"An Introduction to Debt Policy and Value"

Tarea N 1

Nombres: Ana Cifuentes M. Fernanda Contreras B. Profesor: Arturo Rodrguez P. Ramo: Finanzas III Fecha: 11 de abril de 2013

Pregunta 1
Por enunciado tenemos el siguiente lado de los activos del Balance Sheet:

notacin Book value of debt Book value of equity Market value of debt Market value of equity Pretax cost of debt After-tax cost of debt Market value weights of: * Debt * Equity Unlevered beta Levered beta Risk-free rate Market premium Cost of equity Weighted-average cost of capital EBIT - Taxes (34%) EBIAT + Depreciation - Capital Expenditures Free Cash flow Value of Assets

b s rb1 rb2 b/b+s s/b+s Bs1 Bs2 r0 r0-rb rs wacc tc

0% Debt 100% Equity $0 $ 10.000 $0 $ 10.000 0,07 0,05 1,00 0,8 0,8 0,07 0,09 A B $ 2.103 C D $ 500 -$ 500 E F

25% Debt 75% Equity $ 2.500 $ 7.500 $ 2.500 $ 8.350 0,07 0,05 G H 0,8 0,96 0,07 0,09 I J $ 2.103 K L $ 500 -$ 500 M N

50% Debt 50% Equity $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000 $ 6.700 0,07 0,05 O P 0,8 1,19 0,07 0,09 Q R $ 2.103 S T $ 500 -$ 500 U V

A continuacin, presentamos las tablas resmenes con los resultados de cada letra. En la Hoja de clculo "P1" del archivo .xls adjunto se encuentran ms detallados los clculos realizados.
A: rs= B: WACC= C: taxes= D: EBIAT= E: Free CF= F: VA= G: H: I: rs= J:WACC= K: taxes= L: EBIAT= M: Free CF= N: VA= O: P: Q: rs= R: WACC= S:taxes= T: EBIAT= U: Free CF= VA= r0+Bs1*(r0-rb1)= B/(B+S)*rb+S/(B+S)*rs= Tc*EBIT= EBIT-taxes= EBIAT+dep-capExp= Free CF/wacc= b/b+s= s/b+s= r0+Bs2*(r0-rb2)= B/(B+S)*rb*(1-Tc)+S/(B+S)*rs= Tc*EBIT= EBIT-taxes= EBIAT+dep-capExp= Free CF/wacc= b/b+s= s/b+s= r0+Bs2*(r0-rb2)= B/(B+S)*rb*(1-Tc)+S/(B+S)*rs= Tc*EBIT= EBIT-taxes= EBIAT+dep-capExp= Free CF/wacc= 13,9% 13,9% $ 715 $ 1.388 $ 1.388 $ 10.000 23,0% 77,0% 15,2% 12,8% $ 715 $ 1.388 $ 1.388 $ 10.850 42,7% 57,3% 17,3% 11,9% $ 715 $ 1.388 $ 1.388 $ 11.700

0% Debt 100% Equity

25% Debt 75% Equity

50% Debt 50% Equity

Por qu cambi el valor de los activos?Dnde especficamente ocurre la variacin?

El valor de los activos resulta del descuento de los free cashflows por r(wacc). Este ltimo depende de los pesos relativos que la deuda y el patrimonio tienen a valor de mercado. En las diferentes columnas estos pesos relativos varan a causa del aumento del valor de la deuda, por lo tanto, el valor de los activos tambin lo hace. El incremento del valor total de la empresa se debe al escudo tributario que crece a medida que sta se endeuda. Sin embargo, al incrementar el valor de mercado la deuda (y su peso relativo) la empresa se vuelve ms riesgosa por lo que el costo del patrimonio aumenta ya que se exige un mayor rendimiento por parte de los accionistas.

Pregunta 2
En la pregunta anterior valoramos el lado de los activos del Balance Sheet. Ahora valuaremos el lado de Patrimonio y deuda. Al igual que en la contabilidad, ambos lados deben ser iguales. A continuacin lo comprobamos. Tenemos el siguiente enunciado:

Notacin Cash Flow Creditors *Interest Pretax cost of debt Value of Debt: *(CF/rd) Cashflow to Shareholders: EBIT -Interest Pretax Profit Taxes (34%) Net Income + Depreciation - Capital Exp. -Debt Amort. Residual Cashflow Cost of equity Value of Equity (CF/re) Value of Equity plus Value of debt CF1 rb CF/rb

0% Debt 100% Equity $0 0,07 A $ 2.103 B C D E $ 500 -$ 500 $0 F G H I

25% Debt 75% Equity $ 175 0,07 J $ 2.103 -$ 175 K L M $ 500 -$ 500 $0 N O P Q

50% Debt 50% Equity $ 350 0,07 R $ 2.103 -$ 350 S T U $ 500 -$ 500 $0 V W X Y

PP

RFC CF/rs

Las siguientes tablas resumen los resultados obtenidos. Para ms detalles mirar la hoja "P2" del archivo .xls. Se comprueba que los tres resultados finales corresponden a los de la primera pregunta.

