Modulo 4

Emprstitos
M. ngels Pons Cardell Teresa Preixens Benedicto

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Emprstitos
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Emprstitos
ndice
Introduccin .......................................................................................... Objetivos ................................................................................................. 1. Emprstitos ....................................................................................... 1.1. Definicin ..................................................................................... 1.2. Clasificacin ................................................................................. 1.3. Magnitudes ................................................................................... 2. Emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento (rendimiento implcito) ................................................................ 2.1. Tanto de inters obligacionista .................................................... 2.1.1. Rentabilidad de las letras del Tesoro y de los pagars ...... 2.1.2. Rentabilidad de los strips de deuda pblica ...................... 2.2. Tanto efectivo emisor ................................................................... 2.3. Valor financiero o precio terico de un ttulo y del emprstito ....... 3. Emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn ................. 3.1. Tanto efectivo obligacionista ....................................................... 3.2. Tanto efectivo emisor ................................................................... 3.3. Valor financiero o precio terico de un ttulo y del emprstito ....... Resumen .................................................................................................. Bibliografa ............................................................................................
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Emprstitos
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Introduccin
En este ltimo mdulo estudiaremos unas operaciones de prstamo especiales que existen en el mercado financiero y que son los emprstitos u operaciones de emisin de ttulos o valores. En ocasiones, la cuanta por la que necesita endeudarse una empresa es tan elevada que difcilmente encontrar una entidad financiera dispuesta a concederle un prstamo por dicha cuanta debido al riesgo de crdito o impago que estara asumiendo. En este caso, la empresa en lugar de solicitar un prstamo puede realizar una emisin de ttulos. Cada uno de los ttulos representa un prstamo de manera que el emprstito es, en realidad, un conjunto de prstamos. Con ello se consigue repartir el riesgo entre un conjunto de prestamistas que estarn dispuestos a asumir un riesgo de impago razonable. Vamos a estudiar dos de las modalidades de emprstitos ms habituales que utilizan las empresas privadas y el Estado para obtener financiacin. La primera modalidad son los emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento que se caracterizan porque el emisor no paga nada hasta que llega el vencimiento del ttulo. La segunda modalidad son los emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn. Los ttulos pertenecientes a esta segunda modalidad se caracterizan porque el ttulo se amortiza mediante un nico pago al final de la operacin pero el emisor paga peridicamente los intereses generados por el nominal del ttulo. Como hemos dicho, los emprstitos son un tipo especial de prstamos. Por ello, podremos aplicar en este mdulo los conocimientos adquiridos en el mdulo de prstamos aadiendo las particularidades caractersticas de las operaciones de emisin de ttulos. As, por ejemplo, la rentabilidad que obtiene un obligacionista por la compra de un ttulo se corresponde con la rentabilidad para el prestamista estudiada en el mdulo de prstamos. O, por otro lado, el coste de la operacin para el prestatario ser ahora el coste del emprstito para el emisor. Tambin aplicaremos los conocimientos adquiridos en los mdulos de regmenes financieros y rentas financieras puesto que aplicaremos el rgimen de inters simple vencido para operaciones de emisin de ttulos a corto plazo y el rgimen de inters compuesto para operaciones a largo plazo. Y, en el caso de los emprstitos formados por bonos y obligaciones con pago peridico de cupones, utilizaremos, adems, las rentas constantes como instrumento de clculo. Adems de las dos modalidades que estudiaremos en este mdulo, en el mercado financiero existen otros tipos de emprstitos. Se trata de que los conceptos estudiados en este mdulo y la metodologa seguida para su estudio puedan aplicarse tambin a estos otros tipos de emprstitos.
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Objetivos
En este mdulo el objetivo es que el estudiante aprenda a identificar las caractersticas de las distintas modalidades de emisin de valores del mercado financiero. Tambin se pretende que el estudiante sepa calcular las distintas magnitudes asociadas a un ttulo o a la totalidad del emprstito. En concreto, los objetivos que se pretenden conseguir en este mdulo son los siguientes: 1. Conocer el concepto de emprstito. 2. Saber identificar las caractersticas de una emisin de ttulos. 3. Saber calcular la rentabilidad del obligacionista. 4. Conocer los convenios que se aplican en el mercado de deuda pblica y privada para calcular rentabilidades. 5. Saber calcular el coste del emprstito para el emisor. 6. Saber valorar un ttulo y el emprstito.
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1. Emprstitos
1.1. Definicin Un emprstito u operacin de emisin de ttulos de renta fija es un tipo especial de prstamo en el que el sujeto activo est formado por un conjunto de prestamistas, que denominamos obligacionistas, y el sujeto pasivo o prestatario contina siendo nico y lo denominamos emisor. En general, hablamos de obligacionista para referirnos a la persona fsica o jurdica que compra ttulos de renta fija ya sea en el momento de la emisin, en el mercado primario o en cualquier momento posterior en el mercado secundario. En particular, al obligacionista que adquiere los ttulos en el momento de la emisin se denomina suscriptor. Los emprstitos nacen debido a la necesidad de financiacin de los Estados, empresas estatales y grandes empresas privadas. El importe por el que necesitan endeudarse es tan elevado que difcilmente encontrarn un nico prestamista que quiera hacerse cargo de la operacin por el gran riesgo que comporta. Mediante el emprstito, se consigue repartir la cuanta financiada y el riesgo entre un gran nmero de prestamistas. Adems, los emprstitos permiten, a los emisores, financiacin a muy largo plazo, incluso en ocasiones a perpetuidad. La existencia, en la mayora de los casos, de un mercado secundario organizado permite a los suscriptores del emprstito vender los ttulos en cualquier momento, al precio fijado en dicho mercado, sin necesidad de esperar al vencimiento.
Air France-KLM lanza una emisin de obligaciones por 575 millones de euros para financiar la flota Pars, 18 de junio (EUROPA PRESS). La corporacin Air France-KLM anunci hoy el lanzamiento de una emisin de obligaciones con vencimiento el 1 de abril de 2015 por un valor nominal total de unos 575 millones de euros, que podra llegar a un mximo de 661 millones, segn informa en un comunicado. El producto de la emisin se dedicar esencialmente a la financiacin de la flota, agrega la nota del grupo franco-holands. Con esta operacin la compaa podr igualmente diversificar sus fuentes de financiacin y alargar el periodo medio de vida de su deuda.
Un emprstito se formaliza mediante la emisin de ttulos o valores que reciben distintos nombres como, por ejemplo, letras del Tesoro de deuda pblica, pagars de empresa, bonos y obligaciones. Los ttulos son las partes alcuotas en las que se divide el nominal del emprstito. De esta manera, un emprstito se divide en un conjunto de ttulos, todos ellos de igual nominal.
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Un emprstito es un tipo especial de prstamo que se caracteriza porque el sujeto activo est formado por un conjunto de obligacionistas mientras que el sujeto pasivo es nico y se denomina emisor. El emprstito se formaliza mediante la emisin de ttulos o valores, que son las partes alcuotas en las que se divide el nominal del emprstito.
1.2. Clasificacin Los emprstitos que estudiaremos en este mdulo se caracterizan porque todos los ttulos tienen el mismo vencimiento y no existe la posibilidad de amortizacin anticipada ni por parte del emisor ni por parte del obligacionista. De este modo, todos los ttulos que forman el emprstito tienen la misma estructura amortizativa y permiten considerar el emprstito como la suma de tantos prstamos como ttulos emitidos. Estos emprstitos se pueden clasificar segn la modalidad de amortizacin y el pago de los intereses de cada ttulo: 1) Emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento (rendimiento implcito) El emisor no paga hasta el vencimiento de los ttulos y por eso se les denomina tambin ttulos cupn cero. Un ttulo emitido al descuento se caracteriza porque el suscriptor recibe en el vencimiento su valor nominal y, en la fecha de emisin, paga un precio efectivo inferior a dicho valor nominal. En el mercado espaol de deuda pblica y privada, los ttulos emitidos al descuento son los siguientes: a) Letras del Tesoro emitidas por el Tesoro Pblico con un valor nominal de 1.000 y vencimiento a los tres, seis, doce y dieciocho meses. Durante el ao 2009, el Tesoro emiti letras a tres, seis y doce meses. b) Valores segregados o strips (separately trade registered interest and principal securities) de deuda pblica. Estos valores surgen de la segregacin de algunas emisiones de bonos y obligaciones del Estado con pago peridico de cupones que describiremos en el prximo apartado de esta seccin. c) Pagars emitidos por empresas privadas. Su valor nominal puede ser distinto de una entidad a otra y tambin puede variar su vencimiento que oscila entre los siete das y los veinticinco meses, aunque los vencimientos ms habituales suelen ser de uno, tres, seis, doce y dieciocho meses.
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Adems de los ttulos emitidos al descuento existen otros valores cupn cero, de rendimiento explcito, que se caracterizan porque el obligacionista recibe en el vencimiento el precio de amortizacin del ttulo y los intereses acumulados hasta dicho momento segn el tanto de inters definido en las condiciones de la emisin.
2) Emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn
Cada uno de los ttulos que forma parte del emprstito se amortiza mediante un nico pago en el vencimiento. Durante la vida del ttulo, el emisor paga peridicamente y por vencido la cuota de inters correspondiente. Dicha cuota de inters recibe el nombre de cupn.
a) Los bonos y obligaciones del Estado que se caracterizan por tener un nominal de 1.000 y pagar intereses anualmente (cupn anual). La diferencia entre un bono y una obligacin radica en el plazo desde la emisin hasta el vencimiento, puesto que mientras el plazo de los bonos suele ser de tres y cinco aos, el de las obligaciones es de diez, quince y treinta aos.
Estos bonos y obligaciones pueden segregarse de manera que se puede comprar por separado cada uno de sus cupones y el valor del nominal correspondiente al vencimiento. En este caso se transforma un bono u obligacin en un conjunto de ttulos emitidos al descuento y con distinto vencimiento. As por ejemplo, un bono a cinco aos se puede segregar en seis ttulos cupn cero con rendimiento implcito. De estos seis ttulos, cinco corresponden a los cinco cupones anuales con vencimientos desde uno hasta cinco aos y el sexto corresponde al nominal con vencimiento a los cinco aos. Los ttulos procedentes de la segregacin son los que denominamos strips y, en general, su vencimiento puede llegar hasta los treinta aos. Si el strip procede de un cupn se le denomina coupon strip mientras que si procede del valor nominal del ttulo se le denomina principal strip.
b) Los bonos y obligaciones emitidos por empresas privadas tienen caractersticas que pueden ser muy distintas entre una entidad y otra. Estas caractersticas afectan, por ejemplo, al nominal de los ttulos, al vencimiento o a la periodicidad de los cupones, entre otros. Todas estas caractersticas figuran en el folleto informativo que publica el emisor.
Adems de los bonos y obligaciones descritos existen bonos y obligaciones amortizables por reduccin del nominal. En este caso, el obligacionista recibe peridicamente y durante toda la vida del ttulo no slo los intereses correspondientes, sino tambin los reembolsos parciales del nominal del ttulo, de acuerdo con la dinmica de cualquiera de los mtodos de amortizacin peridica estudiados en el mdulo de prstamos.
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Los emprstitos se clasifican en dos grandes grupos: 1) Emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento (rendimiento implcito). 2) Emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn.
La informacin relativa a las emisiones de deuda pblica espaola puede consultarse en las pginas web del Tesoro Pblico* y del Banco de Espaa,** mientras que la relativa a las emisiones de deuda privada espaola puede consultarse en las pginas web de la Comisin Nacional del Mercado de Valores*** y de la Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros,**** que es el mercado secundario oficial espaol de negociacin de valores de renta fija emitidos por entidades privadas (empresas de tipo industrial y entidades financieras) o pblicas (administraciones pblicas territoriales).
* www.Tesoro.es ** www.bde.es *** www.cnmv.es **** www.aiaf.es
1.3. Magnitudes Para estudiar las diferentes modalidades de emprstitos es necesario definir las siguientes magnitudes, comunes para todas ellas: Nominal del emprstito: S . Nmero de ttulos emitidos: N ttulos. Supondremos que el emisor pone en circulacin (vende) todos los ttulos emitidos. Nominal de cada ttulo: C /ttulo. Como ya hemos dicho, los ttulos son las partes alcuotas en las que se divide el nominal del emprstito. Por lo tanto, deber cumplirse que S S = N C C = . N Momento de la emisin: 0. Momento del vencimiento del ttulo y del emprstito: T ' aos. Momento de adquisicin del ttulo: TC aos. El ttulo puede comprarse en la fecha de emisin del mismo o en cualquier otro momento anterior a la fecha de vencimiento. Por lo tanto, se cumplir que 0 TC < T '. Momento de venta o de amortizacin del ttulo: TV aos. El ttulo puede venderse en cualquier momento posterior al de su adquisicin. En el caso que el ttulo se mantenga hasta el vencimiento, entonces TV = T '. Se cumplir que TC < TV T '.
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Precio de adquisicin del ttulo, expresado en unidades monetarias:
PC /ttulo.
Es el precio que deber pagar el obligacionista para comprar el ttulo en el momento de la adquisicin, TC. Si el ttulo se compra en una fecha posterior a la de la emisin, dicha compra se efectuar normalmente en el mercado secundario y al precio vigente en el mismo. Si el ttulo no cotiza en el mercado secundario, el precio de compra ser el pactado entre comprador y vendedor. En el caso particular de que el ttulo se adquiera en el momento de la emisin, en TC = 0, entonces el precio de adquisicin del ttulo se denomina precio de emisin y lo simbolizaremos como PE /ttulo. Precio de venta o de amortizacin del ttulo, expresado en unidades monetarias: PV /ttulo. Es el precio que cobrar el obligacionista en el momento de venta o amortizacin del ttulo, TV. Si el ttulo se vende en una fecha anterior a su vencimiento, el precio de venta viene determinado por las condiciones existentes en el mercado secundario o es el precio pactado entre comprador y vendedor. En el caso particular de que el ttulo se mantenga hasta el vencimiento, dicho precio se denomina precio de amortizacin y lo simbolizaremos como PA /ttulo. Tanto de inters obligacionista. Es la rentabilidad que obtiene un obligacionista que compra el ttulo en la fecha de adquisicin, TC, y lo mantiene hasta el vencimiento cobrando el precio de amortizacin o bien lo liquida en un momento anterior al vencimiento para obtener, en este caso, el precio de venta correspondiente. Segn la modalidad del emprstito y el plazo hasta el vencimiento, este inters se define en
OB inters simple vencido (i) o en inters compuesto ( I m ) como un tanto efecti-
vo de frecuencia igual a la del pago de cupones, o anual, si se trata de ttulos cupn cero emitidos al descuento.
E Tanto de inters efectivo emisor: I m .
Es el coste del emprstito para el emisor y se define en inters compuesto como un tanto efectivo de frecuencia igual a la del pago de cupones, o anual, si se trata de ttulos cupn cero emitidos al descuento. Valor financiero de un ttulo: V /ttulo. Este valor nos proporciona el precio terico del ttulo en funcin del tanto de inters vigente en el mercado en el momento de la valoracin. La obtencin de este valor es importante, especialmente, para poner precio a aquellos ttulos que no cotizan en el mercado o para conocer si el mercado valora correctamente un determinado ttulo. A partir del valor financiero de un ttulo podremos hallar el valor financiero del emprstito, puesto que todos los ttulos que los forman tienen las mismas caractersticas y su valor ser tambin el mismo.
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E Gastos a cargo del emisor, pagados en el origen de la operacin: G0 .
Los gastos a los que debe hacer frente el emisor son, por ejemplo, los gastos de publicidad, de registro en la Comisin Nacional del Mercado de Valores, de estudio y registro en la AIAF o comisiones. Gastos a cargo del obligacionista, pagados en el momento de la compra
OB del ttulo: GC /ttulo.
En ocasiones, el obligacionista compra los ttulos a travs de un intermediario financiero, lo que puede comportar el pago de comisiones. Adems, en el caso de los emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn, deberemos tener en cuenta tambin: Periodicidad del pago de la cuota de inters o cupn: P aos. Numero total de periodos de pago de cupn asociados a un ttulo: n periodos.
e Tanto efectivo de la emisin: I m . Es el tanto efectivo de inters compuesto
en funcin del cual se calcula el cupn peridico asociado a cada ttulo. Para cada una de las dos modalidades de emprstito descritas, estudiaremos: La operacin financiera que describe un ttulo. La rentabilidad obtenida por el obligacionista a partir del tanto de inters obligacionista. El coste del emprstito para el emisor a travs del tanto efectivo emisor. El valor financiero o precio terico de un ttulo y del emprstito.
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2. Emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento (rendimiento implcito)
Tal como ya hemos dicho, los ttulos emitidos al descuento se amortizan en el vencimiento por su nominal y el suscriptor paga por ellos, en el momento de la emisin, un precio inferior a este nominal. El precio de emisin se determina por subasta (letras del Tesoro, strips y pagars) o mediante negociacin directa entre el emisor y el suscriptor (pagars). De la comparacin entre el precio de emisin y el de amortizacin, y suponiendo que el obligacionista no tiene gastos a su cargo, resulta la rentabilidad asociada al ttulo. Por esta razn, tambin se dice que las emisiones al descuento son emisiones con rendimiento implcito. Datos: Momento de la emisin: 0. Plazo hasta el vencimiento del ttulo y del emprstito: T ' aos. Nominal del ttulo: C /ttulo. Precio de emisin: PE < C /ttulo. Precio de amortizacin: PA = C /ttulo. La operacin financiera asociada a un ttulo emitido al descuento puede representarse a partir del siguiente esquema temporal:
Un ttulo emitido al descuento se caracteriza porque el emisor paga en el vencimiento su valor nominal y en la fecha de emisin, recibe un precio de emisin inferior a dicho valor nominal. 2.1. Tanto de inters obligacionista Para calcular la rentabilidad obtenida por el obligacionista supondremos que compra un ttulo en el momento de la emisin o en un momento posterior y lo mantiene hasta el vencimiento. Definiremos dicha rentabilidad a partir del tanto de inters que permite la equivalencia financiera entre la prestacin y contraprestacin que describe la operacin financiera asociada a un ttulo: La prestacin es el importe pagado por el obligacionista en el momento de la compra del ttulo, TC. Este importe incluye, adems del precio de adquisicin, los gastos a cargo del obligacionista pagados en el momento de la
OB compra: ( PC + GC , TC ) .
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La contraprestacin es el importe cobrado por el obligacionista en el vencimiento: ( C, T '). El esquema temporal que resume la prestacin y la contraprestacin de un ttulo, desde el punto de vista del obligacionista, es el siguiente:
donde t = T ' - TC es el plazo desde la compra del ttulo hasta su vencimiento, expresado en aos. Como caso particular podramos considerar que el ttulo se compra en el momento de la emisin, TC = 0, y en dicho caso el precio de compra es el precio de emisin del ttulo, PC = PE. La equivalencia entre capitales financieros de la que se obtiene el tanto de inters que describe la rentabilidad obtenida por el obligacionista es:
(P
OB , TC ) ( C , T ) + GC
La rentabilidad obtenida por el obligacionista que compra un ttulo en el momento de la emisin o en un momento posterior y lo mantiene hasta el vencimiento es el tanto de inters que hace posible la equivaasociada a la operacin de compra.
OB lencia entre la prestacin ( PC + GC , TC ) y la contraprestacin (C, T ')
2.1.1. Rentabilidad de las letras del Tesoro y de los pagars En el caso de las letras del Tesoro y de los pagars, para obtener el tanto de inters obligacionista se aplica rgimen financiero de inters simple vencido o de inters compuesto en funcin de si el plazo de la operacin es inferior o superior al ao natural (365 das o 366 das si el ao es bisiesto), respectivamente. As, distinguiremos los dos casos siguientes: Si el nmero de das del plazo asociado a la operacin de compra de un ttulo,
t, es inferior o igual a un ao natural (365 o 366 das si se trata de un ao

