Pablo Fernndez IESE Business School

15 de marzo de 2012 La insolvencia de Lehman Brothers en 2008

La insolvencia de Lehman Brothers en septiembre de 2008:

sobre su previsibilidad y sobre algunos profetas a posteriori

Pablo Fernndez Profesor de finanzas del IESE e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

Resumen
Este documento analiza: - 106 informes de analistas sobre Lehman publicados entre enero y septiembre de 2008, - publicaciones de la CNMV - la evolucin de la cotizacin de Lehman - la evolucin del rating de la deuda de Lehman. - la evolucin del CDS (Credit Default Swap) de Lehman - la evolucin de la contabilidad auditada de Lehman, para tratar de dar una respuesta a la pregunta: Era previsible, con la informacin pblica de la que se dispona, predecir la quiebra de Lehman Brothers? Si hubiera sido evidente el claro riesgo de quiebra (en palabras de algunos profetas a posteriori que se muestran en el apartado 4) estos profetas a posteriori habran obtenido enormes ganancias personales apostando a la quiebra de Lehman (por ejemplo, comprando opciones de venta o warrants de venta sobre acciones de Lehman; vendiendo futuros o forwards sobre acciones de Lehman).
15 de marzo de 2012

Palabras clave: Lehman, quiebra, insolvencia, CDS, analistas JEL: G12, G31, M21

xPpPccLn IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

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1. Introduccin y resumen
No parece que, con la informacin pblica de la que se dispona, la quiebra de Lehman Brothers fuera previsible antes de septiembre de 2008: a) el anexo 1 muestra que entre 106 informes sobre Lehman publicados por analistas financieros de distintas instituciones entre enero 2008 y septiembre de 2008, slo uno (del 22 de mayo) recomend vender las acciones de Lehman, el 65% recomend comprar (por ejemplo, Morgan Stanley el 10 de septiembre de 2008) y el resto recomend mantenerlas. b) la quiebra no fue previsible para la CNMV porque afirma que, sucesos como la quiebra de Lehman obligaron a destinar recursos no previstos a la estimacin y seguimiento de sus efectos.1 c) la quiebra tampoco fue previsible para muchas otras instituciones. Segn la CNMV, la quiebra de Lehman afect a 459 instituciones de inversin colectiva espaolas y tuvo un impacto de 300 millones.2 d) la evolucin de la cotizacin de Lehman fue bastante similar a la de otros bancos de inversin como puede apreciarse en la Figura 1.
Figura 1. Evolucin de la cotizacin de las acciones de Lehman, Merrill Lynch y UBS. Fuente: Datastream
Evolucin del precio por accin (1 enero 2007 = 1)

1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

1-Jan-07 3-Mar-07 3-May-07 3-Jul-07 2-Sep-07

LEHMAN BR.

MERRILL LYNCH

UBS

2-Nov-07

2-Jan-08

3-Mar-08

3-May-08

3-Jul-08

2-Sep-08

e) el valor de las acciones de Lehman fue $11.161 millones el 5 de septiembre de 2008 y $9.749 millones el 8 de septiembre de 2008 (mayor que Banco Sabadell, Banesto, Bankinter). En mayo de 2008, el valor de las acciones de Lehman en bolsa fue superior al de cualquier empresa espaola cotizada excepto 5 (Telefnica, Santander, BBVA, Iberdrola y Repsol).
Figura 2. Evolucin del valor en bolsa de las acciones de Lehman Brothers ($ millones) Fuente: Datastream
50.000 45.000 40.000 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0
2-Nov-07 1-Jan-07 2-Jan-08 3-Jul-07 3-May-07 2-Sep-07 3-Mar-07 3-Mar-08

Capitalizacin ($millones)

LEHMAN(MV)

3-May-08

3-Jul-08

f) nunca haba quebrado una entidad americana con calificacin A y con el tamao de Lehman (5 Banco de Inversin del Mundo).
1 2

Ver Informe anual de la CNMV 2008, pgina 259 Ver Informe anual de la CNMV 2008, pgina 177

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2-Sep-08

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g) si hubiera sido evidente el deterioro manifiesto el claro riesgo de quiebra (en palabras de algunos profetas a posteriori que se muestran en el apartado 4) los operadores del mercado (y los profetas a posteriori) habran obtenido enormes ganancias personales apostando a la quiebra de Lehman (esto pudo hacerse, por ejemplo, comprando opciones de venta o warrants de venta sobre acciones de Lehman; vendiendo futuros o forwards sobre acciones de Lehman). h) la quiebra no fue previsible para las calificadoras de deuda. Standard & Poors subi la calificacin de Lehman de A a A+ en octubre de 2005, la volvi al nivel A el 2 de junio de 2008 y sigui en A hasta el da de la quiebra. A este respecto es revelador el documento de Standard & Poors titulado

Por qu Lehman Brothers fue calificada A, con fecha 24 de septiembre de 2008, en el que puede leerse: Lehman tena negocios fuertes de banca de inversin, de trading y de gestin de carteras. Tena liquidez
suficiente para soportar eventos adversos y tena una buena capacidad para generar beneficios. El 9 de septiembre de 2008 creamos que Lehman era una empresa viable. En el fin de semana del 13-14 de septiembre creamos que Lehman todava tena un sustancial exceso de liquidez para cubrir sus necesidades. El colapso de Lehman no poda preverse con anlisis fundamental.

