UNIVERSIDAD LATINOAMERICANA DE CIENCIAS Y TECNOLOGIA FACULTAD DE DERECHO Y CIENCIAS POLTICAS

L A P R O T E C C I N D E L OS I N V E R S I O N I S T A S : A N L I S I S DE L A S E G U R I D A D J U R D I C A E N L A L E Y DE V A L O R E S Y L A S L E YE S C O M P L E M E N T A R I A S

TRABAJO FINAL DE GRADUACIN PARA EL TTULO DE LICENCIATURA EN DERECHO Y CIENCIAS POLTICAS

BETH ANNE GRAY J. (980918) REPBLICA DE PANAM - 2001

DEDICATORIA
A mis queridos padres, por haberme enseado a leer y escribir y por dejarme soar. Estn siempre en mis pensamientos y en mi corazn.

AGRADECIMIENTOS
Quisiera expresar mi ms profundo agradecimiento a todas y cada una de las personas que colaboraron y participaron de una u otra forma en el logro de esta meta. Primero, deseo agradecerle a los profesores que influenciaron en algn momento este trabajo y en especial al Lic. Oscar Ceville por su valiosa contribucin, revisin minuciosa y crticas pertinentes. De igual forma, mi agradecimiento especial a Peter Fitzsimons, profesor de Derecho de Valores y Finanzas, en la Universidad de Waikato, Nueva Zelanda, y Adreano Correa por su gua en cuanto a la materia. En segundo lugar, un agradecimiento personal a todos los profesores con cuyo apoyo he contado a lo largo de mis estudios aqu en Panam, particularmente a Gilberto Aino, Rogelio Arosemena, Alberto Gonzlez, Jos Herrero, Harley Mitchell, Dra. Yolanda Pulice, y Abel Zamorano, entre muchos otros. Adems, quisiera reconocer la labor del Lic. Luis Shirley, Kenneth Campbell, Brigida (Mare) Quintana y a mis padres en cuanto al apoyo brindado en el transcurso de mis estudios. Por ltimo es mi deseo agradecer a mis compaeros de Universidad: Ana Graciela, Eligio, Victoria, Alexandra, Manuel y Aquiles, con quienes he podido contar siempre. A mis amigos Andy, Adrian, Berta, Christine, Gisela, Gloria, Marta, Michelle y Vikki, por todos sus consejos de apresurarme para terminar este gran trabajo. A todos les estar eternamente agradecida y que Dios les bendiga.

RESUMEN
El presente trabajo tiene por objeto analizar la Ley de Valores de Panam y los reglamentos adoptados por la Comisin Nacional de Valores con referencia a la proteccin de los inversionistas, por medio de la divulgacin de informacin ("full disclosure"), la prohibicin de actos engaosos, manipulacin de precios y "insider trading", y las normas procesales que garantizan la proteccin ofrecida en el derecho sustantiva. Notamos que las investigaciones sobre la Ley de Valores, que recalcan la necesidad de una normativa especial, se concentran en la organizacin del Mercado de Valores, la Comisin Nacional de Valores, y las funciones de sta. Nuestro enfoque es ms limitado, ya que nos interesa explicar solamente los principios que fundamentan la necesidad de regular el Mercado de Valores, las teoras que las sustentan, y entonces desarrollar normas sustantivas y procesales que protegen a los inversionistas que inviertan en el Mercado de Valores de Panam. El propsito de esta investigacin es acentuar la necesidad de la seguridad jurdica, remitindonos al Derecho Comparado para ilustrar algunos puntos imprescindibles para el desarrollo de un Centro Financiero Internacional.

NDICE
Dedicatoria Agradecimientos Resumen ndice Introduccin Captulo I. Marco Histrico y Terico A. Resea Histrica B. Historia Legislativa 1. Cdigo de Comercio (1917) 2. La Ley de Sociedades Annimas 3. Comisin Nacional de Valores 4. Bolsa de Valores 5. Fomento de la Inversin en Panam a) Convenios para la Promocin y Proteccin de las Inversiones b) Medidas para la Estabilidad Jurdica de las Inversiones C. Conceptos Esenciales del Mercado de Valores 1. Emisin de Acciones y Oferta Pblica 2. Valores a) Instrumentos de Capital (1) Acciones b) Instrumentos de Crdito (1) Bonos c) Opciones, Futuros y "Warrants" (1) Opciones (2) Futuros (3) "Warrants" 3. Clasificacin de los Mercados de Valores 4. La Bolsa de Valores a) La Contratacin Burstil D. Los objetivos de la Regulacin del Mercado de Valores 1. La Proteccin del Inversionista 2. Asegurar la Existencia de un Mercado Eficiente, Transparente e Imparcial 3. Reduccin del Riesgo del Sistema Financiero Captulo II. Transparencia del Mercado: La Obligacin de Divulgar Informacin A. Marco Terico de la Obligacin de Divulgar Informacin 1. Teoras de la Regulacin Econmica a) La Teora del Fracaso del Mercado (1) Las Teoras de la Divulgacin Voluntaria u Obligatoria b) La Teora de Seleccin Pblica

2.

3.

Hiptesis del Mercado Eficiente a) Eficiencia Dbil b) Eficiencia Semi-Fuerte c) Eficiencia Fuerte La Relacin Entre el Derecho y la Contabilidad

B. Transparencia en la Ley de Valores 1. La Obligacin de Divulgar Informacin 2. Los Sujetos de la Obligacin a) Sujetos Activos: Emisores y Oferentes 1. La Responsabilidad de los Directores y Dignatarios b) Sujetos Pasivos (1) La Comisin Nacional de Valores (2) El Pblico Inversionista 3. La Forma y el Contenido de la Divulgacin de Informacin a) La Solicitud de Registro - el Prospecto b) Resultados Financieros y Operativos: en la Solicitud de Registro y en los Informes Anuales e Interinos (1) Acuerdo No. 6-00 (2) Acuerdo No. 2-00 (3) Acuerdo No. 8-00 (4) Acuerdo No. 18-00 (5) Comparatividad de los Estados Financieros (6) Prohibiciones c) Proyecciones Futuras: "Perspectivas" d) Hecho de Importancia e) Material Publicitario f) Divulgacin Selectiva g) El Internet C. Consideraciones Finales Captulo III. Las Actividades Prohibidas A. Marco Terico de la Prohibicin de Prcticas Engaosas, Manipulacin de Precios y "Insider Trading" 1. La Necesidad de la Regulacin y Prohibicin a) Argumentos sobre la Regulacin de Insider Trading (1) El Impacto de Insider Trading en la Empresa y sus Operaciones, incluyendo las Necesidades de Proveer Incentivos para los Ejecutivos (2) El Impacto de Insider Trading en el Mercado de Valores (3) Equidad (4) El Dao Causado a Inversionistas Individualmente b) Las Bases Teoricas de la Regulacin del Insider Trading (1) La Teora de la Malversacin (2) La Teora de la Ventaja Injusta (3) La Teora de la Estabilidad del Mercado B. Practicas Engaosas y Manipulacin de Precios

1. 2.

Actos Fraudulentos y Artimaas a) El Uso del Internet Manipulacin

C. Insider Trading: Uso Indebido de Informacin Privilegiada 1. Concepto 2. Diferencias Conceptuales a) Principios Generales de Divulgacin b) Relacin con los Analistas 3. Consideraciones sobre la Regulacin Panamea Captulo IV. Seguridad Jurdica en los Mercados de Valores: Responsabilidad y Sanciones A. La Comisin Nacional de Valores: Sanciones Administrativas B. Responsabilidad Civil 1. Elementos de la Responsabilidad Extracontractual a) El Hecho o la Conducta b) Elemento Subjetivo Culpa c) Dao o Perjuicio Causado d) Nexo de Causalidad 2. Aplicacin de estos Elementos a) La Divulgacin de Informacin b) Actos Fraudulentos o Engaosos c) Manipulacin d) Uso Indebido de Informacin Privilegiada 3. Otras Fuentes de la Responsabilidad Civil Extracontractual a) Responsabilidad Social (1) Demanda de Rendicin de Cuentas b) Responsabilidad Individual 4. La Relacin entre la Responsabilidad Civil y las Normas de "Corporate Governance" 5. El Proceso Civil y la Inconsistencia con el Proceso Colectivo de Clase C. Rescisin de Contratos D. Proceso Colectivo de Clase 1. El Procedimiento: Artculo 172 de Ley 29 2. El Procedimiento 3. Consideraciones Finales E. Responsabilidad Penal 1. La Estafa 2. La Falsificacin de Documentos 3. Los Delitos Contra la Economa Nacional Conclusiones y Recomendaciones Bibliografa Leyes, Reglamentos y Acuerdos

Panam Los Estados Unidos de Amrica Nueva Zelanda Textos Diccionarios Trabajos de Graduacin Peridicos Internet

Anexos: Anexo I: Acuerdo No. 2-00 I-1 Anexo II: Acuerdo No. 6-00..... II-1 Anexo III: Acuerdo No. 14-00... III-1 Anexo IV: Acuerdo No. 18-00... IV-1 Anexo V: Formulario IN-A.... V-1 Anexo VI: Formulario IN-T... VI-1 Anexo VII: Securities Exchange Act (1934) - Form 8-K .. VII-1 Anexo VIII: Securities Exchange Act (1934) Rule 10b-5. VIII-1 Anexo IX: Securities Exchange Act (1934) - Form 10-K... IX-1 Anexo X: Securities Exchange Act (1934) Form 10-Q.... X-1 Anexo XI: Securities Exchange Act (1934) - Rule 100 Regulation FD XI-1

INTRODUCCIN
De los casos divulgados en los medios naci nuestro inters en estudiar la proteccin que la Ley de Valores ofrece al pblico inversionista. En parte, esta labor se puede considerar como un trabajo introductorio a la materia, que establece la base para futuros estudios sobre la necesidad de transparencia con la finalidad de asegurar la eficiencia econmica. Sin embargo, nuestra obra estudia detalladamente varios aspectos esenciales de la proteccin del inversionista, relativo a la supervisin que compete a la Comisin Nacional de Valores, la obligacin de divulgacin de informacin por parte de los emisores y partcipes en el mercado, y las sanciones que existen y deben existir para asegurar la proteccin del pblico inversionista. Tiene un enfoque terico que estudia los principios que fundamentan esta legislacin y estudia las reglas comparativas de otras legislaciones sobre esta proteccin. De manera introductoria, exponemos las definiciones y conceptos del mercado de valores, el mercado de valores en s y la bolsa de valores; una breve resea histrica de las fuentes del derecho que regulan esta materia y las fuentes actuales. En el Capitulo II estudiamos detalladamente el marco terico de la obligacin de los emisores de divulgar informacin, los sujetos establecidos en la ley que deben proporcionar informacin al pblico, que informacin deben proporcionar, el propsito de esta obligacin, y la forma en que la informacin debe presentarse. Dentro de este marco terico nos hemos remitido a los autores de mercados de mayor trayectoria, como son los de los Estados Unidos, Inglaterra y Europa. Como consecuencia, hemos introducido a este trabajo las teoras y principios de la Hiptesis del Mercado Eficiente, las teoras de la regulacin

econmica como el fallo del mercado ("market failure theory"), y la teora de la seleccin pblica ("public choice theory"), y la relacin del derecho y la contabilidad en el Derecho Burstil. Consideramos que la inclusin de estas teoras econmicas es esencial para explicar la exigencia de regulacin de la materia, no obstante, parecen ser distintivo del derecho anglosajn. En eso, pueden considerarse algo novedoso. Para este estudio hemos estudiado tanto los autores en materia de derecho como las obras de varios economistas y estudiantes de administracin de empresas. En el Capitulo III investigamos los aspectos de los actos engaosos, la manipulacin de precios y el uso indebido de informacin privilegiada (conocido en Ingls como "Insider Trading"). Finalmente, en el Capitulo IV consideramos la parte procesal establecida en el Decreto Ley No. 1, y las acciones civiles, penales y administrativas que la Comisin Nacional de Valores o los afectados podrn interponer a razn de la manipulacin de precios o alguna falta en la divulgacin de informacin. Este captulo tiene como enfoque principal los recursos establecidos en el Decreto Ley, describiendo la responsabilidad civil con respecto a las violaciones estudiadas en el Capitulo anterior. Adems, estudiamos aqu las disposiciones del Cdigo de Comercio y el Cdigo Judicial, respecto a los recursos existentes en el Derecho Comn. Esto se enfoca en la responsabilidad de los administradores de las empresas y las sociedades, sean emisores o otros partcipes en el mercado de valores, y las obligaciones que pueden emanar de su actuacin en el mercado de valores. Concluimos este cometido con varias conclusiones sobre la naturaleza de la proteccin que ofrece nuestra legislacin referente a la proteccin de los

inversionistas

las

carencias

que

consideramos

existen

en

nuestra

legislacin. Sealamos las reformas pertinentes que consideramos son necesarios para una proteccin eficaz de los inversionistas y para reforzar el objetivo de establecer a Panam como un centro financiero, en particular como un centro financiero internacional para Amrica Latina.

CAPTULO I. MARCO HISTRICO Y TERICO

El sistema legal adoptado en un pas afecta el mercado financiero de tres formas: a) puede influir en el porcentaje de ganancias que los administradores pueden desviar, estableciendo lmites a su discrecin en la venta de bienes o en acuerdos de fusin; b) el ambiente legal determina el costo legal y contable que los accionistas deben incurrir para asegurar el rendimiento de los administradores, ya que las normas eficaces de contabilidad resultan en un costo menor en efectuar la supervisin del rendimiento de la empresa, ya que no es necesario recurrir a asesores, abogados o contadores independientes para analizar los estados financieros; y c) el cumplimiento de las normas legales pueden beneficiar empresas asegurando que los contratos con terceros sern dirimidos por tribunales competentes. Ex ante, existe un mayor nmero de posibles transacciones que la empresa puede efectuar, resultando en mayores ganancias para los inversionistas. La necesidad de la regulacin del mercado financiero para fomentar el crecimiento y fortalecimiento econmico queda implcito en estos argumentos. Sin embargo, la regulacin excesiva podr imponer restricciones o cargas injustificadas, y as inhibir el crecimiento y desarrollo deseado. El marco legal, fiscal y contable dentro del cual el mercado de valores opera debe quedar plasmada, ya que la legislacin sobre el mercado de valores no existe en un vaco. Adems, es necesario que las reglas de contabilidad y las normas legales sean complementarias. En este captulo examinamos la historia legislativa panamea, tomando en consideracin los objetivos de la regulacin del mercado de valores. Nos parece necesario ofrecer una breve resea de la regulacin panamea, explicar algunos conceptos del mercado de valores, y plantear los objetivos de la regulacin del

mercado de valores, antes de entrar en la materia de la proteccin de los inversionistas y la necesidad de prohibir prcticas engaosas. En particular, nos interesa sealar los motivos de la adopcin de la nueva legislacin y las necesidades a las que debe responder.

A. RESEA HISTRICA

En su origen, la banca y la bolsa nacen como instituciones de funciones distintas, donde la banca se sita cercana al comercio del dinero, mientras que la bolsa surge vinculada al auxilio y fomento del comercio. En el ao 493 A.C. exista el "Calegiumm Mercatorum", que era el edificio donde las reuniones de los banqueros y comerciantes romanos se llevaban a cabo.[1] Las ferias de Florencia surgen a partir del Siglo XIII, y despus en Brujas, Blgica, el comerciante Van de Burse introduce lo que se considera como el antecedente real de las Bolsas. En 1566, en Londres, comenz la negociacin de granos por medio de certificaciones, y luego, en el Siglo XVIII los comerciantes ingleses se reunan en el "Stock Exchange", en uno de los Salones de Caf Jonathan de Sweeting Alley. Esta luego se traslad a su propio edificio que hoy en da es la Bolsa de Londres. La Bolsa, en su forma ms primitiva, se origin como una respuesta a la necesidad de intercambio de productos de cultivo o industria. En Panam, a partir de 1567, hubo las ferias de Nombre de Dios y luego Portobelo. Estas ferias de Tierra Firme transformaron al Istmo panameo en la yugular de un gran sistema de intercambio entre Espaa y Amrica, lanzando Panam a una estructura econmica de la especializacin comercial y de servicios de escala mundial. Apenas hace falta repetir que los intereses comerciales de una Europa en plena expansin pero carente de metales preciosos; la apertura de los mercados sudamericanos una vez consolidada la Conquista, y el descubrimiento de los yacimientos de plata en el Alto Per.[2] Con el descubrimiento del cerro de la plata en el Alto Per y la formalizacin de la ruta Callao-Sevilla, va Panam, nace el sistema de galeones y flotas y de las ferias que anualmente habran de concentrar en Nombre de Dios primero y luego en

Portobelo (desde 1597), donde se transaba las mercancas europeas que serian vendidas en los vidos mercados sudamericanos, y la plata que era extrada en Bolivia para ser destinada a Europa. Segn CASTILLERO CALVO,[3] de todo el oro y plata que entr a Espaa procedente de Amrica, un sesenta por ciento pas por el Istmo de Panam. As, el 28 de octubre de 1659, se manifiesta que "la feria de Portobelo es la ms grande del mundo."[4] Sin embargo, notamos que estas ferias se dan principalmente basndose en transacciones pagadas con plata y oro, no a travs de documentos negociables ni tampoco con valores. Nos sealan que en parte esto se debi al "escandaloso contrabando" de ropas y otros gneros que se llevaba a cabo en Portobelo. [5] Tales mercaderas eran internadas hacia Quito y Lima, de donde en retorno enviaban plata y oro en pasta y en polvo. Segn las fuentes inglesas, cada ao los barcos britnicos extraan de las costas de Portobelo y Cartagena de Indias alrededor de seis millones de piastras en metales preciosas y otros productos.[6] Lgicamente, la confabulacin de ingleses, holandeses y judos oper en detrimento de las ferias, en particular de las que se celebraban en Portobelo, ya que en las ferias no participaban estos navos, sino a espaldas del cerro y castillo. A pesar de la actividad de los guardacostas, la feria que se llev a cabo en Portobelo en junio de 1726 culmin en otro fracaso para el comercio espaol, ya que los ingleses enviaron una escuadra de 10 navos a fin de lograr tres objetivos bsicos: interferir en el normal desarrollo de la feria bloqueando a los galeones, proteger el comercio fraudulento e impedir la accin de los guardacostas. De esta forma, continua la libertad de traficar de los contrabandistas extranjeros con los no menos oportunistas comerciantes peruanos.[7] Pero en 1739, con la casi inmediata

destruccin de las fortalezas de San Lorenzo y de Portobelo por el Almirante Edward Vernon, se suspendi de forma definitiva las ferias de Tierra Firme. En Espaa de donde nace mucha legislacin panamea, se nota que en la codificacin financiera se distinguen dos periodos legislativos: el monetario y el crediticio, caracterizados por la defensa de la moneda y el gobierno del crdito, respectivamente.[8] Es en 1829, con la entrada en vigor del Cdigo de Comercio que se inicia el perodo monetario, que finaliza en 1874 con la concesin del monopolio de emisin de billetes al Banco de Espaa; y luego un perodo crediticio. Pero no es hasta el ao 1986, cuando tiene lugar en Espaa la reforma financiera, con la aplicacin del Derecho de la Comunidad Europea y la aprobacin de la Ley de Disciplina e Intervencin de las Entidades de Crdito y de la Ley del Mercado de Valores, cuando realmente nace en Espaa un Derecho del Mercado Financiero. De forma similar, nuestro rgimen jurdico del mercado de valores no se ha desarrollado sino hasta los ltimos diez aos, por mltiples razones. La actividad de intermediacin de valores en Panam puede ser tan vieja como la Repblica misma, pero esta actividad se llevaba a cabo de manera informal, adoleciendo de mecanismos de organizacin y sin ofrecer informacin o transparencia para proteger al pblico inversionista. En parte, esto se debe a la existencia de pocas industrias en Panam, lo cual implica que no existe una gran necesidad para financiamiento. Pero consideramos que los factores de mayor transcendencia son: a) el centro bancario que ha servido de financiamiento en forma casi exclusiva a las necesidades econmicas en nuestro pas,[9] y b) la participacin estatal en el mercado de valores y la direccin de la economa. Desde 1990 se ha deseado impulsar el mercado de valores, para as convertir a Panam en un centro burstil internacional y en un verdadero centro financiero internacional, donde no existe solamente una centro

bancario para la captacin de ahorros, sino un mercado financiero que ofrezca liquidez de inversin en todos aspectos. La existencia de una Bolsa de Valores ofrece grandes posibilidades para el desarrollo de las empresas, principalmente en pases como el nuestro, donde el empresario no cuenta con medios propios para ampliar e invertir. La Bolsa de Valores ofrece un financiamiento rpido para la ampliacin del negocio sin verse el empresario obligado a solicitar crditos costosos.[10] Pero la trayectoria legislativa en Panam ha sido casual en cuanto al desarrollo de esta industria.

B. HISTORIA LEGISLATIVA

1. Cdigo de Comercio (1917) Nuestro Cdigo de Comercio[11], adoptada mediante ley No. 2 de 22 de agosto de 1916, introduce los primeros conceptos sobre las Bolsas, en sus artculos 140 a 167, donde regula "los lugares y casas de contratacin mercantil". Se refiere en este ttulo a las bolsas y tambin a los mercados, ferias y lonjas. Pero de los artculos del Cdigo de Comercio que estuvieron vigentes antes de la adopcin de la Ley de Valores, podemos notar que muchos de ellos fueron subrogados o adicionados mediante el Decreto Ley No. 5 de 1997.[12] Encontramos aqu, que los actos y contratos burstiles, se regirn por las leyes que le sean aplicables y a falta de stas, por las costumbres y usos del mercado. Los registros podrn llevarse mediante procedimientos manuales, mecnicos, electrnicos, pticos, u otra forma, que garantice su fidelidad, disponibilidad y conservacin. 2. La Ley de Sociedades Annimas En su descripcin de la resea histrica de la sociedad annima, DURLING[13] nos resalta dos etapas: el sistema de la concesin real y el sistema de la autorizacin que permite la creacin de la sociedad annima. Pero, a raz de los abusos que surgieron en el sistema de la autorizacin, a razn de que numerosas sociedades fueron creadas sin respaldo financiero, teniendo por objetivo primordial especulacin en la Bolsa, se dio la necesidad de adoptar una sistema con mayores controles.[14] Por este motivo vemos la expedicin, en 1862, de la "Companies Act" en Inglaterra, donde se reglamenta ntegramente la organizacin y el funcionamiento de estas sociedades, y luego en 1867 la reglamentacin en Francia por la Ley de Sociedades Annimas. Del sistema ingls nace un tercer sistema, que es el sistema de reglamentacin legal.

Hasta 1927 rigi en Panam el sistema de autorizacin gubernamental contemplada en el artculo 365 del Cdigo de Comercio.[15] El sistema, que consista en solicitar al rgano Ejecutivo la autorizacin para constituir una sociedad annima, fue contemplado en el Capitulo V, donde todava siguen vigentes los artculos 417, 418, 420, 425, 426, 427 y 444. La fuente del proyecto, luego adoptado como la Ley 32 de 1927, tuvo su origen en la ley del Estado de Delaware (tomado de la ley del Estado de New Jersey de 1896).
[16]

Si bien es cierto que nuestra legislacin tiene estos orgenes, consideramos que

es necesario subrayar la diferencia entre la sociedad annima en la legislacin europea y la anglosajona.

"La diferencia fundamental entre el derecho anglosajn y el derecho continental radica en que en el primero la 'company' nace y se desarrolla al margen de toda idea contractual; mientras que en el derecho continental europeo, que tiene la influencia del derecho francs, la sociedad annima surge acuada al concepto civilista del contrato."[17]

Como es de notar, sin embargo, Panam ha adoptado la figura anglosajona, sin adoptar una sistema judicial basado en el "Common Law". Consideramos que por estos motivos la legislacin nacional no proporciona una seguridad jurdica suficiente para los inversionistas, como accionistas de la sociedad annima. En el derecho anglosajn, o el "Common Law", existen principios y reglas de equidad que permiten al tribunal pronunciarse sin necesidad de recurrir directamente a una norma legal. Sin embargo, en nuestro sistema judicial es imprescindible que exista una norma legal en la cual el Juez asienta su sentencia. La adopcin de normas anglosajonas, sin la debida modificacin, pueden resultar en una laguna, donde en el sistema anglosajn no exista, por la facultad de los tribunales de fundamentar la justicia sobre los principios de equidad o precedentes legales. El Derecho

Corporativo en los pases anglosajones, como Inglaterra, los Estados Unidos de Amrica, Canad, y Australia, existe con independencia al Derecho Comercial. No as en Panam. Este Derecho Corporativo se ha desarrollado sobre la base del precedente judicial, codificndose nicamente las normas necesarias para la uniformidad de constitucin de las sociedades, y no necesariamente la operacin de las mismas. Por ejemplo, existe en el Derecho Corporativo normas de "Corporate Governance",
[18]

que no estn siempre codificados, sin embargo, regulan la actuacin de los

administradores de la sociedad annima. En Panam encontramos nicamente el artculo 64 de la Ley 32 de 1925, que regula la responsabilidad de los directores o administradores frente a la sociedad, los accionistas y frente a terceros por el dao causado por malicia, abuso de facultades o negligencia grave.[19] Sin embargo, es de notar que esto slo se refiere a los actos cometidos a sabiendas, y realmente es slo frente a los acreedores la responsabilidad de los directores, no de la sociedad ni de los accionistas. De esta forma notamos una laguna en nuestra legislacin, que consideramos puede ser a raz de su origen extranjera. 3. Comisin Nacional de Valores Mediante Decreto de Gabinete No. 247,[20] del 16 de julio de 1970, modificado por el Decreto de Gabinete No. 30 del 24 de febrero de 1972, se crea la Comisin Nacional de Valores como entidad autnoma, pero formando parte del Ministerio de Comercio e Industrias. Se considera que mediante este Decreto de Gabinete se dieron los inicios de un mercado de valores en Panam. Segn BROWN esta ley naci como una respuesta inmediata a la venta sin control de los fondos mutuos, cuyos saldos negativos en la economa panamea afectaban el

desarrollo del mercado de valores nacional.[21] La venta de los fondos mutuos durante la poca, a partir del ao 1966 hasta su adopcin en 1970, lleg alcanzar proporciones elevadas y
"cre preocupaciones no slo por la poca responsabilidad con que dichos fondos se vendan e invertan, sino tambin por la merma sustancial que producan en la inversin de los ahorros locales, ya que la mayor parte de ese capital era invertido en valores en el extranjero. Esta situacin creaba una situacin que reclamaba una necesaria regulacin."[22]

Entre las atribuciones de la Comisin Nacional de Valores establecida, estaban las siguientes de fiscalizacin: (1) verificar la informacin suministrada por los emisores y partcipes del mercado; (2) velar porque las compaas de inversin (fondos mutuos) cumplan todos los requisitos; y (3) revisar los estados financieros presentados por los emisores y fondos mutuos de acuerdo con la ley. El artculo 8-A del Decreto de Gabinete 247 estableca taxativamente los casos en que la Comisin puede negar, suspender o cancelar la venta de valores. stos son: 1. Cuando haya habido falsedad o inexactitud en la documentacin o informacin presentada tanto a la Comisin Nacional de Valores, como al inversionista; 2. Cuando se ha omitido informacin o documentacin a la Comisin Nacional de Valores o al pblico, cuando a juicio de aquella, dicho material sea necesario o complementario para dar una idea completa del negocio; y 3. cuando se compruebe que alguno de los directores, funcionarios, asociados o cualquier administrador haya sido condenado, dentro de los 10 aos anteriores al registro ante la Comisin Nacional de Valores, o se encuentre enjuiciado o demandado por delitos que involucren fraude, maquinaciones dolosas u otros delitos contra la fe pblica en su conducta como inversionista, administrador o empresario. En estos casos la Comisin Nacional de Valores tena potestad para iniciar accin legal

contras las personas directamente responsables por las omisiones o falsedades o inexactitudes contempladas en la norma. Las facultades de la Comisin Nacional de Valores para desarrollar sus funciones estn contenidas en la legislacin decretada posteriormente. Entres los objetivos de la Comisin Nacional de Valores se encuentra el desarrollo del mercado de valores, la promocin y proteccin de la participacin del inversionista, y la seguridad legal suficiente para dar confianza del correcto funcionamiento del mercado. Como legislacin complementaria al Decreto de Gabinete 247 de 1970, debe mencionarse el Decreto de Gabinete 248[23] del mismo ao. Por medio de esta ley se regula el funcionamiento de los Fondos Mutuos, sus distribuidores y sus agentes vendedores.[24] El Decreto de Gabinete No. 327[25] adiciona a los artculos 22 y 27, con el propsito de facilitar la fiscalizacin de las empresas de Fondos Mutuos y de proteger los intereses del pblico inversionistas. El Decreto de Gabinete No 30[26] reforma y ampla la legislacin sobre el Mercado de Valores. Inicialmente slo se haba regulado sobre la divulgacin de informacin al momento de registrarse, y este Decreto de Gabinete ampla la cobertura con el fin de incrementar la confianza del pblico hacia la inversin, facilitando la obtencin de informacin necesaria para la toma de decisiones. Esto implica la provisin de una completa, oportuna, adecuada, publica y fidedigna informacin que permita a los inversionistas conocer a profundidad las condiciones del mercado.[27] En cuando a los Decretos Ejecutivos que regulaban la materia, debemos mencionar el Decreto Ejecutivo No. 9[28] (conocida como el Reglamento "B") que reglamenta el artculo 24 del Decreto de Gabinete No. 247, que se refiere a la autoridad que tiene la Comisin Nacional de Valores para regular la publicidad y las normas

publicitarias y cualquier informacin relacionada con la Comisin Nacional de Valores. El Reglamento "A" fue adoptado mediante el Decreto Ejecutivo No. 10[29] y reglamenta la informacin adicional y el Prospecto que deben presentar los emisores.[30] El Reglamento "C", referente a la Forma y Contenido de los Estados Financieros se adopt mediante la Resolucin No. 55 el 28 de Septiembre de 1972. 4. Bolsa de Valores En la dcada de los setenta un grupo de corredores trat de formar una Bolsa de Valores, pero debido al gran auge que tuvo el pas como centro bancario y al desarrollo que ste tuvo, la vida de la bolsa no lleg a concretarse hasta el ao 1990.
[31]

Entre los antecedentes de la Bolsa de Valores podemos mencionar que durante

los aos 1971 al 1983 la misma Comisin Nacional de Valores realiz diversos intentos para organizar la Bolsa de Valores. Entre los obstculos encontraron que la carencia de un mercado secundario desarrollado, donde los pocos instrumentos negociables no ofrecen liquidez suficiente para parecer atractivo a los inversionistas locales y mucho menos a los extranjeros, era difcil contemplar una Bolsa de Valores.[32] En agosto de 1984, miembros de la banca privada presentaron al Presidente de la Repblica un proyecto para la creacin de una casa de Intercambio de Comercio, con el fin de facilitar el intercambio de documentos negociables a corto plazo. En las conversaciones sostenidas, se llegaron a las siguientes conclusiones:[33] los bonos y ttulos del Estado de corto plazo se encontraban entre los instrumentos ms utilizados y captados por el sistema bancario, que la Casa de Intercambio de Comercio servira para adquirir experiencia en la negociacin de valores, adems de constituir un escaln para el futuro desarrollo de una Bolsa de Valores; esto debera ser a travs de una sociedad annima y su organizacin y creacin sera a travs de la Comisin Nacional de Valores. El proyecto de

establecer una Bolsa de Valores, autorizada mediante Decreto Ejecutivo su establecimiento y operacin, no se llev a cabo. Sin embargo, el Decreto Ejecutivo No. 38, del 11 de septiembre de 1984 si autoriz la creacin de la Bolsa de Valores. Adems, debemos mencionar el estudio realizado por el Dr. Gustavo Tejada Mora, instigado por el Ministerio de Comercio e Industrias, sobre la factibilidad para el establecimiento y operacin de una Bolsa de Valores.[34] Este estudio no se tom en cuenta, porque el Ministerio de Comercio e Industrias consider que no se le dio el enfoque adecuado. Pero de nuevo, en 1985, hubo la presentacin de un informe preliminar y un Proyecto sobre la creacin de una Bolsa de Valores por el Instituto Interamericano de Mercados de Capital, en los que se consideraron que era necesario que la Bolsa de Valores operar a escala internacional, porque la oferta interna no era suficiente para mantener su operacin como una Bolsa local. Para establecer una Bolsa internacional, seria necesario un sistema electrnico de transmisiones automatizados, operando 24 horas al da.[35] En Panam, hasta la fecha, se han dado tres intentos de establecer Bolsas de Valores, pero slo uno ha sido exitoso. Los primeros dos intentos fueron la Bolsa Internacional de Valores de Panam, S.A., que no lleg a operar, y la Bolsa de Valores Global, S.A. que oper durante tres meses. Actualmente tenemos la Bolsa de Valores de Panam, S.A., que es la nica que sigue operando y surgi en 1990. 5. Fomento de la Inversin en Panam Para establecerse como un centro financiero internacional, no slo con centro bancario, es necesario atraer inversiones extranjeras a Panam. Existe la necesidad de proteger los inversionistas, porque el inters significativo es que los fondos extranjeros participen en el mercado local. En parte esto requiere de un sistema con

menos regulacin, con un enfoque de crecimiento econmico y el fomento de la competitividad local, pero tambin requiere un sistema sofisticado de mercado de valores. Para estos efectos es necesario tener una estructura compatible internacionalmente y de esta manera conllevar a la inversin extranjera en Panam. Una explicacin de inversin extranjera en los mercados de valores, desde el punto de vista econmico, es la ventaja comparativa, dentro del cual se establece que los activos productivos, como el capital, deben transferirse a los lugares y usos donde tengan mejor rendimiento. Este concepto se ha utilizado para justificar la liberalizacin de los mercados, pero tambin es aplicable a los mercados financieros. Significa que los inversionistas y usuarios de capital debern buscar siempre la forma ms eficiente de utilizar sus recursos y las oportunidades existentes, sin importar su ubicacin geogrfica. Debido a que la naturaleza del capital puede variar de acuerdo con el precio, el riesgo y otras caractersticas de la inversin, los mercados financieros mundiales tienen la funcin de colocar el capital con los usuarios del capital de acuerdo con las caractersticas requeridas. La falta de restricciones, en el mercado financiero panameo sobre el traslado de capital facilita este movimiento, permitiendo el traslado de inversiones. Lo necesario es establecer las oportunidades dentro de nuestro mercado para asegurar que el capital rinde suficientemente en este pas para que no sea necesario su traslado a otros pases para invertir. Los inversionistas tienden a invertir en pases que tienen una mayor extensin de inversiones e instrumentos financieros. Tambin buscan mercados donde los precios de los valores reflejan su verdadero valor. El xito del mercado financiero,

para atraer inversin extranjera, requiere de una sofisticacin, igual a los mercados conocidos por el inversionista, transparencia y accesibilidad tecnolgica. Para lograr estos estndares es necesario fomentar la auditoria, contabilidad, divulgacin de informacin y reportes emitidos por los emisores, tener altas exigencias para la emisin de activos en la bolsa, controlar el "insider trading", supervisar las operaciones en la bolsa, tener procedimientos de "underwriting" que aseguran su eficacia, fomentar sistemas de informacin y comunicacin desarrollados, impulsar una industria financiera profesional y desarrollada, tener un ambiente poltico estable y, obviamente, tener suficientes valores disponibles en el mercado de valores para promover la liquidez y la diversificacin necesaria para considerarse como un mercado desarrollado. Adems, es necesario fomentar una seguridad jurdica y legislativa para disminuir los riesgos asociados con la inversin en el extranjero. Pero, deseamos distinguir el tema de la seguridad jurdica en la inversin dentro del mercado de valores de la inversin directamente en un pas. Panam ha suscrito varios convenios y acuerdos para la promocin y proteccin de las inversiones, y conviene analizar las partes aplicables a nuestro tema de estudio. a) Convenios para la Promocin y Proteccin de las Inversiones Panam ha suscrito varios convenios o acuerdos con otros pases para la promocin y proteccin de las inversiones, como por ejemplo, Canad,[36] Chile, Espaa, Cuba[37] y los Estados Unidos. Estos convenios tienen como objetivo estimular las iniciativas comerciales e industriales, desarrollando la cooperacin econmica entre los Estados partes. Segn estos convenios, se entienden por inversin cualquier clase de activo que sea propiedad de un inversionista de una de las Partes Contratantes, y de modo particular puede incluir "acciones, valores burstiles,

bonos, emprstitos en obligaciones o cualquier otra forma de participacin en una compaa, empresa comercial o industrial".[38] Son estas inversiones las que nos interesan analizar rpidamente en el desarrollo del tema de la proteccin de inversionista en el mercado de valores. De particular inters tambin son los artculos sobre la libre transferencia de fondos y las inversiones en servicios financieros que establecen estos convenios. Se garantiza a los inversionistas de la otra Parte Contratante la facultad de transferir sus inversiones y sus beneficios sin restricciones. As, el Artculo 6 del Acuerdo entre Panam y Cuba[39] seala que cada Parte Contratante garantizar la libre transferencia de los pagos relacionados con las inversiones y las ganancias, incluyendo los intereses, dividendos y otros ingresos corrientes que pueden surtir. Es decir, no debe existir ninguna restriccin en la transferencia de las ganancias, o el capital de inversin. Pero en la interpretacin de los Convenios, nada de lo previsto debe ser interpretada para impedir la adopcin de disposiciones razonable de prudencia como la proteccin de inversionistas, depositarios, los participantes en el mercado financiero, el mantenimiento de la seguridad, solidez, integridad o responsabilidad de instituciones financieras y la seguridad de la integridad y estabilidad del sistema financiero de las Partes Contratantes. Cabe destacar que el nfasis en la "transparencia" se refiere a la transparencia en cuanto a la publicacin de las leyes, reglamentos, procedimiento y decisiones administrativas de aplicacin general relativo a los asuntos contemplados en estos Convenios, a diferencia de los requisitos de transparencia que discutimos en el prximo Captulo. En el mercado de valores la transparencia se refiere a las

transacciones que se llevan a cabo y la divulgacin de informacin por todos los partcipes del mercado. No se refiere nicamente a la obligacin del Estado de publicidad, sino tambin a todos individuos y personas jurdicas que participan en el mercado financiero, lo cual garantiza que el precio de los valores cotizados refleja su valor real. b) Medidas para la Estabilidad Jurdica de las Inversiones Tambin debemos distinguir nuestro tema de las medidas adoptadas en la Ley 54 de 1998 para la Estabilidad Jurdica de las Inversiones. Esta legislacin, en su Artculo 1 seala que se considera inversin:[40]
"la disposicin de capitales, en dinero o en facilidades crediticias, bienes de capital o la transferencia de activos destinados a la produccin efectiva de bienes y servicios, en concordancia con las actividades establecidas en el artculo 5 de esta Ley."

Al referirnos al artculo 5 de esta Ley, encontramos que las siguientes actividades son amparadas: tursticas, industriales, agrcolas de exportacin, agroforestales, mineras, entre otras. Estos inversionistas tienen garantizados la libre disposicin de los recursos generados por su inversin, as como la libre repatriacin del capital, dividendos, intereses y utilidades derivados de la inversin.[41] Pero existe una limitacin para acogerse a los beneficios establecidos en esta Ley, que es el requisito de presentar un plan de inversin y realizar la inversin de conformidad con lo establecido en dicho plan. Adems, se requiere una inversin mnima de dos millones de balboas (B/.2,000,000.00) en un plazo mximo de dos aos o en el trmino establecido por la ley que regule la actividad. Los otros artculos de esta Ley 54 nos llevan tambin a la conclusin que no estamos frente a una legislacin que ampara la inversin en el mercado de valores, sino la inversin

directamente en una empresa o industria dedicado a una de las actividades mencionadas en el artculo 5. Estos inversionistas no son de la misma clase de inversionista del mercado de valores, que pueden buscar una diversificacin del riesgo, a travs de inversiones en mltiples empresas o instrumentos financieros, buscando una inversin lquida y segura a travs de un mercado primario o secundario o bien para aumentar su capital o para asegurar un ingreso a travs de estas inversiones. No as el inversionista en una actividad protegida por la Ley 54.

C. CONCEPTOS ESENCIALES DEL MERCADO DE VALORES

Tomando en cuenta la necesaria distincin entre la proteccin del inversionista extranjero amparado por los acuerdos o convenios entre Panam y otros pases, las Medidas de Estabilidad Jurdica de las Inversiones y la proteccin ofrecido por la Ley de Valores, consideramos que es esencial explicar algunos de los trminos y conceptos utilizados en el Mercado de Valores y que son de suma importancia para esta investigacin. Esperamos que estas definiciones y explicaciones ofrezcan al lector una apreciacin de la inversin que se realiza a travs del Mercado de Valores y la necesidad de legislacin especial en esta materia. Entre los conceptos que explicaremos se encuentran Oferta Pblica, valores, mercados de valores y su clasificacin y bolsas de valores. Nos parece que tambin es importante distinguir entre los mercados de valores y las bolsas de valores, como hacemos dentro de esta seccin. 1. Emisin de Acciones y Oferta Pblica Consideramos la emisin de acciones y el concepto de oferta pblica dentro del marco de los instrumentos que podrn negociarse en una Bolsa de Valores. En el derecho anglosajn se refiere a "oferta pblica" para referirse a la emisin de acciones de una sociedad o la emisin de instrumentos de crdito. Nuestra legislacin no define "oferta pblica", ms bien s define "oferta".
"Oferta es toda declaracin, propuesta o manifestacin que se haga con el objeto de vender, traspasar, o enajenar valores contra el pago de una contraprestacin, as como toda solicitud dirigida a inducir a un persona a hacer una oferta de compra de valores contra el pago e una contraprestacin. Dicha expresin no incluye negociaciones preliminares entre un emisor o una afiliada de ste con oferentes ni negociaciones preliminares entre oferentes con miras a una oferta pblica."[42]

Las ofertas pblicas se llevan a cabo sobre la base de las condiciones expuestas por el emisor, por lo cual la legislacin aplicable a las ofertas pblicas deben asegurar que el pblico reciba informacin atinente y oportunamente sobre las condiciones de la oferta y la informacin relevante para decidir sobre la misma. Nos parece que la persona que solicita inversin del pblico debe ser obligado no slo de informar sobre las condiciones de su solicitud, sino tambin informar al pblico todo los hechos relevantes a su propuesta. Es de suma importancia que el prospecto al cual el pblico ser invitado a suscribirse no contenga tergiversacin alguna, y debe satisfacer un alto estndar de lealtad. Deber divulgar todo lo que podr razonablemente influir al inversionista prudente. 2. Valores Esta seccin se dedica a explicar con mayor profundidad el concepto de valores, que son ofrecidos en Oferta Pblica por el emisor. Aunque existen valores del Estado, son de mayor inters para nuestro tema los valores de empresa privada. Segn nuestra legislacin, valor es todo
"bono, valor comercial negociable u otro ttulo de deuda, accin (incluyendo acciones en tesorera), derecho burstil reconocido en una cuenta de custodia, cuota de participacin, certificado de participacin, certificado de titularizacin, certificado fiduciario, certificado de deposito, cdula hipotecaria, opcin y cualquier otro ttulo, instrumento o derecho comnmente reconocido como un valor o que la Comisin determine que constituye un valor. Dicha expresin no incluye los siguientes instrumentos: (1)Certificados o ttulos no negociables representativos de obligaciones, emitidos por bancos a sus clientes como parte de los servicios bancarios usuales ofrecidos por dichos bancos, tales como certificados de depsito no negociables. Esta excepcin no incluye las aceptaciones bancarias negociables ni los valores comerciales negociables emitidos por instituciones bancarias.

(2)Plizas de seguro, certificados de capitalizacin y obligaciones similares emitidas por compaas de seguros. (3)Cualesquiera otros instrumentos, ttulos o derechos que la Comisin haya determinados que no constituyen un valor."[43]

Segn nos seala PREZ FERREIRA[44] quedan excluidos de esta definicin el concepto de contrato de inversin ("investment contract"). Segn explica este autor, esta diferencia entre la normativa panamea y la estadounidense, repercuta en el llamado caso Estrellamar. Se entiendo por contrato de inversin[45] aquel contrato, transaccin o esquema en el cual una persona invierte su dinero en una empresa comn con la expectativa de obtener ganancias con el esfuerzo exclusivo del promotor o de terceros. Los elementos de esta definicin son a) inversin de dinero; b) expectativa de ganancias; c) una empresa comn; y d) con los esfuerzos de otros. Argumenta el citado autor que estos cuatro elementos se encuentran presentes en la operacin del grupo Estrellamar. De esta forma se puede concluir que de haber existido el concepto de "contrato de inversin" en la definicin de "valor" en nuestra legislacin, la Comisin Nacional de Valores hubiera tenido jurisdiccin. As hubiera podido ejercer las distintas atribuciones otorgadas por la Ley de Valores para la proteccin de los intereses del pblico inversionista. Pero la realidad ha sido otra. Las caractersticas de los valores son importantes para el inversionista en su estudio de los riesgos y factores de inversin. De particular inters para nosotros en este estudio de la proteccin de inversionistas es la participacin en el capital y las obligaciones de las sociedades annimas, ya que estas forman la mayor parte de la inversin comnmente. Para obtener capital de plazo indefinido y no exigible, las empresas pueden utilizar la emisin de acciones comunes o preferentes.[46] Como

pocos inversionistas estn dispuestos a comprar estas acciones sin estar asegurados de su liquidez, las empresas requieren inversionistas dispuestos a comprometer su capital a un plazo extenso. A diferencia de esto, tenemos los capitales de corto y mediano plazo. As, en la prxima seccin, dividimos los valores en los que forman parte del capital de una empresa y los que son pasivos de la misma. a) Instrumentos de Capital Participacin en el capital de una empresa constituye un riesgo directo en el xito de la misma. Dueos de una compaa asuman el riesgo de no percibir ningn rendimiento en su inversin. A contrario sensu, dueos de una compaa podrn recibir beneficios financieros sustanciales donde la empresa es exitosa. La participacin en el capital de la empresa se hace mediante la suscripcin o compra de acciones o cuotas de participacin en la sociedad. Sin embargo, existen distintos tipos de acciones de la sociedad annima, y nos parece que es conveniente sealar las distintas formas que pueden utilizarse para atraer capital.
(1) Acciones

Las acciones son ttulos valor y no de crdito, que representan una parte alcuota del capital social de una sociedad annima. Se consideran que las acciones son la principal figura utilizada en la captacin de los recursos financieros del mercado. Las acciones comunes se distinguen de las otras por los derechos especiales que pueden conllevar, respecto al derecho de voto, el derecho preferido o diferido sobre dividendos y el reintegro de capital. Segn el artculo 1 de la Ley de Valores, accin o acciones incluye:
"acciones, ya sean comunes o preferidas, cualesquier certificados de participacin o de inversin y cualesquiera otros ttulos o derechos que representen un inters partcipe en una sociedad annima u otra persona jurdica o fideicomiso, as como los ttulos convertibles en acciones, los que otorguen derecho a suscribir o comprar

acciones, as como cualesquier otros valores con caractersticas similares segn lo determine la Comisin."

(a)

Acciones Comunes

Para el inversionista tradicional, las acciones comunes sern las ms conocidas. Estas acciones, tambin conocidas como "ordinarias", son las acciones de la sociedad que conllevan los derechos de voto y participacin en las ganancias de la empresa. Estas acciones no garantizan el pago de dividendos, pero ofrecen el derecho a voto en la asamblea de accionistas, es decir, que cuando se va a tomar una decisin importante que afectar el futuro de la empresa, le otorgan el derecho a expresar una opinin. Generalmente, los emisores tienen un mayor numero de acciones comunes en circulacin y una mayor cantidad de accionistas, tenedores de este tipo de valor, que cualquier otro. El marco de valuacin de las acciones comunes ya est establecido y conocido por la mayor cantidad de inversionistas profesionales, incluyendo la proporcin de ganancias y precio, produccin de dividendos, respaldo de bienes y la variabilidad del supuesto rendimiento en comparacin con el mercado. Como es de conocimiento, no existe un derecho a dividendos fijos con las acciones comunes, sino la decisin de pagar o no dividendos recae sobre la Junta Directiva. Se considera, entonces, que las acciones comunes conllevan un mayor riesgo en cuanto al esperado producto de ganancias, ya que no es garantizado. Para el emisor, sin embargo, la emisin de acciones comunes presenta la oportunidad menos costosa de adquirir financiamiento, ya que no existe una obligacin de pagar suma cierta en periodos determinados. En este sentido, el inversionista espera recuperar su inversin y obtener ganancias en la venta de las acciones, por el aumento de su valor en el mercado.

