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risk outlook

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novembre 2010

Il risk outlook un documento periodico, a cadenza semestrale, di analisi dei fenomeni di natura congiunturale e dei trend che caratterizzano levoluzione dei mercati finanziari. Il documento funzionale allindividuazione dei fattori di rischio per il conseguimento degli obiettivi istituzionali della Consob. Il rapporto basato sui dati disponibili a ottobre 2010 rilevati da fonti considerate attendibili, ma la cui completezza e accuratezza non possono essere garantite. La copia, la distribuzione e la riproduzione del presente rapporto, in tutto o in parte, soggetta a preventiva autorizzazione scritta da parte dellIstituto. Le opinioni espresse nel risk outlook sono personali degli autori e non impegnano in alcun modo la Consob.

Il presente rapporto stato curato da: Giovanni Siciliano e Nadia Linciano (coordinatori) Monica Gentile Renato Grasso Lucia Pierantoni Paola Soccorso Eugenia Della Libera

Per eventuali informazioni e chiarimenti scrivere a: studi_analisi@consob.it.

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novembre 2010

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1. Il quadro macroeconomico 2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. La gestione del risparmio

La congiuntura e i rischi
Continuano ad emergere segnali positivi sullevoluzione del quadro congiunturale nelle principali economie avanzate, seppure con intensit diversa fra aree geografiche, ma la ripresa appare connotata da elementi di fragilit e le prospettive sono ancora incerte. Il fattore di rischio principale per levoluzione del ciclo nei paesi avanzati potrebbe essere legato agli effetti delle misure di stabilizzazione della finanza pubblica necessarie per correggere gli squilibri accumulati durante la crisi. Il rischio sovrano relativamente ad alcuni paesi periferici dellarea euro rimane un elemento di potenziale instabilit per il sistema finanziario. FED e BCE mantengono una stance espansiva ma le condizioni sul mercato interbancario non si sono ancora completamente normalizzate. I mercati azionari hanno fatto registrare un andamento complessivamente altalenante a partire dalla seconda met dellanno, pur con una volatilit in forte riduzione, senza evidenziare un chiaro trend direzionale, condizionati, da un lato, dai dati positivi sullevoluzione del quadro congiunturale e, dallaltro, dal persistere dei timori circa le possibili ripercussioni dellesposizione del sistema bancario verso i paesi pi fragili dellarea delleuro. La flessione dei moltiplicatori di borsa ha inciso negativamente sulla raccolta di capitale di rischio. I dati contabili al primo semestre 2010 danno segnali contrastanti sulla situazione delle maggiori societ quotate, con il settore corporate in ripresa, dopo la forte riduzione del fatturato e degli utili nel 2009, mentre le banche mostrano alcune difficolt, dopo un 2009 positivo, soprattutto nellarea delleuro e i livelli di redditivit rimangono largamente inferiori ai valori pre-crisi. Anche i dati sulle variazioni dei rating mostrano un quadro incerto, con un miglioramento della qualit del credito nel settore corporate e una situazione che riflette ancora elementi di criticit nel settore finanziario (migliora per la qualit del credito per gli emittenti con rating speculativo). Emergono alcuni segnali di restrizione negli standard di concessione del credito da parte del sistema bancario, ma gli indicatori di mercato sulla qualit del credito (CDS e spread obbligazionari) segnalano prospettive complessivamente stabili per i maggiori emittenti quotati non finanziari. In Europa emergono segnali di deleveraging nel settore corporate e aumenta il livello di patrimonializzazione delle banche, sebbene la percezione del livello di rischio sia aumentata per alcuni intermediari dopo lemergere della crisi sul debito sovrano di alcuni paesi dellarea euro. La raccolta obbligazionaria rimane sostenuta nel settore corporate, soprattutto negli USA, mentre la raccolta obbligazionaria delle banche rimane complessivamente stabile in Europa, grazie anche alle emissioni di covered bond. Il mercato primario delle cartolarizzazioni non mostra ancora segnali di ripresa. Per ci che riguarda la gestione del risparmio, i riscatti dai fondi di liquidit hanno portato in rosso la raccolta dei fondi sia in Europa che negli USA, mentre si sono ridotti i deflussi di risorse dagli hedge fund; il mercato del private equity rimane stagnante.

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1 1. Il quadro macroeconomico
2. I mercati azionari 3. La qualit del credito 4. La gestione del risparmio

Il quadro macroeconomico
La ripresa c, ma ancora fragile I dati per il primo semestre 2010 confermano i segnali di ripresa economica nei paesi avanzati, sebbene in maniera disomogenea per aree geografiche. Negli Stati Uniti, infatti, laumento del prodotto nel secondo trimestre ha registrato un significativo rallentamento, portandosi a circa l1,6% in ragione danno rispetto al 3,6% del primo; tale decelerazione riconducibile alla modesta dinamica dei consumi e allampliarsi dello squilibrio delle partite correnti. Nellarea euro e nel Regno Unito prevale, invece, leffetto positivo della ricostituzione delle scorte e del miglioramento delle esportazioni nette. Nellarea euro, in particolare, la Germania cresciuta di oltre il 2% nel secondo trimestre grazie allandamento positivo degli investimenti e delle esportazioni. La dinamica favorevole delle partite correnti ha interessato anche lItalia, il cui tasso di crescita del secondo trimestre, pari allo 0,5%, risultato in linea con quello rilevato nei tre mesi precedenti nonostante la debolezza dei consumi interni.

Figura 1.1 Andamento delleconomia nei paesi avanzati


tasso di crescita Pil contributi alla crescita del Pil 2010 (variazioni sul trimestre precedente) 1,5%
0,4% 0,4% 0,3% 1,0% 0,5% 0,4% 1,2%

Usa

0,9%

1,0%

Area euro

0,5%

Italia

0,0%

-0,5% Regno Unito -1,0% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% Q1 Usa Q2 Q1 Q2 Q1 Italia Q2 Q1 Q2 Area euro Regno Unito

2009

2010

2011

consumi scorte

spesa pubblica esp. nette

investimenti Pil

Fonte: elaborazioni su dati IMF e Thomson Reuters.

