Vantaggi e svantaggi delle strutture zero cost

Paola De Vincentiis
Professore Associato di Economia degli Intermediari Finanziari, Universit degli Studi di Torino

Lintroduzione delleuro pu avere mitigato il problema del rischio di cambio per le imprese attive a livello internazionale, ma sicuramente non lo ha fatto scomparire. Lultimo rapporto disponibile della Banca Centrale Europea sul ruolo internazionale delleuro1 indicava che, per quanto riguarda lItalia, circa il 40% delle esportazioni e il 55% delle importazioni sono fatturate in valute diverse da quella nazionale, con un trend sostanzialmente stabile nellarco temporale preso in considerazione. Per molte imprese la gestione del rischio di cambio rappresenta dunque un problema ineludibile e vitale per la protezione dellequilibrio economico, anche considerando la notevole volatilit del valore delleuro nei confronti delle altre valute.

La gamma di strumenti finanziari che possono essere utilizzati per la copertura dellesposizione valutaria decisamente nutrita, spaziando da soluzioni pi tradizionali e consolidate a strutture fantasiose e talvolta di difficile comprensione. Volendo schematizzare, i principali strumenti disponibili sono: le compravendite di valuta a termine (forward) che permettono di fissare anticipatamente il tasso di cambio che sar applicato a un determinato acquisto/vendita di valuta, eseguito in una data futura predeterminata; la stipulazione di finanziamenti o impieghi di liquidit in moneta estera che vadano a compensare opportunamente future entrate o uscite di cassa in valuta;
1

lacquisto di opzioni call o put che danno, previo pagamento di un premio immediato, il diritto (ma non lobbligo) rispettivamente di comprare e vendere un dato quantitativo di valuta straniera a un tasso di cambio predefinito e a una data predefinita (se lopzione di tipo europeo) o entro una data predefinita (se lopzione di tipo americano); lacquisto di opzioni esotiche, ovvero di opzioni dotate di caratteristiche modificate rispetto alle opzioni call e put classiche. La modifica delle caratteristiche contrattuali pu essere mirata a offrire una copertura del rischio pi vantaggiosa, a un costo pi elevato, o viceversa una copertura pi limitata, ma meno costosa in termini di premio.

Si veda, per approfondimenti, Banca Centrale Europea, The international role of the Euro, luglio 2008.

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La gestione del rischio di cambio attraverso opzioni

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Presentano poi una notevole diffusione i cosiddetti packages, ovvero combinazioni degli strumenti sopra elencati che cercano di coniugare i vantaggi e attenuare gli svantaggi delle diverse forme di copertura. In particolare, interessante approfondire le caratteristiche di due strutture che godono di maggiore successo e sono frequentemente proposte dalle banche alle imprese per la copertura del rischio di cambio: gli zero cost collar e gli zero cost participating forward. Nel caso della struttura zero cost collar, limpresa importatrice (esportatrice) effettua contemporaneamente lacquisto di unopzione call (put) e la vendita di unopzione put (call) sullo stesso quantitativo di valuta estera e per la stessa scadenza. Le opzioni presentano diverso prezzo di esercizio, ovvero il tasso di cambio al quale la valuta pu essere comprata o venduta nei due contratti non il medesimo. La distanza fra i due prezzi di esercizio e il valore corrente del tasso di cambio al momento del montaggio della struttura fissata in maniera da fare coincidere perfettamente il premio dellopzione comprata e di quella venduta. In questo modo i due flussi in entrata e in uscita si compensano e la copertura del rischio, pur essendo basata sullutilizzo di opzioni, risulta essere a costo zero. Analizziamo un paio di esempi, per meglio chiarire il funzionamento tecnico della struttura, prima di esaminarne i pregi e i difetti. Concentriamo lattenzione dapprima sul caso di un ipotetico importatore che, in data 20 maggio 2010,2 sappia di dovere pagare 1 milione di Usd fra 3 mesi a una controparte commerciale. Il tasso di cambio corrente per consegna immediata (tecnicamente denominato spot) pari a 1,2375 Usd per 1 euro. La copertura collar prevede che limportatore stipuli contemporaneamente due operazioni: a. acquisto di unopzione call Usd/put euro con

