6 POLTICA MONETRIA E CREDITCIA

As recentes redues das taxas bsicas de juros na economia, decididas pelo Comit de Poltica Monetria (Copom), refletem a tendncia declinante das taxas esperadas e efetivas de inflao, no obstante o repique pontual dos ndices em janeiro ltimo. Essa trajetria esperada, por seu turno, reflete a continuidade das presses de valorizao sobre a taxa nominal de cmbio acompanhada da percepo de estabilidade do nvel de atividade econmica. De acordo com as expectativas de mercado relativas trajetria da taxa Selic, percebe-se, no perodo recente, um movimento no sentido de corrigir o descompasso marcante entre os nveis nominais efetivos (definidos nas reunies do Copom) e aqueles esperados com base nas perspectivas de desempenho geral da economia e nas estimativas da funo de reao da autoridade monetria (Grfico 6.1). A correo desse descompasso pode estar indicando um processo gradual em curso, de superao dos problemas de transparncia e de comunicao do Banco Central (Bacen) com a sociedade e o mercado, aspecto-chave para a coordenao da formao de expectativas sob um regime de metas de inflao. Alm disso, o Grfico 6.2 mostra atravs da comparao entre as trajetrias da taxa Selic esperada para 12 meses, conforme a sondagem semanal do Boletim Focus, e da taxa de juros derivada do swap de DI x Pr para 360 dias que esse recente movimento das expectativas de mercado em direo s efetivas realizaes da taxa de juros bsica na economia
GRFICO 6.1

TAXAS DE JUROS EFETIVAS ESPERADAS E REALIZADAS

[acumuladas em 12 meses at a data de referncia] 22,5% 22,0% 21,5% 21,0% 20,5% 20,0% 19,5% 19,0% 18,5% 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0%
mai./04 jan./05 mar./05 mai./05 jan./06 mar./06 mai./06 nov./04 nov./05 nov./06 jan./07 set./04 set./05 set./06 jul./04 jul./05 jul./06

Selic espera da efetiva

Selic realizada efetiva

ipea

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49

GRFICO 6.2

TAXAS DE JUROS EFETIVAS ESPERADAS

[para 12 meses at a data de referncia]
24 ,0% 23 ,5% 23 ,0% 22 ,5% 22 ,0% 21 ,5% 21 ,0% 20 ,5% 20 ,0% 19 ,5% 19 ,0% 18 ,5% 18 ,0% 17 ,5% 17 ,0% 16 ,5% 16 ,0% 15 ,5% 15 ,0% 14 ,5% 14 ,0%
jan./05 jan./06 mar./05 mar./06 nov./04 nov./05 mai./04 mai./05 mai./06 nov./06 jan./07 jul./04 jul./05 set./04 set./05 jul./06 set./06

Se lic e sp erad a efetiv a (1 2 m eses)

Swap 3 6 0 dias

pode estar associado a menores graus de incerteza e de risco inerentes ao processo de formao das expectativas. Assim, desde dezembro de 2004, a divergncia entre as duas sries temporais parece seguir uma tendncia de queda, que se acentuou, de forma mais ntida, a partir de outubro de 2005. Do Grfico 6.3 infere-se que a dificuldade enfrentada pela autoridade monetria na coordenao das expectativas de mercado implicou uma volatilidade muito mais intensa das taxas reais de juros de curto prazo relativamente registrada pelas taxas de prazo mais dilatado. Entre fins de dezembro de 2004 e de 2005, operou-se uma completa inverso da estrutura a termo das taxas reais de juros, com uma significativa abertura das taxas de curto prazo em relao s de prazo mais longo, as quais, por sua vez, em que pesem os nveis absolutos elevados, apresentaram queda de patamar. No obstante, quando a curva da estrutura

GRFICO 6.3

TAXAS ESPERADAS DE JUROS REAIS

[swaps efetivos DI versus Pr expectativas IPCA]
13,00 12,50 12,00 11,50 11,00 10,50 10,00 9,50 9,00
30 dias 1 8 0 dia s
Fim de dezem bro 2 00 4 Fim de de zem bro 20 0 5

