Departamento de Research Serie de Estudios Econmicos N 3 Agosto 2003 DEMANDA DE DINERO Y POLTICA MONETARIA

Elaborado por: Ernesto Gaba Gloria Sorensen

INDICE
1. 2. 3. 4. 5. Resumen Ejecutivo ....................................................................................................................... 2 Comportamiento de la Demanda de Dinero en la ltima dcada............................................... 3 Desequilibrio Monetario e Inflacin en un sistema Bimonetario .............................................. 8 Evaluacin de la Demanda de Dinero en pesos a partir de los datos observados.................... 10 Estimaciones de la tasa de inflacin.......................................................................................... 14

Las opiniones y conclusiones de estos estudios son de exclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la opinin de BBVA Banco Francs. Las Series de Estudios Econmicos publicados en versin PDF pueden obtenerse gratis en la direccin electrnica: http://www.bancofrances.com.ar/Mercados y Estudios/Informes Financieros/Estudios Especiales.

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DEMANDA DE DINERO Y POLITICA MONETARIA

1. Resumen Ejecutivo
Varias dificultades se presentan para estimar en la Argentina de hoy el posible impacto inflacionario de la poltica monetaria. Principalmente inestabilidad de la demanda de dinero, rezagos largos, problemas de causalidad entre dinero y precios y reducido perodo muestral desde la salida de la Convertibilidad. Si todos estos problemas nos llevan a la conclusin slo s que no s nada, cmo respondemos los economistas (del BCRA, de organismos internacionales o del sector privado) a los siguientes interrogantes: son adecuadas las metas monetarias de los acuerdos con el FMI?, Sern crebles los objetivos de inflacin que el BCRA desea poner en marchar el ao prximo?, Cmo juzgamos si las tasas nominales de inters son de equilibrio?. En este documento tratamos de avanzar sobre estas serias dificultades analizando cuatro aspectos del posible impacto inflacionario de la poltica monetaria: i) evolucin de la demanda de dinero y sus determinantes desde 1990 a la fecha; ii) los mecanismos de transmisin monetaria, tanto en la demanda como oferta de dinero, de un sistema donde los residentes usan pesos y dlares; iii) evaluacin respecto a si los agregados monetarios reflejan un exceso de oferta o demanda de dinero; iv) estimacin del IPC distinguiendo entre precios de bienes transables internacionalmente (afectados por el tipo de cambio) y precios de bienes y servicios no transables (afectados por el desequilibrio monetario). Las conclusiones son: En los ltimos 12 meses la demanda de dinero medida por el agregado monetario ms amplio M3 (excluyendo Cedros) ha crecido ms de 5 puntos del PIB, lo cual no resulta exagerado en trminos histricos a la luz del comportamiento de los determinantes de la demanda de dinero. En particular, en el ltimo ao la alta tasa de inters en pesos y la presin bajista del tipo de cambio jugaron a favor del aumento de la demanda de dinero. Los movimientos de capitales originados en los propios residentes, sustitucin entre dlares y pesos, tienen impacto considerable sobre la oferta monetaria o sobre el tipo de cambio, dependiendo del grado de intervencin del BCRA. En consecuencia, la causalidad de dinero a precios no es la misma que en los modelos convencionales de pases con una sola moneda. La evidencia de los ltimos 12 meses, aumento de M3/PIB junto con reduccin de la tasa de inflacin, venta de dlares del sector privado al BCRA y presin a la baja del tipo de cambio, sugiere que prevaleci un exceso de demanda de dinero en pesos, y no de oferta como frecuentemente se menciona. Analizamos la intervencin neta del BCRA en el mercado de cambios agrupando en dos grandes componentes: i) la cuenta corriente de la balanza de pagos, cuyo supervit incrementa la oferta monetaria sin que necesariamente aumente la demanda de dinero; ii) movimiento de capitales del sector privado residente, cuya venta neta de dlares al BCRA representan (al mismo tiempo) un aumento de la oferta y demanda de dinero en pesos. Este ltimo canal es relevante en Argentina (75% del portafolio lquido del sector privado residente est nominado en dlares), pero inexistente en pases que operan con una sola moneda. El componente cuenta corriente arroja supervit de dlares en una magnitud relativamente estable, excepto los recientes meses de mayo y junio del 2003 donde el crecimiento se debe a Departamento de Research 04 de Agosto de 2003

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mayor estacionalidad de las exportaciones. La venta de dlares por los residentes al BCRA fue creciendo y aumentando simultneamente la demanda y oferta de dinero en pesos, pero tambin en mayo y junio la mayor demanda de dinero en pesos proveniente de la venta de dlares por residentes, tuvo un carcter especulativo para aprovechar la brecha a favor del rendimiento en pesos que se esperaba siguiera cayendo. Lo anterior nos lleva a determinar un reciente exceso en el acervo de oferta monetaria equivalente a 0,6 puntos porcentuales del PIB que tendra un impacto inflacionario del 3 % anual. Este desequilibrio an no est reflejado en la inflacin inercial de este ao (tambin del 4%, anualizando el aumento del IPC del 1er. semestre del 2003) por lo que cabra esperar una inflacin total del 7 % adicionando ambos efectos. Mirando un ao hacia delante, el componente de bienes transables del IPC (35% de la canasta total) aumentara 2% anual como la inflacin internacional, debido a que esperamos que el tipo de cambio se mantenga estable. En cuanto al componente de bienes y servicios no transables (65% de la canasta total) esperamos un aumento del 19% en base a la teora cuantitativa del dinero donde proyectamos que la oferta monetaria aumente por compra de dlares por el BCRA (U$S 20 millones diarios en promedio) y la demanda de dinero M3/PIB suba 2,6 puntos porcentuales (la mitad del aumento del ltimo ao). En consecuencia, la inflacin sera del 13% anual, siempre mirando un ao hacia delante y sin considerar el impacto del aumento de tarifas que por razones polticas se ha vuelto muy incierto.

