Economia Pubblica A.A.

2010/2011

Il ruolo della regolamentazione e delle liberalizzazioni nel mercato finanziario

Svolta da: Tommaso Nistri 1

1. Introduzione La recente crisi economica che cos in profondit ha inciso sul sistema finanziario mondiale e sulleconomia reale, ha riproposto pi che mai i temi della regolamentazione del mercato finanziario, evidenziando il potenziale destabilizzante di certi strumenti finanziari se svincolati da una precisa e razionale regolamentazione. La globalizzazione e linterdipendenza delle economie dei vari paesi mondiali che la recente crisi non ha mancato di rendere ancor pi palesi agli occhi del mondo, impone altres una maggiore attenzione da parte degli attori politici e degli organi di regolazione in ottica di un coordinamento, e conferisce una rilevanza globale a temi e questioni di carattere (ormai non pi o non solo) nazionale. La mancata regolamentazione negli Stati Uniti di strumenti come la cartolarizzazione, o la mancata determinazione di un massimale per le leve finanziarie di banche ed altri istituti finanziari, ha generato una patologia che ha assunto le forme di una sindrome e che, rapidamente, ha prodotto un effetto di contagio a tutto il cosiddetto mondo sviluppato e non solo. La crisi ha permeato cos in profondit il tessuto economico che in molti hanno messo in dubbio la consistenza, la coerenza e lefficacia interpretativa di molte teorie economiche di fronte a un evento di rottura cos epocale. Come la ormai celeberrima immagine di copertina dellEconomist di Luglio del 2009 mostra, sembr a molti che la teoria economica moderna si liquefacesse di fronte ad eventi tanto grandi eppure cos poco previsti 1. In realt le dinamiche delle crisi finanziarie sono dinamiche che si ripetono da secoli, e che pur con tutte le peculiarit dei vari casi hanno caratteri comuni che occorre tenere presenti per unanalisi sistemica e per una ricerca di soluzioni che tengano conto, oltre che della contingenza, anche della generalit e del ricorrere di certi, per cos dire, sintomi 2. Non neppure esatto che, come la famosa domanda che la Regina Elisabetta pose ai professori della London School of Economics (If these things were so large, how come everybody missed them?), tutti gli addetti ai lavori non ebbero cognizione di cosa stava accadendo al mondo della finanza statunitense. In realt i modelli principali con i quali una crisi finanziaria si dispiega, erano chiari soprattutto a una branca di economisti post-keynesiani, Hyman Minsky in testa, che sottolinearono in tempi assolutamente non sospetti come il mercato finanziario tenda a essere intrinsecamente fragile 3. Il dibattito intorno queste teorie andato sviluppandosi dopo la crisi, e sono, per cos dire, tornate di moda come teorie utili per la comprensione del paradigma delle crisi finanziarie.

Cfr. Copertina delledizione dellEconomist del Regno Unito, edizione del 18 Luglio 2009. http://www.economist.com/printedition/displayCover.cfm?url=/images/20090718/20090 718issuecovUK400.jpg 2 Cfr. K.S. ROGOFF, C.M. REINHART, Questa volta diverso: otto secoli di follie finanziarie, Milano, 2009 3 Cfr. J. KREGEL, Is this the Minsky moment for reform of financial regulation?, Working paper no586, Bard College 2009, Levy Economics Institute

Ho ritenuto necessario, nello svolgere una relazione inerente al ruolo della regolamentazione e delle liberalizzazioni nei mercati finanziari, partire dal concetto di crisi finanziaria, operando prima una digressione sulle crisi bancarie; la finalit sar lindividuazione degli elementi di continuit riscontrabili, per poi trattare in maniera molto sintetica dei principali regolamenti introdotti dal New Deal roosveltiano come risposta alla crisi del 1929. Si parler inoltre della progressiva deregulation avvenuta dagli anni 80 sino alla crisi del 2007. Concluder presentando quali idee sono emerse dal dibattito inerente al futuro delle regole per i mercati finanziari, quali misure sono state prese e quali politiche sono state implementate nel corso di questi tre anni.

2. Cos una crisi finanziaria In primis occorre affermare che una crisi finanziaria si pu dispiegare sotto molteplici forme, qui se ne ricordano quattro: crisi inflazionistiche, crisi valutarie, crisi bancarie, default sul debito estero e domestico. Mentre le prime due sono, per cos dire, crisi definite da soglie come a esempio una crisi inflazionistica tale se il tasso di inflazione supera il 40% su base annua , le crisi bancarie e i default sono crisi definite da eventi 4. Traiamo spunto per una definizione generale di crisi finanziaria dalla voce dellenciclopedia online Wikipedia. Secondo la famosa enciclopedia, in un contesto macroeconomico si in presenza di una crisi finanziaria quando la domanda di denaro da parte delle aziende superiore all'offerta da parte delle banche e degli investitori. Se in passato la si associava ad una crisi bancaria, oggi pu anche prendere la forma di una crisi valutaria o finanziaria, visto il peso che il mercato dei capitali riveste oggi e considerata la mobilit di capitali derivante dalla graduale rimozione delle restrizioni al movimento dei capitali avvenute negli ultimi 20 anni. Molti economisti hanno cercato di elaborare una teoria che spieghi le cause principali delle crisi finanziarie ed il loro sviluppo, ma non c' consenso su una sola spiegazione, n possibile adottare semplici modelli deterministici (causa-effetto) per la loro previsione e per determinarne lo sviluppo, pertanto le crisi rappresentano per certi versi ancora un fenomeno poco prevedibile. 5 Gi da questa definizione (seppur imperdonabilmente circoscritta), emergono alcuni dei temi pi rilevanti in una trattazione che riguardi i mercati finanziari ed il sistema finanziario globale. Innanzitutto il mercato finanziario risulta essere un mercato altamente soggetto a crisi, in quanto strettamente legato al fattorefiducia. Una crisi di fiducia si pu dispiegare con effetti devastanti su tale mercato, causandone il collasso. Esempi tipici di quanto affermato sono rappresentati dalla corsa agli sportelli bancari ingenerata da panico diffuso. Si tratta di una crisi di fiducia verso gli intermediari finanziari, che piuttosto ricorrente nella storia
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Cfr. K.S. ROGOFF, C.M. REINHART, op.cit http://it.wikipedia.org/wiki/Crisi_finanziaria

