ESTIMATIVA DO VALOR ECONMICO DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL

FECHADO (SEM COMPARVEIS DE CAPITAL ABERTO) UTILIZANDO-SE O

MTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
TUTORIAL
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 11, n 1, p. 23-35, janeiro/maro 2004
Tarcsio Tomazoni
Recebido em: 05/07/2003
Doutorando em Engenharia de Produo pela UFSC - Universidade Federal
de Santa Catarina. Mestre em Administrao pela ESAG/UDESC -
Universidade do Estado de Santa Catarina. Professor e coordenador do curso
de Admimistrao do IFES - Instituto Fayal de Ensino Superior.
E-mail: tarcisio@fayal.com.br
Aprovado em: 08/08/2003
Emlio Arajo Menezes

Professor Adjunto da UFSC. Doutor em Administrao de Empresas pela
EAESP/FGV Fundao Getlio Vargas. Atua no programa de graduao e
ps-graduao em Engenharia de Produo nas reas de Finanas
Corporativas e Gesto Empresarial desde 1988.
E-mail: emilio@eps.ufsc.br

RESUMO
A avaliao de uma empresa pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado um processo conhecido e
utilizado por acadmicos e profissionais do mercado. Entretanto, o modelo impe condies que so
satisfatoriamente atendidas quando da estimativa de valor de uma empresa de capital aberto com aes
negociadas em bolsa e amplo nmero de informaes disponveis. Quando da avaliao de uma empresa de
capital fechado (e sem empresas de capital aberto comparveis), contudo, o processo pode apresentar
desafios adicionais, dentre os quais o principal a estimativa do custo mdio ponderado de capital.
Este estudo trata desse ltimo tipo de avaliao. So apresentados os tpicos fundamentais relativos ao
modelo de avaliao de empresas por fluxo de caixa descontado como as definies dos fluxos de caixa e
taxas de desconto adequados , a definio e clculo do valor da empresa em perpetuidade, e a determinao
do horizonte do crescimento com gerao de valor. O clculo do custo mdio ponderado de capital baseado
no trabalho do Professor Aswath Damodaran, onde dados referentes a taxas e betas de mercados maduros so
somados a adequaes matemticas ao chamado Risco-Brasil. Por fim, apresentada uma sistemtica de
avaliao a ser utilizada no clculo do valor econmico de uma empresa de capital fechado e sem
comparveis de capital aberto.
Palavras-chave: Fluxo de Caixa Descontado, taxas de desconto, avaliao de empresas.
ABSTRACT
The valuation of a company by Discounted Cash-Flow - DCF is conventionally used by the academic and
market community when company shares are on the open market with ample reference information
available. This approach for a company with closed capital where no comparable companies are on the
open market may present an additional challenge. Under these circumstances the weighted average cost of
capital, WACC, must be estimated. For this model the fundamentals for DCF evaluation are presented
together with cash flow and discount rate definitions in order to project the growth rate and the creation of
value over finite horizons. The WACC is based on work done by Damodaran where mature market betas as
well as the "Brazil risk rate" are components of this analysis. In summary a technique is presented to
establish the economic value of a closed company for which open market reference information is not
available.
Key words: Discounted Cash Flow, discount rates, company valuation.
Tarcsio Tomazoni e Emlio Arajo Menezes
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 11, n 1, p. 23-35, janeiro/maro 2004
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1. INTRODUO
A abertura da economia brasileira, a partir do
incio da dcada de 90, teve como principal efeito o
aumento significativo do nvel de competio em
praticamente todos os setores. Nesse novo ambiente
competitivo, novos tipos de empresas surgiram,
com gestores preocupados com crescimento, escala,
eficincia e maximizao do valor de suas
empresas.
Processos de reestruturao empresarial dessa
envergadura geram dois grupos de empresas: as
lderes, que sero compradoras de outras empresas,
e as perdedoras, que sero adquiridas por outras
empresas mais capazes e mais capitalizadas. Em
funo disso, saber o valor justo de uma empresa
passa a ter importncia capital para compradores e
vendedores. Mais do que isso, conhecer os
determinantes do valor e passar a administrar a
organizao com vistas em otimiz-los
(COPELAND, KOLLER e MURRIN: 2000: 21)
tarefa imprescindvel para aqueles executivos que
querem que suas empresas faam parte do primeiro
grupo citado.
Para que tal intento se torne possvel, a escolha e
a adoo de tcnicas apropriadas efetiva avaliao
dos processos de gerao e mensurao do valor so
prementes. Uma das tcnicas mais utilizadas na
avaliao de empresas e na mensurao da
gerao de valor ao redor do mundo a do Fluxo
de Caixa Descontado (Modelo DCF Discounted
Cash Flow). Sua aceitao e utilizao amplas
(DAMODARAN: 1999: 4) se devem ao fato de essa
tcnica captar os principais direcionadores de valor
(Fluxos de Caixa Livres, Crescimento, Taxa de
Desconto e Tempo) e ser matemtica e
metodologicamente correta.
Entretanto, as projees de valores para os fluxos
de caixa futuros e as taxas de desconto adequadas
ao risco do negcio avaliado so melhor elaboradas
quando h informaes abundantes sobre a
empresa-alvo da avaliao e sobre o seu setor de
atuao. Empresas de capital aberto, com aes
negociadas em bolsa, so avaliadas de maneira mais
aprimorada por esse motivo: h informaes
detalhadas e atualizadas sobre a maioria delas. O
problema maior reside, ento, na avaliao de
empresas de capital fechado, principalmente na
etapa de determinao da taxa de desconto.
A literatura consultada indica que a resoluo de
tal problema possvel mediante a anlise de
empresas de capital aberto comparveis (mesmo
setor de atuao). Dado, no entanto, que o mercado
de capitais brasileiro concentrado, que poucas so
as empresas que tm suas aes ativamente
negociadas, e que alguns setores tm pouca ou
praticamente nenhuma representao em bolsa,
cabe aqui a pergunta: como avaliar economicamente
empresas de capital fechado quando no h dados
de empresas de capital aberto comparveis?
2. OBJETIVOS
A inteno bsica deste artigo apresentar uma
sistemtica de clculo, baseada no mtodo do Fluxo
de Caixa Descontado, do valor econmico de
empresas de capital fechado no Brasil (sem
comparveis de capital aberto). Uma vez que o
grande problema nesses casos de avaliao a
definio da taxa de desconto adequada, especial
ateno dada ao clculo do Custo Mdio
Ponderado de Capital (WACC Weighted Average
Cost of Capital) da empresa, em especial do seu
componente Custo do Capital Prprio (baseado na
metodologia apresentada pelo Professor Aswath
Damodaran, da Leonard Stern Business School
New York University, onde so utilizados dados de
mercados maduros e feita a devida adequao ao
risco de pases como o Brasil).
3. VALOR
Segundo FALCINI (1995: 15), valor, no campo
econmico, pode ser entendido como a relao entre
duas coisas, num determinado tempo e lugar,
expressa, geralmente, como preo monetrio.
Portanto, valor no est intrnseca e exclusivamente
ligado ao de mensurar; valor , antes de tudo,
uma ao de relacionamento. Contudo, considerado
o fato de que avaliaes so feitas por indivduos e
que estes fazem a valorao da utilidade de um bem
e de vrias de suas quantidades, deve-se agregar
relao de valor tal conceito de utilidade
1
. Assim, o
valor econmico de um ativo pode ser entendido

