TeoriaMacro Apostila

1
TEORIA MACROECONMICA

Fernando de Holanda Barbosa

2
IT DOES REQUIRE MATURITY TO REALIZE THAT MODELS ARE TO BE
USED BUT NOT TO BE BELIEVED. [Theil (1971), p.VI ].

THE PROOF OF THE PUDDING IS IN THE EATING.

ANY POLICY-MAKER OR ADVISER WHO THINKS HE IS NOT USING A
MODEL IS KIDDING BOTH HIMSELF AND US.[ Tobin, James].

IN THE DYNAMIC FIELD OF SCIENCE THE MOST IMPORTANT GOAL IS
TO BE SEMINAL AND PATHBREAKING, TO LOOK FORWARD BOLDLY EVEN
IF IMPERFECTLY.[Samuelson (1971), p X-XI.].

IT IS MUCH EASIER TO DEMONSTRATE TECHNICAL VIRTUOSITY THAN
TO MAKE A CONTRIBUTION TO KNOWLEDGE. UNFORTUNATELY IT IS
ALSO MUCH LESS USEFUL. [ Summers (1991) p. 18 ].

GENTLEMEN, IT IS A DISAGREEABLE CUSTOM TO WHICH ONE IS TO
EASILY LED BY THE HARSHNESS OF THE DISCUSSIONS, TO ASSUME EVIL
INTENTIONS. IT IS NECESSARY TO BE GRACIOUS AS TO INTENTIONS;
ONE SHOULD BELIEVE THEM GOOD, AND APPARENTLY THEY ARE; BUT
WE DO NOT HAVE TO BE GRACIOUS AT ALL TO INCONSISTENT LOGIC OR
TO ABSURD REASONING. BAD LOGICIANS HAVE COMMITED MORE
INVOLUNTARY CRIMES THAN BAD MEN HAVE DONE INTENTIONALLY.
[Pierre S. du Pont, quoted by Milton Friedman].

3
PARTE I: MODELOS COM PREOS RGIDOS
Captulo 1: IS/LM/Curva de Phillips
Captulo 2: Flutuao Econmica e Estabilizao
Captulo 3: Macroeconomia da Economia Aberta
PARTE II: MODELOS DE POLTICAS MONETRIA E FISCAL
Captulo 4: Restrio Oramentria do Governo
Captulo 5: Teoria e Poltica Monetria
PARTE III: MODELOS COM PREOS FLEXVEIS
Captulo 6: Crescimento Econmico
Captulo 7: Agente Representativo
Captulo 8: Geraes Superpostas
PARTE IV: APNDICE MATEMTICO
Apndice A: Equaes Diferenciais
Apndice B: Teoria do Controle timo
BIBLIOGRAFIA


Captulo 1
IS/LM/Curva de Phillips

1. Curva IS
2. Curva IS: Microfundamentos
2.1. Preferncias do Consumidor
2.2. Equilbrio do Consumidor: Equao de Euler
2.3. Curva IS Novo-Keynesiana
4
2.4. Curva IS Novo-Keynesiana: Variveis Contnuas
3. Taxa de Juros Natural
4. Curva LM
5. Curva LM: Microfundamentos
5.1. Moeda na Funo Utilidade
5.2. Restrio Prvia de Liquidez
5.3. Custo de Transao
6. Mercado de Reservas Bancrias
7. Curva de Phillips
8. Curva de Phillips: Microfundamentos
9. Exerccios

Captulo 2
Flutuao Econmica e Estabilizao

1. IS/CP, Regra de Taxa de Juros e Inrcia da Inflao
2. IS/CP, Regra de Taxa de Juros sem Inrcia da Inflao
3. Modelo de Preos Rgidos com Microfundamentos
4. IS/LM/CP, Regra de Estoque de Moeda e Inrcia da Inflao
5. Exerccios
Captulo 3

Macroeconomia da Economia Aberta

1.Arbitragem dos Preos dos Bens e Servios
1.1. Paridade do Poder de Compra Absoluta
1.2. Paridade do Poder de Compra Relativa
5
1.3. Bens Comercializveis e Bens No Comercializveis
2. Arbitragem da Taxa de Juros
2.1. Paridade da Taxa de Juros Descoberta
2.2. Paridade da Taxa de Juros Coberta
2.3. Paridade da Taxa de Juros Real Descoberta
3. Condio de Marshall-Lerner
4. Curva IS na Economia Aberta
5. Curva IS na Economia Aberta: Microfundamentos
6. Taxa de Cmbio Real de Longo Prazo

7. Curva de Phillips na Economia Aberta
8. Regime de Cmbio Fixo
9. Regime de Cmbio Flexvel
10. Exerccios


Captulo 4
Restrio Oramentria do Governo

1. Consolidao das Contas do Tesouro e do Banco Central
2. Sustentabilidade da Dvida Pblica
2.1. Dficit (Supervit) Primrio Constante
2.2. Dficit (Supervit) Primrio Varivel
3. Imposto Inflacionrio
4. Hiperinflao
6
4.1. Bolha
4.2. Equilbrio Mltiplo
4.3. Crise Fiscal e Rigidez
4.4. Crise Fiscal e Expectativas Racionais
5. Equivalncia Ricardiana
6. Teoria Fiscal do Nvel de Preos

7. Sustentabilidade do Regime Monetrio

8. Exerccios

Captulo 5
Teoria e Poltica Monetria

1. Preo da Moeda: Bolhas x Fundmentos

2. Equilbrio Mltiplo

3. Indeterminao do Preo da Moeda

4. Quantidade tima de Moeda

5. Limite Zero da Taxa de Juros Nominal

6. Inconsistncia Dinmica

7. Suavizao da Taxa de Juros

8. Programa de Metas de Inflao

9. Procedimentos Operacionais da Poltica Monetria

10. Estrutura a Termo de Taxa de Juros

11. Exerccios

7
PARTE III: MODELOS COM PREOS FLEXVEIS
Captulo 6
Crescimento Econmico

1. Crescimento Exgeno
1.1 Modelo de Solow
1.2 Ineficincia, Convergncia e Divergncia
1.3 Capital Humano
2. Crescimento Exgeno: Microfundamentos
2.1 Agente Representativo
2.2 Geraes Superpostas
3. Crescimento Endgeno
3.1 Modelo AK
3.2 Capital Humano
4. Crescimento Endgeno: Microfundamentos
5. Contabilidade do Crescimento
6. Exerccios

Captulo 7
Agente Representativo

1. Modelo Bsico

2. Economia com Governo

3. Economia Monetria

4. Ciclos Reais

5. Economia Aberta

8
5.1 Agregao de Bens

5.2 Agente Representativo na Economia Aberta

6. Exerccios

Captulo 8

Geraes Superpostas

1. Geraes Superpostas com Vida Infinita


3. Economia Aberta


4. Geraes Superpostas com Vida Finita

5. Exerccios


Apndice A

Equaes Diferenciais

1. Equao Diferencial Linear de Primeira Ordem

2. Equao Diferencial Linear de Segunda Ordem

3. Sistema Linear de Equaes Diferenciais de Primeira Ordem

4. Histeresis

5. Exerccios

Apndice B

Teoria do Controle timo

1. Controle timo: Problema Bsico

9
2. Hamiltoniano e Condio de Transversalidade

3. Controle timo com Taxa de Desconto e Horizonte Infinito

4. Controle timo Linear

5. Dinmica Comparativa

5.1 Mudana Permanente No Antecipada
5.2 Mudana Permanente Antecipada
5.3 Mudana Transitria No Antecipada
5.4 Mudana Transitria Antecipada

6. Exerccios

BIBLIOGRAFIA

I) Geral

II) Clssicos

III) Livros Textos e Manuais

10


11
Captulo 1

IS/LM/Curva de Phillips

Este captulo trata da especificao de trs equaes dos modelos
macroeconmicos de curto prazo: i) a relao entre taxa de juros real e produto real, a
curva IS; ii) a relao entre a taxa de juros nominal e a quantidade de moeda, a curva
LM; iii) a relao entre a taxa de desemprego (ou o hiato do produto) e a taxa de
inflao, a curva de Phillips. A especificao de cada uma destas equaes ser feita por
dois enfoques. No enfoque tradicional as equaes so motivadas por regras de
comportamento, no fundamentadas em modelos de otimizao. No enfoque de
microfundamentos, as especificaes baseiam-se na teoria microeconmica. Os dois
enfoques produzem no somente especificaes distintas, mas tambm previses
diferentes que podem ser testadas empiricamente.

1. Curva IS

O dispndio, no mercado de bens e servios, pode ser dividido em trs
componentes: i) consumo (c), investimento (i) e gasto do governo (g), tanto para
consumo corrente como para investimento. O consumo depende da renda disponvel,
obtida subtraindo-se da renda (y) o total de impostos ( ). A propenso marginal a
consumir est compreendida entre zero e um,
1 0 < < c
. O investimento depende da taxa
interna de retorno, a eficincia marginal do capital na linguagem de Keynes, e da taxa
de juros real esperada pelo empresrio. A taxa de juros real esperada igual diferena
entre a taxa de juros nominal (r) e a taxa de inflao esperada (
e
). Para uma dada taxa

interna de retorno, quanto maior (menor) a taxa de juros real esperada menor (maior)
ser o investimento, ou seja, a derivada do investimento em relao taxa de juros real
(
i ) menor ou igual a zero. O gasto do governo exgeno ao modelo. O dispndio
nesta economia , portanto, igual a:

( ) ( ) g r i y c d
e
+ + =

O mercado de bens e servios est em equilbrio quando o dispndio for igual ao
produto:

d y =

Combinando-se estas duas equaes obtm-se:

( ) ( ) g i y c y
e
+ + =

A taxa de juros real esperada, ou prevista pelo empresrio, definida por:

e e
r =

12
A taxa de juros real esperada no uma varivel observvel e h necessidade de
fazer-se alguma hiptese de como relacion-la com variveis que so observveis na
economia. Como neste modelo no existe incerteza, pois as variveis so
determinsticas, admite-se que a previso seja perfeita. Isto , a taxa de juros real
prevista igual taxa observada:

=
e

O equilbrio no mercado de bens e servios descrito, ento, pela equao:

( ) ( ) g i y c y + + =

Esta equao corresponde curva IS. A Figura 1.1 representa esta curva num plano em
que o eixo horizontal mede o produto real e o eixo vertical a taxa de juros real. A curva
negativamente inclinada porque se a taxa de juros real aumenta (diminui) o produto
real tem que diminuir (aumentar) para manter o mercado de bens e servios em
equilbrio. Quando o produto for igual ao produto de pleno emprego a taxa de juros real
a taxa de juros real (
) de equilbrio de longo prazo, a taxa de juros natural da

economia. Esta taxa depende da poltica fiscal do governo e afetada tanto pelo gasto
quanto pelos impostos.

S
I
o
y y
1
y
y
Figura 1.1

O nome da curva IS baseado no fato de que o equilbrio no mercado de bens e
servios equivalente igualdade entre poupana e investimento. Isto , subtraindo-se
dos dois lados da equao de equilbrio no mercado de bens e servios o total de
impostos arrecadado pelo governo resulta em:

+ = = g i y c y s ) ( ) (

ou ainda:
f i y s + = ) ( ) (

13
Quando a economia estiver em pleno emprego a poupana tem um valor constante,
como mostrado na Figura 1.2. O investimento varia em sentido contrrio taxa de juros
real. O investimento adicionado ao dficit pblico corresponde curva IF da Figura 1.2.
O ponto de interseo da curva de poupana vertical com a curva IF determina taxa de
juros real de longo prazo, ou a taxa de juros natural da economia.

I
F
s
s,i

Figura 1.2

A poltica fiscal pode variar de acordo com o ciclo econmico. Quando a
economia estiver em pleno emprego a equao da curva IS tem a seguinte expresso:

( ) ( ) g i y c y + + =

A equao da Curva IS pode ser escrita em termos dos desvios das variveis com
relao aos seus valores de pleno emprego. Subtraindo-se da equao da curva IS a
expresso anterior obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( ) g g i i y c y c y y + + =

lgebra

As expanses de Taylor de primeira ordem, do tipo
) ( ) ( ) ( ) (
0 0 0
x x x f x f x f + = , das funes consumo e investimento, em torno do
ponto de pleno emprego, so dadas por:

( ) ( ) ( ) ( ) | | + = y y c y c y c

( ) ( ) ( ) + = i i i

As derivadas
c e
i so avaliadas no ponto de pleno emprego. Substituindo-se estas
expresses na curva IS obtm-se:
14
( ) ( ) | | ( ) g g i y y c y y + + =

Esta equao pode ser escrita como:

( ) ( ) ( ) g g
c c
i
c
c
y y

+

=
1
1
1 1

A diferena entre o produto real e o produto potencial depende das variaes cclicas
dos impostos, da taxa de juros real, e dos gastos do governo. A poltica fiscal
representada por duas variveis, impostos e gastos do governo, com coeficientes
distintos, porque elas tm efeitos diferentes sobre o dispndio. Um real adicional de
gastos do governo aumenta inicialmente o dispndio em um real, enquanto um real a
menos de impostos no aumenta inicialmente o consumo privado de um real porque
depende da proporo que o consumidor decida poupar. No caso limite em que esta
reduo de imposto seja poupada o dispndio permanece inalterado. A curva IS pode ser
escrita em funo do dficit pblico, definido subtraindo-se do gasto o total de
impostos:

= g f

O dficit pblico de pleno emprego tem definio anloga:

= g f

A variao cclica do dficit pblico obtida subtraindo-se do dficit pblico corrente o
dficit pblico de pleno emprego. Isto :

( ) = g g f f

A curva IS, atravs de uma simples manipulao algbrica, pode ser escrita como:

( ) ( ) | | ( ) ( ) g g
c
c
c
i
g g
c
c
y y

+

=
1
1
1 1

ou ainda:

( ) ( ) g g
c
i
f f
c
c
y y +

=
1 1

Uma forma funcional que permite uma interpretao mais intuitiva dos
parmetros da curva IS obtida dividindo-se os dois lados da equao anterior pelo
produto potencial da economia,

( )
y
g
y
g
y
f
y
f
c
c
y c
i
y
y y
+
|
|
\
|
+
|
|
\
|

1
1
1

As variveis fiscais so medidas como proporo do produto potencial. O lado esquerdo
desta expresso o hiato do produto,
15
y y
y
y
y
y y
y
y y
log log log 1 log = =
|
|
\
|
+

Equao da Curva IS

Denominando-se por

o coeficiente da taxa de juros real e por
o
coeficiente do dficit pblico a curva IS passa a ter a seguinte especificao:

( ) ( ) g g f f y y + + =

As variveis desta curva IS usam os mesmos smbolos que foram usados na sua
deduo, mas agora elas tm outra interpretao: i)
y y
o hiato do produto; ii) f o
dficit pblico como proporo do produto potencial e f o dficit pblico de pleno
emprego, tambm como proporo do produto potencial; iii) g o gasto do governo e
g
o gasto do governo no pleno emprego, ambos como proporo do produto potencial.
O parmetro mede o efeito de uma variao sustentada da taxa de juros real, com
relao taxa de juros natural, sobre o hiato do produto. Por exemplo, se for igual a
dois para cada um por cento de aumento da taxa de juros real, com relao taxa de
juros natural, a capacidade ociosa da economia aumenta de dois por cento. O coeficiente
mede o efeito da variao do dficit pblico sobre o hiato do produto. Quando existir
equivalncia ricardiana este coeficiente igual a zero, pois a sociedade reage ao dficit
pblico aumentando de igual magnitude a poupana para pagar impostos no futuro para
financiar o dficit.
Esta especificao da curva IS permite a anlise, de forma simples e
transparente, das razes que podem levar a economia a estar com desemprego e
capacidade ociosa. A economia pode estar nesta situao quando pelo menos um dos
seguintes fatos ocorra: i) a taxa de juros real for diferente da taxa da taxa de juros
natural; ii) o dficit pblico for diferente do dficit pblico de pleno emprego e iii) os
gastos do governo forem diferentes dos gastos do governo de pleno emprego. Os dois
ltimos fatos so provocados pela poltica fiscal. A taxa de juros real pode ser diferente
da taxa de juros natural por dois motivos. O primeiro resultado da poltica monetria
que pode ser contracionista, aumentando a taxa de juros, ou expansionista reduzindo a
taxa de juros. O segundo motivo uma mudana da taxa de juros natural. Esta taxa
pode mudar em virtude da poltica fiscal do governo, ou do comportamento do setor
privado, seja no consumo e (ou) no investimento.

2. Curva IS: Microfundamentos

A curva IS com microfundamentos deduzida a partir do problema de alocao
intertemporal do consumo de um agente representativo. Esta seo trata, em primeiro
lugar, de caracterizar as preferncias dos consumidores, e em seguida estabelece a
condio de primeira ordem do equilbrio do consumidor, conhecida na literatura pelo
nome de equao de Euler.

16
2.1. Preferncias do Consumidor

A Figura 1.3 mostra a curva de utilidade do consumidor, com o consumo no
perodo t medido no eixo horizontal e o consumo no perodo t+1 no eixo vertical. A
taxa marginal de substituio entre os consumos nos dois perodos a tangente num
ponto da curva de utilidade, ou a derivada do consumo no perodo t+1 com relao ao
consumo no perodo t, com o sinal trocado, ao longo de uma curva de preferncia ( nvel
de utilidade constante). Esta taxa marginal ( ) igual razo entre as duas utilidades
marginais:

1
1
/
/
+
+

= =
t
t
t
t
c u
c u
dc
dc

45 + 1
u
c
t
c
c
u
1 + t
c

Figura 1.3

Admita que a funo utilidade tenha o seguinte formato:

( )

1
1
1
1
1
1
1
1
,
1
1
1
1
1
1

+
+

=

+
+
t t
t t
c c
c c u

onde um parmetro diferente de um. As utilidades marginais dos consumos hoje (t)
e amanh (t+1) so dadas por:

1
1
1
1
1
1
;

+
+
+
=
t
t
t
t
c
c
u
c
c
u

A taxa marginal de substituio , ento, igual a:

( )
( )

1
1
1 1
1
1
1
1
1
1
|
|
\
|
+
=
+
=
t
t
t
t
c
c
c
c
17
Quando c c c
t t
= =
+1
, a taxa marginal de substituio igual a um mais o parmetro
:

+ = 1

Este um dos parmetros que caracteriza as preferncias do consumidor, a taxa de
preferncia intertemporal. Ele pode ser interpretado como a taxa de juros que induziria o
consumidor a ter um nvel de consumo constante durante sua vida. Isto , a taxa de
preferncia intertemporal a taxa de retorno do consumo. No grfico da Figura 1.3 ele
corresponde tangente da curva de utilidade no ponto em que a reta de quarenta e cinco
graus partindo da origem corta a curva de utilidade.

c
t
u
u
1 + t
c
t t
c c /
1 +

Figura 1.4

Um segundo parmetro que caracteriza as preferncias do consumidor a
curvatura da funo utilidade. Esta curvatura pode ser medida atravs da elasticidade de
substituio. A Figura 1.4 ilustra a interpretao geomtrica deste conceito. A
elasticidade de substituio mede a resposta da variao percentual da proporo entre o
consumo amanh (t+1) e o consumo hoje (t) a uma variao percentual da taxa
marginal de substituio. Isto , a elasticidade de substituio mede a relao entre a
variao do ngulo da reta que liga um ponto da curva de utilidade origem e a
variao da tangente a curva de utilidade. Analiticamente, a elasticidade de substituio
definida por:

( )

/
/
/
1
1
=
+
+
t t
t t
s
c c
c c

A elasticidade de substituio, em termos da derivada logartmica, definida, ento,
por:

log
log
1
d
c
c
d
t
t
s
|
\
|
=
+

18
A taxa marginal de substituio, do exemplo anterior da funo utilidade, dada por:

Esta equao pode ser reescrita como:

\
|
+
=
+
1
1
t
t
c
c

Tomando-se o logaritmo dos dois lados desta expresso obtm-se:

( ) ( ) + =
+
1 log log / log
1 t t
c c

A elasticidade de substituio , ento, igual ao parmetro :

( )

= =
+
log
/ log
1
d
c c d
t t
s

2.2. Equilbrio do Consumidor: Equao de Euler

Um consumidor que tem que decidir se gasta um real no consumo hoje (t) ou
amanh (t+1). Caso ele decida consumir imediatamente seu bem estar tem um aumento
igual utilidade marginal do consumo hoje. Caso ele decida consumir amanh, ele
aplica um real num ativo financeiro que lhe render uma taxa de juros igual a
, e gasta
no perodo seguinte o principal mais os juros da aplicao. Seu bem estar ter um
aumento amanh igual utilidade marginal do consumo. Mas, para comparar com o
bem estar hoje ele tem que descontar o bem estar de amanh pela taxa de preferncia
intertemporal. Em equilbrio ele ser indiferente a estas opes:

( ) ( ) ( )
1
1
1
1
+
+
+ =
t t t
c u c u

Esta equao de equilbrio conhecida na literatura econmica como equao de Euler.
Este nome vem da condio de primeira ordem do problema de otimizao dinmica do
clculo de variaes. Ela afirma que o consumidor aplicar seus recursos de tal sorte
que o consumo de um real ter o mesmo valor em termos de bem estar qualquer que
seja o perodo de sua vida.
Quando a funo utilidade tem a forma funcional,
( )
1
1
1
1
1

=

c
c u

a utilidade marginal igual a:

( )

1
1
1
|
|
\
|
+ =
+
t
t
c
c
19
( )

1
= c c u

e a equao de Euler expressa por:

1
1
1
1
1

+
+
+
=
t
t
t
c c

A razo entre os consumos dada por:

+
|
\
|
+
+
=
1
1
1
t
t
t
c
c

Tomando-se o logaritmo dos dois lados tem-se:

( ) ( ) | | + + =
+
1 log 1 log log log
1 t t t
c c

A equao do consumo tem, ento, a seguinte expresso:

( ) =
+ t t t
c c
1
log log

2.3 Curva IS Novo-Keynesiana

O equilbrio no mercado de bens e servios ocorre quando o dispndio com
consumo e gastos do governo for igual ao produto real:

t t t
g c y + =

A aproximao logartmica linear [confira derivao no final desta seo], em torno do
ponto de equilbrio estacionrio, da equao de equilbrio no mercado de bens e servios
dada por:

t t t
g c y log ) 1 ( log log + =

onde a relao consumo/renda no equilbrio estacionrio. O consumo dado por:

( ) =
+ t t t
c c
1
log log

Substituindo-se esta equao na expresso da condio de equilbrio tem-se:

t t t t
g c y log ) 1 ( log ) ( log
1
+ + =
+

Usando-se a aproximao linear do perodo seguinte:

1 1 1
log ) 1 ( log log
+ + +
=
t t t
g y c

pode-se, ento, escrever a equao anterior como:

20
) log log ( ) 1 ( log ) ( log
1 1 + +
+ + =
t t t t t
g g y y

Para simplificar, admita-se que o produto potencial da economia seja constante:

y y y
t t
= =
+1

Subtraindo-se o logaritmo do produto potencial de ambos os lados da equao do
produto real, resulta na seguinte curva IS:

) log log ( ) 1 ( log log ) ( log log
1 1 + +
+ + =
t t t t t
g g y y y y

A taxa de juros real de equilbrio de longo prazo, a taxa de juros natural, igual taxa
de preferncia intertemporal (
=
).

Equao da Curva IS Novo-Keynesiana

O hiato do produto x definido por:
t t
x y y = log log . A curva IS novo-
keynesiana tem, ento, a seguinte expresso:

( ) ) ( ) 1 (
1 1 + +
+ + =
t t t t t
g g x x

onde
=
e a letra g denota agora o logaritmo da varivel. O efeito do hiato da taxa
de juros real sobre o hiato do produto proporcional ao tamanho do efeito substituio
no consumo. Quando
1 +
=
t t
g g , a curva IS simplifica:

( ) =
+ t t t
x x
1

Comparao das Curvas IS Tradicional e Novo-Keynesiana

A expresso anterior pode ser escrita para o perodo seguinte:

( ) =
+ + + 1 2 1 t t t
x x

que substituda na equao anterior permite escrever o hiato do produto como funo do
hiato do produto dois perodos adiante e das diferenas (hiatos) das taxas de juros, com
relao a taxa de juros natural, nos perodos t e t+1:

( ) ( ) =
+ + 1 2 t t t t
x x

O hiato do produto dois perodos adiante , por sua vez, dado por:

( ) =
+ + + 2 3 2 t t t
x x

Atravs desta substituio recursiva para frente, a curva IS novo-keynesiana depende de
toda a histria futura das diferenas ( hiatos) das taxas de juros de acordo com:

21
( )
=
+
=
o i
i t t
x

A curva IS, sem microfundamentos, usualmente especificada com base no
passado:

( ) =

=
i t
n
o i
i t
x

A diferena fundamental entre as duas curvas de que na curva IS tradicional as
diferenas ( os hiatos) das taxas de juros do passado afetam o hiato do produto hoje,
enquanto na curva IS novo-keynesiana so as diferenas (hiatos) das taxas de juros
previstas para o futuro que afetam o hiato do produto no presente.

Aproximao Logartmica

Admita que z seja funo de x e de y de acordo com:

( ) y x f z , =

e que as variveis com barras representem a soluo estacionria do modelo:

( ) y x f z , =

Diferenciando-se a funo f em torno do equilbrio estacionrio tem-se:

( ) ( ) dy y x f dx y x f dz
y x
, , + =

Dividindo-se ambos os lados desta expresso pelo valor de z , a diferencial de x por x , e
a diferencial de y por
y
, obtm-se:

( )
( )
y
dy
z
y y x f
x
dx
z
x y x f
z
dz
y
x
,
,
+ =

Conclui-se ento que:

y d x d z d log ) 1 ( log log + =

onde:
( )
( )
z
y y x f
z
x y x f
y
x
,
1 ;
,
= =

A aproximao logartmica linear, em torno do ponto de equilbrio estacionrio,
dada por:

y x z log ) 1 ( log log +

22
2.4 Curva IS Novo-Keynesiana: Variveis Contnuas

A curva IS novo-keynesiana com variveis contnuas pode ser obtida da curva IS
com variveis discretas,

( ) =
+ t t t
x x
1

A mudana do hiato do produto (x) ser aproximada pela derivada:

dv
dx
x x x
t t
=
+
&
1

A curva IS com variveis contnuas , ento, dada por:

( ) = x&

Esta curva supe que o consumidor prospectivo, isto , ele olha para frente
(forward looking) ao tomar suas decises. Em termos de diferenciais, a curva IS pode
ser escrita como:

( ) dv dx =

Integrando-se ambos os lados desta expresso de hoje (t) at um perodo futuro (T) tem-
se:

( )dv dx
T
t
T
t

=

Logo,

( ) ( ) ( )dv t x T x
T
t
=

O hiato do produto no perodo t igual ao hiato do produto no perodo futuro T menos o
componente que depende d hiato de juros neste perodo futuro considerado:

( ) ( ) ( )dv T x t x
T
t
=

3 Taxa de Juros Natural

No modelo com microfundamentos, a taxa de juros real de equilbrio de longo
prazo, a taxa de juros natural, igual taxa de preferncia intertemporal do consumidor
quando o produto potencial da economia constante. Quando o produto potencial no
for constante a curva IS pode ser escrita como:

) (
1 1 1
+ =
+ + + t t t t t t t
y y y y y y
23
onde a letra y representa agora o logaritmo do produto real. Esta equao tambm pode
ser escrita como:

] ) (
1
[
1 1 1 t t t t t t t
y y y y y y =
+ + +

A taxa de juros natural , portanto, igual soma de dois componentes. O primeiro a
taxa de preferncia intertemporal do consumidor. O segundo componente igual ao
produto do inverso da elasticidade de substituio pela taxa de crescimento do produto
potencial. Isto :

) (
1
1 t t
y y + =
+

A taxa de juros natural, no modelo com microfundamentos, depende, portanto,
de dois parmetros que caracterizam as preferncias dos consumidores (
,
) e do
crescimento do produto potencial da economia.
No modelo tradicional, taxa de juros real de equilbrio de longo prazo, a taxa
natural, depende dos parmetros da poltica fiscal. A taxa natural obtida pela
interseo da curva IS com a reta vertical que passa pela abscissa do produto potencial
da economia, como se pode verificar pela Figura 1.1. Qualquer movimento da curva IS
afeta a taxa de juros natural da economia. Analiticamente, a taxa de juros natural
depende, portanto, do dficit pblico e dos gastos do governo. Isto :

) , , ( a g f =

Tanto o aumento do dficit pblico como dos gastos pblicos aumenta a taxa de juros
natural. O setor privado, ou seja, o comportamento dos indivduos quanto ao consumo e
dos empresrios nas decises de investimento tambm afeta a taxa de juros natural. A
letra a na expresso acima para lembrar que mudanas no comportamento dos
consumidores ou dos empresrios com relao ao investimento afetam a taxa de juros
natural da economia. Aumento (diminuio) autnomo no consumo (investimento)
aumenta (diminui) a taxa de juros natural da economia.

4. Curva LM

O Banco Central uma instituio cuja principal atividade consiste na venda e
na compra da moeda que ele prprio emite, e na qual monopolista. Quando ele vende
sua moeda o banco central compra ttulos, denominados em moeda local ou em moeda
estrangeira. Em geral, os ttulos em moeda local so ttulos do governo. Os ttulos
denominados em moeda estrangeira so tambm ttulos pblicos, emitidos por
diferentes pases. Quando o banco central vende ttulos pblicos de sua prpria carteira
ele contrai o estoque da base monetria, o mesmo ocorrendo quando ele vende reservas
internacionais. Um balancete tpico de um banco central est descrito no quadro abaixo.
No ativo esto s reservas internacionais e os ttulos pblicos domsticos. O passivo
formado pela base monetria, que a soma do papel moeda em poder do pblico e das
reservas bancrias que o sistema bancrio mantm no banco central. A conta reservas
bancrias a conta pela qual trafega todo o sistema de pagamentos da economia, e na
24
qual esto os depsitos compulsrios sobre os depsitos vista que os bancos
comerciais so obrigados a cumprirem junto ao banco central.
O banco central tem instrumentos para controlar o estoque nominal de moeda da
economia, vendendo e comprando ttulos. O mecanismo pelo qual ele faz isto bastante
simples, induzindo o mercado a comprar ttulos atravs da reduo dos preos dos
mesmos, e a vend-los para o banco central subindo os preos dos ttulos. A
contrapartida da venda de ttulos pelo banco central a reduo do estoque de moeda da
economia, e a contrapartida da compra de ttulos pelo banco central a expanso do
estoque de moeda da economia.

Banco Central
ATIVO PASSIVO
Reservas Internacionais (RI)
Ttulos Pblicos (B
BC
)
Base Monetria (M)
a) Papel Moeda em Poder do Pblico
(C)
b) Reservas Bancrias (R )
R C M B RI
BC
+ +

A caracterstica fundamental da moeda que a distingue dos demais ativos
financeiros o seu uso como meio de pagamentos. O preo da moeda a quantidade de
bens e servios que se obtm com uma unidade da mesma, isto , o inverso do nvel de
preos (1/P). O custo de oportunidade da moeda a taxa de juros nominal ( r ) que se
deixa de ganhar na aplicao de outro ativo financeiro porque a moeda no
remunerada. A demanda de moeda do pblico uma demanda por uma quantidade de
bens e servios que se compra com a mesma. O banco central controla o estoque
nominal da moeda e o pblico determina a quantidade real de moeda que deseja ter na
sua carteira de ativos financeiros. Esta quantidade real de moeda demandada depende de
duas variveis, do volume de transaes e do seu custo de oportunidade. O volume de
transaes pode ser medido pelo produto real da economia. Quanto maior o produto real
maior a quantidade real de moeda demandada e vice-versa. Quando o custo de
oportunidade da moeda, a taxa de juros, aumenta induz o pblico a economizar na
quantidade de moeda que ele deseja reter. Quando a taxa de juros diminui a quantidade
real demandada de moeda aumenta. A equao da demanda de moeda pode ser expressa
como funo do produto real e da taxa de juros nominal:

( ) r y L
P
M
d
, =

O banco central controla o estoque nominal de moeda e a oferta de moeda dada
por:
M M
s
=

O mercado monetrio est em equilbrio quando a quantidade demandada de
moeda for igual quantidade ofertada. Isto :

s d
M M =

O equilbrio no mercado monetrio dado, portanto, pela seguinte equao:

25
( ) r y L
P
M
, =

A curva LM da Figura 1.5 descreve o equilbrio no mercado monetrio. O eixo
horizontal mede o produto real e o eixo vertical a taxa de juros nominal. A curva LM
positivamente inclinada porque se a taxa de juros nominal aumenta (diminui) o produto
real tem que aumentar (diminuir) para restaurar o equilbrio no mercado monetrio. A
expanso da oferta de moeda ou uma reduo do nvel de preos desloca a curva LM
para baixo e para a direita. Uma reduo do estoque nominal de moeda ou um aumento
do nvel de preos muda a curva LM para cima e para a esquerda.

r
L
M
y

Figura 1.5

A equao da curva LM numa forma funcional linear a seguinte:

r y m =

onde m o logaritmo da quantidade real de moeda,
) / log( P M m =
. Quando a
economia estiver em pleno emprego esta equao transforma-se em:

r y m =

As variveis com uma barra em cima indicam os valores das mesmas no pleno emprego.
Subtraindo-se uma equao da outra se obtm a Curva LM em termos de desvio das
variveis para seus valores de pleno emprego:

( ) ( ) r r y y m m =

5. Curva LM: Microfundamentos

A teoria monetria usa trs enfoques para deduzir a equao de demanda de
moeda: i) moeda na funo utilidade; ii) restrio prvia de liquidez, e iii) custo de
26
transao. Estes trs enfoques so apresentados a seguir. Os dois primeiro enfoques
tratam da demanda de moeda do consumidor. O terceiro enfoque, do custo de transao,
ser aplicado na deduo da demanda de moeda dos bancos que necessitam de moeda
para fazer face s transaes no sistema de pagamentos de uma economia monetria
moderna.

5.1. Moeda na Funo Utilidade (MIU)

O enfoque da moeda na funo utilidade supe que as pessoas demandam moeda
pelos servios da mesma, de maneira anloga demanda pelos servios dos bens
durveis. A varivel z na funo utilidade representa os servios da moeda,

( ) z c, U

e c o fluxo dos bens e servios de consumo. Os servios da moeda so proporcionais ao
estoque da quantidade real de moeda de acordo com:

1 , = = k
P
M
k z

conveniente escolher as unidades de tal sorte que a constante de proporcionalidade k
seja igual a um. Assim os servios da moeda podem ser representados pelo estoque real
da moeda. Uma hiptese simplificadora adicional que a funo utilidade seja
separvel, onde u( c ) a utilidade dos bens e servios de consumo e v(m) a utilidade
dos servios da moeda. Isto :

( ) ( ) ( ) m v c u m c + = , U

O agente representativo no incio do perodo t tem que tomar a deciso de alocar
seus recursos na compra de bens e servios de consumo ou em reter estes recursos na
forma de moeda e gast-los no incio do perodo seguinte na aquisio de bens de
consumo. O acrscimo de bem estar se ele comprar bens de consumo igual
quantidade de bens de consumo vezes a utilidade marginal do consumo:

( )
t
t
c u
P

1

Quando o agente prefere reter moeda o acrscimo de bem estar igual soma de duas
parcelas. A primeira o acrscimo de bem estar proporcionado pelos servios da
moeda, e a segunda parcela igual ao acrscimo de bem estar dos bens de consumo
comprados ao final do perodo quando ele converte a moeda em bens de consumo:

( ) ( )
1
1
1
1
1 1
+
+

+
+
t
t
t
t
c u
P
m v
P

Em equilbrio estas alternativas devem produzir o mesmo acrscimo de bem estar. Isto
:

27
( ) ( ) ( )
1
1
1
1
1 1 1
+
+

+
+ =
t
t
t
t
t
t
c u
P
m v
P
c u
P

Esta equao pode ser reescrita do seguinte modo:

( ) ( ) ( )
1
1
/
1
1
1
+
+

+
+ =
t
t t
t t
c u
P P
m v c u

A equao de Fisher deste modelo dada por:

( )
t
t
t
r
P
P
+ = +
+
1 1
1

Admitindo-se que o consumo seja constante,

c c c
t t
= =
+1

a equao de equilbrio transforma-se em:

( ) ( )
t
t
m v
r
c u =
(
+

1
1
1

A taxa marginal de substituio entre consumo e moeda igual ao custo de
oportunidade de reter moeda:

( )
( )
t
t t
r
r
c u
m v
+
=
1

Cabe observar que o custo de oportunidade de reter moeda, num modelo com variveis
discretas, igual ao valor presente da taxa de juros, pois o rendimento do ativo
financeiro somente pago no final do perodo. Quando o modelo for escrito com
variveis contnuas a condio de equilbrio dada por:
( )
( )
r
c u
m v
=

Quando a taxa de juros nominal aumenta (diminui) a quantidade real de moeda diminui
(aumenta) porque a utilidade marginal da moeda tem que aumentar para restaurar o
equilbrio entre a taxa marginal de substituio, de consumo e moeda, e a taxa de juros.
Esta equao define implicitamente a equao de demanda de moeda, que pode ser
especificada por:

) , ( c r L m =

5.2. Restrio Prvia de Liquidez (CIA)

O enfoque da restrio prvia de liquidez, conhecido pelo seu acrnimo em
ingls CIA (cash in advance constraint) parte da premissa de que na economia
monetria bens no so trocados por bens. Amoeda compra bens e bens compram
28
moeda. O indivduo para comprar bens e servios de consumo precisa dispor da
quantidade de moeda suficiente para pagar por estes bens e servios. Analiticamente
este fato se expressa pela seguinte restrio:

t t t
c P M
1

onde
1 t
M o estoque de moeda previamente acumulado no perodo t-1,
t
P o preo do
bem e
t
c a quantidade do bem de consumo que ser comprada no perodo t. A moeda
nesta economia essencial porque sem ela o consumidor no compra os bens e servios
que deseja. Como a utilidade marginal dos bens e servios positiva, o consumidor no
desperdia os seus recursos. Ele ter uma quantidade de moeda exatamente igual ao
valor das compras, pois o custo de oportunidade da moeda a taxa de juros que deixa de
ganhar na aplicao financeira. Isto :

t t t
c P M =
1

A taxa de juros nominal funciona como um imposto na compra dos bens e servios.
Com efeito, para cada real gasto na compra dos bens e servios h um sacrifcio dos
juros, pois este real deve estar na forma de moeda para efetuar o pagamento da compra
do bem de consumo.
Este enfoque pode ser estendido para uma economia onde existam bens e
servios que possam ser comprados a crdito e no com moeda. Neste tipo de economia,
a taxa de juros afeta o preo relativo entre os dois tipos de bens, daqueles que
necessitam de moeda e daqueles que podem ser comprados a crdito.

5.3. Custo de Transao

O sistema de pagamentos das economias modernas (Estados Unidos, Europa,
Brasil, Sua, etc) tem como seu principal mecanismo o chamado Sistema de
Transferncia de Reservas. O STR um sistema de transferncia de fundos com
Liquidao Bruta em Tempo Real (LBTR), ou seja, liquida as obrigaes em tempo
real, operao por operao. Neste sistema so realizados os pagamentos dos contratos
efetuados nos mercados monetrio, cambial e de capitais, alm dos pagamentos das
operaes efetuadas pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional. H um
monitoramento, em tempo real, da conta Reservas Bancrias de cada banco, no se
permitindo que a mesma tenha saldo negativo em nenhum momento do dia. Alm disso,
apenas o titular pode ordenar dbitos em sua conta, de forma a ter controle total de seu
saldo. Essas mudanas reduzem de maneira drstica os riscos dos participantes no
sistema de pagamentos, mas, por outro lado, aumentam a necessidade de liquidez para a
administrao, ao longo do dia, da conta Reservas Bancrias de cada banco neste
ambiente.
Desta forma, se antes os bancos administravam seus saldos apenas para
minimizar os custos de oportunidade gerados pelo excesso de reservas no cumprimento
do compulsrio, no sistema STR surge outro motivo: a necessidade de liquidar seus
pagamentos em tempo real. Esta seo apresenta um modelo de demanda de reservas,
em um ambiente LBTR. Admita que o custo de transao para o sistema bancrio
gerenciar este sistema seja dado por:
29

( )

T t T t c 1 ) , ( =

onde e
so parmetros da funo de custo, t a taxa de giro das reservas (

R
T
t =
), T
o total de pagamentos que ser feito durante o perodo e R o total de reservas
bancrias. Nesta funo admite-se que o total de pagamentos que o banco tem de fazer
durante o perodo afeta o custo total de gerenciar estes pagamentos. Dois bancos com a
mesma razo de giro podem ter custos diferentes dependendo do total de pagamentos.
Admite-se que
1
,
0
e c (1, T)=0. No existe restrio sobre o parmetro . O
banco tem dois custos, a perda de juros nas reservas e o de gerenciar a conta reservas. O
banco procura minimizar o total dos custos e resolve o seguinte problema:

( )
)
`
T t rR
t
1 min

A razo de giro tima dada por:

1
1
1
*
+
|
|
\
|
=

rT
t

Quando
1 0 < <
existem economias de escala porque a taxa de giro aumenta quando o
volume de pagamentos tambm aumenta. A equao de demanda de reservas dada
por:

+
+
+
+
=
1 1
1
1
1
T r R

A soma das duas elasticidades diferente de um, a menos que o parmetro

seja igual a zero:

+
+ +
=
+
+
+
+
= +
1
1
1 1
1
, , T R i R

6. Mercado de Reservas Bancrias

O Banco Central executa a poltica monetria atravs do mercado de reservas
bancrias. Neste mercado os bancos comerciais trocam reservas bancrias entre si,
porm o total de reservas ou a taxa de juros controlado pelo banco central.
A Figura 1.6 mostra que se o banco central fixar a taxa de juros em
o
r o mercado
absorve uma quantidade de reservas igual a
0
R, e vice-versa. Todavia, os efeitos destes
procedimentos no so iguais. Quando, por qualquer razo, a demanda de reservas
muda, a taxa de juros flutua bastante se o banco central controla a quantidade de
reservas. Por outro lado, se o banco central controla a taxa de juros o nvel de reservas
que absorve as variaes da curva de demanda de reservas, como indicado na Figura
1.6. Os bancos centrais preferem uma menor volatilidade da taxa de juros. Na maioria
dos casos eles intervm no mercado de reservas bancrias fixando a taxa de juros.
30

D
2
D
2
D
0
D
1
D
0
D
1
r
r
1
r
0
r
2
R
2
R
0 R
1
R

Figura 1.6
O banco central deve fixar a taxa de juros de modo discricionrio, casustico, ou
por meio de uma regra de conhecimento geral? A discusso sobre este tema bastante
antiga na literatura econmica. O argumento a favor de uma poltica discricionria que
o banco central teria as mos livres para fixar, a cada momento, a taxa de juros que
julgasse mais adequada. Todavia, este tipo de comportamento produziria bastante
imprevisibilidade para os empresrios, trabalhadores e consumidores.
No caso de uma regra de poltica monetria, a sociedade teria informao precisa
sobre as variveis que influenciam as decises do banco central. Ademais, o
cumprimento da regra daria credibilidade e reputao ao banco central. Nestas
circunstncias, o simples anncio da poltica seria suficiente para que o setor privado da
economia tomasse decises com base na poltica anunciada. O argumento de que ao
adotar uma regra o banco central teria suas mos atadas e no poderia agir em situaes
excepcionais no procede. A regra para ser usada em situaes normais. Caso ocorra
um tsunami (uma onda gigantesca, causada por um maremoto) a regra seria abandonada
temporariamente, at a situao se normalizar, quando ela voltaria a ser usada. A
sociedade entenderia os motivos da suspenso temporria, e este fato no afetaria a
reputao e a credibilidade do banco central.

Regra de Poltica Monetria

Que variveis determinam taxa de juros fixada pelo banco central? A regra de
Taylor supe que o banco central fixa a taxa de juro nominal do mercado de reservas
bancrias em funo: i) do hiato da inflao, a diferena entre a taxa de inflao e a
meta da inflao que tem como objetivo alcanar, ii) do hiato do produto, iii) da taxa de
juros natural e iv) da taxa de inflao, de acordo com:

( ) ( ) 0 , 0 , > > + + + = y y r

31
Somando-se e subtraindo-se a meta de inflao a esta expresso, ela pode ser reescrita
como:

( ) ( ) ( ) y y r + + + + = 1

A principal propriedade desta regra de que toda vez que haja um desvio de 1%,
por exemplo, da taxa de inflao com relao meta, o banco central deve aumentar a
taxa de juros de um valor maior que 1% [
% ) 1 ( +
]. Quando a inflao for igual meta
e a economia estiver em pleno emprego, a taxa de juros nominal de longo prazo ser
igual soma da taxa de juros natural com a meta de inflao.

7. Curva de Phillips

A curva de Phillips pode ser deduzida a partir de diferentes hipteses sobre o
mercado de bens e servios e o mercado de mo-de-obra. Na fixao dos preos admite-
se que a empresa tem poder de mercado e determina o preo adicionando uma margem
(mark up) sobre o custo marginal. O empresrio repassa para o preo qualquer variao
no custo marginal. Este custo depende do salrio e da produtividade marginal da mo de
obra. No mercado de trabalho o salrio depende das condies de utilizao da
capacidade produtiva da economia. Com estes ingredientes deduz-se a curva de Phillips
tradicional.

Poder de Mercado e Determinao de Preo

A empresa defronte-se com uma curva de demanda pelo seu produto
negativamente inclinada e tem uma curva de custo marginal com custo marginal
crescente com a quantidade produzida. As curvas de demanda e de custo marginal esto
desenhadas na Figura 1.6.
A empresa tem como objetivo maximizar lucro. O faturamento (F) da mesma
igual ao produto do preo do bem ( P ) pela quantidade vendida do mesmo (y). Isto :

F = P y

O custo de produo da empresa (C) depende da quantidade produzida de acordo com:

C = C(y)

O lucro obtido subtraindo-se da receita o custo de produo:

L = Lucro = F C

A condio de primeira ordem para maximizar o lucro implica que a receita
marginal deve ser igual ao custo marginal:

0 =
dy
dC
dy
dF
Rmg

= Cmg

32
A receita marginal pode ser escrita como:

( )
|
|
\
|
+ = + = =
dy
dP
P
y
P
dy
dP
y P y P
dy
d
dy
dF
1

Cmg
D
D
preos
P
y Rmg quantidades

Figura 1.6

A elasticidade da quantidade demandada com relao ao preo do produto
definida por:
y
P
dP
dy
y
P
dP
dy
= = ;

Com um pouco de lgebra a receita marginal pode ser escrita como funo do preo do
produto e do valor absoluto da elasticidade:

|
|
\
|
=
|
|
\
|
=
(
(
(
(
+ =
1
1
1
1
1 P P
dP
dy
y
P
P Rmg

A receita marginal pode ser escrita como funo do parmetro k, a margem da empresa.
Em equilbrio, a receita marginal igual ao custo marginal. Isto :

Cmg
k
P
Rmg =
+
=
1

O parmetro k depende da elasticidade preo de acordo com:

1
1
1
1 1
1
= +

k k

33
Tabela 1.1

k
2

3

4

5

11

1 = 100%

= 50%

1/3 = 33%

= 25%

1/10 = 10%

0 = 0%

O preo do bem vendido por uma empresa que tem poder de mercado ,
portanto, calculado adicionando-se ao custo marginal de produo uma margem que
depende da elasticidade preo da quantidade demandada:

( ) Cmg k P + = 1

A empresa muda o preo do seu produto quando a margem muda ou quando o custo
marginal de produo muda.
A Tabela 1.1 mostra como a margem varia com a elasticidade da quantidade
demandada com relao ao preo. Quando o valor absoluto da elasticidade igual a
dois, a margem da empresa igual a 100%. Quando o valor absoluto da elasticidade for
trs, a margem de 50%. Portanto, a margem diminui quando a elasticidade aumenta, e
no caso limite em que a elasticidade infinita a margem igual a zero, a empresa no
tem poder de mercado e opera como uma empresa em concorrncia perfeita.

Curva de Phillips: Inflao e Desemprego

O custo marginal de produo igual ao custo adicional da mo de obra dividido
pelo acrscimo de produo obtido. Isto :

( ) L y
W
y
L W
Cmg

=
=
/

O custo marginal , portanto, igual ao salrio nominal dividido pela produtividade
marginal do trabalho. O preo do bem produzido pela empresa , ento, igual a:

( ) ( )
Pmgl
W
k
L y
W
k P + =

+ = 1
) / (
1

onde Pmgl a produtividade marginal do trabalho. O preo , ento, afetado por trs
variveis: i) a margem (k) da empresa; ii) a produtividade marginal do trabalho (Pmgl);
34
iii) o salrio nominal (W) do trabalhador. Quando esta produtividade e a margem forem
constantes a taxa de inflao igual taxa de variao dos salrios nominais:

W
W
P
P
o o
= =

No mercado de mo-de-obra a taxa de variao dos salrios nominais depende
da taxa de inflao esperada e das condies do mercado de trabalho. Quando a taxa de
desemprego ( u) for maior (menor) do que a taxa de desemprego natural( u ) os salrios
tendem a cair (subir). Isto :

( ) u u a
W
W
e
=
o

Esta curva de Phillips est representada na Figura 1.7. O eixo vertical mede a taxa de
variao dos salrios, enquanto o eixo horizontal mede a taxa de desemprego. No curto
prazo existe uma relao de trocas entre desemprego e inflao. No longo prazo tal
relao no existe, e a curva vertical.
Na suposio de que a margem da empresa e a produtividade marginal do
trabalho sejam constantes, a taxa de inflao e a taxa de crescimento dos salrios so
iguais. Logo, a curva de Phillips pode ser escrita como:

) ( u u a
e
=

A Figura 1.7 tambm representa esta curva de Phillips, desde que a taxa de inflao
esteja medida no eixo vertical. No longo prazo, quando a taxa de inflao for igual
taxa de inflao antecipada, a taxa de desemprego ser igual taxa de desemprego
natural.

u u

W
W
o
=
e
0 =
e

Figura 1.7
Lei de Okun
35

A Lei de Okun relaciona o desvio da taxa de desemprego da taxa natural com a
taxa de capacidade ociosa da economia. Ela estabelece que para cada um por cento de
aumento da taxa de desemprego em relao taxa de desemprego natural a capacidade
ociosa da economia aumenta de b por cento, ou seja:

( ) u u b y y =

As estimativas do parmetro b para a economia americana produzem valores entre dois
e trs. Isto significa dizer que para cada um por cento de desemprego, a capacidade
ociosa desta economia aumentaria entre dois e trs por cento. Este fato aparentemente
no seria consistente com a lei dos rendimentos decrescentes. Todavia, quando a taxa de
desemprego varia, a taxa de utilizao das mquinas e equipamentos, o nmero de horas
trabalhadas por trabalhador e a produtividade da mo de obra tambm variam. Com
efeito, admita que o logaritmo do produto (y) seja uma mdia ponderada dos logaritmos
dos servios do capital (k) e da mo de obra (a+h+n):

( ) ( ) n h a k y + + + = 1

onde a elasticidade do produto com relao ao capital, h o logaritmo do nmero de
horas trabalhadas, n o logaritmo do emprego, a o logaritmo do coeficiente que mede a
eficincia da mo de obra. Esta funo de produo supe retornos de escala constante.
No pleno emprego, a funo de produo transforma-se em:

( ) ( ) n h a 1 k y + + + =

onde uma barra em cima da varivel denota o valor da mesma quando a economia
estiver em pleno emprego.
Subtraindo-se uma equao da outra, obtm-se:

( ) ( ) ( ) n n h h a a 1 k k y y + + + =

O hiato do produto depende dos hiatos do capital, da produtividade da mo de obra, do
nmero de horas trabalhadas e do emprego.
Admita que a oferta total de mo de obra seja dada por n*. A taxa de
desemprego definida por u=n*-n e a taxa de desemprego natural, quando a economia
estiver em pleno emprego, igual a
n n u
*
=
. Portanto,

( ) u u n n =

Admita, tambm, que os hiatos do capital, da produtividade da mo de obra e do
nmero de horas trabalhadas estejam relacionados com o hiato do desemprego, de
acordo com as seguintes equaes:

( ) 0 , u u k k > =
( ) 0 , u u a a > =
( ) 0 , u u h h > =

36
Segue-se, ento, que:

( ) ( ) | | ( ) u u 1 1 y y + + + =

O coeficiente b da lei de Okun depende, portanto, dos parmetros , , e . Isto :

( ) ( ) 1 1 b + + + =

Apesar da lei dos rendimentos decrescentes ( ) 1 < o parmetro b pode ser maior do
que um, dependendo dos valores dos demais coeficientes deste modelo.

Curva de Phillips: Inflao e Hiato do Produto

A curva de Phillips obtida substituindo-se o hiato entre a taxa de desemprego e a taxa de
desemprego natural pela Lei de Okun resulta na seguinte expresso:

( ) y y
b
a
W
W
e
+ =
o

Usando-se a hiptese de que a taxa de inflao igual taxa de variao dos
salrios obtm-se a curva de Phillips em que a taxa de inflao depende da taxa de
inflao esperada e do hiato do produto (
y y
):

( ) 0 , > = + =
b
a
y y
e

No curto prazo existe uma relao de trocas entre inflao e hiato do produto, porm no
longo prazo, quando a taxa de inflao for igual taxa de inflao esperada, a curva de
Phillips vertical. A Figura 1.8 mostra o grfico da curva de Phillips. No eixo vertical
mede-se a taxa de inflao e no eixo horizontal o produto real. No curto prazo, para uma
dada taxa de inflao esperada, a curva de Phillips positivamente inclinada. No longo
prazo ela vertical.
37

LP

y
y
0 =
e
=
e
CP

Figura 1.8

p
0 tempo

Figura 1.9: Preos Flexveis
A curva de Phillips deduzida aqui pressupe que o nvel de preos rgido no
curto prazo. Isto significa dizer que o nvel de preos uma varivel predeterminada no
modelo, e no pode mudar instantaneamente de valor, como na Figura 1.9. Uma
hiptese adicional de que a taxa de inflao tambm seja rgida no curto prazo, isto ,
que existe inrcia da taxa de inflao, como na Figura 1.10, onde no ocorre mudana
brusca na tangente da curva. Estas duas hipteses pressupem que tanto o nvel de
preos quanto a taxa de inflao, no momento inicial do modelo, so variveis
predeterminadas:
) 0 ( log ) 0 ( P p =
e
) 0 (
so dados.
Admita-se, ento, que a taxa de inflao esperada dependa da taxa de inflao
passada de acordo com:

( ) h t
e
t
=

38
onde h indica a memria relevante para o agente econmico. A curva de Phillips
transforma-se, portanto, em:

( ) ( ) ( )
t t
y y h t t + =

A taxa de inflao
) ( h t
no conhecida. Seu valor pode ser substitudo na
expresso anterior fazendo-se uma expanso de Taylor em torno da inflao no ponto t.
Isto :

( ) ( ) ( ) | | t h t t t h t + = &

ou ento:
( ) ( ) ( ) t h t h t & =

Substituindo-se esta expresso na curva de Phillips obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( )
t t
y y t h t t + = &

A taxa de inflao aparece dos dois lados e pode ser cancelada. A acelerao da inflao
funo, portanto, do hiato do produto:

( ) ( ) y y y y
h
= =
o

O coeficiente do hiato
h / =
depende da memria aqui representada pela letra h. Isto
, quanto maior a memria menor o coeficiente do hiato do produto. No limite, se a
memria deixar de existir

e no h rigidez de preos. O sistema de preos
flexvel e a economia estar sempre em pleno emprego.
Outra hiptese quanto rigidez no modelo de que apenas o nvel de preos seja
rgido, como na Figura 1.11. A taxa de inflao no rgida e pode mudar
instantaneamente, como acontece quando t=0 e a reta muda de inclinao no grfico da
Figura 1.11. Isto significa dizer que o nvel de preos, mas no a taxa de inflao, uma
varivel predeterminada no modelo. Admita-se, portanto, que a taxa de inflao
esperada seja igual taxa de inflao futura,

( ) h t
e
+ =

onde h indica o horizonte futuro relevante para o agente econmico. A curva de Phillips
, ento, expressa por:

( ) ( ) ( )
t t
y y h t t + + =
39
p
0 tempo

Figura 1.10: Rigidez de Preos e Inrcia da Inflao

p
0 tempo

Figura 1.11: Rigidez de Preos e Inflao Flexvel

A taxa de inflao futura no conhecida. Este problema pode ser resolvido com
uma expanso de Taylor em torno da taxa de inflao no ponto t, ou seja:

( ) ( ) ( ) | | t h t t t h t + + = + &

Esta expresso quando simplificada transforma-se em:

( ) ( ) ( ) h t t h t & + = +

Levando-se esta equao na curva de Phillips obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( ) y y h t t t + + = &
40
Cancelando-se a taxa de inflao nos dois lados, a acelerao da inflao
negativamente relacionada com o hiato do produto:

( ) ( ) y y y y
h
= =
o

Neste modelo os agentes so prospectivos, ou seja, olham para frente ao tomarem suas
decises. Na soluo desta equao diferencial deve-se levar em conta que os limites da
integral variam de hoje (t) at o futuro (t+h). Isto :

( ) dv y y d
h t
t
h t
t

+ +
=

A integral do lado esquerdo a acelerao da taxa de inflao. Logo, tem-se que:

( ) ( ) ( ) dv y y t h t
h t
t
+
= +

A taxa de inflao hoje (t) depende da taxa de inflao futura (t+h) e da presso de
demanda entre hoje e o futuro:

+
+ + =
h t
t
dv y y h t t ) ( ) ( ) (

No modelo em que o agente olha para trs, ao tomar suas decises, a soluo da
equao diferencial dada por:

( ) dv y y d
t
h t
t
h t

=

Os limites da integral comeam no passado (t-h) e se estendem at hoje (t). Logo, a taxa
de inflao depende da taxa de inflao passada e da presso de demanda entre o
passado e hoje. Isto :

( ) ( ) ( ) dv y y h t t
t
h t
+ =

A comparao das duas curvas de Phillips, uma prospectiva e outra
retrospectiva, mostra que: i) os hiatos futuros do produto afetam a inflao presente no
primeiro caso, e ii) os hiatos passados do produto afetam a taxa de inflao no presente,
no segundo caso.