economica ne abbiamo avuto un ultimo emblematico esempio con la vicenda Northern Rock. Ma la crisi di fiducia pu investire, ad esempio, anche uno stato che si sia indebitato nei confronti di prestatori esteri. In questo caso, come per i correntisti della banca presi da panico, i prestatori potrebbero decidere di non rinnovare i finanziamenti, spingendo cos lo Stato verso il default. Proprio in quanto la fiducia e le aspettative (dei correntisti per una banca piuttosto che dei prestatori esteri per il debito pubblico di uno stato) risultano essere cos imprevedibili e volatili, un sistema finanziario eccessivamente indebitato esposto a collassi e crisi devastanti; ed proprio leccessivo indebitamento uno dei leitmotiv ricorrenti nelle varie crisi finanziarie della storia 6 . Appare chiara quindi lassoluta rilevanza dellanalisi del ruolo della regolamentazione con cui lautorit pubblica pu cercare di limitare lesposizione del sistema finanziario. In questo senso non v completo accordo tra gli economisti. Una delle linee di faglia che dividono due distinte visioni del sistema finanziario, proprio lintensit dei vincoli e lopportunit di talune restrizioni imposte a tale mercato. Il punto se si considerano le crisi finanziarie come eventi causati da qualche disfunzione patologica che non attiene alle logiche che governano tale mercato, ovvero se si considerano le instabilit finanziarie come elemento endogeno e intrinseco di tali mercati. Questi due idealtipi di visioni si collocano agli estremi di un continuum, e, a seconda di quanto luna o laltra visione hanno prevalso nel dibattito sui mercati finanziari, sono conseguite diverse tipologie di regolamentazione, pi o meno stringenti, pi o meno vincolanti, pi o meno pervasive. La recente crisi finanziaria (di cui si tratter in seguito), come detto anche in precedenza, ha portato nuovamente alla ribalta teorie che vertono pi sulla visione dei mercati finanziari come intrinsecamente instabili, e perci necessitanti di regolamentazione. La spinta (seppur indiretta) alla crescita economica derivante da una deregolamentazione dei succitati mercati elemento dellanalisi che ha pi pesato negli anni della deregulation ha ceduto il passo alla presa di coscienza della necessit di evitare nuove crisi bancarie e valutarie, anche nella convinzione che la stabilit sia prerogativa necessaria per uno sviluppo. Tali considerazioni assumono maggior importanza anche alla luce del fatto che questa profonda crisi ha s influito negativamente sulle economie dei cosiddetti paesi in via di sviluppo (PVS), ma ha inciso soprattutto nel cuore del sistema globale, Stati Uniti e Regno Unito in testa. Se il cuore del sistema capitalistico finanziario soggetto a instabilit, gli effetti si propagano in tutto il mondo. Quello che risulta importante nel ridefinire un sistema di regole per i mercati finanziari assumere unotticasistemica 7, dunque considerare il sistema finanziario nel suo complesso, e cercare di individuare i tratti ricorrenti nelle crisi come per esempio il periodo di boom (molto spesso figlio di una bolla) artificiale che precede ogni crisi finanziaria ed in quella direzione intervenire. E forse un confronto tra le crisi quello che mancato per prevenirle, il
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Cfr. K.S. ROGOFF, C.M. REINHART, op.cit Cfr. J. KREGEL, op.cit

considerare ogni crisi finanziaria come un evento sconnesso e distaccato dalle altre, come se ogni volta fosse diversa: quella che Reinhart e Rogoff chiamano this-time-is-different syndrome 8. Definito il concetto di crisi finanziaria e illustrate le principali linee di frattura ideologiche che caratterizzano lanalisi dei mercati finanziari, possiamo entrare nel cuore della trattazione.

3. Le crisi bancarie Tra tutti i vari tipi di crisi finanziarie elencate nel capitolo precedente, quelle che sembrano pi strettamente connesse al ruolo della regolamentazione e delle liberalizzazioni del mercato finanziario sono le crisi bancarie. Anche se escludendo le altre tipologie di crisi si rischia di tralasciare una parte molto importante delle crisi finanziarie, si ritiene che il legame tra crisi bancarie e liberalizzazioni sia molto stretto 9; perci necessario fare una panoramica diacronica delle crisi bancarie e dei tratti comuni. Fino alla crisi del 2007 si riteneva che le crisi bancarie sistemiche, fortemente destabilizzanti, appartenessero al passato dei paesi ormai pienamente inseriti in uneconomia capitalistica avanzata; si tendeva pertanto a considerare tali crisi ormai unicamente appannaggio delle economie in via di sviluppo. Questo falso assioma quello che ha alimentato la sindrome del questa-volta--diverso per quanto concerne lultima crisi finanziaria: si riteneva che gli strumenti assicurativi innovativi e il rodato sistema finanziario, operassero nel senso di evitare una crisi profonda 10. In realt, come mostrano Reinhart e Rogoff, se si svolge unanalisi storica delle varie crisi bancarie, ci si accorge subito che queste colpiscono in egual misura paesi ricchi e paesi poveri, con sistemi finanziari rodati e perfezionati o con economie emergenti, e la loro incidenza risulta molto simile sia nei paesi ad alto reddito, sia nei paesi a reddito medio-basso 11. La differenza fondamentale nel modo di dispiegarsi di una crisi bancaria rappresentata dalle caratteristiche del sistema finanziario. Se questultimo represso, cio se le banche sono strumento che consente al governo di finanziare il debito pubblico a tassi di interesse molto bassi (*imbottendo+ le banche di debito pubblico attraverso le riserve obbligatorie []), ovvero se il sistema finanziario libero 12. Le crisi bancarie vere e proprie sono tipiche di questa seconda tipologia di sistema finanziario dove un episodio di panico e di crollo della fiducia spinge i risparmiatori a ritirare i propri risparmi e, di conseguenza, le banche a liquidare le proprie attivit. Se il panico investe una
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Cfr. K.S. ROGOFF, C.M. REINHART, This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises, 2009. 9 Cfr. K.S. ROGOFF, C.M. REINHART, Questa volta diverso: otto secoli di follie finanziarie, Milano, 2009, pp. 175-176 10 Ibidem 11 Ibidem, pp. 163-164 12 Ibidem, pag. 165

