UNIVERSIT COMMERCIALE LUIGI BOCCONI

FACOLT di ECONOMIA Laurea Specialistica in Amministrazione, Finanza aziendale e Controllo (AFC)

Performance operativa nelle Venture-Backed IPO: analisi del caso italiano

Relatore:

Prof. Maurizio Dallocchio

Controrelatore:

Prof. Antonio Salvi

Tesi di Laurea Specialistica di:

Gennaro Chianese

matricola 1274687

Anno accademico 2008-2009

Dedico questo lavoro a chi non c pi e che avrebbe tanto desiderato assistere a questo evento. Cari nonni spero di avervi regalato una grande soddisfazione!

Ringrazio i miei genitori ed i due fratellini per lamore ed il sostegno incondizionato. Per voi i ringraziamenti non saranno mai abbastanza!

Grazie ai cugini, agli zii e agli amici tutti per laffetto nonostante la lontananza ed un ringraziamento speciale va a Carmen per lentusiasmo e la gioia che da qualche anno ha portato nella mia vita.

Infine, ringrazio il Prof. Dallocchio per il suo esempio di professionalit e competenza unite a grandi qualit umane.

INTRODUZIONE ............................................................................................................................ 7 PARTE I IL QUADRO TEORICO CAP I - PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: UNA BREVE OVERVIEW. ......................................... 9 I.1 DEFINIZIONE DI PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL ..................................................................................9 I.2 RUOLO DEL PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL .......................................................................................9 I.3 ANALISI DEI TREND ............................................................................................................................ 10 CAP II - IL PROCESSO DEL DISINVESTIMENTO ..............................................................................14 II.1 FATTORI CHE INCIDONO SULLA DECISIONE............................................................................................. 14 II.2 LE MODALIT PRINCIPALI DI CESSIONE .................................................................................................. 16 II.3 ANALISI DEL TREND DEI DISINVESTIMENTI ............................................................................................. 20 CAP III. IL PROCESSO DI QUOTAZIONE ........................................................................................23 III.1 FASI ED ATTORI COINVOLTI ................................................................................................................ 26 III.2 LA SCELTA DEL MERCATO ............................................................................................................ 29

III.3 BORSA ITALIANA ............................................................................................................................. 30 PARTE II - LANALISI CAP IV - PERFORMANCE OPERATIVA DELLE VENTURE BACKED IPO .............................................35 IV.1 SINTESI DELLA LETTERATURA ED INTRODUZIONE ALLANALISI SVOLTA ....................................................... 35 IV.2 IPOTESI DELLANALISI ....................................................................................................................... 40 IV.3 DATI E METODO DI ANALISI ............................................................................................................... 42 IV.4 IL CAMPIONE ................................................................................................................................. 45 IV.5 I RISULTATI DELLANALISI .................................................................................................................. 50 IV.5.1 LA REDDITIVIT...................................................................................................................... 50 IV.5.2 LA SOLIDIT .......................................................................................................................... 55 IV.5.3 LEFFICIENZA ......................................................................................................................... 58 IV.5.4 LO SVILUPPO ......................................................................................................................... 60 IV.5.5 LUNDERPRICING ................................................................................................................... 64 IV.6 I LIMITI DELLANALISI ....................................................................................................................... 66 CONCLUSIONI..............................................................................................................................68 BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................................72

Introduzione
Questo lavoro si propone di mettere in luce il contributo apportato dalla partecipazione dei fondi di private equity alle societ che decidono di intraprendere la via della quotazione in Italia. Le funzioni di certificazione, monitoraggio e controllo spesso attribuite agli investitori istituzionali sono state appurate confrontando la performance operativa conseguita pre e post IPO dagli emittenti venture backed e dagli emittenti non venture backed. stata verificata inoltre lipotesi del contributo del private equity alla riduzione dellunderpricing in sede di collocamento. Il lavoro composto di due parti, di cui la prima rappresenta il quadro teorico nel quale si innesta lanalisi condotta nella seconda parte. Il primo capitolo introduce lindustria del private equity evidenziando il ruolo sempre pi rilevante ricoperto nelleconomia negli ultimi anni, non solamente nel mondo anglosassone, ma anche nellEuropa continentale e nei mercati emergenti. Nel corso del capitolo si descrivono i trend che recentemente hanno caratterizzato il fenomeno, evidenziando le caratteristiche degli operatori, i mercati in cui operano e la tipologia dei loro investimenti. Il secondo capitolo approfondisce il tema del processo di disinvestimento per un operatore di private equity. Si individuano i fattori che incidono sulla scelta del canale di dismissione adoperato da un venture capitalist e si propongono le diverse alternative tra le quali possibile optare. Infine, si offre una panoramica dei canali di disinvestimento prediletti nei diversi mercati europei. Il terzo capitolo illustra il tema del processo di quotazione, indicando vantaggi e svantaggi connessi alla scelta di approdare sui mercati regolamentati. Dopo aver esposto le fasi del processo e gli attori che in esso sono coinvolti, si propone un quadro orientativo per le aziende intenzionate a quotarsi sui mercati gestiti da Borsa Italiana. In particolare si descrivono le novit regolamentari definite nel giugno 2009 con il regolamento emittenti AIM ITALIA e lintroduzione di una fast track per favorire la quotazione di emittenti venture backed. Con il quarto capitolo si entra nel vivo dellanalisi empirica, condotta dopo una breve revisione della letteratura, che sottolinea il ruolo svolto dagli operatori di private equity nel
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mitigare i problemi di agenzia e nel sostenere la crescita e lo sviluppo economico attraverso linnovazione e lattivit di R&D. Attenuando i conflitti di agenzia tra azionisti e manager quando limpresa ancora private e tra nuovi sottoscrittori e vecchi azionisti in sede di IPO, il private equity riconosciuto per svolgere funzioni di screening, monitoraggio, controllo e certificazione degli investimenti detenuti in portafoglio. Coerentemente alla letteratura, le analisi dovrebbero confermare le ipotesi secondo cui gli emittenti venture backed si caratterizzerebbero per migliori performance operative e minore underpricing dellofferta pubblica in sede di collocamento. Il lavoro ripercorre un filone molto limitato della letteratura in materia, dal momento che i precedenti studi accademici hanno privilegiato il tema dellanalisi dei prezzi di collocamento rispetto allanalisi della performance operativa, e nel caso di studi sulla performance operativa, questi si sono limitati nel periodo pre IPO a considerare al pi i dati relativi allultimo bilancio di esercizio pubblicato prima della quotazione. Peculiarit dellindagine sono quindi il focus sugli indici di bilancio e lestensione dellorizzonte temporale considerato, un periodo di sette anni, pi ampio rispetto alle ricerche affini ed originale perch comprende oltre ai tre esercizi successivi alla quotazione anche i tre esercizi preparatori allIPO.

PARTE I Quadro teorico

Cap I - Private Equity e Venture Capital: una breve overview

I.1 - Definizione di private equity e venture capital
Il termine private equity e venture capital (PEVC) denomina unattivit imprenditoriale, che a partire dagli anni 80 dal mondo anglosassone, ha conquistato gradualmente rilevanza globale. Per PEVC si intende lattivit di investimento istituzionale nel capitale di rischio di imprese, in ottica di medio-lungo termine, al fine di creare valore e realizzare con la cessione della propria quota azionaria un guadagno in conto capitale. Nellaccezione anglosassone lattivit di venture capital costituisce un sottoinsieme della pi ampia attivit di private equity mentre in Europa si tende a separare le due attivit; in realt non sussiste alcuna differenza, se non il tipo di investimenti che qualificano il venture capital, come il segmento devoto a specifiche fasi del ciclo di vita aziendale ovvero il seed financing, lo start-up financing e learly stage financing. Lelemento caratteristico di ogni fase dellattivit di private equity linvestimento in equity, che costituisce sempre un finanziamento, di mediolungo termine, per la societ target generalmente non quotata. Il private equity differisce fondamentalmente dal public equity in termini di liquidit, negoziabilit e meccanismi di controllo, in quanto ha ad oggetto partecipazioni non liquide, il cui valore non determinato dalla continua negoziazione sul mercato ed il controllo non affidato a sistemi di regole ed autorit di vigilanza, bens condizionato dal forte commitment dellinvestitore.

I.2 - Ruolo del private equity e venture capital

Lattivit di investimento nel capitale di rischio da parte di investitori istituzionali contribuisce allo sviluppo del sistema industriale e delleconomia nel suo complesso, supportando con il capitale le iniziative imprenditoriali pi meritevoli. Il capitale pu essere impiegato per sviluppare nuovi prodotti, tecnologie o mercati, finanziare lespansione del capitale circolante o degli investimenti fissi, risolvere problemi di corporate governance, finanziare operazioni di finanza straordinaria o di riequilibrio della struttura finanziaria. Tuttavia, il contributo del PEVC non si limita a soddisfare il fabbisogno di capitale, infatti,
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sono di fondamentale importanza i contributi in termini di certification effect e network effect. Il socio istituzionale possiede notevole esperienza e professionalit al servizio di attivit di advisory, mentoring e consulting nonch contatti con autorevoli personalit del sistema finanziario, politico ed industriale. comprovato che il maggiore contributo distintivo degli operatori di private equity sia lattivit di lobbying, che essi sono in grado di esercitare in virt del network cui appartengono.

I.3 - Analisi dei trend

I dati elaborati dalle associazioni che rappresentano i principali operatori dellindustria del private equity evidenziano tra il 1998 ed il 2007 una forte crescita dei volumi dellindustria, sia in termini di risorse finanziarie raccolte (CAGR=14,70%) che di risorse impiegate per gli investimenti (CAGR=17,44%). In altri termini il PEVC ha quadruplicato il suo volume daffari nellarco di un decennio, con investimenti globali nel 2007 attestati a 297 miliardi di dollari ovvero lo 0,55% del GDP mondiale.1
Figura 1 - Trend degli investimenti e fund raising a livello globale (1998-2007)

Funds Raised (US$ billion)

Investments (US$ billion)

437 459

262 133 70 154 123 191 177 103 93 87 117 88 134 112

277 235 157

297

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

FONTE: The PricewaterhouseCoopers/Venture Econmics/National Venture Capital Association MoneyTreeTM Survey / Thomson Financial / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistcal Review / EVCA Yearbook / AVCJ Guide to Venture Capital in Asia / Venture Equity Latin America / LAVCA / SAVCA Private Equity Survey / IVC Online

Allinterno di questo framework si evidenzia un contributo diverso a seconda delle aree geografiche: gli Stati Uniti si confermano il primo Paese per volumi sia in termini di raccolta del capitale sia come area di destinazione degli investimenti. Infatti, negli USA si realizza pi

Fonte World Bank Development Indicators: GDP mondiale pari a $54.347 miliardi.

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della met del fund raising globale, destinando una quota significativa dei capitali raccolti per investimenti allestero.
Tabella 1 - Volumi del PEVC: confronto 2004-2007 (US$ miliardi)
2004
Paese US UK Giappone Francia Germania Spagna Australia Cina Olanda Svezia Italia Sud Korea India Singapore Sud Africa Israele Canada Malesia Danimarca Pakistan Investimenti (u) Risorse raccolte (e) Surplus (e-u) 43,76 22,36 7,06 6,12 4,41 2,3 2,17 2,06 1,94 1,9 1,73 1,56 1,34 1,29 1,26 1,22 1,19 0,76 0,46 0,4 84,74 11,78 5,54 2,82 2,32 1,85 1,86 0,44 3,76 4,28 1,95 0,37 0,66 0,92 0,4 0,72 1,13 0,12 0,63 0 40,98 -10,58 -1,52 -3,3 -2,09 -0,45 -0,31 -1,62 1,82 2,38 0,22 -1,19 -0,68 -0,37 -0,86 -0,5 -0,06 -0,64 0,17 -0,4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 1 8 1 9 20

2007
Paese US UK India Giappone Australia Francia Cina Germania Malesia Singapore Taiwan Svezia Sud Africa Olanda Sud Korea Spagna Hong Kong Nuova Zelanda Italia Danimarca Investimenti (u) Risorse raccolte (e) Surplus (e-u) 105,72 40,1 17,51 14,71 14,61 14,4 10,62 8,73 5,4 5,35 4,93 4,89 4,65 4,6 4,28 3,58 2,87 2,73 1,71 1,42 302 48,52 5,94 4,62 6,46 7,68 11 6,63 1,29 4,03 0,11 5,49 2,79 3,68 0,85 3,86 15,52 0 2,82 0,42 196,28 8,42 -11,57 -10,09 -8,15 -6,72 0,38 -2,1 -4,11 -1,32 -4,82 0,6 -1,86 -0,92 -3,43 0,28 12,65 -2,73 1,11 -1

FONTE: The PricewaterhouseCoopers/Venture Econmics/National Venture Capital Association MoneyTreeTM Survey / Thomson Financial / Buyout Newsletter / Private Equity Analyst / CVCA Annual Statistcal Review / EVCA Yearbook / AVCJ Guide to Venture Capital in Asia / Venture Equity Latin America / LAVCA / SAVCA Private Equity Survey / IVC Online

Come si evince dalla Tabella 1, lindustria del PEVC notevolmente pi sviluppata nei Paesi di matrice anglosassone ovvero laddove tale fenomeno ha avuto inizio. Il numero di operatori coinvolti ed il giro daffari dellindustria testimoniano che ancora notevole il gap tra il modello europeo continentale e quello anglosassone. Nei Paesi pi maturi il network del private equity pi esteso e lindustria pi efficiente poich ciascun operatore vanta in media una taglia superiore che gli consente di gestire un elevato numero di operazioni allanno. La maggiore facilit di raccolta di capitale e la possibilit di individuare pi facilmente una way-out dallinvestimento, anche allinterno dello stesso mercato del PEVC, consente agli operatori anglosassoni di effettuare investimenti di dimensione maggiore.
Tabella 2 - Gli operatori di PEVC (2007)
US Closed-end Funds Limited Partnerships Investment Firms Banks Public-Private Vehicles 15% (FofF) 58% 8% 19% UK 20% (trusts) 10% (FofF) 45% 10% 6% 9% GERMANIA 25% 45% (KG) 18% 7% 5% FRANCIA 58% 20% 8% 15% ITALIA 68% 25% 5% 2% SPAGNA 70% 27% 3%

FONTE: Elaborazione dati fonte precedente

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La Tabella 2 offre un quadro degli operatori predominanti nellindustria del PEVC nelle diverse aree geografiche, differenze legate agli specifici contesti legali, fiscali e culturali. Negli USA lattivit di investimento istituzionale nel capitale di rischio delle imprese condotta prevalentemente tramite VC funds nella forma legale di Limited Partnerships, societ caratterizzate da due tipi di azionisti: i general partners (GPs) con responsabilit illimitata ed i limited partners (LPs) a responsabilit limitata. Il successo di tale veicolo dovuto al favorevole regime fiscale di cui godono, ovvero di un regime di trasparenza fiscale che evita la doppia tassazione qualora si realizzino plusvalenze su investimenti tenuti in portafoglio per pi di dieci anni. Molto diffusi sono anche i fondi di fondi (FofF), ovvero Limited Liabilities Partnerhips, societ in cui i general partners non sono individui, bens Limited Partnerships. Infine, sono rilevanti le Small Business Investment Companies (SBIC) con capitale azionario diviso in egual parti tra pubblico e privato. Anche in Gran Bretagna i principali operatori nel settore sono Limited Partnerships, ma un ruolo significativo ricoperto anche dai VC trusts, veicoli speciali che in virt della segregazione giuridica piena tra il patrimonio del disponente e del fiduciario (trustee) offrono una notevole flessibilit di impiego. Contrariamente al modello anglosassone ispirato al libero mercato, lattivit di PEVC in Europa oggetto di regolamentazione e vigilanza, essendo considerata un servizio finanziario. Ad eccezione della Germania, ove il tipo di veicolo pi diffuso il KG simile alle partnership anglosassoni, il veicolo prediletto dallEuropa continentale il fondo chiuso (closed-end fund). Per quanto concerne il sistema bancario, questo ricopre un ruolo minoritario dovuto alle forti restrizioni imposte dalle norme di Basilea II, che definiscono vincoli di concentrazione degli investimenti2 e requisiti di capitale regolamentare.

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Il singolo investimento in equity ha vincoli del 3%, 6% o 15% in rapporto al capitale regolamentare; lintero portafoglio di investimenti in equity non pu rappresentare pi del 15%, 50% o 60% del capitale regolamentare, a seconda del tipo di banca. Ad eccezione di Germania e Francia, le banche non possono detenere pi del 15% dellequity di societ non bancarie.

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Figura 2 Distribuzione degli investimenti per stage (2004 - 2007)

100% 80% 60% 40%

2% 16% 23%

Distribuzione per capitale investito

100% 80% 60% 40%

12%

4% 24%

Replacement & Other late stages 51% 70% Buy-out 63% Expansion

71%

79%

48%

20% 0%

22% 11%

21% 7% 12% 2% Seed - Start-up Early stage

20%
11% 13% 3%

20% 6% 8%

US

Europa

Asia

0%

US

Europa

Asia

2004
FONTE: Elaborazione dati fonte precedente

2007

La Figura 2 evidenzia quali sono i cluster in cui si concentrano gli investimenti del PEVC nelle diverse aree geografiche e quale sia stata la tendenza del mercato negli ultimi cinque anni. evidente che la maggior parte delle risorse sono impiegate per finanziare acquisizioni di pacchetti di controllo delle societ target, operazioni che assorbendo ingenti capitali avvengono tipicamente nella forma di Leveraged Buy-out (LBO), ossia finanziate con debito. Si nota come nellultimo quinquennio questo genere di attivit sia cresciuto in US A ed Europa, contrariamente allAsia ove cresciuto il peso degli stages caratteristici dellattivit di venture capital, ovvero Seed, Start-up ed Early Stage, orientati al finanziamento delle prime fasi del ciclo di vita aziendale. Questi investimenti sono caratterizzati da minor dimensione degli impieghi, ma anche da pi elevato grado di rischio. In tali cluster lEuropa manifesta un evidente ritardo, soprattutto in Paesi come lItalia che non vanta alcun investimento nellambito del seed financing, testimoniando unincapacit del Paese di sostenere nuove iniziative imprenditoriali, che tuttavia meriterebbero molta attenzione giacch si focalizzano in settori fortemente innovativi come le biotecnologie, le green energies e le information&communication technologies (ICT). Infine, ricopre scarsa rilevanza in Europa anche lattivit di replacement e vulture financing, soprattutto quando finalizzata a risollevare attivit industriali in crisi o in corso di procedure fallimentari.