1
PINDYCK e RUBINFELD (1994: 106) definem utilidade
como o nvel de satisfao que uma pessoa tem ao consumir
um bem ou ao exercer uma atividade.

Estimativa do valor econmico de empresas brasileiras de capital fechado
(sem comparveis de capital aberto) utilizando-se o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
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como uma estimativa da tendncia de uma relao
entre a utilidade, quer objetiva quer subjetiva,
proporcionada por esse bem e essa valorao.
O fato de que todos os ativos avaliados se
caracterizam por possuir os dois tipos de utilidade
citados utilidade objetiva e utilidade subjetiva
representa a grande dificuldade nos processos de
avaliao econmica. A primeira, tambm
conhecida como utilidade intrnseca, refere-se
utilidade do bem em si mesmo, sendo, portanto,
perfeitamente quantificvel e passvel de avaliao,
desde que definidas corretamente as tcnicas
apropriadas e as informaes relevantes. No se
pode dizer o mesmo, entretanto, da utilidade
subjetiva. Tal tipo de utilidade decorre dos desejos e
interesses no s econmicos das pessoas
variveis que, por isso, impedem uma confivel
quantificao e avaliao econmica.
Nas palavras de FALCINI (1995: 15):
Uma avaliao econmica, ao contrrio do que possa
parecer, no a fixao concreta de um preo ou valor
especfico para um bem, mas uma estimativa de
base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma
faixa, um valor referencial de tendncia, em torno do
qual atuaro as foras do mercado; um ponto de
referncia muito importante para a anlise e
compreenso das diversas foras que movimentam e
motivam os indivduos, em economias livres e
eficientes, nas suas relaes de troca.
Dentre os conceitos de valor existentes, o do
valor econmico do empreendimento
2
(que
considera o valor da empresa em operao), no
tocante avaliao de empresas, o mais adequado.
Mtodos de avaliao que se baseiam em dados e
rendimentos passados so inadequados para a
correta mensurao do valor de uma empresa
(ligado sua capacidade de gerao futura de
benefcios ou capacidade de gerao operacional
de caixa, de acordo com BOOTH, 2000: 9).
Igualmente inadequada a avaliao centrada
exclusivamente em dados financeiros. Uma empresa
vista como um organismo vivo, sendo
imensamente relevantes a qualidade dos homens

2
FALCINI (1995: 19-22) e HELFERT (2000: 278-281)
apontam alguns dos conceitos de valor de uma empresa que
podem ser apresentados: valor matemtico contbil; valor
matemtico intrnseco (valor de liquidao, valor venal ou valor
de mercado); valor de bolsa; valor de liquidao; valor de
rendimentos ou de benefcios; e valor potencial ou dinmico
(valor da empresa em operao).
que a administram e/ou nela trabalham (capital
intelectual), seus sistemas de planejamento,
produo e gesto, a concepo e a curva de vida de
seus produtos, seus preos de venda e a qualidade
de seus produtos, seu pblico-alvo, o potencial de
crescimento no mercado em que a empresa atua, as
relaes sociais da empresa com todos os
interessados (stakeholders). O estudo abrangente
dessas variveis produzir uma tendncia, que
poder ser de expanso ou de estagnao do
empreendimento. No primeiro caso, o valor da
empresa obtido por mtodos objetivos de clculo
ser um valor mnimo. No segundo, um valor
mximo.
4. DIRECIONADORES DE VALOR
DAMODARAN (1999), RAPPAPORT (1998),
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000), e
BOOTH (2000) recomendam a utilizao do Fluxo
de Caixa Livre (FCFF)
3
da empresa na estimativa de
avaliao, e do mtodo do Fluxo de Caixa
Descontado (a uma taxa adequada ao nvel de risco
dos fluxos projetados) no clculo do valor atual do
investimento.
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000: 86)
afirmam que o valor da empresa determinado
pelos fluxos de caixa futuros descontados e o valor
criado quando as empresas investem com retornos
que excedem seu custo de capital. A
administrao, todavia, no pode atuar diretamente
sobre o valor da empresa. Pode, contudo, atuar
sobre aquelas variveis que causam maiores
impactos em sua gerao. Conseqentemente, um
processo importante na avaliao de uma empresa
o conhecimento daquelas variveis que vo exercer
maior impacto sobre o valor desta, chamadas de
direcionadores de valor (value drivers). Tais
direcionadores podem ser genricos (aplicveis a
quaisquer empresas, conhecidos tambm como
macrodirecionadores de valor), especficos de
unidades de negcios e operacionais.
Como j dito, o fluxo de caixa livre descontado
taxa adequada ao risco determina o valor da
empresa. Conseqentemente, os macrodire-
cionadores de valor so aqueles que exercem

