A Industria de Private Equity e Venture 2o Censo Brasileiro GVcepe

A Indstria de Private Equity e Venture
Capital
2 Censo Brasileiro
1 Edio
Maro de 2011
ABDI
Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial
Setor Bancrio Norte
Quadra 1 Bloco B Ed. CNC
70041-902 Braslia DF
Tel.: (61) 3962-8700
www.abdi.com.br
FGV
Fundao Getlio Vargas
Av. 9 de Julho, 2029 - Bela Vista
CEP: 01313-902
So Paulo - SP - Brasil
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Ficha Catalogrfica
Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial.
A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2
o
Censo Brasileiro. / Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial, Centro de
Gesto e Estudos Estratgicos. Braslia: Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial, 2009.
420p.: il.; graf.; tab.
ISBN
1-Indstria. 2-Indstria. 3-. I- Ttulo. II- Centro de Gesto e Estudos Estratgicos. III-Srie
CDU 338.47674
2011 Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial ABDI
A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2
o
Censo Brasileiro
Qualquer parte desta obra pode ser reproduzida, desde que citada a fonte.
Baseado no texto original do Relatrio de Pesquisa Informaes Atualizadas do 2 Censo da Indstria Brasileira de Private Equity e
Venture Capital, Copyright ABDI 2010, revisto e ampliado nesta edio de maro de 2011. Trabalhos elaborados pelo GVcepe da
Fundao Getlio Vargas EAESP.
ABDI Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial
FGV Fundao Getlio Vargas
Superviso
Maria Luisa Campos Machado Leal (ABDI)
Equipe tcnica da ABDI
Cssio Marx Rabello da Costa (Coordenador do Projeto)
Joana Wightman (Superviso Comunicao)
Mario Jorge Sampaio ( Especialista em Projeto)
Equipe tcnica da FGV
Caio Ramalho (Organizador e Autor)
Cludio Vilar Furtado (Organizador e Autor)
Rodrigo Lara (Organizador e Autor)
Alessandra Brochado (Autor)
Alexander Appel (Autor)
Carlos Motta (Autor/ Tauil & Chequer Advogados associado a
Mayer Brown LLP)
Diogo Kudo (Autor)
Eduardo Paoliello (Autor/ Pinheiro Neto Advogados)
Estvo Latini (Autor/Fundao Petros)
Fernando Kaufmam (Autor)
Gabriel Felisoni (Autor)
Gabriella Pegoraro (Autor)
Henrique D'Amico (Autor)
Henry Sztutman (Autor/ Pinheiro Neto Advogados)
Jacques Vaney (Autor/Emerge Capital)
Joo Ricardo Ribeiro (Autor/ Mattos Filho, Veiga Fillho, Marrey
Jr. e Quiroga Advogados)
Lucas Amorim (Autor)
Lucas Martins (Autor)
Lucas Cancelier (Autor)
Marcelo Coura (Autor)
Marcelo Kubli (Autor)
Marcelo Person (Autor)
Rafael Martins (Autor)
Rafael Roldo (Autor)
Ricardo Lacaz (Autor/ Lacaz Martins, Halembeck, Pereira Neto,
Gurevich & Schoueri Advogados)
Thiago Maia (Autor/ Tauil & Chequer Advogados associado a
Mayer Brown LLP)
William Luk (Autor)
Repblica Fede rativa do Brasil
Dilma Rousseff
Presidenta da Repblica
Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC)
Fernando Pimentel
Ministro
Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI)
Mauro Borges Lemos
Presidente
Clayton Campanhola
Diretor
Maria Luisa Campos Machado Leal
Diretora
Cssio Marx Rabello da Costa
Coordenador do Projeto
Fundao Getlio Vargas (FGV)
Carlos Ivan Simonsen Leal
Presidente
Francisco Oswaldo Neves Dornelles
Marcos Cintra Cavalcanti de Albuquerque Srgio Franklin Quintella
Vice-Presidentes
Escola de Administrao de Empresas de So Paulo (FGV-EAESP)
Maria Tereza Leme Fleury
Diretora
Maria Jos Tonelli
Vice-Diretora
Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital (GVCEPE)
Cludio Vilar Furtado
Direo Executiva
Caio Ramalho
Rodrigo Lara
Coordenao do Projeto
Edgar Alberto Cabral
Coordenao de TI e Base de
Dados
Abdala Razek
Adilon Garcia
Alessandra Brochado
Alexander Appel
Andr Assumpo
Andr Coracini
Ariel Almeida
Breno Lopes
Bruno Villena
Caio Ramalho
Carlos Eduardo Alvares
Diogo Kudo
Eduardo Camargo
Eduardo Silva
Fabio Camillo
Fernando Kaufman
Felipe Mattos
Flavio Fioravanti
Gabriel Felisoni
Gabriella Pegoraro
Henrique D'Amico
Joo Victor de Souza
Lucas Amorim
Lucas Martins
Lucas Cancelier
Lucas Tavolaro
Luiz Tanisho
Marcel Kanopka
Marcelo Coura
Marcelo Kubli
Marcelo Person
Maria Jos Felicio
Marisa Bessa
Maurcio Leusin
Paula Nagle
Pedro Prellwitz
Rafael Auriemo
Rafael Martins
Rafael Roldo
Rachel Pacheco
Renato Chu
Rodrigo Lara
Thiago Perim
William Luk
Pesquisadores
Agradecimentos
9
Esta obra, A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro, realizada pela
Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI) e elaborada pelo Centro de Estudos em Private
Equity e Venture Capital da FGV-EAESP (GVcepe), representa o resultado tangvel de 18 meses de tra-
balho. Sua concluso s foi possvel graas ao apoio e auxlio de diversas organizaes, bem como a
dedicao incansvel de uma equipe de pesquisadores, que identicou, colheu e analisou informaes
de mais de 180 organizaes gestoras de PE/VC que atuam no Brasil. Foram compilados os mais impor-
tantes materiais acadmicos e tcnico-cientcos j publicados no exterior e no Brasil, que serviram de
base para a concepo e elaborao deste trabalho.
Agradecemos aos membros do comit selecionado pela ABDI para acompanhar o projeto original,
por terem aceitado participar de um desao desta magnitude: Guilherme Ary Plonski, Jos Aranha e
Antnio Botelho (ANPROTEC), Sidney Chameh e Robert Binder (ABVCAP), Maria Luisa Cravo (APEX), Le-
andro Vieira (BANCO DO BRASIL), Eduardo Rath Fingerl e Eduardo S (BNDES), Eduardo Costa, Patrcia
Freitas, Andr Calazans, Rochester Costa e Rafael Silva (FINEP), e Amrico Cicarelli (SEBRAE).
Aos membros fundadores do GVcepe: Advent International, Intel Capital, Ptria Investimentos, Sebrae-
-SP, TMG Capital e Votorantim Novos Negcios, pela viso estratgica, empenho e conana na equipe
de colaboradores e pesquisadores, demonstrado desde 2003, ano de fundao do GVcepe, e VISA
pelo patrocnio institucional. direo da Fundao Getlio Vargas (FGV) e da Escola de Administrao
de Empresas de So Paulo (FGV/EAESP), ao Prof. Wladimir Antnio Puggina, alm do GVpesquisa, pelo
apoio.
Agradecimentos a todas as organizaes gestoras de Private Equity e Venture Capital que dedicaram seu
tempo e sua equipe participao neste trabalho, cujos resultados compem material com abrangncia e
profundidade inditas no pas. Sem eles este projeto no teria sido possvel. Agradecimentos s contribui-
es de Daniel Kalansky (Motta, Fernandes Rocha Advogados), Guilherme Forbes (Souza, Cescon, Barrieu
& Flesch Advogados) e Jos Diaz (Demarest e Almeida Advogados) e de modo muito especial, a Patricia
Dineen (Siguler Guff & Company), Roger Leeds (Johns Hopkins University e EMPEA) e Hayde Celaya
(IFC World Bank).
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Introduo. O Nexo deste 2 Censo de Private Equity e Venture Capital: dos
empreendimentos InovaDores Revoluo Corporativa ................................................... 27
CAPTULO 1. Histrico da Indstria de Private Equity e Venture Capital ............................. 39
CAPTULO 2. O Ecossistema da Indstria de PE/VC no Brasil ........................................... 67
CAPTULO 3. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captao de Recursos
(Fundraising), Capital Comprometido e Origem das Organizaes Gestoras .................. 121
CAPTULO 4. O Ciclo de Private Equity e
Venture Capital Investimentos (Investing) .................................................................... 161
CAPTULO 5. O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Sadas ou
Desinvestimentos (Exiting) ............................................................................................ 207
CAPTULO 6. Governana Corporativa e Contratos (Monitoring) ................................... 229
CAPTULO 7. O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de
Financiamento de Longo Prazo no Brasil ....................................................................... 317
CAPTULO 8. Impacto Econmico da Indstria de PE/VC ............................................... 341
CAPTULO 9. Viso Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro ............................ 389
Referncias Bibliogrficas ............................................................................................ 409
A Indstria de Private Equity e Venture Capital 2 Censo Brasileiro
12
13
ndice
ndice de Tabelas
Tabela 1.1. Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA ................................. 46
Tabela 1.2. Nmero de Organizaes Gestoras de VC (Estados Unidos e Europa) .............. 54
Tabela 1.3. Organizaes Gestoras Focadas em VC Investidas pelo IFC ............................ 56
Tabela 2.1. Estruturas dos FIPs VS. Holdings (2010) .......................................................... 76
Tabela 2.2. Atores do Ecossistema de PE/VC .................................................................... 79
Tabela 2.3. Tipos de Investidores ..................................................................................... 93
Tabela 2.4. Tipos de Investimento VS. Risco Assumido .................................................... 109
Tabela 2.5. Venda de Bens vs. Servios .......................................................................... 114
Tabela 2.6. Detalhamento das Operaes ..................................................................... 117
Tabela 3.1. Principais Fatores para o Sucesso das Atividades de PE/VC ............................ 124
Tabela 3.2. Obstculos ao Sucesso Provenientes de Fatores Macroeconmicos ................ 125
Tabela 3.3. Obstculos Provenientes de Fatores Sociais .................................................. 126
Tabela 3.4. Obstculos Provenientes de Fatores Polticos ................................................. 126
Tabela 3.5.1. Obstculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (PE) ................ 127
Tabela 3.5.2. Obstculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (VC) ............... 128
Tabela 3.6. Obstculos Provenientes da Estrutura da Indstria de PE/VC .......................... 130
Tabela 3.7. Penalidade para a Falta de Integralizao de Capital .................................... 132
Tabela 3.8. Capital Comprometido Alocado ao Brasil pela Indstria de PE/VC ................. 133
Tabela 3.9.1. Estrutura Legal dos Veculos de Investimento .............................................. 134
Tabela 3.9.2. Fundraising em 2009 por Estrutura Legal .................................................. 135
Tabela 3.10. Afiliao das Organizaes Gestoras ......................................................... 137
Tabela 3.11. Montante do capital (final closing) a ser levantado
por organizao gestora PE ...................................................................... 139
Tabela 3.12. Montante do capital (final closing) a ser levantado
por organizao gestora VC ..................................................................... 139
Tabela 3.13. Concentrao do Capital Comprometido ................................................... 152
Tabela 3.14. Origem das Organizaes Gestoras .......................................................... 153
Tabela 4.1. Fontes da Prospeco Proprietria ............................................................... 164
Tabela 4.2. Fontes de Indicao de Terceiros ................................................................. 165
Tabela 4.3. Propostas Recebidas por Setores da Economia .............................................. 166
Tabela 4.4. Propostas Recebidas por Estgio de Investimento .......................................... 167
14
Tabela 4.5. Requisitos da Empresa-alvo que Viabilizam o Investimento ............................. 168
Tabela 4.6. Caractersticas da Empresa-alvo que Inviabilizam o Investimento .................... 168
Tabela 4.7. Quantidade de Oportunidades de Negcios Contidas no Processo de Seleo
de Propostas Classificadas por Meios de Apresentao .................................. 171
Tabela 4.8. Principais Motivos que Inviabilizaram o Investimento nas
Propostas que Chegaram a Fase de Due Diligence ....................................... 173
Tabela 4.9. Retornos Mnimos e Mximos Esperados por Estgios .................................... 177
Tabela 4.10. Atuao do Comit de Investimentos na Fase de Seleo ............................ 179
Tabela 4.11. Mtodo de Avaliao ............................................................................... 181
Tabela 4.12. Prazo para Fechamento de Novos Negcios ............................................... 183
Tabela 4.13. Aumento no Prmio de Risco por Pas/Regio ............................................. 184
Tabela 4.14. Nmero de Veculos por Prazo de Durao ................................................ 185
Tabela 4.15. Participao de Investidores Pblicos nas
Empresas em Portflio (Junho 2008) .................................................................. 186
Tabela 4.16. Tquete Mdio por Estgio de Investimento ................................................. 192
Tabela 4.17. Distribuio Geogrfica das Empresas em Portflio (Dezembro 2009) .......... 202
Tabela 4.18. Setor de Atividade Econmica das Empresas em Portflio em 2009 .............. 204
Tabela 5.1. Sadas de Negcios por Estgio em US$ Milhes ......................................... 210
Tabela 5.2. Sadas de Negcios por Estgio .................................................................. 211
Tabela 5.3. Sadas de Negcios por Mecanismo de Sada em US$ Milhes ..................... 213
Tabela 5.4. Retorno Lquido para Investidores (Cambridge Associates) .............................. 220
Tabela 5.5. Retornos Excedentes no Brasil ....................................................................... 220
Tabela 5.6. Mltiplos Medianos de Investimento .............................................................. 224
Tabela 5.7. Valores Medianos da Taxa Interna de Retorno ............................................... 224
Tabela 5.8. Retornos Medianos Excedentes ao CDI ........................................................ 225
Tabela 6.1. Participantes do Ciclo de PE/VC .................................................................. 233
Tabela 6.2. Estruturas Preferidas Mundialmente .............................................................. 236
Tabela 6.3. Percentual do Capital Comprometido que Deve
Ser Disponibilizado Logo na Assinatura do
Contrato/Compromisso de Investimento ...................................................... 238
Tabela 6.4. Integralizao de Parcelas do Capital Comprometido .................................... 239
15
ndice
Tabela 6.5. Existncia de Penalidade em Caso de No Integralizao do Capital .............. 239
Tabela 6.6. Possibilidade de Captao de um Novo Veculo Antes de Fechar o Atual ......... 240
Tabela 6.7. Percentual do Capital Comprometido aps o Veculo Ser Investido ................. 240
Tabela 6.8. Prazo de Durao dos Veculos de Investimento ............................................ 241
Tabela 6.9. Prazo de Durao e Possibilidade de Extenso dos Veculos de Investimento .... 242
Tabela 6.10. Restries Definidas em Contrato com Investidores ..................................... 243
Tabela 6.11. Modelo de Aprovao de Investimentos ..................................................... 244
Tabela 6.12. Possibilidade de Um ou Mais Investidores (LPs) Convocarem
uma Assembleia Extraordinria ................................................................. 245
Tabela 6.13. Porcentagem de Capital Integralizado Necessrio para
Um ou Mais Investidores (LPs) Convocarem
uma Assembleia Extraordinria .................................................................. 245
Tabela 6.14. Direito do Investidor de Co-Investir Diretamente
nas Empresas do Portflio ......................................................................... 245
Tabela 6.15. Durao do Perodo de Investimentos ........................................................ 246
Tabela 6.16. Prazo de Investimento e Possibilidade de Extenso dos Investimentos ............ 247
Tabela 6.17. Durao do Perodo de Desinvestimentos .................................................... 248
Tabela 6.18. Prazo de Durao e Possibilidade de Extenso dos Desinvestimentos ............. 249
Tabela 6.19. Custos e Despesas Pagos pela Taxa de Administrao ................................. 251
Tabela 6.20. Atores Remunerados pela Taxa de Administrao ........................................ 253
Tabela 6.21. Taxa de Administrao .............................................................................. 254
Tabela 6.22. Base de Clculo da Taxa de Administrao nos
Perodos de Investimento e Desinvestimento ............................................... 256
Tabela 6.23. Timing de Pagamento da Taxa de Performance ........................................... 258
Tabela 6.24. Taxa-Piso (Hurdle Rate) ............................................................................. 259
Tabela 6.25. Catch-Up ................................................................................................. 260
Tabela 6.26. Clawback ................................................................................................ 260
Tabela 6.27. Taxa de Performance ................................................................................. 261
Tabela 6.28. Taxa de Administrao versus Taxa de
Performance (Recebidas por Administrador) ............................................... 262
Tabela 6.29. Taxa de Administrao versus Taxa de
Performance (Recebidas por Gestor) .......................................................... 262
Tabela 6.30. Deduo da Taxa de Administrao do
Montante da Performance ......................................................................... 263
16 16
Tabela 6.31. Momento de Clculo da Taxa de Performance ............................................ 264
Tabela 6.32. Poder do Investidor em Destituir o Gestor ou
Membros da Equipe do Gestor Deste Veculo ............................................. 265
Tabela 6.33. Uso de Cmara de Arbitragem para Resolver Conflitos
entre a Organizao Gestora de PE/VC e Investidores ................................ 266
Tabela 6.34. Evoluo da Quantidade de Adeses a Cada
Nvel de Governana Corporativa da Bovespa ........................................... 268
Tabela 6.35. Disposio a Pagar a Mais por Governana Corporativa ............................ 271
Tabela 6.36. Governana Corporativa Efetivamente Paga ............................................... 271
Tabela 6.37. Nvel de Governana Corporativa ao Longo do
Processo de Seleo de Investimentos ........................................................ 272
Tabela 6.38. Categorias de Estrutura Societria ............................................................. 273
Tabela 6.39. Participao Acionria do Empreendedor/Empresrio e CEO ....................... 277
Tabela 6.40. Reunies Formais do Conselho de Administrao e Discusses Informais ...... 281
Tabela 6.41. Caracterizao dos Membros do Conselho de Administrao ...................... 282
Tabela 6.42. Background dos membros Externos e Independentes
do Conselho de Administrao ............................................................... 283
Tabela 6.43. Caractersticas das Pessoas chave (em %) ................................................... 285
Tabela 6.44. Pessoas-chave Mais Presentes nos Comits e Subcomits Listados ................ 286
Tabela 6.45. Frequncia com que a Auditoria Reporta s Diferentes Pessoas-chave .......... 288
Tabela 6.46. Remunerao dos Membros do Conselho de Administrao ........................ 288
Tabela 6.47. Avaliao de Desempenho de Pessoas Chave ............................................ 290
Tabela 6.48. Distribuio da Remunerao Executiva nas
Empresas que Abriram Capital na Bovespa Depois de 2004 (em %) ............. 295
Tabela 6.49. Clusulas de Proteo Anti-diluio e de
Direitos e Restries na Transferncia de Aes .......................................... 296
Tabela 6.50. Durao Mdia das Diferentes Modalidades
de Contato com as Empresas ................................................................... 305
Tabela 7.1. Empresas em Portflio (Junho 2008) ............................................................ 325
Tabela 7.2. Dados da Composio da Carteira da BNDESPar ......................................... 329
Tabela 7.3. Diviso Setorial em Porcentagem de Aes,
Debntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 e 2009 ................................ 329
Tabela 7.4. Diviso Setorial em Valores de Mercado de Aes,
Debntures e Fundos da BNDESPar entre 2007 a 2008 ................................ 330
17
ndice
17
Tabela 7.5. Operaes das reas de Mercado de Capitais e
Capital Empreendedor do BNDESPar .......................................................... 331
Tabela 7.6. Emisso Debntures Pblicos e
Privados pela Bndespar (em R$ bilhes) ....................................................... 331
Tabela 7.7. Nmero e Valores dos Programas da FINEP (em R$ Milhes) ......................... 333
Tabela 7.8. Fundos de Investimentos Apoiados pela FINEP (em R$ Milhes) ...................... 335
Tabela 7.9. Captao Lquida e Participao Percentual no
Patrimnio Lquido por Categorias dos Fundos de Investimentos .................... 339
Tabela 8.1. Valor Adicionado pelas Indstrias de
Direitos Autorais no Mercosul em 1998 ........................................................ 348
Tabela 8.2. Obstculos no Brasil para a Captao de
Recursos e Investimentos Proteo aos
Direitos de Propriedade Intelectual .............................................................. 351
Tabela 8.3. Ranking Global de Inovao Tecnolgica 2009 2010 ................................. 353
Tabela 8.4. Quantidade de Empregados nas Empresas por
Ano Reportado pelas Organizaes Gestoras ................................................ 362
Tabela 8.5. Comparativo sobre o Aumento no Nmero de Empregos e Vendas
entre as Empresas Investidas e no Investidas por Venture Capital ................. 363
Tabela 8.6. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e
Investimentos Dificuldade no Recrutamento
de Profissionais para o Gestor .................................................................... 364
Recursos e Investimentos Dificuldade no Recrutamento de
Profissionais para as Empresas Investidas ...................................................... 364
Tabela 8.8. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/Dez/2009:
Quantidade de Funcionrios Reportados pelas
Organizaes Gestoras por Setor ................................................................ 365
Tabela 8.9. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/Dez/2009:
Quantidade de Funcionrios Reportados pelas Organizaes
Gestoras por Estgio da Empresa ................................................................. 366
Recursos e Investimentos Burocracia ....................................................... 367
Tabela 8.11. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e
Investimentos Alta Carga Tributria ......................................................... 367
18
Recursos e Investimentos Informalidade ................................................... 373
Recursos e Investimentos Restries Impostas pelas Leis Trabalhistas .......... 376
Tabela 8.14. Investimentos de Venture Capital em Cleantech
por ano na Amrica do Norte, Europa, Israel, China e ndia ........................ 384
Tabela 8.15. Maiores Setores de Venture Capital em Cleantech em 2009 ........................ 384
Tabela 9.1. Fundamento de Longo Prazo Razes pelas
quais o Carlyle investe no Brasil ................................................................. 394

19
ndice
ndice de Grficos
Grfico 1.1. Os Maiores Mercados Europeus (1992 a 1999) ............................................ 53
Grfico 3.1. Capital Comprometido por Estrutura Legal ................................................. 136
Grfico 3.2. Afiliao das Organizaes Gestoras (2009) ............................................... 137
Grfico 3.3. Inteno das Organizaes Gestoras em levantar um novo
fundo de investimento para o Brasil nos 3 anos posteriores a 2009 ............... 138
Grfico 3.4. Oferta e demanda de fundos para investimentos em PE/VC .......................... 142
Grfico 3.5. As Cinco Principais Localizaes com Maior Expectativa
de Ganho Econmico (Investidores Norte-Americanos) ................................. 144
Grfico 3.6. As Cinco Principais Localizaes com Maior Expectativa
de Perda Econmica (Investidores Norte-Americanos) ................................... 145
Grfico 3.7. Classificao dos Mercados com Melhores Oportunidades em PE/VC ........... 145
Grfico 3.8. Evoluo do Capital Comprometido
Alocado ao Brasil em US$ Bilhes ............................................................. 146
Grfico 3.9. Porcentagem do Capital Comprometido
em Relao ao PIB (Agosto/2008) .............................................................. 147
Grfico 3.10. Comparao do processo de fundraising (Em milhares US$) ...................... 147
Grfico 3.11. Evoluo do Capital Comprometido
Alocado ao Brasil como Porcentagem do PIB ............................................. 148
Grfico 3.12. Captao de Recursos para o Brasil .......................................................... 148
Grfico 3.13. Captao de Recursos para Mercados Emergentes (Em US$ MM) ............... 149
Grfico 3.14. Incio das Atividades da Organizao ........................................................ 149
Grfico 3.15 Safra de Veculos Levantados por Data de Criao ...................................... 150
Grfico 3.16. Composio dos Investidores em Fundos de PE/VC (2009) ......................... 150
