anlisis mercado del cobre

Ajuste ms que fin de ciclo

Julio 2013

El precio del cobre durante las ltimas semanas ha vuelto a bajar, en lo que algunos consideran el fin del Superciclo que comenz a finales del ao 2003. Sin embargo, de acuerdo con nuestros anlisis y a la evidencia que presentan las cifras, nos resulta bastante aventurado anticipar dicho fin. En este breve documento presentamos algunos de los argumentos que nos indican que si bien estamos en una situacin de ajuste del mercado, no existen fundamentos que anticipen el fin de los altos precios del principal producto de exportacin de la economa chilena.
Documento elaborado por: Jorge Cantallopts

Contexto
La historia de los ltimos 84 aos nos muestran un metal que solamente en 14 aos ha tenido precios reales (a junio 2013) promedio por sobre los 3 dlares anuales y apenas 10 veces sobre los 3,4 dlares. La actual dcada representa la segunda de mayor precio promedio del periodo analizado, superada solamente por el perodo 1965-1974. El promedio de la cotizacin del metal rojo en lo que va corrido del ao en la Bolsa de Metales de Londres bordea los 3,40 US$/lb y el menor valor al que se ha cotizado es levemente superior a los 3,0 US$/lb, lo que evidencia lo histricamente alto de los precios actuales. El precio de corto plazo de un commoditiy minero como el cobre se explica principalmente por factores de demanda, toda vez que la oferta presenta rezagos estructurales que impiden reaccionar de manera rpida a las fluctuaciones de la demanda. Por otra parte, en el largo plazo son las variables asociadas a los costos marginales las que explican el precio de un producto como el cobre, ya que precios sistemticamente bajo los costos de las faenas ms caras, no son sustentables, lo que restringe la oferta haciendo subir los precios.

La actual coyuntura
En la ltima dcada el alza de precios ha estado principalmente explicada por la creciente demanda de cobre por parte de la economa China. Sin embargo, en los ltimos meses la economa China ha registrado reducciones en su velocidad de crecimiento desde tasas sobre 10% anuales que marcaba los ltimos aos, a cifras en el rango de 7% a 8%. Algunos analistas, han relacionado esta reduccin de la economa con la disminucin en las importaciones de cobre. No obstante, esta

Precio real del cobre a junio2013 (promedio anual)

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1930 2013

tendencia a la baja en las importaciones de refinado se viene observando desde enero del ao

Elaboracin MBChile con datos de Cochilco, FMI y otras fuentes escritas.

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2012 y su impacto efectivo sobre el precio parece neutral, existiendo perodos en los que la causalidad parece inversa, al igual que lo registrado en el ao 2009, cuando el precio promedio del cobre baj a 2,49 US$/lb y las importaciones de cobre refinado desde China marcaron la cifra histrica de 3.185 KTMF.
Importacin de cobre refinado en China (Miles de TM)
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 febrero 2009 agosto 2009 febrero 2010 agosto 2010 febrero 2011 agosto 2011 febrero 2012 agosto 2012 febrero 2013 -1.000 -1.500 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Elaboracin MBChile con datos de Cochilco Y GIEC -500 Importacin de cobre refinado en China Precio 0

La oferta mundial de cobre ha mostrado una gran incapacidad para seguir el ritmo de la demanda, siendo esta brecha la principal causa del alza de precio de la ltima dcada.
Balance del mercado del cobre (KTMF) y precio del cobre
1.500 1.000 500 Balance Precio

Cent/ 450 libra

400 350 300 250 200 150 100 50 -

Durante la ltima dcada, el cobre ha registrado una significativa valoracin en relacin a muchos otros

Elaboracin MBChile con datos Administracin General de Aduandas de China de China

commodities mineros aumentando desde el 2002

ms de 4 veces su valor, siendo despus de la plata el mineral que ms ha incrementado su precio. Esta situacin ha trado como consecuencia una creciente valoracin del cobre como activo financiero, situacin que presenta un efecto positivo desde el punto de vista de la profundidad del mercado dando mayor estabilidad en el largo plazo, pero tiene un efecto significativo en las fluctuaciones, ya que tienden a exagerarse las alzas y las bajas de corto plazo, debido a la sobrerreaccin de operadores financieros. Este fenmeno se ha visto particularmente intenso en las fluctuaciones que ha tenido el metal durante el mes de abril y la ltima que se observ la segunda mitad del mes de junio del presente ao con fluctuaciones semanales superiores al 20% en varias ocasiones. Este efecto tambin es posible encontrarlo en momentos como el ocurrido durante

La lentitud de la recuperacin de la economa de Estados Unidos, o las dificultades estructurales que enfrenta Europa para salir de la crisis son otro de los argumentos que se mencionan como factores que inciden en la cada del precio del cobre. Sin embargo, el peso relativo de dichos mercados en la industria del cobre han cado dramticamente en la ltima dcada. La participacin conjunta de Estados Unidos y Europa en el consumo global de cobre ha cado desde el 40% el 2002 a 23% el 2012. De esta manera no se deducen desde el comportamiento de la demanda, las reducciones en las cotizaciones del cobre durante el presente ao.
Participacion de Unin Europea y Estados Unidos en consumo mundial de cobre
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

UE

Estados Unidos

el primer semestre del ao 2011 pero en sentido inverso, es decir cuando el cobre super los 4,5 US$/lb.