singola banca, questa pu essere salvata dallintero sistema delle altre banche, ma se il panico investe il sistema intero (come per la crisi dei subprime), allora il sistema di assicurazione non funzioner e queste crisi, generalmente, ampliano una recessione e la rendono difficilmente superabile. Due sono i tratti comuni individuabili tramite una ricerca diacronica che caratterizzano le varie crisi bancarie nella storia. Come ampiamente dimostrato (Reinhart Reinhart, 2008) una caratteristica comune che precede le crisi bancarie il boom di afflusso di capitale, che rende un sistema pi esposto a questo tipo di crisi. Il secondo tratto comune il boom del prezzo reale degli immobili, seguito da una flessione nellanno della crisi e poi in quelli successivi 13. Ed sorprendente come i dati empirici palesino come elemento determinante delle crisi in generale, il fattore globalmente ritenuto scatenante lultima crisi finanziaria. In questo senso si assottiglia ancora di pi la differenza tra paesi emergenti e paesi sviluppati. Altro legame tra le varie crisi bancarie linfluenza che queste esercitano sui conti pubblici. Nei tre anni successivi, lindebitamento dellamministrazione centrale dello stato fa infatti registrare tipicamente un aumento medio (in termini reali) pari all86 per cento 14. Inutile a questo punto ricordare come questo ennesimo tratto si riscontri tanto nei paesi ad alto reddito, quanto in quelli a medio-reddito. Per arrivare al punto che pi rileva per questa trattazione, si deve considerare il rapporto che intercorre tra mobilit dei capitali, liberalizzazioni del mercato finanziario e crisi bancarie. Come dimostrato dal gi citato testo di Reinhart e Rogoff, nei periodi di elevata mobilit internazionale dei capitali si sono ripetutamente generate crisi bancarie internazionali, e ci e vero non soltanto in riferimento a episodi che hanno avuto grande risonanza [], ma storicamente 15. Ma quello che pi interessante la relazione che Kaminsky e Reinhart hanno evidenziato tra le crisi e la liberalizzazione finanziaria. In diciotto delle ventisei crisi bancarie studiate, il settore finanziario era stato liberalizzato nei cinque anni precedenti, e in genere in tempi ancora pi brevi. La probabilit di una crisi bancaria a condizione che sia stata preceduta da una liberalizzazione finanziaria pi alta della probabilit di una crisi bancaria non sottoposta ad alcuna condizione 16 . Le crisi bancarie hanno rappresentato in genere (nelle crisi finanziarie di cui abbiamo memoria e dati empirici) un tassello di un immaginario domino che crolla pezzo dopo pezzo. Leffetto globale dei vari tasselli che crollano la crisi finanziaria intesa in senso esteso. Tendenzialmente le crisi bancarie non rappresentano il tassello che origina la caduta, ma, per cos dire, tendono ad accelerarla, ingenerando lirreversibilit e la profondit della crisi. Gli altri tasselli
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Cfr. C.M. REINHART, V.R. REINHART, <<In the U.S. Too Big to Fail?>>, in VoxEU, Novembre 2008. http://www.voxeu.com/index.php?q=node/2568 14 Cfr. K.S. ROGOFF, C.M. REINHART, Questa volta diverso: otto secoli di follie finanziarie, Milano, 2009, pag. 164 15 Ibidem, pp. 175-176 16 G.L. KAMINSKY, C.M. REINHART, <<The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-ofpayments Problems>>, American Economic Review, 1999, pp. 473-500

potrebbero essere, per esempio, una crisi valutaria, o linizio di crisi inflazionistica (o una forte deflazione), per poi finire con lultimo tassello, ovvero leredit di debito pubblico che lascia una crisi finanziaria, e che potrebbe portare a un default. Lesempio emblematico di quanto sopra descritto, potrebbe essere rappresentato dalla Grande Depressione del 1929. Una crisi che gener una profondissima recessione che dur a lungo, segnando indelebilmente le economie occidentali e non solo. Alla recessione causata dalla chiusura delle varie economie nazionali (con i problemi di sottoproduzione e sovrapproduzione di determinati beni), si mischi il crollo di Wall Street che ebbe un effetto catastrofico sui consumatori. Come abbiamo accennato precedentemente, anche qui fu una bolla speculativa a far salire repentinamente i titoli azionari, ed altrettanto repentinamente a farli scendere a picco. Manovre sbagliate di politica monetaria e fiscale contribuirono poi ad acuire quella che pass alla storia come Grande Depressione. La Grande Depressione sanc per anche linizio della regolamentazione nel mercato finanziario statunitense, che fu una parte importante del pacchetto di provvedimenti economici e sociali intrapresi dal governo Roosvelt.