2. Comportamiento de la Demanda de Dinero en la ltima dcada

La mejora reciente no resulta exagerada en trminos histricos Desde junio del ltimo ao, la demanda de dinero medida por el agregado monetario ms amplio (M3, excluyendo los Cedros) ha crecido ms de 5 puntos del PIB. Esta mejora, que podra lucir sorprendente a la luz de las desfavorables perspectivas de la economa argentina al inicio de la pesificacin, histricamente no resulta exagerada.
Aos 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2 trim 02 2 trim 03 C 1,9% 2,7% 3,3% 3,7% 3,6% 3,9% 4,1% 4,3% 4,4% 4,2% 3,9% 4,1% 3,9% 4,5% En % del PBI nominal (e) C+CuasiC M1 M2 1,9% 2,7% 3,8% 2,7% 4,2% 5,4% 3,3% 5,1% 6,8% 3,7% 5,7% 7,7% 3,6% 5,6% 7,3% 3,9% 6,3% 8,3% 4,1% 7,0% 9,4% 4,3% 7,4% 10,1% 4,4% 7,6% 10,4% 4,2% 7,4% 10,2% 4,1% 6,8% 9,2% 6,1% 10,0% 13,4% 5,8% 6,1% 9,4% 10,4% 13,1% 12,7% 1/ M3 8,2% 12,5% 16,9% 20,3% 19,4% 22,1% 25,3% 29,1% 32,7% 33,2% 32,8% 16,9% 15,5% 20,7% Tasa crec 4,3% 4,4% 3,4% -1,0% 2,7% 3,2% 3,8% 3,6% 0,5% -0,4% -15,9%

5,2%

En los primeros aos de la Convertibilidad, la demanda de dinero creci a tasas anuales superiores al 4 %. Luego de la contraccin del Tequila y antes de la fuga de capitales del 2000-01, volvi a retomar tasas de expansin superiores al 3,5 %. Por lo tanto, en trminos relativos y sobre todo considerando la enorme contraccin de la demanda de dinero acaecida en la primera mitad del 2002, un aumento de 5,2 % en el ltimo ao no resulta tan elevado. Departamento de Research 04 de Agosto de 2003

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Evidentemente, en los primeros aos de la dcada del 90, la mayor demanda de pesos obedeci principalmente a la derrota de la inflacin y a la recuperacin de la confianza luego de la confiscacin del Plan Bonex. Cabe entonces preguntarse, sobre los determinantes de la demanda de dinero y cules de ellos han estado presentes en ambos perodos de recuperacin monetaria. Los determinantes de la demanda de dinero En trminos generales, los agentes econmicos demandan dinero por varios motivos: para fines transaccionales, precautorios y como reserva de valor. Al considerar en nuestro anlisis el agregado ms amplio (M3), estamos abarcando todos estos motivos ya que si analizramos un agregado ms estrecho como M1 slo estara presente el motivo transaccional y la demanda de dinero debera crecer como el PIB nominal. Al tener en cuenta la funcin del dinero como reserva de valor, debemos incluir variables como la tasa de inters nominal y la tasa de inflacin esperada que hacen al mantenimiento en el tiempo del valor del dinero. En el caso de Argentina, al tratarse de un pas pequeo y abierto a los flujos de capitales con una proporcin alta de dolarizacin de los activos de los residentes (ver seccin 3), resulta relevante considerar la tasa de inters internacional y la tasa de devaluacin esperada ya que los movimientos en estas variables producen cambios en el portafolio de los argentinos y por lo tanto en la demanda de depsitos domsticos. Finalmente, tambin influye fuertemente en la demanda de dinero domstico la confianza en el programa econmico (que mediremos a travs del riesgo pas) ya que la reiterada resolucin de crisis fiscales a travs de la confiscacin de depsitos impulsa a los ahorristas argentinos a correr contra los depsitos bancarios al percibirse seales de insostenibilidad de financiamiento del gobierno. De este modo, a nuestro juicio los principales determinantes de la demanda de dinero en la Argentina se ilustran en la siguiente funcin donde abajo se muestran los signos en que afectan la demanda real de dinero: Md/P = f ( PIB in , pe, ee, i*, RP) + + - - - donde: PIB: Producto Bruto Interno a precios constantes in : tasa de inters pasiva nominal pe: inflacin esperada ee: tasa de devaluacin esperada i*: tasa de inters internacional RP: riesgo pas Los determinantes en los primeros aos de la Convertibilidad As, a inicios de la Convertibilidad con el anclaje del tipo de cambio, se redujeron sustancialmente las expectativas de inflacin y de devaluacin. Al mismo tiempo, la implementacin de la primera generacin de reformas estructurales y el Plan Brady contribuyeron a una cada del riesgo pas mientras que la tasa de inters internacional se mantena baja por la recesin en USA.

