Costo de Capital

1
Ignacio Vlez Pareja

Profesor
Universidad Tecnolgica de Bolvar
http://www.cashflow88.com/decisiones/decisiones.html
ivelez@unitecnologica.edu.co
nachovelez@gmail.com
El costo promedio ponderado de capital
10/4/2012 Copyright Ignacio Vlez-Pareja 2011
2
"Sin lugar a dudas, ste es el problema principal de la
administracin financiera."
(Ezra Solomon. Teora de la Administracin Financiera)
"Yo no tengo ningn inconveniente en meterme en camisa de
once varas".
(Nicanor Parra. Antipoemas)
2
04/10/2012 Copyright Ignacio Vlez Pareja
3
Hitos en las finanzas
Harry M. Markowitz, 1952, Teora de portafolio
Franco Modigliani y Merton Miller, 1958-1963 Estructura
de capital, Costo de capital
William Sharpe y otros, 1963, Capital Asset Pricing Model,
CAPM.
Fischer Black y Myron Scholes, 1973, Opciones
Daniel Kahneman y Amos Tversky 1979, Teora
prospectiva, mejora a la teora de la utilidad.
Introduccin
4
La determinacin del costo de capital es el problema
principal de la administracin financiera como dijo el
profesor Ezra Solomon hace cuarenta aos. Hoy sigue siendo
un problema crucial. Aqu intentamos allanar parte de las
dificultades del tema. Est ntimamente relacionado con la
estructura de capital, que es uno de los problemas no
resueltos en finanzas.
3
Objetivo de la presentacin
5
Esta presentacin pretende ilustrar la forma adecuada de
calcular el costo promedio de capital tanto para la firma
como para el accionista o propietario. Se har especial nfasis
en las empresas no transadas en bolsa, que son la mayora en
el mundo.
Medicin de la rentabilidad
Hace un ao Hoy
1.000 1.300
Rentabilidad =300/1.000 30%
Rentabilidad =300/1.300 23%
Cul de las dos formas de medir la rentabilidad es la
correcta?
La respuesta correcta a esta pregunta hay que tenerla en
cuenta en lo sucesivo. Este concepto es clave.
6
4
Para valorar los flujos
7
se requiere una tasa de descuento.
Esta tasa de descuento o costo de capital combina el costo de la
deuda y el costo del capital propio (del accionista).
La tasa de descuento es aquella tasa de inters que establece las
relaciones de equivalencia de un inversionista cuando se
enfrenta ante varias alternativas para su evaluacin. O sea, la
tasa de inters, i, que hace al inversionista indiferente entre
$1 hoy y $(1+i) al final de un perodo.
8
Costo del dinero
Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un
costo. Este costo es lo que paga por utilizar el dinero de otros
(dueos de la deuda o del patrimonio). Es el costo de capital
de la firma.
Una firma obtiene los fondos para invertir en activos
productivos de diversas fuentes. Las principales son los
accionistas y los dueos de la deuda financiera. El costo
promedio de estos fondos, es el costo promedio ponderado
de capital de la firma (CPPC). En ingls, Weighted Average
Cost of Capital (WACC).
5
Componentes del CPPC
Como se dijo, los fondos de la firma provienen de terceros y de
sus accionistas. Entonces el CPPC tiene dos componentes:
Costo de la deuda y costo del capital propio (de los accionistas).

