EL ENFOQUE DE MINSKY: UNA INTERPRETACIN ENDGENA DE LAS CRISIS FINANCIERAS

Francisco Javier Murillo Arroyo1

1. Introduccin En el presente documento se desarrolla la construccin terica de Minsky para explicar la aparicin de crisis financieras en las economas capitalistas, atendiendo especialmente a su carcter recurrente. Para ello, se indaga en su referente terico, que se encuentra fundamentalmente en la obra de Keynes, y se desarrolla la dinmica financiera que a partir de una situacin econmica expansiva deviene en crisis. Las conclusiones acerca de la poltica financiera ms conveniente que se desprenden del modelo expuesto son de especial relevancia para valorar las actuales medidas tendentes a la liberalizacin financiera: sus consecuencias sern funestas debido a que omiten la regulacin de los mecanismos inherentes al funcionamiento de estos mercados que generan tensiones financieras. En el primer epgrafe se efecta un breve repaso de la interpretacin postkeynesiana del funcionamiento de los mercados financieros enfrentndola con el enfoque ms ortodoxo de la sntesis neoclsica con el objetivo de encuadrar las teoras de Minsky dentro de esta corriente de pensamiento econmico; conforme a ello, se expone en el siguiente apartado la particular lectura que Minsky mantiene de la obra de Keynes. A continuacin, se desarrolla el enfoque que este autor mantiene acerca del funcionamiento de los mercados financieros y los mecanismos que, con carcter recurrente, desatan las crisis. Para finalizar, se indican las principales extensiones del modelo de Minsky y se concluye con un epgrafe en el que se detallan las polticas econmicas que se desprenden de este planteamiento terico.

Doctorando del Departamento de Economa Aplicada I de la UCM y Profesor de Secundaria.

2. Propuestas tericas acerca de las crisis financieras: el legado de Keynes La interpretacin dominante de la obra de Keynes ha sido la recogida en la sntesis neoclsica por autores como Samuelson o Hicks, entendindose sus propuestas como un caso especial del equilibrio neoclsico: Keynes asume la aparicin de una serie de rigideces en los mercados que impiden el ajuste automtico preconizado inicialmente desde esta corriente de pensamiento. No obstante, si stas desapareciesen, el equilibrio neoclsico sera vlido. Sin embargo, existe otra corriente de autores que asumen el cuerpo terico propuesto por Keynes y que se alejan de la corriente de la sntesis al considerar que los planteamientos keynesianos son irreconciliables con el equilibrio neoclsico. Este grupo de economistas, los postkeynesianos, al mantener una lectura ortodoxa de la obra de Keynes quedan apartados del paradigma convencional; as, estn ms cerca de la heterodoxia dentro del pensamiento econmico actual que de sus colegas de escuela quienes han desarrollado propuestas similares a las neoclsicas. Realmente, el sealado es el nico tronco comn que mantienen los economistas postkeynesianos. Es decir, conforman un grupo muy heterogneo de autores que no comparten un modelo terico nico -a diferencia de la homogeneidad que presentan otras corrientes de pensamiento- sino que los planteamientos extrados de la obra de Keynes a travs de una interpretacin diferente a la convencional es lo que representa su nexo. Dentro de los postkeynesianos cabe distinguir dos vertientes muy diferenciadas. La primera de ellas queda adscrita bsicamente a la britnica Universidad de Cambridge, donde cabe destacar a autores como Kaldor dentro de la rama preocupada por aspectos como el crecimiento econmico a largo plazo; sin embargo, la que ms nos interesa para el presente documento es la relacionada con el desarrollo de estos planteamientos en EEUU. Los postkeynesianos de este pas quedan ligados a la publicacin de Journal of Post-Keynesian Economics y sus inquietudes estn ms relacionadas con la dinmica monetaria y financiera de las economas capitalistas. Si se tuviera que sealar un antecedente en este grupo de economistas se podra sealar a Shackle, que fue el primer autor que desarroll esta visin alternativa de la obra de Keynes en este pas.

Shackle vislumbra en la obra de Keynes el rechazo a la posibilidad de transformar situaciones de incertidumbre en contextos de riesgo a travs de la probabilidad; por lo tanto, basndose en las propias limitaciones de la naturaleza humana, la toma de decisiones se lleva a cabo en ambientes de incertidumbre y no de riesgo -considera que ante una caso situacin de este tipo los agentes no son capaces de valorar todas las alternativas posibles sino que slo son capaces de valorar por parejas aquellas que suponen las ms importantes. Al imperar la incertidumbre en el proceso de toma de decisiones en las economas capitalistas el sistema mostrar una inestabilidad inherente a su propio funcionamiento. Adems, considera que los empresarios utilizan la eficacia marginal del capital para discriminar los proyectos de inversin, concepto ste muy diferente a la productividad marginal del capital de los neoclsicos al quedar concebida como una construccin mental subjetiva que se basa en expectativas no racionales y muy voltiles que dependen de fenmenos completamente imprevisibles. Es en este contexto en el que toma sentido el crucial fenmeno de la preferencia por la liquidez. Dentro de este grupo de postkeynesianos quiz sean los planteamientos de los economistas del enfoque endgeno o tericos del circuito2 los que ms repercusin han tenido: su principal propuesta es la de mantener un enfoque endgeno acerca de la creacin de dinero. A partir de los aos setenta se imponen las teoras monetaristas de Friedman que establecen que la oferta monetaria -y, por lo tanto, la cantidad total de dinero en circulacin- es una variable sometida al control poltico de la autoridad monetaria y, entonces, viene determinada de manera exgena al sistema segn los objetivos perseguidos. La derivacin grfica de este planteamiento es una funcin de oferta vertical en el mercado monetario, determinndose la cantidad de manera independiente al tipo de inters. Frente a esta concepcin, los partidarios del enfoque endgeno rechazan que sea la autoridad monetaria la que, de manera exgena, determine la cantidad de dinero en circulacin: ellos sitan en un plano central la capacidad que socialmente se ha otorgado en la actualidad a la banca privada -comercial e industrial- para crear dinero. Por lo tanto, la cantidad de dinero total depender de la cantidad de dinero bancario creado, por lo que habr que analizar el comportamiento de
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Aunque en realidad sus enfoques son similares, los primeros quedan vinculados a EEUU mientras que los conocidos como tericos del circuito son un conjunto de economistas franceses que han trabajado con estas premisas.

los bancos al respecto para comprender como se fija la cantidad de dinero en el mercado. La mayor o menor propensin a la concesin de prstamos por parte de los bancos determinar la cantidad total de dinero, factor ste de relevancia crucial para comprender el funcionamiento de los mercados financieros a la postre, objeto de estudio del presente documento. Por lo tanto, ser la demanda de financiacin para inversiones la que determinar, de manera endgena y complementaria a la oferta, la cantidad total en circulacin. De esta manera, al otorgar a los bancos la capacidad de crear dinero, se posibilita que la economa pueda invertir por encima de las capacidades de autofinanciacin de las empresas; sin embargo, como se explicar ms abajo, las consecuencias que esta situacin tiene para la estabilidad financiera del sistema son peligrosas, pudiendo llegar a ocasionar crisis de carcter financiero en la economa. Se puede deducir de estas aseveraciones que el papel activo que juega el sector financiero en la creacin de dinero desvincula la concesin de crditos para financiar ciertos proyectos de inversin de la existencia de un flujo real de ahorro similar correspondiente de acumulacin real, pues lo nico que se exige es que el ahorro fluya al circuito industrial sin que la preferencia por la liquidez por parte de los agentes obstaculice los animal spirits de los capitalistas -de esta manera, la cantidad total de crdito puesta en circulacin ser uno de los condicionantes del ulterior ahorro. Ante un aumento de las preferencias por la liquidez se requerira un aumento de la cantidad de dinero superior a la acumulacin para permitir que el stock de capital de una economa se viese incrementado. La funcin social encomendada a los bancos de crear dinero a travs de la concesin de crditos es uno de los aspectos nucleares de esta escuela. A diferencia de las concepciones neoclsicas, consideran que el nivel de demanda de dinero ser lo que determine la cantidad de dinero creada pues es el sector bancario el que decide crear una mayor o menor cantidad, a travs de la concesin de crditos, en funcin de las condiciones del mercado. En realidad, no es exclusivamente Keynes el inspirador de los postkeynesianos sino que tambin recogen ciertas aportaciones de la corriente marxista. Lejos de compartir aspectos nucleares de esta escuela -como su teora del valor- rescatan el modelo de capitalismo financiero propuesto por Hilferding a principios de SXX: el conjunto de cambios institucionales acaecidos en ese momento provocaron una

mutacin del sistema capitalista. En este sentido, consideran que las tendencias sealadas por Hilferding de preponderancia del capital financiero sobre el industrial y productivo se han agudizado en las ltimas dcadas de capitalismo, llegando a hablar de financiarizacin econmica. Segn estos autores, el capital financiero ha conseguido en la actualidad cierta ventaja en la lucha intestina entre los diferentes tipos de capital. Las diferentes versiones de los postkeynesianos aunque especialmente desde la escuela regulacionista francesa- consideran que la postura de Marx al respecto del dinero es insatisfactoria pues lo concibe como una masa dada, sin explicar su creacin y distribucin. Tambin son crticos con la postura pasiva que se otorga a los bancos desde el marxismo; los postkeynesianos los consideran como instituciones que se encargan de movilizar cierta cantidad de recursos, que se encuentran ociosos en la economa, haca agentes que los utilizarn de manera productiva. As, interpretan que existe una cantidad dada de medios de pago que se pondr a disposicin de los capitalistas industriales y comerciales a una determinada tasa de inters que refleja el poder que cada grupo tiene en la lucha intercapitalista; desde esta escuela se considera determinante el papel que los bancos juegan en el sistema capitalista al cumplir la funcin de financiar la acumulacin capitalista. Desde esta ltima perspectiva son los bancos los que pueden motivar el propio proceso de acumulacin a travs de un incremento en el ritmo de concesin de crditos. Atendiendo a la pertinencia de los modelos tericos actuales para explicar la situacin financiera presente, en la que los procesos de liberalizacin e internacionalizacin caracterizan la poltica financiera de las economas capitalistas, se observa que la mayor parte de las propuestas al uso se basan, de uno u otro modo, en el anlisis que de los mercados financieros capitalistas efecta Keynes3. En realidad no existen modelos que vinculen claramente los procesos de liberalizacin con el surgimiento de crisis de carcter financiero pero aquellos en los que esta relacin est presente tienen cierto corte keynesiano: por ejemplo, McKinnon y Pill se basan en el papel que juegan las expectativas en el proceso de toma de decisiones en el mbito financiero para provocar situaciones de sobreendeudamiento que devienen en crisis. Consideran que sus teoras son especialmente aplicables a economas no desarrolladas en las que se ponen en marcha programas de liberalizacin financiera, pues la

En Olivi (2005) se puede encontrar un repaso riguroso de estos planteamientos tericos.