bisiesto) el tanto de inters obligacionista se define a partir del tanto anual de inters simple vencido, i, asociado a la siguiente equivalencia financiera:
(P
OB , TC ) ( C , T ) + GC
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Aplicando rgimen financiero de inters simple vencido y teniendo en cuenta

OB que, en este caso, la cuanta inicial es PC + GC y la cuanta final C, se obtiene:
OB C = ( PC + GC ) (1 + i t ) i =
OB C ( PC + GC )
Podis consultar la expresin caracterstica del rgimen financiero de inters simple vencido en el apartado 2 del mdulo 1, Regmenes financieros.
(P
OB + GC )t
Si el nmero de das del plazo asociado a la operacin de compra de un ttulo, t, es superior a un ao natural (365 o 366 das si se trata de un ao bisiesto) el tanto de inters obligacionista se define a partir del tanto de
OB inters efectivo anual, I1 . En este caso, deberemos relacionar el capital
Podis consultar la expresin caracterstica del rgimen financiero de inters compuesto en el apartado 4 del mdulo 1, Regmenes financieros.
inicial y final de la equivalencia financiera descrita aplicando rgimen financiero de inters compuesto y teniendo en cuenta que la cuanta
OB inicial es PC + GC y la cuanta final, C:
t C OB C = ( PC + GC ) (1 + I1OB ) I1OB = P + OB G C C
Cabe destacar que para definir el plazo de la operacin expresado en aos se utilizan distintas bases de clculo: En el caso de las letras del Tesoro, la base de clculo es 360 das. De esta manera el plazo de la operacin se obtiene de:
t=
nmero de das entre TC y T 360
En el caso de los pagars la base de clculo es 365 das. As, el plazo de la operacin se obtiene de:
t=
nmero de das entre TC y T

365
Las expresiones de las que se deduce la rentabilidad y el plazo asociado a la operacin de compra de las letras del Tesoro y de los pagars de empresa suponiendo que se mantienen hasta el vencimiento son las siguientes:
Letras del Tesoro Nmero de das entre la fecha de compra y la de vencimiento
Pagars de empresa
OB C = (PC + GC ) (1+ i t )
365 o 366
> 365 o 366
OB C = (PC + GC ) (1 + i t )
OB C = (PC + GC ) (1+ I1OB )
OB C = (PC + GC ) (1+ I1OB )
Plazo de la operacin
t=
nmero de das entre TC 360
y T
t=
y T
Ejemplo El precio, hoy, de una letra del Tesoro es de de 987,57 . Calculad el tanto de inters obligacionista, suponiendo que no hay gastos a cargo del obligacionista, si la letra vence dentro de: 1) 123 das. 2) 385 das.
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Solucin Sabemos que al tratarse de una letra del Tesoro, el obligacionista pagar hoy 987,57 y a cambio, en el vencimiento, cobrar el nominal de la misma, que es de 1.000 . Adems, suponemos que el obligacionista no tiene gastos a su cargo. Si tenemos todo esto en cuenta, la operacin puede resumirse definiendo la prestacin y la contraprestacin asociadas: La prestacin es el precio de adquisicin de la letra pagado hoy, en el momento de la compra: (987,57, TC) La contraprestacin es el importe del nominal de la letra que cobrar el obligacionista en el vencimiento de la letra: (1.000, T). El tanto de inters obligacionista es el que hace equivalentes la prestacin y la contraprestacin de la operacin de compra de la letra del Tesoro: (987,57, TC) (1.000, T) A continuacin y para resolver cada uno de los apartados del ejemplo es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin. 1) Vencimiento dentro de 123 das. a) Esquema temporal El esquema temporal de la operacin es el siguiente:
b) Ecuacin que se aplica Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal de la letra: C = 1.000 /ttulo. Plazo de la operacin expresado en aos: t = T TC =
123 aos. Al tratarse de una 360 letra del Tesoro la base para convertir el nmero de das en aos es 360.
Precio de adquisicin de la letra: PC = 987,57 /ttulo. Precio de amortizacin de la letra = nominal de la letra: PA = C = 1.000 /ttulo.
OB No existen gastos a cargo del obligacionista: GC =0.
La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en TC y lo mantiene hasta el vencimiento. Como el plazo hasta el vencimiento es inferior a 365 das, el tanto de inters obligacionista lo calculamos aplicando el rgimen financiero de inters simple vencido:
OB C ( PC + GC )
OB C = ( PC + GC ) (1 + i t ) i =
(P
OB + GC )t
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c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:
123 1.000 987,57 = 0,036838 3,68% 1.000 = 987,57 1 + i i= 123 360 987,57 360
Obtenemos que el tanto de inters obligacionista es del 3,68% anual.
2) Vencimiento dentro de 385 das a) Esquema temporal
El esquema temporal de la operacin es el siguiente:
b) Ecuacin que se aplica
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal de la letra: C = 1.000 /ttulo. Plazo de la operacin expresado en aos: t = T TC = Precio de adquisicin de la letra: PC = 987,57 /ttulo. Precio de amortizacin de la letra = nominal de la letra: PA = C = 1.000 /ttulo.
La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra en TC y lo mantiene hasta el vencimiento. Como el plazo hasta el vencimiento es superior a 365 das, el tanto de inters obligacionista lo calculamos aplicando rgimen financiero de inters compuesto:
t C OB C = ( PC + GC ) (1 + I1OB ) I1OB = P + OB C GC 1 t
c) Resolucin

OB 1.000 = 987,57 (1 + I1 ) 385 360
1.000 OB I1 = 987,57
360
385
1 = 0,011764 1,18%
En el caso de haberse tratado de un pagar de una empresa privada, el planteamiento hubiera sido exactamente el mismo que en el ejemplo anterior pero teniendo en cuenta que la base para convertir el nmero de das en aos es 365 en lugar de 360. La informacin sobre el precio de las letras del Tesoro en el mercado secundario se puede consultar en el Boletn del Mercado de Deuda Pblica* que publica el Banco de Espaa.
* www.bde.es/webbde/es/ mercadeuda/mercadeuda.html
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As, por ejemplo, el Boletn del 19 de junio de 2009 publicaba la siguiente informacin:
Tabla 1
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Para poder realizar el anlisis financiero de los ttulos de deuda pblica necesitamos saber que en la columna de EMISIN se nos informa de: El cdigo de la emisin. El tipo de ttulo del que se trata: B (bono), O (obligacin), N (strip de nominal), C (strip de cupn), L (letra del Tesoro). El tanto de inters de la emisin si se trata de un bono u obligacin con pago de cupones peridico. Si se trata de un ttulo emitido al descuento, aparece CUP-0. Podemos comprobar que se identifica con CUP-0 a los strips (de principal o de cupn) y a las letras. La fecha de vencimiento del ttulo. Tambin debemos tener en cuenta que el precio de cada ttulo se expresa en porcentaje del nominal (1.000 ) y que el rendimiento interno medio es la rentabilidad que obtendra un obligacionista que comprara el ttulo en la fecha de valor (fecha real de la compraventa) y lo mantuviera hasta el vencimiento. Es decir, el rendimiento interno medio es el que hemos definido como tanto de inters obligacionista suponiendo que los gastos a cargo del obligacionista son nulos.
Ejemplo
Comprobad que la rentabilidad asociada al ttulo de deuda pblica cuyo cdigo es ES0L01006185 es del 0,95%, tal como consta en la ltima fila de la Tabla 1. El ttulo cuyo cdigo ES0L01006185 hace referencia a una letra del Tesoro que vence el 18 de junio de 2010. Segn los datos publicados en el boletn, el precio medio de adquisicin de la misma es 99,059%. Si el precio medio de la letra, en porcentaje, es 99,059%, el precio de adquisicin total ser de 990,59 puesto que el nominal de la letra es de 1.000 . En el vencimiento esta letra proporcionar a su propietario un ingreso de 1.000 .
Solucin
A continuacin, y para comprobar el tanto de inters de rentabilidad publicado por el Banco de Espaa, es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
a) Esquema temporal
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal de la letra: C = 1.000 /ttulo.
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Emprstitos
Plazo de la operacin expresado en aos: t = T TC = Precio de adquisicin de la letra: PC = 990,59 /ttulo.
Precio de amortizacin de la letra = nominal de la letra: PA = C = 1.000 /ttulo.

