Políticas de Estabilización en México 1982 2000

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Polticas de Estabilizacin en Mxico, 1982-2000

Miguel Messmacher* Resumen El propsito de este documento es entender las causas de las fluctuaciones que se presentaron en la economa mexicana durante el periodo 1982-2000, cul hubiera sido la respuesta de poltica econmica ptima frente a las mismas y comparar sta con la respuesta observada. Una conclusin es que la mayora de las fluctuaciones experimentadas por la economa mexicana se han originado de perturbaciones de oferta. En trminos de las respuestas ptimas, se encuentra que la presencia de perturbaciones de financiamiento externo limita de forma importante el tipo de polticas de estabilizacin que pueden seguirse. Por tanto, obliga a la autoridad a mantener siempre una poltica ms restrictiva en comparacin con la que se hubiese requerido en caso de perfecta credibilidad financiera. La investigacin indica que las polticas econmicas que se siguieron no fueron siempre las ptimas desde el punto de vista de la estabilizacin macroeconmica. As, despus de las crisis de 1982 y 1986, las tasas de inters reales eran negativas, en parte debido al impuesto inflacionario, aunque la poltica fiscal fue considerablemente ms restrictiva. En 1994, la poltica fiscal no se restringi en respuesta al deterioro de las condiciones
* Banco de Mxico, Investigador Econmico. Agradezco los comentarios de Armando Baqueiro y Alejandro Werner, y la valiosa colaboracin de Luz Marina Arias en la elaboracin de este documento. Todos los errores en l contenidos son responsabilidad del autor. Las opiniones expresadas en este trabajo corresponden exclusivamente al autor y no necesariamente representan el punto de vista del Banco de Mxico.
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ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA
econmicas, una accin que pudo haber sido la adecuada en el caso de una perturbacin temporal a una economa con perfecta credibilidad, pero posiblemente inadecuada en el contexto de la creciente probabilidad de una perturbacin de oferta financiera negativa. En contraste, las reacciones durante 1995 y 1998-1999 fueron consistentes con las recomendaciones de optimalidad encontradas. 1. Introduccin Durante el perodo 1980-2000, la economa mexicana padeci grandes fluctuaciones en sus tasas de inflacin y de crecimiento del PIB, del empleo y de los salarios. Adems de haber mostrado una elevada volatilidad, la tasa media de inflacin fue alta, mientras que el crecimiento promedio del PIB, el empleo y los salarios reales resultaron por contraste bajos. 1 En dicho lapso pueden identificarse tres recesiones (19821983, 1986-1987, 1995) y cinco perodos de desaceleracin del crecimiento del PIB (1981, 1984-1985, 1988, 1992-1993, 1998). La inflacin aument con respecto a sus niveles previos en los perodos 1981-1983, 1986-1987, 1990, 1995 y 1998. El propsito de este documento es evaluar si las polticas econmicas implementadas como reaccin a las fluctuaciones mencionadas fueron ptimas. Para ello, el primer paso en el anlisis es identificar el tipo de perturbaciones que dieron origen a las fluctuaciones. Una vez que se han identificado los tipos de perturbaciones, es posible considerar cul habra sido la respuesta ptima a stos, y compararla con las polticas de estabilizacin que se aplicaron. El ejercicio es importante para entender las fuentes de vulnerabilidad que afectan a la economa mexicana, as como por la posibilidad de que aunque las polticas implementadas hayan sido tericamente ptimas, no hubieran tenido los resultados esperados. En la seccin II se muestra como la mayora de las fluctuaciones que ha sufrido la economa mexicana se han originado por perturbaciones de oferta. En la tercera seccin se consideran las polticas ptimas recomendadas
1
Las tasas promedio de crecimiento anual de los precios, PIB, empleo y salarios reales en el perodo 1981-2000 fueron 43.9, 2.8, 4.8, y 0.5, respectivamente.
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en la literatura para suavizar perturbaciones como las aqu analizadas. Es necesario recalcar que al enfrentar perturbaciones de financiamiento externo las polticas ptimas de respuesta no son obvias, dado que la falta de recursos externos limita las opciones de poltica que pueden y deben seguirse an en el caso de perturbaciones de oferta tpicas. En la cuarta seccin, se hace referencia a la discusin sobre polticas ptimas para evaluar, de forma general y episodio por episodio, a las polticas de estabilizacin especficas que fueron adoptadas. De dicho anlisis se desprende que las polticas de estabilizacin que se siguieron no fueron siempre las ptimas, principalmente por la carencia de una base diversificada de ingresos gubernamentales. El enfoque analtico adoptado en este documento para estudiar los programas de estabilizacin difiere del utilizado en la mayor parte de la literatura. En el grueso de sta, el anlisis se ha realizado con una perspectiva temporal bastante acotada, observndose los efectos particulares de un determinado episodio y de la poltica de estabilizacin aplicada para contrarrestar sus efectos. En particular, existe una vasta literatura sobre la crisis de la deuda y sobre la evolucin de la economa posterior a la adopcin de programas de estabilizacin que emplearon al dinero o al tipo de cambio como anclas nominales. Un acercamiento histrico nos permite identificar al tipo de perturbacin ms frecuente sobre la economa. Una poltica ptima en el caso de una perturbacin exgena y nica, podra no serlo si la perturbacin se repitiera y, especialmente, si su efecto y frecuencia fueran parcialmente endgenos a las polticas adoptadas. Por ejemplo, una perturbacin contractiva de demanda podra requerir de polticas fiscales y monetarias expansivas. Sin embargo, un mayor dficit fiscal podra aumentar la probabilidad y los efectos de una perturbacin de oferta financiera ya que aumentara el endeudamiento del sector pblico. Dado que las perturbaciones negativas de oferta financiera han sido frecuentes, causando importantes repercusiones sobre el producto y la inflacin, la optimalidad de una poltica fiscal expansiva como respuesta a una perturbacin nica de demanda no es tan obvia. Esto es particularmente cierto cuando se reconoce la frecuencia y el grado de
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endogeneidad de los diferentes tipos de perturbaciones. 2. Identificacin de las Perturbaciones sobre la Economa Mexicana En la literatura relativa a los ciclos econmicos y finanzas internacionales se reconocen generalmente tres tipos de perturbaciones, dependiendo de su origen y repercusiones sobre la economa. Las perturbaciones exgenas de demanda conducen a cambios permanentes de la inflacin y a fluctuaciones temporales del producto en la misma direccin. Las perturbaciones exgenas de oferta generan cambios permanentes o temporales de la inflacin y fluctuaciones permanentes o temporales del producto en direccin contraria al cambio en la inflacin.2 Finalmente, existen perturbaciones de poltica, exgenas o endgenas (reacciones de la poltica ante otra perturbacin), las cuales en la mayora de los casos afectan a la economa a travs de la demanda agregada, y cuyos efectos dependen de las polticas especficas que se instrumenten. El tipo de perturbacin de poltica, ya sea monetaria o fiscal, tambin depende del grado de apertura del mercado de capitales y del rgimen cambiario.3 En este texto argumento que existe un cuarto tipo de perturbacin: la perturbacin de oferta parcialmente endgena, relacionada con la provisin de financiamiento externo. En la literatura sobre los ciclos de negocios en las economas abiertas se estudian los efectos de los movimientos exgenos de la tasa de inters externa sobre la oferta exterior de fondos prestables, a una tasa de inters local dada. Por otra parte, en la literatura relativa a las crisis de balanza de pagos y ataques especulativos se analizan las perturbaciones endgenas de oferta financiera extranjera que se dan a raz de polticas expansivas, la concentracin de las amortizaciones de la deuda pblica externa, o la existencia de un seguro de depsito bancario. Mientras que la primera de esas causas es
2 3
Este resultado depende de si la perturbacin de oferta es transitoria o permanente. Los resultados anteriores se obtienen en una gran variedad de modelos. Estos incluyen anlisis sencillos de oferta y demanda agregadas, tales como el de Abel y Bernanke (1995); fluctuaciones a causa de informacin asimtrica, como en Lucas (1972); y modelos neo-keynesianos como el de Mankiw (1985).
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puramente endgena, el segundo y tercer tipo de crisis de balanza de pagos implican la existencia de equilibrios mltiples y necesitan de la ocurrencia de un evento especfico para que se desencadenen. As, el origen de las perturbaciones de oferta financiera externa es probablemente una perturbacin exgena, pero su probabilidad de ocurrencia y magnitud dependen de circunstancias parcialmente endgenas. En la seccin 2.3, la particularidad de este tipo de perturbaciones se discute con ms detalle. Para fines de identificacin, en esta seccin partiremos del hecho de que sus efectos sobre el producto y la inflacin son cualitativamente iguales a los de otras perturbaciones de oferta. La dificultad para identificar la fuente exacta de las perturbaciones proviene del hecho de que una perturbacin de poltica, o una combinacin de diferentes polticas, puede reproducir el mismo efecto de otros tipos de perturbaciones. Adems, la repercusin de una perturbacin de oferta o de demanda puede ser contrarrestada por la presencia de una perturbacin o reaccin de poltica. En general, la evolucin de la economa en respuesta a una perturbacin positiva de demanda sera muy parecida a la que podra esperarse en el caso de polticas fiscales o monetarias expansivas (el tipo de poltica depende del rgimen cambiario existente). La identificacin de perturbaciones de oferta resulta ms sencilla dado que, en condiciones normales, no existe forma de reproducir por medio de la poltica econmica perturbaciones de oferta positivas o negativas. Sin embargo, como se mencion, stas pueden aumentar la probabilidad de que tal perturbacin ocurra. Generalmente, para enfrentar estos problemas de identificacin de las perturbaciones se construye un vector autorregresivo (VAR) con un conjunto particular de restricciones de identificacin. Sin embargo, dado que el rgimen cambiario se ha modificado durante el periodo y es posible que las funciones de reaccin de las polticas monetaria y fiscal se hayan alterado a travs del tiempo, resultara probablemente incorrecto suponer restricciones especficas de identificacin para el lapso completo. Parece ms adecuado separar al perodo en submuestras de acuerdo con el rgimen cambiario y con un juicio certero sobre el tipo de funcin de reaccin de poltica. Con todo, este recurso adolece del defecto de generar perodos demasiado cor-
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tos con pocas observaciones. Adems, la evolucin de la economa al principio de algn subperiodo podra de hecho ser resultado de las polticas y de las perturbaciones observadas en el subperiodo previo. As, en lugar de recurrir al uso de un VAR, el procedimiento analtico utilizado se basa en un enfoque analtico-descriptivo.4 A tal fin se han identificado las fluctuaciones en el nivel del producto y de la inflacin lo que permite separar entre perturbaciones de oferta, de demanda o de poltica econmica. En el caso de aquellos episodios cuya ocurrencia fue provocada por perturbaciones de demanda o de poltica econmica, se analizan las polticas monetarias y fiscales que se instrumentaron. 2.1. Evolucin del PIB, la Inflacin, y las Polticas Fiscal y Monetaria En la Grfica 1 se muestra la tasa de crecimiento anual del PIB y la tasa de inflacin durante el perodo 1981-2000. En dicho lapso hubo tres episodios de recesin y cinco episodios de desaceleracin significativa.5 ,6 Durante las tres recesiones, la inflacin registr una aceleracin importante (ver Grfica 2). En el Cuadro 1 se compara el crecimiento promedio del PIB, la inflacin y el cambio en la inflacin en los periodos de recesin y en el perodo completo. Cuando se excluyen de la muestra las recesiones, la varianza y el coeficiente de variacin de la tasa de crecimiento del PIB son aproximadamente tres veces menores (columnas 2 y 3).
Canova y De Nicol (2000) utilizan un VAR para identificar el tipo de perturbaciones que afectan a los pases del G-7. Su supuesto de identificacin es, precisamente, la correlacin negativa entre la inflacin y el producto bajo perturbaciones de oferta, y la correlacin positiva bajo perturbaciones de demanda o de poltica. Para otros anlisis de identificacin recientes ver Bernanke y Mihov (1998), Christiano, Eichenbaum y Evans (1996), Leeper, Sims y Zha (1996). 5 El mismo patrn se observa si se utilizan tasas de crecimiento trimestrales del PIB y tasas de crecimiento mensuales o trimestrales del INPC. 6 Las recesiones se definen como perodos con dos o ms trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB. Ms adelante en el texto se discuten las definiciones de episodios de aceleracin y desaceleracin. Los episodios se muestran en el Cuadro 2.
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Grfica 1 Tasas de Crecimiento del PIB e Inflacin
15
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200
Crecimiento del PIB

