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FACULTAD ADMINISTRACION ECONOMIA


Finanzas REV. 05 MARZ=2009

Arnaldo Vega Brown

Conceptualizacin del Valor


La tendencia cada vez ms creciente hacia la globalizacin, ha trado consigo un aumento vertiginoso de la competencia. Hoy en da, no slo es suficiente comprender los mercados locales, sino que tambin los mercados forneos y sus competidores potenciales. Estos cambios, han generado tambin, una creciente participacin y protagonismo de los accionistas o dueos del capital en el devenir de las empresas, lo que se ha traducido en constantes presiones hacia la administracin, a objeto de que se maximice su riqueza a travs de la creacin de valor. El aporte de capital de los accionistas queda condicionado a que la administracin logre generar rentabilidades por sobre el costo de capital, a objeto de incrementar el valor de participacin en la empresa. Para ello la administracin debe orientar sus decisiones hacia aquellos proyectos que verdaderamente crean valor. Sin embargo, no basta slo el hecho de crear valor, sino que tambin es necesario que este valor sea el mximo posible, teniendo en considerando todas las restricciones que pueda tener la empresa. Muchas veces los objetivos de la administracin, no coinciden con los de los accionistas, dado que la propiedad de la empresa puede estas distribuida de una manera tan amplia y atomizada que los accionistas ni siquiera puedan llegar a formular objetivos propios y ni mucho menos que a controlar o influir sobre la administracin. Con frecuencia la propiedad y el control son cosas distintas, situacin que permite a la administracin actuar conforme sus propios intereses y no a favor de los accionistas. Por esta razn, es conveniente para los accionistas participar en empresas en donde el porcentaje de participacin de los administradores sea bajo, ya que en la medida que menor sea la participacin de estos en la propiedad, mayor ser su preocupacin por los accionistas y por aumentar el valor de la empresa. Para Alfred Rappaport1, maximizar el valor para el accionista es considerado actualmente como la poltica correcta en EE.UU. Esta idea ya est presente en muchas empresas alrededor del mundo, que tienen la conciencia de que el crear valor les da la posibilidad de disponer de un mayor acceso a los recursos necesarios para el crecimiento y la inversin. Es coincidente adems el hecho que estas empresas son las que proporcionan valor al cliente y suelen disfrutar de una ventaja competitiva dentro de su industria. En la prctica, la creacin de valor es un tema difcil de abordar. Para empezar, los administradores necesitan saber exactamente que es lo que persiguen: cmo medir concretamente la creacin de valor?. En segundo lugar, necesitan comprender el modo de alcanzar ese objetivo: cules son los factores que determinan la creacin de valor?. Y en tercer lugar, necesitan encontrar la manera de inducir a todo el mundo a hacer las cosas de un modo diferente: cmo hacer coincidir el comportamiento de toda la organizacin?. En todo caso, es esencial poder medir la creacin de valor de un modo consecuente y
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Creating Shareholder Value, a Guide for Manager and Investors Value, Alfred Rappaport 1998, The Free Press, pgina 3.

significativo, de forma que sea posible evaluar los avances, comparar las estrategias alternativas y estimular el comportamiento adecuado.

1.1.- Maximizacin de la Riqueza Cuando se estima que elevar al mximo las utilidades es el objetivo adecuado de las empresas, se olvida que este no es un objetivo tan amplio como la de maximizar la riqueza de los accionistas. La maximizacin del valor toma en cuenta el valor del dinero a travs del tiempo. Es decir los fondos que se reciban este ao pueden tener ms valor que los fondos que se puedan recibir en un par de aos ms. Adems, la maximizacin del valor considera el grado de riesgo de la corriente de ingresos. Por ltimo, la calidad y la programacin de los flujos de efectivo pueden cambiar. Las cifras de utilidades pueden variar ampliamente segn los principios contables y los convencionalismos que se utilicen. Sin embargo existe una considerable evidencia2, en el sentido que los mercados financieros pueden detectar las diferencias de los procedimientos contables que afectan a las utilidades y que incluso pueden percibir los determinantes fundamentales del valor. En consecuencia, la maximizacin del valor es ms amplia y ms general que la maximizacin de las utilidades. La maximizacin del valor proporciona varios criterios para valuar el uso de recursos, tales como inversiones de capital en planta y equipo. Ahora bien, cuando no se dispone de reglas para valuar y asignar recursos de naturaleza limitada, lo ms probable es que las asignaciones sean arbitrarias e ineficientes.

1.2.- Fuentes de Creacin de Valor Cuando los economistas hablan de mercados competitivos perfectos, siempre parece haber una tendencia a enfatizar las condiciones de equilibrio a largo plazo que resultan de la competencia perfecta. En este mundo de equilibrio perfecto de la oferta y la demanda, no hay verdaderas fuentes de rentabilidades econmicas que puedan legtimamente exceder el costo de capital. Dada as las cosas, el verdadero objetivo de una estrategia es quebrantar la ley de equilibrio econmico. Esto significa buscar oportunidades que puedan posicionar a la firma con una ventaja competitiva nica que legtimamente le permita obtener rentas econmicas ms all de las que resulten de la competencia perfecta. Ms que vivir en este estado de equilibrio a largo plazo, el propsito central de la estrategia es, en primer lugar, identificar oportunidades para crear desequilibrios y, luego, proteger y mantener dichas condiciones durante el mayor tiempo posible. Esta es la esencia de una ventaja competitiva sostenible en el largo plazo. En consecuencia una fuente de ventaja competitiva es, en estricto rigor, una fuente de creacin de valor. Esto consiste en comprender las oportunidades disponibles en las industrias en que se participa, para luego desarrollar internamente, a partir de la cadena de valor, las competencias necesarias que permitan alcanzar una posicin competitiva singular 3.