Per il 2011 si prevede un tasso di crescita modesto nelle economie avanzate

Le previsioni per il 2011 indicano tassi di crescita modesti, soprattutto per larea euro e per lItalia, a fronte di uno scenario connotato da un elevato grado di incertezza: non si sono ancora dissipati, infatti, i timori di un nuovo rallentamento congiunturale. Il clima di fiducia di imprese e consumatori mostra peraltro un significativo peggioramento negli USA rispetto ai valori di 3 mesi fa. Nellarea delleuro prosegue, invece, il miglioramento delle aspettative avviatosi nellultimo trimestre del 2008, sebbene gli indicatori non abbiano ancora raggiunto i livelli pre-crisi. Nei maggiori paesi in via di sviluppo persistono invece attese di una crescita sostenuta: in Cina e India, in particolare, il prodotto dovrebbe aumentare del 10% circa nel 2010, per poi rallentare lievemente nel 2011. Le prospettive sono buone anche per la Russia e il Brasile, sebbene meno brillanti rispetto agli altri paesi emergenti, anche per effetto di attese di un aumento dei prezzi delle materie prime.

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1 1. Il quadro macroeconomico
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Figura 1.2 Clima di fiducia delle imprese e dei consumatori
imprese 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2006 2007 2008 2009 2010 Area euro 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2006 2007 2008 2009 2010 Usa (scala di destra) consumatori

120 108 96 84 72 60 48 36 24 12 0

Fonte: Thomson Reuters.

Il fattore di rischio principale per levoluzione del ciclo nei paesi avanzati legato agli effetti delle misure di stabilizzazione della finanza pubblica.

Il fattore di rischio pi rilevante per levoluzione del quadro congiunturale nelle principali economie avanzate legato alla dinamica delle politiche fiscali e allimpatto sulla domanda interna delle misure correttive necessarie per garantire la stabilizzazione dei parametri di finanza pubblica. In tutti i principali paesi avanzati, in un contesto di crescita ancora stagnante, i consistenti disavanzi di bilancio previsti per il 2010 determineranno unulteriore crescita del rapporto debito/PIL, che, nel 2011, potrebbe superare l80% negli USA e il 100% nel Regno Unito. Le misure correttive programmate dovrebbero cominciare a contenere la dinamica del rapporto deficit/PIL a partire dal 2011, ma il rapporto debito/PIL dovrebbe continuare a crescere almeno fino al 2012 nei principali paesi avanzati, poich interventi drastici di consolidamento fiscale (aumento della pressione fiscale e taglio della spesa pubblica) non sembrano realizzabili nel breve periodo, se non a rischio di compromettere le prospettive di ripresa. Nei paesi periferici dellarea euro pi esposti ai problemi di sostenibilit del debito pubblico le misure correttive necessarie per portare lavanzo primario a bilanciare la spesa per interessi presuppongono uninevitabile gradualit, a meno di non innescare una nuova fase recessiva che finirebbe per amplificare il rischio sovrano. In tali paesi, la stabilizzazione del rapporto debito/PIL, peraltro su valori nettamente pi elevati di quelli pre-crisi, richiederebbe un arco di tempo significativamente lungo anche nello scenario pi favorevole. Figura 1.3 Deficit e debito pubblico nei paesi avanzati
debito pubblico (% PIL) 130% 120% 110% 100% 90% -6% 80% 70% 60% 50% -8% -10% -12% deficit/surplus (%PIL) 2% 0% -2% -4%

-14% 40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Usa Francia Germania Italia Regno Unito

Fonte: IMF.

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Figura 1.4 Avanzo primario necessario per stabilizzare il rapporto debito/PIL
(valori in % del PIL)
avanzo primario 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Grecia 2015 Irlanda 2009 Portogallo 2010 2011 Spagna 2012 2013 2014 2015 debito pubblico

150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

Fonte: simulazioni e stime OCSE.

Il rischio sovrano relativamente ad alcuni paesi periferici dellarea euro rimane un elemento di potenziale instabilit per il sistema finanziario

Le tensioni sul debito sovrano di alcuni paesi periferici dellarea euro, esplose a maggio scorso, rimangono un fattore di potenziale instabilit per il sistema finanziario nel suo complesso, a causa dei possibili effetti di contagio sui paesi maggiori e delle possibili ripercussioni sul sistema bancario. Nonostante i risultati complessivamente rassicuranti degli stress test sui principali intermediari europei pubblicati a luglio scorso e nonostante il fatto che i fondi a disposizione dellEFSF possano coprire le necessit di finanziamento dei paesi in questione, il mercato continua a scontare, nelle quotazioni dei CDS e negli spread sui tassi, probabilit di default/ristrutturazione del debito non marginali, soprattutto per Grecia, Portogallo e Irlanda. Le tensioni sul debito pubblico greco si sono in parte attenuate nella seconda met del mese di settembre, sebbene i differenziali dei CDS e dei tassi rispetto al debito tedesco rimangano su valori molto elevati (800 punti base), mentre hanno continuato ad ampliarsi i rendimenti e le quotazioni dei CDS sul debito pubblico di Portogallo e Irlanda (oltre 400 punti base rispetto al debito pubblico tedesco).

Figura 1.5 Spread e CDS sul debito pubblico dei paesi periferici dellarea euro
(differenziali rispetto ai rendimenti dei titoli di stato e ai CDS sul debito pubblico della Germania; punti base)
spread sui titoli di Stato a 10 anni 1.000 spread sui Cds a 5 anni 1.000

800

800

600

600

400

400

200

200

0 2008 2009 Italia 2010 Spagna Irlanda 2008 Portogallo Grecia 2009 2010

Fonte: Thomson Reuters.

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Figura 1.7 Fabbisogno finanziario e debito in scadenza dei paesi periferici dellarea euro
(valori cumulati in miliardi di euro)
fabbisogno finanziario 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2011 2012 2013 2011 2012 2013 Portogallo Irlanda titoli pubblici in scadenza

300

250

200 Grecia Spagna EFSF EFSF + IMF & EU 50 150

100

Fonte: stime OCSE e Dealogic.

Disoccupazione elevata ed eccesso di capacit produttiva frenano la ripresa dellinflazione negli USA e nellarea delleuro

I rischi di pressioni inflazionistiche rimangono molto contenuti, almeno nel breve periodo, nonostante la tendenza al rialzo dei prezzi delle materie prime e del petrolio. Linflazione al consumo si va stabilizzando su valori vicini al 2% nei principali paesi avanzati (salvo che per il Regno Unito), mentre linflazione core (esclusi beni alimentari ed energetici) potrebbe ridursi ulteriormente. I fattori alla base di questo trend sono riconducibili, dal lato dellofferta, alleccesso di capacit produttiva accumulato durante la crisi e alla dinamica contenuta del costo del lavoro e, dal lato della domanda, al persistere di elevati livelli di disoccupazione e alla propensione delle famiglie (soprattutto statunitensi) a ridurre lindebitamento; le misure restrittive di contenimento del debito pubblico potrebbero ulteriormente contribuire a frenare i consumi privati nei principali paesi avanzati e dunque le pressioni alla crescita dei prezzi. Anche la dinamica del mercato immobiliare contribuisce a frenare le pressioni inflazionistiche, soprattutto negli USA. Figura 1.6 Inflazione
(variazioni percentuali sui 12 mesi)
inflazione al consumo 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2008 2009 Usa 2010 Area euro Italia 2008 Regno Unito 2009 2010 1,0% 0,5% 2,5% 2,0% 1,5% inflazione core (ex food and energy) 3,5% 3,0%

Fonte: Thomson Reuters.

