RAYMUNDO J. S.

TORRES

OPES E SUAS DERIVADAS (GREGAS) Modelo de Black/Scholes

Trabalho elaborado para suporte para curso de quatro horas, duas aulas, como atividade integrante da II Bienal da Sociedade Brasileira de Matemtica em Salvador.

Salvador, Bahia, Brasil Setembro de 2004

2 APRESENTAO

O material contido neste trabalho foi concebido especificamente para ser utilizado em curso de quatro horas, duas aulas, levando-se em conta que os participantes poderiam ser pessoas com formao matemtica, sem maiores conhecimentos na rea financeira; financistas com bagagem quantitativa restrita ou, at, aqueles com amplo domnio desses campos do saber Matemtica e Finanas. Primou-se pela linguagem direta e foi buscado um texto auto - sustentvel, fazendo-se uso de expresso corriqueira em nossos dias, referindo-nos ao princpio do sculo. Assumindo um tom mais pessoal, gostaria de agradecer o apoio das colegas Glria, Jodlia e Leopoldina, do Instituto de Matemtica da UFBa, mas totalmente inocentadas com respeito a qualquer falha que aparea neste trabalho. Raymundo J. S. Torres

3 SUMRIO 1. Ativos Financeiros 2. Medida da Flutuao dos Ativos Financeiros 3. Opes 4. Opo de Compra call 5. Opo de Venda put 6. Valor de uma Opo 7. Capitalizao Contnua 8. A Funo Densidade de Probabilidade Normal 9. A Funo Distribuio de Probabilidade Normal 10. As Frmulas de Black/Scholes 11. Valor de uma Opo de Compra (c) 12. Valor de uma Opo de Venda (p) 13. Estimao da Volatilidade 14. As Gregas 15. Derivao das Gregas 16. Exerccios 17. Bibliografia ............................... 04 ............................... 05 ............................... 06 ............................... 07 ............................... 08 ............................... 09 ............................... 10 ............................... 11 ............................... 12 ............................... 13 ............................... 14 ............................... 15 ............................... 16 ............................... 17 ............................... 18 ............................... 21 ............................... 24

4 1. ATIVOS FINANCEIROS Chama-se ativo financeiro a ttulos utilizados para obteno de fundos, como aes, bnus, debntures etc. Ao, por exemplo, uma parte unitria do capital de uma sociedade annima, podendo ser adquirida no mercado primrio ou no secundrio. O primeiro corresponde ao lanamento, apresentando preos determinados; o outro envolve compras e vendas realizadas pelos possuidores e interessados nos papis. Os valores das aes so determinados por um conjunto de fatores interagentes que causam variaes nos preos dos ativos, resultando em um movimento aleatrio chamado flutuao. Tais papis so designados de ativos contingentes. O grfico a seguir demonstra o comportamento aleatrio dos valores de um ativo contingente, no decorrer do tempo. Os intervalos de tempo, quando ocorrem as mudanas, so considerados pequenos o que torna possvel o tratamento desas variaes como se fossem contnuas.

5 2. MEDIDA DA FLUTUAO DOS ATIVOS FINANCEIROS A flutuaes dos ativos contingentes podem ser aferidas por dois procedimentos: variao absoluta e variao relativa. Sendo Vn o valor em um momento e Vn+1 no momento posterior, as medidas das flutuaes so definidas como a seguir: - Variao absoluta: - Variao relativa: V = Vn+ 1 Vn V Vn R = n + 1 Vn

O mais usual no mercado, entretanto, usar outra forma para a variao relativa: V R = Ln n + 1 Vn Justificativa: para valores pequenos de x, Ln(1 + x ) x . Por outro lado Vn+1 V Vn = 1 + n+1 , da Vn Vn Vn + 1 Vn Vn + 1 Vn Ln 1+ Vn Vn Exemplo 1: Seqncia de valores observados de um ativo: Seqncia de variaes absolutas: Seqncia de variaes relativas: a) Calculadas diretamente pela frmula: b) Calculadas por meio do logaritmo: 0,80%; 1,091% e 0,40%. 0,80%; 1,097% e 0,40%. 10,00; 10,08; 9,97 e 10,01. 0,08; 0,09 e 0.04.

Observa-se uma pequena diferena na segunda variao relativa.

