Fideicomisos Agropecuarios Una alternativa para financiar al Sector

Autor: Horacio Carlos Mackeprang Contador Pblico - 1998 Facultad de Ciencias Econmicas Universidad de Buenos Aires Director de Tesis: Mnica Erpen Lic. En Comercio Internacional Universidad Argentina de la Empresa

Magster de la Universidad de Buenos Aires rea: Agronegocios y Alimentos Escuela para Graduados Alberto Soriano Facultad de Agronoma Universidad de Buenos Aires

Jurado de Tesis DIRECTOR DE TESIS: Aclaracin de firma: Titulo Profesional: Titulo Acadmico: Mnica Erpen Lic. En Comercio Internacional U.A.D.E. Especialista en Mercado de Capitales U.B.A.

JURADO: Aclaracin de firma: Titulo Profesional: Titulo Acadmico:

JURADO: Aclaracin de firma: Titulo Profesional: Titulo Acadmico:

Fecha de defensa de Tesis: 19/12/2002

Agradecimientos A Hugo Cetrngolo por sus palabras en la primer entrevista sobre el programa de Agronegocios y alimentos. A Mnica Erpen por su paciencia durante el desarrollo de esta tesis.

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Contenidos AGRADECIMIENTOS CONTENIDOS DECLARACIN RESUMEN EJECUTIVO ABSTRACT INTRODUCCIN CAPTULO 1 EL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO 1.1 El Sistema Financiero Argentino 1.2 La Emisin de Ttulos de Valores CAPTULO 2 EL PROCESO DE TITULIZACIN 2.1 Concepto 2.2 Sujetos Intervinientes 2.3 Instrumentos orientados al proceso de titulizacin 2.4 Obligaciones Negociables (Ley 23.576) 2.5 Los Fondos de Inversin Directa (Ley 24.241) 2.6 Los Fondos Comunes de Inversin (Ley 24.083) 2.7 El Fideicomiso Financiero (Ley 24.441) CAPTULO 3 ANLISIS DEL CONTRATO DE FIDEICOMISO 3.1 Antecedentes legislativos 3.2 El contrato de Fideicomiso - Ley 24.441 3.3 Ventajas del Fideicomiso 3.4 Clasificacin de los Fideicomisos 3.5 Aspectos Tributarios del Fideicomiso 3.6 Tratamiento Contable del Fideicomiso I II VI VII VIII 1 10 11 17 23 24 26 29 30 34 36 42 43 44 45 59 61 67 84

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3.7 Los Fondos Fiduciarios en La Argentina. CAPTULO 4 MODELOS ALTERNATIVOS DE FIDEICOMISOS AGROPECUARIOS 4.1 Introduccin 4.2 Modelo de Negocio 4.3 Modelos Alternativos a Desarrollar 4.4 Anlisis del Mercado Objetivo 4.5 Ventajas Competitivas 4.6 Opinin del mercado sobre los modelos desarrollados RESUMEN DE RESULTADOS OBTENIDOS CONCLUSIONES FINALES ANEXO 1 - LEY 24.441

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100 101 102 104 111 120 121 127 132 133

ANEXO 2 - FORMULARIO DE ENCUESTA SOBRE FINANCIAMIENTO DE EMPRESAS AGROPECUARIAS 139 ANEXO 3 - MODELOS DE CONTRATOS DE FIDEICOMISOS BIBLIOGRAFA Y ARTCULOS CONSULTADOS ANTECEDENTES DE LA DIRECTORA DE TESIS 141 163 165

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ndice de Tablas

TABLA N 1. CANTIDAD DE EMISORES DE TTULOS VALORES EN LA BCBA 3 TABLA N 2. DINMICA DEL ENDEUDAMIENTO PRIVADO 4 TABLA N 3. VOLUMEN NEGOCIADO EN EL MERCADO DE CAPITALES 4 TABLA N 4. OBLIGACIONES NEGOCIABLES - PLAZOS DE EMISIN PROMEDIO 31 TABLA N 5. OBLIGACIONES NEGOCIABLES - EMISIONES DE CORTO Y LARGO PLAZO 31 TABLA N 6. EMISIN Y OFERTA PBLICA DE TTULOS VALORES - COSTOS ANUALES ESTIMADOS 53 TABLA N 7. FONDOS FIDUCIARIOS - ACTIVOS FIDEICOMITIDOS 89 TABLA N 8. FONDOS FIDUCIARIOS - RATIOS ANUALES DE COLOCACIN 89 TABLA N 9. FONDOS DE INVERSIN CON OBJETO AGRCOLA 98 TABLA N 10. FIDEICOMISOS AGROPECUARIOS - FUNCIN Y OBJETIVOS DENTRO DEL SISTEMA 103 TABLA N 11. FIDEICOMISOS AGROPECUARIOS - CARACTERSTICAS BSICAS DE LOS MODELOS ALTERNATIVOS A DESARROLLAR 104 TABLA N 12. FORMAS DE DIRECCIN DE EMPRESAS AGROPECUARIAS 114 TABLA N 13. ORGANIZACIN JURDICA DE EMPRESAS AGROPECUARIAS TABLA N 14. SECTOR AGROPECUARIO - FINANCIAMIENTO POR ACTIVIDAD

114 115 118 119 122 122 122 123 123 124 124 124

TABLA N 15. RENTABILIDAD DE EMPRESAS AGROPECUARIAS 118 TABLA N 16. MERCADO POTENCIAL - FINANCIAMIENTO POR ACTIVIDAD TABLA N 17. MERCADO POTENCIAL - FINANCIAMIENTO POR TIPO DE ENTIDAD TABLA N 18. INSTRUMENTOS DE CRDITO UTILIZADOS TABLA N 19. FINANCIAMIENTO DE CAPITAL DE TRABAJO TABLA N 20. FINANCIAMIENTO DE CAPITAL DE INVERSIN TABLA N 21. TASAS DE INTERS DE FINANCIAMIENTO TABLA N 22. RAZONES POR LAS CUALES NO SE FINANCIA EN FORMA CONJUNTA TABLA N 23. CONOCIMIENTO DEL FIDEICOMISO TABLA N 24. RAZONES POR LAS QUE SI UTILIZARA EL FIDEICOMISO TABLA N 25. RAZONES POR LAS QUE NO UTILIZARA EL FIDEICOMISO

ndice de Grficos

GRFICO N 1. DELIMITACIN DEL REA DE ESTUDIO 7 GRFICO N 2. COMPOSICIN DEL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO 11 GRFICO N 3. EL PROCESO DE TITULIZACIN 28 GRFICO N 4. FONDOS COMUNES DE INVERSIN - PATRIMONIOS ADMINISTRADOS 41 GRFICO N 5. FONDOS COMUNES DE INVERSIN - TIPOS DE FONDOS ADMINISTRADOS 41 GRFICO N 6. ESTRUCTURA DEL FIDEICOMISO FINANCIERO LEY 24.441 66 GRFICO N 7. ESTRUCTURA DEL FIDEICOMISO NO FINANCIERO LEY 24.441

66 GRFICO N 8. FIDEICOMISOS AGROPECUARIOS - ESTRUCTURA BSICA. 102

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Declaracin Declaro que el material incluido en esta tesis, es a mi mejor saber y entender, original, producto de mi propio trabajo, y que este material no ha sido presentado, en forma parcial o total, como una tesis en esta u otra institucin.

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Resumen Ejecutivo La situacin econmica por la que atraviesa el pas hace necesario el surgimiento de nuevas y m s eficientes estructuras empresariales, el sector agropecuario no debera quedar al margen de este proceso. El contrato de fideicomiso es una alternativa atractiva para acceder a los recursos provistos por los fondos de inversin institucionales y/o de distintos inversores que actan en el mercado de capitales. El presente trabajo toma a la figura del contrato de Fideicomiso y la intenta adaptar para su utilizacin como vehculo en el financiamiento del Sector Agropecuario. Comienza con una introduccin a la situacin financiera actual del sector agropecuario, la visin del mercado de dinero y la situacin del mercado de capitales. Se plantea el problema en anlisis, la delimitacin del rea de estudio y su importancia en el desarrollo del sector. En el captulo 1 se exponen los conceptos bsicos referentes al sistema financiero argentino, a la emisin de ttulos valores y se presenta el marco regulatorio y las instituciones que conforman dicho sistema. En el captulo 2 se desarrolla el proceso de titulizacin. Se exponen los conceptos bsicos, los sujetos intervinientes y los distintos instrumentos financieros disponibles en el mercado de capitales nacional orientados a dicho proceso. En el captulo 3 se analiza el contrato de fideicomiso regulado por la Ley 24.441; se exponen los antecedentes legislativos, las ventajas que ofrece el instrumento, una clasificacin de los distintos tipos, los aspectos tributarios y contables y se dan ejemplos de la utilizacin de los fondos fiduciarios en nuestro pas. Los tres primeros captulos nos permiten lograr la comprensin del contexto en el cual se desarrollarn los Fideicomisos Agropecuarios: situacin econmica, instituciones intervinientes, marco regulatorio y ejemplos asociados. En el capitulo 4, se presentan distintos modelos alternativos desarrollados para la utilizacin de este instrumento como herramienta de financiamiento para el sector agropecuario; se expone el modelo de negocio pensado, el mercado hacia el cual se puede orientar este tipo de herramientas, las ventajas competitivas segn el modelo de Porter y la opinin de los potenciales futuros usuarios - productores, administradores, profesionales, instituciones financieras cooperativas y el Estado- recabada mediante una encuesta realizada a tal efecto. Por ltimo, se exponen las Conclusiones Finales del presente trabajo. PALABRAS CLAVES: Fideicomiso, financiamiento, endeudamiento, fondos de inversin.

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Abstract The economic situation by which it crosses the country makes the sprouting necessary of new and more efficient enterprise structures, the farming sector would not have to be besides this process. The trust is an attractive alternative to accede to the provided resources by the institutional investor and investment funds who act in the market of capitals. The present work takes to the figure of the Trust and it to adapt for use like vehicle in the financing of the Farming Sector. It begins with an introduction to the present financial situation of the farming sector, the vision of the money market and the situation of the market of capitals. One poses the problem in analysis, the boundary of the study area and its importance in the development of the sector. In chapter 1, the referring basic concepts to the Argentine financial system are exposed, to the emission of titles values and it appears the regulatory frame and the institutions that conform this system. In chapter 2, is developed the emission of titles values process. The basic concepts, the intervening subjects and the different financial instruments available in the market of capitals are exposed oriented from this process. In chapter 3, is analysed the Law 24.441 - regulated of trust; the legislative antecedents, the advantages of that instrument offers, a classification of the different types, the tributary and countable aspects and examples of the fiduciary funds in Argentina. The three first chapters allow us to obtain the understanding of the context in which the Farming Trusts will be developed: economic situation, intervening institutions, regulatory frame and associate examples. In chapter 4, they are exposed different developed alternative models for the use from this instrument like tool of financing for the farming sector; the model business and potentials market is exposed, the competitive advantages according to the model of Porter and the opinion of the usuary future potentials obtained by realised survey to this end - farmers, administrators, cooperative, professionals, financial institutions and the State. Finally, the Final Conclusions of the present work are exposed. KEY WORDS: Trust, financing, indebtedness, investment funds.

Introduccin MARCO TERICO La realidad de la PyME Agropecuaria demarca dos situaciones aparentemente contrapuestas: por un lado la necesidad creciente de recursos financieros externos para lograr un ritmo sostenido de crecimiento de la produccin y por otro, la imposibilidad de atender la cancelacin de sus pasivos en las condiciones pactadas. El medio ambiente en el cual se desarrollan las empresas, es uno de los factores ms importantes en la formacin de las culturas corporativas; si ste contexto cambia bruscamente, las empresas deben ser capaces de adaptarse. Durante ms de veinte aos, las pequeas y medianas empresas agrcolas se desarrollaron en un contexto econmico de inestabilidad, con inflacin y constantes devaluaciones cambiarias. El sector agropecuario aprendi que producir sin capital operativo propio era la mejor estrategia: generalmente, las tasas de inters reales pagadas por este capital, obtenido a travs del crdito bancario o de proveedores, eran negativas; invalidando la utilizacin de herramientas para manejar las finanzas e inhibiendo el desarrollo de estrategias de crecimiento y de comercializacin y la capacitacin en dichos temas. Ms de diez aos de estabilidad del tipo de cambio respecto al dlar1 no parecen ser suficientes para provocar un cambio en la cultura de estas organizaciones. Dentro de las caractersticas del sector agropecuario podemos destacar: su elevada heterogeneidad y las diferencias de escala entre empresas, esto coloca a las PyMEs en desventaja para acceder a recursos financieros. Por su lado, los bancos asocian al sector agropecuario con un perfil de actividad con las siguientes caractersticas:

Alto endeudamiento: El alto nivel de endeudamiento de algunos segmentos de explotaciones agropecuarias, motiva su incapacidad para acceder a nuevos crditos y por ende su creciente dificultad para hacer frente a los compromisos. Necesidades financieras crecientes: El nivel de endeudamiento de algunas empresas agropecuarias, determina que no puedan hacer frente a la amortizacin de los crditos tomados, esto se transforma en la necesidad de refinanciacin y de mayores fondos para financiar el capital de giro de la empresa. Alta Morosidad con el sistema financiero: El sector exhibe una de las tasas de morosidad ms elevadas (23%) de todos los sectores de la economa. Esto podra relacionarse con el riesgo climtico, los crditos solicitados y acordados sin el correspondiente anlisis de la capacidad de repago, una historia de no-pago vinculada a los bancos oficiales, etc. Alta morosidad con los proveedores de insumos bsicos.

Ley de Convertibilidad - 23.928, reglamentada por el decreto 529/91.

Deficiente gerenciamiento administrativo y comercial. Alta capacidad productiva, caracterstica que les permite continuar subsistiendo. En este contexto, podemos resaltar algunos cambios en el sistema bancario nacional - en la ltima dcada- que influyen actualmente en el financiamiento sectorial: La privatizacin de los bancos provinciales y la fusin o absorcin de la banca regional, implic mayores dificultades de acceso al financiamiento para el sector agropecuario. La transformacin del sistema financiero llev a una segmentacin de las empresas atendidas por los bancos privados y que actualmente prestan al sector agropecuario. Otra dimensin de la segmentacin es en el mbito regional: la cada del financiamiento agropecuario fue mayor en las regiones extrapampeanas. El BNA debi cubrir la ausencia de los bancos provinciales; para ello desarroll lneas de crdito para las necesidades de las distintas actividades agrcolas. Si bien -por su estructura- no estuvo en condiciones de atender en forma dinmica las demandas financieras de todos los estratos de productores y los diversos sistemas productivos, se destaca su rol fundamental en liderar la oferta de crditos con menor tasa de inters, el alargamiento de los plazos y la aceptacin de la prenda como garanta de crdito, tanto en maquinarias como en hacienda. Por el lado de los proveedores2, segn surge de un anlisis de diagnstico realizado entre los principales gerentes de firmas de agroqumicos, fertilizantes, semillas y productos veterinarios; las empresas proveedoras de insumos aumentan las exigencias en cuanto a garantas, reales o hipotecarias, y en cuanto a presupuestos del negocio del campo. Las proveedoras de insumos agropecuarios indican que esto se debe, principalmente, por los siguientes motivos: La deuda promedio en la calle es de unos 400 das, El ndice de morosidad de la campaa pasada fue un 20-30 por ciento, y Las firmas en su conjunto (excluidas las de maquinaria agrcola) tienen en sus cuentas quebrantos acumulados en las ltimas dos campaas, que rondan los 300 millones de pesos. Segn datos de la Asociacin de Cmaras de Tecnologa Agropecuaria (ACTA), el sector productivo le debe una campaa entera a la industria; esto representa alrededor de 2.500 millones de dlares3. Las nuevas reglas de juego en los mercados internacionales exigen una toma de conciencia por parte de las empresas agropecuarias respecto a que la clave de la rentabilidad ya no depende solo de un buen resultado en trminos de rendimiento por hectrea. Una cabal comprensin del mercado; una correcta eleccin dentro de las alternativas disponibles en materia de comercializacin de la produccin y la utilizacin de nuevos modelos contractuales para financiar el
Fuente: Publicacin del 07/07/2001 de Angel Palermo para el Diario La Nacin. Fuente: Informe de Coyuntura del INTA Pergamino - Area de Estudios Econmicos y Sociales. Dr. Reinaldo R. Muoz. Septiembre 2001.
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capital necesario para hacer frente al giro del negocio y la modernizacin tecnolgica se convierten en herramientas bsicas para lograr una evolucin empresaria exitosa. Ante esta realidad, los sectores productivos, deberan re-direccionar la bsqueda de fondos hacia otros mercados; el mercado de capitales, podra ser un medio adecuado para responder a sus necesidades de financiamiento. La actualidad de este mercado refleja la crisis por la cual atraviesa el pas, cada vez son menos las empresas que desean ver sus ttulos de participacin cotizando en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires; de las 240 empresas que cotizaban en 1989, en la actualidad -marzo del 2001- solo lo hacen 123. A partir de la instrumentacin de distintos regmenes para atraer a las PyMEs al mercado de capitales, vemos que la gran mayora de ellas no lo tiene en cuenta como una fuente de financiamiento vlida. El Rgimen de Obligaciones Negociables para PyMEs, instaurado en 1993, ha tenido una escasa repercusin. Se estima que en el pas existen 1.000.000 de PyMEs4; de ellas unas 80 empresas han emitido obligaciones negociables en todo el pas, de las cuales 9 tienen ON vigentes a marzo 2001 en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. El resto cotiza en las Bolsas del interior del pas, que han tenido una activa participacin en las experiencias desarrolladas en las econom as regionales. Tabla N 1. Cantidad de Emisores de Ttulos Valores en la BCBA Discriminados por productos cotizantes - 28 de marzo 2001 Total de Sociedades que cotizan acciones 123 Cotizan adem s Obligaciones Negociables 30 Adems son Fiduciarias 2 Total de Sociedades que cotizan 65 Obligaciones Son adems Fiduciarias 9 Son empresas PyMEs 9 Total de Fondos Comunes de Inversin 16 Total de Sociedades Fiduciarias 25 Total de Fideicomisos Financieros 98 Total de emisores de Cedears 2 Cantidad de programas de certificados de 225 depsito Fuente: Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Las razones, podran resumirse en los siguientes puntos: Por el lado de las empresas: Los requisitos de informacin y los mayores costos asociados a dichos requerimientos5.

El ltimo Censo Econmico constituye la nica fuente fidedigna para analizar cuantitativamente a las PyMEs argentinas (1993:894.000 PyMEs). 5 Revista Argentina Burstil, The Stock Exchange Magazine, Ao 1 N 2 - Encuesta sobre las PyMEs y el Mercado de Capitales coordinada por el Instituto Argentino del Mercado de Capitales (IAMC).
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Los requisitos para acceder a estos mercados: Deben ser empresas de rpido crecimiento, innovadoras y de sectores de punta. El management de tipo familiar, asociado a las trabas en la bsqueda de nuevos socios. Ingresar a la oferta pblica implica regularizar la situacin impositiva y previsional.

Por el lado de la demanda de ttulos: No hay una cultura generalizada que gue la canalizacin de los ahorros por la va burstil. A esto se suma otro punto clave: la falta de informacin o la percepcin errnea que tienen las empresas respecto de sus posibilidades de ingreso a la oferta pblica6. Al respecto, de una encuesta7 realizada a fines de 1996, surge que aproximadamente el 77% de un total de 400 empresas dijo no conocer el funcionamiento del mercado de capitales y las posibilidades que brinda. Por el lado de la emisin de ttulos de deuda, si bien se ve un notable crecimiento en la emisin de obligaciones negociables, es una herramienta muy poco utilizada por las PyMEs. Volviendo a la encuesta mencionada, el 71% de las empresas encuestadas no ha considerado el endeudamiento por esta va. Tabla N 2. Dinmica del endeudamiento privado En miles de Pesos 1992 1993 1994 1995 1995 1997 1998 8.129

ON 370 1.725 5.463 Anteriores Vencimientos 202 779 1.125 ON Nuevas 1.557 4.543 3.941 ON Vigentes 1.725 5.463 8.129 Fuente: Fundacin Capital.

Ao

1999

2000

9.737 11.445 17.497 23.322 23.784

2.028 2.228 2.515 4.613 6.834 9.604 3.544 3.917 8.567 10.438 7.296 10.730 9.737 11.445 17.497 23.322 23.784 24.910

Como contrapartida, vemos que los fondos tomados por el Estado para financiar sus continuos dficits son cada vez mayores y a tasas que hacen imposible la competencia de las emisiones privadas; en la medida en que se repita este proceso, el mercado de capitales argentino tendr un nico objetivo: ser el proveedor de fondos de un Estado cada vez ms deficitario. Tabla N 3. Volumen Negociado en el Mercado de Capitales En miles de millones de U$S 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Ttulos Privados (1) 4,7 15,9 50,3 113,4 32,5 32,8 39,9 27,3 13,3 11,0 Ttulos Pblicos (2) 31,3 94,1 232,4 258,0 213,9 449,2 405,7 205,3 187,0 245,5 (1) Volumen negociado en la BCBA y MAE en acciones y obligaciones negociables. (2) Volumen negociado en la BCBA y MAE. Fuente: Fundacin capital.
Cmo Financiar a la empresa a travs del Mercado de Capitales. IAMC Cuaderno de Investigacin N 12 - Junio 1999. Mnica Erpen. 7 Encuesta sobre las PyMEs y el Mercado de Capitales coordinada por el IAMC.
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Las empresas que quieran maximizar sus posibilidades de competencia deberan utilizar todas las herramientas que estn a su alcance: los instrumentos del mercado de capitales son parte de ellas. Existen tendencias que podran acelerar el replanteo de las estrategias de financiamiento; veamos algunas: Los inversores institucionales concentran el ahorro interno y representan el denominado "Capitalismo Popular"8. Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP), los Fondos Comunes de Inversin (FCI) y las Compaas de Seguros manejan ms de 30 mil millones de pesos. Insertarse en este mercado como emisor es una va de acceso a esos fondos. Prstamos a empresas: Mientras que los depsitos bancarios en los ltimos aos se han incrementado, los prstamos a empresas PyMEs han disminuido; el principal factor que influye son los requisitos del Banco Central en defensa de la solidez sistema financiero. La creacin de nuevos instrumentos de garanta. Tanto los Fondos de Garanta como las Sociedades de Garanta Recproca son ideales para garantizar la emisin de ttulos de deuda de las PyMEs. La apertura de nuevos mercados implica demostrar la seriedad y calidad de la empresa, cotizar en bolsa es una carta de presentacin que abre puertas, es un elemento que suma valor ya que implica una organizacin formal y transparente. Como vemos, la explotacin del mercado de capitales por parte de las PyMEs es mnima y su potencial enorme; las PyMEs agropecuarias deberan aprovechar este momento crtico e ingresar al llamado proceso de "desintermediacin" a los efectos de lograr bajas significativas en los costos de financiamiento; visto desde los nuevos vehculos de financiacin, la alternativa a seguir debera ser la "titulizacin" o "securitizacin" mediante la emisin de ttulos de deuda o de certificados de participacin en fondos de inversin directa (FIDs) o en fideicomisos con objetivos especficos del sector. El contrato de fideicomiso es una alternativa atractiva para poder acceder a recursos provistos por los fondos de inversin institucionales y/o de distintos inversores que actan en el mercado de capitales.

OBJETIVO DE LA TESIS Estudiar la figura del contrato de fideicomiso y analizar su utilizacin en la financiacin de empresas del sector agropecuario. OBJETIVOS ESPECFICOS Analizar la Legislacin vigente en la materia. Estudiar antecedentes del vehculo financiero y prcticas de mercado.
"Capitalismo Popular"; expresin que denota la participacin de miles de pequeos ahorristas o inversores en el mercado de capitales por intermedio de los fondos o recursos de los aportes previsionales.
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Disear modelos de fideicomiso utilizables por la empresa agropecuaria.

RESULTADOS ESPERADOS El anlisis del contrato de fideicomiso permitir obtener un panorama general para el diseo de distintos modelos de posible desarrollo en el sector agropecuario argentino.

IDENTIFICACIN DEL REA DE ESTUDIO Grfico N 1. Delimitacin del rea de Estudio

Sistem a F inanciero A rgentino

M ercad o de D inero

M erca do d e C a pita les

F ond o s

P yM E s A g ro pecu arias

M o d elo d e F inanciam iento H abitual

F o n do s d e In versi n D irecta Ley 2 4.4 41

F ondos C omunes de Inversin

F id eico m iso s F ina nciero s

F ideicomisos N o F inancieros

E j.: P o o ls de Siem bra

E j.: T itulizaci n de deud a P yM E s A gro p ecuarias

E j.: F id eico m iso s A grop ecuario s

O bjetiv o de la T E SIS

Fuente: Elaboracin Propia Septiembre de 2001. El universo de investigacin est enfocado al Modelo de Financiamiento de las PyMEs Agropecuarias con el Sistema Financiero Argentino y con los proveedores de maquinarias y herramientas de trabajo e insumos y servicios. En particular el trabajo se ocupar de estudiar el Contrato de Fideicomiso (Ley 24.441) e intentar desarrollar un Nuevo Modelo de Financiamiento utilizando este vehculo como instrumento. Cul es el Problema? La investigacin est centrada en resolver el inconveniente que encuentran las empresas del sector agropecuario para obtener recursos financieros externos y para la cancelacin de sus pasivos en las condiciones pactadas.

Justificacin e Importancia La justificacin del trabajo escogido se basa en los criterios de originalidad, importancia y viabilidad del mismo. Originalidad: La caracterstica original del trabajo est dada porque en La Argentina an no se han desarrollado productos adecuados sobre la base del contrato de Fideicomiso para el financiamiento de proyectos relacionados con el sector agropecuario. Justificacin: Las nuevas reglas de juego en los mercados internacionales exigen una toma de conciencia por parte de las empresas agropecuarias respecto a que la clave de la rentabilidad ya no depende solo de un buen resultado en trminos de rendimiento por hectrea sino que tambin es importante una cabal comprensin del mercado; una correcta eleccin dentro de las alternativas disponibles en materia de comercializacin de la produccin y la utilizacin de nuevos modelos contractuales para financiar el capital necesario para hacer frente al giro del negocio y la modernizacin tecnolgica. Importancia: La realidad econmica del pas, transforma a esta herramienta como imprescindible para financiar al sector. Viabilidad: La sancin de la Ley 24.441 deline el marco jurdico de la figura del fideicomiso dando lugar a su utilizacin en el financiamiento de la construccin de viviendas, en un principio, y de otros sectores de la economa, luego. Su utilizacin para el financiamiento del sector agropecuario puede ser factible si se estudian los requerimientos financieros del sector y la posibilidad de adaptacin del instrumento.

METODOLOGA La base metodolgica del trabajo la constituye el anlisis de la legislacin vigente sobre el tema en estudio. Para los tres primeros captulos, que constituyen la introduccin al tema de esta tesis y nos da una visin del entorno institucional que afecta a los modelos desarrollados y los antecedentes existentes sobre el tema, se analiz la siguiente legislacin: Cdigo Civil art. 2662; Ley 17.811; Ley 19.550; Ley 21.526; Ley 23.576; Ley 23.928; Ley 23.962; Ley 24.083; Ley 24.144; Ley 24.241; Ley 24.441; Ley 25.300; Decreto 147/93; Decreto 2088/93; Decreto 133/99; Resolucin General 237/97 CNV; Resolucin General 271/97 CNV; Resolucin General 290/97 CNV. Esta informacin fue complementada con la obtenida de la bibliografa artculos mencionados en la Tesis y con informacin obtenida en INTERNET. y

El captulo cuarto constituye el ncleo del trabajo de Tesis; en l se exponen los modelos de Fideicomisos desarrollados en base al anlisis de la legislacin y antecedentes mencionados.

Una vez desarrollados los modelos se analiz el mercado objetivo al cual se apuntaba, es decir, quienes podran utilizar este instrumento. Por ltimo, definido y analizado el merado objetivo, se llevo adelante una encuesta para recabar la opinin de este mercado sobre los instrumentos desarrollados. Se realizaron aproximadamente 300 consultas, en forma personal y mediante correo electrnico, de las cuales se obtuvo una respuesta del 22%. La consulta se dividi en dos sectores: Institucional: Conformado por la Secretara de Agricultura, Ganadera y Pesca, Instituciones Bancarias y Cooperativas. Productivo: Conformado por productores, administradores y profesionales del sector agropecuario.

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Captulo 1

El Sistema Financiero Argentino

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1.1 EL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO El sistema financiero argentino est compuesto por varios organismos (Grfico N 2); el rol y las funciones de cada una de las instituciones intervinientes en el sistema se encuentran definidas dentro del marco regulatorio de estas actividades9. As, se puede realizar una primera divisin dentro del mercado financiero en: Mercado de Dinero. Mercado de Capitales. Grfico N 2. Composicin del Sistema Financiero Argentino

Sistem inanciero Sistem aa FF inanciero rgentino AA rgentino

M o de M ercad erca do de D Dinero in ero

M M erca ercado do d de e C Ca apita pitales les

B Banco anco C Central entral de de la la R Rep epblica blica A Argentin rgentina a

C Com omisin isin N Nacional acion al de de V Valores alores

Su perin tenden ci Sup erintendencia ad eE ntid ad es de E ntidades F ina ncierasy y F inancieras bia rias CC aam m bia ria s

B o lsa s de B olsas de CC o om m ercio ercio M erca do d e V a lo res M erca do de

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M ercad o A bierto M erca do A bierto EE lectr nico S .A lectr nico S.A . .

M AE

M AE

Fuente: Manual de Capacitacin de fondos Comunes de inversin. UADE- CAFCI

MARCO REGULATORIO La base del cuerpo normativo est conformada por tres leyes fundamentales: Ley de Oferta Pblica de Ttulos Valores (17.811 y complementarias). Ley de Entidades Financieras (Ley 21.526 y complementarias). Carta Orgnica del B.C.R.A. (Ley 24.144 y complementarias). La autoridad, las atribuciones y las funciones de la Comisin Nacional de Valores (CNV) y del Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) como entes
Manual de Capacitacin en Fondos Comunes de Inversin. UADE-CAFCI. Vctor Hugo Ruiz. Abril 2000.
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reguladores y de fiscalizacin, del mercado de capitales10 y del sistema monetario respectivamente, emanan de dicho marco normativo. LA COMISIN NACIONAL DE VALORES (CNV) Es un ente autrquico dependiente del Ministerio de Economa; Esta encargada de regular, fiscalizar y controlar los aspectos relativos al establecimiento, funcionamiento y transparencia de las operaciones en los mercados de capitales y de futuros y opciones del pas. Sus funciones son ejercidas por un directorio compuesto por cinco miembros designados por el Poder Ejecutivo Nacional, que duran siete aos en el ejercicio de sus mandatos y son reelegibles. Las funciones y facultades de la CNV derivan de las leyes 17.811 (art. 6), 24.083 (art. 19), 24.441, 22169 y el decreto 656/92 . Entre las principales se encuentran: a) Autorizar, suspender y cancelar la oferta pblica de ttulos valores; b) Asesorar al Poder Ejecutivo Nacional sobre los pedidos de autorizacin para funcionar que efecten las bolsas de comercio, cuyos estatutos prevn la cotizacin de ttulos valores, y los mercados de valores; c) Llevar el ndice general de los agentes de bolsa inscriptos en los mercados de valores; d) Llevar el registro de las personas fsicas y jurdicas autorizadas para efectuar oferta pblica de ttulos valores y establecer las normas a que deben ajustarse aqullas y quines actan por cuenta de ellas; e) Aprobar los reglamentos de las bolsas de comercio relacionados con la oferta pblica de ttulos valores, y los de los mercados de valores; f) Fiscalizar el cumplimiento de las normas legales, estatutarias y reglamentarias en lo referente al mbito de aplicacin de la presente ley; g) Solicitar al Poder Ejecutivo Nacional, el retiro de la autorizacin para funcionar acordada a las bolsas de comercio cuyos estatutos prevean la cotizacin de ttulos valores y a los mercados de valores, cuando dichas instituciones no cumplan las funciones que les asigna la ley 17.811. LA CNV Y LOS FIDEICOMISOS Dentro de sus funciones especficas compete a la CNV aprobar el funcionamiento de aquellos fideicomisos cuyos ttulos valores van a ser ofrecidos mediante el rgimen de oferta pblica11, dndole nmero de registro, autorizando el contrato que establece las normas que regirn las relaciones entre fiduciante, fiduciario y beneficiarios y las modificaciones al mismo que pudieran presentarse.

En la actualidad esta en desarrollo un proyecto de reestructuracin del mercado de capitales. Uno de los objetivos a cumplir es la reduccin en los costos de transaccin en gran medida por medio de la redefinicin de las funciones de las entidades asociadas a este mercado. 11 A travs de la RG 290/97, la CNV dio a conocer las normas aplicables en la reglamentacin de los fideicomisos financieros y de los denominados "fideicomisos ordinarios pblicos".
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EL BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA (BCRA) Dentro de las funciones del BCRA se encuentra la de reglamentar la operatoria de las Entidades Financieras comprendidas en la Ley 21.526 y fiscalizar el funcionamiento de las mismas. Para cumplir con el primero de dichos propsitos, dicta la correspondiente normativa a travs de la emisin Comunicaciones. Con respecto a la funcin de fiscalizacin, la ejerce a travs de un rgano descentralizado llamado Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias (SEFyC). Conceptualmente, el BCRA y la SEFyC deben verse como un conjunto, dado que esta ltima es la encargada de fiscalizar que se cumplan las normas que emite el primero, y eventualmente, de aplicar las sanciones que aqul fija. EL BCRA Y LOS FIDEICOMISOS El BCRA supervisa a las entidades financieras que funcionan como Fiduciarios. Consecuentemente, las responsabilidades y funciones de estas ltimas estn reglamentadas por el BCRA y se encuentran bajo la supervisin de la Superintendencia de Entidades Financieras y Cambiarias.

OTRAS INSTITUCIONES BOLSAS DE COMERCIO La Ley 17.811 permite la constitucin de bolsas de comercio como sociedades annimas o como asociaciones civiles sin fines de lucro. En nuestro pas existen diversas bolsas de comercio, sin embargo la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es la ms importante. Las Bolsas de Comercio son en su mayora asociaciones civiles sin fines de lucro (Buenos Aires, Crdoba, Rosario, Santa Fe, etc.), otras son sociedades annimas (Mendoza, Corrientes, Mar del Plata, etc.); todas tienen amplios poderes de autorregulacin. Las Bolsas estn legalmente autorizadas para admitir, suspender y cancelar la cotizacin de ttulos valores, de acuerdo con sus propias normas, aprobadas por la Comisin Nacional de Valores. Las sociedades cotizantes deben presentar: Sus estados contables anuales y trimestrales e informar todo hecho relevante para su publicacin. Las funciones de la Bolsa incluyen: El registro de las transacciones, la publicacin de volmenes y precios negociados y la divulgacin de toda informacin que pueda incidir en las cotizaciones.

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LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES (BCBA) La BCBA est legalmente autorizada para admitir, suspender y cancelar la cotizacin de ttulos valores y las normas y las decisiones relativas a la cotizacin. Tiene facultades de supervisin y, entre otras medidas, puede interrumpir la cotizacin de valores cuando lo considere necesario a fin de controlar o prevenir alteraciones anormales en los precios. En virtud de un acuerdo especial con la Comisin Nacional de Valores, las solicitudes de oferta pblica y cotizacin de acciones y otros valores son presentadas directamente a la BCBA para su tramitacin simultnea. Ttulos que se negocian en la BCBA: 1. Acciones: Representan los aportes de capital de los accionistas a la sociedad emisora. Confieren a su titular la condicin de socio, con todos los derechos correspondientes a la clase (ordinarias, preferidas o de voto mltiple). 2. Obligaciones negociables: Representan unidades de un emprstito a mediano o largo plazo contrado por la sociedad para el desarrollo de sus proyectos de inversin u otros fines. La emisora paga a los obligacionistas, que son sus acreedores, el inters estipulado y cancela las obligaciones en la forma y plazo acordados. 3. Obligaciones negociables convertibles: Son obligaciones negociables que pueden ser convertidas en acciones de la sociedad emisora a voluntad del obligacionista, en la proporcin y dems condiciones estipuladas al emitirlas. 4. Obligaciones negociables PyMES: Emitidas por pequeas y medianas empresas, bajo un rgimen simplificado de oferta pblica y cotizacin en la BCBA. 5. Valores fiduciarios: Son certificados de participacin o valores representativos de deuda sobre fideicomisos financieros. El fiduciario ejerce la propiedad de los bienes, afectados en garanta, en beneficio de los titulares de estos valores. 6. CEDEARs: Son certificados representativos de depsito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores, sin autorizacin de oferta pblica en nuestro pas. Quedan en custodia en la Caja de Valores y se pueden negociar como cualquier accin. Se encuentran habilitadas las acciones cotizantes en los pases miembros del Mercosur, Chile y otros en los cuales la CNV tenga acuerdos de colaboracin e intercambio de informacin, como por ejemplo Estados Unidos, Italia, Espaa y Mxico. Es importante remarcar que estos certificados se consideran activos dom sticos, lo cual tiene una incidencia sobre la potencial conformacin de las carteras institucionales. 7. Bonos Pblicos: Son emprstitos emitidos por el Estado Nacional, Provincias o Municipalidades. Los inversores perciben la renta estipulada y la devolucin del capital en la forma y plazo acordados. Se emiten en pesos, dlares, euros y otras divisas. MERCADOS DE VALORES En nuestro pas existen varios mercados de valores, el ms importante es el Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. (MERVAL). Los Mercados de Valores son entidades autorreguladas, constituidas legalmente bajo la forma de sociedades annimas (Buenos Aires, Crdoba, Rosario, Litoral, Mendoza, etc.).

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Su capital accionario est integrado por acciones, cuyos propietarios pueden ser habilitados para actuar como Agentes o Sociedades de Bolsa. De esta manera pueden comprar y vender ttulos valores por cuenta propia o de terceros. Las principales funciones son: La concertacin, liquidacin, vigilancia y garanta de las operaciones realizadas en el mercado. Llevar la matrcula y ejerce la disciplina sobre los agentes o sociedades de bolsa. Estas Entidades estn facultada para tomar medidas disciplinarias sobre los Agentes o Sociedades de Bolsa, que no cumplan las normas y reglamentaciones que rigen al sistema burstil argentino, derivadas de la aplicacin de la Ley 17.811. Asimismo, los Mercados de Valores regulan, coordinan e implementan cada uno de los aspectos relacionados con: La negociacin de ttulos valores, Los tipos de ttulos y operatorias, Condiciones de pago, etc. El Mercado de Valores de Buenos Aires (MERVAL) Es una sociedad annima cuyo capital est integrado por acciones -en la actualidad esta compuesta por 201 acciones- sus titulares son agentes o sociedades de bolsa, que intervienen en la compra y venta de valores. LOS AGENTES Y LAS SOCIEDADES DE BOLSA Los Agentes de Bolsa (persona fsicas) y las Sociedades de Bolsa (personas jurdicas) son intermediarios directos que por cuenta propia o de terceros intervienen en el MERVAL. Para poder cumplir con esta tarea los Agentes y Sociedades de Bolsa deben: Poseer una accin del Mercado de Valores en el que actan, y Cumplir con los otros requisitos que les impone este ltimo. Sus principales funciones son: Operar prioritariamente en su Mercado de Valores. Efectuar lanzamiento pblico de acciones. Administrar carteras de valores y custodia de Ttulos Valores. Prestar servicios como transferencia de ttulos, cobro de intereses, dividendos y encargarse de la suscripcin de Ttulos Valores. CAJA DE VALORES El objeto de esta sociedad annima es actuar como depositaria de valores privados y pblicos. Los agentes y sociedades de bolsa, los bancos, los fondos comunes de inversin, as como tambin intermediarios y fondos de inversin extranjeros, son los depositantes admitidos y actan por cuenta de sus comitentes, es decir, los inversores.

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Sus socios mayoritarios son la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y el Mercado de Valores de Buenos Aires. Es agente de registro de accionistas de las sociedades emisoras y de ttulos pblicos. Tiene acuerdos con otros entes como CEDEL, EUROCLEAR Y DTC, todas estas cajas de valores operan en los distintos mercados internacionales. Sus principales funciones consisten en: Realizar la transferencia de ttulos valores derivados de las operaciones concertadas en los mercados. Actuar como depositaria y custodia de bonos y acciones. Liquidar dividendos, rentas y amortizaciones. Lleva, adems, el registro de acciones y obligaciones negociables de muchas sociedades, como tambin de valores pblicos escriturales. Es supervisada por la Comisin Nacional de Valores. Resumiendo podemos decir que es una cmara de compensacin donde se registran todas las tenencias de ttulos valores y las operaciones que realizan los inversores (comitentes) y los agentes y sociedades de bolsa (depositantes).

MERCADO ABIERTO ELECTRNICO (MAE) Se denomina mercado abierto a aquel en el que se opera con valores, fuera de un recinto burstil, a travs de un sistema electrnico. En este mercado las operaciones se realizan entre los agentes y luego se informan al MAE por medios electrnicos. Las operaciones no tienen comisiones ni derechos de mercado por lo que la ganancia de sus integrantes esta dada por la diferencia entre el precio de compra y de venta. Los participantes de este mercado son los agentes del mercado abierto, en su mayora bancos que operan grandes volmenes de bonos.

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1.2 LA EMISIN DE TTULOS DE VALORES Cuando una empresa decide financiarse a travs de la emisin de ttulos de valores tiene dos alternativas: Una colocacin privada. Solicitar la admisin al rgimen de oferta pblica. COLOCACIN PRIVADA Para este tipo de emisiones no se exigen los requisitos del rgimen de oferta pblica. Son obligaciones que solo requieren las formalidades de un contrato entre las partes, razn por la cual algunas empresas optan por este tipo debido a la rapidez con que se implementan. RGIMEN DE OFERTA PBLICA La Ley 17.811, sancionada el 16/11/68 vigente desde el 1/1/69, regula el Rgimen de la Oferta Pblica. Se considera oferta pblica la invitacin que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurdico con ttulos valores, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aqullos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodsticas, transmisiones radiotelefnicas o de televisin, proyecciones cinematogrficas, colocacin de afiches, letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusin12. Pueden ser objeto de oferta pblica nicamente los ttulos valores emitidos en masa, que por tener las mismas caractersticas y otorgar los mismos derechos dentro de su clase, se ofrecen en forma genrica y se individualizan en el momento de cumplirse el contrato respectivo13. Pueden realizar oferta pblica de ttulos valores: Las sociedades que los emitan. Las personas fsicas o jurdicas inscriptas en el Registro establecido por la Comisin Nacional de Valores. El ingreso a la oferta pblica requiere la aprobacin de las autoridades correspondientes: genrica y especfica. La primera certifica que la emisora es una empresa en marcha con capacidad para brindar toda la informacin que se solicite. La segunda, se refiere a la viabilidad de cada emisin en particular. Ambas son otorgadas por la CNV y el mercado autorregulado donde cotizar el ttulo valor14.

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Ley 17.811 - Art. 16. Ley 17.811 Art. 17. 14 A partir del acuerdo firmado entre las instituciones burstiles y extraburstiles en 1993, las acciones pueden cotizar slo en los mercados burstiles, mientras que los ttulos pblicos y las obligaciones negociables pueden registrarse en cualquiera de los dos segmentos.

