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Investigaciones Econmicas

COLOMBIA: Situacin Actual y Perspectivas Econmicas


29 de marzo de 2012

El crecimiento ser uno de los ms altos de la regin en 2012

Investigaciones Econmicas

Al final, el crecimiento de 2011 s sorprendi favorablemente

Debe recordarse que hacia septiembre, la mayor parte de analistas habamos recortado los pronsticos de crecimiento por la crisis global, a niveles cercanos al 5%. Como era de esperarse, durante 2011 la inversin privada y el consumo de los hogares lideraron el crecimiento, denotando la fortaleza de la demanda interna.

Fuente: DANE, Clculos: Correval

Excluyendo minera y petrleo, la economa se expandi 4.8% en 2011 vs. 3.1% en 2010

Los sectores financiero, minero-petrolero y comercio lideraron el crecimiento del PIB desde el lado de la oferta, lo que se explica principalmente por el dinamismo de la demanda interna, tasas reales de inters bajas para estndares histricos y el auge minero-energtico.

Fuente: DANE, Clculos: Correval

El dinamismo del sector Minero-Petrolero debe continuar

El PIB de hidrocarburos creci 17,5% en 2011, valor que se compara con el 19,2% registrado el ao anterior. As, este sector promedia una tasa de crecimiento de 16,7% en los ltimos cuatro aos. En trminos de la IED, la dirigida a petrleo y minera representa cerca del 85% del total. Slo los planes de inversin de las principales compaas suman cerca de USD 10.000 millones para 2012. En el 2011 se perforaron 125 pozos exploratorios y la meta del Gobierno para 2012 es de 178.
PIB Colombia vs. PIB Petrleo Variacin Anual (Precios constantes)
IED Total vs. IED Sector Petrolero
USD millones

6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
2001

30%
36.8%

41.4% 32.1%

39.9%

20% 10%
20.5% 21.0%

34.0%

30.0%

0% -10%

16.2% 16.4% 11.0%

1,125

1,995

3,333

3,405

2,428

2,862

278

-20%
2002 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010
2006 2011

2001

2002

PIB Petrleo crudo, gas natural y minerales de uranio y torio / PIB Total (Eje Izq.) PIB Petrleo crudo, gas natural y minerales de uranio y torio (Var. Anual) PIB Total (Var. Anual)

2003 2004 2005 IED Sector Petrolero

495

521

449

2006 2007 2008 2009 2010 IED Sector Petrolero / IED Total

2011

Fuente: ANH., BanRep. Clculos: Correval.

4,321

La produccin de crudo promedio crece un 7.9% anual a febrero

Por problemas de orden pblico principalmente, en febrero la produccin diaria de crudo fue de 896 kbpd, lo que se compara con 941 kbpd en enero. En marzo se habra recuperado la produccin a niveles cercanos a 969 kbpd. Un escenario de menor percepcin de riesgo en trminos de seguridad y regulacin, conjuntamente con proyecciones favorables en los precios del crudo en adelante, contribuir a que se mantengan altos flujos de inversin dirigidos al sector petrolero y por tanto, tasas altas de crecimiento. En todo caso, debe reconocerse que la percepcin de seguridad se ha reducido recientemente por algunos hechos registrados en los Llanos Orientales en las ltimas semanas, lo que debe ser monitoreado. Pozos perforados y Factor de xito
56.3% 58.3%

Produccin promedio diaria de crudo y gas


Kbped 1,092 1,085 967 840 704 100 679 100 734 638 630 102 633 108 642 113 653 122 146 915 918 169 177 166

47.6% 45.7%
40.0% 33.3%

48.0%

49.3%
783
96

39.3% 41.4%

182

96

21.4% 14.3%
16
2000

687

604

578

541

528

525

529

531

588

671

785

14
2001

10
2002

28
2003

21
2004

35
2005

56
2006

70
2007

99
2008

75
2009

112
2010

125
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
2008 2009 2010 2011 2012 YTD

2011

Crudo

Gas

Pozos Perforados

Factor de xito

Fuente: ANH. Clculos: Correval

El sector agropecuario sigue mostrando cierta resistencia a pesar de los factores adversos

Es destacable que a pesar de la emergencia invernal de la primera parte del ao y una significativa contraccin en la produccin cafetera en un 11,2% explicada por cuenta del mismo invierno, un programa de renovacin de cultivos y baja fertilizacin, el sector agropecuario haya registrado su mayor crecimiento en 4 aos. De acuerdo con la Encuesta de Opinin Empresarial Agropecuaria de marzo de este ao, las perspectivas en materia de inversin se incrementaron para la primera parte del ao en relacin con lo observado en el ltimo trimestre de 2011.

El TLC con EE.UU. genera oportunidades en algunos casos y retos en otros, lo que implica la necesidad de ampliar capacidad y generar mejoras productivas.