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Cap II - Il processo del disinvestimento

II.1 - Fattori che incidono sulla decisione
La fase del disinvestimento il processo di cessione della partecipazione detenuta in portafoglio dalloperatore di PEVC. Si tratta di un processo estremamente delicato, che pu impattare notevolmente sul valore creato dallinvestimento, in altri termini sul suo Internal Rate of Return (IRR), ancor pi della decisione di investimento e del processo di managing&monitoring. Il processo di disinvestimento si compone di due scelte fondamentali: lindividuazione del momento pi opportuno per disinvestire (timing) e la definizione del canale pi adeguato per lo smobilizzo (way-out). Numerosi sono i fattori che influenzano la decisone finale del disinvestimento e che indirizzano quindi loperatore di PEVC verso una soluzione di uscita piuttosto che unaltra, nonostante si cerchi di prevedere la way-out sin dalla fase iniziale dellinvestimento. Infatti, il momento della cessione della partecipazione non pu mai essere preventivato con assoluta certezza perch dipende non solo da fattori endogeni, come gli accordi contrattuali, ma anche da variabili esogene, come landamento dei mercati e dei settori di riferimento. Tra i fattori endogeni in grado di condizionare la convenienza e la fattibilit della way-out, ricoprono un ruolo determinante i patti parasociali ed i covenants contrattuali, che incidono sulla scelta della controparte, il costo ed il timing della decisione. Di seguito si elencano le principali variabili da considerare3:

Liquidation preference e deemed liquidation: clausole che prevedono la soddisfazione preferenziale della partecipazione detenuta dallinvestitore PEVC, sia in caso di liquidazione della societ sia nellevento di unacquisizione, fusione o vendita di asset rilevanti.

Rights of redemption: accordi che prevedono al verificarsi di determinati eventi, in genere legati al mancato raggiungimento di obiettivi da parte dellazienda partecipata, il diritto di richiedere il buy-back della quota detenuta dallazionista PEVC. Nelle giurisdizioni ove tali clausole sono vietate si prevedono puttable rights al medesimo scopo di limitare la perdita dellinvestitore venture capitalist.

BVCA, A guide to venture capital term sheets .

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Automatic conversion of share class: clausole che prevedono in caso di exit mediante IPO, lautomatica conversione delle azioni privilegiate detenute dal venture capitalist in azioni ordinarie, al fine di rendere liquida la partecipazione.

Rights of refusal: accordo tra gli azionisti con il quale si prevede un diritto a rifiutare lingresso di altri azionisti nella compagine proprietaria.

Tag alone right: clausola che prevede che il venture capitalist abbia il diritto di unirsi al fondatore o manager qualora essi cedano le proprie quote.

Drag along o Bring along: clausola mediante la quale gli azionisti si obbligano a vendere le proprie quote ad un acquirente potenziale, a seguito di una deliberazione dellassemblea con un determinato quorum.

Lock-up: clausola che impedisce agli azionisti ed al venture capitalist di disinvestire prima di un certo periodo. Adottata per garantire un investimento nel lungo termine, pu a volte rivelarsi un ostacolo alla scelta della exit strategy che massimizza il valore per linvestitore PEVC (ad esempio impedendo il disinvestimento tramite IPO durante una fase di hot markets).

In aggiunta agli accordi definiti in sede di investimento, i principali fattori che influiscono sul processo di disinvestimento dipendono dal tipo di impresa target (dimensione, caratteristiche dellorganizzazione e degli assetti proprietari, stage del ciclo di vita aziendale etc.), dal settore di appartenenza, dai risultati ottenuti durante la collaborazione tra imprenditore ed investitore, da elementi congiunturali (ciclo economico favorevole, fase hot dei mercati finanziari, dinamicit del mercato del M&A etc.) e dal tipo di partecipazione detenuta (di maggioranza o minoritaria). Sebbene la complessit delle variabili in gioco sia tale da far dubitare dellefficacia di modelli teorici per gestire il processo di exit, uno studio condotto nel 19934 negli Stati Uniti individua due tipi di approcci strategici per un operatore di PEVC, in funzione del peso della programmazione del disinvestimento al momento dellacquisto della partecipazione e del contributo del management della societ partecipata alla definizione della modalit di disinvestimento.

Relander K.E., Syrjanen A.P., (1993), Analysis of the Trade as a Venture Capital Exit Route, European Venture Capital Journal, April-May.

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Nel modello path sketcher (letteralmente abbozzare il sentiero) linvestitore PEVC cerca di aumentare la probabilit di un disinvestimento di successo sin dalla fase dellinvestimento iniziale, individuando i potenziali acquirenti della propria quota o dellintero capitale della societ target, una volta cessata la propria attivit di contributo allo sviluppo dellazienda. Tale approccio, quindi, predilige la soluzione del trade sale. Nel modello opportunist linvestitore PEVC confida nella capacit di valorizzare lazienda target, indipendentemente dalla modalit di disinvestimento, il suo interesse primario legato principalmente alla selezione delle imprese in cui il suo apporto possa massimizzare le possibilit di crescita, per cui culmina in genere in unofferta pubblica iniziale (IPO). Uno studio successivo pubblicato dallEuropean Venture Capital Association (EVCA)5, condotto su un campione di disinvestimenti di successo, ha identificato due tipologie di investitori istituzionali in funzione dellapproccio al processo di exit. Lapproccio pro-active caratterizza investitori che avendo chiara sin dallinizio del processo di investimento la modalit pi probabile di disinvestimento, preferiscono acquisire quote di maggioranza ed incentivano il management della societ partecipata tramite piani di stock option al fine di realizzare il pi elevato IRR ottenibile dal canale prescelto. Lapproccio dei passive investors contraddistingue operatori, che effettuando investimenti di minoranza, sono disposti ad investire per un orizzonte temporale pi lungo, realizzando in genere la vendita mediante il riacquisto della quota da parte del management o dellimprenditore. Tale approccio presta meno attenzione alla massimizzazione dellIRR ed tipico dei mercati poco maturi, ove il numero degli operatori ridotto.

II.2 - Le modalit principali di cessione

Di seguito si elencano i principali canali di cessione della quota di partecipazione detenuta dallinvestitore di PEVC e si evidenziano il peso ed i trend che negli anni tali soluzioni hanno avuto, nei diversi mercati di riferimento.

J. Wall, J. Smith, (1998), Better Exits, EVCA Special Paper.

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Trade sale: la cessione della partecipazione ad un socio di natura industriale mediante unoperazione di acquisizione o fusione (M&A). Questo canale di dismissione tanto pi appropriato quanto maggiori sono le possibili sinergie risultanti dalla creazione di un unico gruppo industriale. Ovviamente poich si tratta di una soluzione molto invasiva per la societ target, per effetto dellinterferenza dellacquirente sulla strategia ed operativit dellazienda, opportuno che i manager e gli altri azionisti siano favorevoli alla controparte industriale. Per queste ragioni, la soluzione del trade sale generalmente interessa pacchetti azionari di controllo ed programmata con anticipo dalloperatore di PEVC, che stabilisce preventivamente con limprenditore gli accordi descritti nel precedente paragrafo. Altra peculiarit del trade sale la riservatezza con cui la trattativa affrontata, ovvero privatamente senza le pressioni dei mercati finanziari, dei clienti, dei fornitori o di altri competitors. Tecnicamente la dismissione ad un socio industriale pu avvenire attraverso una trattativa privata o un processo dasta. Nel primo caso loperatore di PEVC, direttamente o indirettamente tramite un advisor esterno, individua una controparte potenzialmente interessata con cui avvia il contatto in via esclusiva. Dopo un primo approccio preliminare e la firma di accordi di riservatezza, viene concessa allacquirente la possibilit di condurre una due diligence al fine di approfondire le caratteristiche dellimpresa oggetto di negoziazione. In seguito , se le trattative vanno a buon fine, la quota ceduta al partner industriale. In caso di cessione mediante un processo dasta, loperatore PEVC conferisce un mandato ad un advisor incaricato della gestione dellintero processo, articolato in cinque step. Nella prima fase sono individuati i potenziali acquirenti e predisposti i documenti contenenti un information memorandum ed un business plan, con cui si descrivono le caratteristiche dellazienda, del mercato di riferimento, le strategie e le prospettive economico -finanziarie. Successivamente si procede al contatto dei potenziali acquirenti che, qualora interessati, firmano un impegno alla riservatezza e ricevono linformation memorandum. Dopo aver ricevuto una manifestazione di interesse e una bozza di offerta da parte dei candidati, ladvisor procede a selezionare le proposte ed avvia la fase di due diligence, nella quale viene data ai potenziali acquirenti la possibilit di approfondire la realt aziendale, con la presentazione del management e laccesso alla dataroom. Infine, se tutto procede positivamente, il processo termina con il closing della trattativa ovvero leffettuazione di una
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due diligence approfondita, la negoziazione e la firma definitiva del contratto di cessione della partecipazione. Tale processo tendenzialmente richiede un arco temporale compreso tra quattro e sei mesi. Secondo la gi citata ricerca condotta dallEVCA, la dismissione della partecipazione mediante il canale del trade sale offre alcuni vantaggi e conseguenti svantaggi, che si riportano di seguito. I vantaggi pi evidenti sono collegati al prezzo che gli acquirenti industriali sono disposti a pagare, in genere pi elevato in virt delle sinergie strategiche esprimibili dal deal. Inoltre, questa soluzione consente la liquidazione dellintero capitale della societ target, nonch risulta pi economica, veloce e semplice rispetto ad unofferta sui mercati primari che richiede la compliance di numerose procedure oltre che linterazione con un numero elevato di soggetti. A volte, date le ridotte dimensioni aziendali il trade sale si rivela lunico canale possibile per dismettere la partecipazione. Gli svantaggi sono legati alla difficolt di identificare una controparte e qualora questa ci sia, potrebbe avere un forte potere contrattuale; talvolta invece, il trade sale non fattibile per lopposizione alloperazione da parte del management della target ed in altre circostanze per il rifiuto dellinvestitore PEVC di offrire le garanzie richieste dal trade buyer. Buy-back (o Redemption): il riacquisto della quota detenuta dallinvestitore PEVC da parte dellimprenditore, socio fondatore. Tale soluzione generalmente gi prevista al momento dellingresso del socio di PEVC nella compagine societaria, per cui si conclude un patto parasociale che dia allimprenditore il diritto di riacquisto della quota a determinate condizioni (call option), piuttosto che un diritto di vendita allinvestitore istituzionale (put option). Dato lingente esborso monetario richiesto allimprenditore, tale soluzione riguarda quasi esclusivamente il riacquisto di pacchetti azionari di minoranza ed praticata specialmente quando lazienda genera costanti flussi di cassa per sostenere il debito necessario a liquidare linvestitore istituzionale. una soluzione che ha il vantaggio evidente della possibilit per linvestitore PEVC di uscire dallinvestimento laddove altri canali di vendita non sono percorribili e non risulta invasiva per gli azionisti correnti, dal momento che la compagine proprietaria non assiste a nuovi ingressi; inoltre garantisce riservatezza delle trattative che sono meno disturbate da pressioni esterne. D altro canto il buy-back comporta il limite di ridurre la possibilit di massimizzazione dellIRR, costituendo un tetto (cap) nel caso di forte rivalutazione della partecipazione.
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Management buy-out (o workers buy-out): il riacquisto della quota detenuta dallinvestitore PEVC da parte dellattuale management della societ. Numerose possono essere le ragioni che spingono verso un MBO, tra queste le principali sono il desiderio di autonomia ed indipendenza del gruppo dirigente o la successione allimprenditore nel caso di aziende familiari. Vantaggi e svantaggi di un MBO sono assimilabili a quelli connessi al disinvestimento mediante buy-back. Secondary buy-out: la vendita della propria partecipazione ad un altro operatore PEVC, un canale di dismissione molto diffuso nei Paesi anglosassoni ove lindustria del private equity pi matura, quindi caratterizzata da un elevato numero di operatori presenti in ogni stage di investimento ed una soluzione privilegiata quando sono favorevoli le condizioni nel mercato dellM&A. I secondary buy-out che hanno ad oggetto partecipazioni di minoranza sono detti replacement, in quanto realizzano un avvicendamento tra operatori PEVC in genere specializzati in diversi cluster del ciclo di vita aziendale, per cui ad esempio, la quota detenuta in unimpresa al termine di una fase di start-up viene ceduta ad un operatore specializzato nello sviluppo di giovani imprese. Altra causa che spesso motiva unoperazione di replacement la necessit per loperatore PEVC di dismettere la partecipazione a causa della scadenza dei termini legali o contrattuali del fondo. In Italia la legge prevede una durata massima di trenta anni, pi eventuali tre anni dopo la scadenza del fondo (cd. grace period) per concludere il processo di disinvestimento6. Nella prassi per vige lo standard di mercato che impone ai fondi una durata massima di dieci anni. I replacement comportano dei ritorni inferiori rispetto alla dismissione per trade sale, sia per lassenza di sinergie strategiche implicite nel deal, sia per la competenza professionale della controparte, che dovendo a sua volta massimizzare il proprio IRR ha tutto linteresse a ridurre il prezzo di ingresso nelloperazione. Quando un secondary buy-out ha invece ad oggetto una quota di maggioranza o lintera partecipazione nel capitale della societ target, le caratteristiche del deal sono simili a quelle di una cessione ad acquirente strategico (trade sale). Sebbene anche in questo caso lacquirente non sia in grado di beneficiare di sinergie industriali, il prezzo di cessione di una partecipazione totalitaria o di maggioranza sar pi elevato rispetto a quello di un
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Si vedano: Regolamento Banca dItalia, 1 luglio 1998 Decreto del Ministero del Tesoro n.228, 24 maggio 1999.

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replacement, poich viene incorporato anche un premio per il controllo. Come per il trade sale, anche in termini di soluzioni tecniche, la cessione della quota di maggioranza ad altro operatore PEVC pu avvenire sia mediante una trattativa individuale che mediante un meccanismo dasta. Initial Public Offering (IPO): la pi ambita via di dismissione della quota azionaria detenuta dallinvestitore PEVC, ovvero attraverso la quotazione dei titoli della societ su un mercato regolamentato, ma costituisce anche una soluzione molto costosa ed impegnativa, non sempre fattibile. La dismissione delle azioni pu avvenire sia al momento del collocamento iniziale sul mercato primario, che in un momento successivo qualora linvestitore PEVC sia obbligato da una clausola di lock-up a non vendere la propria quota per un determinato periodo di tempo, in tal caso la cessione avverr sul mercato secondario. Write-off: non rappresenta una vera e propria modalit di dismissione della partecipazione poich si tratta dellabbattimento, totale o parziale, del valore della partecipazione non correlato ad un atto di cessione, poich conseguente ad una perdita definitiva di valore nonch a liquidazione o fallimento della societ. Le motivazioni che inducono ad effettuare una svalutazione oltre ad esigenze di rappresentazione pi veritiera e prossima a valori di mercato, riflettono anche specifiche esigenze fiscali dellinvestitore.

II.3 - Analisi del trend dei disinvestimenti

La dinamica di forte sviluppo che ha caratterizzato lindustria del PEVC nellultimo ventennio si evidenzia anche nella scelta dei canali di disinvestimento adoperati al termine del ciclo di investimento di un operatore istituzionale. Conseguentemente alla crescita del numero di soggetti operanti sul mercato infatti aumentata lincidenza delle cessioni ad altri operatori istituzionali, sempre pi specializzati nei vari stage di investimento. Paesi con un mercato tradizionalmente maturo, come la Gran Bretagna, denotano un quadro in cui rappresentata lintera gamma delle soluzioni al processo di way-out. Altri Paesi con minore esperienza, come lItalia e la Spagna, manifestano una focalizzazione delle scelte di disinvestimento su determinati canali, mentre gli altri sono quasi totalmente assenti. Ad esempio in Spagna, ove il mercato borsistico scarsamente sviluppato, lofferta al pubblico della partecipazione un canale di disinvestimento poco praticato, mentre rilevante
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luscita tramite vendita al management (MBO). In Italia, invece, la dismissione sui mercati regolamentati comune, cos come il trade sale e la vendita ad altro investitore istituzionale; sono marginali soluzioni come i buy-back ed i management buy-out. Dallanalisi della Figura 3 e Tabella 3 si evince che il trade sale rappresenta la modalit di dismissione prediletta, a prescindere dallarea geografica e dallanno di riferimento. Seguono la vendita ad altri investitori istituzionali e le dismissioni in borsa. interessante notare come landamento dei mercati finanziari condizioni le scelte di exit. La Tabella 3 testimonia come alcuni canali di disinvestimento siano particolarmente correlati al ciclo del mercato; nella fattispecie si constata che le IPO e le vendite ad altri operatori PEVC si riducono in fasi di mercato orso ed aumentano durante i bull markets. Al contrario canali di disinvestimento come il trade sale, il buy-back e lMBO, caratterizzati da una natura pi industriale e meno finanziaria, sono preferiti nelle fasi sfavorevoli del mercato. Infine, si rileva che lingresso nel pieno della crisi finanziaria nel 2008 ha fatto registrare un incremento drammatico delle svalutazioni, parziali e totali.

