Ciccarone Economia Aperta

Lezione 17.
La trasmissione della politica monetaria in economia aperta

La politica monetaria induce effetti asimmetrici se le aree economiche coinvolte non sono omogenee. Ci particolarmente vero in una economia aperta: la struttura produttiva e finanziaria delle aree interessate differenziata. In economia aperta, le variazioni dei tassi di interesse e di H influenzano anche la bilancia dei pagamenti e, attraverso il mercato valutario, il tasso di cambio. Meccanismo di trasmissione: ulteriore canale attraverso il quale la manovra monetaria agisce sulla spesa aggregata; gli equilibri raggiunti possono essere pi o meno persistenti a seconda dei caratteri istituzionali del sistema economico. Grandezza delleconomia, grado di apertura internazionale e grado di mobilit dei capitali influenzano la rilevanza di questo canale di trasmissione .
G.Ciccarone,EconomiaePoliticaMonetariaa.a.201011;Lezione17 Pagina1
Il ruolo del tasso di cambio Tasso di cambio influenza domanda e offerta aggregata attraverso: 1. Variazioni dei p dei beni importati (in valuta nazionale): variano p al consumo interni (media dei p dei beni nazionali e importati, pesati dai relativi consumi sul totale). Se i beni importati sono usati nella produzione interna: effetto indiretto (modifica costi e prezzi alla produzione imprese nazionali); 2. Competitivit di prezzo: apprezzamento della valuta interna aumenta p in valuta estera dei beni esportati e riduce p beni importati, con effetti per esportazioni e + per importazioni. Se vale la condizione Marshall-Lerner (somma elasticit imp e exp al tasso di cambio > 1), il conto corrente della BP peggiora; effetto opposto con deprezzamento. 3. Effetto ricchezza: apprezzamento migliora i saldi finanziari di chi detiene passivit in valuta estera e riduce la ricchezza, denominata in valuta nazionale, di chi possiede attivit in valuta estera; effetto opposto con un deprezzamento. La variazione della ricchezza finanziaria netta ha effetti sulla domanda aggregata interna.
Incidono, non tutti nella stessa direzione, sullefficacia della manovra monetaria (effetti del tasso di cambio): fattori istituzionali entit dellintervento grado di apertura internazionale grado di mobilit dei capitali pass-through dei prezzi dei beni esteri sui prezzi interni e struttura posizione finanziaria.
A parit di tassi interni ed esteri, aspettative di deprezzamento del cambio rendono conveniente la vendita di valuta; si accentua il deprezzamento e, tramite il guadagno di competitivit, si produce una crescita della domanda aggregata accompagnata da spinte inflazionistiche interne pi o meno intense. Effetti diversi della politica monetaria di economie piccole e grandi.
Piccole economie Modello AS-AD in mercato aperto. Economia piccola: una variazione del tasso dinteresse interno non modifica il tasso dinteresse mondiale e la variazione del livello dei prezzi interno non altera il livello dei prezzi internazionali. Punto E: equilibrio pieno; si ha contemporaneamente equilibrio interno (tra domanda e offerta aggregata) ed equilibrio esterno (sia equilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti BP sia equilibrio conto corrente NX).
G.Ciccarone,EconomiaePoliticaMonetariaa.a.201011;Lezione17
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Equilibrio interno AS crescente: il prodotto interno y aumenta allaumentare dei prezzi p (costi monetari delle imprese crescenti al crescere della produzione); AD decrescente: a maggiori livelli di y lequilibrio nel mercato dei beni (integrato con quello della moneta) richiede un minor p che aumenti M/p e generi quel valoree di i capace di stimolare la necessaria domanda per beni di investimento. A parit di moneta nominale, a un maggior p corrisponde sempre un maggior i. Rapporti con lestero rafforzano questa relazione: lequilibrio di NX richiede che ad un maggior y (che riduce le esportazioni nette NX) si accompagni un minor p che, dati il livello di pW e il tasso di cambio nominale e, compensi attraverso una riduzione del cambio reale eR. Pendenza AD maggiore della NX: dato un y , la p (miglioramento di eR) necessaria a ristabilire lequilibrio della bilancia commerciale < di quella necessaria a ristabilire lequilibrio tra AD e prodotto (si deve compensare la minor domanda dovuta sia a esportazioni nette, sia a I dovuta al maggior i prodotto da domanda transattiva di moneta).
