LA DTF: UNA APROXIMACIN A SU NATURALEZA

Por: Nicols Acevedo V. Analista Econmico de CORFINSURA INTRODUCCIN Este documento es una exploracin cualitativa y cuantitativa cuyo objeto es ilustrar los factores ms relevantes que influyen en la dinmica de la tasa de inters de 90 das, DTF. La exploracin cualitativa permite ubicar la DTF en el contexto macroeconmico y relacionar esta variable con otras que quiz la afectan o sean afectadas por ella. De otra parte, la exploracin cuantitativa permite comprobar o desmentir numricamente relaciones halladas por medio de la descripcin cualitativa. El presente trabajo est dividido en cuatro apartados de anlisis y uno de conclusiones. El primero contiene una explicacin de lo que es la DTF y ayuda al lector a despejar algunas dudas sobre su clculo, su esencia, sus caractersticas fundamentales y su importancia. Adems, ste incluye un razonamiento sobre la veracidad de catalogar la DTF como un precio ms de la economa colombiana basado en un examen del comportamiento de las captaciones del sistema financiero durante los aos 1999 a 2002. El segundo apartado es una recopilacin histrica de las fases ms sobresalientes de la DTF durante el periodo 1990-2002. El objetivo es ilustrar el entorno macroeconmico del pas haciendo nfasis en las variables que al parecer tuvieron incidencia sobre esta tasa de captacin a 90 das. La tercera seccin de este documento es la formalizacin numrica y grfica de los hallazgos de apartados anteriores. En l se encontrarn algunos estudios economtricos que permiten inferir sobre las relaciones numricas de la DTF. Adems, se incluye un numeral que resume las principales dificultades encontradas para predecir la dinmica de la tasa. En la cuarta parte el lector encontrar otras variables que si bien no hacen parte de la determinacin de la DTF, estn relacionadas con sta y permiten clasificarla como una tasa muy importante en la evolucin macroeconmica del pas. 1. ASPECTOS GENERALES SOBRE LA DTF1 1.1. Resea histrica El nacimiento de la DTF se remonta a 1982 despus de la crisis financiera que sufri el pas. El gobierno la cre con el fin de eliminar algunas rigideces del mercado de crdito y permitir la colocacin de prstamos para proyectos especficos para la pequea y mediana empresa. Lo anterior se logr flexibilizando la tasa de captacin de las corporaciones financieras y los bancos por medio de los certificados de depsito a trmino fijo, CDTs. La falta de recursos lquidos para la poca sumado al nerviosismo de los ahorradores que colocaban su dinero a corto plazo impidi que las entidades pudieran colocar recursos a lapsos ms largos, lo que llev a las corporaciones financieras y los bancos a restringir el crdito de mediano plazo para el sector industrial. Por tal motivo, el BR intervino mediante resolucin 109 de 1983 y determin la creacin de un indicador peridico semanal que midiera el monto y tasa promedio de captacin de los depsitos a 90 das de las corporaciones financieras privadas. Luego, en julio de 1988 bajo la resolucin 42, se determin un nuevo clculo para la DTF, tomando las captaciones de los CDTs a 90, 180 y 360 das de todos los intermediarios financieros. Asimismo, se estableci la TCC como el indicador que midiera la tasa de colocacin de las corporaciones financieras. Finalmente, con la resolucin 17 de 1993 se estableci que el clculo de la DTF pasara de ser un simple promedio a ser uno ponderado de la tasa y los montos captados a 90 das.
El trmino DTF se referir a la tasa nominal, es decir sin ser deflactada por el ndice de precios, expresada en frecuencia efectiva anual (E.A.), a no ser que se anote lo contrario, en cuyo caso se escribir DTF real o DTF deflactada por el IPC.
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1.2. Significado La DTF es una tasa de inters que resulta de un promedio ponderado de las tasas y los montos diarios de las captaciones a 90 das de los CDTs de todos los intermediarios financieros. Tanto los bancos, las corporaciones financieras (CF), como las compaas de financiamiento comercial (CFC) reportan a la Superintendencia Bancaria, SB, por medio de la encuesta diaria de inters de captacin, las tasas mnimas, mximas, la promedio y el monto de sus capacitaciones a 90, 180 y 360 das2. Luego de esto, el Banco de la Repblica, BR, toma los resultados a 90 das y lleva a cabo un promedio ponderado durante cinco das hbiles (viernes a jueves) e informa el viernes en la tarde la DTF efectiva anual vigente para la semana siguiente. En el cuadro 1 se encuentra un ejemplo de cmo el BR transmite el clculo de la tasa ponderada; los valores corresponden al jueves 2 de mayo de 2002 cuya DTF fue 9,45%E.A. Cuadro 1. Resultados encuesta diaria de tasas de inters de captacin, CDT 90 das (Jueves 2 de mayo de 2002)
TASA (%) TASA (%) INTERMEDIARIO PROMEDIO MONTO (*) MNIMA MXIMA BANCOS 9,39 67.712,20 7,48 11,43 CORPORACIONES 9,81 5.104,50 10,62 11,16 COMPAIAS 10,40 2.296,10 11,10 11,72 TOTAL 9,45 75.112,80 7,48 11,67 Fuente: Banco de la Repblica con base en cifras de la Superintendencia Bancaria.

1.3. Importancia La DTF es el principal indicador usado en Colombia para medir la evolucin del costo de los recursos de capital y es una variable importante tanto del lado de la oferta como la demanda de recursos. En cuanto a la demanda de crditos, al sistema financiero acuden tres agentes bsicos: las personas naturales (crdito de consumo), las empresas (crdito comercial o de fomento) y las familias (crdito hipotecario). Estos crditos pueden colocarse entre estos agentes bajo dos modalidades de cobro de intereses: a tasa fija o variable. La primera se refiere a los prstamo con un pago sostenido de intereses durante un periodo preestablecido de crdito. La segunda, se refiere al pago de intereses indexados o ligados a variables como el ndice de precios, valor de la UVR, tasa de cambio, DTF, etc. Para estos crditos se define, adems, la duracin del emprstito y la frecuencia de pago de intereses o periodo de la tasa. Este ltimo puede variar segn se convenga y pueden ser lapsos que fluctan, por lo general, de 30 a 180 das, siendo el trimestre vencido la modalidad de pago ms demandada. Por el lado de la oferta de recursos, la DTF juega un papel muy importante en la definicin de productos atados a ella. Los ms comunes son los bonos y los CDTs indexados a la DTF ms unos puntos. Resulta importante destacar que a pesar de ser la DTF la tasa ms usada en el mercado, las entidades financieras cobran unos puntos adicionales a las empresas que reciben los crditos. stos son, de alguna manera, una medida del riesgo que tienen las operaciones de estas empresas. Debido a esto es posible hacer dos crticas al clculo de la DTF. La primera, es que sta parece no recoger el riesgo total del mercado y, por tal motivo, los puntos adicionales cobrados por las entidades financieras califican el riesgo particular de cada negocio. Y la segunda, es que la DTF promedia riesgos diversos de diferentes entidades financieras que poseen diferente calificacin y con ello se induce imprecisiones en el clculo final. Conocidos ambos aspectos (oferta y demanda de recursos), porqu es importante para un agente saber para dnde va la DTF? El determinar el comportamiento futuro de esta tasa puede ser muy til tanto para los colocadores de crdito como para los tomadores. Obsrvese el grfico 1. En la zona A se ve una DTF creciendo a una velocidad promedio de 0,24% por da. En la B se aprecia una DTF que sigue aumentando pero a una menor velocidad de 0,23% por da. En la zona C, la tasa empieza a decrecer a una velocidad promedio de 0,21% por da. Por ltimo la zona D muestra estabilidad en el crecimiento y la velocidad promedio es casi nula (0,02% por da).

Existe tambin una tasa de captacin a 180 y 360 que se computa de igual forma que la DTF a 90 das pero stas no van a ser objeto de este estudio.
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Grfico 1. Tendencia de la DTF

24% 23% 22% 21% 20% 19% 18%

B
14 das

A
35 das

C
49 das

D
56 das

16-ago-99

30-ago-99

12-abr-99

26-abr-99

21-jun-99

11-oct-99

13-sep-99

27-sep-99

25-oct-99

2-ago-99

19-jul-99

7-jun-99

22-nov-99

5-jul-99

10-may-99

24-may-99

Fuente. Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura.

