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INTERESSE SOCIALE E FINANZIATORI INSIDER Lesperienza statunitense sui conflitti e le prospettive del diritto italiano

Indice Abstract...p. 1 Capitolo I Linee evolutive del dibattito statunitense e italiano sullinteresse sociale

1. La convergenza di istituzionalismo e contrattualismo quale criterio di indagine dellinteresse socialep. 7 2. Determinanti economiche e ideologiche, divergenze e convergenze nel dibattito statunitense e italiano sullinteresse sociale.p. 8

Capitolo II Strumenti finanziari partecipativi e interesse sociale Sezione I 1. La complessit della struttura finanziaria quale nuova variabile nel dibattito sullinteresse sociale p. 31 2. Asimmetria informativa e incompletezza strutturale nel finanziamento allimpresa..p. 32 3. Informazione, controllo, eterogestione...p. 36 Sezione II 1. La struttura finanziaria della s.p.a. riformata: lautonomia statutaria e lincerta definizione delle partecipazioni sociali.. p. 39 2. Presupposti e riflessi sistematici della diversificazione finanziaria.. p. 42 3. Profili di uniformit tra struttura finanziaria di s.p.a. e corporation. p. 46 Sezione III 1. Tutela nel contratto o tutela nella governance......................................p. 52 2.1. Le garanzie risarcitorie quale incentivo legale allallineamento informativo p. 56 2.2. La parificazione tra azionisti e debitori: dallomogeneit delle posizioni di rischio allomogeneit delle tutele p. 58 2.3. La nozione di residual claimant tra solvenza e insolvenza..p. 61 2.4. Riscontri normativi e giurisprudenzialip. 63

3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 5. 6.

La tutela come questione di contratto p. 65 Le inefficienze della tutela risarcitoria... p. 71 Il superamento dellincompletezza dei contratti: linterazione ..p. 73 (segue) e lattribuzione di diritti amministrativi.. p. 75 Amministratore indipendente e interessi secondari..p. 76 La contendibilit del governo e il nucleo indisponibile della primazia degli azionistip. 82 Negoziabilit del governo e negoziabilit dellinteresse sociale..p. 91 Capitolo III

Profili di responsabilit connessi alla partecipazione alla governance

Il principio di correttezza nel finanziamento e la rilevanza della posizione soggettiva di controllo. p. 99 1.2. Dati normativi e spunti di comparazione a supporto dellapplicazione dellart. 2467 c.c. ai titolari di strumenti finanziari partecipativi..p. 104 2. La responsabilit gestoria dei titolari di strumenti finanziari partecipativi nel contesto della concezione antiformalistica dellesercizio della funzione amministrativap. 109 3.1. I contratti di finanziamento quali sindacati di gestione attratti al piano sociale in veste di strumenti finanziari partecipativip. 115 3.2. La disciplina degli strumenti partecipativi quale parametro di meritevolezza di patti parasociali sul cogoverno di terzi...p. 119 3.3 Strumenti parasociali di governo e responsabilit gestoria...p. 123 Capitolo IV Gli strumenti finanziari partecipativi e la privatizzazione dellinsolvenza

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1. Strumenti finanziari partecipativi e allineamento informativo tra solvenza e insolvenza. p. 128 2. Lantecedente storico delle attuali forme privatistiche di soluzione della crisi...p. 130 3. La tecnica legislativa dellatipizzazione di principio applicata agli accordi di ristrutturazione dei debiti e ai piani di risanamento.p. 132 4. La centralit del ruolo del giudice in relazione alla atipicit delle nuove fattispecie..p. 137 5. Laccesso a posizioni informative quale presupposto per le forme privatistiche di risanamento dellimpresa. ...p. 140

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6. Le convenzioni bancarie di salvataggio quali sindacati di gestione: problemi comuni agli strumenti finanziari partecipativi..p. 143 7. Tipizzazione di principio e valutazione di meritevolezza nella crisi di impresa alla luce dellinteresse sociale alternativo..p. 147 8. Leterogestione nella crisi di impresa: discrezionalit e responsabilit degli amministratori di diritto nelle soluzioni tipiche e atipiche della crisi di impresa. ...p. 149 9. La responsabilit gestoria dei creditori. Applicabilit dellart. 2476 co. 7 c.c. e rilevanza della previsione di forme tipiche di accordi privati per il risanamento dellimpresap. 155 10. Spunti di sistema.p. 160 Indici bibliografici

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Abstract

Le pagine che seguono intendono offrire una rilettura dellinteresse sociale alla luce degli strumenti con i quali le pi recenti riforme legislative hanno voluto consentire il coinvolgimento dei finanziatori nel governo della societ dalla fase di start up a quella di crisi. Il primo capitolo opera una ricostruzione storica e comparata della contrapposizione tra le due scuole di pensiero che tradizionalmente si misurano sulla nozione di societ e di interesse sociale: istituzionalismo e contrattualismo. Lintento fare emergere come questi due moduli interpretativi, sebbene appaiano destinati ad una divergenza insuperabile perch radicata in ultima analisi su approcci politici profondamente configgenti sui fondamenti stessi del diritto societario, in unaltra prospettiva e specificamente nel contesto dellassetto normativo attuale, necessitano viceversa dessere conciliati in un quadro unitario. Ci quantomeno perch le ragioni tradizionalmente addotte a fondamento del divario interpretativo hanno per la pi parte perso aderenza al dato normativo dopo che questo stato ridisegnato dalla riforma componendo in una diversa pluralit di forme le relazioni contrattuali inerenti alla societ. La teoria della primazia dei soci la quale ravvisa nella societ una propriet degli azionisti e nella massimizzazione della ricchezza di questi ultimi linteresse in funzione del quale la societ deve essere amministrata - non soddisfacente sul piano descrittivo, in particolare perch negando ogni considerazione alle istanze dei non soci si mostra incoerente con il ruolo attivo che il legislatore ha consentito ai creditori nella stessa corporate governance. Losservazione di questo nuovo elemento sposta dunque il baricentro dellindagine sulla relazione tra la complessit della struttura finanziaria della societ e la titolarit di diritti di controllo sulla stessa. La relativa analisi condotta nel capitolo secondo, che muove dalla considerazione per cui i contratti tra i vari finanziatori e la societ soffrono di unincompletezza resa inevitabile dagli alti costi di transazione associati alla pretesa di disciplinare in sede negoziale ogni possibile evenienza. Gli strumenti ibridi di partecipazione trovano collocazione in questo contesto in

quanto meccanismo legale innovativo di promozione dellefficienza economica connessa alle istanze di competitivit nellaccesso al finanziamento della piccola o media impresa. Unefficienza, questa auspicata, da valutarsi soprattutto con riguardo al dibattito sul fondamento legale o contrattuale delle tutele da riconoscere agli investitori non azionisti, la ricostruzione del quale dimostra anzitutto che n il contratto di finanziamento n la tutela giudiziale successiva possono considerarsi strumenti perfetti, e in secondo luogo che il contesto normativo riformato impone di porre in discussione molti dei presupposti sui quali tracciata la distinzione in punto di tutela tra azionisti e non azionisti. Rileva in tal senso largomento dottrinale secondo il quale le societ dovrebbero massimizzare il valore per i soli azionisti perch cos facendo in considerazione delle pretese residuali di cui tale categoria referente otterrebbe di massimizzare il valore per lintero ente. Ebbene, tale assunto oggi posto in discussione dalla diversificazione degli strumenti di

finanziamento, che sollecita a ridefinire la relazione tra propriet e controllo nonch la nozione stessa di residual claimant, e supporta lidea che anche linteresse sociale, cos come il controllo sociale, si presti ad essere determinato in via negoziale. Questa conclusione, a sua volta, induce a valutare la posizione dei finanziatori con poteri di voice in termini di controllo sulla societ e, di conseguenza, ad esaminare lampio tema della responsabilit dei creditori nella prospettiva che il contratto di finanziamento sia veicolo non solo di diritti ma anche di oneri di condotta. Cos procedendo, il terzo capitolo si prefigge di fare luce, anzitutto, sulle implicazioni che lattribuzione ai finanziatori del potere di influenzare o controllare il processo decisionale della societ esercita in tema di responsabilit e, sotto un secondo profilo, sullopportunit di riferire ai portatori di strumenti partecipativi la disciplina recentemente dettata in seno al corpo normativo delle s.r.l. con riguardo alla responsabilit patrimoniale e gestionale dei soci. Premesso che raramente da ritenere che i finanziatori istituzionali possano trovare conforme ai loro interessi alterare in sede contrattuale il principio residuale di primazia degli azionisti per svolgere in luogo di questi ultimi un ruolo attivo nella governance della societ, ciononostante non da

escludere che in determinati contesti e in specie in quello di crisi - le valutazioni di convenienza possano essere diverse. Potrebbe quindi essere rilevante trovare nella responsabilit (e nellefficacia dellintervento giudiziale) un bilanciamento tra la rinnovata fiducia nellautonomia contrattuale e lopportunit di prendere in considerazione anche i creditori privi di capacit di conseguire in sede di negoziazione un livello idoneo di tutela (cd. finanziatori outsider): ci soprattutto in quanto il modello dominante in dottrina evidenzia che le politiche di debito assunte dalle societ in stato di crisi svantaggiano sistematicamente la massa non organizzata dei creditori, che si trovano pertanto esposti a comportamenti strategici del debitore o degli investitori istituzionali. Daltro canto proprio la leva della responsabilit potrebbe dissuadere le banche dallinvestire negli strumenti ibridi di finanziamento, cos vanificando linnovazione legislativa e con essa gli intenti di garantire maggiore competitivit al nostro ordinamento. In considerazione di questi diversi elementi, il quarto capitolo si volge allo studio della recente riforma fallimentare, per valutare la profittabilit delle nuove tecniche finanziarie nella fase di crisi. In particolare, lattenzione riposta sulle soluzioni concordate alla crisi dellimpresa e sul relativo impatto sul sistema di governance. Per un verso emerge come evitare la procedura fallimentare nel pi dei casi significhi sottrarsi dallessere convenuti in azioni di responsabilit; per altro verso si delinea come ricorrendo a clausole contrattuali attributive di diritti di controllo i creditori ottengano di indirizzare non solo le politiche di investimento ma anche quelle di risanamento delle societ finanziate, e con ci dunque di poter contenere il rischio dellattivarsi delle responsabilit da eterogestione. Se si considera come lopzione per le soluzioni pre-fallimentari possa avvantaggiare lintera massa dei creditori, si indotti a ritenere che lefficienza economica degli ibridi finanziari trovi realizzazione solo nellintersezione di molteplici prospettive, legate alla privatizzazione dellinsolvenza, al mercato del controllo delle societ, al coinvolgimento dei creditori negli assetti di governo delle societ finanziate. La comprensione unitaria di tali dinamiche, legate al contempo alla solvenza e allinsolvenza, si pone quindi come momento

essenziale per linterpretazione degli equilibri di governance in relazione al complesso atteggiarsi dellinteresse sociale in relazione alle istanze di finanziamento.

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The research aims at studying the corporate interest in the framework of the new financing techniques provided by the reform of company law in order to implement the investors mentoring and monitorig activities in the start up as well as in the corporate reorganization process. Part I provides a comparative and historical overview of the two basic models that have long competed in corporate law scholarship about the nature and the purpose of a corporation: institutionalism and contractualism. The claim is to underline that these two paradigms, which seem pointed in opposite directions because ultimately rested on strongly conflicting political visions of the appropriate foundations of corporate law, in another perspective, and specifically in the context of contemporary corporate law, are to be reconciled at least because the depth of the disagreement is not understandable in the light of the existing complex set of the firms contractual relationships. The shareholder primacy conception which holds that a corporation is owned by its stockholders and that managers have a duty to maximize stockholder wealth - is unsatisfactory as a descriptive matter, in particular because to disregard the claims of nonshareholder constituencies is inconsistent with the positive role that creditors can play in the corporate governance. Under this approach, the analysis of the complexity of capital structure in relation to control rights becomes a central framework to inquiry. Part II sets out underlying that the contracts between the various corporate financial claimants and the corporation are inevitably incomplete because of the high transaction costs of fully specifying state-contingent agreements that would cover all possible circumstances. The hybrid securities are placed in this context as one

of the legal structures introduced to promote economic efficiency. The debate over nonshareholder protection, with special regard to the question if fiduciary duties run also to bondholders and preferred shareholders, demonstrates, first, that while the bond indenture is an imperfect instrument, fiduciary duty is not a panacea, second, that much of the basis for distinctions between stockholder and bondholder remedies is outdated. Commentators posit that corporations should maximize value for shareholders alone mainly for an instrumental claim, that is because shareholders, as residual claimants, have the greatest incentive to maximize the value of the society as a whole. However, the diversification of the financial instruments leads to redefine the relation between ownership and control besides the notion of residual claimant, and supports the idea that, also the corporate interest, as like as the corporate control, is subject to negotiation. This conclusion, in turn, induce to treat the bondholders with voting rights as controlling the corporation and, thereby, to examine the broad issue of creditors responsibility so that the bond contract serves as the font of all rights and duties. In so doing, Part III attempts to shed some light, on the one hand, upon the implications of the power to influence or control corporate decisionmaking on the lender liability and, on the other hand, upon the opportunity to refer to bondholders the rules recently enacted in the field of s.r.l. In spite of nonshareholders rarely find it in their interest to contract with shareholders to vary the shareholder-primacy default rule and to play an active role in corporate governance, however, in certain contexts such as insolvency, circumstances can change so it is important to find in the liability (and in the confidence in the efficacy of judicial intervention) a balance between the renewed faith in the institution of contract and the opportunity to take into consideration also the creditors called outsiders. The dominant model in today's scholarship suggests that voluntary debt adjustments by enterprises in financial distress systematically disadvantage dispersed bondholders, that have a little bargaining power and are subject to debtor or institutional investors strategic behavior. The liability lever, nonetheless, could dissuade banks from investing in hybrid securities. On account of this, Part IV focuses on the

bankruptcy law reform to evaluate the profitability of

the new financing

techniques in financial distress. In particular, the attention is paid to the choice between the two restructuring regimes (bankruptcy and out-of-court restructuring) and its impact on the governance system. Impeding financial distress as often as not means to avoid responsibility; at the same time using covenants to contractually secure various control rights typically assigned to equity holders creditors are enabled to address the restructuring perspective. In this perspective, the economic efficiency of the "half-way" instruments between shares and debentures is enhanced by the intersection of multiple mechanisms, including private restructuring, the market for corporate control, management incentives, creditor activism, and a host of others. An understanding of the unique dynamics of bankruptcy and non bankruptcy legislation has become essential to understand the fundamentals of corporate governance and its balance with relation to the behavior of the corporate interest in front of the borrowing claims.

Capitolo I Linee evolutive del dibattito statunitense e italiano sullinteresse sociale 1. La convergenza di istituzionalismo e contrattualismo quale criterio di indagine dellinteresse sociale. Affrontare il tema dellinteresse sociale ora che gli stessi protagonisti dellantica contrapposizione tra istituzionalismo e contrattualismo ammettono la verit relativa di entrambe tali tesi1, significa poter considerare i termini in cui le due posizioni sopravvivono nel nuovo contesto normativo con la libert di non dover aderire alluna o allaltra ma di poterne dare rilettura in unottica di convergenza e coesistenza anzich di antitesi. Assumendo tale prospettiva la stessa evoluzione storica del dibattito si presta a essere riconsiderata come una contrapposizione a servizio pi di una sistemazione dottrinale della materia che di una fotografia della realt. Se allapproccio teorico pu risultare agevole percorrere la logica delle posizioni nette piuttosto che dare spiegazione di un conflitto latente e insuperabile, solo questultimo ad aversi negli ordinamenti positivi. Ed inevitabile che sia cos, poich nel tema dellimpresa [S] sono in gioco interessi pi che principi astratti, emerge lintensa carnalit del diritto, una carnalit che immediatamente conseguente al suo affondare nei fatti economici piuttosto che la purezza delle forme giuridiche2. Della verit di tali osservazioni danno percezione sia i contatti che nel ripercorrere la letteratura sullinteresse sociale si colgono tra idee e vicende economiche, sia lincidenza che sulle opzioni della riforma hanno avuto le istanze di competitivit e di accesso al finanziamento. Proprio le soluzioni offerte a tali esigenze, caratterizzate dal sacrificio della tipicit dei modelli organizzativi in favore dellacquisita rilevanza sociale di una pluralit di interessi confliggenti, possono rappresentare un piano privilegiato per indagare come al variare della struttura finanziaria e di quella di governance assuma connotazioni mutevoli anche la composizione reale e teorica delle posizioni di quanti a diverso titolo
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Oppo, Le grandi opzioni della riforma e la societ per azioni, in Riv. dir. civ., 2003, I, 471 ss.; Cottino, Contrattualismo e istituzionalismo (Variazioni sul tema da uno spunto di Giorgio Oppo), in Riv. soc., 2005, II, 693 ss. 2 P. Grossi, Scienza giuridica italiana. Un profilo storico. 1860-1950, Milano, 2000, 194.

partecipano alla societ. Trova spiegazione in questa prospettiva anche la scelta di sviluppare una riflessione comparata con lesperienza statunitense, alla quale da tempo noto il difficile coordinamento tra un approccio unitario alla nozione di interesse sociale e lesistenza di una struttura finanziaria complessa perch liberamente determinabile dai contraenti nellattribuzione di diritti patrimoniali e amministrativi.

2. Determinanti economiche e ideologiche, divergenze e convergenze nel dibattito statunitense e italiano sullinteresse sociale. Negli scritti giuridici statunitensi linteresse sociale conquista lo spazio degno di un interrogativo fondamentale grazie allacceso scambio di opinioni tra due scuole di pensiero contrapposte, note come the property conception e the social entity conception3. Per la prima la societ propriet dei soci, funzionale agli scopi di questi e in particolare ad aumentarne la ricchezza4. nota la sintesi che la Corte Suprema del Michigan ha dato a tale opinione imponendo a Henry Ford la distribuzione
Punto cardinale nello sviluppo del pensiero sullinteresse sociale il dibattito tra il Prof. Berle e il Prof. Dodd, dispiegatosi in vari scritti tra i quali: A.A. Berle, Jr., Corporate powers as powers in trust, in 44 Harv.L.Rev., 1931, 1049 ss.; E. M. Dodd, Jr., For whom are corporate managers trustees?, in 45 Harv.L.Rev., 1932, 1145 ss.; A.A. Berle, Jr., For whom corporate managers are trustees: a note, in 45 Harv.L.Rev., 1932, 1365 ss.; A. A. Berle, Jr., G. C. Means, The modern corporation and private property, 1932; E. M. Dodd, Jr., The modern corporation and private property, in 81 U. Pa. L. Rev., 1933, 782 ss.; Id., Is effective enforcement of the fiduciary duties of corporate managers practicable?, in 2 U. Chi. L. Rev., 1934, 194 ss. A circa venti anni dal suo primo manifestarsi, il confronto tra Berle e Dodd torn a esprimersi a seguito della pronuncia A.P. Smith Manufacturing Co. v. Barlow, in 98 A.2d, 581 ss., 590 (N.J. 1953), nella quale fu sostenuta una donazione della societ alla Princeton University con queste parole: [The donation] was voluntarily made in the reasonable belief that it would aid the public welfare and advance the interests of the plaintiff as a private corporation and as part of the community in which it operates. La reazione di Berle fu ammettere che la tesi del Professor Dobb si era rivelata la pi lungimirante (A. A. Berle, The 20th century capitalist revolution, Harcourt, Brace & Co., New York, 1954, 169, recensito da W. Bigiavi nel Bollettino Bibliografico di Riv. dir. civ., 1955, 969 ss.), per poi precisare che It is one thing to agree that this is how social fact and judicial decisions turned out. It is another to admit this was the right disposition; I am not convinced it was.(Id., Foreword to the corporation in modern society xii, Edward S. Mason ed., 1959). La considerazione degli interessi dellintera comunit nella quale una societ opera indicato dallo studioso come un intento apprezzabile, ma utopico. 4 Sono noti assertori di questa teoria R.H. Coase, The nature of the firm, in 4 Economica, 1937, 386 ss.; M. C. Jensen, W. H. Mecklin, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, in 3 J. Fin. Econ., 1976, 305 ss.; O. Williamson, Corporate governance, in 93 Yale L.J., 1984, 1197; M. M. Blair, L. A. Stout, A team production theory of corporate law, in 85 Va. L. Rev., 1999, 247 ss., 248-65; D. G. Smith, The shareholder primacy norm, in 23 J. Corp. L., 1998, 277 ss., 277-78.
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anzich linvestimento degli utili: lidentificazione dello scopo sociale con la creazione di profitto per gli azionisti, non gi con lincremento della produzione a beneficio della clientela e dei lavoratori5, determina che a tale risultato sia finalizzato anche il potere attribuito agli amministratori, ai quali di conseguenza non compete la tutela degli interessi di soggetti estranei alla compagine sociale se non nei limiti in cui esplicite previsioni contrattuali o legislative lo impongano6. Daltronde linesistenza di una nozione univoca di bene pubblico delegittimerebbe gli amministratori a impegnare in nome di essa risorse altrui7. La creazione di ricchezza peraltro lobiettivo assunto a proclama anche dalla seconda teoria che, meglio nota come institutionalist, si impone allattenzione sul finire del diciannovesimo secolo dietro sollecitazione di forze sociali sensibili ai mutamenti occorsi nel settore industriale. una nozione di ricchezza, per, nutrita di pi ampi contenuti in ragione dellassunto per il quale linteresse del legislatore al bene collettivo avrebbe determinato non solo la disciplina di favore per le societ rappresentata dal riconoscimento della personalit giuridica e della responsabilit limitata, ma anche lattribuzione a tali entit di una ragion dessere ulteriore rispetto alla soddisfazione di istanze meramente private8. La
Lintento dichiarato da Henry Ford di to spread the benefits of this industrial system to the greatest possible number, to help [people] build up their lives and their homes celebre quanto la risposta data dalla Michigan Supreme Court, Dodge v. Ford Motor Co., in 170 N.W., 1919, 668 ss., 684, ossia: A business corporation is organized and carried on primarily for the profit of the stockholders. The powers of the directors are to be employed for that end. Tale ultima opinione, sintetizzata come shareholder primacy norm, fu riaffermata in dottrina nel controverso A. A. Berle, Jr., G. C. Means, The modern corporation and private property, 1932. Quanto allopinione per cui il precedente Dodge avrebbe ragione dessere citato con riferimento ai rapporti tra minoranza e maggioranza, pi che tra azionisti e non azionisti, cfr. D. Gordon Smith, The shareholder primacy norm, in 32 J. Corp. L., 1998, 277 ss., 279. 6 M. C. Jensen, R. S. Ruback, The market for corporate control: the scientific evidence, in 11 J. Fin. Econ., 1983, 5 ss., 29-30. 7 Tra gli economisti hanno supportato questa visione F. A. Hayek, The corporation in a democratic society: in whose interest ought it and will it be run?, in Management and Corporations, 1985, 99; K. J. Arrow, Social responsibility and economic efficiency, in 21 Pub. Policy, 1973, 303 ss., 303-07; E. V. Rostow, To whom and for what ends is corporate management responsible?, in The corporation in modern society, Edward S. Mason ed., 1959, 46, 67. 8 I primi teorici avanzarono quella che nota come concession theory, in base alla quale le societ esistono per tolleranza del governo, che ha come cambio atteso la responsabilit sociale della societ (per una sintesi e per indicazioni bibliografiche si pu fare riferimento a Paul G. Mahoney, Contract or concession? An essay on the history of corporate law, 34 Ga. L. Rev. 873 (2000). Tale impostazione aveva punti di contatto con la c.d. traditional view, condividendo la definizione dei soci quali proprietari della societ, ma se ne differenziava nelle conclusioni tratte proprio in quanto ribadiva il diritto dello stato di imporre una responsabilit a tali enti (Michael
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diffusione di societ di grandi dimensioni, caratterizzate dalla dispersione della propriet, agevola nel percepire gli azionisti come investitori in un soggetto autonomo, mosso da fini propri9 tra i quali fare rientrare la soddisfazione delle attese economiche di chi ha investito nella societ, ma anche la considerazione delle esigenze di consumatori e lavoratori. Il contemperamento tra tali istanze affidato alla discrezionalit degli amministratori10, la competenza qualificata dei quali consente di appagare tutti i soggetti coinvolti modulando le politiche di investimento tra una logica a lungo termine, pi adeguata a uneconomia su larga scala, e una logica a breve, che presiede allinteresse esclusivo degli azionisti11.

E. De Bow & Dwight R. Lee, Shareholders, nonshareholders and corporate law: communitarianism and resource allocation, 18 Del. J. Corp. L. 393, 397 (1993); Ronald M. Green, Shareholders as stakeholders: changing metaphors of corporate governance, 50 Wash. & Lee L. Rev. 1409, 1416-17 (1993); Gary M. Anderson & Robert D. Tollison, The myth of the corporation as a creation of the state, 3 Intl Rev. L. & Econ. 107, 109 (1983). G. Visentini, La teoria della personalit giuridica ed i problemi della societ per azioni, in Riv. soc. 1999, 89 ss., nel ricostruire levoluzione della concezione della persona giuridica, dal diritto comune fino alla cultura moderna, coglie uniformit di percorsi e influenze reciproche tra civil law e common law. Da tale studio emerge come sia comune allintera cultura giuridica occidentale la nascita della persona giuridica come un istituto per fini generali, dinteresse sociale, perci ente morale, non economico, un istituto efficacemente definito deccezione in quanto derivante la sua esistenza da un atto di autorit, che approva lo statuto e ne verifica lutile sociale che ne giustifica i privilegi; un ente che esprime una finzione giuridica, cio che esiste in quanto il diritto lo crea e nei limiti di questa creazione. 9 Sullimpatto che laffermarsi di societ di ampia dimensione ha avuto, in uno con le influenze germaniche, sullapproccio della dottrina americana al tema della natura delle societ cfr. J. Dewey, The historic background of corporate legal personality, in 35 Yale L.J., 1926, 655. Sulle societ quali soggetti distinti dai soci, capaci di assumere obbligazioni in proprio e di agire quali attori principali nel nuovo mercato v. R. E. Freeman, W. M. Evan, Corporate governance: a stakeholder interpretation, in 19 J. Behavioral Econ., 1990, 337 ss.; P. A. French, The corporation as a moral person, in16 Am. Philo. Q., 1979, 207 ss., 211-15; A. F. Conard, Beyond managerialism: investor capitalism?, in 22 U. Mich. J.L. Reform, 1988,117. 10 Per la c.d. progressive school i preposti allamministrazione devono considerare gli interessi non solo degli azionisti ma anche di una variety of constituencies: in argomento ha fatto scuola Lawrence E. Mitchell, Progressive corporate law, 1995 . M. M. Blair, L. A. Stout, A team production theory of corporate law, in 85 Va. L. Rev., 1999, 247 ss., 248-65, valorizzano lidoneit della sola visione progressista a dar conto della separazione tra propriet e controllo, e riconoscono in capo al consiglio di amministrazione una funzione di mediazione in senso lato (mediating hierarchy) tra le istanze di coloro che a vario titolo interagiscono con la societ. Per una critica a tale assunto v. R. A. Booth, Who owns a corporation and who cares?, in Chicago-Kent Law Rev., 2001, 147 ss., che pone in evidenza non solo la necessit di distinguere quantomeno tra azionisti attivi e passivi e tra azionisti di maggioranza e minoranza, ma anche la contraddittoriet latente nellindicare quale mediatore un soggetto coinvolto in prima persona, con interessi specifici, nella vicenda controversa. 11 A. D. Chandler, Jr., Scale and scope: the dynamics of industrial capitalism, 1990, 594-605.

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In questottica la valorizzazione della produttivit permane quale scopo principale, solo letto con parametri differenti. Si pu cos affermare che la distinzione tra logica di lungo e di breve termine si presta a superare in linea di fatto il problema di assumere una posizione in merito alle due visioni della societ, tanto che come si fa notare12 - persino operazioni di carit possono conciliarsi con lapproccio contrattualistico alla societ se giustificate affermandone lidoneit a incrementare nel lungo periodo il profitto degli azionisti. Di tale punto di convergenza paiono avvedersi le Corti statunitensi, che rifuggono per lo pi da posizioni nette sulla natura dellinteresse sociale preferendo risolvere le questioni di merito sottoposte al vaglio giudiziale ricorrendo al compromesso tra politiche di investimento. Del resto le stesse divergenze dottrinali si ridimensionano in una meditazione a posteriori che enuclea un punto di accordo tra le diverse posizioni nella volont di considerare congiuntamente gli interessi di azionisti e non azionisti e isola il motivo reale di contrapposizione nella selezione delle modalit per attuare tale principio13. Il precipitato pi rilevante degli studi condotti a partire dagli anni 30 sembra dunque lemersione della necessit di rinvenire un coerente sistema di conciliazione dei vari interessi. Appunto con tale problema continua a misurarsi lo studio del fenomeno societario statunitense come di quello italiano, al quale pure noto il confronto tra concezione contrattualistica e concezione istituzionalistica. La prima pone in equazione interesse sociale e interesse comune dei soci, concependo limpresa sociale come oggetto della societ, ossia come attivit organizzata dei soci, volta al conseguimento del loro comune interesse economico14; la seconda identifica nellimpresa il vero scopo della
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J. L. Weiner, The Berle-Dodd dialogue on the concept of the corporation, in 64 Colum. L.Rev., 1964, 1458 ss. 13 A. N. Licht, The maximands of corporate governance: a theory of values and cognitive style, in Delaware J. Corp. Law, 2004, 649 ss., 652 ridimensiona in questi termini la stessa contrapposizione tra gli approcci di Berle e di Dodd. 14 Questa sintesi, come quella che immediatamente segue sulla concezione istituzionale, tratta da L. Mengoni, Appunti per una revisione della teoria sul conflitto di interessi nelle deliberazioni di assemblea della societ per azioni, in Riv. soc., 1956, 434 ss., 437; similmente Jaeger, Linteresse sociale, Milano, 1964, 14, riferisce come tesi contrattualistiche le opinioni di coloro i quali definiscono linteresse sociale come linteresse collettivo dei soci e come

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societ, e corrispondentemente identifica linteresse dellimpresa con linteresse sociale, ravvisato perci come interesse distinto e superiore allinteresse comune dei soci15. Secondo linterpretazione maggioritaria16, il codice del 1942 avrebbe rivelato ladesione del legislatore alla tesi contrattualistica visto, tra laltro, che lo scopo di dividere gli utili di cui allart. 2247 non avrebbe lasciato intravedere alcun interesse superiore e ulteriore a quello che comune ai soci e solo a costoro17. Tale conclusione, peraltro, non si mai potuta considerare definitiva, vuoi perch il dibattito pur assestato su un disequilibrio delle parti non si sopito n in dottrina n in giurisprudenza18, vuoi perch anche adottandola rimane il problema di dare contenuto alla nozione di comune interesse19

concezioni istituzionaliste tutte le altre che indicano come titolari dellinteresse sociale soggetti (o anche soggetti) diversi dagli azionisti. 15 Recentemente Cottino, Contrattualismo e istituzionalismo, cit., 695- 696, ricorda come le note influenze di Gierke, Hauriou e Santi Romano ma lAutore ravvisa la medesima impronta nellopera di Berle - abbiano portato a concepire limpresa come ordinamento giuridico, centro di affluenza di interessi anche ulteriori rispetto a quelli dei soci. Jaeger, Linteresse sociale, cit., 76-80, pone in evidenza le differenze tra le posizioni istituzionaliste manifestatesi in Germania e quelle accolte dalla dottrina italiana sotto la vigenza del codice di commercio e su sollecitazione dei fenomeni di intervento pubblico nelleconomia successivi alla crisi del 1929. La prospettiva della seconda, in particolare, emerge nella ricostruzione dellAutore come preoccupata di dare attenzione alle istanze di tutela della minoranza e solo in tale senso adusa a invocare peraltro de iure condendo la nozione di interesse sociale. 16 La critica pi incisiva alla tesi istituzionale si deve ad Ascarelli, Interesse sociale ed interesse comune nel voto, in Riv. trim. dir. e proc. civ., 1951, 1149 ss.; tra le pi autorevoli voci dellistituzionalismo si ricorda, invece, Mossa, Problemi attuali delle societ per azioni, in Nuova riv. dir. comm., 1951, I, 1 ss. 17 Norme di ispirazione pubblicistica, possibili ancore della tesi istituzionale, sarebbero invece lart. 41 Cost., gli artt. 2088-2091 e 2409 c.c.: v. Mignoli, Linteresse sociale, in Riv. soc., 1958, 725 ss., 744-745. 18 Cfr. Mignoli, Linteresse sociale, cit., 726, commentava con sorpresa un intervento col quale la Corte (Cass., 20 giugno 1958, in Mass. Giust. civ., 1958, 765), discostandosi dalla dottrina dominante, descriveva lente societario come la personificazione di un interesse superiore distinto da quello dei singoli soci, oggetto come tale di una autonoma tutela giuridica. Riteneva invece non motivato lo scalpore suscitato dalla pronuncia Asquini, I battelli del Reno, in Scritti giuridici, III, Padova, 1961, 221 ss., 224, visto che la fattispecie decisa riguardava i limiti della capacit giuridica della societ in relazione al suo oggetto, ossia una questione non determinata dalla preferenza per la nozione istituzionale di societ. La vitalit del dibattito negli anni 60 emerge dai ricordi di Oppo, Le grandi opzioni della riforma, cit., 477, sulle discussioni che fecero concludere gli studi della Commissione Passatelli con due relazioni di orientamento opposto, sul successivo progetto De Gregorio e sullacquisizione di nuovi spazi (anche normativi, considerata la disciplina delle azioni di risparmio) per la posizione istituzionale. 19 Interesse che, secondo la precisazione di Asquini, I battelli del Reno, cit., 222-223, non da intendere in senso statico poich, pure prescindendo da ogni componente pubblicistica, linteresse sociale deve tener conto della variabilit dei soci nel tempo, tipica della societ per azioni, e comunque dellinteresse anche non attuale, perch a lungo termine, dei soci attuali.

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tenendo in considerazione i conflitti potenziali tra soci e tra questi e la societ. La presa datto della difficile riducibilit ad unum delle diverse posizioni sociali ha rappresentato anzitutto un passaggio fondamentale nella sistemazione teorica in chiave contrattuale dei rapporti tra organi e allinterno di questi. Ha costituito inoltre motivo di critica alla tesi istituzionale nella misura in cui questa appariva negare il conflitto e prospettare un assetto armonico di interessi in nome della solidariet corporativa20. La ragione ultima dellimpossibilit si addivenire al superamento definitivo delluna tesi ad opera dellaltra era per che gi lassetto originario del codice conteneva tracce di entrambe le posizioni, quasi a fondamento di una possibile conciliazione che la forza ideologica delle vicende storiche dellepoca sembrava impedire di raggiungere. Questultimo rilievo comune anche alle vicende doltreoceano. Tra gli anni 50 e 70 linteresse statunitense per la corporate social responsibility, dunque per la tutela degli interessi degli stakeholders, si rinnov21. In quegli anni lattenzione degli studiosi si concentr sullindiscussa supremazia economica degli Stati Uniti, alla ricerca di una via per dirigere verso fini sociali il relativo potere, peraltro concentrato in un numero esiguo di societ di grandi dimensioni. Erano forti del resto le sollecitazioni provenienti dallattualit di temi politicosociali di ampio respiro, concernenti la guerra in Vietnam come lambiente, i diritti civili come la tutela dei consumatori. Eugene V. Rostow22 indicava cos quale scopo the economic welfare of the community as a whole, ma erano poche le voci in grado di indicare meccanismi idonei a conseguirlo. Tra i suggerimenti che pi interrompevano la tradizione vi era quello23 di perseguire una totale separazione tra propriet e gestione, vincolando la composizione del consiglio di amministrazione alla presenza totalitaria di
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Espone queste censure Mignoli, Linteresse sociale, cit., 736, che avendo alla mente specialmente il sistema tedesco - paventa come conseguenza dellaffermarsi della tesi istituzionalistica un maggiore interventismo statale. 21 Per una disamina di dettaglio v. C.A. Harwell Wells, The cycles of corporate social responsibility: an historical retrospective for the twenty-first century, in 51 U. Kan. L. Rev., 2002, 77 ss. 22 Eugene V. Rostow, To whom and for what ends is corporate management responsible?, in The corporation in modern society 63 (Edward S. Mason ed., 1959). 23 Avanzato da Ralph Nader, Mark Green, and Joel Seligman in Ralph Nader et al., Taming the giant corporation 126 (1976).

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consiglieri indipendenti che rispondessero verso gli azionisti ma al contempo verso tutti i constituencies e verso la generalit dei terzi, essendo ciascuno responsabilizzato alla tutela di determinati centri di interesse, quali lavoratori, consumatori e cos dicendo. Si affacciavano cos i primi tentativi di aprire lorganizzazione corporativa a forme di condivisione delle posizioni di potere e di controllo che in tempi successivi avrebbero conosciuto ampia diffusione ma che allora, a fronte di aspre critiche in specie attinenti alla scarsa attuabilit di forme di responsabilit pariteticamente dirette verso gruppi eterogenei di interessi24, per lo pi fallirono. Rimase comunque famosa la voce di Milton Friedman, a sentire la quale [A] corporate executive (...) has direct responsibility to his employers. That responsibility is to conduct the business in accordance with their desires, which generally will be to make as much money as possible while conforming to the basic rules of the society, both those embodied in law and those embodied in ethical custom.25 Cosa si dovesse intendere per ethical custom non era per il vero chiaro, nonostante la precisazione per cui le c.d. social responsibilities includerebbero providing employment, eliminating discrimination, reducing pollution, preventing inflation, and fighting poverty. Del resto negli stessi anni la nostra pi autorevole dottrina condivideva analoghi dubbi sul corretto modo di intendere espressioni di sempre maggior uso negli studi sulle societ di capitali, quali interesse pubblico o interesse generale26. Anche la realt imprenditoriale italiana o quantomeno quella di grandi dimensioni - faceva rilevare importanti mutamenti sia nelle relazioni interne sia in quelle esterne alle societ: nel primo verso si assisteva alla nascita del c.d. azionista-investore, che si caratterizzava rispetto alla tradizionale figura di socio per il disinteresse alla gestione; nella seconda direzione si assisteva viceversa al manifestarsi di istanze per la partecipazione da parte di non-soci, in particolare

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Robert a. Dahl, After the revolution? Authority in a good society (rev. ed. 1990); Christopher D. Stone, Where the law ends: the social control of corporate behavior (1975). 25 Milton Friedman, Capitalism and Freedom 133-36 (1962). 26 Cfr. W. Bigiavi, Interesse sociale e interesse pubblico, in Riv. dir. civ., 1956, 711-712.

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lavoratori27. Proprio questa comunanza di esperienze e di domande nel contesto internazionale faceva parlare di una crisi di rinnovamento collegata a ragioni generali e profonde28, che sul piano giuridico potevano essere ricondotte alla necessit di definire il rapporto tra potere di gestione e assunzione di responsabilit29, potendo intendere questultima come rischio economico ma in senso lato anche come responsabilit sociale. Nel codice civile al tempo vigente la proporzione tra i due termini aveva chiari addentellati nella disciplina delle societ di persone, giusta la coincidenza tra amministratori e soci illimitatamente responsabili, ma anche nelle societ di capitali, nelle quali a determinare il peso dei diritti amministrativi era la misura della partecipazione al capitale30. Sennonch la linea evolutiva che sembrava imporsi nelliniziativa economica introduceva deroghe alla regola, dato che la disaffezione degli azionisti liberava

G. Ferri, Potere e responsabilit nellevoluzione della societ per azioni, in Riv. soc., 1956, 35, 41. LAutore spiegava come il fenomeno dei soci capitalisti, in realt non nuovo, avesse trovato particolare diffusione grazie a contingenze economiche quali la svalutazione monetaria, ma anche grazie alle politiche di favore per il piccolo risparmio fondate sulla stabilit dei dividendi e sugli acconti dividendo. Iniziava in quel contesto un processo di erosione delle differenze tra azioni e obbligazioni sul piano dei diritti patrimoniali. Quanto alla partecipazione dei prestatori dopera alla gestione dellimpresa, Asquini, Nuove strutture dellimpresa, in Scritti giuridici, vol. III, Padova, 1961, 151 ss., 155 ss., collocava nella politica di Giolitti volta a contenere la crisi occupazionale il primo tentativo nella storia della legislazione italiana di penetrare la sfera dellamministrazione aziendale con forme di intervento, eventualmente su un piano di mero controllo, da parte degli operai. Seguiva nel 1944 la legge sulla socializzazione, ispirata da una concezione dellimpresa come istituzione e pericolosamente utilizzabile, seppur contro gli intenti dei suoi promulgatori, per sostituire il governo pubblico a quello privato sullimpresa. Considerate queste esperienze e altre che negli stessi tempi si registravano in Europa Asquini concludeva affermando lesistenza di una vocazione sociale, la quale cerca una formula per permettere ai prestatori di lavoro, che sono gli artefici della fortuna dellimpresa, di poter esercitare un qualche controllo sulla gestione economica dellimpresa, almeno nei limiti in cui la gestione economica si ripercuote sulle condizioni di lavoro, ma rilevava anche lesistenza nellimpresa di una logica economica la quale esige che limprenditore, cio colui che assume liniziativa e sopporta il rischio della produzione, abbia una sufficiente sfera di autonomia, la quale pu certamente essere limitata nellinteresse generale e nellinteresse dei lavoratori, ma non fino al punto di sottrarre ai soci la sovranit concedendo il voto in assemblea a soggetti estranei. 28 G. Ferri, Ibidem. 29 Secondo la sintesi di Oppo, Le grandi opzioni della riforma, cit., 477, Nelluna concezione lapporto, con il quale si diventa soci, misura del diritto e, compatibilmente con esso, strumento dellattivit sociale; nellaltra concezione strumento dellattivit e, compatibilmente con essa, misura di un diritto. 30 T. Ascarelli, Considerazioni in tema di societ e personalit giuridica, in Riv. dir. comm., 1954, I, 245 ss., 254 collega la diversa misura dei poteri alla diversit dei rischi assunti, evidenziando come la prima conseguenza di tale interdipendenza sia il principio maggioritario e la seconda conseguenza, determinata dalla prima, sia il sorgere dei problemi attinenti alla tutela della minoranza.

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di fatto posizioni di potere a favore di soggetti che non avevano contropartita nellassunzione di un corrispondente rischio economico, e dato che listanza forte peraltro dellart. 46 Cost. - di coinvolgere la forza lavoro nei processi decisionali mediante rappresentanti negli organi sociali prescindeva

dallacquisto o dallattribuzione di partecipazioni azionarie. Tali processi non potevano allora che condurre ad unammissione implicita della possibilit di dissociare potere e responsabilit, con preoccupazione degli interpreti per le possibilit di abuso e per lassenza di adeguati controlli31. Si negava, in particolare, lesistenza di una comunione di interessi tra tutti coloro che anche indirettamente sono legati alla sorte dellimpresa: i lavoratori, mantenendo il diritto alla retribuzione, hanno verso limpresa lo stesso interesse che ogni creditore nutre verso il patrimonio del debitore e che non vale certo a far sorgere una comunione di interessi tra le due parti contrapposte o a consentire al creditore un potere di determinazione sulla attivit del suo debitore32. Ammettere la non identit di posizioni supportava per unulteriore domanda, ovvero quale interesse avrebbe dovuto perseguire il rappresentate dei lavoratori nel consiglio di amministrazione: se quello di chi laveva designato, anche a discapito della comunit dei soci33, o se questultimo, con sacrificio dei personali vantaggi dei lavoratori per un bene sociale che in definitiva essi non condividono34. Proprio il tema del conflitto di interessi ha acquisito concretezza storica nellambiente statunitense. Nellevoluzione del relativo dibattito sullinteresse
G. Ferri, Potere e responsabilit, cit., 37, 42, 44, il quale rintracciava i primi addentellati normativi a tale dissociazione nella previsione delle azioni a voto plurimo di cui allart. 2351 c.c. e nei poteri di nomina attribuiti allo Stato o ad enti pubblici dallart. 2459 c.c. Analoghi rilievi erano stati portati allattenzione pochi anni prima da T. Ascarelli, Considerazioni in tema di societ, cit., 247, il quale cos si esprimeva: In realt, quando il controllo sia esercitato da una minoranza (o addirittura dal gruppo degli amministratori in quanto tale), viene meno il parallelismo tra rischio (seppure limitato alla perdita dellinvestimento azionario) e potere che invece presiede alla disciplina della societ e in generale allorganizzazione dellattivit economica e cos vuoi le remora che il rischio sempre esercita sul potere, vuoi il criterio per una distinzione tra dirigenti economici capaci ed incapaci. 32 G. Ferri, Potere e responsabilit, cit., 47. 33 Cos Asquini, Nuove strutture dellimpresa, cit., 161: Il dirigente dellimpresa tende a consolidare limpresa nel tempo, mentre le maestranze tendono naturalmente a realizzare le pi alte remunerazioni, trascurando le esigenze dellavvenire dellimpresa. 34 G. Ferri, Ibidem.
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sociale un momento cardine rappresentato, infatti, dalla vicenda dei takeovers degli anni 80, quando la crescita degli investitori istituzionali e lo sviluppo del mercato in un orizzonte globale portano allemersione tensioni e antinomie prima latenti nel tessuto delle societ a ristretta base familiare35. Le dinamiche che presiedono allesercizio dellimpresa si fanno pi rapide e al contempo meno nitide, destando le discussioni sulla natura delle societ dal sonno intellettuale nel quale erano cadute nel ventennio precedente36. Pare che sia stata soprattutto la cospicua perdita di posti di lavoro determinata da tali vicende economiche a determinare legislatori e giudici allassunzione di posizioni definite. Una risposta giunse anzitutto dagli stati che adottarono i c.d. other constituency statutes, ossia misure legislative tese ad espandere lo scopo della discrezionalit degli amministratori delle societ fino a poter considerare gli interessi dei non azionisti, peraltro non solo nel contesto di un takeover37. Il primo stato fu, nel 1983, la Pennsylvania, seguito da altri 2838. In altri il
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W. T. Allen, Our schizophrenic conception of the business corporation, in 14 Cardozo L. Rev., 1992, 261 ss., 264, parla di tectonic forces of the 1980s takeover movement e di una conseguente crisis in corporate theory. 36 Nel 1962 Bayless Manning, The shareholder's appraisal remedy: an essay for frank coker, in 72 Yale L.J., 1962, 223 ss., 245 n. 37 scriveva:[C]orporation law, as a field of intellectual effort, is dead in the United States. Allepoca, in effetti, lesigenza di addivenire ad una nozione condivisa di societ non era sentita come urgente giacch la relativa staticit del quadro macro economico non evidenziava implicazioni pratiche valide ad attribuire allinterrogativo una connotazione non meramente teorica. 37 Tra i molti che si occuparono dellevento vanno menzionati E. W. Orts, Beyond shareholders: interpreting corporate constituency statutes, in 61 Geo. Wash. L. Rev., 1992, 14, 26-27; S. M. Bainbridge, Interpreting nonshareholder constituency statutes, in 19 Pepp. L. Rev., 1992, 971 ss.; W. J. Carney, Does defining constituencies matter?, in 59 U. Cin. L. Rev., 1990, 385 ss.; R. S. Davids, Constituency statutes: an appropriate vehicle for addressing transition costs?, in 28 Colum. J. L. & Soc. Probs., 1995, 145 ss.; M. W. McDaniel, Stockholders and stakeholders, in 21 Stetson L. Rev., 1991, 121; L. E. Mitchell, A theoretical and practical framework for enforcing corporate constituency statutes, in 70 Tex. L. Rev., 1991, 579; M. A. OConnor, Restructuring the corporations nexus of contracts: recognizing a fiduciary duty to protect displaced workers, in 69 N.C.L. Rev., 1991, 1189; S. M.H. Wallman, The proper interpretation of corporate constituency statutes and formulation of director duties, in 21 Stetson L. Rev., 1991, 163; L. Johnson, D. Millon, Missing the point about state takeover statutes, 87 Mich. L. Rev. 846 (1989). 38 Per una ricostruzione dettagliata si rinvia a Eric W. Orts, beyond shareholders: interpreting corporate constituency statutes, 61 Geo. Wash. L. Rev. 14, 16-17 (1992); Wai Shun Wilson Leung, The inadequacy of shareholder primacy: a proposed corporate regime that recognizes non-shareholder interests, in 30 Colum. J.L. & Soc. Probs., 1997, 587 ss., 613, 620. Questi i riferimenti normativi: Conn. Gen. Stat. 33-756(d) (2004); Fla. Stat. 607.0830(3); Ga. Code Ann. 14-2-202(b)(5) (2006); Haw. Rev. Stat. 414-221(b) (2005); Idaho Code Ann.

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medesimo obiettivo si consegu nelle sedi giudiziarie, grazie ad interventi quali quelli della corte del Delaware favorevoli a consentire la considerazione di interessi diversi da quelli degli azionisti anche senza una traccia normativa esplicita39, in particolare legittimando gli amministratori delle societ target ad opporre resistenza a operazioni che pur apparivano avvantaggiare gli azionisti40. Il supporto dei menzionati referenti legislativi, comunque, non trov grande peso in giurisprudenza, forse in considerazione del particolare frangente storico nel quale le relative disposizioni erano state emanate, o forse per linidoneit delle stesse a rispondere al quesito lasciato aperto dai confronti dottrinali, ossia lindividuazione del sistema da adottare per conciliare in concreto le varie istanze41. Del resto, se si eccettua quale caso isolato il Connecticut, non vi era in tali previsioni normative la costituzione di un vincolo giuridico a considerare gli interessi dei non-azionisti, ma solo il riconoscimento della legittimit di una scelta in tal senso42. Non vi era indicazione di quale peso si sarebbe dovuto dare ai vari interessi o di quali azioni fossero concesse per fare valere la violazione
30-1602, 30-1702 (2006); 805 Ill. Comp. Stat. 5/8.85 (2006); Ind. Code 23-1-35-1 (2006); Iowa Code 491.101B (2006); Ky. Rev. Stat. Ann. 271B.12-210(4) (West 2005); La. Rev. Stat. Ann. 12:92(G) (2006); Me. Rev. Stat. Ann. tit. 13-C, 831(6) (2006); Mass. Gen. Laws ch. 156D, 8.30 (2006); Minn. Stat. 302A.251(5) (2006); Miss. Code Ann. 79-4-8.30(f) (2006); Mo. Rev. Stat. 351.347 (2006); Nev. Rev. Stat. 78.138 (2005); N.J. Stat. Ann. 14A:6-1 (2006); N.M. Stat. Ann. 53-11-35(D) (West 2006); N.Y. Bus. Corp. Law 717(b) (Consol. 2006); N.D. Cent. Code 10-19.1-50(6) (2005); Ohio Rev. Code Ann. 1701.59(E) (2006); Or. Rev. Stat. 60.357(5) (2005); 15 Pa. Cons. Stat. 515-17, 1711-12, 1715-17 (2006); R.I. Gen. Laws 7-5.2-8 (2005); S.D. Codified Laws 47-33-4 (2006); Tenn. Code Ann. 48-103-204 (2006); Vt. Stat. ann. tit. 11A, 8.30(a) (2005); Wis. Stat. 180.0827 (2006); Wyo. Stat. Ann. 17-16-830(e) (2005). Vanno inoltre annoverate talune legislazioni degli stati federati che autorizzano lorgano amministrativo a considerare gli interessi a lungo termine della societ, ma senza fare riferimento specifico agli interessi di soggetti diversi dagli azionisti: Ariz. Rev. Stat. 10-2702 (LexisNexis 2006); Tex. Bus. Corp. Act Ann. art. 13.06 (Vernon 2006); Va. Code Ann. 13.1727.1 (2006). Il Nebraska aveva varato uno constituency statute, poi abrogato (Neb. Rev. Stat. 21-2035 (1994) (repealed 1995). 39 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 (Del. 1985); Amanda Acquisition Corp. v. Universal Foods Corp., 708 F. Supp. 984, 1009, 1015-16 (E.D. Wis.), aff'd, 877 F.2d 496 (7th Cir. 1989); Mills Acquisition Co. v. MacMillan, Inc., 559 A.2d 1261, 1282 n.29, 1285 n.35 (Del. 1989). 40 Per una disamina critica della giurisprudenza del Delaware v. L. Johnson, The Delaware judiciary and the meaning of corporate life and corporate law, 68 Tex. L. Rev., 865 (1990). 41 Cfr. sul punto A. N. Licht, The maximands of corporate governance: a theory of values and cognitive style, cit., 703-705. 42 Jonathan D. Springer, Corporate constituency statutes: Hallow hopes and false fears, 1999 Ann. Surv. Am. L. 85 (1999).

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dei relativi diritti, n era in alcun modo inciso il diritto degli azionisti di designare gli amministratori. Pur a fronte della tendenza degli interpreti a sminuire la portata di questi interventi, rimane il dato per cui gli hostile takeovers, che tanto sembravano promettere agli azionisti, finirono per sollevare sul fondamento della shareholders primacy dubbi destinati a sopravvivere al problema contingente che li aveva determinati, ripresentandosi in termini generali e altres nella veste particolare di interrogativi sulla possibilit per gli investitori istituzionali di acquisire un ruolo attivo nella corporate governance43. Il dibattito sulle legislazioni degli stati federati, infatti, riaccese anche quello pi ampio sugli interessi rilevanti nelladozione delle scelte di gestione. Nel 1991 comparve il libro di Frank Easterbrook e Daniel Fischel, quale sintesi dellapproccio c.d. law and economics44 ovvero contractarian. In linea con la generale concezione contrattuale della societ, tali autori svilupparono la loro analisi a partire dalla nozione di residual claimants, ossia di coloro che hanno titolo di trarre benefici dalla societ solo dopo la soddisfazione di tutte le altre pretese. Costoro sono identificati negli azionisti, gli unici che a differenza di creditori e dipendenti vantano una pretesa determinabile solo ex post. Massimizzare la ricchezza degli azionisti allora la regola desiderabile perch si traduce in tendenza a massimizzare la ricchezza della societ in generale, e

A. D. Boyer, Activist shareholders, corporate directors, and institutional investment: some lessons from the robber barons, 50 Wash. & Lee L. Rev. 977 (1993). 44 F. H. Easterbrook, D. R. Fischel, The economic structure of corporate law, 1991. Le conclusioni espresse in tale opera furono accolte, tra gli altri, da Stephen M. Bainbridge, In defense of shareholder wealth maximization norm: a reply to professor Green, 50 Wash. & Lee L. Rev. 1423 (1993); Jonathan R. Macey, An economic analysis of the various rationales for making shareholders the exclusive beneficiaries of corporate fiduciary duties, 21 Stetson L. Rev. 23 (1991); Jonathan R. Macey & Geoffrey P. Miller, Corporate stakeholders: a contractual perspective, 43 U. Toronto L.J. 401 (1993); Alan J. Meese, The team production theory of corporate law: a critical assessment, 43 Wm. & Mary L. Rev. 1629 (2002); Oswald, supra note 203; Roberta Romano, Metapolitics and corporate law reform, 36 Stan. L. Rev. 923 (1984); Mark E. Van Der Weide, Against fiduciary duties to corporate stakeholders, 21 Del. J. Corp. L. 27 (1996). Non vi in realt una versione condivisa, tant che persino coloro che vi aderiscono si trovano in disaccordo su alcuni punti fondamentali. Offre una ricostruzione delle diverse correnti di pensiero William W. Bratton, Jr., The nexus of contracts corporation: a critical appraisal, 74 Cornell L. Rev. 407, 419 (1989).