La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista. Como el plazo hasta el vencimiento es inferior a 365 das, el tanto de inters obligacionista lo calculamos aplicando el rgimen financiero de inters simple vencido:
OB C = ( PC + GC ) (1 + i t ) i = OB C ( PC + GC )
(P
OB + GC )t
c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior: 364 1.000 990,59 1.000 = 990,59 1 + i = 0,009395 0,94% i= 364 360 990,59 360 Obtenemos que el tanto de inters obligacionista es del 0,94% anual. Comprobamos que, aunque es muy parecido, el resultado no es exactamente igual al publicado por el Banco de Espaa. Esto se debe a que, aunque la fecha del Boletn es el 19 de junio de 2009, la fecha real de la transaccin puede producirse hasta cinco das hbiles con posterioridad a dicha fecha. Para saber la fecha real de liquidacin podemos ir a www.bde.es/banota/series.htm/ CONT+20XX.ZIP* y buscar la emisin que nos interesa.
* www.bde.es/banota/series.htm/ CONT+20XX.ZIP
Tabla 2
En la figura anterior aparece la siguiente informacin: fecha del Boletn del Banco de Espaa; cdigo de la emisin; tipo de ttulo; nmero de operaciones realizadas; nominal negociado; efectivo negociado; precio medio; precio mximo; precio mnimo; tanto de inters medio; tanto de inters mximo; tanto de inters mnimo; nmero medio de das que faltan hasta el vencimiento. En el caso de la emisin ES0L01006185, este nmero de das es de 360. Por lo tanto, la rentabilidad se obtendr de: 360 1.000 990,59 1.000 = 990,59 1 + i = 0,009499 0,95% i= 360 360 990,59 360
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Emprstitos
Ahora s, el resultado obtenido coincide con el publicado en el Boletn del Mercado de Deuda Pblica. Si tenemos en cuenta que el vencimiento tiene lugar el 18 de junio de 2010 y que la liquidacin tiene lugar 360 das antes, la fecha a la que corresponde es el 23 de junio de 2009, no el 19 de junio de 2009.
Hasta ahora hemos supuesto que el obligacionista mantiene el ttulo hasta la fecha del vencimiento. Pero puede ser que este obligacionista decida vender
el ttulo antes de dicha fecha. En este caso, sirven las mismas expresiones
que las utilizadas hasta el momento y nicamente ser necesario sustituir el precio de amortizacin, que cobrara el obligacionista si mantuviera el ttulo hasta el vencimiento, por el precio de venta, que obtendra si lo vendiera antes de llegar al vencimiento. De este modo tendramos que: Si el nmero de das implicados en el plazo entre la fecha de compra y de venta, t = TV - TC, es inferior o igual a un ao natural (365 o 366 si se trata de un ao bisiesto) la rentabilidad se obtiene de:
OB PV = ( PC + GC ) (1 + i t ) i = OB PV ( PC + GC )
(P
OB + GC )t
Si el nmero de das implicados en el plazo entre la fecha de compra y de venta, t = TV TC , es superior a un ao natural (365 o 366 si se trata de un ao bisiesto) la rentabilidad se obtiene de:
PV = ( PC + G
OB C
) (1 + I )
OB t 1
OB 1
PV = OB PC + GC
Las expresiones de las que se deduce la rentabilidad y el plazo asociado a la operacin de compra de las letras del Tesoro y de los pagars de empresa suponiendo que se liquidan antes del vencimiento son las siguientes:
Letras del Tesoro Pagars de empresa
OB PV = (PC + GC ) (1 + i t )
Nmero de das entre la fecha de compra y la de venta
365 o 366
OB PV = (PC + GC ) (1 + i t )
> 365 o 366
OB PV = (PC + GC ) (1+ I1OB )
OB PV = (PC + GC ) (1+ I1OB )
t=
y TV
t=
y TV
Ejemplo
La empresa PLOTSA emiti hace noventa das pagars cuyo nominal es de 3.000 /ttulo y que vencen dentro de 180 das. Calculad la rentabilidad obtenida por un obligacionista en los siguientes supuestos:
1) El pagar lo compr en el momento de la emisin a un precio de 2.934,87 y lo vende hoy por 2.952,96 . 2) El pagar lo compr en el momento de la emisin a un precio de 2.934,87 y lo mantiene hasta su vencimiento. 3) El pagar lo compra hoy por 2.952,96 y lo mantiene hasta su vencimiento.
En todos los casos se supone que el obligacionista debe pagar, en el momento de la compra, una comisin del 0,01% sobre el precio de la compra. La rentabilidad obtenida por el obligacionista depender, en cada caso, del importe pagado por la compra del pagar y del importe cobrado por su venta o amortizacin, as
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Emprstitos
como del plazo asociado a cada operacin. El importe pagado por la compra depender del precio de compra y de los gastos a cargo del obligacionista. En cualquier caso, la operacin cuya rentabilidad quiere calcularse puede describirse a partir de su prestacin y contraprestacin:
OB , TC ) . Prestacin: ( PC + GC
Contraprestacin: (PV, TV). El tanto de inters que hace equivalente la prestacin y la contraprestacin de la operacin de compra del pagar describir la rentabilidad obtenida por el obligacionista.
Solucin
A continuacin y para resolver cada uno de los apartados del ejemplo es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
1) El pagar lo compr en el momento de la emisin a un precio de 2.934,87 y lo vende hoy por 2.952,96 a) Esquema temporal
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal del pagar: C = 3.000 /ttulo. Plazo de la operacin expresado en aos: t = TV TC = TV 0 = Precio de adquisicin de la letra: PC = PE = 2.934,87 /ttulo. Precio de venta de la letra: PV = 2.952,96 /ttulo. Gastos a cargo del obligacionista pagados en el momento de la compra: OB GC = 0,0001 PC = 0,0001 PE = 0,0001 2.934,87 = 0,29 /ttulo. La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en 0 y lo mantiene hasta hoy. Como el plazo hasta el vencimiento es inferior a 365 das, el tanto de inters obligacionista lo calculamos aplicando el rgimen financiero de inters simple vencido:
OB PV = ( PC + GC ) (1 + i t ) i = OB PV ( PC + GC )
90 aos. Al tratarse de 365 un pagar la base para convertir el nmero de das en aos es 365.
(P
OB + GC )t
c) Resolucin
( 2.934,87 + 0,29) 1 + i
2.952,96 ( 2.934,87 + 0,29) 90 = 0,024594 2,46% = 2.952,96 i = 90 365 ( 2.934,87 + 0,29) 365
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Emprstitos
2) El pagar lo compr en el momento de la emisin a un precio de 2.934,87 y lo mantiene hasta su vencimiento a) Esquema temporal
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal del pagar: C = 3.000 /ttulo. Plazo de la operacin expresado en aos: t = TV TC = T 0 = Precio de adquisicin de la letra: PC = PE = 2.934,87 /ttulo. Precio de amortizacin de la letra: PA = C = 3.000 /ttulo. Gastos a cargo del obligacionista pagados en el momento de la compra: OB GC = 0,0001 PC = 0,0001 PE = 0,0001 2.934,87 = 0,29 /ttulo. La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en 0 y lo mantiene hasta el vencimiento. En este caso, el obligacionista cobrar el nominal del pagar en el vencimiento. Si a esto le aadimos que el plazo hasta el vencimiento es inferior a 365 das, el tanto de inters obligacionista se obtiene de:
270 aos. Al tratarse de 365 un pagar la base para convertir el nmero de das en aos es 365.
(P
OB + GC )t
c) Resolucin

3.000 ( 2.934,87 + 0,29) 270 = 0,029863 2,99% 3.000 = ( 2.934,87 + 0,29) 1 + i i= 270 365 ( 2.934,87 + 0,29) 365
El tanto de inters obligacionista es del 2,99% anual.

3) El pagar lo compra hoy por 2.952,96 y lo mantiene hasta su vencimiento a) Esquema temporal
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Emprstitos
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal del pagar: C = 3.000 /ttulo. Plazo de la operacin expresado en aos: t = TV TC = T TC = Precio de adquisicin de la letra: PC = PE = 2.952,96 /ttulo. Precio de amortizacin de la letra: PA = C = 3.000 /ttulo. Gastos a cargo del obligacionista pagados en el momento de la compra: OB GC = 0,0001 PC = 0,0001 2.952,96 = 0,30 /ttulo. La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo hoy y lo mantiene hasta el vencimiento. El plazo, igual que en los casos anteriores, es inferior a 365 das. Adems, el importe que cobra el obligacionista es igual al nominal del pagar. Por todo ello, el tanto de inters obligacionista lo obtendremos a partir de:
180 aos. Al tratarse 365 de un pagar la base para convertir el nmero de das en aos es 365.
(P
OB + GC )t
c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior: 3.000 ( 2.952,96 + 0,30 ) 180 = 0,032093 3,21% 3.000 = ( 2.952,96 + 0,30 ) 1 + i i= 180 365 ( 2.952,96 + 0,30 ) 365 El tanto de inters obligacionista es del 3,21% anual.
2.1.2. Rentabilidad de los strips de deuda pblica
En el caso de los strips de deuda pblica, para obtener el tanto de inters obligacionista a partir de la equivalencia financiera entre la prestacin y la con-
traprestacin que describen la operacin de compra del ttulo:
(P
OB + GC , TC ) ( C , T )
se aplica siempre el rgimen financiero de inters compuesto. Por lo tanto, si

ob tenemos en cuenta que la cuanta inicial es PC + GC y la cuanta final C, resulta:
t C ob C = ( PC + GC ) (1 + I1OB ) I1OB = P + ob G C C
El tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad asociada a un strip de deuda pblica si se mantiene hasta el vencimiento se obtiene de:
ob C = ( PC + GC ) (1 + I1OB ) t
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Emprstitos
Ejemplo
Comprobad que la rentabilidad asociada a la emisin de deuda pblica cuyo cdigo es ES0000011942 es del 4,52%, tal como figura en la tabla 1 del apartado 2.1.1.
Solucin
La emisin ES0000011942 corresponde al strip de un cupn que vence el 31 de enero del ao 2020. Segn los datos publicados en el Boletn del Mercado de Deuda Pblica, el precio medio de este strip es 62,572% y su rendimiento interno medio, del 4,52%. Para calcular la rentabilidad de este strip no necesitamos saber cul es el cupn al que corresponde, puesto que podemos realizar los clculos en base 100. De este modo, si el precio medio del strip , en porcentaje, es 62,572%, podemos decir que por cada 100 que el obligacionista recibir en la fecha de vencimiento, el precio que deber pagar hoy (o en la fecha de liquidacin real) ser de 62,572 . Para comprobar que la rentabilidad que proporcionara este strip, si se mantuviera hasta su vencimiento, es del 4,52% tenemos de conocer, con exactitud, cul es la fecha valor o de liquidacin. Esta fecha la podemos obtener, igual que para las letras del Tesoro, a partir del nmero de das que faltan hasta el vencimiento y que podemos consultar en www.bde.es/banota/series.htm/CONT+20XX.ZIP*. Segn consta en la tabla 2 (apartado 2.1.1.) el nmero de das que faltan para el vencimiento del strip ES0000011942 es 3.873. Esto supone que la fecha de liquidacin es el 24 de junio de 2009. A continuacin y para comprobar el tanto de inters de rentabilidad publicado por el Banco de Espaa en el Boletn del Mercado de Deuda Pblica es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
a) Esquema temporal
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Precio de adquisicin del strip: PC = 62,572 /ttulo. Precio de amortizacin del strip: PT = 100 /ttulo. Plazo de la operacin, expresado en aos: t. - La diferencia respecto a las letras del Tesoro radica en la forma como se calcula el plazo t. En este caso, t = 10 + 221 puesto que: 365 - 10 es el nmero de aos enteros que hay entre la fecha valor (24 de junio de 2009) y la fecha de vencimiento (31 de enero de 2020). - 221 es el nmero de das entre la fecha valor (24 de junio de 2009) y el 31 de enero de 2010. - 365 es el nmero de das entre el 31 de enero de 2009 y el 31 de enero de 2010. Si 221 este nmero de das hubiera sido 366, entonces el cociente habra sido , man366 tenindose igual el nmero de aos enteros.
La variable que desconocemos es el tanto de inters obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el strip el 24 de junio de 2009 y lo mantiene hasta el vencimiento.
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Emprstitos
El tanto de inters obligacionista se obtiene de:

t C ob C = ( PC + GC ) (1 + I1OB ) I1OB = P + ob G C C 1 t
c) Resolucin

OB 100 = 62,572 (1 + I1 )
10 +
221 365
OB I1 = 0,045200 4,52%
Tal como figura en el Boletn del Mercado de Deuda Pblica del Banco de Espaa, la rentabilidad asociada al strip es del 4,52% anual.
Debido a la diferencia de criterio en el clculo del tanto de inters obligacionista, si tuviramos que comparar la rentabilidad de un conjunto de ttulos de renta fija pblica y privada, deberamos homogeneizar el procedimiento. En este caso, lo habitual es calcular un tanto de inters efectivo anual, por lo tanto en inters compuesto, y utilizar la base 365 para convertir los plazos en aos. Teniendo en cuenta este criterio y en general, obtendramos el tanto efectivo anual obligacionista a partir de: PV = ( PC + G
ob C
) (1 + I )
OB t 1
OB 1
PV = ob PC + GC
2.2. Tanto efectivo emisor
El coste que tiene el emprstito para el emisor se define a travs del tanto efectivo emisor, que es el que hace posible la equivalencia financiera entre la pres-
tacin y las contraprestaciones de la operacin asociada a la totalidad de los ttulos emitidos, desde el punto de vista del emisor: La prestacin est formada por el importe cobrado por el emisor en el momento de la emisin: (N PE, 0). Las contraprestaciones estn formadas por los gastos a cargo del emisor pagados en el momento de la emisin y el importe pagado, tambin por el emisor, en el vencimiento de los ttulos en concepto de amortizacin de los mismos. Este ltimo importe coincide con el nominal del emprstito puesto que debe pagar el nominal del ttulo a cada uno de los ttulos emitidos, S = N C:
{( G
E 0
, 0 ) , ( S , T ) .
El esquema temporal que resume los cobros y los pagos a cargo del emisor es:
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Emprstitos
La equivalencia financiera entre capitales de la que se obtiene el tanto efectivo emisor es:
(N P
E G0 , 0 ) ( S, T )
Generalmente, el tanto efectivo emisor se define a partir de un tanto de inters

