Administrao

Contbil e Financeira

NECESSIDADE 00 CAPITAL DE GIRO E NVEL DE VENDAS

Jos Paulo Alves Fusco

Engenheiro, Mestre e Doutorando em Engenharia de Produo pela Escola Politcnica da USP. Consultor de empresas.

Resumo: O artigo examina aspectos correspondentes ao relacionamento entre o nvel de vendas e o capital de giro necessrio para manter a continuidade operacional dos negcios, em um contexto em que a alavancagem de vendas ocorre como resultado de um programa de aes de pricing. Discute-se qual deve ser o ponto de equilbrio baseado no capital de giro, de modo a auxiliar os administradores a analisar os efeitos daquele tipo de alavancagem nos procedimentos financeiros de uma empresa.
Abstrad: Thepaper presents some aspects concerning the relationship between the sales levei and the

working capital needed to maintain the operations going on. Particular/y, the text focuses the theme in a context where the sotes leverage occurs as a result of a "pricing" programo Final/y, the paper proposes a comprehensive framework to consider the working capital as a new dimension, when takes place a determination of the break-even point, i.e., the paper points up what is the "working capital break-even point". to help the managers analyze the effects of a "saies leveraqe" as a "price-based: strategy on the company financiai procedures.

PAlAVRAS-CHAVE: Capital de giro, estratgia competitiva, nvel de vendas,

KEYWORDS:Working capital, competitive strategy, sales leveI, pricing.
RAE - Revista de Administrao de Empresas So Paulo,
V.

pricng.

36, n. 2, p. 53-66

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CONCEITOS BSICOS SOBRE CAPITAL DE GIRO A importncia da determinao da necessidade de capital de giro At o incio deste sculo, a funo financeira estava voltada principalmente a assegurar a capacidade da empresa de pagar suas contas do dia-a-dia, ou seja, dirigia-se quase que exclusivamente administrao das exigibilidades de curto prazo. medida que cresceu e se acirrou a competio, em termos de magnitude e abrangncia dos negcios, a administrao financeira foi praticamente forada a tambm se preocupar com toda a gama de fontes de recursos, ou seja, o escopo da funo financeira passou a abranger todo o balano da empresa. Smith! e Scherr- definem capital de giro de maneira abrangente, qualificando-o como o conjunto dos ativos circulantes e exigibilidades de curto prazo, incluindo contas a pagar, aplicaes e emprstimos bancrios de curto prazo, entre outros itens. Como conseqncia, o capital de giro lquido definido como a diferena entre o ativo circulante e o passivo circulante. Neste contexto, adicionalmente ao seu papel de manter a sade financeira da empresa no desenrolar normal de suas operaes, a administrao do capital de giro representa uma maneira de lidar com as incertezas tpicas dos negcios e mercados explorados. Scherr', ao sumariar os princpios modernos de finanas, considera que, nas tomadas de deciso, os gerentes das empresas devem agir de modo a maximizar a satisfao dos acionistas, o que significa maximizar o preo ou valor de mercado de suas aes. Segundo o autor, pode-se obter tal maximizao mediante tomadas de decises baseadas no valor presente lquido (VPL) do fluxo de caixa marginal associado s decises da empresa, sendo preferidas aquelas que resultarem em um maior VPL. Na tentativa de lograr esse intento, os acionistas de uma empresa basicamente procuram contratar gerentes que proporcionem um mix ponderado da satisfao dos clientes internos e externos da empre-

1. WALKER, E.W. Toward a theory of working capital; In: SMITH, K.V. (ed.) Readings in The management of working capital, 2 ed., St. Paul: West Publishing, 1980, p. 23-33. 2. SCHERR,F.C. Modem working capital management: text and cases. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1989. 3. Idem, ibidem. 4. Idem, ibidem. 5. Idem, ibidem.

sa, ao mesmo tempo que procuram aumentar a probabilidade ou o potencial de maximizar a satisfao ou retorno do investimento dos empreendedores. Como em qualquer rea que envolva processos de tomada de deciso, em primeiro lugar necessrio especificar os objetivos adequados s decises tpicas da administrao de capital de giro, os quais dependero da natureza do negcio, de seus riscos e de seus objetivos estratgicos. Para minimizar riscos, uma empresa pode se valer de crditos de longo prazo, mais caros, que tendem a diminuir seu potencial de lucratividade. A utilizao de crditos de curto prazo, um comportamento mais agressivo, permite empresa trabalhar em nveis superiores de lucratividade, mas a expe a riscos maiores de liquidez no curto prazo". Seguindo essa linha de raciocnio, ainda segundo uma vertente de anlise financeira, Scherr", entre outros, esposa a idia de que, para obter maximizao da satisfao do investidor, atravs do preo ou valor de mercado de suas aes, alguns trade-offs devem ser considerados: se a liquidez da empresa for pequena, maior ser sua sujeio ao risco de ruptura, principalmente se o seu fluxo de entradas de fundos for menor do que o de sada; por outro lado, muita liquidez pode significar taxas de lucratividade menores do que o possvel. Portanto, a principal funo de quem toma decises correspondentes administrao de capital de giro administrar as vrias contas que compem o capital de giro com relao ao nvel de liquidez da empresa, ou seja, nem muita nem pouca liquidez, perseguindo a harmonia e o equilbrio prprios das caractersticas do negcio explorado. ou de caixa Smith" define ciclo de caixa ou ciclo operacional da empresa como o fluxo de dinheiro que sai do caixa e vai para os fornecedores, destes para os inventrios de produtos acabados sob a forma de materiais e mo-de-obra incorporados, dos inventrios para a rubrica de contas a rece-

o ciclo operacional

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1996, Revista de Administrao de Empresas / EAESP / FGV, So Paulo, Brasil.

