8PD YLVmR HPSUHVDULDO

VREUH R FkPELR
5REHUWR *LDQQHWWL
&RQIHUrQFLDV
$ LPSRUWkQFLD GH XP UHJLPH
FDPELDO KRPRJrQHR HQWUH RV SDtVHV
0LQLVWUR *XLGR 0DQWHJD
'HVYHQGDQGR D WD[D GH FkPELR
<RVKLDNL 1DNDQR
7D[D GH FkPELR GRHQoD KRODQGHVD
H LQGXVWULDOL]DomR
/XL] &DUORV %UHVVHU3HUHLUD
'HQQLV - 6QRZHU
3UHVLGHQWH GR .LHO ,QVWLWXWH
IRU WKH :RUOG (FRQRP\
/XL] *RQ]DJD %HOOX]]R
3URIHVVRU GH (FRQRPLD GD 8QLFDPS
(QWUHYLVWDV
&DUORV ,YDQ 6LPRQVHQ /HDO
6HQDGRU (GXDUGR 6XSOLF\
5XEHQV 3HQKD &\VQH
'HSRLPHQWRV
3ROtWLFD
&DPELDO %UDVLOHLUD
0Iretor ExecutIvo
0Iretor TcnIco
0Iretor de ControIe
VIce-0Iretor de Projetos
VIce-0Iretor de EstratgIa e hercado
EdItor-Chefe
Coordenador EdItorIaI
Coordenadora de ComunIcao
0esIgner AssIstente
AnaIIsta de ComunIcao
PevIso e copIdesque
Traduo
CoIaboradores dessa edIo
Projeto Crco
Impresso
TIragem
Fotos
Sede
PrImeIro PresIdente Fundador
PresIdente
VIce-PresIdentes
Carlos Ivan Simonsen Leal
Sergio Franklin Quintella, Francisco Oswaldo Neves Dornelles e Marcos Cintra Cavalcante de
Albuquerque
Armando Klabin, Carlos Alberto Pires de Carvalho e Albuquerque, Ernane Galvas, Jos Luiz Miranda,
Lindolpho de Carvalho Dias, Manoel Pio Correa Jnior, Marclio Marques Moreira e Roberto Paulo Cezar
de Andrade
Antonio Monteiro de Castro Filho, Cristiano Buarque Franco Neto, Eduardo Baptista Vianna, Gilberto
Duarte Prado, Jacob Palis Jnior, Jos Ermrio de Moraes Neto, Jos Julio de Almeida Senna e Marcelo
Jos Baslio de Souza Marinho
PresIdente
VIce-PresIdentes
VogaIs
SupIentes
Carlos Alberto Lenz Csar Protsio
Joo Alfredo Dias Lins (Klabin Irmos e Cia)
Alexandre Koch Torres de Assis, Anglica Moreira da Silva (Federao Brasileira de Bancos), Carlos
Moacyr Gomes de Almeida, Edmundo Penna Barbosa da Silva, Eduardo Hitiro Nakao (IRB-Brasil
Resseguros S.A), Fernando Pinheiro (Souza Cruz S.A), Heitor Chagas de Oliveira, Jacques Wagner (Estado
da Bahia), Jorge Gerdau Johannpeter (Gerdau S.A), Lzaro de Mello Brando (Banco Bradesco S.A),
Luiz Chor (Chozil Engenharia Ltda), Marcelo Serfaty, Marcio Joo de Andrade Fortes, Maurcio Matos
Peixoto, Raquel Ferreira (Publicis Brasil Comunicao Ltda), Raul Calfat (Votorantim Participaes
S.A), Ronaldo Mendona Vilela (Sindicato das Empresas de Seguros Privados, de Capitalizao e de
Resseguros no Estado do Rio de Janeiro e do Esprito Santo) , Sandoval Carneiro Junior (CAPES
Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior) e Srgio Ribeiro da Costa Werlang
Aldo Floris, Jos Luiz Marques Lino (Cia. Vale do Rio Doce), Luiz Roberto Nascimento Silva, Ney Coe
de Oliveira, Nilson Teixeira (Banco deInvestimentos Crdit Suisse S.A), Olavo Monteiro de Carvalho
(Monteiro Aranha Participaes S.A), Patrick de Larragoiti Lucas (Sul Amrica Companhia Nacional de
Seguros), Pedro Henrique Mariani Bittencourt (Banco BBM S.A), Rui Barreto (Caf Solvel Braslia S.A)
e Srgio Lins Andrade (Andrade Gutierrez S.A)
PresIdente
VIce-PresIdente
VogaIs
SupIentes
Publcco perodcc dc F6\ Pro]etos.
Ds crtyos so de responscbldcde dos cutores e no re]etem,
necesscrcmente, c opno dc F6\.
Cesar Cunha Campos
Ricardo Simonsen
Antnio Carlos Kfouri Aidar
Francisco Eduardo Torres de S
Sidnei Gonzalez
Sidnei Gonzalez
Carlos Augusto Costa
Melina Bandeira
Maria Joo Pessoa Macedo
Teresa Borges
Formas Consultoria
Elitza Bachvarova | Elvyn Marshall
Raphaela Aquino | Mariana Meirelles | Gabriela Costa | Petruska Perrut
Dulado Design | www.dulado.com.br
Grca Nova Brasileira
2.000 exemplares
Banco de Imagem FGV Projetos | www.shutterstock.com
Praia de Botafogo, 190, Rio de Janeiro RJ, CEP 22250-900 ou Caixa Postal 62.591
CEP 22257-970, Tel (21) 3799-5498, www.fgv.br
Luiz Simes Lopes
Carlos Ivan Simonsen Leal
Sergio Franklin Quintella, Francisco Oswaldo Neves Dornelles e Marcos Cintra Cavalcante de
Albuquerque
&
2
1
6
(
/
+
2
&
8
5
$
'
2
5
&
2
1
6
(
/
+
2
'
,
5
(
7
2
5
)
*
9
3
5
2
-
(
7
2
6
Estc edo estc dsponvel pcrc downlocd no ste dc F6\ Pro]etos:
www.jyv.br/jyvroetos
lnsttuo de ccrcter tcncocentco, educctvo e lcntropco, crcdc em 20 de dezembro
de 144 como pessoc ]urdcc de dreto prvcdo, tem por ncldcde ctucr, de ]ormc cmplc,
em todcs cs mctrcs de ccrcter centco, com n]cse no ccmpo dcs cnccs soccs:
cdmnstrco, dreto e economc, contrbundo pcrc o desenvolvmento econmcosoccl do pcs.
(;3(',(17(
4
|
5
680$5,2
(GLWRULDO
(QWUHYLVWDV
Cesar Cunha Campos
06
0ennIs J. Snower
08
A importncia de um regime cambial
homogneo entre os pases
hInIstro CuIdo hantega
Desvendando a taxa de cmbio
YoshIakI Nakano
LuIz Conzaga eIIuzzo
46
22
Coordenao e persuaso internacional:
os novos desaos globais
Pubens Penha Cysne
43
Taxa de cmbio, doena holandesa e industrializao
LuIz CarIos resser-PereIra
68
Uma poltica cambial corajosa
Senador Eduardo SupIIcy
Incentivo ao debate
CarIos Ivan SImonsen LeaI
38
34
Desindustrializao e poupana
SamueI Pessa
Taxa de cmbio: uma varivel, muitos problemas
hrcIo HoIIand
79
86
Uma viso empresarial sobre o cmbio
Poberto CIannettI
74
53
'HSRLPHQWRV
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
&RQIHUHQFLDV
PeproduzImos a seguIr as conferncIas com os ajustes
necessrIos para a pubIIcao na forma escrIta.
(',725,$/
Cesar Cunha Campos
lollorlal
dretora.executvajyv.br
6
|
7
modelo cambial adotado no Brasil fator importante para estabilidade e cres-
cimento econmico brasileiro. Neste perodo ps-crise, marcado pelas altera-
es nas paridades cambiais, a preocupao com os rumos da economia brasi-
leira inevitvel e com ela surge a pergunta: quais os condicionantes da taxa de cmbio
e da poltica cambial brasileira para 2010? Para esclarecer esta e outras questes, a FGV
Projetos organizou o seminrio Perspectivas da Taxa de Cmbio 2010.
Autoridades em economia, como o ministro da Fazenda Guido Mantega, o diretor da
Escola de Economia de So Paulo da Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV), Yoshiaki Nakano,
o ex-ministro da Fazenda e professor de economia e teoria poltica e social da Fundao
Getulio Vargas (FGV), Luiz Carlos Bresser-Pereira, o diretor do Departamento de Relaes
Internacionais e Comrcio Exterior da Federao das Indstrias do Estado de So Paulo
(Fiesp), Roberto Giannetti, e os economistas e professores da FGV Samuel Pessa e Mrcio
Holland, discorreram sobre a taxa de cmbio e suas perspectivas.
Ao longo do seminrio, cujas conferncias esto reunidas nesta edio do Cader-
nos FGV Projetos, dados importantes e consideraes variadas sobre o cenrio econmico
brasileiro e nossa taxa de cmbio foram expostos. O ministro da Fazenda, Guido Mantega,
ressaltou as diculdades enfrentadas pela economia brasileira devido falta de um regime
cambial homogneo entre os pases. A vantagem competitiva da China sobre os mercados
do mundo outro fator determinante para a desestabilizao do cenrio econmico, se-
gundo os especialistas. Com o yucn atrelado ao dlar, o produto chins ganha uma condio
nica de competitividade.
Alm das palestras proferidas no seminrio, esta edio do Cadernos FGV Projetos
traz depoimentos do presidente da FGV, Carlos Ivan Simonsen Leal, do senador Eduardo
Suplicy e de Rubens Cysne, diretor da Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/FGV).
Entrevistas exclusivas com duas personalidades importantes para a discusso em
profundidade do tema tambm fazem parte deste Caderno. A primeira entrevista com
Dennis Snower, presidente do Kiel Institute for the World Economy (IfW), da Alemanha, que
esteve recentemente em visita FGV no Rio de Janeiro para debater os rumos da economia
global. A segunda apresenta a viso de Luiz Gonzaga Belluzzo, professor titular de economia
da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp). Esperamos, assim, que esta edio con-
tribua para o esclarecimento de questes fundamentais sobre a taxa de cmbio no Brasil.
Boa leitura!
0
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
lnlrevlsla com 0ennls 1. Snower
l0v Pro|elos
(175(9,67$6
8
|
9
5(6802
Aps o seminrio Perspectivas da Taxa
de Cmbio 2010, a FGV Projetos pro-
moveu uma palestra com o professor
Dennis Snower sobre os rumos da econo-
mia global. Na ocasio, foi realizada esta
entrevista exclusiva, na qual Snower mos-
tra a sua viso sobre o desequilbrio cria-
do pelo regime cambial da China e qual
seria a soluo para o problema. Discorre
tambm sobre a necessidade de um me-
canismo que assegure aos pases da zona
euro a manuteno da relao dvida/PIB
em determinado nvel, e sugere que este
mecanismo seja uma autoridade scal in-
dependente. Por m, expe a sua opinio
sobre como o Brasil deve reagir para tor-
nar seus produtos mais competitivos.
$%675$&7
A]ter the semncr "Exchcnye Rcte Per
spectves 2010", F6\ Pro]etos hosted c
lecture by Pro]essor 0enns Snower per
tcnny to ylobcl economy. Recorded on
the occcson, ths exclusve ntervew ex
presses Snower`s vews on the mbclcnce
crected by the Chnese exchcnye rcte re
yme cnd whct the soluton to the prob
lem myht be. He clso expounds on the
need ]or c mechcnsm to ensure thct the
Eurozone countres keep the debtto60P
rcto ct c certcn level, cnd suyyests thct
ths mechcnsm should be estcblshed
throuyh cn ndependent sccl cuthorty.
Snower concludes by exposny hs opn
ons on how 8rczl should cct n order to
mcke ts products more compettve.
6rcducted n Economcs ]rom Dx]ord
0nversty, 0K, cnd hcs c Ph0 n Economcs
]rom Prnceton 0nversty, 0SA. He s
Presdent o] the Kel lnsttute ]or the
World Economy (l]W), 6ermcny, Pro]essor
o] Economcs ct ChrstcnAlbrechts
0nverstct (CA0), 6ermcny, member o]
the 6lobcl Ayendc Councl on Economc
lmbclcnces cnd o] the 8ocrd o] the Centre
]or Economc Polcy Resecrch (CEPR),
0K. Specclst n Publc Economcs,
Mccroeconomc Theory cnd Mcroeconomc
Theory, Snower hcs clso publshed books
on the ylobcl economy cs well cs on the
e]]ects o] ylobclzcton on lcbor mcrkets.
0ennls 1. Snower
Graduado em economia pela Oxford
University, Reino Unido, e doutor em
economia pela Princeton University, EUA.
presidente do Kiel Institute for the
World Economy (IfW), Alemanha, professor
de economia da Christian-Albrechts-
Universitt (CAU), Alemanha, membro
do Global Agenda Council on Economic
Imbalances e do conselho do Centre
for Economic Policy Research (CEPR),
Reino Unido. Especialista em economia
pblica, teoria macroeconmica e teoria
microeconmica, Snower j publicou livros
sobre economia global e tambm sobre os
efeitos da globalizao no mercado
de trabalho.
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - D mundo est dIscutIndo a guerra das
taxas de cmbIo e gostaramos de ter suas Impresses
sobre essa questo. 0Izem que os chIneses esto tra-
vando um novo tIpo de guerra. Em vez de protecIo-
nIsmo, subsdIos ou outras medIdas, a guerra est nas
taxas de cmbIo. D sr. acredIta que exIste uma guerra
em torno das taxas de cmbIo!
0enns Snower - Eu no acho que haja uma guerra de
taxas de cmbio. Poderamos falar longamente sobre de-
sequilbrios globais e ajustes de taxas de cmbio, mas
acho que todos os lados nessa controvrsia sabem que,
se as taxas de cmbio se ajustarem rapidamente em
qualquer direo, isso criaria grandes problemas para o
mundo. Assim, se o yucn se valorizasse rapidamente, en-
to o dlar provavelmente perderia parte de sua posio
como moeda de reserva, e poderia entrar em colapso.
Isso teria efeitos terrveis sobre o sistema nanceiro glo-
bal. Se os pases comearem a fazer ajustes nas taxas de
cmbio, como tem sido proposto nos Estados Unidos, isso
poderia iniciar uma guerra comercial. Acho que ningum
iria querer isso. E no h nenhuma maneira bvia de con-
tornar rapidamente esse problema, porque a economia
chinesa ainda muito impulsionada pelas exportaes e
a economia americana muito baseada no fato de que
a Amrica tem a moeda de reserva. A constelao atual
s funciona se a China comprar muitos ttulos da dvida
americana, e mantiver sua moeda fraca. Assim, se hou-
ver qualquer ajuste, ele levar tempo, ter de ser muito
gradual, caso contrrio ter um processo desordenado
de reequilbrio, que poderia levar a outra crise nancei-
ra. Ento, eu no vejo nenhuma maneira simples de sair
da situao atual. Eu acho que toda essa conversa de
guerras de taxas de cmbio est mal explicada, porque
todos os atores principais que dela podem participar sa-
bem que os perigos esto por todos os lados.
FCV PR0JET0S - Everybody s dscussny the
war on exchanye rates and we would lke
you to comment on the ssues nvolved.
They say the Chnese are wayny a war oj
a new knd. lnstead oj rotectonsm, sub-
sdes or the lke, the war s on exchanye
rates. 0o you beleve that there s a war
on exchanye rates ryht now
0enns Snower - l don't thnk there's c wcr on
exchcnye rctes. We could tclk n yrect lenyth
cbout ylobcl mbclcnces cnd exchcnye rcte
cd]ustments, but l thnk thct cll sdes n ths
controversy know thct ] the exchcnye rctes
cd]ust quckly n cny drecton, t would cre
cte mc]or problems ]or the world. So, ] the
yucn cppreccted quckly, then the dollcr
would probcbly lose pcrt o] ts poston cs c
reserve currency. lt could crcsh. Thct would
hcve terrble e]]ects on the ylobcl ncnccl
system. l] countres stcrted to mcke cd]ust
ments o] exchcnye rctes, lke t's been pro
posed n the 0nted Stctes, thct could stcrt c
trcde wcr. l don't thnk cnybody would wcnt
thct. And there's no obvous quck wcy out o]
ths problem, beccuse the Chnese economy
s stll very exportdrven cnd the Amerccn
economy s very much bcsed on Amercc hcv
ny the reserve currency. Ths current con
stellcton only works ] Chnc buys up c lot
o] Amerccn debt, cnd holds ts currency low.
So, ] there's yony to be cny cd]ustment,
t's yony to tcke tme, be very yrcducl, ]
we don't wcnt to hcve c dsorderly rebclcnc
ny, whch could lecd to cnother ncnccl
crss. So, l don't see cny smple wcy out o]
the present stucton. l thnk cll ths tclk o]
exchcnye rcte wcrs s msconceved, beccuse
cll the mcn cctors thct could pcrtcpcte
know whct the dcnyers cre on cll sdes.
(175(9,67$6
FCV PPDJETDS - AIgumas pessoas dIzem que j exIste
um desequIIbrIo crIado por este regIme que os chIne-
ses promovem em reIao taxa de cmbIo. Esse um
argumento vIIdo! Esse desequIIbrIo uma ameaa!
0enns Snower Bem, o desequilbrio um grande pro-
blema, mas voc no pode resolver esse problema ape-
nas reajustando as taxas de cmbio, pelas razes que
dei. Outra forma de colaborar para a soluo seria atra-
vs de ajustes na economia real. Digamos, por exem-
plo, se a China passasse a investir bastante na criao
de um estado de bem-estar social que proporcionasse
mais segurana a seus habitantes, as pessoas teriam de
poupar menos, e elas poderiam consumir mais. Isso seria
um grande passo para o reequilbrio. Os americanos j
esto dando um passo na direo do reequilbrio, porque
as famlias americanas esto poupando muito mais do
que antes. Isso pode lev-los a uma fase de baixo cres-
cimento, por um longo perodo de tempo. E a China vai
precisar repensar seu modelo de crescimento, porque,
apesar de ela comercializar muito com mercados emer-
gentes, ao examinar todos os efeitos diretos e indiretos,
conclui-se que a China ainda tem uma dependncia ra-
zoavelmente forte do crescimento de pases industriali-
zados avanados. Se esse crescimento vai ser menor aps
a crise, como tem sido at agora, ento, mais cedo ou
mais tarde, esse fato vai atingir a China, e ela ter de
se ajustar. E como ela far isso? Como ela se mover de
uma economia muito baseada na exportao para uma
mais dirigida ao mercado interno? Ainda uma questo
em aberto.
FCV PR0JET0S - Some eole say there s
already an mbalance created by ths re-
yme that the Chnese ut toyether, n rela-
ton to the exchanye rate. ls ths an aryu-
ment ls ths mbalance a threat
0enns Snower - Well, the mbclcnce s c by
problem, but you ccn't solve the mbclcnce
problem by ]ust recd]ustny the exchcnye
rctes, ]or the recsons l ycve. Another wcy o]
helpny would be to cd]ust the recl economy.
Scy, ]or excmple, ] Chnc were to nvest c
lot n provdny c wel]cre stcte thct provdes
more securty towcrds ts nhcbtcnts, then
people would hcve to scve less, cnd they
could consume more. And thct would be c by
step towcrds rebclcncny. The Amerccns cre
clrecdy mckny c step towcrds rebclcncny,
beccuse the Amerccn households cre scvny
much more thcn they dd be]ore. Thct could
lcnd them nto c perod o] low yrowth, over
c lony perod o] tme. And Chnc s yony to
need to rethnk ts yrowth model, beccuse,
even thouyh Chnc trcdes c lot wth emeryny
mcrkets, ] you look ct cll the drect cnd n
drect e]]ects, then Chnc stll s recsoncbly
hecvly dependent on yrowth ]rom cdvcnced
ndustrclzed countres. l] thct yrowth s yo
ny to be lower c]ter the crss, cs t wcs be
]ore, then sooner or lcter, thct ]cct s yony
to crrve ct Chnc's doorstep, cnd t wll hcve
to cd]ust. And how wll t do thct How wll
t move ]rom c very exportdrven economy
to one thct s more nternclly drven Thct s
cn open queston.
1
0
|
1
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - Isso sIgnIca que, em vez de partIcI-
par de uma guerra nas taxas de cmbIo, necessrIo
mudar a forma como os pases se desenvoIvem. A ChI-
na deve consumIr maIs, os EUA tm de poupar maIs.
E exIstem poItIcas econmIcas que podem contrIbuIr
para Isso!
0enns Snower - O regime cambial teria de se adaptar
lentamente, para no provocar um grande dano. E, se
ocorresse tal ajuste, provavelmente o dlar iria gradual-
mente perder parte da sua condio de moeda de reser-
va. O euro iria ganhar com isso no longo prazo, se fosse
capaz de superar seus problemas atuais e encontrasse
uma maneira de compartilhar riscos de forma racional,
mas o mesmo ocorreria com outras moedas. E, portan-
to, acho que no devemos ver na valorizao do yucn a
panaceia para resolver todos os problemas de equilbrio
de longo prazo.
FCV PR0JET0S - Whch means nstead oj
jollowny a war on exchanye rates, you
would have to chanye the way the coun-
tres are develony. Chna has to consume
more, the US has to save more. Are there
olces that can contrbute to ths
0enns Snower - The exchcnye rcte reyme
would hcve to cd]ust slowly, ] t's not to
ccuse c by dcmcye. And, ] there s such cn
cd]ustment, then probcbly the dollcr would
yrcduclly lose pcrt o] ts poston cs c reserve
currency. The euro, should t overcome ts
present problems, cnd nd c wcy o] sprecd
ny rsks rctonclly, wll then ycn ]rom ths n
the lony run, but so would other currences.
And there]ore, l thnk one shouldn't see ]ust
the cppreccton o] the yucn cs the pcnccec
to solve cll our lonyrun bclcnce problems.
(175(9,67$6
1
2
|
1
3
FCV PPDJETDS - Em sua paIestra na FCV "rasII, Europa
e a EconomIa CIobaI", o sr. dIsse que pode ser muIto
danoso para quaIquer pas saIr do euro, uma vez que
tenha entrado neIe. Por outro Iado, no Iongo prazo,
vemos a AIemanha com ganhos de produtIvIdade supe-
rIores a outros pases, o que pode Ievar a uma partI-
cIpao cada vez maIor da AIemanha nas exportaes
para esses pases, e para o resto do mundo. Ento,
como sr. percebe o euro no Iongo prazo! V aIguma
ameaa, se no conseguIrmos aumentar o conjunto de
crItrIos aos quaIs os pases devem se submeter! Por
exempIo, o tamanho do dect. TerIa em mente aIgum
mecanIsmo para restrIngIr as despesas totaIs e a quaII-
dade dos gastos para cada pas da zona euro!
0enns Snower - Sim, acho que sim. A grande decincia
no Tratado de Maastricht foi que as regras foram criadas,
mas no se estabeleceu nenhum mecanismo para obrigar
o seu cumprimento. Tal como nos acordos de no pro-
liferao nuclear, que no funcionam. necessrio um
mecanismo obrigatrio que assegure que os pases man-
tero sua relao dvida/PIB em um determinado nvel.
O Tratado de Maastricht diz que o mximo 60%, o que
razovel, mas esse limite poderia subir para 90%, sem
maiores danos. Esse o indicador importante, a dvida
em relao ao PIB. Os dects so menos importantes.
preciso uma regra que permita o uso do dect para es-
timular a economia, quando se est numa recesso e, ao
mesmo tempo, se aproxime sempre da relao dvida/
PIB de longo prazo.
FCV PR0JET0S - 0urny your seech at FCV
"razl, Euroe and the Clobal Economy",
you sad t can be harmjul jor any coun-
try to ull out oj the euro once t has em-
barked on t. 0n the other hand, n the lony
run, Cermany s seen wth roductvty
yans hyher than other countres, whch
can lead to an even yreater share oj Cer-
many n the exorts to these countres and
to the rest oj the world. So, how do you
see the euro n the lony run 0o you see
any threat, j we don't manaye to ncrease
the set oj crtera that the countres have
to meet For nstance, the sze oj the de-
ct. 0o you have n mnd any mechansm to
enjorce total exendtures and the qual-
ty oj exendtures jor each country n the
euro zone
0enns Snower - Yes, l thnk so. The by de
cency n the Mccstrcht Trecty wcs thct rules
were crected, but there wcs no en]orcement
mechcnsm. Lke wth nuclecr nonprol]erc
ton cyreements, cnd thct doesn't work. You
need cn en]orcement mechcnsm thct en
sures thct countres do keep ther debtto
60P rcto ct c certcn level. The Mccstrcht
Trecty stctes c mcxmum o] 0, not unrec
soncble, but t could yo up to 0 wthout
c lot o] hcrm. Thct s the mportcnt rcto,
debtto60P. 0ects cre less mportcnt. You
hcve to hcve c dect rule thct cllows you
to stmulcte the economy when you cre n
c recesson, cnd ct the scme tme cpprocch
your lonyrun debtto60P rcto.
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - uaI a sua proposta para esse mecanIsmo!
0enns Snower - Eu acho que precisamos de uma autoridade scal, uma comisso, como
precisamos de um banco central independente, cuja tarefa seria dizer ao governo at
que ponto poderiam ir os dects e os supercvts, em todas as fases do ciclo econmico.
Assim, o governo poderia dizer durante uma recesso Quero estimular a economia em
tanto e, em seguida, essa comisso diria V adiante. Depois, durante um boom,
voc teria de fazer o oposto e gerar excedentes para que, ao longo do ciclo, a relao
dvida/PIB se mantenha constante no nvel desejado. E isso resolveria o problema.
FCV PPDJETDS - uando se oIha para a
dIscusso sobre a crIse na Europa, j se
v que, se houver uma moeda comum,
precIso exIstIr um poder poItIco co-
mum. Por exempIo, se os EUA tm um
probIema no AIabama, o pas dIrecIona
sua ajuda para o AIabama. uando a
CrcIa entrou em crIse, a AngeIa herkeI
quem foI obrIgada a ajudar.
0enns Snower - Se tivssemos essa auto-
ridade scal no lugar, voc no precisaria
que os pases se ajudassem uns aos ou-
tros, porque a autoridade scal iria asse-
gurar que cada pas tivesse uma poltica
scal responsvel.
FCV PR0JET0S - What s your roosal jor ths enjorcement mechansm
0enns Snower - l thnk thct we need c sccl cuthorty lke we need cn ndependent
centrcl bcnk, whose ]ob t s to tell the yovernment how hyh ts dects cnd surpluses
ccn be n every stcye o] the cycle. So the yovernment ccn scy n the recesson "l wcnt
to stmulcte the economy ths much" cnd then ths commsson scys "Fne". Then,
n c boom, you'll hcve to do the opposte, cnd yenercte surpluses so thct, over the
cycle, the debtto60P rcto remcns constcnt ct the desred level. And thct would
solve the problem.
FCV PR0JET0S - lj you look at the
dscusson over the crses n Eu-
roe, you already see that, j
you have a common currency, you
have to have a common oltcal
ower. For nstance, j the US has
a roblem n Alabama, the country
yoes and taryets hel to Alabama.
When Creece went on crss, Anyela
Merkel was jorced to hel.
0enns Snower - l] we hcd such c s
ccl cuthorty n plcce, you wouldn't
need countres to help one cnother,
beccuse the sccl cuthorty would
ensure thct the country hcs c respon
sble sccl polcy.
(175(9,67$6
1
4
|
1
5
FCV PPDJETDS - D sr. est sendo muIto corajoso ao dI-
zer aos pases que "SIm, vocs tm de se submeter
a Isto".
0enns Snower - Isso mesmo! Dessa maneira, o governo
continuaria tendo todo o poder que tem hoje. Poderia
alocar seus gastos e impostos da maneira que lhe aprou-
ver, com uma exceo no teria o poder de fazer uma
poltica scal irresponsvel, ou seja, uma poltica scal
que, no longo prazo, aumenta a dvida. Assim, seria mui-
to estranho que um governo dissesse Quero o direito
de ter uma poltica scal irresponsvel.
FCV PPDJETDS - D que o sr. dene como uma "poItIca
scaI IrresponsveI"!
0enns Snower - Uma poltica scal irresponsvel
uma poltica scal que leva a um aumento da dvida em
relao ao PIB no longo prazo. A tendncia de aumen-
to na dvida/PIB que poltica scal irresponsvel,
porque isso leva nalmente a taxas de juros mais altas e
menor crescimento econmico.
FCV PR0JET0S - You are beny very brave
n sayny that, "0K, you have to submt
to ths".
0enns Snower - Thct's ryht! So, the yovern
ment would hcve every power t hcs now. lt
could clloccte ts expendtures cnd ts tcxes
n cny wcy t lkes, except, t would not hcve
the power to hcve rresponsble sccl polcy,
thct s, sccl polcy whch, n the lony run,
ncrecses the debt. So, t would be very odd
]or c yovernment to scy "l wcnt the ryht to
hcve rresponsble sccl polcy".
FCV PR0JET0S - What does "rresonsble
scal olcy" mean to you
0enns Snower - "lrresponsble sccl polcy"
s sccl polcy thct lecds to c lonyrun n
crecse n the debt relctve to 60P. A trend o]
ncrecse n debtto60P, thct's "rrespons
ble sccl polcy," beccuse thct lecds to hyh
er nterest rctes cnd lower economc yrowth.
(...) se c Chnc pcsscsse c nvestr bcstcnte
nc crco de um estcdo de bemestcr soccl
que proporconcsse mcs seyurcnc c seus
hcbtcntes, cs pessocs tercm de poupcr me
nos, e elcs podercm consumr mcs. lsso se
rc um yrcnde pcsso pcrc o reequlbro (...)
0enns Snower
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - A sua proposta bastante ousada para
uma autorIdade scaI Independente. TerIa de ter uma
autorIdade scaI europeIa!
0enns Snower - No, no seria europeia. Poderia ser
em mbito nacional. Cada governo nacional poderia ter
uma comisso independente. Quando estava na Turquia,
este ano, o ministro das Finanas da Turquia disse que
iria faz-lo e voc ver que, nos prximos meses, a Tur-
quia ter uma lei que faz isso. E David Cameron, na In-
glaterra, disse-me que, caso ele vencesse as eleies na
Gr-Bretanha, tambm iria faz-lo. Agora s cobr-lo.
FCV PR0JET0S - Your roosal s very bold
jor a scal authorty. Would a Euroean
scal authorty be necessary
0enns Snower - No, not Europecn. lt could
be on c nctoncl level. Every nctoncl yov
ernment could hcve ths ndependent com
msson. Whle l wcs n Turkey, ths yecr, the
Turksh Fncnce Mnster ndccted thct he
ntends to ]ormulcte c sccl rule thct pro
vdes the yroundwork ]or responsble sccl
polcy. And 0cvd Ccmeron hcs stcted thct,
] he won the electon n 6rect 8rtcn, he
would ]ollow ths course cs well. Now, we
hcve to collect hs pledye.
(175(9,67$6
1
6
|
1
7
FCV PPDJETDS - D sr. sugerIrIa a crIao de uma autorIdade Independente sobre a
dvIda, como o anco CentraI! A IeI brasIIeIra de responsabIIIdade scaI ajudou muI-
to, mas o sr. prope um passo aIm. Essa IeI sempre foI vIsta como uma poItIca re-
pressIva, porque evIta os excessos nos estados. E um aperfeIoamento InstItucIonaI!
0enns Snower - Sim, j temos bancos centrais independentes, e ningum disse que a
democracia est chegando ao m por isso. Ajudaram a reduzir as taxas de juros e assim
por diante. O que proponho reduziria os prmios de risco. Se a Grcia, por exemplo, ti-
vesse essa comisso, ns teramos sprecds muito mais baixos nos seus swcps de crdito.
FCV PPDJETDS - TaI IeI poderIa passar na AIemanha!
0enns Snower - Bem, eu a sugeri para a Alemanha, e o ministro das Finanas no
gostou. Mas um processo longo. A Alemanha um pas onde as coisas tomam tempo.
Mas as discusses em todos os jornais esto cheias desse tema. uma grande discusso
na Alemanha.
FCV PR0JET0S - Would you suyyest a creaton oj an ndeendent debt authorty,
lke the Central ank The razlan law jor scal resonsblty heled a lot, but
you suyyest takny a ste jurther. We always consdered ths law an enjorcement
olcy, because t avods state's excess. ls t an nsttutonal u-yrader
0enns Snower - Yes, we yot ndependent centrcl bcnks cnd nobody scd democrccy s
comny to cn end. lt helped to reduce the nterest rctes cnd so on. Ths would reduce
rsk premc. l] 6reece, ]or excmple, hcd hcd such c commsson, we would hcve much
lower sprecds on ts credt de]cult swcps.
FCV PR0JET0S - Could such a law ass n Cermany
0enns Snower - Well, l suyyested t ]or 6ermcny but the Fncnce Mnster ddn't lke
t. 8ut t's c lony process. 6ermcny s c country where thnys tcke c whle. 8ut the
dscussons n cll the newspcpers cre ]ull o] ths. lt's c by dscusson n 6ermcny.
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - Para se apIIcar uma IeI como esta, muItos probIemas tcnIcos tero
de ser resoIvIdos!
0enns Snower - De maneira alguma. Tudo o que eu digo que a comisso tem de ser
independente do governo. Ele nunca ser capaz de estimar com perfeio o ciclo, mas,
pelo menos, as estimativas sero independentes de inuncia poltica. Isso tudo o que
preciso. Precisamos de alguns especialistas sobre os movimentos dos ciclos de negcios,
como o NBER americano, para dizer onde estamos no ciclo. Ela nunca vai ser perfeita,
mas ela vai ser independente da poltica.
FCV PPDJETDS - A comIsso Ir denIr as metas ou a IeI!
0enns Snower - No, o governo quem estabelece as metas. Tanto as metas de d-
vida/PIB quanto as metas de como deve ser a poltica scal anticclica. E a comisso,
tudo o que ela faria seria o trabalho realmente enfadonho de estimar em que posio
no ciclo est a economia, e, em seguida, denir os dects e supercvts de modo a ga-
rantir que, ao longo do ciclo, quaisquer que sejam as estimativas, a relao dvida/PIB
seja constante.
FCV PR0JET0S - Wth a law lke ths, are many techncaltes are yony to come u
0enns Snower - Not ct cll. All l scy s the commsson hcs to be ndependent o] the
yovernment. lt wll never be cble to estmcte the cycle per]ectly, but, ct lecst, the
estmctes wll be ndependent o] poltccl n]uence. Thct's cll l need. We need some
experts on busness cycle movements, lke the N8ER, to tell us where cre we n the
cycle. lt wll never be per]ect, but t wll be ndependent o] poltcs.
FCV PR0JET0S - Wll the commsson set the taryets or the law
0enns Snower - No, the yovernment sets cll the tcryets. The yovernment sets the
debtto60P tcryet cs well cs the tcryet on how countercyclccl sccl polcy should
be. As ]or the commsson, cll thct t would do s the reclly borny ]ob o] estmctny
where n the cycle the economy s, cnd then settny the dects cnd surpluses n such
c wcy cs to yucrcntee thct, over the cycle, whctever the estmctes, the debtto60P
rcto s constcnt.
(175(9,67$6
1
8
|
1
9
FCV PPDJETDS - EIa ter de ter a paIavra naI sobre os nmeros que sero estabeIe-
cIdos e, ento, ser garantIda por IeI!
0enns Snower - Correto! Sim!
FCV PPDJETDS - E como um banco centraI Independente.
0enns Snower - Isso mesmo. Precisamente.
FCV PR0JET0S - lt wll have to have the nal word over the numbers that are set
And then t wll be yuaranteed by law
0enns Snower - Correct! Yes!
FCV PR0JET0S - lt's lke an ndeendent central bank
0enns Snower - Yes. Precsely.
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - uando se trata de um banco centraI,
exIste a oferta de moeda. has se exIstem IeIs, como
as de segurIdade socIaI, por exempIo, voc dIr: "No
vou pagar esse dIar de segurIdade socIaI". H aIgum
batendo sua porta e h uma IeI de segurIdade socIaI
que garante a essa pessoa o dIreIto de bater sua por-
