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No. 1 Marzo2005
Instituciones y poltica
monetaria en Amrica Latina
Luis I. Jcome H.
1
Resumen
Este documento analiza la naturaleza de la reforma institu-
cional de la poltica monetaria en Amrica Latina e identifica
los cambios ms salientes experimentados por los bancos
centrales como consecuencia de la adopcin de dicha refor-
ma. El trabajo destaca tambin que la inflacin es menor en
la regin luego del fortalecimiento institucional de los ban-
cos centrales. En cambio el dficit fiscal en la mayora de los
pases analizados ha vuelto a crecer en los ltimos aos, no
obstante las restricciones establecidas al financiamiento del
gasto pblico por parte del banco central. Adems, el estu-
dio seala como los principales retos de la banca central en
muchos de los pases de la regin, la necesidad de lograr
una mayor reduccin de la inflacin y, sobre todo, la necesi-
dad de restablecer la confianza de los mercados en las mo-
nedas locales.
1
Fondo Monetario I nternacional y Profesor Asociado Adjunto, Georgetown
University (ljacome@imf.org). Las opiniones en este documento no reflejan la
posicin del FMI.
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Introduccin
Con ocasin de la Ely Lecture en la reunin anual de de la
Asociacin Americana de Economa en enero de 2004, Mer-
vyn King, Gobernador del Banco de Inglaterra, destacaba que
la discusin de los temas monetarios en los aos recientes
se ha concentrado alrededor de sus aspectos instituciona-
les
2
. Este inters por lo institucional refleja el consenso ac-
tual entre los economistas alrededor de la importancia que
tienen la reputacin y la credibilidad de los bancos centrales
en el xito de la poltica monetaria
3
, xito que se concibe
modernamente como el logro del objetivo de preservar la
estabilidad de precios en la economa
4
.
Para establecer las condiciones institucionales adecuadas que
permitan optimizar los resultados de la poltica monetaria,
un gran nmero de pases reformaron sus leyes de bancos
centrales durante los ltimos 15 aos. Ms an, en algunos
de estos pases, las nuevas bases institucionales para el dise-
o y el ejercicio de la poltica monetaria fueron elevadas al
nivel constitucional. Con ello se busc dar a la reforma un
fundamento jurdico slido y, al mismo tiempo, evitar que
sta pudiera fcilmente ser revertida a la luz de hechos co-
yunturales. La nueva legislacin dio lugar a bancos centrales
con un mandato claro de luchar contra la inflacin, autno-
mos respecto a los rganos de decisin poltica para la for-
mulacin y conduccin de la poltica monetaria, y sujetos
de rendir cuentas ante la sociedad con relacin al cumpli-
miento del mandato recibido. Amrica Latina es una de las
2
King (2004).
3
La diferencia entre los conceptos de reputacin y credibilidad es tenue debido
a que se trata de dos atributos ntimamente ligados. Una forma de distinguirlos
es asociar el concepto de reputacin de los bancos centrales con el stock de
xitos en poltica monetaria acumulados a lo largo de los aos, y el atributo de la
credibilidad entenderlo como un flujo referido a la evaluacin que sobre dicha
poltica realiza el mercado en el perodo corriente (Siklos, 2002).
4
En este documento se considera que hay estabilidad de precios en una situacin
de inflacin baja (la inflacin mundial) y estable, y no necesariamente cuando el
nivel general de precios es estable. Esta distincin y sus implicaciones se discuten
en Svensson (1999).
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regiones en que ms generalmente se adopt esta reforma
institucional de la poltica monetaria, pues los bancos cen-
trales fueron reformados en todos los pases de la regin
en algunos casos ms de una vez con la sola excepcin de
Brasil
5
.
La reforma de los bancos centrales de Amrica Latina fue
parte de una transformacin estructural de amplio alcance
dirigida a crear las bases para estimular un crecimiento eco-
nmico sostenido de los pases
6
. La acogida de esta reforma
entre polticos y economistas de la regin fue el resultado
del consenso acerca de la naturaleza monetaria de la infla-
cin y respecto a que sus causas yacen principalmente en el
financiamiento del gasto pblico con dinero del banco cen-
tral. Los pases de Amrica Latina decidieron, entonces, a
travs de una reforma legal, institucionalizar la restriccin y,
hasta la prohibicin, del financiamiento del banco central a
los gobiernos. En la prctica, se acometi una reforma ms
ambiciosa de los bancos centrales, a fin de crear los funda-
mentos institucionales para el ejercicio de una poltica mo-
netaria comprometida principalmente con la estabilidad de
precios en la economa.
Al finalizar 2004, Amrica Latina registra inflaciones de un
dgito en casi todos los pases de la regin. Esta realidad
contrasta con aquella que se viva en 1990 cuando ningn
pas de la regin registraba inflaciones de un dgito y tres de
las economas ms grandes de la regin, Argentina, Brasil y
Per, adems de Nicaragua, tenan inflaciones de tres y cua-
tro dgitos. El trnsito hacia la baja de la inflacin durante
los aos noventa ha sido persistente, aunque no carente de
interrupciones motivadas principalmente por episodios de
crisis bancarias. El xito alcanzado en la baja de la inflacin
ha dado reputacin a los bancos centrales, al punto de con-
5
Nuevas leyes de Banco Central se aprobaron en Chile (1989), El Salvador (1991),
Argentina (1992 y 2002), Colombia (1992), Nicaragua (1992 y 1999), Venezuela
(1992, 1999 y 2001), Ecuador (1992 y 1998), Per (1993), Mxico (1993), Bolivia
(1995), Costa Rica (1995), Uruguay (1995), Paraguay (1995), Honduras (1996 y
2004) y, ltimamente, en Guatemala (2001) y la Repblica Dominicana (2002).
6
Como antecedente, Amrica Latina haba decrecido en promedio en trminos
per cpita durante los aos ochenta.
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vertirlos en la institucin ms respetada del sector pblico
en Amrica Latina. No obstante, la independencia de la ban-
ca central tambin ha sido cuestionada en el mbito acad-
mico (Stiglitz, 1998), y en varios pases, los gobiernos no
siempre la respetaron. Los crticos de la reforma cuestionan
la entrega de un poder autnomo tan amplio a una institu-
cin cuyo gobierno no tiene un origen democrtico y que,
sin embargo, adopta decisiones con una trascendencia que
afecta al bienestar de la sociedad en general. En los ltimos
aos, conforme la inflacin baj a niveles de un dgito, y las
distorsiones que ella causa se volvieron menos perceptibles,
han comenzado a levantarse voces en contra de la indepen-
dencia de los bancos centrales, por su no preocupacin por
el crecimiento econmico, en circunstancias en que ste se
ha desacelerado hasta alcanzar en promedio un valor nega-
tivo en trminos per-cpita durante los ltimos cinco aos
(entre 1999 y 2003).
Este documento tiene como objeto destacar la reforma
institucional de la poltica monetaria en Amrica Latina, sus
logros, y los principales desafos que enfrenta la banca cen-
tral una vez que han transcurrido 10 aos y ms desde que
se adopt dicha reforma en la mayora de pases de la re-
gin
7
. En lo que sigue del documento, la segunda seccin
caracteriza lo fundamental de la reforma de las leyes de los
bancos centrales e identifica debilidades susceptibles de ser
corregidas. Adems, se discute las implicaciones que la re-
forma ha trado sobre la eleccin del rgimen de poltica
monetaria y de su marco operativo. En la tercera parte, el
trabajo cuantifica la independencia legal de los bancos cen-
trales en un contexto macroeconmico amplio, consideran-
do el perodo previo y el posterior a la adopcin de la refor-
ma en cada pas. La cuarta seccin identifica las principales
amenazas y desafos que tiene en estos momentos la banca
central en Amrica Latina. Finalmente, se extraen conclu-
siones del anlisis realizado.
7
No se discuten las implicaciones de economa poltica de la reforma, cuyo anlisis
excede el alcance de este trabajo.
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La reforma institucional de la
banca central en Amrica Latina y sus
implicaciones sobre la poltica monetaria
La reforma de los bancos centrales adoptada en los aos
noventa en Amrica Latina signific un cambio estructural
en estas instituciones. Hasta antes, los bancos centrales eran
autnomos pero slo en lo administrativo en el mejor de
los casos. Aunque la ley tipificaba a los bancos centrales como
entidades autnomas, la misma legislacin restringa el ejer-
cicio independiente de sus funciones tcnicas principales.