4. La regolamentazione del mercato finanziario del New Deal La crisi del 29 aveva messo a nudo quelli che erano i potenziali fattori destabilizzanti nel mercato finanziario, e soprattutto aveva dimostrato limpreparazione economica e istituzionale statunitense nellaffrontare crisi di questa portata. Quello che occorreva era un ridisegno delle interazioni tra intermediari finanziari e clienti, e un pi stringente sistema di controllo e assicurazione. Lintervento del Governo Roosvelt (passato allo storia con il nome di New Deal), si dimostr in parte efficace, in parte insufficiente, in parte ancora non appropriato, ma costitu comunque uno dei motivi della ripresa delleconomia statunitense che, seppur a passi lenti, ricominci la sua crescita. Non essendo questa la sede di una trattazione in chiave di storia economica del New Deal, non si menzioneranno le varie politiche anche se molto importanti che non abbiano riguardato direttamente il ruolo della regolamentazione dei mercati finanziari. Tra le varie misure che occorre menzionare in questo senso, bisogna ricordarne tre: LEmergency banking act, il Regulation Q ed il Glass-Steagall act. 4.1 LEmergency banking act LEmergency banking act fu una misura demergenza adottata dal governo Roosvelt con lobiettivo di evitare il fallimento delle grandi banche. Nello specifico il provvedimento sanc la chiusura delle banche per un determinato lasso di 7

tempo, nel quale si effettuarono controlli sulla stabilit degli istituti finanziari. Il provvedimento sanc inoltre lassistenza federale per i grandi istituti che rischiavano una profonda crisi, e per quelli in forte difficolt fu prevista una radicale riorganizzazione. 4.2 La Regulation Q Con questo provvedimento il governo Roosvelt mise un limite al tasso di interesse che gli istituti bancari potevano accordare sui depositi, proteggendo cos il sistema bancario dalla cosiddetta guerra dei tassi, cio una continua spinta al rialzo dei tassi di interesse che aveva come finalit la caccia ai clienti 17. 4.3 Il Glass-Steagall act Il Glass-Steagall act sanc la separazione istituzionale tra commercial banking, cio lattivit degli intermediari finanziari tradizionali, e attivit di sottoscrizione e collocamento di titoli (investment banking). Lart. 20 del provvedimento riveste una particolare importanza in quanto proibisce a qualunque banca commerciale membro del Federal Reserve System di avere collegamenti proprietari di alcun tipo con organizzazioni impegnate in attivit di emissione, sottoscrizione e vendita al pubblico di azioni, obbligazioni e titoli di credito in genere 18. Inoltre lart. 16 pone una serie di vincoli allattivit di compravendita di titoli svolta dalla banca stessa; le banche devono limitarsi esclusivamente allacquisto e alla vendita di azioni ed obbligazioni per conto della clientela 19 (c.d. discount brokerage). Esse, inoltre, non possono sottoscrivere nuove emissioni, eccezion fatta per le obbligazioni emesse dal Governo federale, dagli enti governativi e dagli enti locali. Le stesse limitazioni valgono per le banche statali membri del Federal Reserve System (state-chartered banks) 20. La sezione 21 della legge vieta a "qualsiasi persona, impresa, societ, associazione, *+ e altre organizzazioni simili, impegnati in attivit di emissione, sottoscrizione, vendita o distribuzione, all'ingrosso o al dettaglio, *+ di impegnarsi nello stesso tempo *+ nel deposit-taking 21. Il Glass-Steagall act, anche se, come fa notare la voce sullenciclopedia della banca e della borsa, non preclude completamente alle commercial banks lattivit in valori mobiliari [] in quanto, in effetti, riconosce a tali istituti la facolt di eseguire ordini di compravendita di titoli e azioni senza rivalsa, esclusivamente per conto della clientela, senza assumere in nessun caso posizioni in proprio, e di sottoscrivere obbligazioni del Governo federale, dei governi statali

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Cfr. http://www.simone.it/newdiz/newdiz.php?action=view&dizionario=6&id=2557 Cfr. http://www.lavoce.info/articoli/pagina1215.html 19 Cfr. J. KREGEL, op.cit 20 Ibidem 21 Ibidem

e di ogni altra entit pubblica 22, impone comunque delle limitazioni forti e delinea un approccio sostanzialmente nuovo. Le nuove linee di condotta si esprimono sostanzialmente in tre direzioni. Innanzitutto eliminare quelli che furono i fattori di esasperazione della volatilit del mercato, capaci di incidere sulla stabilit delleconomia reale, come le operazioni in titoli svolte dalle banche. La seconda direzione in cui si muove il provvedimento quella di assicurare la stabilit delle banche commerciali, tutelando da loro stessi gli intermediari finanziari che fornivano un servizio al grande pubblico. Ancora un altro elemento del nuovo approccio quello di disinnescare il conflitto di interesse riguardante un singolo istituto che svolga attivit verso il grande pubblico e, nel contempo, attivit di investiment banking. Inoltre, come ricordato da Kregel,, forniva un sistema di transazioni sicuro, tramite lassicurazione del valore dei depositi nelle banche assicurate, e insieme rendendo disponibile il finanziamento per chi doveva fare continue operazioni produttive, lasciando il finanziamento a lungo termine degli investimenti commerciali alle istituzioni finanziarie specializzate nel mercato dei capitali 23. Ma il ricordo della crisi svan rapidamente, e le istanze, per cos dire, keynesiane, che avevano portato ad una regolamentazione, lasciarono il passo ad altre istanze di segno opposto.

