Anlisis de riesgo e incertidumbre

Eduardo Contreras
Enero 2009

Introduccin a riesgo e incertidumbre

Dos Conceptos:
Riesgo:
Informacin de naturaleza aleatrea, las probabilidades de ocurrencia de eventos son conocidas.

Incertidumbre:
Las probabilidades de ocurrencia de un evento no son bien cuantificadas. Fuente bsica de Incertidumbre:
informacin incompleta inexacta, sesgada, falsa o contradictoria

Fuentes de Riesgo e Incertidumbre en Inversiones

Uso de fuentes de informacin poco confiables Dinmica de los mercados Errores de interpretacin de datos Errores en la manipulacin de informacin

Fuentes de Riesgo e Incertidumbre en Inversiones

Poco conocimiento del mercado
Precios Demandas Gustos y modas Costos de insumos Tecnologas

Enfoques para la incorporacin del Riesgo

1. Anlisis individual de una inversin
1.1 Anlisis probabilstico 1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios 1.3 Ajuste simple en la tasa de descuento 1.4 Simulacin

2. Anlisis de portafolio
2.1 Diversificacin y en modelo CAPM

3. Anlisis de Decisiones Secuenciales y Arboles de Decisin

1. Anlisis individual de una Inversin

1.1 Anlisis probabilstico de una inversin.
Una forma de Interpretar el Riesgo
La variabilidad de los flujos de caja, que implica la variabilidad del VAN
Ahora los flujos de caja son variables Aleatorias
F2 F4 F8 F6 F7 F8

....
F5

F1

F3

Fn

1.1 Anlisis probabilstico de una Inversin.

Sea :

=Desviacin estndar del flujo de caja Fi

VAR(Fi) = 2 E( Fi) =

=Valor esperado del flujo de caja Fi Valor Esperado de la Inversin:

E(VAN) = 0 + 1 + 2 + . . (1+r) (1+r)2 . + 3 (1+r)3

1.1 Anlisis probabilstico de una Inversin.

Sea :

Desviacin estndar de una Inversin :

Caso 1: Flujos de caja independientes Caso 2 : Flujos de caja perfectamente correlacionados
Cov(Fi , Fj) = 1 = Coeficiente de correlacin

Caso 3: Flujos de caja imperfectamente correlacionados

1.1 Anlisis probabilstico de una Inversin.

Podemos obtener el comportamiento probabilstico del rendimiento econmico:
Probabilidad Distribucin de probabilidades del VAN

1.1 Anlisis probabilstico de una Inversin.

Que inversin elegir ?
Probabilidad A Distribucin de probabilidades del VAN

1.1 Anlisis probabilstico de una Inversin.

Probabilidad Distribucin de probabilidades del VAN

< <

Inversin B es ms Riesgosa Inversin B es ms Rentable

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios

Anlisis de Sensibilidad
Inversin evaluada en una situacin base Se determinan las variables mas significativas que afectan los indicadores de rentabilidad :
precios de venta precios de insumos costos de produccin costo de capital volmenes de venta coeficientes tecnolgicos inversin

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios

Anlisis de Sensibilidad
Se busca evaluar la sensibilidad de los indicadores de rentabilidad ante variaciones de las variables significativas ms inciertas:
Item Situacin Base Precio Venta* (1 - x%) Precio Insumos * (1 + y%) Ventas *(1 - z%) Costos Operacin * (1 + W%) . . . . . (VAN/VAN)/(X/X)

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios

Anlisis de Sensibilidad
Si el impacto de una variable riesgosa en el VAN es importante, entonces el proyecto es RIESGOSO. El nivel de riesgo se determina en la medida que el VAN se hace negativo para valores probables de la variable. En este caso, se debe hacer una evaluacin costo-beneficio de la pertinencia de comprar certidumbre.

