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Prof. Beniamino A.

Piccone
(con la supervisione del Prof. Francesco Arcucci)

IV DISPENSA di
ECONOMIA E TECNICA DEGLI SCAMBI INTERNAZIONALI

La Bilancia dei Pagamenti e Il Mercato dei Cambi

A.A. 2010- 2011

INDICE
1. Introduzione. La bilancia dei pagamenti: definizioni e aspetti generali; lo schema dei conti della bilancia dei pagamenti; leuro e la bilancia dei pagamenti; relazioni economiche 2. Mercato dei cambi; definizioni; il tasso di cambio; quotazioni; operazioni in cambi; cambi a pronti e a termine; cambi fissi e flessibili; cambio di mercato; cambio effettivo nominale e reale; Teoria della PPA; i partecipanti. 3. Aspetti funzionali del mercato dei cambi: sistema monetario interno; autorizzazione e convertibilit; convertibilit piena e moneta di riserva. 4. Aspetti strutturali del mercato dei cambi: mercato di banca; dimensioni; aperto 24 ore su 24; centri pi importanti; mercato a pronti e mercato a termine; controparti. 5. Determinanti del tasso di cambio 5.1 Aspettative di cambio 5.2 Monete forti e monete deboli 6. Previsione del tasso di cambio 7. Storia del mercato dei cambi

Si ringrazia per la revisione, lintegrazione, i numerosi spunti, la Storia del Forex, il dott. Giovanni Pozzi, partner fondatore di JW Partners (www.jwpartners.com), societ di ricerca ed analisi specializzata sul mercato dei cambi, da sempre su desk Forex di banche di investimento tra Milano e Londra. Email: gp@jwpartners.com

Mi interessa molto il futuro. E l che passer il resto della mia vita, Groucho Marx.

La difficolt giace non nelle nuove idee ma nelle vecchie, radicate in ogni angolo delle nostre menti, J.M. Keynes There is a tendency in our society to exaggerate the importance of money, to define values in terms of money...The prevailing bias in favor of money and wealth is a good

example of what I mean by fallibility, G. Soros1

Ciampi

gave the performance of his life, an Italian diplomat2

In Inghilterra tenuto in grande considerazione il carattere, da noi invece lastuzia. E ben difficile immaginare un paese veramente civile in cui gran parte delle persone di rilievo sono furbe e in cui chi si fida degli altri considerato un ingenuo, Paolo

Sylos Labini3

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Tratto da G. Soros, Soros on Soros, Wiley & Sons, 1995, p. 210 Tratto da Financial Times, 29 novembre 1996, il giorno dopo la conclusione del negoziato allEcofin per le nuove parit delle valute europee contro marco. Saranno poi le parit definitive per il cambio con leuro. 3 Tratto da P. Sylos Labini, Un Paese a civilt limitata, a cura di Roberto Petrini, Laterza, 2001, p. 164

Introduzione
Durante gli scorsi decenni la maggior parte delle economie ha aumentato il grado di apertura4 agli scambi internazionali come evidenziato ad esempio dallaumento delle esportazioni mondiali di beni e di servizi che sono passate da circa il 18% (percentuale riferita al PIL) nel 1987 a circa il 23% negli anni pi recenti5. Nello stesso modo, i flussi internazionali relativi sia agli investimenti diretti sia a quelli di portafoglio si sono notevolmente incrementati. Queste due circostanze insieme con la rapida liberalizzazione dei controlli dei cambi relativa ai movimenti di capitale che si era iniziata negli anni Ottanta e che si intensificata negli anni Novanta - e nel primo decennio del nuovo millennio - hanno determinato uno straordinario aumento delle operazioni di cambio, dellacquisto e della vendita di depositi bancari denominati in valuta. E opportuno compiere una breve digressione e ricordare come la libert di movimento dei capitali ormai considerata ovvia - abbia messo in crisi il Sistema Monetario Europeo6

alla fine del 1992. Padoa-Schioppa cosiddetto Quartetto Inconciliabile.

con lucidit fin dal 1982 mise in luce il

Misura che funge da indicatore per valutare il livello di apertura del mercato nazionale di un paese ai flussi commerciali internazionali: esso definito dall'incidenza dell'interscambio di un paese sul suo prodotto interno lordo (vs il PIL). L'interscambio pu essere espresso come: la somma delle importazioni e delle esportazioni; la somma delle importazioni e delle esportazioni divisa per due; ciascuna delle due grandezze (importazioni ed esportazioni) prese singolarmente. Nel primo caso il grado di apertura sar dato dal rapporto X + M/PIL, nel secondo da (X + M : 2)/PIL e nel terzo da X/PIL o M/PIL. Un elevato grado di apertura del mercato nazionale al commercio internazionale, se da un lato garantisce al paese una pi facile reperibilit dei fattori produttivi di cui necessita e di cui sfornito, dall'altro espone il paese stesso alle ripercussioni di eventuali crisi economiche originate in altri Stati e successivamente propagatesi a livello internazionale.
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Sulla base del rapporto percentuali Export (goods and services)/PIL (%) gli USA e il Giappone sono economie quasi chiuse. Vediamo il rapporto nei diversi Paesi (fonte: World Bank, 2009) Usa 11; Giappone 13; Francia 23; Canada 32; Italia 24; Gran Bretagna 28; Germania 41; Belgio 73; Lussemburgo 169; Singapore 221

6 Il Sistema monetario europeo era un progetto stabilito nel 1979 in cui la maggior parte delle nazioni della Comunit economica europea vincolavano le loro monete onde prevenire troppo ampie fluttuazioni reciproche. Dopo il collasso del Sistema di Bretton Woods nel 1971, i Paesi della CEE si accordarono nel 1972 per mantenere stabili i tassi di cambio attraverso operazioni, dando vita al cosiddetto serpente monetario. Nel marzo del 1979, questo sistema fu rimpiazzato dal Sistema monetario europeo. Per approfondimenti si veda il paragrafo successivo sulla storia del mercato dei cambi.

7 Tommaso Padoa-Schioppa stato definito l'"impeto intellettuale" dietro la nascita dell'euro e il "padre fondatore" della nuova moneta. Dal 1979 al 1983 stato Direttore Generale per l'Economia e la Finanza

Allinterno di unarea economica (allora la Comunit Economica Europea), non possono coesistere quattro fenomeni, che erano anche gli obbiettivi della CEE: 1) Libert di circolazione di merci e di servizi; 2) Libert di movimento dei capitali; 3) Tassi di cambio fissi; 4) Politiche monetarie - dei singoli Stati - autonome A quell'epoca, i vari Paesi della Comunit Economica Europea (ora Unione Europea) mantenevano alcune limitazioni agli scambi e, soprattutto, alla circolazione dei capitali. Queste vennero via via eliminate tramite il programma del Mercato Unico e la liberalizzazione dei movimenti di capitali. Alla fine degli anni '80 i primi due obiettivi erano stati raggiunti; bisognava scegliere tra gli ultimi due. Nel 1982 Padoa-Schioppa propose di eliminare il quarto fine (politiche monetarie indipendenti) e di creare una moneta unica per tutti gli stati appartenenti all'Unione, gestita da un'unica Banca Centrale Europea. Se vogliamo insistere nellavere politiche monetarie autonome, prima o poi salteranno i cambi fissi o si comincer a ridurre la libert di movimento di capitali8. Il Rapporto Delors dell'aprile 1989 appoggi questo punto di vista proponendo un'Unione Monetaria Europea con un'unica moneta. Padoa-Schioppa si occup allora della creazione della nuova Banca Centrale Europea di cui divenne uno dei primi membri del Comitato Esecutivo.

dell'Unione Europea; dal 1984 al 1997 stato Vice Direttore Generale della Banca d'Italia (di cui nel 2005 fu uno dei presunti "papabili" in sostituzione di Antonio Fazio, anche se lo fu ancor di pi nel 1993, anno in cui Carlo Azeglio Ciampi present le dimissioni per assumere la carica di Presidente del Consiglio); nel 1997 assunse l'incarico di presidente della CONSOB, che ha conservato sino al 1998. Dal 1998 al 2006 ha fatto parte del Comitato Esecutivo della Banca Centrale Europea. In questa veste stato un sostenitore della moneta unica nonch il primo a definire l'Euro "una moneta senza uno stato". Nell'anno accademico 2002/2003 riceve la laurea honoris causa in economia aziendale e direzione delle aziende all'Universit degli Studi di Bergamo. Seguir, nell'anno accademico 2005/2006, quella conferitagli in Banca e Finanza dall'Universit degli Studi di Udine. Dal 17 maggio 2006 diventato Ministro dell'Economia e delle Finanze nel governo Prodi II, come tecnico indipendente: prima di questa nomina stato il presidente dell'istituto internazionale dei revisori dei conti. Il 5 ottobre 2007 nominato presidente del Comitato monetario e finanziario internazionale dell'FMI. Muore il 18 dicembre 2010.
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Padoa-Schioppa T., in Pirani M., Il futuro delleconomia, Mondadori, 1993

QUADRO DI APPROFONDIMENTO Omaggio a Padoa-Schioppa, padre dell'euro (di Beniamino A. Piccone, tratto dal Blog Faust e il Governatore, 20 dicembre 2010)

Tommaso Padoa-Schioppa Sabato scorso, mentre salutava al ristorante i suoi amici economisti e i suoi ex colleghi di Bankitalia, Tommaso Padoa-Schioppa (per i giornalisti TPS) si accasciato e non ha pi ripreso conoscenza. A soli 70 anni TPS ci lascia. Un ricordo personale prima di descriverne la figura di splendido civil servant. Era il 1993, allultimo anno di Bocconi, al termine di un convegno in Via Romagnosi allallora Centro Congressi Cariplo, avvicino sgomitando TPS mentre sta assaggiando il risotto del buffet e chiedo: Io vorrei fare una tesi sulle nuove disposizioni del Comitato di Basilea, cosa pu suggerirmi?. TPS mi sorrise e disse: Scriva a Basilea alla Banca dei Regolamenti Internazionali, facendo il mio nome. E cos feci, indeciso se scrivere in tedesco o in inglese. Dopo pochi giorni il portinaio mi citofon - io allibito abituato al muro di gomma delle istituzioni italiane - per dirmi che era appena arrivato un pacco proritaire da Basilea. Erano i working paper per la revisione di Basilea I di cui si stava discutendo nei consessi internazionali. E cos scrissi la mia tesi Strumenti derivati e autorit di vigilanza: rischi e requisiti patrimoniali. Nato a Belluno nel 1940, TPS si laurea alla Bocconi ed entra in Banca dItalia. Disse: Appartengo a una generazione nella quale era molto diffuso il richiamo di un impegno pubblico. Fece carriera velocemente scalando i gradini della rigida piramide gerarchica di Via 6

Nazionale, entrando nel Direttorio fino a diventare vice-direttore generale. Dal 1979 al 1983 TPS Direttore Generale per gli Affari economici e finanziari della Commissione Europea a Bruxelles e inizia il lungo e fertilissimo ruolo svolto nella costruzione europea.

Carlo Azeglio Ciampi Alla fine degli anni 80, Ciampi affid a TPS suo amico personale - lincarico di seguire i lavori preparatori del Trattato di Maastricht, in qualit di membro autorevole del Comitato guidato da Jacques Delors. Lucido elaboratore di pensiero raffinato, fu colui che teorizz il Quartetto Inconciliabile. Allinterno di unarea economica (allora la Comunit Economica Europea), non possono coesistere quattro fenomeni, che erano anche gli obbiettivi della CEE: 1) Libert di circolazione di merci e di servizi; 2) Libert di movimento dei capitali; 3) Tassi di cambio fissi; 4) Politiche monetarie - dei singoli stati - autonome A quell'epoca, i vari Paesi della Comunit Economica Europea (ora Unione Europea) mantenevano alcune limitazioni agli scambi e, soprattutto, alla circolazione dei capitali. Queste vennero via via eliminate tramite il programma del Mercato Unico e la liberalizzazione dei movimenti di capitali. Alla fine degli anni '80 i primi due obiettivi erano stati raggiunti; bisognava scegliere tra gli ultimi due. Nel 1982 Padoa-Schioppa propose di eliminare il terzo fine (politiche monetarie indipendenti) e di creare una moneta unica per tutti gli stati appartenenti all'Unione, gestita da un'unica Banca Centrale Europea. TPS: Se vogliamo insistere nellavere politiche monetarie autonome, prima o poi salteranno i cambi

fissi o si comincer a ridurre la libert di movimento di capitali. Il Rapporto Delors dell'aprile 1989 appoggi questo punto di vista proponendo un'Unione Monetaria Europea con un'unica moneta. Padoa-Schioppa si occup allora della creazione della nuova Banca Centrale Europea. Quando Ciampi venne chiamato alla presidenza del consiglio nel 1993, TPS era il candidato naturale alla successione di Governatore di Banca dItalia. Gli si contrappose Lamberto Dini e tra i due litiganti vinse lorrido Antonio Fazio, le cui telefonate notturne con il banchiere Fiorani (in cui gli comunica lappoggio pancia a terra per il blocco della scalata degli olandesi di ABN ad Antonveneta) Tonino, ti bacio sulla fronte, disse al Governatore poco dopo la mezzanotte il cattolicissimo Legionario di Cristo Gianpi Fiorani - leggeremo disgustati in seguito.

Lorenzo Bini Smaghi Verr chiamato successivamente alla presidenza della Consob e nominato nel 1998 quale membro italiano nel Comitato Esecutivo della neonata Banca Centrale Europea. Rimase fino al 2005 per cedere il posto a Lorenzo Bini Smaghi, che cos lo ricorda: Aveva la grande capacit di far lavorare le persone e motivarle. E a questo aggiungeva un talento innato nel destrutturare i problemi; li decomponeva in vari singoli aspetti per risolverli e trovare una risposta al problema da cui era partito. In questo senso pi che uno dei padri stato uno dei costruttori della moneta unica. Un idealista ma anche un uomo molto concreto. Nel 2006 Prodi lo chiam come Ministro dellEconomia del suo governo. Fu in tale occasione che usc pubblicamente con due dichiarazioni che fecero molto discutere:

1. Dovremmo avere il coraggio di dire che le tasse sono una cosa bellissima. E un modo civile di contribuire a beni indispensabili. Fu massacrato ma aveva ragione lui. In un Paese dove evadere lo sport nazionale ogni anno leggiamo con nonchalance che i gioiellieri dichiarano in media 13mila euro di imponibile, molto meno di un operaio dire una cosa del genere uscire dallipocrisia;

2. Mandiamo i bamboccioni fuori di casa. Incentiviamo a uscire di casa i giovani che restano con i genitori, non si sposano e non diventano autonomi (4 ottobre 2007). Tutte le analisi disponibili, dal Censis allISTAT a Italia Futura ci illustrano come i giovani restino legati alle famiglie di origine coccolati e viziati. Ma con troppi agi e senza fatica vedi il post la fatica bella non si va da nessuna parte. Il sacrificio non mai sterile, diceva Giuseppe Mazzini. Solo lEuropa pu spingere il mondo sulla via aurea; ma per poterlo fare deve percorrere la propria via aurea sino in fondo. Ci significa procedere dallunione economica e monetaria, compiutasi con leuro, allunione politica. E unione politica vuol dire ununica capacit di decisione e di azione in materia di immigrazione, sicurezza, difesa, lotta alla criminalit; ununica presenza nelle sedi della cooperazione e nei negoziati internazionali in campo commerciale, finanziario, ambientale, scientifico (TPS, Dodici settembre, Rizzoli, 2002, p. 122). E la zoppa di cui parla Carlo Azeglio Ciampi. Learn, earn, serve studiare, guadagnare, servire sono le tre distinte fasi della vita attiva di una persona completa secondo la saggezza della societ americana di un tempo. Crediamo che Tommaso Padoa-Schioppa abbia servito lItalia con eccezionale talento.

Caro Padoa-Schioppa, se lItalia si salvata con lingresso nelleuro e la politica delle mani legate (copyright Giavazzi, Favero), lo si deve anche a te. Ti sia lieve la terra. P.S.: per approfondimenti si consiglia: Mario Pirani, Il futuro delleconomia, Cap XIII, Le virt salvifiche di Maastricht, Mondadori, 1993 Tommaso Padoa-Schioppa, Europa, forza gentile, Il Mulino, 2001 Tommaso Padoa-Schioppa, Dodici Settembre. Il mondo non al punto zero, Rizzoli, 2002 Tommaso Padoa Schioppa, La veduta corta, Il Mulino, 2009 Il termine globalizzazione9 entrato ormai nel linguaggio corrente. Per globalizzazione10 intendiamo la forte integrazione degli scambi commerciali internazionali e la crescente dipendenza dei paesi gli uni dagli altri. Il commercio internazionale e la finanza internazionale hanno trovato il loro supporto indispensabile, per tutte le esigenze di pagamento, nel mercato dei cambi, i cui volumi transati si sono quindi moltiplicati dal 1989 ad oggi sino a raggiungere c.a. 4.000 miliardi di dollari al giorno (fonte BIS 2010 Liquidity report). Naturalmente anche le innovazioni tecnologiche e finanziarie come ad esempio laccrescimento delluso delle carte di credito o di altri sistemi di pagamento per via telematica hanno contribuito a questa grande espansione del mercato. A queste determinanti connesse con un fabbisogno effettivo si aggiunta quella delle attivit in cambi delle grandi e medie banche commerciali, delle multinazionali e dei fondi comuni di investimento specie di tipo hedge etc. mirante ad ottenere dei profitti su questo mercato.
Nell'accezione economica, l'odierno modello di globalizzazione contestata da alcuni movimenti no-global e new-global. (v. anche Popolo di Seattle, No logo), mentre fortemente sostenuta dai gruppi liberisti e anarcocapitalisti. I dibattiti riguardo il suo effetto sui paesi in via di sviluppo sono infatti molto accesi: secondo i fautori della globalizzazione, questa rappresenterebbe la soluzione alla povert del terzo mondo. Secondo gli attivisti del movimento no-global essa causerebbe invece un impoverimento maggiore dei paesi poveri,attribuendo sempre pi potere alle multinazionali, favorendo lo spostamento della produzione dai paesi pi industrializzati a quelli in via di sviluppo,zone franche i cui tutti i diritti umani non sono garantiti e dove i salari sono pi bassi. Il tutto senza dare reali benefici alla popolazione del posto,anzi distruggendone buona parte dell'economia locale. Fonte Wikipedia. Si consigliano le seguenti letture: Martin Wolf, Perch la globalizzazione funziona, Il mulino, 2006; Joseph E. Stiglitz, La globalizzazione che funziona, traduzione di Daria Cavallini, Einaudi, Torino, 2006; Raghu Rajan-Luigi Zingales, Salvare il capitalismo dai capitalisti, Einaudi, 2004; Bhagwati, Contro il protezionismo, Laterza 2005. 10 Una recente ricerca di David Richards e Ronald Gelleny ha evidenziato come Nella maggior parte dei casi, la globalizzazione economica si associa a un miglioramento della situazione delle donne, si veda Moiss Nam, Si chiama donna il mondo globale, Il Sole 24 Ore
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Ci, da un lato, ha aumentato notevolmente la liquidit del mercato stesso, dallaltro, ha alimentato unattivit di pura speculazione cambistica che molte volte ha contribuito ad allontanare il tasso di cambio fra le monete da quello che dovrebbe essere la parit riflettente il potere dacquisto nei vari Paesi. Le innovazioni tecnologiche e finanziarie hanno inoltre creato una domanda per un libero e sofisticato sistema di cambio e di pagamenti internazionali. Esse hanno reso obsolete le distinzioni tra i vari tipi distituzioni, strumenti e transazioni finanziarie e hanno indebolito lefficacia dei controlli amministrativi. Di conseguenza lattenzione dellautorit si spostata dallautorizzazione alle transazioni di cambio alla sorveglianza e supervisione dei mercati. Nel complesso quindi le forze della globalizzazione, della liberalizzazione e dellinnovazione hanno esercitato un importante influsso sulle variazioni del tasso di cambio dei Paesi, alimentando la tendenza di molti Paesi di adottare regimi di tasso di cambio pi flessibili. I crescenti volumi dei movimenti di capitale richiederebbero un maggiore coordinamento delle politiche monetarie e delle politiche dei cambi a livello internazionale. La realizzazione di questo maggiore coordinamento si dimostrata molto difficile poich gli interessi in gioco degli importatori/esportatori, degli investitori finanziari e degli operatori in cambi rendono molto arduo riconciliare le diverse esigenze, indirizzando i cambi verso un determinato livello. Salvo casi molto particolari, viene lasciata, quindi, alle forze autoregolatrici del mercato la determinazione dei tassi di cambio.

