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RATING (MERCATI FINANZIARI)

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c.d. credit rating agencies (CRA, impropriamente tradotto come agenzie di rating) (2). Pi nel dettaglio, e avendo riguardo alloggetto specifico del giudizio, si pu distinguere il rating che misura il rischio dellinvestimento in specifici strumenti finanziari (issue ovvero instrument rating) dal c.d. issuer rating, in cui il giudizio riguarda la stabilit finanziaria e il complessivo merito del credito di un emittente, e dunque la probabilit che il soggetto faccia fronte regolarmente alle proprie obbligazioni. E opportuno sottolineare che il valore segnaletico del rating si limita in genere al profilo della probabilit di default sulla base delle condizioni intrinseche dellemittente, mentre prescinde dalla valutazione e quantificazione di altri profili di rischio esterni (di cambio, di tasso dinteresse, di comportamenti fraudolenti dellemittente) (3). Tra i pi rilevanti e tradizionali rating si annovera il Sovereign rating, valutazione relativa al credit standing di Stati sovrani. Pi recenti e innovativi, ma anche potenzialmente pi pericolosi per gli evidenti profili di conflitto di interesse, i rating sui prodotti di finanza strutturata (3), rispetto ai quali si registrano frequenti esempi di diretta collaborazione delle rating agencies nelle attivit di creazione dello strumento finanziario (c.d. emissioni rating-driven). Si pensi, ad esempio, ai pre rating assessments, in cui oggetto di analisi sono emissioni ipotetiche non ancora realizzate, rispetto alle quali si chiede il rilascio di una valutazione orientativa sulla base della quale lemittente pu provvedere a ristrutturare lo strumento finanziario; si tratta, in sostanza, di una forma mascherata di consulenza (4). Il giudizio di rating ha carattere estremamente sintetico, in quanto consiste nellattribuzione alloggetto della valutazione di un grade (livello) in codice alfanumerico; ciascuna agenzia di rating ha la sua propria simbologia che la distingue dalle altre. Ad esempio, la classificazione adottata da Standard & Poors, la pi nota delle tre sorelle (cos vengono usualmente chiamate le tre maggiori agenzie di rating mondiali, tutte e tre statunitensi) pone i ratings in ordine decrescente dalla tripla A (AAA) fino alla D; i titoli con rating superiore a BBB sono qualificati come investment, quelli con rating inferiore vengono definiti speculative. Oltre al rating che riflette la situazione attuale, frequente il rilascio di un outlook, ovvero un

Sommario: 1. Nozione e classificazioni. 2. Il rapporto tra evoluzione della fattispecie e adeguamento della disciplina. 3. Profilo storico: in particolare, lesperienza statunitense. 4. Il ruolo dello IOSCO. 5. La disciplina comunitaria. 6. (segue): prospettive di riforma. 7. La disciplina italiana. 8. La responsabilit da rating. 9. La struttura concorrenziale del mercato dei servizi di rating. 10. Il ruolo delle agenzie di rating nella crisi finanziaria globale. 1. Nozione e classificazioni. Lespressione rating (dallinglese to rate, che significa valutare stilando una classifica (1) ) viene usualmente adottata, con riferimento ai mercati finanziari, per indicare il giudizio sintetico di meritevolezza finanziaria su emittenti pubblici o privati, ovvero su strumenti finanziari, emesso da operatori professionali indipendenti, le

giudizio prospettico riferito ad un orizzonte temporale prestabilito, che incorpora una previsione sullevoluzione futura della situazione. La sinteticit e dunque limmediatezza della valutazione, che risulta facilmente comprensibile al pubblico, rende il rating un potente strumento di selezione e semplificazione informativa ad uso degli investitori. Inoltre, la funzione segnaletica del rating viene utilizzata per lattivazione di peculiari meccanismi di garanzia allinterno di contratti di finanziamento; il riferimento , in particolare, ai rating triggers, particolari forme di covenants in cui si pattuisce che al finanziatore spetteranno determinate facolt (tipicamente, diritto di opzione di vendita) qualora il rating del soggetto finanziato scenda al di sotto di un determinato livello (5).
(1) Una dettagliata analisi in prospettiva economica delle tipologie di rating in G. FERRI P. LACITIGNOLA, Le agenzie di rating, Bologna, 2009; e per un lucido excursus nella storia del rating cfr. F. PARMEGGIANI, La regolazione delle agenzie di rating tra tentativi incompiuti e prospettive future, in GC, I, 2010, 121. (2) La definizione di rating adottata dal CESR Committee of European Securities regulation - , a sua volta mutuata dallo IOSCO () la seguente: an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a credit committment, a debt, a debt-like securities or an issuer of such obligations, expressed using an established and defined ranking system. (3) Sui profili tecnici del procedimento di attribuzione del rating v. N. LINCIANO, Limpatto sui prezzi azionari delle revisioni dei giudizi delle agenzie di rating. Evidenza per il caso italiano, Quaderni di Finanza Consob, n. 57, giugno 2004, in http://www.consob.it. (4) Sui cambiamenti nel tipo di clientela e di proventi percepiti dalle CRA, determinati dallaccresciuto peso dei rating su prodotti di finanza strutturata, e sulle conseguenti contromisure regolamentari, v. J. C. COFFEE jr., Rating reforms: the Good, the Bad, and the Ugly, in Columbia Law and Economics working papers, n. 375, 2010 e in http://ssrn.com/abstract=1650802. (5) Sul punto v. IOSCO, The role of credit rating agencies in structured finance markets Final report, maggio 2008, in http://www.iosco.org. (6) In questi termini L. ENRIQUES, Rating e regolamentazione, Relazione al Convegno Mercati, agenzie di rating e regole: per un circolo virtuoso, Milano, 2010, in http://www.consob.it, ove (p. 5) approfondimenti sulle potenziali conseguenze in termini di eccessiva semplificazione dellanalisi e sottovalutazione dei rischi).

(7) Sui rating triggers v. G. PRESTI, Le agenzie di rating: dalla protezione alla regolazione, in I nuovi equilibri mondiali: imprese, banche, risparmiatori, Milano, 2009, Atti del convegno di Courmayeur del 26-27 settembre 2008 su I nuovi equilibri mondiali: imprese, , banche, risparmiatori, Milano, 2009, p. 77.

2. Il rapporto tra evoluzione della fattispecie e adeguamento della disciplina. Per lungo tempo si comunemente ritenuto che il rating costituisse una mera opinione sia pure connotata da profili di autorevolezza e supportata da elementi obiettivi di valutazione - differente pertanto sia dal giudizio del revisore contabile (audit), che attesta la conformit delloggetto sottoposto al suo esame (bilancio desercizio, tipicamente) alla normativa ed alle regole tecniche che ne disciplinano lelaborazione; sia rispetto allinvestment advice, o raccomandazione di investimento, che un consiglio direttamente finalizzato ad indirizzare le scelte di allocazione del risparmio. E quasi superfluo notare come la ricostruzione minimalista della natura del rating, propugnata in particolare dalle stesse agenzie, spieghi i suoi importanti riflessi in tema di natura e limiti della responsabilit del soggetto che rilascia il rating; basti pensare che lespressione di tali opinioni stata ricondotta, nella riflessione giuridica doltreoceano, al tipico ambito di applicazione del I Emendamento della Costituzione USA, e quindi nel quadro della libert di manifestazione del pensiero. Le agenzie di rating venivano equiparate a giornalisti, e i ratings sono stati definiti gli editoriali pi brevi del mondo (8). Tuttavia difficilmente contestabile che la qualificazione di una emissione di strumenti finanziari come speculativa piuttosto che di investimento ha ricadute immediate sul piano dellorientamento dei flussi di risparmio, e in particolare del risparmio gestito, soprattutto quando i gestori professionali sono obbligati dalle disposizioni regolamentari di vigilanza a conformare a determinati standards la composizione dei portafogli di investimento. Quanto alleffettiva capacit segnaletica, stato rilevato che levidenza empirica sul contenuto e sul valore informativo del rating non risulta ancora univoca (9): se vero che a rating inferiori generalmente si associa nei fatti una percentuale di default pi elevata, altrettanto

vero che le CRA, essendo profit organizations, tendono a massimizzare i profitti e minimizzare i costi, sicch per lo pi il rating non il frutto di documentate ricerche ed elaborazioni, che renderebbero antieconomica lattivit, ma di una semplice raccolta e sintesi di dati e informazioni gi disponibili sul mercato (e ci vale, in particolare, per i debiti sovrani). Daltra parte, convinzione risalente - e tuttora, in parte, diffusa - che il patrimonio pi prezioso per le agenzie di rating sia la reputazione di cui godono, il che dovrebbe rappresentare un naturale incentivo allaccuratezza e indipendenza, al punto da rendere superflua la regolazione. Lopinione, condensata nellespressione reputation can be a substitute for regulation, ha influenzato per anni legislatori e regolatori, ostacolando la disciplina del fenomeno; mancava la percezione del problema che la motivazione reputazionale, anche quando condivisa a livello di sistema, pu venir meno da parte dei singoli analisti incaricati dellelaborazione del giudizio, cos come non si coglieva la crescente necessit di standardizzazione delle metodologie di elaborazione del rating, a fronte della crescente complessit degli oggetti da valutare e dellulteriore complicazione legata alla brevit del periodo statistico di osservazione, particolarmente grave per i prodotti di finanza strutturata (10). In effetti tanto la disciplina statunitense, che per prima si occupata del rating, quanto quella comunitaria, e quella italiana, che da questultima prende origine, hanno per lungo tempo confermato tale impostazione riduzionistica. Si pensi, ad esempio, che le agenzie di rating sono state espressamente escluse dal novero dei soggetti che comunicano al pubblico raccomandazioni di investimento e quindi esonerate dalla relativa disciplina (Dir. 2003/125/CE (11), art. 114 co. 8 T.U.F., nel testo modificato per effetto della c.d. riforma del risparmio, l. n. 262 del 2005). Liniziale orientamento degli interpreti e latteggiamento del legislatore pi risalente nel tempo si sono modificati per la necessit di tenere nella debita considerazione alcune sostanziali evoluzioni nelluso e nella costruzione dei ratings registratesi nella prassi operativa; il rafforzamento della disciplina rappresenta dunque la naturale, sebbene per molti versi tardiva conseguenza di una vera e propria rimeditazione della fattispecie, resa urgente dalla crescente complessit del fenomeno e dai suoi talora devastanti effetti sistemici.