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Finanzas en Administracin , J. Fred Weston y Thomas E. Copeland, 1995, Novena edicin Vol. 1 , Mac Graw Hill, pgina 14. Gestin de Empresas con una Visin Estratgica, Arnoldo Hax y Nicols Majluf, 1993, Ediciones Dolmen, Segunda Edicin, pgina 207.

1.3.- La Administracin Estratgica hacia la Creacin de Valor Dentro de las diversas dimensiones del concepto de estrategia, est el que considera a la estrategia como una reaccin ante las amenazas y oportunidades externas y debilidades y fortalezas internas, a fin de lograr una ventaja competitiva. Segn sta perspectiva lo esencial en la estrategia es lograr una ventaja sostenible en el largo plazo por sobre los competidores claves de la firma, en todos los negocios en que participa. Este concepto reconoce que la ventaja competitiva es el resultado de la comprensin a fondo de las fuerzas internas y externas que impactan a la organizacin. Externamente tenemos que identificar las tendencias y atractivo de la industria y las caractersticas de los principales competidores. Esto genera oportunidades y amenazas que hay que tomar en cuenta. Internamente, tenemos que evaluar las capacidades competitivas de la firma, que acarrean fortalezas y debilidades que hay que corregir y desarrollar ms. La estrategia es necesaria para que las organizaciones obtengan un equilibrio viable entre su medio ambiente externo y sus capacidades internas. El rol de la estrategia no es visto como respondiendo pasivamente a las oportunidades y amenazas presentadas por el medio ambiente externo, sino como una adaptacin continua y activa de la organizacin, a fin de hacer frente a las demandas de un medio ambiente cambiante4. Segn Porter, una empresa puede lograr una ventaja competitiva exclusivamente sobre la base de una de dos estrategias genricas bsicas: liderazgo en costos o diferenciacin. Estas dos maneras genricas de competir se originan en las habilidades para comprender y examinar las cinco fuerzas de la estructura de la industria en las que participa un negocio y la explotacin de capacidades internas derivadas de las actividades de la cadena de valor. Estas dos maneras genricas de competir pueden combinarse con el mbito del mercado en que la firma intenta lograr una ventaja competitiva. Las alternativas resultantes llevan a tres estrategias genricas, dependiendo de s la empresa busca una posicin competitiva en el total de la industria o si concentra sus actividades en un campo ms reducido del mercado. Estas estrategias genricas son liderazgo en costos, diferenciacin y segmentacin. Despus de completarse todas las proposiciones relacionadas con programas corporativos, de negocios y funcionales, orientados a la bsqueda de la ventaja competitiva, una tarea que reside inevitablemente a nivel de empresa es la asignacin de recursos limitados para atender la amplia gama de solicitudes que provienen de la empresa. Este simple hecho es la razn fundamental del por qu la asignacin de recursos es una decisin verdaderamente centralizada, que no puede ser delegada a escalones inferiores de la empresa. Adems, esto requiere de la identificacin de criterios que permitan a la empresa hacer el mejor uso posible de los restringidos recursos disponibles. En las empresas, el factor decisivo en la asignacin de recursos es la creacin de valor, es decir, se privilegia a aquellos proyectos que se orientan a crear valor y por ende a potenciar la ventaja competitiva. En trminos financieros, esto significa que la rentabilidad de la que disfruta la entidad econmica ya sea la firma, el negocio o un proyecto, deber exceder su costo de capital.

Estrategia Competitiva, Michael E.Porter, 1995, Primera Edicin, Editorial Cecsa, pgina 23.