Supngase una economa sencilla donde los prstamos con tasa variable estn slo ligados a la DTF. Qu pasara si un demandante de crdito para comprar materias primas, por ejemplo, al momento de tramitar el emprstito est ubicado al comienzo del tramo B y por medio de anlisis econmicos, sabe que la DTF va a seguir creciendo pero a una menor velocidad? Resulta apenas obvio que este empresario recurrir a prstamos ligados a la DTF con periodo de tasa mnimos por encima de tomar crditos de tasa fija (aunque estos sean a tasas menores a la DTF) o con proveedores. Lo anterior se debe a que el empresario tiene expectativas de DTF ms bajas y esto se podra traducir en menores valoraciones de los intereses en periodos subsiguientes. De otro lado, si el inversionista est en el trayecto A intentar que el periodo de tasa sea lo ms largo posible para que el reclculo de los intereses permanezcan el mayor tiempo posible a la tasa de este trayecto que es, obviamente, menor a la tasa en la zona B. Qu pasara en los puntos C y D? Otro aspecto importante de conocer la naturaleza de la DTF es que los prestamistas en la actualidad pueden acceder a cambios de deuda indexada. Por ejemplo, de tasa de cambio a deuda ligada a la DTF. El mecanismo es conocido como swap3 y su objetivo general es mejorar el perfil de la deuda de los inversionistas. As, con una DTF estable y baja va a ser ms atractivo para los agentes tener prstamos ligadas a esta tasa en el mediano y corto plazo debido a la ventaja generada por la consistencia de la tasa. Sin embargo, bajas tasas de inters desestimulan a los agentes con exceso de liquidez a invertir en CDTs a 90 das y pueden existir traslados de recursos a otros sectores de la economa. 1.4. La DTF como un precio A un nivel terico, los precios son el reflejo del valor de cambio de un bien (en este caso el efectivo que tiene la facultad de convertirse en cualquier otro bien de forma inmediata). La teora tambin describe que los precios del mercado se forman por la interaccin de la demanda y la oferta en un momento determinado. Para el caso de la DTF, la oferta est dada por la cantidad de captaciones que hace el sistema financiero cada da hbil a 90 das y que est dispuesto a colocar en el pblico. De otro lado, la demanda es ejercida por los agentes con el objeto de realizar inversiones. La formacin de precios requiere adems que existan muchos colocadores y demandantes de crditos, independencia de los actores, diferenciacin de los productos en el mercado y pocas restricciones externas. Sin embargo, la formacin de la DTF como precio tiene en las restricciones externas y en la inexistencia de muchos colocadores dos inconvenientes para que esta tasa pueda recoger el precio real del dinero. Como se observa a primera vista en el grfico 2, no parece haber una estrecha relacin entre los montos diarios captados y la tasa a la cual fueron tomados esos recursos o, en otras palabras, no es un precio de la economa cuya formacin dependa de la relacin entre oferta y demanda.
Es un instrumento financiero que se formaliza mediante un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de flujos de dinero en una fecha futura.
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8-nov-99

6-dic-99

17%

Grfico 2. Montos y tasas diarios captados por el sistema financiero a 90 das

165.000 145.000 Monto Captado 125.000 105.000 85.000 65.000 45.000 25.000
4-ene-99

Monto Tasa Media Mvil 5 das del Monto

35% 30% 25% 20% 15% Tasa Captacin 4

Periodo 1
30-jun-99 21-jun-00 27-sep-99 20-sep-00 31-mar-99 23-mar-00 24-dic-99

Periodo 2
19-jun-01 20-mar-01 18-sep-01 14-mar-02 19-dic-00 14-dic-01

10% 5%

5.000

Fuente. Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura.

Con la informacin descrita en el grfico para el periodo 2 se dedujo: No existe ninguna correlacin entre las variables durante el periodo 1 (de alta volatilidad) y el periodo 2. Ambas fases mostraron nfimos coeficientes de determinacin (0,0385 y 0,004 respectivamente) y grandes valores esperados de los errores estndar al cuadrado (varianza). A pesar de que la lnea gris llamada monto (cuyo promedio mvil es la lnea azul) muestra una alta inestabilidad (su ndice de volatilidad4 calculado para el periodo es de 38,24) y sta es muy similar a la de la DTF que ascendi a 34,76 y que a simple vista parece ms estable. Lo anterior se podra explicar por el hecho de que las entidades financieras reciben el da viernes el valor de la DTF y tratan de seguirlo durante toda la semana. No obstante, excesos de liquidez en el mercado conducen a las entidades financieras a disminuir las tasas para desestimular la captacin y no necesariamente esto est relacionado con el dinero captados. Este ruido que introduce el sistema financiero no permite, en primera instancia, que la DTF se comporte como un precio ms de la economa bajo un sistema de competencia perfecta. Histricamente 10,00%E.A. fue un soporte bastante duro de romper a pesar de que durante el lapso donde hubo das de DTF de un dgito no hubo cadas considerables en el monto de las captaciones. La DTF de 90 das no es un precio que se forma de la interaccin de la oferta y demanda de recursos y se evidencia la presencia de factor externos a la naturaleza de las colocaciones que impide llamar a la DTF como un precio formado en el ajuste del mercado de dinero. Adems, esta tasa tambin est determinada por la necesidad de las entidades financieras de captar dinero para prestar a los inversionistas del mercado. 1.5. La DTF real Existen fenmenos macroeconmicos que hacen del anlisis de la DTF real un punto importante para este estudio. No obstante, analizar la DTF real no deja de ser un estudio meramente terico ya que en la prctica, los empresarios usan la DTF nominal para medir el costo de los emprstitos y para construir sus flujos de efectivo. De tal forma que stos tienen en cuenta la inflacin para cuantificar sus ingresos y para proyectar sus egresos de dinero debido a los costos financieros. Para encontrar la DTF real se tendrn en cuenta en este estudio dos puntos de vista. El primero, es la frmula usada por algunos analistas y que resulta de restarle a la DTF nominal de un periodo n, la inflacin acumulada 12 meses correspondiente a ese lapso. A continuacin se presenta la evolucin de la DTF real basada en esa metodologa:

ste resulta de dividir la desviacin estndar de la variable por el promedio y multiplicarlo por 100.

Grfico 3. Dinmica de la DTF real calculada con la inflacin 12 meses

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% sep-90 sep-92 sep-94 sep-96 sep-98 may-91 may-93 may-95 may-97 may-99 sep-00 may-01 ene-90 ene-92 ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 -5% -10% ene-02 DTF real Inflacin 12 meses DTF nominal

3 2 1

Fuente. Banco de la Repblica y Superintendencia Bancaria. Clculos Corfinsura.

Los lugares sealados permiten describir por qu de la evolucin de la DTF real: (1) DTF cae y la inflacin no reacciona a tal disminucin de la tasa. Slo existi un periodo (mayo a agosto de 1992) donde la DTF se coloc por debajo de la inflacin, por tal razn, la DTF real fue negativa. Como se observa en el grfico 3, los agentes del mercado presionaron la DTF al alza y sta oscil en niveles cercanos al 26,00%E.A., mientras la inflacin continu su tendencia a la baja. Por tal motivo, la DTF real continu en niveles cercanos al 1,00%E.A. hasta enero de 1993. (2) DTF cae y la inflacin disminuye a menor ritmo. Durante este periodo se observa como la mayor volatilidad de la DTF nominal influy sobre el valor de la real. Adems, la correspondencia entre ambos comportamientos de precios fue mnima. (3) DTF sube mientras la inflacin cae. En este caso, la cada del ritmo de crecimiento de la inflacin y la trepada de la DTF nominal permiti que la real tuviera el ltimo gran pico durante el periodo analizado. Adems se observa que despus del punto 3 se empieza a generar cierto rezago entre variacin de la inflacin y la DTF el cual se mantiene en la actualidad. (4) DTF cae y la inflacin baja a igual velocidad pero rezagada. A partir de enero de 2000 y hasta la fecha, la DTF real ha experimentado un periodo de estabilidad sustentado en que ambas variables han mantenido una cada montona de sus valores. Observe cmo la reaccin de la DTF real, luego de colocarse en un mnimo en enero de 2000, fue al alza pero con menor volatilidad que la observada luego de septiembre de 1992 y debido a que bajas inflaciones han permitido polticas monetarias consistentes tendientes a disminuir la tasa DTF. Por otra parte, y en un sentido ms estricto para el clculo de la DTF real, se ha construido una metodologa para su deduccin que se deriva de mirar esta tasa real desde el punto de vista del inversionista y responde a la siguiente pregunta: si una persona en el mercado abre un CDT a 90 das, cul ser su rentabilidad real al da del vencimiento del ttulo? Dejando a un lado (ceteris paribus) otras variables como los puntos adicionales que ofrecen las entidades financieras a sus ahorradores y el cobro de impuestos sobre los mismos, la rentabilidad real ser afectada slo por la tasa de inflacin causada en el periodo del CDT. El siguiente esquema describe lo anterior y donde DTF0 es la tasa de rentabilidad del CDT, INF es la inflacin causada en el periodo X y DTFR es la rentabilidad real que recibe el inversionista al final del periodo expresada en trminos efectivos trimestrales.

Esquema 1. Clculo alternativo para hallar la DTF real

INFx+1
X DTF 0 X+1

INFx+2
X+2

INFx+3
X+3 DTF R=DTF0-INF (x+1) (x+2) (x+3)

En otras palabras, cuando un ahorrador abre un CDT a una DTF inicial, DTF0, obtendr una rentabilidad real, DTFR, igual a la diferencia entre la DTF inicial y la inflacin observada durante los tres meses. Con la anterior metodologa, se ha construido la evolucin de la DTF real a lo largo del periodo arriba analizado: Grfico 4. Tendencia de la DTF usando clculo trimestral
6,5% 4,5% 2,5% 0,5% sep-90 sep-92 sep-94 sep-96 sep-98 may-91 may-93 may-95 may-97 may-99 sep-00 may-01 Ene-90 ene-92 ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 -1,5% -3,5% Fuente. Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura. ene-02 6 DTF Real Promedio Mvil 30 das

Como se observa en el grfico 4, los resultados de la DTF real son bastante diferentes a los calculados con la otra metodologa. Bsicamente se observa una mayor volatilidad de la DTF real y al igual que lo concluido usando el otro mtodo, durante el lapso estudiado los cambios bruscos de la DTF nominal fueron los que ms influenciaron en la determinacin de la real. Lo anterior se sustenta en que los ciclos de la DTF real se han estrechado luego de mostrar su pico entre junio y octubre de 1998 y que los cambios en la inflacin fueron menos pronunciados. Se observa adems que la estacionalidad de la tasa de inters real en los meses de diciembre, enero, febrero y marzo (producida por los mayores valores de la inflacin) se ha venido reduciendo a slo enero y que los valores de DTF real negativa son de menor duracin si se comparan con principios de la dcada. 1.6. Naturaleza de las captaciones Este apartado contiene un estudio sobre el comportamiento de las capacitaciones del sistema financiero durante el periodo 1999-2002. La metodologa desarrollada para el anlisis contiene los promedios y la volatilidad de las tasas para el periodo estudiado. 1.6.1. Tasas y montos mensuales El objetivo de esta seccin es ilustrar las captaciones de las entidades financieras por mes. Se ha calculado el monto promedio y el ndice de volatilidad para los diferentes meses del ao. Estos fueron los resultados:

Grfico 5. Monto promedio captado e ndice de volatilidad de la tasa. (Enero 1999 a marzo de 2002)
1000 950 Monto Promedio 900 850 800 750 700 650 600
Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

25 20 15 10 5 0 Volatilidad 7

Promedio 969.53 714.30 911.53 864.33 773.98 904.18 991.16 937.45 875.05 767.99 791.79 777.29 Volatilidad 13.99 5.94 9.24 3.17 10.45 8.44 8.16 9.98 20.62 22.74 12.92 3.39

Fuente. Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura. Cifras en millardos.