1. La Bilancia dei Pagamenti. Definizione ed aspetti generali


I problemi di carattere economico possono essere affrontati a livello nazionale o internazionale. Nel primo caso si parte dall'ipotesi che il sistema economico sia chiuso e pertanto il riferimento agli scambi interni e alle variabili, definite nazionali, quali: produzione, consumo, investimento e risparmio. Nel secondo caso, l'attenzione rivolta ai rapporti intercorrenti tra vari sistemi economici e, quindi, agli scambi internazionali in unipotesi di sistema economico aperto. Le variabili, in questo caso internazionali, da prendere in considerazione sono importazioni ed esportazioni di merci, di servizi e di capitali. "La differenza" tra scambi interni e internazionali "consiste dunque, fondamentalmente, nel fatto che, in questi ultimi, i

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partecipanti allo scambio appartengono ad aree monetarie diverse. In fondo questo fatto che distingue il commercio estero da quello interno". Questa duplice tipologia di variabili va tenuta ben distinta ricordando che, quando si fa riferimento ai problemi riguardanti l'interno di un Paese e si prescinde dai suoi rapporti con l'estero, entrano in campo le grandezze nazionali; nel caso opposto si tratta di grandezze internazionali. In forza di questa distinzione nasce la definizione di bilancia dei pagamenti (BP) intesa come "il conto nel quale vengono registrate tutte le transazioni economiche di un paese con l'estero in un dato periodo di tempo11. Essa quindi lo strumento conoscitivo che permette di analizzare negli aspetti quantitativi e qualitativi i canali attraverso i quali l'economia di un paese collegata a quella degli altri e, su di un piano dinamico, consente di valutare le conseguenze economiche e finanziarie che si ripercuotono sul sistema economico per effetto dell'apertura agli scambi internazionali. La BP redatta secondo la metodologia proposta dal Fondo monetario internazionale (FMI) che la definisce come la sintesi di tutte le transazioni economiche effettuate in un dato periodo di tempo tra i residenti del paese che compie la rilevazione ed i residenti degli altri paesi". 12 Tale definizione necessita di alcune specificazioni: in particolare occorre chiarire il significato di "transazione economica" e di "residente". "Il termine transazione economica significa passaggio da un individuo (o ente) a un altro di un bene, servizio o strumento creditizio avente valore." 13 Se consideriamo a titolo di esempio lItalia; "Si considerano residenti le persone fisiche di nazionalit italiana aventi la residenza nel territorio della Repubblica, le persone giuridiche aventi la sede nel territorio della Repubblica; le persone fisiche di nazionalit straniera e gli apolidi aventi la residenza nel territorio della Repubblica, limitatamente allattivit produttrice di redditi ivi esercitata; le persone fisiche di nazionalit italiana, aventi la residenza all'estero, limitatamente all'attivit produttrice di redditi esercitata nel territorio della Repubblica; le persone giuridiche aventi la sede all'estero, limitatamente all'attivit produttrice di redditi esercitata nel territorio della Repubblica". 14

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Normalmente il 31 dicembre di ogni anno. Il termine di residente ha il significato stabilito nellarticolo 1 del regolamento (CE) n. 2533/98 13 G.Gandolfo, Economia internazionale monetaria, ISEDI. Milano, 1982, pag. 3 14 D.L. 6 giugno 1956, n.476, art.l

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I trasferimenti internazionali oggetto di rilevazione possono essere analizzati in base a due profili: a) al tipo di operazione. Si distinguono in proposito le transazioni reali, le transazioni finanziarie non monetarie, le transazioni finanziarie monetarie e le variazioni nelle riserve della Banca Centrale. b) agli effetti delle transazioni stesse nel mercato dei cambi. Infatti ogni transazione pu generare: vendite di valuta estera, acquisti di valuta estera . 1) Sono considerate transazioni reali: a) b) le esportazioni ed importazioni di merci, cio le cosiddette partite visibili, in quanto hanno una veste fisica esteriore; le esportazione ed importazioni di servizi, chiamate anche partite invisibili. Esse comportano rispettivamente una cessione o unacquisizione di valori economici reali prodotti in cambio di compensi (denaro generalmente): rientrano in tale aggregazione i noli per i trasporti, il turismo, i compensi per brevetti, le rimesse degli emigranti, altri servizi e servizi vari; c) i trasferimenti unilaterali di capitali: redditi di investimenti, sussidi, eredit, donazioni, contributi che lItalia deve alla Comunit Europea ed in generale contribuiti governativi ad istituzioni internazionali o a governi esteri. Anche queste sono delle partite invisibili, ma, a differenza delle precedenti, non comportano cessione allestero o acquisizione dallestero di beni e servizi, bens movimenti di denaro senza contropartita. Se analizziamo il Pil, prodotto allinterno di un Paese, possiamo scomporlo in base ai settori che contribuiscono alla formazione dello stesso: settore agricolo, settore industriale, settore commerciale e servizi. 13

Da questa analisi emerge che circa il 65% del Pil nei Paesi industrializzati prodotto dal settore servizi mentre solo il 35% deriva dalle merci industriali e agricole. Nel commercio internazionale il rapporto si capovolge: cio l80% delle transazioni commerciali sono costituite dalle merci e il 20% dal settore servizi. Da ci si spiega il fatto che i Paesi che producono molti servizi sono pi deboli sul piano della bilancia dei pagamenti di altri in cui lapparato industriale maggiormente sviluppato. Ad esempio il Giappone, che produce molti manufatti e relativamente pochi servizi uno dei pi importanti Paesi esportatori a livello internazionale ed grazie a questo che esso ai primi posti tra i Paesi che presentano il pi elevato surplus (avanzo) della bilancia dei pagamenti. Gli Stati Uniti, dallaltro lato, sono dei grandi produttori di servizi. Infatti circa il 75% della popolazione lavora in questo settore. A frenare il contributo del medesimo al commercio internazionale rispetto a quello delle merci contribuisce in modo particolare il fatto che, mentre a livello di scambi internazionali di merci, si assistito ad un abbassamento dei dazi doganali, sui servizi il protezionismo molto difficile da smantellare, anche se recentemente si iniziata una fase di liberalizzazione a livello nazionale ed internazionale dei servizi (si pensi ad esempio alla telefonia, al settore dellenergia ed a quello finanziario). I servizi (partite invisibili) possono essere divisi in due categorie: i servizi tradizionali: trasporti, noli e turismo; i servizi moderni e avanzati: servizi finanziari, assicurativi, telecomunicazioni, di engineering, etc. Unaltra voce importante sono le rimesse degli emigranti. Alcuni economisti inseriscono tale voce fra i trasferimenti unilaterali di capitale, altri fra i servizi (partite invisibili).

2) Fanno parte delle transazioni finanziarie non monetarie: a) le emissioni di prestiti: cio le obbligazioni collocate allestero da emittenti residenti nel Paese quali, ad esempio, istituti di credito,

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imprese di grandi dimensione, pubblica amministrazione, altri enti pubblici ed organismi sovranazionali; b) investimenti di portafoglio: consistono in acquisto di valori mobiliari (azioni, obbligazioni, fondi comuni di investimento, etc.) con la finalit di puro investimento finanziario in attivit economiche controllate da altri. Tali investimenti sono collegati soprattutto allattivit di asset allocation effettuata dagli investitori istituzionali internazionali; c) i crediti ed i debiti mercantili: riguardano sia le esportazioni che le importazioni e sono rappresentati da anticipi e da dilazioni di pagamento di durata superiore ad un anno. Questa categoria collegata alle transazioni relative al commercio di beni e servizi; d) gli investimenti diretti allestero (I.D.E.): sono rappresentati

dallacquisto internazionale di immobili e di quote di societ con lo scopo di controllo. In altre parole, si parla di IDE quando lacquirente gestisce direttamente i beni acquistati acquisendone il controllo. Si suole distinguere tra

impianto di un nuovo stabilimento frutto di riconversione)

in un paese straniero (nella

forma greenfield se in un'area non precedentemente utilizzata, brownfield se

acquisizione o fusione M&A di una azienda del paese estero

La prima forma porta, a fronte del flusso IDE, un aumento dello stock di capitale del paese fruitore dell'investimento. Lo stesso non pu dirsi, almeno nella fase iniziale dell'acquisizione del contro, nel caso delle M&A. Per un'analisi degli effetti sullo stock di capitale di questa forma di IDE si dovr attendere di vedere lo sviluppo della strategia che l'azienda investitrice intende percorrere e che pu essere un rafforzamento della sua posizione nel paese o un ridimensionamento della capacit

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produttiva, soluzioni che, come facile intuire, hanno effetti opposti sulla dotazione complessiva di risorse del paese ospitante. Una ulteriore distinzione tra IDE orizzontali (ossia in un medesimo settore merceologico) e verticali (se effettuati con integrazioni a monte o a valle) Secondo il Fondo Monetario Internazionale e l'OCSE si ha un IDE quando linvestitore estero possiede almeno il 10% delle azioni ordinarie, effettuato con lobiettivo di stabilire un interesse duraturo nel paese, una relazione a lungo termine e una significativa influenza nella gestione dellimpresa. Si distingue infine tra IDE attivo o in uscita (quando dall'economia domestica si investe in paesi stranieri) e passivo o in entrata (nel caso contrario). Nella crisi finanziaria irlandese del 2010 generata dalla crescita impetuosa del debito privato (non del debito pubblico, che cresciuto solo dopo il salvataggio del sistema bancario) hanno giocato un ruolo rilevante gli I.D.E. Proponiamo in proposito un interessante contributo delleconomista Alberto Bagnai, tratto da lavoce.info.

LA MORALE DELLA FAVOLA IRLANDESE


di Alberto Bagnai 17.12.2010 Ci sono insegnamenti da trarre dalle recenti vicende dell'Irlanda. Intanto, non basta considerare quanto un paese cresce, occorre anche considerare perch cresce, poich da questo dipende la sua capacit di onorare i suoi impegni finanziari. La crescita finanziata prevalentemente dal capitale estero si rivela intrinsecamente fragile. E certo, gli Ide sono meno facili da smobilitare, ma proprio per questo la necessit di remunerarli pu essere una zavorra per un sistema economico per parecchio tempo. LIrlanda in crisi e la cosa pi importante sembra ora essere a chi dare la colpa: alle famiglie spendaccione, allo stato sociale pletorico, alle banche imprudenti... Ognuna di queste interpretazioni porta con s un pezzo di verit, ma a me pare che non ci si soffermi abbastanza su quella che i dati mettono in luce come la vera anomalia irlandese nel panorama europeo. ARRIVANO I CAPITALI...

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Tutti sanno che la crescita folgorante delleconomia irlandese dovuta a un grande afflusso di investimenti esteri, incoraggiato dalle basse aliquote sui redditi di impresa. Il capitale estero affluisce in un paese, finanziandone gli investimenti, attraverso due canali distinti: uno indiretto, se linvestimento viene realizzato da un cittadino prendendo soldi in prestito allestero; uno diretto, se linvestimento viene realizzato direttamente da un imprenditore straniero con risparmio estero: si parla allora di investimenti diretti esteri (Ide), e siamo nel caso dellIrlanda. ...E PARTONO LE LORO REMUNERAZIONI Se un imprenditore residente prende soldi in prestito allestero, il paese si indebita: la bilancia dei pagamenti registra prima con segno positivo lingresso dei capitali nel paese (sono soldi che arrivano) e poi con segno negativo i pagamenti di interessi e la restituzione del prestito (sono soldi che partono dal paese per tornare a casa). Anche gli Ide vanno remunerati: limprenditore estero che viene a impiantare unattivit produttiva, creando ricchezza e portando lavoro (se bravo), lo fa per guadagnare un profitto (elevato se le tasse sono basse). Questo profitto sar in parte reinvestito, in parte speso nel paese, e in buona parte rimpatriato verso il paese estero di residenza dellimprenditore. Per la bilancia dei pagamenti i profitti rimpatriati allestero sono redditi passivi, che remunerano il debito contratto impiegando capitale estero sotto forma di Ide. IL DATO ANOMALO Nel periodo dal 1992 al 2006 (cio dalla liberalizzazione dei movimenti di capitale in Europa allanno precedente la crisi globale) i redditi da capitale pagati dallIrlanda al resto del mondo sono stati in media pari al 32 per cento del Pil, a fronte di una media del 6 per cento per gli altri membri delleurozona a 11 paesi. Insomma, in rapporto alle sue risorse, lIrlanda ha pagato ai capitali esteri impiegati sul suo territorio una somma quintupla rispetto alla media e pi che sestupla rispetto a quella delle economie pi rilevanti delleurozona: Germania, Francia e Italia si collocano tutte poco sotto il 5 per cento. LE SVISTE ovvio che un paese che ha importato relativamente tanti capitali debba pagare un conto relativamente salato. Meno ovvio il fatto che nessuno si sia allarmato a fronte di un dato cos anomalo. Questo dovuto a tre motivi. Il primo leuforia per laltro dato anomalo, quello 17

sulla crescita. Nel periodo 1992-2006 lIrlanda cresciuta al 7 per cento, contro una media del 3 per cento negli altri paesi delleurozona. Il secondo motivo che in presenza di un saldo redditi fortemente negativo, dal 1992 fino al 1999 lIrlanda ha esibito conti esteri blandamente positivi, perch se da un lato pagava un conto salato agli investitori esteri, dallaltro esportava la maggior parte delle merci prodotte da questi investitori sul suo territorio. Il terzo motivo che grazie ai tassi di crescita elevati, lIrlanda ha realizzato un consolidamento fiscale impressionante, portando il rapporto debito/Pil dal 91 per cento del Pil nel 1991 al 25 per cento nel 2007. Per analisti indottrinati a concentrarsi sulla finanza pubblica questa era una garanzia sufficiente. Certo, il fatto che nel frattempo quasi tutti i redditi prodotti dal commercio se ne andassero a remunerare capitale estero qualche dubbio poteva sollevarlo. LA MORALE DELLA FAVOLA Quando, a partire dallingresso nelleuro, la competitivit irlandese si sgretolata, i proventi del commercio estero non sono pi bastati a remunerare i capitali esteri e il paese si avvitato nella spirale del debito (privato) estero. Dal 2000 al 2008 il cambio irlandese si apprezzato del 40 per cento in termini reali, il saldo commerciale diminuito di 13 punti di Pil e le partite correnti sono andate in rosso raggiungendo la soglia del -5 per cento del Pil. Questa la storia, il resto attualit, con una morale semplice: non basta considerare quanto un paese cresce, occorre anche considerare perch cresce, poich da questo dipende la sua capacit di onorare i suoi impegni finanziari. La crescita finanziata prevalentemente dal capitale estero si rivela una volta di pi come intrinsecamente fragile. Da un decennio a questa parte, i paesi che collassano finanziariamente hanno un debito estero notevole, a fronte di un debito pubblico spesso trascurabile. Il nemico della stabilit non quasi mai lo Stato. Lanomalia irlandese si inserisce in modo perfettamente coerente in questo quadro, aggiungendo un tassello di informazione importante. Normalmente la teoria economica considera i flussi di Ide come meno preoccupanti degli altri flussi finanziari, perch meno esposti a repentini cambiamenti di direzione: una fabbrica non si pu smobilitare con la stessa rapidit di un investimento in derivati. La storia dellIrlanda mostrer, temo, che anche questa medaglia ha il suo rovescio. Certo, gli Ide sono meno facili da smobilitare, ma proprio per questo la necessit di remunerarli pu zavorrare un sistema economico per parecchio tempo. Per comprendere la drammatica importanza degli Investimenti diretti allestero (IDE o nella versione inglese FDI, Foreign Direct Investment) riportiamo un articolo sul Financial Times 18

del 26.7.10 Thriving China is ever more open for business - del Ministro per il commercio

cinese Chen Deming

: For the last year, China has expanded domestic

demand and worked to attract foreign investment, contributing to the global recovery. Over the last three decades, foreign direct investment has brought capital, advanced technologies and business know-how on China. We understand that FDI fosters innovation. China remains a top destination for investment by multinational companies, particularly in services and outsourcing. In 2009, global FDI dropped by nearly 40%, but investment into China fell by only 2,6%. Sul Financial Times del 29.7.10 David Pilling per far risaltare la grande crescita

dellIndia a very handy $40bn.