1.4.- La Funcin Finanzas y la Creacin de Valor Al iniciar un negocio todo administrador financiero debe enfrentar tres problemas bsicos. Primero, cunto invertir en la empresa y en que tipo de activos debera hacerlo? Segundo, cmo conseguir los fondos para tales inversiones?. Tercero, cmo distribuir las ganancias?. La respuesta a la primera pregunta son las decisiones de inversin de la empresa. La respuesta a la segunda son las decisiones de financiamiento. Y la respuesta a la ultima pregunta corresponde a las decisiones de dividendos. Cada una de estas respuestas debe relacionarse de manera sistemtica con los objetivos de la empresa. La combinacin optima de las tres maximizar el valor de la empresa para los accionistas. Dado que estas tres decisiones estn interrelacionadas, se debe considerar el efecto agregado que estas provocan en el precio de mercado de la empresa. Por ejemplo, la decisin de inversin en un nuevo proyecto de capital necesita de financiamiento, a su vez la decisin de financiamiento influye sobre la decisin de dividendos y recibe al mismo tiempo su influencia, pues las utilidades retenidas que se utilicen en el financiamiento interno, representan dividendos perdidos por los accionistas. Con una estructura conceptual apropiada se pueden alcanzar decisiones conjuntas que tiendan a ser ptimas. Lo fundamental es que el administrador financiero relacione cada decisin en su efecto sobre el valor de la empresa. Segn Weston y Copeland5, la meta del administrador financiero consiste en planear, obtener y usar los fondos para maximizar el valor de la organizacin. A partir de lo anterior surgen una serie de tareas relacionadas. - Primero, durante la planeacin y preparacin de pronsticos, el administrador financiero interacta con los ejecutivos quienes dirigen las actividades de planeacin estratgica. - Segundo, el administrador financiero est relacionado con las decisiones de inversin y financiamiento y con sus interacciones. Una empresa exitosa generalmente alcanza una alta tasa de crecimiento de las ventas, lo cual requiere de apoyo de mayores inversiones. Los administradores financieros deben determinar una tasa slida de crecimiento de las ventas y asignar un rango a las oportunidades alternativas de inversin. Ayudan a elaborar las decisiones especficas que se deban tomar y a elegir las fuentes y formas alternativas de fondos para financiar dichas inversiones. Las variables de decisin incluyen fondos internos versus fondos externos, fondos provenientes de deudas versus fondos aportados por los propietarios y financiamiento a largo plazo versus corto plazo. - Tercero, al administrador financiero interacta con otros administradores funcionales para que la organizacin opere de manera eficiente. Todas las decisiones de negocio tienen implicaciones financieras. Por ejemplo, las decisiones de marketing afectan al crecimiento de las ventas y, consecuentemente, modifican los requerimientos de inversin; por lo tanto deben considerar sus efectos sobre la disponibilidad de fondos, las polticas de inventario y la utilizacin de la capacidad de planta. Cuarto, el administrador financiero vincula a la empresa con los mercados de dinero y de capitales, ya que es en ellos en donde se obtienen los fondos y donde se negocian los valores de la empresa.
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Finanzas en Aministracin, J.Fred Weston y Thomas E. Copeland, 1995, Novena Edicin, Vol.I, Mac Graw Hill, pgina 6.

Todas las relaciones anteriores se muestran en la figura 1.1. En suma, las responsabilidades bsicas del administrador financiero se relacionan con las decisiones sobre las inversiones y de la forma en que estas son financiadas. Al desempear estas funciones, las responsabilidades del administrador financiero mantienen una relacin directa con las decisiones fundamentales que afectan al valor de la empresa.

Figura 1.1

Mercado del Dinero y Capitales


Activos = Pasivos

Decisiones de Inversin

Decisiones de Financiamiento

Decisiones de Dividendo

Valor de la Empresa $

1.5.- Decisiones de Inversin El xito se juzga normalmente por el valor. A los accionistas les beneficia cualquier decisin que incremente el valor de su participacin en la empresa. De este modo, se podra decir que una buena decisin de inversin es la que se materializa en la compra de un activo real que valga ms de lo que cuesta, es decir un activo que genere una contribucin neta a la creacin de valor. No hay que olvidar que desde el punto de vista de la estrategia financiera, no slo se concibe el proceso de creacin de valor, sino que tambin los procesos de transferencia de valor y destruccin de valor. Todos ellos tienen por objeto generar cambios significativos en los valores de mercado de la empresa y/o de los competidores de la misma6. Al hablar de decisiones de inversin debemos consignar que esta es la ms importante a la hora de crear valor. Al invertir s esta asignando capital a proyectos cuyos beneficios se producirn en el futuro, por ende no se conocen con certeza. Con esto surge la relacin a que en toda propuesta de inversin exista asociado en cierto nivel de riesgo. Por este motivo, los beneficios deben evaluarse en relacin a los rendimientos y riesgos esperados, pues estos son los que afectan la valuacin de la empresa en el mercado. Tambin forma parte de la decisin de inversin, la determinacin de reasignar capital cuando un activo ya no se justifica, desde el punto de vista econmico. En consecuencia, la inversin de capital determina el nmero total de activos que posee la empresa, la composicin de los mismos y la naturaleza del riesgo comercial de la empresa segn lo perciben los que aportan el capital. Adems de seleccionar nuevas inversiones, la empresa tiene que administrar con eficiencia los activos existentes, sobretodo en lo que guarda relacin con sus activos circulantes.

1.6.- Decisiones de Financiamiento La preocupacin de administrador financiero, en este aspecto, es determinar la mezcla optima de financiamiento o estructura de capital. Cuando una empresa necesita financiamiento, puede invitar a los inversionistas a aportar fondos a cambio de una parte de los beneficios o puede prometerles una serie de pagos fijos. En el primer caso estamos hablando de participacin en la propiedad de la empresa (accionistas). En el segundo, el inversionista se convierte en un prestamista a quien la empresa esta obligada a devolver lo aportado. El mbito de las decisiones de financiamiento, es quizs uno de los temas ms discutidos en el mundo de las finanzas. Variadas son las teoras que apuntan a analizar el impacto de su estructura dentro del valor de la empresa y su creacin de valor. Sin embargo, tambin no hay que perder de vista, que muchas de stas teoras basan su desarrollo sobre informacin contable, confundiendo por ende muchas veces los componentes de la estructura de financiamiento. Sin duda que una de las teoras ms conocidas, que vinculan la estructura de financiamiento al valor de la empresa, son las proposiciones desarrolladas por Franco Modigliani y Merton Miller (M&M).