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Para la obtencin de las autorizaciones se deben presentar los antecedentes de la empresa y el prospecto de emisin, el cual debe contener como mnimo la siguiente informacin: Con relacin a la Empresa: Denominacin de la emisora Actividad principal Domicilio social y sede de su administracin. Acreditar que la emisora es una empresa en marcha, y que posee una organizacin administrativa que le permite atender los requerimientos de informacin contenidos en las reglamentaciones de la BCBA. Datos de su inscripcin registral. Debe acompaar un texto actualizado del estatuto y de las modificaciones realizadas y en trmite. Nombres de los miembros de los rganos de administracin y de fiscalizacin, y del contador dictaminante, con indicacin de la fecha de vencimiento de sus mandatos, nmero de documento de identidad, domicilio especial constituido en el supuesto del artculo 256 de la Ley N 19.550 de Sociedades Comerciales, en formularios que suministra la BCBA firmados por los interesados en carcter de declaracin jurada. Copia del acta de la asamblea que haya resuelto solicitar la cotizacin de las obligaciones negociables. La informacin contable que corresponda. Constancia del registro de la emisin en la CNV. La descripcin detallada de los datos histricos de la compaa. La descripcin detallada de su posicin actual. Las proyecciones para el futuro. Toda otra informacin o documentacin que la CNV solicite. Con relacin a los ttulos: Caractersticas completas de los ttulos a emitir; modalidad de amortizacin, plazos, tasa de inters, tipo de garanta, tipo de colocacin, calificacin de riesgo. Adicionalmente, para colocaciones internacionales, se requiere una resea con los principales aspectos econmicos, polticos y sociales que describan la situacin del pas durante los ltimos aos. CALIFICACIN DE RIESGO Para la emisin de ttulos de deuda, bajo el rgimen de oferta pblica es comn presentar dos calificaciones de riesgo realizadas por Calificadoras de Riesgo autorizadas a funcionar por la CNV. Si bien, en la actualidad la calificacin de riesgo no es obligatoria, los inversores institucionales la exigen como requisito indispensable para invertir. Los principales instrumentos de anlisis son: Los estados contables, las proyecciones del flujo de fondos, las opiniones legales que sirvan de apoyo y cualquier otra informacin de utilidad para formar una opinin respecto al desempeo y a la situacin financiera del emisor. A travs de la confeccin de distintos escenarios hipotticos se proyecta la capacidad de repago ante las diversas situaciones planteadas a lo largo de la

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vida del ttulo de deuda ha emitir. Basndose en este anlisis de sensibilidad se determina la calificacin que merece la emisin. Es importante destacar que se califica la emisin y no a la empresa, por lo tanto, una compaa puede tener distintas calificaciones para diferentes emisiones; en este sentido influir el plazo, la moneda y las estructuras de garanta de los distintos bonos calificados. La mayor penetracin de empresas argentinas en los mercados internacionales dio origen a una nueva prctica que consiste en la calificacin genrica de la deuda de una empresa, la cual voluntariamente solicita ese servicio a las evaluadoras internacionales. En este caso se califica la deuda de la empresa en forma general, y no a una emisin en particular. De este modo un grupo de empresas argentinas obtuvo su nota; un dato relevante es que, contrariando la filosofa tradicional mantenida por las calificadoras, algunas de esas empresas han obtenido una calificacin superior a la que exhibe el pas, dando origen a una situacin totalmente atpica en el mercado de deuda: empresas privadas que tienen un costo de financiamiento menor al del propio pas. La estimacin del costo de financiamiento surge de la sumatoria de: Tasa implcita de los bonos del tesoro de EEUU (1) + Tasa de Riesgo Pas (2) + Tasa de riesgo empresa y/o de estructura del bono a emitir. (3)

Para la estimacin del cupn para bonos soberanos, se tiene en cuenta la suma de la tasa de inters de los bonos de los EEUU15 ms la tasa de riesgo pas (1+2). Se utiliza con este propsito el spread entre la tasa interna de retorno de un Bonex y la Libor, o el spread entre el Floating rate bond (FRB) y el Treasury Notes de Estados Unidos. Para la estimacin del cupn para bonos de empresas privadas, se le debe adicionar el riesgo asociado a la empresa y/o el riesgo del bono a emitir16. El ltimo componente de la suma depender directamente de la calificacin obtenida por la emisin a travs de la Calificadora de Riesgo. Las principales calificadoras que actan en el pas son: Duff & Phelps de Argentina, Standard & Poors International Ratings, Fitch Ibca Argentina, Ratto Humphereys y Value, Evaluadora Latinoamericana, Magister, Bankwatch y Prisma. Dos de las evaluadoras ms importantes de los Estados Unidos son Moodys y Standard & Poors. Estas ltimas son referentes en la calificacin del riesgo soberano. Cada una de estas calificadoras, tienen sus propias metodologas de clculo y parmetros de calificacin del riesgo, pero todas ellas se basan en la evaluacin anteriormente descripta.

La tasa de inters que pagan los bonos de los Estados Unidos es considerada tasa libre de riesgo. Se debe distinguir el riesgo asociado a la empresa del riesgo asociado al bono a emitir, ya que a travs del proceso de titulizacin de activos estos pueden ser diferentes.
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NIVELES DE CALIFICACIN DE DEUDA17 La calificacin de ttulos de deuda es una opinin actual sobre la solvencia de un deudor para hacer frente a sus compromisos financieros con respecto a una obligacin especfica (deuda, leasing, obligaciones negociables, etc.) o a un programa, en relacin con la capacidad de otros deudores o responsables argentinos de repagar sus respectivas deudas. Dentro de los responsables argentinos se encuentran emisores, aseguradores, contrapartes, intermediarios, etc. domiciliados en Argentina o entidades extranjeras activas en el mercado financiero argentino. Las calificaciones se basan en informacin actualizada suministrada por el emisor, o bien obtenidas por otras fuentes dignas de crdito; pudiendo basarse en informacin financiera no auditada. No constituye una recomendacin para comprar, vender o mantener un instrumento -no hace referencia a precio, plazo y moneda- y se hallan sujetas a variacin, suspensin o eliminacin como resultado de cambios, falta de informacin u otras circunstancias. Las calificaciones de ttulos de deuda en la escala de calificaciones locales para Argentina se basan en mayor o menor grado en las siguientes consideraciones: 1. Probabilidad de no pago, evala la capacidad y voluntad del deudor en cuanto al pago en tiempo y forma de intereses y principal, de acuerdo con los trminos de la obligacin o instrumento; 2. Naturaleza, condiciones y caractersticas de la obligacin; 3. Proteccin que ofrece, y posicin relativa de la obligacin, frente a un caso de quiebra, reorganizacin u otras circunstancias de acuerdo a la legislacin sobre quiebras y dems leyes sobre los derechos de los acreedores. CALIFICACIN DE DEUDA DE LARGO PLAZO Se aplica a las obligaciones con duracin original mayor o igual a un ao. AAA: Es la ms alta calificacin. La capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin analizada en relacin con otros emisores argentinos es sumamente fuerte. AA: Difiere levemente de la calificacin ms alta. La capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin analizada en relacin con otros emisores argentinos es muy fuerte. A: Es algo ms susceptible a los efectos adversos de cambios en las circunstancias y condiciones econmicas que aquellas con ms alta calificacin. De todos modos, la capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin analizada en relacin con otros emisores argentinos es fuerte. BBB: Implica adecuados parmetros de proteccin comparados con otras obligaciones argentinas. Sin embargo, condiciones econmicas adversas o un cambio en las circunstancias podran debilitar la capacidad del emisor de hacer frente a sus compromisos financieros. BB: Implica parmetros de proteccin un tanto dbiles comparados con otras obligaciones argentinas. La capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin es algo dbil a causa de
Niveles de calificacin de deuda utilizado por Standard & Poors. Sobre la base de informacin publicada en el sitio: http//:www.standardandpoors.com.ar
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incertidumbres significativas y su vulnerabilidad a cambios adversos en las condiciones del mercado del emisor, de los mercados financieros o de la situacin econmica general. B: Implica dbiles parmetros de proteccin comparados con otras obligaciones argentinas. El emisor an cuenta con capacidad de pago para hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin pero condiciones adversas del mercado del emisor, de los mercados financieros o de la situacin econmica general, podran debilitar su capacidad o voluntad de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin. CCC: Una obligacin argentina as calificada es actualmente vulnerable a una situacin de incumplimiento y depende de condiciones favorables del mercado del emisor, de los mercados financieros o de la situacin econmica general para poder hacer frente a sus compromisos financieros. CC: Una obligacin argentina as calificada es actualmente muy vulnerable a una situacin de incumplimiento de sus obligaciones financieras. C: Esta calificacin puede usarse en casos de obligaciones argentinas que se encuentren en una situacin concreta o posible peticin de quiebra pero donde los pagos de la obligacin continan realizndose. Calificaciones SD (Selective Default): La nueva categora de calificacin SD (Incumplimiento Selectivo o Selective Default) se asignar a un emisor que ha incumplido con el pago de uno o ms de sus compromisos financieros, calificados o no, al vencimiento de los mismos. Se asigna una calificacin de SD cuando considera que el emisor ha incumplido selectivamente con respecto a una emisin o tipo de instrumentos en especfico, pero continuar cumpliendo oportunamente con sus dems compromisos financieros. Estas circunstancias son cada vez m s comunes entre gobiernos soberanos y otros emisores en pases emergentes. Las calificaciones asignadas a emisiones en especfico reflejarn las tendencias de pago particulares de esa emisin. D: Las obligaciones argentinas as calificadas son aquellas que se encuentran en situacin de no pago o el responsable de la obligacin se ha declarado en quiebra y se considere que incumplir de manera generalizada con el pago de todos sus compromisos financieros, dejando de pagar todas sus deudas conforme stas lleguen a su vencimiento. Se utiliza cuando los pagos de principal o intereses no se realizan en la fecha correspondiente, an en los casos en que el perodo de gracia no haya expirado, a menos que la calificadora de riesgo crea que los pagos se harn durante dicho perodo. Tambin E: Las obligaciones argentinas as calificadas son aquellas cuyos emisores no han presentado informacin vlida y representativa para el desarrollo de su calificacin por el perodo mnimo exigido.

Los smbolos + y - se utilizan para destacar fortalezas relativas dentro de las categoras de calificacin AAA a B. CALIFICACIN DE DEUDA DE CORTO PLAZO Se aplica a las obligaciones con duracin original menor a un ao. A-1: Una obligacin as calificada posee la ms alta calificacin de la escala de calificaciones locales para Argentina. La capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin analizada en relacin con otros emisores argentinos es fuerte. Dentro de esta categora, los

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emisores cuya capacidad de hacer frente a los compromisos de la obligacin analizada sea muy fuerte se indicarn con el signo (+). A-2: Una obligacin de corto plazo as calificada es levemente ms susceptible a los efectos adversos de cambios en las circunstancias y condiciones econmicas que aquellas con calificacin A-1. La capacidad del emisor de hacer frente a los compromisos financieros de la obligacin analizada en relacin con otros emisores argentinos es satisfactoria. A-3: Denota adecuados parmetros de proteccin comparados con otras obligaciones de corto plazo argentinas. Sin embargo, la misma denota mayor vulnerabilidad a cambios adversos en condiciones econmicas que aquellas con calificaciones ms altas. B: La capacidad de repago es significativamente vulnerable a cambios adversos en las condiciones del mercado del emisor, de los mercados financieros o de la situacin econmica general, en relacin con otras obligaciones argentinas de corto plazo. C: Posee una dudosa capacidad de repago. D: Son aquellas que se encuentran en situacin de no pago. E: Son aquellas cuyos emisores no han presentado informacin vlida y representativa para el desarrollo de su calificacin por el perodo mnimo exigido.

DEFINICIONES DE TENDENCIA DE LA CALIFICACIN Una tendencia de calificacin evala la posible direccin que puede tomar, en el mediano o largo plazo, la calificacin de deuda a largo plazo de un emisor. Para determinar una tendencia, se consideran distintos aspectos econmicos y condiciones fundamentales de mercado. La emisin de una tendencia de la calificacin no es necesariamente un anticipo de un cambio en la misma. Positiva: Indica que la calificacin puede subir. Negativa: Significa que la calificacin puede bajar Estable: Indica que no se visualizan cambios en la calificacin. En desarrollo: Significa que la calificacin puede subir o bajar. NM: No significativo Credit Watch: Una emisin se considera en credit watch para sealar que determinado evento o tendencia de corto plazo ameritan un seguimiento especial. El que una emisin figure en el listado de Revisin Especial no significa necesariamente un cambio en la calificacin correspondiente. Ello depender finalmente del anlisis que se efecte. El Credit Watch incluye uno de tres indicadores de la tendencia potencial de un cambio en la calificacin: Positiva: Cuando se espera que la calificacin pudiera subir. Negativa: Cuando se espera que la calificacin pudiera bajar. En desarrollo: Cuando pudiera darse cualquiera de las dos anteriores.

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Captulo 2

El Proceso de Titulizacin

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2.1 CONCEPTO La "titulizacin" o "securitizacin" es un procedimiento por el cual determinados activos ilquidos (reales o financieros) son transformados en activos lquidos para su negociacin en el mercado de capitales. Consiste en agrupar activos segn ciertas condiciones de homogeneidad (por ej.: campos, ganado, sembrados, derechos de cobro, flujos de fondos futuros, etc.); estos se transfieren a un patrimonio separado, formando un "paquete", a travs del cual se consiguen fondos del mercado mediante la emisin de ttulos valores que se colocan entre los inversores y dan un derecho de participacin sobre esos activos y cuyo pago est respaldado por los mismos18. Desde un punto de vista econmico, la titulizacin provoca dos efectos deseados: Acelera el flujo de distintos negocios, obteniendo recursos lquidos y derivando a terceros el riesgo implcito en los activos ilquidos; es decir que, acelera positivamente la rotacin de la inversin facilitando la obtencin de un adecuado y programado fondeo. Permite la incorporacin al mercado de capitales de inversiones e inversores que de otra forma no podran hacerlo. En este proceso es clave el due diligence, especie de auditoria intensiva que permite la revisin completa de los agentes que intervienen en la operacin y de los documentos que se incorporan al negocio19. Otro aspecto importante es la recopilacin de informacin histrica (Track record) y el seguimiento luego de la emisin, ya que de ellos se basar la calificacin de riesgo obtenida. ''Securitizar" una obligacin es representarla con un ttulo. No toda tcnica de financiamiento mediante ttulos valores conlleva la caracterstica de transformar activos inmovilizados en activos lquidos; tal es el caso, por ejemplo, de las obligaciones negociables (con garantas sobre el total del patrimonio de la empresa), ya que en ellas, an cuando el objetivo perseguido es la obtencin de recursos, la garanta de repago est localizada en la solvencia econmica del emisor y no en el activo que ha de servir de respaldo a la emisin, objetivo bsico de la securitizacin. El proceso de titulizacin es de tal importancia en el desarrollo del mercado de crditos que obliga a repensar el rol de la banca en el mercado, y la necesidad de su adaptacin a las nuevas funciones que el proceso de securitizacin impone20. El banco media pero no asume el riesgo crediticio de las operaciones, que corresponde al tenedor final del ttulo, salvo el caso que la entidad financiera permaneciera como garante del crdito21. La securitizacin pone en contacto directo a los inversores con los tomadores de dinero. El banco hace de mediador pero no asume el riesgo crediticio ya que la
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Sobre la base de los conceptos expuestos en la conferencia realizada por el Dr. Mario Oscar Kenny en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, agosto de 1995. 19 Mnica Erpen. Cmo financiar a la empresa a travs del Mercado de Capitales - IAMC. Cuaderno N 12. 20 Paolantonio, Martn E.; Operaciones Financieras Internacionales, Rubinzal-Culzoni Editores, Buenos Aires, 1997, cap. 8. 21 Aguirre Rodrguez, Jos Antonio. La Securitizacin de los mercados de crdito. Revista del Instituto Argentino de Mercado de Capitales N 12.

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contingencia queda en cabeza del tenedor final del ttulo. Mediante este proceso, se suprime el margen por intermediacin, eliminando los spreads bancarios y financieros, y acercando la tasa activa a la pasiva, en tanto el costo del banco se determina como un porcentaje fijo por la administracin de los fondos fiduciarios. Este accionar debera conducir a la reduccin del costo de financiamiento para crditos futuros. De esta manera, el negocio bancario se acercara ms a una actividad de prestacin de servicios, siendo las comisiones, en lugar del spread, la principal fuente de ingresos de las entidades financieras22. Esta sera la principal razn por la cual las Instituciones Financieras no promocionan la utilizacin de estos mecanismos de crdito, ya que competiran en forma directa con los servicios financieros que ellas brindan y, en definitiva, veran reducidos sus mrgenes de utilidad. El fenmeno de la globalizacin a escala mundial ha creado el escenario propicio para el desarrollo de la securitizacin, al incorporar nuevos instrumentos en las economas de cada pas. La securitizacin, como herramienta que trasciende las fronteras, impulsa el crecimiento del mercado de capitales al transformarse en una alternativa ms barata para acceder a los recursos financieros.

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Pavel, Securitizacin. Probus, Chicago 1989.

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2.2 SUJETOS INTERVINIENTES En el proceso de securitizacin se destaca la presencia de ciertos sujetos, sin cuya intervencin no se dara la estructura de este instrumento financiero: ORIGINANTE

El inters del originante en lanzarse a un proceso de securitizacin puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener crditos por las vas convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para concurrir a la oferta pblica a travs de la emisin de sus propios ttulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisin sern aquellos crditos susceptibles de ser cedidos fcilmente y oponibles inmediatamente frente a terceros, homogneos entre s y de un volumen significativo que justifique la securitizacin. Las caractersticas bsicas son: Tiene activos ilquidos inmovilizados. Ej. Productor luego de la siembra de cereales y/o oleaginosas, banco con cartera hipotecaria a largo plazo, etc. Liquida su acreencia. Obtiene liquidez.

VEHCULO El objetivo al cual apunta esta figura es la de mantener aislados a los activos que han de garantizar la emisin de los ttulos. Para ello el originador le transmite los activos a securitizar y son incorporados a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando as, protegidos de los riesgos emergentes de la gestin empresaria de aqul. El vehculo, luego de recibir los activos, emite los ttulos valores garantizados por los mismos.

El vehculo puede delegar la administracin en una sociedad especializada en el rubro especfico al cual pertenezcan los activos involucrados. Obtiene comisiones por la tarea de colocacin de los ttulos de deuda o certificados de participacin y por la administracin de los activos, en forma directa o indirecta, a travs de una sociedad de gestin. La sociedad de gestin, obtiene honorarios por la tarea de administracin.

PATRIMONIO DE AFECTACIN Al momento de la liquidacin, no obtendr ni prdidas ni ganancias. Los resultados positivos se distribuyen entre: Gastos y Comisiones del vehculo. Amortizacin de los ttulos de deuda, capital e intereses. Beneficios de los certificados de participacin.

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ADMINISTRADOR (SERVICER) Es quien administra los activos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al efecto. Suministra informacin peridica al vehculo o emisor (issuer) tambin denominado fiduciario y a los tenedores de los ttulos y certificados de participacin, acerca de todo aquello que resulte de su inters.

Es una entidad financiera, banco de inversin o agente burstil, que a travs de un contrato de "underwriter" celebrado con el emisor coloca los ttulos valores mediante oferta pblica o privada. En el caso de oferta pblica el underwriter suscribe los ttulos para revenderlos o bien conservarlos en su cartera, en tanto que mediante oferta privada acta como intermediario. La actuacin del underwriter presupone de su parte un conocimiento especializado que le permitir realizar una ingeniera financiera, a partir de un estudio del mercado que favorezca la colocacin de los ttulos.

TOMADOR / COLOCADOR (UNDERWRITER)

INVERSOR Tiene la posibilidad de optimizar la relacin riesgo - beneficio, ya que puede obtener mayor rentabilidad con menor riesgo de inversin mediante la atomizacin de los ttulos de deuda y la profesionalizacin en la administracin. DEPOSITARIO Puede ser tanto el propio originante, un tercero o directamente el "vehculo, emisor o fiduciario".

GARANTE

Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garanta como respaldo de la emisin de los ttulos valores, tambin pueden utilizarse las Sociedades de Garanta Recprocas o los Fondos de Garanta (Ej.: FOGABA). Esta garanta constituye un refuerzo adicional a la calidad de los activos titulizados.

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Grfico N 3. El Proceso de Titulizacin

T ransm iten Activos , FFF y P I.

O riginantes

A ctivos / FFF / PI
C onform an

F ondos

Patrim onio de A fectacin

V ehculo

Adm inistraci n E spec fica

R espaldados T tulos V alores E m ite

C om isi n Socied ad d e G estin

D eu da Inter s

P articip acin

F ondos

B eneficios

Inv ersores

Fuente: En base a Dinmica del Mercado de Capitales: Conexin con la Economa Real. Lic. Mnica Erpen.

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2.3 INSTRUMENTOS ORIENTADOS AL PROCESO DE TITULIZACIN En nuestro pas los instrumentos utilizados en el proceso de securitizacin de activos son: la emisin de ciertas obligaciones negociables (Ley 23.576), los fondos de inversin directa (Ley 24.241), los fondos comunes de inversin (Ley 24.083) y los fideicomisos financieros (Ley 24.441); a los cuales suele agregarse a las sociedades de objeto especfico (Ley 19.550). Estas ltimas, sin embargo, en s mismas no producen el efecto de separar el activo cedido del suyo propio, debiendo apelar al fideicomiso financiero o a la constitucin de fondos comunes de inversin para crear un patrimonio separado que asle el riesgo crediticio. La misma podra llevarse a cabo mediante la estructuracin de, bsicamente, tres modelos: Pay-through securities: Los ttulos se contabilizan como deuda en los estados contables de la emisora y el flujo de fondos que garantizan las securities es reconfigurado y afectado al pago de los ttulos valores. Asset-backed securities: Constituyen una deuda para la emisora, quien la registra como tal en sus libros, haciendo lo propio con los activos afectados a la securitizacin, asemejndola a una financiacin normal con garanta real. Esta modalidad se identificara con las obligaciones negociables con garanta especial, ley 23.576 art. 3. Hacia 1995, luego de promulgada la ley 24.441 se present un caso atpico respecto de las tres estructuras tericas bsicas conocidas internacionalmente. Ciertas dudas respecto del tratamiento tributario demoraron la implementacin del pass-through, haciendo que se optara por una forma intermedia. El mecanismo se dise sobre la base de un fideicomiso unilateral (no permitido desde 1998) y dando origen a la obligacin negociable fiduciaria. El punto clave de la ingeniera consiste en separar la garanta del ttulo emitido del balance del emisor mediante la implementacin de un fideicomiso de garanta. As, los bienes fideicomitidos quedan protegidos de la potencial quiebra del emisor y de los fiduciarios administradores. Pass-through securities: Los inversores reciben todos los beneficios y asumen todos los riesgos de los activos integrados. Los ttulos emitidos no son contabilizados como deuda en los estados contables de la emisora, los contabiliza el mismo instrumento. Puede sostenerse en dos figuras jurdicas que le dan sustento: Fondos Comunes Cerrados(FCC): Emiten cuotas partes de renta (instrumentos de deuda) y cuotas partes de condominio (instrumentos de capital). Fideicomisos Financieros (FF): Emiten ttulos de deuda (instrumentos de deuda) y certificados de participacin (instrumentos de capital). Cada una de estas estructuras tiene caractersticas que las diferencian; segn las necesidades de la empresa ser la ms adecuada para utilizar.

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2.4 OBLIGACIONES NEGOCIABLES (LEY 23.57623) Las Obligaciones Negociables (Ons) representan unidades de deuda a mediano o largo plazo contrado por una sociedad para el desarrollo de proyectos especficos u otros fines. El emisor puede ser una empresa privada o una empresa del Estado. La sociedad emisora se obliga a pagar a los obligacionistas (acreedores) un inters estipulado y a cancelar el capital en la forma y plazo acordados.

OBJETIVO El objetivo de la emisin de Ons es tomar fondos del mercado a menor costo y a mayores plazos que por el sistema de prstamos general24. MODALIDADES DE AMORTIZACIN Cupn Cero: El bono no tiene cupones. La devolucin total del capital se realiza al vencimiento. Por su alta iliquidez usualmente se compran con descuento, es decir que el inters que devengan se cobra por adelantado. Bullet: El bono no tiene cupones de amortizacin de capital, pero s posee cupones para el pago de intereses, el cual se realiza peridicamente segn las condiciones de emisin establecidas. Cuotas parciales y peridicas: Pueden ser: a) A prorrata: El capital se devuelve a todos los inversores en forma fraccionada, de acuerdo a la cantidad de cuotas y porcentajes establecidos, y segn la periodicidad fijada en el prospecto de emisin. b) Por sorteo: En la fecha establecida para el vencimiento de cada cuota se sortea a un porcentaje de inversores que recibe la amortizacin total del bono. De este modo el ttulo tiene implcitamente un factor aleatorio que podra mejorar la rentabilidad de los beneficiados por los sorteos iniciales. TASAS DE INTERS El inters que pagan las Ons en nuestro pas es por lo general "flotante", es decir que depende de una variable exgena (Ej.: LIBOR25), ajustando al mercado internacional la renta por intereses. Las distintas modalidades de tasas de inters son26: Tasa de descuento: El inters se cobra por adelantado, le corresponden las caractersticas del "cupn cero". Tasa Variable: Se establece una tasa de referencia flotante o variable a la cual se adiciona un componente fijo o tambin variable, que surgir del riesgo adicional implcito en la emisin. Tasa Fija: Se establece una tasa nominal anual fija, pagadera segn la periodicidad establecida en las clusulas de emisin.

23 Ley 23.576/89 y sus modificatorias. 24 Dejamos de lado el proveniente de organismos financieros internacionales (Banco Mundial, Corporacin Financiera. Internacional, Eximbank y otros) que en general se otorgan con tasas subsidiadas. 25 London Interbank Offer Rate. 26 Mnica Erpen. Obra citada.

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PLAZOS DE EMISIN Los plazos de emisin fueron variando segn la situacin del mercado, vemos que en 1990 como mximo se emitan a 48 m eses y como mnimo a 31 meses (Tabla N 4). En la actualidad, la brecha se fue ampliando, hoy tenemos obligaciones con vencimientos a solo tres meses, como mnimo y, a 144 meses como plazo mximo. En trmino porcentuales, vemos que la tendencia se fue revirtiendo; en 1992 el 84% de las emisiones fueron a largo plazo; en el 2000, el 62% de las emisiones fueron a corto plazo. Tabla N 4. Obligaciones Negociables - Plazos de Emisin Promedio Plazo de Emisin de Ons (En meses) Ao Mnimo Medio Mximo 1990 31 37 48 1991 36 55 144 1992 3 34 120 1993 5 36 120 1994 3 30 120 1995 1 20 120 1996 3 35 144 1997 3 45 144 1998 3 56 120 1999 3 55 144 2000 (1) 3 50 144 (1) Estimacin anual. Fuente: C.N.V. Tabla N 5. Obligaciones Negociables - Emisiones de Corto y Largo Plazo Distribucin Porcentual Ao 1992 1993 1994 1995 1995 1997 1998 1999 2000 Corto Plazo 16% 11% 30% 40% 20% 13% 35% 60% 62% Largo Plazo 84% 89% 70% 61% 80% 87% 65% 40% 38% Monto Total Colocado 1.557 4.543 3.941 3.544 3.917 8.567 10.43 7.296 10.73 (1) 8 0 (1) En miles de Pesos. Fuente: Fundacin Capital.

GARANTAS Las garantas que se utilizan normalmente son las siguientes27: Simples o comunes: Representado por el patrimonio de la empresa. No existen preferencias para los tenedores de estos ttulos frente a otros acreedores. Las obligaciones son denominadas tambin quirografarias. Reales: a) Especial: Se trata de una garanta hipotecaria con la caracterstica particular que el plazo mximo puede extenderse a 30 aos, a diferencia de la garanta hipotecaria usual que tiene una vigencia de 20 aos.
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Mnica Erpen. Obra Citada.

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b) Flotante: Hay un compromiso por parte de la empresa de mantener una situacin patrimonial del nivel existente al momento de la emisin, aunque cambie la composicin de sus tenencias. c) Prendaria: Por su naturaleza se justifica su utilizacin en emisiones de montos pequeos. No es de prctica habitual. d) Fideicomiso de garanta: La Ley 24.441/95 incorpora el tratamiento de una figura jurdica que permite sofisticar las estructuras de las emisiones: el fideicomiso. Una de las aplicaciones de esta institucin est relacionada con el tratamiento de las garantas. As, surge la posibilidad de separar del patrimonio del emisor el objeto de la garanta, para que sea administrado por un fiduciario, en los trminos previstos en el contrato de fideicomiso. Al separar el riesgo del emisor de los ttulos valores (cuando se saca la garanta del patrimonio sta queda protegida ante una posible quiebra del emisor) se mejora en forma significativa la capacidad de evaluacin de los riesgos implcitos en el ttulo, lo cual puede derivar en una mejor calificacin crediticia del bono emitido. Aval Bancario.

CALIFICACIN DE RIESGO Para la emisin de ttulos de deuda bajo el rgimen de oferta pblica generalmente se presentan dos calificaciones de riesgo. Las Calificadoras de Riesgo deben estar autorizadas a funcionar por la Comisin Nacional de Valores. COSTOS DE EMISIN La empresa emisora por lo general contrata los servicios de una institucin financiera que se encarga de organizar la emisin y colocacin de los ttulos, por los cual cobra una comisin en relacin al monto de deuda a emitir. Debemos tener en cuenta que la primera emisin puede incluir gastos que determinen un costo de capital total ms elevado que la tasa de inters de un prstamo tradicional, sin embargo, una vez que la empresa ha ingresado a la oferta pblica los costos de las emisiones siguientes tienden a disminuir. Esto se debe a que la empresa utiliza la cotizacin de sus valores como un mecanismo de exposicin y marketing. Por otra parte, muchos de los gastos de "puesta a punto" de la empresa no se repiten en emisiones posteriores. LAS ONS COMO INSTRUMENTO DE TITULIZACIN Originariamente la emisin de obligaciones negociables, bajo las previsiones de la ley 23.576 (con las modificaciones introducidas por la ley 23.962) y a travs del dictado de la hoy derogada resolucin 237 de la CNV, haba dado paso a una herramienta de titulizacin toda vez que esta ltima norma permita que las sociedades emisoras garantizaran el pago de los ttulos emitidos con la prenda, a favor de sus tenedores, de derechos creditorios u otros tipos de activos de condiciones y caractersticas homogneas (asset-backed securities). Se consideraran obligaciones negociables con garantas especiales tambin a aquellas cuyo pago fuera garantizado por las respectivas emisoras mediante la afectacin de derechos creditorios garantizados con hipotecas sobre bienes inmuebles.

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Actualmente, si bien en teora la Ley de Obligaciones Negociables no tiene norma alguna que impida limitar la responsabilidad del emisor a los bienes sobre los que se constituye un fideicomiso, su autorizacin a la cotizacin en oferta pblica introducira un factor de confusin en el mercado de capitales, por lo cual las posibilidades de emisin con estas caractersticas estn acotadas a aquellas obligaciones negociables garantizadas por un fideicomiso y donde el emisor sigue siendo responsable con su patrimonio en caso de insuficiencia de los bienes fideicomitidos28. Es interesante destacar los segmentos salientes del considerando de la, resolucin 237 de la CNV, que motiv su dictado tendiente a instrumentar un proceso de titulizacin de activos con utilizacin de obligaciones negociables: Que el actual estadio del desarrollo del mercado de capitales en el mbito internacional ha llevado al surgimiento de nuevos instrumentos, nacidos de las necesidades de los requirentes de fondos de ofrecer a la ms amplia base de inversores la posibilidad de participar en negocios ya existentes o a ser desarrollados por esos emisores de ttulos, en el marco de un proceso que se ha dado en llamar "titulizacin" o "securitizacin". Que es conveniente que la normativa del mercado de capitales argentino contemple las vas para canalizar este proceso de "titulizacin" o "securitizacin", en cualquiera de sus formas: con ttulos respaldados por activos (asset-backed securities) o con participaciones en carteras o conjuntos de activos. Esta ltima alternativa de financiamiento es vlida en la medida en que no sea necesario o conveniente, separar de los estados contables el riesgo asociado a la empresa o el proyecto a desarrollar29.

Una excepcin a esta alternativa la constituye, por ejemplo, la emisin de cdulas hipotecarias emitidas por el Banco Hipotecario Nacional (BHN) donde el emisor limita la responsabilidad sobre su patrimonio. 29 Financiamiento bajo la modalidad "off balance sheet", mecanismo mediante el cual el proyecto es financiado sin comprometer el balance de la empresa patrocinadora; se lleva a cabo "fuera de la hoja de balance".
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2.5 LOS FONDOS DE INVERSIN DIRECTA (LEY 24.241) El art. 74 de la ley 24.241 (Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones) en su inciso ) dispone que las administradoras de los fondos de jubilaciones y pensiones canalicen sus inversiones, hasta un 10%, en ttulos valores representativos de cuotas de participacin de fondos de inversin directa de carcter fiduciario y singular. Los Fondos de Inversin Directa (FID)30 son instrumentos del mercado de capitales pensados para captar, concentrar y organizar recursos destinados a su aplicacin a objetos de distinto grado y tipo de especializacin, tales como sectores de actividad econmica y a proyectos productivos concretos, bajo el signo del riesgo empresario puro, tcnicamente controlado y previsible. De manera tal, que sus operadores y administradores profesionales acten de acuerdo con las metodologas empresariales ms modernas, para lograr los objetivos previamente fijados y con una incidencia positiva en la creacin de nuevos empleos. Su gestin se basa en una operacin limitada en un contrato reglamento. En aquellos casos en que el fiduciante o el fiduciario hubieren previsto en el contrato la participacin de otras personas en la administracin se deber especificar el alcance de la responsabilidad de los mismos. El contrato no podr eximir al fiduciario de su responsabilidad ante terceros por el incumplimiento de sus obligaciones legales, sin perjuicio de los derechos que el fiduciario pudiere tener frente a terceros. Las cuotas partes o certificados de participacin de estos fondos representan participaciones patrimoniales (no existe la afectio societatis) con expectativa de beneficios y sin generar intereses, resguardando a los inversores dispersos o minoritarios, no sometindolos a la voluntad de las mayoras, a travs de la seguridad operativa que queda plasmada en un contrato reglamento, cuyos controles se aseguran ante facto. El valor de las partes resulta del cociente entre el valor patrimonial total y el nmero de cuotas o certificados emitidos; ste valor, salvo expresas previsiones, ser rescatable por el inversor en perodos preestablecidos. El rescate es la caracterstica distintiva ms significativa de los fondos de inversin directa, ya que otorga a los tenedores de los certificados el reaseguro necesario para desprenderse de sus derechos en negociacin secundaria, pedir la divisin de un condominio o de esperar el cumplimiento del plazo o condicin31. Los FIDs, utilizan como vehculos un Fideicomiso Financiero (FF) o un Fondo Cerrado Comn (FCC) y tienen asociados un proyecto de inversin del cual se proyectan ingresos futuros. La RG 290/97 de la CNV establece que los fideicomisos financieros que se constituyen como fondos de inversin directa, a los fines de aquel art. 74 inciso ) de la ley 24.241, deben presentar: 1. Un plan de inversin, de produccin y estratgico (PIPE), el cual deber formar parte del contrato de fideicomiso y tambin deber publicarse en el
Sobre la base de Manuel C. Gmez de la Lastra. La inversin Fiduciaria de los Fondos de Pensin. Octubre 1994. 31 El rescate de estos ttulos en mercado secundarios va a depender de la existencia de un mercado en donde coticen.
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prospecto. Dicho prospecto estar directamente dirigido a la consecucin de objetivos econmicos, a travs de la realizacin de actividades productivas de bienes o a la prestacin de servicios en beneficio de los tenedores de los ttulos valores emitidos por el fideicomiso financiero. 2. Los antecedentes personales, tcnicos y empresarios de las dems entidades que hubieran participado en la organizacin del proyecto o participen en la administracin de los bienes del fideicomitidos en iguales trminos que los aplicables al fiduciario. No podrn utilizar el nombre "fondo de inversin directa" ni ninguna denominacin anloga, aquellos fideicomisos que no hayan presentado esta documentacin.

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2.6 LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN (LEY 24.083)32 El art. 1 de la ley 24.083, considera Fondo Comn de Inversin (FCI) al patrimonio integrado por: valores mobiliarios con oferta pblica, metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro y opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la Repblica Argentina y dinero, pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad representados por cuotapartes cartulares o escriturales. Estos fondos no constituyen sociedades y carecen de personera jurdica. Los FCI sustituyen las acciones de las sociedades que integran su cartera por los certificados de coparticipacin (cuotas partes) en el patrimonio del fondo as conformado. Un Fondo Com n de Inversin es un patrimonio indiviso, formado por aportes de un grupo de inversores que tienen los mismos objetivos de rentabilidad y riesgo respecto de las inversiones que realizan y delegan a un equipo de profesionales su administracin. ENTES DE ADMINISTRACIN SOCIEDAD GERENTE33 El rol de la Sociedad Gerente es el de gerenciar los Fondos, sus principales funciones son: Definir las caractersticas de los Fondos que se ofrecen al pblico. De este modo, establece el objeto de inversin, que se refleja en el Reglamento de Gestin. Administrar, bajo las pautas establecidas en el Reglamento de Gestin, el patrimonio del Fondo, ejecutando la poltica de inversin del mismo. Llevar la contabilidad del Fondo, registrando sus operaciones, confeccionando sus estados contables y determinando el valor del patrimonio neto y de la cuotaparte.34 Realizar todas las publicaciones exigidas legalmente y cumplir con todos los requerimientos de informacin que solicite la CNV u otra autoridad competente. Al respecto, debe informar: Diariamente: el valor y la cantidad total de cuotapartes emitidas al cierre de las operaciones del da. Semanalmente: la composicin de la cartera de inversiones. Trimestralmente: el estado de resultados. Anualmente: el balance, estado de resultados y el detalle de los activos integrantes del Fondo.
Sobre la base del Manual de capacitacin en fondos comunes de inversin. UADE - CAFCI. Vctor Hugo Ruiz. Abril 2000. 33 Las Sociedades Gerentes y las Sociedades Depositarias de los Fondos Comunes de Inversin deben ser sociedades annimas. Sin embargo, cuando se trata de entidades financieras que actan como gerentes o depositarias, las mismas pueden tener aquellas otras formas societarias autorizadas por las leyes que regulan la actividad financiera (artculo 9 de la Ley 21526 Ley de Entidades Financieras-). 34 Una cuotaparte es el derecho de copropiedad sobre el patrimonio del Fondo.
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Representar judicial o extrajudicialmente a los cuotapartistas por cualquier asunto concerniente a sus intereses respecto del patrimonio del Fondo. Actuar, cuando ello correspondiere, como liquidador del Fondo. En este sentido, llegado el caso, debe administrar el proceso de liquidacin, disponiendo la enajenacin de los activos y al rescate de las cuotapartes en circulacin. Proponer a la CNV la designacin de un sustituto para el caso de que la Depositaria cese por cualquier causas en sus funciones. Controlar la actuacin de la Depositaria, informando a la CNV de cualquier irregularidad grave que detecte. Tanto la Sociedad Gerente como la Sociedad Depositaria actan en forma independiente, por tal motivo, cada una de ellas desarrolla sus actividades en domicilios diferentes.

SOCIEDAD DEPOSITARIA Sus principales funciones son: La Custodia de valores y dem s instrumentos representativos de las inversiones. Operativamente, si el gerente de inversiones35 del FCI decide comprar determinadas acciones, bonos o colocar un plazo fijo en un banco, los ttulos o certificados deben quedar en poder de la Sociedad Depositaria, a nombre del Fondo. Los ttulos - valores que conforman el patrimonio del FCI deben estar separados del resto de los activos que conforman el patrimonio propio del banco, de esta manera, en el caso de que el banco enfrentara problemas de liquidez y/o solvencia, los activos que conforman el patrimonio del FCI quedaran al margen de dicho proceso y no deberan ser liquidados. La percepcin del importe de las suscripciones, pago de los rescates que se requieran conforme las prescripciones de la ley y el "Reglamento de Gestin". La vigilancia del cumplimiento por parte de la sociedad gerente de las disposiciones relacionadas con la adquisicin y negociacin de los activos integrantes del Fondo, previstas en el "Reglamento de Gestin". El hecho de que la Sociedad Gerente controle a la Depositaria, y viceversa, esta basado en un esquema de controles cruzados. La de llevar el registro de cuotapartes y expedir las constancias que soliciten los cuotapartistas. El rol de Sociedad Depositaria es asumido por lo general por bancos, dado que para ejercer esta funcin se requiere contar con una infraestructura considerable, que comprende desde los medios fsicos necesarios para la custodia de los activos y el dinero, hasta la infraestructura tecnolgica necesaria para canalizar todas las solicitudes de suscripcin y rescate. Adicionalmente, dado que en la prctica la comercializacin de los Fondos corre por cuenta de las Sociedades Depositarias, los bancos tienen ventajas comparativas al contar con una red de sucursales.

El gerente de inversiones es quien decide y ejecuta la administracin diaria de la cartera de activos; y depende de la estructura organizativa de la Sociedad Gerente.
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REGLAMENTO DE GESTIN El Reglamento de Gestin establece las normas contractuales que rigen las relaciones entre la Sociedad Gerente, la Sociedad Depositaria y los copropietarios indivisos. Debe celebrarse por escritura pblica o instrumento privado con firmas ratificadas ante escribano pblico o ante el rgano de fiscalizacin entre las Sociedades Gerente y Depositaria, antes del funcionamiento del Fondo. Este reglamento, como tambin las modificaciones que pudieran introducrsele, entrarn en vigor una vez aprobados por la Comisin Nacional de Valores y publicado en el Boletn Oficial y en un diario de amplia difusin en la jurisdiccin de las sociedades gerente y depositaria, antes de su inscripcin en el Registro Pblico de Comercio. Segn lo determinado por el Rgimen Legal de Fondos Comunes de Inversin, el "Reglamento de Gestin" debe especificar lo siguiente: Planes que se adoptan para la inversin del patrimonio del fondo, especificando los objetivos a alcanzar, las limitaciones a las inversiones por tipo de activo y, de incluir crditos, la naturaleza de los mismos y la existencia o no de coberturas contra el riesgo de incumplimiento. Normas y plazos para la recepcin de suscripciones, rescate de cuotapartes y procedimiento para los clculos respectivos. Lmites de los gastos de gestin y de las comisiones y honorarios que se percibirn en cada caso por las sociedades gerente y depositaria. Debe establecerse un lmite porcentual mximo anual por todo concepto, cuya doceava parte se aplica sobre el patrimonio neto del Fondo al fin de cada mes. Los gastos, comisiones y todo cargo que se efecte al Fondo, no podrn superar al referido lmite, excluyndose nicamente los aranceles, derechos e impuestos correspondientes a la negociacin de los bienes del Fondo. Condiciones para el ejercicio del derecho de voto correspondientes a las acciones que integren el haber del Fondo. Procedimiento para la modificacin del Reglamento de Gestin. Trmino de duracin del estado de indivisin del Fondo o la constancia de ser por tiempo indeterminado. Causas y normas de liquidacin del Fondo y bases para la distribucin del patrimonio entre los copropietarios y requisitos de publicidad de la misma. Rgimen de distribucin a los copropietarios de los beneficios producidos por la explotacin del Fondo, si as surgiere de los objetivos y poltica de inversin determinados. Disposiciones que deben adoptarse en los supuestos que la Sociedad Gerente o Depositaria no estuvieren en condiciones de continuar las funciones que les atribuye esta Ley o las previstas en el Reglamento de Gestin. Determinacin de los topes mximos a cobrar en concepto de gastos de suscripcin y rescate. Deber incluir disposiciones sobre: Limitaciones respecto de las facultades de administracin del haber del Fondo, previndose expresamente que en caso alguno se podr responsabilizar o comprometer a los cuotapartistas por sumas superiores al haber del Fondo.

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En caso de que hubiere disposiciones sobre consultas a los titulares de cuotapartes del Fondo, la prohibicin de la actuacin de directores, sndicos, asesores y empleados de los rganos del Fondo como mandatarios de los titulares de cuotapartes. Pautas de diversificacin mnimas para la inversin del patrimonio del Fondo; incluyendo que ningn Fondo podr comprometer una proporcin superior al veinte por ciento (20 %) de su patrimonio en valores mobiliarios de una misma emisora o de emisoras pertenecientes a un mismo grupo econmico. Obligatoriedad de que los activos que formen parte del haber del Fondo se hallen totalmente integrados o pagado su precio al momento de la adquisicin, salvo cuando se tratare de valores mobiliarios adquiridos como consecuencia del ejercicio del derecho de suscripcin preferente, en cuyo caso el pago podr ajustarse a las condiciones de emisin respectivas. En su caso, enumeracin de los mercados del exterior en los cuales se realizarn inversiones; aclarando las medidas que adoptarn para contar con el precio en tiempo suficiente para la determinacin del valor de la cuotaparte. Deber establecer pautas de administracin del patrimonio del Fondo. Deber incluir una descripcin de los procedimientos para lograr una rpida solucin a toda divergencia que se plantee entre los rganos del Fondo y las disposiciones aplicables en los casos de sustitucin del o los rganos del Fondo que se encontraran inhabilitados para actuar.

CERTIFICADO DE COPROPIEDAD Las cuotapartes emitidas por el Fondo Com n de Inversin estarn representadas por certificados de copropiedad nominativos o al portador, y quienes lo posean podrn ejercer los derechos que los mismos otorgan, entre otros: Derecho al rescate de las cuotapartes suscriptas. De participar en la liquidacin de los haberes del Fondo. De participar en la distribucin de utilidades cuando as lo disponga el Reglamento de Gestin. En la actualidad adoptan dos formas distintas: Cartulares: Representados por las tradicionales lminas con cupones que se entregan a los cuotapartistas. Escriturales: Representados por las anotaciones electrnicas en el llamado Registro Escritural de Cuotapartes que obligatoriamente debe llevar la Sociedad Depositaria. En estos casos los clientes disponen de constancias de registro de sus cuotapartes. CLASIFICACIN Los Fondos de Inversin pueden ser clasificados en Fondos Comunes Abiertos y Fondos Comunes Cerrados36. La principal diferencia entre ellos es la posibilidad de ampliar o reducir la cantidad de cuotapartes emitidas y la posibilidad o imposibilidad de rescatar las mismas. Existen otras diferenciaciones que se basan en:
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Esta tipificacin se deriva de la Resolucin General 240 de la CNV.

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La forma de suministrar liquidez a las inversiones. Determinacin del valor de la cuotaparte. El tipo de activos en los cuales pueden invertir. La amplitud de las posibilidades de inversin.

FONDOS DE INVERSIN CERRADOS a) Tienen un periodo de suscripcin prefijado con un mximo de cuotas partes. b) La cantidad de cuotas es fija y cotizan en el mercado secundario. c) El precio de las cuotapartes es determinado por la oferta y la demanda. d) Su rescatabilidad no puede realizarse hasta la disolucin del fondo o el cumplimiento del plan de inversin encarado. e) Tienen una fecha de liquidacin predeterminada. FONDOS DE INVERSIN ABIERTOS a) Permiten a los suscriptores rescatar los fondos diariamente pidiendo el rescate de sus tenencias. b) La cantidad de cuotas partes es variable y no cotizan en el mercado secundario. c) El valor de las cuotapartes se determina diariamente por el precio de los bienes que integran la cartera del fondo. EVOLUCIN EN LA ARGENTINA La dcada del 90 ha sido testigo de un crecimiento notable en la industria de Fondos Comunes de Inversin. Ello ha acontecido dentro de un proceso global de modernizacin e innovacin financiera, de la cual la Argentina haba permanecido relativamente al margen, particularmente durante la dcada del 80. El crecimiento en los patrimonios netos administrados experimentado por los FCI desde principios de 1996 a finales de 1999, representa en trminos porcentuales, un incremento del 1.022%; pasando de U$S 630,9 millones a U$S 7.081 millones.