E efectivo anual I1 , en rgimen financiero de inters compuesto, asociado a la anterior equivalencia:
S = ( N PE G
E 0
) (1 + I )
E t 1
S I = E N PE G0
E 1
t = T 0 = T es el plazo de la operacin, en aos, desde la fecha de emisin hasta la de vencimiento y se obtiene dividiendo el nmero de das de dicho plazo por 365.
El tanto efectivo emisor que describe el coste del emprstito para el emisor se obtiene de
E S = ( N PE G0 ) (1 + I1E ) t
siendo t el plazo de la operacin que se obtiene dividiendo por 365 el nmero de das desde la fecha de emisin hasta la de vencimiento.
Ejemplo
Hoy, la empresa SOYCASA coloca una emisin de pagars cuyas caractersticas son las siguientes: Nmero de pagars emitidos: 500.000. Nominal de cada pagar: 1.000 /ttulo. Plazo: 180 das. Precio de emisin: 986,38 /ttulo. Gastos a cargo del emisor pagados en la fecha de emisin: 0,0131% del valor nominal del emprstito.
Calculad el coste, para el emisor, de esta emisin de pagars.

Solucin
A continuacin y para obtener el tanto efectivo emisor que define el coste de la emisin de pagars es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
a) Esquema temporal
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Emprstitos
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nmero de pagars emitidos: N = 500.000. Nominal del pagar: C = 1.000 /ttulo. Nominal del emprstito: S = 500.000 1.000 = 500.000.000 . Plazo de la operacin expresado en aos: t = T 0 = T = Precio de emisin del pagar: PE = 986,38 /ttulo. Precio de amortizacin del pagar: PA = C = 1.000 /ttulo. Efectivo obtenido por el emisor en el momento de la emisin: N PE = 500.000 986,38 = 493.190.000 . Gastos a cargo del emisor pagados hoy:
E G0 = 0,000131 S = 0,000131 500.000.000 = 65.500 .
E La variable que desconocemos es el tanto efectivo emisor, I1 , que describe el coste que supone la emisin de pagars a la empresa SOYCASA.
180 aos. 365
Este tanto se obtiene de:

t E S = ( N PE G0 ) (1 + I1E ) I1E = N PS G E 0 E
c) Resolucin

E 500.000.000 = ( 493.190.000 65.500 ) (1 + I1 ) 180 365
500.000.000 E I1 = 493.190.000 65.500

El tanto efectivo emisor es del 2,85% anual.
365
180
1 = 0,028475 2,85%
2.3. Valor financiero o precio terico de un ttulo y del emprstito
El valor financiero de un ttulo en el instante , expresado en aos, con 0 < < T ' , nos proporciona su precio terico de mercado. Una vez hallado el valor financiero de un ttulo bastar multiplicar dicho valor por el nmero de ttulos emitidos para obtener el valor financiero del emprstito. Para hallar el valor financiero de un ttulo, que simbolizamos por V, utilizaremos el tanto efectivo anual de inters compuesto que refleja las condiciones
v . de mercado a partir de , I1
Si se trata de un ttulo emitido al descuento, el valor financiero en se obtiene valorando, en dicho instante, el nominal del ttulo que el obligacionista recibir en el vencimiento. Grficamente, podemos representar el valor financiero en del siguiente modo:
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Emprstitos
El valor financiero en de un ttulo emitido al descuento se obtiene, por lo tanto, de:

v V = C (1 + I1 )
( T ' )
Y, el valor financiero del emprstito es:

v Vemprstito = N V = N C (1 + I1 )
( T ' )
v = S (1 + I1 )
(T ' )
El plazo de la operacin (T ) se expresa en aos y para convertir el nmero de das en aos se aplicarn los mismos criterios que los utilizados en el apartado 2.1. para poder comparar el precio real con el precio terico.
El valor financiero de un ttulo emitido al descuento en el instante , expresado en aos, con 0 < t < T, se obtiene de:
v V = C (1 + I1 )
( T ' )
mientras que el valor financiero del emprstito resulta de multiplicar el valor de un ttulo por el nmero de ttulos emitidos:
Vemprstito = N V
El plazo de la operacin (T ) se expresa en aos y, para convertir el nmero de das en aos, se aplicarn los mismos criterios que los utilizados para el clculo del tanto de inters obligacionista.
Ejemplo
Un obligacionista posee un pagar de la empresa ROIMASA que vence dentro de 65 das y cuyo nominal es de 1.000 . Calculad el precio terico, hoy, del pagar si el tanto de inters de valoracin de mercado es el 2,5% efectivo anual. El precio terico del pagar se obtiene calculando el valor financiero, hoy, del nominal del pagar que vence dentro de 65 das.
Solucin
A continuacin y para hallar el valor financiero del pagar es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
a) Esquema temporal
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Emprstitos
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal del pagar: C = 1.000 /ttulo. Plazo de la operacin expresado en aos: T =
v Tanto de inters de valoracin: I1 = 0,025 .
65 aos. 365
La variable que desconocemos es el valor financiero del ttulo hoy: V. La expresin que nos permite hallar el valor financiero del ttulo emitido al descuento es:
v V = C (1 + I1 )
(T ' )
c) Resolucin

V = 1.000 (1 + 0,025)
65 365
= 995,61
El precio terico del pagar hoy es de 995,61 .
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Emprstitos
3. Emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn
En esta modalidad de emprstito, el emisor pone en circulacin N ttulos de nominal C y se compromete a pagar los intereses por periodos vencidos y a amortizar los ttulos, por su precio de amortizacin, transcurridos n periodos desde el momento de la emisin. A la cuota de inters peridica asociada a un ttulo la denominamos cupn. Para el clculo del importe del cupn debemos tener en cuenta que cada ttulo representa un prstamo de nominal C amortizable mediante un nico pago al final de la operacin y abono peridico de intereses, estudiado en el apartado 3 del mdulo de Prstamos. Sea: Momento de la emisin: 0. Momento del vencimiento del ttulo y del emprstito: T aos Plazo total del ttulo y del emprstito: t = T 0 = T aos. Periodicidad del pago de la cuota de inters o cupn, expresada en aos: P. Nmero total de periodos de pago de cupn asociados a un ttulo: n. Se T cumplir que T = n P n = . P Nominal del ttulo: C /ttulo.
e Tanto efectivo de la emisin: I m . Es el tanto efectivo de inters compuesto
en funcin del cual se calcula el cupn peridico asociado a cada ttulo. Su frecuencia, m, coincide con la del abono del cupn y, por lo tanto, m = 1 . P En las condiciones de emisin del emprstito suele hacerse constar el tanto
e nominal de inters, im . Por lo tanto, el tanto efectivo de la emisin se ob-
tiene del siguiente modo:

e Im = e im m
El importe del cupn es:
e Cupn = C I m /ttulo
Podis consultar la relacin entre los tantos de inters efectivo y nominal en el apartado 4.1. del mdulo de Regmenes financieros.
En los emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el vencimiento y con pago peridico de cupn, el emisor pone en circulacin N ttulos de nominal C y se compromete a pagar los intereses por periodos vencidos y a amortizar los ttulos, por su precio de amortizacin, transcurridos n periodos desde el momento de la emisin. La cuota de inters peridica asociada a un ttulo se denomina cupn y su importe resulta de multiplicar el nominal del ttulo por el tanto efectivo
e /ttulo. de emisin: C I m
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Emprstitos
Ejemplo
El siguiente ejemplo muestra la informacin respecto a una emisin de obligaciones realizada por Caja Madrid:
De la informacin contenida en las condiciones de la emisin se desprende que: Momento de la emisin: 0. Plazo total del ttulo y del emprstito: T = 5 aos. Periodicidad del pago de la cuota de inters o cupn, expresada en aos: P = Nmero total de periodos de pago de cupn asociados a un ttulo: n = Nominal del ttulo: C = 1.000 /ttulo.
e = 0,020 . En las condiciones de emisin se informa Tanto efectivo de la emisin: I 2 de que el tanto de inters nominal es el 4% fijo anual y, como la frecuencia del pago de cupones es semestral, este tanto nominal de inters debe interpretarse como un e tanto de inters anual capitalizable semestralmente. As, i2 = 0,040 ; a partir del tanto nominal de inters, obtenemos el tanto efectivo de emisin aplicando la relacin
1 aos. 2
5 = 10 semestres. 1 2
e siguiente: I 2 =
e i2 0,040 = = 0,020 . 2 2
e Cupn que paga el emisor al final de cada semestre: C I 2 = 1.000 0,020 = 20 /ttulo .
Adems, tambin sabemos que: Nominal del emprstito: S = 100.000.000 . Nmero de ttulos emitidos: N = S = 100.000.000 = 100.000 . C 1.000
3.1. Tanto efectivo obligacionista
En general, el tanto efectivo obligacionista describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista por la compra de un ttulo. Vamos a estudiar, en primer lugar, cmo se calcula la rentabilidad obtenida por un obligacionista suponiendo que ste compra el ttulo en el momento de la emisin, TC = 0, y lo mantiene hasta el vencimiento. En este caso particular, el tanto efectivo obligacionista se denomina tanto efectivo suscriptor, puesto que se trata de un obligacionista que adquiere el ttulo en el momento de la emisin.
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Emprstitos
El tanto efectivo suscriptor es el tanto efectivo de inters que permite la equivalencia financiera entre la prestacin y las contraprestaciones que definen la operacin financiera asociada a un ttulo, desde el punto de vista del obligacionista:
La prestacin es el importe pagado por el obligacionista en el momento de la emisin. Este importe incluye, por un lado, el precio de la emisin,
OB OB en el momento de la compra, GC : ( PE + GC , 0) .
PE /ttulo , y por el otro lado, los gastos a cargo del obligacionista pagados
El precio de emisin, PE /ttulo, est definido en las condiciones de la emisin del emprstito. Si se trata de bonos u obligaciones de deuda pblica espaola, el precio de emisin coincide siempre con el nominal del ttulo que es de 1.000 /ttulo, PE = C = 1.000 /ttulo. Si la deuda es privada, el precio de emisin puede ser distinto al nominal en funcin de la existencia de primas de emisin. Si representamos la prima de emisin por pe /ttulo, entonces el precio de emisin se obtiene de:
PE = C + pe
Segn como sea la prima de emisin se dice que la emisin es bajo la par, a la par o sobre la par:
pe < 0 PE < C emisin bajo la par, pe = 0 PE = C emisin a la par, pe > 0 PE > C emisin sobre la par.
Las contraprestaciones estn formadas por los importes cobrados por el

