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REVISTA CEPAL NMERO ESPECIAL EM PORTUGUS

A macroeconomia da bonana econmica

latino-americana
Jos Antonio Ocampo

ste ensaio argumenta que o auge recente das economias latino-

americanas explicado pela coincidncia de dois fatores externos que no ocorriam simultaneamente desde os anos 1970: bons preos de matrias-primas (de hidrocarbonetos e produtos minerais, mais que agrcolas) e condies de financiamento externo excepcionais. Neste ltimo caso, a caracterstica que se destaca a entrada macia de capital durante dois perodos de exuberncia nos mercados financeiros internacionais (entre meados de 2004 e abril de 2006, e entre meados de 2006 e meados de 2007), particularmente no segundo. Assinala, tambm, a importncia de generalizar e consolidar as duas grandes inovaes da poltica macroeconmica latino-americana dos ltimos anos, que se complementam entre si: o manejo fiscal anticclico (concentrado ainda em poucos pases) e a interveno ativa nos mercados cambiais. Esta ltima deve evoluir para reconhecer que a taxa de cmbio real deve ser
Jos Antonio Ocampo Professor da Universidade de Columbia, Ex-Secretrio Executivo da jao2128@columbia.edu
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um objetivo explcito da poltica macroeconmica.

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I
Introduo
Em 2007, a Amrica Latina completar o quarto ano consecutivo de rpido crescimento (cepal, 2007a). Este o perodo de mais forte expanso econmica da regio desde o longo auge do ps-guerra, que culminou com a crise da dvida (em alguns pases uns anos antes). Esta conjuntura ocorre, ademais, a quase um quarto de sculo do desempenho insatisfatrio marcado pela dcada perdida dos anos 1980 e pela meia dcada perdida de 1998-2002 e um perodo de desempenho medocre entre ambas. A conjuntura atual se caracteriza, tambm, pela conjuno do crescimento rpido com um forte supervit em conta corrente, fato excepcional na histria econmica latino-americana, assim como por uma melhoria dos indicadores relativos ao mercado de trabalho, pobreza e distribuio da renda. Tambm h uma poltica mais expressa de interveno nos mercados cambiais e aumento dos ativos externos dos pases, e alguma correo da tendncia a adotar polticas macroeconmicas pr-cclicas. Todavia, neste ltimo caso os avanos se concentram ainda em poucos pases. Este ensaio analisa a conjuntura macroeconmica atual, buscando entender suas especificidades. Depois de examinar os principais resultados macroeconmicos e sua relao com a conjuntura internacional (seo II), explora mais detidamente os efeitos dos movimentos conjunturais dos mercados financeiros internacionais (seo III), analisa a evoluo das polticas macroeconmicas das sete maiores economias da regio (seo IV) e termina com algumas breves concluses (seo V).

II
A conjuntura atual e o contexto internacional
Nos ltimos anos, a Amrica Latina regressou por fim aos ritmos de crescimento econmico da dcada de 1970. Como o desempenho das duas maiores economias latino-americanas (Brasil e Mxico) agora menos satisfatrio que naquela poca, os indicadores so ainda melhores quando comparamos as mdias simples do crescimento do pib dos pases da regio. Nesse caso, a conjuntura atual supera a dos anos 1970. E como o ritmo de crescimento da populao diminuiu notavelmente, os resultados se destacam ainda mais quando estimados em termos do aumento da produo por habitante. A explicao deste resultado deve ser procurada basicamente nas condies excepcionais da economia internacional nos ltimos anos1. Embora, como veremos mais adiante, alguns elementos do manejo macroeconmico tenham sido mais eficazes que no passado, este fato no contribui necessariamente ao crescimento de curto prazo. at possvel que as polticas macroeconmicas anticclicas que os pases latino-americanos comearam a adotar, de maneira demasiadamente desigual, sacrifiquem a expanso da demanda atual para fortalecer a capacidade das economias de manejar melhor conjunturas adversas posteriores. Tampouco podemos atribuir o melhor desempenho s reformas econmicas, cujos efeitos sobre a estrutura produtiva e o crescimento econmico foram amplamente debatidos e podem ter sido mais negativos que positivos2. Contudo, numa perspectiva schumpeteriana de criao destrutiva,

Uma verso deste trabalho foi apresentada no 4 Frum de Economia da Fundao Getlio Vargas em 17 de setembro de 2007. O autor agradece a Rudy Loo-Kung, Julio Marichal, Mariangela Parra, Helvia Velloso e Jrgen Weller pela informao estatstica necessria. Os intercmbios de opinies com Guillermo Calvo e Osvaldo Kacef foram teis para depurar algumas ideias do ensaio.

Veja a respeito o ensaio recente de Izquierdo, Romero e Talvi (2007). 2 Para uma avaliao ambivalente, sob uma perspectiva mais favorvel s reformas, veja Kuczynski e Wiliamson (2003). Uma avaliao mais crtica encontra-se em Ocampo (2004).

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talvez possamos dizer que a fase de destruio de capacidades produtivas gerada pelas reformas j se completou, com o que doravante deveriam prevalecer os fatores que favorecem a criao de novas capacidades exportadoras. Porm, a ausncia ou debilidade das polticas de desenvolvimento produtivo continua sendo uma das principais falncias da poltica econmica da regio. Portanto, o auge atual deve-se basicamente coincidncia de dois fatores favorveis de origem externa que no ocorriam simultaneamente desde os anos 1970: bons preos das matrias-primas e excepcionais condies de financiamento externo. A histria econmica da Amrica Latina mostra que tal combinao conduz inequivocamente a um rpido crescimento econmico. Contudo, na conjuntura atual os mecanismos de transmisso so um pouco diferentes em matria de financiamento externo, sobretudo porque os governos usaram esse financiamento com muito mais cautela. A estes dois fatores favorveis devemos acrescentar um terceiro: as vultosas remessas dos migrantes latinoamericanos a seus pases de origem. Este elemento tem pesado muito nas economias geograficamente mais prximas dos Estados Unidos e, o que curioso, teve particular importncia na maioria das economias pequenas, que viram seus termos de troca deteriorarem-se em anos recentes devido aos altos preos do petrleo. De resto, o auge do comrcio internacional facilitou o crescimento das exportaes de manufaturas e servios, das quais depende cada vez mais a regio, especialmente as economias do Mxico, Amrica Central e Caribe. Cabe acrescentar que a conjuntura externa tambm excepcional em outro sentido: este o primeiro perodo da histria econmica mundial no qual o pib por habitante dos pases em desenvolvimento cresce muito mais que o do mundo industrializado quer dizer, rompeu-se a tendncia divergente dos nveis de desenvolvimento dos dois conjuntos de pases que caracterizou a histria econmica mundial (Naes Unidas, 2006). Contudo, ainda demasiado cedo para falar de uma verdadeira convergncia de longo prazo desses nveis, exceto no caso de algumas economias asiticas. De resto, o auge atual abrange todas as regies do mundo em desenvolvimento e entre elas a Amrica Latina a que mostra o desempenho menos favorvel (Naes Unidas, 2007). Os fatores que determinaram este desempenho excepcional so conhecidos. Os altos preos das matrias-primas obedecem sobretudo ao fato de que a

economia chinesa depende fortemente das importaes de produtos bsicos. As condies excepcionais de financiamento refletem, por sua vez, um conjunto amplo de fatores: i) a tolerncia a baixas taxas de juros por parte das autoridades monetrias das principais economias do mundo, dado o baixo nvel de inflao mundial; ii) as importantes inovaes financeiras que, unidas busca de maiores rendimentos, multiplicaram a demanda e liquidez de ttulos financeiros de maior risco; iii) a consequente e acentuada reduo dos gios por risco destes ttulos; iv) a forte acumulao de reservas internacionais dos pases em desenvolvimento, devida tanto poupana de excedentes excepcionais de divisas como demanda de auto-seguro gerada a partir da crise asitica, ao comprovar-se que no existe um mecanismo internacional para manejar as crises causadas por interrupes bruscas do financiamento externo. Algumas destas condies, em particular a segunda, esto mudando. O aumento das remessas, por sua vez, reflete os crescentes movimentos de mo de obra da Amrica Latina para os pases industrializados, tanto regulares como irregulares, impulsionados em parte pela limitada gerao de emprego na regio durante a meia dcada perdida. O grfico 1 mostra o aumento dos preos de matrias-primas num prazo longo, tomando como base o perodo 1945-1980. Como se pode observar, este processo muito menos excepcional do que se costuma pensar. Na realidade, ainda no se inverteu a queda dos preos reais das matrias-primas no petrolferas experimentada durante as dcadas de 1980 e 1990. Ademais, o processo muito desigual, j que beneficiou mais os produtos minerais que os agrcolas. Em termos reais (ajustados por um ndice de preos de manufaturas), em 2006 os preos dos metais estavam 76% acima da mdia de 1945-1980, nvel extraordinrio que somente foi superado em alguns anos no incio do sculo XX. Por outro lado, em 2006 os preos dos produtos agrcolas tropicais e de clima temperado estavam 41% e 29%, respectivamente, abaixo dos nveis de 1945-1980; contudo, alguns desses preos aumentaram em 2007, impulsionados pela bonana dos biocombustveis. Ao auge dos produtos minerais deve-se acrescentar o do petrleo e gs, embora o preo do petrleo apenas recentemente tenha chegado aos nveis reais dos anos 1970. Portanto, a bonana recente dos preos das matrias-primas tem a ver mais com os hidrocarbonetos e produtos minerais que com os agrcolas. Ainda muito cedo para falar de melhorias de longo prazo nos preos reais das matrias-primas, que romperiam a tendncia deteriorao dos preos

