Documento de Investigacin DI-820 Septiembre, 2009

17 PROBLEMAS DE FINANZAS BASICAS RESUELTOS Y 307 RESPUESTAS ERRONEAS

Pablo Fernndez

IESE Business School Universidad de Navarra Avda. Pearson, 21 08034 Barcelona, Espaa. Tel.: (+34) 93 253 42 00 Fax: (+34) 93 253 43 43 Camino del Cerro del guila, 3 (Ctra. de Castilla, km 5,180) 28023 Madrid, Espaa. Tel.: (+34) 91 357 08 09 Fax: (+34) 91 357 29 13 Copyright 2009 IESE Business School.
IESE Business School-Universidad de Navarra - 1

El CIIF, Centro Internacional de Investigacin Financiera, es un centro de carcter interdisciplinar con vocacin internacional orientado a la investigacin y docencia en finanzas. Naci a principios de 1992 como consecuencia de las inquietudes en investigacin financiera de un grupo interdisciplinar de profesores del IESE, y se ha constituido como un ncleo de trabajo dentro de las actividades del IESE Business School. Tras ms de diez aos de funcionamiento, nuestros principales objetivos siguen siendo los siguientes: Buscar respuestas a las cuestiones que se plantean los empresarios y directivos de empresas financieras y los responsables financieros de todo tipo de empresas en el desempeo de sus funciones. Desarrollar nuevas herramientas para la direccin financiera. Profundizar en el estudio de los cambios que se producen en el mercado y de sus efectos en la vertiente financiera de la actividad empresarial. Todas estas actividades se proyectan y desarrollan gracias al apoyo de nuestras empresas patrono, que adems de representar un soporte econmico fundamental, contribuyen a la definicin de los proyectos de investigacin, lo que garantiza su enfoque prctico. Dichas empresas, a las que volvemos a reiterar nuestro agradecimiento, son: Aena, A.T. Kearney, Caja Madrid, Fundacin Ramn Areces, Grupo Endesa, Royal Bank of Scotland y Unin Fenosa. http://www.iese.edu/ciif/

IESE Business School-Universidad de Navarra

17 PROBLEMAS DE FINANZAS BASICAS RESUELTOS Y 307 RESPUESTAS ERRONEAS

Pablo Fernndez1

Resumen
Este documento contiene 17 preguntas sencillas de exmenes de finanzas bsicas. Tambin contiene sus respuestas y 307 respuestas errneas que, por respeto a sus autores (todos ellos posean ttulos universitarios superiores de diversos pases), se denominan soluciones innovadoras, progresistas o innovadoras y revolucionarias. Los objetivos de este documento son: Refrescar al lector algunos conceptos Observar la variedad de respuestas Procurar no repetir errores cometidos en el pasado

El documento tambin ayuda a calibrar la capacidad de asimilacin de las cuestiones financieras y contables por parte de los directivos.

Clasificacin JEL: G12, G31, M21

Palabras clave: VAN, TIR, Free Cash Flow, flujo para los accionistas y valoracin de empresas.
1

Profesor de Direccin Financiera, Ctedra PricewaterhouseCoopers de Finanzas Corporativas, IESE

IESE Business School-Universidad de Navarra

17 PROBLEMAS DE FINANZAS BASICAS RESUELTOS Y 307 RESPUESTAS ERRONEAS

1. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales sabiendo que la TIR del bono es 10%. Ao Flujo Solucin: 1 50
50 1,1 +

2 150
150 1,1
2

3 100
2

4 100

5 100 indefinidamente Tambin:

100 0,1 50 1,1 + 50 1,12 = 995,87

100 / 0,1 1,1

= 995,87

Otras soluciones innovadoras y revolucionarias: 1. 2.

50 1,1 50 1,1 + 150 1,1
2

100 0,1 100 1,13

= 1.169,41

150 1,1
2

+ ... = 939,42

3. 100 x 10 = 1.000 4. 5. 6.
50 1,1 50 1,1 50 1,1

150 1,1
2

100 1,1
3

100 1,1
4

100 1,1
5

100 0,1

= 1.431

150 1,1
2

1.000.000 1,13 1.000 1,13

= 751.484,22

150 1,1
2

= 920,73

7. 1.000+ 169 = 1.169 8.

50 1,1

150 1,1
2

100 1,1
3

100 1,1
4

+ ... +

100 1,1n

=0

9. 50 x 1,1-1 + 150 x 1,1-2 + 100 x 0,1 = 178 10. 1.000 11.

50 1,1 50 1,1
2

150 1,12
3

= 830,6
100 1,1
4

150 1,1

100 1,1

100 1,1
5

100 10

= 384,57

IESE Business School-Universidad de Navarra

12. 50 + 13. 14. 15.

50 1,1 50 1,1 50 1,1

100 100 + = 1.095,45 1,1 1,1 0,1 150 + 150 1,12 150 1,1
2

+ 100 x anualidad al 10%, n aos = 269,4 100 1,1

3

100 1,1
4

100 1,1
5

100 0,1

= 1.431

150 1,1
2

100 1,1
3

100 1,1
5

100 / 0,1 1,16

= 939

16. P = 100 - TIR = 90%

2. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%. Ao Flujo Solucin: 1 100 2 100 3 100 4 200 5 100... bono perpetuo
100 100 + = 1.068,30 0,1 1,14

100 100 + = 2.082,27 0,05 1,054

Otras soluciones innovadoras: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

100 100 100 200 100 / 0,05 + + + + = 2.003,91 2 3 1,05 1,05 1,05 1,054 1,055 100 100 100 200 100 / 0,1 + + + + = 1.220,4 2 3 1,05 1,05 1,05 1,054 1,055 100 100 100 200 100 / 0,1 + + + + = 992 1,1 1,12 1,13 1,14 1,15 100 100 = 931,62 0,1 1,14 100 100 = 1.917,7 0,05 1,054
100 = 2.000 0,05 100 = 1.000 0,1