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Figura 1.7 Disoccupazione e utilizzo della capacit produttiva
tasso di disoccupazione 10% tasso di utilizzo della capacit produttiva

85%

8%

80%

75% 6% 70% 4%

65%

2% 2008 2009 Usa 2010 Area euro Italia 2008 Regno Unito 2009 2010

60%

Fonte: Thomson Reuters.

Figura 1.8 Prezzi del petrolio e delle materie prime


140 120 100 80 60 40 20 settembre 2010 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

prezzo del petrolio (UDS barile)

indici di prezzo delle materie prime (apr. 1996=100)

300

200

100

0 prezzo spot prezzo future agricole industriali

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters.

BCE e FED mantengono una

stance espansiva ma i mercati


interbancari non sono ancora tornati alla piena normalit

Latteggiamento accomodante della BCE e della FED mantiene i tassi dinteresse a breve termine su valori inferiori all1%. La BCE dovrebbe continuare a mantenere una stance di pieno accoglimento delle richieste di liquidit del sistema bancario al tasso di rifinanziamento, mentre la FED ha annunciato un nuovo programma di stimolo quantitativo basato sullacquisto di Treasury. Le scelte della BCE scontano in larga misura le incertezze sullevoluzione del quadro congiunturale e le tensioni legate alla crisi del debito sovrano, mentre latteggiamento della FED sembra essere condizionato dalle preoccupazioni sulla debolezza della domanda interna e sui rischi di deflazione. Nonostante labbondante liquidit, la situazione sul mercato dei depositi interbancari non ancora tornata alla piena normalit; le banche con eccesso di liquidit continuano, infatti, a fare un elevato ricorso ai depositi presso la Banca Centrale piuttosto che impiegare fondi sullinterbancario; gli indicatori della percezione del rischio di controparte (tasso sui depositi OIS) sono tuttavia largamente inferiori ai livelli registrati nelle fasi pi intense della crisi. Rispetto allinizio dellanno la curva dei tassi ha fatto registrare un appiattimento di circa 100 punti base sia negli USA sia nellarea euro, sebbene il tratto pi a lunga rimanga abbastanza ripido. La discesa dei tassi a lungo termine stata trainata dalleffetto flight-to-quality sui titoli di stato tedeschi per larea euro dopo la crisi del debito sovrano, dallimpatto dei programmi di acquisto di titoli di stato da parte della FED per gli USA, da strategie cosiddette di carry trade e in generale da attese di una dinamica inflazionistica estremamente moderata (o di una vera e propria deflazione negli USA). Rimane lanomalia di tassi swap uguali o pi bassi dei rendimenti governativi sulle scadenze pi lunghe, probabilmente legato ai timori e alle forti incertezze sulla dinamica dellandamento dei parametri di finanza pubblica nel lungo periodo.

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Figura 1.9 Tassi di interesse a tre mesi e riserve in eccesso presso FED e BCE
(valori monetari in miliardi di valuta locale)
USD Libor 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 riserve in eccesso (scala di destra) 1.200 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2006 tasso a tre mesi 2007 2008 2009 2010 2011 aspettative all'8/10/2010 Euribor

420 385 350 315 280 245 210 175 140 105 70 35 0

Fonte: Thomson Reuters. Le aspettative sui tassi sono stimate sulla base dei futures.

Figura 1.10 Curva dei tassi dinteresse e differenziali fra tassi swap e tassi sui titoli di Stato
(dati mensili da gennaio 2006 ad aprile 2010)
USA 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 6m 1a 3a 5a 10a 15a > 6m 1a 3a 5a 10a 15a > Euro 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5

Diff Swap/Gov. dic 2009 dicembre 2009

Diff Swap/Gov. mag 2010 maggio 2010

Diff Swap/Gov. set 2010 settembre 2010

Fonte: Thomson Reuters.

Figura 1.11 Premi al rischio e spread interbancario


Usa 4,0 3,5 3,0 1,5 2,5 2,0 1,5 1,0 0,0 0,5 0,0 -0,5 2007 2008 2009 30Y 2010 2Y 2007 3M 2008 3M - OIS 2009 2010 -0,5 -1,0 1,0 0,5 Area euro 2,5 2,0

Fonte: Thomson Reuters. I premi al rischio sono dati dalla differenza fra i tassi swap e i tassi sui titoli di Stato (Treasury e Bund). Lo spread interbancario dato dalla differenza fra il tasso di interesse interbancario a tre mesi e il tasso di interesse sui titoli di Stato a tre mesi.

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La nuova tendenza al deprezzamento del dollaro legata in parte alla dinamica dei differenziali di tasso e al riacutizzarsi degli squilibri delle partite correnti a livello globale

La tendenza al deprezzamento del dollaro, emersa a partire dalla seconda parte dellanno, riflette in parte lampliamento dei differenziali di tasso rispetto alleuro. Tuttavia, nonostante la debolezza della valuta americana, vi una tendenza al riacutizzarsi dei rilevanti squilibri nella dinamica delle partite correnti a livello globale che avevano caratterizzato gli anni pre-crisi. Tali squilibri dipendono da fattori strutturali e da differenziali di competitivit che non possono essere corretti nel breve periodo attraverso aggiustamenti dei tassi di cambio. Infatti, il surplus della bilancia commerciale del Giappone ha ripreso a crescere nel 2009, nonostante il significativo apprezzamento dello yen, cos come quello della Germania, mentre la Cina, anche contenendo le oscillazioni della propria moneta attraverso interventi sui mercati valutari, continua ad evidenziare ampi avanzi commerciali, dovuti per una quota preponderante alle esportazioni verso gli Stati Uniti. I fattori strutturali alla base della dinamica degli squilibri nelle bilance di pagamento a livello globale generano aspettative di una persistente debolezza della valuta americana che, unitamente alla forte compressione dei tassi dinteresse e dei rendimenti dei Treasuries, determina fuoriuscite di capitali da attivit finanziarie denominate in dollari, indirizzati verso il mercato delle materie prime (in primo luogo loro) e i mercati dei capitali dei paesi emergenti oppure verso strategie di carry trade a breve su valute con tassi pi elevati. Figura 1.12 Tasso di cambio USD/euro e squilibri della bilancia commerciale
cambio e differenziale di tassi Euro/USD 3 2 1 0 -1 -2 -3
2006 2007 Euribor3M-Libor3M 2008 2009 2010

saldo della bilancia commericale (% Pil) 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Usa Giappone Germania Area Euro ex Germania

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

UsD/Eur (scala di destra)

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters e IMF.