Fuente: SAC, DANE. Clculos: Correval

en todo caso, los retos siguen siendo altos

El clima, los incrementos en el costo de los insumos y la carencia de adecuada infraestructura, siguen constituyndose en los principales desafos para el sector. De otra parte, cabe sealar que los encuestados que calificaron mal el comportamiento del orden pblico aumentaron del 20% en el 2011 al 37% en el 2012, uno de los niveles ms altos de la ltima dcada. Estos factores deben ser monitoreados y en general, el gobierno debe ejecutar rpidamente todos los proyectos que permitan mejorar la competitividad del agro colombiano, de tal manera que los grandes retos impuestos por la entrada en vigencia del TLC con EE.UU. puedan ser enfrentados eficientemente.

Fuente: SAC

Ventas Minoristas crecieron 10,3% en 2011


Por su parte, en el primer mes de 2012, las ventas minoristas registraron un incremento anual de 4,9%, cifra que se compara con el 12,1% registrado un ao atrs. La moderacin en la expansin anual de las ventas minoristas se debi, principalmente, a la disminucin en las ventas de vehculos automotores y motocicletas, que haban registrado una expansin de 40.1% en enero de 2011, mientras que en el mismo mes de 2012 disminuyeron 0,5%. De hecho, excluyendo vehculos, las ventas aun registran una tasa importante de crecimiento (6%).

En forma destacable, el personal ocupado por el comercio minorista present un incremento de 6.6% en el primer mes del ao, frente a enero de 2011.

Fuente: DANE, Fedesarrollo. Clculos: Correval

Ventas minoristas 12 meses a enero de 2012: el desempeo por grupos deja ver la capacidad de compra de los hogares

Fuente: DANE.

Ventas Minoristas Enero 2012: la desaceleracin es sana y compatible con el objetivo buscado por el BanRep

Fuente: DANE.

La confianza del consumidor y el nivel de crdito permiten prever que la dinmica se mantendr en los prximos meses

Un nivel de confianza del consumidor que se mantiene por arriba del promedio histrico e incluso por encima de los niveles observados un ao atrs, un crdito de consumo que mantiene ritmos de crecimiento superiores al 27% anual y unas ventas de vehculos que han aumentado un 10% a febrero segn datos de Econometra, brindan confianza acerca del desempeo del comercio en los siguientes meses. En todo caso, resulta claro que las ventas registrarn una desaceleracin posiblemente hacia el rango entre 6% y 7% en 2012 por cuenta de la actuacin de la autoridad monetaria.

Fuente: DANE, Superfinanciera, Econometra. Clculos: Correval

Industria: el comportamiento reciente no luce compatible con los niveles de confianza y con indicadores cmo la demanda de energa

La industria manufacturera se expandi un 4,9% en 2011, cifra que puede considerarse como alta, considerando factores como la ola invernal de la primera parte del ao y la no extensin de las preferencias arancelarias por parte de EE.UU (slo renovadas a partir del 5 de noviembre de 2011). En enero de 2012 la produccin industrial creci 2.4% en relacin al mismo mes de 2011. En este perodo, 23 de los 48 subsectores industriales presentaron incrementos en su produccin, donde la mayor contribucin provino de las industrias de carne y pescado (26,5%), confecciones (38,3%), minerales no metlicos (10,5%), hierro y acero (24,4%), bebidas (10,1%) y otros tipos de equipos de transporte (18.4%).

Fuente: DANE, ANDI. Clculos: Correval

Industria: comportamiento segn actividad en enero de 2012

Los indicadores de confianza y pedidos del sector (mostrados adelante), sugeriran que el comportamiento de enero es coyuntural. En este sentido, la informacin de febrero ser del todo relevante. Principales variaciones anuales de la produccin real segn actividad manufacturera en enero 2012

Fuente: DANE

Los TLC en aprobacin, discusin e implementacin generan importantes expectativas para el mediano y largo plazos

Fuente: MinTransporte, ANDI

Calificacin de algunos acuerdos de


integracin desde la perspectiva empresarial (porcentaje de empresas)

No debe olvidarse que los mayores costos laborales en China comienzan a generar oportunidades gradualmente
Costo de compensacin laboral en la industria por hora para China 2003-2008 (dlares)

Costo de compensacin laboral en la industria por hora 2009 (dlares)

Algunas experiencias confirman el mayor atractivo en materia de costos de LATAM para inversionistas/empresarios en pases de Centroamrica y Europa, en relacin con el pasado.