5. La deregulation e le liberalizzazioni Nel secondo capitolo della relazione, quello relativo alla definizione di crisi finanziaria, si fatto riferimento ai possibili cambiamenti di concezione che possono intervenire e modificare lo spirito del tempo di una certa epoca, e di conseguenza le modalit del potere politico latu sensu di rapportarsi in questa fattispecie alleconomia. Allinizio degli anni 80 del XX secolo, ha avuto avvio un processo di deregolamentazione dei mercati finanziari alimentato dalla prevalenza di due concetti chiave che occorre spiegare per poter capire meglio e nel particolare ci che avvenuto. Da una parte si ritiene che i mercati siano in grado di autoregolarsi, ed ogni intervento normativo di regolamentazione, od ogni intervento invasivo da parte dellautorit pubblica allinterno di questi mercati, risulterebbe inefficace, inutile e dannoso. Dallaltra parte si ritiene ed una conseguenza del primo punto che pi il mercato finanziario lasciato libero, pi leconomia ne risentir positivamente. Questo mix di neoliberismo e laissez-faire, fu lasse ideologico (anche se i fautori di tale politica respingono letichetta di ideologia) principale che aliment tali politiche di deregolamentazione. Si diffuse inoltre lidea che, soprattutto in USA, si fosse raggiunta la cosiddetta frontiera delle possibilit produttive, vale a dire che si riteneva che il Primo Mondo avesse raggiunto un tale grado di innovazione tecnologica e di allocazione
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Cfr. http://www.bankpedia.org/ita/voce.php?VoceID=3230 Cfr. J. KREGEL, op.cit

delle risorse che rendesse necessarie innovazioni sostanziali nei sistemi produttivi, finanche nel mercato finanziario, per tornare a crescere ed evitare uno stallo produttivo 24. per necessario sottolineare che il processo in questione non unicamente il risultato di una volont politica o culturale trainata da una certa concezione del mercato finanziario e pi in generale delleconomia. Sovente il processo di deregolamentazione stato, per cos dire, un processo obbligato da vari fattori. In primo luogo la globalizzazione, che ha imposto a molti paesi, per stare al passo con il resto del mondo, di operare in direzione di una forte liberalizzazione del mercato finanziario. In secondo luogo la crescente informatizzazione e le nuove scoperte tecnologiche hanno profondamente innovato il mercato finanziario ed hanno reso le vecchie regole desuete agli occhi dei pi. ormai pacifico constatare che il primo evento che diede impulso alla deregolamentazione fu la sentenza della Corte Suprema Marquette National Bank vs First of Omaha Service Corp, dove la Corte Suprema si trovo a decidere riguardo alla legge da applicare agli Stati che concedevano prestiti oltre i loro confini: la legge vigente nello Stato della banca o quella dello Stato del creditore? La Corte decise per la prima ipotesi, permettendo di fatto alle banche di esportare la regolamentazione vigente nel loro Stato a tutte le operazioni del restante territorio federale. E questa sentenza incentiv non poco la rilocalizzazione delle banche negli Stati con la regolamentazione pi leggera 25. Questa sentenza spinse gli stati USA ad adottare un regolamento sempre pi permissivo, proprio per attrarre le grandi banche sul loro suolo, in modo che potessero ridare impulso ad uneconomia in molti casi stagnante. Il secondo passo fondamentale fu labolizione della Regulation Q del 1980 tramite il Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act. In un certo senso fu una rimozione obbligata dal fatto che il tasso di inflazione super il tasso di interesse sui depositi, fissato per legge dalla Regulation Q al 5,25%. Questo caus una corsa agli sportelli da parte dei risparmiatori, che cercarono utilizzi pi proficui per il loro denaro. Nel 1982 si concesse alle casse di risparmio di poter investire una quota del 10% degli assets (delle proprie attivit) in attivit speculative, dando cos una prima picconata allassetto disegnato dalla Glass-Steagall. Ma la corsa ai rialzi dei tassi di interesse colp soprattutto il banking tradizionale, cio le banche savings and loans che, dovendo prendere depositi a breve termine e concedendo crediti a lunga scadenza, con linflazione galoppante e la competizione sempre pi pressante sugli interessi, subirono forti perdite sin dallinizio degli anni 80. Ma il vero smantellamento della Glass-Steagall cominci verso la fine degli anni80, quando le banche cominciarono a fare pressioni sul potere politico, affinch si riducessero i limiti imposti dalla legge sulla possibilit di fare investimenti rischiosi. Lo smantellamento culmin nel 1999 con labolizione
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http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-1/ 25 Cfr. http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-1/

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formale della legge del 1933 26, che apr la strada alla fondazione di grandi banche che fusero sia lattivit tradizionale di banking, sia quella di investimento speculativo, come ricorda Kregel nel gi citato documento 27.

6. Gli strumenti della crisi Questa deregolamentazione apr la strada alla proliferazione ed allutilizzo massivo di nuovi strumenti finanziari il cui funzionamento complesso e il cui rischio molto alto. Gli strumenti ai quali si accenner sono il derivato, lelevata leva finanziaria e la cartolarizzazione. Il derivato uno strumento finanziario nato con finalit di assicurazione sul rischio di unattivit. Se si utilizza un contratto derivato di segno opposto allattivit, si pu assicurarsi sul rischio che lattivit (asset) perda valore, in quanto il valore del derivato aumenterebbe; ma sono strumenti che possono essere utilizzati anche con finalit puramente ed unicamente speculative, di fatto scommettendo sulla perdita o sullaumento di valore di unaltra attivit. E chiaro che sono tipologie di strumenti finanziari che necessitano unaccurata regolamentazione per la loro natura altamente rischiosa, soprattutto se a farne un uso intenso sono proprio le banche 28. La leva finanziaria il rapporto tra attivit e capitale di unistituzione finanziaria. Maggiore la leva finanziaria e minore sar il capitale dellistituzione, ma maggiori saranno le attivit, e dunque maggiore il profitto. Dagli anni della deregolamentazione fino alla crisi del 2007, le banche e le altre istituzioni finanziarie, senza adeguata regolamentazione, mantennero molto alta la leva finanziaria, di fatto, come si spiegher successivamente, facendo poggiare un gran quantitativo di attivit su un esigua base di capitale 29. La cartolarizzazione quellattivit mediante la quale una banca che volesse smobilizzare un credito che detiene per convertirlo in liquidit, lo cede ad un soggetto il quale emette titoli garantiti dal credito stesso (asset-backed securities) e li colloca sul mercato. Questo strumento risulta molto conveniente per le banche, in quanto riescono a recuperare uneventuale perdita derivante dal mancato rimborso di un credito o dal suo parziale rimborso, investendo i soldi derivanti dalla vendita del titolo. Si inoltre consentito alla banca di creare pacchetti di crediti da fondere in un unico titolo, celando di fatto il credito non sicuro (ovvero con pi probabilit di non essere restituito) dietro crediti maggiormente sicuri 30.