le seguenti caratteristiche: ammontare sottostante: 1 milione di Usd; prezzo di esercizio (strike price): 1,17 Usd per 1 euro; premio: 1,25% del controvalore in euro del sottostante; b. vendita di unopzione put Usd/call euro con le seguenti caratteristiche: ammontare sottostante: 1 milione di Usd; prezzo di esercizio (strike price): 1,2875 Usd per 1 euro; premio: 1,38% del controvalore in euro del sottostante. Innanzi tutto si pu notare come il premio da pagare per lacquisto dellopzione call Usd (10.683,76 euro, in valore assoluto) sia esattamente uguale al premio incassato per la vendita dellopzione put Usd, determinando come sottolineato sopra lazzeramento del costo immediato della copertura.3 Per inciso, si noti che le opzioni valutarie possono essere sempre guardate da due diversi punti di vista: unopzione call Usd, ovvero il diritto di acquisto di un dato ammontare di dollari, pu essere letta, dallaltro lato, come il diritto di vendita di un dato ammontare di euro e quindi come unopzione put euro. Fatta questa precisazione tecnica, passiamo ad analizzare diversi potenziali scenari a scadenza delle due opzioni, ovvero al momento del saldo della fornitura. Se a scadenza il tasso di cambio sul mercato sar inferiore a 1,17 Usd per 1 euro, limportatore avr convenienza a esercitare il diritto di acquisto incorporato nellopzione call Usd, spendendo 854.700,90 euro per lacquisto di 1 milione di dollari statunitensi. Nello stesso scenario lacquirente dellopzione put Usd, ovvero la controparte alla quale limportatore ha venduto tale opzione, non avr interesse a esercitare il proprio diritto di vendita e abbandoner lopzione. Il costo dellimportazione in questo scenario sar pari a 854.700,90 euro.

2 Le quotazioni dei cambi spot, a termine e delle opzioni ci sono state gentilmente fornite da una banca, in data 20 maggio, e sono quindi realistiche e allineate alle condizioni correnti sul mercato valutario. 3 Il premio espresso in percentuale del controvalore in euro sottostante lopzione, calcolato al tasso di cambio strike dellopzione. Il premio, in valore assoluto, dunque calcolato nel seguente modo: 0,0125 x 1.000.000 x 1/1,17 = 10.683,76 euro (per lopzione call Usd); 0,0138 x 1.000.000 x 1/1,2875 = 10.688,76 euro (per lopzione put Usd).

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Figura 1 COSTO DELLIMPORTAZIONE, IN FUNZIONE DEL CAMBIO EURO/USD A SCADENZA, UTILIZZANDO UNA STRATEGIA DI COPERTURA COLLAR

860.000,00 850.000,00 840.000,00 830.000,00 820.000,00 810.000,00 800.000,00 790.000,00 780.000,00 770.000,00 760.000,00

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Se invece a scadenza il tasso di cambio sul mercato sar superiore a 1,2875 Usd per 1 euro, limportatore non avr convenienza a esercitare lopzione call Usd e labbandoner. Al contrario, lopzione put Usd sar esercitata dal suo detentore. Limportatore in qualit di venditore dellopzione si trover costretto ad acquistare 1 milione di Usd al prezzo di esercizio di 1,2875 euro, per adempiere alla propria promessa contrattuale. Il costo dellimportazione risulter quindi pari a 776.699,00 euro. Infine, se a scadenza il tasso di cambio sul mercato risulter compreso fra 1,17 e 1,2875 Usd per 1 euro, nessuna delle due opzioni sar esercitata e limportatore proceder ad acquistare il milione di Usd che gli serve per saldare la fornitura alla quotazione spot corrente. La figura 1 sintetizza in un grafico i tre scenari analizzati, mostrando il costo complessivo della fornitura in capo allimportatore. Si pu osservare come il costo oscilli fra un massimo di 854.700,90 euro e un minimo di 776.699,00 euro. Rispetto allipotesi di non copertura del rischio di cambio, limportatore ha il vantaggio di limitare la variabilit del controvalore in euro della fornitura allinterno di un corridoio predefinito. Rispetto