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tidade de inventrios exigida para atender s necessidades de produo e vendas, alm do que poderia manter o nvel dos recebveis em um patamar adequado a uma poltica tima de crdito, bem como no manter aplicaes de mercado de curto prazo, a menos que suas taxas de retomo fossem maiores do que o custo do capital. Neste cenrio, estaria configurada uma situao bastante confortvel, j que os ativos correntes da empresa poderiam ser fixados em um "nvel timo terico", permitindo atingir facilmente um nvel de ber e desta para o caixa novamente, commximo lucro. No entanto, um dos aspecpletando o ciclo (figura 1). Desse modo, o ciclo operacional da emtos mais relevantes deste mundo a incerteza (risco), que d origem a muitas das presa, para o autor, o conjunto principal estratgias que envolvem as contas do de relacionamentos que forma o ncleo da circulante (capital de giro). Uma vez que o administrao do capital de giro. risco a principal considerao de muitas Conforme Marques e Braga", em uma empresa industrial o ciclo de caixa ou estratgias de capital de giro, deve-se enfatizar a importncia e a necessidade de operacional pode ser definido como o pesua avaliao e valorao. rodo compreendido desde a gerao dos Scherr" discorre acerca das evidentes compromissos com fornecedores na aquidiferenas entre o mundo "ideal" e o munsio de insumos at o efetivo recebimendo "real", destacando que as funes de to das faturas correspondentes s vendas efetuadas a clientes (figura 2). uma empresa so operacionalizadas de maneira imperfeita sob o efeito das considerveis incertezas que cercam a demanda, o preo FIGURA 2 de mercado, a qualidade e disCicio de Caixa ou Operacional ponibilidade de produtos e matrias-primas de fornecedores. RECEBIMENTO COMPRA VENDA PAGAMENTO PRODUTOS DE CLIENTES INSUMOS INSUMOS As polticas que afetam a quantidade de lucros so baseadas em teorias que utilizam volumes de vendas e/ou custos, enquanto as polticas que afeCICLO DE CAIXA tam as taxas de lucros so influenciadas principalmente pela A princpio, fica mais ou menos bvio quantidade de risco que a administrao que um dos principais objetivos a ser perassume. Usualmente, e dentro de determinados seguido pela empresa deve ser o de limites de capacidade, quando a adminiscompatibilizar as datas dos pagamentos com as datas dos recebimentos, o que nem trao adota polticas que afetam custo ou sempre fcil. vendas a mudana no grau de risco assumido relativamente pequena em face do Implicaes de risco e retomo ganho que realizado. Nesse caso, emboSe vivssemos em um mundo "ideal", ra o risco no deva ser ignorado, ele no onde fosse possvel obter previses exatas, o elemento determinante na deciso de se uma empresa poderia manter exatamente adotar uma poltica para aumentar o voa quantidade de caixa planejada para fa- lume de vendas ou reduzir custos. O meszer os pagamentos no momento prprio, mo no verdade quando so contemplapodendo ainda manter exatamente a quandas mudanas em polticas que determiFIGURA 1

~I.------

------+1.1

6. SMITH, K. V. Op. cit. 7. MARQUES, J. A. V. C.; BRAGA, R. Anlise dinmica do capital de giro. RAE, v. 35, n. 3, p. 49-63, maio/jun. 1995. 8. SCHERR, F.C. Op. cit.

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nam as prticas financeiras (emprstimos de curto e longo prazos etc.), que afetam tanto o volume de lucros como a taxa de retomo. Aumentando a quantidade de risco que deseja assumir, a administrao pode reduzir a necessidade de capital de giro e, portanto, aumentar a eficincia do capital, obtendo aumento dos lucros. Utilizando maior quantidade de capital de risco, a administrao pode aumentar a taxa de retomo do capital prprio, alm do que poder empregar mais capital de terceiros (dvidas), se puder determinar precisamente a sua capacidade de pagar suas obrigaes e se puder se programar de maneira coordenada com as datas de maturidade (ou vencimento) de seus recebveis. Numa outra vertente de anlise, Copeland e Weston9 apresentam uma discusso interessante sobre a relao entre o nvel de ativo corrente e as sadas, de modo a embasar a definio por eles elaborada para as estratgias agressiva e conservadora na administrao de capital de giro (figura 3).

FIGURA 3
Polticas na Administrao do Capital de Giro - MANUTENO DE NVEIS ELEVADOS DE CAPITAIS "NO-PRODUTIVOS' 9. COPELAND, E. J.; WESTON, J. F. Managerial finance. Fort Worth: Dryden Press, p. 277-288 10. Idem, ibidem. 11. WALKER, E. W. Toward a theory of working capital. Reading, 2, p. 23-33. 12. STONE, B. K., WOOD, R. A. Daily cash forecasting: a simple method for implementing the distribution approach, In: SMITH, K. V. (ed.). Op. cit., p. 119-132 POLTICA AGRESSIVA - MINIMIZAO DE SALDOS DE CAPITAIS 'NO-PRODUnVOS

crdito de curto prazo), providenciam-se grandes quantidades de inventrios e estimulam-se as vendas atravs do uso de polticas de crdito que provm maiores facilidades para clientes e resultam em maiores nveis de contas a receber. J na estratgia agressiva, manuteno de caixa, contas a receber e inventrios so vistos como algo a minimizar. Quando se introduzem incertezas no cenrio, a administrao do ativo circulante passa a envolver basicamente um balano mnimo de cada tipo de ativo e a adio de um estoque de segurana para enfrentar as imperfeies das previses. Alm disso, como colocado por Copeland e Weston10, deve-se considerar que, no mundo "real", os diferentes tipos de ativo circulante afetam diferentemente o risco e o retomo da empresa. Walkerl1 aponta duas categorias de risco que devem ser consideradas. A primeira a do risco do negcio, que, inerente ao tipo de atividade desenvolvida pela empresa, envolve consideraes de ordem mercadolgica e do contexto concorrencial, determinando a quantidade de capital de giro a ser utilizada. A segunda a do risco da fonte de capital, que se refere ao tipo de capital a ser utilizado para composio dos valores circulantes, ou seja, incorporam-se incertezas e a probabilidade de atendimento s suas necessidades operacionais, determinando o mix adequado de capital prprio e de terceiros a utilizar.

A ADMINISTRAO DE CAIXA
Previses de fluxo de caixa Basicamente, a razo para a atualizao de caixa e ttulos negociveis de curto prazo reside nas necessidades operacionais e nas incertezas que a empresa enfrenta. Stone e Wood12 classificam os itens do fluxo de caixa segundo sua natureza ou importncia relativa de seus componentes, dado que normalmente se pode verificar no fluxo de caixa a ocorrncia de um nmero muito limitado de itens principais e vrios milhares de itens secundrios. Os itens de maior relevncia so facilmente previsveis (aluguis, leasing, impostos) em um horizonte de 30 a 60 dias, enquanto outros (por exemplo, o recebimenRAE v. 36 n. 2 Abr./Maio/Jun. 1996

Na estratgia conservadora, mantm-se nveis relativamente elevados de caixa e aplicaes de curto prazo no mercado aberto (de modo a diminuir os riscos de inadimplncia por flutuaes de oferta de

A administrao de capital de giro deve se preocupar em administrar as vrias contas, objetivando atingir nem muita nem pouca liquidez, perseguindo portanto a harmonia e o equilbrio prprios das caractersticas do negcio explorado.

