EL DINERO ES UN HECHO; LA UTILIDAD UNA OPINION

C.P Eduardo Vargas Ros Especialista en Direccin de empresas- Especialista en finanzas Docente MT Uniciencia eduvargas18@hotmail.com

Resumen

Admitir que la maximizacin de utilidades es el objetivo fundamental para las empresas modernas con nimo de lucro y con este enfoque optimizar la gestin de la direccin empresarial, cobra su real importancia para consolidar el principio de creacin de valor para los accionistas. La creacin de valor para los accionistas, se materializa con el pago de dividendos y los aumentos en el precio de las acciones. Ahora bien. Lo que debemos preguntar es: Las utilidades contables, consideradas como principio necesario para evaluar las estrategias alternativas y medir la subsiguiente actuacin, satisfacen plenamente los objetivos de rentabilidad para los accionistas? Dicho en lenguaje comn, la pregunta se refiere, a si las utilidades establecidas contablemente, pueden constituir una medida confiable del cambio en el valor actual de la empresa.

Abstract To admit that the utilities maximization is for the new enterprises with desire of rent the principal object and with this approach get better the management of the employers direction, it means that is possible makes real the important to consolidate the principle knows like the shareholders value creation. The shareholders value creation, it gets real with the dividends pay and the increase of the shareholders price. As well, the question to appear in this moment is: the countable utilities define like the necessary principle to evaluate the alternative strategies are the only ones that permit to satisfy the shareholders rent objectives? In the regular language, this question means if the established utilities in a countable type can to build a guarantied measure in the change in the actual company value.

1.

MANTILLA, Samuel Alberto. Contabilidad y Contaduria. Ediciones Publiadco.Univ. Santiago de Cali. 1.994

Es menester referirse a la administracin de los negocios a partir de la dcada de los ochenta, teniendo en cuenta los cambios que se han dado en el mundo. Todo cambi y muy rpidamente. La globalizacin e internacionalizacin con la mundializacin de la competencia y de los mercados de capitales, resumido en la apertura de las economas y el maremoto de las privatizaciones, cambi la forma de hacer negocios. Las nuevas tecnologas de la informtica y de las comunicaciones aceleraron y facilitaron los grandes cambios. La complejidad del nuevo mundo econmico es evidente y creciente, adems del volumen y velocidad de los negocios involucrados. La contabilizacin tambin necesariamente ha sido diferente, evolucionando hacia sistemas de informacin de tipo gerencial. La exigencia de informacin explicita, obliga desagregar los factores componentes de la misma, para una mejor comprensin de sus datos, de resultados, de efectos y de cambios, convirtindose el sistema contable en un conjunto complejo integrado por hardware, software y el ser humano 1. A propsito de los objetivos econmicos del inversionista del nuevo siglo, cuando de arriesgar su capital en la creacin o participacin en empresas se trata, se centra en la obtencin de beneficios que le permiten recuperar el valor invertido y recoger el rendimiento lgico relativo a las expectativas del mercado, al riesgo y al tiempo de la inversin. Despus de todo, la inversin es fundamentalmente un juego de expectativas. Las escuelas de finanzas tratan con actualidad, la creacin de valor para el accionista. Cuando se define el costo de capital, como lo que a la empresa le cuesta tener activos, es decir el costo de oportunidad de los activos, se concluye que dicho costo representa la tasa mnima de rentabilidad que debern producir dichos activos. Los acreedores financieros y los accionistas se sentirn parcialmente satisfechos, cuando se alcance la tasa mnima de rentabilidad, equivalente a la mnima utilidad operativa. Es la condicin mnima bsica para sustentar el principio de creacin de valor para el accionista. Pero el que se alcance la mnima rentabilidad esperada por los accionistas, no significa que se les haya generado valor. Ello significa que lo hayan conservado, es decir, que no se les destruy valor, como tampoco se gener valor adicional. El valor agregado solo se alcanza, cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de capital. La diferencia entre el costo del capital y la utilidad alcanzada, es lo que se denomina ganancia econmica o valor econmico agregado. En los incios de la dcada de los ochenta, eran pocas las empresas comprometidas de verdad, en lograr valor para el accionista. Aunque algunas empresas fueron utilizando poco a poco algunas aplicaciones del enfoque de valor para el accionista, ejemplo, el anlisis del flujo de caja o cash Flow descontado, a la hora de tomar decisiones sobre el presupuesto de capital y