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1991
M3/PIB % Var. PIB real % Tasa de inters nominal Tasa de devaluacin IPC % Tasa de inters internacional Riesgo Pas 8,2% 10,5% 61,7 0,0 84% n.d. 749

1992
12,5% 10,3% 16,8 0,0 17,5% 4,0% 706

1993
16,9% 4,5% 11,3 0,0 7,4% 3,2% 539

1994
20,3% 5,8% 8,1 0,0 3,9% 4,5% 433

1995
19,4% -2,8% 11,9 0,0 1,6% 6,0% 1243

Los determinantes tras la pesificacin El comportamiento de la demanda de dinero en el ltimo ao fue mejor al inicialmente esperado luego del primer semestre catico de la pesificacin. A la luz de los determinantes de la demanda analizados ms arriba, puede decirse que influyeron positivamente tasas nominales de inters altas junto con expectativas de inflacin y devaluacin decrecientes. Tambin fue favorable un escenario de tasas de inters internacionales bajas que potenci la entrada de capitales (especialmente, la repatriacin de residentes) al reducir el rendimiento de activos alternativos al peso. Todos estos factores impactan sobre la demanda de pesos como reserva de valor ya que los agentes demandan ms pesos porque creen que la moneda domstica no perder poder adquisitivo en trminos de los precios domsticos ni en trminos de otras monedas. Este comportamiento no confirm la visin predominante, luego del abandono de la Convertibilidad, de que el peso sera demandado slo con fines de transaccin mientras que la funcin de reserva de valor se satisfaca demandando dlares (ver Levy Yeyati, 2003). En efecto, en el ltimo ao el dinero M2 (billetes y monedas, depsitos en cuenta corriente y caja de ahorro) se mantuvo cerca del 13 % del PIB, mientras que los depsitos a plazo fijo subieron a 8,1% del PIB (2 trimestre 03) frente a un nivel previo de 2,4% del PIB (2 trimestre 02), mostrando que los ahorristas comenzaron a recomponer su relacin con los bancos luego de la fuerte crisis de confianza producida por las medidas de indisponibilidad de los depsitos (corralito de fines del 2001 y corraln de enero del 2002)
IV trim 2001
M2/PIB % M3/PIB % Var. PIB real % (desestacionalizado)* Tasa de inters nominal (PF 30 das) Tasa de devaluacin anualizada * Tasa de inflacin (IPC) anualizada * Tasa de inters internacional (Libor 30 d) Riesgo Pas (Embi +) 8,3% 30,7% -20,7% 17,1 0,0 -3,3 2,2 2988

I trim 2002
15,6% 17,2% -21,4% 8,1 4052% 44,7 1,8 4476

II trim 2002
13,1% 15,5% 3,4% 47,8 364% 100,3 1,8 5493

III trim 2002

12,7% 16,5% 2,3% 52,9 -5% 31,2 1,8 6638

IV trim 2002
12,9% 18,7% 4,9% 26,8 -16% 3,7 1,6 6297

I trim 2003
14,0% 20,8% 10,0% 18,2 -40% 10,3 1,3 6359

II trim 2003
12,7% 20,7% 5,3% 15,0 -30% -1,7 1,3 5167

* Las tasas se calculan como la tasa de variacin trimestral (en punta) elevada a la 4 para obtener una tasa anualizada

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En cuanto al papel de la tasa real de inters, que se obtiene comparando la tasa de inters nominal con la inflacin esperada, se observa que la demanda de dinero en pesos comenz a crecer (en julio del 2002) cuando la tasa de inters real se hizo positiva. En este aspecto, juega un papel importante la formacin de expectativas de inflacin de los agentes econmicos. Si las expectativas son adaptativas, o sea que se basan en la experiencia ms reciente, la inflacin esperada depender de las tasas de inflacin de los ltimos meses (hemos utilizado como proxy la inflacin anualizada del promedio de los ltimos 3 meses). En este caso, como puede verse en el grfico, las tasas reales de inters han sido positivas a lo largo del todo el 2003 a pesar de la baja en las tasas nominales ya que tambin han cado fuertemente las expectativas de inflacin. Si, en cambio, las expectativas son racionales se basan en un conocimiento de la informacin estadstica y un anlisis de las polticas econmicas que seguir el gobierno. Hemos utilizado como proxy los pronsticos de consenso de una encuesta de analistas econmicos y en este caso, la tasa real de inters fue mayoritariamente negativa a lo largo de este ao. La evidencia sugiere entonces que los pronsticos de los analistas han sobrestimado sistemticamente la inflacin, pero que la demanda de dinero se ha mantenido firme porque el pblico ha percibido tasa de inters reales positivas basndose en su experiencia de tasas de inflacin mensuales decrecientes. Grfico 1: Tasas nominales y reales de inters
60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 may-02 jul-02 oct-02 dic-02 may-03 jun-02 ago-02 nov-02 feb-02 abr-02 feb-03 ene-02 sep-02 mar-02 ene-03 mar-03 abr-03 jun-03 Tasa pasiva nominal Tasa pasiva real (inflacin ult 3 meses) Tasa pasiva real (inflacin consenso)

Como puede verse en el siguiente grfico 2, en el perodo 1996-2000, la tasa de inters en pesos (con una devaluacin esperada nula) se ubic ligeramente por encima de la tasa de inters internacional para comenzar a subir en 2001 con la profundizacin de la crisis financiera. A partir de mediados del 2002, con la suba de tasas nominales domsticas y la estabilizacin del peso, el rendimiento en dlares de colocaciones en pesos lleg al 50 % para reducirse a un 12% en la actualidad. A pesar de esta cada, la rentabilidad sigue siendo sumamente atractiva comparada con tasas internacionales cercanas a 1%.