10
180 160 140 120 % Inflacin

Inflacin
Inflacin
5 % PIB
100 80
-5
60 40 20 E-81 E-86 E-91 S-82 J-83 S-87 J-88 S-92 J-93 E-96 S-97 N-81 N-86 N-91 M-84 M-85 M-89 M-90 M-94 M-95 N-96 J-98
-10
-15
0 M-99 M-00
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 O-99 -25 J-00
Grfica 2 Tasas de Crecimiento del PIB y Cambio en la Inflacin

15
Crecimiento del PIB Cambio en la Inflacin
10
5 % PIB
-5
-10
E-81
E-84
E-87
E-90
E-93
E-96
A-83
A-86
A-89
A-92
A-95
O-81
O-84
O-87
O-90
O-93
O-96
A-98
J-82
J-85
J-88
J-91
J-94
J-97
E-99
-15
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Cuadro 1 Media, Varianza y Coeficiente de Variacin de la Tasa de Crecimiento del PIB, Inflacin y Cambio en la Inflacin Periodos Recesivos y No Recesivos
Recesiones* (1) Muestra completa (2) 2.66 16.12 1.511 45.19 1600.5 0.885 -0.24 147.6 -50.10 Muestra sin recesiones (3) 4.20 5.65 0.566 36.98 1428.9 1.022 -2.34 126.2 -4.81
Crecimiento del PIB (%)
Media Varianza Coef. v ariacin Media
-3.83 7.81 -0.729 79.67 897.3 0.376 8.42 151.8 1.46
Inflacin (%)
Varianza Coef. v ariacin
Cambio en la Inflacin
Media Varianza Coef. v ariacin
* Trimestres: III-82 a IV-83, I-86 a I-87, I a IV-95.
La evidencia respecto a la inflacin no es tan clara. La media y la varianza de la tasa de inflacin son menores cuando se excluyen las recesiones, pero el coeficiente de variacin es mayor. Esto puede explicarse por el hecho de que la inflacin puede acelerarse durante las recesiones y permanecer alta hasta que se aplique una poltica de estabilizacin o se presente una perturbacin positiva de oferta, llevando as a grandes variaciones de la tasa de inflacin incluso durante los perodos de crecimiento positivo. Por lo anterior, es importante analizar el cambio de la tasa de inflacin. Cuando se excluyen del anlisis las recesiones, el cambio promedio de la inflacin es negativo y grande en valor absoluto (columna 3). En contraste, durante las recesiones es grande y positivo (columna 1). Adems, la varianza es mucho mayor durante los episodios recesivos. El coeficiente de variacin es ms reducido en valor absoluto en las recesiones, pero esto se debe a que la media es elevada. De esta evidencia, se desprende claramente que la inflacin se ha acelerado considerablemente durante los episodios recesivos, lo cual es consistente con la respuesta del PIB y de la inflacin a una perturbacin de oferta.
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La diferencia que se observa en las medias y varianzas como resultado de incluir o excluir de la muestra los perodos recesivos sugiere que las perturbaciones de oferta juegan un papel muy importante en las fluctuaciones que experimenta la economa mexicana. No obstante, puede ser el caso que una proporcin significativa de la volatilidad del PIB y de la inflacin haya estado relacionada con perturbaciones de demanda o de poltica econmica, mientras que las perturbaciones extremas e infrecuentes hayan sido de oferta. Por ello, es necesario caracterizar a la evolucin del PIB y de la inflacin en perodos con crecimiento positivo, ya que es posible que las estadsticas agregadas del Cuadro 1 estn siendo afectadas por valores extremos y no reflejen la evolucin regular de la economa. Para poder identificar las perturbaciones que afectan a la economa en perodos de crecimiento econmico positivo, es necesario establecer una definicin que permita clasificar estos episodios de expansin. As, un episodio se define como un perodo de por lo menos dos trimestres de aceleracin o desaceleracin del crecimiento del PIB.7 En el Cuadro 2 se muestra la clasificacin de los episodios segn esta definicin. En el perodo hay cinco episodios de aceleracin del crecimiento, y cinco episodios de desaceleracin, aunque uno de los perodos de aceleracin es contiguo a uno de desaceleracin, ambos son cortos y su tendencia no es tan clara como en el caso del resto de los episodios (II a IV-1987 y I a III-1988). En 4 de los 5 perodos con aceleracin, la tasa de inflacin cay, habiendo sido el de IIIV 1987 la excepcin. En 2 de los 5 perodos con desaceleracin, la tasa de inflacin aument.8 Esto sugiere que 6 de los 10 episodios no-recesivos son atribuibles a perturbaciones de oferta. Las excepciones ms notables se dan en los casos a continuacin: 1984, 1987-1988 (perodo que incluye 2 episodios) y el perodo 1991-1993.
Las recesiones se determinaron como se mencion en el pie de pgina 6. Con tasas de crecimiento del PIB positivas, una vez que se estableci el inicio de un episodio, ste se da por terminado cuando el crecimiento del PIB se mueve en direccin opuesta por al menos dos trimestres consecutivos. De esta forma, nos enfocamos en las tendencias generales y en las perturbaciones importantes. 8 En uno de los dos episodios de desaceleracin, la evolucin de la inflacin es mixta, inicialmente cae y al final se incrementa en los trimestres IV-97 al I-99.
7
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Cuadro 2 Episodios de Aceleracin y Desaceleracin del Crecimiento Econmico Positivo, y Recesiones

Episodios de crecimiento del PIB
Perodo Tipo de Episodio
Media durante el episodio (%)

Crecim PIB Inflacin Cambio en Inflacin
I-81 a II-82 III-82 a IV-83 II-84 a IV-85 I-86 a I-87 II a IV-87 I a III-88 IV-88 a I-91 II-91 a III-93 IV-93 a III-94 I a IV-95 II-96 a III-97 IV-97 a I-99 II-99 a II-00
Desaceleracin Recesin Desaceleracin Recesin Aceleracin Desaceleracin Aceleracin Desaceleracin Aceleracin Recesin Aceleracin Desaceleracin Aceleracin
6.30 -3.23 2.74 -2.68 2.68 1.26 4.23 3.29 3.69 -6.18 6.86 4.67 5.65
32.70 95.88 60.31 93.24 140.36 135.63 26.24 15.19 7.17 38.40 25.52 16.51 13.01
4.26 5.24 -1.22 9.99 15.16 -21.31 -6.92 -1.66 -0.69 11.23 -4.16 -0.08 -1.77
Nota. Los siguientes perodos no estn incluidos en ningn episodio: I-84, IV-94, I-96.
Acto seguido se llevo a cabo una descomposicin de los errores para evaluar la importancia de las perturbaciones de oferta, de demanda o de poltica en todo el perodo. Para ello se calcul la suma de los errores al cuadrado para el perodo completo, y para todos los episodios de oferta, demanda o poltica. En el Cuadro 3 se muestran los resultados para el crecimiento del PIB y para la inflacin. Este cuadro indica que 95% de la suma de los errores al cuadrado del crecimiento del PIB durante el perodo de estudio es atribuible a la variabilidad asociada con las perturbaciones de oferta. Al descomponer del mismo modo la suma de los errores al cuadrado de la inflacin, se observa que la volatilidad est repartida entre los episodios de oferta y de demanda o de poltica. Ello se explica en razn de que es probable que una vez detonada la inflacin se haya mantenido alta y voltil despus de los episodios de perturbacin de oferta. Por supuesto, este procedimiento simple no toma en cuenta
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el efecto que las reacciones de poltica econmica pudieron haber tenido sobre la economa, ya sea aumentando o reduciendo la variabilidad asociada a cada una de las perturbaciones. Las reacciones de poltica y sus efectos sobre la economa se discuten en la seccin IV. Cuadro 3 Suma de los Errores al Cuadrado de la Tasa de Crecimiento del PIB, Inflacin y Cambio en la Inflacin. Episodios de Oferta y Demanda o Poltica Econmica
Suma de los errores al cuadrado
Crecim PIB Perodo Completo Episodios con perturbaciones de oferta Episodios con perturbaciones de demanda o de poltica
1 2 2 1
Proporcin de los errores al cuadrado