Comentario de Ramn Ramos A. Profesor titular en el rea de Finanzas de la Facultad de Administracin y Economa de la Universidad de Santiago de Chile, en la ctedra Poltica y Estrategia Financiera del Magster en Administracin de Empresas.

Franco Modigliani y Merton Miller, demostraron que las decisiones de financiamiento son irrelevantes en mercados perfectos7. Su conocida Proposicin I establece que ninguna combinacin es mejor que otra, que el valor total de la empresa es independiente de su estructura de capital. M&M reconocen que el endeudamiento aumenta la rentabilidad esperada de los accionistas. Pero tambin aumenta el riesgo de las acciones de la empresa. Para ellos el incremento del riesgo compensa exactamente el incremento de la rentabilidad esperada, no pasando los accionistas a estar ni peor ni mejor. Sin embargo, no hay que olvidar que esta proposicin esta sujeta a la existencia de un mercado de capitales perfecto. Por otro lado, los oponentes de M&M, sostienen que las imperfecciones del mercado hacen al endeudamiento personal excesivamente costoso, arriesgado e inconveniente para algunos inversores. Lo que crea una clientela natural dispuesta a pagar una prima por acciones de empresas endeudadas. No obstante lo anterior, este argumento es incompleto. Tal vez haya una clientela para el capital propio con apalancamiento, pero esto no es suficiente, la clientela debe estar insatisfecha. Existen miles de empresas endeudadas disponibles para la inversin, frente a esto la pregunta es seguirn existiendo clientelas insatisfechas?. Debido a lo interesante que resulta la estructura de financiamiento y su relacin con el valor de la empresa, se desarrollar con mayor detalle la teora de M&M y sus efectos sobre el valor. 1.7.- Decisiones de Dividendos La tercera decisin importante de la empresa es su poltica de dividendo. Las decisiones de dividendos se relacionan con el porcentaje de las utilidades a pagar a los accionistas mediante dividendos en efectivo o retener las utilidades dentro de empresa para su reinversin, con esto se pone en juego la preferencia de los accionistas, ya sea por los ingresos actuales o los ingresos futuros. La razn de pago de los dividendos determina el importe de las utilidades retenidas en la empresa y tiene que evaluarse a partir del objetivo de aumentar al mximo la utilidad de los accionistas. El valor de un dividendo para los accionistas, cuando lo tenga, debe ser considerado contra el costo de oportunidad de las utilidades retenidas que se pierden como un medio de financiamiento mediante el capital en acciones comunes. Por consiguiente, resulta obvio que la decisin de dividendos debe ser analizada a partir de la decisin de financiamiento. 1.7.1.- Teoras acerca de la Poltica de Dividendo El objetivo del administrador financiero es llegar a determinar la poltica ptima de dividendos, con el fin de maximizar el valor de la empresa y de los accionistas. Al respecto existen diversas teoras respecto a la mejor manera de manejar los dividendos, sin embargo no se puede determinar cuantitativamente la razn ptima de distribucin de estos. A continuacin veremos cinco teoras al respecto: 1.7.1.1.- Teora de irrelevancia de los Dividendos Se ha argumentado que la poltica de dividendos no tiene ningn efecto sobre el precio de las acciones de una empresa o sobre su costo de capital, es decir, la poltica de dividendos es irrelevante. Los principales proponentes de esta idea no son ni ms ni menos que los ya mencionados Franco Modigliani y Merton Miller12 (M&M).
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Modigliani y Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the theory of Investment. American Economic Review, 1958. Merton H. Miller y Franco Modigliani, Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, Journal of Bussines, octubre de 1961.