100 200 100 8. 100 + 100 + + + = 1.385,33 1,1 1,12 1,13 1,14 0,1 100 100 100 200 100 / 1,1 9. + + + + = 447,38 1,1 1,12 1,13 1,14 1,14

2 - IESE Business School-Universidad de Navarra

3. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%. Ao Flujo Solucin: 1 100 2 200 3 100 4 100 5 100... bono perpetuo
100 100 + = 1.082,64 0,1 1,12 100 1,1 200 1,1
2

100 100 + = 2.090,7 0,05 1,052 100 200 100 / 0,05 + + = 2.090,7 1,05 1,052 1,052

Tambin:

100 / 0,1 1,12

= 1.082,64

Otras soluciones innovadoras: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

100 200 100 / 0,1 + + = 999,98 1,1 1,12 1,12 100 100 = 917,36 0,1 1,12
100 = 2.000 0,05 100 100 + = 200 + 90,91 = 290,91 0,05 1,05 2

100 200 100 / 0,05 + + = 2.004,31 1,05 1,05 2 1,053 100 200 100 100 100 / 1,05 + + + + = 524,41 2 3 1,05 1,05 1,05 1,05 4 1,05 5
100 200 100 + + = 33.610,39 2 1,05 1,05 0,05 2 100 100 = 1.909,3 0,05 1,05 2

4. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%. Ao Flujo Solucin: 1 100 2 100 3 100 4 200 5 1.100

100 100 100 100 200 1.100 + + + + = 1.068,3 = 1.000 + 2 3 4 5 1,1 1,1 1,14 1,1 1,1 1,1 100 100 100 200 1.100 + + + + = 1.298,74 1,05 1,052 1,053 1,054 1,055

Otras soluciones innovadoras:

100 200 100 100 1.100 + + + + = 1.261,51 1,1 1,12 1,13 1,14 1,15

IESE Business School-Universidad de Navarra - 3

5. Calcula el precio hoy (ao 0) de un bono que promete los siguientes flujos anuales, si la TIR del bono es 10% y si la TIR del bono es 5%. Ao Flujo Solucin: 1 100 2 200 3 100 4 100 5 1.100

100 100 200 100 200 1.100 + + + + = 1.082,64 = 1.000 + 5 1,1 1,12 1,13 1,14 1,12 1,1 100 200 100 100 1.100 + + + + = 1.307,18 2 3 1,05 1,05 1,05 1,054 1,055

Otras soluciones innovadoras: 1. 2. 3. 4.

100 100 = 1.909,3 0,05 1,052 100 200 100 100 1.100 + + + + = 1.261,51 1,1 1,12 1,13 1,14 1,15 100 100 + = 92,64 0,05 1,052 100 200 100 100 1.100 + + + + = 1.090,13 1,1 1,12 1,13 1,14 1,15

6. Calcula la TIR de este bono sabiendo que su precio hoy (ao 0) es 1.000 y que promete los siguientes flujos anuales: Ao Flujo 1 112 crece indefinidamente al 2%
112 ; TIR = 13,2% TIR 2%

Solucin: 1.000 =

Otras soluciones progresistas: 1. 1.000 = 110 ; TIR = 11%

TIR

2. 1.000 =

112 ; TIR = 12% (TIR 2%)(1 + TIR) (TIR 2%)

3. 1.000 = 112(1 2%) ; TIR = 12,9% 4. 1.000 = 5. 1.000 =

112 ; TIR = 0,112 0,02 = 9,2% (TIR 2%)

112 ; TIR = 31,2% (TIR 0,2)

4 - IESE Business School-Universidad de Navarra

7. Calcula la TIR de este bono sabiendo que su precio hoy (ao 0) es 1.250 y que promete los siguientes flujos anuales: Ao Flujo 1 110 crece indefinidamente al 2%
110 ; TIR = 10,8% TIR 2%

Solucin: 1.250 =

Otras soluciones progresistas: 1. 1.250 = 2. 3. 4. 5.

110 ; TIR = 28,8% TIR 0,2 110 x 1,02 1.250 = ; TIR = 10,97% TIR 2% 110 1.250 = ; TIR = 10% (TIR 2%)(1 + TIR ) 110 1.250 = ; TIR = 9% TIR 110 1.250 = ; TIR = 6,8% TIR 2%

6. 1.250 = 110 ; TIR = 8,8% TIR

8. Calcula el precio hoy (ao 0) de este bono sabiendo que su TIR es 8%. Ao Flujo Solucin: Valor actual de los flujos del ao 4 y siguientes: P = 100 / (8% - 2%) = 1.666,67 Valor actual de 100 en 1; 100 en 2 y 1.766,67 en 3 = 1.580,76 Las 73 respuestas a esta pregunta fueron:
Respuesta Nmero de respuestas Respuesta Nmero de respuestas Respuesta Nmero de respuestas

1 100

2 100

3 100

4 100

5 102 crece indefinidamente al 2%

16.528 2.358 2.205 2.031 2.000 1.998 1.924

1 1 1 1 1 2 2

1.775 1.677 1.667 1.657 1.581 1.556 1.498

2 1 13 2 18 1 4

1.488 1.482 1.465 581 392 327 124

4 10 5 1 1 1 1

IESE Business School-Universidad de Navarra - 5

9. Calcula la TIR de este bono si su precio hoy (ao 0) es 1.000. Ao Flujo 1 0 2 110 3 110 4 110 5 110 flujo perpetuo

Solucin: 1.000 = (110 / TIR) / (1+TIR). TIR = 10% Las 57 respuestas a esta pregunta fueron:
Respuesta Nmero de respuestas Respuesta Nmero de respuestas Respuesta Nmero de respuestas