3
FCFF = Free Cash Flow to Firm. Representam a soma dos
fluxos de caixa para todos os detentores de direitos da empresa,
includas aes e dvidas.
Tarcsio Tomazoni e Emlio Arajo Menezes
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 11, n 1, p. 23-35, janeiro/maro 2004
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influncia direta sobre tais fluxos de caixa, quais
sejam (RAPPAPORT, 2001: 77): Taxa de
Crescimento das Vendas; Taxa de Crescimento dos
Lucros (EBIT Earnings Before Interests and taxes,
ou Lucro antes dos Juros e dos Impostos sobre o
Lucro); Margem Operacional de Lucro; Alquota de
Impostos incidentes sobre o Lucro; Investimento em
Capital de Giro; Investimento em Ativo Fixo; Custo
de Capital (WACC); Durao do Crescimento do
Valor.
Como tambm j dito, quando as empresas
investem com retornos que excedem o seu custo de
capital, geram valor. Assim, outros dois value
driver essenciais so o Retorno sobre o Capital
Investido (ROIC Return on Invested Capital) e o
Lucro Econmico gerado (ROIC WACC).
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000: 142)
afirmam que o ROIC e a proporo do lucro que a
empresa investe em crescimento determinam o
fluxo de caixa livre, que, por sua vez, determina o
valor da empresa.
5. AVALIAO DE EMPRESAS PELO
MTODO DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO
A abordagem do Fluxo de Caixa Descontado
(DCF Discounted Cash Flow) tem sua
fundamentao no conceito de valor presente e no
valor de um ativo definido como o valor presente
dos fluxos de caixa que esse mesmo ativo pode
gerar no futuro. A taxa de desconto utilizada dever
estar em concordncia com o grau de risco dos
fluxos de caixa estimados.
H duas abordagens bsicas para se chegar ao
valor de uma empresa utilizando o Fluxo de Caixa
Descontado (DAMODARAN, 1999: 12): a) avaliar
apenas a participao acionria e b) avaliar a
empresa como um todo.
No primeiro caso, o patrimnio lquido pode ser
conseguido por meio do desconto dos fluxos de
caixa livres do acionista estimados, que so os
fluxos de caixa residuais aps o pagamento de todas
as despesas e do custo do financiamento (juros e
principal). No segundo, o valor da empresa
conseguido por meio do desconto dos fluxos de
caixa livres da entidade, ou seja, os fluxos de caixa
residuais aps o pagamento de todas as despesas
operacionais, mas antes do custo do financiamento.
Ambos os modelos produziro estimativas
consistentes de valor, desde que as taxas utilizadas
no desconto dos fluxos de caixa sejam apropriadas:
o Custo do Capital Prprio (ke), no caso do
desconto de fluxos de caixa do acionista, e o Custo
Mdio Ponderado de Capital (WACC), no caso dos
fluxos de caixa da empresa. COPELAND,
KOLLER e MURRIN (2000: 137), entretanto,
alertam para o fato de que:
A avaliao dos fluxos de caixa para o acionista
resulta em um menor nmero de informaes sobre as
fontes de criao de valor e no to til para
identificar as oportunidades de criao do valor. Alm
disso, requer ajustes cuidadosos para garantir que
mudanas projetadas na estrutura de financiamento
no afetem incorretamente o valor da empresa.
6. MODELO DO DESCONTO DOS FLUXOS
DE CAIXA LIVRES DA EMPRESA
(MODELO DCF DA ENTIDADE)
Os Fluxos de Caixa Livres da Empresa (FCFF)
so a soma dos fluxos de caixa para todos os
detentores de direitos da empresa, includas aes e
dvidas. Podem ser expressos como:
Receita Lquida
(-) Custos Monetrios de Produo
(-) Despesas Operacionais
= EBITDA
4

(-) Depreciao e Amortizao
= EBIT
(-) Impostos incidentes sobre EBIT
= NOPAT
5

(+) Depreciao e Amortizao
= Fluxo de Caixa Bruto
(-)Variao da Necessidade de Capital de Giro (
NCG)
(-) Gastos de Capital
= Fluxo de Caixa Livre (FCFF)
O modelo DCF da entidade chega ao valor para
os acionistas de uma empresa deduzindo do valor

4
EBITDA: Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization = Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciao e
Amortizao.
5
NOPAT: Net Operating Profits After Taxes = Lucro
Operacional Lquido Aps Impostos.
Estimativa do valor econmico de empresas brasileiras de capital fechado
(sem comparveis de capital aberto) utilizando-se o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
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total de suas operaes o valor de outras
participaes que tenham preferncia sobre a
participao dos acionistas. Os valores das
operaes e da dvida so iguais aos respectivos
fluxos de caixa descontados a taxas que refletem o
risco desses fluxos (COPELAND, KOLLER e
MURRIN, 2000: 122).
O Valor das Operaes da empresa conseguido
pelo desconto dos fluxos de caixa livres projetados.
Para ser coerente com a definio do FCFF, a taxa
de desconto deve refletir o custo de oportunidade de
cada fonte de capital, ponderada por sua
contribuio ao capital total da empresa. BOOTH
(2000: 17), DAMODARAN (1999: 6),
RAPPAPORT (1998: 402) e COPELAND,
KOLLER e MURRIN (2000: 125) definem tal taxa
como o Custo Mdio Ponderado de Capital
(WACC):
Onde:
K
e
= Custo do Capital Prprio;
K
d
= Custo Efetivo das Dvidas = k
d
x (1-t)
t = Somatrio das Alquotas do IR (imposto de
renda) e da CSLL (contribuio social sobre o
lucro lquido);
E = Valor de Mercado do Capital Prprio
(Equity);
D = Valor de Mercado das Dvidas (Debt);
O modelo de mensurao do custo de capital
prprio mais utilizado o CAPM (Capital Assets
Pricing Model Modelo de Precificao de Ativos).
De acordo com COSTA JR., MENEZES e
LEMGRUBER (1993: 606), trata-se de um modelo
positivo e normativo, desenvolvido simulta-
neamente por LINTNER (1965), SHARPE (1964) e
TREYNOR (1961). O CAPM baseia-se nas
hipteses elencadas nas teorias da utilidade e do
mercado eficiente, e no binmio risco-retorno.
Segundo o modelo, nem todo risco de um
investimento deve ser remunerado; apenas deve s-
lo aquele que no pode ser eliminado pela
diversificao (Risco Sistemtico). O nvel de risco
sistemtico a que est exposto um determinado
ativo medido pelo coeficiente de risco sistemtico
o BETA.
A equao de retorno, dada pelo CAPM, de um
ativo de risco composta de: a) um componente de
retorno que seria obtido em aplicaes a taxa livre
de risco, e b) um segundo componente de retorno
formado pelo prmio decorrente da aplicao no
mercado de ttulos de risco (diferena entre o
retorno esperado do portflio de mercado e a taxa
livre de risco), multiplicado pelo beta do ativo:
Onde:
E
Rj
= retorno esperado do ttulo j;
R
f
= taxa livre de risco;
E(R
m
) = retorno esperado do mercado;
[E(R
m
) Rf] = prmio pelo risco de mercado;
= coeficiente de risco sistemtico (beta) do
ttulo j.
O valor das dvidas, por sua vez, igual ao valor
presente dos fluxos de caixa para os credores,
descontados pela taxa corrente para ttulos de iguais
risco e maturao.
H modelos de desconto dos FCFF que
contemplam diversos estgios de crescimento e que
podem ser divididos em modelos de crescimento
estvel, de dois estgios e de trs estgios.
O modelo de dois estgios pode ser considerado
um modelo geral na avaliao por DCF:
Onde:
n = perodo do fluxo de caixa durante o
crescimento acelerado;
j = trmino do perodo de crescimento acelerado;
g
n
= taxa perptua de crescimento estvel.
O primeiro termo representa o valor presente dos
fluxos de caixa no perodo explcito de projeo. O
segundo termo, o valor presente da empresa em
perpetuidade (empresas, para efeitos de avaliao,
so consideradas entidades perenes). No clculo
desse segundo termo espera-se que a empresa
cresa a uma taxa constante, sendo FCFF
n+1
o nvel
normalizado do fluxo de caixa no primeiro ano aps
o perodo explcito de projeo.
No existe um espao-padro de tempo para a
projeo explcita. Esta depender do tempo
necessrio para que a empresa chegue ao
Valor
FCFF
WACC
FCFF
WACC g
WACC
n
n
n
n
j
n
n j
=
+
+