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quindi tutela indirettamente anche gli altri constituencies45. Si sente in queste conclusioni unassonanza con le riflessioni della dottrina italiana sulla relazione tra potere e responsabilit e sulla preferibile allocazione del primo in capo a chi, essendo esposto a rischio economico per ogni scelta assunta, sia indotto a ponderarne maggiormente lassunzione. Ladozione di questa prospettiva consente peraltro di superare la concezione dei soci quali proprietari della societ, cogliendo piuttosto nella titolarit di pretese contrattuali verso la societ uno status che non dissimile da quello di altri investitori se non per lalea che circonda la pretesa al rimborso del capitale46.
Inoltre tale soluzione lunica praticabile se si condivide la teoria sviluppata dalleconomista Oliver Hart (An economist's view of fiduciary duty, 43 U. Toronto. L.J., 1993, 299, 303), in base alla quale chiedere a un amministratore di tenere in considerazione gli interessi di tutti i constituencies vago, e finisce per consentire di giustificare pressoch ogni azione con largomento che essa beneficerebbe un certo gruppo. 46 Fece scuola sul punto Armen A. Alchian & Harold Demsetz, Production, information costs, and economic organization, 62 Am. Econ. Rev. 777, 789 (1972), il quale analizz diversi tipi di investitori distinguendoli a seconda della tipologia di rischio assunto per giungere alla conclusione che se si trattano bondholders, preferred e convertible preferred stockholders, common stockholders e warrant holders semplicemente come diverse classi di investitori, non vi motivo di considerare solo gli stockholders come proprietari. La posizione fu ripresa da Eugene F. Fama, Agency problems and the theory of the firm, 88 J. Pol. Econ. 288, 289-90 (1980), il quale contribu a togliere enfasi alla presunzione per cui una societ abbia dei proprietari, distinguendo tra ownership of capital e ownership of the firm, traendo la conclusione che nella prospettiva del nexus of contracts la propriet della societ un concetto irrilevante, giacch each factor in a firm is owned by somebody. Lo stesso assunto si rinviene in alcune voci della communitarian conception: cfr. Paddy Ireland, Company law and the myth of shareholder ownership, 62 Mod. L. Rev. 32 (1999). Motiva sotto molteplici profili la critica a questa posizione M.A. Eisenberg, The conception that the corporation is a nexus of contracts, and the dual nature of the firm, in J. Corp. Law, University of Iowa,1999, 819 ss., 825-827, il quale sostiene il carattere duplice della natura della societ descrivendolo a pag. 829-830 con la seguente metafora: () the corporation has a dual nature. In the first quarter of the twentieth century, it was discovered that light, theretofore described and understood as a wave (a portion of the electromagnetic spectrum), can alternatively be described and understood as a particle (a photon) and that, correspondingly, the building-blocks of atoms, such as electrons, theretofore described and understood as particles, can alternatively be described and understood as waves. So too the firm can be described and understood either as a set of reciprocal arrangements or as a bureaucratic hierarchical organization. To describe and understand firms purely as bureaucratic hierarchical organizations misses the voluntary element of many of the arrangements that constitute a firm. To describe firms purely as a set of reciprocal arrangements misses the extent to which firms are organized by bureaucratic rules and operate by hierarchical directions issued by superiors to subordinates. Lo stesso Autore evidenzia un difetto di coerenza nella teoria del nexus of contracts, proprio con riferimento alla nozione di nexus. Non infatti chiaro quali contratti o obbligazioni siano rilevanti giacch non tutti sono connessi reciprocamente, ma ciascuno pu essere connesso, direttamente o indirettamente, con un numero indefinito di altri. Alla stessa censura sembrano esporsi anche rivisitazioni della teoria originaria quali quelle suggerite da J.J. Lafont, D. Martimort, The firm as a multicontract organization, in 6 J. Econ. & Mgmt. Strategy, 1997, 201 ss., 207; H. Hansmann, The ownership of enterprise, 1996, 18.
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Discendono da queste premesse la nozione di societ quale nesso di relazioni contrattuali volontarie47 e la convinzione che la legislazione in materia societaria dovrebbe avere carattere derogabile48, cos da agevolare le transazioni mediante
Per unulteriore disamina dei profili che rendono dubbia lattendibilit della tesi del nexus of contracts v. D. Campbell, The role of monitoring and morality in corporate law: a criticism of the direction of present regulation, in 7 Austl. J. Corp. L., 1997, 343 ss. 47 La nota immagine della societ quale nexus of contracts attribuita a Armen A. Alchian & Harold Demsetz, Production, information costs, and economic organization, 62 Am. Econ. Rev. 777 (1972), e successivamnete a Michael C. Jensen & William H. Meckling, The theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, 3 J. Fin. Econ. 305 (1976), i quali portarono a compimento dando seguito alle intuizioni di Ronald Coase, The nature of the firm, 4 Economica 386 (1937) - la formulazione della teoria che di tale metafora porta tuttoggi il nome. di Jensen e Meckling, in particolare, la nota definizione di societ quale a legal fiction which serves as a focus for a complex process in which the conflicting objectives of individuals are brought into equilibrium within a framework of contractual relations. La societ non quindi individuata come unentit, bens come un aggregato di vari input che interagiscono per produrre beni e servizi: i lavoratori procurano la forza lavoro, i creditori i finanziamenti, i soci il capitale assumendo il relativo rischio; i soci controllano gli amministratori e questi i lavoratori e coordinano le attivit della societ. Tutti con un ritorno economico che si atteggia variamente. La stessa comunit contribuisce con vari servizi e infrastrutture in cambio del pagamento delle tasse e dellofferta di posti di lavoro per i suoi cittadini (William J. Carney, Does defining constituencies matter?, 59 U. Cin. L. Rev. 385, 41516 (1990). Si ebbero altri tentativi criticati da The dual nature of the corporation, cit., at 830-31 - di definire la societ, come a set of bilateral contracts between each stakeholder ... and the manager, the common agent (Jean Jacques Lafont & David Martimort, The firm as a multicontract organization, 6 J. Econ. & Mgmt. Strategy 201, 207 (1997)) o come the common signatory to a group of contracts (Henry Hansmann, The ownership of enterprise 18 (1996) o, ancora, come a nexus of firm specific investments in which several different groups contribute unique and essential resources to the corporate enterprise, and who each find it difficult to protect their contributions through explicit contract (Margaret Blair and Lynn Stout, The team production theory of corporate law 85 Va. L. Rev. 275 (1999). Tra i fautori di questa teoria si ricordano F. H. Easterbrook, D. R. Fischel, The corporate contract, 89 Colum. L. Rev. 1416 (1989); T. S. Ulen, The Coasean Firm in Law and Economics, 18 J. Corp. L. 301, 318-28 (1993); W. T. Allen, Contracts and communities in corporation Law, 50 Wash. & Lee L. Rev. 1395, 1400 (1993); F. S. McChesney, Economics, law, and science in the corporate field: a critique of eisenberg, 89 Colum. L. Rev. 1530 (1989); tra i critici V. Brudney, Corporate governance, agency costs, and the rhetoric of contract, 85 Colum. L. Rev. 1403 (1985); R. C. Clark, Contracts, elites, and traditions in the making of corporate law, 89 Colum. L. Rev. 1703 (1989); M. A. Eisenberg, The structure of corporation law, 89 Colum. L. Rev. 1461 (1989). Per unanalisi critica cfr. Melvin A. Eisenberg, The conception that the corporation is a nexus of contracts and the dual nature of the firm, 24 J. Corp. L. 819 (1999); William T. Allen, Our schizophrenic conception of the business corporation, 14 Cardozo L. Rev. 261 (1992); Jeffrey Nesteruk, Persons, property, and the corporation: a proposal for a new paradigm, 39 DePaul L. Rev. 543 (1990). 48 I. O. Bolodeoku, Contractarianism and corporate law: alternative explanations to the law's mandatory and enabling/default contents, in Cardozo J. Intern. Comp. Law, 2005, 433 ss, 486496, rileva come la disciplina societaria dei paesi di common come di civil law sia caratterizzata dalla coesistenza di previsioni derogabili e imperative, e collega tale dato a fattori storici e culturali. Sostiene, in particolare, che lalternarsi delluna o dellaltra tipologia di interventi normativi riconducibile a mutamenti nellapprezzamento di valori o nellattribuzione di priorit agli interessi pubblici coinvolti, dando quindi una ragione al fatto che Paesi

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regole di default che non ledano la libert delle parti di adottare discipline pi adeguate al caso di specie49. Lincapacit delle parti di realizzare in autonomia

originariamente o quantomeno a seguito della colonizzazione - dotati di legislazioni uniformi abbiano conosciuto evoluzioni differenti proprio con riguardo allestensione della disciplina di default. Lesperienza statunitense segnalata come esemplare. Caratterizzati inizialmente da un accentuato grado di inderogabilit, riconducibile alla necessit di proteggere da possibili abusi della forma societaria i tre poli di interesse rappresentati dai terzi, dai creditori e dai soci, gli Statutes elaborati dai singoli Stati conoscono una nuova fase a partire dal 1913, quando il New Jersey avvi lera della concorrenza tra legislazioni volta a sollecitare tramite la liberalizzazione dellattivit di impresa e delle sue forme linsediamento di attivit commerciali in questo piuttosto che in quel territorio. Lorigine della derogabilit delle norme viene quindi ricondotta alla concorrenza tra ordinamenti. 49 Per usare unefficacie sintesi: Again, the idea is not to regulate, but rather to facilitate (J. Velasco, The fundamental rights of the shareholder, in U.C. Davis Law Review, 2006, 407 ss., 445). Si parla parla anche di favore per la c.d. non-interventionist policy: Fred McChesney, Economics, law, and science in the corporate field: a critique of eisenberg, 89 Colum. L. Rev. 1538 (1989); Jonathan R. Macey, Corporate law and corporate governance: a contractual perspective, 18 J. Corp. L. 185 (1993). Nellopinione di Michael Bradley et al., The purposes and accountability of the corporation in contemporary society: corporate governance at a crossroads, 62 Law & Contemp. Probs. 9, 37 (1999), se da un punto di vista teorico la necessit di una corporate law potrebbe essere superata dalla valorizzazione della libert contrattuale, storicamente essa non pu che esistere per almeno due ordini di ragioni, ossia anzitutto perch consente di supplire allincapacit negoziale dei privati, in secondo luogo in quanto riduce quei costi di transazione che renderebbero inefficiente, anche ove possibile, la redazione di contratti completi. Secondo Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The economic structure of corporate law,1991, 34, la corporate law fills in the blanks and oversights with the terms that people would have bargained for had they anticipated the problems and been able to transact without costs in advance. Jeffrey N. Gordon, The mandatory structure of corporate law, 89 Colum. L. Rev. 1549, 1551-2, teorizz due principi. In conformit al primo, dettocontent principle, the content of corporate law, which includes both the statutory law and the common law of fiduciary duty, should ideally be the results that typical parties to the contract comprising the corporation would have reached if bargaining were costless. Per il secondo, detto opt out principle, corporate law should function as a sort of standard form contract, an off the rack set of terms that parties may use for their convenience but may also freely alter. limite evidente di tale teoria non considerare la desiderabilit, oltre che lesistenza, di norme che sono inderogabili in ragione della loro idoneit a tutelare interessi pubblici (per una critica in questo senso v. W. Klein & John Coffee, Business organisation and finance: legal and economic principles 105-06 (3d ed. 1988). Assunto di base di tali posizioni il c.d. rational-actor model of psychology, che riconosce ai contraenti la capacit, quali esseri razionali, di contrattare e concordare termini idonei a tutelare i loro interessi, ossia la massimizzazione delle loro utilit. Sul punto v. Melvin Eisenberg, Why there is no law of relational contracts, 94 NW. U.L. REV. 805, 808 (2000). Ad esso si somma, quale componente parimenti centrale della teoria, il c.d. voluntarism, ossia lagire volontario e libero delle parti. Diventa in questa prospettiva ragionevole affermare che because the corporation is a particular type of firm formed by individuals acting voluntarily and for their mutual benefit, it can far more reasonably be viewed as the product of private contract (Daniel Fischel, The corporate governance movement, 35 Vand. L. Rev. 1274 (1982). Il mercato finanziario garantirebbe la validit generale di tali asserzioni, giacch gli investitori non qualificati godrebbero della tutela la tesi fu evidentemente formulata prima dei noti scandali rappresentata dallintermediazione di banche o fondi pensionistici (Frank Easterbrook & Daniel Fischel, The economic structure of corporate law,1991, 24).

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regolamenti contrattuali perfetti, per, costituisce motivo non solo per invocare a supplenza la legge, ma anche per criticare la solidit teorica dellapproccio basato sulla nozione di residual claimant. Le corti hanno evidenziato, infatti, come affidare la protezione dei creditori unicamente alle previsioni contrattuali50 renderebbe imprescindibile misurarsi con le evidenze sviluppate dalla teoria economica circa linevitabile incompletezza delle composizioni pattizie degli interessi51. Le parti non sono in grado di prevedere e disciplinare ogni futuro accadimento per la percentuale di imprevisti che possono occorrere e perch, anche se fossero in grado di farlo in linea teorica, non lo sarebbero in via pratica per gli alti costi che ci comporterebbe. Al contempo una parte potrebbe volersi giovare dei vantaggi informativi di cui in possesso evitando di rendere note talune circostanze alla controparte, e potrebbe realizzare tale intento ogniqualvolta sia impossibile o proibitivo monitorare laltra parte (c.d. problem of unobservability) o provarne la mala fede (c.d. problem of unverifiability). Cosicch accordare tutela legale ai soli azionisti sulla base della differenza tra pretese fisse e pretese residuali, affidando viceversa ai soli contratti le garanzie per unamministrazione attenta alle istanze degli stakeholders, equivarrebbe di fatto a negare considerazione a questi ultimi. Vi da aggiungere, a tal proposito, che non pacifico se la teoria delle pretese residuali sia connessa con quella che
Simons v. Cogan, in 542 A.2d, 785 ss., 785-791 (Del. Ch. 1987); W. W. Bratton, Jr., The economics and jurisprudence of convertible bonds, in Wis. L. Rev., 1984, 667 ss., 668; C. W. Smith, J. B. Warner, On financial contracting: an analysis of bond covenants, in17 J. Fin. Econ., 1979, 117 ss. 51 O. Hart, Firms, contracts and financial structure,1995. Critiche in questa direzione sono state formulate da Victor Brudney, Corporate governance, agency costs and the rhetoric of contract, 85 Colum. L. Rev. 1403 (1985); Melvin Eisenberg, The conception that the corporation is a nexus of contracts, and the dual nature of the corporation, 24 J. Corp. L. 819 (1999); Michael Whincop, Of fault and default: contractarianism as a theory of anglo-australian law, 21 Melbourne U.L. Rev. 187 (1997); Timothy L. Fort and James J. Noose, Banded contracts, mediating institutions, and corporate governance: a naturalist analysis of contractual theories of the firm, 62 LAW & CONTEMP. PROB. 163, 184 (1999), il quale ultimo sottolinea come quando un individuo contratta con un sistema ha solo un impatto marginale sui termini del contratto, cosicch notions of choice, consent, and freedom used to describe individual contract are no longer helpful. Ancora in tema di asimmetrie informative Stephen M. Bainbridge, Community and statism: a conservative contractarian critique of progressive corporate law scholarship, 82 Cornell L. Rev. 856, 871 (1997) scriveva: (...) the nexus-of-contracts model is properly viewed as a metaphor rather than as a positive account of economic reality. Contractarianism is analogous to Newtonian physics, which no longer claims to be an accurate representation of the laws of physics, but yet provides a simple model that adequately explains a large and important set of physical phenomena.
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sostiene la shareholder primacy o con quella communitarian52. Il superamento della concezione dei soci come proprietari (c.d. traditional view)53, infatti, potrebbe di per s aprire un varco alla valutazione degli interessi di altri stakeholders, sul presupposto che la posizione di tutti sia pari eccetto che per i peculiari diritti contemplati dai singoli contratti con la societ54. Prevale comunque lidea che i punti di contatto siano maggiori con la traditional view, non solo perch i contractarians generalmente non impiegano concetti quali social responsibility55, ma soprattutto perch anche se possono essere daccordo sul fatto che la societ esiste per il beneficio di tutti i suoi stakeholders, finiscono comunque per collocarsi su una posizione non lontana da quella della shareholder primacy. Arguendo che i benefici provengono dallabilit di ciascuno di entrare proficuamente in contrattazione con altri56, i contractarians generalmente negano che la funzione degli amministratori sia bilanciare gli interessi dei vari stakeholders57. Il che significa che, per quanto su un piano astratto tali teorici preferiscano equiparare la massimizzazione
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Tale termine usato per tenere distinta la corrente di pensiero che d rilievo agli interessi di tutti i constituencies da quella dei contractarians. Quale padre fondatore del communitarian movement, v. Amitai Etzioni, The moral dimension: toward a new economics (1988); Amitai Etzioni, The spirit of community: the reinvention of american society (1993). Per una critica: Stephen M. Bainbridge, Community and statism, cit., 856; Stephen M. Bainbridge, The bishops and the corporate stakeholder debate, 4 Vill. J.L. Investment Mgmt. 3 (2003). Per un approfondimento v. Michael E. DeBow & Dwight R. Lee, Shareholders, nonshareholders and corporate law, cit., 393; per uno studio dei rapporti tra le due teorie, cfr. M. Blair, L. Stout, A team production theory of corporate law, in 85 Va. L. Rev., 1999, 247 ss., 253-254; Melvin A. Eisenberg, The conception that the corporation is a nexus of contracts, and the dual nature of the firm, 24 J. Corp. L. 819, 833 (1999). 53 Dodge v. Ford Motor Co., 170 N.W. 668, 684 (Mich. 1919); E. Merrick Dodd, Jr., For whom are corporate managers trustees?, 45 Harv. L. Rev. 1145, 1145 (1932); Milton Friedman, A Friedman Doctrine--The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits, N.Y. Times, Sep. 13, 1970, at SM17. 54 Jonathan R. Macey, Fiduciary duties as residual claims: obligations to nonshareholder constituencies from a theory of the firm perspective, 84 Cornell L. Rev. 1266, 1267-68 (1999). 55 Daniel R. Fischel, The corporate governance movement, 35 Vand. L. Rev. 1259, 1268-73 (1982). 56 Kenneth J. Arrow, Social responsibility and economic efficiency, 21 Pub. Pol'y 303, 304-05 (1973). 57 Sul punto non vi unanimit di vedute, come si evince leggendo Margaret M. Blair & Lynn A. Stout, A team production theory of corporate law, 85 Va. L. Rev. 247, 288-89 (1999). Posizione assai seguita quella di Jonathan R. Macey, An economic analysis of the various rationales for making shareholders the exclusive beneficiaries of corporate fiduciary duties, 21 Stetson L. Rev. 23, 32 (1991), per il quale consentendo agli amministratori di bilanciare interessi concorrenti li si metterebbe nella condizione di soddisfare i loro propri interessi favorendo gli stakeholders di cui interessi sono pi vicini ai loro.

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dellinteresse sociale alla massimizzazione della ricchezza complessiva di tutti gli stakeholders, di fatto, a fronte della difficile traduzione nella realt storica di questa petizione, indicano una via mediata per conseguirla: la ricchezza dei soci. Il supporto logico di tale affermazione ancora una volta il carattere residuale della pretesa economica degli azionisti, che traggono prospettive di vantaggio dalla circostanza che la societ sviluppi un potenziale maggiore a quello sufficiente a restituire loro quanto dovuto. Il vincolo per gli amministratori di perseguire gli interessi dei soci si giustifica pertanto in quanto strumentale alla realizzazione dellinteresse sociale58. Parallelamente il diritto dei soci di designare e di revocare gli amministratori, essendo volto a garantire che i secondi tutelino gli interessi dei primi, risponde in definitiva allinteresse della societ59. Si diceva che la soluzione cos prospettata non di molto lontana da quella alla quale perviene la concezione patrimoniale della societ, considerato che anche secondo questultima gli amministratori sono vincolati al perseguimento degli interessi degli azionisti. Diverse sono, per, le argomentazioni che sorreggono tale posizione. Anzitutto lo scopo cos individuato per lattivit gestoria inteso come scopo ultimo, giacch linteresse dei soci si ritiene esaurisca linteresse sociale, il quale non conoscerebbe componenti ulteriori nelle posizioni di other constituencies60. Quanto, poi, allattribuzione del potere di nomina e revoca degli amministratori, si afferma che lopportunit di concentrare il potere
Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, Voting in corporate law, 26 J.L. & Econ. 395, 403406 (1983). 59 Eugene F. Fama, Agency problems and the theory of the firm, cit., 291; Easterbrook & Fischel, The corporate contract, 89 Colum. L. Rev. 1416, 1446-7 (1989); Id., Voting in corporate law, 26 J.L. & Econ. 395, 401-2 (1983); Stephen M. Bainbridge, In defense of the shareholder wealth maximization norm, cit., 1442-45 (1993); Jonathan R. Macey & Geoffrey P. Miller, Corporate stakeholders: a contractual perspective, 43 U. Toronto L.J. 401, 407 (1993). La spiegazione di come i diritti dei soci siano funzionali a rendere gli amministratori responsabili verso la societ svolta anche con riguardo al diritto di recedere o di alienare le azioni. Supposto un socio rationally apathetic, ossia disinteressato allesercizio dei diritti amministrativi, linsoddisfazione per lamministrazione non pu che tradursi nella scelta di cedere la partecipazione creando il cd. market for corporate control: la vendita delle azioni in un momento di insoddisfazione procura un calo del costo delle azioni ed espone la societ a takeovers ostili e gli amministratori al rischio di essere sostituiti (Henry G. Manne, Some theoretical aspects of share voting, 64 Colum. L. Rev. 1427, 1431 (1964). Mancando un mercato attivo dei takeovers, leffetto pi che altro deterrente. 60 Stephen M. Bainbridge, In defense of the shareholder wealth maximization norm, cit., 14431444.
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decisionale in capo ad un numero ristretto di persone dotate di adeguata professionalit, giustifica la scelta di non attribuire direttamente ai soci i poteri amministrativi, ma non pu portare a spodestare coloro che sono i proprietari della societ, cosicch dato loro il potere di eleggere i componenti degli organi sociali61. Posto quindi che la separazione tra propriet e controllo non di per s contraria agli interessi dei soci, rimane il problema del controllo62, che sarebbe coerente attribuire ai soci ma che non pu essere diretto e continuativo in ragione della discrezionalit da riconoscere nellamministrazione per sfruttare a pieno le potenzialit della societ63. Lautorit degli amministratori quindi detta original and undelegated64, ma pur sempre diretta a beneficio dei soci.

At least, this is true as a default rule. See Del. Code Ann. tit. 8, 141(a); Model Bus. Corp. Act 8.01(b). It is as true for the closely held corporation as it is for the public corporation, although corporations organized pursuant to special close corporation statutes can avoid this rule. See Del. Code Ann. tit. 8, 351; Model Statutory Close Corp. 21 (Supp. 1997). 62 Lynne L. Dallas, Two models of corporate governance: beyond Berle and means, 22 U. Mich. J.L. Reform 19, 34-36 (1988). 63 Stephen M. Bainbridge, Participatory management within a theory of the firm, 21 J. Corp. L. 657, 665-66 (1996); Stephen M. Bainbridge, The politics of corporate governance, 18 Harv. J.L. & Pub. Pol'y 671, 675-77 (1995); Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of ownership and control, 26 J.L. & Econ. 301, 307-11 (1983). 64 Assurance Co. v. Rachlin Clothes Shop, Inc., 125 A. 184, 188-89 (Del. 1924) (citing Hoyt v. Thompson's Ex'r, 19 N.Y. 207, 216 (1859)); Manson v. Curtis, 119 N.E. 559, 562 (N.Y. 1918). Ne derivata la definizione degli amministratori quali trustees (Diamond v. Oreamuno, 287 N.Y.S.2d 300, 302 (N.Y. App. Div. 1968) piuttosto che quali agents (Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the firm: management behavior, agency costs and ownership structure, 3 J. Fin. Econ. 305, 309 (1976), o quali sui generis fiduciaries (Stegemeier v. Magness, 728 A.2d 557, 562-63 (Del. 1999). Proprio tale precipitato stato oggetto di censura da parte di quanti hanno sottolineato come la promozione di un sistema di governance privo di disciplina avrebbe come esito affidare il controllo dei managers a surrogate monitors, quale il mercato, con profondi dubbi di efficienza. Cfr. Victor Brudney, Corporate governance, agency costs and the rhetoric of contract 85 Colum. L. Rev. 1403 (1985), e, in tempi successivi allo scandalo Enron, I. O. Bolodeoku, Contractarianism and corporate law: alternative explanations to the law's mandatory and enabling/default contents, in Cardozo J. Intern. Comp. Law, 2005, 433 ss., 483. A partire da queste considerazioni si sviluppato il movimento detto progressive corporate law, che preferisce che le responsabilit da gestione siano definite da un apparato normativo su un piano generale. In questo senso pu essere letto Kent Greenfield, Using behavioral economics to show the power and efficiency of corporate law as a regulatory tool, 35 U.C. Davis L. Rev. 581, 599 (2002), ove: even if one assumes that a maximization of utility should be the end goal, government intervention is often necessary to repair market defects and thereby to maximize utility. Externalities, collective action problems, prisoners' dilemmas, inadequate information, tragedies of the common, and natural monopolies may all result from market forces and can make it impossible to maximize social utility. Thus, government regulation of corporations is necessary even under a utilitarian social calculus. La c.d. contractarian perspective cos superata dallinterno, trovando formulazione in una versione ulteriore che potremmo definire impura.

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Se si considera la definizione dei rapporti tra i diversi interessi sul piano della governance, un punto di convergenza si coglie invece proprio tra lapproccio tradizionale e quello dei communitarians, negando entrambi - luno per lasserita irrilevanza degli interessi non afferenti ai soci, laltro per sfiducia sullefficacia delle tutele accordabili dallo strumento pattizio65 - che al contratto possa essere riconosciuto un ruolo di rilievo. Sennonch i primi sono contrari altres ad interventi normativi che comprimano la libert dazione degli amministratori, in specie se per volgere questultima a favore di non soci, i secondi confidano invece nella determinazione legislativa delle tutele. Nel mezzo pu collocarsi la posizione dei contractarians, che valorizzano lautonomia privata ma solo per la protezione dei nonshareholders66. Tanto detto sui tratti caratterizzanti le diverse linee di pensiero, occorre precisare che per quanto gli approcci socio-politici oltre che economici e giuridici dai quali esse prendono origine siano tra loro lontani67, levolversi della normativa e del contesto storico ha generato la tendenza comune a correggere talune rigidit delle posizioni iniziali in un moto di avvicinamento tra le varie

Questa obiezione viene mossa anche al filone, detto dei progressive contractarians che presta maggiore attenzione alle istanze dei nonshareholders, ed in specie dei lavoratori, ma collocandole pur sempre la tutela su un piano contrattuale. V. al riguardo . O'Connor, Restructuring the corporation's nexus of contracts: recognizing a fiduciary duty to protect displaced workers, 69 N.C. L. Rev. 1189 (1991); Katherine Van Wezel Stone, Employees as stakeholders under state nonshareholder constituency statutes, 21 Stetson L. Rev. 45 (1991). 66 Tra i sostenitori di tale tesi possono peraltro distinguersi diverse posizioni circa il livello appropriato di intervento legislativo. Alcuni, come Easterbrook and Fischel, sembrerebbero propensi a tollerare un corpo di norme imperative se ci fosse funzionale a contenere un fallimento del mercato. Per avere un quadro della discussione sul punto pu essere utile la lettura di William W. Bratton, Jr., The economic structure of the post-contractual corporation, 87 Nw. L. Rev. 180, 191-97 (1992). Altri, tra i quali Larry E. Ribstein, The mandatory nature of the ali code, 61 Geo. Wash. L. Rev. 984 (1993), mostrano viceversa contrariet a qualsiasi interferenza con lautonomia privata. 67 A fondamento delle diverse posizioni assunte dai citati orientamenti stato ravvisato un diverso approccio ideologico circa il modo stesso di intendere le esigenze dei cittadini. I contractarians pongono quale assunto di partenza listanza di libert degli individui, che nella prospettiva del giurista si traduce in istanza di valorizzazione dellautonomia privata. I communitarians enfatizzano invece il ruolo dello stato nel porre regole, anche di limitazione della libert dei singoli, funzionali al vivere civile. Opera una distinzione in questi termini D. Millon, Communitarians, contractarians, and the crisis in corporate law, in Washington and Lee Law Review, 1993, 1373 ss., 1382-1383. Sulla contrapposizione ideologica sottesa ai diversi approcci, riducibile in sintesi e con approssimazione al binomio autorit e mercato, sono da ricordare le pagine di Mignoli, Linteresse sociale, cit., 725 ss.; G. Minervini, Contro la funzionalizzazione dellimpresa privata, in Riv. dir. civ., 1958, 618 ss.

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categorie che rende talora incerto il confine tra le medesime sussistente68 e in qualche modo porta la convinzione che la soluzione pi persuasiva si possa trovare nella conciliazione anzich nella selezione delle tesi proposte. Lidea che il quesito sulla natura dellinteresse sociale sia destinato a rimanere senza una risposta univoca si affaccia in effetti tra gli studiosi statunitensi69 segnando un punto di arrivo comune alle riflessioni svolte dalla dottrina italiana70

D. Millon, Communitarians, contractarians, and the crisis in corporate law, cit., 1373 ss., nt. 27, rileva come sulla ditocomia tra communitarians e progressive contractarians sia posta eccessiva enfasi, vista la difficolt che spesso si incontra nel distinguere quando autori che invocano tutele legali per i nonshareholders mutuino il loro pensiero dalluna o dallaltra schiera. Sulla difficolt di inquadrare entro rigide partizioni il pensiero dei vari Autori, cfr., con pi specifico riferimento alla dottrina italiana afferente al contrattualismo, Jaeger, Linteresse sociale, cit., 86. 69 W. T. Allen, Our schizophrenic conception of the business corporation, cit., 280-281 a ragione affermava: I suppose that there will be no final move in defining the nature or the purpose of the business corporation. It is perhaps asking too much to expect us, as a people-or our law-to have a single view of the purpose of an institution so large, pervasive, and important as our public corporations. These entities are too important to generate that sort of agreement. Within them exists the tension that a dynamic market system creates between the desire to achieve increases in total wealth and the desire to avoid the losses and injuries-the redistributionthat a dynamic system inevitably engenders. (...) Thus I conclude that we have been schizophrenic on the nature of the corporation, but as a society we will probably always be so to some extent. The questions What is a corporation? and For whose benefit do directors hold power? are legal questions only in the sense that legal institutions will be required at certain points to formulate or assume answers to them. But they are not simply technical questions of law capable of resolution through analytical rule manipulation. Even less are they technical questions of finance or economics. Rather in defining what we suppose a public corporation to be, we implicitly express our view of the nature and purpose of our social life. Since we do disagree on that, our law of corporate entities is bound itself to be contentious and controversial. It will be worked out, not deduced. In this process, efficiency concerns, ideology, and interest group politics will commingle with history (including our semi-autonomous corporation law) to produce an answer that will hold for here and now, only to be torn by some future stress and to be reformulated once more. And so on, and so on, evermore. La medesima conclusione si ritrova in tempi pi recenti in A. N. Licht, The maximands of corporate governance: a theory of values and cognitive style, cit., 651, ove: (...) two hundred years has not been enough to resolve the debate over the maximands of corporate governance. 70 Si ricorda oltre agli Autori citati alla nota 1 M. Cossu, Societ aperte e interesse sociale, Torino, 2006, 282 ss., e spec. 289, ove ravvisa una conferma dela natura mista del sostrato ideologico della riforma la circostanza che quelle che definisce interferenze di rango istituzionale (sulle quali v. infra nt. 261) sono in parte controbilanciate dalla riscoperta del ruolo dellautonomia privata e in particolare del contratto, che appare depurato dai connotati di sacralit attribuitigli dalla dogmatica ottocentesca e rifondato, sul piano giuspolitico, per effetto di una prospettiva nuova, di (parziale) de formalizzazione della produzione giuridica; Oppo, In tema di libert e responsabilit nelle societ di capitali riformate, in Riv. dir. civ. 2004, II, 861 ss., 861-862, ove rileva che vi sono nella riforma aspetti sia di contrattualismo che di istituzionalismo e questo discende dal fatto che, nel nostro caso, limpresa, almeno quella privata, associativa e lucrativa, talch linteresse e lazione dei singoli non possono essere ignorati e ove fa conseguire a tale affermazione con prospettiva alla quale si far appello nelle pagine a seguire quella ulteriore per cui la corrispondenza tra libert e responsabilit va

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sullopportunit di riconsiderare istituzionalismo e contrattualismo nella prospettiva non pi della contrapposizione bens della coesistenza e della tensione a un fine comune. Da questi esiti prender avvio lindagine sulle innovazioni introdotte dalla riforma nella struttura finanziaria delle societ per azioni, al fine di coglierne le implicazioni sul piano sistematico.

indagata nella condizione del socio, vuoi come singolo, vuoi nelloperare collegialmente o congiuntamente con altri, e nella condizione degli amministratori e controllori: rispettivamente responsabilit patrimoniale, responsabilit gestoria, responsabilit professionale.

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Capitolo II Strumenti finanziari partecipativi e interesse sociale Sezione I 1. La complessit della struttura finanziaria quale nuova variabile nel dibattito sullinteresse sociale. Le riflessioni sulla nozione di interesse sociale e sulle dinamiche di governo che dalla stessa discendono si svilupparono assumendo a riferimento una struttura finanziaria basica, caratterizzata da una netta distinzione tra titoli azionari e titoli di debito. Ci di facile comprensione se si considera che gli strumenti ibridi avevano una diffusione limitata e che era senzaltro condivisa lopinione per la quale lattribuzione agli azionisti dei diritti amministrativi era la scelta allocativa da privilegiare in ragione della qualit di residual claimant71 loro riconosciuta. Il quadro odierno per mutato, in Italia come oltreoceano. Se il legislatore del 2003 ha aperto lassetto societario ad una variet prima ignota di forme di partecipazione, negli Stati Uniti il ricorso a veicoli di finanziamento atipici si imposto nella prassi fino a competere con gli strumenti puri, azionari od obbligazionari. Queste due ultime categorie sono divenute complesse, distinguendosi per il diverso combinarsi di diritti amministrativi ed economici. Ha cos ragione di porsi la questione su come queste nuove variabili incidano sui modelli tradizionali di interpretazione della disciplina societaria ricostruiti nel capitolo che precede. La riflessione, peraltro, trova utilmente avvio in un momento che, sul piano logico oltre che storico, anticipa la configurazione delle forme ibride di partecipazione, vale a dire le ragioni o almeno alcune delle ragioni - economiche che lhanno sollecitata. Il riferimento alle istanze legate allaccesso dellimpresa a nuova finanza, le quali si prestano pertanto a costituire, in uno con le diverse opzioni per soddisfarle, il primo oggetto della disamina72.

F. Partnoy, Financial innovation in corporate law, in Journal of Corporation Law (University of Iowa), 2006, 799 ss., 799. 72 Gli Autori che per primi hanno indicato le linee di interpretazione della riforma del 2003 hanno condiviso losservazione per la quale il legislatore ha opportunamente valorizzato la societ per azioni nei profili di funzionalit al finanziamento dellimpresa. In tal senso Tombari,

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2. Asimmetria informativa e incompletezza strutturale nel finanziamento dellimpresa. Sono due gli ostacoli principali con i quali il finanziamento dellimpresa si confronta: lasimmetria informativa originaria tra le parti e la possibilit che il mutuatario fruisca dellopacit circa la gestione delle risorse erogate per assumere condotte in conflitto con gli interessi dellinvestitore. Il fenomeno assume evidenza massima nel campo della produzione legata allinnovazione, ove lo svantaggio del creditore rispetto alle conoscenze tecniche necessarie a valutare degli esiti attesi dei progetti si somma, specie nella fase del c.d. start up, allinsufficienza di garanzie reali o personali alle quali assicurare il rimborso73. Il nodo della materia sta nellinsuperabile incompletezza dei contratti di finanziamento, inidonei a prevedere ogni possibile evoluzione dellintrapresa sovvenzionata e a contenere in clausole rigide le azioni da imporre a fronte delle diverse evenienze74. Daltro canto, anche laddove si potesse approntare una disciplina esauriente in relazione a ciascuno dei singoli casi, affiorerebbe la difficolt di conciliare due esigenze divergenti. Per un verso la flessibilit nel modulare il rischio a seconda delle evoluzioni del quadro economico una risorsa preziosa tendenzialmente meglio allocata nelle mani di
La nuova struttura finanziaria della societ per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), cit., 1083; S. Fortunato, I principi ispiratori della riforma delle societ di capitali, in Giur. comm. 2003, 728, il quale commenta i principi generali per la riforma delle societ di capitali parlando di favor legislativo per il carattere dimpresa della societ, quale strumento privilegiato per lesercizio collettivo delle attivit economiche e quindi produttrici di nuova ricchezza ; G. Ferri jr., Fattispecie societaria e strumenti finanziari, in C. Montagnani (a cura di), Profili patrimoniali e finanziari della riforma (Atti del convegno Cassino, 9 ott. 2003), Milano, 2004, 69, ove a titolo di paragrafo significativamente si legge la descrizione della societ per azioni come disciplina del finanziamento dellimpresa. 73 Si spiega in questi termini il particolare approfondimento che il punto in esame ha conosciuto nella letteratura sul venture capital. 74 Le riflessioni che i teorici delleconomia e del diritto hanno sviluppato sul tema dellincompletezza necessaria dei contratti si trovano esposte, con ampi riferimenti bibliografici, in G. Bellantuono, I contratti incompleti nel diritto e nelleconomia, Padova, 2000, passim, il quale muovendo da una ricostruzione delle teorie economiche dello scambio - attento a segnalare come la selezione degli strumenti giuridici per lintegrazione debba presupporre la comprensione delle ragioni economiche delle lacune, ma anche la ponderazione delle peculiarit anzitutto del ragionamento giuridico rispetto a quello econonimico, quindi dellordinamento di common law nel quale il ragionamento ha preso avvio rispetto a quello di civil law, specie per quel che attiene al diverso ruolo riservato allautonomia privata, alla legge e alla giurisprudenza.

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chi sa fruire delle informazioni disponibili, ossia dellimprenditore. Per altro verso latente il pericolo che la conseguente discrezionalit sia impiegata quale strumento per massimizzare i benefici del solo finanziato75. Di qui la convenienza che il finanziato conservi quale socio di maggioranza quella paternit della societ che responsabilizza alla migliore delle gestioni, ma al contempo la necessit che il creditore trovi nella disponibilit di incisivi poteri di controllo una compensazione allessere soggetto esterno - o al pi socio di minoranza - rispetto alla compagine sociale. Vari sono gli strumenti che la letteratura economica suggerisce, soprattutto suggestionata dai riscontri positivi registrati nelle realt estere. Lingegneria contrattuale traccia profili peculiari a misura del singolo progetto

imprenditoriale perseguito, giungendo a riservare al finanziatore poteri di veto su determinate operazioni con lintento di verificare e indirizzare la condotta dellimprenditore. A titolo esemplificativo si possono indicare quali argini alla discrezionalit i patti che interdicono la liquidazione, od operazioni straordinarie, trasferimenti di azioni76, richiesta o concessione di mutui, pagamento di dividendi77: iniziative, queste e altre simili78, per le quali diventa
Palmieri, I bond covenants, in Banca, impresa, soc., 2006, 247, 256, scrive: E evidente infatti come il capitale di rischio (o spesso quelle sole frazioni legate da un patto di controllo), soprattutto nelle societ con uno scarso credito finanziario, sia naturalmente spinto ad intraprendere operazioni finanziarie che producano il maggior utile ottenibile al fine di una corresponsione dei dividendi, quasi sempre nel breve corso di pochi esercizi sociali. Tali politiche si scontrano nettamente con linteresse dei creditori, teso alla salvaguardia di una costante redditivit aziendale, nonch avverso ad un indirizzo di divisione degli attivi per lintera durata del prestito accordato. 76 Smith, The venture capital company: a contractarian rebuttal to the political theory of american corporate finance?, 65 Tenn. L. Rev. 79, 1997, 108, 119: In order to protect their ownership of the companies in which they invest, venture capitalists often negotiate provisions forbidding all new issues of stock unless the issuance is approved by all, or some supermajority, of the shareholders. 77 Smith, The venture capital company, cit., 112: investment contracts between management and venture capitalists often contain a variety of covenants against managerial self-dealing, including limits on the sale of stock; payment of dividends; and loans to and repurchases of stock from insiders. 78 Palmieri, I bond covenants, cit., 259 ss., offre un interessante quadro delle clausole contrattuali che nella prassi anglosassone si accompagnano ai contratti di finanziamento obbligazionario. Distingue, in particolare, tra tutela immediata e tutela mediata dellintegrit del patrimonio sociale, annoverando nel primo ambito le clausole di limitazione allindebitamento, ai pagamenti verso taluni soggetti, soci o creditori, alle operazioni di lease back, alla vendita di asset; nel secondo ambito le clausole di limitazione alle operazioni di fusione, al cambiamento della compagine di controllo, alle transazioni con affiliate o controllanti, nonch le clausole contenenti un obbligo di informazione specifico a favore degli obbligazionisti.
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vincolante la previa negoziazione con il creditore interessato e dunque una valutazione di concerto con questo. La gestione del potenziale conflitto di interessi tra azionisti e creditori tramite la predisposizione di tali clausole presenta un duplice vantaggio, in quanto consente ai creditori di limitare gli azionisti nella possibilit di condurre la societ a misura dei loro privati interessi, e alla societ di ottenere risorse finanziarie ad un tasso di interessi inversamente proporzionale allincisivit delle cautele accordate e dunque al rischio connesso allaffare. Tale soluzione trova, per, un limite di utilit nei costi che a essa inevitabilmente conseguono. Non solo, infatti, la predisposizione e negoziazione continuative delle condizioni contrattuali esigono competenze tecniche qualificate la retribuzione delle quali notoriamente non irrilevante, ma soprattutto possono determinare un irrigidimento delle azioni della societ a scapito di un amento del valore globale della stessa79. Il contenimento del rischio sopportato dal finanziatore pu, infatti, impedire alla societ davvantaggiarsi di occasioni di mercato favorevoli alla crescita. Numero e rigidit dei vincoli non identificano perci necessariamente il modello ottimale, il quale risulterebbe piuttosto dal bilanciamento di tutti i costi connessi alla singola previsione e alla rinegoziazione della stessa80. Alla luce di questi limiti trova spiegazione la frequenza con cui nella prassi allintensit degli ostacoli informativi fa riscontro la suddivisione del
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da annotare fin dora ma questo un punto sul quale la trattazione nel prosieguo si soffermer come lesito di tali pattuizioni potrebbe essere una deviazione dallo stesso interesse sociale. 80 Y. Amihud, K. Garbade, M. Kahan, A new governance structure for corporate bonds, 1999, 51 Stan. L. Rev., 447. M. W. McDaniel, Bondholders and stockholders, cit., 234, selezionando lipotesi pi semplice di una societ con una sola emissione di bond, individua cinque voci di costo: (1) contracting costs, per tali intendendo i costi legati alla negoziazione, alla formalizzazione e alla revisione delle condizioni del bond contract; (2) opportunity loss, allorquando lossequio alle pattuizioni preclude azioni che potrebbero aumentare il valore della societ; (3) residual loss to bondholders, per lipotesi che gli amministratori non massimizzino il valore della societ o addirittura lo riducano o lo trasferiscano a proprio favore; (4) residual loss to bondholders, per la diversa ipotesi che il valore della societ venga volto a favore dei soli azionisti; (5) bankruptcy and reorganization costs. Per brevit, tali componenti sono usualmente riferite come contracting costs, opportunity loss, costs of management, expropriation loss, e bankruptcy costs. Queste due ultime componenti venivano analizzate gi da Jensen & Meckling, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, 3 J.Fin.Econ., 1976, 305 ss., 342, che ne evidenziavano la correlazione sulla base del rilievo per cui il trasferimento di ricchezza dai bondholders agli stockholders invariabilmente implica un aumento del rischio di fallimento.

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finanziamento in pi stadi. Tale tecnica consente al creditore di circoscrivere gli effetti riflessi di uninsolvenza della societ, al debitore di ottenere tassi di interesse ridotti in considerazione del conseguimento degli step intermedi previamente concordati, a entrambe le parti di conservare la flessibilit del rapporto fondandola sulla negoziazione continuativa dei termini a livello di costi e di garanzie - dello stesso. Lassunzione delle decisioni viene cos riservata al momento in cui, risoltesi talune delle incertezze iniziali, entrambi i contraenti dispongano delle informazioni necessarie81. Permangono, per, sia il problema dei costi legati alla revisione degli accordi sia un margine di opacit nei periodi intermedi. Di qui lopportunit che il controllo garantito allinvestitore si configuri come duplicemente connotato, essendo non solo per tappe ma al contempo continuativo: nel primo senso si esplica nellapposizione di condizioni che correlano lerogazione di finanza o la quantificazione della remunerazione economica agli stadi di avanzamento del business plan; nel secondo senso si traduce nella creazione di un canale interno di informazioni che consenta verifiche in itinere sulla gestione delle risorse erogate, quale pu essere la nomina di almeno un componente dellorgano di gestione o di controllo82. Sarebbero cos congiuntamente garantite la libert dazione in capo
Un recente studio (Michael R. Roberts & Amir Sufi, Contingency and renegotiation of financial contracts: evidence from private credit agreements (2007), http:// ssrn.com/abstract=1017629) rileva che in un periodo di osservazione di oltre dieci anni oltre il 90% dei contratti di finanziamento a lungo termine di public companies sono rinegoziati gi prima della scadenza prevista. 82 Ad attrarre attenzione sono principalmente le imprese che si occupano di tecnologia con ambizioni innovative: imprese in cui valutare la bont del progetto presenta una difficolt proporzionale alla centralit che ha limprenditore nel suo sviluppo. proprio il settore hightech quello in cui il venture capital ha conosciuto il maggior sviluppo. D. M. Del Colle, P. Finaldi Russo and A. Generale, The causes and consequences of venture capital financing. An analysis based on a sample of Italian firms, in Temi di discussione del Servizio Studi della Banca dItalia, n. 584, 2006, 16, ove pure si rileva (p. 20) come una delle fasi elette per lapplicazione del venture capital sia quella successiva a una forte espansione negli investimenti, allorquando limportante indebitamento a breve scadenza suggerisce lutilit di un riassetto della struttura finanziaria, per lo pi proiettato alla quotazione. V. Donativi, Variet: strumenti di corporate governance nel rapporto tra fondi di private equity e pmi, in Banca borsa, 2008, 205 ss., pone correttamente in rilievo come al socio di s.p.a. sia riconosciuto un diritto allinformazione sullamministrazione assai circoscritto, esercitabile solo in assemblea, in funzione delle materie allordine del giorno e compatibilmente con la riservatezza alla quale sono vincolati gli amministratori. Da tanto deriva che le istanze di monitoraggio dei finanziatori non possano essere soddisfatte per la sola acquisizione dello status di socio, dovendo piuttosto poggiare su apposite previsioni. Sennonch la validit di una clausola statutaria attributiva di simili prerogative quantomeno dubbia, e la formulazione della
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alla societ e la disponibilit di una pronta reazione ai mutamenti del rischio in capo a chi concede finanza. Sennonch, individuato nei termini ora detti il punto di equilibrio tra le opposte esigenze, gli interrogativi convergono sugli strumenti giuridici idonei a realizzarlo.

3. Informazione, controllo, eterogestione. La soddisfazione delle istanze di superamento delle asimmetrie informative nel finanziamento pone allinterprete un problema che precede quello della selezione delle forme giuridiche pi idonee: lammissibilit dellallocazione in mani terze di un potere di controllo continuativo sulla gestione di una societ. La questione merita considerazione sia nella prospettiva della predisposizione di clausole contrattuali di inibizione di talune iniziative imprenditoriali, sia nellipotesi di assegnazione di una lente di verifica interna alla societ. Gi nel primo caso, infatti, non si pu non considerare come la predeterminazione dellazione sociale generi non solo le inefficienze economiche descritte nel paragrafo che precede, ma ponga altres il quesito sulla configurabilit, in relazione alla stessa, di unipotesi di eterogestione. In questo ultimo senso il riconoscimento della possibilit di nominare un membro degli organi sociali, se si presta a essere letto come una tecnica per contenere le restrizioni alla discrezionalit amministrativa del finanziato, sostituendole con la garanzia di una verifica costante83, porta nella stessa misura a evocare le storiche

medesima in un patto parasociale, oltre a incontrare il limite temporale del quinquennio, difficilmente pu vincolare direttamente gli ammi nitratori, in specie per il gi menzionato dovere di riservatezza. Di qui lutilit della nomina di componenti degli organi di amministrazione o controllo accompagnata secondo indicazione di V. Donativi da una previsione che stabilisca cadenze pi serrate (rispetto alla semestrale di legge) per linformazione che gli organi delegati devono rendere al consiglio di amministrazione ai sensi dellart. 2381, comma 5, c.c. 83 In questo primo senso si pu affermare che lesigenza alla quale la previsione del potere di nomina mira non pare tanto garantire una partecipazione diretta allassunzione di decisioni al quale scopo parrebbero piuttosto idonee le clausole di veto su specifiche operazioni quanto godere di un canale diretto di informazioni. A tale conclusione sembrerebbe di poter giungere pure scorrendo le clausole di maggior impiego nella contrattualistica dei venture capitalist. Lipman, Venture capital and junk bond financing, 1996, 256-57, riporta quale clausola tipo la seguente: The Stockholders agree to vote their shares ... and otherwise to use their best efforts ... to set and maintain the number of directors of the Company at no more than six and to elect and maintain as members of the Board of Directors: (i) two designees of [the investors]; (ii) two designees of [the founders]; and (iii) two persons who are officers of the Company and who are

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disquisizioni sulle conseguenze di un coinvolgimento di terzi negli equilibri di governo di una societ. La materia offre pi piani di osservazione. I primi spunti sono offerti dalla concezione degli amministratori come espressione della volont dei soci. Tale schema, assecondato dal dato normativo anteriore alla riforma84, rientra tra le chiavi di comprensione della correlazione tra propriet, intesa quale rischio nellinvestimento, e potere gestionale, giacch la dissociazione tra tali elementi, connaturata alla distribuzione organica delle competenze, trova contemperamento nel potere di scegliere a chi affidare la conduzione della societ. sufficiente questo rapido riferimento per cogliere un primo punto di congiunzione con le riflessioni sullinteresse sociale, poich attivare meccanismi di trasparenza delliniziativa sociale a favore di taluni creditori significa indirettamente alterare il ruolo che tradizionalmente compete ai singoli protagonisti delle dinamiche societarie. Laddove, infatti, si colma parte del dislivello informativo rispetto ai soci di maggioranza e agli amministratori che ne sono lespressione, l si genera una situazione di vantaggio informativo rispetto agli altri creditori ma potenzialmente anche rispetto ai soci di minoranza. Se poi si considera che ci cui mira questo peculiare creditore non una mera vigilanza sulla correttezza della gestione, bens una verifica dellassonanza rispetto ad un business plan gi concordato, si coglie come lalterazione appena detta possa arrivare a incidere sugli stessi criteri di definizione dellinteresse sociale. In questo quadro, la scelta del legislatore del 1942 di rimettere in via esclusiva alla volont assembleare la selezione degli amministratori e di mantenere cos nettamente distinte sul piano dei diritti amministrativi azioni e obbligazioni, presentava una coerenza evidente rispetto al sistema. Non risultava, invece, adeguata alle sollecitazioni del
approved as directors by [the investors and the founders]. In the event of any vacancy on the Board of Directors, each stockholder covenants and agrees that it shall vote a sufficient number of shares of Voting Stock in accordance with the procedure described above in order to fill such a vacancy. Lautore precisa per che accanto a questo modello, che consente allinvestitore di approvare la nomina di quattro dei sei consiglieri, frequente la previsione del mero diritto di presenziare alle riunioni del consiglio anche attraverso amministratori honorary o advisory, privi del diritto di voto. Assimilate a tali clausole, anche quanto a diffusione, sono quelle che attribuiscono il diritto di ricevere periodicamente dettagliate informazioni sulla societ e, nello specifico, sulla situazione finanziaria della stessa. Sono cos superati i deficit nel controllo esperibile dai soci di minoranza. 84 Sullimportante eccezione delle societ a partecipazione pubblica si avr modo di tornare.

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mercato, tanto che a lungo lordinamento italiano stato accusato dinidoneit a far fronte alle esigenze di crescita di un tessuto economico che pareva ricevere un trattamento deteriore rispetto a quello accordato dalla maggiore flessibilit delle legislazioni straniere. Esclusa lacquisizione di una partecipazione maggioritaria, se non altro per lutilit pocanzi ricordata che tale posizione permanga in capo al finanziato; appurata linidoneit delle tutele accordate alle aliquote di minoranza rispetto alle istanze di controllo del mutuante; assenti altres strumenti di partecipazione diversi dalle azioni idonei a soddisfare tali esigenze, fino ad anni recenti residuava allinvestitore unicamente la predisposizione di pattuizioni parasociali85. Ma si trattava e tuttora si tratta di una soluzione anzitutto parzialmente soddisfacente, corredata com da unefficacia meramente obbligatoria, e soprattutto di incerta collocazione nel sistema e nella disciplina degli istituti espressamente normati. Si impiegano due tempi verbali, passato e presente, poich ancora allesame degli interpreti se il panorama degli strumenti finanziari ibridi disegnato dalla riforma del 2003 appaghi pienamente le esigenze sin qui dette, superando in toto la necessit e insieme lopportunit di ricorrere a vincoli paralleli al contratto sociale, o lasci presumibilmente un margine di operativit a questi ultimi. Ancora da chiarire , inoltre, se e in quali termini il riconoscimento espresso della facolt di attribuire diritti amministrativi a non soci muti il sistema degli equilibri tra gli interessi che interagiscono con quello sociale e tra questi e linteresse sociale medesimo, nonch se, mutando, tale quadro sia idoneo a superare i dubbi interpretativi legati al ricorso a strumenti parasociali di governo della societ.

Per la letteratura in materia di limiti alla diffusione del venture capital nellordinamento giuridico italiano anteriore alla riforma si rinvia a Szego, Il venture capital come strumento per lo sviluppo delle piccole e medie imprese: unanalisi di adeguatezza dellordinamento italiano, Quad. ric. Giur. Banca dItalia, 2002, passim.

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Sezione II 1. La struttura finanziaria della s.p.a. riformata: lautonomia statutaria e lincerta definizione delle partecipazioni sociali. Le innovazioni introdotte dalla riforma prefigurano la possibilit che le cautele contrattuali volte a consentire un controllo sulle fluttuazioni del rischio nel finanziamento trovino ospitalit nello statuto piuttosto che in pattuizioni collaterali al contratto sociale86. Ne discende un evidente rafforzamento delle tutele accordate ai finanziatori, ma anche lopportunit di riconsiderare alla luce di queste variabili larmonia del sistema. Per quanto, infatti, la prassi contrattuale gi attribuisse ai creditori ampi poteri di monitorare la gestione delle societ, la circostanza che nellordinamento vigente sia la stessa autonomia statutaria a poter aprire la struttura societaria a simili ingerenze non pu non incidere sulla posizione di chi si trova ad esercitarle e di chi vi acconsente. La definizione legislativa degli strumenti finanziari ha contenuti in prevalenza negativi, sia per quel che attiene allidentificazione della fattispecie rispetto ad azioni e obbligazioni, sia per quel che riguarda i diritti attribuibili87. Sotto il primo profilo il difficile coordinamento tra le disposizioni che si riferiscono a tali titoli ha diviso la dottrina circa il rapporto tra i mezzi di investimento88,
La partecipazione alla societ di finanziatori non azionisti era estranea al disegno originario del codice, ma non alla prassi applicativa, che aveva destinato tale ambito allesercizio dellautonomia privata: sul punto cfr. le osservazioni di D. Preite, Investitori istituzionali e riforma del diritto delle societ per azioni, in Riv. soc., 1993, 492-493. Delle diverse forme di organizzazione del finanziamento davano gi conto Ascarelli, Variet di titoli di credito e investimento, in Problemi giuridici, Milano, 1959, II, 687 ss.; AA.VV., Il mercato dei titoli di debito privato, a cura di Banfi Onado, Milano, 2002; Portale, I conferimenti in natura atipici nella s.p.a., Milano, 1974; Id., Prestiti subordinati e prestitit irredimibili (appunti), in Banca borsa, 1996, I, 1 ss. 87 Rabitti Bedogni, Azioni, cit., 188, enuclea lintenzione di dettare i principi base e le norme inderogabili, definendo solo i confini normativi di dette figure, lasciando poi agli operatori economici la possibilit di creare gli strumenti pi idonei a soddisfare le esigenze dellimpresa. 88 Enriques, Quartum non datur: Appunti in tema di strumenti finanziari partecipativi in Inghilterra, negli Stati Uniti e in Italia, in Banca borsa, 2005, I, 166 ss., 173-174, enuclea quattro macro-categorie di strumenti finanziari, vale a dire le azioni, le obbligazioni, gli strumenti finanziari c.d. ibridi di cui allultimo comma dellart. 2411 c.c. (i quali condizionano i tempi e lentit del rimborso del capitale allandamento economico della societ e sono sottoposti alla medesima disciplina delle obbligazioni), e gli strumenti finanziari partecipativi. Quanto alla fattispecie di cui allart. 2346 co. 6 e a quella di cui allart. 2411 c.c., talvolta composte nellunica nozione di strumenti finanziari partecipativi (Spada, Cera una volta la societ ..., in Riv. not., 2004, I, 9), si indicato il tratto distintivo degli strumenti finanziari rispetto alle obbligazioni nel carattere aleatorio della remunerazione (Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma: lautonomia statutaria e la risposta legislativa alle esigenze di
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consentendo di affermare con certezza solo che con gli strumenti in discorso non si effettuano conferimenti bens apporti89 e non si acquista la qualit di socio90. Quanto alle prerogative riconoscibili in sede statutaria, escluso il voto nellassemblea generale degli azionisti91, mentre espressamente stabilita la possibilit di attribuire il diritto di voto su argomenti specificamente indicati nonch di riservare la nomina di un componente indipendente degli organi di gestione o di controllo. Si discute, peraltro, se si debbano desumere dal sistema

finanziamento dellimpresa, in Giur. comm., 2002, I, 645 ss.; ritengono invece che possano essere pattuiti interessi anche in caso di strumenti finanziari partecipativi Lamandini, Autonomia negoziale e vincoli di sistema, cit., 532; Notari, Azioni e strumenti finanziari: confini delle fattispecie e profili di disciplina, in Banca borsa, 2003, I, 549) o dello stesso rimborso del capitale (De Acutis, Il finanziamento dellimpresa, cit., 266). Per Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 12, gli strumenti finanziari, partecipativi o meno, rientrano tutti nella categoria dei titoli di debito, e ricadono perci nella disciplina delle obbligazioni, col che troverebbe spiegazione (p. 9) pure la preclusione del voto nellassemblea generale. Contra Mignone, Nuovi istituti per il finanziamento societario e associazione in partecipazione, in Riv. soc., 2006, 1030 ss., 1032, al quale sembra preferibile lasciare il concetto di obbligazione legato a quello di mutuo ed implicante perci, come requisito minimale, lobbligo di restituzione. Per Tombari, La nuova struttura finanziaria, cit., 1096: () la figura degli strumenti ibridi da intendersi non come fattispecie, ma come categoria dogmatica, con valore meramente descrittivo non utilizzabile solo con riferimento agli strumenti finanziari partecipativi (e non), ma pu contribuire anche alla comprensione di alcune nuove figure speciali di azioni e di obbligazioni. 89 Apporti anche di opere e servizi: per M. S. Spolidoro, Conferimenti e strumenti partecipativi nella riforma delle societ di capitali, in Dir. banca e merc. finanz., 2003, 205 ss., 211, il legislatore del 2003 verosimilmente pensa solo a questi ultimi apporti. Condivisibile o meno questa affermazione, certo che la non imputabilit a capitale vale quale criterio di facile distinzione tra strumenti finanziari e azioni: in questo senso Angelici, La riforma delle societ di capitali, Padova, 2003, 60 ss.; De Acutis, Il finanziamento dellimpresa societaria: i principali tratti caratterizzanti e gli altri strumenti finanziari partecipativi, in Cian (a cura di), Le grandi opzioni della riforma del diritto e del processo societario, Padova, 2004, 266; Lamandini, Autonomia negoziale e vincoli di sistema, cit., 521; Tombari, La nuova struttura finanziaria, cit., 1092. 90 Galgano, Il nuovo diritto societario, Padova, 2003, 90, ritiene che gli strumenti in questione attribuiscano la qualit di associato in partecipazione; per una critica a tale posizione cfr. M. S. Spolidoro, Conferimenti e strumenti partecipativi, cit., 214-215, il quale evidenzia che proprio il profilo dei diritti amministrativi rende incongrua la sovrapposizione dei due istituti, sia perch il voto in assemblea e nomina di un amministratore sono estranei alla disciplina dellassociazione in partecipazione, sia perch questultima sottrae allautonomia privata, rendendone imprescindibile lattribuzione, quei diritti di controllo che invece nel nuovo istituto mera facolt statutaria riconoscere. 91 Si nega altres la legittimazione a impugnare le delibere per le quali non sia attribuito il diritto di voto (M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 103 ss.; Rabitti Bedogni, Azioni, cit., 204; contra Miola, I conferimenti in natura, in Trattato Colombo-Portale, 1***, Torino, 2004, 292 ss.; Tombari, Studi e materiali, Quaderni del Cons. Naz. Not., 1/2005, 397); si ammette invece un intervento passivo a tale assemblea (Stagno dAlcontres, Commento allart. 2346 c.c., in Societ di capitali, Commentario, a cura di Niccolini e Stagno dAlcontres, III, Napoli, 2004, 264).

