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risk outlook

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dicembre 2011

Il risk outlook un documento periodico, a cadenza semestrale, di analisi dei fenomeni di natura congiunturale e dei trend che caratterizzano levoluzione dei mercati finanziari. Il documento funzionale allindividuazione dei fattori di rischio per il conseguimento degli obiettivi istituzionali della Consob. Il rapporto basato sui dati disponibili a novembre 2011 rilevati da fonti considerate attendibili, ma la cui completezza e accuratezza non possono essere garantite. La copia, la distribuzione e la riproduzione del presente rapporto, in tutto o in parte, soggetta a preventiva autorizzazione scritta da parte dellIstituto. Le opinioni espresse nel risk outlook sono personali degli autori e non impegnano in alcun modo la Consob.

Il presente rapporto stato curato da: Giovanni Siciliano e Nadia Linciano (coordinatori) Valeria Caivano Monica Gentile Claudia Guagliano Lucia Pierantoni Paola Soccorso Eugenia Della Libera

Per eventuali informazioni e chiarimenti scrivere a: studi_analisi@consob.it.

risk outlook
dicembre 2011

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1. Il quadro macroeconomico 2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio

La congiuntura e i rischi
A partire da luglio si sono acuite le tensioni sul debito sovrano nellArea euro e sono state riviste al ribasso le previsioni di crescita dei paesi avanzati. Pesa lincertezza circa i tempi di definizione e i contenuti precisi delle misure di risoluzione della crisi; aumenta inoltre il rischio di contagio, come evidenziato dallelevata interdipendenza nelle quotazioni dei CDS per i paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano. Le turbolenze si sono infatti rapidamente propagate dai paesi periferici a Spagna, Italia e Belgio e potrebbero investire altri paesi. In assenza di misure di stimolo alla crescita, che dovrebbero affiancarsi alle necessarie politiche di consolidamento di bilancio intraprese da pi economie avanzate, diventa concreto il rischio di una spirale negativa tra calo dellattivit produttiva e peggioramento delle finanze pubbliche, con effetti reali destinati a protrarsi nel tempo. In questo contesto si sono registrate forti contrazioni delle quotazioni azionarie, soprattutto nei paesi europei, oltre che un aumento della volatilit e una riduzione della liquidit sui mercati secondari. Gli indicatori di qualit del credito per gli emittenti privati segnalano un deterioramento delle aspettative, soprattutto nel settore finanziario, anche per effetto della crescita del peso dei fattori di natura sistemica nella valutazione del rischio di solvibilit; nei paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano, le quotazioni dei CDS sugli emittenti bancari sovrastimano il rischio rispetto ai modelli basati sui fondamentali. Nei primi 9 mesi dellanno la redditivit delle principali banche europee, pur avendo subito un rallentamento nel terzo trimestre, cresciuta ed aumentato il livello di patrimonializzazione. Le maggiori imprese non finanziarie delle economie avanzate mostrano una crescita dei ricavi, pur se a tassi in flessione per quelle europee; la riduzione della redditivit ha tuttavia determinato un aumento del rapporto fra debiti e margine operativo.

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dicembre 2011

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1. Il quadro macroeconomico 2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Indicatori di sopra/sottovalutazione dei corsi azionari rispetto ai valori fondamentali
dividend yield USA price on earnings price to book value dividend yield Area euro price on earnings price to book value dividend yield Italia price on earnings price to book value

3 3 3 3 3 2 1 2 3 3 3 3 2 3 2 1 2 1 1 1 1 2 2 2 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 0 1 1 1 0 2 3 3 3 3 3 2 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0 1 0 1 0 2 2 1 2 3 3 3 3 2 0 0 0 0 0 3 3 3 3 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 3 2 3 3 3 2 2 2 2 3 2 3 2 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 0 0 3 3 3 3 2 1 1 0 2 2 3 2 2 3 3 0 1 2 2 1 1 2 1 3 3 3 2 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 1 1 0 2 3 3 3 3 2 3 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 2 2 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 2 3 3 2 0 0 1 1 0 0 2 2 2 1 1 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 2 3 3 2 2 2 3 3 3 3 3 0 1 0 0 1 1 2 3 1 1 0 0 0 1 0 3 3 3 2 1 1 0 1 1 1 2 2 3 3 3 2 2 2 3 3 2 3 3 2 1 1 0 0 0 0 0 0 0 2 2 1 1 0 1 1 0 3 2 2 1 3 3 2 3 3 3 3 2 2 1 1 1 1 0 1 0 0 1 0 0 3 3 1 0 0 0 0 2 3 1 2 1 1 2 2 0 2 3 3 3 3 2 1 1 1 2 3 2 3 3 3 1 1 2 2 2 2 2 3 2 3 3 2 1 1 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

sottovalutato

sopravvalutato

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters. Gli indicatori di sopra/sottovalutazione dei corsi azionari sono calcolati sulla base della distribuzione storica delle variabili dividend yield, price on earnings e price to book value.

Indicatori di liquidit del mercato azionario


USA 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 1 2 1 1 2 2 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Europa

Italia

2008

2009

2010

2011

alta liquidit

bassa liquidit

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters. Lindicatore di liquidit calcolato sulla base della distribuzione storica del relative quoted spread. Sono stati presi in considerazione i titoli inclusi nello S&P100, nello Stoxx Europe 50 e nel FTSE Mib.

Indicatore di rischio di credito


Banks USA Insurance Corporate Banks Europa Insurance Corporate 0 0 1 0 0 0 1 1 1 1 2 1 2 2 3 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 1 1 1 1 1 2 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 2 3 3 3 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 3 2 2 3 3 3 2 2 3 3 3 3 3 2 3 3 2 3 3 3 3 3 3 3 2 2 1 1 1 1 1 1 2 2 2 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 2 3 1 1 1 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 1 1 2 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 2 1 1 2 2 3 3 3 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 2 1 2 2 2 2 3 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 2 2 1 1 1 2 2 2 2 3 3 2 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 2 3 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 2 3 2 1 1 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 2 1 1 2 3 3 3 2 2 2 2 2 1 1 1 1 2 3 3 3 3 2007 2008 2009 2010 2011

basso rischio

alto rischio

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters. Il livello di rischio calcolato sulla base della distribuzione storica degli indici Thomson Reuters dei CDS finanziari e corporate.

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1. Il quadro macroeconomico 2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Indicatore di rischio sovrano
Germania Francia Grecia Irlanda Belgio Spagna Italia Portogallo Stati Uniti

2 2 3 3 3 3 3 2 3 2 3 2 2 1 2 3 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 2 2 3 3 3 3 3 3 3 2 3 2 2 1 2 3 3 3 3 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1 1 1 1 2 2 2 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 2 2 1 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 1 2 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 2 3 3 3 3 2 3 2 3 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 2 1 1 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 1 1 2 2 1 2 2 2 2 1 1 3 3 1 1 2 2 3 3 2 2 2 2 2 1 1 1 2 2 3 3 2 3 2 2 1 1 1 1 2 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 2 1 2 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 2 2 3 3 2 2 3 2 2 1 1 1 2 1 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 3 3 3 3 2 3 3 3 3 3 3 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 2 2 3 3 2 2 2 2 1 1 2 2 2 1 2 1 1 1 1 1 1 1 2 1 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2007 2008 2009 2010 2011

basso rischio

alto rischio

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters. Il livello di rischio calcolato sulla base della distribuzione storica dei CDS sui titoli di Stato.

Indicatori della capacit di assorbimento di nuove emissioni obbligazionarie sul mercato primario
mbs abs USA bank industrial mbs abs Europe bank industrial 2 2 3 1 3 2 2 2 1 2 1 2 2 3 1 2 1 3 0 3 0 3 1 2 1 1 0 1 0 2 1 1 1 3 1 1 2 3 3 2 2 3 2 2 3 2 2 1 1 0 2 0 3 0 2 1 2 0 3 2 2 2 3 1 2 1 2 1 3 3 2 3 1 1 2 2 2 1 1 2 3 2 2 2 2 2 1 1 1 2 1 2 2 3 1 2 1 3 1 2 2 2 1 1 1 3 2 1 2 3 1 1 2 3 2 1 1 3 1 0 0 1 2 1 1 2 1 0 1 3 0 0 1 2 0 0 0 2 0 1 0 1 0 1 1 2 1 1 2 1 2 2 2 1 3 3 2 1 3 2 3 3 3 3 1 2 3 1 0 0 3 2 2 0 3 3 2 1 3 3 2 2 3 3 3 2 2 3 3 2 2 3 3 0 2 2 3 0 2 3 2 1 2 2 3 1 2 2 3 3 2 3 3 2 2 3 0 1 0 1 0 2 1 3 0 3 1 2 2 2 2 3 1 3 2 2 2 2 2 2 1 2 1 1 1 2 1 2 1 0 1 1 1 1 2 1 3 1 3 1 3 3 3 3 3 2 3 0 2 2 3 2 2 0 2 0 2 1 2 1 2 2 2 3 3 3 3 3

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

alta

bassa

Fonte: elaborazioni su dati Dealogic. L'indicatore di assorbimento calcolato confrontando i collocamenti del periodo con la distribuzione storica dei collocamenti, stimata correggendo per gli outlier.