In primo luogo, va considerato che il giudizio delle agenzie di rating, al di l del suo presunto carattere di opinione (anchesso tutto da verificare), non solo costituisce elemento che contribuisce all orientamento degli investitori e dei soggetti che erogano credito nella scelta dellallocazione delle loro risorse, ma svolge spesso lulteriore funzione di parametro in base al quale le autorit di vigilanza classificano i soggetti del mercato (banche e intermediari finanziari, in primis) ai fini dellapplicazione di discipline regolatrici. Cos, i regolatori finanziari assumono il rating conseguito dai diversi soggetti come misura della loro esposizione al rischio e fondamento per il loro trattamento differenziato sotto il profilo delle regole prudenziali; si parla, in proposito, di una domanda di rating da parte dei regolatori, e dunque di una sorta di rating normativo, fenomeno peraltro duramente stigmatizzato da parte della dottrina come una vera e propria abdicazione regolamentare(12). A ben guardare, le agenzie di rating finiscono per svolgere unattivit di vendita di regimi regolamentari pi favorevoli (c.d. regulatory licence) (13), sicch si determina sul mercato un vero e proprio rating shopping. Si assiste cos ad un discutibile intreccio tra unattivit privata svolta da soggetti privati con finalit lucrativa e una regolazione pubblica che attribuisce agli esiti di questa una valenza pubblicistica idonea a incidere in misura rilevante sui mercati, sulle operazioni che vi vengono effettuate e sui soggetti che vi operano (14). A testimonianza dellavvenuta presa di coscienza, da parte delle istituzioni comunitarie, dei pesanti rischi connessi al fenomeno del rating normativo, pu citarsi la Risoluzione del Parlamento europeo dell'8 giugno 2011 sulle agenzie di rating del credito: prospettive future (2010/2302(INI)), che afferma che se i rating creditizi esterni adempiono un fine regolamentare, essi non debbano essere classificati come semplici opinioni, sicch le CRA andrebbero ritenute responsabili dell'applicazione coerente della metodologia soggiacente dei loro rating creditizi. Analogo percorso di presa di coscienza stato seguito, come vedremo, anche dal legislatore statunitense, che con il Franck-Dodd Act del 2010 ha imposto alla SEC di ridimensionare la portata degli indicatori di rating ai fini della imposizione di disposizioni regolamentari, e di sostituire i rating con differenti indicatori.

In secondo luogo, non deve trascurarsi che nel tempo si profondamente modificato il metodo di remunerazione del servizio di rating, di pari passo con lapplicazione del rating a prodotti finanziari sempre pi sofisticati. Inizialmente, loggetto tipico del rating erano le emissioni obbligazionarie (bonds) di primarie companies; i giudizi venivano raccolti in pubblicazioni periodiche destinate ad essere vendute agli investitori. Tale modello di commercializzazione del servizio, definito investor paid, stato gradualmente soppiantato da una organizzazione issuer paid, ben pi problematica in termini di generazione di conflitti di interesse, dal momento che il soggetto sottoposto a giudizio remunera chi elabora il rating. Per lungo tempo, come detto, si ritenuto che le agenzie di rating non avessero interesse a dissipare il loro prezioso capitale reputazionale per accrescere nel breve termine i loro guadagni, facendosi remunerare di pi dagli emittenti grazie a giudizi addomesticati; ma questa convinzione stata smentita dallevidenza dei fatti, allindomani di casi di rilevanza mondiale quali le crisi di Enron e Lehman Brothers, che fino alla vigilia del default avevano conservato ratings di tutto rispetto (15). Ad aggravare il problema vi poi il dato relativo agli assetti proprietari delle agenzie di rating, che si connotano per la massiccia partecipazione di soggetti in potenziale conflitto di interessi, quali banche daffari, fondi di investimento et similia. Di conseguenza, unulteriore preoccupazione divenuta sempre pi urgente per il legislatore del mercato finanziario e tradottasi in provvedimenti via via pi incisivi stata quella rivolta a sterilizzare tali conflitti di interesse attraverso regole di organizzazione e di governo delle CRA. Infine, il succedersi di gravissime crisi finanziarie nellultimo decennio ha ulteriormente innescato accese polemiche sul ruolo e la responsabilit di tali soggetti che, se per un verso appaiono come veri e propri market gatekeepers, con funzioni di controllo e monitoraggio sul mercato finanziario, per altro verso emettono dichiarazioni in grado di influenzare esse stesse landamento dei mercati e lo stato di salute degli emittenti e, addirittura, degli stessi Stati sovrani e delle relative divise. Gi da tempo era stata segnalata, con riferimento agli issue ratings, la problematicit dei rating c.d. unsolicited, valutazioni non richieste dallemittente che incorporano un potenziale

effetto ricattatorio nei suoi confronti, in quanto mirano a spingerlo a richiedere la collaborazione della CRA nel processo di elaborazione delle caratteristiche dello strumento. Oggi, a tali ricadute limitate ai singoli issuers si accompagnano effetti sistemici di portata imprevedibile legati al rating dei debiti sovrani, sottoposti a tensioni speculative talora generate o aggravate dagli outlook negativi pubblicati dalle agenzie pi influenti. Di qui, la convinzione ormai sempre pi diffusa nelle istituzioni europee e nei consessi di discussione mondiali (G20) della necessit di depotenziare la capacit di influenza dei ratings non solo con labbandono completo dei meccanismi di rating normativo, ma anche attraverso un pi incisivo sistema di governo e di responsabilit civile delle CRA, che oltre ad assicurare piena affidabilit degli indicatori elaborati scongiuri lutilizzo strumentale della diffusione del rating addirittura come strumento di pressione politico-economica.
(8) Lespressione the worlds shortest editorials compare nel saggio di J. HUSISIAN, What standards of care should govern the world shortest editorials? Analysis of bond rating agency liability, in Cornell Law Rev., 1990, p.411. (9) G. ROMANO, Le agenzie di rating del credito: fenomenologia e regolamentazione, Quaderni CERADI, Roma, 2010, p. 5. (10) E v. per questi rilievi M. DE BELLIS, La nuova disciplina europea delle agenzie di rating, in GDAmm., 2010, p. 457. (11) Su cui v. M.T. PARACAMPO, Linformativa finanziaria derivata, Bari, 2008, p. 115. (12) Cos L. ENRIQUES, Rating e regolamentazione, relazione al Convegno Mercati, agenzie di rating e regole: per un circolo virtuoso, Milano, 3 maggio 2010, p. 1, in www.consob.it ; negli stessi termini, F. PARMEGGIANI, I problemi regolatori del rating e la via europea alla loro soluzione, working paper in www.academia.edu , che parla efficacemente di outsourcing regolamentare originato dal legislatore statunitense. (13) Sulla regulatory licence v. F. PARTNOY, How and why credit agencies are not like other gatekeepers, in University of san Diego, Legal Studies Research Paper n. 07-46 (May 2006), in http://ssrn.com/abstract=900257). (14) L. PIANESI; Le agenzie di rating tra privatizzazione di funzioni pubbliche e opinioni private geneticamente modificate, in RTDP,, 2011, 179.