alla stipulazione di una compravendita di dollari a termine, la struttura collar presenta il vantaggio di poter beneficiare di un limitato abbattimento del costo complessivo dellimportazione in caso di deprezzamento delleuro, esponendosi peraltro al rischio di dovere sopportare un costo maggiore nel caso opposto. Rispetto allacquisto di unopzione call, il pacchetto descritto permette di ridurre o come nel caso esemplificato e pi frequente di abbattere a zero il costo della copertura, rinunciando per a parte del potenziale beneficio ottenibile in caso di deprezzamento delleuro. La figura 2 mette a raffronto il costo complessivo dellimportazione, in funzione del livello del cambio al momento del pagamento, nelle ipotesi di: copertura attraverso un contratto a termine, copertura attraverso unopzione call Usd, copertura attraverso la struttura zero cost collar descritta sopra. Il cambio applicato nella compravendita a termine pari a 1,2384. Lopzione call Usd quella implicita nel collar import presentato sopra. Osservando la figura si pu notare come la convenienza del collar emerga, a posteriori, solamente quando si verifica un moderato apprezzamento delleuro. Ricordando che il cambio spot ipotizzato al momento della costruzione della copertura

Figura 2 COSTO DELLIMPORTAZIONE, IN FUNZIONE DEL CAMBIO EURO/USD A SCADENZA, CON DIVERSE STRATEGIE ALTERNATIVE DI COPERTURA

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900.000,00 850.000,00 800.000,00 750.000,00 700.000,00 650.000,00 600.000,00

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Con collar import

Con forward

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Con opzione call Usd

pari a 1,2375, il costo dellimportazione con lipotesi di copertura collar risulta inferiore rispetto alle altre due alternative per livelli del cambio euro/Usd a scadenza compresi fra 1,24 e 1,30. Nel caso di apprezzamento pi consistente o di

deprezzamento, risultano invece pi efficaci, rispettivamente, le strategie di copertura attraverso opzione call Usd classica e contratto a termine. La figura 3 ripete lanalisi appena effettuata prendendo in considerazione il caso di un ipotetico

Figura 3 RICAVO DELLESPORTAZIONE IN EURO, IN FUNZIONE DEL CAMBIO EURO/YEN A SCADENZA, CON DIVERSE STRATEGIE ALTERNATIVE DI COPERTURA

115.000,00 110.000,00 105.000,00 100.000,00 95.000,00 90.000,00 85.000,00 80.000,00 75.000,00 70.000,00

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Con collar export

Con forward

Con opzione call yen

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esportatore che debba ricevere 10 milioni di yen al termine di 6 mesi. Nuovamente vengono confrontate la copertura tramite semplice contratto forward (a un cambio euro/yen pari a 114,20) con le coperture tramite opzione put yen e tramite struttura collar. Le opzioni utilizzate nella costruzione dellesempio sono: a. acquisto di unopzione put yen/call euro con le seguenti caratteristiche: ammontare sottostante: 10 milioni yen; prezzo di esercizio (strike price): 123,75 yen per 1 euro; premio: 1,76% del controvalore in euro del sottostante; b. vendita di unopzione call yen/put euro con le seguenti caratteristiche: ammontare sottostante: 10 milioni yen; prezzo di esercizio (strike price): 101,90 yen per 1 euro; premio 1,45% del controvalore in euro del sottostante. Il bilancio costi/benefici della struttura collar export analogo, sebbene speculare, rispetto a quello presentato sopra. Emerge la convenienza di questa struttura di copertura in caso di moderato deprezzamento delleuro rispetto al cambio spot al momento del montaggio delle coperture, pari a 114,35. La linea grigia nella figura 3 si trova infatti sopra le altre per cambi euro/yen a scadenza della copertura compresi fra 110 e 114. In caso di deprezzamento pi consistente, risulta migliore la scelta di una semplice opzione put su 10 milioni di yen. Al contrario, in caso di apprezzamento delleuro, si rivela a posteriori pi conveniente la scelta del contratto forward. Come accennato sopra, un altro package piuttosto diffuso il participating forward. Questa struttura viene normalmente costruita comprando unopzione put (call) e vendendo contemporaneamente unopzione call (put) con uguale strike price, ma su un diverso ammontare sottostante di valuta.4 In particolare, lopzione acquistata ha un ammontare sottostante pari a quello del