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3 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio

Il quadro macroeconomico
A partire da luglio si sono acuite le tensioni sul debito sovrano nellArea euro e sono state riviste al ribasso le previsioni di crescita A partire da luglio si sono bruscamente amplificati i fenomeni di contagio sul re-pricing del rischio sovrano da alcuni paesi periferici dellArea euro a paesi di maggiori dimensioni. Questo fenomeno e le forti turbolenze sui mercati finanziari che ne sono derivate hanno determinato un significativo peggioramento del clima di fiducia e delle attese degli operatori che ha portato a una radicale revisione delle aspettative di crescita nelle economie avanzate, fino a giugno complessivamente positive. La revisione delle prospettive dellattivit economica ha ulteriormente alimentato i timori sulla sostenibilit dei conti pubblici dei paesi pi esposti al rischio sovrano, innescando una spirale negativa fra crollo della fiducia e deterioramento delle aspettative. Secondo le ultime stime disponibili, la crescita dellArea euro dovrebbe attestarsi all1,5% nel 2011 e allo 0,5% nel 2012; per lItalia previsto un rallentamento dallo 0,5% dellanno in corso allo 0,1% nel 2012. Tra i paesi periferici dellArea euro, solo lIrlanda dovrebbe mantenersi in territorio positivo (+1% circa nel 2011 e nel 2012), mentre Grecia e Portogallo dovrebbero continuare a sperimentare una contrazione del PIL attorno al 3%. Lattivit economica dovrebbe segnare una decelerazione anche nel Regno Unito, a causa del possibile calo delle esportazioni e della persistente debolezza della domanda interna (penalizzata dalla restrizione del credito e dallinasprimento della pressione fiscale); il fenomeno interesser anche gli Stati Uniti, a causa della diminuzione del reddito disponibile e del tasso di risparmio delle famiglie. La propagazione della crisi del debito sovrano dai paesi periferici dellArea euro a paesi pi grandi e le possibili ripercussioni sul sistema finanziario implicano il rischio che gli effetti reali della crisi siano destinati a protrarsi nel tempo. Agirebbe in questa direzione anche la possibile spirale negativa tra calo dellattivit produttiva e peggioramento dei conti pubblici che, in assenza di misure di stimolo alla crescita, potrebbe essere innescata dalle pur necessarie politiche di consolidamento di bilancio, gi intraprese da pi economie avanzate. Figura 1.1 Andamento delleconomia nei paesi avanzati
tasso di crescita Pil contributi alla crescita del Pil (variazioni sul trimestre precedente) 2,0% Usa 1,5% 1,0% Area euro 0,5% 0,0% Italia -0,5% Regno Unito Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q4 Q1 Q2 Q4 Q1 Q2 Usa Area euro Italia Regno Unito -1,0% -1,5% 0% 1% 2% 3%

2010

2011 (E)

2012 (E)

consumi scorte

spesa pubblica esp. nette

investimenti Pil

Fonte: elaborazioni su dati Commissione europea e Thomson Reuters.

Continua a calare la fiducia delle imprese e dei consumatori nei paesi avanzati

Il rischio che la fase di debolezza congiunturale possa protrarsi nel tempo segnalato anche dallandamento degli indicatori di fiducia delle imprese e dei consumatori, registrati negli Stati Uniti e nellArea euro. Il peggioramento del clima di fiducia era gi incominciato a manifestarsi nel secondo trimestre dellanno anticipando le incertezze legate allevoluzione del ciclo e alla tensione sul debito sovrano dei paesi periferici dellArea euro.

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3 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 1.2 Clima di fiducia delle imprese e dei consumatori
imprese 65 60 55 50 45 40 35 30 65 60 55 50 45 40 35 30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2006 2007 2008 2009 2010 2011 consumatori

120 108 96 84 72 60 48 36 24 12 0

2006 2007

2008

2009

2010

2011

Area euro

Usa (scala di destra)

Fonte: Thomson Reuters, Markit Economics, Commissione Europea e US Conference Board.

Il rapporto debito/PIL previsto in moderata crescita in alcuni paesi avanzati, anche se le politiche di consolidamento di bilancio gi adottate dovrebbero produrre effetti positivi sul rapporto deficit/PIL a partire da fine anno. Cresce lincertezza sulla politica fiscale statunitense

Nonostante le misure di consolidamento fiscale gi adottate da molti paesi avanzati, nel 2012 il rapporto debito/PIL potrebbe crescere moderatamente in molti paesi (198% circa in Grecia, a poco meno del 121% in Italia, al 111% in Portogallo e attorno al 118% in Irlanda; nel 2012 anche gli Stati Uniti dovrebbero superare il 100%). Tale dinamica, accentuata dal rallentamento della crescita economica, riflette anche il contributo della spesa per interessi che, a fronte dellincremento dei tassi di interesse nei paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano, segner un aumento. Si prevede che la quota di PIL destinata al pagamento degli interessi raggiunga, nel 2012, l8% per la Grecia, superi il 5% per lItalia e il Portogallo e si attesti attorno al 3% per Regno Unito e Stati Uniti. Nel prossimo biennio, inoltre, i conti pubblici saranno in deficit sia nei paesi dellArea euro sia negli Stati Uniti. La maggior parte dei paesi europei, tuttavia, dovrebbe sperimentare un miglioramento dei saldi di bilancio grazie alle politiche di consolidamento gi adottate in risposta alle pressioni dei mercati finanziari e alle peggiorate previsioni di crescita. Lanalisi delle variazioni del saldo primario corretto per il ciclo mostra, infatti, che gi dal 2011 il contributo della manovra restrittiva di bilancio alla riduzione del deficit sar in media pari a quasi 2 punti di PIL nellArea euro; tra il 2011 e il 2013 la correzione cumulata di bilancio si attester a oltre 8 punti di PIL in Grecia e a quasi 4 in Italia e Spagna. Per gli Stati Uniti, invece, crescono le incertezze sulle scelte di finanza pubblica, essendo sempre pi evidente lassenza delle condizioni necessarie per un accordo politico sia sulle misure correttive del deficit nel breve periodo sia sugli interventi strutturali necessari per rendere sostenibili i conti federali statunitensi nel lungo termine. Mentre per questi ultimi aumenta la probabilit di un esame successivo alla scadenza elettorale del 2012, i tagli del deficit potrebbero entrare automaticamente in vigore a partire dal 2013, secondo il programma definito dal Budget Control Act dellagosto scorso. Salvo che il Congresso non riesca a indicare interventi alternativi entro il 15 gennaio 2012, si prospetta dunque il mancato rinnovo di varie misure straordinarie a sostegno del ciclo con conseguenze fortemente restrittive sulla politica fiscale del 2012. Figura 1.3 Deficit e debito pubblico nei paesi avanzati
debito pubblico (% PIL) 130% 120% 110% 100% 90% -6% 80% 70% 60% 50% 40% 2006 2007 2008 2009 Usa 2010 2011 Francia 2012 2013 2006 2007 2008 Italia 2009 2010 2011 2012 -8% -10% -12% -14% 2013 deficit/surplus (%PIL) 2% 0% -2% -4%

Germania

Regno Unito

Fonte: Commissione europea.

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3 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 1.4 Deficit e debito pubblico in alcuni paesi dellArea euro
debito pubblico (% PIL) 200% 180% 160% 140% 120% deficit/surplus (%PIL)

5% 0% -5% -10% -15%

100% 80% 60% 40% 20% 2006 2007 2008 2009 2010 Grecia 2011 2012 Irlanda 2013 2006 2007 Portogallo 2008 2009 2010 2011 2012 -20% -25% -30% -35% 2013

Spagna

Fonte: Commissione europea.

Figura 1.5 Spesa per interessi sul debito pubblico


(valori in % PIL)
5,8% 5,3% 4,8% 4,3% 3,8% 3,3% 2,8% 2,3% 1,8% 2007 Usa 2008 2009 2010 Germania 2011 Italia 2012 2013 2007 Regno Unito 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 2008 Grecia 2009 Irlanda 2010 2011 Portogallo 2012 1% 2013 Spagna

Francia

Fonte: Commissione europea.

Figura 1.6 Avanzi/deficit primari del settore pubblico corretti per il ciclo
(valori in % PIL)
6% 4% 2% 0% -10% -2% -15% -4% -6% -8% 2006 Usa -20% -25% 2007 2008 Francia 2009 2010 2011 Italia 2012 2013 2006 Regno Unito 2007 2008 2009 Irlanda 2010 2011 2012 -30% 2013 10% 5% 0% -5%

Germania

Grecia

Portogallo

Spagna

Fonte: Commissione europea e FMI.

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3 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio

La percezione del rischio sovrano per alcuni paesi dellArea euro aumentata nella seconda parte dellanno in concomitanza con le crescenti incertezze sulla gestione della crisi greca. Le decisioni adottate in ambito europeo non sono state sufficienti a rassicurare i mercati

Nella seconda parte dellanno le incertezze sulle modalit di risoluzione della crisi greca hanno determinato un incremento significativo della percezione del rischio sovrano per altri paesi dellArea euro. Infatti hanno sperimentato rialzi significativi dello spread rispetto al Bund tedesco anche i titoli di Spagna, Italia e, a partire dallinizio di novembre, Francia e Belgio. Nello stesso periodo i rendimenti dei titoli tedeschi hanno registrato una riduzione di oltre 100 punti base, attestandosi, nel caso dei Bund decennali, al 2%. Lacuirsi delle tensioni sul debito sovrano ha dato impulso alle iniziative del Consiglio Europeo volte a potenziare le misure e gli strumenti di assistenza ai paesi in difficolt (in particolare, attraverso il rafforzamento dello allo European Financial Stability Facility EFSF e la definizione di un processo ordinato di ristrutturazione del debito greco), in modo da arginare il contagio. La BCE, inoltre, ha riattivato a partire dal 7 agosto il Securities Markets Programme (SMP) effettuando acquisti di titoli di Stato di paesi dellArea euro sul mercato secondario pari in media a circa 8,2 miliardi di euro alla settimana. Tali provvedimenti, tuttavia, non sono stati sufficienti a ripristinare la fiducia sui mercati e si sono registrati rialzi sostenuti degli spread. In particolare per lItalia, che a inizio agosto ha visto crescere il differenziale sui Btp a 10 anni da circa 250 a quasi 400 punti base in pochi giorni, il rendimento dei Btp ha continuato ad aumentare superando il 7% nella seconda met di novembre. In questo contesto, ad eccezione dellIrlanda e della Grecia, continua a essere significativo il divario tra il rating ufficiale e la percezione del rischio di insolvenza implicita nei rendimenti dei titoli di Stato e delle quotazioni dei CDS. Figura 1.7 Spread e CDS sul debito pubblico di alcuni paesi dellArea euro
(differenziali rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato della Germania e CDS sul debito pubblico; punti base)

spread sui titoli di Stato a 10 anni

CDS a 5 anni 600 500 400 300 200 100 0

600 500 400 300 200 100 0

2009

2010 Italia

2011 Spagna

2009 Belgio

2010 Francia

2011

spread sui titoli di Stato a 10 anni 3.200 2.800

CDS a 5 anni 2.500

2.000 2.400 2.000 1.600 1.200 800 500 400 0 2009 2010 2011 Irlanda Portogallo 2009 Grecia 2010 2011 0 1.000 1.500

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters.