+

+
=
=
( ) ( ) 1 1
1
1
] ) ( [
f f Rj
R Rm E R E + =
.
E D
D
K
E D
E
k WACC
d e
+
+
+
=
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crescimento estvel (crescendo a taxas compatveis
com a taxa mdia de crescimento da economia e
com nveis de investimento que apenas compensem
ou superem levemente os valores da
depreciao). Embora tal perodo de tempo seja
importante, no afeta o valor da empresa, mas
apenas a distribuio desse valor entre o perodo de
projeo e os anos que se seguem (COPELAND,
KOLLER e MURRIN, 2000: 260).
Um ponto importante no perodo de perpetuidade
refere-se ao custo mdio ponderado de capital. O
WACC deve ser compatvel com o crescimento
estvel. comum que algumas empresas se
encontrem mais alavancadas (endividadas) em
perodos iniciais de planos de expanso ou aps
fuses e/ou aquisies. Entretanto, tal estrutura de
capital pode diferir da estrutura de capital desejada
pela alta administrao. Dado que alteraes na
estrutura de capital alteram o valor da empresa,
variaes esperadas na estrutura dvida/capital
prprio e no WACC devem ser tratadas no
perodo explcito de projeo. O WACC da
perpetuidade deve ser constante.
7. AVALIAO DE EMPRESAS DE CAPITAL
FECHADO PELA TCNICA DO DCF
DAMODARAN (1999: 347) afirma que os
problemas associados avaliao de empresas de
capital fechado podem ser divididos em duas
categorias: a) problemas com a estimativa do custo
de capital e b) problemas com a estimativa de
fluxos de caixa.
No primeiro caso, os problemas esto
relacionados inexistncia de negociao de aes
e ttulos de dvida da empresa, o que dificulta o
processo de mensurao dos custos de capital
prprio e de terceiros. O conhecimento do valor de
mercado das aes e da dvida (base do modelo)
extremamente difcil, sendo factveis, apenas,
aproximaes utilizando empresas e dvidas
comparveis. Os valores contbeis da dvida e do
patrimnio lquido so utilizados como pesos na
estrutura de capital do WACC, acarretando, todavia,
problemas.
O segundo caso problemas na estimativa de
fluxos de caixa est associado principalmente
interferncia relacionada a taxas de crescimento
passadas e ausncia de estimativas de crescimento
de outros analistas. Tal fato adiciona maior peso
taxa de crescimento obtida a partir dos fundamentos
das empresas. A no obrigatoriedade de publicao
das demonstraes financeiras ou a publicao dos
demonstrativos com notas explicativas e estimativas
prprias exguas so barreiras ao analista externo.
8. MTODO PARA ESTIMATIVA DO VALOR
ECONMICO DE UMA EMPRESA DE
CAPITAL FECHADO UTILIZANDO A
ABORDAGEM DO FLUXO DE CAIXA
DESCONTADO
O modelo geral do DCF de uma empresa consiste
em trazer os fluxos de caixa livres projetados da
entidade data presente (data focal zero), utilizando
o WACC como taxa de desconto. Nesse sentido, um
modelo de avaliao deve levar em considerao os
pontos que causam maior impacto sobre as quatro
variveis relevantes no sistema DCF: fluxos de
caixa livres, taxa de crescimento, perodo de
projeo e taxa de desconto.
Quanto mais rentvel uma empresa, mais ela
valer. Quanto maior a extenso da previso de
lucro econmico (retorno sobre o capital investido
maior que o custo de capital), maior o valor
presente de uma instituio. PORTER (2000b: 18),
entretanto, afirma:
Minha experincia de muitos anos em vrios cantos do
mundo mostra que, alm do terreno propcio
preparado pela macroeconomia, boa parte do xito de
uma empresa est em suas prprias mos...O
desempenho de qualquer empresa motivado pela
rentabilidade derivada do negcio e pela rentabilidade
resultante da posio que a companhia ocupa no
mbito de sua competncia principal.
A mensagem clara de que uma boa anlise deve
comear com previses aceitveis das variveis
macroeconmicas de maior influncia sobre o setor
onde atua a empresa. A seguir, a estrutura dessa
indstria deve ser objeto de anlise e devem ser
projetados os cenrios da empresa para cada uma
das estruturas possveis. SAURIN (1999) apresenta
um modelo de avaliao que, apesar de proposto
para empresas estatais, pode ser adaptado a
empresas privadas. Nele (baseado em PORTER,
2000a e COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2000,
fundamentalmente), a avaliao se d em trs
dimenses: estratgica (que consiste basicamente no
estudo e projeo de cenrios), econmico-
financeira (anlise do desempenho da empresa e
Estimativa do valor econmico de empresas brasileiras de capital fechado
(sem comparveis de capital aberto) utilizando-se o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
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projeo das rubricas relevantes ao modelo DCF) e
decisria (anlise e interpretao dos resultados):
Dimenso ESTRATGICA:
Cenrio Macroeconmico
Cenrios da Indstria
Cenrios da Empresa
Dimenso ECONMICA e FINANCEIRA
Anlise do Desempenho Histrico da Empresa
Projeo do Desempenho
Estimativa do Custo de Capital
Estimativa do Valor da Perpetuidade
Clculo do Valor Econmico Esperado
Dimenso DECISRIA
Anlise e Interpretao dos Resultados
Definio do Preo de Negociao
8.1. Dimenso Estratgica
A dimenso estratgica consiste no estudo de
cenrios. Um cenrio uma viso internamente
consistente daquilo que o futuro poderia vir a ser
(PORTER, 2000c: 412). Para fins de avaliao,
podemos dividir a anlise de cenrios em trs
nveis: cenrio macroeconmico, cenrio da
indstria e cenrios da empresa.
O cenrio macroeconmico oferece uma viso do
comportamento de variveis como o ndice de
crescimento da economia, o nvel de inflao, o
nvel futuro da taxa bsica de juros (e, por
conseqncia, das demais taxas), a relao cambial,
o protecionismo, o nvel de regulamentao e
interveno do Governo, os preos da energia, etc.
Contudo, segundo PORTER (2000c: 412), poucos
aspectos dos meios macroeconmico e poltico tm
ramificaes estratgicas importantes para
praticamente todas as indstrias mais bsicas. As
poucas macrovariveis que devem ser consideradas
e cuidadosamente projetadas so aquelas que podem
impactar de forma profunda a estrutura da indstria
onde a empresa avaliada concorre.
A unidade apropriada para a anlise de cenrios
a indstria (PORTER, 2000c: 413). Um cenrio
industrial baseado num conjunto de suposies
plausveis sobre as incertezas importantes que
poderiam influenciar a estrutura industrial (por
exemplo: incertezas macroeconmicas, polticas,
tecnolgicas e alusivas ao comportamento da
concorrncia). Um cenrio industrial no uma
previso, mas uma estrutura futura possvel.
A identificao das incertezas importantes para o
setor comea com a anlise da estrutura atual da
indstria, baseada nas cinco foras competitivas
(Ameaa de Novos Entrantes; Poder de Barganha
dos Fornecedores; Poder de Barganha dos
Consumidores; Presso dos Produtos Substitutos;
Intensidade da Rivalidade entre os Concorrentes).
Para que tais incertezas sejam identificadas, cada
elemento da estrutura industrial deve ser examinado
e classificado em uma das seguintes categorias: a)
variveis constantes, b) variveis predeterminadas e
c) variveis incertas.
Elementos constantes da estrutura industrial so
aqueles aspectos com muito pouca probabilidade de
mudana. Elementos predeterminados da estrutura
so reas onde a estrutura ir modificar-se, mas a
mudana , em grande parte, previsvel. Elementos
incertos so os aspectos da estrutura futura que
dependem de incertezas no solucionveis. Para
PORTER (2000c: 416), Variveis estruturais
predeterminadas e constantes fazem parte de cada
cenrio, enquanto variveis estruturais incertas
determinam de fato os diferentes cenrios.
A funo bsica do analista, nesse primeiro
momento, transformar os elementos estruturais
incertos em cenrios. Para tanto, as incertezas
devem ser divididas em incertezas independentes
(elementos da estrutura industrial cuja incerteza
independe de outros elementos da indstria, tais
como os comportamentos da concorrncia
internos indstria e dos preos do petrleo
externos indstria) e incertezas dependentes
(elementos da estrutura industrial que sero
determinados, em parte ou inteiramente, pelas
incertezas independentes).
PORTER (2000c: 419) sustenta que:
Incertezas independentes so as variveis de cenrio
em que os cenrios so baseados. Apenas incertezas
independentes constituem uma base adequada para a
construo de cenrios, pois elas so fontes reais de
incerteza. Incertezas dependentes so resolvidas, uma
vez feitas suposies sobre as incertezas