ta. Ento, essa comIsso terIa de ter o poder de IIdar
com todas as IeIs que geram esse probIema e de aIterar
o oramento scaI!
0enns Snower - No, no. Eu acho que o que acontece-
ria : o governo tem despesas discricionrias e despesas
no discricionrias. Agora, o governo ter de assegurar
que gerenciar seus gastos discricionrios de forma a
cumprir essa lei. Vou dizer como ns sentiramos essa
lei na vida real: voc est em um boom, o pas est indo
muito bem, as receitas scais esto uindo para o go-
verno. E, nesse momento, todos os ministrios dizem:
Temos de construir novas estradas, queremos mais isto
e mais aquilo. E o ministro das Finanas responderia:
Sinto muito! Ns no podemos fazer tudo isso, porque
essa horrvel comisso da dvida me disse que eu preciso
produzir um supercvt. a que se sentiria a mordida
dessa lei, durante o boom.
FCV PPDJETDS - Poderamos, ento, concordar que, em
vez do ajuste se dar atravs de taxas de cmbIo, eIe
ocorrerIa atravs da adaptao que os pases farIam
em seus processos de desenvoIvImento!
0enns Snower - Certo. Correto. isso a. Concordo.
FCV PR0JET0S - When t comes to central
bankny, you have the money suly. ut
j there are laws such as the socal secu-
rty law and, jor nstance, you say "l'm
not yony to ay ths one dollar n socal
securty". There s somebody knockny at
your door and there s a socal securty
law that yuarantees ths erson the ryht
to knock on that door. So, ths commsson
would have to have the ower to deal wth
all laws whch yenerate that roblem and
chanye the scal budyet
0enns Snower - No, no, no, no. l thnk,
whct would hcppen s thct the yovernment
hcs dscretoncry expendtures cnd nonds
cretoncry expendtures. And now, the yov
ernment wll hcve to see thct t mcncyes ts
dscretoncry expendtures n such c wcy cs
to cdhere to ths lcw. l'll tell you how ths
would ]eel n recl l]e: you're n c boom, the
country s dony reclly well, tcx revenues
cre strecmny n. And, ct thct tme, cll the
mnstres cre scyny: "we hcve to buld new
rocds, we wcnt more ths cnd more thct".
And the Fncnce Mnster would cnswer:
"l cm sorry! We ccn't do cll o] thct, beccuse
ths horrble debt commsson hcs told me l
need to produce c surplus". Thct s where t
would bte, n the boom.
FCV PR0JET0S - Could we ayree er-
has that nstead oj the adustment be-
ny throuyh exchanye rates, t would be
throuyh the countres adustny ther
develoment rocess
0enns Snower - Ryht. Correct. Thct's t.
l cyree!
(175(9,67$6
FCV PPDJETDS - No semInrIo "PerspectIvas da Taxa
de CmbIo 2010" foI debatIda a questo urgente que
afeta o setor manufatureIro aquI no rasII: a doena
hoIandesa. Esse setor est perdendo mercado e cuI-
pando "o governo" por no fazer nada e deIxar que
a ChIna faa o que quIser com sua taxa de cmbIo. A
presso est aumentando e a pergunta : o que voc
dIrIa para o setor IndustrIaI! D governo est reagIndo.
Tem de dar aIgumas respostas, mas, ou se faz aIgo em
reIao taxa de cmbIo ou no se faz nada. D que eIe
deverIa fazer!
0enns Snower - Eu acho que, no longo prazo, o Brasil
ter de fazer algo semelhante Alemanha, e combinar
os seus recursos de matrias-primas e bens manufatura-
dos com habilidades e servios especcos. E empacotar
isto para exportao, de forma a criar um nicho para si
mesmo. Os produtos alemes nunca seriam competitivos,
se no conseguissem combinar suas exportaes com ser-
vios vinculados a tais bens manufaturados. O Brasil pre-
cisa fazer algo semelhante e, para isso, provavelmente
precisa investir muito na criao de competncias.
FCV PPDJETDS - Isso o que estamos fazendo. E vamos
ter saIdos de novo!
0enns Snower - Sim, precisamente. O seu modelo.
FCV PR0JET0S - ln the semnar "Exchanye
Rate Persectves - 2010" there was a
ressny ssue reyardny the manujactur-
ny sector here n razl: the 0utch ds-
ease. Ths sector s losny market and
blamny "the yovernment" jor not dony
anythny, and lettny Chna do whatever t
leases wth ts exchanye rate. The res-
sure s mountny and the queston s: what
would you say to the manujacturny sec-
tor The yovernment s reactny. lt has
to yve some answers, but, ether t does
somethny reyardny the exchanye rate or
not. What should t do
0enns Snower - l thnk n the lony run, l sus
pect, thct 8rczl wll need to do somethny
smlcr to 6ermcny, cnd combne ts rcw
mctercl resources cnd mcnu]cctured yoods
wth pcrtculcr sklls cnd servces. And pcck
cye thct ]or export n c wcy thct t crectes
c nche ]or tsel]. 6ermcn mcnu]ccturny
would never be compettve, ] t wouldn't
mcncye to combne ts exports wth servces
cttcched to these mcnu]cctured yoods. And
8rczl needs to do somethny smlcr cnd, n
order to do thct, 8rczl probcbly needs to
nvest c lot n skll crecton.
FCV PR0JET0S - That's what we're dony.
And, wll we have havny surluses ayan
0enns Snower - Yes, precsely. Your model.
2
0
|
2
1
(...) D 8rcsl precsc
]czer clyo semelhcnte (c
Alemcnhc) e, pcrc sso,
provcvelmente precsc
nvestr muto nc crco de
competnccs."
0enns Snower
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Holds c Lcw deyree ]rom 0nversty o] So Pculo (0SP),
c yrcducte deyree n Economc 0evelopment ]rom the
Lctn Amerccn cnd Ccrbbecn lnsttute ]or Economc cnd
Soccl Plcnnny (CEPAL/lLPES) cnd c Ph0 n Economcs
]rom the Stcte 0nversty o] Ccmpncs (0nccmp). He wcs
Secretcry ]or Economc Polcy o] the Mnstry o] Fncnce
o] 8rczl ]rom 185 to 18Z cnd Secretcry ]or Scence cnd
Technoloyy o] So Pculo Stcte ]rom 188 to 10. He s
currently the edtorcl consultcnt o] the weekly mcyczne
Ccrtc Ccptcl, lnsttutoncl Presdent o] the Celso Furtcdo
lnternctoncl Center ]or 0evelopment Polcy cnd personcl
economc consultcnt to the Presdent o] 8rczl, Luz
lncco Lulc dc Slvc. 8elluzzo s clso the current Presdent
o] Pclmercs, one o] 8rczl`s mc]or soccer clubs. ln the
cccdemc eld, he s cn Economcs Pro]essor ct 0nccmp.
lulz 0onzaqa Belluzzo
Graduado em direito pela Universidade de So Paulo
(USP), ps-graduado em desenvolvimento econmico
pela Diviso de Planejamento Econmico e Social da
Comisso Econmica para a Amrica Latina e Caribe
(CEPAL/ILPES) e doutor em economia pela Universidade
Estadual de Campinas (Unicamp). Foi secretrio de Poltica
Econmica do Ministrio da Fazenda de 1985 a 1987, e
secretrio de Cincia e Tecnologia do Estado de So Paulo
de 1988 a 1990. Atualmente, consultor editorial da
revista semanal Carta Capital, presidente institucional
do Centro Internacional Celso Furtado de Polticas para
o Desenvolvimento e consultor pessoal de economia do
presidente Luiz Incio Lula da Silva. Belluzzo tambm o
atual presidente da Sociedade Esportiva Palmeiras. Na rea
acadmica, professor de economia da Unicamp.
lnlrevlsla com lulz 0onzaqa Belluzzo
l0v Pro|elos
(175(9,67$6
5(6802
Nesta entrevista, Luiz Gonzaga Belluzzo
revela seu amplo conhecimento em eco-
nomia ao abordar, de forma crtica, vrios
aspectos relacionados taxa de cmbio.
Para Belluzzo, os benefcios do real for-
te so ilusrios e a utilizao da taxa de
cmbio como instrumento de poltica in-
dustrial de longo prazo s vivel para a
China, que, com sua alta capacidade ma-
nufatureira, produz desequilbrios conti-
nuadamente. Ao falar sobre o fato de que
as economias se movem cada vez mais em
direo ao setor de servios, Belluzzo de-
fende a ideia de que no possvel fazer
uma separao entre servios e indstria,
porque um setor est ligado ao outro. En-
tre outros aspectos importantes aborda-
dos pelo economista, est o crescimento
da desigualdade de distribuio de renda
nos Estados Unidos e o impacto das pol-
ticas de desvalorizao cambial da China
sobre a estabilidade nanceira global.
Em relao poltica cambial no Brasil,
Belluzzo critica o regime adotado desde
a dcada de 90.
$%675$&7
ln ths ntervew, Luz 6onzcyc 8elluzzo
revecls hs wde knowledye o] Econom
cs by mckny crtccl consderctons
on severcl cspects concernny the ex
chcnye rcte. For 8elluzzo, the benets
o] c strony 8rczlcn Recl cre llusory
cnd the use o] the exchcnye rcte cs cn
nstrument o] lonyterm ndustrcl polcy
s vcble only ]or Chnc, whch, wth ts
strony mcnu]ccturny ccpccty, contnu
ously produces mbclcnces. When speck
ny cbout the ]cct thct contemporcry
economes tend to ]urther move towcrds
the servce sector, 8elluzzo de]ends the
vew thct there ccnnot be c clecr sepc
rcton between servces cnd mcnu]cc
turny, beccuse the two sectors cre n
terconnected. The yrowny nequclty n
ncome dstrbuton n the 0nted Stctes
cnd the mpcct o] the Chnese currency
devclucton polces on ylobcl ncnccl
stcblty were cmony the other mpor
tcnt ssues cddressed by the economst.
Reycrdny the exchcnye rcte polces o]
8rczl, 8elluzzo crtczes the reyme
cdopted snce the '0s.
2
2
|
2
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - Em sua opnIo, exIstem benefcIos do
reaI forte para os brasIIeIros, em uma perspectIva de
bem-estar socIaI agregado de Iongo prazo!
Luz Conzaya elluzzo - Existem benefcios que so ilu-
srios, pois temos uma especializao ruim da econo-
mia e, mesmo em relao s commodtes, o setor est
muito preocupado com o cmbio. A remunerao est
piorando, alm do setor ter sido beneciado pelo fato da
elasticidade-renda das commodtes ser menor por conta
da presena da China. A elasticidade-renda menor, pa-
radoxalmente, os benecia na queda, mas os prejudica
quando a economia est subindo.
FCV PPDJETDS - E desejveI e exequveI, nas condIes
brasIIeIras, usar o cmbIo como Instrumento de poItIca
IndustrIaI de Iongo prazo!
Luz Conzaya elluzzo - Isso verdade para os anos
50, 60 e para a China. No tem como ignorar o fato de
que a China usou o cmbio como uma poltica de longo
prazo e foi bem-sucedida. No s por isso, mas pelas
condies domsticas de uma oferta ilimitada de mo de
obra e por conta do movimento que a grande empresa
americana e a japonesa, tambm, esto fazendo. Foi um
movimento de concorrncia que levou a uma concentra-
o na capacidade manufatureira da China. Quem no
negociava com a China cava em situao complicada,
tendo em vista as diculdades de se produzir com custos
salariais europeus ou americanos. O Brasil se beneciou
muito pouco disso por conta da contnua valorizao do
cmbio. Do ponto de vista da economia integrada global
muito ruim, porque rouba liquidez ao gerar supercvts
comerciais e reservas elevadas, e isso promove, conti-
nuadamente, a reproduo dos desequilbrios. Precisa
haver uma coordenao com regras que atendam s ne-
cessidades de liquidez dos pases que esto em dect e
redistribuam o pouco poder de compra para os mercados
domsticos. Especialistas sugerem, por exemplo, que a
China ou o Brasil aumentem a sua demanda domstica
para permitir que os desequilbrios sejam reabsorvidos.
Agora, como fazer isso arriscando uma crise de balano
de pagamentos? o que acontece. Isso uma reiterao
na histria recente. Os pases que tentam sair na frente
e crescer de acordo com as suas necessidades encontram
uma barreira no balano de pagamentos. Vamos tomar o
caso da crise asitica, que claramente no tinha nada a
ver com os fundamentos scais. A Coreia, por exemplo,
tinha excelentes fundamentos scais. No tinha dvida
pblica alta nem dect e foi surpreendida por uma crise
de liquidez. Como se resolve isso? necessrio haver al-
guma instituio que cuide disso, pois no podemos igno-
rar a integrao das economias. Outro fator importante
que os americanos consomem demais e no poupam.
Se eles poupassem, no teriam supercvts comerciais
que impulsionam a economia, via multiplicao do crdi-
to, baseada no crescimento das reservas bancrias. Essa
abundncia de crdito, portanto, no seria possvel, nem
o controle do cmbio. Os americanos, no entanto, ar-
mam que os chineses manipulam o cmbio, quando na
realidade nenhum dos dois quer partir para uma soluo
mais racional. No d para administrar uma economia
integrada usando conceitos velhos, pois quando essa te-
oria de taxa utuante foi formulada pensava-se apenas
em balano de transaes correntes, ento realmente a
utuao funcionava. Agora, por exemplo, o Brasil est
caminhando para ter um dect de conta-corrente, o que
resulta em valorizao do real. Com isso, o Brasil adquire
certas condies e a moeda ento entra em processo de
desvalorizao. Ao mesmo tempo em que o real se valo-
(175(9,67$6
riza est causando um dano para a indstria local, o que
constitui um grande problema.
FCV PPDJETDS - Tendo em vIsta que as economIas de-
senvoIvIdas e mesmo as em desenvoIvImento se mo-
vem cada vez maIs em dIreo ao setor de servIos,
tem fundamento a preocupao de certos anaIIstas
com a desIndustrIaIIzao!
Luz Conzaya elluzzo - Essa questo dos servios no
a realidade, pois o dinamismo dessa economia dado
pelo setor manufatureiro. O setor de servios um setor
nontrcdcble
1
, ento preciso entender que devido s
relaes comerciais assimtricas que se tm hoje que a
economia chinesa a que mais cresce. A menos que se
comeasse tambm a transacionar servios, a massa de
transaes internacionais estaria concentrada nas com
modtes e nos produtos manufatureiros. Aqui falamos
da questo dos desequilbrios. Observar isso do ponto de
vista exclusivamente nacional um erro, abordar a ques-
to a partir de um ngulo estreito pouco inteligente.
Consideremos que o Brasil faa uma economia de servi-
os, e ento? Cresce a renda, o emprego nesse setor, e
o cmbio valorizado vai crescer a demanda por produtos
importados. A realidade que boa parte dos servios
que se internacionalizaram est ligada produo ma-
nufatureira. Logo, vemos que no possvel fazermos
essa separao. como ocorre hoje com a exportao
2
PIGS um acrnimo pejorativo usado para designar o conjunto das economias
de Portugal, Itlia, Grcia e Espanha. O acrnimo signica porcos, animal usado
em caricaturas para ilustrar a m per]ormcnce econmica dos quatro pases.
1
No negocivel.
de commodtes e indstrias, boa parte das commod
tes tem uma cadeia produtiva mais ou menos longa,
o que se chamava de industrializao do campo, que
est sendo prejudicada pelo desalinhamento cambial.
Enquanto no se resolver isso de uma maneira coordena-
da globalmente, no se resolver o problema. preciso
olhar o conjunto. E como o todo est funcionando? Est
funcionando mal. A China est se beneciando claramen-
te desse mal funcionamento. O que vai acontecer com os
outros pases? Vo tambm tomar decises individuais,
vo desvalorizar seu cmbio, colocar tarifas e isso tudo
ir prejudicar o comrcio internacional.
FCV PPDJETDS - A exIbIIIzao reIatIva do mercado
de trabaIho nos dIversos setores (prImrIo, transfor-
mao, servIos) de aIguma forma se reIacIona com o
Impacto IndustrIaI das utuaes cambIaIs!
Luz Conzaya elluzzo - Essa outra questo que tam-
bm me preocupa muito. O que signica a exibilizao
do mercado de trabalho que foi feita durante os anos 90?
Signica que o mercado de trabalho car mais uido,
que o custo do emprego ser mais baixo? Todo mundo
se baseia muito no que aconteceu na Alemanha, mas a
Alemanha fez isso nos anos 90 em cima de uma superio-
ridade competitiva, que j era grande e que provocou
esse problema com os PIGS
2
. Um artigo recente sobre os
PIGS diz que no basta uma exibilizao de mercado,
preciso uma deao de salrios e preos, algo que
politicamente invivel. Ento, como resolver esse pro-
blema com a Alemanha? Flexibilizar mais o mercado de
trabalho? O problema que existem graus de desenvolvi-
mento diferentes em uma unio monetria que no tem
uma base scal. A questo como se pode reproduzir
na Espanha ou na Grcia em pouco tempo a estrutura
produtiva e dar a ela o grau de competitividade que a
Alemanha tem? Como transformar esses pases europeus
perifricos, atrasados e que entraram na unio mone-
tria como consumidores, e no como produtores, sem
um mecanismo de transferncia? preciso que os pases
ajam em consonncia. O que a Alemanha est fazendo
uma insensatez, pois quer que aqueles pases paguem
uma dvida que ela mesma forou. Os pases no podem
2
4
|
2
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
sofrer desvalorizao, pois esto no euro. Para isso, seria preciso restaurar a peseta, o
escudo. Ou ser que Portugal vai se transformar rapidamente em uma economia com-
petitiva? como ter no Brasil o Piau e o estado de So Paulo. Por que funciona? Porque
tem um espao monetrio scal em comum. No faz sentido esse negcio de exibi-
lizao do mercado de trabalho. O que isso quer dizer? Que seria possvel chegar ao
custo unitrio do trabalho chins? Nenhum pas conseguiria isso em um curto espao de
tempo, basta comparar os custos unitrios de produo chineses, europeus e america-
nos. Como ajustar isso pelos salrios? Tal feito iria provocar uma crise social e poltica
de grandes propores, que exibilizaria mais o mercado de trabalho. Recentemente,
houve uma mudana da diviso internacional de trabalho provocada pelo movimento
de internacionalizao das economias, sobretudo das grandes empresas americanas,
europeias e japonesas. Existem 30 mil empresas japonesas na China. Como possvel
se reequilibrar? muito complicado. O governo americano diz que quer dobrar suas
exportaes em cinco anos, no entanto dicilmente alcanar tal feito. Mesmo com
a queda do salrio americano, chegar ao nvel da China seria uma revoluo e uma
grande insensatez.
FCV PPDJETDS - Como avaIIar os Impactos sobre a dIstrIbuIo de renda dos dIferen-
tes regImes cambIaIs, tendo em vIsta a IntensIdade em capItaI do setor prImrIo e a
IntensIdade em trabaIho do setor de servIos!
Luz Conzaya elluzzo - Acho que o maior exemplo da questo de distribuio de
renda os Estados Unidos, que evoluram para uma economia de servios com um alto
crescimento de empregos de baixa qualidade e produtividade. Os Estados Unidos tm
uma distribuio de renda hoje parecida com a chinesa em termos de desigualdade.
Porm, a desigualdade da China nasce do fato de que quando a economia cresce o
salrio diferencia; j na americana, a maior parte da fora de empregos criada em
atividades de baixa produtividade. No meu ponto de vista, essa questo de distribuio
de renda tem a ver com as polticas de emprego, com a estrutura do gasto, com a es-
trutura produtiva que o pas vai adquirindo, e essa economia capitalista no gera boa
distribuio. preciso ter mecanismos redistributivos. O Brasil um exemplo claro.
Dado o avano da produtividade da indstria at mesmo no servio, no possvel criar
bons empregos rapidamente. A economia entra em recesso, a recuperao cria pouco
emprego, ento ser preciso haver polticas destinadas a reequilibrar a posio das
vrias camadas sociais na distribuio.
(175(9,67$6
FCV PPDJETDS - At que ponto possveI Incorporar o cmbIo como varIveI de
controIe auxIIIar em um regIme baseado na estabIIIdade monetrIa (e, Iogo, de
orIentao antIccIIca)!
Luz Conzaya elluzzo - O problema do cmbio, como eu disse, no fcil de resolver
porque ele tem duas dimenses: a monetria e a real. Nem sempre as duas so com-
patveis em curto prazo. A questo do cmbio a estabilidade. preciso haver estabi-
lidade e um cmbio que garanta um mnimo de igualdade, de condies competitivas
com os demais. No estou falando sobre usar o cmbio como instrumento de promoo,
como foi feito por vrios pases. A China usa o cmbio real como instrumento de com-
petitividade, e nem por isso tem perdas no que diz respeito estabilidade monetria.
Mas a China um caso particular, pois os mecanismos de controle de governana da
economia chinesa so muito peculiares. Se no existe uma coordenao internacional
eciente, necessrio usar vrios instrumentos alm do cmbio, para combinar estabi-
lidade monetria, e o cmbio real como instrumento de promoo das suas exportaes
ou de defesa contra importaes predatrias, como as chinesas. No se pode concen-
trar apenas em um instrumento. Isso a crise j ensinou e no aprenderam. Para cuidar
de vrios problemas diferentes, preciso usar o cmbio, a poltica scal, ter noo
de que frequentemente no se pode fazer com que a poltica cambial funcione como
instrumento anticclico, necessrio fazer com que a poltica scal tambm funcione
anticiclicamente. O Brasil est aprendendo isso. Por exemplo, usar a taxa de juros
como nico instrumento de poltica monetria no d certo, evidentemente. Basta ver
o que aconteceu nos Estados Unidos e em outros pases que no quiseram usar contro-
les quantitativos do crdito, uma exigncia maior de capital para certas operaes de
cmbio. Ou seja, controlar quantitativamente o crdito. Essa a medida bvia a ser
tomada. No entanto, h quem arme que preciso usar sempre as taxas de juros ou,
no caso da estabilidade monetria, deixar o cmbio utuar sem nenhum cuidado. Isso
um desatino.
2
6
|
2
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - A maIor abertura da economIa brasIIeIra por meIo da reduo das
barreIras tarIfrIas poderIa ter Impactos sobre a taxa de cmbIo!
Luz Conzaya elluzzo - O cmbio se desvalorizaria. O problema dessa armao
que ela no leva em conta que, hoje, as transaes nanceiras so muito mais impor-
tantes na determinao do cmbio do que as transaes reais. Alm disso, com essa
tendncia ao otimismo que ocorre nos mercados, teramos, provavelmente, a chance
de valorizao ainda maior, porque sempre assim. Um artigo do FMI faz uma anlise
das reverses dos pases superavitrios pelos decitrios. Quase sempre as reverses
so danosas e traumticas. Ento, essa soluo me parece a de quem quer apagar o
fogo jogando gasolina.
FCV PPDJETDS - A baIxa propenso a poupar das famIIas brasIIeIras tem um papeI
na trajetrIa dos uxos de capItaI e, consequentemente, na estabIIIdade cambIaI!
Luz Conzaya elluzzo - Vamos entrar em uma discusso que muito antiga. Os eco-
nomistas no costumam concordar sobre o papel da poupana. No caso da China, por
exemplo, a poupana das famlias tem um impacto muito baixo sobre a poupana glo-
bal. Os chineses ganham pouco e a maior parte da poupana realizada pelas empre-
sas. O problema a forma como essa poupana gerada. No fundo, o que acontece
que a China tem uma relao produtividade/salrio que muito mais alta que em
qualquer outro pas no mundo. Um estudo da NBR
3
mostra claramente como os chine-
ses zeram uma rpida graduao tecnolgica. Eles passaram dos bens de menor valor
agregado aos de maior valor agregado, bens de maior intensidade tecnolgica. Esse
um processo que envolve maior qualicao da mo de obra e mudanas nas estruturas
de produo e na organizao da produo em grande escala. Ento, no adianta falar
da poupana no sentido macroeconmico. A poupana acontece, as famlias poupam
uma parte da sua renda, mas isso no decisivo para os ganhos de competitividade
chineses. Discutir isso perder tempo, pois a mesma coisa que dizer que a poupana
das famlias americanas caiu. Para comear, ela nunca foi alta, sempre foi muito baixa.
Em segundo lugar, o crescimento do capitalismo americano se baseia crescentemente
numa tremenda expanso do consumo nanciado a crdito. Os Estados Unidos foram o
3
Televiso a cabo que noticia os atos e polticas do governo federal e transmite ao vivo os principais eventos governamentais.
(175(9,67$6
primeiro pas que introduziu o crdito ao consumo de maneira generalizada. Nos anos
20, quando ocorreu a crise de 29, eles tinham 45% de dvidas das famlias em relao
renda disponvel. Hoje, eles tm 140% em relao renda disponvel. Esse o modelo
americano de funcionamento do capitalismo. E isso exatamente que deu ensejo a
essa forma que a economia mundial ganha, e os chineses esto participando desse
jogo. Ou seja, eles tm alta produtividade e baixos salrios que vo crescer, mas numa
rapidez que no ser suciente para alcanar os nveis de custo americano. Isso uma
coisa sistmica, foi assim que o capitalismo cresceu. No adianta colocar um modelo de
gerao de poupana e investimento que no funciona. O modelo est errado e tolo.
O Keynes j explicou isso e cam insistindo nessa bobagem. A situao a seguinte: a
combinao entre o gasto americano e a taxa de investimento chins leva ao aumento
da acumulao de lucros pelas empresas, e isso tem como contrapartida o supercvt
comercial chins. Ento, realmente, os chineses poupam em dlar porque eles poupam
os salrios dos chineses. a relao produtividade/salrios que importa e a acumula-
o de lucros pelas empresas. A correo desse desequilbrio no passa pelo aumento
da poupana dos americanos. At agora no aumentou muito porque os consumidores
americanos, apesar da renda baixa, continuam consumindo pouco.
FCV PPDJETDS - D "contgIo InacIonrIo" derIvado do preo em reaI dos bens
Importados em uma temporada de vaIorIzao cambIaI representa um rudo reIe-
vante, no que se refere ao poder antIccIIco de uma poItIca de metas de Inao!
Luz Conzaya elluzzo - Claro. Esse problema diz respeito volatilidade, algo que no
se pode ter esse perodo de valorizao-desvalorizao-valorizao. Um exemplo o
fato de se ter tido uma queda visvel de preos de manufaturados dentro dos Estados
Unidos que ajudou a poltica anti-inacionria. Muitos acham que foi a poltica mone-
tria que permitiu isso. Houve uma desinao
4
violenta nos ltimos anos, por conta
2
8
|
2
9
Acho que o mcor exemplo dc
questo de dstrbuo de rendc
os Estcdos 0ndos, que evolurcm
pcrc umc economc de servos com
um clto crescmento de empreyos de
bcxc qucldcde e produtvdcde.
Luz 6onzcyc 8elluzzo
4
A desinao um conceito econmico que corresponde ao abrandamento da inao. A taxa de inao diminui, sem
atingir um nvel zero nem negativo. No deve ser confundido com a deao, que corresponde a uma diminuio do nvel
geral dos preos.
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
do baixo custo dos produtos chineses que invadiram a
indstria americana em quase 40%. Isso que fez com que
ocorresse uma inao de ativos combinada com uma
desinao do mercado de bens e servios. A questo
muito mais complexa que essa situao. Se houvesse a
velocidade de expanso do crdito sem a China, haveria
inao de ativos e inao de bens e servios, e a eco-
nomia seria parada por uma elevao da taxa de juros
para impedir que houvesse uma perda de controle so-
bre a inao. S que o regime mudou, pois as relaes
mudaram. H uma expanso do crdito sem preceden-
tes isso est ocorrendo desde o incio do segundo ps-
-guerra , crdito de moeda no sentido mais amplo: M3 e
PIB. A relao entre os trs cresceu exponencialmente.
O crdito cresceu muito frente dessas variveis. Por
que pode ser assim sem que haja inao? Porque h um
arranjo produtivo e nanceiro muito peculiar.
FCV PPDJETDS - uaI o Impacto sobre a estabIIIdade
nanceIra gIobaI das poItIcas de desvaIorIzao cam-
bIaI da ChIna!
Luz Conzaya elluzzo - O peso crescente da China
no comrcio internacional muito desestabilizador. Os
chineses no vo abrir mo dessas polticas enquanto
no puderem ter um peso maior nas decises polticas,
nanceiras e monetrias globais. Eles tm um sistema
nanceiro que praticamente pblico, que muito
menos sosticado que, por exemplo, o do Brasil. Eles
tm controle sobre o cmbio e um objetivo que ma-
ximizar o emprego urbano e o movimento das massas
rurais. Esto fazendo uma poltica de transferncia de
mo de obra do campo para cidade, sempre com muito
cuidado. Eles sabem que no podem ter uma taxa de
crescimento muito baixa. Nem muito fcil se apoiar
no mercado interno. Essa transio muito complicada,
pois uma boa parte da capacidade produtiva deles foi
construda para exportao. O modelo era claro: usar
a exportao como instrumento de acumulao de re-
servas, o sistema pblico administra as poupanas das
empresas e das famlias, e ao mesmo tempo tem uma
capacidade de nanciar investimentos privados e p-
blicos, o que obviamente no funciona. A maior parte
do crdito vai para as grandes empresas internacionais.
As outras empresas funcionam praticamente com capi-
tal prprio e pouco crdito. Essa a lgica da China.
O propsito deles maximizar o emprego de melhor
qualidade e fazer uma transformao produtiva social e
industrial que leve condio de um pas desenvolvido.
A presso pode lev-los a criar uma zona monetria na
sia. difcil conseguir essa mudana na poltica cambial
chinesa, e claro que ela perniciosa para o conjunto.
Mas, para resolver essa questo, no adianta insistir na
ideia de que eles vo abandonar seu regime. S faro se
houver concesso do outro lado e, hoje em dia, a relao
de foras complicada. Por exemplo: os Estados Unidos
no podem, unilateralmente, subir a taxa de juros para
recompor a situao, esse instrumento eles no tm.
Pelo contrrio, tm que manter a taxa de juros baixa
durante muito tempo. Ficar restrito a essa discusso das
polticas cambiais nacionais leva sempre a um beco sem
sada. Enquanto as economias estavam crescendo e os
Estados Unidos estavam funcionando como pas residual,
todo mundo podia desvalorizar o cmbio para ter ganho
de competitividade, proteger seu aparato produtivo, sua
indstria. Agora, isso s pode ser usado por alguns pases
em ltima instncia, contudo ser usado de uma maneira
que ir agravar a estabilidade. O cmbio, ento, ser
determinado pelo mercado? No; pois a situao atual
(175(9,67$6
insuportvel e os pases iro fazer intervenes, procu-
rando desvalorizar o cmbio, o que levar a uma situa-
o de agravamento do desequilbrio. Diz-se que a China
no tem responsabilidade internacional. O problema
que os americanos tambm no tm. Eles querem man-
ter o dlar como moeda reserva, e essa a questo que
est incomodando os chineses. Muito bem, os chineses
aceitam desde que permitam que eles tenham um papel
na gesto da liquidez internacional, que no deixem isso
a critrio do mercado, pois o mercado pr-cclico. o
caso do Brasil agora. H um excesso de liquidez promo-
vido pela ao anticclica dos bancos centrais europeus
e americanos, que trocaram seu ativo de ttulos privados
para ttulos pblicos e esto se voltando para os ativos
que tm maior rentabilidade. Essa reverso desvaloriza
o cmbio, o que ruim para a inao. Um preo como
o cmbio no pode car a critrio dessas circunstncias.
FCV PPDJETDS - As perspectIvas de uma reforma do
sIstema nanceIro InternacIonaI, cada vez maIs pre-
sentes nas pautas dos Ideres gIobaIs, so crItIcamente
afetadas peIa percepo Interna dos Impactos Indus-
trIaIs da correo de taIs desequIIbrIos cambIaIs!
Luz Conzaya elluzzo - So afetadas sim. A maior par-
te das diculdades vem do fato de que os americanos
no querem abandonar seus privilgios e que os chine-
ses tambm tm suas razes. O problema o seguinte:
qual o mecanismo de nanciamento dos dects e de
abastecimento de liquidez? Essas que so as questes.
Como isso determinado? Como impedido que uma
crise de balano de pagamentos leve a um ajustamento
deacionrio? Ns j assistimos a esse lme aqui vrias
vezes. Muito bem, claro que devem existir regras gerais
que impeam, por exemplo, que um pas aja de maneira
7
O conceito de cctchny up compreende a capacidade de centros secundrios
de absorver tcnicas e conhecimentos gerados nos centros lderes, de forma a
permitir que aqueles alcancem os nveis de produtividade destes e, portanto,
reduzam o hiato tecnolgico e de desenvolvimento econmico que os separa.
5
Acordo de 1944, baseado na paridade entre o ouro e o dlar americano, que
teve como objetivo reger a poltica econmica mundial.
6
Tcryet ]orwcrd uma operao em que a empresa aposta duas vezes na va-
lorizao do real.
irresponsvel quando se tem um perodo de crescimen-
to. preciso fazer com que a poltica scal e monet-
ria funcione adequadamente, mas ao mesmo tempo no
aprisione os pases assim. Essa foi a preocupao das
reformas de Bretton Woods
5
, ento temos que retomar
esse foco.
FCV PPDJETDS - At que ponto as IndstrIas cuja com-
petItIvIdade sensveI ao cmbIo podem canceIar esse