Fecha RATING Lehman Brothers

16-sep-08 D

02-jun-08 A

11-oct-05 A+

23-mar-93 A

El anexo 3 muestra que la calificacin otorgada por Standard & Poors a Lehman subi de A a A+ el 11 de octubre de 2005, no sufri variacin alguna en marzo de 2008, volvi al nivel A el 2 de junio de 2008 y sigui en A hasta el da de la quiebra

i) la evolucin del CDS3 de Lehman fue similar a la del CDS de Merrill Lynch. Los CDS de Goldman Sachs y Morgan Stanley tambin tuvieron notables ascensos en marzo de 2008 y luego descendieron como la de la mayora de los bancos mundiales en el contexto de la crisis financiera internacional, imprevisible para todos los organismos reguladores internacionales.
Figura 3. Evolucin de la cotizacin de los CDS de Lehman Brothers, Merrill Lynch y Goldman Sachs. Fuentes: Datastream y Bloomberg
MERRILL 10Y GOLDMAN 10Y Lehman 10Y

400 350 300 250 CDS 200 150 100 50 0

4-Apr-07 7-Nov-07 8-Dec-07 10-Mar-08 11-May-08 11-Jun-08 4-Mar-07 10-Apr-08 1-Feb-07 5-Jun-07 8-Jan-08 8-Feb-08 12-Aug-08 12-Sep-08 5-May-07 12-Jul-08 6-Jul-07 6-Aug-07 6-Sep-07 7-Oct-07

Iniciales de Credit Default Swap. El nivel del CDS proporciona una indicacin del riesgo con el que los participantes en este mercado contemplan la deuda de una empresa o estado.

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j) el anexo 5 contiene varias alusiones de la prensa a la imprevista quiebra, unexpected fall, unexpected bankruptcy de Lehman Brothers. k) la evolucin de la contabilidad auditada de Lehman (anexo 6) no predeca una quiebra.
millones de $.
Revenues Net Income Cash And ST Investments Receivables (Net) Other Assets Total Assets LIABILITIES & SHAREHOLDERS' EQUITY ST Debt & Current Portion of LT Debt Long Term Debt Other Liabilities Total Liabilities Preferred Stock Common Equity Retained Earnings Total Liabilities & Shareholders' Equity Fuente: ThomsonFinancial 30nv/07 59.003 4.125 20.029 43.277 169.859 688.754 11/30/07 309.828 124.518 234.227 666.264 1.095 21.395 19.698 688.754 30nv/06 46.709 3.894 12.078 27.971 123.295 500.875 11/30/06 154.253 121.064 197.383 481.684 1.095 18.096 15.857 500.875 30nv/05 32.420 3.191 10.644 21.643 111.406 407.446 11/30/05 163.776 53.899 175.594 390.652 1.095 15.699 12.198 407.446 30nv/04 21.250 2.297 9.525 18.763 100.294 355.081 11/30/04 141.713 49.365 151.170 340.161 1.345 13.575 9.240 355.081 30nv/03 17.287 1.649 11.022 15.310 92.317 309.891 11/30/03 145.811 37.195 115.881 296.717 1.045 12.129 7.129 309.891 30nv/02 16.781 906 6.502 13.964 95.695 258.011 11/30/02 125.046 31.417 94.931 249.069 700 8.242 5.608 258.011

l) los ratios de Lehman (anexo 7) no diferan mucho en 2004-2007 de los de los otros bancos

2. Los informes de analistas sobre Lehman Brothers en 2008

El anexo 1 contiene recomendaciones de 106 informes sobre Lehman publicados por analistas financieros de distintas instituciones entre el 3 de enero de 2008 y el 11 de septiembre de 2008: el 65% recomend comprar acciones de Lehman (por ejemplo, Morgan Stanley el 10 de septiembre de 2008), uno (22 de mayo) recomend vender las acciones, y el resto (entre otros, Deutsche Bank, Oppenheimer, Credit Suisse, Landenburg y JPMorgan) recomend mantener las acciones. Incluso en septiembre de 2008, de los 14 informes analizados, 7 recomendaban comprar, 2 mantener-comprar y 5 recomendaban mantener las acciones. A continuacin, se incluyen algunos ejemplos de estos informes realizados en marzo de 2008, poca en la que el Informe Lamothe cifra la existencia de signos inequvocos de riesgo de quiebra de Lehman o en septiembre de 2008, poco antes de la insolvencia.

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Estos ocho informes recomiendan Overweight (comprar), Neutral (mantener), hold (mantener) y Maintain Buy (mantener comprar).