Grfico 3.17. Breakdown dos Investidores Locais (2009) ................................................. 151
Grfico 3.18. Concentrao do Capital Comprometido
(Capital Mdio em Relao ao Capital Total) ............................................. 152
Grfico 3.19. Origem do capital das Organizaes Gestoras .......................................... 154
Grfico 3.20. Prazo para Captao de Recursos ............................................................ 154
Grfico 3.21. Captao de Recursos (Fundraising)
e Proporo do Produto Interno Bruto ........................................................ 156
Grfico 3.22. Foco Setorial dos Veculos em Captao de Recursos (2009) ...................... 156
Grfico 3.23. Foco Setorial dos Veculos em Captao em 2009 .................................... 157
20
Grfico 3.24. Captao de Recursos por Estgio 2009 ................................................... 157
Grfico 3.25. Capital Comprometido nas Associaes de
Investidores-Anjos (em US$ Milhes) ......................................................... 159
Grfico 4.1. Quantidade de Investimentos Totais Realizados por
Organizaes Gestoras Privadas por Estgio de Investimento ...................... 189
Grfico 4.2. Nmero de Novos Investimentos Realizados por
Organizaes Gestoras Privadas por Estgio ............................................... 189
Grfico 4.3. Nmero de Follow-Ons Realizados por
Organizaes Gestoras Privadas por Estgio .............................................. 190
Grfico 4.4. Valor de Investimentos Totais Realizados por
Grfico 4.5. Valor de Novos Investimentos Realizados por
Grfico 4.6. Valor de Follow-Ons Realizados por
Grfico 4.7. Quantidade de Investimentos Realizados por
Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009) ........................................ 194
Grfico 4.8. Nmero Total de Investimentos Realizados por
Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) .......................................... 195
Grfico 4.9. Quantidade de Novos Investimentos Realizados por
Organizaes Gestoras Privadas por Setor (2009) ........................................ 195
Grfico 4.10. Nmero de Novos Investimentos Realizados por
Grfico 4.11. Nmero de Follow-Ons Realizados por Organizaes
Gestoras Privadas por Setor (2009) ............................................................. 196
Grfico 4.12. Nmero de Follow-Ons Realizados por Organizaes
Gestoras Privadas (2005 a 2008) ............................................................... 197
Organizaes Gestoras Privadas (2009) ...................................................... 197
Organizaes Gestoras Privadas (2009) .................................................... 198
Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ........................................ 199
21
ndice
Organizaes Gestoras Privadas (2009) .................................................... 199
Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008) ........................................ 200
Grfico 4.19. Distribuio por Estgio das Empresas Investidas (2009) ............................. 200
Grfico 5.1. Desinvestimentos por Modalidade de Sada ................................................ 212
Grfico 5.2. Nmero Total dos Desinvestimentos
por Setor (2005 2008 vs. 2009) ............................................................. 214
Grfico 5.3. Valor Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 vs. 2009) .............. 215
Grfico 5.4. A J-Curve .................................................................................................. 216
Grfico 5.5. Reviso de Leitura Concluses Gerais ....................................................... 217
Grfico 5.6. ndice Dow Jones De Venture Capital ......................................................... 219
Grfico 5.7. Mltiplo de Investimento para Investimentos
Individuais Entre 2004-2009 .................................................................... 223
Grfico 5.8. Taxa Interna de Retorno por Investimentos
Individuais 2004-2010 .............................................................................. 224
Grfico 5.9. Retornos Anuais sobre Investimentos Individuais
Excedentes sobre CDI entre 2004 2010 ................................................... 225
Grfico 5.10. Taxa de Retorno Nominal ao ano Esperado para
Investimentos Individuais por Estgio de Investimento ................................... 226
Grfico 6.1. Estrutura dos Veculos de PE/VC ................................................................. 234
Grfico 6.2. Encontros entre Investidores e Empresas em Portflio ................................... 246
Grfico 6.3. Importncia atribuda pelas organizaes gestoras s
boas praticas de Governana Corporativa em
diferentes estgios do investimento .............................................................. 269
Grfico 6.4. Organizaes gestoras que efetivamente pagaram pela Governana ............ 271
Grfico 6.5. Distribuio dos instrumentos financeiros
utilizados nas empresas investidas ............................................................... 274
Grfico 6.6. Caractersticas dos investimentos financiados
por aes preferenciais (em %) .................................................................. 275
Grfico 6.7. Caractersticas dos investimentos
financiados por instrumento de dvida (em %) ......................................... 275
Grfico 6.8. Caractersticas relacionadas ao CEO da empresa investida .......................... 276
Grfico 6.9. Presena dos familiares do empreendedor em
diferentes cargos das empresas investidas .................................................... 277
22
Grfico 6.10. Existncia de planos de sucesso/substituio para
CEOs e Diretores Executivos ..................................................................... 278
Grfico 6.11. Empresas investidas que apresentam
Directors and Officer Liability Insurance e cargos beneficiados .................... 279
Grfico 6.12. Conselhos de Administrao estabelecidos e
Conselhos de Administrao que tambm se renem informalmente ............ 280
Grfico 6.13. Aes cuja implementao necessita do aval do
Conselho de Administrao (em %) ........................................................... 284
Grfico 6.14. Frequncia das Auditorias Externas que se
reportam ao Comit de Administrao ...................................................... 287
Grfico 6.15. Frequncia das Auditorias Internas que se
reportam ao Comit de Administrao ...................................................... 287
Grfico 6.16. Frequncia de utilizao dos mecanismos formais
extra-judiciais de resoluo de controvrsias societrias (em %) ................... 289
Grfico 6.17. Frequncia absoluta das metas utilizadas como base
para avaliao de desempenho das pessoas-chave .................................... 290
Grfico 6.18. Frequncia de Direito de Preferncia das
Organizaes Gestoras e Direito mais comuns (em %) ............................... 291
Grfico 6.19. Poder de veto e ocorrncias que podem ser vetadas pela
Organizao Gestora quando a mesma
possui uma posio minoritria (em %) ...................................................... 292
Grfico 6.20. Incentivos e/ou penalizaes relacionadas
performance do empreendedor/fundador da empresa (em %) ..................... 294
Grfico 6.21. Clusulas de proteo anti-diluio
presentes no acordo de acionistas ............................................................. 296
Grfico 6.22. Responsveis pelas anlises feitas de diferentes
setores da empresa como parte do Plano de 100 dias e reas estudadas .... 298
Grfico 6.23. Caractersticas da reviso de metas feitas
como parte do Plano de 100 dias ............................................................. 299
Grfico 6.24. Caractersticas da descontinuidade de
Gesto feita como parte do Plano de 100 dias .......................................... 300
Grfico 6.25. Caractersticas da substituio ou
complementao de cargos feitas como parte do Plano de 100 dias ........... 301
23
ndice
Grfico 6.26. Caractersticas da promoo de contratos pela
Organizao Gestora de PE/VC para a investida como
parte do Plano de 100 dias ...................................................................... 302
Grfico 6.27. Caractersticas do monitoramento de implementao
feito como parte do Plano de 100 dias ..................................................... 303
Grfico 6.28. Tempo mdio (em horas) que gasto por ms pela
Organizao Gestora na atividade de monitoramento de cada
uma das empresas em portflio ................................................................ 304
Grfico 6.29. Frequncia do contato direto das
organizaes gestoras de PE/VC com os membros da diretoria
executiva com fins de monitoramento ....................................................... 306
Grfico 6.30. Caractersticas do envolvimento operacional
nas atividades rotineiras da investida ........................................................ 307
Grfico 6.31. Extenso do envolvimento com contatos
externos nas atividades da investida .......................................................... 308
Grfico 6.32. Caracterstica das rodadas de investimento
nas empresas investidas .......................................................................... 309
Grfico 6.33. Caracterizao da proporo dos
coinvestimentos no total de investimentos ................................................. 310
Grfico 6.34. Caracterizao da incidncia de reestruturaes
nas empresas investidas e reas reestruturadas .......................................... 310
Grfico 6.35. Caracterizao da incidncia e causas de
joint ventures nas empresas investidas ....................................................... 311
Grfico 6.36. Caracterizao da ocorrncia de
conflitos com as empresas investidas ......................................................... 312
Grfico 6.37. Caracterizao da rentabilidade dos investimentos aps
conflitos nas empresas investidas .............................................................. 313
Grfico 7.1. Volume Monetrio de Emisso de Debntures .............................................. 320
Grfico 7.2. Volume Monetrio de Emisso de Aes Primrias e Secundrias .................. 321
Grfico 7.3. ndice Bovespa de 2005 a 2009 ................................................................ 321
Grfico 7.4. Taxa de Juros de Longo Prazo (% ao Ano) .................................................... 327
Grfico 7.5. Prazo Mdio de Operaes de Crdito no Brasil ......................................... 337
Grfico 7.6. Composio do Crdito por Estrutura de
Vencimento para Pessoa Jurdica ................................................................. 337
24
Grfico 7.7. Operaes de Crdito do BNDES ............................................................... 338
Grfico 7.8. Captao Lquida e Patrimnio Lquido
dos Fundos no Mercado Domstico ............................................................ 339
Grfico 8.1. Importncia das Atividades Inovadoras
Realizadas no Brasil 1998-2000 e 2001-2003 ............................................ 347
Grfico 8.2. Quantidade e Variao dos Processos de Patentes Iniciados
no Mundo (Pases que Aderiram
ao Patent Cooperation Treaty), 1978-2009 .................................................. 349
Grfico 8.3. Variao do PIB por Ano entre 2008 a 2011 ............................................... 350
Grfico 8.4. Estgio das Empresas em Portflio .............................................................. 352
Grfico 8.5. Direcionamento dos Recursos Investidos nas Empresas Indianas .................... 354
Grfico 8.6. Comparativo entre o Crescimento das Receitas
entre Empresas Apoiadas por Recursos de Venture Capital e a Mdia Total .... 355
Grfico 8.7. Percentual da Receita Lquida de Vendas Destinado a
Atividades Inovadoras Brasil 2000/2003 ................................................ 356
Grfico 8.8. Efeitos da Inovao de Acordo com as
Empresas Brasileiras 1998-2000 e 2001-2003 ......................................... 357
Grfico 8.9. Empregos Formais e Informais no Brasil
Maro de 2002 a Junho de 2010 ............................................................... 368
Grfico 8.10. Empresas em Estgio de Expanso Durante o
Perodo de Ps-Investimento Mudana na Remunerao ......................... 369
Grfico 8.11. Empresas em Estgio de Seed/Start-up
Durante o Perodo de Ps-Investimento Mudana na Remunerao .......... 370
Grfico 8.12. Evoluo do Nmero de Signatrios do Pri e
dos Ativos sob Gesto Julho/2009 a Julho/2010 ................................... 375
Grfico 8.13. Organizaes Gestoras de Private Equity Signatrias do PRI ........................ 376
Grfico 8.14. Quantidade de Veculos de PE/VC de Orientao Florestal ........................ 382
Grfico 8.15. Nmero de Veculos Cleantech por Vintage Year ........................................ 383
25
ndice
ndice de Figuras
Figura 2.1. Ciclo de Vida das Empresas ........................................................................... 70
Figura 2.2. Fluxo das Origens e Aplicaes de Recursos
em Private Equity e Venture Capital 55 ............................................................ 73
Figura 2.3. Ecossistema de PE/VC .................................................................................... 77
Figura 3.1. Dinmica da Atividade de PE/VC ................................................................. 123
Figura 4.1. Converso de Oportunidades de Negcios em Investimentos .......................... 170
Figura 6.1. Estrutura dos Veculos de PE/VC .................................................................... 235
Figura 8.1. J-Curve e a Necessidade de Recursos ........................................................... 359
Figura 8.2. Evoluo da Divulgao de Relatrios de Sustentabilidade ............................. 378
Figura 9.1. Anlise SWOT do PE/VC no Brasil ............................................................... 345
Introduo
O Nexo deste 2 Censo da Indstria Brasileira de Private
Equity e Venture Capital: dos Empreendimentos Inovadores
Revoluo Corporativa
29
Introduo
29
O Nexo deste 2 Censo da Indstria Brasileira de Private
Equity e Venture Capital: dos Empreendimentos Inovadores
Revoluo Corporativa
1
Nesta segunda dcada do sculo 21, o Brasil contempla um cenrio de oportunidades e desaos a
serem vencidos, como jamais vislumbrou em sua histria de desenvolvimento dos ltimos 50 anos.
Enquanto os pases do G7 ensaiam o terceiro passo de uma lenta recuperao da crise de 2008, o
Brasil cresce a mais de 5% ao ano. Tornou-se vitrine de oportunidades de negcio, paradigma de gesto
macroeconmica, desenvolvimento institucional e consolidao democrtica.
No mundo dos negcios vive-se um clima de Brasil, pas cujo futuro j chegou. Estigmas do passado
perduraram em certas reas das instituies polticas, da sociedade e da economia, mas a sociedade or-
ganizada demonstra-se capaz de isol-los para tratamento corretivo ao longo de poucos anos no futuro.
H no mais de 12 anos, emergiu no pas uma gerao de gestores de investimentos de Private Equity
e Venture Capital (PE/VC), num movimento que, tmido nos primeiros cinco anos, agigantou-se na segun-
da metade da dcada, tendo atravessado, sem grandes percalos, a crise nanceira de 2008.
Nossa indstria de Private Equity e Venture Capital completava, ao longo de 2005, o seu primeiro
ciclo de vida: diplomava-se a alguns gestores com louvor! O que parecia uma remota possibilidade du-
rante os cinco ou seis anos anteriores, a sada dos investimentos nas empresas da carteira por meio de
abertura de capital, j se tornar realidade no m de 2004. As poucas aberturas de capital de empresas
investidas ofereciam ativos ambicionados pelos investidores internacionais, que auam ao Mercado de
Capitais Brasileiro. A cada oferta pblica de empresa investida pelas organizaes gestoras de PE/VC,
em torno de dois teros das aes eram vendidas a investidores estrangeiros.
As OPAs, que j ofereciam graticantes retornos aos investidores dos fundos de PE/VC, retroalimenta-
vam a captao de novos recursos pelas organizaes gestoras. As novas empresas em bolsa, com seus
1 Texto original de autoria de Claudio V. Furtado para o livro Financial Institutions in Brazil Positioning for a New Scenario. So Paulo,
2010. Copyright Delloitte e Claudio V. Furtado, adaptado para este 2 Censo da Indstria de PE/VC.
30
slidos padres de governana corporativa e modelos de negcios reconcebidos pela ao dos gestores
de PE/VC, ofereciam ao pblico investidor ativos nanceiros de setores econmicos jamais encontrados
no Mercado de Capitais: empresas de locao de veculos, de logstica ferroviria, medicina diagnstica,
assistncia odontolgica e comrcio eletrnico diversicavam as oportunidades de investimento nos ne-
gcios do Novo Mercado da Bolsa de Valores.
As estatsticas que reetem a consolidao desse segmento diferenciado da indstria Brasileira de
intermediao nanceira, especializado na criao de valor e gesto de empreendimentos, mostravam-
se nas telas do radar de investidores globais, interessados nas dinmicas economias emergentes.
No incio de 2005 existiam 71 organizaes gestoras com no mais do que US$ 6 bilhes em ve-
culos de investimento (fundos) de PE/VC, o equivalente a 0,7% do PIB. Ao m de 2009, 144 gestores
administravam comprometimentos de capital de US$ 36,1 bilhes alocados ao Brasil, 2,3% do PIB. Es-
sas organizaes gestoras empregavam em torno de 1593 prossionais, dos quais 2/3 detinham for-
mao superior. Essas organizaes possuam participao acionria e realizavam governana ativa
em 502 empresas, a maioria fechadas ou levadas abertura de capital em bolsa por aqueles gestores
de PE/VC.
Criar negcios e times empreendedores administr-los estrategicamente, monitorar o processo de
criao de valor e garantir rodadas sucessivas de nanciamento constituem as funes caractersticas
dos investimentos de PE/VC. A liquidez dos investimentos de PE/VC geralmente ocorre ao m de 3 a 5
anos de trabalho diligente com foco nos ganhos de longo prazo. Os captulos seguintes documentam a
extenso dos trabalhos dessa indstria no Brasil.
Fundos de aposentadoria e penso, patrimnios administrados de indivduos e family ofces, aplica-
o de carteiras prprias de algumas instituies nanceiras, so tipicamente os investidores nos fundos
de PE/VC. O captulo O Ciclo de Private Equity e Venture Capital (Fundraising), Capital Comprometido
e Origem das Organizaes Gestoras documenta esse processo.
As empresas gestoras precisam manter relaes complexas de incentivo, estabelecer teses de investi-
mento e regras de tomada de deciso com os investidores dos seus fundos. Manter o track record de
sucesso para levantar sucessivos veculos de investimento, consolidando-se no negcio; criar mtodos
e manter-se na disciplina da prospeco, aquisio, monitoramento e gesto estratgica dos negcios
em que investem; ter competncia para escolher a forma e o momento de alienar as participaes nas
31
Introduo
empresas investidas, e, nalmente, realizar o ganho de capital para investidores, constituem os grandes
desaos estratgicos dos gestores de PE/VC.
muito difcil a uma empresa gestora atingir os quartis superiores de performance na indstria, mas
quando o consegue e transfere os talentos da liderana ao resto da organizao, o sucesso tende a
persistir. Esta a evidncia emprica mais impressionante da indstria, em contraposio ao que se
documenta sobre a performance na gesto de fundos mtuos de investimentos: estima-se que nos EUA,
no perodo de 1980 a 1995, o diferencial de performance entre um timo gestor e um mau gestor de PE/
VC tenha atingido 15% ao ano. Esse diferencial foi de apenas 2,2% a.a. entre bons e maus gestores de
fundos mtuos de aes transacionadas em bolsa (Broedel e Furtado, 2006).
As relaes de convivncia entre investidores e gestores de PE/VC so estabelecidas de modo
predominantemente contratual, sujeitos, no Brasil, a requisitos gerais de interesse pblico e mtodos
inovadores de resoluo de conitos estabelecidos em Instrues da Comisso de Valores Mobilirios
(ICVM 209 e 391). Os requisitos de prestao de informaes CVM no Brasil so muito maiores do que
aqueles que se exigem das limited partnerships nos EUA, como ser discutido no captulo dedicado ao
Ecossistema da Indstria de Private Equity no Brasil.
A diversidade de competncias requeridas dos gestores nas atividades de prospeco de oportuni-
dades, estruturao, monitoramento e sada dos investimentos, bem como o grau de concorrncia na
captao de recursos de investidores, conduzem especializao dos gestores de PE/VC. Eles nanciam
empreendimentos de alto risco e elevadas perspectivas de retorno. O processo decisrio desses investi-
mentos requer cuidadosa business due diligence e aps investirem, os gestores protegem o valor do seu
investimento incorporando-se gesto dos empreendimentos, usando melhores prticas de governana
e retendo grandes poderes de superviso e gesto estratgica, ainda que possam no deter o controle
do capital votante. O captulo O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos (Investing) ir
cobrir a realidade emprica dessas atividades no Brasil.
Empreendimentos na fase inicial de sua existncia, usualmente baseados grandes inovaes, em tec-
nologias avanadas, com modelos de negcios que requeiram grandes ajustes, times empreendedores
em formao, e alto potencial de crescimento so o universo dos investimentos de Venture Capital, nas
suas modalidades seed, early stage e later stage, negcios nos quais a indstria Brasileira de PE possui
experincia desde o primeiro ciclo e em que agora comea a se especializar tomando cores tipicamente
locais por meio de fundos dedicados a esse estgio.
32
No estgio subsequente de maturidade, encontram-se empreendimentos consolidados, que requerem apor-
tes de capital para sustentar um crescimento rpido, visando, por exemplo, consolidar setores fragmentados
a partir de uma empresa plataforma. O reposicionamento estratgico, a reviso ou re-concepo do modelo
de negcios, a obteno de ganhos de escala e de produtividade, que se traduzem em maiores resultados por
unidade de capital investido, caracterizam as oportunidades de investimento do tipo build and hold. Esse o
universo dos investimentos de Private Equity dedicados a expanso e consolidao. Quando adquire controle
acionrio das empresas so operaes de buy out; e se nanciam as aquisies com elevadas parcelas de
dvidas sniores e subordinada, as operaes so ditas alavancadas ou leveraged buy outs.
Outra forma de Private Equity so os veculos de mezanino, que investem em instrumentos hbridos de -
nanciamento. PIPES so veculos que investem em empresas de capital aberto com baixa liquidez e agregam
valor pela implantao de melhores prticas de governana e melhores relaes com investidores.
Todas essas modalidades so encontradas no universo Brasileiro de veculos de PE/VC, sendo raras as
operaes de leveraged buy outs, como examinamos no captulo de investimentos.
H organizaes gestoras que se dedicam a setores particulares, que requerem alta especializao
para gerirem os investimentos, tais como os imobilirios, de energia, de infraestrutura e orestais. Fundos
de fundos investem em outros fundos de PE/VC, permitindo ampla diversicao e retornos compatveis
com o menor risco. Fundos de operaes secundrias promovem compra e venda de cotas de fundos
de PE/VC, possibilitando liquidez aos investidores antes do nal do prazo do veculo primrio de PE/VC.
Neste Segundo Censo, realiza-se uma anlise desagregada do capital comprometido e do uxo de re-
cursos para esses fundos especializados e os tradicionais de PE/VC.
O modelo de organizao e gesto dos investimentos de Venture Capital decorre da necessidade de
nanciar um negcio com alto potencial de crescimento num ambiente de enorme assimetria de infor-
maes entre o gestor e o time empreendedor, e de grande incerteza sobre os resultados do negcio.
So investimentos em negcios que derivam de conhecimento proprietrio, de tecnologias disrruptivas
ou em empreendimentos que requeriam mudana do modelo de negcio, expanso por aquisio ou
reestruturao nanceira.
Como intermedirios no processo de nanciar investimentos de longo prazo, os gestores de fundos VC
resolvem ou minimizam alguns problemas centrais desses empreendimentos, que se caracterizam por
grande assimetria de informao e problemas de agncia.
33
Introduo
Os gestores de PE/VC, como intermedirios especializados resolvem ou mitigam esses problemas:
envolvem-se diligentemente na compreenso do modelo de negcios, do seu potencial futuro e fazem
a anlise de contingncias antes de concretizarem o investimento. Com governana ativa, monitoram o
negcio criam valor por muitos anos, antes de venderem sua participao no negcio. Por isto recebem
remunerao e incentivos fortemente vinculados criao de valor resultante do investimento. Sob a ti-
ca do sistema econmico, ao reduzirem a assimetria de informao, eliminaram tambm as restries ao
uxo de capitais no processo poupana-investimento. Esse o nexo econmico da atividade de Private
Equity e Venture Capital (Lerner, 2005).
Essas funes no poderiam ser economicamente conduzidas por intermedirios regulamentados,
como os bancos comerciais e de investimentos. Sua natureza torna o modelo de PE/VC interessante ferra-
menta de poltica pblica para fomentar a capitalizao de empresas nascentes de alto risco tecnolgico,
e at mesmo as empresas existentes que necessitem reestruturao e novas prticas de governana. O
Governo Brasileiro adota esse modelo em suas polticas pblicas, como discutido no Captulo 7, O Pri-
vate Equity no Contexto das Fontes de Financiamento de Longo Prazo.