8. Curva de Phillips: Microfundamentos

Um modelo bastante usado para derivar a curva de Phillips supe que o reajuste
de preos por cada empresa no sincronizado com o reajuste das demais empresas.
Cada empresa reajusta seu preo de forma aleatria quando recebe um sinal. A
41
probabilidade de receber o sinal neste perodo igual a
. Logo, a probabilidade do
reajuste de preo ocorrer em j perodos dada por:

... , 3 , 2 , 1 , ) 1 ( ) (
1
= = =

j j X P
j

O tempo mdio de reajuste dos preos das empresas igual esperana matemtica da
varivel aleatria desta distribuio geomtrica:

1
) 1 ( ) (
1
1
1
= = = =

= j
j
j
j j X P j X E

Quando
25 , 0 =
, por exemplo, e o perodo do modelo for um trimestre, o prazo mdio
de reajuste ser de quatro trimestres (4=1/0.25).
O fato da empresa no reajustar seu preo a cada perodo acarreta uma perda
para a mesma. Admita-se que o valor esperado desta perda quando a isima empresa
reajusta seu preo no perodo t seja dado por:

2 *
,
0
) (
2
1
j t t i
j
j
t
p p E L
+
=
=

onde
t i
p
,
o preo fixado pela empresa em t,
*
j t
p
+
o preo que ela praticaria no
perodo t+j caso pudesse reajustar seu preo,
) 1 ( / 1 + =
o fator de desconto
usado pela empresa.
O objetivo da empresa consiste em fixar o preo no perodo t,
t i
p
,
,de tal forma
que o valor esperado de L,

2 *
,
0
) ( ) 1 (
2
1
j t t i t
j
j
j
p p E
+

seja mnimo. Derivando-se parcialmente esta expresso com relao
t i
p
,
e
igualando-se o resultado a zero, obtm-se a condio de primeira ordem para um
mnimo:

*
0
] ) 1 ( [ ] ) 1 ( 1 [
j t t
j
j
t
p E x
+
=
=

Denominou-se por x o preo das empresas que reajustam seus preos no perodo t, pois
elas tm as mesmas caractersticas. Esta equao pode ser escrita como (ver exerccio
13):

1
*
) 1 ( ] ) 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
x E p x

O ndice de preos da economia definido pela mdia ponderada dos preos que
foram reajustados no perodo t e daqueles que permaneceram iguais aos do perodo
anterior. Isto :
1
) 1 (

+ =
t t t
p x p
42
onde
a proporo das empresas que reajustaram seus preos no perodo t.

A curva de Phillips com estes microfundamentos, denominada de novo-
keynesiana, determinada, ento, pelo modelo formado pelas duas equaes:

1
*
) 1 ( ] ) 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
x E p x

1
) 1 (

+ =
t t t
p x p

Substituindo-se o valor de x da segunda equao na primeira obtm-se:

t t
t t
t t
p p
E p
p p ) 1 (
) 1 ( )] 1 ( 1 [
) 1 (
1 * 1

+ =

+

Esta equao quando simplificada produz a curva de Phillips:

) ( ] ) 1 ( 1 [
1
*
1 t t t t t
p p E
+ =
+

A taxa de inflao
1
=
t t t
p p depende da previso da taxa de inflao do perodo
seguinte
t t t t t
p p E E =
+ + 1 1
e da diferena entre o preo (
*
t
p) que seria timo se no
existisse rigidez e o nvel de preo (
t
p) atual da economia. O preo timo igual a uma
margem adicionada ao custo marginal:

t t
cmg k p + =
*

Logo,

t t t t t
cmgr k p cmg k p p + = + =
*

onde
t t t
p cmg cmgr = o custo marginal real. A margem k igual ao custo marginal
real de longo prazo com o sinal trocado. Portanto,

r g m c cmgr p p
t t
=
*

A expanso de Taylor do custo marginal real em torno do produto de pleno emprego
dada por:
) (
t t t
y y r cmg r g m c cmgr + =

A curva de Phillips novo-keynesiana tem a seguinte expresso:
) (
1 t t t t t
y y E + =
+

O parmetro
do hiato do produto igual a:

) 1 ( / ] ) 1 ( 1 [ = r cmg
.
Nesta curva de Phillips o nvel de preos predeterminado, mas no existe
inrcia na taxa de inflao, pois ela no depende da inflao passada, mas sim da
previso da inflao no prximo perodo. Ademais, no longo prazo, quando a taxa de
inflao e sua previso forem iguais, existe uma relao de trocas entre inflao e
produto,

43

+ =
1
t t
y y

Quando
for igual a um, ou o coeficiente
tender para infinito, a taxa de inflao no

afeta o produto real da economia no longo prazo. O fato de que
seja prximo de um
no significa dizer que o ganho do produto, no longo prazo, com o aumento da taxa de
inflao seja desprezvel. Por exemplo, admita que
seja igual a 0,99 e
igual a 0,2.
Logo,
05 , 0 ) 1 /( =
. Isto :
05 , 0 + = y y
. Uma inflao de 100% (
0 , 1 =
) daria
um ganho de 5% no produto real da economia.
A anlise comparativa do modelo no qual a curva de Phillips depende da
inflao passada com o modelo em que a curva de Phillips funo da inflao futura
torna-se mais simples com o uso de variveis contnuas ao invs de variveis discretas
como fizemos at aqui. A curva de Phillips nos dois casos pode ser escrita como:

) ( y y = &

Quando o parmetro
for positivo, o nvel de preos e a taxa de inflao so variveis

predeterminadas. Neste caso, a acelerao da inflao e o hiato do produto esto
correlacionados positivamente. Quando
for negativo, o nvel de preos

predeterminado, mas a taxa de inflao pode mudar instantaneamente. Nesta hiptese,
deve-se observar uma correlao negativa entre a acelerao da inflao e o hiato do
produto. Quando

os preos so flexveis e o produto da economia igual ao
produto de pleno emprego.

9. Exerccios

1) Suponha que o investimento depende do nvel de renda real, de acordo com:

( ) y r i i
e
, =

A curva IS sempre negativamente inclinada?

2) Admita que o consumo (c) depende da renda disponvel ( )
d
y , ( )
d
y c c = , e que a renda
disponvel definida por g y y
d
= , onde y a renda real e g os gastos do governo.
a) Por que voc definiria a renda disponvel desta maneira?
b) Reduo de impostos, para um dado nvel de g, afeta o dispndio nesta economia?

3) Admita que o consumo dependa da renda disponvel ( ) = y y
d
e da quantidade real
de moeda ( )
P
M
m = , ( ) m y c c , = .
a) A curva IS independe da poltica monetria?
b) A taxa de juros real de pleno emprego independe da poltica monetria?

4) Considere o seguinte modelo:

IS: ( ) ( ) g r i y c y + + =
44
LM:
( ) r y L
P
M
, =

RPM: r r =

Quando o banco central fixa a taxa de juros da economia, de acordo com a regra de
poltica monetria, o nvel de preos desta economia determinado?

5) Admita-se que a funo utilidade seja dada por:

( ) 0 ,
1
> =

c
t
e c u

a) Qual a interpretao do parmetro ?
b) Use a equao de Euler para deduzir a equao da curva IS associada a esta funo
utilidade.

6) A utilidade marginal do consumo no perodo t+1 pode ser escrita em funo da
utilidade marginal do perodo t, da derivada da utilidade marginal do perodo t e da
diferena entre o consumo amanh e consumo hoje, de acordo com a seguinte expanso
de Taylor,

( ) ( ) ( ) ( )
t t t t t
c c c u c u c u +
+ + 1 1

Nesta expanso desprezam-se os termos de segunda ordem. Mostre que a equao de
Euler com variveis contnuas dada por:

7) A funo utilidade do consumidor dada por:

1
1
1
) (
1
1

=

c
c u

Deduza a equao de demanda de moeda quando a funo utilidade da moeda for
especificada por:
a) 1 ,
1
1
) (
1
m
m v e
1 , log ) ( = = m m v
;
b)
0 , ) log ( ) ( > = m m m v

8) Quando a incerteza introduzida no modelo de custo de transao o banco resolve o
seguinte problema:
} { ) , ( [ min T t c R r E
t
+
a) Mostre que a condio de primeira ordem deste problema implica na seguinte razo
de giro:

( )
( )
( )

=
c u
c u c
c&
45
|
|
\
|
=
T E
K
t
*

onde K=E{r T} e
) 1 ( / 1 + =
.
b) Admita-se, por simplicidade, que T tem uma distribuio lognormal. Quando X
normal sabe-se que:

) 2 / 1 ( exp ) exp(
2 2
+ = X E

Mostre que esta expresso pode ser usada para calcular a esperana matemtica de
T :
) log ( exp T E T E
= , e obter-se:

T Var T E
K
t log
2
1
log log log
2

=

onde o smbolo Var representa a varincia.
c) Neste modelo a volatilidade dos pagamentos (T) afeta a razo de giro?

Demanda agregada: m+v= p+y
Oferta agregada: ( ) y y p p
e
+ =

onde m = estoque nominal de moeda; v = velocidade renda da moeda; y= renda real; p =
ndice de preos;
e
p= previso do ndice de preos (todas variveis em logs).
Admitindo-se expectativas racionais, qual seria o valor previsto do ndice de
preos?

10) A velocidade-renda da moeda definida pela razo entre o produto nominal e o
estoque nominal de moeda. Isto :
M
y P
M
Y
V = =

a) Quando a elasticidade-renda da moeda igual a um, a velocidade depende do produto
real?
b) A taxa de juros afeta a velocidade?
c) Defina k=1/V. Qual a unidade de k?

11) O antigo Banco Central da Alemanha (Bundesbank) fazia sua programao
monetria baseado na identidade:
M V P y
Admita que o produto potencial da economia alem crescesse a uma taxa anual de 2,5%.
O objetivo do Bundesbank era uma inflao de 2.5% ao ano.
a) Qual a informao que o Bundesbank necessitava para calcular a taxa de crescimento
do M correspondente?
b) Como voc faria para obt-la?
c) Admita que a velocidade-renda instvel. Voc adotaria esta metodologia?
46
12) Admita que a demanda de moeda tenha uma elasticidade com relao taxa de
juros igual a menos infinito (armadilha da liquidez).
a) Mostre, atravs da identidade, M V P y porque a poltica monetria no afeta o
produto da economia.
b) Alega-se que a armadilha da liquidez uma hiptese razovel quando a taxa de juros
nominal aproxima-se de zero. Outros afirmam que nestas circunstncias a elasticidade
deve ser igual a zero. Como esta questo poderia ser dirimida?

13) Certo, Errado ou Talvez. Justifique a sua resposta.
a) O multiplicador de oramento equilibrado (aumento dos gastos do governo =
aumento dos impostos) igual zero.
b) A taxa de inflao, no curto prazo, depende apenas da poltica monetria.
c) Quando a poltica monetria expansionista, a liquidez real da economia diminui.
d) A inrcia da inflao aumenta o custo social de combater a inflao.
e) A taxa de juros real independe do dficit pblico, no caso de equivalncia ricardiana.
f) O aumento dos gastos do governo aumenta o produto real da economia, tanto no curto
como no longo prazo.

14) Suponha que um modelo econmico pode ser apresentado pela seguinte equao de
diferenas finitas:

( ) 1 , /
1
< +
+
=
t
x
t
I
t
y E
t
y

Mostre como obter a soluo de fundamentos e de bolha deste modelo. e aplique este
mtodo nos seguintes casos:
a) Arbitragem entre renda fixa e renda varivel (sem risco):

( )
r
p
d p I p E
t
t t t t
=
+
+
/
1

b) Determinao do nvel de preos no modelo de demanda de moeda de Cagan:
( ) | |
t
p
t
I
t
p E
t
p
t
m
+
= /
1


IS:
u r y + =

LM:
v y r m + + =

onde u e v so variveis aleatrias, no correlacionadas, com mdias iguais a zero e
varincias
2
u
e
2
v
, respectivamente. A funo de perda do banco central dada por:

L = y
2

O banco central pode escolher como instrumento de poltica a taxa de juros (r)
ou a quantidade de moeda (m).
a) Qual o valor de m que minimiza o valor esperado da funo de perda?
b) Qual o valor de r que minimiza o valor esperado da funo de perda?
c) Qual instrumento o banco central deve escolher?
47
16) O nvel de preos
t
p uma mdia ponderada do preo
t
x e do preo no perodo t-1,
de acordo com:

1
) 1 (

+ =
t t t
p x p

a) Mostre atravs de substituio recursiva (para trs) que:

i t
i
i
t
x p

=
0
) 1 (

b) Resolva o mesmo exerccio usando o operador de defasagem L,
1
=
t t
z z L , e a
propriedade
.... 1
1
1
2 2
+ + + =
L a aL
L a
.

17) O preo timo
t
x depende do preo
*
t
p e da esperana matemtica
1 + t t
x E , de acordo
com:

1
*
) 1 ( )] 1 ( 1 [
+
+ =
t t t t
x E p x

a) Mostre atravs de substituio recursiva (para frente) que:

*
0
)] 1 ( [ )] 1 ( 1 [
j t t
j
j
t
p E x
+
=
=

b) Resolva o mesmo exerccio usando o operador de avano F,
1 +
=
t t
z z F , e a
propriedade
.
..... 1
1
1
2 2
+ + + =
F a aF
F a

18) Considere a seguinte curva de Phillips:

) ( ) (
*
1
*
t t t t t
y y E + =
+

onde
*
a inflao de longo prazo. Esta curva vertical no longo prazo?

19) Cada empresa determina o preo do seu produto, mas s o faz quando recebe um
sinal aleatrio com distribuio exponencial. Isto , a probabilidade de que o sinal seja
recebido em h perodos a partir de hoje dada por:

0 , e
h
>

O (logaritmo do) preo fixado pela empresa em t, quando ela recebe o sinal,
expresso por:

( )
( )
0 , > + =

ds e x p v
t s
s s
t
t

onde
s
p o nvel de preos e
s
x o excesso de demanda, ambos no perodo s.
48
O (logaritmo do) nvel de preos (p) definido pela frmula:

( )
ds e v p
s t
t
s t

=

a) Mostre que a mdia da varivel aleatria H dada por: EH=1/.
b) Explicite os argumentos que justificam as expresses de
t t
p e v .
c) Derive
t t
p e v com relao ao tempo, aplicando a regra de Leibnitz, e mostre que:

( ) x p v v = &
( ) p v p = = &

d) Derive com relao ao tempo e mostre que:

x
2
= &

e) Suponha que v
t
seja dado por:

( )
( )
( )
0 , ds e x p e v
t s
s s
t s
t
t
> + =

onde a taxa de desconto. Mostre que:

x p
2
+ = &

f) A curva de Phillips do item anterior vertical no longo prazo?

20) No modelo da curva de Phillips,

) ( y y
e
+ =

admita que a taxa de inflao esperada segue o mecanismo de expectativa adaptativa:

) (
e e
= &

Mostre que a acelerao da taxa de inflao dada por:

y y y & & + = ) (

supondo-se que a taxa de crescimento do produto potencial igual a zero: 0 = y
&
.

49
Captulo 2

Flutuao Econmica e Estabilizao

Este captulo apresenta o equilbrio e a dinmica de quatro modelos com preos
rgidos. O primeiro tem uma curva IS, uma curva de Phillips, a regra de poltica
monetria a regra de Taylor, e existe inrcia da taxa de inflao. O segundo modelo
tem as mesmas equaes do primeiro, mas no existe inrcia na taxa de inflao. O
terceiro o modelo novo-keynesiano sem inrcia da taxa de inflao, e com a curva IS
derivada a partir da equao de Euler. No quarto modelo, o banco central controla a taxa
de crescimento da moeda, de acordo com a regra de Friedman, e existe inrcia tanto do
nvel de preos como da taxa de inflao. Embora esta regra no seja adotada por
nenhum banco central do mundo, o modelo tem algumas propriedades que o torna
atrativo do ponto de vista didtico.

1. IS/CP, Regra de Taxa de Juros e Inrcia da Inflao

O modelo de rigidez de preos, inrcia na inflao e regra de taxa de juros
formado por trs equaes, uma curva IS, uma curva de Phillips (CP) e a regra de
Taylor de poltica monetria (RPM). A hiptese simplificadora de que na poltica
fiscal o dficit pblico e o gasto do governo so constantes, e iguais aos seus nveis de
pleno emprego. O modelo tem a seguinte especificao:

IS: ( ) ( ) g g f f y y + + =
CP: ( ) y y =
o

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Hiptese simplificadora: g g f f = = ,

O smbolo CI representa as condies iniciais do modelo. Os parmetros so positivos,
exceto o parmetro do hiato da inflao na regra de poltica monetria que tanto pode
ser positivo como negativo, dependendo do comportamento do banco central. A
equao da regra de poltica monetria permite escrever a diferena entre a taxa de juros
real e a taxa natural como funo dos hiatos da inflao e do produto:

( ) ( ) y y + =

Substituindo-se esta expresso na curva IS, o hiato do produto depende do hiato da
inflao de acordo com:

50
( )

+
=
1
y y

Sistema Dinmico

O modelo resume-se, ento, a duas equaes, a curva de Phillips e a equao de
demanda agregada que resulta da combinao da regra de poltica monetria com a
curva IS:

( )
( )
( )
+
=
=
y y
y y

1
&

A
D

y y
0 = &

Figura 2.1. 0 >

A Figura 2.1 mostra o diagrama de fases do modelo. No eixo horizontal mede-se
o produto real e no eixo vertical a taxa de inflao. Na curva de Phillips quando a
acelerao da inflao nula, o produto igual ao produto potencial. Se o produto real
da economia for maior do que o produto potencial a inflao aumenta, e se for menor a
inflao diminui. As setas da Figura 2.1 indicam justamente esta dinmica. A equao
que resulta da combinao da regra de poltica monetria com a curva IS
negativamente inclinada quando o parmetro for positivo. Neste caso, o modelo
estvel porque se a economia estiver em qualquer ponto fora do equilbrio de longo
prazo, a trajetria da mesma ser em direo ao ponto de equilbrio, como indicado nas
setas da Figura 2.1.
A Figura 2.2 mostra o diagrama do modelo quando o parmetro da regra de
poltica monetria for negativo. Nesta hiptese a equao que resulta da combinao da
regra de poltica monetria com a curva IS positivamente inclinada. O diagrama de
fases da curva de Phillips continua sendo o mesmo do caso anterior. Logo, o modelo
51
instvel porque se a economia estiver fora do equilbrio de longo prazo, ela no
converge para este equilbrio. O ponto de equilbrio do modelo, na linguagem dos
sistemas dinmicos, um repulsor e no um atrator como no caso anterior. A
instabilidade deste modelo prende-se ao fato de que o banco central no responde de
forma adequada quando ocorre um desvio da taxa de inflao com relao meta de
inflao. Para cada um por cento de desvio da taxa de inflao com relao meta, a
taxa de juros nominal aumenta de um valor inferior a um por cento. Este tipo de
resposta do banco central faz com que a taxa de juros real da economia fique abaixo da
taxa de juros real de longo prazo, produzindo aquecimento da economia e acarretando
aumento da taxa de inflao.

A
D
0 = &
y
y

Figura 2.2 0 <

Experimento

A Figura 2.3 descreve um experimento de poltica monetria, no qual o banco
central, sem anncio prvio, reduz a meta de inflao, de
0
para
1
.

tempo

o

1

Figura 2.3 Experimento: Mudana da Meta de Inflao
52
Este experimento ser analisado para o caso do modelo estvel, isto , quando o
parmetro for positivo. O diagrama de fases da Figura 2.4 idntico ao diagrama da
Figura 2.2. O novo ponto de equilbrio de longo prazo do modelo determinado pela
interseo da ordenada da nova meta de inflao com a abscissa do produto real de
pleno emprego. O equilbrio inicial do modelo representado pelo ponto
0
E . A taxa de
inflao neste modelo inercial, o que significa dizer que ela no muda
instantaneamente. No momento da mudana da meta, a taxa de inflao continua igual
antiga meta, o produto real da economia cai em virtude do aumento da taxa de juros
nominal pelo banco central. A economia entra em recesso, a taxa de inflao comea a
cair, e a economia segue uma trajetria de convergncia para o novo equilbrio de longo
prazo, como indicado pelas setas da Figura 2.4.

A
D
+
o
E
o = &
o
E
f
E
y
y
( )
+
0 y

o

1

Figura 2.4

Choque de Demanda

A regra de poltica monetria, de fixao da taxa de juros, supe que o banco
central conhece, a cada momento do tempo, a taxa de juros real de longo prazo da
economia (a taxa natural). Nem sempre este o caso. Quando ocorre um choque de
demanda, seja por mudanas no comportamento do setor privado ou na poltica fiscal, a
taxa de juros natural muda.
Admita-se que a taxa de juros real de longo prazo na frmula usada pelo banco
central no seja sempre igual taxa de juros natural da economia. Isto :

( ) ( ) y y r
BC
+ + + =

A curva de demanda agregada da economia, obtida substituindo-se a taxa de
juros da regra de poltica monetria na curva IS, dada por:

53
( )
( ) ( )
BC
1
y y
1

+
+
=

Quando
BC
= obtm-se a curva de demanda agregada que est desenhada na Figura
2.4.
Suponha que ocorra um choque de demanda positivo, que faa com que
BC
> . A Figura 2.5 mostra as conseqncias deste choque de demanda. A curva de
demanda agregada desloca-se de
o o
D A para
1 1
D A . Em virtude da inrcia da taxa de
inflao, a taxa de inflao no momento do choque no se altera, mas o produto real
aumenta. O aumento do produto real provoca o aumento da taxa de inflao. O
equilbrio de longo prazo da economia ocorrer com uma taxa de inflao mais elevada,
acima da meta de inflao fixada pelo banco central.

o
A
1
A 0 = &
E
o
E
1
D
o
D
y
o
y
y
f

Figura 2.5

1
A
o
A 0 = &
E
1
D
o
D
y
o
y
y
f
E
f

Figura 2.6
54
A Figura 2.6 mostra a dinmica da economia quando ocorre um choque de
demanda negativo ( )
BC
< e o banco central no ajusta a taxa de juros nominal de
acordo com a nova taxa de juros natural. O produto real tem uma queda, fica abaixo do
produto potencial da economia. A taxa de inflao comea, ento, a diminuir,
convergindo para o novo equilbrio de longo prazo, com a taxa de inflao abaixo da
meta fixada pelo banco central.
A concluso que se chega de que o banco central deve anular completamente
os choques de demanda para manter a economia em equilbrio de pleno emprego e com
inflao igual meta por ele estabelecida. Na prtica, esta no uma tarefa to simples,
pois supe que o banco central conhece a taxa de juros natural a cada momento do
tempo.

Choque de Oferta

Os choques de oferta podem ser representados como mudanas do produto
potencial da economia. A Figura 2.7 supe um choque de oferta negativo, com uma
reduo do produto potencial. Este choque reduz o produto real, mas aumenta a taxa de
inflao, um processo conhecido como estagflao, uma combinao de estagnao com
inflao. A economia converge para uma taxa de inflao mais elevada, acima da meta
de inflao do banco central. Caso o choque de oferta seja permanente, o banco central
ter de aumentar a taxa de juros para que a economia volte para a antiga meta de
inflao. Caso contrrio, isto no ocorrer.

f

A
( ) 0 y
0
= &
D
o
y
y
o
E
f
E
( ) 0 y
1
= &
1
y

Figura 2.7

A Figura 2.8 mostra a dinmica de um choque de oferta favorvel, com o
aumento do produto potencial da economia. Este choque acarreta o aumento do produto
real e a reduo da taxa de inflao. Esta converge para uma taxa abaixo da meta de
inflao. Neste caso, o banco central teria que reduzir a taxa de juros nominal para que a
economia voltasse antiga meta de inflao.

55

A
( ) 0 y
o
= & ( ) 0 y
1
= &
E
D
1
y
o
y
y
f
E
f
f

Figura 2.8

2. IS/CP, Regra de Taxa de Juros sem Inrcia da Inflao

O modelo de rigidez de preos, sem inrcia da taxa de inflao e regra de taxa de
juros tem trs equaes, a curva IS, a curva de Phillips e a regra de Taylor. A
especificao da curva de Phillips supe que o nvel de preos rgido, mas que a taxa
de inflao pode mudar de valor instantaneamente, ou seja, no h inrcia da taxa de
inflao, mas o nvel de preos uma varivel predeterminada. As trs equaes e a
condio inicial do modelo so as seguintes:

IS: ( ) = y y

CP: ( ) y y = &

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

CI: Dado p(0)

Sistema Dinmico

O modelo pode ser reduzido a duas equaes desde que se substitua a diferena
entre a taxa de juros real de curto e de longo prazo da regra de poltica monetria na
equao da curva IS. As duas equaes do modelo so:

56
( )
( )
( )
+
=
=
y y
y y

1
&

A Figura 2.9 contm o diagrama de fases do modelo. No eixo vertical mede-se a
taxa de inflao e no eixo horizontal o produto real. No longo prazo quando a inflao
for constante ( 0 = & ) o produto real da economia igual ao produto potencial. Quando
o produto real estiver acima do produto potencial a acelerao da inflao negativa, e
no caso contrrio a acelerao da inflao positiva, como indicado nas setas desta
figura. A curva de demanda agregada negativamente inclinada e para um produto
igual ao produto potencial, a taxa de inflao igual meta de inflao do banco
central.
A
D
o =
o

E
y y

Figura 2.9

A Figura 2.9 mostra que este modelo instvel porque se a economia estiver
fora do equilbrio de longo prazo ela no retorna ao mesmo. Como funcionaria a
dinmica desta economia caso o banco central reduzisse a meta de inflao de
0
para
1
como no experimento descrito na Figura 2.3? A Figura 2.10 responde esta questo,
mostrando que a taxa de inflao se ajustaria imediatamente para a nova meta, e o
produto real continuaria igual ao produto potencial. A desinflao seria indolor, pois
no h recesso como no modelo da primeira seo deste captulo, aonde existe inrcia
da taxa de inflao.

57

A
D
1
E
o
o =
0
E
y
y

o

1

Figura 2.10

3. Modelo Novo-Keynesiano

O modelo novo-keynesiano foi desenvolvido para substituir o modelo tradicional
das curvas IS e de Phillips. O principal argumento para justificar sua especificao de
que ele consiste numa aproximao linear, em logaritmos, de um modelo deduzido a
partir de microfundamentos. Este modelo , portanto, imune famosa crtica de Lucas,
de que os parmetros dos modelos tradicionais, sem microfundamentos, no so
invariantes as regras de poltica econmica.
O modelo novo-keynesiano , ento, especificado por uma curva de Phillips,
uma curva IS, e uma regra de poltica monetria. A curva de Phillips em tempo contnuo
dada por,

0 , ) ( > = y y &

Nesta curva inexiste uma relao de trocas de longo prazo entre inflao ( ) e o hiato
do produto ( y y ), com y medindo o logaritmo do produto real e y o logaritmo do
produto potencial. O nvel de preos predeterminado e os reajustes dos preos no so
sincronizados, com uma pequena proporo das empresas reajustando seus preos a
cada momento.
A curva IS deduzida a partir da equao de Euler, da otimizao intertemporal
do consumidor, supe que a acelerao do produto real depende da diferena entre a
taxa de juros real ( r ) e a taxa de juros real de longo prazo ( ). Isto :

0 , ) ( > = r y&

onde a elasticidade de substituio do consumo.
A regra de poltica monetria estabelece que a taxa de juros nominal fixada
levando-se em conta a taxa de juros real de longo prazo, a taxa de inflao, o hiato da
58
inflao medido pela diferena entre a taxa de inflao e a meta de inflao do banco
central, e o hiato do produto, de acordo com,

) ( ) ( y y r + + + =

O parmetro mede a resposta da taxa de juros nominal a uma variao da taxa de
inflao. Na regra de Taylor este parmetro positivo, pois a taxa de juros nominal
aumenta mais do que a variao da taxa de inflao. Quando este parmetro for
negativo, a reao do banco central ao mudar a taxa de juros nominal menor do que a
variao da inflao. O sinal do parmetro influencia a estabilidade do modelo, como
ser visto logo adiante.
O modelo novo-keynesiano , ento, especificado por trs equaes e a condio
inicial de que o nvel de preos dado. Isto :

IS: 0 , ) ( > = r y&

CP: 0 , ) ( > = y y &

RPM: ) ( ) ( y y r + + + =

CI: Dado p(0)

Substituindo-se a regra de poltica monetria na curva IS resulta na equao
diferencial do produto real:

) ( ) ( y y y + = &

Sistema Dinmico

O sistema dinmico formado por esta equao e pela equao da acelerao da
taxa de inflao:
) ( ) ( y y y + = &

0 , ) ( > = y y &

Este sistema tem a seguinte matriz jacobiana:

(

=
(
(
(
(
0
y
y y
y
J
& &
& &

O determinante desta matriz igual a
= J

59
O sinal deste determinante tanto pode ser negativo quanto positivo, dependendo do sinal
do coeficiente da regra de poltica monetria. Quando for positivo o determinante
positivo, e o trao da matriz J positivo:

= J r t

Logo, neste caso o sistema instvel. A concluso que se chega de que uma regra de
poltica monetria la Taylor, com uma variao da taxa de juros nominal maior do que
a variao da taxa de inflao produz um sistema instvel. Porm, a soluo do modelo
nica. O diagrama de fases da Figura 2.11 descreve a dinmica do sistema.

Figura 2.11

Figura 2.12

0 = &
S
S
0 = y&
y y

0 = &
0 = y&
y y
60
Quando o parmetro for negativo o sistema de equaes diferenciais tem um
ponto de sela, como indicado no diagrama de fases da Figura 2.12. A reta onde o
produto real permanece estvel positivamente inclinada, e aquela em que a taxa de
inflao no muda vertical, como no caso anterior. A sela SS positivamente
inclinada, e este o nico caminho em que a economia converge para o equilbrio de
longo prazo.

Experimento

Considere o experimento de poltica monetria, descrito na Figura 2.13, no qual
o banco central anuncia que no instante T, no futuro prximo, reduzir a meta de
inflao de
0
para
1
. Neste modelo no existe incerteza e, portanto, no h dvida de
que a poltica anunciada ser implementada.

o

1

0 tempo T

Figura 2.13

Este experimento ser analisado tanto no modelo instvel, em que o parmetro
positivo, como no modelo com trajetria de sela, onde o parmetro negativo.
Quando o tempo T for igual a zero, a poltica monetria de reduo da meta de inflao
ser implementada imediatamente. Este caso particular corresponde ao experimento de
uma mudana de poltica no antecipada pelo pblico.
Quando o parmetro
for positivo o modelo instvel. O diagrama de fases da

Figura 2.14 mostra o que acontece na economia to logo poltica monetria seja
anunciada. No modelo novo-keynesiano, o nvel de preos uma varivel
predeterminada, mas a taxa de inflao pode mudar instantaneamente. Logo, no
momento inicial a inflao diminui e o produto real aumenta. A economia converge,
ento, gradualmente para o novo equilbrio de longo prazo. Quando a mudana
implementada imediatamente, sem anncio prvio (T=0), o produto real permanece no
seu nvel de pleno emprego, e a taxa de inflao muda instantaneamente para a nova
meta fixada pelo banco central.

61

Figura 2.14

Quando o parmetro da regra de poltica monetria for negativo, o produto
real e a taxa de inflao mudam no momento do anncio da nova poltica, a inflao
sofrendo uma reduo e o produto real aumentando, como mostra o ponto B no
diagrama de fases da Figura 2.15. No instante T a trajetria da economia encontra a
nova sela, com a inflao e o produto real iguais a, respectivamente, ) ( T e y(T),
convergindo, ento, para o novo equilbrio de longo prazo. Este diagrama de fases
mostra quatro solues do modelo (pontos A, B, C, e D). Entretanto, existe uma
infinidade de solues, todas com as mesmas caractersticas das solues desenhadas na
Figura 2.15. Neste experimento, o combate inflao previamente anunciado feito
sem nenhum custo social. Na verdade, a reduo da taxa de inflao produz um
aquecimento da economia, com um ganho temporrio de produto real.
Quando o intervalo de tempo T tende para zero, o perodo de anncio da
mudana da poltica monetria diminui. No caso limite em que T igual a zero a
mudana de poltica no antecipada pela sociedade. fcil verificar que nestas
circunstncias a taxa de inflao reduz-se instantaneamente para seu novo valor fixado
pelo banco central, enquanto a economia mantm-se em pleno emprego, com o produto
real igual ao produto potencial. A reduo da inflao indolor, bastando o simples
anncio da nova meta pelo banco central para que a taxa de inflao seja afetada de
maneira permanente.
No modelo novo-keynesiano uma reduo da meta de inflao pelo banco
central, no antecipada pela sociedade, produz uma reduo imediata da taxa de inflao
para a nova meta, sem nenhum custo social, pois o produto real permanece no seu nvel
de pleno emprego.

0 = &
( ) 0 =
o
y &
( ) 0
1
= y&

o

( )
t
0
1

y y
f
E
o
E
62

Figura 2.15
Quando o banco central anuncia previamente a reduo da meta de inflao, o
simples anncio provoca uma reduo da taxa de inflao e um aumento do produto
real. A economia converge gradualmente para a nova meta, com o produto real acima
do produto de pleno emprego, acarretando um benefcio transitrio para a sociedade.
Todavia, existe uma infinidade de solues com estas caractersticas.
At que ponto estes fatos acontecem no mundo real? A evidncia emprica de
experincias de polticas de combate inflao, previamente anunciadas ou no, em
pases que tm tradio de baixa inflao, rejeita as previses do modelo novo-
keynesiano, pois a reduo da inflao tem sido, em geral, acompanhada de recesso.
Por outro lado, nos programas de combate hiperinflao os fatos no esto em
desacordo com as previses do modelo novo-keynesiano, pois as hiperinflaes tm
acabado sem custo ou mesmo com o aumento do produto real. Estas duas evidncias
seriam consistentes com um modelo em que a curva de Phillips tivesse tanto um
componente de inrcia como um componente da inflao futura. Isto :

)] ( ) ( [ ) ( ) 1 ( ) ( ) ( t y t y h t h t t + + + =

onde o peso da inrcia e h o intervalo de tempo relevante para as decises
econmicas. A expanso de Taylor da inflao defasada dada por
) ( ) ( ) ( ) ( t h t t t h t + = & , e a expanso de Taylor da inflao futura igual a
) ( ) ( ) ( ) ( t h t t t h t + + = + & . Substituindo-se estas duas expresses na equao da
curva de Phillips obtm-se a equao diferencial da taxa de inflao:

2 / 1 , ) (
) 1 2 (

y y
h
&

e y y = , quando 2 / 1 = . Quando o peso for igual a 0,5, a acelerao da inflao
independe do hiato do produto.

Este valor do peso o valor crtico, pois se ele for
maior do que 50%, o coeficiente da curva de Phillips positivo, e se ele for menor do
que 50% o coeficiente negativo como no modelo novo-keynesiano. A questo terica
0 = &
( ) 0 =
o
y &
( ) 0
1
= y&
S
y
y

o

1

E
f
A
B
C
D
S
E
63
colocada por esta formulao explicar como ocorre a bifurcao do peso , ou seja,
como este peso varia com a prpria taxa de inflao.
O modelo novo-keynesiano tem sido usado em um bom nmero de trabalhos na
anlise de regras de poltica monetria em pases com inflao anual abaixo de um
dgito. Apesar de este modelo ter fundamentos tericos, ele rejeitado pela evidncia
emprica dos pases com tradio de baixa inflao. Logo, como a lgica do modelo no
tem respaldo nos fatos, este tipo de anlise deve ser visto com cautela, ou apenas como
parte de um processo cientfico que investiga os microfundamentos dos modelos que
sirvam de apoio s decises de poltica monetria dos bancos centrais. Neste esforo,
uma questo importante que deve ser tratada de como a taxa de inflao deixa de ser
uma varivel predeterminada do modelo para se transformar numa varivel endgena do
mesmo.

4. IS/LM/CP, Regra de Estoque de Moeda e Inrcia da Inflao

O modelo desta seo tem quatro equaes, uma curva IS, uma curva de
Phillips, uma curva LM, uma regra de poltica monetria (RPM), e uma hiptese
simplificadora sobre a poltica fiscal. Isto :

IS: ( ) ( ) g g f f y y + + =

CP: ( )
|
\
|
+ =

y y y y & &

LM: ( ) ( ) r r y y m m =

RPM: te cons
dt
M d
tan
log
= =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Hipteses simplificadoras: g g f f = = ,

A curva de Phillips supe que tanto o hiato do produto como sua taxa de
variao afetam a taxa de inflao. Isto , se a taxa de crescimento do produto real da
economia for maior do que a taxa de crescimento do produto potencial a taxa de
inflao aumenta, e vice versa. A regra de Friedman supe que o banco central aumenta
a base monetria a uma taxa constante e igual a , independente da situao da
economia.

lgebra

A equao de Fisher permite escrever que a diferena entre as taxas de juros
nominais de curto e de longo prazo seja dada por:

64
+ = r r

Substituindo-se esta expresso na equao da curva LM resulta em:

( ) ( ) ( ) = y y m m


( ) ( ) ( ) m m y y + =

1

Levando-se este hiato entre as taxas de juros reais, de curto e de longo prazo, na
equao da curva IS obtm-se:

( ) ( ) ( ) m m y y y y + =

O hiato do produto , ento, dado por:

( ) ( ) m m y y
+
+
+
=
1
/
1

Diferenciando-se os dois lados desta expresso com relao ao tempo se obtm a
primeira equao do sistema de equaes diferenciais abaixo, levando-se em conta que
a derivada com relao ao tempo do logaritmo do estoque real de moeda igual
diferena entre a taxa de crescimento do estoque nominal de moeda ( ) e a taxa de
inflao ( ). A segunda equao do sistema de equaes diferenciais a equao da
curva de Phillips que, por simplicidade, admite que a taxa de crescimento do produto
potencial seja igual a zero.
( )
( )
+ =
+
+
+
=
y y y
y
& &
& &

1
/
1

O sistema de equaes diferenciais pode ser escrito em notao matricial do seguinte
modo:

(
(
(
(
(
+
=
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
) (
) (
1
/
1
1
1
y y
y
&
&

65
A soluo deste sistema de equaes lineares dada por:

(
(
(
(
(
+
(
(
(
(
(
+
+
=
(
(
(
(
(
) (
) (
1
/
1
1
1
1
1
1
y y
y
&
&

Sistema Dinmico

As duas equaes diferenciais do modelo, da taxa de variao do produto real e
da acelerao da inflao, so, ento, dadas por:

( )
( )
( )
( ) y y y
+
+
+
=

o

( )
( )
( )
( )
( ) y y
+
+
+
+
=

&

A matriz jacobiana tem a seguinte expresso:

( )
( ) (
(
(
+
=
(
(
(
(
(
1
& &
& &
y
y
y
y
J

O determinante e o trao desta matriz so iguais a:

( )
( ) | |
2

+
+ +
= J ,
( )

+

= J tr

O modelo estvel quando o determinante for positivo e o trao negativo. O
determinante positivo quando os parmetros satisfazem a restrio:

( )
( ) 0
0
> +
> +
> + >

J

Por sua vez, o trao negativo quando os parmetros do modelo atendam a
desigualdade:

<
< < 0 0 J tr

66
A combinao das duas restries para a estabilidade do modelo, a do determinante e a
do trao, implica que os parmetros devem satisfazer as desigualdades:

+
< <

Cabe observar que se 0 0 > = J e 0 > J tr . Logo, neste caso o modelo instvel.
A Figura 2.16 mostra o diagrama de fases da equao do produto real. A reta em
que o produto real permanece constante positivamente inclinada. Na regio abaixo e a
direita desta reta o produto real aumenta, e na regio acima e a esquerda da reta o
produto real diminui, como indicado pelas setas. A Figura 2.17 corresponde ao
diagrama de fases da equao diferencial da taxa de inflao. Ela tambm
positivamente inclinada. Na regio acima e a esquerda da reta a taxa de inflao
diminui, enquanto na regio abaixo e a direita da reta a taxa de inflao aumenta como
indicado pelas setas. As duas retas, do produto real e da taxa de inflao, so
positivamente inclinadas. As desigualdades que os parmetros do modelo tm de
satisfazer implicam que o coeficiente angular da reta em que a taxa de inflao
constante maior do que o coeficiente angular da reta na qual o produto real
constante. Isto :
( ) ( )
1 >
+
=
+

0 = y&
y
y

Figura 2.16. Diagrama de Fases: ( ) y y y + = = 0
o

67

0 =
o

y
y

Figura 2.17 Diagrama de Fases:
( )
( ) y y
+
+ = =

0
o

A Figura 2.18 apresenta o diagrama de fases do modelo que tem quatro regies
distintas. Na regio I a economia move-se na direo nordeste, na regio II a taxa de
inflao e o produto real movimentam-se no sentido noroeste, na regio III a trajetria
da economia tem a direo sudoeste e na regio IV ambas variveis tomam o rumo
sudeste.
I
II
III
IV

E
0 = &
0 = y&
y
y

Figura 2.18. Diagrama de Fases do Modelo

68
Experimento

A Figura 2.19 descreve um experimento de poltica monetria em que o banco
central aumenta a taxa de expanso da base monetria de
0
para
1
. Neste modelo o
nvel de preos e a taxa de inflao no mudam instantaneamente, em virtude das
hipteses de rigidez e de inrcia. No momento da mudana da poltica monetria a
economia encontra-se em equilbrio no ponto
0
E , como indicado na Figura 2.20. Esta
figura no mostra as duas curvas do sistema dinmico que resultavam neste equilbrio
para no sobrecarregar o grfico. No momento da mudana da poltica monetria as
equaes do sistema dinmico deslocam-se para cima e passam pelo novo ponto de
equilbrio de longo prazo, que corresponde taxa de inflao
1
e ao nvel do produto
de pleno emprego da economia.

1
log M
tempo
1
tempo

Figura 2.19 Experimento de Poltica Monetria

y
y
0 =
o
y

1
E
o
o = &

Figura 2.20 Dinmica do Modelo
69
O aumento da taxa de crescimento da base monetria faz com que a taxa de juros
nominal decresa, o mesmo ocorrendo com a taxa de juros real em virtude da rigidez da
taxa de inflao. O produto real da economia comea uma trajetria de expanso e a
inflao gradualmente aumenta. Neste processo, a taxa de inflao ultrapassa (o que em
ingls conhecido por overshooting) a nova taxa de equilbrio de longo prazo da taxa
de inflao (
1 1
= ) e continua a subir durante determinado perodo de tempo at
encontrar a reta 0 = & . A partir da, a taxa de inflao comea a diminuir e converge
para o novo equilbrio num movimento oscilatrio, de acordo com a hiptese com que o
grfico foi desenhado.
O fenmeno da ultrapassagem ocorre porque no longo prazo a taxa de juros
nominal aumenta para um novo patamar e a quantidade real de moeda demandada pelo
pblico diminui. Como no incio do processo de ajuste a taxa de inflao menor do
que a nova taxa de expanso da base monetria, a quantidade real de moeda
inicialmente aumenta. Para que ela diminua para seu novo equilbrio de longo prazo, a
taxa de inflao tem que crescer a uma taxa maior que a taxa de crescimento da base
monetria durante determinado perodo de tempo.
O diagrama de fases da Figura 2.20 mostra a complexidade do ajuste da
economia a um choque monetrio, mostrando que existe um perodo no qual tanto a
taxa de inflao quanto o produto real aumentam, depois um perodo em que o produto
real comea a diminuir, mas a taxa de inflao continua aumentando, em seguida um
intervalo de tempo no qual ambas as variveis, o produto real e a taxa de inflao,
diminuem. O processo de ajuste dinmico continua com um perodo em que o produto
real aumenta e a taxa de inflao diminui. No longo prazo a taxa de inflao igual
taxa de crescimento da base monetria, mas no curto prazo isto no ocorre.

5. Exerccios


IS: ( ) = r y&
CP: ( ) y y = &
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real; y = produto potencial; =
taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; = taxa de inflao; =
meta da taxa de inflao ; / dt d = & r = taxa de juros nominal; e , , , so
parmetros positivos.
Analise as conseqncias de uma mudana permanente, no antecipada, na meta
de inflao.


IS: ( ) ( ) = y y y&
CP: ( ) y y = &
70
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real; y dt dy y : / = & = produto
potencial; = taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; = taxa de
inflao; ; / dt d = & r = taxa de juros nominal; , , , e so parmetros positivos.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases, com a taxa de
inflao ( ) no eixo vertical e o produto real (y) no eixo horizontal.
b) Mostre o que acontece neste modelo, com o diagrama de fases do item a, quando o
banco central aumenta a meta da taxa de inflao.
c) O que acontece neste modelo se o parmetro for negativo? Qual a interpretao da
regra de poltica monetria neste caso?


IS: ( ) ( ) g g f f y y + + =
CP: ( ) y y = &
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
Regra de Poltica Fiscal: ( ) y y f f =
1
, ( ) y y g g =
2

Os parmetros
2 1
, , , , , , so positivos, e os demais smbolos tm o seguinte
significado: y = produto real; = y produto potencial; = taxa de juros real; = taxa de
juros real de equilbrio de longo prazo; f = dficit pblico; f = dficit pblico de pleno
emprego; g = gastos do governo; g = gastos do governo de pleno emprego; = taxa de
inflao; = meta de inflao, . / dt d = &
a) Como voc interpreta as regras de polticas monetria e fiscal?
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama com no eixo vertical
e y no eixo horizontal.
c) O que aconteceria neste modelo se o parmetro fosse negativo?
d) O que aconteceria nesta economia se o governo aumentasse a meta da taxa de
inflao de
0
para
0 1
> ?


IS: ( ) 0 , > = y y
CP: ( ) 0 , > = y y &
RPM: ( ) ) ( y y r
BC
+ + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

taxa de juros real; = taxa de juros real de equilbrio de longo prazo; = taxa de
inflao; dt d / = & ; r = taxa de juro nominal;
BC
= taxa de juros real do Banco
Central; e , , so parmetros positivos.
71
a) Quais as conseqncias, de curto e longo prazo, se
BC
?
b) Como voc interpretaria a hiptese de que
BC
?


IS: ( ) 0 , y > = &
CP: ( ) 0 , y y > = &
RPM: ( ) ( ) 0 , 0 , > > + + + = y y r
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: y , dt / dy y = & = logaritmo do produto real; y =
logaritmo do produto potencial; = taxa de juros real; = taxa de juros real de longo
prazo; r = taxa de juros nominal; = taxa de inflao; = meta da taxa de inflao,
dt / d = & ; e , , so parmetros positivos.
a) Discuta a especificao de cada uma das equaes do modelo;
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo no diagrama de fases com no eixo
vertical e y no eixo horizontal.
b) Mostre a dinmica deste modelo, no diagrama de fases do item anterior, quando o
banco central reduz a meta de inflao.
c) O que aconteceria neste modelo se o parmetro fosse negativo?


IS: ( ) 0 , > = u u
CP: ( ) 0 , > = u u &
RPM: ( ) u r & & =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Os smbolos tm o seguinte significado: u=taxa de desemprego; u =taxa de desemprego
natural; = taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; r = taxa de juros
nominal; dt dr r / = & = taxa de inflao; = meta da taxa de inflao, dt / d = & ;
dt du u / = & e , , so parmetros positivos.
a) Como voc obteria a curva IS deste modelo?
b) A regra de poltica monetria necessita informao de alguma varivel no
observvel?
c) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fase com a inflao
no eixo horizontal e a taxa desemprego no eixo horizontal. Este modelo estvel?
d) Admita que a inflao inicial deste modelo seja uma varivel endgena e que o
parmetro seja negativo. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo nestas
circunstncias.
e) Voc recomendaria o uso desta regra de poltica monetria?

7) Considere o seguinte modelo

IS: ( ) = y y
CP: ( ) y y = &
72
RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

a) Neste modelo, a inflao no longo prazo um fenmeno monetrio?
b) Admita que a curva LM seja especificada por:

( ) ( ) r r y y m m : LM =

onde m a quantidade real de moeda
P
M
m = . A meta da taxa de inflao, no longo
prazo, igual taxa de crescimento da base monetria?
c) A regra de poltica monetria, que fixa a taxa de juros, implica que, no longo prazo, a
inflao no um fenmeno monetrio?
d) Pode-se afirmar, com base neste modelo, que se o objetivo da sociedade for a
diminuio da taxa de juros, deve-se inicialmente aument-la?


IS: ( ) = y y
CP: ( ) y y = &
RPM: ( ) ( ) y y r
s s
+ + + =
Crdito: ( ) sp sp sp r r
s
+ + =
Definies: sp , r
s
+ = =

O smbolo sp representa o spread da taxa de juros no mercado de capital e sp o spread
de equilbrio de longo prazo.
a) Mostre que a equao de demanda agregada deste modelo dada por:

( )
( ) ( ) sp sp y y
1

+
=

b) Mostre, num diagrama de fases ( no eixo vertical e y no eixo horizontal), o que
acontece com o produto real e a taxa de inflao, quando um choque no mercado de
crdito faz com que 0 sp sp > .

73
Captulo 3

Macroeconomia da Economia Aberta

Este captulo trata da macroeconomia da economia aberta. As duas primeiras
sees apresentam modelos de arbitragem dos preos dos bens e servios que so objeto
do comrcio internacional e das taxas de juros, domstica e externa, dos ativos que
participam do movimento de capitais entre pases. A terceira seo apresenta a condio
de Marshall-Lerner que estabelece as condies para que haja correlao positiva entre
a taxa de cmbio real e a conta corrente do balano de pagamentos. As duas sees
seguintes, a quarta e a quinta, cuidam da especificao da equao da curva IS na
economia aberta, que relaciona o produto real, a taxa de juros real e a taxa de cmbio
real. As especificaes da curva IS so apresentadas para o modelo tradicional e para o
modelo com microfundamentos. A sexta seo analisa a determinao da taxa de
cmbio real de equilbrio de longo prazo, a taxa natural de cmbio real. A stima seo
trata da especificao da curva de Phillips na economia aberta, que inclui a variao da
taxa de cmbio real como um dos seus argumentos. Os modelos de regime de cmbio
fixo e de cmbio flexvel so apresentados na oitava e na nona seo, respectivamente.

1. Arbitragem de Preos dos Bens e Servios

Na economia aberta existe mobilidade de bens e servios, de capital e de mo de
obra entre os pases. As leis de imigrao restringem bastante mobilidade de mo de
obra e, portanto, este tipo de mobilidade no ser considerado nos modelos da
macroeconomia aberta. A mobilidade dos bens e servios feita atravs do comrcio
internacional. O exportador e o importador podem ser vistos como agentes cujo
principal negcio consiste na arbitragem dos preos em diferentes pases.

1.1. Paridade do Poder de Compra Absoluta

A taxa de cmbio (S) a quantidade de moeda domstica que compra uma unidade
da moeda estrangeira. Admita que o preo do bem domstico seja igual a P e o preo do
mesmo bem importado na moeda do pas de origem seja igual a
*
P . O preo do bem
importado convertido em moeda domstica , portanto, igual a
*
P S . Logo, se este
preo for menor do que o preo do bem domstico compra-se o bem importado. Caso
contrrio compra-se o bem domstico. A lei do preo nico estabelece que um bem ser
vendido pelo mesmo preo:

P P S = *

A taxa de cmbio nominal pode ser escrita, ento, como a razo entre o inverso do
ndice de preos estrangeiro e o inverso do ndice de preos domstico,

74
P
P
S
/ 1
/ 1
*
=

O numerador desta expresso o poder de compra da moeda estrangeira e o
denominador o poder de compra da moeda domstica. Esta equao mostra que a
arbitragem dos preos dos bens e servios estabelece a paridade de poder de compra
entre as moedas.
A taxa de cmbio real definida pela razo entre os nveis de preos dos dois
pases medidos na mesma moeda:

P
SP
Q
*
=

Q a taxa de cmbio real, S a taxa de cmbio nominal, P* o ndice de preos externo e
P o ndice de preos domstico. A taxa de cmbio real o preo relativo dos bens e
servios dos dois pases e mede a quantidade de bens e servios domsticos necessrios
para se comprar uma unidade fsica do bem estrangeiro. Quando os bens so
homogneos a paridade do poder de compra absoluta implica que a taxa de cmbio real
igual a um:

Q=1

1.2. Paridade do Poder de Compra Relativa

Admita que no clculo do ndice de preos de cada pas entrem dois bens, mas
que o peso de cada bem no seja o mesmo nos dois pases. A proporo do gasto com o
bem dois no ndice domstico e esta proporo no ndice de preos estrangeiro
igual a . Os ndices geomtricos de preos de cada pas so dados por:

( )

1 2 1 2
1
1
/ P P P P P P = =

( ) ( )

|
|
\
|
= =

*
1
*
2 *
1
*
2
1
*
1
*
P
P
P P P P

A taxa de cmbio real facilmente obtida a partir destes dois ndices:

p P
p P S
P
P S
Q
1
*
1
*
= =

onde p o preo relativo dos dois bens.A arbitragem do comrcio internacional implica
na lei do preo nico:

2
*
2 1
*
1
P P S P P S = =
75
A taxa de cmbio real , portanto, dada por:

= p Q

Quando 1 , = = Q . Se , e p = constante, ento se obtm a paridade do poder
de compra relativa:

Q= constante
A paridade do poder de compra relativa equivalente proposio de que a taxa
de variao da taxa nominal de cmbio igual diferena entre a taxa de inflao
domstica e a taxa de inflao externa:

*

P P S =

O acento circunflexo nas variveis indica taxa de variao.

1.3. Bens Comercializveis e Bens No Comercializveis

Existe um bom nmero de bens e servios em cada pas que no so objeto do
comrcio internacional. Estes bens e servios so denominados no comercializveis
(N). O ndice de preos em cada pas uma mdia geomtrica dos preos dos dois bens:

\
|
= =

T
N
T N T
P
P
P P P P
1

|
|
\
|
= =

*
*
* * * *
1
T
N
T N T
P
P
P P P P

Admite-se, por simplicidade, que o peso de cada bem o mesmo nos dois pases. Para
os bens comercializveis (T) a lei do preo nico implica:

T T
P P S =
*

A taxa de cmbio real depende, portanto, da razo dos preos relativos nos dois pases:

|
|
\
|
=
p
p
Q
*

Neste caso no vale nem a paridade relativa nem tampouco a paridade absoluta do poder
de compra e a taxa de variao do cmbio real proporcional diferena entra as taxas
de variaes dos dois preos relativos:

( ) p p Q
*
=

76
2. Arbitragem da Taxa de Juros

A mobilidade de capital interliga os mercados financeiros dos pases, tornando
possvel a arbitragem de juros dos ttulos, de renda fixa e de renda varivel, emitidos em
diferentes moedas. Nesta seo admite-se que existe perfeita mobilidade de capital, que
os ativos so substitutos perfeitos e que os agentes so neutros ao risco.

2.1. Paridade da Taxa de Juros Descoberta

Considere um investidor que pode investir seus recursos domesticamente ou no
exterior. Caso invista no seu pas ele ter no resgate o principal investido acrescido dos
juros durante o perodo:

t
r + 1
Caso prefira investir no exterior ele ter de converter sua moeda domstica no mercado
de cmbio para obter 1/S de moeda externa, aplic-la a taxa de juros externa
*
r , e no
momento do resgate converter o principal e os juros pela taxa de cmbio
1 + t
S :

( )
e
t t
t
S r
S
1
*
1
1
+
+

Adicionou-se o smbolo e na taxa de cmbio do perodo t+1 para indicar o fato de que
no momento t do investimento esta taxa no conhecida. Para um investidor neutro ao
risco estas duas opes so equivalentes. Logo, pela lei do preo nico:

( )
t
t
t t
S
S
r r
*
1 *
1 1
+
+ = +

Tomando-se o logaritmo na base natural nos dois lados desta expresso e a
aproximao x x + ) 1 log( conclui-se que a mudana antecipada na taxa de cmbio
igual ao diferencial das taxas de juros:

*
1 t t t
e
t
r r s s =
+

2.2. Determinao da Taxa de Cmbio

A taxa de cmbio, o preo de um ativo financeiro, determinada a partir da
arbitragem entre os ativos domsticos e externos. A equao de arbitragem da taxa de
juros descoberta pode ser escrita como:

e
t t t t
s r s r
1
*
+
+ = +

A Figura 3.1 mostra o grfico desta equao com a taxa de juros no eixo
horizontal e a taxa de cmbio no eixo vertical, supondo que a taxa de juros externa e a
77
de cmbio futuro, sejam conhecidas. Para uma taxa de juros domstica igual a
0
r taxa
de cmbio determinada pela arbitragem igual a
0
s . A taxa de cmbio hoje depende da
taxa de cmbio prevista para amanh. Caso se antecipe uma mudana da taxa de cmbio
futura, a taxa de cmbio muda imediatamente, como indicado na Figura 3.1. A curva AA
desloca-se para AA e a taxa de cmbio aumenta de
0
s para
1
s .
A taxa de cmbio, como o preo de qualquer ativo pode ter uma bolha, isto ,
seu preo pode sofrer variao sem que haja uma mudana nos fundamentos, basta que
as pessoas que participam do mercado acreditem que os preos no futuro vo subir. Esta
crena pode gerar uma profecia que se auto-realiza. A inexistncia de fundamentos que
sustentem a alta dos preos prevalecer mais cedo ou mais tarde, e a bolha terminar se
dissipando.

s
A

A
A

A
1
s
0
s
r
0
r

Figura 3.1

s
E

E
1
r
r
0
r
1
E
0
( ) t
s
0
s
1
s
0

Figura 3.2
78
A taxa de cmbio uma varivel que pode mudar de valor instantaneamente,
como o preo de qualquer outro ativo. Todavia, os preos dos bens e servios podem ser
rgidos e no curto prazo no mudarem de valor repentinamente, isto , os preos dos
bens e servios podem ser variveis predeterminadas do modelo. Admita que este seja o
caso. Suponha tambm que o banco central reduza a taxa de juros de
0
r para
1
r , como
indicado na Figura 3.2. A reduo da taxa de juros provoca um aumento da quantidade
de moeda e no longo prazo o nvel de preos ter um aumento proporcional ao aumento
do estoque de moeda. A taxa de cmbio futura aumentar porque no houve mudana
da taxa de cmbio real. No longo prazo, a taxa de juros volta ao seu valor inicial devido
ao aumento do nvel de preos, que mantm a liquidez real da economia inalterada. No
longo prazo, a taxa de cmbio da economia ser igual a
1
s . No curto prazo, a taxa de
cmbio ser maior do que este valor, para impedir ganhos de arbitragem, pois a taxa de
cmbio tem que se apreciar depois de sua subida inicial. Este fenmeno conhecido
como o fenmeno da ultrapassagem (em ingls, overshooting), no qual a taxa de cmbio
ultrapassa no curto prazo seu valor de longo prazo.