Costo del capital
Costo de la deuda financiera
Costo del patrimonio
9
Qu es cada uno?
10
Costo de la deuda es lo que paga la firma a sus acreedores
financieros por utilizar sus recursos: bancos y tenedores de bonos.
Lo que se paga dividido por los recursos utilizados de terceros.
Suponemos que el valor de mercado de la deuda es igual a su valor
en libros. Esto significa que la rentabilidad que espera el dueo de
la deuda es igual a la TIR de la deuda calculada con el valor en
libros.
El costo del patrimonio es la remuneracin que esperan recibir los
accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir
en el negocio. Es el costo de oportunidad de los accionistas.
a) Mercado de capitales
b) Mercado burstil
6
Costo de oportunidad del dinero
11
Cuando se habla de costo de oportunidad del dinero, se
supone que el inversionista est en capacidad de identificar
todas sus posibilidades de inversin comparables, en trminos
de riesgo y determinar la mejor tasa de inters de esas
posibles inversiones, como tasa de oportunidad del dinero.
Diferencia entre deuda y patrimonio
12
La gran diferencia es el grado de riesgo que tiene cada uno.
La deuda tiene menos riesgo que el patrimonio. Por lo tanto
el costo porcentual de la deuda es diferente al del
patrimonio. Como veremos, el riesgo del patrimonio es
mayor que el de la deuda y eso se refleja en la magnitud del
costo porcentual.
7
La deuda tiene estas caractersticas
13
1. Es un contrato. Se pactan fechas en que se pagan intereses y
capital.
2. El acreedor recibe su dinero sin importar si la empresa ha
producido utilidades o no.
3. Tiene prioridad sobre los pagos de utilidades o dividendos de los
socios o accionistas.
4. Se le exige garantas reales (bienes races o activos en general), o
a la vez se exigen codeudores que respalden la deuda en caso de
que la firma no pueda pagar.
z En la deuda financiera se incluyen los bonos emitidos por la
firma, los prstamos recibidos, etctera.
El patrimonio por el contrario
14
1. Tiene una remuneracin residual. Se le paga si despus
de pagar todas las obligaciones (gastos de personal,
materia prima, arriendos, intereses, etctera.) queda
un remanente o utilidad.
2. En caso de quiebra o liquidacin son los ltimos en
recibir su dinero.
3. No hay obligacin de la firma de pagar utilidades.
Esto muestra una gran diferencia en el riesgo que
asume cada dueo de los recursos.
8
Relacin entre tasas
15
En general, las tasas de inters mantienen la siguiente
relacin, segn su nivel de riesgo:
Ke > K
p
> K
d
R
f
donde Ke es la tasa de oportunidad del patrimonio
(acciones comunes), K
p
es la tasa de las acciones
preferentes, K
d
es la tasa de la deuda y R
f
es la tasa libre
de riesgo.
De este modo, el costo promedio ponderado de capital
es un valor intermedio entre
Ke > CPPC (WACC) > K
d.
El costo de la deuda
16
Enfoque tradicional
Monto Costo Proporcin
1.000.000 28% x 16,67% = 4,67%
4.000.000 20% x 66,67% = 13,33%
1.000.000 38% x 16,67% = 6,33%
Costo total promedio = 24,33%
9
Es adecuada?
17
Supuestos:
a) La estructura y la proporcin de las diversas
fuentes permanecen constantes.
b) La entidad va a continuar financindose en la
misma forma en el futuro.
Lo correcto es proyectar los flujos y calcular la
tasa de inters combinada
Planeacin financiera
18
Como se trata de calcular una tasa de descuento para
descontar flujos de caja futuros, se debe tener en cuenta cmo
se va a financiar la firma hacia delante.
Por lo tanto, es mejor combinar los flujos de caja de la
financiacin y calcular su costo.
Supngase que una firma financia una inversin con tres
fuentes as: un milln de pesos pagaderos a 1 ao en una sola
suma con intereses del 28% anual, vencido; cuatro millones
pagaderos a 10 aos, en diez cuotas uniformes cada ao, con
intereses al 20% anual, vencido; y un milln pagadero a 5
aos, en cinco cuotas uniformes cada ao, al 38%anual.
10
Amortizacin de varios prstamos y
tasa de inters de cada ao
19
Saldo inicial Abono Intereses Pago total Saldo final Tasa
0
0 0 0 0 6.000
1
6.000 1.249 1.460 2.709 4.751 24,3%
1
2
4.751 316 1.113 1.429 4.435 23,4%
3
4.435 403 1.026 1.429 4.033 23,1%
4
4.033 516 913 1.429 3.517 22,6%
5
3.517 664 765 1.429 2.853 21,8%
6
2.853 383 571 954 2.470 20,0%
7
2.470 460 494 954 2.010 20,0%
8
2.010 552 402 954 1.458 20,0%
9
1.458 663 292 954 795 20,0%
10
795 795 159 954 0 20,0%
(1) Ver
ponderado
anterior
Cmo determinar el costo de la deuda
20
Se debe tener en cuenta el esquema de pagos de cada una de las
fuentes de financiacin, cuando se trata de bonos, prstamos o
similares.
No es correcto hacer una ponderacin ya que no se tendra en
cuenta el efecto del plazo que se produce al combinar varios
esquemas de pagos diferentes.
Se debe hacer una planeacin financiera que indique cmo se va a
financiar la firma en el futuro.
Lo ms importante es conocer el saldo en cada perodo, y los
pagos de intereses que se hacen en cada perodo.
El costo Kd cada perodo se calcula como:
Kd
t
= Gastos financieros
t
/Saldo anterior
t-1
11
El costo de los fondos propios
21
La medicin del costo de los fondos aportados por los socios
es ms difcil. Los modelos que se han propuesto sirven para
empresas inscritas en bolsa.
En Colombia hay cerca de 150 y en la prctica se transan unas
20 de manera permanente. Puede haber un total de 600 a
700 mil empresas formales. Por lo tanto, esos modelos no
son adecuados.
22
No transadas y transadas
En Ecuador
La Bolsa de Valores de Quito tiene registradas 48 empresas
(http://www.bolsadequito.info/estadisticas/informacion-
diaria/boletin-diario/ visitado en junio 12 de 2011).
En junio 9 de 2011 se transaron 16.
En el ltimo trimestre slo 15 tuvieron movimiento en 5 o ms ruedas
de un total de 64 que hubo en el trimestre.
En 2004 existan 772 000 empresas, de las cuales el 98 por ciento opera
con 10 o menos trabajadores.
Si usramos estas cifras tendramos que cerca de 0,0062% de las
empresas, estn en bolsa y 0,0021% se cotizan con alguna regularidad.
En los EE. UU. Nmero de firmas en 2008: ms de 5,93 millones. Ms
del 98% tienen menos de 100 empleados y 99,7% tienen menos de 500
empleados. El nmero de firmas registradas en las bolsas (2010) es 5.928
o sea 0,1% del total de firmas.
12
23
Valoracin de flujos de caja
Los esfuerzos que se hacen en valoracin de flujos de caja y
clculo del costo de capital estn enfocados para valorar
empresas no transadas en bolsa. Las empresas que se transan
en bolsa tienen publicado su valor cada da.
Qu es Ke y Ku?
Se llama Ke a la tasa esperada por el inversionista cuando
invierte en una empresa que tiene deuda. Es decir, que est
apalancada.
Se llama Ku a la tasa que esperara el inversionista en una
empresa como si esa empresa no tuviera deuda.
Debido a que tener deuda representa un riesgo para el
inversionista, entonces Ke debe ser mayor que Ku.
24
13
Qu han propuesto
g
V
D
Ke + =
D = Dividendos pagados a pepetuidad a los accionistas
V = Valor de mercado de la accin
g = tasa de crecimiento de los dividendos
Ke = costo del patrimonio
25
Capital Asset Pricing Model
26
El modelo Capital Asset Pricing Model, CAPM fue
propuesto por William Sharpe y otros.
El modelo CAPM nos ser til para calcular los
elementos del costo de capital. En particular el costo del
patrimonio, Ke y el costo del patrimonio sin deuda, Ku.
Este modelo dice que la rentabilidad de una accin est
compuesta por la tasa libre de riesgo y una prima de
riesgo que es un mltiplo de la prima de riesgo del
mercado. En forma matemtica
Ke = R
f
+ (Rm Rf)
14
19/02/98 24 Copyright Ignacio Vlez Pareja
Los componentes de la tasa de inters
Se puede considerar que la magnitud de la tasa de inters
corriente, o sea la que se encuentra en el mercado (la que usan los
bancos o cualquier otra entidad financiera o inversionista) tiene tres
componentes o causas
La inflacin
El inters real
El riesgo
CAPM trata de medirlos
Inflacin y tasa real en la tasa libre de riesgo.
Riesgo por medio de la prima de riesgo de mercado y las
caractersticas de la firma o el coeficiente beta.
Rentabilidad del patrimonio, Ke
28
Segn el CAPM
Rentabilidad libre de riesgo Mltiplo o beta
Ke = R
f
+ (Rm Rf)
Rentabilidad de la accin Prima de riesgo del mercado PRM
Riesgo de la firma
15
Rendimiento de la accin
Es la relacin entre precio futuro y dividendos y precio
anterior:
1
Precio
Dividendos Precio
Ke
1 - t
t t
t