A indstria de PE/VC est hoje em rpida expanso pelo mundo. medida que as economias nacio-
nais apresentem dimenses adequadas, com PIBs superiores a US$ 500 bilhes, instituies garantidoras
do cumprimento de contratos, mercados de capitais ativos, que apresentem facilidade para abertura de
capital, estabilidade institucional e macroeconmica, governos com atitudes e polticas favorveis cria-
o de novas empresas, transformao de empresas tradicionais, o modelo de PE/VC se instala e se
consolida. Ele est hoje presente em mais de 90 pases.
Estima-se (Preqin, 2010a) que os ativos sob gesto da indstria de PE/VC no mundo tenham atingido
US$ 2,5 trilhes de dlares em 2008, saltando do patamar de US$ 960 bilhes em 2003. As organi-
zaes gestoras de Private Equity do buy out detinham, ao m de 2008, US$ 1 trilho sob gesto; as
organizaes gestoras de Venture Capital respondiam por 15% dos ativos da indstria com US$ 350
bilhes; os veculos de investimento de PE/VC imobilirios detinham US$ 500 bilhes e todos demais
(reestruturao, infraestrutura, mezanino, balanceados, recursos naturais, etc.) respondiam por US$
510 bilhes. Ao todo, estima-se que a indstria de PE/VC empregue 65.000 pessoas distribudas, por
ordem decrescente: 37,5 mil nos EUA, 7,5 mil na Inglaterra, 2,2 mil na Frana, 1,5 mil na Alemanha,
1,4 mil na Austrlia, 1,2 mil no Canad, 1,1 mil no Japo. surpreendente vericar que neste 2 Cen-
so estima-se existirem 1.593 prossionais empregados na indstria Brasileira de PE/VC em dezembro
de 2009.
34
Informao independente e de alta qualidade um dos requisitos essenciais para a promoo do uxo
de investimentos e interessar investidores na classe de ativos de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
Tal motivao levou os autores a assumir o desao de muito ampliar a primeira fotograa desse mercado
nanceiro, tirada no ano de 2005, abrangendo todas as informaes que o Primeiro Censo, elaborado
pelo GVcepe da FGV-EAESP, j cobria estrutura das organizaes gestoras, investidores, natureza dos ve-
culos de investimento, empresas investidas e prticas de governana muito aprofundando a questo da
governana, por exemplo, incluindo um mapa detalhado de cada uma das atividades, tempo e recursos in-
vestidos, o grau de importncia de cada etapa do ciclo de PE/VC: Levantamento de Recursos (Fundraising),
Seleo de Investimentos (Screening), Execuo dos Investimentos (Investing), Monitoramento (Monitoring) e
Sadas ou Desinvestimentos (Exits), incluindo estudo indito sobre Retornos (Returns).
Este Segundo Censo o resultado concreto de mais de 18 meses de trabalho e do esforo de vrias pes-
soas, de apoiadores deste projeto na indstria de PE/VC e de uma equipe de pesquisa dedicada.
A crise de 2008 e a recesso de 2009 revelaram fatos surpreendentes: as chamadas economias emer-
gentes, sobretudo China, ndia e Brasil tiveram uma capacidade de recuperao muitssimo superior das
economias desenvolvidas (G-7); o mundo constatou que at 2014 a soma dos PIBs dos emergentes poder
ser mais de metade do PIB mundial e as perspectivas de crescimento levaram pesquisadores da Universida-
de de Chicago a projetar para 2040, uma China com 40%, uma ndia com 12% e o Brasil estar includo
no conjunto restante de pases que somaro 15% do PIB mundial, enquanto os EUA tero 14%, a Unio
Europeia 5% e o Japo 2%! (Foreign Policy apud Fogel, 2010)
Esse universo de oportunidades galvanizou o interesse das organizaes gestoras de PE/VC que atuam
em escala global, de um nmero crescente de gestores e de investidores locais, sobretudo fundos de penso
Brasileiros, cuja participao j se eleva a 22% do capital comprometido no pas; dos family ofces (9%);
dos fundos de investimentos (6%), dos bancos (4%); das organizaes mes (18%), dentre outros. Isto tam-
bm indica a importante diversicao de investidores nos veculos de PE/VC comparvel a das economias
desenvolvidas.
Os investidores domsticos detinham, em 2009, a maior parcela do capital comprometido (62%) dos
veculos de investimento de PE/VC. Embora crescente em volume, a participao relativa dos investidores
estrangeiros nas captaes de 2006 a 2009 declinou para pouco menos de 50% do total saindo de um
pico de 65% em 2006.
35
Introduo
Importantssima tambm a presena de organizaes gestoras internacionais de origem norte-
-americana (25) e europeia (8) que compunham um quadro globalizado e de organizaes gestoras
atuantes no pas, seja por meio de veculos globais ou de veculos exclusivos para investimento no
Brasil (ver grco 3.17.).
Grfico 3. Origem das Organizaes Gestoras
que investem no Brasil utilizando veculos de
investimentos com abrangncia global
regional e/ou para emerging markets.
Grfico 3. Origem das Organizaes
Gestoras estrangeiras que atuam no
Brasil utilizando veculos exclusivos
para investimento no pas.
AAI Global
Advent
Danby
Econergy
General Atlantic
Merril Lynch
One Equity Partners
Paul Capital
The Carlyle Group
DLJ
US$0,2 bi
Mifactory
Actis
Autonomy
US$0,2 bi
GP Investments
US$ 2,9 bi
Equity Internat.
US$ 1,1 bi
BDF
Alothon (EUA)
ABN AMRO Real (ESP)
Banif (POR)
Cartica Capital (POR)
DEG-KFW Banking (ALE)
ES Capital (POR)
Franklin Templeton (EUA)
Inter Capital (EUA)
Itacar (llh VIR)
Marathon (EUA)
Monashees (EUA)
Santander (ESP)
Spinnaker (EUA)
Standard Bank (SAF)
Tarpon (BER)
Timber Capital (BER)
Vita Bioenergia (SUI)
US$0,3 bi
US$38,8 bi
US$0,01 bi
Fonte: Ramalho e Furtado (2008)1
Esse o reexo de uma tendncia global observada na indstria de PE/VC das economias desen-
volvidas: estabelecer veculos de investimento aliados e alianas estratgicas nos pases e regies que
apresentem condies de crescimento sustentvel, adequado ambiente de negcios, e gestores locais
qualicados, capazes de realizar o ciclo completo de PE/VC (Lerner, 2005).
Os gestores norte-americanos e europeus diferenciam-se, sob presso da concorrncia nos seus pases,
seja criando veculos adicionais (aos Buy outs e VCs tradicionais) como mezaninos, fundos imobilirios,
fundos de reestruturao, seja desenvolvendo parcerias estratgicas com gestores locais, participando da
captao de recursos e prestao de servios diferenciados (Lerner, 2008). A congurao da indstria
Brasileira de PE/VC, cada vez mais, absorver a inuncia dessas tendncias globais.
Ao lado das oportunidades de reestruturar empresas fechadas em setores tradicionais e de grande
crescimento, do grau de dinamismo e de inovao, da quantidade de prossionais de alto gabarito tc-
nico e de administradores que desejam tornar-se empreendedores, as oportunidades em infraestrutura,
36
educao, energia, criam as condies que impulsionam demanda por investimentos de PE/VC
no Brasil.
E a educao para a indstria de PE/VC, somada s prticas prossionais especializadas das consul-
torias de gesto, servios de contabilidade, gesto de investimentos e de executivos conhecedores do
modelo de PE/VC, competncias que se consolidaram no pas nos ltimos cinco anos, vo tornar mais
acessvel a realizao de negcios e investimentos de PE/VC, como amplamente documentado no cap-
tulo dedicado ao Ecossistema de PE/VC.
Est preparado, na economia Brasileira, o terreno frtil para receber a revoluo corporativa plantada
pela indstria de Private Equity e Venture Capital.
O trabalho de campo foi muito ampliado em relao ao do Primeiro Censo (2005) em razo da
amplitude dos questionrios temticos, do nmero de organizaes gestoras de PE/VC mapeadas pela
pesquisa, que em 2005 totalizavam 65 ativas, e passaram a 180 identicadas em 2009, dentre as quais
a equipe de pesquisa do GVcepe da FGV-EAESP conseguiu levantar informaes relativas a 144 orga-
nizaes gestoras. Diversas novas organizaes nacionais e internacionais entraram nessa indstria ou
instalaram bases no Brasil, e organizaes antes estruturadas como escritrios de investimento foram re-
organizadas como organizaes gestoras de PE/VC. Ampliou-se tambm, a base de capital comprometi-
do, a diversicao de foco setorial e de estgio ou modalidade de investimento, assim criando-se novas
oportunidades tanto para investidores interessados em alocar capital a essa classe de ativos quanto para
empresas em busca de recursos para o seu crescimento.
O momento vivido pelo Brasil tambm outro, mais desaador para os pesquisadores em relao
ao Primeiro Censo, com diversas organizaes gestoras dedicadas ao levantamento de novos veculos e
ao investimento dos recursos dos veculos sob gesto. Da mesma forma, outras organizaes gestoras
passaram recentemente por processos de fuses e aquisies com organizaes internacionais, o que
tambm as colocou numa situao de temporria indisponibilidade para o preenchimento da pesquisa
de campo.
Para este trabalho de campo a equipe de pesquisa utilizou o Sistema Qualtrics que viabilizou o pre-
enchimento dos questionrios (um total de sete) por meio eletrnico, com total segurana da conden-
cialidade das informaes, complementado por reunies pessoais com uma amostra selecionada de
organizaes gestoras para o aprofundamento qualitativo das respostas fornecidas.
37
Introduo
O Relatrio apresenta um estudo com abrangncia e profundidade que a equipe de pesquisa do
GVcepe da FGV-EAESP acredita no tersimilar no mercado Brasileiro. Noutros mercados emergentes,
muitos dos quais foram amplamente estudados com o objetivo de se estabelecer um benchmark para este
Segundo Censo, tambm no foi identicado estudo similar. Ao longo do processo de elaborao deste
Censo, foram documentados e chados mais de 300 estudos, papers, artigos e relatrios de pesquisa
produzidos em todo o mundo por associaes de PE/VC, centros de estudo de Private Equity e Venture
Capital, Empreendedorismo e Inovao, por professores e prossionais da indstria. Enm, o presente
trabalho pretende contribuir para elevar a qualidade das informaes da indstria Brasileira de PE/VC
ao nvel dos principais mercados de PE/VC no mundo.
Captulo 1
Histrico da Indstria de Private Equity e Venture Capital
Captulo 1
41
Histrico da Indstria de Private Equity e Venture Capital
1,2
1.1. O que Private Equity?
Private Equity (PE), em sua denio estrita, refere-se a investimentos em aes (equity investments)
de empresas no listadas em mercados pblicos de valores, independentemente da estrutura societ-
ria utilizada. Em razo de sua natureza caracterizada por baixa liquidez, retornos de longo prazo, e
assimetria informacional, negcios de Private Equity possuem riscos e retornos mais elevados que os
tradicionais, o que os classica na categoria de ativos alternativos (alternative assets). Esta caracters-
tica diferenciada, de alto risco, mas com potencial para retornos signicativos, contribui para inibir sua
adoo como um tipo de investimento comum entre investidores institucionais nos EUA at a dcada
de 70. (Gill, 1981; Gompers, 1994; Gompers e Lerner, 2002; Anson, 2006; Metrick, 2007; EVCA,
2007; Mathonet e Meyer, 2008). Mas o que risco? Como dimensionamos risco? Quanto mais os in-
vestidores tm informaes sobre as empresas de capital fechado menor o risco percebido. E quanto
mais estas informaes so propriedade de organizaes gestoras de Private Equity que detm co-
nhecimento em funo de investimentos prvios ou em funo de gestores com larga experincia nos
setores alvo, maiores as oportunidades de se identicar ativos cujo valor ainda no apreado pelo
mercado, que podem ser adquiridos a preos competitivos, que apresentam uma clara rota de poten-
cial de valorizao, permitindo gestora auferir retornos acima da mdia de mercado, desde que o
investidor selecione a gestora certa com as capacitaes, recursos e portflio de negcios corretos, que
possam inclusive compensar maus retornos em alguns investimentos com bons retornos em outros in-
vestimentos, e ainda assim apresentar ao investidor um retorno lquido mdio acima de um adequado
benchmark utilizado como comparao.
De acordo com Harper (2010), o termo venture originou-se por volta de 1400, com o signicado
de arriscar a perda (de algo), uma verso mais curta de aventure, originada do ingls adventure,
que signicava oportunidade, fortuna, sorte no incio de 1200. O signicado original de adventure
era chegar, em Latim, mas modicou-se para risco/perigo (tentativa de aproveitar oportunidades),
e, empreendimento perigoso (incio de 1300). Aps isso, modicou-se para incidente emocionante
(1560). A palavra venture, com um signicado geral de ousar, presumir foi originada em meados do
sculo XVI. Como um substantivo para correr riscos, foi inicialmente utilizada por volta de 1560, e,
como o signicado de empresa com natureza de empreendimento por volta de 1580.
1 Autores: Caio Ramalho e Rodrigo Lara.
2 Texto original de autoria de Caio Ramalho em sua dissertao Essays on Private Equity do programa de Mestrado em Finanas e Economia Empresarial da EPGE Escola de
Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas, traduzido e adaptado para este 2 Censo da Indstria de PE/VC.
42
difcil identicar precisamente quando investimentos inovadores no setor de PE comearam a ser
chamados de Venture Capital (VC). Ellis e Vertin (2001) atribuem essa denominao a Benno C. Schmidt
(scio da J.H. Whitney & Co e, futuramente, presidente da Universidade de Yale) na dcada de 60. Ao
mesmo tempo, Bolton e Thompson (2000) indicam que Arthur Rock o criador do termo Venture Capital,
tambm, na dcada de 60. Em oposio a eles esto Harper (2010), que data a primeira utilizao do
termo em 1943, e Reiner (1991), que se refere a Jean Witter, scio do Dean Witter & Co, durante sua
palestra na conveno de 1939 da Investment Bankers Association of America. J Avnimelech, Kenney
e Teubal (2004) atribuem a primeira utilizao de Venture Capital a Lammot du Pont, presidente da Du
Pont, em 1938. Todavia, eles atestam, tambm, que a utilizao poderia j estar, anteriormente, em cir-
culao no meio acadmico de Boston. De fato, a primeira utilizao do termo encontrada por Ramalho
(2010) ocorreu em 1925, num subcomit formado por acadmicos e outros membros da sociedade da
Nova Inglaterra, como mencionado por Ante (2008).
Apesar de estar claro que VC um tipo de investimento de PE, os termos comearam a ser utilizados
com signicados distintos com o passar dos anos. Investimentos de PE foram, tradicionalmente, divi-
didos entre VC e Buyout, referindo-se o primeiro a uma pequena participao acionria em empresas
em estgio inicial de desenvolvimento, que se tornaram mundialmente conhecidos atravs das empre-
sas de garagem
3
de um dos maiores clusters
4
de empresas inovadoras do mundo, o Vale do Silcio,
na Califrnia.
Contudo, o fato citado no implicava no impedimento de compra de aes de uma parcela signi-
cativa de uma empresa em estgio inicial, ou, da mesma forma, uma parcela pequena das aes de
uma empresa grande e tradicional. Estes acontecimentos eram apenas incomuns durante a criao e
desenvolvimento da indstria de PE nos Estados Unidos (EUA). Como consequncia, o termo VC foi esta-
belecido como uma marca para investimentos em empresas que se situavam em estgios iniciais, e, da
mesma forma, PE para empresas em estgios mais avanados, como se fossem duas atividades distintas.
Aqui nos referimos indstria de PE/VC para caracterizar toda a indstria, PE para estgios mais avan-
ados e VC estgios iniciais.
3 Desde a Hewlett Packard, a primeira empresa de garagem do vale do silcio, at cones como Apple, Netscape, Yahoo e Google, que comearam com dois
empreendedores na garagem e um investidor-anjo e/ou organizao gestora de Venture Capital.
4 Clusters (que no Brasil foram chamados de Arranjos Produtivos Locais, ou APLs) so concentraes geogrcas de empresas interconectadas, fornecedores
especializados e instituies associadas em uma rea de negcios especca presentes em uma determinada regio. Alm da proximidade fsica, as empresas de um
mesmo cluster colaboram entre si e, assim, tornam-se mais ecientes. Os cluster nascem porque eles aumentam a produtividade com a qual as companhias participantes
podem competir. Os cluster afetam, desta forma, a competio de trs formas: aumentando a produtividade das empresas, direcionando inovao no setor, e estimu-
lando novos negcios. Este conceito foi popularizado pelo economista Michael Porter em seu livro Competitive Advantages of Nations. As vantagens competitivas
das naes (Porter, 1980)
Captulo 1
43
1.2. Antecedentes Histricos
A Rainha Isabella de Castilla realizou um investimento de PE/VC no projeto inovador de Cristovo
Colombo em 1492, um ano aps o Rei Joo II de Portugal recusar-se a participar. Assim como os in-
vestimentos de PE/VC atuais, os reis catlicos da Espanha no proveram apenas capital para a viagem,
mas, tambm, gesto e assistncia na seleo da tripulao e estabeleceram a diviso dos resultados
com a equipe da expedio, uma das pedras fundamentais da atividade de PE (Pavani, 2003; Mathonet
e Meyer, 2008). Apesar de Anson (2006) reconhecer a trajetria de Colombo como uma contribuio
para a histria de PE/VC, ele sugere que a estrutura e base para os investimentos modernos de PE/VC
iniciaram-se em 1800 no Reino Unido, com a revoluo industrial.
1.2.1. Os Estados Unidos e a Ascenso da Indstria de PE/VC
As primeiras sementes da indstria de PE foram plantadas nos EUA no m do sculo XIX quando o pas
comeou a desenvolver-se como uma nao e economia integrada. Os escritrios que administravam o
capital de famlias ricas (equivalentes aos atuais family ofces) realizavam investimentos diretos em aes
de novas empresas. Estas famlias bem-sucedidas, os Rockefellers, Vanderbilts, Phippses, e Whitneys, Bes-
semers, dentre outros, que construram suas fortunas em setores como os de petrleo, marinha mercante
e ferrovias, imobilirio entre outros. (Bygrave e Timmons, 1992; Gompers e Lerner, 2001a).
No incio de 1930, com o advento do New Deal de Franklin Delano Roosevelt, os EUA recuperavam-
-se lentamente da crise de 1929. Muitos aumentos de impostos, e novos tributos introduzidos pelo New
Deal de 1932 a 1939 estavam sufocando as pequenas empresas e startups. As altas tributaes sobre
ganhos de capital restringiam o reinvestimento dos resultados, alm de impedir indivduos e famlias po-
derosas de investir em empresas novas (Ante, 2008).
Em 1934, Karl Compton, presidente do Massachussets Institute of Technology (MIT) props um programa
denominado coloque a cincia para funcionar, em que defendia que a cincia deveria gerar novos ne-
gcios. Em 1939, o Conselho de New England, um grupo de empresrios, polticos e acadmicos da Nova
Inglatera, nos EUA, organizados em 1929, formou o Comit de Novos Produtos para examinar como novas
tecnologias poderiam reverter o declnio da indstria txtil da regio. Incluindo Karl Compton, o Comit de
Novos Produtos reuniu oito pessoas para estudar o problema. Um deles era Georges F. Doriot, professor da
Harvard Business School (HBS) que foi designado para comandar os procedimentos para o desenvolvimento,
e o subcomit de Venture Capital. O Comit de Novos Produtos concluiu que havia capital disponvel para
novos empreendimentos, mas havia lacunas em organizao, e em tcnicas adequadas de avaliao de
oportunidades de novos negcios. Como resultado foi criada a Fundao Industrial de Nova Inglaterra, cujo
44
objetivo no era de investir em novas companhias, mas sim, analisar as oportunidades, e promover uxo de
oportunidades (Deal Flow) para qualquer investidor da Nova Inglaterra. (Ante, 2008).
Aproximadamente na mesma poca, a Enterprises Associates (Empresas Associadas, em traduo li-
vre), outro grupo elitista da Nova Inglaterra, estava trabalhando na resoluo do mesmo problema. O
grupo era dirigido por William Coolidge, investidor de modernas tecnologias de raios X em 1916. A En-
terprises Associates levantou US$ 300.000 de 20 acionistas para prover capital semente com o objetivo
de nanciar os estgios nais de projetos em destaque, e Doriot juntou-se ao Conselho de Administrao.
De 1938 a 1940, o escritrio da Enterprises Associates e acionistas avaliaram vrias ideias, e, nalmente,
em sete de maio de 1940 apoiaram uma nova empresa chamada National Research. Apesar de tudo o
que no era relacionado 2 Guerra Mundial ter sido posto de lado diante de guerra, a experincia do
Comit de Novos Produtos e da Enterprises Associates foi extremamente vlida (Ante, 2008).
Aps a 2 Guerra, Karl Compton decidiu criar uma nova maneira de nanciar as startups (empresas
emergentes em incio de vida) que utilizavam novas tecnologias. Ele juntou-se a Ralph Flanders (diretor da
Vermonts Jones & Lamson Machine), Merrill Griswold (membro da Comisso de Compra e Venda de Ttulos),
e Donald David (Coordenador da Harvard Business School), ex-membros do Comit de Novos Produtos,
para criar uma empresa de Venture Capital. Em 6 de junho de 1946, a Corporao Americana de Pesquisa
e Desenvolvimento (American Research and Development Corporation ou ARD) foi constituda e estruturada
como um fundo negociado em mercado pblico de valores. Georges F. Doriot, a esta altura general das for-
as armadas americanas, professor da Harvard Business School (HBS), assumiu a presidncia da empresa.
A ARD foi capaz de obter todas as isenes sobre emisso de ttulos e da Securities and Exchange Comission
(SEC) para a venda de suas aes. Assim, em dezembro de 1946, levantou US$ 3.5 milhes, de um objetivo
inicial de US$ 5 milhes. Em maro de 1981, a ARD foi a primeira empresa de VC autorizada a negociar suas
aes na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE). A ARD foi vendida para a Texton em 1972 como uma forma
de lidar com as regulamentaes da SEC, assim como com problemas organizacionais internos (Bygrave and
Timmons, 1992; Gompers, P. and Lerner, J., 2001a; Metrick, 2007; Ante, 2008). Ante (2008), destacou que
anteriormente, em 1946, outras empresas de PE/VC foram criadas por famlias ricas: J.H Whitney & Company
e Rockefeller Brothers Company. Contudo, ele classica a ARD como a primeira empresa de PE/VC a adquirir
capital de fontes no familiares, principalmente de investidores institucionais.
John Hay Jock Whitney vinha investindo o dinheiro de sua famlia desde 1930, e, decidiu fundar a
J.H. Whitney & Company em 1946. A empresa comeou com o capital prprio de US$ 5 milhes para
fundar startups e pequenas e mdias empresas (PMEs ou em ingls Small and Medium Enterprises, SMEs).
Captulo 1
45
Benno Schmidt, a quem creditada a expresso Venture Capital, juntou-se ao time no incio do de-
senvolvimento da empresa. Somente em 1990, T.H. Whitney and Co. decidiu aumentar o capital com
fontes no exclusivas da famlia Whitney: buscar capital com investidores institucionais como fundaes,
universidades, fundos de penso, etc. A empresa ainda a mais antiga a operar no mercado.