Fuente: MHCP

La carencia de adecuada infraestructura y los sobrecostos logsticos, seguirn siendo la piedra en el zapato

Sin duda, los potenciales beneficios derivados del TLC con EE.UU. y del relativo encarecimiento de los costos laborales en pases como China, por ahora sern mayormente aprovechados por firmas con plantas de produccin ubicadas cerca de los puertos, ante la carencia de carreteras adecuadas.
No obstante, la infraestructura portuaria tambin resulta un potencial obstculo para el comercio.
Costos de Comercio Exterior Doing Business 2011 ndice de desempeo logstico 2010 del Banco Mundial entre 155 pases

Fuente: Analdex, Consejo Privado de Competitividad

En todo caso, la balanza parece inclinada hacia un mayor optimismo, lo que se evidencia en los indicadores de confianza del sector

Actualmente, el 72.8% del sector considera la situacin de su empresa como buena, un repunte de 2.7 puntos con respecto al ao anterior (70.1%), de acuerdo con la ANDI. En enero de 2012, el 17% de la produccin industrial calific sus existencias como altas, nivel similar al observado en el mes de enero de 2011 (19.4%). Por su parte, los pedidos se mantienen en niveles histricamente altos. En efecto, la calificacin de pedidos como altos o normales aument de 88.3% en enero de 2011, a 91.5% en el primer mes de 2012. Indicadores de la demanda por productos manufactureros

Clima de los negocios

Fuente: ANDI

La tasa de cambio vuelve a aparecer como un importante problema para la industria aunque se adoptan medidas

Resulta destacable la actitud de los industriales ante el comportamiento de la tasa de cambio. En general, ante la comprensin de que el dlar podra mantenerse cerca de los niveles actuales incluso en el mediano y largo plazos, muchos empresarios han tomado medidas que resultan favorables de cara hacia el futuro. La adopcin de coberturas cambiarias como primera medida para enfrentar la revaluacin resulta del todo positiva. Principales problemas en la industria Enero de 2012

Estrategias frente a la revaluacin

Fuente: ANDI

Sistema financiero: el crecimiento de la cartera sigue siendo dinmico aunque tender a moderarse por las actuaciones de poltica

Durante el primer mes del 2012, la cartera bruta de los establecimientos de crdito alcanz los COP 213,30 billones, registrando un crecimiento del 23.2% frente al mismo mes del 2011.
Sin tener en cuenta el crecimiento del 42% en la cartera hipotecaria (explicada por titularizaciones en diciembre de 2010), la cartera de microcrdito sigui siendo la ms dinmica al registrar un aumento anual de 38.7% similar al dato observado un mes atrs, seguida de la cartera de consumo con un incremento de 27.7% y finalmente, la cartera comercial con un 18.8%, sta ltima presentado una ligera desaceleracin frente al promedio de 22% observado el ao pasado.

Fuente: SuperFinanciera. Clculos: Correval. Datos a enero de 2012

A pesar de que riesgos sobre el sistema no se prevn, el apalancamiento de los hogares preocupa

El indicador de calidad de la cartera se ubic en 2,7% sugiriendo la ausencia de riesgos sobre el sistema derivados del fuerte crecimiento en la colocacin de crdito.

En todo caso, cabe destacar que, segn el BanRep, el nivel actual de endeudamiento de las familias es similar al observado a finales de los noventa, previo a la crisis financiera.
De acuerdo con un estudio del BanRep, cerca del 75% del crecimiento de la cartera de consumo se explica por hogares que ya estaban endeudados, lo que implica que solo el 25% correspondera a profundizacin financiera.

Deuda de los hogares/ingreso disponible (%)

Fuente: SuperFinanciera, BanRep. Clculos: Correval. Datos enero de 2012

Mantener los mrgenes de intermediacin es un reto para los establecimientos de crdito


Uno de los retos ms importantes para el sistema sigue siendo mantener los mrgenes por cuanto el sector acumula diez meses en los cuales el saldo de la cartera de crditos y leasing es superior al de los depsitos y exigibilidades, cada vez en mayor proporcin, implicando la necesidad de utilizar fuentes de fondeo ms costosas y/o la liquidacin de portafolios. De otra parte, sigue siendo cierto que, de no observarse una reduccin ms rpida de la tasa de crecimiento del crdito, especialmente de consumo, la adopcin de medidas macro-prudenciales en los prximos meses es una posibilidad. Por otro lado, algunos estudios indican que por cada 100pbs de incremento en la tasa repo, el margen neto de intereses aumenta entre 25pbs y 30pbs, lo que ser positivo para el sector en el 2012.

Fuente: SuperFinanciera. Clculos: Correval. Datos enero de 2012

Construccin: el PIB finalmente ha reflejado la dinmica observada de los indicadores lderes desde finales de 2010

Fuente: DANE. Clculos: Correval

El sector de la construccin se expandi un 5,7% en 2011, valor comparado con una contraccin de 2,1% el ao anterior, comportamiento explicado por un crecimiento del 5% de las edificaciones y 6.5% de las obras civiles. En principio, el arranque del ao arroja resultados mixtos. Durante el primer mes de 2012, las licencias de construccin cayeron 15% anual, lo cual se explica por el descenso en el rea aprobada para vivienda en un 15.3% y para destinos diferentes al habitacional en 13.5%. Debe recordarse que los datos registrados durante el primer semestre de 2011 fueron atpicos debido a la entrada en vigencia de la nueva norma de sismo resistencia aprobada a finales de 2010, lo que incentiv la radicacin de un mayor nmero de licencias en su momento, con lo cual el efecto estadstico es determinante. Por su parte, el comportamiento de los despachos y la produccin de cemento es muy positiva.