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3 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 1.8 Rating impliciti nei CDS e negli spread sui titoli di Stato di alcuni paesi dellArea euro
Italia Francia

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2 Caa1 Caa3 Ca2 C


2009 2010 2011 2009 2010 2011

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2 Caa1 Caa3 Ca2 C

Portogallo

Irlanda

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2 Caa1 Caa3 Ca2 C


2009 2010 2011 2009 2010 2011

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2 Caa1 Caa3 Ca2 C

Grecia

Spagna

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2 Caa1 Caa3 Ca2 C


2009 2010 2011 2009 2010 2011

Aaa Aa2 A1 A3 Baa2 Ba1 Ba3 B2 Caa1 Caa3 Ca2 C

rating ufficiale Moody's

rating implicito titoli di Stato

rating implicito CDS

Fonte: elaborazioni su dati Moodys.

elevata linterdipendenza tra i paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano ed aumentato il peso della Grecia sulla componente sistemica che determina le quotazioni dei CDS

Lacuirsi della crisi del debito sovrano non ha determinato un cambiamento significativo dei livelli di correlazione per i CDS dei paesi dellArea euro. La correlazione media tra i CDS sul debito di Francia e Germania con gli altri paesi inferiore a quella rilevata per i paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano, segnalando che linterdipendenza rimane pi elevata per i paesi con maggiori problemi di finanza pubblica. aumentato il peso della Grecia nella componente sistemica che spiega landamento delle quotazioni dei CDS dei paesi dellArea euro.

risk outlook
dicembre 2011

3 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 1.9 Co-movimento delle quotazioni dei CDS sul debito sovrano e contributi al rischio sistemico dei principali paesi dellArea euro
(dati giornalieri; 01/01/2011 - 15/11/2011)
correlazione fra CDS su debito sovrano 0,7 contributo dei singoli paesi al rischio sistemico

0,6 0,5

0,6 0,4 0,5 0,3 0,2 0,4 0,1 0,3 0,0

gen feb

mar

apr mag

giu

lug

ago

set

ott nov

Grecia Portogallo Irlanda

Spagna

Italia

Germania Francia

media correlazione Italia con gli altri paesi media correlazione Francia e Germania con gli altri paesi media correlazione Spagna, Grecia, Irlanda e Portogallo con gli altri paesi

maggio 2010 - novembre 2011 novembre 2008 - aprile 2010

I dati rappresentano i factor loadings della prima componente principale delle variazioni delle quotazioni dei CDS su debito sovrano.

Si riduce il ruolo dei CDS nel processo di price discovery sul rischio di credito del debito sovrano dei paesi periferici dellArea euro

Per quanto riguarda il processo di price discovery sul rischio di credito del debito sovrano, a partire da luglio laggiustamento degli spread sui titoli di Stato a nuove informazioni che hanno modificato le aspettative degli operatori sembra essere stato pi rapido di quello delle quotazioni dei CDS. La funzione leading del mercato obbligazionario nel processo di price discovery stato pi accentuata per lItalia rispetto a Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. Figura 1.10 Ruolo dei mercati dei CDS e dei titoli di Stato nel processo di price discovery
(dati giornalieri; 16/04/2010 - 15/11/2011)
mercato dei CDS 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 mercato dei titoli di Stato 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0

Q2 2010

Q3

Q4

Q1

Q2 2011

Q3

Q4

Q2 2010

Q3

Q4

Q1

Q2

2011

Q3

Q4

media Spagna, Grecia, Irlanda e Portogallo

Italia

I dati rappresentano un indicatore volto a individuare il mercato che assolve un ruolo leading nel processo di price discovery nella valutazione del rischio sovrano (statistica Gonzalo-Granger). Tale indicatore assume valori crescenti allaumentare della capacit del singolo mercato di riferimento (dei CDS oppure dei titoli di Stato) di guidare il processo di price discovery.

Linflazione al consumo rimane elevata ma le previsioni sono al ribasso

Nei primi tre trimestri dellanno linflazione al consumo cresciuta, prevalentemente per effetto del rialzo dei prezzi delle materie prime registrato nel corso del 2010 e protrattosi fino allinizio del 2011 e, in alcuni paesi, per laumento delle imposte indirette. A settembre la variazione dellindice dei prezzi al consumo risultava pari al 3% circa nellArea euro, avvicinandosi al 4% negli Stati Uniti e superando il 5% nel Regno Unito. Le previsioni per i prossimi mesi indicano, tuttavia, un contenimento delle tensioni inflazionistiche, a fronte di una possibile moderazione delle quotazioni dei prodotti energetici, della decelerazione dellattivit economica e del permanere di una dinamica salariale modesta. Questultima corrisponde a tassi di disoccupazione che rimangono elevati nella maggior parte dei paesi avanzati (10% circa nellArea euro e 9% circa negli Stati Uniti).

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Figura 1.11 Inflazione
(variazioni percentuali sui 12 mesi)
inflazione al consumo 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2008 2009 2010 Usa 2011 Area euro Italia 2008 2009 Regno Unito 2010 2011 inflazione core (ex food and energy)

10

4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5%

Fonte: Thomson Reuters.

Figura 1.12 Disoccupazione e utilizzo della capacit produttiva


tasso di disoccupazione 12% tasso di utilizzo della capacit produttiva 90% 85% 80% 8% 75% 6% 70% 4% 65% 60% 2008 2009 Usa 2010 Area euro 2011 Italia 2008 Regno Unito 2009 Germania 2010 2011

10%

2%

Fonte: Thomson Reuters.

Figura 1.13 Prezzi del petrolio, delloro e delle materie prime


prezzo del petrolio e dell'oro (gen. 2000 = 100) 800 indici di prezzo delle materie prime (apr. 1996 = 100) 160

600

120

400

80

200 ottobre 2011 0


20002001 200220032004 2005200620072008 200920102011 2012 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

40

prezzo spot petrolio prezzo spot oro

prezzo future petrolio prezzo future oro

agricole

industriali

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters.

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La crisi del debito sovrano e le incertezze sullandamento del ciclo hanno indotto BCE e FED a mantenere un atteggiamento fortemente espansivo

Il peggioramento del quadro macroeconomico ha indotto le banche centrali in Europa e negli USA a sospendere i tentativi avviati nella prima parte dellanno di normalizzazione della stance di politica monetaria e a potenziare i programmi di stimolo quantitativo. A novembre la BCE ha ridotto di 25 punti i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, portandolo all1,25%. La BCE ha poi riattivato alcune misure non convenzionali al fine di migliorare i meccanismi di trasmissione sui tassi di interesse a lungo termine e di allentare le tensioni sul fronte della raccolta a breve per le banche europee. In particolare, sono state annunciate due nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine, con durata rispettivamente di 12 e 13 mesi, con il meccanismo dellasta a tasso fisso e piena aggiudicazione degli importi (la prima, effettuata il 25 ottobre scorso, ha visto lassegnazione di fondi per circa 57 miliardi di euro, mentre la seconda attesa per il 20 dicembre); tale meccanismo verr adottato anche per le altre operazioni di rifinanziamento almeno fino al 10 luglio 2012. Inoltre, a partire da novembre, la BCE ha avviato un nuovo programma di acquisto, sul mercato primario e secondario, di covered bond (CBPP2) per 40 miliardi di euro da completarsi entro la fine del 2012. Infine, come prima accennato, il 7 agosto stato riattivato il Securities Market Programme: da allora e fino a met novembre la BCE ha acquistato titoli pubblici per oltre 122 miliardi di euro (circa il 2% del PIL dellArea euro), portando lammontare totale di titoli in portafoglio a circa 195 miliardi. Agli acquisti sono seguite operazioni di sterilizzazione in modo da riassorbire la liquidit cos offerta. Anche la FED continua a tenere un orientamento di politica monetaria fortemente espansivo, confermando che i tassi sui federal funds resteranno immutati almeno fino alla met del 2013, visti il ridotto utilizzo della capacit produttiva, lelevata disoccupazione e le aspettative di inflazione stabili. La FED si inoltre dichiarata disposta a valutare misure di stimolo quantitativo basate non solo sullacquisto di Treasury ma anche, se necessario, di titoli legati al mercato immobiliare. Un ulteriore intervento, teso ad appiattire la curva dei rendimenti attraverso una riduzione sul tratto a lungo termine (cosiddetta operazione Twist), si sostanzia nellallungamento della vita media residua dei titoli pubblici in portafoglio: entro il primo semestre 2012, la FED acquister obbligazioni con vita media residua superiore a sei anni per 400 miliardi di dollari e vender contestualmente per un uguale ammontare titoli con vita residua inferiore a tre anni. La Bank of Japan e la Bank of England hanno potenziato i rispettivi Asset Purchase Programs (rispettivamente di 5.000 miliardi di yen su un programma di stimolo quantitativo complessivo pari a 55.000 miliardi e di 75 miliardi di sterline per un programma di acquisto titoli di 275 miliardi, pari al 19% del PIL); i tassi di riferimento dei due paesi, inoltre, continuano a rimanere a livelli storicamente molto bassi (tra lo 0 e lo 0,1% in Giappone e lo 0,50% nel Regno Unito).

Figura 1.14 Acquisti di titoli nellambito del SMP della BCE ed emissioni di covered bond nellArea euro
acquisto di titoli nell'ambito del Securities Markets Programme (miliardi di euro; dati settimanali) 25 20 15 10 5 0 -5 200 160 70 120 80 40 40 0 10
Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

emissione di covered bond (dati in miliardi di euro) 90 80

60 50

30 20

-40 Francia Germania 2009 Italia 2010 Spagna 2011 Altri Area euro

2010 acquisti (al netto dei titoli in scadenza)

2011 stock (scala di destra)

Fonte: elaborazioni su dati BCE e Dealogic.