Ellos argumentaron que el valor de una empresa se determina nicamente a travs de su capacidad bsica de generacin de utilidades y de su riesgo comercial, es decir que el valor de una empresa depende tan slo del ingreso producido por sus activos y no de la forma en que ste ingreso se divide entre los dividendos y las utilidades retenidas (crecimiento). Para justificar esta teora, M&M tuvieron que establecer los siguientes supuestos: 1 No hay impuestos sobre los ingresos personales ni sobre las empresas 2 No existen los costos de transaccin 3 El apalancamiento financiero no tiene efecto sobre el costo del capital 4 Los inversionistas y los administradores tienen la misma informacin sobre los prospectos futuros de la empresa 5 La distribucin del ingreso entre los dividendos y las utilidades retenidas no tiene efecto sobre el costo de capital contable de la empresa 6 La poltica de presupuesto de capital de una empresa es independiente de su poltica de dividendos. Obviamente estos supuestos no se dan en el mundo real, sin embargo M&M argumentaron que todas las teoras econmicas se basan en supuestos muy simplificados por lo tanto la validez de una teora debe juzgarse sobre la base de pruebas empricas y no desde el punto de vista del realismo de sus supuestos. 1.7.1.2.- Teora del pjaro en mano Esta teora afirma que el valor de una empresa se ver maximizado por una alta razn de pagos de dividendos. Esta teora tiene su base en el quinto supuesto de M&M que indica que la poltica de dividendos no afecta a la tasa de costo de capital contable. Para algunos autores, la tasa de costo de capital contable disminuye a medida que aumenta la razn de pago de los dividendos, dado que los inversionistas estn menos seguros de recibir las ganancias de capital, que deberan resultar de la utilidades retenidas, que de recibir pagos de dividendos. Para M&M el costo de capital contable es independiente de los dividendos, por lo tanto los inversionistas son indiferentes entre la relacin dividendo / precio y la tasa de crecimiento de los dividendos, y por lo tanto entre los dividendos y las ganancias de capital. 1.7.1.3.- Teora de la preferencia fiscal Esta teora se relaciona con las diferentes tasas de impuesto a que estn afectas tanto las ganancias de capital como a los dividendos. Bajo este concepto, los inversionistas acaudalados podran preferir no recibir dividendos y privilegiar el aumento de precio de sus acciones (ganancia de capital), dado que la tasa impositiva es ms baja a la ganancia de capital. Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que las empresas retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser as, los inversionistas estaran dispuestos a pagar una mayor cantidad por las empresas que tuvieran una baja razn de pago de dividendos que otras empresa similares con alta razn de pago de dividendos. 1.7.1.4. - Hiptesis del contenido de la informacin o del sealamiento Esta teora afirma que los inversionistas consideran a los cambios en la poltica de dividendos como seales de aumento de utilidades de la empresa, por lo tanto sera lgico esperar tambin un aumento en el precio de la accin. Para algunos este hecho indica que los inversionistas prefieren los dividendos en vez de las ganancias de capital.

Para M&M este hecho no prueba que los inversionistas prefieran dividendos en vez de utilidades retenidas, ms bien los cambios de precios de las acciones simplemente indican que los anuncios de dividendos contienen informacin importante. 1.7.1.5.- Efecto Clientela M&M sugirieron que tambin poda existir el efecto clientela. Este consiste en que las empresas atraen inversionistas a los cuales les gusta la poltica de dividendos por lo tanto influye en su leccin en trminos de inversin. Ahora bien, si la empresa cambiara su poltica de dividendos, aquellos accionistas que no estn de acuerdo pueden vender sus acciones e invertir en otro tipo de empresas. Sin embargo el cambio de inversionistas es costoso principalmente por: - Costos de corretaje. - Probabilidad que los accionistas que hagan la venta tengan que pagar impuestos por la ganancia de capital. - Una posible escasez de inversionistas que simpaticen con la nueva poltica de dividendos de la empresa. En consecuencia, la pregunta fundamental en la poltica de dividendos es, si estos tienen influencia sobre el valor de la empresa cuando se conocen sus decisiones de inversin. Si los dividendos no son importantes como creen M&M, la empresa deber retener utilidades slo para aprovechar sus oportunidades de inversin. Si no existen suficientes oportunidades de inversin que entreguen rendimientos esperados mayores que los requeridos, los fondos utilizados deben pagarse como dividendo. ****************************** ****************************** 1.8.- El Concepto de Valor de la Empresa Para desarrollar ste concepto es necesario basarse en el modelo desarrollado por M&M en su paper Dividend Policy , Grown, and the Valuation Shares"de 1961. En el se derivan las formulas intrnsicas de valor, a partir de principios microeconmicos basados en la formacin de precios y del arbitraje de mercado. Este estudio produjo un vuelco trascendental en relacin a las teoras que apuntaban a que el valor de la empresa estaba supeditado a la relacin precio utilidad (P/U), utilidades por accin y de la opinin de que el pago de dividendos determinaba de alguna manera el valor de la empresa. Hoy en da, las proposiciones de establecieron M&M estn consideradas, por casi todos los investigadores acadmicos como las relaciones definitivas sobre la valuacin de empresas. M&M desarrollaron tres procedimientos distintos de evaluacin y mostraron como cada uno de ellos produca un valor idntico para un conjunto dado de proyecciones. En este momento solo uno de estos mtodos, el flujo descontado de caja, es completamente entendido y practicado. Los otros dos permanecieron poco conocidos, a pesar de tener ventajas didcticas y practicas. Todos los procedimientos de M&M predicen el valor total de mercado de la empresa, el que esta compuesto por el valor de mercado de la deuda y por el valor de mercado del patrimonio.

V= D + E Donde:

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Las lecuras que siguen a continuacin son slo recomendables para cursos mas avanzados de finanzas.