El PIB de edificaciones seguramente continuar reflejando las buenas condiciones de los indicadores lderes en los prximos trimestres

Aun una importante proporcin de obras se encuentran en sus etapas iniciales, las cuales generan un menor valor agregado. Hacia adelante, esto debe traducirse en un crecimiento importante del PIB de edificaciones.
Variacin anual del rea censada activa, segn captulos y estado Distribucin del rea censada activa Cuarto trimestre de 2011

Fuente: DANE

Los riesgos de una eventual burbuja en los precios de vivienda parecen irse disipando

Resulta cierto que, en trminos reales, los precios de vivienda se encuentran hoy cerca de mximos histricos.

Hoy los precios de vivienda usada crecen 3.2% real, mientras que en diciembre de 2010 lo hacan a 1.5%. En todo caso, recientemente se ha dado una tendencia de desaceleracin.
Recientemente, el codirector del BanRep, Juan Jos Echavarra, afirm que lo ideal es que no se presenten ms incrementos de los precios en trminos reales.

Fuente: Banrep, DANE, Clculos: Correval.

Precios vivienda nueva

Factores como escasez de tierra y un incremento en los costos de construccin pueden explicar, al menos parcialmente, el reciente incremento de los precios de la vivienda nueva.

Se destaca en todo caso que, se estima una participacin cercana a 25% de inversionistas en las ventas de vivienda No-VIS.
Burbuja en precios de la tierra? Este parece ser un importante debate.

Fuente: Banrep, DANE, Clculos: Correval.

Mantenemos nuestra expectativa de que el sector construccin debe ser lder del crecimiento de la economa en 2012

El comportamiento de la produccin y despachos de cemento, las obras en proceso, la aprobacin de licencias a lo largo de 2011 y la ejecucin de obras pblicas rezagadas, deben permitir que el sector de la construccin lidere el crecimiento de la economa en el 2012, conjuntamente con el minero-petrolero.

El mayor riesgo lo impone el cambio de gobiernos regionales que tiene el potencial de demorar la ejecucin del gasto pblico en algunas zonas.
En todo caso, la dinmica del sector privado y las obras de reconstruccin deben permitir que los riesgos a la baja sean limitados.

Fuente: DANE, Clculos: Correval.

Energa: la normalizacin del clima y el optimismo de la industria deben reflejarse en la demanda en los prximos meses

La proyeccin de la Unidad de Planeacin Minero Energtica (UPME) es de un crecimiento de la demanda de energa en Colombia de 2.6% anual compuesto para el perodo comprendido entre los aos 2011 y 2030.
Tras el comportamiento de la demanda un ao atrs por cuenta del invierno, la tendencia reciente del sector no regulado es favorable.

Crecimiento Anual de la Demanda de Energa Promedio mvil tres meses


20%

Comportamiento de la demanda regulada y no regulada

15%
10%

5%
0% -5% -10% No regulada Regulada

jul-03

jul-04

jul-05

jul-06

jul-07

jul-08

jul-10

ene-03

ene-04

ene-05

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

jul-11

jul-09

Fuente: XM. Clculos: Correval

ene-12

ene-06

ene-11

Exportaciones totales crecieron un 43% durante 2011 a USD 56.954

Fuente: DANE, BanRep. Clculos: Correval

En el primer mes de 2012, las exportaciones continuaron presentando un comportamiento favorable al USD 4.691 millones, lo que representa un crecimiento anual de 24%. De esta manera, el total exportado en los ltimos doce meses asciende a US 57.082 millones, donde las exportaciones de productos tradicionales continan es ascenso (USD 39.905 millones; +27.5%) y las no tradicionales, aunque con menor participacin, han comenzado a evidenciar un importante avance hasta los USD 17.176 millones (+15.4%). Del total de exportaciones en enero, las tradicionales representaron un 74%, lideradas por petrleo y sus derivados (54%). En el 2011, estas participaciones fueron del 70% y 49%, respectivamente.

Investigaciones Econmicas

Exportaciones segn grupos de productos

Fuente: DANE, Clculos: Correval

De acuerdo con la nueva clasificacin del DANE segn grupos de productos, en los ltimos doce meses a enero de 2012, las ventas externas de combustibles y productos de industrias extractivas se expandieron un 60%. A pesar de los menores ritmos de crecimiento en las exportaciones de manufacturas y productos del sector agropecuario en relacin con combustibles, su comportamiento es favorable al registrar tasas de dos dgitos. La recuperacin gradual del comercio con Venezuela observada en los ltimos meses es del todo positiva. Si la dinmica se mantiene en los siguientes meses, las exportaciones totales al vecino pas podran acercarse al rango entre USD 2.451 millones y USD 2.976 millones (vs. USD 1.750 millones en 2011), lo cual no resulta improbable debido al periodo electoral en Venezuela que debe promover la adopcin de medidas para evitar cualquier problema de abastecimiento, particularmente de productos bsicos, por parte del gobierno del presidente Chvez.