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GRFICO 1

ndice de preos reais de produtos bsicos (1945-1980=100) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1971-1980 1981-1990 1991-2000 2004 2005 Outros agrcolas 2006 Metais

Primrios no petrolferos

Agrcolas tropicais

Fonte: dados originais de Ocampo e Parra (2003), atualizados com informao por produto da Conferncia das Naes Unidas sobre Comrcio e Desenvolvimento (unctad).

dos produtos bsicos no petrolferos observada ao longo do sculo XX (Ocampo e Parra, 2003). Entre os fatores que favoreceram o saldo em conta corrente dos pases latino-americanos nos ltimos anos, o elemento dominante foi a melhoria dos termos de troca, que para o conjunto da regio equivaleu entre 2003 e 2006 a 3,4% do produto interno bruto (pib) (quadro 1). Uma parte desta melhoria foi subtrada automaticamente atravs das remessas de lucros das empresas estrangeiras ativas no setor da minerao. Embora este efeito tenha sido importante em alguns pases, para o conjunto da regio o saldo da renda dos fatores mostra uma evoluo marginalmente positiva, associada diminuio nos montantes relativos dos pagamentos lquidos de fatores produtivos e custo da dvida externa. Por sua vez, as remessas dos migrantes, que entre 2000 e 2003 contriburam com 0,9% do pib para melhorar o balano de pagamentos, no fizeram uma contribuio adicional importante nos ltimos anos, embora continuem sendo uma das principais fontes de recursos para algumas economias pequenas da regio. Na realidade, em termos lquidos, a contribuio mais importante ao balano de pagamentos depois da melhoria nos termos de troca foi o maior dinamismo dos fluxos financeiros para a regio, que reflete, uma vez mais, seu carter claramente pr-cclico. Esta tendncia contrasta, ademais, com a exibida pelo

investimento estrangeiro direto lquido, que acusa o duplo efeito de menores investimentos na Amrica Latina e expanso de empresas latino-americanas no exterior. A importncia relativa dos fluxos financeiros, por um lado, e da melhoria dos termos de troca, por outro, pode ser observada melhor quando se exclui a Repblica Bolivariana da Venezuela, o pas que mostra os maiores ganhos nos termos de troca e cuja conta de capital mostra um padro dominado pelo capital oficial. Com efeito, segundo mostra o quadro 1, quando se exclui a economia venezuelana, o ganho nos termos de troca entre 2003 e 2006 se reduz a 2,5 pontos do pib e o dos fluxos financeiros se eleva a 1,7 ponto. A importncia do financiamento externo foi particularmente acentuada durante as fases de exuberncia dos mercados financeiros internacionais, como veremos na seo III deste ensaio. A grande novidade da conjuntura atual a capacidade de crescer com rapidez, gerando ao mesmo tempo um supervit em conta corrente e, portanto, uma transferncia lquida de recursos ao exterior. Esta combinao, que uma caracterstica das economias dinmicas do leste da sia, no tem precedentes na histria da regio. Como mostra o grfico 2, a situao mais parecida foi a que ocorreu nas dcadas de 1950 e 1960, quando a Amrica Latina cresceu com pequenos supervits em conta

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QUADRO 1

Amrica Latina e Caribe: fatores determinantes do melhoramento do balano de pagamentos (Porcentagens do produto interno bruto em dlares correntes) 2000 em 2003 em 2006 em 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 relao relao a relao a 1998 2000 a 2003 A. Total Amrica Latina e Caribe Saldo em conta corrente Efeito relaes de troca Descontado o efeito relaes de troca Investimento estrangeiro direto Capital financeiro Balana global Memo: Transferncias B. Excluindo Venezuela (Rep.Bol. da) Saldo em conta corrente Efeito relaes de troca Descontado o efeito relaes de troca Investimento estrangeiro direto Capital financeiro Balana global 4,4 1,3 3,0 3,0 0,4 0,9 0,9 3,0 2,4 2,8 1,0 0,4 1,0 0,0 0,7 0,7 0,3 2,1 2,4 2,1 0,2 0,7 1,0 1,4 1,6 0,8 1,8 3,0 0,2 0,4 1,4 2,0 1,3 0,6 0,5 0,8 1,7 0,2 1,2 0,5 0,6 0,6 0,5 1,3 2,8 0,3 3,1 1,5 1,5 0,2 0,9 2,9 0,3 3,2 1,4 1,7 0,2 1,2 3,4 2,2 1,0 1,3 1,5 0,0 0,9 2,5 1,5 0,9 1,7 1,8

4,4 3,6 3,4 2,7 2,1 2,3 2,1 1,1 2,1 0,4 1,5 3,2 1,9 2,6 1,2 0,6 0,7 0,8 0,8 1,5 0,6 0,7 2,3 2,1 1,1 1,1 1,4 1,7 2,0 2,1 2,0 2,1

4,4 3,3 3,2 3,1 1,5 0,2 0,3 0,4 0,7 0,5 0,4 0,0 0,4 0,5 0,3 0,6 1,1 2,2 3,8 2,9 3,2 2,6 0,9 0,1 0,3 0,7 1,4 3,0 4,6 3,6 3,5 2,9 2,1 2,4 2,1 1,2 0,6 2,0 0,1 1,2 2,7 1,6 2,1 0,3 0,1 0,8 0,8 0,5 0,7 1,3 0,3 0,6 2,3 2,1

Fonte: clculos do autor baseados em estatsticas da cepal.

GRFICO 2

Amrica Latina e Caribe: Relao entre o balano de bens e servios e o crescimento econmico (Porcentagens) 6 5 Taxa de crescimento do PIB real 4 3 2 1 0 2,0
1998-2003 1991-1997 1971-1980 1961-1970 1951-1960

2004-2006

1981-1990

1,5

1,0

Balano de bens e servios como porcentagem do PIB

0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Amrica Latina e Caribe Fonte: clculos do autor baseados em estatsticas da cepal.

Sem Venezuela (Rep. Bol. da)

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corrente (ou com pequenos dficits, se excluirmos a Repblica Bolivariana da Venezuela). Nos anos 1970 a regio continuou crescendo a um ritmo rpido, mas passou a depender da transferncia lquida de recursos do exterior, e o mesmo aconteceu ao reiniciar o crescimento econmico, mas num ritmo mais lento, no perodo 1990-1997. Como bem sabemos, dada a grande volatilidade dos fluxos financeiros, o fato de depender de recursos externos para o crescimento foi contraproducente em ambos os casos.

Significa isso que estamos beira de uma transio para um crescimento econmico de longo prazo com supervit em conta corrente, similar ao de muitas economias mais bem-sucedidas do leste da sia? A resposta infelizmente negativa. O resultado mais importante da conjuntura atual a melhoria na situao de endividamento externo da regio (grfico 3, seo A). Este fato, unido aos processos de reduo da dvida que ocorreram nos ltimos anos, implica que o espectro do alto endividamento externo pesar

GRFICO 3

Amrica Latina: evoluo da dvida externa e da conta corrente A. Dvida externa como porcentagem do pib 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Dvida externa

Dvida externa excluindo reservas

B. Conta corrente, sem e com ajuste por relaes de troca 2 1 0 1 2 3 4 5 Saldo em conta corrente Fonte: clculos do autor baseados em estatsticas da cepal (2007a). Ajustada por relaes de troca
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

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menos no futuro ou, para ser mais preciso, pesar num conjunto menor de pases. Por outro lado, o supervit em conta corrente tem duas importantes caractersticas que matizam seu impacto positivo. Em primeiro lugar, est concentrado em sete pases, cinco deles petrolferos ou mineiros (Bolvia, Chile, Equador, Peru e a Repblica Bolivariana da Venezuela) e dois com estruturas exportadoras mais diversificadas (Argentina e Brasil). Destes ltimos, o Brasil poderia evoluir para uma conta corrente deficitria num futuro prximo. Em segundo lugar, ajustada pela melhoria nos termos de troca, a conta corrente mostra desde 2005 saldos negativos e um rpido ritmo de deteriorao, o que significa que em 2007 haver dficits muito similares aos de 20002001 (grfico 3B). A conjuno destes dois fatores indica que o supervit em conta corrente depende fortemente da bonana dos preos internacionais dos hidrocarbonetos e dos produtos minerais. Portanto, a tendncia melhoria da conta corrente deve ser encarada com a cautela recomendada por Calvo e Talvi (2007), mais que com o otimismo com que foi

vista por muitos observadores. De fato, os clculos desses autores so muito mais desfavorveis que os mostrados no grfico 3, seo B3. A anlise precedente indica, portanto, que pouco provvel que a situao de crescimento rpido com forte supervit em conta corrente se mantenha no futuro e que o balano de pagamentos da regio depende em grande medida de uma conjuntura excepcional de preos internacionais de hidrocarbonetos e produtos minerais. Embora no se possa descartar a possibilidade de manuteno desta ltima situao se a economia chinesa continuar seu processo de expanso acelerada, a histria econmica da regio ensina que arriscado supor que os elevados preos das matrias-primas sero permanentes. Alm disso, o forte tremor que os mercados financeiros internacionais sofreram no terceiro trimestre de 2007 indica que esta outra fonte do auge atual as condies excepcionais do financiamento externo pode tambm debilitar-se mais adiante. A isso acrescenta-se, evidentemente, a incerteza que isso provocou acerca do crescimento econmico mundial, em especial o dos Estados Unidos.

