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Il debito sovrano

Emilio Colombo, Marco Lossani

Emilio Colombo (Universit` Statale Milano-Bicocca) a Marco Lossani (Universit` Cattolica Milano) a

Indice
4.1 4.2 Il mercato internazionale dei capitali e il rischio sovrano . . . . . . . . . . . . Le crisi sovrane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Default e restructuring vs. Insolvency e Illiquidity: una semplice tassonomia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 Crisi sovrane e inability to pay . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3 Crisi sovrane e willingness to pay. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.4 Crisi sovrane e willingness to lend . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Debito estero e default: aspetti teorici . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1 Il rendimento dei titoli sovrani . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.2 Haircuts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.3 Perch` i paesi ripagano i debiti? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e Le caratteristiche della struttura debito sovrano e il peccato originale . . . . 4.4.1 Lintolleranza al debito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Indicatori operativi di crisi sovrana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5.1 Indicatori di ability to pay atp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5.2 Indicatori di willingness to pay wtp . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5.3 La previsione delle crisi sovrane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5.4 Un indicatore sintetico: sovereign spreads . . . . . . . . . . . . . . . . Crisi sovrane, grado di apertura nanziaria e regime del conto capitale. . . . 2 4 5 6 7 7 8 8 11 13 15 17 18 18 20 20 21 26

4.3

4.4 4.5

4.6

4.1

Il mercato internazionale dei capitali e il rischio sovrano

Il pi` rilevante elemento distintivo del mercato del debito sovrano discende dalla esistenza di u diverse giurisdizioni politiche, che sottendono diverse istituzioni legali prevalenti allinterno dei diversi stati nazione: ne consegue che il problema dellenforcement dei contratti diventa pi` complicato. Se una delle controparti della transazione internazionale ` costituita da uno u e stato sovrano che richiede risorse in prestito (sovereign borrowing), i rimedi di carattere legale che una controparte straniera pu` cercare di ottenere in caso di contenzioso con uno o stato nazione sono molto limitati, per via del cosiddetto rischio sovrano (sovereign risk)

rappresentato dalla indisponibilit` di uno stato ad entrare in un contenzioso legale allinterno a di una giurisdizione diversa dalla propria1 Analogamente, esistono problemi di enforcement quando il contraente il prestito ` un e soggetto privato di nazionalit` diversa da quella del prestatore. In tal caso infatti emerge a comunque il ruolo peculiare svolto dal governo del prenditore a prestito, che fronteggia incentivi di varia natura che lo spingono a non proteggere pienamente gli investitori stranieri e a favorire (al margine) i soggetti residenti 2 : emerge un problema di equal treatment In particolare il problema sorge in quanto i prestiti (attuati tramite il canale bancario e/o lemissione di titoli di debito) fanno riferimento a dei contratti la cui credibilit` ` spesso ae assicurata dalla presenza del collaterale. Nel caso di contenzioso ` il tribunale che sancisce e se il collaterale debba o meno essere appropriato dal creditore insoddisfatto. Tuttavia se come avviene in un contesto internazionale il tribunale non esiste (tecnicamente ci` signica o che non esiste unautorit` internazionale sovrana che possa denire e far rispettare unoba bligazione contrattuale sottoscritta da parti che facciano riferimento a giurisdizioni nazionali dierenti) o non ha capacit` di enforcement delle sue disposizioni, la crdibilit` del contratto a a ` messa a dura prova: il contratto potrebbe non essere pi` onorato con conseguenze non e u particolarmente negative per il debitore. I creditori verrebbero scoraggiati nella loro attivit` a di prestito. Il mercato diventerebbe oltremodo ridotto, come se vi fosse un credit ceiling che nel caso limite potrebbe essere nullo. Oppure i prestatori potrebbero esigere un premio (spread) sui tassi di interesse praticati sul prestito. Ma in tal modo labilit` del debitore a a pagare e la sua stessa disponibilit` a pagare potrebbero essere inuenzate negativamente a producendo ancora una volta una conseguenza assimilabile ad un credit ceiling, la cui dimensione ` ovviamente inferiore a quel livello di debito che creerebbe incentivi a non ripagare e (dal momento che pi` elevato ` il debito e maggiore ` lincentivo a non pagarlo). u e e Il rischio sovrano deriva quindi dalla immunit` sovrana che protegge il potere di tassare a reddito e ricchezza da parte di un governo allinterno delle sua giurisdizione nazionale Denizione 1 Per immunit` sovrana ( sovereign immunity) si intende la possibilit` che a a la autorit` di governo di una nazione possano regolare le attivit` svolte allinterno della a a loro giurisdizione nazionale - attraverso lesercizio dellazione legislativa, amministrativa e giudiziaria - senza dover necessariamente subire interferenze da parte dei governi stranieri. In queste condizioni un governo pu` scegliere se onorare o meno le sue obbligazioni, sia o nei confronti dei cittadini residenti che nei confronti dei cittadini non residenti. Ovviamente la controparte conoscendo lesistenza di questo incentivo conceder` a prestito un ammontare a di risorse nito. La capacit` di prendere a prestito quindi dipende non solo dalla willingness a to pay ma anche dalla willingness to lend. La conseguenza ultima ` lesistenza di vincoli e sullandamento della posizione netta sullestero e quindi sulla dinamica seguita nel tempo dalle partite correnti
1 Da questo punto di vista lassenza di un tribunale internazionale che dirima sulle eventuali bancarotte internazionali f` si che gli stati sovrani fronteggino meno incentivi dei debitori privati ad onorare gli impegni a presi nei confronti della comunit` nanziaria internazionale. Su questo tema ritorneremo nel Cap. XXXX. a 2 Nellopinione di Tirole (2002) in questa situazione il rendimento dellinvestimento realizzato dalloperatore straniero dipende dal comportamento sia della controparte - con cui si intrattengono delle relazioni dirette - che del governo della controparte - con cui ovviamente loperatore estero non tratta direttamente, ma del cui operato subisce linuenza. Per via di questa duplice inuenza (diretta e indiretta) sul tasso di rendimento dellinvestimento estero, Tirole (2002) parla di dual-agency problem.

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4.2

Le crisi sovrane

Abbiamo denito nel cap. ?? che la crisi sovrana si manifesta quando a seguito di una decisione presa dal governo di uno nazione in crisi - anche a causa di una concomitante crisi valutaria e/o bancaria - il pagamento degli interessi sul debito estero o il rimborso del valore del principale del debito estero stesso (in capo al settore pubblico) viene sospeso (debt default) oppure viene onorato solo grazie allerogazione di un prestito concesso da unIstituzione Finanziaria Internazionale (come il fmi)3 - che consente la modicazione del prolo dei pagamenti denito nel contratto di debito (debt restructuring) Nel corso dellintero volume considereremo la crisi sovrana come una situazione di debt default o debt restructuring rispetto al debito emesso da un emittente sovrano4 e collocato presso creditori esteri appartenenti al settore privato. In realt` la crisi sovrana pu` essere a o dichiarata da uno stato sovrano sia rispetto ad obbligazioni collocate sul mercato internazionale dei capitali (il debito estero spesso costituito per lo pi` da da bonds denominati u in valuta straniera), che nei confronti di prestiti erogati da sindacati di banche estere ed anche rispetto ad obbligazioni collocate sul mercato interno5 (il debito pubblico interno generalmente costituito da bonds denominati in valuta domestica). Inoltre la crisi sovrana pu` o colpire anche prestiti realizzati tra governi di diversi stati nazione, arrivando a coinvolgere il settore pubblico di altri paesi. Nonostante ci` va detto che la denizione precedentemente o proposta consente di individuare la maggior parte di crisi sovrane che si sono succedute nel corso degli ultimi secoli. Sia le analisi storiche di lungo periodo che quelle pi` recenti focalu izzate sugli ultimi trenta anni dimostrano come le crisi sovrane di gran lunga pi` frequente u siano rappresentate dal default/restructuring dichiarato rispetto al debito sovrano collocato sulestero. A tale proposito baster` ricordare che - nel periodo 1975-2002 - questo tipo di crisi a si manifesta con una frequenza 10 volte superiore a quella registrata da analoghe operazioni eettuate rispetto al debito in valuta domestica6 .
riquadro 4.1 Un glossario sulle crisi sovrane Debt rollover, il debito in scadenza viene rinnovato dai sottscrittori Debt relief si compone di molte possibili misure quali: Debt rescheduling, viene mutato il prolo temporale del pagamento degli interessi sul debito. E misura suciente quando si fronteggiano problemi di liquidit`: in tal caso a
In alcune circostanze il prestito viene erogato dal Ministero del Tesoro di unaltro stato nazione, generalmente gli usa. 4 La considerazione di questo aspetto aiuta a comprendere per quale motivo in letteratura viene indierentemente utilizzato il termine crisi sovrana o crisi da debito. La crisi sovrana identica infatti una situazione in cui il principe (o il governo) non onora pi` il debito emesso. u 5 Il default sul debito interno viene attuato non solo mediante la sospensione dei pagamenti degli interessi o del rimborso del principale, ma anche attraverso la creazione di inazione che de facto diminuisce fortemente il valore reale delle obbligazioni del debitore, oppure attraverso lintroduzione di un nuovo legale circolante. 6 Sino allo scoppio della crisi del debito degli anni 80 la stragrande maggioranza dei sovrani dichiarava default sui prestiti bancari esteri, che costituivano la principale forma di nanziamento dei paesi emergenti e in via di sviluppo.
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il cash ow relief consente di sorpassare le necessit` di reperire nanziamenti nel breve a termine.Generalmente si ottiene realizzando un voluntary debt swap: uno strumento di debito in corso di maturazione viene scambiato per un altro strumento di debito avente lo stesso valore di mercato ma caratterizzato da un diverso usso di pagamenti. I creditori hanno interesse ad accettare tale swap in quanto evitano di rimanere in possesso di uno strumento Il vecchio bond che dopo lo swap diventa illiquido. Inoltre i creditori sono incentivati da vari sweeteners Debt moratorium la inapacit` o indipsonibilit` temporanea a servire il debito da parte a a del debitore conduce ad una sospensione unilaterale - senza quindi previo accordo con il creditore - del pagamento degli interessi. Il debitore quindi continua a riconoscere lesistenza di unobbligazione ma chiede una rinegoziazione temporanea dl contratto. Debt restructuring, viene mutato il prolo dei rimborsi del debito e di pagamento degli interessi. Generalmente si riduce limporto dei pagamenti dovuti per via di una riduzione del tasso di interesse e si postpone la restituzione del principale. Debt reduction, (si manifesta attraverso un debt write down oppure attraverso i cosiddetti write os) E misura quasi sempre necessaria quando emergono problemi di insolvenza. Il paese in crisi ottiene debt reduction quando riesce a convincere i creditori che il market value del suo debito ` inferiore (di molto) al suo valore nominale. Per favorire e la partecipazione dei creditori vengono di nuovo usati i sweteners Debt default: il debitore non onora pi` i propri impegni contrattuali, in quanto non rimu borsa il principale e/o non paga gli interessi, oppure ripudia lintero debito esistente. Default pu` riguardare titoli domestici/esteri collocati a creditori privati/uciali. Geno eralmente ci si concentra su default dichiarato su titoli esteri collocati a privati. Sovereign bonds workout: possono essere volontari (e riguardano debito che viene ancora onorato) tipicamente implicano un nuovo prolo per il usso di pagamenti sul debito senza alterare il valore nominale el debito; oppure possono essere forzosi (e riguardano debito su cui ` gi` stato dichiarato default) e generalmente implicano un haircut o sugli interessi o sul e a principale da rimoborsare (cio` debt reduction). Talvolta gli schemi di debt reduction vengono e realizzati mediante schemi di debt-equity swaps attraverso i quali il debito (a sconto) viene scambiato contro il diritto attribuito al creditore di azioni. Generalmente latteggiamento dei creditori ` diverso a seconda che questi siano banche o bond holders; le prime nel tentativo e di mantenere vivo il rapporto di clientela sono pi` disposte a ristrutturare il debito. I bond u holders hanno viceversa pochi incentivi a ristrutturae il debito Debt forgiveness. I debitori sono liberati dalle obbligazioni contrattuali nei confronti dei loro creditori. Ci` avviene mediante la cancellazione del debito residuo, oppure mediante la a concessione ai paesi debitori di riacquistare a sconto il loro debito sul mercato secondario; talvolta