Crecim PIB 100 94.9 Inflacin 100 41.6 Cambio en Inflacin 100 61.1
Inflacin 123,239.1 51,278.9
Cambio en Inflacin 11,218.7 6,852.3
1,241.6 1,178.6
63.0
71,960.2
4,366.4
5.1
58.4
38.9
Cubre los perodos I-81 a I-87, IV-88 a I-91, I-95 a II-00. Cubre los perodos II-87 a III-88, II-91 a IV-94.
2.2. En qu Consistieron las Perturbaciones de Oferta? Durante el perodo estudiado, las perturbaciones de oferta fueron las fluctuaciones de la oferta externa de fondos, del precio del petrleo y de los trminos de intercambio, aunque su importancia varia en cada episodio. En los dos primeros episodios recesivos de 1982-1983 y 1986, los trminos de intercambio se deterioraron y el precio de petrleo cay fuertemente. En el caso de la recesin de 1995, tanto los trminos de intercambio como el precio del petrleo estaban aumentando, aunque en una pequea proporcin. El precio del petrleo y los trminos de intercambio tambin cayeron en los siguientes aos: 1985, 1988, 1992-1993, 1997-1998. Durante todos esos aos tuvo lugar una desaceleracin del crecimiento econmico. En el nico perodo adicional con desaceleracin, 1980-1981, el precio del petrleo se increment pero los trminos de intercambio cayeron ligeramente. De forma similar, el crecimiento de la produccin se aceler durante todos los aos, excepto en 1995, cuando tanto el precio de petrleo como los trminos de intercambio aumentaron: 1987, 1989-1990, 1994, 1996, 1999-2000
366
(ver Grficas 3 y 4).9 Grfica 3 Evolucin de los Indices de Trminos de Intercambio y del Precio del Petrleo
120
100
Trminos de intercambio Precio del petrleo
80 Indice
60
40
20
0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Los cambios en la oferta neta de fondos externos, identificados a travs de los movimientos de la tasa de inters externa, los diferenciales de tasas, y la cuenta de capital, son importantes en todos los episodios recesivos excepto el de 1986. En trminos de las tasas de inters externas (vase la Grfica 5), tanto el nivel como su cambio importan en la determinacin de las condiciones externas. Las tasas de inters aumentaron considerablemente en EU hacia finales de los aos setenta, y permanecieron altas durante 1980-1985, perodo caracterizado en Mxico por recesin y una desaceleracin general del crecimiento.10 Ms adelante, en 1986, hubo una reduccin importante
Al principio del perodo, ndices del precio del petrleo y de los trminos de intercambio se mueven en casi la misma direccin y magnitud, ya que el petrleo representaba una elevada proporcin de las exportaciones totales y era uno de sus componentes ms voltiles. Conforme ha cambiado la composicin de las exportaciones mexicanas en el tiempo, los trminos de intercambio siguen relacionados con el petrleo, pero sus fluctuaciones son mucho menores a las del precio del petrleo. 10 El promedio anual de la tasa de los bonos del tesoro a 30 aos fue mayor a 10 por ciento todos estos aos.
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de las tasas, la cual precedi a la aceleracin de 1987, pero despus volvieron a aumentar hasta 1989. Grfica 4 Tasa de Cambio de los Trminos de Intercambio y del Precio del Petrleo
80 60 40
Trminos de intercambio Precio del petrleo
Porcentaje
20 0
-20 -40 -60 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
I-1999
Grfica 5 Tasa de Inters de los Bonos del Tesoro de los EUA a 30 Aos
16 14 Rendimiento en por ciento 12 10 8 6 4 2 0
Bonos del Tesoro a 30 aos
I-1980
I-1981
I-1982
I-1983
I-1984
I-1985
I-1986
I-1987
I-1988
I-1989
I-1990
I-1991
I-1992
I-1993
I-1994
I-1995
I-1996
I-1997
I-1998
I-2000
2000
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De 1989 a 1993 las tasas bajaron gradualmente, aumentando despus en 1994. Posteriormente, cayeron desde 1995 hasta 1998, incrementndose finalmente en el lapso 1999-2000.11 As, las desaceleraciones y perodos recesivos de 1980-1985, 1988 y 1995 estuvieron precedidos por aumentos o altas tasas en EU. Una excepcin a lo anterior ocurri en 1986, cuando tuvo lugar una fuerte cada de los trminos de intercambio y del precio del petrleo, y en el perodo 1992-1993. La evolucin del diferencial de tasas correspondiente a la deuda pblica externa mexicana complementa el anlisis sobre la evolucin de las tasas de inters externas. Lamentablemente, no es hasta que concluye la renegociacin de la deuda externa que el gobierno mexicano coloca bonos que se negocian activamente en los mercados internacionales. Es por lo anterior que el anlisis de los diferenciales de tasas comienza en 1990. El diferencial de tasas del EMBI, un ndice de los bonos mexicanos, disminuy constantemente desde finales de 1990 hasta finales de 1992. Esto es congruente con la mejora de la capacidad acreedora del gobierno mexicano que tuvo lugar despus de la renegociacin de la deuda en 1989 (vase la Grfica 6).12 El diferencial de tasas permaneci estable a lo largo de 1993 hasta que el congreso de EU aprob el Tratado de Libre Comercio de Amrica del Norte (TLCAN) en noviembre de ese ao. Despus de ello, el diferencial de tasas cay a su nivel ms bajo, 311 puntos base, en diciembre de 1993. El diferencial de tasas aument gradualmente llegando a 600 puntos base en diciembre de 1994, casi duplicndose en febrero de 1995 y
En 1994, el aumento de las tasas de inters externas fue modesto. No obstante, como menciona Gil Daz (2000), el efecto pudo haberse complicado con la vulnerable situacin de la economa mexicana en ese ao. 12 El componente ms importante del ndice EMBI son los bonos Brady. Estos bonos estn denominados en moneda extranjera pero su rendimiento se encuentra parcialmente relacionado con el precio del petrleo, por lo que algunos cambios en el diferencial se deben a movimientos de ese precio y no a fluctuaciones en la disponibilidad de fondos o en la tasa de inters externa. Para evitar el efecto directo de las fluctuaciones del precio del petrleo sobre los bonos Brady, se analiz tambin el diferencial respecto a otro bono de largo plazo, el UMS26. La direccin de los movimientos de ambos indicadores es similar, aunque la magnitud es menor para el UMS26.
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triplicndose para marzo de ese ao. Hasta enero de 1996 se mantuvo en niveles mayores a los 1,000 puntos base, fecha a partir de la cual comenz a disminuir hasta alcanzar los 342 puntos base en septiembre de 1997. La crisis de 1994-1995 condujo a un fuerte aumento en la percepcin del riesgo-pas para Mxico, y estuvo relacionada con una reduccin muy drstica en la disponibilidad de fondos externos para el pas. El diferencial de tasas aument de nuevo a finales de 1998, debido a la crisis rusa y a un movimiento generalizado hacia activos ms seguros por parte de los inversionistas. Despus de ese episodio, el diferencial se ha recuperado colocndose a niveles relativamente bajos. Grfica 6 Diferencial del EMBI sobre los Bonos del Tesoro de los EUA a 30 Aos
1,850 1,650 1,450 1,250 1,050 850 650 450 Jun -91 Jun -94 Jun -95 Jun -97 Jun -00 Jun -92 Dic-92 Dic-95 Jun -98 Jun-93 Jun-96 Jun-99 Dic-90 Dic-91 Dic-93 Dic-94 Dic-96 Dic-97 Dic-98 Dic-99 250 Dif erencial del EMBI
Los movimientos de la cuenta de capital relatan una historia similar a la que se desprende de la evolucin de las tasas de inters externas y de los diferenciales de tasas (vase la Grfica 7). El saldo de la cuenta de capital muestra fuertes cadas en 1982, 1994, y 1996. Los dos primeros casos coinciden con aumentos de las tasas de inters externas y con reducciones en el nivel
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de las reservas internacionales, las cuales se utilizaron para defender al tipo de cambio.13 En trminos de las perturbaciones positivas, el saldo de la cuenta de capital se increment de 1989 hasta 1991, mantenindose en el nivel alcanzado en 1991 hasta 1994. Grfica 7 Cuenta de Capitales y Cambio en las Reservas Netas 7.1) Miles de Millones de Dlares
30 25 Miles de millones de dlares 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Cuenta de Capitales Variacin en Reserva Neta
7.2) Porcentaje del PIB