III
Os efeitos dos movimentos financeiros internacionais
Embora os preos das matrias-primas tenham desempenhado recentemente um papel decisivo na dinmica macroeconmica latino-americana, os mercados financeiros internacionais tambm tiveram um papel importante. A natureza dos fluxos financeiros mudou e, portanto, mudaram os mecanismos de transmisso. De fato, cada auge tem caractersticas prprias: nos anos 1970 os fluxos provinham fundamentalmente de crditos concedidos por grupos de bancos (crditos consorciados), mas nos anos 1990 tiveram origem principalmente em emisses internacionais de ttulos. A natureza dos fluxos financeiros recentes pode ser observada melhor no balano que figura no quadro 2. Este quadro, que inclui as sete maiores economias latino-americanas, permite observar duas mudanas notrias. A primeira o aumento dos ativos, particularmente das reservas internacionais, mas tambm dos investimentos no exterior diretos e de carteira, que em todos os casos cresceram ainda mais que o pib em dlares correntes destas sete economias (que aumentou 65% entre 2003 e 2006). A segunda a forte variao na composio dos passivos, essencialmente guiada pela reduo do endividamento e o auge dos passivos de carteira de carter acionrio. Estes ltimos incluem investimentos nos pases da regio realizados por fundos de investimento internacionais, que vo tanto aos mercados de aes como de ttulos locais. Portanto, a contrapartida deste processo de mudana nos ativos e passivos foi o auge tanto dos mercados internos de ttulos (quadro 2) como dos mercados acionrios. H dois elementos adicionais deste balano que vale a pena destacar. Por um lado, os passivos lquidos com o exterior diminuram notavelmente:

Veja tambm cepal (2006, pp. 20-21).

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QUADRO 2

Amrica Latina (sete economias de maior tamanho)a: balano externo (Porcentagens do produto interno bruto a preos correntes) 2001 Ativos Totalb Investimento direto no exterior Ativos de carteira Derivados Outros investimentos Reservas internacionaisb Passivos Totala Investimento estrangeiro direto Passivos de carteira Aes Dvida Derivados Outros investimentosb Ativos - passivos Investimento direto Financeiros Reservas como % da dvida Reservas como % de passivos de carteira Mercado interno de ttulos como % do pib Ativos - Passivos financeiros Argentina Brasil Chile Colmbia Mxico Peru Venezuela (Rep. Bol. da) Reservas como % de passivos de carteira Argentina Brasil Chile Colmbia Mxico Peru Venezuela (Rep. Bol. da)
cepal.
a b

2002 31,1 7,3 2,5 0,0 13,9 7,5 68,5 26,7 21,0 5,1 15,9 0,0 20,7 37,4 19,4 17,9 20,4 35,5 32,6 19,8 36,4 1,5 15,6 18,3 27,7 35,9 14,2 13,1 145,8 88,1 41,6 125,4 93,8

2003 33,4 7,3 3,3 0,0 14,0 8,7 73,6 29,9 24,2 7,5 16,6 0,0 19,5 40,2 22,6 17,6 24,0 35,9 40,3 20,1 35,2 3,9 16,8 20,4 26,4 48,7 1,7 13,6 108,3 84,2 42,7 105,2 111,4

2004 33,1 7,5 3,4 0,1 13,2 8,9 69,6 29,4 24,0 8,8 15,2 0,1 16,1 36,6 21,9 14,7 28,3 37,0 40,6 22,0 31,0 13,5 11,8 20,4 21,3 44,6 19,6 15,7 98,9 91,8 39,0 114,4 109,4

2005 32,8 7,3 3,6 0,0 11,9 9,9 64,1 27,9 23,7 10,9 12,8 0,1 12,4 31,4 20,6 10,8 39,1 41,6 46,0 29,5 24,1 17,2 6,1 21,3 14,4 49,5 67,6 23,1 93,3 102,7 35,8 91,7 123,9

2006 34,3 8,0 4,2 0,0 11,5 10,6 63,8 27,1 25,2 13,7 11,5 0,2 11,3 29,6 19,1 10,5 46,5 42,1 51,8 26,2 24,3 27,7 3,7 23,8 7,5 51,6 72,8 28,6 98,3 96,8 30,0 98,2 161,7

27,6 6,0 2,2 0,0 12,6 6,8 64,9 25,5 20,6 5,7 14,8 0,0 18,8 37,3 19,5 17,8 20,3 33,1 33,6 0,3 34,9 3,2 15,6 19,3 29,4 23,9 2,2 18,1 142,4 78,8 30,8 131,1 113,5

Fonte: estimativas do autor baseadas nas Estatsticas financeiras internacionais do fmi. pib em dlares correntes segundo dados da Mercado interno de ttulos segundo dados do Banco de Pagamentos Internacionais. Argentina, Brasil, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e Repblica Bolivariana da Venezuela. Subtrai-se destas contas o valor dos passivos com o Fundo Monetrio Internacional (fmi).

cerca de dez pontos porcentuais do pib entre 2003 e 2006, concentrados em sua maioria na posio financeira. Esta tambm uma caracterstica de seis das sete maiores economias latino-americanas (a exceo o Mxico). Trs delas (Argentina, Chile e Repblica Bolivariana da Venezuela) tm agora uma

posio financeira lquida positiva. Por outro lado, a acumulao de reservas se mostra extremamente slida quando comparada com os passivos de dvida, mas muito menos se o ponto de referncia for a totalidade dos passivos de carteira. Uma forma de v-lo, que se tornar muito mais clara posteriormente, que

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a acumulao de reservas tem como contrapartida um aumento dos passivos de carteira. De fato, nos dois maiores pases da regio, as reservas somente cobrem uma proporo relativamente pequena dos passivos de carteira e em trs (sobretudo no Mxico, mas tambm no Chile e Peru, embora sobre uma posio muito mais slida), as reservas aumentaram menos que esses passivos. O grfico 4, seo A, mostra como excepcional a conjuntura financeira internacional recente. Desde o ltimo trimestre de 2002 as margens de risco dos mercados emergentes experimentaram uma queda notria, alcanando a partir do segundo semestre

de 2004 nveis sistematicamente inferiores ao do ano anterior crise asitica e montantes inferiores aos dos ttulos de alto risco do mercado dos Estados Unidos desde meados de 2005. A Amrica Latina ficou um pouco defasada nesse processo, mas desde meados de 2004 exibe uma melhoria superior mdia. Assim, o segundo semestre de 2004 parece marcar o incio da exuberncia nos mercados financeiros internacionais para utilizar o conceito cunhado pelo ex-presidente da Reserva Federal dos Estados Unidos, Alan Greenspan em relao aos pases em desenvolvimento. Como indica o quadro 3, se tomarmos esse perodo como o ponto de partida da bonana financeira recente, as margens

GRFICO 4

Amrica Latina: margens de risco e evoluo da bolsa A. Margens de risco de pases emergentes e ttulos de alto risco dos Estados Unidos (centsimos de ponto percentual) 1 200 1 000 800 600 400 200
Jan 2000 Abr 2000 Jul 2000 Out 2000 Jan 2001 Abr 2001 Jul 2001 Out 2001 Jan 2002 Abr 2002 Jul 2002 Out 2002 Jan 2003 Abr 2003 Jul 2003 Out 2003 Jan 2004 Abr 2004 Jul 2004 Out 2004 Jan 2005 Abr 2005 Jul 2005 Out 2005 Jan 2006 Abr 2006 Jul 2006 Out 2006 Jan 2007 Abr 2007 Jul 2007
EMBI

Ttulos de alto risco

Mdia EMBI 12 meses antes da crise asitica

B. ndice em dlares das bolsas latino-americanas (julho 2003-junho 2004=100) 450 400 350 300 250 200 150 100 50
Mar 2000 Jun 2000 Mar 2001 Dez 2000 Set 2000 Set 2001 Dez 2001 Mar 2002 Jun 2001 Jun 2002 Mar 2003 Dez 2002 Set 2002 Jun 2003 Mar 2004 Dez 2003 Set 2003 Jun 2004 Mar 2005 Dez 2004 Set 2004 Jun 2005 Mar 2006 Dez 2005 Set 2005 Jun 2006 Mar 2007 Dez 2006 Set 2006 Jun 2007 Set 2007

ndice da bolsa Fonte: JP Morgan Chase para margens de risco; Morgan Stanley para os ndices da bolsa.