17,30% 12,40% 11,10% 11,00%

1 1 1 14

10,00% 9,90% 9,30% 9,20%

26 4 3 4

5,00% 2,60% 1,00%

1 1 1

10. Calcula la TIR de este bono si su precio hoy (ao 0) es 1.250. Ao Flujo 1 0 2 110 crece indefinidamente al 2%

Solucin: 1.250 = (110 / [TIR-2%]) / (1+TIR). TIR = 10% Las 64 respuestas a esta pregunta fueron:
Respuesta Nmero de respuestas Respuesta Nmero de respuestas Respuesta Nmero de respuestas

29,40% 20,80% 11,80% 11,40% 11,20% 11,00%

1 1 1 1 6 2

10,80% 10,20% 10,10% 10,00% 9,50% 9,40%

10 3 1 26 3 2

9,00% 8,00% 1,10% -13,00%

4 1 1 1

11. Calcula el beneficio neto en junio de 2008 de la siguiente empresa que no reparte dividendos:
Cuentas de resultados 2005 2006 2007 junio 2008

Beneficio neto Fondos propios

18 205

63 268

80 348 376

Solucin: 28 = 376 348

6 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Las distintas respuestas a esta pregunta fueron:

Respuesta

Nmero de respuestas

Respuesta

Nmero de respuestas

Respuesta

Nmero de respuestas

275 264 124 87

1 1 1 1

70 61 31 30

1 1 1 1

28 14 12 -118

14 1 1 1

12. Se adjuntan balances, cuentas de resultados y entradas y salidas de Whaltar Inc. (en millones de dlares). Es una empresa comercial (no fabrica nada). Completa: la hoja de entradas y salidas de 2006 y 2007; la cuenta de resultados y el balance de 2008 y los espacios en blanco que aparecen a continuacin. No ha habido ventas de activos fijos, la amortizacin anual ha sido nula y los impuestos generados se pagaron en el ao en que se generaron.
Millones de dlares Cuentas de resultados VENTAS NETAS COSTE DE VENTAS GASTOS DE EXPLOTACION INTERESES IMPUESTOS BENEFICIO NETO Balances CAJA Y BANCOS CUENTAS A COBRAR STOCKS ACTIVO FIJO (neto) TOTAL ACTIVO A PAGAR - BANCO PROVEEDORES PROVISIONES (gastos de explotacin) DEUDAS A LARGO FONDOS PROPIOS TOTAL PASIVO Anlisis DIAS de deudores DIAS de proveedores DIAS de stock

2005 1.187 855 297 9 5 21 2005 34 120 167 90 411 68 87 17 50 189 411

2006 1.508 1.108 360 10 6 24 2006 34 155 240 98 527 94 154 21 45

2007 1.984 1.466 460 15 9 34 2007 34 222 312 110 678 165 199 27 40 247 678 2007

2008

2008 306 421 120

35 35 290

2006

2008 43,0 48,0

IESE Business School-Universidad de Navarra - 7

2006 ENTRADAS Cobros a clientes SALIDAS Pagos a proveedores Gastos generales (provisiones) Intereses Impuestos Compra de activos fijos TOTAL ENTRADAS - SALIDAS FINANCIACION Ms deuda a corto Reduccin caja Repago deuda a largo FUENTES DE FINANCIACION 2006 Flujo para los accionistas Free cash flow

2007

2008 2.515 1.962 594 22 11 10 2.598 -83

0 -5

2007

2008

SOLUCION (millones de dlares)

Cuentas de resultados VENTAS NETAS COSTE DE VENTAS Stock inicial + Compras - Stock final GASTOS DE EXPLOTACION INTERESES BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS BENEFICIO NETO Balances CAJA Y BANCOS CUENTAS A COBRAR STOCKS ACTIVO FIJO (neto) TOTAL ACTIVO A PAGAR - BANCO PROVEEDORES PROVISIONES DEUDAS A LARGO FONDOS PROPIOS TOTAL PASIVO DIAS de deudores DIAS de proveedores DIAS de stock 2005 1187 855 128 894 167 297 9 26 5 21 2005 34 120 167 90 411 68 87 17 50 189 411 36,9 35,5 71,3 167 1.181 240 360 10 30 6 24 2006 34 155 240 98 527 94 154 21 45 213 527 37,5 47,6 79,1 2006 1508 1108 240 1.538 312 460 15 43 9 34 2007 34 222 312 110 678 165 199 27 40 247 678 40,8 47,2 77,7 2007 1984 1466 312 2.029 421 603 22 54 11 43 2008 34 306 421 120 881 254 267 35 35 290 881 43,0 48,0 80,0 2008 2.599 1.920

8 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Cash flow "operativo" ENTRADAS: Cobros a clientes SALIDAS: Pagos a proveedores Gastos generales (provisiones) Intereses Impuestos Compra de activos fijos TOTAL ENTRADAS - SALIDAS Ms deuda a corto Repago deuda a largo FUENTES DE FINANCIACION Cash flow accionistas BENEFICIO NETO - Activos fijos netos - NOF + Deuda a corto + Deuda a largo Flujo para los accionistas - Deuda a corto - Deuda a largo + Intereses x [1 - tasa de impuestos (20%)] Free cash flow

2006 1.473 1.114 356 10 6 8 1.494 -21 26 -5 21 2006 23,6 8,0 37,0 26,4 -5,0 0,0 26 -5 8 -13

2007 1.917 1.493 454 15 9 12 1.983 -66 71 -5 66 2007 34,1 12,0 88,0 70,9 -5,0 0,0 71 -5 12 -54

2008 2.515 1.962 594 22 11 10 2.598 -83 88 -5 83 2008 43,5 10 116,9 88,4 -5,0 0,0 88 -5 17 -66