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Grfico N 4. Fondos Comunes de Inversin - Patrimonios Administrados

8000 6000 4000 2000 0

6865 7081 5347

Millones de $

1869 184
92

234
93

389
94

631
95 96 97 98 99

Fuente: Manual de Capacitacin en Fondos Comunes de Inversin. Vctor Hugo Ruiz.

Grfico N 5. Fondos Comunes de Inversin - Tipos de Fondos Administrados

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dic-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dic-99

Cerrados De Dinero Renta Mixta Renta Variable Renta Fija Plazo Fijo

Fuente: Manual de Capacitacin en Fondos Comunes de Inversin. Vctor Hugo Ruiz.

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2.7 EL FIDEICOMISO FINANCIERO (LEY 24.441) En el marco de la ley 24.441 el fideicomiso financiero es tratado como una especie del gnero fideicomiso, estableciendo que le son de aplicacin las reglas generales previstas en la misma ley. El fideicomiso financiero se encuentra sujeto a todas las reglas aplicables al fideicomiso general con las modificaciones especficas que se establecen a su respecto. La presente Tesis, analiza las caractersticas formales del instrumento "Fideicomiso" e intentar desarrollar distintos modelos alternativos de utilizacin en el sector agropecuario.

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Captulo 3

Anlisis del Contrato de Fideicomiso

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3.1 ANTECEDENTES LEGISLATIVOS

Cdigo Civil: Art. 2662. Dominio Fiduciario. Ley 19.550 de Sociedades Comerciales. Arts. 338 y sigs. Rgimen de Debentures. Ley 21.526 de Entidades Financieras. Arts. 21, 22 y 24. Faculta a los bancos comerciales, de inversin y a las compaas financieras a actuar como fiduciarios. Ley 23.576 (y ley 23.962) de Obligaciones Negociables. Faculta a intervenir a las entidades financieras y a los intermediarios en la oferta pblica (v. gr., agentes de bolsa) como fiduciarios en inters de los accionistas. Decreto 2088/93. Inscripcin en los registros de transferencias fiduciarias del art. 2662 del Cdigo Civil, dejando constancia de tal carcter. Ley 24.083, decreto 147/93, resolucin general 237 CNV. La sociedad depositaria del Fondo Com n de Crditos adquiere fiduciariamente los crditos y garantas reales en beneficio de los cuotapartistas. Ley 24.241, autoriza la inversin en certificados de participacin de Fondos Fiduciarios. Ley 24.441. Financiamiento de la Vivienda y la Construccin. Instrumenta el contrato de fideicomiso. Resolucin 271/97 de la CNV. Autoriza a las AFJP a invertir en certificados de participacin en fondos de inversin directa que presenten un plan de inversin, produccin y estrategia (PIPE). Decreto 133/99. Define los FID sobre la base legal de un vehculo (FCC o FF) el cual tiene un proyecto de caractersticas productivas.

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3.2 EL CONTRATO DE FIDEICOMISO - LEY 24.441 MARCO JURDICO - CONCEPTO El dictado de la ley 24.441, denominada Ley de Financiamiento de la Vivienda y la Construccin, deline el marco jurdico de la actuacin del instituto del fideicomiso. La va de constitucin es el contrato (artculo 2). Siendo as, el contrato de fideicomiso debe, como requisito de validez, sujetarse a las normas generales del gnero. El Cdigo Civil, en su art. 1.197, establece como principio general: "Las convenciones hechas en los contratos forman para las partes una regla a la cual deben someterse como a la ley misma". Segn se desprende del Art. 1 de la Ley 24.441, habr fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), que se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario) y a transmitirla al cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante o al beneficiario. En esta conceptualizacin genrica se destacan dos aspectos: La transferencia de la propiedad fiduciaria de uno o varios bienes; Un mandato de confianza.

El fideicomiso es un vehculo apto para dotar de mayor seguridad jurdica a un determinado negocio; su principal utilidad es que rene en su patrimonio el riesgo asociado al crdito y permite generar a travs de un nico contrato distintos derivados conducentes a la asistencia crediticia requerida con la flexibilidad necesaria al fin perseguido. A partir de la titulizacin de los activos ilquidos, pueden generarse distintos negocios y/o actividades asociadas al mismo riesgo de crdito, cuyo titular (el fiduciante), podr utilizar segn su conveniencia y las posibilidades que el mercado le ofrezca al momento de su constitucin. La integracin a un fideicomiso puede estar motivada, bsicamente, en las posibilidades de utilizacin de esa plataforma para la obtencin de liquidez, sea:

A travs de la venta de activos, en forma parcial o total, buscando un mercado de inversores al cual no se tendra acceso sino por medio de la titulizacin fiduciaria.

Utilizar al fideicomiso como herramienta "no tradicional" a la obtencin de "financiamiento tradicional".

El valor agregado del fideicomiso sera el de convertirse en una garanta aceptable por el acreedor financiero del deudor, transformado en fiduciante.

REQUISITOS DEL CONTRATO DE FIDEICOMISO Para la existencia de un fideicomiso, se debe presentar: 1. Un instrumento contractual que lo habilite.

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2. La transmisin en propiedad de bienes a un sujeto denominado "fiduciario". 3. Un objeto, al cual se sometern en ejecucin el fiduciario. 4. La existencia de los siguientes sujetos: Fiduciante. Fiduciario. Beneficiario Fideicomisario INSTRUMENTO CONTRACTUAL El contrato de fideicomiso deber contener: a) La individualizacin de las partes. b) La individualizacin de los bienes objeto del contrato o la descripcin de los requisitos y caractersticas que debern reunir dichos bienes; c) La determinacin del modo en que otros bienes podrn ser incorporados; d) El plazo o condicin a que se sujeta el dominio fiduciario, el mismo podr ser hasta un mximo de 30 aos (art. 4 de la Ley) o hasta el cumplimiento de una condicin resolutoria establecida en el contrato. e) El destino de los bienes a la finalizacin del fideicomiso; f) Los derechos y obligaciones del fiduciario y el modo de sustituirlo si cesare. En cuanto al carcter oneroso o gratuito del contrato, se destaca que la transmisin fiduciaria no se realiza a ttulo oneroso ni gratuito, pues el fiduciario no recibe por la transmisin de los bienes contraprestacin alguna. El art. 3 de la Ley, prev que tambin podr constituirse por testamento de acuerdo a alguna de las formas previstas por el Cdigo Civil. PROPIEDAD FIDUCIARIA El art. 14 de la ley 24.441 establece que los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del patrimonio del fiduciario y el fiduciante. De esta forma se evita la confusin de esos patrimonios. La responsabilidad objetiva del fiduciario emergente del artculo 1113 del Cdigo Civil se limita al valor de la cosa fideicomitida cuyo riesgo o vicio fuese causa del dao si el fiduciario no pudo razonablemente haberse asegurado. La integracin de activos a un fideicomiso puede derivar en su titulizacin, pero que un fiduciante integre activos "titulizables" no significa necesariamente que los haya enajenado. Los bienes objeto del Fideicomiso no ingresan al patrimonio personal del Fiduciario, quien slo tiene la titularidad formal, con el dominio de la cosa inmueble o mueble susceptible de registro, inscripto a su nombre, lo que le confiere la necesaria legitimacin substancial para proceder a su disposicin, ya sea para cumplir los fines del instituto (art. 17) o ya para transferirlos al Fideicomisario o a quien corresponda, al producirse su extincin (arts. 1 y 26 de la ley, y art. 2662 del Cdigo Civil)37.
Fideicomiso. Osvaldo H. Soler, Enrique Carrica, Ernesto Nieto Blanc y Jos Moreno Gurrea. Febrero de 2000.
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Una caracterstica de la propiedad fiduciaria es su transitoriedad ya que la misma est restringida a que el fiduciario la retransmita en cumplimiento del encargo de que el bien sea entregado al fiduciante, al beneficiario o a un tercero, dndose, as, por extinguido el carcter fiduciario del bien con ese nuevo traspaso. Se observa que por efecto del contrato de fideicomiso, el fiduciante se desprende de la propiedad de un bien mediante la transmisin al fiduciario, pero ste no recibe ya una propiedad plena, sino que personalmente se subordina a las limitaciones de sus facultades, establecidas en el contrato mismo y en la ley. Se produce una separacin patrimonial de los bienes y por ello los embargos singulares que pudieran sufrir los fiduciantes o fiduciarios no pueden alcanzar a los bienes fideicomitidos. Ese patrimonio, constituido con los bienes fideicomitidos, est exento de la accin singular o colectiva de los acreedores del fiduciario o del fiduciante y los acreedores del beneficiario pueden ejercer sus derechos sobre los frutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus derechos (art. 15 de la ley). La transferencia de la propiedad fiduciaria es el hecho distintivo de la figura; la misma, conlleva un supuesto de propiedad revocable: resulta de un acto jurdico por el cual una persona atribuye a otra la titularidad de un derecho en nombre propio para que sta ejerza el derecho de propiedad, pero en inters del mismo transmitente y/o un tercero. El adquirente tiene un dominio imperfecto o menos pleno, esencialmente revocable o sujeto a un plazo, en funcin del vnculo obligatorio que asume con respecto al destino o empleo de los bienes.38 Esta condicin otorga a la figura una ventaja especial ya que permite garantizar que el destino de los bienes o recursos fideicomitidos no puede ser desviado ni interrumpido por causas ajenas al fin del contrato. En general, por aplicacin de las normas de derecho sustantivo, cuando se transmiten crditos, para que la cesin quede plenamente perfeccionada es necesaria la notificacin al deudor cedido o su aceptacin, requirindose tanto para la notificacin cuanto para la aceptacin la forma del acto pblico. Este procedimiento, lento y oneroso, no se adecua a las caractersticas y necesidades del fideicomiso, lo que motiv que la ley 24.441, en su art. 70, admitiese una cesin oponible sin necesidad de notificacin, cuando se cedan derechos como componentes de una cartera de crditos, para: a) garantizar la emisin de ttulos valores mediante oferta pblica; b) constituir el activo de una sociedad, con el objeto de que sta emita ttulos valores pasibles de ser ofrecidos pblicamente y cuyos servicios de amortizacin e intereses estn garantizados con dicho activo; y c) constituir el patrimonio de un fondo com n de crditos. El inciso a) precedente, en atencin a la amplitud de sus expresiones, es en el que cabra incluir al fideicomiso financiero, quedando reservado el c) para la hiptesis de los fondos comunes de inversin, y el b) parece referirse al caso de una sociedad ya creada.
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Sobre la base de la conferencia dictada por el Dr. Mario Oscar Kenny en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, agosto de 1995.

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Para que sea factible prescindir de la notificacin, tal posibilidad debe haber sido prevista en el contrato que origin la obligacin cedida. La exigencia de esta previsin contractual surge de la mencin expresa en tal sentido que hace el art. 72 de la ley 24.441.

REGISTRO DE BIENES TRANSFERIDOS AL FIDEICOMISO La ley 24.441, artculo 13, impone a los registros tomar nota de las transferencias fiduciarias39. Por lo tanto, cuando se trate de bienes registrables, los registros correspondientes debern tomar razn de tal transferencia de propiedad a nombre del fiduciario. Tipificacin Registral40: Cuando se transfieren bienes registrables de dominio pleno al "dominio imperfecto" se debe dejar constancia en la "calificacin registral" y en los asientos de los documentos las restricciones existentes sobre los mismos. De la misma forma, cuando as resulte del contrato, el fiduciario podr adquirir la propiedad fiduciaria de otros bienes dejndose constancia de ello en el acto de adquisicin y en los registros pertinentes. EFECTOS ANTE TERCEROS. INSCRIPCIN Para obtener oponibilidad con respecto a terceros, se debe proceder a la inscripcin del contrato de fideicomiso, la misma deber efectuarse en el Registro Pblico de Comercio41. OBJETO El objeto por el cual se constituye el fideicomiso debe estar expresamente estipulado en el contrato, este debe estar orientado a destinar a un fin lcito y determinado los bienes fideicomitidos. La transferencia fiduciaria puede importar o no una disminucin del patrimonio del deudor que comprometa su garanta ante los acreedores42. En efecto, la misma puede realizarse con el propsito de que el bien pase finalmente, va fideicomiso, a un tercero beneficiario a ttulo gratuito o, por el contrario, que el negocio subyacente del fideicomiso lo constituya la venta del bien por parte del fiduciario contra el pago de la contraprestacin correspondiente (negocio subyacente oneroso). En este ltimo caso, el fiduciante/beneficiario percibira la
Academia Argentina de Notariado. XXX Seminario Terico Prctico. Junio de 1995. Exposicin de Osvaldo Solari Costa. 40 Academia Argentina de Notariado. XXX Seminario Terico Prctico. Junio de 1995. Exposicin de Alberto Ruz de Erenchun. 41 Academia Argentina de Notariado. XXX Seminario Terico Prctico. Junio de 1995. Exposicin de Osvaldo Solari Costa. 42 Sobre la base del artculo: Fideicomiso de Osvaldo H. Soler, Enrique Carrica, Ernesto Nieto
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Blanc y Jos Moreno Gurrea. Febrero de 2000.

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suma equivalente al precio del bien en ocasin en que el fiduciario realice la venta o, en su defecto, si el encargo no ha podido concretarse, obtendr la devolucin del mismo al concluir el plazo de vigencia del fideicomiso. La transferencia subyacente a ttulo gratuito, indudablemente, provoca la disminucin patrimonial del fiduciante, la que habr de valorarse en funcin del patrimonio residual del deudor que subsista luego de la celebracin del contrato de fideicomiso, a fin de constatar si el activo subsistente es suficiente para afrontar el pago de los pasivos. En el caso que se utilice el fideicomiso como vehculo para enajenar el bien, a pesar de que exista la contraprestacin en caso de venta, deber merituarse si el plazo durante el cual dicho bien habr de permanecer fuera del patrimonio del fiduciante hasta tanto se produzca su venta efectiva o su reincorporacin por no haberse concretado la misma, produce algn perjuicio al acreedor. Esto as, en razn de que se sustituye el bien cedido por un derecho personal a favor del fiduciante, cuya naturaleza depender de las caractersticas del fideicomiso. En esta hiptesis, para los acreedores del fiduciante la composicin del activo como garanta genrica de sus acreencias ha cambiado. En efecto, antes de la celebracin del contrato de fideicomiso tena el respaldo, tal vez, de un bien lquido o liquidable a corto o mediano plazo y, despus del contrato, se encuentra con aquel derecho personal que lo reemplaza, el cual no puede ser agredido pues no es an exigible, estando por ello, inhibido de ejecutar su crdito sobre el nuevo bien. En tal supuesto, y siempre que el acreedor pudiera demostrar que ha sufrido un perjuicio, en razn de que los bienes restantes no permitiran solventar las deudas que mantiene el deudor con sus acreedores, aqul se encontrara legitimado para el ejercicio de la accin revocatoria o de fraude impugnando el acto a fin de provocar la ineficacia del mismo para que sus efectos le sean inoponibles.

SUJETOS DEL CONTRATO DE FIDEICOMISO Fiduciante Es quien trasmite los bienes al patrimonio fiduciario. Puede, asimismo, ser el beneficiario, sea con la reversin del dominio, o con la percepcin de la renta o con ambos beneficios integrados. Fiduciario Es a quien se transmite la propiedad de dichos bienes y se encarga de dar cumplimiento al fideicomiso. El fiduciario no puede ser el beneficiario de la transmisin posterior del bien ni de las rentas que produzca la administracin. Requisitos para ser fiduciario El art. 5 de la ley 24.441 establece que podr ser fiduciario cualquier persona fsica o jurdica. Slo podrn ofrecerse al pblico para actuar como fiduciarios las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales sujetas a las

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disposiciones de la ley respectiva y las personas jurdicas que autorice la Comisin Nacional de Valores (CNV) quien establecer los requisitos que deban cumplir. Por su parte la CNV, mediante la resolucin general 290/97, estableci que podrn actual como: Fiduciarios ordinarios pblicos (conforme al art. 50, ley 24.441) o Fiduciarios financieros (conforme al art. 19, ley citada), los siguientes sujetos: 1. Entidades financieras autorizadas a actuar como tales en los trminos de la ley 21.526, sus modificaciones y reglamentacin. 2. Cajas de valores autorizadas en los trminos de la ley 20.643 y su reglamentacin. 3. Sociedades annimas constituidas en el pas y sociedades extranjeras que acrediten el establecimiento de una sucursal, asiento u otra especie de representacin suficiente -a criterio de la Comisin- en el pas, que soliciten su inscripcin en el Registro de Fiduciarios Financieros. 4. Personas fsicas o sociedades de personas, domiciliadas en el pas, que soliciten su inscripcin en el Registro de Fiduciarios Ordinarios Pblicos. 5. El representante de los obligacionistas, en los trminos del art. 13 de la ley 23.576, modificada por la ley 23.962. Para obtener la inscripcin en el respectivo Registro de Fiduciarios, se deber acreditar cumplimiento de los siguientes requisitos: a. Si se solicita la inscripcin en el Registro de Fiduciarios Ordinarios Pblicos, un patrimonio neto no inferior a pesos cien mil ($100.000), que debern incrementarse en pesos cinco mil ($5.000), a partir del primer contrato de fideicomiso en vigencia y -en lo sucesivo- por cada nuevo contrato que entre en vigencia y en el que el autorizado acte como fiduciario. b. Si se solicita la inscripcin en el Registro de Fiduciarios Financieros, un patrimonio neto no inferior a pesos un milln ($1.000.000). c. Prever en su objeto social actuar como fiduciario. d. Organizacin administrativa adecuada para prestar el servicio ofrecido. A fin de dar cumplimiento a esta disposicin podr contratarse con terceros, la prestacin de los servicios de administracin. Responsabilidad del fiduciario Por aplicacin de los principios generales del contrato, el fiduciario, es responsable de todo dao causado al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario derivado de la no-ejecucin total o parcial de las obligaciones emergentes del fideicomiso, salvo si se deben a un caso fortuito o fuerza mayor. A la vez, se pueden presentar situaciones en las que su responsabilidad sea de carcter objetivo y extracontractual, derivada de daos causados por acciones riesgosas o bien cuando cometa un delito. Conforme el art. 7, el contrato no puede dispensarlo de la culpa o dolo propia o de sus dependientes. Es decir, el fiduciario es responsable de los daos originados en su accin u omisin.

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Generalmente, la responsabilidad del fiduciario por el cumplimiento inadecuado de su funcin es de ndole contractual, atento a que se deriva de las obligaciones que emergen de un contrato. La responsabilidad derivada del incumplimiento de las obligaciones tiene como contraparte al constituyente del fideicomiso y, segn el caso, al beneficiario y al fideicomisario. En estos dos ltimos casos, aun cuando no sean parte del contrato, en virtud de la aplicacin del instituto de la estipulacin a favor de un tercero prevista en el art. 504 del Cdigo Civil. Segn el art. 6 de la ley 24.441, "el fiduciario deber cumplir las obligaciones impuestas por la ley o por la convencin con la prudencia y diligencia del buen hombre de negocios que acta sobre la base de la confianza depositada en l". En el contrato de fideicomiso, la confianza juega un papel predominante, la actuacin del fiduciario deber hallarse caracterizada por la lealtad, aspecto que ser considerado junto con su buena fe al momento de juzgar su responsabilidad. El fiduciario debe conocer las reglas que gobiernan la actividad a desarrollar pues, en caso contrario, existir impericia en su accionar. Es importante tener presente en este punto que el art. 909 del Cdigo Civil establece que en los contratos que suponen una confianza especial entre las partes la responsabilidad se mide por la condicin especial de los agentes con lo cual podemos hacer distincin entre: Fiduciario Profesional: En este supuesto entidades financieras o sociedades especialmente autorizadas por la Comisin Nacional de Valores, o empresas comerciales o especialistas en administracin o inversiones- se aplican las reglas de responsabilidad que se aplican a los profesionales. El conocimiento particular de los negocios que ofrecen los obliga a actuar con un cuidado excepcional, atento a que su idoneidad es materia de especial valoracin al momento de escogerlos. La condicin especial que deber poseer para llevar adelante la fiducia encomendada ser evaluada considerando la especialidad, el lugar donde se ejercita, la posibilidad de recurrir a terceros en materias que exceden la propia o que lo justifiquen por su complejidad o riesgo y el tiempo histrico y psicolgico de la prestacin. Fiduciario no profesional: Este es el caso en que cualquier otra persona fsica o jurdica desempea la funcin de fiduciario. Atento a su carcter no profesional, la culpa o no de su accionar deber ser evaluada a la luz de lo que hara un hombre estndar, promedio; de los beneficios esperados por el constituyente; del carcter gratuito u oneroso de la gestin; y de las particularidades del caso. Beneficiario En el caso de fideicomisos con emisin de ttulos valores, los beneficiarios son los inversores o ahorristas que adquieren esos ttulos respaldados por los activos transmitidos en fideicomiso. Nos encontramos con dos tipos diferentes de

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beneficiarios: uno, es el titular de "certificados de participacin en el dominio fiduciario", el otro, es el titular de "ttulos representativos de deuda" garantizados con los bienes as transmitidos. Los beneficiarios slo sern determinables en el momento en que ejerzan sus derechos incorporados a los ttulos valores que se emitan, en razn de la naturaleza eminentemente circulatoria de los mismos. Por el contrario, si el fideicomiso no implica la emisin de ttulos valores, el beneficiario es quien, en el contrato de fideicomiso, recibe el provecho que este implica, podr ser una persona fsica o jurdica, que puede o no existir al tiempo de formalizar el contrato; en este ltimo caso debern constar los datos que permitan su individualizacin futura. Podr existir ms de un beneficiario, los que salvo disposicin en contrario se beneficiarn por igual; tambin podrn designarse beneficiarios sustitutos para el caso de no aceptacin, renuncia o muerte. Si ningn beneficiario aceptare, todos renunciaren o no llegaren a existir, se entender que el beneficiario es el fideicomisario. Si tampoco el fideicomisario llegara a existir, renunciare o no aceptare, el beneficiario ser el fiduciante. El derecho del beneficiario puede transmitirse por actos entre vivos o por causa de muerte, salvo disposicin en contrario del fiduciante. Fideicomisario Tambin denominado "ltimo beneficiario" o "beneficiario residual". Ser quien reciba la propiedad de los bienes del fideicomiso, si los hubiere, una vez cumplida la condicin resolutoria del fideicomiso o vencido el plazo legal o contractual de su existencia.

LOS CERTIFICADOS DE PARTICIPACIN Y TTULOS DE DEUDA Son los instrumentos por medio de los cuales, la empresa o el esponsor del proyecto, obtiene el financiamiento por parte de los inversores. La ley califica expresamente como ttulos valores tanto a los certificados de participacin cuanto a los ttulos de deuda emitidos, determinando, as, el encuadre legal del cual participan. Por interpretacin analgica (art. 16, Cdigo Civil) a los certificados de participacin corresponde aplicar las normas respecto de las cuotapartes de "copropiedad" de los fondos comunes de inversin (art. 1, ley 24.083), y a los ttulos valores de deuda, las disposiciones de las obligaciones negociables (ley 23.576, modificada por la ley 23.962). Podrn emitirse en cualquier forma, incluida la escritural, conforme lo dispuesto en el artculo 8 y concordantes de la Ley 23.576 (y modificatorias) y las normas correspondientes de la Comisin Nacional de Valores. Podrn ser representadas en ttulo al portador o nominativo, endosables o no y debern contener la numeracin del ttulo al cual pertenecen. En el caso de la emisin de obligaciones escriturales, debern inscribirse en cuentas llevadas a nombre de sus titulares en un registro de obligaciones escriturales por la emisora, bancos comerciales o de inversin o cajas de

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valores. La calidad de obligacionistas se presume por las constancias de las cuentas abiertas en el registro. En todos los casos la emisora es responsable ante los obligacionistas por los errores e irregularidades de las cuentas, sin perjuicio de la responsabilidad de la entidad que las lleve ante la emisora, en su caso. La emisora, banco o caja de valores debe otorgar al obligacionista comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que inscriban en ella. Todo obligacionista tiene adems derecho a que se le entreguen en todo tiempo, constancia del saldo de su cuenta, a su costa. Los ttulos debern contener: a. Denominacin social, domicilio y firma del representante legal o apoderado del emisor y del fiduciario, en su caso. b. Identificacin del fideicomiso al que corresponden. c. Monto de la emisin. d. Clase, nmero de serie y de orden de cada ttulo. e. Garantas y/u otros beneficios otorgados por terceros, en su caso. f. Fecha y nmero de la resolucin de la Comisin Nacional de Valores mediante la cual se autoriz su oferta pblica. g. Plazo de vigencia del fideicomiso. h. La leyenda "Los bienes del fiduciario no respondern por las obligaciones contradas en la ejecucin del fideicomiso. Estas obligaciones sern satisfechas exclusivamente con los bienes fideicomitidos, conforme lo dispone el artculo 16 de la Ley 24.441". COSTOS DE EMISIN Al igual que para la emisin de obligaciones negociables, la empresa emisora por lo general contrata los servicios de una institucin financiera que se encarga de organizar la emisin y colocacin de los ttulos, por los cual cobra una comisin en relacin al monto de deuda a emitir. En la tabla siguiente se estiman los costos aproximados para la emisin de ttulos de valores bajo el rgimen de oferta pblica. Tabla N 6. Emisin y Oferta Pblica de Ttulos Valores - Costos Anuales Estimados Monto de la Emisin % 500.00 1.000.00 10.000.00 50.000.00 100.000.00 0 0 0 0 0 Fiduciario 0,25% 1.250 2.500 25.000 125.000 250.000 Calificadoras de Riesgo $ 15.000 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000 (2) Auditoria $ 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 Agente de Registro y $ 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000 Pago Agente de Custodia $ 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 Agente de Cobro $ 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 Aranceles de Bolsa s/ Escala 814 814 4.299 9.065 14.065 Marketing y Publicidad $ 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 Costos Totales 96.064 97.314 123.299 228.065 358.065 Tasa % 19,21% 9,73% 1,23% 0,46% 0,36%

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Fuente: Elaboracin propia. Como vemos a mayor monto de emisin, menor ser el costo de la misma, esto se debe a la incidencia de los costos fijos de emisin. Se debe tener en cuenta que la primera emisin puede incluir gastos que determinen un costo de capital total ms elevado que la tasa de inters de un prstamo tradicional, sin embargo, una vez que la empresa ha ingresado a la oferta pblica los costos de las emisiones siguientes tienden a disminuir. Para nuestro anlisis, teniendo en cuenta que el sector agropecuario se financia a una tasa promedio superior al 20%43, la emisin mnima debera rondar los $500 mil, con lo que se lograra una tasa aproximada del 19,2%; a medida que aumenta el monto la tasa de financiamiento baja considerablemente, as si se emiten ttulos por $1 milln la tasa es inferior al 10%. LOS CERTIFICADOS DE PARTICIPACIN Sern emitidos por el fiduciario sobre la base de un prospecto en el que constarn los requisitos y condiciones establecidas anteriormente ms la enunciacin de los derechos que confieren y la medida de la participacin en la propiedad de los bienes fideicomitidos que representan. LOS TTULOS DE DEUDA Los ttulos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos podrn ser emitidos por el fiduciante, el fiduciario o por terceros. Cuando fueran emitidos por el fiduciario, los bienes de ste no respondern por las obligaciones contradas, las que slo sern satisfechas con los bienes fideicomitidos. Cuando fueran emitidos por el fiduciante o por un tercero, las obligaciones contradas podrn ser satisfechas, segn lo establecido en las condiciones y trminos de emisin e informado en el prospecto respectivo: a. Con la garanta especial constituida con los bienes fideicomitidos, sin perjuicio de que el emisor se obligue a responder con su patrimonio, o b. Con los bienes fideicomitidos exclusivamente. En este supuesto, la leyenda prevista en el inciso h) deber reemplazarse por la siguiente: "Los bienes del fiduciario y del emisor no respondern por las obligaciones contradas en la ejecucin del fideicomiso. Estas obligaciones sern satisfechas con los bienes fideicomitidos". AUTORIZACIN DE OFERTA PBLICA La solicitud de la oferta pblica deber ser presentada por el emisor y el o los fiduciarios. Se podr optar por solicitar la autorizacin de oferta pblica de una emisin o la de un programa global de ttulos representativos de deuda y/o de certificados de participacin hasta un monto mximo, con o sin la posibilidad de reemisiones. La autorizacin de los mencionados programas se regir por el procedimiento previsto por la Comisin Nacional de Valores, con excepcin de la documentacin a ser presentada.
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Ver Capitulo 4, anlisis del mercado objetivo.

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La solicitud deber estar acompaada de la siguiente documentacin: a. Copia de las autorizaciones societarias del fiduciante en virtud de las cuales se proceder a la transferencia de los bienes fideicomitidos al fiduciario. b. Copia de la documentacin que acredite las facultades del fiduciario financiero para actuar en tal carcter con relacin a los ttulos cuya oferta pblica se solicita. c. Tres ejemplares del prospecto de emisin. d. Contrato de Fideicomiso en el cual se instrumenta la transmisin fiduciaria de los bienes fideicomitidos. e. Modelo de los ttulos a ser emitidos y contratos relacionados con su emisin, en su caso. f. De existir, contrato para la administracin de los bienes fideicomitidos. PROSPECTO DE EMISIN Las entidades que soliciten la autorizacin de oferta pblica de los ttulos de deuda garantizados con los bienes fideicomitidos o de los certificados de participacin debern dar a conocer un prospecto. El cual deber contener: 1. Identificacin del Fideicomiso por el cual los ttulos son emitidos. 2. Descripcin del o los fiduciarios: a. Denominacin social, domicilio y telfono. b. Datos de las respectivas inscripciones en el Registro Pblico de Comercio u otra autoridad de contralor que corresponda. c. En caso de tratarse de entidades financieras, detalles de la o las respectivas autorizaciones. d. Nmina de los miembros de su rgano de administracin y fiscalizacin y de sus gerentes que ocupen la primera lnea gerencial. e. Relaciones econmicas y jurdicas entre fiduciario financiero y fiduciario. 3. Descripcin de los ttulos de deuda garantizados con los bienes fideicomitidos y/o de los certificados de participacin. a. Cantidad y categoras. b. Derechos que otorgan. c. Cronograma de pagos de servicios de inters y capital. d. En caso de emitirse ttulos representativos de deuda: Valor nominal. Renta y forma de clculo. En su caso, procedimientos mediante los cuales se garantizare el pago de los servicios de renta y amortizacin. En su caso explicitacin de que, sin perjuicio de los procedimientos descriptos en el tem anterior, el repago de los ttulos representativos de deuda no tiene otro respaldo que el haber del fideicomiso. 4. Calificaciones otorgadas a los ttulos de deuda garantizados con los bienes fideicomitidos y/o certificados de participacin. 5. Haber del Fideicomiso. Debern detallarse los activos que constituyen al haber del fideicomiso y/o el plan de inversin correspondiente. En el caso de que el haber del fideicomiso est constituido por derechos creditorios deber contemplarse: a. La composicin de la cartera de crditos, indicando su origen, forma de valuacin, precio de adquisicin, rentabilidad histrica promedio, garantas existentes y previsin acerca de los remanentes en su caso, la

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poltica de seleccin de los crditos efectuada por el fiduciario, y los eventuales mecanismos de sustitucin e incorporacin de crditos por cancelacin de los anteriores. b. En su caso, titular o titulares originales de los derechos creditorios: denominacin, domicilio social, telfono e inscripcin, en su caso ante el Banco Central de la Repblica Argentina. c. Anlisis de los flujos de fondos esperados. d. Previsiones para la inversin transitoria de fondos excedentes. e. Rgimen que se aplicar para la cobranza de los crditos morosos. f. Explicitacin, en su caso, de las adquisiciones de ttulos valores correspondientes a la emisin, que prevean realizar los fiduciantes de los crditos que integren el haber del fideicomiso. g. Forma de liquidacin del fideicomiso, incluyendo las normas relativas a la disposicin de los crditos en gestin y mora remanentes a la fecha prevista para el ltimo pago correspondiente a los crditos de acuerdo con sus trminos originales. h. En caso de que el fideicomiso previere la emisin de ttulos de deuda, debern explicitarse los mecanismos mediante los cuales se garantizar el pago de los servicios de renta o amortizacin a sus titulares. i. Mercados Autorregulados donde se negociarn los ttulos valores correspondientes a la emisin. 6. Rgimen de comisiones y gastos imputables. 7. Precio de suscripcin y forma de integracin. En el caso que los ttulos no se ofrezcan a un precio fijo para todos los inversores, sino a un precio variable a ser determinado de comn acuerdo entre los colocadores y los inversores, se deber incluir una descripcin a tal efecto. 8. Perodo de suscripcin. 9. Datos de los agentes colocadores. 10. Transcripcin del contrato de fideicomiso. 11. En su caso, Estado de Activos Netos o de Situacin Patrimonial, acompaado de un Estado de Cambios en los Activos Netos o en la Situacin Patrimonial. 12. La leyenda aplicable de acuerdo a las garantas ofrecidas por al fideicomiso. En el caso de programas globales para la emisin de ttulos, el prospecto deber contener una descripcin de las caractersticas generales de los bienes que podrn ser afectados al repago de cada serie de ttulos que se emitan bajo el marco de dicho programa mientras que el suplemento al prospecto correspondiente a cada serie deber contener la informacin especificada anteriormente y una descripcin particular de los bienes fideicomitidos afectados al repago de dicha serie. En la medida que dichos bienes se encuentren comprendidos dentro de la descripcin particular de los bienes fideicomitidos, no ser necesaria la aprobacin previa del suplemento por parte de la CNV. CALIFICACIN DE RIESGO Si bien el rgimen de actualizacin de informacin vigente para las sociedades emisoras que hacen oferta pblica de ttulos valores representativos de deuda no exige en forma obligatoria su calificacin, si la intencin es que sea adquirida

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las AFJPs o Compaas de Seguros se deber realizar su calificacin ya que a estos inversores se les exige invertir en ttulos calificados.

RGIMEN INFORMATIVO El fiduciario financiero deber presentar al Organismo de contralor, en forma trimestral, para cada fideicomiso, un Estado de Activos Netos o de Situacin Patrimonial, acompaado de un Estado de Cambios en los Activos Netos o den la Situacin Patrimonial, por el perodo cubierto por el estado contable. Sern de aplicacin los plazos para presentacin de estados contables trimestrales para las sociedades emisoras comprendidas en el rgimen de la oferta pblica.

EXTINCIN DEL CONTRATO DE FIDEICOMISO Conforme al art. 25 de la Ley 24.441, el fideicomiso puede extinguirse por: El cumplimiento del plazo o la condicin a que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo mximo legal. La revocacin por el fiduciante si se hubiere reservado expresamente esa facultad: la revocacin no tendr efecto retroactivo. Cualquier otra causal prevista en el contrato. Sobre el texto transcripto cabe comentar: 1. Ocurrido el vencimiento del plazo o el cumplimiento de la condicin, pese a la letra de la ley de que el fideicomiso queda extinguido, debe entenderse que mientras el fiduciario no cumpla con la entrega de los bienes a quien corresponda, subsiste el patrimonio separado que establece el art. 14, con sus efectos, pues de otro modo quedara violada la prohibicin del art. 7, de que el fiduciario adquiera para s los bienes fideicomitidos. 2. La ley 24.441 no prev qu ocurre si la condicin fracasa y no se cumple, lo que debi regular, por lo que ser importante que al constituirse el fideicomiso, se contemple esa situacin. El supuesto tiene relevancia pues, conforme al art. 554 del Cdigo Civil: "No cumplida la condicin resolutoria, o siendo cierto que no se cumplir, el derecho subordinado a ella queda irrevocablemente adquirido como si nunca hubiese habido condicin". Aplicando a la letra ese texto, el fiduciario vera consolidada su adquisicin, conclusin que no puede admitirse dada la expresa prohibicin del art. 7 de la ley citada, de que el fiduciario adquiera "para s los bienes fideicomitidos". La solucin ser que los bienes, en tal caso, sean devueltos al fiduciante. 3. En cuanto a cualquier otra causal, a la que remite el inciso c) del art. 25, como "prevista en el contrato" (o en el testamento respectivo), cabra consignar: la realizacin de los fines del fideicomiso, o haberse tornado ello imposible; la muerte del fiduciante o del beneficiario; por acuerdo de los nombrados; u otras situaciones posibles y lcitas, a mencionar en el contrato o testamento, constitutivos del fideicomiso. 4. El art. 26 de la ley dispone que producida la extincin del fideicomiso, el fiduciario debe entregar los bienes respectivos "al fideicomisario o a sus sucesores", pero el trmino "fideicomisario" debe interpretarse aqu en sentido amplio, incluyendo el fiduciante o al beneficiario, que pueden ser

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igualmente destinatarios finales, como surge de la ltima parte del art. 1., y del art. 2662 del Cdigo Civil, en su contenido actual, comprensivo de todas las situaciones, al determinar que al producirse la extincin del fideicomiso la cosa objeto del mismo debe entregarse "a quien corresponda segn el contrato, el testamento o la ley".

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3.3 VENTAJAS DEL FIDEICOMISO

GENERALES El sistema ofrece innumerables ventajas, es un instrumento apto tanto para el crecimiento del mercado de capitales, a travs de una nueva generacin de ttulos valores, como tambin para financiar proyectos de inversin con independencia de la historia econmica financiera de sus operadores o gestores. Asimismo, ste vehculo es apto para captar los recursos provenientes de los inversores institucionales (ej.: AFJP). Dentro de las ventajas del sistema podemos mencionar: Es adaptable al negocio especifico que se pretende realizar. Permite financiar el 100% del proyecto. Asla los activos involucrados. Es ms flexible que la hipoteca y la prenda, ofrece mayor respaldo que los ttulos protegidos con garanta real ya que otorga un derecho directo sobre los bienes. Brinda certeza en la provisin de fondos y asegura el destino de los recursos. La separacin de riesgos comerciales y de gerenciamiento debera influir en la reduccin de tasas en el financiamiento. Los certificados de participacin son negociables; de existir un mercado secundario, se pueden comprar y vender en cualquier momento.

PARTICULARES44 PARA EL PRODUCTOR Y/O INVERSOR - FIDUCIANTE Seguridad Jurdica Las modalidades de gestin, control y circulacin disminuyen el riesgo del negocio. La eventual falencia de sus operadores no produce la prdida o afectacin de los derechos de los beneficiarios. Las contingencias, por el riesgo econmico puro, no superables de otra forma, se resuelven por la liquidacin ordenada de los bienes del fondo fiduciario. Los bienes del fondo no integran la masa concursal por lo que el fondo no puede quebrar, ya que no es una persona de derecho (universalidad jurdica). Los embargos que pudieran sufrir los fiduciantes o fiduciarios no pueden alcanzar a los bienes fideicomitidos (aquellos incluidos en el contrato), ya que se produce la separacin patrimonial de los bienes evitando la confusin del patrimonio objeto de la inversin con el patrimonio de quien lo administra o lleva a cabo el proyecto respectivo. La oferta pblica de los certificados de participacin est regulada por la Comisin Nacional de Valores, permitiendo captar fondos de las AFJP.

Sobre la base de "La Inversin Fiduciaria de los Fondos de Pensin". Manuel C. Gmez de la Lastra. Editorial AdHoc. Octubre 1994.
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Participacin en beneficios Los beneficios que genere el sistema se distribuyen de acuerdo a la tenencia de los certificados de participacin emitidos por el Fideicomiso. Liquidez El suscriptor (productor - inversor) podr elegir el momento de entrada o salida del negocio, ya sea por medio de la venta de los certificados de participacin o a travs de los rescates establecidos en el contrato. Ello permite un valor de suscripcin y otro de colocacin secundaria, que habr de variar de acuerdo con los avances, caractersticas del proyecto y del xito del sistema en el mercado. La existencia de mercados secundarios para estos ttulos de participacin es imprescindible para la liquidez del instrumento.

PARA LA ENTIDAD FINANCIERA Y/O SOCIEDAD CON OBJETO ESPECFICO - FIDUCIARIO Seguridad y rentabilidad El sistema le aporta una nueva fuente de servicios rentables. El costo es escaso o nulo, pues se optimiza la estructura de servicios a prestar, posibilitando la reactivacin de sectores ociosos o fuera del sistema bancario (clientes en situacin 3, 4 y 5 BCRA). Mayores Negocios Podr operar con la sociedad gerente y con los beneficiarios como clientes receptores de crditos u otros servicios. Optimizacin Operativa Se disminuye la brecha en los plazos de captacin y colocacin de fondos, permitiendo la canalizacin de los recursos a actividades productivas que requieren un mayor tiempo de recuperacin. PARA LA SOCIEDAD DE GESTIN (ADMINISTRACIN) Obtiene ingresos por comisiones, con costo de inversin y cargas de estructura bajas. Los rendimientos son de utilidad marginal creciente, son proporcionales al volumen de fondos sin exigir aumentos en los costos de estructura. Los bienes fideicomitidos no constituyen activos de la administradora, sino del fondo mismo y, por ende, estarn registrados contablemente en forma separada o en una cuenta de orden.

PARA LOS ADQUIRENTES DE BIENES O SERVICIOS El costo terminal de los bienes y servicios dara como resultado precios de venta tcnicamente ms bajos, por la escala del negocio y la economicidad en la combinacin de la cantidad y calidad de recursos puestos a disposicin.

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3.4 CLASIFICACIN DE LOS FIDEICOMISOS Al querer hacer una clasificacin de los distintos modelos de fideicomisos nos vamos a encontrar con el inconveniente de que pueden existir tantas categoras como manifestaciones de voluntad exterioricen los fiduciantes al perfeccionar el contrato constitutivo. En general, la doctrina clasifica estos negocios de acuerdo con pautas que siempre traen ms dificultades que soluciones y, finalmente, todos estos intentos terminan relativizndose porque, en definitiva, todo depender del anlisis de cada caso concreto. En realidad, hay ilimitadas posibilidades en los fideicomisos, por lo que clasificarlas de antemano sera poner una etiqueta que slo limitara sus posibilidades en lugar de ampliarlas y recrearlas continuamente para adecuarlas a las necesidades de cada momento.45 CLASIFICACIN SEGN SU OBJETO El contrato puede ser utilizado para los ms variados fines, entre ellos se puede distinguir: DE ADMINISTRACIN El objetivo ser la administracin de los bienes o derechos integrados, ya sea con un fin lucrativo o de conservacin y mantenimiento. Responde a la conveniencia del fiduciante en relevarse de la administracin de sus bienes, sea por razones de edad, de ocupacin o simplemente de comodidad. En un fideicomiso de administracin, el fiduciario tendr facultades plenas o limitadas, segn surja del contrato, sta caracterstica ser de suma importancia al momento de definir el marco tributario del fideicomiso.

DE INVERSIN Constituye una modalidad del anterior; se procura obtener un rendimiento ptimo de los bienes por el manejo profesional que realiza un especialista (fiduciario) bajo las pautas prefijadas por el contrato.

DE GARANTA Encuentra fundamento en la conveniencia de respaldar el cumplimiento de una obligacin existente o futura, contrada con un tercero. Para ello el fiduciante transfiere un bien (por ejemplo, una cosa inmueble o mueble) en propiedad fiduciaria, garantizando una obligacin que mantiene a favor de un tercero, con instrucciones de que, no pagada la misma a su vencimiento, el fiduciario proceder a disponer la cosa y con su producido neto pague al acreedor y el remanente lo reintegre al fiduciante. En el respectivo contrato de fideicomiso se adoptarn todas las previsiones necesarias, incluyendo sobre la forma de acreditar la mora del fiduciante deudor para con su acreedor, beneficiario de la garanta.

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Freire, Bettina, El Fideicomiso, Editorial Abaco de Rodolfo Depalma, Buenos Aires, 1997.

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Se aprecia que de ese modo se evitan los trmites de ejecucin judicial, con la rapidez y economa que ello supone, no olvidando que el bien fideicomitido queda fuera de la accin de los otros acreedores del fiduciante y de los que lo sean del fiduciario, dado que constituye un patrimonio separado. Por otra parte, queda fuera tambin del concurso de cualquiera de ellos (fiduciante y fiduciario), evitndose todo trmite de verificacin -salvo la accin de fraude que se hubiere cometido respecto de los acreedores del fiduciante: art. 15 de la ley 24.441. Por las caractersticas comentadas, vemos que podra reemplazar, con ventajas, a la hipoteca y a la prenda en la funcin de garanta de una deuda. DE FONDOS DE PENSIN Se da cuando una persona quiere asegurarse una renta vitalicia para su etapa pasiva o cuando una empresa quiere estructurar un plan de pensin a sus empleados como complemento de un rgimen jubilatorio obligatorio (plan de renta vitalicia, ley 24.241).

DE SEGURO DE VIDA Funciona como un seguro de vida com n pero con afectacin especfica. Se designa un administrador profesional para que al finalizar el contrato de seguro de vida administre los bienes y cumpla con los objetivos establecidos en el contrato de fideicomiso.