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3. Los CDS de Lehman Brothers hasta septiembre de 2008

Como muestra la Figura 3, la evolucin del CDS de Lehman fue similar a la del CDS de Merrill Lynch o el de Goldman Sachs. El anexo 4 muestra la evolucin de los CDS de Morgan Stanley, UBS, Citibank, Merrill Lynch, ABN y Credit Suisse: el CDS de todos ellos aument significativamente en marzo de 2008 y descendi en las semanas siguientes. La Figura 4 muestra que el CDS del Estado Espaol tambin subi en marzo de 2008 y posteriormente descendi.
Figura 4. Evolucin de la cotizacin de los CDS del Estado Espaol y del Estado Alemn. Fuente: CNMV. Informe anual sobre los mercados de valores y su actuacin. 2008. Pg. 74

La Figura 5 muestra que el riesgo (los CDS) de los bonos de empresas financieras europeas y estadounidenses aument significativamente en marzo de 2008, se redujo en los meses siguientes, y volvi a aumentar en los ltimos meses de 2008.
Figura 4. Evolucin de la prima de riesgo de los bonos de empresas financieras en Europa y Estados Unidos. Fuente: CNMV. Informe anual sobre los mercados de valores y su actuacin. 2008. Pg. 33

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4. Algunas afirmaciones de profetas a posteriori sobre Lehman

En este apartado se recogen algunas afirmaciones realizadas en 2009, 2010 y 2011 por algunas personas que afirman que la quiebra de Lehman era previsible antes de septiembre de 2008. 1. Tras alcanzar un mximo de 83,76$ el 2 de febrero de 2007, se inicia una tendencia a la baja que termina con la quiebra de la entidad el da 15 de septiembre de 2008, 2. Tras marzo de 2008, aument rpidamente el riesgo de insolvencia 3. A partir de marzo de 2008 fue evidente para cualquiera con mnimos conocimientos de economa financiera el deterioro manifiesto de Lehman 4. El nivel alcanzado por el CDS4 de Lehman en marzo de 2008 es una prueba evidente del claro riesgo de quiebra 5. En marzo de 2008 se registran 10 cadas del precio de la accin superiores al 3%, (las ms elevadas de -14,6% y -19,1%) que constituyen el preludio de la quiebra5 6. Desde el da 7 de marzo de 2008las cotizaciones de los CDS comienzan a aumentar de forma significativa, el deterioro de Lehman Brothers era tan evidente, pero omite decir que descendieron de nuevo hasta situarse en abril y mayo por debajo de donde haban estado en agosto, octubre y noviembre de 2007. 7. El Riesgo del emisor Lehman Brothers, experiment un fuerte deterioro de su solvencia y cotizacin en los mercados desde finales de 2007 y especialmente desde los primeros das de marzo de 2008. 8. Los directivos de bancos que vendan a sus clientes productos financieros emitidos por Lehman Brothers saban perfectamente que Lehman iba a quebrar. Para mantener que la quiebra de Lehman era previsible antes de septiembre de 2008 es preciso ser millonario como consecuencia de la quiebra. Si alguien hubiera previsto la quiebra de Lehman, habra obtenido enormes ganancias personales apostando a la quiebra de Lehman (esto pudo hacerse, por ejemplo, comprando opciones de venta o warrants de venta sobre acciones de Lehman; vendiendo futuros o forwards sobre acciones de Lehman, endiendo acciones a crdito). Quien afirma que era previsible y no es millonario (como consecuencia de la quiebra) tiene nula credibilidad en su afirmacin.

Iniciales de Credit Default Swap. El nivel del CDS proporciona una indicacin del riesgo con el que los participantes en este mercado contemplan la deuda de una empresa o estado. 5 El autor de la afirmacin omite que hubo dos subidas la semana siguiente de un 46,4% y un 15,2%. En abril de 2008 hubo nueve das con subida de cotizaciones superiores a 1% (el mayor, un 17,8%) y 8 das con descensos superiores a -1% (el mayor, un -7,2%).

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ANEXO 1. Recomendaciones contenidas en 106 Informes de analistas financieros sobre la accin de Lehman
Precio objetivo 50 11 12-15 12 8 31 28 50 20 28 50 20 31 20 40 50 32 23 62 31 62 62 27 31 27 30 62 60 42 62 45 26-27 35-37 45 33-34 68 42 49 62 49 65 62 65 62 Precio de la accin 7,24 7,25 7,25 7,25 7,79 7,79 7,79 8,06 14,15 16,2 16,2 16,94 15,5 14,03 12,91 13,07 15,03 16,2 16,21 20,24 17,18 21,1 13,22 13,92 17,3 19,81 22,25 22,83 24,2 27,2 27,2 27,2 27,2 25,81 22,7 22,7 24,31 32,29 29,48 29,48 29,48 32,29 32,29 29,48 32,29 28,25 31,4 31,4 30,61 36,81 33,83

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53

Institucin que firma el informe FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC THE BUCKINGHAM RESEARCH GROUP LADENBURG, THALMANN & CO. INC. CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA MORGAN STANLEY DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. JPMORGAN FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA LADENBURG, THALMANN & CO. INC. OPPENHEIMER AND CO DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER LADENBURG, THALMANN & CO. INC. MORGAN STANLEY LADENBURG, THALMANN & CO. INC. THE BUCKINGHAM RESEARCH GROUP JPMORGAN FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. LADENBURG, THALMANN & CO. INC. FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER MORGAN STANLEY FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER OPPENHEIMER AND CO LADENBURG, THALMANN & CO. INC. MORGAN STANLEY LADENBURG, THALMANN & CO. INC. BEST INDEPENDENT RESEARCH LLC LADENBURG, THALMANN & CO. INC. FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER THE BUCKINGHAM RESEARCH GROUP JPMORGAN DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER BERNSTEIN RESEARCH WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA BERNSTEIN RESEARCH WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC OPPENHEIMER AND CO BUCKINGHAM RESEARCH GROUP, INC. DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. JPMORGAN DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. BERNSTEIN RESEARCH FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER BERNSTEIN RESEARCH FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER

Fecha informe 11-Sep-08 11-Sep-08 11-Sep-08 11-Sep-08 11-Sep-08 10-Sep-08 10-Sep-08 10-Sep-08 10-Sep-08 10-Sep-08 9-Sep-08 8-Sep-08 5-Sep-08 4-Sep-08 28-Ago-08 27-Ago-08 21-Ago-08 20-Ago-08 18-Ago-08 15-Ago-08 13-Ago-08 6-Ago-08 25-Jul-08 24-Jul-08 16-Jul-08 14-Jul-08 11-Jul-08 1-Jul-08 30-Jun-08 27-Jun-08 20-Jun-08 17-Jun-08 17-Jun-08 17-Jun-08 16-Jun-08 16-Jun-08 13-Jun-08 13-Jun-08 12-Jun-08 10-Jun-08 10-Jun-08 10-Jun-08 10-Jun-08 9-Jun-08 9-Jun-08 9-Jun-08 9-Jun-08 9-Jun-08 5-Jun-08 5-Jun-08 4-Jun-08 3-Jun-08 3-Jun-08

Recomendacin Outperform Hold Perform Neutral Maintain - Buy Neutral Overweight Buy Neutral Outperform Maintain - Buy Perform Buy Outperform Buy Overweight Buy Strong Buy Neutral Outperform Buy Maintain - Neutral Outperform Overweight Outperform Outperform Perform Neutral Overweight Maintain - Neutral Buy Neutral Outperform Strong Buy Neutral Buy Outperform Market Perform Market Perform Neutral Market Perform Market Perform Perform Strong Buy Buy Neutral Buy Outperform Buy Market Perform Outperform Market Perform Outperform

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54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106

Institucin que firma el informe OPPENHEIMER AND CO RAPID RATINGS FOX PITT KELTON COCHRAN CARONIA WALLER PUNK, ZIEGEL & CO. PUNK, ZIEGEL & CO. CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA BUCKINGHAM RESEARCH GROUP, INC. WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. PRICETARGET RESEARCH, INC. PUNK, ZIEGEL & CO. JPMORGAN DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. BUCKINGHAM RESEARCH GROUP, INC. WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC FOX-PITT, KELTON, INC. BEST INDEPENDENT RESEARCH LLC OPPENHEIMER AND CO BUCKINGHAM RESEARCH GROUP, INC. JPMORGAN FOX-PITT, KELTON, INC. WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC PUNK, ZIEGEL & CO. BERNSTEIN RESEARCH PUNK, ZIEGEL & CO. OPPENHEIMER AND CO DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. FOX-PITT, KELTON, INC. CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. OPPENHEIMER AND CO JPMORGAN PRICETARGET RESEARCH, INC. RAPID RATINGS CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. BUCKINGHAM RESEARCH GROUP, INC. PRICETARGET RESEARCH, INC. CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA PUNK, ZIEGEL & CO. CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA DEUTSCHE BANK SECURITIES INC. OPPENHEIMER AND CO PRICETARGET RESEARCH, INC FOX-PITT, KELTON, INC. WACHOVIA CAPITAL MARKETS, LLC CREDIT SUISSE - NORTH AMERICA PRICETARGET RESEARCH, INC. HSBC GLOBAL RESEARCH

Fecha informe 2-Jun-08 26-May-08 22-May-08 22-May-08 21-May-08 21-May-08 5-May-08 1-May-08 30-Abr-08 14-Abr-08 9-Abr-08 9-Abr-08 6-Abr-08 1-Abr-08 1-Abr-08 1-Abr-08 1-Abr-08 1-Abr-08 25-Mar-08 23-Mar-08 23-Mar-08 19-Mar-08 19-Mar-08 19-Mar-08 19-Mar-08 19-Mar-08 19-Mar-08 18-Mar-08 18-Mar-08 18-Mar-08 18-Mar-08 18-Mar-08 17-Mar-08 11-Mar-08 10-Mar-08 10-Mar-08 9-Mar-08 4-Mar-08 29-Feb-08 29-Feb-08 27-Feb-08 16-Feb-08 12-Feb-08 8-Feb-08 7-Feb-08 29-Ene-08 28-Ene-08 27-Ene-08 15-Ene-08 15-Ene-08 11-Ene-08 5-Ene-08 3-Ene-08