rIsco no mercado de Instrumentos de hedye cambIaI!
A poItIca IndustrIaI vIa taxas de juros dIferencIadas
(como a TJLP) facIIIta ou dIcuIta esse tIpo de soIuo
de mercado!
Luz Conzaya elluzzo - O que percebi que as inds-
trias agravaram instrumentos de hedye quando o cmbio
estava valorizando e zeram tcryet ]orwcrd
6
. No acho
que seja possvel, pois o hedye vai cando muito caro.
Isso representa um custo adicional para a empresa, a
menos que esse hedye seja feito com um forte auxlio
do Banco Central, mas isso no est no horizonte. Se
fosse possvel, j teria ocorrido. Em relao segunda
pergunta, acho que todos os pases que tiveram polti-
cas de industrializao intencionais de cctchny up
7
-
zeram seletividade no crdito, inclusive os americanos.
A poltica industrial no feita s com taxas de juros
diferenciadas ou seletividade do crdito. necessrio
ter outros instrumentos, como compras governamentais,
assim como os americanos fazem. O governo americano
reeditou agora o Buy American. Vejo a poltica de crdito
diferenciado com taxas de juros como um dos instrumen-
tos apenas, no sei se facilita. Facilitaria fazer poltica
industrial, mas no pode se reduzir a isso.
3
0
|
3
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
FCV PPDJETDS - Em IInhas geraIs, quaI a sua opInIo sobre a poItIca cambIaI
no rasII!
Luz Conzaya elluzzo - Acho que ela foi equivocada desde 1994. Primeiro adotamos
uma taxa de cmbio semixa, porque ela tinha um desalinhamento, mas que manteve a
taxa de cmbio desvalorizada, que nos levou crise de 1998, 1999. Depois da desvalori-
zao, tivemos um momento de depreciao muito forte, sobretudo em 2002 por conta
da eleio. Na medida em que a situao foi cando mais clara de que no havia o
risco poltico de uma inverso muito grave na poltica econmica, o Brasil voltou a uma
situao de apreciao, e isso se deve muito ao sucesso da insero internacional do
Brasil como exportador de commodtes. O preo das commodtes ajudou a valorizar o
real, e a poltica do Banco Central, no meu ponto de vista, foi muito inadequada para
impedir. Impedir a valorizao seria perfeitamente possvel atravs de uma poltica de
fechamento de cmbio no BC e de compras, feitas de uma maneira acima do uxo, e de
operao nos mercados de derivativos, com posio de exigncia de margens maiores,
bem maiores para impedir que se ganhasse na expectativa de valorizao, que, alis,
trouxe um prejuzo enorme s empresas que zeram as operaes de proteo contra a
desvalorizao, que acabaram fazendo operaes danosas. Em uma situao de rpida
acumulao de reservas como a que nos encontrvamos, a poltica cambial poderia ter
sido conduzida sem traumas, sem impacto inacionrio, sem que, na verdade, houves-
se a necessidade de desvalorizaes e valorizaes abruptas. Ento, acho que poderia
ter sido uma poltica de estabilizao do cmbio em um nvel razovel, com movimen-
tos muito menos acentuados. Isso no seria nenhuma heresia, isso uma coisa que todo
mundo faz. O Brasil cou, na verdade, prisioneiro de um dogma que no faz sentido, e
a percepo maior de que o Brasil tinha exibilidade, tinha instrumentos e tinha uma
situao de reservas que permitiam a ele manter o cmbio mais ou menos estabilizado.
(175(9,67$6
FCV PPDJETDS - Em sua opInIo, o semInrIo reaIIzado peIa FCV com o mInIstro
CuIdo hantega servIu para uma reexo posItIva sobre os prs e os contras da nossa
poItIca cambIaI!
Luz Conzaya elluzzo - Sim, mas se o problema no for analisado em conjunto, a
questo ca fragmentada. Ser que o Brasil deve desvalorizar a moeda ou no? Se con-
tinuarmos com esse no regime, com essa no coordenao, certamente os resultados
no sero bons nem para os pases nem para o conjunto. O que se deve executar uma
poltica de autoproteo, que eu chamaria de neomercantilista, que no boa para o
conjunto e, alm disso, no possvel que todos os pases queiram realizar supercvts,
pois seria necessrio que algum realizasse um dect. um problema elementar. Se
todos os pases querem e precisam ter supercvts, isso negativo para o conjunto.
Precisam realizar supercvts comerciais e, consequentemente, encaminhar seus pro-
blemas de desenvolvimento, o que improvvel e impossvel.
3
2
|
3
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
lncenllvo ao oebale
Carlos lvan Slmonsen leal
Carlos lvan Slmonsen leal
Graduado em engenharia civil pela
Escola de Engenharia da Universidade
Federal do Rio de Janeiro (UFRJ),
mestre em economia matemtica pelo
Instituto Nacional de Matemtica Pura e
Aplicada (IMPA) do Conselho Nacional de
Desenvolvimento Cientco e Tecnolgico
(CNPq). Doutor pela Escola de Ps-
Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/FGV) e PhD em
economia pela Princeton University,
EUA. Na FGV, foi professor da EPGE de
1986 a 1997, diretor do FGV-Business
de 1992 a 1997, diretor-geral da EPGE
de 1994 a 1997, e vice-presidente da
Fundao Getulio Vargas de setembro de
1997 a agosto de 2000, quando assumiu
a presidncia. membro de diversos
conselhos empresariais.
6rcducted n Cvl Enyneerny ]rom the
Enyneerny School o] the Federcl 0nversty
o] Ro de 1cnero (0FR1), hcs c Mcsters n
Mcthemctccl Economcs ]rom the Nctoncl
lnsttute ]or Pure cnd Appled Mcthemctcs
(lMPA) o] the Nctoncl Councl ]or Scentc
cnd Technoloyccl 0evelopment (CNPq), holds
c 0octorcte ]rom the Post6rcducte School
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs
(EP6E/F6\) cnd c Ph0 n Economcs ]rom
Prnceton 0nversty, 0SA. At F6\, he wcs
Pro]essor ct the EP6E ]rom 18 to 1Z,
0rector o] F6\8usness ]rom 12 to 1Z,
6enercl0rector o] EP6E ]rom 14 to 1Z,
\cePresdent o] Fundco 6etulo \crycs
]rom September 1Z to Auyust 2000, when
he cssumed the presdency. He s c member
o] severcl executve bocrds o] drectors.
'(32,0(1726
5(6802
Carlos Ivan Simonsen Leal explica as
razes de a Fundao Getulio Vargas
(FGV) incentivar o debate no ambiente
acadmico entre pessoas com diferentes
vises sobre o mesmo assunto. No semi-
nrio Perspectivas da Taxa de Cmbio
2010, foram defendidas opinies distin-
tas sobre o melhor caminho para o cres-
cimento da economia brasileira e, para o
presidente da FGV, essas contribuies co-
laboram para o desenvolvimento do pas.
$%675$&7
Ccrlos lvcn Smonsen Lecl explcns the
recsons why Fundco 6etulo \crycs
(F6\) encourcyes cccdemc debcte be
tween people wth d]]erent vews on c
yven sub]ect. At the semncr "Exchcnye
Rcte Perspectves 2010", d]]erent opn
ons on the best pcth ]or yrowth o]
the 8rczlcn economy were presented
cnd, cccordny to the Presdent o]
F6\, these contrbutons help the coun
try's development.
3
4
|
3
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
'(32,0(1726
A Fundao Getulio Vargas (FGV) foi criada com a misso especca de incentivar o
desenvolvimento nacional. A discusso dos principais temas em economia uma das
formas que a FGV escolheu para fazer isso desde a sua criao. Na histria brasileira,
praticamente desde sua independncia, um dos grandes temas foi a falta de moeda
forte, que tornasse mais fcil comercializar com o exterior. Essa diculdade marcou
a tnica dos nossos ltimos 100 anos, porque toda vez que o pas precisava importar
mais, sobretudo bens de capitais, esbarrava numa restrio oramentria, no tinha
dinheiro para comprar, freava o processo de importao, freava o crescimento, e isso
resultava em um ciclo perverso. Por isso, os brasileiros sempre associaram a crise de
balano de pagamentos crise de crescimento. No entanto, de forma aleatria, s
vezes, uma pode ocorrer antes da outra.
Essa sempre foi a nossa histria e hoje vivemos um paradigma completamente
diferente, primeiro porque o Brasil, pela primeira vez, ao invs de ser devedor lquido,
credor em termos de renda xa, credor lquido do resto do mundo. O seu passivo
externo lquido hoje muito composto por investimento direto, ou seja, capital de
risco, o que altera fundamentalmente a situao do pas. E mais ainda, o poderoso
dlar no mais to poderoso assim. O Brasil exporta muito, exporta muitas commod
tes, exporta semimanufaturados e manufaturados, exporta avies, h uma mudana
muito grande e, nesse momento, uma discusso ressurge: qual o melhor caminho a
ser tomado para fazer o pas crescer mais? Surgem posies que posso caracterizar de
forma um pouco estereotipada. De um lado temos aqueles que defendem a imediata
adoo de um equilbrio scal mais forte, para poder ter uma poupana interna maior
e disponibilizar esse dinheiro para investimento, dependendo exclusivamente do inter-
no; e de outro lado temos aqueles que dizem que podemos crescer usando poupana
externa tambm.
Ambas as vises so defendidas por grupos de professores diferentes dentro
da FGV, grupos que esto simultaneamente no Rio de Janeiro e em So Paulo. Essas
vises colaboraram e colaboram para o desenvolvimento do pas. Ns temos um grande
orgulho dentro da FGV, de termos um ambiente acadmico que permita o convvio de
pessoas que tm vises distintas sobre o mesmo assunto, discutindo, democraticamen-
te, no mais alto nvel tcnico temas de tamanha relevncia.
Acredito piamente que a economia um tema mais complexo do que consta
nos livros-texto; creio que as solues so boas dependendo da histria e do momento.
Uma soluo que boa em 1990 ou 2020 pode no ser boa dez anos depois, uma soluo
que ruim hoje pode se tornar boa, conforme a mudana de fatores externos ao pas.
Digamos que ocorra um aperto na liquidez internacional fortssimo, provocado pelo
aumento da crise do ano passado, ento novamente vamos ter que rever alguns con-
ceitos. Vamos dizer ao contrrio: que ocorra excesso de capitais e de recursos externos
de capitais de risco para se investir no Brasil! Por que ns no vamos utilizar esses
capitais? Por que vamos car recusando esses capitais que muitas vezes vm acom-
panhados de expertse, de tecnologia, que no so nem contabilizados? Ento, tudo
depende do momento, mas a verdadeira arte escolher para cada momento, e o Brasil
tem sido recentemente muito bem-sucedido para escolher a ferramenta adequada para
cada momento.
Mas essa escolha no simples, no uma escolha que possvel fazer se
no estiver preparado. E como nos preparamos? Justamente com um tipo de debate
aplicado, de peito aberto, que realizado continuamente na FGV. Uns vo ter umas
posies, outros tero outras e isso muito incentivado pela prpria estrutura da FGV.
Ns no queremos homogeneidade de pensamento, ns queremos justamente o deba-
te, posies diferentes. No meio acadmico, uma instituio sem debate uma insti-
tuio fraca. Infelizmente, no Brasil, ainda precisamos incentivar mais isso. A FGV no
fomenta qualquer debate, ela promove o debate tcnico. Quando os nossos tcnicos
apresentam argumentos de natureza diferente, todos esto aprendendo. No seminrio
Perspectivas da Taxa de Cmbio 2010, realizado em So Paulo, uma srie de infor-
maes tcnicas foi apresentada por professores, escolhidos pela sua diversidade de
pensamento, para poder levantar, colocar a questo de um ponto de vista bem formal.
Quando discutimos um problema, muito fcil sabermos no que estamos de
acordo. s vezes um pouco mais difcil estabelecer no que no estamos de acordo. H
aquelas coisas que estamos 100% em desacordo, mas h aquelas coisas tambm que no
sabemos se estamos em acordo ou desacordo, porque no nos aprofundamos sucien-
temente no assunto. A discusso sobre cmbio pode ser muito emotiva e o importante
entrar nos aspectos tcnicos, uma vez que em economia no existe apenas o branco
e o preto. Geralmente vivemos dentro de situaes em que por falta de informao
no sabemos se elas so brancas, pretas ou cinzas, e temos que ajudar o pas a fazer
escolhas de poltica econmica.
Na apresentao do seminrio, o ministro da Fazenda, Guido Mantega, ilus-
tre e histrico professor da FGV, apresentou a estratgia que tem sido extremamente
bem-sucedida para o desenvolvimento do pas. Seus argumentos e os dos demais pro-
fessores ali apresentados esto na internet disposio do pblico, para que cresa
o nvel da discusso sobre um tema to importante no Brasil e para que ns possamos
fazer escolhas envolvendo um tema to complexo, com a devida capacidade de encarar
essa complexidade.
3
6
|
3
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
'(32,0(1726
lma pollllca camblal cora|osa
Senaoor louaroo Supllcy
Senaoor louaroo Supllcy
Graduado em administrao de empresas e economia
pela Fundao Getulio Vargas (FGV), mestre em economia
pela Michigan State University (MSU) e PhD em economia
pela Stanford University. professor do Departamento
de Economia da Escola de Administrao de Empresas de
So Paulo da Fundao Getulio Vargas (EAESP/FGV) desde
1966. Em 1983, foi eleito deputado federal e, em 1988,
foi o vereador mais votado para a Cmara Municipal de
So Paulo, que presidiu no perodo de 1989 a 1990. Eleito
senador da Repblica em 1991, est atualmente em seu
terceiro mandato no Senado.
6rcducted n 8usness Admnstrcton cnd Economcs ct
Fundco 6etulo \crycs (F6\); Holds c Mcster's deyree
n Economcs ]rom Mchycn Stcte 0nversty (MS0) cnd c
doctorcte n Economcs ]rom Stcn]ord 0nversty. He s c
Pro]essor ct the So Pculo School o] 8usness Admnstrc
ton o] Fundco 6etulo \crycs (EAESP/F6\) snce 1.
ln 18J, Suplcy wcs elected Federcl 0eputy cnd, n 188,
wcs the most voted Aldermcn ]or So Pculo's Muncpcl
Chcmber, over whch he presded ]rom 18 to 10.
Elected Federcl Senctor o] 8rczl n 11, he s currently
servny hs thrd term n o]ce.
3
8
|
3
9
5(6802
O senador Eduardo Suplicy faz uma an-
lise da poltica cambial brasileira a partir
do cenrio econmico do pas nos ltimos
50 anos. Para o senador, uma taxa de ju-
ros mais baixa que a praticada atualmen-
te pode se tornar um incentivo maior aos
investimentos e demanda por bens e
servios, contribuindo para o crescimen-
to da economia. Suplicy tambm defende
a aplicao de diversos instrumentos de
poltica econmica para atender a an-
seios da sociedade, como, por exemplo,
o desenvolvimento econmico e social e
a diminuio dos desequilbrios regionais
e pessoais de renda. A forma de adminis-
trar a taxa de cmbio, na viso do sena-
dor, est relacionada combinao des-
ses instrumentos. Por m, Suplicy mostra
que o Brasil vive uma perspectiva de cres-
cimento para o restante de 2010 e 2011
e de melhoria da distribuio de renda,
embora ainda sejamos um dos pases com
o maior grau de desigualdade econmica
e social.
$%675$&7
Senctor Educrdo Suplcy o]]ers cn cncly
ss on 8rczlcn exchcnye rcte polces
n the economc context o] the pcst 50
yecrs. For the Senctor, lower nter
est rctes ccn become c yrect ncentve
]or nvestment cnd demcnd ]or yoods
cnd servces, contrbutny to economc
yrowth. Suplcy clso cdvocctes the m
plementcton o] severcl economc polcy
nstruments to meet the csprctons o]
socety cs, ]or excmple, the economc
cnd soccl development o] the country
cnd the reducton o] reyoncl mbclcnces
cnd ncome nequcltes. How to mcncye
the exchcnye rcte, n the Senctor's opn
on, depends on the combncton o] these
nstruments. ln concluson, Suplcy shows
thct 8rczl s experencny c postve
yrowth cnd s expected to contnue to do
so ]or the remcnder o] 2010 cnd 2011
whle mprovny ncome dstrbuton, cl
thouyh we cre stll cmony the countres
wth the hyhest economc cnd soccl ds
pcrtes n the world.
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
'(32,0(1726
Considerei o seminrio Perspectivas da Taxa de Cmbio 2010 excelente, uma con-
tribuio muito positiva para todos que querem acompanhar e aprender mais sobre
a complexidade que a poltica cambial no Brasil e seus efeitos. Empenhei-me para
assistir, porque percebi que ia ser um encontro que, para mim, seria timo participar.
Sou professor de economia e tenho a minha tese de doutorado defendida, em 1973, na
Michigan State University, sobre os efeitos das minidesvalorizaes da taxa de cmbio
no Brasil.
Achei interessante que a maioria dos participantes, especialmente economistas
que so de outros partidos que no o do governo do presidente Lula, como o professor
Bresser-Pereira, que j foi ministro da Fazenda do governo Sarney, e o Yoshiaki Nakano,
que j foi secretrio da Fazenda do governador Mario Covas, manifestou grande res-
peito e elogiou a conduo da poltica econmica e da poltica cambial do presidente
Lula e do ministro Guido Mantega. Ambos assinalaram a coragem do ministro Guido
Mantega quando instituiu, no ano passado, um aumento de alquota da Contribuio
Provisria sobre Movimentao Financeira (CPMF) para transaes internacionais, para
investimento de recurso estrangeiro aqui no Brasil da ordem de 0,2%, e mencionaram
que foi um ato de coragem numa direo positiva. Roberto Giannetti, diretor de rela-
es internacionais e comrcio exterior da Federao das Indstrias do Estado de So
Paulo (Fiesp), fez uma apreciao bastante positiva da poltica econmica do ministro
da Fazenda e da conduo do governo Lula.
Hoje a poltica cambial brasileira tem tido um comportamento que decorre
da experincia ocorrida nos ltimos 50 anos, porque o Brasil viveu inmeras fases de
polticas cambiais. Fases em que se tinham mltiplas taxas de cmbio xas, sendo uma
inovao importante quando em 1968 se instituiu o sistema de minidesvalorizaes da
taxa de cmbio, num perodo de inao ainda bastante alta. Isso contribuiu para que
se diminussem as defasagens da taxa de cmbio em relao ao processo de inao
que ocorria naquela poca. Foi justamente de 1968 a meados dos anos 70 que o Brasil
passou a ter um crescimento muito signicativo de seu comrcio exterior, graas ao
aumento das exportaes que se tornaram mais viveis e trouxeram um efeito positivo
sobre o crescimento da economia brasileira, ainda que naquela poca estivssemos
convivendo com um problema muito srio de desigualdades crescentes da sociedade
brasileira. Um crescimento muito dinmico foi acompanhado de crescente desigualdade.
Depois houve pocas de polticas de taxa de cmbio. Durante o governo do pre-
sidente Fernando Henrique Cardoso teve a fase da aplicao do Plano Real que instituiu
uma taxa de cmbio xa por um tempo, mas que acabou resultando em distores s-
rias. At que se resolveu utilizar o sistema de taxas de cmbio utuantes. E o governo
Lula avaliou que seria importante manter a taxa de cmbio utuante desde o incio do
seu governo, assim como o sistema de metas de inao, que implicou termos tido em
algumas fases uma taxa de juros muito alta, das mais altas do mundo, e combinadas
com taxas de cmbio que levaram em alguns momentos
a situaes em que o real tornou-se relativamente mais
valorizado ou sobrevalorizado na viso de muitos em re-
lao quilo que aconteceria se a taxa de juros no fosse
to alta. Obviamente, uma taxa de juros relativamente
mais baixa pode se constituir num breque menor para o
aumento de preos ou para a inao, mas, por outro
lado, pode se tornar um estmulo maior aos investimen-
tos e demanda por bens e servios, e, portanto, ao
crescimento maior da economia. Mas se esse maior cres-
cimento comear a provocar inao, vem a necessidade
do breque, que est em se aumentar a taxa de juros,
alm da aplicao dos outros instrumentos de poltica
econmica que tambm so importantes.
As autoridades econmicas tm um conjunto
de instrumentos de poltica econmica a seu dispor e
da combinao da aplicao desses instrumentos que
se chega a resultados. So instrumentos fundamentais
a poltica scal e tributria, que implica quais os tipos
de impostos que so institudos pelo Poder Executivo em
consonncia com o Congresso Nacional. Temos ainda a
poltica de gastos de governo para os mais diversos seto-
res e para as mais diversas nalidades, alm da poltica
monetria que envolve o quanto de oferta de moeda se
decide colocar na economia e em que ritmo. So utili-
zados diversos instrumentos de operaes de mercado
aberto, de emisso de moeda, de taxa de redesconto,
alm da denio da taxa de juros bsica, da taxa do Sis-
tema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic). Pode-
-se sempre ter polticas mais ou menos expansionistas,
mais ou menos arrecadatrias de taxas de impostos, e
esses instrumentos todos precisam ser combinados para
atender aos objetivos que so anseios da sociedade, ob-
jetivos constitucionais.
Faz parte do objetivo da nao brasileira promo-
ver o desenvolvimento econmico e social e ao mesmo
tempo erradicar a pobreza e promover a maior igual-
dade, diminuir os desequilbrios regionais e pessoais
de renda. Para essas nalidades, preciso ter os ins-
trumentos adequados, combin-los, e, portanto, como
administrar a taxa de cmbio est muito relacionado ao
acompanhamento desses outros instrumentos, especial-
mente mudanas na taxa de cmbio precisam estar bem
harmonizadas com mudanas na taxa de juros, em ter-
mos simples para dar uma explicao sobre esse ponto.
Um aumento da taxa de juros na economia brasileira,
da taxa Selic, pode signicar uma maior atrao para
que investidores internacionais apliquem no Brasil os
seus recursos, por aqui estar se pagando uma taxa de
remunerao bem mais alta do que se oferece em ou-
tros pases. Isso poderia resultar num uxo de ingresso
de capitais externos acentuado, que, por sua vez, pode
signicar uma valorizao do real. A valorizao do real,
por sua vez, vai resultar em diculdades para os expor-
tadores, porque a remunerao de cada dlar exportado
render menos reais. E, por outro lado, um incentivo s
importaes pode signicar um estmulo desindustriali-
zao do pas, ainda que isso possa contribuir para que os
preos no aumentem tanto e para que a taxa de inao
seja baixa.
Houve outros momentos em que se registrou uma
diminuio gradual da taxa de juros, inclusive da Selic,
que contribuiu para que no houvesse um aumento sig-
nicativo do ingresso de moeda estrangeira. Isso, aliado
ao fato de se ter institudo a alquota da CPMF sobre o
ingresso de recursos estrangeiros, brecou a excessiva so-
brevalorizao do real, de maneira que aquele problema
que estava por acontecer fosse sustado. E o fato que
no seu conjunto a poltica econmica conseguiu fazer
com que, mesmo num momento de crise internacional, o
Brasil conseguisse que essa crise no tivesse efeitos to
graves para a nossa economia e, quando o estado da eco-
nomia mundial comeou a melhorar, um dos pases que
conseguiu mais rapidamente sair da crise foi justamen-
te o Brasil, pela qualidade da sua poltica econmica.
Hoje ns estamos com uma perspectiva para o restante
de 2010 e 2011 de uma taxa razovel de crescimento,
prevista por muitos como da ordem de 5,8%, uma taxa
4
0
|
4
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Em um pas com tamanha desigualdade econmica e
social, importante a realizao da reforma agrria,
acelerarmos a possibilidade de realizar assentamentos e
tambm incentivar as formas cooperativas de produo,
que permitem que as pessoas interessadas em produzir
qualquer tipo de bens e servios possam se organizar
para melhor gerir e compartilhar as decises sobre como
produzir e distribuir a riqueza criada. Expandir as opor-
tunidades de microcrdito para que mais e mais pessoas
possam obter emprstimos modestos, para adquirir ins-
trumentos que lhes permitam a sua sobrevivncia com
dignidade e que dessa forma seja possvel ajudar a cons-
truo de uma sociedade civilizada e justa. Ainda h um
outro ponto, que todos que me conhecem bem sabem
qual , que a instituio de uma renda bsica de cida-
dania, o direito de toda e qualquer pessoa, no impor-
tando sua origem, raa, sexo, idade, condio civil ou
socioeconmica, de partilhar da riqueza da nao como
um direito de sermos brasileiros e brasileiras.
Acho que, na hora de analisarmos um instrumen-
to de poltica econmica como a taxa de juros e suas
perspectivas para este ano, muito bom termos ouvido
as reexes de todos os professores que puderam ana-
lisar os seus efeitos e chegaram concluso de que a
poltica de utuao cambial, combinada aos diversos
instrumentos de poltica econmica, est desempenhan-
do um papel considerado positivo e que tem permitido
economia brasileira um comportamento que hoje con-
siderado um dos melhores entre as naes emergentes.
de inao muito prxima de atingir a meta de 4,5%, que
historicamente uma taxa relativamente baixa e com a
vantagem, graas ao conjunto de polticas econmicas
e sociais, de estarmos vendo uma contnua melhoria da
distribuio da renda em direo a uma maior igualdade
e tambm diminuio da pobreza absoluta.
O coeciente Gini
1
de desigualdade tem diminu-
do ano a ano gradualmente. No incio do ano 2000, esta-
va por volta de 0,59 e hoje est por volta de 0,54. Mesmo
assim, esse um dos ndices mais altos do mundo, ainda
somos uma das naes com maior grau de desigualdade
econmica e social. Se quisermos construir uma socieda-
de realmente civilizada e justa, precisamos pensar em
instrumentos de poltica econmica que sejam consis-
tentes com anseios que no sejam simplesmente a busca
do interesse prprio, de se levar a vantagem em tudo,
precisamos levar em considerao outros valores. Claro
que todos ns queremos progredir, queremos o progres-
so das pessoas que nos so queridas, de nossos lhos,
familiares e pessoas prximas, e importante que en-
sinemos aos nossos lhos e aos nossos estudantes que
tambm so importantes aqueles objetivos prprios da
histria da humanidade, como a busca da tica, da ver-
dade, da solidariedade, da fraternidade, da justia, da
liberdade, da democracia, e quais so os instrumentos
consistentes com tais objetivos e anseios. Por exemplo,
prover boas oportunidades de educao para todas as
crianas e jovens, para os adultos que no tiveram boas
oportunidades de educao, e prover um bom sistema de
assistncia de sade para toda a populao.
1
O coeciente Gini uma medida de desigualdade comumente utilizada para
calcular a desigualdade de distribuio de renda.
'(32,0(1726
Cooroenao e persuaso lnlernaclonal.
os novos oesallos qlobals
kubens Penha Cysne
kubens Penha Cysne
Graduado em engenharia qumica pela Universidade
Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), doutor em economia
pela Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/FGV), com ps-doutorado em
economia pela University of Chicago. Atualmente, diretor
da EPGE, onde tambm ministra cursos de mestrado e
doutorado nas reas de macroeconomia, economia do setor
pblico e monetria.
6rcducted n Chemccl Enyneerny ]rom the Enyneerny
School ]rom the Federcl 0nversty o] Ro de 1cnero
(0FR1), Ph0 n Economcs ]rom the Post6rcducte School
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs (EP6E/F6\),
hcs c postdoctorcte n economcs ]rom The 0nversty
o] Chccyo. Currently he s drector ct EP6E, where he
cddtonclly cdmnsters clcsses o] Mcsters cnd 0octorcl
Proyrcms n Mccroeconomcs, Publc Sector Economcs cnd
Monetcry Polcy.
5(6802
Neste depoimento, o professor Rubens Penha Cysne sus-
tenta a tese de que a soluo de alguns dos grandes pro-
blemas da atualidade gira em torno de duas palavras:
coordenao e persuaso. So exemplos desses pro-
blemas as crises nanceiras, as crises scais (como ocor-
re atualmente na zona euro) e o aquecimento global.
Uma vez obtidos coordenao e consenso sobre alguma
soluo, o passo seguinte passa a exigir a persuaso
de pases soberanos por outros pases soberanos, re-
sidindo a uma das maiores diculdades de xito de
qualquer estratgia.
$%675$&7
ln ths stctement, Pro]essor Rubens Penhc Cysne sup
ports the thess thct the soluton o] some o] the yrect
problems o] our tmes revolves cround two words: 'co
ordncton' cnd 'persucson'. Excmples o] such problems
cre the ncnccl crses, sccl crses (cs the current one
n the euro zone) cnd ylobcl wcrmny. Dnce coordnc
ton cnd consensus cre obtcned concernny c pcrtculcr
soluton, the next step would requre the persucson o]
some sovereyn stctes by other sovereyn stctes, ths
consttutny one o] the yrectest hurdles ]or the success
o] cny strcteyy.
4
2
|
4
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
'(32,0(1726
Trs dos maiores problemas do incio deste sculo esto ligados por duas palavras: co-
ordenao e persuaso. O exerccio efetivo desses atos tarefa quase sempre volun-
tarista e personalista, ainda procura de institucionalizao adequada. A grande he-
terogeneidade entre pases o torna ainda mais difcil. Uma rpida anlise do problema
sugere que ou as naes aprendem a cooperar mais umas com as outras, em particular
dividindo mais sua tecnologia, renda e riqueza, ou algum tipo de catstrofe constru-
tiva poder tornar-se inevitvel, como forma de reduzir a insensatez coletiva global.
Devido maior integrao entre mercados nanceiros, s unies monetrias,
maior utilizao de regimes cambiais exveis e s palpveis ameaas de perigosas
transformaes climticas, o momento atual repercute em torno de trs desaos: evi-
tar novas crises nanceiras, coibir regimes scais irresponsveis e controlar as agres-
ses ao meio ambiente. Coordenao e persuaso fazem-se subjacentes soluo de
qualquer um desses problemas.
Tomando a crise nanceira como exemplo, imaginemos que determinado pas
resolva exercer forte controle sobre ativos e passivos de suas instituies nanceiras
com o objetivo de proteger o depositante. A menos do caso sem interesse no qual esse
pas seja uma completa autarquia, sem relacionamentos com o resto do mundo, tal
controle pouco adiantar, se outros pases no seguirem procedimento semelhante.
Isso porque parte de seus ativos ou sero aplicados no exterior, ou em instituies
nacionais que tm ativos no exterior, e assim por diante. Se apenas um elo da cadeia
internacional de ativos e passivos se romper, porque um dos pases deixou de prover
uma regulao nanceira razovel, todo o castelo de cartas corre novamente o risco de
desmoronar, qualquer que tenha sido o esforo regulatrio dos demais. A interdepen-
dncia demanda solues coordenadas e adeso generalizada, o que requer, obviamen-
te, a persuaso de umas naes sobre outras.
O mesmo ocorre com a questo scal. Considerando, por exemplo, os quinze
pases da zona euro e o atual problema gerado pelo desequilbrio scal da Grcia.
Reconhece-se, hoje em dia, que as condies impostas pelo Tratado de Maastricht, em
particular um dect pblico mximo de 3% do Produto Interno Bruto (PIB), esto em
busca desesperada de um mecanismo convincente de persuaso. Ou talvez, ao menos,
de um mecanismo adequado de imposio (do ingls, en]orcement). Sem isso, e sem
controle da qualidade dos gastos scais, a Unio Monetria originalmente instituda em
1999
1
passa a correr risco perene, como agora se percebe.
1
Ao qual a Grcia aderiu apenas em 2001.
Se a Grcia ainda usasse o dracma como moeda local,
uma desvalorizao do mesmo resolveria parte dos pro-
blemas, principalmente se, como ocorre com boa parte
do passivo externo lquido do Brasil, seu passivo externo
fosse majoritariamente denominado em moeda local. A
ausncia de uma moeda para desvalorizar se resolveria
em parte se os salrios nominais cassem com facilidade.
Ocorre que, como se sabe desde a publicao de Teoria
Geral de Keynes, em 1936, no se pode contar com tal
hiptese. Na ausncia de uma taxa de cmbio e de queda
de salrios nominais, sobrevm a recesso e a instabili-
dade nanceira.
Maiores acrscimos de produtividade em alguns
pases da zona euro, relativamente a outros, geram ou
migrao de mo de obra para os primeiros (fato usual-
mente indesejado por tais pases), ou recesso nos pa-
ses de baixa produtividade (fato igualmente indesejado).
Na ausncia da introduo de mecanismos ecientes de
coordenao e persuaso scal, a se incluindo qualidade
