ALGUNAS CONSIDERACIONES PARA LA ADQUISICION DE EMPRESAS

Por: Jorge Ziga Quiroz1

Presentacin: El presente artculo tiene como finalidad analizar las condiciones bajo las cuales se desarrolla las adquisiciones de empresas, en sus distintas modalidades y circunstancias, que buscan la concentracin empresarial en el mercado para generar mayores ganancias y mejor competitividad en el mercado. As, el autor analiza la operacin jurdico-financiera desde los acuerdos preliminares entre las empresas participantes, la determinacin del valor de la empresa y el procedimiento del due diligence. El comit revisor2

Socio del estudio Muiz, Ramrez, Prez-Taiman & Olaya abogados. Abogado por la universidad de San Martn de Porres. Maestra y diplomados de especializacin por el Instituto INECAM de la Universidad de Alcal de Henares y por la Agencia de Cooperacin Internacional del Japn. Miembro de la Comisin de Asuntos Jurdicos del American Chamber of Comerce of Per (AMCHAM). Profesor de derecho empresarial en la universidad de Piura, universidad San Ignacio de Loyola, y San Martn de Porres. 2 Victor Hugo Quijada Tacuri, abogado por la universidad de San Martn de Porres, estudiante de la maestra en contrataciones del Estado U.S.M.P. O.S.C.E; y, Carlos Ricardo Torres Zavala, estudiante de dcimo segundo ciclo de la universidad de San Martn de Porres, especialidad de derecho corporativo.
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ALGUNAS CONSIDERACIONES PARA LA ADQUISICION DE EMPRESAS

La adquisicin de acciones o participaciones en una sociedad mercantil (en adelante, empresa) implica antes de negociar los trminos del contrato de compraventa que el comprador haya dilucidado previamente algunas consideraciones para decidir si tiene inters en comprar y cules seran las condiciones en que estara dispuesto a negociar. Difcil tarea es la de tratar de proponer un modelo estandarizado que sirva de gua para la adquisicin de una empresa ya que la estructura de la operacin depender de distintas variables segn las necesidades del comprador, las condiciones previas del vendedor, las particularidades del mercado en el que se desarrolla la empresa, el marco regulatorio que rige el desarrollo de actividades de la compaa, el costo de oportunidades, entre otros factores condicionantes de una adquisicin de esta naturaleza, con la tranquilidad de esta advertencia nos permitimos esbozar algunas consideraciones que esperamos puedan ser de utilidad en este tipo de transacciones. El orden de los temas que a continuacin comentaremos no necesariamente es rgido, hay casos en que se desarrollarn en forma paralela, invertida y hasta en algunos casos omitida, ya que cada operacin tiene sus propias peculiaridades como hemos sealado anteriormente. I. El Primer Contacto

El inversionista es invitado o l es quien genera (directamente o a travs de terceros) las primeras conversaciones con el vendedor de manera tal que se inician las tratativas de una eventual operacin de adquisicin de la empresa. Dependiendo de cada caso en particular y los primeros lineamientos conversados entre las partes, los acuerdos iniciales a suscribirse podran ser: un Convenio de Confidencialidad para el intercambio de informacin de la empresa, Acuerdo de Intencin (LOI por sus siglas en ingls Leeter of Intent), un Memorandum de Entendimiento (MOU por sus siglas en ingls Memorandum of Understanding) y hasta en algunos casos un Contrato Preparatorio, aunque este ltimo usualmente se firma cuando se ha terminado el Due Diligence del que comentaremos ms adelante, salvo negociaciones avanzadas en donde ya las partes han efectuado las evaluaciones preliminares y bajo la certeza de que ciertas premisas deciden por un contrato preparatorio que contempla los elementos esenciales de la transaccin definitiva, en cuyo caso se recomienda las clusulas de escape o de salida en caso no se cumplan ciertas condiciones esenciales. El Convenio de Confidencialidad es un acuerdo mediante el cual el comprador se obliga a que sus asesores y ejecutivos que intervienen en la evaluacin de la compaa mantendrn reserva sobre la