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limiti ulteriori alla autoregolamentazione. Sono controversi, in particolare, la sede nella quale il voto pu essere espresso92, la facolt di determinare prerogative di veto rispetto alla volont assembleare93, la possibilit che si abbia un concorso alla nomina di tutti i componenti degli organi sociali nonostante il riferimento espresso alla designazione di un membro indipendente94. Pacifico sembrerebbe invece che la precisazione circa il carattere di specificit delle materie sulle quali pu essere riconosciuto il diritto di voto origina linvalidit di clausole volte a coprire, con indicazione sintetica ma anche con elencazione di dettaglio, lintero ambito di competenza dellassemblea95.
Anche su questo profilo i pensieri sono diversi: per alcuni meriterebbe censura la previsione di un voto in assemblea dei soci (Santoro, art. 2351, in La riforma delle societ, a cura di M. Sandulli e V. Santoro, Torino, 2003, Tomo 1, 148; Rabitti Bedogni, Azioni, cit, 204), per altri una simile previsione non dovrebbe sollevare dubbi di invalidit (Associazione Disiano Preite, Il nuovo diritto delle societ, Bologna, 2003, 100 ss.; Libertini, Riflessioni generali, in Cian (a cura di), Le grandi opzioni della riforma del diritto e del processo societario, cit., 253; De Acutis, Il finanziamento dellimpresa societaria: i principali tratti caratterizzanti e gli altri strumenti finanziari partecipativi, in Cian (a cura di), Le grandi opzioni della riforma, cit., 264; Oppo, Patto sociale, patti collaterali e qualit di socio nella societ pe azioni riformata, in Riv.dir.civ., 2004, II, 57 ss., 63 (ove sostiene che lesclusione del voto nellassemblea generale abbia riferimento non allorgano ma alla generalit delle sue competenze, sostituita dalla indicazione di argomenti specifici); M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 83; Enriques, Quartum non datur, cit, 179- 180, ove sono richiamati quali argomenti a sostegno dellinterpretazione estensiva gli artt. 2506 ter, co. 4, art. 2526 co. 2 c.c., art. 106 co. 3 bis Tuif), per altri ancora sarebbe valida altres la previsione di unassemblea speciale o di una raccolta separata delle dichiarazioni (M. Cian, ibidem). 93 M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 71 ss., 101 ss., il quale ammette al pi la previsione di pareri non vincolanti; contra da ultimo Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, in Riv. dir. comm., 2007, 1 ss., 16-17, il quale ritiene che il riconoscimento di un diritto di veto su argomenti determinati (lesempio portato quello di un aumento di capitale) non solo sia pienamente ammissibile, ma sia anzi il modello applicativo tipico dellart. 2351, co. 5, c.c., dal quale sarebbe desumibile lintenzione legislativa di eliminare lesclusiva organizzativa dellassemblea dei soci e di consentire prese di potere anche da parte di altri finanziatori in un contesto interattivo variegato se non polisemico. 94 M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 63 ss.; esprime un diverso avviso Enriques, Quartum non datur, cit., 179-180, ove scrive: La lettera dellart. 2351 non precluderebbe uninterpretazione estensiva, perch la competenza a nominare alcuni amministratori non di per s incompatibile con forme di concorso alla nomina di tutti gli amministratori: per prevedere tale competenza era infatti necessaria una disposizione esplicita, ma la presenza di simile disposizione esplicita non impone di giudicare inammissibile una diversa e pi fisiologica forma di concorso alla nomina delle cariche sociali, che di per s pu costituire uno degli argomenti specificamente indicati dallo statuto. Anche quanti ritengono che in caso di emissione di una pluralit di categorie di strumenti finanziari possa essere attribuito a ciascuna tale potere di nomina, pongono quale limite che la maggioranza dei membri sia nominata dai soci (Lamandini, Autonomia negoziale e vincoli di sistema nella emissione di strumenti finanziari da parte delle societ per azioni e delle cooperative per azioni, in Banca borsa, 2003, I, 519, 536). 95 M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 63 ss.; Pisani Massamormile, Azioni ed altri strumenti finanziari partecipativi, in Riv. soc., 2003, 1298.
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Ferme tali preclusioni, i diritti patrimoniali e quelli amministrativi possono assumere il contenuto pi vario96, eventualmente realizzando una condivisione del rischio dimpresa o anche delle prerogative corporative dei soci. In tal caso gli strumenti finanziari ricevono lattributo ancora non univocamente inteso di titoli partecipativi97, dovendo per taluno essere rimessi alla volont statutaria anzich a quella amministrativa sia per lemissione sia per la definizione nei contenuti98. La tecnica normativa prescelta ha quindi contribuito a rendere mobili i confini tra i titoli di partecipazione alla societ. Sotto questo profilo lintervento riformatore della struttura finanziaria va letto come disegno unitario, nel quale lapertura a strumenti finanziari partecipativi e quella a categorie speciali di azioni si prestano entrambe a essere colte come indici dellavvenuta cancellazione dei tratti che in precedenza distinguevano nitidamente le varie figure di finanziatori99.

2. Presupposti e riflessi sistematici della diversificazione finanziaria.

Pu essere previsto il diritto ad una remunerazione periodica, correlata o meno agli utili, il diritto ad ottenere una quota di liquidazione, o una conversione in azioni (Miola, I conferimenti in natura, cit., 281-282); possono essere riconosciuti diritti di informazione o di controllo, con accesso diretto alla documentazione di interesse o con obblighi di comunicazione (M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 100 ss.). Ci si domanda se possano essere riconosciuti diritti amministrativi differenti rispetto a quelli riferibili agli azionisti: v. sul punto Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 13 ss. 97 Sullequivalenza tra strumento finanziario partecipativo e strumento finanziario dotato di diritti amministrativi v. Tombari, La nuova struttura finanziaria della societ per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), cit., 1094; Abriani, La struttura finanziaria delle societ di capitali nella prospettiva della riforma, in Riv. dir. comm., 2002, I, 136 ss. Sulla possibilit di attribuire carattere partecipativo anche agli strumenti dotati di diritti sul solo piano patrimoniale cfr. Enriques, Quartum non datur, cit., 178. Il carattere partecipativo ha riflessi sulla disciplina, giacch le disposizioni dettate per le obbligazioni ivi incluse quelle sullorganizzazione trovano applicazione ex art. 2411, ult. co., anche agli strumenti finanziari che condizionano i tempi e lentit del rimborso del capitale allandamento economico della societ, dunque a quelli che vincolando il prestito alla restituzione della somma capitale, non possono considerarsi partecipativi. Per questa categoria di strumenti (e per quelli di cui allart. 2447 octies) si avr quindi unorganizzazione di gruppo di fonte legale; per i titoli partecipativi potr invece aversi al pi unanaloga previsione nello statuto, ferma la cautela di cui allart. 2376 c.c. Lapplicazione dellart. 2411, ult. co, importa altres la soggezione ai limiti di cui allart. 2412 c.c. 98 Sul punto si rinvia alla nota 167. 99 Rabitti Bedogni, Azioni, strumenti finanziari partecipativi e obbligazioni, in Dir. banca e merc. finanz., 2004, 185 ss., 188.

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La creazione di categorie speciali di azioni100, sin dalla riforma degli anni 70, riconducibile alla necessit di far emergere sul piano normativo la variet di posizioni che la nozione di azionista pu sottendere. Lutilit ricercata con tale riconoscimento, che rafforza il potere dei soci nella misura in cui consente di valorizzarne sul piano contrattuale le peculiari esigenze, da sempre quella prettamente economica di ottenere un maggiore afflusso di capitali a titolo di investimento101. A tale rinnovata concezione della struttura finanziaria della societ si accompagna per, al contempo, un nuovo approccio al tema dellorganizzazione corporativa, tanto che lemersione della divergenza di interessi tra i soci ha conosciuto un corso parallelo alla discussione sulla sovranit dellassemblea e allaffrancamento del consiglio di amministrazione rispetto ad essa. Significativamente sia il processo di autonomizzazione degli amministratori dallassemblea102, sia quello di diversificazione degli strumenti di finanziamento sono giunti a compimento con la riforma del 2003103. Per
In argomento Pavone La Rosa, Profili della tutela degli azionisti, in Riv. soc., 1965, 72, 8283; Mignoli, Le assemblee speciali, Milano, 1960, 2 ss., ove liniziale resistenza dei legislatori a consentire una diversificazione delle azioni spiegata alla luce della lesione che veniva per leffetto a patire il principio di eguaglianza, caposaldo sul quale stata costruita la societ per azioni. 101 Abbadessa, La gestione dellimpresa nella societ per azioni. Profili organizzativi, Milano, 1975, 7 ss. 102 Abbadessa, La gestione dellimpresa, cit. 10 ss. (e in tempi pi recenti Id., La societ per azioni fra passato e futuro: lassemblea, in AA.VV., La riforma delle societ per azioni non quotate, Milano, 2000, 61 ss.), ove ricostruita levoluzione degli approcci legislativi anche sul piano della comparazione, assumendo a precedente storico lordinamento olandese, esemplare per aver fin dagli albori dato rilievo giuridico alla divergenza di interessi tra i soci e reso di conseguenza autonomo lorgano di amministrazione rispetto allassemblea; una lettura in chiave storica dei rapporti tra assemblea e consiglio di amministrazione si rinviene anche in R. Lener, Lassemblea nelle societ di capitali, in Le societ di capitali, a cura di R. Lener A. Tucci, Torino, 2000, 1 ss. 103 Fino a tale intervento legislativo il combinato disposto degli artt. 2384 co. 1 e 2364, co. 1 n. 4, c.c. poteva supportare due diverse interpretazioni, luna per lattribuzione esclusiva agli amministratori del potere di gestione (fermo quello assembleare di emettere pareri non vincolanti), laltra per il carattere vincolante delle direttive assembleari. Si rinvia a G.F. Campobasso, Diritto commerciale, 2, Diritto delle societ5, Torino, 2002, 369 ss., per una sintesi corredata da riferimenti bibliografici - del dibattito. La riforma ha espressamente accolto il primo indirizzo, introducendo con lart. 2380 bis la definizione in termini di esclusivit delle competenze gestorie degli amministratori e sancendo allart. 2364 n. 5 che le autorizzazioni assembleari possono essere previste sono in sede statutaria (contra Portale, Rapporti fra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in Il nuovo diritto delle societ Liber amicorum Gian Franco Campobasso, vol. 2 Assemblea- Amministrazione, diretto da P. Abbadessa e G. P. Portale, Torino, Utet, 2006, 5 ss., 25-26, ove si ammette che anche gli amministratori possano chiedere interventi autorizzatori e ove si sottolinea come il diniego dellautorizzazione comporta una penetrante
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quanto la nozione di azione si fosse gi allora si atteggiasse come plurima, essendo ammesse accanto alle azioni ordinarie quelle privilegiate, a voto limitato e di risparmio, non per questo tale concetto poteva ritenersi non esattamente definito, visto che la specialit era pur sempre circoscritta dalla volont legislativa104. dunque nuova la libert riconosciuta dallart. 2348 co. 2 c.c. allo statuto nel determinare i diversi diritti patrimoniali e amministrativi attribuibili alle azioni105. Queste possono oggi assumere caratteri di specialit tipici accresciuti dalla previsione delle azioni postergate, privilegiate, correlate, con soppressione o varia modulazione del diritto di voto, riscattabili ma anche atipici106. Il che pu avere lesito di dare alla societ la flessibilit idonea a rispondere alle istanze di finanziamento, ma senzaltro ha anche leffetto di superare la possibilit di riferirsi all azionista come ad una figura dai connotati costantemente idonei a tracciare una netta distinzione rispetto agli altri apportatori di risorse. Si osservato che residua quale nucleo identificante lazione la partecipazione al capitale107, al quale ultimo non afferiscono invece

ingerenza in senso ostativo al potere gestorio dellorgano amministrativo) e non valgono a sottrarre a responsabilit gli amministratori. Scrivono a tal proposito C. Malberti, F. Ghezzi, M. Ventoruzzo, Art. 2380 Sistemi di amministrazione e di controllo, in Comm. rif. soc., dir. da Marchetti, Artt. 2380- 2396 c.c., Amministratori, a cura di F. Ghezzi, Giuffr, Milano, 2005, 3 ss., 9: Di fatto, viene sancito in modo esplicito e certamente enfatizzato il principio per il quale lassemblea non ha competenze gestorie, ma pu al pi assumere decisioni e atti prodromici (come la designazione degli amministratori e le autorizzazioni) o consequenziali (si pensi alla revoca, allazione di responsabilit) rispetto a tale attivit. 104 M. Bione, Le azioni, in Trattato Colombo-Portale, 2*, Torino, 1991, 51-52; C. Angelici, Le azioni, in Commentario Schlesinger, Milano, 1992, 62. 105 Martorano, Commento allart. 2348, in Sandulli, Santoro (a cura di), La riforma delle societ, I, Torino, 2003, 135 ss., 137, ritiene che il principio dellequilibrio tra poteri gestori e diritti patrimoniali esclude la possibilit di comprimere o escludere il diritto di voto per una parte delle azioni senza una corrispondente attribuzione di maggiori diritti patrimoniali; a detta conclusione perviene anche Blandini, Le azioni a voto limitato nella riforma, in Giur. comm., 2004, I, 467 ss., 473, il quale argomenta a partire dal principio della parit di trattamento degli azionisti. Contra DAttorre, Il principio di eguaglianza tra soci nelle societ per azioni, Milano, 2007, 199, per il quale lintervento riformatore del 2003 ha degradato la regola della proporzionalit tra potere e rischio da principio immanente al sistema a mera regola suppletiva, cosicch risulta vano ogni tentativo di fondare su di essa il carattere cogente e inderogabile della regola che ne costituirebbe lapplicazione a valle, ovvero il principio di bilanciamento tra diritti amministrativi e patrimoniali. 106 nota la definizione di titoli tipici a contenuto atipico impiegata da Portale, Dal capitale assicurato alle tracking stocks, in Riv. soc., 2002, 146 ss.; per Rabitti Bedogni, Azioni, cit., 193, le categorie speciali di azioni sono sottoposte ad un regime di tipicit formale e atipicit sostanziale. 107 Rabitti Bedogni, Azioni, cit., 189, dopo aver descritto azioni, obbligazioni e strumenti finanziari quali modelli base aperti a specificazioni molteplici, aggiunge: Lazione, per,

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n gli strumenti finanziari n le obbligazioni. Sennonch, nel momento in cui si consente unallocazione dei diritti patrimoniali fino al limite di sistema rappresentato dal divieto di patto leonino, si rende tanto sottile da essere pressoch impercettibile in termini di partecipazione al rischio di impresa la differenza tra lazione e gli strumenti di finanziamento che ad essa sono attigui. Sul piano patrimoniale sfuma, in altre parole, la nozione stessa di propriet della societ108. Cos come sul fronte dei diritti amministrativi, potendosi disegnare azioni senza diritto di voto e ibridi con poteri di voice, si affievolisce il legame tra propriet e controllo109. Se si isolano, nella linea che si pu immaginare congiunga azioni e obbligazioni110, le fattispecie di trapasso da una categoria allaltra, vale a dire lultima tra le azioni per i minori diritti che la corredano e il primo per i maggiori diritti ad esso riconosciuti tra gli altri strumenti finanziari, le ragioni che portano a riconoscere in capo ai portatori delle prime
rimasta, in fondo, quella che era e, cio, lespressione di una frazione del capitale sociale. Essa, pertanto, pur nella possibile variet tipologica, resta la rappresentazione o indicazione di una posizione partecipativa in senso proprio, nel senso, cio, che la sua titolarit direttamente collegata allesercizio in comune dellattivit economica. In senso conforme si esprime A. Maffei Alberti, Considerazioni introduttive, in Le grandi opzioni della riforma del diritto e del processo societario, cit., 243 ss., 245. 108 Come si possono configurare azioni privilegiate nel rimborso del capitale rispetto alle azioni ordinarie, cos si possono avere strumenti finanziari postergati rispetto a queste ultime. Sul punto v. Enriques, Quartum non datur, cit., 178; ipotizzano apporti a fondo perduto, non rimborsabili ma legittimanti lassegnazione di utili o di diritti amministrativi, Bartalena, Le nuove tipologie di strumenti finanziari, in Banca borsa, 2004, I, 293, 298; Lamandini, Autonomia negoziale e vincoli di sistema, cit., 533. 109 Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit. 645, parla di crisi del rapporto tra conferimento e potere di partecipazione alla gestione dellimpresa, pur continuando a ravvisare una essenziale correlazione tra i due termini limitatamente agli azionisti ordinari. Mostra preoccupazione Rabitti Bedogni, Azioni, cit., 197 per la maggiore propensione al rischio che tale dissociazione pu comportare. Gi con laffacciarsi dei problemi teorici legati allazionariato diffuso - vale a dire la compresenza soci-imprenditori e di soci-investitori - ci si era domandati (il dibattito ricostruito da Sanfilippo, Funzione amministrativa e autonomia statutaria nelle societ per azioni, Giappichelli, Torino, 2000, 116, nt. 81; Preite, Investitori istituzionali e riforma del diritto delle societ per azioni, in Riv. soc., 1993, 476) se avesse ancora significato la regola maggioritaria a fronte della disomogeneit di interessi tra soci. Per alcuni era ancora valida nelle societ ad azionariato ristretto (Ferri G., Potere e responsabilit nellevoluzione della societ per azioni, in Riv. soc., 1956, 35, 50 ss.); per altri il conflitto tra soci presente in ogni societ e il problema va visto nellallentamento del principio della proporzionalit tra potere e rischio e nella necessit di garantire comunque poteri di controllo agli azionisti (Ascarelli, I problemi delle societ anonime per azioni, in Riv. soc., 1956, 1, 3). 110 Le stesse obbligazioni possono, in virt del riformulato art. 2411 c.c., acquisire il carattere della subordinazione ed in questo senso della condivisione del rischio, contribuendo secondo le parole lette nella Relazione alla riforma - ad assottigliare la linea di confine tra capitale di rischio e capitale di debito.

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un primato negli equilibri interni alla societ sembrano dover essere riconsiderate. Non potendo pi essere enunciato come assioma che i diritti amministrativi competono in via esclusiva ai soci, si pone il problema di stabilire quali sono i limiti che la relativa attribuzione conosce e quali sono gli effetti che la stessa implica in termini di responsabilit. Nel primo senso, proprio facendo leva sullomogeneit rispetto alle azioni sul piano del rischio patrimoniale, si sostenuta lammissibilit di un riconoscimento statutario di poteri di influenza deboli quanto meno ad obbligazionisti ad alto rischio, quali, ad esempio, i titolari di obbligazioni subordinate111. Nel secondo senso, ossia quello della responsabilit, si pu considerare se le norme che fanno riferimento al socio, nella misura in cui hanno quale presupposto implicito la posizione di controllo o di cogoverno propria di tale figura, possano interpretarsi anche come riferite al portatore di strumenti finanziari che si trovi in identica posizione.

3. Profili di uniformit tra struttura finanziaria di s.p.a. e corporation. Lacquisita autonomia statutaria nellassegnazione dei diritti amministrativi costituisce un profilo di uniformit tra ordinamento italiano e statunitense, e come tale pu essere eletta a base per un ragionamento comune112. I primi strumenti ibridi, mutuanti caratteristiche sia dai titoli azionari sia da quelli di debito, divennero noti alla realt americana gi negli anni 20, quando iniziarono a diffondersi azioni prive di diritto di voto o con diritti fluttuanti sui dividendi accanto ad unampia gamma di obbligazioni convertibili. Anche in tale cornice storica, peraltro, la flessibilit nellassegnazione del voto ha rappresentato lesito di unevoluzione graduale per molti versi affine al percorso seguito dalla
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Tombari, La nuova struttura finanziaria della societ per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), cit., 1095, il quale aggiunge: Sullo sfondo vi ovviamente il tramonto della utilit della distinzione tra azionista-socio ed obbligazionista-creditore e lemergere, in tutta la sua rilevanza, della categoria dellinvestitore-finanziatore. 112 Enriques, Quartum non datur, cit., 171, impiega la formula con la quale intitola lo scritto per sintetizzare la struttura finanziaria statunitense e anglosassone: shares, bond e, a unire le due categorie, strumenti ibridi non delimitati in fattispecie autonome bens creati per il tramite di una variet di clausole che rende superflua la previsione di una categoria autonoma di strumenti partecipativi.

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legislazione italiana. La regola c.d. one share one vote divenuta meramente di default113, derogabile in sede statutaria con la creazione di categorie di azioni
Dalla ricostruzione rinvenibile in Ratner, The government of business corporations: critical reflections on the rule of one share, one vote, 56 Cornell L.Rev. 1 (1970), risulta che, nella common law, ciascun socio aveva un voto a prescindere dal numero di azioni possedute. Il primo approccio americano era quindi di limitare per via statutaria il diritto di voto di ogni singolo socio. Successivamente, la regola one share one vote divenne comune alle legislazioni dei vari stati. Sotto il primo Delaware Corporation Law, la determinazione dei diritti di voto fu lasciata ai singoli statuti societari, di modo che ciascuna societ potesse determinare quale numero di azioni desse titolo per lesercizio di uno o pi voti. Questa regola fu cambiata dalla Delaware Constitution del 1897, che rispristin la regola one vote one share. La stessa fu poi emendata nel 1901, anno in cui fu approvato il General Corporation Law (22 Del L Ch 166) che, precorrendo lattuale 212(a), prevedeva che tale regola fosse valida salva diversa previsione dellatto costitutivo. Tale ultima soluzione fu accolta sia nel Model Business Corporation Act del 1969 ( 33) sia nel Revised Model Bus. Corp. Act del 1984 ( 7.21a) e, successivamente, da ogni legislazione statale. Tale percorso segnato da posizioni giurisprudenziali e dottrinali di particolare interesse quanto alla definizione dei limiti dellautonomia statutaria nellallocazione dei poteri di voto e di riflesso di controllo della societ. Per il Kentucky cfr. Williams v. Davis, 297 Ky 626, 180 SE 874, ove: The general rule of corporate law is that in the absence of constitutional or statutory provisions, it is within the power of a corporation to provide in its charter or stock certificates that holders of the preferred stock shall have no voting power; particularly is this true where, as here, the charter may provide for preferences and priorities. Such provisions do not violate any rule of common law, nor are they contrary to public policy.. Mckinney's Consolidated Laws of New York Annotated Business Corporation Law - Chapter 4. Of the Consolidated Laws - Article 6. Shareholders - 613. Limitations on right to vote: The certificate of incorporation may provide, except as limited by section 501 (Authorized shares), either absolutely or conditionally, that the holders of any designated class or series of shares shall not be entitled to vote, or it may otherwise limit or define the respective voting powers of the several classes or series of shares, and, except as otherwise provided in this chapter, such provisions of such certificate shall prevail, according to their tenor, in all elections and in all proceedings, over the provisions of this chapter which authorizes any action by the shareholders. Per il New Jersey cfr. General Inv. Co. v. Bethlehem Steel Corp., 87 NJ Eq 234, 100 A 347, di particolare interesse per la ricostruzione, anche dottrinale, sul potere di una societ di emettere una classe di azioni aventi caratteristiche identiche alle azioni ordinarie, eccetto che per il diritto di voto, allo scopo di perpetuare il controllo della societ. La Corte ha individuato quale punto davvio per trovare risposta al quesito linterpretazione della eighteenth section of the Corporation Act. (Revision of 1896; Compiled Statutes, p. 1608). Asserisce che gi da una prima lettura di tale previsione pare che azioni di ogni classe, indipendentemente dal nomen loro attribuito, possano essere creati con o senza privilegi di voto. Gli interpreti di diverso avviso (Cone v. Russell & Mason, 48 N. J. Eq. 208, 21 Atl. 847; White v. Thomas Inflatable Tire Company, 52 N. J. Eq. 178, 28 Atl. 75; Chapman v. Bates, 61 N. J. Eq. 658, 667, 47 Atl. 638, 88 Am. St. Rep. 459) sostengono che la detta sezione deve essere interpretata alla luce della c.d. public policy, ossia nel senso che gli azionisti ordinari hanno diritto come minimo ad essere consultati e ad essere informati al pari che gli altri azionisti ordinari, e che la policy of the law richiede che una societ debba essere condotta dalla maggioranza dei suoi azionisti. In altri termini, il diritto di voto dovrebbe necessariamente inerire alle azioni ordinarie. Ad avviso della Corte, per, la questione non se una persona dopo aver acquistato azioni con diritto di voto possa volontariamente separare il diritto di propriet dal diritto di voto ponendo il controllo della societ nelle mani di chi non abbia un interesse economico e privare gli azionisti dissenzienti di quei diritti di voice per i quali avevano contrattato. La questione piuttosto se un azionista abbia titolo per richiedere che ogni azione di nuova emissione debba avere il diritto di voto. Ad avviso del giudicante pressoch impossibile dare una definizione soddisfacente di common stock o
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caratterizzate dalla esclusione o dalla particolare modulazione del diritto di voto114, solo a seguito del superamento delloriginaria proibizione115 delle c.d. nonvoting shares. Dacch il Revised Model Business Corporation Act ha previsto che nellatto costitutivo possono essere inserite variazioni

stabilire quali classi di azioni possano essere emesse e i diritti che alle stesse devono essere accordati. Thompson, 3426, afferma che regola generale che gli azionisti ordinari are entitled to a pro rata dividend of profits, and to a pro rata participation in the management of the corporation; that the holders of common stock sometimes have a preference in the management of the corporation. Lo stesso, nella Section 859, spiega: The rule that a right to vote follows the ownership of stock means only that in the absence of any common restriction upon all the stock, or upon a class of stock, this right prevails. That is, the right of a stockholder to vote cannot be arbitrarily abridged and is not subject to universal restriction. But the rule is equally emphatic, if not so general, that restrictions may be placed upon the right to vote; or, as sometimes stated, the right to vote may be separated from the ownership of stock. It must be remembered, in this connection, that stockholders can make any agreement respecting their stock, or the voting of it, that they may see fit or deem wise, except agreements that are void as against public policy. La statuizione trova un referente in Miller v. Ratterman, 47 Ohio St. 141, 24 N. E. 496, nel quale la Supreme Court of Ohio ha affermato che il diritto di voto non un attributo essenziale delle azioni. La conseguenza, tratta da Thompson, 859, la legittimit delle restrizioni al diritto di voto dei preferred stockholders, a sua volta fondata non sulla teoria per cui tali azionisti sono comunque garantiti dalla percezione di un dividendo, but rather on the inherent power of the corporation to restrict the voting power. It is simply a contract relation between two classes of stockholders, in which the public has no concern. Lo stesso vale per i limiti al potere di voto delle azioni comuni. Il punto che There is no rule of public policy which forbids a corporation and its stockholders from making any contract they please in regard to restrictions on the voting power. (Cook on Corporations, 622B e, in termini analoghi, Machen, 570; 3 Clark & Marshall, 1996). Esclusa lesistenza di alcuna contraria public policy, lattruibuzione del diritto di voto rimessa allautonomia contrattuale. A condizione che non si intacchino i diritti dei soci attuali, nulla osta allemissione di ulteriori azioni prive del diritto di voto. Quanto alle ragioni sottese alla modulazione del diritto di voto, ossia la conservazione del controllo della societ, la valutazione da fare attiene al piano della buona fede. Rileva sul punto il precedente Warren v. Pim, 66 N. J. Eq. 353, 408, 59 At. 773, 794, che port a manifestarsi una posizione nel caso di specie rimasta minoritaria nel collegio giudicante, ma in seguito accolta con favore in molte pronunce anche di altri stati. In base ad essa non ravvisabile ostacolo alcuno ad utilizzare tutti i mezzi autorizzati dallo statuto per garantire la conservazione dellattuale gestione della societ, nel migliore interesse di questa. Il mero fatto che uno dei risultati del progetto sia la conservazione del controllo nelle mani dei soci attuali non vizia il progetto stesso, giacch i soci hanno titolo per votare in conformit al loro proprio interesse. Anche la giurisprudenza del Texas (St. Regis Candies, Inc. v. Hovas, 117 Tex 313, 3 SW2d 429, 8 SW2d 574, ad esempio) e quella della Virginia (Bowman v. State Bank of Keysville, 229 Va 534, 331 SE2d 797) contano precedenti che escludono la contrariet alla public policy o alla legislazione statuale delle clausole di atti costitutivi che limitino o escludano il diritto di voto. 114 Tra le azioni speciali tipizzate si annoverano le azioni called for redemption, le treasury shares, le redeemable shares, le preferred stock. Queste ultime, in particolare, hanno conosciuto una particolare diffusione nel venture capital proprio in ragione della peculiare flessibilit nellattribuzione del diritto di voto, che a seconda delle previsioni statutarie pu essere escluso, o subordinato al verificarsi di talune condizioni, quali ad esempio il mancato pagamento di dividendi, o in nulla limitato. 115 Si ricordano ad esempio le previsioni restrittive dellIllinois.

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nellattribuzione dei diritti di voto spettanti alle singole classi di azioni116, gli stati federati hanno generalmente adottato il citato principio, salvo consentirne la limitazione in particolari situazioni, ad esempio contenendo i diritti di voto delle c.d. fractional shares117, o attribuendo ad esse un voto proporzionale118. Rimane invece generalmente fermo che tutte le azioni, anche quelle indicate come nonvoting, sono titolate a votare in presenza di mutamenti fondamentali o di materie che intacchino i loro diritti119. Per alcune legislazioni statali, inoltre, deve esservi sempre almeno una classe avente pieni diritti di voto120. Il R.M.B.C.A. specifica che only shares are entitled to vote121, a significare che, viceversa, i titoli di debito non attribuiscono diritto di voto. Accorda, per, che apposite clausole contrattuali riconoscano anche a tale categoria prerogative amministrative, financo di veto su specifiche operazioni o di nomina degli amministratori122, purch non ostino a ci esplicite disposizioni contrarie introdotte negli ordinamenti degli stati federati o nellatto costitutuivo delle societ123. Quanto alle singole legislazioni, talune autorizzano espressamente le
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Rev Model Bus Corp Act (1984) 6.01. District of Columbia Code Ann 29-101.21: A corporation may, but shall not be obliged to, issue fractions of a share, and, by action of its board of directors, may issue in lieu thereof scrip or other evidences of ownership (either represented by a certificate or uncertificated) which shall entitle the holder to receive a full share upon surrender of scrip or other evidence of ownership aggregating a full share, but which shall not, unless otherwise provided, entitle the holder to exercise any voting right, or to receive dividends or to participate in any of the assets of the corporation in the event of liquidation. The board of directors may cause scrip or other evidence of ownership to be issued subject to the condition that it shall become void if not exchanged for full shares before a specified date, or subject to the condition that the shares for which scrip or other evidence of ownership is exchangeable may be sold by the corporation and the proceeds distributed to the holders of scrip or other evidence of ownership, or subject to any other conditions that the board of directors may deem advisable. 118 Arizona Rev Stat Ann 10-604; Colorado Rev Stat 7-106-104; Massachusetts Gen L ch 156B 41; Michigan MCL 450.1338 subd (1); Ohio Rev Code Ann 1701.24. 119 Model Bus. Corp. Act (1984) 10.04(d). Non dissimili sono le previsioni a livello statuale, ove di frequente si trovano enumerati i mutamenti dello statuto per i quali richiesta lapprovazione delle classi di azioni pregiudicate. 120 California Corp Code 400(a); Maine Rev Stat Ann tit 13-A, 501E(4); New York Bus Corp Law 501(a); Tennessee Code Ann 48-16-101. 121 Model Bus. Corp. Act (1984) 7.21(a). 122 Ill. Bus. Corp. Act 740 (conferring voting rights on shares of stock); cf. Del. Corp. Law 221 (permitting corporation to confer voting rights on any debt to be issued by the corporation, but if the certificate of incorporation so provides, the debtholders shall be deemed to be stockholders). 123 LOfficial Comment, tuttavia, annovera taluni metodi con i quali i creditori possono comunque ottenere il diritto di voto: creating a special class of redeemable voting shares for them; creating a voting trust at the time credit is extended with power to name the voting

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societ a prevedere che gli obbligazionisti e i portatori di altri strumenti finanziari abbiano il diritto di voto124. nota in particolare lampiezza con la quale la legislazione del Delaware garantisce la possibilit di disegnare discrezionalmente gli schemi di voto, sia mediante creazione di una pluralit di classi azionarie125, sia mediante attribuzione espressa del diritto di voto ai titoli

trustees; registering the shares in the name of the creditors as pledgees with power to vote; or granting creditors a revocable or irrevocable proxy to vote some or all outstanding shares. 124 Cos previsto per il Connecticut () (e) A corporation may, by provision in its certificate of incorporation, confer upon holders of any debt securities issued or to be issued by the corporation, whether or not secured by mortgage or otherwise, such voting rights in respect of the corporate affairs and management of the corporation as may be therein provided. 8 Del.C. 1953 221- West's Delaware Code Annotated Currentness - Title 8. Corporations Chapter 1. General Corporation Law - Subchapter VII. Meetings, Elections, Voting, and Notice 221. Voting, inspection and other rights of bondholders and debenture holders: Every corporation may in its certificate of incorporation confer upon the holders of any bonds, debentures or other obligations issued or to be issued by the corporation the power to vote in respect to the corporate affairs and management of the corporation to the extent and in the manner provided in the certificate of incorporation and may confer upon such holders of bonds, debentures or other obligations the same right of inspection of its books, accounts and other records, and also any other rights, which the stockholders of the corporation have or may have by reason of this chapter or of its certificate of incorporation. If the certificate of incorporation so provides, such holders of bonds, debentures or other obligations shall be deemed to be stockholders, and their bonds, debentures or other obligations shall be deemed to be shares of stock, for the purpose of any provision of this chapter which requires the vote of stockholders as a prerequisite to any corporate action and the certificate of incorporation may divest the holders of capital stock, in whole or in part, of their right to vote on any corporate matter whatsoever, except as set forth in paragraph (2) of subsection (b) of 242 of this title. 125 Del. Code Ann. tit. 8, 151(a): (a) Every corporation may issue 1 or more classes of stock or 1 or more series of stock within any class thereof, any or all of which classes may be of stock with par value or stock without par value and which classes or series may have such voting powers, full or limited, or no voting powers, and such designations, preferences and relative, participating, optional or other special rights, and qualifications, limitations or restrictions thereof, as shall be stated and expressed in the certificate of incorporation or of any amendment thereto, or in the resolution or resolutions providing for the issue of such stock adopted by the board of directors pursuant to authority expressly vested in it by the provisions of its certificate of incorporation. Any of the voting powers, designations, preferences, rights and qualifications, limitations or restrictions of any such class or series of stock may be made dependent upon facts ascertainable outside the certificate of incorporation or of any amendment thereto, or outside the resolution or resolutions providing for the issue of such stock adopted by the board of directors pursuant to authority expressly vested in it by its certificate of incorporation, provided that the manner in which such facts shall operate upon the voting powers, designations, preferences, rights and qualifications, limitations or restrictions of such class or series of stock is clearly and expressly set forth in the certificate of incorporation or in the resolution or resolutions providing for the issue of such stock adopted by the board of directors. The term "facts," as used in this subsection, includes, but is not limited to, the occurrence of any event, including a determination or action by any person or body, including the corporation. The power to increase or decrease or otherwise adjust the capital stock as provided in this chapter shall apply to all or any such classes of stock.

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di debito126. Gli interventi giurisprudenziali hanno ulteriormente valorizzato tale flessibilit, tanto che la Corte del Delaware ha sostenuto la legittimit di azioni aventi diritti amministrativi e non diritti patrimoniali127; ha approvato sistemi di voto su base azionaria128 ma anche modelli capitari129; ha ammesso altres clausole statutarie di voto cumulativo nellelezione degli amministratori130. Su tali presupposti la soluzione statunitense divenuta il paradigma pi apprezzato e diversamente emulato di adeguatezza delle risposte giuridiche alle esigenze del finanziamento, conoscendo la pi ampia diffusione del fenomeno del venture capital e generalmente delluso di strumenti ibridi di partecipazione allorganizzazione societaria. Per questo lanalisi delle considerazioni dottrinali e giurisprudenziali suggerite dallosservazione della reale operativit di tali strumenti pu risultare di particolare interesse ai fini di una riflessione su istituti che nel nostro ordinamento, viceversa, non hanno ancora il supporto n di prassi n di giurisprudenza. Lutilit della comparazione pu essere ricercata sul piano teorico, per comprendere se e in quali limiti i modelli di composizione sistematica suggeriti dalle ricerche statunitensi siano adeguati a descrivere
Del. Code Ann. tit. 8, 221: Every corporation may in its certificate of incorporation confer upon the holders of any bonds, debentures or other obligations issued or to be issued by the corporation the power to vote in respect to the corporate affairs and management of the corporation to the extent and in the manner provided in the certificate of incorporation and may confer upon such holders of bonds, debentures or other obligations the same right of inspection of its books, accounts and other records, and also any other rights, which the stockholders of the corporation have or may have by reason of this chapter or of its certificate of incorporation. If the certificate of incorporation so provides, such holders of bonds, debentures or other obligations shall be deemed to be stockholders, and their bonds, debentures or other obligations shall be deemed to be shares of stock, for the purpose of any provision of this chapter which requires the vote of stockholders as a prerequisite to any corporate action and the certificate of incorporation may divest the holders of capital stock, in whole or in part, of their right to vote on any corporate matter whatsoever, except as set forth in paragraph (2) of subsection (b) of 242 of this title. 127 Lehrman v. Cohen, 222 A.2d 800 (Del. 1966). 128 Providence & Worchester Co. v. Baker, 378 A.2d 121 (Del. 1977). 129 Sagusa, Inc. v. Magellan Petroleum Corp., C.A. No. 12977, 1993 WL 512487 (Del. Ch. Dec. 1, 1993), aff'd, 650 A.2d 1306 (Del. 1994). 130 Del. Code Ann. tit. 8, 214: The certificate of incorporation of any corporation may provide that at all elections of directors of the corporation, or at elections held under specified circumstances, each holder of stock or of any class or classes or of a series or series thereof shall be entitled to as many votes as shall equal the number of votes which (except for such provision as to cumulative voting) such holder would be entitled to cast for the election of directors with respect to such holder's shares of stock multiplied by the number of directors to be elected by such holder, and that such holder may cast all of such votes for a single director or may distribute them among the number to be voted for, or for any 2 or more of them as such holder may see fit.
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lattuale assetto della legislazione italiana, ma pu essere apprezzata anche quale occasione per prefigurare lattuazione che le norme di nuovo conio potrebbero conoscere. Si anticipa a tale ultimo proposito una questione che verr meglio considerata nel prosieguo, ossia se anche nel nostro tracciato normativo vi siano le ragioni che hanno indotto gli operatori stranieri a fare un uso moderato dellautonomia negoziale loro concessa rifuggendo da quelle pur possibili commistioni tra controllo e direzione che sarebbero idonee a supportare una riqualificazione ex post del titolo di partecipazione alla societ. evidente che, se cos fosse, alla novit degli assetti di governo si accompagnerebbe lemersione di nuove posizioni di responsabilit, ma al contempo ai proclami sulla forza innovativa delle disposizioni riformate si assocerebbe lattesa di un ricorso limitato alle stesse.

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Sezione III 2. Tutela nel contratto o tutela nella governance? Il riconoscimento allautonomia privata di un ampio spazio nella definizione della struttura finanziaria sollecita a comprendere se e in quale misura da tale fenomeno derivino alterazioni nei meccanismi di composizione degli interessi interni alla societ. Linterrogativo, pi precisamente, se la sede contrattuale sia deputata, oltre che a caratterizzare nel contenuto gli strumenti di partecipazione, anche a determinare le relative tutele o se queste siano piuttosto affidate alle regole di corporate governance. A tale ultima espressione, convenzionalmente riferita alle strutture legali ed economiche che presiedono alle relazioni tra azionisti e amministratori, si verrebbe cos ad attribuire il significato ulteriore di complesso di regole di mediazione tra la societ e i suoi creditori. Il dibattito relativamente giovane nel nostro ordinamento131, ma ha trovato incubazione nelle vicende delleconomia nordamericana dapprima negli anni 20 e in seguito degli anni 80, allorquando gli interpreti iniziarono a prendere collocazione nelle due scuole di pensiero che ancora oggi vivacizzano il dialogo
Linnovazione legislativa sui canali di finanziamento ha sollecitato a riferire al nostro ordinamento gli stessi interrogativi attorno ai quali da tempo allestero si svolge un animato dibattito. Cos, nel commentare tra i primi la riforma, Tombari, La nuova struttura finanziaria della societ per azioni (Corporate Governance e categorie rappresentative del fenomeno societario), cit., 1099, 1083, porta allattenzione degli interpreti la necessit di chiarire come si atteggi () il dovere degli amministratori di perseguire linteresse sociale quando una s.p.a. presenti una struttura finanziaria complessa, nonch quali strumenti di tutela siano a disposizione di ciascuna tipologia di investitori, indicando quali referenti letterari alcuni tra i maggiori interventi nelle riviste statunitensi di settore. Sempre nellimminenza della riforma prospettavano analoghi dubbi Weigmann, Luci ed ombre del nuovo diritto azionario, in Soc., 2003, 277; Id., Dalla societ per azioni alla societ per carati, in Il nuovo diritto societario fra societ aperte e societ private, a cura di Benazzo, Patriarca e Presti, Milano, 2003, 169 ss., 172, ove sottolinea come la finalit di garantire alle societ un afflusso di risorse possa realizzarsi solo assicurando a chi finanzia strumenti di tutela giuridica idoeni a reagire alle scorrettezze e agli abusi di chi gestisce, ma al contempo segnala che (P)per gli strumenti diversi dalle azioni, la nuova disciplina rinvia lindividuazione delle tecniche di protezione alle clausole contrattuali, senza nemmeno individuare un insieme di regole suppletive; F. DAlessandro, La provincia del diritto societario inderogabile (ri)determinata. Ovvero: esiste ancora il diritto societario?, in Riv. soc., 2003, 42-43; A. Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma: lautonomia societaria e la risposta legislativa alle esigenze di finanziamento dellimpresa, in Giur. comm., 2002, I, 641 ss., 646-647; C. Angelici, La riforma delle societ di capitali, Padova, 2003, 3 ss.; Lamandini, Autonomia negoziale e vincoli di sistema, cit., 537; Pisani Massamormile, Azioni ed altri strumenti finanziari partecipativi, cit., 1314-1315; Enriques, Quartum non datur, cit., 177.
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sul punto. La prima, appurata linefficienza delle cautele contrattuali sia sul piano dei risultati sia su quello dei costi, sostiene la necessit di interpretare le responsabilit facenti capo agli amministratori in modo che essi garantiscano in eguale misura gli interessi di apportatori di capitale di rischio e di debito. La seconda posizione, muovendo dallimpossibilit e dallinopportunit di assimilare i creditori agli azionisti, confida invece nel rafforzamento delle forme convenzionali di tutela preventiva. Nelluna e nellaltra prospettiva il rapporto tra gli strumenti di finanziamento colto anche in relazione al grado di preferenza nella ripartizione in sede di liquidazione, con la conseguente necessit di concepire le tutele con una flessibilit che consenta di adeguarle alla capacit economica di provvedere ai rimborsi richiesti, ossia alla solvibilit della societ. Nei paragrafi che seguono si considerer nel merito ciascuno di tali indirizzi, con lintento di valutare a quale di essi sia riconducibile la posizione assunta dal legislatore della riforma132. Occorre peraltro precisare in via preliminare che la ricerca di un punto di equilibrio tra il ruolo della contrattazione privata e il ruolo della responsabilit da amministrazione stata in un primo tempo condotta con riferimento non ai creditori bens ai soci di minoranza. La riflessione stata sollecitata dalla partecipazione azionaria dei venture capitalist133, giacch labilit dimostrata da

G. Forestieri, Emissioni obbligazionarie, strumenti finanziari, capitale di rischio: una alternativa reale al credito bancario?, in Bancaria, 2007, 2 ss., 4, accenna allesistenza della problematica de qua nel nostro ordinamento scrivendo: () lampliamento della gamma degli strumenti disponibili rende pi delicato il tema degli assetti di governance. Una struttura finanziaria complessa deve graduare e modulare i diritti patrimoniali e amministrativi dei diversi partecipanti allapporto di risorse; sono pi probabili conflitti tra categorie di finanziatori/investitori; diventa pi delicata la definizione dellinteresse sociale e della regolazione dei diritti e dei poteri. verosimile che lallargamento delle formule di finanziamento debba essere accompagnato da un aumento del grado di complessit del sistema di corporate governance. 133 Douglas G. Smith, The venture capital company: a contractarian rebuttal to the political theory of american corporate finance?, 65 Tenn. L. Rev. 79, 87-89 (1997): One salient example of shareholders exercising a large amount of influence over the governance and management of companies is found in the venture capital industry. Venture capital investment companies often negotiate rights that give them actual or potential control over the companies in which they invest their "portfolio companies." Furthermore, venture capitalists also constrain managerial excesses through mechanisms other than the exercise of actual or potential control, such as contractual provisions that limit the activities of management ....

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tali operatori nel convenire livelli adeguati di garanzia dellinvestimento ha consentito di rilevare come anche un socio di minoranza possa attivare meccanismi di autotutela attraverso la negoziazione preventiva, e ha in tal modo giustificato la contrariet a estendere il regime di responsabilit degli amministratori134. Proprio alla luce dellesperienza maturata nei c.d. relational contracts135 la soluzione ai problemi delle societ chiuse parsa infatti risiedere nellautonomia statutaria che a esse connaturata e che consente di formalizzare in clausole ad hoc diritti di controllo sulla gestione o di partecipazione a utili di settore o diritti di exit. La valorizzazione di tali potenzialit potrebbe inoltre anticipare forme di composizione dei conflitti di interesse, evitando di esasperare con prospettive risarcitorie quegli scenari litigiosi di cui le societ a partecipazione ristretta sono sovente teatro. Tanto precisato, occorre dire che le osservazioni appena svolte interessano in questa sede quale criterio di analisi della posizione dei titolari di strumenti finanziari pi che come metodo al quale assicurare la gestione del conflitto tra maggioranza e minoranza, atteso se non altro che raramente questultima dispone della capacit di contrattazione richiesta per lelaborazione di clausole che approntino una tutela esauriente136. Viceversa, proprio la forza negoziale di
Diffusamente sul punto S. W. Stevenson, The venture capital solution to the problem of close corporation shareholder fiduciary duties, in 51 Duke L.J., 2001, 1139. 134 Sennonch, pur a fronte dellampia capacit di contrattazione che contraddistingue questa peculiare categoria di investitori, non sono mancati rilievi circa linsufficienza delle forme di controllo assicurabili in sede pattizia, sostenendo quindi lopportunit di unespansione di fiduciary duty: cfr. Jesse M. Fried & Mira Ganor, Agency costs of venture capitalist control in startups, 81 N.Y.U. L. Rev., 2006, 967, 1020-22. 135 William W. Bratton, Jr., Gaming Delaware, 40 Willamette L. Rev. 853, 854 (2004); D. Gordon Smith, Independent legal significance, good faith, and the interpretation of venture capital contracts, 40 Willamette L. Rev. 825 (2004). 136 Tale limite stato ammesso gi da chi ha elaborato il modello, riconosciuto a stento applicabile al di fuori dellipotesi che ne ha determinato lelaborazione, ossia il coinvolgimento nella compagine sociale di un socio di minoranza tanto privilegiato nellimporre la contrattazione quale un venture capitalist. Non solo di regola chi fa ingresso quale socio di minoranza in una societ non dispone di un potere contrattuale altrettanto incisivo, ma neppure si avvale dellassistenza legale necessaria alla predisposizione di un assetto contrattuale adeguato ad una tutela piena, preferendo anche in ragione del minor costo confidare nei rimedi giudiziari successivi. La soluzione suggerita che il legislatore provveda a predisporre una legislazione di default ispirata agli accordi di venture capital, cos da ridurre la disparit delle parti in sede di negoziazione e rendendo omogenea sotto tale profilo la posizione del quivis de populo a quella del finanziatore di settore (S. W. Stevenson, The venture capital solution to the problem of close corporation shareholder fiduciary duties, in 51 Duke L.J., 2001, 1139, 1178-1179).

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coloro che potranno verosimilmente essere maggiormente interessati alla sottoscrizione di strumenti finanziari, vale a dire gli investitori istituzionali, pu agevolare nel riferire al nostro ordinamento le considerazioni appena ricordate. Al riguardo possibile rilevare che a fronte della considerevole produzione sulluso degli ibridi nel venture capital, la stessa letteratura americana ha unestensione pi contenuta in merito a veicoli di investimento meno complessi, a dispetto dellormai ampio uso che degli stessi fatto. Ad ogni modo il ragionamento della giurisprudenza, per quanto non espressamente riferito agli ibridi, ha affrontato largomento che qui importa, ossia la possibilit di riferire ai titoli di debito la disciplina dettata con riferimento alle azioni in ragione dellequiparabilit delle situazioni rappresentate dalle due categorie di strumenti. Appunto a tale impostazione si intende fare riferimento.

2.1 Le garanzie risarcitorie quale incentivo legale allallineamento informativo. La trattazione sugli strumenti finanziari ibridi ha preso avvio, nellincipit del presente capitolo, dalla constatazione dellinsuperabile incompletezza strutturale dei contratti di finanziamento. Ebbene, la medesima osservazione ha determinato a teorizzare in favore dei titoli di debito la necessit di forme di tutela legale di natura risarcitoria137. Nel confronto con limperfezione delle

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Pu giovare ricordare, a tale riguardo, la precisazione sviluppata da Bellantuono, I contratti incompleti, cit., 241-242, 245-246, sulla diversa rilevanza che il riferimento al contratto incontra nella teoria dellagenzia e in quella dellincompletezza contrattuale. Mentre nella prima, infatti, (L)la partecipazione volontaria allimpresa rappresenta la condizione che legittima la delega dei compiti di gestione agli amministratori, nella seconda prospettiva (I)il riferimento al contratto non diretto a giustificare su base consensualistica la distribuzione dei diritti di controllo allinterno della societ, ma serve piuttosto ad individuare con maggiore precisione i conflitti di interessi da cui dipende la scelta delle strutture societarie nonch ad identificare la relazione che intercorre fra organizzazione delle strutture societarie da parte dei privati e disciplina legale. Per questo le possibili ragioni di critica alla concezione della societ quale nexus of contracts non precludono ladesione alla tesi dellincompletezza patologica del contratto, ma solo possono indurre a proporre soluzioni alternative per il superamento dei limiti riscontrati. Vero che linfluenza delle posizioni istituzionaliste sullinterpretazione giurisprudenziale ha indotto ad attribuire alla disciplina di fonte legale una rilevanza centrale nella definizione dei rapporti interni alla societ, riconoscendo per lo pi natura inderogabile alle regole codicistiche e dunque incentivando indirettamente il ricorso nella prassi a patti parasociali. Lapproccio giureconomico alla societ come contratto incompleto consente, per, di ripensare il controllo pubblico sulle societ mettendo a confronto i costi di forme alternative di regolamentazione e a

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previsioni contrattuali, infatti, una sistemazione successiva al verificarsi della condotta dannosa parrebbe preferibile sia per la capacit di eliminare incertezze e rischi conseguenti, sia per la possibilit di misurare il risarcimento in funzione di una situazione specifica138. Il meccanismo stato individuato nellestensione della sfera degli obblighi e dunque delle responsabilit facenti capo agli amministratori139. Operando quale garanzia ex lege, tale soluzione consentirebbe di conseguire gli esiti di una contrattazione ottimale senza affrontarne i costi. Non solo la predisposizione di contratti lunghi e complessi potrebbe essere evitata o comunque portata a perfezione facendo rinvio alla disciplina societaria residuale140, ma verrebbe meno la ragione stessa di contenere le opportunit di crescita della societ con clausole di preclusione formulate per categorie astratte di operazioni, a prescindere dalla convenienza effettiva. Gli amministratori, infatti, saprebbero misurare la libert nella definizione dellattivit sociale per la consapevolezza di dover personalmente rispondere dei danni derivanti da condotte pregiudizievoli per i creditori. Per effetto si avrebbe leliminazione di quella incertezza sulla condotta degli amministratori che con espressione efficace stata detta unproductive uncertainty141, poich sommandosi ai rischi e alle incertezze con le quali gi si

concepire che lintervento statale assuma la forma di una regola di default o di una regola imperativa a seconda dei casi. 138 Per Easterbrook, Two agency-cost explanations of dividends, 74 Am.Econ.Rev., 1984, 650 ss., 655: [t]he future is always anticipated imperfectly in [financial] contracts, so there will always be some need for ex post adjustments (...); per Davis, Judicial review of fiduciary decisionmaking-some theoretical perspectives, 80 Nw.U.L.Rev. 1,1985,18-19 una sistemazione ex post [i]t eliminates the riskiness inherent in ex ante discounting for events which are shrouded in substantial uncertainty and surcharges fiduciaries based upon their actual conduct rather than upon an ex ante forecast of their propensities. 139 A.A. Berle jr., The 20th century capitalist revolution, Harcourt, Brace & Co., New York, 1954, 169, ricorda la ventennale polemica che lo contrapponeva al Prof. Dodd circa gli organi della societ, che Egli riteneva dovessero agire quali fiduciari degli azionisti mentre il secondo quali fiduciari dellintera comunit. 140 Fischel, The corporate governance movement, 35 Vand.L.Rev., 1982, 1259, 1264, scriveva: Optimal fiduciary duties should approximate the bargain that investors and managers would reach if transaction costs were zero. J. Cox, Compensation, deterrence, and the market as boundaries for derivative suit procedures, 52 Geo.Wash.L.Rev., 1984, 745 ss., 747, pone allevidenza i riflessi sistematici di tale composizione sottolineando come il contenimento dei costi per la singola contrattazione abbia quale conseguenza indiretta la riduzione complessiva del costo del capitale di credito. 141 R. Clark, Corporate Law, 1986,156-57, ove pure: This is a bad effect when the uncertainty is basically unnecessary and unproductive... [T]he thrust of corporate law rules should be, and

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confrontano gli investitori determina un aumento del costo del capitale e deprime il livello di investimento nelle imprese produttive. Questo spiegherebbe il declino del ricorso ad assetti contrattuali che, pur consentendo di ottenere tassi di interesse agevolati142, contraggono la discrezionalit degli amministratori e con essa la capacit di creare valore per la societ143. Cos interpretata, la legge in generale e la disciplina della corporate governance in particolare - verrebbe quindi ad assolvere due fra le principali funzioni che ad essa competono, vale a dire la correzione delle esternalit e la riduzione dei costi di transazione.

2.2 La parificazione tra azionisti e debitori: dallomogeneit delle posizioni di rischio allomogeneit delle tutele. La premessa sulla quale la capacit espansiva della fiduciary duty poggia che gli amministratori debbano agire nellinteresse sia degli azionisti sia dei portatori di titoli di debito, al fine di mediare tra le reciproche posizioni ed evitare condotte che pregiudichino gli uni per il vantaggio degli altri144. Tale affermazione ne ha peraltro in seno unaltra: lidentit di posizione tra azionisti e titolari di strumenti finanziari di debito145. Proprio su tale assunto e sulle

often is, to prevent the creation of uncertainties which are not an essential aspect of some productive activity. 142 Fons, The default premium and corporate bond experience, 42 J.Fin. 81, 87 (1987). 143 M. W. McDaniel, Bondholders and stockholders, cit., 236, il quale cita studi statistici al riguardo. 144 Potranno nel tempo riequilibrare la struttura del capitale cos da riallineare le reciproche posizioni di rischio degli investitori e cos da to prevent one group of investors from gaining, relative to another, by changes in the firm's fortunes after financial instruments have been issued. (Easterbrook, Two agency-cost explanations of dividends, 74 Am.Econ.Rev., 1984, 650, 655). Sul conflitto di interessi tra azionisti e finanziatori si vedano altres: Alon Chaver & Jesse M. Fried, Managers' fiduciary duty upon the firm's insolvency: accounting for performance creditors, 55 Vand. L. Rev., 2002, 1813, 1815; Thomas A. Smith, The efficient norm for corporate law: a neotraditional interpretation of fiduciary duty, 98 Mich. L. Rev., 1999, 214, 217-19. 145 Easterbrook & Fischel, Close corporations and agency costs, 38 Stan.L.Rev., 1986, 271, 274-75 n. 8:[t]here is no fundamental difference between debt and equity claims from an economic perspective.

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ragioni storiche ed economiche che lo sorreggono merita soffermare anzitutto lattenzione146. La pi compiuta formulazione della tesi in questione risale agli anni 80, allorch un numero crescente di societ aumentava unilateralmente con operazioni straordinarie sul capitale il rischio al quale i finanziatori erano esposti, determinando aspettative di rimborso non dissimili da quelle degli azionisti. Lomogeneit tra gli stati di rischio portava a ruota quella tra le istanze di tutela, giacch bondholders e stockholders iniziavano ad apparire meritevoli di pari protezione innanzi agli amministratori. Veniva cos data rilettura ad unintuizione che alcune voci illustri avevano accennato gi decenni prima: [m]ore and more, the position of the bondholder and of the stockholder of large corporations are merging147, accomunate nella realt economica dalla condivisione della sorte della societ finanziata148 e dalla consimile soggezione alle scelte del management149. Di qui la reiterazione dellauspicio che in sede interpretativa si prendesse atto del dato storico per il quale, in forza di un moto di avvicinamento progressivo dei parametri di rischio connessi alle varie forme di finanziamento, si era oramai determinato un superamento della netta distinzione tra gli strumenti finanziari presupposta allorigine dal legislatore150.
Si far a tal fine principalmente riferimento alla ricostruizione operata da M. W. McDaniel, Bondholders and stockholders, in Journal of Corporation Law, University of Iowa, 1988, 205 ss., 219. 147 J. Frank, Book Review, 42 Yale Law Journal, 1933, 989 ss., 992 (ma in modo non dissimile gi si era espresso A. Berle, Jr. & G. Means, The modern corporation and private property, 1932, Chicago, Commerce Clearing House). 148 J. Hurst, The Legitimacy of the Business Corporation in the Law of the United States, 1970, 1780-1970, at 55, cos si esprimeva: Along with the broader recruitment of stockholders in the 1920's went a broader market in corporate bonds, creating a body of creditors who in substance were like the new investors in equities-individually weak, lacking knowledge, scattered, and in practice as committed for better or worse to the long-term fortunes of the debtor corporation as were its shareholders. 149 A. Dewing, The financial policy of corporations, 1953 (5th ed.), 166-67, condivideva lopinione secondo la quale la linea di demarcazione tra owners e creditors andava scomparendo, e approvava pertanto come maggiormente realistiche la giurisprudenza e la dottrina che ammettevano come i bondholders apparissero sempre pi as joint heirs in the corporate fortunes (p. 236). Questa la conclusione tratta: It is the definite trend of our current financial thinking to efface the legalistic distinction between the rights of the creditor and the rights of proprietor in the ownership of the corporate property. (p. 190). 150 A. Berle, Jr., gi nellopera Studies in the law of corporation finance, 1928, 156, notava che la differenza tra stockholders e bondholders is not nearly as great as that which the law presupposes.; successivamente, in A. Berle & G. Means, The modern corporation and private property, 1968 (rev.ed.), 279, aggiungeva che dal punto di vista economico tali due posizioni
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Non ha evidentemente carattere di mera coincidenza che tanti illustri Autori si siano avveduti, a distanza danni ma non di prospettive, della stretta correlazione tra capitale di rischio e di debito151. La Grande Depressione degli anni 20, quantomeno accelerata nel suo determinarsi dalle note politiche di indebitamento ad alto tasso di rischio, aveva persuaso gli studiosi oltre che gli investitori del fatto che i titoli obbligazionari non potevano considerarsi quello strumento sicuro di investimento che si credeva, essendo esposti a pericolo di perdita in misura non dissimile che le azioni. Analoghe contingenze storiche avrebbero determinato negli anni 80 la formulazione di analoghe conclusioni giuridiche152. Il riferimento alle determinati economiche non fine a se stesso, ma rileva in quanto porta allevidenza i supporti giuridici alla chiave interpretativa in discorso. Le coincidenze temporali sollecitano a considerare congiuntamente il dibattito sulla complessit della struttura finanziaria delle societ e quello, pure sviluppatosi negli anni 20 e 80, sulla nozione di interesse sociale, entrambi cimentatisi prima nella comprensione poi nel contemperamento della pluralit di posizioni che possono variamente afferire ad un medesimo ente. Il rebus sta nellinterazione tra le singole variabili, poich lassetto degli interessi muta al variare della condizione finanziaria della societ e in relazione alle interdipendenze che di volta in volta si creano. Proprio sotto questultimo profilo, intesa la societ quale entit composta di vari gruppi di interesse reciprocamente collegati, ciascuno rappresentante niente pi che un modo di investimento, perde di razionalit privilegiare una categoria a discapito dellaltra e risulta invece congruo responsabilizzare gli amministratori a massimizzare il
allinetrno della societ have drawn together, e che Every banker knows this; there is no reason why courts should ignore it. analoga la posizione di Llewellyn, What price contract?- An essay in perspective, 40 Yale L.J., 1931, 704, 721, ove afferma che in relazione ai business purposes la plurimenzionata distinzione tends definitely to disappear.\ My eyes may be blinded, but to me men do not seem to regard as cutting to the essence. 151 Losservazione di M. W. McDaniel, Bondholders and stockholders, cit., 220. 152 Easterbrook & Fischel, Close corporations and agency costs, 38 Stan.L.Rev., 1986, 271, 27475 n. 8: There is no fundamental difference between debt and equity claims from an economic perspective. Both may bear risk, which makes both 'residual' claims in the sense that the payoff turns on the fortunes of the firm. We conventionally call some claims debt and others equity, but nothing turns on this.