2.3. Paridade da Taxa de Juros Coberta

Considere, agora, o caso de um investidor que pode aplicar seus recursos no
mercado domstico a uma taxa de juros r. No resgate sua aplicao ter o seguinte valor
em moeda domstica:
t
r + 1

Este investidor pode optar por ir ao mercado pronto de cmbio comprar 1/S de moeda
estrangeira e aplic-la a uma taxa de juros
*
r . No momento do investimento ele sabe
exatamente o valor em moeda estrangeira que receber no resgate do mesmo. O
investidor pode vender esta moeda estrangeira no mercado futuro, ou a termo, no
momento do investimento ao preo F vigente no mercado futuro, ou no mercado a
termo, para entrega de moeda estrangeira no perodo t+1. No resgate do investimento, o
valor do mesmo ser igual a:

( )
t t
t
F r
S
*
1
1
+

A lei do preo nico implica que os retornos destes dois ativos devem ser iguais porque
eles so idnticos. Isto :

Neste caso no h necessidade da hiptese de neutralidade ao risco por parte do
investidor porque no existe risco neste investimento. Tomando-se o logaritmo natural
dos dois lados da expresso, com a mesma aproximao usada anteriormente, conclui-se
que o diferencial de preos entre o mercado futuro, ou a termo, e o mercado pronto
igual ao diferencial das taxas de juros:
( )
t
t
t t
S
F
r r
*
1 1 + = +
79
*
t t t t
r r s f =

Comparando-se esta expresso com sua equivalente para a paridade descoberta
da taxa de juros fcil concluir que a taxa de cmbio no mercado futuro igual taxa
de cmbio esperada para o futuro:

t
e
t
f s =
+1

2.4. Paridade da Taxa de Juros Real Descoberta

A paridade da taxa de juros descoberta estabelece que o diferencial entre as taxas
de juros interna e externa igual taxa de variao antecipada da taxa de cmbio:

( )
t
t
t t
S
S
r r
1 *
1 1
+
+ = +

Esta expresso no se altera quando se multiplica e se divide os dois lados da mesma
pela relao dos ndices de preos, domsticos e externos, nos perodos t e t+1:

t
t t
t
t t
t t
t
t t
t
P
P S
P
P S
P P
r
P P
r
*
1
*
1 1
* *
1
*
1
/
1
/
1
+
+ +
+ +
+
=
+

O lado esquerdo desta equao igual a um mais a taxa de juros real domstica. A
primeira frao do lado direito igual a um mais a taxa real de juros externa. A segunda
frao do lado direito igual razo entre a taxa de cmbio real no perodo t+1 e a taxa
de cmbio real no perodo t. A paridade da taxa de juros real descoberta tem uma
expresso anloga paridade da taxa de juros nominal. Isto :

( )
t
t
t t
Q
Q
1 *
1 1
+
+ = +

Tomando-se logaritmo dos dois lados desta expresso tem-se que o diferencial das taxas
de juros reais igual ao valor esperado da mudana da taxa de cmbio real:

t t t t
q q + =
+1
*

onde
i i
Q q log = . Esta expresso pode ser escrita em variveis contnuas, isto , a cada
momento do tempo a diferena das taxas de juros reais igual derivada da taxa de
cmbio real com relao ao tempo:

q& + =
*

80
No longo prazo, quando a taxa de cmbio real estiver em equilbrio , 0 = q& taxa de
juros real domstica igual taxa de juros real externa:
*
= .

3. Condio de Marshall-Lerner

O produto interno bruto igual soma do consumo(C), investimento (I),
despesas do governo (G), exportaes de bens e servios no fatores (X), deduzido do
total das importaes de bens e servios no fatores (Z). Isto :
Z X G I C Y + + + =

Quando do produto interno bruto subtrado a renda lquida enviada para o exterior
obtm-se o produto nacional bruto. A exportao lquida de bens e servios no fatores
menos a renda lquida enviada para o exterior igual a conta corrente do balano de
pagamentos. Portanto, deve ficar claro do contexto qual o significado do smbolo Y, se
produto interno bruto ou produto nacional bruto:

Y = PIB X-Z = exportao lquida de bens e servios;

Y = PNB X-Z = conta corrente do balano de pagamentos.

Dividindo-se a expresso do produto nacional bruto nominal pelo ndice de
preos obtm-se:

z
P
SP
P
X
P
G
P
I
P
C
P
Y
*
+ + + =

O valor nominal das importaes obtido se multiplicando a taxa de cmbio nominal
(S) pelo ndice de preos (
*
P ) dos bens e servios importados vezes a quantidade de
bens e servios importados (z). O produto nacional bruto em termos reais dado,
portanto, por:

z Q x g i c y + + + =

Q a taxa de cmbio real definida anteriormente. A conta corrente do balano de
pagamentos igual exportao lquida de bens e servios, fatores e no fatores. Isto :

z Q x cc =

As exportaes de bens e servios variam no mesmo sentido da taxa de cmbio
real, ou seja, quando a taxa de cmbio real aumenta (diminui) as exportaes lquidas
aumentam (diminuem):
( ) 0 , , >
=
Q
x
Q x x K

81
As importaes de bens e servios, por sua vez, variam no sentido contrrio da
taxa de cmbio real. A derivada parcial das importaes com relao taxa de cmbio
real negativa:

( ) 0 , , <
=
Q
z
Q z z K

lgebra

A derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio real dada por:

|
|
\
|
Q
z
Q z
Q
x
Q
cc

Esta expresso pode ser escrita como:

|
|
\
|
Q
z
z
Q
z
x
Q
Q
x
Q
x
Q
cc
1

As elasticidades da exportao e da importao com relao taxa de cmbio real so
definidas por:

x
Q
Q
x
Q x
=
,
,
z
Q
Q
z
Q z
=
,

A derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio real pode ser escrita
em funo das duas elasticidades de acordo com:

( )
Q z Q x
z
Q
x
Q
cc
, ,
1 + =

Se x=Q z, isto , se a conta corrente estiver inicialmente em equilbrio pode-se colocar
z, ou x/Q, em evidncia e a derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio
real dada por:

( ) 1
, ,
=
Q z Q x
Q
x
Q
cc

Marshall-Lerner

A elasticidade das importaes com relao taxa de cmbio real um nmero
negativo. Logo, o seu valor absoluto igual ao valor da elasticidade das importaes
com o sinal trocado, e a derivada da conta corrente com relao taxa de cmbio real
depende da soma das elasticidades de acordo com:

82
( ) 1
, ,
+ =
Q z Q x
Q
x
Q
cc

A condio de Marshall-Lerner estabelece as restries que devem ser satisfeitas
para que a taxa de cmbio real e a conta corrente variem no mesmo sentido. Quando a
soma das duas elasticidades, em valores absolutos, for maior do que um a conta corrente
aumenta (diminui) quando a taxa de cmbio real aumenta (diminui):

0 0 1
, ,
>
> +
Q
cc
Q z Q x


Na economia aberta o produto nacional bruto obtido somando-se o consumo, o
investimento, os gastos do governo e a conta corrente do balano de pagamentos:

y = c + i + g + cc

O consumo depende da renda disponvel, o investimento da taxa de juros real, e a conta
corrente funo da taxa de cmbio real:

( ) ( ) ( ) Q cc g i y c y + + + =

No equilbrio de pleno emprego esta equao dada por:

( ) ( ) ( ) Q cc g i y c y + + + =

lgebra

As expanses de Taylor das funes consumo, investimento e conta corrente do
balano de pagamentos, em torno do ponto correspondente ao pleno emprego,
desprezando-se os termos de segunda ordem, tm as seguintes expresses:

( ) ( ) ( ) ( ) + = y y c y c y c

( ) ( ) ( ) + =
'
i i i

( ) ( ) ( ) Q Q cc Q cc Q cc + =
'

Subtraindo-se do produto o produto de pleno emprego e substituindo-se as expresses
acima se obtm:

( ) ( ) | | ( ) ( ) Q Q cc g g i y y c y y + + + =
' ' '


83
( ) ( ) ( ) ( ) Q Q
c
cc
g g
c c
i
c
c
y y
=
' 1 1
1
1
1
'
' ' '
'

O dficit pblico pode substituir uma das variveis de poltica fiscal nesta equao. O
imposto arrecadado pelo governo igual diferena entre o gasto do governo e o dficit
pblico, f g = . Portanto, ) ( f f g g = . Logo:

( ) ( ) g g f f
c
c
Q Q
c
cc
c
i
y y +

= ) (
1 ' 1 1
'
'
'

Esta equao, como a da curva IS da economia fechada, pode ser escrita com o hiato do
produto no lado esquerdo bastando para isto que se dividam os dois lados da mesma
pelo produto potencial da economia. No termo que contm o desvio da taxa de cmbio
real com relao taxa de cmbio real de pleno emprego deve-se multiplic-lo e dividi-
lo pela taxa de cmbio real de pleno emprego. Deste modo o desvio do logaritmo da
taxa de cmbio real em relao ao logaritmo da taxa de cmbio real de longo prazo ser
um dos argumentos da curva IS. Isto :

q q Q Q
Q
Q Q
Q
Q Q
= =
|
|
\
|
+
log log 1 log

Equao da Curva IS

Na equao da curva IS numa economia aberta, o hiato do produto depende,
portanto, dos hiatos da taxa de juros real, da taxa de cmbio real, do dficit pblico e do
gasto do governo de acordo com,

( ) ( ) ( ) g g f f q q y y + + + =

Os coeficientes , , so positivos. Na hiptese de equivalncia ricardiana o
parmetro igual a zero, pois o dficit pblico no afeta o hiato do produto.

5. Curva IS na Economia Aberta: Microfundamentos

A deduo da curva IS na economia aberta com microfundamentos pode ser
feita de modo simplificado admitindo-se a hiptese de que as importaes e a mo-de-
obra so usadas como insumos na produo do bem domstico [enfoque de McCallum e
Nelson (2000)]. O produto real da economia , ento, igual soma do consumo, do
gasto do governo e das exportaes. Esta equao em logaritmos dada por:

ex g c y
t t t 3 2 1
+ + =

84
O peso
i
a proporo da respectiva varivel no estado estacionrio. A equao de
demanda pelas exportaes a equao de demanda de um insumo que depende do
produto mundial e do preo relativo:
1

+ + =
t t t
q y ex
*

O parmetro a elasticidade de substituio entre o insumo e a mo-de-obra,
uma constante e q a taxa de cmbio real definida por:

t t t t
p p s q + =
*

A quarta equao do modelo a equao de Euler:

( )
1 +
+ =
t t t
c c

Substituindo-se esta expresso na equao do produto real obtm-se:

( )
t t t t t
ex g c y
3 2 1 1 1
+ + + =
+

A equao do produto real permite escrever que:

1 3 1 2 1 1 1 + + + +
=
t t t t
ex g y c

Substituindo-se esta equao na anterior resulta em:

( ) ) ( ) (
1 3 1 2 1 1 + + +
+ + =
t t t t t t t
ex ex g g y y

A equao de exportao quando substituda nesta expresso obtm-se:

( ) ) ( ) ( ) (
1 3
*
1
*
3 1 2 1 1 + + + +
+ + + =
t t t t t t t t t
q q y y g g y y

O hiato do produto a diferena entre o produto real e o produto potencial: y y x = e
* * *
y y x = . A curva IS da economia aberta , ento, igual a:

( ) ) ( ) ( ) (
1 3
*
1
*
3 1 2 1 1 + + + +
+ + + =
t t t t t t t t t
q q x x g g x x

A taxa de juros real de longo prazo, a taxa de juros natural, dada pela seguinte
expresso:

*
1
3
1
1
y y + =

1
A equao de demanda das exportaes,
* *
*
) ( Y Q Y
SP
P
Ex

= =

, obtida a partir de uma
funo de produo CES. Tomando-se o logaritmo da mesma obtm-se a equao do texto.
85
Numa economia aberta pequena a taxa de juros real no equilbrio de longo prazo
igual taxa de juros internacional porque a taxa de cmbio real igual ao seu nvel de
equilbrio estacionrio: q q q
t t
= =
+1
. Admitindo-se que a taxa de juros real
internacional seja constante, a taxa natural da economia igual taxa internacional. Isto
:
*
=

A comparao das duas ltimas equaes permite concluir que:

* *
1 1
+ = y y

Esta igualdade somente ocorreria por acaso, ou seja, no existe nenhuma razo para que
dois parmetros do modelo sejam iguais. Logo, a curva IS para uma economia aberta
pequena, deduzida a partir do modelo do agente representativo com vida infinita,
implica numa hiptese no palatvel. Esta hiptese no razovel, tanto do ponto de
vista emprico como do ponto de vista terico.

6. Taxa de Cmbio Real de Longo Prazo

A curva IS representa a condio de equilbrio entre poupana e investimento.
Na economia aberta o dficit da conta corrente do balano de pagamentos a poupana
externa. Quando houver supervit na conta corrente poupana domstica financia a
compra de ativos no estrangeiro, e no caso de dficit a poupana externa compra ativos
domsticos. Subtraindo-se o imposto e o consumo do produto nacional bruto obtm-se a
poupana domstica:

( ) ( ) ( ) q cc g i y c y + + =

A poupana domstica financia o investimento, o dficit pblico e o supervit na conta
corrente do balano de pagamentos:

( ) ( ) ( ) q cc g i y s + + =

Quando a economia estiver em pleno emprego esta igualdade pode ser escrita como:

( ) ( ) + = g i q cc y s ) (

As poupanas, domstica e externa, financiam, portanto, o investimento e o dficit
pblico:

( ) ( ) f i q s y s
e
+ = + ) (

No equilbrio de longo prazo numa economia aberta com perfeita mobilidade de capital
a taxa de juros real de longo prazo igual taxa de juros externa. Portanto, a poltica
fiscal afeta a taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo. A Figura 3.3 ilustra esta
86
proposio. No eixo vertical desta figura mede-se a taxa de juros real, no eixo horizontal
mede-se a poupana e o investimento.
A curva IF a soma do investimento com o dficit pblico. Ela negativamente
inclinada porque a taxa de juros real e o investimento so negativamente
correlacionados. Se a economia fosse uma economia fechada na conta de capital do
balano de pagamentos a taxa de juros real seria dada pela interseo da curva IF com a
curva vertical da poupana SS. Na economia aberta pequena a taxa de juros real de
longo prazo igual taxa de juros real externa (
*
). A Figura 3.3 mostra que neste
caso o balano de pagamentos ter um dficit e este dficit determina a taxa de cmbio
real de longo prazo.

cc
F
S
S
I

*
s,i

Figura 3.3

cc
o
F
1
S
o
S
o
I
o

*
s,i
I
1
S
1
F
o
cc
1
S
1

Figura 3.4
A Figura 3.4 mostra o que acontece nesta economia quando o dficit pblico de
pleno emprego aumenta. Numa economia fechada o aumento do dficit provocaria um
87
aumento da taxa de juros real. Numa economia aberta pequena, com perfeita mobilidade
de capital, o aumento do dficit pblico acarreta uma apreciao do cmbio real, a
expulso (em ingls, crowding out) das exportaes, a gerao de um dficit na conta
corrente do balano de pagamentos, fenmeno este conhecido na literatura econmica
como dficits gmeos.
O modelo keynesiano (Mundell-Fleming) da economia aberta tem uma
inconsistncia que facilmente percebida pela anlise da Figura 3.3. Numa economia
aberta pequena, a taxa de juros externa no produz, em geral, equilbrio na conta
corrente do balano de pagamentos. Na Figura 3.3 a taxa de juros
*
corresponde um
dficit na conta corrente. Este dficit aumenta o estoque da dvida externa do pas.
Enquanto a taxa de juros externa permanea abaixo da taxa que equilibra o balano de
pagamentos, a dvida externa continua aumentando. No modelo no h mecanismo que
corrija este desequilbrio.

Riqueza na Curva IS

Uma maneira de resolver esta anomalia admitir-se que o consumo domstico
depende no somente da renda disponvel, mas tambm da riqueza lquida (a) do pas:

0 , ) , ( >
=
a
c
a y c c

A poupana depende, ento, da renda disponvel e da riqueza lquida,

0 , ) , ( <
=
a
s
a y s s

Quando a dvida externa do pas aumenta, a riqueza do pas diminui. O
consumo, ento, diminui e a poupana aumenta. A curva da poupana (SS) da Figura 3.3
desloca-se para a direita at o ponto em que a conta corrente igual a zero. Portanto, no
longo prazo, o efeito riqueza ajusta a conta corrente do balano de pagamentos.
No seria difcil mostrar que a curva IS da economia aberta, com o efeito riqueza
na funo consumo, tem um termo adicional do hiato da riqueza. Isto :

( ) ( ) ( ) ) ( a a g g f f q q y y + + + + =

onde a a riqueza lquida de equilbrio de longo prazo.

7. Curva de Phillips na Economia Aberta

Numa economia aberta o ndice de preos ao consumidor (
c
P ) uma mdia
ponderada dos preos dos bens domsticos e dos bens importados, com o peso igual
proporo das despesas do consumidor com os bens e servios importados. Isto :

88
( )

|
|
\
|
= =

P
SP
P SP P P
c
*
* 1

O ndice de preos ao consumidor pode ser escrito como funo do ndice de preos
domsticos e da taxa de cmbio real de acordo com:

Q P P
c
=

A taxa de inflao medida pelo ndice ao consumidor depende, portanto, da taxa
de inflao dos bens domsticos e da taxa de variao da taxa de cmbio real:

o
q
c
+ =

A taxa de reajuste dos salrios dos trabalhadores depende da taxa de inflao
esperada, medida pela taxa de inflao dos preos ao consumidor, das condies do
mercado de trabalho, medida pelo hiato do produto, e do crescimento da produtividade
do trabalho. Isto :
( )
L
y
L
y
y y
W
W
e
c
|
|
\
|
+ + =
o
o
*

As empresas reajustam os preos dos bens domsticos adicionando uma margem
ao custo unitrio de produo:

( ) ( )
L
y
W
k
y
WL
k P + = + = 1 ) 1

A taxa de inflao dos bens e servios domsticos igual diferena entre a taxa de
aumento dos salrios e a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra:

L
y
L
y
W
W
|
|
\
|
=
o
o

Substituindo-se a taxa de crescimento dos salrios nesta expresso obtm-se a seguinte
curva de Phillips:

( ) y y q
e
+ + =
*

o

A diferena entre esta curva de Phillips e aquela deduzida para uma economia
fechada est na incluso da taxa de variao do cmbio real como um dos argumentos
da taxa de inflao dos bens e servios domsticos.
89
Quando a inflao tem um componente inercial, a taxa esperada de inflao
depende da taxa de inflao passada:

( ) h t
e
=

A curva de Phillips expressa, ento, por:

( ) ( ) y y q h t + + =
*

o

A expanso de Taylor da taxa de inflao passada em torno do ponto correspondente
taxa de inflao atual resulta em,

( ) ( ) ( ) ( ) h t t t h t + =
o

Logo, a curva de Phillips expressa acelerao da inflao como funo da taxa de
variao do cmbio real e do hiato do produto:

( ) y y q + =
o o

onde h = e h
*
= .

8. Regime de Cmbio Fixo

No regime de cmbio fixo o banco central compra e vende moeda estrangeira a
um preo fixo. Admita que o modelo desta economia aberta pequena tenha as seguintes
equaes: a curva IS, a curva de Phillips, a paridade de juros descoberta e a regra de
poltica monetria para fixao da taxa de cmbio. As especificaes destas equaes
so as seguintes:

IS: ( ) ( ) q q y y + =

CP: ( ) y y q + =
o o

PJD:
*
, = + =
o
q

RPM: s s =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

A curva IS supe, por simplicidade, que o dficit pblico e o gasto do governo so
iguais aos seus valores de pleno emprego. Este modelo tem cinco variveis, o produto
real, a taxa de juros real, a taxa de cmbio real, a taxa de inflao e a taxa de cmbio
90
nominal. A quinta equao do modelo a definio da taxa de cmbio real, em
logaritmo natural, que expressa por:

q = s+p*-p

lgebra

Este modelo um modelo dinmico e pode ser resolvido de diferentes maneiras.
A soluo que ser apresentada a seguir ir reduzi-lo a um sistema dinmico em duas
variveis, a taxa de inflao e o produto real. Para este objetivo, comecemos por derivar
ambos os lados da expresso da taxa de cmbio real com relao ao tempo. Isto :

+ =
*
o o
s q

A regra de poltica monetria supe que a taxa de cmbio nominal fixa ( 0 = s& ). Logo,
a taxa de variao da taxa de cmbio real igual diferena entra a taxa de inflao
externa e a taxa de inflao domstica:
=
*
o
q

De acordo com a paridade de juros descoberta a diferena entre as taxas de juros reais,
interna e externa, igual variao da taxa de cmbio real. Portanto, da ltima equao
segue-se que:
= =
*
o
q

Substituindo-se este resultado na curva de Phillips, conclui-se que a acelerao da
inflao depende da diferena entre as taxas de inflao externa e domstica, e do hiato
do produto:

( ) ( ) y y + =
*
o

Para obter a segunda equao diferencial do modelo comecemos por derivar a
curva IS com relao ao tempo:

o o o
q y + =

Levando-se em conta que a variao da taxa de cmbio real igual diferena entre as
taxas de inflao externa e domstica segue-se que:

( ) + =
*
o o
y

Como a diferena entre as taxas de juros real, interna e externa, igual derivada da
taxa de cmbio real com relao ao tempo, que por sua vez igual diferena entre as
taxas de inflao externa e interna, fcil deduzir que:

o o
o
o
& & = = =
*
q
91

Esta equao supe que a taxa de inflao externa seja constante ( 0
*
= & ).
Substituindo-se esta expresso na equao da derivada do produto real com relao ao
tempo obtm-se:

( ) + =
*
o o
y
Substituindo-se a expresso da acelerao da inflao nesta equao resulta em:

( ) ( ) ( ) + + =
* *
y y y
o

Rearranjando-se os termos desta equao podemos escrever que a variao do produto
real depende da diferena entre as taxas de inflao externa e domstica, e do hiato do
produto de acordo com:
( )( ) ( ) y y y + + =
*
o

Sistema Dinmico

O sistema dinmico do modelo, com regime de cmbio fixo, formado pelas
duas equaes diferenciais:

( ) ( )
( )( ) ( )
+ + =
+ =
y y y
y y

*
*
&
&

A matriz jacobiana deste sistema dada por:

( )
(
(
=
(
(
(
(
(
y
y y
y
J
o o
o o

O determinante desta matriz positivo,

( ) 0 > = + + = J

e o trao tanto pode ser positivo como negativo:

= J tr

Para que o sistema dinmico seja estvel admite-se que a seguinte desigualdade seja
vlida:

0 <
92
Neste caso, o trao da matriz jacobiana do sistema dinmico negativo.
Os pontos do diagrama de fases, com a inflao no eixo vertical e o produto real
no eixo horizontal, ao longo do qual a inflao no muda de valor correspondem
equao:

( ) y y + = =

*
0
o

A Figura 3.5 contm o grfico desta reta e as setas indicam o que ocorre com a dinmica
da taxa de inflao. Nos pontos abaixo da reta a inflao aumenta e nos pontos acima da
reta a taxa de inflao diminui.

o
y
y

Figura 3.5

0 =
o
y
y
y

Figura 3.6
93
Para desenhar o grfico do diagrama de fases da equao diferencial do produto
real, a equao em que o produto real no muda de valor dada por:

( ) y y y
+
+ = =

*
0
o


( ) y y
|
|
\
|
+
+ =

1
*

O coeficiente angular desta curva menor do que o coeficiente da reta na qual a taxa de
inflao no muda de valor. A Figura 3.6 mostra o grfico da reta e a direo do produto
real. Nos pontos acima da reta o produto real diminui. Nos pontos abaixo da reta o
produto real aumenta.
A Figura 3.7 mostra o diagrama de fases do modelo, com quatro regies. Na
regio I a economia move-se na direo nordeste; na regio II o movimento na direo
noroeste; na regio III a economia quando estiver em desequilbrio caminha na direo
sudoeste e na regio IV move-se numa rota sudeste. No ponto de equilbrio, a taxa de
inflao igual taxa de inflao externa e o produto igual ao produto potencial.

0 =
o
y
y
y
0 =
o
III II
I
IV

Figura 3.7

Experimento

A Figura 3.8 descreve o experimento que consiste num aumento da taxa de
inflao externa de 0
*
para 1
*
. No novo equilbrio de longo prazo a taxa de inflao
igual nova taxa de inflao externa.
No curto prazo a taxa de inflao aumenta lentamente em virtude da inrcia da
taxa de inflao. A economia encontra-se na regio I e o produto real comea a
aumentar como descrito na Figura 3.9. Depois de certo tempo a taxa de inflao
94
ultrapassa a taxa de inflao externa e o produto continua aumentando. A razo desta
ultrapassagem de que no incio do processo de ajuste a taxa de cmbio real aumenta,
mas no longo prazo retorna ao seu valor inicial. Para que isto ocorra necessrio que
durante algum tempo a taxa de inflao domstica cresa mais rapidamente que taxa
de inflao externa.

*
*
1
*
o
tempo
Figura 3.8

y
y
0 =
o
y
o
0 =

*
1
*
o
E
E
o

Figura 3.9

A Figura 3.10 descreve a trajetria de ajuste da inflao domstica mudana da
taxa de inflao externa, supondo que os parmetros do modelo produzam um ajuste
oscilatrio.

95

*
1

*
o

tempo
Figura 3.10

9. Regime de Cmbio Flexvel

No regime de cmbio flexvel o banco central controla a taxa de juros nominal e
o mercado determina a taxa de cmbio. As curvas IS, de Phillips e a paridade descoberta
da taxa de juros tm a mesma especificao do modelo com regime de cmbio fixo. A
regra de poltica monetria a regra de Taylor. O modelo tem, ento, as seguintes
equaes:

IS: ( ) ( ) q q y y + =

CP: ( ) y y q + =
o o

PJD:
*
, = + =
o
q

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Este modelo pode ser resolvido de diferentes maneiras. Em primeiro lugar,
apresenta-se a soluo em que ele reduzido a um sistema dinmico de duas equaes
diferenciais, do produto real e da taxa de inflao. Depois se apresenta a soluo do
modelo num sistema dinmico de equaes diferenciais das taxas de juros e de cmbio
reais.

lgebra

96
A combinao da curva de Phillips com a paridade descoberta de juros permite
escrever a acelerao da taxa de inflao em funo dos hiatos da taxa de juros real e do
produto:
( ) ( ) y y + =
o

O hiato da taxa de juros real de acordo com a regra de poltica monetria dado
por:

( ) ( ) y y + =

Substituindo-se esta equao na expresso anterior obtm-se a equao diferencial da
taxa de inflao como funo do hiato da taxa de inflao e do hiato do produto:

( ) ( ) ( ) y y + + =
o

Para obter a equao diferencial do produto real comecemos por derivar, com
relao ao tempo, a curva IS e a regra de poltica monetria:

o o o
q y + =
o o o
y + =

Substituindo-se a segunda equao na primeira resulta em:

( ) + =
o o o
y y

Levando-se em conta a regra de poltica monetria para substituir o hiato da taxa de
juros real e transferindo-se para o lado esquerdo o termo que contm a derivada do
produto real com relao ao tempo chega-se a seguinte expresso:

( ) ( ) ( ) y y y + + = +
o o
1

Substituindo-se a derivada da inflao com relao ao tempo pela expresso da equao
diferencial da mesma obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) y y y y y + + + = +
o
1

Esta expresso pode ser reescrita como:

( ) ( ) ( ) ( ) | |( ) y y y + + = +
o
1

Sistema Dinmico

97
O modelo da economia aberta pequena, com regime de cmbio flexvel, pode ser
resumido no sistema dinmico de duas equaes diferenciais do produto real e da taxa
de inflao:
( )
( )
( ) | |
( )
( ) ( ) ( )
+ + =
+
+
+
+
=
y y
y y y

&
&
1 1


( ) ( )
(
(
(
(
+
+
+
+
=
(
(
(
(
(
(
1 1
y
y y
y
J
o o
o o

O determinante desta matriz negativo e o sistema tem um ponto de sela. Isto :

( ) ( )( )

+
=
+
+ +
=
1 1
J

sela J < 0

0 =
o

y y

Figura 3.11

A Figura 3.11 mostra o diagrama de fases da equao diferencial da taxa de
inflao. No eixo vertical mede-se a taxa de inflao e no eixo horizontal o produto real.
A equao que descreve os pontos em que a taxa de inflao no muda uma linha reta
com uma inclinao negativa. Isto :

98
( ) y y
+
+
= =

1
0 &

Nos pontos acima da reta a taxa de inflao aumenta e nos pontos abaixo da mesma a
taxa de inflao diminui.
O diagrama de fases da equao diferencial do produto real depende dos valores
dos parmetros do modelo. A equao 0 = y& uma linha reta, porm sua inclinao
depende dos sinais dos parmetros, como se pode constatar examinando-se o coeficiente
do hiato do produto na equao:

( ) | |
( )
( ) y y y
+
= =

0
o

A equao anterior pode ser escrita como:

( )
( )
( ) y y

=

Se 0 < a inclinao desta reta negativa. Na hiptese de que 0 < as
retas que correspondem a 0 = y& e a 0 = & so negativamente inclinadas. Para saber qual
delas a mais inclinada verifica-se a diferena entre os valores absolutos dos dois
coeficientes angulares. Isto , o valor absoluto do coeficiente angular da reta 0 = y&
maior do que o valor absoluto do coeficiente angular da reta 0 = & :

0
) ( ) (
) (
>
=
+

Na hiptese de que os parmetros do modelo satisfaam desigualdade
0 > existem duas possibilidades. Caso > ) ( a reta 0 = y&
negativamente inclinada e a diferena dos coeficientes (veja expresso acima)
negativa, ou seja, o valor absoluto do coeficiente angular desta reta menor do que o
coeficiente angular da reta 0 = & . Quando < ) ( a reta 0 = y&
positivamente inclinada. O diagrama de fases deste caso est apresentado na Figura
3.12. Nos pontos abaixo da reta o produto real diminui e nos pontos acima da reta o
produto real aumenta.
99

y
o y =
o

y
y
Figura 3.12

y
o y =
o

y
S
S
0 =
o
E

Figura 3.13
A Figura 3.13 mostra o diagrama de fases do sistema dinmico, com a reta
0 = y& positivamente inclinada. A trajetria de sela SS convergente negativamente
inclinada.

Experimento

Este modelo pode ser usado para analisar o experimento de poltica econmica
que consiste na mudana da meta de inflao pelo banco central. Admita que o banco
central reduza a meta de inflao de
0
para
1
, como indicado na Figura 3.14. Neste
modelo a taxa de inflao no muda instantaneamente, porque ela uma varivel
predeterminada. O grfico da Figura 3.15 mostra a dinmica de ajuste da economia. O
produto real tem uma reduo no momento do anncio da nova meta de inflao, e a
economia entra numa recesso. A taxa de inflao comea a diminuir gradualmente,
seguindo a trajetria da sela SS, at atingir a nova meta de inflao e a economia retorna
ao produto real de pleno emprego.
100

o

1

tempo
Figura 3.14

y

E
o
f
E
S
S
o

1

y

Figura 3.15

lgebra

O modelo apresentado nesta seo tambm pode ser resolvido com um sistema
de equaes diferenciais nas variveis taxas de cmbio real e de juros real. A equao
diferencial da taxa de cmbio real a equao da paridade de juros descoberta:

=
o
q

Para obter-se a equao diferencial da taxa de juros real comecemos por derivar,
com relao ao tempo, as equaes da regra de poltica monetria e da curva IS. Isto :
o o o
y + =

o o o
q y + =

Substituindo-se o valor de y& na equao de & resulta:

101
o o o o
q + =

A acelerao da inflao depende da variao do cmbio real e do hiato do produto.
Logo:

( ) ( )
o o
& q y y q +
(
+ = + 1


( ) ( ) ( )
o o
q y y + + = + 1

O hiato do produto depende dos hiatos da taxa de juros real e do cmbio real de
acordo com a curva IS. A expresso anterior transforma-se, ento, na seguinte equao:

( ) ( ) ( ) | | ( ) ( ) + + + = + q q
o
1

Colocando-se em evidncia os termos que correspondem aos hiatos de juros e de
cmbio obtm-se a equao diferencial da taxa de juros real:

( ) ( )( ) ( ) q q + + = +
o
1

Sistema Dinmico

O sistema dinmico do modelo, no regime de cmbio flexvel, formado pelas
equaes diferenciais da taxa de juros real e da taxa de cmbio real:

( ) ( )
\
|
=
+
+
+
+
=

o
&
q
q q
1 1


(
(
(
(
(
+ +
+
=
(
(
(
(
(
=
0 1
1 1
q
q q
q
J
o o
o o

O determinante desta matriz negativo:

sela J <
+
= 0
1

102

q
Figura 3.16

A Figura 3.16 mostra o diagrama de fases da equao diferencial da taxa de
cmbio real, com a taxa de juros real no eixo vertical e a taxa de cmbio real no eixo
horizontal. Quando a taxa de cmbio real no varia, a taxa de juros real igual taxa de
juros real externa:
= = 0
o
q

Nos pontos acima da taxa de juros real externa a taxa de cmbio real aumenta, e nos
pontos abaixo da taxa de juros real externa a taxa de cmbio real diminui, como
indicado pelas setas.

q q
0 =
o

Figura 3.17
O diagrama de fases da equao diferencial da taxa de juros real est desenhado
na Figura 3.17. A reta que corresponde aos pontos em que taxa de juros real
permanece constante tanto pode ser negativamente inclinada como positivamente
inclinada, dependendo dos parmetros do modelo:

103
( ) q q
+
= =

0 &

q
S
q
E
S

Figura 3.18

Na Figura 3.17 supe-se que a reta 0 = & seja negativamente inclinada. Esta
hiptese no altera as concluses qualitativas do modelo. Nos pontos acima desta reta a
taxa de juros real aumenta e nos pontos abaixo a taxa de juros real diminui.
A Figura 3.18 mostra o diagrama de fases do sistema dinmico formado pelas
equaes diferenciais das taxas de juros e de cmbio reais. A sela convergente SS
negativamente inclinada. A principal concluso de que a taxa de juros real e a taxa de
cmbio real movem-se em sentidos opostos, ou seja, a taxa de juros real e a taxa de
cmbio real devem estar negativamente correlacionadas.

Experimento

O experimento de poltica econmica, descrito na Figura 3.14, em que o banco
central reduz a meta de inflao de
0
para
1
pode ser analisado a partir do diagrama
de fases da Figura 3.18. As duas retas, 0 = & e 0 = q& , no deslocam com a mudana da
poltica monetria e mantm-se inalteradas. Todavia, a economia no permanece no
ponto de equilbrio E. Este ponto o ponto de equilbrio de longo prazo. No momento
do anncio da nova meta de inflao o banco central aumenta a taxa de juros nominal.
Como a inflao uma varivel predeterminada, a taxa de juros real tambm aumenta, e
o produto da economia afetado. Por outro lado, o aumento da taxa de juros nominal
acarreta a reduo da taxa de cmbio nominal em virtude da entrada de divisas no
mercado de cmbio. Como conseqncia, a taxa de cmbio real aprecia-se. As duas
variveis, as taxas reais de juros e de cmbio, mudam instantaneamente. Como
determinar o ponto na sela SS para o qual estas variveis saltam do seu ponto de
equilbrio inicial? Estas variveis tm de satisfazer a cada momento a curva IS e a regra
de poltica monetria. Eliminando-se o hiato do produto destas duas equaes obtm-se:

104
( ) ( ) q q
+
+
+
=

1 1

A Figura 3.19 mostra o grfico desta reta, representada pelas letras RR, no
momento da mudana da poltica monetria. Neste instante o hiato da taxa de inflao
medido pela diferena entre a antiga e a nova meta de inflao. O ponto de interseo da
reta RR com a sela SS o ponto inicial das taxas de juros e de cmbio reais logo aps o
anncio da nova meta de inflao. A economia comea, ento, a mover-se na direo do
equilbrio de longo prazo (ponto E), com a reduo da taxa de juros real e o aumento da
taxa de cmbio real ao longo da trajetria da sela SS.

0 =
o
q
S
0 =
o
q
q
( )
+
0 q
( )
+
0
S
R
R
E

Figura 3.19

10. Exerccios

1) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena (enfoque monetrio
do balano de pagamentos com taxa de cmbio fixo):

( )
constante , *
*
,
= = =
=
=
=
+ =
S S SP P
y y
r r
r y L P M
R C M
d
s

Os smbolos tm o seguinte significado: M
s
= quantidade ofertada de moeda; C =
crdito domstico lquido; R= reservas internacionais; M
d
= quantidade demandada de
moeda; P = nvel de preos domsticos; r = taxa de juros no pas; r* = taxa de juro
internacional; S = taxa de cmbio nominal; P* = nvel de preos internacional.
105
a) Qual o efeito de uma desvalorizao cambial sobre o balano de pagamentos?
b) Qual o efeito de um aumento do crdito domstico lquido sobre o balano de
pagamentos?

do balano de pagamentos com taxa de cmbio flexvel):

Equilbrio no mercado monetrio do pas A:
M
P
L y r = ( , )
Equilbrio no mercado monetrio do pas B:
M
P
L y r

= ( , )
Taxa de cmbio:
=
P
P
S

Comente as seguintes proposies:
a) a taxa de cmbio se desvaloriza quando o pas cresce mais rapidamente do que os
outros.
b) a taxa de cmbio se aprecia quando o estoque de moeda cresce mais rapidamente do
que o estoque de moeda dos outros pases.

do balano de pagamentos com taxa de cmbio flexvel):

Equilbrio no mercado monetrio do pas A: r y p m =
Equilbrio no mercado monetrio do pas B: )
* *
= r y p m
Taxa de cmbio:
*
p p s =
Paridade de juros descoberta: s r r & + =
*

a) Deduza a equao diferencial de determinao da taxa de cmbio.
b) A soluo desta equao tem um componente de bolha?
4) Considere a seguinte regresso:

( )
t t t o t t
s f a a s s + + =
+ 1 1

ou
( )
t t t o t t
r r a a s s + + =
+
*
1 1

Os smbolos tm o seguinte significado: s o logaritmo da taxa de cmbio no mercado
pronto (spot), f o logaritmo da taxa de cmbio no mercado a termo (forward), r
t
a
taxa de juros domstica e
*
t
r a taxa de juros externa.
A taxa de cmbio no mercado a termo, ou o diferencial da taxa de juros, uma
boa previso da taxa de cmbio no mercado pronto no futuro?

5) (Efeito Harberger-Laursen-Metzler (HLM)). Numa economia aberta o produto
nacional (Y) igual soma de absoro (A) com o saldo da conta corrente do balano
de pagamentos (X-Z):

Y=A+X-Z

106
O ndice de preos da absoro uma mdia geomtrica do preo do bem domstico (P)
e do preo do bem internacional, convertido em moeda domstica pela taxa de cmbio
(SP*):

( )

PQ
P
* SP
P * SP P P
1
a
= |
\
|
= =

onde a proporo do produto importado na absoro e Q=SP*/P a taxa de cmbio
real. O produto pode ser escrito em termos reais como:
z Q x d y + =

onde
P
X
x ,
P
a P
d
a
= = e
* SP
Z
z = . A absoro real (a) depende da renda real definida
por:
a
a
P
Py
y =

a) Mostre que a elasticidade do dispndio com relao taxa de cmbio real ( )
Q , d

dada por:
( )
a
y a Q d , ,
1 =

onde
a
y a,
a elasticidade da absoro com relao renda real.

b) Mostre que a poupana (s-y-d- , onde o imposto) varia com a taxa de cmbio
real, de acordo com:

( ) 1
,
=
a
y a
Q
d
Q
s

c) (Efeito HLM). O que acontece com a conta corrente do balano de pagamentos de
1
,
<
a
y a
e ocorre uma melhora nos termos de trocas do pas?

6) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena (modelo Mundell-
Fleming-Dornbusch):

( )
( )
e e
e r r
y r p m
r p p e k d
y d p
e
e
& &
&
&
=
+ =
+ =
+ + =
=
*
*

Os smbolos tm o seguinte significado: p= ndice de preos; d = dispndio; y =
produto real; e = taxa de cmbio nominal; p*= ndice de preos do exterior; r = taxa de
juros; m = estoque de moeda; r* = taxa de juros no exterior; e k , , , , so
parmetros positivos e o ndice e indica o valor esperado da varivel. As variveis do
modelo so os logaritmos das mesmas, com exceo da taxa de juros.
107
a) Qual o efeito, no curto e no longo prazo, sobre a taxa de cmbio, de um aumento do
dficit pblico?
b) Qual o efeito, no curto e no longo prazo, sobre a taxa de cmbio, de um aumento do
ndice de preos, dos bens e servios produzidos no exterior?


s r r
r y p m
r p p s y
y y p
&
&
+ =
+ =
+ + =
=
*
) * (
) (
2 1 0
2 1 0

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real, s = taxa de cmbio nominal,
p* = ndice de preos externos, p = ndice de preos domsticos, r = taxa de juros, m =
quantidade nominal de moeda, r* = taxa de juros internacional, y = produto potencial.
As variveis do modelo so os logaritmos das mesmas, com exceo da taxa de juros.
a) Qual o efeito de um aumento da quantidade de moeda sobre a taxa de cmbio?
b) Compare a resposta do item anterior com aquela que se obteria se substitusse a
equao de & p pela seguinte: & ( ), p d y = com a segunda equao transformando-se na
equao do dispndio: r k p p s d
o 2 1
) * ( + + = . Existe a possibilidade de uma
expanso monetria causar undershooting ao invs de overshooting?


+ =
+ + =
+ =
+ =
+ =
F r P P S F
F S B M W
W s r r f F S
W s r r b B
W s r r m M
* ) / * (
) * , (
) * , (
) * , (
&
&
&
&

Os smbolos tm o seguinte significado: M = estoque de moeda; B = estoque de ttulos
domsticos; F = estoque de ttulos denominados em moeda estrangeira; S = taxa de
cmbio; s= logaritmo da taxa de cmbio r = taxa de juros domstica; r* = taxa de juros
externa; P = nvel de preos domstico (exgeno); P* = nvel de preos externo
(exgeno).
a) Discuta a especificao de cada equao do modelo e analise o seu equilbrio;
b) Mostre o que acontece com s e com F em cada uma das seguintes condies: i)
aumento de M; ii) aumento de B.

9) Considere o seguinte modelo de portfolio de taxa de cmbio flexvel:

F r
P
S
X F
F
S
r B M F g S
+ |
\
|
=
< =
&
0 , ) , , , (

108
onde S a taxa de cmbio, F o total de ativos denominados em moeda estrangeira, M
o estoque de moeda, B o estoque de ttulos, r* a taxa de juros internacional, P o
nvel de preos domstico.
&
/ F d F dt = , e X(S/P) representa as exportaes lquidas.
Com base neste modelo, comente a seguinte proposio. "Um pas com dficit na conta
corrente do balano de pagamentos tende a depreciar o cmbio, enquanto um pas com
supervit tende a apreciar o cmbio."

10) Considere o seguinte modelo de uma economia aberta pequena:

IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD: * , = + = q&
RPM: ( ) ( ) q q r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; q= taxa de cmbio real; q =
taxa de cmbio real de longo prazo; = taxa de inflao; * ; / ; / dt dq q dt d = = & & =
taxa de juros real externa; r = taxa de juro nominal; ,,,, e so parmetros
positivos.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com a taxa de
juros real () no eixo vertical e a taxa de cmbio real (q) no eixo horizontal.
b) A taxa de juros real e a taxa de cmbio real so negativamente correlacionadas
quaisquer que sejam os valores dos parmetros do modelo?
c) Mostre, no diagrama de fases do item a, o que acontece neste modelo quando o
dficit pblico aumenta.
d) Mostre, no diagrama de fases do item a, o que acontece neste modelo quando a taxa
de juros real externa aumenta.


IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD:
*
, = + = q&
RPM: s s =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

taxa de juros real; = taxa de juros real de longo prazo; q = taxa de cmbio real;
= q taxa de cmbio real de longo prazo; r = taxa de juro nominal; = taxa de inflao;
= = = & & & ; / ; / dt dq q dt d taxa de juros real externa. Os parmetros , , e so
positivos. Admita que a taxa de inflao externa constante( t d p d /
* *
= =
constante).
109
Mostre em um diagrama de fases, com no eixo vertical e q no eixo horizontal, o
equilbrio e a dinmica deste modelo.

IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD: q& + =
RPM: ( ) q r & + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
Os smbolos tm o seguinte significado: y = logaritmo do produto real; y =
prazo; q = taxa de cmbio real; q = taxa de cmbio real de longo prazo; = taxa de
inflao; = = ; / dt d & meta da taxa de inflao; = = r dt dq q ; / & taxa de juros
nominal.
inflao (no eixo vertical) e a taxa de cmbio real ( no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando o banco central
reduz a meta de inflao de
o
para ( )
o
<
1
.
IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD: q& + =
RPM: ( )
C C C
r + + =
IPC: q
C
& + =
TJR:
C
r + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
inflao; = =
C
dt d ; / & meta da taxa de inflao; = = r dt dq q ; / & taxa de juros
nominal.
juros real (no eixo vertical) e a taxa de cmbio real (no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece nesta economia quando
a taxa de juros real aumenta de
*
0
para
*
0
*
1
> ?
c) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo com a taxa de inflao no eixo
vertical e o produto real no eixo horizontal.
110
d) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando o banco central
reduz a meta de inflao de
o
para ( )
o
<
1
.

IS: ( ) ( ) q q y y + =
CP: ( ) y y q + = & &
PJD: q& + =
RPM: s s =
IPC: q
C
& + =
TJR:
C
r + =
TCR:
C
p p s q + =
*

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
inflao dos bens domsticos;
C
= taxa de inflao dos preos ao consumidor;
; / dt d = & = = r dt dq q ; / & taxa de juros nominal.
juros real (no eixo vertical) e a taxa de cmbio real (no eixo horizontal);
b) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece nesta economia quando
a taxa de juros real aumenta de
*
0
para
*
0
*
1
> ?
c) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo com a taxa de inflao no eixo
vertical e o produto real no eixo horizontal.
d) Mostre no diagrama de fases do item anterior o que acontece quando a taxa de
inflao internacional diminui de
*
0
para ( )
*
0
*
1
< .

111


112
Captulo 4

Restrio Oramentria do Governo

Este captulo apresenta a restrio oramentria do governo e vrios tpicos que
podem ser analisados a partir deste arcabouo contbil. A primeira seo mostra que a
restrio oramentria do governo resulta da consolidao das contas do Tesouro e do
Banco Central. A segunda seo estabelece as condies para que a dvida pblica seja
sustentvel. A terceira seo cuida do imposto inflacionrio e das diferentes alternativas
para o clculo do custo social deste imposto. A quarta seo apresenta diferentes
modelos de hiperinflao. A quinta seo cuida da equivalncia ricardiana. A sexta
seo trata da teoria fiscal do nvel de preos. A oitava seo analisa as condies de
sustentabilidade do regime monetrio.

1.Consolidao das Contas do Tesouro e do Banco Central

As principais contas do balano de um banco central esto apresentadas na
Tabela 1. No ativo esto os ttulos denominados em moeda estrangeira, no item
Reservas Internacionais (RI), e os ttulos em moeda domstica, em geral Ttulos
Pblicos emitidos pelo Tesouro (
BC
B ). O passivo do banco central consiste da Base
Monetria (M) e dos Depsitos do Tesouro (DT). Os depsitos do Tesouro no
necessariamente so efetuados no banco central, dependendo da legislao de cada pas.
No Brasil, a Constituio de 1988 obriga que eles sejam feitos no Banco Central do
Brasil. A base monetria composta do papel moeda em poder do pblico e das
reservas bancrias. A conta Reservas Bancrias uma conta que os bancos so
obrigados a manterem no banco central, onde inclusive os depsitos compulsrios dos
bancos so feitos. Nesta conta trafega todas as operaes do banco central com os
bancos e todas as operaes do sistema de pagamentos brasileiro, supervisionado pelo
banco central.
O banco central tem o monoplio da emisso de moeda e seu negcio consiste
em vender e comprar a moeda que ele prprio emite. Quando deseja vender sua moeda
ele compra ttulos, estrangeiros ou domsticos. Na compra de ttulos estrangeiros ele
compra divisas estrangeiras no mercado pronto de cmbio para entrega imediata, ou no
mercado a termo para entrega futura. Na compra de ttulos domsticos ele pode efetuar
compras definitivas, ou compras temporrias atravs de operaes de recompras.
Quando o banco central deseja comprar sua moeda ele vende ttulos de sua carteira, seja
ttulos estrangeiros ou ttulos domsticos. Na venda, ou compra, de ttulos estrangeiros
ele opera no mercado de cmbio, e no caso da venda, ou compra, de ttulos domsticos
ele atua no mercado secundrio de ttulos pblicos, em ambos casos as operaes so
conduzidas pela mesa de operaes do banco central.
A hiptese simplificadora de que as reservas internacionais e os depsitos do
tesouro so iguais a zero, RI = DT = 0, ser usada na anlise que se segue. Nestas
circunstncias, o lucro do banco central ser igual aos juros dos ttulos pblicos
existentes em sua carteira, desprezando-se seus custos operacionais. Isto :

BC BC
B r L =
113
Tabela 1
Balano do Banco Central

ATIVO PASSIVO
1.Reservas Internacionais (RI)

2.Ttulos Pblicos (B
BC
)
1.Base Monetria (M)
c) Papel Moeda em Poder do Pblico
d) Reservas Bancrias

2.Depsitos do Tesouro (DT)
DT M B RI
BC
+ +

A variao da Base Monetria igual variao do estoque de ttulos pblicos
em sua carteira:

BC
B M
o o
=

O Tesouro financia os gastos do governo com a arrecadao de impostos, com o
lucro do Banco Central e com a emisso de dvida pblica:

T
BC T
B L rB T G
o
+

A variao do estoque da dvida pblica igual variao do estoque em poder
do pblico mais variao do estoque em poder do banco central:

o
o o
BC
T
B B B + =

A dvida pblica emitida pelo Tesouro ou carregada pelo pblico ou pelo banco
central:

BC T
B B B + =

Substituindo-se na restrio do Tesouro o lucro do banco central e a
decomposio da dvida pblica resulta:
BC
BC T
B B B r B r T G
o o
+ +

O Tesouro financia o dficit vendendo ttulos pblicos diretamente para o setor privado
e indiretamente para o Banco Central, que compra ttulos emitidos pelo Tesouro no
mercado secundrio.
Consolidando-se as contas do Tesouro e do Banco Central obtm-se a restrio
oramentria do governo:
o o
M B B r T G + +

114
O nome mais apropriado para esta restrio seria fontes de financiamento do governo
porque os gastos do governo, com consumo e investimento (G), e o servio da dvida
pblica, so financiados por impostos, aumento da dvida pblica ou emisso de moeda.
Esta equao de financiamento torna-se facilmente compreendida quando medida em
termos do produto interno bruto da economia. Isto :

Y
M
Y
B
Y
B
r
Y
T G
o o
+ +

O supervit primrio definido pela diferena entre a receita tributria e os
gastos do governo que no incluem o pagamento dos juros da dvida pblica:

s
f
Y
T G
=

O smbolo
s
f representa o supervit primrio. A letra b representa a relao Dvida/PIB
(b=B/Y). Derivando-se a relao Dvida/PIB com relao ao tempo obtm-se:

Y
Y
Y
B
Y
B
Y
Y B
Y
B
b
o o o o
o
= =
2

O produto nominal da economia igual ao ndice de preos vezes o produto real,
y P Y = . Logo, a taxa de crescimento do produto nominal igual soma da taxa de
inflao com a taxa de crescimento ( n ) do produto real:

n
y
y
P
P
Y
Y
+ = + =
o o o

O aumento do endividamento pblico como proporo do produto interno bruto pode,
ento, ser escrito do seguinte modo:
( ) n b b
Y
B
+ + =
o
o

Definindo-se a letra m como a relao entre a base monetria e o produto
nominal da economia, derivando-se m com relao ao tempo e procedendo-se do
mesmo modo que foi feito com a relao Dvida/PIB, resulta em:

( ) n m m
Y
M
+ + =
o
o

Substituindo-se estes resultados na restrio oramentria do governo, ela transforma-se
em:
( ) ( ) m n m b n b rb f
s
+ + + + + +
o o

ou ainda:
115
( ) ( ) f m b m n b n r f
s
+ + +
o o

O dficit fiscal f definido como o aumento do passivo do governo, seja em ttulos
pblicos ou em moeda. Isto :

o o
m b f + =

2. Sustentabilidade da Dvida Pblica

A anlise da sustentabilidade da dvida pblica ser feita nesta seo com a
hiptese simplificadora de que a variao do estoque de moeda igual a zero:

0 = M
&

A restrio oramentria do governo pode, ento, ser escrita como:

s
f b n r b = ) (
o

Como a diferena entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflao igual taxa de
juros real, a equao anterior transforma-se em:

s
f b n b = ) (
o

2.1 Dficit (Supervit) Primrio Constante

Quando a taxa de juros real for menor do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, 0 < n a equao diferencial que descreve a dinmica da dvida
pblica negativamente inclinada como mostra a Figura 4.1. Se houver dficit primrio,
0 > =
s d
f f a relao Dvida/PIB converge para um valor de equilbrio. Caso haja
supervit primrio, o Tesouro se estiver inicialmente endividado resgatar seus ttulos e
ao longo do tempo comea a comprar ativos. A relao ativo/PIB, em equilbrio,
converge para um valor fixo, com mostra o grfico da esquerda na Figura 4.1.
Qualquer que seja o valor inicial da relao Dvida/PIB esta relao converge
para o valor de equilbrio:
n
f
b
s

Este valor positivo quando houver dficit primrio e negativo no caso de supervit
primrio.

116

b
s
f b
b
&

b
b
b
&

d
f

Figura 4.1: 0 < n
Quando a taxa de juros real for igual taxa de crescimento do produto real
n = e houver dficit fiscal financiado por endividamento pblico, a dvida pblica
tem uma trajetria explosiva como indicado no diagrama de fases da Figura 4.2.
Qualquer que seja o valor inicial da relao Dvida/PIB ela cresce indefinidamente.
Quando o Tesouro tiver supervit primrio ele acumula ativos, e o estoque dos mesmos
tambm cresce ilimitadamente.

b
&

d
f
s
f b

Figura 4.2: 0 = n
Quando a taxa de juros real for maior do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, 0 > n , a equao diferencial que descreve a evoluo da relao
Dvida/PIB positivamente inclinada como mostra a Figura 4.3. Caso haja supervit
primrio existe um valor de equilbrio para a relao Dvida/PIB. Se o valor inicial desta
relao for diferente do valor de equilbrio a dvida pblica insustentvel, pois o
modelo instvel. Na hiptese de que o Tesouro tenha um dficit primrio, ele deve ter
um estoque de ativos para que a poltica fiscal seja sustentvel. O diagrama da esquerda
da Figura 4.3 mostra o diagrama de fases que corresponde a este caso.

