BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PER

Regmenes Cambiarios y Desempeo Macroeconmico: Una Evaluacin de la Literatura

Erick Lahura* y Marco Vega**
* BCRP y PUCP ** BCRP y PUCP

DT. N 2013-006 Serie de Documentos de Trabajo Working Paper series Abril 2013
Los puntos de vista expresados en este documento de trabajo corresponden a los autores y no reflejan necesariamente la posicin del Banco Central de Reserva del Per. The views expressed in this paper are those of the authors and do not reflect necessarily the position of the Central Reserve Bank of Peru.

o Reg menes Cambiarios y Desempen mico: Una Evaluacio n de la Macroecono Literatura*

Erick Lahura** y Marco Vega*** 27 de marzo de 2013

Resumen En este documento se realiza una evaluaci on de la literatura te orica y emp rica sobre la relaci on entre los reg menes cambiarios y el desempe no macroecon omico. La principal conclusi on es que la distinci on entre reg menes cambiarios jos y exibles parece ser importante para econom as en desarrollo, mas no as para econom as desarrolladas. En particular, los reg menes cambiarios exibles parecen ser m as favorables para una econom a emergente, tanto a nivel te orico como emp rico. Sin embargo, la evidencia actual no es totalmente robusta al m etodo de clasicaci on de los reg menes cambiarios.

Clasicaci on JEL: E42, F31. Palabras clave: Reg menes cambiarios.

Los autores agradecen a Adri an Armas por las sugerencias y discusiones para mejorar la calidad del trabajo; a los participantes del XXVIII Encuentro de Economistas del Banco Central de Reserva del Per u (BCRP). Por su apoyo en las diferentes etapas de elaboraci on y revisi on de este trabajo, los autores agradecen a Carlos Rojas, Vanessa Belapati no, Helen Urbay y Mar a Paula Vargas. Las opiniones presentadas en este trabajo son de exclusiva responsabilidad de los autores. ** Jefe, An alisis del Mercado de Capitales y Regulaci on Financiera, BCRP; Profesor del Departamento de Econom a de la PUCP. (erick.lahura@bcrp.gob.pe) *** Subgerente, Investigaci on Econ omica, BCRP; Profesor del Departamento de Econom a de la PUCP. (marco.vega@bcrp.gob.pe)
*

1.

Introduction

Han pasado m as de cuarenta a nos desde que el presidente norteamericano Richard Nixon, a trav es de un discurso televisado el 15 de agosto de 1971, anunciara el n de la convertibilidad D olar-Oro, lo cual signic o el colapso del r egimen monetario mundial conocido como el Sistema Bretton Woods. Bajo este sistema, los pa ses que ingresaron al Fondo Monetario Internacional (FMI) desde 1945 acordaron jar sus tipos de cambio en relaci on al d olar estadounidense, mientras que el gobierno de los Estados Unidos de Am erica se comprometi o a mantener el valor del d olar norteamericano en t erminos de 1 oro (a 35 USD por onza de oro) . Luego del colapso de Bretton Woods, se inici o la denominada era moderna de los reg menes cambiarios2 , en la que muchos pa ses pasan de un r egimen cambiario jo hacia reg menes cambiarios con diferentes grados de exibilidad del tipo de cambio. La Figura 1, que ilustra la evoluci on de tres tipos de reg menes cambiarios (jo, intermedio y exible) para una muestra de pa ses entre 1970 y 2010, evidencia una clara tendencia mundial a abandonar reg menes con tipo de cambio jo, la cual se mantuvo hasta nales de los a nos 1990. La introducci on del Euro en 1999 como moneda u nica para un grupo de pa ses europeos (actualmente 17 pa ses), considerada como un caso extremo de r egimen cambiario jo, compens o la tendencia mundial de adopci on de reg menes cambiarios exibles. Sin embargo, la crisis de deuda de Grecia de inicios de esta d ecada y el hecho de que otros miembros de la zona Euro est en afrontando problemas macroecon omicos similares sugiere reexionar sobre el papel del r egimen cambiario en el desempe no macroecon omico, especialmente porque una posible soluci on es que estos pa ses abandonen el Euro y deval uen sus monedas. Al igual que en el caso reciente de la crisis en Grecia, una regularidad emp rica es que las situaciones de inestabilidad econ omica y crisis (por ejemplo, problemas de deuda, alta inaci on, entre otros), son las que han motivado la elecci on de reg menes cambiarios consistentes con las pol ticas orientadas a combatir dichos problemas. Esta regularidad se observ o, por ejemplo, en muchas econom as latinoamericanas en los a nos ochenta y noventa como parte de los programas de estabilizaci on econ omica que adoptaron.
Bajo el sistema Bretton Woodss, los tipos de cambio s olo pod an ajustarse si se requer a corregir un desequilibrio fundamentalde la balanza de pagos, y con previo acuerdo con FMI. 2 Klein y Shambaugh (2010)
1

Figura 1: Evoluci on del n umero de pa ses con los tres reg menes generales de tipo de cambio de acuerdo a la clasicaci on ocial del FMI, tomado de Ilzetzki y otros (2008)

nota: S olo se consideran aquellos pa ses que tienen datos sobre su r egimen cambiario hasta antes de 1991 (102 pa ses)

Al respecto, Frankel (2010) relata que los modelos te oricos de los a nos ochenta suger an a las autoridades econ omicas adoptar anclas nominales cre bles para poder solucionar el problema de altas tasas de inaci on que, en algunos casos, se convirtieron en procesos hiperinacionarios - uno de los problemas macroecon omicos acuciantes de la d ecada de los ochenta en las econom as en desarrollo. Te oricamente, un ancla nominal cre ble puede reducir las expectativas de inaci on, de modo que todas las medidas de inaci on (de bienes transables y no transables) se reducir an sin tener un costo grande en t erminos de p erdida de producto. Por esta raz on, la adopci on de reg menes cambiarios jos fue popular en los pa ses que buscaban reducir la inaci on. Sin embargo, muchos de estos programas no necesariamente fueron acompa nados de las condiciones institucionales ideales para poder lograr los resultados deseables a lo largo del tiempo. Adicionalmente, durante la d ecada de los a nos noventa se observ o un mayor nivel de integraci on de los mercados de capitales, hecho que realz o la importancia de los ujos de capitales internacionales. Esto hizo menos viable la opci on de mantener reg menes de tipo de cambio jo, por lo que muchos pa ses empezaron a abandonarlo.