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valore della societ nella prospettiva combinata di tutti i suoi esponenti153. Tra questi compaiono gli azionisti, ma senza privilegi nel trattamento e senza che la previsione di duty nei loro confronti abbia valore ulteriore rispetto a colmare le lacune che un contratto che volesse disciplinarne i rapporti con gli amministratori inevitabilmente avrebbe154. La tradizionale shareholder primacy norm, a lungo dominante tra giudici e commentatori, per tale via rimessa in discussione innanzi al fondamentale interrogativo sugli scopi ai quali deve rivolgersi la gestione155.

2.3 La nozione di residual claimant tra solvenza e insolvenza. La shareholder primacy richiede che la gestione della societ assuma quale fine il conseguimento della ricchezza massima per i soci. Tutti concordano nellaffermare che in generale questa regola efficiente, poich a giustificarla lidentificabilit dei soci quali residual claimants, ossia quali soggetti che, potendo vantare pretese sul patrimonio sociale solo una volta soddisfatti tutti i creditori, soffrono ogni perdita e si giovano di ogni aumento di valore della societ. In questo senso si afferma che massimizzando il valore delle azioni altrettanto si fa per il valore della societ, e conseguentemente per il benessere dellintero contesto economico di riferimento156. Per queste ragioni i soci sono ritenuti a riferimento per la gestione sociale157. Le opinioni sono unanimi altres nel ritenere che la prospettiva debba mutare in ipotesi di insolvenza, poich una volta che gli azionisti abbiano perduto la prospettiva di ottenere la liquidazione della quota ogni ulteriore operazione non pu che avvenire a pregiudizio delle attese di rimborso dei creditori, le pretese dei quali devono quindi dirsi residuali. alla tutela di tali soggetti che deve
William W. Bratton, Jr., The economics and jurisprudence of convertible bonds, 1984 Wis. L. Rev. 667 (1984). 154 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, Contract and fiduciary duty, 36 J. L. & Econ., 1993, 425, 427. 155 F. Tung, The new death of contract: creeping corporate fiduciary duties for creditors, Emory Law Journal, 2008, 809, 814 pone il problema in questi termini: But Expanded Duty revisits the fundamental question: for whom should corporate managers manage? 156 Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The economic structure of corporate law, 1991, 92. 157 J. R. Macey, Fiduciary duties as residual claims: obligations to nonshareholder constituencies from a theory of the firm perspective, 84 Cornell L. Rev., 1999, 1266, 1273.
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pertanto volgersi limpegno degli amministratori158, tenuti a non dare seguito alla propensione al rischio che negli azionisti motivata dallassenza di pregiudizio economico in caso di esito negativo. Le Corti hanno fatto un passo innanzi rispetto a questa ricostruzione, affermando che lincentivo per gli amministratori a perseguire politiche ad alto rischio vantaggiose per gli azionisti ma pregiudizievoli per i creditori pu operare non solo quando linsolvenza sia in atto, ma anche nella c.d. zone of insolvency. Non si tratta, daltronde, di uno stato che tenda a maturare istantaneamente, ma che si determina gradualmente cos come gradualmente si possono alterare le politiche di governo della societ. Si comprendono allora le ragioni per le quali anche in tale contesto gli amministratori, come statuito dal famoso precedente Credit Lyonnais, maturano responsabilit to the corporate enterprise, ossia verso quella community of interests della quale sono parte i creditori al pari dei soci159. Come scriveva il Giudice Posner, [a]n efficient corporation law is not one that maximizes creditor protection on the one hand or corporate freedom on the other, but one that mediates between those goals in a fashion that minimizes the costs of raising money for investment.

Margaret M. Blair & Lynn A. Stout, Director accountability and the mediating role of the corporate board, 79 Wash. U. L.Q., 2001, 403, 404; Laura Lin, Shift of fiduciary duty upon corporate insolvency: proper scope of directors' duty to creditors, 46 Vand. L. Rev., 1993, 1485, 1512, ove numerosi riferimenti giurisprudenziali. Lassunto, pur generalmente condiviso, stato criticato dalla pi recente dottrina con unaccusa, si potrebbe dire, di ingenuit. Si posto in dubbio, infatti, che gli amministratori perseguano sempre con lealt gli interessi di coloro, soci o creditori, che siano indicati quali destinatari delle duties. Cfr. Stephen M. Bainbridge, Much ado about little? Directors' fiduciary duties in the vicinity of insolvency, 1 J. Bus. & Tech. L. 335, 358 & n.113 (2007), ove ci si domanda quando gli amministratori favoriranno realmente i creditori; Henry T.C. Hu & Jay Lawrence Westbrook, Abolition of the corporate duty to creditors, 107 Colum. L. Rev. 1321, 1351 (2007), per il quale lavversione al rischio degli amministratori in generale e nelle fasi di dissesto in particolare, val di per s quale disincentivo a perseguire politiche ad alto rischio seppur ottimali per gli azionisti; Lynn M. LoPucki & William C. Whitford, Corporate governance in the bankruptcy reorganization of large, publicly held companies, 141 U. Pa. L. Rev. 669, 684 (1993), apertamente sul fatto che gli amministratori non favoriscono necessariamente n soci n creditori. 159 Credit Lyonnais Bank Nederland, N.V. v. Pathe Commc'ns Corp., No. 12, 1240, 17 Del. J. Corp. L. 1099, 1155, 1991 WL 277613 (Del. Ch. 1991) ([W]here a corporation is operating in the vicinity of insolvency, a board of directors ... owes its duty to the corporate enterprise.); In re Healthco Int'l, Inc., 208 B.R. 288 (Bankr. D. Mass. 1997) (recognizing perverse incentives for a manager operating while the corporation had unreasonably small capital but was not yet insolvent).

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Di tale teoria, pur criticata e superata da successive impostazioni anche giurisprudenziali160, parte della dottrina ha invocato una ulteriore estensione invocando quale argomento principe la circostanza che la divergenza tra interesse dei soci e dei creditori non pu essere circoscritta alla sola area di prossimit allinsolvenza. Questultima, peraltro, si presta a essere identificata solo in ragione di una connotazione quantitativa, ossia la misura del rischio economico capace di rendere attuale linsolvenza della societ, con la duplice conseguenza che ogni societ pu sempre considerarsi in tale limbo e che la shareholder primacy sempre inefficiente161. Vero questo, sarebbe scelta coerente generalizzare il criterio del perseguimento del valore massimo per tutti coloro che pur a diverso titolo finanziano la societ, senza modulare le regole di condotta degli amministratori in base a parametri di incerta definizione. interessante notare che la formulazione della tesi da ultimo detta muove pur sempre da unassimilazione di azionisti e creditori, accomunati

dallimperfezione dei diritti contrattuali e dallessere owners of a firm, solo diversamente graduati nella pretesa al rimborso162.

2.4 Riscontri normativi e giurisprudenziali. La tesi che accorda ai finanziatori il diritto di ricevere dagli amministratori una tutela pari agli azionisti, trova nella realt statunitense riscontri normativi e giurisprudenziali.

N. Am. Catholic Educ. Programming Found. v. Gheewalla, 930 A.2d 92 (Del. 2007); Rutheford B. Campbell, Jr. & Christopher W. Frost, Managers' fiduciary duties in financially distressed corporations: chaos in Delaware (and elsewhere), 32 J. Corp. L. 491, 504 (2007) (discussing possible interpretations of Credit Lyonnais duty); Frederick Tung, Gap filling in the zone of insolvency, 1 J. Bus. & Tech. L. 607, 623 n.63 (2007). 161 Thomas A. Smith, The efficient norm for corporate law, cit., 223. LAutore correda la tesi ricordata assumendo che gli investitori sono indotti dalla razionalit che li connota a diversificare i titoli di partecipazione alle societ finanziate. Tale dato potrebbe spiegare lindifferenza alla tutela delluna o dellaltra classe di strumenti, e la attenzione piuttosto a che sia massimizzato il valore della somma di tutti gli strumenti di finanziamento dellimpresa (parla a tal proposito di financial value maximization F.V.M.). 162 Baird & Jackson, Corporate reorganizations and the treatment of diverse ownership interests: a comment on adequate protection of secured creditors in bankruptcy, 51 U.Chi.L.Rev. 97, 105 n. 28 (1984): These various groups of owners are alike in that all have some sort of claim to the firm's assets.

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In ossequio ad essa, infatti, le legislazioni di taluni stati hanno autorizzato gli amministratori a considerare gli interessi dei constituencies oltre che dei soci163. A partire dagli anni 20 e con maggiore frequenza dal finire degli anni 70, inoltre, si assistito alla creazione di un corpo di principi giurisprudenziali164 a protezione dei finanziatori mediante appello ai principi di diritto societario, ma anche a quelli che presiedono pi in generale alla teoria del contratto e a quella sullillecito165. Comuni alle diverse prospettive sono laffermazione del principio dellingiusto arricchimento, in ragione del quale non sarebbe dato agli amministratori favorire gli azionisti a danno dei finanziatori, e la statuizione della necessit di una full disclosure, che responsabilizza gli amministratori a
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Pu valere ad esempio Ohio Rev. Code Ann. 1701.59(E): (E) For purposes of this section, a director, in determining what the director reasonably believes to be in the best interests of the corporation, shall consider the interests of the corporations shareholders and, in the directors discretion, may consider any of the following: (1) The interests of the corporations employees, suppliers, creditors, and customers; (2) The economy of the state and nation; (3) Community and societal considerations; (4) The long-term as well as short-term interests of the corporation and its shareholders, including the possibility that these interests may be best served by the continued independence of the corporation. 164 308 U.S. 295, 60 S.Ct. 238, 84 L.Ed. 281- Supreme Court of the United States. PEPPER v. LITTON. Decided Dec. 4, 1939, capostipite di questo filone giurisprudenziale e referente per le Corti ove statuisce: [A fiduciary] cannot use his power for his personal advantage and to the detriment of the stockholders and creditors no matter how absolute in terms that power may be and no matter how meticulous he is to satisfy technical requirements. For that power is at all times subject to the equitable limitation that it may not be exercised for the aggrandizement, preference, or advantage of the fiduciary to the exclusion or detriment of the [beneficiaries]. La stessa pronuncia chiarisce che le fiduciary obligations sussistono nei confronti di the corporation, its stockholders and creditors e sono votate for the protection of the entire community of interests in the corporation-creditors as well as stockholders. In termini non dissimili avrebbe avuto a pronunciarsi, tra le altre, 200 Colo. 180, 613 P.2d 873 Supreme Court of Colorado, En Banc. - Great Western Producers Cooperative, petitioner, v. Great Western United Corporation, respondent. No. C-1763. June 30, 1980, secondo la quale le fiduciary duties sono dirette to all of the corporations securityholders: common stockholders, preferred stockholders and bondholders. These duties, per la Corte, include fidelity, good faith, and prudence with respect to the interests of security holders (...). 165 Pi precisamente, vennero invocate tre teorie: (1) breach of fiduciary duty (corporate law), (2) breach of implied covenant of good faith and fair dealing (contract law), e (3) fraud (tort law). Quanto alla prima: Bondholders are owed two general duties, a duty of care and a duty of loyalty. The general duty of loyalty to bondholders includes three specific duties-a duty to refrain from self-dealing at bondholder expense, a duty to deal fairly with bondholders, and a duty to make full disclosure to bondholders. Those three duties may be called the duty of no self-dealing, the duty of fair dealing, and the duty of full disclosure. Riemenrge dunque, sotto forma di vincolo a soddisfarla, lesigenza di allineamento informativo caratterizzante i rapporti di finanziamento. In argomento cfr.: M. W. McDaniel, Bondholders and corporate governance, 41 Bus. Law., 1986, 413, 449 (favorevole allindividuazione di fiduciary duties to bondholders); L. E. Mitchell, The fairness rights of corporate bondholders, 65 N.Y.U. L. Rev., 1990, 1165, 1222-25 (a sostegno dellindividuazione di fairness rights for bondholders).

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rendere tempestivamente note le circostanze che potrebbero generare indebiti vantaggi per una delle due categorie. Quel flusso continuativo di informazioni, che si visto essere costosamente ricercato ma difficilmente realizzato in sede contrattuale, verrebbe in tal modo garantito imponendo agli amministratori una condotta attiva di promozione dellallineamento conoscitivo. Volendo cogliere una prospettiva omologa nel nostro ordinamento, il pensiero corre alla novella in materia di obblighi di motivazione, di cause di invalidit e di legittimazione allimpugnazione delle delibere del consiglio di

amministrazione. Contrappeso allattribuzione esclusiva del potere gestionale, tale disciplina stata indicata quale punto di emersione di una impostazione istituzionale penetrata nella struttura cosicistica quale concetto neutro, priva dello spirito di solidariet che ne ha animato le prime espressioni166. Gli

obiettivi sono la crescita e lagilit nellaccesso al credito, e rispetto ad essi la partecipazione alla societ non viene in considerazione per la connotazione contrattuale, bens per la posizione allinterno dellorganizzazione.

3.1 La tutela come questione di contratto. Su posizioni antitetiche rispetto a quella sin qui considerata sono quanti ritengono che i diritti di un bondholder siano primariamente una questione di contratto167. Occorre chiarire che la disparit di vedute non attiene allesistenza di un potenziale conflitto di interessi tra azionisti e finanziatori, perch anzi

Cos Libertini, Riflessioni generali, in Le grandi opzioni della riforma, cit., 249 ss., 251, riflettendo sulla maggiore ampiezza della tutela invalidativa delle delibere consiliari e in particolare sul potere-dovere di impugnazione del collegio sindacale e sulla legittimazione del socio in caso di rifiuto del gradimento, o di limitazione del diritto di opzione, o di creazione di un patrimonio dedicato. Per una riflessione sulla possibilit di individuare nellart. 2395 c.c. una traccia normativa della responsabilit degli amministratori verso il pubblico dei risparmiatori per difetto di informazione al mercato cfr. S. Bruno, Amministratori fiduciari della trasparenza del mercato finanziario? Un confronto tra diritto inglese e italiano, in Amministratori fiduciari: di chi?, a cura di DAngelo, Milano, 2001, 164 ss. 167 American Bar Foundation, Commentaries on Indentures 1-2,1971, esordiva nella parte introduttiva statuendo: bondholder rights are largely a matter of contract e, ancora, There is no governing body of statutory or common law that protects the holder of unsecured debt securities against harmful acts by the debtor except in the most extreme situations. Su tali basi proponeva modelli contrattuali per facilitare finanziamenti a lungo termine e per promuovere la protezione di coloro che concedevano credito attraverso clausole standardizzate.

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entrambi gli orientamenti ne predicano la probabilit oltre che la possibilit168, bens al modo da preferire per fronteggiare tale ostacolo con la tutela pi efficace. In questa prospettiva va dunque colta laffermazione per la quale, mentre i diritti di un azionista sono determinati dai principi fluidi del fiduciary duty oltre che dalle previsioni contenute nellatto costitutivo, i diritti di un debtholder devono intendersi come limitati a quelli specificati nel contratto che presiede allemissione del relativo titolo169. Con tale conclusione, in altri termini, non si vogliono interporre preclusioni al riconoscimento di garanzie, bens invitare a rivalutare quale fonte di queste lautonomia privata. Proprio tale intento si trova realizzato nelle pronunce delle Corti del Delaware170 che hanno condiviso tale impostazione e perci sostenuto che generalmente non ci sono fiduciary duty verso i portatori di strumenti finanziari, ma non per questo hanno negato la tutela richiesta. La lettura dei relativi dispositivi persuade anzi a ritenere che uninterpretazione delle clausole contrattuali attenta ai principi generali di buona fede e correttezza171 sia idonea ad accordare una tutela non

William W. Bratton, Jr., Corporate debt relationships: legal theory in a time of restructuring, 1989 Duke L.J. 92; Victor Brudney, Corporate bondholders and debtor opportunism: in bad times and good, 105 Harv. L. Rev. 1821 (1992); Marcel Kahan & Michael Klausner, Antitakeover provisions in bonds: bondholder protection or management entrenchment?, 40 UCLA L. Rev. 931 (1993); Morey W. McDaniel, Bondholders and corporate governance, 41 Bus. Law. 413 (1986); Morey W. McDaniel, Bondholders and Stockholders, 13 J. Corp. L. 205 (1988); Lawrence E. Mitchell, The fairness rights of corporate bondholders, 65 N.Y.U. L. Rev. 1165 (1990). Gli stessi precedenti, peraltro, sottolineano come la considerazione degli interessi dei debtholders non importi necessariamente una lesione dei diritti dei soci, e come anzi la soddisfazione dei creditori sia, sebbene indirettamente, riferibile anche allinteresse dei soci valendo da sollecitazione a successive aperture di credito. 169 324 A.2d 215, Court of Chancery of Delaware, New Castle County. Philip HARFF and Stephanie Harff, Plaintiffs, v. Kirk KERKORIAN et al., Defendants. July 23, 1974. Unless there are special circumstances which affect the rights of the debenture holders as creditors of the corporation, e. g., fraud, insolvency or a violation of a statute, the rights of the debenture holders are confined to the terms of the indenture agreement pursuant to which the debentures were issued. Kahan & B. Tuckman, Do bondholders lose from junk bond covenant changes?, 66 J. Bus., 1993, 499, 513 (ove si sostiene la capacit dei titolari di titoli di debito di predisporre forme adeguate di autotutela); M. Kahan, The qualified case against mandatory terms in bonds, 89 Nw. U. L. Rev., 1995, 565, 621-622 (ove argomentata la necessit che la struttura della governance sia determinata in sede contrattuale, non attraverso norme imperative). 170 Geren v. Quantum Chemical Corp., 99 F.3d 401, C.A.2 (N.Y.), Dec. 13, 1995. 171 Pu valere quale esempio Chicago Title and Trust Co. v. Telco Capital Corp., 292 Ill. App. 3d 553, 226 Ill. Dec. 497, 685 N.E.2d 952 (1st Dist. 1997), in tema di municipal bond, cos massimata: indenture trustee could obtain judgment against issuer of debentures despite

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inferiore a quella che potrebbe garantire unazione di responsabilit fondata sugli obblighi di protezione degli amministratori nei confronti dei creditori. La volont non quindi cristallizzare come necessaria la primazia dei soci, bens indicare nella contrattazione privata la sede pi idonea a derogare a tale regola. Come accennato, presupposto condiviso che lassunzione dellazionista quale riferimento per orientare il governo della societ sia il criterio residuale preferibile in quanto quello che meglio consente di avvicinare la gestione ad un livello di efficienza. Possono a tal fine essere richiamati i rilievi gi svolti sullinfluenza che la graduazione nelle pretese alla ricchezza residua esercita sulla selezione del grado di rischio accettabile. Allorquando, per, nel caso concreto questa regola si allontani dallefficienza desiderabile, si ritiene che lintroduzione di correttivi debba avvenire in via contrattuale, non ex lege. Questo approccio coerente con la concezione della societ quale nexus of contracts, in base alla quale non vi sono profili di unicit nella relazione tra societ e soci, i quali ultimi non sono proprietari della societ, ma semplicemente un gruppo di partecipanti legati da un complesso di contratti il
provision in indenture that expressly precluded judgment if issuer had outstanding senior indebtedness; contrary interpretation would make obligation to pay illusory. Tanto rilevante lestensione in via interpretativa delle tutele contrattuali che nella riflessione di Bratton, The economics and jurisprudence of convertible bonds, Wis.L.Rev., 1984, 667, 734, abitualmente citata come la prima analisi completa del tema, posto linterrogativo se la tendenza ad impiegare fiduciary principles per vincere a volte il dato letterale dei contratti, non generi il rischio opposto di overprotecting bondholders. La sensibilit della giurisprudenza americana per un uso dei principi generali funzionale a contenere possibili abusi della libert concessa nella definizione dei rapporti societari va sottolineata anche nel senso evidenziato da Sacchi, Autonomia statutaria, competizione fra ordinamenti e giurisprudenza comunitaria, in Le grandi opzioni della riforma del diritto e del processo societario, a cura di G. Cian, Cedam, Padova, 2004, 157 ss., 162, ossia affinch si acquisisca consapevolezza della circostanza che gli ambiti che anche nel nostro ordinamento sono stati sottratti alla disciplina inderogabile attendono di trovare idonea composizione in sede pattizia ma al contempo anche in sede giurisprudenziale, di modo che ladesione al modello anglo-americano non avvenga in carenza di quella parte di esso che costituisce un nucleo essenziale di tutela, ossia il ruolo del giudice. facile peraltro immaginare come tale auspicio si scontri sul piano storico con latteggiamento che Bellantuono, I contratti incompleti, cit., 193194, efficacemente attribuisce ai giudici ma ancora prima a chi ne sollecita lintervento evitando di prospettare lacune quanto piuttosto differenti possibili significati giuridici dei termini contrattuali di chiusura a qualsivoglia attivit di integrazione della volont dei paciscenti, anzich di mera interpretazione della stessa. Ci ferma restando lambiguit della linea di confine tra i due tipi di intervento, ancora pi accentuata dallapproccio giureconomico per il quale ogni scelta sulla regola interpretativa da adottare ha implicita una valutazione sullesistenza di una lacuna che rispecchia le opinioni dei giudici sui costi della contrattazione e sulle modalit del suo svolgimento, dando attenzione alle risorse e alle posizioni delle parti nel processo di contrattazione.

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nesso tra i quali considerato dalla legge come centro autonomo di imputazione di rapporti giuridici. Di qui la negoziabilit del primato in societ. Sempre in coerenza con tale prospettazione, il ruolo dellautoregolametazione emerge non solo nel momento genetico della societ, ma anche nel corso dellesistenza di questa, quale strumento per lefficienza delle scelte economiche. In questo senso sembrerebbe deporre lopzione del legislatore della riforma per una disciplina privata delle forme di accesso alle risorse economiche: lo spazio acquisito dallautonomia statutaria pu essere inteso come lo spazio che lo Stato ha ceduto alle regole del mercato172. Duplice appare allora la prospettiva nella quale poter intendere lo stesso ruolo della legge: nellottica prima riferita dellestensione delle tutele legali, ad essa assegnata la funzione di individuare un punto di equilibrio tra i contrapposti interessi; dal punto di vista di chi valorizza il contratto, la posizione del legislatore dovrebbe essere recessiva. Nelloscillazione tra questi due atteggiamenti pu sintetizzarsi levoluzione della normativa societaria173: il codice civile comprime rispetto al codice del 1882 gli ambiti di autonomia dei privati, ritenendo di bilanciare la responsabilit

Cos F. Galgano, Diritto commerciale. Le societ, XIII ed., Bologna, 2003, 216, commenta il nuovo panorama di categorie speciali di azioni: Lintroduzione del principio di atipicit frutto della mutata filosofia economica che ha ispirato il legislatore, tesa al riconoscimento di una pi estesa autonomia statutaria ed alla massima valorizzazione del mercato. Non spetta al legislatore decidere, secondo i postulati della pi antica e dirigistica visione del diritto regolatore delleconomia, che cosa sia utile e che cosa non sia utile per le imprese, che cosa sia vantaggioso e che cosa non sia vantaggioso per gli investitori. La decisione rimessa alle imprese, che faranno libere valutazioni al riguardo, e lultima parola spetta al mercato, che render palese se determinate categorie di azioni incontrino o non incontrino il gradimento degli investitori. Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit., 654, preferisce distinguere tra ragioni del mercato e ragioni dellimpresa ravvisando nellassetto complessivo della riforma la volont di dare prevalenza alle seconde. Sul piano ermeneutico scrive lAutore il metodo dellanalisi economica del diritto, riferito al postulato delle negoziazioni libere in un mercato efficiente nel cui ambito determinare le modalit di riduzione dei costi transattivi, con le ben note complicazioni della valutazione delle esternalit e con laltrettanto noto teorema della indifferenza degli strumenti di finanziamento dellimpresa in mercati perfetti, cede il posto al tradizionale metodo europeo, fondato sulla Interessenjurisprudenz, con la valutazione degli interessi, anche contrapposti e in conflitto, presenti nella realt economica dellimpresa. 173 La prima prospettiva ha senzaltro informato la stesura originaria del codice civile, nel quale la rigida determinazione legale dei tipi faceva da contrappeso alla concessione della limitazione della responsabilit, senza che istanze di finanziamento e di competitivit dellordinamento potessero allepoca valorizzare il ruolo dellautonomia privata. In questi termini sintetizza levoluzione del finanziamento societario Rabitti Bedogni, Azioni, strumenti finanziari partecipativi e obbligazioni, in Dir. banca e merc. finanz., 2004, 185.

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limitata concessa alle societ con il carattere imperativo delle tutele poste a favore dei terzi174; da tale rigore si torna poi progressivamente verso posizioni di apertura a spazi di autodeterminazione, dapprima timidamente, grazie ad aperture giurisprudenziali sulla validit seppur solo obbligatoria dei patti parasociali, poi vigorosamente con la nota riforma175. La stessa scelta di innovare la geometria delle partecipazioni in societ segnandone solo il perimetro rispetto alle fattispecie tipiche e valorizzando allinterno di tali confini liniziativa negoziale dei privati pu essere letta come unadesione

F. DAlessandro, La provincia del diritto societario inderogabile (ri)determinata, cit., 37, collega il carattere imperativo delle norme sullorganizzazione societaria al rilievo ultra partes che le stesse presentano e che si pone quale deroga ai principi sui quali si regge lautonomia privata. 175 Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit., 642-643. S. Fortunato, I principi ispiratori della riforma, cit., 728, sottolinea che, se la valorizzazione del carattere dimpresa della societ probabilmente operazione neutra rispetto alla individuazione degli interessi coinvolti, e che possono essere apprezzati come meritevoli di tutela preferenziale, invero loperazione diventa pi selettiva quando dellimpresa societaria si accentuano i caratteri di libert. A fronte del riferimento nella legge delega (art. 2 lett. d, g, h) allesigenza di tutelare i diversi interessi coinvolti, non accompagnato da indicazioni sulle modalit per soddisfarla, il criterio direttivo cardine resta per lAutore - il favor libertatis dei soggetti che costituiscono e organizzano limpresa-societ rispetto ai terzi nei cui confronti comunque quella iniziativa destinata ad assumere un rilievo reale, conseguendone la legittimit della dilatazione degli spazi consentiti allautoregolamentazione ma parimenti unevidente attenuazione delle tutele dei terzi. Proprio a questultimo riguardo anche le riflessioni sviluppate da G. Rossi, A. Stabilini, Virt del mercato e scetticismo delle regole: appunti a margine della riforma del diritto societario, in Riv. soc. 2003, 1 ss., sono critiche circa lassetto disegnato dalla riforma, in particolare quanto alle modalit con le quali si scelto di implementare la sfera di incidenza dellautonomia contrattuale. La comparazione tra la pi recente disciplina italiana e le linee dellevoluzione che il diritto societario conosce nella realt europea e statunitense, sconforta al punto da fare dichiarare agli Autori la sensazione che, pi che di una riforma, si tratti di una pericolosa quanto squilibrata controriforma. ritenuta censurabile, in particolare, la non sufficiente cura per la tutela rappresentata dalle responsabilit gestorie, al centro invece delle attenzioni legislative estere. Si osserva, infatti, che mentre altrove si riflette sulla necessit di individuare presidi normativi a tutela dei diversi interessi, anche diffusi e quindi eminentemente pubblici, che il fenomeno societario coinvolge, il nuovo quadro legislativo nazionale presenta la societ per azioni come un affare sostanzialmente privato, nel quale il ruolo del legislatore soprattutto quello di agevolare la conduzione dellimpresa da parte di chi detiene il potere di gestirla, mentre la tutela degli interessi che vi si contrappongono viene in principio affidata alla dimensione privatistica della contrattazione, cos implicitamente consacrando il principio per cui la violazione delle regole lede solo interessi privati, e viene sanzionata nella misura in cui i privati ritengono conveniente (o sono in grado di) sanzionarla. Per quanto, quindi, il potenziamento dellautonomia contrattuale vanti modelli concettuali illustri e il riferimento a Law & Economics - la bandiera dellautonomia statutaria non pare trovare, nelle linee direttrici dellintervento riformatore, alcun serio contrappeso in termini di responsabilit e presidi di tutela degli interessi coinvolti, di contro a unattenzione per tali profili che si fa sempre pi sentita anche nel contesto statunitense, specie a fronte delle delusioni procurate dal mercato.

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allimpostazione statunitense che valorizza la deregulation176 considerando il contratto la sede capace doffrire la composizione pi efficiente degli interessi177. Linderogabilit della disciplina stata isolata in alcuni nuclei, attorno ai quali il tipo societ per azioni pu essere modellato per incontrare le esigenze di finanziamento delle singole imprese. Proprio la sfera dellatipicit pu configurarsi come il luogo nel quale dare ingresso a istanze prima necessariamente considerate extrasociali e nel quale usufruire delle peculiarit della disciplina societaria rispetto a quella generale dei contratti per consentire la coesistenza delle varie posizioni. La comprensione delle ragioni della centralit del contratto richiede al ragionamento di articolarsi in due fasi, la prima dedicata a individuare i limiti dellestensione delle tutele legali, la seconda dedicata ai metodi che possono conferire alle tutele contrattuali quella completezza che con comunione di intenti si tende a realizzare.

Sacchi, Autonomia statutaria, competizione fra ordinamenti, cit., 158-159, percepisce la valorizzazione dellautonomia statutaria come tratto caratterizzante di un movimento riformatore espressosi nel T.U.F. e nel Progetto Mirone prima ancora che nella legge delega del 2001, avente radici nelle suggestioni della cultura giuridica statunitense in tema di deregulation e per questo contrapponibile alla preferenza tipica dellimpostazione renana per le norme inderogabili quali fonti idonee ad assicurare leterotutela degli interessi dei soci di minoranza e degli stakeholders, in particolare dei creditori sociali. 177 Oppo, Le grandi opzioni della riforma, cit., 479-480, posto il quesito se il legislatore abbia effettuato una scelta in termini contrattuali o istituzionali, afferma che il nuovo assetto delle partecipazioni sociali depone certo per lampliamento dell ambito dellautonomia ma non per una persistente e meno che mai costante contrattualit del rapporto. Per lAutore lo squilibrio tra rischio e potere pu trovare giustificazione solo in un interesse diverso, nel caso quello (istituzionale) alla pluralit di fonti di sostegno finanziario dellimpresa con svincolo dal finanziamento bancario. Altri profili della disciplina delle societ per azioni difficilmente si accorderebbero con la tesi contrattualistica: tra questi le innovazioni riguardanti linvalidit delle delibere assembleari e la trasformazione eterogenea. Parlano di marcato contrattualismo e di altrettanto marcato scetticismo nei confronti delle regole inderogabili, invece, G. Rossi, A. Stabilini, Virt del mercato e scetticismo delle regole, cit., 1 ss., che peraltro collegano a tale considerazione le critiche gi viste (cfr. nt. 175) sullopportunit della prospettiva adottata dal legislatore della riforma. S. Fortunato, I principi ispiratori della riforma, cit., 728, considerata la variet con cui la partecipazione sociale pu essere in concreto regolata dai patti statutari tanto sul piano dei diritti amministrativi quanto sul piano dei diritti patrimoniali, ravvisa nella s.p.a. riformata in consonanza con R. Weigmann una noteole frantumazione dellinteresse sociale conseguente alla creazione allinterno della societ di molteplici e differenziate comunit di interesse. In questo senso come gi rilevato da DAlessandro il nostro ordinamento positivo sembra avvalorare la concezione della societ quale nexus of contracts, intendendosi per nessi contrattuali afferenti alla persona giuridica i contratti volti a disciplinare le modalit di finanziamento.

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3.2 Le inefficienze della tutela risarcitoria. La prima obiezione mossa alla teoria dellestensione delle tutele legali che richiedere ai gerenti di servire due interessi discordanti equivarrebbe nei fatti a consentire loro di sciogliersi da qualsiasi referente178. Il che vanificherebbe altres laspettativa179 di trovare nei controlli interni dellazione degli amministratori la chiave per garantire che questi perseguano linteresse sociale in luogo di vantaggi egoistici. Larea problematica che fa perno sulla pluralit degli strumenti di partecipazione allimpresa mostra in questi termini di poter essere collocata nella pi ampia riflessione sulla nozione di interesse sociale. facile, infatti, sentire lassonanza tra le valutazioni ora riferite e le ragioni di critica allapproccio istituzionalistico, padre di una nozione incerta di interesse sociale e perci foriero di arbitrariet nella gestione. Tali argomenti hanno trovato adesioni anche nella nostra letteratura, che condivide sia la previsione di conflitti orizzontali tra interessi, sia la preoccupazione che lappello a servire pi padroni determini il rischio di una paralisi nei comportamenti o, allopposto, di una eccessiva discrezionalit nellazione180. Per questo si dichiara lopportunit di individuare un unico referente per lorgano amministrativo, vale a dire la categoria degli azionisti

Coffee & Schwartz, The survival of the derivative suit: an evaluation and a proposal for legislative reform, 81 Colum.L.Rev., 1981, 261, 313, negarono la legittimazione dei portatori di titoli di debito a esercitare lazione sociale di responsabilit adducendo, tra altri argomenti, limpossibilit per gli amministratori di perseguire al contempo interessi configgenti quali quelli riconducibili ad azionisti e finanziatori. 179 Di tali aspettative si avuto occasione di discutere nel primo capitolo, in sede di considerazione degli equilibri di governance funzionali al perseguimento dellinteresse sociale. 180 Tombari, La nuova struttura finanziaria della societ per azioni, cit., 1100, il quale d seguito alle speculazioni degli statunitensi riferendo i rischi menzionati non solo alla teoria istituzionalistica, ma anche a quella neoistituzionalistica (il riferimento a Montalenti, Amministrazione e amministratori nella riforma del diritto societario, in M. Rescigno, A. Sciarrone Alibrandi, Il nuovo diritto delle societ di capitali e delle societ cooperative, Milano, 2004, 62). Il medesimo Autore poco oltre (p. 1104) scrive: In sostanza, sembra potersi affermare che la societ per azioni che ha implementato una struttura finanziaria complessa pu essere rappresentata, nella regola dei casi, come un contratto principale - il contratto di societ come contratto organizzativo () e una serie di contratti collegati unilateralmente , mediante i quali si finanzia lattivit dimpresa. Invita su questi presupposti a riconsiderare la definizione della s.p.a. quale contratto associativo.

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ordinari181, rimettendo al contratto di finanziamento lindividuazione delle tutele pi idonee per gli altri finanziatori182. Altro aspetto negativo sarebbe ravvisabile nel dato storico per il quale i principi di fiduciary duty sono stati interpretati negli anni avendo alla mente gli azionisti, cosicch lapplicazione degli stessi ai finanziatori verrebbe ad assumere i connotati di un accomodamento ex post meno soddisfacente rispetto a quello che pu essere operato dalle parti in sede di stipulazione del contratto di finanziamento, visto che prassi vuole che le singole clausole siano elaborate e attentamente negoziate avendo a parametro proprio le protezioni accordate ai soci nellinterpretazione offerta dalla migliore giurisprudenza. Ci senza contare che lestensione della fiduciary duty presenta limiti, oltre che teorici, anche in termini di costi: moltiplica, infatti, il contenzioso e per effetto riflesso complica il processo di assunzione delle decisioni, potendo indurre gli amministratori a rinunciare a occasioni di crescita ove queste potrebbero generare contestazioni. Col che si arriverebbe a generare le stesse inefficienze che si imputa ai contratti di non essere in grado di risolvere. Diversa per impostazione, ma sempre diretta a sostenere la sufficienza delle cautele pattizie, laffermazione per la quale leventuale insufficienza delle previsioni convenute troverebbe lultima protezione nei pesi imposti per la concessione di finanza: tale espediente compenserebbe sul piano economico gli erogatori, ma sarebbe al contempo un valido incentivo per le societ a contenere abusi idonei a precludere in futuro, per eccessiva onerosit, laccesso al credito183. Il convincimento che colloca agli antipodi le due teorie in esame attiene per alla possibilit di assimilare la posizione dei finanziatori a quella degli azionisti,

Tombari, La nuova struttura finanziaria della societ per azioni, cit., 1100; anche Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit., 647, stima sussistere un rapporto fiduciario unicamente tra amministratori e azionisti ordinari, nella partecipazione dei quali, peraltro, egli (p. 646) coglie il connotato distintivo della societ per azioni italiana. 182 Tombari, La nuova struttura finanziaria della societ per azioni, cit., 1104; Id., Azioni di risparmio e tutela dellinvestitore (verso nuove forme rappresentative della societ con azioni quotate), in Riv. soc., 2002, 1114 ss.; Miola, I conferimenti in natura, cit., 294. 183 Oesterle, The negotiation model of tender offer defenses and the Delaware Supreme Court, 72 Cornell L.Rev. 117, 140 (1986).

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giacch tale facolt asserita dalluna tesi con la stessa fermezza con la quale negata dallaltra.

3.3 Il superamento dellincompletezza dei contratti: linterazione Secondo i rilievi svolti dai teorici delle garanzie legali, giacch i costi della negoziazione precludono la redazione di contratti completi a disciplina dei rapporti tra soci e amministratori come anche tra questi e i finanziatori, il ruolo del legislatore dovrebbe consistere nel replicare laccordo che le parti raggiungerebbero se i costi della trattativa fossero nulli. Largomento contrario che le premesse concettuali dalle quali tale teoria prende le mosse ossia che tutti i contratti di finanziamento sono ontologicamente incompleti e che tutti i creditori concorderebbero nellintegrare il contratto cos come avviene grazie allestensione dei vincoli di condotta se questo fosse a costo zero sono censurabili in quanto non considerano n leterogeneit dei creditori n linterdipendenza tra di essi184. Quanto al primo punto, la considerazione del solo conflitto debt-equity trascura la circostanza che specie nella fase dellinsolvenza i creditori sono pi verosimilmente raffigurabili quali rivali anzich quali alleati185, non potendo di conseguenza essere omologati in ununica categoria. A tale assimilazione osta peraltro il diverso atteggiarsi della propensione al rischio, che varia da creditore a creditore in dipendenza della rilevanza della relativa esposizione, della garanzia che lassiste, del ruolo istituzionale nella concessione del credito. Ne consegue che la stessa incompletezza dei contratti conosce diverse gradazioni, poich come muta la posizione rispetto al debitore, cos muta linteresse a monitorare la condotta di questultimo. Sennonch lattivit di controllo realizzata per motivi opportunistici da uno dei creditori pu giovare anche agli

Questa in sintesi lanalisi di F. Tung, The new death of contract, cit., 827 ss. Sudheer Chava & Michael R. Roberts, How does financing impact investment? The role of debt covenants, 2007, http://ssrn.com/abstract=854324; Greg Nini et al., Creditor control rights and firm investment policy, 2007, http:// ssrn.com/abstract=928688.; Mark J. Roe, The voting prohibition in bond workouts, 97 Yale L.J. 232, 251, 1987.
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altri186, non fosse altro perch vi sono politiche gestionali, di distribuzione degli utili come di indebitamento, capaci di arrecare pregiudizio indifferentemente a tutti i finanziatori. Tra questi sono le banche a poter esercitare al minor costo e con il miglior risultato lattivit di verifica, tanto che le stesse sono tipicamente indicate nel ruolo di delegated monitor187. Le convenzioni di credito bancario, in effetti, spesso riproducono la protezione che tramite la duty-shifting le corti statuiscono a vantaggio della generalit dei creditori, imponendo una proporzione minima tra capitale di rischio e di debito, e sottoponendo a condizioni la libert di impiego nel reinvestimento delle somme erogate. Tale ruolo delle banche permane anche nella fase di insolvenza, giacch per quanto il conflitto tra le singole posizioni creditorie si faccia in tale momento massimamente acuta, le iniziative assunte dalle prime quantomeno mettono gli altri creditori nella condizione di potersi avvedere con relativa tempestivit della situazione della societ188. Queste ragioni inducono ad affermare che linterazione tra i creditori pu supplire alle carenze delle stipulazioni singolarmente considerate, fino a rendere di fatto completo anche il meno complesso degli accordi. Tale impostazione assume decisivo rilievo anche nellambito dellordinamento italiano, ove parimenti la dottrina ha applicato la distinzione tra controllori forti e deboli189 e ove sviluppando la teoria dellinterazione si potrebbe affermare che gli strumenti finanziari partecipativi, nella misura in cui agevolano lacquisizione di posizioni di controllo, si rendono funzionali ad approssimare livelli ottimali di trasparenza, e dunque di tutela, a vantaggio anche dei creditori che non ne siano portatori.
Sudip Datta et al., Bank monitoring and the pricing of corporate public debt, 51 J. Fin. Econ. 435, 448-449 (1999): stando a tale studio il rischio per i titolari di strumenti finanziari sarebbe minore nei casi in cui una banca monitora gi una societ. 187 Douglas W. Diamond, Financial intermediation and delegated monitoring, 51 Rev. Econ. Stud. 393, 409-410 (1984); George G. Triantis & Ronald J. Daniels, The role of debt in interactive corporate governance, 83 Cal. L. Rev. 1073, 1090 (1995). 188 Secondo Triantis & Daniels, The role of debt, cit., 1095-1096, lo stesso esercizio della facolt di exit pu agire quale segnale per gli altri creditori. 189 L. Stanghellini, Propriet e controllo dellimpresa in crisi, cit., 1057-8; Id., Creditori forti e governo della crisi dimpresa nelle nuove procedure concorsuali, in Fall., 2006, 377 ss. Sacchi, Autonomia statutaria, cit., 170, nt. 18, sviluppando un appunto di Denozza al Progetto Mirone, sottolinea come i patrimoni separati incidano negativamente sullefficacia del meccanismo di monitoraggio collettivo, limitandone i riflessi a solo alcuni dei creditori.
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3.4 (segue) e lattribuzione di diritti amministrativi. Neppure in tale filone di pensiero, basato sulla centralit del contratto, esente da considerazione lincidenza che il moltiplicarsi degli strumenti di partecipazione alla societ pu determinare sulla governance. Laccento viene per posto non sulla posizione passiva dei possibili destinatari delle tutele, bens sullopportunit di un coinvolgimento attivo dei portatori dei relativi titoli mediante accesso a poteri di controllo o di governo. In questa prospettiva la condivisione del rischio ritenuta idonea a giustificare la condivisione dei mezzi idonei a prevederlo e possibilmente a contenerlo190, e la titolarit di diritti di voice considerata quale via ulteriore per supplire allincompletezza delle previsioni contrattuali. Di non dissimile avviso si mostrata la scuola italiana che, appurata dallun lato la congerie di interessi acquisiti allorganizzazione corporativa per effetto della riforma, e dallaltro lato linattuabilit di una composizione a opera dei soli amministratori, fiduciari degli azionisti ordinari, ha indicato nel monitoraggio e controllo i fattori essenziali al raggiungimento di un equilibrio191. Consequenziale a questa impostazione listanza di valorizzazione in sede applicativa del ruolo del collegio sindacale e degli altri generali strumenti normativi di informazione, di controllo giudiziario e di tutela degli azionisti e dei terzi dai conflitti di interessi gestionali192. Proprio su questo piano si pu registrare un mutamento di prospettiva rispetto alla versione precedente del codice: si desiste dal confidare nel ricorso alla tipicit quale forma di indifferenziata tutela dei terzi, per favorire - in una pi ampia visione schiettamente privatistica quanti concedano finanziamento alla societ aprendo la governance a strumenti di controllo della gestione193.
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Coffee, Shareholders versus managers: the strain in the corporate web, 85 Mich.L.Rev. 1, 1986, 49-50 con riguardo allattribuzione di poteri di voice ai creditori, scrive di questi ultimi che as a party unavoidably subject to residual risk they should also share in control decisions (nel prosieguo alle pagg. 69-70 prospetta quale alternativa ai diritti partecipativi il rafforzamento dei poteri di exit, nella forma di strumenti di debito a pi breve termine). 191 Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit., 647. 192 Gambino, ibidem. 193 Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit., 651, che colloca in questo quadro anche la delegittimazione del pubblico ministero ad attivare il controllo ex art. 2409 c.c. per le societ chiuse e lattribuzione del relativo potere al collegio sindacale.

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appunto in tale quadro che possono inserirsi le riserve statutarie del diritto di nominare un rappresentante negli organi sociali, note alla prassi statunitense194 e, come accennato, introdotte nel nostro ordinamento quale diritto

amministrativo attribuibile ai portatori di strumenti finanziari. Lindividuazione delle ragioni economiche adducibili a sostegno dellattribuzione di tali diritti non presenta in s profili di problematicit, giacch immediatamente intuibile la rilevanza che la gestione riveste per i finanziatori. Per quanto vero che essi possono avere diritto dessere soddisfatti con priorit rispetto ai soci, pur vero che lammontare delle risorse residue non indifferente al fine di rendere possibile la loro soddisfazione. Altrettanto evidente , inoltre, che una riduzione di valore delle azioni imputabile a negligenza nellamministrazione avrebbe per effetto riflesso laumento del quoziente di indebitamento e, in ultima istanza, una maggiore probabilit di insolvenza. Agli incrementi di valore della societ, per converso, fa seguito una minore incidenza relativa del debito, i titoli rappresentativi del quale si accrescono della maggiore sicurezza che assiste la prospettiva del rimborso. Sennonch, anche a ritenere appurato che per tale via sarebbe possibile neutralizzare i costi connessi al rischio di una gestione a danno dei creditori, non si pu prescindere dalla considerazione dei riverberi che il riconoscimento di strumenti di controllo endosocietari pu determinare sul piano degli assetti di governance anzitutto, ma anche su quello della responsabilit. Su tali profili proceder dunque lanalisi.

4. Amministratore indipendente e interessi secondari

In Randall S. Kroszner & Philip E. Strahan, Bankers on boards: monitoring, conflicts of interest, and lender liability, 62 J. Fin. Econ. 415, 416 (2001), si riferisce che un terzo delle societ statunitensi di grandi dimensioni ha un esponente del mondo bancario nellorgano di amministrazione. Gi Eisenberg, Legal models of management structure in the modern corporation: officers, directors, and accountants, 63 Calif.L.Rev. 375, 393-96 (1975) considerava la rappresentanza nellorgano di amministrazione as a modality to influence or control corporate decisionmaking, affermandone la sicura utilit per gli azionisti e per i maggiori creditori, ma formulando dubbi circa lutilizzabilit per groups such as employees, suppliers and consumers. Limportanza dello strumento considerata come direttamente proporzionale allinadeguatezza dei c.d. restrictive covenants.

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Il ragionamento sul governo della societ pu prendere avvio dalla giurisprudenza statunitense secondo la quale non sono censurabili le decisioni assunte dagli amministratori nellinteresse dei creditori che li hanno nominati195. La statuizione si pu ritenere converga con lesegesi suggerita dallultimo comma dellart. 2351 c.c. ove precisa lattributo di indipendenza che deve essere proprio del consigliere (di amministrazione o di sorveglianza, ovvero del sindaco) nominato dai portatori di strumenti finanziari. Si rilevato, infatti, come tale aggettivo evochi non solo lassenza di vincoli rispetto agli azionisti di controllo e agli amministratori dagli stessi nominati, ma al contempo valga a ribadire il nesso - che invece di dipendenza - rispetto alla categoria che ne ha operato la designazione196. Tale espressione troverebbe coerenza, dunque, nel riconoscimento in capo a tali soggetti della funzione di perseguire linteresse particolare del gruppo designante, anzich la pi ampia correttezza gestionale197. Non dissimili argomenti erano stati addotti nel nostro ordinamento con riferimento agli amministratori prescelti dalla minoranza o di nomina pubblica. Si ritenuto, infatti, che rispetto alle due funzioni alle quali tradizionalmente si associa la collegialit, ovverosia la ponderazione e la composizione, la compresenza nellorgano di amministrazione di tali figure porti laccento sulla seconda, rendendosi strumentale, pi che a realizzare giudizi maggiormente avveduti sulle scelte da assumere, a gestire il conflitto tra gli interessi di cui i
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Un esempio di tale giurisprudenza proprio il noto Credit Lyonnais case, che sebbene invocato dai sostenitori della estensione della duty (dapprima nella fase della prossimit allinsolvenza, poi anche al di fuori di tale ipotesi), in realt si limita a contemplare un caso in cui erano per contratto previsti poteri di voice a taluni creditori: cos Amir N. Licht, The maximands of corporate governance: a theory of values and cognitive style, 29 Del. J. Corp. L. 649, 710 (2004), ripreso da F. Tung, The new death of contract: creeping corporate fiduciary duties for creditors, cit., 857, il quale cita ad ulteriore comprova due precedenti della Corte del Delaware, che affermando - in un contesto di venture capital - la discrezionalit degli amministratori nominati dai titolari di azioni preferred nel favorire gli interessi di questi ultimi, similmente illustrerebbero il rispetto della giurisprudenza per le determinazioni raggiunte nellesercizio dellautonomia privata. 196 M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 111 ss., ove ampi riferimenti bibliografici sulla nozione di indipendenza anche per come recepita nei sistemi alternativi di governance introdotti dalla riforma. 197 M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 116, sottolinea come attribuire tale incombente ad amministratori cos nominati sarebbe irragionevole sia perch costoro verrebbero resi custodi di un interesse che esula da quello di cui hanno immediata esperienza, sia perch il carattere saltuario e comunque non necessario della garanzia non soddisferebbe listanza di una tutela costante e confacente ad unesigenza tanto urgente.

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singoli consiglieri si fanno relatori. Tale ricostruzione evidentemente presuppone un giudizio di compatibilit198 tra la disciplina dellattivit di amministrazione e la possibilit che quanti esercitano tale funzione operino in linea di fatto quali portatori di eterogenei interessi secondari, per conto proprio o di terzi, ed in specie dei soci che li hanno eletti, interessi che possono ora presentare natura extrasociale tout court, ora tendere verso il perseguimento di una data politica aziendale; ora limitarsi ad attuare forme di controllo per conto degli investitori sulla correttezza dei comportamenti gestori199. Prevedere tale elezione non avrebbe, del resto, utilit se non per la possibilit di introdurre nella dialettica degli organi sociali la considerazione degli interessi del gruppo votante200.

Giudizio rispetto al quale lattribuzione espressa della facolt di nomina statale ha rappresentato senzaltro un argomento di conforto, consentendo di riconoscere rilievo endosocietario allinteresse pubblico ad operare un controllo generale sullamministrazione o una verifica specifica circa lossequio ad una determinata politica aziendale (Cirenei, Le societ per azioni a partecipazione pubblica, in Trattato delle societ per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, vol. 8, Societ di diritto speciale, Utet, 1992, 1 ss., 140 ss.). 199 Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 98. 200 Donativi, Esperienze applicative in tema di nomina pubblica diretta alle cariche sociali (artt. 2458-2459 c.c.), in Riv. soc., 1998, 1258 ss., 1278 ss., 1292, ove ulteriori indicazioni bibliografiche; riferendosi ai soggetti nominati ai sensi dellart. 2351, ult. co., M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 116, afferma che non operano quale strumento di moralizzazione, bens di potenziale pluralismo nella gestione societaria e descrive la relativa elezione come avente istituzionalmente moventi egoistici. M. Belcredi, Amministratori indipendenti, amministratori di minoranza, e dintorni, in Riv. soc. 2005, 853 ss., analizzando in comparazione modelli di governance con voto di lista e con nomina di amministratori indipendenti, d evidenza alla peculiarit delle compagini societarie a propriet concentrata: considerato che nelle stesse il problema di agency si configura come conflitto non tra management e azionisti, ma tra coalizione azionista di controllo-management e soci di minoranza, ritiene esistente un rischio maggiore di cattura degli amministratori indipendenti da parte dellazionista di controllo e in questo senso ravvisa nel voto di lista un sistema idoneo ad offrire maggiori garanzie di effettiva indipendenza almeno di una parte dei consiglieri dal soggetto di controllo. Il medesimo Autore ammette, per, che laffermazione della coincidenza tra amministratori di minoranza e amministratori indipendenti non potrebbe essere considerata incondizionatamente corretta, dipendendo la verit della stessa dal comportamento degli azionisti di minoranza. Soprattutto quando questi ultimi sono titolari di partecipazioni rilevanti si affaccia, infatti, la diversa ipotesi che gli amministratori di minoranza rappresentino gli interessi particolari di chi li ha eletti, anzich essere indipendenti. Oltretutto, proprio in ragione delle minori risorse investite si pu temere un disallineamento tra interessi dei soci designanti e interesse sociale, cosicch potrebbe risultare privo di significato confidare negli amministratori di minoranza quali garanti della fairness, dovendosi piuttosto preoccupare di possibili comportamenti opportunistici. indicata a conferma lesperienza tedesca, dove al sistema di governo parlamentare, basato sulla codeterminazione, non si parla di amministratori indipendenti bens di amministratori portatori di interessi particolari. LAutore da ultimo citato, dunque, non giunge ad esprimere una preferenza incondizionata per luno o laltro dei modelli considerati, evidenziando piuttosto i limiti di entrambi. Pi netta

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Gi prima della riforma si riteneva che lo statuto - prevedendo diritti di nomina in capo alla minoranza, imponendo requisiti di indipendenza per i consiglieri e rendendo effettiva la presenza di costoro con apposite modifiche delle regole di funzionamento dellorgano - svolgesse il compito di supplire alle insufficienze degli strumenti legali per la tutela di tale categoria. Inadeguate erano considerate, in particolare, sia la disciplina della responsabilit degli amministratori, sia la creazione di ambiti di competenza esclusiva degli amministratori giacch, anche se per taluno questultima soluzione avrebbe favorito i soci di minoranza201, si osservato che proprio in tale autonomia formale poteva cogliersi un incentivo ad accentuare il ricorso della maggioranza a direttive confidenziali su scelte aziendali dalle quali gli altri soci rimanevano cos totalmente estranei202. Si tratta di rilievi che, pur alimentandosi di argomenti diversi a seguito degli interventi legislativi sul T.U.F.203 e sul codice civile, conservano attualit e idoneit a costituire un ponte interpretativo con il tema degli strumenti finanziari. Concesso, infatti, che la posizione che questi ultimi possono attribuire circa la titolarit di diritti amministrativi non esattamente sovrapponibile a quella prevista per i soci di minoranza204, in
appare invece la posizione espressa da G. Presti e F. F. Maccabruni, Gli amministratori indipendenti: mito e realt nelle esperienze anglosassoni, in An. Giur. Econ., 2003, 97 ss., 100101, 112, che allesito delle ricerche sullesperienza americana circa la composizione dei consigli di amministrazione, concludono che la concreta impossibilit, in presenza di concentrazione del capitale, di ottenere una duratura indipendenza dei soggetti deputati alla vigilanza sulloperato degli esecutivi debba indurre a sostituirla con la nomina da parte dei soggetti (una categoria organizzata di azionisti) nel cui interesse il monitoraggio sullattivit gestoria deve eseguirsi. 201 Pavone La Rosa, Profili della tutela degli azionisti, in Riv. soc., 1965, 72, 108 ss.; Calandra Buonaura, Gestione dellimpresa e competenze dellassemblea nella societ per azioni, Milano, 1985, 53, 93, 261, ove ampi riferimenti alla letteratura statunitense. 202 Abbadessa, La gestione dellimpresa nella societ per azioni. Profili organizzativi, Milano, 1975, 59 ss.; Calandra Buonaura, Gestione dellimpresa, cit., 261. 203 Sulle modifiche apportate dal d.lgs. n. 303/2006 v. F. Carbonetti, Amministratori e sindaci di minoranza e rapporti di collegamento, in Soc., 2007, 1186; Salafia, Sindaci e amministratori di minoranza: sostituzione, in Soc., 2007, 525 ss. 204 Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 105-106, ravvisa maggiore incisivit alla tutela da ultimo introdotta rispetto a quella assicurata alla minoranza, giacch mentre per questultima il punto di incisione dellautonomia statutaria attiene ai quorum deliberativi, i titolari di strumenti finanziari sono individuati quale gruppo stabile e preindividuato al quale garantire la rappresentanza negli organi sociali. Tale considerazione pu valere quale tratto distintivo anche rispetto alle azioni speciali, che pure sono connotate dallatipicit dei diritti attribuibili, ma che incontrano le note preclusioni in tema di voto plurimo, patto leonino, integrit del capitale sociale, libera trasferibilit, diritto di recesso, nonch potere di nominare nellassemblea speciale dunque in deroga allart. 2383 -

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entrambe le situazioni il potere dinvestitura diretta conferisce rilevanza organizzativa alle istanze di vigilanza sulla correttezza nella gestione. Ci non perch linosservanza di tale canone non possa essere fatta valere in difetto di un diritto di nomina, ma perch si riconosciuto che il carattere endosocietario della tutela pu valere a supplire alle ragioni di inidoneit che, come visto, caratterizzano le garanzie contrattuali per i finanziatori e per i soci di minoranza205. Proprio la possibilit di allineare queste due categorie sotto il profilo della composizione eterogenea degli organi, per, sollecita a riferire anche agli strumenti finanziari una ulteriore opzione interpretativa prospettata in dottrina in tempi anteriori alla riforma. Taluno, infatti, negava il vincolo per gli amministratori di perseguire linteresse particolare degli elettori, non riconoscendo valenza sociale allinteresse individuale ad ottener tale genere di tutela206. Allautonomia statutaria si riteneva consentito differenziare le fonti di nomina dei consiglieri, ma non derogare alla disciplina sui conflitto di interessi stabilendo a priori la compatibilit degli interessi secondari, ossia di ciascuno

componenti degli organi sociali (Stagno DAlcontres, Commento allart. 2351 c.c., in Societ di capitali, Commentario, a cura di Niccolini e Stagno dAlcontres, cit., 305; M. Cian, Strumenti finanziari partecipativi e poteri di voice, 119; contra Monelli, Gli amministratori di s.p.a. dopo la riforma, 70; in posizione intermedia N. Abriani, Commento sub art. 2348, in Commentario Cottino, 2004, 263). 205 A. Pericu, Il ruolo degli amministratori indipendenti nei paesi dellEuropa continentale, in An. Giur. Econ. 2003, 115 ss., 116-117, 121 123, analizzando lincidenza che la scelta tra debit e equity quale forma di finanziamento esercita sulla governance, e pi in generale i limiti che in termini di tutela presentano, seppure in diverse vesti, sia i c.d. outsider systems (basati sulla liquidit dei mercati e sullefficienza dei meccanismi di informazione e di riallocazione delle risorse, ma esposti alla discrezionalit dei gerenti limpresa) sia i c.d. insider systems (prevalentemente diffusi in Europa e detti anche chiusi in quanto basati sulla concentrazione azionaria in danno alla liquidit del mercato e con rischio per le componenti di minoranza), considera la nomina di amministratori indipendenti tra le tecniche di internalizzazione dei controlli in seno ai consigli. Tiene a sottolineare, in particolare, come non si tratti di una inutile duplicazione di strumenti di controllo esterni gi esistenti e gi richiesti di operare in condizioni di autonomia ed indipendenza, dovendosi cogliere il tratto distintivo nella potenziale capacit degli amministratori non esecutivi di incidere valutandole criticamente sul merito delle scelte gestionali. La funzione di tali figure , in questo senso, riferita come controllo di secondo grado (o di validazione) di come i non esecutivi proprietari disimpegnino le funzioni di loro competenza. 206 Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 111. Per lobbligo per gli amministratori di perseguire linteresse sociale restano di riferimento le pagine di Minervini, Gli amministratori di societ per azioni, Milano, 1956, 188 ss.; per lorientamento contrario, fondato sullart. 2391 c.c. e dunque sul solo obbligo di non agire in conflitto di interessi, cfr. Bonelli, La responsabilit degli amministratori, in Trattato delle societ per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, vol. 4, Amministratori Direttore generale, Torino, 1991, 321, 372 ss.