4.2.1

Default e restructuring vs. semplice tassonomia

Insolvency e Illiquidity: una

Va notato che il modo in cui viene dichiarato default non ` indipendente dalle cause che e hanno condotto al default stesso.
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Se il default ` dovuto a problemi di insolvenza, ` lecito attendersi un default generalize e zato e contemporaneo che riguardi tutti gli strumenti utilizzati per emettere debito estero ....Qualora invece il default sia dichiarato per via di problemi di liquidit` ` possibile che il ae default sia di tipo selettivo, vale a dire riguardi solo alcuni strumenti secondo step successivi Al contrario in caso di ristrutturazione del debito sono possibili diverse soluzioni che tuttavia cercano tutte di arrivare al conseguimento di tre obiettivi intermedi(Sturzenegger, 2002) che sono funzionali al raggiungimento dellobiettivo nale: superare la fase di crisi al ne di ripristinare quanto prima una normale attivit` di nanziamento su base volontaria: a 1. Mutare il prolo dei pagamenti (cash ow relief) al ne di evitare problemi dovuti alle necessit` di nanziamento di breve periodo. Generalmente ci` viene attuato mediante a o un voluntary debt swap, vale a dire un bond in scadenza viene scambiato con unaltra emissione di bond che ha lo steso valore di mercato ma comporta un dierente usso di pagamenti(generalmente si converte debito a breve in debito a lunga scadenza, come nel caso dei Brady bonds) Talvolta allo swap si accompagnano condizioni aggiuntive che rendono pi` appetibile lo swap stesso (come maggior livello dei tassi di interesse, u oerta di collaterali o ulteriori garanzie etc.). In eetti il coinvolgimento del settore privato su base non forzata pu` essere facilitato dalluso di questi sweeteners o 2. Ridurre lonere del debito (debt relief), convincendo i creditori che in assenza di tale misura il default sarebbe stato probabile in quanto il pagamento del debito alle originarie condizioni contrattuali avrebbe comportato stagnazione e crisi. 3. Contenere/eliminare il rischio di contenziosi con i creditori, un obiettivo che pu` essere o raggiunto mediante utilizzo di diversi meccanismi quali Collective action Clauses, che sono particolarmente rilevanti quando il numero dei creditori ` elevato come tipicae mente avviene in un mondo dove prevale il bond nancing rispetto al bank-nancing

4.2.2

Crisi sovrane e inability to pay

Abbiamo dimostrato che lincremento inatteso dei tassi di interesse richiede una compressione dei consumi - necessaria per rispettare il vincolo intertemporale - che pu` rivelarsi o insostenibile determinando un deprezzamento/svalutazione del tasso di cambio. Talvolta la condizione di insostenibilit` spinge il paese debitore a non onorare gli impegni presi con i a propri creditori, arrivando a dichiarare default. Tuttavia non tutti i default sono uguali.La letteratura distingue tra due diversi casi: Viene dichiarato default in quanto pu` venir meno la capacit` di ripagare il debito eso a tero (ability to pay). In tal caso lavanzo di bilancia commerciale che deve essere prodotto per rispettare il vincolo intertemporale richiede un livello dei consumi inferiore a quello SU di sussistenza, C2 SS ,al di sotto del quale i consumi non possono scendere in quanto non garantirebbero la mera sopravvivenza della popolazione; ci` equivale (vedasi Graf.XX) ad o SU SS . Si pu` aermare che in questo caso il default viene o una situazione in cui C2 < C2 dichiarato per loggettiva incapacit` di onorare il debito. a

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4.2.3

Crisi sovrane e willingness to pay.

Viene dichiarato default in quanto pu` venir meno la volont` di ripagare il debito estero o a (willingness to pay). In questo caso, si pu` invece aermare che il default viene dichiarato o per la soggettiva indisponibilit` a onorare il debito. In tale scenario ` lecito immaginare che il a e paese creditore imponga delle sanzioni che sono proporzionali allentit` del reddito prodotto a dal debitore nel secondo periodo, Y2 (dove 0 < < 1 ` un parametro che - secondo loriginale e intuizione di Cohen e Sachs (1982) - coglie la capacit` del creditore di appropriarsi di una a 7 parte pi` o meno elevata del reddito del defaulter) . Se il paese debitore incorre in sanzioni u che risultano inferiori alle risorse che avrebbe dovuto rimborsare, dichiarare default conviene; ci` equivale (vedasi Graf.XX) ad una situazione in cui (1 + r2 ) [C1 (Y1 I1 G1 )] > Y2 o che si verica pi` facilmente tanto pi` elevati sono i tassi di interesse e lentit` del debito u u a estero e quanto meno elevato ` il livello del reddito nel secondo periodo e il grado di incisivit` e a delle sanzioni. In realt`, in entrambi i casi andrebbero considerati anche i costi indiretti o dieriti nel a tempo, rappresentati dalla perdita di reputazione che impedisce al paese che dichiara default di accedere al mercato internazionale dei capitali per svariati anni8

4.2.4

Crisi sovrane e willingness to lend

Nello scenario appena considerato in cui il default pu` essere dichiarato a causa della uno willingness to lend gli incentivi a dichiarare default cambiano e debbono necessariamente tener conto dellatteggiamento strategico che possono assumere le parti in causa. I paesi che concedono credito saranno infatti disposti ad erogare una quantit` di nanziamenti che non a < 0 sapendo che il loro debitore pu` scegliere tra due alternative: eccede una soglia critica B o a) dichiarare default b) investire le risorse prese a prestito in attivit` produttive che inuena zano il reddito disponibile nel secondo periodo (e che quindi rendono pi` elevato il valore u delle sanzioni di cui si pu` appropriare il creditore). Obstfeld and Rogo (1996) dimostrano o che la willingness to lend inuenza in modo decisivo il valore di B che risulta essere funzione crescente del grado di incisivit` delle sanzioni, della produttivit` del capitale e decrescente a a nel livello dei tassi di interesse. A dimostrazione del fatto che la stessa presenza di rischio sovrano pone un limite superiore al credito che il mercato ` disposto a concedere ad uno e stato sovrano IMPLICAZIONI La conseguenza di non poco conto `p che il rischio sovrano limita, ma non annulla, late tivit` di prestito internazionale.:Credit ceiling.deriva dalla percezione di ATP ma soprattutto a di WTP problems Inoltre il rischio sovrano comporta Messy (and not orderly) debt work-outs. Dal momento che per contenere i problemi di WTP non vengono esplicitate le clausole che garantirebbero
7 In passato tale condizione veniva soddisfatta impadronendosi sicamente delle merci esportate o importate dal paese debitore, mediante lattuazione di blocchi navali (si veda il box ??). Al giorno doggi le sanzioni sono comminate introducendo degli ostacoli al commercio internazionale del debitore, come ad esempio lattuazione di un embargo; oppure conscando le attivit` estere (nanziarie o reali) possedute dal a paese debitore. 8 Su questo tema si rimanda al Cap. XXX.

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il debitore in caso di mancato giusto pagamento (dovuto a ATP) - in quanto si teme che n presenza di informazione incompleta e asimmetrica i d3ebitori sfrutterebbero grazie al moral hazard i a loro vantaggio tale clausole - il work-out nel caso di crisi sovrana diventa molto dicoltoso e quasi mai ordinato. Workout, sono dei meccanismi che consentono la sospensione dei pagamenti Maggior esposizione al richio di contagio e di shift in expectations

4.3

Debito estero e default: aspetti teorici

Lanalisi di questo e dei capitoli precedenti ci ha permesso di analizzare in modo sucientemente approfondito i problemi legati alle crisi debitorie degli Stati sovrani. Riassumendo brevemente le conclusioni tratte dallevidenza empirica delle crisi del debito, recenti e lontane, possiamo aermare che: Osservando un orizzonte temporale relativamente lungo (dalla ne del IXX secolo ai giorni nostri), notiamo come i casi di default totale o parziale siano stati relativamente frequenti. I paesi debitori, pur in stato di eettiva insolvenza, hanno generalmente cercato di onorare i debiti esistenti anche a costo di notevoli sacrici. La relazione tra paesi debitori ed i loro creditori ` una relazione di lungo termine e e complessa, che spesso ha comportato, nellarco della sua durata, default parziali e /o rinegoziazioni dei termini. Questi fatti, seppur stilizzati, pongono notevoli questioni dal punto di vista teorico, tenendo in considerazione la natura particolare del contratto di credito con uno Stato sovrano, in cui non esiste una istituzione sovra-nazionale in grado di imporsi facendo rispettare i contratti. Per quale ragione gli Stati sovrani, pur in stato di insolvenza, non dichiarano default totale ma sostengono sforzi economici onerosi pur di onorare seppur parzialmente i loro debiti? Per quale ragione, inoltre, i pvs ricevono credito tout court, anche in seguito a casi di default?

