Inflazione e Moneta endogena

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1. La Teoria Quantitativa della Moneta

Almeno ho scoperto qual la causa del Natale! Nicholas Kaldor, ironizzando sulla Teoria Quantitativa della Moneta dopo aver notato che l'offerta di moneta sale a dicembre per poi scendere a gennaio In ambito mainstream conv inzione comune che le masse monetarie siano controllate dalla banca centrale (per inciso anche Key nes, nella sua Teoria Generale , assunse questa ipotesi, sia pure in un quadro pi complesso di quello dei neoclassici). Secondo la T eoria Quantitativ a della Moneta (T QM) la sequenza la seguente: le banche centrali possono stampare denaro e con esso comprare titoli, priv ati o pubblici, dando cos alle banche commerciali, o allo Stato, nuov a moneta. Inoltre, agendo sulle riserv e obbligatorie delle banche, possono v ariare la capacit degli istituti di credito di concedere prestiti , controllando cos l'emissione della moneta bancaria, attrav erso quello che v iene chiamato moltiplicatore monetario. Meno riserv e sono richieste, pi le banche possono prestare. Se la riserv a obbligatoria il 2% di tutti i depositi posseduti da una banca, allora il moltiplicatore monetario 50 (1 /0,02). IL MOLT IPLICAT ORE MONET ARIO Il meccanismo della riserv a frazionaria, contro il quale si scagliano a torto gli economisti austriaci (e i signoraggisti di v aria natura), spiegato in questi termini: supponiam o che il sistem a bancario sia tenuto a trattenere il 2% com e riserv a obbligatoria. Quando qualcuno deposita 1 00 euro, la banca potr concedere in prestito la parte eccedente la riserv a obbligatoria, cio 98 euro (1 00-2%). Questi soldi v erranno spesi, ma alla fine torneranno nel sistema bancario come depositi da parte di chi li av r ricev uti. Quindi av remo 1 00+98. Con i 98 euro le banche potranno concedere 98-2% euro di prestiti, ov v ero 96,04 euro, che a loro v olta finiranno nel sistema bancario e potranno alimentare nuov i prestiti per 96,04-2%=94,1 2 euro. E cos v ia. Come si v ede ad ogni passaggio l'am m ontare dei nuov i prestiti dim inuisce . Alla fine del ciclo av rem o che la m oneta di banca com plessiv am ente creata sar 49 v olte il deposito iniziale e, aggiungendosi ad esso, la m oneta com plessiv a arriv er a 50 v olte il deposito iniziale (nel nostro caso quindi 5000 euro). Come v edremo questo meccanismo non in realt rilev ante, per cui le tesi austriache e signoraggiste non hanno fondamento. Ma anche se il moltiplicatore monetario fosse rilev ante esso non sarebbe affatto una truffa come spesso si legge. Si noti inoltre che questa descrizione sostiene che i depositi precedono i prestiti. Secondo la TQM quindi, se la banca centrale stampa troppa moneta (che v iene moltiplicata dalle banche commerciali secondo parametri sotto il controllo della banca centrale) questa offerta pu superare quanto necessario a rappresentare i beni reali. In tal caso i prezzi saliranno, cio av remo inflazione . La base teorica di questa affermazione una particolare interpretazione della seguente identit, detta equazione degli scam bi di Fisher: MV = PT Dov e M la quantit di moneta, V la v elocit di circolazione (misura cio quanto v elocemente la moneta v iene scambiata), P il liv ello generale dei prezzi (la cui v ariazione si chiama inflazione) e infine T il numero di transazioni (scambi). Assumendo per semplicit che l'economia produca un solo tipo di bene, possiamo sostituire T con Q (numero dei singoli beni scambiati), ottenendo: MV = PQ ESEMPIO Se in un'economia v i sono 1 00 beni e 200 euro di moneta, che in un dato periodo (diciamo un anno) v engono scambiati 5 v olte e il prezzo medio 1 0 euro, av remo: 200 5 = 1 0 1 00 Il che ov v iamente v ero v isto che a sinistra e destra dell'uguale abbiamo 1 000. Il problema che questa equazione un'identit contabile, v era per definizione . Difatti essa afferma semplicemente che la spesa totale in termini monetari (MV ) uguale al v alore monetario dei beni scambiati (PQ). Nulla ci dice circa la relazione causale (cosa causa un'altra cosa) tra M e P. La T eoria Quantitativ a della Moneta, formalizzata da Irv ing Fisher e ripresa da Milton Friedman e dalle correnti monetariste, sostiene che l'aum ento di M causi quello di P e suggerisce che le masse monetarie, sotto il controllo delle banche centrali, debbano crescere modestamente, altrimenti l'inflazione esploder, i lav oratori percepiranno salari reali minori e i mercati perderanno fiducia nella v aluta. Fisher giungev a a tale risultato ipotizzando l'equilibrio di pieno impiego (Q costante) e che V fosse stabile in quanto determinata da fattori istituzionali, ipotesi queste tutt'altro che realistiche.

Per v erificare le conclusioni della TQM dov remmo quindi prendere in considerazione la correlazione tra M e P, cio v edere se l'aum ento o la dim inuzione di una v ariabile si accom pagna allo stesso m ov im ento dell'altra v ariabile . Conoscere P semplice poich gli istituti di statistica monitorano i prezzi mese per mese. Riguardo M, le banche centrali usano gli aggregati monetari larghi che comprendono, oltre alle banconote e monete metalliche v ere e proprie, una serie di altre attiv it finanziarie considerate abbastanza liquide, cio immediatamente scambiabili o facilmente conv ertibili in attiv it a loro v olta immediatamente scambiabili come il denaro, senza costi significativ i. La definizione di cosa sia considerabile come moneta v aria da banca centrale a banca centrale, tenendo conto delle leggi e dei comportamenti degli operatori economici. Ma in generale si tratta di aggiungere al denaro circolante i depositi bancari e postali, i titoli a brev e scadenza e altre attiv it liquide. Quindi, come dicev amo, all'aumentare di M dov remmo trov are un aumento di P e in particolare dov rem m o v edere che la v ariazione di M sim ile a quella di P, cio all'inflazione. Ma questa correlazione tutt'altro che ev idente guardando alle v ariazioni annuali di M e P.