supervisin financiera suele ser inadecuada por la inexperiencia de las autoridades y las expectativas acerca de la obtencin de beneficios suelen estar sobrevaluadas al incorporar el riesgo moral que implica el asumir que estas autoridades actuarn como prestamistas de ltimo recurso. Mishkin, por su parte, sita como origen de la fragilidad financiera los problemas de informacin asimtrica que presentan los mercados financieros que derivan en situaciones de riesgo moral y seleccin adversa, con las negativas consecuencias que le puede acarrear a la economa -incrementos de tipos de inters, asignacin de financiacin a proyectos que incorporan un elevado grado de riesgo, posible racionamiento de crdito,...- y la consecuente inestabilidad financiera. Estos problemas se agravan con los procesos de liberalizacin financiera. Es en este contexto donde podemos situar a H. P. Minsky, autor cuya estructura terica para explicar las crisis financieras en las economas capitalistas ser desarrollada a continuacin. Al igual que el resto de postkeynesianos rechaza la visin neoclsica pues considera que incorpora elementos errneos: en primer lugar, ignora la incertidumbre con la que se toman las decisiones en los mercados financieros; adems, frente a la concepcin cclica de la evolucin del sistema capitalista propone una visin armonizada del funcionamiento de los mercados de tal manera que tienden al equilibrio; por ltimo, no considera como objeto de estudio las propias relaciones financieras en el sistema econmico, aspecto ste fundamental para comprender su funcionamiento y la aparicin de crisis, segn la perspectiva de Minsky. Adems, rechaza la teora del dinero que mayor repercusin tiene en la ortodoxia actual la teora cuantitativa- pues sta reserva un papel neutro al dinero en posiciones de equilibrio; los neoclsicos hacen depender el nivel de precios nicamente de la cantidad de dinero en circulacin mientras que los postkeynesianos mantienen un enfoque mucho ms complejo al respecto postura compartida por este autor. En concreto, en cuanto a la sntesis neoclsica, sostiene que no es ms que una lectura superficial y sesgada de la obra de Keynes, pues considera que los modelos desarrollados desde esta corriente son: (...) triviales (funcin de consumo), ya sean incompletos (modelos IS-LM sin mercado de trabajo), inconsistentes (IS-LM con mercado de trabajo pero sin efecto en el equilibrio real) o indiscernibles en cuanto a sus resultados de los antiguos modelos de la teora cuantitativa del dinero (...) [pp. 63, Minsky (1975)]

Su explicacin de las crisis financieras se ubica dentro de las endgenas: en su hiptesis de la inestabilidad financiera explica que la vulnerabilidad en un sistema financiero capitalista tiende a incrementarse debido a su propio funcionamiento. As, el devenir del proceso de erosin de la estabilidad financiera puede tener como resultado una crisis de carcter financiero. Constrie su anlisis al caso de una economa cerrada para, a pesar de lo inadecuado que puede parecer para explicar la realidad financiera actual, incidir en el carcter endgeno del origen de las crisis. Debemos entender esta restriccin como un recurso terico y no como una limitacin del modelo: valora la posibilidad de que un shock de origen externo pueda causar el debilitamiento financiero que precede a la crisis, pero lo que intenta demostrar es que los sistemas financieros capitalistas incorporan intrnsecamente ciertos factores que pueden desencadenar la vulnerabilidad financiera. Su planteamiento podra englobarse dentro de las explicaciones de las crisis por el sobreendeudamiento de las unidades econmicas: una economa sana es aqulla que muestra buen grado de solvencia y de liquidez, por lo que los agentes preferirn el endeudamiento a corto plazo al ser ms barato, pues la liquidez no se considera escasa; al encontrarse la economa en una situacin saludable las expectativas sobre el futuro son buenas, por lo que los criterios para prestar por parte del sector financiero son laxos y los deseos de obtener financiacin para invertir por parte de los prestatarios son muy elevados. Las buenas expectativas, fundadas en el buen momento por el que pasa la economa, provocan un nivel de endeudamiento muy elevado y, adems, de mala calidad al utilizarse excesivamente la financiacin a corto plazo sin considerarse la coordinacin de las fuentes financieras con el grado de liquidez de los activos financiados. Las presiones al alza sobre el tipo de inters que provoca la intensidad de la demanda de crditos complicar la situacin financiera de los agentes. En los siguientes epgrafes se expone de manera detallada la explicacin que Minsky ofrece acerca de cmo el propio funcionamiento de una economa capitalista saneada inyecta de manera progresiva vulnerabilidad financiera al sistema de modo que deriva en situaciones de crisis financieras. Se analiza primero, de manera especfica, la lectura que este autor realiza de la obra de Keynes en la que apoya sus desarrollos tericos para, posteriormente, indagar en sus propios planteamientos.

3. Una particular interpretacin de la obra de Keynes Elementos fundamentales Es de Keynes de quien fundamentalmente Minsky extrae las bases para desarrollar sus propios planteamientos acerca del origen de las crisis financieras en el capitalismo. En realidad, diferencia en Keynes dos explicaciones diferentes acerca de la aparicin de las crisis: una, la expresada en 1930 en el Tratado sobre el Dinero, la otra, la desarrollada en la Teora General. Se procede al desgrane de esta particular lectura. De manera general, se puede sealar que los principales elementos que Minsky rescata de la obra de Keynes y que se encuentran plasmados en sus propias construcciones tericas son los siguientes: perspectiva cclica acerca del capitalismo: comparte la visin cclica que del devenir del sistema econmico mantiene Keynes en su obra y considera que los factores que este autor propone para explicar este fenmeno son vlidos. Una economa monetaria es, ante todo, aquella en la que los cambios de opinin respecto al futuro son capaces de influir en el volumen de ocupacin. Indica que, hasta la publicacin de las propuestas tericas de Keynes, las explicaciones al uso acerca del advenimiento de la Gran Depresin eran unilaterales y, por lo tanto, incompletas; sin embargo, este autor ofrece un anlisis multidimensional e integral acerca de este suceso, indicando como principales factores desencadenantes las fluctuaciones en la propensin al consumo, el estado de la preferencia por la liquidez y la eficiencia marginal del capital. La ausencia de ciclos es una quimera pues en cuanto cierta estabilidad empapa al sistema se ponen en marcha ciertos mecanismos que desembocan en la inestabilidad del mismo. Minsky aprecia que, en este sentido, la obra de Keynes adolece de ciertas debilidades pues carece de una explicacin endgena del surgimiento de las crisis de origen financiero; en concreto, no explicita el mecanismo financiero que las provoca a partir de las fases de auge. incertidumbre: no solo en la Economa, sino en todas las Ciencias Sociales, asume que la incertidumbre es la situacin del entorno en la que hay que llevar a cabo el proceso de toma de decisiones; considera que la posibilidad de asignar

una probabilidad numrica a la ocurrencia de un hecho es muy difcil ante estas circunstancias. Por lo tanto, las decisiones se toman en funcin de probabilidades subjetivas que, por lo tanto, son muy sensibles a multitud de factores incluidos los psicolgicos- y que las hacen estar sometidas a fluctuaciones constantes y bruscas. En el mbito econmico, esto hace que las decisiones econmicas y financieras sean dependientes de una multitud de factores y que stas sean muy voltiles. Por ejemplo, los rendimientos futuros de los bienes de capital se obtienen a partir de expectativas acerca de la situacin futura; las decisiones de inversin y de financiacin dependen, a su vez, de estas expectativas. Por lo tanto, decisiones tan determinantes como stas en las economas capitalistas, dependen de una multitud de factores lo que las hace muy sensibles a diferentes fenmenos sociales y tambin estados psicolgicos. naturaleza de la inversin: considerando los diferentes componentes del nivel de demanda agregada de una economa, seala que la inversin es la variable ms voltil y, entonces, sometida a variaciones ms intensas. Adems, sus fluctuaciones no solo estn condicionadas por las preferencias de frugalidad de la poblacin o por los niveles de productividad tcnica sino, fundamentalmente, por cambios en las preferencias de composicin de cartera. Es a travs de las decisiones en cartera como la incertidumbre penetra en las distintas dimensiones del sistema. La cartera de los agentes est compuesta por el conjunto de activos fsicos y financieros que un agente posee, as como por las obligaciones de pago que han contrado para adquirirlos. Cada elemento de la cartera genera flujos de renta, ya sean positivos o negativos, que dependen de una gran variedad de factores econmicos generales nivel de tipos de inters- o particulares evolucin del sector al que pertenece cierta empresa- as como factores de otra ndole como la estabilidad sociopoltica de una sociedad. Todo ello provoca que las decisiones estn sometidas a un alto grado de incertidumbre que se ve reforzado por la posibilidad de especular con los diferentes elementos de la cartera. El dinero puede ser uno de sus componentes en las economas monetarias de produccin pues aunque no generen ningn flujo de efectivo, positivo o negativo, a su poseedor si que le otorga cierta seguridad si est endeudado y necesitan liquidez para saldar sus deudas. Minsky capta la crtica de Keynes a la teora cuantitativa del dinero y la incorpora a su cuerpo terico:

el dinero no slo se demanda para realizar intercambios sino tambin con objetivos precautorios y fines especulativos (para adquirir bienes cuyos precios estn sujetos a variaciones). Por ello, la esterilidad del dinero es solo superficial, pues los agentes pueden acaparar pinges beneficios si son capaces de demandar liquidez para invertir en bienes con el objetivo de especular con ellos.

La determinacin del precio de los bienes en las economas capitalistas Minsky observa que Keynes propone que en las economas capitalistas se pueden diferenciar dos sistemas distintos para la determinacin de precios sistema dual de fijacin de precios-: El precio de los bienes de consumo final bienes corrientes- viene fijado por la conjuncin de oferta y demanda agregadas, teniendo en cuenta que la produccin ha de ser rentable bajo el capitalismo y, por lo tanto, el precio se determinar por encima de los costes. El precio de los bienes de capital, accesibles slo para los capitalistas, se determina en la esfera financiera de la economa. En este sentido, el precio de este tipo de bienes se determina a travs de la actualizacin de las rentas netas que genera la posesin del bien en cuestin. Aqu tambin incluye los activos financieros emitidos para adquirir bienes de capital por parte de los capitalistas. En cada caso, el nivel de precios transmite las caractersticas propias de cada uno de los dos mbitos de la economa, completamente diferenciados e independientes entre s. Centrmonos en el segundo caso, pues nos interesa escudriar el funcionamiento de los mercados financieros para llegar a explicar de dnde procede la inestabilidad financiera de las economas capitalistas. En este tipo de mercados, los proveedores de recursos con los que financiar la adquisicin de activos son tanto los intermediarios financieros como las familias aquellas que tiene supervit- que utilizan la informacin disponible para valorar los activos financieros ofrecidos y configurar sus expectativas acerca de la posibilidad de devolucin del dinero. De esta manera se determina el precio de demanda de los bienes de capital de manera directa o a travs de los activos financieros que los

representan- cuya produccin slo es viable si ste supera al precio de oferta, que vendr fijado por sus productores en aquel nivel que les permita recuperar lo invertido para su produccin y obtener, adems, cierto margen de beneficios. Un aspecto importante al respecto consiste en la relacin entre el precio de oferta y el de demanda de los bienes de capital o de los activos financieros con los que se financian. Mientras que el precio de oferta del bien de capital en cuestin depender de las condiciones en las que ha sido producido al fijarse en un nivel que permita cubrir costes y obtener cierta rentabilidad, el valor de demanda se determina por el valor actual de los flujos de ingresos que se espera obtener con su adquisicin, que est condicionado por una serie de expectativas sobre la tasa de actualizacin y los rendimientos que se espera obtener. Por lo tanto, el precio de demanda puede variar independientemente del precio de oferta del bien. Siguiendo a Keynes, Minsky seala que cualquier bien tiene tres atributos diferentes: el rendimiento bruto, ingreso o disfrute derivado de su posesin (q), el desgaste por el paso del tiempo, coste de almacenamiento o cualquier otro pago derivado de su posesin (c) y, por ltimo, el disfrute de la disposicin actual de determinado bien para cubrir posibles contingencias (l). En cuanto a q debemos sealar que es independiente de la estructura financiera, es decir, hablamos de los rendimientos que cierto bien puede generar con independencia de cmo se haya financiado, pues los costes de financiacin se imputan en el componente c. En este caso, se ha de sealar que parte de unos rendimientos decrecientes de la inversin a medida que se incrementa el nivel de capital acumulado; incluso pueden llegar a caer por debajo del rendimiento implcito de la liquidez. Aunque pueda parecer incoherente depositar la riqueza en dinero lquido por el hecho de que no genera ningn tipo de rendimiento, la incertidumbre caracterstica de los sistemas capitalistas dota de sentido a esta opcin. Por una parte, no se pueden prever todas las posibles contingencias, por lo que se demandar dinero con fines precautorios su finalidad es la de evitar la venta de activos de una unidad econmica en el caso de que los flujos de ingresos de las inversiones no se hagan efectivos y no sean suficientes como para compensar los pagos-; adems, la posibilidad de tomar posiciones especulativas es otro motivo por el que se puede demandar liquidez. Con