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V= Valor de mercado de la empresa D= Valor de mercado de toda la deuda E= Valor de mercado del Patrimonio Como se observa en la frmula 1.7, el valor de la empresa queda restringido a los dos componente de la estructura de financiamiento. Por una lado el valor de mercado de la deuda, que es una factor que esta asociado directamente con el mercado financiero, el cual fija las tasas de inters, plazos y modalidades de pago, por lo que su valor queda fielmente reflejado en el balance general. Por otro lado tenemos al valor de mercado del patrimonio cuyo valor va a quedar determinado por la gestin que realice la empresa y como el mercado valorar esta gestin a travs del precio de las acciones. Para una unidad de negocios o una empresa cerrada, probablemente lo que importa sea el valor total, pero para empresa que se transan en bolsa, los precios de las acciones pueden ser del mayor inters. Para obtener un precio de la accin P, de una empresa individual, se resta el valor de mercado de la deuda actual del valor total y, luego, el valor del patrimonio se divide por el nmero de acciones en circulacin. E = V- D P=E/N
(1.8)

Donde: P= Precio de la accin N= Nmero de acciones Este es el mtodo seguido por algunas empresas de inversiones, las cuales no miran las utilidades por accin, los flujos de caja por accin o la relacin precio / utilidad. En vez de esto, entienden a las acciones como una porcin del valor de una empresa. Por lo tanto adquieren partes de una empresa que se venda en menos de lo que ellos creen que sea el verdadero valor por accin. Como sealamos anteriormente, para M&M hay tres mtodos enteramente equivalentes para valorizar el desempeo de la empresa. Estos son: El Modelo Guiado por el Valor El Flujo Descontado de Caja El Valor Econmico Agregado al Capital. 1.9.- Formas de medir el aporte a la Creacin de Valor Bajo el concepto de la creacin de valor es necesario, con el fin de obtener conclusiones objetivas que puedan servir para analizar, comparar y proponer acciones en busca de un mejor desempeo, expresando dicha meta en trminos cuantitativos. Se han utilizado diversos indicadores para realizar esta medicin, algunos de los cuales tienen notorios defectos conceptuales, y otros presentan limitaciones de orden prctico, por lo que en definitiva la medida ms adecuada depende del tipo de empresa y del propsito de la medicin. Para tomar decisiones correctas, es necesario comprender las caractersticas de dichos indicadores y las posibles alternativas o soluciones que puedan emplearse en cada circunstancia. 1.9.1.- Indicadores contables y financieros para medir la Creacin de Valor Antes de analizar los indicadores, es necesario puntualizar algunos problemas comunes a todos ellos. En primer lugar, todas las medidas contables y financiera tienen el gran defecto de que su aplicacin se basa en informacin contable, siendo que no es la

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utilidad contable lo relevante para medir una firma, sino la rentabilidad econmica calculada a partir del flujo de caja que genera, el cual, como es bien sabido, puede diferir en forma significativa de la utilidad contable. Esto hace necesario transformar la informacin contable en informacin econmicamente vlida, es decir, flujos de caja y rentabilidad econmica. Lamentablemente esta es una tarea difcil, en especial para usuarios externos a la empresa. Una segunda limitacin comn a este tipo de indicadores es que estn enfocados al corto plazo. Lo que se mide es una variable en determinado perodo, usualmente un ao. Sin embargo, el desempeo de una empresa en determinado perodo puede estar muy alejado de lo que se espera sea su desempeo habitual, debido a diversas situaciones que pueden ocurrir en un ao en particular, pero que pueden ser slo transitorias. Este problema puede ser solucionado parcialmente aplicando un promedio de estos indicadores por un perodo razonablemente largo. Entre los indicadores basados en informacin financiera y contable habitualmente utilizados para medir el desempeo de una empresa, algunos como el retorno sobre las ventas, crecimiento de las utilidades o la razn precio / utilidad, no son cifras que interesen a los dueos de la empresa. Por ejemplo, el retorno sobre las ventas de una empresa puede ser bastante alto, sin embargo si usa ineficientemente su capital ( una razn ventas a capital muy baja), la rentabilidad que obtiene el accionista, que es lo que realmente importa, puede resultar ineficiente. De lo anterior se desprende que ms adecuados resultan los indicadores que miden la rentabilidad final de la empresa, especficamente el retorno sobre los activos (ROA) o sobre el patrimonio (ROE). 1.9.1.1.- Retorno sobre los Activos (Return on Asset (ROA)) El ROA se calcula dividiendo el resultado neto total, por los activos totales Rentabilidad del Activo (ROA) = Resultado Neto Total Activos Totales
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Sin embargo, algunos autores dividen lo que es la rentabilidad neta de los activos con la rentabilidad bruta que ellos arrojan. Esto ltimo se logra dividiendo el resultado antes de intereses e impuestos por los activos totales. Otros autores como Hax y Majluf15 , definen el ROA como Resultado neto despus de impuestos, pero antes de intereses dividido por los activos totales. Lo anterior se asemeja bastante al concepto de ROI, que se detalla con mayor anlisis en el captulo siguiente. La forma en que lo proponen Hax y Majluf, tiene la finalidad de ser aplicado a unidades de negocio, porque deja fuera de la esfera de decisiones de un gerente a ese nivel la responsabilidad de buscar los medios de financiar los activos que le han sido confiados. Resulta interesante de destacar que el ROA tambin se puede expresar en funcin del margen de beneficio y de la rotacin del activo (sistema Du Pont de control financiero)16. Bajo ste esquema las empresas pueden incrementar el ROA aumentando los mrgenes de beneficio o la rotacin del activo. Por su puesto la competencia limita su

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Gestin de Empresas con una Visin Estratgica, Arnoldo Hax y Nicols Majluf, 1993, Ediciones Dolmen, Segunda Edicin, pgina 252.