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http://www.bankpedia.org/ita/voce.php?VoceID=3003 Cfr. J. KREGEL, op.cit 28 Cfr. http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-2/ 29 Cfr. O. BLANCHARD, Macroeconomia, Bologna, 2009, pag. 512 30 Cfr. http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-2/

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Tutte queste attivit erano sostanzialmente precluse (o il loro accesso era profondamente limitato) agli intermediari finanziari che svolgevano solo quellattivit di banking tradizionale prima di quel processo di deregolamentazione che si precedentemente descritto. Alla luce della crisi del 2007, come si faceva riferimento nellintroduzione, ha ripreso corpo lidea che la deregolamentazione abbia contribuito a creare il terreno fertile per quellinstabilit finanziaria che stata la base della crisi globale. 7. La crisi 2007 in breve 31 Nel primo decennio di questo secolo, un evento tipico delle crisi finanziarie si verificato nel mercato immobiliare statunitense (e non solo): i prezzi delle case sono cominciati a lievitare. N i costi di produzione, n la crescita della popolazione giustificavano un tale rapido aumento dei prezzi. Stava succedendo quello che si descritto in linea teorica nel secondo capitolo: i prezzi delle case erano in sella ad una bolla. E come ogni bolla, anche questa ad un certo punto scoppi: tra il 2006 ed il 2009 i prezzi delle case negli USA crollarono di una media del 30%. Laumento dei prezzi stato anche un effetto del lungo periodo di tassi di interesse relativamente bassi che rendevano conveniente prendere a prestito denaro per comprare le case (la Fed li mantenne bassi sostanzialmente perch linflazione non saliva: nel paniere dei prezzi al consumo non erano compresi i prezzi delle case, ma solo gli affitti, che in un primo tempo non salirono). I risparmiatori, pur in molti casi non potendoselo permettere, cominciarono ad indebitarsi per acquistare le case, e le banche concessero prestiti anche a chi, plausibilmente, non sarebbe poi stato in grado di ripagarli. Lo strumento che rendeva cos sicure le banche, ed al riparo dai rischi, era la succitata cartolarizzazione dei mutui. Le banche cominciarono ad unire un gran numero di mutui in un unico strumento finanziario (il mortgage-backed security, un titolo garantito da mutui) che poi vendettero ad altri investitori, a volte anche altre banche. N le agenzie di rating, n chi compr i titoli potette effettivamente valutare la qualit di ogni singolo mutuo a garanzia del titolo comprato. Laumento del prezzo delle case, apparentemente slegato da altri fattori che ne giustificassero un incremento cos grande, presto si rivel conseguenza di una bolla, che come tale port i prezzi delle case a scendere rapidamente, come gi accennato. Chi aveva gi preso a prestito un certo quantitativo di denaro, che poi si rivelato di molto superiore alleffettivo valore della casa, ha avuto tutto lincentivo ad abbandonare la casa e non ripagare il suo debito. A causa di un altro strumento gi discusso in precedenza, cio la leva finanziaria elevata, le banche si sono trovate nella situazione di non poter assorbire le perdite con il capitale (in quanto troppo piccolo), ed hanno cominciato a fallire. La cattiva regolamentazione derivante da un insano connubio tra potere politico e potere bancario, non ha indotto le autorit di regolamentazione a stabilire delle
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Per la ricostruzione della crisi finanziaria del 2007 si preso spunto in larga parte dal capitolo ventesimo del manuale di macroeconomia di O. BLANCHARD (Bologna, 2009)