M2 [blu ] - in fla zion e [r osso] - St a t i Un it i

M3 [blu ] - in fla zion e [r osso] Eu r ozon a (fon t e BCE, g r a fico Bill Mit ch ell)

La supposta correlazione tra M e P non sembra trov are conferma. Ci pu sorprendere perch abbiamo affermato che MV=PQ v era per definizione. V edremo che tale correlazione esiste nel lungo periodo , ma in modo meno banale e soprattutto con una catena causale opposta a quella presunta dalla T eoria Quantitativ a della Moneta.

2. Inflazione e costi: il punto di vista della singola impresa

Prendiamo in considerazione una fabbrica di spilli, per seguire un noto esempio di Adam Smith (ma relativ o a tutt'altro). La fabbrica produce spilli partendo da materie prime (l'acciaio). Si serv ir di energia elettrica per far funzionare i macchinari. Inoltre dov r pagare i suoi dipendenti. Queste spese sono i costi di produzione dell'impresa. Se la produzione di ogni spillo costa un centesimo, allora l'impresa dov r v endere ogni spillo a un centesimo pi qualcosa (il cosiddetto ricarico o mark up ) e realizzer il massimo dei profitti quando av r v enduto tutta la produzione. Supponiamo che una delle v oci di costo aumenti. Se v uole mantenere il suo profitto, l'impresa tender ad aumentare il prezzo. L'OBIEZIONE DEI NEOCLASSICI A questo punto l'econom ia neoclassica obietta che i prezzi dipendono da dom anda e offerta, nell'ipotesi (peraltro irrealistica) in un regime di concorrenza perfetta; l'impresa quindi sempre "price taker", cio non libera di aumentare i prezzi a suo piacimento, pena l'uscita dal mercato. Tuttav ia i costi che abbiamo elencato cambiano non solo per quell'impresa, ma per l'intero settore produttiv o di cui fa parte e in alcuni casi per l'intero sistema produttiv o: il prezzo dell'energia aumenta per tutti e i salari, considerando che esistono i contratti collettiv i, aumentano sia per l'impresa in esame che per le sue concorrenti. In sintesi, una parte rilev ante dei costi com une (o almeno le v ariazioni di tali costi sono simili per tutte le imprese in un settore o in una economia) e nel brev e periodo non c' modo di risolv ere il problema riducendo i costi in altro modo, ad esempio acquisendo macchinari pi moderni, mentre nel lungo periodo accade che anche molti concorrenti facciano inv estimenti simili per abbattere il prezzo unitario. Se questa descrizione fosse realistica, dov remmo attenderci che l'inflazione presenti un andam ento sim ile (sebbene non identico) a quello dei salari

nom inali, anche nel brev e periodo, poich i salari sono una delle pi importanti v oci nei costi di produzione.

V a r ia zion e dei sa la r i or a r i n om in a li [r osso], In fla zion e [blu ] - St a t i Un it i

Si nota che negli anni '7 0 l'inflazione aumenta notev olmente di pi di quanto aumentino i salari. Difatti nel 1 97 3 e poi nel 1 97 9 v i sono state due note crisi petrolifere che hanno portato l'inflazione a due cifre quasi ov unque nel mondo, innescando il ben noto meccanismo della spirale prezzi-salari. I salari sono infatti solo una delle v oci di costo per le imprese. V anno considerate anche le materie prime, l'energia, le tasse, ecc. Nel paragrafo seguente seguiremo un approccio alla relazione costi-prezzi a liv ello di sistema economico nel suo complesso.

3. Inflazione e costi: l'approccio a livello di sistema economico

Partiamo dal Prodotto Interno Lordo . Uno dei modi di calcolarlo basato sulla spesa: consumi + inv estimenti + spesa pubblica + esportazioni importazioni. Un modo equiv alente som m are tutti i redditi (la spesa di qualcuno il reddito di qualcun altro spiegav a Key nes). In simboli: PIL=W+U dov e W la somma di tutti i salari dei lav oratori e U quella di tutti i profitti. Ma il PIL, abbiamo detto, anche la somma di tutte le spese, quindi, nel nostro modello ad un solo bene, uguale al prezzo (P) moltiplicato per la quantit (Q). Av remo quindi: PQ=W+U Portiamo Q a div idere dall'altra parte e otterremo P: P = W/Q + U/Q Cosa sono W/Q e U/Q? W/Q il costo del lav oro per unit di prodotto . E' una delle misure pi importanti in economia ed centrale nell'analisi degli squilibri nell'eurozona. U/Q inv ece , parallelamente, il profitto per unit di prodotto . Quindi considerando che, secondo l'ipotesi che abbiamo formulato, le imprese cercheranno di mantenere il pi possibile stabile il profitto unitario di fronte all'aum ento dei costi , dov remmo v edere che le v ariazioni del costo del lav oro per unit di prodotto e le v ariazioni dei prezzi seguono un andam ento sim ile anche nel brev e periodo .