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I mercati azionari
I mercati azionari mostrano un andamento incerto senza un chiaro trend direzionale, ma con una volatilit in forte riduzione I mercati azionari hanno fatto registrare un andamento complessivamente altalenante a partire dalla seconda met dellanno. Laumento del rischio sovrano per i paesi periferici dellarea euro, emerso nel mese di maggio, aveva creato una situazione di forte tensione, con correzioni al ribasso dei corsi in tutti i principali paesi avanzati di circa il 10%; successivamente, nonostante il persistere dei timori sulla sostenibilit delle finanze pubbliche di alcuni paesi dellaera euro, la situazione si in parte stabilizzata, ma non emerso un chiaro trend direzionale. Da un lato, i dati positivi sullevoluzione del quadro congiunturale nel secondo trimestre dellanno hanno contribuito a creare un clima di maggiore fiducia, ma, dallaltro, permangono i timori circa le possibili ripercussioni dellesposizione del sistema bancario verso i paesi pi fragili dellarea delleuro, nonostante le evidenze sugli stress test sul rischio paese pubblicati nel mese di luglio abbiano fornito indicazioni accolte in maniera complessivamente positiva dal mercato. Tuttavia, le quotazioni dei titoli bancari non hanno fatto registrare significativi rialzi e a fine settembre risultavano inferiori di oltre il 50% ai valori di inizio 2008. La dinamica dei corsi nelle principali economie emergenti stata di natura simile a quella osservata nelle altre aree geografiche, se pure con una maggiore dispersione delle performance fra i diversi paesi, ma il livello delle quotazioni dei titoli bancari tende pi velocemente a riavvicinarsi ai valori pre-crisi. Dopo le tensioni che avevano caratterizzato la prima parte dellanno, in concomitanza con la crescita del pricing del rischio sovrano sui paesi periferici dellarea delleuro, la volatilit andata progressivamente riducendosi. Le attese sullevoluzione a breve dei rendimenti azionari sono lievemente pi ottimistiche rispetto a maggio scorso, soprattutto per i mercati dellarea euro. Figura 2.1 Indici azionari
(dati giornalieri dal 01/01/2008 al 30/09/2010; 01/01/2008 = 100) PAESI AVANZATI
intero mercato 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2008 2009 Usa 2010 Area euro 2008 Italia 2009 2010 banche 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

PAESI EMERGENTI
intero mercato 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2008 2009 Cina 2010 India 2008 Russia 2009 2010 banche 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

Fonte: Thomson Reuters.

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Figura 2.2 Volatilit giornaliera
(dati giornalieri dal 01/01/2008 al 30/09/2010; valori percentuali su base annua)
USA 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2008 2009 2010 volatilit effettiva 2008 previsione della volatilit 2009 2010 30/09/2010 30/09/2010 Area euro 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Nota: Le stime della volatilit (effettiva e prevista) sono ottenute applicando modelli EGARCH sulle serie dei rendimenti giornalieri degli indici azionari.

Figura 2.3 Volatilit implicita e indicatore di avversione al rischio sul mercato azionario
volatilit dei corsi azionari (dati giornalieri; 30/04/2007-30/09/2010) 70 60 50 40 300 30 20 10 0 2007 2008 2009 Usa 2010 2007 Area euro 2008 Italia 2009 2010 200 100 0 indicatore avversione al rischio (dati mensili; 30/04/2007=100) 600 500 400

Nota: Lindicatore di avversione al rischio stimato confrontando la distribuzione storica dei rendimenti azionari con quella implicita nei prezzi delle opzioni su indici azionari; viene riportata la media mobile su 12 mesi.

Figura 2.4 Previsione rendimenti azionari su un orizzonte temporale di tre mesi


Usa Europa

-2.43 -1.34 -0.83 -0.62 -0.47 -0.33 -0.22 -0.11 -0.01 0.07 0.15 0.23 0.30

-1.5

-1.2

-0.9

-0.7

-0.5

-0.4

-0.3

-0.1

0.0

0.1

0.1

0.2

maggio 2010

settembre 2010

Nota: le previsioni si basano sulla stima della distribuzione di probabilit implicita nei prezzi delle opzioni su indici.

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La flessione dei moltiplicatori ha inciso negativamente sulla raccolta di capitale di rischio. I dati contabili al primo semestre 2010 danno segnali contrastanti sulla situazione delle maggiori societ quotate, con il settore corporate in ripresa mentre le banche mostrano una flessione dei ricavi Nella prima parte dellanno si registrata una brusca riduzione della raccolta di capitale di rischio (aumenti di capitale al netto di buy back) sia negli USA che nellarea euro, raccolta che peraltro nei due anni precedenti era stata alimentata essenzialmente dalle necessit di ricapitalizzazione del settore finanziario. Sul fenomeno ha inciso in parte la tendenza alla riduzione dei moltiplicatori (in particolare il P/E sulla base degli utili attesi su 12 mesi) sia nel settore corporate che in quello finanziario, dopo una fase di crescita che aveva interessato lintero 2009. Per il settore corporate, i dati basati sulla prima semestrale 2010 confermano la tendenza alla riduzione del moltiplicatore price earning (P/E) (in particolare per le societ USA e italiane). Per il settore bancario prosegue la tendenza alla forte compressione del rapporto price-to-book value (P/B), dopo i massimi toccati negli anni pre-crisi, con una capitalizzazione inferiore al patrimonio netto per una larga fascia di intermediari sia in Europa che negli USA; anche il rapporto P/E, che nel 2009 era tornato a crescere, ha fatto registrare una nuova flessione nella prima met del 2010. Sempre con riferimento al settore corporate, i bilanci 2009 avevano messo chiaramente in evidenza la situazione di vulnerabilit delle prospettive di redditivit delle principali imprese quota negli USA e in Europa, con una flessione dei ricavi pari in media al 10% rispetto al 2008 e un calo degli utili (Ebitda) di entit simile (in particolare per le imprese USA e italiane); i dati al primo semestre 2010 indicano invece una stabilizzazione dei livelli di fatturato e di redditivit, in linea con le evidenze sullinversione del ciclo e il miglioramento complessivo del quadro congiunturale. Per ci che riguarda, invece, il settore bancario la prima semestrale 2010 mostra una flessione dei ricavi per gli intermediari europei, dopo un 2009 complessivamente positivo; per le banche USA invece il tasso di crescita dei ricavi risulta pi stabile. La redditivit rimane su livelli stabili ma largamente inferiori a quelli pre-crisi sia Europa che negli USA. Figura 2.5 Emissioni nette di azioni e rapporto prezzo/utili
emissioni azionarie nette (mld di euro) 240 200 160 120 80 40 0 -40 -80 -120 -160 -200 2007 Usa 2008 2009 Area euro H1 2010 2007 2008 Usa 2009 Area euro 2010 prezzo/utili previsti 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6

Fonte: FED, BCE e Thomson Reuters.