Investigaciones Econmicas

El proceso de diversificacin exportadora contina: el caso de Espaa es destacable

Fuente: DANE. Clculos: Correval

En enero de 2012, el principal destino de exportacin fue Estados con una participacin del 36.2%. Sin embargo, es destacable el incremento observado en las exportaciones hacia China, Espaa y Per con variaciones superiores al 100% y en el caso especfico del Espaa, superior al 500%. De acuerdo con el DANE, Combustibles, aceites minerales y sus productos incrementaron sus ventas hacia el pas ibrico desde US 17.055 millones a US 259.262 millones entre enero. Investigaciones Econmicas

Importaciones totales crecieron un 34% durante 2011 a USD 54.675

Las compras externas en los ltimos meses han seguido siendo lideradas por bienes de capital, materiales de construccin y materias primas, lo que es favorable para la sostenibilidad del crecimiento de la economa a tasas superiores al 5% en los prximos aos. En general, el incremento del ingreso nacional por factores como el auge minero-energtico y la entrada vigencia de los diferentes TLC, han promovido que las importaciones continen registrando mximos histricos.
Comportamiento de las importaciones enero 2012

Fuente: DANE, Clculos: Correval

Mantenemos nuestra proyeccin de crecimiento para 2012

A pesar de que indicadores lderes como licencias de construccin, ventas minoristas y produccin industrial registraron sorpresas negativas para el mercado en el arranque del ao, la dinmica de la economa sigue siendo favorable, particularmente al observar el desempeo de variables como la demanda de energa, los despachos y produccin de cemento, el crecimiento del crdito tanto dirigido a los hogares como al sector real, las exportaciones y las importaciones de bienes de consumo y de capital.

De esta manera, el comportamiento de la economa en el arranque del ao, resulta compatible con nuestra estimacin de crecimiento del PIB de 4.6% fijada desde septiembre del ao pasado, as como con la desaceleracin buscada por la autoridad monetaria mediante los incrementos de tasas realizados desde febrero del ao pasado.
Por lo tanto, hasta el momento los riesgos sobre nuestra proyeccin de 4.6% lucen balanceados. Por un lado, los altos niveles de confianza que permanecen por parte de los hogares, la reduccin continua en la tasa de desempleo, el clima de los negocios en la industria, la implementacin, puesta en marcha y consolidacin de Acuerdos de Libre Comercio e incluso, la continuidad en la recuperacin gradual del comercio con Venezuela, se constituyen en los principales riesgos al alza sobre la estimacin. Por su parte, una baja ejecucin por parte de los nuevos gobiernos regionales, la posibilidad de medidas adicionales para limitar el crecimiento del crdito, una menor percepcin de seguridad y la situacin externa, son los principales riesgos a la baja.

Escenario base de crecimiento 2012

Fuente: Correval

Pronsticos analistas

Fuente: Latinfocus. Marzo de 2012

Inflacin y poltica monetaria

La inflacin de febrero de 2012


El error del mercado en 17pbs fue el mayor observado desde septiembre de 2011 y se acerca al error promedio (en trminos absolutos) registrado en las estimaciones para cada mes de febrero desde 2004 (22pbs). Como puede detallarse del siguiente cuadro, los mayores errores tienden a cometerse durante los primeros meses del ao. Para el caso particular del mes de febrero, la inflacin total observada ha sorprendido al consenso del mercado por cuatro aos consecutivos, evidenciando un error promedio de -19pbs. De hecho, desde 2004, en un 62.5% de las ocasiones el dato observado para el segundo mes del ao ha resultado inferior al arrojado por la encuesta del Emisor, lo que implica una sobrestimacin sistemtica de las proyecciones. Histricamente, el mercado tiende a sobre-estimar las inflaciones mensuales de los primeros cinco meses del ao, lo que puede explicarse en buena parte por la estacionalidad del grupo de alimentos.

Fuente: BanRep. Clculos: Correval

Inflacin observada vs. estimada por el consenso


En el segundo mes del ao, el mayor desfase en la estimacin se explic precisamente por el grupo de alimentos, el cual registr un incremento de 0.44%, lo que contrast con nuestra estimacin de 1%, la cual tambin era similar a la del mercado. En este sentido, el error en la proyeccin de la inflacin sin alimentos fue de tan solo 4pbs (Correval 2pbs). Sigue siendo cierto entonces, que el grupo de alimentos es el principal verdugo de los analistas del mercado.