informacin que reciben, ya que obviamente el vendedor deber brindar informacin privilegiada que merece ser resguardada bajo una penalidad que permita resarcir al vendedor y la empresa en caso de divulgacin. Este Convenio de Confidencialidad no podr omitir la prohibicin del posible comprador (sus asesores y ejecutivos) de utilizar la informacin para fines distintos al de las negociaciones de adquisicin de la compaa por un plazo prudencial y la indemnizacin en caso de incumplimiento3. El LOI es la oferta unilateral del comprador en la cual puede preestablecer ciertas condiciones de una eventual y futura transaccin y el MOU es un entendimiento bilateral (comprador-vendedor) que contempla los lineamientos base y las condiciones mediante las cuales se desarrollarn las negociaciones y la eventual operacin, incluido el pacto de confidencialidad y de ser el caso el precio y la forma de pago, aunque este ltimo pueda que sea definido ms adelante o surta variaciones segn el resultado del Due Diligence. El LOI o el MOU vinculante? Existe en el Per la responsabilidad pre-contractual, es decir antes de firmarse el contrato preparatorio o el contrato definitivo? Este tema ha generado ciertas posiciones divergentes en la medida que tratndose el LOI o el MOU de acuerdos de buenas intenciones destinadas a esbozar los lineamientos generales de una eventual y futura transaccin pero que no renen las condiciones esenciales del contrato definitivo y por ende no cumplen los requisitos para ser considerados contratos preparatorios tal como lo seala los artculos 1414 y siguientes del Cdigo Civil4, existe la interrogante si es que estos acuerdos tienen fuerza vinculante entre las partes. En general, debemos entender que existe una responsabilidad precontractual, si a partir del LOI aceptado por la contraparte y del MOU firmado por ambas partes, cualquiera de ellas rompe intempestivamente las tratativas y negociaciones al margen de los acuerdos tomados por las partes, y sin sustento legal o convencional alguno. En lo que respecta al LOI al ser una oferta unilateral mediante la cual el comprador (oferente) manifiesta su inters en adquirir la empresa de cumplirse ciertas condiciones, en nuestra opinin y de conformidad con lo dispuesto por el artculo 1382 del Cdigo Civil5 queda obligado el comprador como oferente en el LOI en la medida que se cumplan los trminos expresados en su oferta, segn la naturaleza de la operacin o de las circunstancias del caso, de ah la importancia de los trminos y condiciones que debe expresar el LOI y la claridad de la posibilidad de escape del compradoroferente a fin de evitar una demanda por responsabilidad pre-contractual, la cual debera resultar
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Queda sujeto a la indemnizacin por daos y perjuicios quien no ejecuta sus obligaciones por dolo, culpa inexcusable o culpa leve, segn dispone el artculo 1321 del Cdigo Civil peruano vigente. 4 El compromiso de contratar de acuerdo con el artculo 1415 del Cdigo Civil debe contener, por lo menos, los elementos esenciales del contrato definitivo. De acuerdo con el artculo 1422 del Cdigo Civil el contrato de opcin debe contener todos los elementos y condiciones del contrato definitivo. 5 La oferta obliga al oferente, si lo contrario no resulta de los trminos de ella, de la naturaleza de la operacin o de las circunstancias del caso, conforme a lo dispuesto por el artculo 1382 del Cdigo Civil.

favorable al vendedor si este ltimo prueba los daos y perjuicios generados por el incumplimiento de la oferta expresada en el LOI por parte del comprador-oferente. El MOU es un acuerdo de entendimiento sin llegar a ser un contrato preparatorio al carecer de los elementos esenciales del contrato definitivo; asimismo, es -a nuestro entender- un acto jurdico bilateral que crea y regula una relacin jurdica entre las partes por lo que obliga a los firmantes segn lo expresado en el mismo acuerdo de entendimiento6; de ah que nada impide que la parte afectada por el incumplimiento de la contraparte del MOU pueda ser resarcido por los daos causados por la inejecucin de obligaciones previstas en el MOU7, por lo antes expuesto se recomienda negociar los trminos de estos acuerdos de entendimiento bajo el mismo cuidado y diligencia que el contrato preparatorio y definitivo. II. La Estructura de la Operacin