1.2 Anlisis de Sensibilidad: ejemplo Victoria - Vilcn

Cultivo
Avena forrajera Poroto Lenteja Carne Leche Trigo Cebada Frambuesa Remolacha Manzana Pera Zanahoria Todos Inversin N aos entrada en rgimen(9 a 14) ( VAN/VAN) ( X/X) Elasticidad 0.20% -0.07% 1.04% 3.02% 0.03% 0.07% 1.72% 0.92% 1.15% 1.07% 3.13% 12.30% -2.30% -19.44% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 55.56% 0.02 -0.01 0.10 0.30 0.00 0.01 0.17 0.09 0.12 0.11 0.31 1.23 -0.23 -0.35

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios

Anlisis de Sensibilidad
Ventajas
Fcil Aplicacin Fcil de Entender

Desventajas
Slo permite analizar variaciones de un parmetro a la vez. No utiliza informacin como las distribuciones de probabilidad del parmetro a sensibilizar. No entrega distribucin de probabilidades de los indicadores de rentabilidad VAN y TIR.

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios

Anlisis de Escenarios
Esta tcnica permite solventar el problema de unidimensionalidad del anlisis de sensibilidad, definiendo escenarios para las distintas variables riesgosas que afectan la inversin. Cada escenario est determinado por los valores que supuestamente tomaran las variables riesgosas en estos. Habitualmente se definen tres escenarios : optimista, medio y pesimista.

1.2 Anlisis de Sensibilidad y de Escenarios

Anlisis de Escenarios
Un ejemplo:
Escenario optimista:
Precio producto sube un 20 % Precio de los insumos se mantienen Las ventas crecen en un 10 % etc.

Los escenarios deben ser definidos por la alta gerencia de la empresa. Esta es una actividad netamente interfuncional.

1.3 Ajuste simple en la tasa de descuento

Comportamiento del Inversionista :
A una inversin mas riesgosa se le exige una mayor rentabilidad Por lo tanto se espera recibir un premio por asumir riesgo Una forma de incorporar el riego es castigar la tasa de descuento :

=+

= Tasa de descuento que incorpora riesgo = Tasa de descuento libre de riesgo = Premio por asumir el riesgo

1.3 Ajuste simple en la tasa de descuento

4500 4500 4500

= +

10.000

Nivel de Riesgo Nulo Bajo Medio Alto

6 10 14 18

0 4 8 12

VAN
2028 1192 447 217

1.3 Ajuste simple en la tasa de descuento

Problemas del Mtodo:
se fija arbitrariamente. No se utiliza informacin valiosa como la distribucin de probabilidades de los flujos futuros. El riesgo aumenta a medida que pasa el tiempo, cosa que no siempre es cierto.

1.4 Simulacin
Limitaciones del modelo probabilstico :
Entendimiento de probabilidades Dificil formulacin matemtica
Modelacin de las relaciones entre flujos Modelacin de la relaciones entre variables Imposibilidad de llegar a una solucin analtica

Solucin : Simulacin Computacional

1.4 Simulacin
La simulacin permite la evaluacin de un gran nmero de escenarios generados aleatoriamente, de acuerdo a las distribuciones de probabilidades de las variables riesgosas y de las relaciones de interdependencia entre ellas. Se obtiene distribuciones de probabilidad de los criterios de evaluacin seleccionados.

1.4 Simulacin
Distribuciones de Probabilidad mas usadas :
Uniforme Triangular Normal
Si

Binomial ad hoc

No

1.4 Simulacin
Procedimiento :
Datos de entrada : - Tasa descuento - Tasa Impositiva - Definicin Probabilstica de variables riesgosas - Relacin entre variables Generador de variables aleatorias.

Modelo de Inversin.

Distribucin de Probabilidades del criterios seleccionados.

Anlisis estadstico de la distribucin de los criterios de Evaluacin.

Criterios de Evaluacin : - VAN - TIR - Pay-Back - ....