dos gastos pblicos, o problema que agora se observa
com a Grcia tende a repetir-se com outros pases.
Deixar a zona euro em momento de crise, voltan-
do sua moeda original, extremamente mais difcil do
que ingressar na mesma. preciso chegar a solues que
no envolvam o rompimento unilateral. Tais solues,
evidentemente, tornam compulsrio o exerccio tanto
de coordenao quanto de persuaso entre diferentes
naes. Ou seja, no apenas na soluo de crises nan-
ceiras, mas tambm na questo scal, estamos de volta
aos dois termos que nomeiam este artigo.
Um terceiro assunto fundamental no momento
diz respeito s agresses ao meio ambiente, geradas pelo
crescimento desordenado de alguns pases e pela mio-
pia de outros. Discutem-se vrios meios interessantes de
controle de tal problema, parte dos quais por incentivos
e mecanismos de mercado.
Por exemplo, h a ideia de que todos os pases deveriam
instituir crditos de carbono, atividades protetoras do
meio ambiente sendo subsidiadas e atividades agressivas
ao meio ambiente sendo taxadas. Pases que no aderis-
sem a tal norma veriam taxadas suas exportaes para
os demais, a exemplo do que j se tentou no passado
para tentar resolver o problema do trabalho infantil. Na
ausncia de adeso de um nmero suciente de pases,
entretanto, tal metodologia tende a fracassar. Nova-
mente, estamos diante de um problema de coordenao
e persuaso.
Em suma, os problemas atuais requerem solu-
es internacionais, envolvendo a participao de todos,
ou pelo menos de uma parte relevante das naes. Ao
mesmo tempo, as instituies multilaterais, de que so
exemplos o Banco Mundial (BIRD) e o Fundo Monetrio
Internacional (FMI), no foram criadas e tampouco se
desenvolveram com o objetivo de encaminhar solues
para desaos como os aqui abordados. H um vazio de
coordenao e persuaso internacional.
possvel que haja reduo da insensatez cole-
tiva e que encaminhemos alguns desses problemas sem
a necessidade de danos globais catalisadores de apren-
dizado coletivo. Mas o processo ainda extremamente
amador e incipiente, em face da premente necessidade
de resultados palpveis.
Um pouco de extrapolao indica que a soluo
de problemas globais passar, em seus prximos passos,
de forma irritantemente morosa para muitos, pela cria-
o de normas internacionais segundo as quais os pases
no aderentes seriam punidos com crescente isolamento
dos demais. Se tal evoluo demasiadamente lenta,
trata-se de questo em aberto. Mas cabe sempre lem-
brar que, uma vez a cem quilmetros por hora, difcil
parar um trem em movimento.
4
4
|
4
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
&21)(5(1&,$6
^ lmporlncla oe um reqlme camblal
homoqneo enlre os palses
Mlnlslro 0uloo Manleqa
Mlnlslro 0uloo Manleqa
Graduado em economia pela Universidade de So Paulo
(USP) e doutor em sociologia do desenvolvimento tambm
pela USP, com especializao no Institute of Development
Studies (IDS) da University of Sussex, Inglaterra. Exerceu
o cargo de diretor de oramento e chefe de gabinete
da Secretaria Municipal de Planejamento de So Paulo,
de 1989 a 1992. Foi um dos coordenadores do Programa
Econmico do PT na campanha de 2002, alm de assessor
econmico do presidente Luiz Incio Lula da Silva de
1993 a 2002. Foi designado, em 2003, para ministro do
Planejamento, Oramento e Gesto e assumiu, em 2004, a
presidncia do Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES). Atualmente, ministro
da Fazenda e professor de economia da Escola de
Administrao de Empresas de So Paulo da Fundao
Getulio Vargas (EAESP/FGV).
Holds c deyree n Economcs ]rom 0nversty o] So Pculo
(0SP) cnd c Ph0 n 0evelopment Socoloyy clso ]rom 0SP,
wth c specclzcton n the lnsttute o] 0evelopment
Studes (l0S), 0nversty o] Sussex, Enylcnd. Hcs served
cs budyet 0rector cnd Che] o] stc]] o] So Pculo Cty's
0epcrtment o] Plcnnny ]rom 18 to 12. Mcnteyc
wcs one o] the coordnctors o] PT's (the Workers' Pcrty)
Economc Proyrcm n the 2002 ccmpcyn, cnd served
cs cn economc cdvser to Presdent Luz lncco Lulc dc
Slvc ]rom 1J to 2002. ln 200J, wcs cpponted Mnster
o] Plcnnny, 8udyet cnd Admnstrcton cnd, n 2004, took
o]ce cs the Presdent o] the Nctoncl 8cnk ]or Economc
cnd Soccl 0evelopment (8N0ES). Currently he s 8rczl's
Mnster o] Fncnce cnd Pro]essor o] Economcs ct the
So Pculo School o] 8usness Admnstrcton o] Fundco
6etulo \crycs (EAESP/F6\).
5(6802
Em conferncia sobre as perspectivas da
taxa de cmbio 2010, o ministro da Fa-
zenda, Guido Mantega, alertou sobre as
consequncias negativas decorrentes das
assimetrias entre os regimes de cmbio
dos pases. O ministro analisou ainda os
impactos da crise nanceira no quadro
cambial, principalmente o grande uxo
de entrada de capitais no Brasil, um pas
atrativo por reunir condies econmicas
slidas e apresentar perspectivas de cres-
cimento. Para evitar a sobrevalorizao
da moeda nacional, o governo adotou o
imposto de operaes nanceiras sobre
as aplicaes de renda xa e no merca-
do de capitais. A ideia central da con-
ferncia do ministro Guido Mantega a
importncia de um regime cambial mais
homogneo entre os pases, o que solu-
cionaria diversos problemas, entre eles a
concorrncia desleal que ocorre hoje nos
mercados do mundo.
$%675$&7
ln hs lecture on the prospects o] the
exchcnye rcte n 2010, the 8rczlcn F
ncnce Mnster, 6udo Mcnteyc, wcrned
cbout the neyctve consequences thct re
sult ]rom the csymmetres between d]
]erent exchcnye rctes reymes o] coun
tres. The Mnster clso revewed the
mpcct o] the ncnccl crss on ]oreyn
exchcnye, ]ocusny prmcrly on the lcrye
n]ow o] ccptcl to 8rczl, c country ct
trcctve to nvestors due to ]cvorcble
economc condtons cnd sold prospects
]or yrowth. To cvod overvcluny the cur
rency, the yovernment hcs mposed c tcx
on xedncome ncnccl operctons cnd
on the stock mcrket. The centrcl dec
o] the lecture o] Fncnce Mnster 6udo
Mcnteyc s to stress the mportcnce o]
securny more homoyeneous exchcnye
rcte reymes cmony countres, whch
would help to solve severcl problems,
ncludny the un]cr competton tckny
plcce todcy n world mcrkets.
4
6
|
4
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Vivemos hoje um desequilbrio cambial mundial que traz consequncias negativas,
como perda de competitividade, porque o cmbio uma varivel-chave da economia
de qualquer pas, que pode provocar distores de preos relativos importantes.
Esse desequilbrio cambial, agravado durante a crise nanceira, causado, em
primeiro lugar, pelo excesso de liquidez vericado nas economias capitalistas nos l-
timos anos. Em segundo lugar, porque existem regimes cambiais diferenciados entre
os pases desde que o acordo de Bretton Woods foi quebrado, no incio dos anos 70.
Formalmente, desde ento, a maioria dos pases tem adotado o regime de cmbio u-
tuante, mas na prtica as utuaes geralmente so administradas via intervenes no
mercado de cmbio. Ou seja, na maioria das vezes a utuao suja, e outras vezes
sujssima. Ento, essa situao cambial heterognea entre os pases faz diferena para
a economia do Brasil. O excesso de liquidez vem se acumulando com a liberao dos
mercados, e temos observado a proliferao de operaes de arbitragem nanceira
entre os pases, os chamados ccrry trcde
1
e outras modalidades similares.
Por outro lado, a crise nanceira provocou uma perturbao do quadro cam-
bial previamente estabelecido. Com o crescimento da averso ao risco no primeiro
momento da crise, houve um uxo de capitais saindo dos mercados emergentes e indo
para um porto seguro, curiosamente os Estados Unidos, o epicentro da crise nanceira.
Nesse momento, houve grande volatilidade cambial e desvalorizao das moedas. O
Brasil sofreu forte desvalorizao, mas assim que foi recomposta a tranquilidade dos
mercados nanceiros e a conana de que a crise seria superada, assim que cou claro
que os bancos mundiais no mais quebrariam, o sentido do uxo de capitais inverteu-se
novamente, saindo dos Estados Unidos para as economias emergentes, principalmente
para aquelas mais slidas, com maior perspectiva de crescimento e rentabilidade. Pa-
ses exportadores de commodtes, que tinham condies de ter contas externas mais
equilibradas, tambm se tornaram mais atrativos. Por se enquadrar em todas essas ca-
ractersticas vantajosas aos investidores, o Brasil tornou-se um dos principais destinos
desses capitais.
Sofremos aqui, talvez, maior volatilidade que outros pases, mas a nossa recu-
perao foi to rpida quanto a queda do dlar, sendo a bolsa brasileira a que mais se
valorizou. claro que, por trs desse movimento nanceiro, tambm existem razes
concretas: a solidez da economia brasileira, a possibilidade de rentabilidade aqui em
contraste com a possibilidade quase nula em outros pases, reservas cambiais expressi-
vas, regras slidas nos mercados nanceiros e de derivativos.
&21)(5(1&,$6
1
Aplicao nanceira que consiste em tomar dinheiro a uma taxa de juros em um pas e aplic-lo em outro, onde as taxas
de juros so maiores.
O desequilbrio cambial, que j havia antes da crise, agravou-se tambm porque a mo-
eda de referncia o dlar vinha se desvalorizando em relao maioria das moedas,
e sempre que isso acontece surgem problemas na economia mundial. Isso histrico.
Para agravar a situao, as moedas asiticas resolveram atrelar-se ao dlar, o que cau-
sou um grande problema. Estamos falando hoje do maior exportador do mundo, que
superou a Alemanha durante a crise. Teoricamente, a moeda chinesa deveria estar se
valorizando pela situao da balana comercial daquele pas e por suas reservas cam-
biais. Como isso no acontece, quem acaba sofrendo as consequncias so os pases
que apresentam situao econmica mais slida e regimes cambiais mais utuantes.
O Brasil est entre esses pases com fundamentos econmicos slidos e cm-
bio utuante. Fomos um dos pases que mais rapidamente voltaram a crescer e com
perspectiva de crescimento mais forte ainda nos prximos anos. Nossas taxas de juros
elevadas e a ausncia de restries ao capital externo permitem um ccrry trcde mais
favorvel. J a China, ndia e mesmo Rssia possuem mais restries que o Brasil. Com
isso, o Brasil passou a ser um dos destinos favoritos para os capitais internacionais. E
ns sentimos as consequncias: a bolsa brasileira se valorizou, a moeda brasileira foi
a que teve maior alta nesse perodo, voltando a sofrer a ameaa de sobrevalorizao.
O processo de valorizao do real inevitvel, porque, quando o pas se for-
talece e tem tanto reservas quanto fundamentos slidos, natural que a moeda se
fortalea e no que no patamar que estava em 2002 e 2003, quando o pas tinha em-
prstimos do Fundo Monetrio Internacional (FMI). O problema, entretanto, quando
essa valorizao excessiva comea a trazer srias consequncias para o pas, tais como
perda de competitividade, encarecimento das mercadorias e o aumento das importa-
es de mercadorias, que se barateiam.
Essa situao se agravou depois da crise, porque a contrao dos mercados
mundiais levou a uma concorrncia mais acentuada os pases fazendo mais fora para
vender suas mercadorias, reduzindo preos, dentre outras medidas. Nesse contexto, a
questo cambial ca mais destacada, a disputa de preos mais forte e a sobrevalori-
zao do real reduz a competitividade da indstria manufatureira. Com commodtes,
possvel sobreviver mesmo com o cmbio valorizado, mas no caso das manufaturas
no assim. Em 2009, as exportaes de bens manufaturados caram US$ 30 bilhes,
de US$ 90 bilhes para US$ 60 bilhes. Mantida essa situao por perodo longo, nossos
manufaturados perdem mercado externo e, mesmo no mercado interno, tendem a ser
substitudos por importados.
4
8
|
4
9
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Essa a situao que vislumbrvamos no segundo semestre de 2009, com a crise mun-
dial mais controlada, o Brasil sendo bem avaliado no exterior e os uxos de capitais
retornando em massa ao pas. Um dos instrumentos que vnhamos usando para enfren-
tar esse intenso auxo de capitais era a diminuio da oferta de dlar no mercado, via
intervenes do Banco Central (BC). E comeamos a ser agressivos nessas intervenes
para evitar uma valorizao maior do real.
Em outubro de 2009, percebemos que o uxo estava muito forte. O saldo nan-
ceiro foi de US$ 14 bilhes em um nico ms, um uxo extraordinrio. A compra de
dlares no era mais suciente para resolver essa situao e foi ento que resolvemos
adotar o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) para as aplicaes de renda xa,
tentando evitar o ccrry trcde. Introduzimos tambm o IOF no mercado de capitais, por-
que era na bolsa que estava se dando a maior entrada de capitais externos. Ou seja, o
ccrry trcde deixou de ser atribudo renda xa e passou renda varivel. Depois, apli-
camos a taxao tambm para as aplicaes em Amerccn 0epostcry Recepts (ADRs).
Ao contrrio do que muitos pensam, a taxao no evitou lntcl Publc D]]er
nys (IPOs), nem a abertura de capitais. Tanto verdade que o Brasil tende a ser um dos
pases que sediar o maior volume de IPOs em 2010. A medida no chegou a atrapalhar
o mercado de capitais. O objetivo do IOF no era resolver o problema da valorizao e
sim eliminar a sobrevalorizao, por ela ser muito prejudicial ao pas.
Por exemplo, a sobrevalorizao inui na deciso de investimentos, e o per-
odo ps-crise o momento de redenio da economia mundial. H outra economia
depois da crise: os investidores e as empresas multinacionais precisam tomar decises
de investimentos. Onde investirei? Onde ser minha base de atuao? Onde farei os
negcios? A situao cambial inui nisso. Eu no vou instalar uma empresa no Brasil
para exportar porque melhor na China; o Brasil no oferece condies com o cmbio
sobrevalorizado.
Alm disso, existe a possibilidade de bolha. Com as polticas anticclicas, os
governos injetaram muitos recursos nanceiros nas economias. Recomposta a situao
dos bancos, entretanto, esses recursos no foram direcionados produo. Nos Estados
Unidos, o consumo continua baixo. Os recursos nanceiros no chegaram ao consumi-
dor ou ao produtor, mas os bancos vm obtendo lucros ao fazer esse tipo de operao
nanceira. Buscam, como se diz, um belo pernil para desossar. E aqui o pernil estava
mais gordo, oferecia possibilidades de rendimentos maiores.
Um excesso de uxo de capitais pode levar a bolhas. Ns poderamos ter tido
uma bolha por aqui. A China quase teve uma bolha, porque tambm liberou muito ca-
pital durante a crise. A poltica anticclica da China foi muito forte e proveu mais de
US$ 1,2 trilho de recursos nanceiros para a retomada das atividades da economia. A
China no brinca em servio e sobravam recursos nanceiros, que causaram oscilaes
na bolsa. Na China as coisas no acontecem da forma como estamos acostumados por
aqui. A bolha de l tambm no ocorreu de forma normal. Foi uma bolha mais suave
e, quando estourou, no percebemos muito. J no Brasil, conseguimos evitar a bolha,
efetuamos uma interveno muito suave, porque aplicamos IOF de 2%, o que no re-
&21)(5(1&,$6
tirava a rentabilidade, mas mostrava ao mercado que o
governo brasileiro no permitiria uma sobrevalorizao.
Junto com o IOF, regulamentamos o fundo sobe-
rano. Ele foi criado em 2008, com o objetivo de manter
uma poupana primria. Pegamos uma parte da arreca-
dao scal e colocamos nesse fundo no nal de 2008,
quando a arrecadao estava muito boa, reetindo a
situao favorvel da economia. Naquele momento con-
siderei melhor guardar 0,5% do Produto Interno Bruto
(PIB), fazer uma poupana scal anticclica. Acho que
muito salutar fazer isso para ter disposio, se for
necessrio em outro momento. Est l aplicado, j no
mais a 0,5, aumentou um pouco; porm, o fundo sobe-
rano tem uma funo cambial tambm. Est autorizado
a adquirir dlares no mercado, assim como o BC, ze-
mos toda a regulamentao. O fundo no tem limitaes
para a compra porque usa recurso nanceiro do caixa do
Tesouro. Se o Tesouro tiver caixa, e ele sempre tem um
caixa alto, o fundo pode adquirir dlares por meio de
leiles, tendo o Banco do Brasil como agente, e assim
enxugar o excesso de dlares.
Desde quando tomamos a medida do IOF, em 19
de outubro de 2009, a volatilidade cambial diminuiu, a
cotao do dlar passou a se estabilizar. Lembro que o
dlar estava cotado a R$ 1,70 e tendia a baixar mais.
Com o IOF, daquele momento at hoje, o cmbio s os-
cilou para cima. Assim, eu diria que foi bem-sucedida a
medida que tomamos. Foi uma medida ousada porque
contrariou os princpios do mercado nanceiro interna-
cional, que diz que no se deve fazer esse tipo de inter-
veno. De qualquer forma, a medida recebeu o apoio
de jornais importantes, como Fncnccl Tmes e The
Economst, e da chamada comunidade de economistas
internacionais. A medida foi discutida em outros pases e
tambm no G-20, com os colegas ministros da Fazenda.
De qualquer forma, a economia brasileira j vi-
nha apresentando um aumento do dect de transaes
correntes. Portanto, com dect de transaes correntes
no horizonte, em mdio ou longo prazo, a tendncia de
uma correo para restaurar o equilbrio no cmbio. Isso
dito de forma terica, porque muito difcil dizer qual
o cmbio de equilbrio. Importa notar que toda essa va-
lorizao dicilmente se manteria, mesmo porque, com
o cmbio muito valorizado, diminuem as exportaes
e aumentam muito as importaes, o que acaba com o
saldo comercial. Ter um dect em transaes correntes
agudo desmonta a indstria brasileira. Ento, o que im-
porta hoje evitar que haja uma sobrevalorizao de-
masiadamente forte.
muito melhor uma valorizao cambial do que
uma valorizao imediata forte, porque a ltima deses-
tabiliza. Isso j aconteceu de 2006 a 2008. Quando assu-
mi o Ministrio da Fazenda em maro de 2006, j havia
tendncia de forte valorizao do cmbio. Na poca, es-
5
0
|
5
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
tava em 2,10, e todos diziam que estvamos em situao
favorvel; as instituies diziam que o cmbio ia para
1,80 rpido e as apostas aceleraram o caminho para essa
direo. Disse ao presidente que tnhamos um problema
cambial que prejudicaria a atividade produtiva brasileira
e que tnhamos que ser agressivos na compra de dlares.
O BC vinha comprando pouco; estvamos com as reser-
vas em US$ 58 bilhes naquela ocasio.
Recentemente, recebemos um reforo importan-
te do FMI. Contrariando suas crenas e recomendaes
anteriores, o Fundo disse que os pases emergentes que
tm uma presso forte de capitais externos podem ado-
tar controles cambiais. Foi uma surpresa, porque o FMI
nunca fez essa recomendao; pelo contrrio, criticava
quem ousasse fazer isso.
Tenho levado essa questo para a discusso do
G-20, tenho insistido nela, e melhor que haja uma so-
luo em conjunto dos pases, e no cada um fazer o que
melhor para si. A China bastante independente e no
se importa tanto com as consequncias de suas polticas
para os outros pases. Seria muito ruim se tal postura
gerasse retaliaes por parte de outros pases.
No acho que o cmbio xo seja uma soluo,
j pagamos o preo do cmbio xo no Brasil. O cmbio
utuante, embora tenha defeitos, o melhor regime,
porque corrige mais facilmente os desequilbrios. S que
ele bom se os outros tambm estiverem praticando.
Portanto, precisamos de um novo Bretton Woods, um
novo acordo internacional que diga respeito tambm ao
cmbio, de modo a haver maior homogeneidade das re-
gras em relao a isso.
Entendo que os Estados Unidos esto com a moe-
da enfraquecida, entretanto esto tendo vantagem gra-
as desvalorizao do dlar e ao aumento das expor-
taes. Chegamos a ter no Brasil um dect comercial
com os Estados Unidos, depois de muito tempo de su
percvt. O dlar fraco um dos fatores que determinam
uma pequena reao da economia americana, mas eles
no podero car com aquelas taxas de juros prximas
de zero para sempre. No so sustentveis, e em algum
momento o dlar vai se valorizar.
Temos que perseguir o aumento da produo da
economia brasileira. Estamos atuando nisso em conjunto
com empresrios, com a indstria, com o setor de manu-
faturas de modo geral. Temos que reduzir custos nan-
ceiros, tributrios e burocrticos , que ainda so altos.
Mas, muitas vezes, o esforo tremendo para reduzir
em 10%, enquanto um pas tem vantagem sobre o Brasil
de 40% por causa do cmbio. fcil perceber o quanto
importante o cmbio nessa relao; ele pesa mais que os
esforos. Mesmo assim, temos que continuar perseguin-
do o aumento da produo. Temos que encontrar uma
soluo sem abandonar o cmbio utuante, dentro das
normas gerais, buscando o entendimento at conseguir-
mos um regime cambial mais homogneo entre os pases.
0esvenoanoo a laxa oe cmblo
oshlakl Nakano
oshlakl Nakano
Formado em administrao de empresas pela Fundao
Getulio Vargas (FGV). Diretor da Escola de Economia de So
Paulo da Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV) e chefe do
Departamento de Economia (PAE) da EESP. Desde 1969,
professor de economia da FGV; foi secretrio da Fazenda
do Estado de So Paulo (1995 a 2001); e secretrio especial
de Assuntos Econmicos do Ministrio da Fazenda (1987).
6rcducted n 8usness Admnstrcton ]rom Fundco
6etulo \crycs (F6\). He s 0rector o] the So Pculo
School o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs (EESP/
F6\) cnd Hecd o] the 0epcrtment o] Economcs (PAE) o]
EESP. Snce 1 he s Pro]essor o] Economcs o] F6\; wcs
Secretcry o] Fncnce o] the Stcte o] So Pculo (152001);
cnd Speccl Secretcry ]or Economc A]]crs o] the Mnstry
o] Fncnce (18Z).
5(6802
O objetivo do economista Yoshiaki Nakano com este arti-
go desvendar a complexidade da taxa de cmbio e evi-
tar ambiguidades e controvrsias acerca do tema. Para
cada aspecto abordado, dada uma denio relevante
de taxa de cmbio, envolvendo um conjunto de vari-
veis macroeconmicas. O texto comea com denies
e conceitos e, em seguida, trata de alguns aspectos da
realidade cambial brasileira.
$%675$&7
The cm o] the economst Yoshck Nckcno wth ths cr
tcle s to unrcvel the complexty o] the exchcnye rcte
cnd cvod cmbyuty cnd controversy cbout the ssue.
For ecch queston dscussed c denton s yven o] the
relevcnt exchcnye rcte, nvolvny c set o] mccroeco
nomc vcrcbles. The text beyns wth dentons cnd
concepts cnd then decls wth some cspects o] the reclty
o] the 8rczlcn exchcnye rcte reyme.
&21)(5(1&,$6
5
2
|
5
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
A paridade ocial da nossa moeda para as transaes in-
ternacionais denida pela taxa nominal de cmbio.
o preo de uma unidade da moeda estrangeira expresso
em moeda nacional. A sua denio simples, mas to
logo queiramos entender os determinantes desse preo
e os diversos canais atravs dos quais tm efeitos rele-
vantes na economia, deparamo-nos com um fenmeno
extremamente complexo e com grande importncia para
as economias, particularmente as emergentes. Para cada
aspecto abordado, podemos ter uma denio relevante
de taxa de cmbio envolvendo um conjunto de variveis
macroeconmicas. Assim, iniciamos este texto com algu-
mas denies e conceitos, para, em seguida, tratar de
alguns aspectos do problema cambial brasileiro. Espera-
mos, assim, esclarecer a questo e evitar ambiguidades
e controvrsias acerca do tema.
A taxa nominal de cmbio permite comparar os
preos dos bens e servios produzidos no pas em relao
aos dos bens produzidos em outros pases, convertendo
seus preos em moeda nacional. Numa economia aberta
ao comrcio, ao denir o vetor de preos internacionais
em moeda nacional, estabelecemos um referencial para
xao dos preos de bens produzidos domesticamente.
uma ncora nominal para o sistema de preos doms-
ticos denindo o nvel geral destes ltimos. Portanto, a
taxa nominal de cmbio um dos determinantes impor-
tantes da taxa de inao e, consequentemente, dos sa-
lrios reais. Uma taxa de cmbio xa ou utuante um
instrumento importante para estabilizar os preos.
Sendo um dos determinantes do nvel de preos
e, consequentemente, dos salrios reais, a taxa nominal
de cmbio determina tambm a margem de lucro das
empresas, isto , a distribuio de renda da economia.
Ao determinar a distribuio de renda, como a propen-
so a poupar, a renda oriunda dos salrios diferente da
propenso a poupar dividendos, determina a propenso
a poupar mdia da economia. Outra relao bem com-
plexa se d entre taxa de cmbio e taxa de poupana
domstica de um pas, medida pela deciso de reteno
de lucro pelas empresas e pelo seu uxo de caixa, que
a deciso de investimento.
A taxa nominal de cmbio tambm o preo de
um ativo nanceiro, qual seja a moeda de um pas, ex-
pressando a quantidade de moeda nacional necessria
para adquirir as moedas dos demais pases. Calcula-se
que de 97 a 99% das transaes feitas diariamente no
mercado de cmbio sejam nanceiras. Adquire-se moe-
da estrangeira para ter acesso a ativos emitidos no ex-
terior cujo valor esteja denido em outras moedas. A
sua variao afeta a taxa de retorno desses ativos, que
determinada pela taxa de juros (taxa de dividendos
ou de lucro) e a variao esperada da taxa de cmbio.
E, dessa forma, as expectativas sobre a taxa de cmbio
tm papel importante no mercado nanceiro, podendo
gerar movimentos bruscos nos uxos de capitais e at
desestabilizar economias saudveis que tenham dvidas
em moeda estrangeira.
Como o custo de emisso de moeda nacional
praticamente zero, no possvel estabelecer uma re-
ferncia. Diferentemente ocorre com uma mercadoria
que tem custo de produo, o qual serve de referncia
para denir o seu preo de equilbrio, no mercado de
cmbio, enquanto ativo nanceiro. O preo de equilbrio
momentneo e depende de expectativas, que podem
estar baseadas no comportamento recente do mercado
ou nos fundamentos macroeconmicos do pas. No curto
prazo, no havendo um eixo em torno do qual o preo
de mercado tenda a se estabelecer, a taxa de cmbio
determinada pelo mercado pode oscilar fortemente, e
da a sua enorme volatilidade, particularmente, nos pa-
ses emergentes, onde esse mercado muito pequeno em
relao ao mercado global.
&21)(5(1&,$6
Quando se trata de analisar os impactos da taxa de cmbio na estrutura produtiva
e no crescimento de uma economia, a denio relevante a de preo relativo dos
bens e servios trcdcbles. Os setores domsticos, que esto expostos competio
internacional e fazem parte do mercado global, referem-se aos bens e servios non
trcdcbles, que so voltados apenas para o mercado domstico. Assim, uma depreciao
da moeda nacional eleva o poder de troca dos bens trcdcbles e, portanto, afeta o
retorno dos investimentos e a alocao de recursos reais nesses setores. Como preo
relativo uma relao fsica, quantitativa, e expressa os termos de troca fsica entre
esses setores produtivos, a taxa real de cmbio determina o tamanho relativo desses
setores na economia.
Esse preo relativo macroeconmico tem importncia vital, pois so setores
trcdcbles, particularmente, os manufaturados, que esto mais prximos fronteira
tecnolgica e tm, em regra, maior produtividade, agregam mais valor, geram em-
pregos mais qualicados e geram maiores externalidades. Quanto maior o setor de
trcdcbles, menos vulnervel a choques externos tende a ser um pas. A sua expanso
tem sido fundamental nos pases em rpido crescimento.
Outra forma de denir a taxa real de cmbio pelo lado dos custos de produ-
o que relevante se quisermos analisar o canal dos incentivos para ampliar a oferta
de exportaes de um pas, tornando os investimentos mais lucrativos. Os custos de
produo em moeda estrangeira das empresas de um pas, comparativamente ao custo
das empresas localizadas no exterior, determinam a sua lucratividade. A depreciao
do cmbio, ao reduzir os salrios domsticos, convertidos em moeda estrangeira, com-
parativamente aos salrios prevalecentes no exterior, d competitividade empresa e
permite ter uma margem de lucro maior. Essa empresa exportadora, por sua vez, reten-
do parcela do maior uxo de lucro, pode nanciar grande parte dos seus investimentos.
Essas empresas exportadoras de trcdcbles, particularmente de manufaturas,
constituem um dos ncleos dinmicos e inovadores das economias em rpido cresci-
mento. Como as exportaes compem a demanda agregada, se elas forem constitu-
das de produtos com elasticidade renda elevada, como, por exemplo, os bens manufa-
turados mais intensivos em tecnologia, as exportaes podem crescer por longo prazo
convertendo-se num determinante importante de crescimento sustentado de um pas.
Do ponto de vista da competitividade externa das exportaes, podemos, alter-
nativamente, denir a taxa real de cmbio a partir da comparao de preos relativos
para o consumidor no exterior. A depreciao cambial torna o preo do produto doms-
tico mais atrativo para esse consumidor. Se o estmulo da demanda no exterior for mais
importante na determinao das exportaes do que o estmulo do lado da oferta, esse
resultado ser a denio relevante para guiar a poltica cambial.
5
4
|
5
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Da mesma forma, uma depreciao do cmbio, ao elevar em moeda nacional os preos
dos produtos importados, favorece a produo e emprego domsticos. Entretanto, se
a taxa de cmbio for excessivamente depreciada, ao elevar os custos dos bens de ca-
pitais importados, afeta negativamente os investimentos e, ao reduzir o salrio real,
pode tambm afetar negativamente, caso o crescimento do pas seja determinado pelo
salrio e pelo consumo.
Dessa forma, numa economia como a brasileira existe uma taxa real de cmbio
tima na qual os estmulos, via retorno e competitividade das exportaes, so maiores
do que o desestmulo, aumentando o custo do componente importado nos investimen-
tos e reduzindo o salrio real em moeda estrangeira.
Existe uma taxa real de cmbio que, estimulando a oferta agregada, ampliando
ou diminuindo a demanda domstica, e estimulando ou desestimulando as exporta-
es e importaes, determina tanto o equilbrio interno quanto o externo da econo-
mia. Evidentemente, esses equilbrios envolvem muitas outras variveis fundamentais
da economia.
Assim, chegamos a um conceito importante: a taxa de cmbio que equilibra
tanto o setor externo quanto o interno a taxa de cmbio de equilbrio fundamental.
Com isso, podemos ter uma referncia terica e denir se a taxa real de cmbio est
apreciada ou depreciada em relao taxa de equilbrio fundamental. Evidentemente,
podemos ter outras referncias: denir se a taxa est apreciada ou depreciada, como,
por exemplo, a taxa dada pela paridade de poder de compra (PPP) que expressa a
competio e arbitragem internacional com a lei de um preo.
Entretanto, na denio de taxa de cmbio de equilbrio fundamental, no
levamos em considerao as diferenas de produtividade e de custos de produo seto-
rialmente. Por exemplo, se um pas tem um recurso natural abundante, cujo custo de
produo se resume a extrair aquilo que a natureza levou milnios para produzir, e se
&21)(5(1&,$6
parcela signicativa da pauta de exportaes, ele pode, por si s, equilibrar as contas
externas de um pas a uma determinada taxa de cmbio. Mas essa taxa de cmbio pode
inviabilizar o desenvolvimento de outras atividades produtivas nos setores expostos
competio internacional. Assim, a taxa real de cmbio de equilbrio fundamental
precisa de qualicaes.
Essas breves observaes j so sucientes para perceber a complexidade en-
volvida na discusso da taxa de cmbio. Tanto como preo de um ativo nanceiro
quanto como um preo relativo de bens e servios, a sua determinao afetada por
mltiplas variveis e, por sua vez, existe uma complexa interao entre mercado de