Cost o del la v or o per u n it di pr odot t o [blu ] - In fla zion e [r osso], It a lia . Da t i Ist a t , g r a fico di Seba st ia n o Ma r in o

Un it La bor Cost [blu ], In fla zion e [r osso], St a t i Un it i

LA MICROECONOMIA POST -KEY NESIANA Il mondo appena descritto e le conclusioni a cui siamo giunti a liv ello globale sono m icrofondate, cio basate sui comportamenti degli agenti a liv ello microeconomico: le imprese (che cercano di mantenere i profitti) e i lav oratori (che contrattano con le imprese i salari, in termini nominali). Tuttav ia esse non sono microfondate sulla m icroeconom ia neoclassica, che descriv e un m ondo ideale in cui un banditore del v illaggio declama i prezzi d'asta, i consumatori conoscono perfettamente le caratteristiche delle merci, la concorrenza perfetta, gli indiv idui massimizzano l'utilit, i mercati sono competi, le aspettativ e sono razionali (cio gli indiv idui si comportano come se conoscessero il modello), la moneta solo un v elo che nasconde un mondo di baratti, il consumatore sov rano e l'equilibrio sempre quello di piena occupazione. Al contrario, la descrizione fornita basata sulla m icroeconom ia eterodossa Post Key nesiana (in particolare sulle ipotesi di Kalecki ) che cerca di descriv ere i com portam enti concreti delle im prese e degli altri agenti. Molto altro si potrebbe aggiungere su questo argomento: ad esempio, realistico supporre che le imprese lav orino sempre a pieno regime con tutti i lav oratori impiegati (piena occupazione)? V i motiv o di dubitarne. Al contrario, esse conserv ano un buffer di capacit produttiv a inutilizzata che v iene attiv ato quando la domanda cresce (si pensi, ad esempio, all'uso degli straordinari). Per quel che concerne tali questioni rimandiamo all'ottimo testo Introduction to Post-Keynesian econom ics di Marc Lav oie (Palgrav e Macmillan, 2006). Per una sintesi si v edano le dispense elaborate da Marco Passarella [http://www.marcopassarella.it/wpcontent/uploads/economia-post-key nesiana.pdf]. Chiaramente quanto qui illustrato non basta a prov are in modo rigoroso la relazione causale tra costi e inflazione. Tuttav ia un modello di inflazione "costpush" (guidata dai costi) appare sicuramente pi realistico, sia nelle sue ipotesi che a confronto con i dati, rispetto all'idea che siano le masse monetarie a guidare l'inflazione, come sostenuto dalla Teoria Quantitativ a della Moneta.

4. Domanda e offerta di moneta

Se, come abbiamo v isto, l'aumento dei costi guida a brev e termine dell'aumento dei prezzi, possiamo ora ipotizzare l'effetto che questo processo av r sulle masse monetarie: un increm ento dei prezzi P richieder un aum ento della m oneta M per rappresentare i m edesim i beni prodotti (Q) dall'econom ia. Serv ir pi m oneta anche nel caso in cui l'econom ia sia in una fase di crescita (cio quando Q aum enta), a prescindere dall'inflazione, perch v i saranno inv estimenti crescenti, pi persone lav oreranno, aumenteranno i consumi e i beni e serv izi acquistati: v ale a dire l'aumento della domanda aggregata, la quale guida la crescita economica tanto nel brev e quanto nel lungo periodo, secondo il principio key nesiano della domanda effettiv a. Ci si chiede a questo punto dov e il settore reale (im prese, fam iglie) prenda la m oneta aggiuntiv a rispetto al periodo precedente. La risposta pi im m ediata che essa prov iene dalle banche, attrav erso i prestiti. Una conferma dov rebbe v enire dal confronto tra la crescita delle m asse m onetarie (offerta) con la crescita dei prestiti (dom anda):

Cr edit o t ot a le Ba n ch e com m er cia li [blu ] - Mon et a (M2 ) [r osso], St a t i Un it i

Si noti che il "ciclo" del credito anticipa quello della massa monetaria M2.

Il grafico seguente mostra l'andamento dell'aggregato monetario M3 e dei prestiti nell'area euro

Gli andamenti sono molti simili e rav v icinati. Si tenga presente che l'anomalia tra il 2001 e il 2003 spiegata dalla BCE come un'elev ata preferenza per le attiv it liquide da parte degli operatori (che comunque anch'essa un fenomeno riguardante la domanda e non l'offerta della moneta). Possiamo ora quindi av anzare l'ipotesi opposta a quella della T QM : la m assa m onetaria non dipende dall'offerta di m oneta esogena, sotto il controllo della banca centrale, m a dalla dom anda di m oneta da parte dell'econom ia e dalla propensione al prestito (o meglio propensione al rischio) delle banche . Se cos , allora un'ev entuale crescita dell'offerta di moneta da parte delle banche centrali (base monetaria) che v ada oltre la domanda da parte dell'economia, ad esempio attrav erso i cosiddetti quantitativ e easing (l'acquisto di grandi quantit di titoli da parte delle BC in cambio di nuov o denaro), non dov rebbe causare n un sensibile aum ento della quantit com plessiv a di m oneta n un corrispettiv o aum ento dell'inflazione . Il grafico seguente mostra la crescita della base m onetaria (la moneta stampata dalla banca centrale) in confronto con l'aggregato monetario M2 e l'indice dei prezzi, negli USA.

Ba se m on et a r ia [blu ], M2 [v er de], in fla zion e [r osso], St a t i Un it i, 1 9 8 0 =1 0 0

Queste sono inv ece le v ariazioni delle stesse tre v ariabili:

Si tenga conto che l'aumento della base monetaria nel 2008 (a cui sono seguiti ulteriori Quantitativ e Easing) stato di proporzioni enormi. Anche v olendo ipotizzare che tale liquidit aggiuntiv a abbia influenza sull'inflazione solo nel lungo periodo, siamo ormai a 5 anni dal primo grande QE e nel frattempo altri ne

sono seguiti. Eppure l'inflazione si sempre mantenuta estremamente modesta, anche quando l'economia tornata a crescere (negli USA) dopo il 2009. Non solo, anche la m oneta M2 non ha seguito l'andam ento della base m onetaria, div ersamente dagli anni precedenti, in cui, almeno per alcuni periodi, questa relazione sembrav a stabile.