4.3.1

Il rendimento dei titoli sovrani

Capire il motivo per cui il mercato ` disposto ad erogare credito ai pvs sotto forma di e sovereign debt equivale a chiedersi quale ` stato il rendimento oerto da questi titoli agli e investitori. Su questo fronte sono stati condotti numerosi studi. Eichengreen and Portes (1989) hanno dimostrato che i rendimenti eettivi (ovvero tenuto conto dei casi di default e/o di rinegoziazione) dei titoli di debito emessi dai pvs negli anni 20 erano equivalenti ai rendimenti dei pi` sicuri titoli di stato inglesi o statunitensi. Inoltre Lindert and Morton u (1990) hanno esaminato un ampio campione di prestiti eettuati ai pvs tra il 1850 ed il 1970, trovando che il rendimento eettivo di questi titoli superava dello 0.42% il rendimento reale dei titoli del tesoro americani.
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Recentemente Kligen et al. (2004) hanno esaminato il rendimento ex post dei titoli emessi dai paesi emergenti nel periodo 1970-2000. La tab. 4.1 mostra alcuni risultati.9 La tabella mostra nelle prime 4 colonne il rendimento dei titoli sovrani e alcuni rendimenti alternativi, che si sarebbero potuti ottenere investendo la medesima quantit` di risorse in titoli del tesoro a usa a 3 anni, a 10 anni e titoli usa corporate. Il titolo usa a 3 anni viene considerato dagli autori il benchmark privo di rischio con cui eettuare i confronti. Dalla tabella emergono alcuni fatti interessanti. In primo luogo si pu` notare come il rendimento medio dei titoli o dei paesi emergenti risulta in media intorno al 9% un valore analogo a quello registrato dai titoli del tesoro a 10 anni e leggermente superiore al rendimento dei titoli usa a 3 anni. Ne consegue che il premio al rischio ex post dei titoli dei paesi emergenti ` stato prossimo a 0, e inferiore al premio al rischio pagato dai titoli usa corporate. Tutto ci` appare sorprendente o dato che i titoli corporate hanno in genere un rating migliore dei titoli dei paesi emergenti. Ovviamente, come i dati della tabella mostrano, esiste una notevole variabilit` nei rendimenti a tra i diversi paesi considerati. Infatti calcolando lo spread dei rendimenti rispetto al titolo usa a 3 anni notiamo che la maggior parte dei paesi caratterizzati da uno spread negativo sono paesi piccoli che hanno una scarsa incidenza sul valore totale del debito. Nonostante ci` i maggiori debitori (Argentina, Brasile, Messico ecc.) rimangono caratterizzati da spread o estremamente contenuti.10 I dati commentati sino ad ora fanno riferimento a rendimenti di lungo periodo; data la elevata volatilit` dei rendimenti dei titoli dei paesi emergenti, ` a e interessante mostrare come essi sono variati nel corso degli anni. Le ultime tre colonne della tab. 4.1 mostrano il valore dello spread dei titoli sovrani rispetto ai titoli usa a 3 anni, in tre periodi: il periodo della crisi (1970-1989), il periodo della soluzione della crisi (1989-94), e il periodo recente (1994-2000) caratterizzato dai grossi interventi di bailout in occasione delle crisi messicana ed asiatica. I risultati evidenziano spread negativi per il periodo di crisi, a cui sono seguiti spread positivi nei periodi successivi; in particolare le aspettative di risoluzione della crisi debitoria realizzatesi con il piano Brady, hanno favorito rendimenti estremamente elevati nel periodo 1989-94. Inne, nonostante le numerose crisi che hanno caratterizzato i paesi emergenti tra il 1994 e il 2000 (Messico, Far East, Russia e Brasile per citare le principali) lo spread dei titoli di questi paesi si ` rivelato positivo, anche se inferiore e a quello del periodo precedente. Guardando alla distribuzione degli spread tra i diversi paesi emerge che i risultati aggregati sono generati prevalentemente dal comportamento dei paesi dellAmerica Latina, caratterizzati da boom bust cycles particolarmente accentuati. Lelevata volatilit` dei rendimenti osservata nella tabella raorza le perplessit` evidenziate a a precedentemente commentando i rendimenti di lungo periodo: se i rendimenti sono cos` volatili, per quale motivo il premio al rischio calcolato nel lungo periodo risulta cos` basso? Una possibile risposta pu` essere cercata nella correlazione tra i rendimenti dei titoli sovrani o dei paesi emergenti e i rendimenti di investimenti alternativi. Kligen et al. (2004) mostrano infatti che i rendimenti dei titoli dei paesi emergenti hanno una correlazione pressoch` nulla e con i rendimenti dei mercati azionari americani e mondiali. In questo senso essi forniscono un buono strumento di copertura di fronte alla variabilit` di questi ultimi. a
Kligen et al. (2004) utilizzano due metodi di calcolo dei rendimenti. La tabella riporta una media dei due metodi. Inoltre vengono riportati solo i dati relativi ai titoli sovrani. 10 Il dato dellArgentina non riette il default del 2001, considerando il quale vi sarebbe una forte riduzione del rendimento.
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Tabella 4.1: Rendimento e spread dei titoli sovrani nei paesi emergenti, 1970-2000 Rendimento Spread Ts US3y US10y Uscb 1970-89 1989-94 1994-2000 Tutti i paesi 8,80 8,65 9,25 10,55 4,15 13,85 6,15 America Latina 8,90 8,70 9,30 10,60 4,30 19,75 6,70 Argentina 9,55 8,30 9,00 10,40 7,55 28,55 5,50 Brasile 8,10 8,80 9,35 10,55 5,55 22,35 7,15 Cile 10,80 9,25 10,20 10,65 0,15 24,00 0,95 Colombia 8,05 8,20 9,10 10,70 2,80 12,10 2,50 Ecuador 5,20 8,45 9,40 11,20 12,70 40,40 7,50 10,95 8,75 Messico 9,85 8,70 9,45 10,85 1,70 Panama 8,60 8,70 8,65 9,90 6,15 42,55 3,55 Peru 4,95 8,65 9,20 10,15 33,30 97,55 0,65 Venezuela 9,70 8,5 8,75 10,45 3,95 14,5 13,85 Asia emergente 9,50 8,75 9,5 10,60 0,10 5,85 0,10 Indonesia 10,55 8,80 9,50 10,35 1,95 3,25 0,80 Corea 9,20 8,70 9,20 10,05 1,9 Malaysia 10,15 9,20 10,70 11,95 0,25 6,65 0,10 Filippine 6,40 8,45 8,80 10,55 7,20 14,45 1,70 Thailandia 10,75 8,80 9,60 11,30 2,30 3,75 0,40 Altri emergenti 7,50 8,50 8,75 10,45 8,00 5,00 20,70 Algeria 7,85 8,80 8,35 9,85 1,50 9,45 33,40 Costa dAvorio 2,60 9,20 9,40 10,90 11,65 60,10 1,70 Giordania 4,60 7,95 9,0 10,55 18,75 Libano 6,60 6,50 6,60 8,75 1,90 Marocco 7,40 8,80 8,85 10,35 8,65 25,90 7,25 Nigeria 3,85 8,90 10,20 12,20 22,70 22,05 28,45 Pakistan 4,25 8,10 9,15 9,45 0,55 0,55 Turchia 10,15 7,55 8,00 10,20 Nota: Ts: Titoli sovrani, US3y, US10y= rendimento titoli tesoro USA 3 e 10 anni, UScb = rendimento corporate bonds USA. Spread, calcolato rispetto ai titoli US3m. Fonte: Kligen, Weder, Zettelmeyer (2004).

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4.3.2

Haircuts

Probabilmente ci` che maggiormente caratterizza il rendimento dei titoli sovrani dei paesi o emergenti ` la loro elevata volatilit` ed in particolare i forti rendimenti negativi associati e a alle fasi di default. E interessante in questo caso esaminare quale sia lentit` di tali perdite, a in altri termini quale sia il taglio (haircut) del valore del titolo che linvestitore realizza in occasione di un default. In genere in seguito ad un default, totale o parziale, si realizza uno scambio tra vecchi titoli (quelli che il paese non ` stato in grado di onorare) con e nuovi titoli di durata e rendimento diversi La perdita per gli investitori deve essere calcolata necessariamente confrontando i vecchi con i nuovi strumenti proposti a seguito di un default. In genere il taglio viene calcolato dal mercato nel seguente modo: H mkt = 1 N P V new V F old + P DI

Ove V F old identica il valore facciale dei vecchi titoli, P DI denisce gli interessi maturati sui vecchi titoli e non ancora corrisposti. N P V new denisce invece il valore attualizzato dei ussi di pagamenti residui dei nuovi titoli; in assenza di pagamenti eettuati nella conversione tra vecchi e nuovi titoli, N P V new corrisponde semplicemente al prezzo di mercato dei nuovi titoli. Sturzenegger and Zettelmeyer (2005) propongono una modica dellapproccio tradizionale confrontando il valore attualizzato dei nuovi titoli con il valore attualizzato dei vecchi titoli, anzich` utilizzare il loro valore facciale. Al ne di eettuare il confronto in modo appropriato e occorre applicare ai vecchi e nuovi titoli il medesimo tasso di sconto, gli autori utilizzano a questo proposito il tasso di interesse che caratterizza i nuovi titoli non appena emessi.11 In termini formali denito r il tasso di rendimento dei titoli di nuova emissione lhaircut ` e denito dalla: H =1 N P V (new, r) N P V (old, r)

Ove N P V (old[new], r) denisce il valore attualizzato dei ussi di pagamenti residui dei vecchi (nuovi) titoli calcolato con il tasso di sconto r. La denizione di haircut indicata precedentemente si presta ad una semplice interpretazione. Si denisca ui (adesione) il payo atteso dallinvestitore rappresentativo derivante dalladesione alla proposta di scambio e ui (rif iuto) il payo atteso derivante dal riuto della proposta.12 Anch` la proposta di scambio sia accettabile deve vericarsi che: e ui (adesione) ui (rif iuto) Dato che per denizione il payo atteso derivante dalladesione alla proposta ` pari al e valore attualizzato dei ussi di pagamenti del nuovo titolo, ui (adesione) = N P V (nuovo, r) utilizzando la denizione di haircut data in precedenza otteniamo:
Il tasso di rendimento viene inferito dagli autori dal prezzo a cui vengono scambiati i nuovi titoli al momento dellemissione. 12 Ovviamente i payo attesi indicati sono condizionali alladesione e/o al riuto degli altri investitori.
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Figura 4.1: Haircuts nei recenti casi di default, valori in percentuale.