Figura 2.6 Previsione degli analisti sugli utili societari su un orizzonte temporale di 12 mesi
(valori percentuali; dati mensili da gennaio 2006 a settembre 2010)
tasso di crescita atteso 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2006 2007 2008 2009 2010 Usa Area Euro 2006 Italia 2007 2008 2009 2010 dispersione delle previsioni 30 25 20 15 10 5 0

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters-IBES. Medie ponderate dei tassi di crescita degli utili delle societ incluse nello S&P500 (USA), nel Dow Jones Euro Stoxx (area euro) e nel FTSE MIB (Italia).

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Figura 2.7 Moltiplicatori di borsa delle imprese quotate
USA
price / book banche 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 20 1,0 0,5 0,0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 10 0 H1 2010 40 30 price / earnings imprese non finanziarie 60 50

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

AREA EURO
price / book banche 4,0 3,5 3,0 40 2,5 2,0 1,5 1,0 10 0,5 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0 H1 2010 30 20 price / earnings imprese non finanziarie 60 50

H1 2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

ITALIA
price / book banche 4,0 3,5 50 3,0 2,5 2,0 1,5 20 1,0 0,5 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 range 90-10 percentile 10 40 price / earnings imprese non finanziarie 60

30

H1 2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 range interquartile mediana

0 H1 2010

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope. Le imprese non finanziarie sono quelle dellindice S&P 100 (USA), Dow Jones Euro Stoxx 50 (area euro) e FTSE MIB (Italia); le banche sono quelle incluse nellindice S&P 1500 Bank (USA), Dow Jones Euro Stoxx Bank (area euro) e le banche quotate italiane. Il P/E calcolato solo per le imprese il utile.

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Figura 2.8 Redditivit operativa e crescita del fatturato delle imprese quotate non finanziarie
USA
variazione risultato operativo 100% 75% 50% 20% 25% 10% 0% -25% -50% 0% -10% variazione fatturato netto 40% 30%

-75% -20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 2010

AREA EURO
variazione risultato operativo 100% 75% 50% 25% 10% 0% -25% -50% -75% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 0% -10% -20% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 variazione fatturato netto 40% 30% 20%

ITALIA
variazione risultato operativo 100% 75% 50% 20% 25% 10% 0% -25% -50% -75% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
range 90-10 percentile

variazione fatturato netto 40% 30%

0% -10% -20% H1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 2010
range interquartile mediana

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle societ dellindice S&P 100 (USA), Dow Jones Euro Stoxx 50 (area euro), FTSE MIB (Italia). La variazione annuale del risultato operativo calcolata solo quando i valori sono entrambi positivi; la variazione annuale del fatturato calcolata rispetto al dato restated dellanno precedente.

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Figura 2.9 Redditivit e crescita del margine di intermediazione delle banche quotate
USA
Roe 25% 20% 15% 20% 10% 0% 5% 0% -5% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 -20% -40% -60% H1 2010 variazione margine intermediazione 60% 40%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

AREA EURO
Roe 25% 20% 15% 10% 0% 5% 0% -5% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 H1 2010 -20% -40% -60% H1 2010 variazione margine di intermediazione 60% 40% 20%

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

ITALIA
Roe 25% 20% 15% 20% 10% 0% 5% 0% -5% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
range 90-10 percentile

variazione margine di intermediazione 60% 40%

-20% -40% -60% H1 2010

H1 2010

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009


range interquartile mediana

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope per le banche incluse nellindice S&P 1500 Bank (USA), Dow Jones Euro Stoxx Bank (area euro) e sulle banche quotate italiane. La variazione annuale del margine di intermediazione calcolata rispetto al dato restated dellanno precedente.

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4. La gestione del risparmio

La qualit del credito


Le variazioni dei rating mostrano un quadro incerto, con un miglioramento della qualit del credito nel settore corporate e una situazione che riflette ancora elementi di criticit nel settore finanziario. Migliora per la qualit del credito per gli emittenti con rating speculativo
I dati sulle variazioni dei giudizi delle agenzie di rating danno indicazioni in parte contrastanti sullevoluzione della qualit del credito nel settore corporate e finanziario. Negli USA il saldo fra upgrade e downgrade (relativamente ai giudizi rilasciati dallagenzia Moodys) segnala la prosecuzione di un andamento positivo nel settore corporate, emerso gi allinizio dellanno, mentre nel settore finanziario vi un sostanziale bilanciamento nella direzione della revisione dei giudizi (anche se significativo il numero di societ in riesame per un downgrade). In Europa invece il quadro rimane ancora negativo per il settore finanziario, mentre tende a stabilizzarsi nel settore corporate; per entrambi rimane per elevato il numero di societ sotto osservazione che potrebbero subire un declassamento nei prossimi mesi. Anche se i dati sulle variazioni dei giudizi, nel loro complesso, segnalano chiaramente uninversione ciclica (a partire approssimativamente dalla seconda met del 2009) collegata al miglioramento del quadro macroeconomico, per il settore finanziario europeo pesano i timori legati allesposizione al rischio sovrano. I dati sul tasso di insolvenza degli emittenti con rating speculativo (che ha incominciato a ridursi a partire dallultimo trimestre del 2009) continuano a dare indicazioni positive sullevoluzione della rischiosit delle imprese nelle fasce di rating pi basse, con previsioni di ulteriori miglioramenti per i prossimi mesi sia negli USA che in Europa. Emergono segnali positivi anche dai giudizi relativi ai prodotti di finanza strutturata (sebbene i dati disponibili si fermino al primo trimestre dellanno); negli USA si registra una riduzione dei declassamenti di titoli collegati a mutui (RMBS e CMBS), mentre in Europa la flessione dei declassamenti ha interessato principalmente i titoli collegati ad asset diversi dai mutui.