2. RAPPAPORT, Alfred. La creacin de valor para el accionista. Una gua para inversores y directivos. Ediciones Deusto. Barcelona .2006

para calcular el precio de las fusiones y adquisiciones, la gerencia estaba muy orientada en la obtencin de utilidades de corto plazo. En los tiempos actuales, la maximizacin de valor para los accionistas, inspirada en la orientacin de beneficios a largo plazo, as como la creacin de valor, estn consideradas tanto por los miembros de la Junta Directiva como por los ejecutivos de la Direccin, en la poltica precisa 2. Este objetivo como muchos otros, ha pasado de no ser tenido en cuenta, ser rechazado y ahora, a ser considerado elemento clave del xito, permanencia y crecimiento de las empresas. Aunque en el medio regional colombiano, la falta o deficiente formacin financiera de los inversionistas no les permite muchas veces manifestar con cifras tcnicamente establecidas, la exigencia de resultados acorde con la poltica precisa, si est en los ejecutivos de la alta Direccin la obligacin de explorar, estudiar y desarrollar acciones estratgicas que determinen convertir simples expectativas en resultados concretos, beneficiando no solo a los dueos del negocio, sino a los dems autores como son los proveedores corporativos, acreedores financieros y a la fuerza laboral aportante. Las escuelas de administracin y finanzas, si estn interesadas en la formacin de ejecutivos capaces de discernir y resolver la problemtica de la empresa moderna con todas sus variables y de entender los objetivos del accionista, con sus razones de invertir para maximizar la riqueza y encontrar su complemento en la creacin de valor. Los objetivos de los accionistas, frente a los objetivos de la Direccin. Es necesario aceptar, que los accionistas y los directivos persiguen distintos objetivos, en determinadas situaciones. Los directivos, como toda persona humana, tambin persiguen sus propios intereses. Cabe destacar que, teniendo en cuenta que los inversionistas ejercen un control poco o nada efectivo sobre las actuaciones de los directivos, estos realicen o lleven a cabo acciones pensando siempre financieramente en los mejores intereses para los accionistas. El resultado podra darse, que los agentes, gerentes o directivos persiguiendo sus propios objetivos, les convenga sacrificar los intereses de los mandantes. Sin embargo, hay una serie de factores (4) que llevan a la direccin a actuar en funcin de los mejores intereses para el accionista. 1) El que el directivo posea acciones en la empresa que dirige, lo lleva a identificarse ms estrechamente con los intereses econmicos de los accionistas. Es de suponer, que cuanto mayor sea la participacin del directivo en el capital accionario de la organizacin, mayor ser tambin su identificacin con los objetivos de los accionistas. A pesar de ser su participacin en el capital social un factor de actuacin concordante con la inspiracin en la orientacin de beneficios para los inversionistas, en las organizaciones descentralizadas la mayora de las decisiones de
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asignacin de recursos las toman los directores de los niveles de divisin y los de las unidades de negocio, que muy posiblemente de tener una participacin muy pequea en el capital de la empresa, pasen a no tenerla, con lo que bastara para no recabar en la premisa de actuacin con resultados exclusivamente para los accionistas. Pero an teniendo los altos directivos una participacin en la empresa, su actitud ante tener que asumir riesgos, no tiene porque coincidir con la de los accionistas. Y es que en la percepcin del riesgo tambin se comportan diferentes las personas. 2) El otro factor que tiene posibilidades de influir en que la direccin acte en la misma perspectiva del accionista, tiene que ver con la asignacin econmica o remuneracin fijada. No es tarea fcil definir la remuneracin del directivo, pues convergen los pros y los contras en una u otra decisin. Veamos porque: La decisin ms directa de vincular los intereses de la alta direccin a los de los accionistas, es basar el reconocimiento econmico en los resultados de las rentabilidades del mercado obtenido por los accionistas. Es as como se concretara conceder participacin porcentual al directivo, en consideracin del mayor valor de la accin en el mercado. Sin embargo, es una estrategia de aplicar muy exclusivamente para las organizaciones de cotizacin de la accin en bolsa. Para aquellas que no cotizan en bolsa, lo apoyaran en el valor intrnseco de la accin, el cual resulta de dividir el activo neto (patrimonio lquido) de la sociedad por el nmero de sus acciones pagadas o en circulacin. Pero, apoyarse exclusivamente en las rentabilidades del accionista tiene sus propias limitaciones. En primer lugar, puede darse que las variaciones del precio de las acciones pueda estar afectado por variables que quedan fuera del control de la direccin, bien sea por la situacin general de la economa o del mercado de valores. En segundo lugar el mercado puede ofrecer expectativas pesimistas u optimistas que influyan en el momento de la medicin de las rentabilidades del accionista, dependiendo que se haga al principio o al final del perodo, pudiendo afectar negativamente la valoracin de actuacin de la direccin. Por ltimo, la actuacin de una divisin y de una unidad de negocio no puede vincularse directamente al precio de mercado accionario. 3) La absorcin de empresas es cada vez ms frecuente. En sentido estricto, es creciente la amenaza de adquirir el control de empresas para hacerse al control de los mercados. La amenaza de absorcin, puede convertirse en un elemento fundamental para frenar a aquellos directivos a quienes les asista la tentacin de satisfacer sus objetivos personales a costa de los de los accionistas. En este orden de las cosas, se concluye, que la explotacin exagerada de los accionistas, se reflejar