Ba se m on et a r ia [blu ], M2 [r osso], St a t i Un it i

Cade quindi l'idea che il m oltiplicatore m onetario abbia rilev anza nel processo di creazione della m oneta. La relazione base m onetaria/quantit di m oneta, insom m a, sem bra "rom persi" se la banca centrale decide di "stam pare in eccesso" rispetto alle esigenze dell'econom ia. V i sono div ersi modi per spiegare la mancata esplosione dell'inflazione e delle masse monetarie. Key nes sostenev a ad esempio che la v elocit della moneta (numero di transazioni in un dato tempo) precipita durante una crisi perch la gente tende a non spendere, ma a detenere scorte liquide di moneta in risposta all'incertezza. Inoltre sappiamo che grande parte della liquidit aggiuntiv a rimasta nei depositi delle banche commerciali presso le banche centrali, cio le banche stesse hanno usato la moneta come riserv a di v alore (si v eda il nostro articolo sulla preferenza della liquidit delle banche: [http://key nesblog.com/201 2/09/06/la-preferenza-per-la-liquidita-delle-banche-e-la-politica-monetaria-disciplinare-di-mario-draghi/]). In ogni caso l'ipotesi di una relazione causale del tipo: Base Monetaria M P non sembra in grado di dar conto in modo soddisfacente di una serie di fenomeni che accadono tanto in periodo di crisi quanto in periodo di espansione. Serv e probabilmente qualcosa di pi solidamente poggiato sui reali meccanismi della creazione monetaria: una teoria della m oneta "endogena", cio un m odello in cui le m asse m onetarie dipendono dalla dom anda e dalla creazione di m oneta da parte delle banche, piuttosto che dall'offerta "esogena" sotto il controllo della banca centrale.

5. La moneta endogena
Per illustrare come la moneta v iene creata dal sistema creditizio, partiremo da un esempio semplice, ma estremamente istruttiv o, che ci permetter di capire che la moneta un "segno" rappresentativ o di una "promessa di pagamento" da parte dell'emittente e di un "potere d'acquisto" in mano a chi la detiene. Supponiamo che il signor A , proprietario di un mulino che produce farina, chieda al signor B un prestito di 100 euro . Il signor B tuttav ia non possiede al momento contante e firma un foglio di carta con su scritto pagher 100 euro a chi si presenter con questo foglio . Poich il signor B persona notoriamente affidabile , il signor A considerer quel foglio un v alido sostituto temporaneo dei 1 00 euro. A lo girer ad un altro soggetto (ad esempio un macellaio, che conosce anch'egli l'affidabilit di B), che lo girer ad un altro ancora (ad esempio un fruttiv endolo), che lo girer ad un terzo, ad esempio un panettiere. Il panettiere ha bisogno di farina e la compra dal signor A , pagando in parte con il pagher em esso dal signor B. Quindi il signor A torner dal signor B e gli restituir il pagher, estinguendo cos il debito . A questo punto il signor B semplicemente lo straccer, distruggendo la m oneta precedentem ente creata. Si noti che il signor B non ha m ai av uto dav v ero bisogno di possedere 100 euro . N, al momento in cui ha emesso il pagher , era obbligato a sapere quanto possedev a precedentemente. Dov ev a solo fidarsi del signor A . La m oneta un cio un IOU (I Owe Y ou, io ti dev o), v iene creata con i prestiti e distrutta con la loro restituzione. Che la moneta sia una "promessa di pagamento" sempre stato chiaro ai banchieri centrali. Sulle sterline inglesi v iene esplicitamente dichiarato "Prometto di pagare al portatore su domanda la somma di ... sterline":