independentes, tornando-se, assim, parte de cada
cenrio.
Tarcsio Tomazoni e Emlio Arajo Menezes
Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 11, n 1, p. 23-35, janeiro/maro 2004
30
Entretanto, a diviso das variveis incertas em
variveis de cenrio e variveis dependentes exige
que os fatores causais dos elementos incertos da
estrutura industrial sejam identificados.
A incerteza quanto aos fatores causais das
variveis incertas independentes resulta em
cenrios. As suposies sobre tais variveis de
cenrio determinaro as variveis dependentes. Ao
acrescentarmos os elementos constantes e
predeterminados anlise, delineamos o perfil da
estrutura futura de uma dada indstria.
Como j explicitado, boa parte do xito de uma
empresa est nas prprias mos desta. A
rentabilidade final de uma organizao ser
determinada pela estrutura da indstria na qual a
organizao compete e pelo seu nvel de adequao
a ela (estratgia adotada). Para tanto aceita a
suposio de que uma empresa com uma estratgia
adequada ter retornos mais altos que a mdia de
seus concorrentes , o processo de avaliao da
estratgia deve dividir a anlise em duas partes:
primeiro, obrigatrio entender o setor ao qual
pertence a empresa; depois, entender a posio que
esta ocupa dentro dele.
PORTER (2000b: 18) afirma que para chegar a
uma boa estratgia, o ponto de partida ter um
objetivo correto, que simplesmente um excelente
retorno sobre o investimento a longo prazo.
Portanto, uma empresa estar estrategicamente bem
posicionada se o seu retorno sobre o investimento
for sistematicamente maior que o retorno mdio das
empresas do seu setor.
Os cenrios de uma indstria podem ser, e
provavelmente sero, variados. A concretizao de
um determinado cenrio em detrimento de
outro(s) pode fazer com que uma estratgia bem
afinada se mostre inadequada, exigindo
reestruturaes por parte da administrao com o
intuito de manuteno de um patamar de retorno
superior. Nesse sentido, os cenrios da empresa
sero definidos com base em estratgias que
determinem a reestruturao das oportunidades.
Cabe ao analista a percepo da capacidade
permanente ou no de uma instituio em se
adequar a cenrios variados. Na hiptese da
combinao entre altas probabilidades de ocorrncia
de estruturas desfavorveis na indstria e
incapacidade da alta administrao em mudar,
chegaremos a um valor reduzido para a empresa. O
inverso igualmente verdadeiro.
Podem-se, ento, formular hipteses diversas
para o desempenho de uma organizao, as quais,
combinadas com os diversos cenrios traados para
a estrutura industrial, mostrar-se-o adequadas ou
no: a) a empresa repetindo seus resultados
histricos no futuro; b) a empresa aprimorando seu
desempenho mediante melhorias internas e/ou
externas; c) a empresa melhorando seu desempenho
e aumentando seu valor potencial mediante
otimizao do seu mix de financiamento, etc.
Basicamente isso o exposto em COPELAND,
KOLLER e MURRIN (2000: 34), onde se apresenta
um modelo de apurao do valor da empresa em
cinco dimenses, denominado pentgono da
reestruturao.
8.2. Dimenso Econmico-Financeira
Nesta etapa determinam-se o valor econmico e o
valor esperado da organizao. Aqui so definidas
as premissas utilizadas nas projees. Os elementos
que constituem o modelo DCF (Fluxo de Caixa
Livre, Custo Mdio Ponderado de Capital e Valor
da Perpetuidade) so estimados nessa fase, de
acordo com os cenrios projetados para a indstria e
a empresa. Para tanto, pode-se dividir a dimenso
econmico-financeira da anlise em cinco partes: a)
anlise do desempenho histrico da empresa; b)
projeo do desempenho; c) estimativa do custo de
capital; d) estimativa do valor da perpetuidade; e)
clculo do valor econmico da empresa.
8.2.1. Anlise do desempenho histrico
Antes de projetar cenrios e desempenho, o
analista deve elaborar uma avaliao do
desempenho histrico da organizao.
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000: 142)
afirmam que uma noo slida do desempenho da
empresa no passado oferece uma perspectiva
essencial para o desenvolvimento de projees
criteriosas sobre o desempenho futuro.
A anlise do desempenho histrico baseada nos
principais demonstrativos financeiros (balano
patrimonial, demonstrativo do resultado e
demonstrativo das origens e aplicaes de recursos)
e deve atentar para os principais value drivers da
organizao, que so, segundo os autores acima, o
Retorno sobre o Capital Investido (ROIC), o Fluxo
de Caixa Livre (FCFF) e o Lucro Econmico
(ROIC > WACC). Entretanto, a anlise deve
Estimativa do valor econmico de empresas brasileiras de capital fechado
(sem comparveis de capital aberto) utilizando-se o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
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considerar no apenas o ndice, mas tambm e
principalmente os elementos que o compem.
Alm da anlise do desempenho da empresa no
que se refere aos principais direcionadores de valor,
outras duas anlises merecem ateno: a) a da
perspectiva histrica integrada, onde se procuram
tendncias e onde se comparam desempenhos (da
empresa e das demais concorrentes da indstria); e
b) a da sade financeira do ponto de vista de
crdito, onde so analisados os ndices de cobertura
de juros, a estrutura de capital e as taxas de
reinvestimento.
8.2.2. Projeo do desempenho
A etapa que sucede anlise do desempenho
histrico da empresa a projeo dos resultados
futuros. Segundo COPELAND, KOLLER e
MURRIN (2000: 185) e ABOIM COSTA (1999: 7),
as etapas bsicas a considerar na projeo dos
resultados iniciam-se com a avaliao da posio
estratgica da empresa dentro do seu setor de
atuao, consideradas a estrutura do setor e a
capacidade da empresa de obter retornos acima da
mdia das demais empresas da indstria. A seguir,
os cenrios futuros da indstria devem ser
construdos. Atrelados a cada um desses cenrios
relevantes do setor devem estar cenrios de
desempenho possveis para a empresa avaliada.
Para tanto, devem-se projetar rubricas individuais
da demonstrao de resultados do exerccio
(D.R.E.) e do balano patrimonial. Essas rubricas
devem, ento, ser agregadas para projetar o Fluxo
de Caixa, o ROIC e os demais value drivers da
organizao. O ltimo passo nesse processo a
verificao do bom senso da projeo como um
todo, particularmente dos principais value drivers
(crescimento e ROIC).
8.2.3. Estimativa da taxa de desconto
ponto passivo que o WACC a taxa de
desconto a ser utilizada. Entretanto, no caso de
empresas de capital fechado, que no possuem
aes e ttulos de dvida negociados, os pesos da
dvida e do capital prprio referenciados no modelo
no podem ser aqueles de mercado (pelo simples
fato de que estes no existem), devendo, portanto,
ser substitudos mesmo admitidas todas as falhas
inerentes a tal substituio pelos valores
constantes nos registros contbeis. Quanto ao custo
dos financiamentos, cada contrato expressa as taxas
e encargos cobrados, alm do plano de amortizao
adotado. Cabe ao analista a projeo das taxas
nominais futuras de juros
6
.
Quanto ao custo do capital prprio, a utilizao
do modelo CAPM enfrenta problemas no Brasil na
determinao das trs variveis necessrias: taxa
livre de risco, prmio de risco pelo investimento no
mercado e coeficiente de risco sistemtico (Beta).
Tais problemas se devem falta de dados histricos
confiveis e de relativa estabilidade, quer falemos
de taxas livres de risco, quer de benchmarks da
carteira de mercado. A adoo do CAPM pressupe
ttulos de longo prazo livres de risco e de baixa
disperso em torno das mdias de seus retornos.
Pressupe, ainda, ndices de mercado de aes
abrangentes, ponderados pelo valor de mercado
dessas aes e no pela liquidez de seus ttulos
componentes (como o caso do IBOVESPA). O
CAPM supe que existe um coeficiente de risco
sistemtico que expressa de forma confivel a
sensibilidade dos retornos dos ttulos s oscilaes
do mercado, de onde se conclui que a qualidade dos
betas das aes avaliadas diretamente
proporcional qualidade do benchmark escolhido
como carteira de mercado.
DAMODARAN (1999: 15) prope um modelo
para mensurao do custo de capital de empresas
em mercados emergentes aplicvel a empresas de
capital fechado e sem empresas comparveis com
papis amplamente negociados em bolsa
7
:
K
e
= R
f
+ ( Prmio de Risco em Mercados
Maduros) + (Prmio de Risco do Pas)
Sendo:
K
e
= custo do capital prprio;