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
1981 1982 1984 1985 1987 1988 1990 1991 1993 1994 1996 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1997 1998 1999
Cuenta de Capitales Variacin en Reserva Neta
Porcentaje del PIB
13
El ao 1996 constituye un caso especial. Ello, toda vez que la reduccin del saldo de la cuenta de capitales correspondi al pago anticipado que se realiz del paque-
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te de ayuda financiera otorgado por el Tesoro de EU y de los recursos aportados en 1995 por los organismos financieros internacionales.
El segundo perodo en el que se muestra una fuerte recuperacin es el ao de 1996, en el cual los flujos privados resultan suficientes para hacer prepagos del paquete de ayuda financiera. Estos flujos han permanecido elevados hasta el momento de escribir este documento. Ambos perodos de perturbaciones positivas coinciden con una aceleracin general del crecimiento econmico y reducciones de la tasa de inflacin. Las perturbaciones de oferta negativas arriba mencionadas requirieron de un ajuste del tipo de cambio real, adems de provocar una reduccin inmediata del producto. As, en la mayora de los casos, se tradujeron en depreciaciones considerables del peso mexicano, siendo ste el canal por el cual las perturbaciones implicaron una mayor inflacin, como puede verse en la Grfica 8. En todos los perodos recesivos estudiados la tasa de inflacin result menor que la depreciacin de la moneda, provocando una depreciacin del tipo de cambio real (Grfica 9).
Grfica 8 Varacin Anual del Tipo de Cambio Nominal e Inflacin Anual

300 250 200 150 100 50 0 -50 01/1980 10/1980 07/1981 04/1982 01/1983 10/1983 07/1984 04/1985 01/1986 10/1986 07/1987 04/1988 01/1989 10/1989 07/1990 04/1991 01/1992 10/1992 07/1993 04/1994 01/1995 10/1995 07/1996 04/1997 01/1998 10/1998 07/1999 04/2000
Depreciacin (anual) Inflacin (anual)
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Grfica 9 Evolucin del Tipo de Cambio Real INPC en Mxico