(15) J. COFFEE JR., Understanding Enron: It's About the Gatekeepers, Stupid, Columbia Law School Working Paper No. 207, disponibile all'indirizzo http://ssrn.com/abstract=325240, ha efficacemente parlato in proposito di una increased deference by the gatekeeper to its client during the 1990s, not limited to the auditing profession.

interesse, anche grazie alle disposizioni attuative emanate dalla SEC nel 2007. La disciplina in questione, peraltro, non interveniva affatto sul versante degli effetti normativi del rating. Solo a partire dal 2009, quando il mercato finanziario statunitense aveva gi scontato i pi pesanti effetti legati alla diffusione di titoli tossici, che era stata decisamente incoraggiata dalle valutazioni benevole che avevano consentito un abbassamento dei livelli di vigilanza e alimentato una irragionevole e ingiustificata fiducia da parte dei risparmiatori, la SEC ha cominciato gradualmente a introdurre parametri alternativi al rating come elementi discriminanti ai fini dellapplicazione di regimi di favore agli attori del mercato. Il Dodd-Franck Act (2010) ha rafforzato la regolamentazione, da un lato insistendo per la prima volta sugli aspetti della governance e dellorganizzazione interna delle agenzie di rating (prescrivendo, tra laltro, la nomina di amministratori indipendenti), e dallaltro imponendo alla SEC di sostituire il riferimento al rating con indicatori differenti al fine di individuare quali soggetti possano accedere a trattamenti normativi agevolati. Peraltro, lefficacia immediata di tali pur rilevanti misure stata affievolita dalla circostanza che gli adempimenti richiesti alle NRSRO sono stati solo genericamente definiti dal Congresso, che ha lasciato la maggior parte delle previsioni di dettaglio a regolamenti tuttora in corso di adozione da parte della SEC, mentre numerose azioni proposte nel Congresso sono rimaste solo allo stadio di ipotesi di lavoro, da verificare mediante studi da condurre nei prossimi anni; cos, ad esempio, in tema di indipendenza delle rating agencies, di adozione di modelli alternativi di remunerazione del servizio di rating, di creazione di organizzazioni professionali di analisti indipendenti (16).
(16) Per il dettaglio delle previsioni in tema di rating agencies contenute nel Dodd-Franck Act v. Dodd Franck Wall Street Reform and Consumer Protection Act: Credit Rating Agency Provisions with Comments on Application to Public Finance, in http://www.orrick.com/fileupload/2885.htm#Regulat ion%20of%20NRSROs; e per un primo generale commento in italiano v. F. COLOMBINI, La crisi finanziaria italiana e la riforma Obama, in RTDE, 2010, p. 201.

3. Profilo storico: in particolare, lesperienza statunitense. Il processo evolutivo ora rapidamente descritto ha assunto caratteri differenziati nei diversi ordinamenti. Le prime agenzie di rating furono costituite negli Stati Uniti dAmerica allinizio del 1900 (Moodys, 1909; Poor Company, da cui si sarebbe successivamente originata Standard &Poors, 1916; Fitch, 1924). Per lungo tempo manc qualsivoglia regolamentazione delle agenzie di rating, sebbene la rilevanza del rating, nato come parametro utile per oculate scelte di investimento e daffari, venisse man mano ad accrescersi anche sotto il profilo della considerazione da parte delle fonti regolamentari (per imporre, ad esempio, alle banche investimenti in titoli con rating non inferiore a determinate soglie critiche). Solo nel 1975 la SEC, regolando i requisiti patrimoniali obbligatori degli intermediari del mercato finanziario sulla base della composizione dei loro portafogli di investimento, ritenne per la prima volta opportuno dettare una prima disciplina dei soggetti deputati allattivit di rating (cfr. Rule 15c3-1 della SEC). Nasceva cos la categoria delle Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (NRSRO), nella quale da subito svolsero un ruolo di rilievo le tre pi famose agenzie di rating tuttora operanti: Moodys, Standards & Poors, Fitch. Tuttavia, i requisiti organizzativi e soggettivi per lattribuzione di tale qualifica e le relative modalit di accertamento risultavano alquanto opachi; il mercato delle agenzie di rating era (e continua per molti versi ad essere) pressoch inaccessibile. Un passo avanti verso la trasparenza e oggettivit dei requisiti di ammissione allalbo delle NRSRO tenuto dalla SEC stato mosso nel 2006, grazie allapprovazione del Credit Rating Agencies Reform Act (CRARA), con cui il legislatore si riproposto di rafforzare la vigilanza e ridurre il rischio di comportamenti opportunistici nella prestazione del servizio, determinati da conflitti di

4. Il ruolo dello IOSCO. Gi alcuni anni prima del rafforzamento della disciplina statunitense, a livello internazionale lo IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) si era fattivamente impegnato nellelaborazione di principi di condotta per le agenzie di rating, soggetti ad un meccanismo di adesione volontaria basato sulla regola Compy or explain, in base alla quale lagenzia deve motivare le ragioni di un eventuale mancato adeguamento. Nel 2003 il Comitato Tecnico dello IOSCO aveva emanato i CRA Principles (17), in cui si individuavano quattro obiettivi irrinunciabili da perseguire, nel quadro della complessiva finalit di miglioramento della tutela dei risparmiatori, di assicurare la correttezza, efficienza e trasparenza del mercato finanziario, di ridurre il rischio sistemico: la qualit e integrit nel processo di rating; lindipendenza e la minimizzazione dei conflitti di interesse; la trasparenza nel processo di elaborazione del rating; la protezione delle informazioni confidenziali. Sulla scorta di tali principi, nel 2004 lo IOSCO ha poi pubblicato un Codice di condotta, recante Principi basilari per le agenzie di rating del credito (18). Successivamente, nel 2008, il Codice stato rivisto, alla luce dei poco rassicuranti risultati emersi dallanalisi condotta, sempre dallo IOSCO, in merito ai risultati del rating sui prodotti di finanza strutturata: dai dati concreti risultava una preoccupante lentezza delle CRA nel processo di revisione dei ratings gi emessi, presumibilmente connessa ai conflitti di interesse insiti nel ruolo di consulenti che le agenzie svolgevano nei riguardi dei soggetti emittenti. Nel 2009 la Task Force sulle CRA ha analizzato il livello di implementazione del Codice IOSCO tra le agenzie di rating; i risultati mostrano un significativo livello di apparente adeguamento delle agenzie, ivi comprese le tre principali NRSRO, quanto meno alle previsioni del codice 2004, e in molti casi anche a quelle successive del 2008. E tuttavia lecito domandarsi se a tale affermata concordanza con i principi di organizzazione e comportamento contemplati dal codice abbia in effetti corrisposto un concreto agire in conformit a tali principi. Linterrogativo reso ancor pi urgente dalla conclamata inidoneit degli strumenti autoregolamentari, o in generale di soft law, a garantire un qualsivoglia enforcement delle previsioni in essi contenuti; inidoneit che conduce fatalmente a risolvere in

senso per lo pi negativo o quanto meno fortemente riduttivo il dubbio sulla loro valenza quali fonti del diritto in senso proprio.
(17) I principi IOSCO sono reperibili allindirizzo http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOP D151.pdf. (18) Il codice si pu reperire allindirizzo http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOP D271.pdf ).

5. La disciplina comunitaria. La presa di coscienza da parte del legislatore comunitario della pericolosit insita nelluso normativo del rating e della necessit di una compiuta regolamentazione della materia alquanto recente; ma il susseguirsi delle crisi finanziarie e il contagio legato al downgrade continuo dei debiti sovrani, nonch il confronto con lesperienza statunitense, hanno contribuito ad una sostanziale accelerazione del processo di adeguamento del quadro normativo, che vive attualmente una fase di convulsa evoluzione. Il principale ambito di disciplina comunitaria nel quale emersa per la prima volta la rilevanza normativa del rating quello riconducibile alla sfera di applicazione del cosiddetto Accordo Basilea 2 (AB2 nel prosieguo), nel quale sono contenuti gli standard di copertura patrimoniale richiesti alle banche comunitarie (anche ad operativit nazionale) per fronteggiare i principali rischi derivanti dalla loro attivit: rischio di mercato, rischio di credito, rischio operativo. Quanto pi il portafoglio detenuto dallintermediario bancario formato da titoli ad alto rischio, tanto pi elevato il coefficiente di ponderazione che si applica per calcolare la copertura necessaria per il rischio di credito. Ora, la direttiva europea sui requisiti patrimoniali n. 48/2006, richiamando i requisiti di adeguatezza patrimoniale delle banche e delle imprese di investimento fissati dal Comitato di Basilea, ha disposto che per la stima della rischiosit dei portafogli di investimento detenuti dagli intermediari possano utilizzarsi rating esterni solo se elaborati da agenzie particolarmente affidabili, rispondenti ad una serie di caratteristiche che ne consentono il riconoscimento da parte delle competenti autorit (le cosiddette ECAI, External Credit Assessment Institutions).