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to por trabalhos executados para o governo) so quase impossveis de prever. Assim, representam um elemento de incerteza no fluxo de caixa, que pode ser tratado ou equilibrado (hedging) mediante uma operao financeira, ou seja, utilizando-se uma linha de crdito para financiar essa demora nos recebimentos ou mantendo algumas aplicaes de curto prazo em caso de haver flutuaes nas necessidades de pagamento. Uma vez que os principais itens do fluxo de caixa so facilmente previsveis, e os poucos no-previsveis so contrabalanados por uma simples operao financeira (hedging), o principal foco da previso diria de caixa normalmente o fluxo lquido de caixa referente aos itens no-principais (ou secundrios). Como estes so formados por muitos recebimentos e pagamentos pequenos, razovel a utilizao de procedimentos estatsticos para elaborao das previses. Com base neste argumento, Stone e Wood13 apresentam a necessidade de dividir os fluxos secundrios em componentes, de modo a obter itens de fluxo de caixa que possuam padres de ocorrncia estatisticamente estveis. As vantagens de um maior nmero de componentes so: maior estabilidade estatstica; menor vulnerabilidade dos padres de ocorrncia dos itens do fluxo de caixa a alteraes no ambiente do negcio; potencial de controle das previses. As desvantagens so a maior quantidade de medidas e maior esforo administrativo. Seguindo uma outra viso, Scherr" afirma que a administrao do caixa pode e deve ser considerada uma fonte adicional de recursos, sendo que neste vis crucial a existncia de instrumentos de previso. Outro comentrio interessante do autor se refere s surpresas que podem ocorrer tanto numa situao de maiores como de menores recursos. Se uma empresa recebe recursos inesperadamente maiores do que o planejado, pode se ver de uma hora para outra s voltas com uma quantidade de dinheiro que no sabe exatamente como aplicar.Assim, experimenta alguma dificuldade na visualizao da melhor alternativa, podendo a ser forada a trabalhar em nveis de lucratividade menores do que o esRAE v. 36 n. 2 Abr./Maio/Jun. 1996

FIGURA 4 Determlnaio da Quantidade e do UM/X' do C.G.

I=H~H=H=H=I
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perado. Por outro lado, se vier a precisar de recursos adicionais imprevistos, tambm ocorrer uma perda, porque ter de procurar alternativas rapidamente e, dependendo da urgncia da necessidade, trabalhar com taxas mais elevadas. De qualquer modo, tais incertezas ou desconhecimentos induzem a empresa a trabalhar com um "colcho" (ou estoque) maior de recursos, para minimizar (hedging) o risco de ruptura de sua continuidade operacional. O conhecimento da poca em que os eventos vo ocorrer (tanto os de recebimento quanto os de pagamento) permite trabalhar com emprstimos de curto prazo na poca aprazada e taxas menores, trazendo maiores contribuies formao do resultado final ou lucratividade. Embora a previso de caixa de uma empresa seja importante, no funciona por si mesma, pois faz parte de um sistema mais abrangente de controle de caixa, alm do que apenas uma das previses que fazem parte do plano financeiro da empresa. Um sistema de controle de caixa deve incluir seu portflio de ttulos negociveis, sua estrutura de endividamento de curto

13. Idem, ibidem. 14. SCHERR, F. C. Qp. cit.

FIGURA 5 Inputs Crltlcol pare a Previso de Caixa

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prazo e seu sistema de administrao e transferncia de caixa, porque, de fato, todas essas partes so inpuis crticos para a previso de caixa (figura 5). O oramento de capital da empresa detalha os fluxos externos para gastos de capital. O plano de produo fornece informaes significativas com relao s despesas esperadas de manufatura. A previso de vendas importante na determinao de outras entradas e sadas de caixa esperadas. Com isso, o objetivo permitir empresa atuar de forma planejada e, assim, obter as melhores condies de emprstimo para cobrir seus dficiis, ou as taxas mais atraentes para eventuais aplicaes. A ADMINISTRAO DE CONTAS A RECEBER
Por que conceder crdito

15. Idem, ibidem. 16. Idem, ibidem.

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Prtica comum do comrcio, as contas a receber resultantes da concesso de crdito so, com freqncia, o principal investimento das empresas. Scherr" afirma que tal prtica tem persistido ao longo do tempo porque cumpre pelo menos trs funes econmicas de grande utilidade: oportunidade para arbitragem financeira, ou seja, repasse ao consumidor de emprstimos em condies mais acessveis; suporte superao de problemas ligados a um conheci-

mento imperfeito do produto pelo comprador; maior acessibilidade do mercado ao pagamento dos bens. Scherr coloca ainda uma funo adicional da concesso de crdito, talvez a mais importante: seu uso como instrumento potencialmente efetivo para lidar com flutuaes temporrias da demanda dos produtos e servios da empresa. Aqui fica mais ou menos evidente que a concesso de crdito um aspecto do pricing e que, assim como os outros aspectos, as condies de venda da empresa e decises de concesso de crdito afetam seu volume de vendas. Ceteris paribus, maiores prazos nas condies de venda e polticas mais liberais de concesso de crdito aumentam as vendas, ao passo que condies e polticas mais restritivas as diminuem. Para qualquer empresa que esteja vendendo qualquer produto em qualquer situao competitiva, haver quase que certamente um set de condies timas de venda, ou seja, um conjunto de condies de venda para um produto ou servio que resulte no maior valor presente lquido (VPL)possvel para a empresa produtora. Diante da complexidade de definir exatamente esse set de condies, as empresas usualmente procuram avaliar os efeitos de alteraes nessas condies em termos de valor da firma. Alteraes nas vendas, custo das vendas, despesas de descon-