117

b
&

d
f
b
&

b
b
b
s
f
Figura 4.3: 0 > n

2.2 Dficit (Supervit) Primrio Varivel

Quando o supervit (dficit) primrio varivel ao longo do tempo o termo
s
f
na equao diferencial
( )
s
f b n b =
&

que descreve a evoluo da relao Dvida/PIB no mais um parmetro, mas sim uma
funo do tempo.

lgebra

Para determinar a soluo desta equao comecemos por multiplicar ambos os
lados da mesma pelo nmero natural elevado diferena entre as taxas de juros real e de
crescimento do produto real vezes o tempo com o sinal menos. Isto :

( )
( )

) ( n
s
v n
e f b n b e

=
(

fcil verificar que:

) ( ) ( n
s
n
e f e b
dv
d

=
Logo,

dv e f e b d
n
s
n ) ( ) (
=

Integrando-se esta expresso entre hoje (t) e o futuro (T) obtm-se:
118
dv e f e b d
T
t
n
s
T
t
n

=
) ( ) (

Calculando-se a integral do lado esquerdo desta expresso resulta,

( ) ( ) dv e f e t b e T b
T
t
n
s
t n T n

=
) ( ) ( ) (


( ) dv e f e T b t b
T
t
t n
s
t T n

+ =
) ( ) ( ) ( ) (
) (

Sustentabilidade da Dvida

Uma dvida torna-se impagvel quando seu emissor no somente faz a rolagem
do principal, mas financia integralmente os juros com nova emisso de dvida. Este
comportamento tornou-se conhecido na literatura econmica pelo nome de jogo de
Ponzi. A condio para inexistncia de jogo de Ponzi de que o seguinte limite seja
igual a zero:

( ) 0 lim
) ( ) (
=

t T n
T
e T b

Este limite afirma que a dvida pblica sustentvel se a dvida pblica como proporo
do produto crescer a uma taxa menor do que a taxa de juros real deduzida da taxa do
crescimento do produto real, supondo-se que n > . Nestas circunstncias, a relao
Dvida /PIB existente deve ser igual ao valor presente dos supervits primrio futuros
descontados pela taxa de juros real lquida da taxa de crescimento da economia:

Esta equao corresponde restrio oramentria intertemporal do governo, isto , o
valor presente dos tributos deve ser capaz de financiar o valor presente dos gastos mais
o valor da dvida pblica que existe em poder do pblico:

dv e d e g t b
t
t n
t
t n

= +
) ( ) ( ) ( ) (
) (

Cabe observar que se o supervit primrio for constante a relao entre o mesmo
e a dvida pblica deve ser igual taxa de juros real lquida: b f n
s
/ = .
Quando a taxa de juros real for menor do que a taxa de crescimento do produto
real da economia, n < , a soluo da equao diferencial da dvida pblica pode ser
escrita como:

( ) dv e f e t b T b
T
t
T n
d
t T n

+ =
) ( ) ( ) ( ) (
) (

Como
( )
( ) ( )
dv e f t b
t
t v n
s

=

119
( ) 0 lim
) ( ) (
=

t T n
T
e t b

segue-se, ento, que:

( ) dv e f T b
t
T n
d T

=
) ( ) (
lim

Quando o dficit primrio,
d
f , for constante tem-se o resultado obtido anteriormente de
que a dvida pblica converge para um valor finito e igual a ) /(
d
f . Quando o
dficit primrio variar com o tempo deve-se exigir que o limite da dvida pblica, como
proporo do produto interno bruto, seja finito. Todavia, a anlise de sustentabilidade
no indica qual o valor deste limite.

3. Imposto Inflacionrio

Na restrio oramentria do governo aparece como fonte de receita um termo
que igual ao produto da taxa de inflao pela quantidade real de moeda. Este termo
denominado de imposto inflacionrio,

m =

A taxa de inflao a alquota do imposto e m a base do mesmo. A quantidade de
moeda demandada depende do nvel do produto real e da taxa de juros nominal, o custo
de oportunidade de reter moeda. Admite-se, por simplicidade, que a elasticidade da
quantidade real de moeda com relao ao produto real seja igual a um. A equao de
demanda de moeda pode ser escrita com a taxa de juros nominal em funo da
quantidade real de moeda:

( ) r L
y P
M
m = = , ( ) m r m L r = =

) (
1

A Figura 4.4 mostra a curva de demanda de moeda. O imposto inflacionrio a
rea tracejada. Esta rea mede a perda do poder de compra, em virtude da inflao, de
quem detm o estoque de moeda que no remunerada. Para recompor o estoque real
de moeda o pblico demanda uma quantidade adicional de moeda, o banco central emite
esta moeda e se apropria dos recursos reais correspondentes para financiar as despesas
do governo. A Figura 4.5 mostra o formato da curva do imposto para dois casos
particulares. No eixo vertical desta figura mede-se o imposto inflacionrio e no eixo
horizontal a taxa de inflao, a alquota do imposto. No caso da Figura 4.5a o imposto
tem um mximo e no caso da Figura 4.5b o imposto aumenta quando a alquota do
imposto aumenta.

120

m
r
r

D
D
m m
A

Figura 4.4

Figura 4.5

Custo Social do Imposto Inflacionrio: Excedente do Consumidor

O imposto inflacionrio, como qualquer outro imposto, tem um custo social
porque cria uma cunha fiscal entre o valor para quem detm a moeda e o valor para
quem emite a moeda. A rea tracejada da Figura 4.6 mostra o custo social da inflao,
desprezando-se os custos operacionais do banco central e levando-se em conta que o
custo de produo da moeda bastante pequeno, e tambm pode ser desconsiderado. A
rea corresponde a seguinte integral:

( ) m r dv v m dm m r r
r m
r m
= =

0
) 0 (
) (
) ( ) (

121
O clculo do custo social pela primeira integral usa a funo inversa da equao de
demanda de moeda, enquanto a frmula depois do segundo sinal de igualdade usa a
equao de demanda de moeda. fcil verificar-se equivalncia das duas frmulas
pela anlise da Figura 4.6.

D r
r

m
m
m

Figura 4.6
Para uma equao de demanda de moeda com a semi-elasticidade constante,
especificada por r m = log , o custo social da inflao igual a:

( )
r r r
r
v
e r e e r dv e r

= =
1
1
) (
0

Quando r o custo social da hiperinflao finito e igual ao inverso do
parmetro , isto significa dizer que o custo social proporcional quantidade de
moeda que a sociedade deseja reter quando a taxa de juros igual a zero, o coeficiente
de proporcionalidade sendo igual ao inverso da semi-elasticidade.
Quando a equao de demanda de moeda tem uma elasticidade constante,
especificada por 1 , log log < = r m , o custo social da inflao dado por:

= =
1 1
1
0
1 1
) ( r r
r
r r dv v r
r

fcil verificar-se atravs desta expresso que o custo social da hiperinflao neste
caso infinito por que

=

) ( lim r
r

A anlise dos dois casos, da semi-elasticidade constante e da elasticidade
constante, mostra que se a moeda no for essencial o custo social da hiperinflao
finito, mas se ela for essencial o custo social infinito. A forma funcional da equao de
demanda de moeda produz, portanto, resultados completamente diferentes quanto ao
custo social da hiperinflao.
122
Custo Social do Imposto Inflacionrio: Agente Representativo

O custo social da inflao calculado nas expresses anteriores baseia-se no
excedente do consumidor da anlise de equilbrio parcial. Num modelo de uma
economia monetria, com microfundamentos, o consumo (c) e os servios da moeda
(m) so argumentos da funo utilidade:

( ) m , c u u =

Um real, alocado na forma de moeda, produz um aumento de bem estar igual
utilidade marginal da moeda ( m u / ). O custo de oportunidade da moeda igual ao
juro nominal que se deixa de ganhar numa aplicao financeira alternativa. Logo,
quando se mantm um real sob a forma de moeda, a perda de bem estar igual ao
produto da taxa de juros r pela utilidade marginal do consumo ( c u / ). Portanto, em
equilbrio:

( )
( ) m c u
m c u
c u
m u
r
c
m
,
,
/
/
=

=

A utilidade total do agente representativo mxima quando a utilidade marginal
de moeda for igual a zero. A quantidade tima de moeda obtida, ento, quando a taxa
de juros nominal for igual a zero. Para calcular o custo social da inflao neste enfoque,
conveniente normalizar o consumo, fazendo-o igual a um. Logo,

( )
( ) m , 1 u
m , 1 u
r
c
m
=

Esta expresso define implicitamente a equao de demanda de moeda: m=m(r).
O custo do bem estar da inflao a percentagem da renda que o consumidor
deve receber para que ele seja indiferente entre duas situaes, uma na qual a taxa de
juros igual a r e a outra na qual a taxa de juros zero. O custo de bem estar da inflao
( ) r , ento, definido por:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 0 , 1 , 1 m u r m r u = +

O valor aproximado de ( ) r pode ser obtido expandindo-se esta funo em srie
de Taylor, em torno do ponto r=0, desprezando-se os termos de terceira ordem. Isto :

( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )
2
0
2
0
0 0 0

+ + r r r

O custo social para r=o zero: ( ) 0 0 = . Para se obter as expresses de ( ) 0 e
( ) 0 deriva-se a equao de definio do custo social.

( ) ( ) 0 r m u r u
m c
= +

Como em equilbrio
m c
u u r = , segue-se que:
123
( ) ( ) r m r r =

A segunda derivada do custo social com relao taxa de juros , ento, dada por:

( ) ( ) ( ) ( ) r m r r m r + =

fcil verificar-se que ( ) 0 e ( ) 0 = ( ) 0 m . O custo do bem estar da inflao ,
ento, aproximado por:

( )
( )
2
2
0
r
m
r

O custo social da inflao proporcional ao quadrado da taxa de juros. Para valores
pequenos da taxa de juros, o custo social tambm pequeno. Todavia, para valores
elevados, o custo social aumenta com o quadrado da taxa de juros. Na especificao da
equao de demanda de moeda semilogartmica, ( ) ( ) r m r m , r m log = = , e o custo
social depende do estoque inicial da quantidade real de moeda e da semi-elasticidade
da equao de demanda, de acordo com:

( ) ( )
2
0
2
1
r m r =

4. Hiperinflao

Um arcabouo terico para explicar a hiperinflao tem que ser capaz de
reproduzir alguns fatos estilizados observados neste processo. Estes fatos so comuns a
todas as experincias e esto documentados em vrios trabalhos clssicos sobre o tema.
Os fatos estilizados das hiperinflaes so os seguintes: i) a quantidade real de moeda
aproxima-se de zero; ii) a taxa de inflao aumenta de maneira explosiva; iii) o dficit
pblico financiado atravs da emisso de moeda; iv) a durao da hiperinflao
bastante varivel, dependendo da experincia de cada pas; v) a moeda local sofre a
concorrncia de uma moeda estrangeira, primeiro substituindo as funes de reserva de
valor e de unidade de conta, e depois substituindo a prpria moeda local como meio de
pagamentos; e vi) a hiperinflao estancada da noite para o dia, por meio de um
programa de estabilizao que muda o regime das polticas monetria e fiscal.
A literatura econmica apresenta quatro hipteses para explicar este fenmeno:
i) a hiptese de bolha; ii) a hiptese de equilbrio mltiplo ; iii) a hiptese de crise fiscal
e rigidez de expectativas ou ajustamento e iv) a hiptese de crise fiscal e expectativas
racionais. Nem todas estas hipteses so capazes de explicar os fatos estilizados que
acabamos de enumerar.
Nos modelos de hiperinflao que sero analisados nesta seo admite-se que o
dficit pblico financiado nico e exclusivamente por moeda. A dvida pblica e sua
taxa de variao so iguais a zero:
0 = =
o
B B

124
Dinmica da Inflao

A restrio oramentria do governo , ento, dada por:
m f m =
o

Somando-se e subtraindo-se a taxa de juros real vezes a quantidade real de moeda esta
restrio permanece inalterada:

m m m f m + =
o

Usando-se a equao de Fisher, de que a taxa de juros nominal igual soma da taxa de
juros real com a taxa de inflao, obtm-se a equao diferencial da quantidade real de
moeda:
m r m f m + =
o

r
o
m
o
m
o
m
r
r
o

Figura 4.7

O valor dos servios da moeda rm funo da quantidade real de moeda, como
indicado na Figura 4.7. Logo, esta equao pode ser escrita como:

( ) m s f m m =
o

Integrando-se a equao anterior entre o momento t e o tempo T no futuro obtm-se a
restrio intertemporal do governo:

( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
dv e f m s e T m t m
t v
T
t
t T
+ =

A condio para que no haja hiperdeflao de que o seguinte limite seja igual a zero:

125
( )
( )
0 lim =

t T
T
e T m

A restrio intertemporal do governo , ento, dada pela seguinte expresso:

( ) ( ) | |
( )
dv e f m s t m
t v
t

=

Esta restrio afirma que a quantidade real de moeda em poder do pblico igual ao
valor presente dos servios da moeda subtrada do dficit pblico financiado pela
emisso de moeda. Outra maneira de ler esta restrio a seguinte: a quantidade real de
moeda existente atualmente na economia (o passivo monetrio do governo) mais o valor
presente dos dficits pblico tem que ser igual ao valor presente dos servios da moeda.
Caso esta restrio no seja satisfeita, a poltica de financiar o dficit pblico emitindo
moeda no sustentvel.

m
( ) m s ( ) m s
m

Figura 4.8

A funo que representa os servios da moeda pode ter diferentes formatos de
acordo com a elasticidade da quantidade real de moeda com relao taxa de inflao.
A Figura 4.8 ilustra dois casos. Na curva em formato de sino (U invertido) a moeda no
essencial porque o valor dos servios da moeda tende para zero quando a quantidade
real de moeda aproxima-se de zero. Na outra curva da Figura 4.8, o valor dos servios
da moeda converge para um valor finito quando a quantidade real de moeda tende para
zero, e a moeda neste caso essencial.

4.1 Bolha

O preo da moeda como o preo de qualquer outro ativo financeiro pode
eventualmente ter uma bolha. O preo da moeda tem dois componentes, aquele que
corresponde aos fundamentos e o componente de bolha. A Figura 4.9 mostra dois casos.
No diagrama da esquerda, a curva de servios da moeda tem o formato de sino, e
existem dois pontos de equilbrio. O ponto de equilbrio de inflao alta, no qual a
126
quantidade real de moeda menor, um ponto de equilbrio estvel. Neste caso, no
existe a possibilidade de hiperinflao de bolha, pois a quantidade real de moeda no
converge para zero.
No grfico da direita da Figura 4.9 a curva de servios da moeda
negativamente inclinada e somente existe um ponto de equilbrio, que instvel. Neste
caso pode existir uma trajetria de bolha, na qual a quantidade real de moeda converge
para zero. O formato da curva de servios da moeda pressupe que a elasticidade da
quantidade real de moeda com relao taxa de inflao , em valor absoluto, menor do
que um. Isto , a trajetria de bolha existe desde que a demanda de moeda seja
inelstica.

a) Inexiste bolha
m m
b) Existe bolha
Figura 4.9

4.2. Equilbrio Mltiplo

A hiptese de equilbrio mltiplo para explicar a hiperinflao na verdade no
explica hiperinflao, mas sim um processo de alta inflao. Na Figura 4.10 esto
desenhados os vrios componentes da equao diferencial,

) ( m s m f m + = &

A curva s(m) tem a forma de sino e a reta positivamente inclinada m f + corta esta
curva em dois pontos. O ponto
B
m corresponde ao ponto de inflao baixa e o ponto
A
m o ponto de inflao alta. Na regio entre os dois pontos m& negativa, a
quantidade real de moeda diminui e a taxa de inflao aumenta. Nos pontos acima do
ponto de inflao baixa m& positiva, a quantidade real de moeda aumenta e a taxa de
inflao diminui. Nos pontos compreendidos entre
A
m e a origem dos eixos m&
positiva, a quantidade real de moeda aumenta e a inflao diminui. Portanto, o ponto de
inflao baixa instvel e o ponto de inflao alta estvel. A hiptese de equilbrio
mltiplo admite que, por alguma razo, a economia entre numa trajetria que tem incio
em algum ponto entre os pontos A e B, e que termina no ponto A, com a quantidade real
127
de moeda diminuindo e a taxa de inflao aumentando. Esta trajetria na verdade uma
trajetria transitria de desequilbrio porque no houve nenhuma mudana nos
fundamentos da economia, isto , o dficit pblico financiado por moeda continua
sendo exatamente o mesmo. A taxa de inflao atinge um novo patamar de equilbrio,
mas no ocorre uma hiperinflao no sentido estrito da palavra.

B
A
s (m)
m
B
m
A
m

Figura 4.10

4.3 Crise Fiscal e Rigidez

O modelo de hiperinflao produzida por uma crise fiscal e com rigidez na
formao de expectativas tem quatro equaes:

( )
( ) t f f
k m
m f m
e e
e
=
=
=
=

&
&
log

A primeira equao supe que o dficit pblico f financiado por moeda; a
segunda a equao de demanda de moeda onde o logaritmo da quantidade real de
moeda m(=M/P) depende da taxa de inflao esperada
e
e a semi-elasticidade da
demanda de moeda; a terceira equao o mecanismo de expectativa adaptativa com
o parmetro que mede a velocidade de ajuste da previso; e a quarta equao representa
a evoluo do dficit pblico ao longo do tempo.

lgebra

Derivando-se com relao ao tempo a segunda equao obtm-se, depois de
levar em conta o mecanismo de formao de expectativa, a seguinte expresso:
128
( )
e e e
m
m
+ = = = &
&

Esta equao se transforma em,

m k
m
m
log + =
&

quando substitui-se o valor da taxa de inflao esperada
e
da equao de demanda de
moeda. A taxa de inflao obtida combinando-se esta expresso com a primeira
equao do modelo. Isto :

|
\
|
+
= m k
m
f
log
1
1

O imposto inflacionrio (m) igual ao produto da taxa de inflao ( ) pela
quantidade real de moeda (m). Logo, da expresso anterior segue-se que:

( ) ( ) m m km f m log
1
1

+
=
As derivadas de (m) com respeito quantidade real de moeda m so dadas por:
( ) ( ) 1 log
1
1 ) (
+ +
= m k
dm
m d

,
( )
0
) 1 (
2
2
>
=
m dm
m d

.
A desigualdade supe que 1- 0 > , caso contrrio o modelo no produz
hiperinflao. Portanto, a funo do imposto inflacionrio convexa, com um mnimo
no ponto m* = exp(k-1), e o imposto aumenta quando m aproxima-se de zero. A Figura
4.11 mostra que o imposto inflacionrio tem a forma de um U. Esta funo
completamente diferente do formato de sino da curva de Laffer que corresponde
equao de demanda de moeda de Cagan quando a taxa de inflao esperada igual
taxa de inflao observada. A elasticidade da quantidade demandada de moeda, em
valor absoluto, maior do que um para m maior do que o mnimo do imposto
( ) * m m = , e menor do que um, em valor absoluto, para valores de m compreendidos
entre zero e a quantidade real de moeda que corresponde ao ponto de mnimo. O limite
do imposto inflacionrio, quando m aproxima-se de zero positivo,

( ) 0
1
lim >
f
m
m

Neste modelo a moeda essencial, pois o imposto inflacionrio no se aproxima de zero
quando a quantidade real de moeda tende a zero, a despeito da forma funcional da
equao de demanda de moeda supor que o valor absoluto da elasticidade com relao
taxa de inflao esperada tenda para mais infinito.
129
(m)
m* m

Figura 4.11

Dinmica da Hiperinflao

Combinando-se a equao do imposto inflacionrio com a primeira equao do
modelo obtm-se a equao diferencial no linear:

( ) m m
m k
t f m log
1 1 1
= &

Esta equao descreve a dinmica do modelo. A hiperinflao produzida quando a
funo f(t) tem a forma de degrau,

= >
< <
=

0 ,
0 ,
) (
1
*
*
t se
e
f f
t se f f
t f
k
o

O diagrama de fases da Figura 4.12, com a quantidade real de moeda no eixo
horizontal e sua taxa de variao com relao ao tempo no eixo vertical, mostra a
dinmica da hiperinflao. No momento antes da crise fiscal a economia est em
equilbrio no ponto A. Quando o dficit pblico, financiado por moeda, aumenta de f
o
para f , a economia muda para o ponto B e comea, ento, a trajetria de hiperinflao.
A quantidade real de moeda no pula, mas comea a diminuir at atingir o valor zero. A
curva do imposto inflacionrio desloca-se para cima, como indicado na Figura 4.13. O
imposto inflacionrio aumenta imediatamente (do ponto A para o ponto I), e comea a
diminuir, passa por um ponto de mnimo, e depois aumenta at chegar ao ponto mximo
quando toca o eixo vertical. A correlao entre o imposto inflacionrio e a taxa de
inflao no pode ser inferida a partir do ramo ascendente ou do trecho descendente da
130
curva do imposto inflacionrio, pois a dinmica do modelo muito mais complexa, e
nem sempre reconhecida na literatura econmica que trata deste modelo.
.
m&
A
m
H
B
H

Figura 4.12

(m)
m* m
A
1
f
o
f

I

Figura 4.13

4.4 Crise Fiscal e Expectativas Racionais

Na hiptese de hiperinflao produzida por uma crise fiscal e com expectativas
racionais h duas hipteses para a equao de demanda de moeda. Na primeira, a moeda
inelstica e, portanto, essencial. Esta hiptese corresponde hiperinflao forte, ou
hiperinflao propriamente dita. Na segunda hiptese a moeda no inelstica. Neste
caso a crise fiscal produz uma hiperinflao fraca porque a quantidade real de moeda
131
no converge para zero nem tampouco a taxa de inflao tende para infinito. Em ambos
os casos o modelo pode ser resumido em duas equaes. Uma equao da dinmica da
quantidade real de moeda e uma equao da crise fiscal:

( ) m s m f m + =
o

( ) f f f t f f < > = , 0 ,
&

A especificao da crise fiscal supe que o dficit pblico financiado por moeda
aumenta ao longo do tempo, mas que ele menor do que um limite superior
predeterminado ( f ). Este limite maior do que seria possvel arrecadar, de modo
sistemtico nesta economia, atravs do imposto inflacionrio. Este modelo produz uma
equao diferencial no autnoma.
f
( ) 0 f
( ) m T f +
( ) m t f
h
+
( ) m f + 0
s (m)
( ) 0 m
m

Figura 4.14 Hiperinflao Forte
A Figura 4.14 descreve a soluo desta equao para o caso da moeda inelstica.
No momento inicial, o dficit pblico financiado por moeda igual a ) 0 ( f . A
quantidade real de moeda neste ponto igual a m(0) e o valor de m& negativo. A
quantidade real de moeda comea a diminuir e a taxa de inflao aumenta, descrevendo
uma trajetria hiperinflacionria. A sociedade sabe de antemo que a restrio
oramentria no sustentvel, e que em algum ponto do tempo haver a estabilizao
da economia. O perodo de tempo
h
t indica o maior perodo de tempo que a
hiperinflao pode durar. A estabilizao da economia pode ocorrer a qualquer
momento antes de terminar este perodo. Todavia, mesmo sabendo que a situao
insustentvel a sociedade continua usando a moeda porque ela essencial para as
transaes econmicas.
A Figura 4.15 mostra a soluo do modelo quando a moeda no inelstica. No
momento inicial quando o dficit pblico f(0) a quantidade real de moeda igual a
m(0) e 0 ) 0 ( < m& . Isto , a quantidade real de moeda comea a diminuir e a taxa de
inflao aumentar. A dinmica do processo pode levar a economia eventualmente ao
lado errado da curva de Laffer. Este fato no resulta de um comportamento irracional
do governo, no sentido de que poderia arrecadar mais com menos inflao. Ele resulta
132
da irracionalidade da crise fiscal financiada por moeda ser uma poltica insustentvel,
pois a restrio intertemporal do governo no satisfeita.
( )
h
t f
(m)
f (0)
H
( )
h
t m ( ) 0 m
0
B
m
A
H

Figura 4.15 Hiperinflao Fraca

5. Equivalncia Ricardiana

O teorema da equivalncia ricardiana estabelece que dvida pblica e imposto
so equivalentes, para uma dada trajetria dos gastos do governo. O teorema admite as
seguintes hipteses: i) o agente representativo tem um horizonte infinito; i) o agente
representativo toma emprestado e empresta a mesma taxa de juros real que o governo;
iii) os impostos futuros so completamente previsveis; iv) os impostos no tm efeitos
alocativos e so do tipo soma total(lump sum em ingls). A demonstrao deste
teorema bastante simples, bastando para isto que se faa a consolidao das restries
oramentrias do setor privado e do governo.

Restrio Oramentria: Setor Privado

A restrio oramentria do setor privado mostra como os recursos deste setor
so usados. A renda Y mais os juros dos ttulos pblicos em carteira rB financiam os
gastos com consumo C, o pagamento de impostos T, a variao do estoque de moeda
M
&
e a variao do estoque de ttulos pblicos B
&
:

o o
B M T C B r Y + + + = +

Dividindo-se os dois lados desta equao pelo nvel de preos tem-se:

P
B
P
M
P
T
P
C
P
B
r
P
Y
o o
+ + + = +
133
Usando-se letras minsculas para denominar os valores reais das varveis, esta restrio
pode ser escrita como:

b b m m c b r y + + + + + = +
&
&

Somando-se e subtraindo-se o produto da taxa de juros real pela quantidade real de
moeda no altera a expresso anterior. Isto :

( ) m m m b m c b r y + + + + + = +
&
&

Os servios da moeda dependem da quantidade real de moeda, r m = s (m). Logo, a
restrio oramentria do setor privado afirma que a renda e os rendimentos
provenientes dos ativos financeiros so usados na compra de bens e servios, no
pagamento de impostos, no consumo dos servios da moeda e na variao dos estoques
reais de moeda e de ttulos da dvida pblica. Em smbolos:

( ) ( ) b m m s c b m y
&
& + + + + = + +

O total de ativos financeiros do setor privado igual soma do estoque de moeda com o
estoque de ttulos: a = m+b. Segue-se, portanto, que a restrio oramentria do setor
privado em termos de fluxos descrita pela equao diferencial:

( ) m s c y a a + = &

A integral desta equao entre as datas t e T produz a restrio oramentria do
setor privado em termos de estoque:

( ) ( ) ( ) | |
( )
dv e y m s c e T a t a
t v
T
t
t T
+ + + =

) (

Para que no ocorra jogo de Ponzi o seguinte limite deve ser satisfeito:

( ) 0 lim
) (
=

t T
T
e T a

Esta condio afirma que o agente no pode se endividar em bola de neve, ou seja, ele
no pode refinanciar sua dvida e os juros devidos com mais dvida. Esta proposio
equivalente a afirmao de que o valor presente dos seus gastos com consumo,
pagamento de impostos e com os servios da moeda tem que ser igual ao valor presente
de sua renda adicionada ao patrimnio atual de seus ativos financeiros:

( ) ( ) | | dv e m s c d e y t a
t
t t
t ) ( ) (

+ + = +

Restrio Oramentria: Setor Pblico

A restrio oramentria do governo estabelece que o mesmo financie suas
despesas cobrando impostos, emitindo moeda e se endividando:

134
P
B
P
M
P
T
P
B
r
P
G
o o
+ = +

Os valores foram deflacionados pelo ndice de preos. Usando-se letras minsculas para
denominar os valores reais das varveis, levando-se em conta que m m P M + = &
&
e de
que b b P B + =
& &
, a restrio anterior transforma-se em:

b b m m b r g + + + = +
&
&

Adicionando-se e subtraindo-se m nesta equao obtm-se:

( ) m m m b m b r g + + + = +
&
&

Esta equao equivalente a:

( ) m r b m b m g + + = + +
&
&

A restrio oramentria do governo em termos de fluxos dada pela seguinte
equao diferencial:

( ) m s g a a + = &

Integrando-se os dois lados desta expresso obtm-se a restrio oramentria do
governo em termos de estoque:

( ) ( ) | |
( )
dv e g m s t a
t v
t

+ =

Esta expresso supe que a condio para inexistncia de jogo de Ponzi seja satisfeita:

( )
( )
0 lim =

t T
T
e T a

Consolidao dos Setores Privado e Pblico

Substituindo-se o valor de a(t) da restrio oramentria do governo na restrio
oramentria do setor privado conclui-se que o valor presente dos gastos de consumo
tem que ser igual ao valor presente do fluxo de renda do setor privado deduzido dos
gastos do governo:

( )
( )
( )
dv e g y dv e c
t v
t t
t v

=

A dvida pblica e os impostos so irrelevantes nas decises de gastos de consumo do
agente representativo. A razo bsica para este resultado de que a dvida pblica no
considerada como parte do patrimnio do setor privado porque ao valor da dvida
pblica corresponde um passivo igual ao valor presente dos impostos futuros para pagar
a dvida.
135
6. Teoria Fiscal do Nvel de Preos

A teoria fiscal do nvel de preos supe que o banco central fixa a taxa de juros
nominal da economia,

r r =

e que o tesouro fixa o supervit primrio,

s s
f f =

A poltica fiscal uma poltica no ricardiana porque o governo escolhe livremente o
supervit primrio e no aquele que seria consistente com a restrio oramentria do
governo.

D
D
m
m
r
r

Figura 4.16
Na teoria fiscal do nvel de preos a restrio oramentria do governo no
uma identidade, mas sim uma condio de equilbrio do modelo. A combinao de
polticas monetria e fiscal resolveria o problema de indeterminao do nvel de preos
quando o banco central fixa a taxa de juros nominal. Na Figura 4.16 a quantidade real
de moeda est determinada pela taxa de juros nominal, mas o nvel de preos e a
quantidade nominal de moeda esto indeterminados. A teoria fiscal resolve este
problema determinando o nvel de preos pelo lado fiscal, de tal sorte que a dvida
pblica seja solvente.
O equilbrio no mercado de bens e servios ocorre quando o dispndio igual ao
produto:
y y g c y = + = ,

Nesta economia o produto real, por hiptese, fixo, ou seja, a dotao do produto real
igual a y .
A dvida do governo composta pela quantidade real de moeda em poder do
pblico e pelo estoque real da dvida pblica, que por hiptese no indexada a nenhum
ndice de preos. Isto :
136
( ) ( ) ( ) ( ) t b m t b t m t a + = + =

A dvida do governo ser sustentvel quando ela for igual ao valor presente dos
fluxos de supervit primrios:

( ) dv e f t a
t
s
t
) (
=

Esta condio de solvncia combinada com a definio da dvida permite escrever:

( ) dv e f t b m
t
t
s

= +
) (

Como o estoque real da dvida igual razo entre o estoque nominal e o ndice de
preos, segue-se que:

( )
( )
m dv e f
t P
t B
t
t
s
=

) (

O nvel de preos , ento, dado pela razo entre o estoque nominal da dvida
pblica e o valor presente dos supervits primrios deduzido da quantidade real de
moeda:

( )
( )
m dv e f
t B
t P
t
t
s

=
) (

O mecanismo por trs da determinao do nvel de preos um efeito riqueza
proveniente da poltica fiscal no ricardiana. Quando o governo fixa o supervit
primrio, a riqueza do pblico aumenta e este aumento da riqueza acarreta aumento na
compra de bens e servios. A conseqncia deste aumento do dispndio o aumento do
nvel de preos, que recompe a lgica do sistema tornando a dvida do governo igual
ao valor presente dos fluxos de supervit primrios.

7. Sustentabilidade do Regime Monetrio

O banco central pode escolher o regime monetrio, fixando a taxa de cmbio ou
a taxa de juros. No regime de cmbio fixo, o banco central compra e vende a moeda
estrangeira a um preo previamente estipulado. Neste regime, a taxa de inflao, no
longo prazo, ser igual taxa de inflao do pas ao qual o cmbio est atrelado. No
regime monetrio de cmbio flexvel, o banco central controla a taxa de juros do
mercado interbancrio. A taxa de cmbio dada pelo mercado de cmbio. O banco
central, neste regime, pode escolher livremente a taxa de inflao de longo prazo do
pas.
Em ambos os regimes, a taxa de inflao de longo prazo, isto , a alquota do
imposto inflacionrio escolhida sem que se leve em conta a restrio oramentria do
137
governo. Estes regimes monetrios so sustentveis no longo prazo? Para responder a
esta pergunta, tem-se que analisar a restrio oramentria intertemporal do governo.
A restrio oramentria do governo, em termos de fluxos, pode ser escrita
como:

( ) ( ) ( ) m f m b n m b
s
+ + = + &
&

A notao a mesma que tem sido usada neste captulo. Como m b a + = e
( ) ( ) m m s + = , esta restrio equivalente a:

( ) ( ) m s f a n a
s
= &

A restrio intertemporal do governo, admitindo-se que no haja jogo de Ponzi
, portanto, dada por:

( ) ( ) | |
( )( )
dv e m s f t a
t v n
s
t

+ =

No longo prazo, qualquer que seja o regime monetrio, o valor dos servios da
moeda depende da taxa de inflao e fixo. Isto :

( ) ( ) s m m s = + =

onde a taxa de inflao de longo prazo ( ) igual taxa de inflao externa ( ) * =
quando o cmbio fixo, ou ento, igual meta de inflao, implcita ou explcita, no
regime de cmbio flexvel. A taxa de juros nominal ( ) + determina a quantidade real
de moeda ( ) m e, portanto, o valor dos servios de moeda ( ) s .
Como ( ) ( ) m t b t a + = segue-se, ento, que a restrio oramentria
intertemporal do governo pode ser escrita como:

( )
( )( )
( )
n
m n
dv e f t b
t v n
s
t

+
+ =

A concluso a que se chega, a partir desta restrio intertemporal, de que a
sustentabilidade de qualquer regime monetrio, seja de cmbio fixo ou de cmbio
flexvel, depende do regime fiscal. Se o regime fiscal no for sustentvel, o regime
monetrio tambm no ser sustentvel.

8. Exerccios

1) O governo financia seu dficit emitindo ttulos e moeda de acordo com:
138
( ) m b n b rb g + + + = +
&

onde g, , b e m so os valores das despesas, dos impostos, da dvida pblica e da base
monetria, como proporo do produto nominal; r a taxa de juros nominal, n a taxa
de crescimento do produto real, a taxa de inflao, a taxa de crescimento da base
monetria, e dt db b / =
&
. Admita que a poltica fiscal siga a regra:

0 > + = + = b a b r g f

As letras a e so parmetros e 0 r. Analise a sustentabilidade da dvida pblica
com esta regra de poltica fiscal.


dficit pblico financiado por ttulos e moeda: m b b g + = +
&

imposto depende da dvida pblica: 0 , ) ( > = b
demanda de moeda: 0 , ) ( < = f r f m
regra de poltica monetria: te cons m m tan , ) ( = = &
taxa de juro real constante.
Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


Demanda de moeda: m m m
e
> > = , 0 , 0 ,
Dficit pblico financiado por moeda: constante ,
1
= = f
P dt
dM
f
Taxa de inflao esperada: ) (
e e
= &

Os smbolos tm o seguinte significado: m a quantidade real de moeda (m = M/P),
e

a taxa de inflao esperada, M o estoque nominal de moeda, P o ndice de preos e a
taxa de inflao.
a) Analise a dinmica e o equilbrio deste modelo;
b) Repita o item a) quando ;
c) Qual a taxa de inflao que maximiza a receita do imposto inflacionrio?

4) Suponha uma economia descrita pela seguinte equao diferencial

& ( , , ) = F m
onde = d log P/dt a taxa de inflao, P o ndice de preos e m o nvel de liquidez
real (m = M/P, onde M o estoque de moeda) e um vetor de parmetros de
economia.
Admita dois regimes de poltica econmica:
RPM (Regime monetrio, poltica monetria ativa): & ( ) m m = .
RPM (Regime fiscal, poltica monetria passiva): & m f m = .
Os smbolos tm o seguinte significado: a taxa de expanso do estoque de moeda
(= d log M/dt) e f o dficit pblico real.
139
a) Especifique uma funo F para a equao de & , indicando as hipteses que voc
adotou na especificao.
b) Analise a dinmica da economia para cada um dos regimes de poltica econmica.
c) O que acontece quando o dficit real (f) diminui?
d) O que acontece quando a taxa de expanso monetria () diminui?


Demanda agregada: ( ) + + = p m k y
CP: ( ) y y
e
+ =
Expectativa: =
e

RPM: te cons
M
M
tan = =
&

Os smbolos tm o seguinte significado: y = log do produto real; m = log do estoque
nominal de moeda, p = log do ndice de preos; = p& .
a) Nesta economia o produto pode ser diferente do produto de pleno emprego ( ) y ?
b) Pode-se afirmar que a estabilidade deste modelo independe dos valores dos
parmetros?
c) Voc seria capaz de resolver este modelo quando a regra de poltica monetria
substituda pela seguinte regra , tante cons f
P
M
= =
&
e responder questo do item
anterior?

6) Considere a seguinte restrio oramentria do governo:

P
M
b b f
&
&
+ = +

Suponha que o governo adota a seguinte regra de poltica monetria/fiscal:

f
P
M
=
&

a) Qual o valor do parmetro para que a dvida pblica seja sustentvel?
b) Suponha que ocorra uma inovao financeira que desloque a curva de demanda de
moeda. Pode acontecer uma hiperinflao nesta economia?

7) A restrio oramentria do governo dada por:

1 1 1
+ =

+
t
B
t
B
t
T
t
B
t
r
t
G

Defina:
1
, 2 , 1 ,
1
1
1
=
=
+

=
o
d
t
t
r
t
d
t
d K

140
a) Mostre que:
T
B
T
d
T
o
B
t
G
t
t
d
t
T
t
t
d

+
=
=
=

lim
1 1

b) Se 0 lim >

T
B
T
d
T
, voc compraria ttulos pblicos?

Os smbolos tm o seguinte significado: B= dvida pblica; G = gastos do governo; T =
impostos, r = taxa de juros.

8) O governo financia o dficit pblico emitindo moeda de acordo com:

1
=
t
M
t
M
t
T
t
G

Os smbolos tm o seguinte significado: G = gastos (nominais) do governo, T =
impostos (nominais) arrecadados pelo governo, M
t
= estoque da base monetria.
Como voc mediria o imposto inflacionrio neste modelo com variveis
discretas?

9) O saldo em conta corrente do balano de pagamentos ( ) B
&
dado pela seguinte
expresso
B TB B
*
+ =
&

TB o saldo das exportaes sobre as importaes dos bens e servios,
*
a taxa de
juros que incide sobre a dvida externa B (em dlares). Divida ambos os lados desta
expresso pelo produto interno bruto Y (em dlares) dos bens e servios transacionados
no comrcio internacional. Isto :
Y
B
Y
TB
Y
B
*
+ =
&
.
Analise a sustentabilidade da dvida externa deste pas.

10) Admita que o governo d um calote na dvida pblica. Admita tambm que o
teorema da equivalncia ricardiana vlido. Quais as conseqncias deste calote?
11) Um partido poltico tem os seguintes objetivos em seu programa de governo:

a) Manter a carga tributria estvel;
b) Aumentar a proporo dos gastos do governo em relao ao produto;
c) Reduzir o servio da dvida;
d) No aumentar a taxa de inflao.
Analise a consistncia deste programa.
12) A restrio oramentria do governo dada por:

Y
M
Y
B
Y
B
r
Y
T G

+ +

141
Os smbolos tm o seguinte significado: G = gastos do governo; T = arrecadao
tributria; Y = produto nominal; r = taxa de juro nominal; B = estoque da dvida
pblica; M = estoque da base monetria; dt dB B =
; dt dM M =
. Admita que o
aumento de base monetria seja desprezvel
|
\
|
=
0 M .
a) Suponha que o governo tivesse como objetivo um dficit nominal de 3%. Qual seria
o valor do supervit primrio necessrio para atingir tal objetivo?
b) Suponha que o governo fixasse o supervit primrio de acordo com a seguinte regra:
b
Y
G T
=
. A taxa de juros real = r e um coeficiente positivo. Qual a

restrio que o coeficiente deve obedecer para que a dvida pblica seja sustentvel?
c) Suponha que a regra do supervit primrio fosse dada por: b
Y
G T
=
. A dvida
pblica sustentvel?

13) Considere o seguinte modelo (Aritmtica Monetarista Perversa):

Dficit pblico financiado por ttulos e moeda: m b f b + =
&

Poltica monetria: ) ( = m m& , te cons tan =
Demanda de moeda: 0 , ) ( < = m r m m
Equao de Fisher: + = r
Admita que o dficit pblico f seja constante.
a) Analise a dinmica e o equilbrio deste modelo num diagrama de fases com b no eixo
vertical e m no eixo horizontal.
b) Admita que o Banco central decida reduzir a taxa de expanso monetria, mas que
exista um teto para a dvida pblica igual a b(T). Que acontece com a taxa de inflao
no momento da mudana da poltica monetria?

14) Considere o limite,

( )
t t T
T
e C e m

=

) (
lim

onde: ( )
T
T
e T m C

= lim . Quando C 0 o que acontece com a soluo da equao
diferencial:

( ) m s f m m + = &

15) Derive b(t) com relao ao tempo,

( ) dv e f t b
t
t
s
) (
=

para obter a equao diferencial:

( )
s
f b n b =
&

142
A soluo deste exerccio requer a aplicao da regra de Leibnitz da derivada de V(r)
com relao a r:

( )
( )
( )
dx r x f r V
r
r
, ) (

A regra de Leibnitz a seguinte:

( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) dx r x
r
f
dr
r d
r r f
dr
r d
r r f
dr
r dV
r
r
, , ,
) (
+ =

16) Derive m(t) com relao ao tempo,

( ) ( ) | | dv e f m s t m
t
t
) (


( ) m s f m m + = &

17) Derive a(t) com relao ao tempo,

( ) | | dv e g m s t a
t
t
) (
) (

+ =


( ) m s g a a + = &

18) Dada a restrio oramentria

( ) ( ) m b m n b n f
s
&
&
+ = + +

a) Mostre que ela pode ser escrita como:
( ) | |

d e m s f t a
t
s
t
) ( ) (
) (

+ =

onde a=b+m.

b) Mostre que
( )( )
( )| |
( )( )
( ) ( )
( )( )
dv e v m n
dv e t m v m n t m dv e m s
t
t v n
t v n
t
t v n
t
+
+ =
) ( ) ( ) ( ) (

c) Qual a interpretao dos dois componentes do lado direito da expresso acima?

19) O dficit pblico financiado atravs da venda pelo Tesouro, de ttulos
denominados em moeda local e em moeda estrangeira, de acordo com:
143
* B S B * SB * r rB T G
& &
+ + +

onde G = gastos do governo, T = impostos, r = taxa de juros nominal, B = estoque de
ttulos denominados em moeda local, S = taxa de cmbio, B*= estoque de ttulos
denominados em moeda estrangeira. dt / dB B ; dt / dB B
* *
= =
& &
. Seja Y o produto
nominal da economia:
y
P Y = , P o ndice de preos e y o produto real. Defina-se:
( ) . Y / SB b , Y / B b : Y / T G f
* *
= = =

a) Mostre que a restrio oramentria do governo pode ser escrita como:

( ) ( )
* * *
b b b s n r b n r f
& &
& + = + + +
onde y / y n , s / s s , P / P & & &
&
= = = .

b) Supondo que a arbitragem descoberta da taxa de juros real,
*
q = & , mostre que a
restrio oramentria transforma-se em:

( ) ( )
* *
b b b b n f
& &
+ = + +


Funo de Produo: ( ) k f y =
Restrio Oramentria do Governo: ( ) rb y rb g + = +
Taxa de Juros Bruta: ( ) k f r =
Taxa de Juros Lquida: ( )r = 1

a) Mostre que:
( )
1
2
1
=
f
f f
db
dk

b) Admita que
3
1
3
1
, = = =
e k y . Mostre que:
3
2
=
db
dk

144
Captulo 5

Teoria e Poltica Monetria

Este captulo apresenta vrios tpicos da teoria e poltica monetria. A primeira
seo cuida da determinao do preo da moeda como um preo de um ativo financeiro,
com seus dois componentes: fundamentos e bolhas. A segunda seo mostra a
possibilidade de equilbrio mltiplo numa economia monetria, onde num dos
equilbrios a moeda no tem valor. A terceira seo trata da questo da indeterminao
do preo da moeda quando o banco central adota uma regra de poltica monetria rgida
fixando a taxa de juros nominal, independente das condies vigentes da economia. A
quarta seo deduz a quantidade tima de moeda numa economia com preos flexveis.
A quinta seo analisa a armadilha da liquidez na sua verso moderna com o limite zero
da taxa de juros nominal. A sexta seo trata do problema da inconsistncia dinmica
quando existem incentivos para que as decises tomadas no presente para o futuro no
sejam levadas a cabo. A stima seo cuida da suavizao da taxa de juros pelos
banqueiros centrais que preferem no mudar bruscamente a taxa de juros, mas sim
alter-la gradualmente produzindo certo grau de inrcia no comportamento da taxa de
juros do mercado interbancrio. A oitava seo trata do programa de metas de inflao,
um sistema adotado por vrios bancos centrais do mundo. A nona seo analisa os
procedimentos operacionais da poltica monetria no mercado de reservas bancrias,
onde o banco central tem um papel dominante. A dcima seo mostra como se pode
introduzir a estrutura a termo da taxa de juros nos modelos macroeconmicos de curto
prazo. Este arcabouo permite que se analise o efeito do anncio do banco central com
relao a taxa de juros de curto prazo sobre o nvel de atividade e a taxa de inflao da
economia.

1. Preo da Moeda: Bolhas x Fundamentos

O preo da moeda igual quantidade de bens e servios que pode ser
comprada com uma unidade monetria. Isto , o preo da moeda (q) igual ao inverso
do nvel de preos (P):

M
m
P
q = =
1

O termo depois do segundo sinal da igualdade mostra que o preo da moeda igual
razo entre a quantidade real (m) e o estoque nominal (M) de moeda. O enfoque
tradicional para determinar o valor da moeda consiste justamente em analisar as
variveis que afetam os estoques, real e nominal, da moeda. Os indivduos decidem a
quantidade real de moeda que desejam ter nas suas carteiras de ativos financeiros, e o
banco central dispe de instrumentos para a compra e a venda de moeda que lhe permite
controlar o estoque nominal da mesma.
Um problema fundamental na teoria monetria a proviso de micro-
fundamentos da equao de demanda de moeda. Quatro enfoques tm sido usados com
este propsito na literatura: i) moeda na funo utilidade (MIU); ii) restrio prvia de
145
liquidez (CIA); iii) custos de transao (TC) e iv) modelos de geraes superpostas
(OLG). Os acrnimos so formados pelas iniciais das letras em ingls que denominam
cada um destes enfoques. Os trs primeiros enfoques foram apresentados no Captulo 1
e o ltimo enfoque foi abandonado porque ele no leva em considerao o principal
atributo da moeda, a funo de meio de pagamentos. Qualquer um destes enfoques
produz uma equao inversa para a quantidade real demandada de moeda,

r = r (m) , 0 < r

A taxa nominal de juros r o custo de oportunidade de reter moeda. A equao de
demanda de moeda depende tambm de uma varivel de escala, como a renda ou o
consumo. A anlise que se segue supe que esta varivel no mude de valor.
Os servios de liquidez da moeda podem ser medidos pelo custo de
oportunidade dos recursos usados na forma de moeda. Isto :

s = r m = s(m)

O valor dos servios corresponde ao retngulo com a rea tracejada da Figura 5.1. Os
servios de liquidez por unidade de moeda so obtidos dividindo-se o fluxo de servios
(s) pelo estoque nominal de moeda: s(m)/M.

s (m
0
)
D
D
r
r
o
m
o
m
s(m
o
)

Figura 5.1

Exemplos usuais da funo s(m) correspondem s especificaes da equao de
demanda de moeda nas formas funcionais semi-logartmica e dupla logartmica. Na
forma semi-logartmica ( ) ( ) ( ) 0 , / log , 0 , log
'
= = > = m s m m m s r m quando
m=exp (-1) e s
(m)<0. A forma funcional dupla logartmica um caso particular de

log m=- log (+r), >0, quando =0. A funo de servios de liquidez neste caso
dada por ( ) ( ) 0 ,
'
1
< |
\
|
=

m s m m m s e ( ) 0 m s
' '
quando 1 . Os grficos da
Figura 5.2 correspondem aos casos particulares das equaes semi-logartmica e dupla
146
logartmica em que =1. Na Figura 5.2a a elasticidade da quantidade real demandada
de moeda com relao taxa de juros varia entre zero e menos infinito. Na Figura 5.2b
a elasticidade menor do que um em valor absoluto. Neste caso a moeda definida
como essencial.
A moeda essencial quando ela no facilmente substituvel por outros ativos
financeiros na sua funo de meio de pagamentos. A moeda uma conveno social
que depende tanto do arcabouo jurdico que estabelece as condies legais para a
liquidao financeira dos contratos quanto do grau em que a sociedade obrigada a
cumprir as leis vigentes. Portanto, a essencialidade da moeda determinada no
somente pela tecnologia das transaes econmicas, mas tambm pelas instituies de
cada pas.
O preo de qualquer ativo em equilbrio, quando existe certeza e os mercados de
capitais so perfeitos, tal que sua taxa de retorno igual taxa de juros. Caso
contrrio existe oportunidades para arbitragem. Portanto, se a taxa de juros real, o
preo da moeda satisfaz seguinte condio de arbitragem:

q
M
) m ( s
q +
=
&

onde dt / dq q = & o ganho (perda) de capital quando o preo da moeda aumenta
(diminui).

s(m) s(m)
m m
b) Moeda Essencial a) Moeda No Essencial

Figura 5.2

Para deduzir esta equao basta combinar-se s(m) = rm e a equao de Fisher
q
q
r
&
= + = , ou seja, ( ) , q M
q
q
m s
|
\
|
=
&
levando-se em conta o fato de que
m=Mq. A equao de arbitragem tambm pode ser escrita do seguinte modo:

M Mq s q q / ) ( = &
147
A soluo desta equao diferencial necessita da especificao da funo que
representa os servios da moeda s(m) e do processo que gera o estoque nominal (M) de
moeda. Todavia, qualquer que seja a soluo, ela tem dois componentes, um de
fundamentos e outro de bolha:

( ) ( ) t q t q ) t ( q
b f
+ =

A soluo de bolha
b
q dada por:

( )
t
b
e C t q

=

fcil verificar que esta expresso soluo da equao de arbitragem. Com efeito,
derivando-se ambos os lados da mesma, levando-se em conta os dois componentes da
soluo e substituindo-se na equao de arbitragem, obtm-se:

M m s e C q e C q
t
f
t
f
/ ) ( + = +

&

Simplificando-se, resulta em:

( ) M m s q q
f f
/ = &

Logo, a soluo da equao de arbitragem tem dois componentes. A constante C da
soluo de bolha pode ser negativa porque no caso da moeda sem lastro nada impede
que o seu preo seja igual a zero, diferente do que ocorre com um ativo real que no
teria uma bolha que levasse seu preo a zero. A soluo de fundamentos (
f
q ) igual ao
valor presente dos fluxos dos servios da moeda. Isto :

( )

d e
M
m s
t q
t
t
f

=
) (
) (

A afirmao de que a moeda um ativo financeiro usado como meio de
pagamentos e seu preo igual ao valor presente dos fluxos de servios de liquidez que
ela produz deve ser qualificada. Esta proposio baseia-se no seguinte teorema: O preo
da moeda dado pelo valor presente dos fluxos de servios de liquidez se e somente se
r=r(m) e + = r , onde r( ) a funo inversa da equao de demanda de moeda e
+ = r a equao de Fisher. A demonstrao de que esta condio suficiente j
foi feita da expresso acima. Para demonstrar que esta condio necessria basta
derivar a mesma expresso com relao ao tempo e usar a definio da funo s(m).

2. Equilbrio Mltiplo

Para analisar a questo de equilbrio mltiplo admita-se que o estoque nominal
de moeda constante e igual a uma unidade: M=1. Esta hiptese simplifica o problema
sem acarretar nenhuma perda de generalidade. A equao diferencial de arbitragem da
moeda torna-se ento,
148
) q ( s q q = &

O diagrama de fases da Figura 5.3, com o preo da moeda no eixo horizontal e sua
derivada com relao ao tempo no eixo vertical, mostra que esta equao diferencial
pode ter dois equilbrios estacionrios, ou apenas um, dependendo do limite da funo
s(q), quando o preo da moeda aproxima-se de zero,

>
=
+
0
0
) ( lim q s
O q

Quando a moeda for essencial este limite positivo e existe apenas um equilbrio.
Quando a moeda no for essencial, o limite igual a zero e existem dois pontos de
equilbrio. Num equilbrio, a moeda no tem valor, e existem trajetrias de hiperinflao
que conduzem o valor da moeda para zero. As trajetrias que conduzem ao equilbrio no
qual o preo da moeda igual a zero tm sido denominadas de bolhas. Todavia, elas no
correspondem a solues de bolhas propriamente ditas por que o valor da moeda em
equilbrio igual a zero em virtude dos fluxos de servios de liquidez da moeda neste
caso serem iguais a zero.

q&
0
a) Equilbrio Mltiplo
q
b) Equilbrio nico
q&
q
q
q

Figura 5.3

Como verificar empiricamente qual das duas situaes a relevante na prtica? A
resposta para esta pergunta simples, porque se a moeda essencial elasticidade da
quantidade real de moeda com relao taxa de inflao menor do que ou igual a um
em valor absoluto. Quando a moeda no essencial tal fato no ocorre. Logo, em
princpio, dados de experincias de hiperinflao podem ser usados para testar esta
hiptese.

149
3. Indeterminao do Preo da Moeda

O preo da moeda indeterminado quando o banco central fixa a taxa de juros
nominal ( ) r r = . Nestas circunstncias, o fluxo de servios constante, ( ) s m s = , mas a
quantidade nominal de moeda no determinada. Logo, a equao diferencial de
arbitragem dada por:

M
s
q q = &

O diagrama de fases da Figura 5.4 mostra que para cada valor de M existe um
valor de equilbrio para o preo da moeda. A indeterminao pode ser resolvida caso o
banco central mude a regra de fixao da taxa de juros, para uma regra do tipo:

( ) 0 , > + = q q r r

onde q a meta do preo da moeda para o banco central. Em equilbrio, quando r r = ,
q q = , e o preo determinado.

q&
q
1
q
2
q
3
q
1
M
s
2
M
s
3
M
s

Figura 5.4

4. Quantidade tima de Moeda

O custo de oportunidade de reter moeda, para o setor privado, a taxa de juros
nominal. Numa economia com moeda sem lastro, o custo social de produzi-la nulo. A
Figura 5.5 mostra que o excedente do consumidor mximo quando a taxa de juros
nominal for igual a zero, e a quantidade real demandada de moeda igual a m . O valor
150
dos servios da moeda, neste caso, nulo: 0 ) ( = m s . Quando o valor dos servios de
liquidez da moeda igual zero, a equao diferencial de arbitragem , ento, dada por:

q q = &

O preo da moeda cresce a uma taxa igual taxa de juros real da economia. O preo da
moeda, pelos fundamentos, igual a zero. Todavia, o preo da moeda dado pelo
componente de bolha. Esta soluo pode parecer estranha, mas ela no uma soluo de
bolha tpica dos modelos de otimizao intertemporal, em virtude da hiptese de
existncia de uma quantidade real de moeda finita quando a taxa de juros nominal
igual a zero. Ademais, a interpretao mais adequada neste caso no seria com uma
bolha, mas com o preo de um ativo que no produz um fluxo de caixa como o ouro,
cujo preo, em equilbrio, num mundo sem incerteza e com mercados perfeitos, deve
aumentar a uma taxa igual taxa de juros real. A analogia neste caso com a conhecida
regra para recursos naturais no renovveis. Esta regra estabelece que o preo sombra
de um recurso no-renovvel deve crescer a uma taxa igual taxa de juros. Quando o
custo marginal de extrao do recurso no-renovvel igual a zero, o preo deste ativo
aumenta a uma taxa igual taxa de juros.
A regra de Friedman, da taxa de juros nominal igual a zero, que determina a
quantidade tima de moeda sofre do problema da indeterminao analisado na seo
anterior, se o banco central decidir implement-la fixando a taxa de juros. No instante
inicial o preo da moeda no est definido, pois o valor presente dos fluxos dos servios
de liquidez da moeda igual a zero. Esta condio, portanto, no pode ser usada para
calcular o preo inicial da moeda. Logo, o banco central pode escolher qualquer valor
inicial, de acordo com a regra modificada da taxa de juros em funo do hiato do poder
de compra da moeda. Isto equivale a dizer que existe um nmero infinito de trajetrias
para o preo da moeda.

r
m
m
excedente do
consumidor

Figura 5.5

O preo da moeda tem de satisfazer a condio de que ele cresa a uma taxa
igual taxa de juros real da economia, qualquer que seja o seu valor inicial. O banco
central ao invs de fixar a taxa de juros pode, portanto, implementar a poltica monetria
tima estabelecendo a trajetria da quantidade de moeda, com o estoque nominal
diminuindo a uma taxa igual taxa de juros real. As duas formas de implementar a
151
poltica tima so equivalentes desde que o preo inicial escolhido na regra da taxa de
juros corresponda ao estoque inicial da trajetria do estoque nominal de moeda.

5. Limite Zero da Taxa de Juros Nominal

A taxa de juros nominal fixada pelo banco central tem como limite inferior o
valor zero, pois no faz o mnimo sentido uma taxa negativa na presena de papel
moeda (ou moeda metlica). Ningum estaria disposto a aplicar, por exemplo, cem reais
para obter um valor inferior no seu resgate. Portanto, se
*
r a taxa de juros calculada
atravs de uma regra de poltica monetria, como a regra de Taylor, o banco central
teria a seguinte regra de poltica,

>
=
0 * , 0
0 * *,
r se
r se r
r

A taxa de juros
*
r dada por:

( ) ( ) y y r + + + = *

Quando o valor desta taxa for negativo ou igual a zero, o banco central fixaria
em zero a taxa de juros nominal do mercado interbancrio de reservas. Este caso
corresponde verso moderna da armadilha da liquidez. Que aconteceria com o
equilbrio e a dinmica de uma economia que funcionasse nestas circunstncias? Para
analisar esta questo admita-se um modelo formado por uma curva IS tradicional, uma
curva de Phillips, com rigidez de preos e inrcia na taxa de inflao, e a regra de
poltica monetria com taxa de juros nominal zero. Isto :

IS: ( ) = r y y

CP: ( ) y y = &

RPM: r=0

CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Substituindo-se a taxa de juros da regra de poltica monetria na curva IS obtm-
se a equao:

( ) + = y y

Esta equao combinada com a curva de Phillips pode ser analisada num diagrama de
fases com a taxa de inflao medida no eixo vertical e o produto real no eixo horizontal,
como indicado na Figura 5.6. A taxa de inflao de equilbrio negativa, ou seja, uma
deflao, igual taxa de juros real. O equilbrio do produto real igual ao produto
potencial da economia. O equilbrio do modelo instvel, como mostra as setas da reta
positivamente inclinada no diagrama da Figura 5.6. Que aconteceria neste modelo se a
152
taxa de juros real de longo prazo mudasse? Neste caso, em virtude da inrcia da taxa de
inflao, a economia entraria num processo recessivo se a taxa de juros real de longo
prazo diminusse e ela no retornaria ao pleno emprego. No caso oposto, se a taxa de
juros real de longo prazo aumentasse, o produto real aumentaria sem que houvesse um
mecanismo que fizesse a economia voltar ao pleno emprego.