La posibilidad de que el inversionista recupere su inversin al vender sus acciones depende de muchos factores, tales como el momento de inversin y el valor de las acciones en ese momento, el ambiente del mercado de valores y el ciclo econmico del pas. Si el inversionista ha comprado las acciones en una baja del mercado, el costo de obtener financiamiento para el emisor ser mayor que en un mercado alzado. Esto se explica en el hecho que el emisor recibe una mayor inversin cuando las acciones se venden en un precio ms alto. El derecho fundamental de las acciones comunes es que conllevan el derecho de voto, y as control, de la sociedad. En los casos de una adquisicin de la sociedad, las acciones comunes tendrn un valor alzado, ya que el control de la misma se obtiene con la compra de estas acciones. Aunque las acciones preferidas o los bonos de una empresa pueden rendir mayor ingreso al inversionista, no comprenden esta posibilidad de obtener una ganancia extraordinaria en esta situacin. Los tenedores de las acciones comunes participan pro rata en las ganancias de la sociedad, de acuerdo con los ingresos de esta.
(b) Acciones Tipo A y B

Tambin es posible tener derechos especiales de votacin en las acciones comunes, donde se crean acciones con distintos derechos de voto. En estos casos, por ejemplo, es posible establecer acciones de Tipo A con el derecho de un voto por accin y las acciones Tipo B con el derecho de diez votos por accin. En la mayora de estos casos, las acciones Tipo A y B tienen derechos idnticos en cuanto a los dividendos, con la simple diferencia de derechos de voto.
(c) Acciones Preferidas

Acciones que comprenden derechos superiores o priores a las acciones comunes se conocen como acciones preferidas. Estos derechos pueden ser el derecho de percibir dividendos o devolucin de capital, como tambin puede ser el derecho de percibir un porcentaje garantizado de dividendos. Este tipo de valor permite a la sociedad atraer inversionistas interesados en percibir ingresos, pero que todava se considera como capital de la sociedad y no parte de sus obligaciones. Frecuentemente, los derechos de dividendos de estas acciones son acumulativos. Es decir, si el dividendo no se pagua en un perodo, debe ser pagado por la sociedad en el prximo perodo. Sin embargo, no existe sancin alguna por la violacin de la obligacin de hacer el pago de dividendo. Slo existe la prohibicin de pagar dividendos a los tenedores de las acciones comunes hasta que los dividendos adeudados sean cancelados. Adems, las acciones preferidas, generalmente, incluyen el derecho de percibir la devolucin de su capital con prioridad a los derechos de los tenedores de las acciones comunes. Generalmente, las acciones preferidas son redimibles por la sociedad, utilizando las reservas u otras ganancias para adquirir las mismas. Esta posibilidad de redencin por parte de la sociedad otorga mayor flexibilidad en la estructura de la empresa. No obstante, es necesario destacar que este derecho nos parece ilusorio, ya que en la eventualidad en que la empresa se encuentre en dificultades econmicas, las acciones de la misma perdern todo su valor, sean estas comunes o preferidas. Empero, el inversionista slo gana el derecho de percibir un ingreso fijo con la compra de acciones preferidas, pero no la seguridad de poseer ttulos obligatorios de la sociedad.

(d)

Acciones Deferidas

Las acciones diferidas son aquellas que tienen derecho diferidos con respecto al pago de dividendos. stos se utilizan slo en casos especiales, como por ejemplo donde la sociedad annima compra los bienes de una persona a cambio de acciones, pero no se espera que los bienes produzcan utilidades hasta mucho despus. En estos casos, no le conviene a la sociedad pagar dividendos hasta tanto los bienes estn produciendo, y las acciones pueden restringirse de esta forma. Estas acciones tambin pueden ser utilizados en la planificacin fiscal, ya que el valor agregado de acciones sin derecho a dividendos se puede considerar como mnimo, y de esta forma no pagar mayores impuestos sobre la transferencia de los bienes. b) Instrumentos de Crdito Son los ttulos de crdito emitidos en masa o en serie, por sociedades annimas que representan la participacin individual de sus tenedores en un crdito colectivo.
[47]

Las obligaciones de la empresa se distinguen del capital en cuanto no incluyen,

generalmente, un derecho de control sobre la sociedad. Los tenedores de ttulos de obligacin no participan pro rata en las ganancias, sino que los intereses o ingresos percibidos por el inversionista son fijados al momento de emitir el ttulo. Las obligaciones por su forma de garanta pueden ser: "quirografarias (son garantas especficas), hipotecarias o prendarias fijas, flotantes o crecientes."[48] Por su forma de liquidacin pueden ser simples o subordinadas. Son, por ejemplo, los bonos, pagars hipotecarios, bonos sin garanta, y dems documentos del mercado de deuda.
(1) Bonos

La emisin de bonos interesa generalmente a inversionistas institucionales, como son las compaas aseguradoras y fondos de pensin, quienes tienen obligaciones a largo plazo. Estos inversionistas buscan instrumentos a largo plazo que ofrecen ingresos invariables y devolucin de su capital en el plazo estipulado. La seguridad que ofrecen los bonos, comparados con las acciones comunes o preferidas, es de mayor importancia para aquellos inversionistas que la posibilidad de tener ganancias extraordinarias por el aumento del valor de las acciones o la declaracin de dividendos excepcionales. El bono es una promesa incondicional, emitido por escrito, obligndose al pago de una suma cierta de dinero en una fecha futura. Es importante notar que generalmente son emitidos en series, ofrecindole los mismos derechos y proteccin de la empresa emisora a cada tenedor. La documentacin que sustenta la emisin de los bonos debe contener las restricciones asumidas por el emisor en la administracin de la empresa, adems de estipular la fecha de vencimiento y la tasa de inters. Los bonos pueden ser convertibles a acciones o no, como tambin podrn ser garantizados o no. Estas caractersticas deben ser establecidas en la documentacin. c) Opciones, Futuros y "Warrants" Adems de los instrumentos de capital y de crdito de una empresa, tambin existen otros instrumentos relacionados con la cotizacin en las Bolsas. Estos son operaciones de mercado que pertenecen a los denominados "productos financieros derivados".[49] Entre ellos, opciones, futuros y warrants.
(1) Opciones

La opcin es un contrato por medio del cual "el comprador de ste tiene el derecho de comprar o vender un activo determinado a un precio pactado en una fecha futura; el comprador debe pagar un precio por la opcin y as ser titular del derecho, pero si no compra los activos descritos en la opcin dentro del plazo pactado, pierde el derecho conferido por la opcin."[50] Las opciones pueden clasificarse como opciones europeas u opciones

americanas. Las opciones europeas solo pueden ejercitarse en la fecha de expiracin, mientras que en las americanas se pueden ejercer el derecho de comprar en cualquier fecha hasta la fecha de expiracin.
(2) Futuros

Los contratos de futuros, o "futuros", consisten en contratos en los cuales se llega a un acuerdo de comprar o vender un determinado activo financiero a un precio determinado en una fecha futura.[51] A diferencia de la opcin, los futuros crean obligaciones no derechos.
(3) "Warrants"

Los warrants son valores negociables que atribuyen a su titular el derecho a adquirir o ceder un activo subyacente o el derecho a percibir la diferencia entre la cotizacin del activo subyacente y el precio de ejercicio del propio warrant. Estos son valores que se refieran a valores, y que tienen la consideracin de valores negociables, porque dan derecho a la suscripcin o adquisicin de acciones. En esto se pueden diferenciar los warrants de los futuros y opciones, ya que stos ltimos no son contratos sobre valores negociables, sino contratos sobre instrumentos financieros no negociables. Es decir, quien interviene en una operacin del mercado de futuros y opciones no puede negociar su posicin

contractual

en

el

mercado. Slo

lo

puede

abandonar

realizando

una

contraoperacin, o "cierre de posicin". 3. Clasificacin de los Mercados de Valores El mercado de valores es la parte del sistema financiero que permite la emisin, colocacin, negociacin y amortizacin de valores inscritos con la Comisin Nacional de Valores, con la participacin de emisores, inversionistas,

intermediarios, instituciones de apoyo y autoridad de regulacin y supervisin.

[52]

Los mercados, segn DE LA FUENTE RODRIGUEZ,[53] se dividen segn su

tipo de negociacin y segn el tipo de instrumento. En cuanto al tipo de negociacin, generalmente se dividen los Mercados de Valores en mercados primarios y secundarios. No debemos olvidarnos, sin embargo, de los varios mercados que existen como son las bolsas de valores, los valores negociados "over-the-counter" o mediante "bulletin board", y el "unlisted securities market". Segn el tipo de instrumento, se pueden dividir en mercado de dinero, de capital, de divisas o de metales.[54] A diferencia de las legislaciones de Espaa y Mxico,[55] nuestra legislacin no se refiere expresamente a la regulacin de los mercados primarios y secundarios. La nocin de mercado primario, segn URIA,[56] enlaza con la funcin de intermediacin en la colocacin de emisiones de valores. Esto es la actividad de lanzamiento en el mercado de los valores emitidos para su difusin y distribucin entre los inversores. Por su funcin econmica, el mercado primario ordena la apelacin al ahorro del pblico mediante la oferta de valores negociables, y desde la perspectiva jurdica, el mercado primario sirve de mecanismo para la adquisicin

originaria de los valores negociables.[57] La oferta pblica de valores se regula, en nuestra legislacin, en el Ttulo VI de la ley.[58] Segn ZUNZUNEGUI[59] no hay oferta pblica en la emisin de acciones realizada con ocasin de la constitucin de una sociedad annima, porque no es una oferta al pblico. Tampoco constituye oferta pblica de valores la homologacin administrativa de los contratos de futuros u opciones, ya que estos instrumentos financieros no se someten al rgimen de las ofertas pblicas. No se trata, en este caso, de valores negociables ni es referible a ellos la nocin de emisin, ya que son instrumentos financieros de especulacin o cobertura. El rgimen establecido en el Ttulo VI de la Ley de Valores trata de asegurar la transparencia de la informacin necesaria para una adecuada tutela del ahorro. Busca, tambin, asegurar la seriedad de la oferta y el respeto a la equivalencia de trato de los ahorradores interesados en la adquisicin de los valores, favoreciendo la confianza del pblico en el mercado de valores como mecanismo financiero. Si el mercado primario se refiere a la idea a "puesta en circulacin" de los valores, entonces en los mercados secundarios se hace realidad la idea de la negociabilidad o liquidez de la inversin.[60] Son mercados de valores de carcter secundario y oficial.[61] Los mercados secundarios cumplen la funcin econmica de ofrecer liquidez al titular de los valores, al facilitar el mecanismo de intercambio de los valores por dinero, a travs de la compraventa. Los mercados secundarios a los que nos estamos refiriendo son mercados financieros en los que se negocian valores negociables y otros instrumentos financieros, como instrumentos derivados. Pero no es posible aqu la admisin a negociacin de mercancas. Es necesario establecer

que en los mercados secundarios no se incrementa la riqueza en circulacin. La ganancia de un inversionista implica prdida para otro. Los mercados oficiales son aquellos de mbito nacional cuya organizacin y funcionamiento es aprobada por el Gobierno, en nuestro caso a travs de la Comisin Nacional de Valores.
"Se caracterizan por la concurrencia de unos requisitos de creacin, organizacin y funcionamiento cuyo fin es la bsqueda de la transparencia en el mercado, la proclamacin oficial de los precios y la seguridad jurdica del inversor."[62]

En realidad no existe un mercado primario eficiente sin un mercado secundario. Existe una relacin intrnseca entre el mejoramiento de la eficiencia del mercado secundario y la eficacia del mercado primario. El mercado secundario activo contribuye directamente en el volumen y continuidad de su mercado primario, a raz de la liquidez y flexibilidad que ofrece a los inversionistas. 4. La Bolsa de Valores Existen tres sistemas para el establecimiento de mercados y bolsas de valores.
[63]

Estas son la Bolsa de Valores libre, la oficial y la eclctica. Un sistema libre

existe donde la Bolsa de Valores se establece como una sociedad annima ms, sin intervencin estatal. En este sistema, la operacin del mercado de valores ser libre de intervencin. En el sistema oficial, la Bolsa de Valores es una entidad gubernamental. En el sistema eclctico, el Gobierno autoriza el establecimiento de la Bolsa y supervisa y controla su funcionamiento. La Bolsa de Valores, segn el artculo 1 de la Ley de Valores, es
"toda persona que mantenga y opere (1) instalaciones donde converjan personas para negociar valores o (2) un sistema, ya sea mecnico, electrnico o de otro tipo, que permita negociar valores mediante la conjuncin de ofertas de compra y de venta."

Para ejercer el negocio de bolsa de valores en la Repblica de Panam es necesario haber obtenido la correspondiente licencia expedida por la Comisin Nacional de Valores.[64] Podemos, entonces, concluir que el sistema adoptado en Panam es el eclctico, donde el Estado supervisa pero no interviene directamente en el mercado de valores. a) La Contratacin Burstil La compraventa burstil, como bien seala ZUNZUNEGUI [65] es una compraventa mercantil. Es el negocio de realizacin de una operacin de especulacin, donde se compra con nimo de revender y lucrarse en la reventa con la diferencia de cotizacin. El hecho de que una ley especial regula la actividad del mercado de valores no altera la naturaleza mercantil de estas operaciones. El contrato burstil no se encuentra definido dentro del Decreto-Ley No. 1 de 1999. Esta legislacin dedica varios captulos a la regulacin de la custodia, compensacin y liquidacin de valores, especficamente reglamentando la desmaterializacin de valores mediante las anotaciones en cuentas y el rgimen de la tenencia indirecta de valores. Por ende, nos parece impresionante que no exista aqu una definicin del contrato burstil. Segn ZUNZUNEGUI,[66] son compraventas burstiles, las compraventas sobre valores cotizados en bolsa celebradas con la participacin de un miembro del mercado y de conformidad con las leyes, reglamentos y reglas tcnicas que rigen la contratacin burstil. Por razn del objeto y forma, es una compraventa especial. Sobre el contrato burstil en s, nos referimos a URA[67] quien seala que la nocin de contrato burstil resulta de la conjuncin de tres elementos esenciales: Por un lado, la celebracin del contrato en determinados mercados secundarios oficiales;

segundo, el objeto del contrato que limita legalmente a las categoras de valores determinados por la Comisin Nacional de Valores; y tercero la participacin en el contrato de los partcipes o miembros de la correspondiente Bolsa de Valores. Es decir, el objeto del contrato burstil son los valores cotizados en bolsa. En cuanto a su forma, las compraventas burstiles, para su validez, deben cumplir determinadas exigencias, entre las que destaca la necesaria participacin de un miembro de la bolsa y el cumplimiento de las reglas tcnicas que rigen la contratacin en el mercado burstil. Las operaciones especiales de la Bolsa de Valores tienen su rgimen especifico, pero toda operacin burstil se debe realizar a travs de los sistemas de contratacin establecidos por las bolsas. Estas reglas tcnicas regulan las operaciones al contado y a plazo, el pago del precio, y la entrega de los ttulos, todo conocido como la compensacin y liquidacin. Es bien conocido que la compraventa burstil ordinaria se perfecciona entre miembros del mercado que actan en nombre propio o por cuenta ajena. La compraventa burstil es de primordial importancia en esta investigacin, ya que los planteamientos sobre la necesidad de transparencia del mercado y las actividades prohibidas radican, en algn aspecto, en la negociacin y transmisin de los valores mediante la contratacin burstil. Algunos inversionistas comprarn los valores directamente de un emisor, pero la mayora son inversionistas en el mercado secundario de valores, donde la negociacin obliga la ejecucin de un contrato burstil. Adems, este concepto tambin tendr importancia en nuestra discusin de la responsabilidad civil, donde argumentamos que radica en una relacin contractual entre las partes del resarcimiento de daos causados por la violacin a las normas de la Ley de Valores.

D. LOS OBJETIVOS DE LA REGULACIN DEL MERCADO DE VALORES

Nuestra legislacin carece de una exposicin de motivos, y procede directamente a las disposiciones sustantivos, despus de establecer las definiciones de los trminos tcnicos de la materia. En vista de esta laguna legislativa, nos referimos a los principios que regularon a la Comisin Presidencial y tambin a los Objetivos y Principios de la Regulacin de Valores enunciadas por la Organizacin Internacional de Comisiones de Valores[68], conocido por sus siglas en Ingls "IOSCO". Proteger a los inversionistas nacionales e internacionales contra prcticas indeseables y engaosas fue una de las metas de la Comisin Presidencial que adopt el DecretoLey.[69] El IOSCO establece tres objetivos primordiales para la Regulacin del mercado de valores, a saber: 1) la proteccin de los inversionistas; 2) asegurar que los mercados sean eficientes, transparentes e imparciales; y 3) reduccin de los riesgos del sistema financiero. Tambin debemos mencionar los objetivos secundarios de proporcionar una reglamentacin flexible para fomentar la creacin de nuevos productos financieros y facilitar la inversin internacional. El documento de objetivos y principios[70] seala treinta principios que se derivan de estos tres objetivos, divididos en ocho categoras, como son: A. Los Principios con Respecto al Ente Regulador; B. Los Principios de Auto-Regulacin; C. Los Principios para la Ejecucin de la Regulacin de Valores; D. Los Principios de Cooperacin Regulatoria; E. Los Principios concernientes a los Emisores; F. Los Principios concernientes a las Inversiones Colectivas; G. Los Principios para Intermediarios; y H. Los Principios para el Mercado Secundario.

Estudiamos en esta seccin el significado y marco terico de los objetivos, sealando algunos de los principios establecidos por el IOSCO de estas categoras. 1. La Proteccin del Inversionista Este objetivo, junto con la transparencia del mercado, forma el tema principal de nuestra investigacin. Seala el IOSCO que los inversionistas deben ser protegido contra prcticas indebidas, manipulativas o fraudulentas, incluyendo el "insider trading", "front running" (es decir, cuando un intermediario ejecuta transacciones para beneficio propio antes de ejecutar la transaccin para el inversionista), y el uso indebido del patrimonio de clientes. Tal como lo seala BRENES[71], la divulgacin completa ("full disclosure") de la informacin considerado material para los inversionistas, es la manera ms eficaz de asegurar la proteccin de los inversionistas. Mediante el estudio y anlisis de la informacin, los inversionistas podrn tasar los riesgos y recompensas potenciales, y as proteger sus propios intereses.
"El desarrollo del principio de transparencia o "full disclosure" en las actividades del mercado de valores, depende en gran medida de la existencia de mecanismos que aseguren con suficiencia el cumplimiento de las regulaciones y reglamentaciones existentes en cuanto a la materia."[72]

En cuanto a la proteccin de inversionistas frente al intermediario, la supervisin normativa debe establecer estndares mnimos para los partcipes en el mercado. La capacidad individual del inversionista podr ser limitada en cuanto a las acciones judiciales que pueda ejercer contra el intermediario, mientras que reconocemos la complejidad de algunas transacciones burstiles y la posibilidad de maquinaciones fraudulentas, que requieren que la ley de valores se haga cumplir forzosamente. Es

necesario, entonces, el acceso a medios de solucin de controversias imparciales e indemnizacin o compensacin por conducta indebida. Dentro de los retos que enfrentan los reguladores de los mercados de valores hoy en da es la internacionalizacin de las actividades financieras y la globalizacin de mercados. Esto implica que a veces la informacin relevante para la autorizacin o aprobacin de una actividad o un emisor quede fuera de la jurisdiccin del regulador competente. Adems, un sinnmero de corporaciones internacionales tienen sus valores registradas en mltiples jurisdicciones y comnmente sus actividades comerciales se efectan en otro pas. Inversionistas, por medio de los avances tecnolgicos y el deseo de diversificar sus carteras de inversin, invierten en mercados internacionales y valores directamente o por medio de los fondos de inversin. Fraude, manipulacin de los mercados, "insider trading" y otra conducta ilegal es ms difcil de combatir con la complejidad que ofrecen las transacciones internacionales. Es necesario considerar esta evolucin en torno al ambiente internacional de Panam y su mercado financiero. En cuanto a los Principios concernientes a los Emisores, debemos mencionar los siguientes: 1) debe existir una divulgacin completa, exacta y oportuna de los resultados financieros y otra informacin pertinente y material para las decisiones de los inversionistas; 2) los tenedores de valores de una compaa deben ser tratados en una manera imparcial y equitativa; 3) las normas de contabilidad y auditora deben cumplir con las normas internacionales de contabilidad. En la emisin de los valores y su negociacin en el mercado secundario, la proteccin del inversionista se enfoca en el contenido del mercadeo, la informacin

sobre el emisor, la oferta, su registro, los reportes peridicos, los reportes de hechos materiales, el cambio de control o cambio de intereses significativos en el control del emisor. El emisor se refiere en este sentido a todo aquellos que obtienen financiamiento por medio del mercado. Los requisitos de divulgacin o transparencia pueden sobrepasar el emisor para incluir otras personas, como son los directores y dignatarios, los oferentes y accionistas mayoritarios. La regulacin de los emisores en este sentido debe asegurar una proteccin de inversionistas, pero tambin un mercado transparente, ordenado y eficiente. Es menester, para lograr este objetivo, la existencia de otras leyes complementarias, como son: la regulacin de las sociedades annimas, los deberes de los directores y dignatarios, regulacin de la oferta pblica de adquisicin y otras transacciones que pueden efectuar un cambio en el control de una empresa, leyes que regulan la emisin de valores, la divulgacin de informacin a los tenedores de valores para asegurar que la votacin de los mismos sea en base a informacin acertada; la divulgacin de control, y leyes especiales sobre la quiebra, insolvencia o liquidacin de empresas. Las reglas sobre la transparencia o "full disclosure" deben incluir[73] las condiciones aplicables a la oferta pblica de valores, el contenido y distribucin de los prospectos u otros documentos de oferta, regulacin de los documentos supletorios del prospecto, normas de mercadeo o propaganda en conexin con la oferta, informacin sobre las personas que controlan o tengan un inters significativo en la compaa; informacin sobre las personas que buscan adquirir el control de una compaa; informacin importante para la determinacin del precio o el valor de valores registrados, reportes o informes peridicos y "proxies".

La regulacin de la materia, necesariamente, debe asegurar la suficiencia y certeza de la informacin. Esto generalmente requiere que existan sanciones contra el emisor que incumple con estas normas, y las personas naturales que falten en el ejercicio de cuido debido ("due diligence") en la generacin y provisin de informacin. Es menester que estipule la responsabilidad apropiada por el contenido de la informacin y, dependiendo de las circunstancias, pueden ser responsables el emisor, los oferentes, los promotores, directores, dignatarios y los asesores quienes fueron citados en el documento o suministraron consejos.[74] Tambin es necesario, para salvaguardar los intereses de los accionistas de una sociedad annima, que tenga informacin adecuada sobre los intereses accionarios de los administradores u otras personas que puedan ejercer control sobre la empresa. La separacin del control y la inversin econmica o propiedad de la empresa encierra nuevos problemas para las empresas familiares. Para los inversionistas extranjeros, ser de mayor importancia las reglas de "corporate governance", para asegurar la credibilidad del mercado de valores y las empresas cotizadas. En mercados, como el nuestro, donde el control permanece en manos de individuales, familias, alianzas econmicas, u otras empresas nacionales por medio de "cross holdings", el comportamiento corporativo ser de suma importancia para el inversionista extranjero. La confianza del inversionista radica en asegurar que el financiamiento proporcionado ser protegido de abuso o uso indebido por los administradores, directores o accionistas mayoritarios. En gran parte, los inversionistas sern accionistas de una sociedad annima, y entonces es imperativo considerar los derechos de los accionistas, sean estos minoritarios o no, frente a los deberes de los administradores (directores, dignatarios y gerentes). Estos derechos bsicos

incluyen el derecho del registro adecuado de su participacin, la libre transferencia de intereses, la obtencin oportuna de informacin material o importante sobre la sociedad, participacin en las reuniones de accionistas, eleccin de los nuevos miembros de la Junta Directiva, y participacin en las ganancias de la empresa.
[75]

Las normas de "corporate governance" tienen una relacin ntima con la

transparencia y la divulgacin de informacin a los inversionistas, ya que el marco de gobernacin corporativo debe comprender la necesidad de informar oportunamente a los accionistas sobre todos los aspectos materiales de la empresa, sea esta una empresa que cotiza sus acciones en una Bolsa de Valores o no. Una forma en que los accionistas pueden ejercitar sus derechos es la posibilidad de iniciar acciones judiciales o administrativos contra los administradores o directores. Pero es necesario que exista un sistema eficaz para obtener la indemnizacin de los daos y perjuicios, sin incurrir en gastos o demoras excesivas. Tambin es necesario que exista suficiente transparencia en la presentacin de los estados de cuenta de la empresa, y que los mismos sean presentados oportunamente. De otra manera, los accionistas no podrn saber si sus derechos han sido violados. Consideramos, entonces, que la informacin sobre los intereses de los administradores es esencial en el mercado secundario. Este inters es particularmente vulnerable cuando existe una oferta pblica de adquisicin, y es necesario, para proteger los intereses de los accionistas que:[76] a) tengan un perodo suficiente para la consideracin de la oferta para el cambio de control; b) que sean suministrado con suficiente informacin, oportunamente, para estimar el valor de la propuesta; c) donde sea razonable, tener igual oportunidad para participar en los beneficios de la oferta; d) recibir un trato imparcial y equitativo; y e) que no sean

desfavorecidos arbitrariamente por el trato y conducta de los directores de alguna parte en la transaccin o por la falta de probidad de los directores o por hacer recomendaciones impropias sobre la oferta. Las normas de contabilidad y auditora tambin son decisivas para hacer una determinacin informada sobre aspectos de la inversin. El propsito general de los estados financieros es proporcionar informacin sobre la posicin financiera, los resultados de las operaciones, el flujo de caja, y cambios de control de la empresa. Estos estados financieros deben caracterizarse por ser completos, consistentes, relevantes, fidedignos, y comparables.[77] Estas normas deben asegurar que la informacin fundamental sobre las operaciones se refleja en los informes presentados. Tambin es necesario asegurar que los informes se presenten oportunamente, y que la informacin presentada sea relevante para los inversionistas y el pblico en general. Los mecanismos debidos deben existir para asegurar normas de calidad y uniformidad, para efectuar una comparacin eficaz entre competidores. Es fundamental la verificacin independiente de los estados financieros y la comprobacin de su veracidad por auditores independientes. De all nace la necesidad de reglas dirigidas para asegurar la independencia de los auditores. En cuanto a las sociedades o fondos de inversin, es necesario que estos establezcan claramente los riesgos que conllevan las inversiones administradas, para apreciar el rendimiento bajo los parmetros de riesgo. 2. Asegurar la Existencia de un Mercado Eficiente, Transparente e Imparcial La imparcialidad del mercado queda ligado con la proteccin de los inversionistas y, en particular, con la prevencin de prcticas indebidas o engaosas. La estructura

del mercado no puede favorecer algunos participes y otros no. As, la regulacin debe detectar, impedir y sancionar la manipulacin del mercado y otras prcticas indebidas. Esta conducta puede manejarse por medio de la supervisin directa, inspeccin, informes, requisitos intrnsecos de productos financieros, limites sobre posiciones en el mercado, reglas de liquidacin de transacciones, o suspensin de la negociacin del valor, complementados por una aplicacin de la ley y las reglas del mercado. Tambin debe asegurar que los inversionistas reciban el acceso debido a la infraestructura del mercado o la informacin sobre el mercado y precio. El ordenamiento jurdico debe promover prcticas en el mercado que aseguren el tratamiento equitativo de pedidos y el proceso de formacin de precios que es fidedigno. Es de conocimiento que en un mercado eficiente, la informacin relevante se difunde en una forma eficiente y extensa, y se refleja rpidamente en la fijacin del precio. La regulacin del mercado debe asegurar esta eficiencia.[78] La

transparencia entonces se define de acuerdo con el grado en que la informacin sobre transacciones es disponible al pblico. La regulacin del mercado debe promover la transparencia en transacciones, tomando en cuenta no slo las transacciones que pueden llevarse a cabo mediante una bolsa de valores, sino tambin "over-the-counter". 3. Reduccin del Riesgo del Sistema Financiero Aunque no se puede esperar que los reguladores del mercado puedan prevenir el fracaso de los partcipes en el mercado de valores, como los intermediarios, la regulacin debida reduce el riesgo del desastre, mediante controles de capital y normas de administracin. Se refiere a la supervisin para evitar en el sistema financiero una quiebra como el de Banaico, que afect a todos los depositantes y

acreedores. La fiscalizacin por parte del Estado tiende a asegurar el buen manejo de las entidades intermediarias, sin intervenir directamente en el libre comercio. Es esencial un proceso de liquidacin de transacciones eficiente y minucioso, pero con una supervisin que asegure la viabilidad de los partcipes. Este ltimo objetivo se encuentra ligado con los otros dos, ya que sin una seguridad legal suficiente para dar confianza del correcto funcionamiento del mercado, es difcil contemplar un mercado transparente o la proteccin de los inversionistas.

CAPTULO II. TRANSPARENCIA DEL MERCADO: LA OBLIGACIN DE DIVULGAR INFORMACIN

A. MARCO TERICO DE LA OBLIGACIN DE DIVULGAR INFORMACIN

El sistema de regulacin de divulgacin de informacin tiene importancia reconocida, porque define algunos aspectos significativos de la relacin de la empresa, sus directores y administradores con los accionistas. Define la base de comunicacin entre la empresa y sus accionistas y requiere que todo emisor tenga un sistema de administracin capaz de producir la informacin que el mismo debe divulgar. La obligacin de los emisores a presentar informacin al pblico se encuentra reflejado en la mayora de las legislaciones internacionales. En el Wheat Report,
[79]

encontramos el propsito de la divulgacin de informacin:

"La divulgacin es y desde el inicio ha sido un aspecto central de la poltica nacional en el rea de reglamentacin de valores. El nfasis en divulgacin se basa en dos consideraciones. Uno se relaciona al funcionamiento debido del Gobierno Federal en materia de inversiones. Aparte de la prevencin de fraude y manipulacin, los redactores de las Leyes de '33 y '34 consideraron esa responsabilidad principalmente con una de asegurar que inversionistas y especuladores tuvieran acceso a suficiente informacin para facilitarles una decisin racional. La otra, menos directo, se basa en la creencia que la debida publicidad tiende a impedir las prcticas impugnables y elevar los estndares de la conducta de negocios."

Para aquellos que consideran que la obligacin de divulgar informacin es demasiado oneroso, este es el precio que pagan por participar en el mercado de valores y obtener el beneficio econmico del negocio burstil. Se supone que la mejora en las reglas de "corporate governance", la posibilidad de hacerlos cumplir, y la calidad de las normas de contabilidad, deben resultar en una intensificacin del

financiamiento de empresas por medio del mercado accionario.

Esta divulgacin

asegura que exista menor riesgo de desviacin de recursos por los administradores o porque habilitan a los accionistas a supervisar los administradores eficientemente y con menor costo. La divulgacin de informacin debe incluir, informacin importante sobre: Los resultados financieros y operativos de la empresa, por medio de estados financieros auditados. Los objetivos principales de los estados financieros son: asegurar una supervisin eficaz de las operaciones y proporcionar una base para la apreciacin de los valores. Los objetivos principales de la empresa. Detalles sobre los tenedores mayoritarios de las acciones o derechos de votacin. Esta divulgacin de informacin debera incluir informacin referente a los accionistas mayoritarios y otras personas que tengan control en la empresa, mediante derechos especiales de voto, acuerdos de votacin, participacin significativa en otras entidades que tengan posiciones significativas en las acciones y transacciones entre personas relacionadas. Miembros de la Junta Directiva y Ejecutivos, y su remuneracin. Factores de riesgos. Usuarios de la informacin financiera de una empresa, y partcipes en el mercado de valores, generalmente requieren informacin sobre los riesgos materiales previsibles. stos podrn incluir los riesgos especiales de su industria o regin geogrfica, su dependencia en bienes ("commodities"), los riesgos del mercado monetario incluyendo los cambios en intereses o el mercado de divisas, y riesgos relacionados con posibles responsabilidades ambientales.

Para explicar la importancia de la divulgacin de informacin, hemos incursionado en el rea de las teoras econmicas que explican la conducta del mercado y sus partcipes. Esta es un rea que resumimos con algo de temor, ya que nos parece que una explicacin contundente de las teoras es esencial para la formulacin de nuestros argumentos. Sin embargo, abarcamos un tema no muy discutido por los juristas del derecho civil, [80] el cual esperamos explicar de forma concluyente y concisa, y as introducir al medio panameo un plano adicional dentro de la discusin acadmica de la materia.

1. Teoras de la Regulacin Econmica[81] La necesidad de regulacin del mercado de valores se base, por lo menos en los pases anglosajones, en dos teoras fundamentales: la teora del fracaso del mercado y la teora de seleccin pblica ("Public Choice Theory").[82] La teora del fracaso del mercado proporciona una justificacin de los objetivos de la regulacin, corrigiendo los fracasos del mercado, as mejorando la eficiencia econmica, mientras que la teora de "public choice" (seleccin pblica) aporta una apologa racionalizada para entender porque las agencias y programas de regulacin no tratan de manera eficaz los problemas econmicos de la distribucin ineficiente de los recursos. a) La Teora del Fracaso del Mercado En la teora del fracaso del mercado ("market failure theory"), se reconoce que existe un fallo en el mercado cuando este produce demasiado o insuficiente de un producto o servicio y a un precio demasiado alto o bajo. El estndar contra el cual se mide el fracaso del mercado es, por supuesto, la cantidad y el precio del producto

o servicio en un mercado laissez faire o completamente competitivo. Los ejemplos tpicos de esta teora son los monopolios o las industrias que causan contaminacin al medio ambiente (que no tiene un precio econmico directo). Aqu el inters pblico requiere que el valor sea impuesto y que los usuarios sean requeridos a pagar el precio real. Sin embargo, el listado de los fracasos en el mercado no se limitan a estos dos aspectos de monopolios o el medio ambiente, y de esta manera los argumentos econmicos para la intervencin gubernamental, la definicin de objetivos, y la valoracin de la eficacia de una programa de regulacin se mide de acuerdo con estos conceptos. En la industria financiera, muchos argumentos existen de que el mercado libre permite demasiado fraude y manipulacin de precios. De esta forma, la intervencin de un ente regulador, como es nuestra Comisin Nacional de Valores es necesaria para reducir el fraude o maquinaciones en las transacciones financieras. Esta teora proporciona, entonces, la base para establecer la necesidad de intervencin a raz del inters pblico.[83] Algunos autores, como COFFEE,[84] consideran que la informacin es un 'bien pblico'.[85] Aunque se reconoce que despus de la introduccin de la Ley de Valores de 1933[86] se desarroll la figura del analista de mercados, todava se argumenta que la informacin es un bien comn. Debemos explicar que se entiende por "bien comn". Consideramos que la informacin es valiosa, porque es necesaria para una toma de decisiones razonable. Adems de estar dispuestos a utilizar su propio tiempo, energa e intelecto en adquirir informacin, las personas estn dispuestas a pagar a otras personas por la informacin. A diferencia de otros bienes o servicios, entendemos que informacin es un bien comn porque es posible que personas adicionales gocen o utilicen la misma informacin sin costo adicional

alguno. No obstante, se reconoce que alguna informacin pierde su valor econmico a medida que se distribuye. Como consecuencia de lo anterior, algunos consideran erradamente que la informacin es ilimitable o infinita. El analista, en el mercado estadounidense, juega un doble papel importante con respecto a la informacin sobre emisores. Primero, el analista busca informacin disponible de fuentes no confidenciales sobre el valor de las acciones corporativas. Segundo, el analista verifica, comprueba y compara la informacin proporcionada por la empresa en sus reportes, para prevenir el fraude y para remover cualquier parcializacin que pueda existir en la presentacin. Aunque el inversionista individual pudiera llevar a cabo estos estudios, el analista tendr mayores capacidades por razones de la economa con que lo pueda llevar a cabo. En principio, el volumen de informacin desarrollado por el analista de valores ser determinado por los factores del mercado y resultar en un equilibrio normal: el analista invertir suficiente tiempo y recursos en la investigacin de informacin hasta el punto donde el costo de obtener informacin adicional equivale a la ganancia esperada. Sin embargo, al decir que la informacin es un 'bien pblico' o 'bien comn' nos referimos al hecho que no se pueden prohibir el acceso a las personas que no han contribuido econmicamente a su desarrollo o creacin. En muchos casos, esto es as porque el uso del 'bien comn' no implica que disminuye la cantidad del recurso o la disponibilidad de la misma a otras personas. As, algunas personas podrn obtener el uso y goce del 'bien comn' sin contribuir econmicamente.[87] Tendrn un incentivo para pagar menos, aunque consideran que los bienes son de suma importancia y estaran dispuestos a pagar una suma mayor por el bien si no estuviera disponible de esta forma. La informacin sobre

valores en el mercado tiene esta caracterstica, ya que ser disponible a una persona o a veinte no implica que la informacin se gasta en el sentido de disponibilidad. Sin embargo, en el mercado de valores, la investigacin por parte del analista de valores se distribuye de forma limitada, dentro de los inversionistas institucionales u otros donde se espera una remuneracin apropiada. Cuando la informacin sea divulgada de otra forma, el analista no es compensado por sus esfuerzos. Esto puede disminuir los incentivos para el analista de crear la informacin, y mientras que existen "free riders", se limitar la produccin del bien (en este caso, la informacin).[88] Igual pasa para los emisores u oferentes, respecto a la informacin que deben proporcionar al pblico. Se concluye que la obligatoriedad de divulgacin de informacin al mercado puede beneficiar a los inversionistas. Es decir, si la presin del mercado es insuficiente para producir un suministro ptimo de informacin e investigacin, entonces se justifica la reaccin reglamentaria. As, se asegura que los emisores produzcan, a sus costas, la informacin necesaria para los analistas y dems inversionistas, de manera que las casas de valores y los partcipes en el mercado apoyan un sistema de divulgacin de informacin.
(1) Las Teoras de la Divulgacin Voluntaria u Obligatoria

A contrario sensu, hay algunos autores que consideran que no es necesario reglamentar la divulgacin de informacin, ya que queda en los propios intereses de los emisores proporcionar al pblico aspectos relevantes de sus operaciones y las ganancias que tienen. No descartan el conflicto de intereses que pueda existir entre los administradores y los accionistas de una sociedad annima, por la separacin de funciones. Sin embargo, argumentan que el afectado por este conflicto es el

administrador. Para vender las acciones de la empresa o mantener el precio posteriormente, los administradores tendrn que convencer a los partcipes del mercado que toda informacin relevante est disponible. Como consecuencia de esta teora, los administradores y accionistas tendrn intereses idnticos en estructurar la empresa de tal forma que el mercado quede convencido de la transparencia de la misma. Donde los administradores o directores tengan acciones en la empresa, tendrn inters en mantener un precio elevado de las acciones para asegurar el buen rendimiento de su cartera de inversin. Este argumento se fundamenta en que los inversionistas valoran la transparencia y las empresas emisoras desean minimizar los costos de obtener financiamiento o capital. Donde se cumplan estas presunciones, el costo del capital ser menor bajo un sistema de divulgacin voluntario. Los inversionistas estarn dispuestos a pagar o invertir una mayor cantidad en aquellas empresas que proporcionan una mayor cantidad de informacin. Adems, los administradores tienen inters en el xito de la empresa. Si la empresa quiebra, quienes pierden son los administradores. As, la falta de divulgacin de informacin conlleva un riesgo para la administracin de la empresa. Una diferencia entre la informacin que la empresa proporciona y la que debera proporcionar aumenta el riesgo de fracaso de la empresa y reduce la liquidez de las acciones de la misma. Para sobre pasar los temores de los inversionistas en cuanto a las acciones riesgosas e ilquidas, es necesario emitir las acciones en un precio descontado. Entonces el capital tendr un costo mayor. Sin embargo, los oponentes a esta teora argumentan que prosigue el conflicto de inters de aquellos que tengan la capacidad para adquirir la empresa, adems de la preocupacin por el abuso de la informacin privilegiada para su propio beneficio.
[89]

El problema radica en lo siguiente: si la remuneracin del administrador queda

ligado, mediante acciones, al rendimiento de la empresa, es necesario implementar un sistema de supervisin de la actuacin de los mismos. Aunque se considera que los accionistas estn sumamente interesados en prevenir las negociaciones o prcticas engaosas por los administradores que utilizan informacin privilegiada para beneficiarse, no es sencilla la forma de garantizarlo. Una vez que los administradores hayan negociado sus acciones en el mercado, tendr un gran incentivo para divulgar la informacin privilegiada al mercado. Si el argumento de "insider trading" no es suficiente para convencer al lector de la necesidad de normas obligatorias de transparencia, existe tambin el fenmeno de LBO.[90] En esta situacin, los administradores hipotecan los bienes de la empresa para obtener suficientes fondos para la recompra de las acciones de los accionistas. En este ejemplo, el conflicto entre los intereses de los administradores y los accionistas es ms notable, y se dirima en una forma de negociacin a partir de informacin privilegiada, pero no en el mercado de valores sino de forma global para asegurar el control completo de una empresa. En este tenor, la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OECD) ha recomendado un sistema de divulgacin de informacin similar al que existe en los Estados Unidos.[91] Sus recomendaciones incluyen: divulgacin de informacin importante referente a los resultados econmicos y operacionales, incluyendo estados financieros auditados; objetivos de la empresa, incluyendo divulgacin de objetivos no financieros, como la tica comercial, poltica laboral, etc.; accionistas mayoritarios; derechos de voto; compensacin, conflictos de intereses e informacin biogrfica de los directores y ejecutivos; factores de riesgo, y poltica de la gobernacin corporativa, con nfasis en los derechos de accionistas. Estas recomendaciones sugieren que los pases desarrollen mecanismos

equitativos, oportunos y eficientes para la divulgacin de informacin a inversionistas. La legislacin estadounidense[92] propone un sistema obligatorio de divulgacin de cierta informacin material para ofertas pblicas y en los reportes

habituales.

Adems, en las disposiciones contra el fraude, esta legislacin

contempla la necesidad de la divulgacin de informacin para mantener la transparencia del mercado. b) La Teora de Seleccin Pblica[93] Algunos sostienen que la teora del fracaso del mercado no explica la forma en que la regulacin funciona realmente. La teora de la seleccin pblica, sin embargo, se fundamenta en el hecho de que toda regulacin redistribuye la riqueza o los recursos, y consecuentemente en el proceso algunos se benefician ms que otros. Esta teora concibe el nacimiento y la evolucin de un programa que reglamenta como los individuos y grupos econmicos expresan sus preferencias en un mercado poltico-econmico. Esta teora, de anlisis econmica, explica las decisiones tomadas fuera del mercado.[94] Aquellas personas que tienen un inters econmico inferior en la regulacin de alguna materia tendrn menor incentivo para participar en el proceso formativo. Por ende, aquellas personas o grupos que tengan mayor inters econmico y participan con mayor entusiasmo, tendrn xito en asegurar la adopcin de una regulacin de acuerdo con sus necesidades o intereses. Esta teora tiene varias implicaciones importantes para el proceso

reglamentario. Tal vez de mayor importancia es el reconocimiento que el inters pblico, definido en la teora del fracaso del mercado, puede ser insubsistente o

insignificante en el proceso de formacin de normas jurdicas, ya que segn esta teora el xito de un programa reglamentario depende del balance entre intereses econmicos que se logran entre los grupos organizados para tal fin. Por consiguiente, la introduccin, propagacin, reduccin, o eliminacin de normas legales responde a la habilidad de un grupo econmico de organizarse eficazmente y licitar para o en contra de una regulacin particular. En el caso de Panam y la regulacin del Mercado de Valores, nos parece que esta teora puede explicar en parte la existencia de la Ley de Valores. Es notable que la introduccin de la propuesta de regular la materia nace de la iniciativa de la Bolsa de Valores, una entidad privada. Esta teora propone que la regulacin favorecer (econmicamente) a un grupo pequeo, pero organizado, que tiene un inters econmico considerable en la materia, a costa de un grupo grande, desorganizado, quienes cargarn con los gastos de mantener el mismo. En cuanto a la regulacin del mercado de valores y la divulgacin de informacin, cabe sealar que esta teora nos lleva a la conclusin de que los interesados en el registro de emisores son los abogados, empresas de auditora, analistas financieros, y miembros de la Bolsa de Valores, quienes se benefician con la preparacin y presentacin de la documentacin necesaria para cumplir con las normas introducidas. Estos gastos son sufragados por las empresas que se cotizan en la Bolsa. Empero, el programa de divulgacin de informacin puede servir al inters pblico si proporciona informacin que influye en establecer el precio real de los valores cotizados, y mediante el proceso se elimina la posibilidad de prcticas fraudulentas, engaosas o manipulativas.

2.

Hiptesis del Mercado Eficiente

El trmino eficiencia, en su acepcin usual, connota la virtud o facultad para lograr un efecto determinado.[95] Sin embargo, cuando se utiliza referente a los mercados de valores y el xito del mercado en establecer un precio que refleja el valor real, debe entenderse que el xito del mercado se define de acuerdo con la habilidad del mercado de incorporar toda nueva informacin en los precios de los valores de manera rpida e imparcial. En este mbito, el trmino "eficiencia" se refiere a dos aspectos del ajuste de precio pertinente a nueva informacin: la velocidad y la calidad. Ambos aspectos de la reaccin son importantes. El efecto principal de la eficiencia es que inhibe a la mayora de los inversionistas de superar el precio promedio del mercado. En la literatura se distingue tres niveles de eficiencia. [96] stos se denominan eficiencia dbil ("weak efficiency"), eficiencia semi-fuerte ("semi-strong efficiency"), y eficiencia fuerte ("strong efficiency"). Pasamos a describir cada uno brevemente. a) Eficiencia Dbil El mercado tiene una dbil eficiencia cuando el precio de los valores refleja completamente toda la informacin disponible. Los movimientos, entonces, en el precio de los valores quedan completamente independientes de cualquier movimiento previo, e implica que carece de un patrn de movimiento discernible. Por ende, los inversionistas jams podrn enriquecerse estudiando las tablas e informacin de movimientos previos. b) Eficiencia Semi-Fuerte El mercado tienen una eficiencia semi-fuerte cuando el precio de las acciones responde inmediatamente, y sin prejuicio alguno, una vez publicada nueva

informacin. Aunque los inversionistas podrn adoptar distintas interpretaciones de la informacin publicada, se implica que los precios llegan a concretarse, reflejando una interpretacin cierta de la informacin inmediatamente. De acuerdo con esta teora, es intil que los inversionistas estudian la informacin publicada con la esperanza de encontrar una ganancia extraordinaria. c) Eficiencia Fuerte Se podra considerar que un mercado tiene eficiencia fuerte cuando los precios de valores reflejan no slo toda la informacin publicada, sino tambin toda informacin relevante, sea esta publicada o no. Si el mercado fuera eficiente de acuerdo con esta teora, entonces las personas que tengan informacin privilegiada no podran aprovecharse de esta, ya que el precio del valor en el mercado ya refleja la informacin. En literatura panamea,[97] encontramos que se refiere a la eficiencia externa y la eficiencia interna del mercado de valores. La eficiencia externa se refiere a difundir nueva informacin, a costos razonables, entre los inversionistas en forma rpida y amplia, "cuando esta informacin incluye todo lo que se conoce y es relevante para formarse un juicio sobre los valores y que rpidamente se refleje en los precios."[98] Esta es la eficiencia a que se refiere nuestra discusin anterior sobre la eficiencia dbil, semi-fuerte, y fuerte. A diferencia de este tipo de eficiencia, existe tambin la eficiencia interna, que es "aquella que permite que las transacciones con valores puedan ser llevadas a cabo con rapidez y a costos razonables." [99] Esto permite el mercadeo inmediato de los valores y asegura que existe un mercado continuo para la compra y venta de los valores.