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Informe Econmico N 3 Grfico 2: Tasa de inters internacional y rendimiento domstico en dlares

100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 -80,0 -100,0 dic-96 dic-97 jun-97 dic-98 jun-98 dic-99 jun-99 dic-00 dic-01 jun-00 jun-01 jun-02 dic-02 sep-97 sep-98 sep-99 sep-00 sep-01 mar-97 mar-98 mar-99 mar-00 mar-01 mar-02 sep-02 mar-03 jun-03

Tasa equivalente en U$S Libor 30 das

Si bien queda claro que la tasa de inters ha actuado positivamente estimulando la demanda de pesos, resulta paradjico un crecimiento tan importante en la misma cuando el riesgo pas se ha mantenido a lo largo del ltimo ao y medio por encima de los 5000 BP (ver Grfico 3). Una posible explicacin podra encontrarse en que el riesgo pas mide la confianza de los inversores en ttulos pblicos la cual no ha mejorado al continuar el estado en default, pero que la confianza de los agentes en general ha mejorado al superarse lo peor de la crisis. Grfico 3
Cantidad real de dinero e incertidumbre econmica
1600,0 EMBI+ (base 100=julio 98) 1400,0 1200,0 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 sep-98 sep-99 sep-00 sep-01 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 sep-02 mar-99 mar-00 mar-01 mar-02 ene-03 may-99 may-00 may-01 may-02 mar-03 jul-98 jul-99 jul-00 jul-01 nov-98 nov-99 nov-00 nov-01 jul-02 nov-02 may-03 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 M3/P e ICC (base 100=julio 98)

Riesgo pas

ICC-Situacin personal

M3/P

La mejora de la confianza puede verse representada en el grfico 3 por el sub rubro Situacin Personal del Indice de Confianza del Consumidor medido por la Universidad Di Tella que muestra una suba significativa a partir de julio del ao pasado y que se ubica actualmente por encima de los niveles promedio de 1999.

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3. Desequilibrio Monetario e Inflacin en un sistema Bimonetario

Es usual para economas abiertas y pequeas determinar la inflacin interna (p) distinguiendo entre precios de bienes transables internacionalmente (pt) y bienes y servicios no transables (pnt) internacionalmente debido a la naturaleza del bien y/o los elevados costos de transporte. P = a pt + (1-a) pnt (1) El precio de los no transables, para un nivel dado de costos de transporte y aranceles, est determinado por el tipo de cambio nominal (E) y los precios internacionales (p*): Pt = b (E , p*) (2) Al precio de los no transables lo explicamos en funcin del desequilibrio monetario en pesos, definido por oferta nominal de dinero (Ms) menos demanda nominal de dinero (Md). Se espera que un exceso de oferta (demanda) de dinero eleve (baje) el Pnt Pnt = c (Ms - Md) (3) Este modelo de determinacin de precios tiene amplia difusin en las economas en desarrollo, donde la diferenciacin pasa por el valor del coeficiente a de participacin de los bienes transables en el total de la canasta de precios. Cuando ms amplia sea la apertura, mayor ser el impacto inflacionario del tipo de cambio. Esto sucede en Argentina con el precio de los combustibles y alimentos que se destinan tanto a exportacin como al mercado interno. En el aspecto monetario usualmente los modelos, para economas desarrolladas o emergentes, consideran una sola moneda, la nacional, porque la realidad muestra que la misma predomina como moneda de transaccin y reserva de valor, de modo que todas las categoras relevantes de dinero (billetes y monedas, depsitos en cuenta corriente, caja de ahorro y plazos fijos) se refieren a moneda domstica. Pero en Argentina los residentes tambin usan como dinero al dlar, ya sea en la forma de billetes, depsitos nominados en dlares en el sistema bancario local (muy reducidos desde la pesificacin) y activos lquidos en dlares en bancos del exterior (rpidamente convertibles a pesos). Debido a esto, debemos considerar la demanda total de dinero (MDt) compuesta por la demanda de dinero en dlares (MD*), donde E es el tipo de cambio nominal para transformarla en pesos, y demanda de dinero en pesos (MD): MDt = (MD* x E) + MD (4) El total MDt puede subir del modo convencional porque aumenta el PIB, pero tambin de un modo no convencional si el nivel del tipo de cambio (E) sube revaluando el poder adquisitivo en pesos del dlar. En las ltimas 3 dcadas, la historia de una moneda domstica dbil frente al dlar produjo un fuerte efecto sustitucin disminuyendo la demanda de dinero en pesos. La importancia de esta sustitucin en favor de la moneda fuerte (el dlar) no debe subestimarse, ya que en la cartera lquida de los argentinos las inversiones en dlares tienen un peso considerable.
C o mpo s ic i n de lo s B ille te s y D e p s ito s T o ta le s C ifras en millo nes B illetes y D ep sito s en D o lares (1 ) M D * B ill.+ C uasi mo n. y D ep . P e so s (2 ) M 3 B illetes y D ep sito s To tales M DT U$S 5 7 .3 8 0 TC N 2 ,8 $ 1 6 0 .6 6 4 8 9 .3 0 0 2 4 9 .9 6 4 % 6 4 ,3 % 3 5 ,7 %

N o t a s : ( 1 ) I n f o r m a c i n p blic a da p o r e l I n de c e n e l B a la n c e de P a go s, c o r r e sp o n de a l st o c k de D e p o sit o s y A c t iv o s sin de v e n ga m ie n t o de r e n t a p o r p a r t e de r e side n t e s. U lt im o da t o p ublic a do dic ie m br e 2 0 0 1 , p o r lo c ua l n o in c luy e la sa lida de c a p it a le s dur a n t e e l 2 0 0 2 ( 2 ) e x c luy e C e dr o s