Em 1946, Laurance S. Rockefeller, o quarto de seis lhos de John D. Rockefeller Jr., fundou a Rockefel-
ler Brothers Company, uma das primeiras organizaes gestoras de Venture Capital do ps-guerra, que
realizou investimentos numa ampla variedade de setores industriais, tais como aviao, processamento
de dados, eletrnicos, pticos e lasers. Em 1969, foi criada a Venrock (um composio das palavras
Venture e Rockefeller), em sociedade com seus outros quatro irmos e uma irm, sediada em Palo Alto,
na California, com foco em investimentos de VC, para estruturar melhor os investimentos da famlia Ro-
ckefeller que j os havia iniciado nos anos 1930. O primeiro investimento foi na Intel Semiconductors,
seguido de vrios investimentos bem sucedidos em empresas como Apple, Mosaic (Netscape) e mais
recentemente em setores ligados a nanotecnologia, biotecnologia e sade (healthcare). Os investimentos
de PE realizados pela Rockefeller Brothers Company e Venrock somaram mais de US$ 25 bilhes em 44
companhias no passar dos anos. (Venrock, 2010).
O Governo Norte Americano enxergou este potencial para desenvolvimento de pequenas empresas
e em 1958, instituiu o Small Business Act, e criou a Small Business Administration (SBA), e estabeleceu o
programa de investimento em empresas pequenas (Small Business Investment Companies ou SBICs). O
programa SBICs proporcionava nanciamentos de quatro dlares do governo para cada dlar investido
pelo empreendedor a juros baixos, e, como consequncia, essa disponibilidade de dinheiro governa-
mental a baixo custo atraiu vrios novos participantes para a indstria de PE/VC. Em 1962 nos EUA,
uma quantidade de 585 SBICs estava autorizada a operar na indstria Norte Americana. (Bygrave and
Timmons, 1992).
Apesar de o programa SBIC possibilitar o treinamento de uma grande quantidade de novos ges-
tores, houve vrios problemas. Claramente, o esforo e o monitoramento exigidos pelos investidores
de PE/VC foram subestimados. Os SBICs tambm estruturavam seus empreendimentos com uma
grande quantidade de dvida, ao invs de utilizar exclusivamente a aquisio de participao socie-
tria (Bygrave and Timmons, 1992; Metrick, 2007). Quando o mercado de aes caiu drasticamente
em 1962, aps a formao de uma bolha de IPOs de empresas de alta tecnologia de 1955 a 1962,
os SBICs foram profundamente afetados (Ante, 2008). Como consequncia, de 1966 a 1967 um
total de 232 SBICs foram classicados como desastres, com acusaes de incompetncia a fraude.
46
Com isso, novas regulaes foram impostas aos SBICs, para reduzi-los a 250. (Bygrave and Tim-
mons, 1992).
A tabela 1.1. abaixo ilustra de forma cronolgica algumas das inovaes em regulamentaes que
foram implantadas no contexto de incio e desenvolvimento desta iniciativa de SBICs nos Estados Unidos.
Tabela 1.1. Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA
Small Business Act (1958) Aumentou a disponibilidade de PE/VC para pequenos negcios.
Employee Retirement Income
Security Act ERISA (1974)
Plano para desestimular investimentos de alto risco. Como consequncia, fundos de
penso evitaram investimentos de PE/VC.
Revenue Act (1978)
Reduziu as taxas sobre ganhos de capital de 49.5% para 28%, dessa forma, criando o maior
incentivo tributrio para investimentos de longo prazo em aes desde a dcada de 60.
Prudent Man Rule ERISA
(1979)
As regras de respeito a diretrizes para investimentos por fundos de penso foram
revisadas e esclarecidas. A principal diretriz foi a considerao de que diversicao
do portflio era considerado prudente.
Small Business Investment Incen-
tive Act (1980)
Redeniu as empresas de VC como empresas de desenvolvimento de negcios, remov-
endo a necessidade de registrarem-se como conselheiros de investimento na SEC.
Safe Harbor Rule ERISA (1980)
Constatou claramente que gestores de fundos de PE/VC no seriam considerados
ducirios das aes investidas pelos LPs nos fundos que administram.
Ato de taxao para recuperao
econmica (1981)
Diminuiu ainda mais a taxa de imposto sobre os ganhos de capital pagos por indi-
vduos de 28% para 20%.
Ato de reforma tributria (1986) Reduziu incentivos para ganhos de capital de longo prazo.
Fonte: Bygrave e Timmons (1992); Gompers, P. e Lerner, J. (2001a)
Em 1965, William Elfers deixou a ARD para formar a Greylock Capital, uma empresa no modelo de
Limited Partnership, que foi uma das primeiras organizaes gestoras de VC a captar recursos de vrias
famlias importantes como os Watsons (IBM), Warren Corning (Corning Glass, e depois bras pticas) e
Sherman Fairchild (Fairchild Semiconductors) ao invs de somente um family ofce (Ante, 2008). Greylock
Capital trouxe uma importante inovao para a indstria de PE/VC em 1972, quando decidiu constituir
uma nova forma de veculo de investimento (Limited Partnership) ao invs de captar recursos para os ve-
culos j existentes. (Ante, 2008). Era o incio do j conhecido e trabalhoso processo de levantamento de
recursos (fundraising) pelo qual tantas organizaes gestoras hoje passam.
Captulo 1
47
Em 1966, a ARD realizou a abertura de capital (IPO) da Digital Equipment Corporation (DEC) que
considerado o primeiro home run da histria da indstria de PE/VC; a ARD investiu US$ 70,000 por
77% das aes ordinrias da DEC em 1957, e, em 1971, sua participao foi avaliada em US$ 355
milhes. Isto representou metade da impressionante taxa interna de retorno (TIR ou IRR) de 15.8% a.a.
da ARD em mais de 25 anos de operao (Bygrave e Timmons, 1992; Fenn, Liang e Prowse, 1998; Ante,
2008).
Entre 1968 e 1969 foram realizados 1,000 IPOs que somaram US$1.4 bilho. A crise nanceira, no-
vamente, no m de 1969 e o representativo aumento de impostos para nanciar a Guerra do Vietnam
ameaaram a sustentabilidade econmica das startups e PMEs, assim como havia ocorrido antes, nos
anos 30. A crise do petrleo de 1974-1975 foi a gota dgua para muitas empresas nanciadas por
SBICs que no conseguiram sobreviver, dado terem sua estrutura de capital fortemente baseada em d-
vida e um declnio signicativo das vendas. (Bygrave e Timmons, 1992)
O perodo de 1970 a 1977 foi bastante difcil para a indstria americana de PE/VC, todavia, sur-
preendentemente, esse foi o perodo no qual a Costa Oeste oresceu. Durante o incio dos anos 60,
a costa oeste iniciou os incentivos indstria de alta tecnologia baseada em alto nvel educacional,
onde se desenvolveu um ambiente propcio a novos empreendimentos e atraiu as primeiras organi-
zaes gestoras de investimentos de PE/VC para a regio. Era o incio do Vale do Silcio. (Bygrave e
Timmons, 1992)
Em 1957, um importante evento marcou a evoluo desta indstria e reforou a importncia da forma-
o de clusters de pessoas e ativos em torno deste que um dos mais importantes clusters tecnolgicos do
mundo. Nessa poca, oito cientistas deixaram o Laboratrio Shockley e encontraram Sherman Fairchild,
um grande investidor e o maior acionista individual da IBM. Alm de rico, Fairchild foi o inventor que
desenvolveu a cmera area e ento teve que criar um avio para carregar a cmera. Foi desta forma
que a Fairchild Camera & Instrument e a Fairchild Aviation tornaram-se duas companhias distintas.
A Fairchild Camera & Instrument emprestou US$1,5 milhes aos oito cientistas para formar a compa-
nhia e recebeu por isto uma opo para comprar a companhia de volta por US$3 milhes. Assim nasceu
a Fairchild Semiconductors. Em dois anos Fairchild comprou a empresa de volta pelos US$3 milhes.
Quando os oito cientistas deixaram a Fairchild Semiconductor ela j estava gerando lucros maiores que
os da Fairchild Camera.
48
Entre estes oito cientistas que deixaram a Fairchild estavam Robert Noyce e Gordon Moore, que deixaram a
companhia que fazia transistores para criar uma nova companhia dedicada ao desenvolvimento e fabricao
de memria de semicondutores. Esta nova companhia se chamaria Intel. E assim nascia uma indstria! bem
possvel que no existisse o Vale do Silcio se no fosse pela formao da Fairchild Semiconductor. Estas oito
mentes brilhantes teriam se dispersado ao invs de se juntarem novamente para formar a Intel.
Entre o nal dos anos 50 e o incio dos anos 70 diversas organizaes gestoras comearam a organizar-
-se como tal, estabelecendo as pedras fundamentais para algumas das mais importantes organizaes
gestoras de PE/VC no mundo. Em 1958, o General William H. Draper Jr., Rowan Gaither (fundador da
RAND Corporation) e Frederick L. Anderson (general das Forces Areas Americanas) formaram a Draper,
Gaither & Anderson (DGA), que considerada a primeira Organizao gestora de recursos de PE/VC
da Costa Oeste, e a primeira a utilizar a estrutura jurdica de Limited Partnership. Em 1959, William H.
Draper III, lho do General Draper e ex-aluno de Doriot, saiu da DGA para fundar a Draper & Johnson
com seu amigo Pitch Johnson. Em 1965, ele decidiu deixar a companhia para formar a Sutter Hill Ven-
tures (SHV). Seu lho, Timothy C. Draper, seria o fundador da Draper Fisher Jurvetson (DFJ) exatamente
30 anos aps seu av entrar em PE/VC (Ante, 2008; SHV, 2010; DFJ, 2010).
Em 1961, Arthur Rock, tambm ex-aluno de Doriot, e Thomas J. Davis fundaram a Davis & Rock, no
modelo jurdico de Limited Partnership. Arthur Rock, que havia desempenhado um papel fundamental na
criao da Fairchild Semiconductors antes da fundao da Davis & Rock, decidiu iniciar sua prpria em-
presa de VC focada em PE em 1968, e, nanciou, entre outros, a fundao da Intel Capital. Alm disso,
Thomas J. Davis fundou a organizao gestora Mayeld em 1969 (Metrick, 2007; Ante, 2008). Em 1968,
Peter A. Brooke, ex-executivo da Bessemer Trust, fundou a T.A. Associates (TAA), uma organizao gestora
de PE/VC que, posteriormente, em 1984, originou a Advent International. Em 1981 a TAA possua US$
150 milhes e 80 companhias em portflio sob sua gesto (Brooke, 1981).
A Costa Oeste tambm presenciou, nos anos 70, a ascenso de outras organizaes gestoras de PE
bem-sucedidas como a Kleiner Perkins Caueld & Byers (KPCB) em 1972, Institutional Venture Partners
(IVP) em 1974, e Sequoia Capital em 1975, dentre outros. Eugene Kleiner deixou a Fairchild Semicon-
ductors e Tom Perkins deixou a Hewlett-Packard para fundar a Kleiner Perkins Caueld & Byers. Eles
catalisaram o maior fundo de PE/VC da poca, com US$ 8 milhes, focado em startups e PMEs. Desde
sua criao, a KPCB a nanciou mais de 300 companhias de alta tecnologia, muitas extremamente bem-
-sucedidas como Amazon, America Online, Compaq, Electronic Arts, Flextronics, Genentech, Google,
Netscape e Sun Microsystems entre outras.
Captulo 1
49
Em 1972, Donald Valentine, que tinha trabalhado na Fairchild Semiconductors, foi contratado pela
Capital Group, uma empresa especializada em Asset Management, para trabalhar em sua diviso de
situaes especiais (outra nomenclatura utilizada pelo mercado para classicar investimentos de PE/VC).
Eles captaram US$ 5 milhes de investidores institucionais para investir em startups e pequenas com-
panhias de capital fechado e organizaram os fundos Sequoia I e Sequoia II. Em 1975 Valentine deixou
a Capital Group e inciou sua prpria organizao gestora independente de PE/VC focada em startups
e PMEs denominada Sequoia Capital. Eles possibilitaram as atividades de muitas empresas de sucesso,
como, Atari, Apple Computer e Genentech (que em 1980 realizou a primeiro abertura de capital em bol-
sa de valores (IPO) de uma empresa de biotecnologia da histria). (Bygrave and Timmons, 1992; Ante,
2008; KPCB, 2010)
At esta poca, a indstria de PE nos EUA era basicamente um fenmeno de VC. Todavia, durante a
dcada de 80 o foco da indstria mudou drasticamente para negcios de operaes de leveraged buyout
(LBO) de muito grande porte como a RJR Nabisco que foi comprada pela organizao gestora de PE
Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR), uma negociao de US$ 25 bilhes, o maior negcio j realizado
na histria de PE
5
. Foi provavelmente durante esta poca que PE/VC comeou a ser utilizado como um
sinnimo de buyout (aquisio de controle acionrio) devido s fuses e aquisies (M&A) e aos mega
negcios de LBOs (Operaes de buyout alavancadas por dvida).
Apesar de o capital ter udo para os buyouts durante a dcada de 80, as atividades de VC tam-
bm apresentaram crescimento. Os investimentos em startups e PMEs saltaram de US$ 600 milhes
em 1980 para US$ 3,0-3,5 bilhes de 1983 a 1989. Outra vez, impulsionada pelo mercado de
aes aquecido, a indstria de PE/VC nos EUA atingiu o pico em 1987; existiam mais de 700 Orga-
nizaes gestoras de PE, e investimento de US$ 3.9 bilhes em mais de 1.700 empresas em portf-
lio. At mesmo as SBICs recuperaram-se e representavam 450 empresas na poca. Este fenmeno
j foi tema de amplo estudo na indstria de PE/VC incluindo o clssico estudo dos ciclos de exploso
de crescimento e retrao (Boom and Bust) por Paul Gompers e Josh Lerner, professores de HBS
(Gompers and Lerner, 2001), que estuda os desequilbrios entre oferta e demanda de Venture Ca-
pital e seus impactos sobre a indstria. Discorreremos mais sobre este tema no captulo dedicado a
Captao de Recursos (Fundraising).
5 Em nmeros absolutos, a aquisio da RJR Nabisco pela KKR foi superada pela aquisio da Hospital Corporation of America (HCA) pela
KKR, Bain Capital e Merrill Lynch em 2006, e depois em 2007 pela aquisio do Equity Ofce Properties Trust pelo grupo Blackstone. Todavia, a
negociao da RJR Nabisco representa no somente um marco histrico, mas, tambm, em se considerando nmeros ajustados pela inao, continua
sendo a maior transao da histria. (Fortune, 2007).
50
Os anos 80 foram portanto um perodo de grande mudana para a indstria de PE/VC. O mercado dos
EUA comeou a se especializar em relao a foco, estgio de investimentos e estratgia (i.e. mezanino, LBOs,
etc). Os bancos de investimento e suas reas de nanas estruturadas (structured nance) oresceram permi-
tindo indstria se utilizar de diversas estruturas de nanciamento complexas, envolvendo ttulos conversveis,
garantias contingentes, emprstimos ponte (bridge loans) e frmulas de amortizao de principal customiza-
das para as necessidades das transaes especcas. Adicionalmente, as Limited Partnerships se estabelece-
ram como a estrutura legal padro do mercado e ampliaram em muito a acessibilidade desta classe de ativos
a um leque maior de investidores institucionais (Bygrave and Timmons, 1992).
O comeo da dcada de 90 foi novamente desaador para a indstria de PE/VC. Aps a queda do
mercado de aes em outubro de 1987, a economia dos EUA estava vivendo uma recesso em 1990.
O aumento do preo do petrleo em razo da Guerra do Golfo no estava ajudando esse cenrio, e
em meados da dcada um tero de todos os SBICs tinham falido (Bygrave and Timmons,1992). Aps a
reduo em 1990 (US$ 2,8 bilhes) e em 1991 (US$ 2,3 bilhes), a atividade de VC nos EUA comeou
a se recuperar rapidamente em funo do crescimento acelerado da internet e de empresas de alta tec-
nologia. O mercado atingiu US$ 4,1 bilhes em 1994 e US$7,6 bilhes em 1995. O perodo de 1995 a
2000 amplamente considerado como o perodo de boom do segmento de VC, quando os investimentos
nos EUA atingiram US$ 105,9 bilhes (Bygrave and Timmons, 1992; Metrick, 2007). A histria da Nets-
cape ilustra claramente esse cenrio.
Na segunda metade dos anos 1990, o Vale do Silcio era o centro do universo assim como Wall Street
havia sido nos anos 1980. A internet foi o grande Cavalo de Tria por meio do qual os acionados tecno-
lgicos (tecnogeeks) e engenheiros conseguiram entrar em quase toda a sorte de mercados previamente
inacessveis a este tipo de prossional. A histria da Netscape um exemplo clssico desse fenmeno e
gira em torno de duas guras carismticas e empreendedoras, Jim Clark e Mark Andreesen.
Jim Clark foi o criador de trs companhias do porte de bilhes de dlares em menos de duas dcadas,
foi o principal inventor do chip grco de engenharia de geometria (geometry engine), em 1979, no XE-
ROX Parc , e fundador da Silicon Graphics, sua primeira companhia de bilho de dlares .
A Silicon Graphics mais conhecida pelos lmes de computao grca que ajudou a criar, dando
vida aos dinossauros do Jurassic Park, de Steven Spielberg e aos furaces do lme Twister. Sua tecnologia
ajudou ainda no design de carros e aeronaves, e nos brinquedos e jogos de realidade virtual. Clark era
um visionrio no lugar certo na hora certa. Em 1991, aps um grave acidente de motocicleta, ele escre-
Captulo 1
51
veu um artigo acadmico, ainda no hospital, chamado O Telecomputador, anunciando profeticamente
a fuso da computao pessoal com a comunicao pessoal. Esta ideia na poca parecia um pouco ab-
surda, mas Clark acreditava que as pessoas usariam os seus PCs para se comunicar umas com as outras
e que o computador seria mais do que uma ferramenta de trabalho. Foi com este cenrio em mente que
Clark encontrou Marc Andreessen.
Para criar aplicaes para o seu telecomputador, Clark trouxe um recm-formado da Universidade de
Illinois, com 22 anos, que tinha escrito um software chamado Mosaic que permitia ao usurio navegar
pela internet. Em 4 de abril de 1994 a Mosaic Communications foi constituda e capitalizada com US$ 3
milhes de dlares de dinheiro do prprio Clark; naquele momento a empresa tinha sete recm-gradu-
ados da Universidade de Illinois como empregados e foi avaliada em US$ 18 milhes.
Pouco tempo depois, Clark negociou a entrada da organizao gestora de PE/VC Kleiner Perkins Cau-
eld & Byers baseado em uma avaliao do negcio de US$54 milhes, ou seja, um preo trs vezes
maior do que o que ele prprio havia pago na condio de investidor-anjo e cofundador. A organizao
gestora comprou 5% de participao na empresa enquanto Clark cou com 25%. Mais tarde a empresa
foi renomeada para Netscape Communications, nome que a tornou famosa por causa do seu produto
para internet Netscape Navigator.
Dezoito meses depois, e muito antes da empresa lucrar um centavo, ela abriu seu capital num dos IPOs
mais bem sucedidos da histria do mercado de aes americano, e possivelmente a mais famosa
6
. No
primeiro dia a ao subiu de US$ 12 para US$ 48 e em trs meses j atingia US$ 140, e Marc Andre-
essen, com 24 anos, tinha um patrimnio pessoal de US$ 80 milhes, consagrando a era dos Golden
Geeks com a famosa capa da Revista TIME, que afetou as mentes e coraes de todos os jovens em-
preendedores em todo o mundo e suas aspiraes de tambm tornarem-se milionrios instantneos. A
empresa quebrou grandes paradigmas at ento existentes na indstria de PE/VC norte-americana, de
s levar empresas a mercado aps quatro trimestres consecutivos de lucros, quebra essa que voltaria a
ser questionada e chamada de exuberncia irracional (Greenspan, 1996).
O Presidente da Reserva Federal dos Estados Unidos da Amrica, Alain Greenspan, utilizou-se desta ex-
presso exuberncia irracional num discurso no American Enterprise Institute durante o auge da chamada
bolha da internet ou bolha das empresas ponto-com (dot-com). Greenspan comentou em 5 de de-
6 Thomas Friedman cita o IPO da Netscape como uma das dez foras que planicaram o mundo em seu livro O Mundo Plano (Friedman, 2005)
52
zembro de 1996 nesta conferncia que claramente, a inao baixa sustentada implica menos incerteza
sobre o futuro, e os prmios de risco mais baixos resultam em preos implcitos mais elevados de estoques
e outros ativos remunerados. Podemos notar isto ao ver a relao inversa exibida por relaes preo/lucro
e taxas de inao no passado. Mas como podemos saber quando a exuberncia irracional impulsionou
indevidamente os valores dos ativos (superando seu valor justo), que ento passam a estar sujeitos s con-
traes inesperadas e prolongadas, como ocorreu no Japo ao longo da ltima dcada? [...]
Durante os anos 90, vrias organizaes gestoras de PE/VC comearam a se interessar pelos mercados
emergentes e a expandir suas atividades na Europa e sia buscando melhores retornos (Lerner, 2001).
Cabe aqui ressaltar um pouco desta histria do interesse das organizaes gestoras globais pelos mercados
emergentes. Uma dcada antes desse interesse se consolidar os mercados emergentes no eram um campo
to atrativo para o PE/VC. De fato, em 1981, quando o nancista holands Antoine van Agtmael, trabalhando
ento com o International Finance Corporation (IFC), brao de investimentos do Banco Mundial, cunhou esta
expresso, os mercados emergentes ainda enfrentavam srias diculdades. Naquele ano, muitos pases,
incluindo o Brasil, estavam prestes a decretar moratria da dvida externa. Dizia-se que O Brasil o pas do
futuro, e sempre ser, e isto era doloroso para ns Brasileiros, orgulhosos de nossa ptria, e inconformados
com a possibilidade de o pas no conseguir atingir o seu pleno potencial. Os mercados emergentes eram
ento conhecidos como subdesenvolvidos ou Terceiro Mundo. Agtmael sugeriu que o termo pejorativo
fosse substitudo por mercados emergentes. Acreditava que j era possvel captar a energia latente na sia,
na Amrica Latina, no Oriente Mdio e at na frica. Agtmael insistiu na causa e, em 1987, criou a gestora
de fundos Emerging Markets Management, que tem US$ 17 bilhes e cujos fundos tm rendido mais de 25%
ao ano. O mundo todo adotou e hoje existem diversos fundos e departamentos dedicados aos chamados
Mercados Emergentes, entre os quais em especial destaque est hoje o nosso Brasil.
1.2.1. O Private Equity na Europa
No nal dos anos 70, a atividade de PE/VC era praticamente inexistente na Europa, e ao nal da dcada
de 80 apenas a Inglaterra era relevante. Para o bem e para o mal a Europa sempre foi mais conservadora e
esta tendncia no se mostra diferente no mercado de PE/VC. Em 1980 a Comisso das Comunidades Eu-
ropeias, realizou uma anlise das barreiras inovao industrial na Europa, a qual revelou que, em todos os
Estados Membros (nove na poca) da Comunidade Europeia (CE), a falta de acesso das novas empresas de
base tecnolgica a um nanciamento adequado foi identicado como o grande problema.
Para ajudar a superar isso, e incentivar as operaes entre pases (Cross-border), a Direo Geral
instituiu um regime-piloto para apoiar a colaborao entre empresas nacionais de capital de risco cujas
Captulo 1
53
empresas investidas precisavam operar em uma escala mais ampla do que a nacional. O esquema foi
limitado a uma empresa de capital de risco a partir de qualquer Estado-Membro, e comeou em outubro
de 1980, com quatro gestoras: Sonnova da Frana, TDC do Reino Unido, Prominvest da Blgica, e Eu-
rabelge (IMI Group) da Itlia.