Figura 3.1 Differenza fra numero di upgrades e downgrades su emittenti corporate


(dati mensili) USA
societ finanziarie
10

societ non finanziarie


20 0

0 -20 -10 -40 -60 -80 -30 settembre 2010 -40 -100 settembre 2010 -120

-20

2007

2008

2009

2010

2011

2007

2008

2009

2010

2011

stima del trend della serie previsione del trend

n upgrades-ndowngrades n societ riesaminate per upgrade-n societ riesaminate per downgrade

EUROPA
societ finanziarie
10 0 -10 -20 -30 -15 -40 -50 -20

societ non finanziarie


10 5 0 -5 -10

settembre 2010
-60

-25

settembre 2010
-30

2007

2008

2009

2010

2011

2007

2008

2009

2010

2011

stima del trend della serie previsione del trend

n upgrades-ndowngrades n societ riesaminate per upgrade-n societ riesaminate per downgrade

Fonte: elaborazioni su dati Moodys. Il trend stato stimato applicando tecniche non parametriche di analisi delle serie storiche.

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Figura 3.2 Tasso di insolvenza per gli emittenti con rating speculativo
USA 15% Europa
settembre 2010

15%

10%

10%

5%

5%

settembre 2010

0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 tasso effettivo 2011 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 previsione 2011

0%

Fonte: Moodys.

Figura 3.3 Differenza fra numero di upgrades e downgrades su titoli strutturati


USA
cartolarizzazioni su mutui 2008 2009 0 -4.000 -8.000 -12.000 -16.000 -5.000 -20.000 -24.000 -28.000 -6.000 -7.000 -8.000 2010 2008 altre cartolarizzazioni 2009 2010 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000

EUROPA
cartolarizzazioni su mutui 2008 2009 0 2010 2008 altre cartolarizzazioni 2009 2010 0

-50

-400

-100

-800

-150

-1.200

-200

-1.600

Fonte: Moodys.

Emergono alcuni segnali di irrigidimento negli standard di concessione del credito, ma si riduce la contrazione dei prestiti bancari

Dai dati di sondaggio sui criteri di concessione dei prestiti alle imprese negli USA e nellarea euro possibile inferire un miglioramento complessivo della qualit del credito nel settore corporate (avviatosi a partire dallinizio del 2009) sia per le grandi che per le piccole imprese (tipicamente non assistite da rating), sebbene a partire dal secondo trimestre dellanno si sia registrata una parziale inversione di tendenza e la quota di banche che ha segnalato un irrigidimento degli standard di concessione del credito si riportata su valori nettamente superiori a quella delle banche che hanno allentato gli standard. Il tasso di crescita dei prestiti bancari al settore privato non finanziario, che si era portato in territorio negativo a partire dallinizio dellanno sia negli USA che nellarea delleuro (essenzialmente per effetto della dinamica della domanda di finanziamenti da parte delle imprese, pi che per condizioni restrittive dal lato dellofferta), ha mostrato alcuni segnali di stabilizzazione nella prima parte del 2010, soprattutto nellarea delleuro.

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Figura 3.4 Indicatori di restrizione dellofferta del credito alle imprese
Usa 90% 80% 70% 50% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 10% 0% -10% 2007 2008 grandi e medie imprese 2009 2010 2007 2008 grandi imprese 2009 2010 piccole imprese piccole e medie imprese 0% -10% 40% 30% 20% Area euro 70% 60%

Fonte: FED e BCE. Quota percentuale delle banche che hanno segnalato un irrigidimento nei criteri per la concessione dei prestiti al netto della quota percentuale delle banche che hanno segnalato un allentamento.

Figura 3.5 Andamento dei presti bancari ed esiti delle domande di finanziamento
tasso di crescita dei prestiti bancari al settore privato non finanziario 30% esiti delle domande di finanziamento da parte delle imprese (area euro) nel 2009 100% 80% 60% 10% 40% 0% 20% 0% H1 -20% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 H2 H1 H2

20%

-10% grandi imprese ottenuto integralmente rifiutato per oneri eccessivi non sa/ non risponde piccole e medie imprese ottenuto parzialmente negato

USA

Area euro

Fonte: elaborazioni su dati FED e BCE.

La qualit del credito stabile per i maggiori emittenti quotati non finanziari e la raccolta obbligazionaria nel settore corporate rimane sostenuta. Il mercato primario delle cartolarizzazioni non mostra segnali di ripresa

Con riferimento alle maggiori societ quotate, le quotazioni dei CDS e gli spread obbligazionari segnalano aspettative di una sostanziale stabilit della probabilit di default per gli emittenti corporate; per gli emittenti finanziari dellarea euro si invece registrato un significativo aumento delle quotazioni dei CDS con lemergere delle tensioni sul rischio sovrano a partire dal secondo trimestre dellanno. Anche la probabilit di default stimata (expected default probabilty EDF) per linsieme delle societ quotate segnala un lieve aumento del rischio nel settore finanziario dellarea euro (che comunque mantiene in media un EDF nettamente inferiore rispetto al settore finanziario USA). La raccolta obbligazionaria nel settore corporate USA rimane sostenuta, mentre tende a decelerare in Europa; nel settore bancario la raccolta obbligazionaria risultata ancora debole negli USA, mentre in Europa mostra segnali di ripresa, soprattutto grazie alle emissioni di covered bond (mentre si sono ormai esaurite le emissioni assistite da garanzia pubblica). Il mercato primario delle cartolarizzazioni tradizionali (cio diverse dai covered bond) non mostra ancora evidenti segnali di ripresa, soprattutto in Europa (dove anche le emissioni finalizzate alla costituzione di garanzie per le operazioni di rifinanziamento con la BCE si sono ridotte in maniera drastica), mentre negli USA continua ad essere alimentato quasi esclusivamente dalle emissioni delle agenzie federali.

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Figura 3.6 Quotazioni dei credit default swap su emittenti quotati
(CDS a 5 anni; valori in punti base; dati mensili gennaio 2006 - aprile 2010)
USA 1.400 1.200 1.000 400 800 300 600 400 200 0 2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008 2009 2010 200 100 0 Area euro 600 500

settore finanziario

settore non finanziario

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters.

Figura 3.7 Spread sulle obbligazioni in euro di societ non finanziarie


(valori percentuali; dati giornalieri 31/12/2007 30/04/2010)
emittenti con rating investment grade 6 5 4 3 2 1 0 2008 AAA AA 2009 A BBB 2010 2008 BB 2009 B 2010 emittenti con rating speculativo 30 25 20 15 10 5 0

Fonte: elaborazioni su dati Merril Lynch e Thomson Reuters. Lo spread misurato rispetto ai rendimenti dei titoli di Stato tedeschi.