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En la oferta nominal de dinero (Ms) prevalecen dos fuentes de creacin: compras de reservas por el BCRA (R, medida en dlares) que se monetizan al tipo de cambio E, y expansin mediante crdito interno neto (CI), principalmente redescuentos al sistema financiero, prstamos al gobierno y operaciones de mercado abierto. Ms = R x E + CI (5) Lo relevante es que el BCRA puede controlar CI, mientras que el grado de control de R y E (en un modelo a corto plazo) dependen de la naturaleza de la intervencin del BCRA. En el caso extremo de tipo de cambio fijo (E), R se vuelve endgena dependiendo de la oferta y demanda del mercado de cambios. Las determinantes de R vienen dadas por el resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos, base caja, (CC) y del nivel deseado por los residentes de demanda de dinero en dlares (MD*) e ingreso de capitales por no residentes (KNR*). R = d MD* + e KNR* + f CC (6) En los modelos con una sola moneda slo operan los canales CC y KNR*, mientras que en Argentina se agrega la demanda de dinero en dlares de los propios residentes. Como vimos anteriormente este canal no puede ser ignorado porque el valor de la cartera lquida en dlares supera ampliamente a la de pesos. Finalmente, expresamos el equilibrio entre demanda y oferta de dinero en pesos: Ms = Md (7) Como el BCRA no emite dlares resulta claro que la condicin de equilibrio (7) se refiere al mercado monetario en pesos, lo cual obliga a mirar con cuidado el impacto de la monetizacin del mercado de cambios, donde dos casos son importantes: a) Cuando la demanda de dinero en dlares de los residentes MD* disminuye es porque esperan mayor rendimiento por invertir en pesos y es probable que por las mismas razones tambin aumente el ingreso de capitales de corto plazo de no residentes KNR*. Si el BCRA interviene comprando estos dlares y sosteniendo el tipo de cambio, est aumentando al mismo tiempo la oferta y demanda de dinero y el equilibrio en el mercado monetario a corto plazo se mantiene. Si miramos el efecto precio, la constancia del tipo de cambio ayuda a mantener el precio de los bienes transables, mientras que el equilibrio en el mercado monetario asegura el mantenimiento del precio de los no transables. En este caso los agregados monetarios nominales crecern mientras que los precios se mantienen, lo cual puede ser transitorio si el efecto sustitucin de dlares por pesos se revierte porque cambian las expectativas. An as, empricamente tendramos una relacin de dinero a precios diferente a la que se observa en economas con una sola moneda. De manera simtrica, cuando se produce desconfianza en el peso y salen los capitales de residentes, el BCRA est dispuesto a perder reservas con el objetivo de mantener el tipo de cambio, por lo cual la cantidad de dinero observada disminuye sin cambios en los precios. Ms an, si la salida de capitales es intensa, como sucedi en el 2001 (crisis de la Convertibilidad) o en 1989 (crisis al final del gobierno de Alfonsn) finalmente el BCRA no puede sostener la prdida de reservas y la devaluacin se vuelve inexorable elevando el precio de los bienes transables y provocando inflacin. En resumen, si miramos la historia monetaria argentina podemos encontrar perodos de suba de los agregados monetarios con estabilidad de precios y cada de los agregados monetarios con alta inflacin, por el papel preponderante de la entrada y salida de capitales de residentes. Entonces no debera sorprender las conclusiones de un reciente Departamento de Research 04 de Agosto de 2003

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estudio del BCRA (Gabrielli, McCandless y Rouillet, 2003) ... se encontr que, para el perodo 1976-1989, si bien en el corto plazo no existe evidencia suficiente para verificar una relacin entre dinero y precios, si la hay en el largo plazo. Los resultados indican que a corto plazo la respuesta de los precios es casi imposible de predecir y que la correlacin entre dinero y precios aumenta a medida que se consideran ms perodos y, finalmente que la precedencia va de cambios en los precios a cambios en dinero (el subrayado es nuestro). b) El BCRA aumenta sus reservas por supervit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, como ocurre en el modelo convencional. En este caso, aumenta la oferta monetaria en pesos pero ello no significa que tambin suba la demanda de dinero en pesos, como ocurri en a). Por ejemplo, un exportador liquida un dlar al BCRA (transaccin comercial que aumenta la oferta monetaria), pero el exportador con los pesos recibidos puede pagar a proveedores o a los asalariados sin que necesariamente estos aumenten su demanda de dinero en pesos. De este modo, no sera correcto inferir que toda compra de reservas por el BCRA resulta un espejo de una mayor demanda de dinero en pesos, sino que es necesario desagregar los rubros del resultado del mercado cambiario, principalmente entre rubros de la cuenta corriente y la cuenta capital privado de residentes y no residentes (ver seccin siguiente). Esto no implica negar que el aumento de las reservas, ya sea por supervit en CC o cada de MD*, brinda mayor calidad a la poltica monetaria con relacin a la emisin basada en crdito interno, porque en el primer caso el Banco Central tiene mayores reservas internacionales y capacidad de vender dlares y absorber pesos si se presenta una cada en la demanda de dinero domstico.