Este Comit Gestor reunia-se a cada dois meses, e no incio havia apenas algumas poucas empresas
investidas apresentadas pelos participantes, que foram talvez um pouco cautelosos em revelar detalhes
da sua carteira para os outros. Mas, como os benefcios tornaram-se evidentes, e as hesitaes iniciais
foram superadas, o uxo de negcios aumentou, e reunies tornaram-se mais frequentes. At o nal
de 1981, as empresas de mais trs Estados-Membros tinham aderido ao regime: WFG da Repblica
Federal da Alemanha, Parnib da Holanda, e DCC da Irlanda. Em paralelo a esta iniciativa, a Comisso
organizou conferncias no nal de cada ano, em Luxemburgo, cujo foco temtico abordava diferentes
aspectos do nanciamento da inovao, nas quais os participantes destes projetos-piloto falavam de suas
experincias. Este comit viria a dar origem European Venture Capital Association (EVCA) em 1983.
J nos anos 90 a indstria de PE/VC na Europa se expandiu rapidamente, embora o crescimento no
tenha sido homogneo entre os pases (Bygrave and Timmons, 1992; Martin, Sunley and Turner, 2002).
Grfico 1.1. Os Maiores Mercados Europeus (1992 a 1999)
Os cinco maiores mercados de Venture Capital da Europa, em milhares de European Currency Unit (ECU) unidade monetria Europeia, em tra-
duo livre , moeda precursora do Euro para uso em transaes nanceiras internacionais.
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9
Itlia
Holanda
Frana
Alemanha
Sucia
Reino
Unido
Fonte: Martin, Sunley e Turner (2002)
54
Tabela 1.2. Nmero de organizaes gestoras de vc (Estados Unidos e Europa)
Membros da European Venture Capital Association (EVCA) e National Venture Capital Association (NVCA)
EUA EU RU Frana Sucia Itlia Blgica Espanha Nenhum
1991 389 163 42 30 1 10 12 5 21
1992 397 161 38 29 2 12 11 6 20
1993 401 159 40 29 3 11 12 7 19
1994 400 162 42 27 5 11 14 8 17
1995 425 169 40 32 5 11 13 8 16
1996 460 176 42 31 4 13 13 8 18
1997 507 184 52 32 5 12 16 8 19
1998 547 210 61 33 7 12 17 10 25
1999 620 331 79 48 11 16 23 14 32
2000 693 424 90 59 22 19 30 17 33
Fonte: Bottazzi e Da Rin (2002)
1.2.1.1. Inglaterra
Aps a 2 Guerra Mundial, o Governo da Inglaterra mais uma vez decidiu enderear os proble-
mas crnicos de falta de nanciamento de longo prazo para pequenas e mdias empresas (PMEs),
j identicado desde o relatrio do Comit MacMillan de 1931. Em 1945, o governo ingls apoiou
a criao do Finance Corporation for Industry (FCI), e sua subsidiria, a Industrial and Commercial
Finance Corporation (ICFC), pelo Banco da Inglaterra (15%) junto com outros grandes bancos ingle-
ses (85%).
Durante os anos 70, o FCI e a ICFC se fundiram para criar a Finance for Industry (FFI), a qual durante
os anos 80 virou a Investors in Industry (3i). A 3i, como passou ocialmente a se chamar a partir dos
anos 90, foi uma das primeiras organizaes gestoras de PE/VC a terem seu capital aberto em bolsa de
valores no mundo (IFC, 1981; 3i, 2010).
Em 1948, a National Research and Development Corporation (NRDC) foi a primeira empresa pblica
a realizar investimentos de PE/VC na Inglaterra. Como parte de um programa nacional de suporte P&D
em empresas nascentes e PMEs, o governo ingls criou a National Enterprise Board (NEB) em 1975. A
NEB atuava como brao de PE do governo, e em 1980 j havia investido em diversas indstrias. Em
1981, a NRDC e a NEB foram fundidas para criar o British Technology Group (BTG). Em 1991, o BTG
tinha 430 empresas de diversos setores em seu portflio de investimentos, contabilizando mais de US$
430 milhes de investimentos (Souza Neto e Stal, 1991).
Captulo 1
55
1.2.1.2. Frana
As Societes Developpment Regional (SDRs) foram criadas em 1955 para prover capital acionrio e d-
vida para empresas nascentes na Frana. Mais tarde, em 1968, o governo francs formou a Agence Na-
tionale de Valorisation de la Recherche (ANVAR), a qual se tornou uma importante fonte de investimento
de PE/VC para startups e PMEs inovadoras (IFC, 1981).
Ao nal de 1963, a European Enterprise Development Company (EED) foi criada na Frana com o
suporte da ARD e empenho pessoal do George Doriot (Ante, 2008). Esta parece ter sido a primeira em-
presa privada de PE criada na Frana, um ttulo normalmente atribudo Societ pour le Financement de
IInnovation (Sonnova), que foi formada em 1972 pelos maiores bancos do pas. Sonnova tinha Peter
Brooke como membro do conselho e investiu em mais de 460 empresas desde sua criao o presente
(IFC, 1981; Brooke, 1981; Sonnova, 2010).
Sonnova foi uma das Societs Financiere dInnovation (SFIs) criadas na Frana nos anos 70 a partir
de uma regulamentao do governo visando estimular os investimentos em aes de startups e PMEs
inovadoras e de alto potencial de crescimento. As SFIs se assemelham s SBICs norte-americanas em
funo do nanciamento pblico e possibilidade de investir por meio de emprstimos ao invs de aes.
Em 1981, as SFIs em operao na Frana eram a Sonnova, sua subsidiria Batinnova, e a Soginnove,
uma joint-venture entre a Sonnova e o Socit Gnrale (IFC, 1981).
1.2.1.3. Outros Mercados Europeus
Nos anos 80, o restante da Europa ressentia-se de um mercado ativo, ou mesmo minimamente estru-
turado de PE/VC. Por exemplo, embora a primeira organizao gestora de PE/VC da Alemanha tenha
sido formada na dcada de 1960, como um brao de PE/VC de um banco comercial, a indstria de PE/
VC era muito pequena at meados dos anos 80 (Von Drathen, 2007).
No comeo da dcada de 80 existiam apenas duas organizaes gestoras de PE/VC na Espanha: a Socie-
dad Espanola de Financiacion de la Innovacion (Sennova), formada em 1978 pelo Banco de Bilbao e outros
investidores locais, tendo como apoio o IFC e o Governo Espanhol; e a Fomento de Inversiones Industriales,
um brao de PE/VC do Banco Espaol de Credito, o maior banco do pas naquela poca (IFC, 1981).
1.2.2. Mercados Emergentes
A Commonwealth Development Corporation (CDC) foi criada em 1948 pelo governo da Inglaterra
com o objetivo de desenvolver suas colnias (e ex-colnias). Ela comeou a operar provendo emprsti-
56
mos, alm de capital acionrio, para empresas privadas. Investimentos de PE/VC representavam cerca
de 10 a 20% de seus ativos sob gesto. Em 1972, a CDC expandiu sua cobertura para pases em de-
senvolvimento fora do Commonwealth. Em 2004, a CDC fez o spin-off da ACTIS como uma empresa
independente de PE/VC focada em mercados emergentes (Fox, 1996; Actis, 2010; CDC, 2010).
Bygrave e Timmons (1992) reconhecem os esforos feitos por diversas instituies, especialmente do
Banco Mundial e do International Finance Corporation (IFC) para disseminar a atividade de PE/VC nos
mercados emergentes durante a dcada de 80. Eles tambm apontam as diculdades e desaos em ra-
zo da falta de um ambiente adequado para a atividade.
Em 1988, os mercados emergentes (naquela poca chamados de pases em desenvolvimento) res-
pondiam por US$ 350 milhes em capital comprometido de acordo com Bygrave and Timmons (1992).
De acordo com Gill (1981), o IFC investiu em diversas organizaes gestoras de PE ao redor do mundo
tais como a Sociedad Espanola de Financiacion de la Innovacion (SEFINNOVA), Venturas in Industry and
Business (VIBES) e Brasilpar (no Brasil).
Tabela 1.3. Organizaes gestoras focadas em VC investidas pelo IFC
Data Pas Nome do Projeto
Jan 197 Espanha SEFINNOVA I
Set 1979 Filipinas VIBES
Nov 1980 Brasil BrasilPar
Jun 1982 Qunia IPS(Kenia)
Mai 1983 Coreia KDIC
Nov 1983 Malsia Malaysia Ventures
Nov 1983 Asia Regional SEAVIC
Out 1984 Argentina SADICAR
Jun 1987 China JF China
Nov 1987 Costa do Marm IPS (Cte DIvor)
Mai 1988 Portugal Inter-Risco
Jul 1989 Hungria First Hungary Fund
Dez 1989 Madagascar AEF-FIARO
Abr 1990 ndia TDICI-VECAUS II
Dez 1990 Tailndia SEAVI Thailand
Dez 1990 Indonsia SEAVI
Mai 1991 Zimbabue Indonesia
Dez 1992 Europa Oriental VC of Zimbabwe
Dez 1993 Rssia Framlington Russian - Investment Fund
Dez 1993 Ucrnia Ukraine VC Fund
Mai 1994 Bulgaria Balkan Fund
Jun 1994 Ilhas Maurcio Mauritius VC Fund
Holding Fonte: Carter (1996)
Captulo 1
57
1.2.3. A Evoluo da Indstria Brasileira
Podemos rastrear as origens da indstria Brasileira de PE/VC iniciativa de expedio de Pedro lvares
Cabral e o investimento de Portugal nesse empreendimento. Da mesma forma que nos EUA, o conceito
de PE/VC comeou a se desenvolver durante o comeo da era de industrializao do pas, no incio do
sculo XX, quando famlias abastadas comearam a fazer investimentos diretos em empresas.
Entre os anos 50 e 60, os homens de negcios Brasileiros estavam investindo em negcios tradicionais
tais como txteis, mveis, alimentos, vesturio e construo civil, enquanto as multinacionais comearam
a entrar no pas para produzir bens de consumo. O Brasil estava crescendo, e crescendo rapidamente.
Naquela poca o pas comeou a montar uma economia diversicada, o que seria muito importante nas
dcadas seguintes para a estruturao e consolidao de sua indstria de PE/VC.
Em funo do programa de substituio de importaes, as empresas estatais comearam a apoiar
o desenvolvimento de suas cadeias de fornecedores de produtos e servios. Como consequncia muitas
PMEs oresceram no Brasil, o que oferecia um terreno frtil para investimentos de PE/VC (Souza Neto e
Stal, 1991). O comeo da moderna indstria de PE/VC no Brasil amplamente situado pela literatura
entre meados da dcada de 70 e o incio da dcada de 80 (Romani, 1997; Checa, Leme e Schreier,
2001; Freitas e Passoni, 2006; Sousa, 2008). Entretanto, h que corrigir a impreciso histrica em razo
de novas evidncias aqui pela primeira vez apresentadas.
a) 1960 1970: o Elo Perdido
Segundo Ramalho (2010), a primeira iniciativa de implantar a Indstria Brasileira de PE/VC ocorreu em
24 de Setembro de 1964 com a criao da Adela Investment Company S.A., um ano aps o Atlantic Com-
munity Development Group for Latin America (ADELA) ter sido formado num modelo de uma fora tarefa
da North Atlantic Treaty Organization (OTAN) liderada pelo senador dos EUA Jacob K. Javits. O objetivo da
fora-tarefa era propor polticas para apoiar o desenvolvimento econmico da Amrica Latina.
Originalmente uma parceria pblico-privada, esta se tornou uma iniciativa exclusivamente privada,
apoiada pelos senadores Javits e Hubert Humphrey. A Adela Investment Company (AIC) iria adquirir par-
ticipaes minoritrias em startups e PMEs, vender suas participaes uma vez maturadas, e reinvestir os
lucros em novos empreendimentos. Ela iria aplicar princpios de mercado na busca de projetos rentveis
de alto impacto nas economias locais, e sem orientao poltica ou lantrpica (U.N, 1965; Fox, 1996;
Rivera, 2007; Boyle e Ross, 2009).
58
A AIC levantou US$ 16 milhes de 50 investidores em 12 pases, incluindo Canad, Europa
e Japo. Cada investidor poderia contribuir individualmente com US$ 100 mil a US$ 500 mil.
A AIC conseguiu atrair 240 investimentos de 23 pases, incluindo o Brasil
7
. Foi criada uma
holding com um capital autorizado de US$100 milhes e um prazo de 30 anos. (Boyle e Ross,
2009).
A AIC fez seu primeiro investimento no Brasil em 1965, de um total de 22 investimentos (US$ 23 mi-
lhes) em 15 anos. Aps investir um total de US$ 122 milhes em 141 negcios na Amrica Latina, a
Adela Investment Company fechou suas operaes 1980 em funo de problemas nanceiros.
Outra iniciativa pioneira foi a do IFC, o brao do Banco Mundial, criado em 1956 para apoiar o de-
senvolvimento dos pases. Por volta de 1966-1967, o IFC passou a fazer investimentos acionrios diretos
na forma de participao no capital acionrio de empresas na Amrica Latina, incluindo Brasil, com o
objetivo de promover as economias locais e fomentar os mercados acionrios (U.N, 1965)
b) 1970 1990
Em 1974 o BNDES criou 3 subsidirias para prover capital para PMEs e, especialmente, apoiar a pol-
tica de desenvolvimento industrial no Brasil: Insumos Bsicos S.A., Investimentos Brasileiros S.A. e Mec-
nica Brasileira S.A. Em 1982, estas empresas foram fundidas para criar uma nova empresa denominada
BNDESPar (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003), cuja criao da BNDESPar, em 1982, seria muito importante
para a indstria de PE/VC nas dcadas seguintes.
Em 1976, a Financiadora de Estudos e Projetos S.A. (FINEP), criou o programa de Apoio ao Desenvol-
vimento Tcnico da Empresa Nacional (ADTEN) com o objetivo de promover inovao tecnolgica nas
PMEs, por meio de investimentos de PE/VC. Entretanto, o ADTEN apenas utilizava emprstimos subsi-
diados, ao invs de aes, nos seus cerca de 60 investimentos. Em razo do fraco resultado obtido pelo
programa, a FINEP o descontinuou em 1991 e decidiu reorganizar sua metodologia de monitoramento
e controle (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996).
Tambm em 1976, foi criada a Brasilpar, formada a partir de uma parceria entre o Unibanco e o
Banco Paribas, com o objetivo de fazer investimentos de PE/VC no Brasil. Esta iniciativa foi apoiada
7 Banco de Investimentos Residncia, Banco Ita de Investimentos, Banco Real de Investimentos, Banco Safra de Investimentos, Companhia
Antartica Paulista, Companhia Brasileira de Participaes Cobrapar S.A, Companhia Nacional de Tecidos, Kablin Irmos & Cia, Monteiro, Aranha
Engenharia, Comrcio e Indstria S.A. (Boyle and Ross, 2009)
Captulo 1
59
por Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), e foi
estruturada como uma holding. A Brasilpar investiu US$ 4 milhes at 1980 quando foi reestrutu-
rada para admitir a entrada de novos scios e teve seu capital aumentado para US$ 10 milhes
8

(Gorgulho, 1996).
A dcada de 80 e incio da dcada de 90, foram marcadas pela hiperinao e recesso econmica
que inibia quaisquer investimentos de longo prazo no pas, especialmente os privados. Era praticamente
impossvel imaginar que a indstria de PE/VC poderia orescer em tempos to difceis.
De acordo com IFC (1981), existiam seis organizaes gestoras privadas e trs pblicas em operao
no Brasil em 1981:
Incio Controle Observaes
ADELA Empreendimentos e
Consultoria
1967 Privado Incio dos investimentos no Brasil em 1965. Operao local criada
em 1967
COBESA Cia. Brasileira de
Empreendimentos
1973 Privado
IBRASA, FIBASE and EMBRA-
MEC
1974 Pblico Reorganizados como BNDESPar em 1981
Brasilpar Comrcio e Par-
ticipaes
1975 Privado
Brazilinvest S.A. Investimen-
tos, Participaes e Negcios
1976 Privado 33.33% grupos privados, 33.33% governo Brasileiro e 33.33%
empresas internacionais
Minas Gerais Participaes
(MGI)
1976 Pblico
Multipar Empreendimentos
e Participaes Ltda
1977 Privado
Promoes e Participaes da
Bahia (PROPAR)
1977 Pblico Utilizava aes preferenciais e realizava investimentos minoritrios
Brasilinterpart Intermediaes
e Participaes S.A
1979 Privado Governo Brasileiro, Brazilinvest, ADELA e diversos outros acionistas
locais e internacionais shareholders
Fonte: IFC (1981)
8 Roberto Teixeira da Costa, IFC, Villares Group, Po de Acar, Brasmotor, and Joo Fortes Engenharia (Gorgulho, 1996).
60
Alm destas organizaes gestoras de PE/VC destacadas pelo IFC (1981), Montezano (1983) identica
Monteiro Aranha S.A. e a PHIDIAS Administrao e Participaes S.A. operando no Brasil desde 1982,
enquanto Leonardo (1985) tambm destaca as operaes da Riopart e da Property desde 1983.
No obstante, a indstria Brasileira de PE/VC no dispunha de estmulo scal nem arcabouo legal
adequados, como os que havia nos EUA. Apenas em 1986 a atividade de PE/VC foi beneciada pelo
Decreto-Lei 2.287, regulado pelas Leis N
os
1.184/86 e 1.346/87. A nova regulamentao reconhecia as
Sociedades de Capital de Risco (SCR), organizaes gestoras de VC focadas exclusivamente na aquisio
de participaes minoritrias em PMEs. As SCRs beneciavam-se de isenes e incentivos scais (Gorgulho,
1996; Pavani, 2003; Sousa, 2008).
Embora esta regulamentao tenha sido uma boa ideia para fomentar a indstria de PE/VC no Brasil,
ela se mostrou insustentvel, pois: a) exclua as mdias e grandes empresas; b) no permitia a utilizao
de instrumentos de dvida; c) a regulamentao do BACEN sobre ganho de capital era incompatvel com
as SCRs; d) A Lei N
o
7.714/88 cancelou os benefcios scais. Como consequncia, apenas poucas ini-
ciativas foram realizadas sob a regulamentao do Decreto-Lei 2.287/86, no tendo prosperado muito
tempo (Costa e Lees, 1989; Gorgulho, 1996; Pavani, 2003). Exemplos de SCRs constitudas fora a ACEL
Sociedade de Capital de Risco, do Rio de Janeiro e focada em empresas de tecnologia, e a PAD Investi-
mentos, de So Paulo e focada em empresas com produtos e servios diferenciados. Elas zeram menos
de 10 investimentos no total e encerraram suas operaes no incio dos anos 90 (Gorgulho, 1996).
De acordo com Costa e Lees (1989), em Julho de 1988 existiam no Brasil 15 organizaes gestoras de
PE com um capital comprometido total de US$ 150 milhes
9
.
Em 1981, o Sr. Ary Burger, ex-presidente do Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE)
e ex-diretor do BACEN, criou a Companhia Riograndense de Participaes (CRP). A organizao consti-
tuiu uma holding para investimentos, denominada PARGS, e levantou capital junto a investidores privados
locais, BRDE e Banco de Desenvolvimento do Rio Grande do Sul (BADESUL), este ltimo adquirido poste-
riormente pelo Banco do Estado do Rio Grande do Sul (BANRISUL). De 1981 a 1990, a CRP investiu US$
5,2 milhes (US$ 2,5 milhes dos acionistas e US$ 2,7 milhes de ganho de capital) em 40 negcios
(Gorgulho, 1996). Em 1990, a CRP constituiu uma nova holding denominada CADERI com o intuito de
acomodar a estrutura do International Investment Corporation (IIC), uma subsidiria do Inter-American
9 Inclui Acel Investimentos, Arbi Participaes, Brasilpar, Brazilian Venture Capital (BVC), Citicorp Venture Capital (CVC), Companhia
Riograndense de Partipaes (CRP), Credibanco Participaes e Partbank. Exclui BNDESPar (Costa e Lees, 1989).
Captulo 1
61
Development Bank (IBD) e 5 novos investidores privados (Docas, Petropar, Siderrgica Riograndense,
Olvebra e DG Participaes). Esta holding de investimentos tinha 14 anos de prazo e um capital de US$
6,5 milhes (Gorgulho, 1996).
Durante os anos 80, Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Hermann Telles, scios
do Banco Garantia, compraram as Lojas Americanas (1982) e a Cervejaria Brahma (1989) com capital
prprio. Este foi o passo inicial do que se tornaria a GP Investimentos em 1993.
c) 1991 1995
No comeo da dcada de 90, o governo Brasileiro comeou uma srie de reformas estruturais no pas,
tais como liberalizao do comrcio, desregulamentao de setores e privatizaes.
Em julho de 1991, a BNDESPar criou um veculo especialmente para apoiar PMEs tecnolgicas por
meio de participaes minoritrias (incluindo debntures conversveis), o Condomnio de Capitalizao
de Empresas de Base Tecnolgica (CONTEC), que incorporou 4 empresas que j haviam sido investidas
diretamente pelo banco entre 1988 e 1990. O CONTEC foi depois reestruturado como um programa
e renomeado Programa de Capitalizao de Empresas de Base Tecnolgica. Entre 1991 e 1995, a BN-
DESPar, por meio do CONTEC, analisou cerca de 300 oportunidades de negcio, tendo investido em 24
delas, incluindo 2 organizaes gestoras de PE/VC: CRP e Pernambuco Participaes S.A. (Souza Neto e
Stal, 1991; Gorgulho, 1996).
A CADERI, holding da CRP, teve seu capital aumentado em 1993 para acomodar a entrada da BNDESPar e
novamente em 1995 para a entrada do IFC. Em 1995, a CADERI tinha um capital total de US$10,5 milhes
para investir em PE/VC (Gorgulho, 1996). A Pernambuco Participaes S.A foi estruturada como uma holding
para realizar investimentos de PE/VC em Pernambuco, Alagoas, Paraba e Rio Grande do Norte. Ela captou
US$ 8 milhes de 81 investidores no Nordeste, alm da BNDESPar (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003).
Em 1994, a GP Investimentos foi a primeira organizao gestora de PE/VC a levantar um
grande veculo de investimentos dedicado ao Brasil, o GPCP I com US$ 500 milhes de capital
comprometido. Em 1994, a CVM lanou a Instruo 209 que regulamentou os investimentos em
PMEs, com a criao do Fundo de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE). Nesse ano, o
governo Brasileiro nalmente conseguiu controlar a inao por meio do Plano Real. Entretanto,
as taxas de juros continuavam em nveis elevados, o que dicultava o crdito privado e limitava o
crescimento sustentado da economia.
62
De acordo com Carvalho, Ribeiro and Furtado (2006), o capital comprometido dos participan-
tes da indstria de PE/VC em 1993 era de US$ 732 mihes. Entretanto, j em 1994, recursos na
ordem de US$578 milhes foram levantados como capital comprometido infante indstria de
PE/VC.
d) 1995 - 1998
Entre 1995 e 1998, o Brasil experimentou o desenvolvimento de sua indstria de PE/VC em funo da
estabilidade econmica, alm de novas oportunidades de negcios trazidas pelas privatizaes.