Otras soluciones innovadoras y revolucionarias: Pagos a proveedores 2007: 1.470 ENTRADAS - SALIDAS 2007: -49; -72; -160; -78; 382 Beneficio 2008: 50,4; 35; 44; 169; 68; 15
Flujo para los accionistas 2006 2007 2008 -31 -81 -105 0 90 -1 -40 3 -21 -21 26 49 37 13 21 79 169 -21 58 -59 10 -206 -66 71 68 88 5 66 181 74 -66 117 -83 0 -83 -83 89 -83 116 6 -84 237 -87 -83 140 Free cash flow 2007 2008 -66 -83 -66 -84 -66 -83 7 5 -59 -70 8 -10 -54 -64 -48 -50 5 5 15 22 2 1 32 47 25 33 51 -61 115 156 -4 -126 0 1 81 -61

2006 -21 -21 -21 -19 -18 -18 -13 -9 5 10 20 22 28 11 61 44 0 31

IESE Business School-Universidad de Navarra - 9

13. Se adjuntan balances, cuentas de resultados y entradas y salidas de Whaltix Inc. (en millones de dlares). Es una empresa comercial (no fabrica nada). Completa: la hoja de entradas y salidas de 2006 y 2007; la cuenta de resultados y el balance de 2008 y los espacios en blanco que aparecen a continuacin. No ha habido ventas de activos fijos, la amortizacin anual ha sido nula y los impuestos generados se pagaron en el ao en que se generaron.
Cuentas de resultados VENTAS NETAS COSTE DE VENTAS GASTOS DE EXPLOTACION INTERESES BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS BENEFICIO NETO Balances CAJA Y BANCOS CUENTAS A COBRAR STOCKS ACTIVO FIJO (neto) TOTAL ACTIVO A PAGAR - BANCO PROVEEDORES PROVISIONES (gastos de explotacin) DEUDAS A LARGO FONDOS PROPIOS TOTAL PASIVO DIAS de deudores DIAS de proveedores DIAS de stock Cash flow "operativo" ENTRADAS: Cobros a clientes SALIDAS: Pagos a proveedores Gastos generales (provisiones) Intereses Impuestos Compra de activos fijos TOTAL ENTRADAS - SALIDAS Reduccin de caja Ms deuda a corto Repago deuda a largo FUENTES DE FINANCIACION 2006 Flujo para los accionistas Free cash flow 2007 2006 2007 2005 1.191 860 297 9 25 5 20 2005 34 120 167 90 411 68 87 17 50 189 411 2006 1.518 1.116 360 10 32 6 25 2006 34 155 240 98 527 93 154 21 45 2007 1.993 1.477 460 16 40 8 32 2007 34 222 312 112 680 167 199 27 40 247 680 2008

2008 308 424 125

35 35 287 43,0 48,0

2008 2.525 1.977 454 22 10 13 2.617 -91 0 -5

2008

10 - IESE Business School-Universidad de Navarra

SOLUCION (millones de dlares)

Cuentas de resultados VENTAS NETAS COSTE DE VENTAS Stock inicial + Compras - Stock final GASTOS DE EXPLOTACION INTERESES BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS IMPUESTOS BENEFICIO NETO Balances CAJA Y BANCOS CUENTAS A COBRAR STOCKS ACTIVO FIJO (neto) TOTAL ACTIVO A PAGAR - BANCO PROVEEDORES PROVISIONES DEUDAS A LARGO FONDOS PROPIOS TOTAL PASIVO DIAS de deudores DIAS de proveedores DIAS de stock Cash flow "operativo" ENTRADAS: Cobros a clientes SALIDAS: Pagos a proveedores Gastos generales (provisiones) Intereses Impuestos Compra de activos fijos TOTAL ENTRADAS - SALIDAS Ms deuda a corto Repago deuda a largo FUENTES DE FINANCIACION Cash flow accionistas BENEFICIO NETO - Activos fijos netos - NOF + Deuda a corto + Deuda a largo Flujo para los accionistas - Deuda a corto - Deuda a largo + Intereses x [1 - tasa de impuestos (20%)] Free cash flow 2005 1.191 860 128 899 167 297 9 25 5 20 2005 34 120 167 90 411 68 87 17 50 189 411 36,8 35,3 70,9 167 1.189 240 360 10 32 6 25 2006 34 155 240 98 527 93 154 21 45 214 527 37,3 47,3 78,5 2006 1.483 1.122 356 10 6 8 1.503 -20 25 -5 20 2006 25,3 8,0 37,0 24,7 -5,0 0,0 25 -5 8 -11 2006 1.518 1.116 240 1.549 312 460 16 40 8 32 2007 34 222 312 112 680 167 199 27 40 247 680 40,7 46,9 77,1 2007 1.926 1.504 454 16 8 14 1.996 -70 75 -5 70 2007 32,4 14,0 88,0 74,6 -5,0 0,0 75 -5 8 -57 2007 1.993 1.477 312 2.047 424 603 22 51 10 41 2008 34 308 424 125 891 264 269 35 35 287 891 43,0 48,0 80,0 2008 2.525 1.977 594 22 10 13 2.617 -91 96 -5 91 2008 40,8 13 119,1 96,3 -5,0 0,0 96 -5 12 -73 2008 2.611 1.935

IESE Business School-Universidad de Navarra - 11

Otras soluciones innovadoras y revolucionarias: Pagos a proveedores 2007: 1.432; 117 ENTRADAS - SALIDAS 2007: -169; -4; 6; -4; 1.317; -82; 2 Beneficio 2008: -58; -57; 38; 50; 227; 112; 53; 45
Flujo para los accionistas 2006 2007 2008 -37 -125 -147 -20 -69 -91 -20 -69 -91 Free cash flow 2006 2007 -32 -9 -19 -16 -28 -20 -20 -18 -14 -9 0 64 -28 -12 29 51 60 84 55 75 -40 -12 -25 -125 -48 -70 -62 -79 -70 -70 -66 -60 -53 -1 33 -83 -57 -72 1 12 33 6 28 -139 17 -77 2008 -164 -64 -91 -88 -105 -91 -91 -84 -84 -69 0 40 -109 -73 -213 -86 -69 -91 -91 -149 -182 22 -15