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Rimane elevato il ricorso delle banche al finanziamento dellEurosistema nei paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano. Le tensioni sul mercato interbancario hanno determinato la crescita della raccolta collateralizzata

Nel terzo trimestre il ricorso al finanziamento dellEurosistema da parte delle banche dei paesi pi esposti alla crisi del debito sovrano rimasto consistente ed aumentato il ricorso alla raccolta a breve collateralizzata, per effetto delle tensioni sul mercato interbancario e delle maggiori difficolt di accesso al mercato obbligazionario (cfr. il successivo Cap. 3.). Dopo le banche greche, che nel terzo trimestre hanno avuto accesso a finanziamenti presso la banca centrale per un importo pari complessivamente al 18% degli attivi totali, gli istituti di credito irlandesi e portoghesi sono i maggiori prenditori di fondi (8% degli attivi); seguono le banche italiane (poco pi del 2%). Le tensioni sul mercato interbancario sono segnalate dallaccresciuta propensione degli istituti bancari europei a depositare la liquidit in eccesso presso la BCE. Laumento della percezione del rischio di controparte ha determinato un incremento dello spread tra tasso Euribor a 3 mesi e tasso OIS (cresciuto di circa 50 punti base dal mese di luglio), sebbene non abbia raggiunto i livelli registrati successivamente al fallimento Lehman. Rispetto a maggio scorso, la curva dei tassi swap degli Stati Uniti ha registrato una marcata traslazione verso il basso, segnando per le scadenze superiori a tre anni una diminuzione attorno a un punto percentuale. Permane il differenziale negativo tra i tassi swap e i rendimenti di titoli governativi per le scadenze superiori a 10 anni, probabilmente a causa delle incertezze circa le misure strutturali idonee a rendere sostenibili i conti pubblici statunitensi. NellArea euro, invece, la traslazione della curva dei tassi ha interessato solo il tratto relativo alle scadenze superiori a tre anni, essendo rimasti invariati i tassi a breve. Figura 1.15 Ricorso al finanziamento dellEurosistema da parte delle banche di alcuni paesi europei e spread Euribor-OIS
ricorso al finanziamento presso la BCE (in percentuale degli attivi bancari) 20 spread Euribor-OIS (punti base) 200

16

160

12

120

80

40

0 Q1 Italia Francia Germania Q2 Spagna Irlanda Q3 Grecia Portogallo

2008

2009

2010

2011

Fonte: elaborazioni su dati BCE, Banche Centrali e Thomson Reuters.

Figura 1.16 Raccolta tramite operazioni collateralizzate (repo) delle banche di alcuni paesi europei
consistenze (miliardi di euro) 500 peso sulla raccolta (depositi + obbligazioni) 6% 5% 4% 300 3% 200 2% 100 1% 0%

400

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

ott-11

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

ott-11

Italia

Spagna

Germania

Francia

Belgio

altri paesi Area euro

Fonte: elaborazioni su dati BCE.

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2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 1.17 Tassi di interesse a tre mesi e riserve in eccesso presso FED e BCE
(valori monetari in miliardi di valuta locale)
USD Libor 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1.800 1.650 1.500 1.350 1.200 1.050 900 750 600 450 300 150 0 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euribor

13

420 385 350 315 280 245 210 175 140 105 70 35 0

riserve in eccesso (scala di destra)

tasso a tre mesi

Fonte: Thomson Reuters.

Figura 1.18 Curva dei tassi dinteresse e differenziali fra tassi swap e tassi sui titoli di Stato
(dati mensili; gennaio 2006 - novembre 2011)
USA 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 6M 1Y 3Y 5Y 10Y 15Y 30Y 6M 1Y 3Y 5Y 10Y 15Y 30Y Euro 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

Diff Swap/Gov. dic 2010 dicembre 2010

Diff Swap/Gov. mag 2011 maggio 2011

Diff Swap/Gov. Nov 2011 novembre 2011

Fonte: elaborazioni su dati Bloomberg.

Il deprezzamento delleuro riflette principalmente le incertezze sullevoluzione della crisi del debito sovrano

Tra linizio di luglio e met novembre, in un contesto di maggiore volatilit, il tasso di cambio delleuro si deprezzato del 5,5% nei confronti del dollaro, di quasi il 10% nei confronti dello yen e del 2,7% in relazione alla sterlina. Tale deprezzamento riflette soprattutto lacuirsi della crisi del debito sovrano e lincertezza circa le misure concrete che verranno adottate per garantire la stabilit nellArea euro. Per quanto riguarda le partite correnti a livello mondiale, si prevede che gli squilibri strutturali, rimasti stabili nel 2011, si riducano solo lievemente nel prossimo biennio. Infatti, il deficit esterno degli Stati Uniti dovrebbe aumentare solo dello 0,5% del PIL mondiale mentre lArea euro (Germania compresa) dovrebbe risultare in leggero surplus. Le partite correnti della Cina dovrebbero registrare valori inferiori ai picchi precedenti, attestandosi intorno al 3% del PIL. Rimane elevata, infine, la possibilit che cresca il surplus dei paesi produttori di petrolio, sia per effetto della possibilit che i prezzi dei prodotti energetici rimangano su valori sostenuti, sia per il contributo modesto alla riduzione del surplus che potrebbe venire nel breve periodo dalla prevista crescita delle importazioni.

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2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 1.19 Tasso di cambio USD/euro e squilibri della bilancia commerciale
tassi di cambio delle principali valute contro l'euro 1,6 170 saldo della bilancia commerciale (% PIL mondiale)

14

2,0 1,5

1,5

150

1,0 0,5

1,4

130 0,0

1,3

110

-0,5 -1,0

1,2

2007

2008

2009

2010

2011

90

-1,5 2009 USA Germania Cina Altri 2010 2011 2012 (E) 2013 (E)

USD/Euro

Yen/Euro (scala destra)

esportatori di petrolio Giappone Area Euro ex Germania

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters e OCSE.

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2. I mercati azionari
3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio

I mercati azionari
I corsi azionari nellArea euro hanno subito una contrazione significativa, condizionata soprattutto dalla flessione dei titoli bancari. Si ridotta la liquidit sui mercati secondari Lintensificarsi della crisi del debito sovrano nellArea euro, il significativo deterioramento delle aspettative di crescita e laumento dellavversione al rischio degli operatori hanno avuto rilevanti effetti negativi sui mercati azionari dei paesi europei, determinando un aumento della volatilit e una forte riduzione della liquidit. Negli Stati Uniti lo S&P500 calato del 5% circa da fine giugno a met novembre, mentre nellArea euro, il DJEuroStoxx ha subito una flessione pari al 21%, maggiore di quella registrata a met del 2010 in concomitanza con linsorgere della crisi sovrana greca. Il mercato italiano ha evidenziato un calo, nel periodo considerato, del 24%, associato a un aumento della volatilit e un peggioramento della liquidit pi marcati rispetto a quanto rilevato in ambito europeo. La dinamica degli indici generali di mercato stata condizionata soprattutto dalla contrazione dei corsi dei titoli bancari, che hanno esibito in media una flessione dell11% negli USA e del 40% circa nellArea euro e in Italia; la vulnerabilit al rischio sovrano degli istituti di credito dovuta agli effetti sul valore dei titoli pubblici in portafoglio e al peggioramento delle condizioni di raccolta sul mercato (cfr. Capitolo 4). A partire da luglio 2011 i movimenti degli indici azionari dellArea euro hanno mostrato un grado di sincronia crescente, segnalando pertanto un ruolo maggiore delle componenti sistemiche comuni a tutti i mercati rispetto a quelle idiosincratiche nel processo di formazione dei prezzi; la correlazione fra Grecia e altri paesi dellArea invece diminuita rispetto ai valori registrati nel 2010 e risulta comunque inferiore a quella calcolata rispetto al solo sottoinsieme dei paesi periferici (Portogallo e Irlanda). Figura 2.1 Indici azionari dei paesi avanzati
(dati giornalieri; 01/01/2008 - 15/11/2011; 01/01/2008 = 100)
intero mercato 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2008 2009 2010 Usa 2011 Area euro 2008 Italia 2009 2010 2011 banche 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Fonte: Thomson Reuters.

Figura 2.2 Indicatore di liquidit del mercato azionario


(dati giornalieri; 01/08/2008 - 15/11/2011)
Europa 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2008 2009 2010 0,1
5 percentile 5 percentile 95 percentile 95 percentile

Italia 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2

2011

2008

2009

2010

2011

I dati riportano i risultati dellanalisi in componenti principali (primo fattore) applicati alle serie storiche dellindicatore di price impact di Ahimud, dellimplied volatility, dellindicatore del bid-ask spread e del range indicator. Lindicatore compreso tra 0 (= alta liquidit) e 1 (= bassa liquidit). I percentili sono stati stimati applicando metodi non parametrici per la stima della distribuzione di probabilit (analisi rolling media mobile su di un mese).

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2. I mercati azionari
3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 2.3 Volatilit implicita e indicatore di avversione al rischio sul mercato azionario
volatilit dei corsi azionari (dati giornalieri; 01/01/2010-15/11/2011) 50
95 o percentile

indicatore avversione al rischio (dati mensili; gennaio 2010-novembre 2011; 01/01/2010=100) 200

40 150 30 100 20
5 o percentile

10

50

2010

2011 Usa Area euro

0 2010 Italia 2011

Lindicatore di avversione al rischio stimato confrontando la distribuzione storica dei rendimenti azionari con quella implicita nei prezzi delle opzioni su indici azionari; viene riportata la media mobile su 3 mesi. I percentili riportati nella figura a sinistra sono calcolati applicando metodi non parametrici per la stima della distribuzione di probabilit.

Figura 2.4 Co-movimento degli indici azionari dei principali paesi dellArea euro
(dati giornalieri; 01/01/2010 - 15/11/2011)
correlazione rendimenti indici azionari 0,9 0,8 80% 0,7 0,6 0,5 70% 0,4 0,3 65% 75% grado di sincronia fra i rendimenti degli indici azionari 85%

2010

2011

2010

2011

correlazione fra Germania, Francia e Italia correlazione fra Grecia, Irlanda e Portogallo correlazione fra Grecia e gli altri paesi

Il livello di sincronia fra i rendimenti degli indici azionari dato dalla varianza dei rendimenti spiegata dalla prima componente principale (analisi rolling con finestra di 6 mesi).