Hay algunos que critican la hiptesis del mercado eficiente, sealando que existe una dependencia no lineal entre los movimientos de los precios de valores y la disponibilidad de informacin. De all, se argumenta que el proceso de determinacin de precios de valores en el mercado no es racional, es decir, determinado por el flujo de informacin, ni tampoco irracional, determinado por el factor psicolgico y emocional que afecta la negociacin de valores. Se considera que los inversionistas tienen expectativas heterogneas que pueden o no ser racionales y que pueden definirse de acuerdo con varias variables. Como consecuencia del reconocimiento de este anlisis multi-dimensional, se infiere que el ajuste del precio referente a nueva informacin ser escalonado y sujetos a reajustes continuos. De all que existen los inversionistas que estudian las tablas de movimiento previo para predecir el movimiento futuro, interpretando patrones pasados basndose en la suposicin que volver a repetirse. El fundamentalista estudia los reportes financieros y otra informacin relevante de la empresa, para informarse sobre el valor "real" de las acciones, con la esperanza de identificar aquellas acciones cuyo precio no refleja su valor real. En cambio, la persona que tenga informacin privilegiada, conocido en ingles como el "insider", negocia los valores basndose en informacin no disponible en el mercado. Segn estas actitudes y la inferencia que los inversionistas pueden enriquecerse mediante estas estrategias, podramos concluir que el mercado no es eficiente y que, entonces, los precios no reflejan toda la informacin necesaria. Donde el mercado reacciona en forma eficiente a informacin pblica, el precio reflejar su valor 'semi-fuerte'. Donde refleja informacin no disponible al pblico, refleja su valor 'fuerte'. Podemos concluir que los mercados aspiran tener eficiencia

en el sentido semi-fuerte, donde los precios reflejan toda la informacin publicada. La regulacin del mercado tiene como finalidad asegurar que se divulgue toda informacin relevante al precio de los valores, para as establecer un precio que no fuera afectado por informacin privilegiada. En el contexto de este anlisis del comportamiento de los precios de valores en el mercado, la necesidad de un sistema formal o regulado de la divulgacin de informacin se basa en el hecho de que un segmento de informacin tiene importancia aun despus de su divulgacin inicial y debe quedar publicado para los inversionistas que necesitan referirse a ella.[100] Donde la informacin relevante no es divulgada al pblico, podr insinuarse que el mercado opera a raz de informacin privilegiada. Esto estorba la participacin de los inversionistas extranjeros en el mercado, ya que no tendrn acceso a la informacin privilegiada. As, un mercado eficiente existe donde los partcipes tienen confianza que el mercado opera equitativamente. 3. La Relacin Entre el Derecho y la Contabilidad La relacin entre el derecho comercial y la contabilidad forman parte considerable de nuestro Cdigo de Comercio. Adems, muchas de las reglas en materia de impuestos y valores se explican utilizando trminos contables. Esta situacin refleja los intereses de los participes en el comercio, tanto los comerciantes como los que suministran capital como acreedores o accionistas. Las reglas de divulgacin de informacin en la ley de valores muestra la relacin entre contabilidad y el derecho, imponiendo una responsabilidad sobre los administradores de los participes en el mercado de valores para proteger a los inversionistas. La informacin contable es importante para medir la eficiencia de los administradores y el mrito de un valor como inversin. Sin un entendimiento

bsico de la contabilidad, los profesionales del derecho no podrn comprender la sustancia de la legislacin actual y las necesidades de las empresas que participan en este mercado. Es necesario entender la contabilidad para poder aconsejar a los clientes de la legalidad de sus acciones, apreciar la poltica que fundamentan los reglamentos establecidos, comunicarse efectivamente con los asesores financieros o informar al cliente de la implicacin legal de los consejos financieros de los consultores econmicos. Bsicamente, la contabilidad se preocupa por la preparacin de informes que reflejan las finanzas de una empresa. Pero tres de stos, el estado financiero, el estado de ingresos y las proyecciones de flujo, tienen suma importancia para el abogado comercial. Las reglas de contabilidad intentan normalizar las prcticas, particularmente las concerniente a las valuaciones y la frecuencia de los reportes. De la misma manera que los abogados son capaces de argumentar los dos extremos de un caso, los contadores son capaces de construir y defender aspectos distintos de la situacin econmica de una empresa. Estas variaciones contables pueden resultar en inestabilidad en las normas legales sobre los estados financieros o los conceptos contables. Frustran la consecucin del objetivo del rgimen de valores que buscan proteger los inversionistas mediante la divulgacin obligatoria de informacin financiera oportunamente. Las reglas sobre el deber de divulgar informacin se deben diferenciar de aquellas reglas que regulan el formato de los reportes, donde se especifique que informacin debe presentarse y el orden que debe llevar. Es menester sealar que la presentacin de los estados financieros, conforme a las reglas de contabilidad de una jurisdiccin, no asegura que sean comparables con las

de otra jurisdiccin. Las prcticas comerciales y la preparacin de los estados financieros pueden variar entre pases, y sera errneo comparar la informacin producida por distintos sistemas de contabilidad. S Panam desea desarrollar un Centro Financiero Internacional, con empresas extranjeras cotizados en su Bolsa de Valores y donde los inversionistas extranjeros tengan confianza para invertir, ser necesario enfrentar los conflictos que puedan existir debido a diferencias entre los sistemas y principios contables utilizados en la preparacin de los estados financieros.

Los siguientes factores se consideran necesarios para el efectivo funcionamiento de la Bolsa de Valores:[101] 1. Un mercado libre, basado en un rgimen de propiedad privada. 2. Normas que eviten el fraude y la manipulacin. 3. Informacin amplia y dispersada sobre la emisin de ttulos. 4. Normas contables estandarizadas y ordenadas. 5. Variedad de ttulos emitidos 6. Formacin de indicadores 7. Homogeneidad y estandarizacin de los ttulos negociados 8. Un proceso de compensacin y liquidacin eficiente y gil.

B. TRANSPARENCIA EN LA LEY DE VALORES

La obligacin de divulgar informacin comprende varios aspectos. Entre estos, el tiempo en que se debe presentar, quienes estn sujetos a presentar o divulgar informacin, el modo de presentar la informacin, y la obligacin, si es que existe, de corregir la informacin presentada si deja de ser correcto. Podemos mencionar que dentro de las actividades prohibidas en el Ttulo XII de la Ley de Valores, queda prohibido a los emisores u oferentes hacer declaraciones falsas u omitir informacin,
[102]

como tambin queda prohibido hacer declaraciones falsas o engaosas en algn

aspecto de importancia en una solicitud de registro.[103] En el Captulo III analizaremos las actividades prohibidas[104] y luego en el Capitulo IV algunos aspectos penales como los delitos contra la economa nacional,[105] pero nos referiremos en este Captulo a las disposiciones pertinentes sobre las actividades prohibidas en cuanto a la divulgacin o presentacin de informacin. Debemos sealar que nos hemos limitado, en este Captulo a referirnos a las obligaciones del emisor, en cuanto a la solicitud de registro para emitir valores, el contenido del prospecto, y las obligaciones que nacen despus de presentada cuando los valores se negocian en el mercado secundario. No consideramos en este Captulo los temas de la Oferta Pblica de compra de acciones,[106] ni tampoco nos dirigimos a las normas sobre las Sociedades de Inversin.[107] 1. La Obligacin de Divulgar Informacin La obligacin de divulgar informacin recae sobre el emisor y el oferente, adems de sobre aquellas personas que participan en la Oferta Publica de Compra de Acciones.[108] Esta obligacin consiste, en parte, en una prohibicin para el emisor, las afiliadas de ste, y el oferente, de hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, as como comprar o vender dichos valores, por medio de una

comunicacin escrita o verbal,[109] si dicha comunicacin contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones all contenidas no sean tendenciosas o engaosas.[110] Donde el comprador tuviera conocimiento de dicha falsedad u omisin o donde el oferente pruebe que no tena conocimiento de dicha falsedad u omisin, an despus de haber empleado diligencia en su preparacin, esta prohibicin no es aplicable.[111] 2. Los Sujetos de la Obligacin En esta seccin consideramos brevemente quienes estn obligados a divulgar informacin y hacia quien se dirige la informacin divulgada. Dentro de los Sujetos Activos consideramos los emisores y oferentes, dejando a un lado las obligaciones de divulgacin de las organizaciones autoreguladas, las bolsas de valores, las casas de inversiones y los asesores de inversin, y tambin las compaas de inversin. Todas estas personas tienen obligaciones bajo la Ley de Valores de divulgar cierta informacin para mantener la transparencia del Mercado de Valores, pero el mbito de nuestra investigacin no permite analizar la obligacin de cada uno de ellos. Dentro de los Sujetos Pasivos encontramos la Comisin Nacional de Valores y el pblico inversionista. a) Sujetos Activos: Emisores y Oferentes Segn el artculo 1 del Decreto-Ley No. 1 de 1999, emisor es toda persona que tenga valores emitidos y en circulacin o que se proponga emitir valores. El oferente es la persona que ofrezca o venda valores de un emisor en representacin de dicho emisor o de una persona afiliada a ste, o que compre o adquiera de un emisor o de una persona afiliada a ste, valores emitidos por dicho emisor con la intencin de ofrecer o revender dichos valores o algunos de ellos o que compre o adquiere de

un emisor, de una persona afiliada o de otro oferente, valores emitidos mediante una colocacin privada u oferta hecha a inversionistas institucionales que est exenta de registro y que revenda dichos valores o parte de ellos dentro de un perodo de un ao. Esto se conoce, comnmente, como "underwriting". El contrato

de underwriting no se encuentra regulado dentro del esquema normativa del Derecho Burstil en Panam. Segn el artculo 143 del Cdigo de Comercio, los actos y contratos burstiles, se regirn por las leyes que le sean aplicables, y a falta de stas, por las costumbres y usos de la plaza. Refirindonos al Diccionario Jurdico[112]entendemos por uso la "regla consuetudinaria especial de una regin o de una profesin que los particulares siguen habitualmente en sus actos jurdicos sin referirse expresamente a ella" y por costumbre "regla que no es impuesta en forma de mandato por los poderes pblicos, sino que es reducido de un uso general y prolongado (repetito) y de la creencia en la existencia de una obligacin (opinio necesssitatis)."[113] Sin embargo, nos parece que en el rgimen normativo panameo, sera necesario referirnos a los usos y costumbres internacionales en esta materia, ya que Panam no cuenta con una prctica extensiva en esta materia. En el tema del "underwriting" es el mercado primario de valores que nos interesa, ya que aqu el emisor puede recaudar capital para el desarrollo de su empresa. El emisor de valores es la entidad o empresa que tiene como funcin principal dentro del mercado de valores, la de emitir instrumentos que sern objeto de intermediacin, con el propsito de captar recursos para obtener financiamiento, ya sea en forma de capital accionario o mediante ttulos de deuda. El Contrato de Underwriting es el contrato de suscripcin de acciones, entre una parte denominada emisor y la otra parte conocida como el Underwriter (que se denomina en la Ley de Valores "oferente"), mediante el cual la empresa emisora

puede adquirir financiamiento a travs de la emisin de acciones o ttulos valores. Es el contrato de compraventa de la emisin de ttulos valores a un precio fijo y garantizado por el Underwriter, con el propsito de vender esa emisin al pblico. Si hablamos de un mercado primario y secundario de valores, el Contrato de Underwritingtiene transcendencia en el mercado primario. Es

el Underwriter quien ofrece los ttulos valores al mercado primario en lugar de la compaa emisora. Este contrato tiene carcter mercantil, ya que el intermediario compra los ttulos valores para lucrarse en su reventa.[114] Como hemos sealado en nuestra definicin, el "Underwriter" es el banquero[115] que compra ttulos valores en nombre propio con la intencin de revenderlos al mercado pblico. Esta actividad del banco no constituye una actividad activa del banco, sino una actividad neutra. No implica una relacin de crdito con la compaa emisora, sino la compra de sus acciones para el financiamiento de las actividades de la misma. Como parte contratante, el Underwriter puede ser uno o varios bancos de inversin. Generalmente, cuando son varios los bancos interesados, uno de ellos tiene la responsabilidad de coordinar el esfuerzo. Para entender la naturaleza jurdica del Contrato de Underwriting es necesario examinar primero los tipos de contratos que existen en este medio. Podemos sealar que se dividen en tres tipos: Underwriting en firme: El Underwriting en Firme es donde el Underwriter adquiere la totalidad o parte de las acciones para colocarlas en el pblico consumidor durante un determinado plazo. El Underwriter asume la totalidad del riesgo en este caso, ya que est obligado a comprar el resto de las acciones en el caso que no logre revenderlas todas.

Underwriting o

Colocacin

con

Base

Mayores

Esfuerzos: Este

tipo

de Underwriting se conoce en ingls como "best efforts basis" y es donde el banco no se compromete a ningn resultado. As, el Underwriter no asume ningn tipo de riesgo en cuanto a las consecuencias del Underwriting, ya que se compromete a la colocacin con base a mayores esfuerzos. Underwriting "todo o nada": Esto en ingls se conoce como "All or Nothing", y se basa en la necesidad del emisor de la experiencia y capacidad del banco para colocar las acciones. No hay riesgo para el banco, ya que se compromete de intentar a vender la totalidad de la emisin, pero no se compromete a comprarlas todas como hace en el Underwriting en firme. La emisin slo se hace si el banco o intermedio logra colocar la totalidad de las acciones en el mercado. Debido a esta clasificacin del Underwriting, podemos sealar que la naturaleza jurdica del Contrato de Underwriting puede asumir tres formas distintas: puede ser un contrato de compraventa (en el caso del Underwriting en firme); un contrato de comisin (en el caso de Underwriting o Colocacin con base a mayores esfuerzos); o un contrato de mandato (cuando se trata delUnderwriting Todo o Nada). Por estos motivos, los oferentes adquiren una responsabilidad para divulgar la informacin necesaria sobre la oferta de los valores al pblico.
(a) En la Oferta Pblica

En la oferta pblica de los valores de un emisor, el proceso normal de intermediacin de una casa de bolsa es el siguiente: El emisor busca recursos del pblico a travs de la emisin de valores, las casas de bolsa operan como intermediarios en la transaccin, y los inversionistas inviertan su dinero a travs de las casas de bolsa. Lo que capta el intermediario (casa de bolsa) no lo recibe para s,

jurdicamente es un mandatario, porque recibe de un cliente una cantidad de dinero para la compra de valores que se cotizan en la bolsa. Sin embargo, el Contrato de Underwriting prev una sujeto adicional en la relacin de inversin, el underwriter, quien garantiza al emisor la cotizacin de sus ttulos valores en la bolsa. El intermediario o casa de bolsa es la sociedad annima, generalmente un subsidiario del "underwriter", autorizado por la Comisin Nacional de Valores, para actuar en forma habitual, poniendo en contacto la oferta y demanda de valores; colocar stos mediante oferta pblica y administrar y manejar carteras de valores de terceros, pudiendo, adems, llevar a cabo aquellas otras actividades anlogas o complementarias autorizadas por la Ley. En la oferta pblica o la emisin de los valores en el mercado primario, es imprescindible que el prospecto incluya toda la informacin que los inversionistas y sus asesores financieros podrn requerir para tomar una decisin informada sobre la conveniencia de invertir. Estudiamos en esta seccin la informacin que debe incluirse en el prospecto y los informes presentados a la Comisin Nacional de Valores y distribuidos a los inversionistas potenciales. Tambin conviene discutir aqu que tipo de propaganda puede hacer una empresa antes y despus de publicar el prospecto y ser registrado con la Comisin Nacional de Valores.
(b) En el Mercado Secundario

Una vez que los valores de un emisor han sido ofrecidos y estn en circulacin conviene sealar que el artculo 71 del Decreto-Ley No. 1 requiere que los emisores registrados presenten informes anuales e interinos, con el objetivo de actualizar la

informacin disponible al pblico inversionista. La forma y el contenido de estos informes de actualizacin se analizan posteriormente.[116]
1. La Responsabilidad de los Directores y Dignatarios

Sobre el tema de la responsabilidad sobre el contenido de la informacin presentada, el Decreto-Ley no asigna responsabilidad a personas especficas por los errores o declaraciones falsas. En el artculo 197 del Decreto-Ley queda prohibido a los "emisores", lo cual nos indica que la responsabilidad recae sobre la persona jurdica y no directamente a los directores, dignatarios o ejecutivos del emisor. Igualmente, el artculo 198 se refiere a los "oferentes". El artculo 8 del Acuerdo No. 1800[117] seala que el informe de actualizacin anual deber ser firmado por la o las personas que, individual o conjuntamente, ejerza(n) la representacin legal del emisor. Pero al referirnos al Acuerdo No. 10-00,[118] encontramos que las multas administrativas se impondrn a los emisores, y no a las personas que tengan la representacin legal de los mismos. posteriormente. b) Sujetos Pasivos
(1) La Comisin Nacional de Valores

Consideramos estos temas con mayor detalle

La Comisin Nacional de Valores no es un regulador de la prudencia de la inversin. Existe para asegurar que los inversionistas entienden el riesgo y deciden por s slos. Protegen al inversionista contra los riesgos no divulgados, pero no pueden asegurar que sus ahorros sern invertidos y que siempre tendrn las ganancias esperadas. El artculo 75[119] de la Ley de Valores establece que la Comisin no ser responsable por la veracidad de la informacin o de las declaraciones contenidas en

las solicitudes de registro o en los informes, y podrn exigir que los prospectos y dems materiales de oferta pblica contengan una declaracin en tal sentido. Esta norma es importante, ya que consideramos que la Comisin es receptor de la informacin y no debe considerarse de manera alguna como responsable de la informacin que recibe. Tampoco debe considerarse como responsable de velar por la veracidad de todo documento que le sea presentado. Sin embargo, se establece en el artculo 8(5) del Decreto-Ley 1 de 1999 la siguiente atribucin de la Comisin Nacional de Valores:
"Prescribir la forma y el contenido de los estados financieros y dems informacin financiera de personas registradas en la Comisin, as como adoptar los principios y las normas de contabilidad que se deban usar en la preparacin de stos; exigir que contadores pblicos autorizados e independientes examinen los estados financieros y dems informacin financiera de personas registradas en la Comisin y rindan informes sobre los mismos; y establecer normas para asegurar la independencia de los contadores pblicos autorizados que examinen los estados financieros de las personas registradas en la Comisin, as como normas de auditora y con relacin a la forma y el contenido de los informes preparados por dichos contadores pblicos. Con el fin de lograr uniformidad en la presentacin de estados financieros, la Comisin favorecer la adopcin de principios de contabilidad y normas de auditora dictadas por organizaciones nacionales o internacionales de reconocido prestigio."

Hemos sealado que el sistema de mercado de valores adoptado en Panam es el eclctico,[120] donde el Estado juega un papel de supervisin y vigilancia del mercado, pero no interviene directamente. Entonces, el artculo 200 de la Ley de Valores[121] establece la prohibicin de hacer, en una solicitud de registro o de licencia, o en un informe o cualquier otro documento que se presente a la Comisin, declaraciones que dicha persona "sepa, o tenga motivos razonables para creer", eran falsas o engaosas en algn aspecto importante en el momento en que fueron hechas.

(2) El Pblico Inversionista

Es menester replantar que el pblico incluye los accionistas, eventuales inversionistas, analistas, y personas interesadas en el mercado. El objeto de regular el mercado es garantizar la confianza pblica en el sistema financiero, para motivar la inversin de los ahorros en el futuro crecimiento econmico del pas. Los informes y estados financieros publicados por los emisores son disponibles para todo el pblico. Sin embargo, nos parece conveniente hacer un parntesis sobre algunos estudios hechos en Australia y los Estados Unidos sobre la importancia que el pblico da a la informacin divulgada y la manera en que interpretan la informacin proporcionada. En 1981 HINES[122] hizo un estudio sobre quin utiliza un prospecto y qu informacin necesitan los usuarios, para responder a la pregunta si inversionistas usan los informes anuales en su toma de decisin. De all se pudo concluir que la mayora de los inversionistas leen la parte narrativa del informe detenidamente, pero que esta mayora daba suma atencin a los Estados Financieros, como el Balance y el Resultado Financiero.[123] A pesar de la considerable importancia que se da a los estados financieros, slo las personas versadas en contabilidad manifestaban entenderlos. Estas conclusiones fueron confirmadas en 1987 por el estudio elaborado por SRI International, de los Estados Unidos.[124] Los investigadores clasificaron el grupo de inversionistas como 'individuales' y 'profesionales', y luego en sub-grupos. Los profesionales y semi-profesionales concentraron su atencin en los estados financieros de los informes anuales, ignorando o rechazando las porciones narrativas como 'parcializados' o demasiados optimistas. Los inversionistas profesionales prefirieron hacer sus propias proyecciones, basndose en los datos proporcionados y

la calidad de los administradores, restando importancia a las proyecciones presentadas por los administradores. Aunque todos los partcipes en el estudio expresaron inters en recibir mayor informacin, los profesionales y semiprofesionales manifestaron su preferencia por informacin con un mayor grado de detalle y anlisis. Finalmente, seala la investigacin que los inversionistas particulares manifiestan su confianza en los estados financieros porque las cifras expresan una gama de precisin y certeza mas que simples palabras. Pero ya se ha sealado que estos mismos inversionistas admiten que no entienden bien los estados financieros.[125] Deseamos, entonces, plantear que es necesario que la Comisin Nacional de Valores tenga claro a quien se dirige el prospecto y la informacin sobre los emisores. S el objeto del prospecto es dirigirse a los asesores profesionales del inversionista, como son el contador o asesor financiero y los medios de comunicacin especializados, entonces el prospecto puede ser ms tcnico y detallado. Estos informes deben ser entendibles y comparables con otros estados financieros. Pero entendibles y comparables por cuales personas? En Australia, se lleg a la siguiente conclusin:
"Informes financieros generales slo podrn ser preparados con la finalidad de la capacidad generalizada de la categora de usuarios que se esperan que beneficiaran de estos informes. En fijar estas aptitudes, debe siempre tenerse claro que los usuarios de estos informes financieros podrn obtener asesoramiento profesional. Tambin debe reconocerse que negocies y eventos complejos no pueden siempre reportarse en trminos simples o simplificados sin sacrificar la relevancia y/o su veracidad."[126]

De all se llega a la conclusin que los informes financieros debe prepararse con respecto a los intereses de los usuarios quienes estn dispuestos a diligenciar la revisin de los informes y quienes tienen el conocimiento necesario para

comprender el significado de la prctica contable. No se puede obviar informacin relevante simplemente por ser difcil de comprender por los particulares. 3. La Forma y el Contenido de la Divulgacin de Informacin Aunque al adoptar un sistema de transparencia por divulgacin obligatoria en los Estados Unidos se promueve la divulgacin de toda informacin honesta, completa y correcta para facilitar la operacin de un mercado eficiente, no se requiere la divulgacin pblica de todo evento importante al ocurrirse.[127] En los reportes habituales, se debe divulgar la informacin especificada en los formularios correspondientes, como son los formularios 10-K[128] y 10-Q.[129] Sin

embargo, donde no existe el deber especfico de divulgar la informacin, la legislacin estadounidense no requiere que un emisor divulga pblicamente todo evento material apenas ocurre. En nuestro medio, encontramos que el artculo 73[130] de la Ley de Valores establece que las solicitudes de registro y los informes que se presenten a la Comisin debern contener la informacin y los documentos sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisin. Pero la Comisin, al determinar la informacin y los documentos que deban ser incluidos en las solicitudes e informes, se limitar a solicitar informacin y documentos de importancia que sean relevantes para el pblico inversionista.[131] La Comisin deber abstenerse de solicitar informacin y documentos que no cumplan con dicho propsito o que impongan una carga no justificada al emisor o a las personas que deba divulgar dicha informacin o documentos. La forma de diseminar la informacin puede ser tan importante como el contenido del mismo. En muchos casos, esto se hace en cumplimiento de obligaciones legales,

lo cual puede ser costoso y el acceso a tal informacin no es siempre viable. Sin embargo, los avances tecnolgicos y la modernizacin de la legislacin pertinente, ha resultado en la presentacin de informacin electrnica y redes o sistemas masivos de datos que facilitan el acceso a la informacin. El artculo 74[132] de la Ley de Valores otorga potestad a la Comisin Nacional de Valores para adoptar el uso de formatos o formularios con el objeto de homogeneizar, simplificar y agilizar los procesos de registro y la presentacin de informes ante la Comisin. Estas solicitudes e informes debern ser firmados en nombre y en representacin del emisor por las personas que determine la Comisin. El artculo 79 tambin otorga potestad a la Comisin Nacional de Valores para requerir a los emisores que distribuyan a los inversionistas los informes y cualquier otra informacin presentados a la Comisin, o parte de stos, o que los divulguen para el beneficio del pblico inversionistas, en la forma y con la periodicidad que prescriba la Comisin. Hasta la fecha no se ha reglamentado esta norma, entonces todos los emisores que tengan acciones registradas debern enviar a sus accionistas, por lo menos una vez al ao, un informe o memoria anual que incluir los estados financieros auditados del emisor.[133] No obstante, en la prctica los emisores tienen mucho control sobre el foro y los presentes en la divulgacin de informacin. Si se hace en un momento en medio de un trimestre, cuando no se requiere ningn informe trimestral, el emisor podr determinar cuando y a quienes quiere hacer la divulgacin inicial. Entonces, es posible que la informacin sea divulgada a un grupo selectivo, antes de publicarlo mediante un comunicado de prensa o un informe presentado al SEC. Un caso comn sera la divulgacin de los resultados del trimestre antes de publicar los estados financieros, dando informacin directamente a los analistas o inversionistas

institucionales, cuando esta informacin podr tener un resultado impactante en el precio de las acciones en el mercado. Esta prctica puede afectar la transparencia del mercado. Por ende, si la legislacin tiene como objetivo primordial promover la confianza pblica en el mercado y su igualdad, un ingrediente esencial ser proteger los inversionistas de la posibilidad que otros en el mercado tengan informacin material o importante por medio de acceso directo a los tenedores de informacin privilegiada. Esto ocurre porque las empresas tienen inters en una buena relacin con los analistas y los inversionistas institucionales, por motivos econmicos. Adems, mediante las comunicaciones que un emisor u oferente tenga con analistas que conocen la empresa y quienes publican reportes sobre la misma al mercado, la empresa podr comunicarse con el pblico en general. Esto reduce los gastos de relaciones pblicas. Entonces, existe un conflicto en la materia sobre la naturaleza de la relacin de la empresa con los analistas y el beneficio que esta relacin puede tener para el pblico en general. Si se considera que todo inversionista debe tener acceso idntico a informacin material y que analistas no deben tener acceso preferente, entonces puede afectar el costo de publicacin. Los tribunales estadounidenses han adoptado una perspectiva de eficiencia econmica: la ley no debe imponer obstculos en el paso de la recoleccin legal y productiva de informacin por analistas.[134] Por ejemplo, en el caso Dirks v. Securities and Exchange Commission,[135] la Corte Suprema de Justicia decidi que no hubo violacin de las leyes, ya que la ley no exige paridad de informacin. A contrario sensu, este Tribunal sostuvo que analistas y profesionales del mercado deben investigar y analizar informacin y comunicar la informacin a sus clientes. Esto nos lleva a concluir que los clientes que negocian, a razn de esa informacin, estimulen un cambio de precio que refleja la informacin,

aunque tengan ganancias en el proceso. Estas transacciones, que reflejan la informacin privada, resultan en un mercado ms eficiente, donde los precios reflejan toda la informacin disponible, aunque no conocida pblicamente.[136] a) La Solicitud de Registro - el Prospecto El artculo 72 de la Ley de Valores establece el estndar de divulgacin de informacin en las solicitudes de registro y los informes que se presenten a la Comisin Nacional de Valores. Estos
"no podrn contener informacin ni declaraciones falsas sobre hechos de importancia, ni podrn omitir informacin sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichas solicitudes e informes no sean tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en las que fueron hechas."

Obligando a los emisores a divulgar informacin, sancionando a aquellos que no cumplan con los requisitos, sirve para emprender a los emisores que tengan la tentacin de defraudar al pblico en la oferta publica de sus acciones. Pero, tambin promueve a que los promotores honestos investiguen bien la viabilidad de un proyecto antes de promover la captacin de financiamiento. Es decir, desanima tantos las personas deshonestas como los ociosos. Dentro de los causales por los cuales la Comisin podr rechazar la solicitud de registro de un valor tenemos que cuando, a juicio de la Comisin, el prospecto, la informacin o la documentacin presentados a) estn incompletos o no cumplen con los requisitos; b) contienen alguna declaracin falsa en relacin con un hecho de importancia; u c) omiten algn hecho de importancia que deba ser divulgado o que deba ser divulgado para que las declaraciones hechas en los mismo no sean tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueran hechas.[137] De

all, podemos concluir que se debe incluir todos los hechos de importancia, adems de la informacin requerida por la Comisin. En cuanto al contenido y la forma de los prospectos, el artculo 86 de la Ley de Valores seala que los prospectos deben contener los estados financieros y la informacin sobre el emisor, sus operaciones, negocios y valores que prescriba la Comisin. La informacin debe ser informacin de importancia para que los inversionistas puedan tomar decisiones informadas sobre si invertir o no. Los factores que la Comisin puede considerar, al establecer diferentes requisitos de divulgacin de informacin en los prospectos incluyen el tipo de emisor o valor de que se trate o el tipo de inversionistas a quien la oferta est dirigida. Queda prohibido incluir en el prospecto informacin o declaraciones falsas sobre hechos de importancia. No puede tampoco omitirse informacin ni declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgadas o que deban ser divulgadas para que las declaraciones hechas en el prospecto no sean tendenciosas o engaosas. Cumplidos estos requisitos, los emisores tienen la libertad de incluir cualquier otra informacin adicional que desee, siempre que sea relevante y no sea informacin cuya inclusin est prohibida por la ley. En los casos que la Comisin considera que la informacin contenida en solicitudes de registro y en informes previamente presentados a la Comisin ha sido debidamente divulgada en el mercado y que su incorporacin en el prospecto por referencia no perjudicara al pblico inversionista, sta podr permitir que se incorpore la informacin por referencia. Adems, la Comisin podr dispensar a una persona de incluir informacin en el prospecto si a juicio de sta, ello no perjudicara al pblico inversionista y si dicha persona presenta razones que a juicio de la Comisin justifique la dispensa.[138]

Para mayor datos sobre la informacin que debe incluirse en el prospecto, nos debemos remitir a los Acuerdos de la Comisin Nacional de Valores, en particular el Acuerdo No. 6-00.[139] Este acuerdo, en su artculo primero, adopta el Procedimiento para la Presentacin de Solicitudes de Registro de Valores y de Terminacin de Registro.[140] Esta reglamentacin de la Ley de Valores establece que el prospecto debe ser elaborado en forma clara, concisa y comprensible, sin utilizar palabras tcnicas innecesarias o irrelevantes, u ocultando informacin necesaria. En el artculo 3,[141] establece la informacin bsica que debe ser incluida en las primeras pginas, incluyendo la leyenda que la Comisin no ser responsable por el contenido del mismo. Adems, podrn contener cualquier otra informacin adicional que el emisor desee incluir, siempre que sea relevante y no sea informacin cuya inclusin sea prohibida. Reiterando el contenido del artculo 90 de la Ley, el Acuerdo No. 6-00 seala que
"si en algn momento, a juicio de la Comisin, un Prospecto contuviera informacin o declaraciones falsas sobre un hecho de importancia u omitiera divulgar informacin o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dichos documentos no sean tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, la Comisin podr ordenar que se suspenda el uso de dicho Prospecto, o la oferta publica, o ambas cosas, hasta tanto que sea modificado o complementado segn lo requiera la Comisin."

Este Acuerdo No. 6-00 menciona, en el artculo 6, la obligacin de actualizar el prospecto definitivo, mediante un nuevo Prospecto o mediante un suplemento, al ocurrir un hecho de importancia o para corregir declaraciones sobre un hecho de importancia.[142] De mayor inters para nosotros es el contenido del artculo 9 de este Acuerdo, que seala la informacin requerida del solicitante:[143]

 Los factores del riesgo: esto se refiere a la descripcin de aquellas situaciones, circunstancias o eventos que puedan razonablemente suscitarse y que puedan, a juicio del solicitante, reducir o limitar el retorno, rendimiento o liquidez de los valores objeto de la oferta publica. Dentro de los factores que se debe describir, podemos sealar la oferta;[144] el emisor;[145] el entorno, como sera los factores relativos al pas donde opera el solicitante; y la industria del emisor. Descripcin de la Oferta: aqu se debe proporcionar informacin descriptiva de la oferta pblica de los valores; el plan para la distribucin de los valores; el mercado en que se ha presentado solicitud para listar el valor; los gastos de la emisin; el uso de los fondos, detallando el orden de prioridad de uso de los fondos y si los fondos estimados no fueran suficientes para cubrir todos los propsitos proyectados, indicando los montos y fuentes de otros fondos requeridos; el impacto de la emisin, haciendo una presentacin comparativa de cmo se vera afectada la situacin financiera de la solicitante antes y despus de la oferta; y, finalmente, las garantas, indicando el avalo que se haya hecho a los bienes dados en garanta y la identidad del avaluador, incluyendo una indicacin de las disposiciones que permitan o restrinjan la emisin de valores adicionales, el incumplimiento de otras obligaciones, las modificaciones de los trminos de la emisin u otras provisiones similares. Informacin de la Compaa: Esto debe incluir la historia y el desarrollo de la solicitante, como son los eventos importantes en el desarrollo del negocio de la solicitante, cualquier reclasificacin financiera, fusin o consolidacin, como tambin la adquisicin o disposicin de activos de importancia, o emisiones anteriores. Tambin debe contener informacin sobre los principales gastos de capital y disposicin de activos, incluyendo la distribucin de estas inversiones y

su mtodo de financiamiento. En cuanto a la capitalizacin y endeudamiento, debe presentarse un estado de capitalizacin y endeudamiento, distinguiendo entre las deudas garantizadas y las no garantizadas, e identidad de los principales acreedores, donde se incluyen los pasivos contingentes. Con base en la informacin financiera ms reciente, la solicitud debe incluir toda informacin relevante sobre el Capital Accionario. Adems, debe proporcionarle a la Comisin Nacional de Valores y al pblico en general, particularmente en el caso de oferta pblica de acciones y para la oferta pblica de otros valores slo cuando sea de importancia para el pblico inversionistas, las estipulaciones aplicables a los negocios o contratos entre la solicitante y uno o ms de sus directores y dignatarios, en los que stos tengan intereses. Con relacin a los directores, dignatarios, ejecutivos o

administradores, debe resumir cualquier clusula del pacto social o de los estatutos con relacin a la facultad de votar en un arreglo o contrato en la que tenga inters, sobre la compensacin de s mismo, su retiro, y el nmero de acciones[146] requeridas para ser director o dignatario. Tambin es imprescindible que describa los derechos, preferencias y restricciones que corresponden a cada clase de acciones.[147] La descripcin del negocio debe incluir informacin sobre el giro normal de los negocios; la descripcin de la industria, que debe incluir una descripcin de los principales mercados en que la solicitante compite, incluyendo un detalle del total de los ingresos obtenidos por cada categora de actividad y mercado geogrfico para cada uno de los tres aos fiscales anteriores. Debe tambin abarcar la forma en que las estaciones climticas afectan el negocio principal, los canales de mercadeo, la dependencia en patentes o licencias industriales,

comerciales o en contratos financieros y de los nuevos procesos de manufacturacin, cuando dichos factores sean significativos para el negocio o la rentabilidad de la solicitante. Si existen restricciones monetarias, litigios legales, o sanciones administrativas de cualquier clase, stos tambin deben ser indicados. La descripcin de la estructura organizativa, incluyendo la informacin sobre el grupo econmico, y las propiedades, plantas y equipos de la solicitante son tambin importantes. En particular, esto debe describir temas ambientales que puedan afectar la utilizacin de los activos por parte de la solicitante. Anlisis de Resultados Financieros y Operativos: En la forma ms detallada posible, los administradores del emisor debern exponer la informacin actual y perspectivas sobre el negocio, de tal manera que permita a los inversionistas y a otros interesados evaluar la condicin financiera y los resultados de operacin del emisor. Segn seala el Acuerdo No. 6-00,
"El anlisis se concentrar en eventos de importancia e incgnitas percibidas por la administracin y que pudiese causar que los resultados financieros reportados no fueran necesariamente indicativos de los resultados operativos futuros o de la condicin financiera futura."

Recogemos las cuestiones de mayor relevancia sobre el tema de los Estados Financieros y las perspectivas posteriormente.[148] Directores, dignatarios, ejecutivos, administradores, asesores y empleados: La informacin proporcionada deber incluir la identidad, funciones y otra informacin relevante sobre no slo los administradores, sino tambin los asesores y empleados de importancia. Entre los asesores debemos mencionar los asesores legales y los auditores. Tambin, deben suministrar informacin sobre

la compensacin, incluyendo no solo el monto sino tambin los beneficios en especie, como pueden ser las opciones.[149] Accionistas: En toda oferta pblica de acciones se debe suministrar la informacin sobre los accionistas del emisor, informar si el emisor es propiedad, directa o indirectamente, de otra persona natural o jurdica o de un gobierno extranjero, as como el nombre y los generales de dicha(s) persona(s). Personas relacionadas, vnculos y afiliaciones: La parte VII del artculo 9, describe para los propsitos del Acuerdo No. 6-00, quienes son "partes relacionadas de la solicitante". Tambin requiere que se describa cualquier negocio o contrato en que la solicitante o su persona controladora sea parte, y en la que cualquier de sus partes relacionadas tenga inters, directo o indirecto. Tratamiento Fiscal: Esto se refiere a la informacin sobre tributos incluyendo las normas relativas a la retencin de los impuestos en la fuente a la cual los tenedores de los valores estn sujetos. Emisores extranjeros: Cuando la solicitante sea una persona constituida de conformidad con las leyes de un pas extranjero, ella debe designar a un apoderado con oficinas establecidas en Panam, con facultades suficientes para representar ante la Comisin y recibir notificaciones administrativas y judiciales. El artculo 12 del Acuerdo No. 6-00 seala que es posible pedir la reserva de la informacin o documentos presentados. Esta solicitud, formulada por escrito y presentada conjuntamente con el formulario de solicitud de registro (RV-1), debe justificar la peticin de reserva y explicar las razones por las cuales dicha informacin no es esencial para proteger los intereses del pblico inversionista.

Finalmente debemos mencionar los valores que deben registrarse mediante la presentacin del Formulario RV-2, que trata del registro de acciones de emisores domiciliados en Panam y los valores listados en una Bolsa de Valores en Panam.
[150]

b) Resultados Financieros y Operativos: en la Solicitud de Registro y en los Informes Anuales e Interinos En la seccin anterior estudiamos brevemente las disposiciones del Acuerdo No. 600 sobre el contenido de los resultados financieros y operativos de la solicitante. Adems de la necesidad de presentar la informacin al momento de registrarse, los emisores cuyos valores estn registrados en la Comisin debern presentar un informe anual y los informes interinos, con la periodicidad que determine la Comisin.[151]
(1) Acuerdo No. 6-00

Segn seala el Acuerdo No. 6-00, el anlisis de los resultados financieros y operativos deber referirse por los menos a los siguientes temas: la liquidez, los recursos de capital, y los resultados de las operaciones. La liquidez del emisor se refiere a las tendencias conocidas o cualquier solicitud, compromiso, evento o hecho incierto que pueda dar como resultado un aumento o disminucin importante en la liquidez del emisor. Donde se indique una deficiencia de importancia, la informacin proporcionada en la solicitud deber indicar qu accin se ha tomado o tomar el emisor para remediar la deficiencia. Tambin deben identificarse, separadamente, los factores internos y externos de liquidez. Sobre los recursos de capital, la informacin proporcionada debe describir los compromisos de importancia del emisor para los gastos de capital desde el ltimo perodo fiscal e indicar el propsito general de dichos compromisos y la fuente de

fondos que se requiere por anticipado para cumplir con dichos compromisos. El anlisis de los resultados financieros y operativos deben tambin considerar cambios entre el capital, deuda y cualquier otro acuerdo de financiamiento fuera del Balance, como tambin debe indicar cualquier cambio significativo esperado en la mezcla y el costo relativo de los recursos. En cuanto a los resultados de las operaciones, la informacin proporcionada deber describir cualquier evento o transaccin inusual o poco frecuente o cualquier cambio econmico significativo que hubiese afectado de manera importante el monto de ingresos por operaciones reportados e indicar el grado hasta el cual dicho ingreso se afect. Como seala este Acuerdo, en la medida en que los estados financieros muestren aumentos significativos en ventas netas o ganancias, el anlisis debe proporcionar[152]
"una descripcin detallada donde se indique el punto el cual dichos aumentos puedan atribuirse a incrementos en precios o a incrementos en el volumen o el nmero de mercadera o servicios que son vendidos o a la introduccin de nuevos productos o servicios."

Toda solicitud de registro debe ser acompaada por los Estados Financieros auditados de la sociedad emisora, correspondientes al ultimo ao fiscal, una presentacin comparativa de los Estados Financieros anuales correspondientes a los tres ltimos ejercicios fiscales, basados en los Informes de los Auditores Independientes; y los Estados Financieros interinos correspondientes al trimestre inmediatamente anterior al de la fecha de la presentacin de la solicitud de registro.
[153]

Esta

informacin

deber

estar

igualmente

contenida

en

el

mismo

Prospecto. Este artculo 10 seala que el contenido y la forma de la informacin

financiera as requerida se ajustar en todo a lo que sobre el particular disponga la Comisin Nacional de Valores, mediante Acuerdo. Para esta informacin es necesario remitirnos al Acuerdo No. 2-00, el No 8-00, y tambin el Acuerdo No. 18-00.
(2) Acuerdo No. 2-00

El Acuerdo No. 2-00, del 28 de febrero de 2000, en el Considerando, seala que la homogeneidad en la presentacin de los estados financieros redunda en beneficio de la transparencia y eficiencia del mercado de valores. Adems, reitera que la adopcin de normas y principios de contabilidad y estndares de auditora reconocidos y de aceptacin internacional deben ser favorecidas. Por ende, en el Artculo Primero, sobre las Normas y Principios de Contabilidad Aceptados, encontramos que los estados financieros deben estar preparados en conformidad:
"(A) con las normas internacionales de contabilidad o (B) con los principios de contabilidad generalmente aceptados en los Estados Unidos de Amrica, aplicados en forma consistente."

No obstante, en los casos de los emisores extranjeros, estos podrn preparar sus estados financieros de conformidad con normas y principios de contabilidad generalmente aceptados en una jurisdiccin extranjera, distintos a los antes mencionados, siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos en el Artculo 2:[154]
"(A) La opinin de los auditores o una nota en los estados financieros deber indicar en forma clara y precisa cuales son las normas y los principios de contabilidad usados para preparar los estados financieros. (B) En caso de haber diferencias significativas entre las normas y los principios de contabilidad usados en la preparacin de los estados financieros... debern estar acompaados de un anexo comparativo (que formar parte integral de los estados

financieros) de dichas diferencias con uno de los cuerpos de normas y principios de contabilidad mencionados en el Artculo Primero."

Los estndares de auditora aceptados tambin deben prepararse de acuerdo con uno de los tres sistemas mencionados: GAAP,[155] IAS,[156] o los estndares de auditora generalmente aceptados en la jurisdiccin extranjera.
(3) Acuerdo No. 8-00

El Acuerdo No. 8-00[157] se aplica en forma supletoria a las disposiciones contenidas en el Acuerdo No. 2-00.[158] Este acuerdo define los estados financieros, estados financieros auditados y estados financieros interinos.[159] Consecuentemente, podemos indicar que el trmino "estados financieros" cubre los balances generales, estados de resultados o cuentas de prdidas y ganancias, estados de cambios en la situacin financiera, notas y otros estados y material explicativo que se identifiquen como parte integrante de los estados financieros. Los "estados financieros auditados" son aquellos que resultan de la intervencin de un Contador Pblico Autorizado independiente y que comprenden el examen de los libros y dems registros de contabilidad, de acuerdo con normas de auditora generalmente aceptadas. Finalmente, los "estados financieros interinos" son aquellos que resultan de la intervencin de un Contador Pblico Autorizado para un perodo contable menor de un ao, como por ejemplo mensuales o trimestrales. El artculo 3 del Acuerdo No. 8-00 seala que para presentar razonablemente la situacin financiera de las personas, as como el resultado de sus operaciones, es necesaria la presentacin de los estados financieros que incluyan todos los datos financieros registrados segn dispone el Artculo Primero del Acuerdo No. 2-00.
[160]

Estos estados financieros debern incluir, por lo menos: el Balance General, el

Estado de Resultados, el Estado de Flujo de Efectivo y una Declaracin que muestra

(i) todos los cambios en capital o (ii) cambios en capital distintos a los que se originan de transacciones de capital con los dueos y distribuciones a los dueos. Tambin deben incluir las Polticas Contables y las notas explicativas. Sobre las notas explicativas de los estados financieros, debemos sealar que estas son las explicaciones necesarias y esenciales para aclarar o facilitar el anlisis y evaluacin de los estados financieros.[161] Podrn incluir informacin adicional para la mejor comprensin del Balance General o del Estado de Resultados, como podrn referirse a informacin adicional que se dirige a las contingencias, los compromisos, los planes futuros y los eventos posteriores a la fecha de los Estados Financieros.[162] Tambin debern, los estados financieros, incluir una opinin expresada del Contador Pblico Autorizado o, en su defecto, una indicacin de las razones por las cuales no se pudo expresar una opinin. Esta opinin debe incluir la fecha, la denominacin de los estados financieros, el perodo de contabilidad, el dictamen propiamente dicho y certificar si el examen se llev a cabo de acuerdo con normas de auditoria generalmente aceptadas. Adems, se debe sealar en esta opinin si los estados financieros se confeccionaron con arreglo a las normas contenidas en el Artculo Primero del Acuerdo No. 2-00.[163] Cuando el CPA no ha llevado a cabo un audito o los procedimientos seguidos no son suficientes, debe indicarse claramente en la opinin que los Estados Financieros no estn auditados.[164] El artculo 9 regula la periodicidad de los Estados Financieros, estableciendo que se deben presentar anual y trimestralmente. Adems, donde determine la Comisin Nacional de Valores deben presentarse en perodos especiales. Cuando no estn en espaol, se debe presentar una traduccin dentro de los 30 das siguientes a la entrega de los mismos.

Los Estados Financieros que las personas presentan a la Comisin deben reflejar las cuentas y partidas "que resulten relevantes para que los inversionistas... puedan hacerse una idea clara de la situacin y perspectivas"[165] de la empresa. Para tal efectos, estn obligados a desglosar en los Estados Financieros o en sus Anexos, los hechos relevantes, hasta donde sea prctico. Solo podrn omitirse partidas que sean insignificantes. Es menester sealar que cuando se presentan Estados Financieros Consolidados, es necesario tambin presentar los anexos de consolidacin pertinentes. Esto incluye la hoja de trabajo en que muestra la forma de consolidacin de cada una de las compaas incluidas en estos Estados Financieros. El propsito de la inclusin de esta hoja de trabajo y los anexos de consolidacin es para evitar que se ocultan o desfiguran aspectos de las empresas miembros de un grupo, as presentando un Estado Financiero Consolidado que no refleja la situacin real del grupo econmico. Otro aspecto importante que regula el Acuerdo No. 8-00 es el cambio o la renuncia de auditores o contadores.[166] El artculo 15 seala que es necesario indicar si el contador renunci, declin continuar como tal o s fue despedido durante los dos perodos fiscales ms recientes o cualquier otro perodo interino subsiguiente, si un CPA hubiese renunciado o despedido. Tambin es necesario, entonces, indicar si el informe preparado por el contador principal contena una opinin adversa o estaba sin opinin o fue de alguna forma modificado en su enfoque de auditoria, en su veracidad o en los principios contables. En dicho caso, ser preciso describir la naturaleza de la opinin adversa, la falta de opinin, la modificacin o la calificacin. En estos casos, se debe indicar si hubo desacuerdos con el contador anterior por cualquier asunto relacionado con principios o prcticas contables,

revelaciones en los estados financieros o en el enfoque para desarrollar los procedimientos de auditora. Incluidos aqu se deben mencionar si estos desacuerdos, de no ser resueltos, hubiesen sido citados en el informe del mismo. Cualquier desacuerdo debe ser descrito, indicando si fueron discutidos los hechos que dieron lugar al desacuerdo, en una reunin de Junta Directiva o Comit. Finalmente, sobre el tema de los auditores, el informe debe indicar si la persona, ha autorizado al contador, anterior a responder todas las preguntas que el contador que lo reemplaz le haga, relacionadas con el asunto en cuestin de todos y cada uno de los desacuerdos surgidos. En caso negativo, cada limitacin debe describirse, aadiendo las razones de las mismas. Como ejemplo de la necesidad de establecer claramente la situacin econmica del emisor en sus estados financieros, podemos mencionar el caso del grupo ADELAG. En noticias del 13 de febrero de 2001 encontramos que la Comisin Nacional de Valores ha comunicado formalmente al grupo que fueron inaceptables la presentacin de sus estados financieros recibidos por la entidad el 2 de febrero.
[167]

Aparentemente, ADELAG hizo referencia en los documentos presentados ante

la Comisin Nacional de Valores, que la firma Ernst & Young recomendaba ajustes y que los mismos nos fueron contabilizados en los informes presentados. En este comunicado, ADELAG hizo referencia a los estados financieros preparados por la firma Arthur Anderson, y que stos no reflejaban la realidad de la empresa. Adems fueron firmados por Epimedides Daz, accionista de las empresas Adelag.[168] Estos estados financieros al 30 de septiembre de 2000, presentaban "ajustes" por 51 millones de dlares.