6 3. OPES O valor que uma ao apresentar no futuro ou, mais diretamente, o seu valor futuro (VF) imprevisvel, dada flutuao aleatria do mesmo. Assim, pode-se adquirir uma ao, hoje, esperando-se que, no futuro, venha apresentar um valor mais alto, portanto levando a um ganho lquido para o investidor. Mas, ocorrendo o inverso, um valor menor, o aplicador registrar um prejuzo. Ao invs de comprar ou vender as aes, h como alternativa a possibilidade de celebrar um acordo para compra-las vende-las no futuro, se interessar ao investidor. Para melhor entendimento, sejam S o valor da ao no mercado, K o valor contratado para o futuro (valor de exerccio) e T o tempo at o final do prazo do contrato. A partir da, pode-se imaginar duas situaes: Primeira, o investidor compra o direito de adquirir uma ao no futuro pelo valor K. Ao final do prazo, em T, compara o valor contratado com aquele do mercado (S): Se o valor do mercado for maior, compra a ao pelo valor contratado e ganha a diferena; se o valor do mercado for menor, abandona o contrato. Segunda, o investidor compra o direito de vender uma ao no futuro pelo valor K. Ao final do prazo, em T, compara o valor contratado com aquele do mercado (S): se o valor do mercado for menor, vende a ao pelo valor contratado e ganha a diferena; se o valor do mercado for maior abandona o contrato. Contratos como esses so chamados de opes, pelo fato do comprador ter o direito a opo de exerce-los. O primeiro chamado de opo de compra ou call, expresso inglesa; o segundo recebe a designao de opo de venda ou put, tambm expresso inglesa para esse tipo. Para equilibrar esses contratos, o adquirente deve pagar um prmio (P) quele que fica obrigado a realizar a venda ou a compra pelo valor contratado, como se fosse um seguro.

7 4. OPO DE COMPRA CALL Para o entendimento mais claro do funcionamento de um contrato de opo de compra, ser formulado um exemplo e traado o grfico correspondente. Exemplo 2: Dados do contrato: K = $ 10,00; P = $ 0,50 e S = (varivel). Tabela: S 0,00 1,00 ... 9,00 10,00 10,50 11,00 ... K 10,00 10,00 ... 10,00 10,00 10,00 10.00 ... SK 10,00 9,00 ... 1,00 0,00 0,50 1,00 ... P 0,50 0.50 ... 0,50 0,50 0,50 0,50 ... Ganho/Perda 0,50 0,50 ... 0,50 0,50 0,00 0,50 ...

8 5. OPO DE VENDA PUT Para o entendimento mais claro do funcionamento de um contrato de opo de venda, ser formulado um exemplo e traado o grfico correspondente. Exemplo 3: Dados do contrato: K = $ 10,00; P = $ 0,50 e S = (varivel). Tabela: S 0,00 1,00 ... 9,00 9,50 10,00 11,00 ... K 10,00 10,00 ... 10,00 10,00 10,00 10.00 ... K S 10,00 9,00 ... 1,00 0,50 0,00 1,00 ... P 0,50 0.50 ... 0,50 0,50 0,50 0,50 ... Ganho/Perda 9,50 8,50 ... 0,50 0,00 0,50 0,50 ...

9 6. VALOR DE UMA OPO O valor de uma opo pode ser representado da seguinte maneira: Mximo [S K; 0] para uma call; no exercendo, o investidor perde o prmio. Mximo [K S; 0] para uma put; no exercendo, o investidor perde o prmio. A grande questo para os participantes do mercado ter uma idia se o valor do prmio est acima ou abaixo de um certo preo considerado justo. Isto de forma antecipada. Designando-se c o valor do prmio para uma opo de compra e p o respectivo para uma de opo de venda, so construdos os modelos abaixo: c = SN(d1 ) Ke RT N(d2 ) e p = Ke RT N(d2 ) SN(d1 ) Elementos novos elementos introduzidos nas duas frmulas: e RT : fator de valor atual em capitalizao instantnea ou contnua. N(...) : valor da funo de distribuio normal (valores tabelados). di : valor a ser determinado (tema vindouro).