Otra regularidad emp rica es que la situaci on de crisis que promueve modicaciones al r egimen cambiario puede ser originada por problemas propios al r egimen cambiario en vigencia. Existe una literatura amplia sobre crisis nancieras ocurridas por la permanencia de un r egimen de tipo de cambio jo sujeto a ataques especulativos donde las salidas de capitales fuerzan a los pa ses a abandonar sus anclas cambiarias y elegir un r egimen de mayor exibilidad. Esto sucedi o por ejemplo en M exico, que pas o de un r egimen crawling 3 peg a un r egimen puramente otante a nes de 1994; en Brasil, que pas o de un r egimen crawling peg a uno con tipo de cambio otante en 1999; y en Argentina, que pas o de una junta de convertibilidad a un esquema de otaci on administrada del tipo de cambio en enero 2002. Las regularidades emp ricas observadas sugieren que la elecci on de un r egimen cambiario, junto con otras caracter sticas del pa s, puede tener efectos sobre el desempe no macroecon omico pues condiciona la viabilidad de las pol ticas monetarias y scales utilizadas para afrontar turbulencias econ omicas, especialmente en el corto plazo. Al mismo tiempo, el desempe no macroecon omico puede determinar la continuidad del r egimen cambiario vigente o su disoluci on. En este documento se realiza una evaluaci on te orica y emp rica sobre la relaci on entre los reg menes cambiarios y el desempe no macroecon omico en t erminos de seis aspectos que han sido estudiados en la literatura: (i) control y reducci on de la inaci on; (ii) independencia de la pol tica monetaria; (iii) corridas bancarias y crisis de monedas; (iv) capacidad de absorci on de choques reales; (v) comercio internacional e inversi on extranjera; y, (vi) crecimiento econ omico. La principal conclusi on es que la distinci on entre reg menes cambiarios jos y exibles parece ser importante s olo para las econom as en desarrollo. En particular, los reg menes cambiarios exibles parecen ser m as favorables para una econom a emergente, tanto a nivel te orico como emp rico. Para el caso de las econom as desarrolladas, la literatura sugiere que la elecci on del r egimen cambiario es irrelevante para los ciclos econ omicos, para el crecimiento de largo plazo y para la inaci on. Para el caso de las econom as emergentes, la literatura sugiere que el tipo de cambio exible es mejor para aislar choques ex ogenos y contribuye al crecimiento de largo plazo. Sin embargo, tambi en se observa que la evidencia existente no es totalmente robusta al m etodo de clasicaci on de los reg menes cambiarios. La situaci on actual de la literatura sugiere que es importante uniformizar la clasica3

R egimen cambiario de mini-devaluaciones.

ci on de reg menes cambiarios, lo cual permitir a establecer conclusiones robustas acerca de su relaci on con el desempe no macroecon omico. A pesar de esto, los resultados sugieren que la relevancia de los reg menes cambiarios no puede ser aislada del contexto macroecon omico general, el cual incluye la pol tica monetaria, la pol tica scal y las pol ticas macroprudenciales. El documento est a estructurado en 4 secciones. En la secci on 2 se discute las principales clasicaciones de los reg menes cambiarios que existe en la literatura, donde se resalta la ausencia de un consenso en la clasicaci on de los diferentes reg menes cambiarios. En la secci on 3 se analiza la relaci on entre reg menes cambiarios y el desempe no macroecon omico, tanto a nivel te orico como emp rico. Finalmente, en la secci on 4 se presentan las principales conclusiones.

2.

Clasicaci on de los reg menes cambiarios

Los reg menes de tipo de cambio jo y exible son las dos categor as tradicionales que establece la literatura te orica para clasicar los reg menes cambiarios; sin embargo, es dif cil encontrar econom as que encajen perfectamente dentro de alguna de dichas categor as. Si bien existen algunas clasicaciones de reg menes cambiarios, no existe un consenso claro sobre cu al es la m as recomendable. Mas a un, Rose (2011) arma que s olo el r egimen de tipo de cambio jo est a denido adecuadamente. Un tipo de clasicaci on de reg menes cambiarios se basa en la declaraci on ocial de 4 cada pa s sobre su r egimen, por lo que se denominan clasicaciones de jure. Un problema com un que enfrenta este tipo de clasicaci on es que, en la pr actica, los pa ses no siempre se comportan como lo declaran ocialmente. Debido a esto, algunos estudios proponen una clasicaci on alternativa basada en lo que hacen los pa ses, por lo que se denominan clasicaciones de facto. Entre los ejemplos m as importantes de dichos estudios guran Levy-Yeyati y Sturzenegger (2003), Reinhart y Rogo (2004), Frankel (2003), Bubula y Otker-Robe (2003) y Shambaugh (2004). Esta tendencia impuls o al FMI a reportar clasicaciones de facto en vez de clasicaciones de jure. Las diferencias entre las clasicaciones existentes en la literatura han sido documentadas recientemente por Klein y Shambaugh (2010), Eichengreen y Razo-Garcia (2011) y Rose (2011). Como se observa en el Cuadro 1, tomado de Klein y Shambaugh (2010), existe un porcentaje importante de incoherencia entre las diferentes metodolog as de cla4

Clasicaci on de jure es traducido como clasicaci on legal.

sicaci on. En particular, Eichengreen y Razo-Garcia (2011) encuentran que las diferencias entre clasicaciones son mayores cuando se consideran pa ses emergentes o de ingresos bajos, lo cual sugiere reexionar sobre la robustez de las conclusiones que se puedan obtener para el caso de dichos pa ses.

Cuadro 1: Coherencia de metodolog as para clasicar reg menes cambiarios FMI FMI Levy-Yeyati y Sturzenegger(2003) Reinhart y Rogo(2004) Shambaugh (2004) 100 % 59 % 59 % 68 % 100 % 55 % 65 % 100 % 65 % 100 % Levy-Yeyati y Sturzenegger(2003) Reinhart y Rogo(2004) Shambaugh (2004)

Fuente: Tomado del cuadro 3.3 de Klein y Shambaugh (2010). Se reportan porcentajes de observaciones con metodolog as concordantes. Todas las clasicaciones se redujeron a tres categor as: jos, intermedios y otantes.

Una clasicaci on bastante citada en la literatura es la que proporciona el FMI, y que se muestra en el cuadro 2. A partir de ella se puede agrupar los reg menes cambiarios en tres categor as: jo, intermedio y exible (o otante). El r egimen de tipo de cambio jo incluir a abandono de la moneda propia, junta de convertibilidad y tipo de cambio jo convencional; el r egimen de tipo de cambio otante estar a conformado por otaci on administrada y otaci on independiente; y, dentro del regimen intermedio se incluir an los arreglos restantes.