0 = &
y
y

Figura 5.6: 0 >

0 = &
y
y

Figura 5.7 : 0 <

A outra possibilidade do modelo de que o parmetro da curva de Phillips
seja negativo. Esta hiptese ocorre quando existe rigidez do nvel de preos e no h
inrcia da taxa de inflao, que pode mudar de valor instantaneamente. O modelo
estvel, como indicado no diagrama de fases da Figura 5.7. Todavia, existe agora
multiplicidade de solues. Uma mudana da taxa de juros real de longo prazo
153
consistente com uma infinidade de solues, pois a taxa de inflao uma varivel que
pode mudar de um valor para outro bruscamente.

6. Inconsistncia Dinmica

A inconsistncia dinmica o fenmeno que acontece quando o agente
econmico no tem como ser obrigado a cumprir amanh o que prometeu hoje. Admita
que o banqueiro central anuncie uma meta de inflao igual a e que sua funo
objetivo dependa do quadrado da diferena entre a taxa de inflao observada e a meta
da taxa de inflao, e do quadrado da diferena entre o produto real e a meta do produto
real
*
y . Isto :

( ) ( )
2
* 2
2
1
2
y y L + =

O coeficiente desta funo objetivo indica o peso relativo que o banco central atribui
taxa de inflao com relao ao produto. Quando igual a zero o banco central s
est preocupado com o produto real. Por outro lado, quando este parmetro tende para
infinito o banco central preocupa-se apenas com a inflao.
A meta do produto real igual ao produto potencial da economia acrescido de
uma constante k:

k y y + =
*
, 0 > k

Substituindo-se este valor na funo objetivo do banco central, a funo de perda L,
obtm-se:
( ) ( )
2 2
2
1
2
k y y L + =

A curva de Phillips ser simplificada para no incluir parmetros irrelevantes
para as concluses qualitativas do problema tratado nesta seo. A taxa de inflao
igual taxa de inflao esperada e o coeficiente do hiato do produto igual a um:

Substituindo-se o hiato do produto da curva de Phillips na funo de perda resulta em:

( ) ( )
2
2
2
1
2
k L
e
+ =

O banco central apesar de ter anunciado a meta de inflao escolhe a taxa de
inflao minimizando a funo de perda com relao taxa de inflao. A derivada
parcial de L com relao taxa de inflao dada por:

( ) ( ) 0 = + =
k
L
e

y y
e
+ =
154
A soluo da condio de primeira ordem deste problema a seguinte taxa de inflao:

+
+ +
=
1
k
e

Os agentes desta economia tm informao dos critrios adotados pelo banco
central e expectativas racionais que neste caso equivalente a previso perfeita. Logo, a
taxa de inflao esperada igual taxa de inflao observada:

=
e

Substituindo-se a taxa de inflao esperada pela taxa de inflao observada na soluo
da condio de primeira ordem, a taxa de inflao da economia ser igual a meta de
inflao prometida pelo banco central adicionada de um termo positivo que depende da
constante k e do parmetro da funo de perda do banco central. Isto :

k
+ =

A poltica monetria sofre de inconsistncia dinmica porque a meta de inflao
anunciada no foi cumprida. At que ponto este modelo, bastante popular na literatura
econmica, relevante na prtica para explicar o comportamento do banqueiro central?
A hiptese crucial para o resultado do modelo de que o banco central tem como
objetivo atingir uma meta para o produto real maior do que o produto potencial da
economia. Esta hiptese bastante implausvel. Ela seria adequada num pas com um
governo populista que desejasse usar o banco central para atingir objetivos que ele no
pode atingir. A proposta de que o problema do vis inflacionrio ( k ) do banco
central seria resolvido com a escolha de um banqueiro central conservador com um
parmetro bastante elevado, diferente do parmetro da populao, tambm no
parece adequada num pas democrata. Dificilmente numa sociedade democrtica
instituies que no representem as preferncias da populao sobrevivem. Ademais,
um banqueiro central conservador no teria como argumento na sua funo objetivo
uma meta para o produto real que no fosse o produto potencial da economia.

7. Suavizao da Taxa de Juros

Um fato estilizado no comportamento dos bancos centrais consiste no ajuste
gradual da taxa de juros, evitando movimentos sbitos. A conseqncia tornar a taxa
de juros menos voltil. Este fenmeno conhecido na literatura como suavizao da
taxa de juros (interest rate smoothing, em ingls). A taxa de juros depende, ento, de
sua prpria histria recente, como descrito, por exemplo, na equao,

1 0 , ) 1 (
1
*
< + + =

t t t t
r r r

155
A taxa de juros no perodo t funo da taxa de juros do perodo t-1 e da taxa de juros
desejada
*
r , o peso da taxa de juros desejada r*, que deve ser especificada de
acordo com a regra de poltica monetria seguida pelo banco central, e representa
choques estocsticos. Alguns trabalhos empricos reportam que para dados trimestrais a
ordem de grandeza para o parmetro fica entre 0,1 e 0,2, que sugere um ajustamento
muito lento e uma inrcia muito grande para a taxa de juros.
As razes que determinam este tipo de comportamento ainda no so bem
conhecidas na teoria monetria. Cabe aqui mencionar duas. A primeira a preocupao
de preservar a sade do setor financeiro. A segunda afetar a taxa de juros de longo
prazo, que depende da expectativa da taxa de juros futura do banco central. Qualquer
que seja a motivao, a inrcia da taxa de juros por parte dos bancos centrais um fato
emprico bem documentado. Esta seo tem como objetivo analisar as condies que o
parmetro de suavizao tem de satisfazer para que a regra de poltica monetria seja
estvel.
A inrcia da taxa de juros, no modelo em tempo contnuo, descrita por um
mecanismo de ajustamento parcial, onde a variao da taxa de juros proporcional
diferena entre a taxa de juros desejada e a taxa de juros atual. Isto :

0 , ) * ( > = r r r&

Esta equao supe que existe algum custo de ajustamento que impede o banco central
de fixar imediatamente a taxa de juros nominal no nvel desejado. Quando o parmetro
o ajustamento instantneo. Caso contrrio, a taxa de juros ajusta-se
gradualmente para sua posio de equilbrio. A taxa de juros desejada segue a regra de
Taylor:

) ( ) ( * y y r + + + =

O modelo para analisar as condies de estabilidade da economia com a
suavizao da taxa de juros formado por uma curva IS e uma curva de Phillips. A
curva IS supe que o hiato do produto depende da diferena entre as taxas de juros real
de curto ( ) e de longo prazo ( ), de acordo com:

0 , ) ( > = y y

onde y o logaritmo do produto real e y o logaritmo do produto potencial.
A curva de Phillips supe que a acelerao da inflao proporcional ao hiato do
produto:

0 , ) ( > = y y &

O modelo , ento, especificado de acordo com:

IS: 0 , ) ( > = y y

CP : 0 , ) ( > = y y &

RPM: , ) * ( r r r = & ) ( ) ( * y y r + + + =
156
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p

Diferenciando-se a equao de suavizao juntamente com a regra de poltica
monetria, e com um pouco de lgebra resulta na equao diferencial para a taxa de
juros real:

) ( ] ) 1 ( [ ) ( + = &

A segunda equao diferencial do modelo obtida combinando-se as curvas IS e de
Phillips. Isto :

) ( = &

Sistema Dinmico

O modelo formado pelas equaes diferenciais da taxa de inflao e da taxa de
juros real:
) ( = &

) ( ] ) 1 ( [ ) ( + = &

O sistema de equaes diferenciais tem a seguinte matriz jacobiana:

(
+

=
(
(
(
(
=
] ) 1 ( [
0

& &
& &
J

O determinante desta matriz positivo:

0 > = J

O trao da matriz J tanto pode ser positivo, como negativo. Para que o sistema dinmico
seja estvel o trao tem de ser negativo. Isto significa dizer que o parmetro de ajuste
da taxa de juros tem de satisfazer a restrio:

+
= > <
1
0 se J tr

A concluso que se chega com esta restrio que o banco central no pode ser
muito lento em ajustar a taxa de juros quando houver uma mudana na taxa de juros
desejada. A estabilidade do modelo impe um piso ao parmetro de ajuste da taxa de
juros, que depende do parmetro da curva IS, do parmetro da curva de Phillips, e
do parmetro da regra de poltica monetria. Quanto maior os dois primeiros, menor
a inrcia da taxa de juros. Quanto maior a resposta da poltica monetria ao hiato do
produto, menor o piso do coeficiente de ajuste da taxa de juros.
157
A existncia de um piso para o coeficiente significa dizer que na
especificao da equao de suavizao existe um limite superior para o grau de
suavizao, ou de inrcia, da taxa de juros pelo banco central. Os parmetros da
economia e da regra de poltica monetria impem uma restrio ao comportamento do
banco central no processo de suavizao da taxa de juros. As Tabelas 1 e 2 mostram
alguns valores para o limite superior do coeficiente de inrcia, em funo de valores dos
parmetros , , e .
Tabela 1

Limite Superior do Coeficiente de Inrcia
0 , 1 =

0,25 0,50 1,00
0,25 0,82 0,85 0,88
0,50 0,67 0,72 0,78
1,00 0,45 0,51 0,61

A Tabela 1 supe que o coeficiente igual a um, enquanto a Tabela 2 calcula
o coeficiente de inrcia supondo que igual a dois. Estes dois valores so bem
representativos de valores usados em exerccios de calibragem, e tambm prximos de
estimativas economtricas. As Tabelas 1 e 2 usam os mesmos valores para os
parmetros e , que assumem os valores de 0,25, 0,50 e 1,00. As primeiras linhas
nas Tabelas 1 e 2 mostram que coeficientes de inrcia entre 0,8 e 0,9, observados no
comportamento dos bancos centrais so consistentes com alguns valores dos parmetros
do modelo.

Tabela 2

Limite Superior do Coeficiente de Inrcia
0 , 2 =

0,25 0,50 1,00
0,25 0,72 0,78 0,85
0,50 0,51 0,61 0,72
1,00 0,26 0,37 0,51

O diagrama de fases da Figura 5.8 mostra a dinmica do modelo, existindo
quatro regies com diferentes movimentos das taxas de inflao e de juros real, caso a
economia no esteja no ponto E de equilbrio de longo prazo.
A Figura 5.9 descreve a dinmica de ajustamento da economia quando o banco
central decide mudar a meta de inflao, no experimento de poltica monetria em que a
meta reduzida de
0
para
1
. A taxa de inflao comea a cair gradualmente,
enquanto a taxa de juros real aumenta at atingir seu nvel mximo no ponto em que a
trajetria da economia corta a reta em que 0 = & . A taxa de inflao continua a
declinar, atingindo depois um valor menor do que aquele que corresponde ao de
equilbrio de longo prazo (no conhecido fenmeno conhecido em ingls pelo nome de
158
undershooting), voltando a subir at convergir para a nova meta de inflao. A
economia tem uma trajetria recessiva desde a mudana da poltica monetria at a taxa
de inflao atingir o seu menor valor, quando comea a ocorrer um perodo de
aquecimento, com o produto real ultrapassando o produto potencial, em virtude da taxa
de juros real est abaixo, durante determinado intervalo de tempo, do seu valor de
equilbrio de longo prazo.

E
0 = &

0 = &

Figura 5.8

0 = &
0 = &
o
E

E

Figura 5.9

8. Programa de Metas de Inflao

Na segunda metade da dcada de 60, argumentos tericos demonstraram a
inexistncia de uma relao de trocas entre inflao e desemprego no longo prazo. A
curva de Phillips seria vertical no longo prazo. A evidncia emprica subseqente no
159
rejeitou esta hiptese. Esta evidncia teve como conseqncia prtica o convencimento
dos banqueiros centrais de que a poltica monetria responsvel pelo patamar da
inflao, isto , o banco central no controla a taxa de inflao a cada momento do
tempo, mas sim sua tendncia.
Uma questo prtica que certamente surgiu entre os banqueiros centrais foi a de
como implementar no dia a dia a poltica monetria para atingir uma dada taxa de
inflao. No incio da dcada de 90, o Banco Central da Nova Zelndia fez uma
inovao que terminou sendo copiada por diversos bancos centrais, introduzindo o
programa de metas de inflao. Neste programa, o banco central anuncia a meta de
inflao para certo horizonte de tempo e calibra a taxa de juros do mercado
interbancrio de reservas para que esta meta seja atingida. A previso da taxa de
inflao para o horizonte de tempo especificado torna-se uma varivel crucial neste
processo. O banco central aumenta a taxa de juros quando a taxa de inflao prevista
est acima da meta, e reduz a taxa de juros do mercado interbancrio de reservas quando
a previso da taxa de inflao est abaixo da meta. Esta proposio pode ser deduzida a
partir de um modelo bastante simples, onde existe uma defasagem de dois perodos para
que a taxa de juros afete a taxa de inflao.
O modelo tem trs equaes, uma curva IS, uma curva de Phillips e uma funo
de perda do Banco central. As equaes tm as seguintes especificaes:

( ) ( )
1 1 + +
+ =
t t t t t
r y y y y
( )
1 1 + +
+ + =
t t t t
u y y

( )
2
2
1
=
+i t
i
L

Neste modelo o hiato do produto afeta a taxa de inflao com uma defasagem e a taxa
de juros afeta o hiato do produto tambm com uma defasagem. Portanto, a taxa de juros
afeta a taxa de inflao depois de dois perodos. Para um modelo com dados anuais isto
significaria dizer que o banco central leva dois anos para atingir a taxa de inflao. Os
smbolos u e so os choques que afetam, respectivamente, as curvas de Phillips e IS.
Estes choques tm mdia zero, varincia constante e no so correlacionados
serialmente. O coeficiente a taxa de desconto do banco central.
A taxa de inflao dois perodos adiante dada por:

( ) ( ) ( ) ( )
2 1 1 2
1 1
+ + + +
+ + + + + + =
t t t t t t t
u u r y y

O problema do banco central consiste em escolher a taxa de juros nominal de tal
sorte que o valor esperado da perda daqui a dois perodos seja o menor possvel. Isto :

( )
2
2
2
2
min

+ t t r
E
t

A condio de primeira ordem deste problema estabelece que a previso da inflao
daqui a dois perodos seja igual meta da taxa de inflao:

=
+2 t t
E

160
O objetivo intermedirio do programa de metas de inflao consiste, portanto, na
previso da taxa de inflao. Esta previso permite calibrar a taxa de juros nominal do
mercado de reservas interbancrias para atingir o objetivo final, a meta de inflao.
Com efeito, a equao da taxa de inflao dois perodos adiante permite calcular a
previso da taxa de inflao:

( ) ( ) ( ) ( ) = + + + =
+ t t t t t
r y y E 1 1
2

A taxa de juros nominal para atingir a meta da taxa de inflao facilmente obtida a
partir desta expresso, escrevendo-se a taxa de juros como funo das demais variveis
que so conhecidas no perodo t. Isto :

( )
( )
( ) y y r
t t t t

+
+ + + =

1 1

A taxa de inflao no perodo t+2 ser igual ao valor de sua previso feita no
perodo t, adicionada aos choques que ocorreram ao longo do perodo:

2 1 1 2 2 + + + + +
+ + + =
t t t t t t
u u E

9. Procedimentos Operacionais da Poltica Monetria

O principal instrumento de poltica monetria da maioria dos bancos centrais do
mundo a taxa de juros no mercado de reservas bancrias. No Brasil esta taxa
conhecida como taxa SELIC, nos Estados Unidos como FED funds rate, na Nova
Zelndia como cash rate, na Inglaterra bank rate, no Japo call rate. O comit de
poltica monetria do banco central, ou sua diretoria, decide o valor desta taxa e manda
que as respectivas mesas de operaes implementem a deciso.

reservas
taxa de
juros
s
r
c
r
i
r

Figura 5.10

161
Um procedimento operacional que est se tornando bastante comum do banco
central fixar um corredor para a taxa de juros, com um limite superior e outro inferior.
Caso o banco comercial tenha reservas em excesso ele pode aplicar estas reservas no
banco central recebendo por estes recursos uma remunerao igual ao limite inferior da
taxa de juros. Na hiptese que o banco comercial no tenha reservas ele pode pedir
emprestado ao banco central que cobrar por este emprstimo uma taxa de juros igual
ao limite superior da taxa de juros. A Figura 5.10 descreve este mecanismo. A taxa de
juros
*
r a taxa de juros fixada pelo comit de poltica monetria do banco central. A
taxa de juros
s
r a taxa de juros que o banco central cobra nas reservas emprestadas
(em ingls marginal lending facility) e a taxa de juros
i
r a taxa de juros que o banco
central remunera as reservas dos bancos comerciais (em ingls deposity facility). Este
procedimento impede que a taxa de juros do mercado de reservas bancrias suba acima
do limite superior, ou que diminua abaixo do limite inferior.
A mesa de operaes do banco central mantm a taxa de juros do mercado de
reservas bancrias no patamar decidido pelo comit de poltica monetria por meio de
suas operaes de compra e venda de ttulos, geralmente com acordos de recompra (em
ingls conhecida pela sigla repo, de repurchase agreement). O modelo formado pelas
duas equaes abaixo descreve, de maneira estilizada, o funcionamento do mercado de
reservas bancrias. A primeira equao do modelo a funo de reao da mesa de
operaes. Quando a taxa de juros estiver abaixo da taxa fixada pelo comit, a mesa
sobe a taxa de juros retirando reservas do mercado. Por outro lado, quando a taxa estiver
acima da taxa fixada pelo comit de poltica monetria, a mesa injeta reservas no
mercado para fazer a taxa baixar. O parmetro mede a velocidade de reao da mesa
de operaes quanto ao diferencial da taxa de juros. A segunda equao do modelo a
equao de demanda de reservas bancrias, na qual a quantidade demandada de reservas
aumenta (diminui) quando a taxa de juros diminui (aumenta). A taxa de juros est
limitada por um teto (
s
r ) e por um piso (
i
r ). A especificao do modelo , ento, a
seguinte:
( )
< <
=
> =
s c i
c
r r r
R b a r
r r r 0 , &

A Figura 5.11 contm o diagrama de fases do modelo, com a taxa de juros no
eixo vertical e a quantidade de reservas no eixo horizontal. O diagrama mostra o
corredor da taxa de juros, com o teto e o piso da taxa de juros. O modelo estvel
indicando que a mesa de operaes atravs da injeo e retirada de reservas capaz de
implementar a deciso do comit de poltica monetria do banco central.

162

D
D
0 = r&
r
s
r
c
r
i
r
R

Figura 5.11

10. Estrutura a Termo da Taxa de Juros

A estrutura a termo da taxa de juros trata da relao entre as taxas de juros de
curto e de longo prazo. Os bancos centrais controlam a taxa de juros de curto prazo, no
mercado interbancrio, enquanto as taxas de juros de longo prazo so determinadas no
mercado financeiro. A Figura 5.12 mostra trs tipos de curvas de juros que tm sido
observadas na prtica. No eixo horizontal, mede-se a maturidade do ttulo e no eixo
vertical a taxa de juros correspondente. Na Figura 5.12 a curva de juros positivamente
inclinada, ou seja, a taxa longa maior do que a taxa curta. Na Figura 5.12b, a curva de
juros negativamente inclinada, isto , a taxa de juros longa menor do que a taxa
curta. Na Figura 5.12c, a curva de juros tem o formato de uma corcunda. Que tipo de
arcabouo terico capaz de explicar estes fatos? Aqui, trataremos apenas da teoria da
expectativa da estrutura a termo da taxa de juros.

Taxa de
juros
Taxa de
juros
Taxa de
juros
maturidade maturidade maturidade

a) Positivamente inclinada b) Negativamente inclinada c) Formato de corcunda
Figura 5.12
163
Admita que algum deseje aplicar seus recursos por dois perodos, do perodo t
ao perodo t+2, como indicado na Figura 5.13. Ele pode aplicar no perodo t comprando

t t+1 t+2

Figura 5.13
um ttulo com um perodo de maturidade e no vencimento reaplicar o principal e os
juros noutro ttulo de um perodo. O valor de sua aplicao, no final do segundo
perodo, ser igual a:

( ) ( )
2 , 1 1 ,
1 1
+ + +
+ +
t t t t
r r

onde
1 , + t t
r a taxa de juros vigente em t para um perodo, e
2 , 1 + + t t
r ser a taxa de juros
em t+1 para um ttulo com vencimento em t+2. Este indivduo tem a alternativa de
aplicar seus recursos comprando um ttulo com dois perodos de maturidade com taxa
de juros, por perodo, igual a
2 , + t t
r . O valor da sua aplicao no vencimento do ttulo,
ser igual a:

( )
2
2 ,
1
+
+
t t
r

Qual a alternativa mais vantajosa? A teoria da expectativa de estrutura a termo da taxa
de juros admite agentes econmicos racionais e que, por arbitragem, as duas alternativas
sejam exatamente iguais. Caso contrrio, existiria oportunidade para lucro. Isto :

( ) ( ) ( )
2 t , 1 t 1 t , t
2
2 t , t
r 1 r 1 r 1
+ + + +
+ + = +

Tomando-se o logaritmo de ambos os lados desta expresso e usando-se a aproximao
( ) x x 1 log + , resulta:

2
2 , 1 1 ,
2 ,
+ + +
+
+
=
t t t t
t t
r r
r

Conclui-se, portanto, que a taxa longa ( )
2 , + t t
r uma mdia das taxas curtas
( )
2 , 1 1 , + + + t t t t
r e r . fcil verificar que:
i) se
1 t , t 2 t , 1 t 1 t , t 2 t , t
r r r r
+ + + + +
> >
ii) se
1 t , t 2 t , 1 t 1 t , t 2 t , t
r r r r
+ + + + +
< <

A primeira concluso da teoria da expectativa afirma, ento, que se a taxa longa for
maior (menor) do que a taxa curta, a taxa curta deve subir (diminuir) no futuro.
A arbitragem entre a taxa longa e as taxas curtas pode ser escrita no sistema de
capitalizao contnua. Seja R a taxa longa para uma maturidade T, e r a taxa de juros
curta a cada momento do tempo. Por arbitragem, tem-se:
164
( )

=
T
t
ds s r
t T R
e e
) (

Logo, a taxa longa uma mdia das taxas curtas:

( ) ) ( / t T ds s r R
T
t
=

Derivando-se com relao ao tempo t, obtm-se:

( ) r R
t T
1
dt
dR
R
= =
&

A segunda concluso da teoria de expectativa da estrutura a termo da taxa de
juros pode ser facilmente deduzida a partir da expresso anterior. Quando . 0 R , r R > >
&

Isto , a segunda concluso da teoria da expectativa afirma que se a taxa longa for maior
do que a taxa curta, a taxa longa deve subir, gerando uma perda de capital para os
detentores dos ttulos longos.
Os bancos centrais controlam a taxa de juros do mercado interbancrio, a taxa de
juros de emprstimos entre os bancos, em geral, por um dia. A taxa de juros longa
afetada por anncios do banco central quanto trajetria futura da taxa curta. Deste
modo, mesmo que a taxa curta no momento atual no mude, o simples anncio de
mudanas futuras pode afetar o lado real da economia.

Modelo com Estrutura a Termo da Taxa de Juros

Admita o seguinte modelo:

IS: ( ) = R y y
CP: ( ) y y = &
ETTJ: ( ) r R R =
&

RPM: ( ) ( ) y y r + + + =
C.I.: ( ) ( ) dados e p 0 0

A equao de estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ) supe que a taxa longa
determinada pela teoria da expectativa. A Curva IS admite que a taxa longa (R) afeta as
decises de dispndio dos agentes econmicos. Na regra de poltica monetria (RPM) o
banco central determina a taxa de juros curta (r) da economia.

lgebra

Derivando-se a curva IS com relao ao tempo, substituindo-se as equaes da
curva de Phillips e da estrutura a termo da taxa de juros e usando-se o valor de R da
curva IS, obtm-se, depois de um pouco de lgebra, a seguinte equao diferencial para
o produto real:

( )( ) ( ) + + + = y y y&

165
Sistema Dinmico

O sistema de equaes diferenciais formado por esta equao e pela curva de
Phillips:

( ) y y = &

( )( ) ( ) + + + = y y y&

Este sistema tem a seguinte matriz jacobiana:

(
(
(
(
+ +
=
(
(
(
(
(
0
y
y y
y
J
& &
&
&

O determinante desta matriz negativo: 0 J < = . Logo, o sistema tem um
ponto de sela. A Figura 5.14 o diagrama de fases do modelo, com a taxa de inflao
( ) no eixo vertical e o produto real (y) no eixo horizontal. A curva 0 = & vertical. A
curva 0 = y& negativamente inclinada. A trajetria de sela SS tambm negativamente
inclinada. Dada a taxa de inflao inicial do modelo, a economia converge pela
trajetria de sela para a meta de inflao e para o produto de pleno emprego.

S
S
0 y = &
0 = &
E

y
y

Figura 5.14

Experimento
166
A Figura 5.15 descreve o experimento de poltica monetria no qual o banco
central anuncia hoje que no instante T, no futuro prximo, a meta de inflao ser
reduzida de
o
para
0 1
< .

o

1

0
tempo

Figura 5.15
0 = &
E
o

0

o

1

S
S
0 y = &
B
A
E
f

y (0
+
) y
y

Figura 5.16

Este anncio equivale a dizer que no instante T o banco central aumentar a taxa
de juros de curto prazo. Pela teoria da expectativa de estrutura a termo da taxa de juros,
a taxa de juros longa (R) aumenta no instante do anncio. O dispndio da economia
ser, ento, reduzido, e a taxa de inflao comear a diminuir antes mesmo que o
banco central reduza a taxa de juros de curto prazo, como indicado na Figura 5.16. No
instante do anncio, a economia tem uma contrao no produto real, em virtude do
167
aumento da taxa de juros real longa, e a economia pula do ponto E
o
para o ponto A, pois
a inflao tem inrcia. O ponto B justamente o momento em que o banco central
aumenta a taxa de juros. Da em diante, a economia segue a trajetria da nova sela, at
chegar ao equilbrio final do ponto
f
E , com a nova meta de inflao e com pleno
emprego da economia.

10. Exerccios

IS: ( ) 0 , y y > =
CP: ( ) 0 , y y > =
o

RPM: ( ) 0 , > =

r r r
o
, ( ) + + =
r
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
taxa de juros real; = taxa de inflao; r = taxa de juro nominal; = meta da taxa de
inflao; dt d =
o
.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com no
eixo vertical e no eixo horizontal.
b) Mostre o que acontece quando a meta de inflao reduzida de
o
para
1
.

IS: ( ) = r y y
CP: ( ) y y = &
RPM: r r =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
taxa de juros real de longo prazo; = taxa de inflao; ; / dt d = & r = taxa de juros
nominal; r = taxa de juros nominal fixada pelo banco central; , so parmetros.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.
b) Admita que o parmetro seja negativo. Analise o equilbrio e a dinmica do
modelo com esta hiptese.
c) Voc recomendaria o uso desta regra de poltica monetria?

3) A funo de perda do banco central dada por:

0 ,
2
2
> + =
y y L

Os smbolos tm o seguinte significado: a taxa de inflao, y o produto potencial,
y o produto real, e um parmetro. A curva de Phillips desta economia tem o
seguinte formato:

168
( ) 0 , > + = y y
e

O smbolo
e
a taxa de inflao esperada. Admita que a expectativa de inflao do
setor privado seja determinada antes do banco central formar sua deciso sobre a taxa de
inflao.
a) Qual a taxa de inflao desta economia se o banco central age de maneira casustica?
b) Uma regra de poltica monetria que no fosse capaz de ser violada seria melhor para
esta economia?
c) Um banqueiro central conservador produziria melhores resultados do que um casusta
no banco central?
d) Um banqueiro central conservador teria a funo de perda especificada neste
exerccio?

IS: ( )
t t t
y y + =
CP: ( )
t t t t
v y y + + =

1

Os smbolos tm os significados tradicionais, e
t
e v
t
so variveis aleatrias, com
mdias iguais a zero, varincias constantes e no correlacionadas.
A funo de perda do banco central dada por:

( ) ( )
2 2
y y L
t t
+ =

Qual a regra de poltica monetria para a taxa de juros real, quando o banco
central tem como objetivo minimizar o valor esperado de L?

5) Considere o seguinte modelo do mercado de reservas bancrias

( )
s d
d
s
d
R R
r r BR
NBR BR R
r R R
=
=
+ =
=
0

Os smbolos tm o seguinte significado: R
d
o total de reservas bancrias demandada,
R
s
o total de reservas bancrias ofertada, r a taxa de juros, BR a parcela de reservas
obtidas no redesconto, NBR a parcela de reservas que o banco central tem controle
efetivo, r
d
a taxa de redesconto (no punitivo,
d
r r > ).
Considere trs procedimentos operacionais do banco central: i) fixar r r = ; ii)
fixar R B BR = ; iii) fixar R B N NBR = . Analise o que aconteceria no mercado de
reservas bancrias, para cada um destes procedimentos, quando ocorre uma mudana na
demanda de reservas bancrias.

6) Considere o seguinte modelo do mercado de reservas bancrias:
e
1 t t
d
t
r r R
+
+ =
s
t
d
t
s
t
R R
R R
=
=

169
Os smbolos tm o seguinte significado:
s
R = volume de reservas ofertadas pelo banco
central; r = taxa de juros; e , parmetros positivos;
e
1 t
r
+
= taxa de juros antecipada
em t para o perodo 1 t + .
Mostre graficamente o que acontece hoje quando o mercado antecipa que o banco
central pretende aumentar a taxa de juros amanh.

7) Admita que o ttulo de longo prazo seja uma perpetuidade que paga um real por
perodo. O preo P deste ttulo o inverso da taxa de juros de longo prazo: P=1/R.
a) Por que a taxa de juros de curto prazo deve satisfazer seguinte equao:
P
P
r
&
+
=
1

b) Mostre que: r R
R
R
=
&

IS: ( ) 0 , y y > =
CP: ( ) 0 , y y > =
o

ETTJ: ) (
s
= & , 0 > , = r
s

RPM: ( ) ) ( y y r + + + =
CI: Dados ) 0 ( ) 0 ( e p
taxa de juros real de longo prazo;
s
= taxa de juros real de curto prazo; = taxa de
inflao; r = taxa de juro nominal de curto prazo; = meta de taxa de inflao;
dt d =
o
.
a) Qual a interpretao da equao ETTJ (estrutura a termo da taxa de juros)?
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com no
eixo vertical e y no eixo horizontal.
c) Mostre o que acontece quando a meta de inflao reduzida de
o
para
1
nas
seguintes situaes: i) a reduo no antecipada e ii) a reduo antecipada..

170

RTE III: MODELOS COM PREOS FLEXVEIS

171
Captulo 6

Crescimento Econmico

A teoria do crescimento econmico tem como objetivo explicar as causas que
determinam o nvel e a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra. Esta
teoria deve ser capaz de explicar os seguintes fatos estilizados: i) a produtividade da
mo-de-obra tem crescido de modo sistemtico; ii) a relao capital/mo-de-obra tem
crescido ao longo do tempo; iii) a taxa de retorno do capital tem sido razoavelmente
constante; iv) a relao capital/produto no tem se alterado ao longo do tempo; v) as
participaes da mo-de-obra e do capital no produto no tem mostrado nenhuma
tendncia para aumentar ou diminuir; vi) a taxa de crescimento da produtividade de
mo-de-obra tem variado de acordo com o pas. Os modelos apresentados neste captulo
procuram reproduzir estes fatos. A primeira seo dedicada ao modelo de crescimento
exgeno. Neste modelo, o consumo no deduzido a partir da alocao intertemporal
dos recursos do agente. A segunda seo trata, ento, do modelo de crescimento
exgeno com microfundamentos. A terceira seo apresenta os modelos de crescimento
endgeno. A quarta seo trata do modelo de crescimento endgeno com
microfundamentos. A quinta seo dedicada contabilidade do crescimento
econmico.

1. Crescimento Exgeno

O produto real da economia (Y) igual a produtividade mdia da mo de obra
(Y/L) vezes a quantidade de mo de obra (L). Isto :

L
L
Y
Y =

A taxa de crescimento do produto real , portanto, igual soma da taxa de crescimento
da produtividade da mo de obra com a taxa de crescimento da fora de trabalho:

L
L
Y
Y
n
+
|
|
\
|
=

onde o smbolo X
representa a taxa de crescimento da varivel X: X X X /

&
= .
Admitindo-se que as taxas de crescimento da produtividade da mo de obra e da
populao sejam constantes,

n L g
L
Y
= =
|
|
\
|

A taxa de crescimento do produto real, denominada taxa de crescimento natural
(
n
Y
), dada por:
172
n g Y
n
+ =

Uma forma alternativa de se calcular a taxa de crescimento do produto real
obtida a partir da taxa de crescimento do estoque de capital:

K
Y
Y
K
K
K
Y
& &
= =

onde multiplicou-se e dividiu-se a expresso, depois do segundo sinal de igualdade,
pelo produto real. A taxa de crescimento do produto real depende, portanto, da
proporo do aumento do estoque de capital com relao ao produto e da relao
produto/capital. A variao do estoque de capital igual ao investimento bruto menos a
depreciao do capital:

K I K =
&

Substituindo-se esta expresso na equao da taxa de crescimento do produto real
obtm-se:

=
Y K
Y I
K
Y
Y
K I
Y
/
/

Admita-se que a taxa de investimento e a relao capital /produto sejam constantes,

v
Y
K
s
Y
I
= = ;

A taxa de crescimento do produto real, denominada taxa garantida, dada, ento, por:

=
v
s
Y

A taxa natural e a taxa garantida de crescimento do produto real somente seriam
iguais por acaso. Este fato foi denominado na literatura econmica de fio de navalha.
Em geral, as duas taxas so diferentes:

Y
s
n g Y
n

= + =

A taxa de crescimento natural do produto real depende da tecnologia enquanto a taxa
garantida aquela que corresponde plena utilizao do capital, pois uma
conseqncia da condio de que a poupana seja igual ao investimento para que o
mercado de bens e servios esteja em equilbrio. Se a taxa natural for maior do que a
taxa garantida (

Y Y
n
> ) a taxa de desemprego cresce indefinidamente, ou aumenta
continuamente a taxa de utilizao da capacidade instalada. Por outro lado, se a taxa
natural for menor do que a taxa garantida (

Y Y
n
< ) h excesso de demanda de mo de
obra, ou diminui de modo sistemtico a taxa de utilizao da capacidade instalada. O
173
modelo de Solow supe que os preos dos fatores de produo, capital e mo de obra,
se ajustam de sorte a resolver este problema.

1.1 Modelo de Solow

O modelo de Solow especificado por trs equaes: i) uma funo de
produo, com retornos constantes de escala e com progresso tecnolgico poupador de
mo de obra; ii) uma condio de equilbrio de poupana e investimento no mercado de
bens e servios; e iii) uma hiptese comportamental de que o consumo seja proporcional
a renda. Isto :

Y = F (K, A L )

K K C I C Y + + = + =
&

S=Y-C=Y- (1-s)Y = s Y

onde A o parmetro que representa o progresso tecnolgico, C o consumo, S a
poupana, 1-s a propenso mdia (=marginal) a consumir e s a propenso mdia a
poupar. O modelo de Solow admite ainda que a taxa de crescimento do progresso
tecnolgico (g) e a taxa de crescimento da populao (n) sejam constantes:

g
A
A
=
&
, n
L
L
=
&

lgebra

Quando se multiplicam os fatores de produo por um parmetro qualquer na
funo de produo com retornos constantes de escala, a quantidade de produto
aumenta da mesma magnitude:

( ) ( ) AL K F AL K F , , =

O parmetro pode ser escolhido arbitrariamente e ser conveniente defini-lo por:

AL
1
=

Substituindo-se esta expresso na funo de produo obtm-se:

) ( 1 , , k f
AL
K
F
AL
AL
AL
K
F
AL
Y
y = |
\
|
= |
\
|
= =

onde f(k) a forma intensiva da funo de produo. O produto real e a quantidade de
capital, em unidades de eficincia de mo de obra, so definidos por:

AL
K
k
AL
Y
y = =
174
A funo de produo f(k) deve obedecer s propriedades:

( )
=
=
=
=

) ( ' lim
0 ' lim
0 ) 0 (
) (
0
k f
k f
f
k f y
k
k

A primeira propriedade afirma que sem capital nada se produz, a segunda diz que a
produtividade marginal do capital tende para zero a medida que a quantidade de capital
cresce de modo ilimitado, a terceira propriedade impe a condio de que a
produtividade marginal do capital tende para infinito quando a quantidade de capital
aproxima-se de zero. As duas ltimas propriedades so conhecidas como condies de
Inada .
Dividindo-se ambos os lados da equao de equilbrio do produto com o
dispndio pela quantidade de mo de obra em unidades de eficincia tem-se:

AL
K
AL
K
AL
C Y
+ =
&

Usando-se a hiptese de que o consumo proporcional a renda, a expresso anterior
transforma-se em:

k
AL
K
y s + =
&

Derivando-se k com relao ao tempo resulta:

( ) k n g
AL
K
k + =
&
&

Combinando-se as duas ltimas equaes obtm-se:

( ) k n g k y s + + + =
&

Sistema Dinmico

O sistema dinmico do modelo de crescimento exgeno de Solow dado, ento,
pela equao diferencial no linear de primeira ordem:

( ) ( ) k n g k f s k + + =
&

No estado estacionrio, 0 = k
&
, a quantidade de capital de equilbrio ( k ) obtida
pela soluo da seguinte equao:

( ) ( )k n g k f s + + =

175
O sistema tem dois pontos de equilbrio, 0 = k e
*
k k = , como indicado na Figura 6.1.
Supondo-se que a soluo seja diferente de zero, a equao anterior pode ser escrita
como:
n g
k f k
s
+ =
) ( /
* *

A razo ) ( /
* *
k f k a relao capital/produto de equilbrio. Logo, no estado
estacionrio a taxa de crescimento do produto natural igual a taxa de crescimento do
produto garantida: Y Y Y
n

= =

. Portanto, no modelo de crescimento exgeno no
existe fio de navalha. Caso as duas taxas sejam diferentes, o preo relativo dos fatores
de produo, capital e trabalho, se ajusta e a relao capital/produto muda de tal forma
que no estado estacionrio as duas taxas sejam iguais:

n w
Y g
v
s
Y

= + = =

As Figuras 6.1 e 6.2 mostram a dinmica do modelo quando a quantidade de
capital, por unidade de eficincia de mo de obra, est fora de equilbrio. Qualquer que
seja a posio inicial a quantidade de capital converge para
*
k .
G(k)
E
k
* k
( )k n g + +

Figura 6.1

Previses

A estabilidade do equilbrio do modelo de crescimento exgeno leva a seguinte
previso:

Previso 1. No longo prazo a economia converge para k*, que independe das condies
iniciais do modelo.

176

k*
k
k
&

Figura 6.2
G(k)
k
*
o
k
*
1
k
k n g ) ( + +
( ) k f s
1

( ) k f s
o

Figura 6.3

A Figura 6.3 mostra a dinmica comparativa do modelo quando a taxa de
poupana aumenta (
0 1
s s > ). O novo ponto de equilbrio corresponde a uma relao
capital mo de obra, por unidade de eficincia, mais elevada. Portanto, a renda per
capita desta economia ser, tambm, mais elevada.

Previso 2. Quanto maior (menor) a taxa de poupana maior (menor) a renda per capita
no longo prazo.
177
G(k)
+ + g
1

+ + g
o

*
1
k
*
o
k
k

Figura 6.4

A Figura 6.4 mostra a dinmica comparativa quando a taxa de crescimento da
populao aumenta (
0 1
n n > ). No novo ponto de equilbrio de longo prazo a quantidade
de capital, por unidade de eficincia da mo de obra, diminui. Isto corresponde uma
renda per capita menor. Esta propriedade produz a seguinte previso:
Previso 3. Quanto maior a taxa de crescimento da populao, menor a renda per capita
no longo prazo.
A produtividade mdia da mo de obra, no equilbrio estacionrio, igual ao
produto real, medido em unidades de eficincia da mo de obra, vezes o parmetro que
mede o progresso tecnolgico:

t g
o
e A y A y
L
Y
* *
*
= = |
\
|

A taxa de crescimento da produtividade mdia da mo de obra , portanto, igual a taxa
de crescimento do progresso tecnolgico:

g
L
Y
=
|
|
\
|
*

Previso 4. No longo prazo a taxa de crescimento da renda per capita depende apenas
da taxa de crescimento do progresso tecnolgico.
A relao capital/produto igual a razo entre o capital e o produto, ambos
medidos em termos de unidades de eficincia da mo de obra. No equilbrio de longo
prazo estas duas variveis so constantes. Logo, em equilbrio, a relao capital/produto
constante:

178
( )
( ) *
*
* /
* /
*
*
y
k
AL Y
AL K
Y
K
= =

Previso 5. No longo prazo a relao capital/produto constante.
No equilbrio de longo prazo a taxa de juros constante:

( ) * ' * k f r =

A Figura 6.5 mostra graficamente esta relao na tangente curva da funo de
produo. O salrio por trabalhador, medido em termos de eficincia,
* *
) / ( AL W = ,
obtido pela seguinte expresso:

( ) ( ) * * ' *
*
k k f k f =

Segue-se, ento, que o salrio, por trabalhador, cresce a mesma taxa do progresso
tecnolgico:
t g
o
e A
L
W
*
*
= |
\
|

Previso 6. No longo prazo a produtividade marginal do capital constante e o salrio,
por trabalhador, cresce mesma taxa do progresso tecnolgico.

y
y*
k*
k

Figura 6.5

Produtividade da Mo de Obra

A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra igual a soma das taxas
de crescimento do progresso tecnolgico e do produto por unidade de eficincia da mo
de obra, y A L Y

+ = . Como k y
k
= , onde
k
a participao do capital no
produto, segue-se que:
179
) ) (
) (
(

+ + + = n g
k
k sf
A L Y
k

A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra tem dois componentes. O
primeiro a taxa de crescimento de longo prazo igual taxa de crescimento do
progresso tecnolgico. O segundo componente, de curto prazo, depende da participao
do capital no produto multiplicado pela taxa de crescimento do capital per capita,
medido em termos de eficincia de mo de obra. Esta taxa de crescimento do capital per
capita igual diferena entre as taxas garantida e natural. No longo prazo este
componente igual a zero.

1.2 Ineficincia, Convergncia e Divergncia

Esta seo apresenta algumas propriedades do modelo de Solow, tratando
especificamente das questes de ineficincia dinmica, de convergncia e da
incapacidade do modelo de prever fatos observados no mundo real.

Regra de Ouro e Ineficincia Dinmica

No estado estacionrio do modelo de Solow o consumo dado por:

( ) ( ) * *
*
k n g k f c + + =

A regra de ouro, baseada na regra de conduta que preceitua que no se deve fazer com o
prximo aquilo que no se deseja para si, obtida maximizando-se o consumo com
relao ao estoque de capital. Isto :

( ) ( ) 0 * '
*
*
= + + = n g k f
dk
dc

A taxa de juros que maximiza o consumo igual a taxa de crescimento do produto real
da economia:

( ) n g k f
g
+ =
*
'

onde
*
g
k o estoque de capital, por unidade de eficincia, que produz a regra de ouro.
O consumo, na regra de ouro, alm de mximo, seria tal que a poupana o manteria
constante ao longo do tempo. Nenhuma gerao estaria violando o preceito de conduta
mencionado, pois todas as geraes estariam deixando para as prximas aquilo que
tiveram.
A Figura 6.6 mostra graficamente a regra de ouro. O consumo mximo quando
a tangente a funo de produo for paralela a reta que passa pela origem e cujo
coeficiente angular igual a + + n g . Se o estoque de capital da economia for maior
do que o estoque de capital que corresponde a regra de ouro,
*
g
k k > , a taxa de juros real
ser menor do que a taxa de crescimento do produto real, ( ) n g k f + < ' , e a
economia ser ineficiente. A ineficincia dinmica caracteriza-se, portanto, por uma
superacumulao de capital. Quando a economia dinamicamente ineficiente,
possvel aumentar o bem estar para todos sem piorar o de ningum, pois a economia no
180
eficiente no sentido de Pareto. Numa economia ineficiente, a sociedade est poupando
demais, isto , a reduo de poupana aumentaria o consumo e o bem estar da
sociedade.
f (k)
y*
( )k n g + +
k
*
g
k

Figura 6.6: Regra de Ouro
A condio para ineficincia dinmica pode ser escrita do seguinte modo:

y
k n g
y
k k f ) ( ) ( + +
<

onde se multiplicou e se dividiu ambos os lados da desigualdade por k e y,
respectivamente. O lado esquerdo desta desigualdade a participao do capital no
produto e o lado direito a taxa de investimento da economia no estado estacionrio:

y
k k f
k
) (
= ,
( )
y
k n g
s
+ +
=

A economia ser dinamicamente ineficiente quando a participao do capital no produto
for menor do que a taxa de investimento: s
k
< .

Convergncia

Dois tipos de convergncia podem ser analisados no modelo de crescimento
exgeno, a convergncia absoluta e a convergncia relativa. Na convergncia absoluta
supe-se que os parmetros de duas economias, ou de duas regies, sejam exatamente
iguais. Na convergncia relativa admite-se que tal hiptese no se verifica, isto , que os
parmetros das duas economias sejam diferentes. Para analisar ambos os casos se divide
os dois lados da equao diferencial do modelo de Solow por k:

( )
( ) + + = n g
k
k f
s
k
k
&

181
O lado esquerdo desta expresso a taxa de crescimento de k e o lado direito a
diferena de dois componentes. O primeiro decresce com o aumento do estoque de
capital, por unidade de eficincia, e o segundo constante, como desenhado na Figura
6.7. Imaginem-se dois pases, ou duas regies, com estoques de capitais iniciais
diferentes, como assinalado na respectiva figura. O pas, ou regio, com estoque de
capital menor ter um crescimento do produto mais elevado. No longo prazo ambos
tero a mesma renda per capita e a mesma taxa de crescimento do produto.

E
2
1
k
k
&

g+n+
k
2 (1)
k (0) k (0) k*

Figura 6.7 Convergncia Absoluta

k
k
&

g+n+
( )
k
k f s
2

k
2 (1)
k (0) k (0)
k* k**
k
k f s ) (
1

Figura 6.8. Convergncia Relativa
182
A Figura 6.8 mostra o exemplo de dois pases, ou duas regies, no qual um dos
pases tem uma taxa de poupana mais elevada (
2 1
s s > ). Este exemplo trata da
convergncia relativa. O pas mais pobre, com menor estoque de capital inicial, no ter
necessariamente uma taxa de crescimento mais elevada do que o pas rico. No longo
prazo eles tero a mesma taxa de crescimento do produto. Todavia, o pas mais rico
continuar sendo mais rico, pois ter uma renda per capita mais elevada.

Taxa de Convergncia

A taxa de convergncia do modelo de Solow pode ser calculada de forma
aproximada com auxlio da expanso de Taylor da equao diferencial do modelo,
repetida aqui por convenincia:

( ) ( ) k g n k f s k + + =
&

A expanso de Taylor despreza todos os termos de ordem superior ao primeiro:

( ) *
*
k k
k
k
k
k k

=
=
&
&

A derivada de k
&
com relao a k igual a:

( ) ( ) + + =
g n k f s
k
k
'
&

Logo:

( ) ( ) | | ( ) * * ' k k g n k f s k + + =
&

Como em equilbrio, ( ) ( ) * * k g n k f s + + = , segue-se que:

( )
( ) *
*
k f
k g n
s
+ +
=

A taxa de convergncia da relao capital/mo de obra , portanto, igual a:

( ) ( )
( )
( ) ( ) *
*
* '
*
k k g n
k f
k k f g n
k
(
+ +
+ +
=
&

Colocando-se + + g n em evidncia obtm-se:

( )
( )
( ) ( ) * 1
*
* '
*
k k g n
k f
k k f
k + +
(
=
&

183
A participao do capital no produto igual a:

( )
( ) *
* '
*
k f
k k f
k
=

Logo:

( )( )( ) * 1 k k g n k
k
+ + =
&

Denominando-se por o coeficiente do desvio de k com relao ao seu valor de
equilbrio,

( )( ) + + = g n
k
1

obtm-se a expresso:

( ) * k k k =
&

Derivando-se a funo de produo ) (k f y = com relao ao tempo

dt
dk
k f
dt
dy
) (
*
=

e levando-se em conta a derivada de k com relao ao tempo, resulta:

( ) ( ) ) * * ' k k k f y = &

Fazendo-se uma expanso de Taylor da funo de produo ) (k f y = ,
desprezando-se os termos de ordem superior a primeira, resulta:

) ( ) ( ) ( ) (
* * *
k k k f k f k f + =

Combinando-se estas duas ltimas expresses obtm-se a equao da taxa de
convergncia do produto real:

) (
*
y y y = &

As taxas de convergncia do estoque de capital, por unidade de mo de obra
eficiente, e do produto real so calculadas usando-se as seguintes equaes:

( )
( )
=
=
*
*
y y y
k k k
&
&

Estas equaes so aproximadas linearmente por:

( ) ( ) * 0 * ) ( k k e k t k
t

184
( ) ( ) ( ) * 0 * y y e y t y
t

A convergncia do modelo de crescimento exgeno bastante rpida. Com
efeito, considere um exemplo no qual os parmetros da economia sejam dados por:

=
=
=
=
% 3
% 2
% 1
3 / 1
g
n
k

O parmetro da taxa de convergncia igual a 4%:

% 4 ) 3 2 1 (
3
2
) )( 1 ( = + + = + + = g n
k

Logo, com esta taxa de convergncia a economia vai levar 17,5 anos para percorrer
metade do caminho: 2
5 , 17 04 . 0 04 , 0
= =
x t t
e e e
, pois 2 / 1 =
t
e

.

Renda Per Capita: Diferena entre Pases

No equilbrio estacionrio do modelo de crescimento exgeno tem-se:

( ) * * k g n y s + + =

Diferenciando-se ambos os lados desta expresso resulta:

( )
+ +
+ +
+ = +
g n
g n d
k
dk
s
ds
y
dy
*
*
*
*

Da diferencial da funo de produo ) (
* *
k f y = , ( ) * * ' * k d k f y d = , obtm-
se:

( )
( )
*
*
*
*
*
* * '
*
*
k
dk
k
dk
k f
k k f
y
dy
k
=
=

onde
k
a participao do capital no produto *) ( / * *) ( k f k k f
k
= . Substituindo-
se o valor de
* *
/ k dk na diferencial da condio de equilbrio obtm-se:

( )
+ +
+ +
+ = +
g n
g n d
y
dy
s
ds
y
dy
k
*
* 1
*
*

Rearranjando-se os termos desta expresso resulta:

185
( )
|
|
\
|
+ +
+ +
g n
g n d
s
ds
y
dy
k
k
1 *
*

A aproximao linear desta equao dada por:

( ) ( )
+ +
= g n s y
k
k
log log
1
* log
Logo:
k
k
k
k
g n s y

+ + =
1 1
) ( *

Admita que a taxa de poupana do pas A seja quatro vezes a taxa de poupana
do pas B:
A
s (pas A) = 4
B
s (pas B). Suponha que a participao do capital em ambos
os pases seja igual a um tero. Logo, 2 / 1 ) 1 /( =
K K
. A relao entre as rendas per
capita dos dois pases seria, ento, igual a:

2
1
*
*
|
|
\
|
=
B
A
B
A
s
s
y
y

supondo-se que os demais parmetros sejam os mesmos em ambos os pases. Um pas
que poupe quatro vezes mais do que outro, teria uma renda per capita apenas duas vezes
maior (no estado estacionrio).
Considere outro exemplo, no qual o crescimento populacional do pas A de 1%
e do pas B de 3%:
A
n (pas A)=1%,
B
n (pas B) = 3%; = + g 5% ao ano, e em
ambos os pases a participao do capital a mesma do exemplo anterior. A diferena
de renda per capita entre os dois pases ser dada, ento, pela frmula:

15 , 1
6
8
8
6
2
1
2
1
2
1
*
*
= |
\
|
= |
\
|
=
|
|
\
|
+ +
+ +
=

g n
g n
y
y
B
A
B
A

A concluso que se chega com este exerccio de que a renda per capita do pas
(A) com menor taxa de crescimento populacional 1,15 maior do que a renda per capita
do pas com maior taxa de crescimento da populao

Taxa de Retorno do Capital e Renda per Capita

A taxa de juros igual a produtividade marginal do capital,

( ) k f r ' =

A diferencial desta equao dada por:

dk k f dr ) ( =

186
A diferencial da funo de produo ( ) k f y = , ( ) dk k f dy ' = , quando substituda na
expresso anterior resulta em:

( )
( ) | | y
dy
f
f f
y
dy
k f
f k f
r
dr
2 2
) ( '

=

=

Mais adiante ser deduzida a seguinte igualdade a partir da definio da elasticidade de
substituio entre os fatores de produo:

( )
k
k
f
f f

=
1
'
2

Substituindo-se este resultado na expresso anterior conclui-se que:

y
dy
r
dr
k
k
|
|
\
|
=

1

Uma aproximao para esta equao dada por:

y r
k
k
log
1
log
|
|
\
|
=

As taxas de retorno dos capitais e as rendas per capita de dois pases, A e B,
esto, portanto, relacionados, pela seguinte equao:

k
k
B
A
B
A
y
y
r
r

|
|
\
|
=
1

Admita-se que a funo de produo seja Cobb-Douglas. A elasticidade de
substituio , ento, igual a um: 1 = . Se a participao do capital for igual a um
tero, o valor absoluto do expoente da razo entre as rendas per capita igual a dois.
Portanto, um pas com uma renda per capita igual a metade de outro teria que ter uma
taxa de retorno quatro vezes maior. Este fato certamente no observado no mundo
real. Se a participao do capital fosse igual a dois teros, ao invs de um tero, o
resultado seria mais palatvel.

Elasticidade de Substituio

A elasticidade de substituio mede a resposta da mudana relativa na proporo
de fatores quando a taxa marginal de substituio sofre uma variao percentual, ao
longo de uma isoquanta, como indicado na Figura 6.9. A elasticidade de substituio ,
ento, definida por:

187
=
k
k

Quando as variveis so continuas, a elasticidade de substituio definida pela razo
entre a taxa marginal de substituio e a relao capital/mo de obra dividida pela
derivada da taxa marginal de substituio com relao razo capital/ao de obra:

dk d
k
/
/
=

k
K

L

Figura 6.9
A taxa marginal de substituio igual razo entre as produtividades marginais
da mo de obra e do capital. A funo de produo pode ser escrita como o produto da
quantidade de mo de obra pela funo que depende da relao capital/mo de obra. Isto
:

( ) k f L Y
F
F
K
L
= = ,

As produtividades marginais da mo de obra e do capital so, respectivamente, iguais a:

( ) ( ) ( ) ( ) k f k k f
L
K
k f L k f
L
Y
F
L
' '
2
= |
\
|
+ =
=

) (
1
) ( k f
L
k f L
K
Y
F
K
= =
=

Logo, a taxa marginal de substituio igual a:

188
( ) ( )
( )
( )
( )
k
k f
k f
k f
k f k k f
=
=
' '
'

Derivando-se a taxa marginal de substituio com relao a k obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
1
'
' '
2

=
k f
k f k f k f k f
dk
d

Esta expresso depois de simplificada pode ser escrita como:
( )
2
' f
f f
dk
d
=

A relao entre a taxa marginal de substituio e k depende da participao do capital
no produto de acordo com:

( )
( )
k
k
k
k k f
k f
k

= = =
1
1
1
1
'

A elasticidade de substituio , ento, facilmente obtida dividindo-se esta
expresso pela anterior:

( )
( )
( )
f f
f
f
f f
k
k k k

|
|
\
|
=

=
2
2
' 1
'
/ 1

A expresso usada no texto uma forma alternativa de se escrever a equao anterior.
Isto :

( )
|
|
\
|
=

k
k
f
f f

1
'
2

Participao do Capital no Produto

A participao do capital no produto ( )
k
um parmetro importante em trs
conseqncias importantes do modelo de crescimento exgeno: i) diferena de renda
per capita devido s taxas de poupana e de crescimento populacional; ii) velocidade da
convergncia do produto para o estado estacionrio e iii) diferena da taxa de retorno do
capital entre pases pobres e ricos. Nas trs frmulas, a participao do capital um
parmetro que afeta os resultados, como pode ser facilmente constatado repetindo-se as
trs expresses deduzidas anteriormente:

189
( )
( ) ( ) ( )
|
|
\
|
=
+ + =
(
+ +
+ +
=
y
dy
r
dr
y y g n y
g n
g n d
s
ds
y
dy
k
k
k
k
k

1
* 1
1 *
*
&

Com base nestas expresses concluiu-se que o modelo de crescimento exgeno
no capaz de explicar: i) as grandes diferenas de renda per capita observadas no
mundo; ii) as taxas de convergncia condicional que ocorrem na prtica e iii) as
diferenas de taxas de retorno do capital entre pases pobres e ricos. Uma soluo para
estas questes admitir-se que a participao do capital no produto bem maior do que
a usada nos modelos de crescimento exgeno. Todavia, esta hiptese demanda uma
redefinio do conceito de capital. Este tema ser apresentado mais adiante na seo que
trata do modelo de crescimento endgeno.