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dei soci, con linteresse sociale che, ex art. 2391 c.c., si identifica invece nellinteresse comune ai soci in quanto tali207. Secondo tale prospettazione linteresse sociale non potrebbe essere inteso come mera sommatoria di interessi di secondo grado trattandosi di una nozione preesistente208, che gli amministratori non contribuiscono a determinare ma che informa sotto il profilo funzionale il loro potere. Diversamente si darebbe ingresso al principio della rappresentanza di interessi, ritenuto invece estraneo alla disciplina delle societ per azioni209. Negando al consiglio di amministrazione il ruolo di composizione degli interessi dei soci non si intende per trascurare il rilievo che a tali posizioni lo stesso legislatore ha riconosciuto. La creazione delle categorie speciali di azioni210 indice evidente della volont di dare emersione sul piano normativo alla variet di posizioni che la nozione di azionista pu sottendere, facendo conseguire sul piano organizzativo la progressiva separazione tra competenze assembleari e competenze amministrative e, allinterno dei rispettivi organi, tra posizioni di gestione attiva e posizioni di mero controllo. A fronte di tale struttura si ritiene si debba distinguere tra gli interessi che fanno capo ai singoli soci, giacch a taluni e particolarmente linteresse al controllo sulla correttezza della gestione e alla partecipazione in tale attivit non pu essere negata la natura sociale211 e quindi la considerazione degli amministratori. Lassetto composito del c.d.a., in questa prospettiva, non tenderebbe quindi a conciliare interessi secondari, bens interessi sociali212.

Oppo, Amministratori e sindaci di fronte alle deliberazioni assembleari invalide, in Riv. dir. comm., 1957, I, 225; Preite, Abuso di maggioranza e conflitto di interessi del socio nella societ per azioni, in Trattato delle societ per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, vol. 3**, Assemblea, Utet, Torino, 1993, 1 ss, 21. 208 Angelici, In tema di societ unipersonale e conflitto di interessi, in G. B. Ferri C. Angelici, Studi sullautonomia dei privati, Utet, Torino, 1997, 433 ss., 443 ss. 209 Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 114. 210 In argomento Pavone La Rosa, Profili della tutela degli azionisti, in Riv. soc., 1965, 72, 8283; Mignoli, Le assemblee speciali, Giuffr, Milano, 1960, 2 ss., ove liniziale resistenza dei legislatori a consentire una diversificazione delle azioni spiegata alla luce della lesione che veniva per leffetto a patire il principio di eguaglianza, caposaldo sul quale stata costruita la societ per azioni. 211 Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 117. 212 Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 122.

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La conclusione appena detta non incontra di per s ostacoli a essere predicata pure con riguardo agli strumenti finanziari, per i quali particolarmente agevole tracciare lingresso sul piano sociale a istanze che fino al 2003 potevano trovare espressione solo in contratti laterali rispetto a quello di societ. La stessa posizione pare anzi uniforme alla lettura che dopo la riforma si d allart. 2391 in combinato disposto con lultimo comma dellart. 2351, poich si ritiene che gli interessi contemplati dalla prima norma siano solo quelli estranei alla societ e che tali non possano considerarsi gli interessi di cui un amministratore portatore per il solo fatto di avere ricevuto la nomina dai titolari di strumenti finanziari in forza di apposita previsione staturaria. Il profilo da verificare , piuttosto, entro quali limiti lautonomia statutaria possa incidere il primato dei soci dando peso ad aspettative a essi non riconducibili.

5. La contendibilit del governo e il nucleo indisponibile della primazia degli azionisti. Il percorso sin qui seguito ha portato ad affermare che le tutele contrattuali alle istanze dei finanziatori possono acquisire efficienza mediante laccesso a un ruolo attivo nella governance, modulabile in termini di partecipazione o di controllo. Tali considerazioni appaiono coerenti altres con il nostro attuale contesto normativo, nel quale lo spazio riconosciuto allautonomia statutaria nella definizione della struttura finanziaria delle societ pu essere colto quale apertura normativa allaccennata soluzione. Ci che pu risultare utile comprendere limpostazione sottesa alla selezione delle disposizioni da considerare tassative. A tal fine ci si pu giovare di quanto rilevato in sede di introduzione alla disciplina degli strumenti finanziari, in specie ove nel richiamare lultimo comma degli artt. 2346 e 2351 c.c. si sono ricordati i limiti, espressi o impliciti nel sistema, che lautonomia privata incontra nel dare contenuto a tali titoli. Proprio le note restrizioni, infatti, sono interpretate213 quali indici della volont legislativa di conservare in capo agli
M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., parla di argine allo spostamento del baricentro decisionale, riconducibile alla volont di non sottrarre agli azionisti il ruolo di primazia nel governo assembleare.
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azionisti un ruolo di sovranit. Avrebbero tale significato la riserva del voto in assemblea generale, la specificit degli argomenti sui quali ammettere un coinvolgimento dei non soci, la necessit che la maggioranza dei componenti degli organi di gestione e di controllo siano riferibili nel modello tradizionale di governance alla volont della maggioranza assembleare. Pi in generale, proprio la considerazione di tale intento legislativo rappresenterebbe una guida nellindividuazione dei diritti attribuibili agli strumenti finanziari. Cos, se lampio riferimento ai diritti amministrativi non preclude di stimare realizzabili posizioni di cogestione oltre che di controllo, nellottica della conservazione del primato dei soci solo le seconde appaiono essere state nella mente del legislatore con la conseguenza di dovere ritenere esclusa la partecipazione alla nomina di consiglieri ulteriori rispetto a quello indipendente214. Proprio il riconoscimento di questi limiti, peraltro, induce ad affermare che il moto di avvicinamento alle esperienze estere non ha portato ad una piena sovrapponibilit con le stesse. Non sembrerebbe, infatti, potersi sostenere lidoneit delle formule legislative a consentire un coinvolgimento effettivo nella gestione, quanto piuttosto una presenza volta, seppur con diversi gradi di incisivit, alla difesa dellinvestimento partecipativo, di fronte a decisioni strutturali della societ, incidenti sui suoi caratteri economici215. Una funzione, questa, che non sarebbe invece necessitata dalle formule legislative che allestero non pongono limiti allincidenza nei processi decisionali dei voti attribuibili a non soci216. Proprio in questa scelta risiederebbe uno dei profili caratterizzanti la nostra legislazione nel panorama di diritto comparato: tra modelli aperti ad una condivisione della gestione e altri orientati a consentire un mero accesso a posizioni di controllo, quello desumibile dal dato codicistico sembrerebbe presentare la peculiarit di affidare allautonomia statutaria la scelta se orientare le partecipazioni non azionarie alluna o allaltra forma217, ferme per le dette preclusioni.
214 215

M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 46. M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 68; similmente Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 20, afferma che il coinvolgimento di non soci nellorganizzazione ha sempre carattere difensivo piuttosto che propriamente costruttivo. 216 M. Cian, ibidem. 217 M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 37-41, traccia i segni distintivi rispetto al paradigma americano, che definisce vigorosamente, nella direzione dellapertura al cogoverno

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Si dice questo non nella convinzione che una fattispecie di effettiva cogestione risponda alla convenienza auspicata, perch anzi le considerazioni sulle ragioni di economia218 che potrebbero sollecitare il ricorso ai titoli ibridi di partecipazione inducono a ritenere che corrisponda al migliore interesse di tutte le parti che la gestione, soprattutto nella fase di attuazione, si conservi nel potere di chi fa limpresa anzich di chi la sovvenziona219. Del resto, proprio recuperando la prospettiva iniziale del presente lavoro, ossia lattenzione allincompletezza patologica dei contratti di finanziamento quale motivo di ricerca di strumenti idonei ad assicurare un monitoraggio continuativo e al contempo non penalizzante per la crescita della societ, si indotti a condividere la conclusione per la quale la funzione cui con maggiori probabilit si prestano gli strumenti finanziari quella del controllo, non del cogoverno. Si anzi sollecitati a precisare che neppure la limitazione del voto ad argomenti specifici sembra deludere le istanze della peculiare categoria di finanziatori presa in esame, considerato che lo scopo che muove costoro non il dominio dellassemblea, bens la possibilit di attribuire valore sociale al contenuto che tradizionalmente confluisce nei c.d. bond covenant e di ottenere cos voce sulle
delle diverse categorie di investitori in considerazione dellampiezza impiegata dalle formule normative sia con riferimento alle materie su cui il potere di voto pu essere attribuito, sia in relazione al peso del voto stesso rispetto a quello espresso dagli shareholders (eccezion fatta per le legislazioni di Virginia e Maine: v. supra). 218 Come scrive V. Donativi, Variet strumenti di corporate governance nel rapporto tra fondi di private equity e pmi, cit., 205 ss., il fondo di private equity chiede linvestitura di diritti di governance non perch persegua un disegno di tipo industriale, ma per due ragioni, strettamente connesse alla peculiarit delloperazione (pur sempre finanziaria) posta in essere, e segnatamente: perch si dichiara disponibile ad accollarsi un rischio di impresa (in senso giuridico) che estraneo a tutte le tipologie di finanziamento ordinario, quandanche junior o mezzanine; e perch la remunerazione delloperazione (e del rischio che il fondo di private equity si accolla) data da unaspettativa di elevato capital gain, che tuttavia presuppone che nellarco temporale negoziato si realizzi un significativo incremento di valore della portfolio company (il che, a sua volta ancora, presuppone che lamministrazione della societ medesima sia avvenuta nel rispetto di una logica di continuit con la gestione pregressa, su cui il fondo di private equity ha fatto affidamento, di elevati standards qualitativi, nonch di un business plan prenegoziato per lo meno nelle sue linee strategiche fondamentali). Per questo linteresse unicamente a strumenti di monitoraggio e di partecipazione (lato sensu) alla gestione. Daltronde il gruppo di controllo disposto a cedere solo porzioni di sovranit () limitate e temporanee. 219 Obiettivo pi consono, in questottica, ai titolari di strumenti finanziari parrebbe essere la partecipazione al consiglio di amministrazione nella funzione di centro dei flussi informativi dellimpresa che, proprio in considerazione dellistituto delle deleghe, stata riconosciuta a tale organo (C. Malberti, F. Ghezzi, M. Ventoruzzo, Art. 2380 Sistemi di amministrazione e di controllo, cit., 13).

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operazioni, in specie straordinarie, che potrebbero pregiudicare i ritorni attesi. Lalternativa suggerita dal legislatore tra lelezione di un membro del consiglio di amministrazione o del consiglio di sorveglianza o del collegio sindacale potrebbe dunque essere utilmente praticata in relazione alle esigenze dei casi di specie220, per adeguare gli strumenti di interazione al grado di interessamento rispettivamente al governo o al controllo. Intervenuta la riforma, la sovranit del socio di societ per azioni si pu dire rafforzata per effetto dei pi ampi spazi concessi allautonomia statutaria nella definizione delle regole di funzionamento della societ, ma al contempo si pu dire moderata dalladozione di una politica - eloquentemente definita meno dominicale e pi imprenditoriale221 - di riduzione degli ambiti di interferenza dellassemblea nella gestione sociale. Lautonomia contrattuale sembrerebbe interrompersi proprio innanzi al carattere imperativo della disciplina sulla competenza al governo della societ222. La prima osservazione da fare al riguardo che fin dai primi commenti ai nuovi dati normativi la dottrina si mostrata poco persuasa circa la possibilit di considerare totalmente spodestata lassemblea e ha rinvenuto numerose tracce testuali del permanere in capo a tale organo di un potere di interferire nella gestione: gli artt. 2364 n. 5, 2365 co. 2, 2410 co. 1, 2443 co. 2, 2361, 2497 septies c.c. varrebbero ad

Potrebbe risultare apprezzabile, in particolare, il potere-dovere nascente dallart. 2403 c.c. di vigilare sul rispetto dei principi di corretta amministrazione, formula alla quale gli interpreti (Rigotti, Comm. art. 2403, Comm. rif. soc. Marchetti, cit., 170 ss.) hanno ricondotto la verificabilit delle scelte gestionali alla luce dei principi di razionalit economica. Questi ultimi, enucleati dalla scienza aziendalistica, responsabilizzano gli amministratori a tutelare lintegrit del patrimonio e la continuit della societ, riconoscendo al contempo ai sindaci il potere di controllare che quantomeno le decisioni gestorie ad alto tasso di rischio ossia quelle che si teme potrebbero essere assunte per favorire gli azionisti a danno dei finanziatori siano adottate sulla base di piani economici adeguati. Neppure trascurabile la legittimazione dei sindaci ad agire ex art. 2409 c.c. 221 Rordorf, Dellamministrazione e del controllo, in Codice commentato Ipsoa, 2004, 340; critico circa tale scelta legislativa S. Fortunato, La nuova disciplina dei controlli delle societ per azioni: il punto di vista del giurista, cit., 90; per una lettura dellart. 2380 bis quale sintomo della eminente connotazione finanziaria assegnata alla societ azionaria dalla novella v. N. Abriani, Le regole di governance delle societ per azioni: introduzione alla nuova disciplina, in La riforma delle societ di capitali. Aziendalisti e giuristi a confronto, a cura di N. Abriani T. Onesti, Milano, 2004, 13. 222 Si parlato a tal proposito di aberrazione di stampo istituzionalistico (Calandra Bonaura, I modelli di amministrazione e controllo nella riforma del diritto societario, in Giur. comm., 2003, I, 539).

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esempi223. Si parlato a tal proposito di poteri gestori non scritti224: non solo lampiezza della nozione di opportuni provvedimenti di cui allart. 2446 co. 1 potrebbe includere misure gestorie, come pure potrebbero fare gli artt. 2406 co. 2 e 2409 co. 4 c.c., ma una interpretazione analogica fondata sullart. 2361 c.c. o sul sistema di norme che regolano le attribuzioni dellassemblea potrebbe consentire di riconoscere eccezionalmente [] allassemblea di s.p.a. una competenza gestoria in presenza di operazioni che pur potendo anche astrattamente rientrare nella competenza dellorgano amministrativo per la loro rilevanza economica e per la loro capacit di incidere in profondit sulla struttura organizzativa dellimpresa sociale e dei diritti dei soci (anche solo rendendoli mediati) si avvicinano a materie di competenza propria dellassemblea (fusione, trasformazione della scissione e scorporo operativa in di elementi
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essenziali, quadro

societ

holding)

Tale

evidentemente importa ai portatori di strumenti finanziari, atteso che pi incisivo il potere gestionale attribuito allassemblea, pi la preclusione a votare in tale organo indice della volont legislativa di escludere i non-soci da ruoli di cogoverno. La rigida organizzazione corporativa, inoltre, preclude oltre che agli azionisti anche ai portatori di strumenti finanziari un coinvolgimento nella gestione, essendo da ritenere che gli argomenti specifici ai quali si riferisce lart.

Cfr. Angelici, La riforma delle societ di capitali, Padova, 2003, 92 ss.; Calandra Bonaura, I modelli di amministrazione e controllo, cit., 543; Pinto, Brevi osservazioni in tema di deliberazioni assembleari e gestione dellimpresa nella societ per azioni, in Riv. dir. impr., 2004, 451; A. Tucci, Gestione dellimpresa sociale e supervisione degli azionisti, Milano, 2003, 213 ss. G. Rossi, A. Stabilini, Virt del mercato e scetticismo delle regole, cit., 1 ss., interpretano lart. 2380 bis come espressione della scelta di perseguire linteresse imprenditoriale incarnato dalla maggioranza, garantendo da un lato la speditezza della gestione e la stabilit delle decisioni da essa assunte, e consacrando dallaltro il suo potere di vincolare tutti i soci a decisioni che incidono profondamente sulla struttura e gli scopi della societ; a ulteriore conferma di tale disegno legislativo vengono indicate la disciplina dellinvalidit delle delibere assembleari, nonch lattribuzione alla maggioranza del potere di assumere, salvo il diritto di recesso, decisioni che mutano profondamente la struttura e addirittura lo scopo sociale, quali la revoca dello stato di liquidazione e la delibera di trasformazione, finanche eterogenea, della societ. 224 Portale, Rapporti fra assemblea e organo gestorio, cit., 29-33. 225 Portale, Rapporti fra assemblea e organo gestorio, cit., 30.

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2351 c.c. siano da individuare tra quelli di competenza dellassemblea, avuto riferimento alla configurazione che di fatto essa assume226. Sennonch la prospettiva dindagine adottata dalla dottrina per lo studio dei rapporti tra assemblea e consiglio di amministrazione pu dirsi opposta a quella legata alla verifica delle opportunit di tutela contrattuale mediante strumenti endosocietari: la prima impostazione mira a individuare ogni via accessibile allautonomia privata per attrarre ai soci la gestione, la seconda a enucleare i soli ambiti che a tale libert sono preclusi. Per questo sembra ora di dover portare lattenzione non sul potere della maggioranza di evitare a monte o di revocare in itinere forme di partecipazione idonee a usurpare il potere di governare la societ, ma sul potere inverso della stessa maggioranza di realizzare tali scenari nellesercizio di unautonomia statutaria che potremmo qualificare come abdicazione alla sovranit sulla societ227. Se si ragiona in termini di
M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 62-65, ove peraltro si propone uninterpretazione restrittiva dellart. 2364 co. 1 n. 5, che non darebbe facolt di riferire in via esclusiva agli strumenti finanziari il potere di esprimere autorizzazioni su atti gestori. 227 Per quel che attiene alla competenza allemissione di strumenti finanziari, si ritiene che essa spetti allassemblea in sede di modifica statutaria qualora vi sia attribuzione di poteri corporativi, mentre quando gli strumenti siano irrilevanti sotto il profilo del governo della societ per essere privi di diritti amministrativi o per godere, nel caso di strumenti di partecipazione ad un affare, di meri diritti di controllo la relativa decisione sia da riferire agli amministratori. Cfr. in tal senso M. Cian, Strumenti finanziari e poteri di voice, cit., 31, il quale risolve lapparente contraddizione in rapporto allassociazione in partecipazione - alla quale possono accompagnarsi posizioni di controllo corrispondenti a quelle dei titolari di strumenti finanziari ma che, ciononostante, rientra tra le competenze degli amministratori - adducendo che la diversa previsione dovuta allasserita necessaria serialit degli strumenti finanziari. Di diverso avviso De Acutis, Il finanziamento dellimpresa, cit., 260-261, che colloca la competenza a emettere gli strumenti finanziari partecipativi nella progressiva e rilevante dislocazione della competenza a decidere relativamente allacquisizione dei mezzi finanziari, in senso lato, dallassemblea - e, quindi, dai soci allorgano di gestione, che diviene, quindi, il depositario privilegiato del relativo potere. Conferma dellassunto sarebbe la scelta normativa di individuare analiticamente le attribuzioni dellassemblea riconoscendo invece genericamente il potere gestorio in capo agli amministratori, poich alla luce di tale impostazione sarebbe ragionevole attribuire ai secondi le funzioni non espressamente disciplinate; oltreci varrebbe considerare che tutti gli altri strumenti non azionari, ivi inclusi gli strumenti partecipativi ai patrimoni destinati, hanno ricevuto espressamente tale allocazione. Per quanto la scelta dello statuto quale sede deputata a definire nel contenuto i diritti amministrativi attribuibili agli strumenti finanziari paia supportare la prima tesi, sembra di dover altres considerare il potere degli amministratori di stipulare contratti di finanziamento corredati da clausole di garanzia idonee a condizionare le politiche di investimento della societ fino a precludere progetti che sarebbero rispondenti allinteresse degli azionisti. La supremazia di questi in tal caso messa in discussione senza che si possa ravvisare una volont conforme dei diretti interessati, salvo dover ritenere che accettando tali condizioni gli amministratori abbiano considerato le varie alternative e concluso che quelle pattuizioni erano nel migliore interesse dei soci.
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negoziabilit delle tutele corporative e con esse della c.d. shareholder primacy, ci che conta comprendere quale sia il nucleo da reputare indisponibile per la stessa maggioranza degli azionisti228. In tale percorso pu essere di supporto un riferimento alle riflessioni sollecitate ancor prima della riforma dalla presenza di amministratori di minoranza o indipendenti nel consiglio e nei comitati costituiti in seno ad esso. Valutata la possibilit che tali figure acquistino un ruolo preminente, ci si domandati se rimanga ancora integro il principio che vuole la maggioranza assembleare titolare del potere di nomina della componente prevalente in consiglio di amministrazione229. Se in punto di deleghe la sussistenza di una competenza concorrente del consiglio porta a propendere per la risposta affermativa, la soluzione meno immediata se si considera lesercizio della facolt di elevare i quorum costitutivi e deliberativi al fine di rafforzare i poteri di controllo e di partecipazione dei membri di minoranza. La problematicit attiene alla possibilit che per tale via sia acquisito alla minoranza il potere di porre
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Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 19, accennando al variegato quadro che in assenza di previsione legislativa specifica potrebbe porsi circa la definizione dei criteri di attribuzione del voto in caso di emissione di una pluralit di strumenti finanziari, riconosce la centralit della volont degli azionisti nella determinazione dei limiti entro i quali potr essere incisa la regola della primazia nellorganizzazione societaria. Il medesimo autore aggiunge, per, che sar probabilmente inevitabile verificare la coerenza dellassetto statutariamente prescelto rispetto agli interessi che si vogliano tassativamente tutelati. Lo stesso autore per risponde in senso negativo al quesito se ai portatori di strumenti finanziari possa essere attribuita uningerenza nellamministrazione preclusa ai soci, affermando che I portatori di strumenti finanziari si immettono nellorganizzazione societaria a fianco dei soci, nellobiettivo di arricchire la platea dei legittimati a parteciparvi (come enunzia lo stesso nomen enunciato nella Sezione V); ma nella legge la struttura operativa dellorganizzazione societaria non subisce modifiche, i diritti amministrativi conservandosi quelli che sono. 229 Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 231- 232. Il quesito quanto mai attuale a seguito della riforma, non solo per quel che attiene alla possibilit che i portatori di strumenti finanziari nominino pi di un consigliere, ma anche per stabilire la liceit di clausole che attribuiscano a categorie speciali di azioni il diritto di designare un dato numero di amministratori. Lostacolo interpretativo lasserita non superabilit del principio per il quale spetterebbe in via esclusiva alla maggioranza azionaria riunita in assemblea il potere di nominare la maggioranza degli amministratori. Una sintesi del dibattito anche con riferimento allinterferenza con il riconoscimento della legittimit dei sindacati di voto si trova in M. L. Montagnani, Nomina e revoca degli amministratori Art. 2383, in Comm. rif. soc., dir. da Marchetti, Artt. 2380- 2396 c.c., Amministratori, cit., 139 ss.; N. Abriani, Commento sub art. 2351, in Commentario Cottino, 2004, 324; tra coloro che si sono occupati del tema prima della riforma di ricordano Spada, Autorit e libert nel diritto delle societ per azioni, in Riv. dir. civ., 1996, I, 703; Jaeger, Nomina degli amministratori: norme inderogabili, regole generali e autonomia delle societ, in Giur. comm., 1986, II, 875; Leozappa, Nomina delle cariche sociali e categorie azionarie, in Giur. comm., 1996, I, 801.

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volontariamente la societ in un impasse idoneo a cagionarne lo scioglimento perch non superabile per intervento della maggioranza. Per tali ipotesi decisivo il principio che assegna alla sola maggioranza la disponibilit delle cause volontarie di scioglimento della societ, perch lossequio ad esso impone di negare agli amministratori di minoranza di poter disporre di quorum che, precludendo lapprovazione di deliberazioni consiliari, possano eludere il principio medesimo230. Sempre tale principio stato evocato con riguardo a clausole simul stabunt simul cadent, la validit delle quali rimasta incerta fino alla recente riforma era esclusa per la possibilit che la minoranza, anzich giovarsene per evitare che la cooptazione frustrasse la riserva di nomina a suo favore, ricorresse a ciclo continuo allistituto delle dimissioni per pregiudicare la funzionalit scioglimento dellintero
231

consiglio

fino

costringere

la

societ

allo

Appurato che la decisione se conservare o liquidare la societ compete solo agli azionisti, con le previste maggioranze, anche con riferimento agli strumenti finanziari pu affermarsi che il limite al carattere partecipativo degli stessi dato dallindisponibilit relativa del principio di conservazione della societ232. Tale conclusione non di trascurabile rilevanza se si considera che le operazioni di finanziamento, specialmente se di venture capital, trovano generalmente coronamento in un exit che gli operatori del settore auspicano il pi agevole, tempestivo e remunerativo possibile, e che potrebbe risultare allettante realizzare costringendo la societ allo scioglimento233. Si potrebbe a tal riguardo osservare che la valorizzazione dellistituto del recesso operata dalla riforma, se giova al finanziamento in quanto potenzia - per modalit di esercizio e per
Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 205. Sul principio di conservazione Enriques, Quartum non datur, 181 scrive: Si tratta di un principio della cui sopravvivenza alla riforma potrebbe ragionevolmente dubitarsi, ma che potrebbe sostenersi trovare tuttora un riscontro positivo nellart. 2369, co. 4, c.c. 231 Ferri, La societ per azioni di due soci, in Riv. not., 1966, I, 3, 13 ss. 232 Sullincidenza della riforma sullaffermazione di tale principio cfr. Maras, Prime note sulle modifiche dellatto costitutivo della s.p.a. nella riforma, in Giur. comm., 2003, I, 135 ss.; Angelici, Introduzione alla riforma delle societ di capitali, in Liber amicorum, cit., vol. 1, 12 ss. 233 S. W. Stevenson, The venture capital solution to the problem of close corporation shareholder fiduciary duties, in 51 Duke L.J., 2001, 1139, si sofferma sulle clausole drag-along e tag-along, indicando ulteriori fonti bibliografiche.
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remunerativit - le prospettive di disinvestimento, rischia di sacrificare a tali ragioni proprio la sopravvivenza della societ234, potendo lo scioglimento essere la conseguenza dellincapacit di liquidazione della partecipazione. pur vero, per, che anche per tale evenienza il legislatore ha predisposto un apparato normativo idoneo a ricondurre pur sempre alla volont sociale lopzione dello scioglimento. Il riferimento allistituto delle deleghe nel consiglio di amministrazione pu essere condiviso quale chiave di studio della materia anche nella prospettiva degli strumenti finanziari, non fossaltro perch la differenziazione allinterno dellorgano tra incarichi pienamente gestori e altri prossimi al controllo puro lantecedente storico235 della struttura consigliare eterogenea nel tempo evolutasi fino alle forme ora in considerazione di composizione mista. Il profilo merita dessere approfondito se si considerano non ravvisabili ostacoli normativi a che lamministratore nominato ai sensi dellart. 2351 c.c. - ferme le funzioni generalmente non delegabili assuma un ruolo esecutivo

nellattuazione del business plan concordato in sede di erogazione del finanziamento a fronte del quale si avuta lemissione degli strumenti partecipativi. In tal caso la sovranit dei soci non potrebbe essere messa in discussione dal fatto che allamministratore di nomina riservata siano applicabili le medesime norme dunque anche quelle sui poteri decisionali - previste per gli altri componenti dellorgano cui partecipa, giacch anche uneventuale delega sarebbe pur sempre riferibile alla volont dei consiglieri eletti dai soci. Pi delicato forse in tal caso il problema che precede logicamente quello appena esposto, attenendo alla nozione alla quale ricondurre lindipendenza di cui allart. 2351 c.c.: pu infatti con tale espressione intendersi un amministrazione nominato dalla minoranza, oppure un amministratore privo di
In ragione di tale profilo al quale si accompagna il potenziale pregiudizio per gli interessi dei creditori De Angelis L., Dal capitale leggero al capitale sottile : si abbassa il livello di tutela dei creditori, in Soc., 2002, 1456 ss., 1461, descrive listituto del recesso delineato dal progetto Vietti come mina vagante per le societ di capitali. 235 Abbadessa, Il direttore generale, in Trattato delle societ per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, vol. 4, Amministratori Direttore generale, Torino, 1991, 459, 469, parla di brillante anticipazione di quellidea della composizione mista dellorgano amministrativo su cui oggi da pi parti si punta per dare maggiore pregnanza alla funzione di controllo.
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relazioni con la societ o con gli altri consiglieri cos come stabilito per i sindaci, o un non-esecutivo236. Questultima interpretazione evidentemente agevola nellindividuare la ratio di garantire strumenti di controllo anzich di condivisione della gestione237. Il punto che, anche a voler accogliere la tesi pi elastica in tema di deleghe, supponendo che nessuno degli spazi di interferenza nella gestione n quelli riconosciuti dallunanimit degli Autori, n quelli ipotizzati da alcuni di essi venga utilizzato dallassemblea, la quale al contrario si avvalga di ogni facolt di deferimento di poteri agli amministratori, si approda allo stesso punto al quale si era giunti ragionando sulla partecipazione alla governance da parte della minoranza, ovverosia alla sovranit dellassemblea nello stabilire linizio e la cessazione della societ. Proprio in questo ambito dovrebbe considerarsi concentrata la sfera indisponibile di potere nella quale si enuclea legemonia della maggioranza azionaria e attorno alla quale si pu articolare una condivisione dei diritti amministrativi da parte dei titolari di strumenti finanziari.

6. Negoziabilit del governo e negoziabilit dellinteresse sociale. Si legge nelle riviste statunitensi di un singolare dibattito tra chi sostiene essere ancora in vita e chi sostiene essere invece ormai sepolta la storia del modello americano di corporate governance. A dire di molti238 le opinioni si sarebbero assestate su due punti di convengenza, noti come shareholder primacy e dispersed shareholding, verso i quali

M. Belcredi, Amministratori indipendenti, amministratori di minoranza e dintorni, in Riv. soc., 2005, 855 ss. 237 Mostra favore a questa soluzione Mignone, Nuovi istituti per il finanziamento societario e associazione in partecipazione, cit., 1041, che vi ravvisa un motivo di coerenza con listituto dellassociazione in partecipazione i titoli rappresentativi del quale sono per lautore una sottospecie degli strumenti di cui allart. 2346 co. 6 - e, in particolare, con i poteri di mero controllo attribuibili allassociato. 238 Ronald J. Gilson, Controlling shareholders and corporate governance, 119 Harv. L. Revv. 1641, 1647 (2006), sulla dispersed shareholding; Stephen M. Bainbridge, Director v. Shareholder Primacy in the Convergence Debate, 16 Transnat'l Law 45, 45 (2002), sulla shareholder primacy; Ronald J. Gilson, Globalizing corporate governance: convergence of form or function, 49 AM. J. COMP. L. 329, 331 (2001), sul modello Americano quale apparent endpoint of corporate governance evolution; Henry Hansmann & Reinier Kraakman, The end of history for corporate law, 89 GEO. L.J. 439, 439 (2001), sulla convergenza del dibattito mondiale in tema di corporate governance.

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dovrebbero confluire anche gli altri ordinamenti quasi come ad un approdo nellevoluzione della riflessione dottrinale. Stando alle ragioni evidenziate da altri, allopposto, tale modello conoscerebbe trasformazioni continue e solo riferendosi alla sua versione originaria si potrebbe convenire che non esiste pi239. Secondo questo orientamento la stessa premessa per la quale i soci detengono il controllo ultimo sulla societ in forza del potere di eleggere gli amministratori vacillerebbe a fronte al gran numero di tecniche per comprimere il diritto di voto degli azionisti, tanto da potersi dubitare che gli stessi prendano parte alla corporate governance240. Del resto anche gli hostile takeovers, intesi quale tecnica di controllo alternativa al diritto di voto, ricevendo una sempre minore considerazione nel tessuto economico avrebbero cessato di rappresentare il maggiore meccanismo di monitoraggio. Lingresso degli investitori istituzionali nei processi di controllo interno, inoltre, avrebbe determinato una diminuzione sensibile del fenomeno dellazionariato diffuso241. Ebbene, tutti questi elementi parrebbero essere un nuovo inizio anzich la fine di un dibattito che anche in Italia, come negli Stati Uniti, destinato a rinnovarsi nella considerazione delle dinamiche di negoziazione delle posizioni di controllo interno e di governo delle societ.

D. W. Puchniak, The japanization of american corporate governance? Evidence of the neverending history for corporate law, in Asian-Pacific Law and Policy Journal, 2007, 7 ss., 11: While all eyes remain focused on whether the world is moving towards the American model, America has moved away from it. 240 Stephen M. Bainbridge, Director v. shareholder primacy in the convergence debate, cit., 4849. 241 La crescita della presenza degli investitori instituzionali nellazionariato Americano si colloca tra il 1980 ed il 1996, anni nei quail pass da meno del 30% a pi del 50% (Paul A. Gompers & Andrew Metric, Institutional investors and equity prices, 116 Q.J. Econ. 229, 239 (2001). Che il fenomeno abbia determinato un incremento del potere e del controllo degli azionisti individuali non per una deduzione piana, giacch innegabile che le banche siano portatrici di interessi loro propri che non necessariamente riflettono quelli degli azionisti e non scontato che essi procurino agli azionisti individuali un maggior controllo (cfr. Bainbridge, Director v. shareholder primacy in the convergence debate, cit., 50-59; Bernard S. Black, Shareholder activism and corporate governance in the United States, in The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law 459, 461-62 (1998), che porta evidenze empiriche del fatto che le banche non supportano nel controllo gli azionisti; Scheherazade S. Rehman, Can financial institutional investors legally safeguard American stockholders?, 2 N.Y.U. J. L. & BUS. 683 (2006); sostiene invece che il controllo dellazionista risulterebbe maggiore in presenza di investitori istituzionali Mark J. Roe, Strong managers, weak owners: the political roots of American corporate finance (1994).

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I rilievi svolti sullantitesi tra imperativit e ampia deregolamentazione nella definizione dei rapporti tra la societ e le diverse categorie di finanziatori, consentono di affermare il superamento non solo della netta bipartizione tra soci e obbligazionisti, ma anche dello status di sovranit o propriet a lungo conferito alla figura dellazionista. Questultimo conserva un primato nellorganizzazione societaria in ragione della titolarit non disponibile di alcuni poteri242 ma, quantomeno per coerenza con la scelta di affidare in via esclusiva la gestione allorgano amministrativo e con la definitiva affermazione del principio di maggioranza, cessa di poter essere definito dominus della societ243. In questa luce la stessa previsione di cui allart. 2351, co. 5, si mostra strumentale a rendere contendibili i poteri che un tempo erano prerogativa dei soci in assemblea, rappresentando il presupposto normativo per lapertura a forme di interazione dei finanziatori nel governo sociale. Tale conclusione ne sollecita unaltra, giacch fa cogliere il carattere innovativo dellistituto non tanto nellattribuzione in s di diritti amministrativi a non soci244, quanto nellidoneit a incidere a livello di sistema sul tipo societ per azioni. Dalla previsione degli strumenti partecipativi trapela un modo nuovo di intendere lorganizzazione della societ in rapporto alle tecniche di finanziamento: il modello precedente stato liberato dalle rigidit che limitavano lo sviluppo delle societ, ed divenuto plurimo proprio perch capace di dare riscontro alle diverse istanze che provengono dal mercato dei capitali accogliendo nellatto costitutivo lo schema organizzativo di volta in volta pi idoneo245. Cos

Poteri che Libertini, Riflessioni generali, cit., 250 individua cos: il potere normativo allinterno della societ, lesercizio dellautonomia statutaria in senso proprio, il potere di scelta di chi governer limpresa, il potere di controllo in senso lato che si esprime anche attraverso lapprovazione del bilancio. 243 Libertini, Ibidem. 244 Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 26-27, persuaso della possibilit che gi prima della riforma lemissione di obbligazioni potesse avvenire per apporti di ogni genere e potesse accompagnarsi alla titolarit di diritti amministrativi, circoscrive la novit degli strumenti finanziari pur sempre, secondo lAutore, da annoverare tra i titoli di debito al novero dei diritti attribuibili, difficilmente potendosi riconoscere prima del 2003 riserve di nomina o prerogative di veto in favore dei portatori di titoli di debito. 245 Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 28 parla di apertura verso un modello polisemico di organizzazione, ex atto costitutivo, del finanziamento di impresa e coglie una continuit rispetto a figure gi accolte nel notro ordinamento, quale la societ unipersonale, e rispetto alla scelta di diversificare in categorie le azioni.

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operando si superata lunicit del contratto di societ e con essa lunicit dellinteresse sociale, e si resa possibile la coesistenza di pi contratti di societ e conseguentemente di pi interessi sociali246. Si sostituita ununica organizzazione con una pluralit di organizzazioni247 o, se cos si preferisce dire, si creata unorganizzazione complessa, comprensiva di suborganizzazioni248. La chiave del ragionamento sta nel fatto che il consenso legislativo ad accogliere nello statuto le istanze prima affidate ai contratti di finanziamento ha reso possibile che non solo i conferimenti ma tutti gli apporti acquistino rilievo endosocietario e che la struttura societaria si adegui di conseguenza alle esigenze dei singoli finanziatori, alcuni interessati altri meno ad essere coinvolti nel governo sociale. Tale meccanismo un fattore di evidente complicazione, ma al contempo di sintesi delle diverse posizioni di coloro che interagiscono con limpresa, poich lingresso nellorganizzazione avviene in nome dellobiettivo comune rappresentato dal finanziamento della medesima impresa249.
A. Zoppini, Due note in tema di interesse sociale e finanziamento delle societ per azioni, in Le grandi opzioni, cit., 275. Weigmann, Dalla societ per azioni alla societ per carati, cit., 169, ritiene non casuale che nel progetto governativo di riforma non si ricorra - eccettuati gli artt. 2373 co. 1 e 2441 alla nozione di interesse sociale, notando anzi una corrispondenza tra tale elemento formale e (al)lappannarsi della distinzione tra soci e terzi, i quali sono ormai accomunati nel ruolo di finanziatori dellimpresa sociale. Nel contesto di una societ per azioni popolata di creature ibride (p. 170), in cui alla netta distinzione del capitale di rischio () da quello imprestato si sovrappone uno spettro multicolore di strumenti finanziari, disposti in un ordine crescente di adesione alla societ, secondo lAutore ben si comprende che lidea di un interesse sociale unitario, da perseguire in comune, si frantumi. Evidentemente questo sgretolamento non indolore: linteresse sociale ha avuto un forte valore ideologico, di attaccamento e di coesione allimpresa comune, che storicamente ha corrisposto allo sviluppo industriale. La caduta di questo mito riflette la transizione verso un modello puramente finanziario dellimpresa e dellinvestimento di risparmio, che aspira a transitare dalluno allaltro settore senza rimpianti emotivi. (p. 171). Questo pu significare che avvenuta ormai laccumulazione originaria indispensabile per industrializzare il paese sia venuto meno il bisogno di riferirsi allinteresse sociale quale vessillo che ha svolto probabilmente anche una funzione ideologica, quella di far credere nellorganizzazione e nello scopo comuni e di convogliare in essi anche le risorse dei pi piccoli. Sennonch proprio alla luce di ci che gli interpreti devono sentirsi investiti del compito di cercare di contemperare, con pi aderenza al vero rispetto a quanto non dicano i nomi e gli enunciati, i futuri equilibri immaginabili tra gli interessi in gioco (p. 178). 247 Pisani Massamormile, Azioni ed altri strumenti finanziari partecipativi, cit., 1268, 1314. 248 Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 4, nt. 9. 249 Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 9, il quale tiene comunque a distinguere (p. 6) fra organizzazione dei soci e organizzazione dellimpresa, entrambe riconducibili allatto costitutivo di societ ma riconoscendosi allora profili di regolazione (negoziale) di azioni umane diversi, e ravvisa lesclusione degli strumenti finanziari dal voto nellassemblea generale degli azionisti come una comprova di tale differenza; sul rapporto tra pluralit di organizzazione e pluralit di interessi v. anche Pisani Massamormile, ibidem.
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La scelta di posare laccento sullorganizzazione e sulla strumentalit di questa alle istanze di finanziamento consente di collocare lacquisita distonia tra rischio e potere250 in un disegno legislativo organico nel quale non automatica lidentificazione dellinteresse sociale con linteresse dellazionista, n lindividuazione del secondo come nozione unitaria. Appurato come solo il collegamento con il capitale sociale residui quale tratto caratterizzante la partecipazione azionaria, la nozione di interesse sociale perderebbe la sua unitariet anche qualora lo si volesse identificare unicamente con quello di cui sono portatori i soci, giacch una comunanza tra questi ultimi non si potrebbe ravvisare se non a costo di sottacere i potenziali conflitti tra le diverse categorie alle quali essi possono appartenere251. La moltiplicazione degli interessi coinvolti nella societ e limpossibilit di individuare un referente unico quale poteva essere, appunto, lazionista per lenucleazione dellinteresse sociale rende necessario indicare uno strumento di conciliazione quantomeno tra la pluralit di istanze ammesse a far parte dellorganizzazione. Tale strumento, se per le singole categorie pu essere rappresentato dal relativo organo assembleare252, a livello generale si ritiene incarnato dagli amministratori, chiamati, per dovere inerente alla funzione esercitata, a comporre linteresse alla continuit dellazienda con gli interessi delle diverse categorie di titolari di strumenti finanziari partecipativi e non partecipativi253. Su questo punto sembra di dover soffermare lattenzione, poich in esso si pu rinvenire la congiuntura tra la tesi che assegna agli amministratori la tutela dei finanziatori e la tesi che confida nel contratto quale fonte capace di offrire le garanzie richieste. Lunione tra le due impostazioni si ha nella scelta di rimettere alla forza negoziale delle parti la definizione delle condizioni di ingresso nellorganizzazione sociale e, una volta che gli interessi dei finanziatori abbiano acquisito carattere endosocietario, di responsabilizzare gli amministratori a perseguirne la
C. Angelici, La riforma delle societ di capitali, Padova, 2003, 60, 66. Sullirrilevanza della distinzione tra capitale di credito e capitale di rischio v. M. Miola, Gli strumenti finanziari nella societ per azioni e la raccolta del risparmio tra il pubblico, cit., 438-439. 251 Gambino, Riflessioni generali, in Le grandi opzioni, cit., 449, 453. 252 Ci si riferisce alle assemblee speciali, ma largomento evoca altres le disquisizioni dottrinali sulla funzione compositoria dellassemblea ordinaria degli azionisti. 253 Gambino, ibidem.
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conciliazione con gli altri interessi riferibili al medesimo ente. Di questo dovere di composizione espressione e insieme garanzia la gi vista composizione eterogenea del consiglio di amministrazione. Proprio questultimo profilo offre peraltro loccasione per sottolineare luniformit tra il metodo prescelto per dare voce alle istanze dei finanziatori e quello suggerito dai teorici dell istituzionalismo per dare rilevanza sociale agli interessi dei lavoratori, ma al contempo per ribadire la distanza tra le due prospettive254. Per quanto la rigida assegnazione delle competenze gestorie allorgano amministrativo abbia accentuato la separazione fra potere e rischio, per quanto la nozione di interesse sociale non possa pi ritenersi unitaria, il dato per cui a ottenere considerazione giuridica sono solo gli interessi di coloro che a vario titolo partecipano alla societ basta di per s a non potere ritenere accolta una concezione neoistituzionalistica255. Neppure linnegabile presenza nel nostro ordinamento di quelli che sono stati definiti virus istituzionalitici256 vale del resto a considerare adottata tale impostazione ideologica, quanto piuttosto a fare ritenere sussistente una commistione tra essa e laltrettanto largamente proclamata concezione contrattualistica. Si tratta di una mediazione che pu per taluni profili apparire contraddittoria. questo il caso dellaccrescimento del ruolo dei gestori, che si inserisce come accennato nella politica di
Libonati, I nuovi strumenti finanziari partecipativi, cit., 6. R. Costi, Riflessioni generali, in Le grandi opzioni, cit., 467, per il quale si sarebbe potuta considerare penetrata nellordinamento una concezione istituzionalistica solo se il legislatore avesse dato riscontro alle teorie sulla responsabilit sociale dellimpresa vincolando gli amministratori al perseguimento di interessi esterni allorganizzazione, quale quello dei dipendenti o dei consumatori. 256 Cos Cottino, Contrattualismo e istituzionalismo, cit., 706-707, il quale conclude per il superamento delle ragioni di una netta contrapposizione tra i due noti approcci alla nozione di societ. Sul punto v. anche M. Cossu, Societ aperte e interesse sociale, cit., 282-283, 290 ss., che annovera tra gli elementi che svelano un istituzionalismo di stampo oggettivo, il riconoscimento dellunilateralit e uni personalit costitutive; la stessa ammissione esplicita dei patti parasociali () e di poteri extra assembleari in genere; la direzione unitaria nei gruppi societari; la riduzione drastica delle cause di nullit della societ-persona giuridica come lincremento dei rimedi risarcitori in luogo di quelli reali nella disciplina dellinvalidit delle delibere; la scarsit dei poteri attribuiti alle minoranze organizzate; la trasformazione in diritto delle minoranze organizzate del diritto individuale allimpugnazione delle delibere assembleari; la disciplina delle trasformazioni e di talune fusioni eterogenee; individua invece quale indice di una nuona concezione della contrattualit la valorizzazione dei formanti informali (ma solo) nello spazio lasciato libero dalle norme imperative, indicando, in questa differente veste, la disciplina del parasociale, dellassemblea e del recesso.
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funzionalizzazione della societ alle ragioni del finanziamento ma che rischia di consolidare anzich di rendere contendibilile la posizione del gruppo di controllo di cui la maggioranza dei consiglieri espressione257. il caso anche dellistituto del recesso, che pu valere quale incentivo allinvestimento per il potere negoziale che la riforma, rideterminando i criteri di valutazione della quota, vi ha collegato, ma pu al contempo porsi quale facile alternativa alla voice e quindi deludere laspettativa di fidelizzare il finanziatore alla societ258. Una conciliazione tra i profili che seppure discordanti si trovano a convivere nel nuovo assetto sembra, per, si possa e si debba trovare in una variabile che pu al contempo guidare nellimpiego degli spazi di autonomia concessi dal legislatore per la distribuzione di rischi e poteri: il fattore responsabilit.

S. Fortunato, Riflessioni generali, in Le grandi opzioni della riforma, cit., 267- 268. S. Fortunato, Riflessioni generali, cit., 269. Sul recesso quale istituto polivalente v. Granelli, Il recesso del socio nelle societ di capitali alla luce della riforma societaria, in Soc., 2004, 143 ss., 144; sempre con riferimento a tale disciplina e segnatamente alla scelta del legislatore della riforma di (D)differire la cessazione dello status socii ad un momento successivo alla ricezione, da parte della societ trasformata, della sua dichiarazione di recesso De Angelis L., Dichiarazione di recesso e credito per la liquidazione della quota, in Soc., 2004, 1368 ss., 1384, sostiene essere stata reintrodotta una connotazione neo-istituzionalistica in certo senso deviante, o comunque dissonante, dalla intensa concezione contrattualistica caratterizzante lassetto complessivo della riforma.
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Capitolo III Profili di responsabilit connessi alla partecipazione alla governance

1. 1 Il principio di correttezza nel finanziamento e la rilevanza della posizione soggettiva di controllo. Lampliamento degli spazi consentiti allautonomia negoziale nella definizione dei diritti patrimoniali e amministrativi riferibili agli strumenti di finanziamento voleva rispondere negli intenti della riforma allistanza di agevolare laccesso al credito e la competitivit dellimpresa italiana. Ammessa lidoneit del mezzo al fine, sono ora da considerare i possibili effetti indiretti delluso o dellabuso degli strumenti partecipativi quali titoli concorrenti delle azioni per lapporto di risorse. Le ragioni sottese allopzione per il capitale di credito anzich di rischio come noto possono essere molteplici, venendo in considerazione i vantaggi di natura fiscale, il diverso trattamento riconosciuto in caso di insolvenza, linteresse a unimmediata liquidit piuttosto che alla crescita della societ. A tali incentivi oggi si somma la possibilit di modellare anche i titoli non azionari in relazione alle esigenze di controllo, cosicch i residui motivi in funzione dei quali si potrebbe preferire la tecnica del conferimento sembrerebbero ridotti ai soli casi di interesse per i privilegi amministrativi poche pagine fa indicati come nucleo inderogabile della sovranit dei soci. La convenienza dellistituto, per, potrebbe portare un esito inatteso, ossia un aggravamento del problema della sottocapitalizzazione delle societ italiane. La preoccupazione per tale ultimo fenomeno gi prima della riforma era particolarmente avvertita per le s.r.l., considerata la singolare esiguit del capitale minimo richiesto. Proprio per tale tipo sociale si quindi ritenuto di intervenire esplicitamente, dando con lart. 2467 c.c. una risposta normativa alla prassi di procurare risorse alla societ per il tramite di finanziamenti anzich di conferimenti. Fin dai primi commenti stata considerata la possibilit di individuare nella nuova disposizione lenunciazione di un principio generale di correttezza nel finanziamento applicabile alle societ per azioni anche al di fuori dellipotesi di direzione e coordinamento, per la

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quale lart. 2497 quinquies opera un rinvio espresso allart. 2467 c.c. Le opinioni non sono uniformi, giacch se taluni sostengono lapplicabilit analogica della regola259, taltri la negano fermamente ritenendo intenzionale la collocazione in seno alla disciplina della s.r.l.260, e altri ancora ammettono lanalogia per i soli azionisti che abbiano una posizione in concreto omologa a quella di un socio di s.r.l.261. Una considerazione per comune ai tre indirizzi: il ruolo che il socio di s.r.l. pu svolgere in termini di controllo sulla gestione deve essere stato un elemento determinante nella formazione della volont legislativa262. Questultima, infatti, pare derivare dalla consapevole

ponderazione della possibilit che i soci si avvalgano dei privilegi informativi di


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Portale, Capitale sociale e societ per azioni sottocapitalizzata, in Tratt. Colombo-Portale, cit., 1**, 151, nt. 273 bis, ove la norma in questione annoverata tra i principi generali di diritto delle imprese e per leffetto considerata applicabile a tutte le societ di capitali; Nigro, La societ a responsabilit limitata nel nuovo diritto societario: profili generali, in Santoro (a cura di), La nuova disciplina della societ a responsabilit limitata, Milano, 2003, 20; M. Rescigno, Problemi aperti in tema di s.r.l.: i finanziamenti dei soci, la responsabilit, in Soc., 2005, 15. 260 Irace, Commento sub art. 2497 quinquies, in Sandulli, Santoro (a cura di), La riforma delle societ, 3, 2003, artt. 2462-2510 c.c., Torino, 2003, 342; Bartalena, I finanziamenti dei soci nella s.r.l., in Anal.giur. econ., 2003, 388 ss. 261 Angelici, La riforma delle societ di capitali. Lezioni di diritto commerciale, Padova, 2003, 47 ss.; Vassalli, Sottocapitalizzazione delle societ e finanziamenti dei soci,in Riv. dir. impr., 2005, 270. 262 Maugeri, Finanziamenti anomali dei soci e tutela del patrimonio nelle societ di capitali, Milano, 2005, 9 ss.; M. Simeon, La postergazione dei finanziamenti dei soci nella s.p.a., in Giur. comm. 2007, 69 ss. considera implicito nella norma un requisito soggettivo costituito da una sorta di presunzione di conoscibilit del rischio al quale il finanziamento concesso in circostanze di precariet finanziaria della societ esponeva i creditori sociali, con la precisazione che vale a tenere distinta la disciplina in esame da quella dellazione revocatoria fallimentare per cui non viene direttamente in rilievo uno stato di conoscenza del pregiudizio arrecato ai creditori sociali o del corrispondente vantaggio derivante dal ricorso a strumenti di capitalizzazione surrettizia della societ: gli artt. 2467 e 2497-quinquies c.c., infatti, sembrano prendere in considerazione il soggetto autore del finanziamento in quanto incardinato in una struttura corporativa (come la s.r.l.) o, in senso lato, organizzativa (come il gruppo), in cui esso sia istituzionalmente investito di poteri di gestione e di controllo che, in sostanza, ne presuppongono sia un diretto coinvolgimento nell'esercizio dellattivit di impresa, che la possibilit di attingere alle informazioni relative alla situazione finanziaria della societ. Di conoscenza o conoscibilit del pregiudizio pu parlarsi, quindi, solo nella misura in cui ci rappresenta il riflesso della peculiare posizione ricoperta dal finanziatore nell'ambito della societ o del gruppo (). Proprio in forza di queste considerazioni lAutore da ultimo citato ritiene che [N] nonostante il superamento dellostacolo costituito da una pretesa incompatibilit dellart. 2467 c.c. col tipo della s.p.a., ogni tentativo di applicazione estensiva sembra precluso dalla radicale irriducibilit del ruolo e della posizione del socio di s.p.a. al modello rappresentato dal socio di s.r.l., salvo verificare il criterio dellappartenenza dellautore del finanziamento ad una realt corporativa organizzata in cui il suo ruolo sia riconducibile a quello del socio che partecipa alle scelte, condivide le informazioni, collabora attivamente allo svolgimento dellattivit dimpresa.

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cui dispongono per conseguire, a danno dei creditori, una garanzia di rimborso o un ritardo nella dichiarazione dello stato di crisi. La considerazione dellid quod plerumque si tradotta nella formulazione di unimplicita presunzione di conoscenza della situazione finanziaria della societ e di volontaria alterazione dello stato di rischio dellinvestimento. Per parte della dottrina tale presunzione meramente relativa, con possibilit per i soci di s.r.l. privi di controllo di evitare lapplicazione della norma offrendo prova contraria263. La soluzione lascia per perplessi se si considera la norma come orientata a dare tutela ai terzi e si valorizza in tale prospettiva lenunciazione espressa dei presupposti oggettivi attinenti allequilibrio finanziario della societ. Proprio ponendosi in unottica garantista si giunge viceversa a ritenere che lintroduzione della ricordata previsione sia stata determinata dallintento di agevolare sul piano probatorio i terzi, ai quali sarebbe comunque consentito provare la ricorrenza dei medesimi presupposti in altre ipotesi. Per questa via, seppure con onere della prova a carico dellattore, si potrebbe applicare lart. 2467 c.c. anche ai finanziamenti concessi da terzi264 ad una s.r.l. o, nellambito della s.p.a., da azionisti o da terzi. Per quel che qui interessa, sempre su tale presupposto sembra potersi ammettere lapplicazione analogica agli strumenti finanziari con diritti amministrativi di partecipazione, tant che lautonomia statutaria pu configurare questi ultimi fino a ricalcare la figura del socio di s.r.l.
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Angelici, La riforma delle societ di capitali, cit., 49; contra Terranova, Sub art. 2467, cit., 1477. 264 V. sul punto Portale, Capitale sociale e societ, cit., 149. Vittone, Questioni in tema di postergazione dei finanziamenti soci, in Giur. comm. 2006, 896 ss., si interrogato sullapplicabilit della norma in esame ai finanziamenti effettuati da non soci, soffermandosi in particolare sulle erogazioni bancarie. Oltre ai casi in cui loperazione sia posta in essere con intenti meramente elusivi della disciplina legale, realizzando in linea indiretta un finanziamento ad opera dei soci, hanno costituito oggetto di riflessione i contratti di finanziamento corredati da clausole volte a garantire alla banca flussi informativi costanti sullassetto contabile nonch su talune scelte gestionali. Proprio con riguardo a tale fattispecie lAutore sottolinea lopportunit di valutare lapplicazione analogica dellart. 2467, visto che la banca, allatto di concedere ulteriori finanziamenti - ovvero, se i covenants sono inseriti in un contratto di apertura di credito, al momento dellerogazione dei singoli utilizzi della linea di credito - si viene a trovare in una chiara posizione di vantaggio rispetto ad altri creditori sociali (erario, dipendenti, fornitori, etc.). Si determina cos la stessa situazione che il legislatore ha voluto sanzionare con la postergazione dei finanziamenti effettuati dai soci. In questa prospettiva lart. 2467 segnerebbe dunque lemersione di un principio secondo cui la conoscenza della situazione economico-finanziaria di una societ, unita ad una significativa influenza sulle sue scelte di gestione determina una riallocazione del rischio dimpresa (tra soci - e, forse, le banche - da una parte, e gli altri creditori sociali, dallaltra) che prevale sulla volont espressa delle parti.

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Il riferimento congiunto alla libert contrattuale e alla tutela dei terzi consente di aggiungere unannotazione complementare, riguardante lopportunit di contenere inter partes lefficacia delle relative convenzioni. Se si conviene sul carattere intenzionale della collocazione sistematica dellart. 2467 e

sullidentificazione dei poteri di controllo del socio di s.r.l. quale elemento determinante la scelta legislativa, allora si deve pure ammettere che la previsione della postergazione o del rimborso risponde alla volont di realizzare un allineamento tra potere e rischio265. vero che tale correlazione, come visto, oggi ampiamente derogabile. Non bisogna dimenticare, per, la ragione che principalmente ha indotto ad ammettere tale possibilit, vale a dire la necessit di ampliare i canali di finanziamento valorizzando ora linteresse ora lindifferenza degli investitori rispetto a posizioni di controllo. Avendo alla mente tale fine la scelta di consentire agli azionisti di condividere se non di traslare i poteri che di regola loro competerebbero appare apprezzabile. Non altrettanto potrebbe dirsi di tale scelta, per, se essa consentisse di spostare su di un livello di inefficienza le scelte sociali, giacch la correttezza nel procedimento di determinazione delle iniziative imprenditoriali coinvolge tutti quanti operino con la societ. Il punto pu essere chiarito evidenziando il seguente parallelismo. Lopzione per il finanziamento anzich per il conferimento consente ai soci di mantenere il potere decisionale circa le modalit di azione della societ, ma senza esporsi a un rischio proporzionato. Il che vuol dire che si determina una situazione analoga a quella vista per lipotesi di una societ che operi nonostante uninsolvenza in atto, poich il rischio di insuccesso delle operazioni intraprese verrebbe posto a carico dei creditori postergati rispetto alle istanze di rimborso vantate dai soci per i versamenti a titolo di finanziamento. Ebbene, fenomeno corrispondente si avrebbe nel caso di titolari di strumenti finanziari che decidessero di concedere credito alla societ

Tra gli interventi dottrinali che evidenziano tale profilo si ricorda quello recente di G. Balp, I finanziamenti dei soci sostitutivi del capitale di rischio: ricostruzione della fattispecie e questioni interpretative, in Riv. soc. 2007, 345, che ascrive allart. 2467 la funzione di ripristinare in capo ai soci un rapporto equilibrato tra benefici e rischio associati alla partecipazione alla societ, imponendo loro la sopportazione prioritaria del rischio rispetto ai creditori.