e obligacionista en concepto de cupones, C I m , y en concepto de precio de e . amortizacin, PA : ( C I m , r P ) ; ( PA , n P )
r = 1,2,..., n
El precio de amortizacin, igual que el de emisin, viene definido en las condiciones de emisin del emprstito. En el caso de la deuda pblica espaola, el precio de amortizacin coincide siempre con el nominal del ttulo, PA=C =1.000 /ttulo. Si la deuda es privada, el precio de amortizacin puede ser distinto al nominal en funcin de la existencia de primas de
amortizacin. Si representamos la prima de amortizacin por pa /ttulo,
entonces el precio de amortizacin se obtiene de:
PA = C + pa
Segn como sea la prima de amortizacin se dice que la amortizacin es bajo la par, a la par o sobre la par:
Pa < 0 PA < C amortizacin bajo la par, Pa = 0 PA = C amortizacin a la par, Pa > 0 PA > C amortizacin sobre la par.
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Emprstitos
El esquema temporal de la operacin financiera asociada a un ttulo, desde el punto de vista del obligacionista, si ste compra el ttulo en el momento de la emisin y lo mantiene hasta el vencimiento es el siguiente:
La equivalencia financiera entre capitales de la que se obtiene el tanto de inters que describe la rentabilidad obtenida por el obligacionista es la siguiente:
(P
OB + GC , 0)
{( C I
e m
, r P ) ; ( PA , n P )
r = 1,2,...,n
A partir de esta equivalencia, y aplicando el rgimen financiero de inters compuesto, obtendremos la ecuacin de equilibrio de la que se deduce el tanto
OB efectivo obligacionista, I m , cuya frecuencia de capitalizacin coincide con
la del pago del cupn. Esta ecuacin de equilibrio resulta de igualar el valor, en 0, de las prestaciones y el de las contraprestaciones:
OB e OB OB PE + GC = C Im (1 + I m ) +PA (1 + I m ) r r =1 n n
El cobro peridico del cupn, por parte del obligacionista, define una renta
constante de n trminos de cuanta C I , inmediata y vencida. Esto permite
e m
valorar el conjunto de cupones que el obligacionista cobrar a partir del momento de la emisin utilizando la expresin del valor actual de la renta constante, inmediata y vencida deducida en el apartado 3 del mdulo 2, Rentas financieras. En funcin de esta expresin, la ecuacin de equilibrio anterior podemos escribirla como:
OB e OB PE + GC = C Im a n I OB + PA (1 + I m )
m
La expresin del valor actual de una renta constante, inmediata, vencida y temporal se puede consultar en el apartado 3 del mdulo 2, Rentas financieras.
OB A diferencia de los ttulos cupn cero, no es posible despejar I m de la ecuaOB cin de equilibrio. Para hallar I m podemos utilizar una hoja de clculo tal
como mostraremos en el ejemplo numrico que desarrollaremos al finalizar el estudio de los bonos y obligaciones con pago peridico de cupones.
Si el precio de emisin y el precio de amortizacin coinciden con el nominal, PE = PA = C /ttulo, y adems los gastos a cargo del obligacionista son nulos,
OB GC = 0 , el tanto efectivo suscriptor coincidir con el tanto efectivo de inters OB e de la emisin I m y, en este caso, no ser necesario resolver la anterior = Im
ecuacin.
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Emprstitos
El tanto efectivo suscriptor que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en el momento de la emisin y lo mantiene hasta el vencimiento, se deduce de la siguiente ecuacin de equilibrio:
m
A continuacin, veremos cmo se calcula el tanto efectivo obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en TC = r P, esto es, cuando han transcurrido r = 1, 2, , n 1 periodos desde la fecha de emisin, y lo mantiene hasta el vencimiento. Adems, supondremos que el obligacionista compra el ttulo justo despus de que su vendedor (antiguo propietario) haya cobrado el cupn correspondiente. En este caso, para hallar el tanto efectivo obligacionista debemos tener en cuenta que la prestacin y las contraprestaciones que definen la operacin financiera asociada a un ttulo, desde el punto de vista del obligacionista son las siguientes: La prestacin es el importe pagado por el obligacionista en el momento de la compra del ttulo, TC = r P, y que es la suma del precio de adquisicin,
OB OB PC, y de los gastos a cargo de dicho obligacionista, GC : ( PC + GC , r P) .
Las contraprestaciones estn formadas por los importes cobrados por el obligacionista a partir del momento de la compra, TC = r P, tanto en
e concepto de cupones, C I m , como de precio de amortizacin, PA:
{( C I
e m
, s P ) ; ( PA , n P )
s = r +1,...,n
El esquema temporal de la operacin financiera asociada a un ttulo, desde el punto de vista del obligacionista y si ste compra el ttulo cuando han transcurrido r periodos desde el momento de la emisin y lo mantiene hasta el vencimiento es el siguiente:
La equivalencia financiera entre capitales de la que se obtiene el tanto efectivo obligacionista es la siguiente:
(P
OB e + GC , r P ) (C Im , s P ) ; ( PA , n P )
s = r +1,...,n
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Emprstitos
A partir de esta equivalencia, y aplicando el rgimen financiero de inters compuesto, obtendremos la ecuacin de equilibrio de la que se deduce el tanOB to efectivo obligacionista, I m , cuya frecuencia de capitalizacin coincide con
la del pago del cupn. Esta ecuacin de equilibrio resulta de igualar el valor, al final del periodo r, de las prestaciones y el de las contraprestaciones:
OB PC + GC =
s = r +1
C I (1 + I )
e m
OB ( s r ) m
OB +PA (1 + I m )
(n r )
El cobro peridico del cupn, por parte del obligacionista, define una renta
e , inmediata y vencida si analizaconstante de n r trminos de cuanta C I m
mos la operacin en r. Esto permite valorar el conjunto de cupones que el obligacionista cobrar a partir del periodo r utilizando la expresin del valor actual de la renta constante, inmediata y vencida deducida en el apartado 3 del mdulo Rentas financieras. En funcin de esta expresin, la ecuacin de equilibrio anterior podemos escribirla como sigue:
OB e OB PC + GC = C Im a n r I OB + PA (1 + I m )
m
(n r )
El tanto efectivo obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo cuando han transcurrido
r = 1,2,..., n 1 periodos desde el momento de emisin y lo mantiene

hasta el vencimiento se deduce de la siguiente ecuacin de equilibrio:
m
(n r )
Si el obligacionista compra un ttulo cuando han transcurrido r periodos desde su emisin, inmediatamente despus del pago del cupn correspondiente, deber transcurrir un periodo entero hasta que este obligacionista cobre el primer cupn. Ahora bien, tambin puede ocurrir que el obligacionista compre el ttulo en un momento entre dos pagos de cupones y lo mantenga hasta el vencimiento. Es decir, puede ocurrir que el obligacionista compre el ttulo en
TC = P, donde est expresado en periodos y se cumple que r < < r + 1.

En este caso, la prestacin y las contraprestaciones que definen la operacin financiera asociada a un ttulo y que nos permitirn obtener el tanto efectivo obligacionista son: La prestacin es el importe pagado por el obligacionista en el momento de la compra del ttulo. Este importe incluye, adems del precio de adquisicin, los gastos a cargo del obligacionista pagados en el momento de la
OB compra: ( PC + GC , P) .
El obligacionista que adquiere el ttulo en TC = P cobrar el cupn entero cuando llegue el final del periodo correspondiente, en r + 1, aunque el ttulo no haya estado en su poder durante todo este periodo. Esta circuns-
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Emprstitos
tancia se tiene en cuenta en el precio que pagar dicho obligacionista por el ttulo, puesto que una parte de dicho precio estar formada por los intereses que corresponden al vendedor del ttulo y que lo ha tenido en su poder entre el final del periodo r y hasta . A la parte del cupn que le corresponde al antiguo propietario se le denomina cupn corrido. Si al precio de adquisicin del ttulo se le resta el importe del cupn corrido se obtiene el precio ex cupn o, lo que es lo mismo, el precio de adquisicin del ttulo es la suma del precio ex cupn y el cupn corrido. De este modo, si definimos: precio de adquisicin del ttulo: PC = P /ttulo precio ex cupn: Pex cupn /ttulo importe del cupn corrido: CC /ttulo,
se cumple que:
PC = P = Pex cupn + CC
y el importe del cupn corrido se obtiene del siguiente modo:
e CC = C I m
Nmero de das entre r y Nmero de das entre r y r + 1
De la definicin del cupn corrido se observa que se reparte el importe total del cupn de manera proporcional al nmero de das pasados desde la fecha de pago del ltimo cupn, en r, hasta respecto al nmero de das que hay en un periodo entero de pago de cupn. Las contraprestaciones son exactamente las mismas que cuando suponemos que el ttulo se compra inmediatamente despus de que el vendedor haya cobrado el cupn correspondiente:
{( C I
e m
, s P ) ; ( PA , n P )
s = r + 1,...,n
El esquema temporal de la operacin financiera asociada a un ttulo desde el punto de vista del obligacionista si ste compra el ttulo cuando han transcurrido periodos desde la fecha de emisin y lo mantiene hasta el vencimiento es el siguiente:
La equivalencia entre capitales de la que se obtiene el tanto de inters que describe la rentabilidad obtenida por el obligacionista es:
(P
OB + GC , P)
{(C I
e m
, s P ) ; ( PA , n P )
s = r + 1,...,n
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Emprstitos
A partir de esta equivalencia, la ecuacin de equilibrio que resulta al igualar el valor en de las prestaciones y de las contraprestaciones y de la que se obtiene
OB el tanto efectivo obligacionista, I m , es la siguiente:
OB PC + GC =
s = r +1
C I (1 + I )
e m
OB ( s ) m
OB +PA (1 + I m )
( n )
n e OB ( s r ) OB ( n r ) OB r = C Im (1 + I m ) +PA (1 + I m ) (1 + I m ) s = r +1
Valor de las contraprestaciones al final del periodo r
De la ltima expresin se desprende que, si queremos valorar las contraprestaciones en , podemos hallar primero su valor al final del periodo r y despus capitalizar el resultado obtenido, desde r hasta aplicando el factor de capitaOB lizacin (1 + I m )
Si utilizamos la expresin del valor actual de la renta constante, inmediata y vencida para valorar el conjunto de los n r cupones peridicos de cuanta
e , entonces la anterior ecuacin de equilibrio se puede escribir como: C Im
OB e OB ( n r ) OB r PC + GC = C I m a n r I OB + PA (1 + I m 1 + Im ) ) m (
e La frmula C I m a n r I OB nos proporciona el valor de la renta en r, un periodo

m
antes de donde est situado el primero de sus trminos. Pero ahora queremos
e el valor en y por eso es necesario capitalizar el resultado de C I m a n r I OB OB desde r hasta . De ah que el factor de capitalizacin sea (1 + I m )
r
m
El tanto efectivo obligacionista que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo cuando han transcurrido periodos desde la fecha de emisin, con r < < r + 1, y lo mantiene hasta el vencimiento, se deduce de la siguiente ecuacin de equilibrio:
OB e OB ( n r ) OB r PC + GC = C I m a n r I OB + PA (1 + I m (1 + I m ) ) m
En este caso, el precio de adquisicin es la suma del precio ex cupn y del cupn corrido, PC = P = Pex cupn + CC . El cupn corrido es
e CC = C I m
Nmero de das entre r y Nmero de das entre r y r + 1
En los dos casos analizados en este apartado, para hallar el tanto efectivo obligacionista se ha supuesto que el obligacionista mantiene el ttulo hasta el vencimiento. En el caso de que no sea as, deberemos aplicar el mismo
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Emprstitos
razonamiento que el utilizado y buscar el tanto efectivo de inters que haga equivalentes las prestaciones y contraprestaciones asociadas a la operacin de compraventa del ttulo por parte del obligacionista. Es fundamental, por lo tanto, definir correctamente la cuanta y el momento en el que tiene lugar cada pago y cada cobro.
3.2. Tanto efectivo emisor
El coste que tiene el emprstito para el emisor se define a travs del tanto
E , que es el tanto efectivo que equilibra la prestacin y las efectivo emisor, I m
contraprestaciones asociadas a la totalidad de los ttulos emitidos : La prestacin est formada por el importe cobrado por el emisor en el momento de la emisin. Si por cada ttulo el emisor cobra su precio de emisin, el importe total cobrado resultar de multiplicar dicho precio por el nmero de ttulos emitidos: (N PE, 0). Las contraprestaciones estn formadas por los gastos a cargo del emisor pagados en el momento de la emisin y el importe pagado, tambin por el emisor, en concepto de cupones y de amortizacin de todos los ttulos que ha puesto en circulacin. Como el importe del cupn y el precio de amortizacin es el mismo para todos los ttulos, basta con multiplicar dichos importes por el nmero de ttulos emitidos para poder definir los pagos efectuados por el emisor:
{( G ,0 ) ; ( N C I
E 0
e m
, r P ) ; ( N PA , n P )
r =1,...,n
El esquema temporal que resume los cobros y los pagos a cargo del emisor es el siguiente:
La equivalencia financiera entre capitales de la que se obtiene el tanto efectivo de inters emisor es:
(N P
E G0 , 0)
{( N C I
e m
, r P ) ; ( N PA , n P )
r =1,...n
A partir de esta equivalencia, la ecuacin de equilibrio que resulta de igualar el valor en 0 de las prestaciones y de las contraprestaciones y de la que se obE tiene el tanto efectivo emisor, I m , es: E e E E N PE G0 = N C Im (1 + I m ) + N PA (1 + I m ) r r =1 n n
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Emprstitos
e Los cupones definen una renta constante de n trminos, de cuanta N C I m ,
que adems es inmediata y vencida. Esto nos permite valorar el conjunto de cupones utilizando la expresin del valor actual de la renta constante, inmediata y vencida deducida en el modulo 2 de Rentas financieras. En funcin de esta expresin, la ecuacin de equilibrio anterior se puede escribir como:
E e E N PE G0 = N C Im a n I E + N PA (1 + I m )
m
Igual que ocurra con el tanto efectivo obligacionista, ser necesario utilizar la hoja de clculo u otra aplicacin informtica para hallar el tanto efectivo emisor. El nico caso en el que no la necesitaremos ser cuando los gastos a cargo del emisor sean nulos, puesto que en este caso el tanto efectivo emisor coincide con el tanto efectivo de inters de la emisin.
E El tanto efectivo emisor, I m , que describe el coste del emprstito para el
emisor se deduce de la siguiente ecuacin:

m
3.3. Valor financiero o precio terico de un ttulo y del emprstito
El valor financiero de un ttulo en cualquier instante (expresado en periodos), con 0 n, nos proporciona el precio terico de dicho ttulo suponienv do conocido el tanto de inters de valoracin a partir de , I m , cuya frecuencia
de capitalizacin coincide con la del pago del cupn. Al final de cada periodo, con = r = 1, 2, , n - 1 y despus del pago del cupn correspondiente, el valor financiero, Vr, es el valor, en dicho momento, del conjunto de cobros que genera el ttulo a su obligacionista partir de r y que en esta modalidad de emprstito es:
{( C I
e m
, s P ) ; ( PA , n P )
s = r + 1,...,n
El esquema temporal de los cobros que genera el ttulo a partir de r y que permitirn calcular su precio terico es el siguiente:
El valor financiero en r, Vr, se obtiene como: Vr =
s = r +1
C I (1 + I )
e m
v ( s r ) m
v +PA (1 + I m )
(n r )
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Emprstitos
Si analizamos la operacin en r, los cupones definen una renta constante de

e n r trminos de cuanta C I m , inmediata y vencida. Por lo tanto, el valor
del ttulo lo podemos expresar del siguiente modo:

e v Vr = C I m a n r I v + PA (1 + I m )
m
(n r )
Esta ecuacin es la misma que la que nos ha permitido deducir el tanto efectivo obligacionista en el caso de que el ttulo se comprara cuando han transcurrido r periodos desde la emisin y se mantuviera hasta el vencimiento. La nica diferencia es que ahora conocemos el tanto de inters de valoracin y desconocemos el precio terico de mercado del ttulo. Una vez hallado el valor financiero de un ttulo bastar multiplicar dicho valor por el nmero de ttulos emitidos para obtener el valor financiero del emprstito:
n e v (s r ) v (n r ) e v (n r ) (1 + I m a n r I v + PA (1 + I m Vremprstito = N Vr = N C I m C Im ) +PA (1 + I m ) = N ) m s = r +1
El valor financiero al final del periodo r de un ttulo y del emprstito,
v suponiendo que el tanto de inters de valoracin es I m , se obtiene res-
pectivamente de:
m
(n r )
Vremprstit = N Vr
Tambin nos puede interesar calcular el precio terico del ttulo en un momento entre dos pagos de cupones, en , expresado en periodos y donde r < < r + 1. En este caso deberemos calcular el valor financiero del ttulo en , V , suponiendo que el tanto de inters de valoracin vigente en el v momento de la valoracin es I m y cuya frecuencia de capitalizacin coincide con la del pago del cupn. Como en el caso anterior, para hallar el valor financiero del ttulo en deberemos definir el conjunto de cobros que le quedan pendientes de recibir al obligacionista a partir de dicho momento:
{( C I
e m
, s P ) s = r +1,...n ; ( PA , n P ) . Naturalmente, este conjunto es el mismo
que el utilizado para calcular el valor en r. El esquema temporal de los cobros que genera el ttulo a partir de , y que permitirn calcular su precio terico, es el siguiente:
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Emprstitos
El valor financiero en , V es: V =
s = r +1
C I (1 + I )
e m
v ( s ) m
v +PA (1 + I m )
( n )
Y, si utilizamos la frmula del valor actual de una renta constante de n r tre minos de cuanta C I m , inmediata y vencida para valorar los cupones, el valor
financiero en se puede calcular como:

e v V = C I m a n r I v (1 + I m )
m
v + PA (1 + I m )
( n )
e La frmula C I m a n r I v nos proporciona el valor de la renta en r, un periodo

m
antes de donde est situado el primero de sus trminos. Pero ahora queremos
v r hasta . De ah que el factor de capitalizacin sea (1 + I m ) e el valor en y por eso es necesario capitalizar el resultado de C I m a n r I v desde r
m
El valor del ttulo en tambin lo podemos hallar a partir del valor del ttulo en r del siguiente modo:
e v V = C I m a n r I v (1 + I m )
m
v + PA (1 + I m ) (n r )
( n )
= =
e v v = C I m a n r I v + PA (1 + I m 1 + Im ) ) m (
Vr v = Vr (1 + I m ) r
Si queremos hallar el valor financiero del emprstito en multiplicaremos el valor financiero de un ttulo en por el nmero de ttulos emitidos:
Vemprstito = N V
El valor financiero en de un ttulo y del emprstito, suponiendo que
v el tanto de inters de valoracin es I m , se obtiene respectivamente de: e v v V = C I m a n r I v + PA (1 + I m 1 + Im ) ) m (
(n r ) Vr r
emprstito
= N V
Ejemplo
Hace dos aos la empresa concesionaria de autopistas, AUTSA, realiz una emisin de obligaciones cuyas caractersticas, definidas en las condiciones de la emisin, son las siguientes: Nmero de obligaciones emitidas: 200.000. Nominal de cada obligacin: 1.000 /ttulo. Vencimiento: diez aos. Tanto de inters anual de la emisin: 4,60%. Cupn anual y vencido. Gastos a cargo del emisor pagados en el momento de la emisin: 26.200 .
Calculad:
1) El tanto efectivo anual suscriptor si el ttulo se mantiene hasta el vencimiento. 2) El tanto efectivo anual obligacionista si el ttulo se adquiere hoy por 961,87 y se mantiene hasta el vencimiento.
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Emprstitos
3) El tanto efectivo anual obligacionista si el ttulo se compr en la fecha de emisin y se ha vendido hoy por 961,87 . 4) El tanto efectivo anual emisor. 5) El precio terico de un ttulo hoy, si el tanto de inters de mercado es el 4,10% anual.
Cada uno de los apartados anteriores debe resolverse suponiendo que: I. La emisin y la amortizacin se realizan a la par. II. La emisin es bajo la par con una prima de emisin de 10 y la amortizacin es a la par. III.La emisin es bajo la par con una prima de emisin de 10 y la amortizacin es sobre la par con una prima de amortizacin de 10 .
Solucin
La informacin de la que disponemos es que se trata de una emisin de ttulos con pago peridico de cupones. En el momento de la emisin, el emisor recibe por cada ttulo que pone en circulacin el precio de emisin, mientras que al final de cada uno de los diez aos del plazo de la operacin paga el importe del cupn y al final del dcimo ao paga el precio de amortizacin del ttulo. Los precios de emisin y de amortizacin dependern de la presencia de caractersticas comerciales (primas de emisin y de amortizacin). En el transcurso de los diez aos, los ttulos pueden cambiar de propietario. El precio que pagar y recibir un obligacionista por la compraventa de un ttulo depender del momento de la compra y de la venta. Si el ttulo se adquiere en el momento de la emisin, el precio pagado ser el precio de emisin, pero si el ttulo se adquiere en un momento posterior al de la emisin, el precio ser el vigente en el mercado secundario. Respecto al precio que cobrar un obligacionista, ste ser el precio de amortizacin si mantiene el ttulo hasta el vencimiento o el precio vigente en el mercado secundario si vende el ttulo antes del vencimiento. A continuacin y para resolver cada uno de los apartados del ejemplo es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin. Las variables que conocemos y su valor, comunes para todos los apartados, son los siguientes: Momento de la emisin: 0. Plazo hasta el vencimiento del ttulo y del emprstito: T = 10 aos. Periodicidad del pago de la cuota de inters o cupn: anual P = 1. Numero total de cupones anuales: n = 10. Nominal del ttulo: C = 1.000 /ttulo. ie e Tanto efectivo anual de emisin: I1 = 1 = 0,0460 . 1 e Cupn que paga el emisor por aos vencidos: C I1 = 1.000 0,0460 = 46 /ttulo. Precio de emisin. Este precio depende de la prima de emisin: I. pe = 0 PE = C + pe = 1.000 /ttulo. II. pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo. III. pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo. Precio de amortizacin. Este precio depende de la prima de amortizacin: I. pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo. II. pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo. III. pa = 10 /ttulo PA = C + pa = 1.000 + 10 = 1.010 /ttulo.
1) Tanto efectivo anual suscriptor si el ttulo se mantiene hasta el vencimiento a) Esquema temporal
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Emprstitos
Adems de las variables conocidas comunes, sabemos que:

OB No existen gastos a cargo del suscriptor: GC =0.
La prestacin y las contraprestaciones que resumen la operacin desde el punto de vista de un suscriptor que mantiene el ttulo hasta el vencimiento son las siguientes: La prestacin es el precio de adquisicin de la obligacin pagado en el momento de la emisin: (PE, 0). Las contraprestaciones estn formadas por el cobro anual de los cupones y del precio de amortizacin al final del dcimo ao: {(46, r); (PA, 10)}r=1,,10. La variable que desconocemos es el tanto efectivo anual suscriptor, que describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en el momento de la OB emisin y lo mantiene hasta el vencimiento, I1 . La equivalencia entre capitales de la que se obtiene el tanto anual suscriptor es la siguiente:
(P
OB + GC , 0)
{(C I
e m
, r P ) ; ( PA , n P )
r = 1,..., n
A partir de esta equivalencia se obtiene la ecuacin de equilibrio resultado de valorar las prestaciones y las contraprestaciones en el momento 0:
m
c) Resolucin
Si sustituimos el valor de las variables conocidas en la equivalencia anterior, resulta
( PE , 0 ) {( 46 , r ) ; ( PA , 10 )}r =1,...,10
y en la ecuacin de equilibrio:
OB PE = 46 a 10 I OB + PA (1 + I1 )
1
10
El tanto efectivo anual suscriptor ser distinto segn el precio de emisin pagado y el precio de amortizacin cobrado por el suscriptor. I. pe = 0 PE = C + pe = 1.000 /ttulo y pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo.
OB 1.000 = 46 a 10 I OB + 1.000 (1 + I1 )
1
10
En este caso no es necesario resolver la ecuacin puesto que el tanto efectivo suscriptor coincidir con el tanto de inters de la emisin:
OB e I1 = I1 = 0,046000 = 4,60% anual
El tanto efectivo anual suscriptor es del 4,60%. II. pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo y pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo.
OB 990 = 46 a 10 I OB + 1.000 (1 + I1 )
1
10
OB I1 = 0,047278 4,73% anual
El tanto efectivo anual suscriptor es del 4,73%.

Nota
OB El valor del tanto efectivo anual suscriptor, I1 , no se puede aislar de la ecuacin de equilibrio. Por eso, para obtener el valor del tanto efectivo suscriptor nos ayudaremos de la hoja de clculo:
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Emprstitos
En la celda B5 hemos considerado que el tanto efectivo obligacionista es del 4,60% igual al tanto de inters de emisin. Segn este tanto de inters hemos obtenido que el valor de las contraprestaciones es 1.000,00 , pero sabemos que, para que el tanto efectivo de inters sea el suscriptor, el valor de las contraprestaciones debe coincidir con el precio de emisin, es decir 990 . Para obtener el tanto efectivo suscriptor aplicaremos la funcin Buscar objetivo del men de herramientas a la celda B6:
Si hacemos clic en Aceptar en el men de la funcin Buscar objetivo, obtendremos que el tanto efectivo obligacionista es, redondeado a dos decimales, del 4,73% anual, puesto que la frecuencia del pago de cupones es anual:
Como puede comprobarse, la rentabilidad que obtiene el suscriptor es superior al tanto de inters de emisin debido a que el precio de emisin es inferior al nominal y no hay gastos a su cargo. Tambin se podra haber obtenido el mismo resultado utilizando la funcin TIR de la hoja de clculo. Para ello debemos poner en una columna los flujos asociados al ttulo ordenados temporalmente. La hoja de clculo interpreta que el primer flujo est en el momento 0 y los siguientes, al final de cada uno de los periodos hasta el vencimiento de la operacin. El pago lo identificamos con el signo negativo y los cobros, con signo positivo. La TIR siempre es un tanto de inters efectivo cuya frecuencia es la misma que la de la operacin. Por lo tanto, si dicha frecuencia es anual, la TIR es un tanto efectivo anual.
III. pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo y pa = 10 /ttulo PA = C + pa = 1.000 + 10 = 1.010 /ttulo.

OB 990 = 46 a 10 I OB + 1.010 (1 + I1 )
1
10
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46
Emprstitos
Siguiendo los mismos pasos que en el caso anterior obtenemos que el tanto efectivo OB anual suscritor es I1 = 0,048085 4,81% anual. De los resultados obtenidos comprobamos que el tanto efectivo suscriptor es mayor cuanto menor es el precio de emisin y mayor es el precio de amortizacin del ttulo.
2) Tanto efectivo anual obligacionista si el ttulo se adquiere hoy por 961,87 y se mantiene hasta el vencimiento a) Esquema temporal
Adems de las variables conocidas comunes, sabemos que: Momento de adquisicin del ttulo: r = 2. Nmero de cupones pendientes: n r = 10 2 = 8. Precio de adquisicin del ttulo: PC = 961,87 /ttulo.
La prestacin y las contraprestaciones que resumen la operacin desde el punto de vista de un obligacionista que compra un ttulo a los dos aos de la emisin y que lo mantiene hasta el vencimiento son las siguientes: La prestacin es el precio de adquisicin de la obligacin pagado en el momento de la compra: ( 961,87 , 2 ) . Las contraprestaciones estn formadas por los importes cobrados por el obligacionista a partir del momento de la compra en concepto de cupones y de precio de amortizacin: . {( 46 , s ) ; ( PA , 10 )}
s = 3,...,10
OB , que La variable que desconocemos es el tanto efectivo anual obligacionista, I1 describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo cuando han transcurrido dos aos desde la emisin, en r = 2 , y lo mantiene hasta el vencimiento.
(P
OB + GC , r P)
{(C I
e m
, s P ) ; ( PA , n P )
s = r + 1,..., n
Y la ecuacin de equilibrio resultado de valorar las prestaciones y las contraprestaciones en el momento de la compra es:
m
(n r )
c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables conocidas en la equivalencia financiera:
( 961,87, 2 ) {( 46 , s ) ; ( PA , 10 )}s = 3,...,10

OB 961,87 = 46 a 8 I OB + PA (1 + I1 )
1
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Emprstitos
El tanto efectivo anual obligacionista ser distinto segn el precio de amortizacin cobrado por el obligacionista, pero no depende del precio de emisin. Por eso, dicho tanto ser el mismo en los casos I. y II. I. y II. pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo.
OB 961,87 = 46 a 8 I OB + 1.000 (1 + I1 )
1
OB = 0,051946 5,19% anual. Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1
III. pa = 10 /ttulo PA = C + pa = 1.000 + 10 = 1.010 /ttulo.