Recomendacin Perform Strong Buy Outperform Sell Neutral Outperform Buy Outperform Outperform Strong Buy Outperform Buy Maintain - Buy Neutral Buy Strong Buy Outperform Outperform Buy Perform Strong Buy Neutral Outperform Outperform Neutral Market Perform Outperform Buy Outperform Outperform Buy Buy Outperform Neutral Buy Strong Buy Outperform Buy Strong Buy Outperform Outperform Buy Outperform Outperform Outperform Outperform Neutral

Precio objetivo 62 35 38 55-60 52 60-65 60-65 83 53-56 52 89 46 52 83 53-56 70 62,37 90 83 53-56 51 65 53 63 54 83 70 54 54 63 93 80 75 106 110 85-90 71 85-90 88 79 85 83 71-72 85-90 85 72

Precio de la accin 36,81 36,11 39,56 39,56 42 42 47,02 44,24 46,57 39,87 40,54 43,67 44,05 37,64 37,64 37,64 37,64 40,95 46,64 48,65 48,65 46,49 42,98 46,49 46,49 46,49 46,49 31,75 43,49 31,75 31,75 46,49 39,26 42,98 42,98 42,98 46,36 48,61 50,99 54,68 56,84 54,77 60,04 60,48 58,18 62,53 57,87 57,87 59,2 55,71 57,82 58,35 65,44

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RESUMEN de los informes de analistas

Recomendacin Strong Buy Outperform Overweight Buy Maintain - Buy Hold Maintain - Neutral Market Perform Neutral Perform Sell Nmero de informes 9 32 4 20 3 1 2 7 15 6 1

Comprar 65 Mantener - Comprar 3

Mantener 31

Vender 1

suma 100* * No suma 106 porque 6 de los informes no incluyen recomendacin.

Slo 2 (nmeros 57 y 58, emitidos en mayo de 2008) de los 90 informes que contienen precio objetivo tienen un precio objetivo menor que el precio de la accin de Lehman del da de la fecha del informe. Distribucin por meses
Enero 2008 Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Total Comprar 5 5 13 7 5 13 4 6 7 65 Mantener-Comprar Mantener 1 6 1 1 13 2 2 5 31 Vender Total 6 5 19 9 7 26 6 8 14 100

2 3

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ANEXO 2. Evolucin de la cotizacin de Lehman y de otros bancos

Evolucin del precio por accin (1 enero 2007 = 1) 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2-Nov-07 1-Jan-07 3-May-07 2-Jan-08 3-Jul-07 3-May-08 2-Sep-07 3-Jul-08 2-Sep-08 3-Mar-07 3-Mar-08 LEHMAN BR. MORGAN STANLEY GOLDMAN SACHS

Evolucin del precio por accin (1 enero 2007 = 1)

1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 3-May-07

LEHMAN BR. SOCIETE GENERALE

MERRILL LYNCH

2-Nov-07

3-May-08

1-Jan-07

2-Jan-08

3-Jul-07

2-Sep-07

3-Jul-08

Rentabilidad diaria de las acciones de Lehman. Enero 2007-15 septiembre 2008

Das con rentabilidad positiva Rentabilidad >10% >5% >3% >2% >1% >0% N de das 10 42 71 95 141 199 Das con rentabilidad negativa Rentabilidad <10% <5% <3% <2% <1% <0% N de das 18 54 87 114 172 229

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2-Sep-08

3-Mar-07

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ANEXO 3. Ratings de la deuda de los bancos de inversin y otros bancos Calificacin Emisiones de Deuda a Largo Plazo
Fuente: Datastream y Bloomberg
Citigroup Fecha 19-Dec-08 15-Ene-08 14-Feb-07 2-Abr-97 16-Sep-08 2-Jun-08 11-Oct-05 23-Mar-93 14-Feb-07 17-Sep-02 21-Dec-00 13-Sep-00 28-Ene-09 10-Jul-07 6-Jul-04 21-Feb-01 10-Mar-99 2-Jun-08 24-Oct-07 27-Oct-06 17-Oct-02 18-Dec-96 19-Dec-08 28-Sep-07 7-May-09 15-Feb-08 15-Nov-06 30-Ago-99 19-Dec-08 1-Abr-08 1-Oct-07 29-Jun-98 19-Dec-08 2-Jun-08 30-Jul-07 RATING A AAAA AAD A A+ A AAA+ AAA+ AA AA+ AA AAA+ A A+ AAA+ AAA+ AAA+ AAAA AAA+ AAAA AA+ A A+ AADeutsche Bank Fecha 19-Dec-08 1-Ago-08 2-Ago-07 10-May-02 9-Mar-00 19-Dec-08 23-Sep-02 4-Jun-03 29-Abr-97 22-Mar-07 8-Oct-02 19-Dec-01 14-Feb-01 17-Jul-08 13-Jun-96 30-Oct-03 19-Abr-00 5-Dec-02 26-May-00 19-Ene-00 19-Dec-08 14-Jun-06 19-Dec-08 27-Oct-06 19-Jun-06 27-Ene-09 13-Jun-06 3-Mar-09 19-Dec-08 15-Sep-08 14-Feb-07 RATING A+ AAAA AAAA A+ AAAAAA A AA A+ A+ AAAAA+ A A+ A A A+ A AAAABBB+ AA A+ AAAA