El Grupo de Alimentos

De acuerdo con lo anterior, lo ocurrido en febrero hace evidente la dificultad de estimar el

comportamiento de los precios de los alimentos, en un escenario en el que la estacionalidad tpica de los mismos aun no se hace presente a partir de los efectos de la ola invernal presenciada durante la mayor parte del ao pasado. De esta manera, subgrupos como cereales y productos de panadera (0.11%), tubrculos y pltanos (-5.92%) y lcteos, grasas y huevos (-0.07%), registraron una tendencia contraria a la observada histricamente, lo que parece reflejar que los efectos de La Nia aun no se han desvanecido completamente. De hecho, cabe destacar cmo en el caso de tubrculos y pltanos, la reduccin de los precios fue incluso ms fuerte que la registrada en el mismo mes de 2011, acumulando cuatro meses consecutivos de reducciones.

Fuente: DANE. Clculos: Correval

Al interior del grupo de alimentos an se evidencian distorsiones por cuenta de los eventos climticos del ltimo ao

Fuente: DANE. Clculos: Correval

Al interior del grupo de alimentos an se evidencian algunas distorsiones por cuenta de los eventos climticos del ltimo ao I

Resulta evidente entonces, que de darse una normalizacin en la produccin y distribucin de alimentos a lo largo del presente ao, un incremento importante de la inflacin anual de este grupo debera producirse durante el primer semestre, con una posterior reduccin gradual en la segunda parte del ao, teniendo en cuenta el considerable efecto base generado el ao pasado. El factor Venezuela tambin debe ser monitoreado.
Fuente: DANE. Clculos: Correval

El Grupo de Vivienda

El grupo de arriendos (19% del IPC), mantuvo la tendencia alcista observada desde septiembre del ao pasado, pasando de 3.17% a 3.51% actualmente. Por su parte, las presiones desde el lado de los servicios pblicos siguen siendo evidentes. En febrero la energa elctrica se increment nuevamente 0.96% (1.86% en enero).

Fuente: DANE. Clculos: Correval

Comportamiento de la inflacin por el lado de la demanda

14 de los 23 subgrupos cuyo origen proviene del lado de la demanda (equivalentes a un 60%), han presentado un incremento de la inflacin en lo corrido del ao a febrero, superior a la registrada en el mismo perodo de 2011. En general, este porcentaje de subgrupos es igual al registrado en diciembre pasado. No obstante, al tomar periodos trimestrales (i.e. comparando la variacin de los precios entre un trimestres mvil y su trimestre mvil inmediatamente anterior), un mayor nmero de componentes han evidenciado una aceleracin de la inflacin en los ltimos tres meses, al pasar de 16 (70% del total) durante el trimestre analizado un mes atrs (noviembre/11 enero/12) a 18 (78%) en el ltimo trimestre (diciembre/11-febrero/12). Esto sugiere importantes presiones del lado de la demanda en el arranque del ao.

Fuente: DANE. Clculos: Correval

El promedio de las medidas bsicas de inflacin se aceler nuevamente en febrero

Mientras el promedio de los cinco indicadores de inflacin bsica pas de 3.25% en diciembre del ao pasado a 3.16% en enero, en febrero de 2012 ste se increment nuevamente a 3.18%. En todo caso, cada una de las cinco medidas bsicas se ubica actualmente por arriba de los valores observados un ao atrs en trminos anuales, en algunos casos superando los 60pbs. De no producirse una desaceleracin gradual en el promedio de estos indicadores en los prximos meses, el BanRep debera seguir actuando para cumplir con su meta de largo plazo de 3%. La dinmica esperada de la economa mantiene a la demanda interna como el principal riesgo sobre la inflacin. De hecho, es de esperar que la brecha del producto sea positiva durante todo 2012.

Fuente: BanRep, DANE. Clculos: Correval

ltima decisin del BanRep: menos hawkish

No caba duda de que la probabilidad de que la JDBR mantuviera la tasa de inters inalterada en la ltima reunin se haba incrementado en forma importante tras la publicacin la semana pasada de los datos de licencias de construccin, ventas minoristas e industria correspondientes a enero, segn lo mencionado en nuestros diversos reportes de los ltimos das. Sin embargo, debe reconocerse que no esperbamos que la probabilidad de este escenario se hubiera incrementado a un punto tal como para que la decisin fuera unnime. As, en esta ocasin prim la prudencia sobre los riesgos que aun persisten sobre la inflacin desde el lado de la demanda y sobre los modelos de la mayor parte de analistas (incluyndonos), los cuales siguen sugiriendo que la neutralidad se encuentra levemente por arriba del nivel actual de tasas del 5.25%. En general, el carcter de unanimidad en la decisin nos mantiene aun ms cmodos con la expectativa de tasas de 5.50% para el cierre de 2012, nivel que mantenemos desde septiembre del ao pasado y que resultara consistente con un crecimiento del PIB esperado de 4.6% y una inflacin de 3.50% en diciembre (de hecho, por ahora, el comportamiento de los indicadores lderes soportan esta expectativa de crecimiento econmico).