1.3 Modelo com Capital Humano

O modelo de Solow pode ser generalizado introduzindo-se o capital humano
como um dos fatores de produo. A funo de produo depende, ento, do capital
fsico, do capital humano (H) e da mo de obra no qualificada. A acumulao do
capital fsico mais a depreciao igual a poupana, que proporcional ao produto. A
acumulao do capital humano mais sua depreciao igual poupana direcionada
para esta finalidade. Esta poupana tambm absorve uma proporo do produto. O
progresso tecnolgico cresce a uma taxa constante, o mesmo ocorrendo com a
populao. O modelo formado pelas seguintes equaes:

( ) AL , H , K F Y =

K Y s K
K K
=
&

H Y s H
h h
=
&

A g A =
&

L n L =
&

A funo de produo, com retornos constantes de escala, e com os fatores de
produo denominados em unidades de eficincia de mo de obra dada por:

( ) h , k f 1 ,
AL
H
,
AL
K
F
AL
Y
y = |
\
|
= =

onde k=K/AL, h=H/AL, e f(k,h) a forma intensiva da funo de produo.
190
Sistema Dinmico

Derivando-se k e h com relao ao tempo e substituindo-se as equaes do
modelo, com o mesmo procedimento usado no modelo de Solow, obtm-se o sistema
dinmico do modelo de capital humano formado pelas duas equaes diferenciais:

( ) ( ) k g n h , k f s k
k k
+ + =
&

( ) ( ) h g n h , k f s h
h h
+ + =
&

k
h
0 k <
&

0 k >
&

0 k =
&

k
h
0 h >
&

0 h =
&

0 h <
&

Figura 6.10

h
0 k =
&

0 h =
&

S
E
k
S

Figura 6.11

O sistema de equaes diferenciais tem um ponto de sela, pois o determinante de
sua matriz jacobiana negativo. A Figura 6.10 mostra os diagramas de fases de cada
uma das equaes diferenciais do modelo. A Figura 6.11 contm o diagrama de fases do
modelo. Qualquer que seja o ponto inicial da economia ela converge, atravs da sela SS
para o ponto de equilbrio E. No longo prazo a taxa de crescimento da economia cresce
191
a uma taxa igual a soma das taxas de crescimento do progresso tecnolgico e da
populao.


A taxa de crescimento do produto medido em termos de eficincia da mo de
obra obtida derivando-se a funo de produo f(k,h) com relao ao tempo. Isto :

h
y
h k
+ =

onde
k
e
h
so, respectivamente, as participaes do capital fsico e do capital
humano no produto. Logo, a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra
igual a:

h
y A
L
Y
h k
+ + = + =
|
|
\
|

Substituindo-se os valores de k
e h
, obtidos das duas equaes diferenciais do modelo,

resulta na seguinte expresso para a taxa de crescimento da produtividade da mo de
obra:

( )
( )
( )
( )
(
+ + +
(
+ + + =
|
|
|
\
|
h
h
h k
k
k
^
g n
h
h , k f s
g n
k
h , k f s
A
L
Y

No longo prazo, a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra igual taxa
de crescimento do progresso tecnolgico. No curto prazo, a taxa de crescimento da
produtividade da mo de obra depende de trs componentes: i) taxa de crescimento do
progresso tecnolgico; ii) do produto da participao do capital fsico no produto pela
taxa de crescimento do capital per capita, medido em termos de eficincia da mo de
obra; iii) do produto da participao do capital humano no produto pela taxa de
crescimento do capital humano, medido em termos de eficincia da mo de obra.

2. Crescimento Exgeno: Microfundamentos

O modelo de crescimento exgeno sem microfundamentos tem duas equaes.
Uma equao de acumulao de capital que resulta da condio de equilbrio no
mercado de bens e servios,

( ) k n g c k f k + + = ) (
&

A segunda equao estabelece que o consumo seja proporcional ao produto de acordo
com:

( ) k f s c ) 1 ( =
192
No modelo com microfundamentos esta equao de consumo ser substituda pela
equao de Euler de alocao intertemporal dos recursos do consumidor.

Equao de Euler

Considere um consumidor que tem de decidir se gasta um real no consumo no
perodo t ou no perodo t+1. Caso ele decida consumir no perodo t seu bem estar tem
um aumento igual a utilidade marginal do consumo no perodo t. Caso ele decida
consumir no perodo t+1, ele aplica um real num ativo financeiro que lhe render uma
taxa de juros igual a r, e gasta no perodo seguinte o principal mais os juros da
aplicao. Seu bem estar ter um aumento igual a utilidade marginal do consumo no
perodo t+1. Mas, para comparar o bem estar do perodo t com o bem estar do perodo
t+1 ele tem que descontar o bem estar do perodo t+1 pela taxa de preferncia
intertemporal . Em equilbrio, o consumidor ser indiferente entre consumir no
perodo t ou no perodo t+1. Logo:

( ) ( )
1
'
1
1
'
+
+
+
=
t t
C u
r
C u

A expanso de Taylor da utilidade marginal do consumo no perodo t+1 em
funo do consumo no perodo t dada por:

( ) ( ) ( ) ( )
t t t t t
C C C u C u C u + =
+ + 1 1
' '

onde desprezou-se os termos de segunda ordem. Substituindo-se esta expresso na
equao de Euler obtm-se:

( )
( )
( )
( )
( )
t t
t
t
t
t
C C
C u
C u
C u
C u
r

+ = =
+
+
+
+
1
1
'
1
'
'
1
1

Tomando-se o logaritmo de ambos os lados desta equao resulta:

( ) ( )
( )
( )
( )
(

+ = + +
+ t t
t
t
C C
C u
C u
r
1
'
1 log 1 log 1 log

Usando-se a aproximao x x + ) 1 log( tem-se:

( )
( )
( )
t t
t
t
C C
C u
C u
r

=
+1
'

que pode ser escrita como:

( )
( )
( ) r
C u
C u
C C
t
t
t t

=
+

'
1

Esta expresso com variveis contnuas transforma-se em:

193
( )
( )
( )

= r
C u
C u
C
'
&

Dividindo-se ambos os lados pelo consumo resulta:

( )
( )
( )

= r
C C u
C u
C
C '
&

Admita que a funo utilidade tenha a elasticidade de substituio constante:

( )
1
1
1
1
=

C
C u

fcil verificar que
1
) (

= C C u e
1
1
1
) (

=

C C u . Logo, a taxa de crescimento do

consumo dada por:

( ) = r
C
C
&

A taxa de crescimento do consumo positiva (negativa) quando a taxa de juros for
maior (menor) do que a taxa de preferncia intertemporal. O consumidor prefere,
portanto, consumir menos (mais) no presente e mais (menos) no futuro se a taxa de
juros for maior (menor) do que a taxa de preferncia intertemporal.


O consumo c medido em termos de unidade de eficincia da mo de obra
definido por:
AL
C
c =

A taxa de crescimento do consumo, por unidade de eficincia de mo de obra, igual
diferena entre as taxas de consumo per capita e de progresso tecnolgico:

g
L
C
A
A
L
C
c
c
|
|
\
|
=
|
|
\
|
=
&
&

A taxa de crescimento do consumo per capita corresponde equao de Euler do agente
representativo. Portanto, a equao diferencial do consumo, por unidade de eficincia da
mo de obra, dada por:

( ) g r
c
c
=
&

194
que pode ser escrita como:
|
\
|
=

g
r
c
c&

A condio de primeira ordem de maximizao do lucro da empresa de que a
taxa de juros seja igual produtividade marginal do capital,

( ) = k f r '

Logo, a taxa de crescimento do consumo ser dada por:
( )
(

g
k f
c
c
'
&

Sistema Dinmico

O sistema dinmico do modelo de crescimento exgeno, com
microfundamentos, formado, ento, pelas duas equaes diferenciais:

( ) ( )
( )
=
+ + =
g
k f
c
c
k n g c k f k
'
&
&

A primeira equao a equao de acumulao de capital que a mesma do modelo
sem microfundamentos. A segunda equao a equao do consumo, na qual a taxa de
crescimento do consumo depende da diferena entre a taxa de juros e a taxa de juros de
equilbrio de longo prazo, a taxa natural da economia, definida a seguir.
No equilbrio estacionrio, 0 = = c k &
&
. Logo, o consumo e o capital de equilbrio,
ambos medidos em unidades de eficincia da mo de obra, so dados por:

( ) ( ) * *
*
k n g k f c + + =

( ) g k f

1
* ' + =

Neste modelo o capital inicial K(0) da economia dado. Esta informao no
suficiente para determinar a soluo do sistema dinmico de equaes diferenciais. Uma
condio adicional necessria. Esta condio, denominada condio de
transversalidade, estabelece que o limite do valor presente do estoque de capital (K/L)
de cada agente, avaliado pela utilidade marginal do consumo ( ), quando o tempo
tende para infinito, deve ser igual a zero. Isto :

0 ) ( ) ( lim
) (
=

t
L
K
t e
t n
t

195
Se esta condio no fosse satisfeita o agente poderia aumentar seu bem estar
deixando de investir e alocando seus recursos no consumo. A utilidade marginal do
consumo, para a funo com elasticidade de substituio constante, igual a:
) / log( ) / 1 ( log L C = . O consumo no estado estacionrio cresce a uma taxa g. Logo,
a utilidade marginal cresce a uma taxa igual a / g . O estoque de capital, por
trabalhador, cresce a uma taxa igual a g. Logo, a condio de transversalidade
satisfeita quando a seguinte desigualdade obedecida:

g
g n >
que equivalente a :
n g
g
+ > +

Neste modelo, portanto, no existe ineficincia dinmica, pois a taxa de juros ser
sempre maior que a taxa de crescimento do produto real da economia (g+n).
A matriz jacobiana deste sistema dinmico dada por:

( )
( ) ( )
(
(
+ +

=
(
(
(
(
(
(
n g k f
c k f
k
k
c
k
k
c
c
c
J
* ' 1
* * 0
& &
& &

O determinante desta matriz negativo,

( ) 0 *
*
< = c k f J

porque a produtividade marginal do capital decrescente, em virtude da hiptese de
retornos decrescentes para cada fator de produo. Logo, este sistema tem um ponto de
sela.
A Figura 6.12 mostra o diagrama de fases da equao do consumo. O consumo
permanece constante quando o capital corresponde a taxa de juros natural da economia,
que igual soma da taxa de preferncia intertemporal acrescida da razo entre a taxa
de crescimento do progresso tecnolgico dividida pela elasticidade de substituio entre
o capital e o trabalho.

196

0 > c& 0 < c&
0 = c& c
k* k

Figura 6.12

c
0 < k
&

0 > k
&

0 = k
&

k

Figura 6.13

A Figura 6.13 contm o diagrama de fases da equao do capital. Ela corta o
eixo horizontal em dois pontos, na origem e num valor de k positivo. Abaixo da curva a
quantidade de capital aumenta e acima da mesma a quantidade de capital diminui.
197

0 = k
&

0 = c& c
c*
E
k
k*

Figura 6.14

A Figura 6.14 mostra o diagrama de fases do sistema dinmico formado pelas
duas equaes do modelo. Qualquer que seja o ponto inicial da relao capital mo de
obra, a economia converge para o ponto de equilbrio na trajetria de sela representada
na Figura 6.14.


A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra no modelo de
crescimento exgeno com agente representativo tambm tem dois componentes, como
no modelo sem microfundamentos. A diferena entre os dois modelos reside no
componente de curto prazo, pois o consumo no proporcional a renda. O consumo e o
capital esto relacionados pela trajetria de sela de acordo com a funo ) (k c c = . A
taxa de crescimento da produtividade da mo de obra , ento, dada por:

) ) (
) ( ) (
(

+ +
+ = n g
k
k c k f
A L Y
k

Os dois componentes da taxa de crescimento da produtividade da mo de obra
so: i) taxa de crescimento do progresso tecnolgico; ii) o produto da participao do
capital no produto pela taxa de crescimento do estoque de capital per capita, medido em
termos de unidades de eficincia de mo de obra.

Dinmica Comparativa

A Figura 6.15 mostra uma mudana permanente, no antecipada, na taxa de
preferncia intertemporal desta economia. A taxa de preferncia intertemporal diminui
198
de
0
para
1
. A taxa de juros de longo prazo desta economia diminui e a quantidade de
capital aumenta como descrita na Figura 6.16. O consumo tem, no incio, uma queda
instantnea, e a economia descreve uma trajetria na nova sela do modelo. No equilbrio
de longo prazo tanto o consumo como o capital sero maior, porm a taxa de
crescimento da economia continua, no longo prazo, sendo a mesma de antes.

0

1

tempo

Figura 6.15

S
E
1
S
E
o
c
*
o
c
*
t
o
c
k
*
1
k
*
o
k

Figura 6.16
199

n
tempo
n
o
n
1

Figura 6.17

A Figura 6.17 mostra um experimento no qual a taxa de crescimento
populacional diminui permanentemente de
0
n para
1
n .
A equao de ( ) g k f c

1
* ' , 0 + + = = & , independe da taxa de crescimento da
populao, e, portanto, no sofre alterao, como indicado na Figura 6.18.
A equao de ( ) ( ) k n g k f c k + + = = , 0
&
, depende da taxa de crescimento
da populao. Portanto, quando a taxa de crescimento da populao diminui (aumenta),
para uma dada quantidade de capital, o consumo aumenta (diminui). A equao de
0 = k
&
desloca-se para cima, como indicado na Figura 6.18. A reduo da taxa de
crescimento da populao acarreta um aumento instantneo do consumo. A quantidade
de capital no se altera, nem tampouco o produto real da economia. A parte da
poupana que era destinada a manter o estoque de capital por trabalhador constante
agora vai para o consumo.

0 = c&
S
( ) 0
1
= n k
&

( ) 0 =
o
n k
&
c
*
1
c
E
o
*
o
c
k
k*

Figura 6.18
200
2.2 Geraes Superpostas

O modelo de geraes superpostas com vida infinita supe que o indivduo
nascido na data s tem vida infinita. A cada momento nasce uma nova gerao. A taxa de
crescimento da populao igual a n. Cada gerao nasce sem nenhum ativo financeiro.
Na data t a equao de Euler para o agente que nasceu na data s igual equao de
Euler do agente representativo. Isto :

( )
( )
( ) = r
t , s C
t , s C
&

Na data t a populao desta economia igual a um: ( ) 1 t P = . Esta normalizao
simplifica a lgebra. A populao na data s era igual a: ( )
( ) s t n
e s P

= . Quando se deseja
agregar uma varivel x(s,t) deve-se somar por todas as geraes que existem na data t e
que nasceram em algum momento do passado. No momento s o nmero de indivduos
que nasceram em s igual a nP(s). Logo, o valor agregado X da varivel x(s,t) dado
por:

( ) ( ) ( ) ds t s x s P n t X
t
,

=

Substituindo-se o valor de P(s) nesta expresso obtm-se:

( )
( )
( ) ds t s x e n t X
t
t s n
,

=

Este valor corresponde ao valor per capita da varivel x porque a populao foi
normalizada pelo valor um.
O consumo per capita desta economia povoada com indivduos com vida infinita
, portanto, igual a:

( )
( )
( ) ds t s C e n t C
t s n
t
,
=

A derivada do consumo com relao ao tempo obtida aplicando-se a regra de
Leibnitz:

( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) | | ds t s C e t s C e n n t t C e n
dt
dC
t s n t s n
t
t t n
, , ,
&

+ + =

que pode ser escrita, levando-se em conta a expresso de ) , ( t s C
&
, como:

C r t C t t C n C ) ( )) ( ) , ( ( + =
&

Nesta frmula aparece o consumo na data t da gerao que nasceu em t. Para calcular
este consumo preciso usar a restrio oramentria do indivduo.
201
A restrio oramentria, em termos de fluxos, do indivduo que nasceu na data
s no momento t, estabelece que a variao do patrimnio ) , ( t s a& igual diferena
entre os rendimentos, dos juros dos ativos financeiros e do salrio, e a despesa na
aquisio de bens e servios de consumo:

( ) ( ) ( ) ) , ( , , s C t t s a r t s a + = &

Adotou-se a hiptese que o salrio no depende da gerao. Resolvendo-se esta
equao diferencial obtm-se a restrio intertemporal do indivduo, supondo-se que
no existe jogo de Ponzi. Isto :

( )
( )
( )
( )
( )dv v s C e dv v e t s a
t v r
t
t v r
t
, ,

= +
Esta restrio estabelece que o valor presente dos gastos do indivduo igual soma do
valor dos ativos financeiros com o valor presente dos salrios, que ser representado
pela letra h. Substituindo-se a equao de Euler para a taxa de variao do consumo
nesta restrio, conclui-se que o consumo proporcional ao total da riqueza do
indivduo:

( ) ( ) ( ) | | t h t , s a t , s C + =

onde o parmetro dado por:

( ) r r + =

O consumo per capita tambm ser proporcional ao total da riqueza:

( ) ( ) ( ) | | t h t a t C + =

O consumo da gerao que nasceu em t, na data t, depende apenas do valor
presente dos salrios porque, por hiptese, a (t,t) = 0. Logo:

( ) ( ) ( ) | | ) ( , , t h t h t t a t t C = + =


( ) ( ) ( ) t a t C t , t C =

A taxa de variao do consumo , ento, dada por:

( ) ( ) t a n C r C =
&

Nesta economia os ativos financeiros tm como contrapartida o estoque de
capital existente. Portanto, ( ) A k t a = , e a taxa de variao do consumo depende da
relao capital/consumo:

( )
c
k
n r
C
C
=
&

202
No modelo de crescimento exgeno o consumo c medido em unidades de
eficincia de mo de obra. A sua taxa de variao igual diferena entre a taxa de
variao do consumo per capita e da taxa de crescimento do progresso tecnolgico:

( ) g
c
k
n r A C
c
c
= =

&

Reagrupando-se o primeiro com o terceiro termo, depois do segundo sinal de igualdade,
obtm-se:

c
k
n
g
r
c
c
\
|
=
&

A taxa de juros igual produtividade marginal lquida do capital, ( ) = k f r . Logo,
a taxa de variao do consumo por unidade de eficincia da mo de obra tem a seguinte
expresso:

( )
c
k
n
g
k f
c
c
\
|
=
&

Sistema Dinmico

O modelo de crescimento exgeno com geraes superpostas com vida infinita
formado pelo seguinte sistema de equaes diferenciais:

( ) ( )
( )
\
|
=
+ + =
c
k
n
g
k f
c
c
k n g c k f k
&
&

A primeira equao a equao de acumulao do capital que a mesma dos
demais modelos de crescimento exgeno. A segunda a equao da deciso de
consumo. O determinante da matriz jacobiana deste sistema negativo, e o sistema tem
um ponto de sela. A condio de transversalidade do modelo de otimizao do
indivduo de cada gerao de que o valor presente do capital, avaliado pela utilidade
marginal do consumo, seja igual a zero quando o tempo se aproxima do infinito. Isto :

0 ) ( ) ( lim =

t K t e
t
t

O capital per capita no estado estacionrio cresce a uma taxa igual a g, a utilidade
marginal do consumo, tambm no estado estacionrio, cresce a uma taxa negativa igual
a / g . A condio de transversalidade , ento, dada pela seguinte desigualdade:

g
g >

203
que equivalente a:

g
g
> +

No equilbrio estacionrio a taxa de juros igual a:

c
k
n
g
k f
+ + = ) (

A condio de transversalidade no garante que esta taxa de juros seja maior do que a
taxa de crescimento do produto real (g+n), que corresponde regra de ouro. Logo, neste
modelo possvel ter:
n g
c
k
n
g
+ + +

Caso esta desigualdade se verifique o modelo de crescimento exgeno com geraes
superpostas produz ineficincia dinmica. Este fenmeno de superacumulao de
capital torna a economia ineficiente, pois uma reduo do capital aumenta o bem estar
da populao.

c 0 c = &
0 c > &
0 c < &
k* k

Figura 6.19
A Figura 6.19 contm o diagrama de fases que corresponde equao de 0 = c& :

( )
(

g
k f
k
c

No diagrama da Figura 6.19 esta funo tem como assntota o capital k* que
corresponde taxa de juros:
( )

g
k f
*
+ =

204
e o diagrama foi traado supondo-se que no haja ineficincia dinmica. A Figura 6.20
mostra o diagrama de fases do modelo completo. Qualquer que seja o capital inicial da
economia, a trajetria de sela conduz a economia ao estado estacionrio.
S
k
c
E
c
0 c = &
k
*
k
GR
k

Figura 6.20: g n
c
k
n
g
+ > + +

A Figura 6.21 contm o diagrama de fases do modelo quando existe ineficincia
dinmica na economia. A taxa de juros menor do que a taxa de crescimento do
produto real. Novamente, a trajetria de sela leva a economia ao estado estacionrio,
qualquer que seja o ponto inicial do capital.

S
k
c
c
0 c = &
k
*
k
GR
k
E
S

Figura 6.21: g n
c
k
n
g
+ < + +

205

crescimento exgeno com geraes superpostas tambm tem dois componentes, como
nos modelos sem microfundamentos e com agente representativo. A diferena entre os
modelos reside no componente de curto prazo, pois o consumo no proporcional a
renda. O consumo e o capital esto relacionados pela trajetria de sela de acordo com a
funo ) (k c c = . A notao a mesma do modelo com agente representativo, mas as
funes so diferentes, a menos que a taxa de crescimento da populao seja igual a
zero. A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra , ento, dada por:

) ) (
) ( ) (
(

+ +
+ = n g
k
k c k f
A L Y
k

Os dois componentes da taxa de crescimento da produtividade da mo de obra so: i)
taxa de crescimento do progresso tecnolgico; ii) o produto da participao do capital
no produto pela taxa de crescimento do estoque de capital per capita, medido em termos
de unidades de eficincia de mo de obra.

3. Crescimento Endgeno

No modelo de crescimento exgeno a funo de produo tem retornos
constantes de escala, mas os retornos de cada fator so decrescentes. Com a acumulao
de capital a produtividade marginal do capital diminui e a economia converge para o
estado estacionrio. No modelo exgeno de crescimento econmico a produtividade
marginal da mo de obra no decresce, ao longo do tempo, em virtude do progresso
tecnolgico. Nos modelos de crescimento endgeno introduz-se alguma hiptese para
que os retornos dos fatores no sejam decrescentes. A prxima seo apresenta um
modelo onde o capital no tem retornos decrescentes. A segunda seo dedicada a um
modelo onde a mo de obra no tem retornos decrescentes em virtude do processo de
acumulao de capital humano.

3.1 Modelo AK

No modelo AK de crescimento endgeno a funo de produo na equao
diferencial do modelo de Solow, repetida aqui por convenincia,

( ) k n k f s k + = ) (
&

substituda pela funo AK, na qual o nico fator de produo o capital. O smbolo
deste fator o mesmo, mas sua interpretao diferente. Ele deve incluir alm do
capital fsico o capital humano. A nova funo de produo especificada por:

K A Y =

A equao diferencial do modelo de crescimento endgeno , ento, dada por:
( ) k n sAk k + =
&

206

As taxas de crescimento da produtividade mdia da mo de obra e da relao
capital/mo de obra dependem da taxa de poupana s, do coeficiente tcnico A, da taxa
de crescimento da populao n, e da taxa de depreciao , de acordo com:

( ) + = = n A s
k
k
y
y
&
&

A taxa de crescimento do produto real desta economia , ento, dada por:

= A s
Y
Y
&

A taxa de crescimento do produto real depende da taxa de poupana (s), da
produtividade marginal do capital (A) e da taxa de depreciao do capital ( ). As duas
primeiras afetam positivamente a taxa de crescimento do produto, enquanto o aumento
(diminuio) da taxa de depreciao diminui (aumenta) a taxa de crescimento do
produto real.
No modelo de crescimento endgeno no h diferena entre curto e longo prazo,
isto , no existe convergncia da economia para uma determinada renda per capita,
como no modelo de crescimento exgeno. As diferenas de renda per capita e de taxa de
crescimento do produto persistem ao longo do tempo.


crescimento endgeno expressa por:

n A s L Y =

A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra depende da taxa de poupana
(s), do coeficiente tecnolgico (A), da taxa de depreciao ( ), e da taxa de crescimento
da populao (n). Admite-se que n sA + > . Nestas circunstncias, um aumento da taxa
de poupana aumenta permanentemente a taxa de crescimento da produtividade da mo
de obra.

3.2 Capital Humano

No modelo de crescimento endgeno com capital humano a equao diferencial
de acumulao do capital fsico exatamente a mesma do modelo de Solow:

( ) k n k f s k + = ) (
&

onde o parmetro A que multiplica a quantidade de mo de obra tem, agora, uma
especificao completamente diferente. Este parmetro igual ao produto da frao de
tempo u que as pessoas dedicam ao trabalho vezes quantidade de capital humano h
207
que cada trabalhador adquiriu no processo de investir parte do seu tempo, 1-u, em
capital humano. Isto :

) ( ) ( t h u t A =

A outra hiptese deste modelo, que o diferencia do modelo de Solow, de que a
taxa de crescimento do capital humano proporcional ao tempo dedicado a este
investimento:

) 1 ( u
h
h
=
&

A taxa de crescimento do progresso tecnolgico igual taxa de crescimento do
capital humano. Isto :

) 1 ( u
h
h
A
A
= =
& &

No longo prazo, a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra desta
economia ser igual taxa de crescimento do capital humano.

) ) (
) (
( ) 1 (

+ + = n
k
k sf
u L Y
k

No curto prazo, a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra tem dois
componentes; i) taxa de crescimento do capital humano e ii) produto da participao do
capital fsico no produto pela taxa de crescimento do capital fsico per capita, medido
em termos de unidade de eficincia de mo de obra.

4. Crescimento Endgeno: Microfundamentos

No modelo com microfundamentos, com agente representativo, a equao do
consumo a equao de Euler:

( ) ( ) = k f c c ' &

A produtividade marginal do capital igual ao coeficiente tcnico A:

( ) A k f = '

O sistema dinmico do modelo de crescimento endgeno formado pelas duas
equaes diferenciais:

( )
( )
=
+ =

A c c
k n c k A k
&
&

208
Admite-se que 0 > A , seno a taxa de crescimento do consumo no seria
positiva. Neste sistema a taxa de crescimento do consumo per capita,

( ) = A
c
c&

deve ser igual as taxas de crescimento da relao capital/mo de obra e do produto per
capita:

( ) = = = A
c
c
y
y
k
k & &
&

Logo, da primeira equao diferencial segue-se que:

( ) ( ) = + = A k n
k
c
A
k
k
&

Conclui-se, ento, que:

( ) ( ) + + = A n A
k
c

Reagrupando-se os termos desta expresso obtm-se:

( ) ( ) n A
k
c
+ = 1

Para que a relao consumo/capital no seja negativa a seguinte desigualdade deve ser
satisfeita:

( ) ( ) 0 1 > + n A

Como 0 > A , esta desigualdade e a anterior produzem a seguinte hiptese:

( ) ( ) + + > + > n A A 1

A taxa de crescimento do produto real igual anterior acrescida da taxa de
crescimento da populao:

( ) n A
Y
Y
Y + = =
&

No modelo de crescimento endgeno, com agente representativo, a taxa de
crescimento do produto real aumenta (diminui) quando: i) produtividade marginal do
capital aumenta (diminui); ii) a taxa de depreciao do capital diminui (aumenta); iii) a
taxa de preferncia intertemporal diminui (aumenta): e a elasticidade de substituio do
consumo aumenta (diminui). As respectivas derivadas parciais so as seguintes:
209
0
> =

A
Y
; 0
< =
Y

0
< =
Y
; 0
> =
A
Y


A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra, no modelo de
crescimento endgeno, , ento, dada por:

( ) = A L Y

A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra depende de quatro parmetros,
dois ( , A ) representando tecnologia e dois ( ) , preferncias dos consumidores. No
caso destes dois parmetros, a taxa de crescimento da produtividade da mo de obra
aumenta (diminui): i) quando a elasticidade de substituio aumenta (diminui); ii)
quando a taxa de preferncia intertemporal do consumidor diminui (aumenta).

5. Contabilidade do Crescimento

A contabilidade do crescimento econmico um arcabouo terico para
identificar as fontes do crescimento. Esta metodologia atribui a cada fator de produo
sua contribuio e deixa para um resduo aquilo que no pode ser identificado como
pertencente a um fator de produo. Este resduo denominado a produtividade total
dos fatores de produo. A contabilidade parte de uma funo de produo com retornos
constantes de escala, na qual o produto (Y) depende do estoque de capital (K), da
quantidade de mo de obra (L), e do parmetro A que mede a produtividade total dos
fatores de produo. Isto :

( ) L K F A Y , =

Derivando-se esta funo de produo com relao ao tempo obtm-se:

( )
dt
dA
L K F
dt
dL
F A
dt
dK
F A
dt
dY
L k
, + + =

onde um ndice numa varivel indica a derivada parcial da funo F com relao a
varivel representada no ndice. Dividindo-se ambos os lados desta expresso pelo
produto e reorganizando cada termo de tal modo que apaream as participaes de cada
fator no produto, supondo-se que tanto o capital como a mo de obra so pagas pelas
suas produtividades marginais, a taxa de crescimento do produto real dada por:

( )
dt
dA
Y
L K F
L dt
dL
Y
L F A
K dt
dK
Y
K F A
dt
dY
Y
L k
, 1 1 1
+
+ =
210
que pode ser escrita como

onde:
1 ; ; = + = =
L K
L
L
K
K
Y
L AF
Y
K AF

Usando-se o smbolo X
)
para indicar a taxa de crescimento da varivel X, a taxa
de crescimento do produto real igual a uma mdia ponderada das taxas de crescimento
do estoque de capital e da quantidade de mo de obra:

A L K Y
L K

+ + =

A diferena entre a taxa de crescimento do produto real e a mdia ponderada das taxas
de crescimento dos dois fatores, capital e mo de obra, representada pelo smbolo A
o
resduo de Solow.


A taxa de crescimento da produtividade da mo de obra depende, portanto, da
taxa de crescimento da relao capital/mo de obra e da taxa de crescimento do
progresso tecnolgico, de acordo com:

( ) A L K L Y
K

+ =

Levou-se em conta na obteno desta expresso que a soma das participaes dos
fatores no produto igual a um.

Produto Potencial: Taxa de Crescimento

O arcabouo da contabilidade do crescimento pode ser usado para calcular a taxa
de crescimento do produto real da economia a partir dos seguintes parmetros:
participaes dos fatores no produto, taxa de investimento, relao capital/produto, taxa
de depreciao, taxa de crescimento da mo de obra, e taxa de crescimento da
produtividade total dos fatores. A taxa de crescimento do estoque de capital depende do
investimento e da depreciao do capital:

K
K I
K
K
K dt
dK
K

= = =
&
1

Esta expresso pode ser reescrita em funo da taxa de investimento e da relao
capital/produto:
= =
Y K
Y I
K
I
K
/
/

dt
dA
A L dt
dL
K dt
dK
dt
dY
Y
L K
1 1 1 1
+ + =
211
Substituindo-se a taxa de crescimento do estoque de capital na frmula da taxa de
crescimento do produto real obtm-se:

A L
Y K
Y I
Y
L K

/
/
+ + |
\
|
=

Tabela 6.1
K

L

Y
I

Y
K

L
)

A
)

0,40

0,60

3,0%

20,0%

1,0%

2,5

1,5%

1,0%

Y

3,9%

A Tabela 6.1 contm um exemplo de aplicao da frmula de crescimento do
produto real. A participao do capital no produto de 40%, a mo de obra tem uma
participao de 60%, a taxa de depreciao de 3,0%, a taxa de investimento igual a
20,0% e a relao capital/produto 2,5. A taxa de crescimento do produto real ,
portanto, igual a 3,9% quando a taxa de crescimento do progresso tecnolgico de 1% e
a quantidade de mo de obra cresce 1,5%.
O trabalho clssico de Solow (1956), de contabilidade de crescimento, concluiu
que grande parte do crescimento econmico americano devia-se ao progresso
tecnolgico. Desde ento a pesquisa econmica tem procurado desvendar este segredo,
identificando outros fatores que tm contribudo para o crescimento econmico. Um dos
candidatos tem sido a educao. A funo de produo depende, ento, do progresso
tecnolgico, da quantidade de capital, e da quantidade de mo de obra multiplicada pelo
grau de escolaridade da mesma (HL) onde H mede o capital humano da fora de
trabalho. Em smbolos:

( ) L H K F A Y , =

A taxa de crescimento do produto real uma mdia ponderada das taxas de
crescimento do capital e da mo de obra, acrescida de dois componentes, um que mede
a contribuio do aumento do capital humano e outro que mede o aumento total da
produtividade dos fatores;

A L H K Y
L L K

+ + + =
)

212

O aumento da produtividade da mo de obra depende do aumento da relao
capital/mo de obra, do aumento do capital humano e da taxa de crescimento da
produtividade total dos fatores de produo:

( ) A H L K L Y
L K

+ + =
)

6. Exerccios

1. Resolva o modelo de Solow quando as funes de produo so dadas pelas seguintes
especificaes:

i) Cobb-Douglas: ( )

=
1
AL K Y
ii) CES: ( ) | |

1
AL 1 k Y

+ =

a) Quais as taxas de crescimento da produtividade da mo de obra, no curto e no longo
prazo, para o caso da funo Cobb-Douglas?
b) Quais as taxas de crescimento da produtividade da mo de obra, no curto e no longo
prazo, para o caso da funo CES?
c) O valor da elasticidade de substituio faz diferena para os resultados do modelo?

2. Admita uma funo de produo Cobb-Douglas (na forma intensiva):
k y = , onde
a participao do capital no produto. A economia, no modelo de Solow, est no estado
estacionrio:

( ) ( ) k n g k f s + + =

Mostre que o logaritmo da produtividade da mo de obra dado por:

( )
+ +
+ + = n g log
1
s log
1
gt A log
L
Y
log
o

3. Admita uma funo de produo Cobb-Douglas (na forma intensiva):

h k y = ,
onde a participao do capital no produto e a participao do capital humano no
produto. A economia, no modelo com capital humano, est no estado estacionrio:

( ) ( )k g n h , k f s
k k
+ + =

( ) ( )h g n h , k f s
h h
+ + =

Mostre que o logaritmo da produtividade da mo de obra dado por:

213
n k
k
h
n k
n
k
n k
k
o
1
s log
1
s log
1
t g A log
L
Y
log

+

+ + =
( ) ( ) n g n log
1
g n log
n k
n
k

+ +

+ +

4. As equaes diferenciais do modelo de crescimento exgeno com capital humano so
dadas por:

( ) ( )
( ) ( )
+ + =
+ + =
h g n h , k f s h
g n h , k f s k
h h
k k
&
&

a) Deduza a matriz jacobiana deste sistema.
b) Mostre que o determinante da matriz jacobiana deste sistema, no ponto de equilbrio
estacionrio, negativo.

5. Considere o seguinte modelo:

Funo de Produo:

+ =
1
L K AK Y
Investimento = Poupana: sY K K =
&

Populao: L n L =
&

a) Qual a taxa de crescimento desta economia no curto prazo?
b) Qual a taxa de crescimento desta no longo prazo?

6. A funo de produo tem retornos constantes de escala e progresso tecnolgico
poupador de mo de obra, de acordo com:

( ) EL , K F Y =

O coeficiente de progresso tecnolgico E proporcional relao capital/mo de obra:

L
K
E =

A poupana uma proporo constante do produto, S=sY, e a populao cresce a uma
taxa constante, nL L =
&
. As taxas de crescimento do produto, no curto e no longo prazo,
so iguais?

7. O modelo de crescimento exgeno com governo especificado pelas seguintes
equaes:

Funo de Produo: ( ) AL , K F Y =
Poupana: ( ) T Y s S =
Poupana Investimento: K K I S + = =
&

Governo: G = T
Progresso Tecnolgico: A g A =
&

214
Populao: L n L =
&

a) Deduza a equao diferencial de acumulao do capital, medido em unidades de
eficincia da mo de obra deste modelo.
b) O governo afeta a taxa de crescimento do produto?
c) O governo afeta a renda per capita desta economia?

8. O modelo de Solow, com moeda, especificado pelas seguintes equaes:

Funo de Produo: ( ) k f y =
Ativos: k m a + =
Poupana: ( ) m y s S + =
Poupana Investimento: m k k S &
&
+ + =
Demanda de Moeda: ( ) 0 L , k r L m < =
Taxa de Juros Real: ( ) = k f
Poltica Monetria: ( ) te tan cons
M
M
, m m = = =
&
&

onde y=Y/L, k=K/L, m=M/PL. Admita , por simplicidade, que a populao constante.
a) Analise num diagrama de fases, com k no eixo horizontal e m no eixo vertical, o
equilbrio e a estabilidade deste modelo.
b) A poltica monetria neutra, isto , o nvel do estoque de moeda afeta a renda per
capita?
c) A poltica monetria super neutra, isto , a taxa de crescimento do estoque de
moeda afeta o produto real?

215
Captulo 7

Agente Representativo

O modelo do agente representativo tornou-se, desde a dcada dos 80, o carro
chefe da macroeconomia com microfundamentos. Este captulo trata deste modelo.. a
primeira seo apresenta o modelo bsico. A segunda seo introduz o governo na
economia do agente representativo. A terceira seo trata do modelo de uma economia
monetria. A quarta seo introduz a escolha consumo versus lazer e supe que a
funo de produo estar sujeita a choques tecnolgicos. Estas duas hipteses quando
combinadas do origem ao modelo de ciclos reais. A quinta seo trata do calcanhar de
Aquiles do modelo do agente representativo: a economia aberta. Esta seo mostra que
numa economia aberta pequena o modelo do agente representativo necessita que se faa
hipteses casusticas de plausibilidade discutvel.

1. Modelo Bsico

O agente representativo maximiza o valor presente do fluxo de utilidade do
consumo, u(c), ao longo de sua vida infinita, descontado pela sua taxa de preferncia
intertemporal . A populao cresce a uma taxa contnua igual a n. No momento inicial
a populao normalizada e tomada como unidade ( 1
0
= L ). O problema do agente
representativo consiste, portanto, em maximizar

( ) n t d c u e t d e L c u e
t n t n t
> =

, ) (
0
) (
0
0

sujeito s seguintes restries:

( ) k n c k f k ) ( + =
&

dado k k
o
, ) 0 ( =

A taxa de preferncia intertemporal deve ser maior que a taxa de crescimento
populacional, caso contrrio a integral no convergiria. A primeira restrio a equao
de acumulao de capital, na qual o produto da economia destinado ao consumo ou ao
investimento. A funo de produo supe retornos constantes de escala nos fatores de
produo capital e trabalho. A funo de produo est escrita na forma intensiva, isto
, o produto per capita depende da relao capital/trabalho k: ) ( ) , ( k f L L K F Y = = . A
taxa de depreciao do capital constante e igual a . A segunda restrio do modelo
afirma que a relao capital/mo de obra inicial do modelo dada.
O hamiltoniano de valor corrente H deste problema dado por:

( ) ( ) | | k n c k f c u H ) ( + + =

onde a varivel de co-estado. As condies de primeira ordem so as seguintes:
216
( ) 0 ' = =
c u
c
H

( ) | | ) ( ' ) ( ) ( n k f n
k
H
n + =
=
&

( ) k k n c k f
H
&
= + =
) (

A soluo tima deve satisfazer a condio de transversalidade:
0 lim =

t
t
e k

Esta condio estabelece que o valor presente do capital, em termos de utilidade,
quando o tempo cresce de forma ilimitada deve ser igual a zero. Caso contrrio, o
agente poderia aumentar seu bem estar diminuindo a acumulao de capital e
consumindo seus recursos.
O agente representativo neste modelo tem que decidir, a cada momento do
tempo, se consome ou se poupa e investe na acumulao de capital. A segunda equao
das condies de primeira ordem justamente a condio de arbitragem desta deciso.
Caso o agente decida por poupar e investir um real a mais seu retorno ser igual
produtividade marginal lquida do capital: ) (k f . Por outro lado, se o agente decidir
consumir este real seu retorno ser igual taxa de retorno no consumo, a taxa de
preferncia intertemporal , adicionado do ganho de capital, que neste caso uma
perda, pois o preo do consumo, a utilidade marginal do consumo, diminui quando o
consumo aumenta. Em equilbrio, a condio de arbitragem dada por:

&
= ) (k f

A primeira equao das condies de primeira ordem estabelece que a utilidade
marginal do consumo deva ser igual varivel de co-estado. Derivando-se esta equao
com relao ao tempo obtm-se:

( )
( )
( )
c
c u
c u
c c u &
&
&
&
'

= =

Sistema Dinmico

Quando se substitui a expresso de
&
da equao de arbitragem na equao
anterior resulta na equao diferencial do consumo. A segunda equao diferencial do
modelo corresponde terceira condio de primeira ordem, que reproduz restrio do
problema. O sistema dinmico do modelo formado, ento, pelas duas equaes
diferenciais:

( )
( )
( ) | | k f
c u
c u
c '
'
+

= &

217
( ) k n c k f k ) ( + =
&

A matriz jacobiana deste sistema, no ponto de equilbrio estacionrio, dada
por:
(
(
=
(
(
(
(
=
n k f
k f
c u
c u
k
k
c
k
k
c
c
c
J
) ( 1
) (
) (
) (
0
& &
& &

O determinante desta matriz negativo porque tanto a utilidade marginal do consumo
como a produtividade marginal do capital so decrescentes. Isto :

0 ) (
) (
) (
<

= k f
c u
c u
J

Logo, o ponto de equilbrio estacionrio um ponto de sela.
A Figura 7.1 contm os diagramas de fases das duas equaes diferenciais do
sistema dinmico. Nos pontos nos quais o consumo no muda ( 0 = c& ) a produtividade
marginal lquida do capital igual taxa de preferncia intertemporal do agente
representativo:

= ) (k f

A relao capital/mo de obra permanece constante ( 0 = k
&
) quando o consumo dado
por:

k n k f c ) ( ) ( + =

O ponto de mximo do consumo ocorre quando a taxa de juros, a produtividade
marginal lquida do capital, igual taxa de crescimento da populao:

n k f
G
= ) (

A quantidade de capital (
G
k ) corresponde ao nvel de consumo da regra de ouro. As
setas nos diagramas da Figura 7.1 indicam o movimento das variveis quando elas esto
fora do equilbrio.
A Figura 7.2 mostra o diagrama de fases do modelo. Para uma dada relao
capital/mo de obra inicial a nica trajetria que satisfaz a condio de transversalidade
a trajetria de sela SS. No equilbrio estacionrio a taxa de juros igual taxa de
preferncia intertemporal, que, por hiptese, maior do que a taxa de crescimento
populacional. Portanto, no modelo do agente representativo no h ineficincia
dinmica, isto , a relao capital/mo de obra sempre ser inferior a relao que
corresponde regra de ouro.

218

c
k
0 = c&
c
0 = k
&

k
Figura 7.1

0 = c&
0 = k
&

o
c
c
o
k
k
Figura 7.2


. No modelo do agente representativo com governo existe equivalncia ricardiana,
isto , a dvida pblica no afeta sua deciso de consumir e poupar. Para demonstrar
esta proposio tome-se como ponto de partida as restries oramentrias, em termos
de fluxos, do agente e do governo:

219
+ = c y ra
L
A
&

+ = g rb
L
B
&

onde A
&
a variao do patrimnio do agente, L a populao, r a taxa de juros, a o
patrimnio per capita, y a renda per capita, c o consumo per capita, o imposto per
capita. A variao da dvida pblica representada por B
&
, b a dvida pblica per
capita e g o gasto do governo per capita. Como

na a
L
A
+ = &
&
; nb b
L
B
+ =
&
&

as duas restries oramentrias transformam-se em:
+ = c y a n r a ) ( &

+ = g b n r b ) (
&

As solues destas duas equaes diferenciais, supondo-se que no haja jogo de
Ponzi, resultam nas restries intertemporais dos setores privado e pblico:

dv y c e t a
t
t v n r
) ( ) (
) ( ) (
+ =

dv g e t b
t
t v n r
) ( ) (
) ( ) (
=

Subtraindo-se uma restrio da outra se obtm:

dv c e dv g y e t b t a
t
t v n r
t
t v n r

= +
) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) (

Conclui-se, ento, que a trajetria dos impostos irrelevante para a deciso de consumo
do agente. A dvida pblica no considerada riqueza para os agentes desta economia,
pois da riqueza total a subtrai-se o estoque da dvida pblica b.
No modelo do agente representativo com governo adota-se a hiptese de que o
oramento do governo esteja sempre equilibrado: = g , onde g o gasto do governo e
um imposto do tipo soma total (lump sum, em ingls), que no distorce as decises
do agente. Esta hiptese no restritiva porque neste ambiente existe equivalncia
ricardiana. Admita-se, tambm, que o gasto do governo no afeta o bem estar do agente.
O problema do agente representativo consiste, portanto, em maximizar

t d c u e
t n
) (
0
) (


220
( ) k n g c k f k ) ( + =
&

dado k k
o
, ) 0 ( =

A soluo deste modelo a mesma do modelo da seo anterior, exceto que a
equao de acumulao do capital contm os gastos do governo. O sistema dinmico
formado, ento, pelas duas equaes diferenciais:

( )
( )
( ) | | k f
c u
c u
c '
'
+

= &

( ) k n g c k f k ) ( + =
&

A matriz jacobiana deste sistema igual a do modelo da seo anterior. O ponto de
equilbrio um ponto de sela. A nica alterao na equao de k
&
, pois a equao de c&
permanece a mesma. A Figura 7.3 contm o diagrama de fases do modelo. Dado a
quantidade inicial de capital, a sela SS a trajetria de equilbrio que satisfaz a condio
de transversalidade.

o c = &
S
k
k
o k =
&

S
E
c

Figura 7.3

Experimentos

Uma pergunta interessante neste modelo saber o que acontece com a taxa de
juros quando o governo aumenta seus gastos. A Figura 7.4 trata do caso de um aumento
permanente, no antecipado, dos gastos do governo, de
0
g para
1
g . O consumo tem
uma reduo instantnea e o estoque de capital permanece inalterado. A taxa de juros,
portanto, fica exatamente igual a que prevalecia antes do governo aumentar seus gastos.
221
g
1
g
o
g
0
tempo
k
k
( ) 0 =
o
g k
&

0 = c&
( ) 0
1
= g k
&

c
o
c
1
c
o
E

Figura 7.4

A Figura 7.5 analisa o caso de um aumento permanente, antecipado, dos gastos
do governo. No momento do anncio o consumo diminui, a poupana aumenta e o
estoque de capital aumenta. A taxa de juros, portanto, diminui. Todavia, no instante da
mudana dos gastos a economia deve estar na nova sela, caso contrrio a condio de
transversalidade no seria satisfeita e a economia no convergiria para seu novo
equilbrio estacionrio. Neste novo equilbrio a quantidade capital exatamente igual a
que existia no momento do anncio da poltica de aumento de gastos. A concluso que
se chega que, neste caso, a reduo da taxa de juros apenas transitria.

g
1
g
o
g
0
tempo
k
( ) 0 =
o
g k
&

o c c = &

c
T
c
( )
+
0 c
S
S
o
E
k ( ) T k
( ) 0
1
= g k
&

Figura 7.5
222
g
1
g
o
g
0 T tempo
( ) 0 =
o
g k
( ) 0
1
= g k
&

S
S
c
c
( )
+
0 c
k
( ) T k
k

Figura 7.6

A Figura 7.6 trata do caso em que o aumento dos gastos do governo transitrio
e no antecipado. No momento do anncio o consumo diminui, mas de um valor
inferior ao aumento dos gastos. A poupana privada diminui e a acumulao de capital
tambm diminui. A reduo do estoque de capital faz com que a taxa de juros aumente.
Quando os gastos do governo voltam ao seu nvel inicial, no instante de tempo T, a
economia deve estar na antiga sela do modelo. Caso contrrio, a condio de
transversalidade no seria satisfeita. A economia converge, ento, para seu antigo ponto
de equilbrio estacionrio. Neste ponto, a taxa de juros permanece com o mesmo valor
que tinha antes da mudana de poltica. A concluso que se chega de que o aumento
dos gastos do governo afeta a taxa de juros, mas o aumento da taxa de juros apenas
transitrio.
g
1
g
o
g
o
1
T
2
T
tempo
c
o c = &
S
S
( ) o g k
o
=
&

( ) o g k
1
=
&
k
c
( )
2
T k k ( )
1
T k

Figura 7.7

223
A Figura 7.7 apresenta o caso de um aumento transitrio, antecipado, dos gastos
do governo. No momento do anncio o consumo diminui, a poupana aumenta e o
estoque de capital tambm aumenta. A taxa de juros, portanto, diminui. No momento
em que ocorre o aumento dos gastos do governo a poupana diminui e o estoque de
capital comea a declinar. Este processo continua at o momento final da poltica de
aumento dos gastos do governo. Neste momento a economia deve estar na antiga
trajetria de sela do modelo. Caso contrrio, a economia no convergiria para o
equilbrio estacionrio. Neste caso, a taxa de juros diminui inicialmente, depois ela
aumenta e volta ao seu nvel inicial. A concluso que se chega de que as mudanas na
taxa de juros so apenas transitrias.

3. Economia Monetria

A moeda pode ser introduzida nos modelos a partir de diferentes enfoques. Um
deles consiste em supor que a moeda, diferente de outros ativos financeiros, produz
servios em virtude de a mesma ser usada como meio de pagamentos. Admita-se, ento,
que a utilidade do agente representativo depende do consumo (c) e dos servios da
moeda (m) de acordo com uma funo separvel expressa por:

( ) ( ) ( ) m v c u m c + = , U

As funes u(c) e v(m) seguem as propriedades tradicionais, isto , as utilidades
marginais so positivas, decrescentes, as utilidades marginais so positivas quando as
variveis tendem apara zero, e se aproximam de zero quando as variveis tendem para
infinito.
A restrio oramentria, em termos de fluxos, do agente estabelece que os
rendimentos, provenientes de sua renda (y) e das transferncias ( ) do governo,
financiam o consumo ( c), o investimento (i ), e o acrscimo no estoque de moeda
( P M /
&
). Isto :

P
M
i c y
&
+ + = +

Levando-se em conta que k k i + =
&
e m m P M + = &
&
) / ( , a restrio oramentria
pode ser escrita como:

m m k k c y + + + + = + &
&

A riqueza (a) do agente consiste em capital e moeda: m k a + = .
Logo: m k a &
&
& + = . A restrio oramentria do agente, em termos de fluxos, mostra como
varia sua riqueza:

m k c y a + = &

224
Nesta economia, a produo feita combinando-se capital e trabalho, numa
funo de produo com retornos constantes de escala. A funo de produo na forma
intensiva expressa por f(k). A restrio oramentria , ento, dada por:

( ) m k c k f a + = &

O problema do agente consiste, portanto, em maximizar

( ) ( ) | | t d m v c u e
t
+

0

sujeito s restries

( ) m k c k f a + = &

m k a + =

( ) dado a a
o
, 0 =

O hamiltoniano de valor corrente dado por:

( ) ( ) ( ) ( ) | | m m a c m a f m v c u H + + + =

As condies de primeira ordem so as seguintes:

( ) 0 ' = =
c u
c
H

( ) ( )( ) | | 0 1 ' ' = + + =
k f m v
m
H

( ) | | =
= k f
a
H
'
&

( ) ( ) a m m a c m a f
H
& = + =

A soluo tima do problema tem de satisfazer condio de transversalidade:

0 lim =

t
t
e a

A primeira equao das condies de primeira ordem estabelece que a utilidade
marginal do consumo seja igual varivel de co-estado, ( ) = c u' . Da combinao das
duas primeiras condies obtm-se a propriedade tradicional de que a taxa marginal de
substituio entre consumo e moeda seja igual taxa de juros nominal:

225
( )
( )
( ) + = k f
c u
m v
'
'
'

Governo

O governo nesta economia emite moeda transferindo os recursos para a
sociedade. A restrio oramentria do governo , ento, dada por:

P
M
&
=

A poltica monetria consiste em expandir o estoque de moeda a uma taxa
constante e igual a . A taxa de expanso da quantidade real de moeda igual
diferena entre a taxa de expanso do estoque nominal de moeda e a taxa de inflao:

) ( = m m&

Equilbrio no Mercado de Bens e Servios

O mercado de bens e servios est em equilbrio quando a produo for igual ao
dispndio:

k k c k f y + + = =
&
) (

onde o dispndio tem dois componentes: o consumo e o investimento bruto.

Sistema dinmico

O sistema dinmico do modelo desta economia formado por trs equaes
diferenciais:

( )
( )
( ) | | k f
c u
c u
c '
'
+

= &

( ) k c k f k =
&

) (
) (
) (
c u
m v m
m m
+ = &

Este sistema dinmico tem a propriedade de ser separvel, isto , as duas
primeiras equaes diferenciais podem ser resolvidas independentemente da ltima. No
estado estacionrio, 0 , 0 = = k c
&
& , o capital e o consumo no dependem da taxa de
inflao:

( ) = k f ' ; ( ) k k f c =

226
A moeda neste modelo alm de ser neutra tambm superneutra. A moeda neutra
quando mudana do estoque nominal da moeda no afeta as variveis reais da
economia. A moeda superneutra quando mudana na taxa de expanso do estoque de
moeda no afeta as variveis reais da economia.
A soluo da equao diferencial do estoque real de moeda pode ter um nico
equilbrio estacionrio ou dois equilbrios, como desenhado na Figura 7.8. A unicidade
ou no do equilbrio estacionrio depende do seguinte limite:

) ( lim m v m
o m

Quando o limite for positivo existe apenas um nico equilbrio, como mostra a Figura
7.8b. Quando este limite for igual a zero 0 = m um equilbrio estacionrio do modelo,
ou seja, nesta economia existe a possibilidade de que a moeda no tenha valor. Alguns
autores denominam esta situao de bolha. Todavia, ela no uma bolha propriamente
dita, pois o valor dos servios da moeda se aproxima de zero quando o estoque real de
moeda tende para zero. Esta proposio torna-se fcil de compreender com a soluo da
equao diferencial do estoque real de moeda:

t
t
t x
e C dx
c u
m v m
e t m
) ( ) ( ) (
) (
) (
) (
+
+
+

O segundo componente desta expresso a soluo de bolha, o primeiro a soluo de
fundamentos. Logo, se C=0 e o 0 ) ( lim =
m v m
o m
, m(t)=0 no soluo de bolha, e
sim de fundamentos. Neste modelo o nvel de preos inicial uma varivel endgena, e
pode mudar de valor instantaneamente, de tal sorte que a quantidade real de moeda seja
a quantidade de equilbrio quando o estoque nominal de moeda est dado.

m&
0
a) Equilbrio Mltiplo
m
b) Equilbrio nico
m&
m
m
m

Figura 7.8

227
4 Ciclos Reais

Os modelos de ciclos reais admitem que as mudanas do produto real e do
emprego no ciclo econmico, no so causadas por rigidez no sistema de preos, nem
tampouco por choques nominais da poltica monetria. Os ciclos so causados por
choques tecnolgicos. Da o nome real para estes modelos. As principais caractersticas
dos modelos de ciclos reais so: i) as decises dos agentes econmicos, consumidores,
trabalhadores e empresrios, baseiam-se em modelos de otimizao intertemporal, com
expectativas racionais; ii) o equilbrio geral do modelo especificado, e iii) as
propriedades qualitativas e quantitativas do modelo so analisadas e estudadas.
A funo de produo

( ) L K F A Y , =

homognea do primeiro grau nos fatores de produo, capital (K) e trabalho (L). A
letra A representa os choques de tecnologia.
A funo utilidade do agente representativo separvel, em consumo (C) e lazer
( ) l :
( ) ( ) l v C u +

com as propriedades tradicionais destas funes.
O agente dedica seu tempo fixo ( ) t ao trabalho e ao lazer:

t L = + l

Os recursos (Y) do agente so gastos em consumo e investimento, K K I + =
&
,
para aumento do estoque de capital ( ) K
&
e para repor o capital gasto ( ) K no processo
produtivo. Isto :

K K C I C Y + + = + =
&

O agente representativo resolve o seguinte problema:

( ) ( ) | | t d v C u e
t
o
l +

max


( ) K C L K F A K = ,
&

t L = + l

( ) dado K K
o
, 0 =


( ) ( ) ( ) | | K C L K AF L t v C u H + + = ,
228
As condies de primeira ordem so:

0 = =

c
u
C
H

0 = + =
L
F A v
L
H
l

( ) =
=
K
F A
K
H
&

( ) K K C L K F A
H
&
= =
,

A primeira condio estabelece que a varivel de co-estado igual utilidade marginal
do consumo. O agente a cada momento do tempo tem que alocar seu tempo entre o lazer
e o trabalho. A segunda equao das condies de primeira ordem trata desta escolha: a
produtividade marginal do trabalho tem que ser igual taxa marginal de substituio
entre lazer e consumo. A terceira equao das condies de primeira ordem trata da
escolha entre consumo e poupana: a taxa de preferncia intertemporal deve ser igual a
produtividade marginal lquida do capital adicionada ao ganho com a reduo do
consumo. A ltima equao das condies de primeira ordem reproduz a restrio
oramentria do agente.
A condio de transversalidade estabelece que:

0 lim =

t
t
e K

A soluo deste problema dada, ento, por:

| |
( )
=
= +
=
+ =
=
=

0 lim
,
t
t
K
L
c
e K
t L
K C L K F A K
F A
v
F A
u
l
&
&
l

A primeira equao, da igualdade entre a utilidade marginal do consumo e a varivel de
co-estado, pode ser usada para substitu-la no sistema de equaes

229
| |
( )
=
= +
=
+ =
=

0 lim
,
t
c t
K
cc
c
c
L
e K u
t L
K C L K F A K
F A
u
u
C
u
v
F A

l
&
&
l

A soluo deste sistema ser feita para o caso particular em que as funes de
produo, de utilidade do consumo e utilidade do lazer tm as seguintes formas
funcionais: ( )

=
1
, L K L K F ;U(C) = log C ; e ( ) l l = v . As derivadas parciais destas
funes so: ( ) ( )( )

L K L K F
L
/ 1 1 = =

, ( )
1 1 1
/

= =

L K L K F
K
,
C u
c
/ 1 = , e =
l
v . A produtividade marginal da mo de obra igual taxa marginal
de substituio entre lazer e consumo:

( )
C
k A
u
v
F A
c
L
/ 1
1

= =
l

onde k a relao K/L. Segue-se, ento, que o consumo depende da relao k de acordo
com:

( )

k
A
C

=
1

Segue-se, ento, que a taxa de crescimento do consumo proporcional a taxa de
crescimento da relao capital/mo de obra k:

k
k
C
C
& &
=
A equao de Euler deste problema dada por:

| | +
=
K
F A
C
C
C
2
/ 1
/ 1
&

Logo, a combinao das duas ltimas equaes resulta na seguinte equao diferencial
para k:

| |

=
1
1
k A
k
k
&

Sistema Dinmico

O sistema dinmico deste modelo formado pelas equaes diferenciais:

230
( )
( )
=
+
=
K k
A
k K A K
k k A k
1
1
&
&

A soluo de equilbrio estacionrio, 0 = = K k
& &
, deste sistema dada por:

|
|
\
|
+
=
1
1
A
k ;
( )
( ) | |

|
|
\
|
+ +
=
1
1
1 A A
K

O equilbrio estacionrio do nmero de horas trabalhadas, k K L / = , independe do
parmetro A que representa progresso tecnolgico.
A matriz jacobiana do sistema dinmico igual a:

( )
( )
(
(
(
(
=
(
(
(
(
1 2
1
1
1
0
k A
A
k K A
k A
K
K
k
K
K
k
k
k
J
& &
& &

O determinante desta matriz, no ponto de equilbrio estacionrio, dado por:

( )
\
| +
=
1 1
k A k A J
( )
( ) ( ) ( ) 0 1
1
2
< + +

Conclui-se, portanto, que o ponto de equilbrio estacionrio deste modelo um ponto de
sela.
k
K
k
0 = k
&

Figura 7.9

231
A Figura 7.9 contm o diagrama de fases da equao diferencial de k. Quando
0 = k
&
, k k = . Para valores de k maiores do que k , k diminui, ocorrendo o contrrio
para valores inferiores, como indicado nas setas da Figura 7.9.