Equilibrio del mercato finanziario. Punto E: afflusso netto dei capitali nullo; i in equilibrio con iW; BP e NX in equilibrio; il conto finanziario ha saldo nullo. Per y > y*, il saldo negativo dei flussi commerciali deve essere compensato da un > afflusso di capitali; saldo del conto finanziario > 0; p e quindi di i, tanto < quanto > leffetto su i dovuto a domanda di M transattiva ( p non necessario se i prodotto da y sufficiente a riportare in equilibrio BP). BP crescente: pendenza dipendente dallo scarto tra i e iW necessario a determinare un dato afflusso/deflusso di capitali da/allestero). Sostituibilit perfetta tra i titoli interni ed esteri: BP orizzontale; i determinato da iW: i > iW produce un afflusso estremamente consistente di capitali; viceversa i < iW. Allequilibrio di BP, data M, corrisponde un unico livello p, qualunque sia y. Ferme rimanendo tutte le altre condizioni, al variare di M, il livello di p deve variare nella stessa proporzione.
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Equilibrio della bilancia dei pagamenti (mercato valutario). Punti sopra BP: avanzo della bilancia dei pagamenti: lafflusso di capitali dallestero genera un saldo del conto finanziario maggiore di quello richiesto dallequilibrio (per un dato y, i e p sono pi alti dei valori di equilibrio; quantit moneta reale minore); viceversa per punti sotto BP. M sposta BP verso lalto: i, I,Y e deflussi di capitali; saldo BP peggiora; per ogni y, per mantenere BP in equilibrio sono necessari maggiori afflussi di capitale: i deve aumentare; M/p deve diminuire; p deve aumentare. Lequilibrio macroeconomico pieno, interno ed esterno E, si realizza solo in presenza di determinati valori del cambio e e di M: la politica monetaria pu influenzare lequilibrio macroeconomico.
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Politica monetaria e regimi di cambio M, i, il deflusso di capitali, e stimola AD; aumentano y e p; peggioramento bilancia commerciale frena crescita AD. i tuttavia inferiore al livello precedente (p cresce meno di M): deflusso di fondi verso lestero: BP in disavanzo e allequilibrio interno non corrisponde un equilibrio esterno.
Cambi fissi
Cambi flessibili
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M: domanda aggregata da AD0 a AD1; equilibrio BP da BP0 a BP1. Equilibrio AS-AD da E* a E1 (sotto BP1): > y, da p* a p1, e < i (perch p meno di M e M/p aumenta); equilibrio AS-AD non garantisce adeguato afflusso di capitali. Cambi fissi. Non si pu rimanere in E1. Il deflusso di capitali genera eccesso di domanda di valuta estera, ma il deprezzamento non pu materializzarsi. BC deve intervenire cedendo valuta estera contro nazionale; riassorbe la liquidit fino a quando persiste deficit BC e dunque fino a quando AD1 torna ad AD0 e BP1 si riporta in BP0: equilibrio ripristinato in E*. BC perde il controllo della liquidit interna; pol. monetaria inefficace per aumentare y. Cambi flessibili. e pu deprezzarsi e BP1 non subisce nessuno spostamento; se vale la M-L migliorano le esportazioni nette, riducendo lo squilibrio della bilancia commerciale: AD si sposta in AD2 amplificando gli effetti della politica monetaria. Laggiustamento ha luogo finch si ristabilisce lequilibrio interno ed esterno in E2 (y e p maggiori e i = iW). Nel comparare pro e contro, considerare: accumulo di debito estero elevato (eccessivo trasferimento di risorse interne al resto del mondo nel medio periodo) vs. aumento p nel breve periodo che pu risultare inaccettabile per la BC.
Il ruolo delle aspettative Rigidit nominali p e salari (mercati dei beni, della finanza e del lavoro imperfettamente concorrenziali) consentono effetto espansivo. Pressioni al deprezzamento interessano solo i settori esposti alla concorrenza internazionale. Aggiustamento allequilibrio e aspettative. Esempio. Cambi flex; BC annuncia i; aspettativa deprezzamento e. e corrente si deprezza (tanto pi quanto pi a lungo gli operatori ritengono durer la politica espansiva). Se perfetta mobilit internazionale dei capitali e parit scoperta dei tassi d'interesse (rendimento delle attivit interne uguale a quello atteso sulle attivit estere), si evita fuga dai titoli interni solo se il minore reddito corrisponde al guadagno in conto capitale. Per generare le necessarie attese di successivo apprezzamento della valuta si deve annunciare una politica monetaria che produca una accentuata sottovalutazione: overshooting del tasso di cambio. Tanto pi lungo il tempo nel quale ci si attende che i rimanga a un livello inferiore a iW, tanto maggiore deve essere il deprezzamento corrente.