Argentina 1 Argentina 2 Argentina 3 Ecuador Pakistan Russia Ucraina Uruguay 0 20 40 60 80

Fonte: Sturzenegger e Zettelmeyer (2005). Argentina 1 = Oerta 2005, Argentina 2 = Oerta Novembre 2001, Argentina 3 = Oerta 2002 (Pesicazione)

H =1

ui (rif iuto) N P V (old, r)

Mentre ui (rif iuto) denisce lutilit` (non osservabile) per linvestitore derivante da cona tinuare a possedere il titolo vecchio, date le aspettative sul destino dei vecchi titoli alla ne delloerta, N P V (old, r) denisce il valore dei vecchi titoli assumendo non discriminazione nei confronti dei nuovi titoli (infatti i vecchi titoli sono scontati allo stesso tasso dei nuovi titoli). In realt` tuttavia i vecchi titoli sono discriminati rispetto ai nuovi, dato che spesso a gli emittenti minacciano di non rimborsare i titoli a coloro che non accettano la proposta di scambio. La denizione di H data sopra e denita dal rapporto tra il valore dei vecchi titoli percepito dagli investitori (incluse le aspettative di discriminazione) e il valore teorico in caso di non discriminazione, d` una misura ecace della durezza di una oerta di scambio a e dunque dellhaircut associato ad essa. La fig. 4.1 mostra la distribuzione degli haircut nei casi di default pi` recenti (Aru gentina[2001, 2002, 2005], Russia[1999], Ucraina[1998/99], Uruguay[2003], Pakistan[1999], Ecuador[2000]).13 Dalla gura emergono con evidenza alcuni elementi interessanti: in primo luogo esiste una notevole eterogeneit` degli haircuts tra i diversi casi di default considerati: il taglio medio a va dal 13% dellUruguay al 74% dellArgentina (2005). Ancora pi` sorprendente appare la u elevata variabilit` del trattamento riservato ai diversi titoli partecipanti alle varie oerte di a scambio, soprattutto considerando il principio della equit` di trattamento dei debitori e del a fatto che ogni debitore ha il medesimo status legale. Ad esempio nel caso pi` recente della u
Il graco, detto box plot va letto nel seguente modo: i piccoli rettangoli orizzontali mostrano la parte centrale della distribuzione della variabile (il limite inferiore rappresenta il secondo quartile (25) mentre la parte superiore rappresenta il terzo (75) quartile), la linea al centro del rettangolo rappresenta il livello della mediana; le linee agli estremi dei rettangoli (dette whiskers) danno una idea su come si comporta il resto della distribuzione, nel graco la loro lunghezza ` pari a 3 volte la distanza che intercorre tra la mediana e il e quartile superiore o inferiore. Le osservazioni che cadono al di fuori dei whiskers sono indicate singolarmente.
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fase di ristrutturazione del debito argentino (Argentina 1 nella gura) i vari titoli coinvolti hanno subito haircuts che andavano dal 37 all 87%. La notevole variabilit` deve essere a imputata alla eterogeneit` delle caratteristiche (soprattutto in termini di durata residua) dei a titoli oggetto di ristrutturazione.14 Sturzenegger and Zettelmeyer (2005) mostrano inoltre che, almeno nei casi considerati, non esiste una evidente forma di discriminazione tra residenti e non residenti a seguito di un default.

4.3.3

Perch` i paesi ripagano i debiti? e

Nei paragra precedenti abbiamo sottolineato le ragioni che possono indurre gli investitori ad erogare credito tout court ad uno Stato sovrano. Tuttavia, anche ammesso che possa essere prottevole acquistare debito sovrano, non si spiega per quale motivo, una volta ricevuto il prestito, gli Stati sovrani compiano ogni sforzo per ripagarlo. In assenza di un organismo che possa obbligare uno Stato sovrano al pagamento del debito ` necessario che lo Stato stesso e desideri ripagare il debito. In altri termini il contratto di debito deve contenere al suo interno esplicitamente o implicitamente dei meccanismi di punizione che lo rendano auto-vincolante. Una prima ipotesi ` che un meccanismo di punizione sia costituito dalla perdita di repe utazione sui mercati nanziari internazionali.15 Stando a questa ipotesi i paesi debitori cercherebbero in ogni modo di onorare i propri impegni temendo che in caso contrario verrebbero esclusi dai mercati nanziari da cui non potrebbero pi` attingere in futuro. Questa u ipotesi ` stata criticata sia dal punto di vista teorico che empirico. Sotto il prolo teorie co occorre notare che lipotesi di una esclusione permanente dai mercati nanziari sarebbe poco credibile: una volta dichiarato default ` infatti nellinteresse sia del debitore che dei e creditori riattivare una relazione di prestito dato che nel caso opposto entrambe le parti subirebbero un danno. Sotto il prolo empirico Lindert and Morton (1990) mostrano che il comportamento passato dei paesi debitori esercita una inuenza molto limitata sulle scelte degli investitori. Va notato che in realt` lelemento reputazionale gioca un ruolo pi` o meno a u rilevante a seconda del periodo storico. Ad esempio, dopo la grande crisi del debito del 1870 molti defaulting countries tornarono sul mercato dei capitali mediamente 6 anni dopo lo scoppio della crisi, sorendo un costo reputazionale tutto sommato contenuto. Al contrario, dopo la grande crisi del debito del 1930 i defaulting countries rimasero esclusi dal mercato internazionale dei capitali per oltre 30 anni. Inoltre non andrebbe dimenticato che il ritorno al mercato avviene sempre dopo aver raggiunto una qualche forma di accordo tra creditori e debitori. La reputazione pu` essere riferita ad ambiti diversi dal mercato internazionale dei o capitali, e, secondo Rogo (1999), costituirebbe la forma di sanzione pi` cogente. Secondo u questa linea interpretativa, uno stato sovrano non dichiara default in quanto non vuole inciare rapporti anche di natura politica con altri stati sovrani, al ne di mantenere un certo status nellarena politica internazionale. Una seconda ipotesi suggerisce che i creditori potrebbero rivalersi sulle attivit` detenute a allestero dal paese in default. Tuttavia tali attivit` sono in genere di scarso ammontare se a rarontate al valore del debito di uno stato sovrano.
In genere i possessori di titoli a lungo termine hanno subito un maggior taglio del valore facciale rispetto ai possessori di titoli a breve termine. 15 Si veda Eaton and Gersovitz (1981).
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Una terza ipotesi sottolinea che il meccanismo di punizione sia costituito dalla minaccia di sanzioni commerciali. In eetti nei casi di default si ` spesso osservato che i paesi debitori e hanno dato priorit`, nel pagamento del debito, ai creditori dei paesi con cui avevano i legami a commerciali pi` stretti: ad esempio Brasile e Argentina diedero un trattamento privilegiato a u Inghilterra e Stati Uniti durante la crisi degli anni 30. Pi` in generale si potrebbe osservare u che forse il motivo principale per cui i paesi cercano di ripagare i propri debiti ` costituito e dal fatto che essi non vogliono vedersi ridotti i beneci del commercio internazionale. A questo proposito Rose (2005) ha condotto un interessante studio empirico ove ha trovato che il default, totale o parziale sul debito, determina una rilevante contrazione dei ussi di commercio bilaterale dell 8% allanno, per un totale di circa 15 anni. Il principale canale di trasmissione di questo eetto ` costituito dal credito commerciale che in genere subisce e un brusco rallentamento a seguito del default di uno stato sovrano. Ingenti costi possono essere realizzati anche nei mercati nanziari, non tanto nella esclusione dai ussi di capitali (che abbiamo visto precedentemente non esserci) quanto in un maggior costo dellindebitamento. DellAriccia et al. (2006) mostrano che molti paesi emergenti coinvolti in fasi di ristrutturazione del debito hanno visto aumentare considerevolmente i costi di indebitamento
riquadro 4.2 Le super sanzioni del periodo del gold standard Nellanalisi eettuata sino ad ora abbiamo dato per scontato che non esistano meccanismi coercitivi che possano obbligare uno stato sovrano ad onorare il proprio debito. In eetti non osserviamo azioni militari verso paesi in default. ...O forse s` In eetti questa aermazione ? ` corretta se consideriamo il periodo successivo alla seconda guerra mondiale. Ma se andiamo e indietro nel tempo al periodo del gold standard (1870-1913) le cose cambiano considerevolmente. In un interessante studio Mitchener and Weidenmier (2005) mostrano che nel periodo considerato lo spettro delle possibili sanzioni comminate ad un paese che dichiarava default era molto ampio ed includeva vere e proprie super sanzioni. Ad esempio nel 1902, a seguito della rivoluzione iniziata nel 1898, il governo venezuelano si riut` di ripagare il debito sovrano. Come risposta Italia, o Inghilterra e Germania eettuarono un blocco navale ai porti venezuelani e la Germania arriv` al o punto di bombardare il porto di San Carlos. Queste minacce diedero i propri frutti dato che nel 1903 il governo venezuelano accord` un trattamento preferenziale ai tre paesi europei. Anche a o seguito di questo episodio il presidente americano Roosvelt nel 1904 annunci` una nuova politica o interventista in cui gli usa avrebbero esercitato il proprio potere di controllo e minaccia verso i paesi dellamerica centro meridionale al ne di tutelare gli interessi degli investitori europei. Altri casi noti sono quelli dellEgitto nel 1882, della Grecia nel 1898 e della Turchia nel 1881, che, a seguito di episodi di default sono stati costretti (con la forza) a cedere il controllo della propria amministrazione e dunque delle proprie nanze alle potenze europee. Mitchener and Weidenmier (2005) mostrano che queste forme di super sanzioni sono state applicate in circa il 40% dei casi di default nel periodo del gold standard, inoltre i due autori trovano che queste forme di sanzioni risultavano estremamente ecaci: la probabilit` ex ante di default diminuiva del 60% a seguito di a super sanzioni e il premio al rischio veniva ridotto di 800 punti base.