Si bien este articulo ha sido estructurado sobre la base de la compraventa de acciones o participaciones sociales de una empresa que es la modalidad clsica por excelencia, la adquisicin de una empresa no solo se puede materializar a travs d la celebracin de un contrato de compraventa sino tambin a travs de una fusin o escisin, modalidades de adquisicin que no podemos dejar de mencionar aunque de manera muy breve ya que son temas que merecen un anlisis ms profundo. Mediante el convenio de fusin dos ms sociedades acuerdan transferir en bloque el ntegro de su patrimonio a una nueva sociedad o a una de ellas (adquirientes), con extincin de las transferentes (absorbidas) y como contraprestacin a los socios de las sociedades absorbidas se le atribuyen acciones o participaciones en la sociedad adquiriente. Entre otros efectos de la fusin que implica el fortalecimiento patrimonial derivada de la unin de las sociedades se genera una reagrupacin entre los socios de la empresa adquiriente y las absorbidas, de manera tal que la fusin se constituye como un mecanismo de adquisicin de empresas8. Por la escisin una o ms sociedades (sociedades escindidas) transfieren en bloque parte de su patrimonio (que puede estar compuesta por una de sus unidades de negocio) a otra sociedad nueva preexistente (adquiriente), al igual que en la fusin los socios de las sociedades escindidas reciben acciones o participaciones de la sociedad adquiriente9.

Segn el artculo 140 del Cdigo Civil, el acto jurdico es la manifestacin de voluntad destinada a crear, regular, modificar o extinguir relaciones jurdicas. 7 Los contratos debe negociarse, celebrarse y ejecutarse segn las reglas de la buena fe y comn intencin de las partes. Artculo 1362 del Cdigo Civil. 8 los socios o accionistas de las sociedades que se extinguen por la fusin reciben acciones o participaciones como accionistas o socios de la nueva sociedad o de la sociedad absorbente en su caso. Segundo prrafo del artculo 344 de la Ley General de Sociedades. 9 los socios o accionistas de las sociedades escindidas reciben acciones o participaciones como accionistas o socios de las nuevas sociedades o sociedades absorbentes, en su caso. Segundo prrafo del artculo 367 de la Ley General de Sociedades.

Por otro lado, es preciso comentar la figura de la reorganizacin simple que podra ser considerada como una forma indirecta de adquisicin o participacin en una empresa, ya que a diferencia de la escisin -en donde, producto de la transferencia de un bloque patrimonial, son los socios de la sociedad escindida quienes reciben acciones o participaciones de la sociedad adquiriente-, en la reorganizacin simple una sociedad segrega (sociedad segregada) uno o ms bloques patrimoniales y los aporta a otra(s) sociedad(es) nueva(s) o preexistente(s), recibiendo a cambio la sociedad segregada (no sus socios) acciones o participaciones de la adquiriente (s)10. Como se puede apreciar, en la reorganizacin simple como es una sociedad mercantil la que segrega un bloque patrimonial y la transfiere a la sociedad adquiriente, los socios de la segregada reciben indirectamente participacin en la sociedad adquiriente a travs de su sociedad segregada. III. El Valor de la Empresa