+
=
29
Tasa libre de riesgo
30
Por lo general se supone que es la rentabilidad de los papeles
del estado. Sin embargo, existen distorsiones (esos papeles a
veces rinden ms que los papeles comerciales). En Colombia
los Ttulos de Tesorera, TES. La llamaremos R
f
. Se puede
calcular hacia el futuro con la estructura temporal de la tasa
de inters.
16
Rendimiento del mercado
Como la inflacin, se mide comparando ndices, como el
de la bolsa de valores.
1 -
Indice
Indice
Rm
1 - t
t
t
=
31
Prima de riesgo del mercado
32
Es el riesgo que asume un inversionista que decide ser
empresario. Quien compra una accin es un empresario que
posee una parte de una empresa. Se mide como la diferencia
entre el rendimiento del mercado y la tasa libre de riesgo. En
notacin matemtica es R
m
R
f
. El valor de esa prima ha
sido estimado en un rango muy amplio: entre 2% y 7%.
17
33
Mltiplo del riesgo de mercado
Como la rentabilidad del mercado est compuesta por
muchas acciones, habr unas que rentan ms y otras que
rentan menos que el mercado. Si rinden ms que el
mercado ese mltiplo ser mayor que 1 y si menos ser
menor que 1. Ese mltiplo se llama el coeficiente
(beta) de la accin y se encuentra calculada en la pgina
del Profesor Damodaran para mercados desarrollados y
emergentes. Tambin se puede calcular por regresin
lineal.
Mide lo que se conoce como riesgo sistemtico.
Clculo de beta con datos histricos
Perodo Rm Ke
1
-2,44%
1,00%
2
-8,58%
-6,89%
3
-7,22%
-6,64%

25 8,19% 2,38%
26 2,98% 6,31%
34
18
El modelo...
35
) R (R R Ke
f m j f j
+ =
Para calcular la beta
j
= mide la pendiente de esa lnea recta y se llama beta de la
accin j
R
m
= rendimiento del portafolio de mercado m
R
f
= rendimiento de los bonos libres de riesgo (por ejemplo, los
bonos emitidos por el Gobierno, se pueden considerar libres de
riesgo)
Ke
j
= rendimiento esperado de la accin
m j o j
R Ke + =
Clculo de la de una accin
36
y = 0,6149x - 0,0013
R = 0,7128
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
-15,0% -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d

d
e

l
a

a
c
c
i
n
,

R
s
Rentabilidad del mercado, Rm
Relacin entre la rentabilidad de la accin y la del mercado
19
37
Riesgo de mercado negativo
Es posible que en mercados como los nuestros se obtenga una
prima de riesgo de mercado negativa sobre todo, en perodos
cortos. Esta dificultad puede ocurrir cuando se hacen cambios en
las bolsas, por ejemplo, cuando se fusionen las bolsas de Colombia,
Chile y Per, se va a perder informacin. En estos casos se puede
usar la prima de riesgo de las 500 de S&P. Ese riesgo hay que
ajustarlo por inflacin si se hace el anlisis en el mercado local.
( )
( )
USA
local P500 & PRMS
local
infl 1
infl 1 Rf) - (Rm
PRM
+
+
=
38
Ajuste al CAPM
Cuando hay problemas con los datos se acostumbra a hacer ajustes
para tener en cuenta el hecho de no usar datos del pas (por
ejemplo, si se usa la tasa libre de riesgo de US).
Consiste en usar el CAPM y aadir una prima de riesgo pas (RP)
al resultado. Se usa cuando la tasa libre de riesgo es la de US.
Ke = Rf +
firma US
(Rm Rf) + RP
Lo mejor es tratar de estimar la tasa libre de riesgo del pas con
base en los bonos en dlares del gobierno. En este caso NO es
necesario usar el RP.
Si el inversionista est globalmente diversificado el riesgo pas se
elimina por diversificacin y no hay que incluir la prima RP.
Si el efecto riesgo pas se modela en los flujos no hay que incluir la
prima RP.
20
Diversificacin
39
No pongas los huevos en una sola canasta.
Diversificar es repartir el monto invertido en muchas
opciones.
El riesgo no sistemtico se puede eliminar por medio de la
diversificacin.
El sistemtico que es comn a toda la economa NO se puede
diversificar.
40
Diversificacin
La grfica siguiente se construy basada en el clculo de
portafolios de 1, 2, 3, 16 acciones y para cada uno se
calcul la rentabilidad promedio y el riesgo. Se observa que a
medida que el nmero de acciones en el portafolio aumenta,
el riesgo disminuye hasta acercarse a un lmite. Ese lmite es
el riesgo sistemtico que no se puede eliminar con la
diversificacin.
21
Observe que a medida que el nmero de acciones en el portafolio aumenta,
el riesgo disminuye hasta acercarse a un lmite. Ese lmite es el riesgo
sistemtico que no se puede eliminar con la diversificacin.
41
Efecto de la diversificacin en el riesgo del portafolio
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Nmero de acciones
D
e
s
v
ia
c
i
n
s
ta
n
d
a
r
d
Desviacin estndar
Riesgo sistemtico
Se aplica tambin a la empresa
42
Fbio Barbosa, Director financiero de CompanhiaVale do
Rio Doce (CVRD) dice en una entrevista: El simple
hecho de que operamos en un solo pas hace que nuestro
costo de capital sea ms alto. [] Queremos
diversificarnos y no slo trabajar en la minera de hierro,
sino que estamos invirtiendo en nuevos productos como
cobre, nquel y carbn, de manera que CVRD ser
percibida como una empresa minera global y
diversificada. LatinFinance, Feb. 2006, p. 24.
22
Riesgo total
43
El riesgo total de un activo se mide por la desviacin estndar de sus
rendimientos y se compone del riesgo no sistemtico y del sistemtico.
Riesgo total ()
= Riesgo no sistemtico + riesgo sistemtico
= Riesgo no sistemtico + (Prima de riesgo de mercado)
mide slo el riesgo sistemtico y mide el riesgo total.
Si el inversionista no est completamente diversificado se debe usar en
lugar de , de manera que el costo de capital quedara como
Ke = R
f
+ (ROE)
Ku = R
f
+ (ROIC)
Y para las empresas no transadas en
bolsa?
44
No siempre es posible medir la beta de la accin debido a
que no se transa con frecuencia en el mercado, o
sencillamente, porque es una accin no inscrita en la
bolsa.
Una alternativa es usar betas contables.
Otra es ajustar las betas de las que se transan en bolsa. En
este caso, que es el ms comn en el medio colombiano,
hay que hacer una aproximacin y se debe utilizar una
beta calculada para una o varias compaas (o sector) ms
cercano, que aqu se va a llamar "proxy".
Una ms es usar medidas indirectas o subjetivas.
23
45
Clculo de Ke o Ku con informacin contable
Calcularla con base en los valores contables (preferible que
estos valores contables hayan sido ajustados por inflacin o
sus activos revaluados, lo cual puede acercarlos a su valor de
mercado).
Utilizar el ROE (rentabilidad sobre patrimonio) o el ROA
(rentabilidad sobre activos medida con la utilidad
operacional) de la firma y hacer una regresin con los ROE o
ROA del mercado.
Otra metodologa contable
46
Caicedo (2006) ha calculado betas contables basado en el
nivel de activos.
i = 1,466+0,144TA
i=0,061TA
A = total de activos
N = nmero de perodos
N
A ln
TA
it
i
=
24
47
Medidas indirectas y subjetivas...
Para la mayora de las empresas habr que averiguar de otra
manera el costo del dinero:
De manera subjetiva tambin, pero directa, preguntndole al
propietario, para un nivel y costo de deuda dados, cul sera la
tasa de rendimiento mnima para l? Cunto se quiere ganar?
Si el nivel de la deuda es cero, entonces se trata de Ku.
Estmelo de manera indirecta. Observe qu decisiones de
inversin han tomado los accionistas en el pasado.
O use un modelo sofisticado pero ajustado a la situacin
especfica
48
Haciendo explcito lo subjetivo en la tasa
De manera subjetiva, asistida por una metodologa como la
expuesta por Cotner y Fletcher, 2000 que se basa en el
Proceso Jerrquico Analtico (Analytical Hierarchy Process )
de Thomas Saaty y aplicada al dueo de la firma.
Se busca medir de manera subjetiva el riesgo percibido por el
dueo en determinadas condiciones de endeudamiento. Este
riesgo se aade a la tasa libre de riesgo y el resultado sera un
clculo de Ke.
Si se mide bajo el supuesto de deuda cero, se estima el riesgo
de Ku.
25
49
Examinando dnde invierte o invertira
Calcule la prima de riesgo de Mercado como el
promedio de (R
m
- R
f
), donde R
m
es la rentabilidad del
Mercado basado en el ndice la de la bolsa
correspondiente y R
f
es la tasa libre de riesgo, por
ejemplo, la de los bonos del gobierno. Ahora, de manera
subjetiva, el propietario podra estimar, en trminos de
riesgo, si prefiere mantenerse en su negocio actual o si
prefiere liquidarlo e invertir el producido en un
portafolio igual al de la canasta de acciones que
conforman el ndice de la bolsa.
50
Para la mayora de los casos..
Para la mayora de las empresas habr que averiguar de otra
manera el costo del dinero:
Pregntele al dueo cunto se quiere ganar
Estmelo de manera indirecta. Observe qu decisiones de
inversin han tomado los accionistas en el pasado.
Use la TIR de la firma si el accionista no protesta o rechaza
los resultados de la firma.
O use un modelo sofisticado pero ajustado a la situacin
especfica
26
51
Preguntando sobre Ke o Ku
Como el costo promedio de capital antes de impuestos (Ku) es
constante e independiente de la estructura de capital de la
firma, se podra pedir un clculo subjetivo de la tasa que espera
ganar el dueo en dos situaciones: con o sin deuda.
52
u con riesgo sistemtico
Desapalancando betas del mercado
Desapalancando beta contable
27
53
Clculo de Ku desapalancado
+
=
1 - t
bolsa en empresa
1 t
bolsa en empresa
t bolsa en empresa
t deuda Sin
P
D
1
Suponiendo que la tasa de descuento de los ahorros en impuestos es Ku el costo