Elaboracin MBChile con datos de Cochilco

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Variacion acumulada de precio de metales 2002-2012 (Nveces)
Cobre
5 4 3 2 1

Antecedentes de largo plazo

Oro

Molibdeno

Como ya se mencion, el precio de largo plazo de un mineral como el cobre debiera estar sostenido
Plata

Plomo

por el costo marginal de los productores que cubren la demanda al costo ms alto. En este sentido, el costo de produccin del cobre a nivel mundial ha crecido sistemticamente en los ltimos aos, expli-

Zinc Niquel
Elaboracin MBChile con datos de diversas fuentes

Aluminio

cado principalmente por una baja en la productividad causada por la disminucin en las leyes de los yacimientos y por el aumento de precios de insumos estratgicos que han encarecido las operaciones actuales y en especial a los nuevos proyectos. En el caso de las leyes como se observa en la figura, logran explicar directamente el 21% del alza de los costos promedio mundiales. Adicionalmente existen otros elementos estructurales como aumentos de la dureza de los minerales, aumentos de las distancias recorridas o asociados a mayores restricciones ambientales que son ms complejos de estimar en su efecto global.
Evolucin mundial costos (/lb) y leyes (%)
1,40 1,20 1,00 0,80

En los aos 2011 y 2012 el mercado del cobre ha mostrado cifras un poco ms holgadas en relacin al balance, proyectndose incluso para el 2013 un mercado con un marcado supervit. Esta situacin se puede observar tambin con los aumentos en los stocks en bolsa, bodegas de consumidores y asociados a activos financieros. Este nuevo escenario, asociado a un mercado ms holgado, ha llevado a gran parte de los analistas a realizar ajustes a la baja en sus proyecciones. No obstante, estos ajustes en general son bastante moderados lo que reafirma la idea que no existen fundamentos que lleven a pensar en un fin del ciclo, al menos en el corto plazo.
Evolucin de las proyecciones de analistas para precios ao 2013-2014
2013
550

Ley

250
Ley 21%

250

200 150 Costos 100 50 0

Otros 79%

200

150

0,60

100

2014

0,40 50 0,20

500 0,00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 450 Elaboracin MBCHile con datos de Cochilco y estimacion propia 400 0

350

En el caso de los incrementos asociados a los precios de los insumos estratgicos, en MBChile hemos desarrollado mensualmente ndices que explican la variacin de los precios de los insumos en Chile. Una de las variables ms determinantes es la asociada al costo de capital. En el caso particular de Chile, en el ao 2003 se requera de 4,5 millones de dlares de inversin para producir una tonelada mtrica de cobre fino

300

250

may-12 jul-12 ago-12 oct-12 dic-12 ene-13 mar-13 may-13 jun-13 ago-13

Momento de la proyeccin
Elaboracin MBChile con recopilaciones propias.

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anual. Con la cartera de proyectos existente el 2012 se estima en ms de 20,5 millones de dlares la inversin necesaria para la misma produccin.
Intensidad capex en la minera del cobre chilena MMUS$/TMF
25.000

Conclusiones
Hemos reunido una serie de antecedentes en orden a tratar de identificar si existe evidencia sobre un cambio en la tendencia de corto o largo plazo en el precio del cobre que permita advertir el final del llamado Superciclo del cobre que comenz a finales del ao 2003.

20.000

15.000

10.000

355%

Desde el punto de vista de antecedentes de demanda que puedan explicar un cambio significativo en el precio del cobre, no existen fundamentos tan radicalmente distintos

5.000

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

en la demanda de China o de las economas desarrolladas que permitan identificar un quiebre en el consumo.

Elaboracin MBChile con datos de diversos catastros

Si bien los antecedentes son asociados a proyectos chilenos, al parecer en gran medida es una realidad de la industria minera mundial, lo que se refleja en la grfica que relaciona la evolucin del precio de las acciones de las principales empresas productoras de cobre del mundo que transan en bolsas y el precio del cobre. Se observa que entre el ao 1998 y el 2011 la correlacin de precios es bastante alta, pero a partir de septiembre del ao 2011 esa relacin se comienza a perder, ya que el precio de las acciones baja de manera bastante ms aguda que la cada del precio del cobre. Situacin que probablemente est asociada a un incremento en los costos, lo que se puede extrapolar a un aumento en el precio de incentivo exigido para los nuevos proyectos.
Relacion precio de acciones mineras/precio del cobre
Indice de precio de acciones 900 800 700 600 500 400 300 200 100 ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene jul ene 0 Indice de precio de Acciones Precio del cobre 12 per. media mvil (Indice de precio de Acciones) 12 per. media mvil (Precio del cobre) Precio del cobre 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

La oferta de cobre ha reaccionado en los ltimos aos, proyectndose un mercado ms holgado, lo que se ha traducido en un aumento de las reservas en bolsa y en otros operadores. Esta situacin ya ha sido internalizada por la mayor parte de los agentes y analistas del mercado, ajustando sus proyecciones para el precio de este ao y el prximo.

En lo que se refiere a antecedentes sobre el largo plazo, la evidencia muestra ms fundamentos para esperar un aumento de los costos marginales que de disminucin, lo que tampoco permitira anticipar un fin del ciclo de precios altos.

Con estos antecedentes, podemos confirmar lo que hemos venido diciendo en distintas publicaciones desde hace ms de dos aos. El precio del cobre va ha estar un buen tiempo ms por encima de los 3 dlares, lo que debiera generar cierta tranquilidad en la industria para planificar estratgicamente y mejorar su productividad. La incertidumbre sobre la duracin del ciclo en muchos casos ha puesto el foco de la industria en la seguridad de abastecimiento, lo que tiene implcita una prima ms alta. Si se internaliza la estabilidad de precios, se podr planificar de mejor manera privilegiando la eficiencia y la sustentabilidad de la rentabilidad.
%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Elaboracin MBChile

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