esta presin sobre la demanda de liquidez el tipo de inters se ver afectado y, por lo tanto, tambin se modificar el precio de los bienes de capital. Por lo tanto, as como tanto el rendimiento que genera el dinero como los costes derivados de su posesin son marginales, el componente de disposicin actual del bien (l) es muy importante en este caso. Para el caso de los bienes de capital este componente es el marginal, presentando normalmente unos rendimientos q superiores a c. Por consiguiente, la cartera de activos de una unidad econmica genera una serie de rendimientos q y unos compromisos de pago c en funcin de cmo hayan sido financiados los proyectos de inversin. La decisin de los compromisos de pago adquiridos as como la de la liquidez mantenida responde a criterios fundamentalmente especulativos. Cuando una empresa invierte est disminuyendo el componente l, si es que utiliza la autofinanciacin, o aumentando c si es que recurre a financiacin ajena. La especulacin aumenta especialmente en los periodos de auge y viene caracterizada por la adquisicin de bienes de capital que se financian con la emisin de deuda por parte de las unidades inversoras; si la operacin es exitosa, habr un incremento de c aunque inferior al que experimenta q. Sin embargo, no siempre es as, pues puede ser que las salidas de efectivo superen a las entradas: en ese caso debera incrementar el grado de liquidez de su cartera vendiendo activos o bien renegociar su deuda. Los motivos por los que una unidad econmica se puede ver inmersa en esta situacin son muy variados, pues puede que haya incurrido en un optimismo excesivo o que sus deudores hayan fallado en el cumplimiento de los contratos. Por lo tanto, la determinacin del precio de demanda de los bienes de capital se puede entender como la capitalizacin de todos los flujos, negativos y positivos, derivados de la propiedad del bien. Segn las denominaciones utilizadas, podemos afirmar que vendra dado por q c + l. Minsky adopta que esta es una buena aproximacin para el mecanismo de fijacin de precios de los bienes de capital en las sociedades capitalistas actuales en las que los mercados financieros se hallan desarrollados a un alto nivel y las corporaciones empresariales concentran la mayor parte de la produccin.

La creacin del dinero Keynes considera que el proceso de creacin de dinero bancario se corresponde con dos situaciones diferenciadas: por una parte, los bancos crean dinero con el objetivo de adquirir activos para s mismos. en una segunda modalidad de creacin de dinero bancario, los bancos conceden crditos a prestatarios que se compromete a su reembolso futuro. Aunque ambos son importantes, nos centraremos nicamente en la segunda modalidad pues es en la que tanto Minsky como los tericos del circuito basan sus anlisis, la concesin de crditos a ciertos agentes que los solicitan con el objetivo de desarrollar proyectos de inversin. En este sentido, Keynes diferencia la cesin de crditos para la circulacin industrial y para la financiera. La circulacin industrial es la relacionada con el mantenimiento del proceso productivo considerado en su globalidad, desde la adquisicin de mano de obra y otros factores productivos hasta los servicios comerciales de venta; en cuanto a la circulacin financiera, la constrie a las operaciones de intercambio de ttulos de riqueza financiera y a actividades de especulacin. Los bancos se encargan de la conceder la financiacin necesaria para estos dos mbitos. En cuanto a la creacin de dinero, los tericos del circuito diferencian, siguiendo a Keynes, una serie de fases en las que el mbito financiero y el industrial se articulan: primero, las empresas, atendiendo a sus expectativas a corto y largo plazo sobre la evolucin de los mercados, configuran su estructura de inversiones que vendr acompaada del correspondiente plan financiero, por lo que una vez que conocen sus necesidades financieras acuden al sector bancario a satisfacerlas. En un segundo momento encuadran la concesin de crditos por parte del sector bancario en base a sus reservas pero no limitado por el ahorro disponible, por lo que se crea as el dinero necesario para que las empresas financien los procesos productivos a desarrollar. A continuacin, una vez que se ha puesto en marcha el proceso productivo con el dinero creado de manera endgena por los bancos, la empresa obtiene una corriente de ingresos

derivados de este proceso que dedicar a remunerar a los propietarios de los inputs utilizados en el proceso de produccin. La cuarta fase es determinante al comenzar en ella la destruccin del dinero que previamente los bancos haban creado: las unidades econmicas que han obtenido renta por su participacin, de una u otra manera, en el proceso productivo, la consumen a travs de la adquisicin de bienes y servicios por lo que vuelve a las empresas. Aqu aparece el primer reflujo de dinero hacia los bancos que conforma una parte de la destruccin del dinero creado pues las empresas utilizan una parte de la liquidez derivada de la venta de sus bienes y servicios para saldar sus deudas con el sector bancario. Sin embargo, es muy probable que las familias no decidan dedicar toda su renta al consumo y que ahorren cierta parte, lo que provocara cierto drenaje del dinero que dificultara el cierre del circuito. No obstante, seala Pineault (2001) que se ha de investigar cul es el destino del ahorro familiar: por una parte estaran las cuentas de ahorro creadas por motivos precautorios para cubrir posibles contingencias- o de especulacin y quedan determinadas por la preferencia que por la liquidez tienen estos agentes; por otra parte, est el ahorro que las familias dedican a la adquisicin de ttulos financieros. El primer tipo de ahorro se materializa en liquidez por lo que supone cierto flujo de dinero que no se reintegra al circuito. Sin embargo, el segundo tipo s que vuelve a l a travs de la circulacin financiera, los mercados financieros, dnde las empresas emiten los ttulos que les permiten obtener financiacin con la que saldarn las deudas adquiridas con los bancos, destruyndose as el dinero creado de manera endgena al principio. La financiacin que las empresas necesitan para saldar sus deudas que no obtienen vendiendo sus bienes la han de buscar, por lo tanto, en los mercados financieros. En este sentido, la funcin que cumplen los mercados financieros y los de bienes y servicios es similar: permitir a las empresas obtener los recursos necesarios para afrontar los compromisos de pago adquiridos para llevar adelante sus proyectos. Cmo deciden las unidades econmicas qu cantidad de recursos dedicar a cada uno de estos dos tipos de ahorro, liquidez o activos financieros? Fundamentalmente por los rendimientos que les reporta cada uno de ellos considerando tambin el diferente grado de liquidez de cada uno de los dos tipos. Se podra proponer una ratio que comparase el valor de retorno de los activos que se intercambian en los mercados financieros (Rs) con el rendimiento de las cuentas de ahorro o depsitos (Rd):

Rs . Rd

Si su valor es elevado implica que los ahorradores decidirn dedicar la mayor parte de su ahorro a adquirir los ttulos emitidos por las empresas as como por el resto de los agentes que necesitan financiacin, como el Estado- por lo que el flujo del dinero que inicialmente se haba retirado del circuito vuelve a recanalizarse a travs de esta va. Cuando el valor de la ratio es reducido nos refleja una situacin de altos tipos de inters que provocarn que cierta cantidad del ahorro drene hacia este tipo de cuentas: el circuito tiene filtraciones, lo que obstaculiza su cierre. Es en este contexto donde cobra sentido la aparicin de una quinta y ltima fase en la que los bancos se encuentran con una cantidad adicional de reservas derivadas del ahorro en cuentas y depsitos por parte de las familias a la vez que las empresas slo han cumplido parcialmente con sus deudas. Esto les permite, en base a la cantidad de reservas adicionales, poder renegociar las deudas con las empresas, ampliando su plazo de vencimiento. Cuando las empresas, en el futuro, consigan cancelar sus deudas se cerrar finalmente el circuito y la economa estar en condiciones de afrontar nuevos ciclos de creacin de dinero. Sintetizando se puede sealar que as como la creacin del dinero se produce de manera unilateral por los bancos, su destruccin puede tomar diferentes formas: reflujo directo de dinero desde las empresas a los bancos con los ingresos obtenidos por la venta de bienes y servicios; flujo de dinero que va desde las familias a los bancos a travs de la adquisicin por parte de stas de los ttulos que las empresas emiten en los mercados financieros y, por ltimo, desde las familias a los bancos a travs del ahorro en cuentas y depsitos al ofrecer las reservas necesarias para posibilitar la ampliacin del plazo de vencimiento de los crditos que an estn pendientes de cobro. Destaca la importancia que desde el enfoque mantenido se concede a la dinmica de la economa frente a los convencionales modelos de esttica comparativa.

Teora de la inversin Bsicamente, Minsky sigue a Keynes literalmente en cuanto a la importancia otorgada al nivel de inversin en una economa: esta magnitud determinar lo que son dos de las principales variables de todo el sistema, la produccin y el nivel de empleo.

El volumen de dinero, a travs de los tipos de inters, la propensin a atesorar y la confianza en la obtencin de rendimientos expectativas empresariales- sern factores a seguir para entender el volumen de inversin agregada de una economa. Tambin se recoge as la estrecha vinculacin entre la situacin de los mercados financieros con la de los mercados reales que propone Keynes, especialmente en lo que se refiere al condicionamiento del nivel de inversin por los tipos de inters. Por ltimo, tambin destaca la importancia de los precios de oferta, que jugarn un papel preponderante a la hora de determinar los niveles de inversin cuando se conjugan con los precios de demanda, obtenidos de la manera sealada ms arriba, para obtener el nivel de inversin total. A partir de aqu se deriva el conocido concepto keynesiano de la eficiencia marginal del capital: ser aquella tasa de descuento que consiga igualar el valor presente de los rendimientos anuales de cierto bien de capital con su precio de oferta. Es esta tasa la que hay que comparar con el tipo de inters del mercado para tomar decisiones al respecto. Por lo tanto, el nivel de inversin agregada puede variar por ciertos factores, de los que cabe destacar las fluctuaciones que sufre el tipo de inters en los mercados financieros y los rendimientos de las inversiones, ya sean los reales o los esperados, entrando aqu en juego las expectativas. Es aqu donde toma sentido el planteamiento de la trampa de la liquidez de Keynes: an cuando se proceda a un descenso progresivo de las tasas de inters a partir de incrementos en el volumen de dinero, las expectativas sobre los rendimientos de inversin pueden estar tan deprimidas que la cada de la tasa de inters puede no ser suficiente como para inducir a la inversin, siendo as la poltica monetaria ineficaz. Las expectativas son decisivas para determinar el nivel de inversin en una economa como la capitalista en la que, segn la posicin de estos autores, adems no es posible cuantificar las probabilidades de cada una de las alternativas posibles ante cierta situacin de toma de decisiones. Para configurarlas hay que englobar tambin los riesgos inherentes al mercado, tanto del prestatario como del prestamista, que no reflejan ms que subjetividades ante ciertas situaciones. En la fase de auge la percepcin del riesgo disminuye notablemente por lo que se incrementa la propensin al endeudamiento. En esta fase, las expectativas sobre la obtencin de beneficios son notablemente positivas y las unidades econmicas no dudan en endeudarse para poder ejecutar sus proyectos de inversin que esperan les reporte un suculento flujo de beneficios. Sin embargo, pueden darse infinidad de circunstancias que obliguen a los

agentes a acaparar la mayor cantidad de efectivo posible, como un incremento salarial, subida de tipos de inters, incremento en el precio de materias primas,... y que originen obstculos financieros al desarrollo normal de la economa.