De esta manera, el timing vuelve a ser la incgnita, ms aun considerando que el balance de riesgos del comunicado luce completamente balanceado (desempeo de la inflacin, comportamiento de las expectativas, indicadores lderes, apreciacin del peso vs. uso de capacidad, apalancamiento de las familias, trminos de intercambio y tasas reales de inters), implicando que slo los datos que se vayan conociendo mes tras mes, permitirn definir la trayectoria futura de la poltica monetaria.

Expectativas del mercado y tasas reales de inters

La JDBR ha confiado que las recientes acciones de poltica permitirn que las tasas reales de inters y las expectativas de inflacin converjan hacia sus promedios histricos y hacia el punto medio del rango meta, respectivamente.
Sin embargo, en la medida en que los riesgos permanecen, habr que ver

Fuente: BanRep, Clculos: Correval

Perspectivas de inflacin y poltica monetaria


En resumen, mantenemos nuestra expectativa de una inflacin para el cierre del ao cercana al 3.50%, con factores como el dinamismo de la demanda interna, los altos precios de los combustibles en los mercados internacionales, el ajuste del salario mnimo por arriba del nivel terico y una mayor demanda de bienes producidos localmente por Venezuela en un ao electoral, siendo los principales riesgos al alza sobre esta estimacin. Por su parte, un comportamiento ms favorable de los precios de los alimentos al previsto, una transmisin ms rpida de las actuaciones de poltica monetaria y el complejo contexto externo, se constituyen en los ms importantes riesgos a la baja sobre nuestra proyeccin. Desde el punto de vista de la poltica monetaria, lo acontecido el pasado 23 de marzo parece soportar la percepcin de que el fin del ciclo alcista de tasas, por lo menos en lo que respecta al 2012, est cerca. Incluso, dependiendo del comportamiento de la economa y de la inflacin en el corto plazo, podra suceder que la pausa en el nivel actual de tasas sea ms prolongada de la esperada, considerando en particular que el BanRep ha mencionado que los ltimos incrementos de la tasa repo estn teniendo los resultados esperados. Por lo tanto, las expectativas sobre la trayectoria futura de la poltica monetaria dependern de la informacin venidera, aunque mantenemos nuestra proyeccin de una tasa de inters de 5.50% este ao, ante la previsin de que los indicadores lderes de la economa presenten un mejor comportamiento en los prximos meses en lnea con lo observado recientemente en variables como la demanda de energa y los ndices de confianza. Sin duda, el timing, ms que la tendencia, es la gran duda. Igualmente, la probabilidad de la adopcin de medidas macro-prudenciales sigue siendo relativamente alta a la espera del desempeo del crdito en las prximas semanas-meses.

Proyecciones de inflacin analistas

Fuente: LATINFOCUS, Marzo de 2012.

Situacin fiscal

Seguramente, la revisin del Plan Financiero a mitad de ao traer sorpresas favorables


Un buen comienzo de ao en materia de recaudo tributario, conjuntamente con un monto por dividendos que Ecopetrol le girar a la Nacin por COP 10.9 billones, cifra comparada con los cerca de COP 8.4 billones que haba sido contemplada en el Plan Financiero 2011, permiten prever anuncios favorables en materia de financiamiento cuando sea revisado el mismo hacia mitad del ao.

Fuentes y Usos del Financiamiento del GNC 2012

Fuente: DIAN, MinHacienda. Clculos: Correval

As, las cifras fiscales siguen siendo revisadas sistemticamente en forma favorable

Por lo tanto, a pesar de que las cifras de dficit y deuda se han revisado a la baja en dos ocasiones desde su estimacin preliminar a mitad del 2011 segn el MFMP, es previsible que nuevas revisiones sean realizadas en los prximos meses. De hecho, cabe recordar que debido a la suspensin de las emisiones de TCOs, la nueva previsin del nivel de deuda sobre PIB para este ao es de 25.9% frente al 26.9% anunciado en febrero y una estimacin inicial de 27.8%. Como resultado de lo anterior, mantenemos nuestra previsin de una probable revisin del outlook sobre la calificacin soberana en algn punto del segundo semestre de este ao.

Fuente: Ministerio de Hacienda.

Dlar

El peso colombiano es una de las monedas ms revaluadas del mundo en lo corrido del 2012
La fuerte tendencia revaluacionista observada en la moneda local no resulta ajena a lo observado en los mercados externos en cuanto la prdida de valor del dlar resulta generalizada. De esta forma, la menor percepcin de riesgo en los mercados ha permitido que las monedas de la regin, en particular, el peso colombiano, reflejen en mejor medida los fundamentales propios de sus economas y sus perspectivas. As, una vez en diciembre la tasa de cambio se ubic en niveles artificialmente altos por factores temporales entre los que se encuentra principalmente una muy baja liquidez del mercado por la temporada de fin de ao, el arranque del 2012 ha confirmado nuestra percepcin realizada a lo largo del ltimo ao segn la cual niveles superiores a COP 1.900 no son sostenibles en el tiempo desde el punto de vista macroeconmico tanto local como externo, por lo que los niveles actuales se encuentran muy cerca de la tasa de cambio de equilibrio de mediano plazo, a nuestro juicio.