Cuadro 2: Reg menes cambiarios de facto y n umero de pa ses por r egimen del FMI R egimen de tipo de cambio (a) (b) (c) (d) (e) (f) (g) (g) Abandono de la moneda propia Junta de convertibilidad Tipo de cambio jo convencional Tipo de cambio que uct ua con bandas horizontales Crawling peg Crawling band Flotaci on administrada sin senda predeterminada para el tipo de cambio Flotaci on independiente No. de pa ses 10 13 68 3 8 2 44 40

fuente: IMF. De Facto Classication of Exchange Rate Regimes and Monetary Policy Frameworks. con datos al 31 de abril, 2008. http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm

La gura 2 esquematiza esta taxonom a de los reg menes cambiarios.

Figura 2: Clasicaci on de Reg menes Cambiarios

La ausencia de una clasicaci on com un de reg menes cambiarios y el nivel de discrepancia existente entre ellas sugieren que, a nivel emp rico, es importante que en los estudios sobre evaluaci on de reg menes cambiarios se analice la sensibilidad de los resultados respecto de las diferentes clasicaciones. En esta misma l nea se encuentra Rose (2011).

3.

Evaluaci on de los reg menes cambiarios

Una pregunta fundamental relacionada a los reg menes cambiarios es si alguno de ellos es superior a los dem as en t erminos de su impacto sobre la econom a. Uno de los primeros estudios motivados por esta pregunta es el de Baxter y Stockman (1989), quienes analizan las experiencias de Canad a e Irlanda al pasar de un r egimen de tipo de cambio jo a uno otante. En ambos casos, los autores no encuentran evidencia de que alguno de los reg menes cambiarios tenga efectos importantes sobre el comportamiento c clico 5 de los agregados macroecon omicos o el ujo de comercio internacional. Los resultados de Baxter y Stockman (1989) sugieren la existencia de una relaci on d ebil entre el tipo de cambio y virtualmente cualquier agregado macroecon omico, resultado que Obstfeld y Rogo (2001) denominan la paradoja de desconexi on del tipo de cambio (the exchange rate disconnect puzzle ).
5 Ello a pesar de la evidencia documentada por Mussa (1986), donde se encuentra que la volatilidad del tipo de cambio real aument o en aquellos pa ses industriales que pasaron de reg menes cambiarios jos a otantes. Un estudio reciente que est a en la l nea de Baxter y Stockman (1989) es Sopraseuth (2003).

Luego de Baxter y Stockman (1989) han surgido muchos estudios que intentan entender el efecto que pueden tener los reg menes cambiarios sobre las variables macroecon omicas en una amplia gama de pa ses, en especial en pa ses en desarrollo y emergentes, entre los que destacan Ghosh y otros (2003), Levy-Yeyati y Sturzenegger (2003), Rogo y otros (2004), entre otros. En este documento se realiza una evaluaci on te orica y emp rica sobre la relaci on entre los reg menes cambiarios y el desempe no macroecon omico en t erminos de seis aspectos que han sido estudiados en la literatura: (i) control y reducci on de la inaci on; (ii) independencia de la pol tica monetaria; (iii) corridas bancarias y crisis de monedas; (iv) capacidad de absorci on de choques reales; (v) comercio internacional e inversi on extranjera; y, (vi) crecimiento econ omico. Cabe destacar que el an alisis de estos aspectos por separado responde solamente a nes de exposici on y no implica que sean considerados independientes de los dem as.

3.1.

Control y reducci on de la inaci on

La experiencia iternacional muestra casos en los que la adopci on de un r egimen de tipo de cambio jo ha estado asociado al objetivo de reducir niveles altos y persistentes de inaci on. Te oricamente, jar el tipo de cambio a la moneda de un pa s con inaci on baja contribuye a reducir la inaci on dom estica, pues permite se nalizar un compromiso cre ble 6 para controlar la inaci on . Mientras m as cre ble es el ancla nominal que se adopte, m as r apido y menos costoso ser a el proceso de reducci on de la inaci on. Sin embargo, en varios de estos episodios se observa una inercia inacionaria ya que la tasa de inaci on de los bienes no transables tarda en converger hacia la inaci on transable, con lo cual se experimenta un r apido deterioro de la balanza comercial (auge temporal de la absorci on) y, posteriormente, la econom a entra en recesi on7 . Esta inercia inacionaria asociada a la adopci on de un r egimen de tipo de cambio jo se observ o en Ecuador, luego de que en el a no 2000 este pa s adoptara un r egimen de dolarizaci on total (caso extremo de tipo de cambio jo). Como se muestra en la Figura 3, despu es de la adopci on del r egimen de dolarizaci on total, la inaci on sigui o creciendo y s olo despu es del tercer a no se alcanzaron tasas de inaci on por debajo de dos d gitos. Otros ejemplos
Obviamente, para ser cre ble, la adopci on del tipo de cambio debe estar acompa nado de otros arreglos institucionales como la disciplina scal. 7 Estudios como el de Kiguel y Liviatan (1992) y Uribe (1997) investigan los aspectos te oricos de estas regularidades emp ricas.
6

de esta situaci on son los que se dieron en Argentina (1979-1981, 1985-1986, 1991), Brasil (1985-1986, 1994), Chile (1978-1982), Israel (1982-1983 y 1985), M exico (1987-1994) y Uruguay (1978-1982).
Figura 3: Inaci on a 12 meses en Ecuador, antes y despu es de la dolarizaci on formal de enero 2000.

fuente: International Financial Statistics del FMI.

Una alternativa para el control y reducci on de la inaci on que se desprende de la experiencia internacional es la adopci on de un r egimen de tipo de cambio exible acompa nado de un ancla monetaria, usualmente la tasa de crecimiento de alg un agregado monetario. Sin embargo, esta alternativa podr a inducir una mayor inercia inacionaria en comparaci on al caso con tipo de cambio jo, debido a que un agregado monetario usado como ancla nominal no es del todo convincente al inicio de un programa de estabilizaci on. Como lo muestra Calvo y V egh (1999), un programa de estabilizaci on con control de agregados monetarios y tipo de cambio otante induce una recesi on mayor al inicio del programa a trav es de una pol tica monetaria contractiva. En t erminos intertemporales, se tiene que crear una historia convincente de desinaci on para ganar credibilidad y jar denitivamente un ancla nominal. Seg un Calvo y V egh (1999) y Atkenson y Kehoe (2001), el uso de la tasa de crecimiento de un agregado monetario como ancla nominal para controlar la inaci on es menos transparente que la adopci on de un tipo de cambio jo. Dado que se ja un precio y no una cantidad, el r egimen de tipo de cambio jo es m as transparente y puede ser seguido por el p ublico de manera m as f acil. Debido a esto, un r egimen de tipo de cambio jo genera mayor credibilidad y contribuye a una reducci on 9

relativamente m as r apida de la inaci on. De manera ilustrativa, la gura 4 muestra la evoluci on de la tasa de inaci on a doce meses en Argentina y Per u a partir de los veinticuatro meses de haber adoptado un nuevo r egimen cambiario como parte de sus programas de estabilizaci on de inaci on. En 1991, Argentina adopt o un ancla netamente cambiaria (Junta de Convertibilidad) y en 1990 el Per u adopt o un ancla monetaria con r egimen de tipo de cambio exible. Es evidente que la inaci on en Per u demor o mucho m as en converger a niveles por debajo de dos d gitos, mientras que la convergencia inacionaria en Argentina fue mucho m as r apida. Este aparente mejor desempe no de corto plazo de los reg menes cambiarios jos es analizado en Edwards (2011) donde se detalla lo costoso que podr an resultar estos reg menes.
Figura 4: Tasas de inaci on a 12 meses de Argentina y Per u luego de dos a nos de adoptar su r egimen cambiario

fuente: International Financial Statistics del FMI y BCRP.