1.4 Simulacin
Resultado :
Distribucin de Probabilidades del VAN

Ejemplo.
Supongamos que la variable aleatoria de un proyecto es la cantidad de clientes en un ao. Y que la distribucin que sigue esta variable es una uniforme entre 400 y 1.000 [clientes/ao]. Consideremos adems que el proyecto tiene un horizonte de 3 aos donde cada flujo es caracterizado como sigue: Fo = - 2000 y Fi = 10 * Qi - 6000 con i=1,2,3, donde Qi es la cantidad de clientes en el ao i. El costo de oportunidad del dinero es 10%. El ejemplo se ilustra en las siguientes pginas. Primero se realizaron 1000 iteraciones aleatorias para el VPN. Calculando adems el valor esperado del VPN y su desviacin. En segundo lugar se calcul y se represent grficamente la distribucin de frecuencias del VPN, que, en la medida que crece el nmero de iteraciones tiende a la verdadera funcin de distribucin de probabilidades del VPN. Finalmente se grafic la evolucin del valor esperado y la desviacin Standard del VPN a medida que aumenta el nmero de iteraciones.

Tabla de Iteraciones Aleatorias del VPN

Y1 0.5301 0.3218 0.6103 0.3009 0.8573 0.7235 0.4593 0.6352 0.0835 0.2643 0.3363 0.4918 0.4403 0.8576 0.6489 0.5739 0.0110 0.4591 0.5894 0.4244 0.8796 0.8940 0.4243 0.8124 0.5368 0.5088 0.7153 0.5994 0.6039 ... ... 1000 0.5196 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29

Q1 718.1 593.1 766.2 580.5 914.4 834.1 675.6 781.1 450.1 558.6 601.8 695.1 664.2 914.5 789.3 744.4 406.6 675.5 753.7 654.6 927.8 936.4 654.6 887.5 722.1 705.3 829.2 759.6 762.3 ... 711.8

F1 1180.6 -69.2 1661.7 -194.6 3143.9 2341.2 755.7 1811.1 -1499.2 -414.0 17.6 950.5 642.0 3145.3 1893.4 1443.5 -1934.0 754.9 1536.6 546.3 3277.5 3363.8 545.6 2874.6 1220.8 1052.9 2291.6 1596.3 1623.4 ... 1117.8

Y2 0.3020 0.6530 0.7805 0.3191 0.9527 0.0380 0.8712 0.3919 0.0163 0.3075 0.7015 0.6940 0.7635 0.2643 0.1079 0.6944 0.2179 0.4720 0.9813 0.1254 0.6009 0.8612 0.9585 0.0802 0.1404 0.3306 0.9222 0.7382 0.1652 ... 0.5799

Q2 581.2 791.8 868.3 591.5 971.6 422.8 922.7 635.1 409.8 584.5 820.9 816.4 858.1 558.6 464.7 816.7 530.7 683.2 988.8 475.2 760.5 916.7 975.1 448.1 484.2 598.3 953.3 842.9 499.1 ... 748.0

F2 -188.0 1917.8 2683.3 -85.4 3716.3 -1772.3 3227.2 351.2 -1902.1 -154.9 2209.2 2163.9 2580.9 -414.2 -1352.5 2166.5 -692.8 832.2 3887.7 -1247.9 1605.4 3167.3 3750.8 -1518.8 -1157.7 -16.7 3533.4 2429.2 -1009.0 ... 1479.6

Y3 0.1380 0.0750 0.9345 0.0694 0.9150 0.9551 0.2047 0.6699 0.4836 0.2723 0.9327 0.8580 0.4457 0.8541 0.0517 0.1255 0.9154 0.0896 0.4590 0.2960 0.6124 0.2867 0.2691 0.8870 0.9956 0.5740 0.4575 0.1055 0.3574 ... 0.7179

Q3 482.8 445.0 960.7 441.6 949.0 973.1 522.8 801.9 690.1 563.4 959.6 914.8 667.4 912.5 431.0 475.3 949.2 453.8 675.4 577.6 767.5 572.0 561.4 932.2 997.3 744.4 674.5 463.3 614.4 ... 830.7