Lehman Brothers

ABN Amro Calyon

JP Morgan Chase

Commerzbank

BNP

Fortis Banque RBS

Merrill Lynch

Schroders

Barclays Soc Gen

Credit Suisse Goldman Sachs HSBC Holdings Nomura Holdings Bank of America

UBS

Morgan Stanley

En Estados Unidos nunca haba quebrado una entidad con calificacin A y con el tamao de Lehman (5 Banco de Inversin del Mundo). Bear Sterns: Importante Banco de Inversin, pero con mucha menos importancia que Lehman como emisor. Fue absorbido por JP Morgan y no quebr. En marzo de 2008 todas las agencias de rating rebajaron significativamente el rating de Bear Sterns. Barings Bank: La operativa sin coberturas de un trader en el mercado japons provoc la quiebra de Barings en 1995. ING asumi todas sus obligaciones y lo compr en 1995 por una Libra. Poca relevancia como emisor de productos. Landbanski (Islandia): Aunque tampoco es comparable por volumen o repercusin mundial, era el mayor banco islands y fue nacionalizado el 10 de octubre de 2008 por su situacin de quiebra tcnica (las deudas superaban en ms de 12 veces el tamao de la economa de Islandia, debido a su difusin internacional). Muchas emisiones de deuda estaban distribuidas en Reino Unido y en el resto de Europa. La nacionalizacin estuvo a punto de arrastrar a la quiebra al pas, que finalmente negoci con Rusia.

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CDS

CDS

CDS 300 400

100

200

500

600

100

200

300

400

500

600

100

200

300

400

500

600

0
1-Feb-07 4-Mar-07 4-Apr-07 5-May-07 5-Jun-07 6-Jul-07 6-Aug-07 6-Sep-07 7-Oct-07 7-Nov-07 8-Dec-07 8-Jan-08 8-Feb-08 10-Mar-08 10-Apr-08 11-May-08 11-Jun-08 12-Jul-08 12-Aug-08 12-Sep-08

1-Feb-07

1-Feb-07 4-Mar-07 4-Apr-07 5-May-07 5-Jun-07 6-Jul-07 6-Aug-07 6-Sep-07 7-Oct-07 7-Nov-07 8-Dec-07 8-Jan-08 8-Feb-08 10-Mar-08 10-Apr-08 11-May-08 11-Jun-08 12-Jul-08 12-Aug-08 12-Sep-08

4-Mar-07

4-Apr-07

5-May-07

ABN 10Y

5-Jun-07

MERRILL 10Y

6-Jul-07

6-Aug-07

MORGAN ST 10Y

6-Sep-07

ANEXO 4. Evolucin de los CDS de varios bancos

13
C SUISSE 10Y

7-Oct-07

7-Nov-07

8-Dec-07

8-Jan-08

UBS 10Y

GOLDMAN 10Y

8-Feb-08

10-Mar-08

10-Apr-08

11-May-08

11-Jun-08

12-Jul-08

Lehman 10Y

Lehman 10Y

Lehman 10Y

12-Aug-08

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12-Sep-08

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ANEXO 5. Noticias y documentos que hablan sobre la IMPREVISIBLE quiebra de Lehman

http://www.labolsa.com/foro/labolsa.com-123943003340258100.pdf Trichet: "La nacionalizacin de algunas entidades es necesaria e inevitable". Il Sole 24 Ore. despus del 15 de septiembre de 2008, cuando la crisis empeor a causa de la imprevista quiebra de Lehman Brothers. http://www.elpais.com/articulo/economia/Lehman/Brothers/declara/bancarrota/elpepueco/20080915elpepu eco_1/Tes Lehman Brothers, 4 banco de inversin de Estados Unidos, se ha declarado hoy en quiebra tras 158 aos de actividad ante el fracaso de las negociaciones con las dos entidades que en un principio se perfilaban como posibles compradores, Bank of America y el grupo britnico Barclays. Lehman, que sobrevivi a guerras e incluso al crack de 1929 pero que no ha podido capear la tormenta de la crisis de crdito. Washington, con el secretario del Tesoro, Henry Paulson al frente, exiga una solucin que no implicase la intervencin financiera del Estado, que ya la semana pasada tuvo que acudir al rescate de las entidades hipotecarias semipblicas Fannie Mae y Freddie Mac y en marzo asisti a Bear Stearns tras su colapso. Sin apoyo del Estado nadie se ha atrevido a comprar Lehman Brothers. http://www.invertia.com/noticias/noticia.asp?idNoticia=2048088 La quiebra de Lehman Brothers ha supuesto un imprevisto y no se ha medido bien el riesgo. Lehman Brothers declared bankruptcy on Monday as the US crisis greatly affects the European stocks. http://www.sponkit.com/lehman-brothers-declares-bankruptcy/ The unexpected fall of Lehman Brothers, which is considered to be one of the highest profile investment institutions, happened when a frantic weekend marking a dangerous chapter in the financial crisis sparked by failings in the sub prime home-loan market. Sloppy Lehman Bankruptcy Killed Billions in Value http://www.newser.com/story/46547/sloppy-lehman-bankruptcy-killed-billions-in-value.html Meanwhile, the unexpected bankruptcy squashed the values of Lehmans assets; they sold for far less than they were worth before the filing. Now, creditors are likely to recover 10 cents on the dollar for the $200 billion they say is due. NDF Administration Limited (NDFA) working on behalf of individual investors. http://www.ndfadministration.com/pages/PDF/press/NDFA-Lehman%20Media%20Statement.pdf NDFA is monitoring the situation closely and working with the regulatory authorities to assess the eventual impact of these unexpected and unfortunate events. http://www.livinginperu.com/news/7396 Lehman Brothers bankruptcy & Merrill Lynch sale shakes Peru An unexpected turn of events on Wall Street on September 15 that shook Latin American markets once again and saw a 500 point drop in Dow, has been labeled by many as Black Monday. Selective Nationalization: The Future Of U.S. Banks http://www.dailymarkets.com/stocks/2009/02/23/selective-nationalization-the-future-of-us-banks/ I underestimated the speed in which this transformation would occur, especially with the unexpected bankruptcy of Lehman.