Uno de los temas que demanda mayor trabajo a los asesores financieros del comprador es el determinar el valor de la empresa, ya que sobre la base de este valor estimado se iniciarn las negociaciones y se fijar no solo el precio en el caso de una compraventa de acciones o participaciones sino tambin la participacin de los socios de las sociedades transferentes de un bloque patrimonial, ya sea mediante la fusin o escisin en la empresa adquiriente. El valor empresa no es necesariamente el precio que se pagar por las acciones y participaciones sino sirve de base para negociarlo y conocer o estimar el valor de la compaa. Entonces resulta que fijar el valor de una empresa implica un anlisis de diversos factores, algunos objetivos y otros un tanto subjetivos, ya que no siempre una empresa vale lo que refleja su patrimonio. Hay algunos casos en que una empresa puede tener un valor agregado en sus capacidades y potencialidad, cuya tabulacin es de difcil definicin y que es tarea de los asesores del comprador tratar de aproximar. Desde el punto de vista estrictamente legal y tomando una definicin contable-financiera, a una empresa se le mide en funcin a si su patrimonio neto es positivo o negativo. Hay tres conceptos bsicos que se deben aclarar: (i) Capital Social; (ii) Patrimonio; y, (iii) Patrimonio Neto. (i) Capital Social: Cuando una sociedad se constituye, el estatuto establece el capital social de la compaa y se inscribe en la partida registral de la sociedad. El da en que nace la sociedad, su capital es todo su patrimonio, pero con el desarrollo de actividades la compaa adquirir activos (bienes) y pasivos (deudas).

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Se considera reorganizacin el acto por el cual una sociedad segrega uno o ms bloques patrimoniales y los aporta a una o ms sociedades nuevas o existentes, recibiendo a cambio y conservando en su activo las acciones o participaciones correspondientes a dichos aportes. Artculo 391 de la Ley General de Sociedades.

(ii) (iii)

El capital social es el patrimonio mnimo obligatorio que la sociedad debe mantener, de ah que conste en la partida registral de la empresa. Patrimonio Social11: Es el conjunto de activos (bienes y derechos) y pasivos (deudas) que tiene la sociedad. Patrimonio Neto: Es el resultado de restar el total de activos (bienes y derechos) menos el total de pasivos (deudas) de la sociedad.

Si el Patrimonio Neto (Activos Pasivos) es mayor al Capital Social, entonces la empresa tiene un Patrimonio Neto Positivo y como consecuencia de ello, tiene el respaldo suficiente para afrontar sus obligaciones y generar ganancias. Por otro lado, si el Patrimonio Neto (Activos Pasivos) es menor al Capital Social, entonces la empresa tiene un Patrimonio Neto Negativo, y por ende un desequilibrio patrimonial y el riesgo de no poder cubrir los pasivos. Asimismo, el Patrimonio Neto ser paritario cuando es igual al Capital Social. La verificacin de la situacin patrimonial de la empresa se aprecia en sus estados financieros y permitir determinar si la compaa est en condiciones de afrontar sus obligaciones. Los estados financieros son el producto final del proceso de relevamiento de la informacin contable, los cuales estructurados de una manera adecuada, exponen la situacin econmica y financiera de la empresa, as como los cambios patrimoniales y los flujos de efectivo producidos en un perodo determinado12. El valor patrimonial de cada accin o participacin social de la empresa (valor en libros) es el resultado de dividir el patrimonio neto entre el nmero total de acciones y participaciones. Es necesario reiterar que el valor patrimonial de cada accin o participacin no necesariamente refleja el valor de mercado de stas o el precio final que estara dispuesto a pagar el comprador, ya que una empresa puede tener otros valores agregados que se deben considerar adems de su situacin patrimonial; de ah que existen valores intangibles, como por ejemplo: elementos de propiedad industrial de la compaa (marcas, signos distintivos, patentes, etc.); licencias o permisos para desarrollar su industria; prestigio; fidelizacin de su clientela; ubicacin estratgica de sus unidades productivas; en fin, un sin nmero de elementos intangibles que deben ser considerados. Asimismo, tratndose de empresas cuyas acciones se cotizan en el mercado burstil, su cotizacin en el mercado de valores servirn de elemento para valorar a la compaa; sin embargo, como hemos mencionado anteriormente, no necesariamente ser el precio que se est dispuesto a pagar,

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El Patrimonio Social responde por las obligaciones de la sociedad, sin perjuicio de la responsabilidad personal de los socios en aquellas formas societarias que as lo contemplen. Artculo 31 de la Ley General de Sociedades. 12 Contingencias Tributarias y Laborales: Anlisis Contable, Contingencias Tributarias. Tomo II, pg. 11, Ediciones Caballero Bustamante.