del patrimonio sin deuda se puede calcular el coeficiente sin deuda como se
indica arriba y donde
empresa en bolsa
es el coeficiente beta de una empresa transada
en bolsa, D
empresa en bolsa
y P
empresa en bolsa
son los valores de Mercado de la deuda y
del patrimonio de la empresa que se transa en bolsa.
Dnde obtener las betas?
Existen empresas que calculan las betas de las acciones y
venden esa informacin. Cualquiera que tenga informacin
suficiente puede calcular la beta como se ha sugerido.
El profesor Damodaran tiene un excelente sitio donde se
encuentran no solo las betas sino mucha ms informacin.
http://www.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/
10/4/2012 54
Portafolio (c) Ignacio Vlez-Pareja 2012
28
55
El costo del patrimonio sin deuda
El costo del patrimonio sin deuda ser muy til para determinar el
costo de capital de la firma. Esto es, lo que espera ganar un
inversionista (accionista) como si la empresa no tuviera deuda.
Cmo se hace?
Identificando un sector con empresas parecidas a la que se le
desea calcular el coeficiente beta.
Determinando los coeficientes beta de la muestra de empresas.
Desapalancaando (desendeudando) las betas y utilizando el
promedio de la beta desapalancada, como valor a utilizar en el
CAPM.
) R (R R Ku
f m uj f j
+ =
56
El costo del patrimonio con deuda
El costo del patrimonio con deuda permite estimar el Ke a partir
del beta desapalancado y vuelto a apalancar con el endeudamiento
propio de la firma que se analiza. Cmo se hace?
Esto genera una circularidad porque P
empresa no bolsa
depende del
valor que se desea calcular.
+
=
1 - t
1 - t
bolsa en empresa
t
bolsa en empresa
bolsa no empresa
t
bolsa no empresa
t bolsa en empresa
t deuda Con
P
D
1
P
D
1
1
1
29
Dependen de una tasa de descuento
Si la tasa de descuento del ahorro en impuestos (se estudiar
con los flujos de caja y el costo de capital).
Si es Kd
Si es Ku
Si es Ke
D y P son la deuda y el patrimonio a precios de mercado del
perodo anterior.
10/4/2012 Portafolio (c) Ignacio Vlez-Pareja 2012
57
( )
=
T
P
D
deuda con
deuda con
deuda sin
1 1
=
deuda con
deuda con
deuda sin
P
D
1
+
=
D V
D
deuda
deuda con
deuda
sin
sin
1