La flessione dei corsi azionari ha determinato una diminuzione del moltiplicatore prezzo/book value (P/B) pi accentuata per il settore bancario.

A fine novembre, per lArea euro, le aspettative degli operatori scontavano probabilit di rendimenti azionari negativi pi elevate rispetto a luglio; le aspettative per i rendimenti delle azioni statunitensi mostrano invece una minore dispersione. Il rapporto fra prezzi e utili attesi, dopo essere diminuito nel corso del 2011, ha registrato un lieve rialzo nel mese di ottobre, a fronte di una flessione degli utili previsti che ha pi che compensato il contributo del calo delle quotazioni. La flessione dei corsi azionari ha determinato una diminuzione del rapporto prezzo/book value (P/B) sia per il settore corporate sia per il settore bancario, sebbene in misura non omogenea tra settori e aree geografiche. In particolare, nellArea euro e negli USA le societ quotate non finanziarie hanno mantenuto un rapporto P/B mediamente superiore allunit, a fronte di un tasso di crescita del fatturato in linea con quello del 2010 per gli USA e in flessione per lEuropa; le banche hanno evidenziato una pi marcata flessione del rapporto P/B, che sceso sotto lunit per quasi tutte le banche europee e per circa il 50% delle banche americane. La redditivit delle banche quotate (Roe) mostra segnali di miglioramento negli USA, mentre per le banche europee ha risentito maggiormente delle turbolenze che hanno interessato i mercati finanziari.

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3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 2.5 Aspettative sui rendimenti azionari su un orizzonte temporale di tre mesi
USA Area euro

-100

-71

-48

-30

-14

12

22 luglio 2011

-100

-73

-53

-37

-23

-11

10

19

27

novembre 2011

Le previsioni si basano sulla stima della distribuzione di probabilit implicita nei prezzi delle opzioni su indici.

Figura 2.6 Emissioni nette di azioni e rapporto prezzo/utili


emissioni azionarie nette (mld di euro) 240 160 80 0 -80 -160 -240 -320 2007 2008 Usa 2009 2010 Area euro I sem 2011 2007 2008 Usa 2009 2010 Area euro 2011 prezzo/utili previsti (dati mensili; dicembre 2006 - ottobre 2011) 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6

Fonte: FED, BCE e Thomson Reuters ed elaborazioni su dati IBES per le societ incluse nello S&P500 (USA), nel Dow Jones Euro Stoxx (Area euro) e nel FTSE Mib (Italia).

Figura 2.7 Previsione degli analisti sugli utili societari su un orizzonte temporale di 12 mesi
(valori percentuali; dati mensili; gennaio 2006 - ottobre 2011)
tasso di crescita atteso 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2006 2007 2008 2009 2010 Usa 2011 Area Euro 2006 2007 Italia 2008 2009 2010 2011 0 5 10 15 20 25 dispersione delle previsioni 30

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters-IBES. Medie ponderate dei tassi di crescita degli utili delle societ incluse nello S&P500 (USA), nel Dow Jones Euro Stoxx (Area euro) e nel FTSE Mib (Italia).

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2. I mercati azionari
3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 2.8 Redditivit e moltiplicatori di borsa delle principali imprese quotate non finanziarie
USA
variazione fatturato netto 40% price / book 8 7 6 20% 5 4 3 2 -10% 1

30%

10% 0%

0 -20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 2011

AREA EURO
variazione fatturato netto 40% 30% 20% 10% 0% -10% price / book 8 7 6 5 4 3 2 1

0 -20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 2011

ITALIA
variazione fatturato netto 40% 30% 20% 10% 0% -10% 1 -20% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 2011
range 90-10 percentile range interquartile mediana

price / book 8 7 6 5 4 3 2

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle imprese appartenenti allindice S&P 100 (USA), al Dow Jones Euro Stoxx 50 (Area euro) e ai principali gruppi quotati italiani. La variazione annuale del fatturato calcolata rispetto al dato restated dellanno precedente.

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3
1. Il quadro macroeconomico

19

2. I mercati azionari
3. La qualit del credito 4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 2.9 Redditivit e moltiplicatori di borsa delle banche quotate
USA
Roe 25% 20% 15% 10% 2,0 5% 1,5 0% -5% 1,0 0,5 price / book 4,0 3,5 3,0 2,5

-10% 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 2011

AREA EURO
Roe 25% 20% 15% 10% 2,0 5% 1,5 0% -5% 1,0 0,5 price / book 4,0 3,5 3,0 2,5

0,0 -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 2011

ITALIA
Roe 25% 20% 15% 10% 2,0 5% 1,5 0% -5% 1,0 0,5 price / book 4,0 3,5 3,0 2,5

-10% 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 2011 range 90-10 percentile range interquartile mediana

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle banche incluse nellindice S&P 1500 Bank (USA), nel Dow Jones Euro Stoxx Bank (Area euro) e sulle banche quotate italiane.

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20

3. La qualit del credito


4. Le banche e la gestione del risparmio

La qualit del credito


La crisi del debito sovrano e le incertezze sullevoluzione del quadro congiunturale hanno determinato un aumento dei downgrading per le imprese europee nel corso del 2011. La situazione invece rimane pi stabile negli USA Il peggioramento delle attese sullevoluzione del quadro congiunturale e lintensificarsi della crisi del debito sovrano nellArea euro hanno determinato un significativo peggioramento della qualit del credito per gli emittenti privati europei a partire dal terzo trimestre del 2011. Nel mese di ottobre si registrata una forte accelerazione del processo di downgrading degli emittenti europei: il numero di downgrade effettuati da Moodys stato pari a 109 per le societ finanziarie (contro 5 negli USA) e di 85 per le societ non finanziarie (contro 35 negli USA). Negli USA la situazione rimasta invece pi stabile e il rating drift (differenza fra upgrade e downgrade) rimasto vicino allo zero, anche se si prevede un significativo aumento del tasso di insolvenza per gli emittenti con rating speculativo. I segnali di peggioramento della qualit del credito in Europa emergono anche nel settore dei prodotti strutturati, dove gi a partire dallinizio dellanno si registrata una tendenza allaumento della differenza fra numero di revisioni al ribasso e numero di revisioni al rialzo; negli USA, invece, il flusso di downgrade su prodotti strutturati ha mostrato una tendenza alla flessione. A livello aggregato, considerando cio tutti i principali emittenti oggetto di rating da parte di Moodys indipendentemente dal settore e dallarea geografica, la probabilit di un peggioramento del merito di credito tende ad attestarsi su valori pi alti della probabilit di una revisione al rialzo per quasi tutte le fasce di rating.

Figura 3.1 Differenza fra numero di upgrade e downgrade su emittenti corporate


(dati mensili; gennaio 2007 - ottobre 2011) USA
societ finanziarie
10

societ non finanziarie


20 0

0 -20 -10 -40 -60 ottobre 2011 -30 -80 -100 -40 -120

-20 ottobre 2011

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2007

2008

2009

2010

2011

2012

EUROPA
societ finanziarie
10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 -90 -100 -110 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 -40 -50 -60 -10 -20 -30

societ non finanziarie


10 0

ottobre 2011

ottobre 2011
2010 2011 2012

-70 -80

stima del trend della serie

previsione statistica del trend

n upgrades-ndowngrades

Fonte: elaborazioni su dati Moodys. Il trend (dato effettivo e previsione) stato stimato applicando tecniche non parametriche di analisi delle serie storiche.

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3. La qualit del credito


4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 3.2 Tasso di insolvenza per gli emittenti con rating speculativo
USA 16%
ottobre 2011 ottobre 2011

Europa 16%

12%

12%

8%

8%

4%

4%

0%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 tasso effettivo

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 previsione

0%

Fonte: Moodys.

Figura 3.3 Revisione dei rating dei prodotti strutturati


(dati trimestrali; I trimestre 2007 - II trimestre 2011)
USA 70.000 60.000 50.000 1.200 40.000 30.000 20.000 10.000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2007 upgrade 2008 2009 2010 2011 downgrade 1.000 800 600 400 200 0 Europa 1.800 1.600 1.400

Fonte: Moodys.

Figura 3.4 Probabilit di revisione del rating


(stima al 15/11/2011)
investment grade 30% 25% 20% 15% 30% 10% 5% 0% Aaa Aa1 A1 Baa1 upgrade Ba1 downgrade/default B1 Caa1 Ca 20% 10% 0% speculative grade 70% 60% 50% 40%

Fonte: elaborazioni su dati Moodys. Sullasse delle ascisse viene rappresentato il rating di partenza. Il campione esaminato comprende tutte le societ soggette a rating da parte di Moodys.

Si intensificano i segnali di irrigidimento degli standard di erogazione del credito alle imprese dellArea euro

In Europa si sono amplificati i segnali di irrigidimento dei criteri di concessione dei prestiti alle imprese, emersi gi allinizio dellanno; la survey condotta dalla BCE indica che tale dinamica riconducibile prevalentemente alle maggiori difficolt nella raccolta e alla riduzione della liquidit dellattivo, oltre che al peggioramento delle aspettative sulloutlook economico che si riflettono sulla valutazione dei fondamentali delle imprese affidate. Il tasso di crescita degli impieghi al settore privato non finanziario rimane tuttavia positivo anche se modesto e in lieve flessione, probabilmente anche per effetto di una minore domanda di credito da parte delle imprese dovuta allincremento dei tassi richiesti dalle banche a fronte del maggiore costo della raccolta. Negli USA invece la crescita degli impieghi bancari prosegue a ritmi sostenuti e non emergono segnali di irrigidimento degli standard creditizi.

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4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 3.5 Indicatori di restrizione dellofferta del credito alle imprese
(dati mensili; aprile 2007 - ottobre 2011)
USA 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Area euro 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2007 2008 grandi imprese 2009 2010 2011 -10%

grandi e medie imprese

piccole imprese

piccole e medie imprese

Fonte: FED e BCE. Quota percentuale delle banche che hanno segnalato un irrigidimento nei criteri per la concessione dei prestiti al netto della quota percentuale delle banche che hanno segnalato un allentamento.