Segn seala el peridico, la informacin presentada a la Comisin contrastaba con una comunicacin remitida por el grupo en que sealaba que los ajustes estaban siendo analizados por el Comit de Acreedores. Como advierte la Comisin, la informacin requerida es de carcter pblico y no pueden estar los mencionados ajustes sujetos al criterio del Comit de Acreedores.[169] La causa de la investigacin era porque los estados financieros presentados al tercer trimestre de 2000 se contraponan drsticamente con las cifras expuestas anteriormente a la Comisin Nacional de Valores.
(4) Acuerdo No. 18-00

El Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000, resalta en el "considerando" la necesidad y conveniencia de que los Estados Financieros que sean presentados por los emisores sean complementados con informacin suplementaria sobre sus actividades, y de que la misma sea divulgada eficazmente a los inversionistas y al pblico en general. Se adopta, entonces los Informes de Actualizacin Anual (INA)[170] y Trimestrales (IN-T)[171] que deben ser presentados dentro de los noventa das posteriores al cierre fiscal y los sesenta das posteriores al cierre del trimestre, respectivamente. Una copia completa del Informe de Actualizacin deber ser presentada a la(s) Bolsa(s) de Valores autorizadas en que se encuentre(n) listados los valores del emisor. El Informe de Actualizacin Anual es ms detallada que el Trimestral, pero an el Trimestral requiere de la siguiente informacin: a. Un resumen de los aspectos de importancia del trimestre.[172] Adems, deber reportar cualquier hecho o cambios de importancia que hayan ocurrido durante el perodo que se reporta.[173] b. Un resumen financiero de los resultados de operacin y cuentas. [174] c. Los Estados Financieros interinos correspondientes al Trimestre reportado.

En cuanto al Informe de Actualizacin anual, debemos mencionar que aqu se requiere una descripcin detallada de las actividades del emisor, sus subsidiarias y de cualquier ente que le hubiese procedido, adems de un resumen financiero de los resultados de operacin y cuentas del Balance del ao y de los tres perodos fiscales anteriores, de acuerdo con el Formulario IN-A. Dentro de los medios de divulgacin mencionadas en el Artculo 6, sern admisibles "como vehculos de divulgacin" cualquiera de los siguientes medios: publicacin en un diario de circulacin nacional, publicacin en un peridico o revista especializada de circulacin nacional; inclusin en un Portal o Pgina de Internet Colectiva del emisor, siempre que sea de acceso pblico;[175] y el envo de una copia del informe respectivo a los accionistas e inversionistas registrados, as como a cualquier interesado que lo solicitar, entre otros. Adems, el emisor queda obligado a identificar en el informe el medio y la fecha en que fue divulgado o la fecha probable en que se divulgar el Informe.
(5) Comparatividad de los Estados Financieros

En "La Relacin Entre el Derecho y la Contabilidad"[176] hemos sealados los problemas que puedan surgir para los inversionistas cuando se utilizan distintos principios o estndares de contabilidad. Dentro de las regulaciones adoptadas por la Comisin, vemos que en los casos de los emisores extranjeros, stos podrn preparar sus estados financieros de conformidad con normas y principios de contabilidad generalmente aceptados en una jurisdiccin extranjera, distintos a los del GAAP o NICs, siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos en el Artculo 2 del Acuerdo.

Aqu vemos una poltica clara de la Comisin, favoreciendo la participacin de los emisores extranjeros en el Centro Financiero Panameo. Segn seala KEENE,
[177]

la globalizacin del mercado de valores implica necesariamente que la

regulacin debe tomar en cuenta varios objetivos: la proteccin de los inversionistas; otorgamiento a los emisores de suficiente flexibilidad para facilitar la creacin de nuevos productos financieros; el mejoramiento de la eficiencia del mercado; y facilitar la inversin internacional. En la practica existe un conflicto entre estos objetivos. Dentro de una competitividad internacional de los mercados de valores, es necesario adoptar la normativa nacional para fomentar la participacin de emisores internacionales. De all surge la necesidad de permitir que los emisores extranjeros preparen sus estados financieros de acuerdo con las reglas y principios de contabilidad de su jurisdiccin. Sin embargo, la proteccin de los inversionistas y la necesidad de asegurar que los estados financieros y otras informaciones sean comparables entre un emisor y otro requiere que exista uniformidad entre los informes presentados. Un ejemplo de los conflictos que pueden existir entre las

normas de contabilidad se nota en las normas de contabilidad de Alemania, bajo las cuales las empresas pueden protegerse de divulgar informacin sobre prdidas futuras, mediante reservas ocultas de capital, los cuales no se encuentren plasmadas en los estados financieros.[178] De aqu podemos sealar que ser necesario tener un conocimiento amplio de las normas de contabilidad de cada jurisdiccin para hacer una comparacin entre una empresa y otra. Aunque las normas adoptadas por la Comisin requieren la preparacin de un anexo comparativo (que formar parte integral de los estados financieros) en caso de haber diferencias significativas entre las normas y los

principios de contabilidad usados en la preparacin de los estados financieros, donde se seala dichas diferencias con uno de los cuerpos de normas y principios de contabilidad mencionados en el Artculo Primero del Acuerdo No. 2-00. Tendremos que concluir que nuestra Comisin Nacional de Valores tiene el criterio de que los informes e informaciones publicadas por los emisores se dirige a personas versadas en contabilidad, y no al pblico inversionista. La probabilidad de que un inversionista comn, no versado en la preparacin de estados financieros y las normas de contabilidad GAAP o NICs, tendr dificultad en entender la complejidad que presentan los estados financieros preparados de acuerdo con normas de contabilidad de otra jurisdiccin, aun cuando se presente el anexo correspondiente.
(6) Prohibiciones

Queda prohibido "a toda persona, a sabiendas o interviniendo culpa grave" alterar o falsificar los libros o registros de contabilidad, la informacin financiera o las anotaciones en registros o en cuentas de custodia de un emisor, de modo que haga que sean falsos o engaosos en aspectos de importancia.[179] En el mbito de nuestro tema, slo nos interesa la primera parte, referente a los libros o registros de contabilidad o la informacin financiera de un emisor. Encontramos en el Cdigo de Comercio[180] la obligacin de todo comerciante de llevar registros de contabilidad "que indiquen clara y precisamente sus operaciones comerciales, sus activos, pasivos y patrimonio."[181] Los registros de contabilidad deben llevarse con precisin y claridad, en orden cronolgico, indicando las fechas en que se realicen las transacciones o se afecten los perodos. Est absolutamente prohibido asentar o registrar transacciones en una forma distinta a la que fueron originadas, dejar espacios en blanco, o efectuar borrones o tachaduras.[182] Cuando

se hacen reversiones, correcciones de errores y omisiones, debern quedar claramente establecidas e identificadas como tales en los registros de Contabilidad. Adems, el Cdigo de Comercio seala que la Contabilidad de todo comerciante ser llevada por un Contador o Contador Pblico Autorizado. La violacin de las normas del Cdigo de Comercio es una falta administrativa, la cual puede resultar en una multa de cien hasta cinco mil balboas. Estas multas sern impuestas por la Administracin Regional de Ingresos de la Direccin General de Ingresos del Ministerio de Economa y Finanzas respectiva.[183] En el caso de personas jurdicas, las multas son impuestas a la sociedad, y en su defecto, a su representante legal, sus directores, gerentes y dignatarios, en su orden. c) Proyecciones Futuras: "Perspectivas" Las proyecciones de ganancias futuras es un rea muy difcil de abarcar en materia de divulgacin de informacin. En el mbito de discusin acadmica en Panam, realmente no es un tema contemplado. Consideramos que esto se debe, en gran parte, al desarrollo lento que tiene nuestro mercado de valores nacional y la novedad de nuestra legislacin y los reglamentos o acuerdos que regulan la materia. En el Acuerdo No. 6-00, encontramos mencin del anlisis de perspectivas, donde se establece que:
"El emisor deber hacer referencia a los hechos o tendencias conocidas que pudieran afectar las operaciones o la situacin financiera en los rubros que esta seccin analiza. El emisor podr referirse a posibles eventos o circunstancias futuras pero har clara distincin entre aquellos eventos o circunstancias cuya posibilidad de darse sea razonable y aquellos donde las posibilidades que se anticipan son exiguas o, siendo elevadas, tengan poco impacto en las operaciones."

Sin embargo, deseamos introducir un tema ms amplio que la contemplada en este acuerdo, que es la proyeccin futura. Este tema tiene gran relacin con el anlisis de

los estados financieros y la perspectiva prescrita en el Acuerdo No. 6-00, y debe contemplarse en el mbito de la divulgacin de informacin, en la medida en que los inversionistas consideren que las proyecciones futuras de la empresa que se cotiza son importantes y relevantes para su decisin. Este tema tiene relacin con nuestra discusin de la hiptesis de la eficiencia del mercado, y tambin es necesario abarcar el tema de la obligacin de actualizar la informacin publicada. Consideramos que las proyecciones, en un mercado desarrollado son de gran importancia, ya que influyen en la decisin del inversionista. S el propsito de las disposiciones sobre la divulgacin de informacin, en el prospecto y en los informes peridicos o habituales, es asegurar que los inversionistas y el pblico en general tengan toda informacin relevante y necesaria para sus decisiones, debemos considerar la importancia de las proyecciones de los administradores. El precio que establece el mercado para un valor es la mejor muestra de su valor real. Pero esto se basa, en parte, en las expectativas de ganancias futuras. Por ende, la informacin sobre las ganancias futuras es relevante para los inversionistas. Consideramos que en los anuncios o reportes cuatrimestrales de una empresa donde se incluyen proyecciones sobre el futuro, se deben incluir fuertes reservaciones legales.[184] Las proyecciones de ganancias (o prdidas) no son accesibles al pblico, pero por su naturaleza influyen en el precio de los valores o acciones. El valor de las acciones de una empresa aumenta donde la empresa tendr ganancias y declare dividendos en un futuro. Los administradores, como tenedores de la mayor cantidad de informacin relevante para la preparacin de las proyecciones, estn en la mejor posicin para calcular las proyecciones.

Pero, el inversionista no experimentado, que confa en las proyecciones y compra las acciones del emisor, ser engaado si las proyecciones suelen ser equivocadas. Se debe recordar, siempre, que las proyecciones son slo predicciones de las ganancias futuras y pueden no ser realizadas. Generalmente, se considera que los resultados demuestran que las proyecciones son erradas, con una predisposicin positiva.[185] d) Hecho de Importancia El artculo 77 de la Ley de Valores, titulado "comunicados pblicos", seala que:
"Cuando ocurre un hecho de importancia que no sea de conocimiento pblico y que, de ser divulgado, es de esperarse que tenga un efecto significativo en el precio de mercado de un valor registrado en la Comisin, el emisor de dicho valor deber inmediatamente hacer pblico un comunicado (mediante prensa, redes electrnicas de divulgacin de informacin financiera, televisin u otros medios autorizados por la Comisin) en el cual divulgue y explique el hecho en cuestin, y deber entregar una copia de dicho comunicado a la Comisin y a las bolsas de valores en las cuales dicho valor est listado."

Nos remitimos inicialmente al derecho comparado para examinar cuales hechos podran considerarse como "hechos de importancia". Como ejemplo de los eventos que deben divulgarse, podemos sealar el formulario 8-K[186] de los Estados Unidos, que debe presentarse dentro de los quince das despus que ocurre alguno de los siguientes eventos: a) cambio en el control; b) adquisicin o traspaso de una cantidad 'significativa' de los bienes; c) ocurrencia de ciertos hechos de quiebra o intervencin; o d) cambio en el ao fiscal. Dentro de los cinco das se debe presentar el mismo formulario si se han suscitado cambios de a) los contadores o b) renuncia de algn director. Adems, la regla 12b-20 de The Securities Exchange Act de 1934 requiere que se adicione a los informes presentados la informacin material que sea necesaria para que las declaraciones presentadas no sean, en las circunstancias bajo las cuales fueran presentadas, engaosas.

En el artculo 1 de la Ley de Valores[187] encontramos la definicin de "importancia" o "de importancia" cuando se use en relacin con el requisito de divulgar informacin, y esta definicin seala que:
"limita la informacin a la que muy probablemente el tenedor, comprador o vendedor de un valor, o la persona a quien dicha informacin est dirigida, dara importancia al decidir cmo actuar. Al determinar si actos futuros e inciertos son de importancia se deber considerar la magnitud de stos y la probabilidad de que ocurran."

Las Organizaciones Auto-reguladas en los Estados Unidos requieren de los partcipes que en comunicados de prensa sean emitidas anunciando informacin material que pueda afectar el precio de los valores. Adems, deben los emisores reaccionar con celeridad para contrarrestar rumores falsos que pueden resultar en fluctuaciones inusuales en los precios de los valores cotizados en la Bolsa. En nuestra legislacin existe la excepcin que seala que ningn emisor estar obligado a divulgar un hecho de importancia mientras que los directores o la gerencia tuviesen motivos razonables para creer:[188]
"(A) que la divulgacin de dicho hecho perjudicara en forma significativa los intereses del emisor y (B) que las personas que tienen conocimiento de dicho hecho que an no es pblico no han negociado ni van a negociar valores de dicho emisor."

En todo caso, si el hecho es irreversible y la demora en su divulgacin no evitara el impacto perjudicial que ste pudiese tener en el emisor o no contribuira a reducirlo, debe ser divulgado. Se consideran como "hechos de importancia" los Resultados Financieros anuales y trimestrales que tengan un efecto "significativo" en el valor de Mercado de los valores registrados ante la Comisin.[189] Por consiguiente, los emisores debern divulgar en cuanto los conozcan y estn disponibles los resultados del perodo, en

forma resumida o mediante un extracto noticioso a travs de los medios permitidos,

[190]

los resultados financieros de importancia al trimestre o ao en cuestin.

Los hechos de importancia tambin pueden conferir una obligacin de actualizar el prospecto definitivo en los siguientes casos:[191]
"(1) En forma inmediata, si durante el perodo de oferta ocurre un hecho (A) que haga que alguna declaracin sobre un hecho de importancia contenida en el prospecto fuese falsa o (B) que deba ser divulgado para hacer que una declaracin sobre un hecho de importancia, que est contenida en el prospecto, no sea engaosa o tendenciosa a la luz de las circunstancias en que fue hecha; y (2) Dentro de los treinta das siguientes a la fecha en que el emisor presente su informe anual a la Comisin."

En noticias recientes,[192] notamos que la Comisin Nacional de Valores ha sostenido reuniones con el Banco Disa por demora en la entrega de los estados financieros y tambin por asuntos como el incremento del capital del banco,[193] el cambio de gerente general por tres veces en un ao, y la aparente demanda de 32 millones de dlares interpuesta contra el Banco. Segn seala el artculo de la prensa ya citada, Carlos Barsallo indica que es clara la legislacin de valores al establecer que "todo emisor con valores registrados en la Comisin, tiene la obligacin de que cuando ocurre un hecho financiero importante debe comunicarlo al pblico mediante una nota oficial de la empresa".[194] A raz de esta violacin, la Bolsa de Valores de Panam aplic la suspensin de la transaccin de las acciones de Banco Disa. Segn el Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panam, las empresas inscritas en La Bolsa estn obligadas a notificar a La Bolsa de inmediato cualquier hecho o acto que pudiese afectar significativamente la situacin financiera de la empresa o la negociacin de sus valores en La Bolsa.[195]

e) Material Publicitario El artculo 80 de la Ley de Valores, titulado Material publicitario, seala que la Comisin podr dictar normas sobre el contenido y la forma que deban observar los materiales publicitarios o informativos que distribuyen personas registradas en la Comisin o que se usen en relacin con ofertas pblicas de valores registrados. La finalidad de esta regulacin es que la informacin divulgada sea cierta y clara y no se preste a engaos o fraude.[196] Es necesario remitirnos al Acuerdo No. 14-00 de la Comisin Nacional de Valores (del 16 de agosto de 2000), que regula esta materia. Titulado "Por el cual se adoptan Criterios de Publicidadcomo normas aplicables a materiales publicitarios o informativos que distribuyan aquellas personas registradas en la Comisin Nacional de Valores", esta norma tiene como finalidad
"evitar la diseminacin de informacin que podra causar confusin o interpretaciones errneas en el pblico inversionista, al tomar decisiones de inversin previa consideracin de todos los factores que podran incidir, positiva o negativamente, en los resultados de las inversiones."[197]

Los Criterios de Publicidad son siete: el Criterio No. 1 seala que se debe advertir que los resultados obtenidos en periodos anteriores no representan garanta alguna de resultados futuros; el Criterio No. 2 restringe las referencias cruzadas a ndices o estndares conocidos y comparables con el tipo de inversin publicada; el Criterio No. 3 establece que no se admiten referencias o calificativos a retornos en periodos menores de cinco aos, y si se hace referencia o calificativos basados en periodos menores de cinco aos, este criterio exige que se indique expresamente el plazo considerado y sealado y que el perodo aludido no es significativo;

el Criterio No. 4 requiere que se haga clara referencia al nivel de apalancamiento de la empresa para cada ttulo valor publicitado o recomendado; el Criterio No. 5 exige que toda informacin relacionada a inversiones en valores de renta variable deber hacer referencia al riesgo de capital invertido y que al momento de liquidar la misma el rescate de capital podra ser inferior al invertido; el Criterio No. 6 seala que toda publicidad deber remitirse al Prospecto Informativo para detalles sobre la inversin recomendada o publicada; y el Criterio No. 7 requiere que se indique la condicin de la empresa ante la Comisin. Es decir, el tipo de registro que ostentar, as como el amparo de la ley bajo la cual solicita.

El prrafo segundo del artculo 80 permite que la Comisin ordene que se suspenda el uso de material publicitario o informativo, hasta tanto sea modificado o complementado, que contiene informacin o declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar informacin o declaraciones sobre hechos de importancia que deban ser divulgados en virtud de este Decreto-Ley y sus reglamentos, o que deban ser divulgados para que las declaraciones hechas en dicho material no sean tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas. f) Divulgacin Selectiva En los Estados Unidos se ha adoptado reglas sobre la divulgacin de informacin selectiva, a travs de la Regulacin FD ("Fair Disclosure").[198] Regla 100,[199] que comprende la regla general de la Regulacin FD, seala:[200] a. "Cuando un emisor, o cualquier representante del mismo, divulga informacin importante que no es de conocimiento pblico, sobre el emisor o sus valores a cualquier persona descrita en el prrafo (b)(1) de esta seccin, el

emisor divulgar pblicamente esa informacin conforme seala la Regla 101(e): 1. Simultneamente, en el caso de la divulgacin intencional, y 2. Enseguida, en el caso de la divulgacin accidental."

Esta regulacin trata de los problemas que existen cuando los emisores divulgan informacin importante y no de conocimiento pblico de manera selectiva, nicamente a los analistas, inversionistas institucionales u otros, pero no de forma pblica. Aunque los analistas podrn jugar un papel importante en la acumulacin y anlisis de informacin, propagando sus estudios a los inversionistas, al SEC no le parece beneficioso que los emisores compartan la informacin de forma selectiva con un grupo limitado de personas. De esta forma, la Regulacin FD requiere: (1) donde los emisores divulgan informacin intencionalmente, debe hacerse por medio de divulgacin pblica, no selectiva; y (2) cuando se hace una divulgacin involuntaria, de forma selectiva, inmediatamente se debe publicar la informacin. Aqu, intencional se refiere a la divulgacin selectiva cuando la persona que divulga la informacin sabe o debe saber, que la informacin comunicada es material (de importancia) y privilegiada. Esto no se refiere directamente al uso de informacin privilegiada en transacciones del mercado de valores, pero tiene como objetivo primordial asegurar que esta prctica se evite. g) El Internet El Internet podr ser arma de doble filo para los emisores. Ofrece la posibilidad de dispersin de cantidades de informacin corporativa rpidamente y a bajos costos. Aqu se pueden publicar los informes trimestrales y estados financieros

anuales, la informacin sobre los "proxies" o poderes de voto, y cualquier comunicado de prensa. Adems, en el caso de empresas cotizadas en las bolsas de los Estados Unidos que tienen paginas de Internet, tienen enlaces directamente a los informes publicados en EDGAR.[201] Empero, adems de facilitar la divulgacin de los informes o comunicados obligatorios, tambin se puede utilizar el Internet para la publicacin de informacin adicional, como los reportes de analistas, informacin actualizada del precio de los valores y grficos del rendimiento de los valores, informacin actual e histrica sobre las finanzas de la empresa, y entrevistas u otra informacin pertinente que se desea aadir.[202] Adems, con un creciente nmero de inversionistas y cambios tecnolgicos en el mercado de valores, es ms fcil aun para los inversionistas investigar y obtener informacin relevante y actualizada sobre el mercado en general y los emisores particulares. Hoy en da, cualquier persona con una computadora y acceso al Internet puede obtener los comunicados de prensa actualizados, informes registrados, investigaciones especializadas y cotizaciones de la bolsa de valores de muchas partes del mundo.[203] Adems, con E-Trade[204] y otros servicios financieros similares, inversionistas en todas partes del mundo pueden realizar transacciones de valores. Los gastos de cada transaccin han bajado sustancialmente a travs de la tecnologa. A raz de estos cambios tecnolgicos y reales, es necesario un cambio de enfoque legislativo para tomar en cuenta la participacin activa de inversionistas inexperimentados en el mercado. Hay una proliferacin de publicaciones internacionales para estos inversionistas, pero no son profesionales que conocen como interpretar la informacin presentada en los informes de emisores, mucho ms proyecciones futuras. As, en 1998 el SEC adopt, en los Estados Unidos, reglas

sobre la divulgacin de informacin en "plain English" o terminologa simple. Este cambio es necesario para comunicarse directamente con las personas no adiestradas en la interpretacin de informacin tcnica. Estas reglas requieren que informacin sobre los riesgos, la naturaleza de la oferta y el resumen sean descrita simplemente, en terminologa entendible para el inversionista comn. Los emisores y oferentes deben cuidarse, ya que publicar informacin que puede formar la base de una decisin por parte de un inversionista, introduce el riesgo que la informacin sea engaosa, y entonces sujeto a las reglas pertinentes de la Ley de Valores. Se deben tomar precauciones para asegurar que una pgina de Internet no se convierta en esta arma: Asegurar que la informacin publicada en el Internet se sujete a la misma rigurosidad que la informacin publicada en medios escritos, y asignar a una persona la tarea de asegurar el cumplimiento de esta funcin. Observar que la informacin publicada en el Internet puede tener mayor transcendencia en el tiempo que un comunicado de prensa. Si la informacin publicada en el Internet no se actualiza regularmente, informacin errada o pasada puede estar publicada. Es necesario, entonces, que se establezca una poltica sobre actualizar, suprimir o archivar informacin publicada. En especial, sera necesario adicionar a la pgina los trminos bajos los cuales se publica la informacin y advertir que la informacin puede ser anticuada o no sea actualizada. Incluir la fecha de publicacin y modificacin de la pgina, para que quede claro la ltima vez que la informacin fue actualizada.

Ser atento a los riesgos de intervencin de terceros en la materia publicada en el Internet, ya que "hackers" podrn entrar y cambiar o borrar informacin publicada en la pgina, quedando la empresa responsable de la informacin publicada.

Se debe ejercer mucha cautela en hacer enlaces con informacin publicada en las pginas de otras empresas. En particular, donde se hace un enlace con la pgina de un analista u otra persona que promociona los valores, es necesario establecer claramente que las opiniones u conclusiones del tercero no reflejan una opinin o conclusin propia del emisor. En particular, sera necesario entonces incluir un texto sealando que el emisor o oferente, por mantener el enlace con la otra pgina no est asegurando la veracidad de la informacin all contenida. Una buena prctica o costumbre pudiera ser la publicacin de la informacin relevante, pero sin un enlace electrnico, para asegurar que no se pueda pasar directamente a la otra pagina de Internet.

Bajo los reglamentos adoptados en Panam, en particular el Acuerdo No. 18-00 del 11 de octubre de 2000, se acepta la posibilidad de divulgar informacin a los inversionistas y al pblico en general por este medio. El artculo 6, "medios de divulgacin", seala que
"... sern admisibles como vehculos de divulgacin cualquiera de los siguientes medios: ... 3. Inclusin en un Portal o Pgina de Internet Colectivas (web sites), del emisor, siempre que sea de acceso pblico;"

Consideramos, entonces, que se podr utilizar al Internet como forma legtima de divulgar informacin, siempre y cuando sea de acceso pblico.

C. CONSIDERACIONES FINALES

Hemos destacado en este Captulo las teoras que se utilizan para justificar la divulgacin de informacin sobre los emisores tanto al momento de solicitar el registro de una colocacin de valores como el deber de mantener la informacin pertinente actualizada. La mayora de estas teoras tienen fundamentos econmicos, ya que la informacin divulgada tiene una importancia econmica para el emisor como para los inversionistas. A la medida que desarrolla nuestro Mercado de Valores nacional, nos parece que el estudio de estas teoras, y su aplicabilidad en el mbito local deben ser estudiado. Sin embargo, sobre la legislacin y regulacin de "Disclosure" o divulgacin de informacin podemos sealar que es una normativa ntegra y a medida que suscitan casos reales se podr examinar la aplicabilidad de las mismas. Apenas estamos iniciando la experimentacin nacional, lo cual hace difcil entablar conclusiones sobre la eficacia de las mismas.

CAPTULO III. LAS ACTIVIDADES PROHIBIDAS

El Ttulo XII de la Ley de Valores, particularmente los artculos 195 a 203, regula las actividades prohibidas, dentro de los cuales podemos mencionar: actos fraudulentos o engaosos, el uso indebido de informacin privilegiada, las declaraciones falsas y omisiones de emisores u oferentes, la manipulacin y la falsificacin de libros, de registros de contabilidad o de informacin

financiera. Existe una relacin ntima entre la disponibilidad de informacin fidedigna y las actividades prohibidas. Esta relacin entre los actos fraudulentos o engaosos y la transparencia mediante la divulgacin de informacin se aprecia en el artculo 195,[205] el cual seala:
"Queda prohibido a toda persona incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimaas, o, a sabiendas o interviniendo culpa grave, hacer una declaracin falsa o tendenciosa sobre un hecho de importancia u omitir divulgar un hecho de importancia que fuera necesario divulgar para que las declaraciones hechas en ella no sean tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, en relacin con (A) la compra o venta de valores registrados, (B) la asesora de inversin en relacin con valores registrados, (C) la solicitud de poderes de voto, autorizaciones o consentimientos en relacin con valores registrados o (D) una oferta publica de compra de acciones registradas."[206]

Hemos dedicado el Captulo II a la discusin de la transparencia y la obligacin de la divulgacin de informacin cierta y oportuna. Dentro de ello hemos mencionado las prohibiciones contra las declaraciones falsas o tendenciosas sobre hechos de importancia, como tambin la omisin de informacin importante y relevante. Por ende, este captulo abarca los temas de las prcticas engaosas, la manipulacin de precios y tambin el uso indebido de informacin privilegiada.[207] Aqu en Panam las actividades prohibidas estn tipificadas en la Ley de Valores; sin embargo, somos de la opinin que las normas adoptadas en esta Ley dejan demasiado ambigedad en la materia. Esto se debe a la diferencia que existe entre

nuestro sistema legal y el sistema estadounidense de donde se ha copiado gran parte de la legislacin. En los Estados Unidos, es permitido demandar por medio de la Demanda Colectiva de Clase, por los daos y perjuicios causados por los actos fraudulentos o engaosos. La legislacin y la jurisprudencia ha desarrollado reglas especiales sobre la carga probatoria y los indicios que pueden ser tomados en cuenta por el tribunal en probar los mismos. Sin embargo, en Panam se deben demandar penalmente por los actos fraudulentos y engaosos, para luego pedir los daos y perjuicios civiles. Adems, no consideramos que nuestro Cdigo Penal es adecuado actualmente para cubrir todas las posibles actividades perpetradas en la actividad burstil. Aqu encontramos una diferencia con algunos sistemas, como el de Nueva Zelanda, donde se establece la responsabilidad penal en los casos de declaraciones inexactas en los prospectos, hechas a sabiendas, mediante modificaciones y adiciones al Derecho Penal. Adems, la interpretacin de cada una de las actividades prohibidas, basado en nuestro estudio de las interpretaciones suscitadas en el Derecho comparado, nos indica que el sistema jurdico requiere una amplia comprensin de los aspectos tcnicos de la materia y los objetivos de la regulacin. Consideramos que la normativa adoptada en Panam se fundamenta o estila en las normas del derecho estadounidense. Sin embargo, reconocemos una gran diferencia entre nuestro sistema procesal civil y el sistema judicial anglosajn, o "Common Law". Dejamos esta discusin sobre los recursos judiciales y administrativos para el siguiente Captulo, y nos dedicamos en este Captulo nicamente al estudio de las normas sustanciales que definen "Las Actividades Prohibidas".

Este Captulo se organiza de la siguiente forma: primero presentamos el marco terico de las prohibiciones con especial atencin a la funcin de la informacin en la materia, para luego discutir en mayor detalle las prcticas engaosas y manipulacin de precios, e "insider trading".

A. MARCO TERICO DE LA PROHIBICIN DE PRCTICAS ENGAOSAS, MANIPULACIN DE PRECIOS Y "INSIDER TRADING"

A diferencia de las normas de transparencia o divulgacin de informacin, las reglas estadounidenses con respecto a insider trading y otras prcticas engaosas se han desarrollado mediante las decisiones del SEC y los tribunales en los casos civiles y penales respecto a fraudes y manipulacin del mercado. Obedecen a la necesidad de prohibir ciertas actividades o artimaas que puedan engaar al pblico inversionista, distorsionando el proceso del mercado en el establecimiento de precios. Sin embargo, la forma de engaar al pblico inversionista es, muchas veces, a travs de la distribucin de informacin inexacta, que afecta el precio de los valores. Si estas actividades fueran permitidas, es probable que el pblico inversionista quedara dudoso sobre la transaccin a realizar, existiendo el riesgo que la persona con quien estn negociando tenga informacin privilegiada u est manipulando informacin para afectar el precio real de los valores. En nuestro Captulo I "Marco Histrico" resumimos los tres objetivos primordiales para la Regulacin del mercado de valores, a saber: 1) la proteccin de los inversionistas; 2) asegurar que los mercados sean eficientes, transparentes e imparciales; y 3) reduccin de los riesgos del sistema financiero. La prohibicin de ciertas actividades se debe a la necesidad de asegurar que el mercado sea eficiente y transparente. 1. La Necesidad de la Regulacin y Prohibicin El estudio de la doctrina sobre la necesidad de regulacin o prohibicin de ciertas actividades muestra una aceptacin tcita de la necesidad de prohibir la manipulacin del mercado y de los precios, el uso de artimaas para defraudar al pblico inversionista y el fraude a travs de la Bolsa de Valores. No as en relacin

con el uso de informacin privilegiada, conocido en Ingls como "insider trading". Posteriormente discutimos con mayor profundidad esta actividad y las formas de llevarlo a cabo. Sin embargo, podemos sealar que Insider

Trading ocurre en transacciones de valores, cuando una parte posee informacin confidencial o privilegiada, que no posee la otra parte, y se utiliza para obtener una ganancia o evitar una prdida. Es decir, se compra acciones a sabiendas que el precio aumentar o se vende las acciones en un precio elevado para evitar una prdida a sabiendas que por eventos no conocidos al pblico podr bajar. Algunos autores sostienen que estas prcticas no requieren regulacin, ya que existe un beneficio para el emisor, el mercado y la sociedad en general. Otros proponen que toda transaccin efectuada con informacin privilegiada debe ser regulada rigurosamente. As, no queda claro cundo es necesario regular la negociacin de valores utilizando informacin privilegiada. Por ende, consideramos apropiado estudiar brevemente los argumentos a favor y en contra de la regulacin de Insider Trading. En general, estos argumentos se enfocan en cuatro aspectos de la regulacin:
a) el impacto de insider trading en la empresa y sus operaciones, incluyendo las necesidades de proveer incentivos para los ejecutivos; b) el impacto de insider trading en el mercado de valores, particularmente con referencia a la eficiencia del mercado (hiptesis del mercado eficiente); c) equidad; y d) el dao causado a inversionistas individualmente.

Dentro de estos argumentos, notamos la existencia de las bases tericos en la normativa jurdica, los cuales se estudiarn luego: La teora de la malversacin: la utilizacin de informacin empresarial para beneficio individual La teora de la ventaja injusta: por la ventaja que tiene una parte sobre la otra parte en la transaccin La teora de la estabilidad del mercado: por motivo de los efectos adversos que pueden resultar para el mercado a falta de transparencia y eficiencia en el mercado

a) Argumentos sobre la Regulacin de Insider Trading

(1) El Impacto de Insider Trading en la Empresa y sus Operaciones, incluyendo las Necesidades de Proveer Incentivos para los Ejecutivos

Segn algunos proponentes de la no-regulacin, el insider trading es una forma de compensacin eficiente, proporcionando incentivos a los administradores para actuar de acuerdo con los intereses de la empresa. Estos autores sealan que permitir esta actividad fomenta la innovacin empresarial, porque en el mundo moderno de separacin de administracin y propiedad es necesario que los administradores tengan incentivos para actuar de acuerdo con los intereses de la empresa. Generalmente el administrador, como mandatario, tendr intereses distintos a los del mandante, ya que sus intereses sern de asegurar su estabilidad laboral y no tomar los riesgos de innovacin y posibles fracasos. El deseo de algunos administradores por mantener la seguridad de sus puestos puede resultar en una falta de originalidad y desarrollo de una empresa. Esto es particularmente evidente en un pas como el nuestro, donde existe una cultura de seguridad laboral a raz de una legislacin protectora de los trabajadores. A diferencia de otros pases, no existe una libertad de migracin laboral entre empresas y puestos. En cambio, el insider trading permite que los administradores se beneficien de su innovacin, por participacin en las ganancias de la empresa. Sealan estos autores, que el insider trading premia los administradores superiores, permitiendo transacciones a travs de la Bolsa de Valores en su propio favor.[208] En contra de estos argumentos, encontramos los autores a favor de la prohibicin de insider trading, quienes explican que la compensacin de los ejecutivos o administradores no puede darse a travs de transacciones en el mercado de

valores. La informacin privilegiada utilizada por los administradores puede ser compartida con terceros que tambin se beneficiarn, sin compartir en los esfuerzos o el desarrollo innovador de la empresa. Para que insider trading funcione como un medio de compensacin privilegiado para los administradores exitosos, sera necesario mantener un nmero limitado con acceso a la informacin. Si no fuera as, no habr incentivo para compartir la informacin, y el mercado recibir informacin retardada, lo cual afecta la eficiencia en el establecimiento de los precios. Pero ste no es el nico motivo por restringir insider trading. Los que favorecen la prohibicin, argumentan que insider trading resulta en un conflicto de intereses adicional entre los administradores y la propia empresa. La persona que tiene informacin privilegiada puede beneficiarse del cambio de precio de un valor cuando compre o cuando venda acciones antes de que la informacin se haga pblica. As, cuando tengan conocimiento de un desarrollo positivo, podrn comprar acciones en un precio inferior, para luego venderlo despus que la informacin sea publicada. Sin embargo, podrn tambin aprovecharse de la informacin negativa, ya que es posible efectuar transacciones como los denominados "shorts", donde se venden acciones que no se posee (prestados de otro inversionista), para luego comprarlos a un precio ms bajo para compensar por las acciones vendidas. El propsito de esta transaccin es lucrarse de un precio demasiado alto en el momento. Existe la posibilidad, entonces, que un administrador tendr la tentacin de producir informacin negativa para lucrarse de esta forma. Adems, la atencin del administrador o ejecutivo cambiara, no sera la administracin de la empresa que le importa, sino la posibilidad de lucrase de informacin privilegiada.

(2) El Impacto de Insider Trading en el Mercado de Valores

En el captulo anterior hemos explicado la Hiptesis del Mercado Eficiente,

[209]

dentro del cual se esclarece las formas de eficiencia, como son el tipo dbil,

fuerte y semi-fuerte. Sobre la base de esta clasificacin, se llega a la conclusin de que el partcipe en el mercado que tiene informacin privilegiada podr aprovecharse de otros, si la eficiencia es semi-fuerte. Los oponentes a la regulacin de insider trading afirman que la prohibicin tiene un efecto negativo en la creacin y dispersin de informacin en el mercado, porque insider trading crea incentivos para la produccin de informacin positiva para lucrarse de ello. Estas transacciones efectuadas sobre la base de informacin privilegiada tienden a mover el precio de los valores hacia su valor real. Aqu, la justificacin parece ser que insider trading proporciona informacin al mercado, comunicando por medio de transacciones el valor que debe tener una accin. Un incremento en el volumen de transacciones de un valor puede comunicar al mercado que existe informacin adicional. Esto se conoce en Ingles como "price signaling" o "insider signaling".[210] Sin embargo, los autores a favor de la prohibicin de insider trading sealan que para beneficiarse realmente de la informacin privilegiada, ser necesario mantener la naturaleza confidencial de la informacin, que resultara en un conflicto con el deber de divulgar la informacin oportunamente. Adems, puede ser que insider trading no genera efectos en el precio de los valores.[211] Donde una publicacin podr afectar el precio significativamente, los administradores o tenedores de la informacin tendrn el inters de manipular el momento en que se publica la informacin, y sto podr resultar en un mercado de valores voltil. Divulgacin oportuna es una forma de evitar la volatilidad de los precios.

Finalmente, se seala que permitir el uso de informacin privilegiada podr aumentar el costo de capital en el mercado, ya que los inversionistas institucionales no estarn dispuestos a pagar el precio solicitado automticamente. Si no estn convencidos de la identidad de la persona con quien estn haciendo la transaccin, se podr experimentar una diferencia sustancial entre el precio solicitado y el ofrecido en una transaccin. Los inversionistas hbiles aplicarn un descuento al precio actual, tomando en cuenta la posibilidad de que la otra parte tenga informacin privilegiada. Esto afectar todos los valores cotizados en el mercado, ya que no ser posible diferenciar entre aquellos emisores donde los administradores o ejecutivos estn negociando los valores basndose en informacin privilegiada y cul no. As, el costo de capital se incrementar para todos los emisores. Esto puede tambin resultar en una disminucin de la liquidez del mercado y tener efectos para la posibilidad de inversionistas extranjeros. Obviamente el

inversionista extranjero no estar dispuesto a invertir sus ahorros en un mercado donde no tiene la plena seguridad de estar en un mismo nivel con los otros partcipes del mercado.
(3) Equidad

Los argumentos basados en la equidad o igualdad entre las partes en una transaccin parten desde el punto de vista de que el insider trading desanima al inversionista comn. Los inversionistas sofisticados podrn tomar en cuenta que el rendimiento de sus acciones ser menor, porque la persona que tiene acceso a informacin privilegiada solo tendr las acciones durante los perodos altos y no en las bajas del mercado, mientras que el inversionista mantiene las acciones durante ambos perodos. As, los inversionistas sofisticados descuentan la prdida y pagan un precio menor por los valores o exigen un mejor rendimiento en los dividendos.

Pero, al igual que nuestra definicin de insider trading muchos opinan que el propsito de la legislacin es evitar el aprovechamiento injusto por parte de personas que tengan informacin privilegiada.[212] Segn estos autores, el problema radica no en la posesin de la informacin, sino en el acceso a la informacin. La desigualdad es injusta porque un inversionista extranjero en la empresa no puede adquirir esa informacin de manera independiente y legal. As, nunca podr sobrevenir la ventaja que resulta del acceso a la informacin material.
(4) El Dao Causado a Inversionistas Individualmente

Este argumento seala que el accionistas o inversionista individual sufre dao porque donde la informacin es divulgada con anterioridad a la transaccin, ste hubiera percibido un mejor precio o no hubiera concluido la transaccin. Sin embargo, otros autores sealan que el problema es que el accionista hubiera vendido las acciones en ese precio igualmente a un tercero si la persona con la informacin privilegiada no hubiera actuado. Es, entonces, esta actividad un delito o mal sin vctima? Existe alguna relacin real entre el dao sufrido por el inversionista y la actividad de la persona que tenga acceso a la informacin privilegiada? Aunque existe un dao al inversionista, es difcil establecer la causalidad entre la actuacin del insider y su prdida, ya que es probable que hubiese efectuado la transaccin con un tercero desinteresado en la ausencia del insider. Este argumento carece, entonces, de peso para la prohibicin de insider trading, pero existen algunos proponentes de la teora de la ventaja injusta, quienes sostienen que la regulacin de insider trading debe responder a este aspecto. Pasamos a estudiar, brevemente cada teora de la regulacin de las actividades prohibidas. b) Las Bases Teoricas de la Regulacin del Insider Trading

(1) La Teora de la Malversacin

Esta teora radica en el principio de informacin generado por o mediante la empresa emisora pertenece a la empresa.[213] As, les es prohibido a las personas que reciben informacin privilegiada en circunstancias que merecen confidencialidad, utilizar la informacin para beneficio propio. Esta teora implica dos

aspectos: primero, que la responsabilidad de la persona parte de la relacin que existe entre sta y la empresa, como una relacin fiduciaria o un deber de confidencialidad hacia la empresa; y segundo, que la empresa tiene derechos de propiedad sobre la informacin, y en particular, el derecho exclusivo de utilizar la informacin. As, queda prohibido a todo tercero utilizar la informacin generada por la empresa a raz de una transaccin o evento anticipada sin el previo consentimiento de la empresa. Utilizar informacin privilegiada, segn esta teora, es hacer un dao a la empresa. Puede afectar tanto la reputacin del emisor como causar que el mercado pierda confianza en la integridad de sus administradores, afectando el precio de sus valores.
(2) La Teora de la Ventaja Injusta

Esta teora nace de la premisa que toda transaccin debe efectuarse entre partes con acceso igual a informacin pertinente. Es igual que los argumentos basados en la equidad. La persona que tiene el beneficio de informacin privilegiada tendr una ventaja sobre la otra parte. Sin embargo, al referirnos a los principios generales del Derecho Contractual, no encontramos una obligacin al comprador o vendedor de divulgar informacin sobre la transaccin a la otra parte. Por qu, entonces, aplicarlo a las transacciones en el mercado de valores? Es difcil justificar la prohibicin nicamente a raz de las ventajas que pueda tener una parte sobre la

otra. Ms aun cuando las partes ejecutan la transaccin con completa anonimidad mediante la Bolsa de Valores. El comprador o vendedor no es influenciado por la otra parte, ni existe coercin. Sin embargo, la tendencia a compensar a los afectados por una transaccin efectuada en estas situaciones, nos lleva a concluir que algunas legislaciones consideran que existe una afectacin a la contraparte que debe ser compensada.
(3) La Teora de la Estabilidad del Mercado

Una teora descrita ampliamente por esta labor es la de la estabilidad y eficiencia del mercado. Permitir la utilizacin de actividades prohibidas sera fomentar la manipulacin del mercado, pero en formas indetectables. Los terceros, entonces, podrn asumir que cualquier transaccin efectuada por una persona con acceso a informacin privilegiada debe tomarse como un indicio de algo, y reaccionar inmediatamente. Esto se conoce como "signalling" - o enviar seales, e influye las actividades de terceros. As, el mercado podr ser inestable, en cuanto a que siempre reaccionar a las transacciones efectuadas por personas con acceso a informacin confidencial, aun cuando no existe motivo alguno. A raz de esta teora, se sanciona a la persona que utiliza informacin privilegiada o manipula los precios de valores, para impedir estos tipos de transacciones. No existe, entonces, una indemnizacin de la contra parte o el emisor, ya que quien impone las sanciones son las autoridades gubernamentales.

En conclusin, podemos sealar que en el insider trading subsiste la duda sobre el efecto real que tiene esta prctica en el mercado de valores. Varios economistas han intentado demostrar el efecto que tiene sobre el precio de los valores, sin realmente

mostrar si la otra en la transaccin realmente sufre una prdida econmica. Sin embargo, somos de opinin que es vlida la preocupacin sobre la volatilidad de los precios de valores y la necesidad de mantener la eficiencia en el mercado. Es necesario que la informacin de importancia de los emisores sea divulgada de forma racional y oportunamente, asegurando que el precio de los valores en el mercado refleja la realidad econmica del emisor. Por este motivo, consideramos que se debe prohibir las transacciones por medio de informacin privilegiada, para evitar la manipulacin de los precios por los administradores y otras personas que tengan acceso a esta informacin.

B. PRACTICAS ENGAOSAS Y MANIPULACIN DE PRECIOS

Esta seccin se dedica a estudiar las practicas engaosas como son los actos fraudulentos y las artimaas, y tambin la manipulacin de precios de los valores, que puede afectar la transparencia del mercado. 1. Actos Fraudulentos y Artimaas El primer artculo de la Ley de Valores que nos interesa estudiar seala: "Queda prohibido a toda persona incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimaas, ... en relacin con (A) la compra o venta de valores registrados, ..."[214] Para asistirnos en la interpretacin de este artculo, hemos acudido a las disposiciones de The Securities Exchange Act de 1934 y sus reglamentos. Aqu encontramos, la Regla 10-b(5), que seala:[215]
Queda prohibido el uso por cualquier persona, directa o indirectamente, de cualquier medio del comercio interestatal, o mediante el correo o por cualquier facilidad de Bolsa de Valores nacional: a. Emplear cualquier mecanismo, maquinacin, o artificio para defraudar, b. Hacer cualquiera declaracin falsa de un hecho de importancia u omitir cualquier hecho de importancia necesaria para asegurar que las declaraciones hechas no fueran, a la luz de las circunstancias en que fueran hechas, engaosas, o c. Emplear cualquier acto, prctica o curso de negocio que opere o que puediera operar como un fraude o engao sobre cualquier persona,

Con relacin a la compra o venta de cualquier valor.