In realt lAB2 consente agli intermediari lutilizzo di strumenti di classificazione dei portafogli alternativi al rating esterno (si tratta del sistema IRB, Internal Rating Based, nella duplice forma dellIRB Foundation, o di base, e dellIRB Advanced, o avanzato); ma il rating esterno appare pi economico e rappresenta di fatto, soprattutto per le banche di piccole dimensioni, lunica possibilit concretamente praticabile (19). Nel 2009 il Comitato di Basilea ha pubblicato un nuovo documento che, con specifico riferimento alle emissioni di cartolarizzazioni, invitava gli intermediari bancari ad avvalersi di strumenti integrativi rispetto ai rating esterni, valutando in proprio il rischio di credito sulla base di informazioni adeguate. Lapproccio eccessivamente standardizzato adottato dallAB2 stato duramente criticato dalle stesse autorit comunitarie. La Risoluzione del Parlamento europeo dell'8 giugno 2011 sulle agenzie di rating del credito: prospettive future (2010/2302(INI)): a) ha sottolineato le carenze del quadro regolamentare di Basilea 2, che fa s che i requisiti patrimoniali obbligatori degli attori del mercato finanziario vengano fissati in base a rating creditizi esterni, e b) ha sostenuto lutilit di un pi convinto ricorso ai rating interni (IRB), ogni qual volta le dimensioni, la capacit e la sofisticazione dell'istituto finanziario consentano un'adeguata valutazione del rischio. Tuttavia, stato affermato che appare difficile, in questa fase, trovare soluzioni alternative a quella del sistema dei rating per consentire anche a banche di dimensioni medie di effettuare una misurazione dei rischi del proprio portafoglio, pi precisa rispetto a quella risultante dallapplicazione della griglia di ponderazioni, molto poco articolata, stabilita con Basilea 1, tenendo presente anche che proprio gli intermediari pi sofisticati e di dimensioni maggiori, i pi colpiti dalla crisi finanziaria, tendono a non adottare il metodo standard bens il sistema dei rating interni che consente a essi di effettuare una propria stima di tutte o di parte delle variabili di rischio. Si concluso, pertanto, che la soluzione ai problemi sorti nellassessment del rischio espresso dalle agenzie di rating, quindi, non rappresentata dallabbandono dello strumento, ma da una pi stringente regolamentazione delle agenzie di rating (20).

Il provvedimento centrale sul fronte della regolamentazione del servizio di rating rappresentato dal Regolamento CE n. 1060/2009, pi volte modificato e tuttora in corso di rimaneggiamento (di seguito: il Regolamento). La prima fondamentale misura introdotta dalla Commissione con il Regolamento, a dispetto del parere contrario sul punto manifestato sia dal CESR che dallESME (European Securities Market Experts), stata la predisposizione di un sistema europeo di registrazione delle agenzie di rating che configura un vero e proprio meccanismo di riserva di attivit, a differenza di quanto avviene negli USA per le NRSRO. Il registro europeo viene periodicamente aggiornato e pubblicato, in modo da dare indicazioni sui soggetti che le autorit finanziarie europee ritengono adeguati agli standards. Il regolamento ha imposto a enti creditizi, imprese di investimento, imprese di assicurazione e di riassicurazione, organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), enti pensionistici aziendali o professionali di utilizzare a fini regolamentari solo rating emessi da agenzie di rating del credito stabilite nella Comunit e registrate. La disciplina comunitaria contempla anche regole in tema di organizzazione interna e governo societario delle agenzie di rating, tra cui lobbligo di nomina di amministratori indipendenti (per almeno un terzo dei membri del consiglio). Inoltre, sul fronte della prevenzione dei conflitti di interesse, stato disposto lobbligo di rotazione degli analisti nello svolgimento del servizio ed stata vietata la contestuale erogazione di servizi di consulenza societaria e legale agli emittenti. Disposizioni di rilievo riguardano il profilo delladeguata informazione nella prestazione del servizio di rating; da un lato, richiesto che vengano comunicati al pubblico alcuni elementi relativi ai metodi e modelli di valutazione utilizzati nellelaborazione del rating, e che le agenzie si attengano a criteri di correttezza nella presentazione dei giudizi (cfr. art. 10 Regolamento), citando le fonti delle informazioni utilizzate, segnalando eventuali incompletezze, rinunciando ad emettere il rating in caso di mancanza di dati reputati sufficientemente affidabili. Gli artt. 11 e 12 rafforzano ulteriormente gli obblighi informativi, prescrivendo di comunicare gli eventuali interessi in conflitto, le politiche di remunerazione adottate,

i dati storici dei default classificati secondo le diverse categorie di rating, dati relativi agli assetti proprietari e ai sistemi di controllo interno. Ulteriori passi avanti sono stati senzaltro compiuti con l entrata in vigore, dal 1 giugno 2011, del regolamento (UE) n. 513/2011, che affida all'Autorit europea degli strumenti finanziari e dei mercati (AESFEM) la vigilanza esclusiva sulle agenzie di rating registrate nell'UE in modo da centralizzarne e semplificarne la registrazione e le procedure di controllo a livello europeo. LAESFEM viene dotata di ampi poteri regolamentari e ispettivi e si crea una rete di cooperazione tra le competenti autorit nazionali e lAutorit europea.
(19) Per unapprofondita ricostruzione del quadro di disciplina comunitaria e nazionale scaturente dagli accordi Basilea 2, nonch per lanalisi delle ricadute di tale complesso normativo sotto il profilo della responsabilit dei soggetti a vario titolo coinvolti nella valutazione del merito creditizio nel quadro della corretta gestione delle banche e delladeguata erogazione del credito, v. M. DI RIENZO, La responsabilit verso terzi nella valutazione del merito creditizio delle imprese e G. GIANNELLI, Gli accordi di Basilea 2 tra soft law e autonomia organizzativa delle banche, entrambi in AA.VV. (a cura di V. Di Cataldo e P. M. Sanfilippo), Le fonti private del diritto commerciale, Milano, 2008, rispettivamente a p. 259 e 219. (20) C. BRESCIA MORRA, Le forme della vigilanza, in Lordinamento finanziario italiano, a cura di F. Capriglione, I. seconda ed., Padova, 2010, p. 350.

da parte dell'emittente) e alla struttura azionaria delle agenzie di rating. Inoltre anche le peculiarit dei rating sovrani, manifestatesi nel corso dell'attuale crisi del debito sovrano, non sono state affrontate in maniera specifica nel quadro del vigente regolamento sulle agenzie di rating del credito. In conseguenza di ci, ancor pi recentemente, il 15 novembre 2011 la Commissione ha adottato una proposta di regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio, che modifica il regolamento (CE) n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, nonch una proposta di direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, che modifica la direttiva 2009/65/CE concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari ed amministrative in materia di taluni organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) e la direttiva 2011/61/UE sui gestori di fondi di investimento alternativi, per quanto riguarda l'eccessivo affidamento ai rating del credito (in sintesi: proposta ARC3). Secondo quanto affermato dalla stessa Commissione, linsieme di tali proposte persegue lo scopo di contribuire a ridurre i rischi per la stabilit finanziaria e ripristinare la fiducia degli investitori e degli altri partecipanti nei mercati finanziari stessi e nella qualit dei rating. Nello specifico, la finalit dichiarata quella di ridurre la dipendenza delle dinamiche dei mercati finanziari dai rating esterni e minimizzare il rischio di effetti di contagio legati ai debiti sovrani; e, con specifico riferimento al mercato dei servizi di rating, migliorarne le condizioni di operativit accrescendo il livello di tutela degli investitori, garantendo loro il diritto di ricorso, rafforzando l'indipendenza delle CRA e perfezionando metodologie e processi di rating del credito. Ma lobiettivo pi ambizioso e generale dei provvedimenti in questione certo quello di ridimensionare progressivamente la rilevanza del rating, sia nella sua funzione normativa che in quella meramente informativa, attraverso due concorrenti linee di azione: da un lato, riesaminando ed eventualmente rimuovendo tutti i riferimenti al rating negli orientamenti e raccomandazioni emanati dalle istituzioni europee di vigilanza, recentemente riformate: ABE (Autorit Bancaria Europea), AEAP (Autorit Europea delle Assicurazioni e delle Pensioni aziendali), AESFEM (Autorit Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati); dallaltro,

6. (segue): prospettive di riforma. La scelta dello strumento regolamentare, di immediata ed uniforme applicazione negli Stati membri, sintomatica della percezione dellindifferibilit dellintervento da parte del legislatore comunitario; ma, come riconosciuto dallo stesso legislatore, pur costituendo una buona base, il regolamento n. 1060/2009 e la successiva modifica da parte del regolamento n. 513/2011 non hanno affrontato in misura sufficiente una serie di questioni inerenti alle attivit di rating del credito e all'uso dei rating, ed in particolare gli aspetti inerenti al rischio di eccessivo affidamento ai rating da parte dei partecipanti ai mercati finanziari, all'elevato grado di concentrazione nel mercato del rating, alla responsabilit civile delle agenzie di rating nei confronti degli investitori, ai conflitti d'interesse derivanti dal modello "issuer-pays" (pagamento