6
COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000) expressam a taxa
nominal de juros (i) como resultante do produto entre a taxa
real de juros (r) e a taxa de inflao (): i = [(1+r)(1+)] 1. A
taxa real de juros pode ser estimada, no caso americano, pela
diferena entre a taxa de retorno anualizada das letras do
tesouro e o ndice de preos ao consumidor (IPC).
7
TOMAZONI e MENEZES (2002) testaram o modelo numa
empresa catarinense de capital fechado, transportadora
rodoviria de cargas perigosas (combustveis, gases e afins). O
setor foi escolhido por ter pouca representao em bolsa (a
Randon empresa fabricante de carrocerias e tanques para
transporte de cargas lquidas a nica empresa do setor a ter
aes negociadas em bolsa).
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R
f
= taxa de remunerao dos bnus do governo
norte-americano (10 ou 30 anos);
= beta mdio desalavancado do setor norte-
americano compatvel com o setor da empresa
estrangeira em anlise (brasileira, no caso),
alavancado pela estrutura de capital da empresa
estrangeira;
Prmio de Risco em Mercados Maduros =
prmio histrico (mdia geomtrica) das aes de
empresas norte-americanas sobre os bnus do
governo norte-americano (durao compatvel
com a dos bnus escolhidos como taxas livres de
risco);
= grau de exposio da companhia avaliada ao
prmio de risco de seu pas (no caso, Brasil).
No que tange ao Prmio de Risco-Pas,
DAMODARAN (1999: 12) indica que o ideal
comear com a apurao da medida de risco do
pas, baseada no spread dos bnus corporativos
8
de
empresas norte-americanas de mesmo rating do pas
da empresa em anlise
9
(ambos divulgados por
agncias classificadoras de risco). Todavia, a
medida de risco do pas apenas um passo na
determinao do prmio de risco do pas. Sendo
vlida a suposio de que o prmio de risco do pas
deve ser maior que o risco de sua dvida, tal prmio
deve ser calculado como a multiplicao da medida
de risco do pas pela relao entre o desvio-padro
anualizado do ndice de aes do pas (no caso
brasileiro, do IBOVESPA) e o desvio-padro
anualizado do bnus corporativo desse mesmo pas:
Prmio de Risco-Pas = medida de risco do pas x
(
ndice de aes
/
bnus do pas
)
10