A: B: C (PP): D(taxes): 0% Debt E (NI): 100% Equity F (RCF): G (rs): H: I: J: K (PP): L(taxes): 25% Debt M (NI): 75% Equity N (RCF): O (rs): P: Q: R: S (PP): T(taxes): 25% Debt U (NI): 75% Equity V (RCF): W (rs): X: Y:

CF1/rb= -CF1= EBIT-interest= Tc*PP= PP-taxes= NI+dep-capExp-Amort= Calculado previamente= RCF/rs= CF/rb+Cf/rs= CF1/rb= EBIT-interest= Tc*PP= PP-taxes= NI+dep-capExp-Amort= Calculado previamente= RCF/rs= CF/rb+Cf/rs= CF1/rb= EBIT-interest= Tc*PP= PP-taxes= NI+dep-capExp-Amort= Calculado previamente= RCF/rs= CF/rb+Cf/rs=

$ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $

2.103 715 1.388 1.388 13,9% 10.000 10.000 2.500 1.928 656 1.272 1.272 15,2% 8.350 10.850 5.000 1.753 596 1.157 1.157 17,3% 6.700 11.700

Cmo es repartido el incremento de valor entre accionistas y bonistas, a medida que la empresa se endeuda?
Bonistas Accionistas 0% Debt 100% Equity 0% 100% 25% Debt 75% Equity 23% 77% 50% Debt 50% Equity 43% 57%

Cmo se puede ver, a medida que la empresa aumenta su deuda los dueos de bonos van aumentando la porcin del valor total de la compaa que les pertenece al contrario que los accionistas. Esto puede ser explicado por el hecho de que la razn de este incremento de valor total es justamente el incremento de la deuda.

Pregunta 3
Ahora se analizar el valor de la empresa, descomponiendo el flujo de efectivo en "pure business flows" y "financing effects".

Notacin Pure business cash flows: EBIT Taxes (34%) EBIAT + Depreciation - Capital Exp. Cashflow Unlevered beta Risk-free rate Market premium Unlevered WACC Value of pure business flows (CF/Unlevered WACC) Financing cash flows: Interest Tax reduction Pretax cost of debt: Value of financing effect: Total Value:

CF BuL r0 (r0-rb) WACCul VPBF

0% Debt 100% Equity $0 $ 2.103 $ 715 $ 1.388 $ 500 -$ 500 $ 1.388 0,8 7% 8,6% A B

25% Debt 75% Equity $ 2.500 $ 2.103 $ 715 $ 1.388 $ 500 -$ 500 $ 1.388 0,8 7% 8,6% G H

50% Debt 50% Equity $ 5.000 $ 2.103 $ 715 $ 1.388 $ 500 -$ 500 $ 1.388 0,8 7% 8,6% M N

rb VFE

C D 7% E F

I J 7% K L

O P 7% Q R

A continuacin se presentan los resultados obtenidos. Para mayor informacin ver la hoja "P3" del archivo adjunto.
A (WACCul): r0+BuL*(r0-rb)= B (VPBF): CF/WACCul= C (Interest) : Sacados de pregunta 2 D (taxe): Tc* Interest= E (VFE): Taxe/rb F: VPBF+VFE G (WACCul): r0+BuL*(r0-rb)= H (VPBF): CF/WACCul= I(Interest) : Sacados de pregunta 2 J (taxe): Tc* Interest= K (VFE): Taxe/rb L: VPBF+VFE M (WACCul): r0+BuL*(r0-rb)= N (VPBF): CF/WACCul= O (Interest) : Sacados de pregunta 2 P (taxe): Tc* Interest= Q (VFE): Taxe/rb R: VPBF+VFE 13,9% 10.000 $0 $0 $0 10.000 13,9% 10.000 $ 175 $ 60 $ 850 10.850 13,9% 10.000 $ 350 $ 119 $ 1.700 11.700

0% Debt 100% Equity

25% Debt 75% Equity

50% Debt 50% Equity

Podemos darnos cuenta que se cumple la teora de Modigliani y Miller, ya que en los tres casos obtenemos los mismos resultados en todas las columnas. Por lo tanto:

Pregunta 4
La siguiente pregunta tiene como objetivo el encontrar el precio total por accin. El enunciado pide llenar la siguiente tabla:

Total Market Value of equity Cash paid out Number of original shares Total Value per share

Notacin TMVE CPO nOS TVPS

0% Debt 100% Equity A B $ 1.000 C

25% Debt 75% Equity D E $ 1.000 F

50% Debt 50% Equity G H $ 1.000 I

Para lograrlo creamos una tabla anexa con datos adicionales necesarios para llegar a los resultados solicitados. Algunos fueron calculados, por lo que para obtener mayor detalles ver la hoja "P4":
Datos anexos % Debt Initial market value of equity Value of financing effect: value of equity after announcement Price of original shares . IMVE VEAA 0% $ 10.000 $0 $ 10.000 $ 10 25% $ 10.000 $ 850 $ 10.850 $ 11 . 50% $ 10.000 $ 1.700 $ 11.700 $ 12

A partir de estos datos llegamos a los siguientes resultados:

0% Debt 100% Equity

A (TMVE): B (CPO): C (TVPS):

VEAA-CPO % Debt*IMVE= (TMVE+CPO)/nOS =

$ 10.000 $0 $ 10

25% Debt 75% Equity

D (TMVE): VEAA-CPO E (CPO): % Debt*IMVE= F (TVPS): (TMVE+CPO)/nOS =

$ 8.350 $ 2.500 $ 11

50% Debt 50% Equity

G (TMVE): VEAA-CPO H (CPO): % Debt*IMVE= I (TVPS): (TMVE+CPO)/nOS =

$ 6.700 $ 5.000 $ 12

Por lo tanto, tal como se esperaba, el precio de la accin aumenta a medida que la empresa incrementa su deuda. Es lgico si se piensa que estamos analizando el efecto puro de la deuda en el valor de la empresa, ya que sacamos posibles efectos mezclados a causa de la utilizacin del cash obtenido por la deuda a travs del supuesto de que ese dinero se utiliza en la recompra de acciones. De esta forma se mantiene la igualdad de los dos lados del balance, al disminuir tanto el efectivo, como el patrimonio.

Pregunta 5
En este conjunto de problemas, es bueno el apalancamiento para los accionistas? Por qu?
Como se puede apreciar de los clculos anteriores, es posible concluir que para el set de problemas en cuestin, si es bueno para los accionistas el efecto que tiene apalancarse para la firma, ya que mediante este mecanismo de financiamiento es posible aumentar el valor de los activos de la empresa por medio de ganancias en rentabilidad a travs de la inversin realizada, logrando as un efecto positivo en los resultados en los recursos propios puesto que an los costos de la inversin son favorables frente al riesgo del crdito. Por lo tanto, si es bueno el apalancamiento en este caso, no obstante para un mayor nivel de deuda, habr que tener precaucin respecto de la proporcin de aumento del riesgo financiero. Matemticamente se puede razonar respecto a la conclusin anterior ya que:

Rentabilidad UAII Apalancamiento Teniendo as que, a medida que aumentamos el financiamiento con deuda, el ratio Activos/Recursos Propios ser mayor.

Es el apalancamiento/desapalancamiento de la compaa, algo que los accionistas pueden hacer por si mismos?

El apalancamiento o efecto leverage es la capacidad que tiene la empresa de emplear activos o fondos de costos fijos con el objeto de maximizar las utilidades de los accionistas por lo que el apalancamiento afecta: Rentabilidad: aumentar la utilidad disponible de los accionistas Riesgo: incertidumbre que se asocia a la capacidad de la empresa para cubrir sus obligaciones de pago fijo1

Es por lo anterior que adems de ser los accionistas interesados principales, estos pueden operar sobre el apalancamiento y desaplancamiento. En cuanto al nivel de apalancamiento, los accionistas pueden realizar recompras de acciones influyendo en el valor patrimonial de la firma ya que como surge en el ejercicio anterior, se puede solicitar un mayor leverage por diversos motivos como aumento de la deuda. Por el contrario, los accionistas tambin recurren al desapalancamiento por razones en su mayora movimientos estratgicos de manera de disminuir el Riesgo de desvalorizacin de sus activos u otros factores mediante el cambio de ttulo de la deuda, por ejemplo comprndola. Aunque es posible realizar acciones en ambos sentidos, es concluyente que para ambos casos se modifica la estructura de capital pero no necesariamente los valores patrimoniales.