As, los bancos centrales tenan un mandato amplio, por el
que, ms que preocuparse por la inflacin, deban promo-
ver el crecimiento y el desarrollo de los pases (ver Cuadro
1). Como consecuencia, los bancos centrales tenan funcio-
nes similares a las de un banco de desarrollo, adems de
cumplir con el rol de conducir la poltica monetaria.
El rol implcito de banco de desarrollo asignado a los ban-
cos centrales se reflejaba en su estructura de gobierno. En
sus directorios confluan fundamentalmente representantes
del poder ejecutivo y, en algunos pases, del sector privado,
incluyendo al sistema financiero. Esta responsabilidad de ban-
co de desarrollo implicaba tambin una falta de autonoma
operativa. La programacin monetaria del banco central era
aprobada por el gobierno y, en algunos casos, por el sector
privado a travs de sus representantes en el directorio del
banco central en vista de que la emisin de dinero proyec-
tada para el ejercicio deba incluir la entrega de crdito al
gobierno y al sector privado a travs de los bancos comer-
ciales. Operativamente, a fin de observar el mandato de pro-
mover el crecimiento y el desarrollo de los pases, los ban-
cos centrales redescontaban y asignaban crditos al sistema
financiero y otorgaban subsidios a diversos sectores y activi-
dades de la economa, principalmente a travs de tasas de
inters preferenciales. En cambio, los bancos centrales no
eran sujetos de rendicin de cuentas. La forma dominante
de informar ante la sociedad era la publicacin de una me-
moria anual, en la que se reportaba el desenvolvimiento de
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la economa en general, incluyendo las polticas monetaria,
cambiaria y de crdito. Este documento, sin embargo, tena
primordialmente un valor de registro histrico dado que se
publicaba luego de varios meses del cierre del ejercicio.
Cuadro 1. Gobierno y Crdito de los Bancos Centrales de Amrica Latina
Antes de la Reforma de los Noventa
Mandato Nombramiento
5/
Remocin de Formulacin de Crdito Rendicin
Principal Conformacin Directores poltica de Cuentas
6
de Directorio monetaria
Estabil. Crec. Poder Poder Sector Poder Otras Banco Gob
4/
Gob
5/
Bancos Si No
Precios Econ
1
Ejecut Legisl Priv
2
Ejec
3
Instanc Central BC
4
Argentina 7 2 2
Bolivia 7
Chile 5
Colombia 3 7
Costa Rica 7
Guatemala 4 1 3
Honduras 3 2
Mxico 10 1
Nicaragua 5
Paraguay 5
Per 3 4
Rep. Domin. 10
Uruguay 3
Venezuela 4 3
1
Tambin incluye referencias al desarrollo econmico como objetivo del banco central.
2
Incluye nombramientos hechos por el ejecutivo pero basado en nominaciones realizadas por el sector
privado, y por otras instancias como trabajadores, universidades, etc.
3
Se considera que la remocin la realiza el poder ejecutivo en el caso que la ley no especifica la modalidad
de dicha remocin.
4
Bien sea porque interviene el gobierno directamente en la formulacin de la poltica monetaria o
porque aprueba los cambios en la poltica cambiaria.
5
Incluye crdito al gobierno con carcter transitorio por razones estacionales as como otros prstamos
de carcter general.
6
Se refiere a la obligacin de concurrir al Congreso a explicar decisiones y acciones tomadas para
alcanzar los objetivos del banco central. No se considera tal la sola elaboracin de una memoria.
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Principales rasgos caractersticos
de la reforma de la banca central
La reforma de la legislacin de la banca central en Amrica
Latina ha seguido una direccin uniforme que refleja el con-
senso acerca de lo que se consideran buenas prcticas en el
ejercicio de la autonoma de los bancos centrales
8
. Este con-
senso gira alrededor de cuatro pilares fundamentales: (i)
mandato de los bancos centrales; (ii) independencia polti-
ca; (iii) autonoma operativa; y, (iv) rendicin de cuentas ante
la sociedad. A continuacin se presenta una rpida discu-
sin de estos cuatro rasgos caractersticos de la reforma
institucional de la poltica monetaria en Amrica Latina y se
identifican algunas debilidades de la reforma cuya correc-
cin permitira apuntalar la autonoma de ciertos bancos
centrales de la regin. Los criterios fundamentales de la le-
gislacin vigente en cada pas se especifican en el Cuadro 2.
9
Clarificacin del mandato de los bancos centrales
Como punto de partida de la independencia del banco cen-
tral, la reforma busc definir un mandato claro y prioritario
para el ejercicio de la poltica monetaria. A diferencia de lo
especificado en la legislacin anterior a la reforma, hoy, en
la mayora de las leyes de bancos centrales se establece que
la estabilidad de precios es el objetivo nico o prioritario de
la poltica monetaria. Por tanto, los bancos centrales han
dejado de preocuparse directamente por promover el cre-
cimiento o desarrollo de las economas, o preservar los ni-
veles de empleo, y parten de la premisa que la estabilidad
de precios es el mejor servicio que ellos pueden brindar al
objetivo del crecimiento econmico cuyo dinamismo no
depende del ejercicio de una poltica monetaria expansiva.
De esta manera, se eximi a los bancos centrales de enfren-
tar posibles conflictos de objetivos entre combatir la infla-
8
Lybek (1998) ofrece una relacin de buenas prcticas en la autonoma a los
bancos centrales desde una perspectiva internacional.
9
Jcome (2003) presenta un resumen ms amplio de las principales caractersticas
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cin y promover el crecimiento. Como externalidad, el ob-
jetivo nico o prioritario facilit la rendicin de cuentas del
banco central.
Cuadro 2. Gobierno y Crdito de los Bancos Centrales de Amrica Latina
en 2003
Mandato Nombramiento
5/
Remocin de Formulacin de Crdito Rendicin
Principal Conformacin Directores Poltica de Cuentas
6
de Directorio Monetaria
Estabil. Crec Poder Poder Sector Aos Poder Legl o Banco Gob Gob
5/
Bancos Si No
Precios Econ Ejec Legisl
1
Priv
2
Eject
3/
Judic Central BC
4
Argentina 10 6
Bolivia 5 6/5
Brasil 9 N/D NP
Chile 5 5/10 NP
Colombia 7 4
Costa Rica 1 5 4/8.5
Guatemala 4 1 3 4 NP
Honduras 5 4
Mxico 5 6/8
Nicaragua 3 2 4
Paraguay 5 5
Per 7 5 NP
Rep. Dom. 10 2
Uruguay 3 4
Venezuela 5 2 7 NP
1/
Generalmente es nombramiento del Ejecutivo y confirmacin del Legislativo.
2/
Se distingue entre el perodo de nombramiento del gobernador y del resto de directores del banco
central. En Brasil, la ley no establece trmino (ND).
3/
Se considera que la remocin la realiza el poder ejecutivo en el caso que la ley no especifica la modalidad
de dicha remocin.
4/
Bien sea porque interviene el gobierno directamente en la formulacin de la poltica monetaria o
porque aprueba los cambios en la poltica cambiaria.
5/
Incluye crdito al gobierno con carcter transitorio as como otros prstamos de carcter general. NP
significa que no es permitido.
6/
Se refiere a la obligacin de concurrir al Congreso a explicar decisiones y acciones para alcanzar los
objetivos del banco central. No se considera como tal la sola elaboracin de una memoria.
No obstante, algunos bancos centrales conservan un man-
dato mltiple y, en algunos casos, proclive a la generacin
de conflictos en cuanto a alcanzar los objetivos de poltica.
Si bien hay casos en que la multiplicidad de objetivos no da
lugar a conflicto (Chile y Nicaragua, en que los bancos cen-
trales deben tambin velar por el funcionamiento de los
pagos internos y externos), hay otros en que pueden pre-
sentarse circunstancias en que dichos conflictos emergen.
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As, por ejemplo, el mandato adicional y simultneo de pre-
servar el valor externo de la moneda (Costa Rica, Hondu-
ras) podra llevar a los bancos centrales a restringir la flexibi-
lidad de la tasa de cambio, con lo que el grado de accin de
la poltica monetaria se ve tambin limitado. Adems, en
aquellos casos en que el banco central cumple la funcin de
supervisin bancaria (Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay),
los bancos centrales mantienen simultneamente el objeti-
vo de preservar la estabilidad del sistema financiero. De es-
tos cuatro pases, slo la ley argentina prioriza el objetivo de
preservar la estabilidad de precios.