TESTAMENTARIO Posibilita que el fiduciario reciba, a la muerte del fiduciante, la totalidad o parte de sus bienes con el objeto de destinarlos a cierta finalidad o para beneficiar a personas determinadas. CLASIFICACIN SEGN LA LEY 24.441 La ley 24.441 introduce dos grandes categoras: el fideicomiso comn y el fideicomiso con oferta pblica. La Comisin Nacional de Valores (CNV), por medio de las R.G. 290/97, desdobla este ltimo en dos especies: el "Fideicomiso Financiero" y el "Fideicomiso Ordinario Pblico". A aquellas dos categoras generales se le suma una tercera, que no est bajo la rbita del mencionado organismo de fiscalizacin: los Fideicomisos del Estado o Pblicos, que ya tienen existencia en nuestro pas (v.g. Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial, Fondo Fiduciario para la Capitalizacin Bancaria, Fondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional, etc.).

FIDEICOMISOS ORDINARIO PBLICO Segn el art. V de la R.G. 290/97 "habr fideicomiso ordinario pblico cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otro (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al fiduciante, al

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beneficiario o a terceros (fideicomisarios), al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato". De conformidad con el art. 5 de la ley 24.441, "El fiduciario podr ser cualquier persona fsica o jurdica". Sin embargo, el citado art. 5, segunda parte, dispone que "Slo podrn ofrecerse al pblico para actuar como fiduciarios las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales sujetas a las disposiciones de la ley respectiva y las personas jurdicas que autorice la CNV quien establecer los requisitos que deban cumplir. Con ello el legislador busc que el fiduciario sea profesional cuando ofrezca sus servicios al pblico. Para considerar cumplimentado este requisito se deben presentar ciertas caractersticas definitorias de la oferta pblica: a) Invitacin efectuada a personas en general; b) Para prestar servicios fiduciarios; c) Por cualquier procedimiento de difusin; es decir, por algn sistema de comunicacin pblica. FIDEICOMISOS FINANCIEROS Regulado por el art. 19 de la ley 24.441, es aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas generales de la ley, en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la CNV para actuar como fiduciario financiero y los beneficiarios son los titulares de certificados de participacin en el dominio fiduciario o de ttulos representativos de deuda garantizados con los bienes as transmitidos. Pueden emitirse certificados globales, para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo. A tal fin, se considerarn definitivos, negociables y divisibles. Dichos certificados de participacin y ttulos de deuda son considerados ttulos valores y pueden ser objeto de oferta pblica, siendo la CNV la autoridad de aplicacin46. En aquellos casos en que el fiduciante sea una Entidad Financiera de la Ley 21.526, el fideicomiso financiero estar incorporado al contralor del BCRA en los trminos definidos por su comunicacin A 2.703. El Fideicomiso Financiero, con o sin oferta pblica Mediante nota 1.939/98, la CNV delimit la competencia del organismo, la cual solamente se ejercer en el mbito de los fideicomisos financieros con la colocacin de ttulos valores bajo el rgimen de la oferta pblica; no obstante ello, aclar: "El entendimiento del criterio interpretativo objeto de publicacin no debe prescindir de la finalidad atinente a la intervencin de la Comisin Nacional de Valores" y que "ello no invalida la posibilidad de existencia de otros fideicomisos financieros que no hagan oferta pblica de sus ttulos, a propsito
Al respecto la CNV dict oportunamente las RG 237 (normas aplicables a la titulizacin de activos) y 271 (normas aplicables a fideicomisos financieros y su especie fondos de inversin directa). Por RG 290/97 (y sus modificaciones), se aprobaron las "Normas de la CNV", que en su Libro III establece las disposiciones requeridas a los fideicomisos. Por otro lado, esta ltima resolucin derog todas aquellas resoluciones no mencionadas expresamente en su art. 2. No estando las primeras mencionadas, las mismas han quedado derogadas.
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de los cuales el organismo no ha establecido procedimientos ni requerimientos especiales que deban cumplir los administrados para su constitucin". Con lo que se salva a que dicho organismo, propio de las bolsas y mercados de capitales, con normativa, experiencia y recursos dispuestos especialmente para el referido mbito, se lo mezcle con otros servicios fiduciarios en general, sin ttulos valores de por medio que se ofrezcan al pblico, tales como la administracin de sucesiones y legados, becas y subsidios estudiantiles, emprendimientos inmobiliarios, administracin de negocios o empresas comerciales, financiacin privada de proyectos, fideicomisos de garanta, de seguros, liquidatorios de quiebras, de sindicacin de acciones sin oferta pblica, etc.

FIDEICOMISO PBLICO El fideicomiso pblico es un medio que slo centro de imputacin diferentes diversas fuentes para destinarlos a beneficiarios, limitando la aplicacin de como lo es un contrato.

le sirve al Estado para compactar en un recursos monetarios provenientes de varios y, en ocasiones, a miles de los recursos en un texto claro y conciso

La justificacin social - econmica del fideicomiso pblico, como soporte a la actividad central del Estado, se materializa cuando ciertas necesidades sociales o econmicas necesitan un tipo de solucin o apoyo que rena las siguientes caractersticas: 1. Por la naturaleza propia del fideicomiso, su utilizacin es aplicable a actividades temporales, fciles de identificar y de aislar de cualquier otro tipo de relacin administrativa. 2. Por tratarse de un contrato, permite centrar la actividad a desarrollar con la especificacin y objeto en el texto del mismo; 3. Por la misma razn, el fideicomiso permite como ninguna otra figura concentrar e independizar los bienes que la administracin pblica dispone y afecta a la realizacin de un objetivo que, como dijimos, es temporal; 4. Por el carcter de patrimonio separado sujeto a reglas diferentes que adquiere la masa de bienes fideicomitidos, y por lo mismo, su fcil consideracin en un presupuesto de egresos o ingresos, los fines de los fideicomisos pblicos son principalmente de financiamiento y, en algunos casos, de asesora respecto a la aplicacin que se debe dar a dicho funcionamiento; 5. Por ltimo, por la estructura del fideicomiso, la responsabilidad del cumplimiento del objetivo que tuvo la administracin pblica al crearlo es exclusivamente del fiduciario y no del Estado; la responsabilidad ser compartida en la medida de las atribuciones que la ley o el acto administrativo de creacin del fideicomiso hubieran asignado a uno u otro. Dadas las caractersticas distintivas del fideicomiso pblico, en relacin con su par privado, es concebible la atenuacin no as la inexistencia de la responsabilidad del fiduciario en aquellos contratos en que este ltimo acta prcticamente como mero soporte dominial con facultades acotadas. Estructura del fideicomiso pblico Se configura con los siguientes intervinientes:

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1 2 3

4 5 6

Fiduciante: el Estado (nacional, provincial o municipal), directamente o por medio de alguna de las personas jurdicas pblicas. Fiduciario: una entidad pblica o privada, generalmente una institucin de crdito nacional o provincial, v. gr., BNA, BAPRO, BICE, etc. Comit Tcnico, consejo de direccin, delegado fiduciario, etc.: su existencia y entidad jurdica, como rgano del Estado (v. gr., un ministerio) o integrante de un ente con personalidad jurdica propia que aprovecha el contrato de fideicomiso, depender de la configuracin que la ley o el acto administrativo le otorgue en el acto de creacin de aqul. Objeto fiduciario: dinero en efectivo, aporte financieros de organismos internacionales de crditos, acciones, ttulos de deuda, inmuebles, etc. Finalidad fiduciaria: el fomento de los intereses y la satisfaccin de las necesidades generales, fomento econmico y social. Beneficiarios: los destinatarios mediatos o inmediatos de la accin de fomento; es decir, los agentes econmicos personalizados o sectores econmicos, a los que el Estado entiende que es necesario apoyar por diversos motivos. Tambin puede serlo el mismo Estado.

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Grfico N 6. Estructura del Fideicomiso Financiero Ley 24.441

Trasm iten los A ctivos, FFF, PI

F iduciantes

A ctivos ilq uid os / FFF / PI

C o nfo rm an

Fo nd os

P atrim on io de A fectacin

F iduciario
Titu lar de lo s b ienes fideico m itid os E m ite

A d m inistraci n E sp ec fica

R esp aldad o T tulos V alores

C om isi n Sociedad de G esti n

D euda Inter s

P articipacin

Fo nd os

B en eficios

B eneficiarios

R ecib e lo s fru tos de la ejecuci n fiduciaria y/o los bien es d el fideico m iso, un a vez extin gu ido

Fuente: Elaboracin Propia. Grfico N 7. Estructura del Fideicomiso No Financiero Ley 24.441
T r a s m ite n los A ctivo s , F F F , P I

F id u c ia ntes

A c tivos ilq uid os / FFF / PI

T itu lar d e los bie n e s fid e icom itid os en p ro p ied a d fid u cia ria A d m in is tr a lo s a ctivos fid e icom itid os

P a tr im on io d e A fe c tac in fid uc ia r ia

F id u c iar io

B en e fic iar io s

R e cib e lo s fru tos de la e je cu ci n fidu cia ria y/o los b ie ne s d el fid eicom is o, u na ve z e x tin gu id o

F id eico m is a rio

R e ce p tor "r e sid u a l" b ie ne s fide icom itid os .

de

los

Fuente: Elaboracin Propia.

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3.5 ASPECTOS TRIBUTARIOS DEL FIDEICOMISO Las diferentes alternativas que dan lugar al nacimiento de un contrato de fideicomiso y las particulares caractersticas del fiduciario y de la propiedad fiduciaria dificultan realizar un encuadramiento uniforme frente a las normas tributarias. No obstante ello, en ste capitulo se expondrn las principales variantes de conformacin y la medida en que se ve afectado por los tributos vigentes47. La adecuada medicin de la carga tributaria debera realizarse ponderando la que sufre el patrimonio integrado en fiducia junto con la que, separada o conjuntamente, soporta el beneficiario; en especial en aquellos proyectos en los que se ha asegurado el pago de rentas "libres" de costos fiscales o cuando ese beneficiario coincide en la figura del fiduciante suscriptor de certificados de participacin.

MARCO TRIBUTARIO APLICABLE Segn las caractersticas del fideicomiso ser la carga tributaria a afrontar por cada una de las partes intervinientes en el contrato. Sera imposible comprender el marco tributario de esta herramienta jurdica sin antes conocer la estructura fiscal aplicable y la naturaleza y alcances de los tributos.

NATURALEZA Y ALCANCES DE LOS TRIBUTOS Para la creacin de un tributo se requiere, en primer lugar, la descripcin de aquello que se quiere alcanzar, es decir, la descripcin hipottica del acontecimiento o hecho susceptible de producirse que al ocurrir en el tiempo y lugar preestablecidos, en relacin con una persona (fsica o jurdica), adquiere la categora de hecho generador de la obligacin tributaria o "hecho imponible". El vnculo jurdico que nace como consecuencia de la exteriorizacin del hecho imponible, entre el sujeto activo (Estado), facultado a exigir el cumplimiento de la obligacin tributaria y el sujeto pasivo (Contribuyente), que debe cumplir con la prestacin exigida, constituye la denominada "relacin jurdica tributaria", cuyo objeto es la prestacin, normalmente dineraria, conocida genricamente como "tributo".

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Al efecto de tener un panorama actualizado, ante los constantes cambios en la normativa tributaria, es necesario aclarar que el presente captulo corresponde al mes de mayo de 2001.

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ESTRUCTURA TRIBUTARIA El sistema tributario argentino est estructurado, principalmente, sobre la imposicin a la renta, al patrimonio y a los consumos. Los principales tributos vigentes, en los distintos niveles de gobierno son los siguientes: Federal a las ganancias (IG) Provincial Municipal sobre los ingresos brutos tasas retributivas (IIB) servicios. mnima de sellos (IS) derechos especficos.

de

a la ganancia presunta (IGMP) sobre los bienes personales sobre manifestaciones (IBP) parciales de patrimonio (inmuebles y automotores). al valor agregado (IVA) tasas por la retribucin de servicios a los intereses pagados y el costo financiero del endeudamiento empresario (IIE) transferencia de inmuebles de personas fsicas (ITA) internos sobre los combustibles lquidos y el gas natural a los dbitos y crditos de ctas. ctes. Bancarias (IDCB) Regmenes de la seguridad social derechos aduaneros

Al evaluar el tratamiento fiscal a aplicar se deben tener en cuenta los siguientes aspectos: a. La clase de inversor: Persona Fsica o sucesin indivisa. Sujeto empresa, obligado al ajuste por inflacin impositivo. b. La condicin frente al fisco: c. La naturaleza de la ganancia: d. El ttulo que lo genera: Beneficiario del pas. Beneficiario del exterior. Resultado por tenencia. Resultado de disposicin. Ttulo de deuda. Certificado de participacin.

Segn los sujetos del contrato, los hechos Imponibles que se que se perfeccionan sern alguno de los siguientes:

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FIDUCIANTE (INVERSORES) 1. Cesin de activos. 2. Tenencia de activos. 3. Tenencia de certificados de participacin y ttulos de deuda. 4. Rendimientos. FIDUCIARIO (BANCOS / ADMINISTRADORES) 1. Comisiones, honorarios por administracin. EJECUCIN FIDUCIARIA 1. Actividad objetivo. 2. Recepcin de los bienes fideicomitidos. 3. Tenencia de activos. 4. Emisin de los certificados de participacin y ttulos de deuda. BENEFICIARIO Y/O FIDEICOMISARIO 1. Recepcin de los bienes fideicomitidos. LA REALIDAD ECONMICA DEL VEHCULO. La adecuada distincin entre fideicomiso legal y negocio fiduciario es de suma importancia en el Derecho Tributario ya que ayuda a esbozar el marco aplicable al primero; para ello es necesario determinar la realidad econmica del contrato, ya que de ella depender el hecho de estar alcanzado o no por determinada carga tributaria. La realidad econmica debe estar explcitamente expuesta en el contrato de fideicomiso, manifestndose su finalidad y constituyndose de esa forma en una herramienta jurdica adecuada para la formalizacin del acto que permita merituar la verdadera naturaleza y asignacin del hecho imponible originado en la ejecucin fiduciaria, de acuerdo con el sujeto que en realidad tiene fines propios a lograr, y se vale de aquel medio. Por regla general, un negocio fiduciario es aquel fundado en la confianza que inspira otra persona, las relaciones entre fiduciario y fiduciante se rigen por la estricta buena fe. El negocio fiduciario, tcnicamente hablando, se diferencia de la simple relacin fiduciaria en el hecho que el fiduciante lo juega todo a la pura confianza, donde la potestad de abuso por parte de la persona en quien se confa, constituye su caracterstica. Por otro lado, las relaciones entre las partes del fideicomiso estn reguladas por la ley y por el acto constitutivo del negocio, es decir, el contrato que le dio origen. Podemos decir que el instituto del fideicomiso no constituye el "negocio" llevado a cabo por el contribuyente, sino que, en realidad, es la herramienta que lo posibilita. Para determinar la verdadera naturaleza del hecho imponible se atender a los actos, situaciones y relaciones econmicas que efectivamente realicen, persigan o establezcan los contribuyentes (art. 2 Ley de Procedimientos Tributarios).

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En cuanto a la aplicacin del principio de la realidad econmica en materia de fideicomisos, la Administracin Federal de Ingresos Pblicos - Direccin General Impositiva (AFIP - DGI) ha resuelto positivamente en la definicin del rgimen fiscal aplicable, desplazando normativas en vigencia (por caso, el dto. PEN 780/95) ya que ha considerado que, en materia de los denominados "fideicomisos de garanta", el fideicomiso no es agente, sino instrumento, y, en consecuencia, no tiene fines propios a lograr, imponiendo las obligaciones fiscales resultantes de la ejecucin fiduciaria al fiduciante ya que en ste observa que se verifican los supuestos de asignacin de los distintos hechos imponibles (dictmenes DAT 20/96, 34/96, etc.)48. Se observa, entonces, que la realidad econmica ha sido la herramienta utilizada por la DGI para esclarecer el marco tributario de los fideicomiso llevados a consulta, armonizando dicho principio con aquel que impone a su vez el de "legalidad", que no se ve avasallado, y que respeten, en conjunto, los postulados elementales de la imposicin: poder legtimo, justa causa y la debida proporcin49.

EL FIDUCIARIO COMO RESPONSABLE POR DEUDA AJENA Los fiduciarios de fideicomisos regidos por la ley 24.441 han sido designados, al ser incorporados a las disposiciones del art. 69 de la LIG, como administradores de patrimonios ajenos. La ley 11.683 establece la obligatoriedad para los administradores de patrimonios, empresas o bienes que en ejercicio de sus funciones, puedan determinar ntegramente la materia imponible respecto a los titulares, a pagar los tributos al fisco, con los recursos que se administren, perciban o dispongan, como responsables del cumplimiento de la deuda impositiva de sus representados, mandantes, acreedores, titulares de los bienes administrados o en liquidacin, etc. Esta relacin se rige por el rgimen de solidaridad tributaria, es decir que, adems del sujeto pasivo, que asume la condicin de contribuyente por haber realizado el hecho imponible previsto en la ley fiscal, existen otros sujetos que la ley coloca a su lado, ajenos al hecho imponible. Estos terceros, extraos a la relacin jurdico tributaria estn obligados al pago del gravamen, denominndoselos responsables del cumplimiento por deuda ajena. Es importante recalcar que la inobservancia de los deberes fiscales involucra para el administrador la responsabilidad solidaria con los deudores de los tributos y deber responder con sus propios bienes, excepto que demuestre debidamente que los representados los han colocado en situacin de incumplimiento. En este sentido, si el contrato de fideicomiso excluyera explcitamente al fiduciario de las facultades de disposicin de los bienes fideicomitidos, o de
Garriges - Diaz - Caabate. Negocios Fiduciarios en el Derecho Mercantil. Editorial Civitas, Madrid 1991. 49 Vazquez, Susana Beatriz, La justificacin del impuesto en el pensamiento de Francisco Suarez, Circa Humana Philosopnia, ao I, III Jornadas Tomistas de Etica Social.
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gravar los mismos, el cumplimiento de la obligacin tributaria lo obligara a recurrir a fondos propios, situacin vedada en forma explcita por la ley 24.441 en su art. 16 -"...los bienes del fiduciario no respondern por las obligaciones contradas en la ejecucin del fideicomiso, las que slo sern satisfechas con los bienes fideicomitidos...". En ste ltimo supuesto, el fiduciario deber denunciar tal situacin ante el Organismo Recaudador a los efectos de poner a resguardo los bienes propios.

TRATAMIENTO TRIBUTARIO50 Existen tratamientos diferenciales en la situacin fiscal del fondo fiduciario segn se verifiquen determinadas caractersticas que, bsicamente, estarn relacionadas con: I. El emisor de los ttulos valores. Si lo hace el fiduciario o un tercero. II. El procedimiento elegido en la colocacin de los ttulos valores emitidos. Podr efectuarse por oferta pblica o por suscripcin privada, presentando la primera (en el orden nacional y cuando la emisin hubiera sido llevada a cabo por el fiduciario) un rgimen exentivo del cual no goza la segunda. III. La verificacin en el fideicomiso y en su ejecucin fiduciaria, de los requisitos previstos en los decretos PEN 780/95 y 254/99. De cumplirse las condiciones identificadas en su cuerpo normativo sern merecedores de beneficios fiscales en el tratamiento del impuesto a las ganancias sobre las rentas originadas en la ejecucin fiduciaria, las cuales luego se trasladarn a los tenedores de los ttulos valores emitidos por el fideicomiso. IMPUESTO A LAS GANANCIAS Mediante la ley 25.063 se han incorporado a la Ley del Impuesto a las Ganancias algunos aspectos relevantes en el tratamiento fiscal de los fideicomisos: 1. La definicin de sujeto fiscal de los fideicomisos de la ley 24.441, como sociedad de capital (art. 49 y 6951). 2. El tratamiento de dividendos de las rentas distribuidas por fideicomisos(art.46 y 64). 3. La responsabilidad del fiduciario como responsable por deuda ajena en la ejecucin fiduciaria.

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Sobre la base de Tratamiento Tributario de los Fideicomisos Financieros. Hansen, Leonardo Hugo. 51 Art. 49 - Constituyen ganancias de la tercera categora (beneficios de las empresas): a) Las obtenidas por los responsables incluidos en el artculo 69. ... Las derivadas de fideicomisos en los que el fiduciante posea la calidad de beneficiario, excepto en los casos de fideicomisos financieros o cuando el fiduciante - beneficiario sea un beneficiario del exterior. Art. 69 - Las sociedades de capital, por sus ganancias netas imponibles, quedan sujetas a las siguientes tasas: a) Al treinta y cinco por ciento (35%): 6. Los fideicomisos constituidos en el pas conforme a las disposiciones de la ley 24.441, excepto aquellos en los que el fiduciante posea la calidad de beneficiario. La excepcin dispuesta en el presente prrafo no ser de aplicacin en los casos de fideicomisos financieros o cuando el fiduciante - beneficiario sea un beneficiario del exterior.

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A efectos de establecer la ganancia imponible de los fondos fiduciarios debern considerarse las disposiciones que rigen para la determinacin de las ganancias de tercera categora. De acuerdo a esta normativa, los rendimientos originados en un fideicomiso regulado por la ley 24.441 estarn expuestos a la determinacin fiscal, a realizar por el fiduciario como responsable por deuda ajena, quien deducir de las rentas originadas en la ejecucin fiduciaria de los bienes integrados, los gastos necesarios para obtener, mantener y conservar su fuente. Distribucin de utilidades Las utilidades distribuidas generadas por fideicomisos, sin excepcin, tendrn para sus perceptores el tratamiento de "dividendos", es decir que, en la medida en que la entidad pagadora sea una sociedad argentina, no son computables por sus beneficiarios en la determinacin de su ganancia (LIG, art.64). El art.69 dispone que cuando las sociedades de capital efecten pagos de dividendos o distribuyan utilidades que superen las ganancias determinadas sobre la base de la aplicacin de las normas generales de la LIG, acumuladas al cierre del ejercicio inmediato anterior, deben retener con carcter de pago nico y definitivo el 35% sobre el excedente. Tal imposicin no corresponde para aquellos fideicomisos financieros cuyos certificados de participacin sean colocados por oferta pblica y emitidos por el fiduciario. Para los fideicomisos financieros que cumplan con los requisitos de los decretos 780/95 y 254/99, la ganancia neta se determinar deduciendo los importes que, bajo cualquier concepto, corresponda asignar en concepto de distribucin de utilidades, comprendiendo aquellas obtenidas en el ao fiscal y destinadas a ser distribuidas en el futuro durante el trmino del contrato de fideicomiso, as como las que en ese lapso se apliquen a la realizacin de gastos inherentes a la actividad especfica del fideicomiso que resulten imputables a cualquier ao fiscal posterior comprendido en el mismo. Los fiduciarios de estos fideicomisos financieros no estn exceptuados de su condicin de administrador de patrimonios ajenos y debern determinar un impuesto sobre una ganancia neta en principio inexistente toda vez que se prevea la distribucin ntegra de utilidades a sus beneficiarios. Por ello, aun as, el fiduciario deber proceder a la inscripcin pertinente. Por otro lado, tenemos que los intereses originados en los ttulos de deuda emitidos son deducibles sin limitaciones, en tanto su perceptor estar exceptuado del impuesto toda vez que se trate de un beneficiario del exterior o una persona fsica o sucesin indivisa radicada en la Argentina. Nos encontramos entonces que toda la renta generada en la ejecucin fiduciaria estar liberada del gravamen, es decir, que no ser imponible ni en el fideicomiso ni en el beneficiario, cuando habiendo calificado en los requisitos del dto. 254/99 su distribucin se canalice a travs de certificados de participacin. Tratndose de fideicomisos financieros, y aun cuando fiduciante y beneficiario sean igual sujeto, de acuerdo con lo previsto por el dto. 254/99 , el fiduciario no

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asignar al primero (fiduciante - beneficiario) los resultados originados en la ejecucin fiduciaria. Este tipo de fideicomisos podrn deducir la distribucin de utilidades de la base imponible determinada, cuando se renan la totalidad de los siguientes requisitos (Dto. 254/99): a) Se constituyan con el nico fin de efectuar la titulizacin de activos homogneos que consistan en: ttulos valores pblicos o privados. derechos creditorios provenientes de operaciones de financiacin evidenciados en instrumentos pblicos o privados. Verificados como tales en su tipificacin y valor por los organismos de control conforme lo exija la pertinente normativa en vigor, siempre que la constitucin de los fideicomisos... y la oferta pblica de certificados de participacin y ttulos representativos de deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la CNV. b) Los activos homogneos originalmente fideicomitidos... no sean sustituidos por otros tras su realizacin o cancelacin, salvo colocaciones financieras transitorias efectuadas por el fiduciario... con el producido de tal realizacin o cancelacin con el fin de administrar los importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del respectivo fideicomiso..., o en los casos de reemplazo de un activo por otro por mora o incumplimiento. c) Que el plazo de duracin del fideicomiso, slo en el supuesto de instrumentos representativos de crdito..., guarde relacin con el de cancelacin definitiva de los activos fideicomitidos o de los derechos creditorios que lo componen. d) Que el beneficio bruto total del fideicomiso... se integre nicamente con las rentas generadas por los activos fideicomitidos o por aquellos que los constituyen y por las provenientes de su realizacin, y de las colocaciones financieras transitorias a que se refiere el punto b), admitindose que una proporcin no superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso total provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos activos. No se considerar desvirtuado el requisito indicado en el punto a) por la inclusin en el patrimonio del fideicomiso... de fondos entregados por el fideicomitente...u obtenidos de terceros para el cumplimiento de sus obligaciones. En el ao fiscal en el cual no se cumpla con alguno de los requisitos mencionados y en los aos siguientes de duracin del fideicomiso se aplicar la prohibicin de la deduccin de la distribucin de utilidades a los efectos de determinar la base imponible del fideicomiso. Rendimiento fondo fiduciario Resultado disposicin Sin incidencia en la determinacin del impuesto del fondo fiduciario. Retribucin por tenencia Distribucin de utilidades Ttulos emitidos por fiduciario con colocacin bajo oferta pblica. Cumplimiento de los requisitos decretos P.E.N. 780/95 y 254/99: Es deducible, sin limitaciones, en el calculo de la base imponible del impuesto.

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Ttulos emitidos por un tercero con colocacin bajo oferta pblica. Cumplimiento de los requisitos decretos P.E.N. 780/95 y 254/99: No deducible. Ttulos emitidos por fiduciario o por un tercero con colocacin bajo oferta pblica. No Cumplimiento de los requisitos decretos P.E.N. 780/95 y 254/99: No deducible. Los intereses originados son deducibles en la determinacin de la base imponible sin limitaciones del inc a) del art. 81 de la LIG (dto. 1.531/98).

La Ley no aclara cul ser el tratamiento de los resultados distribuidos de un fideicomiso financiero que habiendo colocado sus ttulos valores en forma "privada" luego recurre a la oferta pblica. IMPUESTO A LA GANANCIA MNIMA PRESUNTA (IGMP) El impuesto a la ganancia m nima presunta funciona como una suerte de "complemento" del impuesto a las ganancias, habindose previsto un mecanismo de imputacin recproca de crditos fiscales entre ambos gravmenes con el consiguiente alcance: El impuesto a las ganancias determinado para el mismo ejercicio fiscal por el cual se liquida el IGMP podr computarse como pago a cuenta del impuesto a las ganancias. Si surgen excedentes no absorbidos, los mismos no generan saldo a favor del contribuyente, ni sern susceptibles de devolucin o compensacin alguna. Si, por el contrario, como consecuencia de resultar insuficiente el impuesto a las ganancias computable como pago a cuenta del presente gravamen, procediera en un determinado ejercicio el ingreso del impuesto de esta ley, se admitir, siempre que se verifique en cualesquiera de los cuatro (4) ejercicios inmediatos siguientes un excedente del impuesto a las ganancias no absorbido, computar como pago a cuenta de este ltimo gravamen, en el ejercicio en que tal hecho ocurra, el impuesto a la ganancia mnima presunta efectivamente ingresado y hasta su concurrencia con el importe a que ascienda dicho excedente. El impuesto a ingresar surgir de la aplicacin de la alcuota del uno por ciento (1%) sobre la base imponible del gravamen, es decir, los activos al cierre del ejercicio fiscal. En el caso de sujetos pasivos de este gravamen que no lo fueren del impuesto a las ganancias, el cmputo como pago a cuenta previsto en este artculo, resultar de aplicar la alcuota establecida en el inciso a) del artculo 69 de la Ley de Impuesto a las Ganancias, texto ordenado en 1997 y sus modificaciones, vigente a la fecha del cierre del ejercicio que se liquida, sobre la utilidad impositiva a atribuir a los partcipes. Los fideicomisos constituidos en el pas son sujetos pasivos de este gravamen, salvo los fideicomisos financieros constituidos bajo las previsiones de los artculos 19 y 20 de la Ley 24.441, los cuales han sido excluidos (art. 2 LIGMP inciso f)52.
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Art. 2: Son sujetos pasivos del impuesto:

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El art. 3 inciso f, exime a los bienes entregados por fiduciantes, sujetos pasivos del impuesto a los fiduciarios de fideicomisos que revistan igual calidad frente al gravamen de acuerdo con lo establecido por el inciso f) del artculo 2 y, en el caso de fideicomisos financieros, los certificados de participacin y los ttulos representativos de deuda, en la proporcin atribuible al valor de las acciones u otras participaciones en el capital de entidades sujetas al impuesto que integren el activo del fondo fiduciario y el Inciso j) exime a los bienes del activo gravado en el pas cuyo valor en conjunto, determinado de acuerdo con las normas de esta ley, sea igual o inferior a pesos doscientos mil ($ 200.000). Cuando existan activos gravados en el exterior dicha suma se incrementar en el importe que resulte de aplicarle a la misma el porcentaje que represente el activo gravado del exterior, respecto del activo gravado total. Valuacin de Los certificados de participacin y los ttulos representativos de deuda Fideicomisos que coticen en bolsas o mercados: al ltimo valor de cotizacin o al ltimo valor de mercado a la fecha de cierre del ejercicio (inciso g, art. 3). Los que no coticen en bolsas o mercados: A su costo, incrementado, de corresponder, con los intereses que se hubieran devengado a la fecha indicada o en su caso, en el importe de las utilidades del fondo fiduciario que se hubieran devengado a favor de sus titulares y que no les hubieran sido distribuidas a la fecha de cierre del ejercicio por el que se determina el impuesto; La reglamentacin establecer el procedimiento para determinar la valuacin de los bienes comprendidos en los incisos g) y h) cuando el activo de los fideicomisos o de los fondos comunes de inversin, respectivamente, se encuentre integrado por acciones u otras participaciones en el capital de entidades sujetas al pago del impuesto. Al analizar la posicin de los fiduciantes y los beneficiarios, titulares de los certificados de participacin de un fideicomiso, estos debern tributar este impuesto sobre los ttulos incorporados a su balance fiscal. Como se mencion anteriormente, este impuesto permite computar como pago a cuenta el impuesto a las ganancias determinadas por el mismo contribuyente para igual perodo fiscal, sin posibilidades de devolucin, compensacin o generacin de saldos a favor cuando el mismo resultara en exceso (art. 13 LIGMP); en este caso, dado que contribuyente, beneficiario y fideicomiso no sern un mismo sujeto pasivo, el impuesto a las ganancias tributado en el fondo fiduciario no se lo podr imputar a las rentas integradas a su balance impositivo originada en los certificados de participacin, ya que las mismas reciben el tratamiento de "dividendos", los cuales son "no computables" a los efectos de determinar la ganancia sujeta a impuesto y perder, en consecuencia, las posibilidades de generar un pago a cuenta contra el IGMP, potenciando la carga fiscal.

f) Los fideicomisos constituidos en el pas conforme a las disposiciones de la ley 24.441, excepto los fideicomisos financieros previstos en los artculos 19 y 20 de dicha ley.

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IMPUESTO A LOS BIENES PERSONALES Este impuesto grava la tenencia de bienes al 31 de diciembre de cada ao, situados en el pas y en el exterior, por parte de personas fsicas y sucesiones indivisas. Los fideicomisos, por su condicin de sociedad de capital integrada al art. 69 de la LIG, no es sujeto pasivo de este gravamen. Con respecto a la titularidad fiduciaria de los bienes fideicomitidos, sta no significa una carga impositiva adicional, ya que la propiedad fiduciaria es un dominio imperfecto, no produciendo beneficio alguno a su titular transitorio, sino obligaciones de hacer, cuyos destinatarios finales sern los beneficiarios y/o los inversores.

IMPUESTO SOBRE LOS INTERESES PAGADOS Y EL COSTO DEL ENDEUDAMIENTO

EMPRESARIO

Este impuesto grava los intereses de las deudas y el costo financiero de las empresas, que resulten deducibles en el impuesto a las ganancias originados en: a. Operaciones de crdito obtenidas en entidades regidas por la Ley 21.526. b. Emisin de obligaciones negociables, Ley 23.576. c. Prstamos otorgados por personas fsicas o sucesiones indivisas, domiciliadas o, en su caso, radicadas en la Repblica Argentina. El art. 2 de la ley dispone que son sujetos pasivos del gravamen los tomadores de prstamos y/o emisores de obligaciones negociables, comprendidos en el art. 49 de la ley del impuesto a las ganancias, excluidas las entidades regidas por la Ley de entidades financieras. En consecuencia, sern sujetos pasibles del gravamen en tanto se los asista financieramente en las condiciones definidas en la ley. No estaran alcanzadas por este gravamen aquellas carteras integradas en fideicomisos originadas por un prestador financiero no regido por la mencionada ley 21.526. El art. 6 de la ley dispone que el impuesto correspondiente se liquidar y abonar al momento en que se produzca el pago de los respectivos servicios, mediante un rgimen de percepcin que estar a cargo de la entidad financiera. Para el caso de crditos transferidos en fideicomiso, el fiduciario deber actuar como agente de percepcin del gravamen (Dto. 290/00). Dado que los fideicomisos han sido incorporados como contribuyentes del impuesto a las ganancias en su condicin de "sociedad de capital", sern pasibles de imposicin toda vez que se configure un hecho imponible originado en la ejecucin fiduciaria. Los intereses pasivos originados en un endeudamiento, incluyndose los derivados de los propios ttulos valores emitidos, vinculados al ejercicio de una ejecucin fiduciaria alcanzada por el impuesto a las ganancias, sern deducibles

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"sin lmites53", a efectos de la determinacin de la base imponible sobre la cual se calcular el tributo. IMPUESTO AL VALOR AGREGADO Si bien la LIVA no hace referencia explcita a los fideicomisos (art. 4), la amplitud de su texto induce a la posibilidad de incorporar a los mismos como sujeto pasivo del gravamen; en este caso, el fiduciario, ser el responsable por deuda ajena cuando se verifique en el ejercicio de la obligacin fiduciaria un hecho imponible asignable a dicho impuesto. La integracin de ttulos valores est exenta (LIVA art. 6 inc a), respecto a la integracin de otros bienes y el desarrollo de una actividad econmica en la ejecucin fiduciaria, habr que verificar para cada caso en particular, la posicin frente al gravamen.

IMPUESTO A LOS DBITOS Y CRDITOS EN CUENTA CORRIENTE BANCARIA La Ley 25.413 establcese un impuesto a aplicar sobre los crditos y dbitos en cuenta corriente bancaria, cuya alcuota ser fijada por el Poder Ejecutivo nacional hasta un mximo del seis por mil. El art. 10 del Dto. 380/01 exime del impuesto los dbitos y/o crditos correspondientes a las cuentas utilizadas en forma exclusiva en el desarrollo especfico de su actividad por ... los fideicomisos financieros comprendidos en los artculos 19 y 20 de la Ley N 24.441. El resto de los fideicomisos estarn alcanzados por el gravamen. IMPUESTO A LOS INGRESOS BRUTOS El sujeto activo en este impuesto son los Estados Provinciales y la Ciudad Autnoma de Buenos Aires; por lo tanto para determinar con precisin la carga impositiva habr que remitirse al Cdigo Fiscal especfico de cada jurisdiccin. Por su parte, le son aplicables las normas del Convenio Multilateral a aquellos contribuyentes que desarrollen su actividad en ms de una jurisdiccin. Tomando como referencia el Cdigo Fiscal de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires54, tenemos que el contrato del fideicomiso es mencionado explcitamente como sujeto del gravamen. Los fideicomisos que se constituyan de acuerdo con lo establecido en el ley 24.441, excepto los constituidos con fines de garanta, sern contribuyente toda vez que se verifique un hecho imponible en el impuesto, circunstancia que

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Decreto 1531/98: A los fideicomisos financieros constituidos conforme a las disposiciones de los arts. 19 y 20 de la ley 24.441, con independencia del procedimiento elegido en la colocacin de los ttulos valores emitidos, no les sern de aplicacin las limitaciones previstas en los prrafos 3 y 4 del inc a) del art. 81 de la ley, como as tampoco lo dispuesto en el ltimo prrafo del mencionado inciso (en referencia al lmite establecido para deducir intereses pasivos). 54 Ley 150 y sus modificaciones.

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impondr al fiduciario la condicin de responsable solidario al pago del tributo, debiendo proceder a las inscripciones pertinentes. A su vez, se incluye como responsable por deuda ajena, a los fiduciarios en las operaciones de fideicomiso previstas en la ley 24.441, cuando el fideicomiso sea sujeto del impuesto. Por otro lado, el art. 109, en la atribucin del hecho imponible del impuesto sobre los ingresos brutos, se define la gravabilidad de cualquier actividad a ttulo oneroso, cualquiera sea el resultado obtenido y la naturaleza del sujeto que la preste.

IMPUESTO DE SELLOS El impuesto a los sellos somete a imposicin actos jurdicos de contenido econmico formalizados en un instrumento. Dado que es un gravamen local, a efectos de su evaluacin, se debe contar con la documentacin con la cual se formalicen las operaciones y con el respectivo Cdigo Fiscal de la jurisdiccin involucrada por ser el lugar de celebracin de los actos o donde se verifica la produccin de efectos el requisito de perfeccin del hecho imponible. Segn el activo a entregar en fiducia, consistir bsicamente en: el contrato de fideicomiso, el contrato de cesin de los activos y el contrato de administracin de los mismos. EL contrato de Fideicomiso El contrato de fideicomiso es un instrumento en trminos fiscales y podr ser generador de distintos hechos imponibles. La actuacin onerosa del fiduciario y sus agentes o representantes generarn el hecho imponible toda vez que la misma sea ejecutada o cumplida en territorio provincial, y si as lo prevn los respectivos Cdigos Fiscales. El contrato de cesin de activos Segn el respectivo Cdigo Fiscal, el hecho imponible estar gravado o no; alguna parte de la doctrina ha opinado que la integracin no es ni onerosa ni gratuita, sino en "confianza", por lo que no existira obligacin tributaria; para ello se debe analizar su finalidad y la existencia o no de contraprestacin al fiduciante para definir si el acto es oneroso o no. Los principales elementos a tener en cuenta al momento de celebrar el contrato sern: El lugar de celebracin, domicilio de las partes y ocurrencia de demanda judicial.

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Notificacin de la cesin a quien corresponda; en el caso de una cesin de crditos por parte de una entidad financiera: al deudor, en el caso de una cesin de algn bien mueble o inmueble: Al correspondiente registro. Se debe tener en cuenta que tal notificacin debe realizarse a los efectos de que el acto sea oponible a terceros y en previsin de futuras y eventuales contingencias (embargos, concursos, quiebras, etc.), segn lo previsto por el Cdigo Civil (art. 1459 y siguientes).

EL contrato de Administracin La actuacin del fiduciario como administrador de los activos fideicomitidos deber estar formalizada mediante un contrato, para determinar si se perfecciona el hecho imponible habr que remitirse al Cdigos Fiscales de la jurisdiccin en que se celebre el contrato.

TRATAMIENTO APLICABLE A LOS CERTIFICADOS DE PARTICIPACIN Y/O TTULOS DE DEUDA. IMPUESTO A LAS GANANCIAS El art. 83 de la Ley 24.441, define el tratamiento a aplicar a los ttulos valores emitidos por fiduciarios de fideicomisos, constituidos para la titulizacin de activos. La prdida de alguno o todos los beneficios fiscales enunciados ocurrir cuando: La emisin sea efectuada por un tercero. La emisin no sea colocada bajo el rgimen de oferta pblica, es decir, cuando la colocacin sea privada. Rendimiento ttulos emitidos a) Ttulos valores con oferta pblica El inciso b), del mencionado artculo, establece que los resultados provenientes de su compraventa, cambio, permuta, conversin y disposicin, como as tambin sus intereses, actualizaciones y ajustes de capital, quedan exentos del impuesto a las ganancias, excepto para aquellos sujetos que deban realizar ajuste por inflacin. Este beneficio no decaer, en el caso de beneficiarios del exterior, aunque de su aplicacin resulten transferencias de impuesto a fiscos extranjeros. Para el caso de beneficiarios locales obligados a realizar ajuste por inflacin, en relacin a los ttulos de deuda: No estn exentos respecto a su tenencia disposicin. Distribucin de utilidades certificados de participacin: Se consideran no computables para su perceptor en la determinacin de su ganancias sujeta a impuesto (tratamiento de dividendos, art. 46, LIG) y no sujetas a retencin sobre el excedente de la utilidad impositiva determinada de acuerdo con los principios generales de la Ley.

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Beneficiarios del pas Resultado disposicin Habitualistas en la obtencin de rentas originadas en la disposicin de ttulos valores: En la medida que no sean sujetos obligados a la prctica del ajuste por inflacin impositivo, gozan de la exencin prevista en el inciso w) del art.20 de la LIG; No Habitualistas: Estn excluidos del objeto del gravamen.

Resultado tenencia Intereses ttulos de deuda: Ttulos emitidos por fiduciario: Exentos, art. 83, inc b), ley 24.441. Ttulos emitidos por terceros: Exentos, art. 20 inc h) LIG. Beneficiarios del Exterior Resultado disposicin Exentos, art. 83, inc b), ley 24.441 y Decreto de Desregulacin Econmica 2.284/91. Resultado tenencia Ttulos emitidos por fiduciario: Exentos, art. 83, inc b), ley 24.441. Ttulos emitidos por terceros: Exentos, art. 20 inc h) LIG.

Beneficiarios locales con ajuste por inflacin impositivo Resultado disposicin Gravado. No sujeto a retencin. Resultado tenencia Gravado al 35%. Eventualmente, sujeto a retencin del 35%, ltimo prrafo inc a) art. 81 de la LIG, implementada en RG AFIP 500/99. b) Ttulos valores colocados en forma privada. Beneficiarios del pas. Resultados por disposicin. Habitualista, exentos (art. 20 inciso w LIG). No habitualista, no alcanzado. Retribucin por tenencia Distribucin de utilidades: No computables (art. 46 LIG), pero estar sujeta a la retencin del impuesto sobre el excedente de la utilidad distribuida respecto de la base imponible determinada. Ttulos de deuda: Los intereses originados no gozan de un rgimen exentivo expreso. En el supuesto de que sean originados por operaciones de

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prstamos de personas fsicas a sujetos empresas le corresponder la exencin del art. 20 inciso h). Beneficiarios del exterior Resultados por disposicin. El Decreto 2.284/91, art. 78 exime a estos sujetos del impuesto a las ganancias sobre los resultados originados en la compraventa de ttulos valores.

Retribucin por tenencia

Distribucin de utilidades: No Computable (art. 46 LIG), sujeto a retencin del impuesto sobre el excedente de la utilidad distribuida respecto de la base imponible determinada. Los intereses originados por ttulos de deuda o Certificados de participacin no gozan de un rgimen exentivo y estarn sujetos a la retencin del gravamen.

Beneficiarios locales con ajuste por inflacin impositivo. Resultados por disposicin. La venta de ttulos valores, si bien esta alcanzada por el impuesto, no es pasible de retencin, ya que no es una renta prevista en la R.G. AFIP 830/00 que reglamenta esa actuacin. Retribucin por tenencia Distribucin de utilidades: No computables, sujeto a retencin del impuesto a las ganancias sobre el excedente de la utilidad distribuida respecto de la base imponible determinada. Ttulos de deuda: Los intereses originados no gozan de un rgimen exentivo expreso, por lo tanto estn alcanzados por el impuesto y sern pasibles de retencin con la alcuota directa del 35%. IMPUESTO A LA GANANCIA MNIMA PRESUNTA La tenencia de ttulos valores de un fideicomiso de la ley 24.441 ser objeto del gravamen en cabeza de los respectivos contribuyentes. El inc f) del art. 3 dispone la exencin sobre los certificados de participacin y los ttulos representativos de deuda, en la proporcin atribuible al valor de las acciones u otras participaciones en el capital de las entidades sujetas al impuesto que integren el activo del fondo fiduciario. En el caso de la emisin de ttulos en forma privada, su valuacin deber obtenerse segn su costo, incrementado de corresponder, con los intereses que se hubieran devengado o, en su caso, en el importe de las utilidades del fondo fiduciario que se hubieran devengado a favor de sus titulares y que no les hubieran sido distribuidas a la fecha de cierre del ejercicio.