58
Para la mayora de los casos..
Para la mayora de las empresas se tiene la siguiente situacin:
No cotizan en bolsa
Todo el capital de los dueos est comprometido en la firma.
No estn diversificados.
Adversos al riesgo.
En estos casos se debe usar en lugar de , de manera que
el costo de capital quedara como
Ke = R
f
+
Ku = R
f
+ /(1+D
t-1
/P
t-1
)
30
59
Riesgo total
El riesgo total de un activo se mide por la desviacin estndar de sus
rendimientos y se compone del riesgo no sistemtico y del sistemtico.
Riesgo total ()
= Riesgo no sistemtico + riesgo sistemtico
= Riesgo no sistemtico + (Prima de riesgo de mercado)
mide slo el riesgo sistemtico y mide el riesgo total.
Si el inversionista no est completamente diversificado se debe usar en
lugar de , de manera que el costo de capital quedara como
Ke = R
f
+ (ROE)
Ku = R
f
+ (ROIC)
Qu se hace en la prctica?
Se usan las betas apalancadas y desapalancadas de
Damodaran.
http://www.stern.nyu.edu/%7Eadamodar/
En la opcin Updated Data se encuentra mucha informacin,
pero en particular la betas apalancadas y desapalancadas
(Levered and Unlevered Betas by Industry) y para
diferentes pases: U.S. , Europe, Japan, Emerging
Markets, China, India y Global.
60
31
61
Para calcular el costo de capital
Hay que tener en cuenta lo que espera ganar cada uno
El tenedor de la deuda espera ganar los intereses sobre el
monto prestado es decir, KdD
t-1
El dueo del patrimonio espera ganar Ke sobre el patrimonio
invertido, esto es, Ke P
t-1
O sea que la empresa espera pagar
KdD
t-1
+Ke P
t-1
Donde D es la deuda, P es el patrimonio, Kd es el costo de la
deuda, D%
t1
es el endeudamiento para el perodo anterior,
Ke
t
es el costo del patrimonio y P
t-1
es el patrimonio.
62
Por cul monto paga?
Por la inversin total a valor de mercado. La firma espera
pagar una tasa combinada de
Esto se puede escribir como
Donde V es el valor de la firma (D+P); las dems ya han
sido definidas.
1 - t
1 - t 1 - t
V
P Ke D Kd +
1 - t 1 - t
P% Ke D% Kd +
32
63
Afortunadamente
cuando se ha calculado el valor de cada perodo se puede
comprobar algo muy interesante:
Cuando se hace el supuesto que la tasa de descuento del AI (TS)
ahorro en impuestos es Ku entonces:
Ku = KdD%
t-1
+ KeP%
t-1
Es decir que no necesitamos calcular Ke ni Kd!
Slo debemos calcular Ku!
Con esta tasa se puede descontar el Flujo de Caja de Capital.
Flujo de caja de capital = Flujo de caja de la deuda + flujo de caja del
accionista
FCC = FCD + FCA
Cmo se determina el Ku futuro?
64
La tasa de descuento Ku se calcula al comienzo en el ao
cero, se deflacta con la inflacin del momento y ese valor de
Ku real se usa en lo sucesivo ajustndolo con la inflacin de
cada ao. Es cconstante en trminos reales. Se define como la
rentabilidad esperada por el accionista si la firma no tuviera
deuda.
Si bien el costo de los activos o de la firma Ku, permanece
constante, el costo de los fondos propios o de los accionistas
cambia dependiendo del nivel de endeudamiento.
Con esta tasa descontamos el flujo de caja de capital que ya
estudiamos:
Flujo de caja de capital = Flujo de caja de la deuda + flujo de
caja del accionista
FCC = FCD + FCA
33
Forma de calcular VP con tasas
variables
Debido a diversos factores que
pueden ser la inflacin o la
estructura de capital (por el efecto
de los ahorros en impuestos) el
costo de capital puede no ser
constante.
La acumulacin de las tasas en el
clculo del valor presente con
tasas variables se puede hacer
usando la frmula de la derecha.
Abajo a la derecha se presenta un
ejemplo. Para el ao 0 se tiene
10,74 = (8,81+3)/(1+10%)
1 t
1 t 1 t
t
i 1
FC VP
VP
+
+ +
+
+
=
Ao 0 1 2 3
FC 3 4 6
Tasa 10% 9% 7%
VP 10,74 8,81 5,61
65
Para recordar: Costo de la deuda
66
El costo de la deuda debe calcularse encontrando ao a ao el
costo de la deuda especfico ponderado por los montos.
34
Para recordar: Costo de patrimonio
67
) (
f m j f j
R R R Ke + =
De una manera burda: Preguntando al dueo
Un poco ms sofisticada
Ms sofisticada aun, por medio del modelo CAPM
) (
f m j f j
R R u R Ku + =
g
V
D
i
c
+ =
La propuesta de Modigliani-Miller
68
La idea fundamental es que cuando no hay impuestos, el valor
de una firma no depende de cmo se reparte entre los
interesados (en particular, entre accionistas (patrimonio,
equity) y acreedores (pasivos a favor de bancos, tenedores de
bonos, etc.).
V
SD
= V
Psd
=V
CD
= V
D
+ V
Pcd
35
Estructura de capital
69
Se llama estructura de capital a cmo se financian los activos
a precios de mercado. Los activos se pueden financiar por dos
fuentes de capital: deuda y patrimonio. Aqu entendemos por
deuda aquel pasivo que genera un costo financiero. Se conoce
entonces como pasivo o deuda financiera.
Significado de la propuesta
70
Esto qu significa en trminos del costo promedio de capital?
Simplemente que si la firma tiene un determinado flujo de caja libre
(FCL) el valor presente de ese flujo de caja (el valor total de la firma)
no cambia aunque la estructura de capital cambie. Si esto es as,
implica que, si no existen impuestos, la tasa de descuento no cambia
aunque la estructura de capital cambie. Para que el valor de la firma
con y sin deuda sea el mismo, el costo del patrimonio Ke (cuando hay
deuda) debe cambiar con la deuda.
Con lo que se conoce como argumento de arbitraje se muestra que el
valor de la firma es el mismo con cualquier estructura de capital.
36
Ahorros en impuestos
71
Son un subsidio que el gobierno da a la firma por cada gasto deducible de