F3 -1172.1 -1550.1 3607.2 -1583.6 3490.2 3730.7 -771.8 2019.3 901.4 -366.3 3596.3 3147.9 674.5 3124.8 -1690.0 -1246.8 3492.5 -1462.1 754.2 -224.2 1674.6 -280.1 -385.5 3322.1 3973.3 1444.2 745.2 -1366.8 144.1 ... 2307.1

VPN E(VPN) (VPN) E(E(VPN)) (E(VPN)) -1962.7 -1962.7 #DIV/0! -1962.7 #DIV/0! -1642.5 -1802.6 226.4 -1882.7 113.2 4439.4 278.0 3607.4 -1162.4 1250.1 -3435.3 -650.3 3481.7 -1034.4 1052.3 6554.7 790.7 4413.0 -669.4 1223.4 1470.6 904.0 3956.8 -407.1 1268.8 779.3 886.2 3612.4 -222.4 1257.2 1459.8 957.9 3350.6 -74.8 1236.5 -4250.6 379.2 3582.9 -24.4 1166.5 -2771.6 64.1 3521.9 -15.6 1100.1 2552.8 290.3 3424.4 12.3 1047.8 3027.5 518.4 3359.3 54.4 1009.6 1234.4 573.5 3222.4 94.4 977.3 2876.8 738.0 3156.6 140.3 954.6 -2653.2 511.9 3165.3 165.1 924.9 180.1 491.2 3059.1 185.5 897.2 -1691.8 362.8 3008.9 195.9 869.8 -1708.5 247.7 2959.6 198.8 843.9 3193.5 402.8 2954.5 209.5 821.5 -2685.1 248.4 2957.4 211.5 799.6 3583.4 407.2 2973.0 220.8 780.5 3485.2 547.1 2974.7 235.6 764.9 1327.2 581.0 2910.8 250.6 750.8 1876.0 635.0 2859.1 266.7 738.4 1161.3 656.0 2800.9 282.2 727.1 52.4 632.8 2746.8 295.7 715.7 3588.3 742.3 2752.9 312.3 707.0 457.9 732.1 2702.0 327.3 698.3 -1222.7 664.7 2678.0 338.9 688.6 ... ... ... ... ... 2970.4 877.7 2418.5 691.7 163.1

Distribucin de Frecuencia del VPN

Rango -5999 ~ -5500 -5499 ~ -5000 -4999 ~ -4500 -4499 ~ -4000 -3999 ~ -3500 -3499 ~ -3000 -2999 ~ -2500 -2499 ~ -2000 -1999 ~ -1500 -1499 ~ -1000 -999 ~ -500 -499 ~ 0 1 ~ 500 501 ~ 1000 1001 ~ 1500 1501 ~ 2000 2001 ~ 2500 2501 ~ 3000 3001 ~ 3500 3501 ~ 4000 4001 ~ 4500 4501 ~ 5000 5001 ~ 5500 5501 ~ 6000 6001 ~ 6500 6501 ~ 7000 7001 ~ 7500 Frecuencia 2 2 2 11 21 10 34 36 58 54 64 71 77 84 73 73 75 51 56 36 35 26 23 10 7 6 3 1000 Probabilidad 0,0020 0,0020 0,0020 0,0110 0,0210 0,0100 0,0340 0,0360 0,0580 0,0540 0,0640 0,0710 0,0770 0,0840 0,0730 0,0730 0,0750 0,0510 0,0560 0,0360 0,0350 0,0260 0,0230 0,0100 0,0070 0,0060 0,0030 1,0000

Cul es la probabilidad que el VPN de este proyecto sea negativo? Debemos sumar las probabilidades de los rangos que incluyen VPNs negativos. A partir de la tabla, esta probabilidad es 36,5%.