Las conclusiones a las que se llegaron fueron las siguientes: Las captaciones de los primeros tres meses del ao son ms estables que las captaciones del segundo y su monto promedio asciende a $865 millardos. De otro lado, las captaciones entre abril y julio son ms estables que las de julio a septiembre y su monto promedi $902 millardos. Por ltimo el monto promedio de los cuatro ltimos meses es el ms bajo y ms voltil del ao y se ubic en $803 millardos. El mes con las mayores captaciones fue julio seguido de enero y el mes de las ms bajas fue febrero. Por otro lado, las captaciones promedio del primer semestre son muy similares a las del segundo y ascienden a $5,14 billones. Se destaca el alto ndice de volatilidad de las captaciones en septiembre y octubre luego de venir de un periodo de bastante estabilidad (junio-agosto). Los periodos tradicionales de vacaciones a principio y a mitad de ao parecen afectar el caudal de dinero colocado en CDTs a 90 das. 1.6.2. Magnitud de las captaciones a 90 das en el tiempo Una crtica a la DTF por parte de los analistas es que los volmenes para determinar la tasa a 90 das han perdido peso dentro de las captaciones totales del sistema financiero debido a que los flujos de dinero se han desplazado a otros periodos de CDTs. Para evaluar la veracidad de dicha juicio se construy el siguiente anlisis usando las captaciones totales y discriminadas por periodos del sistema financiero. El Total A que se observa en la grfica se refiere a la suma de todas las captaciones del sistema incluyendo fechas entre periodos puntuales (por ejemplo, captaciones a 92, 34, 388 das, etc). El Total B se refiere a la suma de las captaciones de las entidades financiera por CDATs a menos de un mes y CDTs a 30, 60, 180, 360 y ms de un ao. De esta manera, la relacin 90/Total A significa qu porcentaje de las captaciones del gran totales son a 90 das y el cociente entre captaciones a 90 y Total B representa el peso en porcentaje de las captaciones a 90 das entre el total de captaciones a fechas puntuales.

Grfico 6. Dinmica de la relacin de volmenes captados a 90 das y los totales del sistema
75% 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% 16-nov-01 2-nov-00 3-abr-01 13-ago-99 12-ene-00 23-ago-00 22-ene-01 16-mar-99 23-mar-00 31-may-99 31-ene-02 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5-abr-02 16-abr-02 % Monto 180/total 4-ene-99 19-jun-01 3-oct-01 7-jun-00 26-oct-99 4-sep-01 4-ene-02 Media Mvil 90/Total B Media Mvil 90/Total A

Fuente. Superintendencia Bancaria. Clculos Corfinsura.

Con la anterior informacin se concluye: Durante agosto de 1999 y abril de 2001 se observ una contraccin de las captaciones a 90 das en el sistema. Sin embargo, stas retomaron su nivel y han recuperado dinamismo desde abril de 2001. Al mismo tiempo, las captaciones de 90 han incrementado, desde el mismo periodo, su participacin sobre aquellas captaciones realizadas a fechas puntuales. Como se concluy anteriormente, las captaciones de las entidades financieras durante el periodo analizado no han mostrado una alta volatilidad, excepto por aquellas realizadas ente agosto y diciembre de 1999. Para redondear este anlisis se estudi cul modalidad de captacin de dinero por parte de las entidades financieras haba ganado mayor dinamismo durante el lapso analizado y cul haba sido su relacin con las de 90 das. El grfico 7 presenta el resultado. Grfico 7. Evolucin de la relacin de los montos captados a 90 y 180 sobre el total del sistema (enero 1999 a abril de 2002)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 5-abr-99 4-ene-99 3-ene-00 30-mar-00 30-sep-99 30-jun-00 29-sep-00 3-ene-01 2-abr-01 2-jul-99 5-jul-01 Media Mvil 180/Total A Media Mvil 90/180 das

Monto 90/Monto 180

Fuente. Superintendencia Bancaria. Clculos Corfinsura.

La lnea amarilla representa la tendencia del porcentaje de captaciones a 180 das (la de mayor crecimiento relativo) sobre el total de captaciones de todo el sistema. Como se observa, stas han ganado ms peso dentro del sistema y muestran una tendencia creciente positiva desde el 30 de junio de 2000. Adems, se nota que este tipo de captaciones ha sugerido, al igual que las captaciones a 90 das, bajas volatilidades desde ese ao.

La lnea negra es el ndice que relaciona las captaciones totales a 90 das sobre las captaciones a 180. Como se observa en el grfico anterior, ha cado la relacin. Esto se debo, no a que las captaciones de 90 das hayan decrecido, sino a que las captaciones a 180 das se han incrementado ms rpidamente que las captaciones a tres meses. 1.6.3. Montos captados descontando la perdida de poder adquisitivo Si bien es cierto se afirm que la tendencia de las captaciones a 90 das del sistema se ha mantenido estable durante el periodo analizado, un resultado algo diferente se puede observar si se analiza la tendencia de las captaciones reales del sistema financiero, es decir, el monto captado descontando la inflacin causada en ese mes. Grfico 8. Montos mensuales captados por el sistema financiero a 90 das descontando la inflacin
$1.900 $1.800 $1.700 $1.600 $1.500 $1.400 $1.300 $1.200 $1.100 $1.000 $900 mar-99 mar-00 mar-01 may-99 may-00 may-01 mar-02 jul-99 jul-00 sep-99 sep-00 jul-01 ene-99 ene-00 ene-01 sep-01 ene-02 nov-99 nov-00 nov-01 Inflacin Monto Real Tendencia Monto Real 2,5% 2,0% Inflacin 9 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%

Monto real en millones

Fuente. Banco de la Repblica y Dane. Fuente. Clculos Corfinsura.

Con la anterior informacin se puede concluir: Bajas inflaciones mensuales slo afectaron en mayor medida el volumen real de captaciones durante el periodo enero 99 a septiembre del mismo ao. Se nota una cada real del ahorro a partir de marzo de 2001 pese a que los niveles de inflacin mensuales fueron muy bajos hasta diciembre de 2001. A pesar de la estacionalidad de la inflacin a principio de cada ao no se observa una alta relacin de sta con los montos reales captados. No obstante, altas inflaciones s han afectado el valor de las mismas. Reducciones en el tiempo de la inflacin han sido acompaadas por disminuciones en los montos captados por sistema financiero a 90 das. Fue acaso la poltica monetaria insuficiente para incentivar la liquidez y el ahorro? Se observa una estacionalidad de las captaciones reales en marzo de los aos analizados a pesar de que la inflacin para ese es ha cedido considerablemente en los ltimos aos. 1.6.4. Montos y tasas por das de la semana El siguiente grfico presenta las principales caractersticas de las captaciones del sistema financiero a 90 das por da de la semana y permite hacer una representacin de su comportamiento. Para el siguiente anlisis se ha tomado un periodo menor para observar de mejor manera las caractersticas de las captaciones.

Grfico 9. Monto captado, tasas de captacin diarias y volatilidad (enero 2001 a abril 2002)
65,000

Monto

Volatilidad

39.00 38.95

11.99% 11.98%

Tasa

Volatilidad

8.36 8.34 8.32 8.30 8.28 8.26 8.24 8.22 8.20

Monto Promedio en millones

64,950 64,900 64,850 64,800 64,750 64,700 Lunes Martes Mircoles Jueves Viernes

Tasa Promedio

11.96% 11.95% 11.94% 11.93% 11.92% 11.91% 11.90% Lunes Martes Mircoles Jueves Viernes

38.85 38.80 38.75 38.70

Fuente. Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura.