Sin embargo, tomando en cuenta el posterior colapso del r egimen de convertibilidad en Argentina y la existencia de inaci on baja y estable en Per u desde 1999, la adopci on de un r egimen de otaci on cambiaria junto con el uso de agregados monetarios como anclas anti-inacionarias parece haber tenido mejores resultados en el largo plazo en t erminos de inaci on. Adem as del papel de los reg menes cambiarios en la reducci on de niveles altos de 10

inaci on, otro aspecto estudiado en la literatura es si alguno de los reg menes cambiarios permite mantener un menor nivel de inaci on. El Cuadro 3 resume los hallazgos de algunos de dichos estudios.
Cuadro 3: Estudios sobre la relaci on entre reg menes cambiarios y la inaci on
Estudios Calvo y V egh (1999) Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001) Ghosh y otros (2003) Pa ses analizados Pa ses en desarrollo Pa ses en desarrollo Pa ses desarrollados y en desarrollo (140 pa ses, 1970-1999) Pa ses en desarrollo Pa ses en desarrollo Pa ses en desarrollo Pa ses de Europa Central y del Este Pa ses desarrollados y en desarrollo Pa ses emergentes y en desarrollo (145 pa ses, 1980-2010) Pa ses desarrollados y en desarrollo Resultado Tipo de cambio jo reduce m as r apido la inaci on La inaci on es menor cuando el tipo de cambio es jo. Inaci on es m as baja con tipo de cambio jo La inaci on es menor cuando el tipo de cambio es jo. Inaci on es m as baja con tipo de cambio jo La inaci on es menor cuando el tipo de cambio es jo. Inaci on es m as baja con tipo de cambio jo Menor inaci on con reg menes cambiarios jos, pero el efecto es peque no. La inaci on es m as menor con un tipo de cambio jo de facto Relaci on d ebil entre reg menes cambiarios e inaci on

Levy-Yeyati y Sturzenegger (2003) Husain y otros (2005) Bleaney y Francisco (2007) De Grauwe y Schnable (2008) Klein y Shambaugh (2010)

Ghosh y otros (2011)

Rose (2011)

Un primer grupo de estudios encuentran evidencia de que la inaci on en pa ses con tipo de cambio jo tiende a ser menor. Ghosh y otros (2003) encuentran este resultado para una muestra de pa ses desarrollados y en desarrollo, Husain y otros (2005) para pa ses en desarrollo, y De Grauwe y Schnable (2008) para pa ses de Europa Central y del Este. Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001, 2003) y Bleaney y Francisco (2007) encuentran evidencia de mayor crecimiento y mayor inaci on en pa ses con otaci on cambiaria y reg menes intermedios, mientras que pa ses con tipo de cambio jo muestran menor inaci on (y menor crecimiento). Ghosh y otros (2011) encuentran que los pa ses emergentes y en desarrollo con reg menes cambiarios jos de facto tienen signicativamente menos inaci on que pa ses con reg menes exibles. Por otro lado, algunos estudios recientes sugieren que no existe una relaci on signicativa entre reg menes cambiarios e inaci on. Rose (2011) muestra econom etricamente que la relaci on entre reg menes cambiarios e inaci on es d ebil, mientras que Klein y Shambaugh (2010) encuentran que los reg menes cambiarios jos est an asociados a menores niveles de inaci on, pero que el efecto es peque no e incierto. 11

3.2.

Independencia de la pol tica monetaria

Seg un Obstfeld y Rogo (1995), una de las principales desventajas de adoptar un r egimen de tipo de cambio jo es que la pol tica monetaria deja de ser un instrumento para enfrentar y suavizar los efectos adversos de choques reales que contraen la actividad econ omica. Sin embargo, para otros autores la p erdida de independencia de pol tica monetaria no es tan absoluta. En general, la pol tica monetaria de un pa s con r egimen de tipo de cambio jo se vuelve dependiente de la pol tica monetaria del pa s cuya moneda sirve de ancla cambiaria. No obstante ello, si ambos pa ses, el adoptante y el referente, est an sujetos a los mismos tipos de choques, este problema de independencia de pol tica monetaria ser a irrelevante si es que la pol tica monetaria del pa s referente act ua de manera contrac clica. En el caso de los pa ses latinoamericanos, la p erdida de independencia de la pol tica monetaria al adoptar un r egimen de tipo de cambio jo podr a ser muy da nina, pues los choques espec cos o comunes a pa ses latinoamericanos no tienen por qu e estar correlacionados con el ciclo de Estados Unidos de Am erica. Sin embargo, Klein y Shambaugh (2010) se nalan que puede existir alg un margen de autonom a monetaria, inclusive en pa ses con reg menes jos como Hong Kong. En particular, los autores encuentran que cuando un pa s ancla, como Estados Unidos de Am erica, eleva su tasa de inter es, el pa s con tipo cambio jo toma en promedio ocho meses para ajustar su propia tasa de inter es. La p erdida de independencia de la pol tica monetaria podr a ser compensada en parte por el uso de la pol tica scal. El problema es que la pol tica scal, en general, sufre de restricciones institucionales que hacen que los rezagos de implementaci on sean inciertos. En t erminos intertemporales, una pol tica expansiva debe compensarse con un menor gasto o un mayor ingreso futuro. Adem as, como lo sostiene Tornell y Velasco (2000), un r egimen de tipo de cambio jo podr a inducir indisciplina scal puesto que existen incentivos para posponer los ajustes scales hacia el futuro.

3.3.