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Figura 3 - Canali di disinvestimento delle cinque maggiori economie dEuropa 2006 -2008 (ammontare disinvestito al costo storico)

Fonte: BVCA / PriceWaterhouseCoopers ; BVK / PEREP Analytics ; Spain / PriceWaterhouseCoopers ; AFIC / Grant Thornton; AIFI / PriceWaterhouseCoopers

Tabella 3- Correlazione tra le scelte di disinvestimento e landamento dei mercati finanziari in Europa (2006-2008)
2006 DJ EURO STOXX50 Tra de Sa l e Sa l e to a nothe r PEVC I PO & pos t-I PO MBO Sa l e to a nothe r i ns ti tuti on Buy-ba ck Wri te -off Othe r 15,12% 27% 28% 14% 9% 4% 7% 3% 8% 2007 6,79% 33% 30% 10% 3% 6% 6% 5% 8% 2008 -44,28% 32% 23% 4% 11% 4% 9% 13% 5% Coefficiente di Correlazione -0,53 0,92 0,96 -0,52 0,53 -0,94 -1,00 1,00

100%

100%

100%

Fonte: Elaborazione propria (rendimenti basati su quotazioni di chiusura aggiustati; peso dei canali di disinvestimento calcolato come media delle cinque maggiori economie dEuropa nel periodo 2006-2008)

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Cap III Il processo di quotazione

La quotazione il processo mediante il quale i titoli emessi da una societ sono ammessi ufficialmente alla negoziazione in un mercato mobiliare regolamentato. Le motivazioni che inducono unazienda a quotarsi sono molteplici, ad esempio per alcuni la quotazione rappresenta un attestato di successo, per altri solo un canale per finanziare la crescita, in alcuni casi uno strumento per acquisire notoriet al fine di accedere ad un network di fornitori, in altri casi un supporto per realizzare piani di incentivazione del personale. In realt a prescindere dalle ragioni, con la quotazione non solo si accede ad un nuovo canale di finanziamento, ma si compie una scelta di rilevanza strategica che ha impatto sulla gestione di tutti gli stakeholder aziendali. Data la significativit della decisione opportuna una valutazione congiunta dei benefici e dei limiti che tale percorso implica per la realt aziendale. Si enumerano di seguito i principali vantaggi7: Accesso al capitale: la quotazione consente ad una societ di poter beneficiare di un canale di finanziamento, stabile e di lungo termine, alternativo a quello privato. Una volta stabilito un track record di successo, lazienda pu godere di una riduzione rilevante del costo del capitale sia di rischio che di debito, rafforzando la propria struttura finanziaria. Maggiore capacit di finanziamento della crescita: il canale del mercato borsistico consente alle imprese di finanziare progetti di crescita pi rapidamente e a costi minori rispetto ai finanziamenti bancari. Migliore immagine e prestigio aziendale: la quotazione assicura una maggiore visibilit dellazienda, delle sue strategie e dei prodotti offerti. Gli obblighi di revisione dei bilanci e di informativa periodica, il rispetto di norme di corporate governance e lesistenza di organi di vigilanza garantiscono una maggiore trasparenza e fiducia nellazienda, che si traducono in un incremento del valore aziendale. La superiore credibilit di una societ quotata pu facilitare i rapporti con fornitori, clienti e finanziatori nonch aumentare laudience presso organismi di governo locali e nazionali.

Pricewaterhouse Coopers, (1998), Guide to going public.

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Valore per gli azionisti e liquidit delle partecipazioni: lingresso dei titoli della societ sui listini azionari, in genere, comporta ladozione di sistemi di amministrazione e controllo pi orientati allobiettivo della massimizzazione dello shareholder value. Oltre a godere di una maggiore valorizzazione nel lungo termine delle proprie partecipazioni, in virt della quotazione, gli azionisti hanno anche lopportunit di liquidare pi facilmente le proprie azioni sul mercato, diversificando il proprio portafoglio di investimenti. Exit strategy: la quotazione pu fungere da modalit per smobilizzare un pacchetto azionario, altrimenti difficilmente liquidabile. una modalit che pu essere impiegata sia da investitori istituzionali presenti nella compagine proprietaria sia dallimprenditore -fondatore intenzionato a monetizzare e diversificare il suo patrimonio o perch giunto ad una fase di passaggio generazionale. Incentivare e professionalizzare le risorse umane: la possibilit di negoziare sul mercato i titoli della societ offre alla stessa lopportunit di incentivare il personale mediante programmi di stock option e stock granting, strumenti che se ben adoperati favoriscono la creazione del valore per gli azionisti. Aumentano le possibilit di espansione: operazioni strategiche di fusione ed acquisizione sono pi agevoli per societ i cui titoli sono negoziati su mercati mobiliari, perch aumentano le alternative di regolamento delle transazioni, che possono concludersi pi facilmente con una contropartita in titoli (carta contro carta). Nonostante i vantaggi potenziali legati alla quotazione siano numerosi, indubbio che tale processo sia molto complesso ed oneroso e che una volta concluso renda molto difficile il ritorno sui propri passi. dunque opportuno considerare i limiti e gli ostacoli che la quotazione comporta: Costo: il processo di preparazione alla quotazione comporta il sostenimento di numerosi oneri che variano a seconda della dimensione del collocamento e del settore in cui opera lemittente. I costi fanno riferimento a spese legali e di revisione, costi di consorzio e costo del road show, spese di stampa e comunicazione, oltre allonorario spettante alla societ di gestione del mercato e allorgano competente per la vigilanza, in Italia rispettivamente Borsa Italiana e Consob.

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Tempo: il processo di quotazione richiede tempi molto lunghi che variano a seconda della dimensione dellazienda, il settore di appartenenza, la struttura societaria ed organizzativa nonch il grado di complessit del processo di due diligence. Generalmente occorrono da sei a diciotto mesi per la fase preparatoria, tra due e tre mesi per svolgere la due diligence e circa due mesi e mezzo tra listruttoria ed il collocamento dei titoli sul mercato. Nellarco di questa ampia finestra vi il rischio che le condizioni del mercato finanziario si possano modificare radicalmente. Perdita di privacy: con la quotazione lemittente tenuto ad adempiere ad obblighi di trasparenza e comunicazione pi severi, ad esempio con riferimento alle strategie commerciali, agli investimenti, ai sistemi retributivi, che possono avvantaggiare la concorrenza. Perdita del controllo: a seguito della quotazione gli azionisti dellemittente sono esposti a nuove regole, dettate dal mercato e dalla legge, norme che limitano lautonomia tipica dei proprietari di una societ private. Essi, ad esempio, sono tenuti ad adempiere ad obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti e degli accordi parasociali, cos come delle operazioni di insider trading. Hanno obblighi di riservatezza sulle informazioni privilegiate e sono tenuti a promuovere offerte pubbliche di acquisto sulle azioni in circolazione, qualora siano superate determinate soglie di partecipazione. Talvolta, lautonomia della propriet pu essere anche limitata o addirittura persa a causa del mercato per il controllo societario, che rende scalabili societ mal amministrate se la propriet contendibile. Volatilit del mercato: gli andamenti dei mercati finanziari, attivit speculative ed il sentiment di mercato possono determinare notevoli fluttuazioni sul prezzo delle azioni, alterando la quotazione nel breve periodo. Ovviamente nel medio e lungo termine il mercato esprime un fair value delle azioni, che riflette correttamente i risultati economicofinanziari, le strategie e le prospettive dellazienda. Cambiamento degli assetti di corporate governance: la quotazione impone alle societ di modificare le strutture di direzione e controllo, adeguandole ad esigenze di trasparenza ed indipendenza in linea con gli standard definiti dalle best practices internazionali.
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III.1 - Fasi ed attori coinvolti

Una societ intenzionata a quotarsi deve pianificare attentamente ogni fase del processo per ottenere un buon apprezzamento del titolo da parte del mercato, evitando di sforare i tempi ed i costi previsti. Il processo ha inizio con la delibera del Consiglio di Amministrazione che approva la quotazione e nomina i soggetti che obbligatoriamente o facoltativamente ricoprono un ruolo per la riuscita della quotazione. In primo luogo, opportuna la nomina di un advisor finanziario con visibilit e credibilit internazionale, che supporti lemittente nella fase di preparazione alla quotazione. Ladvisor non obbligatorio e la sua funzione pu essere svolta anche da un operatore di PEVC, purch vanti competenza nellambito dei processi di quotazione. Successivamente buona prassi contattare i rappresentanti della societ di gestione del mercato in via informale ed esplorativa al fine di ottenere delucidazioni in merito alla procedura da seguire. Con il supporto delladvisor, la societ nomina lo sponsor8 ovvero un intermediario finanziario che ha il compito di attestare che lemittente utilizza procedure contabili ed amministrative adeguate e che le informazioni ed i dati previsionali sono stati redatti secondo le migliori prassi. Lo sponsor, inoltre, tenuto ad informare i manager dellemittente delle responsabilit che derivano dalla quotazione, deve pubblicare almeno due analisi finanziarie allanno sullemittente ed organizzare almeno altrettante volte incontri tra la comunit finanziaria ed i vertici dellemittente. Infine, lo sponsor garantisce la sottoscrizione dei titoli eventualmente non collocati in sede di offerta. Nel caso in cui lemittente sia di piccola-media dimensione lo sponsor pu anche ricoprire altri ruoli, quali quello del global coordinator e/o del lead manager o co-manager. Il global coordinator una banca daffari o altro intermediario finanziario autorizzato a svolgere servizi di collocamento, ovvero organizzare il consorzio di intermediari che hanno il compito di collocare i titoli presso il pubblico. Inoltre, supporta la societ nella preparazione dei documenti necessari alla quotazione, nell'organizzazione dei road show e della fase di bookbuilding, nell'attuazione dell'offerta pubblica dei titoli e dell'eventuale stabilizzazione dell'andamento del titolo nel primo mese di negoziazione.
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Art. 2.3.1 del Regolamento di Borsa Italiana.

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Per la quotazione obbligatorio il contributo di una societ di revisione tenuta ad attestare la veridicit e la correttezza dei bilanci dellemittente e lattendibilit delle informazioni riportate nel prospetto informativo. Il revisore emette una o pi comfort letter, dopo aver provveduto ad analizzare i budget ed i dati previsionali di cui esprime il livello di affidabilit ed analizza le procedure di reporting e controllo, giudicando la loro idoneit a comunicare tempestivamente dati economico-finanziari al management. Alcuni segmenti del mercato (STAR e AIM) richiedono una ulteriore figura, quella dello specialist, che ha il compito di sostenere la liquidit del titolo, acquistando e vendendo una certa quantit di azioni al giorno, in un range di prezzi definito in termini percentuali dal regolamento di borsa. Lo specialist, come lo sponsor, deve fornire almeno due analisi finanziarie allanno ed organizzare altrettanti meeting tra i manager aziendali e la comunit finanziaria. Tale ruolo pu essere ricoperto anche dallo sponsor. Collaborano alla riuscita del processo di quotazione anche i consulenti legali, che assistono societ, soci ed intermediari in relazione agli aspetti di natura legale, contrattualistica e normativa della quotazione. Essi si occupano di redigere la documentazione relativa alle delibere assembleari pertinenti il processo di quotazione, alla due diligence legale e i documenti relativi alla richiesta di ammissione ed offerta. I legali assistono alla redazione del prospetto informativo di quotazione, che provvedono a depositare presso la societ di gestione del mercato e lautorit di vigilanza. Infine, prassi avvalersi dei servizi di una societ di comunicazione che si occupa di organizzare tutte le comunicazioni obbligatorie o facoltative nella fase precedente alla quotazione, cos come i road show e le presentazioni alle banche. L'attivit di public relation prosegue anche dopo la quotazione al fine di promuovere limmagine dellazienda e dei suoi prodotti e/o servizi. Dopo la nomina dei partner nel processo di quotazione, si effettua un kick-off meeting con cui si avvia lattivit di due diligence approfondita sullazienda, unattivit complessa che volta ad attestare la veridicit e la completezza delle informazioni riportate nel prospetto, sotto diverse prospettive quali quella economico-finanziaria, fiscale, legale ed ambientale. Revisori, consulenti, legali e advisor finanziari costituiscono una data room per condividere tutte le informazioni necessarie per la stesura del prospetto informativo. Nel frattempo la
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societ esegue altre attivit propedeutiche alla quotazione, tra cui la convocazione di assemblee e consigli di amministrazione per modificare statuto, regolamento di assemblea, struttura e composizione degli organi di corporate governance cos da garantire assetti e procedure adeguate ad una societ quotata, in accordo con le best practice ed i codici di autodisciplina. Al termine della fase di due diligence si redige una serie di documenti da depositare presso la sede della societ di gestione del mercato: il prospetto informativo, il QMAT (Quotation-Management Admission Test) che illustra lattivit della societ, le sue strategie, il posizionamento di mercato ed il progetto di quotazione; si predispongono un business plan, un documento di valutazione ed un memorandum sul sistema di controllo di gestione. Seguono il deposito della domanda di ammissione presso la Borsa Italiana, che entro due mesi delibera laccettazione o il rigetto della domanda; la delibera di ammissione ha efficacia di sei mesi ed subordinata al deposito del prospetto presso la Consob, che ne provvede allautorizzazione entro due mesi, oppure sospende la decorrenza dei termini per richiedere modifiche ed integrazioni al prospetto. Durante questa fase si conduce anche lattivit di pre-marketing, finalizzata a verificare linteresse verso il collocamento da parte di potenziali investitori ed analisti, il cui feedback contribuisce a definire i dettagli dellofferta. Una volta approvato il prospetto informativo definitivo e ricevuto il nulla osta dalla Consob, la societ ammessa alla Borsa ed possibile avviare le attivit di roadshow, ovvero una serie di incontri brevi, ma molto fitti durante i quali sono presentate le caratteristiche delloperazione alla comunit finanziaria, incontri determinanti per definire la forchetta in cui sar compreso il prezzo di collocamento. Il prezzo di collocamento viene determinato dopo aver raccolto gli ordini presso gli investitori istituzionali (bookbuilding) allinterno di una banda di prezzo. Al termine del processo di definizione del prezzo di collo camento si effettua lofferta pubblica volta a creare il flottante sul mercato. Le tecniche di offerta utilizzabili sono tre: lofferta pubblica di vendita (OPV), lofferta pubblica di sottoscrizione (OPS) e una forma mista, lofferta pubblica di vendita e sottoscrizione (OPVS). LOPV consiste nellofferta al mercato delle azioni detenute dagli azionisti correnti, per cui non si ha alcun effetto sullazienda, bens solamente sulla composizione della compagine proprietaria. LOPS prevede il collocamento di azioni di nuova emissione sul mercato, quindi incide sia sullazienda che sulla propriet. Infine, lOPVS lofferta al mercato di azioni detenute da parte o tutti gli azionisti correnti e di azioni di nuova emissione. Poich sia lOPS sia lOPVS
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consentono allazienda di raccogliere nuovo capitale per intraprendere potenziali iniziative in grado di creare valore per gli azionisti, il mercato le preferisce alle OPV, volte solamente a garantire una modalit di realizzo agli azionisti correnti; si tratta di una conclusione coerente con la teoria dei segnali (signalling theories). Concluso il collocamento si avviano le negoziazioni ufficiali attraverso cui si forma il prezzo che il mercato ritiene corretto per i titoli dellemittente. Durante il primo mese di scambi possibile che sia previsto nella struttura dellofferta un accordo per la stabilizzazione del corso azionario: il global coordinator o lo specialist assumono una posizione corta sul mercato, vendendo allo scoperto un certo numero di azioni dell'impresa (overallotment) ad un prezzo prossimo al prezzo di offerta; per coprire tale posizione sfruttano una greenshoe option, ovvero la facolt di acquistare dall'emittente entro una certa data, generalmente trenta giorni dallammissione alla quotazione, un certo ammontare di azioni ad uno strike price pari al prezzo di collocamento. Lo schema prevede che il global coordinator non eserciti lopzione ed acquisti le azioni sul mercato per chiudere la posizione se il prezzo scende, supportando cos la tenuta del prezzo delle azioni di cui arrestata o rallentata la discesa. Se invece il prezzo delle azioni sul mercato nei giorni immediatamente successivi alla realizzazione dell'offerta sale, la greenshoe option viene esercitata, con la conseguenza di aumentare il flottante ed arrestare o rallentare l'ascesa del prezzo del titolo.

III.2 - La scelta del mercato

Lazienda in procinto di quotazione deve valutare diverse variabili per scegliere il mercato di quotazione. In primo luogo, si deve determinare la localizzazione fisica del mercato borsistico in base ai potenziali benefici ottenibili, in termini di maggiore credibilit e visibilit, sul mercato reale in cui lazienda opera. In secondo luogo si deve considerare la dimensione del mercato, ovvero la sua capitalizzazione complessiva ed il numero di societ emittenti, poich fondamentale un sistema economico evoluto, capace di attrarre capitali da investitori istituzionali e privati, locali ed internazionali. Molto importante risulta limmagine di efficienza e trasparenza attribuita al mercato perch produce effetti positivi in termini di immagine sullemittente. Risulta chiave anche la specializzazione del mercato sia con riferimento alla dimensione sia al settore di appartenenza delle imprese emittenti; difatti, le
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maggiori piazze finanziarie accanto ai mercati principali prevedono mercati e segmenti dedicati a particolari tipologie di imprese. La specializzazione dei mercati oltre a prevedere dei requisiti e delle procedure di quotazione diverse a seconda della tipologia di impresa emittente, determina un consolidamento dellimmagine aziendale allinterno del settore di riferimento.