As organizaes gestoras internacionais, tais como Advent International, AIG Capital, Darby Inter-
national e WestSphere, comearam a levantar veculos de investimentos dedicados Amrica Latina e
Brasil. Durante este perodo, eles viam a regio como um opo de compra, onde poderiam alocar
um pequeno percentual de seus fundos globais ou regionais, para testar a dinmica do mercado local.
Em 1994, a GP Investimentos levantou seu segundo fundo, o GPCP II com US$ 800 milhes. O
Banco Bozano, Simonsen, em parceria com a Advent International, levantou o fundo Bozano, Simon-
sen-Advent em 1995, o qual Romani (1997) atribui como sendo o primeiro FMIEE criado no pas.
Em 1994, o Patrimnio Private Equity foi constitudo como um brao de PE/VC do Patrimnio, no
incio uma consultoria nanceira de fuses e aquisies (mergers and acquisitions ou simplesmente
M&A), criado em 1988, e posteriormente transformado em Banco de Investimentos em uma parceria
com o Salomon Brothers. Em 1997, foi criado o Patrimnio Brazil Private Equity Fund I, um fundo
de US$235 milhes em parceria com o banco Americano Oppenheimer (mais tarde adquirido pelo
Canadian Imperial Bank of Commerce).
Em 1996, a Brasilpar vendeu sua operao de PE/VC, denominada BPE, para a WestSphere, a qual
levantou US$ 220 milhes com o fundo South America Private Equity naquele ano (Pavani, 2003). J em
1997, o Brasil viu a criao de seu primeiro fundo de PE/VC bilionrio, o CVC/Opportunity, uma parceria
entre o Citibank Venture Capital (CVC) e o Opportunity, uma empresa local de gesto de recursos. Este
fundo tinha como principal foco as privatizaes.
A onda de crises nanceiras ao redor do mundo em 1997 e 1998 trouxe turbulncia para o mercado
Brasileiro, que culminou com a mudana de regime cambial no incio de 1999. O aumento da volatilidade
causou uma reduo signicativa nos comprometimentos de PE/VC no pas durante 1998 e incio de
1999, especialmente dos investidores internacionais.
Captulo 1
63
e) 1999 - 2000
Durante os anos 90, os investimentos de PE/VC em startups e PMEs foram muito pequenos, apesar da
Instruo CVM 209. Entretanto, este regulamento se mostrou importante no perodo de 1999 a 2001, o
qual foi caracterizado pelo crescimento acelerado de negcios de internet e comrcio eletrnico, o que
reacendeu a captao de recursos de PE/VC para negcios nascentes.
Durante este perodo, os investimentos de PE/VC saltaram de US$200 milhes em 1997 para US$ 1,1
bilho em 2000, sendo que 78 de 118 negcios em 2000 eram relacionados internet (Stein, Trigueiro
e Herndl Filho, 2001).
Em funo do crescimento acelerado da indstria Brasileira de PE/VC, em 2000 foi criada a Associa-
o Brasileira de Capital de Risco (ABCR), renomeada em 2005 para Associao Brasileira de Venture
Capital e Private Equity (ABVCAP). Entretanto, a indstria Brasileira teve um novo revs com o estouro da
bolha da internet ao nal de 2000.
f) 2001 - 2003
Em abril de 2003 foi criado o Centro de Estudos em Private Equity. A iniciativa da criao do
GVcepe respondeu a uma demanda da comunidade de investimentos, agncias multilaterais, r-
gos do governo, instituies do Mercado de Capitais por informaes confiveis, tratavam com
independncia e rigor estatstico sobre natureza, a estrutura e os investimentos das organizaes
sediadas no pas (Carvalho, Ribeiro, Furtado, 2006). Desde o segundo semestre de 1999 a Escola
de Administrao de Empresas da Fundao Getlio Vargas, EAESP-FGV, havia includo pioneira-
mente no pas, a disciplina de formao em PE/VC, denominada Finanas de Empreendimentos e
Private Equity.
O perodo de 2001 a 2003 foi novamente difcil para a indstria. Aps o declnio das estratgias
de negcios de internet, o mundo enfrentou os ataques terroristas de 11 de Setembro de 2001. Alm
disso, o Brasil vivia uma crise energtica, em 2001, e as eleies presidenciais de 2002 trouxeram de
volta alta volatilidade aos mercados, grande desvalorizao do Real e aumento expressivo nas taxas
de juros. A estabilidade macroeconmica e o crescimento do pas pareciam comprometidas.
Como consequncia, a indstria Brasileira reestruturou-se como parte de sua evoluo natural.
Com empresas problemticas em carteira, algumas organizaes gestoras locais, e principalmente
internacionais, encerraram suas operaes no Brasil durante este perodo, ou ento liquidaram parte de
64
seu portflio. De acordo com Carvalho, Ribeiro e Furtado (2006), 35 investimentos foram liquidados e
10 outros foram vendidos de volta aos fundadores.
Em 2003, a CVM publicou a Instruo 391, que regulamentava os veculos de investimento de PE/
VC constitudos no Brasil, abrindo caminho para a maior participao dos fundos de penso como
investidores de novos veculos especialmente fundos de penso locais, aumentarem suas alocaes
em PE/VC no pas. Em 2003, foi fundado o Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da
FGV-EAESP (GVCEPE), uma iniciativa pioneira no pas, liderada pelo professor Cludio V. Furtado e
patrocinado por algumas organizaes gestoras
10
.
g) 2004 - 2008
Em 2005, aps a primeira fase de reorganizao, a indstria Brasileira de PE/VC iniciava seu
segundo ciclo. Os primeiros desinvestimentos de empresas em portflio por meio de IPO haviam
ocorrido no nal de 2004.
Ao m de 2005 o GVcepe, em uma iniciativa pioneira em mercados emergentes, publicou no
Brasil e no exterior, o livro A indstria de Private Equity e Venture Capital no Brasil Primeiro Censo
Brasileiro, coautorado por A.G. Carvalho e Leonardo Ribeiro. Foi ante o ponto de inexo nas in-
formaes, estatsticas e conhecimento sistematizado sobre a Indstria Brasileira de Private Equity e
Venture Capital.
h) 2009 - 2011
Aps navegar rmemente atravs da crise nanceira de 2008 o Brasil emergiu como uma das grandes
potncias do futuro, reunindo fundamentos macro e microeconmicos que o colocam hoje em posio
de destaque, competindo pela preferncia internacional de investimentos com a China. Assim como os
demais BRICs os fundamentos que fazem do Brasil um pas to atrativo esto centrados no tamanho de
sua populao e principalmente no potencial de ascenso econmica desta populao, somado a algu-
mas das mais competitivas indstrias do mundo com base no Brasil, o potencial agrcola e a perspectiva
de tornar-se um grande produtor de alimentos e petrleo, entre outros produtos. com este cenrio que
atingimos o impressionante montante de US$ 36,1 bilhes de capital comprometido no Brasil em 2009,
data base deste censo, e este o contexto dentro do qual analisaremos cada um dos impactos sobre os
participantes desta indstria, em funo da evoluo das etapas do ciclo de PE/VC.
10 Fundadores do GVcepe Advent International, Intel Capital, Ptria Banco de Negcios, Sebrae-SP, TMG Capital Partners, Votorantim Novos
Negcios, J.P. Morgan Partners.
Captulo 1
65
O primeiro passo para o entendimento do ciclo de PE/VC o mapeamento e o detalhamento do
Ecossistema, sobre o qual discorreremos no prximo captulo.
Captulo 2
O Ecossistema da Indstria de PE/VC no Brasil
69
Captulo 2
O Ecossistema da Indstria de PE/VC no Brasil
1
2.1. Introduo
Apesar de estar claro que VC um tipo de investimento de PE, os termos passaram a ser utilizados para
indicar segmentos diferentes com o passar dos anos. Como visto no captulo 1 os investimentos de PE
foram, tradicionalmente, divididos entre VC e Buyout, referindo-se primeiro uma participao acion-
ria em empresas inovadoras, num estgio inicial de desenvolvimento e de alto potencial de crescimento.
Isso no signica o impedimento de uma parte majoritrio das aes de uma empresa em estgio inicial
ser adquirida pelas organizaes de PE/VC, ou, da mesma forma, uma parcela minoritria das aes
de uma empresa grande e tradicional. Com efeito, o termo VC foi estabelecido como uma marca para
investimentos em empresas que se situavam em estgios iniciais, e, da mesma forma, PE para empresas
em estgios mais maduros, para designar segmentos distintos de atuao dos gestores, sem dvida com
ferramental de trabalho distinto em cada caso.
Ao redor do mundo as classificaes em estgios dos investimentos de PE/VC esto longe de
ser unanimidade, embora se baseiem nas classificaes que prevalecem no mercado norte-ame-
ricano.
No Brasil, De Carvalho, Ribeiro e Furtado (2005) classicam juntos estgios com modalidade de estru-
turao acionria, j Ramalho e Furtado (2008) separam a modalidade, mas ainda mantm o padro
internacional de participao acionria (Buyout) junto com o estgio de vida da empresa: estgio seed,
start up, early stage, later estage, estes integrantes do Venture Capital e PE expansion, PE later stage,
PE- buy outs, Mezzanine e PIPE integrando o Private Equity.
O presente estudo rediscute as denies que permeiam esta questo e introduz uma nova classica-
o para os estgios e modalidades, que observa as denies internacionais e nacionais, porm rede-
ne os estgios baseado no ciclo de vida das empresas.
1 Autores: Joo Ricardo Ribeiro, Ricardo Lacaz, Gabriella Pegoraro, Caio Ramalho, Rodrigo Lara, Marcelo Coura, Henry Sztutman, Eduardo
Paoliello e Jacques Vaney.
70
Figura 2.1. Ciclo de vida das empresas
Arranque Desenvolvimento Expanso Maturidade Declpinio
Iniciativa
Viso
Perseverana
Mobilizao
Viso
Estratgia
Organizao
Liderana
Viso
Estratgia
Organizao
Foco
Controle de
gesto
Rigor
Organizao
Controle de gesto
Estratgia
Liderana
Foco
Tempo de vida da empresa
Fonte: GBB (2010)
Dessa forma, mantivemos a separao de Venture Capital e Private Equity, pois esta facilmente re-
conhecida por todos os participantes da indstria, sejam as organizaes gestoras, sejam agentes de
polticas pblicas, sejam empreendedores locais e internacionais. Entretanto, exclumos o termo Buyout
de nossa classicao, pois este se refere ao formato de aquisio de participao acionria na empresa
investida. Embora normalmente associado a Private Equity nos EUA, o termo Buyout tambm pode ser
associado a Venture Capital, caso ocorra aquisio de participao com poder de voto majoritrio nas
empresas em estgios iniciais, o que incomum nos EUA, mas ocorre no Brasil em certos acordos de
investimentos atendendo s caractersticas de risco e alinhamento de incentivos nos negcios.
Estgio Inicial:
Seed: Capital semente. Pequeno aporte feito em fase pr-operacional para desenvolvimento de uma
ideia, de um projeto ou ainda para testes iniciais de mercado ou registro de patentes; (Fase de pr-incu-
bao, admitindo a primeira rodada de nanciamento).
Startup: Aporte de capital para empresas em fase de estruturao, em geral do primeiro ano ao se-
gundo ano de seu funcionamento, quando ainda no vende seus produtos/servios comercialmente.
Nesta fase a empresa j iniciou a contratao de prossionais e j efetuou todos os estudos necessrios
para se colocar em prtica o plano de negcios, e realiza beta tests e prova de conceito do negcio.
Nesse estgio, o investimento normalmente usado para desenvolvimento de produto e marketing inicial
(primeira rodada de nanciamento).
71
Captulo 2
Desenvolvimento:
U Venture Capital Early Stage: Estgio inicial de nanciamento das empresas que apresentam pro-
dutos ou servios j testados comercialmente, usualmente, com at quatro anos de operao e
faturamento no superior a R$ 8 milhes. (Segunda rodada de nanciamento).
U Venture Capital Later Stage: a empresa j atingiu a fase de comercializao plena do produto
e a sua rpida expanso requer mais recursos do que podem ser criados pela gerao interna
de veculos de investimento para ampliar a comercializao, melhoraria de produto, aumento da
capacidade produtiva, distribuio, etc. A empresa pode ou no ter atingido o break-even. Ocorre
nesta fase a terceira e quarta rodadas de nanciamento.
Expanso:
U Private Equity Growth: Expanso ou crescimento. Aporte de capital para a expanso de empresa
j estabelecidas com linhas de produtos e marca consolidada. O aporte destinado expanso
de planta e/ou rede de distribuio, capital de giro ou ainda para ser investido e formao de
marca. A taxa de crescimento de vendas usualmente superior a 25% a.a. neste estgio.
Maturidade:
U Private Equity Later Stage: Neste estgio a empresa j atingiu uma taxa de crescimento alta e
estvel, uxo de caixa expressivo, marca consolidada e pode ser caracterizada como plataforma
de expanso e aquisio de empresas do mesmo setor.
U Distressed: investimentos destinados reestruturao de empresas que esto a caminho ou j se
encontram no estado de diculdade nanceira, concordata etc.
U Alm dos investimentos tradicionais de PE/VC, este trabalho conceitua como investimento priva-
do de PE as seguintes categorias:
U Greeneld: investimento em uma nova planta em rea com pouca ou nenhuma estrutura fsica e/
ou instalaes pr-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobilirios, orestais,
em energia e infraestrutura.
U Imobilirio: essa modalidade tem como alvo shoppings centers, loteamentos residenciais, imveis co-
merciais e industriais. No possuem foco nico, mas, esto todos direcionados para o desenvolvimento
do mercado imobilirio de uma determinada rea ou frente comercial ou distrito industrial.
U Florestal: investimentos utilizados para explorar de forma sustentvel, mudar a estrutura de pro-
priedade, desenvolver o manejo e ampliar orestas para uso industrial e comercial. O esforo para
a conservao gera, nos EUA, Biodiversity Conservation Certicates (Certicados de Conservao
da Biodiversidade), que, ao serem vendidos, garantem retorno nanceiro para os investidores.
72
U Infraestrutura: representa os investimentos em uma grande variedade de empreendimentos
voltados para a produo ou venda de energia, incluindo extrao, manufatura, renaria,
distribuio e transmisso. Alm disso, investimentos em atividades pblicas como construo
de pontes, tneis, rodovias, pontes, aeroportos, saneamento, distribuio de gua e malhas
rodovirias.
A modalidade de aporte dos investimentos tambm pode variar em funo da forma de estruturao,
alm do tradicional aporte de capital acionrio.
U Mezanino: Investimentos em empresas ou empreendimentos de infraestrutura com potencial de alta
gerao estvel de caixa por meio de instrumentos de dvida subordinada, instrumentos hbridos
de nanciamento, incluindo debntures conversveis em aes ou de outras modalidades e direitos
de subscrio.
U Private Investment in Public Equity (PIPE): aquisio de participao acionria relevante em empresas j
listadas em bolsa e que, normalmente, possuam baixa liquidez. Nessa modalidade de investimento, a
organizao gestora envolve-se no aprimoramento da governana, na gesto estratgica e no relacio-
namento com os demais acionistas e investidores por meio do Conselho de Administrao.
Na estrutura tradicional de investimentos de Private Equity e Venture Capital, os investidores compro-
metem-se a aportar capital nos veculos de investimento que so administrados pelas organizaes ges-
toras. As organizaes gestoras por sua vez tomam as decises de investimento e compram participaes
acionrias nas empresas, que depois de um perodo de 3 a 5 anos, so vendidas retornando o capital e
resultados para os investidores do veculo (cotistas) e, parcialmente, para os gestores.
Neste contexto, a indstria de PE/VC composta por quatro participantes: organizaes gestoras,
veculos de investimentos, investidores e empresas investidas. As organizaes gestoras administram
veculos de investimento (chamados de veculos de investimentos de PE/VC, FIPs,FIEEs, FICs, no Brasil,
ou veculos de investimento). Os investidores (fonte dos recursos comprometidos com investimentos nos
veculoss) fazem aporte de capital nos veculos de investimento medida que lhes seja solicitado pelas
organizaes gestoras. Os recursos desses veculos, por sua vez, so aplicados nas empresas investidas
(ou empresas do portflio).
Outros instrumentos nanceiros tais como dvidas conversveis em aes, opes de compra, op-
es de venda e bnus de subscrio tambm so usados. Os investimentos de PE/VC so tempo-
73
Captulo 2
rrios e de longo prazo. Os veculos costumam ter prazo de durao limitada. Findo o prazo, os
gestores devem liquidar todos os investimentos e retornar os proventos aos investidores, segundo
regras de diviso e prioridade de recebimento estabelecidas nos regulamentos dos veculos, FIPs ou
veculos de investimento.
Figura 2.2 Fluxo das origens e aplicaes de recursos em Private Equity e venture capital
Capital:
Comprometimento
e Aporte
Capital:
Conhecimento e
Gesto
Retornos:
Financeiros
Participaes
Acionrias ou
Instrumentos de
Dvida
Organizaes
Gestoras
Investidores
Veculos de
Investimentos
Empresas
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas
Existem variaes das estruturas tradicionais de PE/VC. Em alguns poucos casos, os veculos de inves-
timento no possuem comprometimento de capital denido. Em outros, os prprios investidores atuam
como organizaes gestoras e administram recursos proprietrios, seja por meio de investimentos diretos
ou utilizando empresas de participaes (holdings). Nesta pesquisa foram considerados as seguintes mo-
dalidades de investimento de Private Equity e Venture Capital.
U Limited Partnership: A organizao gestora assume o papel de um scio-administrador, deno-
minado general partner (GP), e os demais investidores no veculo de investimento so os limited
partners (LP). Os investidores possuem distanciamento da gesto do veculo de investimento e no
assumem responsabilidade legal sobre os passivos que ultrapassem o valor do capital investido.
Modalidade que prevalece nos Estados Unidos e ainda muito importante no Brasil.
U CVM - FIPs Condomnios de Investimento: As Instrues CVM foram criadas para suprir a au-
sncia da gura do Limited Partnership na legislao Brasileira. Destaque para a Instruo CVM
74
209 que instituiu os Fundos Mtuos de Investimentos (FMIEE) em Empresas Emergentes em 1994 e
para a Instruo CVM 391 que criou os Fundos de Investimentos em Participaes (FIP) em 2003
e posteriores.
U Investimento Direto: Inexiste a segregao clssica entre o investidor no fundo ou veculo de
investimento e a organizao gestora. O gestor de investimento atua com as normas denidas e
ferramental de um gestor de PE/VC, mas ele no administra recursos de terceiros para investimen-
to nas empresas de seu portflio.
U Empresas de Participao (Holding): Na maioria dos casos muito similar ao investimento
direto, com a diferena que a organizao gestora realiza seus investimentos por meio de uma
empresa de participaes e pode ter na sua estrutura acionria vrios participantes distintos
(investidores).
U Diviso de empresa no nanceira (Corporate Venture): Subsidiria de uma empresa ou grupo
econmico responsvel por investimentos de PE/VC em negcios no pertencentes aos segmentos-
-foco do grupo econmico.
U Outros: So estruturas no enquadradas nas acima, incluindo club deals ou estruturas hbridas,
que realizam investimentos de PE, mas no administram recursos de terceiros.
As organizaes gestoras de PE/VC captam recursos com os investidores, os quais comprometem estes
recursos aos veculos de investimentos que, por sua vez, so estruturados e geridos pelas organizaes
gestoras. Os recursos desses veculos so utilizados para investir em empresas, por meio dos seguintes
instrumentos:
U Participaes Acionria: o mtodo mais incidente dos investimentos de PE/VC realizados no
Brasil, podem ser adquiridas aes ordinrias e/ou preferenciais e bnus de subscrio.
U Dvida: O capital recebido pela empresa contabilizado como exigvel a longo prazo, tendo como
nanciador o veculo que realizou o investimento.
U Dvida Conversvel: Aquisio de debntures com opo de converso em aes omitidas pela
empresa objeto de investimento. Tambm designado como Mezzanine Financing, traz usualmente
a clusula de subordinao a dividas seniors, e, geralmente preferencial em relao a direitos de
acionistas.
O ponto central que caracteriza a organizao como gestora de PE/VC , aps sua deciso de
investir, a sua participao efetiva no processo decisrio, na gesto e estabelecimento de estratgias
das companhias ou empreendimentos em quanto que investe nos termos denidos na ICVM 391. Como
75
Captulo 2
vimos, ter ou no um fundo especco para gerir, no foi considerado neste trabalho um requisito
central para que uma organizao fosse reconhecida como integrante da indstria Brasileira de PE/
VC, desde que ele perfaa o requisito de efetiva participao no processo decisrio de gesto denido
anteriormente.
No Brasil, a estruturao dos veculos de investimento, seu domiclio jurdico e seu regulamento so
inuenciados por uma ou mais das seguintes condies:
U Impostos: Os impostos da nao Brasileira corresponderam a, aproximadamente, 33,58% do PIB
em 2009 (Economist, 2009). No Brasil, inclui-se ai, impostos que afetam o mercado nanceiro,e,
mais especicamente a indstria de Private Equity e Venture Capital, como o Imposto sobre Opera-
es Financeira (IOF) e o imposto de renda sobre ganhos de capital auferidos por no residentes.
U Governana Corporativa: O rgo de governana por meio do qual as organizaes
gestoras naturalmente exercem controle nas empresas investidas o conselho de admi-
nistrao (CA), mas, dispem tambm, de outros mecanismos tais como os comits de
gesto, conselho fiscal, etc, e de normas contratuais que podem ser utilizadas, como, as
clusulas de catch up e clawback, com o objetivo de minimizar possveis conflitos oriundos
da assimetria de interesses entre gestores e demais participantes no capital das empresas
investidas.
U Liquidez: Em uma economia com alta liquidez dos investimentos (mercado ativo de IPOs), os in-
vestidores apresentam-se mais propensos a realizar investimentos, o que, consequentemente, cria
condies favorveis indstria de Private Equity e Venture Capital.
U Apetite de Risco do Investidor: Risco e Retorno andam juntos. Os investidores requerem uma
taxa de retorno maior para compensar um maior risco tomado em um determinado investimen-
to. Um conceito clssico na indstria de administrao de ativos (Asset Management) que reete
a expectativa do investidor o de Retorno Ajustado a Risco (Risk-Adjusted Return), ou seja, a de-
manda do investidor de um mesmo retorno ajustado ao risco esperado de cada ativo. A estrutura
dos investimentos, e, consequentemente a forma como a indstria de PE/VC se desenvolve sofrem
inuncia da predisposio dos investidores a correrem risco.
O nvel de tributao, particularmente para investidores estrangeiros, pode impactar o forma-
to do veculo de investimento escolhido para certo negcio. O tratamento preferencial recebido
por veculos registrados na CVM tem como consequncia um crescimento dessa modalidade de
PE/VC. Essa tendncia tambm foi impactada pela busca por liquidez adicional de instrumen-
76
tos negociveis. A deciso de realizar um investimento por meio de equity ou de dvida pode
ser influenciada pelo apetite de risco dos investidores. Por exemplo, alguns investidores mais
conservadores podem optar por um investimento por meio de dvida para evitar a exposio do
investimento ao risco total do negcio. Em outros casos, investimento em Equity prefervel por
proporcionar uma posio vantajosa que aumenta o nvel de participao do investidor na go-
vernana da empresa investida.
O Fundo de Investimento em Participaes (FIP CVM 391/03) tem sido bastante utilizado pela
indstria em funo a significativa reduo do impacto fiscal para investidores internacionais
quando comparado estrutura tradicional de holding, basicamente em funo do tratamento
vantajoso dado aos ganhos de capital esperados quando da concretizao da Estratgia de
Sada.