Independencia poltica
Para cumplir con el mandato de estabilidad de precios, la
reforma legal consagr la independencia de los bancos cen-
trales respecto al gobierno y al sector privado. Con ello se
busc evitar que las decisiones de los bancos centrales se
contaminaran con criterios polticos de corto plazo o de
economa poltica y, por tanto, que se generaran problemas
de inconsistencia temporal, que puedan dar lugar a un ses-
go inflacionario asociado a la poltica monetaria.
10
Esta des-
vinculacin de los bancos centrales respecto a los gobiernos
se dio a travs tanto de la modalidad y trmino del nombra-
miento de sus autoridades como de la forma de su remo-
cin.
La modalidad del nombramiento de los miembros de los
rganos de gobierno de los bancos centrales no es unifor-
me en los pases de la regin luego de la reforma. En varios
bancos centrales se ha establecido un doble proceso en el
que el gobierno nombra (nomina) y el Congreso confirma
(nombra) a los miembros del directorio del banco central.
Adems, el perodo del nombramiento de estos funciona-
rios es superior al del ejecutivo o, si es por el mismo tiem-
po, no se permite que coincidan.
11
Pero quedan an algu-
10
Ver Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983).
11
En ciertos pases, el trmino del nombramiento del gobernador es diferente
que aquel del resto de miembros del directorio del banco central, puesto que el
plazo de funciones de los gobernadores de los bancos centrales se lo mantiene
asociado al perodo presidencial (Costa Rica, Mxico, Nicaragua, por ejemplo).
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nos pases en donde se requiere reformas adicionales, pues
hoy la autonoma poltica es potencialmente limitada, bien
sea porque se mantiene el sector privado incluyendo al sis-
tema financiero en las instancias de gobierno del banco cen-
tral (Guatemala), o porque el nombramiento y los plazos de
sus funciones estn asociados con el Ejecutivo (Honduras),
e incluso porque dichos plazos son an menores que el pe-
rodo presidencial (Repblica Dominicana).
Pero, tanto o ms importante que la modalidad de nombra-
miento, es la forma y las causas para la remocin de los miem-
bros del directorio del banco central. Luego de la reforma
de los bancos centrales, la prctica ms comn es la remo-
cin de gobernador y directores por razones especificadas
en la ley, excluyendo la adopcin de decisiones tcnicas o
motivaciones de economa poltica. Adems, la decisin de
remocin no suele quedar en manos del poder ejecutivo
sino del congreso o el poder judicial. De esta forma, los miem-
bros de los rganos de gobierno del banco central no se
sienten amenazados de ser removidos de sus cargos y en
sus decisiones no estn sometidos a los criterios de poltica
de corto plazo del poder ejecutivo. En la prctica, la remo-
cin de los directores/gobernadores de los bancos centrales
no siempre acta de acuerdo con los cnones legales vigen-
tes (ver seccin IV), sino que obedece a motivaciones polti-
cas, lo que debilita la institucionalidad de los bancos centra-
les, la continuidad de las polticas y, eventualmente, su efec-
tividad para lograr los objetivos que se persiguen.
Autonoma operacional
La entrega de autonoma operacional a los bancos centrales
se fundamenta en la necesidad de que stos cuenten con
los instrumentos necesarios para lograr los objetivos de la
poltica monetaria. En esta perspectiva, luego de la reforma,
la conduccin de la poltica monetaria ha sido asignada al
banco central sin interferencia del gobierno, incluyendo el
manejo de las tasas de inters cuya responsabilidad ha pasa-
do a manos del banco central. Adems de esta indepen-
dencia de instrumentos, la mayora de los bancos centrales
de la regin tambin goza de independencia de objetivos.
Esto ltimo implica que la definicin del objetivo de poltica
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la meta de inflacin es responsabilidad slo del banco cen-
tral y no del gobierno, y tampoco se la adopta en forma com-
partida, como en otros pases, sobre todo los industrializados.
La reforma institucional tambin otorg a los bancos centra-
les la responsabilidad exclusiva de la poltica cambiaria (ex-
cepto en Mxico y Venezuela) a fin de apuntalar la autono-
ma operacional. Con ello se busc maximizar el grado de
maniobra de la poltica monetaria. Sin embargo, esta pre-
rrogativa debe interpretarse en la prctica como una auto-
noma para la ejecucin de la poltica cambiaria y no necesa-
riamente para la eleccin del rgimen cambiario. Es difcil
imaginar que los bancos centrales en la regin decidan
unilateralmente, por ejemplo, pasar de un rgimen fijo o
cuasi-fijo (bandas cambiarias o tasas reptantes) a otro de flo-
tacin de la moneda. Por cierto, la adopcin de una caja de
convertibilidad es finalmente decisin del gobierno, dado
que ella se origina tpicamente en la aprobacin de una ley.
A la autonoma operacional descrita se suma el componen-
te de la reforma que estableci una severa restriccin, y has-
ta la prohibicin, en forma generalizada de que los bancos
centrales financien al gobierno. En los casos en que no exis-
te prohibicin, la restriccin contempla la posibilidad de que
el banco central extienda crdito al gobierno dentro del ejer-
cicio fiscal, para cubrir necesidades temporales de liquidez
hasta un lmite fijado en funcin de los ingresos presupues-
tarios (Argentina, Bolivia, Costa Rica, Honduras, Nicaragua,
Paraguay).
12
Por otro lado, en cambio, la autonoma operacional se ve
disminuida en varios pases de la regin en que los bancos
centrales acusan prdidas operacionales persistentes que lle-
gan a erosionar la totalidad de su capital. Estas prdidas
operacionales no siempre se encuentran contabilizadas ade-
cuadamente en los balances de los bancos centrales de la
regin (Costa Rica, Honduras, Paraguay), lo que resta trans-
parencia a sus estados financieros y merma la credibilidad
de su poltica monetaria. Para enfrentar el debilitamiento
12 Operativamente, el crdito se entrega contra papel del gobierno a tasas de
mercado.
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financiero del banco central, en una minora de pases de la
regin, la reforma institucional incorpor provisiones que
demandan de los gobiernos mantener la integridad del ca-
pital del banco central (Colombia, Guatemala, Per, Rep-
blica Dominicana, por ejemplo), aunque este compromiso
no siempre se cumple. Si bien los bancos centrales no re-
quieren capital en los trminos de los criterios aplicables a
un banco comercial dada la naturaleza de sus funciones
tampoco es aconsejable que tengan una posicin de capital
deficitaria.
13
La falta de capital del banco central amenaza la
confianza del mercado en su capacidad de mantener la esta-
bilidad de precios, en la medida que las prdidas
operacionales implican una potencial monetizacin que, a
su vez, origina nuevas prdidas asociadas a la esterilizacin
que realiza el banco central de dicha monetizacin. Si este
desequilibrio financiero tiende a perpetuarse, el banco cen-
tral vera coartada su habilidad para conducir la poltica
monetaria al presionar al alza las tasas de inters como con-
secuencia de la necesidad de una creciente esterilizacin.
Rendicin de cuentas
El cuarto pilar de la nueva institucionalidad de los bancos
centrales de Amrica Latina es la exigencia de rendir cuen-
tas ante la sociedad. Esta innovacin legal fue establecida
como un mecanismo de contrapeso a la autonoma entrega-
da a los bancos centrales. Operacionalmente, se sustituy la
tradicional elaboracin de una memoria anual por reportes
ms frecuentes trimestrales por ejemplo sobre el cumpli-
miento de las metas de inflacin y sus perspectivas en el
futuro previsible. Complementariamente, a los bancos cen-
trales se les requiere hoy la publicacin de sus estados finan-
cieros. Sin embargo, en algunos bancos centrales hay espa-
cio para mejorar la transparencia de esta informacin, re-
quiriendo que stos apliquen estndares contables interna-
cionales y que sus estados financieros sean refrendados por
firmas privadas como una forma de asegurar a la sociedad la
13
Stella (1997) ofrece una discusin amplia sobre si deben o no tener capital los
bancos centrales y las razones en uno u otro sentido.
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integridad de las transacciones realizadas por el banco cen-
tral. Adems, es deseable el desglose de partidas contables
sensibles, como la nmina salarial y el monto de los gastos
administrativos del banco central, pues transparentar esta
informacin fortalece la institucionalidad del banco central.
Evolucin del rgimen de poltica
monetaria y de su marco operativo
Con la reforma institucional de la poltica monetaria y la
entrega de una mayor autonoma operativa a los bancos cen-
trales, el rgimen de poltica monetaria fue cambiando en
un nmero cada vez mayor de pases de Amrica Latina.