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IMPUESTO AL VALOR AGREGADO El inciso a) del mencionado artculo establece que quedan exentas del impuesto al valor agregado las operaciones financieras y prestaciones relativas a su emisin, suscripcin, colocacin, transferencia, amortizacin, intereses y cancelacin, como as tambin las correspondientes a sus garantas. El art.7 inciso b) de la LIVA, exime los resultados provenientes de la disposicin de ttulos valores. Si bien no surge explcitamente, estaran exentos del impuesto al valor agregado, las distintas prestaciones involucradas en la constitucin de un fideicomiso financiero y la emisin de sus ttulos bajo el procedimiento de oferta pblica y autorizacin pertinente de la CNV, como ser: los honorarios profesionales relacionados con las tareas necesarias para la obtencin de la aprobacin de la aludida Comisin, el servicio de calificacin de riesgo, las comisiones por colocacin, las retribuciones derivadas de un underwrittig, las comisiones por el servicio de registro o pago, etc. IMPUESTO A LOS BIENES PERSONALES Los ttulos valores, sean ttulos de deuda o certificados de participacin, emitidos por un fideicomiso constituido en el pas bajo el rgimen de la Ley 24.441, constituyen bienes alcanzados por el gravamen, tanto para personas fsicas o sucesiones indivisas del pas como del exterior. No existen diferencias respecto del tratamiento de este impuesto para valores emitidos bajo el rgimen de oferta publica o en forma privada. IMPUESTO SOBRE LOS INTERESES PAGADOS Y EL COSTO FINANCIERO DEL
ENDEUDAMIENTO EMPRESARIO

Los hechos imponibles que pudieran verificarse en relacin con el tratamiento correspondiente a los ttulos valores emitidos estarn alcanzados por este impuesto, siempre y cuando se trate de una operacin de crdito y no de inversin. Una colocacin privada de ttulos fiduciarios podr estar evidenciando una operacin de crdito alcanzada por el objeto del gravamen. En consecuencia, si el tenedor del ttulo fuera una entidad financiera, corresponder que se tribute el 15% respecto de los intereses generados por su tenencia; la alcuota se elevar al 35% si el tenedor fuera una persona fsica local. IMPUESTO A LOS INGRESOS BRUTOS No existen diferencias respecto del tratamiento de este impuesto para valores emitidos bajo el rgimen de oferta publica o en forma privada. A fin de determinar el alcance de este impuesto en los ttulos valores emitidos se deber consultar el Cdigo Fiscal correspondiente a la jurisdiccin que corresponda.

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En general, existe una ausencia de normativa apropiada, por lo que cada inversor deber, en funcin de la realidad econmica determinar la gravabilidad o no de los rendimientos originados en la tenencia o disposicin de los certificados de participacin.

CONVENIO DE COMPETITIVIDAD PARA EL SECTOR AGROPECUARIO Atento a los constantes cambios en materia tributaria, me veo obligado a agregar a modo de mencin y por su importante repercusin en la carga impositiva del sector, los aspectos ms relevantes relativos al convenio de competitividad para el sector agropecuario en el marco de la Ley 25.414. Mediante Decreto N 935/2001, se establecen distintos beneficios impositivos con el objetivo de mejorar la competitividad y la generacin de empleo en las actividades agropecuarias. As, se dispone que las personas fsicas o jurdicas que desarrollen las actividades agropecuarias podrn acceder a los siguientes beneficios: a) Exencin del Impuesto sobre los Intereses Pagados y el Costo Financiero del Endeudamiento Empresario, b) Considerar el valor de los bienes afectados a actividades agropecuarias realizadas en el pas como no computable en el Impuesto sobre la Ganancia Mnima Presunta, c) Computar como crdito fiscal del Impuesto al Valor Agregado las contribuciones patronales sobre la nomina salarial devengadas en el perodo fiscal y efectivamente abonadas al momento de presentacin de la declaracin jurada del gravamen, en los trminos del artculo 2 del Decreto N 814 del 20 de junio de 2001, en el monto que exceda del que corresponda computar de acuerdo con el artculo 4 de dicho decreto. Resulta importante sealar que los citados beneficios se aplicarn en forma plena, parcial o bien, no resultarn aplicables en funcin de la relacin existente entre los ingresos y los recursos (bienes y personal) afectados a la actividad agropecuaria respecto de la actividad total. La solicitud para acceder al beneficio deber ser cursada mediante comunicacin a la AFIP quien publicar la nmina de los beneficiarios en el Boletn Oficial.

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3.6 TRATAMIENTO CONTABLE DEL FIDEICOMISO55 El informe N 28 del Consejo Profesional de Ciencias Econmicas de la Capital Federal brinda una gua para la registracin, exposicin y valuacin del fideicomiso en general. La Ley 24.441 establece la responsabilidad de administracin e informacin que le corresponde al fiduciario y su obligacin de rendicin de cuentas a los beneficiarios con una periodicidad no mayor a un (1) ao. El resto de las obligaciones, desde el punto de vista contable, de los sujetos intervinientes en el fideicomiso van a surgir del contrato y sobre todas las cosas, deber privilegiarse el principio de la realidad econmica Las distintas alternativas que se pueden presentar seran las siguientes: a. En los registros del fiduciante: Transmisin de los bienes al fideicomiso. Contraprestacin relacionada con dicha transmisin fiduciaria. Destino final de los bienes. b. En los registros del fiduciario: Resultados devengados por su gestin: Honorarios, comisiones, etc. c. En los registros del Fideicomiso: Recepcin de los bienes fideicomitidos. Distintas operaciones autorizadas en el contrato de fideicomiso. Entre ellas la emisin de certificados de participacin y ttulos de deuda. Liquidacin del fideicomiso. Transmisin de los bienes fideicomitidos a otro fiduciario. d. En los registros del beneficiario o fideicomisario: Recepcin de los beneficios estipulados en el contrato de fideicomiso. En cuanto a la transmisin de los bienes al fideicomiso, los aspectos mas relevantes a tener en cuenta son los siguientes: 1. Si existe contraprestacin por tal transferencia. 2. Si tal contraprestacin es asimilable a una venta. TRANSMISIN DE LOS BIENES AL FIDEICOMISO
CON CONTRAPRESTACIN

El informe N 28 mencionado nos dice que la transmisin fiduciaria, por la que el fiduciante recibe una contraprestacin (por ejemplo: Dinero, certificados de participacin o ttulos de deuda), se registrar como una operacin de venta en los libros del fiduciante, cuando ste, al transferir la propiedad fiduciaria, transfiera efectivamente el control de los bienes fideicomitidos. De no darse esta
Sobre la base del Informe N 28 del Consejo Profesional de Ciencias Econmicas de la Capital Federal: Tratamiento Contable del Fideicomiso. Comisin de Estudios Sobre Contabilidad. Garrido, Elisabet; Besteiro, Flix; Fila, Carlos; Catania, Vicente y Blanco, Miguel Carlos. Julio de 1997.
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circunstancia, los mencionados bienes permanecern en el activo del fiduciante con una adecuada explicacin de la situacin contractual que los afecta o los pudiere afectar. Debemos recordar que toda transferencia fiduciaria de bienes registrables debe ser dada a conocer en el correspondiente registro. Transmisin fiduciaria asimilable a una operacin de venta Para que esta operacin sea contabilizada como una operacin de venta en la contabilidad del fiduciante, deben darse todos los siguientes requisitos: 1. El fiduciante transfiere al fideicomiso los futuros beneficios econmicos que producirn los bienes fideicomitidos. Este requisito no se cumple si el fiduciante retiene la opcin de readquirir los bienes fideicomitidos. 2. En caso de que la transmisin fiduciaria se efecte con la obligacin por parte del fiduciante de hacerse cargo de prdidas relacionadas con los bienes fideicomitidos, pagando el monto de la prdida o reemplazando dichos bienes, el fiduciante deber hacer estimacin razonable de las prdidas futuras y gastos conexos relacionados con dichos bienes. Se considera que no existe venta cuando el fiduciante no puede efectuar dicha estimacin. 3. El contrato de fideicomiso no puede obligar a readquirir los bienes fideicomitidos o slo lo podra hacer en una proporcin poco significativa. Un ejemplo tpico es la securitizacin de hipotecas, prendas o cupones de tarjetas de crdito. 4. La transmisin fiduciaria del activo en fideicomiso no se realiza en garanta de las obligaciones del fiduciante o de terceros (fideicomiso de garanta). Contabilidad del Fiduciante En el caso de llevar registros contables de sus operaciones, deber registrar en su contabilidad la transmisin fiduciaria de los activos involucrados, dndolos de baja y registrndolo como contrapartida la contraprestacin recibida (Ejemplo: Dinero, certificados de participacin, ttulos de deuda). Cuando la transaccin se efecte por un valor diferente al valor de libros de los activos, se deber registrar dicha diferencia como un resultado del ejercicio, conjuntamente con las prdidas futuras y gastos conexos estimados. Contabilidad del Fideicomiso Los bienes fideicomitidos se incorporarn en la contabilidad del fideicomisos a los valores previstos en el contrato correspondiente o, en su defecto, segn los criterios previstos en las normas contables profesionales vigentes para cada tipo de activo. Si bien la Ley 24.441 no trata la contabilizacin de los bienes fideicomitidos, el decreto 780/95 establece que en todas las anotaciones registrables o balances relativos a bienes fideicomitidos deber constar la condicin de propiedad fiduciaria con la indicacin "en fideicomiso". La contrapartida de dicha operacin ser la que refleje ms adecuadamente los derechos de los acreedores, beneficiarios y fideicomisarios, respectivamente. En cuanto a la registracin de la emisin de certificados de participacin y/o ttulos de deuda; los primeros, constituyen o integran el denominado "patrimonio

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neto fiduciario" y como tal sern registrados integrando dicho rubro, mientras que los segundos, debern registrarse como "pasivo fiduciario". Las distintas operaciones que se realicen durante la ejecucin fiduciaria debern registrarse en la contabilidad del fideicomiso. Transmisin fiduciaria no asimilable a una operacin de venta Cuando no se presentan las condiciones anteriormente mencionadas, el tratamiento contable podr ser el siguiente: Contabilidad del Fiduciante Los bienes fideicomitidos debern ser reclasificados en la contabilidad del fiduciante en una cuenta que refleje su afectacin al fideicomiso, reflejndose, adems, como activos y pasivos las prestaciones y contraprestaciones vinculadas o relacionadas con la operacin en cuestin. Contabilidad del Fideicomiso Dado que en esta alternativa los bienes fideicomitidos como las contraprestaciones recibidas son contabilizadas en los libros del fiduciante, el fideicomiso en dicho momento no deber hacer ninguna registracin al respecto. Las transacciones posteriores que se realicen durante el ciclo de duracin del contrato, como resultado de la ejecucin fiduciaria debern registrarse en la contabilidad del fideicomiso.

SIN CONTRAPRESTACIN Cuando el fiduciante no recibe ninguna contraprestacin por la transmisin fiduciaria y adems existe una probabilidad remota de que el readquiera los bienes fideicomitidos, dichos bienes debern ser dados de baja del activo del fiduciante y reconocerse la prdida correspondiente. Contabilidad del Fiduciario Deber registrar en sus libros los resultados devengados por su gestin, tales como comisiones, honorarios, etc, pudiendo reflejar en cuentas de orden o en notas a sus estados contables su responsabilidad como fiduciario sobre los bienes fideicomitidos. Contabilidad del Beneficiario o Fideicomisario Deber registrar en sus libros los beneficios obtenidos por efecto del contrato de fideicomiso. Para determinar la contrapartida se deber verificar el objeto del fideicomiso.

TRATAMIENTO CONTABLE DE LOS CERTIFICADOS DE PARTICIPACIN El titular de estos certificados los expondr en el rubro pertinente y los clasificar segn su liquidez. Su valuacin resultar de aplicar la proporcin de la tenencia de certificados de participacin al patrimonio neto fiduciario. En ningn caso dicha valuacin deber exceder su valor recuperable.

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ESTADOS CONTABLES DEL FIDEICOMISO Si bien, tanto la Ley 24.441 como su decreto reglamentario 780/95, no hacen referencia a la obligatoriedad de la confeccin de Estados Contables; s se establece indirectamente la necesidad de presentacin de stos al indicar que "...en los balances relativos a bienes fideicomitidos deber constar la condicin de propiedad fiduciaria..." Por su parte, la Resolucin General 271/95 de la CNV, ente regulador de los Fideicomisos Financieros, estableci un rgimen informativo trimestral que debe presentar el fiduciario por cada fideicomiso que administre mediante estados contables independientes segn los plazos fijados para el rgimen de oferta pblica. Con respecto a los requisitos de informacin, se interpreta que son de aplicacin los artculos 68 al 74 del Cdigo de Comercio. Los estados contables bsicos que debern presentar los fideicomisos son: 1. Estado de Situacin Patrimonial Fiduciario. 2. Estado de Evolucin del patrimonio Neto Fiduciario. 3. Estado de Resultados. 4. Estado de Origen y Aplicacin de Fondos Fiduciarios. Dadas las caractersticas de los fideicomisos, el informe N 28 del CPCECF, considera recomendable que el Estado de Origen y Aplicacin de Fondos Fiduciarios se presente bajo la alternativa de exposicin de las causas de variacin de los fondos, considerando como fondos las disponibilidades e inversiones lquidas transitorias, adoptando el criterio directo de exposicin de los fondos generados o aplicados a operaciones. En la denominacin de los rubros de los estados contables deber tenerse en cuenta la identificacin de rubros tales como Bienes recibidos en Fideicomiso, pasivo Fiduciario, Certificados de Participacin y Patrimonio Fiduciario. No ser obligatoria la presentacin de alguno de los estados bsicos cuando, por las caractersticas del contrato de fideicomiso, no se justifique dicha presentacin. Un ejemplo de esta situacin puede plantearse respecto del Estado de Evolucin del Patrimonio Fiduciario cuando el fideicomiso se financia con ttulos de deuda. Como informacin complementaria a los estados contables se deber agregar aquella que explique los aspectos relevantes y las caractersticas del contrato de fideicomiso, como por ejemplo, la identificacin del fiduciante y del fiduciario, el objeto del fideicomiso, el objetivo de la gestin del fiduciario y el plazo de duracin del contrato y/o su condicin resolutorio. Cuando el pasivo Fiduciario este compuesto por deuda subordinada al pago de otra deuda, se deber explicar por nota las condiciones de subordinacin.

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ESTADOS CONTABLES DEL FIDUCIANTE Y DEL FIDUCIARIO Tanto el fiduciante como el fiduciario debern exponer los aspectos relevantes y las caractersticas del contrato de fideicomiso y los derechos y obligaciones de las partes en la informacin complementaria a sus estados contables.

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3.7 LOS FONDOS FIDUCIARIOS EN LA ARGENTINA. En el presente captulo se va a exponer, en una primera instancia, diferentes ratios y estadsticas referentes a la utilizacin del instrumento en el mercado de capitales local y en una segunda instancia, las modalidades m s comunes de utilizacin del instrumento en Argentina. FONDOS FIDUCIARIOS - RATIOS Y ESTADSTICAS ACTIVOS FIDEICOMITIDOS En la Tabla N 7, vemos que los activos m s utilizados por el instrumento son los financieros (44%) y los menos utilizados los ttulos de deuda (5%). Tabla N 7. Fondos Fiduciarios - Activos Fideicomitidos Activos Financieros 44% Crditos Hipotecarios 17% Crditos de Consumo 13% Titulizacin de Deuda 5% Crditos Prendarios 11% Otros 10% Fuente: Comisin Nacional de Valores. COLOCACIN DE FONDOS En relacin a la colocacin de fondos, en el ltimo ao, de los 43 mil millones de dlares autorizados a cotizar por la CNV se han colocado 7,6 mil millones de dlares. Tabla N 8. Fondos Fiduciarios - Ratios Anuales de Colocacin 1995 1996 1997 1998 1999 2000 40% 10% 17% 10% 29% 18% Fuente: Fundacin Capital. Al respecto podemos ver que luego del ao 1995, los ratios anuales de colocacin se mantienen promediando el 20%. PARTICIPACIN DE LAS AFJP Las AFJP, juntamente con los Fondos Comunes de Inversin y las Compaas de Seguros, constituyen los denominados Inversores Institucionales, estos son los principales actores del mercado de capitales local. El hecho de lograr que estos fondos inviertan en un determinado proyecto de inversin implica la seguridad de obtener los fondos necesarios para llevarlo adelante. Con respecto a la participacin de los Fondos de Inversin Directa en los portfolios de las AFJP , en la actualidad, estos solo representan el 0,18%, registrndose una cada respecto de 1994 del 68%. En volumen negociado, estos nmeros se hacen ms notorios, de los casi 60 millones invertidos en actividades productivas en 1994, en el 2000 no llega a los 7 millones. Por su

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parte, la participacin en Fideicomisos Financieros puede ser un indicador de las preferencias de estos fondos. Durante el ltimo ao la tendencia de participacin es notablemente positiva, pasando del 3% al 12%.

UTILIZACIN DEL INSTRUMENTO EN LA ARGENTINA En la Argentina, recin durante los ltimos aos se han instrumentado alternativas para su utilizacin en el sector agroalimentario.

SECTOR PBLICO La utilizacin de fondos fiduciarios est siendo abordada por diferentes reas del sector pblico, destacndose las propuestas de la Ley de fomento de la PyME, del Banco de Inversin y Comercio Exterior (BICE), y la instrumentada por parte del Banco de la Nacin Argentina. LEY 25.300 DE FOMENTO DE LA PEQUEA Y MEDIANA EMPRESA La ley PyME crea el Fondo Nacional de Desarrollo para la micro, pequea y mediana empresa (FONAPyME), con el objeto de realizar aportes de capital y brindar financiamiento de mediano y largo plazo para inversiones productivas de empresas y formas asociativas. La forma de administracin de los recursos es a travs de un Fideicomiso Financiero. El volumen de fondos que se manejar es de 100 millones de pesos y su duracin es de 25 aos. Los recursos que distribuir el FONAPYME se integrarn a partir de la emisin de certificados de participacin. Para ello el Banco de la Nacin Argentina y la Secretara de Hacienda del Ministerio de Economa, utilizando en este ltimo caso los activos integrantes del Fondo Fiduciario que administra el Banco de Inversin y Comercio Exterior S.A. (BICE), debern asumir el compromiso de suscribir certificados de participacin en el FONAPYME por hasta la suma total de 100 millones de pesos en las proporciones y bajo las condiciones que determine la reglamentacin de la ley PyME. Podrn adems suscribir certificados de participacin del FONAPYME, organismos internacionales, entidades pblicas y privadas nacionales o extranjeras, gobiernos provinciales o municipales. La elegibilidad de las inversiones a financiar con recursos del FONAPyME estar a cargo de un Comit de Inversiones compuesto por tantos miembros como se establezca en la reglamentacin, quienes sern designados por el Poder Ejecutivo, y de los cuales uno ser propuesto, ad hoc, por la provincia en la cual se radique el proyecto bajo tratamiento.

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Entre otras funciones y atribuciones del Comit de Inversiones se incluirn las de fijar la poltica de inversin del FONAPyME, establecer los trminos y condiciones para el otorgamiento del financiamiento y actuar como mxima autoridad para la aprobacin de los emprendimientos en cada caso. El Comit de Inversiones deber prever mecanismos objetivos de asignacin del FONAPyME que garanticen una distribucin equitativa de las oportunidades de financiacin de los proyectos en todas las provincias del territorio nacional. La seleccin y aprobacin de proyectos deber efectuarse mediante concursos pblicos. El Banco de la Nacin Argentina, como fiduciario del FONAPyME, deber prestar todos los servicios de soporte administrativo y de gestin que el comit de inversiones le requiera para el cumplimiento de sus funciones. BANCO DE INVERSIN Y COMERCIO EXTERIOR El BICE (sociedad annima formada por el Ministerio de Economa y el Banco de la Nacin Argentina) est desarrollando los denominados Fideicomisos Regionales de Inversin (FRI). Este fondo estar destinado a financiar proyectos de inversin productiva fomentando el uso conjunto con otros instrumentos como el leasing y operaciones de comercio exterior. El programa es por un monto de U$S 100 millones, estructurados en tramos de 10 a 20 millones de dlares cada uno. El BICE realizar la ingeniera financiera, as como las normas de crdito que regirn su implementacin. Las tasas oscilarn entre el 9% y el 10%, con plazos de hasta siete aos. Se contempla la posibilidad de otorgar perodos de gracia y bonificacin de tasas. Los Fideicomisos Regionales de Inversin Objetivos Instrumentar mecanismos operativos de financiacin a la inversin para la PyME. Mejorar la eficiencia en el uso de los fondos por parte del Estado. Conferir al proceso transparencia y agilidad mediante la participacin privada en la instrumentacin del Programa. Maximizar el valor agregado del aporte de los fondos pblicos. Flexibilizar el acceso al crdito a travs de menores tasas y de requisitos adaptados a la realidad de las empresas. Segmentar la asistencia financiera atendiendo la situacin de cada regin y al ciclo operativo de cada sector de la economa. Contribuir al fortalecimiento del mercado de capitales, a travs de la generacin de nuevos instrumentos.

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Premisas bsicas del Programa Destinado exclusivamente a la financiacin de proyectos de inversin privados. No se asiste a la industria de la construccin, juegos de azar, armamentos y pirotecnia y al desarrollo de sitios de internet. Se podr financiar la inversin en nuevos emprendimientos en una proporcin que no podr superar el 15% del total del activo del fondo.

Los prstamos otorgados bajo el FRI debern contar con garantas prendarias, hipotecarias o de una Sociedad de Garanta Reciproca. Todos los ttulos que emita el FRI debern contar con la autorizacin para la oferta pblica.

Las identidades de los tomadores y el importe de cada crdito sern publicadas en una pgina web, como as tambin las identidades de aquellos morosos por ms de 90 das.

Caractersticas del Programa Presenta distintos niveles de subordinacin en los Ttulos y Certificados a emitir por el Fideicomiso, limitando el riesgo a asumir por los inversores institucionales. Permite la colocacin de ttulos en entidades y organismos de promocin internacional. Se instrumentan utilizando la figura del fideicomiso, regulada por la ley 24.441. Se considera como instrumento de fomento mixto, Gobierno + Mercado. Los fideicomisos a crearse estarn dirigidos prioritariamente a prestar fondos a micros y pequeos emprendimientos que demuestren tener proyectos sanos y con potencial de crecimiento, como as tambin sean creadores de empleo en sus respectivas regiones. El Programa se llevar a cabo mediante la constitucin de Fondos Regionales de Inversin de manera de adaptar los requerimientos a las diversas realidades y necesidades locales, manteniendo un contacto directo con los solicitantes y tomadores de crditos.

Los criterios de seleccin de los proyectos se establecern en el Manual de Crditos. Los prstamos debern ser aprobados por unanimidad por un Comit de Crditos que estar integrado por el Administrador Fiduciario y el BICE. La Secretara de la Pequea y Mediana Empresa y el Ministerio de Economa y/o el Ministerio de la Produccin de la provincia participarn activamente en el desarrollo, estructuracin y determinacin de los productos y objetivos del Programa en forma coordinada con el BICE. Asimismo, miembros de la SEPyME y la provincia conformarn un Board, cuya tarea ser el seguimiento del Programa. La participacin del BICE en el origen y promocin de los fideicomisos resultar preponderante y acorde con sus objetivos estatutarios.

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Los bancos privados que acten como administradores fiduciarios sern seleccionados mediante un concurso que considerar antecedentes, grado de cobertura en la regin y costo del servicio de administracin.

Para garantizar la transparencia del Programa se instrumentar un mecanismo de auditoras contables, crediticias e impositivas, de cada fideicomiso, a cargo de firmas privadas de nivel internacional, seleccionadas mediante concursos de antecedentes y costos. Adicionalmente, se publicar en una pgina de Internet el nombre de los tomadores de los prstamos y el monto acordado en cada caso, como as tambin los informes de gestin que el administrador fiduciario preparar en forma trimestral. Ttulos de Deuda A Ttulos de Deuda B Estructura Financiera 50% Destinados a la suscripcin por parte de inversores institucionales. Se amortizan y generan intereses. 20% Sern suscriptos por el BICE a mayor plazo y a tasa LIBO+2%. Su cancelacin estar subordinada a la de los ttulos A. 30% Suscriptos por el Estado Nacional (20%) y por la respectiva provincia (10%). Son representativos del patrimonio neto.

Certificados de Participacin

Los niveles de participacin de cada uno de ellos dependern de la disponibilidad de recursos y en todos los casos se mantiene el criterio de aportes concertados. Utilizacin del Programa FRI Se encuentran avanzados los estudios para su implementacin en las provincias de Mendoza, Entre Ros, Chaco y La Rioja. Provincia de Mendoza Se cre el Fondo Fiduciario de Asistencia a Productores Vitivincolas del Sur de la Provincia de Mendoza implementado por el BNA con la participacin de bodegas y productores. Participantes Una bodega del sur mendocino. El BNA Fondos que deber obtener el Agente Fiduciario a travs de colocaciones financieras. Productores de San Rafael (95%) y General Alvear (5%).

Agente Fiduciario

Fiduciante

Capitalizacin Beneficiarios

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Esquema de funcionamiento 1 2 El agente fiduciario toma fondos del mercado y entrega Certificados de Participacin a los inversores (Consorcio de Bancos). Con los fondos obtenidos el Agente Fiduciario otorga prstamos a los productores que califiquen como sujetos de crdito, con el respaldo de la transmisin de sus parcelas en propiedad fiduciaria.

El Fiduciante (la bodega) se obliga a recibir la materia prima producida y retiene los importes necesarios para el repago de los prstamos al Agente Fiduciario. Entre los productores y la bodega se firma un Contrato de Aprovisionamiento de uvas en el que se fija un precio m nimo para el producto. Los mecanismos y las condiciones de operacin del Fideicomiso se detallan en un Contrato de Fideicomiso firmado por las partes intervinientes El BNA, la Bodega, los Productores. Datos relevantes del proyecto

Uvas finas protegidas contra daos de granizo. Vinos de exportacin. Localizacin San Rafael (95%) Gral. Alvear (5%) Has. a implantar 1.150 primera etapa, total 3.000 has. Bodegas Participantes Covisan S.R.L, Valentn Bianchi S.A., Goyenechea y Ca. Inversin inicial $16.300.000 Perodo de espera Al 4to. ao de implantacin primera cosecha ptima Cosecha estimada 16.250 tn. de uvas finas Elaboracin de vinos que se agrega 13 millones de litros. Generacin de empleo rural 200 permanentes + 1800 estacionales inmediato Generacin de empleo industria 700 puestos. mediato Producto a desarrollar Provincia de Entre Ros Se cre el Fideicomiso Regional de Inversin Entre Ros I destinado a financiar proyectos de radicacin y reconversin con crditos de cinco a siete aos a micro, pequeas y medianas empresas con montos que oscilarn entre 20.000 y 200.000 pesos, y que, en principio, se dedicarn a fomentar actividades apcolas, lcteas y de arroz. El monto total del fondo ser de 10 millones de dlares integrado por la provincia de Entre Ros en un 20% y el resto surgir de la emisin de ttulos de deuda por parte del BICE. Provincia del Chaco Se cre un Fondo Fiduciario que, a travs del Nuevo Banco del Chaco, asistir a pequeos productores para financiar la campaa agrcola 2000/2001. El monto total ser de $ 40 millones y contar con garanta del Estado provincial. Los crditos sern acordados a pequeos productores que trabajen hasta 150 has.

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Provincia de La Rioja Se cre el Fondo de Fideicomiso Riojano I (FIDELaR I), con el objetivo de permitir al pequeo y mediano productor riojano acceder a una lnea crediticia blanda y promocional, sin tener que verse impedido por la falta de garantas bancarias. Est destinado al financiamiento de productores agropecuarios, agroindustriales y a proyectos tursticos de pequea escala. El monto total del fondo ser de 50 millones de pesos, distribuidos en varias etapas, a la primer etapa se le asignaron 4 millones de pesos. El Banco de la Nacin Argentina integrar el 50% del capital y el resto ser integrado por el Nuevo Banco de La Rioja SA y el Gobierno Provincial. Las garantas se basen en la produccin del beneficiario y en la viabilidad del proyecto. La tasa de inters es del 9,75%. A diciembre de 2000, el monto otorgado llega a los $2,5 millones distribuidos en 280 crditos de los cuales el 81% corresponden a actividades agroindustriales, el 11% a actividades tursticas y el 8% restante a actividades agropecuarias. BANCO DE LA NACIN ARGENTINA. El Banco de la Nacin Argentina tambin ha visto en el fideicomiso caractersticas ventajosas para la colocacin de fondos con destino a pequeas y medianas empresas otorgados, gestionados y garantizados por organizaciones intermedias o empresas de mayor escala.

El BNA, no solo participa en los proyectos de BICE, sino tambin desarroll una lnea de crdito, fideicomiso de siembra, destinadas a financiar la siembra de trigo, girasol y soja de la campaa 2000/01. La vigencia del contrato es por un ao y el principal requisito para acceder al crdito es contar con un seguro agrcola multirriesgo56 sobre los cultivos a satisfaccin del Banco, el que deber ser endosado a favor del mismo.

SECTOR PRIVADO Los fondos fiduciarios son una herramienta que permite la concentracin gil y flexible de capitales, lo que facilita llevar a cabo todo tipo de actividad econmica. A ttulo ejemplificativo, se pueden describir los lineamientos bsicos de algunas de sus utilizaciones:

Seguro Multiriesgo Agrcola: Riesgos cubiertos: Sequa, inundaciones imprevista o inevitable, incendio producido por rayos, lluvia en exceso, vientos fuertes, granizo, heladas, nevada, vuelco por viento, altas temperaturas. Cultivos cubiertos: Trigo, Maz, Soja, Girasol, Sorgo Granfero, Cebada Cervecera y Man. Alcance de la Cobertura: Este tipo de seguro protege el valor de la inversin en el cultivo. Inspeccin: La aseguradora se reserva el derecho de hacerlo. Inicio de la Cobertura: A partir de los 10 cm del cultivo. Indemnizacin: Cuando el valor de lo cosechado es menor a la suma asegurada la compaa paga. Factores que determinan el precio: Esta determinado por distintos factores: Variabilidad de rendimientos; % de rendimiento cubierto; distribucin geogrfica, tipo de cultivo, hectreas aseguradas. Precio final: Varia en promedio entre un 3% a un 5% ms IVA sobre la suma asegurada.
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INMOBILIARIOS Son los m s conocidos internacionalmente y los que ms inters han despertado en nuestro pas. Mediante las virtudes que tiene la propiedad fiduciaria, un fondo constituido de esta manera contara con ventajas relativas en cuanto a la titularidad de los inmuebles, ya que se registrarn en cabeza del fiduciario y los participantes del fondo seran los beneficiarios del fideicomiso as instituido. Como ejemplos se pueden citar el "Fideicomiso de Desarrollo Inmobiliario"; en el cual interviene como fiduciario el Banco de Valores S.A. por una suma de 100 millones de pesos, los activos fideicomitidos son los inmuebles con garanta hipotecaria y el Fideicomiso Torre La Nacin; en el cual intervienen el Banco Ro, Techint y la S.A. La Nacin por una suma de 40 millones de pesos57. FORESTALES Permiten superar la dificultad que plantea al inversionista el ms largo plazo y la falta de liquidez de la inversin hasta que la plantacin est en condiciones de ser comercializada. Asimismo, facilitan la utilizacin de predios aptos para la actividad forestal de alta calidad. El creciente inters se debe al relativo bajo costo que presentan las tierras en la Argentina, las altas tasas de crecimiento de las especies comerciales y la existencia de grandes superficies disponibles, como as tambin la ausencia de plagas y otras enfermedades. Las plantaciones en la Argentina alcanzan a cubrir unas 770 mil hectreas que producen 5 millones de metros cbicos de rollizos, una cifra muy baja si se la compara con el rea total disponible estimada en 20 millones de hectreas. Para los prximos dos aos, se esperan apuestas privadas por ms de u$s5.000 millones. Desde 1995 a diciembre del 2000, se hicieron inversiones por ms de u$s1.000 millones, 90% de los cuales provienen de los Estados Unidos y Chile. En el negocio estn empresas como Shell, International Paper de los Estados Unidos, Danzer de Alemania, Arauco de Chile y UBS Brinson (Unin de Bancos Suizos). Respecto a este ltimo, el fiduciario es el Banco CMF S.A., los activos fideicomitidos son las plantaciones forestales y el monto total son u$s115 millones.

AGROPECUARIOS58 A fines de la dcada del 80 y comienzos de los 90 se dan una serie de condiciones favorables, en los negocios agropecuarios de nuestro pas, que predisponen al desarrollo de fondos agrcolas de inversin. En las actividades productivas agrcolas existen riesgos de tipo productivo, climtico y comercial. Por la modalidad de trabajo de los fondos de inversin estos riesgos son minimizados: El riesgo climtico por la diversificacin de zonas y de cultivos. El riesgo productivo por la utilizacin de la mejor tecnologa disponible. El riego de la volatilidad de los precios por coberturas en Mercado a Trmino. El riesgo para el propietario que cobra un alquiler. Adems por la mayor escala del fondo:
Diario La Nacin del 8/6/2000. Sobre la base de Alternativas de Financiamiento no convencionales. Programa de Agronegocios y Alimentos - Facultad de Agronoma - UBA. Marzo 2000. Grupo Estrella.
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Disminucin de los costos de insumos por compras directas y de mayor volumen. Disminucin de costo financiero por contar con capital propio. Liquidez al no tener inmovilizacin de capital en activos fijos.

Fondos de Inversin con objeto Agrcola Desde fondos de inversores en sociedades de hecho implementados en forma privada se evolucion hasta fondos cerrados de inversin organizados por sociedades gerentes y administrados por un operador reconocido, con un banco de inversiones como colocador y con consultoras de prestigio como auditoras. La estructura sobre la que se arma es un fondo comn de objeto especial definido en la ley 24.083 -y sus modificaciones- y bajo las normas y resoluciones de la CNV. A los posibles inversores se les describe el objeto del negocio, la naturaleza del fondo, la superficie a cubrir, las zonas donde se va a realizar y se les presenta el plan de inversin, produccin y estrategia (PIPE) y los antecedentes tcnicos y empresarios de los participantes del proyecto. Durante el desarrollo del proyecto se informa, a cada inversor: Mensualmente, los avances de los cultivos y el origen y aplicacin de fondos; Trimestralmente, el estado de situacin patrimonial, el estado de resultado; En la liquidacin final, el estado de situacin patrimonial y de resultado final. A partir de 1997, la CNV autoriz la constitucin de fondos de duracin plurianual, que permiti a los operadores arrendar tierras en periodos superiores a ao, favoreciendo la estabilidad y los retornos. Originalmente estos fondos estaban exentos del impuesto a las ganancias, cada inversor deba liquidar personalmente sus posiciones. El decreto 194/98 incorpora a las sociedades gerentes de FCI y a los fiduciarios de fideicomisos como administradores de patrimonio ajeno; con lo cual estn obligados a ingresar como pago nico y definitivo la alcuota que corresponde a las ganancias netas obtenidas. Los fondos de inversin agrcola (normalmente denominados pool de siembras, tuvieron su apogeo durante la dcada de los 90, merced al buen precio de los cereales y oleaginosas y la necesidad de capital de las empresas agropecuarias. A partir de 1998, con la baja generalizada de los precios de los commodities y con la quita de los beneficios impositivos, comenzaron a dar prdidas y la mayora desapareci. Al perder relevancia, los distintos componentes de la cadena se encontraron en una situacin crtica: Los propietarios con la tierra pero descapitalizados, sin maquinaria ni capacitacin tcnica. Los operadores de pools de siembra y su staff de profesionales, sin empleo y con un amplio bagaje de experiencia en distintas zonas de produccin. Los contratistas pequeos propietarios que prestaban servicios a los pools, totalmente descapitalizados y endeudados.

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Con este panorama, se comienza a desarrollar la Corporative farming, que es una integracin entre todos los eslabones de la cadena con el objetivo de que contine funcionando bajo condiciones de baja renta para todos. La coordinacin esta en manos de los proveedores de insumos y la industria procesadora que se integra hacia atrs participando del negocio. En la Tabla N 9 podemos ver algunos ejemplos de fondos de inversin agrcola. Fondo FAID 95/96 FAID 96/97 VX Agro 96/97 Super Fondo Agrario FAID 97/98 Agrifund 97/98 VX Agro 97/98 Chacarero I PAIS 97/98 Tabla N 9. Fondos de Inversin con objeto agrcola Sociedad Sociedad Fecha Monto Gerente Depositaria Aprobaci (1) n Unifund SA Bco Ciudad Bs As 20-09-95 11.0 Unifund SA Bco Ciudad Bs As 04-06-96 20.0 Banco Velox Velox Adm. de Valores 05-09-96 7.2 SA Santander Investment SA Bco Santander SA 28-11-96 4.0 Unifund SA Agrimanager SA Velox Adm. de Valores SA Agra Fond SA Adm. Privada de Inversiones SA Mercofond SA Santander Investment SA Bco Ciudad Bs As Bco Priv. de Inversiones SA Banco Velox Bco Priv. de Inversiones SA Bco Priv. de Inversiones SA Custodia SA Bco Santander SA Bco Ciudad Bs As Bco Ciudad Bs As 03-04-97 06-06-97 24-04-97 06-06-97 18-06-97 22-05-97 S/d S/d S/d 25.0 9.2 4.0 6.7 6.1 6.9 10.0 11.0 10.9

Fondagro 97/98 Super Fondo 97/98 FAID 2.003 Unifund SA Seeding S/d (1) En millones de dlares. Fuente: Elaboracin propia.

A sptiembre de 2001 cuatro fondos cotizan en la BCBA: Agrarius 1 y 2, Faid y Fondagro. En total acumulan un patrimonio de u$s18 millones59. Luego de varias cosechas sucesivas con rendimientos en rojo, que provoc el alejamiento de inversores y que algunas administraciones discontinuaran sus proyectos, los rendimientos para el presente ao son ms alentadores. Por el lado de los administradores, las crticas hacen referencia a la mala informacin brindada y a la oferta de proyectos que no son viables.

Fondos de inversin con objeto ganadero Como ejemplos de inversin en sta actividad se pueden citar tres fondos: El Fondo Ganadero - FOGA: Dedicado exclusivamente a exportacin, con un monto de inversin aproximado de $ 1,6 millones. M-Unix: Destinado al consumo interno, con una inversin de $3,5 millones.

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Diario El Cronista, 4 de octubre de 2001.

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Fondo del BBS (Business and Banking Services SA): Destinado a la produccin bajo el mtodo de engorde a corral (feed-lots), con una inversin de unos $5millones.

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Captulo 4

Modelos Alternativos de Fideicomisos Agropecuarios

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4.1 INTRODUCCIN La idea central consiste en la utilizacin del contrato de fideicomiso para constituir patrimonios distintos a los de sus dueos, separando en forma transitoria la titularidad de esos bienes (campos, ganado, cultivos, etc.) y destinndolos a la realizacin de proyectos, planes o programas de inversin predeterminados (como ser: la produccin y comercializacin de trigo en un perodo establecido). En este instrumento financiero, el patrimonio se conforma mediante el aporte de inversores (productores, proveedores de insumos y servicios, inversores particulares o inversores institucionales), recayendo su administracin en una sociedad de gestin con objeto especfico. Los patrimonios, as conformados, no constituyen sociedades y carecen de personera jurdica. El fideicomiso sustituye las acciones de las sociedades annimas por los certificados de participacin. Se observa que por efecto de este contrato, el fiduciante (productores, proveedores de insumos y servicios, inversores particulares o inversores institucionales) se desprende de la propiedad de bienes mediante la transmisin al fiduciario (banco o sociedad de gestin) por un plazo determinado o hasta la concrecin de una condicin. El fiduciario, no recibe una propiedad plena, sino que se subordina a las limitaciones establecidas en la ley y en el contrato con respecto al destino o empleo de los bienes, "propiedad fiduciaria". La seguridad del sistema se consolida con la participacin de una o ms entidades financieras que actan como nicos agentes de recaudacin y pago (fiduciarios). De tal modo, se dificulta al mximo todo desvo de bienes o fondos, respecto de lo establecido en el contrato, esta condicin otorga a la figura una ventaja especial, ya que permite garantizar el destino de los bienes o recursos fideicomitidos.

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4.2 MODELO DE NEGOCIO La utilizacin de nuevos instrumentos financieros destinados a acotar los riesgos de insolvencia de proyectos y a reducir los costos de financiamiento es indispensable para aumentar la rentabilidad del sector. El mercado de capitales debera ser el medio ms adecuado para responder a las necesidades de financiamiento de las PyMEs agropecuarias. El contrato de fideicomiso sera el vehculo ideal para lograr tal objetivo. Una alternativa de desarrollo de fideicomisos para el sector agropecuario, podra presentar la siguiente estructura bsica: Grfico N 8. Fideicomisos Agropecuarios - Estructura Bsica.
P r o d u c tor e s A g ro p e c u ar ios

F id e ic o m iso d e G e stin A g r o p e c u ar ia P r ov e e d or e s d e M a q u in ar ias

P r ov e ed or e s d e In su m os y se r vicio s

M e r ca d o d e D in e r o

M e r ca d o s a T r m in o

M er ca d o d e C a p itale s

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Tabla N 10. Fideicomisos Agropecuarios - Funcin y objetivos dentro del sistema Productor Fiduciante y Beneficiario. Fideicomisario, ltimo Agropecuario beneficiario. Inversor Particular Aporta activos ilquidos (bienes fideicomitidos). Inversor Institucional Obtencin de capital de trabajo. Cancelacin de Pasivos. Sociedad de Gestin Administracin de PyMEs agropecuarias. Obtiene una comisin por la tarea desempeada y en relacin a los resultados obtenidos. Mercado de Dinero Fiduciario. (Instituciones Proveedor de fondos. Bancarias) Cobro de Pasivos Proveedor de Implementacin de un plan de modernizacin tecnolgica maquinarias mediante Leasing. Proveedor de Creacin de un pool de compra para la adquisicin de Insumos insumos. Opcional: contrato de fideicomiso para la provisin de insumos. En este caso, una alternativa sera que el proveedor participe del negocio, derivando parte del riesgo. Proveedor de A la alternativa de contratacin tradicional, se le podra servicios agregar un contrato por el cual el proveedor del servicio es socio del emprendimiento, con lo cual su ingreso va a estar directamente relacionado con el resultado del mismo. Mercados a Trmino Coberturas de precios. Mercado de Obtencin de fondos mediante la emisin de certificado Capitales de participacin y/o ttulos de deuda.

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4.3 MODELOS ALTERNATIVOS A DESARROLLAR Como se mencion anteriormente, hay ilimitadas posibilidades en la constitucin de fideicomisos por lo que, toda alternativa que se desarrolle ser al mero efecto ilustrativo del potencial del instrumento, dejando abiertas las puertas para nuevos modelos que reflejen la realidad del sector. Los modelos de fideicomisos agropecuarios que se proponen son los siguientes: 1. Fideicomiso de Siembra 2. Fideicomiso de Cra 3. Fideicomiso de engorde (a campo o a corral) 4. Fideicomiso de Gestin Agropecuaria 5. Fideicomiso de Compra de Campos Tabla N 11. Fideicomisos Agropecuarios - Caractersticas Bsicas de los Modelos Alternativos a desarrollar Situacin Producto Fiduciant Fiduciario Beneficiari Bienes Duraci BCRA e o Fideicomitido n s 1y2 Fideicomiso Productor Banco / Productor / Cultivos60 1 ao de Siembra / Inversor Soc. de Inversor Gestin 1y2 Fideicomiso Productor Banco / Productor / Ganado 1 ao de Engorde / Inversor Soc. de Inversor Gestin 1y2 Fideicomiso Productor Banco / Productor / Ganado 5 aos de Cra / Inversor Soc. de Inversor Gestin 1y2 Fideicomiso Productor Banco / Productor / Tierras Hasta de compra de / Inversor Soc. de Inversor Cultivos 30 aos campos Gestin Ganado 1y2 Fideicomiso Productor Banco / Productor / Tierras Hasta de Gestin / Inversor Soc. de Inversor Cultivos 30 aos Agropecuaria Gestin Ganado 3 / 4 y 5 Fideicomiso Productor Banco A / Banco B / Tierras Hasta de Gestin / Inversor Soc. de Inversor Cultivos 30 aos Agropecuaria Gestin Ganado 3 / 4 y 5 Fideicomiso Productor Banco A / Banco B / Cultivos 1 ao de Siembra / Inversor Soc. de Inversor Gestin 3 / 4 y 5 Fideicomiso Productor Banco A / Banco B / Ganado 1 ao de Engorde / Inversor Soc. de Inversor Gestin 3 / 4 y 5 Fideicomiso Productor Banco A / Banco B / Ganado 5 aos de Cra / Inversor Soc. de Inversor Gestin Banco A: Depositario. / Banco B: Banco Acreedor.

Si bien existen circunstancias jurdicas asociadas a la legitimidad de la transferencia en propiedad fiduciaria de los cultivos y su producido, las mismas estaran reguladas por la voluntad de las partes formalizada en un contrato y por la confianza que todo acuerdo merece.
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Para las cuatro primeras alternativas, los modelos podran ser implementados, indistintamente, en productores que presenten distintas situaciones de deuda en la base de datos del BCRA; para la ltima alternativa, "fideicomiso de compra de campos" los productores deberan presentar situacin 1 y 2 en la mencionada base. La realidad econmica del sector agropecuario demanda instrumentos que, principalmente, provean a la PyME de capital de trabajo. Los tres primeros modelos intentan ser una herramienta para cubrir estas necesidades. El fideicomiso de Gestin Agropecuaria tiene como objetivo captar fondos del mercado (Inversores particular o institucionales) para destinarlos a la produccin agropecuaria, en este caso se podra desarrollar un Fondo de Inversin Directa sobre el vehculo del fideicomiso. Por ltimo, el fideicomiso de compra de campos est orientado a aquellos productores que deseen ganar escala sin comprometer su patrimonio actual. Los principales objetivos a cumplir por medio de estos modelos de contrato seran: Reduccin de los riesgos de insolvencia de pequeos y medianos productores agropecuarios. La reduccin de los costos de financiamiento de las PyMEs agropecuarias. Reinsertar al mercado de crdito a los pequeos y medianos productores agropecuarios, que por su condicin crtica de endeudamiento actual no pueden acceder al mismo. Generar una alternativa viable, tanto para las PyMEs agropecuarias como para las Instituciones Financieras, de cancelacin de pasivos. CLASIFICACIN - ESTRUCTURA JURDICA Como se mencion en el captulo 3, es sumamente importante determinar la realidad econmica del negocio. En las alternativas que se estn analizando tendramos que detenernos en, bsicamente, cuatro variantes: 1. Aquel fideicomiso desarrollado por una empresa agropecuaria o grupo de ellas, con el objetivo de financiar su actividad, ya sea la produccin, la compra de bienes de capital (maquinarias) o para ganar escala (compra de campos). En este caso estaramos en presencia de un fideicomiso de garanta, la operacin se asemeja a un crdito tradicional garantizado por un contrato de fideicomiso. 2. Aquel fideicomiso desarrollado por un grupo de inversores con el objetivo de lograr una rentabilidad determinada. En este caso estaramos en presencia de un FID sobre la base de un fideicomiso de administracin. 3. Aquel fideicomiso desarrollado por un banco acreedor, con sus activos crediticios, con el objetivo del cobro de sus acreencias y el de mejorar su posicin frente al BCRA. En este caso estaramos en presencia de un fideicomiso financiero.