impuestos de renta. Esto se llama una externalidad. El valor de este subsidio es
de TKdD
t-1
, donde T es la tasa de impuestos, Kd es el costo de la deuda y D es
la deuda.
As las cosas, el valor de la firma se incrementa por el valor presente de los
ahorros en impuestos o escudo fiscal (tax shield). Es decir, una firma con deuda
vale ms como un todo que una firma sin deuda.
V
CD
= V
SD
+ V
AI
=V
Patrimonio
+ V
Deuda
Estos valores tienen asociados respectivamente los siguientes flujos de caja .
FCL + AI = FCA + FCD
Recordar: El AI depende de la UO
72
1. Si UO+OI Gastos
financieros (GF) entonces
AI = T GF
1. Si 0 UO +OI< GF
entonces
AI = T (UO+OI)
1. Si UO+OI < 0 entonces
AI = 0
Esto significa que AI es
T Mximo((Mnimo(UO+OI,
GF), 0).
Si se puede amortizar prdidas,
los AI no ganados en un
perodo se pueden
recuperar en el futuro
El CPPC tradicional, CPPC =
Kd D%(1T) + KeP%
aplica para el caso 1 si se pagan
los impuestos en el mismo
perodo en que se causan y los
intereses son la nica fuente de
AI. Es un caso particular de
CPPC
FCL_t
= Ku
t
AI
t
/V
t-1
37
Recordar: AI en funcin de UO
73
AI vs UO
-5
0
5
10
15
20
25
-100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350
UO
A
I
El valor de AI
74
El valor presente de los AI se descuenta a una tasa apropiada,
. Cuando esta tasa es igual a Ku entonces hay algunas
ventajas en cuanto a la formulacin del costo de capital y a la
facilidad para hallar el valor.
Aunque se presentar de manera general, en principio
supondremos = Ku
38
Lo que se espera pagar con el AI
75
El tenedor de la deuda espera ganar los intereses sobre el
monto prestado es decir, KdD
t-1
El dueo del patrimonio espera ganar Ke sobre el
patrimonio invertido, esto es, Ke P
t-1
La empresa obtiene un ahorro en impuestos AI de Kd D
t-1
T. Esto reduce el costo de la deuda.
O sea que la empresa espera pagar
KdD
t-1
- Kd D
t-1
T +Ke P
t-1
En trminos porcentuales
76
La firma espera pagar una tasa combinada de
Donde D es la deuda, P es el patrimonio, T es la tasa de impuestos
sobre la renta y V es el valor de la firma (D+P). Esto se puede
rescribir como
( )
1 - t 1 - t
P% Ke D% T 1 Kd +
( )
1 - t
1 - t 1 - t
V
P Ke T 1 D Kd +
39
Forma tradicional del CPPC (WACC)
77
La mayora de los libros de finanzas estipulan que el
costo promedio ponderado de capital (CPPC) se calcula
como:
CPPC = Kd(1-T)D%
t-1
+ KeP%
t-1
Donde Kd es el costo de la deuda antes de impuestos, T
es la tasa de impuestos, D% es el porcentaje de la deuda
sobre el valor total de mercado, Ke es el costo del
patrimonio o fondos propios (equity) y P% es el
porcentaje del patrimonio sobre el valor total de
mercado.
Supuestos
78
D% (D/V) y P% (P/V) se calculan con los valores de mercado a
comienzo del perodo.
Los valores de mercado de cada perodo son el valor presente de
todos los flujos futuros al CPPC, por tanto hay circularidad entre
el CPPC y el valor de la firma, V.
El CPPC puede cambiar perodo a perodo.
Que Kd(1-T) implica que los impuestos se pagan cuando se
causan.
Que hay suficiente utilidad operativa (UO) y otros ingresos (OI)
para ganar los ahorros en impuestos en su totalidad.
Que la nica fuente de ahorros en impuestos es el pago de
intereses.
Que el valor de mercado de la deuda es su valor en libros.
40
Cmo se explica el (1-T)?
Ao Prst AI Neto
0 1.000 1.000
1 -1.300 120 -1.180
Kd 30% 18%
Ao Prst AI Neto
0 1.000 1.000
1 -1.300 -1.300
2 120 120
Kd 30% 20%
Si la tasa de impuestos T es 40%, entonces el AI es 120. A la izquierda
tenemos impuestos pagados el mismo ao y el AI ganado en su totalidad
el mismo ao. All Kd despus de impuestos es Kd(1-T) = 30% 60%
= 18%. Al lado derecho Kd despus de impuestos NOES Kd(1-T).
79
Conceptos bsicos de finanzas (1)
Valor presente de un flujo futuro,
DondeVP es valor presente, FC es flujo de caja y e i es la tasa
de descuento
80
1 t
1 t 1 t
t
i 1
FC VP
VP
+
+ +
+
+
=
41
Desde Modigliani y Miller (1958) sabemos que
FCL
i
+ AI
i
= FCA
i
+ FCD
i
y
V
L
i
= V
Un
i
+ V
AI
i
= D
i
+ P
i
81
FCL
i
= V
Un
i-1
(1 + Ku
i
) - V
Un
i
AI
i
=V
AI
i-1
(1 +
i
) - V
AI
i
FCA
i
= P
L
i-1
(1 + Ke
i
) - P
L
i
FCD
i
= D
i-1
(1 + Kd
i
) D
i
Con todo lo anterior se puede deducir frmulas generales para WACC y
Ke. es la tasa de descuento del AI.
Ver Derivacin de expresiones generales para el costo del patrimonio Ke, y el costo promedio ponderado de
capital, CPPC (WACC en
http://cashflow88.com/decisiones/derivation_of_general_formulation_for_Ke_and_WACC.pdf.
82
42
Qu tasa de descuento para AI?
83
Un problema importante es definir la tasa de descuento
para determinar el valor presente de los ahorros en
impuestos, V
AI
.
MM, Myers (APV) dicen Kd
(VT = VP(FCL a Ku) + VP(AI a Kd))
Harris y Pringle, Ruback dicen Ku pero con restricciones
a la proporcin de la deuda (constante)
Tham y Vlez Ku para cualquier deuda.
Kolari y Vlez-Pareja 2010 Ke, el costo del patrimonio
apalancado.
Tasas para cada flujo
84
FCL WACC
FCL
FCC WACC
FCC
FCA Ke
Por ser flujos de caja diferentes, no pueden descontarse sino a
tasas diferentes.
43
CPPC
FCC
depende de
La formulacin general del CPPC para el FCC es
Donde es la tasa de descuento de los ahorros en
impuestos, AI
Si es Kd, entonces
Si es Ku, entonces CPPC
FCC
= Ku
Si es Ke, entonces CPPC
FCC
85
( )
L
1 i
AI
i i i FCC
V
V
- Ku - Ku CPPC
1 - i
=
( )
L
1 i
AI
i i i FCC
V
V
Kd - Ku - Ku CPPC
1 - i
=
( )
L
1 i
AI
i i i FCC
V
V
Ke - Ku - Ku CPPC
1 - i
=
( )
L
1 i
AI
1 i
Un
1 i
1 i
i i i FCC
V
V
D V
D
Kd - Ku Ku CPPC
1 - i