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Anexo 6. Balance y cuenta de resultados de Lehman en los ltimos aos

Cuentas de resultados y balances de Lehman Brothers Holdings Datos en millones de $. Fuente: ThomsonFinancial. Nmero de acciones: 689 millones
11/30/07 Revenues Depreciation, Depletion & Amortization Operating Expenses - Total Operating Income Earnings Before Interest And Taxes (EBIT) Interest Expense On Debt Pretax Income IncomeTaxes Net Income Before Extra Items/Preferred Div Extr Items & Gain(Loss) Sale of Assets Net Income Before Preferred Dividends Preferred Dividend Requirements Net Income 59.003 577 52.928 6.075 45.759 39.746 6.013 1.821 4.192 0 4.192 67 4.125 11/30/06 46.709 514 40.804 5.905 35.031 29.126 5.905 1.945 3.960 47 4.007 66 3.894 11/30/05 32.420 426 27.591 4.829 22.619 17.790 4.829 1.569 3.260 0 3.260 69 3.191 11/30/04 21.250 428 17.737 3.513 13.192 9.698 3.494 1.125 2.369 0 2.369 72 2.297 11/30/03 17.287 315 14.746 2.541 11.176 8.712 2.464 765 1.699 0 1.699 50 1.649 11/30/02 16.781 258 15.338 1.443 12.025 10.682 1.343 368 975 0 975 69 906

BALANCE SHEET ASSETS Cash And ST Investments Receivables (Net) Property Plant & Equipment - Net Other Assets Total Assets 11/30/07 20.029 43.277 11/30/06 12.078 27.971 3.269 123.295 500.875 11/30/05 10.644 21.643 2.885 111.406 407.446 11/30/04 9.525 18.763 2.988 100.294 355.081 11/30/03 11.022 15.310 2.806 92.317 309.891 11/30/02 6.502 13.964

3.861
169.859 688.754

2.075
95.695 258.011

LIABILITIES & SHAREHOLDERS' EQUITY ST Debt & Current Portion of LT Debt Long Term Debt Other Liabilities Total Liabilities Shareholders' Equity: Minority Interest Preferred Stock Common Equity Retained Earnings Total Liabilities & Shareholders' Equity

11/30/07 309.828 124.518 234.227 666.264

11/30/06 154.253 121.064 197.383 481.684

11/30/05 163.776 53.899 175.594 390.652

11/30/04 141.713 49.365 151.170 340.161

11/30/03 145.811 37.195 115.881 296.717

11/30/02 125.046 31.417 94.931 249.069

0 1.095 21.395 19.698 688.754

0 1.095 18.096 15.857 500.875

0 1.095 15.699 12.198 407.446

0 1.345 13.575 9.240 355.081

0 1.045 12.129 7.129 309.891

0 700 8.242 5.608 258.011

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Anexo 7. Beneficios y ratios burstiles de Lehman y de otros bancos

2004 18,8 15,8 15,0 9,5 13,7 4,2 9,5 17,5 23,1 18,2 15,9 14,4 28,9 17,5 15,5 17,6 14,2 23,2 3,5 20,4 10,6 14,9 16,2 ROE 2005 2006 20,5 21,8 15,7 21,9 14,3 15,1 9,8 13,5 15,7 16,0 4,6 8,6 11,2 16,1 22,6 24,5 21,9 31,2 18,3 24,3 16,4 16,9 14,1 12,6 24,4 19,3 17,9 21,2 13,4 13,4 17,6 18,8 16,5 13,0 21,0 20,1 6,9 6,1 15,2 18,1 13,2 13,8 15,4 16,5 12,6 13,7 2007 23,4 17,3 26,0 17,7 14,9 13,7 17,8 26,3 23,3 30,3 23,3 24,8 39,9 21,5 17,8 17,0 16,2 24,9 16,2 19,2 23,2 32,8 13,9 2004 12,3 15,3 9,7 12,3 16,9 21,0 11,3 16,9 12,8 11,7 13,6 13,5 8,5 11,1 9,7 10,6 12,8 8,6 28,7 14,2 17,7 14,9 19,7 2004 3.268 17.046 5.455 2.472 4.466 3.136 2.802 8.089 4.553 4.486 4.436 4.109 2.369 4.668 3.269 14.143 5.968 702 801 326 456 163 2005 11,7 12,5 13,5 11,7 13,3 18,0 18,2 14,8 13,3 11,4 12,6 13,7 9,3 11,8 10,5 9,8 11,1 9,2 30,8 15,9 14,1 17,1 18,3 PER 2006 11,8 13,3 12,0 9,9 12,6 13,8 12,1 11,2 12,6 10,1 11,5 14,1 10,3 11,6 10,6 10,3 12,4 9,8 22,7 16,1 19,6 18,0 21,9 2007 7,0 7,9 7,5 5,7 10,8 9,5 12,7 11,8 9,4 8,7 22,4 12,2 15,0 9,0 8,0 8,0 9,4 7,1 6,5 12,4 4,3 26,6 2,9