3 6 0 dia s
Fim d e jane iro 2 0 06

50

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ipea

a termo das taxas de juros de fins de dezembro de 2004 comparada com a vigente em fins de janeiro de 2006, percebe-se a ocorrncia de um deslocamento paralelo descendente no perodo, com a volta de seu formato peculiar anterior, de U invertido. Apesar de gradual, no entanto, a flexibilizao recente da poltica monetria tem ocorrido de forma consistente com as diretrizes da autoridade monetria, priorizando sempre a eliminao sumria de qualquer risco de recrudescimento da inflao de demanda, atravs da tentativa de ajustes na inclinao da curva da estrutura a termo das taxas de juros. O Grfico 6.4 indica a postura conseqente da poltica monetria, atravs das trajetrias esperadas e realizadas das taxas de inflao e de juros reais bsicos na economia, acumuladas em 12 meses at a data de referncia, desde janeiro de 2005. Essa postura tem sido consistente para manter controladas as freqentes revises na trajetria esperada da inflao por parte dos agentes pblicos e privados.
GRFICO 6.4

TAXAS DE JUROS EFETIVAS REAIS E DE INFLAO ESPERADAS E REALIZADAS

[acumuladas em 12 meses at a data de referncia]

13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0%
mar./05 mar./06 jul./05 jan./05 mai./05 nov./05 jan./06 jul./06 mai./06 nov./06 jan./07
IPC A

set./05

Selic esperada efetiva

Selic realizada efetiva

IPCA expectations

AGREGADOS MONETRIOS
Em termos dos saldos nominais mdios, a base monetria apresentou retrao de 1,6% em janeiro de 2006 com relao a dezembro de 2005. Esse movimento implicou uma taxa acumulada de crescimento de 12,4% nos 12 meses terminados em janeiro de 2006 e, portanto, um ritmo de crescimento similar ao que se pode observar em perodos mais recentes, embora significativamente inferior quele registrado entre setembro de 2004 e agosto de 2005, com taxas acumuladas em 12 meses invariavelmente situadas acima de 13%. Ao longo do trimestre encerrado em janeiro, o comportamento da base monetria refletiu a trajetria das reservas bancrias, ainda que a influncia destas tenha sido parcialmente compensada pela manuteno do ritmo de crescimento da emisso de papel moeda (Grfico 6.5). No que tange aos saldos em final de perodo, o estoque de base monetria registrou dinmica similar de seus saldos mdios, apresentando uma trajetria contnua de acelerao

ipea

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set./06

51

GRFICO 6.5

BASE MONETRIA E RESERVAS BANCRIAS

[saldos reais em fim de perodo (R$ milhes de 2000)]
6 60 6 45 6 30 6 15 6 00 5 85 5 70 5 55 5 40 5 25 5 10 4 95 4 80 4 65 4 50 4 35 4 20 4 05 3 90
Fe v. M ar. A br. M a i. Jun . Jul. A go. Set. O ut. Nov. D ez. Ja n. 2 00 6

3 02 2 93 2 84 2 75 2 66 2 57 2 48 2 39 2 30 2 21 2 12 2 03 1 94 1 85 1 76 1 67 1 58 1 49 1 40

Base mon etria

Reserv as banc rias

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

GRFICO 6.6

ESTOQUE DE BASE MONETRIA

[saldos em fim de perodo (% do PIB)]
5,3 0% 5,2 0% 5,1 0% 5,0 0% 4,9 0% 4,8 0% 4,7 0% 4,6 0% 4,5 0% 4,4 0% 4,3 0% 4,2 0% 4,1 0% 4,0 0%
Fev . M a r. Abr. M ai. Jun. Ju l. A go. S et. O ut. Nov . D ez. Ja n. 20 0 6

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

(em termos reais e como proporo do PIB) desde outubro de 2005, mas interrompida abruptamente em janeiro de 2006 (Grficos 6.5 e 6.6). Na Tabela 6.1 so apresentados, em termos reais, os fatores condicionantes da arrecadao mensal da senhoriagem pelo governo federal. Atravs dela infere-se que, entre janeiro e fevereiro de 2006, a menor influncia das operaes do setor externo (a qual, no obstante, manteve-se expansionista), a conta do Tesouro Nacional e as operaes com ttulos pblicos federais por parte da autoridade monetria converteram-se nos principais fatores de compresso da captao de senhoriagem do governo federal. Por outro lado, a contrao da base monetria e a queda das reservas bancrias sugerem a ocorrncia de um movimento de desacelerao no ritmo geral da expanso do crdito no incio de 2006 (Tabela 6.1 e Grficos 6.5 e 6.6), algo aparentemente corroborado, ainda,

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TABELA 6.1

FATORES CONDICIONANTES DA BASE MONETRIA: FLUXOS ACUMULADOS NO MS

[R$ milhes de 2000]

Perodo 2003 Dez. 2004 Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. 2005 Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. 2006 Jan. Fev.