Figura 3.8 Quotazioni dei credit default swap su emittenti quotati italiani
(CDS a 5 anni; valori in punti base; dati giornalieri 31/12/2006 30/04/2010)
societ finanziarie 400 societ non finanziarie 2.000 1.800 1.600 300 1.400 1.200 200 1.000 800 600 100 400 200 0 2007 2008 debito subordinato 2009 debito senior 2010 2007 2008 speculative grade 2009 2010 0

investment grade

Fonte: elaborazioni su dati Thomson Reuters.

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Figura 3.9 Probabilit di default attesa (expected default probability EDF) su un orizzonte temporale di un anno delle societ quotate
(dati giornalieri; 31/01/2007 30/09/2010; valori percentuali) USA
societ finanziarie 30 25 20 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010 societ non finanziarie 30 25 20 15 10 5 0

EUROPA
societ finanziarie 15 societ non finanziarie 15

10

10

0 2007 2008 2009 2010 2007 2008 2009 2010

ITALIA
societ finanziarie 10 societ non finanziarie 10

0 2007 2008 2009 90 percentile 2010 2007 range interquartile 2008 mediana 2009 2010

Fonte: Credit Edge.

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Figura 3.10 Emissioni obbligazionarie
(dati trimestrali in miliardi di euro; variazione % rispetto allo stesso trimestre dellanno precedente) USA
settore bancario 250 360% 160 140 200 270% 120 settore non finanziario 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% 2007 2008 2009 2010 obbligazioni >BBB commercial paper % - scala di destra obbligazioni <BBB preferred share

150

180% 100 80

100

90%

60 40 20

50

0%

0 2007 2008 2009 obbligazioni preferred share 2010 titoli a garanzia pubblica commercial paper % - scala di destra

-90%

EUROPA
settore bancario 280 240 200 160 120 80 40 0 2007 2008 2009 2010 titoli a garanzia pubblica commercial paper covered bond obbligazioni preferred share % - scala di destra 80% 60% 40% 20% 60 0% -20% -40% -60% 40 20 0 2007 2008 2009 2010 obbligazioni >BBB commercial paper % - scala di destra obbligazioni <BBB preferred share 100% 0% -100% 200% 120 100 80 settore non finanziario 500% 400% 300%

ITALIA
settore bancario 60 50 40 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 emissioni domestiche retail emissioni presso investitori istituzionali % - scala di destra 100% 75% 50% 12 25% 8 0% -25% -50% 4 0% 100% 200% 20 settore non finanziario 400%

16

300%

0 2007 2008 2009 2010 obbligazioni >BBB commercial paper % - scala di destra obbligazioni <BBB preferred share

-100%

Fonte: elaborazioni su dati Dealogic, Consob e Klers. I dati per lEuropa si riferiscono ai collocamenti di societ con sede legale in Italia, Francia, Germania, Spagna, Olanda e UK e alle loro controllate (anche se con sede in altri paesi).

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Figura 3.11 Emissioni di cartolarizzazioni
(dati trimestrali in miliardi di euro; variazione % rispetto allo stesso trimestre dellanno precedente) USA
cartolarizzazioni di mutui 250 1000% 350 300 200 750% 250 150 500% 200 150 100 50 0% 50 0 2007 2008 2009 2010 agencies e soggetti pubblici soggetti privati -250% 0 2007 2008 2009 2010 % - scala di destra -60% -90% 60% 30% 0% -30% altre cartolarizzazioni 120% 90%

100

250%

EUROPA
cartolarizzazioni di mutui 250 400% 70 60 200 300% 50 150 200% 40 30 20 50 0% 10 0 2007 2008 2009 2010 -100% 0 2007 2008 2009 2010 -50% -100% 150% 100% 50% 0% altre cartolarizzazioni 250% 200%

100

100%

ITALIA
cartolarizzazioni di mutui 50 300% 12 10 8 30 100% 6 20 0% 4 10 -100% 2 0 2007 2008 2009 % - scala di destra 2010 0% -100% -200% 100% altre cartolarizzazioni 400% 300% 200%

40

200%

0 2007 2008 2009 2010 venduti al mercato

-200%

mantenuti dall'originator (retained)

Fonte: elaborazioni su dati Dealogic. I dati per lEuropa si riferiscono a titoli garantiti da asset di societ con sede legale in Italia, Francia, Germania, Spagna, Olanda e UK o di loro controllate.

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novembre 2010

1
1. Il quadro macroeconomico 2. I mercati azionari

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3. La qualit del credito


4. La gestione del risparmio
Emergono segnali di Landamento complessivamente positivo delle quotazioni dei CDS e degli spread obbligazionari per le principali societ quotate non finanziarie europee riflette, oltre che la stabilizzazione dei ricavi e della redditivit emersa con la prima semestrale 2010, anche la tendenza alla riduzione dellincidenza del debito (debiti finanziari/Ebit). Nel settore bancario, i dati a fine 2009 e a met 2010, mostrano un livello di patrimonializzazione (Tier 1) dei principali gruppi europei nettamente superiore ai valori di fine 2008. Tale trend meno accentuato per le banche quotate italiane, ma i dati relativi ai maggiori gruppi bancari mostrano un netto aumento del grado di patrimonializzazione nel corso dei primi 6 mesi del 2010; per tali gruppi la prima semestrale mostra una significativa riduzione delle rettifiche rispetto allo stesso semestre del 2009, ma lutile netto in flessione per effetto della contrazione del margine di intermediazione. LEDF delle principali banche europee mostra per un incremento del livello di rischio per la fascia degli intermediari caratterizzati da una maggiore fragilit patrimoniale, evidenziatosi con lacuirsi della crisi del debito sovrano dei paesi periferici dellarea euro. Pesano inoltre i timori legati alla forte concentrazione delle scadenze obbligazionarie nei prossimi 3 anni e alla possibilit che il rifinanziamento di tale raccolta possa avvenire in condizioni di mercato pi difficili o a costi pi elevati. Figura 3.12 Indebitamento delle imprese quotate non finanziarie (debiti finanziari/Ebit)
Area euro 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Italia 14 12 10 8 6 4 2 0 H1 2010

deleveraging nel settore corporate in Europa e aumenta


il livello di patrimonializzazione delle banche.

H1 2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
range interquartile mediana

range 90-10 percentile

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle societ dellindice Dow Jones Euro Stoxx 50 (area euro) e FTSE MIB (Italia). I dati di conto economico per il primo semestre 2010 sono annualizzati. Il rapporto debiti finanziari/Ebit calcolato solo per le imprese con Ebit positivo.