BARCLAYS CITIGROUP CREDIT SUISSE GROUP N DEUTSCHE BANK HSBC HOLDINGS JP MORGAN CHASE & CO. BANCO SANTANDER BBVA UBS 'R' GOLDMAN SACHS GP. MORGAN STANLEY MERRILL LYNCH & CO. D15/01/09 ABN AMRO HOLDING D 25/04/08 LEHMAN BROS.HDG. BNP PARIBAS SOCIETE GENERALE BANK OF AMERICA ING GROEP NOMURA BANCO POPULAR ESPANOL BANCO DE SABADELL BANESTO BANKINTER

BARCLAYS CITIGROUP CREDIT SUISSE GROUP N DEUTSCHE BANK JP MORGAN CHASE & CO. BANCO SANTANDER BBVA UBS 'R' GOLDMAN SACHS GP. MORGAN STANLEY MERRILL LYNCH & CO. D15/01/09 ABN AMRO HOLDING D - 25/04/08 LEHMAN BROS.HDG. BNP PARIBAS SOCIETE GENERALE BANK OF AMERICA ING GROEP NOMURA BANCO POPULAR ESPANOL BANCO DE SABADELL BANESTO BANKINTER

Valor M / Valor contable 2004 2005 2006 2007 2,2 2,3 2,4 1,4 2,3 2,2 2,3 1,3 1,5 1,8 2,1 1,6 1,3 1,4 1,5 1,2 1,3 1,3 1,4 1,2 1,7 1,8 2,0 1,7 2,8 3,1 3,0 2,3 2,8 2,8 2,9 2,8 1,7 1,6 2,0 2,1 2,0 1,7 2,4 1,8 1,8 1,9 2,2 6,8 2,3 1,9 1,9 2,3 1,5 1,9 1,9 1,6 1,5 1,4 1,5 1,2 1,6 1,8 1,9 1,6 1,9 1,8 1,8 1,3 1,9 2,3 2,4 1,7 1,0 2,0 1,4 1,3 2,8 2,5 3,0 2,3 1,7 1,9 2,5 2,0 2,4 2,5 2,7 2,0 3,0 2,5 3,0 2,8

Beneficio ($ millones) 2005 2006 2007 3.297 3.913 4.898 17.214 24.787 20.911 5.504 6.453 11.452 2.634 4.136 6.397 4.800 9.300 16.150 3.936 6.515 7.905 3.047 4.011 5.666 8.364 14.913 12.023 4.772 6.593 10.255 4.662 5.098 8.570 4.396 4.379 9.182 3.935 4.490 9.848 2.574 3.470 4.068 5.456 6.115 7.674 3.703 4.698 5.140 16.157 16.756 21.402 6.566 7.289 7.590 1.523 1.399 4.302 694 910 1.070 410 484 980 476 593 1.470 172 203 227

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Anexo 8. Crisis Bancaria Mundial. Algunos datos de los mayores bancos Datos en miles de millones de dlares. Fuente: Bloomberg y JP Morgan
Capitalizacin el 20 de enero de 2009 Capitalizacin el 2 trimestre de 2007

Maxima cotizacin 2007

Mnima cotizacin 2009 1,35 3,22 9,2 63 16,76 19 21,38 16,875 0,583 24,3 2,46 10,3 51,3 0,792 0,729 20,11 9,05 3,61 4,09 4,68 4 3,34 5,81 2,97

Citigroup Bank of America Bancos Morgan Stanley USA Goldman JP Morgan Bank of New York BNP Deutsche Bank Fortis Bank Societe Generale ING Royal Bank of Scotland Bancos europeos y Barclays asiticos Banca PASCHI SIENA UNICREDITO Credit Suisse UBS HSBC Nomura BBVA Santander Bancos Popular espaoles Bankinter Banco Sabadell

61,36 52,71 60,5 245,49 53,8 49,82 94,25 117,96 34 158,42 34,5 634,86 770 5,23 7,67 78,15 79,95 9,615 23,53 20,08 15 16,03 14,6 9,325

min / Max 2,2% 6,1% 15,2% 25,7% 31,2% 38,1% 22,7% 14,3% 1,7% 15,3% 7,1% 1,6% 6,7% 15,1% 9,5% 25,7% 11,3% 37,5% 17,4% 23,3% 26,7% 20,8% 39,8% 31,8%

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