-7 0 0 0 0 0 0 0 0 5 5 8 39 46 50 64 75 166 -10 -25 -5

-51 0 0 4 0 -1 0 0 0 4 4 18 -56 -4 0 -36 75 148 -54 -1 -8

-70 0 0 5 0 -2 0 0 0 5 5 18 -191 -91 0 -193 2 22 -69 0 -128

14. METASUR produce y comercializa aceros especiales. Tanto su beneficio (4 millones de euros al ao) como su consumo anual de electricidad (10 millones de kilowatios-hora) son bastante estables. HIDROSUR ha ofrecido a METASUR el suministro de la energa que sta necesita para sus operaciones: 0,05 euros/kilowatio-hora por un perodo de 20 aos. Si METASUR acepta esta oferta, podr cerrar y vender su propia central por unos 500.000 euros. El valor contable de la misma es 1 milln. La central actualmente en uso puede dar servicio durante diez aos ms, al trmino de los cuales ser necesario proceder a una reparacin que costar 1.500.000 euros aproximadamente y prolongar su vida otros diez aos. Este de tipo reparaciones se amortizan uniformemente en una dcada. Si la central actual se vende, METASUR considera que, atendiendo al magnfico historial, el supervisor de la central podra ser trasladado a otro departamento de la empresa en el que pronto se necesitarn los servicios de un nuevo supervisor. El traslado se efectuara manteniendo las mismas condiciones salariales que tiene actualmente. Si el nuevo supervisor se contratase externamente, costara a la empresa unos 50.000 euros/ao. En el caso de que

12 - IESE Business School-Universidad de Navarra

se decidiera su liquidacin, METASUR no renovara el contrato laboral de los otros empleados de la plantilla actual de la central. Segn la oferta, la energa a consumir por METASUR sera transportada desde la central de HIDROSUR a una nueva subestacin que METASUR tendra que construir para poder convertir en ella la corriente alterna en continua. El coste de construccin de la subestacin ascendera a 5 millones de euros, pudiendo sta dar servicio durante 20 aos. Al trmino de este perodo, se prev que la subestacin no tendr valor alguno. La nueva subestacin tendra que soportar gastos de explotacin que podan estimarse en 400.000 euros/ao a cargo de METASUR. El coste actual con que METASUR produce en sus propias instalaciones los 10 millones de kilowatios-hora anualmente es de 1,3 millones de euros, descompuesto, por conceptos, de la siguiente forma: carbn (coste variable): 600.000 euros; costes fijos directos1: 520.000 euros sueldo del supervisor: 80.000 euros; amortizacin: 100.000 euros La tasa de impuestos es del 35%, y los flujos se calculan en euros constantes (sin inflacin). Pregunta. Calcula el flujo relevante del ao 10 que afecta a la decisin de comprar los 10 millones de Kw-hora /ao a HIDROSUR (dejando de producirlos en METASUR). Solucin:
A: SEGUIR PRODUCIENDO EN LA CENTRAL PROPIA 10 MILLONES DE KW-HORA CADA AO Costes (D.T.) Ahorro fiscal amort. actual Reparacin ao 10 Nuevo supervisor Total Ah. fisc. subestacin Coste 10 m. Kw-h (D.T.) Gastos explotacin (D.T.) Antiguo supervisor Total B-A Diferencia: B - A Ao 10 (780.000) 35.000 (1.500.000) (32.500) (2.277.500) 87.500 (325.000) (260.000) (52.000) (549.500) Ao 10 1.728.000

B: COMPRAR LOS 10 MILLONES DE KW-HORA CADA AO

B - A : Comprar Kw frente a mantener central

Otras soluciones innovadoras: 854.500 935.000 1.124.250 1.203.000 1.289.500 1.535.500 1.553.000 1.663.000 1.676.000 1.710.500 1.745.500 1.747.500 1.758.000 1.759.500 1.762.500 1.763.000 1.780.000 1.828.000 1.838.000 1.857.500 1.870.000 1.929.500 2.023.000 2.053.000 2.207.000

Aparte de materia prima, impuestos, supervisin y amortizacin.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 13