16 Finanzas Corporativas, Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield y Jaffrey F. Jaffe, 1995, Tercera edicin, Mc Graw Hill Irwin, pgina 47.

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capacidad de hacerlo simultneamente. As las empresa compensacin entre la rotacin o el margen. ROA = Beneficio neto Total ingresos operativos Margen de Beneficio x

tienden a enfrentar una

Total ingresos operativos Activos Totales Rotacin de Activos

(1.18a)

ROA =

(1.18b)

1.9.1.2.- Rentabilidad del Capital ( Return on Equity (ROE)) Consiste en dividir los resultados netos despus de intereses e impuestos por el patrimonio. Es decir, representa el beneficio neto de la firma despus de pagar impuestos e intereses sobre la deuda, dividido por el patrimonio que pertenece a los accionistas o propietarios de la firma. Por lo tanto el ROE representa las rentas finales asignadas a los dueos de la firma. Esta medida de rentabilidad se emplea comnmente para evaluar el desempeo financiero de la firma en su conjunto. Rentabilidad de Capital (ROE) = Resultado Neto despus de Inter. e Imptos Patrimonio
(1.19)

Si bien es cierto que el ROE y el ROA son medidas ms completas, tambin es cierto que estas no se les ha hecho ningn ajuste por riesgo especfico de cada empresa. Con el hecho de incorporar tanto al ROE como al ROA el ajuste por riesgo, surgen en definitiva medidas ms acabada que permiten confrontar el exceso de retorno obtenido, por sobre el exigido, tanto sobre los activos (ROA WACC17) como sobre el patrimonio (ROE Ke). Este tipo de indicadores es ampliamente utilizado tanto en la literatura ligada al tema como por ejecutivos de empresas para medir el valor creado y con ello el desempeo de una firma. Es claro que se crea valor slo en la medida que la rentabilidad obtenida es mayor que la exigida. Sin embargo, el exceso de retorno no es la nica dimensin importante para medir cuanto valor ha creado un negocio. Si consideramos dos proyectos, A y B, ambos con un exceso de retorno positivo de 5%, pero B requiere una inversin que es el doble de la que requiere A. Es claro que ambos proyectos son buenos y crean valor, sin embargo tambin es claro que B permite crear el doble de valor que A. Esto equivale a como si B pudiera realizar dos veces el proyecto A, proyecto que ya era bueno, en consecuencia si se pudiera repetir sera mucho mejor. Con esto podemos concluir que para determinar el valor creado por una empresa, no slo es importante el exceso de retorno, sino que tambin es importante el monto que puedo invertir para obtener dicho exceso de retorno. Esto ltimo es lo que se relaciona con la dimensin de crecimiento de la empresa. El nico indicador financiero que considera estos dos elementos relacionados con el valor creado por una empresa, el exceso de retorno obtenido y el capital invertido, y que por lo tanto mide correctamente el valor creado es el Economic Value Added o EVA, y que se calcula como: EVA = Capital Invertido x (ROA WACC)
(1.20)

El valor de EVA ser positivo si y slo si el spread (ROA WACC) es positivo. En caso contrario se destruye valor. Adems el valor creado es directamente proporcional al monto invertido. Se puede demostrar que el indicador EVA es concordante con la regla
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Considerese WACC, como el Costo Promedio Ponderado del Capital y Ke como costo del capital.

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del valor presente neto: a mayor valor presente neto, mayor EVA. De hecho el valor de una empresa debe corresponder al capital invertido en ella ms el valor presente de todos los EVA que genere. Sin embargo, cabe recordar que en el EVA subsisten los dos defectos comunes a las medidas financieras: su clculo se basa en informacin contable, y mide el valor creado slo en un perodo particular. 1.9.2.- Medidas basadas en informacin de mercado Estos indicadores se caracterizan por incorporar dentro de la medicin la informacin que entrega el mercado, basada en el precio de las acciones. 1.9.2.1.- Modelo valor de mercado a valor libro (M/B) Una buena forma de determinar el valor del patrimonio de una firma en un pas que cuenta con un eficiente mercado de capitales, como ser el de Estados Unidos, es utilizando el valor de mercado de las acciones. La presuncin es que el precio de mercado de las acciones representa un consenso sobre el valor presente asignado por los inversionistas al flujo de caja esperado, originado por los activos que la firma ya posee, as como por las inversiones que tendr la oportunidad de hacer en algn momento en el futuro. Este es el flujo de caja esperado por los accionistas, despus de restar los pagos de intereses a los acreedores. Por lo tanto, dentro del marco de un mercado de capitales eficiente, el objetivo de la firma equivale a maximizar el valor de mercado del patrimonio, siempre que se haya definido la estructura de capital. El modelo M/B es una mezcla de dos perspectivas diferentes de la empresa. En el denominador, el valor libro de la acciones de la firma, provee la perspectiva de la contabilidad, lo que corresponde a las mediciones histricas de recursos contribuidos por los accionistas. En el numerador, el valor de mercado de las acciones de la empresa da la perspectiva del inversionista, que corresponde a una evaluacin de los pagos futuros generados por los activos actuales de la empresa y por las inversiones que ella tendra oportunidad de hacer en algn momento en el futuro. Por lo tanto, la proporcin M / B puede interpretarse como: - Expectativas de pagos futuros - Recursos comprometidos en el pasado Ahora bien, del resultado de esta proporcin se pueden obtener las siguientes conclusiones: Si M/B es igual a 1, se espera que los pagos futuros produzcan una rentabilidad justa sobre los recursos comprometidos. La empresa no est creando ni destruyendo valor. Si M/B es mayor que 1, hay un excedente de rentabilidad. La empresa esta creando valor para los accionistas. Si M/B es menor de 1, la rentabilidad est por debajo de la cota de referencia que da el mercado. La empresa est destruyendo valor para sus accionistas.