La inestabilidad financiera en Keynes Los especuladores pueden no hacer dao cuando solo son burbujas en una corriente firme de espritu de empresa; pero la situacin es seria cuando el espritu de empresa se convierte en vorgine dentro de una corriente de especulacin. Cuando el desarrollo del capital de un pas se convierte en subproducto de las actividades propias de un casino, es probable que aqul se realice mal. Keynes: Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero Esta famosa cita de Keynes es tomada por Minsky como uno de los ncleos a partir de los que se debe desarrollar las teoras para explicar la inestabilidad financiera de las economas capitalistas, como veremos ms adelante; para este autor la asuncin de posiciones especulativas, adems de ser un fenmeno inherente al funcionamiento del sistema, ser el origen de las crisis. Minsky percibe en Keynes la postura de que cuando el sistema se muestra estable es esta misma situacin la que imprime inestabilidad en el mismo. Es decir, la estabilidad financiera que se experimenta en las fases de auge junto a las optimistas expectativas empresariales orienta a las unidades econmicas hacia unos niveles de endeudamiento elevados que conformarn el germen de la crisis. Por ejemplo, la ratio liquidez / deuda tiende a reducirse en los periodos de auge tanto por el deseo de un mayor endeudamiento para emprender nuevos proyectos de inversin como por la colocacin de la mayor cantidad de activos lquidos disponibles en activos que incorporan una menor liquidez pero tambin una promesa de rendimientos superior. Como se ver ms abajo, este planteamiento es determinante para entender el carcter endgeno de la explicacin de Minsky.

4. Funcionamiento de los mercados financieros: una dinmica que deriva en crisis Se puede afirmar que el anlisis de Minsky pivota sobre la intencin de demostrar el efecto desestabilizador que el propio funcionamiento del sistema financiero genera sobre la economa real. Su hiptesis bsica, denominada hiptesis de la

inestabilidad financiera financial instability hiptesis- y planteada en la dcada de los sesenta, se construye sobre la base de la consideracin del capitalista como un sistema intrnsecamente inestable por la volatilidad que presenta el mbito financiero en estas economas. Por lo tanto, rechaza la explicacin a travs de los shocks externos de las crisis financieras. En realidad considera que stos tambin pueden ofrecer una explicacin vlida de la crisis, pero centra su anlisis en economas cerradas para demostrar que el propio funcionamiento de los mercados financieros capitalistas erosiona la estabilidad del sistema; la apertura y la vulnerabilidad a shocks externos no haran sino agudizar las debilidades mostradas. Para Minsky, la existencia de inestabilidad financiera sistmica es la que origina las crisis financieras y sta no es consecuencia de un comportamiento irracional por parte de las unidades econmicas fundamentalmente las empresas- sino del resultado global de acciones de unidades individuales que toman sus decisiones bajo el criterio de obtener la mxima rentabilidad posible en un entorno competitivo; es decir, de posiciones completamente coherentes con el funcionamiento del sistema capitalista. Parte de la autonoma de la esfera financiera en las sociedades capitalistas actuales frente a la productiva o industrial, proceso cuya evolucin institucional se desentraa ms abajo. Otro aspecto considerado nuclear en la obra de este autor es la crtica que efecta al papel neutro del dinero en estas economas, planteamiento defendido desde la escuela neoclsica que considera que las economas actuales funcionan como economas de trueque en las que el dinero nicamente facilita los intercambios. Para mostrar una explicacin consistente acerca del funcionamiento de los mercados financieros considera que los agentes pueden tomar diferentes posiciones financieras, distinguiendo las siguientes: 1. hedge funds: en este caso se recogen unidades cuyas inversiones se financian de tal manera que pueden satisfacer plenamente las obligaciones de pago con independencia de los flujos de ingresos generados por la inversin. El pago del principal y de los intereses de la deuda estn asegurados en su debido momento. 2. Speculative funds, en los que los agentes apuestan por las variaciones futuras en el precio de los bienes. Los flujos de ingresos generados por las

inversiones son suficientes para afrontar el pago de intereses pero el pago del principal no est asegurado. Los bancos comerciales son unidades econmicas dedicadas normalmente a la especulacin pues se dedican continuamente a la refinanciacin, siendo especialmente vulnerables a la situacin del mercado financiero. 3. Ponzi funds, caso en el que el flujo de obligaciones de pago es superior al flujo neto de ingresos. Los agentes han de endeudarse con el objetivo de liquidar sus deudas con vencimiento inmediato, por lo que la deuda se va capitalizando y se va incrementando de manera progresiva. Si el ciclo se invierte caen en bancarrota. Los flujos de ingresos derivados de las inversiones que se han ejecutado no son suficientes para afrontar los compromisos de pago derivados de la financiacin de estas inversiones. La solucin final de estas unidades ser la de vender activos para convertirlos en liquidez con la que afrontar estos pagos lo que supone la descapitalizacin de esa unidad econmica- pues la renegociacin de sus deudas es cada vez ms compleja. Aunque en la mayor parte de casos surgen de manera imprevista para las unidades econmicas, derivadas de alguna situacin no considerada, tambin se pueden adoptar estas posiciones de manera fraudulenta, afrontando las obligaciones de pago con un esquema piramidal. Su proposicin bsica al respecto es que la estabilidad financiera del sistema se erosiona progresivamente por el hecho de que los agentes pasan de tomar posiciones ms conservadoras hedge- a otras ms arriesgadas especulativas o Ponzi. Un caso claro de ello sera el fondo Long Term Capital Management (LTCM), fondo de inversin que partiendo de una gestin prudente torna su situacin para empezar a tomar posiciones especulativas; en este caso, slo la intervencin pblica estadounidense para defender un porcentaje significativo de los ahorros de un elevado nmero de familias del pas lo salv de la quiebra. Aunque nos centremos en las empresas como principales demandantes de financiacin con el objetivo de obtener los fondos necesarios para desarrollar sus proyectos de inversin, Minsky no limita su anlisis a las mismas sino que lo extiende a todas las unidades econmicas que aparecen en los mercados financieros, como las

familias que solicitan crditos para financiar su consumo y que tambin puede adoptar posiciones especulativas o Ponzi. Incluso tambin hace referencia explicita en sus textos al efecto desestabilizador que puede ejercer el propio Estado en los mercados financieros 4. Este autor considera que dentro del sector financiero podemos diferenciar dos tipos de riesgo que van a condicionar la pauta de comportamiento de los agentes: por un lado estara el riesgo del deudor, que suele ser un empresario en busca de financiacin para sus proyectos de inversin, derivndose de la posibilidad del incumplimiento de las expectativas de beneficios que impediran la liquidacin de su deuda; por otra parte, aparece el riesgo del acreedor, por la posibilidad de no recuperar los fondos prestados. Su hiptesis descansa en la proposicin de que el riesgo existente en los mercados financieros es creciente respecto al volumen de inversin. Considera que la curva de demanda agregada de inversin se deriva de la eficiencia marginal del capital y es decreciente respecto a su precio, al contrario que la de oferta agregada, pues a medida que aumenta se considera que el riesgo tambin lo hace y los propietarios exigen una mayor remuneracin. En ambos casos las curvas se determinan para unas expectativas dadas. Por ltimo, habra que representar la hiprbole equiltera que representa las expectativas de autofinanciacin en un momento dado (Q).

Q I I I

En Minsky (1993), texto en el que el autor desarrolla los efectos financieros de las polticas estadounidenses durante la dcada de los 80, se puede encontrar un buen ejemplo de ello.

En este caso, para un nivel de inversin I las empresas estaran limitando su inversin a la que puede ser adquirida con los fondos derivados de la autofinanciacin. Sin embargo, como el precio al que se ofrece para este nivel de inversin es inferior al que estn dispuestas a pagar, tienen incentivos a demandar ms inversin que tendrn que financiar con fondos ajenos. Si el mercado llega al punto de equilibrio en el que las curvas de oferta y demanda coinciden se estar intercambiando un nivel I que es financiado parcialmente con financiacin propia y el resto con financiacin ajena. Ante una expansin en el sistema, este mercado reaccionara de tal manera que las curvas de oferta y demanda se desplazaran a la derecha, por lo que el nivel de endeudamiento que las empresas estn dispuestas a asumir, al igual que las cargas financieras derivadas, sera superior. Es decir, a medida que una economa experimenta un boom econmico su fragilidad es superior al incrementarse las cargas financieras sobre el nivel de renta de las empresas; esto puede derivar en situaciones de refinanciacin de deudas por la imposibilidad de cumplirlas en los vencimientos fijados y, finalmente, en crisis financieras si es que este fenmeno se generaliza. Si el nivel de endeudamiento es muy elevado, las unidades deudoras tendern a impregnar de mayor liquidez a los activos que componen su cartera. Esto lo que provoca es que la cantidad de activos financieros aunque tambin reales- a largo plazo que se colocan en el mercado aumenten de manera notoria, lo que generara una situacin de deflacin pues sus oferentes se veran obligados a competir bajando el precio de su venta. Con la liquidez obtenida, por lo tanto, cada vez les ser ms complejo afrontar sus obligaciones de pago pues la liquidez que se obtiene de su venta es inferior a su valor real. Esbozada as la teora de Minsky, conviene profundizar en ella. En cuanto a su Hiptesis de la Inestabilidad Financiera (HIF) matiza que consta de una doble dimensin: terica y emprica. En cuanto a la vertiente emprica simplemente destaca el hecho de que bajo el sistema capitalista se manifiestan crisis de manera recurrente frente a la visin armnica del funcionamiento del sistema que mantiene la escuela neoclsica basndose en los equilibrios simultneos walrasianos. Su vertiente terica es ms compleja. Su punto de partida como se ha sealado es el marco terico presentado por Keynes en la dcada de los 30 para explicar la contraccin que haban sufrido en esos momentos las economas capitalistas. El objeto de estudio que analiza es el desarrollo de la acumulacin en el capitalismo del S XX que cuenta con

unos sistemas financieros desarrollados basados en el principio del intercambio de dinero presente por dinero futuro: los capitalistas utilizan dinero presente para desarrollar el proceso de produccin con el nico objetivo de que ste sea un proceso a travs del que consiga revalorizarse en el futuro. Los activos reales que se necesitan para llevar a cabo el proceso de produccin en muchos casos no son financiados con capital propio, sino que las empresas se endeudan para hacerlo. Se considera este aspecto de especial relevancia para analizar la estructura de propiedad de una economa pues los ltimos propietarios de los activos reales seran aquellos que poseen los activos financieros que se han emitido para conseguir la financiacin necesaria para adquirirlos. Segn la complejidad del sistema financiero en cuestin, la distancia entre los propietarios ltimos de los activos reales y aquellos que mantienen su control ser mayor o menor. Adems, las condiciones de financiacin se derivan de un proceso de financiacin entre banqueros5 y empresarios en el que los primeros muestran una posicin escptica frente a los proyectos de inversin y contraria al optimismo que los empresarios muestran al respecto. Cada parte, como se ha visto, incorpora su propio riesgo, lo que tambin contribuir a la determinacin de las condiciones de la operacin (plazos de devolucin, cantidad prestada, precio de la operacin,...). La vinculacin entre el presente y el futuro se concreta en la relacin entre las expectativas de obtencin de rendimientos de los empresarios y los flujos que realmente se acaben consiguiendo. Por lo tanto, las expectativas jugarn un papel determinante no solo a la hora de configurar la magnitud total de fondos prestados sino tambin para determinar las condiciones en las que se cierran los procesos de negociacin pues en funcin de la magnitud de los beneficios esperados se aceptarn condiciones mas o menos duras acerca de la financiacin, adquiriendo los empresarios unos compromisos de pago mayores o menores a devolver en plazos ms o menos dilatados de tiempo. El estado de las economas capitalistas actuales puede ser percibido como el conjunto de interconexiones entre los balances de las diferentes unidades econmicas que interactan en la misma. Adems, en los sistemas financieros modernos aparecen figuras especiales como los brokers o los dealers cuya importancia es significativa por
5