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QUADRO 3

Amrica Latina (sete economias de maior tamanho): variaes nas margens de risco e variaes nas bolsas de valores Amrica Argentina Brasil Latina Chile Colmbia Mxico Peru Venezuela (Rep. Bol. da)
embi

3 meses

latinoamericano

Taxas de 10 anos juros dos eua 1 ano

A. embi globala (variao em centsimos de ponto percentual) Jul 04-abr 06 Abr-jun 06 Jun-dez 06 Dez 06-jun 07 Jun-ago 07 Abr 06- ago 07 Jul 04-ago 07 362 37 51 16 53 55 307 4 680 71 169 109 125 136 4 544 375 37 62 30 35 20 395 2 5 1 1 24 29 27 278 82 78 42 78 40 238 66 19 39 4 20 4 70 219 3 84 1 49 39 258 417 59 43 171 125 312 105 147 41 39 1 53 56 91 323 22 2 21 77 74 249 277 31 21 9 72 71 206 57 5 41 32 49 53 4

B. Bolsas de valores (variao percentual em dlares) Jul 00-jul 04 Jul 04-abr 06 Abr-jun 06 Jun-dez 06 Dez 06-jun 07 Jun-ago 07 Abr 06-ago 07 Jul 04-ago 07 5,7 140,9 10,7 26,5 25,3 5,8 33,4 221,5 42,4 222,3 12,9 24,7 3,4 4,5 7,2 245,6 13,4 176,1 11,2 21,1 29,6 4,9 32,5 22,9 63,8 8,9 27,6 26,7 6,1 38,4 188,1 277,5 30,2 39,1 9,9 6,7 0,6 275,4 22,1 113,2 9,4 36,5 18,5 8,2 34,6 187,0 99,5 82,3 3,1 23,5 62,3 1,2 96,4 257,9 7,0 21,0 3,3 15,9 2,6 1,8 12,8 36,5

265,9 126,7

Fonte: margens segundo JP Morgan Chase; ndice das bolsas segundo Morgan Stanley, taxas de juros dos Estados Unidos segundo dados da Reserva Federal.
a

embi:

Emerging Markets Bond Index (ndice de ttulos de mercados emergentes).

de risco-pas das sete economias de maior tamanho da regio experimentaram uma reduo aprecivel na maioria dos casos e somente moderada nos dois pases que j eram considerados de baixo risco antes deste auge (Chile e Mxico). A reduo nas margens superou com folga o aumento das taxas de juros de referncia de longo prazo as dos ttulos do Tesouro dos Estados Unidos. Na realidade, as taxas de juros de longo prazo desses ttulos aumentaram muito moderadamente desde que a Reserva Federal comeou a elevar suas taxas em setembro de 2004. Desta maneira, o custo do financiamento externo de longo prazo caiu quase na mesma medida que as margens de risco-pas. Por sua vez, a diminuio nas margens de risco foi apenas similar, em mdia, ao aumento das taxas de juros de mais curto prazo nos eua, motivo pelo qual neste caso o efeito lquido foi mais diverso: enquanto a reduo das margens de risco-pas tendeu a prevalecer no Brasil, Colmbia e Peru, as baixas margens iniciais

implicaram que Chile e Mxico enfrentaram uma presso altista das taxas de juros de paridade de curto prazo (quadro 3)4. A exuberncia nos mercados financeiros transmitiu-se s economias latino-americanas por trs vias diferentes. Em primeiro lugar, houve presso direta para baixar as taxas de juros internas, gerada pela reduo das margens de risco-pas. Em segundo lugar, de maneira s vezes complementar, a presso refletiu-se nas taxas de cmbio. O crescente investimento estrangeiro nos mercados de aes e ttulos em moeda nacional criou, assim, um vnculo crescente entre os mercados externos e internos, que pode afetar tanto as taxas de juros como as taxas de

No quadro 3 se fez o corte em agosto de 2007; portanto, esse quadro exclui os fenmenos posteriores s redues das taxas de juros da Reserva Federal; a partir de meados de setembro, estas deram lugar a um novo auge cuja durao e intensidade no estavam ainda evidentes quando se terminou de escrever este ensaio.

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cmbio, e os mercados de derivados podem multiplicar estes efeitos. Em terceiro lugar, a acentuada inclinao a correr riscos (risk appetite) que caracterizou esta conjuntura refletiu-se em investimentos nos mercados de capital internos dos pases da regio, que geraram uma inflao dos ativos nos mercados acionrios. Como indica o grfico 4, seo B, o incio do grande auge das bolsas de valores latino-americanas coincidiu com o momento em que comearam a diminuir rapidamente as margens de risco-pas na regio. Os dois perodos de turbulncia que os mercados financeiros internacionais experimentaram nos ltimos anos deixaram tambm uma marca clara nesta dinmica. O primeiro, em abril e maio de 2006, teve sua origem nos mercados emergentes (especialmente na China), enquanto o de fins de julho e comeo de agosto de 2007 teve seu epicentro nos Estados Unidos. Em ambos os casos o contgio afetou as economias latino-americanas. Isto reflete-se particularmente na alta correlao entre a margem de risco mdio dos mercados emergentes e as taxas de cmbio das sete maiores economias da regio nos dois perodos de turbulncia (com exceo do Peru em ambos os perodos e parcialmente do Chile no mais recente); dessa correlao se exclui a Repblica Bolivariana da Venezuela, que desde 2005 tem uma taxa de cmbio fixa (quadro 4). Entre os pases maiores da regio, o mais afetado em termos de risco-pas durante a primeira fase de turbulncia foi a Colmbia, seguida da Argentina.
QUADRO 4

Contudo, a volatilidade da taxa de cmbio teve efeitos maiores no Brasil e Colmbia5. Todas as bolsas de valores experimentaram uma queda das cotaes. O efeito conjunto da reduo nos preos das aes e depreciao do peso foi muito acentuado na Colmbia, cuja bolsa de valores caiu 30%, se avaliarmos os preos das aes em dlares (quadro 3). Em retrospectiva, a manuteno de uma forte inclinao ao risco nos mercados internacionais transformou esta ruptura financeira em apenas uma pequena perturbao dentro da tendncia ascendente das bolsas de valores (grfico 4, seo B). As margens de risco j se haviam normalizado no fim do ano e a tendncia reduo das margens se tornou perceptvel de novo no primeiro semestre de 2007, salvo nos casos da Argentina e Repblica Bolivariana da Venezuela. Comeou-se a perceber nestes dois pases um risco que talvez possa ser definido mais apropriadamente, na terminologia dos mercados, como poltico (o Equador, que no aparece no quadro, j havia experimentado algo similar em 2006). A fuga para a qualidade que caracterizou a crise de julho-agosto de 2007 teve um impacto maior sobre os ttulos de alto risco do mercado dos eua que

No caso da Colmbia, a alta volatilidade recente da taxa de cmbio (a maior entre as economias latino-americanas) contrasta com a da primeira metade da dcada atual, quando a volatilidade foi normal para os padres internacionais. Veja, a respeito, Banco da Repblica (2007).

Amrica Latina (sete economias de maior tamanho): Volatilidade das margens de risco e taxas de cmbio durante dois perodos de turbulncia Argentina Brasil Chile Colmbia Mxico Peru Venezuela (Rep.Bol. da) 20,9 64,6 2,24%
embi+a

Volatilidade das margensb Maio-julho 2006 Julho-setembro 2007 Volatilidade da taxa de cmbioc Maio-julho 2006 Julho-setembro 2007

26,2 60,6 0,56% 0,78%

19,6 21,9 3,24% 2,95%

3,6 14,5 2,11% 0,91%

27,7 31,6 3,12% 4,51%

14,7 15,0 1,81% 1,21%

10,1 23,5 0,57% 0,57%

16,4 25,0

Correlao entre a taxa de cmbio e o embi+ Maio-julho 2006 Julho-setembro 2007 0,789 0,818 0,832 0,658 0,796 0,364 0,885 0,789 0,755 0,930 0,388 0,059 0,477

Fonte: estimado com base em informao de J.P Morgan Chase.

a

EMBI+: ndice de ttulos de alto risco de mercados emergentes. Desvio padro, expressado em centsimos de ponto percentual. c Coeficiente de variao (desvio padro expressado como % da mdia).
b

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sobre os mercados emergentes (grfico 4, seoA).6 De fato, nesta ocasio o principal mecanismo de contgio foi a liquidao de posies dos investidores nos mercados emergentes para cobrir as perdas ou as necessidades de liquidez no mercado dos Estados Unidos e de outros pases industrializados. Entre as maiores naes latino-americanas, Argentina, Colmbia e Repblica Bolivariana da Venezuela foram as mais afetadas pelos aumentos das margens de risco, e novamente o Brasil e a Colmbia pela volatilidade da taxa de cmbio. O Chile e o Mxico foram, com a Colmbia, os que acusaram maior impacto sobre as bolsas de valores (quadro 3). Um fato interessante de uma crise que tem seu epicentro no mercado dos Estados Unidos que a fuga para a qualidade reflete-se no aumento dos preos dos ttulos do Tesouro, com o que as taxas de juros de todos os prazos tendem a diminuir; isso foi reforado nas de mais curto prazo pela deciso da Reserva Federal de reduzir a taxa de redesconto em 17 de agosto e a taxa bsica de interveno em 18 de setembro. De fato, esta reduo das taxas de referncia foi maior que o aumento das margens de risco de vrios pases latino-americanos, motivo pelo qual suas taxas de juros de paridade experimentaram uma pequena diminuio durante a crise. Embora continue o debate acerca das implicaes do distrbio recente dos mercados financeiros sobre o crescimento econmico dos Estados Unidos e do mundo, a crise teve um efeito sobre o comportamento dos agentes financeiros que pode ser duradouro. Nos ltimos meses observou-se nos Estados Unidos alguns fenmenos muito conhecidos nos pases latino-americanos e no mundo em desenvolvimento durante suas prprias crises: o contgio crescente de um problema surgido num segmento ao qual todos atribuem problemas especficos e, portanto, no generalizveis; a iliquidez das dvidas e ttulos de alto risco; a falta de informao sobre a qualidade das carteiras; e a fuga para a qualidade de todos os agentes, incluindo os principais intermedirios financeiros. Em todo caso, a euforia nos mercados que se seguiu queda das taxas de interveno da Reserva Federal, de 18 de setembro, refletiu-se tambm no auge das bolsas latino-americanas, com o que a perturbao nas bolsas de julho e agosto se mostra ainda mais insignificante que a do segundo trimestre

6 Veja em cepal (2007b) uma anlise dos efeitos desta crise sobre

a Amrica Latina.