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regole precise e stringenti per evitare che la leva finanziaria delle banche e delle altre istituzioni finanziarie fosse eccessivamente alta. Cos un grande aggregato di investimenti a rischio, poggiava su un piccolo capitale azionario. Se vero che una elevata leva finanziaria rappresentava una grande opportunit di guadagno per vari istituti finanziari, che dunque hanno avuto tutto linteresse a mantenerla cos alta, pur vero che una buona parte della responsabilit sta proprio nel potere politico: quella di assicurare un tetto di propriet a tutti i cittadini, anche forzando il sistema dei crediti, fu un impegno preso dallamministrazione USA, che in questo senso lavor chiudendo un occhio di fronte alle problematiche alle quali pocanzi si accennava. La crisi si dispiegata sia tramite la direttrice del crollo del mercato azionario (causato dalla vendita repentina di molte attivit da parte delle banche), sia tramite la stretta creditizia (il credit crunch). Entrambe rappresentarono le risposte demergenza date dagli istituti finanziari a questa situazione. Il veicolo principale di contagio dal mercato finanziario alleconomia reale proprio da ricercarsi nella stretta creditizia. Lo spread sul tasso di interesse al quale le banche prestavano alle imprese (il costo di un prestito bancario) aument a causa della diminuzione del capitale delle banche, ed a causa dellaumento dellexternal finance premium (il premio che le banche richiedono per i prestiti che non sono garantiti) dovuto al fatto che il prestito richiesto dalle imprese era spesso superiore al loro capitale. Tanto pi era elevata la leva finanziaria delle banche, tanto maggiore fu la ripercussione sul capitale delle banche della perdita di valore (in apparenza relativamente esigua) di certe attivit. Presto il contagio si espanse fuori dalleconomia statunitense, soprattutto a causa della contrazione delle importazioni USA, che si ripercossero sugli altri paesi europei. In maniera specifica nel Regno Unito ed Irlanda le banche nazionali hanno sofferto di pi i problemi delle banche statunitensi, ma in generale la chiusura virtuale del mercato interbancario (mercato dove le banche prendono a prestito a breve termine fondi da altre banche che hanno eccesso di liquidit), ha colpito le banche di tutti i paesi. Una delle principali risposte di politica monetaria messe in atto dalla Bank of England e dalla Federal Reserve (le banche centrali dei due Paesi che maggiormente sono stati colpiti dalla crisi finanziaria) fu quella di aumentare la liquidit delle banche, eliminando (dunque comprando) i titoli tossici di cui le banche si volevano sbarazzare. Questa operazione venne fatta principalmente aumentando la base monetaria, cio stampando moneta e riducendo i tassi di interesse al minimo: unoperazione chiamata alleggerimento quantitativo (quantitative easing). Sono passati quattro anni circa dallinizio di questa (ennesima) crisi finanziaria, e buona parte dei paesi cosiddetti sviluppati si trovata a fare i conti con i problemi tipici generati da questo tipo di crisi. Limpatto sulleconomia reale (grandi aziende, piccole e media imprese, risparmiatori) ha richiesto uno sforzo economico da parte di vari stati non indifferente, costringendo i governi dei vari Paesi a dover affrontare anche il problema (anzitutto politico) degli elevati 13

deficit pubblici e del conseguente debito pubblico. Laddove la crisi si scatenata, in USA, lamministrazione democratica del presidente Obama ha dovuto affrontare ingenti spese che hanno causato frizioni politiche di vario genere, lultima in ordine di tempo quella del Giugno del 2011 in merito allapprovazione del limite di spesa pubblica (che da quasi mera formalit divenuto un problema politico vero e proprio che coinvolge Fed, governo e opposizione). Oltre alle manovre di risanamento, oltre ai provvedimenti dettati dalla contingenza, oltre alle azioni per sanare hic et nunc questa situazione, il dibattito che coinvolge poteri politici, governi, economisti, quello sul come evitare questo tipo di situazioni in futuro. Quali e quante regole con cui vincolare il mercato finanziario, come agire sin da subito, ed in unottica sistemica, al fine di delineare un percorso comune dazione che coinvolga molti paesi e che riguardi una larga scala di aspetti.

8. Conclusioni: il valore della regolazione del mercato finanziario. Se ormai culturalmente dominante lidea della bont del libero mercato, e dellefficienza del mercato se lasciato libero in una certa misura, e con certi strumenti di operare, assolutamente aperto il dibattito, come pi volte si ricordato nel corso di questa relazione, inerente alle regole che dovrebbero essere applicate a tale mercato. Libero mercato non vuol dire mercato senza regole, ed su questo punto che occorre riflettere. Operare tramite una regolamentazione non vuol dire cedere alle cassandre fataliste sulla fine del modello economico finanziario capitalista, n operare una svolta a centottanta gradi, ma semplicemente rendersi conto che necessit del mercato finanziario essere sottoposto a una serie di vincoli, ed dovere del potere politico concepirli e implementarli. Operazione difficile e che deve far tesoro di quanto imparato dalle crisi finanziarie, e dagli errori fatti in passato nel progetto delle modalit dintervento. Una delle principali pecche dellimpianto normativo del New Deal fu proprio quella di non aver trovato la giusta alchimia tra lagire sul momento, e per linsieme, in unottica di pi ampio respiro. Alcune delle regole del New Deal risultarono poi sostanzialmente desuete e non pi funzionali, come si visto in precedenza. Per arrivare a un esempio pratico ed emblematico di quanto rilevi questo argomento in sede di dibattito internazionale, si pu sottolineare che il Financial Stability Board ha gi stabilito strumenti per tenere a freno gli eccessi della finanza. Soprattutto in ottica di supervisione e coordinamento si sono gi creati due organismi in comunicazione tra loro, lEuropean Systemic Risk Board e lEuropean System of Financial Supervision, che hanno il compito di supervisionare sia il sistema nel suo complesso al fine di evitare crisi cicliche, sia i singoli istituti