Cerchiamo di chiarire meglio il funzionamento del participating forward attraverso un esempio. Riprendiamo in considerazione il caso di un importatore che debba pagare 1 milione di Usd fra 3 mesi. Il livello del cambio spot euro/Usd pari a 1,2375. Ipotizziamo di effettuare la copertura del rischio di cambio attraverso la combinazione di due operazioni: a. acquisto di unopzione call Usd, OTM, con le seguenti caratteristiche: ammontare sottostante: 1 milione di Usd; prezzo di esercizio (strike price): 1,2105 Usd per 1 euro; premio: 2,11% del controvalore in euro del sottostante; b. vendita di unopzione put Usd, ITM, con le seguenti caratteristiche: ammontare sottostante: 500.000 Usd; prezzo di esercizio (strike price): 1,2105 Usd per 1 euro; premio: 4,22% del controvalore in euro del sottostante. Anche in questo caso immediato osservare come

4 Il participating forward pu anche essere costruito combinando una compravendita valutaria a termine con lacquisto di unopzione call o put. In questo caso per limportatore o lesportatore dovranno pagare un premio immediato, a meno che il cambio a termine non venga opportunamente aggiustato, rispetto al livello corrente di mercato, per assorbire tale costo.

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flusso valutario da coprire ed out-of-the-money (OTM), ovvero non presenta uno strike price immediatamente conveniente rispetto alle condizioni correnti sul mercato e perci meno cara in termini di premio. Lopzione venduta, al contrario, negoziata su un ammontare sottostante pi ridotto ed in-the-money (ITM), ovvero caratterizzata da un strike price migliore rispetto alle condizioni correnti. Il premio , di conseguenza, pi elevato. Anche nel caso del participating forward, la struttura viene in genere costruita in maniera da essere a costo zero, ovvero in modo da realizzare una perfetta compensazione fra il premio pagato per lopzione acquistata e quello incassato da quella venduta. Lobiettivo pu essere raggiunto tarando opportunamente il livello dello strike price e lammontare dellopzione venduta rispetto a quella acquistata (anche indicato come percentuale di partecipazione).

Figura 4 COSTO DELLIMPORTAZIONE, IN FUNZIONE DEL CAMBIO EURO/USD A SCADENZA, UTILIZZANDO UNA STRATEGIA DI COPERTURA PARTICIPATING FORWARD

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840.000,00 820.000,00 800.000,00 780.000,00 760.000,00 740.000,00 720.000,00 700.000,00 680.000,00 660.000,00

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la struttura presenti un costo immediato pari a zero. Infatti la seconda opzione ha un premio doppio rispetto alla prima, ma stipulata sulla met dellammontare. La percentuale di partecipazione, nel senso chiarito sopra, in questo caso pari al 50%. Veniamo ora allanalisi dei vari scenari ipotizzabili a scadenza della copertura e dunque al momento del saldo della fornitura (figura 4). Nel caso in cui il cambio sia inferiore a 1,2105 Usd per euro, limportatore avr convenienza a esercitare lopzione call Usd, mentre lopzione put Usd verr abbandonata dallacquirente. I dollari necessari per pagare limportazione saranno dunque comprati al tasso strike di 1,2105, sopportando un costo totale pari a 826.104,9 euro. Nel caso in cui invece il tasso di cambio euro/ Usd a scadenza sia superiore a 1,2105, lopzione call Usd sar abbandonata dallimportatore, il quale per subir lesercizio dellopzione put Usd che ha venduto. Di conseguenza, limportatore sar costretto a comprare 500.000 Usd al tasso strike di 1,2105, mentre proceder a comprare i restanti 500.000 Usd necessari per saldare il debito commerciale sul mercato spot, mettendo a segno una riduzione del costo della fornitura. Il costo complessivo dellimportazione dipende