de 2006 (grfico 4, seo B). A tendncia valorizao das moedas latino-americanas teve incio antes de 18 de setembro e se acentuou desde ento. Um tema polmico o efeito das flutuaes dos mercados financeiros internacionais sobre as taxas de cmbio dos pases latino-americanos. Machinea e Kacef (2007) elaboraram uma anlise na qual as variaes das taxas de cmbio reais dos pases latino-americanos (estimadas como a relao entre as taxas de cmbio reais em 2005 e a mdia dos anos 1990) refletem as presses provenientes das melhorias dos termos de troca e o aumento das remessas dos trabalhadores latino-americanos, mais que fenmenos associados conta de capital. Contudo, esta anlise, sem dvida vlida quando tomamos como referncia os anos 1990, no explica a dinmica das taxas de cmbio durante o auge recente, nem tampouco a forte presso para a valorizao real experimentada pelo Brasil e pela Colmbia, os dois pases latino-americanos onde este fenmeno foi mais notrio nos trs ltimos anos e que acusaram maior volatilidade nas taxas de cmbio durante os perodos de turbulncia nos mercados financeiros internacionais. Como mostra o grfico 5, no existe uma relao sistemtica entre a melhoria dos termos de troca e a evoluo das taxas de cmbio reais a partir de 2004, perodo que coincide com o auge dos preos das matrias-primas. O grfico confirma esta ltima afirmao. Entre os pases maiores, o forte melhoramento dos termos de troca pode ter causado a valorizao real inicial do peso chileno ou a mais recente do bolvar venezuelano (que no experimentou, porm, uma valorizao real no perodo 2003-2006 em seu conjunto). Certamente, a melhoria dos termos de troca no explica a forte valorizao real das moedas do Brasil e Colmbia. Como corrobora o grfico 6, a dinmica da taxa de cmbio nos dois ltimos pases mencionados est inequivocamente associada s flutuaes dos fluxos financeiros privados. Ambos os pases experimentaram uma desvalorizao forte no terceiro trimestre de 2002, que esteve unida a um aumento das margens de risco nos mercados emergentes (grfico 4, seo A). No caso brasileiro esse fenmeno esteve associado, tambm, especulao dos mercados durante as eleies presidenciais desse ano. A taxa de cmbio se reduziu e estabilizou no Brasil no primeiro semestre de 2003 e se valorizou mais gradualmente no caso colombiano, mas em meados de 2004 em nenhum dos dois pases havia regressado aos nveis do primeiro semestre de 2002.

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GRFICO 5

Amrica Latina (16 pases): relao entre a melhoria das relaes de troca e a valorizao real das moedas, 2003-2006 20% Depreciao (+) ou valorizao real das moedas (-) 10% 0% 0% 10%
COL ARG MEX EQU PER BOL

CRI HND NIC

SLV

VEN

20%
URI

PRI GTM

20%

40%

60%

80%

100%

20% 30%
BRA

CHL

40%

Variao das relaes de troca

Fonte: clculos do autor baseados em dados da cepal (2007).

As fortes valorizaes das taxas de cmbio no Brasil e Colmbia nos ltimos anos coincidem exatamente com as duas fases de exuberncia nos mercados financeiros internacionais; com base na anlise precedente, a primeira pode ser situada entre meados de 2004 e abril de 2006, e a segunda entre meados de 2006 e meados de 2007. A valorizao das moedas dos dois pases durante estes perodos esteve claramente associada aos fluxos de capital, como indica a evoluo dos fluxos lquidos de carteira no caso do Brasil e dos fluxos lquidos de capital privado da balana cambial na Colmbia (que se refere aos fluxos que envolvem movimentos de recursos lquidos). No caso do Brasil, a mdia mensal dos fluxos lquidos de carteira havia sido de 44 milhes de dlares nos quatro anos anteriores ao primeiro auge (entre julho de 2000 e junho de 2004) e se elevaram a 309 milhes de dlares mensais entre julho de 2004 e abril de 2006. No caso da Colmbia, as entradas lquidas mensais da balana cambial de capital privado, que haviam sido ligeiramente negativas entre julho de 2000 e junho de 2004, se elevaram a 232 milhes de dlares mensais durante esta primeira fase de exuberncia. Em ambos os casos, a maior entrada de capital de curto prazo, unida reduo das margens de risco, se traduziu numa forte valorizao das moedas nacionais. Os bancos centrais de ambos os pases comearam a

intervir nos mercados cambiais durante este perodo, mas suas intervenes foram modestas, como veremos mais adiante. O episdio de abril/maio de 2006 gerou uma sada de capital da Colmbia que teve considervel impacto sobre os fluxos de capital, as taxas de cmbio e, como vimos, a bolsa de valores. A sada de capital de curto prazo tambm foi grande no Brasil, mas com efeitos menores. A afluncia de capital renovou-se no segundo semestre de 2006 e se transformou numa verdadeira avalanche no primeiro semestre de 2007, quando as entradas lquidas de capital privado atravs das contas de capital alcanaram um ritmo mensal de 4 bilhes e 11 milhes de dlares no Brasil e de 751 milhes na Colmbia, ou seja, vrias vezes os montantes do primeiro perodo de exuberncia nos mercados. De fato, como se observa no grfico 6, a magnitude da afluncia de capital foi to superior aos montantes normais que estes pases recebem, que somente pode ser entendida como uma especulao baseada na expectativa de que os bancos centrais respectivos teriam que deixar suas taxas de cmbio se valorizarem. As altas taxas de juros que ainda prevalecem no Brasil e a clara expectativa de que o reaquecimento da economia obrigaria o Banco da Repblica da Colmbia a elevar tais taxas, como j estava fazendo desde o segundo trimestre de 2006,

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GRFICO 6

Brasil e Colmbia: Evoluo da taxa de cmbio, fluxos de carteira e fluxos de capital A. Brasil: taxa de cmbio e fluxos lquidos de carteira 4 Junho 2004 7 000 6 000 5 000 4 000 3 3 000 2 000 1 000 0 1 000 2 2 000 3 000
Mai 2000 Mai 2001 Mai 2002 Mai 2003 Mai 2004 Mai 2005 Mai 2006 Mai 2007 Sep 2000 Sep 2001 Sep 2002 Sep 2003 Sep 2004 Sep 2005 Sep 2006 Jan 2000 Jan 2001 Jan 2002 Jan 2003 Jan 2004 Jan 2005 Jan 2006 Jan 2007

3,5

2,5

1,5

4 000

Taxa de cmbio

Fluxos de carteira (mdia 3 meses)

B. Colmbia: taxa de cmbio e capital privado por balana cambial 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200
Mai 2000 Mai 2001 Mai 2002 Mai 2003 Mai 2004 Mai 2006 Mai 2007 Sep 2000 Sep 2001 Sep 2002 Sep 2003 Sep 2004 Sep 2005 Sep 2006 Jan 2000 Jan 2001 Jan 2002 Jan 2003 Jan 2004 Jan 2005 Jan 2006 Jan 2007 Mai 200 5

Junho 2004

3 100 2 900 2 700 2 500 2 300 2 100 1 900 1 700 1 500

0 200 400

Fluxos de capital (mdia 3 meses)

Taxa de cmbio

Fonte: Banco Central do Brasil e Banco da Repblica da Colmbia.

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explica por que esta aposta parecia segura aos especuladores. A isto devemos acrescentar a relativa debilidade fiscal dos dois pases e, como vimos, o fato de que ambos experimentaram uma forte reduo nas margens de risco-pas. Os bancos centrais do Brasil e Colmbia intervieram maciamente durante o segundo episdio de exuberncia nos mercados financeiros, acumulando reservas internacionais adicionais por pouco mais de 61 bilhes de dlares e de 6,1 bilhes de dlares, respectivamente, no primeiro semestre de 2007. As intervenes no impediram, porm, uma valorizao adicional das moedas dos dois pases. Em maio a Colmbia restabeleceu um encaixe de 40% para as entradas de capital financeiro, mecanismo que havia sido empregado com proveito durante o auge de afluncia de capital dos anos 1990. A introduo do encaixe redundou em queda da entrada lquida de capital em junho (antes que se evidenciasse a crise financeira dos Estados Unidos), indicando com isto que teve alguma eficcia. A perturbao recente experimentada pelos mercados financeiros internacionais gerou um novo rompimento destas tendncias, que outra vez foi muito mais forte na Colmbia. De fato, enquanto o peso colombiano recuperou grande parte da valorizao que
GRFICO 7

havia experimentado no primeiro semestre do 2007, no ocorreu o mesmo com o real do Brasil. Ademais, esses dois pases foram os que experimentaram a maior valorizao de suas moedas desde meados de setembro, como resultado da nova euforia no mercado gerada pelas decises da Reserva Federal. Mas o aumento dos fluxos de capital privado durante os dois perodos de exuberncia nos mercados financeiros internacionais foi um fenmeno mais geral, como indica a evoluo das contas de capital dos principais pases latino-americanos. O grfico 7 compara os saldos agregados da conta corrente com os da conta de capital de seis das sete economias de maior tamanho da regio (excluindo a Repblica Bolivariana da Venezuela, pelas razes indicadas na seo II deste ensaio). Os saldos da conta de capital, que haviam sido virtualmente nulos entre meados de 2002 e meados de 2004, se recuperaram e comearam a superar os da conta corrente como fonte de supervit no balano de pagamentos. Depois da perturbao que caracterizou os mercados no segundo trimestre de 2006, a entrada de capital se tornou macia durante o segundo perodo de exuberncia. As cifras so eloquentes: para os seis pases considerados, o excedente do balano de pagamentos durante o ltimo trimestre de 2006 e o primeiro semestre de

Amrica Latina (seis pases)a: Saldo em conta corrente e na conta de capital

50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 10 000 20 000 30 000

T1 1996

T3 1996

T1 1997

T3 1997

T1 1998

T3 1998

T1 1999

T3 1999

T1 2000

T3 2000

T1 2001

T3 2001

T1 2002

T3 2002

T1 2003

T3 2003

T1 2004

T3 2004

T1 2005

T3 2005

T1 2006

T3 2006

Conta corrente

Conta de capitais

Capitais (mdia 3 trimestres)

Fonte: estimativas do autor com base em dados do fmi, Estatsticas Financeiras Internacionais, atualizados com informao proveniente dos bancos centrais dos pases. No caso do Chile, considera-se a acumulao nos fundos de estabilizao equivalente a uma acumulao de reservas.
a

Argentina, Brasil, Chile, Colmbia, Mxico e Peru.