Conta do Operaes c/ttulos Operaes Operaes de Depsitos de Operaes Tesouro pblicos federais com do setor redesconto do instituies a b Bacen Bacen Tesouro externo financeiras derivativos Nacional ajustes Nacional 8.595 1.253 (4.505) (3.917) (6.655) (5.246) (2.559) (652) (4.408) (2.679) (2.091) (843) (1.902) 2.026 (4.594) (4.903) (7.286) (3.248) (605) 1.118 (1.412) 156 (3.620) (5.036) (981) 6.330 1.357 1.268 (644) (7.969) 1.268 19.754 (1.662) 3.878 3.137 (3.125) 1.379 1.014 (12.199) 4.872 7.782 7.247 (14.844) 6.150 1.506 1.986 6.216 1.588 10 5.387 15 (14) 2 6 2 (20) (1) (11) (3) 6 4.901 4.662 6.455 7.081 (5) (1) (2) (12) 8 (8) 4.945 5.537 5.976 3.555 2.420 (3) (4) 48 (48) 0 4 (4) (0) (0) 3 (1) (1) (1) 15 (16) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (1.222) 523 475 628 (244) 134 (842) (390) (358) (226) (308) 76 (1.076) 263 210 217 (71) 1.117 (7) (283) 756 (42) 630 53 (1.244) 484 (39) (1.840) 635 (289) (493) 180 1.043 (256) (614) (1.014) (942) (57) (1.257) (1.079) (486) (349) 110 (124) (157) (31) (6) (22) (205) (95) (305) (111) 1.138 1.057

Outras c contas

Variao da base monetria 7.927 (3.146) (22) (4.140) 1.788 864 830 3.597 (635) (867) 497 2.356 9.299 (3.568) (2.936) (562) (322) 1.282 (818) 1.180 (305) 187 (142) 3.645 10.152 (5.391) (3.014)

17 (7) 8 (109) (10) 12 1 (111) 24 (101) (8) 44 147 15 130 (81) 49 363 24 (217) 144 (90) 7 (20) 93 152 26

(11.193) 15.524 (11.925) 20.234 (2.936) (1.365) (7.201) 5.978 (2.538) (2.888) 1.562 5.119 (1.361) 4.281 (6.471) (3.574) 4.440 (6.404) (7.128) (3.408) 4.214 1.137 5.745 2.691 (982) (4.898) 1.737 (6.290) 9.887 9.992 (21.489) 5.276

At o dia 20 (5.349)
Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.
a b

No inclui operaes com ttulos.

Inclui compulsrio sobre fianas, depsitos vinculados ao SBPE, depsitos relativos insuficincia de aplicaes em crdito rural, recolhimento do Proagro, depsitos de instituies financeiras Resoluo 2.461, adiantamentos sobre contratos de cmbio, exibilidade adicional sobre recursos vista, depsitos a prazo e depsitos de poupana, depsito prvio para compensao e recolhimento de depsitos vista no aplicados em microfinanas.
c

Inclui crditos a receber do Departamento de Liquidaes Extrajudiciais, aplicaes da reserva monetria, despesas do Mecir e material de expediente, folha de pagamento, depsitos para constituio e aumento de capital, penas e custos sobre deficincia em reserva bancria e outras.

pelos recentes sinais de aumentos da inadimplncia, do spread bancrio e das taxas de juros na ponta da aplicao, sobretudo dos recursos de crditos concedidos s pessoas jurdicas. Nesse sentido, o declnio da base monetria e a concomitante reduo nas posies de curtssimo prazo das instituies financeiras, quanto ao financiamento lquido dos ttulos pblicos federais (undersold) em fevereiro de 2006 (Grfico 6.7), apontam para a estabilidade dos nveis das operaes de crdito nos primeiros meses do ano.

ipea

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GRFICO 6.7

POSIO DE FINANCIAMENTO LQUIDO DOS TTULOS PBLICOS FEDERAIS

[evoluo real da mdia mensal (R$ milhes de 2000)]
260 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150
Set./2 00 5 O ut./20 0 5 Nov./20 05 D ez./2 00 5 Ja n./2 00 6 F ev ./20 0 6
U ndersold