Hacia 1995, 13 de los 18 pases de la regin tenan un mane-
jo monetario basado en tasas de cambio fijas o intermedias y
slo 5 conducan su poltica con tasas de cambio flexibles.
14
Sin embargo, conforme fue avanzando la dcada, un nme-
ro creciente de bancos centrales fueron migrando hacia re-
gmenes de flotacin cambiaria, de manera que, a 2003, eran
10 los pases que haban adoptado un rgimen flexible. La-
mentablemente, en la mayora de los casos, la transicin hacia
la flexibilizacin cambiaria se dio de forma traumtica, en
medio de crisis financieras agudas. De esta manera, se puso
en evidencia la vulnerabilidad de los regmenes cambiarios
fijos e intermedios frente a episodios de crisis bancarias, as
como el efecto multiplicador sobre el impacto de las crisis
que provoca una simultnea flotacin de la tasa de cambio.
15
Desde otro ngulo, la popularidad de los regmenes cam-
biarios flexibles creci conforme se fueron alcanzando me-
nores tasas de inflacin. En este nuevo entorno, se volvi
cada vez menos necesario recurrir al uso de la tasa de cam-
14
Carstens y Jcome (2004) identifican el rgimen de poltica cambiaria vigente
en cada pas de la regin en 1990, 1995 y 2003, a partir de una tipologa que
distingue entre regmenes con tasa fija, flotante e intermedia (tasas reptantes o
bandas horizontales o reptantes).
15
Este el caso de pases como Mxico en 1994, Ecuador en 1999, y Argentina y
Uruguay en 2002.
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bio como ancla nominal para guiar las expectativas del mer-
cado hacia la baja de la inflacin principalmente bajo la for-
ma de bandas cambiarias. Tambin fueron quedando atrs
los regmenes de poltica basados en metas monetarias ante
la evidencia de que la demanda de dinero es inestable en el
corto plazo y de que para el banco central es muy difcil an-
ticipar tales cambios. Alternativamente, varios bancos cen-
trales optaron por regmenes de metas de inflacin
(inflation targeting), con el fin de afianzar la credibilidad
del nuevo rgimen cambiario y con el objeto de apuntalar la
confianza en el banco central en cuanto a su capacidad de
abatir la inflacin. En la actualidad, Brasil, Chile, Colombia,
Mxico y Per, han adoptado este rgimen de poltica mo-
netaria, en tanto que Guatemala ha iniciado tambin el mis-
mo camino.
Los regmenes de metas de inflacin descansan en la fortale-
za institucional de los bancos centrales. Su implementacin
tpicamente requiere definir un mandato legal que otorgue
a los bancos centrales los elementos de autonoma arriba
descritos, esto es: (i) un mandato inequvoco de abatir la
inflacin; (ii) independencia poltica; (iii) autonoma opera-
cional; y, (iv) requerimientos de transparencia que faciliten
la rendicin de cuentas y favorezcan la credibilidad en la
poltica monetaria. Adems, esta estrategia de poltica mo-
netaria implica un compromiso formal de los bancos centra-
les de alcanzar metas de inflacin multianuales. Tambin
demanda de los bancos centrales un entendimiento bsico
de los canales de transmisin de la poltica monetaria y de
su efecto en la inflacin, y contar con capacidades para pre-
decir con un apropiado grado de acierto el comportamien-
to de la inflacin futura, todo lo cual exige, a su vez, un for-
talecimiento de las capacidades profesionales de los bancos
centrales.
16
Por otro lado, junto con el cambio en el rgimen de poltica
monetaria y el fortalecimiento de la independencia del ban-
16
Un anlisis detallado de los requerimientos prcticos de los esquemas de
metas de inflacin en economas emergentes se encuentra en Schaechter, et. al.
(2000).
29 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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co central, se moderniz el marco operativo de la poltica
monetaria.
17
Varios bancos centrales de la regin dejaron
atrs el manejo monetario basado en la programacin finan-
ciera anual elaborada por el FMI en los aos cincuenta en
la que los bancos centrales definen metas intermedias (valo-
res proyectados de variables monetarias como la base mo-
netaria, la emisin monetaria, o los activos internos netos,
por ejemplo) cuyo cumplimiento debe conducir a alcanzar
los objetivos de inflacin. Alternativamente, los bancos cen-
trales ms modernos, sobre todo aquellos que han implan-
tado regmenes de metas de inflacin, trabajan con una va-
riable o meta operativa, y utilizan las variables intermedias,
junto con otros indicadores macroeconmicos, como varia-
bles indicativas.
Tpicamente, estos bancos centrales definen como meta
operativa a un valor de la tasa interbancaria a 1 da.
18
Para
asegurarse que la tasa interbancaria del mercado evolucio-
ne alrededor de la meta operativa, los bancos centrales pro-
yectan la liquidez bancaria da a da y manejan dicha liquidez
a travs de operaciones de reporto. Adems, para evitar una
potencial volatilidad en la tasa de inters interbancaria, es-
tos pases crecientemente han establecido facilidades de
depsito y crdito en el banco central, a donde acuden al
final del da los participantes en el mercado que no pudie-
ron bien sea colocar sus excedentes de liquidez o cubrir sus
necesidades de liquidez.
Los bancos centrales ajustan su meta operativa de acuerdo
con su intencin de restringir o expandir la poltica mone-
taria. As, por ejemplo, el banco central eleva la meta opera-
cional la tasa de inters interbancaria a 1 da si descubre
un comportamiento de las variables indicativas que lleve a
17
Como antecedente, hacia los aos ochenta y principios de los noventa, se
haban abandonado los instrumentos de poltica monetaria basados en el uso de
controles a la expansin del crdito de los bancos comerciales, como forma de
regular directamente la cantidad de dinero en la economa. Alternativamente, se
privilegi el uso de las operaciones de mercado abierto con el objeto de permitir
que las tasas de inters revelaran las preferencias del mercado.
18
Como excepcin, el Banco de Mxico utiliza como meta operativa una variable
cantidad. En particular, utiliza un determinado nivel de excedente o deficiencia
de la liquidez bancaria.
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Luis I. Jcome H.

30
pensar que se est gestando una aceleracin de la inflacin
con respecto a la meta fijada. En lugar de ajustar las tasas de
inters en las operaciones de mercado abierto a travs de
subastas en el mercado primario, como en el esquema tradi-
cional de poltica monetaria, en el rgimen moderno el ban-
co central influye sobre la tasa overnight y, a partir de sta,
en las tasas de inters a mayor plazo. Como parte importan-
te de este manejo monetario, los ajustes en la meta operativa
permiten, adems, sealar al mercado los cambios en la di-
reccin de la poltica monetaria. Con ello se busca que el
mercado tenga claro hacia dnde conduce el banco central
la poltica monetaria, de manera que esta menor incertidum-
bre favorezca la transmisin de la poltica monetaria y, con
ello, la efectividad de la medida adoptada y el logro de los
objetivos perseguidos.
31 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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Cmo se compara la independencia legal
de los bancos centrales en Amrica Latina
y su relacin con la trayectoria de la inflacin
No obstante la generalidad de su aplicacin y los rasgos co-
munes de la reforma a las leyes de banca central, los pases
de Amrica Latina otorgaron diferentes grados de indepen-
dencia legal a sus bancos centrales. Esta seccin cuantifica la
independencia legal de los bancos centrales (IBC) de la re-
gin derivada de dicha reforma legal y evala la correlacin
existente entre la IBC e importantes variables macroecon-
micas, en particular con la inflacin, una vez que han trans-
currido ms de diez aos desde que se aprob la reforma de
los bancos centrales en la mayora de los pases de la regin.
Cun independientes son los
bancos centrales de Amrica Latina?
Para medir el grado de independencia legal otorgado a los
bancos centrales, a continuacin se utiliza el ndice de
Cukierman (Cukierman, 1992), modificado con el propsi-
to de captar prcticas ms recientes, particularmente los re-
quisitos de rendicin cuentas de los bancos centrales. El n-
dice de Cukierman es el indicador ms ampliamente acepta-
do en la literatura para medir la IBC y se compone de cuatro
criterios: (i) modalidad del nombramiento del gobernador
del banco central; (ii) objetivo primordial del banco central;
(iii) formulacin de poltica monetaria; y, (iv) crdito del
banco central. El ndice utilizado en este trabajo llamado
de aqu en adelante ndice de Cukierman modificado (ICM)
agrega un quinto criterio a fin de evaluar los requerimientos
de rendicin de cuentas de los bancos centrales.