Per comprendere quindi come funziona realmente il sistema monetario dobbiamo partire dall'idea che siano i prestiti a creare la m oneta. Nella realt economica la questione quindi div enta: da dov e le banche com m erciali ottengono la m oneta per i prestiti? La risposta che, a liv ello aggregato, la creano "dal nulla". Esse aprono cio delle linee di credito dalle quale le imprese attingono per iniziare la produzione . Le banche nel loro insieme non sono quindi v incolate nel concedere prestiti dall'am m ontare del denaro precedentem ente depositato . La sequenza logica funziona esattamente al contrario rispetto alla TQM: le banche concedono prestiti, con i quali gli im prenditori inv estono, pagano le fam iglie e queste depositano i soldi nella banche . Infine le imprese, grazie agli incassi realizzati con l'attiv it economica, restituiscono i prestiti e quindi la m oneta inizialm ente creata si distrugge. Gli incassi dell'attiv it economica altro non sono che il frutto delle v endite realizzate dalle imprese alle famiglie, le quali, come si detto, hanno un reddito perch le imprese hanno pagato loro i salari (i div idendi in caso degli azionisti). E i salari (o div idendi) possono essere pagati solo perch le im prese hanno inizialm ente chiesto e ottenuto un prestito alle banche. Se le famiglie risparmiano una certa parte del reddito, le banche av ranno dei depositi residui . Essi ammonteranno a una frazione del reddito percepito dalle fam iglie , che a sua v olta il risultato del prestito iniziale . Ecco quindi perch i depositi sono una frazione dei prestiti . Inv ece che di m oltiplicatore m onetario, quindi, si pu parlare di "div isore". Pertanto, a differenza di quanto comunemente si crede, i prestiti creano i depositi e non v icev ersa. Le banche non sono perci un interm ediario tra i risparm iatori che depositano denaro e coloro che chiedono i prestiti. E' questo in sintesi il cosiddetto circuito m onetario, ossia la sequenza logica di fasi concatenate che scandiscono la produzione e lo scam bio in uneconom ia capitalistica. Un'economia in cui le imprese usano la moneta creata dal nulla dalle banche per inv estire (comprare beni capitali) e pagare i lav oratori al fine di produrre le merci. Successiv amente le imprese v enderanno le merci sul mercato e con la moneta cos ottenuta restituiranno i prestiti alle banche. Questo semplice modello pu essere poi arricchito per rappresentare il reale funzionamento dell'economia. Per motiv i pratici il pubblico potrebbe desiderare dei m ezzi di pagam ento cartacei per le spese, inv ece che ordinare alla banca di effettuare un trasferimento a fav ore delle imprese. E' questa l'origine dei biglietti di banca, cio le banconote , prima che nascessero le banche centrali controllate dallo Stato. Inoltre le banche, temendo l'insolv enza di alcune aziende e per assicurarsi un proprio profitto, chiederanno un prezzo per i prestiti concessi: il tasso d'interesse . Poich sotto form a di liquidit la m oneta pu v enire conserv ata (non necessariamente in forma cartacea, ma anche in conti correnti e depositi liquidi) le im prese si trov eranno costantem ente in debito con le banche . Per eliminare questo problema, le aziende em ettono titoli (le obbligazioni) che v endono alle famiglie, ottenendo in cambio moneta: in questo modo sono in grado di ripagare le banche e si indebitano direttamente con le famiglie. Infine, nasce l'esigenza di strum enti di pagam ento definitiv i che estinguano tutti i debiti , com presi quelli tra le banche , generati, ad esempio, dai trasferimenti dei clienti (si pensi ad un bonifico effettuato da una banca ad un'altra). Difatti una banca non pu estinguere i propri debiti con un'altra banca em ettendo la propria m oneta bancaria, altrimenti godrebbe del priv ilegio di signoraggio. E' quindi necessaria la m oneta legale em essa da un'autorit terza: la banca centrale . In effetti che questo sia lo scopo della moneta legale chiaro leggendo quanto scritto su ogni dollaro americano: This note is legal tender for all debts public and priv ate (questa banconota a corso legale per [estinguere] tutti i debiti, pubblici e priv ati).

Nella realt i pagamenti interbancari non v engono effettuati con denaro contante, ma attrav erso le riserv e delle banche com m erciali presso le banche centrali , che fanno comunque parte della moneta legale come le banconote e le monete metalliche. Nella maggior parte dei paesi le banche centrali richiedono una riserv a obbligatoria m inim a (una frazione dei depositi), di cui abbiamo gi parlato quando abbiamo descritto il moltiplicatore monetario. In alcuni (Gran Bretagna, Canada, Australia, Nuov a Zelanda e Sv ezia) al contrario non richiesta alcuna riserv a obbligatoria, senza che ci faccia crescere l'offerta di m oneta all'infinito, come suggerisce il modello del moltiplicatore monetario. L'esigenza per il sistema economico di ottenere una moneta legale d quindi alla banca centrale il potere di fissare il suo prezzo: il tasso di interesse della Banca Centrale perci il riferimento per le banche quando concedono prestiti alle aziende. In questo quadro allora la banca centrale sv olge un

ruolo completamente differente rispetto a quanto sostenuto dalla TQM. Essa fissa un prezzo per la m oneta legale che influenza il tasso d'interesse bancario . La dom anda di m oneta, sensibile al tasso d'interesse, dim inuir o aum enter in funzione di questo, dando quindi una certa efficacia alle politiche m onetarie . A questo punto la banca centrale stam per quanto effettiv am ente necessario a rispondere alla dom anda di m oneta legale, che sar una frazione della m oneta totale . I due grafici seguenti illustrano la differenza tra la Teoria Quantitativ a della Moneta e la Teoria della Moneta Endogena (qui ci riferiamo alla sua v ersione pi semplice, l' "orizzontalism o " sv iluppato da Basil Moore sulla base delle osserv azioni di Kaldor):

Nel caso della TQM, la Banca Centrale in grado di controllare la quantit di moneta che non dipende in alcun modo dalla domanda, ma esclusiv amente dall'offerta. Al contrario, nella T eoria della Moneta Endogena, la Banca Centrale non in grado di controllare direttam ente la quantit di m oneta. Essa fissa il tasso d'interesse al quale rifinanzia le banche con la moneta legale e tale tasso d'interesse influisce su quello effettiv amente applicato dalle banche ai clienti. A tale tasso d'interesse bancario la domanda di moneta "tirer" una certa offerta. Se la Banca Centrale riduce il tasso d'interesse, e di conseguenza lo riducono anche le banche, la domanda aumenter e quindi aumenter anche l'offerta. La Banca Centrale dev e essere sem pre pronta a fornire la liquidit in m oneta legale necessaria, pena l'insolv enza del sistem a finanziario. Si noti tuttav ia che, durante una crisi, il fatto che la BC sia in grado di diminuire il tasso d'interesse sulla moneta legale non implica che le banche riducano nella stessa misura il tasso d'interesse bancario, n che esse siano pi propense al rischio (esse possono cio sempre razionare il credito se temono l'insolv enza dei propri clienti), n che la domanda di prestiti aumenti di conseguenza nel caso in cui gli imprenditori abbiano aspettativ e negativ e sul rendimento degli inv estimenti. In ogni momento, insomma, il rapporto tra le banche e chi richiede i prestiti a determ inare la quantit di m oneta nel sistem a econom ico. Gli economisti spesso usano le metafore "non si pu spingere una corda" e "il cav allo non v uole bere" per descriv ere quelle situazioni in cui la politica monetaria "rilassata" della banca centrale non si dimostra abbastanza efficace per far riprendere il ciclo del credito. L'affermazione che le Banche Centrali non siano in grado di determinare la quantit di moneta pu sembrare molto azzardata, ma l'esperienza lo conferma. Nel grafico seguente, che abbiamo gi esaminato nel paragrafo 4., la retta orizzontale azzurra rappresenta l'obiettiv o di crescita di M3 fissato dalla Banca Centrale Europea (4,5% annuo). Come si pu notare, M3 quasi sem pre cresciuta a ritm i notev olm ente superiori all'obiettiv o stabilito dalla BCE .