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Tipo de cambio real INPC

250
200
150
100
50 01/1980 10/1980 07/1981 04/1982 01/1983 10/1983 07/1984 04/1985 01/1986 10/1986 07/1987 04/1988 01/1989 10/1989 07/1990 04/1991 01/1992 10/1992 07/1993 04/1994 01/1995 10/1995 07/1996 04/1997 01/1998 10/1998 07/1999 04/2000
Por tanto, la evidencia previa muestra que las perturbaciones de oferta han sido la fuente ms importante de volatilidad que ha padecido la economa mexicana. No obstante, antes de proceder a estudiar el tema de las polticas ptimas que debieron implementarse en respuesta a estas perturbaciones, es necesario discutir si estas perturbaciones han sido temporales o permanentes, exgenas o endgenas. Aqu se entiende por endogeneidad al hecho de que las polticas y el estado general de la economa aumentan la probabilidad, magnitud y efecto de las perturbaciones. Mientras que el comportamiento del precio del petrleo es en gran parte exgeno a la economa mexicana, la oferta de fondos externos tiene determinantes tanto exgenos como endgenos que merecen una discusin especial. Este ltimo es el tema que se explora en la siguiente seccin. La reaccin de poltica recomendada puede modificarse si se trata de una perturbacin temporal o de una permanente, por lo que es importante considerar su duracin. Existen dos dificultades principales para la caracterizacin de una perturbacin. Tradicionalmente lo que se ha hecho es observar las caractersticas ex post de la serie de tiempo de una variable dada. No obstante, incluso en el caso de perturbaciones puramente exgenas, la evolucin ex post de la variable puede ser diferente de la evolucin esperada al
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momento de tomar las decisiones de poltica. Un problema de identificacin relacionado proviene de si el cambio de direccin de una variable se debe a una perturbacin transitoria o a dos perturbaciones permanentes que operan en sentidos opuestos. En ambos casos se requiere de una comprensin muy clara de la evolucin de una variable dada, si sta es integrada de orden cero o mayor, si tiene tendencia, si la tendencia cambia, etc. Los anlisis de esta naturaleza requieren de datos con perodos largos de tiempo debido al bajo poder de las pruebas de estas hiptesis. La evidencia acerca de la estacionalidad de los precios del petrleo es poco concluyente. Por tanto, generalmente los modelos no lineales han proporcionado un mejor ajuste que los lineales. En trminos de poder de prediccin, los modelos con cambio de rgimen han tenido un mejor desempeo que las especificaciones de tipo AR simple o I(1) para el precio del petrleo. En particular, Videgaray (1998) ha desarrollado un proceso de cambio de rgimen de Markov para modelar la evolucin del precio del petrleo, y encuentra que esta evolucin est caracterizada por dos regmenes diferentes: "media baja/ varianza baja/ alta persistencia" y "media alta/ varianza alta/ baja persistencia". Este resultado tiene sentido intuitivamente ya que tpicamente las fases de precios altos del petrleo han estado vinculadas con conflictos en el Medio Oriente y con el grado de colusin dentro de la OPEP. El modelo de Videgaray supera especificaciones AR simples y las predicciones del Departamento de Energa de EU (DOE) para el perodo 1980-1996. As, el proceso de cambio de rgimen indica que en la formulacin de polticas los precios bajos deben suponerse como la norma y los precios altos como temporales y voltiles.14 La conclusin que se desprende de lo anterior es entonces clara: las perturbaciones negativas que conducen a una reduccin del precio hasta su promedio histrico son permanentes, mientras que las perturbaciones positivas que lo desvan de este nivel son transitorias.
14
A este respecto, sorprende el error de prediccin generalizado que prevaleci en 1980. Como lo menciona Videgaray (1998): en 1980, el DOE predijo que el precio real del petrleo crecera a una tasa promedio anual de 1.9%, Lynch (1994) muestra que para 1980 la prediccin del DOE era representativa del consenso de las predicciones.
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2.3. La Peculiaridad de las Perturbaciones de Oferta Financiera Externa Hay diferencias importantes entre las perturbaciones de oferta financiera externa y otros tipos de perturbaciones de oferta. Una perturbacin negativa de oferta tpica, e.g. una modificacin de los trminos de intercambio, conduce generalmente a una respuesta lineal de los precios y del producto que depende de la magnitud de la perturbacin. En los pases desarrollados, el efecto sobre la produccin y los precios de un aumento en el precio del petrleo es claramente lineal, ya que tienen que pagar un precio ms elevado por el petrleo pero ste an se encuentra disponible. Por otra parte, las perturbaciones de oferta financiera externa para los pases emergentes pueden ser marcadamente no lineales. Un aumento moderado de la tasa de inters internacional puede llevar a grandes ajustes en los precios y cantidades para un pas dado, cortando potencialmente el acceso a todas las nuevas fuentes de financiamiento al precio de mercado. Como se menciona en la literatura sobre finanzas, un desenlace como el anterior ocurre por la naturaleza intertemporal de las operaciones financieras. Existe siempre una probabilidad de falta de liquidez o de insolvencia, que en el caso de las deudas soberanas es exacerbada por la falta de mecanismos ordenados de negociacin y quiebras a nivel soberano, y riesgo moral. Ello debido a las imperfecciones de los mecanismos de monitoreo y de cumplimiento de contratos.15 ,16 La carencia de mecanismos funcionales de negociacin y de quiebras en el caso de las deudas soberanas lleva a que afloren problemas de coordinacin ex ante y ex post.17 El problema de coordinacin ex ante surge cuando un
La sobrecarga de deuda es un caso extremo de riesgo moral. Discusiones recientes sobre el tema de las perturbaciones financieras, imperfecciones de los mercados financieros, y consideraciones de reforma se incluyen en Eichengreen (1999) y Mishkin (2000). 17 Diamond y Dybvig (1983) plantean la posibilidad de los problemas de coordinacin ex ante y ex post relacionados con los depsitos bancarios, y como stos se pueden reducir si existe un seguro de depsito. Esto ha dado origen a una vasta literatura sobre el tema.
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pas no tendra ninguna dificultad para cumplir con el servicio de su deuda siempre y cuando pueda obtener financiamiento parcial para la amortizacin del principal, pero es incapaz de cubrir sus compromisos en ausencia de tal financiamiento. As, el que un pas tenga o no problemas depende de las expectativas de los acreedores sobre la probabilidad de que otros acreedores financien parte del principal. Si un acreedor espera que los dems cerrarn sus lneas de crdito, lo mejor que puede hacer es tampoco financiar, incluso si para todos en conjunto es ptimo otorgar los recursos y evitar la posibilidad de un incumplimiento general. A travs de este mecanismo, un problema de liquidez temporal puede convertirse en una gran crisis de balanza de pagos. La posibilidad de que ocurra este tipo de fenmeno depende del nivel de la deuda externa y de la concentracin de las amortizaciones con respecto a los ingresos gubernamentales externos y a las reservas internacionales. Si existe un seguro de depsito bancario, la probabilidad de que ocurra un fenmeno semejante tambin depende de las amortizaciones y del monto de la deuda de los bancos comerciales. En ausencia de mecanismos de negociacin y de quiebras a nivel soberano, los incentivos para los acreedores en cuanto a llegar rpidamente a la solucin de un problema financiero pueden ser bastante limitados. Sin un sistema de resolucin legal claro, no existe el marco de negociacin idneo a seguir. Obviamente ello agrava la posibilidad de que se materialice el fenmeno del free-rider. Sin un mecanismo que haga que se cumpla la cooperacin entre los acreedores, stos tendrn incentivos para dejar que sean otros los que paguen los recursos asociados a una negociacin y arreglo legal, para despus recibir los beneficios obtenidos por el esfuerzo de los dems. Cuando surgen estos problemas ex post, la falla de coordinacin ex ante es ms aguda, ya que los acreedores tienen mayores incentivos para no dar financiamiento adicional antes de que ocurra un posible incumplimiento.18
18
Los gobiernos soberanos han intentado limitar este problema al tratar de crearse una buena reputacin en lo que respecta al cumplimiento de sus pasivos, incluso bajo las peores circunstancias.
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El problema de riesgo moral en los prstamos tambin conduce a una reaccin no lineal de la oferta financiera, a travs de la restriccin del crdito. El argumento ha sido expuesto generalmente en la forma que se describe a continuacin. Un inversionista tiene un proyecto que requiere de la aplicacin de sus recursos personales para tener xito, tales como el esfuerzo. En la ausencia de crdito, el inversionista invertir la cantidad ptima de esfuerzo; sin embargo, si necesita contratar deuda para el proyecto se convertir en el beneficiario marginal. Mientras mayor sea el prstamo y ms alta la tasa de inters, menos utilidades obtendr por su esfuerzo. Por lo mismo, reducir su aportacin de esfuerzo y se reducir la probabilidad de que el proyecto tenga xito y obtenga ganancias elevadas, reducindose tambin la expectativa de que el acreedor recupere la cantidad prestada. En casos extremos, el acreedor no tiene incentivos para prestar incluso a tasas mucho ms altas. As, la oferta de fondos no slo puede no aumentar conforme la tasa de inters aumenta, sino que incluso puede reducirse.19 La posibilidad de que esto suceda a nivel soberano, conocida como la sobrecarga de deuda, implica que, una vez que la tasa de inters est por encima de un cierto nivel, no se pueden obtener nuevos financiamientos ya que un pas tiene pocos incentivos para resolver su situacin econmica dado que la mayor parte del aumento marginal en la produccin se utilizar para pagar a los acreedores. Las fallas de mercado antedichas implican que una perturbacin de oferta financiera es parcialmente un fenmeno endgeno que puede surgir de pequeas perturbaciones negativas sobre los trminos de intercambio o las tasas de inters externas dada una situacin delicada de liquidez o solvencia gubernamental.20 Tambin implican que las perturbaciones negativas pueden tener una gran persistencia en ausencia de una perturbacin positiva de oferta que compense sus repercusiones. Una vez que la oferta financiera se
Los artculos clsicos en la literatura sobre los temas de seleccin adversa y riesgo moral en los mercados financieros son los de Stiglitz y Weiss (1981, 1983). 20 Existe una vasta literatura sobre las causas de una crisis de BP y sobre cmo stas pueden ocurrir por eventos secundarios. Entre los artculos clsicos sobresalen los de Krugman (1979) y Obstfeld (1996). Para una contribucin reciente capaz de esclarecer la forma especfica en la cual se dan las crisis vase Morris y Shin (1998).
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ha agotado y se han dado los efectos de las fallas de mercado, el pas en cuestin se encontrar frente a una disyuntiva: o bien emprender un proceso de negociacin, el cual normalmente toma mucho tiempo, u obligar a un cambio drstico en la proporcin de deuda externa a ingresos externos y reservas internacionales, lo cual requiere de un ajuste restrictivo extremadamente grande y sostenido en las finanzas pblicas. Por tanto, las perturbaciones negativas de oferta financiera deben considerarse como casi permanentes. Una implicacin adicional de las fallas de mercado analizadas es que la falta de coordinacin ex ante entre acreedores puede hacer que un problema de liquidez se convierta en un problema de insolvencia. Ello, toda vez que el pas que se encuentre en esa situacin pueda enfrentar una carencia total de nuevos financiamientos debido a un largo proceso de renegociacin que se da por la falla de coordinacin ex post. As, sin financiamiento sobreviene una cada de la inversin y de la produccin, reducindose la capacidad de pago del pas, y confirmndose de hecho, despus de cierto perodo, las expectativas de los acreedores: el pas no puede cumplir con el servicio de su deuda. 3. Polticas Optimas de Estabilizacin La identificacin mencionada sugiere que la economa mexicana ha estado sujeta a perturbaciones de oferta relativamente frecuentes y grandes, tanto puramente exgenas, debido a movimientos de los trminos de intercambio, como parcialmente endgenas, debido a cambios en la disponibilidad de fondos externos. Las perturbaciones de demanda han sido menos frecuentes e importantes. As, la discusin que sigue sobre las polticas de estabilizacin ptimas se enfoca principalmente a analizar el caso de la respuesta a perturbaciones de oferta parcialmente endgenas bajo regmenes de tipo de cambio fijo o flexible. Se considera que una perturbacin negativa tradicional de oferta puramente exgena, tal como un cambio en los trminos de intercambio, genera una disyuntiva de poltica para los pases desarrollados. Si se persiguen polticas restrictivas, el efecto sobre la inflacin ser limitado, pero a un alto costo: mayor reduccin de la tasa de crecimiento del PIB y aumento del desem-
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pleo. A pesar de estos ltimos, varios autores han recalcado la conveniencia de seguir polticas monetarias y fiscales restrictivas ya que eventualmente el producto tiene que ajustarse a su correspondiente nuevo nivel de largo plazo. Por su parte, la aplicacin de polticas no restrictivas llevara a mayores niveles de inflacin. En el caso anterior, la disyuntiva se resuelve siguiendo polticas menos restrictivas a las que se aplicaran en el caso de un aumento de la inflacin asociado a una aceleracin de la demanda. En cuanto a la poltica monetaria, las reglas de tipo Taylor implican que la tasa de inters debe depender de la inflacin y de la brecha del producto. As, la presencia de una brecha negativa del producto asociada a una perturbacin de oferta temporal conduce a un nivel menor de tasa de inters, suavizando el movimiento en el producto necesario para reducir la inflacin.21 Sin embargo, una perturbacin de oferta permanente tambin reduce el nivel potencial del producto. Entonces, una regla de tipo Taylor recomendara una fuerte reaccin a un aumento de la tasa de inflacin. El mismo argumento se aplica para la poltica fiscal. Si la perturbacin de oferta es temporal y puramente exgena, la autoridad fiscal debe intentar suavizarla con un mayor dficit fiscal. Sin embargo, si la perturbacin exgena es permanente debe mantener la misma posicin que tena antes.22 En el caso de existir perfecta movilidad de capitales, la pregunta acerca de cual de los dos mecanismos deba utilizarse para el ajuste depender del rgimen cambiario en vigor. Se sabe que la poltica monetaria no tiene ningn efecto con respecto a ese fin bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, mientras que la poltica fiscal posee alcances limitados sobre el producto bajo un rgimen de tipo de cambio flexible. En un contexto de perturbaciones de oferta y demanda puramente exgenas, las polticas estabilizadoras deben orientarse a contrarrestar el efecto de las
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22
Svensson (1997, 1998) explora la optimalidad de las reglas de tipo Taylor, con pequeas modificaciones, en economas abiertas y en un contexto de perturbaciones exgenas. Es claro que, si los ingresos se ven afectados por una perturbacin permanente, como en el caso de una cada permanente en el precio del petrleo para Mxico, la autoridad fiscal debera ajustar su gasto de acuerdo con esta cada.