19
En base a
este ndice, se cuantifica la independencia legal de los ban-
19
Una comparacin entre el ndice de Cukierman y el ICM se encuentra en
Jcome (2003).
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32
cos centrales de la regin, antes y despus de la adopcin
de la reforma a finales de 2003 de manera que el valor
resultante vara entre 0 y 1, dependiendo si los bancos cen-
trales son menos o ms independientes.
La aplicacin del ICM permite clasificar a los pases de Am-
rica Latina en tres grupos de acuerdo al grado de indepen-
dencia de sus bancos centrales (Cuadro 3). El primer grupo
incluye a los bancos centrales ms independientes, es decir,
que registran un ICM de 0,8 y ms. En el segundo grupo se
encuentran pases reformadores pero stos, a diferencia de
los anteriores, fueron ms conservadores en la entrega de
independencia a sus bancos centrales (el ICM vara entre 0,6
y 0,79). El tercer grupo incluye a todos los pases de la re-
gin, antes de adoptar la reforma, cuando sus bancos cen-
trales tenan an muy poca independencia, ms Brasil que
no realiz una reforma amplia a su ley de banca central (el
ICM en estos casos es inferior a 0,6).
20
Cuadro 3. Independencia de la Banca Central en Amrica Latina. (Antes
y despus de la reforma a 2003. ndice de Cukierman Modificado)
Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3
Objetivo fundamental 0,964 0,607 0,176
Gobierno de los bancos centrales 0,786 0,528 0,309
Independencia operacional 0,785 0,783 0,512
Rendicin de cuentas 0,938 0,821 0,423
ICM 0,823 0,706 0,413
Grupo 1: Argentina-1, Bolivia-1, Chile-1, Colombia-1, Mxico-1, Per-1, Repblica
Dominicana-1.
Grupo 2: Costa Rica-1, Guatemala-1, Honduras-1, Nicaragua-1, Paraguay-1,
Uruguay-1, Venezuela-1.
Grupo 3: Argentina-0, Bolivia-0, Brasil, Chile-0, Colombia-0, Costa Rica-0,
Guatemala-0, Honduras-0, Mxico-0, Nicaragua-0, Paraguay-0, Per-0, Repblica
Dominicana-0, Uruguay-0, Venezuela-0.
20
En esta clasificacin no se incluye ni a Ecuador ni a El Salvador, cuyos bancos
centrales no tienen hoy responsabilidades de poltica monetaria luego de la
adopcin del dlar como moneda de curso legal. En cambio, s se toma en cuenta
la reciente reforma de la legislacin de bancos centrales en Guatemala y la Repblica
Dominicana.
33 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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La aplicacin del ICM permite tambin distinguir en qu as-
pectos de la reforma adoptada por los pases de la regin se
profundiz ms, y en qu aspectos ha habido ms uniformi-
dad y en cules menos. Al desglosar el ICM en cuatro crite-
rios fusionando los criterios (iii) y (iv) del ndice de Cukier-
man, para tener un indicador de independencia operativa
se observa que los mayores avances se han dado en cuanto
al mandato de los bancos centrales concentrado en velar
por la estabilidad de precios y a los requerimientos de ren-
dicin de cuentas. Sin embargo, el rasgo ms comn de la
reforma es el otorgamiento de independencia operacional
a los bancos centrales. El promedio de este criterio en los
grupos 1 y 2 es casi igual y es, obviamente, superior al pro-
medio de la independencia operacional en los bancos cen-
trales antes de la reforma grupo 3. El otorgamiento de in-
dependencia poltica no es tan uniforme y claramente ma-
yor en el grupo 1 (Cuadro 3).
Independencia de bancos centrales
en Amrica Latina, inflacin y dficit fiscal
La baja de la inflacin ha sido general en todos los pases en
Amrica Latina durante los ltimos 15 aos. Pero, cmo se
relaciona esta baja de la inflacin con la independencia de
los bancos centrales? Esta seccin explora esta correlacin
as como la potencial vinculacin entre la IBC y otras varia-
bles macroeconmicas, especialmente el dficit fiscal.
21
El
anlisis relacionado con la inflacin es relevante dado que la
reforma institucional de la poltica monetaria apunt, preci-
samente, a luchar contra la inflacin. Igualmente, mirar al
comportamiento de los desequilibrios fiscales bajo el nuevo
rgimen institucional de la poltica monetaria es importante
21
Un anlisis economtrico ms riguroso, para los pases de la regin, que
incluye adems una muestra de pases del Caribe, se encuentra en Jcome y
Vzquez (2005). Estudios del mismo tipo, bajo diversas metodologas, se han
realizado para otras regiones del mundo desde principios de los aos noventa.
En cuanto a los pases en desarrollo, ver por ejemplo el trabajo reciente de
Cukierman et.al. (2002), que se concentra en las economas en transicin.
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34
para verificar si la restriccin de financiar el gasto pblico
por parte del banco central contribuy a reducir el desbalance
de las finanzas pblicas en la regin.
El Grfico 1 ofrece una foto del comportamiento de la infla-
cin en 10 pases de Amrica Latina durante el perodo 1985
a 2003.
22
A partir de esta informacin se puede inferir a pri-
mera vista una correlacin entre la IBC y la baja de la infla-
cin en todos los pases de la muestra. Adems, se observa
que, en varios pases, la inflacin haba ya empezado a decli-
nar con anterioridad a la aprobacin de la reforma
institucional de la banca central. Este comportamiento de la
inflacin sugiere que en esos pases los gobiernos haban ya
decidido conducir su poltica macroeconmica con un ob-
jetivo anti-inflacionario antes de la aprobacin de la reforma
de la banca central, pero tambin, que stos no haban lo-
grado an alcanzar niveles bajos de inflacin cuando se apro-
b la reforma. Por tanto, la reforma legal de la banca central,
ms que provocar inicialmente una baja de la inflacin, ha-
bra institucionalizado el ordenamiento monetario y conso-
lidado la baja de la inflacin, apuntalando as las expectati-
vas anti-inflacionarias del mercado. As mismo, las nuevas
bases institucionales habran contribuido a que los pases de
la regin pudieran resistir el embate de repetidos choques
externos, tanto reales como financieros y a preservar en el
mediano plazo la estabilidad macroeconmica. En particu-
lar, el nuevo ordenamiento institucional ayud a que los
bancos centrales mantuvieran o recuperaran el control de
la poltica monetaria frente a crisis bancarias, en muchos ca-
sos de naturaleza sistmica, con lo que se logr que la infla-
cin retome su tendencia decreciente.
Por otro lado, la reforma de los bancos centrales parece no
haber tenido mayor efecto en el ordenamiento de las cuen-
tas fiscales de los pases de Amrica Latina. Tal como se apre-
cia en el Grfico 2, el dficit fiscal durante los aos 1985 a
2003, en 7 de los 10 pases de la muestra anterior, volvi a
22
Este grupo de pases corresponde a la mayora de aquellos que reformaron su
ley de bancos centrales y que an conservan su rol de banco emisor.
35 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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Grfi co 1: Inflacin y Reforma del Banco Central en Pases de Amrica
Latina
Fuente: Estadsticas Financieras Internacionales, FMI (fila 64 x)
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36
Grfi co 2: Dficit Fiscales y Reforma del Banco Central en Pases de
Amrica Latina. (Promedio mvil t=3)
Fuente: Reportes del Staff, FMI
37 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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niveles similares a los registrados antes de la reforma de los
bancos centrales. En particular, el dficit del sector pblico
no financiero, con relacin al PIB, inicialmente disminuy
luego de la reforma, pero posteriormente ha vuelto a cre-
cer en los ltimos aos. Esto quiere decir que la prdida de
financiamiento del gasto pblico desde el banco central, fue
a la larga reemplazada por financiamiento privado interno y
externo, lo que estara contribuyendo a mantener alto el
endeudamiento pblico de los pases.
Las conclusiones anteriores se verifican con las cifras del Cua-
dro 4 en que se presentan correlaciones entre la variable
IBC y otras variables macroeconmicas en los pases de
Amrica Latina durante el perodo 1985-2003.