OB 961,87 = 46 a 8 I OB + 1.010 (1 + I1 )
1
OB Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1 = 0,053007 5,30% anual.
Comprobamos que el tanto efectivo obligacionista es mayor cuanto mayor es el precio de amortizacin del ttulo.
3) Tanto efectivo anual obligacionista si el ttulo se compr en la fecha de emisin y se ha vendido hoy por 961,87
Este supuesto no lo hemos contemplado desde el punto de vista terico pero, si definimos las prestaciones y las contraprestaciones asociadas a la operacin de compraventa del ttulo, no tendremos ninguna dificultad para calcular la rentabilidad obtenida por el obligacionista.
a) Esquema temporal
Adems de las variables conocidas comunes, sabemos que: Momento de adquisicin del ttulo: 0 Momento de venta del ttulo: r = 2 . Nmero de cupones cobrados: r = 2 . Precio de adquisicin del ttulo: PC = PE /ttulo. Precio de venta del ttulo: PV = 961,87 /ttulo.
La prestacin y las contraprestaciones que resumen la operacin, desde el punto de vista de un obligacionista que compra el ttulo en la fecha de la emisin y que lo vende inmediatamente despus de haber cobrado el segundo cupn, son las siguientes: La prestacin es el precio de adquisicin del ttulo pagado en el momento de la emisin: ( PE , 0 ) . Las contraprestaciones estn formadas por los importes cobrados por el obligacionista a partir del momento de la compra en concepto de cupones y de precio de venta: {( 46 , s ) ; ( 961,87 , 2 )} .
s = 1,2 OB , que La variable que desconocemos es el tanto efectivo anual obligacionista, I1 describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en el momento de la emisin, 0, y lo vende dos aos despus.
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48
Emprstitos
(P
OB e + GC , 0 ) (C Im , s P ) ; ( Pv , r P )
s = 1,..., r
OB e OB PE + GC = C Im a r I OB + PV (1 + I m )
m
c) Resolucin
( PE
, 0 ) {( 46 , s ) ; ( 961,87 , 2 )}s =1,2
y en la ecuacin de equilibrio anterior:

OB PE = 46 a 2 I OB + 961,87 (1 + I1 )
1
El tanto efectivo anual obligacionista ser distinto segn el precio de emisin pagado por el obligacionista pero no depende del precio de amortizacin. Por eso, dicho tanto ser el mismo en los casos II. y III. I. pe = 0 PE = C + pe = 1.000 /ttulo.
OB 1.000 = 46 a 2 I OB + 961,87 (1 + I1 )
1
OB Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1 = 0,027191 2,72% anual.
II. y III. pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo.

OB 990 = 46 a 2 I OB + 961,87 (1 + I1 )
1
OB = 0,032485 3,25% anual. Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1
Comprobamos que la rentabilidad es mayor cuando el ttulo se emite bajo la par.

4) Tanto efectivo anual emisor a) Esquema temporal
Adems de las variables conocidas comunes, sabemos que:

E Gastos a cargo del emisor: G0 = 26.200 .
La prestacin y las contraprestaciones que resumen la operacin desde el punto de vista del emisor son las siguientes: La prestacin est formada por el importe cobrado por el emisor en el momento de la emisin: ( 200.000 PE , 0 ) . Las contraprestaciones estn formadas por los gastos a cargo del emisor pagados en el momento de la emisin y el importe pagado, tambin por el emisor, en concepto de cupones y de amortizacin de todos los ttulos que ha puesto en circulacin:
{( 26.200,0 ) ; ( 200.000 46 , r ) ; ( 200.000 P
, 10 )}r = 1,...,10
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Emprstitos
E La variable que desconocemos es el tanto efectivo anual emisor, I1 , que describe el coste que tiene el emprstito para el emisor.
La equivalencia financiera de la que se obtiene el tanto efectivo emisor es:
{( N P
E G0 , 0)
} {( N C I
e m
, r P ) ; ( N PA , n P )
r = 1,..., n
Y la ecuacin de equilibrio planteada en el origen de la operacin es:

m
c) Resolucin
{( 200.000 P
26.200 , 0 )} {( 200.000 46 , r ) ; ( 200.000 PA , 10 )}r =1,...,10
E 200.000 PE 26.200 = 200.000 46 a 10 I E + 200.000 PA (1 + I1 )
1
10
= 9.200.000 a 10 I E + 200.000 PA (1 + I
1
E 10 1
El tanto efectivo anual emisor ser distinto segn el precio de emisin cobrado por el emisor y tambin segn el precio de amortizacin pagado en el vencimiento. I. pe = 0 PE = C + pe = 1.000 /ttulo y pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo.
E 200.000 1.000 26.200 = 9.200.000 a 10 I E + 200.000 1.000 (1 + I1 )
1
10
8
E 199.973.800 = 9.200.000 a 10 I E + 200.000.000 (1 + I1 )
1
10
Si los gastos a cargo del emisor fueran nulos, el tanto efectivo emisor coincidira con el tanto de inters de la emisin. Pero si los gastos no son nulos, el tanto efecE tivo emisor, I1 , ser superior al tanto de emisin y lo obtendremos utilizando la hoja de clculo:
E I1 = 0,046017 4,60% anual
II.
pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo
y pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo
E 200.000 990 26.200 = 9.200.000 a 10 I E + 200.000 1.000 (1 + I1 )
1
10
8
E 197.973.800 = 9.200.000 a 10 I E + 200.000.000 (1 + I1 )
1
10
E Utilizando la hoja de clculo se obtiene que el tanto efectivo emisor, I1 , es: E I1 = 0,047295 4,73% anual
III. pe = 10 /ttulo PE = C + pe = 1.000 10 = 990 /ttulo y pa = 10 /ttulo PA = C + pa = 1.000 + 10 = 1.010 /ttulo

E 200.000 990 26.200 = 9.200.000 a 10 I E + 200.000 1.010 (1 + I1 )
1
10
8
E 197.973.800 = 9.200.000 a 10 I E + 202.000.000 (1 + I1 )
1
10
E Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1 : E I1 = 0,048102 4,81% anual
El tanto efectivo emisor es mayor cuanto menor es el precio de emisin y mayor es el precio de amortizacin.
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Emprstitos
5) Precio terico de un ttulo hoy, si el tanto de inters de mercado es el 4,10% anual
El precio terico de un ttulo hoy se obtiene calculando el valor financiero en r = 2, V2 , del conjunto de cobros que genera el ttulo a su obligacionista a partir de r = 2, suponiendo v que el tanto de inters de valoracin es I1 = 0,0410 .
a) Esquema temporal
Adems de las variables conocidas comunes, sabemos que: Momento de valoracin del ttulo: r = 2. Nmero de cupones pendientes: n r = 10 2 = 8 .
v Tanto de inters de valoracin: I1 = 0,0410 . OB No existen gastos a cargo del obligacionista: G2 =0.
Los cobros que recibe el obligacionista a partir de r = 2 son los siguientes: {( 46 , s ) ; ( PA , 10 )}s = 3,...,10 . La variable que desconocemos es el valor financiero del ttulo en r = 2 aos: V2 . La ecuacin de la que se deduce el valor financiero es:
m
(n r )
c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables en la frmula anterior: V2 = 46 a 8 0,0410 + PA (1 + 0,0410 )

8
El valor financiero del ttulo, V2 , depende del precio de amortizacin cobrado por el obligacionista pero no depende del precio de emisin. Esto hace que el valor financiero sea igual en los casos I. y II. I. y II. pa = 0 PA = C + pa = 1.000 /ttulo. V2 = 46 a 8
0,0410
+ 1.000 (1 + 0,0410 )
= 1.033,53
III. pa = 10 /ttulo PA = C + pa = 1.000 + 10 = 1.010 /ttulo. V2 = 46 a 8

Ejemplo
0,0410
+ 1.010 (1 + 0,0410 )
= 1.040,78
Para acabar el mdulo comprobaremos que la rentabilidad asociada a la emisin de deuda pblica de la tabla 1 (apartado 2.1.1.) cuyo cdigo es ES00000120J8 es del 3,88%. Adems, calcularemos su valor en la fecha valor suponiendo que el tanto de inters de valoracin es del 4,30%. La emisin ES00000120J8 corresponde a una obligacin emitida por el Estado, de nominal 1.000 que se emite y amortiza a la par, cupn anual y tanto de inters de emisin del 3,8% que vence el 31 de enero del ao 2017. Esto implica que la obligacin paga cupones cada 31 de enero hasta el ao 2017. Segn los datos publicados en el Boletn del Mercado de Deuda Pblica, el precio ex cupn medio de esta obligacin es 99,440% y su rendimiento interno medio del 3,88%.
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Emprstitos
Para comprobar que la rentabilidad que proporcionara esta obligacin, si se mantuviera hasta el vencimiento, es del 3,88% necesitamos conocer cul es la fecha valor o de liquidacin. Esta fecha la podemos obtener a partir del nmero de das que faltan hasta el vencimiento, dato que est publicado en www.bde.es/banota/series.htm/CONT+20XX.ZIP*. El nmero de das que faltan hasta el vencimiento de la obligacin ES00000120J8, segn consta en la tabla 2 (apartado 2.1.1.), es de 2.778 das. Esto implica que la fecha de liquidacin es el 24 de junio de 2009.
Solucin
Si tenemos en cuenta que esta obligacin paga cupones cada 31 de enero, el obligacionista que compra el ttulo el 24 de junio de 2009, cobrar el primer cupn el 31 de enero de 2010. En esa fecha cobrar el importe del cupn entero, pero en realidad slo debera cobrar la cuota de inters correspondiente a la fraccin del periodo desde la fecha de la compra hasta la del prximo cupn. Por ello, el precio de adquisicin del ttulo ser la suma del precio ex cupn y del importe del cupn corrido que deberemos calcular. A continuacin y para comprobar el tanto de rentabilidad publicado por el Banco de Espaa es conveniente que sigamos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
a) Esquema temporal
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes los siguientes: Nominal de la obligacin: C = 1.000 /ttulo. Periodicidad del cupn: anual P = 1 .
e = 0,0380 . Tanto efectivo anual de emisin: I1 e Importe del cupn: C I1 = 1.000 0,0380 = 38 /ttulo.
Vencimiento de la obligacin: 31 de enero de 2017. Momento de la compra: 24 de junio de 2009. El ltimo cupn antes del momento de la compra se pag el 31 de enero de 2009. El primer cupn despus del momento de la compra se pagar el 31 de enero de 2010. Nmero de cupones anuales pendientes desde el momento de la compra hasta el vencimiento: 8 n r = 8 n = r + 8 . Nmero de das entre el 31 de enero de 2009 y el 31 de enero de 2010 = nmero de das entre r y r + 1: 365. Nmero de das entre el 31 de enero de 2009 y el 24 de junio de 2009 = nmero de das entre y r: 144. Si este plazo lo expresamos en aos, obtenemos que r = 144 144 =r+ . 365 365
Precio ex cupn de la obligacin: Pex cupn = 0,9944 1.000 = 994,40 /ttulo. Importe del cupn corrido:
e CC = C I m
Nmero de das entre r y 144 = 38 = 14,991781 /ttulo. Nmero de das entre r y r + 1 365
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Emprstitos
Precio de adquisicin: PC = P = Pex cupn + CC = 994,40 + 14,991781 = 1.009,39 /ttulo. Precio de amortizacin: PT = PA = 1.000 /ttulo.
La prestacin y las contraprestaciones que resumen la operacin desde el punto de vista de un obligacionista que compra el ttulo el 24 de junio de 2009 y que lo mantiene hasta el vencimiento son las siguientes: La prestacin es el precio de adquisicin de la obligacin pagado en el momento de la compra: (1.009,39 , ) Las contraprestaciones estn formadas por los importes cobrados por el obligacionista a partir del momento de la compra en concepto de cupones y de precio de amortizacin:
{( 38 , s ) ; (1.000 , r + 8)}
s = r + 1,...r + 8
OB , que La variable que desconocemos es el tanto efectivo anual obligacionista, I1 describe la rentabilidad obtenida por un obligacionista que compra el ttulo en y lo mantiene hasta el vencimiento.
La equivalencia financiera de la que se obtiene el tanto de inters que describe la rentabilidad obtenida por el obligacionista es:
(P
OB + GC , P)
{(C I
e m
, s P ) ; ( PA , n P )
s = r + 1,..., n
OB e OB PC + GC = C Im a n r I OB (1 + I m )
m
OB + PA (1 + I m )
( n )
e OB ( n r ) OB r = C I m a n r I OB + PA (1 + I m (1 + I m ) ) m
c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables conocidas en la equivalencia anterior, teniendo en cuenta que: n=r+8 = r + 144 , 365
(1.009,39, ) {( 38 , s ) ; (1.000 ,
144
r + 8 )}s = r +1,...,r + 8
144 8 365
OB 365 1.009,39 = 38 a 8 I OB (1 + I1 ) + 1.000 (1 + I1OB )