ativos, mercado de bens e servios e mercado de trabalho. O preo do ativo nanceiro,
determinado no mercado de ativos nanceiros, depende das suas condies domsticas
e internacionais, sobretudo da variao e do diferencial das taxas de retorno desses
ativos comparativamente ao dos demais pases.
Dessa forma, a compreenso da taxa de cmbio s possvel num contexto de
uma teoria geral. Desse ponto de vista, existem dois modelos alternativos bsicos: o
neoclssico (walrasiano) e o keynesiano
1
.
No modelo de equilbrio geral neoclssico, o nvel de preos e a taxa nominal
de cmbio so totalmente irrelevantes. uma questo de denio do numerrio do
sistema, no tendo nenhum efeito real na economia. Nesse contexto, conclui-se que
tanto a moeda quanto as nanas so irrelevantes e supruas. A taxa de cmbio
um preo relativo, endogenamente determinado. A ao governamental ou polticas
econmicas so vistas como choques exgenos que perturbam o funcionamento dos
mercados, mas, a longo prazo, no tm efeitos sobre o equilbrio da economia, que
determinado pelo mercado, dadas as preferncias e a dotao de fatores dos consumi-
dores que tm comportamento maximizador. Alm disso, o modelo neoclssico parte
de pressupostos muito restritivos, tais como: agentes maximizadores, informao com-
pleta e sem custos, exata previsibilidade, competio perfeita, preos perfeitamente
exveis etc., incluindo, ainda, a existncia do mtico leiloeiro walrasiano. Sem eles
seria impossvel estabelecer o equilbrio, muito menos determinar a taxa de cmbio
de equilbrio. Numa teoria geral em que o setor nanceiro supruo, ca impossvel
discutir questes pragmticas e de poltica econmica.
No modelo keynesiano de modelo de equilbrio geral, a moeda e o mercado
nanceiro so variveis nominais como a taxa nominal de cmbio, tm efeitos reais
atravs de diversos canais, pelo lado da oferta e da demanda, e interagem de forma
dinmica e complexa. A teoria geral deve, obrigatoriamente, englobar os diversos mer-
cados nos quais interagem agentes nem sempre homogneos. Assim, esse modelo que
5
6
|
5
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
1
Keynesianismo a teoria econmica consolidada pelo economista ingls John Maynard Keynes em seu livro Teoria geral do
emprego, do juro e da moeda, a qual consiste numa organizao poltico-econmica oposta s concepes neoliberalistas,
fundamentada na armao do Estado como agente indispensvel de controle da economia, com o objetivo de conduzir a
um sistema de pleno emprego.
tem oferecido uma estrutura geral de anlise partindo de pressupostos menos restriti-
vos, que podem ser relaxados, aproximando-os da realidade, incorporando o governo
como um ator fundamental na economia. Dessa forma, no que se refere taxa de cm-
bio, o governo pode ter ou no um papel ativo, inclusive administrando a taxa nominal
de cmbio, e pode articuladamente com as polticas monetria e scal determinar a
taxa real de cmbio, transformando-a num instrumento para atingir outros objetivos,
como o de crescimento. No modelo keynesiano, a taxa de cmbio real , em parte,
endogenamente determinada, pois a ao do governo, atravs da poltica cambial,
pode exercer controle sobre a taxa nominal de cmbio, e esta, interagindo com outras
variveis macroeconmicas fundamentais, determina a taxa de equilbrio.
Se o objetivo da poltica econmica for alcanar equilbrio externo e interno,
isso equivaler a alcanar a taxa de cmbio de equilbrio fundamental. Conhecendo-se
os determinantes do equilbrio externo e interno, possvel determinar a taxa real de
cmbio de equilbrio fundamental.
No mundo real de atuao dos governos, existem dois regimes puros de taxa de
cmbio: o xo, em que a ao do governo xa o preo, isto , a taxa nominal de cm-
bio, intervindo no mercado pela variao da quantidade e da reserva cambial. No outro
extremo, temos o regime de taxa de cmbio utuante em que a ao do governo xa a
quantidade, isto , o volume de reserva cambial, e deixa o preo utuar livremente de
acordo com as condies do mercado. Como no regime de taxa de cmbio xa, o Banco
Central (BC) tem que intervir variando quantidade para xar o preo, a poltica mone-
tria torna-se endgena se houver livre mobilidade de capitais. No regime de cmbio
utuante, como o BC xa a quantidade, , ento, possvel variar a taxa de juros, e a
mobilidade de capitais vai afetar a taxa de cmbio.
Os estudos empricos recentes mostram que o regime de juros diferente do
praticado de fato. So inmeros os pases que declaram que seu regime utuan-
te, mas intervm e administram a taxa de cmbio, fenmeno que cou conhecido
na literatura como medo de utuao. O medo surgiu depois da liberalizao da
conta de capitais, quando paradas sbitas em seu movimento podem desestabilizar as
economias. Mais recentemente, com o fenmeno do excesso de liquidez no mercado
nanceiro global, constata-se empiricamente o fenmeno de medo da apreciao.
Medo esse justicado, pois o uxo de capitais leva apreciao cambial, que pode ter
consequncias desastrosas nos pases em desenvolvimento. A recente acumulao de
&21)(5(1&,$6
reservas cambiais pelos pases emergentes consequn-
cia desse medo da apreciao.
Assim, a poltica cambial uma difcil arte de se situ-
ar entre esses dois regimes extremos, de escolher entre
uma innidade de regimes intermedirios possveis, com
interveno maior ou menor, xando ou no regras e ob-
jetivos, procurando respeitar ou controlar as restries
impostas pela mobilidade de capitais.
Qual o melhor regime de taxa de cmbio? Pelas
observaes anteriores, verica-se que no h respos-
ta nica: para cada momento, circunstncia e objetivo
xado, possvel se chegar a um regime cambial mais
adequado e consistente. A questo mais complexa ain-
da porque a taxa de cmbio, ao afetar a distribuio de
renda, incorpora elementos de natureza poltica.
Em regra, quando se estuda a taxa de cmbio
foca-se em algum aspecto particular, incorporando no
modelo alguma informao ou relao emprica, quase
sempre numa anlise de equilbrio parcial, com o recurso
de manter constante aquilo que supostamente no o
foco ou considerado irrelevante, quase sempre de for-
ma arbitrria ou envolvendo juzos de valor. Da, o qua-
dro terico geral ca implcito e, em decorrncia disso,
h uma enorme controvrsia.
As observaes anteriores exemplicam o proble-
ma cognitivo que o agente econmico ou o economista
tem que enfrentar para tomar decises ou compreen-
der a taxa de cmbio. Mesmo que o agente econmico
disponha de todas as informaes necessrias e sem ne-
nhum custo, e conhea um modelo geral para processar
as informaes, difcil chegar a resultados analticos
simples com validade geral e testveis, empiricamente,
em todas as circunstncias e para todos os pases, a m
de guiar as polticas. Foi, por isso, que Meese e Rogoff
j demonstraram que os modelos tericos existentes no
passam pelo teste emprico e nem os fundamentos so
capazes de gerar modelos economtricos para resultar
em previses corretas.
Estudos mais recentes de natureza comporta-
mental mostram que quando os agentes econmicos tm
que tomar decises em um quadro de complexidade e de
incerteza, eles contornam esse quadro buscando regras
heursticas simples. Essas regras normalmente so gera-
das pela interao dos agentes, que, por tentativa e erro
e atravs da aprendizagem, estabelecem convenes ou
normas para tomar decises satisfatrias. Nesse sentido,
essas regras heursticas simples podem incorporar uma
racionalidade. Mas nem sempre os agentes utilizam a
mesma regra, visto que o mercado pode ser composto
de agentes heterogneos. Por exemplo, alguns preferem
gerar regras simples de deciso baseadas em modelos
tericos e nos fundamentos da economia. Outros agen-
tes observam o mercado e o comportamento da taxa de
cmbio para tomar suas decises (chcrtsts) baseadas
nessas informaes. Os avanos mais recentes na teoria
de taxa de cmbio envolvem modelos estocsticos, com
interao estratgica entre agentes heterogneos que
geram complexidade, dinmica catica, imprevisibilida-
de etc., com resultados empricos mais animadores (ver,
por exemplo, Paul De Grauwe and M. Grimaldi, The Ex-
change Rate in a Behavioral Finance Framework, Prin-
ceton: Princeton University Press, 2006). Considerando a
complexidade do tratamento da questo cambial, no
possvel aprofundar o tema neste trabalho.
Contudo, as observaes realizadas permitiro ao
leitor um melhor posicionamento no debate sobre a taxa
5
8
|
5
9
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
massa crtica mnima de empresrios, e estes passarem
a investir, a batalha do desenvolvimento dar um passo
decisivo, pois ela representar uma fora transformado-
ra e irresistvel. As reformas e as mudanas necessrias
sero decorrncia desse processo e no causa.
Infelizmente, o primeiro impulso de ampliao
da taxa de investimento do ltimo quarto de dcada foi
abortado no ltimo trimestre de 2008, com o pnico -
nanceiro e a abrupta contrao de crdito pelos bancos
privados. Se no houvesse essa interrupo, a taxa de
investimento teria atingido este ano mais de 21% do Pro-
duto Interno Bruto (PIB), assegurando um crescimento de
5%, sem riscos de acelerar a taxa de inao. Agora, que
iniciamos a recuperao, corremos novamente o risco de
interromper o processo de ampliao da taxa de investi-
mento com a elevao da taxa de juros anunciada pelo
BC. Em outras palavras, estamos numa armadilha na qual
iniciamos o processo de constituio dessa massa crtica
de investimentos, mas choques externos ou a elevao
da taxa de juros no permitem a transio para um cres-
cimento mais acelerado.
Mas a elevao da taxa de juros a
medida necessria no atual contexto brasileiro? Existe
poltica alternativa?
de cmbio. Dando prosseguimento ao debate, observemos
as seguintes colocaes que traro maior transparncia s
trs questes de poltica cambial brasileira aqui discuti-
das: 1) como o atual mx de poltica monetria, cambial
e scal leva a economia brasileira a uma armadilha de
surtos de crescimento, seguidos de crise, e o que ne-
cessrio para super-la?; 2) por que a atual poltica cam-
bial apresenta um grande risco de nova crise no balano
de pagamentos no mdio prazo para o Brasil?; e 3) por
que a poltica de taxa cambial uma varivel estratgica
para o crescimento sustentado e acelerado?
O Brasil vem passando por grandes transfor-
maes nos ltimos anos. Da economia dominada pela
dinmica nanceira de valorizao dos ativos, inclu-
sive no setor real da economia, estamos caminhando
para uma economia orientada para o crescimento com
dominncia do processo de acumulao de capital pro-
dutivo. Com a acelerao do crescimento, a partir de
2004/2005, houve um deslocamento das expectativas
para os investimentos produtivos e, em decorrncia
disso, ocorreu uma ampliao do horizonte temporal
dos agentes econmicos, redescobrimos o nosso poten-
cial de crescimento e reativamos o nimo empresarial.
Quando esse deslocamento de expectativas atingir uma
&21)(5(1&,$6
Sem dvida, a inao se acelerou neste ano,
mas ainda no h indicaes de que essa acelerao
seja permanente. Mas o que de fato garantir a transi-
toriedade da acelerao atual da inao e seu controle
no futuro ser a ampliao da capacidade produtiva. A
elevao da taxa de juros afetar negativamente a re-
cuperao da taxa de investimento em curso. Assim, o
aumento da taxa de juros hoje est semeando inao
mais elevada no futuro, ou seja, novas elevaes na
taxa de juros.
A taxa de juros afetar a demanda agregada, mas
transitoriamente, j que a recuperao da economia
brasileira vem do aumento de exportaes de commod
tes e nova dinmica de expanso do consumo domstico
trazido pelo surgimento da nova classe mdia (classe C),
que tem como causas fatores sociais e demogrcos mais
permanentes. Nem a taxa de juros nem a contrao de
crdito eliminaro esses dois elementos dinmicos.
Estamos, sim, interrompendo um processo natural
de aumento da taxa de investimento em resposta recu-
perao da economia e expanso da demanda, que per-
mitiria a transio para um crescimento mais acelerado.
Adicionalmente, taxas de juros mais altas impli-
cam inuxo maior de capitais do exterior, que signica
ampliao do crdito do exterior, quando se pretende
cont-lo internamente. E maior inuxo de capitais trar
a apreciao que conter a inao, e, por isso mesmo,
elevar os salrios reais e ampliar o consumo, particu-
larmente de bens importados, quando deveramos cont-
-lo. Assim, efetivamente, o efeito da taxa de juros sobre
a inao vir da apreciao da taxa de cmbio.
Esse processo de apreciao cambial agravar um
segundo problema recorrente na histria econmica do
Brasil, e que j comeou a despontar: o forte aumento
no dect em transaes correntes. E isso ter duas con-
sequncias perversas. Primeiro, o dect em transaes,
que j est crescendo explosivamente, crescer ainda
mais. No primeiro trimestre de 2010, atingiu o nvel
recorde desde 1947, com consequncias previsveis no
mdio prazo. E, segundo, afetar negativamente os in-
vestimentos em setores trcdcbles.
No atual contexto nanceiro global, de aumento
explosivo de liquidez e de taxa de juros prxima a zero
praticada pelo Federal Reserve Bank (FED) que persis-
tir ainda durante pelo menos dois anos at a efetiva
recuperao do desemprego , o perodo de apreciao
tende a ser prolongado at que o dect em transaes
correntes atinja patamares perigosos, acelerando o cres-
6
0
|
6
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
cimento do estoque de passivo externo lquido e o pagamento de juros e dividendos.
Nesse quadro, podemos ter novamente uma reverso sbita no uxo de capitais, com a
disparada da taxa de cmbio, acelerando a taxa de inao, gerando novo ciclo de ele-
vao e crise, que bem conhecemos. Dadas as atuais condies da economia brasileira,
esse no um cenrio de curto prazo, mas, mantida a atual poltica, um cenrio
muito provvel para depois de 2012.
O argumento de que o Brasil est hoje ancorado solidamente em mais de US$
240 bilhes de reservas cambiais , no mnimo, frgil. preciso lembrar tambm que
a elevao das reservas cambiais tem, como contrapartida, ttulos pblicos, cuja liqui-
dez garantida pelo BC com elevado custo, dado o diferencial da taxa de juros. Todos
sabem que essas reservas devem ser comparadas com os agregados monetrios com
liquidez, como o M2.
Considerando apenas as aplicaes no open mcrket, com compromisso de re-
compra pelo BC, atingem mais de R$ 400 bilhes. Isso munio pronta para os especu-
ladores desencadearem um ataque contra o real. Os investidores e os administradores
que possuem esse ttulo correro para o dlar, quando o uxo de capitais se inverter e
a expectativa de depreciao da taxa de cmbio se formar. So recursos lquidos que,
a qualquer instante, podem ser direcionados para especulao contra o real e as reser-
vas cambiais minguarem rapidamente. O risco efetivo que o Brasil corre de, com a
elevao muito rpida e crescente do dect em transaes correntes a mdio prazo,
assistir a uma nova crise de balano de pagamentos.
Temos uma alternativa de poltica macroeconmica ecaz para enfrentar a atu-
al situao brasileira e que permitiria uma transio para o crescimento acelerado
sem acelerar a inao. O que ns precisamos de uma poltica scal que diminua as
despesas de pessoal e de custeio, o que evitaria o aquecimento excessivo da deman-
da, controlando, portanto, as expectativas de inao. Alm disso, essa poltica scal
mudaria a composio da demanda agregada, abrindo espao no inacionrio para a
ampliao da taxa de investimento. Com juros mais baixos, evita-se, assim, a aprecia-
o cambial de taxas mais elevadas de investimento, o que signica maior crescimento
sem acelerar a inao.
Essa poltica scal, ao controlar a demanda agregada, contribuiria tambm para
a reduo do dect em transaes correntes.
Em suma, s um ajuste estrutural na composio da demanda agregada poder
tirar a economia brasileira da armadilha mencionada acima, em que a recuperao
econmica eleva as expectativas de inao, seguidas de elevao da taxa de juros e
&21)(5(1&,$6
apreciao da taxa de cmbio causadas pelo aumento do uxo de capitais do exterior
, que freiam os investimentos e a transio para o crescimento mais acelerado. Pior, a
apreciao da taxa de cmbio reduz a taxa de inao, mas provoca danos estrutura
produtiva do pas promovendo uma especializao regressiva, com especializao na
produo e exportao de commodtes e destruio dos setores manufatureiros inten-
sivos de tecnologia. Para sairmos da armadilha, necessrio termos, simultaneamente,
taxa real de juros de longo prazo menor e taxa real de cmbio mais competitiva, fazen-
do com que os investimentos e as exportaes lquidas possam aumentar em relao ao
PIB, criando condies necessrias para o crescimento acelerado, estvel e sustentado
por longo prazo. Em relao depreciao da taxa, para torn-la mais competitiva,
preciso conter a despesa corrente do governo, ao fazer parte da demanda domstica,
reduziria quantitativamente o setor de nontrcdcbles, abrindo espao para realocao
de recursos reais desses setores atrasados, com produtividade mdia baixa, para se-
tores mais avanados e inseridos no mercado global, ampliando, portanto, os setores
trcdcbles, o que signica mudana na taxa real de cmbio, como vimos anteriormente.
Um subproduto fundamental desse processo de ajuste tem que ser a ampliao
da poupana domstica, tanto pblica, com reduo do consumo do governo, quanto
privada, com aumento da margem de lucros das empresas.
importante mencionar ainda que a taxa de investimento e a taxa de poupana
domstica em relao do PIB tm que aumentar para o patamar de, pelo menos, 25% do
PIB, para garantir um crescimento mais acelerado do PIB, digamos de 5%. Basta lembrar
que a taxa mdia dos pases emergentes hoje cerca de 30% do PIB.
A poltica macroeconmica de curto prazo tem tambm que buscar o equilbrio
externo da conta de capitais, fazendo com que a taxa de juros domstica convirja para
as taxas internacionais. Isso evitar o ciclo mencionado de booms de entrada de capi-
tais seguidos de apreciao cambial, dect em transaes correntes, paradas sbitas
no uxo de capitais e crises repetidas, como temos vivido no passado recente. Com a
conta de capital em equilbrio, abre-se espao para uma nova poltica cambial.
E isso implica em mudar o regime de taxa de cmbio de utuao suja, com
forte interveno do BC, mas sem perseguir metas de taxa real de cmbio, para um
novo sistema em que passa a existir uma meta implcita, mas no anunciada. Opera-
cionalmente, o BC e o Tesouro Nacional devero intervir de forma assimtrica para
evitar a apreciao da real taxa de cmbio, de forma que no seja menor que a taxa de
cmbio de equilbrio fundamental. Deve ser uma interveno assimtrica, pois permi-
tiria a utuao para cima, isto , a depreciao do cmbio. A lgica dessa interveno
6
2
|
6
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
conhecida e deve-se evitar a formao de expectativa de apreciao, porque ela
desestabilizadora, pois, ao engordar a taxa de retorno dos especuladores, atrai novos,
gerando uma onda de profecia que se autorrealiza. Isso tem que ser evitado a qualquer
custo. Por outro lado, a expectativa de depreciao estabilizadora, pois tende a
equilibrar as transaes correntes do pas. Portanto, essa poltica cambial, ao evitar a
apreciao, procura ter uma das vantagens do cmbio xo, perseguindo a taxa funda-
mental de equilbrio, mas ao permitir a utuao para cima tem vantagens do cmbio
utuante. Observe-se tambm que se os juros internos estiverem alinhados com as
taxas internacionais, o custo da interveno, com acumulao de reservas cambiais e
esterilizao da expanso monetria, tender para zero.
Se a poltica de taxa de juros busca o equilbrio na conta de capitais, como ca
ento o controle da inao? Tanto a elevao da taxa de investimento, portanto, o
crescimento mais rpido do produto potencial, quanto a interveno assimtrica esta-
bilizadora, com a taxa de cmbio mais estvel, contribuiro ambas para a estabilidade
de preos. por isso que, empiricamente, observa-se que pases com rpido crescimen-
to tendem a ter maior estabilidade de preos. Entretanto, se algum choque inesperado
provocar uma expanso excessiva da demanda agregada e gerar presses inacionrias,
ser necessrio elevar a taxa de juros. Nesse caso, ser preciso utilizar instrumentos
transitrios de equalizao da taxa de juros, tal como a tributao da entrada de capi-
tais ou algum outro mecanismo de controle do uxo de capitais. Infelizmente, esse o
preo que temos que pagar com a abertura prematura da conta de capitais, isto , sem
prvia ampliao do setor de trcdcbles e sem aprofundamento do mercado nanceiro,
particularmente, do cambial.
Adiante, um pouco do contexto histrico para desmisticar a ideia existente
de que s no Brasil a taxa de cmbio utuante mecanismo de ajuste automtico
antecipado do dect em transaes correntes. Se vivssemos em meados do sculo
passado, em que todos os pases controlavam os uxos de capitais, sob comando do
Fundo Monetrio Internacional (FMI), cumprindo uma clusula do acordo de Bretton
Woods, esses uxos no teriam efeito sobre a taxa de cmbio, e esta deveria responder
s exportaes e s importaes. Se houvesse dect crescente, como ocorre hoje,
essa organizao recomendaria ao Brasil depreciar a taxa de cmbio, provendo, para
isso, nanciamento a m de se evitar maiores danos em relao a emprego. Com o
rompimento do acordo de Bretton Woods, os pases transitaram muito gradualmente
para regimes de taxa de cmbio exvel e de liberdade de movimento de capitais, a
partir dos anos 70. Com enorme aumento no uxo de capitais, a partir do incio dos
anos 90, a taxa de cmbio passou a ser fundamentalmente determinada pelas tran-
saes no mercado nanceiro e no mais pelas exportaes e importaes. Assim, se
tivssemos parado no tempo, poderamos armar que o real deveria iniciar um ciclo
&21)(5(1&,$6
buscando encontrar, empiricamente, as caractersticas
comuns que explicam esses casos e que possam servir de
benchmcrkny (veja, por exemplo, Andy Berg, Jonathan
D. Ostry and Jeromin Zettelmeyer, What Makes Growth
Sustained?, Washington: IMF, November 2006; Simon Jo-
hnson, Jonathan D. Ostry and Arvind Subramanian, The
Prospect for Sustained Growth in frica: Benchmarking
the Constraints, Washington: IMF Working Paper 52,
March 2007; e o Relatrio da Comisso de Crescimento e
Desenvolvimento, organizado por experts de 18 pases e
presidido pelo Nobel de economia Michael Spence).
O relatrio de Michael Spence aponta 13 casos de
sucesso, de 7% ou mais de crescimento anual, por pelo
menos 25 anos, no perodo Ps-Guerra. O Brasil est nes-
se grupo, mas esse relatrio aponta que somos um caso
parte, pois preenchemos o critrio, mas, depois de qua-
tro dcadas de rpido crescimento, interrompemos esse
processo a partir de 1980 e entramos num longo perodo
de instabilidade e semiestagnao. Dos outros 12 casos
de sucesso, 10 so classicados como modelos baseados
nas exportaes de manufaturados, onde a poltica cam-
bial teve um papel estratgico. O que existe de comum
nesses casos de sucesso a abertura comercial no da
conta de capitais e, para isso, evitou-se a apreciao da
taxa de cmbio, viabilizando com isso maior aproximao
da fronteira tecnolgica atravs da importao de bens
de capital. No h evidncia emprica de que a poupana
externa tenha tido qualquer importncia no crescimento.
Existem, no entanto, evidncias empricas contrrias de
que a abertura prematura da conta de capitais trouxe
instabilidade para as economias subdesenvolvidas.
De fato, a velha teoria do desenvolvimento j
apontava que o setor de manufaturados, alm de em-
pregos mais qualicados e elevada produtividade, gera
externalidades, com retornos crescentes de escala e
gerao de encadeamentos dinmicos na cadeia produ-
tiva. o setor que vem comandando a acelerao do
crescimento, aumentando o seu valor agregado e a par-
de depreciao, pois o mercado, diante do crescente
dect e antevendo a inevitvel necessidade de depre-
ciao da taxa de cmbio, em algum momento, iniciaria
j um processo de depreciao, at que as transaes
correntes se ajustassem. verdade que uma parte dos
operadores no mercado de cmbio, os fundamentalistas,
raciocina e age dessa forma. Mas o que aconteceu ao
longo das ltimas dcadas foi a integrao dos merca-
dos nanceiros com crescimento explosivo dos ativos -
nanceiros, de forma que, cada vez mais, as operaes
de cmbio esto voltadas para ganhos de arbitragem e
especulao nanceira. A lgica que rege muitos desses
especuladores outra, eles se comportam como mana-
da. As estimativas indicam que apenas 1 a 3% do volume
de operaes no mercado de cmbio esto atreladas a
operaes de exportaes e importaes de bens e servi-
os. Assim, podemos dizer que a taxa de cmbio de 97
a 99% determinada pelo mercado de ativos nanceiros,
cuja liquidez cresceu explosivamente e depende de um
conjunto de fatores, tais como: a poltica monetria dos
Estados Unidos, o supercvt em transaes correntes (ex-
cesso de poupana) da China e dos exportadores de pe-
trleo, portanto, dos uxos de capitais e da estratgia e
dos humores daqueles que especulam nesses mercados.
Finalmente, vejamos algumas observaes so-
bre a relao entre a taxa de cmbio e o crescimento.
A tentativa de encontrar uma correlao emprica entre
taxa de cmbio e crescimento envolve antes uma mo-
delagem geral com seus pressupostos tericos. Mas para
tornar essa tarefa vivel, preciso resultados analticos
simples, deixando de lado variveis consideradas irrele-
vantes. Alm disso, nem sempre possvel estabelecer
relaes de causalidade empiricamente comprovadas.
Os estudos sobre o papel da taxa de cmbio no
desenvolvimento econmico tiveram importantes avan-
os nos ltimos anos. Os estudos mais interessantes so
aqueles direcionados para estudar os casos de sucesso
pases com crescimento acelerado durante dcadas
6
4
|
6
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
troversas. A apreciao da taxa de cmbio reetiria esse
fato que se trata de um presente do cu e nada de-
veria ser feito sobre a sua sobreapreciao. Nesse pen-
samento, existe uma realidade brasileira irreversvel,
somos como os nativos que preferem o consumo fcil,
sombra e gua fresca, nada de trabalho duro como abra-
ar um projeto de construo de uma estrutura produ-
tiva competitiva para fazer o cctchup. Assim, estamos
condenados a ter dects em transaes correntes, mas
isso no seria um problema j que a divina providncia
nos presenteou com recursos naturais e ainda mais agora
com o petrleo abundante do pr-sal. A simples extrao
das riquezas naturais gerar um uxo eterno de renda
ricardiana
2
,de forma que podemos viver os prximos anos
consumindo, pois estaramos apenas antecipando um u-
xo futuro de renda j garantida pela natureza. Devemos
absorver mais bens e servios do que produzimos, isto ,
devemos recorrer poupana externa para investir, e po-
demos entregar como garantia os nossos recursos naturais.
No vamos fazer uma crtica a esse tipo de pen-
samento, mas mencionar alguns fatos importantes.
A apreciao da taxa de cmbio pode ocorrer com surtos
de crescimento baseados no aumento de consumo, com
elevao do salrio real, podendo at aumentar o inves-
timento momentaneamente com compras de mquinas
e equipamentos importados com subsdio do cmbio
apreciado. Mas esse surto no se sustenta no longo pra-
zo, e o nosso passado denuncia que dect de transaes
correntes persistente acaba desembocando em crise
cambial, depreciao da taxa de cmbio, acelerao da
inao e contrao da atividade econmica. Se o pas
no construir uma estrutura produtiva eciente e com-
petitiva e no gerar emprego decente para a sua popula-
o, nem a garantia nem a entrega dos recursos naturais
aos estrangeiros sero sucientes para o nanciamento
de dects crescentes. Sabemos que a elevao dos pre-
os de commodtes um fenmeno cclico e no temos
nenhuma segurana sobre a viabilidade do petrleo do
ticipao no PIB, pelo menos at alcanar uma renda per
capita de cerca de US$ 15 mil. O papel notvel da expor-
tao de manufaturados no signica que ela puxa toda
a economia, mas a sua expanso e a sua diversicao
so fundamentais para sustentar permanentemente as
crescentes importaes necessrias para construir uma
estrutura produtiva competitiva e dinmica.
Nos casos de sucesso, o crescimento acelerado
foi acompanhado de aumento na participao das ex-
portaes, o que viabiliza a transferncia da fronteira
tecnolgica para dentro do pas, atravs da importao
crescente de bens de capital e de novas tecnologias. E
lembre-se que essas importaes tm elevada elasti-
cidade-renda, sua demanda cresce mais do que o PIB.
Portanto, para evitar crises de balano de pagamentos,
necessrio exportar bens tambm com elevada elasti-
cidade-renda. Cabe reforar que a poltica estratgica
a cambial, o crescimento acelerado e sustentado por
longo perodo foi acompanhado de poltica cambial, esta
sim evita a sobrevalorizao da taxa de cmbio. E aqui a
evidncia emprica apresentada nos estudos menciona-
dos notvel, pois no grupo de pases com crescimento
sustentado no se verica apreciao excessiva da taxa
de cmbio, enquanto que nos pases que assistem a sur-
tos curtos de crescimento, mas no conseguem cresci-
mento acelerado e sustentado por longo prazo, a apre-
ciao excessiva tem incidncia muito maior.
O problema atual do Brasil tambm superar um
longo perodo de dominncia dos interesses nanceiros
que impuseram um pensamento econmico: a crena no
mito do mercado eciente que se autorregula, de forma
a ajustar-se antecipadamente caminhando sempre para
o equilbrio. O surto de crescimento da economia brasi-
leira e a crise nanceira internacional devero trazer um
novo pensamento mais pragmtico.
A onda de elevao nos preos das commodtes,
tomada como eterna, e a descoberta das reservas de pe-
trleo do pr-sal tambm trouxeram algumas ideias con-
&21)(5(1&,$6
2
Renda ricardiana tem esse nome porque sua teoria foi desenvolvida por David Ricardo. a renda da terra derivada do fato de que os arrendatrios capitalistas
arrendam as terras da aristocracia proprietria, comeando pelas terras mais frteis e, gradualmente, quando estas se esgotam, passando a arrendar terras cada vez
menos frteis. Em consequncia, aumentam os preos das mercadorias produzidas, bem como os lucros dos arrendatrios das terras mais frteis. Entretanto, dada a
concorrncia no mercado, em pouco tempo eles so obrigados a pagar rendas maiores aos proprietrios que, assim, auferem uma renda ricardiana.
pr-sal, pois o mundo est investindo bastante na busca
por energia alternativa e limpa. O pr-sal deveria ser
preservado como uma poupana para pagarmos aquilo
que j sacamos do futuro, como no caso dos gastos da
previdncia pblica.
Dessa forma, altamente crtico promover-nos
com a apreciao cambial e uma especializao regres-
siva na nossa estrutura produtiva, acompanhada por
um surto de consumo, viabilizando uma antecipao de
renda ricardiana futura e aumento cclico dos preos de
commodtes. O que precisamos aproveitar esse au-
mento cclico dos preos de commodtes para ampliar o
nosso estoque de capital e nos aproximarmos da frontei-
ra tecnolgica. O aumento cclico das commodtes com
taxa de cmbio competitiva nos permitiria acelerar o
crescimento e, dessa forma, ampliar a poupana doms-
tica e aumentar a taxa de investimento, sem recorrer
ao endividamento externo, pois o nosso passivo exter-
no e o passivo previdencirio sero onerosos no futuro.