Shock esterni: modifiche politiche monetarie estere, condizioni di reddito e rischio dei mercati finanziari internazionali, evoluzione dei prezzi esteri, fattori che cambiano lefficacia relativa della pol nazionale rispetto a quella mondiale: a. mercato dei beni. Variano yW e pW a parit di iW: migliora la bilancia commerciale, e la pressione su i ha effetti positivi sul conto finanziario; AD si sposta in alto; nuovo equilibrio con p e y pi elevati. In cambi fix lafflusso di capitali mantiene il cambio costante, sostenendo la politica monetaria espansiva; in cambi flex la rivalutazione del cambio frena parzialmente la crescita della domanda e gli effetti su p e y. b. mercato finanziario. iW < i; afflusso di capitali e miglioramento BP: accumulo di riserve. A meno di operazioni di sterilizzazione, in cambi fix i con un adeguamento, in tempi pi o meno brevi, a iW; in cambi flex, lapprezzamento compensa leffetto espansivo estero, tanto pi rapidamente quanto maggiori sono le attese di ulteriori rivalutazioni future. Se i policy makers nazionali non cambiano policy (obiettivi non sono minacciati), shock dovuti a variazione di yW, pW e iW hanno un effetto pi intenso in cambi fix che flex.
Grandi economie Gli equilibri (e loro modifiche) di una economia costituita da grandi aree produce effetti di ritorno: le variabili estere (yW, pW e iW) sono endogene che si determinano simultaneamente a quelle interne. Linterazione differente a seconda del regime di cambio. Esempio. Due aree integrate nel commercio e nella finanza (Cina E USA); entrambe equilibrio pieno, sia interno (livelli di reddito e prezzi) che esterno (saldi nulli sia della bilancia dei pagamenti BP che dei flussi commerciali NX); eccesso di domanda di moneta nullo, sia allinterno, sia a livello internazionale. Spillover di domanda: Un della domanda interna (e del prodotto interno) di unarea genera maggiore domanda estera dellaltra (stimola esportazioni tramite maggiori importazioni) che induce un della domanda aggregata, del prodotto e del reddito, con effetto espansivo di ritorno sulla prima; il processo continua fino ad esaurire le retroazioni, determinando maggiori redditi per entrambe. Prezzi e tassi interni aumentano smorzando in parte leffetto espansivo.
La variazione del reddito non identica nelle due realt. Lintensit con la quale le condizioni di domanda di una economia incidono sulla crescita della domanda estera dellaltra tanto > quanto pi elevato il loro grado di apertura al commercio internazionale (propensioni alle importazioni). Lasimmetria pu essere accentuata e/o (pi che) compensata dalle reazioni delle altre componenti della domanda aggregata. Divergenza tra i prezzi: la reattivit dei prezzi incide sul rapporto tra prezzi interni ed esteri modificando il grado di competitivit relativa. Se p (anche per aumento dei salari) aumenta pi velocemente in una delle due aree: minor incremento della domanda estera; minor impulso positivo sulla domanda aggregata dellaltra area, smorzato in parte dallaumento della competitivit di prezzo di questultima. La produzione della prima economia, non si avvantaggia della maggiore domanda mondiale, ma subisce un peggioramento delle sue esportazioni nette.
Divergenze tra tassi di interesse: minor tasso interno (politica monetaria espansiva) determina uno spostamento di capitali verso lestero; effetto su I e Y positivo; sulla bilancia dei pagamenti (anche tramite conto finanziario) negativo. Nellaltra economia domanda aggregata ( esportazioni); maggior domanda estera dei propri titoli migliora quotazione e anche il suo tasso di interesse. Leffetto espansivo si estende dalla prima economia alla seconda, con effetti di ritorno sulla prima; larea che ha ridotto per prima i tassi dinteresse sperimenta un disavanzo sia del conto corrente che del conto finanziario che tende per a ridursi con il processo di riaggiustamento sul mercato dei capitali. Il riequilibrio non si muove nella stessa direzione per entrambe le aree per quanto concerne i conti con lestero. La maggior quantit di moneta emessa da una Autorit monetaria si distribuisce a livello mondiale, facendo abbassare il tasso dinteresse (internazionale) e sostenendo laumento del reddito e dei prezzi di entrambe le aree.
Le variazioni del tasso di cambio hanno effetti asimmetrici sugli equilibri interni dei due sistemi. Un apprezzamento della valuta di uno riduce le sue esportazioni nette e comprime la DA; opposto landamento della DA e del prodotto dellaltro. Effetti su prezzi e tassi di interesse smorzano gli andamenti del prodotto interno. Nel sistema in cui la moneta si apprezza, tendono a diminuire sia i prezzi, per la contrazione della domanda aggregata, sia i tassi dinteresse, per la minore domanda di moneta transattiva e la maggiore offerta di moneta in termini reali. Viceversa nellaltro sistema economico. Se vale la condizione M-L, la BP peggiora. Variazioni nel tasso di cambio hanno leffetto di modificare la ripartizione delle risorse reali tra le due aree.