III.3 - Borsa Italiana

Borsa Italiana Spa la societ di gestione dei mercati regolamentati italiani privatizzata nel 1998. Nel 2007 il Gruppo Borsa Italiana confluito nel Gruppo London Stock Exchange dando vita al principale gestore in Europa di mercati finanziari, fusione che ha dato il via ad un processo di razionalizzazione dei mercati gestiti, al fine di sfruttare al meglio le diverse competenze maturate dalla borsa inglese e quella italiana. Attualmente i mercati gestiti da Borsa Italiana sono9: il Mercato Telematico Azionario (MTA), il mercato after-hour (TAH), il Mercato Telematico dei veicoli di investimento (MIV), lMTA International, il mercato italiano dei derivati (IDEM), il mercato dei certificati e derivati cartoralizzati (SeDeX), il Mercato Telematico delle obbligazioni e dei Titoli di Stato (MOT), il mercato ETF Plus, il Mercato Alternativo degli Investimenti (AIM) ed il Mercato Alternativo dei Capitali (MAC). Allo stato attuale del processo di razionalizzazione dei mercati, unimpresa intenzionata ad effettuare per la prima volta una IPO pu scegliere tra tre opzioni ovvero il mercato principale dellMTA, il nuovo mercato alternativo dellAIM, oppure il mercato alternativo dei capitali (MAC). Alla luce dello scarso successo oggettivo del MAC prevedibile che i mercati azionari gestiti in Italia prossimamente si ridurranno ai soli AIM ed MTA, considerando che questultimo un mercato che vanta in Italia una storia consolidata e che lAIM , introdotto nel 2008 per replicare lesperienza di successo conseguita in oltre quattordici anni dalla versione inglese, si rivolge allo stesso target di societ cui devoto il MAC, ossia alle piccole e medie imprese. Di seguito, quindi, si descrivono solamente le peculiarit dei mercati MTA ed AIM.

AVVISO n.7596, Borsa Italiana, 04 Maggio 2009.

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Per accedere al mercato principale (MTA) occorre presentare una corposa documentazione10 che comprende i bilanci regolarmente approvati degli ultimi tre esercizi, il giudizio positivo del revisore contabile almeno sullultimo bilancio desercizio, lelaborazione di un piano industriale per lesercizio in corso e i due successivi, una relazione della societ di revisione che giudica la ragionevolezza delle ipotesi su cui si basano i bilanci pro-forma e le valutazioni contabili. Sono previsti anche requisiti formali relativi alle azioni che riguardano la libera trasferibilit e la costituzione di un flottante di almeno il venticinque per cento del capitale al fine di garantire liquidit al titolo. Infine, previsto un limite di capitalizzazione minima pari a quaranta milioni di euro, che diventano un miliardo di euro per accedere al segmento Blue Chips. Allinterno dellMTA una societ emittente pu volontariamente optare per ladesione al segmento titoli alti requisiti (STAR), segmento che mira a dare maggiore visibilit e liquidit ad aziende medio-piccole, con capitalizzazione compresa tra quaranta milioni e un miliardo di euro. Agli emittenti richiesto di creare un flottante minimo del trentacinque per cento in sede di IPO e almeno il venticinque successivamente, avvalendosi di uno specialist che sostiene la liquidit del titolo. Sono altres richiesti la nomina di un investor relator, la pubblicazione di almeno due analisi del titolo allanno e lorganizzazi one di altrettanti meeting e roadshow con la comunit finanziaria. Un emittente aderente al segmento STAR anche tenuto a pubblicare bilanci trimestrali e semestrali entro i termini dettati dal Regolamento Consob e tradurli in lingua inglese. Infine, lemittente deve incorporare nei propri sistemi di corporate governance le best practices definite dal codice di autodisciplina, con particolare riguardo al numero e allautorevolezza dei consiglieri non esecutivi ed indipendenti, al comitato per il controllo interno ed ai sistemi retributivi del top management. La decisione di Borsa Italiana e della Consob di ammettere una societ alla quotazione sul mercato principale comunque subordinata alla soddisfazione di requisiti sostanziali che delineano il successo di unimpresa, ovvero le prospettive di crescita e sviluppo, la capacit di generare flussi di cassa, la credibilit dei sistemi di pianificazione e controllo, la trasparenza e la maturit del management.
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TITOLO 2.2, Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana, 22 Giugno 2009; SEZIONE 1A.1.1 Istruzioni al Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana, 22 Giugno 2009

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Dal 2008 lalternativa ad unIPO sul mercato telematico azionario rappresentata dallammissione allAIM Italia11 che offre un approccio regolamentare flessibile ed equilibrato che concilia le esigenze delle imprese con quelle degli investitori. AIM Italia riduce gli adempimenti necessari per la quotazione pur mantenendo elevati standard qualitativi, un trade-off che si concreta in una maggiore snellezza burocratica ottenuta sostituendo il documento di ammissione al prospetto informativo, eliminando gli obblighi di pubblicazione dei bilanci trimestrali e la preventiva istruttoria presso la Consob. Allemittente non sono richiesti i bilanci relativi agli esercizi precedenti, n requisiti minimi di capitalizzazione e flottante, neppure il rispetto dei codici di autodisciplina per le norme sulla corporate governance. La quotazione allAIM prevede anche minori tempi di ammissione, solo dieci giorni in luogo dei due mesi previsti per il mercato principale. La maggiore flessibilit dei requisiti di ammissione controbilanciata dal tipo di platea di investitori abilitati ad aderire ad unofferta pubblica iniziale sul mercato AIM, dagli obblighi di trasparenza e dalla presenza di intermediari specializzati, lo sponsor ed il Nomad. In primo luogo, almeno in sede di IPO le azioni dellemittente possono essere sottoscritte solo da investitori istituzionali e non retail, a meno che non sia stato pubblicato un prospetto informativo. In secondo luogo, lemittente ha lobbligo di comunicare al pubblico le informazioni price sensitive in linea con quanto previsto dal regolamento Consob, in particolare si fa riferimento alle operazioni con parti correlate, reverse take-over ed operazioni che modificano sostanzialmente il business. Inoltre, lemittente tenuto a pubblicare le relazioni semestrali ed il bilancio in conformit ai principi contabili IAS/IFRS, sottoponendoli a revisione contabile, dotandosi di un sito Internet sul quale fornire gratuitamente tutte le informazioni riguardanti lemittente. La quotazione allAIM anche subordinata alla nomina di uno sponsor che segue lemittente sia nella fase precedente che in quella successiva allIPO. Tale ruolo pu anche essere svolto dal Nomad12 (nominated advisor), ovvero un intermediario qualificato, iscritto in un apposito registro tenuto da Borsa Italiana in seguito ad un processo di ammissione. Il Nomad indispensabile per laccesso e la permanenza di un emittente sul mercato . Per ottenere la qualifica di Nomad un soggetto deve possedere diversi requisiti: essere unassociazione

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AIM Italia Regolamento Emittenti giugno 2009. AIM Italia Regolamento Nominated Advisors settembre 2008.

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professionale o una societ di capitali con adeguata professionalit, aver esercitato attivit di corporate finance per un periodo adeguato (almeno due anni) ed avere esperienza di precedenti operazioni rilevanti. Il Nomad deve inoltre vantare un numero di dipendenti sufficiente per svolgere le attivit richieste dal regolamento e deve poter contare su key executives con comprovata professionalit ed esperienza, oltre che soggetti a conoscenza del quadro regolamentare e legale di riferimento. Il Nomad responsabile verso Borsa Italiana dellattivit di assistenza e di guida dellemittente negli adempimenti derivanti dal Regolamento Emittenti, sia in occasione dellammissione che successivamente, per tutto il periodo di permanenza dellemittente sul mercato. Il nominated advisor deve intrattenere regolari rapporti con Borsa Italiana e fornire ogni informazione che sia ragionevolmente da essa richiesta, essendo in grado di dimostrare lindipendenza propria e dei suoi principali esponenti aziendali rispetto allemittente. Il Nomad deve avere unadeguata conoscenza dellemittente e della sua attivit , valutandone ladeguatezza dei membri, delle regole e delle strutture di corporate governance. Il Nomad tenuto ad effettuare un approfondito processo di due diligence sullemittente e a sovrintendere la preparazione del documento di ammissione, di cui certifica il contenuto. Infine, verifica preventivamente i comunicati dellemittente, accertandone la compliance alle disposizioni dei regolamenti e monitorando la negoziazione dei titoli emessi, soprattutto se vi sono informazioni price sensitive non pubblicate. Recentemente unimportante modifica al regolamento dei mercati e alle istruzioni13 ha introdotto una procedura dedicata agli emittenti quotati sullAIM per accedere alla quotazione sul mercato principale (MTA). In primo luogo, stata ridotta ad un solo mese, piuttosto che a due, la tempistica inerente la decisione di ammissione da parte di Borsa Italiana, inoltre per gli emittenti AIM da almeno diciotto mesi non sar pi necessaria la presentazione del documento QMAT al momento della quotazione. Con riferimento al sistema di controllo di gestione sufficiente una dichiarazione del Presidente dellorgano di controllo dellemittente, in deroga a quanto previsto per le altre societ emittenti che sono tenute a fornire il memorandum ed una attestazione dello sponsor.

13

AVVISO n.7596, A2 - Borsa Italiana - 04 Maggio 2009

33

Infine, sempre con riferimento alle modifiche introdotte di recente, si rileva che Borsa Italiana ha varato una cosiddetta fast track14dedicata agli emittenti private equity backed al fine di velocizzare il processo di quotazione. In tale contesto, considerato VB un emittente nel cui capitale sono presenti uno o pi investitori istituzionali, da almeno due anni e con una partecipazione superiore al trenta per cento. In virt del contributo apportato in genere dagli operatori di PEVC, in termini di professionalizzazione ed implementazione di sistemi di controllo e gestione allinterno delle societ partecipate, la fast track ha previsto la riduzione dei tempi di ammissione alla quotazione, da due ad un solo mese e la semplificazione dei documenti da presentare, ovvero schemi semplificati in luogo del QMAT ed una dichiarazione del presidente dellorgano di controllo sul sistema di controllo di gestione, in luogo dellattestazione dello sponsor.
Tabella 4 - Sintesi dei requisiti di ammissione ai mercati MTA ed AIM (giugno 2009)

MTA
Storia operativa Flottante ingresso Dimensione Bilanci con revisione Cda con amministratori non esecutivi ed indipendenti Comitato di controllo interno Incentivi azionari al top management Pubblicazione dati trimestrali Investor Relation manager Sito web Informazioni in lingua italiana/inglese Presenza dello specialist Presenza dello sponsor Presenza del Nomad Redazione del modulo Q-MAT Prospetto informativo Lock-in Standard 3 anni 25% > 40 mil 1 (3 pubblicati) Raccomandato
(Codice di Autodisciplina)

STAR 3 anni 35% tra 40 e 1,000 mil 1 (3 pubblicati) Obbligatorio

(N da regolamento)
0

Blue Chip 3 anni 25% > 1,000 mil 1 (3 pubblicati) Raccomandato

(Codice di Autodisciplina)

AIM
Non richiesta Non richiesto Non richiesta
Obbligatori dopo quotazione

Non obbligatorio
(dipende dalle richieste del Nomad)

Raccomandato
(Codice di Autodisciplina)

Obbligatorio
(>50% consiglieri indipendenti)

Raccomandato
(Codice di Autodisciplina)

Non obbligatorio
(dipende dalle richieste del Nomad)

Raccomandato
(Codice di Autodisciplina)

Obbligatorio
(%significativa correlata agli obiettivi)

Raccomandato
(Codice di Autodisciplina)

Non obbligatorio
(dipende dalle richieste del Nomad)

Obbligatoria Raccomandato Raccomandato Raccomandato SI SI NO SI SI NO

Obbligatoria Obbligatorio Obbligatorio Obbligatoria SI SI NO SI SI NO

Obbligatoria Raccomandato Raccomandato Raccomandato SI SI NO SI SI NO

No
(richieste solo semestrali)

Non richiesto Obbligatorio Non obbligatorio SI SI

(ma pu esserlo il Nomad)

SI NO NO
(sufficiente la domanda di ammissione, non per offerte retail)

Non obbligatorio
(lock-in di un anno se il business non ha storia operativa)

Fonte: Elaborazione propria

14

AVVISO n.7596, A3 - Borsa Italiana - 04 Maggio 2009

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PARTE II Analisi

Cap IV - Performance operativa delle venture backed IPO

IV.1 - Sintesi della letteratura ed introduzione allanalisi svolta
Il mercato del PEVC negli ultimi decenni, parallelamente al suo sviluppo, stato sempre pi oggetto di attenzione da parte di ricercatori ed accademici che hanno prodotto una vasta letteratura, focalizzata prevalentemente su due temi ovvero il ruolo che gli operatori di PEVC giocano nel mitigare i problemi di agenzia tra azionista e manager ed il contributo offerto dal PEVC nel finanziare la crescita e lo sviluppo economico attraverso innovazione ed attivit di R&D. Rientra nel primo filone lo studio condotto da Megginson e Weiss (1991)15 su un campione di 640 IPO, estratto tra oltre duemila offerte pubbliche iniziali avvenute negli USA tra il 1983 ed il 1987, che verifica leffetto di certificazione degli operatori di PEVC. Si dimostra che la partecipazione al capitale da parte di operatori di PEVC pu essere complementare o sostitutiva al contributo di certificazione fornito da banche daffari e prestigiosi revisori contabili. Altres viene dimostrato il valore del contributo prestato dal PEVC nella riduzione del fenomeno dellunderpricing in sede di collocamento, in altri termini lo sconto di emissione che subiscono le azioni di emittenti VB sarebbe inferiore rispetto a quello sperimentato da emittenti NVB. Gli autori confermano anche altre importanti conclusioni come la riduzione dei costi diretti collegati allemissione, dovuta principalmente alla riduzione degli spread per servizi di underwriting prestati dalle banche daffari ed una maggiore capacit per lemittente di attrarre auditors prestigiosi. Il ruolo di certificazione di una parte terza ha valore ogniqualvolta in un mercato esista un problema di asimmetria informativa tra il venditore ed il compratore, dunque anche in sede di IPO perch lemittente interessato a collocare le proprie azioni presso investitori esterni. In tale contesto, fintanto che il gap di informazioni di cui beneficiano gli insider non viene colmato, trasferendo tali informazioni anche agli investitori esterni allemittente, si crea il

15

Megginson W. L., Weiss K.A., (1991), Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings, The Journal of Finance 46.

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presupposto per il fallimento del mercato, cos come descritto da Akerlof (1970)16. Infatti, investitori razionali comprendendo lincentivo degli emittenti a fornire solo informazioni favorevoli, al fine di incrementare il prezzo di emissione, tenderebbero ad offrire un prezzo pi basso del fair value delle azioni collocate, generando un meccanismo di selezione avversa che condurrebbe al fallimento del mercato. Alcuni autori nellambito della teoria dei segnali spiegano lincentivo degli emittenti a fornire informazioni su base volontaria al fine di consentire agli investitori un valido apprezzamento delle azioni offerte. Tuttavia, Gale e Stiglitz (1989) dubitano che gli incentivi declinati dalla teoria dei segnali siano sufficienti a correggere il comportamento opportunistico dellemittente, poich lemittente non collocando frequentemente titoli sul mercato e quindi non potendo essere sanzionato successivamente dal mercato, quanto meno nel breve termine avr tutto linteresse a manipolare le informazioni fornite agli investitori per poter massimizzare il prezzo di collocamento. Efficaci meccanismi di segnalazione in sede di IPO possono risultare credibili per gli investitori esterni solo a patto che siano soddisfatte tre condizioni, ovvero che lagente certificatore detenga un capitale esposto a rischio in caso di perdita di reputazione, che il capitale a rischio sia superiore al maggior guadagno possibile ottenibile dalla certificazione del falso durante un collocamento ed infine, che lapporto fornito dal certificatore sia molto costoso per lemittente e sia proporzionale al grado di asimmetria informativa. Con riferimento alle predette condizioni, non solo la teoria, ma anche le ricerche empiriche confermano che il ruolo di agente certificatore possa essere largamente ricoperto dagli operatori di PEVC. Infatti, gli operatori di private equity operano su base continuativa, partecipando al capitale di pi aziende, molte delle quali sono condotte a quotazione, per cui lincentivo a forni re informazioni manipolate si riduce essendoci il rischio di essere penalizzati in successive IPO. A supporto della seconda condizione, Sahlman (1990)17 documenta che il ritorno degli investimenti degli operatori PEVC correlato allet e alla crescita reputazionale, poich essi operano in un mercato molto ristretto ed esclusivo, in cui la performance costantemente monitorata e valutata. Infine, numerosi contributi evidenziano quanto sia costoso e difficile
16

Akerlof G., (1970), The market for lemons: Quality, uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics 84. 17 Sahlman, William, (1988), Aspects of financial contracting in venture capital, Journal of Applied Corporate Finance 1.