dunque, in questo secondo scenario, dalle condizioni di mercato. Maggiore lapprezzamento delleuro, minore il costo dellimportazione. Lentit del beneficio potenziale, in caso di apprezzamento delleuro, dipende dalla percentuale di partecipazione. Una percentuale superiore permette di beneficiare di un maggiore abbattimento del costo dellimportazione, nel caso di un apprezzamento delleuro, ma comporta la scelta di uno strike rate minore, innalzando, di conseguenza, il costo massimo prefissato per limportazione. Si pone quindi per limportatore un classico trade-off tra lesigenza di contenere il rischio e il desiderio di potere beneficiare di un eventuale apprezzamento della moneta nazionale. Queste ultime considerazioni possono essere meglio approfondite osservando la figura 5, che raffronta diverse possibili alternative di copertura per un importatore e, pi in particolare, lacquisto forward, lacquisto di unopzione call sulla valuta estera, il collar import e il participating forward. Innanzi tutto si pu notare come la linea tratteggiata e quella tripla divergano allaumentare del livello di apprezzamento delleuro. Lacquisto di una semplice call Usd permette infatti di beneficiare appieno di tale apprezzamento, abbattendo il costo della fornitura, mentre il participating

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Con collar import Con forward

Con opzione call Usd Con participating forward

forward come gi suggerisce la denominazione permette di approfittare dellapprezzamento delleuro solo parzialmente, in funzione della percentuale di partecipazione. Daltro canto la rinuncia a parte dei benefici permette di abbattere il premio pagato sulla copertura e di ridurre quindi sensibilmente il costo massimo dellimportazione, nel caso in cui si verifichi invece un deprezzamento delleuro. A differenza di quanto osservato nel caso del collar, la strategia di copertura tramite participating forward non risulta mai dominante rispetto alle altre. Ciononostante si tratta di una soluzione che riesce a coniugare la possibilit di prefissare il costo massimo dellimportazione a un livello decisamente contenuto con la possibilit di beneficiare di una riduzione non trascurabile nel costo stesso in caso di apprezzamento della moneta nazionale. Tralasciamo di ripetere lesempio per il caso dellesportatore, per il quale valgono considerazioni analoghe, sebbene speculari. Venendo alle conclusioni, le strutture che combinano insieme diversi strumenti di copertura possono essere uninteressante alternativa per la

copertura del rischio di cambio? La risposta fondamentalmente s, purch si tengano a mente alcuni caveat. Innanzi tutto il costo zero nei packages deriva normalmente dalla combinazione di acquisti e vendite di opzioni. Il fatto che nella struttura sia implicita la vendita di una o pi opzioni comporta la rinuncia a una parte dei benefici che potrebbero essere goduti per effetto delle opzioni acquistate. Come sempre, non esistono pasti gratis in finanza. In secondo luogo, lutilizzo di packages pi o meno complessi dovrebbe sempre avvenire previa comprensione delle varie parti componenti e della loro potenziale dinamica. Solo un approfondimento di questo genere consente di capire se la struttura opportuna e corrisponde adeguatamente alle necessit di copertura, oppure presenta caratteristiche prevalentemente speculative. La costruzione del profilo a scadenza del costo dellimportazione o del ricavo dellesportazione, in funzione dellandamento del tasso di cambio, pu essere un utile strumento in questo senso. Infine lopportunit e linteresse delle varie strutture dipendono fondamentalmente dallandamento atteso del tasso di cambio. I grafici mostrati nelle figure da 1 a 5 mostrano chiaramente come

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le varie strategie di copertura possano rivelarsi pi o meno opportune a seconda del livello del rapporto di cambio a scadenza. Se sono un importatore, devo pagare una fattura in dollari fra 3 mesi e spero in un forte apprezzamento della mia moneta, pu avere senso stipulare unopzione call Usd, per potere beneficiare pienamente di un abbattimento del controvalore in euro della fornitura laddove le previsioni si realizzino, pur delimitando il costo massimo della stessa. Se invece ritengo pi credibile un moderato deprezzamento del dollaro, ha pi senso scegliere una

strategia collar, che mi permette di beneficiare di un abbattimento del premio, rinunciando a benefici potenziali che ritengo poco probabili. Ci detto e stante la difficolt di formarsi delle aspettative sullandamento dei tassi di cambio, dal punto di vista delle dinamiche aziendali, le strutture zero cost presentano il non trascurabile vantaggio di essere pi digeribili, permettendo di beneficiare in qualche misura di andamenti favorevoli del tasso di cambio, riducendo al contempo il costo immediato ed esplicito della strategia di copertura.

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