A diferencia de otros modelos ms ortodoxos, Minsky considera que los agentes que componen el sector financiero de una economa capitalista, al igual que el resto de agentes en este sistema, actan buscando maximizar su propio beneficio.

la cantidad y calidad de la informacin que manejan. La funcin social que cumplen los intermediarios financieros va a ser crucial pues configuran una primera criba de proyectos de inversin al discriminar aquellos cuyas expectativas de ganancia menor respaldo real tengan. Esta concepcin dinmica acerca del diferente momento de tiempo en que se generan las diferentes corrientes de dinero es lo que diferencia la visin de Keynes, utilizada por Minsky, de aquellas otras que otorgan un papel neutro al dinero. As, las relaciones que canaliza el sector financiero entre diferentes unidades econmicas pueden ser vistas como interconexiones temporales el pasado, presente y futuro se entrelazan en los sistemas financieros capitalistas. Profundizando en la Hiptesis de Inestabilidad Financiera, indica Tymoigne (2006) que Minsky no seala una nica va de manifestacin de la fragilidad financiera en una economa. Son tres los principios en los que se asienta la base terica de su propuesta: la estrecha vinculacin de las variables reales y las financieras, quedando las primeras determinadas, en gran parte, por estas ltimas; la estructura financiera de una economa refleja cmo se ha llevado la financiacin del proceso econmico en su pasado reciente y de ella depende el que se desate la crisis financiera; por ltimo, a medida que la economa avanza en su periodo de auge se sumerge en una estructura financiera ms inestable. De esta manera, destaca que es la incertidumbre que opera en los mercados financieros el origen del desencadenamiento de episodios de crisis financieras, pues el propio comportamiento que de los agentes exige el sistema les hace extremadamente sensibles a cambios en el nivel de ingresos, precio de los activos que poseen o la magnitud de sus obligaciones de pago. Por lo tanto, el anlisis ha de ceirse a los balances de las unidades econmicas as como a las corrientes de cobros y pagos que genera la estructura productiva de la economa para entender la consistencia de su esfera financiera. Retomando la clasificacin de las posibles posiciones financieras, la hiptesis de la inestabilidad financiera se puede concretar en dos teoremas. Por un lado, en funcin del peso relativo de cada una estos grupos respecto a la economa, considerada globalmente, puede estar financiada bajo un rgimen estable preponderancia de los hedge, con una posicin conservadora- o inestable la importancia de las posiciones Ponzi o especulativas es superior. El segundo teorema es que durante periodos de prosperidad econmica el sistema financiero de una economa torna desde una situacin de estabilidad a otra en la que la inestabilidad impera. Durante las fases expansivas del

capitalismo, entonces, los agentes econmicos pasan de financiarse con posiciones prudentes a hacerlo con posiciones ms arriesgadas (Ponzi o especulativas). Sus balances reflejan una situacin de alto endeudamiento y baja liquidez que provoca que las unidades econmicas sean especialmente dependientes de la consecucin de los flujos de caja esperados; en caso de un fallo en esta corriente, se generalizan las situaciones de suspensin de pagos y quiebra en la economa. Para entender porque la inestabilidad se generaliza en el sistema hay que atender a lo que ocurre durante la fase de auge. Primero, reina la estabilidad financiera la mayora de los agentes mantiene posiciones hedge- y las expectativas sobre la actividad econmica son positivas; las unidades econmicas que han de endeudarse prefieren hacerlo a corto plazo al ser inferior el tipo de inters que el que se negocia en las operaciones de largo plazo. Los bajos tipos a corto plazo derivados de la abundancia de liquidez existente en una economa saneada- son los que animan a la especulacin financiera, pues se utilizan los fondos exigibles baratos a corto plazo para financiar la adquisicin de activos fijos. Eso no significa que se ejecuten nicamente operaciones a corto plazo sino que muchos de los proyectos a largo plazo se financian a corto con el objetivo de renegociar deudas, opcin que es aceptada por los oferentes de financiacin como consecuencia de las caractersticas de esta fase sealadas expectativas positivas y estabilidad financiera. Adems, la bonanza econmica provoca que los agentes sean menos aversos al riesgo al confiar en el cumplimiento de las expectativas favorables de rendimientos que esperan de la actividad econmica, lo que les motiva a tomar posiciones ms arriesgadas. Aunque puedan aparecer ciertas reticiencias por parte de los prestamistas, la solidez econmica de la fase las acaba diluyendo; el xito financiero experimentado nubla la visin de los agentes, que acaban olvidando la posibilidad de errores en el sistema. Esto justifica que los esfuerzos por coordinar las corrientes de flujos de cobros y pagos derivados de las inversiones sean menores, aumentando as la debilidad financiera. De esta manera, las decisiones de los agentes, completamente consistentes con el funcionamiento del sistema, derivan en una situacin de sobreendeudamiento que imprime dificultades de ndole financiera al sistema. Los agentes tendrn dificultades para afrontar sus obligaciones de pago pues stas superan los rendimientos obtenidos, situacin que se soluciona con la renegociacin de crditos primero y, ms tarde, con la venta de activos para obtener liquidez proceso ste que desencadena un episodio deflacionario que desata la crisis. Como se ha visto, la estabilidad desestabiliza; no es necesaria la aparicin de ningn shock externo sino que el propio funcionamiento del

sistema, con un comportamiento de los agentes coherente con el entorno competitivo en el que actan, ha llevado a la economa a una situacin de fragilidad financiera. Adems, un problema adicional es que las expansiones econmicas suelen venir acompaadas de tensiones alcistas sobre el nivel de precios por lo que la poltica monetaria que las acompaa es restrictiva, provocando as incrementos de los tipos de inters y, por lo tanto, de las cargas financieras. En este caso, la posicin de las unidades econmicas se debilitan y muchas de las que mantenan una posicin conservadora tornan a una aventurada. Ante una situacin de cada del margen de beneficios por la aparicin de varios factores como un incremento de las cargas financieras derivado de la elevacin de los tipos de inters, incrementos salariales,...- los flujos netos obtenidos por las inversiones se estrechan aumentando as el riesgo de impago. Muchas unidades solo tienen la posibilidad de renegociar sus deudas o liquidar activos, pues, debido a la manera en que se han financiado, el flujo de ingresos que obtienen derivado de sus inversiones no es suficiente como para afrontar las obligaciones de pago. La refinanciacin es la primera opcin; sin embargo, el empeoramiento de las expectativas provocar que los procesos de renegociacin de deuda se interrumpan y los agentes se vean obligados a vender activos en masa para conseguir la liquidez necesaria. Una vez que la venta de activos se generaliza, se observan procesos de deflacin que tienen efectos perversos para la actividad econmica: disminuye la riqueza neta de los agentes, aumenta el riesgo de las actividades empresariales y el de los acreedores ante la mayor posibilidad de impago. El proceso de deflacin puede aparecer con diferente intensidad siendo muy distintos los efectos que genera sobre la economa en funcin de ello- no slo por la aparicin de ciertos estabilizadores polticos sino, fundamentalmente, por el grado en que se extienden las posiciones financieras especulativas y Ponzi. Si el peso relativo de stas en la economa es muy significativo, ser muy elevada la cantidad de activos que se encuentran en el mercado dispuestos a convertirse en liquidez, por lo que el fenmeno ser muy intenso. Adems, el grado de interrelacin financiera entre las distintas unidades es otro factor a considerar si se quiere valorar la intensidad con que una crisis ha azotado a una economa, pues puede ser que a pesar de representar un bajo porcentaje las posiciones de carcter especulativo su vinculacin con el resto de unidades sea tan estrecha que las acabe arrastrando a una situacin similar. Junto al

valor del patrimonio neto de las unidades caen las expectativas sobre la evolucin futura de la economa, por lo que tambin se deprimir de manera general el poder de captacin de recursos de las unidades econmicas, agudizando as el ciclo. Una vez inmersos en la crisis de origen financiero la inversin se desploma al haber ms reticencias a la hora de prestar y deprimirse las expectativas de obtencin de beneficios. En cuanto a su superacin, su duracin es muy variable al depender tambin de muchos factores; entre otros, de la propia intensidad de la crisis. Por una parte, el papel que cumpla el Estado durante esta fase es determinante, pudiendo acortar su duracin y consecuencias si ejerce una posicin activa de estabilizador financiero, como ms adelante se ver. El grado de aversin al riesgo por parte de la capa empresarial de la economa y de sus intermediarios financieros tambin condicionar que la crisis pueda o no dilatarse en el tiempo; cuanto menor sea la aversin al riesgo mostrada por sus agentes, antes se olvidarn las nefastas consecuencias que tuvo la crisis sobre la economa y la recuperacin de las expectativas ser un hecho en un limitado periodo de tiempo.

Las diferentes dimensiones del proceso de inestabilidad financiera La dinmica del debilitamiento de la estructura financiera que ha quedado expuesta se dirime en dos dimensiones diferentes: su vertiente real y las expectativas que los agentes mantienen sobre la evolucin del propio sistema. En cuanto al lado de las expectativas, los agentes debern tomar decisiones de ndole especulativa acerca de su nivel de endeudamiento en funcin de la expectativas que tengan sobre la corriente de ingresos que esperan embolsarse con sus proyectos de inversin y la de pagos derivada de los compromisos financieros adquiridos para su financiacin. La relacin entre ambas corriente queda reflejada en la ratio de flowleveraging que relaciona a travs de su cociente la corriente de pagos y la de ingresos derivados de los proyectos de inversin: cc

CC

siendo CC la corriente de pagos derivada de los compromisos financieros adquiridos por financiar las inversiones y el flujo de ingresos derivados de las actividades emprendidas. Los agentes formarn sus expectativas sobre esta ratio; en concreto, podemos diferenciar la ratio deseada por los empresarios (E(ccd)) segn las pretendidas actividades a ejecutar y la considerada como aceptable por los intermediarios financieros (E(cca)) para llevar a cabo sus operaciones de financiacin, regulando la actividad financiera la ms pesimista de ambas. Tymoigne (2006) considera que las expectativas de emprender nuevas actividades financiadas con fondos ajenos para los empresarios, denominadas Ei(L) donde L hace referencia al nivel de fondos ajenos de la empresa- dependen bsicamente de dos factores: a) Poder de captacin de recursos: viene dado por la diferencia entre la expectativa sobre la ratio flow-leveraging y su valor real corregido por el cociente entre los beneficios reales y los esperados:
E (cc) cc , Q

siendo Q los rendimientos esperados, si las expectativas al respecto han sido bajistas el cociente resultar superior a la unidad y la empresa tendr ms capacidad de autofinanciacin, teniendo que recurrir en menor grado al endeudamiento (y viceversa). La relacin con este factor es directa. b) actualizacin de rentas esperadas: en este caso la relacin tambin es directa; si las expectativas a largo plazo son positivas la empresa tendr mayor propensin a endeudarse que en caso de que stas sean negativas. Siendo k el factor de actualizacin que puede recoger algn otro concepto adems del tipo de inters:
Q k