Con base en la informacin del grfico se concluye: Por lo general, los montos captados son mucho ms estables que las tasas de captacin de los CDT a 90 das. Las captaciones diarias para el periodo estudiando son bastante estables y rondan los $65 millardos5 a pesar de que la volatilidad de la DTF ha sido mayor en especial entre mircoles y viernes. Martes y mircoles fueron los das donde el sistema financiero capt ms recursos, las tasas promedio fueron ms altas y tuvieron baja volatilidad. Por tal motivo, estos das se vuelven claves para la determinacin de la DTF para la semana siguiente. El da lunes present el menor volumen de captaciones y, a su vez, la tasa ms baja de captacin. De otro lado, sus niveles de volatilidad para montos y tasas fueron muy altas. Los jueves y viernes son los nicos das en los que se observa cierta correspondencia entre montos captados y tasas. Como se deduce, montos medios promedio captados condujeron a tasas medias promedio de captacin. 2. LA DTF EN EL TIEMPO 2.1. Evolucin de la DTF semanal En el grfico 10 se puede observar la DTF durante el periodo comprendido entre el primero de enero de 1990 y el 12 de abril de 2002. Se han enumerado, para un posterior anlisis, las fases donde la DTF mostr picos o valles sostenidos o altas volatilidades. Adems se destacaron dos fases de transicin (la 4 y la 8). Grfico 10. Dinmica de la DTF semanal
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 08-May-00 30-Jul-90 20-Abr-92 06-Mar-95 29-Abr-96 08-Ago-94 17-Ago-98 16-Nov-92 25-Nov-96 15-Mar-99 02-Oct-95 01-Ene-90 23-Sep-91 10-Ene-94 19-Ene-98 11-Oct-99 02-Jul-01 28-Ene-02 25-Feb-91 14-Jun-93 23-Jun-97 04-Dic-00

3 1 4 2

6 8

Fuente. Superintendencia Bancaria. Clculos Corfinsura.

Para el periodo comprendido entre enero de 1999 y diciembre de 2000 el promedio de las captaciones era superior y se ubicaba en $71 millardos.
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ndice de Volatilidad

38.90

ndice de Volatilidad

11.97%

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Con base en la misma informacin se ha construido el cuadro 2 que contiene las caractersticas numricas bsicas de las fases resaltadas en el grfico 10. Cuadro 2. Caractersticas de las fases de la DTF (1990-2002)
Fase 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Fecha DTF E.A. Desviacin Duracin Inicio Final Promedio Estndar Semanas 21-May-90 27-Ene-92 37.19% 1.26% 88.00 29-Jun-92 27-Jun-94 25.78% 1.41% 104.00 26-Sep-94 14-Ago-95 33.78% 2.57% 46.00 21-Ago-95 04-Dic-95 29.52% 0.52% 15.00 11-Dic-95 11-Nov-96 31.73% 1.89% 48.00 27-Ene-97 23-Feb-98 24.06% 0.96% 56.00 27-Abr-98 22-Feb-99 34.64% 2.12% 43.00 17-May-99 06-Dic-99 18.30% 0.57% 29.00 20-Mar-00 25-Feb-02 12.29% 0.78% 101.00 Promedio 27.48% 1.34% 58.89 Fuente. Superintendencia Bancaria. Clculos Corfinsura. DTF %E.A. Mxima Mnima 39.60% 33.42% 28.14% 21.52% 38.66% 26.63% 30.43% 28.68% 34.43% 28.02% 26.13% 22.83% 37.57% 30.14% 19.56% 17.07% 13.54% 10.67% 29.78% 24.33%

La DTF mostr unas variaciones que permiten aproximarse a la naturaleza de su ciclo: Unas fases tuvieron altas desviaciones estndar de la tasa en periodos relativamente cortos (las fases 3 y 7). Otros periodos fueron ms estables con tasas relativamente bajas en periodos ms largos (fases 6 y 9). Hubo dos fases muy largas (la 2 y la 9) que mostraron diferencias notables en la desviacin de la DTF y tasas relativamente bajas. Dos fases (la 4 y la 8) muy estables pero relativamente cortas pero cuyas tasas difirieron en 11,22%. Un par de periodos (el 1 y el 5) con tasas por encima del promedio, volatilidad media pero cuyos periodos de duracin fueron diferentes. El ciclo de la DTF desde 1990 se ha caracterizado por periodos de 58 semanas de relativa baja desviacin estndar6. Sin embargo, luego de esa estabilidad se observaron cadas fuertes en el tipo de inters seguidos por aumentos de igual o mayor magnitud pero un poco menos veloces. Con lo anterior es posible concluir que la DTF es una variable ms rgida a la baja que al alza. A continuacin se hace una descripcin de cules fueron los aspectos primordiales que incidieron en determinar el ciclo de la DTF en Colombia durante el periodo analizado. Fase 1 (21-may-90 a 27 ene-92): El nuevo Banco de la Repblica entra con mpetu Durante este lapso la nueva funcin constitucional del Emisor (artculo 323 de la Constitucin de 1991) se defini como: () El BR a nombre del Estado debe velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda, para lo cual la Junta deber estructurar una poltica monetaria en coordinacin con la poltica macroeconmica del Gobierno, siempre y cuando no comprometa la responsabilidad de mantener estabilidad en precios. Para cumplir dicho fin el Banco Central llev a cabo una poltica de estabilizacin de choque. Esta consisti en restringir la expansin monetaria y la imposicin de un encaje marginal del 100% sobre el ahorro financiero. Adems, increment las tasas para las operaciones de mercado abierto, Omas, a 39,00%. Lo anterior tuvo efectos inmediatos sobre la tasa interbancaria y la DTF. Con la anterior poltica, la cartera de crditos se resinti y pas de estar en niveles del 30,00% al 21,20% en agosto de 1991. Por otra parte, las importaciones de bienes de capital cayeron 30,00% debido, en parte, a que los empresarios esperaban que la transicin a la apertura econmica no iba a ser tan gradual como se esperaba y, por tal motivo, podran esperar un tiempo mayor y beneficiarse de menores precios. Fuera de este efecto sobre las importaciones de bienes de capital, la apertura le permiti al pas la entrada a capitales externos y de divisas.

Esas 58 semanas resultan de promediar los periodos donde la desviacin estndar fue menor a la promedio, es decir, a 1,34%.