fONTES DE INCERTEZA NA PREVISO DE CMXA

Scherr" apresenta uma classificao das incertezas segundo suas ~(1tes ou Causas, de modo a permitir um tratamento sistmico e estruturado do assunto: Incertezas de vendas Refere-se ao risco inerente a atingir os nveis futuros de vendas da empresa. Note-se que qualquer erro nas previses de vendas acarreta mltiplos impactos no fluxo de caixa da empresa, ou seja, no nVel de contas a receber (e, portanto, nos recebimentos), bem como acarreta despesas de produo (portanto, desembolsos). Incertezas na taxa de recebimentos Refere-se incerteza inerente ao atual Padro de ocorrncia dos recebimentos dos recebvels da empresa. Mesmo que a empresa tenha recebido em um outro perodo uma mdia de um certo percentual de suas contas a receber, esta mdia pOde conter considervel variabilidade, alm do que podem ter ocorrido mudanas no mercadO e nas condies econmicas. Em razo desse fato e das incertezas na projeo de vendas, as previSes para recebimentos futuros contm no mnimo trs fontes de incertezas: as relativas ao nmero de unidades que iro ser vendidas, as relativas ao preo pelo qual estas unidades sero vendidas e as relativas aos caminhos pelos quais as contas a receber geradas por essas vendas iro ocorrer . .. lerttus o custo de produo So riscos referentes aos atuais custos de mo-de-obra e materiais utilizados na obteno de um produto ou servio. A produtiVidade da mo-de-obra pode ser maior ou menor do que a esperada, e o custo dernatertas pode variar em funo de mudanas inesperadas no preo ou nas quantidades necessrias de matertas para a produo. Incertezas referentes a sadas de caixa Talvez a maior fonte de surpresas na previSo do fluxo de caixa esteja nos aspectos referentes ao timing do desembolso de caixa em relao aos principais gastos de capital, e~e da natureza intrTnseca dos pagamentos feitos para novos gastos:de capital.

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TRATAMENTO DAS INCERTEZAS NO BALANO DE CAIXA Manter um estoque extra de caixa Dinheiro em caixa o mais flexvel hedge,l1 medida em que permite evitar falta em qualquer cirounstncia, a qualquer tempo, sem custos de transaes financeiras. No entanto, tambm o mais caro, uma vez que caixa "no vende nada", ou seja, seu custo no mnimo iguatao custo de oportunidade da empresa. o Manter um estoque de ati.vos ,d.ec.Ufll prazo A esta operao Scherr" denomina "near-cash" (ou "quasi-caixa'), que corresponderia a aplicaes de curto prazo com liquidez imediata, do tipo "fundo" ou commodities (depois dos trinta dias). Seu custo depende do retorno desses investimentos em relao ao custo decapitai da empresa. A utilizao desse mtodo permite empresa cortar o custo de hedge relativo manuteno do caixa, mas traz alguns custos de transaes quandQ do investimento, reinvestimento e liquidaes dos titulas em seus vencimentos . Manter uma ~apacidade extra de emprstimo Envolve o estabelecmento de uma linha de crdito de reserva com um banco ou grupo de bancos, ou seja, providencia-se um limite mximo de crdito superior s necessidades esperadas. Esta linha extra de crdito representa um hedge contra incertezas dos itens que compem o fluxo de caixa. Para grandes empresas, que normalmente tomam emprestadas grandes quantias, os custos fixos para a linha de crdito so pequenos em relao aos custos variveis (commtment free). Alm disso, uma vez que essas taxas de compromisso so muito menores do que os custos de outras formas de hedgng, a manuteno de uma capacidade de crdito adiciof}aJ disponfvel acaba sendo a estratgia mais barata. Investimento de sobras temporrias em "qua$i~cCaiXa" Se a curva de rendimentos tiver lncllnao crescente, ser um incentivo para que a empresa procure aplicar suas sobras de caixa pelo maior prazo possvel, compatibilizando o vencimento do investimento feito com a poca na qual os fundOs sero necessrios. No entanto, se vier a ocorrer uma baixa inesperada no nvel do fluxo lquido de caixa, a empresa poder se ver forada a negociar os ttulos antes de seu vencimento estipulado, o que implica perda de rendimentos e custo adicional (diminuindo, portanto, a lucratividade).

tos, despesas com "incobrveis" ("bad debts"), despesas de arrecadao e o custo de oportunidade de alteraes nos investimentos em contas a receber so importantes na determinao das vantagens das alteraes nas condies. A questo : deve a empresa proceder a alteraes em suas condies de venda? Antes de tudo, necessrio modelar e avaliar cada um dos diversos tipos de custos e receitas, a fim de conhecer o VPL dos fluxos de caixa que resultam das vrias condies alternativas, ou seja, mantida a situao atual e adotando-se as alteraes que se deseja pesquisar para as condies de venda. Para decidir qual poltica adotar, devese comparar os VPL obtidos e adotar aquele que significar o maior reflexo positivo nos valores dos itens do fluxo de caixa. Avaliando os riscos em decises de condies de venda A avaliao das vrias polticas de condies de venda envolve a estimativa futura dos itens do fluxo de caixa, mas h numerosas fontes potenciais de erros que podem fazer com que os resultados no correspondam estimativa. Sartoris e Hill" apontam quatro delas: estimativa da frao das vendas pagas com desconto; estimativa do turn-over de contas a receber; RAE v. 36 n. 2 Abr./Maio/Jun. 1996

estimativa do volume de vendas; estimativa das despesas devidos a "incobrveis" (bad debts). A esta lista podem ser acrescidas fontes de erros em numerosas outras estimativas, incluindo as de despesas de produo futura, gastos de capital, valores residuais, vida esperada do produto e mesmo futuras taxas de impostos. Em muitos problemas envolvendo condies de venda existe um parmetro que desempenha importante papel na anlise, e que comporta uma considervel incerteza: a alterao nas vendas futuras resultante de alterao na poltica de crdito. Scherr" acredita que este o item responsvel pela maior parte da incerteza envolvida no modelo. Buckley'" apresenta o "modelo de marketing", utilizado para aceitar ou rejeitar um risco de crdito e para minimizar os riscos assumidos, atribuindo ou assinalando pessoas a grupos de risco de crdito, nos quais o limite de crdito por pessoa decresce medida que o risco cresce. Neste modelo torna-se possvel quantificar os atributos de risco de crdito em termos de escores numricos. Grupos de risco de crdito podem ser identificados por um fator que expressa a razo do custo de incremento em relao s vendas. Desse modo, quando dizemos" grupo de risco de crdito de 10%", significa que o custo de conce-

17. Idem. ibidem. 18. Apud idem. ibidem. 19. Idem, ibidem. 20. BUCKLEY,J. W. A systemic credit model. In: SMITH, K.V (ed.). Op. cit., p. 231-246.