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per gli emittenti avvalersi del supporto di operatori di PEVC, i quali non solo sono interessati a rendimenti annui compresi tra il 25 ed il 50 percento, a seconda del cluster cui appartengono le aziende partecipate, ma impongono loro anche stringenti condizioni e clausole contrattuali. Come descritto da Kaplan e Stromberg (2001)18 i venture capitalists definiscono con le societ partecipate accordi di rappresentanza e voto nei consigli di amministrazione, erogano finanziamenti dilazionati nel tempo e condizionati al raggiungimento di obiettivi, sottoscrivono azioni privilegiate e convertibili, si arrogano il diritto di escludere limprenditore-azionista laddove determinati target non vengano conseguiti. Si deduce da queste premesse che solo aziende con elevati requisiti possano essere in grado di beneficiare dei servizi dei venture capitalists, accettandone la loro partecipazione al capitale. Oltre alla scrittura di contratti volti ad allineare i comportamenti delle aziende partecipate e per evitare fenomeni di moral hazard, gli operatori di PEVC si impegnano in una scrupolosa attivit di screening dei progetti e delle imprese da finanziare prima di impegnarsi nelliniziativa imprenditoriale. Gompers e Lerner (1999)19 evidenziano limpegno nellattivit di due diligence, condotta tenendo conto sia della qualit ed adeguatezza del management sia delle caratteristiche dellazienda target. Tuttavia, il contributo di certificazione da parte dei venture capitalists non si esaurisce con lattivit di screening, bens continua dopo linvestimento iniziale attraverso le attivit di controllo e monitoring e attraverso lapporto di risorse in termini di relazioni e conoscenze. Il forte interesse nei confronti dellindustria del private equity manifestato anche da numerosi studi che analizzano il contributo che lo stesso pu avere nel finanziare la crescita e lo sviluppo economico attraverso i canali dellinnovazione e della ricerca e sviluppo. Hellman e Puri (2000) 20 evidenziano il ruolo degli operatori di PEVC sullinnovazione in uno studio condotto sul mercato americano tra il 1983 ed il 1992. Gli autori evidenziano una maggiore efficacia della spesa in ricerca e sviluppo, misurata come rapporto tra dollari spesi e brevetti conseguiti, in quanto le aziende venture backed a parit di dollari spesi
18

Kaplan S., Stromberg P, (2001), Venture Capitalists as Principals: contracting, screening and monitoring, American Economic Review papers and proceeding.
19

Gompers P., Lerner J., (1999), The venture capital cycle, MIT Press.

20

Hellman T., Puri M., (2000), The interaction between product market and financial strategy: the role of venture capital, Review of Financial Studies 13.

37

risulterebbero in grado di conseguire dai tre ai quattro brevetti in pi, rispetto allinvestimento diretto in ricerca e sviluppo. In aggiunta, gli autori sottolineano che negli USA le aziende venture backed sarebbero in media pi rapide nel lancio di nuovi prodotti e nella professionalizzazione del business, ad esempio assumendo personale qualificato o adottando piani di stock options. In unindagine condotta da Kortum e Lerner (2000)21 sembrerebbe che le imprese impegnate in strategie volte allinnovazione abbiano una maggiore probabilit di rivolgersi ad operatori di PEVC, ricevendo capitali per finanziare la crescita; tali aziende inoltre sarebbero in grado di ridurre sensibilmente i tempi di commercializzazione di nuovi prodotti. Tuttavia, la correlazione tra PEVC ed investimento in innovazione resta un argomento di dibattito, infatti, secondo Gompers e Lerner (2001)22 sarebbero le imprese innovative a selezionare i venture capitalists come fonte di finanziamento piuttosto che essere gli investimenti di tali operatori a stimolare linnovazione delle imprese. La cospicua letteratura in materia si interessata anche alle modalit di disinvestimento degli operatori di PEVC ed in particolare alle dismissioni delle partecipazioni mediante offerte pubbliche iniziali. I primi contributi in questarea risalgono a Barry, Peavy e Vetsuypens (1990) che documentano un minore underpricing nelle IPO venture-backed, giustificando il minor sconto delle emissioni azionarie con leffetto di certificazione. Come gi citato in precedenza Megginson e Weiss (1991) concordano con questa conclusione, spiegando che gli emittenti venture backed si avvalgono di underwriters di maggiore esperienza e beneficiano di minori commissioni. Studi successivi hanno approfondito i temi della tempistica e della decisione della quotazione, evidenziando la capacit degli operatori di PEVC di sfruttare le fasi favorevoli dei mercati finanziari per dismettere le proprie partecipazioni mediante offerte pubbliche e sfruttare quelle sfavorevoli, caratterizzate da basse quotazioni, per raccogliere il capitale. La capacit dei venture capitalists di saper cogliere le opportunit offerte dal mercato, sarebbero maggiori nel caso di operatori maturi ed esperti perch pi flessibili in quanto non soggetti alla pressione di dover costruirsi un track record alle spalle. Secondo Gompers (1996)23 infatti esisterebbe un incentivo per i
21

Kortum M., Lerner J., (2000), Does Venture Capital Spur Innovation? Rand Journal of Economics. Gompers P., Lerner J., (2001), The venture capital revolution, The Journal of Economic Perspectives, 145-168. Gompers P., (1996), Grandstanding in the venture capital industry, Journal of Financial Economics, 42, 133-156.

22

23

38

giovani venture capitalists ad adottare azioni che segnalano la loro abilit agli investitori, unipotesi nota come grandstanding (letteralmente farsi notare). I giovani venture capitalists tenderebbero a detenere minori quote di partecipazione e per una durata inferiore rispetto ad operatori dotati di maggior esperienza, al fine di chiudere il maggior numero possibile di operazioni. Per questa ragione per le loro offerte pubbliche risulterebbero pi scontate, un sacrificio che sarebbe giustificato dalla necessit di capitalizzare gli investimenti in portafoglio ed intraprenderne di nuovi per accrescere la propria storia e reputazione; al contrario operatori di pi lungo corso tenderebbero a conservare pi a lungo le partecipazioni degli emittenti anche dopo la quotazione, realizzando ritorni superiori sia in sede di collocamento, grazie al minor underpricing, che sul mercato secondario. Un filone minore di studi approfondisce il cambiamento nella performance operativa delle imprese coinvolte nella transizione da private a public. Il primo contributo sul tema risale a Degeorge e Zeckhauser (1993)24 che esaminano la performance operativa di un particolare tipo di imprese emittenti, i reverse leveraged buyout, constatando un peggioramento degli indicatori operativi post quotazione. Successivamente, lo studio di Jain e Kini (1994)25 che amplia il campione di indagine a 682 IPO, comprese tra il 1976 ed il 1988, conferma le conclusioni precedenti ovvero il declino delle performance operative delle imprese post IPO, in un arco temporale esteso fino a cinque anni dopo lofferta pubblica . Tuttavia, gli autori rilevano che tale deterioramento viene ridotto nel caso di emittenti in cui lazionista di riferimento, nonch imprenditore, conserva quote rilevanti anche dopo la quotazione, una conclusione questa, coerente sia con la teoria dellagenzia26 che prevede un innalzamento dei costi di controllo e monitoraggio dellagente laddove si acutizzi il conflitto di interessi tra azionisti e manager sia con la teoria dei segnali27, secondo cui la ritenzione delle azioni comproverebbe la buona qualit dei titoli emessi.

24

Degeorge F., Zeckhauser R., (1993), The Reverse LBO decision and firm performance: Theory and evidence, Journal of Finance 48.
25

Jain B.A., Kini O., (1994), The post-issue operating performance of IPO firms, Journal of Finance 49.

26

Jensen M., Meckling W., (1976), Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3.
27

Leland H.E., Pyle D., (1977), Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance 32.

39

Oltre allinvestimento da parte dei manager in attivit che non creano valore , gli autori individuano altre due possibili ragioni che giustificherebbero linvoluzione dei risultati. In primis, la tendenza a manipolare i valori di bilancio pre IPO al fine di migliorarne la valutazione da parte degli investitori, tecnica nota come window dressing ed in segundis, nella tendenza dei manager ad avviare il processo di quotazione allapice del successo aziendale, ovvero quando i risultati operativi non possono pi essere replicati in futuro. In un contributo successivo Jain e Kini (1995)28 testano lipotesi del deterioramento delle performance operative post IPO in un campione di imprese partecipate da operatori di PEVC, assodato che tali soggetti, per le ragioni evidenziate in precedenza nel paragrafo, avrebbero un minor incentivo ad adottare comportamenti opportunistici. Lo studio condotto su un campione costituito da 272 IPO avvenute negli USA tra il 1976 ed il 1988 conferma il trend generale del declino dei risultati operativi in seguito alla quotazione, tuttavia dimostra che il deterioramento dei risultati operativi significativamente inferiore nel campione di imprese venture backed.

IV.2 - Ipotesi dellanalisi

Il lavoro di ricerca si posto lobiettivo di valutare il contributo della partecipazione di operatori di PEVC nel capitale di societ non quotate nel periodo che precede la quotazione ed in quello immediatamente successivo. Lanalisi stata sviluppata in coerenza con i contributi della letteratura gi citati in precedenza, per cui la questione stata illustrata da due diverse prospettive, approfondendo in primo luogo limpatto della presenza di operatori di PEVC sulle performance operative delle societ partecipate ed in secondo luogo lincidenza della loro partecipazione azionaria sul pricing del collocamento in sede di IPO. In sintesi, quindi, sono state verificate lipotesi di una superiore performance operativa e lipotesi di un minor sconto sul prezzo di collocamento delle azioni delle aziende venture backed. Nellambito della prima prospettiva sono stati selezionati per lanalisi alcuni quozienti di bilancio, impiegati in letteratura e nella prassi della valutazione aziendale per esprimere giudizi di economicit sulla gestione di unazienda. Per ogni quoziente sono stati condotti

28

Jain B.A., Kini O., (1995), Venture Capitalist Participation and the Post-issue Operating Performance of IPO Firms, Managerial and Decision Economics, 16.

40

test statistici per evidenziare eventuali divergenze significative tra il sottogruppo delle aziende venture backed e quello delle non venture backed. Nello specifico sono stati impiegati indicatori riconducibili a quattro aree di analisi: la redditivit, la solidit, lefficienza e lo sviluppo. Tutti gli indicatori sono stati calcolati rapportando le poste risultanti dai bilanci di fine esercizio. La prima area di studio stata la redditivit, che misura la capacit dellazienda di produrre reddito, ovvero di remunerare tutte le condizioni di produzione impiegate dalla gestione. In questo ambito rientrano quozienti quali il ROE, il ROI ed il ROS. stato altres analizzato il quoziente EBITDA/CIN per misurare approssimativamente la capacit dellazienda di produrre flussi di cassa. A sua volta la redditivit influenzata dalla solidit aziendale, ossia dalla capacit dellazienda di far fronte ai propri impegni di medio e lungo termine verso i propri finanziatori. La verifica della sostenibilit della struttura finanziaria adottata dai singoli emittenti stata condotta valutando landamento della leva aziendale, misurata con il quoziente D/PN e landamento del rapporto di copertura EBIT/OF. Lefficienza gestionale stata analizzata attraverso il quoziente che misura il turnover dellattivo. La dimensione dello sviluppo aziendale stata esaminata attraverso il tasso di crescita del fatturato aziendale, misura dellefficacia competitiva ed il tasso di crescita dei livelli occupazionali, misura della dimensione organizzativa. Nonostante il lavoro sia stato incentrato sullo studio degli indici, stata condotta comunque unanalisi sui prezzi delle azioni collocate sul mercato, al fine di offrire un metodo di controllo che confutasse le conclusioni derivanti dallanalisi dei quozienti di bilancio. stata quindi verificata unipotesi frequentemente caldeggiata dalla letteratura, ovvero lipotesi di un minor underpricing che caratterizzerebbe le offerte pubbliche sostenute da operatori di PEVC rispetto a quelle in cui la presenza di tali operatori risulta assente.

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IV.3 - Dati e metodo di analisi

La ricerca stata condotta su un campione di aziende quotate nei mercati gestiti da Borsa Italiana tra il 2000 ed il 2006. Per ciascun emittente sono stati analizzati i dati di bilancio relativi agli esercizi conclusi nel periodo t-3 e t+3, ovvero in un arco temporale di sette anni incentrato sullesercizio T, anno in cui avviene la quotazione. Per ampliare il campione al fine di garantire maggiore significativit allanalisi, sono stati inclusi anche gli emittenti quotati nel 2006, per i quali tuttavia non stato possibile includere i dati di bilancio dellesercizio 2009. Per la costruzione del database sono state adoperate pi fonti informative tra cui la banca dati AIDA che stata impiegata per reperire i dati di bilancio riferiti prevalentemente agli esercizi successivi alla quotazione. I valori relativi ai bilanci chiusi nei tre esercizi precedenti lIPO sono stati ricavati dai prospetti di quotazione di ciascun emittente, rinvenuti nei siti Internet della Consob, di Borsa Italiana e degli stessi emittenti. Per ricostruire la composizione dellazionariato pre e post ammissione al mercato, le caratteristiche dellemissione e dei soggetti presenti nella compagine proprietaria sono state altres integrate informazioni derivate dalla banca dati Zephyr e dallarchivio disponibile sul portale IPO.it. Infine, i prezzi di chiusura contrattazioni impiegati per calcolare lunderpricing sono stati estratti dalla banca dati Datastream. Il lavoro stato sviluppato importando le principali voci di bilancio relative agli emittenti in un database, attivit cui ha seguito il calcolo degli indici di bilancio oggetto dellanalisi; il database risultante comprendeva un numero di fogli di lavoro pari al numero delle societ incluse nel campione. Successivamente per condurre i test di verifica delle ipotesi stato impiegato il software di statistica SPSS nel quale sono stati inseriti, per ciascun anno considerato, i valori delle variabili operative precedentemente calcolati. stato quindi generato un database che contenesse un numero di variabili pari al prodotto delle misure di performance oggetto di studio, per il numero di anni considerati. Tali variabili risultavano composte da un numero di rilevazioni pari allampiezza dellintero campione ed includevano sia il sottogruppo degli emittenti venture backed che quello dei non venture backed. Una volta sviluppato il foglio di lavoro finale, per ciascuna variabile sono stati elaborati boxplot che consentissero di individuare ed escludere i valori estremi e gli outlier che, se inclusi, avrebbero distorto le misure di tendenza centrale come la media. Solo a questo
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punto stato possibile effettuare le analisi statistiche necessarie per verificare le ipotesi formulate. Per ipotesi statistica si intende una qualunque congettura riguardante una o pi caratteristiche ignote di una variabile casuale assunta per interpretare il fenomeno oggetto di studio. Tali congetture possono riguardare la forma della distribuzione della variabile, ovvero la sua funzione di ripartizione, cos come il valore che deve assumere un ignoto parametro che caratterizza la variabile (ad esempio la media campionaria); analogamente costituisce unipotesi statistica la congettura secondo cui le componenti di una variabile casuale bidimensionale (X,Y) sono fra loro indipendenti. Espressa unipotesi statistica si tratta di verificarla e ci si effettua con un test statistico, ossia una procedura mediante la quale si perviene, sulla base dei risultati campionari, allaccettazione o al rifiuto dellipotesi emessa. Il meccanismo di funzionamento di un test di significativit, secondo laccezione originaria di Fisher, presuppone lemissione di unipotesi H0, detta ipotesi nulla e di unipotesi contrapposta H1, detta ipotesi alternativa. La procedura consiste nel verificare lipotesi nulla, che sulla base delle osservazioni campionarie pu essere rifiutata o accettata; tuttavia, laccettazione di H0 non significa necessariamente che lipotesi sia vera, cos come il rifiuto di H0 non implica necessariamente che lipotesi sia falsa. Infatti, un test statistico non pu mai garantire la certezza delle conclusioni in quanto queste si caratterizzano sempre per un intrinseco grado di incertezza. Per valutare le conclusioni dei test condotti stata impiegata la tecnica del p-value, che consiste nellaccettare lipotesi nulla se il p-value risulta maggiore o uguale al livello di significativit , oppure nel rifiutarla se il p-value minore. Il p-value esprime la probabilit di osservare dei valori della statistica test uguali o superiori a quello calcolato sulla base del campione, quando lipotesi H0 vera. Il coefficiente noto come livello di significativit del test, esprime la probabilit di commettere un errore di primo tipo, ovvero rifiutare l ipotesi nulla quando questa vera. Solitamente posto pari a 0,10 o 0,05 o 0,01, per cui chiaro che la decisione di rifiuto dellipotesi nulla tanto pi plausibile quanto minore risulta il pvalue associato al test, quindi minore la probabilit di commettere errori. In generale le ipotesi enunciate nellanalisi sono volte a verificare se la partecipazione degli operatori di PEVC risulta neutrale rispetto alle performance operative e al prezzo di collocamento registrate dalle imprese venture backed rispetto a quelle non venture backed. Questo obiettivo si traduce in pratica nel verificare luguaglianza delle statistiche dei due
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campioni, quelle delle imprese venture backed e quelle delle non venture backed. La significativit delle conclusioni valutata eseguendo due test per campioni indipendenti: il test T di Student ed il test di Wilcoxon-Mann-Whitney. Il primo rientra nella categoria dei test statistici di tipo parametrico poich ipotizza nota la funzione di ripartizione della variabile casuale studiata ed in particolare presuppone una distribuzione normale della stessa. Quindi ponendo X1 e X2, le variabili casuali indipendenti che rappresentano rispettivamente il campione delle imprese venture backed e quello delle imprese non venture backed, con distribuzione normale N(1,1) e N(2,2), medie 1, 2 e varianze 12 , 22 ignote, stata verificata lipotesi delluguaglianza delle medie: H0: 1=2 per ogni indicatore oggetto dellanalisi. Per assicurare maggiore robustezza alle conclusioni stato altres condotto il test di Wilcoxon-Mann-Whitney, che rappresenta lanalogo test non parametrico rispetto al t di Student. Un test non parametrico non impone alcuna ipotesi sulla forma della distribuzione della variabile casuale, per cui pu rivelarsi pi utile in certe circostanze come quando non si certi della condizione di normalit oppure quando esistono numerosi outliers e quando il campione non sufficientemente numeroso tanto da poter ipotizzare che la variabile si distribuisca asintoticamente come una normale. Infatti per il teorema del limite centrale si pu supporre che una variabile si distribuisca secondo una normale, consentendo lapplicazione del test t di Student, quando il campione sufficientemente ampio, ovvero composto da almeno 50 elementi. Al contrario i test non parametrici sono pi indicati per campioni di dimensione ridotta e poich convertono i dati ponderali in ranghi, ovvero in graduatorie ordinali che prescindono dalla forma della distribuzione, si rivelano pi robusti alle variazioni delle osservazioni che compongono il campione. Quindi, fissando X1 e X2 le variabili casuali indipendenti che rappresentano rispettivamente il campione delle imprese venture backed e quello delle imprese non venture backed, aventi la stessa forma funzionale ignota 1(x) e 2(x) e diverse eventualmente solo per una traslazione che sposta le due mediane 1 e 2, stata verificata lipotesi delluguaglianza delle mediane H0: =(2-1)=0 per ogni indicatore oggetto dellanalisi.