0 = K
&

k
K

Figura 7.10
0 = k
&

0 = K
&

S
S
K
E
k
k

Figura 7.11
A Figura 7.10 mostra o diagrama de fases da equao diferencial de K. Quando
0 = K
&
, tem-se que:

( )
| |

=
1
1
k A
k A
K

As setas da Figura 7.10 mostram que para pontos acima desta curva K aumenta,
ocorrendo o contrrio para pontos abaixo da curva.
232
A Figura 7.11 contm o diagrama de fases do modelo. A trajetria da sela SS
mostra que para um dado valor inicial do estoque de capital a economia converge para o
estado estacionrio.

Experimentos

Nos modelos de ciclos reais o ciclo econmico gerado pelo progresso
tecnolgico. Um choque tecnolgico positivo aumenta o parmetro A. Um choque
tecnolgico negativo diminui o parmetro A. O choque positivo deve-se a avanos na
tecnologia que aumenta as produtividades dos fatores de produo. Os choques
negativos devem ser entendidos como restries, em grande parte devido a razes
polticas, que impedem o uso eficiente dos recursos, pois no faz o mnimo sentido
imaginar-se que a sociedade desaprendeu o que sabia fazer. Para analisar as
conseqncias de mudanas no parmetro tecnolgico A podem-se fazer exerccios de
dinmica comparativa, com mudanas permanentes ou transitrias, antecipadas ou no.
A Figura 7.12 trata de um aumento permanente, no antecipado, no parmetro A.
A Figura 7.13 descreve o exerccio de dinmica comparativa. O equilbrio inicial
do sistema era no ponto
0
E . O grfico desta figura no mostra as curvas que passavam
por este ponto para no sobrecarreg-la. Quando ocorre a mudana tecnolgica as
curvas de 0 = k
&
e de 0 = K
&
deslocam-se e passam agora pelo ponto
f
E . O capital
inicial era aquele que havia no ponto de equilbrio inicial. A trajetria de sela SS leva a
economia ao novo equilbrio estacionrio, pois somente esta trajetria satisfaz a
condio de transversalidade. Neste novo equilbrio, tanto o estoque de capital como a
relao capital/mo de obra aumenta. Todavia, no novo equilbrio estacionrio o
nmero de horas trabalhadas continua exatamente igual ao nmero de horas trabalhadas
no antigo equilbrio. Durante o processo de ajuste, o nmero de horas trabalhadas no
permanece constante. Inicialmente o nmero de horas trabalhadas diminui, pois a
relao k diminui. Ao longo do tempo, o nmero de horas trabalhadas aumenta.

A
1
A
o
A
o
tempo

Figura 7.12

233

S
( ) 0
1
= A K
&
( ) 0
1
= A k
&
( ) 0 =
o
A k
&

K
( ) 1 K
( ) 0 K
S
f
E
E
o
( ) 0 k ( ) 1 k
k

Figura 7.13

A Figura 7.14 trata de uma mudana transitria no parmetro A que representa o
progresso tecnolgico. Decorridos um perodo T o parmetro A volta ao seu antigo
valor. A Figura 7.15 mostra a dinmica do sistema diante deste choque. A curva
0 ) (
0
= A K
&
no est desenhada na Figura 7.10, para no sobrecarreg-la. A economia no
instante T tem que estar na sela SS, caso contrrio a economia no convergir para o
equilbrio estacionrio. Inicialmente a relao k aumenta, isto , o nmero de horas
trabalhadas diminui, a poupana aumenta e o estoque de capital tambm aumenta. A
partir do instante T o estoque de capital e a relao capital/mo de obra comeam a
diminuir. No longo prazo, a economia volta ao seu antigo equilbrio estacionrio.

A
A
1
A
o
T o tempo

Figura 7.14

234

S
S
( ) 0
1
= A K
&

( ) 0 =
o
A k
&

K
( ) o K
K(T)
k (T)
k
( ) 0
1
= A k
&

Figura 7.15

Ciclos Reais Numa Economia com Governo

Quando o governo introduzido no modelo de ciclos reais a nica mudana no
sistema dinmico que a varivel que representa os gastos do governo (g) entra na
equao diferencial do estoque de capital K, pois neste caso o dispndio inclui, alm do
consumo e do investimento, os gastos do governo. O sistema dinmico , ento, dado
pelas duas equaes diferenciais:

( )
( )
=
+
=
K g k
A
k K A K
k k A k
1
1
&
&

Neste modelo, mudanas nos gastos do governo alteram o equilbrio da
economia. As mudanas podem ser permanentes ou no, no antecipadas ou anunciadas.
Portanto, os ciclos da economia podem ser causados no somente pela tecnologia, mas
tambm pela poltica fiscal.

5. Economia Aberta

Numa economia aberta existe tanto mobilidade de bens e servios como de
capital. Os modelos da economia aberta devem especificar os tipos de bens e servios
que vo caracterizar a economia. Na literatura existem dois tipos de estruturas, uma de
inspirao keynesiana e outra de inspirao da economia dependente. A Tabela 7.1
descreve estes dois tipos de estrutura. Existem dois bens, o bem X e o bem Y. No
modelo keynesiano um bem domstico e o outro importado. O bem domstico
235
tambm exportado. No modelo da economia dependente um bem comercializvel e
o outro no comercializvel. A primeira questo que tem que ser tratada na
modelagem da economia aberta como agregar estes bens. A prxima seo dedicada
a este tema.
Tabela 7.1

Modelos Bem X Bem Y
Keynesiano Domstico Importado
Economia Dependente Comercializvel No Comercializvel

5.1 Agregao de Bens

Admita-se que existam dois bens, X e Y, os consumos destes dois bens
so representados, respectivamente, por
x
C e
Y
C . O consumo agregado C ser
calculado pela funo de agregao ( ) C C , C F
y x
= . O nvel de preos P deve ser
determinado de tal sorte que a restrio oramentria
y y x x
C P C P C P + = seja
satisfeita. Para determinar o nvel de preos, o seguinte problema deve ser resolvido.
Minimizar

y y x x
C P C P E + =

sujeito seguinte restrio:

( ) C C , C F
y x
=

O lagrangiano deste problema dado por:

( ) | |
y x y y x x
C C F C C P C P , + + = l

onde o multiplicador de Lagrange. As condies de primeira ordem para o mnimo
so:

0
C
F
P
C
x
x
x
=

l

0
C
F
P
C
y
y
y
=

l

Quando se divide uma equao pela outra, para eliminar-se o multiplicador de
Lagrange, conclui-se que o preo relativo igual taxa marginal de substituio dos
dois bens. Esta equao juntamente com a equao de agregao forma um sistema de
duas equaes com duas incgnitas:
236
( )
=
y x
y
x
y
x
C , C F C
C
F
C
F
P
P

Na soluo deste sistema os consumos dos dois bens dependem, ento, do preo relativo
e do consumo agregado:

( )
( )
=
=
C , P / P C C
C , P / P C C
y x y y
y x x x

Substituindo-se estas duas equaes na funo objetivo tem-se que o dispndio mnimo
dado por:

( ) ( ) C , P / P C P C , P / P C P E
y x y y y x x x
+ =

O dispndio total igual ao produto do consumo agregado pelo nvel de preos:
PC E = . Quando E P 1 C = = . Logo, o nvel de preos obtido fazendo-se C=1 na
equao de dispndio mnimo:

( ) ( ) 1 , P / P C P 1 , P / P C P P
y x y y y x x x
+ =

Exemplo: Funo Cobb-Douglas

Admita-se que a funo de agregao seja uma funo Cobb-Douglas:

y x
C C C =

O preo relativo deve ser igual a taxa marginal de substituio:

x
y
1
y x
y
1
x
y
x
y
x
C
C
C C
C C
C
f
C
f
P
P

= =

Esta equao juntamente com a equao de agregao resulta nas equaes de consumo
de cada bem:

+
+
+
|
|
\
|
|
|
\
|
=
1
y
x
x
C
P
P
C

237

+
+
+
|
|
\
|
|
\
|
=
1
y
x
y
C
P
P
C

Substituindo-se estas duas equaes na equao de dispndio, e fazendo-se C=1 obtm-
se o nvel de preos associado a funo Cobb-Douglas:

( )

+
+
+
+
|
|
\
|
|
\
|
+
|
|
\
|
|
|
\
|
= = =
y
x
y
y
x
x
P
P
P
P
P
P 1 C E P

O nvel de preos , tambm, do tipo Cobb-Douglas, e dado por um ndice geomtrico:

+ +
=
y x
P P P ;

+
|
|
\
|
|
\
| +
=

Utilidade do Agente Representativo

No modelo do agente representativo o bem estar do mesmo medido por uma
funo utilidade que depende do consumo agregado:

) (C u u =

O consumo agregado, por sua vez, obtido por uma funo que agrega os dois bens,

) , (
Y X
C C F C =

A esta funo de agregao est associado um nvel de preos tal que a seguinte relao
vlida:

Y Y X X
C P C P C P + =


Numa pequena economia aberta o agente representativo maximiza o valor
presente do fluxo de utilidades,

( ) t d c u e
t
0

sujeito restrio oramentria:

c y ra a + = &

e ao valor inicial do seu patrimnio, que tanto pode ser positivo como negativo,

a (0) dado
238
A taxa de juros numa economia aberta pequena dada pelo mercado financeiro
internacional e este pas no tem condio de alter-la. O pas tanto pode ser um credor
lquido como um devedor lquido.

( ) ( ) c y ra c u H + + =

As condies de primeira ordem deste problema so:

0 =

c
u
c
H

r
a
H
=
=
&

a c y ra
H
& = + =

e a seguinte condio de transversalidade deve ser satisfeita:

0 lim =

t r
t
e a

Sistema Dinmico

Admitindo-se, para simplificar, que a funo utilidade tenha elasticidade de
substituio constante, as duas equaes diferenciais deste modelo formam o seguinte
sistema dinmico:

( )
+ =
=
c y ra a
r c
&
&

A matriz jacobiana dada por:

( )
(
=
(
(
(
=
r
r
a
a
c
a
a
c
c
c
J
1
0
& &
& &

O determinante desta matriz igual a zero:

0 J =

Este fato significa dizer que uma das razes igual a zero, produzindo o fato conhecido
na literatura pelo nome de raiz unitria. Este sistema dinmico somente tem um estado
estacionrio se, por acaso, a taxa de preferncia intertemporal for igual taxa de juros
internacional. Caso elas sejam diferentes existem duas possibilidades. Quando a taxa de
juros internacional for menor do que a taxa de preferncia intertemporal vantajoso
239
para os agentes tomar emprestado no mercado financeiro internacional para financiar o
consumo. Todavia, este comportamento no ser sustentvel no longo prazo, pois a
dvida cresce indefinidamente. Na segunda possibilidade, quando a taxa de juros
internacional for maior do que a taxa de preferncia intertemporal o pas prefere
postergar o consumo, poupar e aplicar seus recursos no mercado financeiro
internacional, tornando-se um pas credor. Todavia, no h nenhum mecanismo que
impea este pas de se tornar dono do mundo, eventualmente deixando de ser um pas
pequeno. A concluso que se chega de que o modelo do agente representativo
incapaz de ser aplicado numa pequena economia aberta, a menos que se esteja disposto
a introduzir alguma hiptese sem microfundamentos, como, por exemplo, um prmio na
taxa de juros que dependa do estoque da dvida externa.

c
c
0 < a&
0 = a&
0 > a&
c
( ) 0 a
o
( ) 0 a
a

Figura 7.16

A Figura 7.16 contm o diagrama de fases da equao diferencial da riqueza
financeira. As setas indicam o que acontece com o movimento desta varivel quando ela
est fora de equilbrio. Quando, por acaso, a taxa de juros internacional for igual taxa
de preferncia intertemporal o consumo constante. A Figura 7.16 mostra dois casos.
Num o pas credor internacional e no outro devedor.

Experimento

A Figura 7.17 trata de um exerccio de dinmica comparativa, supondo-se um
aumento no antecipado e transitrio da renda do agente representativo. O consumo
sofre uma mudana instantnea, no momento da mudana da renda, e permanecer neste
novo nvel indefinidamente. Parte do aumento transitrio da renda ser poupado, e o
agente ter um aumento permanente do seu patrimnio. Toda a dinmica de ajuste est
descrita na Figura 7.18.
240
tempo T o
y
y (1)
y (o)

Figura 7.17

c
1
c
o
c
A
f
E
o
E
( ) 0
1
= y a&
( ) 0 =
o
y a&
o ( ) 0 a ( ) 1 a

Figura 7.18

6. Exerccios

1). O agente representativo maximiza

( ) ( ) | |dt m v c u e
o
+

sujeito restrio:

241
P
M
c y
&
+ = +

( ) dado 0 M

onde os smbolos tm o seguinte significado: c = consumo; m = M/P = encaixe real de
moeda; y = renda; = transferncias do governo; M = estoque nominal de moeda;
dt / dM M =
&
; P = nvel de preo.
a) Derive as condies de primeira ordem deste problema.
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo com a varivel de co-estado ( ) no
eixo vertical e a quantidade real de moeda no eixo horizontal.
c) Repita o item anterior, com o consumo no eixo vertical, ao invs da varivel de co-
estado, e a quantidade real de moeda no eixo horizontal.

2). Adicione ao modelo da questo anterior, as seguintes hipteses

Governo:
P
M
&
=
Equilbrio no Mercado de Bens e Servios: c=y

a) Suponha que a poltica monetria mantenha a taxa de crescimento do estoque de
moeda constante, . M / M
&
= Pode haver hiperinflao? Pode haver hiperdeflao?
b) Suponha que as polticas monetria e fiscal sejam tais que:

te tan cons
P
M
=
&

Pode haver hiperinflao neste modelo? Pode haver hiperdeflao nesta modelo?

3). Admita que a restrio prvia de liquidez (CIA = cash in advance constraint, em
ingls) seja dada por:

( ) ( ) ( )ds s C F t M
t
t
+
=

a) Mostre que uma expanso de Taylor de funo F() pode ser expressa por:

( ) ( ) ( )
( )
( )
( )
K
&
K + + = +

+ + =
2 2
2
t C
t C
2
0 F
0 F 0 F F
b) Mostre que a restrio prvia de liquidez pode ser expressa, de forma aproximada,
por:

( ) ( ) t C t M


242
( )dt c u e
t
o

sujeito s restries:

( ) m k c k f a + = &

c m

( ) ( ) dados 0 M e 0 k

b) A moeda super neutra neste modelo?


( )dt c u e
t
o

sujeito s restries:

( )
P
M
k k c k f
&
&
+ + + = +

k k c m + +
&

( ) ( ) dados 0 M e 0 k

A segunda restrio deste modelo, a restrio prvia de liquidez, supe que h
necessidade de moeda para comprar tanto os bens de consumo como os bens de capital.
b) A moeda neutra?
c) A moeda super neutra?


( ) ( ) | |dt m v c u e
t
o
+

sujeito s restries:
( ) ( )
P
M
P
B
c y rb 1
& &
+ + = +

( ) ( ) dados 0 b e 0 m

No equilbrio do mercado de bens e servios o produto igual ao dispndio:

g c y + =
243
A restrio oramentria do governo dada por:

( )
P
B
P
M
y rb b r g
& &
+ = + +

O banco central aumenta o estoque nominal de moeda a uma taxa constante e a equao
diferencial do estoque real de moeda dada por:

( ) te tan cons , m m = = = &

a) Mostre, num diagrama de fases, com b(=B/P) no eixo vertical e m(=M/P) no eixo
horizontal, o equilbrio e a dinmica do modelo.
b) Analise, no diagrama de fases do item anterior, o seguinte experimento: no instante
zero, o banco central reduz a taxa de expanso monetria de
o
para
1
. Depois de um
intervalo de tempo, digamos T, quando a dvida pblica atingir seu teto superior ( )
s
b , o
banco central tem que mudar a poltica monetria para acomodar o dficit pblico. O
que acontece com a taxa de inflao no instante zero?

7). Num modelo de agente representativo com ttulos pblicos, a seguinte condio de
transversalidade deve ser satisfeita:

0 e b lim
T
T
=

onde a varivel de co-estado e b o estoque real da dvida pblica.
a) Suponha que b f b + =
&
, onde f o dficit primrio. Mostre que:

( ) ( )
T
s
T
t
T
e ds e f e T b T b

+ =

b) Admita que f seja constante. Mostre que:

0 e b lim
T
T

c) Suponha que

te tan cons f b rb g = = = +
&

onde, agora, f o dficit real. Mostre que b (T) - b (t)=f T e que, portanto,

0 e b lim
T
T
=

d) Qual a concluso que voc chega com os itens b e c?

8). Considere o modelo de ciclos reais com governo. O sistema dinmico deste modelo
dado por:

244
( )
k k A k
+
=
&

( )
K g k
1 A
k K A K
1
=

&

a) Analise uma mudana permanente, no antecipada, nos gastos do governo.
b) Analise uma mudana permanente, antecipada, nos gastos do governo.
c) Analise uma mudana transitria, no antecipada, nos gastos do governo.
d) Analise uma mudana transitria, antecipada, nos gastos do governo.

245
Captulo 8

Geraes Superpostas

Este captulo trata dos modelos de geraes superpostas. A primeira seo
apresenta um modelo de geraes superpostas com vida infinita, onde a cada momento
do tempo nasce uma gerao sem nenhum ativo financeiro e, portanto, desconectada das
geraes existentes. A segunda seo introduz o governo nesta economia. A terceira e a
quarta sees mostram que o modelo de geraes superpostas, diferente do modelo do
agente representativo, pode ser aplicado numa economia aberta pequena sem que haja
necessidade de se fazer qualquer hiptese casustica. A quinta seo apresenta um
modelo de geraes superpostas com vida finita. Neste modelo usa-se a hiptese
simplificadora de que a probabilidade de morte do indivduo independe de sua idade.

1. Geraes Superpostas com Vida Infinita

O modelo de geraes superpostas com agentes de vida infinita supe que a cada
momento do tempo nasce uma nova gerao, que no conectada com as geraes
previamente existentes. A taxa de crescimento das novas geraes igual taxa de
crescimento da populao. Cada gerao nasce sem nenhum ativo financeiro, mas com
capital humano igual as demais geraes. No instante t cada agente maximiza o fluxo de
utilidades ao longo de sua vida, descontado pela taxa de preferncia intertemporal
que a mesma para todos os agentes. O agente maximiza, ento, a integral

( )
( ) | | v d v s c u e
t v
t
,


( ) ( ) ( ) v s c v s a r v s a , ) , ( , + = &

( ) dado t s a ,

A notao a seguinte: ) , ( s c o consumo no instante da gerao indexada por s;
) , ( s a o total de ativos financeiros na data da gerao s; ) ( o salrio do agente; e
r a taxa de juros da aplicao financeira.
O hamiltoniano deste problema dado por:

( ) | | ( ) ( ) | | v s c v s a r v s c u H , ) , ( , + + =

As condies de primeira ordem estabelecem que: i) a utilidade marginal do
consumo deve ser igual varivel de co-estado ; ii) o agente decide a cada momento
entre consumir e investir, arbitrando o retorno entre estas opes e iii) a restrio
oramentria deve ser atendida. Isto :

246
( ) 0 ) , ( ' = =
s c u
c
H

r
a
H
=
=
&

a a r c
H
& = + =

A soluo tima deste problema tem de satisfazer a condio de transversalidade:

0 lim =

t
t
e a

Funo Consumo

Derivando-se ambos os lados de = ) (c u com relao ao tempo obtm-se:
( )
&
& = c c u . Dividindo-se os dois lados desta expresso por resulta em:

( )
( )
( ) r
c u c
c u
c u c
c u
c
c
&
&
) (
) (

A funo utilidade do agente tem uma elasticidade de substituio constante:

( )
1
1
1
1
=

c
c u

Calculando-se a utilidade marginal do consumo e a derivada da utilidade marginal desta
funo utilidade e substituindo-se na taxa de crescimento do consumo conclui-se que a
equao de Euler dada por:

( )
( )
( ) = r
v s c
v s c
,
, &

A restrio oramentria em termos de fluxos do agente estabelece que a
variao do seu patrimnio seja igual diferena entre suas receitas, dos juros da
aplicao financeira e do salrio, e as despesas com a compra de bens e servios de
consumo:

( ) ( ) ( ) ( ) v s c v v s a r v s a , , , + = &

A soluo desta equao diferencial fornece a restrio intertemporal do agente,
supondo-se que no haja jogo de Ponzi. O valor presente do consumo tem que ser igual
ao valor presente dos salrios, adicionado ao valor dos ativos financeiros em seu poder.
Isto :

247
( )
( ) ( )
( )dv v s c e dv e t s a
t v r
t
t v r
t
, ) ( ,

= +

O valor presente dos salrios ser denominado capital humano h do agente:

( )
( )
dv e t h
t v r
t
) (

=

Usando-se esta notao, a restrio intertemporal do agente da gerao s pode ser
escrita como:

( ) ( )
( )
( )dv v s c e t h t s a
t v r
t
, ,

= +

A equao de Euler do agente da gerao s estabelece que o consumo cresa a
uma taxa igual a ) ( r :

( ) ( )
( )( ) t v r
e t s c s c

=

, ,

Substituindo-se esta expresso na integral do valor presente do consumo resulta:

( )
( )
( )
( )
( )( )
( )
( ) | |( )
dv e t s c dv e t s c e dv v s c e
t v r r
t
t v r t v r
t
t v r
t

= =

, , ,

Portanto, o valor presente do consumo igual a:

( )
( )
( )
( )
=

r r
t s c
dv v s c e
t v r
t
,
,

O consumo do agente da gerao s , ento, proporcional a sua riqueza, com o
coeficiente de proporcionalidade sendo dado por ( ) = r r . Isto :

( ) ( ) ( ) | | t h t s a t s c + = , ,

Quando a elasticidade de substituio for igual a um, o coeficiente de proporcionalidade
igual taxa de preferncia intertemporal.

Agregao

No instante t, no modelo de geraes superpostas, existem diferentes geraes de
agentes. A Figura 1 mostra que no instante s, no passado, uma gerao nasceu. Qual o
tamanho desta gerao? Para simplificar este clculo, sem perda de generalidade,
admite-se que a populao no instante t seja igual a um. Com esta simplificao, o valor
agregado de cada varivel um valor per capita.
248
s t

Figura 8.1

Como a populao no instante t igual a um, 1 ) ( = t P , a populao em s era
igual a: ( )
( ) s t n
e s P

= . O nmero de indivduos da gerao s era, portanto, igual a
nP(s). O valor agregado de uma varivel x(s,t) definida por:
( ) ( ) ( ) ds t s x e n ds t s x s P n t x
t
s t n
t
) , ( ,
) (

= =

A Figura 8.2 mostra os pesos que so atribudos a cada gerao no processo de
agregao. As geraes mais velhas tm um peso menor, enquanto as geraes mais
novas contribuem com um valor maior, em virtude do tamanho de cada gerao.

f(s)ds
f (s)
n
t s ds

Figura 8.2:
t s ( n
e n ) s ( f

=

O consumo per capita obtido, ento, pela seguinte agregao:

( )
( )
( ) ds t s c e n t c
t s n
t
,
=

Como o consumo proporcional riqueza segue-se que:

( )
( )
( ) ( ) | |ds t h t s a e n t c
t s n
t
+ =

,
249
Usando-se a mesma frmula de agregao do consumo para o capital humano e para os
ativos financeiros conclui-se que o consumo per capita proporcional riqueza per
capita:

( ) ( ) ( ) | | t h t a t c + =

Variao do Consumo Agregado

Para obter a taxa de variao do consumo agregado aplica-se a regra de Leibnitz
na frmula de agregao do consumo. O resultado o seguinte:

( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) | | ds t s c e t s c e n n t t c e n
dt
t dc
t
t s n t s n t t n

+ + = , , , &

Substituindo-se a equao de ) , ( t s c& , obtida anteriormente, na ltima integral desta
expresso, obtm-se:

( )
( ) ( )
( )
( ) ( )ds t s c r e n t c n t t c n
dt
t dc
t s n
t
, , + =

que equivalente a:

( )
( ) ( ) | | ( ) ( ) t c r t c t t c n
dt
t dc
+ = ,

Como ( ) ( ) ( ) | | t h t t a t t c + = , , e ( ) ( ) ( ) | | t h t a t c + = segue-se que:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) | | t h t a t h t t a t c t t c + = , ,

A hiptese de que cada gerao ao nascer no tem ativos financeiros, a(t,t) = 0, quando
substituda na expresso anterior resulta em:

( ) ( ) ( ) t a t c t t c = ,

Logo:

( )
( ) ( ) ( ) t a n t c r c
dt
t dc
= = &

A variao do consumo tem dois componentes. O primeiro comum a todos os agentes.
O segundo componente leva em conta o fato de que novos agentes, quando chegam
nesta economia, no tm nenhum ativo financeiro.

Variao da Riqueza Financeira

Derivando-se a integral

250
( )
( )
( )ds t s a e n t a
t s n
t
,
=

com relao ao tempo, com auxlio da regra de Leibnitz, obtm-se:

( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) | | ds t s a e t s a e n n t t a e n
dt
t da
t
t s n t s n t t n

+ + = , , , &

Levando-se em conta a restrio oramentria, em termos de fluxos, e a hiptese de que
cada gerao nasce sem ativos financeiros, a(t,t)=0, a variao do estoque de ativos
financeiros da sociedade dada por:

( )
( ) ( ) ( ) ( ) t c t t a n r a
dt
t da
+ = = &

Produo

Nesta economia o nico ativo que existe o capital e k a quantidade per capita
do mesmo. Logo, a=k e k a
&
& = . A taxa de juros r igual produtividade marginal do
capital:

= ) (k f r

O salrio igual produtividade marginal da mo de obra:

k k f k f ) ( ) ( =

onde f(k) a forma intensiva da funo de produo com retornos constantes de escala.
Fazendo-se as devidas substituies na equao de a& obtm-se:

c k k f k f k n k f k + = ) ( ) ( ) ) ( (
&

que pode ser simplificada e escrita como:

c k n k f k + = ) ( ) (
&

A equao da variao do consumo per capita, depois que se substitui a taxa de
juros pela produtividade marginal do capital, transforma-se em:

( ) k k f n c k f c ) ) ) ( )( 1 ( ( ) ( + = &

Sistema Dinmico

O sistema dinmico deste modelo formado pelas duas equaes diferenciais:

( ) k k f n c k f c ) ) ) ( )( 1 ( ( ) ( + = &

c k n k f k + = ) ( ) (
&

251
A matriz jacobiana deste sistema, para o caso particular no qual a elasticidade de
substituio igual a um ( 1 = ), dada por:

(

=
(
(
(
(
=
n k f
n k f
k
k
c
k
k
c
c
c
J

) ( 1
) ) ( (
& &
& &

O determinante desta matriz, no ponto de equilbrio estacionrio, negativo:

0 < = n J

Logo, o ponto de equilbrio estacionrio um ponto de sela.
Quando a elasticidade de substituio igual a um, a taxa de juros, no equilbrio
estacionrio, igual taxa de preferncia intertemporal:

= ) (k f

No modelo de geraes superpostas com vida infinita taxa de preferncia
intertemporal no tem que ser maior do que a taxa de crescimento populacional, como
no modelo do agente representativo. Portanto, existe a possibilidade de ineficincia
dinmica. Para que este fato ocorra, a taxa de preferncia intertemporal deve ser menor
do que a taxa de crescimento populacional, como desenhado no grfico da Figura 8.3.
S
k
c
c
0 c = &
k

GR
k
E
S

Figura 8.3


A restrio oramentria do governo, em termos de fluxos, estabelece que o
aumento da dvida pblica (B) igual diferena entre as despesas, com juros (rB) e
gastos do governo, e a receita de impostos (T). Isto :
252
T G B r B + =
&

Denominando-se por L T L G g L B b / , / , / = = = os valores per capita, da dvida
publica, dos gastos do governo e dos impostos, respectivamente, a restrio
oramentria do governo transforma-se em:

( ) + = g b n r b
&

A soluo desta equao diferencial, supondo-se que no exista jogo de Ponzi, dada
por:

( )
( )( )
( )dx g e t b
t x n r
t
=

A dvida pblica no instante t igual ao valor presente dos supervits primrios no
futuro, descontado pela taxa de juros deduzida da taxa de crescimento populacional.
A riqueza do setor privado da economia com geraes superpostas, supondo-se
que o nico ativo financeiro sejam ttulos pblicos, tem dois componentes: ttulos
pblicos e capital humano. Isto :

) ( ) ( ) ( t h t b t a + =

O valor do capital humano igual ao valor atual dos salrios lquidos dos impostos
pagos:

dx e t h
t
t x r
) ( ) (
) (
=

Esta equao pode ser reescrita do seguinte modo:

dx g e dx g e t h
t
t x r
t
t x r
) ( ) ( ) (
) ( ) (
=

A combinao desta equao com a expresso da restrio oramentria do
governo permite escrever a riqueza total com dois componentes, um que representa o
capital humano e outro que representa os ttulos pblicos:

dx g e e dx g e t a
t x n
t
t x r
t
t x r
) ( ) 1 ( ) ( ) (
) ( ) ( ) (
+ =

Logo, no modelo de geraes superpostas no existe equivalncia ricardiana. Ela
somente existiria se a taxa de crescimento da populao fosse igual a zero. Admitindo-
se que o supervit primrio, g , seja constante, o componente dos ttulos pblicos
na riqueza seria dado por:

) (t b
r
n

253
Este componente, neste caso particular, depende da relao entre a taxa de crescimento
da populao e a taxa de juros.

3. Economia Aberta

Na economia aberta os indivduos das diferentes geraes podem aplicar seus
recursos num ativo externo que rende uma taxa de juros, em moeda domstica, igual a r
O pas pequeno e a taxa de juros externa dada. A restrio oramentria, em termos
de fluxos dada por:

( ) ( ) ( ) v s c v s a r v s a , ) , ( , + = &

Cada gerao maximiza o valor presente do fluxo de utilidades sujeito a esta
restrio e a condio inicial do modelo. O problema de controle timo j foi resolvido
na primeira seo deste captulo. A equao de Euler para cada gerao dada por:

( )
( )
( ) = r
v s c
v s c
,
, &

Numa economia que tivesse um nico agente o consumo seria constante apenas no caso
raro da taxa de preferncia intertemporal ser justamente igual taxa de juros da
economia. Este fato aconteceria somente por acaso. Na economia com agentes
heterogneos, no nosso exemplo, de geraes superpostas, o consumo per capita pode
ser estacionrio, embora cada agente no tenha o consumo constante, como veremos
logo adiante.

Sistema Dinmico

O sistema dinmico deste modelo formado pelo seguinte sistema de equaes
diferenciais:

( ) a n c r c = &

( ) c a n r a + = &


(

=
(
(
(
=
n r
n r
a
a
c
a
a
c
c
c
J
1
) (
& &
& &

O determinante desta matriz igual a:

| | n r r J = ) (

254
Para que este determinante seja negativo a seguinte desigualdade deve ser satisfeita:

n
r + <

Nesta hiptese, o sistema dinmico tem um ponto de sela. Dois casos so possveis,
como mostram as Figuras 8.4 e 8.5. Na Figura 8.4 a taxa de juros maior do que a taxa
de preferncia intertemporal. Na Figura 8.5 ocorre o contrrio.

S
E
S
0 = c&
0 = a&
c
c
a
a

Figura 8.4: 0 > r
S
E
c
S
0 = a&
c
0 = c&
a
a (o) a

Figura 8.5: < r

255
Quando a taxa de juros internacional for maior do que a taxa de preferncia
intertemporal dos indivduos desta economia, como representado na Figura 8.4, o pas
ser um pas credor, e no estado estacionrio acumular uma riqueza a . Quando a taxa
de juros internacional for menor do que a taxa de preferncia intertemporal o pas ser
devedor, como mostra a Figura 8.5. No estado estacionrio a dvida externa ser igual a
a .

Experimento

A Figura 8.6 supe um experimento no qual a taxa de juros real externa aumenta
de modo permanente, no antecipado, de
0
r para
1
r . A Figura 8.7 mostra o que acontece
nesta economia supondo-se que a taxa de juros real seja maior do que a taxa de
preferncia intertemporal. O pas credor lquido. No momento do aumento da taxa de
juros real as curvas que correspondem a 0 = c& e 0 = a& deslocam-se. A primeira para
baixo e para a direita, e a segunda para cima e para a esquerda. No novo ponto de
equilbrio estacionrio, o consumo e o estoque de riqueza sero maiores do que aqueles
que correspondiam ao equilbrio estacionrio previamente existente.
No momento da mudana da taxa de juros externa o consumo muda
instantaneamente seu valor. Na Figura 8.7 o consumo inicialmente diminui. Admite-se,
nesta figura, que o efeito substituio seja maior do que o efeito renda. Quando os dois
efeitos se cancelam, a elasticidade de substituio igual a um, o consumo inicial no
muda. Por outro lado, se a elasticidade de substituio for menor do que um, o consumo
inicial aumenta. A economia ao mudar instantaneamente o consumo entra, ento, na
trajetria de sela e converge para o novo equilbrio estacionrio.

tempo
r
1
r
o
r

Figura 8.6
256

( ) 0 =
o
r c&
( ) o r c =
1
&
S
( ) o r a =
1
&
( ) o r a
o
= &
f
E
S
A
c
1
c
o
c
o
a
1
a
a
Figura 8.7


O sistema de equaes diferenciais, do modelo de geraes superpostas com
vida infinita, para o consumo agregado e a riqueza financeira dado por:

( )
( )
+ =
=
C y F n r F
F C r C
&
&

onde o consumo representado pela letra C maiscula e a riqueza financeira pela letra
F, e y o produto da economia.
Uma economia aberta pequena, com perfeita mobilidade de capital, pode ter um
equilbrio estacionrio mesmo quando a taxa de preferncia intertemporal seja diferente
da taxa de juros internacional, como mostram os diagramas de fases das Figuras 8.4 e
8.5. Na Figura 8.4 o pas credor lquido, enquanto na Figura 8.5 o pas devedor
lquido internacional.
A razo entre a riqueza financeira e o consumo ser representada pela letra a:
a=F/C, e o valor de equilbrio estacionrio desta razo por a . A primeira equao do
sistema de equaes diferenciais pode ser reescrita como:

( ) a r
C
C
c = =
&
&

Somando-se e subtraindo-se a da expresso do lado direito desta equao obtm-se:

( ) ( ) a a r c = &
257
onde a taxa de juros natural igual a taxa de preferncia intertemporal adicionada a
um componente que depende da riqueza no estado estacionrio e de parmetros do
modelo. Isto :

a
+ =

Neste modelo, no longo prazo, a taxa de juros natural ser igual taxa de juros
internacional. O ajustamento entre a taxa de preferncia intertemporal e a taxa de juros
internacional, no longo prazo, ocorre pela mudana da razo entre a riqueza financeira e
o consumo, que pode ser positiva ou negativa, dependendo do grau de impacincia da
economia comparada com a taxa de juros internacional.
A curva IS da economia aberta pequena pode ser obtida combinando-se a taxa de
crescimento do consumo, num modelo de geraes superpostas com vida infinita, com o
enfoque de McCallum e Nelson (2000), que supe que todo produto importado usado
como insumo na produo domstica. O dispndio a soma do consumo, dos gastos do
governo e das exportaes. A aproximao logartmica desta soma dada por;

ex g c y
3 2 1
+ + =

onde os pesos
i
so os valores no equilbrio estacionrio. Derivando-se
ex g c y
3 2 1
+ + = com relao ao tempo e usando-se a equao de Euler do
consumo obtm-se a curva IS:

( ) ( ) q y g a a r y & & & &
3
*
3 2 1 1
+ + + =

A curva IS depende do hiato da taxa de juros real, do hiato da razo entre a riqueza
financeira e o consumo, das taxas de crescimento dos gastos do governo, do produto
mundial e da taxa de cmbio real. Um fato importante que deve ser enfatizado nesta
especificao da curva IS de que a riqueza uma varivel que afeta as decises de
dispndio na economia.
No modelo do agente representativo as taxas de preferncia intertemporal e de
juros internacional somente seriam iguais por acaso. Quando as duas taxas so
diferentes surgem oportunidades para arbitragem e o modelo do agente representativo
produz concluses paradoxais: a economia aberta pequena torna-se dona do mundo ou
este pas pequeno se endivida a tal ponto que tem que usar toda sua renda para pagar a
dvida externa. Tais concluses paradoxais no existem no modelo de geraes
superpostas com vida infinita, pois a taxa de juros natural igual taxa de juros
internacional no longo prazo. A relao riqueza (dvida)/consumo ajusta-se para cobrir a
diferena entre a taxa de preferncia intertemporal e a taxa de juros internacional.

5. Geraes Superpostas com Vida Finita

O modelo de geraes superpostas com vida infinita supe que os indivduos so
imortais. Esta hiptese facilita as contas, mas agride os fatos. Infelizmente, a vida
finita e sua durao imprevisvel. Seja X uma varivel aleatria que representa a durao
da vida com funo de densidade de probabilidade dada por:
258
( )
( )
<
=

t x
t x e
x f
t x
, 0
,

onde um parmetro positivo cuja interpretao ser dada logo adiante. A funo de
distribuio da varivel aleatria X , que definida pela probabilidade da durao da
vida do indivduo ser menor ou igual a , calculada pela integral:

( ) ( )
( ) ( ) t v
v
t
t x
e dx e v X P v F

= = =

1

Logo, a probabilidade de que o indivduo viva mais que um intervalo de tempo
igual a: ( )
( ) t v
e v X P

=

. A probabilidade do evento A, o indivduo morrer no
intervalo (v, v+dv), condicionado pelo evento B, de que ele no morreu at a data v,
denominada taxa de risco (hazard rate, em ingls). Isto :

) (
) (
) / (
B P
B A P
B A P

=
( )
( ) v F
v f
=
1

A probabilidade da interseo dos eventos, ) ( B A P , igual a ) ( f e a probabilidade
do evento B, ) (B P , igual a ) ( 1 F . Para a funo de densidade da varivel aleatria
X esta probabilidade dada por:

( )
( )
( )
( )

= =
t v
t v
e
e
v F
v f
B A P
1
) / (

onde o parmetro , ento, a probabilidade instantnea de morte no intervalo (v,v+dv),
que independe da idade do indivduo. Esta hiptese bastante irrealista, mas facilita as
contas no processo de agregao. A probabilidade pode ser interpretada como a taxa
de mortalidade da populao desta economia.

Ttulo Atuarial

No modelo com indivduos com vidas finitas existe um problema com relao
acumulao de riqueza do mesmo. No momento da sua morte a riqueza no pode ser
nem positiva nem tampouco negativa, ou seja, o indivduo no pode morrer deixando
recursos, pois ele no tem herdeiros, ou morrer com emprstimos a pagar, porque ele
no tem ningum que se responsabilize por seus atos. A sada para este problema
admitir-se que existe uma empresa de seguros que pode emitir ttulos atuariais,
vendendo as mesmas para os indivduos, ou comprando este tipo de ttulo dos
indivduos.
Os ttulos atuariais so ttulos que permitem os indivduos terem um retorno
maior do que a taxa de juros na sua riqueza, mas com a clusula de transferir a riqueza
para a empresa de seguros no momento da morte. Quando o indivduo emite um ttulo
atuarial ele toma recursos emprestados e se compromete a pagar uma taxa de juros
maior pelo fato de que no momento da sua morte a dvida deixa de existir.
Qual o prmio que a seguradora est disposta a cobrar dos indivduos nestas
circunstncias? Admite-se que o mercado de seguros seja competitivo e no existam
restries a entrada de empresas neste setor. O lucro da empresa de seguros igual a
259
zero. Logo, o prmio do seguro igual taxa de mortalidade da economia, pois a
receita da empresa seguradora ser igual taxa de mortalidade vezes o valor dos ativos
que ela recebe dos indivduos que morrem, a , e ter como despesa igual valor que
ser transferido para os indivduos que esto vivos.

Consumidor

Os indivduos de cada gerao desta economia maximizam o valor esperado do
fluxo de utilidades descontado pela taxa de preferncia intertemporal. O valor esperado
obtido multiplicando-se o valor descontado da utilidade pela probabilidade do
indivduo estar vivo. Isto :

( ) ( )
( ) | |
( )( )
( ) | |dv v s c u e dv v s c u e e
t v
t
t v t v
t
, ,
+

=

A interpretao desta ltima integral bastante simples: para o indivduo a taxa de
desconto igual taxa de preferncia intertemporal adicionada a taxa de mortalidade. O
fato de que o indivduo sabe que vai morrer leva-o a descontar o futuro com uma taxa
mais elevada, que leva em conta a probabilidade de sua morte. O indivduo de cada
gerao maximiza:
( )( )
( ) | |dv v s c u e
t v
t
,
+

sujeito restrio:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) v s c v v s a r v s a , , , + + = &

dado t s a ) , (

A taxa de retorno dos ativos nesta economia, para o indivduo, igual taxa de juros
mais o prmio do ttulo atuarial, a probabilidade de morte do indivduo.
O hamiltoniano de valor corrente deste problema dado por:

( ) | | ( ) ( ) ( ) ( ) | | v s c v v s a r v s c u H , , , + + + =

As condies de primeira ordem so as seguintes:

( ) ( ) 0 , = =
v s c u
C
H

( ) ( ) ( ) r
A
h
+ + =
+ =
&

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) v s a v s c v v s a r
H
, , , & = + + =

A primeira condio estabelece que a utilidade marginal do consumo seja igual
varivel de co-estado. A segunda a condio de arbitragem entre consumo presente e
consumo futuro. A terceira condio reproduz a restrio do problema.
260
( ) ( )
( )
=
=
=
1
1
,
1
1
c
c u
r
v s c u
&

As duas primeiras condies de primeira ordem, reproduzidas acima, mais a
hiptese de que a funo utilidade tem a elasticidade de substituio constante implicam
que a taxa de crescimento do consumo seja constante:

( )
( )
( ) = r
v s c
v s c
,
, &

A soluo da equao diferencial da restrio oramentria produz a restrio
oramentria intertemporal, supondo-se que no haja jogo de Ponzi. O valor presente do
consumo tem que ser igual ao valor presente dos rendimentos adicionado ao estoque
inicial de riqueza:

( )
( )( )
( )
( )( )
( )dv v s c e dv v w e t s a
t v r
t
t v r
t
, ,
+

= +

onde a taxa de desconto igual a soma da taxa de juros com o prmio do seguro. O
valor presente dos rendimentos do trabalho ser denominando capital humano do
indivduo:

( )
( )( )
( )dv v w e t h
t v r
t
+
=

A restrio oramentria intertemporal pode, ento, ser escrita como:

( ) ( )
( )( )
( )dv v s c e t h t s a
t v r
t
, ,
+
= +

O consumo individual cresce a uma taxa igual a ) ( r . Logo:

( ) ( )
( )( ) t v r
e t s c v s c

=

, ,

Substituindo-se esta expresso na restrio oramentria intertemporal obtm-se:

( ) ( )
| ( ) ( ) |( )
( )dv t s c e t h t s a
t v r r
t
, ,
+
= +

Segue-se, ento, que o consumo proporcional ao total da riqueza do indivduo:

261
( ) ( ) ( ) | | t h t s a t s c + = , ,

onde o coeficiente de proporcionalidade, suposto positivo, dado por:

( ) ( ) 0 1 > + + = + = r r r

Quando a elasticidade de substituio igual a um o coeficiente de proporcionalidade
igual soma da taxa de preferncia intertemporal com o prmio de rico.

Agregao

Admita-se que nesta economia a populao seja constante. A taxa de natalidade
, portanto, igual taxa de mortalidade. O nmero de indivduos da gerao s existentes
no momento t igual a:

( )
( ) s t
e t s P

=

,

A agregao de qualquer varivel, digamos z, neste modelo leva em conta o
nmero de indivduos de cada gerao. Logo, para a varivel ) , ( t s z da gerao s no
momento t o seu valor agregado obtido somando-se por todas as geraes atualmente
existentes:

( )
( )
( )ds t s z e t z
t
s t
,

=

Consumo Agregado

O consumo agregado obtido, ento, por

( )
( )
( )ds t s c e t c
t
t s
,

=

Como o consumo individual proporcional a riqueza, segue-se, ento, que o consumo
agregado tambm proporcional riqueza total da sociedade:

( ) ( ) ( ) | | t h t a t c + =

A taxa de variao do consumo agregado obtida aplicando-se a regra de
Leibnitz na frmula de agregao do consumo. Isto :

( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )ds t s c e ds t s c e t t c e
t d
t c d
t
t s t s
t
t t
, , , &

+ + =

Simplificando-se esta expresso e levando-se em conta a taxa de crescimento do
consumo individual obtm-se:

262
( )
( ) ( ) | |
( )
( ) ( )ds t s c r e t c t t c
dt
t dc
t
t s
, ,

+ =

A integral que aparece nesta equao proporcional ao consumo agregado. Logo:

( )
( ) ( ) ( ) ( )c r t c t t c
dt
t c d
+ = ,

A diferena entre o consumo dos indivduos da gerao t e o consumo agregado, ambos
no perodo t, obtido fazendo-se uso da hiptese de que a riqueza financeira dos
indivduos ao nascerem igual a zero, 0 ) , ( = t t a . Portanto:

( ) ( ) | | | | ( ) t a t h t a t h t t a t c t t c = + + = ) ( ) ( ) ( ) , ( ,

A taxa de variao do consumo depende do nvel do consumo e da riqueza
agregada, de acordo com:

( ) a c r c = &

Riqueza Agregada

A riqueza agregada definida por:

( )
( )
( ) ds t s a e t a
t
t s
,

=

A taxa de variao da riqueza agregada obtida aplicando-se a regra de Leibnitz
na expresso acima:

( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )ds t s a e ds t s a e t t a e
dt
t da
t
t s t s
t
t t
, , , &

+ + =

Simplificando-se esta equao e levando-se em conta a variao da riqueza do indivduo
resulta em:

( )
( ) ( )
( )
( ) ( ) ( ) ( ) | |dv v s c v v s a r e t a t t a
dt
t da
t s
t
, , , + + + =

Como, por hiptese, 0 ) , ( = t t a , segue-se que:

( )
( ) c a r a
dt
t da
+ + + =

Logo, a taxa de variao da riqueza agregada dada por:

c ra a + = &

263
A taxa de juros relevante na variao da riqueza agregada a taxa de juros da economia,
e no a taxa de juros que cada indivduo leva em conta nas suas decises. A taxa de
juros para cada indivduo a taxa de juros da economia mais o prmio de risco pelo fato
da vida ser finita. O prmio de risco, do ponto de vista agregado, acarreta apenas
transferncia de renda entre os indivduos.

Sistema Dinmico

O sistema dinmico do modelo de geraes superpostas com vida finita
formado pelas duas equaes diferenciais:

( )
+ =
=
c ra a
a c r c

&
&


( )
(

=
(
(
(
(
=
r
r
Q
Q
c
a
Q
c
c
c
J
1

&
&
& &

O determinante desta matriz negativo no ponto de equilbrio estacionrio:

c c
r a
r r J

= = = ) 1 ( ) (

O ponto de equilbrio do sistema dinmico um ponto de sela. Dado a riqueza inicial, a
economia converge para o ponto de equilbrio estacionrio na trajetria de sela.

Economia com Produo

No modelo de uma economia com produo de geraes superpostas com vida
finita a riqueza financeira corresponde ao estoque de capital. Logo, a=k, e a taxa de
juros igual produtividade marginal lquida do capital:

( ) k f r

A soma da remunerao do capital e do trabalho, que so pagos pelas suas
produtividades marginais, justamente igual ao produto, admitindo-se que a funo de
produo tenha retornos constantes de escala. Isto :

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) k k f k f k k f k k f a r = + = +

O sistema dinmico deste modelo formado pelas seguintes equaes
diferenciais:

( ) | |
=
=
c k k f k
k c k f c

) (
&
&

264
A anlise deste sistema semelhante a que foi feita para o caso do modelo de geraes
superpostas com vida infinita.

Economia Aberta

No modelo de uma economia aberta pequena com geraes superpostas com
vida finita admite-se que a riqueza financeira corresponda a ttulos transacionados
internacionalmente a uma taxa de juros que o pas pequeno no pode afetar. O sistema
dinmico deste modelo formado pelas duas equaes diferenciais:

( )
+ =
=
c a r a
a c r c

*
&
&

onde a taxa de juros internacional igual a
*
r . No equilbrio estacionrio, a taxa de
juros internacional e a taxa de preferncia intertemporal esto relacionadas pela
equao:

c
a
r

+ = *

Quando o pas for credor a taxa de juros internacional maior do que a taxa de
preferncia intertemporal, >
*
r , pois 0 > a . No caso do pas devedor, a taxa de juros
internacional menor do que a taxa de preferncia intertemporal, <
*
r , pois 0 < a .
Diferente do modelo do agente representativo, no modelo de geraes superpostas com
vida finita a existncia do estado estacionrio para o consumo no depende da igualdade
entre a taxa de juros internacional e a taxa de preferncia intertemporal. A varivel de
ajuste no modelo a conta corrente do balano de pagamentos, gerando dficits ou
supervits at que a razo entre o estoque de ativos e o consumo atinja uma certa
proporo.

Economia com Governo

Numa economia com governo o dficit pblico financiado emitindo-se ttulos
pblicos. A taxa de variao da dvida pblica dada por:

+ = g b r b
&

Esta equao a restrio oramentria do governo em termos de fluxos. A soluo
desta equao diferencial, supondo-se que no haja jogo de Ponzi, a restrio
oramentria intertemporal do governo:

( )
( )
( )dx g e t b
t x r
t
=

Esta restrio estabelece que o valor presente dos supervits primrios futuros tem que
ser igual ao valor da dvida pblica em poder do mercado.
A riqueza total do setor privado a soma da riqueza financeira, na forma de
ttulos pblicos, mais o valor do capital humano:
265
( )
( )( )
dv w e t b t h t b
t v r
t
) ( ) ( ) (
+ = +
+

O valor do capital humano, igual ao valor presente do salrio lquido de impostos, pode
ser escrito do seguinte modo:

( )( )

d g e d g e dv w e t h
t
t r
t
t r t v r
t
) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) (
= =

+
+ +

Substituindo-se esta expresso na equao anterior obtm-se:

d g e d g e t b t h t b
t
t r
t
t r
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) (
+ = +

+
+

A riqueza total desta sociedade inclui uma parte valor dos ttulos pblicos porque a taxa
de juros que os indivduos descontam os supervits primrios diferente da taxa que o
setor pblico desconta os mesmos. Isto :

d g e d g e d g e t b
t
t r
t
t r
t
t r
) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
=

+
+

Quando o parmetro for igual a zero, ou seja, a vida for infinita, a dvida pblica no
ser parte da riqueza da sociedade. Portanto, no modelo de geraes superpostas com
vida finita a equivalncia ricardiana no vlida.

6. Exerccios

1) Numa economia, os indivduos vivem dois perodos. No primeiro perodo, na
juventude, eles trabalham. No segundo, na velhice, os indivduos aposentam-se, vivendo
da poupana feita na juventude e dos rendimentos da mesma. O consumo, no primeiro
perodo representado por
t , 1
c e no segundo por
1 t , 2
c
+
. A restrio oramentria do
indivduo , ento, dada por:

t t t , 1
s c =
( )
t 1 t 1 t , 2
s r 1 c
+ +
+ =

onde
t
o salrio, s
t
a poupana e r
t+1
a taxa de juros.
As preferncias do indivduo so representadas pela funo utilidade:

( ) ( ) 0 u , 0 u , c u
1
1
t , c u
1 t , 2 1
< >
+
+
+

onde a taxa de preferncia intertemporal.
a) Deduza a condio de primeira ordem do problema de otimizao do indivduo.
b) Mostre que a poupana pode ser escrita como funo do salrio e da taxa de juros:

( )
1 t t t
r , s s
+
=
266
c) Mostre que: 0
s
t
t
>

d) Mostre que: 0
r
s
1 t
t
<
+

e) Admita que a funo utilidade seja dada por:

( )
1 , c log
1 ,
1
1
c
c u
1
1

Deduza a funo poupana nestes dois casos e mostre que se 1 > ,

0
r
s
1 t
t
>
+

2) Na economia de geraes superpostas da questo anterior, a funo de produo tem
retornos constantes de escala,

( ) L , K F Y =

onde Y a produo, K o estoque de capital e L a populao que trabalha, cuja taxa de
crescimento igual a n: ( )
1 t t
L n 1 L

+ = . As empresas maximizam o lucro, e o salrio e
a taxa de juros so dados por:

( ) ( ) k f k k f
t t
=
( ) =
t t
k f r

onde ( )
|
\
|
= = 1 ,
L
K
F k f , L / K k e a taxa de depreciao.
A poupana igual ao investimento:

t t t t 1 t
s L K K K = +
+

a) Mostre que

( ) ( )
n 1
r , s k 1
k
n t t t t
n t
+
+
=

onde:

( ) ( ) k f k k f
t t
=

267
( ) =
+ + 1 t 1 t
k f r

b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.
c) Neste modelo, a economia pode ter super acumulao de capital e ser dinamicamente
ineficiente; isto , o equilbrio eficiente no sentido de Pareto?

3) Responda as trs perguntas da questo anterior no caso particular das funes
utilidade e produo serem especificadas, respectivamente por:

( )
1
1
C
c u
1
1
=

( )

k A k f =

4) Considere o modelo de geraes superpostas com vida infinita,

( ) a n c r c = &
( ) c a n r a + = &

Admita que a taxa de juros internacional seja menor do que a taxa de preferncia
intertemporal. Mostre o que acontece nesta economia quando a taxa de juros
internacional diminui nas seguintes situaes:
a) a mudana permanente e no antecipada;
b) a mudana permanente e antecipada;
c) a mudana transitria e no antecipada;
d) a mudana transitria e antecipada.

5) Considere o seguinte modelo de uma economia, de geraes superpostas com vida
finita, com produo:

( ) | |
=
=
c k k f k
k c k f c

) (
&
&

a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com o
consumo no eixo vertical e o capital no eixo horizontal.
b) Neste modelo existe ineficincia dinmica?
c) Analise os efeitos no consumo e no capital de uma mudana no antecipada na taxa
de mortalidade.

268


269
APNDICE A

Equaes Diferenciais

Este apndice apresenta alguns resultados bsicos de equaes diferenciais
lineares, de primeira e de segunda ordem, e de sistemas lineares de equaes
diferenciais de primeira ordem, que so largamente utilizados no texto.