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

CRDITO
Nos ltimos meses, a oferta de crdito vem passando por significativa desacelerao dos ritmos de crescimento do crdito pessoal, no segmento de recursos livres, e das concesses do BNDES, no segmento de recursos direcionados, indicando a probabilidade de um eventual esgotamento das altas taxas de expanso observadas desde 2004 at meados do segundo semestre do ano passado. A Tabela 6.2 apresenta as taxas acumuladas em 12 meses de expanso real do volume do crdito na economia, para diversas modalidades, entre dezembro de 2004 e janeiro de 2006. Assim, nos 12 meses terminados em janeiro de 2006: a) o volume real do crdito total na economia registrou taxas decrescentes de expanso; b) no segmento de recursos livres, a estabilidade do ritmo de aumento das concesses pessoa fsica foi acompanhada pelo recuo do crescimento do crdito pessoa jurdica em todas as modalidades; e c) no segmento de recursos direcionados, a relativa estabilidade da trajetria de elevao real do crdito resultou de uma acelerao das concesses aos setores rural e habitacional, compensada, essencialmente, pela queda no ritmo de expanso das concesses diretas fornecidas pelo BNDES. Por outro lado, ao final de janeiro de 2006, os saldos lquidos do crdito total, do crdito com recursos livres e do crdito com recursos direcionados atingiram 31% do PIB, 20,7% do PIB e 10,3% do PIB, respectivamente (Grfico 6.8), ante as marcas correspondentes de 27,2% do PIB, 17,5% do PIB e 9,7% do PIB, registrados em janeiro de 2005. Note-se, ainda, de acordo com o Grfico 6.8, as trajetrias recentes de queda de crescimento nas modalidades de crdito como percentagem do PIB. No Grfico 6.9, os indcios de esgotamento do ciclo expansivo do crdito pessoa fsica aparecem, desde fins de 2005, com a queda e a maior volatilidade das sries de operaes de referncia para a taxa de juros a preos constantes. Finalmente, a evoluo diferenciada do crdito para pessoas fsicas e jurdicas ao longo de 2005 e durante o incio de 2006 pode ser explicada pelo comportamento especfico das taxas de juros na ponta da aplicao de cada modalidade.

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TABELA 6.2

OPERAES DE CRDITO DO SISTEMA FINANCEIRO

[variao % real em 12 meses]

Recursos livres Pessoas fsicas Perodo

Pessoal Demais Total
b

Recursos direcionados Habi- Rural tao BNDES Direto Repas- Total f ses 4,3 6,3 10,7 8,7 4,7 1,9 0,1 1,2 2,6 0,7 2,8 2,4 5,7 2,1 0,2 2,9 4,8 5,0 5,5 3,8 0,9 0,5 1,8 2,1 1,3 1,3 7,0 8,2

Pes- Pes- Outros Total soas soas jurdi- jurdib, c b, d cas cas 18,1 21,6 22,2 22,2 22,9 20,4 19,2 19,8 17,1 16,0 13,6 15,5 16,1 14,1 10,4 8,6 9,2 9,5 14,2 22,4 20,1 18,2 16,3 16,9 13,2 11,1 1,6 5,8 40,4 46,7 44,0 48,9 46,1 48,8 50,0 43,4 44,2 36,8 24,8 27,7 26,5 23,6 16,0 18,8 19,1 19,8 18,9 16,9 17,8 18,9 19,3 18,3 16,3 18,4 19,9 18,2