contribuendo a migliorare quantit e qualit delle informazioni disponibili a cadenze regolari in merito ai prodotti finanziari strutturati. In tal modo, si auspica che gli investitori possano ridurre il loro eccessivo affidamento sui rating ed operare con la dovuta diligenza. In ogni caso, si mira ad una pi incisiva tutela degli investitori, a monte e a valle dellerogazione del servizio di rating. Sotto il primo profilo, lobiettivo lattenuazione dei conflitti di interesse generati dal modello di business c.d. issuer paid e dalla presenza di relazioni imprenditoriali di lungo periodo, nonch la definizione chiara e comprensibile delle metodologie di determinazione dei rating, che vanno rese note agli investitori. Rientra tra le misure finalizzate a questo effetto la regola secondo cui ogni azionista o membro di un'agenzia di rating che detenga una partecipazione di almeno il 5 % in quell'agenzia non pu detenere una partecipazione del 5 % o pi in un'altra agenzia di rating, a meno che le agenzie interessate non appartengano allo stesso gruppo. Inoltre, la proposta modificata intende introdurre una regola di rotazione per le agenzie di rating incaricate dall'emittente di assegnare un rating all'emittente stesso o ai suoi strumenti di debito, analoga a quella che vige in tema di revisione contabile degli enti di interesse pubblico; si richiede che l'agenzia di rating uscente consegni all'agenzia di rating entrante tutti i documenti che contengono informazioni rilevanti. Una previsione particolarmente utile alla tutela dei fruitori dei servizi di rating quella della attribuzione allAESFEM del potere di implementare norme tecniche per larmonizzazione della scala di rating, attualmente diversa per ciascuna agenzia; in questo modo verr senza dubbio accresciuta la comparabilit dei giudizi e sar possibile la costruzione di un indice unico dei rating, mentre pi discutibile che la misura possa servire come pure stato affermato ad aumentare la concorrenza tra le agenzie. Sul piano della tutela successiva, si intende garantire la possibilit del risarcimento dei danni subiti dagli investitori a causa di comportamenti intenzionali o di gravi negligenze delle agenzie di rating del credito. Si muovono nella logica di un pi incisivo controllo sulla qualit dei servizi di rating, da ultimo, i regolamenti delegati nn. 446, 447, 448 e 449/2012 della Commissione, tutti datati 21 marzo 2012, che integrano il regolamento (CE) n. 1060/2009 del Parlamento

europeo e del Consiglio per quanto riguarda le norme tecniche di regolamentazione sulle informazioni per la registrazione e la certificazione delle agenzie di rating del credito, per la presentazione delle informazioni che le agenzie di rating del credito mettono a disposizione presso il registro centrale istituto dallAESFEM, per la valutazione della conformit delle metodologie di rating e per la definizione del contenuto e formato dei rapporti periodici sui dati di rating che le agenzie di rating del credito devono presentare allAutorit europea degli strumenti finanziari e dei mercati. 7. La disciplina italiana Come gi in numerosi altri ordinamenti, anche in Italia il rating ha formato oggetto, in principio, non gi di regole rivolte ad assicurarne la corretta formulazione, ovvero a garantire adeguatezza organizzativa e correttezza comportamentale dei soggetti deputati alla sua emissione, bens di norme che si preoccupavano di attribuire al rating funzione informativa obbligatoria nei confronti di soggetti ritenuti incapaci di valutare in proprio il merito creditizio di emittenti o di emissioni di strumenti finanziari. Cos, la prima disciplina italiana ad occuparsi del rating stata la c.d. legge sulla cartolarizzazione dei crediti, l. n. 130 del 30 aprile 1999, il cui art. 2, co. 4 dispone che, per la sola ipotesi di offerta dei titoli risultanti dalle operazioni di cartolarizzazione nei confronti di investitori non professionali, loperazione vada sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi. La legge ha attribuito alla Consob la competenza regolamentare per la determinazione: a) dei requisiti di professionalit; b) dei criteri di garanzia dellindipendenza di tali soggetti; c) del contenuto dellinformativa sugli eventuali rapporti tra le agenzie di rating ed i soggetti che a vario titolo partecipano alloperazione di cartolarizzazione. Tale regolamento, emanato dalla Consob con delibera n.12175 del 2 novembre 1999, contiene previsioni relative non solo alla forma giuridica e allorganizzazione interna dei soggetti legittimati al rating sulle cartolarizzazioni (art. 2), ma altres norme rivolte ad evitare che il giudizio sia influenzato da circostanze inerenti lassetto proprietario e le relazioni di controllo e collegamento tra loperatore che rilascia il rating e i soggetti che partecipano alloperazione (cedente,

societ per la cartolarizzazione dei crediti, soggetti incaricati della riscossione dei crediti ceduti, dei servizi di cassa e pagamento e altri eventuali garanti) (21). Tale regolamento trova esclusiva applicazione alle sole operazioni di cartolarizzazione disciplinate dalla richiamata l. n. 130/1999. Le disposizioni regolamentari sono state duramente criticate: a) perch non fanno chiarezza sulla obbligatoriet del rating nellipotesi di acquisto da parte dellintermediario senza immediato collocamento sul mercato e b) perch non recano alcuna previsione in tema di revisione del rating, anche in caso di operazioni che si protraggono nel lungo periodo (22). Nella medesima prospettiva della legge sulle cartolarizzazioni si colloca lart. 100 bis, co. 4 T.u.f., relativo alla circolazione dei prodotti finanziari, che esonera dallapplicazione della disciplina dellofferta al pubblico il caso della rivendita successiva alla prima emissione, ad investitori non qualificati, di titoli di debito emessi da Stati membri dellOcse, con rating almeno pari allinvestment grade assegnato da almeno due primarie agenzie. Solo ultimamente, lapprovazione del gi descritto regolamento comunitario n. 1060/1999 ha comportato per il legislatore italiano la necessit di emanare alcune limitate norme attuative, rivolte ad individuare lautorit nazionale competente allapplicazione della disciplina e a definire i profili soggettivi delle fattispecie sanzionatorie ivi contemplate. A tale scopo stato emanato il d. lg. 5 ottobre 2010, n.176 (in G. U. n. 253 del 28 ottobre 2010). Con tale provvedimento: a) stato introdotto il nuovo art. 4 bis del d. lg. n. 58/1998, rubricato Individuazione dell'autorit competente ai fini del regolamento (CE) n. 1060/2009, relativo alle agenzie di rating del credito, che attribuisce i relativi poteri alla Consob; b) stato aggiunto allart. 193 TUF il comma 1 quinquies, a mente del quale le sanzioni amministrative applicabili in materia di informazione societaria a sindaci, revisori legali e societ di revisione legale vengono estese anche a chi esercita funzioni di amministrazione, di direzione e di controllo nelle agenzie di rating del credito registrate in Italia, in caso di violazione delle norme del regolamento comunitario, delle misure di vigilanza adottate in materia dalla Consob e delle relative disposizioni di attuazione.

La medesima norma, inoltre, prevede sanzioni amministrative a carico di chi esercita funzioni di amministrazione, di direzione e di controllo in societ che svolgono le attivit riservate ai sensi del regolamento (CE) n. 1060/2009 senza aver ottenuto la necessaria registrazione. Infine, sono previste sanzioni amministrative in caso di violazione delle disposizioni previste dall'allegato I, sezione C, del regolamento (CE) n. 1060/2009, e delle relative disposizioni attuative, a carico degli analisti di rating e dei dipendenti delle agenzie di rating del credito registrate in Italia, nonch di qualsiasi altra persona fisica i cui servizi sono messi a disposizione o sono sotto il controllo dell'agenzia di rating, di coloro che partecipano direttamente alle attivit di rating, nonch delle persone strettamente legate ai predetti soggetti (secondo la definizione contenuta nell'articolo 114, comma 7, secondo periodo TUF).
(21) T. DE VITIS, Le agenzie di rating, in Le cartolarizzazioni. Commento alla legge n. 130/1999, a cura di P. Ferro-Luzzi, Milano, 2005, p. 232 ss. (22) In merito si veda M.D. DI BAIA, Il rating nelle operazioni di cartolarizzazione, in Le cartolarizzazioni, cit., p. 227.

8. La responsabilit da rating. Le decisioni di investimento, come del resto qualsiasi scelta umana, costituiscono latto conclusivo di un processo di selezione, decodificazione e comparazione di informazioni che prendono origine da fonti diverse, in parte note e verificabili, in parte non verificabili, ma assistite da requisiti di affidabilit a priori, che discendono dalle caratteristiche o dal particolare regime giuridico dei soggetti da cui quelle informazioni provengono. Ogni tappa di questo processo esposta a rischi: al rischio originario della difettosa elaborazione delle informazioni (per errore, o per dolosa alterazione) si aggiungono quelli, propri delle tappe intermedie, della difettosa comunicazione di informazioni pure in s corrette, ovvero della difettosa comprensione da parte dellutente di informazioni pur correttamente comunicate. In ogni fase del processo di scelta dellinvestimento, dunque, possono verificarsi circostanze che generano responsabilit e possono individuarsi