dice: Foreign direct investment ha quadrupled since 2005 to

Riportiamo uno stralcio di un interessante articolo di Pietro Ichino15, Appunti di un giurista a Pomigliano, lavoce.info, 18.6.2010 LItalia ha un solo modo per ricominciare a crescere e per tirar fuori le proprie regioni meridionali dal sottosviluppo che le caratterizza: riuscire a ingaggiare il meglio dellimprenditoria mondiale e a intercettare gli investimenti nel mercato globale dei capitali in misura molto superiore allattuale. Per questo non occorrono soltanto amministrazioni pubbliche pi efficienti, infrastrutture meno difettose e servizi alle imprese meno cari, ma occorre anche un sistema di relazioni industriali nel quale i patti di tregua garantiscono la tregua per davvero, come tutto il resto dEuropa; e sindacati disposti a negoziare con gli imprenditori le misure (legittime) idonee a contrastare efficacemente abusi radicati come quello del mettersi in malattia per assistere alla partita. Per questo la vicenda di Pomigliano di importanza cruciale per tutto il Paese: basti pensare a quale messaggio verrebbe dato alle imprese multinazionali di tutto il mondo, se la vicenda dovesse concludersi con il rigetto, da parte del nostro sistema di relazioni industriali, di un
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http://www.lavoce.info/articoli/pagina1001784-351.html

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investimento di 700 milioni motivato con lintangibilit della prassi della conflittualit permanente e con il rifiuto di disposizioni in s legittime e del tutto ragionevoli volte a contrastare lassenteismo abusivo. FLUSSI DI INVESTIMENTI ESTERI NEI PRINCIPALI PAESI EUROPEI 2004 8,12 4,63 7,21 4,55 2,58 4,41 0,75 3,43 1,58 2,37 1,08 1,49 1,33 0,97 0,91 FDI Stat % del PIL 2005 21,11 4,45 5,12 9,3 7,84 6,97 7,55 4,01 3,97 2,21 2,12 2,43 1,7 1,13 0,25 2006 10,76 8,35 8,52 3,82 6,52 6,67 1,11 6,18 3,47 3 5,6 3,65 1,96 2,12 2 2007 12,86 8,27 4,42 6,07 6,63 4,41 15,45 5,26 6,2 1,96 1,37 5,05 1,7 1,92 0,61 2008 8,33 4,47 3,66 4,99 3,66 4,21 -0,41 3,89 4,16 4,09 1,45 -1,55 0,68 0,75 1,43 2004-08 61,18 30,17 28,93 28,73 27,23 26,67 24,45 22,77 19,38 13,63 11,62 11,07 7,37 6,89 5,2

ESTONIA LATVIA SLOVAKIA CZECH REPUBLIC UNITED KINGDOM HUNGARY NETHERLANDS LITHUANIA FRANCE SPAIN PORTUGAL FINLAND GERMANY ITALY GREECE Fonte: UNCTAD Unit di misura:

Appartengono alle transazioni finanziarie monetarie quelle operazioni di raccolta e di impiego poste in essere dal sistema bancario. Il sistema bancario pu raccogliere dallestero pi di quanto non impieghi allestero e, in questo caso, avremo una posizione debitoria netta; nel caso opposto avremo una posizione creditoria netta. Se si parte da una PDN (posizione debitoria netta) e si ha un aumento della stessa, vi un corrispondente afflusso di capitali nella bilancia dei pagamenti. Viceversa, se si parte con una PCN (posizione creditoria netta) e vi un incremento della stessa, si ha un deflusso di capitali nella bilancia dei pagamenti . Sono considerate variazioni delle riserve ufficiali quegli acquisti e quelle vendite di valuta estera effettuate dalla Banca Centrale sui mercati dei cambi. Listituto di emissione interviene a saldare gli squilibri dei conti con lestero agendo sulle riserve ufficiali che sono costitute da oro, monete di riserva, altre valute convertibili, etc .

2. Lo schema dei conti della Bilancia dei Pagamenti


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La Bilancia dei pagamenti suddivisa in due categorie principali: le transazioni del conto delle partite correnti; le transazioni del conto capitale e finanziario che tenendo conto degli errori ed omissioni, danno per costruzione un saldo nullo. La variazione delle riserve ufficiali inclusa nel conto finanziario. Nel conto corrente si includono i movimenti di merci e servizi, i redditi da e verso lestero ed i trasferimenti unilaterali, mentre nel conto capitale e finanziario rientrano i movimenti di capitale (finanziari e monetari) e la variazione delle riserve ufficiali della banca centrale. Qui di seguito viene riportata una sintesi delle componenti standard della bilancia dei pagamenti :

LA BILANCIA DEI PAGAMENTI 1) CONTO DELLE PARTITE CORRENTI

Merci e Servizi Redditi Trasferimenti Unilaterali


2.1 CONTO CAPITALE 2.2. CONTO FINANZIARIO

2) CONTO CAPITALE E FINANZIARIO

a. I.D.E b. Investimenti di portafoglio c. Altri investimenti d. Riserve Ufficiali

Lequazione evidenzia luguaglianza tra il conto delle partite correnti e il saldo netto del conto capitale aggregato a quello finanziario e con laggiunta delle variazioni delle riserve e cio: PC = SnCCF + TR dove:

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PC = conto delle Partite Correnti SnCCF = saldo netto del conto capitale e finanziario TR = transazioni delle riserve. Tale relazione dimostra che a fronte di un surplus del conto delle partite correnti (forti esportazioni di merci e servizi) esiste o un aumento di asset in conto capitale/ finanziario da parte di operatori privati e del sistema bancario o un aumento delle riserve da parte delle autorit monetarie. Il termine bilancia generale stato introdotto dallInternational Financial Statistics che lo definisce come la somma del saldo del conto delle partite correnti, del conto capitale, del conto finanziario e degli errori ed omissioni. Poich il saldo per sua natura nullo, la differenza tra i due conti, quello delle partite correnti e quello del conto capitale e finanziario, regolata mediante una variazione delle riserve ufficiali. Le riserve di un Paese aumentano quando il saldo della bilancia generale in surplus o in altre parole quando il flusso di capitali in entrata maggiore di quello in uscita. Tale aumento di liquidit porta ad un processo di creazione della massa monetaria se le autorit monetarie non decidono di sterilizzarne leffetto mediante lemissione di obbligazioni. A questo punto importante approfondire la natura delle riserve ufficiali e come esse sono variate. Quando il sistema monetario internazionale era basato sul gold standard, loro rappresentava lunica riserva delle banche centrali. Successivamente, lespansione vertiginosa del commercio internazionale port allabbandono del regime del gold standard tanto che, al giorno doggi, loro rappresenta una piccola percentuale delle riserve mondiali, mentre la parte del leone la fanno le monete di riserva.

Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) elenca una lista delle componenti delle riserve nellattuale sistema monetario internazionale:

La composizione delle riserve


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1) Oro (compresi i depositi in oro ed i contratti di swap su oro) 2) Diritti speciali di prelievo 3) Posizioni di riserva presso il Fondo Monetario Internazionale 4) Le monete di riserva a. in contanti e in depositi Presso le autorit monetarie Presso il sistema bancario b. in attivit finanziarie azioni obbligazioni a breve e medio lungo termine strumenti monetari e derivati c. altre disponibilit. Da questo elenco emerge una grande differenze tra le riserve nel sistema monetario del gold standard e quello attuale. Nel regime del gold standard e poi nel gold exchange standard di Bretton Woods, che prevedeva una doppia convertibilit in ragione fissa e cio le riserve erano rappresentate da monete convertibili in dollari che a loro volta erano convertibili in oro, le componenti erano tre, due finanziarie e una reale (loro) che sorreggeva tutta la costruzione del sistema monetario internazionale. Dal 1971 il sistema monetario internazionale ha eliminato la convertibilit del dollaro in oro e sancito la libera fluttuazione dei cambi eliminando cos anche la convertibilit delle monete in dollari in ragione fissa. Al giorno doggi il sistema monetario internazionale puramente finanziario in quanto stato privato dellunico supporto reale loro. Per questo motivo le riserve ora sono costituite principalmente da attivit finanziarie, mentre la quota di oro andata sempre pi riducendosi nel tempo a favore delle monete di riserva quali dollaro, euro e yen.

3. Lintroduzione dellEuro e la Bilancia dei Pagamenti


Dal 1999 la bilancia dei pagamenti dei Paesi facenti parte dellUnione Europea ha cambiato struttura. Le nuove metodologie per la compilazione della bilancia dei pagamenti, finalizzate alla creazione di statistiche esterne aggregate significative per larea euro, sono state stabilite dalla BCE e dall'EUROSTAT che a loro volta si sono attenute ai criteri 23

concordati a livello internazionale con la quinta edizione del Manuale di bilancia dei pagamenti redatto dallFMI. In pratica per lespletamento dei propri compiti il Sistema europeo di banche centrali (SEBC) richiede alle competenti autorit nazionali dei singoli Paesi dellUnione Europea16 statistiche complete ed attendibili, su base mensile e trimestrale, relative alla bilancia dei pagamenti alle riserve internazionali, etc. A titolo di esempio si presenta lo schema successivo, tratto da Supplementi al Bollettino Statistico di Banca dItalia, Bilancia dei Pagamenti e posizione patrimoniale sullestero, n. 48, 22 Settembre 2009:

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Con riferimento allItalia, lautorit competente la Banca dItalia

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4. Alcune relazioni economiche


Possiamo definire con PC il valore del saldo delle partite correnti della bilancia dei

pagamenti, senza distinguere altri saldi al suo interno. Nei precedenti capitoli abbiamo visto che se PC risulta positivo, il Paese ha venduto pi beni e servizi di quanti ne abbia acquistati dallestero. In altre parole le esportazioni complessive hanno superato le importazioni; mentre i movimenti di capitale (somma dei saldi del conto capitale e finanziario) rappresentano una variazione dello stock di indebitamento netto estero del Paese. Se definiamo con AFE lo stock di attivit finanziarie sullestero e con PFE lo stock di passivit finanziarie sullestero, le passivit finanziarie nette sullestero risultano determinate da: PFEN = PFE AFE Allora il saldo dei movimenti di capitale pu essere indicato come variazione di PFEN ( PFEN ) infine definendo con EO gli errori e omissioni, il saldo complessivo della bilancia dei pagamenti risulta dato da: PC + PFEN + EO = 0 se ipotizziamo che EO = 0 (assenza di errori e omissioni); PC + PFEN = 0

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ma poich la somma dei due saldi deve essere nulla, il segno di PC deve essere opposto a quello di PFEN. A titolo di esempio, se assumiamo che il nostro Paese ha importato pi beni e servizi di quanti ne abbia esportati, quindi presenti un deficit delle partite correnti, ci si potrebbe chiedere come ci sia stato possibile; questo pu avvenire solamente se il Paese spende a credito; ovvero alleccesso di importazioni sulle esportazioni dovr corrispondere un aumento dellindebitamento del Paese. Infatti, se PC negativo, PFEN deve essere positivo, ovvero, abbiamo un aumento delle passivit finanziarie nette sullestero. Al contrario, saldi positivi nel conto delle partite correnti stanno ad indicare che il Paese ha esportato di pi di quanto abbia importato, per cui il nostro Paese ha venduto a credito. Il saldo positivo comporta perci un aumento nelle attivit finanziarie sullestero, ovvero una riduzione delle passivit finanziarie sullestero nette ( PFEN < 0 ). Se procediamo nella nostra analisi possiamo fare unulteriore distinzione allinterno della variazione nelle passivit nette sullestero tra parte relativa al settore privato ed una relativa al settore pubblico. Questultima corrisponde alla variazione delle riserve ufficiali della banca centrale ( RU ). Allora: PFEN = PFEN pr - RU PFEN pr rappresenta la variazione delle passivit nette sullestero del settore privato. La variazione nellindebitamento totale pu avvenire, sia attraverso una variazione dellindebitamento del settore privato, sia attraverso il cambiamento delle riserve ufficiali. Per quanto attiene alla variazione delle riserve ufficiali bene sottolineare che un movimento eccessivo delle stesse poco desiderabile. Ad esempio una successione continua di variazioni negative comporta lesaurimento dello stock di riserve o in alternativa un aumento da parte delle banche dei prestiti richiesti ai mercati finanziari privati o alle organizzazioni internazionali. Quando le variazioni sono positive e le riserve ufficiali si accumulano, vuol dire che il Paese sta assistendo ad un ingresso di capitali, ma in modo poco efficiente; infatti, sarebbe pi desiderabile che i capitali in entrata affluissero verso attivit in grado di sostenere la crescita piuttosto che in riserve valutarie. La bilancia dei pagamenti che stata illustrata finora si riferisce ad un concetto flusso. Con opportune e semplici variazioni possibile rappresentare il concetto fondo corrispondente: la bilancia della posizione finanziaria del Paese. Tale posizione sar debitoria se i debiti del Paese verso il resto del mondo superano i suoi crediti e creditoria nel caso contrario. Di fatto,

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la posizione debitoria deriva dalla somma dei deficit della bilancia dei pagamenti correnti che si protrae nel tempo. La posizione creditoria la conseguenza degli avanzi sistematici della bilancia dei pagamenti correnti.

IL MERCATO DEI CAMBI


Le monete, come sempre, registreranno la forza relativa non solo delle economie anche delle societ di cui sono espressione: nessuno oggi pu dire quale direzione prenderanno inflazione, prezzi relativi, tassi di cambio nei prossimi mesi e anni. Una cosa si pu tuttavia affermare con buon grado di sicurezza: se oggi la lira fosse ancora la moneta solitaria e marginale di una media potenza economica, sganciata dallEuropa monetaria, essa sarebbe soggetta a tensioni probabilmente superiori a quelle che contrinsero, nel 1976, a chiudere per quaranta giorni il mercato dei cambi. E queta una ragione, forse non del tutto trascurabile, di ottimismo nellincertezza

prevalente, Gianni Toniolo17

1. Definizioni
1. Che cosa il cambio? prezzo Come suggerisce la parola stessa, la conversione, il cambio di una moneta con unaltra. In altre parole, il concetto di cambio interviene quando si compra una valuta, sotto forma di deposito denominato in tale valuta o di moneta fisica, e si vende unaltra valuta. In questa sede, ed in generale, si usano indifferentemente i termini moneta, valuta, divisa.

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Tratto dalla prefazione di G. Toniolo a Le avventure della lira, C.M. Cipolla, Il Mulino, 2001

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2. Tasso di cambio Il tasso di cambio il prezzo unitario della valuta estera rispetto alla moneta nazionale. Pi precisamente il prezzo relativo al quale due monete vengono scambiate. 3. Operazione di cambio unoperazione di negoziazione che ha per oggetto depositi bancari denominati in pi valute. Pi precisamente lo scambio di depositi denominati in moneta nazionale con depositi denominati in valuta estera oppure di depositi in valuta estera con altri in valuta estera. Il principio contabile sottostante ad unoperazione di cambio il seguente: acquisto di valuta estera = accreditamento (avere) vendita di valuta estera = addebitamento (dare)

4. Quotazioni del cambio: incerto per certo: quantit di valuta nazionale necessaria per comprare ununit di valuta estera. Ad esempio il dollaro contro le monete europee, prima dellintroduzione delleuro, era quotato incerto per certo. Mentre ancora oggi le quotazioni della maggior parte delle divise contro Dollaro USA, ad eccezione delle quotazioni contro Euro, Sterlina Inglese, Dollaro Australiano e Neozelandese, esprimono la quantit di divisa necessaria per negoziare un dollaro USA. Ad esempio, la quotazione del Dollaro USA contro Franco Svizzero pari a circa 1.20 esprime la quantit di Franchi Svizzeri necessaria per acquistare/vendere 1 Dollaro USA con valuta spot; certo per incerto: quante unit di moneta estera sono necessarie per una unit di moneta nazionale, ad esempio leuro quotato certo per incerto. In altre parole le quotazioni contro Euro esprimono la quantit di divisa necessaria per negoziare un Euro. Ad esempio, la quotazione dell'Euro/Dollaro pari a circa 1,47 esprime la quantit di dollari USA (appunto 1,47 dollari) necessaria per acquistare/vendere 1 Euro con valuta spot. Sebbene il modo di definire il prezzo relativo (dollari per euro o euro per dollari) sia del tutto indifferente rispetto al valore delle due monete, movimenti del tasso di cambio assumono

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significati diversi a seconda della convenzione adottata. Ad esempio un apprezzamento delleuro indicato dal fatto che occorrono pi dollari per acquistare un euro, ovvero che il tasso di cambio dollari per 1 euro aumenti. Altrimenti lapprezzamento delleuro anche indicato dal fatto che occorrono meno euro per acquistare un dollaro, ovvero un abbassamento del tasso di cambio euro per 1 dollaro. E quindi importante chiarire quale convenzione adottare in modo da interpretare correttamente i movimenti del tasso di cambio. Nel mercato interbancario e speculativo in generale la convenzione universale esprimere il cambio dollari per 1 euro, quindi mostrando il valore del rapporto Eur su Usd. Accade pi spesso in ambito commerciale che il linguaggio sia invertito, partendo dallimporto tondo della valuta domestica per lattore commerciale. Ma ribadiamo nuovamente limportanza del chiarire nel linguaggio tra controparti quale convenzione si sta utilizzando: nelle sale cambi, o aziende, unoperazione di cambio effettuata al contrario e poi ricorretta auspicatamente entro breve termine uno degli errori pi comuni di operatori inesperti. 5. Cambio a pronti e cambio a termine Il cambio a pronti (SPOT) il cambio al momento dellacquisto o della vendita. Le negoziazioni a pronti sono, dunque, quelle la cui esecuzione ha luogo contestualmente alla stipulazione del contratto, o a distanza di un ristretto lasso di tempo, convenzionalmente stabilito in modo uniforme e necessario per ragioni di carattere tecnico-operativo. Quando il contratto prevede la consegna differita della valuta, ad esempio dopo un mese, il prezzo che si utilizza sar il cambio a termine (outright o forward). I contratti a termine sono accordi privati, immediatamente vincolanti, stipulati tra due controparti che intendono negoziare un ammontare predeterminato di valuta ad un tasso di cambio e ad una data prefissati. Le operazioni a termine rappresentano una modalit di copertura del rischio di cambio particolarmente diffusa tra gli operatori commerciali e finanziari. L'esportatore pu proteggersi dal rischio di cambio legato a futuri incassi in valuta accordandosi per la vendita a termine della medesima. Analogamente l'importatore, che dovr provvedere all'effettuazione di precisi pagamenti in valuta, potr concludere un accordo di acquisto a termine della quantit di moneta estera a lui necessaria a determinate condizioni. Gli elementi essenziali per il calcolo del valore di un contratto a termine sono:

il cambio a pronti (spot) i tassi d'interesse delle divise oggetto della transazione

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la durata dell'operazione.