1
OB 8 = 38 a 8 I1OB + 1.000 (1 + I1 ) (1 + I
144 OB 365 1
OB De esta ecuacin, y utilizando la hoja de clculo, resulta que I1 = 0,038838 3,88% , dato que coincide con el publicado por el Banco de Espaa.
Ahora, calcularemos el valor de la obligacin en la fecha 24 de junio de 2009, suponiendo que el tanto de inters de valoracin es del 4,30%. Para ello, seguiremos los siguientes pasos: esquema temporal, ecuacin que se aplica y resolucin.
a) Esquema temporal
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Emprstitos
Este esquema es el mismo que el utilizado anteriormente para describir los pagos y cobros del obligacionista a partir de los cuales se obtiene la rentabilidad. La nica diferencia es que, mientras antes la incgnita era el tanto de inters que describa la rentabilidad del obligacionista y el precio era conocido, ahora conocemos el tanto de inters de valoracin y la incgnita es el precio terico de la obligacin.
Las variables que conocemos y su valor son los siguientes: Nominal de la obligacin: C = 1.000 /ttulo. Periodicidad del cupn: anual P = 1 .
e Tanto efectivo anual de emisin: I1 = 0,0380 . e Importe del cupn: C I1 = 1.000 0,0380 = 38 /ttulo.
Vencimiento de la obligacin: 31 de enero de 2017. Momento de la compra: 24 de junio de 2009. El ltimo cupn antes del momento de la compra se pag el 31 de enero de 2009. El primer cupn despus del momento de la compra se pagar el 31 de enero de 2010. Nmero de cupones anuales pendientes desde el momento de la compra hasta el vencimiento: 8 n r = 8 n = r + 8 . Nmero de das entre el 31 de enero de 2009 y el 31 de enero de 2010 = nmero de das entre r y r + 1: 365. Nmero de das entre el 31 de enero de 2009 y el 24 de junio de 2009 = nmero de das entre y r: 144. Si este plazo lo expresamos en aos, obtenemos que: r = 144 144 =r+ . 365 365
Precio de amortizacin: PT = PA = 1.000 /ttulo. Las contraprestaciones que recibir el obligacionista a partir de la fecha de la compra y hasta el vencimiento estn formadas por los importes cobrados por el obligacionista en concepto de cupones y de precio de amortizacin: {( 38 , s ) ; (1.000 , r + 8 )} .
s = r + 1,...r + 8
v Tanto de inters de valoracin: I1 = 0,0430 .
La variable que desconocemos es el valor o precio terico de la obligacin el 24 de junio de 2009: V . El precio terico resulta de valorar, el 24 de junio de 2009, los cupones pendientes de cobro a partir de dicha fecha y el precio de amortizacin utilizando el tanto de inters de valoracin. Para obtener el valor financiero aplicaremos la siguiente expresin
e v V = C I m a n r I v (1 + I m )
m
v + PA (1 + I m )
( n )
e v (n r ) v r = C I m a n r I v + PA (1 + I m 1 + Im ) ) m (
c) Resolucin
Sustituimos el valor de las variables conocidas en la expresin anterior: V = 38 a 8 0,0430 (1 + 0,0430 ) 365 + 1.000 (1 + 0,0430 )
8
144 144 8 365 144 365
= 38 a 8 0,0430 + 1.000 (1 + 0,0430 ) (1 + 0,0430 )
= 982,94
v Si el tanto de inters de valoracin es I1 = 0,0430 se obtiene que el precio terico es 982,94 /ttulo inferior al precio real de 1.009,39 y cuya rentabilidad asociada era del 3,88%. Cualquier tanto de inters de valoracin superior a la rentabilidad del obligacionista proporcionar un precio terico inferior al real y, adems, cuanto mayor sea el tanto de valoracin menor ser el precio terico. Igualmente, cualquier tanto de inters de valoracin inferior a la rentabilidad obligacionista proporcionar un precio terico superior al real y cuanto menor sea el tanto de valoracin mayor ser el precio terico.
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Emprstitos
Resumen
Un emprstito u operacin de emisin de ttulos de renta fija es un tipo especial de prstamo en el que el sujeto activo est formado por un conjunto de
prestamistas que denominamos obligacionistas y, respecto al sujeto pasivo
o prestatario, contina siendo nico y lo denominamos emisor. El suscriptor es un obligacionista que compra el ttulo en el momento de la emisin. Un emprstito se formaliza mediante la emisin de ttulos o valores que reciben distintos nombres como, por ejemplo, letras del Tesoro de deuda pblica, pagars de empresa, bonos y obligaciones. Los ttulos son las partes alcuotas en las que se divide el nominal del emprstito. De esta manera, un emprstito se divide en un conjunto de ttulos, todos ellos de igual nominal, C. Las dos modalidades de emprstitos ms habituales del mercado financiero son: Emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento (rendimiento
implcito).
Un ttulo emitido al descuento se caracteriza porque el emisor paga en el vencimiento su valor nominal y, en la fecha de emisin, cobra un precio efectivo inferior a dicho valor nominal. Son ttulos emitidos al descuento las letras del Tesoro, los valores segregados o strips de deuda pblica y los pagars emitidos por empresas privadas. Emprstitos formados por bonos u obligaciones amortizables en el
vencimiento y con pago peridico de cupn.
Cada uno de los ttulos que forma parte del emprstito se amortiza mediante un nico pago en el vencimiento. Durante la vida del ttulo, el emisor paga peridicamente y por vencido la cuota de inters correspondiente. Dicha cuota de inters recibe el nombre de cupn. Los bonos u obligaciones con pago peridico de cupones pueden ser emitidos por el Estado o por empresas privadas. En general, el tanto de inters obligacionista define la rentabilidad asociada a la compra de un ttulo y es aquel tanto de inters que hace equivalentes las prestaciones y las contraprestaciones que describen la operacin de compra del ttulo desde el punto de vista del obligacionista. El tanto de inters obligacionista se obtiene de las siguientes expresiones:
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Emprstitos
Letras del Tesoro o pagars de empresa, suponiendo que se mantienen

hasta el vencimiento:
Letras del Tesoro
Pagars de empresa
OB C = (PC + GC ) (1 + i t )
Nmero de das entre la fecha de compra y la de vencimiento
365 o 366
> 365 o 366
OB C = (PC + GC ) (1+ i t )
OB C = (PC + GC ) (1+ I1OB )
OB C = (PC + GC ) (1+ I1OB )
t=
nmero de das entre

360
TC
y T
t=
nmero de das entre

365
TC
y T
Strips de deuda pblica si se mantienen hasta el vencimiento:

ob C = ( PC + GC ) (1 + I1OB ) t
Ttulos emitidos al descuento si se liquidan antes del vencimiento: deberemos sustituir en las expresiones correspondientes T por TV y el valor nominal, C, por el precio de venta, PV . Bonos u obligaciones con pago peridico de cupn, suponiendo que
se compran cuando han transcurrido r periodos desde la fecha de emisin, con r = 0,1,2,..., n 1 , y se mantienen hasta el vencimiento :
OB PC + GC =
s = r +1
C I (1 + I )
e m
OB ( s r ) m
OB +PA (1 + I m )
(n r )
e OB = C Im a n r I OB + PA (1 + I m )
m
(n r )
El precio de amortizacin es PA = C + pa donde pa es la prima de amortizacin. En funcin de la prima de amortizacin, la amortizacin se realiza bajo la par, a la par o sobre la par:
pa < 0 PA < C amortizacin bajo la par, pA = 0 PA = C amortizacin a la par, pA > 0 PA > C amortizacin sobre la par.
Si los ttulos anteriores (letras, pagars, strips y bonos u obligaciones con pago peridico de cupn) se adquieren en la fecha de emisin, en TC = 0 , entonces el precio de compra coincide con el precio de emisin, PC = PE . En este caso, el tanto de inters obligacionista se denomina tanto de inters suscriptor. Adems, en el caso de los bonos u obligaciones con pago peridico de cupones debe tenerse en cuenta que el precio de emisin es PE = C + pe , donde pe es la prima de emisin. En funcin de la prima de emisin, se dice que la emisin es bajo la par, a la par o sobre la par:
pe < 0 PE < C emisin bajo la par, pe = 0 PE = C emisin a la par, pe > 0 PE > C emisin sobre la par.
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Emprstitos
Bonos u obligaciones con pago peridico de cupones, suponiendo que

se compran en un momento entre dos pagos de cupn, cuando han transcurrido periodos desde la fecha de emisin, con r < < r + 1 , y se mantienen hasta el vencimiento:
n OB e OB ( s r ) OB ( n r ) OB r = C Im (1 + I m PC + GC ) +PA (1 + I m ) (1 + I m ) = s = r +1 e OB ( n r ) OB r = C I m a n r I OB + PA (1 + I m (1 + I m ) ) m
En este caso, el precio de adquisicin es la suma del precio ex cupn y del cupn corrido
PC = P = Pex cupn + CC
Nmero de das entre r i Nmero de das entre r i r + 1
e El cupn corrido es CC = C I m
Bonos u obligaciones con pago peridico de cupn, suponiendo que se

liquidan antes del vencimiento: deberemos sustituir en las expresiones
correspondientes n r por el nmero de periodos implicados en la operacin de compraventa y el precio de amortizacin, PA, por el precio de venta, PV . En general, el tanto efectivo emisor define el coste que tiene el emprstito para el emisor y es aquel tanto de inters que hace equivalentes las prestaciones y las contraprestaciones que describen la operacin de emisin de la totalidad de los ttulos desde el punto de vista del emisor. El tanto efectivo emisor se deduce de las siguientes expresiones: Emprstito formado por ttulos emitidos al descuento:
E S = ( N PE G0 ) (1 + I1E ) t
Emprstito formado por bonos u obligaciones con pago peridico de

cupones:
E e E E N PE G0 = N C Im (1 + I m ) + N PA (1 + I m ) r r =1 n n e E = N C Im a n I E + N PA (1 + I m )
m
En general, el valor financiero de un ttulo se obtiene valorando las contraprestaciones asociadas al ttulo desde el punto de vista del obligacionista y pendientes de realizar a partir de la fecha de valoracin. El tanto de inters utilizado para obtener el valor financiero es el vigente en el mercado en el momento de la valoracin. El valor financiero nos proporciona el precio terico del ttulo y nos puede servir para obtener el precio de un ttulo que no cotiza en el mercado o para saber si el mercado lo est valorando correctamente. El valor financiero se calcula del siguiente modo:
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Ttulos emitidos al descuento:

v V = C (1 + I1 ) ( T ' )
En estos ttulos, est expresado en aos, con 0 < < T ' . Bonos u obligaciones con pago peridico de cupones: Si suponemos que valoramos los ttulos al final del periodo r, es decir, cuando han transcurrido r periodos desde el momento de la emisin con r = 1,..., n 1 : Vr =
s = r +1
C I (1 + I )
e m
v ( s r ) m
v +PA (1 + I m )
(n r )
e v = C Im a n r I v + PA (1 + I m )
m
(nr )
Si suponemos que valoramos los ttulos en , es decir, cuando han transcurrido periodos desde el momento de la emisin, con r < < r + 1 :
e v v a n r I v + PA (1 + I m (1 + I m V = C I m ) ) m
(nr ) Vr r v = Vr (1 + I m ) r
Para obtener el valor del emprstito, basta con multiplicar el valor de un ttulo por el nmero de ttulos emitidos: Vemprstito = N V
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Bibliografa
Libros
Alegre, P.; Bada, C.; Borrell, M.; Sancho, T. (1995). Ejercicios resueltos de matemtica de las operaciones financieras (2. ed.). Madrid: AC. Bada, C.; Fontanals, H.; Galisteo, M.; Lecina, J. M.; Pons, M. A.; Preixens, T.; Ramrez; D.; Sarras, F. J.; Sucarrats, A. M. (2005). Introduccin a la matemtica financiera (4. ed.). Barcelona: Departamento de Matemtica Econmica, Financiera y Actuarial de la Universidad de Barcelona (n. 59). Cabello, J. M.; Gmez, T.; Ruiz, F.; Rodrguez, R.; Torrico, A. (1999). Matemticas financieras aplicadas (127 problemas resueltos). Madrid: AC. Delgado, C.; Palomero, J. (1990). Matemtica financiera. Logroo: Ed. Los Autores. Fontanals, H. (1992). Matemtica financiera. Supuestos. Barcelona: Ediciones S. Izquierdo, J. M.; Sarras, F. J. (1999). Anlisi financera de les emissions dobligacions. Barcelona: EDIUOC. Sanou, L.; Villazn, C. (1993). Matemtica financiera. Barcelona: Ed. Foro Cientfico. Terceo, A.; Sez, J.; Barber, M. G.; Ort, F.; De Andr, J.; Belvis, C. (1997). Matemtica financiera. Barcelona: Pirmide. Vicente, X. (1996). Problemes resolts de matemtica financera. Vic: Eumo.
Pginas web
http://www.aiaf.es http://www.bde.es http://www.cnmv.es http://www.Tesoro.es
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M. ngels Pons Cardell Teresa Preixens Benedicto

* www.Tesoro.es ** www.bde.es *** www.cnmv.es **** www.aiaf.es

Precio de adquisicin del ttulo, expresado en unidades monetarias:

E Gastos a cargo del emisor, pagados en el origen de la operacin: G0 .

2. Emprstitos formados por ttulos emitidos al descuento (rendimiento implcito)

t, es inferior o igual a un ao natural (365 o 366 das si se trata de un ao

Aplicando rgimen financiero de inters simple vencido y teniendo en cuenta

nmero de das entre TC y T 360

nmero de das entre TC y T

Letras del Tesoro Nmero de das entre la fecha de compra y la de vencimiento

OB C = (PC + GC ) (1+ I1OB )

OB C = (PC + GC ) (1+ I1OB )

nmero de das entre TC 360

nmero de das entre TC 365

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

Obtenemos que el tanto de inters obligacionista es del 1,18% anual.

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

Plazo de la operacin expresado en aos: t = T TC = Precio de adquisicin de la letra: PC = 990,59 /ttulo.

Precio de amortizacin de la letra = nominal de la letra: PA = C = 1.000 /ttulo.

Nmero de das entre la fecha de compra y la de venta

> 365 o 366

OB PV = (PC + GC ) (1+ I1OB )

OB PV = (PC + GC ) (1+ I1OB )

nmero de das entre TC 360

nmero de das entre TC 365

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

Obtenemos que el tanto de inters obligacionista es del 2,46% anual.

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

El tanto de inters obligacionista es del 2,99% anual.

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

2.1.2. Rentabilidad de los strips de deuda pblica

traprestacin que describen la operacin de compra del ttulo:

se aplica siempre el rgimen financiero de inters compuesto. Por lo tanto, si

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

El tanto de inters obligacionista se obtiene de:

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

2.2. Tanto efectivo emisor

Generalmente, el tanto efectivo emisor se define a partir de un tanto de inters

Calculad el coste, para el emisor, de esta emisin de pagars.

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

180 aos. 365

Este tanto se obtiene de:

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

500.000.000 E I1 = 493.190.000 65.500

2.3. Valor financiero o precio terico de un ttulo y del emprstito

El valor financiero en de un ttulo emitido al descuento se obtiene, por lo tanto, de:

Y, el valor financiero del emprstito es:

El esquema temporal de la operacin es el siguiente:

b) Ecuacin que se aplica

Sustituimos el valor de las variables conocidas en la frmula anterior:

El precio terico del pagar hoy es de 995,61 .

tiene del siguiente modo:

* www.Tesoro.es www.bde.es * www.cnmv.es **** www.aiaf.es

OB I1 = 0,047278 4,73% anual

OB = 0,051946 5,19% anual. Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1

OB Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1 = 0,053007 5,30% anual.

OB Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1 = 0,027191 2,72% anual.

OB = 0,032485 3,25% anual. Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1

E Utilizando la hoja de clculo se obtiene que I1 : E I1 = 0,048102 4,81% anual