Corridas bancarias y crisis de monedas

Una corrida bancaria puede ser consecuencia de un choque que genera una presi on al alza sobre el tipo de cambio. En estas circunstancias, el banco central puede actuar como prestamista de u ltima instancia para evitar una crisis de liquidez. El aumento de la masa 12

monetaria presiona al alza sobre el tipo de cambio, lo cual se traduce en un aumento efectivo del tipo de cambio bajo un r egimen cambiario exible. Bajo un r egimen cambiario jo, la presi on al alza podr a comprometer dicho r egimen y, en el l mite, hacerlo insostenible. Para defender el tipo de cambio jo, el banco central debe vender parte de sus reservas en moneda extranjera. Sin embargo, esta acci on podr a generar m as especulaci on y presiones al alza en el tipo de cambio, lo que obligar a al banco central a seguir vendiendo moneda extranjera. Si este proceso contin ua y las reservas del banco central no son sucientes, la u nica soluci on viable ser a devaluar la moneda. A esta situaci on se le denomina crisis de monedas o crisis de balanza de pagos. C espedes y Otros (2004) y Curdia (2007) muestran que la adopci on de un r egimen cambiario exible es la pol tica cambiaria o ptima en un contexto de crisis de monedas. Sin embargo, Obstfeld y Rogo (1995) se nalan que los pa ses que tienen un compromiso rme de tipo de cambio jo podr an recurrir a otros mecanismos8 para frenar una crisis bancaria, aunque este compromiso casi siempre es muy d ebil. Rogo y otros (2004) arman que una econom a con un r egimen cambiario jo tiene mayor probabilidad de enfrentar una crisis bancaria. Sin embargo, Domac y Martinez (2003) muestran que la adopci on de esquemas cambiarios jos disminuye la probabilidad de crisis bancarias en los pa ses en desarrollo. No obstante ello, cuando las crisis ocurren, los costos reales asociados a ellas son m as fuertes en pa ses que tienen reg menes cambiarios jos. En la literatura, el problema del peso (conocido en ingl es como the peso problem ), se reere a aquella situaci on en la que una moneda, que tiene una tasa de cambio ja respecto a alguna moneda fuerte, tiene una probabilidad positiva pero peque na de tener una 9 devaluaci on grande . El problema del peso es uno de los factores que incentiva los ujos especulativos de capitales hacia los pa ses con este problema, lo que a la larga podr a conducir a situaciones de colapsos cambiarios bajo un r egimen de tipo de cambio jo. La secuencia de crisis cambiarias en pa ses emergentes que empezaron en diciembre de 1994 y terminaron en enero 2002 fueron tales que, en todos los casos, implicaron el abandono de metas cambiarias a favor de reg menes cambiarios m as exibles o de otaci on pura. En muchos de estos casos, el abandono del tipo de cambio jo hacia reg menes m as exibles
Por ejemplo, decretar feriados bancarios o convertir dep ositos privados en deuda p ublica. En general, el problema del peso se puede aplicar al precio de cualquier activo que tenga una peque na probabilidad de incremento fuerte.
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se dio en medio de una crisis10 . Existe evidencia importante sobre la ventaja que tienen los reg menes cambiarios exibles para asimilar mejor los choques derivados de una salida de capitales o choques importantes a la balanza de pagos asociados a crisis especulativas, como por ejemplo Edwards (2004), Kose y otros (2006) y Ma (2009). Por un lado, Kose y otros (2006) se nalan que las crisis que afectaron a M exico, Asia, Rusia o Brasil hubieran sido mucho menos duras si estos pa ses hubieran tenido reg menes cambiarios m as exibles. Por otro lado, Ma (2009) construye un modelo en el que, a pesar de que la pol tica dom estica y los fundamentos econ omicos de un pa s son buenos, un sistema de tipo de cambio jo colapsa en un entorno externo inestable debido al efecto hoja de balance. Esto sucede si el pa s es afectado por choques negativos a la balanza de pagos, sucientemente grandes y duraderos tales que se acumulan de manera lenta y, eventualmente, llevan a una crisis de hoja de balance y un colapso cambiario. Asimismo, existe evidencia de que una crisis nanciera tiene mayor probabilidad de ocurrir en pa ses con tipo de cambio jo11 . As por ejemplo, Husain y otros (2005) se nala que el compromiso de mantener un tipo de cambio jo hace que las autoridades de pol tica tengan poca exibilidad para adaptarse a las circunstancias cambiantes que describen una crisis nanciera, en un entorno donde las empresas e intermediarios nancieros tienen incentivos para tomar m as riesgo; m as a un, los inversionistas empiezan a tomar m as posiciones especulativas contra el compromiso del tipo de cambio jo.

3.4.

Capacidad de absorci on de choques reales

De acuerdo a la teor a econ omica, un r egimen de tipo de cambio jo elimina la posibilidad de que el tipo de cambio nominal se ajuste para absorber choques reales externos, como por ejemplo los choques de t erminos de intercambio. Debido a esto, el ajuste se realiza a trav es de mayores uctuaciones del producto y otras variables reales, lo cual puede tener costos elevados. Por su parte, bajo un r egimen de tipo de cambio exible y con precios r gidos, la exibilidad del tipo de cambio nominal permite ajustar los precios relativos de los bienes
Cavallo y Frankel (2008). Angkinand y Willett (2010) encuentran que los reg menes exibles reducen la probabilidad de crisis bancarias en comparaci on con otros arreglos. Los reg menes cambiarios intermedios son los que est an asociados a una mayor probabilidad de crisis bancarias.
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dom esticos y externos ante choques reales externos, minimizando la necesidad de que el producto sufra uctuaciones dr asticas. Esta observaci on fue hecha por primera vez por 12 Friedman (1953) . Por ejemplo, un deterioro en las condiciones en los mercados internacionales y la consecuente ca da en las exportaciones lleva a una depreciaci on de la moneda. A su vez, este ajuste de precios relativos hace que el precio de los bienes producidos dom esticamente sean m as baratos, lo que permite mejorar la competitividad de la econom a y ayuda a mitigar los efectos de la reducci on en el producto. La disminuci on en los precios relativos genera que el gasto en importaciones se re-direccione hacia un mayor gasto en bienes dom esticos, efecto denominado permutaci on del gasto (en ingl es, expenditure switching ). As , el tipo de cambio funciona como un mecanismo que absorbe los choques externos al reducir el impacto de estos sobre la balanza comercial y el producto.13 En la nueva macroeconom a de la econom a abierta (NOEM por sus siglas en ingl es)14 , el efecto permutaci on del gasto es relevante siempre y cuando exista un alto grado de traspaso del tipo de cambio nominal hacia los precios importados. Sin embargo, dada la observaci on emp rica de que el traspaso del tipo de cambio a precios nales es d ebil en muchos pa ses, se ha creado cierto pesimismo sobre la importancia del efecto permutaci on 15 en el gasto y, por tanto, sobre el efecto benecioso de los tipos de cambio exibles . Sin embargo, Obstfeld (2002) reval ua el efecto permuta en los modelos NOEM 16 . Collard y Dellas (2002), Bleaney y Fielding (2002) y Devereux y Engel (2003) son trabajos te oricos que se enfocan principalmente en la interacci on de dos pa ses con econom as abiertas, caracter stica que es m as apropiada para econom as grandes y desarrolladas. Para el caso de peque nas econom as abiertas, Chia y Alba (2006) estudian el impacto de choques de t erminos de intercambio sobre variables macroecon omicas claves utilizando un modelo de equilibrio general, y encuentra que un r egimen exible tiene un efecto asimilador ante choques de t erminos de intercambio en concordancia con Friedman (1953). Por su parte, Magud (2010) muestra que la capacidad de un r egimen de tipo de cambio exible para aislar choques externos depende del grado de apertura de la econom a y del tama no de la deuda en moneda extranjera.
Friedman (1953), A case for exible exchange rates, p aginas 157-203 En Obstfeld (2002) se presenta una revisi on de la literatura reciente sobre este efecto de permuta en el gasto (expenditure switching ). 14 NOEM es abreviatura de New Open Economy Macroeconomics. 15 En Devereux y Engel (2003) se elaboran los detalles de este argumento. 16 Obstfeld (2002) arma que los modelos NOEM no consideran elementos de la relaci on entre productores - intermediarios - exportadores que pueden ser claves para entender el efecto traspaso.
13 12