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En septiembre de 1992 el BR cambi su poltica de encaje y mejor la inyeccin de liquidez al mercado, al mismo tiempo que cambi la poltica de encaje marginal y defini que lo calculara cada 15 das. Fase 2 (29-jun-92 a 27-jun-94): Estabilidad de la DTF por entrada de inversin extranjera La buena liquidez presentada luego del cambio de poltica del BR, permiti que las dems tasas de inters de la economa reaccionaran a la baja. Lo anterior incentiv la tenencia de efectivo en la economa e incentiv la colocacin de crditos; stos se concentraron principalmente en vivienda (va Upac) y en la compra de vehculos. Por esta poca, continuaba la entrada al pas de cuantiosas cantidades de dlares que en buena parte se destinaron ha inversin en el pas7. No obstante, los precios del caf comenzaron a disminuir a mediados de 1992 y las importaciones no mostraban el dinamismo del ao inmediatamente anterior. A pesar de esto, y gracias a que la cada del precio del dlar durante este periodo, el BR llev a cabo polticas monetarias ms laxas lo que permiti que los tipos de inters disminuyeran lo que conllev cadas fuertes de la DTF, ubicndose como mnimo para el periodo en 21,52%E.A. En el primer semestre de 1994 se llev a cabo elecciones presidenciales y se observaron presiones revaluacionistas sobre el peso. Por tal motivo, durante esta fase se observ una baja volatilidad de la tasa de captacin a 90 das. En 1993 se destac la bonanza de la construccin, la cada moderada del ritmo de crecimiento de la inflacin, las ms bajas tasas de inters, la continua revaluacin del peso frente al dlar, el colapso de la produccin agrcola y el excesivo gasto pblico. Durante el ltimo periodo de este ao y el primer semestre de 1994 empez a preocupar a los analistas el excesivo incremento del crdito por parte de las entidades financieras y el comienzo del deterioro de los indicadores de calidad. Fases 3, 4 y 5 (26-sep-94 a 11-nov-96): Se acenta la entrada de dlares Durante este periodo se acentu la cada de la tasa de cambio real en Colombia similar a la sufrida durante en lapso 1986 y 1989. Lo anterior se debi a la entrada al pas de grandes flujos de capitales que financiaron la inversin privada y que el pas empez a internacionalizarse luego de la apertura econmica. Segn Uribe (1995), se realizaron en Colombia importantes cambios estructurales en el sistema financiero y laboral al mismo tiempo que hubo una profunda renovacin de las polticas de comercio exterior. De otra parte, el crecimiento econmico se vio estimulado por los recursos que se dirigieron al sector real y no observaron mayores presiones sobre la inflacin. Por otro lado, el BR mantena una tasa de inters para sus operaciones de expansin en 45,00% durante la mayor parte de este periodo. Sin embargo, el 20 de diciembre de 1995 y febrero de 1996 estas tasas cayeron 4,00% y 3,00%, respectivamente. La incidencia de estos cortes se observ a finales de 1996 cuando la DTF comenz un importante descenso. Fase 6 (27-ene-97 a 23-feb-98): Deudores atribulados Durante este lapso la carga de servicios de deuda deprimi el consumo, la inversin, aument la cartera morosa de las entidades financieras y el BR anunci una estrategia de inflacin objetivo 8. Las familias y las empresas acudieron a nuevos crditos para poder responder por el pago de intereses de emprstitos contrados en el pasado. Por lo anterior, la mayora de los agentes recortaron sus gastos y, otro tantos, entregaron sus activos como dacin de pago (en el segundo trimestre del ao el monto de stas se increment $132 millardos con respecto al anterior). De otro lado, la exportaciones experimentaron una leve cada en trminos reales lo que signific menores ingresos de dlares al pas y la parte del sector privado que requera de crdito a unas tasas ms favorables recurri al endeudamiento externo y con esa entrada de dlares contribuy a generar presiones revaluacionistas durante ese periodo (el promedio del ndice de tasa de cambio real, ITCR, fue 94.06). Lo anterior contribuy a que las importaciones se incrementaron. El BR provey de buena liquidez al mercado y entre abril y mayo de 1997 realiz algunas compras de divisas que le inyectaron ms efectivo al sistema. La inflacin continuaba cediendo y el BR recort sus tasas en el primer semestre del ao. El sistema financiero vio como la demanda por crdito era floja por lo que realiz unos importantes cambios en su
El BR decidi subir de 5,00% a 10,00% la comisin por cambiar dlares en su ventanilla siniestra. Consiste en fijar metas de inflacin en un marco de toma de decisiones para una poltica monetaria caracterizada por el anuncio pblico de metas cuantitativas oficiales para la tasa de inflacin sobre uno o ms perodos de tiempo.
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estructura y pudo, a mediados de 1997, incrementar el ahorro financiero. El gobierno estaba preocupado por la tendencia decreciente del crecimiento econmico y en agosto de 1997 comenz a realizar polticas contracclicas para incidir positivamente sobre la demanda. Sin embargo, la cada de los precios de los bienes bsicos de exportacin y el comienzo de la crisis asitica y rusa, que endureci los mercados de crdito externo, amenazaron el de estas polticas contracclicas. A la vez, la imposibilidad de acceder a recursos para mantener un dficit fiscal y una cuenta corriente de la balanza de pagos estable y sostenible en el mediano plazo, comenz a influir negativamente sobre los tipos de inters de la economa colombiana. La salida de capitales del pas empez a ejercer presiones sobre la tasa de cambio e increment los spreads de la deuda colombiana; esta salida de recursos influy en el desempeo econmico y en la DTF durante la fase siguiente9. Fase 7 (27-abr-98 a 22-feb-99). DTF al ritmo de bandazos cambiarios Como se observa en el cuadro 2 la DTF durante esta fase tuvo una de las ms altas desviaciones estndar. Tal comportamiento se debi a la defensa que hizo el BR a la banda cambiaria. Su principal herramienta fue el manejo de los volumen de liquidez en el mercado. Lo que buscaba el BR era simple: ciertos volmenes de liquidez y tasas afectan directamente los niveles de inters interbancarios y, al mismo tiempo, la tasa de las captaciones en CDT. Cuando estas ltimas tasas son altas, los agentes ven en el ahorro en pesos una mejor alternativa de inversin que especular con el dlar. Sin embargo, esta fase no pareci ser la precisa para que esta premisa se cumpliera. La profundizacin de la crisis financiera en Rusia y de los tigres asiticos, la salida de capitales de Amrica Latina (el desplome de las bolsas) y el subsiguiente abandono de la banda cambiaria en Brasil y Ecuador a principios de 1999, certific la alta presin sobre el tipo de cambio por esa poca en Sudamrica. Adems, se evidenci la victoria de los inversionistas que le apostaron a que juntos podran sobreponer las polticas cambiarias de estos pases por medio de una especulacin que les dej grandes dividendos. Sumado a la crisis de capitales externos, el gobierno colombiano mostraba sntomas de incapacidad para generar supervits primarios con el fin de responder por su dficit. Por tal hecho, el Estado se vea obligado a demandar crditos internos para poder pagar sus obligaciones de corto plazo. Al mismo tiempo, el BR continuaba realizando polticas monetarias (al mismo tiempo que inicio la recompra de TES) que hacan que la DTF se colocara en niveles superiores a 30,00%E.A. Esta alta DTF impidi que Crdito Pblico pudiera colocar ttulo de tesorera, TES, durante junio primero y julio 17 de 1998. Tambin se observ durante este periodo como la DTF respondi ms velozmente a subidas de la tasa interbancaria que a disminuciones de la misma. Las entidades financieras haban desarrollado cierta insensibilidad ante la cada de la interbancaria debido a que la poltica monetaria del BR fluctu de buena manera durante periodos pasados y que conllev brincos de la tasa que se cobran los bancos entre s. Otro hecho que inquietaba a las entidades financieras era que el BR continuaba incumpliendo sus metas de inflacin. Cabe destacar que durante este lapso la alta tasa DTF no incidi de manera instantnea en la actividad productiva ni en la cartera de crdito del sistema financiero; por el contrario, el crecimiento de sta se mantuvo estable en 28,00% durante los primeros meses de 1999. No obstante, las altas tasas de inters, la crisis del sistema financiero, las presiones sobre el dlar, la salida de capitales externos y la cada de la demanda por crditos para construccin, llevaron al pas a una de sus peores crisis econmicas. Un efecto posterior a la subida de la DTF fue la disminucin de los volmenes de dineros depositados en las cuentas corrientes, mientras las captaciones de los CDTs y Upacs se incrementaron. Cabe aclarar que la cada de los depsitos en la cuenta corriente tambin fue atribuida a la creciente disminucin de la demanda agregada. A mediados de 1998 se llevaron a cabo comicios presidenciales en el pas. La eleccin de Andrs Pastrana tuvo una incidencia directa a la baja en el precio del dlar. La buena disposicin del nuevo gobierno para solucionar la guerra con los grupos armados le imprimi tranquilidad a los mercados a mediados de ese ao. Pero mientras haba tranquilidad
Segn Calvo (2001), entre 1971 y 2000 el crecimiento del producto regional y los flujos netos de capital privados como proporcin del PIB muestran una correlacin positiva del 34,00%. Adicionalmente, las fases de desaceleracin del crecimiento o recesin han venido acompaados de aumentos moderados o fuertes en los spreads de la deuda.
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por ese lado, las tasas de inters empezaron a afectar los ndices de calidad de la cartera (este ndice paso de 7,10% en enero a 8,43% en julio), por el otro. Lo anterior no tena otra explicacin ms en que los que estaban cumpliendo con el pago de intereses se vieron imposibilitados para seguir pagando y para poder hacerlo, algunos entregaron sus bienes en dacin de pago. En junio la ruina de los deudores hipotecarios estaba declarada. Ese mismo mes la DTF deflactada por el IPC sin alimentos se ubicaba en 16,35%E.A. y el gobierno volva a tener problemas para colocar TES por lo que tuvo que recurrir a monetizar dlares. Por esa misma poca algunos analistas vean inminente un emprstito del FMI para mandarle seales claras a los especuladores de que las autoridades econmicas de Colombia no iba de ninguna manera a permitir que presiones injustificadas sobre el dlar volviera a surgir. Sin embargo, y luego de defender la banda por tanto tiempo, el BR en septiembre, la modificara subindola 9,00% y dejando la pendiente estable en 13,00%. Lo anterior podra interpretarse como una disminucin del riesgo cambiario al que estaba expuesto el pas, sin embargo, para los especuladores era una clara muestra que s se poda seguir atacando la banda cambiaria, inclusive a consta de que el pas tuviera altas tasas de inters internas. Luego de esta variacin de la banda cambiaria el dlar subi $100 y permaneci estable durante algunas semanas lo que le permiti al BR ser ms laxo en con la poltica monetaria y permitir que las tasas bajaran. Al mismo tiempo, la inflacin empez a ceder y se increment la posibilidad de que la inflacin observada se acercara mucho ms a la objetivo. Durante los ltimos meses del ao hubo otras decisiones que permitieron al mercado contar con mayor liquidez: el BR redujo el encaje y la duracin a los desembolsos de crdito externo para incentivar la entrada de stos al pas (que podran ser capitales golondrina). Adems, en noviembre 16 se decret la emergencia econmica y se tomaron, entre otras, las siguientes decisiones: poner un impuesto del 2x1000 a las operaciones bancarias (que unos meses despus pasara de ser transitorio a permanente y se subira a 3x1000) y permitirle a Fogafn tener una lnea de crdito para capitalizar establecimientos de crdito. El ltimo trimestre de 1998 se inici la crisis del sistema financiero, la cada de 30,80% del crdito colocado por las CAVs, las maysculas prdidas de los intermediarios financieros, la disminucin de la demanda interna, una leve subida del precio del dlar, el deterioro de la cartera vencida del sistema financiero y, para rematar, la cada del precio del petrleo por las diferencias surgidas entre algunos pases productores (como Venezuela y Arabia Saudita) en la cumbre que se realiz al final de este ao. Durante los primeros meses de 1999 la inflacin haba cedido considerablemente, el dlar continuaba estable y esto permiti que el BR pudiera inyectar liquidez y bajar tasas conllev bajas graduales en la interbancaria y en la DTF. Fase 8 (17-may-99 a 06-dic-99): Fase de transicin de la DTF y eliminacin de la banda Fue un periodo relativamente corto de 29 semanas en el que la DTF detuvo su cada vertiginosa y cuya volatilidad ajustada se ubic por debajo del promedio. El crecimiento econmico mostraba una profunda depresin durante el primer semestre del ao aunque se observ una tendencia ascendente hacia un supervit de la balanza comercial. Las altas tasas de inters del pasado haban generado la quiebra de muchos de los deudores hipotecarios y el costo del crdito de consumo estaba por las nubes. A pesar de esto, la innovacin en la poltica cambiaria haba permitido disminuir las presiones sobre las tasas de inters y el BR tena que realizar en los prximos meses dos polticas para generar mayor credibilidad en sus polticas sin afectar la economa como lo haba hecho: flexibilizar totalmente el tipo de cambio y reajustar los mecanismos que haba fijado para cumplir con sus metas monetarias10. La ltima semana de septiembre de 1999 el BR elimina la banda cambiaria y formaliza la aprobacin de un crdito por Us$2,700 con el FMI para evitar ataques especulativos sobre el peso. Tambin, al final del ao, el BR incrementa la liquidez para detener posibles presiones por sta debido a la incertidumbre que gener en los agentes el cambio al ao 2000 Y2K. Fase 9 (20-mar-00 a 25-feb-02): La estabilidad de la tasa y el desplome de la demanda Esta fase se caracteriz por una inflacin observada menor que la proyectada, un crecimiento econmico poco vigoroso y una demanda agregada que no reaccionaba a pesar de la cada de la tasa de inters. Tal vez, los hechos
La flexibilizacin de la tasa de cambio se conoce como libre flotacin. No obstante, es bien sabido que tal flotacin no es ms que terica ya que los bancos centrales intervienen en periodos de crisis tanto comprando o vendiendo dlares o sobre las tasas de inters de la economa para volver la inversin en pesos ms atractiva que en dlares. Lo anterior es conocido como flotacin sucia.
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anteriormente acontecidos con la DTF generaron nerviosismo en los inversionistas que perdieron la confianza en la DTF durante periodos de estabilidad de misma. Sin embargo, la demanda por crditos indexados a otro tipo de variables como la inflacin, y por ende la UVR, permiti que el crdito para otro tipo de sectores se incrementara, como en el caso de los desembolsos para construccin de vivienda de inters social. No obstante, otros sectores de la economa crecieron muy lentamente durante el periodo y el consumo no despeg durante esta fase. La economa haba crecido en el 2000 a pesar de que el ltimo trimestre ste fue bastante malo y donde se observaron contracciones en el sector de intermediacin financiera (-4,93%), la industria (-2,42%) y la construccin (-0,22%). La tasa de desempleo en el pas subi a 20,50% y el ingreso por las exportaciones tradicionales cayeron pese a que la exportacin de petrleo se increment 25,23% y pasaron a ser Us$3.757 millones en el 200011. A comienzos de 2001 el BR aument las tasas de captacin a un da a pesar de que la inflacin continuaba la senda decreciente observada en periodos anteriores. Al parecer la medida fue tomada para proteger la economa de un posible ataque sobre el tipo de cambio. Cabe anotar que en el primer trimestre de marzo Argentina se encontraba en una profunda crisis debido a al inestabilidad poltica y la incapacidad del gobierno de realizar ajustes econmicos y tal hecho increment la incertidumbre de los inversionistas extranjeros en los pases de la regin lo que conllev retiros de sus inversiones en dlares y, por ende, presiones sobre la tasa de cambio. No obstante, con el transcurrir de los das esas preocupaciones se fueron diluyendo y el aval del Banco Mundial al pas para que colocara deuda pblico en el exterior imprimi tranquilidad en el pas y el BR cambi acertadamente su poltica de tasas los que permiti nuevas cadas de la DTF. Se destac adems para este periodo la huelga de Bavaria y la eliminacin parcial del 3x1000 a las cuentas de ahorro que se esperaba desestimulara la tenencia de efectivo del pblico. En abril la inflacin fue de 1,15% fue superior a la de las expectativas de los analistas. Se observaron nuevas presiones sobre la tasa representativa del mercado del dlar, TRM, debido a la salida de recursos privados eran mayores a la entrada de dlares por parte del gobierno12. Sin embargo el BR actu prudentemente y no endureci su poltica de tasas y por tal motivo, la DTF continu cayendo a un ritmo constante. En mayo, la cartera de crditos de las entidades financieras mostr unos cambios positivos aunque se empez a observar una dbil demanda agregada interna. Un mes despus, las exportaciones no tradicionales mostraban una mejora y se notaba un increment en la confianza de los agentes luego del exitoso swap de deuda de TES con vencimiento concentrados en el 2001 y 2002 por ttulos del 2004. A finales del ao la tasa de cambio afloj debido al swap que asegur parte de la financiacin para el ao siguiente, la entrada de dlares por transferencias de personas en el exterior, el estudio en el congreso de la reforma laboral y el comienzo de la discusin sobre la reforma pensional. Finalmente, el BR redujo de nuevo sus tasas, excepto la de ventanilla, que tuvo un efecto a la baja sobre la DTF y la tasa interbancaria. 2.2. La DTF y sus determinantes Como se pudo concluir del apartado anterior existen varias variables que son fundamentales en el comportamiento de la DTF: a) la situacin cambiara, b) el precio del dlar, c) la inflacin y d) el desempeo econmico del pas. Con base en estas conclusiones se ha construido un anlisis numrico con el fin de reafirmar dichas relaciones que se presenta a continuacin. Se ha dispuesto las fases de mayor a menor DTF y se le ha calculado la ITCR, Inflacin, crecimiento PIB y precio del dlar promedio para dicho periodo. Despus de esto se ha calculado un promedio general que se encuentra en la ltima fila del cuadro 3. Paso seguido, se resaltaron los valores inferiores al promedio general con el fin de hallar algn tipo de patrn numrico.