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perturbaciones de demanda. En el caso de una perturbacin negativa de demanda, las autoridades fiscales y monetarias deben perseguir polticas expansivas. Por el contrario, la receta ser de polticas restrictivas en respuesta a perturbaciones positivas de demanda. No obstante, las polticas de estabilizacin mencionadas pudieran no ser las ptimas en la presencia de perturbaciones de oferta parcialmente endgenas asociadas a la oferta financiera externa. Como se mencion en la seccin anterior, un pas puede sufrir una crisis de balanza de pagos debido a un deterioro en su capacidad de pago respecto a los compromisos derivados de la deuda externa pblica. La probabilidad y efectos de una perturbacin negativa aumentan en magnitud con el nivel de la deuda externa y la concentracin de las amortizaciones con respecto al nivel de los ingresos externos y de las reservas internacionales. As, una perturbacin negativa de oferta exgena, ya sea va una reduccin de los trminos de intercambio o un aumento de la tasa de inters externa, puede llevar a una reaccin no lineal de la oferta de fondos externos. Por tanto, la respuesta idnea a una perturbacin de oferta lineal puramente exgena sera limitar la inflacin y, si es temporal, suavizar parcialmente la reduccin en el ingreso. Sin embargo, en presencia de una posicin financiera vulnerable se necesitaran polticas adicionales con la finalidad de limitar la probabilidad y el efecto de una perturbacin no lineal de la oferta de fondos externos. En particular, esto requerira de polticas an ms restrictivas, a fin de reducir el nivel de la deuda externa y la concentracin de las amortizaciones en relacin con los ingresos externos y las reservas internacionales. En el caso de perturbaciones de demanda, esto tambin implicara una poltica contra cclica. Sin embargo, una perturbacin negativa de demanda que aumentase el dficit pblico y el nivel de la deuda externa, elevara el riesgo de enfrentar una perturbacin negativa de oferta financiera por lo cual en principio no sera aconsejable un curso de accin semejante.23
23
Alvarado Chapa y Ramos Francia (2000) presentan un argumento similar con relacin a la conduccin de la poltica fiscal de Mxico.
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4. Evaluacin de las Polticas Econmicas En esta seccin se presenta en primer lugar una discusin, episodio por episodio, de las perturbaciones y de las polticas de estabilizacin perseguidas. A continuacin se aporta un diagnstico general sobre la optimalidad de estas polticas. En este anlisis se hace un nfasis especial en las polticas seguidas antes y despus de los episodios recesivos.24 4.1. La Crisis de la Deuda: 1982-1989 Mxico resinti e hizo frente a varias perturbaciones fuertes de oferta antes y durante 1982: un aumento significativo y niveles altos de las tasas de inters externas, una fuerte cada de los trminos de intercambio, y una gran reduccin de la oferta financiera externa, probablemente como resultado de los dos primeros acontecimientos. En tanto que el aumento de las tasas de inters externas pudo haber sido tomado como un fenmeno transitorio, la evidencia histrica sobre la evolucin del precio del petrleo y las fallas de mercado en el sistema financiero implican que las dos ltimas perturbaciones eran de carcter permanente o de largo plazo.25 Conforme a la discusin incorporada en la seccin anterior, esto requerira de un aumento de la tasa de inters real para limitar y, eventualmente, reducir la inflacin, y un ajuste significativo en las finanzas pblicas. La respuesta en la realidad fue mixta. Las finanzas pblicas pasaron de un dficit primario grande a un supervit significativo, pero con tasas de inters ex post negativas (vase la Grfica 10). La existencia de tasas de inters negativas no se puede justificar porque hubiese una brecha negativa del producto amplia, ya que las perturbaciones de oferta fueron probablemente permanentes, reduciendo el nivel potencial del producto. Es probable que las tasas de inters negativas se expliquen parcialmente por la situacin del sector financiero en 1982 y 1983: la nacionalizacin de los
Edwards (1995) hace una revisin detallada de las polticas de estabilizacin adoptadas durante los ochentas y la primera mitad de los noventas en Amrica Latina. 25 Sin embargo, como se menciona en el pie de pgina 15, a principios de los ochenta se esperaba que el precio del petrleo continuara creciendo en trminos reales.
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bancos comerciales, el establecimiento de un tipo de cambio dual, controles de capitales y un aumento del crdito administrado.26 De esta forma, el gobierno intent limitar las salidas de capital al tiempo que el rendimiento de los activos financieros estaba siendo gravado implcitamente para as permitir el ajuste fiscal necesario. Esta represin financiera debe haber funcionado parcialmente a manera de una poltica monetaria restrictiva, con el costo de una reduccin substancial en la intermediacin financiera. Grfica 10 Finanzas Pblicas y Tasa de Inters Durante la Crisis de 1982
15 10 5 0 Porcentaje -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 1981 1982 1983 1984 0 20 80 Inflacin 100 120
60 40
Supervit pblico Tasa de inters real
Supervit primario Inflacin
Crecimiento del PIB
La situacin se estabiliz durante 1984 y 1985. El producto se recuper lentamente y la tasa de inflacin disminuy, probablemente debido a la profunda recesin y al hecho de que las tasas de inters reales aumentaron en esos aos. Los trminos de intercambio permanecieron por debajo del nivel alcanzado en el perodo anterior a 1982, y no exista una fuente de financiamiento voluntario por parte del sector privado externo. De ah la necesidad perenne de seguir una poltica fiscal restrictiva para recuperar eventualmente el acceso a los mercados financieros internacionales. Todo lo anterior implico un nivel de produccin inferior al producto potencial. Sin embargo, a pesar del gran ajuste fiscal, el aumento de las tasas de inters,
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El nivel de las tasas devengadas por los depsitos bancarios estuvo limitado desde antes de 1982.
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tanto internas como externas era tal, que la mayor parte de los recursos se destin a pagar intereses, y no a reducir el principal o a constituir reservas internacionales. Finalmente, el terremoto que sufri la Ciudad de Mxico en 1985, que afect una cantidad considerable de capital e infraestructura, y la cada del precio del petrleo en 1986, deterioraron an ms la capacidad de pago de Mxico. Por tanto, esos factores actuando en conjunto condujeron a un aumento de la inflacin y a una recesin. En ausencia de perturbaciones positivas de oferta que compensaran las anteriores influencias, Mxico necesitara, desde una perspectiva de estabilizacin macroeconmica, de polticas monetarias y fiscales restrictivas adicionales. Ello, a fin de absorber estas nuevas perturbaciones al tiempo que la economa todava no se recuperaba de las perturbaciones asociadas a la crisis de 1982. Como puede verse en la Grfica 11, en 1986 el supervit primario se deterior, sobre todo por la reduccin de los ingresos petroleros. Las reformas fiscales27 de 1986 permitieron limitar el deterioro correspondiente y condujeron a una mejora en 1987 y 1988, pese a que las tasas de inters reales cayeron en 1987 y la inflacin se aceler. La situacin pareca una repeticin de la perturbacin de 1982. Ambos casos muestran la inconveniencia de intentar posponer un ajuste y suavizar las perturbaciones de oferta, ya que el bajo nivel de las tasas de inters reales durante 1982-1983 y 1987 probablemente contribuy al fuerte aumento posterior que experiment la inflacin. A partir de 1985, Mxico emprendi un ambicioso programa de reforma estructural con las finalidades de fortalecer las finanzas del gobierno y llevar a cabo una apertura de la economa hacia el exterior. Estas dos reformas deban tener un efecto semejante al que causan las perturbaciones positivas de oferta, al aumentar por un lado los ingresos del gobierno y reducir la dependencia de las finanzas pblicas del petrleo, y por el otro a generar mayores ingresos en moneda extranjera. Adems, se juzg que la sustitucin de importaciones y la intervencin gubernamental del pasado haban dejado de ser operativas en trminos de fomentar un desarrollo econmico sostenible. En Mxico, la
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stas se discuten con mayor detalle ms adelante.
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reforma econmica se emple a manera de una perturbacin positiva de oferta. Es decir, se trat de una estrategia no incluida en el marco de las herramientas tradicionales de estabilizacin macroeconmica. Grfica 11 Finanzas Pblicas y Tasa de Inters Durante la Crisis de 1986
40 160 140 120 20 Porcentaje 100 80 60 40 -10 20 0 1984 1985 1986 1987 1988 Inflacin
30
10
-20
Supervit pblico Tasa de inters real
Crecimiento del PIB
La reforma fiscal comenz en 1985. Su principal propsito fue el de sustituir un sistema ineficiente por uno basado en el impuesto al valor agregado (IVA) y en un impuesto sobre la renta (ISR) eficiente. Gradualmente, los subsidios, los parasos fiscales internos y las exenciones fueron eliminados. En trminos de las polticas comerciales, este perodo principi con reformas para cerrar an ms la economa. En 1982, se impusieron restricciones cuantitativas a todas las importaciones, mientras que antes slo se aplicaban al 60%. No obstante, antes de 1985, Mxico inici un programa ambicioso de tratados comerciales y de apertura unilateral de la economa. Ello empez mediante la eliminacin de cuotas y la reduccin de tarifas, convirtindose en miembro del Acuerdo General sobre Tarifas y Comercio (GATT) en 1986. Pese a estas reformas, Mxico no logr recobrar en ese lapso el acceso a los mercados financieros internacionales. Como se mencion, una gran parte
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del excedente generado por el ajuste de las finanzas pblicas se destin al pago de intereses, implicando la necesidad de grandes supervits primarios. El crecimiento del PIB se mantuvo lento, mientras que el imperativo de inducir un supervit en la balanza comercial llev a que tuvieran vigor movimientos sucesivos del tipo de cambio los cuales se tradujeron en una inflacin alta y persistente. As, a pesar de los significativos ajustes de poltica, las fallas en el mercado financiero impidieron que la economa se recuperase completamente.28 Durante el perodo, Mxico intent recurrir a varios mecanismos de mercado para solucionar la situacin de la deuda y reducir la carga financiera que sta implicaba. Entre estos cabe citar a los intercambios de deuda por acciones de empresas privatizadas, tambin conocidos como swaps. La primera tentativa orientada al intercambio voluntario de deuda por bonos de ms largo plazo se hizo en 1988, pero las ofertas de conversin presentadas por los bancos comerciales fueron demasiado caras. Por consiguiente, el intercambio fue mnimo, solamente $3,7 miles de millones de dlares fueron intercambiados. La segunda tentativa se instrument en 1989 dentro del contexto del plan Brady, y tuvo mayor xito.29 El esquema incluy la conversin de deuda por bonos colateralizados y el otorgamiento de nuevo financiamiento. Con dicho programa ms de $48 mil millones de dlares del valor total de la deuda fueron intercambiados por bonos concesionales. En trminos prcticos, esta segunda operacin se materializ como una perturbacin positiva de oferta, permitiendo que Mxico redujera significativamente su carga financiera y mejorara sus posiciones de solvencia y liquidez.30
Gil Daz (1989) incorpora una discusin pormenorizada de los efectos de la deuda pblica mexicana sobre el balance fiscal. Adems, es una buena referencia para comprender la percepcin que se tena en el momento histrico respecto a la crisis de deuda. 29 El cambio de actitud del gobierno estadounidense hacia la crisis de la deuda de los paises latinoamericanos se debe probablemente a dos factores: a la mejora de los balances de los bancos comerciales y a una gran discusin acadmica sobre el problema de la sobrecarga de la deuda. Las siguientes son contribuciones importantes a esta discusin, en las cuales se hizo un llamado de apoyo a las renegociaciones de deuda: Krugman (1988), y Sachs (1988, 1989). 30 Van Wijnberger (1990) presenta una descripcin detallada sobre el proceso de renegociacin de la deuda.
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Adems, Mxico se comprometi con un plan de estabilizacin heterodoxo, que se denomin Pacto de Solidaridad Econmica. El plan se bas en la idea de utilizar al tipo de cambio como ancla nominal, y se complement con polticas de ingreso negociadas entre el gobierno, la corporacin sindical ms grande del pas (CTM), y representantes del sector privado. El plan se suscribi en diciembre de 1987, comenzado su implementacin con una devaluacin significativa de la moneda a principios de 1988, despus de la cual el tipo de cambio se fij para el resto del ao. De 1989 en adelante la tasa de depreciacin se anunciaba con anticipacin y era menor que la tasa de inflacin.31 La renegociacin de la deuda en 1989 reforz las reformas estructurales adoptadas previamente, y todo ello condujo a una posicin fiscal ms slida y a la apertura de la economa. De este manera, puede decirse que fue a travs de la construccin de perturbaciones positivas de oferta que pudo lograrse que aumentara la oferta para Mxico de recursos financieros externos. Como consecuencia de ello, las autoridades macroeconmicas pudieron concentrar su atencin a la tarea de reducir la inflacin y a incrementar el crecimiento econmico. Ello, a travs de mayor estabilidad y reformas estructurales adicionales, proceso que tuvo xito hasta la crisis de balanza de pagos de 1994. 4.2. Recuperacin y Crisis de Liquidez: 1990-2000 El desempeo macroeconmico era satisfactorio a principios de los aos noventa. Despus de la renegociacin de la deuda, los flujos de capital externos aumentaron muy rpidamente de ser negativos en 1988 a ms de 20 mil millones de dlares en 1991. En consecuencia, la tasa de crecimiento del PIB se aceler y la inflacin baj. El programa de estabilizacin basado en la utilizacin del tipo de cambio como ancla nominal arroj buenos resultados gracias al aumento que experimentaron los flujos de capital y las reservas.
31
Aspe (1993) explica con mayor detalle el marco del Pacto de Solidaridad y su funcionamiento.