4. Evaluacin de la Demanda de Dinero en pesos a partir de los datos observados

Aumento en la demanda de dinero Los datos observados de una serie econmica muestran puntos de equilibrio ex post, al precio prevaleciente en cada momento, entre demanda y oferta. En la mayora de las variables econmicas no hay dudas que la demanda es deseada, porque hubo una decisin expresa de comprar por parte del demandante y por supuesto tambin una decisin expresa de vender por el lado del oferente. Sin embargo, en el mercado monetario la identificacin es ms compleja porque el dinero se recibe normalmente a travs del flujo de transacciones, por ejemplo pago por remuneracin de factores y servicios o por ventas de las empresas, pero no necesariamente los agentes estn dispuestos a retenerlo como acervo en cuyo caso el dinero observado (el emitido por el Banco Central que origina la expansin mltiple) no coincide con el acervo deseado de dinero. Segn lo visto en la seccin anterior, si prevalece una oferta excedente de dinero se producira mayor inflacin (el dinero se quema en trminos reales) y/o aumenta la demanda de dinero en dlares (el dinero nominal en pesos se quema mediante prdidas de reservas por el BCRA, si ste sostiene el tipo de cambio). A la inversa, si prevalece una demanda excedente de dinero en pesos el equilibrio en el mercado monetario se producir mediante deflacin (aumenta el dinero en trminos reales) y se reduce la demanda de dinero en dlares ( aumentando la cantidad de dinero en pesos a travs de las ganancias de reservas por el BCRA) y/ o baja el TCN, segn el grado de intervencin de la autoridad monetaria). Veamos esta posible dinmica de ajuste del mercado monetario segn la evolucin de los ltimos 12 meses, desde junio del 2002/03, del dinero M3 (incluyendo cuasimonedas y excluyendo Departamento de Research 04 de Agosto de 2003

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Cedros)/PIB (grfico 4), tasa de inflacin (Grfico 5), junto con Reservas Internacionales y tipo de cambio (Grfico 6). Grfico 4
D e m a n d a d e D in e ro
24 ,0% 22 ,0% 20 ,0% % del PIB 18 ,0% 16 ,0% 14 ,0% 12 ,0% jun -0 2 jul-02 ag o-0 2 se p-0 2 oc t-0 2 no v-0 2 dic -0 2 en e-0 3 feb -0 3 m a r-0 3 ab r-03 m a y-03 jun -0 3 M 3 (e xcl. C e dro s e in cluy en do c uas i-m one da s)/P IB

Se observa en el Grfico 4 que en los ltimos 12 meses la demanda de dinero amplio M3 (excluye Cedros) creci 5,2 puntos porcentuales del PIB y resulta compatible con la evolucin de los determinantes de la demanda de dinero en ese perodo que fueron antes analizados. Ahora bien es razonable sospechar que los datos observados pueden esconder un desequilibrio monetario, pero no podemos ignorar que los demandantes ya dispusieron de 12 meses para iniciar el ajuste a su nivel deseado y lo que se observa en el ltimo ao es que baja la tasa de inflacin, prevalece un menor TCN y el BCRA compra dlares al sector privado. Es decir, la evidencia de los ltimos 12 meses sugiere que existira un desequilibrio monetario donde predomina una demanda excedente de dinero y no la inversa de oferta excedente de dinero. Cada en la tasa de inflacin En el grfico 5 analizamos la evolucin de la inflacin esperada con tres indicadores: a) la variacin anualizada del IPC de los ltimos tres meses, como proxy de inflacin esperada segn la experiencia reciente; b) el pronstico de consenso de los analistas, lo cual indicara la inflacin esperada mirando hacia delante, c) la inflacin subyacente, excluyendo del IPC alimentos y combustibles (rubros que reflejan el precio de los bienes transables internacionalmente) de modo que la inflacin subyacente aproxima el precio de los bienes y servicios no transables. Grfico 5: Indicadores de inflacin esperada
110,00 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00
ene-02 ago-02 ene-03 abr-02 sep-02 nov-02 abr-03 jun-02 feb-02 mar-02 feb-03 may-02 mar-03 Pronstico de consenso 12 m adelante Inflacin subyacente 3 m anualizados IPC ult. 3 m eses anualizados

-10,00

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may-03

jun-03

oct-02

dic-02

jul-02

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Los tres indicadores de inflacin muestran una clara tendencia decreciente en los ltimos 12 meses. Las razones de la baja en la inflacin inercial y en la estimacin de consenso ya fueron analizadas en la seccin 3, de modo que nos concentraremos en la inflacin subyacente (pt), que segn nuestro modelo tendra que estar afectada por el posible desequilibrio entre oferta (Ms) y demanda de dinero (Md). Se observa en el grfico anterior que la inflacin subyacente tambin est cayendo, de un 3,8% (ltimos 6 meses a junio 03, anualizados) a 1,7 % (ltimos 3 meses a junio 03, anualizados), de modo que este indicador tambin apoya la presencia hasta el momento de una demanda excedente de dinero en pesos. Intervencin del BCRA en el mercado de cambios Pasemos ahora a examinar, grfico 6, para los ltimos 12 meses la evolucin del resultado neto del BCRA por intervencin en el mercado de cambios (compras netas al sector privado) y del TCN promedio. Grfico 6
Evolucin del Resultado Neto del BCRA por Intervencin y Tipo de Cambio
924 millones de U$S 900 500 112 100 Intervencin Neta jun-02 jun-03 jul-02 mar-03 abr-03 dic-02 may-03 nov-02 oct-02 ago-02 sep-02 ene-03 feb-03 jul-03 -300 -80 TC promedio 456 253 603 572 641 595 413 335 337 600 1000 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 $ / U$S