De esta forma, concluimos que "Queda prohibido" tiene igual valor que la frase en Ingles "It shall be unlawful" lo cual se podr interpretar como "ser ilegal". Pero esta ilegalidad no se refiere a lo penal, ya que para ser delito necesariamente debe estar tipificado como tal.[216] Nuestro Cdigo Penal habla de la estafa, y solamente se refiere al fraude en el contexto de los fraudes en las subastas o licitaciones.[217] Desde

luego, la violacin de esta prohibicin puede ser sancionado por la Comisin y por cualquier accin civil que tenga el afectado en contra del perpetrador. En cuanto a los sujetos o personas que puedan incurrir en esta ilegalidad, la prohibicin recae sobre "toda persona". Es decir, no recae nicamente sobre los emisores y los partcipes del mercado de valores, como las casas de valores, los asesores de inversin, y otros. De all podemos concluir que una persona en el extranjero que mediante cualquier artimaa induzca a una persona en Panam a comprar o vender acciones, procurando as una ganancia indebida, podr ser sujeto a esta norma si lleva a cabo la operacin en Panam. El acto prohibido es "incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimaas" en relacin con la compra o venta de valores registrados. En cuanto a los actos fraudulentos o las artimaas, nos hemos remitido al Cdigo Penal para ilustrar estos conceptos. El Captulo IV "De la Estafa y Otros Fraudes", del Ttulo IV, Libro II del Cdigo Penal, tipifica en el artculo 190 el engao de otra persona para procurar un provecho ilcito.[218] Entonces, recurrimos al diccionario para definir los actos fraudulentos, el cual nos seala que actos fraudulentos son aquellos actos "engaosos o falaces". Fraude es "accin contraria a la verdad y a la rectitud, que perjudica a la persona contra quien se comete."[219] Tambin puede entenderse como el acto tendiente a eludir una disposicin legal en perjuicio de terceros. Artimaa es cualquier artificio o astucia para engaar a alguien.[220] Podemos, entonces concluir que el artculo 195, en esta primera prohibicin de los actos fraudulentos y engaosos, busca prohibir el engao de otra persona en relacin con la compra o venta de valores registrados para procurarse un provecho ilcito, con perjuicio a esta persona. Puede existir fraude en algunos de los siguientes casos (no

toda prdida sufrido por inversionistas es por fraude, pero puede dar lugar a una investigacin de los hechos):
Una cada rpida en el precio de los valores en un perodo corto Anuncio hecho por el emisor sobre faltas (por ejemplo, declaracin ajustada de ganancias y prdidas, violaciones a las normas de contabilidad o irregularidades contables) Resultados financieros materialmente distintos a las proyecciones publicadas Revelaciones sobre hechos de importancia inconsistentes con declaraciones anteriores Manipulacin de precios[221] Insider trading o utilizacin de informacin privilegiada[222]

Como ejemplo de los fraudes que se pueden cometer en transacciones de valores, podemos mencionar el caso estadounidense de ShopNet.com[223] donde la Comisin de Valores y Bolsas de los Estados Unidos (el SEC) alega que dos individuos han cometido fraude. En la acusacin contra los seores Ilan Arbel y David Melillo, se explican que planificaron el fraude de inversionistas utilizando tcticas de venta presionando los compradores y mentiras para inflar artificialmente el precio de las acciones. El fraude se cometi a travs de una Casa de Valores en St. Petersburg, Florida (Euro-Atlantic Securities), donde se alega que los corredores recibieron gratificaciones por la venta de las acciones de ShopNet.com, adems de rehusar ejecutar los ordenes de venta de sus clientes, e insistieron en venderles ms acciones de la Compaa. Tambin se alega que los corredores hicieron transacciones noautorizadas en las cuentas de sus clientes y permitieron que corredores sin las licencias correspondientes contactaran a clientes, manifestando que eran corredores registrados. Una vez que el precio de las acciones lleg al nivel deseado, estos

individuos vendieron todas sus acciones en ShopNet.com y dejaron que el valor de las acciones cayera a su precio real. Esto se utiliz para generar ganancias para ellos, pero resultando en prdidas altas para el inversionista pblico. a) El Uso del Internet Es importante resaltar la importancia del Internet en la perpetracin de fraudes en el mercado de valores, ya que este medio es una potencia para prdidas graves para inversionistas. El riesgo que este medio se utiliza ha incrementado sustancialmente, ya que el volumen de personas que invierten e investigan a travs del Internet ha aumentado. Segn un informe de la Oficina General de Contabilidad[224] en 1998, aproximadamente el 22 por ciento de las transacciones de valores se llevaron a cabo a travs del Internet. El bajo costo de transacciones y la disponibilidad de informacin ha incrementado la popularidad de este medio. Desgraciadamente, el Internet proporciona a los operadores fraudulentos un medio eficiente para efectuar sus engaos. Aqu tienen la oportunidad de comunicarse instantneamente con millones de vctimas potenciales por medio de pginas de Internet confeccionadas por profesionales, que aparentan ofrecer informacin o consejos legtimos, o mediante el envo de noticias por correo electrnico. Adems, el uso del Internet facilita que estas personas mantengan su identidad incgnita, cometiendo el fraude desde cualquier parte del mundo. Segn algunos autores, el fraude a travs del Internet utilizando informacin sobre valores es la segunda forma ms comn, contribuyendo en los Estados Unidos a prdidas que exceden diez mil millones de dlares al ao.[225] Un ejemplo de fraude cometido a travs del Internet es el caso Emulex, donde el 25 de agosto de 2000 el noticiero Internet Wire public informacin sobre Emulex Corporation, fabricante de equipos de cmputo. Estas noticias, publicadas a la hora

de apertura de los mercados, indicaron que el Presidente de la empresa haba renunciado y que Emulex se vea en la necesidad de corregir las ganancias de los aos 1998 y 1999, aceptando prdidas en vez de las ganancias anteriormente publicadas. Otros servicios de noticias, incluyendo CBS Marketwatch y Bloomberg, distribuyeron estas noticias en la prxima media hora. Las acciones de este emisor, que abrieron en $110.69 cada uno, cayeron hasta $43.00, cuando la Bolsa de Valores NASDAQ congel la compraventa de las acciones hasta que las noticias pudieran verificarse. En unas pocas horas, las acciones Emulex haban sufrido una prdida de dos mil millones de dlares.[226] En este caso, el fraude fue cometido por un

estudiante universitario que anteriormente fue empleado de la empresa. Vendiendo las acciones a travs de los llamados "shorts" haba logrado una ganancia de $241,000.00 en las pocas horas antes que se congelara la negociacin de los valores de esta empresa. Una segunda forma en que se puede efectuar un fraude es mediante la tcnica conocida en Ingles como "pump and dump", es decir, inflar y descargar.[227] El propsito de este tipo de fraude es igual: lucrarse a costa de otro inversionista; pero la forma empleada resulta distinta de la anterior. En un caso tpico, la persona tiene una cantidad de acciones de un emisor, y a travs de consejos e informacin a inversionistas, hechos generalmente como un "asesor" de inversiones, incrementa el inters de estas personas en las acciones del emisor. Estas comunicaciones se pueden hacer mediante noticias enviados peridicamente a los posibles inversionistas, por chatrooms, y por correo electrnico en masa.[228] Cuando el inters llega a cierto nivel, esta persona aprovecha el precio inflado y vende todas las acciones anteriormente compradas, dejando a los inversionistas nuevos a sufrir las prdidas cuando las acciones caen a su valor anterior.

Una forma de cometer fraude, similar al pump & dump, se conoce como touting & scalping. Esto significa elogiar y escalpar, y generalmente se lleva a cabo por periodistas pagados por operadores fraudulentos para transmitir informacin falsa sobre un emisor o afirmando que proporciona un anlisis objetivo sobre el potencial de unas acciones. Los publicadores de la informacin falsa incumplen en el deber de divulgar la compensacin recibida en cambio por la publicacin de la informacin, conocido esto como "touting" o elogiar. Seala un comentarista que la mayora de estos "editores", "periodistas" o "analistas" no tienen idea alguna sobre la evaluacin de inversiones o tienen un problema tico grave. [229] Muchas veces el pago recibido por estas personas es en especie, es decir, acciones del emisor sobre el cual estn publicando la informacin. Aqu surge la segunda etapa del fraude, cuando el publicador de la informacin vende las acciones en el precio incrementado por motivo de los anuncios hechos sobre las mismas. Otra forma de fraude cometido a travs del Internet es la copia ilegal de pginas legtimas de casas de valores, donde la falsificacin se hace cambiando datos como nmeros de telfono y otras formas de comunicacin con la empresa. De este modo, el perpetrador del fraude engaa a los inversionistas de enviar dineros y otros valores a su direccin y no a la direccin real de la Casa de Valores que tiene licencia para operar. Aqu puede ocurrir que los inversionistas compran valores inservibles, enviando dinero a una empresa no existente.[230] El lector podr apreciar que el uso de artimaa o fraude en relacin con la compra o venta de valores registrados puede tomar muchas formas. El uso del Internet para facilitarlo no implica la existencia de nuevas formas de cometer los hechos, sino mayor oportunidad y simplicidad en su consumacin. La ley no puede especificar con detalle las formas en que el fraude se efecta, ya que es imposible tipificar todas

las formas que estas artimaas podrn tomar. Compete, entonces, a las autoridades del Ministerio Pblico y las personas afectadas probar los hechos y cada elemento del delito cometido en esta actividad prohibida. En el prximo Captulo exploramos en mayor detalle estos aspectos. 2. Manipulacin Tambin, queda prohibido por el artculo 201 titulado "manipulacin", hacer ofertas de compra o de venta de valores registrados, as como comprar o vender dichos valores, contraviniendo los acuerdos que la Comisin adopte para evitar:[231]
"la creacin de una apariencia falsa o engaosa de que valores registrados se estn negociando activamente, la creacin de una apariencia falsa o engaosa respecto al mercado de valores registrados o la manipulacin del precio de mercado de cualquier valor registrado, con el fin de facilitar la venta o la compra de dichos valores."

Aqu encontramos tres posibles situaciones: la primera, donde existe la creacin de una apariencia falsa o engaosa de que valores se estn negociando activamente; la segunda, la creacin de una apariencia falsa o engaosa respecto al mercado de valores registrados; y la tercera, la manipulacin del precio de mercado de cualquier valor registrado. La primera se conoce en ingles como "churning". "Churn", en este sentido, significa revolver o agitar. Generalmente, esto se lleva a cabo por la repetitiva compra y venta de los valores, por supuestos terceros, con la intencin de hacer ver que las acciones se estn negociando activamente y con un valor creciente, cuando en realidad esta compra y venta se lleva a cabo por unas pocas personas, naturales o jurdicas, con el propsito de vender los valores en cuestin.

Podemos entender que la manipulacin es cualquiera accin y efecto de manipular, es decir "intervenir con medio hbiles y a veces arteros en... el mercado, etc., con frecuencia para servir los intereses propios o ajenos."[232] Seala BRENES T.[233] que las actividades del mercado han provocado especulacin, que es la procuracin de inmediatas riquezas, a travs del constante negociado de valores a precios variables. Pero estas actividades especulativas se relacionan en gran medida con una serie de fraudes y prcticas, "tendientes a la manipulacin de ciertas condiciones del desarrollo de la actividad del mercado de valores"[234] como, por ejemplo, el precio de las acciones, la transferencia de cantidades excesivas de un tipo de valor, todo con el fin de procurar una riqueza inmediata. Por ende, puede sufrir un gran perjuicio la persona afectada por la utilizacin de estas prcticas. Un ejemplo que podemos ofrecer del fraude que se comete a travs de la manipulacin de precios se dio en un engao perpetrado contra PairGain Technologies en los Estados Unidos. Un ex-empleado de la empresa, a travs de una pgina de Internet confeccionado para parecer similar al servicio de noticias de Bloomberg, public noticias falsas sobre el emisor. Estas noticias indicaban que un competidor del emisor iba adquirir la empresa. Como consecuencia de estas noticias falsas, la actividad de compra y venta de acciones de PairGain increment el precio de los valores por un treinta por ciento, y an despus de publicar correcciones por otros medios electrnicos, estos valores permanecieron diez por ciento ms alto que su valor anterior.[235] Este sitio de Internet falso convenci no slo a algunos inversionistas individuales, sino tambin profesionales, y result en un incremento de valor de las acciones de $46.5 millones. Otro ejemplo de manipulacin de los precios de valores es el caso de Fairmont Resources, Inc., una empresa canadiense de petrleo y gasolina con domicilio en

Calgary, Alberta.[236] En el otoo de 1992 los seores Shull y Fiessel adquirieron en exceso de 6 millones acciones de Fairmont en un precio de CAN$0.10 cada accin. Esto representa aproximadamente el 73 por ciento de las acciones del emisor. En el momento que adquirieron las acciones de la empresa, estuvo suspendido de la Bolsa de Valores de Alberta y no tena activos de petrleo ni gasolina. El 7 de enero de 1993 reasume actividad a travs de la Bolsa en un precio de $0.30 por accin. A partir de esa fecha, hasta el 16 de junio de 1993, los acusados lograron incrementar el precio hasta $3.10 por accin. Este incremento en el valor de las acciones se realiz mediante la manipulacin de los valores y la creacin de una imagen irreal para la empresa. Segn la acusacin, manipularon estos valores en las siguientes formas:
Primero, crearon una apariencia que las acciones de Fairmont se estuvieran negociando activamente, lo cual fue posible a travs de cuentas de inversin controlados por ellos mismos. Compraron y vendieron a travs de estas cuentas cantidades grandes de las acciones de la empresa; sin embargo, no hubo un cambio real en la cantidad de acciones que tena cada uno de los acusados. Adems, Fiesel y los hermanos Shull efectuaron negociaciones cruzadas, es decir, vendan de una cuenta a otra, sin realmente efectuar un cambio en la titularidad de las acciones. Segundo, incrementaron el precio de las acciones mediante sus cuentas de inversin, comprando las acciones de Fairmont que estuvieran ofrecidos al mercado. Es decir, cuando un inversionista deseaba vender sus acciones en el mercado, compraban sta para asegurar que el precio de los valores no disminuyera, y as causaron un incremento en el valor de las acciones. Tercero, utilizaron la tcnica de comprar acciones a primera o ltima hora del da hbil, asegurando que siempre la primera y ultima transaccin del da fueran por un precio inflado. Esto tiene como efecto perpetuar la impresin que exista en el Mercado inters en las acciones. Finalmente, indujeron a varios corredores de valores a vender acciones de Fairmont, pagndoles con acciones o en efectivo. En total, pagaron aproximadamente $540,000.00 a estas personas.

Adems de quedar prohibida las prcticas engaosas y la manipulacin de precios, encontramos que las organizaciones auto-reguladas tendrn responsabilidades tambin. Las reglas internas de las Bolsas de Valores deben cumplir con lo siguiente:[237]
"(1) Estar diseadas para prevenir prcticas y actos engaosos y manipulativos o que en otra forma afecten la transparencia del mercado, para promover prcticas justas en la negociacin de valores y para estimular el desarrollo de un mercado eficiente."

Adems, el artculo 63 establece que sin cumplir con los requisitos de un proceso disciplinario, una organizacin auto-regulada podr, en forma sumaria, suspender o limitar los derechos de un miembro, cuando se llevan a cabo prcticas o actos engaosos o manipulativos o que en otra forma afecten la transparencia del mercado.[238] En el artculo 4.9 del Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panam[239] seala que los miembros o miembros asociados de la Bolsa tendrn la obligacin de concluir todos los negocios con honestidad, lealtad, claridad y precisin. Adems, estn obligados a abstenerse de utilizar artificios,

manipulaciones, uso de informacin privilegiada o cualquiera otras prcticas que de alguna manera pueda conducir a error a las partes contratantes. La Junta Directiva de la Bolsa de Valores podr amonestar a los miembros o miembros asociados e incluso suspenderlos temporalmente o definitivamente, en el supuesto de que estos registren o cohonesten operaciones simuladas o intervengan en operaciones que no se ajusten a las ms estrictas normas comerciales, profesionales y ticas que deben regir un mercado de valores.[240] Adems, pueden ser suspendidos por realizar operaciones basndose en informacin privilegiada.

En muchos de los ejemplos citados y revisados, la utilizacin de Casas de Valores o la participacin de Corredores para efectuar la manipulacin de los precios de los valores ha sido evidenciada. Consideramos que las sanciones contra las personas reguladas por esta ley deben aplicarse severamente para impedir la propagacin de esta conducta. Queda ver la reaccin y aplicacin uniforme de esta ley por la Comisin Nacional de Valores y las Entidades Autoreguladas.

C. INSIDER TRADING: USO INDEBIDO DE INFORMACIN PRIVILEGIADA

El concepto de insider trading se adopta directamente de la legislacin estadounidense, y por esto la expresin inglesa es utilizada casi

universalmente. Obviamente el uso de informacin privilegiada no es un fenmeno reciente. Casos histricos incluyen el uso de informacin por parte de los Rothschilds cuando les llegaron noticias de la victoria de Wellington en Waterloo antes que el resto de los habitantes de Londres.[241] Se discute aun la necesidad de regular el uso indebido de informacin privilegiada, y de ser necesaria la regulacin existe todava diferencias entre los juristas sobre la fuente de responsabilidad. Algunos autores presentan la tesis que el uso de informacin privilegiada en transacciones resulta en la difusin indirecta de la informacin, y as se corrige el error de precio en el mercado. 1. Concepto Insider Trading ocurre en transacciones de valores cuando una parte posee informacin confidencial o privilegiada, que no posee la otra parte, y se utiliza para obtener una ganancia o evitar una prdida. El artculo 196[242] de la Ley de Valores establece que queda prohibido usar conocimiento de hechos de importancia que no sean de carcter pblico y que se hubiese obtenido por medio de una relacin privilegiada para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados. El artculo 1 de la Ley de Valores[243] define importancia o "de importancia" respecto al uso indebido de informacin privilegiada, que la informacin que no es de carcter pblico es de importancia si se puede esperar que su divulgacin tenga un efecto significativo sobre el precio del valor.[244]

Tambin es prohibido suministrarle a otra persona informacin privilegiada, cuando el que suministra dicha informacin tenga la intencin de hacer posible [245] que el que la reciba compra o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha informacin. El que suministra la informacin ser responsable conjunta y solidariamente con el que la utilice, por los daos que sufren las personas que sean injustamente afectadas por el uso indebido de tal informacin privilegiada. 2. Diferencias Conceptuales Nuestra legislacin nacional sigue el marco estadounidense en la definicin del Insider Trading, sealando en el artculo 196 que el insider trading queda prohibido a "toda persona que tenga conocimiento...", mientras en algunas legislaciones se diferencia entre los Insiders (las personas que puedan tener conocimiento de hechos de importancia). En el derecho estadounidense, antes de la depresin de 1929, el derecho comn ("Common Law") aplicaba una norma de tergiversacin material, donde el insider slo era responsable donde exista una relacin fiduciaria o de confianza y confidencialidad entre las partes. La legislacin de Nueva Zelanda, The Securities Act de 1978, establece quienes pueden considerarse como "insiders", resultando en una clasificacin de estas personas.[246] Se consideran comoInsiders Primarios el emisor, sus directores y dignatarios, sus empleados, y aquellos accionistas que tengan control del emisor. Los Insiders Secundarios son aquellas personas que reciben informacin privilegiada o confidencial sobre la compaa o una compaa registrada, dentro de una relacin de confidencialidad. Los Insiders terciarios son aquellas personas que reciben, en confidencia, informacin privilegiada de un Insider Secundario. Esta distincin tiene importancia en cuanto a las pruebas necesarias para establecer el uso de la informacin privilegiada, ya que en las transacciones efectuadas por

los Insiders Primarios o Secundarios, existe la presuncin que tienen y han usado informacin privilegiada a raz de su posicin, salvo prueba al contrario. En el caso de los Insiders Terciarios, la carga de la prueba lo tiene la contraparte. En cambio, en la Ley de Valores, igual que en la Seccin 10b-5, promulgado bajo la Securities Exchange Act de 1934, existe una definicin que abarca "toda persona" sin establecer claramente quienes pueden ser. Sin embargo, el artculo 196 de la Ley de Valores establece los siguientes requisitos: que esta persona a) tenga conocimiento de hechos de importancia que no sean de carcter pblico, b) que este conocimiento se hubiese obtenido por medio de una relacin privilegiada, y c) que la informacin sea utilizada "a sabiendas" para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados. Es de notar que en el SEC, en sus propuestas de reglamentacin, incluye dos reglas que ligan la necesidad de divulgar informacin con elinsider trading. Estas son: "Rule 10b5-1" y "Rule 10b5-2". Adems, en la segunda parte del artculo 196, se establece la prohibicin de suministrar a otra persona informacin privilegiada, cuando el que suministra dicha informacin tenga la intencin de hacer posible, o haya debido saber que su actuacin hara posible, que l que la reciba compre o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha informacin. En estos casos, tanto la persona que suministre la informacin y el que la utilice sern responsables conjunta y solidariamente por los daos que sufran las personas que sean injustamente afectadas por este uso indebido. Existe en los Estados Unidos jurisprudencia y decisiones administrativas del SEC sobre la divulgacin selectiva de informacin, particularmente mediante comunicados de prensa y presentaciones a los

analistas. Originalmente no se regul esta rea de la divulgacin de informacin, lo cual result en varios casos litigiosos. a) Principios Generales de Divulgacin Ausente un evento precursor, no existe obligacin alguna de divulgar la informacin, aunque sea de importancia. La obligacin de divulgar informacin, en estos casos, no surge de la mera posesin de la informacin confidencial. El silencio no se considera engaoso donde no existe una obligacin determinada de divulgar la informacin. Sin embargo, una vez divulgada la informacin, si existe una obligacin de proporcionar toda la informacin necesaria para que la informacin revelada no sea incompleta y de esa forma engaosa. El evento precursor que puede resultar en la obligacin de divulgar la informacin puede ser el surtimiento de los informes trimestrales o anuales obligatorios, la compra o venta de acciones por la empresa o un director; o donde la informacin divulgada anteriormente puede ser incompleta o incierta si no es complementada con informacin relevante y actualizada. Surge un problema cuando la divulgacin anterior fue cierta, pero con el transcurso del tiempo deja de serlo. Queda el emisor obligado a corregirlo? Una teora adoptada es la de "Fraud-on-the-Market"[247] o el Fraude que se comete en Contra del Mercado de Valores. Este concepto ampla la clase de posibles demandantes bajo la Regla 10b-5, ya que establece que el uso de esta informacin no corregida afecta el mercado.[248] La premisa de esta teora es la hiptesis de los mercados eficientes, donde el precio de los valores se determina por la informacin disponible. De all, un demandante puede alegar que su decisin de comprar los valores se bas en la informacin disponible, incluyendo las declaraciones falsas del emisor.[249] Depende, tambin, de la materialidad de la informacin, ya que, s la informacin no era de gran importancia o relevancia, no ser admitida la demanda.

b) Relacin con los Analistas Tambin se debe considerar la relacin de los emisores con los analistas. La investigacin de informacin por analistas puede resultar en la necesidad de preguntar a los administradores de la empresa cotizada en la Bolsa sobre detalles de su informe. Los analistas podrn jugar un papel muy importante en la promocin de la eficiencia del mercado, ya que sus reportes y recomendaciones ilustrarn al mercado sobre el precio verdico de las acciones. Pero qu pasa cuando esta relacin con los analistas sobrepasa y la informacin divulgada al analista no es divulgada pblicamente? En particular, cul es el efecto de divulgar informacin a los analistas, no para beneficio propio de los analistas, sino como forma de divulgacin de la informacin? Cundo esta informacin afecta el precio de los valores y los reportes del analista resultan crticas para el establecimiento del precio, existe aqu alguna responsabilidad de parte de los administradores de difundir la informacin mediante comunicados de prensa u otra forma? 3. Consideraciones sobre la Regulacin Panamea Un sistema obligatorio de divulgacin de informacin, implantando requisitos detallados de divulgacin, no podr prevenir que los emisores fraudulentos no lleven a cabo sus maquinaciones.
"Emisores que estn dispuestos a cometer un fraude, lo harn mediante divulgaciones fraudulentas - simplemente utilizarn los formularios aprobados."[250]

Desde luego, nos parece ms importante asegurar que la responsabilidad civil y penal sea consagrada en la legislacin, que proscribir divulgacin de informacin. De all, es necesario que Panam ofrezca seguridad jurdica a los inversionistas del Mercado de Valores, en todos aspectos.

Nos parece que en el mbito del Insider Trading esto requiere que los emisores, como tambin sus directores, dignatarios y los contadores responsables de la preparacin de sus registros contables, deben incurrir en una responsabilidad similar a lo dispuesto en el artculo 444 del Cdigo de Comercio sobre la informacin divulgada. En cuanto a la utilizacin de esta informacin por los insiders de una sociedad emisora, nos parece la ley debe establecer que cuando una persona con acceso a informacin privilegiada ha consumado una transaccin de valores del emisor exista un indicio grave de Insider Trading, pero que admite prueba en su contra. La necesidad actual de probar que la persona utiliz la informacin a sabiendas nos parece establecer una carga de prueba para la contraparte inconsistente con la responsabilidad de los directores, dignatarios y personas responsables de la contabilidad de una empresa. Estas personas siempre tendrn acceso a la informacin privilegiada por la naturaleza de su posicin, y nos parece justo que tengan la carga de probar que esta informacin no fue utilizada para aprovecharse de la contraparte, la cual se podr hacer mediante prueba de otros motivos para efectuar la transaccin. Esto es de particular importancia donde la necesidad de actualizar la informacin se basa en la existencia de hechos de importancia. Como hemos sealado, los emisores tienen el deber de divulgar informacin de hechos de importancia o para que la informacin anteriormente publicada no sea engaosa o tendenciosa. Al existir un hecho que pueda afectar la rentabilidad de un emisor, nos parece que la ley debe fomentar la publicacin de esta informacin, para asegurar un mercado eficiente. Hemos sealado que para beneficiarse realmente de la informacin privilegiada, ser necesario que las personas con acceso a la misma mantengan la

confidencialidad de la informacin, resultando en un conflicto con el deber de divulgar la informacin oportunamente. Donde una publicacin podr afectar el precio significativamente, los administradores o tenedores de la informacin tendrn el inters de manipular el momento en que se publica la informacin, y sto podr resultar en un mercado de valores voltil.

CAPTULO IV. SEGURIDAD JURDICA EN LOS MERCADOS DE VALORES: RESPONSABILIDAD Y SANCIONES

En nuestra Introduccin[251] sealamos que el propsito de esta investigacin era la exploracin de la seguridad jurdica que ofrece nuestra Ley de Valores. Sera ilusorio contemplar un trabajo de investigacin sobre las normas sustanciales sin considerar los recursos ofrecidos por la ley que aseguran el amparo jurdico de estos derechos. Hemos anotado, en los Captulos anteriores las obligaciones de divulgacin de informacin y las actividades prohibidas, donde las normas jurdicas plasman que "queda prohibido" hacer o incurrir en un hecho. Pero cul es la consecuencia de violar estas disposiciones de la Ley de Valores? En este ltimo Captulo analizamos las acciones y procesos judiciales que puedan entablar los afectados por violaciones considerados anteriormente. La interpretacin de las normas del Derecho Procesal, seala el artculo 464 del Cdigo Judicial, debe tener en cuenta el fin de la norma sustantiva. Esta disposicin que regula la interpretacin de la ley procesal indica que:
El Juez, al proferir sus decisiones, debe tener en cuenta que el objeto del proceso es el reconocimiento de los derechos consignados en la ley substancial y con este criterio se deben interpretar las disposiciones del presente Cdigo. Las dudas que surjan en la interpretacin de las normas de este Cdigo, debern aclararse mediante la aplicacin de los principios constitucionales y generales del derecho procesal, de manera que se observe el debido proceso, la igualdad procesal de las partes, la economa y la lealtad procesal.

El requisito de interpretacin conforme a la Constitucin exige dar preferencia, en caso de varias interpretaciones posibles segn el sentido literal y el contexto, a aquella interpretacin que sea cnsona con los principios constitucionales. artculo 212 de la Constitucin Nacional, aun dirigido al Legislador, seala que:
Las Leyes procesales que se aprueben se inspirarn, entre otros, en los siguientes principios:

El

1. Simplificacin de los tramites, economa procesal y ausencia de formalismos. 2. El objeto del proceso es el reconocimiento de los derechos consignados en la Ley substancial.

En cuanto existe laguna en la ley, el artculo 465 del Cdigo Judicial seala que cualquier vaco se llenar con las normas que regulan casos anlogos y a falta de stas, con los principios generales constitucionales y los generales del derecho procesal. La actividad de la rama judicial, la cual es esencial o primordial para la conservacin de la paz, la armona y la seguridad jurdica, se regula a travs de las normas del Derecho Procesal. La razn de ser del Derecho Procesal es la de servir de medio para la aplicacin del derecho material o sustancial, en tanto que el derecho formal rige la actividad de la rama judicial para obtener la efectividad o el reconocimiento de los derechos nacidos de las relaciones jurdicas entre los individuos. En este sentido, la doctrina es unnime al considerar que las caractersticas del derecho procesal son las de ser autnomo, formal e instrumental. [252] Este ltimo Captulo de nuestro estudio se dedica a examinar los recursos judiciales y administrativos que aporta la Ley de Valores, y en su defecto, el Derecho Comn. Entramos, entonces, a una revisin de las sanciones administrativas contempladas en el artculo 208, la responsabilidad civil, la rescisin de los contratos burstiles, y finalmente el proceso colectivo de clase. Dentro del mbito de la responsabilidad civil contemplamos aquellos recursos plasmados dentro de la normativa de la Ley de Valores, y, adems, la responsabilidad que recae sobre los administradores, directores, dignatarios y asesores de la empresa por medio del Derecho Civil. Consideramos tambin en detalle el Proceso Colectivo de Clase y las normas procesales que aporta la Ley 29 de 1996. Cumplido este recorrido, penetramos en el

mbito del Derecho Penal, brevemente. Cada seccin se complementa con referencia al Derecho Comparado, donde consideramos que es relevante.

A. LA COMISIN NACIONAL DE VALORES: SANCIONES ADMINISTRATIVAS

La Ley de Valores otorga a la Comisin Nacional de Valores facultad para imponer multas administrativas a las personas que violen este Decreto-Ley. Las multas pueden ser hasta de cien mil Balboas por una sola violacin, o hasta de trescientos mil Balboas por violaciones mltiples en una misma transaccin o serie de transacciones relacionadas entre s.[253] Segn seala BRENES,[254] las sanciones son slo de tipo administrativo, no de tipo penal. Las penas que puede imponer la Comisin tienen carcter pecuniario.
"Lo anterior no causa detrimento alguno de las facultades de la Comisin Nacional de Valores de iniciar trmites judiciales o de informar a las autoridades competentes de las prcticas o actividades efectuadas, ni causa detrimento a los perjudicados por las mismas, del derecho de solicitar el resarcimiento de los daos y perjuicios ocasionados y respaldados por la responsabilidad civil que tales prcticas acarrearan."[255]

Seala CORBETT[256] que la estrategia regulatoria se basa en una pirmide de ejecucin reglamentaria. Esta pirmide incluye todos las reacciones por la agencia encargada. De esta forma: [257]
"La mayor parte de la accin reglamentaria ocurre en la base de la pirmide donde se intenta instar cumplimiento por medio de la persuasin. La prxima fase de la escalacin de la ejecucin es una carta de aviso; si esto no logra el cumplimiento, se impone multas pecuniarias civiles; se esto falla, acusacin penal; si esto falla, cierre de empresa o suspensin temporal de la licencia de operacin; si esto falla, revocacin permanente de licencia."

Como ejemplo actual del ejercicio de estas facultades por la Comisin Nacional de Valores tenemos el caso del grupo ADELAG, donde mediante resolucin del 28 de junio de 2001 se mult a las personas que resultaron responsables en la investigacin por los "ajustes" de 51 millones de dlares en los estados financieros del grupo.[258] Segn la informacin publicada en los medios publicitarios, estas

multas recayeron sobre los hermanos Aquilino y Carlos de la Guardia, Epimnides Daz, Roxana de Guerra, Financiera El Roble y la firma de auditores Arthur Andersen & Co., luego de una investigacin que concluy el 28 de junio de 2001, por falsificacin de libros, registro de contabilidad o de informacin financiera. En esta investigacin resultaron responsables los directivos del grupo ante mencionados, por la violacin de los artculos 200[259] y 203[260] de la Ley de Valores, y las multas fueron interpuestas por la presentacin de documentos ante la Comisin Nacional de Valores con conocimiento de que los mismos eran falsos o engaosos en algn aspecto de importancia. Segn Felipe Chapman, gerente general de la Bolsa de Valores de Panam, esta investigacin en el caso ADELAG fortalece la confianza en el mercado. Sin embargo, contra estas medidas han presentado recursos de reconsideracin los seores Carlos de la Guardia,[261] Epimnides Daz,[262] y la firma de auditores.
[263]

Seala el artculo 15 de la Ley de Valores que nicamente cabe el recurso de

reconsideracin ante la propia Comisin contra las decisiones que dicte la Comisin en pleno.[264] Los afectados tienen un trmino de cinco das hbiles, contados a partir del da siguiente de aqul en que se le notific de la decisin respectiva, sin perjuicio de la accin contencioso-adminsitrativa que proceda ante la Sala Tercera de la Corte Suprema de Justicia. Como la Ley de Valores no establece reglas generales de procedimiento en esta materia, consideramos que la Comisin Nacional de Valores debe cumplir entonces con las reglas generales aplicables a los Actos Administrativos en el ejercicio de estas atribuciones. El marco constitucional lo establece el Artculo 18 de la Constitucin Poltica de la Repblica de Panam,[265] que seala:

"Los particulares slo son responsables ante las autoridades por infraccin de la Constitucin o de la Ley. Los servidores pblicos lo son por esas mismas causas y tambin por extralimitacin de funciones o por omisin en el ejercicio de stas."

Consideramos, entonces, que los principios de la legalidad y del debido proceso son esenciales en la aplicacin de sanciones por la Comisin Nacional de Valores. El principio de legalidad significa que el funcionario o entidad que dicta el acto administrativo, aqu la imposicin de la sancin, est investido de la facultad de hacerlo; que al efecto llene los requisitos legales; y que contenga precisamente la medida jurdica que la ley ha ideado para conseguir los fines previsto, sin quebrantar las normas que sean obligatorias para dicha autoridad. Este principio constituye una limitacin del poder administrativo de la Comisin, y tiene una inspiracin liberal, donde en el derecho moderno se considera que la actividad de la administracin debe estar permanentemente sujeta al ordenamiento jurdico. El fundamento legal de la facultad de la Comisin Nacional de Valores para imponer sanciones se encuentra en el artculo 8, numeral (10), de la Ley de Valores, adems del artculo 208 sobre multas administrativas. Sealan los numerales (7) y (8) del artculo 8 que la Comisin tiene las atribuciones de velar porque las personas sujetas a la Ley de Valores cumplan con ste y con sus reglamentos y realizar las inspecciones, investigaciones y las diligencias contempladas en el DecretoLey. Con la excepcin del artculo 13, que contempla la adopcin de un Cdigo de Conducta por el rgano Ejecutivo mediante Decreto Ejecutivo, la Ley de Valores no establece o fija el procedimiento que debe seguir la Comisin Nacional de Valores en sus investigaciones. Existe aqu, entonces, un poder discrecional y no una competencia reglada. La ley podra haber sealado las hiptesis de su aplicacin e indicar a la administracin las

medidas precisas que debe tomar en relacin con cada una de ellas, o puede simplemente indicar el marco general de su accin. Aqu solamente autoriza a la administracin para que juzgue sobre la conveniencia de aplicar a las hiptesis legales la medida que considere oportuna. Se conoce como el poder discrecional, porque es imposible a la ley preveer todas las hiptesis a que su aplicacin puede dar lugar. Aqu, a diferencia del artculo 209 sobre multas por divulgacin de informacin confidencial, la ley no fija los motivos que deben poner en ejercicio los Comisionados. En el artculo 209 la Comisin debe tomar en cuenta, entre otros factores, la intencin de la persona que incurri en la falta, si hay o no reincidencia, el beneficio obtenido y el dao causado. No as en el artculo 208, donde simplemente seala que la Comisin podr imponer multas administrativas a cualquier persona que viole la Ley de Valores o sus reglamentos.[266] Entonces en cualquier accin contencioso-administrativo contra una multa administrativa, la Sala Tercera no podr entrar en el terreno del razonamiento de la Comisin. Puede, sin embargo, declarar la ilegalidad por cualquiera de las siguientes

causales: incompetencia, vicios de forma, desvo de poder, o violacin de la ley.

[267]

De particular inters son los vicios de forma, que son aquellos que surgen

cuando se saltan las instancias contempladas en la ley, cuando no se procede a las consultas que ella ordena, o cuando no se cumple todo el procedimiento instituido. Esta nulidad se basa en el principio del debido proceso. El principio del debido proceso proporciona las garantas que sean necesarias para la proteccin de los derechos fundamentales dentro de la relacin procesal, e incluye los siguientes elementos:[268]

"el ser odo antes de la decisin, participar efectivamente en el proceso desde su inicio hasta su terminacin, ofrecer y producir pruebas, obtener decisiones fundadas o motivadas, notificaciones oportunas y conforme a la ley, acceso a la informacin y documentacin sobre la actuacin, controvertir los elementos probatorios antes de la decisin, obtener asesora legal, posibilidad de intentar mecanismos impugnatorios contra las decisiones administrativas."

Como en la Ley de Valores no exista un preciso desarrollo normativo que formalmente permita identificar que es el debido proceso para la investigacin y aplicacin de multas administrativas, consideramos que la Comisin tiene la obligacin de garantizar la totalidad de los elementos integrantes del concepto de debido proceso. Tambin puede existir violacin de la ley cuando el acto contradice la norma superior, es decir, la Ley de Valores. Esto puede suceder si se aplaza sin motivo el cumplimiento de una norma o donde se interpreta o aplica equivocadamente la norma. Tambin puede existir cuando faltan motivos, o circunstancias de hecho, para la aplicacin de la norma. As, la medida tomada ser ilegal si los hechos que la provocaron no la justifican. Este examen slo lo podr hacer el tribunal en los casos de competencia reglada, y no en el poder discrecional. Por lo tanto, consideramos que la Comisin tiene el poder discrecional para aplicar las multas administrativas que estime conveniente en los casos de violaciones de la Ley de Valores. Cualquier revisin judicial de la decisin de la Comisin slo deber tomar en cuenta la legalidad de los actuado y no el ejercicio libre de esta discrecin.

B. RESPONSABILIDAD CIVIL

El artculo 204, titulado "Responsabilidad Civil", establece la responsabilidad civil por los daos y perjuicios causados por la violacin de cualquier disposicin de la Ley de Valores. Esta responsabilidad es solidaria cuando la accin u omisin es imputable a dos o ms personas. El tribunal civil, a peticin de cualquiera de estas personas, podr distribuir la responsabilidad entre ellas en proporcin a la culpa de cada una. En caso de violacin del artculo 196[269] el responsable responder civilmente por los daos y perjuicios causados hasta por un monto igual a tres veces la ganancia realizada o la prdida evitada. Segn el Diccionario Jurdico[270] la responsabilidad (en el Derecho Civil) consiste en la obligacin de reparar el perjuicio resultante, ya sea de la inejecucin de un contrato, ya de la violacin de un deber general de no causar perjuicio a nadie por medio del hecho personal o el hecho de las cosas que se guardan, o por el hecho de las personas por las cuales se responde. [271] El artculo 974 del Cdigo Civil, apoya esta definicin sealando que las obligaciones nacen de la ley, de los contratos y cuasicontratos, y de los actos y omisiones ilcitos o en que intervenga cualquier genero de culpa o negligencia. En los casos de ilcitos penales, el artculo 977 del Cdigo Civil seala que las obligaciones civiles que nazcan de los delitos o faltas, se regirn por las disposiciones del Cdigo Penal. Por este motivo, consideramos la responsabilidad civil delictual dentro del mbito de la responsabilidad penal. Las fuentes de la responsabilidad civil pueden ser contractuales o extracontractuales. La responsabilidad civil contractual nace de las obligaciones contratadas entre las partes, que segn el artculo 976 del Cdigo Civil tienen fuerza de ley entre las mismas. El incumplimiento de una obligacin contractual da origen a la responsabilidad civil contractual. Esto est reflejado en el artculo 986 del Cdigo

Civil.[272] La responsabilidad civil extracontractual, en cambio, nace fuera del vinculo contractual, por un simple hecho daoso, segn el artculo 1644 del Cdigo Civil. La responsabilidad civil implica la reparacin del perjuicio por quien lo ocasion. Seala BRENES que:
"En cuanto a la responsabilidad civil, es clara que al efectuar prcticas o actividades ilegales, e incluso dolosas, y al producirse un perjuicio por la utilizacin de dichas prcticas, nace el derecho del perjudicado de resarcirse personalmente, por el dao causado a su peculio."[273]

En esta seccin estudiamos la responsabilidad civil extracontractual solamente. Si bien es cierto que en algunos casos de las violaciones que estudiamos existen contratos burstiles, la responsabilidad civil no nace a raz del incumplimiento del contrato. Debemos recordar:[274]
"Es evidente que para que pueda operarse la responsabilidad convencional ser necesario, como presupuesto previo, presuponer la existencia de una relacin obligacional entre las partes afectadas... En las oportunidades de calificar la naturaleza del perjuicio que se haya padecido en las relaciones preparatorias de un contrato ha de intuirse que, en esta ocasin, no hay convencin y, por ende, la responsabilidad no ser del orden contractual..."

Al hablar de una oferta de compra o venta de valores, o de la compra o venta de valores, es cierto que enfrentamos un contrato burstil. Ms, sin embargo, parece lgico que los errores de consentimiento que se producen a raz de las maquinaciones y artimaas utilizadas resultan en la nulidad del contrato. Habr, entonces, de perseguir la responsabilidad civil por la mediacin de las normas que regulan la responsabilidad civil extracontractual, en lo que "a la culpa in contraendo en mayor medida si se tiene presente que el contrato es inexistente".
[275]

Esto es necesario ya que en algunos casos de violaciones, no existe una relacin

mediante contratacin burstil entre las partes que pueden verse afectadas, ms, sin embargo, puede existir una acto que cause dao a un tercero. En otros casos si existe una relacin contractual, mediante la oferta de compra o venta de valores o la misma compra o venta de valores, pero como hemos mencionado el vicio del consentimiento resulta tambin en una responsabilidad extracontractual. La Responsabilidad Civil Extracontractual es la obligacin de asumir las consecuencias patrimoniales de un hecho daoso.[276] Encontramos en el Cdigo Civil que el que por accin u omisin causa dao a otro, interviniendo culpa o negligencia, est obligado a reparar el dao causado.[277] Segn la Corte Suprema de Justicia los requisitos fundamentales de la responsabilidad extracontractual son: a) Realidad de un dao; b) Realidad de una accin u omisin culposa o negligencia imputable a persona determinada; c) Relacin de causa a efecto entre esta accin y aquel dao.[278] Segn esto, pudiramos concluir que nuestro Cdigo se rige por la doctrina de la responsabilidad subjetiva, donde la obligacin de reparar solo puede decretarse para los daos que su autor haya causado con dolo o con culpa. [279] Segn esta doctrina, la obligacin de reparar el dao tiene un fundamento, no en el dao causado, sino en la culpabilidad de su autor; la libertad de accin es la regla, la responsabilidad es la excepcin.[280] En esta forma, el principio de la autonoma de la voluntad en materia contractual se traslada al de la responsabilidad civil extracontractual. En los casos de las violaciones de la Ley de Valores, debemos referirnos a las normas violadas especficamente. Primero establecemos los elementos de la responsabilidad civil, para luego estudiar cada artculo que hemos explicado en el transcurso de este estudio sobre la proteccin de los inversionistas, que cuya

violacin puede resultar en una responsabilidad civil extracontractual: la presentacin de declaraciones falsas o engaosas en registros e informes presentados a la Comisin Nacional de Valores, y la falsificacin de libros, de registros de contabilidad o de informacin financiera. Una vez concluida este resumen de las prohibiciones donde no existe una relacin contractual, nos turnamos a estudiar las relaciones contractuales, viciados en el consentimiento por la violacin de las normas del Decreto-Ley 1 de 1999. 1. Elementos de la Responsabilidad Extracontractual Los elementos de la responsabilidad civil extracontractual pueden variarse, segn se trate de la responsabilidad subjetiva o de la responsabilidad objetiva. La responsabilidad subjetiva exige cuatro elementos: 1) una conducta que sea la causa del dao; 2) que la conducta haya sido dolosa o culposa; 3) un dao o perjuicio; y 4) que entre el dao y la culpa exista un nexo de causalidad. La objetiva es secundaria en nuestra legislacin, ya que no existe responsabilidad objetivas de los directores de sociedades, aunque si de los emisores de acciones (es decir, de la propia sociedad emisora). a) El Hecho o la Conducta Para establecer la responsabilidad civil, la vctima debe demostrar que el dao es imputable a determinado acto o hecho. Segn el Diccionario Jurdico un hecho jurdico incluye todo acontecimiento capaz de producir efectos de derecho.[281] b) Elemento Subjetivo Culpa Como mencionamos anteriormente, el que por accin u omisin causa dao a otro, interviniendo culpa o negligencia, est obligado a reparar el dao causado.
[282]

Adems, puede actuar el autor con dolo o simplemente tener una

responsabilidad objetiva que implica la responsabilidad por motivo de la mera existencia de la conducta. Al referirnos al Cdigo Civil, encontramos en el artculo 989 que:
"Artculo 989. La culpa o negligencia del deudor consiste en la omisin de aquella diligencia que exija la naturaleza de la obligacin y corresponda a las circunstancias de las personas, del tiempo y del lugar. Cuando la obligacin no exprese la diligencia que ha de presentarse en su cumplimiento, se exigir la que correspondera a un buen padre de familia."

La culpa se presenta en dos casos principales: 1) cuando el autor prev los daos que pueden ocasionarse con un acto suyo, pero confa imprudentemente en evitarlos; 2) cuando el autor no prev el dao que puede causarse con un acto suyo, pero hubiera podido preverlo. En este segundo caso se trata de una negligencia o culpa inconsciente.
El concepto de culpa se condiciona a la existencia de un factor sociolgico, que consiste en no prever un resultado daoso habiendo podido preverlo, o en preverlo y confiar en poder evitarlo.[283]

Sin embargo, un criterio meramente subjetivo ha sido desechado unnimemente por la doctrina, por el concepto de aquel hombre que normalmente obra con cierta prudencia y diligencia.
La capacidad de prever no se relaciona con los conocimientos individuales de cada persona, sino con los conocimientos que son exigidos en el estado actual de la civilizacin para desempear determinados oficios o profesiones.[284]

En particular, en materia comercial, los administradores de las sociedades deben cumplir sus deberes con la diligencia de un buen hombre de negocios. El artculo 34c del Cdigo Civil distingue tres especies de culpa y descuido:

"Culpa grave, negligencia grave, culpa lata, es la que consiste en no manejar los negocios ajenos con aquel cuidado que aun las personas negligentes o de poca prudencia suelen emplear en sus negocios propios. Esta culpa en materias civiles equivale al dolo. "Culpa leve, descuido leve, descuido ligero, es la falta de aquella diligencia y cuidado que los hombres emplean ordinariamente en sus negocios propios. Culpa o descuido, sin otra calificacin, significa culpa o descuido leve. Esta especie de culpa se opone a la diligencia o cuidado ordinario o mediano. "El que debe administrar un negocio como un buen padre de familia, es responsable de esta especie de culpa. "Culpa o descuido levsimo es la falta de aquella esmerada diligencia que un hombre juicioso emplea en la administracin de sus negocios importantes. Esta especie de culpa se opone a la suma diligencia o cuidado. "El dolo consiste en la intencin positiva de inferir injuria a la persona o propiedad de otro."