Se ha de apreciar que la ratio de flow-leveraging mantiene una relacin inversa con el flujo neto de rendimientos de las inversiones, por lo que puede ser un buen indicador de la situacin de la actividad econmica, especialmente de la liquidez que presentan sus unidades econmicas. Minsky mantiene que los cambios en las expectativas de esta ratio (E (cc)) son determinantes para entender la evolucin keynesiana del ciclo econmico; veamos cul es la implicacin de stas sobre la evolucin de la actividad econmica: crisis: el proceso de refinanciacin se bloquea por los motivos que se sealaron arriba, lo que genera un descenso del ingreso al verse los agentes obligados a descapitalizarse vendiendo activos. La demanda de liquidez por motivos precautorios se incrementa y la repercusin que todo ello tiene sobre las expectativas de esta ratio son negativas incremento de su valor esperado- pues se considera que es un momento peligroso para endeudarse. Deflacin: el proceso generalizado de venta de activos con objetivo de obtener la liquidez suficiente como para afrontar los compromisos de pago genera una espiral deflacionista que se salda con el descenso de la riqueza neta de los agentes. De esta manera, los agentes evitarn el endeudamiento pues lo asocian a la erosin de su riqueza. Estancamiento: la percepcin negativa acerca de las consecuencias del endeudamiento comienza a despejarse, aunque an es pronto para hablar de reestructuracin de las posiciones financieras de los agentes. En esta fase se germina la desestabilizacin de la economa. Recuperacin: comienza a reactivarse el endeudamiento aunque an se tiene presente el desastre financiero anterior, por lo que las posiciones tomadas son muy conservadoras y prudentes. Expansin: las expectativas desalojan los fantasmas del pasado y el endeudamiento se recupera completamente pues se considera que es una posible

fuente de obtencin de beneficios. Adems, los agentes observan que aquellos que toman posiciones ms arriesgadas son los que ms xito consiguen. Auge: la economa se sita en situacin de pleno empleo y los analistas proclaman el advenimiento de una nueva poca en la que se han conseguido neutralizar los ciclos, sustituidos por la prosperidad econmica mantenida. Las expectativas vuelven a modificarse, considerando en todo caso el endeudamiento seguro y necesario para emprender actividades que generen beneficios. La clave de este proceso se sita en el hecho de que la toma de decisiones acerca del nivel ptimo de endeudamiento no se basa nicamente en criterios econmicos sino que entran en juego factores sociales y psicolgicos: es por ello que las expectativas durante las fases expansivas siempre llevan a considerar que hay una asociacin directa entre el endeudamiento y el nivel de beneficios obtenido. La opinin de los expertos (economistas, polticos, analistas financieros,...) durante esta fase es ingenuamente optimista6 acerca de la desaparicin de los ciclos, lo que provoca que el riesgo que conlleva el endeudamiento se diluya en la percepcin social. El resultado es que el valor de la ratio analizada se incrementa, reducindose as el margen neto de la corriente de ingresos. Cuando entramos en una crisis, el fenmeno que aparecer ser el contrario precisamente: se intenta evitar a toda costa el endeudamiento pues se considera extremadamente peligroso, por lo que el valor real de la ratio tiende a disminuir mejorando as los valores de las corrientes netas de ingresos. De esta manera, al ser las expectativas sobre el nivel de rendimientos futuros negativas y evitarse el endeudamiento por considerarse peligroso, se reducir la inversin de la economa y con ella, el ingreso y el empleo; de esta manera, se agrava la situacin de impagos pues al descender la inversin caen tambin el flujo de recursos con el que liquidar deudas. As, vemos como las expectativas tienen consecuencias sobre la economa real. Todo esto en relacin a la dimensin de las expectativas, pero las crisis financieras tambin incorporan su vertiente real. Es verdad que por s solas las expectativas se bastan para generar situaciones de fragilidad financiera como se acaba de detallar; sin embargo, la articulacin de la corriente de flujos netos de caja con las

Aunque quiz habra que analizar si detrs de todo ello se encuentra la bsqueda de ciertos intereses.

necesidades de refinanciacin no hace sino reforzar esa tendencia. En este sentido, el mecanismo real a travs del que se configura y extiende la fragilidad financiera en una economa se deriva de una serie de decisiones tomadas a nivel microeconmico por las unidades econmicas que a nivel macroeconmico generan efectos contraproducentes de manera similar a lo que ocurre con la paradoja de la frugalidad. A este fenmeno se le conoce como la paradoja del endeudamiento. Los empresarios determinan una estructura de inversiones que requerir cierto plan de financiacin, compuesto por financiacin propia en funcin del nivel de ingresos obtenido, que determinar la capacidad de autofinanciacin de la empresa al esperar que supere sus compromisos de pago- y ajena; por lo tanto, en funcin de esta estructura econmico-financiera combinada con su aversin al riesgo, grado de incertidumbre sobre la evolucin de la actividad econmica y su experiencia pasada, conformarn sus expectativas sobre la ratio de flow-leveraging (E (ccd)). Con el valor de esta ratio acudirn a los mercados financieros a obtener la financiacin ajena necesaria que complemente sus fondos propios con el objetivo de financiar su plan de inversiones. A su vez, se haba indicado que el sector financiero conforma sus propias expectativas acerca del valor de la ratio aceptable (E(cca)), que slo en el caso de ser inferior a E (ccd) generara problemas de restriccin del crdito. Una vez que obtienen la financiacin deseada, desarrollarn las inversiones planeadas que generarn una serie de rendimientos para la empresa. Suponiendo que la fase del ciclo es alcista y que las expectativas sobre el nivel de rendimientos obtenidos han sido pesimistas, el nivel de ingresos reales superara a los esperados. En ese caso, la empresa puede permitirse la posibilidad de financiar inversin adicional con fondos propios, lo que har que el valor de la ratio cc sea inferior. Las expectativas han fallado, pero de manera positiva para las empresas. Este fenmeno genera una sensacin de optimismo respecto a la actividad econmica que incita a las empresas a incrementar sus niveles de endeudamiento con el objetivo de captar esos rendimientos que esperan obtener de las inversiones adicionales. De este modo, al aumentar las inversiones aumentan los ingresos obtenidos derivados de ellas, pero el flujo de compromisos de pagos (CC) derivados de la utilizacin de fondos ajenos para adquirirlas aumenta de manera ms intensa, provocando un aumento real de la ratio cc que debilita la posicin financiera de las unidades econmicas. La paradoja

estriba en que mientras que los rendimientos esperados se determinan a nivel microeconmico el flujo real de los mismos es una variable macro. Los agentes, a nivel individual, son excesivamente optimistas respecto a los rendimientos que esperan obtener y las decisiones que toman aisladamente provocan que finalmente los rendimientos sean inferiores a los esperados. Los agentes no son capaces de comprender las consecuencias globales de sus acciones individuales; si los agentes tuvieran expectativas racionales, como afirman la corriente neoclsica, no tendran incentivos para arriesgarse durante la fase expansiva. Esta paradoja se hace efectiva siempre que el ritmo de crecimiento del ingreso agregado de la economa sea inferior al de los compromisos de pago. En cuanto al nivel agregado de ingresos, hay varios fenmenos que presionan a su contraccin: por un lado, la inversin se ralentiza por el incremento que se produce en los tipos de inters en las fases expansivas y, adems, es difcil mantener en un nivel elevado las expectativas empresariales; por otra parte, las polticas econmicas a aplicar intentarn enfriar la economa para estabilizar los precios, lo que, adems de frenar la inversin con polticas monetarias restrictivas, reducir directamente el nivel de demanda agregada a travs de la reduccin del dficit pblico; por ultimo, si nos encontramos ante una senda de crecimiento basada en las importaciones, la economa incurrir en un desequilibrio exterior insostenible a medio plazo. En cuanto a los compromisos de pago adquiridos por los inversores, deben incrementarse: a medida que la expansin se desarrolla, se ha sealado que los inversores son ms optimistas con sus expectativas de obtencin de ingresos, por lo que incrementan sus niveles de endeudamiento. De esa manera, los intermediarios financieros, caracterizados por su escepticismo frente a la economa, incrementan el tipo de inters que solicitan como contraprestacin a la cesin de sus fondos para compensar el mayor riesgo que perciben. La curva de demanda de financiacin se comporta de manera bastante inelstica respecto al tipo de inters debido al carcter extremadamente positivo de las expectativas empresariales que provoca que los inversores estn dispuestos a asumir altas tasas. Adems, una vez que comienzan los procesos de refinanciacin los agentes endeudados no tienen ms remedio que aceptar las alzas en los tipos si no quieren empezar a desprenderse de sus activos, lo que generara el proceso de deflacin. Otra presin al alza del tipo de inters se deriva del efecto de las polticas monetarias restrictivas que la autoridad monetaria aplica con el objetivo de mantener la estabilidad de precios ante una situacin expansiva. Por ltimo,

cabe sealar que las cargas financieras no se agotan nicamente con el tipo de inters, sino que hay otra serie de conceptos como los costes de cancelacin y emisin de deuda que emergen de manera significativa en las fases de expansin primero, cuando los contratos de prstamo se negocian a corto plazo por los motivos sealados y en los procesos de renegociacin despus, cuando la actividad econmica se enfra y la incertidumbre es tal que impide cerrar contratos a largo plazo. As, en la fase expansiva existen fuerzas que presionan a un menor ritmo de crecimiento de los ingresos mientras que las cargas financieras tienden a incrementarse, confirmndose as la aparicin de la paradoja del endeudamiento. Hay otra serie de factores que pueden aparecer de manera complementaria o sustitutiva a los sealados que refuerzan o generan la descoordinacin entre los flujos de ingresos y cargas financieras derivados de la actividad econmica. Por ejemplo, puede ser que los agentes tomen posiciones arriesgadas de manera deliberada con objetivos especulativos, asumiendo inversiones que implican una corriente de pagos superior a la de cobros. Tambin puede ser que, aunque las expectativas fueran inversas, el flujo de pagos supere finalmente al de ingresos por el incumplimiento de contratos y liquidacin de deudas por parte de los clientes de la empresa, conflictos laborales, etc; de esta manera, cuanto mayor sea la interdependencia entre los agentes econmicos de un pas, mayor ser el riesgo sistmico de crisis financiera. Adems, para que se produzcan las complicaciones financieras para las unidades econmicas no es necesario que se produzca un incremento del tipo de inters, sino que ante el incremento en los costes de produccin de cualquier naturaleza laborales, energticos o de materias primas- su situacin sera similar. Por ltimo, la mala valoracin en el mercado de los activos que se liquidan cuando se obstaculiza el proceso de refinanciacin empeora el propio proceso, pues genera flujos negativos de ingresos a todas las unidades que haban invertido con criterios especulativos al vender sus activos a un precio inferior al de compra o por lo menos al que esperaban venderlo- y, adems, perjudica a su riqueza neta, lo que empeora el proceso de renegociacin de deuda pues sta se emite frente a la garanta que ofrece la riqueza que los agentes poseen.

As, se corrobora que el desarrollo de las fases expansivas en una economa capitalista, a travs de la articulacin de diferentes mecanismos, acaba generando flujos negativos de ingresos para las unidades econmicas de la economa en cuestin que acaban por deteriorar sus balances.

5. Extensiones del modelo El principal camino por el que han trabajado los seguidores de Minsky ha discurrido por lo que ha sido considerada la principal restriccin del modelo: su constriccin al anlisis de una economa cerrada. No obstante, ha de considerarse que aquellos factores sealados por este autor como causantes de las crisis no son, ni mucho menos, incompatibles con los que se incorporan desde los planteamientos que intentan vincular las crisis financieras con los procesos de internacionalizacin y liberalizacin. Kregel seala que este tipo de polticas implican la reduccin de los tipos de inters domsticos por la adaptacin de la economa nacional al ms competitivo espacio internacional y la entrada masiva de capital extranjero en busca de oportunidades de inversin que implica la disposicin de una gran cantidad de liquidez en la economa que recientemente ha optado por la apertura y liberalizacin. Estos dos fenmenos no hacen sino agudizar el procedimiento que lleva a la crisis financiera planteado por Minsky. Por su parte, Kindleberger, tambin ha ampliado al espacio internacional la hiptesis de la inestabilidad financiera. Parte de una situacin en la que la economa experimenta algn shock externo positivo como el fin de una guerra, una revolucin tecnolgica,...- que genera una sensacin generalizada de optimismo frente a la actividad econmica de modo que las expectativas empresariales de obtencin de beneficios se ven notablemente reforzadas. La situacin deriva en un sobreendeudamiento generalizado por la elevada expectativa de beneficios que tambalea cuando se vislumbra el peligro financiero que esta situacin genera y el pnico se aduea de los agentes econmicos. De esta manera, una economa internacionalizada es mucho ms sensible a los shocks externos que generan el optimismo generalizado que desencadena el sobreendeudamiento. La diferencia frente a Minsky es que ste no recurre a la aparicin de ningn efecto externo, positivo o negativo, para explicar la aparicin de la crisis.