8
A escolha dos bnus corporativos em detrimento dos bnus
de pases deve-se ao fato de que o mercado desses ttulos tem
um nmero muito maior de participantes, comparativamente ao
mercado de bnus de pases, alm de se mostrar menos voltil
(DAMODARAN: 1999: 13).
9
Em junho de 1998, por exemplo, a classificao da dvida
soberana brasileira, dada pela S&P, era BB-. Ttulos de dvida
de empresas americanas com tal classificao pagavam,
naquela data, um spread de 2% sobre os rendimentos do bnus
do tesouro norte-americano (DAMODARAN, 1999: 13).
10
DAMODARAN (1999: 14) calculou o prmio de risco-
Brasil, em junho de 1998, como sendo de 6,29%, resultado da
multiplicao da medida de risco do pas (2%) pela relao
entre os desvios anualizados do IBOVESPA (34,9%) e do
brazilian par brady bond (10,9%).
Para uma coerncia absoluta com os prazos
determinados para taxas livres de risco e prmios de
mercado, a relao ideal entre os desvios deveria
contemplar um perodo maior (10 anos), o que
ajudaria a diminuir a volatilidade do indicador e a
superestimao do risco-pas (DAMODARAN,
1999: 13).
HARVEY (2001: 9), contudo, sustenta que um
beta global uma medida apropriada para
mensurar o risco sistemtico de uma empresa num
mercado emergente se, entre outras caractersticas,
o mercado domstico da empresa estiver integrado
aos demais mercados de capitais do mundo, ou seja,
quando houver correlaes positivas entre os
retornos do mercado analisado e os retornos dos
demais mercados. No caso do modelo proposto
neste artigo, o beta ser vlido se os mercados
brasileiro e norte-americano se mostrarem
integrados.
8.2.4. Estimativa do valor da perpetuidade
A expectativa normal que a empresa cresa de
forma estvel nesse perodo, ou seja, as taxas
esperadas de crescimento do FCFF devem ser
compatveis com as taxas mdias de crescimento da
economia. Alm disso, o investimento deve apenas
compensar ou superar levemente o valor da
depreciao.
Outra suposio comum no perodo de
perpetuidade de que o ROIC se iguala ao WACC,
significando que o crescimento extra no aumentar
o valor. Ainda com relao ao WACC, deve-se
ressaltar que alteraes nessa taxa (mudanas na
estrutura de capital, por exemplo) devem ser
consideradas no perodo explcito de projeo. O
WACC deve ser constante no perodo da
perpetuidade.
8.2.5. Clculo do valor econmico esperado
Aps a projeo do Fluxo de Caixa Livre e das
estimativas do Custo Mdio Ponderado de Capital e
do Valor Residual, o valor econmico esperado da
empresa pode ser calculado pelo mtodo DCF.
Conforme COPELAND, KOLLER e MURRIN
(2000: 273-275), tal clculo composto das
seguintes etapas:
Desconto dos fluxos de caixa livres (FCFF) e do
valor da perpetuidade previstos pelo custo mdio
ponderado de capital (WACC), a fim de se
Estimativa do valor econmico de empresas brasileiras de capital fechado
(sem comparveis de capital aberto) utilizando-se o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado
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33
determinar o valor total das operaes da
empresa. Cada combinao entre cenrios de
empresa e estrutura industrial pede projees
diferenciadas, levando a valores diferenciados. A
cada combinao de cenrios est associada uma
probabilidade, sendo relevante o produto dos
fatores valor encontrado para cada cenrio e
probabilidade de ocorrncia daquele cenrio. O
somatrio desses produtos constitui o valor
econmico esperado da empresa.

Sendo P
cenrio1
a probabilidade de ocorrncia do cenrio 1.