23
En primer
lugar se confirma la existencia de una correlacin negativa y
estadsticamente significativa con respecto a la inflacin
rezagada tres perodos. El uso del rezago en la inflacin se
justifica con el objeto de tomar en cuenta un potencial pe-
riodo de aprendizaje por parte de todos los actores involu-
crados frente al cambio estructural provocado por la refor-
ma de los bancos centrales. Adems, es razonable suponer
que los bancos centrales no obtuvieron reputacin inme-
diatamente, sino que fue necesario un perodo de tiempo
para que la poltica monetaria vaya ganando credibilidad y
con ello consolidar las expectativas anti-inflacionarias del
mercado. La significancia estadstica del coeficiente de corre-
lacin es as mismo clara con respecto a la variable reforma
estructural, lo que refleja el carcter complementario de las
dos reformas. El ndice de reforma estructural utilizado en
el anlisis incluye reformas en los mbitos comercial, tribu-
tario, financiero y laboral, as como en el campo de las
privatizaciones.
24
23
Solamente se excluy a Panam, por obvias razones. Para Ecuador y El Salvador,
se incluy el perodo que llega hasta el ao previo a la adopcin del dlar como
moneda de curso legal. Tambin se excluy el perodo previo a 1992 en el caso
de Nicaragua, en el que la inflacin fue de cuatro dgitos y ms a lo largo de varios
aos, pues su sola inclusin cambia significativamente los resultados del anlisis.
24
Este ndice es elaborado por el Banco Interamericano de Desarrollo (ver Lora,
2001)
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38
Por otro lado, se confirma lo que los grficos revelan, esto
es, que el coeficiente de correlacin que vincula el ndice de
IBC con el dficit fiscal no tiene significancia estadstica. Tam-
poco son significativos los coeficientes de correlacin que
vinculan la IBC con el rgimen cambiario de los pases y con
el crecimiento econmico. La falta de correlacin con el r-
gimen cambiario no llama la atencin pues, si bien ha habi-
do una tendencia hacia los regmenes flotantes en Amrica
Latina con posterioridad a la reforma, tambin hay pases
que mantuvieron regmenes cambiarios fijos e intermedios.
A su vez, la falta de correlacin con el crecimiento econmi-
co podra ser el resultado de los esfuerzos anti-inflacionarios
de los bancos centrales, lo que estara explicando el signo
negativo, pero tambin responde a los efectos de los cho-
ques reales y financieros que han azotado a la regin en los
ltimos diez aos, que provocaron elevados costos en tr-
minos de produccin.
Como informacin complementaria, el Cuadro 4 tambin
presenta los coeficientes de correlacin entre la inflacin y
las variables macroeconmicas que antes se relacionaron con
la IBC. De aquellas variables, slo la reforma estructural y el
crecimiento econmico muestran una correlacin estads-
ticamente significativa de signo negativo con la inflacin.
El primer resultado podra explicarse a travs del efecto fa-
vorable en la relacin de precios y en la formacin de ex-
pectativas inflacionarias a la baja provocado por la reforma
estructural sobre todo la reforma comercial, mientras que
la relacin negativa entre inflacin y crecimiento est en l-
nea con la evidencia emprica existente en la literatura.
25
En
cambio, las correlaciones de la inflacin con el dficit fiscal y
el rgimen cambiario no son estadsticamente significativas.
La primera es consistente con un financiamiento no infla-
cionario, de acuerdo a lo establecido en las nuevas leyes de
bancos centrales. Adems, los incrementos en los dficit fis-
cales han vuelto a crecer, debido, en varios casos, a los efec-
tos de las crisis bancarias que experimentaron casi la totali-
dad de los pases de la regin los que, generalmente, moti-
varon un costo fiscal importante. A su vez, la falta de signifi-
25
Ver, por ejemplo, Khan y Senhadji (2000) en relacin a pases en desarrollo.
39 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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cacin estadstica del coeficiente de correlacin entre infla-
cin y regmenes cambiarios implica que estos ltimos no
fueron una condicin necesaria para la baja de la inflacin
durante el perodo de anlisis. As se entiende que la baja de
la inflacin se ha dado tanto en pases con tipos de cambio
fijo (por ejemplo, Argentina y El Salvador) como en otros
con tasa de cambio flexible (por ejemplo, Bolivia, Chile y
Per).
Cuadro 4: Correlaciones Parciales entre IBC y Variables Macroeconmicas
Inflacin Dficit Rgimen Crecimiento Reforma
t+3 Fiscal / PIB Cambiario
1
Econmico
2
Estructural
3
IBC -0.387** 0.116 -0.170 -0.207 0.681***
Inflacin t+3 -0.249 0.187 -0.303* -0.485***
N=31 N=31 N=31 N=31 N=31
1/
Variable cualitativa obtenida de un promedio anual en el que en cada ao se
asigna el valor 1 a regmenes cambiarios fijos (dolarizacin formal, unin monetaria,
caja de conversin, y tipos de cambio fijos pegados a una moneda a una canasta
de monedas); 0.5 a regmenes intermedios (banda horizontal, tasa reptante
(forward looki ng y backward looki ng), y bandas inclinadas (forward
looking y backward looking); y 0 a regmenes de flotacin administrada e
independiente. Clasificacin obtenida del Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions del FMI, y de Bubula y Otker-Robe
(2002).
2/
El coeficiente de correlacin es respecto a la inflacin contempornea y no a la
rezagada.
3/
La serie corresponde al ndice de reforma estructural calculado por el Banco
Interamericano de Desarrollo (Lora, 2001).
*/
Estadsticamente significativo al 10%,
**/
al 5%,
***/
al 1%.
Dado que el anlisis anterior se basa en la independencia de
jure de los bancos centrales, a continuacin se busca corre-
lacin con un indicador de independencia de facto. Para ello,
se utiliza la tasa de rotacin de los gobernadores de los ban-
cos centrales (TRG) aunque en rigor, sta sera una varia-
ble representativa slo de la independencia poltica.
26
El va-
lor de la TRG vara entre 0 y 1, de manera que cuanto mayor
26
Esta variable ha sido utilizada en estudios previos con el propsito de
aproximarse a la independencia efectiva de los bancos centrales. Ver, por ejemplo,
Cukierman, et,al (1992) y, ms recientemente, De Haan y Kooi (2000).
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40
es este coeficiente menor es la autonoma del banco central
y viceversa. La implicacin es que, por ejemplo, una TRG
alta implica que los gobernadores de los bancos centrales
fueron removidos antes de que concluyan el perodo para
el que fueron nominados. Al igual que antes, la vinculacin
entre TRG e inflacin contempornea se la hace para los
perodos pre y post reforma. El coeficiente de correlacin
entre esta variable y la tasa promedio de la inflacin en cada
perodo (Grfico 3) es cercano a 50 por ciento, tiene el sig-
no positivo esperado y, adems, presenta una muy alta
significancia estadstica (al 1 por ciento). El resultado mues-
tra que la independencia de facto de los bancos centrales
tiene una correlacin ms estrecha con la trayectoria de la
inflacin que aquella que se obtuvo utilizando un criterio de
jure.
Grfi co 3. TRG e inflacin (contempornea)
41 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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Principales desafos de la
banca central en Amrica Latina
La inflacin en Amrica Latina registra hoy sus niveles ms
bajos desde 1970. No obstante en una perspectiva de los
ltimos tres aos, un alto nmero de pases de la regin
todava registran inflaciones superiores a 8 por ciento (Gr-
fico 4).
27
Esto quiere decir que un alto nmero de bancos
centrales en la regin an tendran que hacer esfuerzos por
bajar la inflacin, situacin que se torna ms difcil en un
ambiente de bajas tasas de crecimientos per cpita como las
que se han dado en los ltimos aos. Adems de la baja de la
inflacin, los bancos centrales enfrentan el reto importante
de restablecer la confianza en las monedas nacionales.
28
Su-
perar estos problemas, es una tarea ardua y no depende slo
del banco central, sino que demanda de polticas de gobier-
no coherentes y hasta de consensos bsicos de las socieda-
des en su conjunto.
Esfuerzos adicionales para alcanzar
el objetivo de estabilidad de precios
La persistencia de bajas tasas de crecimiento econmico en
la regin pone presin sobre los bancos centrales para al-
canzar el objetivo de estabilidad de precios de la forma ms
eficiente. Si bien el crecimiento econmico no es una res-
ponsabilidad de los bancos centrales, la bsqueda de la
reactivacin econmica por parte de los gobiernos, y las
demandas en el mismo sentido de los grupos de inters en
27
El 8 por ciento es el nivel aproximado de inflacin que la literatura emprica
reciente identifica como el umbral en el que empiezan a generarse costos en
trminos de crecimiento econmico y, por tanto, de bienestar. Ver Sarel (1996),
quien ubica en 8 por ciento dicho umbral y el trabajo ms reciente de Khan y
Senhadji (2001), referido slo a pases en desarrollo, que lo establece en un
rango de entre 7 y 11 por ciento.