Os prximos temas abordaro esses dois assuntos, mas torna-se oportuno apresentar as interpretaes para as frmulas de c e p: A primeira pode ser entendida como a diferena entre um valor de mercado para o ativo multiplicado pela probabilidade acumulada de vir a ocorrer (at) este valor e o valor presente do valor de exerccio, tambm multiplicado pela sua respectiva probabilidade acumulada de vir ocorrer (at) este valor. A segunda apresenta uma interpretao semelhante, com a ordem invertida dos fatores.

10 7. CAPITALIZAO CONTNUA V No tema dois foi estabelecida a frmula R = Ln n + 1 . Isto corresponde a: Vn Vn + 1 = e R da Vn + 1 = Vn e R Vn V Supondo-se, agora, T perodos: TR = Ln n + 1 , de forma semelhante: Vn Vn + 1 = e RT da Vn + 1 = Vn e RT Vn comum usar-se tal frmula com as convenes de PV e FV, ficando portanto: FV = PVe RT O comportamento de variao do capital representado pelo modelo acima denominado de capitalizao instantnea ou contnua, mais usual. A partir da frmula do FV, obtm-se a respectiva para o PV: PV = FVe RT A expresso e RT o fator de valor atual para essa capitalizao, usado na frmula para aferio do prmio de uma opo (tema 6). Exemplo 4: Para PV = $ 1.000,00; R = 18,5% ao ano e T = 6 meses, FV = 1.000,00 e(0,185)(0,5), resultando em $ 1.096,91. Da mesma forma, sendo FV = $ 1.096,91; R = 18,5% ao ano e T = 6 meses, o valor de PV ser 1.096,91 e-(0,185)(0,5), ou seja, $ 1.000.00.

11 8. A FUNO DENSIDADE DE PROBABILIDADE NORMAL

f (x )

Figura 4 Grfico da Funo de Densidade Normal A funo densidade normal de probabilidade comumente usada no mercado financeiro para o estudo das flutuaes dos valores dos ativos. Claro, h outras concepes, mas estudos empricos mostram ser aceitvel a aplicao da normal para a finalidade descrita. Frmula geral para essa funo: 1 2 2
(x ) 2 2 2

f (x ) = Na frmula: : mdia da distribuio e : desvio padro da distribuio.

Um caso especial da distribuio normal a chamada normal padronizada, onde por meio de transformaes, so obtidos os valores zero para a mdia e um para o desvio padro. Assim, a frmula se mostra mais prtica para a utilizao:
x2 1 e 2

f (x ) =

12 9. A FUNO DISTRIBUIO DE PROBABILIDADE NORMAL

N(x )

Figura 5 Grfico da Funo de Distribuio Normal

Sendo dada uma funo contnua de densidade normal de probabilidade f (x ) , define-se a funo de distribuio F(x ) da seguinte maneira: F(x ) = f (S)dS
x

No caso da distribuio normal: F(x ) =

x S2 1 e 2 dS

O valor obtido representa a probabilidade acumulada de uma varivel aleatria X (como o valor de uma ao no futuro) atingir at um valor x: F(x ) = P(X x ) A integral apresentada no pode ser resolvida diretamente, mas os resultados obtidos por outros processos se encontram devidamente tabelados, sendo facilmente levantados. No caso, utiliza-se a representao N(di ) , como aparece nas frmulas para os prmios das opes. O problema, ento, achar os valores para di e. em seguida, consultar uma tabela. Ser o prximo tema.

13 10. AS FRMULAS DE BLACK/SCHOLES Ao final da dcada de 60 do sculo passado, coube a dois pesquisadores americanos Black e Scholes a idealizao das frmulas para avaliar os preos das opes de compra ou venda, ficando essas frmulas conhecidas com os respectivos nomes. Voltando-se s frmulas do tema 6: c = SN(d1 ) Ke RT N(d2 ) e p = Ke RT N(d2 ) SN(d1 ) Para os valores d1 e d2 os citados pesquisadores propuseram as expresses: 1 S Ln + R + 2 T K 2 e d1 = T 1 S Ln + R 2 T K 2 d2 = T Tambm pode ser escrito: d2 = d1 T Os valores de S, K, R e T so verificados diretamente, mas a volatilidade ( ) dever ser calculada, sendo usual realizar-se uma estimao tendo como base uma srie de valores histricos das opes, assunto do prximo tema. Nas frmulas, aparecem clculos para valores negativos de d1 e d2 obtidos da seguinte maneira: N(d1 ) = 1 N(d1 ) e N(d2 ) = 1 N(d2 )