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T1 2007

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2007 foi de cerca de 113 bilhes de dlares, dos quais cerca de 100 bilhes provenientes da conta de capital (aproximadamente dois teros se dirigiram ao Brasil e o resto s outras cinco economias). Como veremos na seo seguinte, as autoridades cambiais reagiram corretamente ante esta recente avalanche de capital, acumulando reservas internacionais em magnitudes sem precedentes na histria da regio. No h dvida, portanto, de que, embora outros fenmenos tenham influenciado os mercados cambiais, os fluxos de capital especulativo se fizeram

presentes e desempenharam um papel crucial nos dois pases que pareciam as apostas mais seguras para os especuladores. Uma consequncia disso que as grandes reservas internacionais que a Amrica Latina possui atualmente tm como contrapartida uma grande quantidade de capital potencialmente reversvel, sobretudo nos casos do Brasil e Colmbia. A alta correlao entre as taxas de cmbio e as margens de risco durante as duas perturbaes nos mercados que sucederam s fases de euforia confirmam esta observao.

IV
Mudanas na poltica macroeconmica
A histria das ltimas dcadas na Amrica Latina esteve marcada por polticas macroeconmicas pr-cclicas que facilitam o crescimento econmico durante os perodos de auge externo, mas acumulam vulnerabilidades que se fazem sentir quando terminam as condies externas excepcionais. As reformas econmicas dos ltimos anos afetaram o comportamento cclico das economias latino-americanas por trs vias diferentes. Em primeiro lugar, a abertura da conta de capital reduziu as margens para manejar a poltica monetria e cambial de maneira autnoma; se tentam evitar a valorizao durante os perodos de auge, perdem autonomia para adotar polticas monetrias anticclicas; se no intervm no mercado cambial, pode haver uma forte volatilidade da taxa de cmbio. Em segundo lugar, a abertura do mercado de capital, juntamente com a abertura financeira interna, acentuou o funcionamento do acelerador financeiro, que tende a aumentar o crdito, a inflao de ativos e o gasto privado durante os perodos de bonana, mas experimenta os efeitos opostos durante as crises. Em terceiro lugar, dada a maior elasticidade-renda da demanda de importaes de curto prazo, a conta corrente se tornou mais sensvel ao ciclo econmico: a conjuno de acentuado crescimento da demanda e valorizao real se traduz em deteriorao rpida da conta corrente durante os auges, mas este fenmeno corrigido tambm mais rapidamente durante as crises. Destes trs mecanismos, somente ao ltimo pode-se atribuir algum efeito anticclico, na medida em que permite suavizar os efeitos internos do comportamento pr-cclico do gasto privado. Mas o faz tambm contribuindo, durante os auges, vulnerabilidade externa das economias. Um corolrio interessante do comportamento cclico das economias sujeitas a entradas pr-cclicas de financiamento externo que o dficit gmeo das variaes na conta corrente o saldo do setor privado, no o do setor pblico. Isto pode ser observado com clareza no grfico 8: o forte ajuste na conta corrente que a economia latino-americana experimentou entre 1998 e 2003 corresponde a uma melhoria no saldo do setor privado; a deteriorao que a conta corrente exibe nos ltimos trs anos, ajustada pelos termos de troca, corresponde a uma deteriorao do saldo desse setor. Esta parece ser, tambm, uma caracterstica geral dos pases bem-sucedidos durante os auges, como assinala Marfn (2005). Neste contexto, e em geral em economias muito abertas, pode-se dizer que o nico instrumento de poltica de que as autoridades econmicas dispem de maneira realmente autnoma a poltica fiscal. Alm disso, ela , de acordo com a teoria econmica, o instrumento mais poderoso para afetar a atividade econmica em economias com abertura do mercado de capital. Contudo, a poltica fiscal tambm esteve sujeita a um comportamento pr-cclico, por duas razes diferentes. A primeira relaciona-se aos efeitos gerados pela disponibilidade de recursos, tanto tributrios como creditcios: a abundncia de recursos durante os perodos de auge tende a aumentar o gasto pblico, e a reduo de recursos, unida a um maior custo do servio da dvida, leva a diminuies do gasto primrio durante as crises. A segunda de

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GRFICO 8

Amrica Latina: supervit e dficit gmeos (Porcentagens do produto interno bruto a preos correntes) 0,04 0,03 0,02 0,01 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 Saldo em conta corrente Fonte: clculos do autor baseados em dados da cepal (2007). Conta corrente ajustada Balano privado
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

economia poltica: depois de um perodo de cortes do gasto pblico difcil convencer a populao das virtudes de continuar com um programa de austeridade no gasto. Isto ainda mais certo se a justificao para o programa de austeridade durante o auge for a necessidade de compensar a exuberncia do gasto privado (Marfn, 2005). Uma anlise do ciclo latino-americano mais recente corrobora o comportamento pr-cclico do gasto privado e pblico e das variveis monetrias e creditcias, com algumas variantes interessantes. Em economias com passivos lquidos em moeda estrangeira, a tendncia valorizao da taxa de cmbio que caracteriza os perodos de auge gera um efeito riqueza positivo que contribui para elevar a demanda privada.7 Conforme assinalado, o elemento

Note-se que, medida que os saldos financeiros lquidos se tornam positivos, como j ocorreu em trs das sete economias de maior tamanho da regio, este efeito riqueza se torna anticclico em relao ao conjunto da economia. Contudo, para verificar se o argumento continua vlido, seria preciso estimar o saldo financeiro lquido do setor privado. Na maioria dos casos, so os setores pblicos que acumulam um saldo financeiro lquido positivo (isto acontece inclusive no Brasil, que ainda exibe um saldo financeiro lquido negativo).

anticclico mais importante o forte aumento das importaes gerado pela alta elasticidade-renda e valorizao real da taxa de cmbio, que permitem que uma parte importante da demanda se transfira ao exterior. Assim, os efeitos da valorizao real sobre a conta corrente so anticclicos, ao contrrio do efeito riqueza. Porm, esse comportamento das importaes gera uma deteriorao acelerada da conta corrente do balano de pagamentos, que contribui para a gestao da crise. Como vimos, o principal dficit gmeo da conta corrente o dficit privado, mas nos pases latino-americanos com frequncia ocorreram aumentos dos dficits pblicos. Uma vez desatada a crise, o elemento mais relevante o colapso do gasto privado, cujos efeitos sobre a demanda agregada interna so suavizados pela queda ainda mais acelerada das importaes. Durante esta fase, a depreciao da taxa de cmbio tem de novo um efeito riqueza pr-cclico (a perda de riqueza associada a passivos lquidos em moeda estrangeira), que contribui para a contrao da demanda. Causa tambm um efeito anticclico, que atua atravs da conta corrente do balano de pagamentos, mas que tarda em refletir-se plenamente na economia, entre outros motivos pelas perturbaes financeiras que

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caracterizam a fase inicial da crise. A poltica monetria e creditcia tem tambm inicialmente efeitos prcclicos, seja porque as autoridades tentam suavizar os efeitos inflacionrios da depreciao com medidas como aumentos das taxas de juros, ou contrao do crdito, ou ambas, ou simplesmente porque o crdito privado se contrai enquanto as maiores margens de risco-pas pressionam as taxas de juros internas. O elemento anticclico mais importante que atuou inicialmente em vrias economias latino-americanas o gasto pblico, que tende a se manter ou aumentar no incio da crise. Contudo, a deteriorao das contas fiscais conduz a restries de financiamento e possivelmente a medidas para corrigir o dficit, seja aumentando a receita ou reduzindo o gasto. Enquanto isso, a depreciao da moeda comea a ter efeitos anticclicos cada vez mais notrios sobre a conta corrente do balano de pagamentos, ao passo que a forte depreciao real acumulada permite que as autoridades pertinentes afrouxem a poltica monetria. O papel anticclico que estes dois fatores desempenham fundamental durante a fase de reativao e, em certo sentido, libera a poltica fiscal dessa tarefa. Em termos gerais (embora haja variaes de um pas a outro), a fase inicial do ajuste foi predominante nos pases latino-americanos no perodo 1998-2001, enquanto a segunda fase cobriu o perodo 2002-2003. A primeira caracterizou-se por uma correo rpida dos dficits privados e, em alguns casos, deteriorao das contas fiscais; a segunda, por outro lado, tendeu a mostrar uma melhoria das contas pblicas e uma melhoria adicional das contas privadas. Na prtica, para o conjunto da regio, o dficit privado (estimado de maneira tosca, deduzindo do saldo em conta corrente o saldo dos governos centrais) se corrigiu em 1999, ao mesmo tempo em que se acentuava o dficit pblico (correspondente distncia entre as duas linhas no grfico 8); mas desde 2002 comeou a diminuir (muito lentamente) o dficit fiscal, enquanto aumentava ainda mais o supervit privado. Neste contexto, que novidades mostra o panorama latino-americano durante o perodo de auge recente? Como indica o grfico 8, na mdia da regio o auge serviu para corrigir o dficit fiscal que restou da crise. Por outro lado, seguindo os padres tpicos de auges anteriores, as contas privadas comearam a se deteriorar, embora continuem mostrando supervit. Naturalmente, os clculos mudariam se pudssemos descontar em alguns casos o ganho de pouco mais de trs pontos porcentuais do pib nos termos de troca; no setor privado, sobretudo, isto implicaria descontar