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nonostante la conoscenza dello stato di sottocapitalizzazione della stessa: disponendo di poteri di controllo, potrebbero incidere sulle iniziative della societ in modo che questa assuma un rischio commisurato alla certezza di poter pagare loro, indipendentemente dalla sorte di quanti siano postergati. Il punto che non pu essere leso linteresse a che il potere decisionale resti nelle mani di chi non ha creditori postergati. Pi precisamente, il fatto che altri acquistino tale potere rimane indifferente solo nella misura in cui il capitale vincolato al pagamento dei crediti sia sufficiente a garantire la soddisfazione di quanti si trovino a essere creditori di grado successivo. La necessaria correlazione tra potere e rischio sembrerebbe dunque riemergere nella prospettiva dei creditori. Non a caso la discussione sul noto binomio nasceva dalla necessit di dare loro tutela selezionando la scelta allocativa pi efficiente in quanto maggiormente garantista dellassunzione di iniziative ponderate sotto il profilo dei rischi. pur vero che oggi consentito alterare la regola dellattribuzione agli azionisti per ampliare i canali di finanziamento della societ, ma questo consente ai contraenti di definire in autonomia le posizioni di rischio interne alla societ nei soli limiti in cui non si pregiudichino i creditori266. Lattribuzione di diritti amministrativi a titoli di debito consente di alterare gi in caso di solvenza la regola dellallocazione del potere gestionale in capo ai c.d. residual claimant e dunque il grado di efficienza dellazione

economica. Cos intesa, tale facolt si presta a essere letta non solo come strumentale alla creazione di un allineamento informativo idoneo a operare quale garanzia endosocietaria, ma anche come funzionale ad un vantaggio informativo rispetto agli altri creditori della societ. Ne consegue che, se nel primo senso consente di controllare il conflitto di interessi tra creditori e azionisti arginando la possibilit che gli amministratori per tutelare gli azionisti che li hanno designati distolgano le risorse finanziarie erogate dalla destinazione economica convenuta nel contratto di mutuo o quantomeno rispetto al livello di rischio previsto, nel secondo senso accentua invece il problema della
In questo senso pu valere losservazione di G. Balp, I finanziamenti dei soci sostitutivi del capitale di rischio, ibidem, ove individua nellart. 2467 c.c. un limite indiretto allautonomia privata nella selezione delle forme di finanziamento delle societ.
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conflittualit tra creditori. Attribuendo poteri di controllo e di cogestione a una particolare categoria di questi, si mette a disposizione uno strumento che consente di modulare lentit dellesposizione verso la societ e i tempi di rimborso in base alla situazione in cui versa la societ stessa, e questo a danno degli altri creditori. Detto fenomeno pu verificarsi sia verso i creditori muniti di titoli di debito verso la societ ma con condizioni contrattuali diverse, sia e ancor pi rispetto a fornitori e altri creditori le istanze dei quali siano consegnate a meri contratti di diritto privato. In altri termini la creazione di posizioni di privilegio informativo moltiplica i conflitti orizzontali, sommando a quelli tra azionisti e creditori quelli tra diverse categorie di creditori267.

1.2

Dati

normativi

spunti

di

comparazione

supporto

dellapplicazione dellart. 2467 c.c. ai titolari di strumenti finanziari partecipativi. La logica sin qui sostenuta trova supporto nello stesso dato codicistico. Pu essere citato a conferma anzitutto lo stesso art. 2467 c.c., ove enuncia lirrilevanza della forma prescelta per provvedere al finanziamento268. Pu essere poi ricordato lart. 2497 quinquies, che giustapponendo la disciplina degli apporti anomali a quella della direzione e coordinamento indirettamente conferma sia la connessione tra la responsabilit patrimoniale e titolarit di poteri di amministrazione, sia la volont di prescindere dalla forma anche nella duplice considerazione del soggetto al quale le risorse economiche sono erogate e dello status di chi si fa soggetto attivo della relativa operazione269.
R. P. Bartlett, Venture capital, agency costs, and the false dichotomy of the corporation, 54 UCLA L. Rev., 2006, 37, individua tale dimensione del conflitto affiancandolo a quello verticale con gli amministratori e, a monte, con gli azionisti di maggioranza dalla volont dei quali promanano il loro potere al fine di superare la dicotomia tra societ chiuse e societ aperte in base alla quale tradizionalmente si connotano solo le seconde come portatrici del genere di conflitti in parola. Lesperienza del venture capital nella fase di start up costituisce per lAutore un campo privilegiato di indagine, vuoi per la diffusa tendenza ad indirizzare al mercato le societ cos finanziate, vuoi per il caratteristico vantaggio conoscitivo di tali investitori. 268 Irace, Commento sub art. 2497 quinquies, cit., 344, ritiene riferibile allart. 2467 qualsiasi forma di trasferimento di disponibilit. 269 In questo senso anche M. Simeon, La postergazione dei finanziamenti dei soci nella s.p.a., cit., 69 ss., il quale dallosservazione per cui una delle forme in cui tipicamente si esplica lattivit di direzione e coordinamento proprio quella che consiste nelleterodeterminazione
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Il ragionamento sin qui sostenuto pu inoltre consentire di comporre diversi elementi prima facie incoenti con il quadro di sistema emergente dalla riforma. La possibilit di riprodurre in veste di strumento finanziario la posizione patrimoniale propria delle azioni senza alcun vincolo al rispetto delle norme che tutelano il capitale sociale270 e che pongono in correlazione rischio e potere, ha fatto supporre ai primi commentatori che probabili intenti elusivi nel ricorso a tali figure potrebbero essere arginati applicando in via analogica le disposizioni dettate per le azioni271. Si tratta di una soluzione, per, che rischia di sacrificare alle istanze di garanzia il significato stesso dellintervento legislativo, trasformando lesercizio dellautonomia contrattuale in unincognita circa la disciplina applicabile. Lestensione del solo art. 2467 c.c., nei limiti della ricorrenza del presupposto soggettivo del controllo e del presupposto oggettivo dello squilibrio dellindebitamento o della ragionevolezza di un conferimento, responsabilizzerebbe invece chi fornisce alla societ risorse per operare sul mercato alla sola verifica della meritevolezza del credito cos erogato. Si tratterebbe peraltro di una soluzione non nuova al nostro ordinamento, il quale basa anzi su di essa la disciplina della responsabilit per la sottoscrizione di

delle politiche di bilancio e delle scelte che presiedono il reperimento dei mezzi finanziari ed il loro conseguente utilizzo, trae lovvia constatazione che lattivit di direzione e coordinamento della capogruppo si accompagna ad una perfetta rappresentazione della situazione economica e finanziaria della societ controllata: il finanziamento concesso in situazione di grave sottocapitalizzazione di questultima, pertanto, presenta esattamente il medesimo disvalore del finanziamento concesso dal socio di s.r.l. ai sensi dellart. 2467 c.c. Lestensione della regola della postergazione, cio, trae fondamento anche in questa circostanza non solo dal fatto obiettivo del compimento di un atto potenzialmente idoneo a recare un pregiudizio ai creditori della societ finanziata, ma anche dal ricorrere dellulteriore requisito soggettivo consistente in una sorta di presunzione di conoscibilit di tale situazione di pregiudizio. Per Terranova, Sub art. 2467, cit., 1476, le due categorie di finanziatori sarebbero piuttosto assimilabili per la circostanza di poter considerare realistica laspettativa di ricavare dal proprio investimento dei vantaggi aggiuntivi, rispetto alla remunerazione (per altro solo eventuale) del prestito; dello stesso avviso dichiara dessere G. Balp, I finanziamenti dei soci, ibidem, che sottolinea come nei rapporti di gruppo, essendo il vantaggio informativo dei finanziatori solo eventuale, non si possa fondare lidentit di ratio rispetto allart. 2467 sulla possibilit di ponderare con certezza il rischio dellerogazione effettuata. 270 Si pensi ad esempio alla disciplina sullaumento del capitale, sullacquisto di azioni proprie, sulla stima dei conferimenti. 271 Lamandini, Autonomia negoziale e vincoli di sistema, cit., 534 ss.; Miola, I conferimenti in natura, cit., 288; Enriques, Quartum non datur, cit., 175-176, scettico sul ricorso allanalogia per mancanza di una lacuna da colmare, possibilista circa un contrasto con la Seconda Direttiva in materia di societ.

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obbligazioni o di titoli di debito, nonch quella per concessione abusiva di credito. Una consonanza rispetto alle considerazioni sviluppate si pu rinvenire inoltre nei precedenti giurisprudenziali statunitensi272, pur essi misuratisi con la difficile distinzione tra i titoli di partecipazione alla societ273 e con la possibilit che il ricorso al debt anzich allequity sia dettato dalla finalit di eludere disposizioni di legge. Appurata linsufficienza di ogni definizione proposta per la nozione di titolo di debito274, le Corti hanno individuato una serie di indici di distinzione tra le due categorie275. Ci che colpisce che proprio i fattori cos individuati

Sottolinea la consonanza rispetto allesperienza statunitense anche Vittone, Questioni in tema di postergazione dei finanziamenti soci, in Giur. comm. 2006, 896 ss., nt. 89. Uneco della cultura anglo-americana si coglie anche nel ricorso al criterio della ragionevolezza, come pone in evidenza la critica argomentata da De Angelis L., Dal capitale leggero al capitale sottile : si abbassa il livello di tutela dei creditori, cit., 1463, sulla relativa scelta legislativa, destinata a generare contenzioso giudiziario per lestraneit di simili clausole generali alla cultura giuridica italiana. 273 Henry T.C. Hu, New financial products, the modern process of financial innovation, and the puzzle of shareholder welfare, 69 Tex. L. Rev., 1991, 1273, gi notava come i potenziali conflitti tra le diverse classi di azioni determinasse difficolt nella definizione degli interessi da perseguire; sul tema si diffonde Frank Partnoy, Financial innovation in corporate law, 31 J. Corp. L. 799, 2006, 810-11, ove discute in particolare lodierna indeterminatezza della nozione di residual claimant. 274 Classiche definizioni di debito sono: A classic debt is an unqualified obligation to pay a certain sum at a reasonably close fixed maturity date along with a fixed percentage in interest payable regardless of debtor's income or lack thereof () (Gilbert v. C.I.R. 248 F.2d 399 (2d Cir. 1957): United States Court of Appeals Second Circuit. Benjamin D. and Madeline Prentice GILBERT, Petitioners, v. Commissioner of Internal Revenue, Respondent. No. 331, Docket 24469. Argued April 10, 1957. Decided Sept. 26, 1957) o a written unconditional promise to pay on demand or on a specified date a sum certain in money in return for an adequate consideration in money or money's worth, and to pay a fixed rate of interest (United States Code Annotated, Title 26. Internal Revenue Code, Section 385). 275 In particolare un noto precedente (Fin Hay Realty Co. v. U.S., 398 F.2d 694 (3d Cir. 1968)) invita a considerare quindici fattori: 1) The intent of parties; 2) The identity between creditors and shareholders; 3) The extent of participation in management by the holder of the instrument; 4) The ability of the corporation to obtain funds from outside sources; 5) The "thinness" of the capital structure in relation to debt; 6) The risk involved; 7) The formal indicia of the arrangement; 8) The relative position of the obligees as to other creditors; 9) The voting power of the holder of the instrument; 10) The provision of a fixed rate of interest; 11) A contingency on the obligation to repay; 12) The source of the interest payments; 13) The presence or absence of a fixed maturity date; 14) A provision for redemption by the corporation; 15) A provision for redemption at the option of the holder; and 16) The timing of the advance with reference to the organization of the corporation. Il percorso volto a dipanare la difficile distinzione tra debt ed equit conta numerosi precedenti. Si ricordano, tra gli altri, Rowan v. United States, 219 F.2d 51 (5th Cir.1955); Montclair, Inc. v. Commissioner of Internal Revenue, 318 F.2d 38 (5th Cir.1963); United States v. Snyder Bros. Co., 367 F.2d 980 (5th Cir.1966); Tomlinson v. 1661 Corp., 377 F.2d 291 (5th Cir.1967); Berkowitz v. United States, 411 F.2d 818 (5th Cir.1969); Dillin v. United States, 433 F.2d 1097

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presentino una pressoch totale sovrapponibilit rispetto ai criteri recepiti nellart. 2467 c.c. Ricorre, in particolare, la considerazione sia delladeguatezza del patrimonio in rapporto allattivit sociale, sia della condivisione dei diritti amministrativi276. Anche lesito coincide con quello sancito nel disposto citato, ossia la postergazione del credito277. Sennonch proprio alla luce di tale uniformit sorge il problema di ponderare quanto possa valere anche per il nostro ordinamento losservazione svolta dalla dottrina americana circa la probabilit che le conseguenze che la giurisprudenza fa discendere sul piano patrimoniale dallesercizio del controllo riducano la convenienza di ricorrere a questultimo quale soluzione per superare in via contrattuale le asimmetrie informative278. Tale valutazione merita soprattutto dessere svolta nellambito delle operazioni di finanziamento del c.d. start up che, come accennato, si caratterizzano per loriginaria inadeguatezza delle risorse imputabili a capitale rispetto alla realizzazione delloggetto sociale. Ci si pu giovare, a tal fine, di talune considerazioni sviluppate in sede di studio delle forme giuridiche pi idonee a realizzare operazioni di venture capital. La s.r.l., in particolare, sembra rimanere il tipo meno gradito279. Se prima della riforma rappresentavano ostacoli obiettivi
(5th Cir.1970); Estate of Mixon v. United States, 464 F.2d 394 (5th Cir.1972); Slappey Drive Industrial Park v. United States, 561 F.2d 572 (5th Cir.1977). 276 La rilevanza di questi ultimi stata denunciata in particolare nel precedente In re Color Tile, Inc., 2000 WL 152129 (D. Del. 2000) nel quale la qualifica degli strumenti finanziari quali titoli azionari stata motivata tra laltro in ragione della previsione contrattuale che accordava ai portatori di tali strumenti diritti di voto parificati a quelli dei soci nellipotesi in cui la societ non avesse adempiuto agli obblighi di pagamento entro le scadenze concordate. 277 Pu a tale riguardo essere ricordata la considerazione di Tantini, I versamenti dei soci alla societ, in Trattato delle s.p.a., diretto da Colombo e Portale, I, t. 3, Torino, 2004, 743 ss., 800, per cui la scelta legislativa della postergazione (a parte il caso del fallimento) non quella della riqualificazione (del finanziamento come apporto), ma il risultato il medesimo, e cio quello di (eventualmente) soddisfare i soci solo dopo tutti gli altri creditori sociali. 278 La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny, 1999, Investor protection and corporate governance, Working paper, Harvard University; Fischel D., 1989, The economics of lender liability, Yale Law Journal 99, 131-154; Gilson S., 1990, Bankruptcy, boards, banks, and blockholders: evidence on changes in corporate ownership and control when firms default, in Journal of Financial Economics 27, 355-388. 279 Occorre a tale proposito ricordare Donativi, Variet: strumenti di corporate governance, cit., 205, ove osserva come la s.r.l., pur essendo forma societaria che raramente si riscontra in societ che fanno ricorso al private equity, sia sottoposta, per diversi aspetti, a una regolamentazione che sembra ritagliata su misura sulle esigenze specifiche degli assetti proprietari e di governo specifici di tale forma di intervento finanziario. A deporre in tale senso sarebbe anzitutto lampiezza del diritto allinformazione di cui allart. 2476 c.c., in forza del

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al finanziamento il divieto di emettere obbligazioni, linammissibilit di attribuire nello statuto poteri amministrativi al venture capitalist, la necessit di passare per una trasformazione per arrivare alla quotazione, attualmente i dubbi sullutilizzabilit di tale modello organizzativo sono alimentati sia dalla difficolt di definire i limiti della nuova autonomia statutaria, sia dallintroduzione di disposizioni che espressamente dettano una disciplina che contrae le opportunit di vantaggio per linvestitore. incerta, in particolare, la compatibilit con la s.r.l. di quelle forme ibride di partecipazione cui ormai si aperta la s.p.a., soprattutto perch mancando indici normativi espliciti la dottrina si basa sullimpronta lasciata dai principi interpretativi ereditati dal passato o dagli intenti del legislatore delegante. Appunto su tali presupposti si asserisce preclusa lemissione di strumenti ibridi capaci di attribuire al finanziatore quei poteri di controllo e di indirizzo che abbiamo detto essere connaturati agli interventi in esame. Lesito non di poco conto, visto che impone al venture capitalist la scelta tra i privilegi patrimoniali garantiti dai titoli di debito e le prerogative di partecipazione associate alla qualifica di socio. Meglio, impone di continuare a consegnare allalea del parasociale le prerogative che le regole societarie non ammettono di concedere. Cos almeno afferma una dottrina pressoch unanime, che arriva a invocare unincompatibilit di principio tra la disciplina della s.r.l e lattribuzione a non soci di poteri di voice. La soddisfazione di entrambe le esigenze sarebbe oltretutto esposta alla regola della postergazione di cui allart. 2467 c.c.280. Si capisce come, arrivati a questo punto del ragionamento, la possibilit prima argomentata di estendere per analogia tale norma possa incidere sulle conclusioni da trarre. Quello che stato prospettato
quale lacquisto dello status di socio sarebbe di per s bastevole a soddisfare le istanze di trasparenza tipica dei fondi di private equity, salva lutilit di prevedere una procedimentalizzazione del diritto di informazione, nonch di riservare il relativo diritto al singolo finanziatore che lo ha negoziato avvalendosi dellart. 2468, comma 3, c.c. Questultima norma potrebbe inoltre rivelarsi funzionale a riconoscere diritti di veto su determinate operazioni amministrative, con ci soddisfacendo unulteriore istanza della peculiare categoria di finanziatori considerata. 280 Occorre peraltro ricordare come la dottrina in particolare G. Balp, I finanziamenti dei soci, cit., 345, - abbia mostrato un orientamento negativo circa lapplicabilit dellart. 2467 c.c. ai titoli di debito emessi da s.r.l., facendo leva anzitutto sulla necessit che il finanziatore presenti la qualit di socio al momento dellerogazione. Unica apertura stata indicata nella possibilit di provare lintento elusivo delloperazione di finanziamento.

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come un possibile motivo di fuga dalla s.r.l.281 potrebbe divenire al contempo una ragione per evitare il ricorso agli strumenti finanziari partecipativi. In effetti, su un piano pi generale, il giudizio che vuole la s.p.a. riformata pi consona della s.r.l. a emulare il modello americano dintegrazione dellinvestitore nella governance temperato da alcune cautele dovute al fatto che molte soluzioni interpretative non si sono ancora consolidate, specialmente quelle che attengono allapplicabilit analogica delle norme inserite nella disciplina di uno solo dei due tipi sociali. Tra le disposizioni dubbie compare altres lart. 2476 co. 5 c.c., il riferimento al quale consente di introdurre lulteriore profilo di responsabilit potenzialmente connessa alla titolarit di diritti amministrativi, vale a dire quella risarcitoria da gestione.

2. La responsabilit gestoria dei titolari di strumenti finanziari partecipativi nel contesto della concezione antiformalistica dellesercizio della funzione amministrativa. La prospettiva dellinterazione dei finanziatori nel governo sociale porta a considerare questi ultimi quali titolari oltre che quali destinatari degli obblighi di correttezza nellazione gestoria e delle conseguenti posizioni di responsabilit. Lambito di indagine non attiene allassunzione formale della relativa carica, perch in tale ipotesi la disciplina ex lege uniforme per tutti i consiglieri, ma riguarda la dissociazione tra investitura ed esercizio in concreto della relativa funzione. Il tema, gi diffuso con il nome di eterogestione282 e oggetto di ampie riflessioni dottrinali, rileva in questa sede con specifico riguardo agli studi sui rapporti tra soci e amministratori nella prospettiva di unapplicazione dei relativi risultati ai rapporti tra finanziatori e amministratori.

Terranova, Sub art. 2467, in Niccolini, Stagno DAlcontres (a cura di), Societ di capitali. Commentario, 3, Napoli, 2004, 1451. 282 Mutuiamo la fortunata espressione da M. Rescigno, Eterogestione e responsabilit nella riforma societaria fra aperture ed incertezze: una prima riflessione, in Soc., 2003, 331 ss., che la spende per i soci gestori di s.r.l. ma anche per chi eserciti attivit di direzione e coordinamento.

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I noti e quanto mai attuali283 dibattiti sul riparto di competenze tra gli organi sociali portano a ritenere che lassegnazione esclusiva dei poteri gestionali al consiglio di amministrazione non valga nei fatti ad annullare linteresse dei soci alla gestione, quanto piuttosto a incrementare il ricorso a direttive riservate, impartite lontano dallufficialit e dalle garanzie - dei meccanismi assembleari284. Tale prassi origina due ordini di problemi in tema di responsabilit, ossia come si delinei quella degli amministratori che si siano attenuti alle istruzioni ricevute e come lattivit di direzione si ripercuota sulla posizione di coloro che lhanno esercitata. Con la riforma della societ per azioni il legislatore si espresso sul primo profilo e pi precisamente sullannosa questione dellesenzione da responsabilit degli amministratori che diano esecuzione ad una delibera assembleare in materia gestoria. Vigente la precedente formulazione dellart. 2364 n. 4 c.c., la giurisprudenza aveva in prevalenza escluso la responsabilit verso la societ, ma non verso i creditori sociali n verso i singoli soci285; il nuovo testo normativo, non solo ridimensiona le ipotesi di intervento dellassemblea, ma ribadisce altres che gli amministratori rimangono in toto responsabili per gli atti compiuti a prescindere dallintervento di una previa autorizzazione in tal senso da parte dellassemblea. La previsione del resto coerente al rigido riparto di competenze tra gli organi e alla conseguente facolt per gli amministratori di non dare seguito alle indicazione assembleari286.

Per quel che riguarda le s.r.l. - che poi il tema di recente pi percorso - si veda da ultimo Rordorf, Decisioni dei soci di s.r.l.: competenza e modi del decidere, in Soc., 2006, 1200 e ss. 284 Idea che gi affiora, in epoca anteriore allultima riforma, nella ricostruzione dellevoluzione conosciuta dal sistema organizzativo delle societ di capitali operata da Galgano, Diritto commerciale, 2, Le societ, Bologna, rist. 1992, 7.1, p. 145 ss.; in tal senso si legga pure G. Sbis, Patti parasociali e responsabilit degli amministratori, cit., 447. 285 Sbis, Patti Parasociali, cit., 453-454. 286 Cos la dottrina e per essa C. Ibba, La gestione dellimpresa sociale, cit., 423 ss., al quale si rinvia (nt. 3 pag. 424) per riferimenti bibliografici. Si detto che lart. 2380 bis, co.1, c.c. confermerebbe linvalidit dei sindacati di gestione, per i quali non avrebbe pi senso porsi il problema dellapplicabilit degli artt. 2341 bis e 2341 ter: sul punto si legga M. M. Pratelli, Problemi in tema di sindacati di gestione, cit., 118-120, anche per ulteriori riferimenti. Si legga per anche Portale, Rapporti fra assemblea e organo gestorio nei sistemi di amministrazione, in Il nuovo diritto delle societ, Liber amicorum G. F. Campobasso, cit., 27 ss., ove considera i poteri gestori non scritti dellassemblea di societ per azioni, segnalando

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Nulla detto, invece, circa una condivisione di responsabilit da parte degli azionisti e ci a differenza della scelta adottata per le s.r.l., nellambito delle quali lampiezza riconosciuta allautonomia statutaria in ordine alla ripartizione delle funzioni gestorie tra amministratori e soci, in uno con lenunciato generale della rilevanza centrale del socio nella s.r.l., ha portato a ipotizzare che i soci, uti singuli (ex art. 2468 co. 3) o come collettivit (ex art. 2479), intervengano nella gestione con incidenza anche generale ma che siano per leffetto esposti a responsabilit. Ai sensi del penultimo comma dellart. 2476, infatti, i soci che abbiano intenzionalmente deciso o autorizzato il compimento di atti dannosi per la societ, i soci o i terzi, sono solidalmente responsabili con gli amministratori. Neppure tale previsione, del resto, ha risolto ogni dubbio, tanto che ci si continuati a domandare se abbia senso chiamare in corresponsabilit amministratori spogliati della gestione e tenuti unicamente a dare esecuzione a decisioni assunte dai soci o se, piuttosto, si possa parlare di solidariet senza entrare in contraddizione solo lasciando agli amministratori facolt di disobbedienza. per questa seconda via che si arrivati a riconoscere ai soci unicamente un potere autorizzatorio e ad affermare, di conseguenza, che la responsabilit gestoria non dissociabile dalla carica di amministratore287 e neppure dallesercizio di fatto delle relative prerogative. Nessuna approvazione o autorizzazione, dunque, pu escludere o limitare la responsabilit degli amministratori288, valendo piuttosto a estendere lapplicazione del relativo regime. Detto questo, per, si pone il problema di individuare i limiti entro i quali rendere operativa tale estensione. In proposito vi da dire anzitutto che parte della dottrina ritiene di dover applicare lart. 2476 a ogni ipotesi di assunzione di decisioni gestorie da parte

(pp. 31-32) lulteriore complicazione che il ragionamento incontra quando si considerino le norme sui patti parasociali e sui gruppi. 287 Per unesposizione pi ampia della tematica, nonch per indicazioni bibliografiche, si rinvia ancora allintervento da ultimo citato di C. Ibba, La gestione dellimpresa sociale fra amministratori e non amministratori, cit., 423 ss. ed in specie, per la conclusione ora indicata, p. 427, nonch a Di Amato, sub art. 2476 c.c., in La riforma del diritto societario, a cura di Lo Cascio, vol. 8, Milano, Giuffr, 2003, 220; Cagnasso, sub art. 2476 c.c., in Il nuovo diritto societario, diretto da Cottino-Bonfante-Cagnasso-Montalenti, cit., 1890 ss. 288 Cos anche M. M. Pratelli, Problemi in tema di sindacati di gestione, cit., 123.

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dei soci, a prescindere dal carattere espresso e formale delle stesse289. Questo sia perch diversamente opinando si finirebbe per accentuare la gi radicata tendenza a lasciare nellombra i rapporti tra soci e amministratori290, sia perch sembra in tal modo di assecondare la volont legislativa di collegare la responsabilit
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allamministrazione

anzich

allamministratore291.

Il

Depongono per lapplicazione della norma ad ipotesi atipiche di ingerenza di fatto nellamministrazione M. Rescigno, Eterogestione e responsabilit nella riforma societaria fra aperture ed incertezze: una prima riflessione, cit., 332; G. Capo, Il governo dellimpresa e la nuova era della societ a responsabilit limitata, in Giur. comm., 2003, I, 516; Bartalini, La responsabilit dei soci e degli amministratori, in AA.VV., Le nuove s.r.l., dir. da M. Sarale, Bologna, 2008, 617 ss., 674, che individua come campo di applicazione anche quello in cui possa dimostrare la sussistenza di autorizzazioni di fatto degli atti dannosi; Abriani, Art. 2476, in Cod. comm. s.r.l., dir. da P. Benazzo e S. Patriarca, Milano, 2006, 360 ss., 380, il quale ritiene che analoga responsabilit sia configurabile anche in capo ai soci che abbiano influenzato il compimento delloperazione dannosa in assenza di una previsione statutaria che ne legittimasse lintervento.; Di Amato, Le azioni di responsabilit nella nuova disciplina della societ a responsabilit limitata, in Giur. comm., 2003, I, 286, 303 ss.; Proto, Le azioni di responsabilit contro gli amministratori nella societ a responsabilit limitata, in Fall., 2003, 1142; Perrino, La rilevanza del socio nella s.r.l.: recesso, diritti particolari, esclusione, in Giur. comm., 2003, I, 817; Salafia, Il muovo modello di societ a responsabilit limitata, in Soc., 2003, 5, 9. Contra A. Irace, La responsabilit per atti di eterogestione, cit., 188-189, secondo la quale le voci decisioni dei soci ed autorizzazioni andrebbero intese alla luce dellart. 2479 c.c. M. Cian, Le competenze decisorie dei soci, in Tratt. S.r.l. dir. da C. Ibba e G. Maras, Padova, 2009, 3 ss., 5, descrive lart. 2476 co. 7 quale disposizione la cui specialit, lungi dal giustificarsi con il riferimento a situazioni anormali di ingerenza del socio nella gestione, sganciata da qualsiasi investitura formale (amministratore di fatto), si collega tipicamente e proprio allistituzionalizzazione del suo (pi o meno ampio, ma mai del tutto eliminabile) coinvolgimento nel governo dellimpresa, per effetto dei poteri riconosciutigli dalla legge o dallo statuto./ In tale prospettiva, nel quadro legislativo cos profondamente rinnovato dalla riforma del 2003, diviene assai poco producente qualsiasi approccio di tipo comparativo, tra il ruolo del socio in seno allorganizzazione dellente, nella s.r.l., e quello assunto dagli azionisti, nella s.p.a. (). 290 Cos S. Rossi, Deformalizzazione delle funzioni gestorie, cit., 1064, nt. 11: Proprio lattribuzione di competenze gestorie a singoli soci o allintera compagine sociale, in considerazione della collegata responsabilit, potrebbe finire per essere sancita in patti parasociali che, su tali materie, potrebbero continuare a trovare campo di applicazione anche nella nuova s.r.l., nonostante la pi ampia libert concessa ai partecipanti di regolare gli specifici rapporti e posizioni nello statuto sociale, proprio perch non soggetti ad obblighi di pubblicit. 291 Cos Abriani, Gli amministratori di fatto nelle societ di capitali, Milano, 1998, 216. Questo passaggio della relazione ministeriale, in particolare, parrebbe avvalorare uninterpretazione attenta alla sostanza anzich alla forma della cogestione: si tiene in tal modo conto delle caratteristiche del tipo societario in questione e della circostanza che nella concreta realt in esso molto spesso leffettivo potere di amministrazione non corrisponda allassunzione della relativa veste formale e che, pertanto, la mancata assunzione della prima non pu divenire facile strumento per eludere la responsabilit che deve incombere su chi la societ effettivamente gestisce. Sar naturalmente compito soprattutto dellinterprete, individuare, con riferimento alle specifiche circostanze del caso concreto, le caratteristiche che dovr assumere il comportamento del socio per comportare lassunzione della responsabilit prevista dalla disposizione. M. Cian, Le competenze decisorie dei soci, cit., 39, 41, 44-45, coglie nellestensione della responsabilit di cui al penultimo comma dellart. 2476 la scelta legislativa di accordare agli

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riconoscimento di tale intento, per, sollecita unestensione ulteriore della sfera di applicazione della norma sulla responsabilit dei soci di s.r.l., consentendo di riferirla altres allesercizio della funzione amministrativa nelle societ per azioni. Nellottica della auspicata revisione in senso antiformalistico292 delle regole sulla correttezza gestoria, infatti, la collocazione della norma nella disciplina della s.r.l. appare una scelta determinata esclusivamente dallosservazione dellid quod plerumque accidit293, non gi dalla volont di consentire che ladozione della forma giuridica della s.p.a. rappresenti la via per evitare che condotte degli azionisti sostanzialmente coincidenti con quelle dei soci di s.r.l. possano fuggire dalle responsabilit che solo per i secondi sono state espressamente previste. facile notare la coincidenza di argomenti rispetto allanalisi condotta con riguardo allart. 2467 c.c. In effetti sembra che nellanalisi comparata della posizione del socio di s.p.a. e del socio di s.r.l. si reiteri attraverso pi istituti un medesimo problema, che sintetizzabile in ultima istanza come una questione di approccio interpretativo. Se lassetto codicistico anteriore alla riforma ha reso adusi a individuare un flusso di norme e principi dalla s.p.a. verso la s.r.l., lattuale caratterizzazione autonoma delle seconde e soprattutto lautonomia dei privati nel forgiare fattispecie che pur sotto il nomen iuris di un tipo siano di fatto assai prossime a quello limitrofo, sembrano costringere linterprete a concepire un flusso bidirezionale della disciplina, salvi ovviamente gli ambiti di imperativit delle norme294. La prospettiva adottata nel presente scritto induce,
interessi in generale protetti dalledificio corporativo una tutela certo sviluppata in altre forme e ad altri livelli, ma comunque sussistente e tale da potere ritenere compatibile con il sistema degli interessi indisponibili del mercato ad una sana e corretta gestione financo lattribuzione integrale delle funzioni amministrative alla collettivit dei soci (salvi, nel caso da ultimo detto, i doverosi presidi statutari volti ad assicurare linaccessibilit a tali prerogative da parte di soggetti inidonei). 292 Abriani, Art. 2476, cit., 381. 293 La soluzione di V. Meli, La responsabilit dei soci nella s.r.l., cit., 684, il quale considera altres laffinit con la disciplina della responsabilit da attivit di direzione e coordinamento, salvo evidenziare la possibilit di dare rilievo ai sensi dellart. 2476 anche ad atti isolati di ingerenza. 294 S. Rossi, Deformalizzazione delle funzioni gestorie, ibidem, sottolinea che proprio la creazione di un autonomo e organico complesso di norme destinato alla s.r.l. pone oggi un problema nuovo, quella della possibile applicazione analogica di norme della s.r.l. al modello azionario, problema che si posto finora assai di rado per la particolare conformazione della disciplina, che giustificava un transito di disposizioni a senso unico, e giustifica la

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anzi, a fare un passo successivo. Appurata la libert non solo nel modellare i tipi sociali295, ma anche nel disegnare le forme di partecipazione alle relative organizzazioni, constatata pi specificamente la polisemanticit del termine azione piuttosto che del pi recente strumento finanziario, sembra di dover adeguare lesegesi in modo da poter superare letichetta prescelta dalle parti e considerare piuttosto gli assetti di governance in concreto realizzati. Cos pensando, lestensione analogica del settimo comma dellart. 2476 - come quella dellart. 2467 non si attua rispetto allazionista in quanto tale, ma rispetto a colui che partecipa allorganizzazione sociale con una posizione omologa a quella del socio di s.r.l., potendo quindi indifferentemente trattarsi di un

configurazione di una responsabilit dei soci-gestori anche nella s.p.a. () nellottica di garantire coerenza ed equilibrio complessivo al sistema, cogliendo il vantaggio di allineare e riequilibrare la disciplina della responsabilit da gestione nella s.r.l. e nella s.p.a. a fronte di istanze di tutela che appaiono del tutto omogenee ed equivalenti, evitando usi alternativi dei modelli al solo scopo di eludere regimi che appaiono ingiustificatemente pi severi. Di simile avviso Benazzo, La nuova s.r.l. tra rivoluzione e continuit: il ruolo degli interpreti, in Riv. soc. 2006, 647 ss., il quale invita dottrina e giurisprudenza ad affrancarsi dalla suadente quanto per esiziale apatia razionale che ne aveva ottenebrato lattivit di interpretazione e di applicazione delle norme elaborate dal legislatore nel 1942 () e ammette tra i riflessi dellacquisita autonomia della s.r.l. nei confronti della s.p.a. che si possano addirittura invertire i rapporti che tradizionalmente sono stati instaurati tra le due discipline, attribuendo cos, ad entrambe, pari (e reciproca) dignit e aprendo in questo modo la possibilit di rinvenire in quella della s.r.l. norme e princip destinati a influenzare, se non anche a integrare, lassetto normativo proprio del modello azionario. Gli artt. 2476, settimo comma, e 2467, entrambi letti alla luce della disciplina dettata per la direzione e coordinamento, sono colti dallAutore quale espressione di principi generali e in quanto tali sono ritenuti interpretabili con il canone di flessibilit appena indicato. 295 S. Fortunato, I principi ispiratori della riforma, cit., 728, tratta della c.d. neutralit dei modelli organizzativi emergenti dalla riforma nel quadro della prevalza della flessibilit sulla tipicit, indicando la crisi della seconda in due profili, quello strutturale e quello funzionale. Rileva in tal senso lampia disponibilit riconosciuta nella definizione della struttura organizzativa, in ragione della quale allinterno del tipo il passaggio dal modello di default a quelli statutariamente eligibili ovverosia, nella s.r.l., dal c.d. modello capitalistico attenuato, a quello personalistico o viceversa nettamente capitalistico - prescinde da alcun procedimento di trasformazione. Questultimo istituto, del resto, testimonia a propria volta la suddetta neutralit, specialmente perch nella versione c.d. eterogenea d prova del superamento degli ostacoli di carattere causale. C. Angelici, Note sulla responsabilit degli amministratori di societ a responsabilit limitata, in Riv. soc. 2007, 1217, distingue la scelta legislativa operata per s.r.l. e s.p.a., sottolineando che nelle prime la funzione amministrativa si colloca al centro di un rapporto tra i soci e tra essi e gli amministratori: sicch resta nella loro disponibilit e, per quanto concerne le sue modalit di svolgimento, diviene possibile intenderle come vicende rilevanti anche e soprattutto per siffatti rapporti, in definitiva contrattuali, mentre nelle seconde lorganizzazione, e in particolare il riparto di funzioni, assumono rilevanza oggettiva, non meramente contrattuale, perch aventi finalit ulteriore rispetto alla disciplina dei rapporti tra soci e amministratori, il che consente ed impone la considerazione analitica degli interessi con cui si entra in contatto nel mercato e il riconoscimento come inderogabile della disciplina della responsabilit degli amministratori.

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azionista o di un titolare di strumenti finanziari, senza necessit di ricorrere a una doppia analogia. In questo specifico caso, peraltro, la posizione associabile agli strumenti finanziari e quella riferibile al socio di s.r.l. risultano agevolmente sovrapponibili, visto il parallelismo tra i particolari diritti di cui allart. 2468 co. 3 e quelli di cui allart. 2351 c.c. In relazione ad entrambe le figure si pu, in particolare, rilevare la volont legislativa di dare uno spazio formale nellorganizzazione corporativa a fenomeni di ingerenza gestionale - nellun caso dei soci, nellaltro dei finanziatori noti alla prassi e attratti dalla sfera della patologia a quella normalit con il veicolo della soggezione alla responsabilit risarcitoria 296.

3.1 I contratti di finanziamento quali sindacati di gestione attratti al piano sociale in veste di strumenti finanziari partecipativi. Collocati gli strumenti finanziari nel sistema delle tutele endosocietarie per la partecipazione ai processi decisionali o quantomeno per la trasparenza di questi ultimi, individuate in particolare le correlazioni tra controllo e responsabilit, si pu ora procedere allanalisi di uno degli interrogativi posti allesordio della presente trattazione, vale a dire quale verosimilmente sia lincidenza delle innovazioni apportate dalla riforma rispetto allammissibilit e allutilit delle garanzie parasociali per linvestimento. Lesame delle tecniche di allineamento informativo nei contratti di finanziamento interseca lo studio dei patti parasociali nel fulcro comune a entrambe le tematiche: la traslazione del potere gestionale. Il riferimento va a quei peculiari patti, noti come sindacati di gestione, nei quali i soci sindacati si impegnano a discutere e decidere i pi rilevanti aspetti della gestione societaria e a far s che gli amministratori da essi designati diano attuazione alle
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S. Rossi, Deformalizzazione, cit., 1064, scrive riferendosi allart. 2476 c.c.: La norma, paradossalmente, quasi liberalizza lattivit di immistione dei soci nella gestione poich non prevede conseguenze punitive, come accade, invece, nella societ in accomandita semplice in cui il socio accomandante che compia anche un solo atto di gestione si vede addossata la responsabilit per tutte le obbligazioni sociali (). La responsabilit prevista in capo ai soci gestori di s.r.l. si manifesta invece come conseguenza naturale della assunzione di potere gestorio, per i danni che l'uso scorretto di tale potere possa provocare.

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decisioni gestorie assunte in sede parasociale297. Dare ingresso nella fattispecie a soggetti non soci, cos da poter annoverare tra le convenzioni parasociali anche i contratti di finanziamento contenenti clausole di cogestione o di controllo, evidentemente non unestensione neutra rispetto al ragionamento, perch porta anzi a sommare ulteriori profili di problematicit ai dubbi che pur dopo la riforma continuano a corredare la rilevanza del parasociale298. Il confine fra ci che sociale e ci che tale non , infatti, diviene incerto ogniqualvolta si considerano pattuizioni stipulate al di fuori dellorganizzazione corporativa eppure efficaci nel condizionare lattivit dellente, giacch in tal caso pu porsi il dubbio che si tratti piuttosto di esercizio della capacit negoziale della societ stessa. Il tema non ignorato dalla dottrina, n anteriore299 n successiva alla riforma.
Cos M. M. Pratelli, Problemi in tema di sindacati di gestione, in Giur. comm., 2005, 112; in tema pure Bochicchio, Gestione dimpresa e di interessi nelle societ per azioni ordinarie ed in quelle speciali, in Contr. Imp., 1994, 304; Sbis, Patti parasociali e responsabilit degli amministratori, in Contr. Imp., 1996, 448; Fiorio, sub artt. 2341 bis e 2341 ter c.c., in Il nuovo diritto societario, diretto da Cottino-Bonfante-Cagnasso-Montalenti, vol. I, Bologna, Zanichelli, 2004, 147; Semino, I patti parasociali nella riforma delle societ di capitali: prime considerazioni, in Societ, 2003, 348; Fontana, I patti parasociali, in Bortoluzzi (a cura di), La riforma delle societ. Aspetti applicativi, Torino, Utet, 2004, 680; Galgano, Ghenghini, Il nuovo diritto societario, in Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico delleconomia, diretto da Galgano, vol. XXIX, I, Padova, Cedam, 2004, 90; Pavone La Rosa, I patti parasociali nella nuova disciplina delle societ per azioni, in Giur. comm., 2004, I, 6. 298 Nellormai vasta bibliografia rimangono fondamentali sul tema gli interventi di Oppo, Contratti parasociali, Milano, Vallardi, 1942 (ripubblicato in Scritti Giuridici, II, Diritto delle Societ, Padova, Cedam, 1992, 1 ss.); Bonelli e Jaeger, Sindacati di voto, cit.; BuonocoreCalandra Buonaura-Corsi-Costi-Gambino-Jaeger, Un revirement della Cassazione in materia di sindacati di voto?, in Giur. Comm., 1997, II, 50; Cottino, Le convenzioni di voto nelle societ commerciali, Milano, Giuffr, 1958; Cremasco-Lambertini, Governo delle imprese e patti parasociali, Padova, Cedam, 2004; Farenga, I contratti parasociali, Milano, Giuffr, 1987; Rescio, I sindacati di voto, in Trattato delle societ per azioni, diretto da Colombo e Portale, vol. 3, Torino, Utet, 1994,483 ss; Riolfo, I contratti parasociali, Padova, Cedam, 2003; Torino, I contratti parasociali, Milano, Giuffr, 2000; nonch le voci enciclopediche di Farenga, Patti parasociali, in Dig. Disc. Priv., sez. comm., XI, Torino, UTET, 1995, ad vocem, e Fauceglia, Patti parasociali, in Enc. dir., V Agg. Milano, Giuffr, 2001, ad vocem. 299 Sostiene la soluzione negativa L. Farenga, I contratti parasociali, 1987, 132, che parla, in caso di stipulazione diretta da parte della societ, di attivit negoziale, non parasociale, con ricaduta diretta, non indiretta, sulla societ medesima. Si anche discusso delleventualit che una societ dia accettazione espressa, con impegno di esecuzione, ad un patto di sindacato gi stipulato dai suoi soci. Gli esempi sono frequenti allestero (sulla prassi anglosassone di far partecipare la societ al patto parasociale, si veda L. Simonetti, Gli shareholdersagreements in Inghilterra, nel volume Sindacati di voto e sindacati di blocco, a cura di Bonelli e Jaeger, Milano, 1993, 442, ove si trovano evidenziate la contraddizione rispetto allesigenza di segretezza e la perdurante difficolt di ottenere risarcimento in caso di violazione dellaccordo; al riguardo si possono leggere nel volume appena citato le Appendici IV.2 e IV.5 A.B.C.), meno in Italia (ha fama il caso Enimont,
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Questa seconda, in particolare, ha individuato a sostegno dellinterpretazione estensiva della nozione di patto parasociale argomenti anzitutto letterali: lart. 2341 bis c.c. fa parola di patti in qualunque forma stipulati, e indica quali finalit alternative la stabilizzazione degli assetti proprietari o il governo della societ. Ebbene, si ritiene che, se gli assetti proprietari evocano i sindacati di blocco e/o di voto tra soci, il riferimento al governo della societ potrebbe lasciare spazio anche a fattispecie che coinvolgano direttamente la societ in rapporto a un terzo estraneo300. In effetti, se si considerano le clausole che la prassi suggerisce a completamento dei contratti di finanziamento non si fatica a individuare lo scopo di stabilizzare il governo della societ debitrice. Quali soggetti possano stipulare un patto parasociale non , per, lunico profilo oggetto di discussione. opinata, inatti, anche la rilevanza della collocazione formale delle convenzioni in discorso. Lespressione patto parasociale spesa da taluno per individuare non solo contratti materialmente separati dal contratto sociale, ma anche particolari clausole nello stesso conglobate, eppure rispetto ad esso distinguibili in forza di parametri di tipo sostanziale. Altri promuovono piuttosto una soluzione di tipo formale, che considera se una clausola collocata o meno in seno allo statuto offrendo in tale modo una definizione negativa di patto parasociale, confinato l ove non c contratto sociale301. Il punto non trascurabile in generale, visto che ne deriva lapplicazione della disciplina civilistica delle obbligazioni e dei contratti
riportato nel volume Sindacati di voto e sindacati di blocco a cura di Bonelli e Jaeger, cit., sub Appendice II.15). 300 G. Santoni, Dei patti parasociali, in La riforma delle societ, a cura di M. Sandulli e V. Santoro, Torino, 2003, Tomo 1, 90. 301 Vari i criteri sostanziali proposti per tenere distinte le due categorie di clausole statutarie: parasociali sarebbero cos, a seconda della filosofia sposata, quelle che disciplinano i rapporti fra soci, o piuttosto quelle che consentono ai soci di perseguire un interesse esclusivamente individuale, o quelle indifferenti allorganizzazione o, ancora, le norme che riguardano un socio in quanto tale, a prescindere dalla sua partecipazione alla societ. Per unanalisi delle contraddizioni cui tali posizioni conducono si rinvia a R. Costi, I patti parasociali e il collegamento negoziale, Giur. comm., 2004, I, 200 ss., anticipando che la conclusione che ivi si legge nel senso di escludere che possa esservi spazio per il parasociale allinterno del contratto sociale, giacch una clausola sociale nel momento stesso in cui collocata nello statuto sociale (davviso analogo anche Angelici, La costituzione della societ per azioni, in Tratt. dir. priv., a cura di P. Rescigno, vol. XVI, Torino, 1985, 233; Galgano, Le societ per azioni, in Tratt. dir. comm. e dir. pubbl. econ., VII, Padova, 1988, 95). La problematica stata di recente riesaminata da Rescio, I patti parasociali nel quadro dei rapporti contrattuali dei soci, in Il nuovo diritto delle societ, Liber amicorum, I, cit., 447 ss.

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anzich di quella che presiede ai rapporti propriamente societari302, ed anzi di particolare significato nel caso che qui ci occupa. Va infatti notato come con riferimento alla disciplina degli strumenti finanziari, che il legislatore ha espressamente rimesso alla sede statutaria, si potrebbe parlare di un inserimento del parasociale nel sociale303. Losservazione sarebbe del resto in linea con quella suggerita dallapertura allautoregolamentazione in materia di diritto di voto e di circolazione delle azioni, ossia che stata intenzione del legislatore riconoscere unefficacia reale ad accordi tradizionalmente parasociali304. Similmente si pu concludere con riguardo allampia autonomia statutaria della s.r.l. e al mancato rinvio alla disciplina dei patti parasociali, poich pu ritenersi che limpiego di questi ultimi sia oramai superato dalla possibilit di dare, tramite lo statuto, effetti c.d. reali ai patti parasociali305. Daltro canto la distinzione tra parasociale ed extrasociale sortirebbe come unico effetto una non auspicabile sottrazione ai vincoli pubblicitari e di durata imposti dagli artt. 2341 bis e 2341 ter c.c.306. La riforma, per parte sua, non ha aiutato nella risoluzione dei problemi accennati307 visto che, a fronte di unapparente definizione in positivo, lart.
Fois, Sindacati di voto e corporate governance: un problema tra ordinamento e sistema della societ per azioni, in Governo dellimpresa e mercato delle regole, Scritti giuridici per Guido Rossi, I, Milano, 2002, 235 ss. 303 Spada, Cera una volta la societ, in Riv. not., 2004, 1, 9, definisce la partecipazione del sottoscrittore di strumenti finanziari quale partecipazione parasociale, onde descrivere solo descrivere che il rapporto societ/sottoscrittori di strumenti finanziari , per i suoi contenuti obbligatori ed organizzativi, contiguo al rapporto sociale; ma, pur, sempre, altro dal rapporto sociale. Questultimo il rapporto di cui lente esponenziale; quello rapporto che si instaura con lente (). 304 Libertini, Riflessioni generali, cit., 252-253, il quale ravvisa in questa scelta legislativa la funzione di dare stabilit al gruppo di controllo, ma anche quella di sollecitare lapporto di risorse rendendo accessibili posizioni particolarmente appetibili anche nellorganizzazione sociale. 305 Gambino, Spunti di riflessione sulla riforma, cit., 652. 306 Rescio, I patti parasociali nel quadro dei rapporti contrattuali dei soci, in Il nuovo diritto delle societ, Liber amicorum G.F. Campobasso, cit., 448, afferma che la categoria concettuale degli altri patti extrasociali assolve, quindi, una funzione essenzialmente conoscitiva. Egli peraltro distingue ulteriormente tra patti parasociali in senso stretto e in senso lato, ove i secondi sarebbero quelli parasociali per tradizione (quelli sulla ripartizione degli utili ad esempio) o per scelta di norma settoriale, eppure non rientranti nella fattispecie delineata dallart. 2341 bis e dunque sottratti alla relativa disciplina. Conclude per sottolineando lirrilevanza pratica, oltre che la difficolt teorica, della diversificazione tra extrasociale e parasociale in senso lato. 307 Lo sottolinea Lombardi, I patti parasociali nelle societ non quotate e la riforma del diritto societario, in Giur. comm., 2003, I, 267 ss., ove dice che oggi pi di ieri - appare
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2341 bis c.c. come, daltro canto, le norme speciali che lhanno preceduto non solo contempla una parte ristretta dei patti noti alla dottrina e alla prassi, ma fa ci oltretutto fornendo una descrizione dai confini incerti. La chiave didentificazione stata, infatti, prescelta sul piano dello scopo - stabilizzare gli assetti proprietari o il governo della societ - e la disciplina ha posto presidi nellinteresse dei terzi pi che dei contraenti. Non rimane allora che osservare, con riguardo alla fattispecie che qui interessa, la persistente utilit di un richiamo al senso etimologico dellaggettivo parasociale, che identifica i patti in discorso evocando un rapporto di separazione ma anche di coesistenza, di affiancamento, di collegamento: perch pi che mai nel caso delle convenzioni volte a contenere il rischio del finanziamento si nota la volont di non confondere il patto con lo statuto eppure di incidere fortemente su questo308.

3.2 La disciplina degli strumenti partecipativi quale parametro di meritevolezza di patti parasociali sul cogoverno di terzi. Quanto detto non esime dal partecipare ai dubbi sulla possibilit di parlare dei patti parasociali in termini di contratti tipici, totalmente esclusi dal limite di meritevolezza posto dallart. 1322 c.c. Sembra anzi condivisibile

maggiormente difficile individuare, tra sociale e parasociale, un discrimen certo, fondato sui criteri della spettanza dellinteresse sotteso al patto, della c.d. direzione del vincolo, della natura organizzativa del patto. Ripropone il problema pure S. Mazzamuto, I patti parasociali: una prima tipizzazione legislativa, in Contratto e impresa, 2004, 1097, che, interrogandosi sul nuovo ruolo riconosciuto allautonomia privata, invita a rimeditare la distinzione tra sociale e parasociale soprattutto in tema di s.r.l., proprio rispetto a quegli statuti che utilizzeranno gli spazi offerti dalla legge di riforma e si arricchiranno di clausole volte a disciplinare non solo linteresse dellente, ma anche quello dei soci, dei creditori, dei dipendenti e, perch no, la c.d. etica sociale dellente. 308 Quanto allaggettivo parasociale, nota la paternit di Oppo, Contratti parasociali, cit., 2 ss.; Id., Le convenzioni parasociali tra diritto delle obbligazioni e diritto delle societ, in Riv. dir. civ., 1987, I, 541. Quanto, in particolare, al collegamento, riportiamo le parole di R. Costi, I patti parasociali e il collegamento negoziale, cit., 212: Se si vuole continuare a parlare, in una chiave essenzialmente descrittiva, dei rapporti fra contratto sociale e convenzione di voto in termini di collegamento tra negozi, si deve allora dire che, sia pure sulla base di norme aventi collocazione diversa nel nostro sistema giuridico, il collegamento tra contratto sociale e convenzione di voto un collegamento bilaterale e non unilaterale, dal momento che, almeno nelle societ per azioni quotate e in quelle aperte, le vicende del rapporto parasociale incidono pesantemente sul rapporto sociale. Risulta cos smentita la tesi secondo la quale le convenzioni di voto sarebbero irrilevanti per la societ.

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laffermazione309 per cui la menzione legislativa, cos come operata, non vale a rendere tipiche le figure negoziali che contempla, ma al pi a limitare, seppur considerevolmente, la discrezionalit nel valutarne la meritevolezza. Si parla di tipizzazione di principio, ferma la necessit di misurare la compatibilit con le norme inderogabili. proprio da questa conclusione che lanalisi del coinvolgimento dei creditori nei meccanismi di governance sembrerebbe poter trovare sviluppo. A tal proposito il primo quesito da porre se la duplice tipizzazione intervenuta con la riforma, ossia dei patti parasociali da un lato e degli strumenti finanziari dallaltro, abbia incidenza sul vaglio della meritevolezza. Emerge, in particolare, una delle maggiori perplessit sollecitate dagli accordi in questione, ossia se coerente al sistema prevedere uningerenza diretta o indiretta di terzi nella gestione sociale. La difficolt consiste nellammettere lingresso nel processo decisionale di un interesse estraneo a quello sociale, e complica quella gi delicata comparazione tra interessi che costituisce il cuore dellindagine sui patti parasociali. In effetti, lapprezzamento del parasociale pu ridursi in nuce a una stima degli interessi coinvolti, come si pu desumere dai toni che il dibattito ha assunto con riguardo allipotesi di coinvolgimento dei creditori: a fronte di una tesi minoritaria che esclude lingresso di qualsiasi interesse extrasociale a prescindere da unipotetica compatibilit con quello sociale310, si affermata
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R. Costi, I patti parasociali e il collegamento negoziale, cit., 206-207; Lombardi, I patti parasociali, cit., 269; S. Mazzamuto, I patti parasociali: una prima tipizzazione legislativa, cit., 1090-1091, il quale sottolinea che: Non sono, poi, ricompresi nella definizione normativa e quindi non sono soggetti alla disciplina ivi prevista tutti quei patti che la dottrina e la giurisprudenza, fino ad oggi, hanno denominato patti parasociali (in ragione della loro estraneit al contratto sociale) e che hanno per oggetto () la gestione della societ e delle sue partecipate, le joint venture commerciali e la pianificazione di investimenti e ancora, ai fini che qui nello specifico interessano: Tuttavia, con riferimento alla dizione governo della societ legittimo il dubbio che tale dizione possa ricomprendere anche i patti di c.d. gestione, ove si prediliga una nozione ampia di corporate governance capace di estendersi a tutto lo spettro di rapporti che determinano il comportamento dellente; sul punto anche Cremasco-Lambertini, Governo delle imprese e patti parasociali, cit., 92. 310 G. Sena, Il voto nellassemblea della societ per azioni, Giuffr, Milano, 1961, 330 e 335 afferma la nullit del sindacato che importi lattribuzione del voto a chi estraneo alla societ, ricorrendo a questi argomenti: () il socio sindacato che vota secondo la decisione di chi estraneo alla societ, svolge un interesse extra-sociale; e non rileva, a mio avviso, che tale interesse extra-sociale possa anche essere solidale con linteresse comune dei soci, rimane pur sempre un interesse extra-sociale. Non infatti ammissibile una indagine sullopportunit del voto o sulla coincidenza fra linteresse di un terzo e linteresse sociale nella singola ipotesi

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lopinione che subordina invece a una previa verifica di tale compatibilit lammissibilit di vincoli di voto a favore di terzi311. Questa seconda prospettiva pare essere la stessa impiegata dal legislatore nel formulare i primi riconoscimenti espressi dei patti parasociali312: nellambito nel quale questi
(). In termini analoghi, con riguardo ad un accordo con cui si era previsto che, in caso di disaccordo tra le parti, indicazioni vincolanti dovessero pervenire da un collegio di esperti, App. Roma 24.1.1991, Giur. it., 1991, II, 266. Facciamo solo un breve appunto, ricollegandoci a questultima sentenza citata, per segnalare che oggi si trova unipotesi di attribuzione esplicita del potere gestorio a soggetti esterni alla societ nellart. 37 D.lgs. n. 5/2003, che si riferisce ad atti costitutivi di s.r.l. o di societ di persone che deferiscano ad uno o pi terzi, c.d. arbitratori, i contrasti tra coloro che hanno il potere di amministrazione in ordine alle decisioni da adottare nella gestione della societ (cfr., sui dubbi relativi al riparto o concorso di responsabilit in presenza di danni conseguenti alla decisione infine assunta, C. Ibba, La gestione dellimpresa sociale fra amministratori e non amministratori, in Studium Iuris, 2005, 423-424 e 427). 311 Rimangono attuali le parole di Cottino, Le convenzioni di voto nelle societ commerciali, Giuffr, Milano, 1958, 221 e ss.: Certamente, il terzo persegue scopi che solo occasionalmente possono essere quelli della societ. Ci non significa ancora per che, vincolandosi a votare in un certo modo che quello dal terzo voluto o richiesto - il socio si pieghi al soddisfacimento di un interesse in conflitto con quello della societ, o avvantaggi un estraneo a danno di questultima o dei consoci. Pu osservarsi anzi e lo si ampiamente dimostrato in dottrina coincidenza maggiore rispetto allinteresse comune dei soci nel patto con il terzo e quindi nellidentificazione tra linteresse del socio nel voto e linteresse di questultimo (es. banca sovvenzionatrice) e comunque minor possibilit di contrasto che in quello tra soci (diretto ad esempio ad estromettere od opprimere una minoranza od attentante a diritti individuali dei consoci). Anche nel vincolarsi verso il terzo il socio compie un atto discrezionale: che non extra o antisociale solo perch egli riconosce od afferma col patto una coincidenza tra il suo e linteresse altrui ad una certa deliberazione. Ci sembra particolarmente evidente l dove il patto riguardi lelezione alle cariche sociali: in cui riuscirebbe tra laltro difficile operare una distinzione tra estraneo candidato allelezione e amministratore candidato alla rielezione. Sostengono la necessit di una verifica in concreto della congruit con linteresse sociale anche Libonati, Riflessioni critiche sui sindacati di voto, in Riv. dir. comm., 1989, 529 (il quale pensa alla disciplina del pegno e dellusufrutto di azioni); Mastropaolo, Promessa del fatto altrui, garanzie personali e sindacati di voto, in Riv. dir. comm., I, 1992, 1026 (che parla di mero motivo irrilevante del voto); Rescio, I sindacati di voto, in Trattato delle societ per azioni, diretto da Colombo e Portale, Utet, Torino, vol. 3**, 1994, 523. Ribadisce di recente questo orientamento Costi, I patti parasociali e il collegamento negoziale, cit., 212, ove afferma che () linteresse convenzionalmente regolato nellambito del patto parasociale () pu inserirsi nellambito del rapporto sociale attraverso lesercizio del diritto di voto del socio sindacato, naturalmente nei limiti in cui sia compatibile, ai sensi dellart. 2373 c.c., con linteresse sociale (). 312 Si pensi agli obblighi pubblicitari imposti dalla legge n. 416/1981 sulleditoria, o da quella n. 223/1990 in materia di radio diffusione e televisione; si pensi ancora alla legge antitrust n. 287/1990, o alla legge n. 20/1991 sulle imprese di assicurazione; al d.lgs. n. 127/1991 sul bilancio consolidato, o al d. lgs. n. 385/1993 in materia bancaria; alla l. n. 142/1992 o alla l. n. 474/1994. Rinviando per approfondimenti a Riolfo, I patti parasociali, cit., 130 ss., ci limitiamo a segnalare lart. 1 co. 3 d.l. 31 maggio 1994 n. 332, che prevede la costituzione di un nucleo stabile di azionisti di riferimento quale strumento per garantire alla societ, di cui sono cedute le partecipazioni, determinate condizioni finanziarie, economiche e gestionali. Ad interessare in particolare la qualificazione data al fenomeno da R. Costi, Privatizzazione e diritto delle

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furono introdotti, ossia gli interventi di privatizzazione, vi era palesemente necessit di dare una regolamentazione capace di contemperare linteresse sociale con linteresse di singoli azionisti, ma anche e soprattutto con interessi estranei alla compagine, aventi carattere diffuso se non pubblico. Il problema, in effetti, si pone in termini analoghi per laccesso al finanziamento, nel quale devono coniugarsi linteresse sociale a ottenere sostegno economico al minor costo, linteresse degli investitori a delimitare i rischi legati allerogazione, ma considerato il nesso tra investimento in nuovi progetti imprenditoriali e sviluppo delleconomia latamente intesa - anche gli interessi, per cos dire esterni, facenti capo agli altri creditori e in genere alla collettivit. Sennonch la novit della riforma pu essere colta proprio portando il ragionamento sul piano del raffronto tra le posizioni dei soggetti a vario titolo coinvolti nelle vicende sociali. Il dato esteriormente evidente lacquisita compatibilit con il nostro ordinamento della previsione che un non socio nomini un amministratore. Il dato implicito si collega alle riflessioni prima sviluppate sul processo di estensione della nozione di interesse sociale. Tanto che si ritenga compito dellinterprete ricavare dal sistema il nuovo significato da attribuire alla sfera del sociale, tanto che si condivida la tesi sulla centralit della volont delle parti nella negoziazione della relativa definizione, lesito al quale si perviene la possibilit di qualificare come sociale anche un interesse che faccia capo ad un non socio.

societ per azioni, in Giur. comm., 1995, 77 ss., che cos si esprime: Siamo in presenza di due patti parasociali, fra loro funzionalmente collegati, dei quali luno (che normalmente comprender anche un sindacato di voto, del quale viene ancora una volta postulata la legittimit di principio) viene stipulato fra i soli partecipanti e laltro vede come contraenti lo Stato o, comunque, il soggetto a controllo pubblico che cede la partecipazione, e linsieme dei partecipanti medesimi che operano, di concerto (). Entrambi i patti parasociali sono anche contratti a favore della societ, che pu vantare, verso i partecipanti al nucleo, il diritto a vedersi assicurate determinate condizioni finanziarie, economiche e gestionali. La stessa tecnica si ritrova nellart. 13 della delibera 30 dicembre 1992 col quale il Comitato Interministeriale per la Programmazione Economica (CIPE) prevedeva che la dismissione delle partecipazioni statali in societ per azioni avvenisse mediante la costituzione di nuclei stabili di azionisti di riferimento, attuata mediante la stipulazione di patti parasociali in grado di assicurare stabilit nellassetto azionario e unit di indirizzi nella gestione, patti che venivano quindi impiegati al servizio dellinteresse pubblico ed stata poi recepita nella disciplina legislativa generale delle privatizzazioni (questo lart. 1 co. 3 della L. n. 474/1994: al fine di costituire un nucleo stabile di azionisti di riferimento, la cessione della partecipazione deve essere effettuata invitando potenziali acquirenti ad avanzare, agendo di concerto, offerte comprensive dellimpegno di garantire, mediante accordo fra i partecipanti al nucleo stabile, determinate condizioni finanziarie, economiche e gestionali).