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De un modo general la mayor intervencin neta del BCRA comprando dlares al sector privado junto con la presin a la baja del tipo de cambio nominal, confirman tambin un aumento de la demanda de dinero en pesos. Sin embargo, como analizramos en la seccin anterior, es necesario distinguir, ver punto siguiente, entre la cuenta corriente y los movimientos de capitales (de residentes y no residentes) para inferir la posible presencia de un desequilibrio monetario. De dnde provienen los dlares que compra el BCRA? Agrupamos los rubros que originan compra y venta de divisas, segn la informacin primaria del BCRA, en tres grandes categoras: Cuenta Corriente (CC): en la cual se incluye el resultado de balanza comercial (Exportaciones Importaciones reales) al que se le suman el saldo de la balanza de servicios y los pagos en conceptos de renta del capital. Compra/Venta de Divisas: este rubro da cuenta de las compras netas de dlares billetes que pueden ser asimilado a las transacciones realizadas por residentes por cambio de portafolio (MD*) Resto de la Cuenta Capital: incluye los restantes rubros de la cuenta capital excluyendo la compra neta de divisas, es decir inversiones netas financieras y directas, y prstamos financieros, que aproxima (KNR*). Departamento de Research 04 de Agosto de 2003

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Los resultados mensuales para junio 02-junio 03 se presentan en la siguiente tabla (cifras en millones de dlares):
Cta. Cte. jun-02 jul-02 ago-02 sep-02 oct-02 nov-02 dic-02 ene-03 feb-03 mar-03 abr-03 may-03 jun-03 jul-03 (1)
Notas: (1)

C/V Billetes resto Cta.Capital -857 -877 -441 -461 -322 -332 -290 -239 -269 -231 -445 -288 -92 -200 -119 -29 -34 -42 66 56 30 -28 -75 -310 -50 12 -134 -150

Reservas c/SP -80 112 456 253 603 572 641 596 413 335 337 928 1022 650

883 998 896 737 838 831 885 851 740 861 817 1188 1221 1000

Se estima la ganancia de reservas del BCRA y su distribucin en base a la informacin periodstica

Para facilitar la interpretacin, en el Grfico 7 siguiente nos concentramos en CC y MD*, ya que el resto de movimiento de capitales (nuestra proxy de KNR*) tiene baja significacin y alta volatilidad, por ejemplo en los meses recientes (siempre en niveles comparativamente bajos) se increment el ingreso por inversin extranjera directa financiera y una mayor salida de divisas con el fin de cancelar prstamos con el exterior. Grfico7
2000 1500 millones de U$S 1000 500 0 -500 -1000 -1500 jul-02 sep-02 oct-02 dic-02 ene-03 ago-02 nov-02 mar-03 may-03 jun-03 feb-03 abr-03

Evolucin de los principales componentes del Resultado del BCRA contra el Sector Privado

Cuenta Corriente

Compra - Venta de Billetes

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Se advierte que la evolucin de la liquidacin de dlares debido a rubros de la Cuenta Corriente es relativamente estable, excepto la suba importante de mayo y junio del corriente ao que se explican por razones estacionales (salida del complejo sojero). Con respecto a Compra/Venta de divisas, se verifica que en todos los meses el rubro arroja un resultado negativo (compra neta por parte de los particulares), situacin que refleja una salida de capitales. En este sentido caber sealar que an durante los aos de mayor auge de la Convertibilidad este rubro registraba resultados negativos, por lo cual este comportamiento podra reflejar la salida permanente de dlares por operaciones informales de los residentes con fines de evasin de impuestos e ingresos generados por actividades ilegales. No obstante, lo destacable con respecto al rubro Compra/Venta de divisas en los ltimos 12 meses, es la tendencia hacia una menor demanda neta de dlares de los agentes privados, confirmando una mayor demanda de pesos por parte de los residentes. Sin embargo la volatilidad se presenta a partir de abril ltimo donde sube la demanda de dlares (incertidumbre generada por el proceso eleccionario de ese perodo), a la vez que en mayo y junio se produce una fuerte venta de dlares y compra de pesos, para aprovechar las diferenciales de rendimiento a favor del peso, dentro de un contexto de fuerte reduccin de la tasa de inters de las Lebacs del BCRA. El comportamiento anterior apoya un reciente exceso de oferta de dinero por dos causas: a) un incremento de liquidacin de exportaciones por razones estacionales de U$S 400 millones; b) una aceleracin de la demanda de dinero equivalente a otros U$S400 millones (diferencia entre compra- venta de dlares por residentes en mayo- junio con relacin al promedio de los meses previos). En consecuencia, la demanda de dinero deseada sera U$S 800 millones inferiores al acervo de dinero observado al ltimo mes de junio, lo cual es consistente con la menor intervencin del BCRA que se observa en el corriente mes de julio. En este caso frente a un M3/ PIB observado del 22 % a fin de junio 03 resultara que la demanda deseada de dinero es inferior alcanzando al 21,4 %, de modo que el desequilibrio en el acervo monetario alcanzara al 0,6 % del PIB.