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der o crdito igual a 10% das vendas para aquele grupo. A quem conceder crdito Quais clientes da empresa sero contemplados com a compra de bens e servios a crdito e quais devero pagar a vista? Eis uma questo muito importante a ser respondida, uma vez que a determinao dos que podero comprar a crdito determina tambm a base de clientes ou potencial de consumidores da empresa. Procurando enfocar esta questo, e complementando seu "modelo de marketing", Buckley" apresenta um "modelo es-

em que deve ser colocada a fronteira de trabalho da empresa, medida que necessrio estabelecer que nvel de risco aceitar ou rejeitar e com que nvel de informaes de crdito lidar. Para enfrentar essas questes, preciso utilizar um outro modelo, ainda nos termos de Buckley-', denominado "modelo contbil". Incertezas nas decises de concesso de crdito Nas decises de concesso de crdito, o risco de default por parte do solicitante capturado pelo processo do valor esperado e pelo uso de uma "taxa de desconto ajustada ao risco", ou seja, uma taxa de atratividade que considere a quantidade de risco envolvida. O elemento que no tem sido contemplado a incerteza na estimativa dos parmetros para avaliao do solicitante. O tempo estimado para pagamento normal est sujeito a erros, por ser algo inerente poltica de pagamento dos clientes, fora da esfera de ao direta da empresa. A taxa estimada de ressarcimento quando de umdefault incerta por duas razes. Em primeiro lugar, a taxa de ressarcimento (ou indenizao) estimada usualmente com base na estrutura financeira do solicitante poca da venda. No entanto, entre aquela poca e a data de liquidao esta estrutura pode mudar consideravelmente. Segundo, na abordagem de simulao de venda de ativos as taxas de ressarcimento so aplicadas aos ativos do solicitante. No entanto, as taxas atualizadas na liquidao destes ativos pode ser muito maior ou menor, dependendo das condies dos ativos poca de sua liquidao. A estimativa da probabilidade de default incerta, mesmo quando se utilizam tcnicas cuidadosas de estimativa. A ADMINISTRAO DE INVENTRIOS Por que manter estoques Estoque de matrias-primas: a disponibilidade de estoques de matrias-primas para a produo propicia a programao dos equipamentos de proRAE v. 36 n. 2 Abr./Maio/Jun. 1996

As economias tipicamente decorrentes da utilizao de estoques de segurana no so certas e imediatas, ou seja, o objetivo atingir um equilbrio razovel entre os custos de estocagem e a proteo obtida versus os custos resultantes de uma provvel exausto do estoque.

21. Idem, ibidem. 22. Idem, ibidem.

tatstico" que permite obter informaes para estabelecer um "modelo de crdito". O modelo pode ser representado graficamente, mostrando claramente que, quanto mais risco a empresa aceita, maiores podero ser suas vendas potenciais. Para completar o "modelo estatstico", precisamos conhecer quantos consumidores em potencial existem em cada grupo de risco de crdito, assim como seu poder de compra ou crdito, para, a partir desses dados, podermos derivar o potencial total de vendas. Fica bastante claro, neste ponto, que uma mudana de categoria mais importante para a empresa medida que afeta decises de aceitar jrejeitar, bem como previses de vendas e controles de crdito. O "modelo estatstico" possibilita segmentar a populao em grupos de risco de crdito, fornecendo tambm dados de previso de vendas, e tambm dispersar o risco atravs da utilizao de valores mdios para limites de crdito. Neste ponto, resta uma questo que se refere ao ponto de "cui-off", ou seja, a definio da "fatia" do mercado consumidor

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duo sem que seja necessrio se preocupar com a poca em que estes materiais iro chegar; permite evitar ou minimizar os efeitos de alteraes em preos (hedging contra flutuaes). A firma pode ento optar por adquirir estes materiais quando julgar que os preos estejam baixos, ou ainda diminuir a compra quando julg-los elevados. Tal prtica reduz os valores absolutos e a variabilidade dos custos envolvidos; ao manter estoque de matrias-primas, a firma tambm est fazendo um "seguro" (hedging) contra rupturas no fornecimento, que podem gerar interrupes de produo; a empresa pode tambm desejar manter estoques adicionais de matria-prima para usufruir descontos de quantidade. No entanto, comprando mais, a empresa, apesar de reduzir o preo mdio pago por unidade, pode incorrer em maiores custos mdios para manuteno dos estoques; evitam-se os efeitos de variabilidade ou flutuaes excessivas nos preos desses materiais. No entanto, a manuteno de inventrios no a nica maneira de evitar essas flutuaes. A empresa pode negociar com os produtores desses materiais contratos de longo prazo, para entrega imediata ou futura, especificando o preo a ser pago. Estoque de produtos em processo: em empresas de manufatura, verificarse- sempre uma certa quantidade de estoque de produtos em processo, medida que o produto se move de um processo de produo (ou posto de trabalho) para outro; so" amortecidas" as variabilidades dos processos frente e atrs (a isso o autor denomina "bufferizao" da produo), o que pode permitir maior flexibilidade e economia ao se evitar ocorrncias de ruptura de produo e outros inconvenientes; se um processo ou posto de trabalho sofre uma ruptura de produo, na verdade toda a linha tambm sofre essa ruptura, o que resulta em ociosidade no planejada dos equipamentos e pessoas
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envolvidas, alm do que, talvez o mais importante nos dias atuais, pode haver atrasos no atendimento a clientes, com todos os problemas atrelados a isso; manter estoques do tipo "buffer" de produtos em processo significa dispor de um hedging contra a probabilidade de rupturas em um dos processos dentro da linha de produo. O mesmo efeito pode ser alcanado atravs da substituio dos processos com maior propenso a falhas por outros mais confiveis. Estoque de produtos acabados: uma razo (muito boa, por sinal) para manter estoque de produtos acabados prover atendimento imediato a clientes. Quando estes desejarem comprar bens e servios, a pronta disponibilidade destes pode ser uma substancial vantagem competitiva para fortalecimento da imagem e efetivao de uma venda, evitando assim que esses clientes venham a comprar da concorrncia. No entanto, existem outras alternativas; por exem-