Il "cambio a termine" la somma algebrica del cambio a pronti e dell'importo definito "premio" o "sconto" a seconda che sia un valore positivo o negativo. forward = spot + premio (o sconto) Il "premio" o "sconto" determinato applicando al cambio spot il differenziale dei tassi d'interesse delle divise interessate per la durata dell'operazione. premio = spot * (Tcc1 - Tcc2) * gg/360 Tcc1 = tasso d'interesse relativo alla divisa "incerta" Tcc2 = tasso d'interesse relativo alla divisa "certa" gg = giorni effettivi intercorrenti tra la data valuta "spot" (per convenzione 2 giorni lavorativi successivi alla data operazione) e la data valuta di scadenza dell'operazione a termine. Ad esempio, per un esportatore che deve cedere (= vendere) dollari Usa a 6 mesi contro Euro, il valore del cambio a termine Eur/Usd sar dato da: Cambio spot = 1,50 Eur/Usd Tcc1 = nella quotazione Euro/dollaro USA (che esprime la quantit di dollari USA necessaria per negoziare 1 Euro), la divisa "incerta" il dollaro USA. Il valore del tasso dollaro USA a 6 mesi pari a 2% Tcc2 = il valore del tasso Euro a 6 mesi pari a 1% gg = 180 Il valore del cambio a termine dellEuro contro dollaro sar pertanto pari a: 1,50+1.5000 * (2% - 1%) * 180 / 360 = 1.5000 * 0.5% = 1,5075 Come si evince dalla relazione, se il valore del tasso di interesse Euro inferiore al valore del tasso di interesse della divisa da negoziare a scadenza, al cambio spot andr aggiunto un "premio"; viceversa, se il tasso Euro superiore al tasso della divisa da negoziare, al cambio spot andr aggiunto lo "sconto" (che rappresenta un valore negativo).

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Il premio e lo sconto rappresentano il costo opportunit della detenzione di valuta. Deve valere la relazione matematica che gli arbitraggisti concorrono a mantenere. Se per esempio oggi un investitore ha 100 euro, e tra un anno vuole dollari, ha due opzioni: 1) comprare dollari a termine e tra un anno con una remunerazione in euro per un anno all1% - si ritrover con 101; se oggi cambia a termine i 101 in dollari (al cambio di oggi - a termine di 1,5150), si ritrover con 153$; 2) cambiare oggi i 100 euro in dollari, ricaver in assenza di costi di transazione 150$ (al cambio ipotizzato di 1.50) che investir al 2%: tra un anno avr 153$. Se il nostro investitore (caso sopra) comprando dollari a termine riceve un differenziale di remunerazione negativo (invece di ricevere un tasso di remunerazione del 2%, riceve solo il 1%) dal detenere euro, allora il cambio a termine a premio: il nostro investitore spender meno euro per comprare un dollaro (al cambio ipotetico di 1,60 /$ significa che un europeo spende meno rispetto a ricevere 1,5 dollari per un solo euro).

6. Cambio fisso e cambio flessibile Negli ultimi anni si assistito ad un graduale spostamento da regimi fissi verso quelli flessibili. Questo riflette una variet di fattori, compreso il cambiamento delle condizioni economiche e degli obiettivi politici dei vari Paesi nel corso del tempo, la liberalizzazione e la globalizzazione dei mercati finanziari e il contemporaneo aumento nella mobilit dei capitali. Cambio fisso Il cambio fisso (o controllato, limitatamente flessibile) quando si verificano due condizioni: 1. esiste la parit centrale 2. esiste la banda di oscillazione predefinita

Il cambio fisso implica un accordo tra gli stati ed una volont ferma e procedure adeguate delle autorit monetarie di tali stati per mantenerlo tale. La banda di oscillazione rappresenta linsieme dei punti che definiscono gli obblighi di intervento dellautorit centrale, definendo cos il grado di limitata flessibilit, fatto che ci consente di includere un regime limitatamente flessibile nella presente categoria di cambio 32

fisso. La banca centrale deve intervenire obbligatoriamente sul mercato dei cambi per mantenere il cambio fisso, cio allinterno della banda di oscillazione. La parit centrale il punto centrale della banda di oscillazione. Il cambio fisso soggetto a modificazione della sua parit centrale e della sua banda di oscillazione a causa del fatto che non c simmetria degli interventi, cio c asimmetria tra acquisti e vendite della valuta della quale si vuole mantenere il cambio fisso. Il cambio pu essere fisso con riferimento: a) ad una singola valuta, in questo caso il Paese stabilisce il cambio in base ad una valuta maggiore ( ad esempio il frequentemente utilizzato dollaro ) ed effettua rari aggiustamenti per la parit; b) ad una valuta composita, o un cosiddetto paniere, basket di valute, cio formata dalle valute dei Paesi pi rilevanti comemaggiori partner finanziari o commerciali. I pesi delle valute sono generalmente specifici per Paese e riflettono la distribuzione geografica del commercio, dei servizi, o i flussi di capitale. Essi possono essere anche standardizzati. Cambio flessibile Il cambio flessibile quando: 1. non esiste la parit centrale, 2. non esiste la banda di oscillazione. Anche per il cambio flessibile possono esserci diverse situazioni: Flessibile limitatamente nei confronti di una singola valuta, il valore della moneta mantenuto allinterno di margini certi di fluttuazione intorno ad un cambio fisso. Flessibilit limitata, nellambito di unarea monetaria. Questo regime si riferisce ai Paesi nellExchange Rate Mechanism (ERM) del Sistema Monetario Europeo (SME) ed un incrocio concettuale tra un cambio fisso di ogni valuta SME verso altre che fanno parte del sistema e un cambio fluttuante di tutte le valute del SME nei confronti del valute nonSME. Aggiustato in base ad un insieme di indicatori. La valuta aggiustata pi o meno automaticamente in risposta a variazioni degli indicatori quantitativi selezionati. Un indicatore comune il tasso di cambio effettivo reale che riflette i cambiamenti provocati 33

dallinflazione nella valuta contro i maggiori partner commerciali. Questa categoria stata incorporata dal 1997 con la seguente: Fluttuazioni amministrate. La Banca Centrale quota e sostiene il tasso di cambio ma lo varia frequentemente. Gli indicatori per aggiustare il cambio sono discrezionali, compresi, ad esempio, la posizione della bilancia dei pagamenti, le riserve internazionali o gli sviluppi di mercati paralleli. Inoltre gli aggiustamenti non possono essere automatici. Fluttuazioni indipendenti. I tassi sono determinati dal mercato e ogni eventuale intervento della banca centrale mira a moderare le variazioni del tasso di cambio, piuttosto che a stabilire un livello del tasso. Questa situazione quella che caratterizza i rapporti di cambio fra le principali monete (dollaro, euro, yen, sterlina e franco svizzero).

Vantaggi e svantaggi dei cambi fisso e di quelli flessibili Nonostante ladozione di cambi fissi comporti la perdita del controllo dello strumento monetario, questo tipo di regime ha sempre raccolto molti consensi. La giustificazione pi frequente a favore dei cambi fissi costituita dal fatto che la stabilit dei cambi, dando punti di riferimento certi, stimola il commercio internazionale che a sua volta alimenta la crescita economica. Questa stata la visione che ha caratterizzato molti economisti dalla fine del secolo scorso quando i tassi di cambio erano fissati nei confronti delloro sino ad arrivare al sistema di Bretton Woods con i cambi ancorati al dollaro. In particolare, molti paesi adottarono regimi con tassi di cambio fissi per stabilizzare le aspettative inflazionistiche e per aumentare la credibilit della politica economica. I vantaggi di questo tipo di regime sono stati particolarmente rilevanti per i paesi che soffrivano di uniperinflazione e per quelli che si trovavano in un processo di transizione verso uneconomia di mercato. Inoltre il regime dei cambi fissi aumenta la certezza, con la possibilit di fare confronti tra valute, rende i prezzi pi trasparenti e gli investimenti internazionali meno rischiosi. Gli svantaggi di questo tipo di cambio consistono nel fatto che, ad esempio, una volta che si accumulato un deficit nella Bilancia dei Pagamenti con il cambio fisso esso continua ad aumentare. Si ha, in sintesi, una cristallizzazione nella posizione debitoria o in quella creditoria dei vari paesi. In questo modo si giunge ad uno squilibrio eccessivo nella Bilancia dei Pagamenti con il conseguente rischio di una brusca svalutazione del cambio. Nellesperienza di mercato recente si evidenziato come un regime di cambio flessibile possa avere effetti diametralmente opposti, agendo come calmante o come eccitante a seconda delle 34

circostanze macroeconomiche specifiche e al tipo di atteggiamento adottato dalle autorit in termini di politica monetaria e fiscale. 7. Cambio di mercato (spread, arbitraggio) il tasso di cambio che si vede sul mercato ed caratterizzato dal fatto che continua ad oscillare. Si vede significa che vale per le negoziazioni in un determinato istante. Le maggiori banche nazionali ed estere fanno il mercato (market makers), dando un servizio come fornitori di liquidit (liquidity providers). Per farlo, devono quotare sempre due prezzi: denaro (D): esprime il tasso di interesse al quale sono disposte a prendere in deposito, acquistare, ricevere la valuta certa oggetto delloperazione di cambio; lettera (L): esprime il tasso di interesse al quale intendono dare in deposito, vendere, cedere, la valuta certa oggetto delloperazione di cambio. La differenza tra questi due prezzi rappresenta il margine desiderato (spread) perch venga adeguatamente retribuito il servizio di liquidity provision, al quale si accompagna sempre la disponibilit a prendersi un rischio legato alla volatilit del mercato; tale spread si potrebbe pertanto intendere anche come ritorno atteso sul rischio accettato. Ogni soggetto che non fa il mercato, ma usa (market user), prende (market taker) il prezzo di mercato fatto da altri, si presenta di volta in volta come assuntore o datore di fondi, posizionandosi sempre da un lato prescelto del mercato. Eventuali suoi fabbisogni sono soddisfatti al tasso lettera, invece il market maker18 in grado di approvvigionarsi anche al tasso denaro. Legato al cambio di mercato il concetto di arbitraggio. Larbitraggista colui che contemporaneamente compra e vende sfruttando le asimmetrie che si formano sul mercato, in pratica sfrutta le asimmetrie tra il prezzo teorico e il prezzo di mercato (o prezzo reale). Larbitraggista, oltre a trarne personalmente vantaggio, svolge una funzione fondamentale che quella di riequilibrare i prezzi (il prezzo salir leggermente sulla piazza dove egli acquista e scender parimenti sulla piazza dove vende). Egli, infatti, non solo sfrutta le asimmetrie tra prezzo teorico e reale, ma tende anche ad eliminarle. Sfruttare le asimmetrie e quindi fare arbitraggio per guadagnare denaro non cos semplice, in quanto, come abbiamo visto, il prezzo non mai unico, ma c un prezzo denaro e un prezzo lettera; quindi necessario fare un programma di valutazione del rischio insito
18

Questo ruolo si acquisisce nel tempo e richiede ingenti investimenti sia in infrastrutture sia in personale.

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nelloperazione di arbitraggio che tenga presente innanzitutto il costo della negoziazione, lo spread. Inoltre, quanto pi un mercato liquido, globale, trasparente, tanto minore la possibilit di arbitraggio, poich lasimmetria non sar sufficiente neppure a coprire lo spread. Il mercato dei cambi, almeno per quanto concerne la valute maggiormente trattate, ne un chiaro esempio. 8. Tasso di cambio effettivo nominale (nominal effective exchange rate) un prezzo indice costruito sommando algebricamente le variazioni dei rapporti di cambio bilaterali con le principali monete, ponderando tali variazioni con le quote di commercio internazionale bilaterale/scambio globale del Paese. 9. Tasso di cambio effettivo reale (real effective exchange rate) Si parte dal tasso di cambio effettivo nominale e si effettua una seconda ponderazione tenendo conto anche dei tassi di inflazione dei vari Paesi. 10. Condizioni di parit dei poteri di acquisto Teoria PPA (PPP, purchase power parity) Concetto di cambio di equilibrio teorico dati due panieri di beni identici, essi devono avere lo stesso prezzo (espresso in ununica valuta) se venduti in paesi diversi. Secondo la PPA con 1$ si dovrebbe acquistare la stessa quantit di beni in tutti i paesi. In altre parole le monete o meglio ancora il tasso di cambio dovrebbe essere tale da uguagliare i prezzi di un identico bene o paniere di beni. Se quel bene costa, ad esempio, il 30% in pi allora si avr un cambio sopravalutato e, viceversa, se quel bene costa il 30% in meno il cambio sottovalutato. Esiste quindi un tasso di cambio di mercato, che rappresenta quello che realmente accade sul mercato, e un tasso di cambio teorico che viene stabilito sulla base della PPA. La Teoria della Parit del Potere di Acquisto si divide in: Parit Assoluta del Potere di Acquisto La parit assoluta del potere di acquisto afferma che le misure relative a due prezzi saranno uguali dopo gli aggiustamenti per il tasso di cambio. In simboli: P=SP*

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dove P = iPi , P = i*Pi* e S= tasso di cambio Spot


* i=1 i=1

P e P* denotano un indice generale dei prezzi in cui i rappresenta il peso attribuito al bene i-esimo nel paniere rappresentativo del consumo. La formula stabilisce che il tasso di cambio determinato dal rapporto tra il livello dei prezzi nei due paesi. S=P/P* In questa versione richiesto che i panieri di consumo (o meglio i pesi del consumo sui beni individuali) siano identici nei due paesi. Se questo non dovesse accadere la PPA assoluta non valida, nonostante non ci siano opportunit di arbitraggio nel mercato dei beni. Unaltra criticit della PPA assoluta che di solito i Paesi presentano indici dei prezzi piuttosto che il livello assoluto dei prezzi in termini di valuta locale. Nei decenni sono state proposte varie versioni del metodo di calcolo della PPA. Alcune di queste sono nate per sopperire proprio ai fattori di potenziale invalidit appena citati, utilizzando un bene singolo commercializzato in un gran numero di paesi e rappresentativo di una fascia di consumatori il pi ampia possibile: il caso della Big Mac parity, che confronta il valore assoluto del prezzo del noto panino con hamburger. Parit Relativa del Potere di Acquisto La parit relativa del potere di acquisto offre un modo per supplire alle criticit che affliggono la PPA assoluta. s = p p* variazione percentuale = variazione percentuale variazione percentuale del tasso di cambio dei prezzi domestici dei prezzi esteri

differenza tra i due tassi di inflazione Da questa formula si ricava che i paesi con pi elevata inflazione tendono a sperimentare un sostanziale deprezzamento della propria moneta sui mercati valutari. 11. I partecipanti al mercato dei cambi 37

I maggiori partecipanti del mercato possono essere raggruppati come segue:

o Le banche commerciali

e di investimento

. Esse

costituiscono il mercato interbancario nel cuore del sistema di cambio valutario. Alcune banche fanno il mercato, altre si occupano solamente di servire i bisogni dei propri clienti e dei consumatori finali. Queste ultime costituiscono la pi ampia parte del turnover del mercato e compiono una funzione economica vitale di mediazione dei flussi valutari come fornitori di liquidit.

o Le banche centrali.

Fatta eccezione per le necessit del servizio di cambio

per conto del governo e qualche volta di altre banche centrali, generalmente le banche centrali non forniscono servizi di market-making, almeno nei mercati pi avanzati. Caricate dalle responsabilit di mantenere un ragionevole ordine nel mercato, esse devono essere pronte, come fornitori residuali della valuta domestica o locale, a garantire che il mercato dei cambi sia a un tasso di cambio congruo (che dipende dal regime di cambio vigente), ma soprattutto esse sono importanti quando intervengono sul mercato per amministrare il tasso di cambio con lo scopo di assorbirne le pressioni, quando queste sono giudicate eccessive. Generalmente le banche centrali restringono la loro operativit sul mercato locale, sebbene talvolta possono operare oltremare o attraverso non-banche. La speculazione attiva sui tassi di cambio da parte delle banche centrali assai rara e non ben vista dalla comunit bancaria centrale.

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o Grandi societ

(comprese le

imprese transnazionali). E la categoria definita anche nel mercato dei cambi Corporate. Costituivano in passato il pi grande flusso netto di fondi sul mercato dei cambi e perci avevano complessivamente il maggiore impatto sul valore della valuta. Con il crescere incessante del volume di transazioni di natura speculativa sul mercato dei cambi, e degli attori che ad esso partecipano, ed in parte anche a causa della maturazione del processo di integrazione globale di gruppi industriali, limportanza percentuale dei flussi del mondo Corporate diminuita notevolmente, e rappresenta oggi secondo stime parziali soltanto il 10% dei flussi in valuta.

o Dealers indipendenti

. I privati che per semi-professione o puro gioco

operano speculando anche sul mercato dei cambi, in numero velocemente crescente, sempre di pi attraverso piattaforme telematiche accessibili via internet, controllano volumi relativamente piccoli. Nonostante ci anchessi possono aumentare, nel breve termine, la volatilit sui mercati valutari. o Istituzioni finanziarie non bancarie - compresi i gestori di fondi tradizionali, di hedge

funds

e di currency funds (i fondi che operano esclusivamente sui mercati

valutari). Spesso dotate di una solida struttura di ricerca, analisi e raccolta di informazioni e di un processo di investimento consolidato, possono essere tra le prime a vedere linsorgere di pressioni valutarie e a mettere in atto operazioni di sistemazione delle loro posizioni valutarie. Possono avere orizzonti temporali variabili, dal brevissimo al lungo periodo. Sono, con i dealers indipendenti, la categoria che ha visto i tassi di crescita

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maggiori, e che oggi rappresenta un attore importante per le vicende di brevissimo e breve termine del mercato dei cambi.

3. Aspetti Funzionali del Mercato dei Cambi


Nella maggior parte degli uomini manca il vigore per rimontare ai principi grandi e universali e di scomporre con analisi le mal combinate idee; altri si fanno gioco dellumana debolezza e colla facile superiorit di alcuni termini non volgari costituiscono un commercio di errori fondato sulla

docilit di molti e sullimpostura di alcuni, Cesare Beccaria


19

, a proposito di disordine del sistema monetario, 1762

Definizione
Il mercato dei cambi un insieme di transazioni che ha per oggetto depositi denominati in moneta nazionale ed in valuta estera.