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en una reduccin del precio de mercado de las acciones. Interpretando, como que actuar con fines personales y no con mayor favorecimiento hacia los accionistas, terminara destruyendo valor de empresa, quedando expuesta por lo tanto, a la oferta pblica de adquisicin por las dominantes de absorcin, las cuales en muchas ocasiones terminan sustituyendo la direccin titular. 4) El ltimo factor que influye en la decisin de la direccin con orientacin al beneficio para el accionista, est marcado por las oportunidades de trabajo, o mercado laboral para altos directivos. Las oportunidades valiosas de trabajo, solo estn reservadas para aquellos altos ejecutivos, con calificacin ponderada por sus logros en beneficio del crecimiento empresarial y de quienes all han invertido. Lo que es poco conocido es como se evala a los directivos en el mercado de los caza talentos. En el marco interno de la empresa, la evaluacin de la actuacin y los programas de incentivos son los medios fundamentales para controlar la actuacin de la direccin. Pero la duda que de aqu se deprende, es si tales medios estn relacionados fiablemente o son concordantes al precio de mercado de las acciones de la empresa. Finalmente Cul es la base correcta para valorar sus servicios? La Utilidad neta: Un rengln final sin fiabilidad.3 Admitir que la maximizacin de utilidades es el objetivo fundamental para las empresas modernas con nimo de lucro y con este enfoque optimizar la gestin de la direccin empresarial, cobra su real importancia para consolidar el principio de creacin de valor para los accionistas. La creacin de valor para los accionistas, se materializa con el pago de dividendos y los aumentos en el precio de las acciones. Ahora bien. Lo que debemos preguntar es: Las utilidades contables, consideradas como principio necesario para evaluar las estrategias alternativas y medir la subsiguiente actuacin, satisfacen plenamente los objetivos de rentabilidad para los accionistas? Dicho en lenguaje comn, la pregunta se refiere a si las utilidades establecidas contablemente, pueden constituir una medida confiable del cambio en el valor actual de la empresa. Hay varias razones para dudar de dicha fiabilidad: No se tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Se limitan, o en la mayora de los casos, se excluyen las necesidades de inversin. Se pueden usar mtodos contables alternativos para obtenerlas. Pueden ser manipuladas a efecto de satisfacer objetivos particulares o de grupo.
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Refirindonos a la primera razn como la que amerita la atencin y el mayor anlisis, vale recordar que el valor econmico de una inversin, es la suma de los flujos de caja descontados o previstos. Para afianzar la validez en el clculo de valor econmico, debe tenerse en cuenta que un peso recibido hoy en caja, tiene mayor valor que el peso a recibir dentro de un ao. El fundamento se basa en la oportunidad que tiene el peso recibido hoy, de ser reinvertido generando una rentabilidad en el trascurso de ese ao. La tasa de descuento utilizada para estimar el valor econmico, incorpora no solo la compensacin por asumir un riesgo, sino tambin la compensacin por las tasas de inflacin futuras. En consideracin de las diferencias fundamentales entre el clculo de las utilidades contables y el clculo del valor econmico, no es errneo afirmar que el crecimiento de las utilidades contables, no lleva necesariamente a la creacin de valor econmico para los accionistas. El valor econmico para los accionistas solo aumentar, si la empresa obtiene de las nuevas inversiones una tasa de rendimiento mayor, comparada con la tasa de oportunidad a obtener de inversiones alternativas con un riesgo similar. Adems, tngase en cuenta que el crecimiento de los beneficios no solo se puede lograr cuando la direccin de la empresa decide invertir en operaciones que produzcan un tipo de rendimiento superior a tasa de descuento del mercado, o a la del costo de capital, sino tambin cuando se hace la inversin a un costo inferior al del capital y por lo tanto reduciendo el valor de las acciones ordinarias de la empresa. Consideremos el caso de la Empresa Alfa S.A, suponiendo que no tiene deudas y que solo requiere de capital de trabajo adicional para aumentar su volumen de ventas:
( EN MILLONES DE $ ) Ventas Gastos operacionales Utilidades antes de impuestos Impuesto a la renta (33%) Utilidades (y Flujo de caja ) despus de impuestos 500 425 75 25