28
Algunos bancos centrales de la regin tambin enfrentan el dilema de intervenir
o no frente a la persistente apreciacin real de la moneda local frente al dlar.
Este tema se discute en Carstens y Jcome (2004).
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42
la sociedad, tienden a generar presiones sobre los bancos
centrales para relajar la poltica monetaria y, por tanto, para
bajar las tasas de inters reales.
29
Por tanto, en el ambiente
de dbil crecimiento econmico como el que registra la re-
gin en los ltimos aos, los bancos centrales deben hacer
su mejor esfuerzo por abatir la inflacin con el menor sacri-
ficio posible en trminos de crecimiento econmico a fin de
evitar un posible deterioro del apoyo de las sociedades a la
institucionalidad del banco central.
El problema para los bancos centrales es que factores adicio-
nales a la poltica monetaria atentan contra una menor tasa
de inters real. As, en varios pases de Amrica Latina, la
tasa de inters real no cae por debajo de un cierto nivel
que an puede considerarse alto frente a sus similares en
pases emergentes estables, por ejemplo sin provocar co-
rridas contra la moneda local. La causa de esta distorsin
viene dada por factores contemporneos, como por ejem-
Grfi co 4. Inflacin promedio en Amrica Latina 2002-2004
Fuente: Perspectivas de la Economa Mundial (Septiembre, 2004) y datos
actualizados a fin de 2004.
29
Este es un hecho observado en varios pases de la regin, no obstante que, en
rigor, el crecimiento econmico no depende primordialmente del nivel de la tasa
de inters, sino que responde a un conjunto de factores adicionales. La literatura
econmica moderna identifica a la calidad de las polticas macroeconmicas, al
desarrollo del capital humano y a una gama de factores institucionales como los
principales determinantes del crecimiento de las economas (ver, por ejemplo,
FMI, 2003).
43 Instituciones y Poltica Monetaria en Amrica Latina
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plo una debilidad fiscal o la fragilidad del sistema bancario, o
por causas del pasado, como el legado de una historia de
alta inflacin, que ha llevado a una prdida de confianza del
mercado en la moneda local, y que toma la forma de dolari-
zacin financiera o del denominado problema del peso.
30
El repunte de los desequilibrios fiscales en Amrica Latina
(Grfico 3) es motivo de preocupacin porque su persisten-
cia puede incidir sobre el valor de las tasas de inters reales
y, eventualmente, amenazar los logros anti-inflacionarios al-
canzados en los ltimos aos. El deterioro fiscal tiende a
provocar aumentos en el saldo de la deuda pblica, de ma-
nera que esta carga puede volverse insostenible en algn
momento, como ocurri en Argentina en 2001 y 2002, si-
tuacin que el mercado anticipa a travs de aumentos en la
tasa de inters real. El rol de los bancos centrales es funda-
mentalmente pasivo en cuanto a la mejora del desempeo
fiscal, pero s pueden y deben advertir pblicamente acerca
de los riesgos de esta tendencia y de su impacto en el alza
de las tasas de inters.
Por otro lado, las crisis bancarias sistmicas dejaron un lega-
do de desconfianza en los depositantes que empuja a la ban-
ca en estos pases a mantener elevadas posiciones de liqui-
dez, lo que incide en el alza de las tasas de inters activas en
valores reales. La tarea de los bancos centrales es ms
gravitante en la preservacin de la estabilidad financiera.
Durante los ltimos 15 aos, las crisis bancarias se han mul-
tiplicado en Amrica Latina y, como consecuencia, la infla-
cin repunt en la mayora de casos (Grfico 5), sobre todo
cuando se monetizaron las crisis bancarias.
31
Adems, estas
crisis provocaron altos costos fiscales y desaceleracin y con-
30
El problema del peso se refiere a la percepcin del mercado de que existe un
riesgo de devaluacin, aunque sea con una mnima probabilidad, que se manifiesta
tpicamente a travs de tasas de inters reales altas.
31
Si bien en muchos casos se volvi inevitable el involucramiento de los bancos
centrales en dichas crisis, dado su tamao sistmico y el riesgo para el sistema de
pagos, tambin ocurri en el caso de crisis pequeas que no revestan riesgos
mayores. Como consecuencia de la monetizacin de las crisis bancarias, en muchos
casos se multiplic la inestabilidad financiera, de manera que las crisis bancarias
se tornaron adems en crisis cambiarias y en algunos casos tambin crisis fiscales
simultneamente.
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44
traccin econmica. El rol de los bancos centrales en la pre-
servacin de la estabilidad financiera se da, principalmente,
a travs de su funcin de prestamista de ltima instancia
aunque, en la prctica, se han visto involucrados en muchos
pases en la resolucin de crisis bancarias, tarea que corres-
ponde fundamentalmente al gobierno con el uso de recur-
sos fiscales.
32
Frente a esta amenaza, se debe reformar las bases legales
que sustentan el rol de los bancos centrales como presta-
mistas de ltima instancia con el fin de limitar el grado y la
discrecionalidad de su participacin en las crisis bancarias.
33
Por cierto, esta reforma debe hacerse en coordinacin con
la reforma de otros cuerpos legales con el objeto de cons-
truir arreglos institucionales que contemplen adecuados
mecanismos de alerta y correccin temprana de bancos en
problemas, apropiados mecanismos de resolucin bancaria,
34
y establecimiento de redes de seguridad financiera que es-
tn basadas en incentivos compatibles con la disciplina del
mercado y la estabilidad financiera.
32
Adems de otorgar crdito a bancos con problemas de solvencia, y no slo de
liquidez, los bancos centrales se involucraron en transacciones tales como pagos
de seguros y garantas de depsitos, y compra de cartera a bancos en problemas,
entre otras modalidades. Ver Jcome (2005) para una revisin de la experiencia
reciente del involucramiento de los bancos centrales en las crisis bancarias de
Amrica Latina.
33
Esta es una tarea pendiente luego de la reforma de los bancos centrales de los
aos noventa, puesto que no se establecieron mecanismos adecuados para el
ejercicio de su funcin de prestamista de ltima instancia.
34
Por resolucin bancaria se entiende la implementacin de procedimientos
tales como: intervencin y liquidacin de bancos en problemas, su absorcin por
parte del Estado, fusin con otros bancos, separacin entre banco bueno y
banco malo y subasta y liquidacin respectivamente, entre otras acciones.
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Grfi co 5: Crisis Bancarias ms Importantes en Amrica Latina e Infla-
cin
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
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El reto de restablecer la
confianza en la moneda nacional
Amrica Latina ha alcanzado logros en doblegar a la infla-
cin pero varios pases no han podido restablecer la con-
fianza en su moneda. Algunos ejemplos de esta distorsin
persistente son Argentina, Bolivia, Costa Rica, Nicaragua,
Paraguay, Per y Uruguay, por su alto nivel de dolarizacin
financiera (en algunos casos ms de 90 por ciento de los
depsitos en el sistema financiero), y Brasil, principalmen-
te, por el elevado nivel de la tasa de inters real. La
dolarizacin financiera limita la capacidad de accin de la
poltica monetaria, tanto por el hecho de que la base mone-
taria es pequea, como por las restricciones que ella genera
para permitir que la tasa de cambio se ajuste ante
desequilibrios en el mercado de divisas esto es, el llamado
miedo a flotar (fear of floating) dado que los pasivos de
los agentes econmicos se encuentran mayoritariamente
dolarizados. A su vez, el alto valor de la tasa de inters real
encarece el financiamiento de la inversin en detrimento
del crecimiento econmico.
Cmo restablecer, entonces, la confianza de los mercados
en las monedas nacionales en aquellos pases? Queda claro
que no fue suficiente con derrotar la inflacin, puesto que
sta ha dejado un legado de desconfianza que se manifiesta
en dolarizacin financiera y/o en tasas de inters reales al-
tas. Contrarrestar este legado implica, por un lado, perseve-
rar en la acumulacin de reputacin institucional en base al
cumplimiento de metas de inflacin, de manera que el mer-
cado perciba que es posible preservar la estabilidad de pre-
cios en la economa y, sobre todo, que se puede utilizar la
moneda local como activo de valor y no slo como medio
de transaccin. Ms all de esto, se deben tomar acciones
para estimular el uso de la moneda local.