19

Tratto dalla Relazione del Governatore della Banca dItalia del 1971, citata in Le avventure della lira, cit

40

Tutti i Paesi, che effettuano o ricevono pagamenti in una valuta diversa dalla loro, si trovano quotidianamente di fronte allesigenza di effettuare un processo di conversione, processo che si svolge allinterno del mercato dei cambi. In esso si formano prezzi (tassi di cambio), che sono influenzati dallandamento della bilancia dei pagamenti valutaria che esprime leffettivo andamento della domanda e dellofferta. Il mercato dei cambi un mercato ideale che non corrisponde ad un particolare luogo fisico, ma rappresentato da una rete di collegamenti telematici tra i centri di cambio (dealing room) delle banche. E un mercato OTC, over the counter. Se paragonato ad un mercato centralizzato in una location fisica, quali i pi noti Exchange per azionario e futures, il mercato dei cambi appare basato interamente sulla fiducia. In effetti basta una telefonata, od uninterazione in via telematica Reuters dealing, piattaforme di trading, ed altro - tra due controparti (da un messaggio Swift), con la quale vengono definite oltre ai dettagli della transazione le modalit delladdebitamento e dellaccreditamento sui conti di corrispondenza che le banche intrattengono tra loro, per concludere operazioni di importi considerevoli; eventuali comportamenti scorretti non provocano alcuna sanzione giuridica indipendente, bens la futura esclusione dal mercato (le notizie di scorrettezze si diffondono in tempo reale), e star poi alla controparte danneggiata muoversi per vedere onorata la transazione o ricevere adeguato risarcimento alla controparte che ha commesso la scorrettezza. Tale evento, bench raro tra le controparti maggiori, possibile, in alcuni casi causato dallinsolvenza di una delle controparti (si veda in merito settlement risk o Herstatt risk, dal nome della banca tedesca che non onor i pagamenti per una bancarotta nel 1974. Tecnicamente, condizioni necessarie e sufficienti per lesistenza del mercato dei cambi sono: - lautorizzazione, data dalle autorit pubbliche al sistema bancario, ad trattenere relazioni valutarie in pi monete - la reciproca apertura di linee di credito tra le controparti, direttamente o per il tramite di cosiddette stanze di compensazione, organismi centrali di ripartizione del rischio e gestione dei sistemi di pagamento. Detto questo, il mercato dei cambi maturato notevolmente nei primi anni 2000; oggi le controparti primarie hanno reso pi solidi i propri processi di affidamento, obbligando alla firma di un ISDA (International Swaps and Derivatives Agreement) le controparti minori anche per le transazioni in cambi a pronti e termine, e sovente allintegrazione nellISDA di un CSA (Credit Support Annex). 41

In questa fase storica sta salendo il volume del dibattito su unevoluzione della regolamentazione verso Exchange-clearing anche per le transazioni OTC, in particolar modo in derivati. Tale pressione nasce dallo scarso controllo che le autorit di regolamentazione hanno potuto avere sugli strumenti derivati over-the-counter, ed il ruolo che anche tali strumenti hanno giocato nella crisi finanziaria del 2007-2008. Il mercato dei cambi, pur non avendo contributo a tale crisi finanziaria dimostrandosi costantemente liquido e in controllo, si trova coinvolto in tali discussioni essendo come gli altri meno liquidi un mercato OTC. Mercato dei cambi e Sistema monetario interno Il Sistema Monetario interno linsieme dei mezzi di pagamento circolanti legalmente in un Paese, di fatto esso rappresentato dai biglietti e dai depositi a vista. Alla base del SM di un Paese vi sono le passivit finanziarie emesse dalla Banca Centrale e cio tipicamente i biglietti e la moneta divisionaria20 o metallica emessa dalla pubblica amministrazione. Il mercato dei cambi lanello di congiunzione tra il Sistema Monetario Nazionale e quello degli altri paesi. In formule: M = Base monetaria nelle mani del pubblico + Depositi del pubblico presso il sistema bancario
(definizione statica)

M = Base monetaria nelle mani del pubblico + Depositi del pubblico presso il sistema bancario
(definizione dinamica)

Se il Sistema Monetario interno collegato con i sistemi monetari degli altri paesi attraverso il mercato dei cambi ed esso non in equilibrio vi il rischio che il pubblico venda moneta nazionale ed acquisti moneta estera (colloquialmente si dice che c il rischio di una fuga di capitali ). Per questo motivo le autorit monetarie allorch non riescono a mantenere un sistema monetario equilibrato tendono ad evitare il collegamento tra il sistema monetario nazionale e i sistemi monetari di altri paesi. In altri termini non lasciano nascere un vero mercato dei cambi, o ne limitano la funzionalit agendo sulle regole di effettiva convertibilit. In
20 Monete di non pieno valore che devono essere accettate come mezzo di pagamento solo in misura limitata. Il valore metallico della moneta divisionaria di norma inferiore al valore nominale impresso.

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conclusione quindi il mercato dei cambi pu esistere dove le autorit monetarie pubbliche mantengono un sistema monetario equilibrato. In questo caso le banche vengono autorizzate dai pubblici poteri ad aprire relazioni bancarie con la clientela denominate in pi monete, diversamente non si avr un mercato dei cambi ma soltanto il mercato del biglietto. Il mercato del biglietto ha le seguenti caratteristiche: un mercato pericoloso, perch esiste la possibilit che il biglietto sia di provenienza non legittima; gli spread fra denaro e lettera sono grandissimi e di fatto non consentono il regolamento di importanti transazioni.

Autorizzazione e convertibilit della moneta Come abbiamo visto lautorizzazione allapertura di relazioni bancarie in pi monete costituisce la condizione necessaria alla creazione del mercato dei cambi. Lautorizzazione, in altre parole, conferisce alla moneta la convertibilit, ossia le banche commerciali sono autorizzate ad aprire alla clientela conti di deposito in valuta estera e ad acquistare le disponibilit accolte in essi, cedendo in contropartita depositi in altra valuta estera o in moneta nazionale. Un tempo il concetto di convertibilit era riferito alloro. Infatti dal 1870 al 1914 vigeva il cosiddetto sistema aureo (gold standard), che era un sistema a cambi fissi nel quale tutte le divise erano convertibili in oro secondo una parit ufficiale dichiarata. Successivamente, nel periodo 1914-1940 circa, si passati ad un sistema a cambi fluttuanti, con ladozione di politiche tendenzialmente protezionistiche. Pi tardi, dal 1944 al 1971 entr in vigore il sistema a cambi fissi di Bretton Woods (dollar standard) caratterizzato dalla convertibilit del dollaro in oro al prezzo ufficiale di 35$ per oncia di oro fino, dalla dichiarazione della parit di ogni moneta rispetto al dollaro e automaticamente rispetto alle altre divise, dalla convertibilit delle divise in dollari e da limiti di oscillazione di 1% per tutte le monete aderenti. Il concetto di convertibilit aurea quindi si pu vedere sia da un punto di vista interno sia da un punto di vista internazionale, per quanto riguarda il primo aspetto, esso scomparso ormai da pi di cento anni. A livello internazionale, leliminazione della convertibilit in senso letterale si verificata circa trentanni fa, precisamente il 14/08/1971,

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con la fine del sistema del dollar standard e quindi con leliminazione della convertibilit esterna del dollaro in oro. Dopo questo lungo processo storico, attualmente in nessun Paese del mondo vi la convertibilit aurea e la moneta finanziaria. Oggigiorno, quindi, quando si parla di convertibilit della moneta, si fa riferimento ad una convertibilit convenzionale, cio, come abbiamo detto, ad unautorizzazione che consente di intrattenere relazioni in pi monete. Nel mondo le monete si dividono in: monete convertibili convenzionalmente monete non convertibili convenzionalmente.

Per un Paese avere una moneta inconvertibile comporta avere grandi svantaggi perch per le importazioni occorre sempre e comunque procacciarsi delle monete convertibili. Per questo motivo i paesi quando possono, cio lequilibrio del loro sistema monetario interno lo consente, cercano di assicurare la convertibilit della moneta Esistono diversi gradi di convertibilit: convertibilit parziale o limitata convertibilit piena.

Lautorizzazione data alle banche pu essere limitata sotto tre profili 1. dal punto di vista del sistema bancario: e cio concessa solo a certe banche (le pi importanti); 2. dal punto di vista delle controparti delle banche: vengono escluse le famiglie oppure si autorizzano solo le operazioni con le imprese che lavorano con lestero; oppure solo con non residenti; o solo con altre banche. 3. dal punto di vista del tipo di operazione: a. non sono autorizzate le operazioni finanziarie relazioni commerciali. b. sono consentite le operazioni commerciali, indispensabili per mantenere sane

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Nei tre casi menzionati la convertibilit parziale o limitata. Quando invece lautorizzazione viene data a tutte le banche a tutti gli operatori economici famiglie comprese e per qualunque tipo di operazione la convertibilit piena.

La lira italiana gi il dollaro, e il franco svizzero ).

divent limitatamente convertibile il 20 dicembre 1958

giorno nel quale diventarono convertibili tutte le monete dei principali paesi europei ( lo erano Successivamente, la Comunit Europea sostenne che era opportuno che le monete dei paesi europei membri passassero progressivamente da monete parzialmente convertibili a monete pienamente convertibili. In Italia questo passaggio fu completato il 14 maggio del 1990. Convertibilit piena e moneta di riserva Una moneta con convertibilit piena, ossia convertibile per tutte le banche, per tutte le controparti e per tutti i tipi di operazione, pu aspirare a diventare moneta di riserva. La condizione necessaria per essere moneta di riserva , appunto, la convertibilit piena, ma questa non sufficiente. Occorre, infatti, che le banche centrali degli altri Paesi decidano spontaneamente di detenere le attivit sullestero (crediti) in quella moneta facendola diventare in questo modo una moneta di riserva. La tendenza storica stata quella di concentrare le attivit sullestero in pochissime monete di

riserva e, per motivi di efficienza, quasi in una soltanto: il dollaro

Le quantit di riserve in dollari, per fare lesempio pi classico, detenute dalle banche centrali, servono alle stesse per intervenire sul mercato dei cambi con lo scopo di sostenere il valore esterno della moneta nazionale, vendendo i dollari che ha a disposizione. Viceversa, quando le banche centrali intendono rallentare lapprezzamento della loro valuta intervengono sul mercato dei cambi vendendola, ed acquistando dollari, il che ne fa salire ulteriormente il livello nelle proprie riserve.

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Lo yen

rappresenta la moneta di riserva per il Sud-est asiatico, ma non

una moneta di riserva a livello mondiale, come invece lo il dollaro. Leuro

ha la missione di diventare una moneta di riserva a livello mondiale, diventando cos unalternativa al dollaro. Il processo di diversificazione delle riserve in valuta delle banche centrali a livello globale ha subito unaccelerazione dal 1999, anche grazie allintroduzione dellEuro che ha aggiunto una moneta rappresentativa di un conglomerato economico importante, ed evoluto, alla scelta di quelle banche centrali che erano sbilanciate eccessivamente sul rischio di deprezzamento del dollaro Usa per il valore delle proprie riserve. Definizione di moneta di riserva: la moneta pienamente convertibile di un certo paese che viene accolta nei bilanci delle Banche Centrali degli altri paesi per denominare i loro crediti sullestero. E importante ricordare che: liquidit internazionale + oro = riserve internazionali

4. Aspetti Strutturali del Mercato Dei Cambi


1. Mercato di banca Nel mercato dei cambi gli scambi avvengono tipicamente tra banche situate in tutto il mondo. Il mercato dei cambi , quindi, un mercato tendenzialmente di banca e non di borsa. Infatti un mercato allingrosso nel quale le banche giocano un ruolo fondamentale, perch, in un momento successivo, sar loro compito frazionare gli importi in base alle esigenze della clientela. Il mercato dei cambi , perci, diverso dai mercati delle obbligazioni e delle azioni negoziate tipicamente nelle Borse, cos come per i prodotti derivati. Il mercato dei cambi, in questo senso, uneccezione: un mercato interbancario (tra banche, ma anche tra banche e controparti non bancarie).

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Le grandi banche che si occupano della compravendita sul mercato dei cambi sono considerate dei market makers. In questo mercato, geograficamente disperso, potrebbe essere difficile sapere il miglior prezzo disponibile del cambio. Per questo motivo vengono utilizzati schermi elettronici che mostrano le quotazioni dei cambi per ogni market makers. Tali prezzi sono in alcuni casi solo indicativi, cio le transazioni effettive possono o non possono essere eseguite a quei prezzi; una situazione molto diversa da prezzi che circolano su borse centralizzate. Ci formalmente corretto, e non va dimenticato. Va detto per che non pi lepoca dei prezzi indicativi: nella sostanza, per la stragrande maggioranza del tempo, in particolar modo per quanto concerne le valute maggiormente scambiate, il mercato dei cambi talmente liquido, gli spread cos ristretti, e la tecnologia che offrono i market makers talmente diffusa e rapida che unoperatore professionale o semi-professionale ha accesso ad una trasparenza e rapidit di circolazione dellinformazione prezzo in linea con quella di un Exchange. 2. Dimensione del mercato dei cambi Il mercato dei cambi il pi vasto e liquido mercato del mondo, in quanto vi hanno luogo transazioni di grande ammontare senza significativi movimenti sui prezzi. Il FOREX (Foreign Exchange Market) nato con lobiettivo di agevolare la circolazione dei capitali e rappresenta il mercato finanziario pi grande del mondo. Sorto nel 1971, quando fecero il loro ingresso sul mercato i cambi fluttuanti, da sempre visto come un mercato in continua espansione. Attualmente esso rappresenta, per volumi scambiati e transazioni eseguite, il mercato finanziario pi vasto e pi liquido esistente. Il suo volume daffari giornaliero passato da 5 miliardi di dollari del 1977 a circa 4.000 miliardi di dollari attuali. Fonte: Bank of International Settlement, Triennial central bank survey of foreign exchange and
derivative market activity in april 2010, www.bis.org

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Configurato come un mercato unico mondiale, aperto 24 ore su 24, senza sede in un luogo fisso specifico, con borse di libero accesso posizionate efficacemente in posizione oraria, non soggetto a particolari e precise regolamentazioni inerenti sistemi di negoziazione, quantit negoziate, modalit di consegna e scadenze standardizzate, si caratterizza per essere uno dei pi vasti mercati OVER THE COUNTER (O.T.C.), presenti sul panorama finanziario.

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Non solo il mercato dei cambi il mercato pi liquido del mondo, ma, viste le sue dimensioni, praticamente impossibile per i privati e per le aziende poter influenzare direttamente i tassi di cambio. Persino le banche centrali ed i governi trovano sempre pi difficile intervenire sui tassi di cambio delle valute pi liquide, quali il dollaro statunitense, lo yen, lEuro, il Franco svizzero, il dollaro canadese ed il dollaro australiano. Il mercato dei cambi un mercato globale, dato che in ogni istante possibile conoscere i prezzi fatti in ogni parte del mondo ed operare, ovunque, con la massima trasparenza ed annullando istantaneamente eventuali disparit di prezzo a mezzo di arbitraggi. un mercato globale che opera 24 ore su 24, infatti, per effetto della rotazione terrestre possibile avere una serie continua di contrattazioni valutarie. I 4.000 miliardi di dollari, che costituiscono la dimensione giornaliera del mercato dei cambi, rappresentano 70 volte (vedi Lex Column FT 2.9.10, May cause side FX) il valore delle transazioni annue di tipo commerciale (contratti stipulati tra imprese e tra imprese e pubbliche

amministrazioni che hanno, in via esclusiva o quantomeno prevalente, ad oggetto la consegna di merci o la presentazione di servizi contro il pagamento di un prezzo), annual trading volume.

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Nellarticolo allegato del Financial Times del 1.9.10 si pu vedere come il volume del FX market sia cresciuto sensibilmente fino a raggiungere i 4.000 miliardi di dollari giornalieri.

3. Aperto 24 ore su 24 Evoluzione sui fusi orari Il mercato dei cambi un mercato aperto 24 ore su 24, 5 giorni a settimana, con operatori in tutti i centri principali di negoziazione. Se consideriamo le 24 ore giornaliere avremo che, anche se il mercato dei cambi non apre e non chiude mai (a differenza dei mercati di borsa), concettualmente, il mercato dei cambi apre ad Oriente, nella regione Asia-pacifico, pi precisamente a Wellington in Nuova Zelanda, poi a Sidney in Australia, seguita da Tokyo, Hong Kong e Singapore. Qualche ora pi tardi, mentre i centri asiatici sono ancora aperti, le negoziazioni cominciano a Dubai e nel Medio Oriente. Pi tardi ancora, quando comincia il pomeriggio a Tokyo, i mercati europei aprono. Quando passato mezzogiorno in Europa, le negoziazioni iniziano a New York e in altri centri degli Stati Uniti. Infine, quando il ciclo si completa e negli Stati Uniti quasi sera, una nuova sessione si apre nella regione asiatica del pacifico e il processo ricomincia. Gli scambi iniziano il luned mattina a Wellington e a Sidney (le 19.00 di domenica in Europa) per poi proseguire sino alla chiusura del mercato che avviene alle 4.30 di venerd, a New York, la tarda serata di venerd in Europa. 50

Molte banche invece di avere filiali in tutto il mondo, preferiscono far svolgere tre turni ai loro cambisti, alcuni dei quali lavorano di notte (il cosiddetto night shift, turno di notte, come in molti altri mestieri). Si pu quindi dire che da qualche parte della terra ci sono dei centri finanziari aperti e delle banche e altre istituzioni finanziarie che negoziano in tutti i momenti della giornata e della notte, ma non durante il fine settimana o nelle vacanze infrasettimanali. E importante precisare che i giorni di vacanza infrasettimanale in un determinato Paese avranno leffetto di non consentire lesecuzione dei pagamenti per tale data valuta, mentre il mercato dei cambi su tale valuta accoppiata con tutte le altre proseguir imperterrito, con altri operatori in ogni parte del globo a trattarla, eventualmente per una data valuta quella di regolamento dei pagamenti - spostata di un giorno. Nellesperienza pratica, quasi non esistono giornate che si possano considerare di mercato completamente chiuso; per fare un esempio, il giorno di Natale giornata lavorativa in molti paesi, tra questi uno di quelli tradizionalmente pi importanti, il Giappone, ed frequente vedere il cambio muoversi anche non di poco, a causa della ridotta liquidit derivante dalla mancanza dei partecipanti per i quali rispettata come giornata di vacanza. 4. Centri pi importanti I centri di negoziazione pi importanti sono: Londra (con oltre il 50% dellintero mercato) New York Tokyo Zurigo Ginevra Francoforte Hong Kong Singapore Sidney

La creazione dellUnione Monetaria Europa sembra avere influito principalmente sul volume delle contrattazioni come evidenziato nella tabella qui di seguito riportata:

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5. Mercato a pronti e mercato a termine Le transazioni sono fatte dal 60 all80% a pronti e dal 40 al 20% a termine, perch loperatore se possibile preferisce operare a pronti. Infatti acquistare a termine significa pagare due spread (dati dalla differenza tra prezzo D e prezzo L): quello del pronti e quello del termine. Vediamo un esempio: a pronti: dato un prezzo di 1.4000 avremo: 1.3999 (se vendiamo) 1.4001 (se compriamo) 0.89 (se vendiamo) 0.91 (se compriamo) 1.4001 + 0.91 = 1.4092 Alla vendita il prezzo sar: 1.3999 + 0.89 = 1.4088 Ci significa che loperazione a termine subir due spread, quello del pronti (0.0002), e quello dei punti a termine (altro 0.0002, totale 0.0004). Se un operatore intende effettuare unoperazione speculativa che si risolve in tempi molto brevi, sar senzaltro conveniente effettuare solo loperazione a pronti. Se invece la sua posizione andr regolata in una data futura pi lontana dei due giorni spot, lo spread aggiuntivo sul termine dovr comunque pagarlo in seguito quando effettuer loperazione di riporto, o swap, quindi tanto vale che operi direttamente a termine, pari costo e minori transazioni da effettuare. 6. Controparti Generalmente le controparti sono non residenti, infatti in percentuale si ha: residenti 25% e non residenti 75%. Inoltre le controparti bancarie rappresentano circa il 90%, mentre quelle non bancarie (importatori, esportatori, societ multinazionali, gestori di patrimoni ect.) il 10%. Il mercato dei cambi, quindi, non tanto al servizio degli importatori e degli esportatori, quanto al servizio dei finanzieri internazionali, che mirano ad ottenere delle plusvalenze. Ci significa che un mercato con dinamiche non lineari, perch con la speculazione spesso il cambio va contro i fondamentali, cio pu capitare che una moneta che si dovrebbe rafforzare, in base ai fondamentali, si indebolisce e, viceversa, una che si dovrebbe indebolire si rafforza. 53

a termine: + 0.90:

Perci, in acquisto il prezzo sul mercato a termine sar:

5. Determinanti del tasso di cambio


Volcker's Fed is widely credited with ending the United States' stagflation crisis of the 1970s. Inflation, which peaked at 13.5% in 1981, was successfully lowered to 3.2% by 1983. The federal funds rate, which had averaged 11.2% in 1979, was raised by Volcker to a peak of 20% in June 1981. The prime rate rose to 21.5% in '81 as

well. Nobel laureate Joseph Stiglitz said about him in an interview: Paul Volcker, the previous Fed Chairman known for keeping inflation under control, was fired because the Reagan administration didn't believe he was an adequate deregulator22

21

Il cambio funzione di cinque elementi: 1) la PPA: la teoria della parit del potere di acquisto, come abbiamo gi visto, afferma che i tassi di cambio sono determinati dai prezzi relativi dei gruppi di beni simili nei diversi paesi. I cambiamenti dei tassi di inflazione sono compensati dal cambiamento uguale ma opposto dei tassi di cambio. Vediamo un esempio: se un hamburger costa $ 2.00 negli Stati Uniti e 1.00 in Gran Bretagna, allora in accordo con la PPA, il tasso di cambio -$ deve essere 2 dollari per una sterlina britannica. Se il prevalente tasso di cambio $ 1.7 per una sterlina, allora la sterlina si dice essere sottovalutata e il dollaro sopravalutato. La teoria allora postula che le due valute si muoveranno alla fine verso la relazione 2:1.

Joseph Stiglitz (1943) un economista e scrittore statunitense. Stiglitz ha rivestito ruoli rilevanti nella politica economica. Ha lavorato nell'amministrazione Clinton come Presidente dei consiglieri economici (1995 1997). Alla Banca Mondiale, stato Senior Vice President e Chief Economist (1997 2000), prima di essere costretto alle dimissioni dal Segretario del Tesoro Lawrence Summers. Il contributo pi famoso di Stiglitz alla teoria economica riguarda lo screening, una tecnica usata da un agente economico che voglia acquisire informazioni altrimenti private - da un altro. per questo contributo alla teoria delle "asimmetrie informative" che ha condiviso il premio Nobel con George A. Akerlof e A. Michael Spence. Di Stiglitz si consiglia di leggere La globalizzazione che funziona, Einaudi, 2006
22

21

Fonte: Wikipedia

54

Riteniamo utile spiegarlo con le parole dellEconomist23 che ha da sempre pubblicato ricerche sulla PPA e introdotto il Big Mac Index.

The Economist il settimanale pi autorevole al mondo. Gli argomenti riguardano le pi importanti notizie di cronaca, economia, politica, affari e finanza, e si rivolge ad un pubblico di lettori d'elite, influenti uomini d'affari e politici. The Economist apertamente a favore di una linea politica conservatrice in materia fiscale, dunque si pu considerare un tipo di stampa opinionista che sostiene un determinato schieramento politico. La rivista esce ogni gioved stampata, come tutti i periodici, su carta lucida, ed distribuita nel resto del mondo il venerd. disponibile una edizione on-line sul sito Internet, aggiornata il gioved sera. La tiratura settimanale superiore al milione di copie.

23

55

Burgernomics is based on the theory of purchasing-power parity, the notion that a dollar should buy the same amount in all countries. Thus in the long run, the exchange rate between two countries should move towards the rate that equalises the prices of an identical basket of goods and services in each country. Our "basket" is a McDonald's Big Mac, which is produced in about 120 countries. The Big Mac PPP is the exchange rate that would mean hamburgers cost the same in America as abroad. Comparing actual exchange rates with PPPs indicates whether a currency is under- or overvalued. 2) il segno della Voce Partite Correnti (PC) della Bilancia dei pagamenti: il saldo delle PC definisce effettivamente quanto il paese importa rispetto a quello che esporta. Linfluenza sul cambio di tipo strutturale, perch il saldo delle PC assume segno positivo o negativo a seconda di circostanze strutturali e cicliche. Se positiva: esportazioni > importazioni, quindi il paese competitivo; Se negativa: esportazioni < importazioni, quindi il paese non competitivo. Oltre che dalla competitivit, le Partite Correnti dipendono anche dalla posizione di un paese nel ciclo economico. Ad esempio se un paese si trova in una fase espansiva, mentre gli altri sono in una fase recessiva, il paese in parola vedr aumentare le importazioni e diminuire le sue esportazioni. 3) la politica monetaria: esistono diversi stili utilizzati nella direzione della politica monetaria. Ci sono Paesi nei quali la politica monetaria ha uno stile rigoroso, ossia appena c qualcosa che non va le autorit intervengono (ad esempio, se c sintomo di inflazione vengono alzati i tassi di interesse). Altri Paesi, invece, sono pi tentennanti nellintervenire; adottano quindi uno stile di direzione debole della politica monetaria. Questo un aspetto negativo, perch determina un cambio pi soffice. Ci sono, poi, Paesi con Banche Centrali molto indipendenti, nel senso che agiscono nel modo che ritengono pi utile senza rendere conto a nessuno del loro operato. Uno stile di direzione sbagliato si ha quando la Banca Centrale prende le proprie decisioni sotto linfluenza del governo: la Banca Centrale deve essere il pi possibile indipendente poich essa il guardiano della stabilit monetaria. 4) la variazione dei tassi di interesse: un aspetto collegato al segno delle Partite Correnti. 56

Se un paese ha un saldo positivo delle PC dovrebbe controbilanciare questo elemento di debolezza elevando i tassi di interesse e viceversa dovrebbe abbassare i tassi di interesse in presenza di PC con saldo negativo. E anche vero per che il differenziale dei tassi di interesse viene compensato mediamente nel tempo dalle variazioni del cambio e questo per il principio in base al quale tutte le attivit hanno uguale rendimento se aggiustate per il rischio. Peraltro il differenziale di interesse se rilevante gioca un ruolo significativo. Nel 1979

venne nominato Paul Volcker

quale chairman dellla Federal Reserve.

Volcker, che temeva che la politica di Reagan24

fosse inflazionistica,

anticip tutti con un forte rialzo dei tassi di interesse. I tassi di interesse elevati spinsero gli investitori internazionali a comprare dollari. Il dollaro si rivalut decisamente fino al 1985

(Accordo del Plaza

per il deprezzamento del dollaro).

5) gli interventi della Banca Centrale: nel regime di cambi fissi, sono obbligatori nei punti della banda di oscillazione. In realt si possono manifestare anche in punti differenti della banda di oscillazione (non solo allesterno) e, in regime di cambi flessibili, in qualsiasi momento.

24 Ronald Reagan (1911 2004) stato Presidente degli Stati Uniti dAmerica dal 20 gennaio 1981 al 20 gennaio 1989. La sua politica economica basata sull'offerta (supply-side economics o anche Reaganomics) fu caratterizzata dal taglio del 25% dell'imposta sul reddito, dalla riduzione dei tassi d'interesse, dall'aumento delle spese militari e anche del deficit e del debito pubblico. Dopo una recessione nel biennio tra il 1981 e il 1982, l'economia statunitense inizi una rapida ripresa nel 1983. Reagan venne rieletto in maniera trionfale nel 1984, vincendo in 49 stati.

57

Gli interventi della Banca Centrale costituiscono materia molto controversa. Da un lato sono indispensabili allorch sul mercato dei cambi non si svolgono condizioni regolari di mercato ( ad esempio tutti siano compratori o venditori di una certa moneta ). In questo caso lintervento della Banca Centrale potr ripristinare ordinate condizioni di mercato attraverso un intervento che modificando bruscamente il tasso di cambio riporti gli operatori a dividersi in compratori e venditori. Dallaltro lato per questi interventi sono criticati perch favoriscono di fatto alcuni operatori a danno di altri, perch rischiano di eccitare la speculazione internazionale fornendo una certa valuta ad un prezzo pi basso di quello di mercato e perch tali interventi hanno generalmente effetti di durata limitata e dopo poco c il rischio che non ordinate condizioni di mercato si ripresentino. Unalternativa agli interventi veri e propri sono gli annunci della Banca Centrale volti a scoraggiare linsorgere di comportamenti indesiderabili da parte degli operatori. Ancora sullintervento delle banche centrali nel mercato dei cambi. Si hanno interventi ufficiali nel mercato dei cambi quando le autorit monetarie comprano o vendono valuta estera, normalmente contro la propria valuta nazionale, con lintento di condizionare in un senso o nellaltro il tasso di cambio tra le due valute in questione. La prima ragione per la quale le autorit monetarie decidono di intervenire nel mercato FX il tasso di cambio cosiddetto sbagliato(wrong rate); un tasso di cambio ritenuto errato, ovvero non in linea con i fondamentali economici, pu essere generato da un mercato valutario non efficiente quando ci si muove in un regime di libera fluttuazione. Tale valutazione in molti casi comunque ardua; spesso ci che le autorit monetarie non accettano la velocit, il ritmo dellapprezzamento di una valuta e deprezzamento dellaltra, oltre al livello assoluto del rapporto di cambio. Lintervento in tali casi uno strumento molto utile per spostare il tasso di cambio verso livelli che le autorit monetarie ritengono pi adeguati. Gli accademici distinguono tra due categorie di intervento: sterilizzato e non sterilizzato (sterilized vs. nonsterilized). Un intervento sterilizzato si ha quando le autorit monetarie agiscono per sterilizzare appunto gli effetti di un cambiamento negli assets esteri ufficiali detenuti nella base monetaria nazionale. Interventi non sterilizzati si hanno viceversa quando le autorit monetarie comprano o vendono valuta estera senza nessuna azione laterale di quel genere, influenzando in tal modo direttamente lofferta di denaro domestica.

58

Nel caso di intervento non sterilizzato lacquisto (vendita) di valuta estera porter ad un aumento (diminuzione) nel patrimonio estero netto e ad un equivalente aumento (diminuzione) della base monetaria, che ricordiamo si equivale con la somma tra patrimonio estero netto (foreign net assets) e crediti domestici. Se invece lintervento integralmente sterilizzato, cos che il cambiamento nei crediti domestici viene neutralizzato da un cambiamento negli assets esteri, niente cambier nel valore della base monetaria. Normalmente la sterilizzazione avviene attraverso la vendita o lacquisto di titoli o certificati domestici da parte dellautorit monetaria. Lintervento da parte delle autorit monetarie pu essere concertato, ovvero pu vedere coinvolte allunisono pi banche centrali di diversi paesi, che si danno una mano perch lintervento sia pi efficace. Spesso lintervento della sola banca centrale della valuta sotto pressione non sufficiente essendo debole la fiducia riposta dal mercato nella valuta stessa e pi in generale nel paese che rappresenta e nelle sue autorit politico-monetarie. Nei decenni recenti, un intervento da parte della Federal Reserve, enormemente stimata dagli investitori mondiali, viene valutato come ben pi solido ed importante di uno della Banca Centrale Europea o della pur spesso efficace in passato Bank of Japan. Quando una valuta non riesce nemmeno dopo gli effetti benefici di un intervento, ancor pi se concertato, ad invertire il trend negativo che la vedeva coinvolta, si ha un segnale decisamente negativo per quella stessa valuta, che rimane assai vulnerabile a nuove pressioni nel medio termine; in tal senso ricordiamo un punto accennato in precedenza: lobiettivo dellintervento avrebbe potuto essere semplicemente porre un temporaneo freno, rallentare il ritmo di deprezzamento di una valuta rispetto ad unaltra, e non invertirne il trend con un ritorno a chiss quali obiettivi. I flussi speculativi sono una determinante dei tassi di cambio? Benche non facciano parte delle determinanti teoriche del tasso di cambio, meritano breve menzione anche i flussi speculativi quale fattore determinante del livello del cambio, se non per il lungo termine senzaltro per il breve termine. Attori di tali flussi speculativi in particolare i fondi di investimento che operano sul mercato dei cambi, tra i quali i maggiori hedge funds, in particolare nelle categorie Currency funds, Global Macro, e CTA (acronimo per Commodity Trading Advisors, categoria che solitamente definisce tutti i fondi che operano in maniera sistematica su base di analisi tecnica, in particolare i trend followers, che di certo beneficiano di un prolungato ed approfondito movimento del cambio, ed i cui flussi possono partecipare alle accelerazioni di breve termine di tali trends). 59

5.1 Le aspettative di cambio


Nellambito dei cambi opportuno fare riferimento a due tipologie di aspettative: 1) estrapolative 2) normali o regressive Le aspettative estrapolative significano che, se avvenuta una variazione, ci si aspetta che avvenga una ulteriore variazione nella stessa direzione. Si tratta di aspettative che ben si prestano a descrivere fenomeni di sfiducia in una valuta. Le aspettative normali o regressive, invece, implicano che gli operatori abbiano lidea di un valore normale di lungo periodo della variabile in questione, per cui ogni qual volta il valore corrente diverso da quello normale, gli operatori si aspettano che il valore corrente stesso si muover prima o poi (e quindi regredir) verso il valore normale. E evidente che le aspettative estrapolative hanno un effetto destabilizzante, mentre quelle regressive ne hanno uno stabilizzante. Nel gergo degli studiosi di fondi speculativi, gli operatori trend following rientrano nella categoria di analisti con atteggiamento estrapolativo, mentre al contrario atteggiamento regressivo hanno quei fondi che operano in stile relative value, che saranno favoriti proprio dal ritorno verso il cosiddetto valore normale.

5.2 Monete forti e monete deboli

Il dollaro

stato dopo la fine del 1971 di Bretton Woods una

moneta strutturalmente debole. La debolezza del dollaro nel primo decennio del 2000

60

vedi grafico

ha costretto tutti a politiche pi espansive portando crescita nel mondo. LEuropa si trovata costretta a rivalutare ma ha accettato di buon grado perch, da esportatrice, ha preferito avere un mondo che cresce e compra i suoi prodotti (per quanto resi cari dalleuro forte) piuttosto che avere un euro basso, competitivo sulla carta ma privo di mercati di sbocco perch non c crescita.

Leuro

deve essere considerato come una valuta strutturalmente forte, visto

il saldo strutturale positivo delle Partite Correnti, e la credibilit elevata e ortodossa della

Banca Centrale Europea. Luttwak

cos si espresse con lungimiranza nel 1998:

Con ogni probabilit leuro sar la pi forte tra tutte le valute pesanti, e verr mantenuta tale con unindefessa e spietata opera di deflazione. LUnione Monetaria strutturata in modo tale

61

da garantire il massimo rigore monetario immaginabile, sacrificando ogni cosa sullaltare della soppressione dellinflazione25

Il valore della sterlina

sceso da 4,86 dollari cambio del XIX secolo -

arrivando, attraverso svalutazioni successive, a 1 dollaro e 58 (di dicembre 2010), nonostante un contesto di svalutazione del dollaro contro tutte le valute. Nel 1975 un editoriale del Wall Street Journal parl di Goodbye, Great Britain. Eichengreen26 ha parlato di Sterling in decline nel 1983. Unaltra crisi della sterina si verific nellautunno del 1992, quando la sterlina fu costretta a svalutare e uscire dal Sistema Monetario Europeo. Il finanziere George Soros ha ammesso in quelloccasione di aver guadagnato pi di un miliardo di dollari, scommettendo contro la sterlina.

25

Luttwak E., La dittatura del capitalismo. Dove ci porteranno il liberismo selvaggio e gli eccessi della globalizzazione, Mondadori, 1999. Edward Nicolae Luttwak (1942) un economista e saggista statunitense, conosciuto per le sue pubblicazioni sulla strategia militare e politica estera.

26

Barry Eichengreen (born 1952) is an American economist who holds the title of George C. Pardee and Helen N. Pardee Professor of Economics and Political Science at the University of California, Berkeley, where he has taught since 1987. Eichengreen's mother is Lucille Eichengreen. He has done research and published widely on the history and current operation of the international monetary and financial system. He received his Ph.D. from Yale University in 1979. He was a senior policy advisor to the International Monetary Fund in 1997 and 1998, although he has since been critical of the IMF. His best known work is the book Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, Oxford University Press, 1992

62

La sterlina una moneta strutturalmente debole.

Lo yen

una moneta strutturalmente forte. Il saldo strutturalmente positivo

delle Partite Correnti ne fa una valuta forte. Ci volevano 360 yen per un dollaro dopo la seconda guerra mondiale fino a 110 nel 1993 e circa 83 nel dicembre 2010. La rupia indiana rappresenta una delle nuove potenze di questo millennio, lIndia. L'emissione della valuta controllata dalla Reserve Bank of India. Il nuovo simbolo della rupia il frutto della sovrapposizione di tre elementi: la lettera Ra dellalfabeto Devanagari, la R dellalfabeto romano e il sembolo delluguale - stato adottato dopo una gara pubblica nazionale nel luglio 2010. dicembre 2010 il tasso di cambio era intorno alle 45.1 Rupie

per 1 dollaro statunitense.