Anche se la perdita di reputazione e la minaccia di ritorsioni commerciali non trovano un supporto rilevante dalla evidenza empirica, rimane comunque il fatto che osserviamo
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Figura 4.2: Debito domestico e estero


Debito pubblico in rapporto alle entrate, media 1992-2002 G7 Emergenti Asia America Latina Medio Oriente Economie in transizione 0 100 200 300 400

Debito estero in percentuale al debito pubblico, media 1992-2002 G7 Emergenti Asia America Latina Medio Oriente Economie in transizione 0 20 40 60 80

Fonte: IMF WEO

frequentemente che paesi che hanno dicolt` nel pagamento dei propri debiti sono comunque a disposti a sostenere notevoli sacrici pur di ripagare almeno parte del debito esistente. Questa constatazione suggerisce che il puro e semplice default non sia visto come una possibile soluzione ad una crisi debitoria. Occorre dunque considerare quali possibili forme di gestione delle crisi debitorie vi possano essere, una volta appurata leettiva incapacit` da parte dei a paesi debitori di far fronte in toto ai pagamenti dovuti.

4.4

Le caratteristiche della struttura debito sovrano e il peccato originale

Una delle caratteristiche maggiormente rilevanti del mercato dei titoli sovrani ` la dierenza e nelle caratteristiche della struttura del debito tra paesi avanzati e paesi emergenti o in via di sviluppo. La dierente struttura del debito a sua volta ha implicazioni rilevanti per le performances macroeconomiche ed ` una dei principali elementi che determinano linsorgere e di crisi. In primo luogo la quota del debito estero rispetto al totale del debito ` considerevolmente e maggiore nei paesi emergenti rispetto ai paesi avanzati. La fig. mostra il livello del debito pubblico totale in rapporto alle entrate e la quota di debito estero rispetto al debito totale. Dalla gura ` possibile notare due elementi: a) i paesi emergenti risultano in media pi` e u indebitati dei paesi avanzati b) la quota del debito estero sul debito totale ` sensibilmente e maggiore nei paesi emergenti (ed in particolare nei paesi dellamerica latina) rispetto ai paesi avanzati. Per quanto riguarda la struttura del debito, rispetto al corrispettivo nei paesi avanzati il debito estero dei paesi emergenti dierisce sotto due proli: i) in termini di durata e ii) in termini di composizione valutaria Con riferimento alla durata notiamo che i paesi emergenti hanno maggiori dicolt` ad a indebitarsi a lungo termine. La fig. 4.3 mostra la durata media dei titoli sovrani al momento dellemissione. Dalla gura ` possibile notare come mentre nei paesi avanzati la durata media e
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Figura 4.3: Durata media al momento dellemissione del debito sovrano valori in anni.
12 10 8 6 4 2 0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Paesi Avanzati Paesi Emergenti

Fonte: Borensztein, Chamon, Jeanne, Mauro, Zettelmeyer (2005)

dei titoli ` di circa 10 anni, nei paesi emergenti ` inferiore a 6 anni. Dalla gura si pu` inoltre e e o notare che, sino al manifestarsi della crisi debitoria degli anni 80 non cera molta dierenza nella durata media del debito tra paesi emergenti e paesi avanzati. La crisi debitoria ha dato il via ad un processo di progressiva riduzione della durata media del debito nei paesi emergenti. Con riferimento alla composizione valutaria occorre osservare che solo le principali economie avanzate hanno la possibilit` di indebitarsi sui mercati internazionali nella propria valuta. a Il debito estero dei paesi emergenti risulta invece pressoch` integralmente denominato in e valuta estera. Ad esempio gli Stati Uniti, attualmente il maggiore debitore al mondo, hanno un debito estero prossimo al 30% del pil, integralmente denominato in dollari. Al contrario il 99,7% del debito estero dei paesi emergenti ` denominato in valuta estera di cui il 55% e 16 in Dollari (Borensztein et al., 2005) . Pi` in generale Eichengreen et al. (2004) riportano u che nel periodo 1993-2001 i maggiori centri nanziari (usa, eu, Regno Unito, Giappone e Svizzera) hanno emesso il 71,5% del debito estero totale nel mondo. Tuttavia la quota del debito totale denominata nelle principali valute (Dollaro, Euro, Sterlina, Yen e Franco Svizzero) risulta il 94,6%. Al contrario i paesi in via di sviluppo hanno emesso il 9% del debito totale ma le loro valute hanno una quota del 0,7% sul debito totale. Il fatto che i paesi emergenti non possano indebitarsi allestero in valuta domestica e a lungo termine ` noto in letteratura come il peccato originale (original sin) della nanza e internazionale Hausmann (1999). Limpiego da parte della letteratura di un termine cos` impegnativo, per descrivere questo fenomeno indica quali problematiche possano nascere da una struttura del debito estero caratterizzata dalla original sin. In eetti emergono tre possibili fonti di vulnerabilit`: a Rischio da tasso di cambio: in presenza di un debito estero denominato in valuta estera una svalutazione aumenta considerevolmente il costo del debito. Rischio da tasso di interesse: in presenza di un debito prevalentemente a breve termine,
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Il valore si riferisce alla media del debito estero per tutti i paesi emergenti nel periodo 1980-2003.
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Tabella 4.2: Cambiamento della struttura valutaria e per scadenza del debito di alcuni paesi emergenti. Valori in percentuale del debito totale. Paese 1996 2004 1996 2004 Quota debito estero Quota debito a breve Brasile 34 25 37 26 Cile 24 53 22 11 Messico 73 31 38 20 Venezuela 79 57 8 9 Filippine 16 44 54 43 Malaysia 5 9 6 2 Thailandia 71 9 0 26 Indonesia 22 3 0 0 Russia 19 61 63 0 Turchia 37 29 67 13
Fonte: imf Financial Stability Report 2006.

un aumento dei tassi di interesse si trasferisce rapidamente in maggior onere del debito nelle nuove emissioni Rischio di rollover: se la durata del debito ` relativamente corta ogni periodo il paese e deve rinnovare una quota consistente dello stesso esponendosi ad una considerevole vulnerabilit`. a Consci della vulnerabilit` associata alla original sin molti paesi emergenti hanno cercato di a sfruttare le favorevoli condizioni incontrate sui mercati nanziari negli ultimi anni (bassi tassi di interesse internazionali e crescita elevata per gli emerging markets) per ridurre il livello di rischiosit` della struttura del proprio debito. Gli strumenti maggiormente impiegati sono a stati swap di titoli esteri con titoli domestici denominati in valuta locale e caratterizzati da una durata maggiore o buy backs di titoli esteri eettuati con riserve valutarie accumulate. La tabella 4.2 mostra i progressi eettuati da alcuni paesi: il Messico tra il 1996 e il 2004 ha ridotto la quota del debito estero rispetto al debito totale dal 73% al 31%, ancor meglio ha fatto la Thailandia passando dal 71% al 9%. Nonostante questi tentativi la struttura debitoria dei paesi emergenti rimane comunque esposta ad un elevato grado di vulnerabilit`. a INSERIRE CAUSE ORIGINAL SIN

4.4.1

Lintolleranza al debito

Tutto ci` signica che il problema della vulnerabilit` del debito estero dei paesi emergenti ` o a e in fase di risoluzione? E dicile da stabilire, la risposta ` estremamente dicile dare una e risposta in questo senso, tuttavia ` opportuno dividere due possibili spiegazioni. Lapproccio e della original sin sottolinea come la vulnerabilit` dei paesi emergenti deriva principalmente a dalla loro incapacit` di indebitarsi in valuta domestica; a sua volta questa vulnerabilit` a a ` determinata dalla struttura dei portafogli globali e dei mercati nanziari internazionali. e Esiste tuttavia un secondo approccio, riconducibile a Reinhart et al. (2003) che sottolineano come molti paesi emergenti sembrano essere caratterizzati da una sorta di intolleranza al
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debito che non permette loro di gestire livelli di debito estero che sono considerati invece gestibili da paesi avanzati.17 Secondo Reinhart Rogo e Savastano tuttavia la intolleranza al debito non ` comune a tutti i paesi emergenti. Tra di essi infatti esiste un gruppo di serial e defaulters caratterizzati da ripetuti episodi di default, e un gruppo di non defaulters che non hanno mai avuto un episodio di default anche nel lungo periodo. La tab. 4.3 mostra alcuni indicatori relativi ai due gruppi di paesi. Analizzando un orizzonte temporale di lungo periodo (1824-1999) ` possibile notare che vi sono paesi che hanno ripetutamente eettuato e default, ad esempio il Messico nellorizzonte temporale considerato ha dichiarato 8 volte default passando il 46,9% degli anni in stato di default18 . Inoltre ` possibile notare che e i serial defaulters, rispetto ai non defaulters tipicamente sono anche caratterizzati da una inazione elevata e da un maggior livello di indebitamento19 . Il fatto che vi siano paesi emergenti come India, Malaysia e Thailandia che, nonostante abbiano attraversato periodi di crisi (si pensi alla crisi del far east), non hanno mai dichiarato default induce gli autori a ritenere che la intolleranza al debito non derivi da distorsioni nel mercato internazionale dei capitali (spiegazione preferita dallapproccio delloriginal sin) quanto piuttosto da fattori storico istituzionali. Paesi caratterizzati da ripetuti episodi di default rivelano evidentemente una struttura istituzionale fragile che induce scelte di politica economica sbagliate e tende a rendere persistenti nel tempo gli episodi di default. La distinzione tra lapproccio delloriginal sin e quello della intolleranza al debito ` pare ticolarmente rilevante ai ni delle proposte di gestione e soluzione delle crisi. Se i problemi dei paesi emergenti sono da attribuire alle imperfezioni nei mercati internazionali dei capitali che a loro volte sono la causa della original sin allora in linea di principio sarebbe possibile disegnare strumenti nanziari in grado di risolvere questo problema (vedremo nel cap ?? la proposta avanzata da Eichengreen e Hausmann in questo senso) e di permettere ai paesi emergenti di potersi indebitare di pi`. Se invece i problemi sono causati da intolleranza al u debito la soluzione ` esattamente opposta: occorre trovare un modo anch` questi paesi si e e indebitino di meno.