14 11. VALOR DE UMA OPO DE COMPRA (c) Ser mostrado inicialmente o clculo do valor do prmio de uma opo de compra por intermdio da frmula de Black/Scholes. Exemplo 5: Achar o do prmio de uma opo de compra, dadas as condies do mercado: S = $18,00 K = $15,00 R = 10% ao ano T = 6 meses (0,5 ano) = 15% ao ano Clculos de d1 e d2: 1 18 Ln + 0,10 + (0,15) 2 0,5 15 2 d1 = ou d1 = 2,2433 0,15 0,5 1 18 Ln + 0,10 (0,15)2 0,5 15 2 d1 = ou d2 = 2,1373 0,15 0,5 A partir desses valores e consultando uma tabela de distribuio normal: N(d1 ) : N(2,2433 ) = 0,9876 e N(d2 ) : N(2,1373 ) = 0,9884 . Substituindo-se esses valores na frmula do prmio da opo de compra, acha-se o valor mais justo para o mesmo, segundo Black/Scholes: c = SN(d1 ) Ke RTN(d2 ) : c = (18,00)(0,9876 ) (15,00 ) (0,10 )(0,5 ) (0,9884 ) c = $3,75

15 12. VALOR DE UMA OPO DE VENDA (p) Ser mostrado agora o clculo do valor do prmio de uma opo de venda. Exemplo 6: Achar o do prmio de uma opo de venda, dadas as condies do mercado: S = $18,00 K = $15,00 R = 10% ao ano T = 6 meses (0,5 ano) = 15% ao ano Clculos de N( d1 ) e N( d2 ) : N( d1 ) = 1 N(d1 ) , assim: N( 2,2433) = 1 N(2,2433) N( 2,2433) = 1 0,9876 (calculado no exemplo 5) N( 2,2433) = 0,0124 N( d2 ) = 1 N(d1 ) , assim: N( 2,1373) = 1 N(2,1373) N( 2,1373) = 1 0,9844 (calculado no exemplo 5) N( 2,2433) = 0,0156 Substituindo-se esses valores na frmula do prmio da opo de venda: c = Ke RTN( d2 ) SN( d1 ) c = (15,00) (0,10 )(0,5 ) (0,0156 ) (18,00)(0,0124 ) c = $0,01

16 13. ESTIMAO DA VOLATILIDADE O valor da volatilidade para a frmula de Black/Scholes pode ser obtido a partir de uma srie histrica de registros, considerada como uma amostra. Sendo: Si : valor do ativo no momento i;

n + 1: nmero de registros e Ri : rendimento calculado por meio da frmula Ln Si S i 1

A estimativa da volatilidade para o perodo obtida por meio da frmula 1 n 2 s= (R i R ) n 1 i = 1 Na frmula s o desvio padro e R a mdia. Para a referncia anual: = s 252 O valor 252 corresponde ao nmero de dias teis, quando h funcionamento do mercado (conveno). Exemplo 7: Achar a volatilidade estimada com base nos valores dirios registrados para uma ao: $10,10; $10,15; $10,04; $9.95; $10,00 e $10,70. Variaes respectivas: 0,0049; 0,0109; 0,0090; 0,0050 e 0,0067. Aplicando-se a frmula, encontra-se 0,0323 (3,23%) para o perodo. Para a referncia anual obtm-se: = 0,0323 252 ou 0,5132 (51,32% ao ano).

17 14. AS GREGAS DAS OPES As frmulas para as opes dependem de cinco variveis, ao mesmo tempo: S, K, T, R e . Assim, para acompanhar o efeito dessas variveis na evoluo dos preos das opes, lana-se mo das derivadas parciais, denominadas gregas das opes. O uso consagrou cinco derivadas, relacionadas no quadro a seguir:

NOME

OPO DE COMPRA c = N(d1 ) S 2c S

2

OPO DE VENDA p = N(d1 ) 1 S 2p S

2

DELTA

GAMA

1 S T

(N(d1))

1 S T

(N(d1))