Peso Colombiano y percepcin de riesgo pas

Peso Colombiano y riesgo de mercado

Fuente: Bloomberg, Correval

El peso colombiano es una de las monedas ms revaluadas del mundo en lo corrido del 2012 I

No obstante, en lo corrido del ao, prcticamente ninguna moneda importante (con excepcin del yen japons) est perdiendo valor frente al dlar, destacndose incluso una valorizacin del euro.

Fuente: Bloomberg, Correval

IED e incluso, un menor dficit en cuenta corriente, explican buena parte la tendencia reciente

En la tendencia de mediano y largo plazo resulta claro que los flujos de Inversin extranjera directa explican la tendencia revaluacionista del peso en los ltimos aos. Durante el ao pasado la economa colombiana recibi flujos de inversin extranjera directa por USD 15.000 millones (de los cuales un 81% fueron dirigidos a petrleo y minera), representando un crecimiento del 59% frente a 2010 y al mismo tiempo, un nuevo registro histrico. En trminos generales, en el neto ingresaron a la economa USD 3.838 millones, lo que se compara con los USD 3.098 millones observados en 2010. La posicin de caja por parte de los intermediarios del mercado cambiario es holgada, lo que se puede explicar al menos parcialmente, por la percepcin de algunos participantes del mercado (e.g. sector real) acerca de que los niveles actuales son atractivos para la compra en un horizonte de mediano plazo.
Posicin Propia y Posicin Propia de Contado de IMC (millones de USD) al 16 de marzo de 2012

Fuente: Bloomberg, Correval

Los flujos netos deben seguir siendo positivos

Al 9 de marzo, los flujos netos de inversin directa registran un crecimiento del 52% anual, de los cuales el 77% han sido dirigidos al sector minero-petrolero. En forma relevante, se destaca que los flujos de inversin extranjera dirigidos a sectores diferentes a ste, registran un crecimiento del 129% anual durante este perodo. Por su parte, si bien los flujos netos de portafolio no explican gran parte del movimiento de la tasa de cambio, cabe sealar que su crecimiento alcanza un 305% frente a la segunda semana de marzo del ao pasado.

Fuente: BanRep, Bloomberg, Correval. Datos al 9 de marzo de 2012.

Si los riesgos sobre la economa global no se materializan, los flujos de IED podran superar los USD 15.000 millones de 2011

Fuente: Correval.

Posibilidad de intervencin y expectativas

De acuerdo con medios de comunicacin un documento elaborado entre el Ministro de Hacienda, Juan Carlos Echeverry, y otros dos tcnicos del Ministerio, en el cual se propone al BanRep ser ms agresivo en la intervencin cambiaria, ya habra sido entregado a los codirectores del banco central esta semana. En tal documento se planteara que el BanRep, adicionalmente a las compras diarias por al menos USD 20 millones, realice compras sorpresivas, para que el impacto sobre el mercado sea mayor. En general, el documento justificara "una intervencin ms agresiva, ms intensa, ms profunda ms imaginativa, con mayor riqueza de instrumentos. De acuerdo con lo anterior, cabe sealar que Echeverry afirm en das pasados que el "Gobierno considera que est en el umbral del dolor" en materia de tasa de cambio, en la medida en que por encima de COP 1.800 es mucho ms fcil vender competir, penetrar mercado.

Lo anterior pone en evidencia la dificultad que traera para la tasa de cambio ubicarse en niveles inferiores a COP 1.750, particularmente por nuestra percepcin de que cerca a esta cifra se encuentra el denominado umbral de dolor, por lo cual precisamente no modificamos este objetivo para el corto plazo a pesar de la cercana a este nivel presentada durante las ltimas semanas en la negociacin de la divisa. En este sentido, la intervencin verbal y efectiva seguramente ser exitosa en seguir moderando el ritmo de revaluacin del peso, ms aun considerando que los riesgos de intervencin se han incrementado en toda la regin (e.g. Brasil).

Posibilidad de intervencin y expectativas I

Incrementos en las compras de dlares y/o encarecimiento al endeudamiento externo, son medidas a las que otorgamos una mayor probabilidad de adopcin en el evento en que haya una determinacin en tal sentido en el corto plazo. Por ahora, la sola intervencin verbal de la ltima semana ha sido claramente eficaz. Todo lo anterior resulta compatible con las perspectivas que mantenemos desde hace ms de 14 meses, segn las cuales el rango ms probable de negociacin del dlar para el mediano plazo es COP 1.750 - COP 1.950, con desviaciones o acercamientos a estos niveles, considerados como una oportunidad de compra o venta, respectivamente, para ese horizonte de tiempo. De esta manera, el promedio de tasa de cambio del ao podra estar cercano al rango entre COP 1.800 y COP 1.850.

Pronsticos dlar analistas

Fuente: Latinfocus. Marzo de 2012

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