5. Estimaciones de la tasa de inflacin

Al IPC, siguiendo nuestro modelo anterior, lo descomponemos en precio de los bienes transables (pt), y precio de los bienes no transables (pnt). El ponderador a (correspondiente a pt) es de 0,35 y tiene en cuenta el peso de alimentos y combustibles en el IPC, de modo que pnt (que antes comentamos como inflacin subyacente) tiene una mayor ponderacin de 0,65. En la tabla de ms abajo, estimamos para los prximos 12 meses un aumento de slo el 2% para el precio de los bienes transables resultante de una inflacin internacional del 2% y constancia del tipo de cambio nominal en su actual nivel. En cuanto al precio de los no transables (pnt) suponemos que su cambio responde al desequilibrio en el mercado monetario entre oferta y demanda de dinero, donde usamos la teora cuantitativa, de que los cambios en la oferta monetaria tendrn un impacto proporcional en los precios si la demanda deseada de dinero se mantiene constante. Como caso particular, si la actual demanda deseada de dinero es 0,6 % del PIB inferior a la cantidad de dinero observada, segn lo analizado en el punto anterior, se tendra que el desequilibrio monetario de acervo implica una inflacin de 3 puntos porcentuales anuales, lo cual puede tomarse como una primera aproximacin de la inflacin adicional an no reflejada en la inflacin inercial, tambin cercana al 4% anualizando el aumento del IPC del primer semestre de

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este ao. En cuanto al desequilibrio de flujo, en la tabla de ms abajo presentamos tres proyecciones de aumento del precio de los no transables que incorporan los siguientes supuestos para el crecimiento de la oferta y demanda de dinero, siempre mirando un ao hacia delante: Por el lado de la oferta monetaria suponemos una expansin de la base equivalente a la compra por el BCRA de dlares al sector privado por un neto de U$S 20 millones de promedio diario. Esta sera la nica fuente de emisin, es decir no consideramos expansin interna por redescuento a los bancos o prstamos al gobierno (en este ltimo caso tendra que producirse una contraccin, no contemplada en nuestro ejercicio, en la medida que el gobierno tenga supervit primario y lo destine a comprar dlares para pagar servicios de la deuda externa). Por el lado de la demanda deseada de dinero partimos de un nivel de 21,4 % del PIB (siempre dinero amplio M3, incluyendo cuasimonedas y excluyendo Cedros), suponiendo que en los valores a fin de junio existe un exceso de oferta equivalente a 0,6 puntos porcentuales del PIB. Luego consideramos, siempre mirando a un ao, que la demanda deseada de dinero se mantiene (caso pesimista), que aumenta 5,2 puntos porcentuales, como sucedi en el ltimo ao, (caso optimista) y que el aumento en la demanda de dinero es del 2,6 %, la mitad del observado el ltimo ao, (caso intermedio).
Nieldeseado v I l n nfaci I l n nfaci No tansabl 1/ No Tr r es ansabl 2/ es M 3/ B % PI Caso pesi i a m st Caso i er edi nt m o Caso optm i a i st 21, 4% 24, 0% 26, 6% 33% 19% 7% 2% 2% 2% I l n nfaci t al ot * 22% 13% 5%

1/af ada poreldesequii i m onet i ect lbro aro 2/af ada poreltpo de cam bi nom i y l i l n i er ect i o nal a nfaci nt naci onal * suponi endo un 35% de ponder n de bi aci enes tansabl en I r es PC

La tabla muestra que la inflacin, junio 2003/junio 2004, de los bienes no transables es muy sensible, como era de esperarse, a la hiptesis de comportamiento de la demanda de dinero, ya que oscila entre el 33% anual (caso pesimista) a 7 % anual (caso optimista). Pero nuestra impresin es que el caso pesimista es conservador porque asume que abruptamente se detiene el aumento de demanda de dinero observado hasta el presente, cosa que sucedera slo si no se logra un nuevo acuerdo con el FMI y se deteriora la confianza. Del mismo modo, el caso optimista tambin exagera pero en la direccin contraria, porque la tasa nominal de inters tuvo una cada importante restando atractivo a la sustitucin de dlares por pesos, de modo que habra que esperar una suba ms moderada en la demanda de dinero en pesos. Es decir, nos sentimos ms confortable con la proyeccin del caso intermedio, donde la tasa de inflacin de los bienes no transables es del 19%, llevando a una variacin total del IPC del 13% anual. Esta proyeccin aproxima la presin inflacionaria del posible desequilibrio monetario de acervo y de flujo mirando un ao hacia delante, lo cual brinda una primer aproximacin al objetivo de inflacin que podra fijar el BCRA para el ao 2004. Por ltimo, conviene explicar que nuestro supuesto de tipo de cambio nominal estable, que origina una baja variacin del 2% anual en el precio de los bienes transables, se apoya en un entorno donde se firma un nuevo acuerdo con el FMI y que el balance cambiario, an restableciendo el pago de servicios de la deuda reestructurada el ao prximo, seguira dando un Departamento de Research 04 de Agosto de 2003

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resultado positivo (ver nuestro estudio especial en nuestra Revista Anlisis Macroeconmico y Financiero, julio 03), en cuyo caso seran incluso posibles nuevas bajas del tipo de cambio. De todos modos, para calibrar el error de estimacin si nos guiamos por el mercado de futuros en los contratos a Noviembre del 03 se espera un TCN de $2,88, llevando a una variacin anualizada del 8,8%, en cuyo caso la inflacin de los transables subira al 10,8% (en lugar del 2% como figura en la tabla precedente) y el aumento del IPC subira al 16% anual en nuestro escenario intermedio.

REFERENCIAS Gabrielli Ma. Florencia, McCandless George y Roulliet Ma. Josefina Relacin Intertemporal entre Dinero y Precios: Evidencia para Argentina (Febrero, 2003). Gerencia de Investigaciones Econmico Financieras, BCRA, Mimeo. Levy Yeyati, Eduardo: El futuro de los Mercados Financieros en Amrica Latina, Seminario BBVA, BID, Marzo 2003, Miln, Italia. Publicacin del Servicios de Estudios del BBVA, Madrid, Junio 2003

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