soggetti chiamati a rispondere dei danni causati dal loro comportamento: dalle autorit di vigilanza che hanno attribuito patenti di affidabilit a soggetti in realt inadeguati sotto il profilo organizzativo, deontologico, dei requisiti di professionalit e onorabilit, degli assetti proprietari e gestionali; ai fornitori di informazioni, che possono aver svolto il proprio compito in modo negligente o, peggio, sulla base di riserve mentali inconsapevolmente indotte da conflitti di interesse, o, ancora peggio, con il preciso intendimento di favorire soggetti a loro connessi da relazioni pericolose; agli intermediari, per aver deciso di tacere al potenziale investitore informazioni attendibili cruciali per la sua scelta, ovvero, allopposto, di comunicargli notizie inattendibili che tale scelta hanno contribuito ad orientare; agli incaricati del contatto con il risparmiatore (promotori finanziari, funzionari e impiegati bancari et similia), per non aver correttamente reso note le informazioni, o per non aver adeguatamente verificato la comprensione dellinformazione comunicata, sulla base delle caratteristiche individuali (et, grado di cultura generale e specifica in materia finanziaria, etc.) del cliente. Come si colloca, in questo complesso quadro, il tema della responsabilit da rating? Il primo profilo da considerare quello della rilevanza del rating ai fini delle decisioni di investimento. In primo luogo, va considerato che un rating negativo errato pu esporre lagenzia che lo rilascia alla responsabilit tanto per il danno reputazionale subito dallemittente, in particolare danneggiato nella sua possibilit di reperire finanziamenti a condizioni pi favorevoli, quanto per gli eventuali riflessi diretti sul valore di mercato dei titoli emessi e sullandamento delle relative operazioni di collocamento al pubblico. Ben difficilmente ci avverr nel caso di rating emesso su incarico dellemittente, in quanto in questi casi prima della comunicazione al pubblico il giudizio viene reso noto allemittente, che perci ha modo di intervenire sulle caratteristiche dello strumento finanziario o sugli aspetti di criticit segnalati, onde ottenere una revisione del rating, o in ultima analisi pu chiedere che il rating non sia divulgato. Nella (piuttosto remota) eventualit che lagenzia di rating emetta su incarico dellemittente un rating errato, per dolo o per colpa, sar configurabile una responsabilit contrattuale

relativa allo svolgimento di unattivit professionale; soprattutto nei casi di particolare complessit della valutazione, derivante da caratteristiche intrinseche dello strumento ovvero da fattori esterni, di mercato o congiunturali, di difficoltosa determinazione, potr di frequente ricadere nellambito di applicazione dellart. 2236 c.c., con il conseguente esonero da responsabilit per il caso di colpa lieve. Al contrario, nellipotesi (che appare di pi probabile rilevanza concreta) di responsabilit dellagenzia per unsolicited rating, lemittente viene danneggiato dal riflesso esercitato sulla volont dei potenziali acquirenti da unattivit svolta dallagenzia di rating autonomamente, senza incarico alcuno. Poich non stato stipulato alcun contratto tra lagenzia e lemittente sottoposto a rating, il quadro di riferimento sar quello della responsabilit aquiliana, connessa alla lesione della libera determinazione della volont negoziale. Parimenti rilevante appare lipotesi di un danno patito direttamente dal risparmiatore in conseguenza dellinfluenza esercitata dal rating sulle sue decisioni di investimento; e ci tanto nelleventualit che sia stato indotto allacquisto da un rating favorevole, quanto in quella della rinuncia allinvestimento, o del rapido disinvestimento a prezzi irrisori, che siano stati sollecitati da un rating negativo, o da una ingiustificata revisione al ribasso. Il profilo differenziale delle due fattispecie con evidenza quello delle modalit di quantificazione del danno risarcibile (23). Con riguardo al danno per gli investitori, lambito di responsabilit nel quale lindagine stata consuetamente collocata quello della responsabilit extracontrattuale, il cui paradigma nel nostro ordinamento racchiuso nellart. 2043 c.c., sulla scorta del rilievo che tanto nellipotesi di rating richiesto dallemittente allagenzia, quanto nel caso di unsolicited rating, non sussiste alcun rapporto contrattuale fra linvestitore e il soggetto che emette il rating. Tuttavia, si viene affermando con sempre maggiore forza un orientamento alternativo che valorizza il contatto sociale come elemento determinante ai fini della riqualificazione del modello di responsabilit del soggetto professionista (medico, notaio); modello che, per una serie di ragioni, ben si presta allapplicazione alle agenzie di rating, a dispetto della circostanza che la loro attivit non oggetto di una professione protetta in senso stretto. I connotati fortemente oligopolistici del mercato generano nel pubblico una sorta di presunzione di elevato

standard qualitativo degli operatori che fanno parte della ristretta lite di fornitori mondiali del servizio, con la conseguenza che le agenzie possiedono uno status particolare che genera un notevole affidamento nei terzi sulla corretta esecuzione della prestazione (24). Le agenzie di rating, oggi pi di ieri, cercano in tutti i modi di minimizzare la rilevanza del loro giudizio; la comunicazione al pubblico dei ratings solitamente accompagnata da una serie di disclaimers, rivolti a tracciare confini netti tra il rating e le raccomandazioni di investimento ovvero i servizi di consulenza finanziaria. Si sottolinea da parte delle CRA che la loro attivit non sovrapponibile a quella degli analisti finanziari, e dunque non contiene consigli di acquisto o vendita di specifiche attivit finanziarie; e si invitano i potenziali investitori a compiere da soli le loro valutazioni, avvalendosi non solo del rating, ma anche di altri strumenti di stima del rischio. Ma la ricostruzione non convince. Acuta dottrina italiana (25) ha notato che il rating non solo unopinione, ma in effetti esso stesso uninformazione, la cui diffusione in s espone il soggetto che la elabora e la divulga alle medesime ricadute potenziali in termini di responsabilit che possono colpire, ad esempio, i redattori di prospetti informativi (26). Del resto, il nostro ordinamento ha da tempo riconosciuto in molteplici campi la rilevanza del principio per cui il soggetto dotato di uno status qualificato, che lo identifica come affidabile agli occhi dei terzi, risponde per laffidamento ingenerato nei destinatari dellinformazione che ha diffuso. Tale principio, affermato gi con riguardo a situazioni di circolazione ristretta delle informazioni (si pensi al benefondi volontariamente dichiarato dalla banca trattaria rispetto alla copertura di un assegno, ovvero alle lettere di patronage), riceve ancor pi aperto riconoscimento con riguardo alle ipotesi di diffusione al pubblico di informazioni a contenuto economico (27). Nella dottrina statunitense, la prima che gli eventi del mercato finanziario hanno drammaticamente indotto a confrontarsi con la questione, la prospettiva unitaria dei fornitori di informazioni qualificate al mercato stata gi da tempo focalizzata. La categoria dei gatekeepers stata efficacemente individuata (28) come quellinsieme di intermediari reputazionali che forniscono servizi di verifica e certificazione agli investitori; servizi che possono consistere nella verifica dei

documenti contabili di una societ (come fanno gli auditors indipendenti), nel valutare il merito creditizio di un una societ (come fanno le CRA), nel confrontare faccia a faccia i prospetti economici e finanziari delle societ con quelle dei loro competitori (come fanno gli analisti finanziari), o nel dare atto della correttezza di una specifica transazione (come fanno le banche daffari quando rilasciano una fairness opinion)[traduzione mia]. Ora, lelemento unificante di tutte le fattispecie appena descritte consiste nel prodotto finale dellattivit di tali soggetti: un giudizio che per il pubblico degli interessati diventa informazione, ed informazione il pi delle volte rilevante, se non determinante, per compiere scelte che hanno considerevoli riflessi economico/patrimoniali. Ci non pu non avere ricadute sulla ricostruzione del regime di responsabilit cui sono soggetti tutti i ricordati gatekeepers. Eppure, ancora una volta i fatti smentiscono la ricostruzione pi logica e convincente. In particolare negli anni 90 la giurisprudenza statunitense, supportata da interventi legislativi che andavano nella medesima direzione, ha di fatto reso poco significativo il rischio di incorrere in responsabilit a carico dei gatekeepers (29). Con specifico riguardo poi alle agenzie di rating, la cronaca dimostra che solo in rarissimi casi esse hanno dovuto assumersi la responsabilit delle valutazioni anche macroscopicamente errate che avevano compiuto, sebbene la storia recente sia costellata di vicende drammatiche di risparmiatori rovinati e investitori impoveriti: dal rating favorevole rilasciato nel 1975 alla citt di New York, che di l a poco dichiar la cessazione dei pagamenti, fino allattribuzione della tripla A ai derivati subprime. Peraltro, lecito attendersi una significativa evoluzione giurisprudenziale per effetto dellestensione alle agenzie di rating del regime di responsabilit operante per i revisori, in virt della Sec. 933 (a) del recente Dodd-Franck Act (30). Quanto allItalia, la cronaca non registra casi significativi di risarcimento per danno da rating. Sulla scorta di tali rilievi, il Comitato Economico e Sociale Europeo paventa scetticismo sulla possibilit concreta di cambiare lo stato di fatto; e suggerisce in proposito, come rimedio alternativo pi facilmente praticabile, di rafforzare la responsabilit civile dei soggetti che utilizzano i rating nellambito dellerogazione dei loro servizi: si pensi ad esempio alla consulenza in materia di investimento in strumenti finanziari fornita dalle banche o dalle SIM.