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finanziari e la loro stabilit 32. Dal dibattito tra addetti ai lavori e in sede di consultazioni degli organi economici nazionali e transnazionali, emergono alcune direttrici dintervento chiare. In generale la nuova regolamentazione che si propensi ad adottare la cosiddetta soft law, ossia una serie di regole che, pur essendo prive di efficacia vincolante, indirizzano comunque i comportamenti dei soggetti a cui si rivolgono. E inoltre complessivamente ritenuto necessario agire su un perimetro dazione internazionale, elaborando una regolamentazione comune improntata alla standardizzazione delle regole dei mercati finanziari, dunque creazione di un nuovo quadro giuridico di riferimento. A tal proposito occorre rilevare quali sono i punti principali sui quali si sta lavorando, e quali potrebbero dunque essere i modi di dispiegarsi di tali interventi regolativi. i. Operare in funzione di un contenimento del leverage e imposizione di un massimale per la leva finanziaria degli intermediari in modo da evitare leffetto di piramide rovesciata, ossia un sistema dove la base di capitale degli intermediari sia troppo esigua in confronto al numero di operazioni. Adottare nuovi criteri di valutazione per le agenzie di rating. Criteri che siano profondamente e qualitativamente migliorati in modo da favorire la trasparenza delle esposizioni ai rischi finanziari. Le agenzie di rating potrebbero poi essere rese indipendenti, trasformate cio in istituzioni super partes e democraticamente legittimate, come possono essere quelle governative. Creare un sistema di regole e controlli interamente gestito dallo Stato daltronde lunica soluzione moralmente accettabile, nel momento in cui le banche e gli attori della finanza sono troppo importanti per colare a picco []. 33 Quello che rileva anche la necessit, come detto in precedenza, di strumenti di controllo con misure standardizzate e che agiscano su larga scala, grazie al coordinamento sia delle agenzie sia degli organi di supervisione in generale. Proprio in questo senso si muove anche lamministrazione statunitense. Si legge infatti nel documento a firma del Dipartimento del Tesoro datato Giugno 2009: Le sfide che abbiamo di fronte non sono solo americane, sono sfide globali. Cos come noi stiamo lavorando per pi stringenti standard di regolamentazione qui negli Stati Uniti, altrettanto dobbiamo chiedere al mondo di fare lo stesso. Noi proponiamo riforme a livello internazionale per sostenere il nostro impegno nel nostro paese, ivi compreso il rafforzamento della struttura del capitale, il miglioramento globale della vigilanza sui

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Cfr. http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-2/ 33 Cfr. http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-2/

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iv.

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mercati finanziari, il coordinamento del controllo delle imprese operanti a livello internazionale e il rafforzamento degli strumenti di gestione delle crisi 34 Incentivare direttamente gli intermediari a controllare la qualit dei prestiti erogati (consentendo loro, ad esempio, di vendere solo una frazione di ciascun prestito). Alcuni ritengono necessaria anche ladozione di una vera e propria tassa sulle speculazioni, che funzioni sia da deterrente che da strumento con il quale reperire fondi per far fronte a eventuali crisi cicliche35. Concepire una sorta di nuova Glass-Steagall, ossia operare una rigida separazione operativa tra le funzioni che gli intermediari finanziari svolgono. Le funzioni delle banche, come pi volte ricordato, sono quelle di intermediari che aiutano leconomia rendendo pi semplici gli afflussi di denaro e le operazioni di produzione. Ma questa attivit tradizionale non pu sovrapporsi con lattivit di speculazione pura. E notizia del 16 Giugno 2011 che proprio in Inghilterra il cancelliere George Osborne ha dato il via libera politico alla divisione fra banca retail (il complesso di operazioni di gestione bancaria che hanno come obiettivo la prestazione di un servizio al grande pubblico) e investiment banking36. Le banche retail devono sostanzialmente godere di una protezione maggiore, essere meglio capitalizzate al fine di tutelare i servizi imprescindibili che offrono.

Le crisi finanziarie che si sono succedute nel corso della storia insegnano che possono colpire sia paesi con sistemi finanziari grezzi o in via di affinamento, quanto sistemi finanziari complessi e rodati. Esse denotano inoltre lintrinseca instabilit dei mercati finanziari, e solo da una presa di coscienza della loro instabilit possibile muovere una serie di oculate riforme finanziarie largamente condivise, con le quali far fronte a eventuali disfunzioni cicliche. Il ruolo importante che ha giocato questultima crisi finanziaria proprio laver portato alla luce del mondo, ancora una volta ma stavolta con pi forza , quanto detto in precedenza: sembra cio arrivato il momento Minsky (termine coniato allapice della fase 1 della crisi finanziaria, nella met del 2008, quando alcuni giornalisti e persino gli economisti mainstream scoprirono che in realt esisteva una convincente teoria che ci avrebbe aiutato a comprendere il disastro finanziario che minacciava di portare al crollo leconomia mondiale *+ 37) per la riforma dei regolamenti finanziari. Lauspicio che la comunit internazionale, in questi anni che si profilano di enorme difficolt, si muova in tal senso.
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Financial Regulatory Reform, a new foundation: rebuilding financial supervision and regulation, Department of the treasury of USA, Giugno 2009. 35 Cfr. http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-2/ 36 Articolo a pagina 3 sul Sole24Ore del 16 Giugno 2011 37 Cfr. http://www.economiaepolitica.it/index.php/tag/minsky/

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Bibliografia. O. BLANCHARD, Macroeconomia, Il mulino, Bologna, 2009 Department of the treasury of USA, Financial Regulatory Reform, a new foundation: rebuilding financial supervision and regulation, Giugno 2009. J. KREGEL, Is this the Minsky moment for reform of financial regulation?, Working paper no586, 2009, Levy Economics Institute of Bard College Cfr. C.M. REINHART, V.R. REINHART, <<In the U.S. Too Big to Fail?>>, in VoxEU, Novembre 2008 C.M. REINHART, K.S. ROGOFF, Questa volta diverso: otto secoli di follie finanziarie, 2009, Il Saggiatore C.M. REINHART, K.S. ROGOFF, This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises, 2009.

Sitografia http://www.bankpedia.org/ita/voce.php?VoceID=3003 http://www.bankpedia.org/ita/voce.php?VoceID=3230 http://www.bankpedia.org/ita/voce.php?VoceID=2599 http://documentazione.altervista.org/testi/Obama_finance_reform_plan.pdf http://www.economiaepolitica.it/index.php/tag/minsky/ http://lavelocitadelsogno.net/2010/09/20/dalla-deregulation-alla-crisi-lafinanziarizzazione-delleconomia-parte-2/ http://www.simone.it/newdiz/newdiz.php?action=view&dizionario=6&id=2557 http://www.voxeu.com/index.php?q=node/2568 17

http://it.wikipedia.org/wiki/Crisi_finanziaria

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