1- Equao Diferencial Linear de Primeira Ordem

A equao diferencial linear de primeira ordem definida por:

0 = + x a x&

onde a um coeficiente que independe do tempo. Se x = e
rt
for uma soluo ,
t r
re x= & ,
ela deve satisfazer esta equao:

r e
rt
+ a e
rt
= 0

Logo, r = - a. A soluo da equao , ento, dada por:

t a
e C x

=

onde C uma constante determinada pelas condies iniciais. Esta equao pode ter as
seguintes situaes: i) o coeficiente a positivo, a > 0, e a soluo da equao estvel,
pois ela converge para zero; ii) o coeficiente a negativo, a< 0, e a soluo da equao
instvel, pois o valor de x cresce indefinidamente.
Considere agora a equao diferencial da primeira ordem no homognea:

k x a x = + &

onde k um parmetro. A soluo desta equao dada por:

t a
e C x x

+ =

onde x k a = / . Obviamente, se a > 0 a soluo estvel, e em caso contrrio, a < 0, a
soluo instvel. Cabe ainda lembrar que se o valor da constante C for igual a zero h
uma soluo estacionria, mas instvel.
A anlise da estabilidade desta equao pode ser feita com auxlio de um
diagrama de fases, com o valor de & x no eixo vertical, e o valor de x no eixo horizontal,
como indicado nas Figuras A1 e A2. A reta AB a representao geomtrica da equao
& x + ax = k. As setas da Figura A1 indicam que o valor de x converge para x , porque
para valores esquerda de x x , & > 0 e, portanto, x est aumentando. Por outro lado, para
valores de x direita de x x , & < 0, ou seja, x est diminuindo. As setas da Figura A2
indicam que para valores de x diferentes de x , a trajetria de x diverge do ponto E.
Logo, a soluo instvel.
270
x
.
A
E
B
x x
_
A
x
.
x
B
x
_
E

i) a > 0,k > 0

ii) a > 0, k < 0
Figura A1. Soluo Estvel
Figura A 2. Soluo Instvel

2 - Equao Diferencial Linear de Segunda Ordem

A equao diferencial linear de segunda ordem definida por:

0 = + + bx x a x & & &

onde a e b so coeficientes que independem do tempo. Se
t r
e x = for uma soluo
desta equao, tem-se:

271
t r t r
e r x e r x
2
, = = & & &

Substituindo-se os valores de x, & && x e x na equao diferencial obtm-se a equao do
segundo grau:

0
2
= + + b r a r

cujas razes so:

2 / 1
2
1
)
4
(
2
b
a a
r + =

2 / 1
2
2
)
4
(
2
b
a a
r =

A soma das razes igual a menos a e o produto das mesmas igual ao parmetro b.
Isto :

a r r = +
2 1

b r r =
2 1

Razes Reais e Distintas

As razes so reais e distintas quando:

0
4
2
> b
a

A soluo da equao diferencial dada por:

t r t r
e C e C x
2 1
2 1
+ =

onde C
1
e C
2
so duas constantes a serem determinadas. Os seguintes casos particulares
so possveis: a) Ambas as razes so negativas: r
1
< r
2
< 0. Neste caso a soluo
estvel, pois o valor de x converge para zero; b) Ambas as razes so positivas: r
1
> r
2
>
0. Nesta hiptese o valor de x cresce sem limites, e a soluo instvel; c) Uma raiz
positiva e a outra negativa: r
1
> 0 > r
2
Se a constante C
1
for diferente de zero, o valor
de x cresce indefinidamente com o passar do tempo. Se o valor da constante C
1
nulo, e
a constante C
2
diferente de zero, a soluo estvel pois x converge para zero. Esta
hiptese corresponde a um ponto de sela; d) Uma raiz nula e a outra negativa: r
1
= 0
e r
2
< 0, a soluo estvel; e) Uma raiz nula e a outra positiva: r
1
= 0 e r
2
> 0, a
soluo instvel.

Razes Reais e Iguais

272
As razes so reais e iguais quando:

a
b
2
4
0 =

A soluo da equao diferencial dada por:

t a
e t C C x
2
1
2 1
) (

+ =

pois: r r
a
1 2
2
= = . Dois casos so possveis: a) quando a > 0, a soluo estvel e b)
quando a < 0, a soluo instvel.

Razes Complexas Conjugadas

As razes so complexas conjugadas quando a seguinte desigualdade satisfeita:

a
b
2
4
0 <

Sejam r
1
= + i e r
2
= - i as duas razes complexas onde 1
2
= i e:

= =
a
b
a
2 4
2
1 2
; ( )
/

Podemos escrever que:

) (cos
) ( 2
t sen i t e e e e e
t t i t t i
t r

= = =

pois e
z i
= cos z + i sen z. Precisamos agora do seguinte resultado: Seja u(t) e (t) duas
solues da equao diferencial 0 = + + x b x a x & & & , ento a combinao linear u(t) + (t),
onde e so parmetros, tambm soluo da equao. Com efeito, substituindo-se a
combinao linear das solues na equao , obtm-se:

( && &&
) ( & &
) ( ) . . u a u b u + + + + + = + = 0 0 0
Logo, u (t) + (t) tambm soluo da equao && & x a x b x + + = 0. Portanto, se
t r t r
e e e
2 1
so solues destas equaes, fcil verificar-se que as seguintes
combinaes lineares,
t sen e e
i
e
i
t e e e
t
t r t r
t t r t r
=
= +
2 1
2 1
2
1
2
1
cos
2
1
2
1

) (cos
) (
1
t sen i t e e e e e
t t i t t i t r

+ = = =
+
273
so solues da equao && & x a x b + + = 0. Conclui-se, ento, que

x = e

t

(C
1
cos t + C
2
sen t)

soluo da equao diferencial linear de segunda ordem, pois resulta de uma
combinao linear das duas solues anteriores. As seguintes situaes so possveis: a)
As razes so puramente imaginrias: = a = 0. Neste caso a soluo oscila dentro de
limites fixos. b) A parte real do nmero complexo negativa: < 0, isto , a>0. A
soluo oscila e converge para zero. c) A parte real do nmero complexo positiva: >
0, ou seja, a < 0. A soluo oscila e cresce indefinidamente.
Podemos agora estabelecer o seguinte teorema: A equao diferencial de
segunda

ordem && & x a x b + + = 0 estvel se e somente se a > 0 e b > 0.

Equao Diferencial de Segunda Ordem No Homognea

A equao diferencial de segunda ordem no homognea definida por:

&& & x a x b x k + + =

A soluo desta equao dada por:

t r t r
e C e C x x
2 1
2 1
+ + =

onde b k x / = a soluo de equilbrio estacionrio e r
1
e r
2
so razes da equao
r
2
+ar+b=0. Os resultados vistos at aqui para a equao homognea aplicam-se neste
caso.
A partir das condies iniciais determinam-se os valores das constantes C
1
e C
2
.
Com efeito, da expresso anterior segue-se que:

x x C C ( ) 0
1 2
= + +

Derivando-se em relao ao tempo a soluo da equao diferencial, obtm-se:

t r t r
e r C e r C
dt
t x d
t x
2 1
2 2 1 1
) (
) ( + = = &

Logo:

&( ) x C r C r 0
1 1 2 2
= +

O sistema de duas equaes a duas incgnitas

= +
= +
) 0 (
) 0 (
2 2 1 1
2 1
x C r C r
x x C C
&

pode ser resolvido, quando r
1
r
2
para obter-se os valores de C
1
e de C
2
. Quando r
1
=r
2

aplica-se um procedimento idntico.
274
3 - Sistema Linear de Equaes Diferenciais de Primeira Ordem

O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem definido por:

+ + =
+ + =
2 22 21
1 12 11
b y a x a y
b y a x a x
&
&

onde os coeficientes
j i
a e
i
b independem do tempo. Seja A a matriz formada pelos
valores de
j i
a :

A
a a
a a
=

(
11 12
21 22

cujo trao e determinante so dados por:

22 11
a a A tr + =

12 21 22 11
a a a a A =

Com auxlio do operador Dx = & x o sistema de equaes diferenciais pode ser
escrito como:
= +
=
2 22 21
1 12 11
) (
) (
b y a D x a
b y a x a D

ou ainda:

(
=
(

2
1
22 21
12 11
b
b
y
x
a D a
a a D

A soluo deste sistema dada por:

x
y
D a D a a a
D a a
a D a
b
b
(
(
=

(
(

(
(
1
11 22 21 12
22 12
21 11
1
2
( )( )

Depois de um pouco de lgebra, usando-se as propriedades do operador D, x x D & = e
x x D & & =
2
, este sistema transforma-se em:

275
&& ( ) &
&& ( ) &
x tr A x A x a b a b
y tr A y A y a b a b
+ =
+ =
12 2 22 1
21 1 11 2

O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem , portanto, equivalente a
duas equaes diferenciais de segunda ordem, nas variveis x e y. O operador de
defasagem D uma forma simples e elegante de transformar o sistema linear de
equaes diferenciais em duas equaes diferenciais de segunda ordem. Este mesmo
resultado pode ser obtido do seguinte modo. Em primeiro lugar derive-se com relao
ao tempo a equao de x& :

y a x a x & & & &
12 11
+ =

Substituindo-se a expresso de y& nesta equao obtm-se:

) (
2 22 21 12 11
b y a x a a x a x + + + = & & &

A equao diferencial de
x& permite escrever que
12 1 11
) ( a b x a x y = & . Substituindo-
se este valor de y na expresso anterior obtm-se:

1 22 2 12 21 12 22 11 22 11
) ( ) ( b a b a x a a a a x a a x + + = & & &

Esta a equao diferencial de segunda ordem da varivel x associada ao sistema linear
de equaes diferenciais de primeira ordem.
A soluo, x e
y
, de equilbrio estacionrio do sistema de equaes diferenciais
obtida resolvendo-se o sistema de duas equaes e duas incgnitas,

0
0
2 22 21
1 12 11
= + +
= + +
b y a x a
b y a x a

A soluo facilmente obtida a partir do sistema anterior fazendo-se
0 = = = = y y x x & & & & & &
.
Isto :

A
b a b a
x
1 22 2 12

=
A
b a b a
y
2 11 1 21

=

O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem pode ser escrito de uma
forma alternativa subtraindo-se das equaes de
x& e de
y&
as equaes da soluo de
equilbrio (
y x ,
) do sistema. O sistema de equaes diferenciais de primeira ordem ,
ento, expresso por:

276
) ( ) (
12 11
y y a x x a x + = &

) ( ) (
22 21
y y a x x a y + = &

Quando x x = e
y y =
,
0 = = y x & &
. Por outro lado, quando pelo menos uma das variveis
no for igual ao seu valor de equilbrio estacionrio o sistema dinmico est em
movimento, na direo do ponto de equilbrio se ele for um atrator, ou para longe do
equilbrio se o ponto for um repulsor.
Os resultados obtidos anteriormente sobre a estabilidade da equao diferencial
de segunda ordem aplicam-se aqui. Isto , a condio necessria e suficiente para que o
sistema linear de equaes diferenciais seja estvel de que o determinante da matriz
seja positivo e seu trao negativo:

0 > A
tr A < 0

A anlise da estabilidade do sistema pode ser feita com auxlio do diagrama de
fases, com y no eixo vertical e x no eixo horizontal.

Sistema Estvel

Admita-se que a
11
<0, a
22
<0, a
21
>0 e a
12
<0. fcil verificar-se que o sistema
estvel com estes valores pois trA<0 e ,A,>0. Quando & x = 0
, os valores de y e de x que
correspondem a este lugar geomtrico so dados por:

y
a
a
x
b
a
=
11
12
1
12

Quando & x > 0 a seguinte desigualdade deve ser obedecida:

y
a
a
x
b
a
<
11
12
1
12

Por outro lado, quando
0 < x& , tem-se:

y
a
a
x
b
a
>
11
12
1
12

As setas na Figura A 3 mostram o que acontece com o movimento dos pontos fora da
reta
0 = x& . O movimento da varivel x pode ser facilmente obtido examinando-se o que
acontece nos pontos A, B, C ou D da Figura A 3. Por exemplo, no ponto A o valor de y
igual a
y
, porm x maior do que x . Logo, como 0
11
< a segue-se que
0 < x& . No ponto
C a abscissa x igual a x , mas neste ponto
y y <
e 0
12
< a ; segue-se, ento, que
0 > x& .
Raciocnio anlogo pode ser aplicado aos pontos B e D.

277

A
B
C
0 = x&
y
y
x
X X
X
X
D

Figura A 3. Diagrama de Fases: Equao
0 = x&

0 = y&
x x
y
y
B
A
D
C
X
X X
X

Figura A 4 Diagrama de Fases: Equao & y = 0

Quando
0 = y&
, os valores de y e de x que correspondem a este lugar geomtrico
so dados por:
y
a
a
x
b
a
=
21
22
2
22

Se
0 > y&
a seguinte desigualdade verifica-se:

y
a
a
x
b
a
<
21
22
2
22

Por outro lado, quando
0 < y&
, tem-se a seguinte desigualdade:

y
a
a
x
b
a
>
21
22
2
22

278
As setas da Figura A4 mostram o que acontece com o movimento dos pontos
fora da reta
0 = y&
. As direes das setas, como no caso anterior, podem ser obtidas
analisando-se um dos pontos A, B, C ou D, da Figura A4. No ponto B a ordenada igual
a
y
e a abscissa x menor do que x . Como o coeficiente 0
21
> a segue-se que
0 < y&
.
No ponto C a abscissa igual a x e a ordenada maior do que
y
. Como 0
22
< a segue-
se que
0 < y&
. Raciocnio anlogo pode ser empregado para os pontos A e D.
Os grficos das Figuras A3 e A4 podem ser combinados para analisar-se a
estabilidade do sistema de equaes, como indicado na Figura A5. As setas da Figura
A5 indicam que a partir de qualquer ponto, como o ponto A, a dinmica do sistema leva
a convergncia para o ponto E, que um ponto de equilbrio estvel.

II
A
III
E
I
IV
y
x

Figura A5. Diagrama de Fases e Anlise de Estabilidade

Sistema Instvel

Admita-se que a
11
> 0, a
12
> 0, a
21
< 0 e a
22
>0. O sistema instvel porque trA >
0. A Figura A6 mostra o diagrama de fases deste caso. O sistema instvel porque a
partir de qualquer ponto, como o ponto A, move-se para longe do ponto de equilbrio E.

279

III
0 = y&
II
E
I
IV
y
0 = x&
x
A

Figura A 6.Diagrama de Fases: Sistema Instvel

Sistema Instvel: Ponto de Sela

Suponha-se, agora, que a
11
< 0, a
12
< 0, a
21
< 0 e a
22
>0. O sistema instvel
porque |A| < 0 . O sinal do trao da matriz A a priori indeterminado, trA
<
0, e no
tem a mnima importncia para este caso. A Figura A7 mostra o diagrama de fases para
este exemplo. O sistema instvel, pois se partindo de pontos como os pontos A e B
move-se para longe da posio de equilbrio (ponto E).
Observe-se que neste caso uma das razes da equao
&& ( ) & x trA x A x + = 0

positiva, enquanto que a outra negativa, em virtude de r
1
r
2
= ,A, < 0. Portanto, se o
valor da constante associada raiz positiva for nulo, o sistema converge para o ponto de
equilbrio E. Nestas circunstncias denomina-se o ponto de equilbrio de ponto de sela,
existindo, portanto, uma trajetria, representada na Figura A7 pela reta SS, que conduz o
sistema ao equilbrio.
280

S
S
E
A
B
0 = x&
x

Figura A7. Diagrama de Fases: Ponto de Sela

4- Histerese

Quando o determinante da matriz A do sistema linear de equaes diferenciais
igual a zero,

0
12 21 22 11
= = a a a a A

uma das razes igual a zero(lembre-se que o produto das razes igual ao
determinante). Admita-se que o sistema de equaes diferenciais tem uma infinidade de
solues. Logo, a seguinte condio deve ser satisfeita:

21
11
22
12
2
1
a
a
a
a
b
b
= =

Neste caso o sistema de equaes diferenciais produz o fenmeno de histerese, no qual
a soluo do sistema depende da histria, ou seja, a soluo depende das condies
iniciais do modelo. Com esta condio as duas equaes de
0 = x& e de
0 = y&
so
idnticas:

0
1 12 11
= + + b y a x a

0
2 22 21
= + + b y a x a

Sistema Estvel
O sistema de equaes estvel quando o trao da matriz A for negativo:

0
22 11
< + = a a A tr

281
Para que o trao seja negativo os coeficientes da matriz A devem satisfazer as seguintes
restries:

0 , 0 , 0 , 0
21 12 22 11
> > < < a a a a

Quando
0 = x& e
0 = y&
os pontos que correspondem a abscissa x e a ordenada y
pertencem reta:
x
a
a
a
b
y
12
11
12
1
=

o x = &
y
y
o y = &
x
y
A
D
B
C
x
C
A
B
D
X
X
X
X
X
X
X

a) Equao
0 = x& Equao
0 = y&

Figura A 8. Diagrama de Fases
Os diagramas da Figura A8 mostram a dinmica do sistema para os pontos que
no pertencem a esta reta. A anlise dos pontos A, B, C ou D desta figura permite
determinar facilmente a direo das setas que indicam o movimento das variveis x e y.
O diagrama de fases da Figura A9 combina estes dois diagramas e descreve a dinmica
do sistema de equaes diferenciais. Admita-se que o ponto inicial do sistema o ponto
A . O equilbrio deste sistema converge para o ponto B, que uma soluo estacionria
do sistema.

282

y
0 = = y x & &
x (0)
x
B
A
y (0)

Figura A 9. Diagrama de Fases: Sistema Estvel

Soluo Instvel
A soluo do sistema de equaes diferenciais instvel quando o trao da
matriz A positivo,

0
22 11
> + = a a A tr

Para que este trao seja positivo os coeficientes da matriz A devem satisfazer as
seguintes desigualdades:

0 , 0 , 0 , 0
21 12 22 11
< < > > a a a a

Os diagramas de fases da Figura A10 indicam a direo de movimento das
variveis do sistema quando em desequilbrio. A Figura A11 combina estes dois
diagramas e mostra que as variveis no convergem para o equilbrio se o sistema no
estiver em equilbrio estacionrio.

283

y
x
y
0 = y&
x

A B
C
0 = x&
A
D
B
X
X X
X
X
X
X
X

a) Equao
0 = x& Equao
0 = y&

Figura A 10. Diagrama de Fases

y 0 = = x y & &
x

Figura A11. Diagrama de Fases: Sistema Instvel

5. Exerccios

1) O modelo de mercado de um bem especificado pelas equaes:
demanda: p q
d
=

284
oferta: p q
s
+ =

ajustamento:
( ) 0 , > = =
s d
q q
dt
dp
p&

a) Qual o preo de equilbrio deste bem?
b) Dado um valor inicial de preo | |
o
p p = ) 0 ( , qual a trajetria do preo?
c) Mostre num diagrama de fases [
p&
no eixo vertical e p no eixo horizontal] as respostas
dos itens a) e b).

2) Modelo Harrod-Domar de Crescimento Econmico A poupana proporcional ao
produto interno bruto,

S = s Y

O investimento proporcional taxa de variao do produto,

I = v Y
&
Os parmetros s e v so positivos. O mercado de bens e servios est em equilbrio
quando a poupana for igual ao investimento:

I = S

a) Qual a trajetria do produto desta economia supondo que o valor do produto no
instante inicial igual a Y
o
?
b) Mostre num diagrama de fases [Y
& no eixo vertical e Y no eixo horizontal] a trajetria
do produto desta economia.

3) Modelo de Determinao de Preo do Ativo Numa economia existem dois ativos,
um de renda fixa e outro de renda varivel. A taxa de juros do ativo de renda fixa igual
a r. O ativo de renda varivel no tem risco, e paga, por unidade de tempo, dividendos
iguais a um valor de v. Por arbitragem as taxas de retornos nos dois ativos devem ser
iguais. Isto :

p
p v
r
e
& +
=

onde
e
p& a variao esperada do preo p do ativo de renda varivel. Admita que a
previso do preo do ativo seja perfeita, no sentido de que:

p p
e
& & =

a) Qual o preo de equilbrio deste ativo?
b) O preo de mercado pode divergir do preo de equilbrio?
c) Voc seria capaz de montar este modelo com variveis discretas?
4) O modelo de uma economia especificado pelas equaes:

285
ajustamento no mercado de bens e servios: ( ) y d y = &

dispndio: d = c + i + g

consumo: c = y

investimento: i =
i

regra de poltica fiscal: ( ) y y g = &

Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real,
dt dy y / = &
, d = dispndio, c =
consumo, i = investimento, g = gastos do governo,
y
= produto de pleno emprego; ,
e so parmetros positivos.
a) Qual o valor do produto real de equilbrio?
b) A regra de poltica fiscal conduz o produto real desta economia ao produto de pleno
emprego?

5) O modelo de uma economia especificado pelas equaes:

ajustamento no mercado de bens e servios: ( ) y d y = &

dispndio: d = c+ i

consumo: c = y

ajustamento no mercado monetrio: ( ) m m r
d
= &

demanda de moeda: r y m
d
=
Os smbolos tm o seguinte significado: y = produto real,
dt dy y / = &
, d = dispndio, c =
consumo, i = investimento, r = taxa de juros, m
d
= quantidade demandada de moeda, m
= quantidade ofertada de moeda, , , , e so parmetros positivos.
a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo quando o investimento for constante,
i i =
.
b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo quando o investimento depender da
taxa de juros de acordo com
, r i =
onde um parmetro positivo.


y y
r
d
y
d
r y d d
P
M
r y L r
y d P
=
< > =
> =
> =
0 , 0 , ) , (
0 , ) ) , ( (
0 , ) (

&
&

onde P o ndice de preos, d o nvel de dispndio, y o produto real, r a taxa de
juros, M o estoque nominal de moeda,
y
o produto potencial.
Analise o equilbrio e a estabilidade deste modelo.
286

y y
y
s
y s s
r
i
r i i
s t g i r
r y L
p
M
p
=
> =
< =
> + =
> =
0 , ) (
0 , ) (
0 , ) (
0 , )) , ( (

&
&

onde p o ndice de preos, M o estoque nominal de moeda, y o produto real, r a
taxa de juros, i o nvel de investimento, g a despesa do governo, t a receita
tributria, s o nvel de poupana,
y
o produto potencial. Analise o equilbrio e a
estabilidade deste modelo.


& ( ) ,
( , )
( , ) , ,
,
y d y
M
P
L y r
d d y r
d
y
d
r
M M P P
= >
=
= > <
= =

0
0 0

onde y o produto real, d o nvel de dispndio, M o estoque nominal de moeda, p
o ndice de preos, r a taxa de juros. Analise o equilbrio e a estabilidade deste
modelo.

0 , 0 ), , (
) (
) (
) (
> > =
=
+ =
=
e
e
e e
e
d
y
d
y d d
y y
y d y

&
&

onde y o nvel do produto real,
y
o nvel do produto potencial, d o nvel de
dispndio, a taxa de inflao,
e
a taxa de inflao esperada, , e so
parmetros positivos. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


287

= +
=
=
= > >
e
e e
e
e
d y
y y y
d d y
d
y
d
( )
& ( )
& ( )
( , ), , 0 0

onde os smbolos tm o mesmo significado do exerccio anterior, e , e so
parmetros positivos. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.


d y R f
y d y
m p y r
R R r
e
= + +
=
= +
=

0 1 2 3
0 1 2
( )
& ( )
&

onde: d = dispndio real; y = produto real; R= taxa de juros de longo prazo;
e
= taxa de
inflao esperada; f = varivel de poltica fiscal ( gastos do governo); m = logaritmo da
quantidade nominal de moeda; p = logaritmo do ndice de preos; r = taxa de juros de
curto prazo.
a) Qual o efeito sobre o produto real do aumento dos gastos do governo?
b) Qual o efeito sobre o produto real do aumento da quantidade de moeda?

12) Em uma situao de desequilbrio, a taxa de juros de mercado (r) diferente da taxa
de juros natural (r*), e o excesso de investimento (I) sobre a poupana (S) financiado
atravs da emisso de moeda. Isto :

I S r r
dM
dt
= = > ( *) , 0

A variao dos preos
( & ) p
dp
dt
=
depende do excesso de demanda:

& ( ) , p I S = > 0

O Banco Central muda a taxa de juros
( & ) r
dr
dt
=
de acordo com a seguinte equao:

& ( ) & , , r p p p = + > > 0 0

onde
p
a meta para o nvel de preos. Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo.

demanda agregada:
y k
M
P
f
e
= + + + log

Curva de Phillips: = +
e
y y ( )
previso perfeita:
e
=
288
onde os smbolos tm o seguinte significado: y o produto real, M o estoque nominal
de moeda, P o ndice de preos,
e
a taxa de inflao esperada, f representa uma
varivel fiscal, a taxa de inflao (= dlogP/dt),
y
o produto potencial da
economia.
a) Analise o efeito de uma mudana na poltica fiscal do governo, nas seguintes
situaes:
i) permanente, no antecipada;
ii) permanente, antecipada;
iii) transitria, no antecipada;
iv) transitria, antecipada.
b) Analise o efeito de uma mudana na taxa de crescimento do estoque de moeda
)
log
(
dt
M d
=
, nas seguintes situaes:

14) Admita que o aluguel (A), explcito ou implcito, de um imvel dado por:

A = P r
&
+ + ) (

onde P o preo do mesmo,
a taxa de depreciao, r a taxa de juros nominal, a taxa

de inflao, a alquota do imposto (IPTU) do imvel, e dt dP P / =
& a variao do
preo do imvel. A equao inversa de demanda de aluguel do imvel depende da
quantidade de imveis (H) de acordo com,

( ) 0 , <
=
d
d
H

A variao do estoque de imveis depende da oferta de novos imveis e da taxa de
depreciao. Isto :
( ) =
S

onde S(P) a curva de oferta de novos imveis e
0 / > dP dS

a) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo no plano H (eixo horizontal) e (eixo
vertical)
b) Analise as conseqncias no mercado de imveis (P e H) de um aumento da alquota
do IPTU quando o aumento da alquota :

15). Considere o seguinte modelo:

( ) ( ) ( ) 0 , < + = K F K F q r q &

( ) ( ) 0 , > = q I K q I K
&

289
onde os smbolos tm o seguinte significado: q = q de Tobin; r = taxa de juros; = taxa
de depreciao; F(K) = produtividade marginal do capital; K = estoque de capital,
dt dK K dt dq q / , / = =
&
& .
a) Qual a interpretao econmica das equaes do modelo?
b) Na trajetria de sela q e K esto correlacionados negativamente?
c) Quais os efeitos de curto e de longo prazo de um aumento da taxa de juros que seja:
i) permanente, no antecipado;
ii) permanente, antecipado;
iii) transitrio, no antecipado;
iv) transitrio, antecipado.

290
APNDICE B

Teoria do Controle timo

Este apndice apresenta de maneira sucinta a teoria do controle timo. A
primeira seo trata do problema bsico de controle timo. A segunda introduz o
hamiltoniano e a condio de transversalidade. A terceira seo trata do problema de
controle timo com taxa de desconto e horizonte infinito. A quarta seo apresenta o
controle timo linear. A quinta seo analisa a dinmica comparativa da soluo do
problema do controle timo.

1. Controle timo: Problema Bsico

A teoria do controle timo trata do problema de otimizao de sistemas
dinmicos. O objetivo a ser maximizado um funcional que associa as trajetrias das
variveis de estado (x) e de controle (u) um nmero real. Isto :

( ) ( ) ( ) dt t u t x t f
t
t
1
0
, , max


( ) ( ) ( ) t u t x t g x , , = &

( )
0 0
x t x =

( ) livre t x
1

fixos t e x t
1 0 0
,

O smbolo t representa o tempo. O momento inicial t
0
e o final t
1
do problema so fixos.
O valor inicial da varivel de estado dado, mas o valor final no conhecido. A
equao diferencial de primeira ordem da varivel de estado a equao de estado, ou
equao de transio. Conhecida a trajetria da varivel de controle, a equao de
transio permite que se calcule a trajetria da varivel de estado.
Admita que u(t) seja uma soluo para este problema e considere pequenas
perturbaes na vizinhana desta trajetria, de acordo com o grfico da Figura B1.
Analiticamente, a trajetria na vizinhana do controle timo dada por:

u (t, a) = u (t) + a h (t)

onde a um parmetro e h(t) uma funo arbitrria fixa. A trajetria prxima do
controle timo corresponde a uma trajetria da varivel de estado,
) , ( ) , ( a t x a t u
.
Quando a=0 tem-se a trajetria tima para a varivel de estado, x(t,0 )= x(t), e o valor
fixo inicial da varivel de estado, x (t
0
, a) = x
0
.
A equao de estado pode ser escrita como:

291
( ) ( ) ( ) ( ) | |
1
, , 0 , , , , , t t t a t x a t u a t x t g
o
&


( ) ( ) ( ) ( ) ( ) | | 0 , , , , ,
1
0

t d a t x a t u a t x t g t
t
t
&

onde (t) uma varivel de co-estado, uma funo do tempo, mas desconhecida.

( ) a , t u
( ) t u
u
0
t
1
t
tempo

Figura B.1
Usando-se esta restrio, as condies de primeira ordem do problema de
controle timo podem ser deduzidas a partir da funo F do parmetro a. Isto :

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) | | | | t d a t x a t u a t x t g t a t u a t x t f a F
t
t
+ =
1
0
, ( ) , , , , , , , , &

A integrao por partes,

= du v v u v d u , do termo nesta expresso que contm a
derivada da varivel de estado com relao ao tempo resulta em:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t d a t x a t x t t d a t x t
t
t
t
t
t
t

=
1
0
1
0
1
0
, , , & &
ou ainda:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t d a t x a t x t a t x t t d a t x t
t
t
t
t

=
1
0
1
0
, , , ,
0 0 1 1
& &

Substituindo-se esta expresso na funo F(a) obtm-se:

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) | | t d a t x a t u a t x t g t a t u a t x t f a F
t
t
+ + =
1
0
, , , , , , , , , &
( ) ( ) ( ) ( ) a t x t a t x t , ,
0 0 1 1
+

F (a) uma funo do parmetro a e F (0) F(a). Logo: F(0) = 0. Portanto:
292

( ) ( )
( )
( ) ( )
( ) 0
) , (
) (
) , (
,
'
0
0
1
1
1
0
1
0
=
+ +
+ + =

a
a t x
t
a
a t x
t
t d t h g f t d
a
a t x
g f a F
t
t
u u
t
t
x x

&

onde as derivadas parciais so definidas por:

u
u x t f
f
x
u x t f
f
u x
=
) , , (
;
) , , (
;
u
u x t g
g
x
u x t g
g
u x
=
) , , (
;
) , , (

As condies de primeira ordem para um mximo da funo F(a), ( ) 0 0 ' = F , so
ento, dadas por:

0 = + + &
x x
g f

0 = +
u u
g f

( ) 0
1
= t

Quando a condio inicial da varivel de estado no for um valor conhecido, isto
, quando ) (
0
t x no for um dado do problema, a varivel de co-estado no ponto inicial
deve ser igual a zero: 0 ) (
0
= t . Esta condio decorre do fato de que, nestas
circunstncias, 0 ) , (
0
a a t x .

2. Hamiltoniano e Condio de Transversalidade

As condies de primeira ordem do problema do controle timo podem ser
escritas com auxlio do Hamiltoniano H definido por:

( ) ( ) ( ) u x t g u x t f u x t H H , , , , , , , + = =

A condio de primeira ordem implica que o Hamiltoniano deve ser maximizado com
relao varivel de controle:

0 = + =
u u
g f
u
H

A derivada parcial do Hamiltoniano com relao varivel de estado igual derivada
da varivel de co-estado com relao ao tempo com sinal trocado:

& = + =
x x
g f
x
H

A derivada parcial do Hamiltoniano com relao varivel de co-estado resulta na
equao de transio:
293
( ) x u x t g
H
& = =
, ,

A condio inicial do problema dada por:

( )
o o
x t x =

A outra condio para determinar a soluo do problema a condio terminal
limtrofe, conhecida como condio de transversalidade, dada por:

( ) 0
1
= t

Condio de Transversalidade: Interpretao Geomtrica

Seja ( )dt u x t f V
t
t
=
1
0
, , o valor mximo do problema de controle timo. Admita-
se que o instante final
1
t e o valor ) (
1
t x no sejam conhecidos. O valor timo depende,
ento, destas variveis:

( ) ( ) ( )
1 1 1 1
, , x t V t x t V V = =

Admita-se, tambm, que
1
t e ) (
1
t x devam satisfazer a restrio:

( ) ( ) ( ) 0 , ,
1 1 1 1
= = = x t T t x t T T

As condies terminais so, ento, obtidas maximizando-se

( )
1 1
, x t V

com a condio de que a seguinte restrio seja satisfeita:

( ) 0 ,
1 1
= x t T

O lagrangiano deste problema dado por:

( ) ( )
1 1 1 1
, , x t T x t V + = l

onde
o multiplicador de Lagrange. A condio de primeira ordem deste problema

implica que:

1
1
1
1
t
T
x
T
t
V
x
V

294
O nome condio de transversalidade vem da seguinte interpretao geomtrica desta
equao: o gradiente da curva V intercepta a curva T num ngulo reto no ponto final
timo, como indicado na Figura B2. Quando o tempo
1
t fixo, a funo T dada por:

( ) 0 ,
1 1 1 1
= = t t x t T

Logo, 0 /
1
= x T e
( ) 0
1
1
= =
t
x
V

T
T
V
V

Figura B2

Sistema Dinmico

As condies de primeira ordem para que se determine o controle timo, o
princpio do maximum, mais a condio inicial da varivel de estado e a condio de
transversalidade so as seguintes:

0 ) (
) 0 (
0
1
0
=
=
=
=
=
t
x x
H x
H
H
x
u
&
&

Observe-se que a soluo deste problema transforma-se na soluo de um sistema de
duas equaes diferenciais, quando se substitui a varivel de controle obtida da
condio de primeira ordem de maximizao do Hamiltoniano, como funo das
variveis de estado e de co-estado, nas equaes diferenciais destas variveis. A
condio inicial da varivel de estado e a condio de transversalidade da varivel de
co-estado determinam, ento, as trajetrias destas variveis. Isto :

295
( ) , x , M = &
( ) , x , X x = &
( )
0
x 0 x =
( ) 0 t
1
=

onde um vetor de parmetros que afeta o sistema dinmico. Este sistema supe que
o tempo no seja um argumento das equaes diferenciais, ou seja, que o sistema
autnomo. A Figura B.3 mostra o diagrama de fases deste sistema dinmico, admitindo-
se que haja um ponto de sela. SS a sela convergente e DD a sela divergente. A
trajetria AB a soluo tima do problema de controle. O ponto A tem como abscissa o
valor inicial ( ) (
0
t x ) da varivel de estado, e o ponto B tem como ordenada o valor final
( ) (
1
t ) da varivel de co-estado. A trajetria AB tal que o intervalo de tempo para
percorrer esta trajetria igual a
1
t .

Interpretao Econmica

Uma interpretao econmica do princpio do maximum pode ser obtida
multiplicando-se o Hamiltoniano H pelo intervalo de tempo dt:

( ) ( ) dt x dt u x t f dt u x t g dt u x t f Hdt & + = + = ) , , ( , , , ,

onde levou-se em conta a equao de transio. Como
dx dt x = &
segue-se, ento, que:

dx dt u x t f Hdt + = ) , , (

O primeiro componente desta expresso a contribuio direta para o objetivo do
problema, quando a varivel de estado igual a x e aplica-se o controle u. O segundo
componente mede a contribuio indireta, para o objetivo do problema, da variao da
varivel de estado x, quando a varivel de controle igual a u no intervalo de tempo dt.
O coeficiente
pode ser interpretado como o preo sombra (shadow price) da varivel

de estado.

296

S
D
0 x = &
S
0 = & D
( ) 0

x (0) ( )
1
t x
x
( )
1
t
A
B

Figura B.3

3. Controle timo com Taxa de Desconto e Horizonte Infinito

Na maioria dos problemas de controle timo da teoria econmica o objetivo a
ser otimizado descontado por um fator, a taxa de preferncia intertemporal no caso
dos consumidores e a taxa de juros quando se trata de fluxo de caixa das empresas. Seja
a taxa de desconto e
) , ( u x f
a funo que representa o critrio do agente. O problema
de controle timo consiste, ento, em

( ) t d u x f e
t
T
, max
0


( ) u x g x , = &

( ) dado x x
o
, 0 =

O Hamiltoniano de valor presente
*
H expresso por:

( ) ( ) u x g u x f e H
t
, ,
*
+ =

e o Hamiltoniano de valor corrente, H, definido por:

t
e H H
*
=

Substituindo-se a equao de
*
H na equao anterior obtm-se:
297
( ) ( ) u x g u x f H , , + =

onde a nova varivel de co-estado
igual a:

t
e

=

As condies de primeira ordem deste problema so:

0
*
= + =

u u
t
g f e
u
H
& = + =

x x
t
g f e
x
H
*

( ) x u x g
u
H
& = =
,
*

A primeira equao implica que:

0 = + = +
u u u
t
u
g f g e f

onde levou-se em conta a definio de
. Logo, a condio de primeira ordem para

maximizao do Hamiltoniano de valor presente equivalente a seguinte condio para
a maximizao do Hamiltoniano de valor corrente:

0 = + =
u u
g f
u
H

A segunda equao das condies de primeira ordem para o problema de
controle timo pode ser escrita como:

&
t
x
t
x
e g e f = +

A derivada da varivel de co-estado
com relao ao tempo igual a:

t t
e e
dt
d

+ = &

Logo:

=
&
&
t
e

Substituindo-se esta expresso na condio de primeira ordem resulta:

( ) = +
&
x x
g f

Esta equao pode ser escrita, portanto, como:
x x x
H g f = + = ) (
&

298
fcil verificar que:

( ) x u x g
H
& = =

A condio inicial da varivel de estado um dado do problema. Isto :

( )
o o
x t x =

A condio de transversalidade transforma-se em

0 ) ( ) ( = =
T
e T T

O problema de controle timo com taxa de desconto pode ser resolvido tanto
com auxlio do Hamiltoniano de valor presente como atravs do Hamiltoniano de valor
corrente. Esta uma questo de preferncia. A soluo do problema exatamente a
mesma, exceto pela interpretao da respectiva varivel de co-estado. As condies de
primeira ordem, a condio inicial e a condio de tranversalidade so, ento, dadas por:

( )
( )
( )
( )
=
=
= =
+ = =
= + =
0
,
0
T
x t x
u x g x H
g f H
g f H
o o
x x x
u u u
&
&

Quando
T
tem-se o caso de horizonte infinito. Obviamente a integral a ser
otimizada
( ) t d u x f e
t
,
0

deve ser uma integral prpria, ou seja, ela deve existir. A condio de transversalidade
transforma-se em:

0 ) ( lim =

T
T
e T

Quando a varivel de estado tem de satisfazer a condio de no-negatividade no
perodo final,
0 ) ( T x
, a condio de transversalidade dada por:

0 ) ( ) ( lim =

T
T
e T x T

A equao diferencial da varivel de co-estado,

x
H =
&

pode ser escrita como uma equao de arbitragem para determinao do preo
, isto :

=
+
x
H
&

299
A taxa de retorno do capital obtida dividindo-se a soma do lucro de uma unidade
adicional de capital com o ganho de capital pelo seu preo deve, em equilbrio, ser igual
a taxa de juros. A soluo desta equao determina o preo do capital
, de acordo com:

d H e t
x
t
t

=
) (
) (

4. Controle timo Linear

Em alguns problemas de controle timo o Hamiltoniano linear na varivel de
controle. Isto :
( ) ( ) u x x F u x g u x f H ) , ( ) , ( , , + = + =

onde F e so funes que no dependem da varivel de controle. Admita-se que a
varivel de controle seja limitada tanto superiormente (u ) como inferiormente u, de
acordo com:

u u u

A funo
) , ( x
denominada funo de mudana (switching function). Se
0 >
, o mximo de H ocorre quando
u u =
. Se
0 <
, o valor mximo do Hamiltoniano
corresponde a u u = . Este tipo de controle timo chamado controle bang bang, pois
a varivel de controle oscila entre estes dois valores, de acordo com o sinal de .
Quando existem valores de x e
tal que
0 ) , ( = x
possvel que exista uma
soluo para o controle timo, que no obtida pelo princpio do maximum. Neste caso,
o controle timo denominado controle singular.

5. Dinmica Comparativa

A soluo do problema de controle timo com horizonte infinito pode ser obtida
com um sistema autnomo de equaes diferenciais nas variveis de co-estado (
) e de
estado ( x ), quando o valor do controle timo (u) da equao 0 =
u
H substitudo nas
demais equaes das condies de primeira ordem. O sistema , ento, dado por:

0 ) ( ) ( lim
) 0 (
) , , (
) , , (
0
=
=
=
=

T
T
e T x T
x x
x G x
x

&
&

onde um vetor de parmetros, o valor inicial da varivel de estado dado e a
condio de transversalidade deve ser satisfeita. No estado estacionrio, 0 = = x&
&
, as
variveis de co-estado e de estado dependem do vetor . Isto :

300
) (
) (

x x =
=

A dinmica comparativa analisa como a soluo tima do problema muda
quando o parmetro muda de valor. Quatro casos devem ser considerados: i) mudana
permanente no antecipada; ii) mudana permanente antecipada; iii) mudana
transitria no antecipada; iv) mudana transitria no antecipada.

5.1 Mudana Permanente No antecipada

A Figura B.4 mostra uma mudana no antecipada no parmetro , aumentando
de
0
para
1
. O grfico da Figura B.4 supe que os valores de estado estacionrio das
variveis de co-estado e de estado aumentem quando isto acontece. Esta hiptese ser
tambm usada nos demais casos analisados nesta seo. A varivel de estado
predeterminada, porm a varivel de co-estado pode mudar repentinamente de valor.

1

0

tempo 0

Figura B.4
A Figura B.5 mostra a dinmica do sistema com a mudana do parmetro . A
varivel de co-estado no momento inicial, quando ocorreu a mudana, dar um salto para
a nova sela. As variveis de co-estado e de estado convergem, ento, para o novo estado
estacionrio.

301
( )
+
0
( )
1

( )
o

S
o
E
( )
o

&

( ) 0
1
=
&

S
1
E
( ) 0 x
o
= &
( ) 0 x
1
= &
( )
o
x ( )
1
x
x

Figura B.5

5.2 Mudana Permanente Antecipada

A Figura B.6 mostra uma mudana permanente antecipada do parmetro . No
momento inicial, isto , quando
0 = t
, anuncia-se que em T perodos este parmetro
aumentar de
0
para
1
.

1

0

tempo
0 T

Figura B.6

A Figura B.7 descreve o comportamento do sistema dinmico depois do anncio
da mudana do parmetro . No momento do anncio a varivel de co-estado dar um
pulo, isto , muda seu valor repentinamente para ) 0 (
+
. A varivel de estado no
momento do anncio no muda de valor, pois ela uma varivel predeterminada. No
momento T, o sistema de equaes diferenciais muda e tem como seu novo ponto de
302
equilbrio o ponto
1
E. O pulo da varivel de co-estado no momento inicial tem que ser
tal que no momento T a economia esteja na nova sela. Caso contrrio a economia no
convergiria para seu novo ponto de equilbrio. A trajetria no intervalo de tempo antes
da mudana do parmetro segue a dinmica das setas tracejadas, na direo nordeste.
Do momento T em diante a trajetria tima segue a sela at o novo ponto de equilbrio
1
E.
( )
+
0
( )
1

( )
o

( ) 0
o
=
&

( ) 0
1
=
&

1
E
( ) 0 x
o
= &
( ) 0 x
1
= &
( )
1
x
x

( ) T
E
o
( )
0
x ( ) T x

Figura B.7

5.3 Mudana Transitria No Antecipada

A Figura B.8 mostra uma mudana transitria no antecipada no parmetro ,
que muda de
0
para
1
no momento
0 = t
, mas que retorna ao seu valor inicial depois de
um intervalo de tempo igual a T. No momento inicial, o sistema de equaes
diferenciais desloca-se, passando pelo novo ponto de equilbrio correspondente ao valor
1
, como descrito na Figura B.9. A dinmica do sistema determinada pelas setas
indicadas nesta figura. No momento T as equaes diferenciais voltam para suas
posies originais, e a sela convergente do sistema representada pelas letras SS. A
varivel de co-estado no momento inicial dar um salto para um novo valor, de tal sorte
que no momento T a economia esteja na sela convergente SS. No longo prazo a
economia retorna ao seu equilbrio inicial.
303

1

0

tempo
0 T

Figura B.8
( )
+
0
( )
o

S
o
E

( ) 0
o
=
&

( ) 0
1
=
&

E
1
( ) 0 x
o
= &
( ) 0 x
1
= &
( )
o
x

x

S
( ) T
( ) T x

Figura B.9

5.4 Mudana Transitria Antecipada

A Figura B.10 descreve uma mudana antecipada no parmetro , que muda de
0
para
1
daqui a
1
T perodos, e volta ao seu valor inicial depois de decorrido um
intervalo de tempo
2
T, a contar de
0 = t
.
304

1

0

tempo
0
1
T
2
T

Figura B.10
( )
t
T
S
o
E

( ) 0
o
=
&

( ) 0
1
=
&

E
1
( ) 0 x
o
= &
( ) 0 x
1
= &
( )
o
x

x

S
( )
2
T
( )
1
T x
( )
+
0
( )
0

( )
2
T x

Figura B.11

No momento do anncio, a varivel de co-estado muda de valor e dar um salto
para ) 0 (
+
, como indicado na Figura B11. No momento
1
T, quando o parmetro muda
de valor, a dinmica do sistema ser regida pela nova configurao das equaes
diferenciais (setas ortogonais com linhas cheias). At l a dinmica dada pela
configurao inicial (setas ortogonais tracejadas). Portanto, depois do salto da varivel
de co-estado, o sistema toma uma trajetria com a direo nordeste. No momento
1
T,
quando ocorre a mudana do parmetro, a dinmica do sistema de equaes diferenciais
dada pelo novo sistema de equaes diferenciais que tem como ponto de equilbrio
estacionrio o ponto
1
E, e a trajetria toma o rumo sudeste. No momento
2
T o parmetro
volta ao seu antigo valor. Neste momento a trajetria da economia tem que encontrar
a sela do sistema, para que ela convirja para seu equilbrio estacionrio de longo prazo.

305
6. Exerccios

1) (Clculo de Variaes) Considere o seguinte problema:

( ) t d x x t F
t
t
1
0
, , max &

( ) dado x t x
o o
, =

( ) livre t x
1

a) Transforme este problema em um problema de controle timo definindo a varivel de
controle
x u & =
.
b) Deduza a condio necessria para a soluo do problema, a equao de Euler:

x
F
x
F
dt
d
= |
\
|
&

ou na sua forma alternativa:

0
2 2 2
=
x
F
x t
F
x
x x
F
x
x x
F
&
&
&
& &
& &

c) Mostre que a condio de transversalidade dada por:

0
1
=
=t t
x
F
&

2) O agente representativo maximiza

( ) dt c u e
t
o


( )
( )
o
k 0 k
k c k f k
=
=
&

onde c o consumo, u(c) a funo utilidade,
a taxa de preferncia intertemporal, k o

estoque de capital, f(k) a funo de produo e
a taxa de depreciao do capital. As

funes utilidade e produo seguem as propriedades tradicionais. Denomine por
a
varivel de co-estado do problema.
a) Analise, num diagrama de fases, com
no eixo vertical e k no eixo horizontal o

equilbrio e a dinmica deste modelo.
b) Use o clculo de variaes (exerccio 1) para resolver este problema.

3) O indivduo, quando est em uma situao de desequilbrio, tem um custo de
ajustamento (C) com dois componentes. O primeiro o custo de no estar em equilbrio
306
( ) x x e o segundo componente o custo de mudana ( ) x& , de acordo com a seguinte
funo:

( )
2 2
2
1
2
x x x C & + =

O indivduo resolve o seguinte problema

( ) t d
x
x x e
o
t
(

2 2
min
2
2
&

( ) dado x x , 0
0
=

Aplique a equao de Euler para mostrar que a trajetria da varivel x dada
pela equao diferencial:

( ) x x k x = &

4) Considere o seguinte modelo

IS: ( ) = y y

CP: ( ) y y = &

A funo de perda do Banco Central dada por:

( ) ( )
2
2 2
1
y y L + =

O Banco Central determina a taxa de juros nominal resolvendo o seguinte problema:

( ) ( ) t d y y e
t
o
(
2 2
2 2
1
min

sujeito seguinte restrio:

( ) y y = &

( ) dados e p ) 0 ( 0

onde a taxa de desconto do banco central e tanto o nvel de preos como a taxa de
inflao iniciais so dados.
Deduza a frmula da taxa de juros nominal fixada pelo banco central.

5) O consumidor decide a estrutura temporal do seu consumo resolvendo o seguinte
problema:
( ) t d c u e
t
o

max

307
c y a a + = &

( ) dado a a
o
, 0 =

onde a taxa de preferncia intertemporal, u(c) a funo consumo,
( ) ( ) 0 , 0 ' < > c u c u , a o total de ativos financeiros, y o nvel de renda e c o consumo.
a) Admita a existncia de equilbrio estacionrio. Analise o equilbrio e a dinmica do
modelo num diagrama de fases com c no eixo vertical e a no eixo horizontal.
b) No caso do item anterior, mostre o que acontece, no diagrama de fases, quando corre
uma mudana na renda:
c) No caso do item anterior, mudanas transitrias tm efeitos permanentes (problema
da raiz unitria)?
d) Admita a inexistncia de equilbrio estacionrio. Deduza a equao de consumo
quando:

( ) 1 ,
1
1
1
1
c
c u

( ) 1 , log = = c c u

6) (q de Tobin) O fluxo de caixa de uma empresa obtido subtraindo-se da receita (p Q)
o custo da mo-de-obra ( L), o investimento (I) e o custo de instalao (C(I)). A
empresa resolve, ento, o seguinte problema:

( ) ( ) | | t d I C I L L K Q p e
t
o

, max


K I K =
&

( ) dado K K
o
, 0 =

Q = Q(K,L) a funo de produo com retornos constantes de escala, que depende do
capital (K) e da mo-de-obra (L), p o preo do produto, o salrio, I o investimento,
a taxa de depreciao do capital. A funo custo de instalao dada por:

( )
K
I
I C
2
=

308
a) Represente pela letra q (q de Tobin) a varivel de co-estado e analise o equilbrio e a
dinmica deste modelo num diagrama de fases com q no eixo vertical e K no eixo
horizontal.
b) Mostre que:

( )
o
V K q =
0
0

onde
o
V o valor da empresa. Interprete este resultado.
c) O que acontece quando o parmetro igual a zero?

7) O objetivo da poltica monetria maximizar o valor presente da senhoriagem,

m
P
M
M
M
P
M
= =
& &

onde P / M m , M / M = =
&
, M a base monetria e P o nvel de preos. Isto :

dt m e
t
o

max

sujeito restrio:

( ) m m m = &

onde ( ) m m = o imposto inflacionrio. Admita que as expectativas so racionais,
que o nvel de preos inicial P(0) uma varivel endgena e que a base monetria no
instante inicial, M(0), dada.
a) Mostre que a condio de primeira ordem implica que:

( ) = m

diferente de ( ) 0 m = , que maximiza o imposto inflacionrio.
b) Mostre que esta poltica inconsistente, pois o banco central tem incentivo para
mud-la, aumentando a taxa de expanso monetria para o nvel compatvel com a
maximizao do imposto inflacionrio.

8) Usando a restrio,

( ) m m m = &

mostre que:

( ) ( ) ( )dt m m e dt m e dt m e
t t t
0
0 0 0
+ =

admitindo que 0 e m lim
t
t
=

9) (Poltica do Governo Honesto). Admita que o objetivo da poltica monetria seja
maximizar o valor presente da senhoriagem, mas que o nvel de preos no momento
309
inicial P(0) seja mantido constante atravs de variaes do estoque inicial de moeda. O
governo, nestas circunstncias, honesto, pois no permite ganhos ou perdas de capital
pelos detentores da moeda.
O objetivo do banco central consiste, portanto, em maximizar,

( ) ( )
0 0
0
m m dt m e
t

onde ( ) ( )
0 m 0 m a variao do estoque real de moeda no momento inicial.

Mostre que, neste caso, no h inconsistncia dinmica, pois o banco central no tem
incentivo para mudar a poltica monetria.

10) O objetivo da poltica monetria maximizar o valor presente da senhoriagem,

dt m e
t
0

sujeito restrio,

m log m
1
m
1
m
= &

e a condio inicial,

( )
o
m 0 m =

a) Mostre que a equao de estado obtida da equao de demanda de moeda,

e
m log =

e do mecanismo de expectativa adaptativa,

( )
e e
= &

onde e
so parmetros positivos e
e
a taxa de inflao esperada.
a) Mostre que no existe um controle timo para este problema, a no ser que m m
0
= ,
onde m a soluo estacionria do controle linear.
b) Suponha que o banco central pode injetar ou retirar moeda no momento inicial.
Existe uma poltica monetria tima neste caso?
11) (Inconsistncia Dinmica) A economia produz um bem de consumo (c), cuja
produo afetada pelo imposto (x), de acordo com:

x x x , 0 ) x ( f ), x ( f c < < > =
( ) 0 ) 0 ( f , 0 ) 0 ( f , 0 ) x ( f , 0 x f ) x ( f > > < = =

A quantidade real demandada de moeda
) P / M m ( =
depende da taxa de
inflao esperada:
0 , m log
e d
> =
310
As expectativas so racionais e o mercado de moeda est em equilbrio:

=
e

s d
m m =

A restrio oramentria do governo expressa por;

x
P
M
=
&

O agente representativo maximiza seu bem estar e a funo utilidade aditiva:

( ) ) ( ) ( , m v c u m c U + =

com u (c) e v(m) obedecendo s propriedades tradicionais.
a) Mostre que o problema do agente representativo consiste em maximizar

| |dt m v x f c u e
pt
) ( ))) ( ( (
0
+

sujeito restrio:

x
m log
m m =
&

b) Analise o equilbrio e a dinmica deste modelo num diagrama de fases com a
varivel de co-estado no eixo vertical e a quantidade real de moeda no eixo horizontal.
c) Neste problema, a quantidade real de moeda inicial ( )
o
m no dada. Ela uma
varivel endgena do modelo. A condio de transversalidade obriga que a varivel de
co-estado no momento inicial seja igual a zero,
0 ) 0 ( =
. O que acontece nestas
circunstncias?

12) O Banco central controla a taxa de crescimento da base monetria
e fixa o seu
valor minimizando

dt x e
t
(
2 2
0
2
1
2

onde
a taxa de juros real, x o hiato do produto, a taxa de inflao e
um
parmetro positivo, sujeito s seguintes restries:
( )
( )
( )
( ) 0 0
0
=
=
+ =
+ =
x
x x
x
o

&
&

a) O Hamiltoniano (H) linear na varivel de controle
. Determine uma soluo do

modelo de tal sorte que H no dependa da varivel de controle.
b) Analise o equilbrio e a dinmica da soluo num diagrama de fases com no eixo
vertical e x no eixo horizontal.
311
13) A sociedade tem um recurso no-renovvel cujo estoque atual igual a S. O
consumo (c) deste recurso tem que satisfazer condio:

S dt t c
T
o
=
) (

onde T o horizonte de tempo em que o recurso ser totalmente consumido. O estoque
remanescente (x) do recurso no-renovvel, no tempo t, definido, portanto, por:

( ) ( ) d c S t x
t
o
=

O consumidor maximiza
( )dt c u e
t
T
o

sujeito s seguintes condies:

( ) ( )
( )
( ) 0 T x
S 0 x
t c t x
=
=
= &

a) Determine a trajetria tima do consumo.
b) O que acontece com a trajetria quando
0 =
?

14) Uma empresa extrai um produto no renovvel cujo estoque igual a S:

( ) S dt t q
T
=
0

O estoque remanescente (x) no perodo t , portanto, dado por:

( ) ( ) d q S t x
t
=
0

O custo de extrao deste recurso depende da quantidade extrada (q) e do
estoque remanescente, de acordo com:

( ) 0 C ; 0 C , x , q C C
x q
< > =
0 C ; 0 C
xx qq
> <

A empresa maximiza o fluxo de caixa,

( ) | | dt x q C pq e
t
T
,
0


312
( )
S q 0
S 0 x
q x
< <
=
= &

a) Quando C (q,x)=0, qual a soluo deste problema? A taxa de juros relevante na
deciso da empresa?
b) Admita que C (q,x)=c(x) q, com ( ) ( ) 0 x c , 0 x c > < . Qual a soluo do controle
timo neste caso?

15). O estoque de peixe (x) evolui de acordo com a equao de transio,

q ) x ( f x = &

onde q a quantidade pescada, e a funo de reproduo f(x) atende s seguintes
propriedades: ( ) ( ) ( ) ( ) 0 0 , 0 , 0 = = > > S f f x f x f .
A empresa de pesca resolve o seguinte problema:

( ) | | dt q x c p e
t

0
max


( )
( )
S q
x
q x f x

=
=
0
0 0
&

onde ( ) ( ) 0 x c , x c < , o custo unitrio da pesca.
a) Determine o controle timo desta empresa.
b) Repita o item anterior quando a funo f(x) for expressa por:

( ) |
\
|
=
s
x
1 x x f

313

BIBLIOGRAFIA

314
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1

). Para uma dada taxa

) de equilbrio de longo prazo, a taxa de juros natural da

so parmetros da funo de custo, t a taxa de giro das reservas (

a proporo das empresas que reajustaram seus preos no perodo t.

do hiato do produto igual a:

for igual a um, ou o coeficiente

tender para infinito, a taxa de inflao no

seja igual a 0,99 e

for positivo, o nvel de preos e a taxa de inflao so variveis

for negativo, o nvel de preos

a inflao de longo prazo. Esta curva vertical no longo prazo?

for positivo o modelo instvel. O diagrama de fases da

log log 1 log

. A taxa de juros real = r e um coeficiente positivo. Qual a

(m)<0. A forma funcional dupla logartmica um caso particular de

representa a taxa de crescimento da varivel X: X X X /

, obtidos das duas equaes diferenciais do modelo,

C C u . Logo, a taxa de crescimento do

a taxa de depreciao, r a taxa de juros nominal, a taxa

o multiplicador de Lagrange. A condio de primeira ordem deste problema

pode ser interpretado como o preo sombra (shadow price) da varivel

. Logo, a condio de primeira ordem para

com relao ao tempo igual a:

a taxa de preferncia intertemporal, k o

a taxa de depreciao do capital. As

no eixo vertical e k no eixo horizontal o

0 m 0 m a variao do estoque real de moeda no momento inicial.

a taxa de juros real, x o hiato do produto, a taxa de inflao e

. Determine uma soluo do

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