Deve-se considerar que existem clientes que preferem obter produtos e servios em condies de preo mais vantajosas, mesmo que isso signifique receb-los em um prazo maior.

plo, a empresa pode oferecer condies mais elsticas de venda ou menores preos como alternativa disponibilidade imediata. Deve-se considerar que existem clientes que preferem obter produtos e servios em condies de preo mais vantajosas, mesmo que isso signifique receb-los em um prazo maior; uma outra razo estabilizar a produo, privilegiando o uso mais econmico das mquinas mediante melhor aproveitamento dos set-ups. Quando uma empresa produz vrios tipos de produtos utilizando um mesmo equipamento, ocorrem custos e demoras quando da necessidade de alterar a produo de um produto para a de outro. Desse modo, quanto maiores forem os lotes de pro-

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duo, menores sero os custos unitrios de transio (ou set-ups). Por outro lado, lotes maiores de produo podem significar nveis mais elevados de estoque de produtos em processo e produtos acabados. Tcnicas e tendncias na administrao de inventrios As economias potencialmente provenientes da utilizao de estoques de segurana no so certas e imediatas. Em outros termos: o objetivo atingir um equilbrio razovel entre os custos de estoque e a proteo obtida versus a exausto do estoque. Uma vez que a exausto do estoque se torna menos provvel medida que aumentam os valores do estoque de segurana, cada quantidade adicional no estoque de segurana passa a significar cada vez menos proteo, ou seja, o retorno proveniente de um aumento do balano de estoque passa a diminuir cada vez mais rapidamente. Portanto, a questo : qual nvel do estoque de segurana pode ser considerado economicamente vivel? Para resolver esta questo, precisamos examinar os dois sistemas bsicos de reposio de estoques para considerar incertezas devidas a vendas e ver como eles produzem diferentes resultados, fazendo tambm um contraponto com o sistema just in time, considerado como tendncia geral por vrios autores, em vista do grande sucesso de sua implantao nas empresas explicitados a seguir. Estes sistemas so: Ordem ou pedido fixo Neste sistema, a mesma quantidade de material solicitada toda vez que for necessrio, mas o momento do pedido varia conforme as flutuaes na sua taxa de utilizao. O objetivo colocar um pedido toda vez que a quantidade em estoque chegar ao nvel exato para atender demanda mxima prevista para o perodo de leadtime, entre a compra e a efetiva entrega por parte do fornecedor. Nos casos em que o Iead-time de reposio muito longo em relao quantidade adquirida de cada vez, presume-se que

devam existir algumas ordens de compra em "processo de entrega". Nestes casos, o estoque de segurana e o ponto de pedido devero ser calculados com base nas quantidades fisicamente em estoque e naquelas em "trnsito". Por outro lado, nos casos em que o leadtime muito pequeno em relao s quantidades pedidas, a quantidade "em mos" e o total "em mos" e em pedidos sero de fato equivalentes (praticamente iguais para efeito de clculo) no ponto de pedido. Desse modo, fcil perceber que a chave para definio do estoque de segurana a taxa mxima de uso do material durante o perodo de lead-time de reposio. Essa taxa depende da natureza das flutuaes de curto prazo da demanda, bem como do risco de ruptura de estoque a que os gerentes esto dispostos a correr, o qual deve ser colocado de forma objetiva, em nmeros, existindo diversas ferramentas para auxiliar este propsito. Reposio peridica Muito simples conceitualmente, a idia por trs do sistema examinar os estoques a intervalos fixos de tempo, variando as quantidades dos pedidos de acordo com a taxa de utilizao dos itens desde a ltima reviso. Sistemas just in time Basicamente, esses sistemas consideram que a manuteno de estoques uma soluo no-econmica para os vrios problemas enfrentados pela firma. Em vez disso, seria prefervel que os estoques fossem minimizados. Sistemas do tipo just in time so baseados em produo flexvel, pequenos tamanhos de lotes e produo de alta qualidade. Para reduzir estoques, os bens so produzidos e entregues somente quando necessrio. Desse modo, o just in time pode ser utilizado para reduzir estoque de produtos em processo e, em conjunto com fornecedores, reduzir estoques de matriasprimas". Como a produo de bens feita somente na medida do necessrio, os estoques de produtos em processo so naturalmente minimizados.
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23. Ver CORRA, H. L., GIANESI, I. G. N.Justin time, MRPII e DPT: um enfoque estratgico. So Paulo: Atlas, 1993.