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Riaggiustamento e regimi di cambio Cambi fissi. Politica monetaria espansiva in unarea => p e y aumentano, i diminuisce: deflusso di capitali verso laltra area che, per mantenere il cambio immutato, deve assorbire la valuta in eccesso, con conseguente espansione monetaria al suo interno e aggiustamento verso il basso del proprio i. Se la BC dellaltra area non si adegua (obiettivi di inflazione e reddito non sono in linea con la pressione proveniente dalla prima area): contrazione M; tassi non scendono; crescita di y e p frenata in entrambe le aree. Lonere di mantenere immutato il tasso di cambio grava sullarea che ha avviato la politica monetaria espansiva: deflusso di fondi finanziato con il ricorso alle riserve valutarie e quindi con contrazione di M interna; il pericolo dellerosione delle riserve impone alla BC vincoli allespansione; ripristino delle condizioni finanziarie, e quindi dellequilibrio reale pre-intervento (se lofferta di moneta complessiva delle due aree non si modifica, il tasso dinteresse internazionale rimane inalterato e quindi anche la situazione reale di entrambe le aree).
Politica monetaria espansiva fatta da BC la cui valuta utilizzata come moneta internazionale Larea si pu finanziare con emissione di propria valuta che viene assorbita dallaltra area per accrescere le proprie riserve valutarie (signoraggio). Debito estero meno oneroso ridimensiona remore a protrarre nel tempo una politica di sostegno del reddito interno, almeno fino a quando non generino insostenibili tensioni inflazionistiche a livello interno e internazionale. Dunque, le M create dalle due aree non sono indipendenti: si possono travasare da un sistema economico allaltro. Se non possibile il coordinamento, indispensabile conoscere obiettivi operativi e comportamento della controparte. Area monetaria: politica monetaria unica e tasso di cambio unico. Una politica monetaria espansiva stimola domanda aggregata e produzione in maniera diversa; differenti effetti sulla crescita della domanda e dei prezzi. Si avvantaggia il paese che presenta maggior forza commerciale e migliori prospettive future (apprezzamento dei suoi titoli): variazione dei flussi commerciali e finanziari a suo favore; trasferimento di risorse verso il paese che si avvantaggia della politica monetaria espansiva. Lazione espansiva ha effetti reali.
Cambi flessibili. Politica monetaria espansiva; disavanzo del conto corrente; i; passivo del conto finanziario; si accentua squilibrio BP. Eccesso di offerta di valuta, se non compensata da una politica altrettanto espansiva dellaltra BC, determina deprezzamento di e: migliora la competitivit; esportazioni nette e si allentano le condizioni finanziarie; crescita della domanda e del prodotto interno; domanda aggregata dellaltra area aumenta, ma crescita frenata dalla perdita di competitivit (per apprezzamento della valuta). Se la sua M non si espande con la stessa intensit della prima area: effetto asimmetrico a vantaggio, in un primo momento, di questultima. Il vantaggio pu essere transitorio: se bassa elasticit dellofferta aggregata, p pu essere maggiore e compensare la > competitivit dovuta al deprezzamento (tanto pi vero quanto la politica dellaltra area controlla inflazione).
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Perch gli effetti siano durevoli sono necessarie condizioni distributive flessibili. 1. p interni non devono incorporare i maggiori costi esteri prodotti dal deprezzamento: i salari devono essere flessibili per assorbire lo shock del deprezzamento senza incidere molto sui p interni. La distribuzione del reddito si deve adattare alle condizioni internazionali dettate dalla politica monetaria. 2. Le condizioni finanziarie interne non devono indurre eccessivi deflussi di capitale: bisogna rendere appetibili i titoli interni favorendo le aspettative di maggiori e pi sicuri rendimenti futuri. Per rendere diffusa tale aspettativa, oltre allovershooting del tasso di cambio, si deve modificare il differenziale sul premio per il rischio applicato sui titoli interni ed esteri. Quanto pi diffusa questa aspettativa, tanto pi si allenta la pressione al deprezzamento sul mercato valutario.
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La stabilit dellequilibrio internazionale dipende dunque dalla realizzabilit e dalla fondatezza delle prospettive future attese. Se valgono queste condizioni, la politica monetaria sollecita la crescita interna in condizioni favorevoli per la stabilit dei prezzi e per attrarre capitali dallaltra area. Il tasso di cambio si mantiene stabile, segnalando non la situazione corrente dei conti con lestero, ma le prospettive produttive e finanziarie future interpretate dagli operatori finanziari. Se valutazioni diverse sulla fondatezza di ci: le politiche monetarie dei due paesi possono essere conflittuali. Bisogna tener conto delle strategie adottabili, che dipendono anche dalla capacit di risposta della controparte. Essenziale conoscere obiettivi operativi delle BC e/o sollecitare il coordinamento.
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