Outros Total

Total g geral

2004 Dez. 2005 Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jun. Jul. Ago. Set. Out. Nov. Dez. 2006 Jan.
a h

32,5 35,2 37,3 39,6 40,5 41,2 41,2 43,0 43,8 42,9 40,3 40,7 38,2 37,4

12,8 14,2 15,7 15,6 16,7 18,6 20,0 22,6 24,3 24,5 23,4 25,0 24,3 24,9

19,6 21,4 23,2 24,1 25,2 26,8 27,8 30,2 31,6 31,4 29,7 30,9 29,6 29,7

2,8 1,5 0,6 2,1 2,4 1,7 0,0 1,0 2,2 3,8 4,7 6,3 7,8 9,9

9,5 10,6 9,7 11,1 10,9 9,3 7,1 7,8 3,9 1,3 2,8 3,6 5,0 6,6

2,1 1,9 3,0 2,0 0,2 0,8 0,5 0,9 2,2 0,6 0,9 1,9 6,3 4,9

19,7 21,1 20,6 22,0 21,9 21,9 19,0 20,3 20,4 17,1 13,2 8,9 4,0 3,6

3,5 3,7 4,4 3,8 2,3 1,8 1,7 2,8 3,1 1,7 1,1 3,1 6,1 5,9

11,1 12,9 13,4 13,6 12,6 11,2 11,8 12,9 13,3 12,2 10,8 12,8 14,9 13,8

Os recursos livres so definidos de acordo com a Circular 2.957, de 30/12/1999. No inclui companhias hipotecrias e agncias de fomento e desenvolvimento. Operaes referenciais para taxas de juros. Exclusive os crditos referenciados em moeda estrangeira. Operaes de crdito referenciadas em moeda estrangeira. Refere-se a crditos a taxas de juros administradas. Inclui crditos ao setor privado sob a forma de repasses, inclusive via Finame. O total de crdito definido de acordo com a Resoluo 2.682, de 21/12/1999. Dados preliminares.

b c d e f g h

GRFICO 6.8

OPERAES DE CRDITO
[saldos de fim de perodo (% do PIB)]
32 ,0% 30 ,0% 28 ,0% 26 ,0% 24 ,0% 22 ,0% 20 ,0% 18 ,0% 16 ,0% 14 ,0% 12 ,0% 10 ,0% 8 ,0%
F ev. M a r. A br. M ai. Ju n. Jul. Ag o.
T otal ge ral

Set.

Out.
Recu rsos liv re s

No v.

D ez.

Jan . 20 0 6

Re cursos dire cionados

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

ipea

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GRFICO 6.9

OPERAES DE CRDITO REFERENCIAL PARA TAXA DE JUROS PARA PESSOA FSICA

[saldos reais em fim de perodo (R$ milhes de 2000)]
43 8 42 8 41 8 40 8 39 8 38 8 37 8 36 8 35 8 34 8 33 8 32 8 31 8 30 8
F ev. M ar. Abr. M a i. Jun . Jul. A go. Set. Ou t. N ov. D ez.
P esso al

6 27 6 06 5 85 5 64 5 43 5 22 5 01 4 80 4 59 4 38 4 17 3 96 3 75 3 54
Jan. 20 06
D em ais

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

GRFICO 6.10

TAXAS DE JUROS DE CRDITO PARA PESSOA FSICA

[mdia mensal anualizada]
47 ,0 46 ,5 46 ,0 45 ,5 45 ,0 44 ,5 44 ,0 43 ,5 43 ,0 42 ,5
F ev. M a r. A br. M a i. Jun . Jul. A go. Se t. O ut. N ov.
Sp re ad

6 3,0 6 2,5 6 1,9 6 1,3 6 0,8 6 0,2 5 9,7 5 9,1 5 8,6 5 8,0
Dez. Ja n. 2 00 6

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

T ax as de aplicao

O Grfico 6.10 mostra que, no caso do crdito pessoa fsica, as taxas de juros tendem a acompanhar de perto, invariavelmente, o comportamento do spread bancrio. J no caso das taxas de juros do crdito pessoa jurdica, pode-se inferir do Grfico 6.11 que, embora haja uma relao positiva prxima entre sua trajetria e a evoluo das taxas de juros de captao, tal relao no apresenta regularidade temporal similar que prevalece entre as variveis destacadas no caso anterior. Desse modo, no segmento do crdito pessoa jurdica, as taxas de juros na ponta da aplicao, cujo padro de comportamento caracterizou-se pela grande influncia da trajetria das taxas de captao at julho de 2005, passaram a refletir desde ento, progressivamente, a trajetria em elevao do spread bancrio, deixando-se influenciar novamente pelo comportamento das taxas cadentes de captao, apenas depois de outubro do ano passado.

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GRFICO 6.11

TAXAS DE JUROS DE CRDITO PARA PESSOA JURDICA

[mdia mensal anualizada]
20 ,8 20 ,4 20 ,0 19 ,7 19 ,3 18 ,9 18 ,5 18 ,2 17 ,8 17 ,4 17 ,0 16 ,7
F ev. M a r. Abr. M a i. Jun. Ju l. Ago . Set. Out. N ov. D ez. Ja n. 20 0 6

3 3,9 3 3,5 3 3,1 3 2,7 3 2,3 3 1,9 3 1,5 3 1,1 3 0,7 3 0,3 2 9,9 2 9,5

Fonte: Bacen. Elaborao: Ipea.

Taxas de capta o

T ax as de aplicao

ipea

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