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4. Aquel fideicomiso que por sus caractersticas no estara tipificado en ninguno de los anteriores, sino que sera mixto: con un objetivo financiero, de administracin de la produccin y con activos en garanta.

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ASPECTOS TRIBUTARIOS DE LAS ALTERNATIVAS DESARROLLADAS Si bien este tema se trat en forma general en el capitulo 3, es conveniente hacer un pequeo anlisis especfico sobre cada una de las variantes anteriores: 1. Fideicomiso de Garanta: Al respecto, la AFIP ha considerado que, en materia de los denominados "fideicomisos de garanta", el fideicomiso no es agente, sino instrumento, y, en consecuencia, no tiene fines propios a lograr, imponiendo las obligaciones fiscales resultantes de la ejecucin fiduciaria al fiduciante ya que en ste observa que se verifican los supuestos de asignacin de los distintos hechos imponibles (dictmenes DAT 20/96, 34/96, etc.). Con lo cual la ejecucin fiduciaria no estara alcanzada por impuestos nacionales; debiendo determinar la carga tributaria respecto de gobiernos provinciales y municipales. 2. Fideicomiso de Administracin: No cuentan con tratamiento especial alguno, por lo tanto tributan del mismo modo que una sociedad por acciones. Este caso hay que evaluar muy bien que la misma actividad econmica se vea gravada en cabeza de los socios, por un lado y en cabeza de la sociedad por el otro, duplicando la carga tributaria. 3. Fideicomiso Financiero: Como se dijo en el captulo 3, tendrn un tratamiento especial aquellos fideicomisos que cumplan todos los requisitos establecidos por los Decretos P.E.N. 780/96 y 254/99. 4. Fideicomiso Mixto: De las tres alternativas mencionadas, ninguna encuadrara especficamente en los modelos desarrollados, ya que estaramos en presencia de fideicomisos "mixtos"; estos tributan como una sociedad annima. Como conclusin, podemos decir que en materia tributaria, la regla general es que los fideicomisos tributan como las sociedades annimas. CARACTERSTICAS GENERALES DEL CONTRATO Habiendo definido los conceptos bsicos del contrato de fideicomiso, estamos en condiciones de establecer las principales clusulas que debera considerar el mismo61. Objetivos: Como objetivo general podramos mencionar a la financiacin de personas fsicas y jurdicas o grupos de ellas que cuenten con la disponibilidad de superficies para la produccin agropecuaria, ya sea por ser propietarios o arrendatarios de las mismas. Cada uno de los modelos tiene su objetivo especfico: 1. Fideicomiso de siembra: La produccin de determinado cultivo. 2. Fideicomisos de cra: La cra de ganado. 3. Fideicomiso de engorde: El engorde de ganado, ya sea a campo o a corral. 4. Fideicomiso de Gestin: La administracin de campos; puede involucrar la cancelacin de pasivos preexistentes.
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Ver contratos utilizados por el BNA en los "fideicomisos de siembra"; anexo 3.

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5. Fideicomiso de compra de campos: La compra de campos, su administracin y la cancelacin de pasivos generados para llevar adelante el proyecto. Sujetos del Contrato de fideicomiso Fiduciantes Productores: Personas fsicas y/o jurdicas que cuenten con disponibilidad de superficies y/o ganado. Proveedores de insumos: Personas fsicas y/o jurdicas que intervengan en la cadena de produccin como proveedores de insumos: Semillas, Agroqumicos, combustible, etc. Proveedores de servicios: Personas fsicas y/o jurdicas que intervengan en la cadena de produccin como proveedores de servicios: Ingenieros Agrnomos, veterinarios, contadores, abogados, acopiadores, etc. Inversores: Personas fsicas y/o jurdicas que deseen invertir en el proyecto. Facultades y prohibiciones del Fiduciante Segn la alternativa de la cual se trate y las caractersticas del contrato celebrado sern las facultades y prohibiciones del fiduciante. En principio deber: Respetar todas las directivas del fiduciario. Realizar, respecto de los bienes fideicomitidos, todas las actividades conservatorias a su alcance, dando los avisos necesarios respecto de cualquier contingencia que afecte o pudiere afectar dichos bienes. El fiduciante, sus sucesores universales, singulares o particulares no podrn sin excepcin alguna modificar el estado jurdico de los activos fideicomitidos hasta la finalizacin del contrato. El fiduciante compromete sus mejores esfuerzos para facilitar la extraccin por el fiduciario del producido por los bienes. Opcional: El fiduciante puede aportar la maquinaria necesaria para llevar adelante el proyecto. El fiduciante no podr impedir al fiduciario o a las personas que l autorice el acceso a la produccin (los cultivos o el ganado), para el anlisis de su evolucin o a los fines de realizar las tareas inherentes a su mantenimiento, mejor rinde y cosecha. El fiduciante realizar las siguientes tareas (a definir en cada caso) y percibir por ellas la suma de $ XXXX. Fiduciarios (Banco / Sociedad de Gestin Agropecuaria): Por lo general es un Banco que podr delegar en una sociedad de gestin la administracin del proyecto, stas debern ser empresas, bajo cualquier forma societaria o unipersonal, que renan las siguientes condiciones: Que tenga capacidad para tener a su cargo la administracin. Para aquellos fideicomisos cuyo objetivo sea la cancelacin de pasivos, que instituyan al Banco en beneficiario privilegiado (acreedor privilegiado). Si corresponde, por el tipo de actividad que desarrolla, que cuenten con seguro agrcola multirriesgo sobre los cultivos a su cargo a satisfaccin del Banco, el que deber ser endosado a favor del mismo. Se encuentren en situacin 1 2 segn las normas de deudores del BCRA. Que se trate de una empresa reconocida en el medio por su solvencia moral y material, en condiciones de cumplir sus obligaciones para con el Banco en los trminos del fideicomiso celebrado.

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Funcin de la Sociedad de Gestin: Llevar adelante el gerenciamiento de la empresa o grupo de empresas agropecuarias fiduciantes. Las actividades a desarrollar van a estar directamente relacionadas con el tipo de fideicomiso a desarrollar, en general las mismas deberan contemplar, entre otras: Auditar la siembra, la cra o invernada de ganado; el productor, dueo de la tierra, continuara desarrollando las mismas actividades pero con el asesoramiento de un grupo de profesionales especializados en el tema. Realizar la compra de insumos; al hacerlo en gran escala se reduciran notablemente los costos. Realizar las coberturas de riesgo correspondientes; ya sea de precio, en los Mercados a Trmino de cereales o de riesgo climtico con los respectivos seguros (Seguros Multiriesgos Agropecuarios). Asegurarle al banco acreedor el cobro de las deudas; la actividad de gestin responde directamente al banco acreedor, reducindose al mnimo las posibilidades de no pago de la deuda. Es importante remarcar que la actividad de la sociedad de gestin debe estar bien delimitada en el contrato de fideicomiso, detallando las tareas que esta autorizada a desarrollar. Obligaciones del Fiduciario: El fiduciario deber en su carcter de administrador de la produccin, realizar o disponer la realizacin de todas las tareas tendientes a la obtencin de los mejores rindes de produccin y comercializacin, e impartir -por medio fehaciente- todas las indicaciones al productor FIDUCIANTE para el cuidado de la evolucin de la produccin, evaluarlos y disponer las acciones a seguir a tal fin. Son obligaciones del fiduciario las siguientes tareas: El control de la evolucin de la produccin. La comercializacin de la produccin. Cancelacin de los fondos del crdito (capital ms intereses devengados) y de todos los gastos necesarios para el mantenimiento de la produccin en las mejores condiciones sanitarias. Derechos del Fiduciario Remuneracin: El FIDUCIARIO percibir por todas las tareas a que se refiere el contrato una comisin del X% sobre el total del producido del fideicomiso, por nica vez al momento de procederse a la liquidacin de los bienes fideicomitidos. La remuneracin de la Sociedad de Gestin, de existir, va a depender de los resultados obtenidos. Gastos deducibles: El fiduciario podr deducir de los bienes fideicomitidos: a) Los gastos de administracin, conservacin, cobro, liquidacin y venta de los bienes fideicomitidos. b) Las tasas, impuestos o contribuciones creados o a crearse que afecten el presente contrato o los bienes fideicomitidos. c) Los costos laborales y de delegacin ocasionados por la actividad. Documentacin: El fiduciario deber llevar en forma documentada, todos los gastos incurridos y exhibir los mismos al Beneficiario y al Fiduciante cuando stos lo requieran, como asimismo la documentacin que avale el total producido (kg. carne, kg. trigo, etc.) y los precios obtenidos por las ventas efectuadas.

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Remocin del Fiduciario: El fiduciario podr ser removido por las siguientes causales: a) Incumplimiento por accin u omisin de alguna de las clusulas y obligaciones del contrato. b) Por renuncia debidamente fundada presentada y aceptada por el Banco Beneficiario y el fiduciante. c) Por quiebra, concurso, intervencin o suspensin judicial o administrativa. d) Remocin judicial. Beneficiario: Los productores, los inversores o el banco acreedor segn el caso. Derechos y Obligaciones del Beneficiario El Banco ser acreedor preferente y preferido respecto de los bienes fideicomitidos y de las indemnizaciones provenientes del contrato de seguro agrcola multirriesgo (si correspondiere), slo desinteresada en su totalidad la referida entidad bancaria, podr procederse a la cancelacin de otras obligaciones del fideicomiso. El banco deber poner a disposicin del fiduciario los fondos necesarios para llevar adelante los gastos relativos a la produccin (siembra, mantenimiento y cosecha de los cultivos o a la compra y mantenimiento del ganado). Bienes Fideicomitidos: Los cultivos y su producido, el ganado, la tierra o todos estos bienes segn el modelo del cual se trate. Vigencia del contrato de Fideicomiso: Desde 1 y hasta un mximo de 30 aos (segn el modelo del cual se trate) contado desde la fecha de suscripcin. Slo podr extenderse hasta la cancelacin de todas las acreencias, o liquidacin de todos los bienes fideicomitidos. Seguros: El fiduciario contratar un seguro multirriesgo agrcola (de corresponder) y endosar a favor del Banco Acreedor la pliza correspondiente. La suma asegurada es la mxima suma indemnizable y ser igual a la suma de: El monto del crdito otorgado (capital + intereses, incluyendo el valor de la pliza de seguro), ms el monto del aporte de insumos valorizados en contrato de provisin de insumos con fideicomiso. Tipos de Garantas: Las garantas a presentar pueden ser prendarias, hipotecarias, mediante el Fondo de Garantas de la Provincia de Buenos Aires (FOGABA), el Fondo de Garanta para la Pequea y Mediana Empresa (FOGAPyME) o por Sociedades de Garanta Recproca.

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4.4 ANLISIS DEL MERCADO OBJETIVO El principal destino de los modelos a desarrollar sern las PyMEs del sector agropecuario, centrndonos en aquellas empresas que estn necesitando un cambio sustancial en su gerenciamiento. Para conocer el segmento del mercado al que se apunta se analizan las PyMEs del sector desde distintos puntos de vista: El concepto de PyMEs Agropecuaria. Las caractersticas de las empresas agropecuarias. El financiamiento de todo el sector. Los ratios de un conjunto de empresas agropecuarias. El objetivo es tener un panorama de la situacin del sector y de las posibilidades de xito de los modelos a desarrollar. Por ltimo, partiendo del boletn estadstico del Banco Central de la Repblica Argentina, se har una estimacin del mercado potencial al cual se podra acceder.

CONCEPTO DE PYME AGROPECUARIA Se considera "empresa agropecuaria" a aquella que realiza actividades consistentes en producir bienes econmicos, a partir de la combinacin del esfuerzo del hombre, la tecnologa y la naturaleza, para favorecer la reproduccin, el mejoramiento y el crecimiento de plantas y animales. Conforme a las Resoluciones 401/89, 208/93 y 52/94 del Ministerio de Economa de la Nacin, la condicin de PyME se determina sobre la base de medir determinados atributos de cada unidad productiva segn su actividad, utilizando para el clculo un puntaje asignado a la unidad productiva sobre la base de la siguiente frmula:

1/3 POe P= 10 POm x 10 VAm VAe x 10 APm APe

Donde: P= es el "puntaje PyME" asignado a la empresa. PO= es el personal ocupado. VA= son las ventas anuales sin IVA ni Impuestos Internos. AP= son los activos productivos o patrimonio neto, segn corresponda. e= indica el dato real de la empresa. m= indica el tope mximo establecido para cada sector de actividad. En el caso que corresponda tomar solamente dos parmetros, se aplicar raz cuadrada en vez de cbica.

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De acuerdo al resultado obtenido, la empresa ser considerada de acuerdo a la siguiente escala: Microempresa: Cuando el puntaje ("P") sea igual o menor a 1,5. Pequea Empresa: Cuando el puntaje sea igual o menor a 3. Mediana Empresa: Cuando el puntaje sea igual o menor a 10. Gran Empresa: Cuando el puntaje sea mayor a 10. Para el sector agropecuario, los lmites son: a. Ingreso bruto anual, excluido el impuesto al valor agregado e impuestos internos: $ 1.000.000. b. Capital productivo, incluido el valor de la tierra: $ 3.000.000. Para el sector frutihortcola: a. Ingreso anual, excluido el impuesto al valor agregado e impuestos internos: $ 9.000.000. b. Capital productivo, incluido el valor de la tierra: $ 7.000.000. Se considerar empresa del sector frutihortcola la que realice por lo menos dos de los siguientes procesos: produccin, empaque, transporte, tratamiento frigorfico y comercializacin. Algunas aclaraciones: El valor de ventas ser el consignado en el ltimo balance o informacin contable equivalente adecuadamente documentada. El valor del ingreso bruto se tomar de la facturacin promedio realizada por la empresa en los dos ltimos ejercicios. En el caso en que por factores climticos o extraordinarios no resultara acorde con los valores normales de la empresa, la Secretara de Agricultura, Ganadera y Pesca determinar el valor de los ingresos brutos en funcin de los niveles de produccin y precios de la zona. Para aquellos establecimientos o empresas con forma jurdica de sociedad annima, sin actividades agropecuarias exclusiva, se utilizar para su valoracin la apertura del estado de resultados contenido en el balance de presentacin. Si se tratara de empresas unipersonales se utilizar el formulario de la Direccin General Impositiva 401 (o el que lo reemplace). El valor del capital productivo se tomar de la declaracin realizada por el productor ante la Direccin General Impositiva en el formulario 503 de activos productivos (activos segn balance comercial o impositivo). Por activos productivos se entender el valor de los bienes de uso segn el ltimo balance, netos de amortizaciones, excluyendo inmuebles, construcciones y obras en curso; estos no podrn ser inferiores al diez por ciento del valor de las ventas anuales sin IVA ni Impuestos Internos, y en el de patrimonio neto no podrn ser inferiores al cinco por ciento de las mismas ventas. Estos valores debern ser confrontados con los establecidos en la valuacin fiscal correspondiente que surge de la boleta del impuesto inmobiliario.

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CARACTERSTICAS DE LAS EMPRESAS AGROPECUARIAS La transformacin en la administracin de las empresas agropecuarias esta directamente relacionada con las subdivisiones provocadas por la transmisin de la propiedad de acuerdo al derecho sucesorio. Los grandes establecimientos de principios de siglo fueron desapareciendo dando paso a medianas y pequeas empresas que en muchos casos no llegan a cubrir los costos fijos, con la consecuente reduccin de rentabilidad. La tendencia actual es ganar escala, no ya bajo el rgimen de grandes terratenientes, sino por medio de estructuras asociativas; ejemplo de ello son los denominados "pools de siembra". Los pequeos y medianos productores deberan asociarse con el objetivo de reducir los costos fijos y principalmente los costos de financiamiento. Podemos clasificar a las empresas agropecuarias desde diferentes puntos de vista: Clasificacin segn la extensin del establecimiento: a.- Pequeas: hasta 500 ha. b.- Medianas: 500/2500 ha. c.- Grandes: ms de 2500. Clasificacin segn el tipo de explotacin: a.- Intensiva. b.- Extensiva. Clasificacin segn su produccin: a.- Ganadera: cabaa, invernada, tambo, etc. b.- Agricultura: fina, gruesa, forrajera, oleaginosa. c.- Mixta.

De acuerdo al ltimo relevamiento del INDEC62 la direccin de las empresas agropecuarias, en casi el 92% de los casos relevados, se realizaba en forma directa por sus dueos. Por el lado de la organizacin jurdica, tenemos que casi el 78% de los establecimientos estn organizados como empresas unipersonales y el 18% como sociedades de hecho; las que, generalmente, estn constituidas por miembros de la familia. Esto implica, en la mayora de los casos, un conjunto de deficiencias desde el punto de vista administrativo, principalmente en referencia a llevar un registro formal en las operaciones. Si bien estimo que estos porcentajes son elevados, la idiosincrasia del productor agropecuario no ha variado, por lo que tampoco debera haber cambiado la forma de administrarse. En muchos casos, los cambios han sido obligados a

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Corresponde al ao 1980.

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causa de la consecuente cada de la rentabilidad de las pequeas y medianas empresas del sector. Clasificacin segn su administracin: Tabla N 12. Formas de Direccin de Empresas Agropecuarias En porcentajes 91,7 Directas 4,7 Administradas por terceros 0,2 Gerenciadas por Empresas Administradoras 0,8 Otras 2,6 Sin Determinar Fuente: INDEC. Clasificacin segn su organizacin jurdica: Tabla N 13. Organizacin Jurdica de Empresas Agropecuarias En porcentajes 77,8 Unipersonales 18,0 Sociedades de Hecho 3,6 Sociedades 0,1 Cooperativas 0,1 Sin Fines de Lucro 0,1 Pblicos 0,3 Otros Fuente: INDEC.

CARACTERSTICAS DE FINANCIAMIENTO DEL SECTOR El stock del financiamiento bancario al sector primario es del orden de los $5.900 millones63. Este valor representa el 7,5% del total de financiamiento de Bancos oficiales y privados al conjunto de las actividades econmicas. Si agregamos la produccin de alimentos, el financiamiento al sector, llega a los $8.000 millones y representa al 10% del crdito total a la economa. El 36% del financiamiento del sector esta destinado a las explotaciones agrcolas ganaderas, seguido por productos alimenticios con un valor cercano al 26%. La actividad que presenta mayor cartera anormal es la de caa de azcar (56%), le siguen frutas (45%), hortalizas y legumbres, flores, plantas y semillas (37%) y porcinos y otras especies ganaderas (33%).

Boletn Estadstico de situacin del sistema financiero emitido por el BCRA en noviembre de 2000, con datos de diciembre de 1999.
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Entre las que registran menor nivel de morosidad encontramos otros cultivos industriales (15%), cereales, oleaginosas y forrajeras (15%), avicultura (gallinceas) y otras especies de granja (16%), la silvicultura y extraccin de madera (17%) y los productos alimenticios (17%). Tabla N 14. Sector Agropecuario - Financiamiento por Actividad 30/09/199 Anormal 31/12/199 Anormal 9 9 Explotacin agrcola ganadera 36,7% 25,4% 36,4% 25,5% Productos Alimenticios (excepto Bebidas) 27,7% 16,0% 25,8% 17,0% Cereales, oleaginosas y forrajeras 8,9% 18,0% 10,3% 15,5% Servicios Agropecuarios 6,3% 20,5% 6,5% 19,5% Vacunos (Cra e Invernada) 4,3% 27,6% 4,4% 24,6% Frutas 4,0% 40,6% 3,9% 44,7% Algodn y otras fibras Textiles 1,8% 35,1% 1,8% 31,8% Avicultura (gallinceas) y otras especies de 20,3% 1,8% 15,9% 1,4% Granja Tambo 1,4% 22,3% 1,4% 22,2% Vid 1,3% 22,2% 1,3% 23,7% Hortalizas y Legumbres, flores, plantas y 1,2% 35,1% 1,2% 37,3% Semillas Otros Cultivos Industriales 1,1% 16,0% 1,0% 14,8% Tabaco 1,1% 32,3% 1,2% 27,6% Caa de Azcar 1,0% 50,7% 0,9% 55,7% Ovinos 0,6% 26,9% 0,7% 29,5% Yerba Mate 0,5% 22,3% 0,5% 21,7% Silvicultura y extraccin de madera 0,5% 17,9% 0,5% 16,6% Porcinos y otras especies ganaderas 0,2% 38,6% 0,2% 33,4% Cartera Anormal del Sistema Financiero 13,4% 13,4% Fuente: Boletn Estadstico del BCRA - Noviembre 2000 - Ao XLI - N 11. Lo destacable de estos datos es que todas las actividades agropecuarias detentan un porcentaje de cartera anormal superior al de todo el sistema financiero (13,4%). La necesidad de calificar a los clientes y la consecuente previsin por incobrabilidad, determina que las entidades financieras perciban al sector como poco atractivo.

RATIOS DE EMPRESAS DEL SECTOR Se evaluaron los Estados Contables de distintas empresas del sector, potenciales futuros clientes, y los de la empresa Cresud S.A. para establecer una comparacin64. Aspectos relevantes del anlisis
Anlisis e Interpretacin de Estados Contables de Empresas del Sector Agropecuario. Programa de Agronegocios y Alimentos. Diciembre 2000. Horacio Mackeprang.
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SITUACIN FINANCIERA Las empresas analizadas, demuestran que en el corto plazo pueden tener inconvenientes para hacer frente a sus obligaciones, en la prctica stas situaciones se solucionan con financiamiento a travs de descubiertos bancarios a tasas que, en algunos casos, superan el 40%65. Solo el 44% de las empresas analizadas responden en forma positiva al ndice de liquidez corriente. El 81% de las empresas pueden tener inconvenientes para cumplir con sus obligaciones en el corto plazo. El 69% de las empresas no presentan inconvenientes de capital operativo.

En cuanto al financiamiento de los activos, tiene mayor representatividad el capital de terceros, en todos los casos, 51% en promedio; en cambio, si solo tomamos la inversin en capitales productivos, el capital propio adquiere mayor importancia.

FINANCIAMIENTO La tasa de inters promedio es superior al 20%66. El costo de los pasivos totales es, en promedio, del 5,5%; con un m ximo de 32%. Los ndices de solvencia muestran que, salvo algunas excepciones, las empresas son slidas desde el punto de vista econmico. Los pasivos promedios representan el 46% de los activos, con un mnimo de 16% y un mximo de 83%. Si vemos los ratios de Cresud SA, los pasivo representan solo el 3% de los activos. El 86% de la deuda tiene vencimiento a corto plazo. El 50% de las empresas solo se financia con deuda corriente. Cresud SA, financia su actividad en un 100% con pasivos corrientes. En ningn caso, el apalancamiento con capitales de terceros permiti aumentar la rentabilidad financiera de la empresa. En promedio el ndice de endeudamiento es de $1,37 con un mnimo de $0,18 y un mximo de $4,80. La empresa Cresud S.A. presenta el ndice ms bajo de participacin de financiacin de terceros, apenas $0,04 por cada peso aportado por sus propietarios. Las empresas analizadas financian sus activos totales (propio + de terceros) a un costo promedio del capital del 8%; con un mnimo de 2% y un mximo de 28%.

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Tasas activas descubierto bancario sin acuerdo: TNA $: 27,98% / TEA $: 31,87%. Tasas activas descubierto bancario con acuerdo: TNA $: 21,90% / TEA $: 24,24%. Tasas activas descubierto con garanta hipotecaria: TNA $: 18,25% / TEA $: 19,85%. Fuente: Diario La Nacin, seccin 2, indicadores econmicos del 28/09/2001 sobre la base de Reuters/BCRA. 66 Tasas activas promedio para empresas agropecuarias: TEA $: 18,25% / TEA u$s: 16,65%. Fuente: Diario La Nacin, seccin 2, indicadores econmicos del 28/09/2001 sobre la base de Reuters/BCRA.

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RENTABILIDAD Un ndice de rentabilidad sobre ventas, representativa del sector para la economa actual, debera rondar entre el 4% y el 10%. En el anlisis desarrollado, el 25% de las empresas se encuentran en ste rango; el 31% de las empresas lo supera y el 44% restante tiene una rentabilidad inferior; con una media negativa de 0,4% y mnimas de 100% negativa y mxima de 107%. Respecto a la rentabilidad econmica (ROI), la mxima llega al 13% y la rentabilidad financiera (ROE) al 36%. Si tomamos como base solo la rentabilidad positiva media de las empresas vemos un rango ms cercano a la realidad.

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Tabla N 15. Rentabilidad de Empresas Agropecuarias Mnimo Medio Mximo 1 Rentabilidad sobre Ventas 1,8% 8,6% 17,7% totales 2 Rentabilidad sobre Activos 0,0% 21,9% 89,0% Productivos 3 Rentabilidad Econmica 5,9% 12,9% 1,2% (ROI) 4 Rentabilidad Financiera 2,9% 9,3% 23,0% (ROE) Fuente: Anlisis e Interpretacin de Estados Contables de empresas del sector Agropecuario. Para la empresa Cresud S.A., la rentabilidad sobre ventas, del ltimo ejercicio fue superior al 4%, casi dos puntos superior a la del ejercicio anterior pero notablemente inferior al 36% obtenido en el ao 1998. En cuanto a la rentabilidad econmica (ROI) y financiera (ROE), para ambos casos no llega al 1%.

GERENCIAMIENTO En los casos evaluados las diferencias de rentabilidad respecto al estndar para el sector se debe al diferencial de precio obtenidos en los Mercados a Trmino de Cereales. La productividad, en relacin a rendimientos de cereales y oleaginosas por hectrea, en general son eficientes. Solo el 19% de las empresas gener valor en los ejercicios evaluados. Cresud SA, de los cuatro perodos analizados, solo uno gener valor econmico (1998). Podemos concluir que la mayor deficiencia de las empresas agropecuarias es en relacin con el endeudamiento. Una alternativa para mejorar tal situacin sera evaluar la incidencia en el costo de los pasivos por el cambio en los plazos de cancelacin de los mismos, pasando deudas corrientes a no corrientes, esto se podra realizar utilizando instrumentos de ingeniera financiera, como ser la titulizacin de pasivos. Una herramienta que se podra utilizar como vehculo son los fideicomisos financieros.

MERCADO POTENCIAL Si tomamos como base las tres actividades que figuran en el boletn estadstico del BCRA en las cuales se podran utilizar los modelos a desarrollar, vemos que todo el sistema bancario financia una suma que supera los $4.000 millones, de los cuales el 23,4% se encuentra en situacin anormal. Tabla N 16. Mercado Potencial - Financiamiento por Actividad Actividad Total Normal Anormal % Cereales, oleaginosas y forrajeras 817.323 690.520 126.803 15,5 %

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Vacunos (Cra e Invernada)

85.112 24,6 % Explotacin agrcola - ganadera 2.875.303 2.143.35 731.951 25,5 2 % Financiamiento Total de Potenciales 4.038.588 3.094.72 943.866 23,4 Clientes 2 % Fuente: Elaboracin propia en base al Boletn Estadstico del BCRA Noviembre 2000. Desde el punto de vista de los tipos de bancos comerciales que atienden al sector agropecuario se aprecia una disminucin de la participacin de los Bancos Provinciales y su reemplazo por la banca privada y el Banco de la Nacin Argentina (BNA). Tabla N 17. Mercado Potencial - Financiamiento por Tipo de Entidad Pblica Privada De la De las Municipal De Capital Del De Capital Nacin Provincia Federal Interior de Extranjer s pas o 309.797 56.060 5.623 168.720 75.237 201.886 171.131 46.752 430 1.206 22.769 33.674 1.171.041 782.032 1.220 359.996 194.142 366.872 1.651.969 884.844 7.273 599.922 292.148 602.432 Fuente: Elaboracin propia en base al Boletn Estadstico del BCRA Noviembre 2000. Teniendo en cuenta el objetivo de los fideicomisos a desarrollar, vemos que, para cada uno de ellos podemos estimar el mercado potencial que se pretende captar. Siguiendo con este anlisis, vemos que desde el punto de vista de la financiacin bancaria, el mercado total al cual se podra acceder sera del orden de los $4.039 millones, los cuales podramos distribuirlos de la siguiente manera: a. En Situacin Anormal Fideicomiso de Siembra: $ 127 millones. Fideicomiso Ganadero: $ 85 millones. Fideicomiso de Gestin Agropecuaria: $ 732 millones.

345.962

260.850

Este dato es de suma importancia ya que un servicio ha ofrecer a los bancos podra ser la gestin y cancelacin de deudas de estos establecimientos agropecuarios. b. En Situacin Normal Con respecto a este segmento, el anlisis nos permite cuantificar un monto estimado de mercado potencial, nos da un horizonte cierto en relacin a los fondos que demanda la actividad agropecuaria. Para el modelo de fideicomiso para la compra de campos, resulta sumamente difcil estimar el mercado potencial, ya que no existe un registro nico con datos relativos a la intencin de compra venta de inmuebles agropecuarios.

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4.5 VENTAJAS COMPETITIVAS A fin de determinar la posibilidad de xito de las alternativas a desarrollar, analizaremos el marco competitivo mediante el llamado Modelo de Porter: Rivalidad entre competidores: Uno de los principales competidores potenciales son las cooperativas agrcolas. Una alternativa es desarrollar el proyecto en forma conjunta, aprovechando su estructura y la historia del cooperativismo argentino. Amenaza de servicios sustitutos: Tanto las cooperativas como las instituciones financieras constituyen una amenaza constante de lanzamiento de nuevos servicios al mercado. Poder de negociacin de los productores: Al estar altamente atomizados, es sumamente baja. Esta caracterstica del sector es la base fundamental para la creacin de un pool de compra de insumos. Poder de negociacin de los proveedores de insumos y servicios: Existe en el mercado un gran nmero de proveedores de semillas, herbicidas, fertilizantes, etc., por lo tanto los precios de los insumos y la calidad de los servicios son altamente competitivos. El productor, a su vez, tiene acceso a los proveedores mediante diferentes instrumentos: tarjetas de crdito, planes canje u otra modalidad que le permite seleccionar la mejor oferta. Riesgo de Ingreso de Competidores: Pueden aparecer otras instituciones que brinden servicios similares. El riego de entrada es ALTO.

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4.6 OPININ DEL MERCADO SOBRE LOS MODELOS DESARROLLADOS Con el objetivo de conocer la opinin del mercado sobre los modelos desarrollados se consult a los distintos actores del mercado. Se dividi la consulta en dos sectores: Sector Institucional Sector Productivo SECTOR INSTITUCIONAL La consulta se realiz en forma personalizada y por correo electrnico. Se enviaron los modelos y la persona emiti su opinin al respecto. Secretara de Agricultura, Ganadera y Pesca (SAGyP) Por medio de Finagro, la Secretara ha visto en el fideicomiso un instrumento de crdito que podra ser utilizado por el sector agropecuario. Las principales trabas encontradas para desarrollarlo son la falta de conocimiento del instrumento y la inexistencia de sociedades de gestin dedicadas al gerenciamiento agropecuario integral. Instituciones Bancarias En el ltimo tiempo, han surgido dentro de los bancos, departamentos exclusivos para asesorar en negocios fiduciarios. En la actualidad, no existen productos adecuados para el financiamiento mediante este instrumento al sector agropecuario; solo el Banco de la Nacin Argentina ha ofrecido una lnea denominada "fideicomiso de siembra" para cosecha fina y gruesa con un seguro multirriesgo a favor del Banco. Cooperativas En general, las cooperativas, no han respondido a la consulta; solo dos se interesaron en el tema, una de ellas con el objetivo de financiar la adquisicin de un campo en forma conjunta por los socios. SECTOR PRODUCTIVO Durante los meses de junio y julio de 2000, se desarrollo una encuesta entre productores agropecuarios, profesionales y administradores relacionados con el sector. La misma se realiz mediante la utilizacin de correo electrnico y entrevistas en forma personal; a la encuesta67 se le adjunt una explicacin sobre el instrumento financiero y sobre las alternativas propuestas para desarrollar. En total, entre entrevistas y correos electrnicos enviados, se consultaron aproximadamente 300 personas, de las cuales contestaron 67 (22%) distribuidos de la siguiente manera: Actividad Productor Administrador Profesional 67 33 11 23 100% 49% 16% 34%

67

Ver encuesta en Anexo 2.

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El nmero de hectreas relevadas asciende a 176.026; se subdividi a los encuestados segn el nmero de hectreas: el 51% corresponde a establecimientos menores a 500 ha. y el 49% restante a establecimientos mayores a 500 ha. Los resultados obtenidos son los siguientes: a) Actividad de las personas consultadas El 49% de los encuestados son productores agropecuarios, el 34% profesionales y el 17% restante administradores. En muchos casos coincide la actividad de profesional con administrador y con productor. Por el lado de los productores, surge de la encuesta, que en su gran mayora salvo aquellos productores profesionales- no se consideran administradores (92%); este es, a mi entender un punto clave en las caractersticas de las empresas agropecuarias. b) Instrumentos de crditos utilizados Al momento de financiarse, las empresas encuestadas tienen en cuenta los siguientes instrumentos de crdito: Tabla N 18. Instrumentos de Crdito utilizados Crditos Bancarios 55%. Leasing 23%. Solo con capital propio 21%. Fondos Fiduciarios 1%. Obligaciones Negociables 0%. Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). c) Financiamiento de Capital Capital de trabajo: Se consider capital de trabajo a aquel utilizado para llevar adelante el giro normal del negocio. Tabla N 19. Financiamiento de Capital de Trabajo Instrumento % Capital Propio 49% Financiamiento Bancario 29% Diferimiento de pago a Proveedores 20% Inversores Privados 1% Diferimiento Impositivos 1% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). El capital propio es el instrumento de crdito ms utilizado para financiar todo o parte del capital de trabajo, 49% de los encuestados; le siguen el financiamiento bancario, 29% y mediante el diferimiento de pago a proveedores, 20%. Capital de inversin: Se considera capital de inversin a aquel utilizado para ampliar los activos productivos. Tabla N 20. Financiamiento de Capital de Inversin Instrumento % Financiamiento Bancario 45% Capital Propio 39%

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Diferimiento de pago a Proveedores 15% Inversores Privados 1% Mercado de Capitales 1% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). En este caso, el financiamiento bancario es la principal fuente de recursos, 45%; le siguen el capital propio, un 39% y los proveedores el 15%. Solo una de las empresas encuestadas se financia mediante inversores privados y tiene en cuenta el mercado de capitales. d) Tasa de Inters de financiacin En primera instancia, se consult sobre la tasa promedio a la cual se financiaban, los resultados fueron los siguientes: Tabla N 21. Tasas de Inters de Financiamiento Tasa de Financiamiento Actual Mnima Media Mxima Corto Plazo 9% 17,2% 36% Largo Plazo 8% 13,1% 18% Promedio 8% 15,1% 27% Tasa de Financiamiento Fideicomisos Fideicomiso 2% 8,4% 18% Fuente: Elaboracin Propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Luego, se le consult la tasa a la cual consideraba adecuado destinar parte de sus activos para la conformacin de un fideicomiso; el resultado fue una tasa mnima del 2% y una mxima del 18%, estas tasas estn directamente relacionadas con la posibilidad de financiamiento a la cual accede actualmente la empresa encuestada. La tasa promedio para financiar proyectos mediante la creacin de fideicomisos agropecuarios, segn los encuestados, es del 8,4%. e) Financiamiento Conjunto Al consultar sobre la posibilidad de financiarse en forma conjunta con otras empresas del sector, el 71% de los encuestados (sobre 49 respuestas obtenidas) respondi que no lo haba considerado; las razones expuestas son las siguientes: Tabla N 22. Razones por las cuales no se financia en forma conjunta No le ofrecieron el servicio 34% Por desconocimiento 31% Se financia solo con Capital Propio 18% Cree que ser ms caro 9% Por problemas de management 7% Por la informacin a brindar 1% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (35 casos que respondieron en forma negativa). Vemos que las principales razones por las cuales las empresas no se financian en forma conjunta estn directamente relacionadas con el desconocimiento de

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cmo llevarlo a la prctica, tanto desde el punto de vista de la oferta como de la demanda. f) Conocimiento del Fideicomiso El 59% de los encuestados declar desconocer el funcionamiento de los fideicomisos financieros. Tabla N 23. Conocimiento del Fideicomiso SI 41% NO 59% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (49 casos). A fin de que los encuestados tengan una nocin del instrumento, se le adjunt a la encuesta un anexo con los conceptos bsico del Fideicomiso. Luego se les consult sobre la posibilidad de destinar un porcentaje de los activos de la empresa para la formacin de un Fideicomiso Agropecuario; el 56% respondi en forma afirmativa. Tabla N 24. Razones por las que SI utilizara el Fideicomiso Razones por las cuales SI utilizara el fideicomiso % Baja en el costo de financiamiento 31% Solo en negocios concretos 24% Eliminar problemas de management 16% Seguridad Jurdica 16% Eliminar restricciones de capital 14% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (27 casos que respondieron en forma afirmativa). Por su parte, las razones expuestas por las cuales no lo utilizaran seran las siguientes: Tabla N 25. Razones por las que NO utilizara el Fideicomiso Razones por las cuales NO utilizara el fideicomiso % Dificultad para asociarse 35% Desprendimiento de la Propiedad 30% No confa en la transparencia del sistema 14% Cree que implicara mayores costos 12% Informacin a brindar 9% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (22 casos que respondieron en forma negativa). Por ltimo, se clasificaron las respuestas segn la actividad declarada y el nmero de hectreas administradas, en produccin o asesoradas y se separ de las respuestas dos subgrupos por considerar insignificante el nmero de casos relevados, ellos son: Productores del Alto Valle y Agroindustria. Productores. Por el lado de los productores, vemos que el 78% no haba considerado financiarse en forma conjunta y el 69% no conoca los fideicomisos; as y todo, el 53% consider que podra utilizar el fideicomiso como instrumento de crdito.

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Administradores El 73% de los administradores no haban considerado financiarse en forma conjunta ni conocan los fideicomiso; solo el 45% consider que podra utilizarlos como herramienta de crdito. En este grupo prevalece la no conveniencia de llevar adelante un fideicomiso, principalmente por la posibilidad de perder la administracin en manos del vehculo analizado. Profesionales del sector agropecuario. El 55% de los profesionales encuestados no ha considerado financiarse en forma conjunta y el 59% conoce el funcionamiento de los fideicomisos. El 68% declar que podra utilizar este instrumento como herramienta de crdito. Consider financiarse en forma conjunta? SI NO Resultado General 29% 71% Productor 22% 78% Administrador 27% 73% Profesional 45% 55% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Conoce el funcionamiento del Fideicomiso Financiero? SI NO Resultado General 40% 60% Productor 31% 69% Administrador 27% 73% Profesional 59% 41% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Utilizara el Fideicomiso? SI NO Resultado General 56% 44% Productor 53% 47% Administrador 45% 55% Profesional 68% 32% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Segn el nmero de hectreas. El 80% de las empresas con menos de 500 hectreas no haban considerado financiarse en forma conjunta y el 64% no conoca a los fideicomisos; luego de haber ledo el anexo explicativo, el 48% de las empresas declararon que utilizaran al fideicomiso como instrumento de crdito. Por el lado de las empresas de ms de 500 hectreas, el 61% no haba considerado financiarse en forma conjunta y el 57% no conoca el funcionamiento de los fideicomisos; no obstante ello, el 65% declar que podra utilizar el instrumento como herramienta de financiamiento.

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Consider financiarse en forma conjunta? SI NO Menos de 500 ha. 20% 80% Ms de 500 ha. 39% 61% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Conoce el funcionamiento del Fideicomiso Financiero? SI NO Menos de 500 ha. 36% 64% Ms de 500 ha. 43% 57% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Utilizara el Fideicomiso? SI NO Menos de 500 ha. 48% 52% Ms de 500 ha. 65% 35% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la encuesta realizada (67 casos). Productores del Alto Valle Solo se logr relevar 72 hectreas en 5 casos. De ellos el 100% no consider al fideicomiso una herramienta de crdito que se pueda adecuar a las necesidades de financiamiento de su empresa. El 100% de los encuestados declar que se financia con capital propio y solo 1 que recurre a instituciones de crdito. La tasa promedio de financiamiento es del 10% y la tasa a la cual participara de un fideicomiso sera del 5%. Agroindustria Solo se relevaron tres casos. El 100% declar que podra utilizar el fideicomiso como herramienta de crdito. El 67% declar que se financia con capital propio y el 100% que lo hace por medio de proveedores y bancos, la tasa promedio es del 14% y la tasa adecuada para la utilizacin de un fideicomiso sera del 8%. De la encuesta realizada, si bien el nmero de la muestra no es significativo, podemos rescatar que las posibilidades de llevar adelante un Fideicomiso Agropecuario va a estar directamente relacionada con la baja en la tasa de financiamiento, en primera instancia y con la realizacin de negocios concretos en los cuales este asegurada la transparencia del sistema, hay que recordar que el negocio fiduciario es sobre todas las cosas "un contrato de confianza" entre las partes. Las respuestas de los productores del Alto Valle y de la Agroindustria, son dos ejemplos totalmente opuestos y dignos de destacar, se ve que los que m s necesitaran de la unin para lograr mejores tasas de financiacin son los que menos dispuestos estn a llevar adelante este tipo de proyectos.

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Resumen de Resultados Obtenidos

Con el fin de identificar los resultados obtenidos en el trabajo, en esta seccin, se presenta un resumen de los mismos: La realidad de la PyME Agropecuaria nos indica que la eficiencia y competitividad demostrada en el plano productivo es absorbida, en la gran mayora de los casos, por deficiencias en el gerenciamiento. Una de las mayores deficiencias encontradas en las empresas agropecuarias es en relacin con su endeudamiento; al respecto, tenemos dos situaciones aparentemente contrapuestas: Por un lado la necesidad creciente de recursos financieros externos para lograr un ritmo sostenido de crecimiento de la produccin, y por otro la imposibilidad de atender la cancelacin de sus pasivos en las condiciones pactadas. El sistema financiero podra ser dividido en: Mercado de Dinero. Mercado de Capitales. Generalmente, los sectores productivos financian su actividad en el Mercado de Dinero. El stock del financiamiento bancario al sector primario es del orden de los $5.900 millones. La tasa de inters para el productor agropecuario, en muchos casos supera el 20%68. Los sectores productivos, deberan re-direccionar la bsqueda de fondos hacia otros mercados; el mercado de capitales, podra ser un medio adecuado para responder a sus necesidades de financiamiento. La utilizacin de nuevos instrumentos financieros destinados a acotar los riesgos de insolvencia y a reducir los costos de financiamiento es indispensable para aumentar la rentabilidad del sector. Existen tendencias que podran acelerar el replanteo de las estrategias de financiamiento; veamos algunas: o Los inversores institucionales concentran el ahorro interno y representan el denominado "Capitalismo Popular"69. Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP), los Fondos Comunes de Inversin (FCI) y las Compaas de Seguros manejan ms de 30 mil millones de pesos. Insertarse en este mercado como emisor es una va de acceso a esos fondos. o Prstamos a empresas: Mientras que los depsitos bancarios en los ltimos aos se han incrementado, los prstamos a empresas PyMEs han disminuido.

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Tasas activas promedio para empresas agropecuarias: TEA $: 18,25% / TEA u$s: 16,65%. Fuente: Diario La Nacin - Seccin 2, indicadores econmicos del 28/09/2001 sobre la base de Reuters/BCRA. 69 "Capitalismo Popular"; expresin que denota la participacin de miles de pequeos ahorristas o inversores en el mercado de capitales por intermedio de los fondos o recursos de los aportes previsionales.

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o o

La creacin de nuevos instrumentos de garanta. Tanto los Fondos de Garanta como las Sociedades de Garanta Recproca son ideales para garantizar la emisin de ttulos de PyMEs. La apertura de nuevos mercados implica demostrar la seriedad y calidad de la empresa, cotizar en bolsa es una carta de presentacin que abre puertas, es un elemento que suma valor ya que implica una organizacin formal y transparente.

La explotacin del mercado de capitales por parte de las PyMEs es mnima y su potencial enorme; las PyMEs agropecuarias deberan aprovechar este momento crtico e ingresar al llamado proceso de "desintermediacin"; la alternativa a seguir podra ser la "titulizacin" o "securitizacin" mediante la emisin de ttulos de deuda o de certificados de participacin en fondos de inversin directa (FIDs) o en fideicomisos con objetivos especficos del sector. El proceso de titulizacin podra ser el instrumento ha utilizar, sus principales efectos son: o Acelerar el flujo de distintos negocios, obteniendo recursos lquidos y derivando a terceros el riesgo implcito en los activos ilquidos. o Permitir la incorporacin al mercado de capitales de inversiones e inversores que de otra forma no podran hacerlo. El contrato de fideicomiso es una alternativa atractiva para poder acceder a recursos provistos por los fondos de inversin institucionales y/o de distintos inversores que actan en el mercado de capitales. La integracin a un fideicomiso puede estar motivada en las posibilidades de utilizacin de esa plataforma para la obtencin de liquidez, sea: o o Utilizando al fideicomiso como herramienta "no tradicional" a la obtencin de "financiamiento tradicional". Emitiendo ttulos de deuda o de participacin.