Tabela 2.1 Estruturas dos FIPS Vs. Holdings (2010)
FIP HOLDING
Regulamentao CVM Lei das S/As.
Registro Resoluo CMN 2689/00,
Instruo CVM 391/03
Lei N
o
4131
IOF 2% na entrada (inows); 0% na distribuio de di-
videndos ou redenes parciais ou totais (outows)
3x 0,38% sobre Investimentos diretos es-
trangeiros, distribuies de dividendo ou
repatriao de capital
IRRF sobre Ganhos de
Capital (para o Veculo
de Investimento)
0% IRRF sobre ganhos de capital na venda de
aes de empresas do portflio de investimentos
do FIP
34% IRRF sobre ganhos de capital na
venda de participaes acionrias deti-
das pela Holding
Capital (para Investi-
dores Brasileiros)
15% IRRF devido somente quando da redeno
das cotas do FIP
20% IRRF
Capital (para Investi-
dores Internacionais)
0% IRRF para Investidores Internacionais deten-
tores de menos de 40% das cotas do FIP; 15% IRRF
em casos de concentraes maiores de cotas
15% IRRF
Dividendos Isento Isento
Fonte: Autores
No Brasil, tradicionalmente, em razo das histricas altas taxas de juros, os investidores locais possuem
uma tendncia a manter seu capital investido em renda xa j que essas proporcionam retornos altos,
comparando-se com outros locais como EUA e Unio Europeia, nos quais as taxas de juros mantm-se
77
Captulo 2
prximas de zero. Assim, verica-se um perl bastante diverso do investidor Brasileiro em comparao
aos investidores americanos ou europeus: os dois ltimos tendem a buscar investimentos alternativos que
geram retornos mais signicativos dentro de seus pases.
Outro fator importante, pode ser evidenciado pela presena histrica, e, mais representativa de uma
cultura empreendedora nos pases mais desenvolvidos. Por isso, tambm, identica-se um perl mais
agressivo do investidor oriundo dessas localidades.
Dessa forma, o perl do investidor associado a seu apetite ao risco exerce uma inuncia importante
na formao da indstria de Private Equity e Venture Capital, que pode diferir signicativamente de acor-
do com as caractersticas econmicas e histricas de cada nao.
O ecossistema de PE/VC consiste em um conjunto de agentes muito mais complexo formado por atores
interdependentes. Alm das organizaes gestoras, investidores e empresas, temos como principais ato-
res desse ambiente os investidores anjo, prestadores de servio (advogados, consultorias, auditorias,...),
entidades de fomento e apoio, instituies governamentais, universidades, incubadoras e associaes.
Dentro desse ecossistema, estes atores trabalham de forma cooperativa, com o intuito de promover a
evoluo das empresas ao longo de todo seu ciclo de desenvolvimento.
Figura 2.3 Ecossistema de PE/VC
Prestadores de Servio
Assessores Legais
AudiIores
CohsulIores de GesIo
8ahcos de
lhvesIimehIo/M1As
8ahcos Comerciais
Empresas de
CohIabilidade
Entidades de Apoio
e Formato
Governamentais
A8D
8NDES
FlNEP
Gvcepe - FGV
LaboraIIrios de
Pesquisa/ Parques
Techolgicos
A8VCAP
LAVCA
Acadmicos
Associaes
Participantes PE/VC
InvesIidores (Lp's)
InvesIidores -Anjo
"CorpoeaIe VehIures"
Empresas de AlIo
lmpacIo
Orgahizaes
GesIoras (Gp's)
"Search Funds"
Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009)
78
2.2. Atores do Ecossistema de PE/VC no Brasil
Podemos classicar os agentes desse ecossistema em 3 grandes grupos:
Prestadores de Servio Incluem escritrios de advocacia, auditoria, consultorias, bancos de investimento,
butiques de assessoria nanceira e fuses & aquisies, provedores de tecnologia,
etc. Entre outras funes, estes prestadores de servios levam propostas de negcios
para as organizaes gestoras, auxiliam na estruturao do negcio e na negociao
entre a organizao gestora e o empreendedor, executam e auxiliam o processo
de diligncia (due diligence), e colaboram com a implementao de melhorias
operacionais nas empresas investidas, etc.
Entidades de Representao, de Apoio e Fomento No-Governamentais Tm como objetivo desenvolver
a indstria Brasileira de PE/VC por meio de atuao institucional, pesquisa e
publicaes, base de dados sobre a indstria, mobilizao das organizaes
gestoras, desenvolvimento de prossionais qualicados e atividades relacionadas.
Neste grupo, destacamos a Associao Brasileira de Venture Capital e Private Equity
(ABVCAP), e, o Centro de Estudos em PE/VC da FGV-EAESP (GVcepe).
Instituies de Apoio e Fomento Governamentais Desenvolvem o empreendedorismo voltado para PE/
VC, o investimento de PE/VC e participantes da criao do veculo como gestores
de PE/VC. Neste grupo, destacamos a Agncia Brasileira de Desenvolvimento
Industrial (ABDI), Financiadora de Estudos e Projeto (FINEP), Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e o Servio Brasileiro de Apoio s
Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE).
Todos os atores deste ecossistema possuem funes formais e informais bem denidas nas relaes
sociais e de negcio da indstria, conforme mostra a Tabela 2.2.
79
Captulo 2
Tabela 2.2 Atores do Ecossistema de PE/VC
Atores Funes Formais Funes Informais
ABDI
Promover a execuo da Poltica de Desenvolvimento Industrial,
em consonncia coma as polticas de Comrcio Exterior e de
Cincia e Tecnologia.
Promoo do Empreendedoris-
mo, Inovao, PE/VC.
ABVCAP
Representar os interesses das organizaes gestoras do
capital empreendedor no Brasil. voltada ao estmulo,
desenvolvimento e propagao de investimentos de longo prazo
no setor real da economia Brasileira.

APEX
Promover as exportaes Brasileiras e atrair investimentos
estrangeiros para o Brasil.
Convnio com a ABVCAP para
atrair capital estrangeiro para a
indstria Brasileira de PE/VC.
Bancos Comerciais Permitir transaes nanceiras.
Bancos de Investimento
Organizar IPOs, facilitar aporte de capital e organizar aqui-
sies de empresas de alto impacto
Gerao de deal ow.
BNDES
Prover nanciamento de longo prazo para a realizao de in-
vestimentos em todos os segmentos da economia.
Oferta de recursos para os
investimentos no Brasil. Conta
ainda com um programa de -
nanciamento de capital de giro.
Escritrios de Advocacia
Acumular conhecimento legal; Lidar com aspectos legais, soci-
etrios e de propriedade intelectual.
Providenciar consultoria legal
especializada.
Fundaes Estaduais de Am-
paro Pesquisa (e.x FAPESP,
FAPERJ, FAPEMIG, etc)
Fomento pesquisa cientca e tecnolgica;
Integrar empresas de alto im-
pacto com a rede.
FINEP Fomento Cincia, Tecnologia e Inovao em empresas, universi-
dades, institutos tecnolgicos e outras instituies pblicas ou privadas.
Amparo Pesquisa.
Incubadoras
Incubao e acelerao de projetos de negcios e empreendi-
mentos em estgio inicial de vida.
Fomento pblico Cincia,
Tecnologia e Inovao em insti-
tuies.
GVCEPE
Anlise, produo de conhecimento, capacitao prossional e a for-
mulao de propostas de evoluo institucional da indstria de PE/VC.
Estudo sobre a indstria de Pri-
vate Equity e Venture Capital.
Laboratrios de Pesquisa e
Parques Tecnolgicos
Fomentar inovao;
Acumular conhecimento.
Gerar interao, principal-
mente, entre as organizaes
gestoras e as empresas que
esto buscando investimento.
Mdia Circular informao. Acumular conhecimento.
Incubao de startups; Gerar
interao entre atores.
Organizaes Gestoras de
PE/VC
Financiar empresas de alto impacto.
Sustentar uma cultura em-
preendedora; Divulgar as em-
presas de alto impacto.
SEBRAE
Apoiar a criao e desenvolvimento de micro e pequenas
empresas Brasileiras, nos mais diversos setores, via do
empreendedorismo.
Gerar empregos e renda por
meio do estmulo atividade
empreendedora.
Universidades
Fomentar inovao por meio de pesquisa bsica e aplicada;
Acumular e disseminar conhecimento.
Selecionar empresas; Acumular
conhecimento empreendedor;
Integrar empresas de alto im-
pacto com a rede. Gerar intera-
o ente atores.
Conselho Nacional de Desen-
volvimento Cientco e Tec-
nolgico (CNPq)
Agncia do Ministrio da Cincia e Tecnologia que se reserva
ao nanciamento da pesquisa cientca e tecnolgica e ao
desenvolvimento de recursos humanos para a pesquisa no pas.
Acumular e disseminar conhecimento.
Promove o desenvolvimento
cientco e tecnolgico do Bra-
sil.
Fonte: Adaptado pelos autores de Ferrary e Granovetter (2009)
80
a) ABDI
A Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI), ligada ao Ministrio do Desenvolvimento,
Indstria e Comrcio Exterior (MDIC), promove a Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Aps a
consolidao da estabilidade macroeconmica do pas, o MDIC criou a PDP que possui quatro metas-
pas: ampliao do investimento xo, ampliao da participao das exportaes Brasileiras, elevao
do gasto privado em P&D e dinamizao do gasto privado em P&D com foco nas micro e pequenas
empresas exportadoras.
A atuao da ABDI na promoo da PDP e do ambiente de inovao visa ampliar o acesso aos instru-
mentos de desenvolvimento e inovao pela indstria nacional, o que envolve a promoo do empreen-
dedorismo, inovao e venture capital. As reas estratgicas que a ABDI considera fundamentais para o
desenvolvimento industrial, tidas como portadoras de futuro e de aplicao transversal cadeia produti-
va nacional, so: biotecnologia, indstria de semicondutores, bioetanol, nanotecnologia e tecnologia da
informao e comunicao (TICs). Essas reas tambm so foco de inmeros veculos de investimento
de organizaes gestoras de PE/VC e a indstria de PE/VC constitui elementos de transversalidade no
desenho da atuao estratgica de Agncia.
b) ABVCAP
A Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital possui a finalidade de fomentar a
indstria Brasileira de PE/VC por meio de sete objetivos bsicos: 1) Representar e defender os
interesses da comunidade de investimentos de longo prazo Brasileira. 2) Desenvolver a indstria
de investimentos de longo prazo no Brasil. 3) Promover a indstria de capital empreendedor
(Venture Capital e Private Equity) no Brasil e internacionalmente; 4) Atuar como facilitador no
relacionamento entre os integrantes da comunidade Brasileira de investimentos de longo prazo
no Pas e no exterior; 5) Coletar, processar e difundir conhecimentos e dados relacionados
indstria de investimentos de longo prazo no Brasil. 6) Zelar pela tica e boas prticas na con-
secuo dos investimentos de longo prazo no Brasil. 7) Cooperar com as instituies nacionais
e internacionais correlatas.
A ABVCAP busca atingir seus objetivos por meio da cooperao com os entes integrantes da
administrao pblica e instituies privadas relacionadas, pela criao de comits e ncleos
de discusso sobre PE/VC no Brasil, pela realizao de congressos nacionais e internacionais e
pelo desenvolvimento de treinamentos e estudos sobre a indstria Brasileira de PE/VC (ABVCAP,
2010).
81
Captulo 2
c) ANPROTEC
A Associao Nacional de Entidades Promotoras de Empreendimentos Inovadores (ANPROTEC) representa
os interesses das incubadoras de empresas, parques tecnolgicos e empreendimentos inovadores no Brasil.
Ela promove a capacitao, articulao de polticas pblicas e gerao e disseminao de conhecimentos.
As incubadoras e os parques tecnolgicos possuem uma grande importncia no ecossistema de PE/VC,
fomentando a atividade e dando grande apoio s startups. O foco das incubadoras so os pesquisadores
ou pessoas focadas na rea tcnica e que possuem um produto ou servio inovador, mas no possuem
experincia de gesto e desejam formatar melhor o seu modelo de negcio. Hoje no Brasil, existem cerca
de 420 incubadoras e parques tecnolgicos no Brasil.
d) APEX-BRASIL
A Associao Brasileira de Promoo de Exportaes e Investimentos (Apex-Brasil) oferece atendimento s
empresas Brasileiras com foco no mercado externo e aos empresrios estrangeiros que pretendem investir
no Brasil. Para isso, ela conta com unidades de atendimento e centros de negcios espalhados pelo mundo
que funcionam como plataformas destinadas a auxiliar o processo de internacionalizao das empresas
Brasileiras e incrementar a participao nacional nos principais mercados, como sia e Amrica do Norte.
Buscando atrair para o pas investimentos internacionais entre investidores e os fundos de participao
e as empresas Brasileiras atuante no setor de PE/VC, a Apex-Brasil e a ABVCAP se uniram no Convnio
ABVCAP/Apex-Brasil, criando uma plataforma que facilite essa conexo, promovendo informaes sobre
o setor e sua trajetria histrica.
A instituio oferece solues nas reas de informao, qualicao para exportao, promoo co-
mercial, posicionamento e imagem e apoio internacionalizao.
e) BNDES
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social uma empresa pblica federal que tem
como objetivo a realizao de nanciamento de longo prazo para investimento nos mais diversos setores
econmicos do pas, abrangendo uma dimenso social, regional e ambiental.
f) FINEP
A Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) uma empresa Brasileira que, por meio do estimulo
a inovao, promove o desenvolvimento econmico e social do pas auxiliando no fomento pblico
82
Cincia, Tecnologia e Inovao em empresas, universidades, institutos tecnolgicos e outras instituies
privadas e pblicas. Atua no pas, promovendo a inovao, por meio de aes estratgicas, estruturantes
e de impacto para o desenvolvimento sustentvel do pas.
g) GVCEPE
O Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capital da FGV-EAESP est comprometido com o pen-
samento, a anlise, a produo de conhecimento e de propostas de evoluo institucional da indstria de
Private Equity e Venture Capital, e, por meio de seus programas promove a educao para a indstria,
a inovao, a competitividade, a criao e modernizao de prticas e empreendimentos, assim impac-
tando o desenvolvimento socioeconmico do pas.
h) SEBRAE
O Servio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas, alm de sua forte atuao junto aos
micro e pequenos empresrios, promovendo a competitividade e o desenvolvimento sustentvel dos ne-
gcios, e alm de polticas de incentivo a formalizao das empresas desse porte, possui um papel muito
importante na indstria Brasileira de PE/VC.
Essa instituio foi uma das primeiras a investir em organizaes gestoras de PE/VC, sendo que entre
1999 e 2004 aportou capital para a constituio de oito veculos de investimento. Alm disso, ela auxiliou
na criao da ABVCAP e na originao dos congressos sobre o tema, sendo que o primeiro possua a
inteno de discutir a contaminao das organizaes gestoras em questes trabalhistas das empresas
investidas.
O SEBRAE tambm foi um ator importante na criao do Programa INOVAR, o que inclui participao
nas bancas selecionadoras e due diligences nas organizaes gestoras.
O governo Brasileiro promove incentivos, como, o aumento da segurana dos investidores por meio
da reforma da legislao relacionada aos shareholders, e, atua como amortecedor em perodos de baixa
captao e investimento. Dessa forma, destaca-se como um importante catalisador no desenvolvimento
desta indstria no pas.
2.2.1. Atores dos investimentos de PE/VC na Economia Brasileira
Os atores dos investimentos de PE/VC na economia Brasileira possuem origens e estruturas diferentes,
e podem ser constitudos no Brasil ou no exterior. Suas categorias so:
83
Captulo 2
Organizaes Gestoras
Independentes No pertencem a nenhuma instituio nanceira ou grupo empresarial, e
possuem equipe de gesto (os chamados gestores de PE/VC) totalmente
independente. Essas organizaes tm seu capital fechado ou, em alguns casos,
aberto em bolsa de valores. A estrutura independente de capital fechado a
categoria mais tpica de organizaes gestoras de PE/VC ao redor do mundo
e se caracterizam por captar e gerir recursos de terceiros. Outros, so gestores
de investimentos em ativos nanceiros (excludos os hegde funds) que possuem
alocao especca de sua carteira e equipes prossionais designadas para
gerir exclusivamente os investimentos de PE.
Corporate Venture So estruturas de corporaes ou conglomerados empresariais que alocam recursos
a um determinado departamento ou diviso com o intuito de realizar investimentos
de PE/VC, normalmente em negcios nascentes ou pequenas empresas inovadoras
de alto impacto. Notem que alocaes de recursos de empresas ou conglomerados
empresariais em veculos de PE/VC geridos por terceiros no so contabilizados
nesse trabalho (Corporate Ventures). Intel Capital, Google Ventures, Siemens
Venture Capital, Dow Venture Capital e Votorantim Novos Negcios so exemplos
de corporate ventures.
Subsidirias de PE/VC
ligadas a Instituio
Financeira Alguns bancos e instituies nanceiras atuam na indstria de PE/VC diretamente
ou por meio de um departamento, diviso, subsidiria ou dentro de sua estrutura
de administrao de recursos (asset management).
Gestores de PE/VC
do Setor Pblico Embora o setor pblico atue, prioritariamente, como investidor, terceirizando a
gesto de suas alocaes de recursos em PE/VC, algumas instituies pblicas
fazem esses investimentos em empresas diretamente. No Brasil, temos o BNDES
como uma estrutura gestora tpica do setor pblico.
No Brasil, verica-se a existncia de um modelo empreendedor que caracteriza a indstria, dada a
concentrao de 73% das organizaes gestoras na categoria independentes, de acordo com as cate-
gorias acima.
84
2.2.2. Investidores
Dadas as caractersticas de baixa liquidez, elevado risco e alta expectativa de retorno, os veculos de
PE/VC so especialmente atrativos para investidores com elevado nvel de riqueza e com longo horizon-
te de investimento ricos investidores individuais, investidores institucionais (companhias seguradoras
e fundos de penso), trusts e endowments, empresas, holdings bancrias, instituies multilaterais etc.
Dada a importncia do PE/VC para a criao de empresas, gerao de empregos e investimentos em
tecnologia e inovao, vrios pases tm visto na promoo do PE/VC um mecanismo para potencializar
o crescimento econmico, a inovao e a competitividade. Por esta razo, tambm comum encontrar
entre os investidores de PE/VC agncias de fomento, instituies multilaterais, bancos ociais etc.
Alm dos investimentos tradicionais de PE/VC, tambm importante os empreendedores conhecerem
duas importantes modalidades para o nanciamento de novos negcios, empresas nascentes e projetos
empreendedores. Nestas, o empreendedor pode: (i) acessar pessoas com alto patrimnio (high net worth
individuals), experincia e esprito empreendedor que podem estar dispostos a apoi-lo em seu projeto;
ou (ii) ser nanciado por um grupo de indivduos para identicar e adquirir um negcio em um setor onde
tenha bastante conhecimento ou uma empresa que ele saiba que tem problemas de gesto e como eles
podem ser sanados. So elas, respectivamente, o investimento anjo e a constituio de um search fund.
2.3. Arcabouo Institucional
A estruturao de operaes de investimento tem, via de regra, dois principais pontos de partida, a
saber (i) qual a melhor estrutura que garanta segurana jurdica ao negcio; e (ii) qual a estrutura mais
eciente para o negcio do ponto de vista nanceiro-tributrio.
medida que grande parte dos investidores de PE/VC est sediada no exterior, a estrutura utilizada
pelos gestores dos veculos de PE/VC para a captao dos recursos busca criar um ambiente favorvel
para tais investidores.
Para facilitar o processo de educao de investidores dessa natureza em operaes no Brasil, durante
muito tempo a indstria Brasileira de PE/VC fez uso de estruturas tradicionais, j utilizadas para investimentos
em outros pases, que facilitaram a atrao de recursos. Tais estruturas garantiam aos investidores que,
independentemente do sucesso ou no do investimento em si, o investidor teria investido num veculo em que
ele (i) j tinha familiaridade quanto estrutura nanceira e tributria; e (ii) dava a ele a segurana jurdica
desejada para seu relacionamento com os demais investidores e, principalmente, com o gestor do veculo.
85
Captulo 2
2.3.1. Estruturas de Investimento
Podemos dividir as estruturas dos veculos de investimentos de PE/VC no Brasil em dois ciclos. O primeiro foi
o perodo anterior criao de um ambiente regulatrio com foco exclusivo em investidores de PE/VC.
O segundo perodo posterior criao de referido ambiente regulatrio (Instruo CVM 209/94,
que dispe sobre os Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) e Instruo
CVM 391/2003, que dispe sobre os Fundos de Investimento em Participaes (FIPs) e Instruo
CVM 462, sendo certo que o grande impulso aconteceu com a promulgao da Lei N 11.312/2006
que reduziu a zero a alquota de imposto de renda sobre os ganhos auferidos por investidores nos
FMIEEs e FIPs.
2.3.1.1. Primeiro Ciclo
As estruturas do primeiro ciclo consistiam na criao de um veculo de investimento de PE/VC localiza-
do em uma jurisdio estrangeira. Os direitos e deveres dos investidores esto normalmente descritos em
um documento denominado partnership agreement, igualmente regido por lei estrangeira.
O partnership agreement dene quem o general partner, que nada mais do que o gestor do ve-
culo, com obrigaes ducirias em relao ao veculo e os investidores. Os investidores so qualicados
como limited partners, os quais tm a obrigao de investir no veculo conforme seu compromisso de
subscrio, mas no levam para si as obrigaes de administrao dos recursos. A estrutura montada
de forma que os limited partners possam investir e recuperar o investimento da forma mais eciente do
ponto de vista tributrio e nanceiro.
Na ponta do investimento, o veculo localizado no exterior faria ento um investimento em uma socie-
dade Brasileira, fosse ela a prpria sociedade-alvo do negcio (i.e. empresas investidas) ou uma socie-
dade holding (i.e. veculos que investir nas empresas alvo do negcio). Do ponto de vista de atratividade
do negcio para o investidor, os general partners incluam em suas modelagens para o negcio que na
sada do investimento haveria o pagamento de imposto de renda sobre o eventual ganho de capital na
operao a uma alquota que podia variar de 15 a 25%, dependendo da jurisdio em que o veculo de
investimento estiver localizado. (EMPEA e Coller Capital, 2010).
2.3.1.2. Segundo Ciclo
Com a demanda crescente de empresas Brasileiras por capital, aliada atratividade de investimento
no Brasil, a indstria de PE/VC vem crescendo a passos notveis. Essa onda tomou maior fora com o
86
crescimento do Mercado de Capitais Brasileiro que deu s organizaes gestoras uma nova oportunidade
de sada para o investimento, por meio das ofertas pblicas de aes das companhias investidas.
Antevendo a necessidade de um arcabouo regulatrio e atendendo s demandas do mercado, a CVM
trabalhou na criao das instrues que regulam os FMIEEs e FIPs. Por certo, um dos grandes motivado-
res implementar no Brasil estrutura semelhante que at ento era feita no exterior. O que deu o grande
impulso criao de fato de estruturas locais no modelo CVM foi o benefcio scal trazido pela Lei N
11.312/2006, observados os requisitos estabelecidos na lei. Somente depois de a lei ter sido sancionada
que as estruturas locais passaram a ser utilizadas em maior escala. Outro importante motivador foi o
ajuntamento dos veculos CVM s necessidades e requisitos para investimento dos Fundos de Penso.
Investidores locais passaram efetivamente a realizar os investimentos por meio de FIPs, da para frente.