15

En t erminos emp ricos, tambi en existe evidencia sobre el efecto asimilador del tipo de cambio exible ante choques reales. Estudios como los de Broda (2004), Edwards y Levy-Yeyati (2005), Ahmed y Pentecost (2010) y Petreski (2010), encuentran evidencia que un r egimen de tipo de cambio exible permite que la econom a responda relativamente mejor ante choques de t erminos de intercambio. Broda (2004), estima un modelo VAR con datos de panel de 75 pa ses en desarrollo para el periodo 1973-96 y encuentra que, ante choques de t erminos de intercambio la volatilidad del producto es mucho m as baja en pa ses con tipo de cambio otante. Asimismo, Edwards y Levy-Yeyati (2005), utilizando datos de panel de 183 pa ses para el periodo 1974-2000, encuentran que los choques de t erminos de intercambio se amplican en pa ses que tienen reg menes cambiarios m as r gidos, tanto en pa ses desarrollados como en desarrollo. Por su parte, Ahmed y Pentecost (2010), al estimar un modelo VAR estructural con restricciones de largo plazo utilizando informaci on de 22 pa ses africanos con diferentes reg menes cambiarios de facto durante el periodo 1980-2007, encuentran que la variaci on del producto es m as peque na en aquellos pa ses que tienen tipo de cambio exible. Petreski (2010), utilizando una muestra de 169 pa ses para el periodo 1976-2006, encuentra que choques de t erminos de intercambio sucientemente grandes generan mayor volatilidad bajo reg menes de tipo de cambio jos o de exibilidad limitada, siendo el efecto marginal m as severo cuando el tipo de cambio es jo (la duraci on estimada del choque es m as de cinco a nos). En t erminos de choques de tasas de inter es internacional y de producto mundial, tambi en existe evidencia a favor de los reg menes cambiarios exibles. Di Giovanni y Shambaugh (2008), utilizando datos de panel para 160 pa ses durante el periodo 19732002, obtienen que los pa ses con tipos de cambio jos experimentan recesiones m as pronunciadas cuando sube la tasa de inter es real en pa ses industrializados. Homann (2007), estima un VAR con datos de panel para una muestra de 42 pa ses en desarrollo y encuentra que choques al producto mundial y a la tasa de inter es mundial dieren a trav es de los reg menes cambiarios, siendo el tipo de cambio exible un mecanismo muy u til para asimilar choques externos. Ramcharan (2007) por su parte utiliza una base de datos de huracanes y terremotos para estudiar la incidencia de ocurrencias de estos eventos naturales (ex ogenos) en 67 pa ses en desarrollo durante el periodo 1980-2000 controlando por el r egimen cambiario prevaleciente en cada pa s. El estudio encuentra una evidencia robusta de que la exibilidad cambiaria ayuda a una econom a asimilar mejor los choques. El Cuadro 4 contiene

16

un resumen de la literatura emp rica que analiza el efecto asimilador de choques del tipo de cambio. Igualmente, Towbin y Weber (2012) analiza la transmisi on de choques de t erminos de intercambio y tasa de inter es mundial bajo reg menes jos y otantes controlando por el tama no de la deuda externa y la estructura de importaciones. A diferencia de los estudios citados previamente, estos autores encuentran que, si el pa s importa bienes con bajo traspaso a precios dom esticos (efecto permutaci on del gasto bajo) o si la deuda externa es alta, entonces el efecto de los reg menes de tipo de cambio exible no son mejores que los reg menes jos en aislar choques de t erminos de intercambio y tasa de inter es mundial sobre el producto. Finalmente, Andrews y Rees (2009) explora el efecto de la volatilidad de los t erminos de intercambio sobre la volatilidad macroecon omica utilizando un panel de 71 pa ses para el periodo 1974-2005. Encuentra que la volatilidad de los t erminos de intercambio tiene efectos m as peque nos sobre la volatilidad macroecon omica si el r egimen cambiario es exible.
Cuadro 4: Estudios sobre la contribuci on de los reg menes cambiarios para asimilar choques reales a la econom a
Estudios Broda (2004) Edwards y Levy-Yeyati (2005) Homann (2007) M etodo Panel VAR Panel VAR No. pa ses 75 183 42 Periodo 1973-1996 1974-2000 1973-1999 Choque real T erminos de intercambio T erminos de intercambio Tasa de inter es mundial y PBI mundial Terremotos y huracanes Tasa de inter es mundial T erminos de intercambio T erminos de intercambio T erminos de intercambio T erminos de intercambio y tasa de inter es mundial R egimen m as benecioso Flexible Flexible Flexible

Ramcharan (2007) Di Giovanni y Shambaugh (2008) Andrews y Rees (2009) Ahmed y Pentecost (2010) Petreski (2010) Towbin y Weber (2012)

Panel Panel Panel VAR Panel VAR Panel VAR

67 160 71 22 169 101

1980-2000 1973-2002 1971-2005 1980-2007 1976-2006 1974-2007

Flexible Flexible Flexible Flexible Flexible Fijo o Flexible

A diferencia de los trabajos presentados en el Cuadro 3, Dai y Chia (2008) concluyen que la volatilidad del producto es insensible al r egimen de tipo de cambio, para lo cual estiman un modelo VAR con datos de panel que incluye 9 pa ses del este asi atico y abarca el periodo 1980-2007. Sin embargo, cuando comparan s olo los casos puntuales de Singa17

pur (que tiene otaci on administrada) y Hong Kong (que tiene junta de convertibilidad), encuentran que Singapur tiende a tener un ajuste m as suave de PBI, del tipo de cambio real y del IPC. En resumen, parece haber evidencia amplia de que un r egimen de tipo de cambio otante permite asimilar mejor los choques reales, generando as en el corto plazo menor volatilidad del producto. Esta regularidad emp rica es enfatizada tambi en en Edwards (2011).