15. METAESTE produce y comercializa aceros especiales. Tanto su beneficio (4 millones de euros al ao) como su consumo anual de electricidad (10 millones de kilowatios-hora) son bastante estables. HIDROESTE ha ofrecido a METAESTE el suministro de la energa que sta necesita para sus operaciones a 0,1 euros/kilowatio-hora durante 20 aos. Si METAESTE acepta esta oferta, podr cerrar y vender su propia central por unos 500.000 euros. El valor contable de las mismas es de 1 milln. El equipo actualmente en uso puede dar servicio por lo menos durante diez aos ms, al trmino de los cuales ser necesaria una reparacin que costar aproximadamente 1.500.000 euros y que prolongar la vida del equipo por otros diez aos. Estas reparaciones se pueden amortizar uniformemente en una dcada. Si la central actual se vende, METAESTE considera que, atendiendo al magnfico historial, el supervisor de la central podra ser trasladado a otro departamento de la empresa en el que pronto se necesitarn los servicios de un nuevo supervisor. El traslado se efectuara manteniendo las mismas condiciones salariales que tiene actualmente. Si el nuevo supervisor se contratase externamente, costara a la empresa unos 50.000 euros al ao. En el caso de que se decidiera su liquidacin, METAESTE no renovara el contrato laboral de los otros empleados de la plantilla actual de la central. Segn la oferta, la energa a consumir por METAESTE sera transportada desde la central de HIDROESTE a una nueva subestacin que METAESTE tendra que construir para poder convertir en ella la corriente alterna en continua. El coste de construccin de la subestacin ascendera a 10 millones de euros, pudiendo sta dar servicio durante 20 aos. Al trmino de este perodo, se prev que la subestacin no tendr valor alguno. La nueva subestacin tendra que soportar gastos de explotacin que podan estimarse en 500.000 euros/ao a cargo de METAESTE. El coste actual con que METAESTE produce en sus propias instalaciones los 10 millones de kilowatios-hora anualmente es de 1,2 millones de euros, descompuesto, por conceptos, de la siguiente forma: carbn (coste variable): 500.000 euros; costes fijos directos2: 520.000 euros sueldo del supervisor: 80.000 euros; amortizacin: 100.000 euros La tasa de impuestos es del 35% y los flujos se calculan en euros constantes (sin inflacin). Pregunta. Calcula el flujo relevante del ao 10 que afecta a la decisin de comprar los 10 millones de Kw-hora /ao a HIDROESTE (dejando de producirlos en METAESTE). Solucin:
A: SEGUIR PRODUCIENDO EN LA CENTRAL PROPIA 10 MILLONES DE KW-HORA CADA AO Costes (D.T.) Ahorro fiscal amort. actual Reparacin ao 10 Nuevo supervisor Total Ao 10 (715.000) 35.000 (1.500.000) (32.500) (2.212.500)

Aparte de materia prima, impuestos, supervisin y amortizacin.

14 - IESE Business School-Universidad de Navarra

B: COMPRAR LOS 10 MILLONES DE KW-HORA CADA AO

Ah. fisc. subestacin Coste 10 m. Kw-h (D.T.) Gastos explotacin (D.T.) Antiguo supervisor Total B-A Diferencia: B - A

175.000 (650.000) (325.000) (52.000) (852.000) Ao 10 1.360.500

B - A : Comprar Kw frente a mantener central

Otras soluciones innovadoras: -204.500 770.500 835.500 853.000 905.500 1.006.000 1.010.500 1.045.000 1.045.000 1.059.500 1.080.500 1.367.000 1.378.000 1.385.000 1.390.500 1.395.500 1.412.500 1.460.000 1.485.500 1.510.000 1.569.500 1.575.000 1.815.000 1.945.500 2.110.000 2.503.000

16. Se adjuntan balances y cuentas de resultados de AAA, S.L. (en euros) en 2005 y 2006. Se trata de una empresa comercial dedicada a la intermediacin de inmuebles y suelo en una provincia de Espaa. Tambin se adjunta una valoracin de la empresa en diciembre de 2006. Pon al final tus comentarios sobre la valoracin.
Datos histricos de AAA, S.L.
(en euros) Total ventas netas Gastos personal Otros gastos EBITDA Amortizaciones Gastos financieros BAI Impuesto sobre sociedades Resultado neto 2005 247.952 -70.797 -135.037 42.118 19.335 8.855 14.123 4.131 9.992 2006 235.276 -76.283 -122.461 36.532 21.764 9.385 5.834 1.750 4.084

ACTIVO Inmovilizado material Elementos de transporte Amortizacin acumulada Total inmovilizado Deudores Tesorera TOTAL ACTIVO Capital social Reservas Resultados de ejercicios anteriores Resultado del ejercicio Total fondos propios Deudas con entidades de crdito Acreedores comerciales Otras deudas no comerciales TOTAL PASIVO

2005 415.567 0 -41.845 373.722 18.311 33.580 425.612 3.100 0 -354 9.992 12.738 200.881 29.885 182.108 425.612

2006 415.567 12.857 -63.609 364.815 1.813 29.426 396.053 3.100 10.863 0 4.084 18.047 165.100 130.224 82.682 396.053

IESE Business School-Universidad de Navarra - 15

Valoracin de AAA S.L. (en euros). Las cantidades proyectadas estn en euros constantes (sin inflacin). Valor de las acciones: 1.199.862 euros
2007 70.524 0 70.524 19.653 -66.090 24.087 24.087 88.065 2008 59.505 0 59.505 19.653 -29.287 49.871 49.871 2009 59.280 0 59.280 19.653 1.157 80.090 80.090 2010 61.995 0 61.995 19.653 3.506 85.154 85.154 2011 64.801 0 64.801 19.653 3.611 88.065 1.495.081 88.065

EBIT Impuesto sobre EBIT EBIT ajustado + Amortizaciones +/- Variacin fondo de maniobra Flujo de caja operativo Valor residual Total flujo de caja operativo Flujo para el valor residual:

3,31% g residual = en trminos reales 9,30% 9,39% 241.266 958.596 1.199.862 0 1.199.862

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2011 al Valor actual en 2006 del valor residual al Suma = Valor del negocio en 2006 Menos: valor de la deuda financiera en 2006 Valor de las acciones en 2006

Solucin: No parece muy razonable valorar en 1.199.862 euros una empresa con un capital social de 3.100 euros, que en 2006 tuvo un beneficio de 4.084 euros, y dedicada a la intermediacin en el mercado inmobiliario. Por otro lado, era en 2006 una empresa tremendamente endeudada, y esto, unido a la evolucin anterior de la misma, no permite ser muy optimista sobre su posible evolucin. Ms an, permite albergar grandes dudas sobre su continuidad. El endeudamiento de AAA S.L. en 2006 era enorme: los fondos propios de la empresa (18.047 euros) representaban slo el 4,5% del pasivo (396.053 euros). La valoracin de AAA S.L. contiene varios errores tcnicos, siendo los principales: 1. Olvida incluir los impuestos, supone que AAA S.L. no pagar nunca impuestos. 2. Olvida restar la deuda al final del clculo (165.100 euros). 3. Clculo errneo del flujo utilizado para calcular el valor residual (no se puede utilizar un flujo que tiene amortizacin y variacin positiva del fondo de maniobra como origen de la perpetuidad para calcular el valor residual). 4. Clculo errneo del crecimiento considerado para calcular el valor residual (olvido de que los flujos se expresan en trminos reales). Utiliza un 3,31% (en trminos reales) como crecimiento perpetuo. Eliminando estos errores tcnicos, la valoracin de las acciones de AAA S.L. desciende de 1.199.862 a 276.870 euros.