Riassum endo quindi sono i prestiti che creano i depositi e i depositi creano le riserv e (in m oneta legale). L'influenza della banca centrale sull'econom ia si realizza dunque fissando il tasso d'interesse, al quale essa dev e poi accom odare la richiesta di m oneta legale da parte del sistem a.

Infatti, come sottolineato da Kaldor, l'autorit monetaria (la banca centrale) ha sempre il dov ere di assecondare la domanda di moneta legale, pena l'insolv enza del settore finanziario. Il tasso d'interesse non quindi pi, come per l'economia mainstream , il prezzo d'equilibrio tra inv estimenti e risparmio. La moneta pu v enire tesoreggiata, come sostenev a Key nes, non trasformandosi in inv estimento; i risparmiatori possono non comprare i titoli delle aziende ma mantenere liquidit; la stessa offerta di moneta di per s incapace di influire sull'ammontare delle masse monetarie. Nulla perci assicura a priori che il ritmo dell'inv estimento sia sufficiente a mantenere la piena occupazione. Un "econom ia m onetaria di produzione" quindi un sistem a scoordinato e "non-ergodico", cio un sistem a in cui nulla ci riporta autom aticam ente all'equilibrio iniziale, una v olta che ce ne siam o allontanati. Questa descrizione del funzionamento del sistema monetario affonda le proprie radici in teorici come Wicksel , Shum peter, Kaldor e in parte nel Trattato sulla m oneta di Key nes. In Italia in particolare stata elaborata da Augusto Graziani nella v ersione della T eoria del Circuito Monetario (insieme alla Scuola francese di Poulon, Parguez e Schmitt), in Inghilterra da Basil Moore nella sua v ersione detta orizzontalista e negli Stati Uniti da Hy m an Minsky . Il neo-cartalismo (Modern Monetary Theory , MMT), secondo Marc Lav oie [link-inglese; link-italiano], afferisce anch'esso alla tradizione Post Key nesiana della moneta endogena, sebbene la MMT ponga un'enfasi sulla moneta legale decisamente pi marcata rispetto agli altri "rami" della Teoria della Moneta Endogena.

6. L'inflazione e la crescita aumentano le masse monetarie

Tornando all'identit MV=PQ abbiamo quindi affermato che il liv ello dei prezzi P (insieme alla crescita del "PIL reale" Q) guida la quantit di m oneta M . T rov erem o quindi ancora una relazione tra le due grandezze, m a solo nel m edio-lungo periodo , v ale a dire quando gli effetti cumulati delle v ariazioni dei prezzi, insieme alle v ariazioni di Q e alle oscillazioni di V (v elocit degli scambi), si ripercuoteranno sulla domanda di moneta e di conseguenza sulle masse monetarie. Difatti, se costruiamo il nostro grafico sulle v ariazioni delle due v ariabili misurate sul lungo periodo (1 0 anni), ritrov eremo (approssimativ amente) la correlazione perduta ma, come abbiamo v isto, con nessi causali inv ertiti rispetto alla TQM:

Mon et a M2 (r osso) e defla t t or e del PNL (blu ), v a r ia zion i della m edia decen n a le, St a t i Un it i

(in questo grafico tratto da Wikipedia si usa il deflattore del prodotto nazionale lordo come indice, che differisce generalmente poco rispetto all'indice dei prezzi al consumo). Torna utile un confronto con gli andamenti di brev e periodo (1 anno):

Mon et a M2 (v er de), pr ezzi a l con su m o (r osso), defla t t or e del PNL (blu ), v a r ia zion i a n n o/a n n o, St a t i Un it i

Riassumendo la nostra sequenza:

1. 2. 3. 4.

l'inflazione guidata fondamentalmente dai costi (materie prime, energia, salari, ecc.); l'aumento dei prezzi P (e la crescita economica, che dipende dalla domanda aggregata) inducono l'economia reale a domandare pi moneta alle banche; l'aumento dei prestiti aumenta la quantit di moneta M e crea i depositi secondo la regola del "div isore"; l'aumento di M rende necessario l'aumento della moneta legale emessa dalle banche centrali (riserv e e moneta cartacea) che sar a sua v olta una frazione dell'intera moneta nel sistema.

Un'ultima nota: come accennato, Key nes nella Teoria Generale ha mantenuto la Teoria Quantitativ a della Moneta, pur ampiamente riv isitata in modo tale che fosse v alida solo nel lungo periodo. Tuttav ia la Teoria della Moneta Endogena, sv iluppata da Kaldor proprio come critica a Key nes, si adatta molto meglio al modello della Teoria Generale . Difatti, se per Key nes sono gli inv estim enti a creare i risparm i, perfettam ente logico attendersi che siano i prestiti a creare i depositi e non v icev ersa .