Es importante anotar que durante la bonanza petrolera acontecida a finales del decenio de los noventa la deuda pblica externa del gobierno tambin aument y pas de ser Us$14.104 millones a Us$20.000 en el 2000. 12 Las exportaciones de petrleo y caf cayeron 20,90% y 26,70%, respectivamente durante el primer bimestre.
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Cuadro 3. Promedio de las variables durante las fases de la DTF (1990-2002)

Fecha Promedio para el periodo Fase Inicio Final DTF E.A. ITCR TRM Inflacin 1 21-May-90 27-Ene-92 37.19% 114.70 2,250.08 2.06% 7 27-Abr-98 22-Feb-99 34.64% 99.37 1,483.01 1.08% 3 26-Sep-94 14-Ago-95 33.78% 99.37 859.97 1.61% 5 11-Dic-95 11-Nov-96 31.73% 99.87 1,038.74 1.67% 4 21-Ago-95 04-Dic-95 29.52% 106.45 981.28 0.82% 2 29-Jun-92 27-Jun-94 25.78% 106.19 776.64 1.71% 6 27-Ene-97 23-Feb-98 24.06% 94.06 1,177.00 1.54% 8 17-May-99 06-Dic-99 18.30% 111.71 1,865.80 0.41% 9 20-Mar-00 25-Feb-02 12.29% 116.98 2,229.02 0.60% Promedio 27.48% 105.41 1,406.84 1.28% Fuente. Banco de la Repblica, Superbancaria y Dane. Clculos Corfinsura. PIB 0.86% -1.72% 1.18% 0.44% 0.83% 0.78% 1.16% 0.80% 0.43% 0.53%

Del anterior cuadro se concluyen algunos aspectos muy interesantes: Altas tasas DTF estuvieron seguidas por ITCR por debajo del promedio y, por lo general, con apreciaciones reales del peso frente a otras monedas. Por el contrario, bajas tasas DTF estuvieron acompaadas por depreciaciones reales del peso frente a otras monedas. Bajas tasas DTF estuvieron acompaadas de bajos ndices de inflacin, aunque la relacin no es tan fuerte para las fases 4 y 7. La presin sobre el precio del dlar y su relacin con la tasa DTF se evidencia claramente durante las fases 1 y 7, siendo la primera fase el rcord tanto de la TRM promedio como de la DTF. Es importante hacer notar que luego de la liberacin de la banda el precio promedio del dlar sufri incrementos importantes (fase 8 y 9) pero que no se tradujeron en presiones sobre la tasa de los CDTs a 90 das. Un fenmeno que resulta ms inquietante es la poca relacin numrica entre el crecimiento econmico y el valor de la DTF. Excepto para al fase 7, tasas DTF relativamente altas se relacionaron con crecimientos negativos del producto. Sumado a lo anterior, y en direccin contraria, la fase 9 exhibe bajas tasas DTF que no estuvieron acompaadas por altos crecimientos del producto interno. Al parecer, y para este ltimo periodo, la poltica monetaria laxa no afect positivamente la demanda durante ese periodo y, por tal motivo, las tasas de crecimiento de PIB no estuvieron acordes con el nivel de la DTF. 2.3. La DTF y las volatilidades Para complementar el anterior estudio y concluir otros aspectos, se ha incluido el cuadro 4 que resume las volatilidades ajustadas de las variables anteriormente analizadas. El clculo del ndice ajustado corresponde a la siguiente frmula:
52 Desviacin Volatilidad de la Variable = Pr omedio Duracin de la Fase

Cuadro 4. Volatilidades ajustadas durante las fases de la DTF (1990-2002)

Fase 1 7 3 5 4 2 6 8 9 Fecha DTF E.A. Inicio Final Promedio 21-May-90 27-Ene-92 37.19% 27-Abr-98 22-Feb-99 34.64% 26-Sep-94 14-Ago-95 33.78% 11-Dic-95 11-Nov-96 31.73% 21-Ago-95 4-Dic-95 29.52% 29-Jun-92 27-Jun-94 25.78% 27-Ene-97 23-Feb-98 24.06% 17-May-99 6-Dic-99 18.30% 20-Mar-00 25-Feb-02 12.29% Promedio 27.48% Volatilidades ajustadas para el periodo DTF ITCR TRM Inflacin 2.00 2.60 1.90 19.88 7.40 6.95 7.28 104.68 8.59 1.83 3.13 58.77 6.45 3.90 2.61 58.54 6.13 10.54 6.28 47.51 2.74 1.43 2.98 25.45 3.72 4.79 8.54 47.99 5.60 8.26 11.19 43.25 3.25 1.62 2.30 48.29 5.10 4.66 5.14 50.49