THETA

c S(N(d1 )) = + RKe RT N(d2 ) T 2 T c = S T (N(d1 )) c = KTe RT (N(d2 )) R

S(N(d1 )) p = + RKe RT N(d2 ) T 2 T p = S T (N(d1 )) c = KTe RT (N(d2 )) R

VEGA

RHO

O clculo dessas derivadas relativamente trabalhoso por envolver multiplicao, diviso de variveis, assim como composio de funes. Alm disso, deve ser observada a relao entre a funo de distribuio e a funo densidade de probabilidade, quando se calcula a respectiva derivada:
d12 1 e 2 e (N(d2 )) = d2 2 1 e 2

(N(d1)) =

18 15. DERIVAO DAS GREGAS Como exemplo, escolheu-se o clculo da derivada parcial de c: f(S, K, R,T, ), representativa do prmio de uma opo de compra com relao ao valor do ativo, pois leva a resultados teis para as outras derivaes: Sendo c = SN(d1 ) Ke RT N(d2 ) ; 1 S Ln + R + 2 T K 2 ; d1 = T

1 S Ln + R 2 T K 2 e d2 = T

d2 = d1 T obtm-se: c SN(d1) + S N(d1) Ke RT SN(d2 ) = S S S S d12 c 1 2 e = N(d1 ) + S S 2 N(d1 ) Ke RT S d2 2 1 2 e 2 N(d2 ) S

Clculos das derivadas de d1 e d2 : 1S 1 d1 = ou S T S T

19 1S 1 d2 = ou S T S T c : S d2 2 1 2 1 e 2 S T

Substituindo-as na expresso de

d12 c 1 2 e = N(d1 ) + S S 2

1 Ke RT S T

2 d12 RT + d2 2 K c 1 2 = N(d1 ) + e e S S 2 T

Fazendo-se: 1 K 1 = e Ln(S K ) = e SK S SK c : S

Substituindo-se esta expresso em

2 d12 RT + d2 S 2 Ln c 1 2 e K = N(d1 ) + e e S 2T

20
d 2 d12 RT +Ln(S K )+ 2 2 c 1 2 = N(d1) + e e S 2 T

Por outro lado d22 = d12 2d1 T + 2T ou

2 S Ln + R + K 2 2 2 d2 = d1 2 T

T T + 2 T

S 2 T + 2 T d2 2 = d12 2 Ln + R + K 2 S d2 2 = d12 2Ln 2RT 2 T + 2 T K Explicitando-se d12 :

2 d 2 S S d d12 = 2RT + 2Ln + d2 2 . Sendo equivalente a 1 = RT + Ln + 2 2 2 K K

Verifica-se portanto que: d2 d2 1 1 c 1 e 2 e 2 = N(d1) + S 2 T . Portanto c = N(d ) . 1 S

21 16. EXERCCIOS Retomando-se os dados do exemplo 5, onde: S = $18,00 K = $15,00 R = 10% ao ano T = 6 meses (0,5 ano) = 15% ao ano Determinar: 1. Delta da opo de compra:

2. Delta da opo de venda:

22 3. Gama da opo de compra:

4. Gama da opo de venda:

5. Theta da opo de compra:

6. Theta da opo de venda:

23 7. Vega da opo de compra:

8. Vega da opo de venda:

9. Rho da oo de compra:

10. Rho da opo de venda:

24 BIBLIOGRAFIA FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro. Ed. Quality, Rio. Trata-se de um best-seller, devendo-se procurar a edio mais recente. uma obra fundamental para o conhecimento do mercado, antes de um tratamento mais quantitativo. LEMGRUBER, Eduardo Fac. Avaliao de Contratos de Opes. BM&F, So Paulo, 1995. HIGHAM, Desmond, J. Financial Option Valuation. Ed. Cambridge University Press, Cambridge, 2004. HULL, John. Options, Futures and Other Derivatives. Quinta edio. Ed. Prentice Hall, New Jersey, 2002. O livro de Hull tratado como uma verdadeira bblia no assunto. Para os leitores que prefiram o texto em portugus h uma verso disponvel, entretanto de edio anterior. KWOK, Y. K. Mathematical Models of Finantial Derivatives. Ed. Springer, Berlim, 1998. Indicado para os leitores com facilidades em ingls e interessados em um texto ce contedo mais formal, do ponto de vista matemtico. NETO, Lauro de A. S., TAGLIAVINI, Massimo. Opes do Tradicional ao Extico. Ed. Atlas, So Paulo. 1994.