o efeito do auge sobre as empresas estrangeiras que atuam nos setores de hidrocarbonetos e minerao, onde a bonana dos preos foi mais notria. A primeira grande diferena com o passado parece residir, portanto, no manejo fiscal. Contudo, a histria bastante menos favorvel do que indicam as cifras agregadas. O quadro 5 mostra o que aconteceu com o gasto primrio dos governos centrais nos sete maiores pases latino-americanos. Um manejo fiscal estritamente anticclico durante os perodos de auge exige que, ademais de poupar a receita fiscal extraordinria, se reduza o gasto primrio como proporo do pib, j que esse gasto deve seguir a tendncia do crescimento do pib no longo prazo. Sob esta perspectiva, somente Chile e Peru tiveram polticas fiscais anticclicas, apoiadas no Chile pela reformulao de seus fundos de estabilizao (Fundo de Estabilizao Econmica e Social e Fundo de Reserva de Penses, a partir de 2006) e no Peru pelos limites ao aumento do gasto primrio estabelecidos por lei; neste ltimo caso, as regras correspondentes, aprovadas em 2006, implicam que o investimento pblico peruano no estar sujeito a tais restries no futuro, com o que o efeito anticclico sofrer eroso. O resto dos pases includos no quadro 5 teve polticas fiscais pr-cclicas, a mais notria delas no caso da Repblica Bolivariana da Venezuela. Poderse-ia argumentar que no Brasil e Mxico o atraso no crescimento econmico aconselha uma poltica fiscal mais expansiva e que o aumento do gasto no Brasil se justifica porque este pas mantm um forte supervit primrio. O primeiro destes argumentos tem alguma validez. O segundo claramente incorreto: neste caso, a poltica fiscal pr-cclica mesmo se as contas pblicas apresentam um supervit primrio. A poltica fiscal geralmente pr-cclica que continuou sendo adotada em alguns pases durante o perodo de auge recente contrasta, evidentemente, com o complexo sistema institucional estabelecido no final dos anos 1990 e que se expressa em mltiplas leis de responsabilidade fiscal e na constituio de fundos de estabilizao. A alocao prvia de recursos e as mudanas nas regras do jogo pertinentes indicam que at agora estas instituies tiveram um impacto limitado (Jimnez e Tromben, 2006). Por outro lado, um corolrio da confluncia entre o auge atual e os preos dos hidrocarbonetos e produtos minerais que os pases com uma base exportadora deste tipo so os que, em geral, receberam os benefcios mais importantes em termos de receita pblica (Jimnez e Tromben, 2006). o que ocorreu,

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QUADRO 5

Amrica Latina (sete economias de maior tamanho): Indicadores da poltica monetria, creditcia e fiscal (Porcentagens) Argentina Brasil Chile Colmbia Mxico Peru A. Variao das contas fiscais do governo central como percentagem do pib, 2003-2006 Receita correntea Gasto primrio Saldo primrio B. Balano fiscal do governo central, 2006 Saldo primrio Saldo global 1,2 2,4 5,2 2,2 0,6 2,5 0,7 2,1 2,5 1,4 1,3 0,5 0,6 0,2 7,7 1,0 0,7 3,0 2,7 1,0 2,1 3,1 4,8 8,1 6,3 8,3 10,1 9,4 8,4 7,7 4,0 2,3 0,1 0,9 0,9 1,7 0,3 4,4 2,5 0,5 0,6 1,8 1,9 1,9 0,1 2,0 0,8 0,7 1,4 1,9 0,5 0,3 3,2 1,4 2,5 2,0 0,8 1,2 1,0 1,2 Venezuela (Rep. Bol. da)

6,7 4,9 1,8 2,1 0,0

C. Variao da taxa nominal, 2003-2006 De polticab Interbancria 3,5 D. Taxa de juros real (depsitos) 2003 2004 2005 2006 E. Variao de saldos como percentagem do pib, 2003-2006 Base monetria M1 M3 Crdito ao setor privado 2,9 1,7 5,4 4,0

8,0 10,6 7,5 3,7 3,0

0,1 1,9 2,6 2,3

0,9 1,1 10,0 7,3

0,3 0,6 7,8 1,6

1,2 1,7 5,0 10,7

0,5 0,9 5,8 3,7

1,0 1,8 1,1 3,0

3,4 8,7 3,9

Fonte: estatsticas fiscais segundo a cepal. Taxas de juros e variveis monetrias e creditcias segundo fmi, Estatsticas Financeiras Internacionais (exceto no caso da Repblica Bolivariana da Venezuela, que foram estimadas com base em cifras da cepal). Taxa bsica de poltica segundo JP Morgan Chase.
a b

Receita total nos casos do Brasil e Mxico. Entre junho de 2004 e setembro de 2007. A taxa equivalente para os Estados Unidos variou 3,75%.

em particular, no Chile e na Repblica Bolivariana da Venezuela (e, entre os pases menores, na Bolvia)8 e, em menor medida, na Colmbia e Peru. Isto foi complementado com o aumento da carga tributria sobre estes produtos, especialmente na Bolvia, Equador e Repblica Bolivariana da Venezuela para os hidrocarbonetos, e no Chile para o cobre (imposto especfico sobre a receita operacional da minerao). No caso da Argentina, convm recordar que esse pas fortaleceu sua base tributria no incio do perodo de auge, apropriando-se de parte dos benefcios que significou a desvalorizao real para alguns produtos bsicos atravs das retenes que se aplicam s

8 Este no o caso do Equador, j que este pas utiliza em grande

medida seu maior excedente petrolfero para subsidiar o consumo interno de combustveis.

exportaes correspondentes; em 2007 fez algo similar, mas agora para apropriar-se de parte do auge dos preos de produtos bsicos. A segunda grande novidade a frequncia e magnitude das intervenes oficiais nos mercados cambiais, que se refletem na acumulao de ativos externos pelos bancos centrais e, no caso do Chile, pelo governo nos fundos de estabilizao fiscal. Isto significa que a flutuao das moedas das principais economias latino-americanas (com exceo da Repblica Bolivariana da Venezuela desde 2005) geralmente suja (com variantes, como veremos mais adiante). Assim, em geral, os pases optaram por regimes intermedirios de taxa de cmbio administrada, contra a recomendao ortodoxa de adotar um dos dois regimes extremos, seja a livre flutuao ou as paridades cambiais rgidas (a conversibilidade moda argentina dos anos 1990 ou a dolarizao). O que

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isto sugere que h um objetivo cambial implcito no manejo da poltica macroeconmica. As virtudes de manter objetivos cambiais foram analisadas teoricamente9 e por certo se justifica faz-lo luz da histria econmica latino-americana. A nica poltica explcita deste tipo a que a Argentina adotou, onde a manuteno de uma taxa de cmbio competitiva um dos eixos da poltica macroeconmica. De fato, a experincia argentina mostra que, em condies de abundncia de financiamento externo, possvel controlar simultaneamente a taxa de cmbio e a taxa de juros, inclusive com abertura da conta de capital, em aberta contradio com o famoso trilema de economias abertas (Frenkel, 2007). Como se sabe muito bem, uma poltica deste tipo exige, como contrapartida da acumulao de reservas internacionais durante os perodos de auge, a realizao de aes esterilizadoras de seu impacto monetrio. Estas esterilizaes so mais fceis quando h supervit fiscal. Do contrrio e de toda maneira em forma complementar, ser necessrio esterilizar com uma mistura de operaes clssicas de mercado aberto, vendas no mercado de ttulos emitidos pelo banco central ou aumento dos encaixes. Por esse motivo, no modelo argentino o supervit fiscal um complemento essencial da poltica de manuteno de uma taxa de cmbio altamente competitiva; a possvel eroso desse supervit, se persistir o ritmo de aumento recente do gasto pblico, uma ameaa ao modelo de poltica macroeconmica que a Argentina adotou. Uma situao exatamente oposta a que enfrentam o Brasil e a Colmbia, j que estes dois pases continuam tendo os maiores dficits fiscais globais; este fator sem dvida contribuiu para que estes pases sejam mais suscetveis especulao cambial. O Mxico optou por uma flutuao mais limpa. O mesmo se poderia dizer do Chile, que tem uma flutuao limpa do ponto de vista da poltica cambial, mas cujo governo realiza uma interveno macia nos mercados cambiais atravs dos fundos de estabilizao. O grfico 9 mostra a magnitude das intervenes oficiais nos mercados cambiais de seis pases durante as duas fases de exuberncia nos mercados assinaladas anteriormente: de julho de 2004 a abril de 2006, e de julho de 2006 a junho de 2007. Em ambos os casos as intervenes incluram a acumulao de reservas, o pagamento de dvidas com o FMI utilizando

Por exemplo, veja Williamson (2000).