Frecuencia
0,00
-5999 ~ -5500 -5499 ~ -5000 -4999 ~ -4500 -4499 ~ -4000 -3999 ~ -3500 -3499 ~ -3000 -2999 ~ -2500 -2499 ~ -2000 -1999 ~ -1500 -1499 ~ -1000 -999 ~ -500 -499 ~ 0 1 ~ 500 501 ~ 1000 1001 ~ 1500 1501 ~ 2000 2001 ~ 2500 2501 ~ 3000 3001 ~ 3500 3501 ~ 4000 4001 ~ 4500 4501 ~ 5000 5001 ~ 5500 5501 ~ 6000 6001 ~ 6500 6501 ~ 7000 7001 ~ 7500

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,09

Distribucin de Frecuencia del VPN

VPN

VALOR ESPERADO Y DESVIACIN STANDARD DEL VPN

4000

3000

2000

1000

0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

-1000

-2000

NITERACIN E(VPN) s(VPN)

Riesgo y Rentabilidad
La diversificacin de Markowitz se preocupa del grado de covarianza entre las rentabilidades de los activos componentes de un portafolio. La idea central es combinar en un portafolio, activos que no estn perfectamente correlacionados, con el propsito de disminuir el riesgo sin sacrificar rentabilidad.

Incertidumbre y carteras -Riesgo y Rentabilidad

Conjunto factible est representado por la curva 1-5

Rentabilidad Esperada 4

Conjunto eficiente est representado por la curva 2-5

2
Rf

*1

Riesgo

Riesgo y Rentabilidad
La varianza del portafolio es:

2 p N

i =1

2 i

2 i

Cov

i,

j i

Cov

i,

ij

Sea Xi fraccin de riqueza invertida en cada alternativa, Xi 1/N, donde N es el nmero de inversiones NOTA: p2 = VAR (rp)

Riesgo y Rentabilidad
Riesgo

Riesgo diversificable (no sistemtico)

Riesgo no diversificable (sistemtico)

Nmero de Activos en el Portafolio

Riesgo y Rentabilidad
Sabemos que la relacin ms tpica entre riesgo y rentabilidad es lineal. Esto significa que la rentabilidad de un activo se explica en funcin de la cantidad de riesgo que tiene. En trminos ms formales:
E ( Ri ) = R f + E ( R M ) R f

Cov ( Ri , R M ) Var ( R M )

rentabilidad esperada

tasa libre de riesgo

premio por riesgo

riesgo sistemtico

Riesgo y Rentabilidad
La expresin anterior formalmente se deriva de imponer que la pendiente de la LMC es igual a la derivada de la frontera eficiente en el punto M. Cov(Ri,RM)/Var(RM) = i representa la cantidad de riesgo y se denomina riesgo sistemtico. Por definicin sabemos que M = 1 = Cov(RM,RM)/Var(RM) = Var(RM)/ Var(RM) = 1.
i > 1 i < 1 activo ms voltil o sensible que el mercado

activo menos voltil o sensible que el mercado

Riesgo y Rentabilidad
Bsicamente, para determinar el costo de capital (empresa, divisin, proyecto).
N

Para qu sirve el modelo?

VPN =

t =0

FC t (1 + r ) t

Numerador refleja riesgo no sistemtico

Denominador refleja riesgo sistemtico

Calculado de acuerdo a CAPM

Riesgo y Rentabilidad
Aplicando el modelo Tasa libre de riesgo Candidatos: Papeles del Banco Central de Chile (PRCs van desde 2 a 20 aos) Rentabilidad esperada de mercado Primer problema: Portafolio de mercado Cul es el portafolio de mercado? Tericamente representa el valor de mercado de todos los activos de la economa (debidamente ponderados). Candidatos para RM : ndices burstiles (IPSA, IGPA), ndices sectoriales, PIB, consumo agregado real.

Riesgo y Rentabilidad
Estimacin de Betas El beta de una compaa es tpicamente estimado a travs de una regresin con datos histricos. ML estim el beta para Hewlett Packard a partir de 60 observaciones de retornos de su accin y S&P500 y obtuvo: ~ et r it = 0.81+ 1.81~ r mt + ~
=1.81 significa alto riesgo. Claramente mayor a 1.0.