Cuando nos referimos al valor libro, asumimos que todas las distorsiones inducidas por reglas de contabilidad han sido corregidas.

1.9.2.2.- q de Tobin

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Este ratio considera el valor de mercado de la deuda y el capital propio de una empresa sobre el costo de reposicin de sus activos. El nombre del ratio viene de su creador, el economista James Tobin. q de Tobin = Valor de mercado de la empresa Costo de reposicin de los activos
(1.21)

Este ratio es similar al ratio precio de la accin / valor libro (M/B), pero hay varias diferencias importantes. El numerador de q incluye todos los ttulos de deuda y acciones de la empresa. El denominador de q incluye todos los activos no solo el patrimonio neto de la empresa. Adems, estos activos no estn valorados a costo de adquisicin, como en la contabilidad de la empresa, sino que a lo que costara reponerlos. El argumento de Tobin era que las empresas tienen incentivo a invertir cuando q es mayor que 1 ( es decir, cuando el equipo de capital vale ms que el costo de reponerlo), y dejarn de invertir slo cuando q sea menor que 1 ( es decir, cuando el equipo valga menos que su costo de reposicin). Cuando q es menor que 1, puede ser ms barato adquirir activos a travs de una fusin que comprar nuevos activos. Se debera esperar que q fuera alta para empresas con fuertes ventajas competitivas. Las empresas con las mayores q tienden a ser aquellas que tienen una fuerte imagen de marca o proteccin de patentes. Aquellas con los menores valores han sido empresas con mucha competencia o en declive18. La principal ventaja de la q de Tobin sobre los otros indicadores financieros es que se trata de una medicin intertemporal del valor creado. En efecto, el valor de mercado de la empresa debiera corresponder al flujo presente de los flujos futuros que ella genere y por lo tanto est incorporado todo lo que se estima que suceder de ahora en adelante con la empresa. Los indicadores financieros en cambio, necesariamente se refieren a lo sucedido en la empresa en un perodo particular, el cual puede ser poco representativo de la situacin de largo plazo de la empresa. Sin embargo, ms all de esta ventaja q presenta de un problema muy serio: al ser dicho indicador un cuociente, lo que realmente mide no es el valor total creado, sino el valor creado por cada peso invertido. Intentar maximizar el valor de q equivale a maximizar el exceso de retorno obtenido por sobre el exigido. De lo anterior se puede deducir que una correcta medida de la creacin de valor vendra a ser no el cuociente, sino la diferencia entre el valor de mercado de una empresa y el costo de reposicin de sus activos. Dicho indicador es conocido como el MVA (market value added), y a diferencia de q, s mide correctamente el valor creado por una empresa. MVA (Market Value Added) = Valor de mercado de la empresa Costo de reposicin de sus activos (1.22)

En efecto, MVA no es ms que la diferencia entre lo que vale actualmente la empresa y los recursos que se aportaron ( a precios actuales) para formarla. Slo si dicha diferencia es positiva, la empresa ha logrado crear valor. Ms an, dicha diferencia indica con exactitud cuanto valor se ha creado. De esta manera, MVA como medida de creacin de valor es plenamente concordante con la regla del valor presente neto. Aceptar todo proyecto con valor presente neto positivo llevar a maximizar el valor creado por una
Fundamentos de Financiacin Empresarial, Richard A. Brealey y Stewart C. Myers, 1993, Cuarta Edicin, Mac Graw Hill, pgina 834.
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empresa y por lo tanto su MVA, por lo que maximizar el MVA debiera ser el objetivo ltimo de toda empresa. MVA es un indicador ms completo que EVA, pues por incorporar el valor de mercado de la empresa, es una medida intertemporal del valor creado. Sin embargo, este indicador tiene una limitacin de orden prctico muy importante: para su clculo se requiere conocer el valor de mercado de la empresa, es decir, que sus acciones sean transadas pblicamente en la bolsa. En el caso de un pas como Chile, donde el mercado burstil an no alcanza un nivel de desarrollo adecuado y muchas empresas importantes no transan sus acciones pblicamente, esta restriccin adquiere especial relevancia. Ms an, la unidad de anlisis podra no ser siempre la empresa. Un propsito interesante para una empresa diversificada sera, por ejemplo, saber cuanto valor le aporta cada uno de los negocios que la componen. En esta situacin, la unidad de anlisis relevante son justamente los negocios que componen la empresa, y an cuando estas empresas transen pblicamente sus acciones, es muy poco probable que los negocios que la componen tambin lo hagan de manera independiente.//