In effetti, la via proposta sembra poter ottenere risultati pratici immediati, ma solo in ipotesi abbastanza ristrette. Che il rating costituisca elemento estremamente rilevante per il risparmiatore medio al fine della valutazione della opportunit di investire in un determinato prodotto finanziario, al punto che la mancata comunicazione di tale informazione determina di per s responsabilit dellintermediario nei confronti del cliente, affermazione intuitiva, gi fatta propria dalla giurisprudenza di merito del nostro Paese: si vedano ad es., in questi termini, Trib. Firenze, 6 luglio 2007, Trib. Cagliari, 2 gennaio 2006 (31); Trib. Pinerolo, 14 ottobre 2005. Ma le ipotesi di responsabilit appena descritte si fondano sul presupposto della correttezza e della utilit del rating, sicch lelemento di colpa (o di dolo) nel comportamento dellintermediario consiste proprio nellomissione di quella informazione che avrebbe meglio orientato il cliente, al punto da fargli evitare quellinvestimento eccessivamente rischioso che gli ha causato perdite. Quid iuris, al contrario, nellipotesi speculare, di comunicazione al cliente di un rating favorevole e tranquillizzante, che si poi rivelato inattendibile, a fronte del default dellemittente o delle consistenti perdite fatte registrare dallinvestimento? In quali casi sar configurabile una responsabilit dellintermediario? In primo luogo, consideriamo lipotesi della culpa in eligendo. Se lintermediario sceglie, in generale, di avvalersi dei ratings prodotti dalle NRSRO, lite del rating mondiale, evidente che lo fa nel presupposto dellaffidabilit di tali soggetti, certificata dalla stessa attribuzione di tale qualifica da parte della SEC; dunque, i casi di culpa in eligendo saranno limitati alle ipotesi (estreme) di scelta di rating elaborati da CRA prive dei necessari requisiti soggettivi, ovvero cancellate dal registro europeo delle societ di rating. Pi delicato il caso del rating errato emanato da una CRA considerata in generale affidabile. Da un lato, sembra possibile escludere che lintermediario collocatore sia obbligato a sottoporre a verifica i rating emanati da soggetti legittimati allo svolgimento di tali attivit, in quanto non questo il suo compito e non dispone in genere delle professionalit adeguate a svolgerlo (a meno che non abbia implementato per altri fini una struttura per il rating interno). Daltra parte, per, appare possibile individuare una serie di comportamenti che sicuramente espongono lintermediario a responsabilit verso i

potenziali investitori, eventualmente in concorso con lagenzia di rating, o che quanto meno si prestano ad essere valutati come elementi pesantemente indiziari. Si pensi, in particolare: a) alla richiesta da parte dellintermediario allagenzia di rating di giudizi particolarmente benevoli verso strumenti di cui sta curando il collocamento; b) alla comunicazione scorretta al cliente di dati relativi al rating o allinvestimento (enfatizzazione del significato dal rating, mancata informazione sul suo esatto significato ovvero sul downgrade di uno strumento, omissione di altre notizie utili a ridimensionare la rilevanza di un rating positivo o negativo); c) allesistenza di relazioni partecipative, interlocking directorates, legami di gruppo tra lintermediario e lagenzia di rating, che generano conflitti di interessi e inducono lintermediario ad abbassare il livello di attenzione sui rating emessi (ignorando ad es. evidenze contrarie) ovvero addirittura a condizionare lo stesso operato dellagenzia di rating (32). Da ultimo, non va esclusa la prospettiva di una responsabilit delle autorit di vigilanza (Banca dItalia e Consob, per gli aspetti di rispettiva competenza, su cui v. artt. 5 e 6 TUF), in relazione ad un difettoso esercizio della loro potest di vigilanza (33).
(23) Sul punto v. G. FACCI, Le agenzie di rating e la responsabilit per informazioni inesatte, in CeI, 2008, p. 922. (24) G. FACCI, Le agenzie di rating e la responsabilit per informazioni inesatte, cit., p. 923. (25) G. PRESTI, Le agenzie di rating: dalla protezione alla regolazione, cit., p. 76. (26) E v. in tema BUSNELLI, Itinerari europei nella terra di nessuno tra contratto e fatto illecito, in CeI, 1991, p. 550. (27) Si pensi, in particolare, allart. 94, co. 8 e 9 del d. lg. n. 58/1998, su cui v. E. CARDINALE, sub art. 94, in Codice ipertestuale delle societ a cura di M. Stella Richter e N. Abriani, Torino, 2010, p. 3084 e ss., ove ulteriore ampia bibliografia. (28) J. C. COFFEE JR., Understanding Enron: It's About the Gatekeepers, Stupid, Columbia Law School Working Paper No. 207, in http://ssrn.com/abstract=325240, p. 5. (29) Si veda unefficace rassegna giurisprudenziale anteriore al Dodd-Franck Act in J.C. COFFEE jr., op.ult.cit., p.12); cfr. inoltre i casi enumerati da F. PARMEGGIANI, La regolazione delle agenzie di rating, cit., p. 146 ss.

anticoncorrenziali connessi alla presenza di barriere di mercato.


(30) Indicazioni interessanti in http://www.maglaw.com/publications/data/00228/_r es/id=sa_File1/070091017Morvillo.pdf . (31) In RCP, 2007, p. 912, con nota di G. FACCI, Il rating e la circolazione del prodotto finanziario: profili di responsabilit. (32) In tema v., diffusamente, P. SANNA, La responsabilit civile delle agenzie di rating nei confronti degli investitori, Napoli, 2011. (33) Sul punto v. ampiamente M. Di RIENZO, La responsabilit verso terzi nella valutazione del merito creditizio delle imprese, in AA.VV. (a cura di V. Di Cataldo e P. M. Sanfilippo), Le fonti private del diritto commerciale, Milano, 2008, p. 270 ss., con specifico riferimento al tema, contiguo a quello qui trattato, della responsabilit nei confronti della banca affidante per rilascio di rating creditizio errato che abbia portato a scelte inadeguate nella concessione dellaffidamento.

In secondo luogo, sul fronte della domanda dei servizi di rating, va considerato che il settore si connota per una forte rigidit della domanda, costantemente sostenuta dalla presenza di norme che impongono agli operatori di sottoporre se stessi o le proprie emissioni al giudizio di rating. Per effetto di tali circostanze, ed anche a causa della cronica opacit dei procedimenti di attribuzione alle CRA del titolo di NRSRO da parte delle autorit finanziarie statunitensi, la struttura del mercato del rating caratterizzata da estrema concentrazione; sono soltanto sei le societ che possono vantare il titolo di NRSRO e tali agencies operano a livello globale, di fatto monopolizzando il mercato non solo statunitense, ma mondiale dei servizi di rating. Allo stato attuale, peraltro, non soltanto il sistema statunitense, ma anche quello europeo, si caratterizzano per una ben poco virtuosa circolarit nel processo di riconoscimento delle agenzie di rating. Tanto la direttiva n.2006/48/CE, che individua le ECAI ai fini dellattuazione dellAB2, quanto la disciplina USA sulle NRSRO fondano i requisiti soggettivi per il riconoscimento su basi quantitativo/dimensionali direttamente connesse alla pregressa attivit compiuta sul mercato dallagenzia (quota di mercato, numero dei clienti, fatturato), dando cos luogo al c.d. effetto catch 22 (circolo vizioso): per acquisire uno status di autorevolezza, certificato dallattribuzione ufficiale della qualifica, occorre dimostrare attraverso dati storici di essere gi affermati sul mercato. Insomma, come stato efficacemente detto, la reputazione di mercato diventa presupposto per lacquisizione di un titolo pubblico che, a sua volta, costituisce esso stesso un fattore che incrementa il capitale reputazionale (36); sebbene il quadro sia destinato a migliorare per effetto della ben pi trasparente e razionale disciplina introdotta in tema di accesso allattivit di rating dal gi descritto regolamento CE n. 1060/2009. La pratica degli unsolicited ratings potrebbe senza dubbio contribuire allaffermazione sul mercato di nuovi operatori, interessati a farsi conoscere offrendo le proprie valutazioni gratuitamente, senza aver ricevuto incarico in tal senso dagli issuers; tuttavia presenta delle pesanti controindicazioni: lagenzia potrebbe volutamente emettere un rating eccessivamente penalizzante,

9. La struttura concorrenziale del mercato dei servizi di rating. Il primo dato da cui partire nellanalisi della struttura di mercato dei servizi di rating il carattere marcatamente reputazionale dellattivit, che avvantaggia enormemente gli operatori gi noti, in quanto possono contare su un potere di mercato rilevante e consolidato (34). In simili condizioni, da un lato diventa impraticabile qualunque pressione concorrenziale fondata sul prezzo, dallaltro cresce esponenzialmente il rischio di comportamenti collusivi tra gli operatori, disponibili addirittura ad uniformare il loro livello di accettazione del rischio di azzardo morale, sicch ben difficilmente in un mercato di pochissimi operatori un nuovo entrante o un incumbent pu acquisire vantaggi competitivi puntando su una propria maggiore integrit o su un costante miglioramento dei propri modelli di analisi e valutazione (35). A ci si aggiunga che il costo fisso della implementazione delle procedure di valutazione viene ammortizzato solo con unelevata produzione di giudizi, sicch esistono ulteriori barriere allentrata generata dalle economie di scala; e che loperativit delle agenzie di rating ha mostrato la chiara tendenza, nel tempo, ad estendersi alla prestazione di servizi accessori, con conseguente aggravamento degli effetti