El dolo contractual es el engao consciente que uno de los contratantes infiere a otro para inducirlo a la celebracin de un contrato, mientras que el dolo extracontractual es el dao causado a otro en forma consciente al margen de un contrato. En las violaciones de la Ley de Valores puede existir una u otra de estas formas. Sobre la responsabilidad objetiva, la doctrina sostiene que la obligacin de reparar el dao tiene su fundamento en el dao efectivamente ocasionado a otro y en su imputabilidad material a determinada actividad humana, no en la existencia de una culpa.[285] El problema de la responsabilidad civil no es un problema de conciencia, sino uno de orden econmico, consistiendo en un deber de reparar, de indemnizar el dao causado. En la responsabilidad subjetiva o responsabilidad por culpa se

responde porque se ha obrado mal. Es decir, porque el autor del dao se ha comportado de una manera diferente de como lo hubiera hecho un hombre racional. En la responsabilidad objetiva, en cambio, se responde simplemente por el hecho de existir la conducta. A nuevas condiciones econmicas responden nuevas

soluciones jurdicas, y stas a veces requieren un ms exacto planteamiento del problema de la responsabilidad civil. En la Ley de Valores slo nos interesa la subjetiva, ya que no se ha establecido una responsabilidad objetiva de los directores y dignatarios u otras personas en el Decreto-Ley. c) Dao o Perjuicio Causado El dao o perjuicio es el elemento comn de toda clase de responsabilidad; este existe cuando se destruye o menoscaba alguno de los derechos subjetivos de las personas. El concepto de dao se ha vinculado con la nocin de empobrecimiento, pero es preciso no reducir el empobrecimiento a la disminucin de los derechos patrimoniales, ya que tambin se puede sufrir una disminucin de cualquiera de los derechos no patrimoniales.[286] En el derecho civil panameo se comprende dentro de dao tanto los materiales como los morales.[287] El dao material o patrimonial es el que implica la destruccin o menoscabo de alguno de los derechos patrimoniales de una persona. En cambio, el dao inmaterial o moral produce una lesin afectiva en los sentimientos de la vctima, como lo establece el artculo 1644a, segundo inciso.[288] Estos incluyen lesiones, corporales o psquicas, que pueden ocasionar a una persona la prdida o disminucin de ciertos placeres o alegras. Aunque se reconoce que la lesin a un sentimiento ntimo no admite indemnizacin en la misma forma como se indemnizan los derechos patrimoniales, por lo menos es posible una satisfaccin. En estos casos, el dinero tiene dos importantes funciones: es un equivalente, cuando se trata de reconstruir un derecho patrimonial menoscabado; es satisfactoria o de consolacin, cuando se trata de mitigar el dolor o la lesin de algn sentimiento. Para indemnizar estos daos o

perjuicios, se exige que se trate de un perjuicio cierto que pueda determinarse; estos daos no pueden incluir las que no pueden apreciarse en el momento actual, los llamados daos futuros eventuales.[289] Generalmente, el dao que se ocasione en relacin con la Ley de Valores ser material y relativamente fcil de determinar. d) Nexo de Causalidad Entre el hecho imputable a una persona fsica o jurdica y el dao causado debe existir una relacin de causalidad. Por ejemplo, el cirujano que comete una culpa en la operacin efectuada en un paciente, no responde del dao si acredita que el accidente habra sobrevenido de todas maneras. El dao debe ser efecto o resultado del hecho; daos que no puedan imputarse a un acto o hecho no generan obligacin de repararlos. La relacin de causalidad indica el lmite de los perjuicios que debe indemnizarse. Esa relacin puede interrumpirse, ya sea por culpa de la misma vctima, por el hecho de un tercero o por una circunstancia extraa a la culpa inicial del autor del dao. En general, segn VALENCIA ZEA y ORTIZ MONSALVE, se exigen tres condiciones para decretar la responsabilidad por determinado hecho: que sea actual o prximo, necesario o determinante, y apto o adecuado para causar determinado dao.[290] El requisito de proximidad indica que no se tienen en cuenta los actos remotos que son indiferentes para causar el dao que se analiza. La condicin que debe ser determinante, pretende indicar que sea necesario, que se establezca que sin el hecho, el dao no se hubiera ocasionado. Esto implica que ha sido la condicin mas activa. En cuanto a la tercera condicin, si esa conducta no fue apta o adecuada para la produccin del dao, no se puede responsabilizar al autor. 2. Aplicacin de estos Elementos

En el curso de nuestra investigacin sobre la transparencia y la necesidad de divulgar informacin hemos destacado las obligaciones referente a la presentacin de declaraciones falsas o engaosas en registros e informes presentados a la Comisin Nacional de Valores, y la falsificacin de libros, de registros de contabilidad o de informacin financiera. Pasamos a estudiar estos dos artculos de las prohibiciones en cuanto a la conducta, el elemento subjetivo o la culpa, el dao o perjuicio causado por esta conducta, y finalmente el nexo de causalidad que debe existir. En el caso de los registros, informes y dems documentos presentados a la Comisin, los cuales tienen carcter pblico, encontramos que la conducta prohibida es la de hacer, o hacer que se hagan, declaraciones falsas o engaosas en algn aspecto de importancia.[291] Esta conducta es muy similar a la conducta contemplada en los artculos 197 y 198, donde existe una responsabilidad extracontractual, por dolo in contrahendo. Cualquier persona puede ser responsable de esta violacin, ya que el artculo se refiere a "toda persona". En la parte subjetiva de la responsabilidad, encontramos una gran diferencia con los artculos 197 y 198, ya que el artculo 200 requiere que "dicha persona sepa, o tenga motivos razonables para creer" que dichas declaraciones "eran falsas o engaosas en algn aspecto de importancia" en el momento en que se hagan y a la luz de las circunstancias en que fueron hechas. Nos parece que no ser necesario que la persona tenga la intencin de causar dao a otra persona, sino el aspecto de importancia es el conocimiento de la falsedad o naturaleza de las declaraciones. Es necesario, entonces, que el demandante pruebe el aspecto del conocimiento de la persona de la falsedad o naturaleza engaosa de las declaraciones. Cuando la norma

se refiere a que "tenga motivos razonables para creer" consideramos que estamos frente a una diligencia general, donde la persona incurra en culpabilidad por no prever la falsedad, teniendo indicios razonables para llegar a esta conclusin. Adems, el demandante deber probar el dao que estas declaraciones falsas o engaosas han creado, y el nexo o la relacin directa entre la declaracin y el dao sufrido. Es decir, es necesario probar no solamente el hecho de haber sufrido dao, sino probar que el dao sufrido fue causado directamente por las declaraciones falsas o engaosas. La conducta que resulta en responsabilidad civil en el caso del artculo 203, referente a la falsificacin de libros, de registros de contabilidad y de informacin financiera establece un grado de responsabilidad distinta a la anterior. El acto es la alteracin o falsificacin de los libros o registros de contabilidad o de la informacin financiera (entre otras cosas). Se debe mencionar que estos actos constituyen faltas administrativas que debern ser sancionadas bajo el artculo 94 del Cdigo de Comercio, por la aplicacin de multas por la Administracin Regional de Ingresos de la Direccin General de Ingresos del Ministerio de Hacienda y Tesoro. En cuanto al elemento subjetivo es necesario que se cometa "a sabiendas o interviniendo culpa grave". Hemos sealado que el artculo 34c del Cdigo Civil, define el dolo de esta forma: "El doloconsiste en la intencin positiva de inferir injuria a la persona o propiedad de otro." En cuanto a la culpa grave, es obrar sin aquel cuidado que aun las personas negligentes o de poca prudencia suelen emplear en sus negocios propios. Esta culpa en materia civil equivale al dolo. Sin embargo, somos de la opinin que la frase "a sabiendas o interviniendo culpa grave" no se refiere a los posibles daos que estas alteraciones o falsificaciones

pudieran causar, sino al simple hecho de que tienen como consecuencia que la informacin financiera ser falsa o engaosa en aspectos de importancia. En el aspecto de la alteracin o falsificacin de los libros o registros de contabilidad o la informacin financiera, podemos sealar que como el Cdigo de Comercio requiere que los libros de contabilidad sean llevados por un Contador o un CPA, existe un mayor grado de responsabilidad que para la persona comn, bajo el artculo 95 del Cdigo citado. Sin embargo, se requiere en este supuesto probar el conocimiento de la persona responsable, de modo que haga que la informacin sea falsa o engaosa en aspectos de importancia. El dao que habr de probar en la demanda por responsabilidad civil ser que se ha sufrido alguna prdida econmica, y que esta prdida se encuentra ligada directamente a la alteracin o falsificacin de los libros o registros de contabilidad o la informacin financiera del emisor por esta persona. En este respecto, nos referimos a la necesidad de los emisores de presentar informacin financiera fidedigna a los inversionistas, y a falta de la precisin de esta informacin es reconocida que un inversionista podr sufrir prdidas indebidas en su inversin, por evaluar los valores indebidamente. El otro aspecto de la responsabilidad extra-contractual que hemos de explicar, son los casos donde existe el contrato burstil, pero donde consideramos que la responsabilidad es extra-contractual por el dolo in contrahendo. El dolo, como vicio del consentimiento, se presenta como una conducta ilcita de uno de los contratantes orientada a inducir a error al otro, a fin de que concluya un negocio jurdico. Los medios empleados para esa induccin en error pueden ser la maniobra, el engao, el artificio, la mentira, o la reticencia.[292]

a) La Divulgacin de Informacin Encontramos en los artculos 197 y 198 que el hecho o la conducta se refiere a lo siguiente:
"hacer ofertas de compra o de venta de valores registradas, as como comprar o vender dichos valores, por medio de una comunicacin escrita o verbal, incluyendo prospectos, si dicha comunicacin contiene declaraciones falsas sobre hechos de importancia u omite divulgar hechos de importancia..."[293]

Esto es aplicable a los emisores o afiliados de stos, como tambin a los oferentes. As, la conducta consiste en un hacer, sujeto a una condicin que al cumplirse conjuntamente con los otros elementos enunciados, resulta en una responsabilidad para el emisor, afiliado u oferente. El elemento subjetivo de la responsabilidad civil se refiere a la intencin, culpabilidad o negligencia con que se comete la conducta. De los artculos aqu mencionados, debemos diferenciar entre la culpabilidad de los emisores y sus afiliados y la de los oferentes. Esta diferenciacin radica en que las declaraciones hechas por los emisores o sus afiliados no deben ser tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas,[294] mientras que en el caso de los oferentes, estos quedan eximidos de la responsabilidad si logran probar "que no tena[n] conocimiento de dicha falsedad u omisin aun despus de haber empleado diligencia en su preparacin."[295] Se podr concluir, entonces, que en el caso de los

emisores o sus afiliados, existe una responsabilidad objetiva (o responsabilidad de pleno derecho), mientras que en el caso de los oferentes, es posible exonerarse del dao probando la diligencia debida. En cuanto al dao o perjuicio causado por la conducta prohibida, ser necesario plantear que el afectado compr o vendi valores registrados, confiando en las

declaraciones contenidas en la comunicacin escrita o verbal del emisor, afiliado u oferente, en las cuales existan declaraciones falsas sobre hechos de importancia o que omitieron divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones contenidas en ella no fueran tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas. El dao o perjuicio ser un dao o perjuicio econmico, en el sentido de que el inversionista pag un precio mayor al comprar las acciones o recibi un precio menor del valor real de las acciones, as sufriendo un perjuicio en su patrimonio. Finalmente, ser necesario que el inversionista pruebe el nexo de causalidad entre la conducta del emisor, afiliado u oferente y el dao sufrido por el

inversionista. Hemos mencionado que es necesario que el acto sea actual o prximo, necesario o determinante, y apto o adecuado para causar determinado dao. Es decir, es necesario probar la relacin entre la declaracin falsa sobre hechos de importancia o la omisin de divulgar hechos de importancia que deban ser divulgados para que las declaraciones contenidas en ella no sean tendenciosas o engaosas a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, y el dao sufrido por el inversionista. Es posible que las prdidas sufridas por un inversionista no se deban a las declaraciones del emisor, sino a causas independientes, como una baja o cada del mercado entero o el sector de industrias del cual el emisor forma parte. b) Actos Fraudulentos o Engaosos Para probar la responsabilidad civil en casos de violacin del artculo 195, ser necesario mostrar la existencia de los siguientes elementos: La conducta o el hecho prohibido o ilcito es "incurrir, directa o indirectamente, en actos fraudulentos o en artimaas, o, ..., hacer una declaracin falsa o tendenciosa

sobre un hecho de importancias u omitir divulgar un hecho de importancia.... en relacin con (A) la compra o venta de valores registrados". Asumiendo que aqu estamos frente a un ilcito civil, no un delito penal (la estafa), se tendra que probar la existencia de uno de los varios actos por los cuales los perpetradores de actos fraudulentos o engaosos podrn incurrir responsabilidad. Puede ser que se comete el ilcito de incurrir en actos fraudulentos o artimaas, como puede tambin ser la comisin u omisin de una declaracin de un hecho de importancia. La comisin sera de una declaracin falsa o tendenciosa, mientras la omisin ser la de omitir divulgar un hecho de importancia. En cualquiera de los casos, es necesario probar la existencia del hecho o acto. En cuanto al elemento subjetivo, notamos que los actos fraudulentos o las artimaas requieren de una intencin o dolo para su comisin. De esta forma, consideramos que para la comisin de actos fraudulentos es necesario el elemento del dolo o la intencin de procurar una ganancia indebida. Es difcil contemplar la existencia de un acto fraudulento o la utilizacin de una artimaa para lograrse un lucro, sin que existe una estafa. Sin embargo, la Ley de Valores no habla directamente de la estafa, la cual nos lleva a la conclusin que al igual que la legislacin estadounidense de donde tiene su fuente, se contempla la existencia de una responsabilidad civil por ilcitos en el mbito civil, y no penal. Pero tambin, cuando la situacin de la vctima es tal que se puede deducir un mayor grado de diligencia por parte del inversionista, debemos sealar que no ser suficiente mostrar simplemente los elementos anteriores:[296]
Una absoluta falta de perspicacia, una estpida credulidad o una extraordinaria indolencia para enterarse de las que pueden llegar a ser las causas de la defraudacin, en estos casos el perjuicio no puede reputarse como efecto del engao, sino del censurable abandono a la falta de diligencia debida.

En el derecho estadounidense, existe jurisprudencia y legislacin especial sobre este aspecto de la responsabilidad civil. En particular, con relacin al grado de culpabilidad en las disposiciones de Seccin 10(b) y Regla 10b-5, sobre el fraude y la utilizacin de informacin privilegiada. Aqu se ha establecido en algunos distritos federales de los Estados Unidos que solo se requiere prueba del motivo y la oportunidad de incurrir en fraude, para crear una inferencia grave de que el acusado actu culpablemente. En Panam existe un laguna en cuanto a que se considerar los actos fraudulentos, por no estar tipificado dentro de nuestra normativa penal ni tampoco existir en la Ley de Valores una definicin. Estar, entonces, al libre arbitrio de los jueces que tengan conocimiento de la causa. Esto nos preocupa, por carecer en Panam de un sistema de precedente judicial, donde no habr seguridad para las partes sobre la definicin de estos trminos, salvo que la Comisin Nacional de Valores reglamenta la materia, lo cual tampoco nos parece lo adecuado. Sin embargo, en cuanto a las declaraciones falsas o la omisin de divulgar un hecho de importancia, suele ser suficiente que este acto se cometa "a sabiendas o interviniendo culpa grave". Al igual que nuestra conclusin en cuanto a la alteracin o falsificacin de los registros contables, consideramos que el conocimiento o la culpa grave se refiere al acto de hace la declaracin falsa o tendenciosa u omitir a divulgar un hecho de importancia, no al hecho de causar dao a un tercero ya que no es necesario conocer la identidad del tercero a quien se est causando el dao en estos casos. Para exigir la responsabilidad civil de una persona que incurre en actos fraudulentos o en artimaas, o que hace una declaracin falsa o tendenciosa sobre un hecho de importancia, a sabiendas o interviniendo culpa grave, u omite divulgar un hecho de importancia, es menester probar el dao causado por el acto. Generalmente el dao

sufrido por el inversionista ser la ganancia que ha dejado de percibir (por vender los valores por un precio inferior al valor real) o una prdida realizada (por haber comprado los valores en un precio superior a su valor real). Finalmente, ser necesario probar el nexo de causalidad entre el acto del demandado y el dao o perjuicio sufrido. c) Manipulacin El acto o hecho de manipulacin consiste, como hemos sealado en el Captulo anterior, en hacer ofertas de compra o de venta de valores, as como comprar o vender dichos valores, en contravencin de los acuerdos de la Comisin. Estos acuerdos tienen como objetivo prohibir la creacin de una apariencia falsa o engaosa de que valores se estn negociando activamente; la creacin de una apariencia falsa o engaosa respecto al mercado de valores registrados; y la manipulacin del precio de mercado de cualquier valor registrado. Entonces podemos concluir que el acto prohibido es la violacin de algn acuerdo de la Comisin que prohibe la creacin de una apariencia falsa o engaosa de que valores registrados se estn negociando activamente o respecto al mercado de valores registrados mediante la oferta de compra o venta, o la compra o venta, de valores registrados; o que prohibe la manipulacin del precio de mercado de cualquier valor registrado con la finalidad de facilitar la negociacin de dichos valores. Este artculo no seala el elemento subjetivo con que debe operar la persona que la viole. Sin embargo, podemos concluir que debe mediar dolo o intencin, ya que los acuerdos contravenidos tienen la finalidad de evitar la creacin de una apariencia falsa o engaosa o la manipulacin del precio de algn valor registrado "con el fin

de facilitar la venta o la compra de dichos valores". Nos parece imposible cometer una violacin de esta norma de forma culpable, ya que el acto se comete con un objetivo especfico, y no por el simple hecho de comprar o vender los valores. El dao y el nexo de causalidad sern los mismos que hemos sealados para los actos fraudulentos o el uso de artimaas, es decir, la ganancia que ha dejado de percibir (por vender los valores por un precio inferior al valor real) o una prdida realizada (por haber comprado los valores en un precio superior a su valor real). d) Uso Indebido de Informacin Privilegiada Esta actividad prohibida es una de las ms problemticas en el Derecho Comparado. En el Captulo anterior, explicamos los desacuerdos doctrinales sobre la necesidad de regular la materia. Adems, en materia de la responsabilidad civil por los daos causados en transacciones de valores donde media informacin privilegiada, vemos que el artculo 204 limita la responsabilidad por daos y perjuicios causados en el caso de violacin del artculo 196 hasta por un monto igual a tres veces la ganancia realizada o la prdida evitada. El artculo 196 seala que queda prohibido a toda persona que tenga conocimiento de hechos de importancia que no sean de carcter pblico y que hubiese obtenido por medio de una relacin privilegiada usar, a sabiendas, dicha informacin para aprovecharse injustamente de otra persona en la compra o la venta de valores registrados. Adems, donde exista el suministro de informacin privilegiada a otra persona, donde el que suministra dicha informacin tenga la intencin de hacer posible o haya debido saber que su actuacin hara posible, que el que la reciba compre o venda valores registrados haciendo uso indebido de dicha informacin, habr una responsabilidad solidaria y conjunta por los daos que sufran las personas injustamente afectadas por el uso indebido de tal informacin privilegiada.

En primera instancia, es necesario probar el simple hecho del uso de la informacin privilegiada, es decir, el conocimiento del hecho de importancia que no sea de carcter pblico, y que se hubiese obtenido por medio de una relacin privilegiada. Estos hechos no son siempre tan fciles de probar, cuando la persona no sea un insider primario o secundario o es una persona que haya obtenido la informacin por razones de su profesin, pero no es una relacin obvia con el emisor. Por ejemplo, los asesores legales y contables de un emisor seran personas obvias, pero los tcnicos de cmputo podrn tener igual acceso a la informacin confidencial pero probar que la persona tuviera acceso a la informacin y a sabiendas se aproveche injustamente de otra persona en la compra o venta de valores registrados. O por ejemplo, cuando la persona suministra la informacin a un familiar no cercano. En cuanto al elemento subjetivo es necesario probar que la persona haya utilizado la informacin "a sabiendas", y para aprovecharse injustamente de otra persona. En el caso del suministro de la informacin, es necesario probar que tenga la intencin de hacer posible o haya debido saber que su actuacin hara posible que la persona utilizara indebidamente la informacin suministrada. Adems, es necesario que la persona afectada por la transaccin pruebe que sufri un dao por la utilizacin de esta informacin privilegiada. Ya hemos sealado en la discusin del marco terico de insider trading que algunos autores consideran que es un delito sin vctima, ya que la persona "afectada" hubiese efectuado la transaccin de cualquier forma con otra persona en el mercado. Es necesario probar, adems, quin es la persona afectada en la transaccin.

Si la transaccin se efecta a travs de las Casas de Valores, y supuestamente no se sabe la identidad de la otra persona que est comprando o vendiendo las acciones en la transaccin, ni tampoco a travs de que Casa de Valores se est efectuando la transaccin, como se har para probar el dao sufrido por la persona afectada y probar que la persona no hubiera sufrido el mismo dao si el comprador o vendedor de las acciones no hubiese tenido la informacin privilegiada. 3. Otras Fuentes de la Responsabilidad Civil Extracontractual Seala el artculo 212[297] de la Ley de Valores que las acciones conferidas son adicionales a todos los dems derechos, recursos y acciones que puedan existir en derecho. El derecho burstil debe atribuir responsabilidad por conducta deshonesta y desleal donde corresponden. Sanciones civiles y penales tienen igual importancia para conseguir esto. Estas acciones deben ser simples, directos, efectivos y poco costosos. Pero, como nos seala QUIJANO,[298] no existe en Panam una reglamentacin especial que nos brinde una solucin concreta a los numerosos casos de responsabilidad de los administradores (sean stos miembros de la Junta Directiva o ejecutivos) de una sociedad annima. El tema de la responsabilidad de los directores queda consagrado en el artculo 64 de la Ley 32 de 1927,[299]pero se refiere nica y exclusivamente a la responsabilidad "para con los acreedores de la compaa por los perjuicios que resultaren".[300] Por motivo de la carencia de una normativa especial que verse sobre la responsabilidad de los directores, resulta necesario remitirnos al Derecho Comn para solucionar las lagunas en nuestra Ley de Sociedades Annimas, en cuanto a la responsabilidad civil o penal de los administradores. a) Responsabilidad Social

La responsabilidad social es aquella que tienen los administradores frente a la sociedad annima. En nuestra legislacin, se encuentra plasmada en el artculo 444 del Cdigo de Comercio,[301] y versa as:
"444. Los directores no contraern responsabilidad persona por las obligaciones de la sociedad, pero respondern personal o solidariamente, segn el caso, para con ella y para con los terceros: de la efectividad de los pagos que aparezcan hechos por los socios, de la existencia real de los dividendos acordados, del buen manejo de la contabilidad y en general de la ejecucin o mal desempeo del mandato o de la violacin de las leyes, pacto social, estatutos o acuerdos de la asamblea general. Quedarn exentos de responsabilidad los directores que hubieren protestado en tiempo hbil contra la resolucin de la mayora o los que no hubieren asistido con causa justificada. La responsabilidad slo podr ser exigida en virtud de un acuerdo de la asamblea general de accionistas."[302]

As, podemos sealar que la responsabilidad de los directores se produce por el mal manejo de la contabilidad, la ejecucin del mandato y por la violacin de las leyes, como puede ser la Ley de Valores. Sin embargo, la accin para entablar una demanda por la responsabilidad social se limita a ser exigida por un acuerdo de la asamblea general de accionistas.
(1) Demanda de Rendicin de Cuentas

Hemos expresado que el artculo 444 del Cdigo de Comercio seala la relacin del mandato entre los administradores de la sociedad annima y los accionistas. De aqu, entonces, es que surge la responsabilidad civil a travs de la rendicin de cuentas. Quien administra negocios ajenos por convencin, como en el mandato o la sociedad, debe rendirle cuentas de su gestin al dueo de tales negocios, a la vez que tiene el derecho de que ste se las reciba y las apruebe de ser correctas.[303] La rendicin de cuentas consiste en "la relacin pormenorizada del movimiento contable de la administracin"[304] en concepto de ingresos y gastos.

Segn lo sealado en el artculo 95 del Cdigo de Comercio, todo comerciante est obligado a preparar y mantener en su establecimiento estados financieros que reflejen correcta y verazmente los resultados de sus operaciones anuales o fraccin de ao para quienes no completen los doce meses de estar operando. Estos informes tendrn, necesariamente, que ser preparados de acuerdo a las normas y principios de Contabilidad generalmente aceptados y de aplicacin en la Repblica de Panam. Los estados financieros bsicos requeridos debern incluir un balance general, un estado de resultados, un estado de patrimonio incluyendo los cambios de utilidades retenidas y un estado de flujo de efectivo. Cuando se trate de comerciantes que se dediquen a actividades de cualquier ndole cuyo capital sea mayor de cien mil balboas o cuando se trate de un volumen anual de ventas mayor de cincuenta mil balboas, debern ser refrendados por un CPA. Sern sujetos a las sanciones previstas en las disposiciones legales que rigen el ejercicio de su profesin los CPA que, en violacin de las disposiciones que regulan los registros indispensables de Contabilidad, los registros auxiliares y documentacin pertinentes, refrenden los estados financieros. A solicitud del interesado, la presentacin de cuentas es obligatoria para todo comerciante. Estas han de ser conformes con los asientos de los libros de quien las rinde y debidamente comprobadas. b) Responsabilidad Individual Despus de considerar la responsabilidad social, donde el afectado por la violacin de la ley es la misma sociedad, nos parece necesario considerar el caso donde el afectado es uno o varios accionistas, pero donde el dao directo no recae sobre la sociedad. Estamos en presencia de un dao directo para el accionista donde el dao no afecta sino a un accionista o a varios de ellos, sin daarlos a todos por igual.
[305]

En el mbito de la Ley de Valores, podemos sealar que esta accin sera la

debida donde un tercero adquiere acciones de una compaa con base a un balance alterado. Sobre estos casos es necesario remitirnos al Cdigo Civil, [306] artculo 1644, que en su primera parte seala:
"Artculo 1644. El que por accin u omisin causa dao a otro, interviniendo culpa o negligencia, est obligado a reparar el dao causado."

Entonces, el inversionista que se considere afectado directamente por conducta culposa, dolosa o negligente de uno o ms miembros de la Junta Directiva, podr interponer la accin de responsabilidad contra los directores en base al artculo 1644 del Cdigo Civil. Es de notar que CORBETT[307] considera que no existe conexin racional entre la formulacin de los deberes de los directores y la creacin del derecho de recuperar daos por su incumplimiento, ya que los demandados quedan obligados a resarcir todos los daos causados por su incumplimiento del deber. Esto arriesga al director o dignatario a responsabilizarse por un sinnmero de daos, no simplemente los causados directamente. En cuanto a su responsabilidad frente a los inversionistas, los directores se enfrentan a la posibilidad de ser responsables por las prdidas sufridas por un accionista si ste puede probar que faltaron en el cumplimiento de sus deberes. Si no existe un incumplimiento por parte de los directores, entonces los inversionistas tendrn que cargar con sus propias prdidas. 4. La Relacin entre la Responsabilidad Civil y las Normas de "Corporate Governance"

La estructura tpica, en las compaas cotizadas en los mercados de valores de los pases desarrollados, es una divisin clara entre el control y los accionistas, ya que no son empresas familiares. El marco jurdico fomenta esta separacin, dotando la Junta Directiva de la autoridad del manejo o administracin de los negocios de la empresa. Dentro fundamentales: Primero, la separacin de la personera jurdica de la sociedad annima y los accionistas. De all nace la necesidad de los administradores y el representante legal. En el Derecho Anglosajn, sin embargo, esta divisin ha resultado en la responsabilidad de los directores de administrar la empresa en los intereses de la sociedad annima, pero son ellos mismos quienes deciden cuales son los intereses de la sociedad. Segundo, la Junta Directiva de la sociedad debe manejar el negocio sin tener que recurrir a la Junta de Accionistas, salvo excepciones. En el derecho anglosajn, por ejemplo, en el caso de violacin de los deberes por parte de la Junta Directiva, el demandante sera la sociedad, no los accionistas, igual que la responsabilidad social. Las decisiones de los directores, salvo casos especiales, son definitivas, sin derecho de revisin por parte de los tribunales judiciales. La intervencin de los de esta separacin encontramos las siguientes reglas

accionistas en este manejo se produce en dos supuestos: primero, en la eleccin de los miembros de la Junta Directiva y el poder de remocin de un miembro; y segundo, la revisin de las decisiones de la Junta Directiva por el mercado de valores, que se traduce en una fluctuacin del precio de las acciones. El mercado de valores asimila la informacin sobre la productividad empresarial y determina en base a esto y los otros factores el valor de las acciones. Esto, en parte, es una reflexin de la comparacin con otras empresas y oportunidades de inversin.

En el derecho anglosajn la indemnizacin en casos de violacin de las normas de "corporate governance" es creciente, como mecanismo de control de la administracin empresarial.[308] Seala CORBETT que la relacin entre las normas de "corporate governance" y el mercado de valores no es simplemente una de transparencia mediante reglas adicionales de divulgacin de informacin. En el derecho anglosajn notamos una dependencia en sanciones penales y civiles para asegurar el cumplimiento de los deberes por parte de los administradores.
[309]

Mediante legislacin corporativa, se ofrece el derecho a recobrar los daos

sufridos en la forma de compensacin, a los afectados por violacin de los deberes. En este contexto, tiene el propsito de obligar al responsable a indemnizar los daos causados. 5. El Proceso Civil y la Inconsistencia con el Proceso Colectivo de Clase Los daos civiles se definen de acuerdo con el deber o "duty of care" que tena el demandado para con el demandante. El procedimiento a seguir en los casos de responsabilidad civil ser el de menor o mayor cuanta sealados en el Cdigo Judicial, dependiendo de la cuanta sufrida por el inversionista. Nos parece, sin embargo, que el inversionista individual que demanda a travs de una accin de responsabilidad civil tiene una desventaja en comparacin con la persona que forma parte de una Proceso Colectivo de Clase. En la Parte D de este Captulo discutimos el Proceso Colectivo de Clase donde hacemos nfasis no en los elementos de la responsabilidad y las pruebas que se deben aportar, sino al procedimiento del Proceso. All resaltamos las diferencias entre el procedimiento establecidos para estos procesos y el Proceso Civil que debe llevar un inversionista que desea demandar individualmente.

C. RESCISIN DE CONTRATOS

La rescisin, segn el Diccionario Jurdico,[310] es la destruccin por decisin judicial de un acto lesivo. Es de notar, sin embargo, que el trmino "rescisin" es uno de los ms discutidos, dadas las diferentes figuras jurdicas a que se le suele dar esta denominacin en el Derecho Comparado.[311] En el Derecho espaol se aplica la rescisin a un contrato vlidamente celebrado pero que ocasiona una lesin o perjuicio para los contratantes o un tercero. En ciertos casos, se usa el trmino en sentido amplio, para significar que se deje sin efectos un contrato, como sinnimo de extincin o terminacin. En nuestro Derecho Civil, es sinnimo de "nulidad relativa", y a diferencia del Derecho espaol y la definicin arriba mencionada, no tiene relacin con la lesin enorme. As, el artculo 1142 del Cdigo Civil establece que:
"Hay nulidad relativa y accin para rescindir los actos y contratos: 1) cuando alguna de las condiciones para su formacin o para su existencia es imperfecta o irregular; 2) cuando falta alguno de los requisitos o formalidades que la ley exige teniendo en mira el exclusivo o particular inters de las partes; 3) cuando se ejecuten o celebren por personas relativamente incapaces."

La sancin de rescisin se aplica cuando en un negocio jurdico concurren las condiciones esenciales para su formacin o existencia, pero adolece de un vicio que lo invalida conforme lo establece el artculo 1142 del Cdigo Civil. Debemos sealar, tambin, que la accin de rescisin es un recurso contemplado en la legislacin estadounidense. El artculo 12(a)(2) de The Securities Act de 1933, de forma indirecta, introduce este recurso en los casos de actividades prohibidas. En la doctrina estadounidense la rescisin es a) la terminacin de un contrato, tratndolo

como si nunca hubiera existido (rescisinab initio), o b) el derecho, conferido expresamente por la ley, de terminar un contrato.[312] La rescisin en el artculo 12(a)(2) de The Securities Act se considera como un recurso otorgado por la ley, no como una sancin. Tiene como objeto regresar las partes a su posicin inmediatamente antes de la transaccin. Por este motivo, los daos y perjuicios se limitan al monto pagado por el comprador, no incluyendo los intereses.[313] Por estos motivos, consideramos que la rescisin contemplada en la Ley de Valores es el recurso que puede presentar la parte afectada, para pedir que el contrato sea rescindido. Se fundamenta en la nulidad relativa, por el dolo que existe al momento de perfeccionar el contrato burstil. Al remitirnos al artculo 1116 del Cdigo Civil, notamos que ser nulo el consentimiento prestado por error, violencia, intimidacin o dolo. El artculo 1120 establece que hay dolo cuando, "con palabras o maquinaciones insidiosas de parte de una de los contratantes, es inducido el otro a celebrar un contrato que, sin ellas, no hubiera hecho." La Ley de Valores establece que la accin de rescisin de los contratos no es permitida en el caso del uso indebido de informacin privilegiada, o el "insider trading". Slo se podr demandar civilmente por los daos y perjuicios causados. Pero en los otros casos de actos prohibidos, el afectado, en lugar de iniciar una accin por daos y perjuicios, tendr las siguientes opciones:[314]
"(1) El comprador de un valor registrado podr optar por pedir la rescisin del contrato de compra, y exigir la devolucin del precio pagado por dicho valor [315] ... entregando al vendedor valores de la misma clase comprada; (2) El vendedor de un valor registrado podr optar por pedir la rescisin del contrato de venta, y exigir la devolucin de valores de la misma clase vendida, pagando el precio recibido por dicho valor... [316]

El acto que tiene un vicio de nulidad relativa queda vlido hasta que sea declarado nulo por sentencia judicial, con efectos retroactivos. Una vez declarada la nulidad de la obligacin, las partes deben restituirse recprocamente las cosas que hubieren sido materia del contrato, con sus frutos y el precio con los intereses.[317] Esta accin para pedir la nulidad del contrato se denomina "accin de rescisin". As, la

rescisin no es ms que el medio legal para ser restituido a la posicin que tena la parte antes de celebrarse el contrato.[318] Para la prescripcin de la accin de rescisin, nos referimos al artculo 1151, donde seala que la accin de rescisin durar cuatro aos, que empezar a correr, en el caso de dolo, desde la consumacin del contrato.

D. PROCESO COLECTIVO DE CLASE

En forma introductoria, debemos sealar que nace el proceso colectivo de clase, a raz de la realizacin por los Estados, ya que las reglas de procedimiento instituidas para la solucin de controversias entre particulares no protegan adecuadamente los intereses de un nmero indeterminados de consumidores de productos y servicios.
[319]

La necesidad de superar las reglas individualistas en el proceso comn se

plantea, entonces, para entrar a regular la situacin de los denominados intereses "difusos". Nacen de las llamadas cortes de equidad en el derecho anglosajn, donde su reconocimiento respondi a la necesidad de brindar proteccin judicial en aquellas situaciones en que se encontraban afectadas una variada gama de intereses individuales.[320] En 1938 fue regulada expresamente en las reglas federales de procedimiento civil de los Estados Unidos. FELDMAN describe el proceso colectivo de clase o al Proceso Colectivo de Clase en la siguiente forma:
"El fenmeno de la accin de accionistas de clase es notorio y requiere poco comentario: una empresa pblica anuncia noticias poco halageo (tpicamente, resultados trimestrales inferiores a los proyectados); el valor de las acciones se precipita; y los abogados de los demandantes revisan bases de datos computadorizados para ver si los ejecutivos de la empresa han dicho algo sobre el cual es posible demandarlos. Por ende, muchas empresas publicas aborrecen predecir su rendimiento financiero futuro; ya que en la ausencia de dichas proyecciones, se hace difcil demandarlos por un trimestre bajo."[321]

En el mbito de la Ley de Valores el proceso colectivo de clase se introduce en el artculo 210 de la Ley de Valores. En esta seccin analizaremos el artculo 210 de la Ley de Valores y el artculo 172 de Ley No. 29 de 1 de febrero de 1996 "Por la cual se dictan normas sobre la defensa de la competencia y se adoptan otras medidas" donde se establece las reglas procesales que son aplicables en el Proceso Colectivo

de Clase.[322] Una vez que hemos sealado el contenido de las normas nacionales, pasaremos a explicarles como funcionan los recursos similares en otras jurisdicciones, notablemente los Estados Unidos y Australia donde el proceso colectivo de clase suele ser muy diferente. El propsito de este estudio comparado es explicarle al lector las posibles interpretaciones que se podrn dar a los artculos existentes en nuestro ambiente. El proceso colectivo de clase tiene lugar cuando ocurra una violacin de la Ley de Valores, o sus reglamentos, y las personas que sufran daos no puedan ser identificadas fcilmente o sean numerosas y la cuanta de los daos, de tratarse individualmente, fuese tan pequea que la accin resultara ilusoria. En estos casos, la Comisin Nacional de Valores queda facultada para contratar los abogados, contadores y dems profesionales que estime necesarios para demandar en nombre propio, para recuperar dichos daos. Procesalmente, es el artculo 172 de la Ley 29 de 1996 que rige. Toda suma que la Comisin recupera por razn de la Proceso Colectivo de Clase ser remitida, una vez deducidos los gastos de la Comisin y de los asesores contratados, a un fideicomiso creado por la Comisin en el Banco Nacional, donde se retendr con intereses para beneficio de quienes tengan derecho a ella. Las sumas as recuperadas sern distribuidas entre las personas que tengan derecho a ella, en forma justa y equitativa, por medio de los esfuerzos de buena fe de la Comisin. Dichos esfuerzos incluirn la publicacin de anuncios en diarios de circulacin nacional sobre la recuperacin de dineros pertenecientes a una clase de inversionistas.[323]

Pero no se limita solamente a la demanda por la Comisin Nacional de Valores, ya que el artculo 210 seala que ser aplicable el artculo 172 de la Ley 29 de 1996, cambiando lo que se deba cambiar (mutatis mutandis). Cuando este artculo 172 seala que uno o varios miembros de una clase podrn demandar, como representantes de todos los miembros de la clase, entendemos, entonces que los accionistas o inversionistas afectados por la violacin de la Ley de Valores tendrn personera jurdica para demandar por parte de todos los afectados. En particular, esto es importante donde el grupo es tan numeroso que la acumulacin de todos los miembros resulta impracticable; donde existen cuestiones de hecho o de derecho comn al grupo; cuando las pretensiones de los representantes fueren tpicas de las reclamaciones de la clase; cuando las reclamaciones, de tratarse separadamente, fueren susceptibles de sentencia, incongruentes y divergentes; y si las reclamaciones, de tratarse individualmente, resultaren ilusorias. Los presupuestos para la admisin del proceso colectivo de clase tienen dos objetivos esenciales: a) evitar situaciones de indebida representatividad de los inversionistas o afectados; y b) evitar la posibilidad de abusos en la instauracin de un proceso cuya amplitud puede provocar graves perturbaciones en el libre desarrollo del mercado de valores, tal como seala FELDMAN.[324] Los supuestos enunciados en el artculo 172 (1) de la Ley 29 de 1996 son: a) si el grupo fuere tan numeroso que la acumulacin de todos los miembros resultare impracticable; b) si existieren cuestiones de hecho o de derecho comn al grupo; c) si las pretensiones de los representantes fueren tpicas de las reclamaciones de la clase; d) si las reclamaciones, de tratarse separadamente, fueren susceptibles de sentencia, incongruentes y divergentes; y e) si las reclamaciones, de tratarse individualmente, resultaren ilusorias. Nos seala ARJONA[325] una diferencia fundamental aqu entre

la legislacin panamea y la estadounidense, a razn de que la normativa estadounidense requiere el cumplimiento concurrente de todos los supuestos enunciados para autorizar la tramitacin de un proceso de clase, mientras que el rgimen panameo resulta flexible. Pero obliga una mayor prudencia de los tribunales al momento de verificar el cumplimiento de tales exigencias. De lo contrario, se dar lugar a la desnaturalizacin del mecanismo, por abuso al proceso. Ni la Ley de Valores ni la Ley 29 de 1996 precis cuantas personas deben estar posiblemente afectadas para efectos de configurar una clase. Ante la ausencia de parmetro legal, este importante aspectos debe ser definido por la

jurisprudencia. En este aspecto seala ARJONA que: [326]

"[E]l juez que tenga que definir esta sensitiva cuestin debe encaminar su solucin hacia garantizar una representatividad de consumidores ms o menos significativa, ya que as lo aconseja el carcter grupal que debe caracterizar al dao o perjuicio sufrido, y la naturaleza del proceso de clase."

Este aspecto nos preocupa un poco, dado la naturaleza del establecimiento de "precedente" en nuestro sistema comparado con el sistema anglosajn. Para que la jurisprudencia tenga valor obligatorio, ser necesario que sea establecido mediante tres fallos de la Corte Suprema de Justicia. Nos parece que en vista de nuestro sistema legal el legislador hubiera establecido claramente los parmetros u objetivos aplicables, para evitar la aplicacin arbitraria del criterio de cada Juez Civil. El segundo presupuesto mencionado por ARJONA es la necesidad de aportar prueba indiciaria del dao alegado. El juez tiene la obligacin de examinar la prueba indiciaria rigurosamente, para asegurar que no se trate de una demanda temeraria. En la seccin anterior, Responsabilidad Civil,[327] hemos ilustrado los elementos necesarios para establecer la existencia de la responsabilidad y el dao

ocasionado.[328] Pero es menester sealar que el numeral 2 del artculo 172 de Ley 29 requiere que se aporte "prueba indiciaria del dao alegado". Qu podemos entender por esta frase? Segn nos seala FBREGA P., un indicio es un medio de prueba que[329]
"consiste en hechos, actos o circunstancias que si bien no constituyen en s objeto del proceso, apuntan, sugieren o convergen a establecer otros hechos o modalidades... que se relacionan o inciden en el objeto del proceso".

Tiene as un carcter indirecto, como lo indica la frase utilizada en el ingls "circumstantial evidence". Para que el indicio puede establecerse, es necesario que ste se derive de un hecho o suceso cuya existencia est debidamente acreditada en el proceso o que forme parte de un hecho notorio.[330] Adems, debe constituir una inferencia o deduccin lgica, cierta o probable del hecho probado. El tercer presupuesto es el requisito de la legitimacin de la parte demandante. Hemos sealado que el demandante no se limita solamente a la

Comisin Nacional de Valores. Cuando el artculo 172 de la Ley 29 seala que uno o varios miembros de una clase podrn demandar, como representantes de todos los miembros de la clase, entendemos, entonces que los accionistas o inversionistas afectados por la violacin de la Ley de Valores tendrn personera jurdica para demandar por parte de todos los afectados. El examen de la legitimacin debe adelantarse desde un inicio, porque la naturaleza del proceso de clase impone esta necesidad. Sobre este aspecto seala ARJONA:[331]
"Sera ciertamente extrao que se diera curso a un proceso de este tipo sin que antes hubiera quedado acreditado por un lado, que quienes demandan ostentan la calidad de consumidor y pertenecen a una misma clase, y por otro que quienes figuran como demandados renen la condicin de proveedores, como lo definen los nums. 1 y 2 del art. 29 de la ley."

Lgicamente en el mbito de la Ley de Valores debiramos entender por "consumidor" inversionista y por "proveedores" aquellas personas que han violado la Ley de Valores en algn aspecto causando dao. El artculo 142 de la Ley 29 seala los requisitos de la "legitimacin", ms, sin embargo, el artculo 210 de la Ley de Valores slo nos remite al artculo 172 de la Ley 29. Por ninguna parte hace mencin la Ley de Valores, a las asociaciones de inversionistas organizadas o las entidades de gestin colectiva, a diferencia de la Ley 29 de la Proteccin al Consumidor. Concluimos, entonces, que no existe la intencin, por parte del rgano Legislativo, de adoptar las normas de la Ley 29 en este aspecto. Por lo tanto, nos parece que slo estarn legitimados para interponer un proceso colectivo de clase la Comisin Nacional de Valores y cualquier persona afectada. 1. El Procedimiento: Artculo 172 de Ley 29 El tribunal, al acoger la demanda, la fijar en lista y publicar edicto por cinco das consecutivos en un diario de reconocida circulacin nacional, para que, en el trmino de diez das, el demandante y todas las personas pertenecientes al grupo comparezcan a hacer valer sus derechos, a formular argumentos o a participar en el proceso. Una vez surtido este trmite, se proceder a la notificacin de la demanda. Aqu es notable una diferencia fundamental con el proceso de una demanda ordinaria, donde al cumplir los requisitos formales se admite la demanda y se procede directamente a la notificacin de la misma. Pero en el caso del proceso colectivo de clase, es primero necesario ponerlo en conocimiento del pblico inversionista a travs de la publicacin del edicto.

Dentro de los seis das siguientes a la notificacin de la demanda, el juez, de oficio o a peticin de parte, podr rechazar una demanda manifiestamente inconducente, temeraria o carente de fundamento legal.[332] El juez debe, durante este trmino, examinar el aparente fundamento legal de la reclamacin interpuesta, para soslayar que este mecanismo extraordinario cause indebidas perturbaciones en la actividad econmica nacional. Mediante la presentacin de poderes al tribunal, a favor del abogado que promovi la demanda, o de un apoderado de su eleccin, se puede adherir a la demanda los que quieran intervenir, asumiendo con ello la obligacin de cubrir los honorarios correspondientes, conforme lo seale el juez. Estos honorarios se pagarn de acuerdo con la cuanta de la condena. Donde concurran varios apoderados, el juez ordenar la unificacin de apoderados, para lo cual conceder tres das a las partes para que se pongan de acuerdo. S las partes no se pongen de acuerdo dentro de los prximos tres das, el juez decretar la unificacin sin exceder de cinco apoderados por cada reclamacin. Para la designacin del apoderado(s), el juez tomar en cuenta los abogados que aparezcan en la lista que al efecto remitir la Comisin Nacional de Valores, la calificacin del abogado, la experiencia que tengan en la materia, al igual que la designacin hecha por los interesados. Aqu encontramos otro aspecto interesante del proceso colectivo de clase, donde los terceros intervinientes tienen un sistema bastante flexible para la designacin de los apoderados, y quedan adheridos a la demanda. Obviamente, asumen la obligacin de cubrir los honorarios correspondientes, pagables de acuerdo con la cuanta de la condena que obtengan. Mediante la publicacin del edicto se notifica a todas las

personas afectadas, y se fija un trmino de diez das contados a partir de la ltima publicacin del edicto para que todas las personas pertenecientes al grupo afectado comparezcan a hacer valer sus derechos. Pero en el caso de la comparecencia extempornea de los terceros adherentes, quedan excluidos de la fase cognitiva del proceso. En el numeral 7 del artculo 172 de la Ley 29, encontramos que pueden promover en la fase de ejecucin una peticin de liquidacin de la condena en abstracto, en caso de dictarse una sentencia condenatoria contra el violador del proceso. Encontramos, sin embargo, en el artculo 210 de la Ley de Valores, que la Comisin Nacional de Valores presenta una diferencia sustancial con este aspecto, ya que la Comisin podrn actuar por parte de las personas que sufran daos que no puedan ser identificadas fcilmente. En estos casos, la suma que la Comisin recupere por razn de dicha demanda, ser remitida a un fideicomiso creado en el Banco Nacional, donde se retendr con intereses para beneficio de quienes tengan derecho a ella. No parece ser necesario que estas personas sean identificadas en el proceso colectivo cuando acta la Comisin a favor de los inversionistas. Adems, seala el artculo 210 de la Ley de Valores que la Comisin publicar anuncios en diarios de circulacin nacional sobre la recuperacin de dineros pertenecientes a una clase de inversionista, por lo tanto no ser necesario acudir durante la fase de ejecucin. La sentencia dictada por el juez en un caso de proceso colectivo de clase afectar a todos las personas que pertenezcan a dicho grupo, aunque no hayan intervenido en el proceso. En este sentido el proceso colectivo se aparta del esquema tradicional de la cosa juzgada, que por regla general est llamada a producir efectos solamente entre las partes en el proceso.[333] Las partes que no hubieren comparecido como terceros, podrn formular sus reclamaciones en la fase de ejecucin, mediante el

procedimiento de liquidacin previsto en los artculos 983, 984 y 985 del Cdigo Judicial, y obtener la indemnizacin correspondiente. Pero en los procesos colectivos de clase, la sentencia que resuelve la controversia tiene efectos erga omnes. En el caso que surta una transaccin entre el demandado y los demandantes, esta quedar sujeta a la aprobacin del juez, quien velar porque los derechos concedidos en la Ley de Valores queden debidamente protegidos. Aqu se nota la funcin tutelar que la ley le asigna al juez. Respecto a las costas, el juez condenar a la parte vencida; regulando, a su prudente arbitrio, los pactos de cuotalitis y sealando los honorarios que deban pagar los interesados que comparezcan en la etapa de ejecucin y obtengan condena favorable. Le compete al juez distribuir estas costas equitativamente entre los apoderados que promovieron la demanda y gestionaron en su causa, teniendo en cuenta la gestin realizada y el resultado obtenido, entre otros elementos. En la etapa de ejecucin, la parte que hubiere sido condenada, podr invocar, frente a las personas que se hubieren adherido al proceso, dentro de cinco das antes de la audiencia o posteriormente, las siguientes excepciones: transaccin; compensacin; prescripcin; cosa juzgada; que el adherente no se encontraba dentro de los supuestos sobre los que recae el litigio o dentro de la clase demandante; que los daos o perjuicios fueron causados o agravados por causa ajena o adicional a la violacin de la Ley de Valores; que el adherente conoca y se allan a la violacin de la Ley de Valores; que el adherente no tena legtimo ttulo sobre los valores. Estas excepciones se substanciarn mediante incidente, conforme a las reglas

generales y no suspendern el curso del proceso o la ejecucin, respecto a los dems demandantes o adherentes que conforman la clase respectiva. 2. El Procedimiento Nos seala ARJONA[334] que el proceso colectivo en los casos de proteccin del consumidor sern orales de acuerdo con las reglas generales que prev el artculo 145 de la Ley 29 de 1996, ya que el artculo 172 de la Ley 29 no establece la forma como se surte dicho proceso. Sobre la competencia, establece el artculo 141 de la Ley 29, numeral 1, que tendrn competencia los juzgados establecidos sobre las reclamaciones individuales o colectivas promovidas de acuerdo con la presente Ley. La Ley de Valores slo establece que los procesos colectivos de clase se regirn de acuerdo con el artculo 172 de la Ley 29, por lo tanto, nos parece que existe una laguna en la regulacin. Al existir este vaci es necesario analizar las siguientes preguntas: Ser aplicable el procedimiento del artculo 145 de la Ley 29 de 1996 en el proceso colectivo de clase en los casos de violaciones de la Ley de Valores?[335] O regir en estos casos el procedimiento civil del Proceso Ordinario de Mayor Cuanta? Entre las diferencias fundamentales del procedimiento adoptado en el artculo 145 de la Ley 29 y el proceso ordinario civil, encontramos la oralidad y la introduccin de la audiencia preliminar. El 8 de julio de 1999, cuando se adopt el Decreto-Ley No. 1, tambin se adopt el Decreto-Ley No. 4 que introdujo los tribunales especiales de comercio en causas comerciales con una cuanta superior a Cincuenta Mil Balboas.[336] La competencia del Tribunal de Comercio era para conocer las acciones derivadas de actos de comercio, relativa a operaciones de banca, seguros y reaseguros, y actos relativos a

operaciones de bolsa y operaciones financieras, entre otras. Mediante el DecretoLey No. 7 del 23 de agosto de 1999[337] se modificaron los artculos 53 y 54 del Decreto-Ley No. 4, estableciendo el plazo de un ao[338] y cambiando su vigencia de la promulgacin a un ao despus de la fecha de su promulgacin. Luego, se derog este Decreto-Ley, ya que no exista el presupuesto necesario para hacer los Tribunales de Comercio realidad.[339] Sin embargo, en las reglas generales de procedimiento notamos la adopcin de informar a las partes por medio electrnicos, la prohibicin de incidentes en las causas comerciales, y la introduccin de las audiencias preliminares. Adems, introduce el intercambio de pruebas en los veinte das siguientes a la contestacin de la demanda, incluyendo las declaraciones de testigos e informes de peritos acompaados por escrito. Aunque esta legislacin introduciendo una nueva jurisdiccin fuese derogada, nos parece lgico, por analoga a la intencin al momento de la adopcin de la Ley de Valores, que el procedimiento a adoptar para el Proceso Colectivo de Clase es la consagrada en el artculo 145 de la Ley 29 de 1996, por su similitud con el procedimiento adoptado en el Decreto-Ley No. 4. Consideramos que la intencin del Legislador era lograr un procedimiento especial en los casos comerciales, como la que se adopta en la Ley 29 de 1996. Adems, consideramos que existe la necesidad de aportar pruebas indiciarias del dao causado, apoya el procedimiento de una audiencia preliminar, en la cual sern puntualizados y simplificados los puntos controvertidos. Como en el numeral 4 del artculo 172 de la Ley 29 se establece la potestad del juez de rechazar una demanda cuando la considere manifiestamente inconducente, temeraria o carente de fundamento legal, esto singulariza los procesos de clase en contraste con los dems procesos que se adelantan en otra jurisdiccin, como la ordinaria civil. La

posibilidad de discutir desde un inicio el fundamento o legalidad de la Proceso Colectivo de Clase tiene sus orgenes en el derecho anglosajn, donde se utiliza la audiencia preliminar y audiencias orales. Adems, a pesar de que no est mencionada en el artculo 172 de la Ley 29, se seala en el artculo 145 de la misma legislacin que a falta de disposicin especfica le son aplicables las reglas generales del artculo 145. As, podemos concluir que adems de tener un procedimiento oral, con una notificacin personal de la providencia que corre traslado de la demanda, sealando la fecha para la audiencia preliminar. El trmino del traslado es de diez das. En la

audiencia preliminar, los asuntos a tratar son los siguientes: a) la conveniencia de puntualizar y simplificar los puntos controvertidos; b) la necesidad o conveniencia de corregir los escritos de las partes; c) la posibilidad de que las partes admitan hechos y documentos que hagan innecesaria la prctica de determinadas pruebas; d) la limitacin del nmero de peritos; e) el sealamiento de la fecha y hora de la audiencia ordinaria, donde comparecern las partes, acompaadas de sus pruebas; y f) cualquier otro asunto cuya consideracin pueda contribuir a hacer ms expedita la tramitacin. El propsito de esta audiencia preliminar, sobre todo, es fijar los hechos sometidos a debate. No nos parece necesario entrar a explicarles con mayor detalle los trmites adicionales que seala el artculo 145 de la ley 29, pero si queremos concluir con la advertencia de que el artculo 234 de la Ley 29 establece que son aplicables las normas de Cdigo Judicial siempre que se refieran a materias no reguladas en la mencionada ley. Esta disposicin busca rellenar las eventuales lagunas que pueden suscitarse por falta de regulacin especfica en el Ley 29.