4.5
4.5.1

Indicatori operativi di crisi sovrana


Indicatori di ability to pay atp

Sono generalmente rappresentati da currency risk, debt ratios, outlook indicators In termini pi` precisi sono tutti gli indicatori che rapportano il debito esistente (da u ripagare) alle risorse utilizzabili per eettuare il debt repayment: quindi la dimensione del pil, le esportazioni o il gettito scale. Oppure tutte le grandezze che inuenzano questi elementi quali la crescita del pil o gli shock alle ragioni di scambio o landamento della competitivit` a
Il termine intolleranza va quindi letto in termini medici: proprio come gli individui intolleranti al frumento non possono tollerare cibi ad elevato contenuto di frumento, che invece altri individui tollerano perfettamente, cos` alcuni paesi emergenti non sembrano in grado di tollerare livelli di debito altrimenti sopportabili da altri paesi. 18 In altre parole nei 175 anni analizzati il Messico ha passato quasi 90 anni in default! 19 ... ` come se un individuo intollerante al lattosio non potesse fare a meno del latte (Reinhart et al., e 2003)
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Argentina Brasile Cile Colombia Egitto Messico Filippine Turchia Venezuela Media India Korea Malaysia Singapore Thailandia Media
1 2

Tabella 4.3: Inazione e rischio di default % anni inazione elevata1 N. defaults2 % anni default3 47.2 4.0 25.6 59.0 7.0 25.6 18.6 3.0 23.3 0.8 7.0 38.6 0.0 2.0 12.5 16.7 8.0 46.9 2.1 1.0 18.5 57.8 6.0 16.5 11.6 9.0 38.6 23.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 29.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

N. anni da default4 0.0 7.0 17.0 57.0 17.0 12.0 10.0 20.0 4.0 16.0 . . . . . .

percentuale di anni con inazione superiore a 40%, 1958-2001 N. di episodi di default, 1824-1999 3 Percentuale di anni in stato di default, 1824-1999 4 N. anni dallultimo episodio di default Fonte: Reinhart Rogo e Savastano (2003).

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4.5.2

Indicatori di willingness to pay wtp

Sono generalmente rappresentati da credibilit` e reputazione policy maker, clima politico a interno, reputazione paese come ripagatore (storia di default) currency risk, debt ratios, outlook indicators; ma anche il rispetto della legge e la tradizione per quanto concerne losservanza dei diritti di propriet` a La dipsonibilit` a pagare rimanda comunque a un aspetto meramente qualitativo. In tera mini generali in letteratura si assume che la wtp dipenda da una scelta relativa al confronto tra la perdita di reputazione soerta a causa del ripudio e le risorse risparmiate in termini di ripagamento del debito. In realt` la perdita non ` solo dovuta alla minor reputazione ma a e anche allesistenza di sanzioni, oltre che alla impossibilit` per un certo periodo di svolgere a transazioni con lestero. Generalmente tanto pi` leconomia commercia con lestero tanto u meno ` incentivata a ripudiare in quanto sar` elevata la punizione che dovr` pagare. E e a a tuttavia vero che la stessa presenza di wtp inuenza il vincolo sullerogazione di credito internazionale (credit ceiling) esistente sul mercato internazionale dei capitali.rispett

4.5.3

La previsione delle crisi sovrane

Analogamente a quanto visto con riferimento alle crisi valutarie e bancarie ` possibile indie viduare un insieme di indicatori anticipatori delle crisi sovrane (denite come situazioni in cui o ` stato apertamente dichiarato default oppure si ` realizzata unoperazione di ristrute e turazione del debito o si ` usufuruito di un nanziamento erogato dal FMI (Manasse et al., e 2003) assimilabili agli early warning system. I risultati sono interessanti 1. numerosi indicatori macro servono sistematicamente a prevedere una crisi sovrana cos` come ` stata denita pi` sopra: Questi sono e u Quota del debito estero sul Pil (superiore al 50%) Quota del debito estero a breve su stock di riserve uciali (misura dellilliquidit`, a anche fornita dal rapporto M2 e RU) Elevati squilibri delle partite correnti Alta inazione Basso tasso di crescita Scarso grado di apertura commerciale Elevata quota del debito pubblico sulle entrate scali ma anche variabili non strettamente domestiche e/o economiche come a Il grado di liquidit` internazionale Incertezza politica mentre secondo questi autori diversamente da quanto ci si aspetterebbe la crisi sovrana non ` anticipata da particolare andamento dei credit ratings. e
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2. le conseguenze di una crisi sovrana sono persistenti e intense 3. il modello EWS di Manasse et al. predice quasi 3/4 delle manifestazioni di crisi sovrana producendo solo dei limitati falsi segnali. Mentre il regression tree model predice un maggior numero di crisi ma con pi` elevato numero di falsi allarmi. u Se cos` spesso le crisi sovrane sono associate (84% dei casi secondo Reinhart, 2002) a crisi valutarie, ne consegue che le variabili che consentono di prevedere le crisi valutarie dovrebbero aiutare a prevedere anche le crisi sovrane, come peraltro ovvio ricordando lestensiva dollarizzazione del debito che produce consistente balance sheets eects e si associa spesso a recessioni che in ultima analisi producono limpossibilit` di accedere al mercato intera nazionale del credito! Non ` per` vera lassociazione contraria, vale a dire solo met` delle e o a crisi valutarie vissute dai paesi emergenti sono associate a crisi sovrane, mentre per i paesi industrializzati non emerge alcuna associazione recente tra crisi valutarie e crisi sovrane dei paesi associati. Ci` sta a signicare che la crisi valutaria produce crisi sovrana solo sotto o certe condizioni (peraltro abbastanza diuse tra i mercati emergenti). Inoltre ci` implica che o landamento dei sovereign ratings serve a prevedere le crisi sovrane ma non le crisi valutarie Inne Reinhart et al. (2003) mostrano che le crisi sul debito estero i manifestano ogniqualvolta si varca un valore soglia - denito di debt intolerance - costruito come rapporto tra il debito estero (in quota di pil o di export) e un indicatore di rischio di default. Questo spiega anche perch` alcuni paesi industrializzati nonostante lelevato debito (interno e/o ese tero) non siano considerati a rischio, mentre paesi come il Messico nel 1982 e lArgentina nel 2001 abbiano dichiarato default con debito estero inferiore al 50% delproprio pil. Nei primi la storia di assenza di default (o di sano ricorso al credito) favorisce il mantenimento su bassissimo livelli dellindicator di default risk; nei secondi la storia di ripetuti default e di elevata inazione costringe questi paesi allinterno del novero dei serial defaulters!

4.5.4

Un indicatore sintetico: sovereign spreads

Generalmente come proxy del country risk viene adottato il sovereign spread calcolato come dierenza tra il rendimento oerto dai titoli rischiosi (i titoli emessi da uneconomia emergente rispetto ai quali il mercato sconta la possibilit` di default) e quello oerto dai titoli a privi di rischio (generalmente i titoli emessi dal Tesoro usa) Incertezza economica e politica. La maggior apertura nanziaria e la conseguente crescita delle transazioni nanziarie potrebbe esercitare un eetto beneco sulle condizioni di sostenibilit` attraverso il cosiddetto eetto a disciplina. Al crescere della mobilit` dei capitali le autorit` di governo sarebbero sempre a a pi` vincolate nella conduzione della politica economica dalla punizione - rappresentata dalu la mancata indisponibilit` a nanziare decit correnti - che i mercati internazionali sono a potenzialmente in grado di iniggere in presenza di politiche incoerenti con lobiettivo della stabilit` valutaria. Di conseguenza, al crescere del grado di apertura nanziaria la probabilit` a a di rispettare la condizione di sostenibilit` delle partite correnti dovrebbe - almeno in linea a di principio - aumentare, attraverso la continua realizzazione di politiche compatibili con il
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conseguimento dellobbiettivo esterno e con il mantenimento della stabilit` macroeconomica. a In realt` leetto disciplina rimane pi` che altro un risultato teorico, in quanto invoca un a u principio di razionalit` e di lungimiranza spesso disatteso dai policy-maker, come si evince a dallelevato numero di crisi prodottosi proprio nella fase di recente globalizzazione, quando i controlli ai ussi di capitale sono fortemente diminuiti20 . Abbiamo visto come la maggior rilevanza delle operazioni di carattere nanziario e della struttura patrimoniale conferisca unelevata importanza ad elementi come il grado di incertezza economica e politica, le cui variazioni spesso improvvise possono spesso provocare variazioni cospicue nei ussi di capitale21 . Una misura dellincertezza politica ed economica ` colta dal cosiddetto country-risk, e (vedasi BOX) che pu` essere quanticato nel seguente modo. Si consideri uno stato sovrano o che emette titoli del debito pubblico denominati sia in valuta domestica che estera (tipicamente Dollari). Il dierenziale tra i tassi di interesse nominali domestici ed esteri pu` essere o riscritto come i i = i i$ + i$ i dove i$ ` il tasso di interesse nominale sui titoli emessi dal paese domestico e denominati e in Dollari. Il termine i i$ , essendo la dierenza tra i tassi di interesse su titoli emessi dallo stesso emittente ma denominati in valute diverse, misura il rischio valuta (currency risk), vale a dire il rischio attribuito allevento variazione del tasso di cambio. Diversamente, il termine i$ i , essendo la dierenza tra i tassi di interesse su titoli denominati nella stessa valuta ma emessi da stati sovrani diversi - ci` che viene denominato sovereign spread o - misura il rischio paese (country risk), vale a dire il rischio associato alla (scarsa) adabilit` a del debitore sovrano. Quando questultimo non viene pi` considerato in grado di/disposto a u ripagare il proprio debito contratto nei confronti di operatori esteri, il mercato richiede una compensazione contro il rischio di default che si sostanzia in uno spread tanto pi` ampio u quanto maggiore ` il rischio. Generalmente, quando lincertezza aumenta il country risk e tende a crescere, con un contemporaneo ampliamento del dierenziale tra tassi domestici ed esteri. In occasione di diversi episodi di crisi, si ` notato che country e currency-risk tendono e a essere fortemente correlati. Si consideri il caso messicano del 1994-95 rappresentato nella tab. 4.4. Quando diventa chiaro che il tasso di cambio del Peso nei confronti del Dollaro non pu` essere mantenuto stabile, il mercato inizia a esprimere aspettative di deprezzamento o (maggior currency risk), che nel giro di poche settimane provocano lincremento anche del
Willet (2000) propone lipotesi too much, too late secondo cui la disciplina imposta dai mercati nanziari ` di fatto percepita dai policy-maker quando ` ormai troppo tardi, per poter eettuare dei policy e e shifts utili a risolvere il problema della insostenibilit`. a 21 Peraltro non va dimenticato che i ussi di capitale possono essere la causa (e non leetto) di decit delle partite correnti. Si possono infatti vericare circostanze in cui cospicui aussi di risorse nanziarie dal resto del mondo favoriscono un livello di consumi e di investimenti che eccede la produzione interna, determinando il decit corrente. Il caso esemplare ` rappresentato dai paesi in cui, dopo un lungo periodo di instabilit` e a macroeconomica e di protezionismo nanziario, vengono efettuate delle politiche di stabilizzazione e/o di liberalizzazione che sono in grado di attrarre ingenti volumi di capitale estero, in eccesso rispetto alle reali necessit`.In eetti, uno dei fatti stilizzati dei programmi di stabilizzazione basati sul tasso di cambio ` a e proprio un boom dei consumi associato ad un decit di parte corrente che si verica quando la stabilizzazione ` percepita come temporanea (Calvo and Vgh, 1999). Torneremo su questo aspetto nel parag.XX. e e
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country-risk. Perch si manifesta correlazione positiva tra le due forme di rischio? Il notevole e debito estero denominato in Dollari fa s` che leventuale deprezzamento del cambio inuenzi negativamente la possibilit` per lo Stato sovrano di onorare i propri impegni22 assunti nei a confronti dei propri creditori. Il mercato percepisce questa possibilit` rivedendo al ribasso il a giudizio sulladabilit` dello Stato messicano: il country risk aumenta. a Il premio per il rischio di default Per analizzare pi` a fondo le caratteristiche del country o sovereign risk consideriamo a u seguente condizione di arbitraggio [4.1] (1 + i ) = (1 p) 1 + i$ + pRK