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Deba considerarse el aumento de los flujos de capital como permanente o transitorio? Dada la mejora de la posicin fiscal y de la proporcin de la deuda a ingresos externos as como la reduccin de las tasas de inters enfrentadas por el gobierno mexicano es probable que parte de la mejora fuera de carcter permanente. Sin embargo, hacia 1991 la cuenta de capital haba alcanzado niveles de cerca del 8% del PIB por ao. Esto implicaba un aumento considerable del endeudamiento de agentes domsticos, a un grado tal que probablemente sera necesario eventualmente un ajuste para mantener la sostenibilidad del pago de los intereses. La diferencia entre este perodo y el anterior, previo a 1982, tambin de aumento significativo del endeudamiento externo, es que, en el perodo ms reciente, el crdito se canaliz para financiar al sector privado, no para financiar un dficit del sector pblico. As, la reaccin de poltica econmica al aumento de las entradas de capital debi haberlas considerado como parcialmente temporales. Esto implica que el gobierno debi seguir una poltica para suavizar el ingreso, con una postura fiscal restrictiva, y, de ser posible, mejorar la proporcin de deuda externa y amortizaciones a ingresos externos y a reservas internacionales. Adems, toda vez que la inflacin an era alta, tambin era necesaria una poltica fiscal restrictiva, en razn de que la existencia de una banda para el tipo de cambio limitaba la implementacin de poltica monetaria. La poltica fiscal se mantuvo muy restringida a principio del perodo referido. El supervit primario fue mayor al 7% de 1988 a 1990, cayendo ligeramente a 4.8 y a 5.2% en 1991 y 1992, respectivamente. Este logro junto con la reestructuracin de la deuda conseguida en 1989, permiti una fuerte reduccin en la proporcin de la deuda pblica, tanto interna como externa, con respecto al PIB, la cual pas de 72% en 1987 a 25% en 1993. La tasa de inflacin se redujo de 179% en febrero de 1988 a 6.7% en septiembre de 1994. La perturbacin positiva de oferta que se deriv del aumento de la oferta financiera externa, se reforz con reformas estructurales adicionales. Las ms importantes fueron el programa de privatizaciones, la liberalizacin del sector financiero y la firma del Tratado de Libre Comercio de Amrica del
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Norte (TLCAN). Las principales privatizaciones y la liberalizacin del sector financiero se llevaron a cabo en el perodo 1989-1991. La primera transferencia de activos de Telmex se realiz en diciembre de 1990, y para octubre de 1991 haban sido privatizados todos los bancos comerciales.32 Al mismo tiempo, con la liberalizacin financiera, despus de 1988-1989 se permiti la libre determinacin de las tasas de inters, se elimin tanto el crdito dirigido como los requerimientos de reservas para los depsitos denominados en pesos, y se autoriz la reduccin de las barreras de entrada al sector bancario al promulgarse una nueva ley en 1991.33 Es posible que estas reformas estructurales hayan tenido un impacto importante para promover mayores flujos de capital externo, debido a que crearon nuevas oportunidades de inversin en el sector privado.34 Pese a todo lo anterior, en 1992 y 1993 la economa se desaceleraba al tiempo que la inflacin segua cayendo. Este es quiz el ejemplo ms claro en el perodo 1982-2000 de una desaceleracin de la demanda agregada producto de polticas econmicas. Toda vez que las perturbaciones positivas de oferta de 1990-1991 haban ya contribuido a un mayor crecimiento y a una reduccin de la inflacin, para reducir an ms la inflacin era necesario implementar polticas restrictivas o que se presentaran perturbaciones de oferta adicionales. El elevado dficit de la cuenta corriente sugera la conveniencia de un ajuste fiscal adicional para evitar un mayor deterioro y un aumento en la probabilidad de una perturbacin negativa de oferta financiera. Sin embargo, la mayor parte de la carga de la reduccin de la inflacin recay en el rgimen de tipo de cambio fijo. Ello, toda vez que el supervit primario cay en casi 2 por ciento del PIB de 1992 a 1993 y en un punto porcentual adicional del PIB en 1994. El supervit pblico disminuy de 1.5 en 1992 a 0.7 en 1993, y a un dficit de 0.1 en 1994. La poltica fiscal se
El proceso de privatizacin empez durante la administracin del presidente de la Madrid, cuando 204 empresas estatales se vendieron al sector privado. Sin embargo, las que se vendieron durante la administracin de Salinas eran ms importantes en cuanto a su valor y tamao. 33 No obstante, en esta ley se limit la participacin extranjera a un mximo de 30%. 34 Para una descripcin del proceso de privatizacin y de las reformas de liberalizacin financiera vase Aspe (1993) y Ortiz (1994), respectivamente.
32
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volva menos restrictiva mientras que el tipo de cambio real se apreciaba y el dficit de la cuenta corriente se mantena en ms de 8 por ciento del PIB. La mezcla de una poltica monetaria apretada a travs de los lmites de la banda del tipo de cambio, una poltica fiscal menos restrictiva y un elevado dficit de la cuenta corriente probablemente condujeron a que se generase una mayor vulnerabilidad de las cuentas externas, lo que facilit la ocurrencia de una crisis de confianza y el ataque a la paridad. Esto posiblemente se dio a raz del aumento de las tasas de inters internacionales y la ocurrencia de una serie de eventos polticos: la agitacin social en Chiapas y los asesinatos del candidato presidencial, Luis Donaldo Colosio, y del secretario general del PRI, Francisco Ruiz Massieu.35 La estrategia a seguir frente a ataques a la paridad depende de si stos son una reaccin temporal o si responden a un desequilibrio fundamental de la economa mexicana. En este ltimo caso, los ataques continuarn hasta que se resuelva el desequilibrio. Si por el contrario, son una reaccin transitoria, sera posible hacer uso de las reservas internacionales para sostener el tipo de cambio, y si la credibilidad es lo suficientemente robusta para que el aumento en la probabilidad de una perturbacin negativa financiera externa sea baja, suavizar parcialmente la perturbacin. sta ltima fue posiblemente la interpretacin que en su momento se hizo de las perturbaciones. Por lo mismo, debido a que la credibilidad haba aumentado dada la recuperacin econmica y el xito de las reformas estructurales realizadas al inicio del perodo, el gobierno mexicano utiliz reservas para respaldar la moneda y emiti nueva deuda externa, los Tesobonos indexados al tipo de cambio, para sustituirlos por deuda en moneda nacional y defender as al peso.
35
Hay una gran cantidad de literatura sobre las causas de la crisis de 1994. En la edicin especial del Journal of International Economics (1996, 41, 3-4) se incluyeron varios artculos dignos de mencin. En stos, se destacan algunas de las discusiones sobre las causas de la crisis, as como las revisiones tericas que se hicieron a la literatura sobre las crisis de balanza de pagos. Entre ellos destacan Flood, Garber y Kramer (1996), Calvo y Mendoza (1996), Sachs, Tornell y Velasco (1996), Kamin y Rogers (1996), Cole y Kehoe (1996), Atkeson y Jos-Vctor Ros-Rull (1996), y Frenkel y Rose (1996).
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En el caso de un ataque que se deriva de un desequilibrio fundamental, se debe restringir fuertemente la poltica fiscal, dejar que las tasas de inters aumenten, y quiz, como hicieron los brasileos en 1999, permitir que se devale la moneda mientras se dispone de un monto sustancial de reservas internacionales. Como se aprecia, las dos polticas ptimas son radicalmente diferentes, y, adems, probablemente no era fcil distinguir ex ante entre los dos tipos de ataques. No obstante, dado que a lo largo del ao las tasas de inters externas aumentaron, en el contexto de una perturbacin parcialmente endgena producto de una credibilidad limitada, la poltica fiscal debi apretarse en cualquiera de los dos escenarios de forma que se redujera la probabilidad de una perturbacin financiera permanente. Claro, es ms fcil hacer juicios ex post acerca de las polticas ptimas que debieron haberse puesto en prctica. En este caso, debe advertirse que tanto la crisis mexicana como su magnitud sorprendieron a los participantes en los mercados y a gran parte de la comunidad acadmica.36 La perturbacin negativa de oferta financiera finalmente condujo a una elevada devaluacin de la moneda a finales de 1994. Le sigui una aguda crisis de balanza de pagos en 1995, principalmente relacionada con la emisin de Tesobonos de corto plazo en 1994. Como se vio en los casos anteriores de perturbaciones significativas de oferta, la tasa de crecimiento del PIB cay pronunciadamente y la inflacin lleg a 52% al final de 1995. La reaccin ptima es llevar a cabo polticas fiscales y monetarias ms restrictivas, y esto fue lo que se observ (ver Grfica 12). As, en 1995 el supervit primario aument en un 2.6 por ciento del PIB. A principios de ese mismo ao, la tasa de inters real interna era negativa pero de junio a diciembre aument a 14%, comparado con el promedio de 5% correspondiente a 1994. Esto quiz ocasion una cada en el producto mayor de la que se hubiera dado, pero permiti que la economa iniciara una recuperacin sostenible el ao siguiente. Esta
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Probablemente, la excepcin ms notable fue la de Dornbusch y Werner (1994) quienes previnieron sobre el elevado dficit de la cuenta corriente y la reduccin en la tasa de crecimiento durante 1992-1993. Por otro lado, Carstens y Gil Daz (1996) argumentan que la crisis estuvo ms relacionada con la conjuncin de flujos voltiles de capital y un tipo de cambio semifijo.
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recuperacin contrasta con la situacin persistente de bajo crecimiento y elevada inflacin que sigui a la crisis de 1982. Adems, el cambio estructural que comenz en 1986, cuyo objetivo era abrir la economa y que culmin con el TLCAN en 1994, permiti una recuperacin encabezada por la expansin de las exportaciones. Grfica 12 Finanzas Pblicas y Tasa de Inters Durante la Crisis de 1995
9 7 5 Porcentaje 3 1 -1 -3 -5 -7 1993 0.66 -0.12 -0.01 0.01 -0.72 45 40 35 30 Inflacin 25 20 15 10 5 0
Supervit pblico
1994
1995
Crecimiento del PIB
1996
1997
Tasa de inters real
La crisis de 1994-1995 es quiz el caso ms claro en favor del argumento presentado en la seccin III de este documento. Un pas que enfrenta un aumento de la probabilidad de sufrir perturbaciones financieras externas, producto de una credibilidad dbil, necesita responder en forma contundente a las perturbaciones temporales y su capacidad para aplicar polticas contra cclicas es realmente muy limitada. En caso contrario, hasta una perturbacin temporal puede transformarse en permanente ya que sin polticas restrictivas se debilita la credibilidad e incrementa la probabilidad de que se genere una mayor y ms prolongada perturbacin financiera externa. La recuperacin econmica fue impulsada de forma importante por el paquete de ayuda financiera, el cual inclua recursos del Tesoro de EU, FMI, Banco Mundial y BID. Dicho paquete funcion como una perturbacin positiva de oferta financiera externa al compensar la perturbacin negativa que
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se materializ en la contraccin del financiamiento privado. As, dicho paquete permiti que el pas resolviera el problema de amortizacin de los Tesobonos. En contraste con la crisis de deuda de 1982, el problema de liquidez se solucion de forma rpida antes de que ste se convirtiera en un problema de solvencia debido a una reduccin de la capacidad de produccin. Claramente el problema fue de liquidez, causado por una falla de coordinacin. Ello se confirma por la rpida recuperacin que tuvo lugar despus de los flujos privados de capital, que fue de hecho una perturbacin positiva de oferta financiera adicional. Despus de la crisis, en un contexto de tipo de cambio flexible, las polticas fiscal y monetaria se manejaron como si la perturbacin positiva de oferta financiera privada fuera a ser temporal. Se mantuvo la restriccin fiscal, aunque posteriormente se ha dado un relajamiento gradual. Las tasas de inters reales tambin se han mantenido altas, aunque tambin se redujeron paulatinamente, hasta que las crisis asitica, rusa y brasilea indujeron su repunte. Las respuestas de la poltica econmica a las perturbaciones de oferta financiera externa causadas por las crisis rusa y brasilea, y por la cada del precio del petrleo durante 1998, muestran como su funcin de reaccin se ha modificado de acuerdo con las enseanzas de los episodios pasados. A finales de 1998 y durante 1999, se apret la poltica fiscal, aumentndose el supervit primario 0.8% del PIB. Adems, las tasas de inters reales se incrementaron de un promedio de 5.7% en 1997 a 7.4 y 11% en 1998 y 1999, respectivamente (ver Grfica 13). La consecuencia de todo ello fue una desaceleracin de la actividad econmica durante la primera mitad de 1999, y un aumento temporal de la inflacin a finales de 1998 y en los primeros meses de 1999. A ello le sigui una recuperacin muy acentuada de las tasas de crecimiento y una reduccin significativa de la tasa de inflacin.
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Grfica 13 Finanzas Pblicas y Tasa de Inters Durante las Crisis Rusa y Brasilea
12 10 8 Porcentaje 6 4 2 0 -2 1996 0.01 -0.72 1997 -0.90 2000p 35 30 25 Inflacin 20 15 10 5 -1.25 1998 -1.14 1999 0
Supervit pblico Crecimiento del PIB
Supervit primario Tasa de inters real
Inflacin
5. Conclusiones El anlisis precedente muestra que las perturbaciones de oferta han sido la principal fuente de volatilidad de la economa mexicana. stas han sido tanto exgenas, cadas del precio del petrleo y de los trminos de intercambio o aumentos de las tasas de inters externas, como perturbaciones financieras parcialmente endgenas. La posibilidad de una perturbacin financiera endgena sugiere que las polticas de estabilizacin no deben considerar nicamente las variaciones de corto plazo del producto y de la inflacin, sino tambin los efectos que las polticas tienen en el sentido de aumentar la probabilidad de que ocurran perturbaciones financieras. Una vez que esto se toma en cuenta, la capacidad de las polticas para suavizar las perturbaciones negativas de demanda y las perturbaciones temporales de oferta resulta claramente disminuida. De hecho, siempre ser necesario que las polticas sean ms restrictivas de lo que seran en ausencia de perturbaciones financieras endgenas.
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La experiencia mexicana valida estas conclusiones. Las polticas implementadas en respuesta a las perturbaciones de oferta de 1982-1983, 1986 y 1994 tomaron a dichas perturbaciones como temporales. As, en los primeros dos episodios en cierto grado se suaviz el ingreso, con tasas bajas de inters y, en el ltimo episodio, sin ajustes anticipados significativos de la poltica fiscal. La crisis financiera resultante profundiz y dio un carcter ms prolongado a las perturbaciones. Sin embargo, las respuestas planteadas a la crisis de 1994-1995 y a las perturbaciones de 1998 fueron rpidas y tomaron en cuenta la necesidad de ajustes significativos de las polticas. Ello, a fin de atenuar los efectos sobre la inflacin y reducir la probabilidad de una perturbacin mucho ms duradera de oferta financiera. Referencias Abel, Andrew y Ben Bernanke (1995), Macroeconomics, ed. Addison and Wesley. Alvarado Chapa, Javier y Manuel Ramos Francia (2000), Consideraciones en torno a la determinacin de la postura fiscal en Mxico, Gaceta de Economa, ITAM, Suplemento, ao 5, num. 9, enero. Aspe, Pedro (1993), El camino mexicano de la transformacin econmica, Textos de Economa, Fondo de Cultura Econmica, 215 pp. Atkeson, Andrew y Jos Vctor Ros Rull (1996), The balance of payments and borrowing constraints: an alternative view of the Mexican crisis, Journal of International Economics (41) 3-4, pp 331-349. Barro, Robert (1989), The Neoclassical approach to fiscal policy, Captulo 5 en Modern Business Cycle Theory, Harvard University Press, pp 178-235. Bernanke, Ben y Ilan Mihov (1998), Measuring monetary policy, Quarterly Journal of Economics, agosto, pp 869-902. Calvo, Guillermo y Enrique Mendoza (1996), Mexicos balance of payments crisis: a chronicle of a death foretold, Journal of International Economics (41) 3-4, pp 235-264.
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Polticas de Estabilizacin en Mxico, 1982-2000