7. Le Banche centrali e la Teoria della Moneta Endogena

Dopo la crisi del 2008 e di fronte alla mancanza di effetti degni di nota dell'azione delle banche centrali sia sulle grandezze reali (Pil, occupazione) che su quelle monetarie (inflazione), la teoria della moneta endogena tornata prepotentemente in campo. Molti economisti, anche ortodossi, e soprattutto alcuni banchieri centrali, riconoscono il ruolo del credito quale creatore della moneta ed esplicitamente sostengono il punto centrale della Teoria della Moneta Endogena: l'inv ersione di causalit tra prestiti, depositi e riserv e in moneta legale. Di seguito riportiamo alcuni passaggi di articoli e interv enti in tal senso. Vtor Constncio , v ice presidente della Banca Centrale Europea, 26th International Conference on Interest Rates, Frankfurt am Main, 8 December 201 1 [link] Non esiste una teoria accettabile che colleghi in modo necessario la base monetaria creata dalle banche centrali con l'inflazione. Tuttav ia, si sostiene da parte di alcuni che le istituzioni finanziarie sarebbero libere di trasformare istantaneamente i prestiti loro accordati dalla banca centrale in credito al settore non-finanziario. Questo si inserisce la v ecchia v isione teorica sul moltiplicatore del credito, in base alla quale la sequenza di creazione di moneta v a dalla liquidit primaria creata dalle banche centrali all'offerta di moneta totale creata dalle banche attrav erso le loro decisioni di credito. In realt la sequenza funziona pi che altro nella direzione opposta, con le banche che prima prendono le loro decisioni di credito e poi cercando i finanziamenti necessari e le riserv e di moneta della banca centrale. Come Claudio Borio e Disy atat dalla Banca dei Regolamenti Internazionali hanno scritto: 'In effetti, il liv ello di riserv e difficilmente figura nelle decisioni di prestito delle banche. L'ammontare del credito in essere determinato dalla disponibilit delle banche a fornire prestiti, sulla base del trade-off percezione del rischio/rendimento e della domanda per i prestiti'. Nei settori bancari moderni, le decisioni di credito precedono la disponibilit di riserv e nella centrale banca. Come Charles Goodhart ha acutamente sostenuto, sarebbe pi opportuno parlare di un "div isore del credito" inv ece che di un "moltiplicatore del credito. Alan R. Holm es, Federal Reserv e Bank di New Y ork (1 969) [link] Nel mondo reale, le banche estendono il credito, creando i depositi nel processo, e cercano le riserv e successiv amente. Finn Ky dland e Ed Prescott (Premi Nobel per l'Economia), Federal Reserv e Bank di Minneapolis (1 990) [link] Non ci sono prov e che siano la base monetaria o M1 [liquidit primaria] a guidarlo [il ciclo del credito], anche se alcuni economisti credono ancora a questo mito monetario. Le serie della base monetaria e di M1 sono generalmente procicliche e, semmai, la base monetaria segue con un po' di ritardo [il ciclo del credito] Charles Goodhart , membro del Comitato per la politica monetaria della Banca d'Inghilterra (2007 ) [link] La massa monetaria una v ariabile dipendente endogena. Questo esattamente ci che gli eterodossi post-key nesiani, da Kaldor, attrav erso V icky Chick, e attrav erso Basil Moore e Randy Wray , hanno correttamente sostenuto per decenni, e sono stato dalla loro parte su questo. Piti Distay at e Claudio Borio , Banca dei Regolamenti Internazionali (2009) [link] Questo documento sostiene che l'accento sulle v ariazioni nei depositi indotti dalle politiche [monetarie] inappropriato. Semmai il processo effettiv amente funziona in senso inv erso, con i prestiti che guidano i depositi. In particolare, si sostiene che il concetto di moltiplicatore monetario inesatto e non informativ o in termini di analisi delle dinamiche del credito bancario. Sotto uno standard di moneta a corso forzoso e sistema finanziario liberalizzato, non v i alcun v incolo esogeno sulla fornitura di credito, se non attrav erso i requisiti patrimoniali. Un sistema bancario adeguatamente capitalizzato pu sempre soddisfare la domanda di prestiti se lo desidera. Seth B. Carpenter e Selv a Dem iralp , Federal Reserv e Bank (201 0) [link] Nonostante i fatti istituzionali da soli forniscano un supporto interessante alle nostre idee, dimostriamo in maniera empirica che le relazioni implicate dal moltiplicatore monetario non esistono nei dati per la maggior parte delle banche liquide e ben capitalizzate. Le v ariazioni delle riserv e non sono correlate a quelle nel credito, e le operazioni di mercato aperto non hanno un impatto diretto sui prestiti. Concludiamo che il modo in cui nei libri di testo v iene affrontato il meccanismo di trasmissione pu essere respinto. In particolare, i nostri risultati indicano che l'offerta di prestito bancario non risponde ai cambiamenti nella politica monetaria attrav erso un canale del credito bancario. Jaim e Caruana, General Manager della Bank for International Settlements [link] "Nei fatti, lespansione del credito bancario determinata dalla disponibilit delle banche di garantire i prestiti, basandosi sul trade off percepito tra rischio e rendimento e sulla domanda di credito. Unespansione di riserv e bancarie oltre il liv ello richiesto per precauzione, e/o per soddisfare lobbligo di riserv a, non fornisce alle banche maggiori risorse per lespansione del credito. Finanziare la v ariazione degli asset nello stato patrimoniale della Banca Centrale tramite riserv e piuttosto che altri strumenti a brev e termine come banconote o titoli di Stato, altera solo la composizione della liquidit nel sistema bancario. Come detto, i due sono v eri e propri sostituti. [] Questo pu essere v isto in unaltra maniera. Ricordo che per finanziare politiche di bilancio tramite unespansione di riserv e, la Banca Centrale dev e eliminare il costo opportunit di detenerle. In altre parole, dev e pagare uninteresse sulle riserv e pari al tasso ov ernight che v orrebbe raggiungere, o il tasso ov ernight dev e scendere sino al tasso [pagato sulla, ndt] deposit facility (o zero). Infatti, la Banca Centrale dev e rendere le riserv e bancarie sufficientemente attrattiv e rispetto ad altri asset liquidi. Questo li rende perfetti sostituti, in particolare di altri titoli del tesoro a brev e termine. Le riserv e div entano cos solo un altro tipo di asset liquido fra tanti."