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IV.4 - Il campione
Il campione analizzato comprende 83 offerte pubbliche iniziali avvenute tra il 2000 ed il 2006 sui mercati gestiti da Borsa Italiana, IPO che sono state estratte da una popolazione complessiva di 135 aziende quotate in Italia nello stesso periodo. Per comporre il campione di indagine sono state escluse dallintera popolazione alcune aziende, per le ragioni illustrate di seguito. Gli emittenti di natura finanziaria (20) sono stati esclusi poich gli operatori di PEVC, in Italia ed in Europa in genere, sono veicoli giuridici costituiti spesso da banche ed istituti assicurativi, quindi non avrebbe senso valutare limpatto del private equity su tale segmento di IPO. Sono state escluse le aziende (12) che nel periodo T,t+3 hanno subito un delisting a seguito di offerte pubbliche di acquisto (OPA) finalizzate alla fusione o incorporazione. Infine sono state escluse le aziende (3) che nei tre anni successivi alla quotazione hanno avviato un processo di liquidazione e le aziende (17) per le quali mancavano i dati di bilancio relativi agli esercizi compresi tra t-3,t+3 principalmente perch costituite entro i due anni precedenti la quotazione. Allinterno del campione di 83 IPO analizzato sono stati individuati due sottogruppi, 53 imprese non venture backed e 30 imprese venture backed, qualificati in base alla presenza nella compagine azionaria di operatori PEVC che detengono al momento dellofferta pubblica iniziale una partecipazione rilevante, pari ad almeno il due per cento del capitale. Lindividuazione degli operatori di PEVC avvenuta incrociando le informazioni riportate nei prospetti informativi degli emittenti con quelle ricavate dallAIFI, lassociazione italiana del private equity e venture capital, che raggruppa gran parte degli operatori di settore in Italia.
Tabella 5 Numero di IPO in Italia nel periodo 2000-2006 e composizione del campione
Anno 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 N0 IPO 45 18 10 5 11 20 26 135 Campione 28 33,73% 15 18,07% 3 3,61% 3 3,61% 7 8,43% 11 13,25% 16 19,28% 83 100% NVB 19 11 2 1 4 7 9 53 VB 9 4 1 2 3 4 7 30

35,85% 20,75% 3,77% 1,89% 7,55% 13,21% 16,98% 100%

30,00% 13,33% 3,33% 6,67% 10,00% 13,33% 23,33% 100%

Fonte: Elaborazione dati AIFI, IPO.IT

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La Tabella 5 e la Figura 4 illustrano la distribuzione delle IPO avvenute in Italia tra il 2000 ed il 2006 e descrivono la composizione del campione, scomposto nei due sottogruppi degli emittenti NVB e VB. Il campione risulta composto prevalentemente da aziende quotate in due finestre temporali, il periodo 2000-2001 caratterizzato dalla Internet bubble ed il periodo di crescita economica degli anni 2005-2006. Il campione estratto riflette i trend evidenti nellintera popolazione, in particolare si denotano tre aspetti interessanti. In primis, si rileva una evidente correlazione tra landamento del ciclo economico ed il numero di IPO, tale per cui la propensione delle societ a quotarsi cresce negli anni di espansione economica e diminuisce nelle fasi recessive. Un altro aspetto rilevante da evidenziare il forte contributo del PEVC allo sviluppo del mercato finanziario italiano dal momento che, almeno unofferta pubblica iniziale su tre promossa da emittenti venture backed. Infine interessante osservare il numero delle IPO venture backed rispetto al numero delle non venture backed negli anni 2003-2004, ovvero negli anni che precedono la ripresa economica. Questa osservazione nota nella letteratura, che riconosce agli operatori di PEVC la capacit di cogliere in anticipo i segnali di ripresa delleconomia.
Figura 4 - Numero di IPO in Italia nel periodo 2000-2006 e composizione del campione

Fonte: Elaborazione dati AIFI, IPO.IT

La tabella seguente illustra lanalisi condotta sulla variabile Et emittenti, calcolata come differenza tra lanno di quotazione e lanno di costituzione della societ. Come attestano i pvalue relativi ai test di significativit condotti, non evidente alcuna differenza sostanziale tra medie e mediane dei due campioni, deducendosi che in Italia non si rileva alcun contributo significativo degli operatori di venture capital alla crescita delle aziende giovani. Tale conclusione coerente con le osservazioni gi illustrate nella Figura 2, secondo cui in Europa rispetto al modello anglosassone il contributo alle aziende in fase di start-up e
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crescita iniziale minore, con una preferenza degli operatori PEVC a partecipare quasi esclusivamente business consolidati.
Tabella 6 Analisi della variabile Et emittenti
Variabile Et emittenti Media Mediana Significativit T-Student T-Wilcoxon Campione 14,33 13,44 0,574 0,614 NVB 13,88 13,09 VB 15,19 15,38

Nel periodo 2000-2006 hanno scelto di ricorrere alla quotazione aziende con unet compresa tra tredici e quindici anni, quindi con un consolidato track record operativo alle spalle. In tale contesto le aziende venture backed registrano valori pi elevati sia in termini di media che di mediana rispetto alle imprese che non lo sono. La Figura 5 mostra la distribuzione per settori economici delle IPO componenti il campione. I settori che maggiormente hanno contribuito al mercato delle IPO e che rappresentano circa met del campione sono riconducibili allindustria tradizionale, alla produzione di impianti e macchinari, alle utilities, al tessile e alla moda; inoltre notevole il contributo delle aziende tecnologiche e di software, che hanno sfruttato il boom dei mercati finanziari tra il 2000 ed il 2001. Per quanto concerne le scelte di investimento degli investitori istituzionali, si osserva che il tecnologico, la distribuzione e la produzione di impianti e macchinari sono i settori in cui gli operatori di PEVC hanno contribuito maggiormente. Invece si sottolinea lassenza di IPO venture backed appartenenti ai settori immobiliare, petrolifero, delle utilities e delle telecomunicazioni, ovvero in quei settori influenzati direttamente ed indirettamente dallo Stato.

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Figura 5 Distribuzione settoriale del campione di IPO

La Figura 6 illustra le differenti scelte dei campioni VB e NVB in merito alle tecniche di offerta pubblica iniziale adottate. Coerentemente con quanto esposto nel paragrafo dedicato al processo di quotazione, lofferta pubblica di vendita e sottoscrizione rappresenta l a tecnica di offerta privilegiata per entrambi i sottogruppi. Infatti, pi di unIPO su due avviene secondo offerta pubblica di vendita e sottoscrizione, una proporzione che si accentua nel campione delle imprese venture backed. Le offerte pubbliche di sola sottoscrizione costituiscono pi di un terzo delle IPO, mentre le offerte pubbliche di vendita ricoprono un peso molto contenuto. Interessante il confronto tra i due campioni, da cui si evince che nel campione VB rispetto al campione NVB la percentuale di OPVS pi elevata, mentre risulta inferiore la percentuale delle OPV. Tale osservazione pu suggerire una maggiore sensibilit degli operatori di PEVC verso le problematiche poste dalla teoria dei segnali secondo cui lofferta pubblica di vendita non sarebbe una tecnica di offerta ottimale poich sarebbe penalizzata dal mercato che riconosce i rischi di moral hazard dellazionista venditore. Per
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queste ragioni, qualora nella compagine proprietaria ci siano azionisti intenzionati a vendere le proprie quote per realizzare il proprio investimento tramite IPO, la soluzione dellOPVS sembrerebbe preferibile.
Figura 6 Tecniche di offerta

10.26% 55.13% 34.62% 50.98 %

11.76 % 37.25 %

7.41% 62.96% 29.63%

Campione
OPV OPS OPVS

NVB
OPV OPS OPVS

VB
OPV OPS OPVS

Per concludere lanalisi descrittiva del campione si riportano le misure di sintesi, media e mediana, relative alle quote di partecipazione detenute dagli operatori di private equity nel capitale delle societ emittenti. Il campione di analisi attesta che in media le partecipazioni dei venture capitalist ammontano a circa il 30% del capitale, quote che in seguito alla quotazione si riducono a circa 12,52% in media sia per leffetto diluitivo dellaumento di capitale spesso connesso alle IPO, che per la vendita delle azioni detenute in sede di collocamento. I valori esposti ipotizzano lesclusione della Greenshoe per cui tengono conto solo delle azioni cedute direttamente nel processo di collocamento, verosimile ipotizzare che la quota detenuta dagli operatori PEVC si riduca ulteriormente a seguito dellesercizio della Greenshoe option e successivamente anche per le vendite effettuate sul mercato al termine del lock-up period.
Tabella 7 Retention delle partecipazioni detenute dagli operatori PEVC

Quota PEVC

pre-IPO

post-IPO

media mediana

30,35% 25,09%

12,52% 8,68%

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IV.5 - I risultati dellanalisi

IV.5.1 - La redditivit Il ROE (return on equity) lindicatore di massima sintesi delle performance della gestione di impresa, che misura il risultato economico al netto degli oneri finanziari e delle imposte, destinato alla remunerazione del capitale apportato dagli azionisti. Calcolato come rapporto tra utili e patrimonio netto della societ, risulta un indice in grado di riflettere tutte le scelte aziendali ed i fenomeni di mercato relativi ad ogni area di gestione. Sul numeratore incidono la gestione operativa, quella degli investimenti, dei finanziamenti e quella tributaria; il denominatore riflette in particolare le scelte di leva finanziaria e la politica dei dividendi. Il ROE, esprimendo il rendimento contabile di periodo del capitale di rischio, anche un indicatore importante per stimare il valore fondamentale di unazienda dalla prospettiva equity side; infatti, moltiplicando il ROE per il valore di libro per azione (BookValue per share) si ottiene lutile per azione (EPS), impiegato per calcolare un importante multiplo di mercato, il Price to Earnings ( ).
Figura 7 Analisi del ROE
ROE
media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 9,04% 2,19% 0,1541 T-3 3,00% 8,47% 0,5237

T-2 10,12% 9,82% 0,9074 T-2 6,18% 12,86% 0,8898

T-1 16,50% 16,03% 0,9091 T-1 6,52% 20,80% 0,8265

T 5,76% 5,86% 0,9650 T 4,44% 4,75% 0,9163

T+1 5,77% 5,59% 0,9484 T+1 5,79% 6,49% 0,6194

T+2 3,47% -0,16% 0,3331 T+2 5,30% 5,91% 0,8370

T+3 4,22% -2,78% 0,2218 T+3 4,65% 1,41% 0,4622

ROE

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

La Figura 7 illustra i risultati dellanalisi condotta sul ROE. Coerentemente con gli studi condotti in precedenza, lanalisi evidenzia un trend crescente della redditivit per gli azionisti nel triennio che precede la quotazione ed un trend decrescente nel periodo seguente.
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Il declino post quotazione del ROE ovviamente condizionato dallincremento del PN conseguente agli aumenti di capitale che spesso accompagnano unIPO, tuttavia il calo del ROE non si spiega solo per tale ragione tecnica, ma anche per una crescita degli utili inferiore ai ritmi di crescita del denominatore del quoziente. I dati rilevati mostrano un declino da livelli in media superiori al 10% fino ad un ROE medio di circa il 3%. Focalizzandosi sulla mediana si confermano i livelli del ROE superiori al 10% nel periodo pre quotazione per il campione VB, mentre negli anni seguenti la mediana di circa il 3%; nel campione NVB il valore della mediana non mostra cambiamenti rilevanti dovuti alla transizione verso i mercati regolamentati. Laspetto pi importante emerso dallanalisi sono i p-value corrispondenti ai test di significativit che testimoniano lassenza di differenze statisticamente significative tra le medie e mediane dei campioni, nonostante nel periodo pre quotazione le mediane delle imprese VB risultino nettamente superiori a quelle del campione NVB. Quindi, in conclusione lanalisi condotta evidenzia solamente un netto declino post quotazione della performance relativa al ROE, prescindendo dal campione di provenienza dellemittente. Per una maggiore comprensione della redditivit per gli azionisti, lindice pu essere scomposto come segue: ( ) ( ) ( ). Come

evidenziato dalla formula, il ROE dipende dalla redditivit operativa (ROI), da c che esprime il costo del debito, dalla leva che riflette la struttura finanziaria, dalla gestione non operativa (d) e dallincidenza delle imposte (t). Tale scomposizione evidenzia leffetto moltiplicativo del debito, che pu esaltare la redditivit per gli azionisti cos come deprimerla, a seconda che la gestione operativa sia o no in grado di remunerare il capitale, pi di quanto allazienda costi il debito. Il ROI (return on investment) una misura della capacit dellazienda di produrre reddito con la gestione operativa. Calcolato come rapporto tra il reddito operativo (RO) ed il capitale investito netto (CIN), il ROI esprime la redditivit del capitale investito, indipendentemente dalle fonti utilizzate. Questo indice, dopo aver apportato opportune modifiche, consente di misurare un importante indicatore, lEVA (economic value added) che misura la capacit di unazienda di creare o distruggere valore per tutti i finanziatori.

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Figura 8 Analisi del ROI

ROI
media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 4,84% 7,34% 0,0918* T-3 3,05% 7,83% 0,0664*

T-2 6,05% 8,11% 0,0980* T-2 4,67% 8,06% 0,0933*

T-1 6,01% 8,34% 0,0908* T-1 5,41% 9,82% 0,2347

T 5,99% 6,56% 0,6388 T 4,73% 6,39% 0,4905

T+1 5,65% 4,93% 0,5864 T+1 4,25% 6,84% 0,7896

T+2 3,15% 5,67% 0,0954* T+2 4,06% 7,74% 0,1135

T+3 2,01% 2,81% 0,6596 T+3 4,63% 4,81% 0,9142

ROI

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

Lanalisi esposta nella Figura 8 rivela dati molto interessanti. Come il ROE anche il ROI si caratterizza per un trend crescente nel triennio precedente la quotazione ed un peggioramento nel periodo successivo; lo confermano sia landamento della media che quello della mediana a prescindere dal sottogruppo considerato. Il declino del ROI dovuto allincremento degli asset aziendali, ovvero il denominatore dellindice, generalmente in crescita dopo gli apporti di capitale associati alle IPO. Poich non sempre il management in grado di gestire in modo efficiente le risorse acquisite, cedendo spesso alla tentazione di impiegarle in attivit che non generano un rendimento adeguato a creare valore per gli azionisti, il reddito operativo non cresce al ritmo degli investimenti. Consistenti sono i risultati dei test statistici che attestano una performance significativamente superiore del campione VB rispetto a quello NVB, sia in termini di media che di mediana. Su sette anni analizzati, in ben quattro anni i livelli di confidenza risultano superiori al 90% per la media e due volte per la mediana. In particolare si nota che nel periodo t-3-T, ovvero nel periodo in cui gli operatori PEVC in qualit di azionisti esercitano pi marcatamente lattivit di controllo e monitoraggio, la sovra performance delle imprese venture backed evidente. Infatti, il campione VB nel primo triennio vanta un ROI di circa l8-9% a fronte del circa 4-5% che caratterizza le aziende NVB. Per quanto concerne invece il periodo post IPO, le
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differenze tra i campioni si attenuano ed i livelli declinano, attestandosi al 4-5% per il campione VB fino al 3-4% del campione NVB. Lo studio della redditivit prosegue approfondendo la scomposizione da cui si evidenziano le componenti della redditivit operativa: il ROS (return on sales), il primo fattore che esprime la redditivit delle vendite ed il secondo fattore, il turnover dellattivo che esprime quante volte il capitale investito in un anno gira per effetto delle vendite.
Figura 9 Analisi del ROS
ROS
media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 5,69% 7,14% 0,4052 T-3 3,17% 6,53% 0,3854

T-2 8,18% 8,74% 0,7078 T-2 5,96% 6,88% 0,5282

T-1 9,40% 9,17% 0,8704 T-1 7,27% 8,89% 0,9034

T 9,94% 9,06% 0,6180 T 6,88% 7,95% 0,7467

T+1 9,27% 6,05% 0,1226 T+1 5,75% 7,71% 0,2708

T+2 5,96% 3,90% 0,4006 T+2 6,66% 7,38% 0,6509

T+3 4,26% 4,89% 0,7888 T+3 5,26% 4,97% 0,8019

ROS

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

Landamento del ROS evidenziato in Figura 9 non mostra differenze significative tra il campione VB e quello non VB. Unanalisi dinamica conferma, in linea con quanto mostrato dagli altri indici di redditivit, un costante miglioramento negli anni che precedono la quotazione ed un altrettanto costante declino negli anni avvenire. Numerose possono essere le cause di tale andamento, ad esempio il calo del ROS pu essere sintomatico di una compressione dei margini operativi dovuta alla maggiore concorrenza dei competitors, oppure pu essere dovuta alle maggiori quote di ammortamento dei nuovi investimenti fissi, che abbattono lEBIT. Tuttavia, come dimostra la crescita del fatturato di seguito riportata, la principale spiegazione del calo riportato dal ROS pu essere ricondotta ad una crescita meno che proporzionale del reddito operativo rispetto ai tassi di sviluppo delle vendite estremamente elevati nel periodo T-T+3.
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Per concludere lo studio della redditivit si analizza il quadro di analisi riferito al quoziente ; tale indicatore pu essere impiegato per misurare approssimativamente la capacit dellazienda di produrre flussi finanziari. LEBITDA (earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) il saldo risultante dalla differenza tra ricavi netti e costi operativi e non include costi non monetari come ammortamenti e svalutazioni, oneri finanziari n tasse. LEBITDA impiegato come base di partenza per la stima del free cash flow aziendale (FCF), misura che considera anche lammontare degli investimenti in capita le circolante ed immobilizzato, oltre che leffetto fiscale. Limportanza di questa analisi deriva dal fatto che il FCF, di cui lEBITDA determinante, costituisce una misura imprescindibile per gli analisti intenti a stimare il valore intrinseco di unazienda, valore fondamentale che a sua volta rappresenta un parametro di controllo per chi cerca di attribuire un fair value alle azioni di una societ destinata a quotarsi su mercati regolamentati.
Figura 9 Analisi del quoziente

EBITDA/IC

media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 10,15% 13,74% 0,0847* T-3 7,85% 11,77% 0,1321

T-2 11,06% 14,15% 0,0898* T-2 9,26% 13,04% 0,0850*

T-1 13,17% 15,03% 0,3569 T-1 9,97% 13,04% 0,2510

T 9,61% 10,37% 0,5518 T 7,47% 9,76% 0,4544

T+1 9,96% 9,43% 0,6977 T+1 8,58% 9,09% 0,9456

T+2 8,73% 9,02% 0,8082 T+2 8,06% 10,05% 0,5112

T+3 8,49% 7,59% 0,4517 T+3 9,36% 6,95% 0,3973

EBITDA/IC

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

Landamento evidenziato nella Figura 9 conferma le osservazioni dedotte dalla precedente analisi del ROI. Lindicatore mostra per entrambi i campioni un miglioramento nel periodo precedente lIPO, sia in termini di media che di mediana, tuttavia ad eccezione dellesercizio in cui avviene lIPO non si registra un declino significativo nel periodo post quotazione cos
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come avviene per il ROI. Questo dato pu suggerire effettivamente che il calo del ROI dopo la quotazione sia da imputare in buona parte allincremento dellincidenza degli ammortamenti dei nuovi investimenti sul reddito operativo. Con un livello di confidenza superiore al 90% i test statistici condotti evidenziano per le aziende venture backed una migliore performance dellindice solo nel periodo pre IPO. Le evidenze dellanalisi suggerirebbero una maggiore valorizzazione delle aziende VB rispetto alle aziende NVB in sede di IPO, dovuta ad una superiore capacit di generazione di flussi di cassa. Ovviamente per stimare correttamente il valore di unazienda sarebbe necessario calcolare il costo del capitale aziendale, espressione del profilo di rischio correlato ai flussi di cassa aziendali.