Figura 3.6 Andamento dei prestiti bancari e fattori che contribuiscono alla restrizione delle condizioni di accesso al credito per le imprese nellArea euro
tasso di crescita dei prestiti bancari al settore privato non finanziario (dati trimestrali; II trimestre 2003 - III trimestre 2011) 30% 20% 10% 10% 0% -10% -20% 2003 2004 2005 2006 USA 2007 2008 2009 Area euro 2010 2011 5% fattori che spiegano la contrazione dell'offerta del credito da parte delle banche nell'Area euro 20%

15%

0%
luglio 2011 ottobre 2011 luglio 2011 ottobre 2011 grandi imprese piccole e medie imprese

andamento valori fondamentali di bilancio difficolt nel reperimento di fondi grado di liquidit delle attivit delle banche aspettative generali sull'outlook economico

Fonte: elaborazioni su dati FED e BCE.

Rispetto alle rating action le quotazioni dei CDS indicano una percezione della qualit del credito pi allineata fra USA e Europa

Nonostante le diversit fra Europa e USA che emergono dalle rating action, gli indicatori di qualit del credito basati sulle quotazioni dei CDS mostrano un maggiore allineamento delle valutazioni di mercato del rischio di credito fra le due aree geografiche a partire dalla seconda met del 2011. Infatti a partire da luglio, le quotazioni medie dei CDS delle societ finanziarie USA sono aumentate allineandosi a quelle degli emittenti finanziari europei. La crescita delle quotazioni dei CDS degli istituti finanziari italiani ha invece superato la media europea di circa 100 puniti base a partire dal terzo trimestre. Le quotazioni dei CDS su societ non finanziarie sono cresciute in maniera significativa in tutte le aree geografiche, soprattutto a partire dalla seconda met dellanno (di circa 100 punti base a partire da giugno per gli emittenti USA e europei e di quasi 200 punti base per gli emittenti italiani). I segnali pi evidenti di peggioramento della qualit del credito emergono con riferimento agli emittenti con rating speculativo, i cui spread obbligazionari sono cresciuti in media di circa 500 e 1.000 punti base a seconda della classe di rating. Utilizzando indicatori di rischio di credito riferiti allinsieme delle societ quotate e basati su modelli teorici che incorporano anche dati contabili oltre che di mercato (EDF expected default frequency), la qualit del credito nel settore corporate risulta pi bassa negli USA rispetto allEuropa (per effetto essenzialmente di una maggiore incidenza sul listino di societ di piccole dimensioni) mentre il gap nel settore finanziario che si era amplificato a partire dallo scoppio della crisi dei mutui sub-prime si sta progressivamente riducendo.

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4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 3.7 Valori medi delle quotazioni dei credit default swap su emittenti quotati
(CDS a 5 anni; valori in punti base; dati mensili; gennaio 2008 - ottobre 2011)
settore finanziario 800 700 600 500 400 600 300 200 100 0 2008 2009 2010 USA 2011 Area euro 2008 2009 Italia 2010 2011 400 200 0 settore non finanziario 1.400 1.200 1.000 800

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters.

Figura 3.8 Spread sulle obbligazioni in euro di societ non finanziarie


(valori percentuali; dati giornalieri; 01/01/2008 15/11/2011)
emittenti con rating investment grade 6 5 4 3 2 1 0 emittenti con rating speculativo 30 25 20 15 10 5 0

2008 AAA

2009 AA

2010 A BBB

2011

2008

2009 BB

2010 B

2011

Fonte: elaborazioni su dati Merril Lynch e Thomson Reuters. Lo spread misurato rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato tedeschi.

Figura 3.9 Valori mediani della probabilit di default attesa (expected default frequency EDF) per le societ quotate su un orizzonte temporale di un anno
(dati giornalieri; 31/01/2007 - 15/11/2011; valori percentuali)
societ finanziarie 5 societ non finanziarie 5

2007

2008

2009

2010 USA

2011 Europa

2007 Italia

2008

2009

2010

2011

Fonte: elaborazioni su dati Credit Edge.

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4. Le banche e la gestione del risparmio
La raccolta obbligazionaria delle banche europee ha evidenziato un forte rallentamento nel terzo trimestre dellanno Nel terzo trimestre 2011 la raccolta obbligazionaria delle banche europee presso investitori istituzionali ha subito un brusco rallentamento dovuto al peggioramento della percezione della qualit del credito del settore da parte degli investitori e alla minore convenienza a ricorre a questo segmento del mercato per via del forte aumento degli spread richiesti; questa dinamica ha determinato un aumento della raccolta a breve collateralizzata (repo) e il persistere di un elevato livello delle operazioni di rifinanziamento presso la BCE (cfr. Cap. 1). Anche negli USA la raccolta obbligazionaria delle banche rimasta stagnante, mentre quella corporate ha fatto registrare un significativo calo nel terzo trimestre. Sono emersi nuovi segnali di rallentamento nel mercato delle cartolarizzazioni USA, che rimane alimentato quasi esclusivamente dalle operazioni delle agency, mentre in Europa tale comparto del mercato ancora sostanzialmente fermo. Figura 3.10 Emissioni obbligazionarie
(dati trimestrali in miliardi di euro; variazione % rispetto allo stesso trimestre dellanno precedente) USA
settore bancario (investitori istituzionali) 250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 360% 270% 180% 90% 0% -90% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 2011 settore non finanziario 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90%

EUROPA
settore bancario (investitori istituzionali) 300 250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 titoli a garanzia pubblica commercial paper covered bond obbligazioni preferred share % - scala di destra 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 2011 obbligazioni >BBB commercial paper % - scala di destra obbligazioni <BBB preferred share settore non finanziario 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100%

ITALIA
settore bancario 90 75 60 45 30 15 0 2007 2008 2009 2010 2011 emissioni domestiche retail emissioni presso investitori istituzionali % - scala di destra 120% 90% 60% 12 30% 8 0% -30% -60% 4 0 2007 2008 2009 2010 2011 obbligazioni >BBB commercial paper % - scala di destra obbligazioni <BBB preferred share 0% -100% 100% 200% 20 16 settore non finanziario 400% 300%

Fonte: elaborazioni su dati Dealogic, Consob e Klers. I dati per lEuropa si riferiscono ai collocamenti di societ con sede legale in Italia, Francia, Germania, Spagna, Olanda e UK e alle loro controllate (anche se con sede in altri paesi).

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4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 3.11 Emissioni di cartolarizzazioni
(dati trimestrali in miliardi di euro; variazione % rispetto allo stesso trimestre dellanno precedente) USA
cartolarizzazioni di mutui 250 1000% 350 300 200 750% 250 150 500% 200 150 100 50 0% 50 0 2007 2008 2009 soggetti privati 2010 2011 -250% 0 2007 2008 2009 2010 2011 % - scala di destra -60% -90% 60% 30% 0% -30% altre cartolarizzazioni 120% 90%

100

250%

agencies e soggetti pubblici

EUROPA
cartolarizzazioni di mutui 250 400% 70 60 200 300% 50 150 200% 40 30 20 50 0% 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 -100% 0 2007 2008 2009 2010 2011 -50% -100% 150% 100% 50% 0% altre cartolarizzazioni 250% 200%

100

100%

ITALIA
cartolarizzazioni di mutui 50 300% 12 10 8 30 100% 6 20 0% 4 10 -100% 2 0 2007 2008 2009 2010 2011 % - scala di destra 0% -100% -200% 100% altre cartolarizzazioni 400% 300% 200%

40

200%

0 2007 2008 2009 2010 2011 venduti al mercato

-200%

mantenuti dall'originator (retained)

Fonte: elaborazioni su dati Dealogic. I dati per lEuropa si riferiscono a titoli garantiti da asset di societ con sede legale in Italia, Francia, Germania, Spagna, Olanda e UK o di loro controllate.

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4. Le banche e la gestione del risparmio
Aumenta la leva finanziaria delle principali imprese quotate nel settore corporate europeo mentre cresce il grado di patrimonializzazione delle banche I dati contabili al terzo trimestre 2011 mostrano una crescita del livello medio di indebitamento delle principali imprese quotate non finanziarie europee in rapporto alla redditivit; il rapporto debiti finanziari/Ebit si attestato infatti su valori superiori a 4, essenzialmente per effetto di una contrazione dei margini. Il livello di indebitamento delle societ corporate italiane, pur se in lieve calo, rimane superiore a quello rilevato per le principali imprese europee e il rapporto medio debiti/Ebit a settembre 2011 risultava di poco inferiore a 6. Nel settore bancario il Tier1 delle principali banche quotate europee rimasto in media sostanzialmente stabile rispetto ai valori di fine 2010, sebbene esso sia cresciuto in maniera significativa nei primi 9 mesi dellanno per le banche che avevano un livello di patrimonializzazione pi basso. Le banche quotate italiane hanno accresciuto sensibilmente il Tier1 ma continuano a mostrare livelli medi di patrimonializzazione pi bassi rispetto alle principali banche europee (si veda anche il successivo Cap. 4). Figura 3.12 Indebitamento delle principali imprese quotate non finanziarie (debiti finanziari/Ebit)
Area euro 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 range 90-10 percentile Italia 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011 range interquartile mediana

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle imprese appartenenti allindice Dow Jones Euro Stoxx 50 (Area euro) e ai principali gruppi quotati italiani. Il rapporto debiti finanziari/Ebit calcolato solo per le imprese con Ebit positivo. I dati di conto economico della terza trimestrale 2011 sono annualizzati.

Figura 3.13 Patrimonializzazione delle banche quotate (Tier 1)


Area euro 12 11 10 9 8 7 6 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Italia 12 11 10 9 8 7 6 Q3 2011 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Q3 2011

range 90-10 percentile

range interquartile

mediana

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle banche incluse nellindice Dow Jones Euro Stoxx Bank (Europa) e sulle banche quotate italiane.