essas reservas e, no caso do Chile, a acumulao no exterior dos fundos de estabilizao. Para torn-las comparveis, as intervenes foram estimadas como equivalente anual (o segundo perodo de fato cobre um ano) e como proporo do pib. Pode-se observar que as intervenes foram vultosas. No primeiro perodo sobressai a da Argentina, seguida pelas do Peru e Brasil. No segundo, as intervenes foram macias nos casos da Argentina, Brasil e Chile e muito elevadas na Colmbia e Peru. Em todos os casos superaram com folga o supervit em conta corrente (Colmbia o nico pas entre estes cinco que tem dficit em conta corrente), o que indica que tambm absorveram excedentes provenientes dos fluxos de capital privado. Dos sete maiores pases da regio, o Mxico o nico no qual as intervenes oficiais no mercado cambial foram limitadas. A tentativa de comparar as polticas monetrias e creditcias mais complexa. Embora as situaes nacionais variem, todos os pases tiveram, durante o perodo de auge recente, polticas monetrias e creditcias ligeira ou pronunciadamente pr-cclicas. Isto reflete-se nas taxas bsicas de interveno, que aumentaram menos que as taxas da Reserva Federal dos eua (salvo no Chile, onde ligeiramente superior), e se torna ainda mais evidente na evoluo da taxa interbancria (quadro 5). Com a notria exceo do Brasil (onde, apesar da forte reduo das taxas nominais, as taxas de juros real continuam muito altas), as taxas de depsitos se mantiveram em nveis reais muito baixos (em 2006 foram negativas em trs dos sete pases). Ademais, com poucas excees, os agregados monetrios e creditcios se elevaram como proporo do pib. O quadro mostra dois casos preocupantes de expanso extremamente rpida do crdito do sistema financeiro ao setor privado: trata-se do Brasil e Colmbia, no em vo os dois pases onde as entradas de capital aumentaram de maneira mais pronunciada. A Repblica Bolivariana da Venezuela exibe tambm indicadores monetrios e creditcios claramente expansionistas. Cabe acrescentar que uma tendncia favorvel na frente monetria e creditcia a desdolarizao de vrios pases nos ltimos anos. O fenmeno mais geral a tendncia reduo ou desaparecimento de passivos pblicos em moeda estrangeira emitidos nos mercados de capital nacionais. A Argentina efetuou uma desdolarizao radical de seu sistema financeiro durante a crise do incio da dcada, e o Peru adotou uma desdolarizao gradual (assim como a Bolvia e o Uruguai, entre os pases menores).

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GRFICO 9

Amrica Latina (seis pases): Interveno oficial nos mercados cambiais, em dois perodos (Porcentagens do produto interno bruto) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 Julho 2004-abril 2006 Julho 2006-junho 2007 0
Argentina Brasil Chile Colmbia Mxico Peru

Fonte: estimativas baseadas na variao das reservas segundo as Estatsticas Financeiras Internacionais do fmi. No caso do Chile, inclui no ltimo perodo os recursos poupados no Fundo de Estabilizao Econmica e Social e no Fundo de Reserva de Penses. O pib em dlares nominais corresponde mdia de 2004 e 2005 no primeiro perodo e 2006 no segundo. Para o primeiro perodo, a acumulao de reservas foi estimada como equivalente a uma mdia de 12 meses.

Vista como um todo, uma das concluses mais interessantes da anlise que os desafios que a poltica macroeconmica enfrenta nas principais economias da regio so muito diversos. (Ao nos concentrarmos nos desafios macroeconmicos, no ignoramos, evidentemente, que existem outros desafios econmicos importantes, entre os quais se destacam os de diversificao da estrutura produtiva e, em vrios pases, os energticos). O Chile est na situao mais slida, graas a uma poltica fiscal anticclica bemsucedida; talvez possamos dizer que em 2006 este pas pecou por excesso, dando como resultado um crescimento relativamente lento, mas esta situao j foi corrigida. O Peru o pas que mais se assemelha quanto poltica fiscal. A Argentina tambm manteve uma poltica macroeconmica muito bem-sucedida, cimentada na competitividade cambial e no supervit fiscal; contudo, se mantiver a tendncia recente ao aumento do gasto pblico, o segundo destes pilares sofrer eroso. Alm disso, este pas , com a Repblica Bolivariana da Venezuela, o que tem os nveis mais altos de inflao. A competitividade cambial e o rpido crescimento do crdito interno so os principais problemas que o Brasil e a Colmbia enfrentam, e seu resultado mais

evidente a deteriorao da conta corrente, que est avanada na Colmbia e poderia materializar-se logo no Brasil. A combinao de uma poltica fiscal mais austera, medidas monetrias prudentes para frear o crescimento do crdito e uma maior interveno nos mercados cambiais incluindo o encaixe para financiamento externo adotado em maio do presente ano pela Colmbia podem ser as respostas adequadas. Enquanto se mantiverem, as altas taxas de juros do Brasil continuaro sendo um convite s entradas de capital. O Mxico, por sua vez, aparece como um caso intermedirio em todas as dimenses analisadas; seus principais problemas esto associados competitividade. Nesse sentido, no seria ilgico que este pas se integre onda sul-americana (e asitica) de incorporar em sua poltica econmica um manejo cambial mais ativo. Por ltimo, cabe ressaltar que a Repblica Bolivariana da Venezuela se sobressai por ter a poltica fiscal mais expansionista, acompanhada de uma poltica monetria e creditcia tambm pr-cclica. Entre os pases maiores da regio, este , portanto, o nico que segue padres de comportamento macroeconmico observados amplamente na Amrica Latina no passado e que s sero sustentveis se continuar a conjuntura excepcional no mercado petrolfero.

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Concluses
A anlise efetuada aqui indica trs concluses. A primeira que a regio j recebeu um benefcio considervel ao transformar o auge atual dos preos de matrias-primas em um processo de reduo de seus passivos externos e acumulao de reservas internacionais. A acumulao de reservas menos notria, porm, se for comparada com o aumento experimentado pelos passivos de carteira, cuja caracterstica essencial durante o perodo de auge recente a maior quantidade de recursos que os fundos de investimento internacionais aplicam nos mercados de aes e de ttulos locais. Ao mesmo tempo, a conta corrente, ajustada pelos termos de troca, est em processo de deteriorao, que acabar eliminando o elemento mais destacado da conjuntura recente: a coincidncia de um supervit em conta corrente com um rpido crescimento econmico. Esta combinao tem sua origem num auge excepcional dos preos dos hidrocarbonetos e produtos minerais (mais que os agrcolas) e no reflete, como no leste da sia, uma alta competitividade internacional. A segunda concluso que no devemos esquecer as perturbaes que os mercados financeiros internacionais podem gerar e que se evidenciaram de diversas maneiras nos ltimos anos. A mais importante foi a entrada macia de capital nos pases de maior tamanho da regio durante os dois perodos de exuberncia nos mercados financeiros internacionais entre meados de 2004 e abril de 2006, e entre meados de 2006 e meados de 2007, particularmente no segundo. Nos dois pases mais sensveis a este fenmeno, Brasil e Colmbia, a afluncia macia de capital se refletiu em crescimento acelerado do crdito do sistema financeiro ao setor privado e valorizao excessiva da moeda nacional, cujos riscos j comeam a se tonar evidentes. Na medida em que a fonte de perturbao a exuberncia dos mercados financeiros, convm adotar medidas preventivas orientadas a frear o ingresso de capital. O Chile e a Colmbia as utilizaram com proveito nos anos 1990. A Colmbia adotou tambm medidas deste tipo durante a bonana recente, mas somente quando a afluncia de capital e a valorizao da moeda j estavam em uma etapa muito avanada. Por ltimo, necessrio generalizar e consolidar as duas grandes inovaes da poltica macroeconmica latino-americana dos ltimos anos, que se complementam mutuamente: o manejo fiscal anticclico, desenvolvido de forma pioneira pelo Chile e em menor medida pelo Peru, e a interveno ativa nos mercados cambiais, com a consequente acumulao de reservas internacionais. O caso mais destacado desta ltima poltica a Argentina, onde se corrobora a complementaridade que existe entre o objetivo de competitividade cambial e a manuteno de um supervit fiscal (que corre o risco de sofrer eroso devido poltica fiscal expansionista recente). Na medida em que se intervenha ativamente nos mercados cambiais, talvez valha a pena reconhecer que a taxa de cmbio real um objetivo legtimo da poltica macroeconmica, algo que, salvo no caso argentino, continua sendo mais implcito que explcito. A ausncia de um piso efetivo para a taxa de cmbio pode tornar-se, de fato, um convite entrada de capital durante perodos em que os agentes privados esperam valorizao da moeda. O Brasil e a Colmbia foram vtimas evidentes da afluncia de capital especulativo que busca beneficiar-se de tais tendncias cambiais. A reversibilidade destes fluxos um risco evidente em todos os pases, mas especialmente nestes dois. Por isso, no seria ilgico evoluir para um regime cambial assimtrico que compense a assimetria enfrentada pelos pases em desenvolvimento nos mercados de capital internacionais, ou seja, amplo acesso nas fases de auge e acesso insuficiente nas fases de crise. Esse regime estabeleceria um piso para a taxa de cmbio (que pode tomar a forma de uma taxa de cmbio mvel durante os perodos de auge), mas deixaria flutuar a moeda durante os perodos de crise. As reservas internacionais acumuladas durante os auges seriam utilizadas para intervir nos mercados cambiais durante as crises para obter um ajuste ordenado da taxa de cmbio e outros objetivos das autoridades, em particular em matria de taxas de juros. Obviamente, a acumulao de reservas durante os perodos de auge deve ser devidamente esterilizada, tarefa que ser facilitada se for acompanhada de um supervit fiscal, quer dizer, de uma poltica fiscal anticclica.

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