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Per il vero gi prima della riforma listanza di partecipazione alla governance poteva definirsi sociale anche se proveniente da soggetti che non detenevano una partecipazione tale da far acquisire la loro volont come volont dellente. Anche con riferimento al diritto dei soci di minoranza di nominare un amministratore si era affermato, infatti, che la riflessione andava articolata non asserendo un presunto riconoscimento di interessi extrasociali, bens nella prospettiva della acquisita natura sociale dellinteresse al controllo e alla partecipazione nella gestione313. Cos impostando il ragionamento si poteva sostenere la validit di clausole statutarie sullelezione di amministratori c.d. di minoranza, ma anche la validit di convenzioni parasociali aventi tale contenuto, e ci in base al principio per il quale tutto ci che pu essere recepito in statuto pu essere oggetto di patti rispetto ad esso paralleli314. A partire dal 2003 il ragionamento pu completarsi di un passaggio ulteriore, giacch alla possibilit di considerare sociale linteresse allinterazione nei processi decisionali pu sommarsi lirrilevanza della circostanza che a portare tale interesse siano finanziatori non azionisti. Tale indifferenza verso il titolo prescelto per apportare risorse alla societ, essendo stata rivelata dal legislatore con un consenso esplicito ad attribuire nello statuto poteri amministrativi agli strumenti finanziari, pu con coerenza rispetto a quanto appena detto indurre a sostenere che nulla osta ad una previsione parasociale di tali diritti. Potrebbe, in altri termini, arguirsi dalla stessa disciplina codicistica degli strumenti partecipativi la meritevolezza di patti parasociali che assicurino a particolari categorie di creditori un ruolo nel governo della societ.

3.3 Strumenti parasociali di governo e responsabilit gestoria. Ammessa la coerenza di tale percorso, vi per da svolgere un argomento complementare a quanto sostenuto sulla c.d. eterogestione. Se, infatti, si ritiene

Sanfilippo, Funzione amministrativa, cit., 122 ss., spec. nt. 97. Sugli accordi con finanziatori aventi interesse a vigilare dallinterno la gestione della societ finanziata v. Oppo, Contratti parasociali, cit., 118 ss.; Abbadessa, La gestione dellimpresa nella societ per azioni. Profili organizzativi, Giuffr, Milano, 1975, 168, nt. 103; Jaeger, Nomina degli amministratori: norme inderogabili, cit., 875 ss.; Cottino, Le convenzioni di voto nelle societ commerciali, cit., 257 ss., 261, nt. 118.
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sussistere un principio generale che collega la responsabilit gestoria allesercizio di fatto dellattivit di amministrazione a prescindere dalla veste formale del soggetto agente, allora si deve asserire pure lirrilevanza della collocazione formale, nello statuto o in un patto separato, dello strumento impiegato per lesercizio del relativo potere. Il punto pu essere esplicitato ricordando le considerazioni che i sindacati di gestione hanno sollecitato in quanto strumenti di scissione tra titolarit ed esercizio dei poteri gestionali. Avendo ad oggetto la gestione stessa di una societ, dalla scelta delle persone da deputare allamministrazione alla politica economica e finanziaria315, tali patti sono stati posti in dubbio quanto a validit316. Largomento invocato che, se linteresse dei soci un fattore innegabile nella vita di una societ, pure vero che connaturato a questultima anche il regime di responsabilit che fa capo agli amministratori in ragione dellinderogabilit delle competenze gestorie loro attribuite. E proprio il fatto che la responsabilit continui a far capo in sede ultima agli amministratori, porterebbe a considerare intollerabile ogni restrizione
Possono essere letti, a titolo esemplificativo, alcuni dei patti di sindacato pubblicati in appendice al volume Sindacati di voto e sindacati di blocco a cura di Bonelli e Jaeger, cit., ed in particolare il Sindacato Ligure L., art. 8, p. 506, il Sindacato Montedison del 1975, artt. 11 e 13, p. 609; il Sindacato Gemina, art. 9, p. 617; il Sindacato Burgo, art. 11, p. 625; il Sindacato Enimont, art. 11, p. 690. 316 Su tale linea di rigore si assesta, tra gli altri, P. Schlesinger, Oggetto delle clausole dei sindacati di voto, nel volume Sindacati di voto e sindacati di blocco, Bonelli e Jaeger (a cura di), cit., 107-109, ove precisa che il potere del sindacato di dare direttive agli amministratori va considerato sempre inammissibile, a prescindere dal loro contenuto o dalla loro convenienza o meno (). Anche coloro che propendono per la validit, del resto, sostengono la compatibilit col principio della responsabilit dei gestori affermando che per usare le parole di B. Libonati, Il problema della validit dei sindacati di voto, in Bonelli e Jaeger (a cura di), cit., 21 - certamente, nessun comportamento potr essere formalmente preteso dagli amministratori; i soci sindacati hanno nella sostanza garantito il comportamento degli amministratori da loro prescelti, ma questi sono liberi stante la loro discrezionalit in ordine alla gestione societaria, nella consapevole e responsabile tutela dellinteresse sociale. Si tratta dunque della promessa del fatto di un terzo, come tale consentita, anzi regolata dalla legge. Lefficacia del patto evidentemente limitata, ma in quellambito non contestabile. Ad essere esclusa sarebbe, insomma, non la consultazione ma la sua efficacia vincolante. Si concentra sullefficacia vincolante dei patti anche P. Trimarchi, Coercibilit dei sindacati di voto, in Bonelli e Jaeger (a cura di), cit., 116-117, che la esclude in un duplice senso: se gli amministratori sono estranei al patto, proprio per tale estraneit; se vi partecipano, perch le responsabilit presuppongono lautonomia giuridica e dunque, di nuovo, lassenza di una soggezione a centri di decisione esterni. Approfondisce le ragioni delluna e dellaltra tesi, con dovizia di riferimenti dottrinali e giurisprudenziali, M. M. Pratelli, Problemi in tema di sindacati di gestione, cit., 115-118.
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allautonomia degli amministratori stessi nel perseguimento dellinteresse sociale. Il che significa che, quandanche fosse ammissibile un ruolo di guida, o quantomeno di controllo della gestione, da parte dei creditori, comunque andrebbe operato un contemperamento con gli interessi che competono agli amministratori in ragione delle responsabilit alle quali sono esposti e andrebbe pertanto escluso di poter riconoscere carattere vincolante alle direttive gestorie. Quanto agli amministratori di diritto, ante riforma lossequio ad un patto di gestione era considerato in analogia con lipotesi di esecuzione di una delibera assembleare, sebbene in assenza di un atto immediatamente riferibile alla societ parlare di ossequio alla volont di questultima non fosse pi automatico. Chi identificava la volont dei soci di maggioranza con quella della societ diceva che nella sostanza nulla mutava, salvo che il divieto di venire contra factum proprium avrebbe operato nel primo caso verso la societ - escludendo unazione di responsabilit fondata sullossequio alla delibera - nel secondo caso verso i singoli soci consenzienti, con rischio a carico degli amministratori in ipotesi di mutamento della compagine sociale. Sarebbe rimasta, naturalmente, la responsabilit verso i terzi e verso i soci dissenzienti, responsabilit fondata sulla competenza esclusiva degli amministratori per lattuazione degli atti di gestione317. Il profilo che pi in questa sede rileva, per, non la sorte di chi di diritto amministratore, bens quella di chi amministra senza rivestire tale funzione. in questa seconda prospettiva che merita, dunque, di essere sviluppata lanalogia con lattivit gestoria svolta dai soci mediante strumenti endosocietari, cos da valutare se la relativa responsabilit possa costituire un limite alla rivisitazione delle relazioni tra le posizioni di interesse legate allimpresa. Appunto a tale ultimo riguardo vi una considerazione da svolgere in via preliminare, ossia che se la responsabilit patrimoniale e quella risarcitoria dovessero riconoscersi come pare debba farsi in capo ai titolari di strumenti
Per indicazioni bibliografiche e conferme giurisprudenziali degli assunti esposti si veda Sbis, Patti Parasociali e responsabilit degli amministratori, cit., 454-455; Picone, Consenso dei soci e responsabilit degli amministratori, nota ad App. Milano, 20 gennaio 1998, in Soc., 1998, 1043; Franzoni, Gli amministratori e i sindaci, in Societ, Trattato diretto da Galgano, Torino, 2002, 13.
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finanziari per lattivit di partecipazione al governo sociale, ma non dovessero riconoscersi in capo ai finanziatori che conoscono il medesimo grado di coinvolgimento nella gestione per il solo fatto che i relativi poteri si fondano su pattuizioni non incorporate nello statuto sociale, allora la scelta degli strumenti finanziari sarebbe con ogni probabilit negletta a favore di pur meno efficaci accordi parasociali. Questo argomento non in s giuridicamente decisivo, ma tale pu divenire se letto alla luce della costante interpretativa che collegando la responsabilit allattivit e non alla carica gestoria vuole evitare che il ricorso allesercizio occulto dei poteri amministrativi possa eludere le tutele poste dallordinamento a favore dei terzi. facile fare riferimento, a tal fine, allelaborazione giurisprudenziale e dottrinale in tema di amministratore di fatto318. Va peraltro tenuto presente che il ricorso a tale figura non porta esiti identici rispetto allapplicazione dellart. 2476, co. 7, poich presuppone il compimento diretto e sistematico di atti di gestione, non gi la mera decisione o autorizzazione eventualmente anche isolata degli stessi, e prescinde di conseguenza da qualsivoglia vincolo di accessoriet rispetto allazione e dunque alla responsabilit dellamministratore di diritto319. Soprattutto vi da considerare che, mentre nulla osta a che un non socio sia qualificato amministratore di fatto, lapplicazione dellart. 2476 a terzi richiederebbe il
Un tempo dibattuto, oggi considerato principio consolidato che lesercizio sistematico delle funzioni amministrative sufficiente, pur in assenza di investitura formale, a rendere applicabili agli amministratori di fatto le norme dettate a disciplina delle responsabilit degli amministratori di diritto. Tra gli interventi giurisprudenziali in materia si ricordano Cass., 27 febbr. 2002, n. 2906, in Giur. it., 2002, 1424; Cass., 6 marzo 1999, n. 1925, in Giur. it., 2000, 770 ss.; App. Milano, 4 maggio 2001, in Giur. it., 2002, 1229 ss.; tra gli autori Abriani, Gli amministratori di fatto delle societ di capitali, Milano, 1998, 226 ss.; Spiotta, Fallimento, amministratore di fatto, responsabilit: osservazioni sul tema, in Giur.it., 2006, 979 ss. Sempre in tema di dissociazione tra titolarit ed esercizio dei poteri, appare significativo che la Relazione alla riforma abbia ricondotto la volont legislativa sottesa allart. 2476, co. 7, c.c. alla circostanza che nella concreta realt [in esso] molto spesso leffettivo potere di amministrazione non corrisponde allassunzione della relativa veste formale e che, pertanto, la mancata assunzione della prima non pu divenire un facile strumento per eludere la responsabilit che deve incombere su chi la societ effettivamente gestisce. 319 V. Meli, La responsabilit dei soci nella s.r.l., in Liber amicorum, cit., 667 ss., 677-678. C. Angelici, Note sulla responsabilit degli amministratori di societ a responsabilit limitata, cit., 1217, tiene distinta la responsabilit di cui al penultimo comma dellart. 2476 da quella riferibile al c.d. amministratore di fatto, argomentando che si tratta di una responsabilit che non si spiega per lassunzione in fatto di compiti amministrativi (conseguente, in certo modo, ad una violazione delle regole organizzative della societ), bens per lesercizio di poteri attribuiti al soggetto in quanto socio.
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ricorso allanalogia e darebbe luogo, almeno secondo unaccreditata opinione dottrinale, a gravi incongruenze320. Si ritiene, infatti, che una simile estensione della norma determinerebbe che un terzo stabimente ingeritosi

nellamministrazione possa avvantaggiarsi di un regime di responsabilit che per il requisito soggettivo dellintenzionalit e per il presupposto oggettivo del concorso dellattivit degli amministratori risulta di pi difficile attuazione. Cos in effetti sarebbe se si considerasse lapplicazione della norma dettata per i soci di s.r.l. alternativa rispetto alla figura dellamministratore di fatto; ma se in nulla si vuole considerare pregiudicata linvocabilit della seconda disciplina ove ne ricorrano i presupposti, allora il riferimento allart. 2476 pu rappresentare un quid pluris in termini di tutela, consentendo di dichiarare responsabile un non socio anche per il compimento di atti singoli di ingerenza produttivi di danno. Sembra dunque che il profilo conclusivo della riflessione, applicabile anche al ragionamento sulla fattispecie de qua, sia che un trattamento differenziato tra soci e non soci finirebbe col contraddire il processo di deformalizzazione delle responsabilit gestorie pi volte evidenziato. Ci non volendo, si deve escludere che la scelta di strumenti parasociali per lallocazione di poteri di governo possa valere ad eludere le conseguenze giuridiche connesse allesercizio di tali prerogative.

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V. Meli, ibidem.

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Capitolo IV Gli strumenti finanziari partecipativi e la privatizzazione dellinsolvenza

9. Strumenti finanziari partecipativi e allineamento informativo tra solvenza e insolvenza. Lintegrazione degli investitori nellorganizzazione societaria stata sin qui letta nellottica della competitivit, perch in tale prospettiva sembra essere stata concepita la riforma della struttura finanziaria della societ per azioni e in particolare lintroduzione di strumenti ibridi. Sennonch, se si considera che nellassetto economico italiano la sottoscrizione e la gestione in chiave partecipativa di tali titoli presuppongono quantomeno nella generalit dei casi lesercizio professionale del credito, le aperture legislative a forme di coinvolgimento dei finanziatori nella governance si prestano a essere al contempo interpretate quali indici del superamento del principio di separatezza tra banca e industria. Un piano dindagine, questultimo, che introduce a considerare i vantaggi che la detta integrazione potrebbe presentare non solo per la crescita dimensionale e concorrenziale dellimpresa, ma anche per il superamento di stati di crisi321. Gli strumenti finanziari avrebbero in questo quadro il ruolo di congiunzione tra la disciplina della solvenza e quella dellinsolvenza. Lallineamento informativo al quale essi sono funzionali potrebbe, infatti, operare non solo come garanzia del corretto impiego delle risorse erogate, ma anche per rendere tempestivamente avvertiti i finanziatori circa eventuali sofferenze della societ, consentendo in tal modo di superare uno dei principali ostacoli allefficacia degli interventi per il risanamento delle imprese, ossia la conoscenza tardiva dellopportunit di agire in tale senso. peraltro da credere che per i finanziatori vi sarebbe la convenienza oltre che la
Sul tema dei rapporti bidirezionali banche-imprese si vedano, ex multis, Associazione Disiano Preite, Un documento dellassociazione Disiano Preite sui rapporti fra banche e imprese, in Banca borsa, 2006, 233 ss.; intervento del Governatore della Banca dItalia M. Draghi, Economia, mercati finanziari, banche, in www.bancaditalia.it/interventi_comunicati/integov/12072006/draghi_12_07_06.pdfStanghellini, Il ruolo dei finanziatori nella crisi dimpresa: nuove regole e opportunit di mercato, in Fall., 2008, 1075, descrive il finanziamento alla ristrutturazione stragiudiziale come un mercato chiuso e difficile, nel quale le sole erogatrici di finanza sono le banche gi esposte.
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concreta possibilit di evitare procedure concorsuali di liquidazione. A fronte del rischio di unapplicazione dellart. 2467 c.c., infatti, evitare che si manifesti lo stato di insolvenza che di tale norma il presupposto322 equivarrebbe a evitare che i vantaggi derivanti dallintegrazione nella governance siano annullati da una possibile postergazione o da una condanna alla restituzione delle somme percepite. Alla medesima valutazione di convenienza condurrebbe del resto la prospettiva di una condivisione delle responsabilit gestorie, anchesse come noto per lo pi attivate in sede fallimentare. Le utilit egoistiche non sarebbero per le uniche a prodursi. Nello studio della privatizzazione del fallimento quale soluzione che giova allintera collettivit in quanto efficiente nel consentire la conservazione delle imprese attive e nellottica di un risparmio delle spese connesse alle procedure giudiziali, gli strumenti finanziari paiono avere la potenzialit di rispondere a istanze pi estese di quelle riconducibili a coloro che se ne fanno formalmente sottoscrittori. Col che la contrapposizione tra ragioni contrattualistiche e istituzionalistiche appare ulteriormente sfumata. Torna, in diversa veste, la possibilit di ravvisare nelle forme contrattuali e legali di tutela due percorsi distinti, tra loro in concorrenza sul piano dellefficacia ma diretti al medesimo risultato e costretti a una coesistenza che riflette, anche nei diversi equilibri che nel tempo e nelle circostanze la connotano, lintrecciarsi di una pluralit di interessi sociali e parasociali323. Ricorrono, nel quadro appena delineato, altri profili gi

V. in argomento, per una sintesi dei diversi approcci, Presti, Art. 2467, cit., 98, 112 ss. Tra le voci a sostegno di una rilevanza non esclusivamente concorsuale della norma si ricorda G. Balp, I finanziamenti dei soci, cit., 345 ss., a cui si rinvia (nt. 35) anche per ulteriori riferimenti bibliografici; la posizione dellAutrice appare, inoltre, di particolare interesse ove ipotizza di escludere dal campo applicativo dellart. 2467 i finanziamenti effettuati da soci nel tentativo si superare una crisi prefallimentare, come anche quelli erogati da terzi sulla base di un piano di ristrutturazione, sottolineando la grave contraddizione nella quale diversamente ritenendo si incorrerebbe rispetto alla lesplicita sottrazione alla revocatoria fallimentare, nonch rispetto allimplicita volont legislativa di tutelare i creditori sociali favorendo operazioni di risanamento. 323 Fabiani, Autonomia ed eteronomia nella risoluzione dei conflitti nel nuovo diritto concorsuale, in Fall., 2008, 1098 ss., 1099, registra la difficolt di ricercare un sistema che vanti una coerenza di fondo a fronte del rilievo per cui la presenza di stakeholders impone per necessit che vi sia una eteroregolamentazione del mercato delle crisi, mentre per altro verso le suggestioni del diritto privato porterebbero ad una prefrenza per lautoregolamentazione delle regole, e auspica che il diritto dei privati si coniughi con quel diritto che nasce dai principi (nt. 11) e che immanente al nuovo sistema.

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considerati nellanalisi degli strumenti finanziari partecipativi: il problema del confine tra controllo ed eterogestione; lalternativa tra operare lintegrazione nella governance in modo trasparenza o con patti collaterali; la prospettiva, soprattutto, della responsabilit per lo svolgimento di attivit gestoria. Alla considerazione di tali aspetti, nel confronto tra gli esiti ravvisabili a partire dallindagine della solvenza o dellinsolvenza, saranno pertanto dedicate le pagine che seguono.

2. Lantecedente storico delle attuali forme privatistiche di soluzione della crisi. Si diceva, nel paragrafo che precede, di come lintegrazione nel governo societario possa rivelare il superamento del divieto assoluto di commistione tra istituti di credito e mondo dellindustria. Aggiungiamo ora che nella linea che fa contigui la crescita e il declino dellimpresa si incontra con regolarit il tema dei rapporti banca-impresa, rinnovato dagli interessi che le svolte, ora economiche ora politiche ora giuridiche, portano di volta in volta sotto i riflettori. La storia del nostro paese buona guida in un simile percorso, se si pensa a come dopo la crisi del 29 si sia passati dalla logica del salvataggio statale alla riscoperta, sul finire degli anni Settanta, delle partecipazioni bancarie strumentali al recupero crediti324, fino ad approdare alle Istruzioni della Banca dItalia del 1993325, al Codice di comportamento A.B.I.326, al T.U.B., alla

Per una ricostruzione storica di dettaglio e di interesse si rinvia a N. Irti, Dal salvataggio statale allintervento bancario, in Riv. soc., 1996, 1081 ss., nonch a P. Schlesinger, Convenzioni bancarie di salvataggio, in Fall., 1997, 893 ss., a S. Bonfatti, Lintervento delle banche nel risanamento delle imprese in crisi, in Fall., 2003, 939 ss. ed a R. Santini, Il percorso delle soluzioni stragiudiziali alle crisi dimpresa, in Giur. comm., 1998, I, 609 ss.; A. Jorio, Le procedure concorsuali tra tutela del credito e salvaguardia dei complessi produttivi, in Giur. comm., 1994, 510 ss.; P. Anello-S. Rizzino Bisinelli, Partecipazione delle banche e dei gruppi bancari in imprese industriali, in Soc., 1994, 19 ss. Pi in generale, sulleconomia mista in Italia, G. Visentini, Principi di diritto commerciale, Padova, 2006, 75 ss. 325 Le Istruzioni di vigilanza in materia di partecipazioni detenibili dalle banche e dai gruppi bancari (Titolo IV, cap. 9, sez. V) prevedono specifiche disposizioni per lacquisizione di partecipazioni non finanziarie per recupero crediti o in imprese in temporanea difficolt finanziaria nonch per la comunicazione delle predette iniziative allOrgano di Vigilanza. Su questultimo aspetto, nellagosto 2003, sono state modificate le modalit con cui le banche portano a conoscenza della Banca dItalia le iniziative della specie. stato previsto linvio, in luogo della documentazione relativa

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riforma delle societ di capitali nonch a quelle sulle procedure di insolvenza e sulla tutela del risparmio. Ad accomunare le varie tappe v, come costante, una interessenza, ossia unimplicazione dellinteresse della banca creditrice e dellinteresse dellimpresa327. A variare il ruolo della banca, che si alterna nel finanziamento e nella gestione con un moto oscillatorio328 che sollecita linterprete a definire il regime applicabile quanto a responsabilit. Ma a variare altres la veste che storicamente ed economicamente, prima ancora che giuridicamente, questi rapporti banca-impresa assumono. Se si pensa alla fase lato sensu di crisi, lassociazione con lesperienza delle c.d. convenzioni di salvataggio e con i relativi diverbi dottrinali immediata. Non altrettanto immediata invece lindividuazione di una fattispecie

corrispondente. La fluidit della materia in esame e lirriducibilit delle varie convenzioni ad uno schema tipico, del resto, sono note
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. Per quanto le Istruzioni della Banca

alloperazione - delibera del Consiglio di amministrazione, principali elementi caratterizzanti liniziativa (nel caso di interessenze per recupero crediti), piano di risanamento dellimpresa debitrice (con riguardo alle partecipazioni in imprese in temporanea difficolt) - di una comunicazione successiva attestante il rispetto delle condizioni previste dalla normativa e recante gli elementi necessari ai fini della valutazione dei riflessi delle iniziative sugli equilibri tecnici delle banche (cfr. Bollettino di Vigilanza n. 8/2003). Alla luce dellesperienza maturata, la suddetta procedura stata (con provvedimento del 14 febbraio 2006) ulteriormente modificata in unottica di semplificazione operativa e riduzione degli oneri informativi in capo ai soggetti vigilati. In particolare, si previsto che le iniziative della specie debbano essere comunicate alla Banca dItalia successivamente alla loro realizzazione, non pi con una specifica informativa, bens nellambito dellordinaria segnalazione relativa agli Assetti partecipativi Enti (APE). 326 Pensato per crisi reversibili con esposizioni notevoli, volto ad accelerare i tempi dellaccordo, risale allaprile 2000, porta la denominazione Codice di comportamento tra banche per affrontare i processi di ristrutturazione atti a superare le crisi di impresa e si pu leggere in Banca, borsa e tit. cred. , 2000, I, 417 ss., con commento di F. Maimeri, Sistemazioni stragiudiziali delle crisi di impresa e codice di comportamento bancario. 327 N. Irti, Dal salvataggio statale allintervento bancario, cit., 1084. 328 Di questo nuovo volto della banca parla R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, in Fall., 1998, 557, che pensa ad un coinvolgimento nella gestione derivante da attivit di consulenza se non da effettiva partecipazione al capitale, ravvisando nella consacrazione legislativa di tale facolt il passaggio progressivo dal principio della separatezza tra banca ed impresa al principio della loro integrazione. Linterrogativo conseguente se questo nuovo assetto possa essere speso quale criterio interpretativo nella confusione di ruoli e di responsabilit che facilmente si intuisce. 329 Come ha evidenziato R. Santini, Il percorso delle soluzioni stragiudiziali alle crisi dimpresa, cit., 618, non esiste una soluzione stragiudiziale tipica, ma una serie di possibili soluzioni caratterizzate ognuna da una certa specificit, pur con alcuni aspetti in comune. In tal senso G. Domenichini, Convenzioni bancarie ed effetti sullo stato di insolvenza, in Il fall., 1996, 841; F.

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dItalia e il Codice di comportamento ABI abbiano contribuito a individuare gli elementi fondamentali di ogni accordo c.d. di salvataggio, la prassi ha poi elaborato modalit alternative per aggirare i vincoli allacquisizione diretta di partecipazioni azionarie, se non per avvantaggiarsi di sgravi fiscali o per confrontarsi con la realt dei gruppi di imprese330. Peraltro proprio tale mutevolezza nelle forme di stimolo per chi si interessi della materia, soprattutto se si trova a farlo leggendo gli ultimi dettami legislativi in tema di piani di risanamento e di accordi di ristrutturazione dei debiti con lintento di misurare la forza dimostrata dalla prassi e dai suoi interpreti nellimporsi allattenzione del legislatore. Al di l delle dichiarazioni, ora dintenti ora di soddisfazione, che vedono nei nuovi istituti lossequio legislativo alla politica di privatizzazione dellinsolvenza, sembra in effetti di poter dire che progenitrice di tali accordi sia proprio lesperienza delle convenzioni di salvataggio. A fare la somiglianza sono non solo il campo dapplicazione e i soggetti coinvolti, ma anche i problemi che fanno da contorno. Problemi di forma e di contenuto, ma soprattutto di qualificazione e di collocazione sistematica, che rimangono, per lo pi irrisolti, a fare da trait de union tra le note convenzioni e i neo-accordi, ma anche a porre il dubbio sulleffettiva portata tipizzante della novella e sulleffettiva incidenza della stessa nella prospettiva di una coesistenza di vecchi e nuovi moduli piuttosto che di un loro superamento reciproco. Di qui limportanza di ricostruire il salvataggio delle imprese in crisi recuperando brevemente, nellottica della continuit, il dibattito recente e non su questi temi, per poi soffermarsi sulla qualificazione e sulla rilevanza sistematica del fenomeno stesso nellottica, gi evidenziata, della continuit con gli interventi di riforma della struttura finanziaria delle societ per azioni.

Bonelli, Nuove esperienze nella soluzione stragiudiziale della crisi delle imprese, in Giur. comm., I, 1997, 488. 330 Questo, semplificando, il metodo di ricapitalizzazione impiegato nel caso Belleli e descritto in F. Bonelli, Nuove esperienze nella soluzione stragiudiziale della crisi delle imprese, cit., 490: viene costituita una nuova societ, cessionaria dei crediti delle banche che ne ottengono in pegno le azioni; convertendo i crediti ceduti, tale societ diviene azionista della societ in crisi, che vede cos reintegrato il suo capitale.

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3. La tecnica legislativa dellatipizzazione di principio applicata agli accordi di ristrutturazione dei debiti e ai piani di risanamento. Lingresso delle convenzioni di salvataggio nella sfera del legislativamente previsto avvenuto secondo due differenti tecniche. La prima si connota nel tollerare la sopravvivenza di forme di opacit dello stato di crisi e delle iniziative per superarlo. I piani di risanamento, infatti, non presuppongono una contrattazione col ceto creditorio, potendo essere predisposti unilateralmente, e non sono soggetti a pubblicit, essendo condizionati nelleffetto di escludere da revocatoria gli atti di esecuzione solamente dalla necessaria presenza di unattestazione di un esperto. La seconda tecnica, gi sperimentata con la riforma delle societ - quotate prima, di capitali in genere poi - ha viceversa quale nota caratterizzante la volont di portare allemersione quelle prassi che, procedendo nel nome dellautonomia privata, allombra e al limite degli assetti giuridici precostituiti, sono nel tempo divenute fenomeni economici prepotenti e difficilmente gestibili proprio in ragione della vocazione a essere tenuti quanto pi possibile nascosti. Basta pensare ai patti parasociali e ai gruppi: segreti per tradizione, trovano un incentivo alla pubblicit nel premio, codificato, della stabilit e della liceit. Oggi possono avere posto tra gli esempi anche gli accordi di ristrutturazione, attratti nella sfera del giudiziale dalla possibilit di ottenere, per mano dei Giudici, protezione ad almeno alcuni dei punti deboli che una procedura totalmente stragiudiziale lascia inevitabilmente scoperti. Liter dettato dallart. 182 bis l. fall. in apparenza semplice. Laccordo gi concluso con i creditori rappresentanti almeno il sessanta per cento dei crediti va depositato in Tribunale unitamente a una relazione redatta da un esperto sullattuabilit dellaccordo stesso, nonch pubblicato presso il registro delle imprese. La data della pubblicazione segna lacquisto dellefficacia331

Il Tribunale di Brescia, con decr. 22 febbraio 2006, in Fall., 2006, 669-670, annotato da G.B. Nardecchia, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, 670 ss., ha affermato dellaccordo in discorso: per il principio di cui allart. 1326 codice civile, esso si conclude nel momento in cui lultima accettazione giunge a conoscenza di tutte le altre parti, che nel caso di specie si presume con il deposito e la pubblicazione dellaccordo nel registro delle imprese. Per una rassegna delle diverse posizioni dottrinali sullefficacia dellaccordo, si vedano Presti, Gli accordi di

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dellaccordo e il decorrere del termine di trenta giorni assegnato per le eventuali opposizioni dei creditori e di ogni altro interessato. Il Tribunale, decise le opposizioni, procede allomologazione con decreto motivato, eventualmente reclamabile. Atti, pagamenti e garanzie posti in essere in esecuzione dellaccordo omologato sono esenti dallazione revocatoria (art. 67 co. 3 lett. e), l. fall.). In realt, i dubbi che la lettera della norma legittima sono pi duno e sulla pi parte di essi, dopo i primi eppure gi diffusi interventi dottrinali, non rimane forse che attendere la giurisprudenza332. Comune alla formulazione dei due istituti la scelta di concentrare lattenzione solo sugli esiti premiali, trascurando - con evidenti le simmetrie rispetto agli strumenti finanziari - unidentificazione rigorosa delle fattispecie. Tant che n lart. 67 co. 3 lett. d) n lart. 182 bis offrono alcuna indicazione sul contenuto del piano o degli accordi. Certo, al silenzio si pu supplire con uninterpretazione sistematica, ma lampiezza dello spazio riconosciuto allautonomia privata appare piuttosto dover essere letto quale incentivo a investire nel risanamento dellimpresa accordato dal legislatore al ceto creditizio attraverso il riconoscimento della facolt di procedere in completa autonomia sui contenuti, fino a contemplare ipotesi risolutive della crisi ma lesive della par condicio creditorum333. in tale flessibilit che si tenta di delineare le note distintive degli accordi di ristrutturazione rispetto ai piani concordatari334 e a

ristrutturazione dei debiti, in Banca, borsa e tit. cred., 2006, 37; A. Bello, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti nella riforma della legge fallimentare, in Riv. not., 2005, 340. 332 Valgano ad esempio le divergenze sul contenuto della dichiarazione di cui allart. 182 bis ma che non compare nellart. 161 e che per alcuni la dichiarazione di raggiungimento dellaccordo che si chiede sia omologato (Guglielmucci, La riforma in via durgenza della legge fallimentare, Torino, 2005, 126), per altri lattestazione di veridicit dei dati impiegati (Canale, Le nuove norme sul concordato preventivo e sugli accordi di ristrutturazione, in Punzi C., Ricci E.F. (a cura di), Le nuove norme processuali e fallimentari, Padova, 2005, 219), per altri ancora ha la funzione di ricorso introduttivo della procedura (Fortunato, Lincerta riforma della legge fallimentare, in Corriere giur., 2005, 597; Panzani, Il D.L. 35/05, la legge 14 maggio 2005, n. 80 e la riforma della legge fallimentare, in www.fallimento.ipsoa.it, 2005, 15; Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 16). 333 Sulla par condicio creditorum quale principio cardine del fallimento, nonch sulla sua progressiva erosione, si veda A. Jorio, Le procedure concorsuali tra tutela del credito e salvaguardia dei complessi produttivi, Giur. comm., 1994, 500 ss. 334 Il rapporto tra accordi di ristrutturazione e concordato preventivo divide chi vede nei primi una sottospecie del secondo (una sorta di concordato semplificato possibile solo in presenza di uno stato di crisi, vincolante anche per i creditori estranei, con paralisi delle azioni esecutive e con idoneit a rendere prededucibili in caso di successivo fallimento i crediti esecutivi

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quelli di risanamento335. Il limite discende dagli stessi principi contrattualistici dellunanimit336 e della relativit dei vincoli negoziali337, traducendosi nellintangibilit dei diritti dei creditori estranei. a presidio di questi che sono dispiegate la professionalit e la responsabilit dellesperto incaricato di redigere il piano che lart. 182 bis menziona portando alla mente, oltre a non pochi

dellaccordo: di questa opinione, tra gli altri, Ferro, I nuovi strumenti di regolazione negoziale dellinsolvenza e la tutela giudiziaria delle intese fra debitore e creditori: storia italiana della timidezza competitiva, in Fall., 2005, 595; Id., Art. 182 bis, la nuova ristrutturazione dei debiti, in Il nuovo diritto delle societ, 2005, 56; Valensise, Accordi di ristrutturazione dei debiti, in La riforma della legge fallimentare, a cura di A. Nigro e M. Sandulli, I, 1088) e chi i pi preferisce considerare le due fattispecie come pienamente autonome tra loro (E. Frascaroli Santi, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti (art. 182 bis legge fall.) e gli effetti per coobbligati e fideiussori del debitore, in Dir. fall., 2005, I, 857; Lo Cascio, La nuova legge fallimentare: dal progetto di legge delega alla miniriforma per decreto legge, in Fall., 2005, 362; G. Fauceglia, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti nella legge n. 80/2005, in Fall., 2005, 1448; Fortunato, Lincerta riforma della legge fallimentare, in Corriere giur., 2005, 599; G. Giannelli, Concordato preventivo, accordi di ristrutturazione dei debiti, piani di risanamento dellimpresa nella riforma delle procedure concorsuali. Prime riflessioni, in Dir. fall., 2005, I, 1170; A. Jorio, Le soluzioni concordate delle crisi dimpresa tra privatizzazione e tutela giudiziaria, in Fall., 2005, 1457; Panzani, Il D.L. 35/05, la legge 14 maggio 2005, n. 80 e la riforma della legge fallimentare, in www.fallimento.ipsoa.it, 2005, 15; G. Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 16 ss.; C. Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, in Fall., 2006, 129). Le prime pronunce di merito hanno mostrato di considerare laccordo di cui allart. 182 bis un istituto autonomo rispetto al concordato, trattandosi di un contratto consensuale plurilaterale, di natura sostanzialmente privatistica, per cui non sono applicabili n estensivamente n analogicamente le norme stabilite per il concordato preventivo (Tribunale di Brescia 22 febbraio 2006, cit.; Tribunale di Bari 21 novembre 2005, cit.). 335 Sulla polifunzionalit degli accordi di ristrutturazione, potenzialmente utilizzabili per la liquidazione se non per la continuazione dellimpresa, alla quale ultima sono invece vincolati i piani di risanamento, cfr. Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 29; Ferro, I nuovi strumenti di regolazione negoziale dellinsolvenza e la tutela giudiziaria delle intese fra debitore e creditori: storia italiana della timidezza competitiva, cit., 596; P. Valensise, Accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 1093. 336 Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 20, nonch Id., Lart. 182 bis al primo vaglio giurisprudenziale, cit., 173, individua quale differenza fondamentale tra concordato preventivo e accordi di ristrutturazione il fatto che per questi ultimi il requisito del 60% condizione non gi per lesistenza giuridica, ma solo per lomologa dellaccordo, e va calcolato sullintera esposizione debitoria, compresa quella privilegiata. Nega quindi che vi sia una maggioranza superiore a quella concordataria, anzi, nega che vi sia unaliquota ad indicare una maggioranza, visto che laccordo di ristrutturazione un contratto di diritto privato, retto dal principio dellunanimit delle parti contraenti. Semplicemente, a Suo giudizio, il legislatore avrebbe ritenuto che solo gli accordi che riguardino almeno il 60% dellesposizione complessiva siano idonei ad assicurare il regolare pagamento dei creditori estranei e quindi meritevoli di un trattamento di favore. Di qui il carattere meramente eventuale di un coinvolgimento dei creditori. 337 Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, ibidem - ma di questa idea anche C. Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 140 - sottolinea che dallinquadramento nel diritto dei contratti discende lapplicazione del principio di relativit, per cui il contratto ha forza di legge tra le parti ex art. 1372 c.c., ma non pu intaccare le posizioni degli estranei.

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dubbi338, ladvisor delle convenzioni bancarie ma anche il vaglio giudiziale in sede di omologa339. Daltronde il piano di ristrutturazione, per quanto idoneo al soddisfacimento esatto degli estranei340, produce inevitabilmente esternalit: positive in caso di superamento della crisi, visto che i creditori estranei allaccordo otterranno

Superato con lintervento del 2007 il problema dei requisiti di professionalit dellesperto, rimane quello determinato dalla mancanza di una richiesta espressa di unattestazione di veridicit dei dati aziendali assunti a riferimento. Un giudizio di attendibilit di tali dati pare per ineludibile, se si considera che tra i maggiori profili di criticit nel rapporto debitorecreditori vi lasimmetria informativa: lintermediazione di un terzo avrebbe quindi senso non solo per il giudizio da lui espresso, ma anche per garantire lattendibilit delle notizie su cui poggia il piano (in questi termini Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 34; U. De Crescienzo e L. Panzani, Il nuovo diritto fallimentare, cit., 71 e ss.; Guglielmucci, La riforma in via durgenza della legge fallimentare, cit., 126; critico C. Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 133, il quale esclude che lesperto possa recepire acriticamente dati palesemente non credibili o contraddittori, ma ritiene che il controllo debba essere documentale e da operarsi sul presupposto della veridicit delle scritture, e conclude affermando la superfluit del deposito, vista la valutazione previa di fattibilit dellaccordo effettuata da debitore e creditori). 339 Cos, tra gli altri, V. Vitalone, Al debutto gli accordi di ristrutturazione dei debiti, in Dir. e prat. fall., 2006, 28 ss. Si ritiene che il Tribunale debba anzitutto verificare la conformit a legge della documentazione depositata, quindi la sussistenza e lattuabilit dellaccordo e dellallegato piano, eventualmente disponendo c.t.u. e assumendo anche dufficio tutte le prove e informazioni necessarie (cfr. Ambrosini, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti nella nuova legge fallimentare, in Fall., 2005, 951, il quale per aperto alla sola c.t.u.; Ferro, Ristrutturazione dei debiti (accordi di), in M. Ferro (a cura di) Le insinuazioni al passivo, I, Padova, 2005, 700; Fabiani, Ristrutturazione dei debiti con omologazione obbligatoria, in Il Sole 24 Ore del 6 gennaio 2006). Il silenzio del legislatore ha peraltro lasciato spazio per sostenere che, per quanto il giudizio di omologazione debba avvenire pur in assenza di opposizioni, in tal caso si atteggi quale mero controllo di legittimit formale, senza indagine in merito allattuabilit dellaccordo (De Crescienzo e Panzani, Il nuovo diritto fallimentare. Dal maxiemendamento alla legge n. 80 del 2005, cit., 74; Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 138). 340 opinione ormai pressoch condivisa che per pagamento regolare debba intendersi quello integrale e tempestivo. Sul punto, per una ricostruzione di dettaglio delle varie posizioni, si fa rinvio a P. Valensise, Accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 1093, nota 54, nonch a Presti, Lart. 182 bis al primo vaglio giurisprudenziale, cit., 175, ove sottolinea che, visto che il regolare pagamento dei creditori estranei fa parte ex lege del contenuto del piano, in caso di successivo fallimento anche essi andranno esenti da revoca (ecco perch il piano deve essere analitico: per distinguere le operazioni che ne sono lesecuzione). Le prima giurisprudenza ha dato conforto alla dottrina affermando che per regolare pagamento dei creditori estranei (dissenzienti, privilegiati per cui si prevede il regolare pagamento, ed estranei veri e propri) si deve intendere lesatto pagamento del debito alla sua scadenza e non il pagamento secondo le regole concordate tra il debitore e i creditori aderenti allaccordo (Trib. Brescia, 22 febbraio 2006, cit.; contra per decr. Trib. Milano 21 dicembre 2005 - pubblicato e commentato, con tono critico, in uno con il decreto del Tribunale di Brescia appena citato; nel primo senso, pi di recente, App. Trieste, 4 sett. 2007, in Dir. Fall., 2008, II, 297 ss., con nota di Manente, Non omologabilit degli accordi ex art. 182 bis legge fallim. e procedimento per dichiarazione di fallimento del debitore, 297 ss. ).

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piena soddisfazione341; negative in caso di successivo fallimento, considerata lesenzione da revocatoria delle garanzie che siano state eventualmente concesse agli aderenti allaccordo. Sono non da ultime queste esternalit a richiamare lattenzione sul ruolo dellautorit giudiziaria.

4. La centralit del ruolo del giudice in relazione alla atipicit delle nuove fattispecie. Il tema della pervasivit dellintervento giudiziario in sede di giudizio di omologazione degli accordi di ristrutturazione o di vaglio successivo del piano attestato per pi profili delicato. Oltre allincertezza se un sindacato di merito sullattuabilit dellaccordo debba esservi solo in caso di opposizioni ex art. 182 bis342 o sempre343, oltre al rischio che il rifiuto dellomologazione si traduca in
Cos Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 26, che si pone il problema del c.d. free riding, che lui chiama prendere un passaggio gratis: ossia il rischio che alcuni creditori speculino sul maggiore interesse di altri alla ristrutturazione, contando che questi vi procederanno comunque. Egli ritiene che la soglia del 60% tenda a scoraggiare lopportunismo dei creditori non piccoli, e aggiunge che probabilmente economicamente pi efficiente che i piccoli creditori commerciali si comportino da parassiti a spese di quelli maggiori, visto che questi ultimi hanno maggiori strumenti per valutare ex ante il rischio del credito e gestirlo professionalmente, monitorare la situazione economica e finanziaria del comune debitore, vagliare le concrete possibilit di ristrutturazione e negoziarla. 342 Di tale avviso pare C. Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, in Fall., 2006, 138, che osserva come, nellanalogo caso del concordato preventivo, il Tribunale abbia il dovere di controllare solo la completezza e regolarit della documentazione, senza avere il potere di esercitare un controllo di merito, eccetto nel caso di contestazioni o di dissenso di classi di minoranza. Ritiene pertanto che in mancanza di opposizioni non possa essere esercitato alcun controllo di merito, salvo il rifiuto di omologa ove non sia raggiunta la soglia del 60% o vi sia manifesta contraddittoriet, anche con i documenti prodotti, della relazione. Il punto, invero, si rivelato problematico fin dai lavori preparatori, dividendo i commissari su due fronti: da un lato coloro che volevano riservare al tribunale il potere di valutare autonomamente il piano, se non altro per garantire tutela ai creditori estranei o dissenzienti; dallaltro coloro che escludevano un sindacato di merito sulla convenienza o fattibilit del piano, quanto meno in assenza di opposizioni e dunque di elementi nuovi su cui fondare una valutazione divergente da quella espressa dalla maggioranza dei creditori (G. Santoni, La tempestivit dellintervento giudiziario e il ruolo del giudice nella crisi anticipatoria, in Dir Fall., 2004, I, 743 ss.). 343 Cos U. De Crescienzo e L. Panzani, Il nuovo diritto fallimentare. Dal maxiemendamento alla legge n. 80 del 2005, Ipsoa, Milano, 2005, 71 ss.; L. Panzani, Il D.L. 35/2005 e la riforma della legge fallimentare, tratto da www.fallimento.ipsoa.it; V. Vitalone, Al debutto gli accordi di ristrutturazione dei debiti, Dir. e prat. fall., 2006, 31. Una conferma giurisprudenziale sembra possa oggi essere letta nel decr. Trib. Bari 21 novembre 2005, in Fall., 2006, 169, con nota di G. Presti, Lart. 182 bis al primo vaglio giurisprudenziale, il quale, a pag. 175, scrive: La delicata valutazione sullattuabilit dellaccordo e la sua idoneit ad assicurare il regolare pagamento dei creditori estranei, a cui connesso il salvacondotto dalla revocatoria, non pu essere lasciata al caso dellopposizione dei soggetti interessati il cui termine di esercizio decorre da un evento (la pubblicazione nel registro delle imprese) la cui
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una dichiarazione di fallimento dufficio344, pi in generale lapproccio agli spazi lasciati in bianco nella nuova disciplina a condizionare il successo di questultima. Anche in questo senso si riconosce ai giudici un ruolo cardine nella gestione dellinsolvenza e si ritiene condivisibile laffermazione per la quale la soluzione privatistica divenuta concepibile e attuabile nel nostro ordinamento grazie a un cambiamento che ha negli anni coinvolto non solo limpresa e la banca, ma anche e innanzitutto la mentalit del giudice, che non pi un mero liquidatore di patrimoni, ma il mediatore di tutta quella congerie rovente di interessi confliggenti che si coagulano intorno allimpresa in crisi345. Questo nuovo atteggiamento, che si dapprima mostrato nelle sue potenzialit come interpretazione evolutiva, orientata a leggere le pur rigide norme procedural-concorsuali con la filosofia della riorganizzazione piuttosto che della liquidazione346, oggi potrebbe farsi in uno con lesenzione dalla revocatoria

conoscenza non affatto agevole per chi non abbia le risorse e le competenze per tenere costantemente sotto controllo il registro. Il tribunale, dunque, dovr procedere sempre alla verifica dellattuabilit dellaccordo con particolare riguardo alla sua idoneit ad assicurare il regolare pagamento dei creditori estranei, se del caso anche mediante la disposizione di apposita consulenza tecnica. 344 Questo ovviamente ove sia ravvisabile, alla luce della documentazione allegata o delle opposizioni svolte, uno stato di insolvenza gi in atto e non superabile. Sul punto cfr.: S. Bonfatti, La promozione e la tutela delle procedure di composizione negoziale della crisi dimpresa nella riforma della legge fallimentare, in www.iudicium.it, 15; A. Bello, Gli accordi di ristrutturazione, cit., 340. Sul presupposto della crisi, nel senso che, per quanto non richiesta espressamente, inverosimile che il debitore proponga e che i creditori accettino - un accordo indipendentemente da essa, cfr. Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 31; Id., Lart. 182 bis al primo vaglio giurisprudenziale, cit., 174, ove, comunque, si mostra perplesso innanzi allipotesi che un tribunale neghi lomologazione ad un accordo perch eccessivamente anticipatore della situazione di pericolo. Ancora, in argomento, R. Gismondi, La nuova disciplina del concordato preventivo e degli accordi di ristrutturazione dei debiti, in www.dircomm.it/2005/n.7.8/03.html, 7. 345 R.Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 557. In tal senso pure G. Sansone, La tempestivit dellintervento giudiziario e il ruolo del giudice nella crisi anticipatoria, in Dir. Fall., 2004, I, 743, ove sottolinea che lefficienza della gestione delle crisi dimpresa non passa unicamente attraverso una modifica legislativa, ma soprattutto attraverso un processo culturale di tutti coloro che ne sono interessati. 346 Sulla forza delle valutazioni dei giudici nellorientare lo svolgimento delle procedure, cfr. G. Rossi, Crisi delle imprese: la soluzione stragiudiziale, in Riv. soc., 1996 , 321 ss., in particolare ove (nt. 14 pag. 326) riporta il caso della Serafino Ferruzzi s.r.l., esemplare per lattenzione mostrata dal Tribunale nel calibrare i tempi della procedura sui tempi delle trattative stragiudiziali, in modo da favorire il raggiungimento di un accordo pur senza pretesa di

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elemento trainante e fondamentale nellaffermazione di questa nuova chiave di risoluzione dellinsolvenza. La tecnica legislativa prescelta per la definizione dei nuovi istituti rende difficile parlare di una vera tipicit sostitutiva del vaglio giudiziale di meritevolezza. Con ci non si vuole negare che questo prodotto legislativo sia lesito della fluidit che gi caratterizzava lesperienza stragiudiziale delle convenzioni di salvataggio, n si vuole negare il vantaggio di un pi ampio raggio dapplicazione per la nuova disciplina; si intende piuttosto ribadire la centralit e insieme la delicatezza del ruolo del giudice e in genere dellinterprete. In queste considerazioni vi loccasione per ricordare quanto gi rilevato sulla necessit che si acquisti consapevolezza del nuovo ruolo di cui la giurisprudenza richiesta nella gestione della possibilit che lacquisita complessit finanziaria della societ per azioni, in uno con lampia autonomia statutaria, determini una alterazione degli equilibri tra interessi interni ed esterni alla singola societ e una prossimit tra tipi sociali che uninterpretazione meramente letterale delle norme non sarebbe in grado di fronteggiare. Si ripropone, in altri termini, anche per disciplina delle procedure concorsuali la duplice esigenza di registrare il favor per le forme di autoregolamentazione ma al contempo di collocare le innovazioni normative in un quadro di promozione, non gi di elusione, della tutela dei diritti. Rispetto a questultima pu aversi un atteggiamento recessivo del legislatore dettato dalla fiducia per le fonti di disciplina che presentino un maggiore grado di vicinanza rispetto ai conflitti da risolvere; non pu aversi invece un arretramento dellautorit giudiziaria che, pur intervenendo ora ex post ora ex ante a seconda delle fattispecie, rimane anche nella gerarchia delle fonti il presidio ultimo della conformit del diritto applicato alla ratio che lo deve animare. In questo senso lopzione per la privatizzazione cos come quella per il contrattualismo non una verit assoluta, sia perch coesiste con profili della disciplina (si pensi, ad esempio, agli spazi residui di presenza del pubblico ministero) che rivelano la volont dello Stato di non trascurare totalmente i profili pubblicistici dellinsolvenza, sia perch essendo stata per lo
vagliarne il merito. In argomento pure A. Patti, Istruttoria prefallimentare e poteri di controllo sulla crisi dellimpresa, in Fall., 1998, 939.

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pi disegnata con flessibilit nei contenuti ma con rigore nei fini da perseguire, va monitorata nella congruit rispetto a questi ultimi347. Al contempo, peraltro, il rispetto del volere legislativo impone di prendere distanza dai precedenti moduli interpretativi, per evitare che gli stessi precludano di fatto lapplicazione degli istituti che sono figli di una forma mentis rinnovata. Il maggior impegno potrebbe derivare proprio da quel contenuto degli accordi di cui il legislatore non si espressamente occupato e che pure ha in potenza, a seconda della reazione giurisprudenziale, forza dincidere su alcune categorie concettuali di sistema.