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NECESSIDADE DO CAPITAL DE GIRO E NVEL DE VENDAS

CONCLUSES Um ponto aqui discutido particularmente digno de ateno se refere ao relacionamento --estreito e direto - entre o crescimento das vendas e o aumento da necessidade de financiar ativos correntes. O aumento de vendas produz semelhantes necessidades adicionais e imediatas para inventrios, contas a receber e, talvez, balanos de caixa, as quais devem ser financiadas. Uma vez que so to estreitamente relacionadas ao volume de vendas, imperativo que o administrador financeiro tome cuidado com a sua evoluo. Naturalmente, se as vendas continuam a subir indefinidamente, chega um ponto em que se torna necessrio utilizar ativos de longo prazo adicionais, os quais devem tambm ser financiados. No entanto, investimentos em ativo fixo, embora muito importantes para a empresa numa viso de longo prazo, geralmente tm maior prazo de financiamento do que investimentos em ativo corrente. Nvel de vendas e administrao de caixa Ressaltando o que j foi dito, possuir caixa e ttulos negociveis de curto prazo importantssimo nas necessidades operacionais e nas incertezas que a empresa enfrenta. No mbito deste artigo, alavancagem do nvel de vendas constitui resultado de aes de pricing especficas, visando aumentar vendas no curto prazo para enfrentar alteraes de contexto concorrencial, tais como "guerra de preos" e descontinuidade iminente de produtos, ou ainda cumprir determinaes de natureza mais estratgica, tais como conquistar fatias adicionais de mercado, subsidiar o lanamento de produtos da mesma linha do fabricante e outras do tipo. Muitas vezes as empresas se deparam com esse tipo de desafio e devem tomar decises rpidas, uma vez que seus reflexos vo se verificar basicamente no curto prazo. No entanto, como j vimos, naqueles contextos em que a oferta de crdito de curto prazo segue caminhos um tanto tortuosos, importante que a empresa tenha
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meios de mensurar o real impacto de suas decises em potencial sobre sua liquidez de curto prazo, de modo a assegurar a viabilidade de sua continuidade operacional. Podemos afirmar que a administrao de caixa responde por boa parte dessas preocupaes. Utilizando a classificao das incertezas segundo suas fontes ou causas apresentada por Scherr", podemos analisar de forma sistmica e estruturada os provveis efeitos de uma alavancagem de vendas via pricing na incerteza total do sistema do negcio, como descrito a seguir: incertezas de vendas: ao utilizarmos horizontes mais estreitos de planejamento, a incerteza natural da previso normalmente tende a diminuir. No obstante, se pensarmos que uma alavancagem de vendas via pricing tende a alargar a base de consumo dos bens e servios, passaremos a incorporar um novo tipo de incerteza que havia em menor grau anteriormente, ou seja, a incerteza relativa aos comportamentos de consumo dos novos clientes que entram no sistema; incertezas na taxa de recebimentos: em funo, ainda, de agregar novas fatias de consumidores base do sistema, com comportamentos de consumo e de pagamento possivelmente diferentes do atual padro histrico, a empresa pode experimentar aumento considervel na variabilidade dos recebimentos de suas contas a receber. Alm disso, a mdia de recebimentos pode ser afetada pelas alteraes resultantes do contexto concorrencial, conseqncia das aes de pricing tomadas; incertezas do custo de produo: de uma alavancagem operacional podem resultar alteraes significativas na produtividade da utilizao dos fatores de produo, trazendo incertezas adicionais com relao aos custos desses fatores. Alm disso, em contextos econmicos instveis, em que a oferta possui grande variabilidade, podem ocorrer, ainda, incertezas com relao disponibilidade de insumos e prtica de comrcio especulativo, refletindo na estabilidade de preos;

24. SCHERR, F. C. Op.

cit.

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dimensionar a razo operacional, de tal modo que se atinja um valor da relao "necessidade de capital de girolvendas" que a empresa tenha condies de suportar.
incertezas referentes a sadas de caixa: com a alavancagem operacional via pricing, so incorporados novos prazos e uma nova dinmica s operaes, o que pode trazer incertezas adicionais nos aspectos referentes ao timing dos desembolsos de caixa em relao aos novos comprometimentos gerados. Ainda utilizando a abordagem sugerida por Scherr", podemos indicar algumas providncias para enfrentar essas incertezas: manter estoque extra de caixa: como j foi referido, dinheiro em caixa o hedge mais flexvel, mas tambm o mais caro para a empresa. Apesar de ser uma espcie de "seguro", evitando falta de capital em qualquer circunstncia, a qualquer tempo, e de no possuir custos de transaes financeiras, o "caixa no vende nada", o que significa que seu custo no mnimo igual ao custo de oportunidade da empresa. Por conseqncia, a tendncia diminuir o resultado econmico do negcio; manter um estoque de ativos de curto prazo: segundo Sherr, significa utilizar um percentual de aplicaes em "quasicaixa" ("near-cash"), ou seja, aplicaes de curto prazo com liquidez imediata, tipo" fundo" ou commodities (depois dos 30 dias). Pode ter um custo maior ou menor, dependendo do retomo oferecido pelo mercado para esses investimentos em relao ao custo de capital da empresa. No caso que estamos focalizando, em funo do elevado grau de incertezas envolvido, conveniente que sejam escolhidas aplicaes com liquidez imediata. Esse tipo de ao pode servir tambm como instrumento para tornar homogneas no incio as diferenas de timing entre as obrigaes da empresa e seus recebimentos na nova situao;

o objetivo direcionar as atividades e

manter capacidade extra de emprstimo: em ltima instncia, para enfrentar imprevistos que podem ter escapado anlise, pode-se estabelecer uma linha de crdito de reserva ("stand-by") com um banco ou grupo de bancos, ou seja, providenciar um limite mximo de crdito superior s necessidades esperadas; investimento de sobras temporrias em "quasi-caixa": em face de incertezas maiores quando de uma alavancagem operacional, pode no ser interessante para a empresa aplicar suas sobras de caixa por prazos grandes, devido dificuldade de compatibilizar o vencimento dos investimentos feitos com o tempo ou poca em que os recursos sero de novo necessrios para honrar os compromissos assumidos. Como estamos tratando de situaes com elevado nvel de incerteza, caso a empresa opte por esse tipo de investimento provvel que seja compelida a negociar os ttulos antes de seu vencimento, com correspondente perda de rendimentos e custos adicionais. Aspectos estratgicos da poltica de condies de venda Influncia na vida til esperada do produto At aqui, a premissa era a de que a deciso da empresa em alterar sua poltica de condies de venda no provoca alteraes na vida esperada do produto. No entanto, esta justamente a poltica seguida por muitas empresas para desengajar do mercado um dado produto, medida que este se move em direo ao estgio de maturidade em seu ciclo de vida. Neste caso, a empresa pode utilizar uma poltica de crdito e outras "ferramentas" de pricing para alterar o nvel e o padro de comportamento no tempo dos futuros fluxos de caixa. Desse modo, a empresa pode querer acelerar esse processo de maturao do produto para introduzir um novo produto. Isto pode resultar em um maior VPL para um produto, mas um menor valor de vida" tima". Tal possibilidade pressupe a existncia de um trade-of! entre o VPL e o ciclo de vida" timo" do produto. Sua curva de vida se altera, bem como o valor da vida" tima", ou seja, este valor sofre uma reduo resultante da alterao do formato da curva de vida.
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25. Idem, ibidem.