per indurre lemittente a richiedere (questa volta a pagamento) una revisione del giudizio. (37). Il Considerando H della Risoluzione del Parlamento europeo dell'8 giugno 2011 sulle agenzie di rating del credito: prospettive future (2010/2302(INI)) testualmente afferma che fra i vari problemi del settore quello fondamentale la mancanza di concorrenza, di strutture oligopolistiche, di accountability e trasparenza, sicch (Considerando I) il modo migliore per risolvere il problema sarebbe creare un ambiente normativo capace di promuovere l'accesso, e procedere a un'analisi pi approfondita delle attuali barriere all'accesso e di altri fattori che incidono sulla concorrenza. Inoltre, sempre con riferimento al funzionamento del mercato del rating, la medesima Risoluzione ritiene che vadano ridotte le distorsioni della concorrenza causate dalla prassi comune di agenzie di rating del credito che valutano i partecipanti al mercato e contemporaneamente ottengono ordini da loro. Coerentemente, si propone come ricetta correttiva il ritorno ad un sistema in cui sia la collettivit dei potenziali investitori a sopportare il costo del servizio. La gi richiamata proposta ARC3 della Commissione CE si occupa anche dei profili concorrenziali del mercato dei servizi di rating, ipotizzando un monitoraggio del grado di concentrazione del mercato attraverso lanalisi periodica delle quote di mercato e del numero degli operatori presenti, che consenta di verificare lefficacia delle misure procompetitive proposte.
(34) V. C. A. HILL, Regulating the Rating Agencies, Business, Georgetown University Law Center Economics and Regulatory Policy Working Paper No. 452022 (2004), in http://ssrn.com/abstract=452022 . (35) Per analoghe considerazioni, riferite per al mercato dei servizi di revisione contabile, dominato dalle c.d. Big Five, v. J. COFFEE jr., op. ult. cit., p. 21. (36) Sono parole di A. BENEDETTI, Certezza pubblica e certezze private. Poteri pubblici e certificazioni di mercato, Milano, 2010, p. 80. (37) Un possibile, parziale rimedio a tali pratiche viene talora dalla autoregolamentazione delle CRA; si veda ad esempio il c.d. Codice Moodys, adottato dallomonima agenzia, in base al quale qualora il rating assegnato rientri tra quelli non richiesti, Moodys non solleciter n accetter compensi dallemittente per i propri servizi di analisi per almeno un anno a partire dalla data di pubblicazione del rating in questione. Il testo completo del codice reperibile al sito http://www.moodys.com/italia.

10. Il ruolo delle agenzie di rating nella crisi finanziaria globale e le prospettive future. La sorte futura delle agenzie di rating e delle loro opinioni difficile da prevedere; i segnali che si addensano allorizzonte sono molteplici e contraddittori. A fronte della conclamata incapacit da parte delle agenzie di rating di prevedere e riflettere nelle proprie valutazioni il default di numerosi importanti emittenti privati (si pensi, per tutti, ad Enron, il cui downgrading stato tempestivamente pubblicato soltanto da una agenzia minore, entrata nelle NRSRO solo nel 2007), il mercato conserva una inspiegabile fiducia nel loro giudizio; fiducia che si tramuta spesso in vera e propria dipendenza, con le conseguenze che le recenti cronache finanziarie hanno ben illustrato con riferimento a pi o meno intempestivi downgrading dei debiti sovrani di numerosi Paesi dellEurozona, ivi compresa lItalia. Del resto, la stessa scelta dei regolatori statali e sovranazionali di perseguire con convinzione la strada del rafforzamento della disciplina imperativa dellattivit di rating stata considerata, non a torto (38), come ulteriore conferma della ribadita centralit del rating nel quadro del mercato finanziario e della rinnovata fiducia nelle CRA, a patto che si conformino alle nuove regole: perch destinare tempo e risorse economiche al potenziamento di regole e meccanismi di controllo, destinati oltretutto a ripercuotersi in termini di aumento del costo del servizio, se si ritenesse il rating uno strumento inutile e destinato al declino? E stato scritto che al cuore dellinfernale meccanismo delle securitisations che produce titoli tossici vi il rapporto simbiotico fra banche di investimento che organizzano le emissioni e agenzie di rating che formulano i loro giudizi (39); eppure, si registrano perduranti resistenze da parte degli attori del mercato finanziario allidea di avvalersi di meccanismi interni di risk assessment per la graduazione della rischiosit dei prodotti finanziari; e da simili perplessit non sono immuni neppure i regolatori e gli studiosi, scettici tanto in merito alla praticabilit sul piano economico, quanto sulla effettiva attendibilit e accuratezza dei rating interni, autoprodotti dagli operatori (40). La dimensione globale del rating aggrava il problema in quanto, come intuito dalle istituzioni

comunitarie, i rating possono essere stabiliti in un paese per strumenti finanziari emessi in un altro. Di conseguenza le misure adottate a livello nazionale potrebbero non sortire alcun effetto, in quanto i rating possono continuare a essere stabiliti e utilizzati se sono stati prodotti nella giurisdizione di un altro Stato dell'UE o addirittura di un paese terzo. Pertanto le risposte nazionali all'emissione di rating rischiano di essere aggirate o inefficaci ; ma altrettanto forte il rischio che anche le misure comunitarie siano improduttive di effetti, dal momento che loligopolio mondiale dei servizi di rating vede la schiacciante preponderanza delle NRSRO statunitensi. Non a caso, il parere del Comitato Economico e Sociale Europeo (CESE) sulla seconda proposta di modifica del regolamento 1060/2009 del 15 novembre 2011 richiede che il quadro europeo definito nel regolamento proposto debba essere sostenuto il pi possibile dai negoziati a livello di G20, affinch anche sul territorio di questi Stati vengano attuate regole simili per assicurare la coerenza a livello mondiale. In attesa di tale auspicato coordinamento, una prima, immediata (seppur limitata) prospettiva di intervento praticabile a livello comunitario quella della destinazione di pi massicce risorse alla vigilanza sulle CRA e in questa prospettiva si colloca il recente regolamento delegato (UE) n. 272/2012, del 7 febbraio 2012, concernente le commissioni imposte alle agenzie di rating del credito dall'Autorit europea degli strumenti finanziari e dei mercati (AESFEM), che mira a finanziare lattivit di controllo a carico delle medesime agenzie e garantire un uso trasparente ed efficiente di tali risorse da parte della suddetta Autorit. Una misura di semplice ed immediata realizzabilit consiste nella predisposizione di regole peculiari per il rating dei prodotti finanziari strutturati, in primis RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) e CDO (Collateralized Debt Obligations), principali responsabili della crisi finanziaria statunitense di inizio millennio, sia sul piano delle procedure di assegnazione del rating, che vanno opportunamente diversificate rispetto al rating di strumenti finanziari tradizionali, sia in tema di comunicazione al pubblico (prevedendo specifiche modalit di classificazione che valgano a far emergere con immediatezza la particolare natura dello strumento). Altrettanto immediatamente e facilmente implementabile appare la misura della pubblicazione integrale delle ricerche sulla base delle quali lagenzia di rating fonda il suo

giudizio; provvedimento, questo, particolarmente rilevante anche per i debiti sovrani. Desta invece perplessit la c.d. three days measure, istitutiva di un breve termine di preavviso anteriormente alla pubblicazione delle revisioni dei ratings, in quanto potrebbe incoraggiare manovre di insider trading nel lasso di tempo intercorrente fra lelaborazione e la comunicazione al pubblico del nuovo rating; cos come controversa la possibilit di predeterminare in via regolamentare il timing delle comunicazioni di eventuali downgrade, in quanto al vantaggio di scongiurare usi strumentali del rating per influenzare i rendimenti delle emissioni in fase di collocamento si accompagna leffetto, indubbiamente controproducente, della potenziale perdita di tempestivit in caso di eventi di rilievo in grado di modificare pesantemente il giudizio prognostico sul potenziale default. Peraltro, ad un livello indubbiamente diverso, pi elevato (e connotato perci da un altrettanto alto grado di complessit politica, per i patenti riflessi sugli equilibri internazionali), si colloca lintendimento manifestato da ultimo dal Parlamento Europeo nella sua risoluzione non legislativa dell8 giugno 2011 e dal CESE nel gi richiamato parere del 29 marzo 2012 di rafforzare ulteriormente gli obblighi di comunicazione relativi ai rating sovrani, ma soprattutto di supportare la creazione di un indice europeo di rating e di incoraggiare la Commissione a considerare lopportunit di istituire un'agenzia europea di rating indipendente, che possa assegnare un rating al debito sovrano nel rispetto dell'interesse comune. Ancor pi drastiche le misure auspicate dal CESE, che nel presupposto della portata politica, e non solo giuridica della questione suggerisce di vietare alle agenzie di rating di emettere giudizi sul debito sovrano, ponendo mano al contempo a provvedimenti di riassetto della BCE e di miglioramento della gestione dei debiti sovrani dellEurozona, conformemente a quanto sostenuto nel parere ECO/07 CESE 474/2012.
(38) V. le riflessioni di ENRIQUES, Rating e regolazione, cit., p. 11. (39) M. ONADO, I nodi al pettine. La crisi finanziaria e le regole non scritte, Bari, 2009. (40) Una panoramica delle obiezioni e, pi in generale, delle variegate reazioni dei diretti interessati al processo comunitario di riforma della disciplina sulle agenzie di rating pu leggersi in http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/a gencies/summary-responses-cra-consultation20110704_en.pdf.