|
|
\
|
+ =
Formulacin general del CPPC
FCL
86
Se puede demostrar que una formulacin general para el
CPPC es
Donde AI es el ahorro en impuestos, V es el valor de la
firma, V
AI
es el valor presente de los AI, Ku es el costo
del patrimonio sin deuda y es la tasa de descuento de
los ahorros en impuestos.
( )
Tot
1 - i
AI
1 i
i i
Tot
1 i
i
i i
V
V
Ku -
V
AI
Ku CPPC

=
44
CPPC
FCL
depende de
Si es Kd, entonces
Si es Ku, entonces
Si es Ke, entonces
( )
Tot
1 - i
AI
1 i
i i
Tot
1 i
i
i i
V
V
Kd Ku -
V
AI
Ku CPPC

=
Tot
1 i
i
i i
V
AI
Ku CPPC
=
87
( )
Tot
1 - i
AI
1 i
i i Tot
1 i
i
i i
V
V
Ke Ku
V
AI
Ku CPPC

=
( )
L
1 i
AI
1 i
Un
1 i
1 i
i i Tot
1 i
i
i FCL
V
V
D V
D
Kd - Ku
V
AI
- Ku CPPC
1 - i

|
|
\
|
+ =
Formulacin general de Ke
88
Se puede demostrar que una formulacin general para
Ke es
Donde AI es el ahorro en impuestos, V es el valor de la
firma, V
AI
es el valor presente de los AI, Ku es el costo
del patrimonio sin deuda, Kd es el costo de la deuda y
es la tasa de descuento de los ahorros en impuestos.
( ) ( )
1 - i
AI
1 i
i i
1 i
1 - i
i i i i
P
V
Ku
P
D
Kd Ku Ku Ke

+ =
45
Clculo de Ke con = Kd
89
Si se supone que es Kd y los flujos de caja son
finitos, entonces Ke es
Si se supone que la tasa de descuento de los AI es Kd y
que los flujos son perpetuidades, entonces
Esta versin es vlida slo para perpetuidades.
( ) ( )
1 - i
AI
1 i
i i
1 i
1 - i
i i i i
P
V
Kd Ku
P
D
Kd Ku Ku Ke

+ =
( )( )
1 i
1 - i
i i i i
P
D
T 1 Kd Ku Ku Ke
+ =
Clculo de Ke con = Ku
90
Con base en el supuesto que la tasa de descuento de los
AI igual a Ku, el costo del patrimonio es (ntese la
ausencia del factor (1-T)):
Este Ke es para perpetuidades o flujos de caja finitos.
( )
1 i
1 - i
i i i i
P
D
Kd Ku Ku Ke
+ =
46
Clculo de Ke con = Ke
91
Con base en el supuesto que la tasa de descuento de los AI
igual a Ke, el costo del patrimonio es
Este Ke es para perpetuidades o flujos de caja finitos. No
presenta circularidad.
( )
( )
AI
1 i 1 i
1 - i
i i i i
1 - i
Un
1 i
1 - i
i i i i
V E
D
Kd Ku Ku Ke
D V
D
Kd Ku Ku Ke

+ =
+ =
Resumen (sin subndices para Ku y Kd)
92

Tasa
Kd Ku Ke
WACC
FCL
WACC
FCC
Ku
(sin circularidad)
Ke
(sin circularidad)
( )
1 i
AI
V
V
Kd - Ku - Ku
1 - i
( )
1 i
V
AI
1 - i
V
1 i
D
Un
1 i
V
1 i
D
Kd - Ku Ku