16 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Eliminacin de los errores tcnicos de la valoracin de AAA S.L.

2007 70.524 24.683 45.841 19.653 -66.090 -596 -596 42.121 2008 59.505 20.827 38.678 19.653 -29.287 29.044 29.044 2009 59.280 20.748 38.532 19.653 1.157 59.342 59.342 2010 61.995 21.698 40.297 19.653 3.506 63.456 63.456 2011 64.801 22.680 42.121 19.653 3.611 65.385 448.569 65.385

EBIT Impuesto sobre EBIT EBIT ajustado + Amortizaciones +/- Variacin fondo de maniobra Flujo de caja operativo Valor residual Total flujo de caja operativo Flujo para el valor residual:

g residual = 0,00% al ser en trminos reales, sin inflacin 9,30% 9,39% 155.591 286.379 441.970 -165.100 276.870

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2011 al Valor actual en 2006 del valor residual al Suma = Valor del negocio en 2006 Menos: valor de la deuda financiera en 2006 Valor de las acciones en 2006

Las previsiones en las que se basa la valoracin de AAA S.L. suponen que el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) ser, a pesar de la previsible crisis del sector inmobiliario, muy superior en el futuro de lo que fue en los aos 2005 y 2006. Esta previsin no parece sensata. Suponiendo que el EBIT de AAA S.L. fuera un 20% superior al mejor de su historia (el de 2005), y manteniendo el resto de las hiptesis, se llega a un valor de 20.839 euros.
Valoracin de AAA S.L. suponiendo que el EBIT fuera todos los aos un 20% superior al mejor de su historia (el de 2005)
2007 27.340 9.569 17.771 19.653 -66.090 -28.666 -28.666 17.771 2008 27.340 9.569 17.771 19.653 -29.287 8.137 8.137 2009 27.340 9.569 17.771 19.653 1.157 38.581 38.581 2010 27.340 9.569 17.771 19.653 3.506 40.930 40.930 2011 27.340 9.569 17.771 19.653 3.611 41.035 189.252 41.035

EBIT Impuesto sobre EBIT EBIT ajustado + Amortizaciones +/- Variacin fondo de maniobra Flujo de caja operativo Valor residual Total flujo de caja operativo Flujo para el valor residual:

0,00% g residual = al ser en trminos reales, sin inflacin 9,30% 9,39% 65.115 120.824 185.939 -165.100 20.839

Valor actual en 2006 de flujos 2007-2011 al Valor actual en 2006 del valor residual al Suma = Valor del negocio en 2006 Menos: valor de la deuda financiera en 2006 Valor de las acciones en 2006

IESE Business School-Universidad de Navarra - 17

17. Se adjuntan balances y cuentas de resultados de BBB, S.L. (en euros) en 2005 y 2006. Se trata de una empresa dedicada al alquiler de su avin para clases de entrenamientos de vuelo en una provincia de Espaa. Tambin se adjunta una valoracin de la empresa en diciembre de 2006. Pon al final tus comentarios sobre la valoracin.
Datos histricos de BBB, S.L. (en euros)
2005 Total ventas Sueldos, salarios y cargas sociales Servicios exteriores Suministros EBITDA Amortizaciones EBIT Gastos financieros Resultado antes de impuestos ACTIVO Aeronave Amortizacin acumulada Clientes por ventas Administraciones pblicas Tesorera TOTAL ACTIVO Capital social Resultados de ejercicios anteriores Resultado del ejercicio Total fondos propios Acreedores a largo plazo Administraciones pblicas y proveedores Otras deudas no comerciales Cuentas con socios TOTAL PASIVO 39.850 0 25.701 5.517 8.632 10.041 -1.409 3.018 -4.426 2005 155.406 -11.559 1.816 24.706 22.498 192.867 4.000 -2.937 -4.426 -3.364 51.020 645 24.000 120.567 192.867 2006 52.150 8.487 17.648 11.554 14.461 16.315 -1.853 2.176 -4.029 2006 180.612 -27.874 0 -820 25.763 177.681 4.000 -7.364 -4.029 -7.393 39.565 942 24.000 120.567 177.681

Valoracin de BBB S.L. (en euros) Las cantidades proyectadas estn en euros constantes (sin inflacin). Valor de las acciones: 1.123.212 euros
2007 8.287 0 8.287 19.093 -30.165 -10.320 -13.105 -13.105 2008 65.228 0 65.228 19.093 -5.027 79.294 79.294 2009 125.744 0 125.744 19.093 -5.416 139.421 139.421 2010 171.900 0 171.900 31.427 -4.868 -74.000 124.459 124.459 68.457 2011 167.862 0 167.862 31.427 186 199.475 199.475 2012 167.195 0 167.195 31.427 0 198.622 198.622 2013 166.499 0 166.499 31.427 0 197.926 197.926 2014 165.771 0 165.771 31.427 0 197.198 2015 38.392 0 38.392 22.646 7.419

EBIT Impuesto sobre EBIT EBIT ajustado + Amortizaciones +/- Variacin fondo de maniobra +/- CAPEX Flujo de caja operativo Valor residual Total flujo de caja operativo