Arestis y Glickman (2002), en su intento de aplicar este esquema terico a la crisis financiera del sudeste asitico, efectan tambin una revisin del modelo para introducir un marco aperturista de liberalizacin financiera. A la inestabilidad financiera que se genera intrnsecamente en una economa cerrada, aaden estos autores la que incorpora el capital extranjero, especialmente el especulativo por otra parte, mayoritario-, a travs de los movimientos del tipo de cambio. En una economa abierta una situacin saludable de la economa no genera slo expectativas positivas de obtencin de beneficios para el capital nacional sino tambin para el extranjero. El capital extranjero, sometido a las variaciones del tipo de cambio, incorpora un elevado comportamiento especulativo. Esta entrada, adems del descenso de los tipos derivado de la sustanciosa disponibilidad de liquidez reforzada por la entrada de capital extranjero, provoca una apreciacin de la moneda nacional que promueve la toma de posiciones de los agentes nacionales en el mercado internacional: de esta manera, la economa se inserta en el sistema financiero internacional, dominado por la fragilidad. La articulacin de la crisis entre la dimensin internacional y la nacional de la economa se puede desarrollar a travs de diferentes mecanismos. Por una parte, puede ser que tenga un origen interno. Como seala el modelo terico las dificultades para renegociar sus deudas por parte de los prestatarios provocarn que se coloquen grandes cantidades de activos en el mercado, desencadenando as un proceso deflacionario. Por este motivo, los inversores internacionales retirarn en cuanto puedan sus capitales del pas para invertir en otras economas, originando una crisis de tipo de cambio al provocar la depreciacin de la moneda por la venta masiva de moneda nacional. El segundo mecanismo tiene su origen en el mbito internacional: las unidades econmicas se endeudan en moneda extranjera7 mientras que el Banco Central de la economa mantiene cierto nivel de reservas para poder afrontarla. Una buena ratio para medir la estabilidad financiera de una economa abierta puede ser, precisamente, la siguiente:

DeudaExterna Re servas

Este supuesto realista incrementa la funcionalidad de estos modelos para explicar el surgimiento de las crisis en economas emergentes, en las que las deudas se denominan en monedas fuertes.

El problema es que el endeudamiento se generaliza y las reservas disponibles no son suficientes para mantener ese nivel; esta situacin se agudiza si, adems, existe una poltica cambiaria que obligue al Banco Central a dedicar cierta parte de esas reservas para mantener el tipo de cambio. Una ratio elevada puede reflejarnos una situacin financiera delicada de la economa nacional. Por ltimo, una tercera posibilidad vendra dada por una situacin en que ambos mecanismos interacten. Estos mismos autores, han utilizado el modelo de Minsky para explicar crisis financieras actuales, como la del sudeste asitico, obteniendo unos resultados satisfactorios. Estas economas acababan de completar sus procesos de liberalizacin financiera, eliminando los controles de capital previamente existentes, cuando la crisis estall. La situacin previa a la crisis era la de unas economas consistentes y con una actividad econmica en expansin, las expectativas son optimistas ante una actividad econmica boyante y la percepcin del riesgo por parte de los agentes econmicos era completamente distorsionada. Sin embargo, los bancos locales estaban implicados en operaciones de alto riesgo y la ratio que relaciona el crdito bancario concedido con el nivel de PIB era muy elevado y vena en constante crecimiento. Adems, gran parte de estos crditos la mayora a corto plazo- se dedica a actividades especulativas pues las unidades econmicas estn hambrientas de rentabilidad. Si consideramos la especial insercin que este conjunto de economas tuvieron en la economa global podemos entender la gran cantidad de capital extranjero que entr a estas economas la mayor parte a corto plazo- que no hizo sino incrementar el componente especulativo de sus inversiones como evidencia el brusco crecimiento de la ratio de deudas a corto plazo entre nivel de reservas.

6. Implicaciones de poltica econmica

La principal conclusin poltica derivada de la teora de Minsky es la incapacidad del capitalismo por s mismo en condiciones de laissez faire- de alcanzar situaciones de pleno empleo con estabilidad de precios que, a su vez, puede ser desgranada en dos proposiciones: el Estado ha de intervenir en economas con sistemas financieros complejos, en los que la innovacin financiera sea una constante para evitar

el desplome del precio de ciertos activos y dirigir flujos de ingresos a ciertos sectores debilitados por el propio proceso econmico; por otra parte, seala que este tipo de capitalismo no slo es que sea incapaz de alcanzar situaciones de pleno empleo con estabilidad de precios, sino que, adems, provoca crisis financieras de manera recurrente en el sistema que conducen a la economa a periodos de profunda recesin. Es difcil predecir las crisis financieras pues la fragilidad que la origina puede transmitirse a travs de mltiples mecanismos que son complejos de apreciar para intentar neutralizarlos. No es necesario que se deteriore alguna variable financiera para poder detectar la posibilidad real de crisis, sino que, en muchos casos, un simple cambio en las expectativas como se desarroll en anteriores epgrafes- puede desencadenar un colapso financiero. Adems, cuando el Estado intenta tomar medidas es demasiado tarde, no slo por la dificultad de detectar los mecanismos que articulan la fragilidad, sino por una serie de condicionantes de carcter social y psicolgico que provocan que tanto los agentes econmicos como los analistas financieros desechen la posibilidad de que se repita una crisis durante el desarrollo de la fase expansiva. Por ello, no se suelen tomar medidas preventivas y cuando se intenta intervenir ya es tarde para evitarla, aunque se puedan limar sus consecuencias. Sin embargo, no considera que los mecanismos que se articulan para desencadenar finalmente una crisis financiera tengan un carcter automtico y sea imposible frenarlos o atenuarlos. En una economa como la capitalista pueden aparecer ciertos factores que, de manera espontnea, interrumpan el proceso de progresiva fragilidad financiera. Por ejemplo, la toma de posiciones conservadoras por parte de los prestatarios. Si por cualquier motivo stos profesan una aversin al riesgo notable, la primera criba que efectan ellos mismos de los posibles proyectos de inversin, antes de solicitar a los oferentes de financiacin los fondos necesarios, ser precisamente efectiva de manera que los que estn basados en actividades especulativas se desechen. El otro importante freno a la fragilidad financiera, no espontneo en este caso, sera la aparicin de un Gobierno previsor al respecto e implicado en la senda de crecimiento de la economa. Bsicamente, es fundamental que ejerza la funcin de prestador de ltimo recurso, adems de compensar con ingresos ciertos sectores perjudicados y la realizacin de tareas intensas de supervisin y regulacin financiera. Considera, por lo tanto, que el dficit pblico no ha de ser negativo, as como tampoco se ha de convertir

en una fuente de riesgo financiero pues no tiene por qu ser crnico y creciente8. Adems, considera que las expansiones basadas en los incrementos de la demanda agregada deben reposar, preferentemente, en el engrosamiento del gasto pblico ms que en el privado, pues el endeudamiento pblico suele generar menos inestabilidad que el privado. Al limitar su anlisis a economas con tipos de cambio fijo, el nivel de dficit pblico se vera constreido por esta poltica cambiaria: una poltica fiscal expansiva puede amenazar las reservas en oro o divisas- con las que defender el tipo de cambio fijado. A pesar de todo, Minsky rechaza las recetas absolutas teniendo en cuenta que son las fuerzas intrnsecas al funcionamiento de los mercados financieros capitalistas las que generan el proceso de debilitamiento financiero por ejemplo, el propio funcionamiento del sistema exige un comportamiento tal a los agentes que las posiciones conservadoras no son coherentes-; e incluso seala que muchas veces la intervencin no hace sino agravar el problema por riesgo moral, incremento de las cargas financieras derivados de las polticas de estabilidad de precios,... Los fenmenos que generan en ltimo lugar las crisis financieras derivan del funcionamiento del sistema y son incontrolables; no se puede hacer nada por hacer desaparecer las tensiones, aunque s para, segn cada situacin, intentar suavizarlas. Minsky considera que hay cierto paralelismo entre la etapa expansiva que precedi a la Gran Depresin y el periodo de bonanza econmica que EEUU experiment bajo el mandato de Clinton durante la dcada de los 90. A diferencia de lo mantenido desde otras posiciones tericas, considera que las distintas versiones de gestin del capitalismo suponen transformaciones radicales del sistema que lo hacen diferente: por ello, considera que el capitalismo que se fractura en los 30 es diferente al que lo hace en la dcada de los 70. ste ltimo se haba basado en los modelos de bienestar de la posguerra actualmente en crisis, incluso en EEUU, donde slo la intervencin de la Reserva Federal en ciertas ocasiones ha abortado diferentes crisis financieras en este pas. En la dcada de los 30 se llevan ciertas reformas del sector financiero estadounidense que combinadas con las expectativas halageas posteriores a la
En realidad, cabe diferenciar en Minsky dos posiciones en cuanto a su valoracin del recurso del dficit pblico: as como en su postura inicial sostiene que el recurso permanente al dficit no tienen porqu ser problemtico, su posicin es matizada en ulteriores documentos para destacar que su uso debe limitarse a la resolucin de situaciones coyunturales.
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Segunda Guerra Mundial inyectan una fragilidad adicional al sistema. Las reformas consisten en la especializacin de los intermediarios financieros en ciertas actividades especficas (agricultura, importacin,...) con el objetivo de nutrir su cuenta de beneficios. Adems, se trabaja para la consecucin de un mayor grado de transparencia en las operaciones del sector, por lo que la confianza de los ahorradores en el sector se ve reforzada por el menor riesgo percibido y la adaptacin especfica a sus necesidades de los intermediarios financieros. Esto, junto a las expectativas de obtencin de pinges beneficios atrae una gran cantidad de ahorro a los mercados financieros con el objetivo de canalizarlo hacia actividades productivas, permitiendo as que los niveles de endeudamiento con el objetivo de aprovecharse de la fructfera actividad productiva fuesen muy elevados. De esta manera, la fragilidad del sistema se ve incrementada de modo que el comportamiento de los agentes se hace mucho ms sensible a todo tipo de estmulos. La poca dorada del capitalismo puede ser considerada un buen ejemplo de lo que Minsky denomina tendencia desestabilizadora de la estabilidad: para postergar el xito econmico del periodo se generaliza el endeudamiento hasta tal punto que se superan los lmites dentro de los que los agentes funcionan con un riesgo normal. Las extraordinarias condiciones de crecimiento durante la poca dorada del capitalismo permitieron que en los periodos en los que la inversin privada se contraa el Estado fuera capaz de intervenir para, a travs del sostenimiento de la demanda agregada, asegurar la obtencin de beneficios. Incluso se dio cabida dentro del sistema a ciertas reivindicaciones sindicales que solo eran compatibles con unos niveles de beneficios elevados9. Sin embargo, tras la crisis de los 70 quedo evidenciado que el sistema no era susceptible de seguir siendo gestionado de la misma manera pues las condiciones extraordinarias en las que se haba basado el anterior patrn de crecimiento no lo permita. Los neoliberales tomaron las riendas de la gestin del sistema e intentaron invertir el papel que el Estado haba jugado en las economas anteriormente a travs de, entre otras medidas, la reduccin del sistema pblico de rentas, ataques al salario real, mantenimiento de cierto nivel de dficit pblico para sostener el consumo y el gasto militar, incremento del empleo precario y el subempleo. El dficit pblico de la era Reagan-Bush a lo largo de los 80 se dedic a la financiacin de actividades