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Crecimiento del PIB

180 160 140 120 % Inflacin

Grfica 2 Tasas de Crecimiento del PIB y Cambio en la Inflacin

Crecimiento del PIB Cambio en la Inflacin

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Crecimiento del PIB (%)

Media Varianza Coef. v ariacin Media

-3.83 7.81 -0.729 79.67 897.3 0.376 8.42 151.8 1.46

Varianza Coef. v ariacin

Media Varianza Coef. v ariacin

* Trimestres: III-82 a IV-83, I-86 a I-87, I a IV-95.

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Cuadro 2 Episodios de Aceleracin y Desaceleracin del Crecimiento Econmico Positivo, y Recesiones

Media durante el episodio (%)

Proporcin de los errores al cuadrado

Inflacin 123,239.1 51,278.9

Cambio en Inflacin 11,218.7 6,852.3

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Trminos de intercambio Precio del petrleo

Trminos de intercambio Precio del petrleo

Bonos del Tesoro a 30 aos

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Cuenta de Capitales Variacin en Reserva Neta

7.2) Porcentaje del PIB

Cuenta de Capitales Variacin en Reserva Neta

Porcentaje del PIB

Grfica 8 Varacin Anual del Tipo de Cambio Nominal e Inflacin Anual

Depreciacin (anual) Inflacin (anual)

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Grfica 9 Evolucin del Tipo de Cambio Real INPC en Mxico

Tipo de cambio real INPC

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Supervit pblico Tasa de inters real

Supervit primario Inflacin

Crecimiento del PIB

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

stas se discuten con mayor detalle ms adelante.

Supervit pblico Tasa de inters real

Supervit primario Inflacin

Crecimiento del PIB

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Supervit primario Inflacin

Crecimiento del PIB

Tasa de inters real

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

Supervit pblico Crecimiento del PIB

Supervit primario Tasa de inters real

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

ESTABILIZACIN Y POLTICA MONETARIA

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