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4. Le banche e la gestione del risparmio
Laumento delle quotazioni dei CDS delle principali banche italiane in parte legato al maggiore peso di fattori di natura sistemica nella determinazione del premio al rischio e tende a sovrastimare la probabilit di default rispetto a indicatori basati su dati contabili A partire dallinizio dellanno, i primi 6 gruppi bancari italiani hanno evidenziato una probabilit attesa di insolvenza, basata su modelli teorici che incorporano anche dati contabili oltre che di mercato (EDF expected default frequency), significativamente pi elevata rispetto alla media dei principali gruppi bancari europei; segnali analoghi emergono dai rating impliciti nelle quotazioni azionarie, dei CDS e degli spread obbligazionari. Il rating implicito basato sulle quotazioni azionarie per le banche italiane, cos come per le banche europee, incominciato a risultare pi basso di quello basato dellandamento dei CDS gi a partire dalla fine del 2010, evidenziando una maggiore reattivit del mercato azionario nellincorporare i segnali di peggioramento della qualit del credito. Per le banche italiane il rating implicito negli spread obbligazionari e quello implicito nelle quotazioni dei CDS si progressivamente allineato, mentre per le banche europee il rating implicito nei CDS rimane largamente inferiore a quello implicito negli spread obbligazionari. I risultati di modelli statistici di analisi dellandamento delle quotazioni dei CDS delle banche segnalano che a partire dalla met del 2011 aumentata la probabilit che uno shock relativo a una singola banca si trasmetta al resto del sistema (rischio sistemico), sia per le banche italiane sia per quelle europee. A partire da luglio le quotazioni dei CDS hanno incominciato a sovrastimare significativamente il rischio di credito delle banche italiane rispetto allEDF (expected default frequency), cos come accadeva per le banche spagnole gi dal 2010, mentre per le banche tedesche si osservato un fenomeno opposto (probabilit di insolvenza implicita nei CDS pi bassa dellEDF); per le banche francesi CDS e EDF tendono a dare indicazioni sulla probabilit di insolvenza abbastanza allineate. In generale, si ridotto il peso dei fattori legati ai fondamentali dei singoli emittenti (rischio idiosincratico) nel processo di formazione delle aspettative degli investitori sul rischio di credito ed invece aumentato il peso di fattori di natura sistemica riconducibili alle ripercussioni del deterioramento delloutlook macroeconomico e alla crisi del debito sovrano. Analisi statistiche indicano, infatti, che il livello di rischio sistemico ha inciso in modo sempre pi significativo nella determinazione delle quotazioni dei CDS delle banche a partire da luglio 2011 e che questo fenomeno stato pi marcato per le banche italiane.

Figura 3.14 Probabilit di default attesa (expected default frequency EDF) su un orizzonte temporale di un anno per i principali gruppi bancari
(dati giornalieri; 31/01/2007 15/11/2011; valori percentuali)
Area euro 6% Italia 6%

5%

5%

4%

4%

3%

3%

2%

2%

1%

1%

0% 2007 2008 2009 2010 2011 2007 2008 mediana 2009 2010 2011

0%

range interquartile

Fonte: elaborazioni su dati Credit Edge. Dati relative alle banche incluse nellindice Dow Jones Euro Stoxx 50 per lArea euro (escluse le banche italiane) e ai primi 6 gruppi bancari italiani.

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4. Le banche e la gestione del risparmio
Figura 3.15 Rating impliciti nei prezzi degli strumenti finanziari delle principali banche europee e italiane
Europa Italia

Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3
2008 2009 2010 2011 rating Moody's bond 2008 equity 2009 CDS 2010 2011

Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3

Fonte: elaborazioni su dati Moodys. Dati medi relativi alle banche incluse nellindice Dow Jones Euro Stoxx 50 per lArea euro (escluse le banche italiane) e ai primi 6 gruppi bancari italiani.

Figura 3.16 Valori medi della expected default frequency (EDF) e della probabilit di default implicita nelle quotazioni dei CDS per gli emittenti bancari
(valori medi; dati giornalieri; 01/01/2011 - 15/11/2011)
Francia 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov Germania 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

Italia 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov gen feb mar apr mag

Spagna 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% giu lug ago set ott nov

expected default frequency (EDF - modello di Merton)

probabilit di default implicita nelle quotazioni dei CDS

Fonte: elaborazioni su dati Moodys Credit Edge.

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Figura 3.17 Probabilit di joint distress delle banche
(dati giornalieri; 01/11/2008 - 15/11/2011)
Area euro 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Italia 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0

Le probabilit sono stimate applicando il Markov switching regime model sulle serie delle variazioni giornaliere delle quotazioni dei credit default swap a 5 anni.

Figura 3.18 Incidenza di fattori di natura sistemica sullandamento delle quotazioni dei CDS delle banche
(dati giornalieri; 01/01/2011 15/11/2011)
Francia 1 100% 1 Germania 100%

0,8

90%

0,8

90%

0,6

80%

0,6

80%

0,4

70%

0,4

70%

0,2

60%

0,2

60%

0 gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov

50%

0 gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov

50%

Italia 1 100% 1

Spagna 100%

0,8

90%

0,8

90%

0,6

80%

0,6

80%

0,4

70%

0,4

70%

0,2

60%

0,2

60%

0 gen feb mar apr mag giu lug ago indicatore di break strutturali set ott nov

50%

0 gen feb mar apr mag giu lug ago set ott nov

50%

indicatore di rischio sistemico nella determinazione delle quotazioni dei CDS (scala di destra)

Limportanza del livello di rischio sistemico nella determinazione delle quotazioni dei CDS stata calcolata stimando la varianza spiegata dalla prima componente principale dei CDS. Lindicatore di break strutturale stimato confrontando landamento dellindicatore di rischio sistemico con i suoi valori storici (Longstaff e Rajan, 2006).

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4. Le banche e la gestione del risparmio

Le banche e la gestione del risparmio


La redditivit delle principali banche europee ha subito un rallentamento nel terzo trimestre dellanno per effetto dellacutizzarsi delle tensioni sul debito sovrano dellArea euro; tuttavia, la redditivit in crescita rispetto al 2010 Nel corso dei primi 9 mesi del 2011 la redditivit delle principali banche europee rimasta su valori in media superiori a quelli del 2010 ma ha subito un rallentamento per le banche dei paesi dellArea euro nel terzo trimestre dellanno, per effetto dellacutizzarsi delle tensioni sul debito sovrano. Le maggiori banche italiane, francesi e tedesche, che nei primi sei mesi dellanno avevano sperimentato un significativo aumento della redditivit sulle attivit ponderate per il rischio, nel terzo trimestre dellanno hanno visto tale risultato ridimensionarsi. Le principali banche italiane continuano a far registrare una redditivit (delle attivit ponderate per il rischio) inferiore rispetto alla media delle grandi banche europee, in particolare rispetto a Germania e Spagna, ma in linea con quella delle banche francesi; le grandi banche tedesche, in particolare, evidenziano buone performance dopo due anni di margini molto contenuti. Le banche italiane e spagnole mantengono la pi alta incidenza del margine di interesse e delle commissioni nette sul totale dei ricavi (tendenzialmente le componenti pi stabili del margine di intermediazione) rispetto alle banche degli altri maggiori paesi europei.

Figura 4.1 Redditivit e composizione dei ricavi delle principali banche europee
utile ante imposte/attivit ponderate per il rischio (RORWA) 6% 5% 4% 60% 3% 40% 2% 1% 0% Italia Germania 2009 2010 Francia 30 giu 11 Spagna Regno Unito Italia Germania Francia Spagna Regno Unito 20% composizione dei ricavi del I semestre 2011 100%

80%

0%

30 set 11

margine di interesse risultato di negoziazione

commissioni nette altri ricavi

Fonte: resoconti intermedi di gestione consolidati delle principali banche europee (Unicredit, Intesa Sanpaolo, Banca Monte Paschi, Banco Popolare, UBI Banca, Deutsche Bank, Commerzbank, Socit Gnrale, Credit Agricole S.A., BNP Paribas, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Santander, Banco Popular, Banco Espanol de Crdito, Barclays, HSBC, Lloyds e Royal Bank of Scotland). Dati annualizzati.

Nel corso del 2011 aumentato il livello di patrimonializzazione delle principali banche europee ma cresciuta lincidenza delle sofferenze

Il Roe medio (depurato delle componenti straordinarie) delle principali banche nei primi 9 mesi dellanno in Germania aumentato mentre in Italia e Francia rimasto stabile. Il livello medio di patrimonializzazione aumentato in tutti i principali paesi europei; nei primi 9 mesi del 2011 il Tier1 medio delle banche italiane cresciuto significativamente portandosi su livelli vicini al 10%, di poco inferiori a quelli delle grandi banche spagnole; le maggiori banche francesi, inglesi e tedesche hanno invece un Tier1 medio superiore al 12%. Lincidenza delle sofferenze sul totale dei crediti risulta in aumento per tutte le principali banche europee. Per le banche italiane lincidenza media delle sofferenza sui crediti lordi alla fine del terzo trimestre del 2011 ha superato il 6%, valore che risulta fra i pi elevati in Europa dopo quello delle banche inglesi; il flusso delle rettifiche su crediti delle banche italiane invece in flessione rispetto al biennio precedente e inferiore a quello registrato dalle banche spagnole e inglesi.

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Figura 4.2 Variazione della redditivit e della patrimonializzazione per le principali banche europee nei primi nove mesi del 2011
redditivit ed efficienza 90% 80%
cost to income ratio

patrimonializzazione e leverage 40 Germania 35 30 Regno Unito Francia 25 20 Italia Spagna 15 10


leverage (n. volte)

Germania

70% Italia 60% 50% 40% Spagna 30% 0% 5% 10% return on equity 15% 20% 30-dic-2010 8% 9% 10% 11% 12% Tier 1 ratio 13% Regno Unito Francia

5 0 14%

30-set-2011

Fonte: resoconti intermedi di gestione consolidati delle principali banche europee (Unicredit, Intesa Sanpaolo, Banca Monte Paschi, Banco Popolare, UBI Banca, Deutsche Bank, Commerzbank, Socit Gnrale, Credit Agricole S.A., BNP Paribas, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Santander, Banco Popular, Banco Espanol de Crdito, Barclays, HSBC, Lloyds e Royal Bank of Scotland). Roe ante imposte annualizzato depurato delle componenti straordinarie e calcolato su patrimonio netto di fine periodo.