68.457 1.168.701 197.198 68.457

Flujo para valor residual: Valor actual en 2006 de flujos 2007-2015 al Valor actual en 2006 del valor residual al Suma = Valor del negocio en 2006 Menos: valor de la deuda financiera en 2006 Activos lquidos Deuda con socios Valor de las acciones en 2006 8,96% 9,36% 738.938 539.995 1.278.933 -24.917 25.763 -156.567 1.123.212

3,33% g residual = en trminos reales

18 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Solucin: No parece muy razonable valorar en 1.123.212 euros una empresa con un capital social de 4.100 euros, con fondos propios negativos en 2006 (-7.393 euros), que en 2005 y 2006 tuvo prdidas (-4.426 euros y -4.029 euros), y dedicada al alquiler de una aeronave. Por otro lado, era en 2006 una empresa tremendamente endeudada, y esto, unido a la evolucin anterior de la misma, no permite ser muy optimista sobre su posible evolucin. Ms an, permite albergar grandes dudas sobre su continuidad. El endeudamiento de BBB S.L. en 2006 era enorme: los fondos propios de la empresa eran negativos (-7.393 euros) y el pasivo fue 177.681 euros. La valoracin de BBB S.L. contiene varios errores tcnicos3, siendo los principales: 1. Olvida incluir los impuestos, supone que BBB S.L. no pagar nunca impuestos. 2. Clculo errneo del flujo utilizado para calcular el valor residual (no se puede utilizar un flujo que tiene amortizacin y variacin positiva del fondo de maniobra como origen de la perpetuidad para calcular el valor residual). 3. Clculo errneo del crecimiento considerado para calcular el valor residual (olvido de que los flujos se expresan en trminos reales). Utiliza un 3,33% (en trminos reales) como crecimiento perpetuo. 4. Resta una deuda de 2007 distinta a la de 2006. 5. Resta una deuda con socios distinta a la de 2006. 6. Suma toda la tesorera a pesar de que la empresa la necesita para su actividad. Eliminando los errores tcnicos, la valoracin de las acciones de BBB S.L. desciende de 1.123.212 euros a 458.688 euros.
Eliminacin de los errores tcnicos de la valoracin de BBB S.L.
2007 8.287 2.900 5.387 19.093 -30.165 -10.320 -16.005 2008 2009 2010 2011 2012 65.228 125.744 171.900 167.862 167.195 22.830 44.010 60.165 58.752 58.518 42.398 81.734 111.735 109.110 108.677 19.093 19.093 31.427 31.427 31.427 -5.027 -5.416 -4.868 186 0 -74.000 56.464 95.411 64.294 140.723 140.104 2013 166.499 58.275 108.224 31.427 0 2014 165.771 58.020 107.751 31.427 0 2015 38.392 13.437 24.955 22.646 7.419

EBIT Impuesto sobre EBIT EBIT ajustado + Amortizaciones +/- Variacin fondo de maniobra +/- CAPEX Flujo de caja operativo Valor residual Total flujo de caja operativo

-16.005 56.464

139.651 139.178 55.020 266.611 95.411 64.294 140.723 140.104 139.651 139.178 55.020 24.955 g residual = 0,00% al ser en trminos reales, sin inflacin

Flujo para valor residual: Valor actual en 2006 de flujos 2007-2015 al Valor actual en 2006 del valor residual al Suma = Valor del negocio en 2006 Menos: valor de la deuda financiera en 2006 Menos: deuda con socios en 2006 Valor de las acciones en 2006 8,96% 499.654 9,36% 119.166 618.820 -39.565 -120.567 458.688

Estos errores no son opiniones. Denominamos errores tcnicos a aquellos que supondran un suspenso en una asignatura de valoracin.
IESE Business School-Universidad de Navarra - 19

Las previsiones en las que se basa la valoracin de BBB S.L. suponen que las ventas crecern a un ritmo poco creble para una empresa que ya tena en diciembre de 2006 ms de 2 aos de actividad. Por ejemplo, suponen que el EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) ser, a pesar de la situacin de la economa, positivo (fue negativo los aos 2005 y 2006) y de una magnitud poco creble. Suponiendo que las ventas de BBB S.L. fueran un 40% superiores al mejor de su historia (el de 2006), y manteniendo el resto de costes de 2006 y las otras hiptesis, se llega a un valor de 9.021 euros:
Valoracin de BBB S.L. suponiendo que las ventas fueran todos los aos un 40% superiores al mejor de su historia (el de 2006) y manteniendo los costes de 2006
2007 16.228 5.680 10.548 19.093 -30.165 -10.320 -10.844 2008 16.228 5.680 10.548 19.093 -5.027 24.614 2009 2010 2011 2012 16.228 16.228 16.228 16.228 5.680 5.680 5.680 5.680 10.548 10.548 10.548 10.548 19.093 31.427 31.427 31.427 -5.416 -4.868 186 0 -74.000 24.225 -36.893 42.161 41.975 2013 2014 2015 16.228 16.228 16.228 5.680 5.680 5.680 10.548 10.548 10.548 31.427 31.427 22.646 0 0 7.419

EBIT Impuesto sobre EBIT EBIT ajustado + Amortizaciones +/- Variacin fondo de maniobra +/- CAPEX Flujo de caja operativo Valor residual Total flujo de caja operativo

-10.844 24.614

41.975 41.975 40.613 112.697 24.225 -36.893 42.161 41.975 41.975 41.975 40.613 10.548 g residual = 0,00% al ser en trminos reales, sin inflacin

Flujo para valor residual: Valor actual en 2006 de flujos 2007-2015 al Valor actual en 2006 del valor residual al Suma = Valor del negocio en 2006 Menos: valor de la deuda financiera en 2006 Menos: deuda con socios en 2006 Valor de las acciones en 2006 8,96% 118.781 9,36% 50.372 169.153 -39.565 -120.567 9.021

20 - IESE Business School-Universidad de Navarra