Vale lembrar, que, com a acelerao do crescimento do
PIB, podemos aumentar a taxa de poupana sem reduzir
o consumo.
No esqueamos as lies da nossa histria re-
cente. Podemos at admitir o acmulo de pequenos
dects em transaes correntes, digamos uma mdia de
1 a 1,5%, do PIB, ao longo de alguns anos, se as expor-
taes estiverem crescendo rapidamente e o passivo ex-
terno sob controle, como aconteceu com o Brasil desde
a Segunda Guerra Mundial at o nal da dcada de 60.
Alguns estudos empricos mostram tambm que um pe-
queno endividamento de at 60% das exportaes pode
at ajudar o pas a crescer mais, mas, quando passa des-
se nvel, a sua contribuio cada vez menor, e a partir
de certo ponto, quando passa o valor das exportaes,
comea a ter efeitos negativos. Foi o que aconteceu com
o Brasil na segunda dcada de 70. Os dects acumula-
dos nessa dcada geraram um passivo externo crescente,
levando-nos a uma crise de balano de pagamentos e
maxidesvalorizao cambial no nal de 1980. Assim, o
endividamento da dcada de 70 passou a ser entrave ao
crescimento e resultou na exploso inacionria, dcada
perdida dos anos 80, e na semiestagnao dos anos 90.
Da mesma forma, os dects em transaes correntes
dos primeiros anos do Plano Real desencadearam a crise
de balano de pagamentos, a depreciao cambial de
1999 e a crise nanceira de 2002. Nesse longo perodo de
preparao da crise dos anos 80 at o presente, o dect
em transaes correntes tem sido em mdia de 3,5% do
PIB. A lgica to simples quanto bvia, quem se endivi-
da tem que pagar a dvida. Se quisermos evitar desastres
como estes, melhor administrarmos a taxa de cmbio
levando-a ao nvel que traga equilbrio externo e interno.
6
6
|
6
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
1axa oe cmblo, ooena holanoesa e lnouslrlallzao
lulz Carlos Bresser-Perelra
lulz Carlos Bresser-Perelra
Formado em direito pela Universidade de So Paulo (USP),
mestre em administrao de empresas pela Michigan State
University (MSU), doutor e livre-docente em economia
pela USP. Desde 1959, ensina economia e teoria poltica
e social na Fundao Getulio Vargas (FGV). De 1963 a
1982, foi vice-presidente do grupo Po de Acar e, em
1983, foi presidente do Banco do Estado de So Paulo.
Dois anos depois, ocupou o cargo de secretrio de governo
e em abril de 1987 tornou-se ministro da Fazenda. Foi
ministro da Administrao e Reforma do Estado em 1995 e
ministro da Cincia e Tecnologia em 1999. Hoje, dedica-se
integralmente vida acadmica.
6rcducted wth c Lcw deyree ]rom the 0nversty o]
So Pculo (0SP), holds c Mcster's deyree n 8usness
Admnstrcton ]rom Mchycn Stcte 0nversty (MS0), hcs
c doctorcte n Economcs ]rom 0SP where he clso tecches
Economcs. Snce 15, he tecches Soccl cnd Poltccl
Theores cnd Economcs ct Fundco 6etulo \crycs (F6\).
From 1J to 182, he wcs \cePresdent o] the Po de
Accr 6roup, cnd n 18J he wcs Chcrmcn o] the So
Pculo Stcte 8cnk. Two yecrs lcter, he served cs Secretcry
o] the Stcte o] So Pculo cnd, n Aprl 18Z, beccme
Mnster o] Fncnce. He wcs Mnster o] Admnstrcton cnd
Stcte Re]orm n 15 cnd Mnster o] Scence cnd Technoloyy
n 1. Todcy he s ]ully enycyed n cccdemc l]e.
&21)(5(1&,$6
5(6802
Embora seja uma economia slida, o Brasil
vive um processo de desindustrializao.
Dados mostram que o pas est perdendo
capacidade exportadora e competitivida-
de. Para o professor de economia e teo-
ria poltica e social da Fundao Getulio
Vargas, Luiz Carlos Bresser-Pereira, esse
quadro acontece, principalmente, devido
alta valorizao da taxa de cmbio. Ele
defende que a taxa de cmbio contro-
lada pela crise de balano de pagamentos
e que a taxa de equilbrio real da eco-
nomia brasileira a taxa de cmbio de
equilbrio industrial. A doena holandesa,
uma falha de mercado que atinge quase
todos os pases em desenvolvimento,
um assunto bastante explorado por Bres-
ser-Pereira em sua conferncia, como um
problema que pode agravar-se com a ex-
plorao do pr-sal e que no est sendo
enfrentado por nosso pas. A excessiva
entrada de capitais no Brasil, a poltica
de crescimento com poupana externa e
o populismo cambial baseado em taxa de
cmbio apreciada so outros fatores ci-
tados como responsveis pela tendncia
que diculta ou inviabiliza a industriali-
zao e o crescimento do pas.
$%675$&7
0espte ts strony economy, 8rczl s ex
perencny c process o] dendustrclzc
ton. 0ctc show thct the country s losny
some o] ts export ccpccty cnd compet
tveness. For Luz Ccrlos 8resserPererc,
Pro]essor o] Economcs, Soccl cnd Polt
ccl theory ct Fundco 6etulo \crycs,
ths pcture s mcnly owed to the hyh
vclucton o] the exchcnye rcte. He cr
yues thct the exchcnye rcte s controlled
by the bclcnce o] pcyments crss cnd
thct the recl equlbrum rcte o] the 8rc
zlcn economy s the ndustrcl bclcnce
exchcnye rcte. The 0utch dsecse, c mcr
ket ]clure thct c]]ects clmost cll devel
opny countres, s c sub]ect o] pcrtculcr
relevcnce ]or 8resser Pererc's lecture.
He rcses the possblty thct the problem
mcy worsen wth the explorcton o] the
"PreSclt" ol reserves, somethny thct
hcs not been clecrly cddressed n our
country. The excessve n]ow o] ccptcl
n 8rczl, the polcy o] yrowth relyny on
]oreyn scvnys cnd exchcnye populsm
bcsed on c hyh exchcnye rcte cre other
]cctors thct he ctes cs responsble ]or
the trend thct mltctes cycnst cnd un
dercuts the yrowth cnd ndustrclzcton
o] the country.
6
8
|
6
9
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Quando falamos em taxa de cmbio, vrias questes vm
tona. Qual a taxa de cmbio de equilbrio no Brasil? Por
que o Brasil est se desindustrializando? Por que as taxas
de crescimento no Brasil so muito menores do que as
taxas de crescimento dos pases asiticos? H dados que
mostram claramente um processo de desindustrializa-
o. Esse processo s no foi violento porque nos ltimos
quatro anos a poltica do governo Lula de aumentar
o salrio-mnimo, aumentar o Bolsa Famlia e criar o
crdito consignado fez com que o mercado interno
aumentasse e a indstria sasse do sufoco. Mas, eviden-
temente, perdeu capacidade exportadora e a competiti-
vidade internacional.
Ento, por que o Brasil est sem competitivi-
dade? Porque, de um lado, os juros so altos demais e
desestimulam os investimentos e, de outro, porque os
salrios esto articialmente altos devido sobreapre-
ciao crnica da taxa de cmbio desde 1992. Apenas a
depreciao e a administrao da taxa de cmbio, para
que se torne uma taxa competitiva ou de equilbrio e se
mantenha no novo nvel de maneira razoavelmente est-
vel, podero resolver o problema. Mas por que a taxa de
cmbio alta no Brasil e o pas est se desindustrializan-
do desde 1992? Esse processo j vinha acontecendo nos
anos 80 devido a um quadro de profunda crise de dvida
externa e de alta inao. Desde que o pas realizou a
abertura comercial e nanceira e deixou de neutralizar
a tendncia sobrevalorizao da taxa de cmbio, cau-
sada pela poltica de crescimento com poupana externa
e pela doena holandesa, a taxa de cmbio, alm se tor-
nar voltil e sofrer crises cclicas, situou-se em um novo
patamar sobreapreciado.
Quando estudamos a taxa de cmbio, funda-
mental distinguir o curto do longo prazo ou as condies
conjunturais das estruturais. Por exemplo, quando a in-
cidncia de Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF)
sobre as entradas de capital tomada para limitar essas
entradas, essa uma medida de curto prazo. Muito cor-
reta e competente, mas de curto prazo.
So necessrias tambm medidas de longo prazo, que
derivam da macroeconomia estruturalista do desenvolvi-
mento que venho elaborando nos ltimos dez anos. Essa
teoria nos ajuda a compreender o que acontece com o
cmbio e a industrializao em um pas como o Brasil,
que aceita a poltica de crescimento com poupana ex-
terna e enfrenta o problema da doena holandesa. Tan-
to a doena holandesa quanto a poltica de crescimento
com dects em conta-corrente e endividamento exter-
no, o uso de ncora cambial ou ento de juros abusiva-
mente elevados para controlar a inao e o populismo
cambial causam a sobreapreciao da moeda nacional,
promovem sua desindustrializao e a tornam sujeita a
crises cclicas.
A doena holandesa, ou a maldio dos recur-
sos naturais, uma sobreapreciao crnica da taxa de
cmbio que o mercado no controla, porque essa sobre-
apreciao compatvel com o equilbrio a longo prazo
da conta-corrente do pas. Ela decorre da produo e
exportao de commodtes que utilizam recursos natu-
rais abundantes e mais baratos do que nos outros pases.
Como so muito baratos, sua lucratividade compat-
vel com uma taxa de cmbio consideravelmente mais
apreciada do que aquela necessria para as indstrias de
bens comercializveis do pas. Estas, ainda que utilizem
tecnologia no estado da arte mundial, tornam-se inviabi-
lizadas pelo cmbio sobreapreciado.
Resumi esse modelo macroeconmico em um gr-
co simples a seguir, no qual observamos as duas taxas
de cmbio de equilbrio que caracterizam a doena ho-
landesa: a taxa de cmbio de equilbrio industrial e a
taxa de cmbio de equilbrio corrente. A taxa de equil-
brio industrial a que viabiliza indstrias de bens comer-
cializveis utilizando a melhor tecnologia mundial; a de
equilbrio corrente a taxa que equilibra intertemporal-
mente a conta-corrente do pas.
&21)(5(1&,$6
Em relao a essa taxa, h uma discusso entre os eco-
nomistas ortodoxos e os keynesianos. Os ortodoxos jul-
gam que a taxa de cmbio utua docemente em torno
desse equilbrio, enquanto os keynesianos acham que a
taxa de cmbio voltil. A tese que venho apresentando
nesses ltimos anos, trabalhada no meu livro Globali-
zao e Competio, de que esto errados tanto os
neoclssicos quanto os keynesianos, ainda que eu seja
keynesiano. Na verdade, se deixada totalmente livre, o
que acontece com a taxa de cmbio em pases em de-
senvolvimento, ela est sujeita a uma tendncia cclica
sobreapreciao, de forma que no controlada pelo
mercado, mas pela crise. O pas vai de crise em crise de
balano de pagamentos.
Essa tendncia, mostrada no grco, funciona
da seguinte maneira: o processo comea por uma cri-
se de balano de pagamentos que resulta em violenta
depreciao da moeda e esta sobe acima do equilbrio
industrial; em seguida, a taxa de cmbio passa a se apre-
ciar gradualmente, atravessa a linha do equilbrio indus-
trial, atravessa a linha do equilbrio corrente, entra em
dect em conta-corrente, sua dvida externa aumenta,
at que um dia os credores perdem a conana e ocorre
uma nova crise, que novamente deprecia a moeda de
forma abrupta e violenta. Depois comea novamente o
processo. Isso acontece por dois motivos. O primeiro
um motivo estrutural fundamental, a doena holandesa,
que puxa a taxa de cmbio do equilbrio industrial para
o equilbrio corrente. No entanto, a taxa de cmbio no
para a; antes, continua a se apreciar por uma segunda
razo estrutural: os pases em desenvolvimento atraem
capitais devido a taxas de lucro e de juros mais elevadas.
Entretanto, essa atrao estrutural no suciente para
explicar por que a taxa de cmbio continua a se apreciar
e o dect em conta-corrente continua a aumentar at
que sobrevenha nova crise.
A explicao principal para os dects em conta-
-corrente e a decorrente apreciao cambial a poltica
de crescimento com poupana externa que os economis-
tas e nancistas dos pases ricos nos recomendam porque
esto interessados em investir ou emprestar para o pas,
e que nossos economistas ortodoxos (e tambm a maio-
ria dos heterodoxos) acreditam ser necessria para o
pas complementar sua poupana interna. Faz parte
tambm da macroeconomia estruturalista do desenvol-
vimento sobre a qual venho trabalhando a crtica dessa
tese aparentemente verdadeira. Para os defensores do
crescimento com poupana externa, um pas em desen-
volvimento como o Brasil no teria recursos sucientes
para nanciar seus investimentos. Por isso, deveria cres-
7
0
|
7
1
ortodoxos keynescnos
doenc holcndesc
Tcxc de cmbo
equlbro ndustrcl
Tcxc de cmbo
equlbro corrente
dect em
contccorrente
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Crco 1
Modelo macroeconmco - 0oena Holandesa
Fonte: Elcborco Luz Ccrlos 8resserPererc.
cer graas poupana externa ou seja, a dects em
conta-corrente que aumentam a dvida externa do pas.
Na verdade, as pesquisas so claras em mostrar que os
pases, mesmo os mais pobres, nanciam seus investi-
mentos com poupana interna, que pouca, mas su-
ciente, se a taxa de cmbio for competitiva. A poupana
externa pouco aumenta o investimento e aumenta muito
a dvida do pas. Seus males, vistos de trs para diante,
so os seguintes: no limite, essa poltica causa crises de
balano de pagamentos; antes de chegar a esse limite,
fragiliza nanceiramente o pas e o obriga a praticar
a poltica do condence buldny; e ainda antes disso,
como o dect em conta-corrente aprecia o cmbio, a
poupana externa no se soma interna; ao invs disso,
ocorre a substituio da poupana interna pela externa,
de forma que boa parte dos recursos entrantes no pas se
transforma em consumo adicional, no em investimento.
Alm da poltica de crescimento com endivida-
mento externo, temos outras polticas que continuam a
apreciar o cmbio: primeiro, os economistas e nancis-
tas recomendam uma ncora cambial para controlar a in-
ao; quando isso no possvel, uma poltica de metas
de inao, que, anal, uma ncora cambial disfara-
da, controla a inao no tanto porque a elevao da
taxa de juros desestimula o investimento e o consumo,
mas principalmente porque aprecia o cmbio. Finalmen-
te, temos o populismo cambial: o poltico na chea
do governo percebe que, quando o cmbio aprecia, a
inao cai e os salrios aumentam; logo, deixa que o
cmbio se aprecie; por algum tempo, o pas vive no para-
so, e, se a crise no sobrevier, o poltico se reelege. Em
consequncia, a taxa de cmbio continua a se apreciar
e a mergulhar na rea do dect em conta-corrente e do
endividamento externo. No grco, a taxa vai cada vez
mais para baixo. Todos esses fatores se consubstanciam
na entrada lquida desnecessria na maioria dos casos,
danosa de capitais externos. Investimentos diretos so
desejveis quando trazem tecnologia, e, como acontece
na China, no nanciam dect em conta-corrente, mas
compensam investimentos do pas no exterior. Recursos
externos para nanciar dects e taxa de cmbio no
administrada causam a sobreapreciao do cmbio, o
aumento articial do consumo e, nalmente, a crise de
balano de pagamentos, que leva a taxa de cmbio nova-
mente a se depreciar violentamente, encerrando o ciclo.
A doena holandesa ser tanto mais grave quanto
maior for a diferena entre o equilbrio industrial e o
corrente. A taxa de cmbio de equilbrio a taxa com-
petitiva a taxa de cmbio de equilbrio industrial, ou
seja, a taxa de cmbio que viabiliza indstrias usando
tecnologia no estado da arte mundial. Esse conceito a
chave no meu modelo de doena holandesa. O restante
decorre disso. Quando se tem um recurso natural muito
abundante gerando uma renda ricardiana ou um diferen-
cial de produtividade em relao aos outros pases, a
taxa de cmbio determinada pelas commodtes que
utilizam esse recurso (a taxa de cmbio de equilbrio
corrente) uma taxa de cmbio mais apreciada do que
aquela que torna competitivas as demais indstrias (a
taxa de cmbio de equilbrio industrial). A forma princi-
pal de neutralizar a doena holandesa a prescrio de
um imposto ou de uma reteno sobre as vendas e expor-
taes da commodty (ou das commodtes) que originam
a doena. Esse imposto desloca a oferta do produto para
cima, de forma a tornar o equilbrio corrente igual ao
industrial.
Quando eu estava desenvolvendo esse modelo,
uma dvida me levou a interromper meu trabalho. Se o
Brasil tem hoje doena holandesa por causa desses pro-
dutos agropecurios e do ferro, ento sempre a teve. Se
sempre a tivemos, e dado que o problema no era discu-
tido entre 1930 e 1980 (perodo no qual o Brasil experi-
mentou as taxas de crescimento mais altas do mundo),
como pode ter acontecido esse desenvolvimento? Quan-
do transmiti ao economista e professor da Universidade
de Cambridge, Gabriel Palma, essa minha diculdade,
&21)(5(1&,$6
ele respondeu: Bresser, ns no zemos outra coisa na
Amrica Latina nos bons tempos do seu desenvolvimento
a no ser neutralizar a doena holandesa. No foi preci-
so dizer mais nada. No Brasil, tivemos vrios sistemas de
taxas mltiplas de cmbio e, entre 1968 e 1990, tarifas
de importao e subsdios exportao que resultavam
no famoso consco cambial. Ora, o consco no era
outra coisa seno o imposto sobre a exportao de com
modtes que deslocava sua curva de oferta para cima e
neutralizava a doena holandesa.
A doena holandesa pode ser gravssima, como
o caso da Venezuela ou da Arbia Saudita (uma doena
holandesa de 95%), ou pode ser moderada como ocorre
no Brasil (cerca de 25%). Essas percentagens, apresen-
tadas como exemplo, indicam o imposto sobre a expor-
tao necessrio para neutraliz-la. Suponhamos que a
taxa de cmbio de equilbrio industrial no Brasil seja de
R$ 2,50 por dlar, e, para simplicar, que a soja seja a
commodty causadora da doena holandesa. Dado o pre-
o internacional da soja, a taxa de cmbio necessria
para os produtores taxa de equilbrio corrente de
R$ 2,00 por dlar. Se o governo estabelecer uma reten-
o de R$ 0,50 por dlar exportado, os produtores de
soja deslocaro sua curva de oferta para cima, ou seja,
s estaro dispostos a produzir se a taxa de cmbio su-
bir para R$ 2,50 por dlar. Em consequncia, o mercado
provocar esse deslocamento e a doena holandesa ser
neutralizada: a indstria volta, ento, a ser competitiva.
O interessante que no so os produtores de soja que
pagam o imposto; devido depreciao, eles caro com
o mesmo lucro e, como o imposto poder ser usado
para um fundo de estabilizao, caro mais garantidos.
Se, por outras razes, o preo internacional da soja cair
(o imposto no o afeta), o imposto ser reduzido at ir a
zero e poder mesmo se transformar em subsdio.
Esse o mecanismo da neutralizao da doena holan-
desa. simples, mas difcil de implantar, porque, como
aconteceu na Argentina, os ruralistas acreditam serem
eles que pagam a reteno. No so. Como acabamos
de ver, eles mantm suas margens de lucro e cam mais
garantidos. Quem a paga so todos os brasileiros, devi-
do depreciao. E quem ganha so, novamente, todos
os brasileiros, porque o pas, a partir de ento, poder
crescer muito mais. O processo gradual de desindustria-
lizao ser interrompido, e poderemos aproveitar ple-
namente nossas vantagens decorrentes de recursos natu-
rais abundantes e da alta tecnologia que desenvolvemos
no agronegcio. Uma taxa de cmbio correta colocar
toda demanda internacional de bens industriais ao al-
cance de nossas indstrias competentes, como acontece
com os pases asiticos dinmicos.
O problema da neutralizao da doena holande-
sa e, mais amplamente, o problema da neutralizao da
tendncia cclica sobrevalorizao da taxa de cmbio
so um problema poltico. Ns, brasileiros, precisamos
conversar mais sobre ele. Temos que resolv-lo. Fomos
capazes de faz-lo no passado, por que no podemos re-
solv-lo no presente? O Brasil tem condies de crescer
muito mais do que est crescendo. Temos tcnicos, em-
presrios e trabalhadores de bom nvel, temos tecnolo-
gia no campo e na indstria, temos um Estado bem mais
efetivo em garantir o bom funcionamento do mercado
do que geralmente se supe. Temos condies extraordi-
nrias para competir no mundo, mas no tivemos ainda
coragem de enfrentar o problema do cmbio: resolver o
problema da doena holandesa transform-la em bn-
o, ao invs de maldio e recusar a falsa promessa do
crescimento com poupana externa. S quando o Brasil
voltar a administrar sua taxa de cmbio poder crescer
de acordo com suas reais potencialidades.
7
2
|
7
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
lma vlso empresarlal sobre o cmblo
koberlo 0lannelll
koberlo 0lannelll
Diretor de relaes internacionais e de comrcio exterior
da Federao das Indstrias do Estado de So Paulo (Fiesp).
Formado em economia pela Universidade de So Paulo,
(USP) foi diretor e presidente da Cotia Trading S.A. (1975 a
1989) e, no governo FHC, exerceu o cargo de secretrio
executivo da Cmara de Comrcio Exterior (CAMEX) de
2000 a 2002. Atualmente, preside as empresas Slex Trading
S.A., Brex Group, Ethanol Trading S.A., Kaduna Consultoria
e Participaes Ltda e a Associao Brasileira das Indstrias
Exportadoras de Carne (ABIEC).
0rector o] the 0epcrtment o] lnternctoncl Relctons cnd
Foreyn Trcde o] the So Pculo Stcte lndustres Federcton
(Fesp). Holds c 8A n Economcs ]rom the 0nversty o] So
Pculo (0SP); wcs drector cnd Presdent o] Cotc Trcdny
SA (1Z518) cnd, under Presdent Ferncndo Henrque
Ccrdoso, served cs Executve Secretcry o] the Chcmber o]
Foreyn Trcde (CAMEX) ]rom 2000 to 2002. Currently, he
chcrs the rms Slex Trcdny SA, the 8rex 6roup, Ethcnol
Trcdny SA, Kcdunc Consultorc e Pcrtcpces Ltdc cnd
the Assoccton o] 8rczlcn 8ee] Exporters (A8lEC).
&21)(5(1&,$6
5(6802
A paridade cambial xa que a China mantm em relao
ao dlar provoca uma situao de concorrncia desleal
da China em relao ao resto do mundo e d ao produto
chins uma condio insupervel de competitividade. O
diretor do Departamento de Relaes Internacionais e
Comrcio Exterior da Federao das Indstrias do Estado
de So Paulo (Fiesp), Roberto Giannetti, mostrou incon-
formidade com a vantagem da China em sua conferncia
no seminrio Perspectivas da Taxa de Cmbio 2010.
Para ele, preciso que o mundo se mobilize para que
a China passe a aderir ao regime de cmbio utuante.
Giannetti critica a Organizao Mundial do Comrcio
(OMC) por estar sendo omissa e negligente em relao a
essa questo e diz que os pases poderiam impor China
uma salvaguarda especial, prevista na clusula de ade-
so do pas OMC. Em relao ao cmbio no Brasil, ele
apresentou dados sobre a relao da exportao para
emprego industrial, citou o Banco Central pela morosi-
dade na modernizao da legislao cambial e por sua
atuao passiva no mercado de cmbio, e falou ainda
sobre a volatilidade cambial como fonte de crescente
preocupao para os empresrios brasileiros.
$%675$&7
The xed exchcnye rcte thct Chnc mcntcns cycnst
the dollcr lecds to un]cr competton on the pcrt o]
Chnc relctve to the rest o] the world cnd yves Ch
nese products cn unbectcble compettve cdvcntcye. ln
hs lecture ct the semncr "Exchcnye Rcte Perspectves
2010", the 0rector o] the 0epcrtment o] lnternctoncl
Relctons cnd Foreyn Trcde o] the So Pculo Stcte ln
dustres Federcton (Fesp), Roberto 6cnnett, showed
strony dscpprovcl o] the cdvcntcyes thct Chnc hcs
n ths connecton. Accordny to 6cnnett, we need to
moblze the world to ]orce Chnc to chcnye ts stcnce
cnd ]on the ]octny exchcnye rcte reyme. 6cnnett
crtczes the World Trcde Drycnzcton (WTD) ]or be
ny remss cnd neylyent reycrdny ths ssue cnd stctes
thct countres could mpose on Chnc c speccl sc]eyucrd
clcuse envscyed n the country's cccesson to WTD. Con
cernny the exchcnye rcte n 8rczl, he presented dctc
on the rcto o] exports to ndustrcl employment, quoted
the 8rczlcn Centrcl 8cnk ]or the slow modernzcton o]
the ]oreyn exchcnye leyslcton cnd ]or ts pcssve role
n the exchcnye mcrket. 6cnnett clso spoke cbout the
exchcnye rcte volctlty cs c source o] yrowny concern
]or 8rczlcn busnessmen.
Existem duas faces a serem analisadas na questo do cmbio: a externa, no aspecto da relao dos outros pases
com o Brasil, e a interna, que inuencia a formao da taxa de cmbio em nossa economia. Vou concentrar-me
primeiramente na parte externa. Quando se fala da guerra de paridade cambial ps-crise, que um fato a que es-
tamos assistindo com absoluta clareza no mundo de hoje, temos em primeiro lugar o dlar promovendo um ajuste
competitivo da economia americana, tornando, portanto, os produtos americanos mais competitivos e as importaes
mais caras. Diante da desvalorizao corrente do dlar, podemos prever um gradual ajuste da economia americana
em futuro prximo, para dects comerciais e dects em conta-corrente menores do que os de hoje, o que uma
necessidade atual premente para um novo equilbrio macroeconmico mundial. Impossvel seria imaginar os Estados
Unidos mantendo por prazo indeterminado o nvel de desequilbrio comercial e scal que temos observado nos ltimos
dez ou quinze anos.
Em segundo lugar, temos o euro, com sinais de crescente fraqueza diante das questes scais enfrentadas
atualmente por vrios pases europeus, desvalorizando-se tambm em relao ao dlar, o que traz nova preocupao
para o cenrio mundial. E temos, por m, o caso da China, que, por manter uma paridade xa em relao ao dlar,
promove uma situao desleal do ponto de vista de paridade cambial com o resto do mundo.
7
4
|
7
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
$ &21&2551&,$ '(6/($/ '$ &+,1$
A propsito, a China est sequestrando empregos de ou-
tros pases que atuam com cmbio utuante, diante de
uma disparidade cambial de 30 a 40% em relao ao que
poderia ser o cmbio relativo do yucn com outras moe-
das. Isso gera uma condio insupervel de competitivi-
dade para o produto chins. Acho que a questo da China
ser enfrentada em breve em mbito multilateral, seja
pelos Estados Unidos, seja pelo Brasil ou pela Europa.
Devo dizer que nos Estados Unidos estamos encontrando
uma situao muito ambgua: h empresrios que recla-
mam do cmbio da China, acham que o tesouro america-
no tem que reclamar do cmbio da China, e h outros di-
zendo que o produto barato chins bom. Tanto no nvel
do consumo americano quanto no das indstrias america-
nas que importam da China com as marcas americanas,
eles se viciaram no produto barato chins. Isso nos traz
um nvel de preocupao maior, porque a concorrncia
do produto chins nos grandes mercados desenvolvidos
est alienando pases em desenvolvimento, como, por
exemplo, o Mxico. uma situao muito mais grave que
a do Brasil.
Tenho um nmero que d a ideia do que a re-
lao do Mxico com a China. Aquele pas tem uma ex-
portao para a China de 4 bilhes de dlares e uma im-
portao de 34 bilhes, o que signica um dect de 30
bilhes de dlares no bilateral com o pas. Os empres-
rios mexicanos com quem converso esto desesperados,
pedem que o Brasil os ajude. Precisamos fazer alguma
coisa em mbito coletivo internacional para que a China
mude de posio. Caso contrrio, como disse o ministro
Guido Mantega com muita lucidez, a mdio prazo esta-
remos todos mortos.
Temos estudado profundamente na Federao
das Indstrias do Estado de So Paulo (Fiesp) a questo
de como abordar o problema chins de forma pragmti-
ca, objetiva e legalista, porque no o caso de formular
qualquer medida articial em contraposio China e
muito menos de se propor no Brasil um regime de cm-
bio xo. Acreditamos que a China que precisa aderir
ao cmbio utuante. Mas como convencer e estimular
os chineses a entrarem no cmbio utuante? As regras
do comrcio internacional so as regras da Organiza-
o Mundial do Comrcio (OMC), que tem sido omissa
e negligente em relao a esse ponto. Achamos que a
OMC poderia ter levantado esse problema, j que tem a
misso, a obrigao, de zelar pela boa disciplina do co-
mrcio internacional.
&21)(5(1&,$6
(035(*2 62%5( (;3257$d2
Tenho feito estudos a respeito da questo do emprego
sobre exportao no Brasil. Para dar ideia da gravidade
do que representa a relao da exportao para o em-
prego industrial, a mdia ponderada da indstria para
um bilho de dlares de produtos manufaturados de
60 mil empregos diretos. Ento, quando falamos de uma
queda de 20 ou 30 bilhes de dlares de exportao de
manufaturados, estamos falando da perda de milhes de
empregos. Claro que a agricultura, commodtes, servi-
os e o prprio setor pblico empregam sem vnculo com
esse ndice do emprego sobre produtos manufaturados.
Por isso, no temos uma crise de empregabilidade to
sria. Mas se fssemos uma economia com grau de aber-
tura maior do que somos e tivssemos, por exemplo, 30
ou 40% de exportao sobre o Produto Interno Bruto (PIB)
Mas existe na clusula de adeso da China OMC uma
brecha que podemos utilizar. A China, ao aderir OMC,
aceitou a imposio de uma salvaguarda especial at
2013, de forma unilateral, pelos pases importadores,
caso haja um surto de importao, um risco e um preju-
zo para a indstria local. So as regras de salvaguarda do
comrcio internacional. No temos dvida de que isso
o que est acontecendo, mas no adianta o Brasil colocar
uma salvaguarda especial para os produtos chineses, e os
outros pases no fazerem o mesmo simultaneamente.
Correramos um risco de retaliao pelos chineses. Lem-
brem-se de que h pouco tempo os chineses estiveram
aqui tentando que o Brasil reconhecesse a China como
economia de mercado, o que seria um verdadeiro ab-
surdo. No entanto, os chineses queriam isso exatamen-
te para no se aplicar a tal salvaguarda especial, quase
numa viso estratgica que eles tm, muito melhor que
a nossa, de que poderiam vir a ter esse tipo de proble-
ma pela frente quando estivessem de fato sequestran-
do empregos de outros pases concorrentes ao redor do
mundo, e no abrindo mo de crescer sua economia de
8 a 10% ao ano.
Felizmente, o Brasil, bem como outros pases,
no formalizou esse reconhecimento da China como uma
economia de mercado, at porque seria falso. O G-20
poderia discutir a questo de uma salvaguarda especial
contra a China da ordem de 25 a 30%, para que os chi-
neses passassem a praticar um cmbio minimamente
decente, convel do ponto de vista da paridade. Caso
contrrio, o sequestro de empregos continuar ocorren-
do de forma absolutamente escandalosa no mundo.
e o mesmo impacto que a crise teve sobre exportao
no mercado mundial, o problema de emprego no Brasil
seria gravssimo, como hoje no Mxico, na Espanha e
na Itlia, pases que esto vivendo taxas de desemprego
acima de 10% da populao ativa.
Acredito que devemos focar essa questo da
China com muito mais seriedade do que foi feito at ago-
ra. A Fiesp est conversando com associaes de classe,
como a Con]edercton o] 8rtsh lndustry, o Patronato
Francs, a Federao das Indstrias do Mxico e a Con
ndustrc da Itlia, entre outras, para formar um con-
senso empresarial global e levar ao G-20 um manifesto
de que precisamos resolver o problema da China a curto
e mdio prazo, porque no possvel sobreviver com
essa disparidade do cmbio chins.
7
6
|
7
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
0(','$6 3$5$ 2 &0%,2 $35(&,$'2
Em relao ao Brasil, quero apresentar algumas suges-
tes do que poderia ser feito para que a taxa de cm-
bio no se aprecie muito. O ministro Mantega falou de
algumas medidas bastante louvveis, como acumulao
de reservas, Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF),
mas deixou de mencionar uma muito importante, que
tambm mrito dele e quero realar: a resoluo do
Conselho Monetrio Nacional (CMN), que autoriza o ex-
portador brasileiro a manter 100% da receita de expor-
tao no exterior. Temos um estudo que estima que o
descasamento fsico-nanceiro da exportao hoje
da ordem de 20 bilhes de dlares. Ou seja, h cerca
de 20 bilhes de dlares de receita de exportao que
no foram ainda internados no Brasil, porque os expor-
tadores no so mais obrigados compulsoriamente a
vender o cmbio em um prazo determinado. Pergunto o
que seria da taxa de cmbio hoje se esse dinheiro j
tivesse entrado.
Defendo que h medidas de modernizao da le-
gislao cambial que precisam ser continuadas, o que
est sendo feito de forma muito lenta, at preguiosa,