ove i$ sono i tassi dinteresse sui titoli rischiosi e denominati in valuta estera (dollari) emessi da uneconomia emergente e i quelli sui titoli privi di rischio emessi dal Tesoro usa; p misura la probabilit` associata al default che comporta per linvestitore il recupero a del capitale investito in ragione di RK < 1, mentre (1 p) misura la probabilit` che il a $ titolo rischioso remuneri linvestitore, in ragione del tasso i . Una volta soddisfatta la (4.1) linvestitore ` ovviamente indierente tra la sottoscrizione del titolo rischioso e di quello e privo di rischio. Ricordando che Spread = i$ i , dopo semplici sostituzioni si giunge a stabilire la seguente condizione di arbitraggio [4.2] Spread = (1 + i ) p p RK (1 p) (1 p)

da cui si evince che lo spread - anche denito come default premium - ` determinato da e due componenti fondamentali: Da fattori di rischio globali, che inuenzano 1+i ovvero il livello dei tassi di interesse sui titoli usa privi di rischio. Questi fattori possono essere le condizioni macroeconomiche dei paesi avanzati ma anche la propensione al rischio degli investitori istituzionali o il processo di liberalizzazione nanziaria globale Da fattori di rischio domestici, che inuenzano sia la probabilit` di default, p (correlata a 23 positivamente con il sovereign spread) , che il capitale recuperato in caso di default RK.24 Questi fattori come viene evidenziato nel box ??, possono essere sia di carattere economico (posizione scale del paese, livello del debito, livello delle riserve, aspettative di inazione) che di carattere socio politico (grado di stabilit` politico istituzionale del a paese, instabilit` sociale ecc.) a
E suciente considerare nuovamente la (??) per comprendere il senso di questa conclusione. Ovviamente la probabilit` che si manifesti default ` negativamente correlata al rating dellobbligazione a e sovrana. In altre parole p cresce man mano che i rating passa da AAA a BBB, per aumentare ulteriormente qualora il rating raggiungesse B e classicazioni ancora inferiori. 24 Generalmente dopo il default i bond sovrani sono quotati attorno al 40% del loro valore di emissione: ci` signica che RK=0,40! o
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Tabella 4.4: Messico 94-95: Tassi di interesse per diversi tipi di strumenti. Cetes Tesobonos U.S. (a) (b) (c) 40.19 15.07 8.10 25.84 12.00 7.91 17.33 9.06 4.54 17.53 3.48 3.53 11.71 5.09 3.08 10.89 4.67 3.02 9.13 4.34 3.21 11.87 7.27 3.52 16.45 7.75 3.74 16.54 7.05 4.19 16.49 6.95 4.18 17.19 7.25 4.39 13.82 7.24 4.50 13.10 6.79 4.64 14.35 6.85 4.96 14.50 6.81 5.10 14.18 6.82 5.24 14.50 6.77 5.38 14.76 7.50 5.52 14.58 7.58 5.65 14.89 7.40 5.70 17.00 8.26 5.50 31.99 10.49 5.50 34.99 12.49 5.55 44.94 19.50 5.70 39.00 19.75 5.65 38.00 24.98 5.75 i i$ (a-b) 25.12 13.84 8.27 14.05 6.62 6.22 4.79 4.70 8.70 9.49 9.54 9.94 6.58 6.31 7.50 7.69 7.36 7.73 7.26 7.00 7.49 8.74 21.50 22.50 25.44 19.25 13.02 i$ i (b-c) 7.06 4.09 4.52 -0.05 2.01 1.65 1.13 3.75 4.01 2.86 2.77 2.86 2.74 2.15 1.89 1.71 1.58 1.39 1.98 1.93 1.70 2.76 4.99 6.94 13.80 14.10 19.23

Dic.89 Dic.90 Dic.91 Dic.92 Dic.93 Gen.94 Feb. Mar. Apr. Mag. Giu. Lug. Ago. Set. Ott. Nov sett.1 Nov sett. 2 Nov sett. 3 Nov sett. 4 Dic sett. 1 Dic sett. 2 Dic sett. 3 Dic sett. 4 Gen 95 sett. 1 Gen sett. 2 Gen sett. 3 Gen sett. 4

Fonte: Sachs, Tornell e Velasco 1996

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Qualora per semplicit` si assumesse il caso di default pieno (RK = 0), la diventa a [4.3] Spread = (1 + i ) p (1 p)

da cui si evince che lo spread ` esclusivamente funzione della probabilit` di default e del e a livello dei tassi risk-free. Un punto su cui torneremo quando parleremo del legame tra la condizione della liquidit` internazionale e il livello degli spread. a
riquadro 4.3 Come si calcolano i sovereign spreads. Generalmente come proxy del country risk viene adottato il sovereign spread calcolato come dierenza tra il rendimento oerto dai titoli rischiosi (i titoli emessi da uneconomia emergente rispetto ai quali il mercato sconta la possibilit` di default) e quello oerto dai titoli privi di risa chio (generalmente i titoli emessi dal Tesoro usa). Il primo problema per il calcolo degli spread ` rappresentato dalla scelta degli strumenti rispetto ai quali computare il dierenziale di tasso. e I titoli rischiosi devono godere di alcune caratteristiche, quali un valore nominale dellemissione almeno pari a 500 milioni di Dollari, una scadenza di almeno due anni e mezzo, e una liquidit` a tale da garantire almeno un prezzo su base giornaliera. Originariamente per il computo di tale indice venivano presi in considerazione i cosiddetti Brady bonds. Successivamente sono stati presi in considerazione anche altri strumenti. Ovviamente lo spread viene calcolato rispetto ad un titolo del Tesoro americano aventi caratteristiche simili (soprattutto in termini di scadenza). Il secondo problema riguarda invece la denizione di un indicatore sintetico del grado di rischiosit` a degli emergenti nella loro totalit`, come ad esempio lindice embi (Emerging Market Bond Index) a elaborato da JP Morgan. Questo indice viene calcolato come media ponderata degli spread riferiti ad ogni stato sovrano, pesati per la dimensione relativa (variabile nel tempo) di ciascun emittente sovrano rispetto allammontare complessivo di debito emesso dalla totalit` degli emergenti. La a comparazione tra landamento dello spread nazionale e quello descritto dallindicatore sintetico fornisce informazioni aggiuntive rispetto al grado di incertezza/rischiosit` che il mercato attribuisce a al singolo stato rapportato allinsieme degli emerging markets.

riquadro 4.4 Sovereign credit ratings e sovereign spreads: unintroduzione. Il rischio paese (country risk) dipende da diversi elementi, di natura sia politica che economica. Al tempo stesso il country risk ` caratterizzato da unelevata correlazione positiva con il merito e di credito (sovereign credit rating) che viene assegnato dalle principali agenzie di rating agli stati sovrani che emettono titoli di debito.Cantor and Packer (1996) hanno dimostrato che le principali determinanti dei Sovereign credit ratings per le principali agenzie di come Standard & Poor e Moody sono alcune grandezze fondamentali strettamente domestiche quali: il grado di industrializzazione, il livello del reddito pro-capite, il tasso di crescita del pil, linazione, il debito estero e la presenza di precedenti episodi di default nella storia recente del paese considerato. Cantor and Packer (1996) non sono per` riusciti a mostrare lesistenza di un preciso nesso di causalit` tra sovereign o a credit ratings e sovereign spread. In altre parole, i dati esaminati mostrano che sono possibili sia
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aumenti (diminuzioni) dello spread dovuti al deterioramento (miglioramento) del rating; ma ` anche e possibile lesistenza di un nesso di causazione opposto, con movimenti negli spread che anticipano modicazioni dei ratings25 . Ci` sembrerebbe dimostrare la presenza di un atteggiamento comune o da parte degli operatori di mercato e delle agenzie di rating - nellinterpretazione dellinformazione disponibile.Inne, la stessa analisi mostra che il nesso di causa-eetto (dagli annunci sui ratings al movimento dello spread) sussiste solo con riferimento ai titoli di debito sovrano classicati come speculative grade; viceversa gli spread sui sovereign bonds classicati come investment grade (cui viene attribuito un grado di rischiosit` limitato) non sono statisticamente inuenzati dagli annunci a sui rating. INTRODURRE TABELLA/GRAFICO

4.6

Crisi sovrane, grado di apertura nanziaria e regime del conto capitale.

