30.jan.2013 .:.

Edio 03

Quer investir?
Flash para quem quer um dividendo Gordo(n)

H um fato estilizado em Finanas, por vezes contado sem a requerida ateno: as empresas pagadoras de bons dividendos so as principais beneciadas de um cenrio de queda de juros. Soa intuitivo. Se a referncia cannica de renda est mais baixa, as alternativas de renda em Bolsa ganharo atratividade. No h questionamento quanto maior atratividade das aes em face queda das taxas de juro. Mas seriam, de fato, as pagadoras de proventos gordos as grandes ganhadoras desse processo? No h resposta fechada para a pergunta. A assertiva encontra contra-argumento forte numa simples manipulao algbrica do chamado Modelo de Gordon, algo normalmente resgatado pelos pseudointelectuais conhecedores da teoria de Finanas Modernas. Ficaremos um pouco tcnicos por algumas linhas um pouco de formalismo chato, necessrio demonstrao; vai ser rpido. De acordo com o apreamento por Gordon, o preo de uma ao hoje pode ser obtido pela soma de todos os dividendos pagos daqui at o innito, trazidos a valor presente por uma taxa de desconto apropriada (nesse caso, custo do equity).

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Onde: P o preo da ao hoje; Di o dividendo a ser distribudo no perodo i e k a taxa de desconto. Para facilitar as coisas, admitamos que os dividendos cresam a uma taxa constante (g), de modo que o provento de determinado perodo equivalha ao anterior acrescido desse crescimento. Com bem pouco de manipulao algbrica (conram no Wiki se quiserem), a equao pode ser reapresentada da seguinte forma:

Ai vem a concluso trivial: no necessariamente uma ao que paga mais dividendo ser a principal beneciada pela queda das taxas de juro. A rigor, pode funcionar rigorosamente ao contrrio. Peguemos duas empresas. A empresa X (no do Eike dividendos, lembra?) paga dividend yield (razo D/P) de 8%, enquanto a companhia Y distribui 6%. Ambas se deparam com a mesma taxa de desconto, de 10%, e o preo das duas aes de R$ 100. Logo, a taxa de crescimento para a empresa X de 2% e para Y, de 4%. Suponhamos agora que haja uma reduo da taxa bsica de juro com implicao direta para a taxa de desconto, que cairia para 8%. Sob essa hiptese, o preo da ao de X passaria a R $ 133,33, com apreciao de 33,33%, portanto. J o preo da ao de Y caria em R$ 150 (+50%). Quem mais subiu a partir da queda de juro foi justamente a ao que hoje paga piores dividendos, o que desaa o lugar-comum.

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Isso no signica que devamos preterir as pagadoras de dividendos s demais num cenrio de juros menores. No levaramos o modelo de Gordon a ferro e fogo. Primeiro pela razo bvia de que h fragilidades no mtodo. No existem erros no modelo, mas suas hipteses so bastante inverossmeis, cujo corolrio justamente um apreamento ruim (pegando emprestado o argumento de Friedman de que a teoria boa se prev bem, independentemente de seus pressupostos, Gordon no funciona na prtica porque suas premissas so ruins e ele resulta em previses igualmente ruins). No h nenhuma garantia de que os dividendos previstos sero efetivamente distribudos se no conseguimos prever nem o yield passado (quanto ser a remunerao via proventos das empresas brasileiras relativa ao exerccio de 2012?), o que diremos dos dividendos futuros? A estimativa do custo de capital prprio complexa e varia conforme o tempo, alm de no ser constante entre os mais variados pers de investidor. Gordon simples e lindo na teoria, mas no necessariamente encontra respaldo prtico. As boas pagadoras de dividendos continuaro, sim, sendo uma tima opo queles interessados em renda. O investidor marginal, aquele que foi empurrado Bolsa atrado pela queda das taxas de juro e est vido por renda (foram dcadas de CDI paradisaco), provavelmente comear na renda varivel por negcios consolidados, de maior previsibilidade de uxos, menor risco e, no por coincidncia, pagadores de dividendos. Para alm do modelo supracitado, se seu objetivo preservao do capital e apurao de renda em Bolsa, no h o que se discutir sobre a atratividade dos grandes pagadores de dividendos ao seu gosto. Uma coisa o apreamento terico por um determinado modelo, fruto de determinadas premissas. Outra o efetivo preo da pedra. Ainda que os pressupostos fossem apropriados (o que, claramente, no o caso aqui), no estaria esgotada a possibilidade prtica de sobreapreamento, com investidores correndo por yield por conta do mapa de preferncias individual. O sujeito quer renda e ir atrs disso em Bolsa. Aos interessados em dividendos, deixamos trs nomes particularmente interessantes, desprovidos da obviedade da concentrao em telecom e energia eltrica segmentos problemticos em termos de governana ou sujeitos a excesso de interveno do governo: Grendene, Arteris e Helbor. Grendene talvez a forma mais barata, com um mnimo de liquidez, de se ganhar exposio a consumo brasileiro. A ao negocia com mltiplos descontados em cerca de 30% na comparao com seus pares mais imediatos listados em Bolsa, cresce a taxas interessantes e tem dividendo estimado para 2013 na casa de 6%. Alm disso, dispe de um colcho de

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liquidez importante, com cerca de R$ 850 MM em caixa, e tem conseguido expandir margens. Arteris sempre negociou com desconto em Bolsa por conta de estrutura de capital desequilibrada e temor de falta de disciplina de capital depois de certo excesso de arrojo em leiles passados. A situao tem mudado no balano da companhia, conseguindo unir gerao de caixa consistente e crescimento de trfego acima da mdia dos pares. Com isso, a estrutura de capital j no mais problema e o novo controlador afastou qualquer possibilidade de muita agressividade nas prximas licitaes. Os avanos ainda no foram devidamente contemplados pelas cotaes. Entendemos que chegada a hora do fechamento do desconto frente aos pares, pelo avano dos operacionais e perspectiva de melhora no pagamento dos dividendos j a partir de 2013 esperamos dividend yield rondando 4,5% em 2013 e 5,5% em 2014. Helbor, depois de ter apresentado performance notadamente inferior mdia das incorporadoras neste incio de 2013, oferece oportunidade bastante convidativa de compra. Trata-se de um caso peculiar no setor de incorporao, com dividendos diferenciados, denidos pelo Novo Estatuto Social. Helbor uma incorporadora pura, sem construtora e equipe de vendas prpria, contratante de obras de terceiros a preo fechado, o que reduz o risco do negcio, diminui a chance de estouro de oramento e garante maior estabilidade de margem. Vemos as aes ainda baratas em termos de mltiplos (com exceo da relao Preo sobre Valor Patrimonial, que beira a marca de 2x, o que entendemos ser justicvel diante da remunerao do patrimnio bem superior mdia), negociando prxima a 7,5x lucros estimados para 2013.Vemos dividend yield na casa de 5,5% neste ano.

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Analistas Responsveis
Rodolfo Amstalden, CNPI* Roberto Altenhofen, CNPI Beatriz Nantes, CNPI

Assistentes de Anlise
Gabriel Casonato

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