pelo Banco Central (BC). Recentemente, tivemos uma
reunio de vrias instituies Fiesp, Federao Brasi-
leira de Bancos (Febraban), entre outras com o BC para
modicao da Lei n 4.131, que j tem 40 anos. As leis
referentes a cmbio no Brasil ainda esto com sinal re-
verso; so da poca em que o Brasil queria facilitar a
entrada e dicultar a sada. Hoje em dia o contrrio:
temos que dicultar ou pelo menos controlar a entra-
da e facilitar a sada, porque precisamos ter demanda.
Essa modernidade da legislao cambial imperativa, e
o BC precisa ser mais gil em relao a isso.
Outra crtica que tenho em relao atuao
do BC no mercado de cmbio. O BC explicita a sua atu-
ao no mercado de cmbio todos os dias, quando diz
que vai vender 500 milhes, ou vai comprar 300 milhes.
Mas penso que a autoridade monetria, a exemplo de ou-
tros pases, no deveria explicitar a sua posio; deveria
comprar e vender vrias vezes no mesmo dia e criar um
risco impondervel para o especulador. Os operadores de
cmbio dizem que operam o mercado porque o BC joga
de cartas abertas. Se o BC fosse um pouco mais sutil
nas posies, comprando e vendendo inmeras vezes no
mesmo dia, o mercado no especularia tanto em cima
da questo do cmbio. Alm disso, o BC deveria tam-
bm limitar posies de mercado futuro; muito livre o
mercado futuro no Brasil. As regras so muito generosas
do ponto de vista de posies vendidas e posies com-
pradas, em termos de prazo e valor, e muitas vezes essas
posies nem so no Brasil, mas o]]shore, o que diculta
ainda mais seu controle.
Sobre a questo da volatilidade, ela preocupa
muito o empresrio, porque no apenas a questo da
valorizao cambial, mas do risco da volatilidade. Mui-
tas vezes, em um dia ou em um perodo curto de uma
semana, um ms, h 4 ou 5% de volatilidade, mudam os
preos, o que pode dar uma margem incerta de preju-
zo ou lucro, dependendo da posio que o exportador
ou o importador tenha naquele momento no mercado
de cmbio.
E por que a volatilidade no Brasil alta? Esse
um fato emprico, mas a razo muito clara: porque
no Brasil o uxo cambial comercial derivado das opera-
es de comrcio exterior muito pequeno em relao
ao uxo nanceiro, diante da baixa abertura da nossa
economia. Ento, a inuncia do mercado nanceiro no
Brasil na formao da taxa de cmbio muito maior, o
que traz a volatilidade. O controle de uxo de capitais
poder tambm, como consequncia, impedir que haja
alta volatilidade, em prejuzo do planejamento nancei-
ro e da diculdade que os brasileiros tm na formao de
seus preos internacionais.
&21)(5(1&,$6
0eslnouslrlallzao e poupana
Samuel Pessa
Samuel Pessa
Bacharel e mestre em fsica e doutor em
economia pela Universidade de So Paulo
(USP). professor da Escola de Ps-
Graduao em Economia da Fundao
Getulio Vargas (EPGE/FGV) e chefe
do Centro de Crescimento Econmico
do Instituto Brasileiro de Economia da
Fundao Getulio Vargas (IBRE/FGV).
Hcs c 8cchelor cnd Mcster's deyrees n
Physcs cnd c Ph0 n Economcs ]rom
the 0nversty o] So Pculo (0SP). He s
Pro]essor ct the Post6rcducte School
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs
(EP6E/F6\) cnd hecd o] the Center ]or
Economc 6rowth o] the 8rczlcn lnsttute
o] Economcs o] Fundco 6etulo \crycs
(l8RE/F6\).
7
8
|
7
9
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
5(6802
Em sua conferncia, o professor Samuel Pessa defen-
de a ideia de que o cmbio o preo relativo entre os
bens comercializveis (em geral, os bens manufaturados,
agrcolas e minerais) e os bens domsticos (em geral, os
servios). Desse ponto, alerta para um fator decorrente
da valorizao do cmbio, o aumento do valor dos ser-
vios, e fala sobre a doena holandesa para explicar as
consequncias de uma economia de servios cara. Com
os servios onerosos, a tendncia que capital e traba-
lhadores saiam da indstria para aumentar a produo
de servios. Com isso, ocorre a reduo da participao
da indstria no PIB. No processo inverso, quando h des-
valorizao do cmbio, aumenta a participao das ma-
nufaturas no PIB e a economia passa por um processo de
industrializao. A partir do princpio de que existe forte
ligao entre poupana e indstria, o professor mostra
um dilema para obter o equilbrio da economia com cres-
cimento e poupana maiores: seria preciso desvalorizar
o cmbio e diminuir os salrios durante um tempo. Exis-
tem outros custos associados ao crescimento, entre eles
reduo de consumo e aumento de poupana. Como a so-
ciedade brasileira no tem demonstrado disposio para
pagar o preo de obter os ganhos na frente, a realidade
de haver cmbio desvalorizado e reduo da importncia
da indstria no produto parece ser, momentaneamente,
irreversvel, a menos que se altere o equilbrio poltico.
$%675$&7
ln hs lecture, Pro]essor Scmuel Pessc de]ends the dec
thct the ]oreyn exchcnye rcte s the relctve prce o]
trcdcble yoods (n yenercl, mcnu]cctured yoods, cyr
culturcl commodtes cnd mnercls) cnd domestc cssets
(mostly servces). Dn ths bcckdrop, he syncls the m
portcnce o] c ]cctor resultny ]rom exchcnye rcte cp
preccton, the ncrecse n the vclue o] servces, cnd
dscusses the 0utch dsecse n order to explcn the
consequences o] cn expensve servce economy. Wth
the servces beny costly, the tendency s ]or ccptcl
cnd workers to lecve ndustry to boost the producton
o] servces. Hence, the reducton o] ndustry's shcre n
60P. ln the reverse process, when there s c devclucton
o] the ]oreyn exchcnye rcte, mcnu]cctured yoods n
crecse ther shcre n 60P cnd the economy yoes throuyh
c process o] ndustrclzcton. Stcrtny ]rom the prn
cple thct there s c strony lnk between scvnys cnd
ndustry, the Pro]essor ponts to the exstence o] c d
lemmc wth respect to obtcnny economc bclcnce un
der condtons o] hyher yrowth cnd scvnys rctes: whct
would be needed s to devclue the exchcnye rcte cnd
lower wcyes ]or sometme. There cre other costs cssoc
cted wth yrowth, ncludny reduced consumpton cnd
ncrecsed scvnys. Snce 8rczlcn socety hcs not shown
c wllnyness to pcy the prce n order to yet ycns n the
]uture, the reclty o] hcvny cn overvclued currency cnd
c dmnshed shcre ]or ndustry n the overcll economc
product cppecrs to be momentcrly rreversble, unless
clterctons cre mcde n the poltccl bclcnce.
O cmbio um preo muito complicado, porque, ao mesmo tempo em que sinaliza retornos de ativos no mercado
nanceiro, determina a locao de bens e recursos reais na economia. Essa dualidade gera uma enorme complexidade
para a determinao da taxa de cmbio e para que seja possvel os economistas dizerem alguma coisa mais positiva
a respeito dela.
Vou ater-me a um conceito de cmbio de equilbrio de mdio e longo prazo e olhar o cmbio como o preo
entre dois bens. Podemos classicar todos os bens produzidos na economia em dois grandes tipos. Existem aqueles
que podemos vender ou comprar l fora, e, nesse caso, o mercado internacional exerce algum poder sobre a deter-
minao do mercado domstico desses bens. Em geral, os bens manufaturados tm essa caracterstica. E existem
bens sobre os quais o mercado internacional no consegue exercer nenhum poder, que so os bens domsticos, em
geral servios. Essencialmente, o cmbio o preo relativo desses dois bens. Mas, suponhamos que no existissem
tais bens. O que aconteceria se todos os bens fossem comercializveis? No existiria diretor da rea externa do Banco
&21)(5(1&,$6
Central (BC). Simplesmente, ao mudar o cmbio nominal, todos os preos da economia
mudariam na mesma proporo e nada aconteceria. Isto , em uma economia na qual
todos os bens fossem comercializveis, a alterao do cmbio nominal seria equivalen-
te a retirar zeros da moeda ou alterar o padro monetrio.
Em uma economia em que todos os bens so comercializveis, no existe papel
no mdio e longo prazo para a poltica cambial. Esta no tem impacto na alocao
de fatores, poupana, investimento e crescimento. Assim, o cmbio s importante
porque ele o preo relativo entre o bem transacionado e o bem domstico. Quando o
cmbio se desvaloriza, o Brasil se torna um pas barato viajamos e achamos tudo caro.
Os servios aqui so baratos; os bens transacionveis conseguem exportar porque, em
moeda externa, os nossos bens so competitivos. Por outro lado, quando o cmbio va-
loriza, a economia brasileira ca cara, especialmente a de servios.
Suponhamos que recebamos um presente do mundo e eis o problema da doen-
a holandesa, que vou abordar porque uma forma bem simples de ver como a questo
acontece. Suponhamos que a natureza resolva nos dar um uxo de renda perptua, por
exemplo, o pr-sal. Suponhamos que, da noite para o dia, todo brasileiro ter mil reais
a mais para gastar. Ns temos uma cesta de consumo; pegamos os nossos mil reais e
gastamos uma parte em bens domsticos e outra em bens transacionveis.
Instantaneamente, a demanda por esses dois bens sobe, mas a capacidade pro-
dutiva da economia em curto prazo est dada. Produz-se excesso de demanda dos dois
bens, e o que acontece que, devido ao excesso de demanda por bens transacionveis,
importaremos mais. No entanto, no possvel elevar a importao de bens domsti-
cos em funo de um excesso de demanda. No caso dos bens domsticos, o excesso de
demanda produzir elevao do preo.
8
0
|
8
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Quando o preo dos servios sobe, a economia brasileira transforma-se em uma eco-
nomia de servios cara, o que equivale a cmbio valorizado; portanto, ensejar um
processo de ajustamento econmico estrutural. O que aconteceu, aps todo mundo
receber o cheque, que os servios caram mais caros; produtores de servios co-
mearam a oferecer salrios melhores; e fatores de produo, como trabalhadores e
capital, saem da indstria para aumentar a produo de servios. Ocorre reduo da
participao da indstria no Produto Interno Bruto (PIB). A poupana cai porque, com
o presente, passa-se a poupar menos (como proporo da renda disponvel). Isso a
doena holandesa.
O nico jeito de evit-la jogar o presente fora. Para usufru-lo e no desin-
dustrializar precisamos pegar tudo o que ganhamos de presente e demandar em bens
comercializveis. No podemos aumentar a demanda de servios. Ao receber o presen-
te, a poltica econmica precisa adotar alguma medida para tornar ou os servios mais
caros ou os bens manufaturados mais baratos, de forma a nos induzir a gastar todo o
presente em bens industrializados.
O que aconteceu na economia brasileira? Tivemos um processo de transio
poltica. Samos de um regime de fora para uma democracia. A dcada de 80 foi um
perodo durante o qual digerimos essa transio, que foi muito custosa para ns. Quan-
do arrumamos a casa, estvamos em outro mundo: um mundo democrtico, em que as
decises no so tomadas por um governo centralizado. Mudamos a forma de negociar
socialmente a poltica econmica. A reexo que fao que o Brasil democrtico um
pas que construiu instituies comeou com a Constituio de 1988 e vem caminhan-
do at hoje , as quais produzem uma poupana baixa e, por consequncia, um cmbio
valorizado e um dect em transaes correntes.
&21)(5(1&,$6
No rigorosamente uma realidade irreversvel no sentido de ser uma questo mec-
nica ou da natureza. um equilbrio de economia poltica que vem sendo negociado na
nossa sociedade desde 1988. Esses dezesseis anos de governos social-democratas que
tivemos no alteraram esse equilbrio poltico, e todas as eleies de l para c man-
tm esse quadro. O cmbio valorizado, a baixa poupana e a reduo da importncia
da indstria no PIB so consequncias desse equilbrio poltico. Isso acontece porque
a sociedade tem uma srie de demandas que gera as instituies que produziram pou-
pana baixa.
Temos uma poltica de valorizao do salrio-mnimo h mais de quinze anos,
e penso que os eleitores tm uma percepo positiva dela. Essa poltica garante be-
nefcios para boa parte da populao participante do mercado de trabalho. Ou seja, o
salrio-mnimo no Brasil tem aumentado a uma velocidade maior do que o rendimento
mdio do trabalhador na ativa. Com isso, todas as pessoas com renda mais baixa no
mercado privado no pouparo para a aposentadoria, porque no faz sentido. Sem
contar que uma parte grande da nossa fora de trabalho formal de funcionrios p-
blicos, que tm aposentadoria integral e no correm risco de desemprego; ento, essa
populao tambm no poupa.
A poupana familiar no Brasil relativamente baixa. No tanto quanto a ame-
ricana, que oscila em torno de zero. Se formos ao Instituto Brasileiro de Geograa e
Estatstica (IBGE), porm, obteremos o dado de que a poupana das famlias no Brasil
da ordem de 5% do PIB. Como decompomos a poupana no Brasil? O pas poupa, nos
ltimos anos, um valor da ordem de 18% do PIB; as empresas poupam 15%; as famlias,
5%; e o Estado tem uma poupana negativa de 2%. Se zermos a mesma abertura para
a China e alguns outros pases da sia, os nmeros sero os seguintes: para a China,
50% do PIB; desse percentual, 22,5% so famlias, 22,5% so rmas e 5% governo. Se
compararmos os dois pases, a diferena maior est na famlia e no governo. Tais dife-
renas de poupana, no nosso entendimento, so produzidas pelo marco institucional
legal, pela economia poltica.
8
2
|
8
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Como a doena holandesa e a poupana na China conversam? Comentei antes sobre
o cheque do petrleo, que recebemos de presente. Suponhamos que hoje realizemos
algo que implique que nos prximos dez anos cada brasileiro consumir mil reais a me-
nos. Todo o argumento acerca do cheque que ganhamos se inverte: instantaneamente,
a demanda cair por mil reais de consumo; as pessoas consumiro uma parte a menos
de bens negociveis internacionalmente e uma parte a menos de bens no negociveis
internacionalmente; ser produzido um excesso de oferta dos dois bens. O excesso de
oferta de bens negociveis pode ser exportado, e o excesso de oferta de servios gerar
uma reduo de preos de servios. A economia brasileira se torna uma economia de
servios baratos e, portanto, uma economia de cmbio desvalorizado.
A reduo do preo relativo dos servios ensejada por esse processo far com
que fatores de produo saiam da indstria de servios em direo manufatura, au-
mentando a participao da manufatura no PIB, e a economia passar por um processo
de industrializao. Logo, existe uma ligao forte entre poupana e indstria. Porque,
quando poupamos mais, consumimos menos, e, quando consumimos menos, liberamos
recursos para exportao. S podemos exportar o que negocivel internacionalmen-
te. Indstria negocivel internacionalmente; servios, no. Esse o ponto.
E a causalidade de poupana para cmbio? Ser possvel haver causalidade de
cmbio para poupana? Pela evidncia emprica, existe causalidade de cmbio para
poupana. possvel haver uma poltica que desvalorize o cmbio nominal, e essa
desvalorizao produza um novo equilbrio da economia, com crescimento maior e
poupana maior. A evidncia emprica diz que isso possvel quando acontece arrocho
salarial. O cmbio nominal desvalorizado e, quando isso acontece, h certa inao
no pas. O ndice de preos ao atacado corre frente do ndice de Preos ao Consumi-
dor (IPC). Os salrios reais baixam, porque um quinho dos bens ao atacado faz parte
da cesta de consumo dos trabalhadores. A rentabilidade do setor corporativo aumenta;
esse setor tem propenso marginal a poupar mais, ento a poupana aumenta, o inves-
timento aumenta e a economia cresce mais.
Esse crescimento pode ser muito grande, se acharmos que a indstria um se-
tor com muitas externalidades e geradora de grandes ganhos para a economia na forma
de adoo de tecnologias mais modernas. possvel que isso alavanque a taxa de cres-
cimento e, em alguns anos, essa poltica possa ser revertida; mais frente, aumentos
salariais podero ser concedidos muito mais fortemente do que se mantivssemos a
poltica anterior. O que pretendo enfatizar, porm, que essa alternativa complexa,
porque recoloca o desenvolvimento econmico como uma questo de escolha intertem-
poral. Ou seja, existem custos associados ao crescimento os custos de aceitarmos,
&21)(5(1&,$6
durante algum tempo, uma reduo de consumo, um aumento da poupana e de nego-
ciarmos internamente esse tipo de poltica. L na frente, teremos ganho, mas existe
um custo que precisa ser pago hoje.
Recuperamos a questo bsica da economia a da economia poltica. Como
distribuir internamente na sociedade o custo do desenvolvimento econmico? Quando
a Carta do Instituto Brasileiro de Economia da Fundao Getulio Vargas (IBRE/FGV) diz
realidade irreversvel, olhamos como a sociedade est votando. No enxergo hoje
nenhum candidato defendendo polticas que elevem a poupana domstica. Nenhum
candidato em campanha arma que temos de car seis, talvez dez anos com salrio-
mnimo aumentando o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), mas sem
darmos aumentos reais de salrio-mnimo; ou que temos que ter uma poltica mais
conservadora para aumentos salariais de funcionrios pblicos; ou, ainda, que temos
de aumentar algum tipo de imposto para ampliarmos a poupana pblica e convergir-
mos para esse outro equilbrio.
No existe na sociedade brasileira a disposio de encontrar esse outro possvel
equilbrio, com poupana maior, crescimento maior e cmbio mais desvalorizado duran-
te um tempo. Diferentemente, a sociedade brasileira vem buscando o equilbrio que
temos tido nos ltimos anos. Nesse sentido, a realidade poderia ser dita irreversvel.
Enquanto a economia poltica no mudar, essa realidade no mudar. Qualquer tenta-
tiva de alterar o cmbio real fora redundar somente em acelerao da inao.
8
4
|
8
5
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
1axa oe Cmblo. uma varlavel, mullos problemas
Marclo lollano
Marclo lollano
Doutor em economia pela Universidade Estadual de
Campinas (Unicamp) e PhD em economia pela University of
California, Berkeley. atualmente professor da Escola de
Economia de So Paulo da Fundao Getulio Vargas (EESP/
FGV), onde coordenador do Programa de Ps-Graduao
em Economia. tambm pesquisador do Conselho Nacional
de Desenvolvimento Cientco e Tecnolgico (CNPq)
desde 2000.
Wth c Ph0 n Economcs ]rom the Stcte 0nversty o]
Ccmpncs (0nccmp) cnd c Post0octorcte n Economcs
]rom the 0nversty o] Ccl]ornc, 8erkeley, he s currently
Pro]essor o] Economcs ct the So Pculo School o]
Economcs o] Fundco 6etulo \crycs (EESP/F6\), where
He coordnctes the 6rcducte Proyrcm n Economcs. He s
clso c resecrcher ct the Nctoncl Councl ]or Scentc cnd
Technoloyccl 0evelopment (CNPq), snce 2000.
5(6802
O professor Mrcio Holland levantou, em sua confern-
cia, vrios problemas relacionados taxa de cmbio no
Brasil. Partiu da ideia de que no h uma taxa de cmbio
de equilbrio e que, ao mesmo tempo, talvez o Brasil
tenha que conviver com a taxa de cmbio apreciada, por
ser uma economia com poupana interna baixa, tal que
seu crescimento acaba por depender do uso de poupana
externa. Levantou para o debate dois pontos centrais:
primeiro, se a taxa de cmbio est mesmo apreciada ou
se seu nvel compatvel com o equilbrio macroecon-
mico atual; e, segundo, se o uso de poupana externa
mesmo uma realidade irreversvel. Alertou tambm
para o fato de que a economia brasileira vive sob um alto
padro de consumo e que a desvalorizao cambial asso-
ciada a esse padro pressionaria os preos e a inao.
Demonstrou que o real tem um movimento muito mais
voltil do que o dlar americano, o que no justicaria
explicar a apreciao da moeda domstica pelo movi-
mento contrrio do dlar. Diversos indicadores apresen-
tados mostram que o real brasileiro uma das moedas
mais volteis do mundo. Uma das consequncias disso
pode ser o processo de primarizao da economia bra-
sileira, porque exportamos cada vez mais commodtes.
Por m, falou sobre as perspectivas para 2010, como a
manuteno dos baixos juros internacionais, o cresci-
mento da China, que deve elevar o preo de commod
tes, e os crescentes dects de transaes correntes
no Brasil.
$%675$&7
ln hs lecture, Pro]essor Mcrco Hollcnd rcsed severcl
concerns relcted to the ]oreyn exchcnye rcte n 8rczl.
He stcrts ]rom the dec thct there s no bclcnced ex
chcnye rcte cnd thct 8rczl mcy be ]orced to mcntcn
cn cppreccted exchcnye rcte beccuse ts economy's
domestc scvnys cre low cnd yrowth wll depend on
the use o] ]oreyn scvnys. He rcsed two mcn ponts
]or dscusson: rst, the queston cs to whether the ex
chcnye rcte s ndeed cppreccted cnd whether or not
ts level s compctble wth the current mccroeconomc
equlbrum, cnd second, whether the use o] ]oreyn scv
nys s truly cn "rreversble reclty". He clso clerted to
the ]cct thct the 8rczlcn economy's stcndcrd o] con
sumpton s hyh cnd thct cn exchcnye devclucton cs
soccted wth such c stcndcrd would exert pressure on
prces cnd n]cton. He showed thct the 8rczlcn Recl
(8RL) s much more volctle thcn the 0S dollcr, whch
does not ]ust]y the explcncton o] the cppreccton o]
the domestc currency by the reverse movement o] the
0S dollcr. \crous ndcctors presented show thct the
8RL s one o] the most volctle currences n the world.
Dne consequence o] ths mcy be the "process o] nsourc
ny" o] the 8rczlcn economy, due to our ncrecse n
commodtes exportctons. Fnclly, he tclked cbout the
prospects ]or 2010, such cs mcntencnce o] low nternc
toncl nterest rctes, Chnc's yrowth, whch should rcse
the prce o] commodtes, cnd the ncrecsny current cc
count dects n 8rczl.
&21)(5(1&,$6
A ideia bsica que no falamos de uma varivel trivial. Usei esse ttulo porque o acho
bastante sugestivo. consensual a noo de que no h uma taxa de cmbio ideal para
todos os pases e para todos os perodos. Mas, ao mesmo tempo, a economia brasileira
pode precisar conviver com o cmbio apreciado, por ser uma economia com nvel de
poupana baixo.
Falamos de uma varivel para a qual no existe uma taxa e um regime ideais,
assim como no h consenso entre economistas e econometristas sobre fatos estiliza-
dos da taxa de cmbio. E o que seria isso? Temos muitos problemas e poucas respostas.
Na essncia, os economistas discordam sobre a causalidade entre a taxa de
cmbio e o nvel de poupana, ou mesmo sobre o uso de poupana externa. Para al-
guns, como a poupana brasileira muito baixa, precisamos de poupana externa e,
por isso, de um cmbio apreciado. Para outros, temos um cmbio apreciado e por isso
usamos poupana externa; em funo disso, no conseguimos fazer poupana domsti-
ca elevada no Brasil. So causalidades completamente distintas, que levam a prescri-
es distintas de poltica econmica.
A outra questo em disputa se o real est mesmo apreciado. Muitos econo-
mistas defendem que a nossa taxa de cmbio, mesmo tendo percorrido um processo de
apreciao muito forte, entre 2003 e 2008, ainda est alinhada. Outros, lanando mo
de dados e variveis distintos, como produtividade relativa e termos de troca e ativos
lquidos estrangeiros, conseguem evidncias de que a taxa de cmbio est apreciada.
Alguns economistas chegam a falar em realidade irreversvel, referindo-se
a termos um nvel de poupana to baixo que precisaremos conviver, permanente e
estruturalmente, com um cmbio apreciado tal que, para crescermos, dependemos do
uso da poupana externa. Com isso surge outro problema. Quando falamos de taxa de
cmbio em um pas que tem histria de inao, preciso tomarmos muito cuidado
porque, quando a taxa de cmbio desvaloriza, comea a gerar presso inacionria.
Isso se agrava devido ao fato de que a economia brasileira tem tido um crescimento an-
corado na expanso do consumo interno; ento, desvalorizaes cambiais associadas a
esse novo padro de consumo certamente pressionam os preos, os custos e a inao.
8
6
|
8
7
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Crco 1
Comortamento do real e do dlar em cesta de moedas (1994-2010)
Fonte: 8lS, elcborco EESP/F6\.
A nossa moeda se aprecia muito mais rapidamente do que a desvalorizao do dlar
e, quando se desvaloriza, a mesma coisa. Ou seja, tem um movimento muito mais
voltil que o dlar. Evidncias empricas indicam que a nossa moeda dez vezes mais
voltil que o dlar, sendo uma das mais volteis do mundo. A tabela a seguir ajuda a
compreender os fortes movimentos de apreciao e depreciao do real.
Vou ater-me agora ao que muitos querem saber: qual a taxa de cmbio de 2010? Co-
mearei apresentando o Grco 1, que conta algumas histrias. Uma delas que te-
mos a nossa moeda, o real, em linha amarela, valorizando-se fortemente em cesta de
moedas de 2003 at 2008, movimento temporariamente interrompido pela crise de
2008; em linha vermelha, temos o dlar em cesta de moedas. Existem vrias questes
associadas a este grco. A primeira delas que muito comum no Brasil associarmos
a nossa apreciao desvalorizao do dlar. Anal, o dlar se desvalorizou em grande
parte para corrigir os elevados dects em transaes correntes norte-americanas, que
chegaram a ultrapassar US$ 850 bilhes, ou mais de 6% do Produto Interno Bruto (PIB)
americano. Note, com ajuda do Grco 1, que o real se aprecia muito mais do que a
desvalorizao do dlar.
&21)(5(1&,$6
recl
dolcr
Tabela 1
Movmentos de arecao e derecao de moedas seleconadas (em taxa de cmbo
real ejetva) 2005-2009
Fonte: 8lS, elcborco EESP/F6\.
Outro dado interessante a curva de apreciao, que para muitos economistas tida
como um movimento natural da taxa de cmbio. Esse movimento de apreciao no
implicaria, segundo esses economistas, desalinhamento cambial. O problema desse
tipo de avaliao de desalinhamento cambial tem a ver com o uso de um conjunto de
variveis macroeconmicas e se o cmbio ca alinhado a esse conjunto de variveis
macroeconmicas. Portanto, esse cmbio pode estar em equilbrio macroeconmico,
mas no necessariamente em equilbrio com a indstria.
A partir da surge uma importante discusso que o ex-ministro Bresser-Pereira
vem levantando. O que sabemos at agora que h um processo de primarizao da
economia brasileira. Pesquisas recentes mostram que essa primarizao muito mais
forte no comrcio exterior do que na produo domstica brasileira. A produo domsti-
ca brasileira tem tido, inclusive, um alvio por conta da expanso do mercado domstico,
que est muito pujante; estamos cada vez mais demandando bens de consumo durveis
e no durveis; estamos com uma boa indstria voltada para o mercado domstico; mas
exportamos cada vez mais commodtes, produtos primrios.
Muitos comeam a falar de desindustrializao. Talvez no seja essa a ques-
to mais relevante, talvez seja somente um problema para as exportaes brasileiras,
o que pode ser observado com a ajuda do Grco 2, a seguir. Em linha amarela, tem-se
a trajetria de apreciao cambial; em linha preta, a participao das exportaes
de manufaturados nas exportaes totais; e, em linha vermelha, v-se a participao
8
8
|
8
9
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
A seguir, o Grco 3 demonstra a participao das exportaes de alta tecnologia. Che-
gamos a ter um cenrio de aumento da participao das exportaes de alta tecnologia
no Brasil. Talvez por conta daquele movimento de apreciao, a nossa exportao de
alta tecnologia praticamente estagnou em 6%. Na China, essa participao ultrapassou
esses 6% h dez, doze anos, e hoje est em torno de 35%, excedendo, inclusive, o conte-
do de alta tecnologia das exportaes dos Estados Unidos, hoje em 30%.
das exportaes de produtos primrios no total exportado. Tudo indica haver um forte
processo de primarizao das exportaes brasileiras. No sei, contudo, se causa
primria da taxa de cmbio, e esse um problema emprico como acadmico, preciso
de uma pesquisa mais robusta. Mas a taxa de cmbio est se comportando exatamente
na mesma direo do processo de primarizao. Talvez importe nesse processo a
ausncia de polticas industriais, ou a falta de incentivos para investimentos com maior
intensidade em tecnologia (mesmo aqueles investimentos estrangeiros diretos), ou as
diculdades de gerar progresso tcnico a partir dos centros de pesquisa e das universi-
dades brasileiras. O problema pode ser maior do que uma mera questo cambial.
Crco 2
Partcao das exortaes rmras e manujaturadas no total exortado e taxa
de cmbo (2003-2009)
Fonte: 8ccen, elcborco EESP/F6\.
80 24
0 28
100
200J 2004 2005 200 200Z 2008 200
J2
110 J
120 40
1J0 44
140 48
150 52
10 5
1Z0 0
Export. mcnu]cturcdos Export. bcscos Tcxc recl de cmbo
&21)(5(1&,$6
Crco 3
Partcao das exortaes de alta tecnoloya no total exortado (1996-2008)
Fonte: Secex/Ml0C, elcborco EESP/F6\.
Talvez essa no seja uma vocao natural brasileira. A nossa vocao produzir
produtos intensivos em recursos naturais. De onde surge essa vontade de gerar produ-
tos intensivos em alta tecnologia no Brasil? Parece que estamos tentando e no est
dando certo, porque no a nossa dotao natural de fatores, no essa a nossa
vocao! Ser?
Volto questo de o real ser uma das moedas que mais se valoriza no mundo,
e tambm uma das mais volteis. Em perodos de grande prosperidade mundial e em
perodos de fase aguda da crise, a nossa moeda extremamente voltil, extremamente
apreciada. Por que isso? Porque temos poupana domstica muito baixa? Ou, porque
temos cmbio que aprecia demais, temos poupana domstica baixa? Essa resposta no
est clara, por isso apresentarei alguns dados.
Realidade irreversvel um termo da Carta do Instituto Brasileiro de Econo-
mia da Fundao Getulio Vargas (IBRE/FGV), de fevereiro deste ano. Tem sido histrico
um debate entre a FGV Rio e a FGV So Paulo. O que quer dizer um pas com uma
realidade irreversvel?
De 1947 a 2000, aproximadamente, o Brasil viveu uma queda acentuada na par-
ticipao do consumo em relao ao PIB e um aumento substancial da poupana. Essa
queda na poupana vem acontecendo dos anos 90 para c, porque o Brasil volta a ter
1
2,00 J,40
4,10
5,20
Z,40
11,00
10,50
,00
,J0 ,J0
,0
,20 ,00 ,00
4,00
,00
8,00
12,00
1Z 18 1 2000 2001 2002 200J 2004 2005 200 200Z 2008
9
0
|
9
1
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
um padro de consumo forte, associado a polticas de renda, estabilidade de preos,
entre outros fatores. Ou seja, parece que o nosso problema de poupana domstica
baixa apenas um fenmeno recente, que no acompanhou a economia brasileira em
suas fases de crescimento acelerado, como dos anos 50 aos 70. Outro ponto importante
o fato de que mesmo muito elevado, o nvel de poupana domstica nunca ultrapas-
sou 27% do PIB, enquanto em economias asiticas esse percentual chega a 50% do PIB.
De 1950 ao comeo dos anos 80, a poupana brasileira era da ordem de 20 a
24%, e nos anos 90 caiu para 10%. Essa quebra no nvel da poupana domstica brasi-
leira provavelmente foi causada por este novo Brasil que estamos tentando entender,
com mercado domstico extraordinrio. Outro dado a contribuio do consumo de
famlia: talvez a poupana de famlia venha caindo porque cada vez mais o consumo
de famlia vem aumentando.
A poupana nacional, por outro lado, voltou a subir recentemente. No Grco 4,
vemos o indicativo para cima na reta nal. Tnhamos um nvel de poupana na ordem
de 20% e chegamos a quase 27%. O nvel de poupana subiu muito e depois caiu acen-
tuadamente. A questo se esse nvel baixo de poupana inexorvel ou estrutural,
como dito na Carta do IBRE de fevereiro de 2010. Convivermos com o dect estrutural
de transaes correntes um problema brasileiro inexorvel? De 1947 a 2007, tivemos,
na maioria dos anos, no Brasil, dect de transaes correntes. A surge a pergunta:
porque temos cmbio apreciado temos dect?
Crco 4
0ect estrutural de transaes correntes (1947-2007)
Fonte: l86E, elcborco EESP/F6\.
1