Jam es T obin , Premio Nobel per l'Economia, (1 963) [link] "La singola banca non v incolata da nessun ammontare fisso di riserv e. Pu ottenere ulteriori riserv e per soddisfare gli obblighi di riserv a prendendo a prestito dalla Federal Reserv e, acquistando fondi Federali da altre banche, v endendo o richiedendo anticipatamente il rimborso di titoli a brev e termine. In brev e, le riserv e sono disponibili [accedendo, ndt] alla discount window e nel mercato monetario ad un prezzo." William Dudley , presidente e CEO della Federal Reserv e Bank di New Y ork (2009) [link] "Un altro problema collegato la questione se la Federal Reserv e sar in grado di agire abbastanza rapidamente una v olta che decide che il momento di alzare i tassi. Questa preoccupazione riflette l'opinione che le riserv e in eccesso su cui sono sedute le banche sono essenzialmente 'esca per il fuoco' che potrebbe rapidamente alimentare l'eccessiv a creazione di credito e spiazzare la stretta monetaria della Fed. In termini di immagini, questa preoccupazione sembra conv incente, le banche sedute su mucchi di soldi che potrebbero essere utilizzati per estendere il credito con poco preav v iso. Tuttav ia, questo ragionamento non tiene conto di un punto molto importante. Sulla base di come la politica monetaria stata condotta da div ersi decenni, le banche hanno sempre av uto la possibilit di espandere il credito ogni v olta che v ogliono. Non hanno bisogno per farlo di un mucchio di 'esca per il fuoco', sotto forma di riserv e in eccesso. Questo perch la Federal Reserv e si impegnata a fornire riserv e sufficienti a mantenere il tasso sui fed funds al suo obiettiv o. Se le banche v ogliono espandere il credito e questo fa salire la domanda di riserv e, la Fed automaticamente asseconda quella domanda nella conduzione della politica monetaria. In termini di capacit di espandere il credito rapidamente, non fa alcuna differenza se le banche hanno un sacco di riserv e in eccesso o meno." [Parzialmente tratto da: http://rwer.wordpress.com/201 2/01 /26/central-bankers-were-all-post-key nesians-now/ e da alcuni post di "Istwine" su div ersi forum in rete]

8.RingraziamentieBibliografia
RingraziamopericonsigliesuggerimentisultemaMarcoPassarella,HervBaroneAndreaTerzi
Per una esposizione didattica dell'approccio della moneta endogena abbiamo in particolar modo attinto a: Lav oie M., A primer on endogenous credit-money [link] Passarella M., Dispense sul circuito monetario [link] Terzi A., Appunti di Economia Monetaria , EDUCatt, 201 2 [link]

Consigliamo inoltre: Risorse in rete Cav alieri, Duccio, Il circuito della moneta e il finanziamento dell'economia. Un'analisi teorica [link] Brancaccio Emiliano, Fontana Giuseppe, Solv ency rule v ersus Tay lor rule. An alternativ e interpretation of the relation between monetary policy and the economic crisis, 201 2, Cambridge Journal of Economics. doi: 1 0.1 093/cje/bes028. Brancaccio E., Un modello di teoria monetaria di produzione capitalistica, Il pensiero economico italiano XIII/2005 [link] Ferrara Ferdinando , Moneta endogena, disponibilit di credito e preferenza per la liquidit , in Studi e note di economia MPS, 1 /98 [link] Leijonhufv ud, Ax el The Wicksell Connection: V ariation on a Theme . UCLA, 1 97 9. [link] Riportiamo infine una bibliografia estesa tratta dal blog Social Democracy for 21 st Centory [link] Libri Arestis, P. and Sawy er M. (eds). 2006. A Handbook of Alternative Monetary Economics , Edward Elgar, Cheltenham, UK and Northampton, Mass. Fontana, G. 2009. Money, Uncertainty and Time , Routledge, London and New Y ork. Graziani, Augusto. 2003. The Monetary Theory of Production, Cambridge Univ ersity Press, Cambridge. [Anteprima su Google books] Kaldor, N. 1 982. The Scourge of Monetarism , Ox ford Univ ersity Press, Ox ford and New Y ork. Lav oie, Marc. 1 992. Foundations of Post-Keynesian Economic Analysis . Elgar, Aldershot. Moore, B. J. 1 988. Horizontalists and V erticalists: The Macroeconomics of Credit Money , Cambridge Univ ersity Press, Cambridge and New Y ork. Rochon, Louis-Philippe and Sergio Rossi (eds.). 2006. Endogenous Money: The Evolutionary V ersus Revolutionary V iew s , Centro di studi bancari, RME Lab, V ezia. Rochon, Louis-Philippe. 1 999. Credit, Money, and Production: An Alternative Post-Keynesian Approach , Edward Elgar, Cheltenham, UK and Northampton, MA, USA. Rousseas, Stephen. 1 998. Post Keynesian Monetary Economics (3rd end.), Macmillan, London. Setterfield, M. (ed.). 2006. Complexity, Endogenous Money and Macroeconomic Theory: Essays in Honour of Basil J. Moore , Edward Elgar, Cheltenham, UK ; Northampton, MA. Wray , L. R. 1 990. Money and Credit in Capitalist Economies: The Endogenous Money Approach , E. Elgar, Aldershot, Hants, England and Brookfield, V t., USA. Wray , L. R. 1 998. Understanding Modern Money: The Key to Full Employment and Price Stability , Edward Elgar, Cheltenham. Articoli Arestis, P. and P. Howells. 1 996. Theoretical Reflections on Endogenous Money : The Problem with Conv enience Lending, Cambridge Journal of Economics 20: 539552.

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