Il renminbi

la valuta avente corso legale nella Repubblica Popolare

Cinese. Il renminbi emesso dalla Banca Popolare Cinese, l'autorit monetaria della Repubblica Popolare Cinese. L'unit base del Renminbi lo yuan. Yuan in cinese significa

63

letteralmente "tondo" o "moneta rotonda", quindi ha anche significato generico per "moneta". Il renmimbi una moneta fortissima, visto lenorme surplus vantato dalla bilancia commerciale cinese. Nonostante il renmimbi sia attualmente una valuta non di riserva, e ancorata a un paniere di valute: si parla di currency pegging27. Nessuno dubita considerate le dimensioni e le prospettiva di crescita della Cina che un giorno il renmimbi diventer una valuta internazionale importante. Le autorit monetarie cinesi non consentono peraltro la rivalutazione della propria moneta. Fugnoli28 sottolinea come il cambio dollaro e renmimbi deciso a tavolino. Lerrore di considerare i mercati lelemento pi importante nella formazione del prezzo. I cambi sono invece, la maggior parte delle volte, frutto di decisioni politiche o di policy unilaterali o bilaterali.

Quando una valuta si ncora a unaltra valuta o paniere di valute, si parla di pegging. A fixed exchange rate, sometimes called a pegged exchange rate, is a type of exchange rate regime wherein a currency's value is matched to the value of another single currency or to a basket of other currencies, or to another measure of value, such as gold. A fixed exchange rate is usually used to stabilize the value of a currency, against the currency it is pegged to. This makes trade and investments between the two countries easier and more predictable, and is especially useful for small economies where external trade forms a large part of their GDP. China's fixed exchange rate with the US dollar until 2005 led to China's rapid accumulation of foreign reserves, placing an appreciating pressure on the Chinese yuan. Fonte: Wikipedia 28 Fugnoli A., Lanno Breve, Il Rosso e il Nero, Settimanale di strategia, Abaxbank, 26 novembre 2009

27

64

Dal 1997 al 2005 il renminbi stato strettamente ancorato al dollaro statunitense ad un tasso fisso di 8,28 renminbi per dollaro statunitense. Il 21 luglio 2005 la Banca Popolare Cinese ha rivalutato il renminbi ad un tasso di 8,11 renminbi per dollaro statunitense. Le autorit cinesi hanno inoltre sganciato il renminbi dal dollaro statunitense preferendo un paniere di valute internazionali. Dal 21 luglio 2005 il valore del renminbi pu fluttuare in una banda di oscillazione pari allo 0,3% del valore di riferimento della valuta. Il tasso di cambio del renminbi al centro di un teso dibattito internazionale. I calcoli effettuati sulla base della teoria della parit dei poteri di acquisto suggeriscono infatti che il renminbi sia fortemente sottovalutato. Secondo il Fondo monetario internazionale, un dollaro statunitense era equivalente a circa 3,462 renminbi nel 2006, a 3,621 renminbi nel 2007 e a

65

3,798 renminbi nel 2008, valori che corrispondono a quasi il doppio del reale tasso di cambio. Un renminbi sottovalutato avvantaggia artificialmente le esportazioni cinesi, limitando al contempo le esportazioni degli altri paesi verso la Cina. Tutto ci si tradurrebbe in una forte limitazione del mercato del lavoro nei paesi pi sviluppati a vantaggio dell'occupazione cinese, nonch in continui attivi nella bilancia dei pagamenti cinese (e conseguenti passivi nelle bilance dei pagamenti dei paesi sviluppati) che hanno portato il paese ad accumulare quelle che sono di gran lunga le pi ingenti riserve valutarie (vedi grafico a torta soprastante, dove la Cina ha 2.447 billion $ in riserve, davanti al Giappone con 991bn $) al mondo in termini di valore. Le autorit cinesi sostengono che l'abbandono del tasso di cambio fisso esporrebbe il paese ad attivit di speculazione finanziaria, destabilizzerebbe l'economia e ne danneggerebbe la crescita. Nonostante ci, nel giugno del 2010, sotto forti pressioni americane, il governo cinese ha dichiarato come la propria moneta verr gradatamente apprezzata e che la banda di oscillazione sar dello 0,5%.

Riserve delle banche centrali e signoraggio La principale valuta di denominazione delle riserve delle banche centrali nel mondo il dollaro americano. E sempre stato cos nel corso del 900, ma nellultimo decennio con lo spostamento del baricentro economico del mondo in Asia la situazione in via di evoluzione.29

29

Si veda anche Martin Wolf, Un altro dollaro non uneresia, Il Sole 24 Ore, 14 ottobre 2009

66

La Banca centrale cinese nel 2010 ha visto le riserve in dollari crescere ancora: il totale dei titoli pubblici Usa posseduti sale a 768 miliardi a cui si aggiungono altri titoli denominati in dollari, che costituiscono il 70% delle riserve totali, pari a circa 2.400 miliardi di dollari.30 La quota del biglietto verde sulle riserve ufficiali globali variata di poco negli ultimi anni, oscillando fra il 61 e il 66%. L'euro non per ora emerso come vera alternativa, anche se il peso delleuro salito ed intorno al 25%. (sopra, Fonte: Il Sole 24 Ore, 14 ottobre 2009)

Gli USA sono il maggior importatore di petrolio della Russia e acquirente di beni cinesi. Cina e Russia negli ultimi venti anni hanno accumulato una enorme riserva di dollari presso la banca centrale, che rischiano di perdere dal 25 al 40% del loro valore, se il dollaro venisse svalutato. La Russia sta gi creando un'alternativa al dollaro come moneta di riserva: grazie agli ottimi rapporti con la Germania (nonch agli storici legami tra questi due paesi), la Russia sta diversificando da circa un lustro le proprie riserve accumulando euro e cedendo dollari; oggi le riserve della CBR sono composte al 55% dal dollaro ed al 45% dallEuro. La Cina, viceversa, detiene enormi riserve di dollari (cos come le detengono i Paesi arabi), per cui la diversificazione monetaria pur sempre possibile, sebbene scoraggiata dal rischio di perdere ingenti capitali qualora la diversificazione dovesse esser spinta oltre un certo limite. Pur tuttavia, la Cina ha espresso nel 2006 l'intenzione di diversificare maggiormente il proprio deposito di valuta straniera, in sguito a contrasti molto accentuati col governo statunitense che ha bloccato l'acquisto di un'impresa statunitense di perforazioni petrolifere off shore. La Cina si trover inevitabilmente di fronte al dilemma se continuare ad accumulare Dollari sempre meno appetibili come valuta di riserva o se diversificare in modo assai maggiore col

30

Rampini F. , Pechino aiuta il biglietto verde e compra T-bond, La Repubblica, 27 maggio 2009. Di F. Rampini (con C. de Benedetti e F. Daveri) si consiglia la lettura di Centomila punture di spillo.

Come lItalia pu tornare a correre

, Mondadori, 2008

67

rischio implicito di perdere parte del valore del capitale accumulato a causa della conseguente inflazione che si verificherebbe. Riepiloghiamo: prima della nascita dellEuro 1.1.1999 esistevano tre grandi aree valutarie

intorno a tre valute di riferimento: dollaro, marco e yen. Il dollaro

stata

ed da considerarsi una valuta debole, mentre il marco

(Deutsche Mark,

DM) e lo yen (vedi 5.2 Monete forti e monete deboli)

sono state valute

68

forti.

Arcucci31 evidenzia che nel sistema monetario internazionale il delicato rapporto tra Paesi creditori e Paesi debitori attualmente non affidato a qualcosa di esterno che assicuri limparzialit fra Paesi creditori che vogliono proteggere il valore dei loro crediti sullestero e quelli debitori che vogliono ridurlo. Un tempo era loro nel contesto del gold standard poi gold exchange standard, ma dal 1971 si sancita linconvertibilit del dollaro in oro e quindi i Paesi debitori sono favoriti. Se sul piano nazionale i debitori sono favoriti dallinflazione, sul piano internazionale i Paesi debitori si favoriscono riducendo il valore dei loro debiti e cio svalutando il tasso di cambio della loro moneta. La debolezza del dollaro negli ultimi quarantanni era il modo in cui il centro del sistema si finanziava a basso costo presso la periferia. Gli Stati Uniti - emettono la principale moneta di riserva a livello internazionale beneficiano del cosiddetto reddito da signoraggio. Il signoraggio l'insieme dei redditi derivante dall'emissione di moneta. Gli economisti intendono per signoraggio i redditi che una banca centrale ed uno stato ottengono grazie alla possibilit di creare base monetaria in condizioni di monopolio. Negli stati moderni, solitamente, una banca centrale stampa le banconote mentre lo stato (ad esempio tramite una zecca) conia le monete, ed entrambi hanno un reddito da signoraggio. La Banca d'Italia definisce il signoraggio in questo modo:

Per signoraggio viene comunemente inteso l'insieme dei redditi derivanti dall'emissione di
moneta. Con riferimento all'euro il reddito da signoraggio generato dall'emissione della moneta definito come reddito originato dagli attivi detenuti in contropartita delle banconote in circolazione e viene ricompreso nel calcolo del reddito monetario che, secondo l'articolo 32.1 dello Statuto del SEBC, Il reddito ottenuto dalle Banche Centrali Nazionali nell'esercizio delle funzioni di politica monetaria del Sistema Europeo delle Banche Centrali.

31

Arcucci F., Dollaro, il coltello adesso passa dalla parte dei paesi creditori, La Repubblica, 8 giugno 2009

69

Il signoraggio derivante dall'emissione diretta di moneta da parte dello stato viene incassato da questo, mentre quello derivante dall'emissione di moneta da parte della banca centrale viene in parte prelevato dalla stato, sotto forma d'imposta, e il rimanente resta alla banca centrale, dove viene utilizzato per coprire i costi di funzionamento e, per l'eventuale parte eccedente, costituisce utile netto. Poich di solito le banche centrali sono enti pubblici (come la Banca di Francia) o societ di capitali il cui capitale interamente (come la Banca del Canada) o in maggioranza (come la Banca Nazionale Svizzera) di propriet statale, anche tale utile finisce per essere incassato, in tutto o in parte, dallo stato. La Banca d'Italia un ente pubblico (lo statuto parla di istituto di diritto pubblico) i cui partecipanti possono anche essere dei privati; infatti, al suo capitale partecipano sia enti pubblici che, soprattutto, privati. Tuttavia, una volta pagate le imposte, lo statuto concede di distribuire ai partecipanti solo una minima parte degli utili netti annuali, cio al massimo 15.600 (quindicimilaseicento) euro da spartirsi tra tutti in base alle quote possedute. Quindi di praticamente tutti gli utili netti, dal 20 al 40% viene aggiunto alle riserve valutarie ordinarie e/o straordinarie dell'istituto e la parte restante (dal 60% all'80%) viene trasferita al pubblico erario. Carli evidenzi come la realizzazione del Trattato di Maastricht32 significherebbe la sottrazione agli Stati Uniti di quasi met del potere di signoraggio monetario di cui dispongono. Conquistare potere di signoraggio significa acquisire la capacit di attirare capitali, di spostare risorse, di partecipare da posizioni di forza alla distribuzione mondiale del lavoro e del capitale.33 In sintesi il signoraggio porta con s due vantaggi di straordinaria portata per un Paese. Il primo che si puo indebitare automaticamente in quanto chi acquista le sue passivit finanziarie lo fa per lesigenza di detenere mezzi di pagamento da utilizzare nelle grandi transazioni del commercio internazionale.

32

Il Trattato di Maastricht (noto anche come Trattato sull'Unione europea, TUE) venne firmato il 7 febbraio 1992, sulle rive della Mosa, nella cittadina olandese di Maastricht, dai 12 paesi membri dell'allora Comunit Europea, oggi Unione Europea ed entrato in vigore il 1 novembre 1993.

33

Carli G., Cinquantanni di vita italiana, Laterza, 1993, p. 413

70

Il secondo vantaggio rappresentato dalla possibilit di rimborsare debiti in moneta prodotta da se stesso, invece che in denaro ottenuto attraverso lesportazione di beni o servizi. A fronte di questi privilegi lAmerica dovrebbe rispettare almeno il vincolo di non approfittare dei privilegi medesimi per mantenere una posizione sistematicamente deficitaria nella sua bilancia dei pagamenti alle partite correnti (merci e servizi). Ci nonostante proprio su questo punto che, invece, gli Stati Uniti sono venuti meno ai loro impegni. Anno dopo anno, da ormai quasi due decenni, continuano a registrare deficit ingenti che nellultimo quinquennio sono stati pari a circa 400 miliardi di dollari allanno. Si creato cos un debito estero americano che si aggira attorno al 25% del PIL. Se gli Usa non godessero dei due privilegi menzionati che consentono loro di fruire di una sorta di immunizzazione, tale debito estero avrebbe causato una crisi finanziaria non dissimile da quella che ha colpito vari Paesi come il Messico, lArgentina, il Brasile, la Turchia, la Russia. Ci non toglie tuttavia che il sistema monetario globale possa essere definito intrinsecamente instabile e alla fine ingiusto. In questo contesto si deve porre leventualit che i governi dei Paesi che vantano i maggiori crediti versi gli Usa possano decidere di rifiutarsi di sostenere un sistema monetario internazionale cos squilibrato a favore degli Stati Uniti. Il problema quali misure concrete essi possano prendere in alternativa allaccettazione di dollari. In economia anche una cosa pessima diventa buona se migliore di tutte le altre. Qual dunque lalternativa al dollaro? Leuro? S, in una certa misura, ma se ci si limitasse a chiedere euro al posto di dollari si finirebbe per trasferire gli stessi privilegi allEuropa. E vero che Eurolandia non squilibrata nella sua bilancia dei pagamenti. Tuttavia rimarrebbe il fatto che un sistema monetario globale, avente al suo centro leuro invece del dollaro, sarebbe comunque intrinsecamente instabile e alla fine ingiusto. Sempre su questo tema e come conclusione di questa dispensa pu essere interessante chiedersi quale la forza relativa delle due maggiori monete di cambio: il dollaro e leuro. Per fare questa comparazione pu essere utile ricordare cosa rende forte o debole una moneta. Quindi quale la moneta ideale? E la moneta di un Paese o di unarea economica integrata che esporta nel suo complesso pi di quanto importi; in cui il governo rispetta lautonomia della Banca centrale e non la sollecita a piegarsi alle esigenze di finanziare il debito pubblico o a quella di creare inflazione per compensare, con laumento dei ricavi aziendali, laumento dei costi derivanti da incrementi salariali o dei prezzi delle materie prime.

71

Cambi e inflazione La forza o la debolezza di una valuta sono una importante determinante per linflazione importata e quindi per linflazione di un paese che importa materie prime prezzate in dollari. Attraverso la forza delleuro, la BCE riesce a importare disinflazione e quindi a favorire le attese di tassi a lungo termine moderati, proprio perch linflazione attesa moderata. Infatti nel corso del 2009 con il dollaro in decisa debolezza e un euro forte, la BCE e i Governi del Vecchio continente hanno protestato ben poco, bench leuro a quota 1,50 sia una dannazione per le nostra industrie esportatrici. Leuro forte riduce la bolletta energetica e il costo di tutte le materie prime. Dunque una polizza assicurativa contro linflazione. E senza inflazione allorizzonte, la BCE pu continuare a tenere i tassi di interesse insolitamente bassi.34

34

Rampini F., A chi piace leuro extra large, La Repubblica, 17 novembre 2009

72

6.

Le previsioni del tasso di cambio

Solo chi fa previsioni, le sbaglia, Gianni Brera

Never make predictions, especially about the future, Casey Stengel35 Anche un orologio rotto ha ragione due volte al giorno, antico proverbio Notiamo che laffermazione reiterata negli anni che presto o tardi ci sar una crisi non rappresenta una previsione ma una scommessa a esito sicuro, economisti italiani36 La statistica essenziale per la politica economica: rivelando la realt scuote le persone dallignoranza, comoda per giustificare linerzia dei loro comportamenti, prepara e informa il consenso politico necessario per lazione conseguente, a cui d sostegno essenziale per misurarne lintensit e la precisione. Perci la discussione della politica economica deve ancorarsi a informazioni quantitative da tutti ritenute affidabili, pi che a sondaggi spesso espressione di unopinione pubblica largamente disinformata, Mario

Draghi

37

Charles "Casey" Stengel (1890 1975), nicknamed "The Old Professor", was an American major league baseball player and manager from 1912 until 1965. He was elected to the Baseball Hall of Fame in 1966. 36 Tratta dalla lettera al Ministro Tremonti di alcuni economisti italiani - tra cui Franco Bruni, Tito Boeri, Francesco Giavazzi, Marco Onado, Luigi Spaventa, Corriere della Sera, 3 settembre 2009 37 Tratto da Conoscere per deliberare, Lezione del Governatore della Banca dItalia, Padova, 18 dicembre 2009

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Le due tecniche utilizzate per analizzare il mercato dei cambi con lo scopo di trarne una previsione adeguata sono: lanalisi fondamentale e lanalisi tecnica. Analisi fondamentale: si concentra sulle teorie finanziarie ed economiche, tanto quanto sugli sviluppi politici per determinare le forze di domanda e di offerta. Lanalisi fondamentale, quando si prende in esame la moneta di un paese contro unaltra, comprende lo studio degli indicatori macroeconomici, degli assetti di mercato e considerazioni politiche. Gli indicatori macroeconomici includono i saldi della bilancia dei pagamenti, i tassi di crescita, i tassi di interesse, linflazione, la disoccupazione, le riserve della Banca Centrale. Analisi tecnica: esamina i prezzi passati per predire i movimenti futuri dei prezzi. In altre parole si concentra sullazione dei mercati. Questo tipo di analisi utilizza grafici e formule per catturare i trend minori e maggiori, identificando le opportunit di vendita o acquisto e valutando lestensione dei cicli di mercato. Lanalisi tecnica pu essere divisa in due parti: analisi quantitativa, che usa diverse propriet statistiche per meglio valutare il punto massimo di un ipercomprato o ipervenduto di una valuta; charting, che utilizza linee e figure per identificare trends e forme riconoscibili nella formazione delle quote di una valuta. Un punto chiaro di distinzione tra analisi tecnica e fondamentale che quella fondamentale studia le cause dei movimenti di mercato, mentre quella tecnica studia lazione del mercato per dedurre ulteriori tendenze.

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7.

La storia del mercato dei cambi


Chi si alza prima dellalba trecentosessanta giorni allanno non mancher di arricchire la sua famiglia, antico proverbio

cinese38

Il mercato dei cambi o Foreign Exchange Market (FOREX o FX) il mercato pi grande del mondo, il pi liquido, il pi dinamico. Non esistono interruzioni o pause pranzo, aperture o chiusure, il mercato Forex lavora in continuit 24 ore al giorno dalla domenica sera quando i neo-zelandesi per primi accendono gli screen, al venerd sera con la chiusura statunitense. I volumi di contrattazione sono oggi nei dintorni dei 4mila miliardi di dollari al giorno. Grazie al rapido sviluppo dellinformation technology, tutti i partecipanti hanno accesso simultaneo a questo mercato globale. Il FOREX come lo conosciamo noi oggi il risultato di alcuni processi fondamentali che hanno preso vita dopo la grande depressione per cercare di creare un ambiente stabile per favorire la ripresa del commercio. GLI ALBORI DEL FOREX I Babilonesi sono accreditati come pionieri nellutilizzo di ricevute e banconote, ma venendo ai cambi, furono cambiavalute medio-orientali i primi a cambiare monete diverse tra culture diverse. Durante il Medioevo divenne chiara la necessit di una diversa forma di pagamento oltre alle monete. Nacquero banconote che rappresentavano trasferibili diritti di pagamento da parte di terzi; tale metodo rese molto pi facile ai mercanti il commercio anche con valute diverse dalla propria.