5. Laccesso a posizioni informative quale presupposto per le forme privatistiche di risanamento dellimpresa. I commentatori348, come del resto lesperienza delle convenzioni stragiudiziali di salvataggio349, suggeriscono che lopzione portata dallart. 182 bis ha maggiori probabilit di risultare interessante laddove vi siano creditori sufficientemente informati e qualificati da minimizzare i rischi insiti nello
Si condivide pertanto la posizione di Fabiani, Autonomia ed eteronomia, cit., 1101, ove afferma che le suggestioni privatistiche, indubbiamente pregnanti e largamente condivisibili, non possono peraltro far ombra al tema della tutela dei diritti, precisando che il contratto quale espressione della negozialit [sia] soltanto un mezzo per raggiungere un fine e giustificando la permanenza di un giudizio di omologazione mediante la configurazione dellautonomia privata come esercizio di una delega di competenze e non gi come una vera devoluzione di attribuzioni (p. 1103). 348 Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 24, che individua in ci la differenza di contenuto e di soggetti - rispetto al piano concordatario. 349 Proprio riferendosi agli accordi stragiudiziali P. Guerra, Ristrutturazione del debito e assistenza finanziaria allimpresa: il c.d. consolidamento dei crediti bancari, in Banca borsa, 1995, I, 808, cos scrive: infatti molto difficile (e faticosamente lungo) raggiungere un accordo con i creditori quando limporto dei debiti vede prevalenti i fornitori, soprattutto se il loro numero elevato ed ancor pi quando gli importi dei singoli crediti non siano rilevanti (). Il colloquio tra imprenditore e banche pi agevole perch esse hanno oramai una tradizione di collegamento e sono pi pronte ad un reciproco coordinamento; daltronde lentit dei loro crediti ne fa spesso i principali interessati (unitamente ai principali creditori fornitori) alla soluzione dei problemi dellimpresa. Anche S. Bonfatti, Lintervento delle banche nel risanamento delle imprese in crisi, cit., 940, prende atto di come lattivazione di procedure interbancarie di carattere stragiudiziale () ha rappresentato negli anni pi recenti una valida alternativa alla risoluzione delle crisi di impresa, esclusivamente in favore di grandi gruppi industriali e finanziari. Analogamente G. Rossi, Crisi delle imprese: la soluzione stragiudiziale, cit., 337, arriva alla conclusione che la crisi finanziaria della grande impresa pu avere una soluzione stragiudiziale soltanto quando il creditore principale e dominante sia il sistema bancario, che il vero protagonista, visto che anche in base al piano i crediti non finanziari devono sempre essere soddisfatti alla scadenza.
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svantaggio conoscitivo rispetto al debitore e tanto esposti da ammortizzare i costi del negoziato. Di qui uno degli argomenti a sostegno della tesi per la quale gli strumenti finanziari possono essere il preludio per gli accordi in questione, risolvendo al contempo le due principali cause di insuccesso delle soluzione privatizzate alla crisi, ossia linsufficienza delle informazioni sulla sussistenza della stessa e la mancanza di organizzazione dei creditori. La prospettiva gi analizzata dellinterazione tra gruppi di creditori, mutuanti luno dalla condotta dellaltro vantaggi informativi che singolarmente non avrebbero la capacit contrattuale di ottenere, potrebbe consentire di trasformarli da controllanti deboli in controllanti forti, capaci di reagire alla crisi dellimpresa. I medesimi strumenti potrebbero peraltro agevolare la stessa iniziativa di cui allart. 67 co. 3 lett. b), che sarebbe dunque solo formalmente unilaterale, perch di fatto concordata con i finanziatori insider. Emerge da questo quadro una doppia valenza degli ibridi finanziari. Essi potrebbero, infatti, essere prescelti quale tecnica di investimento per le ragioni esposte nel capitolo secondo di questo elaborato, ovverosia a prescindere dal sentore di una crisi in atto o eventualmente a titolo meramente precauzionale per lipotesi in cui una simile situazione dovesse nel futuro realizzarsi; potrebbero per parimenti essere impiegati quali forme di realizzazione dei piani di risanamento ed essere in tale veste preferiti o sommati alle azioni quali titoli per la partecipazione delle banche alle imprese e dunque per il superamento della separatezza tra le prime e le seconde. Va a tal proposito ricordato che tra le aspirazioni allorigine della legislazione dellinsolvenza vi proprio lesigenza di approntare unorganizzazione funzionale a riallocare il controllo dellimpresa in crisi, a prescindere dal fatto che poi la risposta data sia stata ampiamente criticata, per aver dato ingresso alla tutela di interessi diversi da quelli dei creditori350 e per aver affidato la gestione
Se la nostra attenzione concentrata sulla convergenza-divergenza degli interessi dei creditori e dei soci in vista di una definizione dellinteresse sociale, pur vero che la crisi di impresa da sempre porta alla luce un ulteriore e macroscopico problema: quello dellalternativa tra difesa dei diritti dei creditori e tutela dei posti di lavoro. Non lo nega A. Jorio, Le procedure concorsuali tra tutela del credito e salvaguardia dei complessi produttivi, cit., 546 ss., che pur conclude in un senso dai pi condiviso, ossia affermando che le procedure concorsuali non possono essere utilizzate come strumento di stemperamento dei problemi occupazionali.
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del patrimonio a soggetti quasi interamente privi di incentivi e di controlli, con gravissimi effetti in termini di inefficienza e di costi di delega351. A queste carenze e in specie allincapacit dei legislatori di offrire soluzioni gestionali capaci di scongiurare la frantumazione, e dunque la dispersione, dellimpresa - dovuta la tendenza del sistema capitalistico alla privatizzazione del fallimento352. E alle stesse cos come ai vuoti di tutela di cui le soluzioni stragiudiziali a loro volta soffrono riferibile la recente riforma, deputata dalla relazione che laccompagna a portare alla fase dellatto quella prospettiva di conservazione dellimpresa che da tempo si va proclamando. La centralit del ruolo dei creditori negli accordi di ristrutturazione - nella veste particolare di gestori delle scelte da adottare e delle modalit per attuarle -

Impostazione privatistica ed impostazione pubblicistica della crisi, del resto, continuano a contendersi la preferenza dei legislatori, avendo la meglio luna o laltra a seconda delle contingenze storiche o politiche, come ben spiega R. Santini, Il percorso delle soluzioni stragiudiziali alle crisi dimpresa, cit., 610 ss. 351 Si possono cogliere le ragioni storiche dei limiti della legislazione italiana leggendo G. Santini, Soluzioni giuridiche allo stato di crisi dellimpresa nei sistemi di economia di mercato, in Giur. it., IV, 1981, 1641 e ss.; per un quadro delle insufficienze della legge fallimentare del 1942 si segnalano invece P. Valensise, Accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 1082, con riferimenti bibliografici alla nota 3; A. Bonsignori, Il fallimento sempre pi inattuale, in Dir. fall., 1996, I, 697 ss. Sul problema specifico dellallocazione del controllo ricordiamo quanto scriveva G. Santoni, La tempestivit dellintervento giudiziario e il ruolo del giudice nella crisi anticipatoria, in Dir Fall., 2004, I, 743 ss., ove auspicava una () procedura in cui lintervento del giudice sia limitato alla soluzione delle controversie insorte e non si sovrapponga alle decisioni prese dalle parti coinvolte nella crisi. Una procedura, in sostanza, che veda protagonisti il debitore e i suoi creditori e riservi al giudice un ruolo defilato. Queste considerazioni muovono dal principio che il rischio economico deve gravare su chi esercita liniziativa economica ( per questo, infatti, che la gestione dellimpresa compete a chi fornisce il capitale di rischio) sicch allorquando i risultati negativi hanno bruciato il capitale di rischio, la legittimazione alla gestione dellimpresa, ormai in crisi perch incapace di produrre reddito per soddisfare nella naturale sequenza economica i debiti assunti, passa ai fornitori di capitale di credito in quanto su di loro che adesso grava anzitutto ed esclusivamente il rischio di prosecuzione dellattivit economica. Pertanto ogni decisione sulla sorte, complessivamente intesa, dellimpresa non pu che competere ai creditori ed un intervento del giudice si giustifica solo se c contrasto tra creditori e imprenditore circa linsolvenza di questultimo o fra creditori sul c.d. surplus di liquidazione (). 352 Anche la soluzione stragiudiziale allinsolvenza mira anzitutto a contenere la discrezionalit gestionale del management in carica, trasferendola a chi paia pi affidabile (R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 562, fa riferimento allamministrazione controllata o alla reorganization americana e parla di intima rispondenza di fini tra moduli pubblicistici e moduli privatistici della crisi dimpresa): la diversit rispetto alla soluzione giudiziale sta nei soggetti prescelti.

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parrebbe essere, in effetti, un passo avanti in questa direzione, oltre che un incentivo allorganizzazione353.

6. Le convenzioni bancarie di salvataggio quali sindacati di gestione: problemi comuni agli strumenti finanziari partecipativi. Altro punto di contatto tra la prospettiva degli strumenti finanziari e quella delle soluzioni privatistiche alla crisi di impresa la funzione dellinformazione quale garanzia gestionale. Lesperienza delle convenzioni stragiudiziali ha mostrato come nella crisi di impresa le garanzie patrimoniali tradizionali si rivelino insufficienti, cedendo il passo a forme alternative di cautela. La necessit di rifuggire ogni ulteriore paralisi delle gi residue forza vitali dellimpresa, porta ad affidare la salvaguardia dei crediti a meccanismi negoziali idonei ad attribuire ai creditori poteri di controllo preventivo sui singoli atti di gestione o comunque altre forme di condivisione del potere di amministrare, almeno fintanto che questo rimane nelle mani del vecchio management354. Una volta steso il piano di risanamento, infatti, la salvezza dellimpresa e con essa la soddisfazione dellinteresse dei creditori al recupero degli esborsi e alla conservazione dellavviamento residuo, sono affidate alla bont del piano medesimo355, ma evidentemente anche alla sua corretta esecuzione. Di qui lesigenza di presidiare a questultima: si parla, a proposito, di garanzia collettiva sul patrimonio del debitore realizzata per il tramite di una garanzia sulla gestione dellimpresa. Se prevista una conversione del credito in capitale, tale esigenza sar temporanea356; diversamente persister nel tempo,

per quanto, come si gi rilevato, gli accordi si rivolgano tendenzialmente a creditori capaci di organizzazione autonoma. 354 Sulle garanzie negative quali garanzie contro linsolvenza alternative alla tradizionale nozione di garanzia di pagamento, merita lettura G. Piepoli, Le garanzie negative, in Banca borsa, 2001, I, 405 ss. 355 Sulla centralit del programma, come sulla sua necessaria tempestivit, ha insistito P. Guerra, Ristrutturazione del debito e assistenza finanziaria allimpresa: il c.d. consolidamento dei crediti bancari, cit., 809, sottolineando pure lidentit di logica rispetto allamministrazione controllata. 356 R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 559.

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peraltro acuita dalleventuale erogazione di nuova finanza357. Il silenzio sul contenuto dei piani merita dunque attenzione anche per questulteriore ragione, che si pu cogliere soffermandosi sulla duplice vocazione dei piani in discorso, finanziaria anzitutto e gestionale di conseguenza. Si traduce, infatti, in interventi sul passivo e sullattivo giocati sui tassi di interesse, sulle dilazioni, sulle conversione dei crediti in capitale, ma contempla pure cessioni o affitti dazienda, se non operazioni di trasformazione, fusione o scissione358. Contempla soprattutto, ed su questo profilo che si intende soffermarsi, un controllo gestionale. Il fenomeno non passato inosservato e, chi pi di recente si fa leggere359, parla di patto parasociale tra creditori, azionisti di controllo e amministratori del gruppo, avente ad oggetto la gestione di questultimo.

Gi N. Irti, Dal salvataggio statale allintervento bancario, cit., 1086 ss. teneva a distinguere una fase preparatoria ed esterna (in cui le banche si organizzano, e redigono il piano, ed ottengono le autorizzazioni della Banca dItalia, e individuano il soggetto deputato alla verifica ed al controllo) ed una fase interna, in cui le banche, ormai socie, agiscono negli organi della societ (ma vi agiscono con incidenza correlativa alla misura della partecipazione, e perci in posizione di maggioranza o di minoranza). Per lAutore nella fase preparatoria le banche non gestiscono n amministrano, ma, confidando nella convergenza di interessi, svolgono dallesterno opera di consiglio e di orientamento. 357 De Sensi, Convenzioni stragiudiziali per il salvataggio delle imprese e patti parasociali, in Dir. fall., 2005, 61, distingue a seconda che la convenzione stragiudiziale preveda o meno una conversione dei crediti in capitale giacch, mentre nel primo caso la garanzia gestionale sarebbe riconducibile alla stessa partecipazione azionaria della banca, nel secondo dipenderebbe da accordi tra la banca e gli organi amministrativi della societ o i soci di maggioranza. 358 G. Rossi, Crisi delle imprese: la soluzione stragiudiziale, cit., 332 ss.; Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 31 ss. 359 R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 560. La prima definizione in realt fu suggerita (da N. Irti, Dal salvataggio statale allintervento bancario, cit., 1081 ss.) in termini di contratto di consulenza tecnica, ad effetti obbligatori unilaterali: obbligatori, cio, per le banche - tenute a redigere un piano di risanamento e a verificarne lesecuzione - ma non per le imprese, indotte allosservanza degli impegni assunti dalla convenienza economica degli stessi anzich da una sanzionabilit giuridica delleventuale inosservanza. Pi duna le obiezioni sollevate (cfr. R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 558-559): dalla genericit della categoria contratto di lavoro autonomo, alla mancanza di retribuzione, elemento invece essenziale ai contratti rientranti in tale genus; dallinidoneit a giustificare la disciplina dei rapporti banca-impresa nella fase antecedente la stesura del piano, alla difformit della realt economica, che vede la forza contrattuale far capo al creditore non gi al debitore; dallirrilevanza delle difficolt di computazione del danno al fine di stabilire la giuridicit o meno degli impegni assunti dallimpresa debitrice, alla contraddittoriet in cui si inciampa quando si prospetta la convenzione banca-impresa quale risposta stragiudiziale alla crisi dimpresa e poi si finisce per garantire le ragioni dei creditori con obbligazioni metagiuridiche.

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A suggerire lassociazione con i sindacati azionari la traslazione del potere gestionale che si ha in entrambe le ipotesi360. Sennonch, data in questi termini, la qualificazione delle convenzioni di salvataggio pone gli stessi quesiti gi considerati con riguardo ai contratti di finanziamento corredati da clausole di garanzia gestionale. Possono riferirsi a tale tema, infatti, i medesimi dubbi sulla possibilit di estendere larea del parasociale a patti stipulati con non-soci e sul confine tra tale area e quella che attiene alla sfera dellautonomia negoziale della societ stessa. In effetti indurrebbe a percorrere questa seconda via la querelle sulla definizione delle convenzioni e ora degli accordi di ristrutturazione come fasci di negozi bilaterali tra il debitore e il singolo creditore361 o come contratti plurilaterali con comunione di scopo, visto che entrambe le opzioni parrebbero individuare nella societ il soggetto contraente362. Del resto, tornando allattributo parasociale quale formula espressiva di un rapporto di separazione ma anche di coesistenza, di affiancamento, di collegamento, si nota come pi che mai nel caso delle convenzioni di salvataggio sia ravvisabile la volont di non confondere il patto con lo statuto eppure di incidere fortemente

Secondo R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 560 come i sindacati azionari sono patti parasociali volti a formare ed organizzare il voto in assemblea, cos le convenzioni di salvataggio sarebbero patti parasociali strumentali alla formazione ed alla manifestazione della volont assembleare, alla nomina dei membri del c.d.a. e medio tempore - alla formazione delle decisioni attinenti la gestione. Esclude invece che si possa parlare di mandato in rem propriam al compimento di atti di gestione, considerato che il compimento degli atti, ad efficacia interna quanto esterna, rimane agli amministratori formali e che sono questi ultimi anzi ad assumere obblighi di ottemperanza agli input gestionali impartiti dai creditori. 361 G. Domenichini, Convenzioni bancarie ed effetti sullo stato di insolvenza, in Fall., 1996, 840 ss.; D. Perrone, Insolvenza, pactum de non petendo e creditori pretermessi, in Fall., 1992, 661 ss. 362 P. Oliva, Privatizzazione dellinsolvenza: inquadramento giuridico delle operazioni di ristrutturazione, in Fall., 1999, 825. Quanto agli accordi di ristrutturazione, tra le tante opinioni si ricorda quella di C. Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 131, il quale spiega che laccordo pu estrinsecarsi in un contratto unico plurilaterale con comunione di scopo, ma anche in un fascio di contratti: mancando disposizione contraria, ben potrebbe essere depositato ed omologato un complesso di accordi bilaterali tra loro autonomi. Tuttavia, visto che oggetto della richiesta di omologa laccordo unitario, normalmente laccordo sar un contratto plurilaterale con comunione di scopo, con quel che ne consegue per in termini di applicazione delle norme civilistiche sulla validit (art. 1420 e 1446 c.c.) e sullo scioglimento (artt. 1459 e 1466) del vincolo tra il debitore ed uno dei creditori (il venir meno dellaccordo con una sola parte potrebbe caducare lintero accordo ove venisse dimostrata lessenzialit della partecipazione di quel creditore).

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su questo363, cos come, daltra parte, si coglie linteresse allemersione, quindi alla pubblicit, di questo particolare fenomeno. proprio da questa conclusione che si pu sviluppare un ragionamento sugli accordi di ristrutturazione dei debiti, domandandosi se leredit che gli stessi vorrebbero raccogliere comprenda pure la qualifica in termini di patti parasociali e, in tal caso, se valga parlare di una tipizzazione di principio. Si potrebbe in tal caso dire che, come gli strumenti finanziari possono considerarsi tipizzazioni di principio delle clausole di garanzia gestionale inserite nei contratti di finanziamento, cos le neo-introdotte forme private di soluzione della crisi dimpresa sono tipizzazioni di principio delle convenzioni bancarie di salvataggio. Affermazione, questa, che porterebbe lattenzione sul vaglio giudiziale di meritevolezza e che investirebbe un altro, anzi, il principale, profilo problematico della fattispecie allesame, ossia il coinvolgimento dei creditori nellassunzione diretta o indiretta di scelte gestorie con il conseguente lingresso nel procedimento decisionale di un interesse distinto da quello dei soci eppure attratto al piano del sociale. In questo quadro la previsione espressa dei piani di risanamento in assenza di un vincolo alla pubblicit costituisce un elemento di complicazione in quanto fattore di discontinuit nella tecnica legislativa. Mentre la disciplina degli strumenti finanziari e degli accordi di cui allart. 182 bis determina la compatibilit con il nostro ordinamento di determinate forme di coinvolgimento nella gestione rendendo conoscibili ai terzi e dunque trasparenti anche ai fini di uneventuale azione di responsabilit a vocazione risarcitoria i relativi rapporti, i piani attestati non esigono dessere iscritti nel registro delle imprese.
Quanto allaggettivo parasociale, nota la paternit di Oppo, Contratti parasociali, cit., 2 ss.; Id., Le convenzioni parasociali tra diritto delle obbligazioni e diritto delle societ, in Riv. dir. civ., 1987, I, 541. Quanto, in particolare, al collegamento, riportiamo le parole di R. Costi, I patti parasociali e il collegamento negoziale, cit., 212: Se si vuole continuare a parlare, in una chiave essenzialmente descrittiva, dei rapporti fra contratto sociale e convenzione di voto in termini di collegamento tra negozi, si deve allora dire che, sia pure sulla base di norme aventi collocazione diversa nel nostro sistema giuridico, il collegamento tra contratto sociale e convenzione di voto un collegamento bilaterale e non unilaterale, dal momento che, almeno nelle societ per azioni quotate e in quelle aperte, le vicende del rapporto parasociale incidono pesantemente sul rapporto sociale. Risulta cos smentita la tesi secondo la quale le convenzioni di voto sarebbero irrilevanti per la societ.
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Per un verso si pu essere indotti a ritenere che la predisposizione unilaterale del programma di superamento della crisi attenga alla sfera dellattivit gestoria e, non presupponendo alcun coinvolgimento dei soci n alcuna ingerenza dei creditori, non ha ragione di essere portato a conoscenza dei terzi. Per altro verso non si pu non percepire come ipotesi largamente pi frequente la necessit per limprenditore di raggiungere un accordo con creditori compiacenti a concedere una dilazione dei pagamenti e, soprattutto, nuove risorse. Sennonch, in tale seconda ipotesi lomesso riferimento alla pubblicit non potrebbe sollevare dal relativo onere gi previsto nel codice per lipotesi di patti parasociali, ove di questi ultimo vi fossero gli estremi. Qualora, poi, la compartecipazione dei finanziatori avvenisse per il tramite di strumenti finanziari, lesternazione quantomeno dei poteri di influenza di particolari esponenti del ceto creditorio avverrebbe ex lege. Ferma rimarrebbe, invece, tanto nel caso della pubblicit del patto tanto in quella degli strumenti finanziari, la conoscibilit del rapporto ma non quella del contenuto del piano attestato. Tale differenza peraltro non sarebbe neutra, considerato anzi il carattere fortemente premiale della protezione inserita con il correttivo del 2007 da azioni cautelari o esecutive, nonch della maggiore sicurezza dellesenzione da revocatoria derivante dalla valutazione giudiziale immediata anzich successiva del piano.

7. Tipizzazione di principio e valutazione di meritevolezza nella crisi di impresa alla luce dellinteresse sociale alternativo. Premesso che il problema della meritevolezza del parasociale si presta a essere letto, in definitiva, come un problema di interessi, si tratta di stabilire come nelle soluzioni concordate delle crisi di impresa debbano contemperarsi linteresse sociale, quello dei creditori partecipanti e non allaccordo e quello che potremmo dire in senso lato pubblico, volendo con ci riferirci alla congerie di interessi che ruotano normalmente attorno a unimpresa e che non possono non essere riguardati da una crisi della stessa. proprio questultima condizione a complicare il gi difficile raffronto con linteresse sociale.

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Occorre a tale riguardo fare riferimento alle tesi gi riferite per le quali la sovranit dei soci trova giustificazione nellessere costoro residual claimants, titolari di una pretesa finanziaria postergata e dunque interessati alla migliore gestione possibile in quanto tutelati dallacume gestionale prima ancora che dalla legge364. pacifico che in stato di crisi tale situazione muti. La struttura finanziaria diventa a prevalenza di debito e ogni ulteriore perdita ha prospettiva di ricadere solo sui creditori. La propensione al rischio dei soci incentivati al recupero dallimpossibilit di aggravare la perdita gi da loro patita - si fa massima, mentre i creditori rimangono impotenti (il recupero forzato aggraverebbe la loro posizione determinando la perdita dellavviamento), prigionieri di una situazione che non avrebbero mai accettato. in questa prospettiva che linteresse sociale cessa di poter essere semplicisticamente identificato con linteresse comune dei soci, o per lo meno cessa di poter essere, cos inteso, il punto di riferimento principe per la corretta gestione dellimpresa sociale. Linteresse dei creditori si presenta come interesse sociale alternativo365. Ebbene, se di tale ricostruzione pu rinvenirsi traccia normativa nellart. 2486 c.c., che a fronte del verificarsi di una causa di scioglimento e precisamente, per quel che qui pi interessa, una volta perduto il capitale sociale impone agli amministratori di perseguire la mera conservazione dellintegrit e del valore del patrimonio sociale, non poche difficolt si prospettano per la fase che si visto essere nota allestero come area di prossimit allinsolvenza. Non univocamente identificabile, la stessa pone infatti il problema di superare linfluenza che lattribuzione ai soci del potere di nomina e revoca degli amministratori fa registrare sulle scelte di condotta di questi ultimi. Si tratta ora di considerare le ragioni di tali ostacoli, per valutare se i recenti interventi legislativi siano valsi in qualche modo a superarle.

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L. Stanghellini, Propriet e controllo dellimpresa in crisi, in Riv. dir. civ., 2004, 1041 ss., il quale precisa che La comparsa (artt. 2346 ss. e 2411 co. 3 c.c.) di categorie intermedie tra soci e creditori complica lequazione, ma non la rivoluziona: emerge infatti una sorta di linea continua che ha ad un estremo i titolari di una pretesa fissa (e perci di regola privi di poteri gestionali) e allaltro i titolari di una mera aspettativa non coercibile (e perci di regola titolari di voice), lungo la quale la carenza di tutela ex post (il diritto ad una remunerazione garantita) tende ad essere compensata da un potere ex ante (il diritto di scegliere i gestori). 365 In questi termini G. Rossi, Crisi delle imprese: la soluzione stragiudiziale, cit., 328.

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8. Leterogestione nella crisi di impresa: discrezionalit e responsabilit degli amministratori di diritto nelle soluzioni tipiche e atipiche della crisi di impresa. La responsabilit gestoria opera come variabile decisiva per il successo e per linterazione di strumenti partecipativi e soluzioni privatistiche alla crisi di impresa. Se il timore di incorrervi, infatti, pu dissuadere gli apportatori di finanza dallintegrarsi nellorganizzazione sociale pur a fronte della prospettiva di ottenere un rafforzamento delle garanzie di rimborso, la possibilit di evitare procedure concorsuali tramite accordi pu non solo assicurare soluzioni pi efficienti, ma anche contenere il rischio di azioni di responsabilit. Pu generarsi in tale modo una catena virtuosa, per la quale laccesso al finanziamento reso pi agevole dal ricorso agli strumenti ibridi, i quali consentono altres di avvedersi pi tempestivamente degli stati di crisi e dunque di superarli tramite intese che, evitando situazioni conclamate di insolvenza a gestione pubblicistica, a loro volta arginano quel rischio di responsabilit che potrebbe scoraggiare a monte il finanziamento nelle forme innovative gi descritte. Lultimo anello fondamentale, perch in mancanza di esso quelli che lo precedono vengono a cadere; su tale profilo pertanto occorre soffermarsi, acquisendo consapevolezza che il silenzio del legislatore sul punto affida allinterpretazione la fortuna della riforma. La prospettiva dalla quale muovere in coerenza con lapproccio prescelto per considerare le novit della disciplina societaria sostanziale duplice, connessa per un verso alla posizione formale di amministratore, per altro verso allesercizio di fatto della relativa funzione. Prima di procedere in tal senso si ritiene, per, di aprire una rapida parentesi per avvalorare anche con spunti di comparazione la centralit del tema responsabilit rispetto alla scelta di supportare finanziariamente lo sviluppo e la permanenza sul mercato delle imprese. Sembrano pertinenti, in particolare, i rilievi svolti dalla dottrina statunitense nel registrare le posizioni assunte dagli istituti bancari a fronte del gi accennato rigore della giurisprudenza nel renderli responsabili per linfluenza di fatto

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esercitata sulle politiche di gestione delle societ finanziate. Innanzi a un pericolo di crisi di queste ultime, la reazione pi frequente evitare lassunzione di cariche gestorie o, a nomina avvenuta, astenersi per quanto possibile da attivit, anche di mero monitoraggio, che possano far emergere conflitti di interessi366. Sennonch in tale modo non solo frustrato lo scopo stesso dellintegrazione del singolo finanziatore nellorganizzazione, ma vengono meno anche i vantaggi che di riflesso si produrrebbero a favore dellintero sistema367. La conferma dellampio raggio degli interessi coinvolti colta nei numeri che descrivono in termini di frequenza la designazione di esponenti del mondo bancario nei consigli di amministrazione dei soggetti economici privati: la circostanza che un terzo delle maggiori societ abbia un banker nellorgano di gestione si ritiene non possa avere altra spiegazione se non la forza degli interessi sottesi allesercizio di un monitoraggio interno alla societ debitrice368. Si citano, a supplemento di prova, le pi rilevanti presenze in Germania e Giappone, paesi c.d. bank oriented nei quali al favore del legislatore e dei giudici sotto il profilo delle responsabilit conseguono interventi attivi delle banche nella gestione delle crisi369. Latteggiamento assunto a modello dagli studiosi statunitensi quello che consiste nel sollecitare specialmente con lapertura della struttura finanziaria a forme partecipative - una convergenza degli interessi, anzich nellesasperarne i conflitti. La prospettiva ricalca quella gi analizzata con riferimento al nostro ordinamento trattando dei diversi approcci allinteresse sociale, e merita ora dessere verificata alla luce della riforma della legislazione sul fallimento. In effetti, prima dei recenti interventi normativi il timore di incorrere in responsabilit, civili e penali, compariva ai primi posti tra le inibizioni a
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Kroszner, R. S., and P. E. Strahan, 2001, Bankers on boards: Monitoring, conflicts of interest, and lender liability, in Journal of Financial Economics 62, 415-452; Weissman, Michael, 1994, The consequences of a fiduciary relationship, in Journal of Commercial Lending (March), 42-47. 367 Booth, J. R., and D. N. Deli, 1999, On executives of financial institutions as outside directors, in Journal of Corporate Finance 5, 227-250. 368 Petersen Mitchell, Raghuram Rajan, The benefits of lending relationships: evidence from small business data, in Journal of Finance 49, 3-37 (1994). 369 Kaplan S., Minton B., Appointments of outsiders to Japanese boards: determinants and implications for managers, Journal of Financial Economics 36, 225-258 (1994).

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percorrere soluzioni alternative alle procedure concorsuali. Ci valeva anzitutto per gli amministratori, combattuti tra la consapevolezza del carattere per lo pi sanzionatorio delle procedure concorsuali e il timore che il ricorso a rimedi stragiudiziali potesse essere ex post interpretato come espediente dilatorio del fallimento370. vero che gi si procedeva sulla base di un piano di ristrutturazione che enunciava la prevalenza delle prospettive di vantaggio su quelle di sacrificio sottese a determinate scelte di gestione371, ma pur vero che delladozione di ogni piano, cos come delle soluzioni distributive nello stesso elette, rispondevano comunque gli amministratori. Presupposto per lindagine potrebbe allora essere la considerazione che, se ad avvalorare lopportunit di clausole di garanzia gestionale la sfiducia nellottemperanza al piano, in realt ad avvalorare una simile sfiducia la facolt di disobbedienza al piano che gli amministratori conservano. in ci evidente il parallelismo con le ragioni che inducono a inserire nei contratti di finanziamento previsioni volte a contenere la discrezionalit nellimpiego delle risorse erogate. Vale inoltre, anche a tale proposito, quanto detto sulle competenze gestorie e sul carattere necessariamente non vincolante delle istruzioni o autorizzazioni impartite agli amministratori. Dal momento, infatti, che responsabili sono sempre questi ultimi, senza che il concorso solidale di altri soggetti possa valere quale ragione di esonero, si deve ritenere ineliminabile la facolt di non dare seguito alle direttive ricevute, a prescindere dalla provenienza delle stesse. Applicata alle linee sul governo dellimpresa contenute nelle convenzioni di salvataggio, questa regola porta a ritenere che le stesse abbiano efficacia meramente obbligatoria, rimanendo gli amministratori liberi di non darvi esecuzione, salvo il risarcimento degli eventuali danni. Il punto ora comprendere come tali argomenti si riferiscano agli istituti di nuova introduzione, dunque se anche per essi la disobbedienza si ponga quale contrappeso alla responsabilit.

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G. Rossi, Crisi delle imprese, cit., 321 ss. G. Rossi, Crisi delle imprese, cit., 331, individua nel piano di ristrutturazione una sorta di stanza di compensazione di vantaggi e sacrifici.

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Liter di cui allart. 67 co. 3 lett. d) e allart. 182 bis introduce nel ragionamento un dato prima ignoto: lesistenza di un piano non solo redatto da un esperto (tratto che ricorre anche nelle convenzioni note alla prassi), ma anche da costui sottoscritto con assunzione dogni conseguente responsabilit e, nel caso degli accordi, omologato dal tribunale. La domanda se a fronte di tale quadro linosservanza del piano conservi la valenza appena detta. Rispondere positivamente significherebbe introdurre un elemento di incertezza pregiudizievole, oltre che per i creditori firmatari, anche per quelli estranei, che scelgono se esercitare la facolt di agire o di opporsi in relazione ad un progetto preciso e trovano comunque protezione nel vaglio effettuato sullo stesso. Porterebbe inoltre a tradire quellaspettativa che condivisa dalle vie giudiziali e da quelle stragiudiziali di uscita dalla crisi, ossia il contenimento della discrezionalit gestionale in capo agli amministratori in carica. Viceversa aderire alla soluzione negativa, nel gioco dei contrappesi anzi visto, implicherebbe associare allossequio al piano (salvi mutamenti non prevedili e fermi i dubbi sul da farsi in tal caso372) un esonero da responsabilit evidentemente capace di incrementare il grado di attrattivit dei nuovi istituti e di superare, sul piano teorico, lincongruenza che si dovrebbe registrare se lordinamento potesse autorizzare un atto a certi fini e allo stesso tempo punire chi lo compie o se lattestazione del professionista (con la connessa sua responsabilit) non avesse alcun valore373. La prospettazione di uno stato di soggezione al piano valutabile sotto il profilo della diligenza sollecita il parallelo con i c.d. contratti di dominazione, noti alla legislazione tedesca e dai pi ritenuti incompatibili con il nostro ordinamento.

Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., passim, apre alcune questioni, tutte inerenti alla fase successiva allomologa e tutte sollecitate dal silenzio del legislatore: se la revoca continui a valere anche quando il piano non sia pi attuabile; se sia revocabile lomologa; se un adeguamento del piano imponga nuova omologa; se possano esservi clausole risolutive e con quali effetti; se in caso di fallimento il credito possa tornare a vivere per come era prima della ristrutturazione. 373 Stanghellini, Il ruolo dei finanziatori, cit., 1077, il quale spiega le interpretazioni di segno opposto col rilievo che [S] sessantanni di attrazione per una mentalit sostanzialmente avversa alloperare del mercato nel campo della crisi dimpresa non vengono cancellati da una serie di tratti di penna del legislatore.

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Ancor prima dellultima riforma dominava in dottrina374 lidea che i particolari vincoli contrattuali di cui allart. 2359 avessero ragione dessere ammessi nel nostro ordinamento solo in quanto clausole accessorie ad altri contratti tipici, dovendosi invece considerare nulli ove consacrati in autonomi contratti atipici detti di dominazione375. A suggerire questa espressione , come accennato, lesperienza tedesca, che conosce la consacrazione normativa dei contratti con i quali una societ rimette ad unaltra la propria impresa, conferendole diritto di impartire direttive gestionali allorgano amministrativo e vincolando

questultimo allossequio delle relative disposizioni, con la conseguente formazione di una struttura di gruppo. Piano esterno e interno si fanno quindi distinti: nel primo continua a rilevare lautonomia soggettiva delle singole societ, nel secondo la societ dominata non portatrice di un interesse autonomo al quale commisurare le scelte imprenditoriali, n si espone ad un rischio economico, visto che assicurata la copertura di ogni perdita annuale376. Ma anche nel rapporto con i terzi vi incidenza: per il contratto di dominazione tedesco prevista unapposita pubblicit che garantisce lopponibilit ai terzi e altera il regime di responsabilit cui sono soggetti gli amministratori. Quelli della societ dominata, essendo vincolati contrattualmente a eseguire le istruzioni ricevute, non sono tenuti a rispondere per le conseguenze delle

V. Donativi, Impresa e gruppo nella legge antitrust, Giuffr, Milano, 1996, 142 ss.; G. Sbis, Societ per azioni, Commentario del codice civile Scialoja-Branca, a cura di F. Galgano, Libro quarto, Obbligazioni, art. 2325-2409, sub art. 2359, 475 ss.; Id., Societ controllate e societ collegate, Contratto e impresa, 1997, 339; G. Scognamiglio, Autonomia e coordinamento nella disciplina dei gruppi di societ, Torino, 1996, 114 ss. 375 Sulla rilevanza giuridica del contratto di dominazione quale fatto idoneo a produrre gli effetti di cui allart. 2359 c.c., cfr. P. Abbadessa, I gruppi di societ, a cura di A. Pavone La Rosa, Il Mulino, Bologna, 1982, 111. Sulla validit del contratto di dominazione quale contratto atipico, cfr. M. Lamandini, Il controllo: nozioni e tipo nella legislazione economica, Giuffr, Milano, 1995, 172 ss.; Musso, Licenze di propriet industriale e clausole di dominazione: alcuni recenti sviluppi sul controllo contrattuale, in Contratto e impresa, 1999, 351 ss. 376 Per una ricostruzione dellistituto e per riferimenti normativi si rinvia a F. Galgano, Direzione e coordinamento di societ, Commentario del codice civile Scialoja-Branca, a cura di F. Galgano, Libro quinto, Lavoro, art. 2497-2497 septies, sub art. 2497 sexies, 185 ss.; Tonello, Il contratto di dominio nei gruppi di societ: e se ne ritentassimo lesame di meritevolezza?, in Contratto e impresa, 1995, 1078.

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istruzioni stesse, per le quali rimangono responsabili, in caso di violazione dei doveri di corretta gestione, unicamente la dominante e i suoi amministratori377. Il fatto che nel nostro ordinamento non sia prevista una pubblicit e quindi unopponibilit paragonabile al modello tedesco, ha da sempre portato a ritenere che il contratto di dominazione, anche fosse considerato valido, non avrebbe rilevanza esterna e dunque non varrebbe a esonerare da responsabilit gli amministratori della dominata, risultando quindi privo di quei profili di interesse che fanno la fortuna dellistituto in Germania. evidente infatti che gli amministratori, rimanendo legati alle proprie responsabilit, rimarrebbero altres liberi di tutelarsi disattendendo le istruzioni che ritenessero pregiudizievoli. Largomento ad oggi insuperato e si dice che tale sia destinato a rimanere fintantoch permarr il principio fondamentale in base al quale gli amministratori conservano la responsabilit della gestione sociale378. A riaprire il dibattito potrebbe forse essere lesperienza giudiziale degli accordi di ristrutturazione dei debiti, qualora essa confermasse la natura privatistica del procedimento di cui allart. 182 bis e la rilevanza dellossequio al piano per la responsabilit degli amministratori. Sempre nellanalisi del rapporto tra disobbedienza e rischio di responsabilit, un ulteriore profilo da considerare che ladesione alla convenzione da parte dei creditori verosimilmente ridurrebbe il novero dei soggetti interessati a rendere attuale quel rischio: come i soci cogestori da ritenere non agirebbero per far valere una responsabilit nella quale sarebbero coinvolti con vincolo di solidariet, cos da credere che non agirebbero i creditori paciscenti. La moltiplicazione dei soggetti responsabili, come rafforza la posizione di coloro che patiscono un danno per le scelte assunte di concerto, cos pu di fatto rafforzare la posizione di chi ha formalmente la facolt di decidere di non dare adempimento ai contratti stipulati, ma difficilmente la esercita, considerato il prezzo che essa comporta. E, di riflesso, pu confortare lintento di pervenire ad una soluzione massimamente condivisa della crisi. Per verificare la correttezza di questultima conclusione occorre per verificare lapplicazione del regime
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Ove manchi un contratto di dominazione, la responsabilit suddetta opera in concorso. Rordorf, I gruppi nella recente riforma del diritto societario, in Societ, 2004, 540 ss.

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delleterogestione anche nella prospettiva dei creditori che per effetto degli accordi di ristrutturazione o dei piani di risanamento possono trovarsi esposti a responsabilit gestoria, per considerare se una simile estensione possa trattenere questi soggetti dal ricorrere alle forme oggi tipizzate di composizione della crisi.

9. La responsabilit gestoria dei creditori. Applicabilit dellart. 2476 co. 7 c.c. e rilevanza della previsione di forme tipiche di accordi privati per il risanamento dellimpresa.

Gli interrogativi sulle possibili corresponsabilit gestorie erano sollecitati gi dalle convenzioni stragiudiziali che abilitavano le banche a indicare amministratori, a sovrintendere alla gestione o ad avere pronta informazione sulla vita sociale. Chi si occupato di tali accordi, esclusa la possibilit di ravvisare gli estremi di alcuna figura tipica379, ha posto lattenzione sulla concentrazione di poteri dagli stessi derivanti e, trattandosi potenzialmente di tutti i poteri vitali della societ, ha chiamato in causa lart. 2359 co. 1 n. 3 c.c. e recuperato per tale via la nozione di controllo. alla luce di questi parametri normativi che si ritenuta sindacabile la responsabilit delle banche per i danni provocati

dallottemperanza alle direttive impartite allimpresa insolvente.


La posizione riportata quella di R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 560, confidiamo sintetizzabile come segue. Che si possa considerare le banche azionisti di riferimento si escludeva gi per i diritti di informativa, di autorizzazione e di veto loro attribuiti, diritti ben superiori a quelli spettanti ad un mero azionista. Che vi sia sovrapponibilit con il collegio sindacale era analogamente escluso dallincomparabile pervasivit ed assiduit dei poteri di controllo loro riconosciuti. Non sarebbero, del resto, amministratori n di diritto n di fatto. La prima ipotesi (che lAutrice riteneva di dover prendere in considerazione visto che amministratore di diritto chi esercita i poteri che la legge riconosce agli amministratori in forza di un titolo giuridico, e che nel caso delle convenzioni di salvataggio i poteri delle banche derivano appunto da una situazione di diritto data da atti negoziali, non gi da una situazione di fatto) sarebbe smentita dallassenza di doveri in corrispondenza dei poteri, dalla mancanza di nomina formale ad esito della procedura di legge, dallinefficacia esterna della convenzione. La seconda lo sarebbe dallimpossibilit di affermare sia che le banche si trovino ad assumere la veste formale di amministratori in forza di un titolo astrattamente valido ma di fatto invalido, sia che le banche esercitino poteri tipici dellamministratore senza averne titolo giuridico (neppure agiscono con i terzi). La circostanza che le banche, per impegnare con i terzi la societ, abbiano bisogno di una longa manus ossia gli amministratori di diritto - porterebbe a qualificarle piuttosto come amministratori indiretti.
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Poich per la prassi ha conosciuto la maggiore sperimentazione di queste forme private di risoluzione dellinsolvenza laddove vi il coinvolgimento di pi imprese, tra loro in rapporto di gruppo, si sostenuto che lo scopo della convenzione non sarebbe un controllo fine a s stesso, quanto piuttosto il conseguimento, in forza di tale controllo, di una direzione unitaria delle imprese del gruppo. Proprio per questo, essendovi interazione tra controllo e direzione, si parlato di gruppo occulto, destinato a dissolversi con lapprovazione del piano di ristrutturazione380. Ad ogni modo i due percorsi si incontrano nella nozione di eterogestione, che sembra animata da un medesimo principio a prescindere dalleventualit che si manifesti per ingerenza dei soci in una societ singola o in una pi ampia realt di gruppo: comunque chi assume, anche di fatto, funzioni gestorie si trova per ci stesso investito di un dovere fiduciario di agire secondo correttezza, la cui violazione fonte di responsabilit381. Le conclusioni si possono quindi trarre unitariamente e si collegano alla riflessione svolta con riguardo allart. 2476 co. 7 c.c. e alla volont legislativa di collegare la responsabilit allamministrazione anzich alla posizione formale di chi la esercita. Lenucleazione di tale principio consente, come visto, di operare unapplicazione estensiva della norma fino a comprendere nella relativa ratio la considerazione di tutti coloro che esercitano un ruolo di partecipazione alla
R. Vivaldi, Soluzione negoziale dellinsolvenza: responsabilit civile delle banche nella crisi dimpresa, cit., 561. 381 M. Rescigno, Eterogestione e responsabilit nella riforma societaria fra aperture ed incertezze: una prima riflessione, cit., 333. Alla medesima conclusione perviene, proprio con riguardo ai sindacati di gestione, M. M. Pratelli, Problemi in tema di sindacati di gestione, cit., 123-125, che, rilevata la consonanza tra lattivit dei soci sindacati e quella degli amministratori della controllante in entrambi i casi non si ha gestione bens indirizzo della gestione - ma esclusa lapplicabilit immediata dellart. 2497 per il riferimento che questo opera alle sole societ o enti, osserva come la soluzione al problema della responsabilit dei soci paciscenti debba comunque essere ravvisata nei principi che regolano la responsabilit per abuso di direzione unitaria, e come le relative norme debbano quindi applicarsi a chiunque eserciti unattivit di gestione indiretta (o di indirizzo) della societ, ivi compresi i soci aderenti ad un sindacato di gestione. In parte differente il pensiero di A. Irace, La responsabilit per atti di eterogestione, cit., 197198, per la quale il combinato disposto degli artt. 2497 co. 2 e 2497 sexies ult. co. renderebbe applicabile lart. 2497 sia al socio di s.r.l., sia al socio di s.p.a., sia a un extraneus che si sia ingerito nella gestione, con la precisazione che quando a controllare una o pi societ sia un socio di s.r.l. legittimato dallo statuto a intromettersi nella gestione (cfr. nota ), si applicher lart. 2476 co. 7 mentre, quando manchino poteri statutari, occorrer accertare se si tratti di mera gestione della partecipazione o piuttosto di direzione e coordinamento.
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governance equiparabile a quello che il legislatore consente ai soci di s.r.l. In questo quadro non osterebbe la terziet degli istituti di credito rispetto alla compagine sociale, rilevando unicamente il governo realizzato. Basterebbe, in altri termini, un coinvolgimento effettivo, pur esso sciolto da forme di manifestazione tipiche, in singole scelte gestionali per poter applicare il regime di responsabilit di cui allart. 2476 co. 7 c.c. Sarebbe anzi indifferente parlare di patto parasociale o extrasociale, piuttosto che di controllo o di dominio in senso lato, visto che pare sia lo stesso principio a permeare la disciplina preposta alle singole ipotesi. Sarebbe altrettanto indifferente sul piano degli effetti configurare un accordo stipulato dai soci piuttosto che dagli amministratori, parlare di accettazione da parte della societ o di contratto a favore della societ. Allapplicazione del suddetto articolo potrebbe peraltro giungere attraverso un diverso approccio. Si potrebbe infatti sostenere che il presupposto della crisi382 legittimerebbe a leggere nei riferimenti codicistici ai soci un riferimento ai creditori, ossia a coloro che rappresentano i residual claimant nella nuova situazione nella quale versa la societ. Che si segua luna come laltra strada interpretativa lesito comunque una possibile responsabilit dei creditori. importante, per, ribadire i profili di favore che lapplicazione dellart. 2476 co. 7 presenta rispetto al regime previsto per lamministratore di fatto. Come gi si avuto modo di rilevare, si tratta di una responsabilit che linterprete pu affrancare da una totale parificazione a quella dellamministratore e connettere piuttosto ai danni emergenti dai singoli atti di mala gestio incentivati. Daltro canto c da dire che il vero pericolo da sempre rappresentato, per le soluzioni stragiudiziali, dalle azioni intraprese dai creditori estranei anzich da quelli aderenti. Ed un pericolo al quale, a quanto pare, si trovano esposti anche gli accordi di ristrutturazione dei debiti383. Quando

Proprio questo presupposto potrebbe far superare la ritrosia dottrinale ad estendere lart. 2476 co. 7 c.c. a chi si sia ingerito nella gestione senza essere socio (A. Irace, La responsabilit per atti di eterogestione, cit., 188). 383 I primi commentatori hanno additato come possibile ragione di insuccesso dellistituto il fatto che, a differenza del concordato preventivo, persista la possibilit per i creditori estranei di avviare azioni esecutive nei confronti del debitore pur dopo la pubblicazione dellaccordo. Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 40, sottolinea la differente scelta operata in Francia con la riforma del luglio 2005.

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si traspone il ragionamento a questi ultimi, per, si rende necessario porre alcune precisazioni. Si pu anzitutto rilevare che, se ragionare in termini di patto parasociale potrebbe avere valore nelle convenzioni stragiudiziali perch, ritenendo che le stesse rientrino nei patti finalizzati al governo della societ e dunque nel campo applicativo degli artt. 2341 bis e 2341 ter, se ne dovrebbe imporre la durata limitata e la pubblicit, meno interesse potrebbe avere nel caso degli accordi di ristrutturazione, che contemplano gi entrambe le conseguenze. A parte la considerazione che, qualora si ritenesse di estendere i vincoli pubblicitari, lappeal rispetto ai novelli accordi di ristrutturazione dei debiti probabilmente diminuirebbe, vi da aggiungere che proprio lintroduzione di tale istituto potrebbe non essere indifferente ai fini del giudizio di meritevolezza al quale le soluzioni atipiche sono soggette. La previsione espressa di accordi con i creditori per il risanamento dellimpresa potrebbe valere, infatti, quale parametro normativo della compatibilit con il nostro ordinamento di forme di partecipazione di terzi nella determinazione delle scelte gestionali da assumere per il superamento della crisi. Ulteriori osservazioni derivano dallo sviluppo degli argomenti emersi analizzando i rapporti tra discrezionalit e responsabilit amministrativa alla luce delle recenti innovazioni legislative. Superate le ragioni per temere linosservanza del piano di salvataggio, infatti, ci si pu chiedere se residui un senso nella predisposizione di clausole di garanzia gestionale e, in caso di risposta negativa, se possano comunque sussistere gli estremi di una responsabilit da eterogestione. Si potrebbe sostenere che lomologa comunque preceduta da una fase totalmente stragiudiziale che presenta lo stesso tasso di rischiosit evidenziato per la procedura c.d. bancaria, nella quale pure teoricamente le garanzie gestionali possono soddisfare unesigenza temporalmente limitata, ossia fino alleventuale conversione dei crediti in azioni. per probabile che la concessione di nuova finanza che pi giustifica il ricorso a tali garanzie - sia sospensivamente condizionata allomologa del piano. Inoltre, in base a quanto

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emerso, la responsabilit per eterogestione responsabilit per i danni nascenti dai soli atti compiuti con il coinvolgimento, in questo caso, del creditore: ma francamente improbabile che prima dellomologa venga concordato il compimento di atti suscettibili di arrecare pregiudizio rilevante ai creditori estranei. Ci si potrebbe peraltro domandare se ladesione al piano valga di per s come autorizzazione rilevante ai fini di una responsabilit per eterogestione, indipendentemente dallinserzione di clausole di garanzia gestionale. In effetti prima si parlato, come caratteristica della riforma e in specie dellart. 182 bis, di unallocazione del controllo in capo ai creditori quali soggetti portatori delleffettivo interesse alla conservazione dellimpresa o, comunque, vista la possibile finalit liquidatoria, alla via pi economica di risoluzione della crisi. Ebbene, pur vero che questo controllo potrebbe tradursi semplicemente nella selezione delle scelte da assumere, la cui attuazione, una volta redatto il piano e concluso liter previsto, ben potrebbe essere affidata agli amministratori in carica, o comunque non riconducibili alla banca, ma altrettanto vero che le istruzioni possono valere quale forma di eterogestione ai sensi dellart. 2476 co. 7 c.c. Si assuma allora che la sottoscrizione in s eterogestione: rimane che questa sanzionata se contraria ai principi di corretta amministrazione e, soprattutto, rimane la difficolt di imputare tale violazione quando sia stato pedissequamente eseguito un piano asseverato e omologato384. Sotto questo profilo lapertura ad un sindacato giudiziale di merito, attuato tramite consulenza tecnica, non potrebbe certo risultare indifferente, quantomeno ai fini della valutazione dellelemento della colpevolezza lato sensu intesa e in specie ove si deponesse per la natura extracontrattuale delleventuale

Se si ritenesse di assumere quale referente normativo lart. 2476 c.c., sarebbe interessante considerare le riflessioni che lavverbio intenzionalmente, inserito al comma settimo, ha sollecitato: si segnalano Ambrosini, Commento allart. 2476 c.c., in Societ di capitali, Commentario, a cura di Niccolini e Stagno dAlcontres, III, Napoli, 2004, 1604; Abriani, Commento allart. 2476 c.c., in Codice commentato delle s.r.l., diretto da P. Benazzo e S. Patriarca, Utet, Milano, 2006, 380. Sempre in questa prospettiva, seppur per altro verso, sarebbe da recuperare la riflessione, nata oltreoceano, sulla c.d. business judgment rule.

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illecito385. Ma una rilevanza simile non potrebbe forse essere negata alla dichiarazione di fattibilit del piano operata dallesperto di nomina privata: perch n il limite di cui allart. 2236 c.c., n la probabile insoddisfazione del ceto bancario innanzi alla prospettiva di una solidariet esterna e di un regresso interno, priverebbero di interesse laspettativa di poter escludere, proprio in forza di tale conforto professionale, lelemento della colpa386. Si potrebbe cos avere un filtro allorigine per laccesso alla procedura e, al contempo, una chiave per incentivare senza rischi eccessivi una soluzione concordata della crisi.

10. Spunti di sistema. Se i percorsi alternativi al fallimento valessero da salvacondotto per gli amministratori387, c da credere che varrebbero come tali pure per limpresa.

Quanto alla responsabilit penale della banca, escludono la configurabilit di una concessione abusiva di credito, vista la riconosciuta liceit degli accordi: De Crescienzo e Panzani, Il nuovo diritto fallimentare. Dal maxiemendamento alla legge n. 80 del 2005, cit., 63, 72; Valensise, Accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 1107; contra Ferro, I nuovi strumenti di regolazione negoziale dellinsolvenza e la tutela giudiziaria delle intese fra debitore e creditori: storia italiana della timidezza competitiva, cit., 596; Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 41. C. Proto, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 139, afferma che la circostanza che laccordo abbia superato il duplice vaglio dellesperto e del tribunale in sede di omologa, varrebbe ad escludere il dolo di bancarotta (oltre a valere quale argomento di esonero da responsabilit anche per gli amministratori). 386 Anche Presti, Gli accordi di ristrutturazione dei debiti, cit., 35, che pur esclude che lesperto, non essendo ausiliario di giustizia, sia chiamato a rispondere ex art. 64 c.p.c., afferma che certamente () lincarico professionale ricevuto lo espone a responsabilit contrattuale nei confronti di chi glielo ha conferito; nei confronti dei terzi dubbio se la sua responsabilit vada qualificata come extracontrattuale ovvero come contrattuale per violazione di un dovere di protezione nei confronti dei terzi. Ancor pi dubbio se, in caso di fallimento, legittimato allazione di responsabilit sia il curatore oppure se lazione resti nella legittimazione individuale dei soggetti danneggiati. Leggiamo per ne Il Sole 24Ore 11 novembre 2006, nella sintesi di G. Di Donfrancesco, Dubbi sul rito per la riforma del fallimento, che vi preoccupazione per la mancata previsione di responsabilit penali (o di altra natura) specifiche: Questo meccanismo rischia di produrre piani redatti con una certa leggerezza, esposti ad alte probabilit di insuccesso. Di fronte alla mancanza di una sanzione ad hoc, inoltre, le procure, in queste ipotesi, potrebbero essere tentate di estendere meccanismi previsti per altre condotte, come il falso e la bancarotta. 387 L. Stanghellini, Propriet e controllo dellimpresa in crisi, cit., 1062 ss., considera gli incentivi alla collaborazione del debitore (prezioso se non altro per il patrimonio di conoscenze e informazioni di cui titolare) come incentivi economici, riferendosi alla procedura di concordato preventivo con garanzia, alla chiusura del fallimento mediante concordato con garanzia, al concordato preventivo con cessione dei beni e al concordato con assunzione.

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Gli amministratori, infatti, avrebbero linteresse maggiore a ricorrevi laddove vi fosse ancora spazio per rimediare alla sofferenza finanziaria388, e questo per due ordini di ragioni. Anzitutto perch in tal modo sarebbe pi agevole trovare un professionista disposto ad esporsi attestando la fattibilit del piano proposto, oltre che un ceto bancario pronto ad aderirvi. Ma anche perch il rischio di imputazione di responsabilit sarebbe evidentemente ridotto, come lo sarebbe la probabilit che il diniego di omologa sfoci nellavvio di una procedura concorsuale. Si aggiunga che in uno con il fallimento si scongiura pure il prodursi di quel complesso di esternalit negative che fa chiamare in causa linteresse pubblico e invocare lintervento dellautorit giudiziaria. E tanto avvalorerebbe ancor pi il ricorso agli accordi di ristrutturazione, visto che gli strumenti privatistici si prestano a meglio risolvere la crisi laddove non vi sia pericolo di un suo propagarsi. Gi questo significherebbe arginare uno dei deficit che da sempre si manifestano, ossia lintempestivit delle iniziative di risanamento. Il problema della crisi di impresa riconducibile ad un difetto di informazione: la reticenza delle imprese determina che lo stesso sistema bancario venga a conoscenza della crisi sono quando la stessa presenti segni di riconoscibilit esteriori e dunque necessiti di interventi di una certa complessit e di incerto successo389. Ecco che incentivare il flusso delle informazioni va, in definitiva, a vantaggio del risanamento. In questo punto vediamo congiungersi la riforma del diritto fallimentare con quella della societ di capitali, che ha moltiplicato i moduli organizzativi
Sul punto si rinvia alla nota e si richiama quanto scriveva G. Rossi, Crisi delle imprese: la soluzione stragiudiziale, cit, nt. 1, 322, ove: E peraltro ovvio che ogni discorso che riguardi procedure di ristrutturazione del debito e di soluzione delle crisi finanziarie dellimpresa al di fuori delle procedure concorsuali pu prescindere dal presupposto oggettivo dellinsolvenza, poich la ricerca deve essere condotta sulla diversa prospettiva delle possibilit di recupero del valore dellimpresa, sicch questultimo diventa il criterio fondamentale ed unico per la valutazione dei piani di ristrutturazione. 389 Guerra, Ristrutturazione del debito e assistenza finanziaria allimpresa: il c.d. consolidamento dei crediti bancari, cit., 807 ss., 808: Il primo problema che si pone quindi quello della tempestivit dellintervento, e purtroppo mentre limprenditore spesso nasconde, a se stesso prima ancora che ai creditori, la gravit della crisi le banche non sono in grado di constatare la crisi se non nel momento in cui emergono fatti esterni che la rivelino.
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consentendo forme differenziate di partecipazione allimpresa sotto il profilo del rischio ma anche sotto il profilo della condivisione di posizioni di accesso alle informazioni attinenti alla gestione nella prospettiva di una maggiore trasparenza di questa. Coniugando lintegrazione nella governance con linterazione tra creditori, la riduzione delle asimmetrie informative produce effetti non solo tra debitore e controllanti forti, ossia sostanzialmente con il ceto bancario390, ma anche con gli altri creditori. Questo vale per gli strumenti finanziari, ma altrettanto per le soluzioni privatistiche allo stato di crisi. La pubblicazione del piano di per s risponde, infatti, allesigenza di far circolare le informazioni sullo stato della societ, dandone accesso anche ai creditori non bancari e arginando il rischio di comportamenti opportunistici da parte di chi gode di vantaggi informativi. E con ci viene ad essere assolta la funzione che tradizionalmente compete allufficio giudiziario, ossia eliminare o ridurre le asimmetrie informative sulla situazione patrimoniale e finanziaria dellimpresa attraverso la redazione tempestiva di una relazione contenente anche una valutazione sulle prospettive di risanamento. Rendendo tutti i creditori nella condizione di operare in piena consapevolezza, viene meno una ragione di eterotutela da parte del tribunale. Emerge la funzionalit bidirezionale dei due profili della riforma, giacch dallun lato lintroduzione degli strumenti finanziari partecipativi agevola la tempestivit della cognizione dello stato di crisi e dunque il successo di soluzioni privatistiche, dallaltro lato queste ultime, evitando il rischio di quelle imputazioni di responsabilit che sono il limite della convenienza nel ricorso agli strumenti finanziari, favorisce gli esiti positivi connessi a questi ultimi e dunque la competitivit delle imprese. Competitivit che a sua volta si completa nel profilo della permanenza sul mercato. Pertanto, se provocatoriamente si potrebbe affermare che il vero incentivo allingresso dei finanziatori nellorganizzazione la garanzia dellirresponsabilit, in realt, poich questultima opera quando si realizzi un risanamento della societ, a beneficiare di tale politica legislativa sono le societ e tutti coloro che possono ottenere
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Basilea 2 d un ulteriore contributo in questa direzione.

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soddisfacimento nelle pretese economiche verso queste. Si congiungono in tal modo linteresse della societ, dei soci e dei creditori, ma anche linteresse dei terzi. Proprio questultimo profilo va colto come la differenza emergente dalla congiunzione tra prospettiva della solvenza e dellinsolvenza. Nel considerare isolatamente la disciplina degli strumenti finanziari, si ritenuto che la consolidazione degli interessi dei non-soci sia avvenuta solo a favore di quelle particolari categorie di imprenditori principalmente bancari - che hanno una capacit contrattuale tale da ottenere ingresso nellorganizzazione sociale. Ebbene, nellottica di sistema da ultimo percorsa emerge la considerazione seppure in via mediata anche di altri interessi, che appartengono

allistituzionalismo nella versione pi pura. Il risanamento e la conservazione dellimpresa coinvolgono, infatti, anche lavoratori, fornitori e creditori contrattualmente incapaci di autotutela. di particolare significato che si sia ravvisato questo profilo certamente nellottica dellinsolvenza, ma non ipotizzando la necessaria attualit di questa, bens analizzando le soluzioni per evitarla o superarla. Dunque non quando linteresse sociale cessa per opinione unanime di identificarsi con linteresse dei soci non essendo pi questi residual claimants, bens in un momento che prelude, precedendola, tale situazione. Pu leggersi in ci un passaggio di conforto alla tesi americana che ritiene incongrua la distinzione tra area di insolvenza e di prossimit alla stessa. In effetti, una simile distinzione non ha senso e pu essere condivisa la volont di superarla, ma non con lintento di dire che la tutela di tutti gli interessi sempre ex lege diretta appunto a tutti, bens per evidenziare lesistenza di strumenti posti a disposizione dellautonomia contrattuale per modellare la protezione, diretta o riflessa in dipendenza della situazione economico-finanziaria, dei diversi interessi riferibili alla societ. Il punto che tali interessi coesistono in maniera latente, interagiscono in forme distinte e differentemente ottengono tutela. Questultima, in particolare, dipende da una pluralit di fattori che si relazionano alle singole societ e che, nel loro imprevedibile atteggiarsi, rendono ragionevole la scelta di lasciare spazio e libert nei contenuti allautonomia privata. Anche in questo senso si colgono la

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condivisibilit e la condivisione da parte del nostro legislatore della tesi americana sulla maggiore efficacia della tutela offerta dagli strumenti contrattuali rispetto a quelli legali, fermi gli incentivi che, nella dimensione gi segnalata della coesistenza tra gli approcci normativi, sono stati accordati tanto agli strumenti finanziari quanto alle soluzioni alla crisi alternative al fallimento. Nel primo senso pu essere ricodato il riconoscimento espresso di prerogative di interazione nella governance; per la seconda categoria di istituti pu essere menzionata lesenzione dalla revocatoria. Fondamentali saranno in ogni caso gli orientamenti giurisprudenziali: nel caso degli strumenti, per evitare che ci si possa avvantaggiare di interpretazioni letterali o legate a schemi tralatizi al fine di eludere la legge e in particolare gli interessi dei terzi; nel caso delle innovazioni in materia di insolvenza, per consacrarle quali valide alternative rispetto ai moduli che le hanno preceduti. Dalle soluzioni interpretative prescelte potrebbero dipendere la preferenza per la trasparenza o per lopacit; lintegrazione tra diritto societario, diritto fallimentare e ordinamento creditizio; linterazione, gi nella fase che precede e scongiura la crisi, tra linteresse sociale e gli interessi che fanno ad esso da satelliti.

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