si consideramos los valores agregados intangibles que puede variar segn los intereses de los inversionistas. IV. El Due Diligence

Antes de adquirir una empresa es recomendable que la misma sea sometida a un procedimiento de Due Diligence o procedimiento de Diligencia Debida, que viene a ser una revisin de la situacin legal, contable y financiera de la compaa. A veces se puede extender el Due Diligence a otros temas tcnicos, como por ejemplo las condiciones o caractersticas de produccin de la empresa; entre otros, segn la industria a la que pertenece. El Due Diligence responde a la necesidad de conocer la situacin de la compaa, tales como los permisos para desarrollar su industria, prstamos y otras obligaciones asumidas con acreedores, contratos vigentes, fianzas, avales o garantas otorgadas, cargas o gravmenes sobre sus bienes, procesos judiciales pendientes en lo que se encuentra involucrada la empresa, cumplimiento de sus obligaciones tributarias y laborales, entre otros de carcter legal. Tema aparte por su importancia es el Due Diligence contable-financiero de la empresa, de manera tal que no slo se pueda conocer la situacin econmica-financiera de la compaa, sino la cuantificacin de las contingencias. En el procedimiento de due diligence, el vendedor y la empresa se obligan a entregar toda la informacin y se desarrolla sobre la base de cuestionarios previamente proporcionados por los asesores del comprador. No hay un plazo preestablecido para la culminacin del due diligence, pero normalmente demora treinta (30) das desde que el vendedor pone a disposicin de los asesores del comprador toda la informacin solicitada. En el respectivo informe de Due Diligence se informar las contingencias detectadas, luego del cual: (i) debern ser subsanadas por el vendedor; o, (ii) se disminuir el precio; o, (iii) se depositar el monto en una cuenta bancaria denominada Cuenta Escrow (en adelante, Cuenta Escrow) a nombre del vendedor, pero afectada en garanta a favor del comprador con instrucciones expresas (mandato) a la entidad bancaria para que: a) en caso de materializarse una contingencia o surjan pasivos ocultos o activos inexistentes, sirva para cubrir el valor de los mismos de manera que el comprador no se vea afectado, usualmente previa defensa legal de la contingencia a cargo del vendedor; o, b) liberacin del monto cuando se elimine la contingencia o prescriba la obligacin considerada como contingencia, esta ltima responde normalmente a la existencia de diferencia de criterios respecto a que existe o no contingencia o si sta es probable, posible o remota. Es comn la etapa del debate y deliberacin entre los asesores del comprador y el vendedor, respecto a la validez y monto de las contingencias detectadas, en especial porque el inters que motiva al comprador es tratar de bajar el precio tomando como base las contingencias detectadas y el vendedor, al contrario, tratar de restar valor a las contingencias para defender el precio.

Concepto de Contingencia: Podemos definir a una contingencia como el hecho que puede determinar que un activo desaparezca o que aparezca un pasivo de la empresa. Una contingencia puede generar una prdida si del resultado del proceso judicial o procedimiento administrativa: se ordena a la empresa cumplir con una obligacin pecuniaria, o se ejecutan garantas que respaldan obligaciones de la empresa o de terceros. La contingencia ser probable cuando existe una alta incidencia que ocurra; ser posible cuando no se pueda descartar qu pueda ocurrir y la contingencia ser remota cuando la probabilidad de ocurrencia es baja. Como mencionramos, es usual que la deliberacin sobre la cuantificacin y calificacin de la contingencia (probable, posible y remota) sea sometida a una dirimencia a cargo de un tercero, normalmente una firma de auditores de confianza de ambas partes, a cuya dirimencia las partes se someten con el objeto de zanjar diferencias y llevar adelante la transaccin.