38

Tratto da M. Gladwell, Fuoriclasse, Mondadori, 2009, p. 182

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Dallinfanzia del forex nel Medioevo, sino alla Prima Guerra Mondiale, in realt i mercati valutari sono stati relativamente stabili e immuni da interessi di attivit speculativa; gli scambi avvenivano per pura necessit. Dopo la Prima Guerra Mondiale, la volatilit cresciuta, ed operazioni speculative hanno fatto la loro comparsa in un ambiente nel quale le maggior parte delle istituzioni, e del grande pubblico, guardavano con molto sospetto alla speculazione nel mercato dei cambi. LA GRANDE DEPRESSIONE E GLI ACCORDI DI BRETTON WOODS Prima della Grande Depressione, la maggior parte delle valute era scambiata liberamente, molte valute seguivano un standard di convertibilit attraverso oro o argento. Tali standard hanno vacillato dopo il crollo dei listini azionari dellottobre 1929. La prima grande tappa della storia del Forex sono gli accordi di Bretton Woods

del 1944. Al termine della Seconda Guerra Mondiale, Stati Uniti, Regno Unito e Francia si incontrarono alla Conferenza Monetaria e Finanziaria delle Nazioni Unite a Bretton Woods, nel New Hampshire, sulla costa est degli Stati Uniti, e diedero vita ad un nuovo, e ci si auspicava stabile, sistema monetario internazionale. Laccordo di Bretton Woods fu siglato per creare un ambiente in cui le economie dei vari paesi potessero riprendersi dopo la Guerra. Primo importante risultato di tali accordi, il dollaro si sostituisce alla sterlina come valuta di riferimento. Sino alla Seconda Guerra Mondiale la Sterlina britannica era il cardine delleconomia, la maggior valuta a cui tutte le altre venivano rapportate; tale situazione cambi quando la guerra portata dai nazisti arriv anche a promuovere una durissima campagna di contraffazione nei confronti della valuta. Il dollaro, da valuta fallimentare a causa dell enorme depressione cominciata nel 1929, divenne la componente primaria delle riserve valutarie delle banche centrali. Il valore del biglietto verde fu legato alloro al prezzo di 35 $ loncia, e gli accordi stabilivano il PEG, un tasso di conversione fra due valute fisso o limitato allinterno di una ristretta banda di oscillazione; le maggiori valute si legavano al dollaro attraverso questo meccanismo, fu loro consentito di muoversi in una banda di oscillazione dell1%; da quel momento le singole

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nazioni si dovevano preoccupare di mantenere stabile il valore della propria moneta; quando una valuta si avvicinava alla banda di fluttuazione la Banca Centrale del paese interveniva sul mercato per riportarla entro livelli corretti. A Bretton Woods si crearono inoltre World Bank e Fondo Monetario Internazionale (FMI o IMF allanglosassone), nella speranza di stabilizzare la situazione dell economia globale. GLI ANNI 50 e 60, I CREEPING PEGS e LA PRIMA SVALUTAZIONE Allinizio degli anni 50 lavvento del TELEX semplific enormemente loperativit sui mercati valutari. I volumi del Forex cominciarono a crescere in maniera esponenziale, minando alla base i tassi fissi stabiliti a Bretton Woods. I tassi di cambio erano in regime di peg, ma intorno al limite delle bande di oscillazione, la speculazione cominciava a farsi frenetica. Il periodo descritto con la metafora di creeping pegs (i peg traballanti, scricchiolanti). Nel 1967, una banca di Chicago rifiut ad un professore universitario di nome Milton

Friedman39

un prestito in sterline, poich egli intendeva utilizzare tali fondi

per andare corto della valuta britannica, giocandone il ribasso. Friedman aveva percepito che la sino ad allora regina del mercato era sopravvalutata rispetto al dollaro, e la voleva vendere, per riacquistarla dopo il declino e ripagare il finanziamento bancario intascando un veloce profitto. La banca rifiut proprio per il rispetto degli accordi di Bretton Woods. Ma Friedman aveva ragione, e il primo fallimento di Bretton Woods era dietro langolo. La Banca dInghilterra si oppose con laiuto di altre banche centrali alleccessiva svalutazione della sterlina. Per la prima volta lintervento di una banca centrale attraverso operazioni sul mercato dei cambi fall, e si giunse nel novembre del 1967 alla svalutazione della sterlina.

Milton Friedman (19122006) stato un economista statunitense. Il suo pensiero ed i suoi studi hanno influenzato molte teorie economiche, soprattutto in campo monetario. Fondatore della scuola monetarista stato insignito del Premio Nobel per l'economia nel 1976.

39

77

LA FINE DELLO STANDARD AURIFERO, LO SMITHSONIAN AGREEMENT Nel 1968 fu il turno del dollaro ad andare sotto grande pressione contro il marco tedesco. La Bundesbank fu costretta ad assorbire miliardi di $ dal mercato acquistando Usd/Dem per contrapporsi alla rivalutazione del marco, che comunque arriv nel 1969. Giunto lanno 1971 il dollaro statunitense era in forte deprezzamento contro le majors. E la fine dellera dello standard aurifero, la convertibilit con loro viene sospesa. Il presidente statunitense Nixon impone controlli sul livello dei prezzi e dei salari, e nel dicembre del 1971 lo Smithsonian Agreement rimpiazza gli accordi di Bretton Woods. Viene fissata una banda di oscillazione che permette una fluttuazione del 2.25%. Nel 1972 in Europa, per tentare di slegare le valute dalla dipendenza del dollaro, la CEE e per la precisione Germania Ovest, Francia, Italia, e Benelux raggiungono un accordo. Lobiettivo di stringere, teoricamente dimezzare, la banda di oscillazione tra le valute europee, creando il Serpente monetario
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(snake, in inglese). Per garantire il funzionamento di questo

meccanismo del serpente, e per portare al controllo delle situazioni di debito o di credito delle banche centrali, provocate da interventi che perseguivano la stabilizzazione dei loro tassi di cambio, il vertice di Parigi del 19-20 ottobre 1972 crea una nuova istituzione, il Fondo Europeo di Cooperazione Monetaria (FECOM), che pu considerarsi come il primo tentativo di creazione di un organo centrale bancario, anche se non arriv mai ad avere entit fisica. I membri di questa co-operazione sono volontari, infatti molti Paesi vanno e vengono. IL FALLIMENTO DEGLI ACCORDI, E LINIZIO DELLA FLUTTUAZIONE LIBERA Ma il mercato Forex, e i partecipanti al mercato stanno velocemente maturando ed implementando strumenti elettronici sempre pi sofisticati.

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Si veda G. Carli, Cinquantanni di vita italiana, Laterza, 1993: Paolo Baffi ed io raccogliemmo linvito di Monnet (uno dei padri fondatori dellUE, ndr) iniziando ad elaborare un modello transitorio di unione monetaria che puntasse alla costituzione di un regime di cambi fissi, ma tenesse conto delle divergenze tra le economia europee che erano destinate ad allargarsi nel breve periodo(p. 226).Ricordo che Malagodi (Ministro del Tesoro delepoca, ndr) ebbe unespressione felice quando osserv che affinch la lira potesse tornare nel Serpente, Accanto al serpente monetario ci vorrebbe anche un serpente sindacale (p. 232).

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In questo scenario, il marco tedesco continua inesorabilmente a rafforzarsi man mano che la Germania assurge al ruolo di locomotiva del Vecchio Continente, la nostra Lira si indebolisce; le continue e numerose uscite ed entrate del meccanismo di stabilit cambiaria fanno male al sistema creato; vi sono profondi disaccordi di politica economica tra i paesi europei, motivati dalla crisi petrolifera iniziata nel 1973. Si arriva inevitabilmente molto presto al fallimento dellaccordo, e alla morte del serpente. Nel 1973, il dollaro si svaluta del 10%. E il fallimento dei due accordi, ed il via al sistema di libera fluttuazione del mercato valutario. Non arrivano nuovi accordi istituzionali. I governi sono liberi di scegliere i destini della propria valuta, fissandola parzialmente o lasciandola libera di fluttuare nel mercato. Si verifica quindi la prima grande svalutazione del dollaro: Usd/Dem da 3.20 a 2.30 tra febbraio e giugno del 1973.

Prima grande svalutazione del dollaro: UsdDem da 3.20 a 2.30 tra febbraio e giugno del 1973

A met degli anni 70 le banche broker internazionali dominano il mercato dei cambi, dopo il 1975 il sistema di libera fluttuazione delle valute ufficialmente operativo.

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NASCE LO SME Tra il 1978 e il 1979 nuovamente alla ricerca di unemancipazione dal dollaro, lEuropa crea il Sistema Monetario Europeo o SME (EMS, European Monetary System), ancora una volta i fini sono legati alla regolamentazione del mercato Forex, oltre che alla definizione di nuove regole riguardanti il credito. Viene implementato lERM (Exchange Rate Mechanism), che porta alla creazione una nuova valuta, lECU (European Currency Unit): ad essa il basket di valute europee si lega in una banda di oscillazione attorno ad un livello centrale dellECU, detto parit. Da quel momento, nasce il trading dellEcu basket. Se una valuta dello SME devia significativamente dal tasso centrale contro Ecu, il Fondo di Cooperazione Monetaria Europeo e le banche centrali intervengono per stabilizzarla. LItalia entra nello SME con la cosiddetta banda larga del 6%. Mentre le altre valute potevano fluttuare in un corridoio del 2,25% rispetto alla parit centrale, la lira ottenne

grazie allopera del Governatore della Banca dItalia Paolo Baffi


41

una

maggiore libert di movimento. Non mancarono gli scettici delladesione allo SME, tra cui

anche economisti autorevoli come Federico Caff

, che si espresse cos:

Purtroppo a noi non tocca che un allungamento della corsa del Sistema Monetario Europeo,

41

P. Baffi, Cos conquistammo Emminger (Presidente della Bundesbank, ndr), Il Sole 24 Ore, 12 settembre 1988: Mi angosciava lidea che risultati tanto apprezzabili potessero venire compromessi della partecipazione a un accordo di cambio rigoroso, che legando strettamente la lira allarea del marco la costringesse in una situazione sistematica di apprezzamento del cambio reale, penalizzante per lesportazione. A questa preoccupazione si riconduce linsistenza usata per ottenere una banda larga, che rendesse meno cuto il dilemma tra laccettazione di periodi ricorrenti di sovravaluazione del cambio reale e la richiesta di aggiustamenti frequenti del tasso centrale, ognuno dei quali avrebbe potuto essere causa di attriti e suscitatore di ondate speculative.

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per perseverare in quella forma di morte per strangolamento cui la nostra economia avventatamente esposta.42 Il maggiore beneficio derivante dalladesione al Sistema consistito nel vincolare la politica monetaria a un inflation buster come la Bundesbank. Un beneficio che pu essere sintetizzato

con la definizione di Giavazzi

-Pagano: la politica delle mani legate.43

ACCORDI DEL PLAZA E SVALUTAZIONE DEL DOLLARO Negli anni 80 accelerano i movimenti di capitali tra le diverse aree valutarie grazie allavvento dei computer e delle innovazioni tecnologiche che saranno dora in avanti protagoniste dei mercati finanziari. Il mercato diventa 24 ore su 24 passando in continuo tra le sessioni asiatica, europea e americana. I volumi delle transazioni sul mercato forex allinizio degli anni 80 sono intorno ai 70 miliardi di dollari al giorno. Nel 1982, il segretario al Tesoro USA Donald Regan promette che gli Stati Uniti interverranno sistematicamente nel mercato dei cambi, ma a met degli anni 80 il mercato ricomincia a ballare. Nel 1985 allHotel Plaza di New York i membri del G-7 lavorano per svalutare il dollaro (nel frattempo risalito ai livelli del 1970). Lanno seguente il dollaro cala del 25% contro le maggiori valute europee; anche questa caduta ha serie implicazioni economiche, pertanto molte banche centrali intervengono nel 1987 per cercare di porvi un freno. Siamo alle fluttuazioni sporche, o dirty float come viene definita questa operativit.

42

F. Caff, Errori da Manuale, Il Manifesto, 24 marzo 1981. Dellautore si consiglia vivamente la lettura di:

Lultima Lezione , Einaudi, 2000; La solitudine del riformista, Bollati Boringhieri, 1990 43 Giavazzi F., Pagano M., The advantage of tying ones hand: EMS discipline and central bank credibility, European Economic Review, 1988, pp. 1055-1075

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Svalutazione del dollaro post accordi del Plaza: UsdDem, 1985/1986

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LA SVALUTAZIONE DELLA STERLINA E DELLA LIRA: SME IN CRISI, LIBERA FLUTTUAZIONE Nel 1992 sotto i colpi della svalutazione di sterlina e lira, Inghilterra e Italia abbandonano lo SME, fallisce lERM, e un anno dopo, nel 1993, vengono allargate le bande di oscillazione dal 2.25% al 15%, che significa sempre pi libera fluttuazione dei cambi.

La lira abbandona lo SME: grafico weekly di Usd/Itl nel 1992

(nelle pagine successive gli estratti dai quotidiani sono tratti da: Piero Barucci Lisola italiana del Tesoro, Ricordi di un naufragio evitato 1992-1994, Rizzoli, 1995)

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MAASTRICHT, LA CULLA DELLEURO

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Fonte: Piero Barucci, Lisola italiana del Tesoro, Ricordi di un naufragio evitato 1992-1994, Rizzoli, 1995

Nel 1992, il Trattato di Maastricht d alla luce lUnione Monetaria Europea (EMU, European Monetary Union) che rimpiazza la vecchia Comunit Economica Europea (CEE). Nella seconda met del 1994 e ancor pi agli inizi del 1995 la debolezza e poi il nuovo cedimento del cambio minacciarono di riaccendere linflazione, con il rischio di mancare

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lappuntamento europeo. Invece il trend flettente e convergente dellinflazione dopo alcuni mesi si conferm, nonostante il deprezzamento della lira. Sceso a 1.000 lire per marco nellestate del 1994, il cambio toccava minimi prossimi a 1.300 lire per marco del 1995. Superata nellestate del 1995 la crisi, la lira tornava sui livelli della primavera del 1994 alla fine del 1996, per poi stabilizzarsi.

Cos Ciocca

: Nel novembre 1996, attraverso un laborioso negoziato di due

giorni in sede europea, la lira veniva ricondotta nello SME, con una parit nei confronti del marco prudentemente deprezzata di un terzo rispetto alla precedente crisi del 1992.Il
Fonte: Financial Times, 26 novembre 1996

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Financial Times del 26.11.1997 di cui copia soprastante riport il commento significativo di un diplomatico italiano, che disse: Ciampi gave the performance of his life. La recuperata tenuta verso le valute del Sistema Monetario Europeo assicurava un altro requisito per ladesione alleuro.44 Artefici principale della inaspettata quanto positiva

adesione dellItalia allEuro sono Romano Prodi45

e Carlo Azeglio

Ciampi.46 Siamo ormai giunti allera odierna, il 1 gennaio 1999 come valuta di contrattazione sui mercati, e nel 2002 nelle tasche degli europei, nasce la moneta unica europea, EURO

44

Ciocca P., Ricchi per sempre,

Bollati Boringhieri, 2007, p. 317

Romano Prodi (Scandiano, 9 agosto 1939) un politico ed economista italiano, che ha ricoperto la carica di Presidente del Consiglio dei ministri della Repubblica Italiana per due volte (dal 1996 al 1998 e dal 2006 al 2008). Docente universitario di Economia e politica industriale all'Universit di Bologna, stato nel 1978 ministro dell'Industria nel Governo Andreotti IV; presidente dell'IRI dal 1982 al 1989 e dal 1993 al 1994. stato presidente della Commissione Europea dal 1999 al 2004 (Commissione Prodi). Carlo Azeglio Ciampi (Livorno, 9 dicembre 1920) un economista e politico italiano, decimo presidente della Repubblica dal 18 maggio 1999 al 10 maggio 2006. stato governatore della Banca d'Italia dal 1979 al 1993, presidente del Consiglio dei Ministri e ministro del Turismo e dello Spettacolo ad interim (1993-1994) e ministro del Tesoro e del Bilancio (1996-1999). Con la fine del suo mandato presidenziale diventato senatore a vita.
46

45

87

47 48

(caratterizzata dal simbolo , simbolo di derivazione architettonica,

detto glifo). I tassi di cambio delle valute partecipanti allEuro vengono fissati: in 1 Euro vengono convertite 1936.27 Lire, 1.95583 DeutscheMark, 6.55957 franchi francesi, e cos via. LEuro si sostituisce alle valute locali, non si opera pi su Usd/Dem, Usd/Itl ma solo su EurUsd. Viene rivisto lERM, e creato lERM II che vincola anche valute di Paesi non membri della moneta unica; infatti ne entrano a far parte Grecia e Danimarca, niente da fare per Svezia e Regno Unito. Sono inizialmente 12 gli Stati membri dellUnione europea che hanno adottato la moneta unica: Belgio, Germania, Grecia, Spagna, Francia, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Paesi Bassi, Austria, Portogallo, Finlandia. Le banche centrali cominciano a perseguire una politica monetaria comune, guidate dalla

Banca Centrale Europea, BCE


47

(ECB); il primo governatore della BCE Wim

Si segnala uninteressante opinione sulla vicenda dellingresso delle lira nelleuro: Spaventa L., Chiorazzo V.,

Astuzia o virt, come accadde che lItalia fu ammessa nellUnione Monetaria, Donzelli, 2000

48

Si segnala linteressante libro di Lorenzo Bini Smaghi,

membro del Comitato Esecutivo

della Banca Centrale Europea, Il paradosso delleuro. Luci e ombre dieci anni dopo

, Rizzoli, 2008

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Duisenberg

, che nel novembre 2003 lascia il ruolo a Jean-Claude

Trichet, il cui mandato scade a fine 2011

In gara per la successione di Trichet ci sono Mario Draghi

Governatore della Banca dItalia e Axel Weber

, potente

Governatore della deutsche Bundesbank

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