Figura 4.3 Evoluzione della qualit del credito delle principali banche europee
rettifiche su crediti / totale dei crediti 2,5% 2,0% 1,5% 4% 1,0% 0,5% 0,0% Italia Germania Francia Spagna Regno Unito 2008 2009 2010 Italia Germania 2011 h1 Francia Spagna Regno Unito 2% incidenza delle sofferenze lorde sul totale dei crediti lordi 8%

6%

0%

Fonte: relazioni semestrali consolidate delle principali banche europee (Unicredit, Intesa Sanpaolo, Banca Monte Paschi, Banco Popolare, UBI Banca, Deutsche Bank, Commerzbank, Socit Gnrale, Credit Agricole S.A., BNP Paribas, Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Santander, Banco Popular, Banco Espanol de Crdito, Barclays, HSBC, Lloyds e Royal Bank of Scotland). Dati annualizzati.

Le banche francesi e tedesche sono fra le pi esposte verso il settore pubblico dei paesi dellArea euro con maggiori squilibri nei conti pubblici

Al 30 giugno 2011 lesposizione complessiva delle banche italiane verso i paesi europei con i maggiori squilibri nei conti pubblici risultava estremamente contenuta (circa l1% del totale attivo). Escludendo lesposizione verso il debito pubblico domestico, le banche italiane (e in misura minore le banche spagnole) si connotano infatti per una bassa operativit cross-border rispetto alle banche tedesche, francesi e inglesi. In termini di totale attivo, lesposizione di tali banche verso il settore pubblico dei paesi europei con maggiori squilibri nei conti pubblici pari all1,4% per la Francia, allo 0,9% per la Germania e a circa lo 0,6% per il Regno Unito; lesposizione verso il settore privato invece molto pi rilevante (3,5% per la Germania, 4,6% per la Francia e oltre il 5% per il Regno Unito), anche a causa di una significativa presenza operativa tramite sussidiarie operanti in tali paesi. Lesposizione verso il settore pubblico greco risulta pi significativa per le banche tedesche e francesi, anche se complessivamente modesta in termini di totale attivo, mentre lesposizione verso il debito pubblico italiano e spagnolo significativa per tutti i maggiori paesi europei. Complessivamente, le banche inglesi sono pi esposte nei confronti di Irlanda e Spagna, le banche francesi verso Italia e Spagna, le banche tedesche verso Spagna e Irlanda e le banche spagnole verso Portogallo e Italia. Considerando sia il settore pubblico che quello privato, le banche francesi risultano quelle con lesposizione complessiva pi elevata ai paesi con rilevanti squilibri nei conti pubblici (circa il 6% del totale attivo), mentre lesposizione complessiva delle banche italiane a tali paesi (escludendo quella sullo stesso debito pubblico italiano) la pi bassa.

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Figura 4.4 Esposizione delle banche verso alcuni paesi dellArea euro
(dati al 30 giugno 2011, valori in percentuale del totale attivo)
verso il settore pubblico 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% Italia Germania Francia Spagna Italia Regno unito Spagna Portogallo Italia Germania Grecia Francia Spagna Regno unito 1,0% 0,0% Irlanda 4,0% 3,0% 2,0% verso il settore privato 6,0% 5,0%

Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali. I dati sono riferiti allintero sistema bancario di Italia, Germania, Francia e Spagna. Sono escluse le esposizioni verso il paese dorigine.

Nel primo semestre del 2011 aumentata la redditivit e la patrimonializzazione delle banche italiane. La raccolta obbligazionaria presso gli investitori istituzionali ha subito una riduzione nel terzo trimestre mentre quella presso il retail rimasta stabile

Nel primo semestre dellanno i dati contabili dei principali gruppi bancari italiani hanno evidenziato un lieve aumento del margine di intermediazione dovuto principalmente alla crescita dei profitti da operazioni finanziarie, mentre il margine di interesse e le commissioni hanno mostrato un lieve rallentamento; la crescita del risultato di gestione e la riduzione delle rettifiche hanno determinato una crescita dellutile netto di circa il 7%. Nel primo semestre il Tier1 e il total capital ratio sono cresciuti per quasi tutti i maggiori gruppi bancari. La raccolta obbligazionaria si concentra in gran parte nella prima met dellanno, in particolare quella presso investitori istituzionali; i collocamenti presso la clientela retail hanno mostrato invece una crescita rispetto al 2010 e una dinamica pi stabile anche nel corso del terzo trimestre del 2011. Figura 4.5 Conto economico e coefficienti di solvibilit dei principali gruppi bancari italiani
variazioni percentuali 1 sem 2011 su 1 sem 2010
mrg interesse altri ricavi mrg intermediazione costi operativi risultato di gestione rettifiche nette
su crediti su altre operazioni finanziarie -0,63 -0,10 profitti da operazioni finanziarie commissioni nette e altri proventi

coefficienti di solvibilit
Tier 1 capital ratio Total capital ratio

16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6%

utile netto

-30% -15%

0%

15%

30%

45%

60%

75%

2010

I sem 2011

2010

I sem 2011

Fonte: elaborazione su bilanci consolidati. Dati relativi ai primi 8 gruppi bancari per totale attivo.

Figura 4.6 Obbligazioni emesse da banche italiane


(valori cumulati in miliardi di euro)
collocamenti internazionali 50 40 30 80 20 10 0 gen feb mar apr mag giu lug ago set ott 2010 40 collocamenti domestici 160

120

0 gen feb mar apr mag giu lug ago set 2011

Fonte: elaborazioni su dati Consob, Klers e Dealogic.

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La raccolta dei fondi comuni nel primo semestre del 2011 stata sostenuta sia in Europa sia negli USA Nei primi 6 mesi del 2011 la raccolta dei fondi comuni stata positiva sia in Europa sia negli USA, nonostante la persistenza dei deflussi dai fondi di liquidit. In Europa il mercato stato trainato dalla raccolta dei fondi bilanciati, mentre negli USA il contributo maggiore venuto dai fondi obbligazionari. In Italia la raccolta netta dei fondi comuni stata negativa, per effetto dei riscatti dai fondi di liquidit, ma i deflussi sono risultati pi contenuti rispetto al trend emerso nel 2010. Figura 4.7 Raccolta del fondi comuni
(valori in miliardi di euro)
Europa 150 100 50 0 0 -50 -100 -100 -150 2007 2008 azionari 2009 2010 obbligazionari 2011 bilanciati 2007 2008 liquidit altri 2009 2010 totale 2011 -200 -300 USA 400 300 200 100

Fonte: EFAMA e ICI.

Figura 4.8 Patrimonio e raccolta dei fondi comuni promossi da intermediari italiani
(valori in miliardi di euro)
patrimonio 600 500 400 0 300 -50 200 100 0 -100 raccolta 100

50

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 H1 2011

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 H1 2011

-150

azionari

obbligazionari

bilanciati

liquidit

flessibili

hedge

Fonte: Assogestioni.

Nei primi 9 mesi del 2011 il patrimonio dei fondi speculativi si ridotto di circa 1/4 per effetto di riscatti e riduzione del valore degli asset. aumentato il rischio di liquidit e di mercato

Nel 2011 si registrata una significativa flessione del valore del patrimonio gestito dai fondi speculativi, legato sia alla diminuzione del valore di alcuni asset sia al flusso di riscatti da parte di investitori istituzionali che hanno risentito delle tensioni legate allacutizzarsi della crisi del debito sovrano; il rischio di liquidit per gli investitori cresciuto significativamente a partire dallinizio dellanno rispetto al periodo 2009-2010. A partire dalla seconda met del 2011 si registrata una generalizzata flessione dei rendimenti dei fondi ed aumentato il rischio di mercato. La correlazione fra i rendimenti dei fondi speculativi, che misura il grado di impatto a livello sistemico sui mercati finanziari delle strategie di investimento adottate dagli hedge fund, pur essendo cresciuta si attestata su valori inferiori rispetto a quelli rilevati nel 2010.

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Figura 4.9 - Patrimonio gestito e livello di liquidit dei fondi speculativi
patrimonio gestito (valori in miliardi di dollari USA) 900 800 700 600 500 400 300 0,1 200 100 0 2006
Fondi di fondi Global Macro Equity Market Neutral Convertible Arbitrage

indicatore di liquidit (dati mensili; gen. 2007 - ott. 2011) 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2

0 -0,1

2007

2008
Multi-Strategy

2009

2010

set-11

2007

2008

2009

2010

2011

Long/Short Equity Hedge Event Driven Dedicated Short Bias

Fixed Income Arbitrage Emerging Markets

Fonte: elaborazioni su dati HedgeWorld. Lindicatore di liquidit corrisponde al grado di persistenza (indicatore di autocorrelazione compreso tra -1 e 1) degli indici di rendimento riferiti alle singole strategie di investimento (Getmansky, Lo e Makarov, 2004).

Figura 4.10 Rendimento e rischio dei fondi speculativi


(dati mensili; gennaio 2007 - ottobre 2011)
rendimenti 4% 3% 2% 1% -6% 0% -8% -1% -2% -3% -4% 2007 2008 2009 2010 2011 Convertible Arbitrage Fondi di fondi Emerging Markets Global Macro 2007 2008 2009 2010 2011 -10% -12% -14% Event Driven Long/Short Equity Hedge Fixed Income Arbitrage Multi-Strategy conditional value at risk 0% -2% -4%

Fonte: elaborazioni su dati HedgeWorld.

Figura 4.11 Grado di commonality fra le strategie degli hedge fund


(dati mensili; gennaio 2007 - ottobre 2011)
indicatore grado di commonality fra i rendimenti degli hedge fund 90% correlazione fra i rendimenti degli hedge fund 0,9

85%

0,8

80%

0,7

75%

0,6

70%

2007

2008

2009

2010

2011

2007

2008

2009

2010

2011

0,5

Fonte: elaborazioni su dati HedgeWorld. Il livello di rischio sistemico stimato calcolando la varianza spiegata dal primo fattore comune ottenuto tramite lapplicazione di analisi in componenti principali.