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Supongamos ahora, que la empresa destina todas sus utilidades al pago de dividendos. Tambin, se espera mantener en el futuro previsible su nivel de ventas actual y los mrgenes obtenidos. A una tasa del 12 por ciento para el capital social de la empresa, el valor del patrimonio de Alfa es de 417 millones,( $ 50 /0.12). Si Alfa invirtiera ahora 33 millones de pesos como capital de
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trabajo, podra aumentar sus ventas en un 8 por ciento. Para el prximo ao, Alfa, presentara la siguiente situacin:
( EN MILLONES DE $ ) Ventas Gastos operacionales Utilidades antes de impuestos Impuesto a la renta ( 33%) Utilidades (y Flujo de caja ) despus de impuestos 540 459 81 27

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Ahora el valor de Alfa es de (54 M / 0.12) 450 millones, menos los 33 millones de inversin, quedara en 417 millones. Se refleja que a pesar del crecimiento del 8% en las utilidades, el valor actual de Alfa, no vara. Quiere decir, que debido a su inversin de 33 millones, el flujo de caja aumenta en 4 millones, que es lo mismo que capitalizar la nueva inversin al 12 por ciento. En resumen, cuando el valor actual de un flujo de caja incremental es igual al valor actual de la inversin o al desembolso de efectivo, el valor se mantiene. Pudiramos realizar una nueva sensibilizacin afectando las ventas con un incremento del 16 %, aumentando la nueva inversin a 66 millones, pero con una disminucin del margen de utilidad operacional de las ventas incrementales (80 millones) al 10% en lugar del 15% previsto anteriormente.
( EN MILLONES DE $ ) Ventas Gastos operacionales Utilidades antes de impuestos Impuesto a la renta ( 33%) Utilidades (y Flujo de caja ) despus de impuestos 580 497 83 27

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Se observa que el valor de Alfa ahora es de (56 / 0.12) 467 millones menos los 66 de la inversin quedan 401 millones. Aunque las utilidades crecen desde 50 millones hasta 56 millones, equivalentes a un 12 por ciento, el valor de Alfa se ha reducido en 16 millones al pasar de 417 a 401 millones. El crecimiento de las utilidades durante un determinado perodo de tiempo no solo no tiene correlacin fiable con el aumento estimado de valor para el
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accionista, sino que tampoco tiene fiabilidad su correlacin con el rendimiento total para el accionista (dividendos ms cambio en el valor de las acciones) 4 En resumen, un aumento o una disminucin en las utilidades no tiene porqu generar un aumento o una disminucin correspondiente en el valor para el accionista, por cuanto la cifra de las utilidades no refleja el nivel del negocio, ni los riesgos financieros de la empresa, como tampoco tiene en cuenta el capital de trabajo requerido, ni las inversiones en activos, necesarias para lograr el crecimiento deseado. Por todo lo anterior se puede reafirmar que : El dinero es un hecho; la utilidad una opinin.

Bibliografa AMAT, Oriol. EVA. Valor econmico agregado. Grupo editorial Norma. 1.999

DRUCKER, Peter F. Los desafos de la Gerencia del siglo XXI. Grupo Editorial Norma.1.999

MANTILLA, Samuel Alberto. Contabilidad y Contadura. Ediciones Publiadco. Univ. Santiago de Cali. 1.994 RAPPAPORT, Alfred. La creacin de valor para el accionista. Una gua para inversores y directivos. Ediciones Deusto. Barcelona .20064 RICO, Luis Fernando. Cunto vale mi empresa. Alfaomega.2003

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