Apuntalar la reputacin de los bancos centrales y la credibi-
lidad de la poltica monetaria requiere tiempo, pero tam-
bin se pueden tomar acciones que fortalezcan la institucio-
nalidad de los bancos centrales. En este sentido, todo es-
fuerzo por perfeccionar la rendicin de cuentas del banco
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central y ampliar la transparencia de sus actos y decisiones
de poltica son pasos en la direccin correcta. El Cdigo de
Buenas Prcticas para la Transparencia de las Polticas Mone-
taria y Financiera aprobado por las instituciones de Bretton
Woods y por sus pases miembros ofrece un conjunto de
recomendaciones apropiadas (ver FMI, 1999). En el caso de
algunos bancos centrales de la regin, el mejoramiento de
las habilidades para conducir la poltica monetaria tambin
puede ayudar a apuntalar la credibilidad en las polticas del
banco central y, en general, en la moneda local. Esta defi-
ciencia se suele encontrar en aquellos bancos centrales que
han tenido en vigencia por mucho tiempo un rgimen mo-
netario basado en un ancla cambiaria, que eximi a los ban-
cos centrales de la necesidad de desarrollar destrezas mo-
netarias.
Estimular el uso de la moneda nacional implica tambin pro-
mover el desarrollo de instrumentos financieros en mone-
da nacional e introducir cambios regulatorios dirigidos a
reducir las vulnerabilidades de los sistemas financieros, en
particular, frente a los elevados niveles de dolarizacin. Los
instrumentos en moneda nacional deben ser atractivos al
mercado en cuanto a su liquidez, rentabilidad y seguridad,
en comparacin a los instrumentos denominados en divi-
sas. La alternativa ms comn es la emisin y comercializacin
de activos indexados a la inflacin domstica ms una prima
de riesgo por mantener activos en moneda nacional, para
asegurar as el valor real de dichos activos. Simultneamen-
te, el Estado debe actuar fortaleciendo las finanzas pblicas
y llevando a la prctica los cambios estructurales que se re-
quieren para mitigar los efectos de los choques externos
reales y financieros de signo negativo y, en general, para
darle viabilidad a las economas.
Un segundo grupo de acciones debe estar dirigido a redu-
cir la vulnerabilidad del sistema financiero proveniente de
la dolarizacin. Se trata de que los participantes en el mer-
cado endogenicen los riesgos asociados a la realizacin de
transacciones en divisas y que stas resulten ms costosas
que similares transacciones en moneda nacional. Las accio-
nes a tomar con este propsito tienen relacin con el esta-
blecimiento de requerimientos de liquidez a los bancos res-
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pecto a sus pasivos en divisas, demandas de acumulacin de
provisiones adicionales asociadas a prstamos en divisas di-
rigidos a actividades no transables, entre otras.
35
A estas ac-
ciones debe sumarse un esfuerzo del banco central para te-
ner un manejo ms estable de la liquidez de corto plazo a fin
de evitar una excesiva volatilidad de las tasas de inters
interbancarias en moneda nacional.
Por cierto, este conjunto de recomendaciones es relevante
en la medida que los bancos centrales estn dispuestos a
abandonar el uso de la tasa de cambio para anclar las expec-
tativas de inflacin. Esto no necesariamente es as, en parti-
cular en aquellos pases que se encuentran muy vinculados
comercialmente con Estados Unidos. Ms an, algunos pa-
ses podran preferir optar por adoptar directamente el d-
lar u otra divisa como moneda de curso legal, como ya
ocurre en tres pases de la regin (Ecuador, El Salvador y
Panam).
35
No existe, sin embargo, una metodologa con beneficios probados para
poner en prctica dichas recomendaciones; de manera que por ahora los pases
se encuentran dentro de su curva de aprendizaje y a la espera de ver los resultados
de tales medidas prudenciales. Ize y Powell (2004) discuten conceptualmente
algunas posibles respuestas prudenciales para contener la dolarizacin financiera.
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Conclusiones
Los bancos centrales y la poltica monetaria en Amrica Lati-
na experimentaron un cambio importante a partir de la re-
forma institucional emprendida durante los aos noventa.
Al igual que lo ocurrido en varios pases industrializados, y
en otros pases en desarrollo, los pases de la regin, excep-
to Brasil, aprobaron nuevas leyes de banca central con el fin
de dotar a estas instituciones de mayor independencia en el
diseo y conduccin de la poltica monetaria. Este documen-
to analiza la naturaleza de la reforma institucional de la pol-
tica monetaria de Amrica Latina y sus implicaciones duran-
te el perodo que va entre 1985 y 2003. Adems identifica
los principales retos que enfrentan los bancos centrales de
la regin hacia adelante. Del anlisis realizado se destacan al
menos cuatro conclusiones importantes.
Primero, la reforma institucional de la poltica monetaria en
Amrica Latina signific un cambio estructural en el funcio-
namiento y en las polticas de los bancos centrales. Cuatro
aspectos principales caracterizan dicha reforma: (i) un cam-
bio en el mandato de los bancos centrales, a raz del cual
stos dejaron atrs el rol de institucin de fomento del de-
sarrollo de los pases para concentrarse en la tarea de abatir
la inflacin y preservar la estabilidad de precios; (ii) el otor-
gamiento de autonoma poltica a los bancos centrales a fin
de alejarlos de los vaivenes del ciclo poltico de los pases;
(iii) la entrega de independencia en la formulacin y el ejer-
cicio de la poltica monetaria con el objeto de que puedan
observar el mandato asignado sin cortapisas externas; y, (iv)
la exigencia a los bancos centrales de rendir cuentas ante la
sociedad acerca del mandato y la autonoma conferidos.
Segundo, la reforma institucional de los bancos centrales de
la regin estimul un cambio en el rgimen de poltica mo-
netaria y en sus aspectos operativos. Por una parte, los ban-
cos centrales de Amrica Latina fueron abandonando cada
vez ms los regmenes monetarios basados en el uso del tipo
de cambio para anclar las expectativas inflacionarias del mer-
cado. Alternativamente, los regmenes monetarios con tasa
de cambio flexible ganaron popularidad, acompaados de
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la adopcin de esquemas de metas de inflacin con el obje-
to de fortalecer la credibilidad de la poltica monetaria. Por
otra parte, un nmero creciente de bancos centrales de la
regin modificaron la forma de conducir la poltica moneta-
ria al adoptar el uso de una variable operativa generalmen-
te una tasa de inters a 1 da en el mercado interbancario
como instrumento para guiar las expectativas del mercado y
afectar la demanda agregada y el comportamiento del nivel
general de precios.
Tercero, del comportamiento macroeconmico de Amrica
Latina desde 1990 en adelante, se desprende que existe una
correlacin entre mayor independencia legal de los bancos
centrales y menor inflacin. La correlacin con el compor-
tamiento de la inflacin es an ms estrecha cuando se utili-
za la tasa de rotacin de gobernadores de bancos centrales
como indicador de independencia efectiva de los bancos
centrales, en sustitucin de la independencia legal. En cam-
bio, no se encuentra, que la reforma institucional de la pol-
tica monetaria haya coadyuvado a un ordenamiento de la
poltica fiscal. Si bien en primera instancia los desequilibrios
fiscales tendieron a disminuir, stos se incrementaron en
poco tiempo hasta convertirse hoy nuevamente en algunos
pases de la regin en una amenaza a la estabilidad
macroeconmica en el mediano plazo.
Y, cuarto, no obstante el progreso alcanzado por los bancos
centrales en la lucha contra la inflacin, hay todava tareas
pendientes. Por un lado, hay varios de los pases de la re-
gin que deben continuar bajando la inflacin hasta que sta
converja a la inflacin internacional. Por otro lado, varios
bancos centrales de Amrica Latina tienen por delante el
desafo de restablecer la confianza de los mercados en las
monedas nacionales, no slo como medio de transaccin
sino tambin como activo de valor. Esta tarea es compleja y
comporta esfuerzos en varios campos, incluyendo el de la
supervisin financiera, y el institucional a travs del fortale-
cimiento de la reputacin de los bancos centrales y la credi-
bilidad de la poltica monetaria. Por sobre estos aspectos de
orden eminentemente tcnico, es necesario tambin un es-
fuerzo por parte de los gobiernos. A ellos corresponde for-
jar amplios consensos polticos y sociales alrededor de cri-
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terios bsicos que favorezcan la viabilidad econmica de los
pases, sin la cual ser muy difcil restablecer la confianza en
las monedas nacionales. Por cierto, la adopcin directa de
una moneda extranjera por ejemplo, el dlar no es susti-
tuto del ejercicio de polticas macroeconmicas sanas y, en
general, de la viabilidad econmica de los pases.
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