Fuente. Banco de la Repblica, Superbancaria y Dane. Clculos Corfinsura. 16

La anterior informacin permite deducir: Altas tasas de inters de 90 das en Colombia han estado acompaadas por altas variaciones en la tasa y altas volatilidades en la inflacin a pesar de que la DTF y la inflacin no parecieran estar estrechamente relacionadas como se demostr anteriormente. La defensa del tipo de cambio (fase 7) introdujo bastante ruido al mercado y altas tasas de inters. Polticas monetarias estables que siten la volatilidad de la DTF en niveles como el observado en la fase 1 y 9 inducen estabilidad en las otras variables analizadas y parecen tener ms influencia sobre la inversin y la variacin del PIB. Observe cmo fases estables como la 1, 2, 6 y 8 estuvieron acompaados de periodos de crecimiento del PIB mayores al promedio general encontrado en el cuadro 4. 3. DIFICULTADES PARA INTERPRETAR LA DTF - Aparte de las variables cuantificables que afectan la tasa, existen otras de orden cualitativo que influyen en el comportamiento de la misma como la intervencin del BR o factores psicolgicos como el temor de los inversionistas a subidas exageradas en la DTF (como pas entre 1998 y 1999), que son difciles de cuantificar y que afectan de manera directa la evolucin y prediccin de la DTF. Las otras alternativas de inversin en el mercado que pueden influir de manera directa en los montos y tasas de captacin del sistema. Adems, los montos que capta el sistema a plazos cercanos a 90 das pueden afectar el clculo e interpretacin de la DTF. La evidente existencia de periodos donde el jugador principal en la evolucin de la DTF vara. Por ejemplo, despus de la constitucin de 1991 el principal objetivo del BR se defini como velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. Entonces, las polticas mesuradas de control de la masa monetaria afectaron la DTF. Pero luego, cuando ya el mercado asimil en esa poltica monetaria expansionista, fue la crisis de la tasa de inters, generada por la presin sobre la banda cambiaria la que se convirti en el principal jugador del mercado. En la actualidad es la escasa demanda de crditos y la inexistencia de fondos de capital de riesgo13 que irriguen de recursos a las micros, pequeas y medianas empresas (mipymes), hacen que el defecto de oferta influya sobre las tasas. El clculo semanal de la DTF suaviza los cambios de la misma. Si bien es cierto la DTF se puede encontrar diaria, la DTF semanal es, en definitiva, el valor que se transmite por parte del BR y la usan las entidades financieras durante su tiempo de vigencia. Entonces, estimar sobre valores ajustados implica poner un filtro no deseado a los resultados. Falta de homogeneidad en las captaciones que se hacen por parte de las entidades financieras y las diferentes modalidades de repreciacin (vencida o anticipada). Sin embargo, la resolucin nmero 0179 de 2002 del 10 de abril en su artculo 1.2.1.5. define unas reglas de transparencia y homogeneizacin para los valores de contenido crediticio o mixto que sean objeto de oferta pblica. En cuanto al pago de intereses dice: Los intereses pactados slo podrn ser pagados al vencimiento del perodo objeto de remuneracin. Dichos periodos sern mensuales, trimestrales, semestrales o anuales, y se contarn a partir de la fecha de emisin del respectivo valor y hasta el mismo da del mes, trimestre, semestre o ao siguiente. En caso de que dicho da no exista en el respectivo mes de vencimiento, se tendr como tal el ltimo da calendario de dicho mes. A partir de abril de 2002, el BR comenz a hacerle seguimiento a los montos y tasas de captacin que no se hagan a 90 das. Para lo anterior, estableci unos rangos para los periodos comprendidos entre 90, 180 y 360 das. La DTF parece no reflejar de manera precisa lo que vale el dinero ya que homogeneiza las captaciones de entidades con riesgos heterogneos.

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Un interesante comentario sobre stas se puede encontrar en la Semana Econmica de la Asobancaria nmero 350.

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4. LA RELACIN ESPECFICA DE LA DTF CON OTRAS VARIABLES 4.1. Tasa de expansin del BR, tasa interbancaria, inflacin y DTF Como se concluy en el apartado 1.5 la DTF es un precio de la economa que no se forma de la interaccin de la oferta y la demanda de crditos. De lo contrario, el nivel de la DTF est altamente relacionado con la tasa de las operaciones de expansin a un da que realiza el BR. Como positivamente lo concluy un trabajo del Emisor, esta tasa de expansin afecta directamente el nivel de la tasa interbancaria y de la DTF14. A continuacin se presenta una grfica que resume el comportamiento de las tres variables. Grfico 11. Dinmica de las tasas DTF, interbancaria y expansin (1990-2002)
19.00% 17.00% 15.00% 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 5.00% 03-ene-00 22-Feb-00 12-Abr-00 Interbancaria Expansin BR DTF

Periodo 1
09-Nov-00 06-Jun-00 28-Jul-00 19-Sep-00 04-Ene-01

Periodo 2
23-Feb-01 15-Nov-01 08-Jun-01 27-Feb-02 18-Abr-01 02-Ago-01 24-Sep-01 09-Ene-02 22-Abr-02

Fuente. Banco de la Repblica y la Superbancaria. Clculos Corfinsura.

Con la misma informacin se realiz un estudio economtrico para el periodo 2 con el fin de encontrar los valores de la relacin de la tasa de expansin con las otras dos variables15. Estos fueron los resultados: Cuadro 5. Dinmica de las tasas DTF, interbancaria y expansin (1990-2002)16
Relacin R Varianza
2

Expansin BR Interbancaria DTF 1.0000 0.9593 0.9375 0.0346 0.0321 0.0283 (INTER) (DTF) e =-0,1237+0,9557xLn(EBR) e =-1,1192+0,4362xLn(EBR) Ecuacin Valor Crtico F 0.0000 0.0000 Fuente. Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico. Clculos Corfinsura.

DTF 7 0.9345 0.0264

Gracias a la anterior informacin se deduce: Existe una alta correlacin entre la tasa activa del BR y la tasa interbancaria y la DTF. Durante el periodo 2 no se hall evidencia suficiente para inferir que la DTF reacciona rezagada a innovaciones en la tasa de expansin del BR17. Sin embargo, se observa que en el subperiodo que se inicia a mediados de agosto de 2001 la DTF fue menos sensible a cambios continuos hacia la baja de la tasa del BR y que la diferencia promedio de tasas ha pasado de 1,77% a 2,61%. Se evidencia adems la cada del R2 a 0.8605 y la rigidez a la baja de la variable. Al parecer la absorcin de los recortes de las tasas de BR se demor mucho en llegar a la DTF cuando sta alcanza niveles del 10,00%E.A. que pudo haber sido una resistencia del mercado.
Para ms informacin consulte la edicin nmero 188 de Borradores de Economa del Banco de la Repblica. Se ha omitido el anlisis del periodo 1 por obvias razones de valores atpicos y por la existencia de altas varianzas. 16 En la ecuacin INTER es la variable dependiente y significa la tasa interbancaria expresada en porcentaje, EBR es la variable independiente y es la tasa de expansin del BR expresada en porcentaje. 17 De todos los rezagos analizados el de siete das descrito en el cuadro 5 como DTF 7 mostr ser el que mejor se ajustaba. Es bueno aclarar que en realidad el valor de la DTF ya contiene un rezago de una semana debido a la naturaleza de su clculo.
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4.2. La DTF y el M3 El M3 es el agregado monetario ms amplio que existe en la economa colombiana. ste incluye la cantidad de efectivo, los depsitos en cuentas corrientes, en cuentas de ahorro y los pasivos sujetos a encaje como los bonos y los CDTs. Como se vio en el apartado anterior existe una alta correspondencia entre la tasa de expansin del BR y el nivel de la DTF. No obstante queda por analizar cmo la cantidad de dinero circulante en la economa puede afectar el nivel de la tasa a 90 das. El siguiente grfico resumen esta relacin: Grfico 12. Dinmica de la relacin DTF y M3
70,000 68,000 M3 en miles de millones 66,000 64,000 62,000 60,000 58,000 56,000 54,000 52,000 22-Oct-00 31-Dic-00 29-Jul-01 7-Oct-01 16-Ene-00 13-Ago-00 16-Dic-01 4-Jun-00 20-May-01 24-Feb-02 26-Mar-00 11-Mar-01 5-May-02 M3 DTF 16% 14% 12% 8% 6% 4% 2% 0% DTF % E.A. 19 10%

Fuente. Crdito Pblico y el Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura.

Como se observa no necesariamente a mayores niveles de M3 la DTF fue menor. A pesar de esto, durante el periodo comprendido entre agosto de 2001 y hasta la fecha, mayor crecimiento del agregado monetario, pareci haber influido en la DTF. No obstante, este fenmeno pudo haber sucedido porque al mismo tiempo que el M3 aument, las tasas de expansin del BR disminuyeron constantemente. Finalmente, la evidencia estadstica no permite inferir una estrecha correlacin entre las variables. 4.3. DTF y tasa TES a 90 das La introduccin por parte del Tesoro Nacional, TN, de los ttulos de tesorera a 90 das (TES90 de aqu en adelante) en el segundo semestre de 2001 le permiti al gobierno crear una nueva tasa de inters que posiblemente podr convertirse en una tasa de referencia para las captaciones a 90 das por parte de las entidades financieras18. Al comparar las tasas de corte de los TES90 con la DTF vigente para esa semana se observan tres periodos con caractersticas bastante interesantes (obsrvese el grfico 14).

No obstante, los montos aprobados cada jueves de estos TES deben equipararse a los montos de las captaciones en CDT que en promedio fueron de $66,61 millardos durante el lapso de existencia de los TES90 (el promedio aprobado fue $7,72 millardos). De darse lo anterior, la tasa TES90 podra convertirse en una tasa representativa y de riesgo cero para el mercado.
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Grfico 14. DTF y tasa de corte de los TES a 90 das (2001-2002)

11.60% 11.10% 10.60% 10.10% 9.60% 9.10% 8.60% 8.10% 7.60% 10-Ene-02 17-Ene-02 24-Ene-02 31-Ene-02 07-Feb-02 14-Feb-02 21-Feb-02 28-Feb-02 07-Mar-02 14-Mar-02 21-Mar-02 06-Dic-01 02-May-02 09-May-02 01-Nov-01 08-Nov-01 15-Nov-01 22-Nov-01 29-Nov-01 11-Oct-01 18-Oct-01 25-Oct-01 04-Abr-02 11-Abr-02 18-Abr-02 25-Abr-02 Tasa TES 90 das DTF

Periodo 1

Periodo 2

Periodo 3

Fuente. Crdito Pblico y el Banco de la Repblica. Clculos Corfinsura.