3. Consideraciones Finales Un inconveniente se suscita al considerar que el Proceso Colectivo de Clase debe regirse por las normas especiales de artculo 145 de la Ley 29, existe aqu una inconsistencia que resulta para un inversionista individual que desea demandar por los daos y perjuicios causados. ste tendr que demandar de acuerdo con las normas de la responsabilidad civil, mediante un proceso ordinario de mayor cuanta. El procedimiento a seguir ser regulado completamente por el Cdigo Judicial, sin una audiencia preliminar y por escrito, no con una audiencia presencial con la presentacin de testigos y pruebas. Esto existe, simplemente, por la derogacin del Decreto-Ley No. 4, que estableca el procedimiento especial para los asuntos comerciales, con audiencias preliminares, intercambio de pruebas, y economa procesal.[340] Adems, se presenta otro problema: si con anterioridad o posterioridad se haya presentado un Proceso Colectivo de Clase cual es la situacin del individuo que ha presentado una demanda civil. Nos parece acertada la conclusin de ARJONA, cuando seala que dada la naturaleza colectiva que la ley atribuye a la accin de clase, no resulta factible que se promuevan reclamos individuales por separada de sta.[341] Existe un silencio legislativo sobre el efecto de la accin colectiva en cuanto a los derechos individuales. Entre las opciones que existen est el planteamiento de ARJONA:[342]
"Como el rgimen procesal de la Ley 29 no consagra una regla especial que permita dejar a salvo la reclamacin individual de un consumidor por separado de un proceso de clase, estimo que lo que se produce es un fenmeno de absorcin o acumulacin procesal que trae como consecuencia la fusin del reclamo individual con el proceso colectivo."

El Captulo tercero del Ttulo VI del Libro II del Cdigo Judicial se refiere a la acumulacin de procesos, y nos parece que estas normas debern ser aplicadas en estos casos, aunque estn en distintos juzgados. Estamos anuentes, sin embargo, de que la realidad de carencia de coordinacin entre los juzgados podr resultar en la falta de acumulacin de estos procesos. A contrario sensu, puede ser que el inversionista que entabla una demanda por responsabilidad civil por separado renuncia tcitamente sus derechos bajo la accin de clase. La normativa jurdica no ofrece direccin alguna sobre este aspecto. Sobre este aspecto notamos que existen en el sistema anglosajn las alternativas denominadas "opt in" o "opt out", que permiten a al individuo acogerse o no a la pretensin promovida en la accin de clase. Se reconoce al consumidor individual la opcin de excluirse, al ser notificado de la presentacin de la Proceso Colectivo de Clase, debe ejercitar esta opcin. De no hacerlo, se entiende que ha expresado su aquiescencia para ser afectado con la cosa juzgada que produce la sentencia que decide el proceso colectivo.

E. RESPONSABILIDAD PENAL

Adems de considerar la Responsabilidad Civil, debemos tambin mencionar la Responsabilidad Responsabilidad Penal Civil que puede nacer se de los actos fraudulentos. La de la

Extracontractual

diferencia

claramente

Responsabilidad Penal en esto:

La Responsabilidad Extracontractual puede originarse en un delito pero a pesar de tener su fuente en el mismo hecho (el delito) la responsabilidad penal mira a la obligacin que tiene el responsable de asumir las consecuencias penales (generalmente penas privativas de libertad), mientras la responsabilidad civil seala a las obligaciones patrimoniales que nacen del mismo hecho o delito.[343]

Sin embargo, el artculo 977 del Cdigo Civil seala que las obligaciones civiles que nazcan de los delitos o faltas, se regirn por las disposiciones del Cdigo Penal. El Cdigo Penal, en su artculo 119, seala que todo delito emana responsabilidad civil para las personas que resulten culpables del mismo, y el artculo 120 seala el resarcimiento del dao.[344] Al igual que el sistema adoptado por los Estados Unidos, nuestra Ley de Valores, no faculta a la Comisin Nacional de Valores de instaurar acciones penales contra personas que puedan haber cometido delitos en transacciones de valores. Compete a las autoridades penales montar investigaciones de ndole penal en los casos de fraude o engao y otras actividades prohibidas que estn tipificados en el Cdigo Penal. As, para lograr una conviccin penal, es necesario proceder de acuerdo con el procedimiento penal basndose en los delitos tipificados en el Cdigo Penal. En Panam, el derecho penal se rige por el Cdigo Penal, el cual establece los comportamientos humanos prohibidos y las penas aplicables por la violacin de las normas contenidas en el mismo. Las infracciones se dividen en delitos y faltas.

[345]

Se establece claramente en dicho cdigo que "Nadie podr ser procesado ni

penado por un hecho no descrito expresamente como delito por la ley vigente"[346] De acuerdo con la escuela clsica del derecho penal, el delito es una infraccin de la ley del Estado, siendo un ente jurdico porque la esencia del delito consiste necesariamente en la violacin de un derecho (bien jurdico tutelado).[347] El delito esta formado por los siguientes partes: conducta, tpica, antijurdica, y culpable, lo cual resulta ser un hecho punible. Conducta: es la accin positiva o negativa realizada por un hombre. El comportamiento que se manifiesta externamente, que normalmente produce un evento o resultado (unidos la conducta y el resultado por un vnculo de causalidad). El concepto de accin debe surgir de la realidad ntica en que se realiza y no de movimientos naturales mecnicos. La conducta en la ciencia penal se define como el comportamiento humano voluntario y consciente dirigido a la obtencin de un resultado. La conducta humana siempre se dirige a un objetivo o finalidad que le da unidad e identidad: una determinada conducta puede tener varios actos exteriores pero es una por el fin propuesto por el sujeto agente. Tpica: significa la adecuacin plena de la conducta a la descripcin objetiva y abstracta contenida en el precepto legal. La teora del tipo penal es conquista del sistema demo-liberal que garantiza la libertad personal y la igualdad de los hombres ante la ley - es la mayor concrecin del principio de legalidad. La tipicidad es fuente de seguridad jurdica para los coasociados, pues es el acondicionamiento jurdico concreto, que permite a los particulares el conocimiento claro de la manera como deben orientar su conducta social. La tipicidad hace posible la sistematizacin, tcnica y racional, de la parte especial del derecho penal, pues los

delitos definidos en ella no son ms que el desarrollo de la tcnica jurdico-penal adoptada. Todos los tipos penales describen hipotticamente una conducta humana, que se concreta en una accin u omisin, y que tiene la virtualidad de exteriorizarse y adquirir existencia ontolgica. Es la actividad inmediata y concreta (positiva o negativa) que ha de realizar el sujeto activo. En mltiples ocasiones la descripcin abstracta de una conducta punible exige la inclusin de complementos que aclaran, concretan, especifican o cualifican el modelo tpico, delimitando con exactitud los requisitos, condiciones o circunstancias en que se ha de realizar la accin. Estos pueden ser descriptivos o subjetivos. Antijurdica: se refiere a la relacin de contradiccin entre el hecho y el derecho. Adems de tener conducta tpica, es necesario que dicha conducta sea contraria al ordenamiento jurdico, es decir, antijurdica. La nocin de la antijuricidad se configura de manera negativa, requiriendo que no existe justificacin de la conducta tpica del sujeto. Dogmticamente, la antijuricidad emana de la tipicidad, y surge cuando subsumida una conducta en un tipo penal, no hay causal alguna que elimine su contrariedad con el ordenamiento penal. En su aspecto positivo es el juicio concreto y particular de la conducta en la relacin hecho-derecho y en su aspecto negativo, es la ausencia de causales atendibles de justificacin. Culpable: es el atentado culposo, doloso o preterintencional, contra bienes jurdicos tutelados, en cuya estructuracin no concurre alguna de las causales de exclusin de culpabilidad previstas en la ley. La culpabilidad requiere que exista una voluntad dirigida a la realizacin de la conducta, tpica y antijurdica. Es "La actitud consciente de la voluntad que da lugar a un juicio de reproche en cuanto el agente

acta en forma antijurdica pudiendo y debiendo actuar diversamente."[348] Esta culpabilidad es fundamento para la pena, porque establece la responsabilidad del agente para el comportamiento tpico y antijurdico. Esta culpabilidad se manifiesta en el dolo y la culpa. El Cdigo Penal requiere que el agente ejecute la conducta queriendo la realizacin del hecho legalmente descrito o previndolo por los menos como posible.[349] Del contrario, la descripcin del hecho punible en el Cdigo Penal, debe sealar que el cumplimiento del hecho con culpa es suficiente para cumplir los requisitos de culpabilidad del agente. La culpa requiere, adems de un hecho de accin u omisin, y la vulneracin de un inters jurdico tutelado, que existe una relacin de causalidad entre la conducta del agente y la vulneracin del inters jurdico. De acuerdo con nuestro Cdigo Penal:
Artculo 30: "Nadie podr ser declarado culpable por un hecho legalmente descrito si no lo ha realizado con dolo, salvo los casos de culpa expresamente previstos por la ley."[350]

1. La Estafa Hemos identificado que la Ley de Valores no utiliza el trmino estafa, sino habla de actos fraudulentos, lo cual lo hemos percibido como una indicacin del legislador de su deseo que se diferencia del delito de estafa tipificada en el Cdigo Penal, para as asegura la responsabilidad civil por las actividades prohibidas sin necesidad de recurrir a la esfera penal. Pero, tambin consideramos que se podr aplicar la norma del Cdigo Penal sobre la estafa. Este delito queda tipificado en el Cdigo Penal de la siguiente forma:

"Artculo 190. El que engae a una persona, para procurarse o procurar a un tercero un provecho ilcito, con perjuicio de otro, ser sancionado con prisin de 6 meses a 2 aos y de 50 a 150 das multas. La prisin ser aumentada de una cuarta parte a la mitad de la pena si el delito lo cometen apoderados o administradores en el ejercicio de sus funciones o si se comete en detrimento de la administracin pblica o de un establecimiento de beneficencia."

El artculo 67 del Cdigo Penal establece la del empleo de astucia, fraude o disfraz. El problema que presentimos en la investigacin y el seguimiento de la estafa relacionado con la ley de valores se relaciona con los elementos probatorios del delito. Es decir, es imperativo probar la culpabilidad del perpetrador del delito, que en ser el dolo o la intencin del acusado. Lo caracterstico de los delitos efectuados a travs del Mercado de Valores es la astucia utilizada para cometerlos. Esta actitud delictual ha de surgir de inicio, por lo que la voluntad de engaar para procurarse un provecho ilcito surge antes de concluir el transaccin. La estafa requiere necesariamente la existencia de dos personas contrapuestas, el sujeto activo, el realizador del engao, y el sujeto pasivo, quien sufre el engao, y, viciada su voluntad por el error causado, realiza una transaccin a favor del sujeto activo, con el consiguiente perjuicio. En las transacciones efectuadas a travs de la Bolsa de Valores, el acorralamiento puede requerir de una capacidad superior para captar la informacin o pruebas y luego mostrar la intencin del acusado. Para que el afectado pida la indemnizacin por la responsabilidad civil que conlleva cualquier delito, debe aqu probar tambin el perjuicio causado, que debe ser econmicamente evaluable. Esta responsabilidad civil no se establece de manera

proporcional a la gravedad del delito, sino a partir de los efectos producidos por el mismo. 2. La Falsificacin de Documentos Los artculos 265 y 267 del Cdigo Penal se refieren a la falsificacin de los documentos pblicos y privados. Hemos sealado que en muchos casos, la estafa que se lleva a cabo en los casos relacionados con transacciones de valores se efectan a travs de documentos falsificados. Cabe destacar, sin embargo, que la falsificacin o la falta de llevar los registros contables de acuerdo con el Cdigo de Comercio es slo una falta segn el artculo 95, que seala:
"... El comerciante o corredor que incumple lo dispuesto en este artculo, incurre en falta sancionada con las multas y sanciones descritas en el artculo 94 del Cdigo de Comercio. ..."

El artculo 94 del Cdigo de Comercio seala que se incurrir una multa entre cien y cinco mil balboas, pudiendo el comerciante incurrir en multas sucesivas y mltiples si las violaciones y faltas dan lugar a las mismas. Estas multas sern impuestas por la Administracin Regional de Ingresos de la Direccin General de Ingresos del Ministerio de Hacienda y Tesoro, respectivamente. En el caso de las personas jurdicas, las multas sern impuestas a la sociedad, y en su defecto, a su representante legal, sus directores, gerentes y dignatarios, en su orden. Pero, en el caso de los Contadores Pblicos Autorizados, que en el ejercicio de sus funciones profesionales refrenden los estados financieros ante mencionados, estos sern sujetos a las sanciones previstas en las disposiciones legales que rigen el ejercicio de su profesin.

Por consiguiente, consideramos que el delito de falsificacin no se refiere a los actos sealados en el Cdigo de Comercio que resultaran en una falsificacin de los asientos contables de la empresa. 3. Los Delitos Contra la Economa Nacional Finalmente, debemos considerar el delito establecido por el artculo 373 del Cdigo Penal, que seala:
"El que difunda noticias falsas, exageradas o tendenciosas y como consecuencia produzca en el comercio algn aumento o disminucin en el precio de mercaderas, valores, ttulos o instrumentos negociables, ser sancionado con prisin de seis a dieciocho meses y de veinticinco a cincuenta das multa."

Siguiendo la metodologa antes mencionada, nos parece imperativo que adems de probar el hecho de difundir noticias falsas, exageradas o tendenciosas, ser necesario probar el dolo del acusado. Es decir, su intencin de producir en el comercio algn aumento o disminucin en el precio de los valores afectados. En los casos donde existe manipulacin de precios de valores, consideramos que pueda existir este tipo de intencin, ya que el propsito de difundir las noticias sera la de causar un cambio favorable para el sujeto activo en los precios para percibir un lucro en las transacciones efectuadas a travs de la Bolsa de Valores. Sin embargo, consideramos que enfrentamos un gran reto para el Ministerio Pblico en la recaudacin de pruebas. El problema no ser la obtencin de la informacin electrnica, sino el desafo de clasificarlo, descifrarlo y luego presentarlo de forma lgica que logre el convencimiento del juzgador.

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
En nuestra introduccin planteamos como objetivo estudiar las normas de la Ley de Valores (el Decreto-Ley No. 1 de 1999) que ofrecen proteccin al inversionista y analizar la seguridad jurdica de las normas procesales. Este estudio ha demostrado que en cuanto a las normas de disclosure o divulgacin de informacin existe una amplia reglamentacin que rige la presentacin de informacin por los emisores y la actualizacin de la misma. Adems, hemos estudiado las normas referentes a las actividades prohibidas relacionadas con el mercado de valores, con referencia a la normativa internacional. Los casos reales demuestran que esta regulacin no es eficaz sin sanciones y responsabilidad efectiva en el evento de violacin de estas normas. En los ltimos dos aos el sector financiero panameo se ha visto afectado por la desconfianza e incertidumbre del pblico inversionista que conlleva a los escndalos publicados en los medios como los casos de Estrellamar y The Providence Group, las empresas de Marc Harris y los problemas financieros de ADELAG, S.A. Con el establecimiento de la nueva Comisin Nacional de Valores y la introduccin de mayores requisitos para la operacin de empresas dedicadas a inversin mediante la Ley de Valores, se ha notado una mayor trascendencia de esta materia en las noticias nacionales y mayor atencin de la ciudadana en asuntos de esta naturaleza. Consideramos que el mercado de valores es importante para cualquier pas para procurar el desarrollo de actividades financieras que fortalezcan la economa, aumentando la competencia comercial y promoviendo la creacin de instituciones eficientes. stos pueden traer consigo avances cientficos y tecnolgicos por la disponibilidad de mayor inversin en las empresas locales.

En el mbito nacional podemos sealar que el mercado de valores es de suma importancia para Panam como un centro financiero. Uno de los principales objetivos de la comisin que elabor la nueva legislacin del mercado de valores era estar a la par con otros marcos legales modernos y proporcionarle a Panam una ventaja comparativa regional. El exitoso desarrollo del sector bancario debe ser complementado con un mercado de valores que fortalezca el papel de Panam como centro financiero. Los principios que deben regir en cualquier mercado de valores incluyen la transparencia, lealtad, eficiencia, gastos mnimos de capital, flexibilidad, neutralidad y competitividad internacional. Esta regulacin debe fomentar el comercio y las transacciones burstiles. Entre las actividades que impiden la transparencia del mercado podemos mencionar los actos fraudulentos o engaosos, manipulacin de precios, el uso indebido de informacin privilegiada ("insider trading"), y declaraciones falsas u omisiones de emisores y oferentes. Estos aspectos del Derecho Burstil y la regulacin del Mercado de Valores son importantes para asegurar la canalizacin de ahorros hacia empresas o el Estado para su inversin en el crecimiento econmico del pas. Los mercados de valores son esenciales para el crecimiento, desarrollo y consolidacin de economas liberales. Ellos patrocinan iniciativas empresariales, suministran el financiamiento para nuevas ideas y facilitan la administracin del riesgo financiero. Se considera que es un medio de redistribucin de ingresos, desde la empresa o el Estado hacia los particulares con la declaracin de dividendos o el pago de intereses, coadyuvando en la planificacin de la riqueza individual y las jubilaciones privadas.

La globalizacin de los mercados financieros, la integracin tecnolgica y la innovacin financiera son retos que los reguladores del mercado de valores tienen que enfrentar. La tendencia a la globalizacin se impulsa por cinco razones: (1) las diferencias entre las tasas para ahorros nacionales, la oportunidades de inversin y los dficits comerciales que impulsan el flujo internacional del capital; (2) avances en la telecomunicacin, que impulsa a su vez el crecimiento de corredores y casas de valores internacionales; (3) la exigencia de inversionistas de diversificacin internacional de sus carteras de inversin; (4) el desarrollo del mercado de derivativos, que influye en el uso de opciones, futuros, e ndices de valores para diversificar; y (5) la deregulacin internacional de monedas. Estas tendencias tienen implicaciones importantes para la eficiencia y la competitividad de los mercados. Para ello es importante tener una Comisin Nacional de Valores que entienda tanto los principios que deben regular el mercado como la necesidad de fomentar la inversin. El primer numeral del artculo 8 de la Ley de Valores establece que dentro de las atribuciones de la Comisin est la de fomentar y fortalecer las condiciones propicias para el desarrollo del mercado de valores en Panam. Aunque los inversionistas institucionales, como pueden ser los bancos, las aseguradoras y las compaas de inversin cuentan con los recursos para asegurar que la informacin recibida es fidedigna, ya que pueden revisar la informacin disponible de fuentes independientes y determinar si la empresa realmente se dedica a las actividades comerciales enunciadas, estas medidas no estn al alcance de todo inversionista, por lo que es necesario que la informacin proporcionada sea adecuada para el inversionista comn.

Consideramos que para que pueda ponerse en prctica efectivamente la citada norma, la Comisin Nacional de Valores debe considerar la necesidad de establecer programas educativos para el pblico inversionista sobre los riesgos asociados con el mercado en general y, en especial, los fraudes, estafas y engaos que pueden llevarse a cabo mediante la venta de valores. Es imprescindible que se explique que la decisin de inversin en valores no debe basarse solamente en la informacin encontrada mediante el Internet, o recibida del emisor o promotores de estas acciones. Por este motivo, la Comisin debe velar para que existan advertencias sobre el riesgo de usar informacin recibida a travs de chatrooms, peridicos electrnicos y correo electrnico. Adems, consideramos que la Comisin debe informar y educar al pblico sobre las formas en que pueden darse los actos fraudulentos y engaosos, como son pump & dumptouting & scalping y la manipulacin de los precios a travs de churning. La promocin del mercado de valores tambin requiere un anlisis de la situacin actual y la participacin que tienen las entidades financieras en el mercado. Por ejemplo, Panam es un Centro Bancario que tiene ms de 80 bancos; Sin embargo, slo hay 17 puestos en la Bolsa de Valores, lo cual nos indica que la mayora de las entidades bancarias no estn participando en la negociacin de valores. Puede ser que estn comprando valores a travs de uno de estos puestos, pero no parece que haya una participacin activa en el mercado valores por parte de los bancos internacionales y nacionales. Adems, la mayora de las firmas que ofrecen servicios de Casas de Bolsa, no participan en los puestos de la Bolsa panamea. Ofrecen inversiones en los mercados internacionales y no locales, a travs de corresponsales como Bear Sterns y Pershing, entre otros.

La promocin del Mercado de Valores de Panam requiere mayor liquidez del mercado actual adems de la promocin de la Bolsa de Valores panamea en el extranjero. Para que esta promocin sea eficaz, ser necesario un estudio multidisciplinario de la actividad burstil y para saber que se necesita para su fomento. Obviamente, este tipo de estudio est fuera del marco de este trabajo, pero sera ilusorio hablar de fomentar la seguridad jurdica y la proteccin del inversionista sin tomar en cuenta estos aspectos de la realidad del mercado de valores panameo. El reto que enfrenta la Comisin Nacional de Valores como cualquier otra institucin no es simplemente el de recaudacin de informacin. Los sistemas informticos pueden asistir en la recaudacin de esta informacin de los emisores y ofrecen la posibilidad de la presentacin de informacin digitalmente. Sin embargo, es necesario que la Comisin cuente con el personal suficiente y con la preparacin adecuada para analizar la informacin que se reciba y descifrar su contenido. En el mbito del Internet, la labor de fiscalizacin de toda informacin publicada por emisores u otras personas sobre valores ofrecidos en o desde Panam, es inmensa dada la facilidad con que se puede publicar y trasladar informacin en este medio. La proteccin del inversionista requiere que la Comisin cuente con

suficientes recursos para hacer cumplir las normas sobre divulgacin de informacin y vigilancia de las actividades prohibidas. Adems de nuestra sugerencia que la Comisin Nacional de Valores cuente con el personal adecuado para hacer efectiva las normas protectoras de la Ley de Valores, consideramos que son imprescindibles juzgados especializados en materia comercial, mediante una jurisdiccin comercial dentro de la Jurisdiccin Ordinaria.

En el Captulo IV sealamos la falta de coherencia entre el procedimiento ordinario civil aplicable en los casos de Responsabilidad Civil individual y el procedimiento en el Proceso Colectivo de Clase que deber llevarse a cabo en los Juzgados de la Competencia y Asuntos del Consumidor.[351] Nos parece que los juzgados dedicados a la materia comercial, como fueron organizados mediante el Decreto-Ley No. 4 de 1999, son necesarios para dar mayor eficacia a la Ley de Valores. Un objetivo importante de la legislacin derogada fue la economa procesal, la cual se obtena mediante la audiencia preliminar y el intercambio de pruebas, entre otras cosas. Debemos reiterar la necesidad de un proceso expedito, porque de otra forma las inversiones estarn congeladas mientras que el proceso se dirime. La mora no proporciona seguridad jurdica a los inversionistas extranjeros que desean invertir a travs de la Bolsa de Valores. Enfrentamos, sin embargo, una actualidad de falta de presupuesto y voluntad poltica para la provisin de fondos para mantener al rgano Judicial en un estado donde pueda enfrentar los retos de la vida cotidiana. En particular, notamos la existencia de un rgano carente de los instrumentos indispensables para el manejo eficiente de expedientes y trabajo, como son una dotacin adecuada de computadoras y equipo digital que pueda manejar los casos vigentes. Es intil hablar de la acumulacin de procesos en el caso de una demanda civil y el Proceso Colectivo de Clase, salvo que la parte afectada (es decir, la persona demandada) indique al juzgado la existencia del otro proceso. Seala la norma del Cdigo Judicial sobre acumulacin de procesos que el Juez de oficio lo har cuando ambos casos se encuentran en su despacho. Sin embargo, el Proceso Colectivo de Clase siempre se llevar a cabo en los Juzgados de Competencia y Asuntos del Consumidor, mientras que los procesos individuales por responsabilidad civil se

llevarn a cabo en los Juzgados Civiles, por lo tanto, el Juez que tenga conocimiento de una causa no tendr jurisdiccin en la otra. En cambio, si existieran juzgados comerciales que conocieran de ambas causas, la acumulacin de procesos se podra dar de oficio y no solamente a peticin de la parte demandada. Adems, hablar de la preparacin tcnica de los Jueces que deben conocer las causas comerciales es redundante si no hay un presupuesto adecuado. Presentimos que las futuras demandas bajo la Ley de Valores sern acompaadas por mucha informacin y datos contables o econmicos. Las partes tanto como el juez dependern de los peritos y expertos para su anlisis y extraccin de conclusiones. Sin embargo, le compete al juez, conocedor de la causa, decidir sobre la existencia de los hechos y aplicar el Derecho. Para que esto sea una realidad, y no sea el perito del Tribunal quien decida sobre los hechos en materia tcnica, ser necesario que el juzgador tenga un conocimiento profundo sobre la materia en que se ventila el conflicto, para luego aplicar el Derecho. Esto no es factible mientras que no existan tribunales especializados. Otra alternativa, obviamente, es la adopcin de procesos arbitrales para materia de valores, tal como se insta en todo contrato de apertura de cuenta de inversin en las casas de bolsa en los Estados Unidos, asegurando que el proceso sea expedito y efectuado con un tribunal especializado. Segn la legislacin vigente en Panam

actualmente este arbitraje puede ser en Derecho o en equidad. El arbitraje, que se puede dar en el Centro de Conciliacin y Arbitraje de Panam, tiene como objetivo proporcionar una institucin de solucin de conflictos mediante la cual cualquier persona, natural o jurdica, someta las controversias surgidas al juicio de uno o ms rbitros, que decidan definitivamente mediante laudo con eficacia de cosa juzgada.

Proponemos que el arbitraje relacionado con la Ley de Valores tendr que darse, generalmente, en equidad, ya que los conflictos debern resolverse conforme al leal saber y entender de los rbitros. Cuando el arbitraje sea en Derecho, es necesario que los rbitros sean abogados en ejercicio, lo cual limita la posibilidad de un tribunal arbitral multi-disciplinario. Adems, ser necesario que exista un convenio arbitral, por medio del cual las partes decidan someter al arbitraje estos conflictos. Necesariamente, este convenio debe constar por escrito, lo cual nos parece ser difcil obtener en los casos donde no exista una relacin contractual pre-existente entre las partes. As, el proceso arbitral no ser aplicable en muchos de los casos que hemos estudiados de actividades prohibidas. En el desarrollo del tema de las responsabilidades de los emisores y sus administradores frente al pblico inversionista, se considera que la Comisin Nacional de Valores es importante, dado que existe aqu un organismo que fiscaliza al mercado y a sus integrantes. La Comisin tiene el deber de crear un ambiente de proteccin a los inversionistas, de tal forma de darles confianza y seguridad para invertir en las empresas principales de nuestra economa. Sin embargo, consideramos que es necesario desarrollar el derecho corporativo y el "corporate governance" en Panam para dar mayor seguridad jurdica a los inversionistas. Un elemento primordial en la eficiencia econmica es la gobernacin de la sociedad annima, que abarca las relaciones entre la administracin, la Junta Directiva, los accionistas y los otros interesados en la empresa. Estas normas sobre la administracin de la empresa aseguran que los administradores persigan objetivos cnsonos con los intereses de la empresa y los

accionistas, facilitando la supervisin y fomentando as la eficiencia econmica de la empresa. Consideramos que el acatamiento a la ley y la eficiencia judicial tienen una relacin positiva con el rendimiento de capital. Segn estos autores, administradores de inversiones e inversionistas individuales deben evitar las jurisdicciones con un ambiente legal carente de esta seguridad y donde las normas de "corporate governance" no existen. El flujo de capital de inversionistas debe dirigirse a los pases que se encuentran en el proceso de mejorar sus sistemas legales y judiciales. La divulgacin de informacin por los emisores a los accionistas y los mercados de valores forma parte integral de la normativa jurdica del mercado de valores. El Derecho Burstil todava no puede considerarse como una rama independiente del Derecho Comercial en Panam, pero con la adopcin de la Ley de Valores, mediante el Decreto Ley No. 1 de 1999,[352] se estableci el marco para la creacin de esta especializacin. Reconocemos que el desarrollo de esta rama del Derecho ser lento, salvo que el mercado de valores nacional se desarrolle de una forma ms rpida que la actual, ya que no existe presin ni impulso para el avance de la doctrina y el anlisis de esta materia. Consideramos que el estudio de las leyes del mercado de valores debe ser analizado de forma multi-disciplinario, ya que el efecto de estas normas es de ndole econmico y legal. Estos tipos de estudios no se acostumbran si estn de moda en Panam, pero para el desarrollo del tema nos parece que son imprescindibles. Este tipo de anlisis es necesario para la promocin y el desarrollo de un mercado que responda a las necesidades modernas de finanzas.

Como hemos mencionado, la existencia de un Mercado de Valores introduce la posibilidad de mayores fraudes y estafas a travs de maquinaciones o artimaas especializadas. Aunque nuestro Cdigo Penal tipifica la estafa en el artculo 190, lo cual puede ser agravado por la utilizacin de astucia, de acuerdo con el artculo 67 de dicho Cdigo, consideramos que el Ministerio Pblico se enfrenta a la falta de recursos para su perseguimiento. Aunque esta materia puede considerarse como un delito comn, por su tipificacin en el Cdigo Penal, la forma de perpetuar el delito es ms sofisticada y complicada. Asimismo como consideramos que son necesarios tribunales especializados en materia comercial, sugerimos el establecimiento de una Fiscala dedicada a investigar los fraudes cometidos a travs de los instrumentos que proporcionan la Bolsa de Valores y los negocios bancarios. Hoy estos delitos se reparten a las Fiscalas de turno al igual que cualquier otro delito. Existen, sin embargo, Fiscalas especializadas en materia de medio ambiente, propiedad intelectual, delitos contra el patrimonio histrico, y en materia del pudor y la libertad sexual. Nos parece que si Panam desea enfrentar las dificultades que conlleva tener una Bolsa de Valores y el ofrecimiento de valores desde Panam, se necesita establecer las herramientas con las cuales se pueda investigar y detener las ilicitudes que podrn efectuarse en este medio. Adems, hemos sealado en este trabajo los tipos de fraudes que se pueden llevar a cabo por medio del Internet y para frenar le evolucin de estas formas de engaos es necesario contar con los recursos humanos y tcnicos para una investigacin constante de los medios en que se pueden efectuar. Esto no es nicamente un problema para la Comisin Nacional de Valores, sino tambin para el Ministerio Pblico.

En cuanto a la modificacin del Cdigo Penal, consideramos que en los casos de la divulgacin de informacin privilegiada o el uso de la misma por personas vinculadas directamente con los emisores, tales como son los directores y dignatarios, para obtener una ganancia, debe ser sancionado penalmente. Hemos sealado en este trabajo que el mayor riesgo para el Mercado de Valores en su funcionamiento no es simplemente la prdida econmica por parte de los inversionistas, sino la estabilidad del mercado. Para evitar volatilidad en los precios de los valores es necesario que la divulgacin de informacin sea de forma ordenada y sin manipulacin de los precios. Como el Cdigo Penal seala la necesidad de probar el elemento doloso de los actores, no consideramos que sto sea un impedimento para el establecimiento del mercado de valores. Adems, consideramos que se debe estudiar la necesidad de sancionar la falsificacin de los libros de comercio, aunque stos no estn ligados directamente con la quiebra fraudulenta o culpable, sino cuando sean presentados simplemente a la Comisin Nacional de Valores. Las normas del Cdigo de Comercio y del Cdigo Penal en sus artculos 386 y 387 estn diseadas para proteger a los acreedores de las sociedades mercantiles, ms no a los inversionistas que suelen invertir a travs del Mercado de Valores. Con la introduccin de la Ley de Valores era necesario tambin modificar estas normas para adecuarlas al desarrollo de esta actividad. El presente estudio ha sido de gran utilidad ya que nos dio la oportunidad de analizar y comparar la legislacin nacional e internacional. Hemos intentado presentar algunas de nuestras observaciones y opiniones. Queda claro que la legislacin

adoptada en Panam es muy flexible, tal vez ambigua, dado que se origina del sistema anglosajn donde los jueces, a travs de los casos que se les presentan, fijan el marco de una norma general y amplia, a travs de la interpretacin de la ley. La doctrina anglosajona seala que los jueces no crean la ley, pero admite que la interpretacin dado un caso concreto sirve para esclarecer el sentido de la norma, la cual formar parte de la jurisprudencia en todo caso posterior. Por este motivo suscita preocupacin la interpretacin y aplicacin de estas normas en Panam, particularmente cuando hemos sealado la posible ventilacin de los casos de responsabilidad civil ante dos jurisdicciones. En segundo lugar debemos sealar que no ha sido posible en este trabajo profundizar ms en la materia de Corporate Governance y los conceptos que deben regir en un Derecho comparado. Esperamos tener otra oportunidad para estudiar estos aspectos del Derecho Comercial y su relacin con la Bolsa de Valores en otro momento de nuestros estudios postgrados. Tampoco hemos entrado a estudiar en este trabajo muchos otros aspectos importantes de la Ley de Valores como son las normas sobre OPAs, las compaas de inversin o fondos mutuos, y mucho menos la regulacin de las casas de valores, las bolsas de valores, los asesores de inversin y los corredores de bolsa, ni las funciones de la Comisin. Esta limitacin del mbito de la investigacin fue necesaria para poder enfocarnos en el tema de la seguridad jurdica con respecto a las sanciones y los recursos disponibles para asegurar el cumplimiento de las normas estudiadas. Esperamos que otros estudiantes de Derecho, como de Economa y Finanzas, entren a estudiar estos aspectos de la legislacin, particularmente con un enfoque ms multidisciplinario. Para un desarrollo efectivo de nuestro mercado de valores,

consideramos que esto ser necesario. Esperamos que el presente trabajo haya cumplido su cometido de introducir estos aspectos a la investigacin.

BIBLIOGRAFA
LEYES, REGLAMENTOS Y ACUERDOS

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Acuerdo No. 15-00 de 28 de agosto de 2000 Por el cual se modifican algunos artculos del Acuerdo No. 6-00 de 19 de mayo de 2000 de la Comisin Nacional de Valores Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000 Por el cual se adopta el reporte denominado Informe de Actualizacin, a cargo de los emisores de valores registrados ante la Comisin Nacional de Valores Decreto-Ley No. 4 del 8 de julio de 1999 Por el cual se establecen tribunales de comercio y se dictan normas de procedimiento. (G.O. 23,837 10/7/99) Modificado por el Decreto-Ley No. 7del 23 de agosto de 1999 Por el cual se modifican los artculos 53 (Transitorio) y 54 del Decreto-Ley No. 4 de 8 de julio de 1999. (G.O. 23,870, 24/8/99). Derogado por la Ley No. 38 del 31 de julio de 2000 (G.O. 24,109, 2/8/2000). Ley No. 5 del 3 de mayo de 1999 Por la cual se aprueba EL ACUERDO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE CUBA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN RECIPROCA DE LAS INVERSIONES, hecho en Panam, el 21 de enero de 1999. (G.O. 23,793 11/05/99). Ley No. 11 del 14 de junio de 2000 Por la cual se aprueba EL CONVENIO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE LA REPBLICA CHECA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN RECIPROCA DE LAS INVERSIONES. (G.O. 24,077, 19/06/2000). Ley No. 19 de 17 de marzo de 1998 Por la cual se aprueba EL CONVENIO ENTRE LA REPBLICA DE PANAM Y LA REPBLICA DE CHILE PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN RECIPROCA DE LAS INVERSIONES, hecha en Santiago de Chile, el 8 de noviembre de 1998. (G.O. 23,504, 19/03/1998). Ley No. 27 del 7 de julio de 2000 Por la cual se Aprueba EL ACUERDO RELATIVO ASAMBLEA LEGISLATIVA FOMENTO DE LA INVERSIN ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE LOS ESTADOS UNIDOS DE AMERICA. (G.O. 24,093 11/07/2000). Ley No. 29 de 1 de febrero de 1996 Por la cual se dictan normas sobre la defensa de la competencia y se adoptan otras medidas. Ley No. 31 de 20 de julio de 1999 Por la cual se extiende el plazo del artculo 8 de la Ley 54 de 1998, sobre la estabilidad jurdica de las inversiones y se modifican artculos del Decreto-Ley 7 de 1997 que crea el Consejo Econmico Nacional. (G.O. 23,846 de 22/07/99). Ley No. 39 de 14 de noviembre de 1997 Por la cual se aprueba EL CONVENIO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE CANADA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN DE LAS

INVERSIONES, firmado en Guatemala, el 12 de septiembre de 1996. (G.O. 23,420, 18/11/97). Ley No. 43 de 1 de julio de 1998 Por la cual se aprueba EL ACUERDO PARA LA PROMOCIN Y LA PROTECCIN RECIPROCA DE INVERSIONES ENTRE LA REPBLICA DE PANAM Y EL REINO DE ESPAA, firmado en Panam, Repblica de Panam, el 10 de noviembre de 1997. (G.O. 23,581, 08/07/1998). Ley No. 54 del 22 de julio de 1998 Por la cual se dictan medidas para la estabilidad de las inversiones. (G.O. 23,593 del 24/07/98). Ley No. 81 del 23 de noviembre de 1998 Por la cual se aprueba EL CONVENIO ENTE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y LA REPBLICA ORIENTAL DE URUGUAY PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN RECIPROCA DE LAS INVERSIONES, hecho en Panam, el 18 de febrero de 1998. (G.O. 23,701 de 29/12/98). Los Estados Unidos de Amrica The Securities Act of 1933 Reglas y Reglamentos Generales promulgadas de acuerdo con The Securities Act of 1933:
General Rules -- Rule 100 to Rule 215 Regulation A-R -- Special Exemptions: Rule 236 to Rule 237 Regulation A -- Conditional Small Issues Exemption: Rule 251 to Rule 346 Regulation C -- Registration: Rule 400 to Rule 498 Regulation D -- Rules Governing the Limited Offer and Sale of Securities Without Registration under the Securities Act of 1933: Rule 501 to Rule 508 (Includes Preliminary Notes to Regulation D) Regulation E -- Exemption for Securities of Small Business Investment Companies: Rule 601 to Rule 701 Other Exemptions -- Exemptions for Cross-Border Rights Offerings, Exchange Offers and Business Combinations: Rule 800 to Rule 802 (Effective 1/24/00) Regulation S -- Rules Governing Offers and Sales Made Outside the United States Without Registration Under the Securities Act of 1933: Rule 901 to Rule 905 (Includes Preliminary Notes to Regulation S) Regulation CE -- Coordinated Exemptions for Certain Issues of Securities Exempt under State Law: Rule 1001

Securities Exchange Act of 1934 Reglas y Reglamentos Generales promulgadas de acuerdo con The Securities Act of 1933:
Rules of General Application (Rules 0-1 to 0-11) Definition of "Equity Security" as Used in Sections 12(g) and 16. (Rules 3a4-1 to 3a11-1) Miscellaneous Exemptions (Rules 3a12-1 to 3a51-1) Definitions (Rules 3b-1 to 3b-11) Short Sales (Rules 10a-1 to 10a-2) Manipulative and Deceptive Devices and Contrivances (Rules 10b-1 to 10b-21) Reports under Section 10A (Rule 10A-1) Registration of Securities Information Processors (Rules 11Aa2-1 to 11Ac1-7) Securities Exempted from Registration (Rules 12a-4 to 12a-7) Regulation 12B - Registration and Reporting (Rules 12b-1 to 12b-36) Suspension of Trading, Withdrawal, and Striking from Listing and Registration (Rules 12d2-1 to 12d2-2) Unlisted Trading (Rules 12f-1 to 12f-7) Extensions and Temporary Exemptions; Definitions (Rules 12g-1 to 12g5-2; 12h-1 to 12h-5) Regulation 13A - Reports of Issuers of Securities Registered Pursuant to Section 12 (Rules 13a-1 to 13a-17; 13b1 to 13b2-2; 13d-1 to 13d-102; 13e-1 to 13e-102; 13f-1) Regulation 13b-2: Maintenance of Records and Preparation of Required Reports (Rules 13b1 to 13b2-2) Regulation 13D (Rules 13d-1 to 13d-102; 13e-1 to 13e-102; 13f-1 to 13f-2(T)) Regulation 14C - Distribution of Information pursuant to Section 14C (Rules 14c-1 to 14c-101) Regulation 14D (Rule 14d-1 to Schedule 14D-9F)

Regulation 14E (Rules 14e-1 to 14f-1) Rules relating to Over-the-Counter Markets (Rules 15c1-1 to 15c6-1) Reports of Directors, Officers, and Principal Shareholders (Rules 16a-1 to 16a-13) Exemption of Certain Transactions from Section 16(b) (Rules 16b-1 to 16b-8) Exemption of Certain Transactions from Section 16(c) (Rules 16c-1 to 16c-4) Arbitrage Transactions (Rule 16e-1) Preservation of Records and Reports of Certain Stabilizing Activities (Rules 17a-1 to 19h-1) Inspection and Publication of Information Filed under the Act (Rules 24b-1 to 31-1)

The Investment Company Act of 1940 Regulations S-X: Accounting Rules: Form and Content of Financial Statements Regulation S-B: Integrated Disclosure System for Small Business Issuers Regulation S-K: Standard Instructions for Filing Forms under the Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934 and Energy Policy and Conservation Act of 1975 Regulation S-T: General Rules and Regulations for Electronic Filings Regulation FD: Rule 100 -- General Rule Regarding Selective Disclosure
Rule 101 -- Definitions Rule 102 -- No Effect on Antifraud Liability Rule 103 -- No Effect on Exchange Act Reporting Status

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[1]

BROWN VILLALOBOS, Irlena La Bolsa de Valores en Panam Universidad de Panam: Facultad de Derecho y Ciencias Polticas; Panam, [s.e.], 1983. Pg. 3. [2] CASTILLERO CALVO, Alfredo Economa Terciaria y Sociedad: Panam Siglos XVI y XVII [Impresora de la Nacin: Panam, 1979], pg. 9. [3] CASTILLERO CALVO, Alfredo Ibid., pg. 11. [4] CASTILLERO CALVO, Alfredo Ibid., pg. 11. [5] ARAUZ, Celestino Andrs "El Contrabando en el Istmo de Panam y la Nueva Granada, una de las causas del colapso de las Ferias en Tierra Firme (1700 - 1731)" Revista Loteria Nos. 342-343, septiembre - octubre 1984, pg. 91. [6] ARAUZ, Celestino Andrs Ob. Cit., Supra Nota 5, pg. 96. [7] ARAUZ, Celestino Andrs Ob. Cit., Supra Nota 5, pg. 119. [8] ZUNZUNEGUI, Fernando Derecho del Mercado Financiero [Marcial Pons, Ediciones Jurdicas y Sociales, S.A.: Madrid, Espaa, 1997], pg. 35. [9] FEOLI GONZLEZ, Romano Francesco La Actividad de las Sociedades Annimas en el Mercado de Valores en Panam Universidad de Panam: Facultad de Derecho y Ciencias Polticas; Panam, [s.e.], 1996. Pg. 128. [10] BROWN VILLALOBOS, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pg. 9. [11] Cdigo de Comercio 7 ed. [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panam, 1999]. [12] Publicado en la Gaceta Oficial No. 23,327 del 9/7/1997. Como por ejemplo los artculos 142, 143, 144 y 144-A. [13] DURLING, Ricardo A. La Sociedad Annima en Panam [Panam, 1986], pg. 13. [14] Garrigues, Joaquin Tratado de Derecho Mercantil T. 1, Vol. 2 [Madrid, 1947], pg. 609 citado en DURLING, Ricardo A. Ob. Cit., Supra Nota 13, pg. 12. [15] El cual fue derogado tcitamente por la introduccin de la Ley 32 de 1927. [16] DURLING, Ricardo A. Ob. Cit., Supra Nota 13, pg. 27. [17] VILLAGAS, Carlos Gilberto Derecho de la Sociedad Comercial 3 ed. [Abeledo/Periot: Buenos Aires, 1988], pg. 338, citado en FEOLI GONZLEZ, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pg. 172. [18] Gobernacin de la Sociedad. Preferimos la frase en Ingles, y hemos utilizado esta frase en todo el texto. [19] Artculo 64. Si se declara o se paga cualquier dividendo o distribucin del activo que reduzca el valor de los bienes de la compaa a menos de la cantidad de su pasivo incluyendo en ste su capital social; o si se reduce el monto de su capital social; o si se da alguna declaracin o se rinde algn informe falso en algn punto sustancial, los directores que han dado su consentimiento para tales actos, con conocimiento de que con ello se afecta el capital social, o de que la declaracin o el informe son falsos, sern mancomunada y solidariamente responsables para con los acreedores de la compaa por los perjuicios que resultaren." [20] Publicado en la Gaceta Oficial 16.652 de 22 de julio de 1970. [21] BROWN VILLALOBOS, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pg. 19. [22] MINISTERIO DE COMERCIO E INDUSTRIAS, Memorias 1972-1973 [Panam, Rep. de Panam], p. 38 citado en BROWN VILLALOBOS, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pg. 19.