IV.5.2 - La solidit La solidit patrimoniale evoca il concetto di grado di dipendenza verso i terzi finanziatori poich unazienda non in grado di autofinanziare i propri investimenti e la propria gestione deve necessariamente ricorrere a nuovo debito oppure richiedere lintervento degli azionisti. La letteratura ha formalizzato in unequazione il fabbisogno finanziario esterno necessario a garantire continuit di gestione ad unazienda: {( ) }

Lespressione evidenzia come il deficit/surplus finanziario in un esercizio dipenda dalla differenza tra impieghi e fonti; i tre fattori da considerare sono la crescita del fatturato, che pu assorbire o liberare risorse finanziarie mediante il capitale circolante, la politica degli investimenti in struttura ed il flusso di cassa della gestione. Il flusso di cassa della gestione pu essere espresso analiticamente con la formula: { ( ) ( ) ( )}

Lequazione rappresenta unespressione pi articolata ed in termini finanziari della scomposizione del ROE illustrata in precedenza. Infatti, sono evidenziati la capacit del business di produrre flussi di cassa correnti al netto delle tasse ( ), il contributo della
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leva finanziaria mostrato dallo spread tra flusso di cassa corrente e flusso della gestione finanziaria, leffetto della gestione non operativa (1-s) e leffetto della politica dei dividendi (1-d). Per apprezzare la solidit patrimoniale di unazienda pu essere impiegato lindice di indebitamento ( ), che esprime il rapporto tra passivit totali e capitale proprio.

Lindebitamento pu incrementare la redditivit per gli azionisti, offrendo inoltre rispetto allequity il vantaggio della deducibilit degli oneri finanziari, un vantaggio noto in letteratura come tax shield che contribuisce a creare valore per gli azionisti. Tuttavia , un debito elevato pu comportare anche lincremento del rischio finanziario incrementando il rischio di default, quindi necessario monitorare il livello dellindice nel tempo.
Figura 10 Analisi del Leverage
Leverage=D/PN
media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 3,37 3,91 0,4629 T-3 2,18 2,48 0,3233

T-2 4,16 4,02 0,8500 T-2 2,22 2,78 0,5386

T-1 4,03 3,10 0,0944* T-1 2,09 2,57 0,6520

T 1,38 1,41 0,8925 T 0,81 0,84 0,1649

T+1 1,69 1,52 0,5610 T+1 0,87 1,02 0,6499

T+2 1,65 1,78 0,5715 T+2 1,09 1,45 0,2151

T+3 1,41 2,31 0,0107** T+3 1,11 1,84 0,0126**

Leverage=D/PN

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

La Figura 10 illustra landamento del rapporto di indebitamento . Nel periodo t-3 T il debito si attesta in media su livelli compresi tra tre e quattro volte il patrimonio netto, rapporto che si riduce a due considerando la mediana. In seguito alla quotazione la struttura finanziaria si riequilibra ed il debito si riduce drasticamente, riportandosi a circa una volta e mezza lequity. Le analisi di significativit condotte non evidenziano differenze rilevanti tra medie e mediane dei due campioni ad eccezione di due anni in particolare.

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Nellesercizio T-1 la media del campione VB risulta inferiore rispetto a quella del campione NVB con un livello di confidenza superiore al 90%. Il dato coerente con la superiore capacit delle aziende venture backed di generare redditi e flussi di cassa, che sembra vengano impiegati per rimborsare il debito e presentarsi al mercato con una struttura finanziaria pi equilibrata. Osservando lanalisi della mediana sembrerebbe che le aziende VB adottino una struttura finanziaria pi aggressiva rispetto alle aziende NVB, ma siano in grado di presentarsi alla quotazione con un rapporto di indebitamento pi basso. Sorprendente invece il dato riferito allesercizio T+3 nel quale entrambi i test statistici condotti suggeriscono un superiore livello di indebitamento per le aziende VB, confermato da livelli di confidenza superiori al 95%. Lincremento rilevante del debito nel campione VB riflette il marcato declino della redditivit post quotazione gi evidenziato da tutte le misure analizzate in precedenza. La ragione di questo fenomeno potrebbe essere imputata alla necessit per le aziende VB di finanziare nuovi investimenti che sarebbero stati rinviati prima della quotazione per non intaccare i livelli di redditivit. Tale conclusione, se corretta, induce a ritenere che lIPO costituisca per le aziende VB pi una modalit di uscita dallinvestimento degli azionisti PEVC, che una vera e propria opportunit di finanziamento della crescita aziendale. Per valutare la sostenibilit finanziaria di unazienda utile impiegare indicatori come i cover ratios, che misurano la capacit di unazienda di servire puntualmente il debito, ovvero remunerare e rimborsare i creditori attraverso i flussi di cassa operativi generati dalla gestione. A tal fine si utilizzato un indicatore uniperiodale, che permette di valutare la compatibilit tra flussi in entrata e flussi in uscita. Il rapporto di copertura, calcolato come
, tanto pi favorevole quanto pi elevato perch sintomatico di una struttura

finanziaria non stressata dal debito. Tuttavia il livello ottimale dellindice, cos come per il rapporto debito/equity, dipende dalla composizione dellattivo ed dal settore di appartenenza di unazienda.

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Figura 11 Analisi dell Interest Cover ratio

Interest Coverage Ratio
EBIT/OF

media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 3,0500 4,4088 0,1449 T-3 1,8316 2,9464 0,0902*

T-2 3,6107 4,6669 0,3576 T-2 2,1379 2,5522 0,0525*

T-1 2,7462 3,8069 0,1534 T-1 1,7551 2,6796 0,0998*

T 2,8332 3,1404 0,6108 T 1,8066 2,2628 0,3708

T+1 2,0998 2,9183 0,0682* T+1 1,4076 2,5063 0,0620*

T+2 3,5832 2,7693 0,5088 T+2 1,1504 1,1953 0,3579

T+3 4,4188 2,6682 0,2853 T+3 1,2933 2,0043 0,3968

Interest Coverage Ratio

EBIT/OF

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

Lanalisi illustrata in Figura 11 evidenzia livelli di copertura degli oneri finanziari che risultano pi elevati per le aziende venture backed rispetto al campione di controllo. Sia medie che mediane confermano losservazione con un livello di confidenza superiori al 90%, in particolare nel periodo che precede la quotazione. Il dato ribadisce il contributo che gli operatori PEVC ricoprono in termini di monitoraggio e controllo delle performance delle aziende partecipate. Il rapporto di copertura delle imprese VB superiore a quello delle NVB, cos come il minor rapporto di indebitamento nellanno che precede lIPO, dimostra lattenzione che gli operatori PEVC ripongono allequilibrio della struttura finanziaria affinch lofferta pubblica sia apprezzata positivamente dal mercato.

IV.5.3 - Lefficienza La terza dimensione considerata nellanalisi lefficienza, ovvero la capacit di unazienda di massimizzare il risultato avendo a disposizione una dotazione limitata di risorse. Questa area stata analizzata impiegando un quoziente che misura il turnover dellattivo,
, che

rappresenta il numero di volte che il management in grado di far ruotare il totale degli

investimenti mediante il fatturato.

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Figura 12 Analisi dell Asset Turnover

Asset Turnover media

Significativit

NVB VB T-Student

T-3 3,05 4,41 0,1449 T-3 1,83 2,97 0,0902*

T-2 3,61 4,67 0,3576 T-2 2,14 2,61 0,0525*

T-1 2,96 4,56 0,1385 T-1 1,76 2,81 0,0895*

T 2,83 3,14 0,6108 T 1,81 2,28 0,3708

T+1 2,50 2,83 0,5785 T+1 1,41 2,52 0,1553

T+2 2,51 2,20 0,5476 T+2 1,15 1,71 0,6850

T+3 2,54 3,07 0,4555 T+3 1,29 1,99 0,0732*

Asset Turnover mediana

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

La Figura 12 evidenzia landamento dellindice Asset Turnover. Una prima nota interessante da notare il costante declino dellindice nel corso degli anni, nonostante non si tratti di un calo molto marcato. Le ragioni di questo trend possono essere imputate ai nuovi investimenti effettuati con il capitale raccolto in sede di collocamento, investimenti che determinano la crescita dellattivo a ritmi superiori rispetto al fatturato. Altro dato evidente la costante sovra performance delle aziende venture backed, che vantano sistematicamente livelli di turnover dellattivo superiori alle aziende non venture backed. Il dato confermato dal test di Wilcoxon-Mann-Whitney, che mostra per quattro anni su sette, una differenza significativa delle mediane dei campioni con livelli di confidenza superiori al 90%. Quindi, il management delle aziende VB risulterebbe pi efficiente nella gestione di tutte le risorse aziendali, essendo capace a parit di attivo impiegato di generare un fatturato superiore. Tale osservazione conferma le conclusioni relative alla scomposizione della redditivit operativa precedentemente svolta, poich rivela che la migliore performance registrata dal campione VB in termini di ROI sia imputabile al solo andamento dellindice Asset Turnover e non allandamento del ROS.

59

IV.5.4 - Lo sviluppo La dimensione della crescita aziendale stata analizzata da due prospettive: la crescita competitiva e la crescita organizzativa. Lefficacia competitiva di unazienda sintetizzata dalla crescita del fatturato che esprime la coerenza tra lofferta prodotta dallazienda ed il fabbisogno atteso da chi domanda i prodotti e servizi aziendali. La crescita del fatturato si manifesta sia in seguito allaumento dei volumi di prodotti venduti o di servizi erogati, sia come conseguenza dellincremento dei prezzi o tariffe praticati dallazienda. Lincremento delle vendite costituisce un driver di valore importante, soprattutto quando avviene ampliando la quota di mercato aziendale relativamente ai concorrenti ed sostenibile nel tempo se lazienda non rinuncia ad una equilibrata gestione del circolante, pur di incrementare il venduto. Il volume daffari aziendale oltre ad essere correlato allandamento del mercato in generale, risente anche di specifiche dinamiche che caratterizzano lambiente competitivo. Le vendite sono condizionate dal ciclo di vita dei settori e dei prodotti che le aziende offrono, nonch dal ciclo di vita dellazienda stessa. Generalmente la dinamica descritta dai modelli del ciclo di vita attraversa quattro stadi evolutivi: la nascita, lo sviluppo, la maturit ed il declino. Tipicamente la scelta di approdare sui mercati regolamentati mediante IPO avviene nelle fasi di sviluppo e maturit dellazienda. La crescita aziendale pu essere realizzata optando per vie interne allazienda, per vie esterne ovvero mediante acquisizioni e fusioni (M&A), oppure attraverso collaborazioni ed accordi contrattuali. Trasversalmente alle tipologie di crescita aziendale, le strategie di sviluppo possono seguire diverse direttrici a seconda che avvengano nei settori/mercati in cui lazienda gi operante. Si distinguono quindi le strategie di crescita orizzontale che avvengono nei mercati e settori in cui lazienda opera, le strategie di crescita verticale realizzate attraverso diversificazione correlata e conglomerale ed infine le strategie di internazionalizzazione. Tipicamente il processo di quotazione offre stimoli consistenti alla crescita per vie esterne e collaborative, crescita realizzata in nuovi mercati nei quali si ottiene maggiore visibilit.

60

Per valutare la dimensione dello sviluppo competitivo delle aziende VB rispetto a quelle NVB stato impiegato un indicatore costruito come tasso di crescita cumulata del fatturato rispetto allanno t-3. Lindicatore cos calcolato,
( )

avendo sempre al

denominatore un valore costante, permette di valutare il contributo che ciascun esercizio apporta alla crescita del fatturato. E importante sottolineare che il quoziente stato calcolato sulle vendite espresse in termini nominali e non reali, perch non si ritenuto leffetto dellinflazione particolarmente influente sulla qualit delle conclusioni dellanalisi.
Figura 13 Analisi dello Sviluppo del Fatturato
Fatturato
media

Significativit

NVB VB T-Student
mediana

T-3 - T-2 0,2826 0,1546 0,0063***

T-3 - T-1 0,6264 0,4706 0,1487 T-3 - T-1 0,5295 0,3821 0,3190

T-3 - T 1,2822 0,9109 0,0781* T-3 - T 1,1328 0,5422 0,1891

T-3 - T+1 T-3 - T+2 T-3 - T+3 1,7933 2,4268 3,5962 1,1592 1,2959 1,4249 0,0301** 0,0060*** 0,0006*** T-3 - T+1 1,3550 1,0962 0,2318 T-3 - T+2 1,6711 1,3309 0,0547* T-3 - T+3 2,1356 1,3190 0,0154**

Fatturato

Significativit

T-3 - T-2 NVB 0,2522 VB 0,1558 T-Wilcoxon 0,0493**

La Figura 13 evidenzia in modo inequivocabile il forte ritmo di crescita del fatturato che contraddistingue entrambi i campioni di imprese considerate. Nellarco di sette anni il fatturato delle aziende NVB cresciuto mediamente oltre tre volte e mezza, mentre nello stesso periodo le aziende VB hanno registrato un incremento pi contenuto, pari a circa una volta e mezza, ovvero meno della met. Considerando lanalisi delle mediane le conclusioni sono confermate, nonostante il margine tra i campioni si riduca, infatti le aziende NVB vantano una crescita di 2,14 a fronte dell1,32 delle aziende VB. I risultati dei test di significativit rivelano con forza che il campione NVB sarebbe caratterizzato da un pi consistente tasso di sviluppo del fatturato rispetto a quello delle
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aziende VB; i p-value ottenuti dal test T di Student e dal test di Wilcoxon-Mann-Whitney forniscono livelli di confidenza talvolta superiori al 99%. Dal momento che i due campioni non mostrano differenze significative nellet delle aziende e nella composizione settoriale, tali da ipotizzare differenti stadi del ciclo di vita delle aziende o dei settori componenti i campioni, necessario valutare possibili chiavi alternative di lettura dei risultati. Il risultato potrebbe essere interpretato come una maggiore focalizzazione delle aziende NVB sulle dinamiche commerciali, che vedono nellincremento delle vendite un driver fondamentale di creazione del valore. Daltro canto invece, coerentemente ai risultati ottenuti in precedenza nellanalisi, si potrebbe ipotizzare che le aziende VB siano pi propense ad uno sviluppo graduale ed organico del volume daffari, concentrando i propri sforzi sul mantenimento di elevati livelli di redditivit e di efficienza nellutilizzo delle risorse aziendali. Anche i minori investimenti sostenuti dalle aziende VB potrebbero essere una causa del minor tasso di crescita del fatturato. Al fine di valutare la prospettiva dello sviluppo, oltre alla dimensione competitiva stata analizzata la dimensione della struttura aziendale, ovvero lo sviluppo inteso come crescita dellorganico aziendale. A tal fine stato impiegato un indicatore costruito in modo affine a quello impiegato per le vendite, ossia
( )

A proposito dei livelli occupazionali, la letteratura sostiene che il private equity abbia contribuito e contribuisca sempre pi in maniera rilevante alla creazione di nuovi posti di lavoro. Numerose ricerche empiriche hanno effettivamente dimostrato una superiore capacit delle aziende VB di sostenere i livelli occupazionali, tuttavia gran parte di questi contributi si concentrano sui mercati inglesi ed americani, mercati ove gli operatori PEVC sono molto attivi nel finanziamento di imprese in fasi di start-up e crescita iniziale, appartenenti a settori innovativi con elevate prospettive di crescita.