Como afirmaba Kennedy, cuando la marea es buena se lleva por delante a todos los barcos.

improductivas, polticas que, junto a la reduccin impositiva aplicada, supusieron que el Estado norteamericano tomara una posicin Ponzi que debilitaba el esquema financiero de la economa, especialmente teniendo en cuenta el flujo suculento de recursos en concepto de intereses que se desembolsaban anualmente por haberse endeudado para financiar unas inversiones que ni siquiera generaban recursos con los que afrontar los compromisos de pago. De esta manera, el Estado se ve envuelto en una espiral de endeudamiento. El intenso proceso de innovaciones financieras y el desarrollo de empresas de servicios financieros ha incrementado las posibilidades de inversin de los agentes de modo que la variedad de activos con los que componer su cartera se ha multiplicado de manera exponencial. La supresin de cierto tipo de restricciones que se implantaron tras la Gran Depresin en el mercado financiero estadounidense y por ende, en el resto de economas capitalistas- ha potenciado el endeudamiento al surgir activos adaptados a multitud de situaciones diferentes y que, por lo tanto, se adaptaban a las necesidades de los demandantes de financiacin. Los peligros derivados de esta poltica son varios y conviene recordar que slo la intervencin pblica ante actividades empresariales cuyo devenir acaba en quiebra, as como otra serie de operaciones, han impedido la aparicin de crisis financieras generalizadas en esta economa. Este autor, siguiendo la lnea marcada por Keynes y la del resto de postkeynesianos de reformar las debilidades del sistema a travs de ciertas medidas de poltica econmica, aboga por la adopcin de medidas prudentes de monetary management para intentar prevenir esas crisis. Seala que desde el gran colapso financiero del 29 no se han producido crisis financieras de igual magnitud por la funcin estabilizadora que en muchas economas capitalistas ha cumplido el Estado. Aunque desde su perspectiva percibe las crisis financieras como el resultado lgico de las fuerzas que rigen los sistemas financieros en el capitalismo, no considera que tengan un carcter inevitable sino que las autoridades encargadas de la regulacin y supervisin de los mercados financieros tienen mucho que hacer al respecto. En concreto, Minsky considera que es necesaria una regulacin menos laxa que la utilizada en EEUU en la actualidad para conseguir evitar las crisis. Adems, este autor considera que la situacin actual es tremendamente injusta, pues la inestabilidad derivada de los mercados financieros puede generar serios problemas para ciertas unidades econmicas que se

resuelven con la asistencia financiera por parte de ciertos organismos nacionales y/o internacionales. Sin embargo, la eleccin de las unidades econmicas a las que se asiste financieramente para evitar sus problemas de liquidez o solvencia no depende nicamente de criterios econmicos, lo que deriva en situaciones en las que, por ejemplo, grandes fiascos como el caso del LTCM sealado ms arriba son sacados a flote por las autoridades pblicas y, sin embargo, la asistencia que Argentina recibe durante su particular crisis puede ser calificada, por lo menos, como precaria. En trminos de Minsky, la posicin financiera de EEUU es bastante aventurada cabe la duda de si es ms conveniente calificarla especulativa o Ponzi- debido especialmente al crnico dficit de balanza de pagos que mantiene desde 1988. En realidad, an consigue mantener un flujo neto de recursos con el extranjero, apoyado ms en el efecto retorno derivado de la colocacin de fondos en activos que repercuten unas tasas de rentabilidad superiores a las nacionales para niveles similares de riesgoque con el efecto composicin relacionado precisamente con los diferentes niveles de riesgo que incorporan los activos. La inestabilidad de su posicin se deriva del endeudamiento que mantiene a corto plazo generalmente la deuda est nominada en dlares- para invertir en activos que incorporar cierto grado de riesgo y poca liquidez, es decir, rentabilidad a largo plazo en este caso, en divisas. Al estar activos y pasivos nominados en diferentes monedas, cabra analizar aqu la repercusin que los movimientos del tipo de cambio tendran sobre la posicin financiera estadounidense. El caso de las economas emergentes es diferente, pues su deuda suele estar fijada en dlares, moneda cuyo precio y cantidad escapan a su control. De esta manera, una depreciacin de la moneda nacional respecto al dlar como consecuencia de diferentes factores provocara un incremento de la carga de su deuda debilitando as su posicin financiera. Aunque el tipo de capitalismo actual sea diferente al de diferentes versiones del siglo pasado, la posibilidad de dificultades de impagos de deuda contrada por las unidades econmicas durante el periodo de expansin, justificada en las buenas expectativas empresariales, no ha desaparecido. Ante una situacin de deflacin derivada de la crisis financiera, es necesaria la intervencin del Estado para que ejerza, por un lado, de prestamista de ltimo recurso para evitar, en la medida de lo posible, ciertas quiebras; por otra parte, para sostener cierto nivel de beneficios a travs del

mantenimiento de la demanda. En caso contrario, las consecuencias de la crisis seran desastrosas pudiendo generar intensas contracciones de la inversin y, por tanto, del empleo y del ingreso. No obstante, estas intervenciones no estn exentas de inconvenientes ya que la primera de ellas puede generar situaciones de riesgo moral que inciten a la toma de posiciones arriesgadas por parte de los agentes, que esperan que el Banco Central acuda a su rescate en caso de descalabro. En cuanto al dficit, habra que indicar la posibilidad sealada por el propio Minsky de que se dedique a la financiacin de actividades improductivas que no haran sino agravar la situacin. Si bien es verdad que en sus ltimos textos vaticinaba la posibilidad de que la Administracin Clinton modificase la tendencia de los aos 80 en cuanto al dficit pblico, el mandato de Bush de los ltimos aos ha reforzado an ms la tendencia mostrada en la dcada de los ochenta de insuflar el gasto militar gasto considerado improductivo por Minsky, por lo que complicara la situacin financiera del Estado norteamericano y agudizara la fragilidad financiera del pas. Otra de las reformas que esperaba que abordase el gobierno de EEUU durante los 90 eran la desviacin de fondos desde los proyectos de I + D con carcter militar hacia la educacin o la consecucin del pleno empleo. El alcance de sus propuestas polticas no se limita al aspecto financiero de las economas aunque evidentemente las reformas tendran su implicacin sobre estos mercados. Adems de propuestas como la reforma de los programas de pensiones privados, sus planteamientos polticos eran ms ambiciosos, sugiriendo, siempre dentro del marco capitalista aunque como un modelo diferente de gestin del sistema, la creacin de organizaciones diferentes a las empresas privadas y a los propios organismos pblicos que actuasen conjugando objetivos pblicos y privados para satisfacer las demandas sociales. Eso s, el criterio de seleccin de las organizaciones que ofreciesen estos productos sera el de elegir a aquellas que mejor se adaptasen a las necesidades sociales, lejos del criterio de la rentabilidad. No obstante, con la pretensin de aprovechar el marco terico propuesto por Minsky para valorar las actuales polticas de apertura y liberalizacin financiera no se puede sino mostrarse escptico respecto a sus resultados. Los procesos de liberalizacin suelen venir acompaados de un incremento en el ritmo de crecimiento de las innovaciones financieras, que ayudan a los agentes a sortear las barreras de la prudencia financiera potenciando las posiciones especulativas. Adems, estos procesos suelen

simultanearse con polticas econmicas de carcter estructural que refuerzan la tendencia a la euforia, intensificando los procesos a travs de los que se extiende la fragilidad financiera a lo largo del sistema. Como no poda ser de otra manera, la evaluacin de unas polticas que se inspiran en la extensin del mecanismo de mercado a la vez que se eliminan los elementos ajenos a l para regular los mercados financieros de una teora que seala al propio funcionamiento de este mecanismo como causante de las crisis, es negativa. Como la liberalizacin financiera agudiza e intensifica la fragilidad de los mercados, las medidas coherentes con este planteamiento han de ser contrarias: incrementar el nivel de supervisin en los mercados y adaptar la regulacin a los nuevos cambios institucionales; establecer mecanismos que sirvan para evitar el comportamiento especulativo de los agentes; o la imposicin de controles de capital son simplemente ejemplos del elenco de medidas que, desde esta perspectiva terica, serviran sino para neutralizar, s para atenuar la fragilidad financiera. Todo este conjunto de medidas de regulacin estatal que refuerzan las barreras financieras mitigaran los efectos de la fragilidad financiera inherente al funcionamiento de los mercados.

7. Conclusiones La experiencia de las economas capitalistas a lo largo de su historia, especialmente la de los ltimos decenios, ha evidenciado el carcter recurrente de las crisis financieras en este sistema. Este fenmeno ha reclamado la construccin de teoras que expliquen desde un enfoque endgeno el surgimiento de estas crisis; de esta manera, debido a la funcionalidad de este conjunto de teoras, muestran una mayor pertinencia para explicar estos fenmenos. Minsky, recogiendo elementos tericos de la obra de Keynes, construye un aparato terico para ofrecer una explicacin endgena de las crisis. La lectura ortodoxa que de este autor realiza le lleva a apreciar en sus textos una perspectiva cclica acerca del devenir del sistema capitalista, afirmando incluso que su teora ayuda a desentraar el desequilibrio permanente que sufren las economas capitalistas. Quiz el aspecto ms consistente de la explicacin de Minsky sea su derivacin de las crisis a partir del

funcionamiento ordinario de los mercados financieros: las situaciones de auge son las que desembocan en crisis de este tipo. Cmo se llega a esta interrupcin en el proceso de acumulacin capitalista? Simplemente a partir del efecto global de un conjunto de decisiones individuales, que se toman teniendo en cuenta los criterios de rentabilidad que el sistema exige, se puede comprender la eclosin del proceso de crisis. La actuacin de los individuos es completamente coherente con los requerimientos del sistema capitalista, el problema es que sus decisiones han de tomarse en un contexto de incertidumbre que les lleva a sobrevaluar la obtencin de beneficios en las fases expansivas, para lo que se comprometen a unos niveles de endeudamiento que sern el origen de los problemas financieros de la economa. Rescatando el carcter endgeno de las crisis, Minsky plantea las posibilidades de poltica econmica coherentes con la explicacin ofrecida: se puede deducir que, al derivar la inestabilidad financiera de mecanismos inherentes al propio funcionamiento de los mercados financieros, la supresin de estas tensiones no es posible. An as, el establecimiento de ciertas medidas de intervencin pblica s que permitira atenuar sus efectos. Sin embargo, no parece que esta sea la lnea de gestin financiera que estn siguiendo la mayor parte de las economas en la actualidad: la internacionalizacin financiera se est viendo acompaada de procesos de liberalizacin que depositan total y exclusiva confianza en el mecanismo del mercado para organizar los mercados financieros. Este tipo de polticas no hacen sino reforzar la euforia que los agentes experimentan en las etapas de auge, manifestada en un sesgo excesivamente optimista en sus expectativas, y agudizar as las consecuencias negativas que se ciernen sobre la economa una vez que la crisis se ha desatado. La evidencia emprica nos presenta que los ltimos episodios de crisis financieras vinieron precedidos de auges econmicos en los pases que las padecieron en los que prcticamente salvo el caso de Argentina- era impensable esta posibilidad. Las tensiones financieras del sistema se han manifestado de manera explcita tras la orientacin liberalizadora que ha marcado el devenir de los mercados financieros en las ltimas dcadas.

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