[23]

Decreto de Gabinete 248 del 16 de julio de 1970, publicado en la Gaceta Oficial 16.653 el 23 de julio de 1970. [24] Este Decreto de Gabinete fue reemplazado posteriormente por el Decreto 58 de 1993. [25] Del 7 de octubre de 1970, publicado en la Gaceta Oficial 16.710 del 13 de octubre de 1970. [26] Del 24 de febrero de 1972, publicado en la Gaceta Oficial 17.068 del 29 de marzo de 1972. [27] BRENES TOVAR, Jos Antonio Anlisis Jurdico para la Reestructuracin de la Legislacin sobre Mercado de Valores en Panam USMA: Facultad de Derecho y Ciencias Polticas; Panam, [s.e.], 1996, pg. 104. [28] 9 de marzo de 1972, publicado en la Gaceta Oficial No. 17.075 del 11 de abril de 1972. [29] 9 de marzo de 1972, publicado en la Gaceta Oficial No. 17.075 del 11 de abril de 1972. [30] Otros decretos tal vez de inters al lector son el Decreto No. 45 del 5 de diciembre de 1977, publicado en G.O. 18.479 el 16 de diciembre de 1977, y el Decreto No. 48 del 20 de septiembre de 1978, publicado en G.O. 18.869 el 18 de julio de 1979. [31] FEOLI GONZLEZ, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pg. 53. [32] TORRES, Sonia I. Condiciones para el Desarrollo de las Bolsas de Valores en Panam Universidad de Panam: Facultad de Derecho y Ciencias Polticas; Panam, [s.e.], 1991. Pg. 127. [33] TORRES, Sonia I. Ob. Cit., Supra Nota 32, pg. 128. [34] TORRES, Sonia I. Ob. Cit., Supra Nota 32, pg. 129. [35] TORRES, Sonia I. Ob. Cit., Supra Nota 32, pg. 129. [36] Aprobado mediante la Ley No. 39 de 14 de noviembre de 1997 Por la cual se aprueba EL CONVENIO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE CANADA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN DE LAS INVERSIONES, firmado en Guatemala, el 12 de septiembre de 1996. G.O. 23,420 de 18/11/97. [37] Ley No. 5 del 3 de mayo de 1999 Por la cual se aprueba EL ACUERDO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE CUBA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN RECIPROCA DE LAS INVERSIONES, hecho en Panam, el 21 de enero de 1999. (G.O. 23,793 11/05/99). [38] Artculo I "Definiciones" del CONVENIO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE CANADA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN DE LAS INVERSIONES. [39] Adoptado mediante Ley No. 5 del 3 de mayo de 1999 Por la cual se aprueba EL ACUERDO ENTRE EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE PANAM Y EL GOBIERNO DE LA REPBLICA DE CUBA PARA LA PROMOCIN Y PROTECCIN RECIPROCA DE LAS INVERSIONES, hecho en Panam, el 21 de enero de 1999. (G.O. 23,793 11/05/99). [40] Ley No. 54 del 22 de julio de 1998 Por la cual se dictan medidas para la estabilidad de las inversiones. (G.O. 23,593 del 24/07/98). [41] Artculo 2. [42] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisin Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la Repblica de Panam. Artculo 1. [43] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisin Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la Repblica de Panam. Artculo 1. [44] PREZ FERREIRA, Francisco "Estrellamar y la Ley de Valores" http://www.legalinfopanama.com/php/pfp.php3?doc=/artculos/artculos_22.html (6/02/01). [45] SEC vs W.J. Howey (1946) citado en PREZ FERREIRA, Francisco Ibid. [46] BOLSA DE VALORES DE PANAM, S.A. El Mercado de Valores en Panam [Bolsa de Valores de Panam, S.A.: Panam, 1996], pg. 3. [47] DE LA FUENTE RODRGUEZ, Jess Tratado de Derecho Bancario y Burstil [Editorial Porrua: Mxico, 1999], pg. 451. [48] DE LA FUENTE RODRGUEZ, Jess Ibid. [49] ZUNZUNEGUI, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pg. 592. [50] FEOLI GONZLEZ, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pg. 31. [51] FEOLI GONZLEZ, Romano Francesco Ob. Cit., Supra Nota 9, pg. 32. [52] DE LA FUENTE RODRGUEZ, Jess Ob. Cit., Supra Nota 47, pg. 449. [53] DE LA FUENTE RODRGUEZ, Jess Ibid., pg. 456. [54] DE LA FUENTE RODRGUEZ, Jess Ibid., pg. 456. [55] DE LA FUENTE RODRGUEZ, Jess Ibid. URA, Rodrigo Derecho Mercantil [Marcial Pons, Ediciones Jurdicas y Sociales, S.A.: Madrid, 1998].

[56] [57]

URA, Rodrigo Ibid., pg. 685. ZUNZUNEGUI, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pg. 277. [58] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisin Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la Repblica de Panam [59] ZUNZUNEGUI, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pg. 278. [60] URA, Rodrigo Ob. Cit., Supra Nota 55, pg. 686. [61] ZUNZUNEGUI, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pg. 287. [62] ZUNZUNEGUI, Fernando Ibid., pg. 289. [63] BROWN VILLALOBOS, Irlena Ob. Cit., Supra Nota 1, pg. 14. [64] Artculo 51, Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisin Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la Repblica de Panam. [65] ZUNZUNEGUI, Fernando Ob. Cit., Supra Nota 8, pg. 547. [66] ZUNZUNEGUI, Fernando Ibid., pg. 545. [67] URA, Rodrigo Ob. Cit., Supra Nota 55, pg. 703. [68] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS "Objectives and Principles of Securities Regulation" (September 1998) http://www.hksfc.org/eng/pub/iosco.htm (25 de enero de 2001) [69] Le referimos al lector al texto de la pgina Error! Bookmark not defined.. [70] Ibid. [71] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pg. 49. [72] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pg. 49. [73] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS "Objectives and Principles of Securities Regulation" (September 1998) http://www.hksfc.org/eng/pub/iosco.htm (25 de enero de 2001), pg. 27. [74] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS Ob. Cit., Supra Nota 74, pg. 27. [75] DIRECTORATE FOR FINANCIAL, FISCAL AND ENTERPRISE AFFAIRS - Ad-Hoc Task Force on Corporate Governance OECD Principles of Corporate Governance [OECD: 1999]. Pg. 5. [76] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS Ob. Cit., Supra Nota 74, pg. 28. [77] INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS Ob. Cit., Supra Nota 74, pg. 28. [78] Ver Hiptesis del Mercado Eficiente, en la pgina 74. [79] SEC (March 1969) "Disclosure to Investors - a Reappraisal of Adminsitrative Policy under the '33 and '34 Securities Acts", pg. 10. [80] Aunque nos parece que en el derecho anglosajn el anlisis del derecho mediante las teoras econmicas es comn. [81] Debemos sealar que en esta seccin no pretendemos introducir ideas propias del autor, sino recalcar las teoras de mayor relevancia para esta discusin. Aunque puedan ser novedosos en nuestro entorno, estas teoras vienen ventilndose en la doctrina anglosajona en los ltimos dos o tres dcadas. Nuestra inclusin de estas teoras esta investigacin tiene dos propsitos fundamentales: primero, defender la necesidad de la regulacin de la divulgacin de informacin, y segundo, introducir al lector a estas teoras importantes para el anlisis del derecho. [82] Ver La Teora de Seleccin Pblica, en la pgina 71. [83] Sin embargo, algunos autores sealan que no es posible establecer el nivel de xito de los programas de intervencin en la regulacin del mercado financiero. Muchos de los programas gubernamentales han fracasado en alguna medida con sus objetivos de arrestar los fracasos del mercado y hacerlo eficientemente. [84] COFFEE JR., John C. "Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System" Vol. 70 [1994] Virginia Law Review, pg. 723. [85] "public good". [86] The Securities Act of 1933 (Estados Unidos). [87] Conocido en Ingles como "free riding". [88] COFFEE JR., John C. Ob. Cit., Supra Nota 85, pg. 727. [89] "Insider trading". [90] "Leveraged Buyout". La compra de todas las acciones por parte de los administradores cuando tengan conocimiento que las acciones se estn cotizando por debajo de su valor real. [91] DIRECTORATE FOR FINANCIAL, FISCAL AND ENTERPRISE AFFAIRS Ob. Cit., Supra Nota 76.

[92] [93]

The Securities Act de 1933 y The Securities Exchange Act de 1934. "Public Choice Theory". [94] GUNNINGHAM, Neil "Public Choice: The Economic Analysis of Public Law" Vol. 21 [1992] Federal Law Review, pg. 118. Seala GUNNINGHAM que la teora convencional de la seleccin publica, en particular la Escuela de Virginia, analiza la conducta de individuos como votantes, polticos, miembros de partidos polticos y funcionarios pblicos ("bureaucrats"), e intenta a enmarcar su conducta utilizando las herramientas del anlisis econmico. Busca desarrollar una teora de instituciones polticas que incorpora las teoras de votacin, teoras de competencia electoral y entre partidos, y teoras de burocracia. Aqu, obviamente, el inters personal de los polticos orienta la conducta. Para la escuela de Chicago, las reglas legales son el resultado del conflicto poltico entre los grupos de intereses especiales ("special-interest groups"), para redistribuir la riqueza entre s, y que refleja, de parte de los polticos o legisladores, su inters en maximizar el apoyo que reciban de estos grupos econmicos. Es decir, consideran que las leyes favorecen al grupo econmico que paga el precio ms alto en la licitacin. (pg. 122). [95] REAL ACADEMIA ESPAOLA, Diccionario de la Lengua Espaola (a-g) [Real Academia Espaola: Madrid, 1992]. [96] FAMA, El "Efficient capital markets: a review of theory and empirical work" Journal of Finance (May 1970). [97] BOLSA DE VALORES DE PANAM, S.A. El Mercado de Valores en Panam [Bolsa de Valores de Panam, S.A.: Panam, 1996], pg. 12. [98] Ibid., pg. 12. [99] Ibid., pg. 12. [100] CORBETT, Angus "A Proposal for a More Responsive Approach to the Regulation of Corporate Governance" Vol. 23 (2) [1995] Federal Law Review. Pg. 27. [101] BOLSA DE VALORES DE PANAM, S.A. Ob. Cit., Supra Nota 97, pg. 12. [102] Artculos 197 y 198. [103] Artculo 200. [104] Ver Las Actividades Prohibidas, en la pgina 142. [105] Artculo 373 del Cdigo Penal. [106] Artculos 95 y 96. [107] Artculos 112, 113, 116, 118, y 131, entre otros. [108] Artculo 96. Contenido y forma de los documentos de oferta. En este captulo hemos dejado a un lado los requisitos de divulgacin de informacin en cuanto a las Ofertas Pblicas de compra de acciones y los requisitos del artculo 96, por cuanto nos hemos concentrado en las obligaciones de los emisores al momento de presentar la solicitud y la oferta inicial, adems de la obligacin de mantener la vigencia de la informacin despus, cuando los valores se negocian en el mercado secundario. La Oferta Publica en un tema en s slo, y nos parece que se debe tratar exclusivamente en otro trabajo. [109] Que puede ser, incluso, el prospecto. [110] Artculos 197 y 198. [111] Artculo 198. [112] Guillien, R. y Vincent, J. Diccionario Jurdico. Segunda Edicin. [Editorial Temis: Santa Fe de Bogot, 1996], pg. 394. [113] Guillien, R. y Vincent, J. Ibidem. Pg. 117. [114] Artculo 2(2) del Cdigo de Comercio. [115] Banco de inversin. [116] La Forma y el Contenido de la Divulgacin de Informacin, en la pgina 96. [117] Del 11 de octubre de 2000. [118] Del 23 de junio de 2000. [119] Responsabilidad de la Comisin por informacin. [120] Ver La Bolsa de Valores, en la pgina 44. [121] Registros, informes y dems documentos presentados a la Comisin. [122] HINES, R. "Are Annual Reports Used by Shareholders?" The Chartered Accountant in Australia (March 1981), pp. 48-52. [123] Profit and Loss (Income) Statement

[124]

MCKENZIE, Robert "Jumping the Gun: an Examination of the Law Relating to Pre-Prospectus Advertising of Securities Issues in Australia" (Working Paper) http://www.murdoch.edu.au/elaw/issues/v1n1/mckenzie.html. Pg. 4. [125] MCKENZIE, Robert Ob. Cit., Supra Nota 124, pg. 5. [126] AUSTRALIAN ACCOUNTING RESEARCH FOUNDATION "Qualitative Characteristics of Financial Informacin", Proposed Statement of Accounting Concepts ED42B, Australian Accounting Research Foundation, Caulfield (Victoria, Australia), 1987, pg. 35. Citado en MCKENZIE, Robert "Jumping the Gun: an Examination of the Law Relating to Pre-Prospectus Advertising of Securities Issues in Australia" (Working Paper) http://www.murdoch.edu.au/elaw/issues/v1n1/mckenzie.html. Pg. 5-6. "General purpose financial reports can only be prepared with a view to the broad capabilities of the categories of users that can be expected to benefit from those financial reports. In making an assessment of those capabilities it should be borne in mind that professional advice can be obtained by the various categories of users of financial reports. It is also to be recognized that complex transactions and events cannot always be reported in simple or simplified terms without sacrificing relevance and/or reliability." [127] SECURITIES & EXCHANGE COMMISSION (SEC) "Proposed Rule: Selective Disclosure and Insider Trading" http://www.nabl.org/library/sec/SECPropRuleSelDisc.html, pg. 3. [128] Ver Anexo IX: Securities Exchange Act (1934) - Form 10-K. [129] Ver Anexo X: Securities Exchange Act (1934) Form 10-Q. [130] Contenido de la solicitud de registro y de los informes. [131] Artculo 73, segundo inciso. [132] Forma de la solicitud de registro y de los informes. [133] Artculo 79. [134] FELDMAN, Boris & SALCEDA, Ignacio E. "The Disclosure Dichotomy: Competing Models of IR" http://www.callaw.com/briefing/wilson/disclosure.html, pg. 2. [135] Corte Suprema de Justicia, 1983. FELDMAN, Boris & SALCEDA, Ignacio E. Ibidem., pg. 3. [136] Ver Hiptesis del Mercado Eficiente, pg. 74. [137] Artculo 85. Negacin de solicitud de registro de oferta pblica. [138] Artculo 86. Contenido y forma de los prospectos. [139] De 19 de mayo de 2000. [140] Ver Anexo II: Acuerdo No. 6-00. [141] Ver Anexo I: Acuerdo No. 2-00 . [142] Ver Hecho de Importancia, en la pgina 129. [143] Hemos resumido aqu los requisitos sealados en el artculo 9, pero remitimos al lector al Error! Reference source not found. donde proporcionamos el contenido de este Acuerdo. [144] Por ejemplo, la existencia de acreencias que tengan preferencia o prelacin en el cobro sobre la emisin; la ausencia de una avalo de los bienes dados en garanta de la emisin, entre otros. [145] Por ejemplo, la ausencia de un historial operativo de la solicitante; la posicin financiera de la solicitante; la volatilidad de los precios de la materia prima, etc. [146] De ser requisito. [147] Ver Acciones, en la pgina 32. [148] Ver Resultados Financieros y Operativos: en la Solicitud de Registro y en los Informes Anuales e Interinos, en la pgina 110 y Proyecciones Futuras: "Perspectivas", en la pgina 126. [149] En el caso de las opciones, la informacin debe incluir el tipo y monto de los valores cubiertos por la opcin, el precio de ejercicio, el precio de compra (si hubiere) y la fecha de expiracin de la opcin. Para mayor informacin, debe ver Opciones,en la pgina 39. [150] Artculo 17 y 17-A, Acuerdo No. 6-00. [151] Artculo 71, Ley de Valores. [152] Acuerdo No. 6-00, Artculo 9, IV, C. "Resultados de las Operaciones". [153] Acuerdo No. 6-00, Artculo 10 (conforme fue modificado por el Acuerdo No 15-00). [154] Acuerdo No. 2-00, Artculo 2. [155] Generally Accepted Accounting Principales de los Estados Unidos. [156] "International Accounting Standards", conocidos como NICs o Normas Internacionales de Contabilidad. [157] Del 22 de mayo de 2000. [158] Artculo 1. [159] Artculo 2. [160] Ver Acuerdo No. 2-00, en la pgina 112. Tambin, el Anexo I: Acuerdo No. 2-00

[161] [162]

Acuerdo No. 8-00, Artculo Primero, artculo 4. Ver Proyecciones Futuras: "Perspectivas", en la pgina 126. [163] De 28 de febrero de 2000. [164] Acuerdo No. 8-00 de 22 de mayo de 2000. "Artculo 6. La opinin con o sin salvedades debe incluir lo siguiente: 1. La fecha de la opinin la cual debe coincidir con la fecha de la terminacin del audito. 2. La denominacin de los estados financieros que se certifican. 3. El perodo de contabilidad que se certifica. 4. si el examen se llev a cabo de acuerdo con normas de auditoria generalmente aceptadas. 5. El dictamen propiamente dicho. 6. Si los Estados Financieros se confeccionaron de acuerdo con las normas contenidas en el Artculo Primero del Acuerdo 2 del 28 de febrero de 2000. 7. si existe uniformidad entre los dos ltimos perodos en la preparacin de los Estados Financieros. 8. Nombre, firma y nmero de licencia del Contador Pblico Autorizado independiente responsable en caso de persona natural, si se aplica. Cuando el Contador Pblico Autorizado no ha llevado a cabo un audito o los procedimientos seguidos no son suficientes, debe indicar claramente en la opinin y en cada una de las pginas de los Estados Financieros que los mismos no estn Auditados." [165] Artculo 11, Acuerdo No. 8-00.
[166]

Ver, por ejemplo: SANDOVAL, Yolanda "Comisin Nacional de Valores investigacin a Adelag" El Panam Amrica (29 de diciembre de 2000 - Finanzas). "La CNV advierte que uno de los puntos que ms llama la atencin, ese el hecho de que Adelag S.A. despus de tener como auditora a la empresa Arthur Andersen, cambi de firma y fue a partir de entonces que las cifras modificaron radicalmente."
[167] [168]

CASTILLERO DUARTE, Edith "CNV exige informe a Adelag" La Prensa - Negocios (13/02/2001). BERROCAL R., Rafael E. Y SANDOVAL, Yolanda "Comisin de Valroes rechaza estados financieros de Adelag" El Panam Amrica (Finanzas 13 de febrero de 2001). En http://www.epasa.com/El_Panama_America/archive/02132001/financet.html [169] CASTILLERO DUARTE, Edith Ob. Cit., Supra Nota 167. [170] Anexo V: Formulario IN-A. [171] Anexo VI: Formulario IN-T. [172] Segn lo establecido en la Seccin de Anlisis de los Resultados Financieros y Operativos a que se refiere la Seccin II del Artculo 19 del Acuerdo No. 6-00, en la pgina 110. [173] Por ejemplo, cambios en los ejecutivos o administradores, modificaciones al Pacto Social o estatutos, cambios en la estructura organizativa, apertura de nuevos establecimientos, etc. [174] Ver el Anexo VI: Formulario IN-T. [175] Ver El Internet, en la pgina 136. [176] en la pgina 78. [177] KEENE, Lonnie S. "Globalization and Competition: a Proposal to Liberalize Foreign Securities Disclosure Regulation" 29 N.Y.U. J. Int'l L. & Pol. 337. (NY, 1997), pg. 1. [178] KEENE, Lonnie S. Ob. Cit., Supra Nota 177, pg. 1. [179] Artculo 203. Falsificacin de libros, de registros de contabilidad o de informacin financiera. [180] MORENO PUJOL, Jos Martn & MIZRACHI LALO, Rina Cdigo de Comercio [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panam, Repblica de Panam, 1999]. [181] Artculo 71. Cdigo de Comercio [182] Artculo 77. Cdigo de Comercio [183] Cdigo de Comercio, artculo 94. [184] Por ejemplo, se podra incluir el siguientes texto: "Con relacin al siguiente trimestre, la empresa ha establecido las siguientes metas para su rendimiento financiero: ingresos entre B/. ... y B/. ... y un ingreso neto entre B/. ... y B/. ... Estas son las metas de la empresa y no son proyecciones actuales. Histricamente, el rendimiento de la empresa ha desviado, a veces sustancialmente, de sus metas para un trimestre. En vista de que las ventas de la empresa ocurren desproporcionadamente en las ultimas semanas de un trimestre, la empresa no tiene certeza sobre el xito en realizar estas metas hasta el final de cada trimestre. Por ende, la empresa no actualizar estas proyecciones durante el trimestre. La empresa tampoco emitir informes sobre

el progreso en cuanto al mismo, o comentarlos ha analistas o inversionistas, hasta el cierre de los libros al final del trimestre. Cualquier declaracin por parte de terceros, especulando sobre el rendimiento de la empresa durante el trimestre, no ser basada en informacin proporcionada por el empresa y debe ser as valorada por los inversionistas. Las declaraciones sobre nuestras metas son proyecciones, y los resultados pueden variar sustancialmente. Dentro de los factores de riesgo que consideramos aplicables estn: listado de riesgos a la industria en especial. [185] Es decir, la empresa no logra obtener las ganancias proyectadas, porque estas excedieron las ganancias reales. LAW, Larelle & CALLUM, Craig "A legal analysis of disclosure of earnings forecasts in prospectuses" http://papers2.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=368, pg. 4. [186] Ver Anexo VII: Securities Exchange Act (1934) - Form 8-K [187] Definiciones. [188] Artculo 77, segundo inciso. [189] Acuerdo No. 18-00 de 11 de octubre de 2000, artculo 7. [190] Acuerdo No. 18-00, en la pgina 120. [191] Artculo 90 Perodo posterior al registro en la Comisin. [192] SANDOVAL, Yolanda "Comisin de Valores cita a Banco Disa por demora en estados financieros" El Panam Amrica (20 de abril de 2001 Finanzas) http://www.epasa.com/El_Panama_America/archive/04202001/financet.html [193] En 20 millones de dlares. [194] SANDOVAL, Yolanda Ob. Cit., Supra Nota 192. [195] LA BOLSA DE VALORES DE PANAM Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panam (10 de marzo de 1994), artculo 33 (b). [196] El nfasis es nuestro. [197] Inciso cuarto, del "Considerando". [198] Divulgacin Equitativa. SECURITIES & EXCHANGE COMMISSION (SEC) "Proposed Rule: Selective Disclosure and Insider Trading" http://www.nabl.org/library/sec/SECPropRuleSelDisc.html [199] Ver Anexo XI: Securities Exchange Act (1934) - Rule 100 Regulation FD. [200] La traduccin es nuestra. a. "Whenever an issuer, or any person acting on its behalf, discloses any material nonpublic information regarding that issuer or its securities to any person described in paragraph (b)(1) of this section, the issuer shall make public disclosure of that information as provided in Rule 101(e): 1. Simultaneously, in the case of an intentional disclosure; and 2. Promptly, in the case of a non-intentional disclosure." [201] El base de datos del SEC para el registro de los informes corporativos de emisores. [202] HUDEC, Al "Corporate Disclosure Policies and Corporate Websites" http://www.davis.ca/topart/disclosur.htm, pg. 2. [203] Como por ejemplo: www.msn.com o www.quicken.com, para mencionar slo dos. [204] www.etrade.com [205] Actos fraudulentos o engaosos [206] El nfasis es nuestro. [207] Conocido en Ingles como "insider trading". [208] HARTMANN, Joerg "Insider Trading: An Economic and Legal Problem - How would O'Hagan Come Out Under the new German Securities Trading Act?" http://www.law.gonzaga.edu/borders/documents/germanfinal.htm, pg. 3. [209] Ver en la pgina 74. [210] Hacer seales sobre el precio. FRIED, Jesse "Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers" Vol. 67 (421) [2000] Chicago Law Review. [211] HARTMANN, Joerg Ob. Cit., Supra Nota 208, pg. 9. [212] HARTMANN, Joerg Ob. Cit., Supra Nota 208, pg. 14. [213] Yeo, Victor "A Comparative Analysis of Insider trading Regulation - Who is Liable and What are the Sanctions?" http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?cfid=757681&cftoken=54332186&abstract_id=260884 ( 6/06/01), pg. 4. [214] El nfasis es nuestro. Artculo 195, Ley de Valores. [215] La traduccin es nuestra.

"It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, a. To employ any device, scheme, or artifice to defraud, b. To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or c. To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security." El nfasis tambin es nuestro. [216] Cdigo Penal, artculo 1. "Nadie podr ser procesado ni penado por un hecho no descrito expresamente como delito por la ley vigente al tiempo de su comisin..." [217] Artculo 349 del Cdigo Penal. [218] Los otros artculos, 191, 192, y 193 se refieren a otros delitos especiales y no al fraude propiamente. [219] REAL ACADEMIA ESPAOLA, Diccionario de la Lengua Espaola (a-g) [Real Academia Espaola: Madrid, 1992], pg. 994. [220] REAL ACADEMIA ESPAOLA, Ibidem, pg. 205. [221] Que se estudia en la prxima seccin. [222] Ver Insider Trading: Uso Indebido de Informacin Privilegiada. [223] Ver http://www.newsbytes.com/news/01/169785.html (06/09/01). [224] "Securities Fraud: The Internet Poses Challenges to Regulators and Investors" Declaracin del Subdirector de la Divisin General de Instituciones Financieras y Asuntos del Mercado, de la Oficina General de Contabilidad de los Estados Unidos (Statement of the Associate Director, Financial Institutions and Markets Issues General Government Division, United States General Accounting Office) http://www.securitymanagement.com/library/gao9934.txt (27/08/01), pg. 3. [225] FOWLER, Brendon, FRANKLIN, Cara y HYDE, Robert "Internet Securities Fraud: Old Trick, New Medium" 2001 Duke L. & Tech. Rev. 0006 http://www.law.duke.edu/journals/dltr/ARTICLES/2001dltr0006.html (27/08/01), pg. 1. [226] FOWLER, Brendon, FRANKLIN, Cara y HYDE, Robert Ob. Cit., Supra Nota 224, pg. 2. [227] Vender en grandes cantidades. [228] Conocido como "spam". [229] DAVIS, Bob "Quantity without Quality" (25/01/01) http://www.financialweb.com/edtArticle.asp?ArticleID=3993&printpage=true. "Frankly, most of their normally-anonymous "editors", "reporters" or "analysts" are either completely clueless about evaluating investments or they are seriously ethically challenged." [230] "Securities Fraud: The Internet Poses Challenges to Regulators and Investors" Ob. Cit., Supra Nota 223, pg. 9. [231] Artculo 201. Manipulacin. [232] REAL ACADEMIA ESPAOLA, Diccionario de la Lengua Espaola (h-z) [Real Academia Espaola: Madrid, 1992], pg. 1310. [233] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pg. 236. [234] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ibidem. [235] FOWLER, Brendon, FRANKLIN, Cara y HYDE, Robert Ob. Cit., Supra Nota 224, pg. 1. [236] http://www.usdoj.gov/usao/ma/pr/prev98/collins-pld.htm [237] Artculo 55, Ley de Valores. [238] Artculo 63, numeral (4). [239] LA BOLSA DE VALORES DE PANAM Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Panam (10 de marzo de 1994). [240] LA BOLSA DE VALORES DE PANAM Ob. Cit., Supra Nota 238, artculo 4.10. [241] HARTMANN, Joerg Ob. Cit., Supra Nota 208, pg. 1. [242] Uso indebido de informacin privilegiada. [243] Definiciones. [244] El nfasis es nuestro. [245] O haya debido saber que su actuacin hara posible. [246] Seccin 3, The Securities Amentment Act 1988. MEANING OF "INSIDER" 3(1) [Definition] For the purposes of Part I of this Act, "insider" in relation to a public issuer, means-

(a) The public issuer; (b) A person who, by reason of being a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, the public issuer, has inside information about the public issuer or another public issuer; (c) A person who receives inside information in confidence from a person described in paragraph (a) or paragraph (b) of this subsection about the public issuer o another public issuer; (d) A person who, by reason of being a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, a person described in paragraph (c) of this subsection, has that inside information; (e) A person who receives inside information in confidence from a person described in paragraph (c) or paragraph (d) of this subsection about the public issuer o another public issuer; (f) A person who, by reason of being a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, a person described in paragraph (e) of this subsection, has that inside information. 3(2) [Information deemed held by reason of position] For the purposes of paragraph (b) of subsection (1) of this section, a principal officer, or an employee, or company secretary of, or a substantial security holder in, the public issuer, who has inside information about the public issue or another public issuer is presumed, in the absence of evidence to the contrary, to have that inside information by reason of being a principal officer, employee, company secretary or substantial security holder. [247] SCHULTE, Stephen J. "Taking Stock: Sixty Years of Securities Regulation" http://www.srz.com/pub/cardozo.html. Pg. 3. [248] Ver Anexo VIII: Securities Exchange Act (1934) Rule 10b-5. [249] Esto no sera posible donde el emisor haya emitido correcciones a las declaraciones o los informes errados oportunamente. [250] BAINBRIDGE, Stephen M. "A Behavioral Economic Analysis of Mandatory Disclosure: A thought Experiment Turned Cautionary Tale" http://papers2.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=204110. La traduccin es nuestra. "Issuers who are going to commit fraud still will make fraudulent disclosures - they will simply use the approved form to do so." [251] en la pgina 1. [252] O de medio. [253] Artculo 208. Multas administrativas. [254] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pg. 123. [255] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ibidem. [256] CORBETT, Angus Ob. Cit., Supra Nota 100, pg. 23. [257] AYRES, I y BRAITHWAITE, J. "Responsive Regulation Transcending the Deregulation Debate" (1992), citado en CORBETT, Angus Ibidem. " Most regulatory action occurs at the base of the pyramid where attempts are made to coax compliance by persuasion. The next phase of enforcement escalation is a warning letter; if this fails to secure compliance, imposition of civil monetary penalties; if this fails, criminal prosecution; if this fails, plant shutdown or temporary suspension of a license to operate; if this fails, permanent revocation of license." La traduccin es nuestra. [258] CASTILLO DUARTE, Edith "La CNV multa al grupo ADELAG" La Prensa Negocios (3/07/2001) [259] Ver nota de pie de pagina, 121, en la pgina 92. El citado artculo seala lo siguiente: "Artculo 200: Registros, informes y dems documentos presentados a la Comisin Queda prohibido a toda persona hacer, o hacer que se hagan, en una solicitud de registro, en una solicitud de licencia, en un informe o en cualquier otro documento presentado a la Comisin en virtud de este DecretoLey y sus reglamentos, declaraciones que dicha persona sepa, o tenga motivos para creer, que en el momento en que fueron hechas, y a la luz de las circunstancias en que fueron hechas, eran falsas o engaosas en algn aspecto de importancia." [260] El citado artculo seala: "Artculo 203: Falsificacin de libros, de registros de contabilidad o de informacin financiera

Queda prohibido a toda persona, a sabiendas o interviniendo culpa grave, alterar o falsificar los libros o registros de contabilidad, la informacin financiera o las anotaciones en registros o en cuentas de custodia de un emisor, .... de modo que haga que sean falsos o engaosos en aspectos de importancia." [261] CASTILLO DUARTE, Edith "Carlos de la Guardia espera que la CNV reevale su decisin" La Prensa Negocios (13/07/2001). [262] CASTILLO DUARTE, Edith "Daz niega haber manejado las finanzas de ADELAG" La Prensa Negocios (12/07/2001). [263] GONZLEZ J., Ricardo "Multan a involucrados por falsificacin y engao" Capital Finanzas No. 44 (915 de julio de 2001), pg. 24 [264] "Artculo 15: Recursos contra las decisiones de la Comisin. Las decisiones que dicte la Comisin en pleno admitirn, en la va gubernativa, nicamente el recurso de reconsideracin ante la propia Comisin. El afectado podr hacer uso de dicho recurso dentro de un trmino de cinco das hbiles contados a partir del da siguiente de aqul da en que se le haya notificado la decisin de que se trate. Las decisiones adoptadas en virtud de la delegacin de autoridad de que trata el artculo 14 anterior admitirn, en la va gubernativa, el recurso de reconsideracin ante el Comisionado, el departamento o el funcionario que emiti dicha resolucin, y el recurso de apelacin ante la Comisin en pleno. El afectado podr hacer uso de dichos recursos dentro de un trmino de cinco das hbiles contados a partir del da siguiente de aqul en que se la haya notificado la decisin de que se trate. Los recursos antes mencionados se entienden sin perjuicio de la accin contencioso-administrativa que proceda ante la Sala Tercera de la Corte Suprema de Justicia. Los recursos antes mencionados se surtirn con efecto suspensivo, salvo en caso de que exista un perjuicio grave e inminente al pblico inversionista que pueda ser evitado por la entrada en vigencia inmediata de la resolucin, en cuyo caso se surtirn con efecto devolutivo." [265] BERNAL, Miguel Antonio Constitucin Poltica de la Repblica de Panam de 1972 Reformada por los Actos Reformatorios de 1978, Por el Acto Constitucional de 1983 y por los Actos Legislativos 1 de 1993 y 2 de 1994 [Instituto de Estudios Polticos e Internacionales: Panam, Rep. de Panam, 1995]. [266] Hasta de cien mil balboas por una sola violacin o hasta de trescientos mil balboas por violaciones mltiples en una misma transaccin o serie de transacciones relacionadas entre s. [267] VIDAL PERDOMO, Jaime Derecho Administrativo 11 ed. [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogot, Colombia, 1997], pg. 342. [268] SANTOFIMIO G., Jaime Orlando Tratado de Derecho Administrativo (Tomos II) [Universidad Externado de Colombia, Bogota, Colombia, 1996], pg. 85. [269] Ver pg. 173. [270] GUILLIEN, R. y VINCENT, J. Diccionario Jurdico. Segunda Edicin. [Editorial Temis: Santa Fe de Bogot, 1996]. [271] GUILLIEN, R. y VINCENT, J. Ibidem, pg. 343. [272] Artculo 986. Quedan sujetos a la indemnizacin de los daos y perjuicios causados los que en el cumplimiento de sus obligaciones incurrieren en dolo, negligencia o morosidad, y los que de cualquier modo contravinieren al tenor de aqullas. [273] BRENES TOVAR, Jos Antonio Ob. Cit., Supra Nota 27, pg. 252. [274] PASCUAL ESTEVILL, Luis Derecho de Daos (Tomo I ) [Bosch: Barcelona, Espaa, 1995], pg 155. [275] PASCUAL ESTEVILL, Luis Ob. Cit., Supra Nota 273, pg. 155. [276] PULICE NERO, Y., LE FERREC MALEK, S., y STANZIOLA, L. A. La Responsabilidad Civil del Medico [Panam, 1995], pg. 7. [277] Artculo 1644. [278] Sentencia de 6 de junio de 1962. Repertorio Jurdico No. 6, de junio de 1962, pg.97. Citado en PULICE NERO, Y., LE FERREC MALEK, S., y STANZIOLA, L. A. Ob. Cit., Supra Nota 275, pg. 6. [279] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A. Derecho Civil: De las Obligaciones. Tomo III; Novena Edicin. [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogot, 1998], pg. 154. [280] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A. Ibidem, pg. 155. [281] GUILLIEN, R. y VINCENT, J. Ob. Cit., Supra Nota 269, pg. 202. [282] Cdigo Civil, Artculo 1644. [283] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pg. 172. [284] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pg. 173. [285] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pg. 156.

[286] [287]

VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pg. 180. Cdigo Civil, Artculo 1644a. [288] Por dao moral se entiende la afectacin que una persona sufre en sus sentimientos, afectos, creencias, decoro, honor, reputacin, vida privada, configuracin y aspectos fsicos, o bien en la consideracin que de si misma tienen los dems. [289] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A Ob. Cit., Supra Nota 278, pg. 185. [290] VALENCIA ZEA, A. y ORTIZ MONSALVE, A., Ob. Cit., Supra Nota 278, pg. 202. [291] Artculo 200: Registros, informes y dems documentos presentados a la Comisin. [292] TAMAYO LOMBANA, Alberto Manual de Obligaciones [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogot, Colombia, 1997], pg. 168. [293] Artculo 197: Declaraciones falsas y omisiones de emisores. [294] Salvo en los casos donde la contraparte tenga conocimiento de dicha falsedad u omisin. [295] Artculo 198. Ley de Valores. [296] VILLOTA COULLAUT, Ramn El delito de estafa http://www.derecho.com/boletin/articulos/articulo0073.html [297] Otros recursos. [298] QUIJANO B., Daphne S. La Responsabilidad de los Directores en la Sociedad Annima Panamea USMA: Facultad de Derecho y Ciencias Polticas; Panam, [s.e.], 1990, pg. 168. [299] "Sobre Sociedades Annimas" de 26 de febrero de 1927. Publicada en la Gaceta Oficial 5067 de 16 de marzo de 1927. [300] Como hemos sealado en las definiciones los inversionistas podrn ser accionistas o acreedores, dependiendo del tipo de valor emitido. [301] MORENO PUJOL, Jos Martn & MIZRACHI LALO, Rina Cdigo de Comercio [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panam, Repblica de Panam, 1999]. [302] El nfasis es nuestro. [303] FBREGA PONCE, Jorge Procesos Civiles [Editora Jurdica Panamea: Panam, 1999], pg. 109. [304] GMEZ ESTRADA, Csar De los Principales Contratos Civiles [Editorial Temis, S.A.: Santa Fe de Bogot, Colombia, 1996], pg. 362. [305] QUIJANO B., Daphne S. Ob. Cit., Supra Nota 296, pg. 164. [306] MORENO PUJOL, Jos Martn & MIZRACHI LALO, Rina Cdigo Civil [Editorial Mizrachi & Pujol, S.A.: Panam, Rep. de Panam, 1998]. [307] CORBETT, Angus Ob. Cit., Supra Nota 100, pg. 15. [308] CORBETT, Angus Ob. Cit., Supra Nota 100, pg. 4. [309] CORBETT, Angus Ibidem, pg. 9. [310] GUILLIEN, Raymond & VINCENT, Jean Ob. Cit., Supra Nota 269, pg. 341. [311] ARROYO CAMACHO, Dulio Estudios Jurdicos Tomo IV [Panam, 1992], pg. 264. [312] http://www.butterworths.com.au/legalwords/html/001373.htm [313] http://www.securities.state.oh.us/Information/Resci.html [314] Artculo 206. Rescisin de contratos. [315] Ms intereses sobre dicho precio, menos cualesquiera distribuciones (dividendos o intereses) que hubiese recibido. [316] Ms intereses sobre dicho precio, menos cualesquiera distribuciones (dividendos o intereses) que hubiese recibido el comprador. [317] Artculo 1154 del Cdigo Civil panamea. [318] ARROYO CAMACHO, Dulio Ob. Cit., Supra Nota 309, pg. 349. [319] ARJONA L., Adn Arnulfo "Proceso Colectivo de Clase en la Ley 29 de 1996", pginas 130 - 151, de FBREGA PONCE, Jorge Procesos Civiles [Editora Jurdica Panamea: Panam, 1999], pg. 131. [320] ARJONA L., Adn Arnulfo Ibidem, pg. 133. [321] La traduccin es nuestra. FELDMAN, Boris "Giving Out Investment Information on the Net: A Securities Disclosure Perspective" http://www.callaw.com/briefing/wilson/wilson2.html. "The shareholder class action phenomenon is well-known and needs little comment: a public company announces disappointing news (typically, lower than expected quarterly results); its stock plummets; and plaintiffs' lawyers scour computer databases to see whether the company's executives said anything that they can be sued over. As a result, many public companies have become loathe to predict publicly their future financial performance: absent such predictions, it is hard to sue them over a down quarter."

[322]

Artculo 172. Reglas Procesales. El ejercicio de las acciones de clase corresponden a uno o ms miembros, de un grupo o clase de personas que han sufrido un dao o perjuicio derivado de un bien o producto; tal ejercicio se entiende en beneficio del respectivo grupo o clase de personas. La Comisin y las asociaciones de consumidores organizadas estn legitimadas para demandar. Las acciones de clase se rigen de acuerdo con las siguientes reglas: 1. Uno o varios miembros de una clase podrn demandar, como representantes de todos los miembros de la clase, en cualquiera de los siguientes casos: si el grupo fuere tan numeroso que la acumulacin de todos los miembros resultare impracticable; si existieren cuestiones de hecho o de derecho comn al grupo; si las pretensiones de los representantes fueren tpicas de las reclamaciones de la clase; si las reclamaciones, de tratarse separadamente, fueren susceptibles de sentencia, incongruentes y divergentes; si las reclamaciones, de tratarse individualmente, resultaren ilusorias; 2. Junto con la demanda deber aportarse prueba indiciaria del dao alegado; 3. El tribunal, al acoger la demanda, la fijar en lista y publicar edicto por cinco (5) das consecutivos en un diario de reconocida circulacin nacional, para que, en el trmino de diez (10) das, contados a partir de su ltima publicacin, el demandante y todas las personas pertenecientes al grupo comparezcan a hacer valer sus derechos, a formular argumentos o a participar en el proceso. Una vez surtido su trmite, se proceder a la notificacin de la demanda; 4. Dentro de los seis (6) das siguientes a la notificacin de la demanda, el juez, de oficio o a peticin de parte, podr rechazar una demanda manifiestamente inconducente, temeraria o carente de fundamento legal. La respectiva resolucin ser notificada personalmente a la parte demandante y ser apelable ante el tribunal superior; 5. Mediante la presentacin de poderes al tribunal, a favor del abogado que promovi la demanda, o de un apoderado de su eleccin, el interviniste se adhiere a la demanda, asumiendo con ello la obligacin de cubrir los honorarios correspondientes, conforme lo seale el juez, que se pagarn de acuerdo con la cuanta de la condena; 6. La sentencia afectar a todos los demandantes que pertenezcan a dicho grupo, aunque no hayan intervenido en el proceso; 7. Las partes que no hubieren comparecido como terceros, podrn formular sus reclamaciones en la fase de ejecucin, mediante el procedimiento de liquidacin previsto en los artculos 983, 984 y 985 del Cdigo Judicial, y obtener la indemnizacin correspondiente; 8. Las transacciones quedan sujetas a la aprobacin del juez, quien velar porque los derechos concedidos en la presente Ley queden debidamente protegidos; 9. En los supuestos de que concurran varios apoderados, el juez ordenar la unificacin de apoderados, para lo cual conceder tres (3) das a las partes para que se pongan de acuerdo. En caso de que las partes no se pongan de acuerdo dentro de los prximos tres (3) das, el juez decretar la unificacin sin exceder de cinco (5) apoderados por cada reclamacin. Para la designacin, el juez tomar en cuenta, entre otros elementos, los abogados que aparezcan en la lista que al efecto remitir la Comisin, la calificacin del abogado, la experiencia que tengan en la materia, al igual que la designacin hecha por los interesados; 10. El juez condenar en costas a la parte vencida; regular, a su prudente arbitrio, los pactos de cuotalitis y sealar los honorarios que deban pagar los interesados que comparezcan en la etapa de ejecucin y obtengan condena favorable, distribuyndolos equitativamente entre los apoderados que promovieron la demanda y gestionaron en su causa, teniendo en cuenta la gestin realizada y el resultado obtenido, entre otros elementos; 11. En la etapa de ejecucin, la parte que hubiere sido condenada, podr invocar, frente a las personas que se hubieren adherido al proceso, dentro de cinco (5) das antes de la audiencia o posteriormente, las siguientes excepciones: a. Transaccin; b. Compensacin; c. Prescripcin; d. Cosa juzgada; e. Que el adherente no se encontraba dentro de los supuestos sobre los que recae el litigio o dentro de la clase demandante; f. Que los daos o perjuicios fueron causados o agravados por causa ajena o adicional al defecto del producto; g. Que el adherente conoca y se allan al vicio o defecto del producto; h. Que el adherente no tena legtimo ttulo sobre el bien o producto de cuya utilizacin result el dao. Las excepciones se substanciarn mediante incidente, conforme a las reglas generales y no suspendern el curso del proceso o la ejecucin, respecto de los dems demandantes o adherentes que conforman la clase respectiva.
[323]

Si queda alguna suma sin reclamar despus de transcurrido tres aos despus de la fecha de la recuperacin, dicha suma pasar a ser propiedad del Estado, libre de toda reclamacin. [324] Ver pie de pgina 321, en la pgina 232.

[325]

ARJONA L., Adn Arnulfo "Proceso Colectivo de Clase en la Ley 29 de 1996", pginas 130 - 151, de FBREGA PONCE, Jorge Procesos Civiles [Editora Jurdica Panamea: Panam, 1999]. [326] ARJONA L., Adn Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pg. 139. [327] en la pgina 194. [328] Dao o Perjuicio Causado, en la pgina 202. [329] FBREGA PONCE, Jorge Medios de Prueba y la Prueba en Materia Mercantil [Editora Jurdica Panamea: Panam,1998], pg. 428. [330] ARJONA L., Adn Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pg. 139. [331] ARJONA L., Adn Arnulfo Ibidem, pg. 140. [332] La respectiva resolucin ser notificada personalmente a la parte demandante y ser apelable ante el tribunal superior. [333] ARJONA L., Adn Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pg. 137. [334] ARJONA L., Adn Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pg. 138.
[335]

Artculo 145. Reglas Procesales. Los procesos a que se refiere el artculo 141, salvo procedimiento especial, se regirn por las siguientes reglas: 1. El procedimiento ser oral. En la providencia que corre traslado, se sealar fecha para la audiencia, la que se notificar personalmente; 2. El trmino para el traslado de la demanda es de diez (10) das. En la respectiva providencia de traslado de la demanda, el juez sealar la fecha de la audiencia preliminar, para considerar: a. La conveniencia de puntualizar y simplificar los puntos controvertidos; b. La necesidad o conveniencia de corregir los escritos de las partes; c. La posibilidad de que las partes admitan hechos y documentos que hagan innecesaria la prctica de determinadas pruebas; d. Limitar el nmero de peritos; e. El sealamiento de la fecha y hora para que las partes, acompaadas de sus pruebas, comparezcan en audiencia ordinaria; f. Otros asuntos cuya consideracin pueda contribuir a hacer ms expedita la tramitacin. Todo lo anterior fijar los hechos sometidos a debate; 3. Las partes podrn, hasta tres (3) das antes de la audiencia de fondo, solicitar al juez que cite a los testigos, especificando el lugar de su residencia u oficina, caso en el cual el juez emplear las medidas compulsorias necesarias; 4. La audiencia se celebrar con intervencin de las partes que concurran; pero si no comparece ninguna, a pesar de un segundo sealamiento, se pronunciar sentencia con fundamento en las pruebas que se hubieren aducido o acompaado a la demanda y a la contestacin y en las que el juez considere conveniente agregar. En el caso de que la prueba no se pueda practicar en el da sealado para la audiencia, se realizar el da hbil siguiente; 5. El juez podr practicar pruebas de oficio y, en todos los casos, deber citar a las partes para que las fiscalicen en contradictorio, de acuerdo con las normas del Cdigo Judicial; 6. Los incidentes se decidirn en la sentencia, salvo que el Cdigo Judicial autorice expresamente un trmite especial, o que por su naturaleza puedan o deban resolverse inmediatamente que se formulen. En el primer supuesto, una vez interpuestos, se dar traslado por tres (3) das a la parte contraria; y en el segundo caso, se resolver de plano y sin recurso alguno; 7. El juez debe estar presente durante la totalidad de la audiencia en trmite. De no hacerlo, el superior jerrquico, de oficio o a solicitud de parte o del Ministerio Pblico, le impondr una multa que no ser menor de veinticinco balboas (B/.25.00) ni mayor de cien balboas (B/.100.00); 8. Slo se permite el aplazamiento de la audiencia, por una sola vez y por justo motivo invocado por cada parte antes de que la audiencia se inicie. De otro modo, sta se celebrar en la fecha que se seale, con cualquiera de las partes que asista; 9. Slo es apelable la resolucin que le ponga fin a la instancia, la que imposibilite su continuacin y la que decrete medidas provisionales o cautelares. La apelacin de la sentencia se conceder en el efecto suspensivo; la resolucin que decrete medidas provisionales o cautelares, en el efecto devolutivo, y los autos que pongan fin a la instancia o imposibiliten la continuacin del proceso, en el efecto diferido; 10. El recurso de apelacin se tramitar de acuerdo con la Seccin 8a. del Captulo I, Ttulo XII, Libro II del Cdigo Judicial.
[336]

La competencia en materia de cuanta menor de Cincuenta Mil Balboas sera ejercido por lo Jueces Municipales Civiles y los Jueces de Circuito civil. [337] Publicado en la G.O. 23,870 del 24 de agosto de 1999. [338] En vez de seis meses a partir de la vigencia del Decreto-Ley. [339] El Decreto-Ley No. 4, fue derogado por la Ley No. 38 del 31 de julio de 2000 (G.O. 24,109, 2/8/2000). [340] Llevado a cabo en los mal-llamados Juzgados Comerciales de la Jurisdiccin Civil.

[341] [342]

ARJONA L., Adn Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pg. 149. ARJONA L., Adn Arnulfo Ob. Cit., Supra Nota 319, pg. 149. [343] Pulice Nero, Y., Le Ferrec Malek, S., y Stanziola, L. A., Ibid., pg. 7. [344] Artculo 120. En la sentencia condenatoria dictada en juicio criminal se podr ordenar: 1. La indemnizacin del dao material y moral causado a la vctima o a su familia o a un tercero. 2. La restitucin de la cosa obtenida por razn del delito o en su defecto el respectivo valor. [345] Estas ultimas las define y castiga el Cdigo Administrativo. [346] Cdigo Penal, Artculo 1. [347] Reyes Echanda, A. ob. cit. Pgina 15. [348] Reyes Echanda, A., Ob. cit., Pgina 206. [349] Cdigo Penal, Repblica de Panam. Artculo 31. [350] Cdigo Penal, Repblica de Panam. [351] Juzgado 8 y 9 de Circuito (Comercio). [352] Decreto Ley No. 1 del 8 de julio de 1999 Por el cual se crea la Comisin Nacional de Valores y se regula el mercado de valores en la Repblica de Panam.