Adio do valor de qualquer ativo no
operacional cujo fluxo de caixa tenha sido
excludo dos fluxos de caixa da empresa (caixa
em excesso, valor presente das aplicaes
financeiras e investimentos em outras empresas).
Adio do excesso de estoques de produtos
acabados, pelo seu valor de mercado menos os
impostos que incidem sobre os mesmos na
efetivao das vendas.
Subtrao do valor de mercado de todas as
dvidas (curto e longo prazos), de ttulos
conversveis, das participaes minoritrias ou
outras participaes prioritrias em relao ao
capital acionrio. Com esse ltimo passo,
chegamos ao Valor do Capital Prprio, que a
parcela efetivamente negociada.
SAURIN (1999: 22) apresenta o seguinte
sumrio da avaliao econmica da empresa:
Valor presente do fluxo de caixa operacional
(FCFF)
(+) Valor presente do fluxo de caixa no
operacional
(+) Excesso de estoque de produtos acabados
= VALOR DA EMPRESA
(-) VALOR DAS EXIGIBILIDADES
Financiamentos a curto prazo
Financiamentos a longo prazo
Opes de aes
= VALOR DO CAPITAL PRPRIO
8.3. Dimenso Decisria
SAURIN (1999: 22) define a dimenso decisria
como aquela que compreende a anlise e a
interpretao dos resultados, bem como o preo de
negociao. A finalidade de avaliar uma empresa
sempre ajudar na orientao de certas decises
administrativas ou de investimento, sejam elas de
aquisio, desinvestimento ou adoo de iniciativas
estratgicas internas. E como a maioria das decises
de negcios envolve risco e incerteza, sempre se
deve pensar no valor em termos de cenrios e faixas
de valor que reflitam essa incerteza.
Depois de estimar o valor do capital prprio em
cada cenrio, devem-se efetuar algumas
verificaes para testar a coerncia dos resultados,
minimizar a possibilidade de erros e garantir que
haja uma boa noo dos fatores que influenciam a
avaliao (COPELAND, KOLLER e MURRIN,
2000: 274). Nessa fase, devem ser respondidas
questes do tipo: o valor resultante consistente
com os value drivers implcitos na projeo? O
valor resultante comparvel ao valor de mercado
da empresa (caso esta tenha aes negociadas em
bolsa)? Existe algum resultado que requeira
explicao especial? Os aspectos financeiros da
projeo (dvida e caixa) so alcanveis e
desejveis?
importante, ainda, que se identifiquem os
principais elementos responsveis pelas diferenas
de valor entre os cenrios. Testar os resultados dos
valores encontrados para cada cenrio projetado
igualmente fundamental, uma vez que a maior parte
das probabilidades atribudas carregada de
subjetividade.
Avaliadas a consistncia e a coerncia das
premissas adotadas para o modelo, e testada a
sensibilidade do valor da empresa a mudanas nas
probabilidades de ocorrncia dos cenrios
1
.
) 1 ( ) 1 (
. .
1
1
1 cenrio
j n
n
j
n
n
n
n
P
WACC
g WACC
FCFF
WACC
FCFF
Cenrio E V

+

+
+
=

=
=
+
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projetados, deve-se, finalmente, definir o preo da
negociao. Quanto mais prximo do valor
econmico mais provvel estiver o preo final de
uma empresa, maior a objetividade da negociao.
Contudo, fatores outros devem ser considerados na
negociao, tais como se a empresa est ou no
venda, e se a empresa-alvo da compra ou no
importante para os adquirentes (nvel de sinergia
numa incorporao). Por conseguinte, bastante
provvel que a avaliao consiga chegar de forma
adequada a um valor mnimo a ser pago aos
proprietrios. O valor efetivo da negociao
depender de uma srie de outros fatores nem
sempre quantificveis.
9. CONSIDERAES FINAIS
Uma vez que valor sinnimo de gerao futura
de caixa, um modelo de avaliao que leve em
considerao tal varivel pode ser apresentado
como o mais indicado. Nesse sentido, pode-se
concluir que a metodologia do Fluxo de Caixa
Descontado (DCF) serve plenamente ao propsito
de se obter uma estimativa de valor de uma empresa
para compradores/vendedores/gestores. Entretanto,
cabe esclarecer que alguns fatores concorrem para
tornar as proposies deste trabalho passveis de
contestaes, mas nem por isso inadequadas.
Todas as teorias pertinentes a modelos de
risco/retorno pressupem mercados eficientes,
investidores racionais e desprovidos de informaes
adicionais (ou privilegiadas), alm de uma srie de
outras premissas. Assim, mesmo que nosso mercado
de capitais representasse de forma adequada o
mercado que supe a teoria, poderamos
questionar a razoabilidade da taxa de desconto
utilizada. Tomar dados de outros mercados, mesmo
que utilizando tcnicas estatsticas sofisticadas para
incluir o risco do Brasil, parece tornar o clculo
ainda mais questionvel, principalmente se
considerarmos que a integrao entre os mercados
de capitais referenciados tem de se situar em nveis
muito altos para a validao do modelo utilizado.
Entretanto, dado que o fenmeno da integrao
entre os mercados d sinais de que crescente,
pode-se concluir que o principal objetivo deste
artigo o de apresentar uma taxa de desconto
aplicvel a empresas de capital fechado e sem
comparveis de capital aberto no Brasil foi
satisfatoriamente alcanado.
Uma outra limitao importante, todavia, merece
destaque: o fato de ativos, como a marca da
instituio, no terem sido adequadamente
avaliados. Pode-se atribuir uma adio aos fluxos de
caixa futuros, em funo do prestgio e
confiabilidade de uma dada empresa reconhecidos
no mercado (ou subtraes, no caso inverso), mas
esse um procedimento demasiadamente carregado
de subjetividade para ser sustentado luz de uma
anlise mais criteriosa.
Outra considerao que deve ser feita que as
empresas contam com uma srie de opes reais
diante de alternativas de investimento: opo de
adiar, opo de alterar a escala de produo, opo
de substituio, opo de abandono e opo de
crescimento. Opes reais esto presentes nas
empresas, como a habilidade e a flexibilidade
gerenciais de agir e reagir evoluo dos
acontecimentos ao longo do tempo. Num mercado
cada vez mais voltil e imprevisvel, o valor das
opes de flexibilidade de um projeto se torna
preponderante e no pode mais ser ignorado. Por
conseguinte, mesmo tendo utilizado cenrios em
nossa avaliao o que confere uma certa
flexibilidade ao processo como um todo , a
metodologia do Fluxo de Caixa Descontado, sem a
incluso de um prmio de opo, mostra-se
relativamente estanque, se comparada s
necessidades de mercado atuais.
O exposto acima nos mostra dois campos
fecundos para a produo cientfica futura: a) o
impacto econmico-financeiro das marcas
comerciais e do chamado capital intelectual no
valor das empresas, e b) a incluso da tcnica de
opes reais na anlise de investimentos, mais
especificamente na avaliao de empresas.
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