+
|
|
\
|
( )
1 - t
V
AI
1 t
V
Kd Ku -
1 t
V
t
AI
Ku

1 t
V
t
AI
Ku
( )
1 i
V
AI
1 - i
V
1 i
D
Un
1 i
V
1 i
D
Kd - Ku
1 i
V
i
AI
- Ku

|
|
\
|
( )
1 - t
P
AI
1 t
V
1 t
P
1 - t
D
Kd Ku Ku
|
|
|
\
|
+
( )
1 t
P
1 - t
D
Kd Ku Ku
+
( )
1 - i
D
Un
1 i
V
1 - i
D
Kd Ku Ku
+
47
Similar al WACC
FCL
tradicional
93
El CPPC
FCL
tradicional,
CPPC
FCL
= Kd D%
t-1
(1 T) + Ke P%
t-1
aplica para el caso en que se pagan los impuestos en el mismo
perodo en que se causan, en que la nica fuente de AI es el
inters pagado y que se ganan los AI en su totalidad. Es un
caso particular de
CPPC
FCL
t
= Ku
t
AI
t
/V
t-1
Kd D%
t-1
+ Ke P%
t-1
- KdD
t-1
T/V
t-1
Kd D%
t-1
(1 T) + Ke P%
t-1
Donde AI
t
es el valor de los ahorros en impuestos del
perodo t y V
t1
es el valor de mercado de la firma para el
perodo anterior. Esto genera circularidad (que puede
resolverse).
Qu es el valor de mercado?
94
Para empresas que no cotizan en bolsa, el valor presente
de los flujos de caja libre futuros descontados a su tasa de
descuento, el CPPC. El problema surge porque para
calcular el uno se requiere del otro y viceversa. Esto
genera una circularidad. Esta ocurre porque calcular el
CPPC se requiere calcular el valor de mercado de la
firma y a su vez, para calcular el valor de mercado se
requiere el CPPC. Esta circularidad se puede resolver.
(Ver Vlez-Pareja y Tham, 2002, en SSRN: http://ssrn.com/abstract=279460 o DOI:
10.2139/ssrn.279460)
48
95
Solucin de la circularidad
96
En una hoja de clculo debemos activar aquella opcin
con la cual funcionan las iteraciones. En el caso de Excel,
los pasos son:
Seleccione el botn de Microsoft Office
Oprima el botn Opciones de Excel.
All escoja la opcin Frmulas.
Seleccione Habilitar clculo iterativo.
Presione Aceptar.
Construya las frmulas que generan circularidad y el programa
hace las iteraciones.
49
Cada uno tiene asociado un flujo de
caja
97
Valor de mercado de Activos
Flujo de caja libre (FCL a CPPC)
Valor de mercado de la deuda financiera
Flujo de caja de la deuda (FCD a Kd)
Valor de mercado de Patrimonio
Flujo de caja del accionista (FCA a Ke)
Valor de los ahorros en impuestos
Flujos de los ahorros en impuestos AI
Relacin entre los valores y flujos
98
Segn Modigliani y Miller ecuaciones de conservacin
V
CD
= V
SD
+ V
AI
=V
Patrimonio
+ V
Deuda
V
firma
= VP(FCL) = VP(FCA) + Deuda = VP(FCC)
V
Patrimonio
= VP(FCA) = V
firma
Deuda
Y como cada valor tiene asociado un flujo,
FCL + AI = FCD + FCA
y
FCL = FCD + FCA AI
50
Cmo se descuentan?
Flujo Tasa de descuento
FCD Tasa de la deuda Kd
FCA Tasa o costo del accionista Ke
FCL CPPC (WACC)
FCC Costo del capital sin deuda Ku si = Ku
99
Definiciones de cada tasa
Tasa de descuento Definicin Condiciones
Costo de la deuda Kd Costo de la deuda de cada ao
Costo del accionista Ke Ku + (Ku Kd)D
t-1
/P
t-1
Supone Ku como tasa de
descuento de AI
CPPC (Tradicional) Kd(1-T)D%
t-1
+ KeP%
t-1
Impuestos pagados mismo
perodo en que se causan, UO
suficiente para ganar AI,
intereses nica fuente de AI.
CPPC general Ku AI
t
/V
t-1
Cuando impuestos no se pagan
igual perodo y/o no se gana
todo el AI. Supone Ku como
tasa de descuento de AI
Ku Costo del patrimonio sin
deuda
Ke Costo del patrimonio con
deuda
100
51
Cundo usar los CPPC?
101
Hemos presentado dos CPPC.
CPPC (Tradicional) se usa cuando se tiene seguridad de
ganar el AI en su totalidad, y los impuestos se pagan en el
ao en que se causan. No hay ajustes por inflacin. Los
intereses son la nica fuente de AI.
CPPC general se usa cuando no se cumple lo anterior,
hay prdidas amortizadas, ajustes por inflacin y renta
presuntiva. Sirve para cualquier caso.
Mtodos consistentes de Valoracin
102
1. CPC tradicional aplicado al FCL.
2. CPC ajustado aplicado al FCL.
3. CPC (Ku) aplicado al FCC
4. Ke aplicado al FCA ms deuda
5. Valor presente ajustado (Adjusted PresentValue (APV)) aplicado al FCL y AI
6. Utilidad econmica desde Utilidad neta UN y Ke
7. Valor econmico agregado desde UODI (EconomicValueAdded (EVA
))
con CPPC
8. Valor econmico agregado desde UN e Intereses y Ku
Todos estos mtodos conducen a idnticos resultados de valor de la
firma
52
Esto es lo bsico en el clculo del CPPC
103
El secreto de todo este tema est en el clculo de Ke o de Ku.
Se puede conocer Ke para un perodo dado, por ejemplo, el
perodo inicial y as calcular Ku.
Si se conoce una se conoce la otra.
Qu significa que se empieza por Ku
104
Se calcula Ku por algn mtodo: subjetivo, desapalancando las
betas del mercado o la beta contable de la firma. Por ejemplo, si se
desapalanca beta, entonces se usa CAPM y se obtiene Ku
u =
accin
/(1 + D/P)
Ku = Rf + u(Rm- R
f
)
Con este Ku se calcula Ke como
Ke = Ku + (Ku Kd)D/P
Con este Ku se calcula CPPC ajustado como
CPPC
ajustado
= Ku AI/VT
O con Ke calculado, el CPPC tradicional como
CPPC = Kd(1 T)D% + KeP%
53
Qu significa que se empieza por Ke
105
Se calcula Ke por algn mtodo: subjetivo, desapalancando y
apalancando las betas del mercado o usando la beta contable de la
firma. Por ejemplo, si se tiene la beta contable de la firma,
entonces se usa CAPM y se obtiene Ke
contable
Ke
contable
= R
f
+
econtable
(R
m
- R
f
)
Con
econtable
se calcula
u
como u =
contable
/(1 + D
nt
/P
nt
) y Ku
como Ku = R
f
+
u
(R
m
- R
f
)
Con este Ku se calcula el CPPC
ajustado
como
CPPC
ajustado
= Ku AI/VT
O con Ke
contable,
CPPC tradicional = Kd(1 T)D% + Ke
contable
P%
Uno u otro
106
No se puede tener AMBAS TASAS, Ku y Ke como variables
independientes. O se define Ku y de all se calcula Ke o se
define Ke y de all se calcula Ku.
En un proyecto no se debe decir que tenemos como datos de
entrada Ku y Ke a la vez de manera independiente. La una
depende de la otra.
54
Errores ms comunes
107
Uso incorrecto del costo de capital (CPPC) al usar frmulas
para perpetuidades y no para flujos finitos
Uso de proyecciones a precios constantes o reales y no a
precios nominales
Uso de valores en libros y no de mercado para calcular el
CPPC
Suponer que el costo de capital (propio o CPPC) es constante
cuando el endeudamiento cambia
Suponer que el efectivo en caja y las inversiones temporales
hacen parte del flujo de caja libre (FCL) y del flujo de caja del
accionista (FCA)
No verificar que FCL + AI(ahorro en impuestos) = FCD +
FCA y que VP(FCL) + VP(AI) = VP(FCD) + VP(FCA)
Conclusiones (1)
108
Esperamos que el reconocimiento de estos errores mejore
la prctica de la valoracin de los flujos de caja.
Para desilusin de los acadmicos (y euforia de los analistas
y practicantes) quizs estos refinamientos no importan!
55
Conclusiones (2)
109
El mal uso que se hace del CPPC se debe a varias
posibles razones. Tradicionalmente no se ha contado con
las herramientas de clculo necesarias para resolver el
problema de la circularidad en el clculo del CPPC. Esto
se ha logrado con la llegada de las hojas de clculo.
Cuando no existan se recurra a simplificaciones como la
de utilizar una sola tasa de descuento o en el mejor de
los casos utilizar los valores en libros para el clculo del
CPPC.
Conclusiones (3)
110
Aqu se ha presentado una manera de calcular el CPPC
teniendo en cuenta los valores de mercado de la firma
para la ponderacin del CPPC. As mismo, se muestra la
disponibilidad de una metodologa basada en un CPPC
antes de impuestos constante (bajo el supuesto de
condiciones econmicas estables, como la inflacin) que
no depende de la estructura de capital.
56
Conclusiones (4)
111
El aspecto ms difcil es la determinacin de Ku. O en su
defecto, el clculo de Ke. En esta nota se sugieren formas de
calcularlo. En el caso de poder disponer de Ku desde el
comienzo, se puede calcular el valor de la firma y del
patrimonio sin tener en cuenta la estructura de capital
usando el FCC.
Conclusiones (5)
112
Ku es la tasa de descuento apropiada para descontar los
ahorros en impuestos
Lo ms adecuado y general para calcular CPPC es
CPPC Ajustado = Ku - AI
t
/V
t-1
Donde AI es ahorro en impuestos y V es valor de la firma
57
Bibliografa
113
Esta presentacin se bas en
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Ignacio Vlez Pareja

Suponiendo que la tasa de descuento de los ahorros en impuestos es Ku el costo

10/4/2012 Copyright Ignacio Vlez-Pareja 2011

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