En qu sentido debiesen los accionistas pagar una prima por las acciones de empresas apalancadas?
Si analizamos las razones que soportan que los accionistas paguen una prima por empresas apalancadas, entonces debemos partir por recordar que estas tienen la posibilidad de aumentar mediante esta estructura financiera su valor. Es por ello que si hacemos sentido comn, sera lgico que alguien pague por algo que le otorgar beneficios por lo que los accionistas debiesen pagar una prima por la empresa apalancada, no obstante cuando las empresas toman la decisin de apalancarse, previamente conocen riesgos que van de la mano a la deuda como la volatilidad del mercado y el riesgo reflejado en la tasa de inters. As mismo, el precio de las acciones adems de incluir el costo de oportunidad, tambin contiene el valor que genera el escudo tributario y riesgos asociados a la deuda, por lo que, si analizamos esto, indirectamente ya se asume o se paga mediante el precio de la accin una prima correspondiente.

Prof. Angel Higuerey. Apalancamiento. Universidad de los Andes. Trujillo octubre 2006

Pregunta 6
Desde el punto de vista macroeconmico, Est mejor la sociedad si se usa un monto de deuda mayor a cero? (Hasta un lmite prudente)
Como ya se ha visto en las etapas anteriores, el endeudamiento no es ni bueno ni malo, si no que depende en que se utilice, por tanto, no es posible afirmar con certeza absoluta sea bueno
o malo, no obstante este resultado depender de cmo se gestione la deuda. Por lo tanto, el apalancamiento financiero es negativo si rentabilidad de la empresa es negativa, y por el contrario es bueno cuando su efecto es positivo, de modo que habr que evaluar adecuadamente la utilizacin del apalancamiento financiero, de manera tal que este slo se utilice cuando exista una probabilidad razonable de que su efecto ser positivo. Ahora si lo llevamos a un punto de vista social, la forma que la sociedad se financie con deuda es a travs de bancos u otras instituciones financieras. Por tanto, si ellas prestan dinero a la gente, esto tendr un efecto positivo por el acceso a diversos bienes o proyectos y por el control que existe de estas instituciones a prestar a quienes deben y hasta la cantidad adecuada. No obstante, cuando se produce lo contrario se provoca un enfriamiento de la economa, ya que las personas manejan menos dinero, llevando un menor consumo de los bienes en la sociedad y

provocando la disminucin de la tasa de inters, provocando la deflacin en la economa lo que obviamente es perjudicial.

Pregunta 7
Por favor complete la hoja de trabajo para la alternativa de recapitalizacin:
Antes de la recapitalizacin Despus de la recapitalizacin

Book Value Balance Sheets

Net working capital Fixed assets Total assets Long term debt Deferred taxes, etc. Preferred stock Common equity Total capital $ 212,453 $ 601,446 $ 813,899 $ 172,409 $ 195,616 $ 15,000 $ 430,874 $ 813,899 $ 212,453 $ 601,446 $ 813,899 $ 1,738,095(1) $ 195,616 $ 15,000 -$ 1,134,812(2) $ 813,899

Market Value Balance Sheets

Net working capital Fixed assets Pv debt and tax shield Total assets Long term debt Deferred taxes, etc. Preferred stock Common equity Total capital Number of shares Price per share $ 212,453 $ 1,618,081 $ 58,619 $ 1,889,153 $ 172,409 $0 $ 15,000 $ 1,701,744 $ 1,889,153 28128 $ 60.5 $ 212,453 $ 1,618,081 $ 590,952(3) $ 2,421,486 $ 1,738,095 $0 $ 15,000 $ 668,391(4) $ 2,421,486 28128 $ 23.8(5)

Value to public shareholders

Cash received Value of shares Total Total per share
2

$0 $ 1,701,744 $ 1,701,744 $ 60.5

$ 1,565,686 $ 668,391 $ 2,234,0772 $ 79.43(6)

Mismo valor que el capital total

Los valores calculados se desarrollaron como: (1) $ 1,738,095= 172.409+1.565.686 (2) -$ 1,134,812= 430.874-(1.738.095-172.409) (3) $ 590,952= 34%*1.738.095 (4) $ 668,391=1.889.153-15.000-1.738.095 (5) $ 23.8=668.391/28.128 (6) $ 79.43=2.234.077/28.128 Con lo anterior se puede concluir que el precio de la accin obtenido despus de la recapitalizacin fue favorable ya que se obtuvo un mejor valor de la accin, siendo en esta misma lnea una correcta decisin la que tom la empresa.