El valor agregado del fideicomiso sera el de convertirse en una garanta aceptable para el acreedor financiero del deudor, transformado en fiduciante. Modelos Alternativos Propuestos La idea central consiste en la utilizacin del contrato de fideicomiso para constituir patrimonios distintos a los de sus dueos, separando en forma transitoria la titularidad de esos bienes (campos, ganado, cultivos, etc.) y destinndolos a la realizacin de proyectos, planes o programas de inversin predeterminados (como ser: la produccin y comercializacin de trigo en un perodo establecido). Los principales objetivos a cumplir por medio de estos modelos de contrato seran: Reduccin de los riesgos de insolvencia de pequeos y medianos productores agropecuarios.

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La reduccin de los costos de financiamiento de las PyMEs agropecuarias. Reinsertar al mercado de crdito a los pequeos y medianos productores agropecuarios, que por su condicin crtica de endeudamiento actual no pueden acceder al mismo. Generar una alternativa viable, tanto para las PyMEs agropecuarias como para las Instituciones Financieras, de cancelacin de pasivos.

Los modelos de fideicomiso alternativos a desarrollar seran los siguientes: 1. De siembra70. 2. De engorde. 3. De cra. 4. De compra de campos. 5. De gestin agropecuaria. Para las cuatro primeras alternativas, los modelos pueden ser implementados, indistintamente, en empresas que presenten distintas situaciones de deuda en la base de datos del BCRA; para la ltima alternativa, "fideicomiso de compra de campos" los productores deben presentar situacin 1 y 2 en la mencionada base. EL sector agropecuario demanda instrumentos que, principalmente, provean a la PyME de capital de trabajo. Los tres primeros modelos intentan ser una herramienta para cubrir estas necesidades. El fideicomiso de Gestin Agropecuaria tiene como objetivo captar fondos del mercado (Inversores particular o institucionales) para destinarlos a la produccin agropecuaria, en este caso se podra desarrollar un Fondo de Inversin Directa sobre el vehculo del fideicomiso. Lo ideal sera asociar al proyecto tanto a los proveedores de insumos como de servicios, logrando trasladar a ellos parte del riesgo del negocio. Por ltimo, el fideicomiso de compra de campos est orientado a aquellos productores que deseen ganar escala sin comprometer su patrimonio actual. Fideicomisos Agropecuarios - Funcin y objetivos dentro del sistema Productor Fiduciante y Beneficiario. Fideicomisario, ltimo Agropecuario beneficiario. Inversor Particular Aporta activos ilquidos (bienes fideicomitidos). Inversor Institucional Obtencin de capital de trabajo. Cancelacin de Pasivos. Sociedad de Gestin Administracin de PyMEs agropecuarias. Obtiene una comisin por la tarea desempeada y en relacin a los resultados obtenidos. Mercado de Dinero Fiduciario. (Instituciones Proveedor de fondos. Bancarias) Cobro de Pasivos Proveedor de Implementacin de un plan de modernizacin tecnolgica maquinarias mediante Leasing.
Si bien existen circunstancias jurdicas asociadas a la legitimidad de la transferencia en propiedad fiduciaria de los cultivos y su producido, las mismas estaran reguladas por la voluntad de las partes formalizada en un contrato y por la confianza que todo acuerdo merece.
70

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Proveedor de Insumos

Proveedor de servicios

Mercados a Trmino Mercado de Capitales

Creacin de un pool de compra para la adquisicin de insumos. Opcional: contrato de fideicomiso para la provisin de insumos. En este caso, una alternativa sera que el proveedor participe del negocio, derivando parte del riesgo. A la alternativa de contratacin tradicional, se le podra agregar un contrato por el cual el proveedor del servicio es socio del emprendimiento, con lo cual su ingreso va a estar directamente relacionado con el resultado del mismo. Coberturas de precios. Obtencin de fondos mediante la emisin de certificado de participacin y/o ttulos de deuda.

En la actualidad el sistema bancario financia unos $4.039 millones Actividades: Cereales, oleaginosas y forrajeras; vacunos (Cra e Invernada) y explotacin agrcola gandera-; los cuales podramos distribuirlos de la siguiente manera: En Situacin Anormal: el 23,4%. Distribuidos de la siguiente manera: o Fideicomiso de Siembra: $ 127 millones. o Fideicomiso Ganadero: $ 85 millones. o Fideicomiso de Gestin Agropecuaria: $ 732 millones. Este dato es de suma importancia ya que un servicio ha ofrecer a los bancos podra ser la gestin y cancelacin de deudas de estos establecimientos agropecuarios. En Situacin Normal: Con respecto a este segmento, el anlisis nos permite cuantificar un monto estimado de mercado potencial, nos da un horizonte cierto en relacin a los fondos que demanda la actividad agropecuaria. En cuanto a la opinin del mercado sobre la utilizacin de los modelos desarrollados, los resultados de la encuesta realizada nos brindan algunos datos interesantes, como ser: Sector Institucional: La SAGyP ha visto en el fideicomiso un instrumento de crdito que podra ser utilizado por el sector agropecuario. Las principales trabas encontradas para desarrollarlo son la falta de conocimiento del instrumento y la inexistencia de sociedades de gestin dedicadas al gerenciamiento agropecuario integral. En las Instituciones Bancarias, en el ltimo tiempo, han surgido departamentos exclusivos para asesorar en negocios fiduciarios. En la actualidad, solo el Banco de la Nacin Argentina ha ofrecido una lnea denominada "fideicomiso de siembra" para cosecha fina y gruesa. Las cooperativas, la gran mayora no ha respondido a la consulta realizada. Sector Productivo: Por el lado de los productores, vemos que el 78% no haba considerado financiarse en forma conjunta y el 69% no conoca los fideicomisos; as y todo, el 53% consider que podra utilizar el fideicomiso como instrumento de crdito. El 73% de los administradores no haban considerado financiarse en forma conjunta ni conocan los fideicomiso; solo el 45% consider que podra

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utilizarlos como herramienta de crdito. En este grupo prevalece la no conveniencia de llevar adelante un fideicomiso, principalmente por la posibilidad de perder la administracin en manos del vehculo analizado. El 55% de los profesionales encuestados no ha considerado financiarse en forma conjunta y el 59% conoce el funcionamiento de los fideicomisos. El 68% declar que podra utilizar este instrumento como herramienta de crdito. El 80% de las empresas con menos de 500 hectreas no haban considerado financiarse en forma conjunta y el 64% no conoca a los fideicomisos; luego de haber ledo el anexo explicativo, el 48% de las empresas declararon que utilizaran al fideicomiso como instrumento de crdito. Por el lado de las empresas de m s de 500 hectreas, el 61% no haba considerado financiarse en forma conjunta y el 57% no conoca el funcionamiento de los fideicomisos; no obstante ello, el 65% declar que podra utilizar el instrumento como herramienta de financiamiento.

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Conclusiones Finales

La realidad econmica del sector agropecuario demanda instrumentos que, principalmente, provean a la PyME de capital de trabajo. La bsqueda de fondos en el Mercado de Capitales podra ser un medio viable para responder a estas necesidades de financiamiento. La utilizacin de nuevos instrumentos financieros destinados a acotar los riesgos de insolvencia y a reducir los costos de financiamiento es indispensable para aumentar la rentabilidad del sector. La figura del contrato de Fideicomiso se perfila como un novedoso instrumento para atraer a los fondos de inversin institucionales y/o inversores que actan en el mercado de capitales a financiar proyectos de inversin agropecuarios. Ante la ausencia de seguridad jurdica, el fideicomiso es un vehculo apto para transparentar las obligaciones, responsabilidades y derechos de quienes estn a cargo de estos proyectos de inversin, dotando de mayor seguridad jurdica a estos negocios. El valor agregado del fideicomiso es el de convertirse en una garanta aceptable para el acreedor financiero. La utilizacin del contrato de fideicomiso puede facilitar el agrupamiento de pequeas y medianas empresas agropecuarias con objetivos comunes, reduciendo costos fijos unitarios al incrementar la escala de produccin, mejorando as la rentabilidad del conjunto. Por el lado de las Instituciones Financieras, es una herramienta ha utilizar para solucionar el alto grado de endeudamiento y morosidad del sector. Llama la atencin la escasa repercusin que ha tenido este instrumento en las cooperativas agropecuarias y asociaciones que agrupan a productores y profesionales del sector. La posibilidad de desarrollar los modelos de Fideicomisos Agropecuarios propuestos va a estar directamente relacionado con la baja en la tasa de financiamiento, en primera instancia y con la realizacin de negocios concretos en los cuales este asegurada la transparencia del sistema. Para que estos modelos sean exitosos, primero se va a tener que evolucionar en otros aspectos, como ser: La predisposicin a asociarse por parte de los productores: En este punto, los pequeos productores que, en principio seran los ms beneficiados, son los ms reticentes a la asociacin con objetivos comunes. La ausencia de alternativas de crdito: Con las actuales tasas de financiamiento no es posible seguir produciendo. El modelo econmico: Con un Estado que absorbe todos los fondos disponibles para paliar sus dficit de caja y desfinancia a los sectores productivos. La actual poltica econmica incentiva la especulacin financiera y desalienta la produccin.

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Anexo 1 - Ley 24.441 Sancionada: Diciembre 22 de 1994. Promulgada: Enero 9 de 1995. TITULO I - Del fideicomiso CAPITULO I ARTICULO 1.- Habr fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario. ARTICULO 2.- El contrato deber individualizar al beneficiario, quien podr ser una persona fsica o jurdica, que puede o no existir al tiempo del otorgamiento del contrato; en este ltimo caso debern constar los datos que permitan su individualizacin futura. Podr designarse ms de un beneficiario, los que salvo disposicin en contrario se beneficiarn por igual; tambin podrn designarse beneficiarios sustitutos para el caso de no aceptacin, renuncia o muerte. Si ningn beneficiario aceptare, todos renunciaren o no llegaren a existir, se entender que el beneficiario es el fideicomisario. Si tampoco el fideicomisario llegara a existir, renunciare o no aceptare, el beneficiario ser el fiduciante. El derecho del beneficiario puede transmitirse por actos entre vivos o por causa de muerte, salvo disposicin en contrario del fiduciante. ARTICULO 3.- El fideicomiso tambin podr constituirse por testamento, extendido en alguna de las formas previstas por el Cdigo Civil, el que contendr al menos las enunciaciones requeridas por el artculo 4. En caso de que el fiduciario designado por testamento no aceptare se aplicar lo dispuesto en el artculo 10 de la presente ley. ARTICULO 4.- El contrato tambin deber contener: a) La individualizacin de los bienes objeto del contrato. En caso de no resultar posible tal individualizacin a la fecha de la celebracin del fideicomiso, constar la descripcin de los requisitos y caractersticas que debern reunir los bienes; b) La determinacin del modo en que otros bienes podrn ser incorporados al fideicomiso; c) El plazo o condicin a que se sujeta el dominio fiduciario, el que nunca podr durar ms de treinta (30) aos desde su constitucin, salvo que el beneficiario fuere un incapaz, caso en el que podr durar hasta su muerte o el cese de su incapacidad; d) El destino de los bienes a la finalizacin del fideicomiso; e) Los derechos y obligaciones del fiduciario y el modo de sustituirlo si cesare. CAPITULO II -El fiduciario ARTICULO 5.- El fiduciario podr ser cualquier persona fsica o jurdica. Slo podrn ofrecerse al pblico para actuar como fiduciarios las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales sujetas a las disposiciones de la ley respectiva y las personas jurdicas que autorice la Comisin Nacional de Valores quien establecer los requisitos que deban cumplir. ARTICULO 6.- El fiduciario deber cumplir las obligaciones impuestas por la ley o la convencin con la prudencia y diligencia del buen hombre de negocios que acta sobre la base de la confianza depositada en l. ARTICULO 7.- El contrato no podr dispensar al fiduciario de la obligacin de rendir cuentas, la que podr ser solicitada por el beneficiario conforme las

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previsiones contractuales ni de la culpa o dolo en que pudieren incurrir l o sus dependientes, ni de la prohibicin de adquirir para s los bienes fideicomitidos. En todos los casos los fiduciarios debern rendir cuentas a los beneficiarios con una periodicidad no mayor a un (1) ao. ARTICULO 8.- Salvo estipulacin en contrario, el fiduciario tendr derecho al reembolso de los gastos y a una retribucin. Si sta no hubiese sido fijada en el contrato, la fijar el juez teniendo en consideracin la ndole de la encomienda y la importancia de los deberes a cumplir. ARTICULO 9.- El fiduciario cesar como tal por: a) Remocin judicial por incumplimiento de sus obligaciones, a instancia del fiduciante; o a pedido del beneficiario con citacin del fiduciante; b) Por muerte o incapacidad judicialmente declarada si fuera una persona fsica; c) Por disolucin si fuere una persona jurdica; d) Por quiebra o liquidacin; e) Por renuncia si en el contrato se hubiese autorizado expresamente esta causa. La renuncia tendr efecto despus de la transferencia del patrimonio objeto del fideicomiso al fiduciario sustituto. ARTICULO 10.- Producida una causa de cesacin del fiduciario, ser reemplazado por el sustituto designado en el contrato o de acuerdo al procedimiento previsto por l. Si no lo hubiere o no aceptare, el juez designar como fiduciario a una de las entidades autorizadas de acuerdo a lo previsto en el artculo 19. Los bienes fideicomitidos sern transmitidos al nuevo fiduciario. CAPITULO III - Efectos del fideicomiso ARTICULO 11.- Sobre los bienes fideicomitidos se constituye una propiedad fiduciaria que se rige por lo dispuesto en el ttulo VII del libro III del Cdigo Civil y las disposiciones de la presente ley cuando se trate de cosas, o las que correspondieren a la naturaleza de los bienes cuando stos no sean cosas. ARTICULO 12.- El carcter fiduciario del dominio tendr efecto frente a terceros desde el momento en que se cumplan las formalidades exigibles de acuerdo a la naturaleza de los bienes respectivos. ARTICULO 13.- Cuando se trate de bienes registrables, los registros correspondientes debern tomar razn de la transferencia fiduciaria de la propiedad a nombre del fiduciario. Cuando as resulte del contrato, el fiduciario adquirir la propiedad fiduciaria de otros bienes que adquiera con los frutos de los bienes fideicomitidos o con el producto de actos de disposicin sobre los mismos, dejndose constancia de ello en el acto de adquisicin y en los registros pertinentes. ARTICULO 14.- Los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del patrimonio del fiduciario y del fiduciante. La responsabilidad objetiva del fiduciario emergente del artculo 1113 del Cdigo Civil se limita al valor de la cosa fideicomitida cuyo riesgo o vicio fuese causa del dao si el fiduciario no pudo razonablemente haberse asegurado. ARTICULO 15.- Los bienes fideicomitidos quedarn exentos de la accin singular o colectiva de los acreedores del fiduciario. Tampoco podrn agredir los bienes fideicomitidos los acreedores del fiduciante, quedando a salvo la accin de fraude. Los acreedores del beneficiario podrn ejercer sus derechos sobre los frutos de los bienes fideicomitidos y subrogarse en sus derechos. ARTICULO 16.- Los bienes del fiduciario no respondern por las obligaciones contradas en la ejecucin del fideicomiso, las que slo sern satisfechas con los bienes fideicomitidos. La insuficiencia de los bienes fideicomitidos para atender a estas obligaciones, no dar lugar a la declaracin de su quiebra. En tal supuesto y a falta de otros recursos provistos por el fiduciante o el beneficiario segn

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visiones contractuales, proceder a su liquidacin, la que estar a cargo del fiduciario, quien deber enajenar los bienes que lo integren y entregar el producido a los acreedores conforme al orden de privilegios previstos para la quiebra; si se tratase de fideicomiso financiero regirn en lo pertinente las normas del artculo 24. ARTICULO 17.- El fiduciario podr disponer o gravar los bienes fideicomitidos cuando lo requieran los fines del fideicomiso, sin que para ello sea necesario el consentimiento del fiduciante o del beneficiario, a menos que se hubiere pactado lo contrario. ARTICULO 18.- El fiduciario se halla legitimado para ejercer todas las acciones que correspondan para la defensa de los bienes fideicomitidos, tanto contra terceros como contra el beneficiario. El juez podr autorizar al fiduciante o al beneficiario a ejercer acciones en sustitucin del fiduciario, cuando ste no lo hiciere sin motivo suficiente. CAPITULO IV - Del fideicomiso financiero ARTICULO 19.- Fideicomiso financiero es aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la Comisin Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiario son los titulares de certificados de participacin en el dominio fiduciario o de ttulos representativos de deuda garantizados con los bienes as transmitidos. Dichos certificados de participacin y ttulos de deuda sern considerados ttulos valores y podrn ser objeto de oferta pblica. La Comisin Nacional de Valores ser autoridad de aplicacin respecto de los fideicomisos financieros, pudiendo dictar normas reglamentarias. ARTICULO 20.- El contrato de fideicomiso deber contener las previsiones del artculo 4 y las condiciones de emisin de los certificados de participacin o ttulos representativos de deuda. CAPITULO V - De los certificados de participacin y ttulos de deuda ARTICULO 21.- Los certificados de participacin sern emitidos por el fiduciario. Los ttulos representativos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos podrn ser emitidos por el fiduciario o por terceros, segn fuere el caso. Los certificados de participacin y los ttulos representativos de deuda podrn ser al portador o nominativos, endosables o no, o escriturales conforme al artculo 8 y concordantes de la ley 23.576 (con las modificaciones de la ley 23.962). Los certificados sern emitidos en base a un prospecto en el que constarn las condiciones de la emisin, y contendr las enunciaciones necesarias para identificar el fideicomiso al que pertenecen, con somera descripcin de los derechos que confieren. Podrn emitirse certificados globales de los certificados de participacin, para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo. A tal fin se considerarn definitivos, negociables y divisibles. ARTICULO 22.- Pueden emitirse diversas clases de certificados de participacin con derechos diferentes. Dentro de cada clase se otorgarn los mismos derechos. La emisin puede dividirse en series. CAPITULO VI - De la insuficiencia del patrimonio fideicomitido en el fideicomiso financiero ARTICULO 23.- En el fideicomiso financiero del captulo IV, en caso de insuficiencia del patrimonio fideicomitido, si no hubiere previsin contractual, el fiduciario citar a asamblea de tenedores de ttulos de deuda, lo que se notificar

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mediante la publicacin de avisos en el Boletn Oficial y un diario de gran circulacin del domicilio del fiduciario, la que se celebrar dentro del plazo de sesenta das contados a partir de la ltima publicacin, a fin de que la asamblea resuelva sobre las normas de administracin y liquidacin del patrimonio. ARTICULO 24.- Las normas a que se refiere el artculo precedente podrn prever: a) La transferencia del patrimonio fideicomitido como unidad a otra sociedad de igual giro; b) Las modificaciones del contrato de emisin, las que podrn comprender la remisin de parte de las deudas o la modificacin de los plazos, modos o condiciones iniciales; c) La continuacin de la administracin de los bienes fideicomitidos hasta la extincin del fideicomiso; d) La forma de enajenacin de los activos del patrimonio fideicomitido; e) La designacin de aquel que tendr a su cargo la enajenacin del patrimonio como unidad o de los activos que lo conforman; f) Cualquier otra materia que determine la asamblea relativa a la administracin o liquidacin del patrimonio separado. La asamblea se considerar vlidamente constituida cuando estuviesen presentes tenedores de ttulos que representen como mnimo dos terceras partes del capital emitido y en circulacin; podr actuarse por representacin con carta poder certificada por escribano pblico, autoridad judicial o banco; no es necesaria legalizacin. Los acuerdos debern adoptarse por el voto favorable de tenedores de ttulos que representen, a lo menos, la mayora absoluta del capital emitido y en circulacin, salvo en el caso de las materias indicadas en el inciso b) en que la mayora ser de dos terceras partes (2/3) de los ttulos emitidos y en circulacin. Si no hubiese qurum en la primera citacin se deber citar a una nueva asamblea la cual deber celebrarse dentro de los treinta (30) das siguientes a la fecha fijada para la asamblea no efectuada; sta se considerar vlida con los tenedores que se encuentren presentes. Los acuerdos debern adoptarse con el voto favorable de ttulos que representen a los menos la mayora absoluta del capital emitido y en circulacin. CAPITULO VII - De la extincin del fideicomiso ARTICULO 25.- El fideicomiso se extinguir por: a) El cumplimiento del plazo o la condicin a que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo mximo legal; b) La revocacin del fiduciante si se hubiere reservado expresamente esa facultad; la revocacin no tendr efecto retroactivo; c) Cualquier otra causal prevista en el contrato. ARTICULO 26.- Producida la extincin del fideicomiso, el fiduciario estar obligado a entregar los bienes fideicomitidos al fideicomisario o a sus sucesores, otorgando los instrumentos y contribuyendo a las inscripciones registrales que correspondan. TITULO II - Contrato de "leasing" ARTICULO 27.- Existir contrato de leasing cuando al contrato de locacin de cosas se agregue una opcin de compra a ejercer por el tomador y se satisfagan los siguientes requisitos: a) Que el dador sea una entidad financiera, o una sociedad que tenga por objeto la realizacin de este tipo de contratos;

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b) Que tenga por objeto cosas muebles individualizadas compradas especialmente por el dador a un tercero o inmuebles de propiedad del dador con la finalidad de locarlas al tomador; c) Que el canon se fije teniendo en cuenta la amortizacin del valor de la cosa, conforme a criterios de contabilidad generalmente aceptados, en el plazo de duracin del contrato. No rigen en esta materia las disposiciones relativas a plazos mximos y mnimos de la locacin de cosas; d) Que el tomador tenga la facultad de comprar la cosa, mediante el pago de un precio fijado en el contrato que responda al valor residual de aqulla. Esa facultad podr ser ejercida a partir de que el tomador haya pagado la mitad de los perodos de alquiler estipulados, o antes, si as lo convinieron las partes. ARTICULO 28.- Tambin podrn celebrar contrato de leasing los fabricantes e importadores de cosas muebles destinadas al equipamiento de industrias, comercios, empresas de servicios, agropecuarias o actividades profesionales que el tomador utilice exclusivamente con esa finalidad. Sern aplicables a este contrato las disposiciones de los incisos b), c) y d) del artculo anterior y, en lo pertinente las dems disposiciones de este ttulo. En este contrato no sern vlidas las renuncias a las garantas de eviccin y vicios redhibitorios. ARTICULO 29.- Las partes podrn convenir junto con la opcin de compra la posibilidad de que el tomador opte por renovar el contrato sustituyndose las cosas que constituyen su objeto por otras nuevas en las condiciones que se hubiesen pactado. ARTICULO 30.- A los efectos de su oponibilidad frente a terceros, el contrato deber inscribirse en el registro que corresponda a las cosas que constituyen su objeto. Si se tratare de cosas muebles no registrables, deber inscribirse en el Registro de Crditos Prendarios del lugar donde se encuentren. ARTICULO 31.- Sern oponibles a los acreedores de las partes los efectos del contrato debidamente inscrito, por lo que slo podrn ejercer las facultades que le son propias pero que no obstaculicen el cumplimiento de la finalidad del contrato. Los acreedores del tomador podrn subrogarse en los derechos de ste para ejercer la opcin de compra. En caso de quiebra del dador, el contrato continuar por el plazo convenido, pudiendo el tomador ejercer la opcin de compra en el tiempo previsto. En caso de quiebra del tomador, dentro de los sesenta (60) das de decretada, el sndico podr optar entre continuar el contrato en las condiciones pactadas o resolverlo. Pasado ese plazo sin que haya ejercido la opcin, el contrato se considerar resuelto. ARTICULO 32.- La transmisin del dominio se produce por el ejercicio de la opcin de compra, el pago del valor residual en las condiciones fijadas en el contrato y el cumplimiento de los recaudos legales pertinentes de acuerdo a la naturaleza de la cosa de que se trate, a cuyo efecto las partes debern otorgar la documentacin necesaria. ARTICULO 33.- A este contrato se aplicarn subsidiariamente las disposiciones relativas a la locacin de cosas en cuanto sean compatibles con su naturaleza y finalidad; y las del contrato de compraventa despus de ejercida la opcin de compra. La responsabilidad objetiva del dador emergente del artculo 1113 del Cdigo Civil, se limita al valor de la cosa entregada en leasing cuyo riesgo o vicio fuere la causa del dao si el dador o el tomador no hubieran podido razonablemente haberse asegurado y sin perjuicio de la responsabilidad del tomador.

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ARTICULO 34.- Cuando el objeto del leasing fuesen cosas inmuebles, el incumplimiento de la obligacin del tomador de pagar el canon dar lugar a los siguientes efectos: a) Si el deudor hubiera pagado menos de un cuarto (1/4) de la cantidad de perodos de alquiler convenidos, la mora ser automtica y el dador podr demandar judicialmente el desalojo; se dar vista por cinco (5) das al tomador, quien podr probar documentadamente que estn pagados los perodos que se le reclaman o paralizar el trmite, por una nica vez, mediante el pago de los alquileres adeudados con m s sus intereses. Caso contrario el juez dispondr el lanzamiento sin ms trmite; b) Si el tomador hubiese pagado ms de un cuarto (1/4) pero menos del setenta y cinco por ciento (75%) de los perodos de alquiler convenidos, el dador deber intimarlo al pago del o los perodos adeudados para lo cual el tomador tendr un plazo de sesenta (60) das contados a partir de la recepcin de la notificacin. Pasado ese plazo sin que el pago se hubiese verificado, el dador podr demandar el desalojo, de lo cual se dar vista por cinco (5) das al tomador, quien podr demostrar el pago de los perodos reclamados; o paralizar el procedimiento mediante el pago de los alquileres adeudados con ms sus intereses, si antes no hubiese recurrido a este procedimiento. Caso contrario, el juez dispondr el lanzamiento sin ms trmite; c) Si el incumplimiento se produjese despus del momento en que el tomador est habilitado para ejercer la opcin de compra o cuando hubiese pagado ms de dos terceras partes (2/3) de la cantidad de perodos de alquiler estipulados en el contrato, el dador deber intimarlo al pago y el tomador tendr la opcin de pagar en el plazo de noventa (90) das los alquileres adeudados con ms sus intereses o el valor residual que resulte de la aplicacin del contrato, a la fecha de la mora. Pasado ese plazo sin que el pago se hubiese verificado el dador podr demandar el desalojo, de lo cual se dar vista al tomador por cinco (5) das, quien slo podr paralizarlo ejerciendo alguna de las opciones previstas en este inciso; d) Producido el desalojo el dador podr reclamar el pago de los alquileres adeudados hasta el momento del lanzamiento, con m s sus intereses y los daos y perjuicios que resultasen del deterioro anormal de la cosa imputable al tomador.

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Anexo 2 - Formulario de Encuesta sobre Financiamiento de Empresas Agropecuarias Actividad que desarrolla: Productor Administrador Profesional Cantidad de hectreas en produccin, administradas o asesoradas :________ 1. Cmo financia el capital de trabajo de la empresa? Capital Propio Bancos Mercado de Capitales Otros:___________________________________________________________ __ 2. Cmo financia el capital de Inversin? Capital Propio Bancos Mercado de Capitales Otros:___________________________________________________________ __ 3. A que tasa de inters promedio se financia la empresa? Corto Plazo (menos de un ao) _____% Largo Plazo (mas de un ao) _____% 4. Al momento de financiarse tiene en cuenta los siguientes instrumentos de crdito: S No Crditos bancarios Leasing Emisin de Obligaciones Negociables Fondos Fiduciarios 5. Ha considerado financiar la empresa en forma conjunta con otras compaas del sector? S No 6. Si la respuesta es NO: Porque que causas no lo ha considerado? Por desconocimiento de cmo hacerlo No le ofrecieron el servicio Cree que ser mas caro Por la informacin que cree tener que brindar Otras:___________________________________________________________ __ 7. Conoce el funcionamiento de los fideicomisos financieros? S No Si la respuesta es NO, puede leer el anexo informativo a la presente encuesta. 8. Luego de leer los conceptos elementales del fideicomiso: Destinara, "en forma transitoria", un porcentaje de los activos de la empresa para la formacin de un Fideicomiso Agropecuario? S No

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9. Si la respuesta es SI: qu cuestiones considera necesarias para implementarlo en su empresa? ________________________________________________________________ _____________________ 10. Si la respuesta es NO: Porque que causas no lo ha hara? Porque no confa en la transparencia del sistema. Cree que implicara mayores costos. Por la informacin que tiene que brindar. Por el desprendimiento de la propiedad transitoria de bienes o derechos. Por las dificultades para asociarse entre empresas del sector. Otras:___________________________________________________________ __ 11. Qu tasa de inters considera adecuada para financiar su produccin por este mecanismo? ____%

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Anexo 3 - Modelos de Contratos de Fideicomisos CONTRATO DE FIDUCIA EN GARANTA71 Entre ..., documento n ..., CUIT n ..., con domicilio en ..., en adelante el FIDUCIANTE y ..., CUIT n ..., representada en este acto por ..., en su carcter de ..., con domicilio en ..., en adelante el FIDUCIARIO, convienen en celebrar el presente contrato de fiducia en garanta, el que tendr por objeto y se regir por las clusulas que a continuacin se detallan: OBJETO: El presente tiene por objeto la constitucin de fiducia que se regir por las clusulas siguientes en garanta de crditos para la evolucin de cultivos y cosecha que otorgue el Banco de la Nacin Argentina, en los trminos de las Resoluciones del Directorio de fechas 20-07-2000 y ,. (mencionar la Resolucin que aprueba el presente contrato) del mencionado Banco BENEFICIARIO. CLUSULA 1.- DEL CONTRATO DE FIDEICOMISO: 1. El productor FIDUCIANTE declara poseer un sembrado de ... hectreas de ..., de la variedad ... en el inmueble ubicado en ..., el que cuenta con una superficie total de ...hectreas. El productor FIDUCIANTE declara que la siembra se encuentra implantada en los potreros ..., en adelante LOS CULTIVOS, los que a los fines del contrato de fideicomiso de garanta que por el presente se constituye, no pueden desprenderse del suelo en que se encuentran implantados hasta su cosecha. Asimismo declara el productor FIDUCLNNTE que el inmueble indicado le corresponde en propiedad/arriendo/otra forma (mencionarla), segn documentacin que se agrega al presente y forma parte del mismo. EL FIDUCIANTE entrega en este acto LOS CULTIVOS y su producido -- en adelante los BIENES FIDEICOMITIDOS -- al FIDUCIARIO para que ste instituya en BENEFICIARIO a la entidad Bancaria que financie su desarrollo por medio del otorgamiento de crditos para la evolucin de los cultivos y su cosecha. 2. El productor declara que el grado de evolucin de LOS CULTIVOS se encuentra a la fecha y el estado de los mismos es ..., lo cual ha sido debidamente constatado por el FIDUCIARIO. 3. El FIDUCIARIO acepta que el productor FIDUCINNTE por este mismo acto transfiere la propiedad fiduciaria de LOS CULTIVOS y su producido (BIENES FIDEICOMITIDOS) a ..., con domicilio en ..., en adelante el FIDUCIARIO, con las obligaciones y atribuciones que este contrato le confiere, en los trminos de la ley 24.441 y que figuran en el Contrato de Provisin de Insumos que se agrega al presente y forma parte del mismo. El presente contrato de fideicomiso tendr una vigencia de un ao contado desde la fecha de suscripcin de este convenio el que slo podr extenderse hasta la cancelacin de todas las acreencias, o liquidacin de todos los BIENES FIDEICOMITIDOS, conforme los trminos de este contrato y de las clusulas 5 y 6. 4. El FIDUCIARIO proceder, con la garanta de los BIENES FIDEICOMITIDOS que por el presente se transfieren, a obtener un crdito en la lnea crdito
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Contrato de Fideicomiso de Siembra utilizado por el BNA.

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para siembra y gastos conexos de t4go con seguro multiriesgo agrcola condiciones especiales para usuarios fiduciarios de fideicomisos de siembra del Banco de la Nacin Argentina en los trminos de las Resoluciones del Directorio de fechas 20-07-2000 y ... (mencionar la Resolucin que aprueba el presente contrato) del mencionado Banco, suscribiendo la documentacin pertinente y los recibos de los importes percibidos, siendo condicin previa a cualquier desembolso de fondos la contratacin de un seguro multirriesgo agrcola endosado por el asegurado a favor del Banco mutuante. BENEFICIARIO. 5. El FIDUCIARIO deber contratar con cualquiera de las empresas habilitadas por el Banco de la Nacin Argentinas. un seguro multiriesgo agrcola y proceder contra el otorgamiento del crdito a endosar dicha pliza a favor del Banco en garanta adicional del prstamo acordado, en forma previa al desembolso del crdito. 6. Los importes del prstamo debern ser cancelados por el FIDUCIARIO a mas tardar en la fecha que determine el Banco la que no podr exceder del (mencionar fecha de vencimiento del prstamo) y devengarn una tasa de inters del (mencionar tasa de Ja lnea) ... % anual en dlares estadounidenses, desde la fecha de su acreditacin y hasta la cancelacin total del crdito, quedando facultado el FIDUCIARIO para efectuar la cancelacin anticipada del crdito. 7. La tasa indicada en el punto anterior no incluye el pago de la prima de la pliza de seguro de multiriesgo agrcola que deber endosarse a favor del banco mutuante BENEFICIARIO. CLUSULA 2.- DEL FIDUCIARIO. FUNCIONES YATRTBUCIONES 1. El FIDUCIARIO actuar en los trminos y condiciones establecidas en la Ley 24.441 (especialmente en su articulo 6) y tendr a su cargo el control de la evolucin de LOSCULTIVOS y el pago con los fondos deL crdito, de todos los gastos necesarios para el mantenimiento de LOS CULTIVOS en las mejores condiciones sanitarias posibles, su cosecha, traslado de los granos producidos a las instalaciones de acopio ubicadas en y posterior venta de los granos; debiendo una vez realizada la misma y percibido su producido, cancelar en primer trmino y con prioridad a cualquier otro crdito, el prstamo obtenido del BANCO, que adquiere el carcter de primer beneficiario, con ms sus intereses devengados hasta la fecha de cancelacin. 2. La venta de los granos obtenidos de la cosecha ser realizada por el FIDUCIARIO, en forma privada a empresas compradoras de primera lnea, y a los valores de mercado del da de la venta bajo la modalidad de pago contra entrega pudiendo realizarse la misma con la intervencin de una firma corredora. Los valores de mercado en ningn caso podrn ser inferiores al precio de los mismos que refleje La pizarra o valor informativo que indique la Cmara Arbitral o Bolsa correspondiente al puerto de referencia de ... y las comisiones que se abonen a los corredores no podrn superar los valores corrientes de la plaza. 3. Una vez cancelado el crdito del primer beneficiario, el FIDUCIARIO proceder a cancelar los crditos y premios de Los dems aportantes, los

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que adquieren el carcter de segundos beneficiarios --denominados como BENEFICIARIOS B--a prorrata de sus aportes y en funcin de lo establecido en el contrato de PROVISION DE INSUMOS CON FIDEICOMISO de fecha ... que se agrega al presente y forma parte del mismo. 4. El FIDUCIARIO deber en su carcter de administrador de LOS CULTIVOS, realizar o disponer la realizacin de todas las tareas tendientes a la obtencin de los mejores rindes de cosecha, e impartir por medio fehaciente- todas las indicaciones al productor FIDUCIANTE para el cuidado de la evolucin de LOS CULTIVOS, evaluarlos y disponer las acciones a seguir a tal fin. Asimismo el FIDUCIARIO deber ejercer un control personal de la evolucin de los cultivos y realizar cuanta tarea considere necesaria para obtener el mximo de rendimiento posible de los mismos instruyendo expresamente al productor FIDUCIANTE quien se obliga por el presente a cumplir las mencionadas directivas. 5. El FIDUCIARIO deber, en caso de as disponerlo el BENEFICIARIO Banco de la Nacin Argentina y en el momento que ste lo indique, tomar las coberturas necesarias con respecto al valor de los granos a producir, sea mediante la realizacin de ventas en el mercado de futuros o la toma de opciones. 6. En caso de siniestro, el FIDUCIARIO deber dar cuenta en forma fehaciente de tal circunstancia al Banco BENEFICIARIO y a la Compaa aseguradora en los plazos previstos en la pliza respectiva. 7. En caso de prdida total de LOS CULTIVOS provocada por un siniestro cubierto por el seguro, el Banco proceder a percibir el importe del seguro y a entregar el saldo al FIDUCIARIO si el mismo excediera el monto del crdito con ms sus intereses a la fecha de percibidos los fondos. Los fondos que reciba el Banco BENEFICIARIO se aplicarn en el siguiente orden: primero a gastos, luego a intereses, y finalmente al capital adeudado. 8. En caso de prdida parcial de LOS CULTIVOS provocada por un siniestro cubierto por el seguro, el Banco BENEFICIARIO percibir las sumas correspondientes de la aseguradora y aplicar las mismas a la cancelacin parcial de los gastos, intereses, y capital dado en prstamo debiendo el FIDUCIARIO proceder una vez vendido lo cosechado, a cancelar el saldo existente del crdito a favor del Banco con ms el saldo de intereses con prioridad y preferencia a cualquier otro crdito sobre Los granos. 9. Con no menos de cinco das de antelacin a que los granos se encuentren en condiciones de ser cosechados, el productor deber comunicar al FIDUCIARIO (sin mengua de la responsabilidad del administrador FIDUCIARIO) tal circunstancia a efectos de que el mismo disponga las tareas necesarias para controlar los rindes y el traslado de los granos a la instalacin de almacenaje designada; asumiendo consecuentemente el FIDUCIARIO todas las responsabilidades inherentes a la cosecha. 10. Se deja expresa constancia que atento la transmisin de propiedad efectuada por el productor FIDUCIANTE, el mismo asume todas las responsabilidades civiles y penales por el deterioro, prdida o disminucin de los rindes que pudieran ocasionarse por su accin y/u omisin y la de sus dependientes o terceros, siendo el FIDUCIARIO responsable por dicho deterioro en la medida que le sea imputable y afecte total o parcialmente la garanta del Banco BENEFICIARIO y la de los restantes beneficiarios.

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11. Una vez producida la cosecha .de los granos y remitidos los mismos a las instalaciones de almacenaje pactadas, el FIDUCIARIO proceder a ingresar los mismos a su nombre y a emitir el correspondiente certificado de depsito intransferible C 1116 A con la leyenda que indique PROPIEDAD FIDUCIARIA CREDITO BANCO DE LA NACION ARGENTINA PRODUCTOR .... De cada entrega se proceder a extraer las muestras de prctica, a los fines de determinar la calidad de los granos y los servicios que requieran. Los granos debern ser almacenados en forma totalmente independiente y separada de los dems granos de su propiedad o de terceros, con exclusin de los que posea en dominio FIDUCIARIO similares al presente. Los silos utilizados para el almacenaje de stos granos debern ser identificados con un cartel que contenga la leyenda GRANOS DE PROPIEDAD FIDUCIARIA LEY 24441. 12. Las cartas de porte o remitos que se utilicen para el traslado de los granos desde chacra a la instalacin de almacenaje, debern asimismo indicar que se trata de mercadera en dominio FIDUCIARIO en los trminos de la ley 24.441. 13. El FIDUCIARIO deber asentar en el libro de existencias, en los boletos de compraventa de la mercadera amparada por el presente y en las canas de porte que se utilicen para su traslado, que se trata de dominio FIDUCIARIO a su favor en los trminos del crdito acordado por el Banco de la Nacin Argentina al FIDUCIARIO.... 14. COMPETENCIA: Las panes expresamente acuerdan que cualquier controversia que se produzca con motivo de la interpretacin o cumplimiento del presente, ser sometida a la Cmara Arbitral de la Bolsa de ... en los trminos del decreto n 931/98 con renuncia a cualquier otro fuero o jurisdiccin. No obstante lo previsto en el presente cuando el Banco de la Nacin Argentina sea parte en la controversia, la partes pactan que la competencia arbitral quedar sin efecto y sern competentes en la materia los Tribunales en lo Civil y Comercial Federal correspondientes. 15. PLAZO. El presente fideicomiso tendr un plazo de duracin de un ao contado a partir de la fecha de su suscripcin o hasta que el FIDUCIARIO hubiere cumplido con la cancelacin de todos los crditos con mas sus intereses, liquidado todos los gastos efectuados y entregado a los restantes beneficiarios el producido de la venta de los granos y su premio en la forma prevista. 16. REMUNERACION. El FIDUCIARIO percibir por todas las tareas a que se refiere este contrato una comisin del ... (porcentaje a definir en cada caso) sobre el total del producido del fideicomiso, por nica vez al momento de procederse segn lo establecido en la clusula 6, acpite 1. 17. GASTOS DEDUCIBLES: El fiduciario podr deducir solamente de los BIENES FIDEICOMITIDOS los siguientes: a) los de administracin, conservacin, cobro, liquidacin y venta de los BIENES FIDEICOMITIDOS; b) las tasas, impuestos o contribuciones creados o a crearse que afecten el presente contrato o los BIENES FIDEICOMITIDOS; c) los costos laborales y de delegacin ocasionados por la actividad prevista en el sub-apartado a) del presente acpite. Para cubrir los pagos y gastos a que se refiere el presente acpite el FIDUCIARIO podr utilizar importe recibido del crdito para

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siembra y gastos conexos de trigo con seguro multiriesgo agrcola condiciones especiales para usuarios fiduciarios de fideicomisos de siembra referido en la clusula 1, apartado 4, cuidando no exceder ni afectar la participacin del Banco BENEFICIARIO es decir no disminuir su garanta--, no pudiendo adems en ningn caso a travs de la deduccin anticipar, adelantar o cancelar de cualquier manera las acreencias a que se refiere la clusula 5, acpite 1, con exclusin de lo contemplado al final de La clusula 1, acpite 6 in fine, del presente contrato.18. El FIDUCIARIO deber llevar en forma documentada, todos los gastos incurridos y exhibir los mismos al Banco BENEFICIARIO, a los BENEFICIARIOS B, y al FIDUCIANTE cuando stos lo requieran, como asimismo la documentacin que avale el total cosechado y los precios obtenidos por las ventas efectuadas. A tales fines se considerar documentacin respaldatoria, los remitos o cartas de porte, tickets de balanza, recibos de entrega, libro de entradas y salidas, boletos de compraventa y facturacin emitida por el FIDUCIARIO o corredor interviniente en la venta de los granos. 19. El FIDUCIARIO podr ejercer todas las acciones tendientes a la conservacin de los BIENES FIDEICOMOTIDOS, los que estn exentos a la accin singular o colectiva de los acreedores del FIDUCIARIO en los trminos de artculo 150 de la ley n0 24.441. 20. Los BIENES FIDEICOMITIDOS constituyen un patrimonio separado del patrimonio del FIDUCIARIO y del FIDUCIANTE por tanto estarn siempre individualizados con la leyenda a que se refiere la clusula 2, apartado 11. 21. Salvo las obligaciones por incumplimiento total o parcial del presente contrato o las derivadas de su propia responsabilidad, el FIDUCIARIO no asumir ni estar obligado a asumir con sus propios bienes, costos adicionales ni el pago de impuestos, cargas, imposiciones o gravmenes sobre los BIENES FIDEICOMITIDOS o por el mantenimiento de estos, con el alcance permitido por la leyes aplicables, salvo que este contrato prevea expresamente lo contrario. 22. El FIDUCIARO podr ejercer la accin separativa pertinente para defender los BIENES FIDEICOMITIDOS de la accin individual o colectiva de los acreedores del FIDUCIANTE o del FIDUCIARIO. 23. El FIDUCIARIO, podr ser removido por las siguientes causales: a) Incumplimiento por accin u omisin de alguna de las clusulas y obligaciones del presente contrato; b) Por renuncia debidamente fundada presentada y aceptada por el Banco BENEFICIARIO, LOS BENEFICIARIOS B y el FIDUCIANTE; c) Por quiebra, concurso, intervencin o suspensin judicial o administrativa; d) Remocin judicial. 24. En caso de remocin del FIDUCIARIO ste podr ser sustituido por quien designe el Banco BENEFICIARIO con la expresa aceptacin de los BENEFICIARIOS B y del FIDUCIANTE. CLAUSULA 3.- DEL FIDUCIANTE. FACULTADES Y PROHIBICIONES. 1. El FIDUCIANTE productor deber, siempre respetando las directivas del FIDUCIARIO, realizar respecto de los BIENES FIDEICOMITIDOS todas las actividades conservatorias a su alcance, dando los avisos necesarios

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2.

3.