Lesistenza di rischio sovrano dimostra chiaramente come il principio di equal treatment tra investitori esteri e domestici in titoli emessi da uno stato sovrano sia pi` una chimera che u una realt` consolidata. Il debito sovrano pu` essere classicato tenendo conto della valuta a o di denominazione, della legislazione cui ` assoggettato, della nazinalit` dei sottoscrittori e a Sino a non molti anni tra le modalit` di nanziamento di un debitore sovrano utilizzate a nel mercato domestico e quelle praticate sul mercato internazionale dei capitali erano caratterizzate da una netta dicotomia. I sottoscrittori domestici acquisivano debito domestico, denito come obbligazioni denominate in valuta locale e soggette alla legislazione nazionale. Al contrario i sottoscrittori stranieri (non residenti) acquistavano debito estero, rappresentato da obbligazioni denominate in valuta estera e soggette alla legislazione straniera (tipicamente New York o London law). In tal modo esisteva una netta separazione tra gli strumenti e una netta segmentazione tra i mercati. La liberalizzazione nanziaria avviata allinizio degli anni 80 ha per` profondamente o mutato il quadro di riferimento al punto che negli ultimi anni sempre pi` spesso ci si ` u e trovati di fronte a casi di investitori esteri che hanno acquistato titoli di debito emessi in moneta domestica e soggetti alla legislazione nazionale (come accaduto nel caso del debito sovrano Russo); al tempo stesso gli investitori domestici hanno frequentemente sottoscritto obbligazioni collocate sui mercati internazionali(soggette a legislazione straniere) e denominate in valuta estera (come accaduto in Argentina dove buona parte del debito sovrano collocato sui mercati esteri e denominato in dollari era detenuto da residenti argentini). La distinzione tra strumenti e la segmentazione tra mercati ` andata attenuandosi, favorendo e la propagazione a livello internazionale di crisi che una volta sarebbero state considerate strettamente domestiche (per natura dello strumento utilizzato e dei soggetti sottoscrittori). In altri termini la netta dicotomia prima ricordata ` andata diminuendo. Tuttavia il mere cato internazionale dei capitali non ` ancora diventato un unico grande mercato domestico e
Questo eetto potrebbe essere dovuto al fatto che il mercato incorpora immediatamente nei prezzi dei titoli gli eetti di notizie che vengono solo successivamente valutate dalle agenzie di rating.
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allargato. Il principio di equal treatment ` quindi ancora largamente disatteso grazie alla e possibilit` - quasi sempre sfruttata dai governi nazionali - di segregare per legge le dia verse categorie di investitori in diversi ambiti (deniti per strumenti , diritti etc,) al ne di guadagnare essibilit` nella gestione delleventuale crisi sovrana. La notevole variabilit` dei a a tagli a cui vanno incontro gli investitori nei singoli casi di default evidenziata nei paragra precedenti ` una chiara espressione della notevole segmentazione dei mercati anche allinterno e dei titoli di debito emessi da un singolo emittente.
riquadro 4.5 Le crisi sovrane: vino vecchio in botti nuove? Le crisi sovrane - al pari di quelle valutarie e bancarie - non costituiscono unanovit` nel panoraa ma del sistema nanziario internazionale. Cipolla (1982) mostra come gi` nel corso del xiv sec. si a manifestino crisi sovrane in conseguenza di un uso improprio e improduttivo delle risorse ottenute in prestito allinterno delle economie della periferia che si indebitavano nei confronti del paese centro. Ad esempio ` di quegli anni (1340) il default dichiarato dal regno inglese di Edoardo III nei e confronti degli istituti bancari dei Bardi e dei Peruzzi aventi sede in Firenze, che sono successivamente costretti a dichiarare bancarotta)26 . Il meccanismo allopera ` lo stesso che si manifesta e anche nei tempi pi` recenti e segue la logica di un vero e proprio lending cycle. (ciclo del credito), u caratterizzato da boom and bust. Lo sviluppo del centro si associa ad un ciclo economico positivo per lintera economia mondiale e si accompagna ad una forte espansione del credito a vantaggio della periferia, man mano che la prottabilit` delle attivit` nel centro diminuisce. Il lending cycle a a mondiale porta ad una forte crescita del debito rischioso emesso dalla periferia, che ` generalmente e sensibile a variazioni dei tassi ; ad un cero punto il debitore non ` in pi` in grado di onorare e u gli impegni presi per via della maggiore onerosit` dello stesso e dichiara default. Uno dei motivi a sottostanti lo scopio della crisi ` lasimmetria informativa tra creditore e debitore e La novit` quindi non ` costituita dal fenomeno in s` - solo nel corso degli ultimi due secoli a e e sono stati individuati almeno 5 episodi di crisi sovrane internazionale nel corso del processo di foreign lending (1820; 1870, 1890; 1930; 1990) ma dalle modalita` attraverso cui si manifesta. In a primis perch` con il trascorrere del tempo (cfr Cap. I) cambiano le modalit` di funzionamento del e a mercato internazionale dei capitali e con esse anche i creditori coinvolti. Da un sistema fondato sullerogazione internazionale del credito bancario si passa (XIX secolo) allo sviluppo di un bond market internazionale che trasferisce il rischio dalle anche ai detentori di bonds. Nella seconda met` a del XX secolo si ha prima un ritorno al nanziamento bancario -culminato nelepisodio della grande crisi debitoria degli anni 80 che coinvolge le maggiori banche commerciali USA impegnate in prestiti sindacati- e poi una nuova fase di debito internazionale collocato attraverso il nuovo sviluppo del bond market. Inoltre le crisi sovrane vengono gestite in modo diverso in epoche diverse. Prima del secondo conitto mondiale le operazioni di salvataggio vengono condotte primariamente da banche di investimento private - quali Barings, Rotschild, J.P.Morgan - a vantaggio di autorit` monetari a che fronteggiano spesso crisi di liquidit` temporanee. Talvolta i governi degli stati danneggiati dal a default tutelano i propri concittadini mediante azioni politiche o di natura militare (ad esempio
Non va per` dimenticato che il pi` spettacolare defaulter Filippo II, imperatore di Spagna tra il XVI e o u il XVII secolo. Dopo aver ricevuto il diniego di ulteriori nanziamenti da parte dei Fuggers, Filippo II riusc` ad ottenere credito dai banchieri genovesi. Tuttavia Filippo II dichiar` default sul suo debito genovese ben 3 o volte nellarco di 20 anni (1557,1560 e 1576). A questo punto si rivolse a nanziatori portoghesi, che tuttavia subirono un trattamento analogo a quello riservato alle banche di Genova: Filippo II dichiar` default nel o 1590, nel 1606 e nel 1627. Su tali temi si veda Tammien (1990).
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attuando blocchi navali - come il caso USA in Centro America -oppure impadronendosi della gestione delle dogane commerciali- come realizzato da Regno Unito in Egitto o dalla Francia in Turchia nel corso del 1870) Dopo la seconda guerra mondiale i salvataggi sono per lo pi` compiuti da autorit` u a monetarie nazionali o agenzie sovranazionali come fmi, Banca Mondiale o bri (Bordo, 1999 Cato Journal) a vantaggio di prestatori esteri e /o di investitori del paese in crisi. Last but not least ` cambiato latteggiamento nei confronti del rischio mostrato dalle parti e coinvolte nelle operazioni esaminate, probabilmente perch` ` cresciuto il rischio morale per via del ee maggior coinvolgimento di istituzioni quali fmi, che ha cresciuto eventuali safety net per via del maggior eetto contagio, e anche per via delleetto too big to fail.

riquadro 4.6 Argentina e House of Baring: una crisi internazionale del XIX secolo. LArgentina visse una profonda crisi nanziaria, con notevoli ripercussioni a livello internazionale sul nire del XIX secolo. Il paese sudamericano in quegli anni era il maggior ricettore di capitali esteri (soprattutto inglesi) insieme ad Australia e Uruguay. In particolare dal Regno Unito si manifest` un vero e proprio lending boom verso lAmerica Latina, che perdur` per tutti gli ano o ni 80. Le Banche Provinciali Argentine che costituivano il braccio nanziario dei Governi delle Province Argentine riuscivano - nonostante la pessima reputazione di cui godevano presso la comunit` nanziaria internazionale - a raccogliere ingenti quantitativi di capitale straniero per nanziare a soprattutto la costruzione della rete ferroviaria del paese. I massicci aussi di capitale estero consentirono anche un forte incremento dei consumi, e la creazione di una vera e propria bolla speculativa nel settore immobiliare. Alla ne degli anni80 la bolla riconducibile a cio che ` stato denito esta e nanciera scoppi`. Il Banco de la Nacion - una delle due Banche nazionali argentine - non fu in o grado di far fronte ai suoi impegni scatenando un bank-run nazionale. Lo stesso Governo argentino risult` incapace di far fronte ai propri impegni nei confronti ei debitori domestici La crisi si riverber` o o rapidamente su Londra quando la House of Baring dichiar` lo stato di insolvenza causato da eco cessivi nanziamenti (improduttivi) a vantaggio della Compagnia degli Acquedotti di Buenos Aires nel 1890. Nonostante il tentativo di salvataggio organizzato dalla Bank of England, la crisi non si arrest` e condusse a una drastica riduzione dei prestiti erogati ad Argentina, Uruguay e Brasile. o Il capital reversal ebbe un impatto devastante. Crollarono sia lattivit` industriale che il prodotto a interno lordo: quando la crisi scoppi` nel 1890 loutput sub` una contrazione del 17% rispetto alla o crescita media dei 5 anni precedenti e del 24% rispetto allanno precedente lo scoppio della crisi. Nel giro di pochi anni (1893) la crisi arriv` a colpire intensamente anche gli USA e lAustralia.27 o Lanalisi della crisi argentina della ne del XIX secolo dimostra come spesso crisi valutaria, crisi bancaria e crisi sovrana siano dei fenomeni tra loro interrelati che tendono ad assumere anche una dimensione internazionale.

27 Per una analisi maggiormente approfondita si veda Bordo and Murshid (2000), Bordo and Meissner (2005) e Eichengreen (2001).

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