El primero pico de la tasa de los TES90 corresponde a la primera crisis del Cagun lo que introdujo una alta volatidad y un valor atpico de la misma. A pesar de esto, la tasa se ubic por debajo de la DTF para esa semana. De igual forma, el segundo cima corresponde al efecto que tuvo la culminacin de los dilogos de paz con las Farc. En esta oportunidad la DTF estaba un poco ms alta lo que permiti que la tasa de la subasta de TES tambin lo fuera. Ambos comportamientos de la tasa TES90 permiten pensar que sta, luego de que el papel fue ms demandado, se aproxima ms al comportamiento de la DTF. Adems, la tasa de los TES es ms sensible a cambios de orden pblico pero, y segn los datos analizados, siempre tendr como techo el valor de la DTF vigente para esa semana. Lo anterior tambin se cumple para los inversionistas quienes por consideraciones de riesgo demandan TES90 a tasas inferiores a la DTF. Lo anterior cumple con la teora de que la percepcin de riesgo de los inversionistas en el gobierno es mucho menor a la de otras instituciones de la economa. Por tal hecho, la DTF siempre se ha colocado por encima de la tasa de aprobacin de corte de los TES a tres meses. Adicional a lo anterior se ha construido el cuadro 6 que contiene una evaluacin economtrica de los periodos observados en el grfico 13: Cuadro 6. Anlisis de la tasa DTF y la tasa TES90
Variable 2 Coeficiente determinacin R Ecuacin Valor Crtico de F DTF - tasa TES 90 promedio ndice de demanda TES90 Promedio aprobado TES 90 (millardos) Periodo 1 0.42
e
(TES90)

Periodo 2 0.68
e
(TES90)

Periodo 3 0.91
e
(TES90)

=-5,9530-1.711xLn(DTF)

=-5,710-0,7550xLn(DTF)

=5,7438+3,5546xLn(DTF)

Fuente. Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico. Clculos Corfinsura. *El ndice de demanda determina en cunto las ofertas recibidas por TN excedieron el monto aprobado.

0.0312 0.87% 2.18 6.73

0.001187 0.29% 2.85 9.00

0.01155 0.90% 3.12 6.80

En el periodo comprendido entre el 11 de octubre de 2001 y el 17 de enero de 2002 se encuentra una baja correlacin entre la DTF y los TES90 y una brecha promedio de 87 pb. Lo anterior se podra explicar porque los papeles apenas comenzaban a ser conocidos por los inversionistas (el ndice de demanda del periodo 1 es inferior 30,73% al del periodo 2), los rendimientos de TES a otros plazos durante el primer periodo eran ms altos que los mismo TES90 y esto no estimul la demanda de los ltimos. Por otro lado, en el periodo 2 comprendido entre el 17 de enero de 2002 y el 4 de abril de 2002 se nota una mayor conexin entre ambas tasas. Su R 2 sube a 0,68 y la diferencia de tasas se reduce un tercio. Lo anterior se debe a que el papel gan ms liquidez y los montos aprobados fueron 33,73% mayores con respecto al primero periodo. De otro lado, en el periodo 3 se percibi una mayor relacin entre la DTF y la tasa TES90 aunque la brecha generada entre las tasas se increment considerablemente a 0,90%. La conclusin importante que resulta de estos valores es que a medida que pasan las emisiones de TES de corto plazo, los agentes encuentran en estos ttulos una buena medida de riesgo que se relaciona estrechamente con los niveles de DTF esperados.
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CONCLUSIONES La DTF no es un precio de la economa que resulta de la libre interaccin de la oferta y la demanda y est supeditada, ms bien, a innovaciones de poltica de tasas para las operaciones de expansin que realiza el BR. Los mayores cambios de poltica se dieron por la defensa de la banda cambiara que hiciera el BR durante el periodo 1998-1999. (Apartado 1.4.) Las captaciones de CDT a 90 das, luego de pasar su periodo ms crtico entre agosto de 1999 y noviembre de 2000, retomaron su nivel promedio de los ltimos aos. Adems, se not una leve mejora en el porcentaje de stas dentro del sistema. A pesar de lo anterior, cabe llamar la atencin que con las nuevas cadas de tasas para las captaciones a este plazo, es posible que se incentive la captacin a otros plazos (como 91, 95 das, entre otros) por parte de las entidades financieras, con el fin de que estos dineros no entren a marcar en la DTF. (Apartado 1.6.2.) A pesar de que los montos captados del sistema financieras han ganado estabilidad durante los ltimos aos, stos empezaron a disminuir en trminos reales y esta disminucin fue mayor desde comienzos del 2001. (Apartado 1.6.3.) La DTF real mirada como la rentabilidad real que reciben los ahorradores, mostr una alta volatilidad y estacionalidad para periodos del ao donde la inflacin es ms alta. De otro lado, se percibi que las cadas fuertes de la DTF nominal afectan ms la DTF real que la inflacin desde hace un par de aos. Lo anterior debido a que la inflacin ha decrecido a ritmos constante, mientras la DTF muestra mayores variaciones en su crecimiento. (Apartado 1.5.) Durante el ltimo ao, los martes y mircoles fueron los das donde el sistema financiero capt ms recursos y, paradjicamente, fueron los das donde la tasa promedio fue ms alta. Por tal motivo, estos das se vuelven claves para la determinacin de la DTF vigente para la semana siguiente. (Apartado 1.6.4.) Existe un mecanismo de transmisin de tasas que comienza en la de expansin del BR y pasa a la tasa interbancaria, al mismo tiempo que se refleja en la DTF. No obstante, la DTF ha perdido sensibilidad a estos cambios de la tasa del BR, especialmente desde octubre de 2001. Adicionalmente, se evidenci que el 10,00%E.A. fue un piso difcil de romper para la DTF y que las tasas de 90 das han perdido sensibilidad a la baja. (Apartado 4.1.) La tasa de corte de los TES a 90 das est estrechamente ligada a la DTF vigente para la semana de su subasta. No obstante, se observ que la velocidad de cada de la tasa TES ha sido mucho mayor a la de la DTF desde el cuatro de abril del presente ao. Otro aspecto importante para concluir es que aunque los plazos de ambas captaciones son los mismos, los montos de los TES90 das son slo en promedio, el 11,58%E.A. del volumen de los CDTs a igual periodo. Con base en lo anterior, se podra debatir la veracidad de comparar ambas tasas aunque a medida que los agentes empiecen a usar la tasa TES90 como referencia, sta podra volverse tan o ms significativa que la DTF actual. (Apartado 4.3.) Luego de este estudio de la DTF, queda una crtica importante a su clculo: la DTF promedia riesgos diversos de diferentes entidades financieras que poseen dismil calificacin de riesgo y con ello se induce imprecisiones en el clculo final. De igual forma, el riesgo del tomador del emprstito es percibido (y calificado) por los colocadores de crdito de distintas formas y esto influye en el costo del prstamo que est ligado a la DTF. (Apartado 1.3.) La prediccin de la DTF presenta dificultades tanto de orden cualitativo como cuantitativo. En las primeras se encuentran las decisiones de poltica monetaria y de tasas que tome el BR, la velocidad con que las entidades financieras toman decisiones para incrementar (o disminuir) el volumen de dinero captado a 90 das y la decisin del Emisor de utilizar las tasas de inters como instrumento para afectar otras variables de la economa. En cuanto a las dificultades cuantitativas se encuentran: el efecto de la inflacin en los precios de la economa, el
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comportamiento del precio del dlar, la metodologa de clculo de la DTF y la posibilidad de calificar los riesgos tanto de las entidades que captan recursos a 90 das. (Apartado 3) Los intermediarios financieros pueden incentivar o no la captacin de recursos a 90 das del pblico en general. Todo depender de cun costosos y qu disponibilidad de recursos puedan tomar del BR. Es decir, entre la baja de tasas del BR y su transmisin total a la DTF existe un punto intermedio que es una decisin administrativa de las de las entidades financieras de captar o no recursos a 90 das del pblico en general. En la actualidad se ha notado cmo el efecto de transmisin se ha disminuido aunque la poltica no ha dejado de ser exitosa. (Apartados 4.1 y 4.2) BIBLIOGRAFA ANIF. Informe Semanal. Bogot, varias ediciones. ASOBANCARIA. Semana Econmica de Asobancaria. Bogot, varias ediciones. CALVO, Guillermo (2001). Crisis: The Financial Angle. Presentacin en XIV reunin de la Red Latinoamericana de bancos centrales y ministerios de hacienda. Washington, D.C., abril 25 y 26. En: Reportes del Emisor. Banco de la Repblica, No. 26. Bogot, julio de 2002. CARTA FINANCIERA. Revista trimestral. Bogot, diciembre 1993 a mayo de 1995. PORTAFOLIO. Qu es la DTF?. Lunes 18 de septiembre de 1994, pgina 18. PROSPECTIVA ECONMICA Y FINANCIERA. Bogot, varias ediciones. URIBE, Jos Daro. Flujos de Capital en Colombia. Borradores de economa del Banco de la Repblica, No. 25. Bogot, marzo de 1995.

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