4. 5.

respecto de cualquier contingencia que afecte o pudiere afectar dichos bienes. El FIDUCIANTE, sus sucesores universales, singulares o particulares no podrn sin excepcin alguna modificar el estado jurdico del suelo de LOS CULTIVOS hasta la realizacin total de la cosecha. Por ello no podrn arrendar, locar, subarrendar, sublocar, ceder o transferir de cualquier forma o manera enajenar o comprometer la disponibilidad del suelo de LOS CULTIVOS. y de los elementos necesarios para la extraccin del producido de LOS CULTIVOS. El FIDUCIANTE compromete sus mejores esfuerzos para facilitar la extraccin por el FIDUCIARIO del producido de LOS CULTIVOS es decir la cosecha y facilitar el desplazamiento del producido de LOS CULTIVOS y la maquinaria necesaria para tales fines. El FIDUCIANTE realizar las siguientes tareas ... (a definir en cada caso) y percibir por ellas la suma de ... (a definir en cada caso). El FIDUCIANTE no podr impedir al FIDUCIARIO o a las personas que l autorice el acceso a LOS CULTIVOS, para el anlisis de su evolucin o a los fines de realizar las tareas inherentes a su mantenimiento, mejor rinde y cosecha.

CLUSULA 4.- BANCO BENEFICIARIO. DERECHOS: 1. La garanta del BENEFICIARIO otorgante de los crditos a que se refiere la clusula 1, acpite 1, es el motivo y razn de la constitucin de este fideicomiso; por ello, la entidad bancaria -- BANCO DE LA NACION ARGENTINA -- ser acreedor preferente y preferido respecto del producido de LOS CULTIVOS y de las indemnizaciones provenientes del contrato de seguro agrcola multirriesgo, slo desinteresada en su totalidad la referida entidad bancaria, podr procederse a la cancelacin de otras obligaciones del fideicomiso, en el orden establecido en el acpite 1 de la clusula 5.2. El BENEFICIARIO gozar de la facultad de hacer valer los derechos a que se refiere el presente contrato especialmente la clusula 2 acpites 19, 20 y 22, pudiendo requerirle expresamente al FIDUCIARIO el ejercicio de los derechos que en tal sentido le asisten. CLUSULA 5.- DE LOS BENEFICIARIOS B 1. Una vez percibida la acreencia del Banco BENEFICIARIO los restantes acreedores del fideicomiso y los BENEFICIARIOS B, estarn habilitados a percibir sus acreencias en el siguiente orden: Remuneraciones del FIDUCIARIO, BENEFICIARIOS B y luego el FIDUCIANTE. 2. El orden establecido precedentemente deber ser respetado por el fiduciario quien ser el encargado de la liquidacin conforme las pautas que se establecen en los acpites de la clusula 6 DE LA LIQUIDACIN. CLUSULA 6 -.DE LA LIQUIDACIN. 1. La liquidacin del fideicomiso la realizar el FIDUCIARIO debiendo realizar la totalidad de los BIENES FIDEICOMITIDOS deduciendo de su producido su remuneracin total por la tarea con prioridad o preferencia a los BENEFICIARIOS B y al FIDUCIANTE.

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2. Una vez cancelado el crdito del Banco BENEFICIARIO y realizados todos los BIENES FIDEICOMITIDOS, el FIDUCIARIO someter a todos los acreedores incluidos los BENEFICIARIOS B y el FIDUCIANTE la rendicin total de las cuentas y la distribucin de sus acreencias. 3. Todas las partes referidas en el acpite 2 de la presente clusula podrn observar la rendicin y distribucin notificada dentro de los cinco das hbiles contados a partir de su recepcin, no existiendo observaciones en el plazo indicado, el FIDUCIANTE estar facultado a realizar los pagos correspondientes considerndose disuelto el FIDEICOMISO. 4. En el caso en que alguno, algunos o todas las panes realizaren observaciones, el FIDUCIARIO las responder y designar una fecha en que todas las partes debern llegar a un necesario acuerdo respecto de las mismas dentro de los treinta das corridos contados desde la fecha de la ultima fecha de recepcin de la rendicin y distribucin referida en los acpites 2 y 3 de esta clusula. 5. Pasado el plazo indicado en el punto anterior el FIDUCIARIO proceder a realizar los pagos en base a la rendicin y distribucin acordada, y en caso de falta de acuerdo la realizar conforme la rendicin y distribucin del acpite 2 de esta clusula. 6. El FIDUCIARIO, como liquidador, est facultado a establecer procedimientos de liquidacin que respeten las normas bsicas de esta clusula, como tambin a satisfacer las obligaciones del fideicomiso por cualquier medio de pago, incluyendo la dacin, cesin en pago. Las partes constituyen sus domicilios en los precedentemente indicados y si no lo hubiere hecho en el presente en el contrato de Provisin de Insumos, donde se tendr por v7lidas cuantas notificaciones deban cursarse entre ellas. En la ciudad de ..., a los ... das del mes de ... del ao ..., se firma un ejemplar para cada parte que concurre al presente, de un mismo tenor y a un slo efecto. CONTRATO DE PROVISIN DE INSUMOS CON FIDEICOMISO72 Entre ..., documento n ..., CUIT n ..., con domicilio en ..., provincia de ..., en adelante el productor y ..., en adelante los proveedores, convienen en celebrar el presente contrato de provisin de insumos, el que tendr por objeto y se regir por las condiciones que a continuacin se detallan: OBJETO. El presente contrato tiene por objeto el acceso de el productor a crdito para la siembra, mediante el cual logra la provisin de insumos, y posteriormente a travs de el fiduciario, acceder al crdito en la lnea crdito para siembra y gastos conexos de trigo con seguro multirriesgo agrcola condiciones especiales pata usuarias fiduciarios de fideicomisos de siembra del Banco de la Nacin Argentina en los trminos de las Resoluciones del Directorio de fechas 20-07-2000 y ... (mencionar la resolucin que aprueba el presente

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Contrato de Fideicomiso utilizado por el BNA.

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contrato) del mencionado Banco, las cuales las partes manifiestan conocer y aceptar. CONDICIONES: 1. El productor proceder en el campo de su propiedad (o que arrienda o especificar otra forma si la hubiese), ubicado en ..., con una superficie total de ...hectreas, a la siembra de ... hectreas de ... 2. Los proveedores entregarn dentro de los ... das del presente en ..., la cantidad de ... kilogramos de semilla ... de la variedad ..., kilogramos de ... y litros de gasoil, que el productor destinar total y exclusivamente para la siembra indicada en el punto 1~ del presente. 3. Los insumos referidos en el punto anterior son entregados en venta a el productor y se valorizarn y sern abonados por ste en la forma que luego se detalla. 4. El productor se compromete a realizar todos los trabajos necesarios para la siembra del predio. indicado en el punto 1~ y a transferir el dominio fiduciario (ley n0 24.441) del sembrado a favor de ... (acopiador), en adelante el fiduciario, para la obtencin del crdito del Banco de la Nacin Argentina para la evolucin de cultivos y cosecha, inmediatamente de emergido el cultivo implantado; deber el productor suscribir la documentacin que pudiera resultar necesaria ante dicho Banco. 5. A los fines de obtener el crdito indicado en el ltimo prrafo del punto anterior, el fiduciario segn corresponda, contratar con cualquiera de las empresas habilitadas por el Banco de la Nacin Argentina, un seguro multirriesgo agrcola y endosar la pliza respectiva a favor de dicho Banco en garanta del crdito otorgado por el mismo. 6. Producido el nacimiento de la semilla implantada, el productor se compromete -expresa e irrevocablemente- a suscribir el correspondiente Contrato de Fiducia en Garanta (Ley 24.441) (cuyo modelo se adjunta y forma parte del presente) donde se establecer la forma y el orden de prelacin en que se abonar a cada beneficiario del fideicomiso, el valor de los insumos entregados y los gastos incurridos por el fiduciario. Asimismo el fiduciario suscribir con el Banco de la Nacin Argentina la documentacin necesaria para la obtencin del crdito y los recibos correspondientes a la entrega de los fondos. 7. El presente contrato tendr validez exclusivamente para la siembra que por el mismo se detalla y no existir entre las partes intervinientes sociedad o vnculo asociativo alguno -de hecho ni de derecho-, sin perjuicio del derecho al cobro de los premios que luego se detallan. No existir en consecuencia obligacin o responsabilidad jurdica alguna de cada una de las partes por los actos u omisiones en que incurran las restantes o sus dependientes. 8. El fiduciario designado, una vez producida la trasmisin de la propiedad de los sembrados a su favor, deber en los trminos del art. 60 de la Ley 24.441, controlar el desarrollo de los cultivos y administrar los fondos otorgados por el Banco de la Nacin Argentina, para cubrir con los mismos los gastos que sean necesarios hasta la cosecha y traslado de los granos a la instalacin de acopio pactada para su depsito. 9. Se designa en este acto como lugar de almacenamiento de los granos, las instalaciones que el fiduciario posee ubicadas en ..., provincia de ..., donde

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se depositarn los granos en las condiciones previstas en la clusula 13 del presente contrato. 10. En caso de prdida total de la cosecha, la suma obtenida por el seguro de riesgo agrcola contratado, ser percibida por el Banco de la Nacin Argentina para cubrir el crdito otorgado. El saldo existente, si lo hubiere, ser entregado por dicho Banco a el fiduciario para su distribucin entre las partes en la forma que se determine. 11. En caso de prdida parcial de la cosecha, cubierta por el seguro multirriesgo agrcola contratado, el Banco de la Nacin Argentina retendr para s las sumas abonadas por el asegurador en compensacin del crdito otorgado. El saldo que pudiera existir a favor del Banco Nacin ser abonado por el fiduciario una vez vendido el producido de la cosecha, con prioridad a cualquier otro participante. 12. Una vez obtenida la cosecha y con anterioridad al vencimiento del plazo previsto para la cancelacin del crdito obtenido del Banco de la Nacin Argentina, el fiduciario proceder a la venta en forma privada de los granos cosechados a empresas de primera lnea y a los valores medios de mercado del da de la venta bajo la modalidad de pago contra entrega. Los valores de mercado en ningn caso podrn ser inferiores al precio de los mismos que refleje la pizarra o valor informativo que indique la Cmara Arbitral o Bolsa, para el puerto de referencia de ... menos el flete por camin/ferrocarril a dicho puerto. 13. Los granos que en funcin del presente contrato ingresen a las instalaciones de el fiduciario designadas en el presente, no podrn mezclarse o confundirse con otros de su propiedad o de terceros, salvo aquellas que le correspondan en dominio fiduciario por contratos de este mismo tipo. En toda la documentacin que se lleve al efecto (remitos, cartas de porte, certificados de depsito 1116 A, libro de existencias de mercadera y boletos de compraventa con terceros) deber dejarse claramente asentada tal circunstancia. 14. El Banco de la Nacin Argentina podr, en el momento que lo considere necesario y a efectos de garantizar el precio de venta de la mercadera, instruir a el fiduciario para la realizacin de ventas futuras en mercados a trmino o toma de opciones a tal fin. 15. El fideicomiso a constituirse previsto en el presente contrato, tendr una duracin mxima de dieciocho meses a partir de la firma del contrato respectivo y se regir en todo lo que no sea materia de expreso pacto, por las normas de la ley N0 24.441. 16. El fideicomiso previsto en el presente contrato tendr el carcter de oneroso, pactndose como retribucin de las tareas de el fiduciario el ... % del total de los granos que se obtengan con motivo de la siembra. 17. Las tarifas por almacenaje, gastos de comercializacin y servicios de acondicionamiento de los granos que preste el fiduciario, sern las usuales de mercado y en ningn caso podrn exceder las indicativas que provea la Cmara Arbitral de la Bolsa de ... 18. Cualquier controversia que se pudiera producir con motivo de la interpretacin o cumplimiento del presente contrato, ser sometida por las partes a resolucin de la Cmara Arbitral de la Bolsa de ..., con renuncia a cualquier otro fuero o jurisdiccin. Sin perjuicio de ello, cuando en la

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controversia de interpretacin o cumplimiento tomara parte el Banco de la Nacin Argentina, la competencia ser la de los Tribunales en lo Civil y Comercial Federal. 19. En caso de que el productor, una vez nacida su obligacin de proceder a la trasmisin de la propiedad fiduciaria a el fiduciario designado no lo hiciera en la forma pactada en el presente, quedar constituido en mora de pleno derecho y deber abonar dentro de las 24 horas. de serle requerido por cada aportante, el valor dado a los aportes de los insumos. Todo ello sin perjuicio de los daos y perjuicios que su incumplimiento pudiera ocasionar a cada aportante, incluyendo la expectativa del premio pactado en el presente para cada uno de ellos y los honorarios de el fiduciario. 20. Sellado: a los fines del sellado del presente contrato, se valoriza el mismo en la suma de ...~ siendo soportado el sellado por las partes intervinientes en proporcin a los aportes de cada una de ellas previstas en el art. 2.21. VALORIZACION DE APORTES Y PREMIO: A continuacin se detallan los aportes correspondientes a cada una de las partes intervinientes en el presente contrato y porcentajes de premio sobre la produccin obtenida a que tendrn derecho los participantes. PRODUCTOR: (se llena el claro con el valor campo, y los trabajos que realice el productor como siembra, cosecha, etc. Tomados en dlares estadounidenses) ........................................................................................................................... ........................................................................................................................... ...............................................................................PROCENTAJE DE PREMIO DEL PRODUCTOR SOBRE EL PRODUCIDO NETO DE LAS VENTAS DE LOS GRANOS OBTENIDOS: ....% APORTANTE 1: (se llena el claro con los nombre del aportante y el aporte de insumos y se valoriza los mismos en .dlares estadounidenses) ........................................................................................................................... ........................................ ........................................................................................................................... ....................................... PORCENTAJE DE PREMIO DEL APORTANTE 1 SOBRE EL PRODUCIDO NETO DE LAS VENTAS DE LOS GRANOS OBTENIDOS:....% APORTANTE 2: dem anterior. APORTANTE 3: dem anterior.

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ESQUEMA DE CONTRATO DE CRA Y/O ENGORDE CON FIDEICOMISO73 DEFINICIN CONTRACTUAL DE LOS SUJETOS DEL FIDEICOMISO 1. Los seores (Apellidos y nombres), documento N ..., CUIT N .........................., con domicilio en ......, se denominan FIDUCIANTES. 2. La sociedad................................., CUIT N........................, con domicilio en ............................... se denomina FIDUCIARIO. 3. Las personas (fsicas y/o jurdicas), se denominan LOS BENEFICIARIOS. OBJETO DE FIDEICOMISO. Lo constituye el proyecto: El presente contrato tiene por objeto la inversin (o el financiamiento, segn el caso) de la cra (o engorde) de ganado (especificar tipo y caractersticas). Objetivos especficos a) De arrendar las tierras necesarias para el proyecto (en caso de que las aportadas por los fiduciantes no sean suficientes). b) De adquirir el ganado (especificar tipo y caractersticas) para destinarlo a la cra (o engorde). c) La cra (o engorde) del ganado adquirido (especificar m todo de produccin). d) La venta del ganado (especificar objetivos a alcanzar: peso, precio y calidad). e) La entrega a los beneficiarios de los beneficios del proyecto de acuerdo a la siguiente distribucin: (Especificar porcentajes de distribucin de los beneficios). FIDUCIANTES. Obligaciones 1. Aportar, en el acto de suscripcin de ste contrato, la cantidad de (especificar el aporte de cada productor y/o inversor), conforme al listado de aportes individuales. 2. Asistir a las reuniones que sean convocadas por el FIDUCIARIO, a fin de interiorizarse de la marcha del proyecto, la administracin del mismo y de los eventuales problemas y adopcin de decisiones que fueran necesarias. Derechos 1. A participar de las reuniones previstas. 2. A cobrar los beneficios estipulados en el presente contrato. 3. A recibir informes sobre puntos especficos, solicitados al FIDUCIARIO, por escrito y precisamente circunstanciados. Estos informes debern ser respondidos dentro del plazo de (especificar tiempo de respuesta) a partir de su recepcin. FIDUCIARIO. Obligaciones
Sobre la base de "Esquema de Contrato de Fideicomiso para la construccin, compraventa, permuta e hipoteca sobre inmuebles" presentado por el Notario Jos Mara Rodolfo Orelle en el XXX Seminario Terico Prctico "Laureano Arturo Moreira" - 22 y 23 de junio de 1995 Academia Argentina de Notariado.
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1. A depositar los fondos aportados por los fiduciantes, en una cuenta fiduciaria, ya sea en el pas o en el. extranjero que constituya un patrimonio autnomo, de afectacin al fideicomiso. 2. A administrar los fondos, tanto sea los provenientes de los aportes de los fiduciantes, como los provenientes de la venta de ganado, con la prudencia y diligencia de quienes actan sobre la base de la confianza y la buena fe. 3. A invertir los fondos con absoluta exclusividad para la ejecucin del fideicomiso. 4. A citar a las reuniones previstas y ejecutar las decisiones adoptadas en las mismas. 5. A realizar las contrataciones necesarias para la realizacin del proyecto, con la conformidad de los fiduciantes, adoptadas con el qurum y mayora previstos. 6. A efectuar los pagos, previa constancia o certificacin tcnica acerca de la procedencia del mismo, suscripta por la Sociedad de Gestin (o el auditor tcnico) del proyecto. 7. A llevar contabilidad circunstanciada y precisa del movimiento de fondos y rendiciones de cuentas, que ser comunicada por escrito a los fiduciantes, en las reuniones previstas. 8. Queda prohibido al FIDUCIARIO (a la Sociedad de gestin, administrador, auditor tcnico) el adquirir para si el ganado producido. 9. El uso de la firma social, del FIDUCIARIO ser en forma conjunta DE DOS DIRECTORES (podra ser tambin con la necesidad de una tercer firma, de un representante de los fiduciantes). 10. Se obliga a contratar, con anuencia de los fiduciantes, un auditor tcnico del proyecto, (especialista en el mtodo de produccin estipulado en el contrato) cuyos informes integrarn las reuniones previstas, y con intervencin aprobatoria de los pagos que se realicen para la ejecucin del proyecto. 11. Se obliga a contratar, con anuencia de los inversores, un contador que lleve la contabilidad de la obra, que audite el manejo de los fondos, y que elabore informes (especificar periodicidad) del movimiento patrimonial, consignando por escrito su opinin sobre el desarrollo del proyecto. 12. La obligacin de contratacin de un auditor tcnico y de un contador, podr ser reemplazada por la contratacin de una "Sociedad de Gestin" que brinde estos servicios especficos. 13. Se dispondr de una caja chica, para los gastos ordinarios de administracin de hasta (especificar un importe) pesos, cuya utilizacin y disposicin estar a cargo de (especificar) sin intervencin de los directores, auditor ni contador (o sociedad de gestin). 14. A suscribir los contratos de compraventa del ganado. 15. A transmitir el dominio (de corresponder, si son bienes registrables), una vez pagado su precio, a cada uno de los compradores. 16. Al control del desarrollo del proyecto, a travs del auditor tcnico y contador (o Sociedad de Gestin), quines deben administrar informes (especificar perodo de tiempo) al fiduciario. 17. A contratar los seguros, y hacer adoptar todas las medidas tcnicas y de precaucin necesarias, a cuyo fin el auditor tcnico y el contador (o Sociedad de Gestin) debern suministrar un informe escrito, previo a la iniciacin del proyecto, acerca de cules son dichos recaudos y su modo de ejecutarlos. 18. A informar a los fiduciantes, cualquier emergencia o anomala, que no sean simples problemas de ejecucin de poca entidad. Derechos

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1. A cobrar un porcentaje de (especificar el %) del monto global (Especificar: invertido en el proyecto, de las ventas realizadas, del rendimiento obtenido, etc). Para sufragar los gastos de administracin, se abonar a (especificar quien realice la administracin), a cuenta de su beneficio global descripto, un monto mensual de pesos (especificar monto). 2. A proponer a los fiduciantes, el eventual. reemplazo del auditor tcnico o del contador (o de la sociedad de gestin), en el caso de incumplimiento parcial o total de sus obligaciones. 3. A designar a los profesionales que sean necesarios para la realizacin del proyecto, previo presupuesto de tres oferentes. 4. Queda aclarado como condicin esencial de este contrato, que la responsabilidad del fiduciario es de medios, es decir, de administrar los fondos en la forma pactada, ya que la responsabilidad tcnica y de auditora contable, ser de responsabilidad exclusiva de los tcnicos (o de la Sociedad de Gestin) contratados al efecto. BENEFICIARIOS 1. Son las personas (fsicas y/o jurdicas), que tienen el derecho a que una vez obtenido un beneficio, neto de todo gasto administrativo, por la venta del ganado y cumplidas todas las obligaciones que les concierne, se les transfiera los mismos a una cuenta designada a tal efecto. 2. Los beneficiarlos podrn ceder sus derechos en forma onerosa o gratuita, exclusivamente con autorizacin por escrito del FIDUCIARIO. ORGANOS DELIBERATIVOS. DECISIONES El rgano mximo de este contrato, es una Asamblea, con intervencin conjunta de los fiduciantes y del fiduciario. Estas reuniones se celebrarn en forma (Especificar perodo) a los cuales sern citados por carta documento con una anticipacin de cinco das hbiles, salvo el caso de reuniones de emergencia, que podrn citarse telefnicamente con 24 horas de anticipacin. El qurum para adoptar decisiones ser del 51%, salvo los casos de: (especificar casos especiales); para los cuales ser necesario un qurum del 75%. Las decisiones sern adoptadas por mayora simple, salvo para los casos en los cuales se exige el 75% del qurum, en cuyo caso la mayora necesaria ser de 2/3. El voto ser computado de la siguiente forma: a cada uno de los fiduciantes, por el porcentaje de su aporte (o valuacin del mismo, en caso de ser en especie) sobre el total, y al fiduciario el (especificar el valor del voto). DOMICILIO ESPECIALES Se fijan los siguientes domicilios especiales (especificar calle, numero, cdigo postal, ciudad y telfono). Fiduciantes: Fiduciario: Beneficiarios: CONFLICTOS Para el caso de conflictos entre los firmantes del presente, se someten al tribunal arbitral de (especificar).

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PLAZO DE DURACIN El plazo de duracin del presente FIDEICOMISO se pacta en CINCO AOS (UN AO) a contar desde la fecha de suscripcin del presente contrato. EXTINCIN DEL CONTRATO Este fideicomiso se extinguir: 1. Por la finalizacin del proyecto, o sea la cra (o engorde), venta de los animales y entrega de las ganancias o resultado del emprendimiento. 2. Por la imposibilidad absoluta de la ejecucin del proyecto, ya fuera por alteraciones en el plan econmico del pas, o por prohibiciones de tipo administrativo jurdico, o cualquier otro motivo que haga realmente imposible la ejecucin del mismo, a pesar de la firme intencin de los firmantes en la realizacin del proyecto descripto. En caso de extincin del fideicomiso, se efectuar un balance de liquidacin, y efectuados los pagos correspondientes, se entregarn los bienes y/o dinero remanente a los fiduciantes.

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ESQUEMA DE CONTRATO DE GESTIN AGROPECUARIA CON FIDEICOMISO74 DEFINICIN CONTRACTUAL DE LOS SUJETOS DEL FIDEICOMISO 1. Los seores (Apellidos y nombres), documento N ..., CUIT N .........................., con domicilio en ......, se denominan FIDUCIANTES. 2. La sociedad................................., CUIT N........................, con domicilio en ............................... se denomina FIDUCIARIO. 3. Las personas (fsicas y/o jurdicas), se denominan LOS BENEFICIARIOS. OBJETO DEL FIDEICOMISO. Lo constituye el proyecto: El presente contrato tiene por objeto la administracin de (especificar cantidad) hectreas ubicadas en (especificar) hasta (Especificar condicin: la cancelacin de pasivos). Objetivos especficos 1. El gerenciamiento de la Explotacin Agropecuaria. 2. La cancelacin del prstamo otorgado por (especificar Banco o Inversores; en el caso de emitir certificados de participacin o ttulos de deuda, puede preverse la amortizacin de los mismos) con el producido de la explotacin. 3. La entrega a los beneficiarios de los beneficios del proyecto de acuerdo a la siguiente distribucin: (Especificar porcentajes de distribucin de los beneficios). FIDUCIANTES. Obligaciones 1. Aportar, en el acto de suscripcin de ste contrato, la cantidad de (especificar el aporte de cada productor y/o inversor), conforme al listado de aportes individuales. 2. Asistir a las reuniones que sean convocadas por el FIDUCIARIO, a fin de interiorizarse de la marcha del proyecto, la administracin del mismo y de los eventuales problemas y adopcin de decisiones que fueran necesarias. Derechos 1. A participar de las reuniones previstas. 2. A cobrar los beneficios estipulados en el presente contrato. 3. A recibir informes sobre puntos especficos, solicitados al FIDUCIARIO, por escrito y precisamente circunstanciados. Estos informes debern ser respondidos dentro del plazo de (especificar tiempo de respuesta) a partir de su recepcin. FIDUCIARIO. Obligaciones

Sobre la base de "Esquema de Contrato de Fideicomiso para la construccin, compraventa, permuta e hipoteca sobre inmuebles" presentado por el Notario Jos Mara Rodolfo Orelle en el XXX Seminario Terico Prctico "Laureano Arturo Moreira" - 22 y 23 de junio de 1995 Academia Argentina de Notariado.
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1. A depositar los fondos aportados por los fiduciantes, en una cuenta fiduciaria, ya sea en el pas o en el. extranjero que constituya un patrimonio autnomo, de afectacin al fideicomiso. 2. A administrar los fondos, tanto sea los provenientes de los aportes de los fiduciantes, como los provenientes del gerenciamiento del establecimiento, con la prudencia y diligencia de quienes actan sobre la base de la confianza y la buena fe. 3. A invertir los fondos con absoluta exclusividad para la ejecucin del fideicomiso. 4. A citar a las reuniones previstas y ejecutar las decisiones adoptadas en las mismas. 5. A realizar las contrataciones necesarias para la realizacin del proyecto, con la conformidad de los fiduciantes, adoptadas con el qurum y mayora previstos. 6. A efectuar los pagos, previa constancia o certificacin tcnica acerca de la procedencia del mismo, suscripta por la Sociedad de Gestin (o el auditor tcnico) del proyecto. 7. A llevar contabilidad circunstanciada y precisa del movimiento de fondos y rendiciones de cuentas, que ser comunicada por escrito a los fiduciantes, en las reuniones previstas. 8. Queda prohibido al FIDUCIARIO (a la Sociedad de gestin, administrador, auditor tcnico) el adquirir para si las tierras administradas. 9. El uso de la firma social, del FIDUCIARIO ser en forma conjunta DE DOS DIRECTORES (podra ser tambin con la necesidad de una tercer firma, de un representante de los fiduciantes). 10. Se obliga a contratar, con anuencia de los fiduciantes, un auditor tcnico del proyecto, (especialista en administracin agropecuaria) cuyos informes integrarn las reuniones previstas, y con intervencin aprobatoria de los pagos que se realicen para la ejecucin del proyecto. 11. Se obliga a contratar, con anuencia de los inversores, un contador que lleve la contabilidad de la obra, que audite el manejo de los fondos, y que elabore informes (especificar periodicidad) del movimiento patrimonial, consignando por escrito su opinin sobre el desarrollo del proyecto. 12. La obligacin de contratacin de un auditor tcnico y de un contador, podr ser reemplazada por la contratacin de una "Sociedad de Gestin" que brinde estos servicios especficos. 13. Se dispondr de una caja chica, para los gastos ordinarios de administracin de hasta (especificar un importe) pesos, cuya utilizacin y disposicin estar a cargo de (especificar) sin intervencin de los directores, auditor ni contador (o sociedad de gestin). 14. A suscribir los contratos resultantes del gerenciamiento. 15. A transmitir el dominio de las tierras al/los beneficiarios, una vez cumplida la condicin resolutoria establecida en este contrato. 16. Al control del desarrollo del proyecto, a travs del auditor tcnico y contador (o Sociedad de Gestin), quines deben administrar informes (especificar perodo de tiempo) al fiduciario. 17. A contratar los seguros, y hacer adoptar todas las medidas tcnicas y de precaucin necesarias, a cuyo fin el auditor tcnico y el contador (o Sociedad de Gestin) debern suministrar un informe escrito, previo a la iniciacin del proyecto, acerca de cules son dichos recaudos y su modo de ejecutarlos. 18. A informar a los fiduciantes, cualquier emergencia o anomala, que no sean simples problemas de ejecucin de poca entidad. Derechos

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1. A cobrar un porcentaje de (especificar el %) del monto global (Especificar: invertido en el proyecto, de las ventas realizadas, del rendimiento obtenido, etc). Para sufragar los gastos de administracin, se abonar a (especificar quien realice la administracin), a cuenta de su beneficio global descripto, un monto mensual de pesos (especificar monto). 2. A proponer a los fiduciantes, el eventual. reemplazo del auditor tcnico o del contador (o de la sociedad de gestin), en el caso de incumplimiento parcial o total de sus obligaciones. 3. A designar a los profesionales que sean necesarios para la realizacin del proyecto, previo presupuesto de tres oferentes. 4. Queda aclarado como condicin esencial de este contrato, que la responsabilidad del fiduciario es de medios, es decir, de administrar los fondos en la forma pactada, ya que la responsabilidad tcnica y de auditora contable, ser de responsabilidad exclusiva de los tcnicos (o de la Sociedad de Gestin) contratados al efecto. BENEFICIARIOS 1. Son las personas (fsicas y/o jurdicas), que tienen el derecho a recibir las tierras en propiedad plena, una vez cumplida la condicin resolutoria establecida en el contrato. 2. Los beneficiarlos podrn ceder sus derechos en forma onerosa o gratuita, exclusivamente con autorizacin por escrito del FIDUCIARIO. ORGANOS DELIBERATIVOS. DECISIONES El rgano mximo de este contrato, es una Asamblea, con intervencin conjunta de los fiduciantes y del fiduciario. Estas reuniones se celebrarn en forma (Especificar perodo) a los cuales sern citados por carta documento con una anticipacin de cinco das hbiles, salvo el caso de reuniones de emergencia, que podrn citarse telefnicamente con 24 horas de anticipacin. El qurum para adoptar decisiones ser del 51%, salvo los casos de: (especificar casos especiales); para los cuales ser necesario un qurum del 75%. Las decisiones sern adoptadas por mayora simple, salvo para los casos en los cuales se exige el 75% del qurum, en cuyo caso la mayora necesaria ser de 2/3. El voto ser computado de la siguiente forma: a cada uno de los fiduciantes, por el porcentaje de su aporte (o valuacin del mismo, en caso de ser en especie) sobre el total, y al fiduciario el (especificar el valor del voto). DOMICILIO ESPECIALES Se fijan los siguientes domicilios especiales (especificar calle, numero, cdigo postal, ciudad y telfono). Fiduciantes: Fiduciario: Beneficiarios: CONFLICTOS Para el caso de conflictos entre los firmantes del presente, se someten al tribunal arbitral de (especificar).

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PLAZO DE DURACIN El plazo de duracin del presente FIDEICOMISO se pacta en (el plazo mximo permitido son TREINTA AOS) a contar desde la fecha de suscripcin del presente contrato. EXTINCIN DEL CONTRATO Este fideicomiso se extinguir: 1. Por la finalizacin del proyecto, o sea la administracin del establecimiento agropecuario, la cancelacin del prstamo otorgado por (especificar) con las ganancias o resultado del emprendimiento y la entrega de las tierras al/los beneficiarios. 2. Por cumplimiento del plazo establecido. 3. Por la imposibilidad absoluta de la ejecucin del proyecto, ya fuera por alteraciones en el plan econmico del pas, o por prohibiciones de tipo administrativo jurdico, o cualquier otro motivo que haga realmente imposible la ejecucin del mismo, a pesar de la firme intencin de los firmantes en la realizacin del proyecto descripto. En caso de extincin del fideicomiso, se efectuar un balance de liquidacin, y efectuados los pagos correspondientes, se entregarn los bienes y/o dinero remanente a los fiduciantes.

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ESQUEMA DE CONTRATO DE COMPRA DE CAMPOS CON FIDEICOMISO75 DEFINICIN CONTRACTUAL DE LOS SUJETOS DEL FIDEICOMISO 1. Los seores (Apellidos y nombres), documento N ..., CUIT N .........................., con domicilio en ......, se denominan FIDUCIANTES. 2. La sociedad................................., CUIT N........................, con domicilio en ............................... se denomina FIDUCIARIO. 3. Las personas (fsicas y/o jurdicas), se denominan LOS BENEFICIARIOS. OBJETO DE FIDEICOMISO. Lo constituye el proyecto: El presente contrato tiene por objeto la inversin (o el financiamiento, segn el caso) en la compra de (especificar cantidad) hectreas ubicadas en (especificar) y su gerenciamiento hasta la cancelacin de los pasivos generados para su compra. Objetivos especficos 1. De adquirir una fraccin de tierra ubicada en (especificar). 2. El gerenciamiento de la Explotacin Agropecuaria. 3. La cancelacin del prstamo otorgado por (especificar Banco o Inversores; en el caso de emitir certificados de participacin o ttulos de deuda, puede preverse la amortizacin de los mismos) con el producido de la explotacin. 4. La entrega a los beneficiarios de los beneficios del proyecto de acuerdo a la siguiente distribucin: (Especificar porcentajes de distribucin de los beneficios). FIDUCIANTES. Obligaciones 1. Aportar, en el acto de suscripcin de ste contrato, la cantidad de (especificar el aporte de cada productor y/o inversor), conforme al listado de aportes individuales. 2. Asistir a las reuniones que sean convocadas por el FIDUCIARIO, a fin de interiorizarse de la marcha del proyecto, la administracin del mismo y de los eventuales problemas y adopcin de decisiones que fueran necesarias. Derechos 1. A participar de las reuniones previstas. 2. A cobrar los beneficios estipulados en el presente contrato. 3. A recibir informes sobre puntos especficos, solicitados al FIDUCIARIO, por escrito y precisamente circunstanciados. Estos informes debern ser respondidos dentro del plazo de (especificar tiempo de respuesta) a partir de su recepcin. FIDUCIARIO. Obligaciones
Sobre la base de "Esquema de Contrato de Fideicomiso para la construccin, compraventa, permuta e hipoteca sobre inmuebles" presentado por el Notario Jos Mara Rodolfo Orelle en el XXX Seminario Terico Prctico "Laureano Arturo Moreira" - 22 y 23 de junio de 1995 Academia Argentina de Notariado.
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1. A depositar los fondos aportados por los fiduciantes, en una cuenta fiduciaria, ya sea en el pas o en el. extranjero que constituya un patrimonio autnomo, de afectacin al fideicomiso. 2. A administrar los fondos, tanto sea los provenientes de los aportes de los fiduciantes, como los provenientes del gerenciamiento del establecimiento, con la prudencia y diligencia de quienes actan sobre la base de la confianza y la buena fe. 3. A invertir los fondos con absoluta exclusividad para la ejecucin del fideicomiso. 4. A citar a las reuniones previstas y ejecutar las decisiones adoptadas en las mismas. 5. A realizar las contrataciones necesarias para la realizacin del proyecto, con la conformidad de los fiduciantes, adoptadas con el qurum y mayora previstos. 6. A efectuar los pagos, previa constancia o certificacin tcnica acerca de la procedencia del mismo, suscripta por la Sociedad de Gestin (o el auditor tcnico) del proyecto. 7. A llevar contabilidad circunstanciada y precisa del movimiento de fondos y rendiciones de cuentas, que ser comunicada por escrito a los fiduciantes, en las reuniones previstas. 8. Queda prohibido al FIDUCIARIO (a la Sociedad de gestin, administrador, auditor tcnico) el adquirir para si las tierras administradas. 9. El uso de la firma social, del FIDUCIARIO ser en forma conjunta DE DOS DIRECTORES (podra ser tambin con la necesidad de una tercer firma, de un representante de los fiduciantes). 10. Se obliga a contratar, con anuencia de los fiduciantes, un auditor tcnico del proyecto, (especialista en administracin agropecuaria) cuyos informes integrarn las reuniones previstas, y con intervencin aprobatoria de los pagos que se realicen para la ejecucin del proyecto. 11. Se obliga a contratar, con anuencia de los inversores, un contador que lleve la contabilidad de la obra, que audite el manejo de los fondos, y que elabore informes (especificar periodicidad) del movimiento patrimonial, consignando por escrito su opinin sobre el desarrollo del proyecto. 12. La obligacin de contratacin de un auditor tcnico y de un contador, podr ser reemplazada por la contratacin de una "Sociedad de Gestin" que brinde estos servicios especficos. 13. Se dispondr de una caja chica, para los gastos ordinarios de administracin de hasta (especificar un importe) pesos, cuya utilizacin y disposicin estar a cargo de (especificar) sin intervencin de los directores, auditor ni contador (o sociedad de gestin). 14. A suscribir los contratos de compraventa de las tierras y los resultantes del gerenciamiento, con las firmas de dos representantes de los fiduciantes. 15. A transmitir el dominio de las tierras, una vez cancelados los pasivos generados para su adquisicin. 16. Al control del desarrollo del proyecto, a travs del auditor tcnico y contador (o Sociedad de Gestin), quines deben administrar informes (especificar perodo de tiempo) al fiduciario. 17. A contratar los seguros, y hacer adoptar todas las medidas tcnicas y de precaucin necesarias, a cuyo fin el auditor tcnico y el contador (o Sociedad de Gestin) debern suministrar un informe escrito, previo a la iniciacin del proyecto, acerca de cules son dichos recaudos y su modo de ejecutarlos. 18. A informar a los fiduciantes, cualquier emergencia o anomala, que no sean simples problemas de ejecucin de poca entidad.

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Derechos 1. A cobrar un porcentaje de (especificar el %) del monto global (Especificar: invertido en el proyecto, de las ventas realizadas, del rendimiento obtenido, etc). Para sufragar los gastos de administracin, se abonar a (especificar quien realice la administracin), a cuenta de su beneficio global descripto, un monto mensual de pesos (especificar monto). 2. A proponer a los fiduciantes, el eventual. reemplazo del auditor tcnico o del contador (o de la sociedad de gestin), en el caso de incumplimiento parcial o total de sus obligaciones. 3. A designar a los profesionales que sean necesarios para la realizacin del proyecto, previo presupuesto de tres oferentes. 4. Queda aclarado como condicin esencial de este contrato, que la responsabilidad del fiduciario es de medios, es decir, de administrar los fondos en la forma pactada, ya que la responsabilidad tcnica y de auditora contable, ser de responsabilidad exclusiva de los tcnicos (o de la Sociedad de Gestin) contratados al efecto. BENEFICIARIOS 1. Son las personas (fsicas y/o jurdicas), que tienen el derecho a recibir las tierras en propiedad plena, una vez cancelados los pasivos generados para su adquisicin. 2. Los beneficiarlos podrn ceder sus derechos en forma onerosa o gratuita, exclusivamente con autorizacin por escrito del FIDUCIARIO. ORGANOS DELIBERATIVOS. DECISIONES El rgano mximo de este contrato, es una Asamblea, con intervencin conjunta de los fiduciantes y del fiduciario. Estas reuniones se celebrarn en forma (Especificar perodo) a los cuales sern citados por carta documento con una anticipacin de cinco das hbiles, salvo el caso de reuniones de emergencia, que podrn citarse telefnicamente con 24 horas de anticipacin. El qurum para adoptar decisiones ser del 51%, salvo los casos de: (especificar casos especiales); para los cuales ser necesario un qurum del 75%. Las decisiones sern adoptadas por mayora simple, salvo para los casos en los cuales se exige el 75% del qurum, en cuyo caso la mayora necesaria ser de 2/3. El voto ser computado de la siguiente forma: a cada uno de los fiduciantes, por el porcentaje de su aporte (o valuacin del mismo, en caso de ser en especie) sobre el total, y al fiduciario el (especificar el valor del voto). DOMICILIO ESPECIALES Se fijan los siguientes domicilios especiales (especificar calle, numero, cdigo postal, ciudad y telfono). Fiduciantes: Fiduciario: Beneficiarios: CONFLICTOS Para el caso de conflictos entre los firmantes del presente, se someten al tribunal arbitral de (especificar).

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PLAZO DE DURACIN El plazo de duracin del presente FIDEICOMISO se pacta en DIEZ AOS a contar desde la fecha de suscripcin del presente contrato. EXTINCIN DEL CONTRATO Este fideicomiso se extinguir: 1. Por la finalizacin del proyecto, o sea la compra del campo, la cancelacin del prstamo otorgado por una institucin bancaria y/o inversores con las ganancias o resultado del emprendimiento y la entrega de las tierras al/los beneficiarios. 2. Por cumplimiento del plazo establecido. 3. Por la imposibilidad absoluta de la ejecucin del proyecto, ya fuera por alteraciones en el plan econmico del pas, o por prohibiciones de tipo administrativo jurdico, o cualquier otro motivo que haga realmente imposible la ejecucin del mismo, a pesar de la firme intencin de los firmantes en la realizacin del proyecto descripto. En caso de extincin del fideicomiso, se efectuar un balance de liquidacin, y efectuados los pagos correspondientes, se entregarn los bienes y/o dinero remanente a los fiduciantes.

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Bibliografa y artculos consultados

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Antecedentes de la Directora de Tesis

Mnica Erpen es Licenciatura en Comercio Internacional de la Universidad

Argentina de la Empresa, es Especializacin en Mercado de Capitales (Posgrado Sociologa Econmica, IDAES, Universidad Nacional de General San Martn.

de la Facultad de Ciencias Econmicas, UBA) y es aspirante a la Maestra en

Antecedentes laborales Jefe de Investigacin y Desarrollo del Mercado de Valores de Buenos Aires S.A.; Adscripta a la Gerencia General del Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. (1999-2000). Integrante del equipo de trabajo por la parte argentina del equipo formado para desarrollar el proyecto para la creacin del Mercado Argentino de Futuros y Opciones, dentro del acuerdo firmado por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, el MERVAL y la Chicago Board of Trade de Estados Unidos. (1993-1998). Investigadora del Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) desde 1988 a 1993. Participacin en el consorcio Banco de Valores / Ro / Galicia para la colocacin del tramo argentino de las acciones de YPF S.A (1993). Participacin en la colocacin de las empresas energticas Central Puerto y Central Costanera. Investigaciones y Publicaciones La poltica de dividendos en efectivo en el mercado argentino. Perodo 19901999 Cuaderno de investigacin N 13 del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (noviembre de 2000). Cmo financiar a la empresa a travs del Mercado de Capitales. Cuaderno de investigacin N12 del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (junio de 1999). La poltica de dividendos en efectivo en el mercado argentino. Perodo 19901995 Cuaderno de investigacin N 9 del Instituto Argentino del Mercado de Capitales (noviembre de 1996). Titulizacin y nuevos procesos constructivos en Titulizacin de Hipotecas: la financiacin de la construccin, Comunicarte, coleccin Nuevos temas para nuevos bancos y empresas, Buenos Aries,1997. Publicacin de artculos en distintos medios grficos especializados: Alzas y Bajas, El Cronista Comercial, Ambito Financiero, Apertura, Revista de la Comisin Nacional de Valores, Informe mensual IAMC, Revista Empresarios y Banqueros, Revista Universidad de Belgrano. Actividades Acadmicas Profesora en las ctedras sobre Mercado de Capitales de las siguientes universidades e institutos: Posgrado de Especializacin en Mercado de Capitales, Ciencias Econmicas UBA. Posgrado de Agronegocios y Alimentos, Facultad de Agronoma. UBA.

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Universidad de Belgrano (Maestras y Cursos).

Universidad del Salvador-Facultad de Ciencias Econmicas (Grado y Maestras). Instituto de Altos Estudios Empresariales (IAEF) (Cursos y seminarios especiales). IAE (conferencias). Cursos de capacitacin que realiza el Instituto Argentino de Mercado de Capitales. Capacitadora y Conferencista de Seminarios del Institute for International Research S.A. Instituto Tecnolgico de Buenos Aires (ITBA). Cursos y seminarios especiales. Instituto para el Desarrollo de Empresarios de Argentina (IDEA) - Bs. As, Rosario. Universidad de San Andrs (conferencias). Universidad Catlica Argentina (conferencias).

Cursos y seminarios realizados Instrumentos para la evaluacin de inversiones - Octubre 1988 IAMC. Rentabilidad de ttulos pblicos - Marzo 1992 IAMC. Seminario intensivo de futuros y productos derivados - Abril 1993 - IAMC, New York Institute Finance. Tcnicas de anlisis financiero: aplicaciones para la gestin de carteras Agosto 1993 - Instituto de Altos Estudios Empresariales (IAE). Argentine real state and securitization seminar - Octubre 1993 - Ares & SS. Securitizacin de activos - Noviembre 1993 - Institute for International Research. Corporate finance Argentina 1994 - Marzo 1994 - Institute for International Research. Riesgos de mercado - Abril 1995 - Institute for International Research. Administracin de riesgos - Junio 1995 IAMC. Negocios con commodities - Institute for International Research - Dic. 1995. Fideicomiso- Institute for International Research - Marzo 1996. Leasing- Institute for International Research - Agosto 1996.

Seminario intensivo sobre mercado de futuros y opciones-IAMC-Chicago Board of Trade- Noviembre 1996. Tcnicas de manejo de Riesgo- Chicago Board of Trade - Ciudad de Chicago -Ene/1997. Congreso Argentino de Derivados Financieros. AMBA. Mayo de 1998.

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Mercados Financieros Focalizados en Empresas. ADA(Argentine Derivatives Association. Agosto-Septiembre de 1998. Treasury Risk Management. Institute for International Research. Diciembre 1998. Project Finance 99. Institute for International Research and The George Washington University. Marzo 1999. MS Excel para Directivos Financieros. Institute for International Research. Julio 1999. Derivados: Casos testimoniales en la Argentina. Argentine Derivatives Association. Septimebre de 2000. Market Dynamics During Crisis Times. Reuters-UB. Diciembre de 2000. Nuevas Estrategias de Financiamiento para optimizar la reestructuracin de deuda Institute for International Research. Marzo 2001. Cuarto Congreso Anual de ADA. Argentine Derivatives Association. Mayo de 2001.