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El Contrato y el Ajuste de Precio

Conocida la situacin legal y contable-financiera de la empresa, con ocasin de la culminacin del Due Diligence, las partes inician las negociaciones respecto a los trminos y condiciones del contrato de compraventa definitivo de las acciones o participaciones sociales, lo que incluye el precio, forma de pago, ajustes al precio, constitucin de la Cuenta Escrow y las garantas y representaciones del vendedor. Dependiendo de las negociaciones, puede ocurrir que todo o parte del monto de las contingencias detectadas en el que el Due Diligence sean descontadas del precio; en otros casos, si hay diferencia de criterios entre los asesores del comprador y el vendedor respecto a una (algunas) contingencia (s), es comn que sta(s) sea(n) sometidas a una dirimencia usualmente a cargo de una sociedad auditora elegida entre las partes; o, por otro parte, las contingencias sobre las que ambas partes han conciliado se depositan en la Cuenta Escrow, hasta que se materialicen o prescriba el trmino para que la misma pueda ser cobrada. Hay casos en que una parte del precio se paga al cierre del contrato y, por otro lado, un saldo del precio se paga en funcin a la realizacin de ciertos resultados (eam-out); es comn que el resultado sea determinado en funcin al EBITDA (por sus siglas en ingls: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizacion), es decir, beneficios antes de gastos financieros, impuestos y amortizaciones. Punto aparte es el ajuste del precio posterior a la celebracin del Contrato de Compraventa (Post Closing Adjustment), que se debe pactar en el Contrato de Compraventa. Es importante tener en cuenta que al momento de fijar el precio, ste se hizo sobre la base de los estados financieros a una fecha que no es la misma que la del cierre de la operacin (fecha de la firma del contrato) y la fecha en que el comprador adquiere el control (administracin de la compaa); es ms, dependiendo de

lo prolongado que puede resultar una negociacin, es probable -por no decir que es seguro- que la situacin econmico-financiero de la empresa no sea la misma a la reflejada en los estados financieros, que sirvieron de base para que el comprador lance su oferta del precio; como que tambin es cierto y normal que por el propio desarrollo de la empresa, se hayan presentado acontecimientos que pueden haber modificado los activos lquidos de la compaa (caja, cuentas por cobrar, inventarios, insumos, etc.) Por ello, es usual que en ciertas transacciones se pacte un ajuste al precio inicial, en la que se descuente la disminucin de activos lquidos, los pasivos ocultos y activos inexistentes no advertidos en el Due Diligence y que determina el precio final a pagarse. Usualmente, el ajuste de precio se realiza va la Cuenta Escrow, que sirve para garantizar las contingencias, los pasivos ocultos, los activos inexistentes y el ajuste del precio. VI. Garantas y Representaciones del Vendedor

Finalmente, es importante que el vendedor declare -aunque forme parte de los pactos del contrato de compraventa- las garantas y representaciones respecto a: (i) la propiedad de las acciones o participaciones que transfiere; (ii) la no existencia de impedimento alguno que perjudique la transferencia a favor del comprador; (iii) la no existencia de cargas, gravmenes o actos que impidan la libre disposicin de las acciones o participaciones, segn sea el caso; (iv) el saneamiento por eviccin; (v) la responsabilidad por vicios ocultos; (vi) la declaracin respecto a las garantas, cargas y gravmenes que afecten los bienes o activos de la compaa; y, (vii) otras declaraciones, segn el resultado del Due Diligence o que resulten relevantes para la compraventa. Como lo hemos reiterado a lo largo de este artculo, cada transaccin presenta sus propias caractersticas -sea por la coyuntura del comprador o del vendedor, la necesidad de comprar o vender, la forma en que de manera preliminar hayan negociado las partes, entre otras circunstancias-, que determinan la imposibilidad de estandarizar las condiciones bajo las cuales se puedan llevar a cabo la adquisicin de una empresa, es as que hemos tratado de ordenar una secuencia respecto a algunas consideraciones que se podrn tener en cuenta en transacciones de esta naturaleza, de ah que ni el orden ni los temas abordados sean los nicos que puedan presentarse, hay que recordar que una de las bondades del Contrato de Compraventa es que las partes pueden pactar libremente sus trminos, con excepcin del pacto de preferencia y el pacto de mejor comprador a que se refiere el artculo 1582 del Cdigo Civil.