3.5.

Apertura comercial e inversi on extranjera

Te oricamente, un esquema de tipo de cambio jo cre ble puede facilitar el comercio internacional y la inversi on extranjera, pues ayuda a anclar las expectativas futuras del tipo de cambio, reduciendo o eliminando la volatilidad cambiaria y los costos de transacci on. De acuerdo a Rose (2000), la evidencia emp rica muestra que las uniones monetarias en pa ses en desarrollo van acompa nadas de un incremento en sus niveles de comercio e inversi on. Por el contrario, una mayor exposici on al riesgo cambiario reduce el comercio internacional, desincentiva la inversi on extranjera y limita la capacidad de endeudamiento en los mercados de capitales incompletos. Sin embargo, un esquema de tipo de cambio jo no implica necesariamente que se elimine la variabilidad en el tipo de cambio real, ya que esta u ltima reeja la variabilidad de los fundamentos macroecon omicos como, por ejemplo, los t erminos de intercambio. Si la variabilidad de los t erminos de intercambio no se reeja en el tipo de cambio nominal, entonces es natural que se reeje en una variable como en el nivel de precios. Adem as, si bien es cierto que existe riesgo cambiario bajo un r egimen de tipo de cambio exible, el desarrollo de mecanismos de cobertura de riesgos cambiarios en las dos u ltimas d ecadas parece haber hecho menos relevante el grado de variabilidad cambiaria que pueda tener un pa s. Nilsson y Nilsson (2000) utilizan un modelo de gravedad para probar la relaci on entre el r egimen de tipo de cambio y las exportaciones. Tomando en cuenta una muestra de cien pa ses en desarrollo en el per odo 1983-1992, los autores encuentran que cuando el r egimen es relajado gradualmente, el desempe no de las exportaciones se vuelve m as fuerte; es decir, a mayor exibilidad, mayores exportaciones. Por el contrario, Fritz-Krockow and Jurzyk (2004), utilizando tambi en un modelo de 18

gravedad para 24 pa ses latinoamericanos encuentran que un tipo de cambio jo cre ble tiene efectos positivos sobre el comercio bilateral. Mas a un, este impacto es m as potente cuanto m as cre ble y m as duradero sea el r egimen.

3.6.

Crecimiento econ omico

Bajo la hip otesis de que las variables nominales no tienen efecto alguno sobre las variables reales en el largo plazo (hip otesis de neutralidad), el r egimen cambiario que adopta una econom a es irrelevante para su crecimiento de largo plazo. En particular, Rose (2011) muestra que no existe un efecto robusto de los reg menes cambiarios (de acuerdo a las diversas clasicaciones existentes) sobre el crecimiento econ omico. Sin embargo, Rogo y otros (2004), Husain y otros (2005), De Grauwe y Schnable (2008), Bleaney y Francisco (2007) y Harms y Kretschmann (2009) y Edwards (2011) arman que la elecci on de r egimen cambiario s importa para el crecimiento. En particular, los reg menes exibles est an asociados a tasas de crecimiento de largo plazo m as elevadas, lo cual se observa principalmente en econom as en desarrollo. Tomando en cuenta clasicaciones de reg menes cambiarios de facto, Levy-Yeyati y Sturzenegger (2003) encuentran que en pa ses en desarrollo los reg menes cambiarios exibles est an asociados a un crecimiento m as lento y a una mayor volatilidad del producto; para el caso de econom as emergentes, los reg menes jos e intermedios tienen un impacto negativo sobre el producto. Por otro lado, y utilizando una clasicaci on diferente de reg menes cambiarios, Reinhart y Rogo (2004) encuentran que los reg menes de otaci on libre son mejores en cuanto al desempe no del crecimiento econ omico. En la misma l nea, Edwards y Levy-Yeyati (2005) encuentran evidencia de que pa ses que tienen un tipo de cambio m as jo, tienen un desempe no negativo en t erminos de la tasa de crecimiento de largo plazo, debido a que dichos pa ses no pueden absorber adecuadamente choques negativos de t erminos de intercambio. De otro lado, trabajos como los de Ghosh y otros (1997) y Ghosh y otros (2003) se nalan que no existe una relaci on signicativa entre los reg menes cambiarios y las tasas de crecimiento. Ghosh y otros (2003) utiliza diferentes variantes de la clasicaci on de jure y encuentra que los pa ses con tipo de cambio jo tienen un desempe no similar al de los pa ses con r egimen cambiario otante en t erminos de crecimiento econ omico. El sistema de clasicaci on de jure tiene la ventaja de permitir una mayor cobertura en n umero de pa ses y datos hist oricos, pero en la pr actica el manejo cambiario puede ser inconsistente con lo que se anuncia. 19

Existe otro conjunto de estudios que asocian la relaci on entre crecimiento econ omico y reg menes cambiarios a estados particulares de la econom a. Por ejemplo, Bailliu y otros (2003) incorpora el hecho de que el r egimen cambiario per s e no basta para identicar el desempe no econ omico de un pa s sino su marco general de pol tica monetaria. En el estudio en cuesti on, se encuentra que si un r egimen cambiario es acompa nado de un ancla de pol tica monetaria, entonces se logra una inuencia positiva sin importar el tipo exacto de r egimen. Por el contrario, cuando no hay un ancla clara de pol tica monetaria, un r egimen distinto al tipo de cambio jo es desfavorable al crecimiento. Una conclusi on que se puede extraer del estudio es que m as importante que el r egimen cambiario es tener un ancla monetaria fuerte. Igualmente, Aghion y otros (2009) analizan te orica y emp ricamente la relaci on entre reg menes cambiarios, el desempe no macroecon omico y el grado de desarrollo de los mercados nancieros. Un resultado es que la elecci on del tipo de cambio tiene un impacto importante sobre el crecimiento de la productividad a mediano plazo, lo cual depende del nivel de desarrollo nanciero, del grado de la regulaci on de mercados y de la distancia de la frontera tecnol ogica. En este sentido, una mayor volatilidad cambiaria derivada de un r egimen de tipo de cambio exible, est a asociada a un mayor crecimiento econ omico de un pa s s su mercado nanciero est a desarrollado. Finalmente, Tsangarides (2012) estudia el desempe no econ omico durante y despu es de la crisis nanciera mundial que se inicio en el a no 2007. Los resultados de este estudio sugieren que los reg menes cambiarios tienen efectos asim etricos durante la crisis y en su recuperaci on. En particular, se encuentra que el tipo de r egimen cambiario no tuvo efectos en el desempe no de los pa ses durante la crisis nanciera; sin embargo, durante el periodo de recuperaci on 2010-2011, los pa ses con reg menes cambiarios jos tuvieron un desempe no inferior en t erminos de crecimiento econ omico. En resumen, si bien la literatura es mixta, la mayor a de los estudios existentes sugieren que los reg menes cambiarios m as exibles son los que favorecen m as el crecimiento de largo plazo. Sin embargo, dado que estos estudios no se basan necesariamente en la misma clasicaci on de reg menes cambiarios, los resultados no son necesariamente robustos.