4
Z
1

5
1
1

5
J
1

5
5
1

5
Z
1

1
1

J
1

5
1

Z
1

Z
1
1

Z
J
1

Z
5
1

Z
Z
1

8
1
1

8
J
1

8
5
1

8
Z
1

1
1

J
1

5
1

Z
1

2
0
0
1
2
0
0
J
2
0
0
5
2
0
0
Z
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
J0,00
&21)(5(1&,$6
H uma questo associada anterior, que o problema da complementaridade de
poupana. Empiricamente, a partir de estimaes economtricas em sries temporais,
h correlao entre a poupana nacional e o uso de poupana externa (dects de
transaes correntes), mas no causalidade no sentido Granger (ideia de precedncia)
entre essas duas variveis. Nesses termos, no h respaldo emprico ideia de que um
nvel de poupana domstica baixo cause o uso de poupana externa, ou vice-versa.
Ento, por que os economistas disputam essa causalidade? O que sugerir como poltica
econmica? Polticas para aumentar o nvel de poupana domstica para reduzir os
dects de transaes correntes? Ou polticas para reduzir os dects externos e, com
isso, aumentar os nveis de poupana domstica?
Outra discusso importante sobre o nvel de reservas. H um grande debate
sobre o nvel timo de reservas cambiais. O que se sabe que o Banco Central (BC)
pode intervir, mas essas intervenes tm sido limitadas. De fato, as intervenes do
BC para controlar a taxa de cmbio e evitar seu movimento de apreciao tm limita-
o no prprio uxo nanceiro dirio. Se ele ultrapassar esse uxo nanceiro dirio,
tais intervenes no so ecazes, gerando um efeito contrrio, ou seja, mais aprecia-
o. No livro-texto, intervenes em mercado de cmbio costumam funcionar, mas na
economia brasileira, por termos a maior taxa real de juros do mundo e um mercado de
derivativos bem desenvolvido, essas intervenes tm limite exato. No que elas no
tenham sido importantes (anal, j acumulamos mais de US$ 230 bilhes de reservas
cambiais), mas elas no evitam a tendncia apreciao cambial, ou porque nosso
nvel de poupana domstica baixo, ou porque nossa taxa de juros elevada. Aqui os
economistas divergem mais uma vez.
Parece que o Ministrio da Fazenda pode at ampliar seus controles de capitais
em termos qualitativos e quantitativos, vide as recomendaes de economistas do Fun-
do Monetrio Internacional (FMI) que mostram que, nesse ambiente, se pode fazer uso
de controles cambiais de forma temporria, at porque esses controles tm problemas
de ecincia se usados a longo prazo.
9
2
|
9
3
C
A
D
E
R
N
O
S
F
G
V
P
R
O
J
E
T
O
S
:
P
O
L

T
I
C
A
C
A
M
B
I
A
L
B
R
A
S
I
L
E
I
R
A
Temos hoje, basicamente, duas foras. Uma de manuteno das taxas de juros interna-
cionais relativamente baixas, pelo menos at meados do ano que vem, dado o quadro
de enfraquecimento das economias mundiais. Qualquer aumento, no futuro prximo,
nas taxas de juros nos Estados Unidos e Europa ser insignicante perto das elevaes
esperadas para as taxas de juros no Brasil. De outro lado, h o forte crescimento na
China, que deve levar ao aumento de preo de commodtes nos mercados mundiais,
alm de aumentos de investimentos devido explorao do pr-sal, bem como na Copa
do Mundo e nas Olimpadas. Isso tudo tem fora apreciativa do cmbio.
Por outro lado, os crescentes dects das transaes correntes so assustado-
res, indo para 50 ou mesmo 60 bilhes no prximo ano, o que deve ultrapassar, inclu-
sive, o nvel de investimentos diretos estrangeiros. Ou seja, no seriam nanciveis
pelas contas de balano de pagamentos. Vale ainda considerar os efeitos de um ano de
eleies presidenciais no Brasil que, em 2002, no foram nada desprezveis para o mo-
vimento da taxa de cmbio. Para 2010, tudo indica que nada similar a 2002 se repetir,
mas, ainda assim, os candidatos presidncia podem colocar um pouco de dvida nas
expectativas dos mercados sobre possveis alteraes nos rumos da poltica econmica.
Anal, que tendncia predomina? Em minha avaliao, os movimentos de apre-
ciao parecem predominar sobre aqueles de desvalorizaes cambiais, por mais que
estes venham a acontecer temporariamente. Assim, dects externos tendem a se agra-
var, o que poder, a mdio prazo, comprometer o crescimento econmico brasileiro.
Por isso, creio que polticas que controlem ainda mais a taxa de cmbio, man-
tidas as metas de inao atuais, podem ser importantes para a sustentao do cres-
cimento a mdio prazo.
&21)(5(1&,$6
fundae 6etu||e vargas e|e|ta
entre es me|heres 1hink 1anks de munde
Pelc z anc ccnsecutlvc a fundae 6etu||e vargas ccnqulsta as melhcres pcsles entre cs
Thlnk Tanks dc mundc, llderandc este anc em 1 |ugar e rank|ng da Amrlca Latlna e Carlbe,
segundc avallac da pesqulsa anual "1he Lead|ng Pub||c Pe||cy kesearch 0rgan|zat|ens |n the
Wer|d", da unlversldade da Pensllvnla. Fm zoo a FCv tambm fcl cltada entre cs ma|eres
1h|nk 1anks de munde, na categcrla "Fcrmuladcres de Pcltlcas".
0 rank|ng, que ccnsldercu um unlversc de 6.oo lnstltules, em 16 pases, | fcl publlcadc
nas revlstas Fcrelgn Pcllcy e The Fccncmlst e recentemente lanadc em ccnferncla nas
haes unldas. Fssas lnstltules sc reccnhecldas pcr sua exce|nc|a em pesqu|sas de
desenve|v|mente de pe|t|cas pb||cas e suas ccntrlbules acs gcverncs e sccledades clvls
naclcnals e lnternaclcnals.
A f6v Prejetes se crgulha desse resultadc e ccm grande satlsfac c cempart||ha cem seus
c||entes e parce|res. Fsse reccnheclmentc nc scmente certlflca ncssa lnstltulc pelcs seus
valcres de excelncla e ccnflabllldade, ccmc tambm refcra ncssc ccmprcmlssc ccm a qualldade
dcs prc|etcs desenvclvldcs.
MAI5 C0N1u0, MLh0k5 50Lu05
www. I g v. b r [ I g v p r e j e t e s
f6v Prejetes
[1] fundae 6etu||e vargas - ras||
[z] Centrc de Fstudlcs Publlccs - Chlle
[j] Cedlce Llbertad - venezuela
[] Centrc 8rasllelrc de kelaes lnternaclcnals - 8rasll
[] Llbertad y uesarrcllc - Chlle
1ep 1h|nk 1anks da Amr|ca Lat|na e Car|be 1ep 1h|nk 1anks Internac|ena|s (excete uA)
[1] Chatham Fcuse - kelnc unldc
[1/] Klel lnstltute fcr wcrld Fccncmy - Alemanha
[z8] fundae 6etu||e vargas - ras||
[j6] Canadlan lnternatlcnal Ccuncll - Canad
[j8] lnternatlcnal lnstltute fcr Strateglc Studles - kelnc unldc