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Figura 14 Analisi dello Sviluppo del Personale

Personale media

Significativit

NVB VB T-Student

T-3 - T-2 T-3 - T-1 0,1895 0,3915 0,0863 0,2324 0,0303** 0,0492** T-3 - T-2 0,0929 0,0390 0,1165 T-3 - T-1 0,2844 0,1397 0,1580

T-3 - T T-3 - T+1 T-3 - T+2 0,6869 1,4595 1,9689 0,4186 0,6537 1,5297 0,0709* 0,0055*** 0,3390 T-3 - T 0,4692 0,4022 0,3743 T-3 - T+1 0,6341 0,5751 0,1941 T-3 - T+2 0,9990 0,5628 0,6816

T-3 - T+3 2,8842 1,1092 0,0218** T-3 - T+3 0,8513 0,3237 0,1602

Personale mediana

Significativit

NVB VB T-Wilcoxon

La Figura 14 illustra lanalisi condotta sul tasso di crescita delloccupazione nei due campioni . Cos come per la dimensione dello sviluppo del fatturato, anche per la dimensione dello sviluppo occupazionale il campione NVB mostra una performance superiore a quello VB. Sia media che mediana evidenziano tassi di crescita del personale per le aziende NVB che nellarco di sette anni incrementano il numero di dipendenti in media del 2,88 a fronte di una crescita dell1,11 registrata dalle aziende VB, differenze significative a livelli anche superiori al 99%. Tuttavia, non risulta statisticamente significativa lanalisi condotta sulle mediane che comunque conferma le conclusioni precedenti, con differenze tra i campioni che si attenuano ed i tassi di crescita dei dipendenti che si riducono rispettivamente a 0,85 per il campione NVB e a 0,32 per il campione VB. Il risultato dellanalisi quindi contraddice gli studi prodotti in passato dalla letteratura anglosassone, ma come gi accennato la ragione di queste divergenze potrebbe essere imputata principalmente alle differenti composizioni settoriali dei campioni costituiti dalle aziende venture backed. Il dato pu essere interpretato come la conseguenza di una forte politica espansiva adottata delle aziende NVB, che sfruttano la discontinuit nella gestione prodotta dalla quotazione per dare un forte impulso alla crescita aziendale e sul fronte esterno ampliando il giro daffari e sul fronte interno investendo in capitale umano. Tuttavia, questo risultato pu
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anche suggerire uninterpretazione alternativa, ovvero che le aziende VB siano in grado di gestire meglio in termini organizzativi il processo di quotazione, anticipando di gran lunga ladeguamento organizzativo richiesto ad una public company. noto che la quotazione comporti linsorgere di nuovi costi legati soprattutto allintroduzione di sistemi di governance pi idonei a gestire le relazioni con i mercati finanziari. In questo senso il risultato sarebbe interpretabile come conseguenza di una pi scrupolosa pianificazione delliter di quotazione, implementata dalle aziende VB. La crescita del personale a ritmi pi contenuti registrata dalle aziende VB potrebbe altres suggerire una pi attenta politica di sviluppo delle risorse umane, dal momento che le attivit di ricerca, selezione, inserimento e formazione del personale sono attivit tanto dispendiose di risorse e di tempo quanto importanti per disporre nel lungo termine di un capitale umano valido e motivato.

IV.5.5 - Lunderpricing Lunderpricing un fenomeno che caratterizza le offerte pubbliche iniziali nei mercati finanziari di tutto il mondo e per tale ragione stato oggetto di numerosi studi volti ad individuarne le cause. Per underpricing si intende la differenza tra il prezzo al quale le azioni sono scambiate sul mercato ed il prezzo di collocamento, una differenza che rappresenta lo sconto con il quale sono state offerte le azioni, appunto per questo underpriced rispetto al fair value indicato dal mercato. Il collocamento a prezzi scontati costituisce una forma di compensazione per il rischio sopportato dagli investitori sottoscrittori, un rischio la cui genesi stata oggetto di molteplici studi. Innanzitutto, lunderpricing spiegato in letteratura come una conseguenza dellasimmetria informativa tra emittenti ed investitori, quindi determinato dal lato della domanda per effetto del maggior rischio percepito. Un altro filone di studi attribuisce al lato dellofferta la causa del fenomeno, secondo Bodnaruk, Kandel, Massa e Simonov (2004)29lo sconto offerto in sede di collocamento sarebbe funzionale agli azionisti interessati a ridurre la propria presenza nel capitale per diversificare

29

Bodnaruk A., Kandel E., Massa M., Simonov A., (2005), Shareholder diversification and the decision to go public, European Finance Association conference.

64

il proprio portafoglio di investimenti. Il contributo di Habib e Ljungqvist (2001)30 suggerirebbe che lunderpricing possa fungere da tecnica sostitutiva delle attivit di promozione e marketing del titolo. Unaltra chiave di lettura del fenomeno proposta da Booth e Chua (1996)31 secondo cui le azioni degli emittenti sarebbero intenzionalmente collocate ad un prezzo inferiore al fine di ottenere una compagine azionaria frammentata in seguito allIPO. La frammentazione sarebbe ricercata per evitare lingresso di pochi soci rilevanti in grado di ingerire notevolmente sulla gestione e per incrementare la liquidit del titolo sul mercato secondario. Quindi la liquidit attesa ed il rischio di illiquidit sarebbero alcune delle pi importanti determinanti dellunderpricing poich influenzerebbero il premio per il rischio sopportato dal sottoscrittore. In letteratura sono diversi i procedimenti adoperati per il calcolo dellunderpricing cos come larco temporale su cui viene calcolato. Nellanalisi condotta sono state impiegate due accezioni di underpricing, la prima la seguente: .

Tuttavia poich questa espressione riflette anche leffetto dellandamento del mercato sul prezzo di chiusura del titolo, lanalisi stata condotta adottando anche una formula aggiustata per il rendimento del mercato, modificando lequazione precedente come segue: Nelle formule precedenti Pchiusura rappresenta il prezzo di chiusura del primo giorno di negoziazione del titolo sul mercato, Pcollocamento rappresenta il prezzo di emissione dellofferta pubblica, Mt costituisce il livello di chiusura dellindice MIB30 nel giorno della quotazione ed Mt-1 costituisce il livello di chiusura dellindice MIB30 nel giorno che precede la quotazione.

30

Habib M., Ljungqvist A., (2001), Underpricing and entrepreneurial wealth losses in IPOs: theory and evidence, Review of Financial Studies 14.
31

Booth J., Chua, L., (1996), Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing, Journal of Financial Economics 41.

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Figura 15 Underpricing e Market-Adjusted Underpricing

Underpricing Media Mediana Campione 5,08% 0,11% NVB 7,30% 2,86% VB 1,15% 0,00% Significativit T-Student T-Wilcoxon 0,0160** 0,0800*

Market-Adjusted Underpricing Media Mediana

Campione 5,06% 0,74%

NVB 7,38% 2,78%

VB 0,78% -0,24%

Significativit T-Student T-Wilcoxon 0,0070*** 0,0560*

La Figura 15 mostra i dati relativi allunderpricing rilevati nel campione di studio. Lanalisi conferma la tesi secondo cui il prezzo di collocamento in sede di IPO sarebbe inferiore in media del 5% al prezzo espresso dal mercato nel primo giorno di negoziazione, per cui lipotesi dellunderpricing risulterebbe confermata dal campione di studio. Lindagine conferma altres lipotesi che lincidenza di tale fenomeno sarebbe inferiore nel campione costituito da emittenti VB, che difatti registra un underpricing aggiustato dello 0,78% a fronte del 7,38% rilevato nel campione NVB. Il risultato ottenuto supportato da un livello di significativit statistica superiore al 99% ed rafforzato dallanalisi condotta sulle mediane, che attesta le medesime conclusioni confortate anche in tal caso da elevati livelli di significativit statistica.

IV.6 - I limiti dellanalisi

Come ogni lavoro empirico lanalisi svolta lamenta limiti e lacune di varia natura. Si premette che la valutazione del contributo apportato dagli operatori PEVC non pu essere esclusivamente demandata ai quozienti di bilancio, poich una accurata stima del valore aziendale richiederebbe limpiego anche di altre tecniche di valutazione come lutilizzo dei multipli di mercato e della Discount Cash Flow Analysis. Gli indici di bilancio oltre ad avere il forte limite di rappresentare la realt aziendale su base storica, poich sintetizzano accadimenti economici che hanno gi avuto impatto sul sistema del bilancio, si contraddistinguono per ulteriori difetti. Innanzitutto, gli indici possono essere manipolati agevolmente dai manager aziendali attraverso tecniche di window-dressing che hanno lobiettivo di alterare le voci di bilancio al fine di migliorarne la presentazione. Innumerevoli sono le vie attraverso cui si possono migliorare gli indici, basti pensare a quanti

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siano i valori che confluiscono nel bilancio come frutto di procedimenti di stima e congettura (ad esempio le svalutazioni, gli accantonamenti, gli ammortamenti). Oltre al problema dellalterazione volontaria dei valori di bilancio, gli indicatori riflettono anche discontinuit nellapplicazione dei principi contabili: le poste di bilancio considerate nellarco dei sette anni di analisi non aderiscono sempre agli stessi framework contabili, infatti come accade nellanalisi a partire dal 2005 i bilanci consolidati sono redatti secondo principi diversi, conformandosi allapplicazione degli IAS-IFRS, che hanno un impatto non trascurabile su alcune poste patrimoniali come lavviamento e lattivo immobilizzato . Unanalisi fondata sullapplicazione delle stesse politiche e principi di contabilizzazione avrebbe richiesto accurate riclassificazioni dei bilanci, una soluzione non praticabile per un outsider aziendale. Un ulteriore vincolo allanalisi riconducibile allampiezza e alla composizione del campione di analisi. La ricerca avendo ad oggetto il mercato italiano non supportata da un campione molto numeroso, per cui talvolta la significativit statistica delle analisi condizionata dalla esiguit delle rilevazioni. Per ovviare a tale vincolo stato adoperato un campione pi ampio possibile che consentisse unanalisi del periodo t-3 t+3, per cui sono state considerate anche le IPO relative al 2006 pur non avendo in tal caso i dati relativi allanno t+3. Nel lavoro sono state adoperate delle semplificazioni che tuttavia non sono state ritenute tanto rilevanti da alterare i risultati dellanalisi, tanto pi perch il tentativo di correggere tali difetti avrebbe comunque comportato ulteriori semplificazioni. In particolare si fa riferimento ai valori di bilancio che non sono stati riespressi in termini reali per tener conto delleffetto dellinflazione, sia perch per esprimere correttamente il bilancio in termini reali si dovrebbe considerare un impatto diverso dellinflazione a seconda delle specifiche poste di bilancio, sia perch linflazione avrebbe effetti diversi sui bilanci degli emittenti a seconda dei settori di appartenenza delle societ. Infine, sempre a causa della dimensione ridotta del mercato finanziario italiano relativamente a quelli statunitense e britannico sui quali stata prodotta gran parte della letteratura, non stato possibile effettuare unanalisi che valutasse il contributo del PEVC misurato confrontando i peers, ovvero aziende VB e NVB operanti negli stessi settori e per questo maggiormente comparabili.
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Conclusioni
Le analisi svolte sulle aziende quotate dal 2000 al 2006 in Italia, in un periodo di sette esercizi che comprende il triennio che precede la quotazione ed il triennio successivo, hanno fornito in parte conferma delle conclusioni cui sono pervenuti altri lavori condotti su mercati diversi da quello italiano. La statistica descrittiva ha confermato la correlazione esistente tra numero di IPO ed andamento delleconomia e dei mercati finanziari, per cui in condizioni di mercato favorevoli il numero di IPO crescerebbe. In particolare, si evidenzia il forte contributo del private equity allo sviluppo dei mercati finanziari, dato che circa unofferta pubblica iniziale su tre in Italia promossa da aziende VB. Dallanalisi si evince altres una caratteristica gi riconosciuta dalla letteratura agli operatori di PEVC, ovvero la capacit di anticipare la ripresa del ciclo economico. Osservando let delle aziende incluse nei due campioni risultato un prototipo di emittente con in media quindici anni di storia operativa alle spalle, senza particolari differenze dovute allappartenenza al campione VB piuttosto che a quello NVB. Quindi, stato confermato che risulta molto circoscritto in Italia il contributo del PEVC alla crescita di realt aziendali giovani in fase di start-up ed early-growth. Gran parte degli emittenti VB opera nel settore tecnologico, della distribuzione e dellindustria di produzione di impianti e macchinari, mentre sono assenti IPO venture backed appartenenti a settori maggiormente condizionati dalla pubblica amministrazione. Per quanto concerne le tecniche di offerta adoperate, si rilevata una tendenza pi marcata per gli emittenti VB ad adottare le soluzioni che meglio segnalano la qualit dellofferta, ovvero le offerte pubbliche di sottoscrizione e quelle miste di vendita e sottoscrizione. Le analisi di statistica inferenziale condotte sul campione hanno evidenziato per gli indici di bilancio alcuni risultati altamente significativi. Innanzitutto stato rilevato un evidente trend crescente degli indicatori di redditivit nel periodo che precede la quotazione ed un graduale deterioramento nel periodo successivo. Tale fenomeno riconducibile sicuramente allincremento dei capitali impiegati dallemittente in seguito allIPO, il che determina lincremento del denominatore degli indici e di conseguenza il loro declino. Oltre a questa ragione tecnica, il declino della redditivit post IPO pu essere interpretabile come la
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conseguenza dellimpiego da parte del management delle risorse raccolte in attivit che creano scarso valore. In seguito alla quotazione, infatti, si acuisce il problema di agenzia poich diminuisce lincentivo per lazionista-imprenditore a controllare e monitorare la gestione, dato che parte del rischio trasferito allesterno, avendo ridotto la propria quota di partecipazione. Il declino della redditivit pu anche essere in parte dovuto al ripercuotersi sui conti delle tecniche di window dressing adottate per rendere pi attraenti i bilanci aziendali prima della quotazione e perch i manager spesso tendono ad avviare il processo di quotazione allapice del successo aziendale, ovvero quando i risultati non sono pi replicabili in futuro. In questo contesto le aziende VB evidenziano una performance operativa superiore rispetto agli emittenti NVB, amplificando il trend crescente negli anni anteriori allIPO e contenendo il declino successivamente. In particolare, le aziende partecipate da fondi di private equity dimostrano una superiore redditivit della gestione operativa, che non si traduce tuttavia in altrettanto superiori livelli della redditivit per gli azionisti. Nellambito dellequilibrio finanziario le aziende VB mostrano unelevata capacit di gestione e monitoraggio del debito. Infatti, pur avendo nei sette anni di analisi una struttura finanziaria talvolta pi aggressiva, il campione VB vanta livelli pi elevati degli indici di copertura degli oneri finanziari rispetto alle aziende NVB ed un minor indebitamento nellanno che precede lIPO. plausibile che la partecipazione di operatori PEVC rappresenti per gli istituti finanziari un ulteriore garanzia che consente alle aziende VB di sfruttare un accesso al credito pi vantaggioso. Anche in termini di efficienza, le aziende VB registrano pi elevati livelli di rotazione del capitale investito, il che spiega anche la ragione della migliore performance in termini di redditivit. Con riguardo alla dimensione dello sviluppo aziendale, i risultati rilevati sono in controtendenza rispetto ai contributi precedenti, evidenziando una maggiore crescita cumulata del fatturato e del numero degli occupati nelle aziende NVB. I dati particolarmente significativi secondo i test statistici sono interpretabili come una maggiore propensione delle aziende NVB a focalizzarsi sulle leve competitive e sulla crescita strutturale, a differenza delle aziende VB che opterebbero per un percorso di crescita pi graduale ed organico.

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Sintetizzando, quindi, lanalisi di bilancio conferma il contributo degli operatori di private equity a favore delle societ emittenti, in particolare nel periodo che precede la quotazione ovvero quando tali investitori hanno ancora un forte commitment nei confronti dellinvestimento. Tale contributo sarebbe apprezzato dal mercato, premiando i collocamenti di aziende VB con un minore underpricing, in altri termini il divario tra il prezzo di offerta ed il prezzo negoziato sul mercato sarebbe minore, perch riconosciuta la qualit dellapporto dei venture capitalists. Per concludere, si ritiene opportuno sottolineare alcune perplessit che fanno emergere parametri come la crescita del fatturato, nettamente superiore nelle aziende NVB, il notevole incremento del debito delle aziende VB nellanno t +3, insieme alla considerazione dei limiti dei quozienti di bilancio che si caratterizzano per una limitata visione prospettica. Interpretando i risultati in unottica alternativa alla precedente, infatti, si potrebbe ipotizzare che gli indici di redditivit, cos come il turnover dellattivo, siano pi elevati per le aziende VB rispetto alle aziende NVB perch gli emittenti private equity backed tenderebbero a ridurre gli investimenti in circolante ed in attivo immobilizzato, finanziando minore crescita futura del fatturato. In questottica gli operatori di private equity, sfruttando le proprie competenze professionali, pianificherebbero attentamente il processo di way-out mediante IPO al solo fine di massimizzare il proprio rendimento. Il loro interesse ad ottimizzare lapprezzamento dellofferta da parte del mercato e ad uscire dallinvestimento in modo profittevole sarebbe perseguito a scapito dellazienda partecipata, di cui sarebbero sacrificate le prospettive di crescita futura. Questa diversa chiave di lettura, tuttavia, sembrerebbe meno probabile dal momento che gli operatori di PEVC, operando frequentemente sul mercato delle IPO, sono monitorati ed eventuali loro comportamenti opportunistici sono successivamente sanzionati dal mercato. Per queste ragioni sembra pi plausibile la tesi secondo cui il private equity effettivamente apporta un contributo significativo alle aziende che avviano un processo di quotazione, un contributo che si traduce sia in migliori performance operative, che in minor deprezzamento del titolo in sede di collocamento.

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