Figura 3.13 Patrimonializzazione delle banche quotate (Tier 1)


Area euro 12 11 10 9 8 7 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
range 90-10 percentile

Italia 12 11 10 9 8 7 6 H1 2010

H1 2010

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

range interquartile

mediana

Fonte: elaborazioni su dati Worldscope sulle banche incluse nellindice Dow Jones Euro Stoxx Bank (Europa) e sulle banche quotate italiane.

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4. La gestione del risparmio
Figura 3.14 Conto economico e coefficienti di solvibilit dei principiali gruppi bancari italiani
variazioni percentuali I semestre 2010 su I semestre 2009
mrg interesse
profitti da operazioni finanziarie

coefficienti di solvibilit 14%


Tier 1 capital ratio Total capital ratio

13%
commissioni nette e altri proventi

altri ricavi mrg intermediazione costi operativi

12% 11% 10% 9%

risultato di gestione
su altre operazioni finanziarie

8%
su crediti

rettifiche nette utile netto

7% 6% 5%

-40% -30% -20% -10%

0%

10%

20%

30%

2009

2010

2009

2010

Fonte: elaborazione su bilanci consolidati. Dati relativi ai primi 8 gruppi bancari per totale attivo.

Figura 3.15 Probabilit di default attesa (expected default probability EDF) su un orizzonte temporale di un anno per i principali gruppi bancari
(dati giornalieri; 31/01/2007 30/09/2010; valori percentuali)
Area euro 1,5% Italia 1,5%

1%

1%

0,5%

0,5%

0% 2007 2008 2009 2010 range interquartile 2007 mediana 2008 2009 2010

0%

Fonte: elaborazioni su dati Credit Edge. Dati relative alle banche incluse nellindice Dow Jones Euro Stoxx 50 per larea euro (escluse le banche italiane) e ai primi 6 gruppi bancari italiani.

Figura 3.16 Scadenza delle obbligazioni bancarie collocate presso investitori istituzionali
valore cumulato delle obbligazioni in scadenza in percentuale dello stock a settembre 2010 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40 20 120 100 80 60 ammontare delle obbligazioni in scadenza in miliardi di euro 160 140

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029

0 Q4 2010 2011 2012 2013 2014 Italia 2015 Francia

Regno Unito

Germania

Italia

Francia

Regno Unito

Germania

Fonte: elaborazioni su dati Dealogic.

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4. La gestione del risparmio

La gestione del risparmio


I riscatti dai fondi di liquidit portano in rosso la raccolta dei fondi in Europa e negli USA. Si riducono i deflussi di risorse dagli hedge fund mentre il mercato del private equity non mostra segnali di ripresa La raccolta dei fondi comuni in Europa tornata negativa nel secondo trimestre dellanno (-30 miliardi di euro circa), dopo un andamento positivo per tutto il 2009 e nel primo trimestre 2010, essenzialmente per effetto dei riscatti dei fondi di liquidit; la raccolta nel primo semestre rimane comunque positiva per circa 20 miliardi di euro. Anche negli USA, i forti deflussi registrati nel primo trimestre 2010 sono imputabili interamente dalla raccolta netta negativa dei fondi di liquidit per oltre 200 miliardi di euro. In Italia la raccolta netta dei fondi comuni nei primi nove mesi del 2010 stata negativa (-1,8 miliardi di euro) ma il deflusso di risorse largamente inferiore a quello che si era registrato in media nel triennio 2006-2008 (-68 miliardi di euro circa allanno) e nel 2009 (-4,8 miliardi euro). Rimane rilevante in ambito comunitario la diffusione dei fondi non armonizzati (cosiddetti fondi non UCITS) distribuiti agli investitori retail (ETF, fondi immobiliari, etc.) il cui patrimonio gestito cresciuto del 9% circa nei primi 6 mesi del 2010. Per ci che riguarda gli hedge fund, gli ultimi dati disponibili (primo trimestre 2010) indicano una raccolta netta sostanzialmente nulla, dopo i forti deflussi del biennio 2008-2009. I rendimenti degli hedge fund sono tornati positivi a partire dallinizio del 2010 per tutte le principali categorie, per poi registrare una significativa flessione nel secondo trimestre dellanno, in concomitanza con le tensioni legate alla crisi sul debito sovrano; il livello di rischio (misurato sulla base del VaR) rimane stabile (salvo che per i fondi emerging market e short bias). Il mercato del private equity non mostra invece segnali di ripresa. Figura 4.1 Raccolta del fondi comuni
(valori in miliardi di euro)
Europa 150 100 50 100 0 0 -50 -100 -150 2007 2008 azionari 2009 obbligazionari 2010 bilanciati 2007 liquidit 2008 altri 2009 totale 2010 -100 -200 -300 USA 400 300 200

Fonte: EFAMA e ICI.

Figura 4.2 Patrimonio e raccolta dei fondi comuni promossi da intermediari italiani
(valori in miliardi di euro)
patrimonio 600 500 400 0 300 -50 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 set 2010 azionari obbligazionari bilanciati 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 set 2010 liquidit flessibili hedge -100 raccolta 100

50

-150

Fonte: Assogestioni

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Figura 4.3 Patrimonio e raccolta degli hedge fund
(valori in miliardi di dollari USA)
patrimonio gestito 900 800 100 700 600 500 0 400 300 200 -100 100 0 2006 2007 2008 2009 mar-10 2006 2007 2008 2009 mar-10 -150 -50 50 raccolta netta 150

Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage

Dedicated Short Bias Global Macro

Emerging Markets Long/Short Equity Hedge

Equity Market Neutral Multi-Strategy

Event Driven Fondi di fondi

Fonte: elaborazioni su dati HedgeWorld. La raccolta netta esclude quella dei fondi di fondi.

Figura 4.4 Rendimento e rischio degli hedge fund


rendimenti 4% 3% 2% 1% -6% 0% -8% -1% -2% -3% -4% 2007 2008 2009 2010 2007 Emerging Markets Global Macro 2008 2009 2010 -10% -12% -14% conditional value at risk 0% -2% -4%

Convertible Arbitrage Event Driven

Dedicated Short Bias Fixed Income Arbitrage

Equity Market Neutral Long/Short Equity Hedge

Fonte: elaborazioni su dati HedgeWorld.

Figura 4.5 Raccolta e investimenti dei fondi di private equity


(valori in miliardi di dollari USA)
Europa 120 100 80 300 60 40 20 0 -200 -20 -40 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1H 2010 investimenti 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1H 2010 -300 -400 200 100 0 -100 USA 600 500 400

raccolta

disinvestimenti

Fonte: EVCA e PitchBook.