Value and Momentum During Recessions 

Ada Investment Management Research Note #2009/Q1 

 
The  Value  strategy  buys  stocks  that  are  cheap  and  sells  those  that  are  expensive.  The  Momentum 
strategy buys stocks that have had high recent returns and sells those that have had low recent returns. 
Value and Momentum strategies have been widely studied in academia. Several of these studies have 
shown the importance of these exposures in understanding returns.  

This has in part contributed to its popularity. Value and Momentum, in various guises, are two strategies 
employed  by  many  quantitative  hedge  funds.  In  this  research  note  we  highlight  how  they  have 
performed during recessions. 

In order to precisely date recessions, we use the National Bureau of Economic Research (NBER) business 
cycle dates.  1  The NBER recession dating procedure incorporates many economic and financial indicators 
in their determination of recession dates, including the performance of the stock market.  2  Having all of 
the data available as well as then analyzing it means that the recession dates are often announced with 
a substantial lag ‐ indeed the NBER announced in December 2008 that the current recession had begun 
in  December  2007.  So  while  the  dates  are  an  important  standard  for  understanding  when  recessions 
occurred, they provide little real‐time guidance as to when a recession begins or ends. 

In order to generate returns to value and momentum factors, we rely on the most widely used proxies, 
first generated by Ken French and Eugene Fama. The Fama‐French version of Momentum is known as 
Up  Minus  Down  (UMD).    The  Fama‐French  version  of  the  Value  strategy  is  called  High  Minus  Low 
(HML). 3  For purposes of a benchmark, we also include the strategy of investing in the market and selling 
Treasury bills (MKT).  Ken French maintains a data library  with returns to their versions of each strategy 
from January 1927 till February 2009. 4 

Information ratios in recessions versus expansions 

Thus, our analysis will use data going back to 1927.  During this period from 1927 to February 2009, we 
witnessed 14 recessions spread over 207 months. We also had 781 expansionary months.  

 
 
                                                            
1
 Also freely available at http://www.nber.org/cycles.html. 
2
 In fact, in the fourteen recessions in our sample, the NBER has never dated the end of a recession in a month where the stock 
market went down 
3
 For their Value strategy, Fama‐French categorize stocks as cheap or expensive based upon the ratio of the book value of the 
stock to its market value, although it should be noted that there are many other variants based upon different measures of 
value. 
Since 1927  
4
 The data and more detailed descriptions of the strategy construction are freely available at 
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. 
 Table 1. Strategy Returns Jan 1927 – Feb 2009 
Recessions and Non‐Recessions 
Market (MKT) Value (HML) Momentum (UMD)
All Rec. Non‐Rec. All Rec. Non‐Rec. All Rec. Non‐Rec.
Average Return 6.81 ‐8.73 10.93 4.70 1.51 5.55 9.29 9.14 9.33
Volatility 18.96 28.06 15.49 12.46 16.77 11.03 16.17 25.25 12.74
Information Ratio (IR) 0.36 ‐0.31 0.71 0.38 0.09 0.50 0.57 0.36 0.73
 
  
Table 1 shows that Value has returned 4.70% annually at an IR of 0.38 and Momentum has done even 
better, returning 9.29% at an IR of 0.57. For reference, an investment in the market has returned 6.81% 
at an IR of 0.36. Therefore, each of the strategies considered have been sound investments over the last 
eighty years. 

However,  when  we  consider  performance  during  recessions,  our  conclusion  shifts.  Not  surprisingly, 
investing in the market is a painful experience during recessions with an average return of ‐8.73% and 
volatility  of  28%.  Value  performs  similarly  ‐  with  returns  falling  to  1.51%  and  markedly  increased 
volatility, the IR becomes an unremarkable 0.09. Momentum, on the other hand, holds up rather well 
with similar returns in expansionary and recessionary periods.  The strategy does become volatile, thus 
causing the IR to drop but remain at a healthy 0.36. 

Diversification benefit in recessions versus expansions 

To get a sense of the diversification that value and momentum provide to an investor, we look at how 
these strategies are correlated with the MKT. To further separate the impact of recessions we look at 
these correlations in both recessions and expansions. Since diversification is of particular value when the 
market  is  falling,  it  is  also  useful  to  see  if  these  correlation  patterns  are  concentrated  during  rising  or 
falling markets. 

Since  both  momentum  and  value  take  long  and  short  positions  in  stocks,  market  exposure  should  be 
relatively  low.    In  Table  2,  we  see  that  this  is  the  case,  with  the  full  sample  beta  for  Value  at  0  and 
Momentum at ‐0.06. Yet these full sample betas hide interesting patterns. Drilling down to analyze the 
exposures  during  recessionary  and  non‐recessionary  periods;  as  well  as  to  rising  and  falling  markets 
reveals these patterns. 5 

All of the negative market exposure of momentum is concentrated during recessions, with both the up 
and down market exposures becoming ‐0.32. Outside of recessions, the strategy has no real exposure to 
rising  markets  and  a  positive  exposure  of  0.26  to  falling  markets.  This  suggests  that  much  of  the 
diversification benefit of investing in Momentum occurs during recessions.  In stark contrast, Value’s low 
beta behavior disappears during recessions. In recessions, Value’s beta to falling markets becomes 0.14, 
precisely when one would not want it.  

                                                            
5
 We estimate all up market and down market exposures in a single robust regression for each strategy and then a separate 
robust regression to estimate the full‐sample overall beta. Statistical significance is indicated with an asterisk. 
 

Table 2 – Strategy Market Exposures 
Value (HML) Momentum (UMD)
UpBeta DownBeta Beta UpBeta DownBeta Beta
Rec ‐0.016 0.140* ‐0.322* ‐0.324*
NonRec ‐0.047 ‐0.064 ‐0.038 0.256*
Full Sample ‐0.004 ‐0.061*  
 
The current recession has seen these strategies behave as expected. Figure 1 plots an investment made 
at the end of 11/2007, right before the NBER start date for the current recession. The overall market has 
been  a  terrible  investment,  particularly  since  the  beginning  of  10/2008.  Value  returns  were  relatively 
stable  and  did  well  prior  to  10/2008,  rising  9%  in  three  months.  However,  as  the  market  began 
substantial declines in October, the strategy began to move more closely with the market and lost 25% 
over  the  next  five  months.  In  contrast,  Momentum  has  performed  relatively  well,  with  annualized 
returns of 22% at 20% volatility throughout the recession.   

However, we also haven’t seen significant bear market rallies or recoveries in this sample (the data from 
Ken French does not yet include March 2009). One would expect momentum to give back some gains 
during these rallies and during the period of recovery in equity markets. 

We hope the above patterns help you understand these two popular quantitative factors. 
 
 
 
 
Figure 1 – Strategy Performance During Current Recession (2007/11 = 100)