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NECESSIDADE 00

CAPITAL DE GIRO E NVEL DE VENDAS

Tal afirmao explica em parte a busca incessante por inovaes por parte das empresas. Fica claro que seu objetivo receber mais rapidamente uma quantia maior, tendo para isso que "encurtar" o ciclo de vida do produto, o que motiva a busca de inovao para continuidade dos negcios. Para melhor embasamento conceitual, e de modo a permitir uma concluso mais consistente, examinaremos rapidamente o modelo contbil de "custo-volume-lucro" (ou CVP: "cost-volume-profit)", tal como apresentado por Buckley". O modelo CVP pressupe que alguns custos, tais como aluguel e salrios, so fixos em termos de volume, ou seja, no variam em relao a alteraes no nvel de atividade (por exemplo, aluguis e impostos prediais no variam em funo das vendas). Outros custos variam em relao ao volume, tais como custos de produo, comisses de vendas, aquisio de bens ou servios. Estes custos variveis so sensveis a alteraes no nvel de atividade. A distino que o modelo faz entre receita marginal e lucro crucial. Em um modelo CVP linear, tanto custos variveis como receita marginal representam um percentual fixo das vendas, independentemente de seu volume, resultando em uma relao fixa entre dois fatores: preo de venda e taxa de custo varivel. O modelo comporta a noo de que, uma vez cobertos os custos fixos, adies receita marginal significam aumento direto do lucro. Neste ponto, o problema do cut-of! se toma claro, ou seja, se a deciso por uma contribuio mnima de 10%para a margem, pode significar a necessidade de estender ou restringir o crdito a certos "grupos de risco de crdito". Fica claro tambm que a contribuio margem diminui para grupos de baixo nvel de crdito. O determinante do cut-off no a maior contribuio para a razo de margem, mas sim alguma taxa mnima desejvel (10%,por exemplo). Portanto, fica a questo correspondente alavancagem de vendas. Ou seja, quais sero seus efeitos em termos de agregao ou no de novos grupos de risco de crdito, e o que isso significa em nmeros de risco? Como deveremos proceder para
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considerar os "novos" fatores de risco na determinao da necessidade de capital de giro? Alm disso, como ser afetada a administrao do caixa? O risco inerente aos "novos" grupos de risco de crdito compensado pelo prazo desejado para recebimentos das receitas dos produtos pela empresa? Implicaes na administrao da empresa como um todo O objetivo de um estudo dos fatores que afetam ou so afetados pelo nvel de vendas ou operacional de uma empresa conhecer as demandas correspondentes de recursos no curto prazo e compar-las com a gerao de recursos esperada. Como resultado, espera-se direcionar as atividades e dimensionar a razo operacional, de tal modo que se atinja um valor da relao "necessidade de capital de giro/vendas" que a empresa tenha condies de suportar. Se considerarmos os aspectos correspondentes s estratgias de administrao do capital de giro (ver figura 6), podemos imaginar (admitindo linearidade para simplificar a exposio do conceito) as curvas de receita variando em funo do risco que o empresrio admite correr. Para um dado nvel de vendas, dependendo do grau de agressividade da poltica de capital de giro da empresa, ser necessrio um volume maior ou menor de dinheiro no circulante para financiar suas operaes. Isso representa um indicador claro para a empresa perseguir, ou seja,no assumir riscos que excedam sua capacidade de faz-lo, buscando harmonizar sua

FIGURA 6
Necessidade de Capital de Giro X Venda.

YENDAI (UNIDADES)

onde A: estratgia agressiva; B: estratgia intermediria; C: estratgia conservadora. 26. BUCKLEY, J. W. Qp. cit.

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taxa de retomo com sua habilidade ou capacidade de gerao de recursos. Adicionalmente, podemos agregar a viso sugerida por Buckley" que incorpora a varivel risco de crdito ao modelo pwamente contbil tradicional de custo-volume-lucro, resultando em uma indicao mais clara com relao a onde deve ocorrer o ponto de cut-off, ou seja, o ponto a partir do qual os custos totais no compensam a elevao das vendas (figura 7).

FIGURA 7
Modelo Custo X Volume X Lucro Sob Risco

(CF + CV)

RECEITA DE VENDAS

__________________CF + CV
_______________

______ CV

MENOS CRDITO

VENDAS

importante notar que, procurando pensar um modelo mais aderente ao que na realidade ocorre, as receitas de vendas no so lineares, como tambm no o a curva de custo total, dado que, como j vimos, os custos correspondentes concesso de crdito aumentam medida que estendemos o crdito a grupos com maior risco de crdito com o objetivo de alavancar as vendas. Assim, como sugere o autor, A e B so pontos que delimitam reas em que os custos totais excedem a gerao de receitas correspondente. Fica bastante claro, neste

FIGURAS
Variao da NCG - Zona do Alerta

NCG
I LWU-J.I-I+I+++t+H

(CF + CV)

cus", DO
CRDITO

RECEITA DE VENDAS

_______________________ CF+CV ____________________________ CV=

27. Idem, ibidem. 28. Idem, ibidem.

VENDAS

ponto, que nem sempre bom para a empresa trabalhar com 100% de sua capacidade, se para isso tiver de fazer concesses que a conduzam a um comprometimento muito grande de sua margem, seja atravs de descontos ou aumentando o nvel de "incobrveis", concedendo crditos a grupos de consumidores com elevado fator de risco. Para concluir a anlise, podemos incorporar viso sugerida por Buckley" uma curva que represente a necessidade de capital de giro (NCG) em funo do nvel de vendas da empresa. Como mostra a figura 8, utilizando a simplificao de linearidade para a curva de NCG de modo a facilitar a exposio do conceito, podemos visualizar os pontos Wl e W2 como aqueles que delimitam as regies onde a gerao de receitas no cobre a NCG correspondente. Nestas regies, o valor da NCG superior gerao de receitas correspondente por parte da empresa. Assim, podemos pens-las como "regies de alerta", onde a administrao deve ter cuidados especiais na monitorao da NCG e, externamente, no sentido de garantir as fontes de recursos de curto prazo necessrias continuidade operacional dos negcios. A inclinao da curva NCG, dada por a, pode ser pensada ou definida como uma caracterstica do tipo de empresa e do modelo de gesto empregado para explorao dos negcios. Empresas com pequeno valor de a normalmente podero apresentar uma NCG em valores inferiores sua capacidade de gerao de receitas, o que significa uma posio bastante confortvel com relao a risco e lucratividade, uma vez que estaro sendo gerados internamente quase todos os recursos de curto prazo necessrios. Empresas com maiores valores de a podero apresentar zonas de alerta, tais como as sugeridas na figura 8, onde a gerao interna de receitas ocorrer em nveis inferiores NCG correspondente, o que significa necessidade de idas mais freqentes ao mercado financeiro em busca de recursos e, ao mesmo tempo, necessidade de monitorao interna e externa mais cuidadosa para assegurar os nveis de risco e lucratividade desejados pela empresa. O
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