20

4.

Conclusiones

En este documento se realiz o una evaluaci on te orica y emp rica sobre la relaci on entre los reg menes cambiarios y el desempe no macroecon omico en t erminos de seis aspectos que han sido estudiados en la literatura: (i) control y reducci on de la inaci on; (ii) independencia de la pol tica monetaria; (iii) corridas bancarias y crisis de monedas; (iv) capacidad de absorci on de choques reales; (v) comercio internacional e inversi on extranjera; y, (vi) crecimiento econ omico. Sin embargo, es importante destacar que la consideraci on de estas situaciones/aspectos por separado responde solamente a nes de exposici on y no implica que sean consideradas independientes entre s . La importancia del r egimen cambiario parece ser irrelevante hoy en d a en los pa ses industrializados. Esto es en l nea a la evidencia presentada en Baxter y Stockman (1989) hace ya m as de 20 a nos y por Sopraseuth (2003) y Rose (2011) recientemente. Una raz on para que esto sea as es el grado de desarrollo de los mercados nancieros y de las instituciones de pol tica que existen en estos pa ses. En este punto, se puede citar tambi en a Fisher (2001) que menciona que en la medida que las econom as se desarrollen y sus instituciones se vuelvan maduras, los pa ses tienden a abandonar reg menes blandos para adoptar reg menes fuertes, por ejemplo, el tipo de cambio jo en la zona Euro o los tipos de cambio otantes m as puros de los pa ses industrializados. En cambio, la distinci on entre r egimen cambiario jo y exible parece ser m as relevante en el contexto de una econom a emergente. Estas econom as se encuentran m as expuestas a vaivenes en los ujos de capitales. Un sistema cambiario jo incrementa la probabilidad de crisis nancieras y la volatilidad de la balanza de pagos. Por otro lado, la presencia de instituciones d ebiles y - en algunos casos - la existencia de dolarizaci on nanciera - hace que un sistema de otaci on pura tampoco sea id oneo. Por lo tanto, un sistema de otaci on intermedia permite equilibrar una mayor credibilidad en las medidas de pol tica con una menor vulnerabilidad a crisis nancieras. Adem as, arreglos cambiarios exibles permiten que los pa ses puedan asimilar mejor los choques reales de la econom a. Como bien lo se nala Wyplosz (2004), en una situaci on de globalizaci on nanciera y con una cuenta de capitales abierta, mantener tipos de cambio jos es dif cil. Por tanto, al menos para el corto plazo, es recomendable contar con esquemas intermedios: tipos de cambio jo pero sin un compromiso fuerte o una otaci on administrada acompa nados de l mites al movimiento de capitales. En general los pa ses emergentes tienden a tener reg menes de otaci on administrada o soft pegs. Este es el caso t pico de los pa ses

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emergentes, como el Per u, que han adoptado el esquema de metas expl citas de inaci on. Estos pa ses est an catalogados en la taxonom a general como pa ses que tienen reg menes cambiarios totalmente otantes o reg menes de otaci on administrada. Es importante mencionar que, emp ricamente, un r egimen cambiario per s e no tiene por qu e ser bueno o malo; espec camente, la literatura muestra de hay otros factores m as relevantes y que est an ligados a la adopci on de un r egimen cambiario. Un r egimen de tipo de cambio jo como la junta de convertibilidad en Hong Kong es relativamente exitoso porque el pa s tiene instituciones desarrolladas y buenos fundamentos macroecon omicos. Por lo expuesto, una econom a emergente puede aspirar de manera paulatina a tener un r egimen otante m as puro en la medida que las instituciones17 y los mercados nancieros se vayan desarrollando. En esta l nea, Rogo y otros (2004) concluye que el valor de la exibilidad cambiaria se incrementa con la madurez nanciera y con el manejo macroecon omico consistente.

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Pol tica scal, pol tica monetaria, cultura de seguros, sistema nanciero fuerte, entre otros.

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Cuadro 5: Estudios sobre la relaci on entre reg menes cambiarios y crecimiento econ omico Muestra Efecto sobre el crecimiento 140 pa ses, 1960-1989 147 pa ses, 1970-1999

Estudio

Ghosh y otros (1997) Ghosh y otros (2003) Levy-Yeyati y Sturzenegger (2003)

Bailliu y otros (2003)

60 pa ses, 1973-1998

Rogo y otros (2004) Edwards y Levy-Yeyati (2005) Husain y otros (2005)

28
Pa ses de Europa central 83 pa ses, 1960-2000 167 pa ses, 1974-1999 150 pa ses, 19802007 Econom as emergentes

Bleaney y Francisco (2007)

Pa ses que est an en 183 pa ses, 1974-2000 Pa ses en desarrollo y econom as emrgentes 91 pa ses en desarrollo,

De Grauwe y Schnable (2008) Aghion y otros (2009)

Harms y Kretschmann (2009)

Ghosh y otros (2010)

Tsangarides (2012)

No encuentra evidencia R egimen intermedio tiene efectos positivos Crecimiento m as lento en pa ses en desarrollo con r egimen exible. R egimen intermedio afecta negativamente el crecimiento en econom as emergentes Reg menes cambiarios jos o exibles tienen efecto positivo si se usa un ancla monetaria cre ble. R egimen exible tiene efecos positivos Pa ses con reg menes m as exibles crecen m as r apido Reg menes cambiarios jos generan mayor crecimiento, pero no hay efecto sobre econom as emergentes R egimen exible y r egimen con ajuste r apido tienen el mismo efecto positivo R egimen exible genera mayor crecimiento R egimen exible tiene efectos positivos s olo si el mercado nanciero es desarrollado. Reg menes exibles est an asociados a mayor crecimiento s olo en paises industrializados Reg menes intermedios est an asociados a mayor crecimiento, excepto en econom as emergentes Efecto asim etrico: no hay efecto durante la crisis; en la recuperaci on, el efecto de los reg menes exibles es positivo.