A contnua utilizao dos FIPs como veculos dos investimentos no representou um completo abando-
no do modelo anteriormente citado. Muitas organizaes gestoras ainda utilizam o modelo do primeiro
ciclo, com estrutura sediada no exterior, compromissos de aportar capital e relacionamento entre o gene-
ral partner e os limited partners regidos pelo partnership agreement.
O modelo utilizado, principalmente, para acomodar investidores estrangeiros que ainda preferem a
segurana e o modelo tributrio de jurisdies a que eles e seus limited partners estejam acostumados,
sendo o FIP utilizado nesses casos como veculo para o investimento local.
J se verica neste ano que o maior volume de investimentos de PE/VC no Brasil e o aumento do
nmero de organizaes gestoras presentes no pas, especialmente locais, tendem a tornar o modelo
CVM predominantemente na indstria de PE/VC Brasileira.
2.3.2 Quadro de Referncia Institucional para Veculos de PE/VC e seus Investimentos nas
Empresas
Apesar da crescente atuao dos veculos de PE/VC no Brasil, seja por meio de investimentos estrangeiros
diretos ou por meio da constituio de veculos de investimentos locais, importante notar que no h, na
legislao Brasileira, qualquer diferenciao entre os direitos e prerrogativas de veculos de PE/VC e os de-
mais acionistas e/ou quotistas minoritrios das sociedades Brasileiras. Assim sendo, investimentos minoritrios
por parte de veculos de PE/VC nas empresas do portflio dos fundos gozariam, em princpio, apenas dos
direitos atribudos pela legislao Brasileira aos acionistas e quotistas minoritrios. Alm disso, a aquisio de
participao em companhias abertas Brasileiras no garante aos veculos de PE/VC especialmente qualquer
87
Captulo 2
privilgio adicional, alm daqueles estabelecidos na Lei das S.A. (Lei N 6.404/76, reformada pela Lei N
9.457/97, pela Lei N 10.303/01, pela Lei N 11.638/07 e pela Lei N 11.941/09) e na regulamentao da
CVM, que so sempre estabelecidos em funo da porcentagem da participao detida no capital social da
sociedade, e no em relao ao tipo de acionista minoritrio detentor de tal participao.
Sendo assim, a forma mais comumente adotada pelas organizaes gestoras de PE/VC para obter
direitos diferenciados nas sociedades em que investem tais como o direito de inuenciar na adminis-
trao, veto em determinadas deliberaes, tag along, drag along etc por meio de celebrao de
Acordos de Acionistas (e/ou de Quotistas) com os acionistas controladores de tais sociedades.
Em funo da incerteza existente nos anos 90 quanto a exequibilidade de acordos de acionistas no Bra-
sil, conforme mais detalhadamente abordado a seguir, a experincia prtica vem mostrando que muitos
investimentos PE/VC no Brasil foram feitos por meio da aquisio de controle das sociedades investidas.
Tendo sido reconhecida esta situao de relativa insegurana jurdica para investimentos minoritrios, seja
por veculos de PE/VC ou no, e as consequncias para o no-desenvolvimento de diversos setores importan-
tes para a economia do Pas, tais como o Mercado de Capitais e a prpria indstria de PE/VC, por exemplo,
passou-se a se fazer um esforo legislativo e institucional no sentido de fortalecer o Mercado de Capitais Bra-
sileiro, com maior proteo aos acionistas minoritrios, adoo de padres de governana corporativa (com
criao de nveis diferenciados de negociao de aes em bolsa de valores) e transparncia, preocupaes
com accountability e prossionalizao das companhias abertas, etc. Todos esses fatores levaram, efetiva-
mente, a um ambiente mais seguro para investimentos minoritrios, se comparado ao ambiente existente
poca em que se iniciaram os investimentos por veculos de PE/VC no Brasil, no incio da dcada de 90.
A seguir, analisamos os direitos conferidos s organizaes gestoras de PE/VC, na qualidade de acionistas
minoritrios, tendo em vista alteraes havidas na legislao societria Brasileira, e a exequibilidade de
acordos de acionistas tanto no poder Judicirio quanto por meio do uso de procedimentos arbitrais,
que a outra forma adotada pelas organizaes de PE/VC para ter direitos diferenciados em seus
investimentos. Abordaremos ainda, resumidamente, aspectos da Lei de Falncias Brasileira. No objeto
desse estudo a anlise de questes tributrias que impactam o investimento de PE/VC.
2.3.2.1 Veculos de Investimento de Private Equity e Venture Capital
Antes de ingressarmos na anlise dos direitos dos acionistas/quotistas minoritrios com o intuito de
concluir at que ponto a proteo conferida por tais direitos efetivamente atende s preocupaes das
88
organizaes gestoras de PE/VC ao realizar determinado investimento, cabe fazer uma breve anlise dos
esforos que tem sido feito para desenvolvimento da indstria de PE/VC no Brasil por meio do desenvol-
vimento de veculos de investimento.
Do ponto de vista jurdico, alm do ambiente de insegurana jurdica j brevemente mencionado
acima, pode-se atribuir a falta de investimento em PE/VC por investidores institucionais falta de regu-
lamentao especca e adequada at 2003. Em 2003, porm, a CVM emitiu a Instruo 391 que pro-
curou atender a preocupao com a falta de regulamentao adequada para essa indstria.
A CVM j havia tentado regulamentar de certa forma a indstria de PE/VC no Brasil em oportunidades
anteriores (em 1994 e 1999), por meio das Instrues N 209/94 e N 302/99. A Instruo CVM 209
regulamenta a constituio, o funcionamento e a administrao dos Fundos Mtuos de Investimento em
Empresas Emergentes, mas tem aplicao limitada aos investimentos feitos em companhias com fatura-
mento lquido inferior a R$ 100.000.000,00 (cento e cinquenta milhes de reais), valor adotado para se
considerar determinada empresa como emergente de acordo com a consolidao das instrues CVM
N 225/94, 236/95, 246/96, 253/96, 363/02 e 368/02. A Instruo CVM 302 dispe sobre os Fundos
de Investimento em Ttulos e Valores Mobilirios de Companhias Abertas, no abrangendo, portanto,
valores mobilirios de companhias fechadas.
A Instruo CVM 391 dispe sobre os Fundos de Investimento em Participaes (FIPs) e procurou
atender s reclamaes de falta de regulamentao para investimentos em PE/VC por veculos lo-
cais. Tal preocupao se verica no s no fato de que tais veculos de investimento podem investir
em valores mobilirios de companhias abertas ou fechadas, mas tambm na medida em que diver-
sas preocupaes de investidores de PE/VC foram expressamente abordadas no texto da instruo.
Assim, a Instruo 391 determina que o FIP participar do processo decisrio da companhia investida,
ter efetiva inuncia na denio da poltica estratgica e na gesto da companhia investida, notada-
mente por meio da indicao de membros do Conselho de Administrao. Prev, ainda, que tal parti-
cipao na gesto da companhia investida pode se dar por meio da aquisio de aes integrantes do
bloco de controle ou pela celebrao de Acordo de Acionistas. Para as companhias fechadas que passem
a integrar a carteira de investimentos do FIP, a Instruo 391 determina que certos padres de governan-
a corporativa sejam adotados, facilitando a adequao s regras aplicveis s companhias abertas em
uma futura abertura de capital, que tradicionalmente um dos mecanismos de sada do investimento
procurados pelas organizaes de PE/VC.
89
Captulo 2
Tanto o FIP mais apropriado para investimentos em PE/VC que os registros da CVM indicam 275 fun-
dos constitudos nesta modalidade, ao passo que existem apenas 29 FMIEEs a despeito da regulamen-
tao relativa a este fundo ser mais antiga. Note que nem todos FIPs registrados na CVM so conside-
rados veculos de investimento de PE/VC, pois esses so constitudos para estruturar um negcio apenas
do ponto de vista tributrio (ex. aquisies, reorganizao societria, venda de participaes, IPO, etc.)
Muitas vezes isto indicado pela presena de apenas um investidor naquela estrutura, sendo conrmado
ainda mais pela presena, muitas vezes, de apenas uma empresa investida na qual se investiu todo o
capital comprometido.
2.3.2.2 Direitos dos Acionistas Minoritrios
Como j foi mencionado, houve, nos anos recentes, uma crescente preocupao em reforar os direi-
tos dos acionistas minoritrios.
2.3.2.3 Reforma da Lei das S.A.
Em 2001, foi aprovada a reforma da Lei das S.A., por meio da Lei N 10.303/01, visando proteger e
assegurar mais direitos aos acionistas minoritrios, por meio de importantes inovaes, estando algumas
delas referidas abaixo. importante ressaltar que em muitos casos os direitos somente se aplicam para
acionistas de companhias abertas.
2.3.2.4 Direitos Aplicveis aos Minoritrios de Companhias Abertas
a) Fechamento de Capital: confere-se proteo aos acionistas minoritrios da hiptese de fecha-
mento de capital ao condicion-lo realizao de oferta pblica para aquisio das aes em
circulao por preo justo, ao menos igual ao valor de avaliao da companhia aberta. A avalia-
o da companhia deve ser feita com base nos seguintes critrios adotados de forma isolada ou
combinada: patrimnio lquido contbil, patrimnio lquido avaliado a preo de mercado, uxo
de caixa descontado, comparao por mltiplos, cotao em bolsa ou outro critrio aceito pela
CVM. Adicionalmente, acionistas detentores de, pelo menos, 10% das aes em circulao podem
requerer a reviso do preo constante da oferta pblica.
b) Representatividade no Conselho de Administrao: prerrogativa dos acionistas minoritrios (titula-
res de, pelo menos, 15% do capital votante) e acionistas preferencialistas (titulares de, pelo menos,
10% do capital social) de companhia aberta elegerem membros do Conselho de Administrao
em eleio em separado, cabendo ressaltar o posicionamento atual da CVM segundo o qual, na
hiptese do capital social da companhia ser representado exclusivamente por aes com direito
a voto, o percentual exigido para a eleio em separado reduzido para 10% do capital votante.
90
c) Direito de Tag Along: foi conferido aos acionistas titulares de aes ordinrias em caso de alie-
nao de controle de companhias abertas, no valor de 80% do preo pago pelo controle, com a
possibilidade de se estender o mesmo direito aos acionistas titulares de aes preferenciais nego-
ciadas em bolsa de valores.
2.3.2.5 Direitos Aplicveis aos Minoritrios de Companhias Abertas ou Fechadas
a) Limite para emisso de aes preferenciais: reduo do limite mximo para emisso de aes
preferenciais sem direito de voto, que passou de 2/3 para 50% do capital social.
a) Resgate de Aes: o resgate de determinada classe de aes somente ser efetuado se aprovado
por mais da metade de acionistas da classe atingida, reunidos em Assembleia Especial, exceto se
de outra forma previsto no estatuto social da companhia.
b) Representatividade no Conselho Fiscal: os membros do Conselho Fiscal passaram a ter mais prer-
rogativas individuais de investigao e scalizao da administrao na representao dos acio-
nistas minoritrios (os titulares de, pelo menos, 10% do capital votante e os acionistas preferencia-
listas podem eleger membro do Conselho Fiscal em eleio em separado).
Alm dos direitos acima mencionados, foram introduzidas outras importantes alteraes no que se
refere a Acordos de Acionistas e a introduo da arbitragem como mecanismo de soluo de conitos,
procurando facilitar a execuo dos direitos atribudos aos minoritrios. Abordaremos tais temas mais
detalhadamente abaixo, ao tratarmos da exequibilidade dos Acordos de Acionistas.
Outra importante forma de expresso da preocupao de se desenvolver o Mercado de Capitais
Brasileiro foi a criao, pela BM&FBOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (atual denominao
da BOVESPA), de nveis diferenciados de negociao de valores mobilirios de acordo com o nvel de
governana corporativa adotado pelas companhias listadas.
2.3.2.6 Nveis de Governana Corporativa da BM&FBOVESPA
Em dezembro de 2000, a BM&FBOVESPA estabeleceu seus segmentos de negociao de aes cate-
gorizadas por nveis diferenciados de seus Nveis de Governana Corporativa Nvel 1, Nvel 2 e Novo
Mercado que correspondem a regras graduadas de adoo de prticas de governana corporativa, s
quais as companhias abertas podem aderir. Tal adeso opcional, mas, uma vez feita a opo, os Regu-
lamentos da BM&FBOVESPA para cada um dos Nveis de Governana Corporativa devem ser adotados,
e a sada da companhia de tais nveis somente poder ser realizada observando-se os procedimentos de
sada estabelecidos no respectivo Regulamento.
91
Captulo 2
Alm disso, a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA) e a As-
sociao Nacional de Bancos de Investimentos (ANBID), em seu cdigo de autorregulao para ofertas pblicas
de distribuio e aquisio de valores mobilirios, que deve ser observado pelos bancos de investimentos asso-
ciados ANBIMA, determina que seus associados somente devem participar de ofertas pblicas cujos emissores
tenham aderido, ou se comprometido a aderir no prazo de 6 meses, a, pelo menos, o Nvel 1 de Governana
Corporativa. Consequentemente, todos os recentes IPOs realizados no Brasil foram feitos com a companhia
aderindo a um dos nveis diferenciados de governana corporativa (notadamente o Novo Mercado).
O Novo Mercado contava com 131 companhias listadas, sendo 97 do novo mercado neste perodo
de 2004 a 2011.
As principais caractersticas de cada um dos Nveis de Governana Corporativa so apresentadas abaixo:
a) Nvel 1:
U Maior transparncia e prestao de informaes adicionais nas Demonstraes Financeiras Anuais
e Trimestrais;
U Realizao de Reunies Anuais pela companhia com o pblico, para apresentao da situao
econmico-nanceira, projetos e perspectivas da companhia;
U Divulgao de calendrio com eventos corporativos da Companhia;
U Divulgao mensal das negociaes com aes da companhia por parte dos seus administradores;
U Divulgao dos termos dos contratos rmados entre a companhia e partes relacionadas;
U Manuteno de um percentual mnimo de 25% de aes em circulao, a m de melhorar a liqui-
dez e a pulverizao das aes no mercado;
U Adoo de procedimentos especiais para distribuies pblicas;
U Proibio de emisso de partes benecirias; e
U Sada do Nvel 1 somente mediante aprovao prvia da Assembleia Geral e mediante comunica-
o prvia BM&FBOVESPA com 30 dias de antecedncia.
b) Nvel 2:
U Adoo de todas as regras aplicveis ao Nvel 1 (acima apresentadas);
U Divulgao de informaes nanceiras em padres internacionais, observando-se o US GAAP e o
IAS, traduzidas para o ingls;
U Conselho de Administrao composto por ao menos 5 (cinco) membros, a m de aumentar as
chances de eleio de membros por acionistas minoritrios, em casos de eleio pelo sistema do
voto mltiplo;
92
U Mandato unificado de at 2 anos para membros do Conselho de Administrao e, ainda,
exigncia de que no mnimo, 20% dos membros sejam conselheiros independentes (sem vin-
culao com os acionistas controladores);
U Direito de voto para aes preferenciais no votante em determinados casos, tais como in-
corporao, fuso, ciso, avaliao de bens, aprovao de contratos entre a companhia e
empresas do mesmo grupo, entre outros;
U Tag along para os acionistas minoritrios (ordinaristas e preferencialistas) em caso de alie-
nao de controle, pelo valor de 100% para os ordinaristas, e 80% para os preferencialistas,
sobre o preo pago pelo bloco de controle;
U Adoo de arbitragem na Cmara de Arbitragem da BM&FBOVESPA para solucionar confli-
tos entre os acionistas e a companhia; e
U Em caso de sada do Nvel 2 ou fechamento de capital, o controlador dever fazer uma ofer-
ta pblica para aquisio das aes dos minoritrios, pelo preo a ser definido em laudo
preparado por empresa especializada.
c) Novo Mercado:
U Adoo de todas as regras aplicveis aos Nveis 1 e 2 (anteriormente apresentadas);
U Emisso exclusiva de aes ordinrias; e
U Tag along para os demais acionistas em caso de alienao de controle, pelo valor de 100%
sobre o preo pago pelo bloco de controle.
A adeso cada vez maior de companhias aos nveis diferenciados de governana corporativa,
motivadas pelos ganhos econmicos decorrentes da maior valorizao de suas aes, evidencia
o sucesso dessa iniciativa da BM&FBOVESPA. Pode-se dizer, neste ponto, que de fato houve um
fortalecimento do Mercado de Capitais Brasileiro a partir de 2001, com a crescente participao
de acionistas estrangeiros, que em novembro de 2010 j representavam a maior participao nos
negcios da BM&FBOVESPA, correspondente a 16,37% das compras e 15,89% das vendas, con-
forme tabela a seguir.
93
Captulo 2
Tabela 2.3 Tipos de investidores (perodo: 01/02/2011 a 16/02/2011)
Tipos de Investidores
Compras Vendas
R$ Mil Part. (%) R$ Mil Part. (%)
Pessoa Fsica 23.468.352 12,1 24.097.207 12,4
- Inv. Individuais 22.246.564 11,5 22.821.912 11,8
- Clubes de Inv. 1.221.789 0,6 1.275.294 0,7
Institucional 32.020.264 16,5 32.575.578 16,8
Inv. Estrangeiro 31.711.430 16,4 30.784.069 15,9
Emp. Priv/Publ. 1.730.267 0,9 1.922.567 1,0
Instit. Financeiras 7.833.606 4,0 7.389.772 3,8
Outros 72.949 0,1 67.676 0,1
Total em R$ Mil (Compras + Vendas): 193.673.738
Fonte: BM&FBovespa (2011)
Apesar de todos os avanos acima apresentados, cabe notar que o Mercado de Capitais Brasileiro
ainda est em fase de desenvolvimento. Muitas companhias abertas ainda so detidas por grupos
familiares que detm a maioria absoluta dos votos em qualquer deciso, deixando pouco espao
para acionistas minoritrios intervirem na administrao, sendo que a maioria dos membros do
Conselho de Administrao representante do acionista controlador ou, especialmente nas empresas
familiares, so os prprios membros da famlia controladora. Com isso, os acionistas minoritrios
tm poucas chances de inuncia na administrao das companhias, muitas vezes limitando-se a
representar-se nas Assembleias.
Mas o cenrio est mudando e o Mercado de Capitais Brasileiro encontra-se em franca expanso.
Em agosto de 2010 havia 464 companhias listadas na BM&FBOVESPA. De fato, conforme pesquisa
realizada pela Amcham-Brasil entre agosto e outubro de 2010, 49% das empresas entrevistadas
disseram cogitar a possibilidade de abertura de capital. Atualmente, pelos menos oito companhias
abertas Brasileiras (entre elas Natura S.A., Embraer S.A., Lojas Renner S.A. e PDG Realty S.A.
Empreendimentos e Participaes) caracterizam-se por ter o seu capital social pulverizado.
Alm disso, no incio do ano, a CVM lanou duas novas instrues normativas (Instruo CVM
N 480/08 e Instruo CVM N 481/09) com o intuito de fortalecer a transparncia do Mercado de
Capitais Brasileiro.
A BM&FBOVESPA, por sua vez, realizou audincia com a participao de 159 companhias
participantes dos nveis diferenciados de governana corporativa administrados por ela, que
94
culminou com certas alteraes aos Regulamentos, fortalecendo ainda mais o comprometimento
do mercado Brasileiro com as melhores prticas de governana corporativa desenvolvidas por
todo o mundo.
2.3.2.7 Direito de Recesso
Aos acionistas minoritrios garantido o direito de se retirar da companhia e receber o valor de
suas aes (valor patrimonial ou valor econmico, se previsto no Estatuto Social), caso sejam dissi-
dentes na deliberao de certas matrias. Nos termos da Lei N 6.404/76, esse direito denido
como direito de recesso. As matrias que conferem direito de recesso nos termos da Lei N 6.404/76
so:
a) Criao de aes preferenciais ou aumento de classe de aes preferenciais existentes, sem guar-
dar proporo com as demais classes de aes preferenciais, salvo se j previstos ou autorizados
pelo estatuto;
b) Alterao nas preferncias, vantagens e condies de resgate ou amortizao de uma ou mais
classes de aes preferenciais, ou criao de nova classe mais favorecida;
c) Reduo do dividendo obrigatrio;
d) Fuso da companhia, ou sua incorporao em outra;
e) Participao em grupo de sociedades;
f) Mudana do objeto da companhia;
g) Ciso da companhia que implique em (a) mudana do objeto social; (b) reduo do dividendo
obrigatrio; ou (c) participao em grupos de sociedades.
2.3.2.8 Outros Direitos de Minoritrios
Alm dos direitos acima mencionados, a legislao Brasileira confere outros direitos aos acionistas
minoritrios, os quais, contudo, conferem um nvel de proteo muito deciente, conforme exposto a
seguir:
(i) Qualquer acionista tem direito a:
a) Convocar a Assembleia Geral, sempre que a administrao atrasar, por mais de sessenta dias, a
convocao, nos casos previstos em lei ou no estatuto social;
b) Convocar a Assembleia Geral no caso de vacncia de todos os cargos da diretoria e caso a com-
panhia no possua Conselho de Administrao;
c) Apresentar em Assembleia Geral oposio a deliberao de distribuio de dividendo inferior ao
95
Captulo 2
obrigatrio ou a reteno de todo o lucro lquido;
d) Requerer certides dos assentamentos constantes dos livros da companhia;
e) Participar dos lucros sociais;
f) Participar do acervo da companhia, em caso de liquidao;
g) Fiscalizar a gesto dos negcios sociais;
h) Promover ao de responsabilidade civil contra o administrador, pelos prejuzos causados com-
panhia, se referida ao no tiver sido proposta no prazo de 3 (trs) meses a partir da Assembleia
Geral da companhia que deliberar promover tal ao;
i) Preferncia para subscrio de aes, partes benecirias conversveis em aes, debntures con-
versveis em aes e bnus de subscrio;
j) Promover ao de responsabilidade civil contra a companhia controladora, pelos prejuzos causa-
dos ao patrimnio da companhia; e
k) Promover a liquidao da companhia, se os administradores ou a maioria dos acionistas deixarem
ou se recusarem a faz-lo.
(ii) Qualquer acionista ou grupo de acionistas de uma sociedade por aes que detenha, pelo menos,
5% do capital social, tem direito a:
a) Requerer judicialmente a apresentao dos livros da companhia;
b) Iniciar ao judicial contra membros da administrao que causarem prejuzos companhia, se
esta no for proposta pela Assembleia Geral da companhia;
c) Obter informaes do Conselho Fiscal;
d) Iniciar ao judicial visando a dissoluo da companhia, quando seus objetivos sociais no pude-
rem ser alcanados;
e) Nas companhias abertas, requerer a membros da administrao informaes sobre propriedade e
negociao de aes e direitos de subscrio emitidos pela companhia e de informaes relativas
remunerao e benefcios recebidos por tais membros; e
f) Convocar uma Assembleia Geral de acionistas sempre que a administrao da companhia
no a convoque dentro de 8 (oito) dias contados do requerimento apresentado por esses
acionistas.
(iii) Do capital votante, tem direito a:
g) Convocar a Assembleia Geral de acionistas sempre que a administrao da companhia no aten-
der, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocao de Assembleia para a instalao de conse-
lho scal (art. 123, pargrafo nico, d).
96
(iv) Das aes sem direito a voto ou voto restrito, tem direito a:
a) Convocar a Assembleia Geral de acionistas sempre que a administrao da companhia no aten-
der, no prazo de 8 (oito) dias, a pedido de convocao de Assembleia para a instalao de conse-
lho scal (art. 123, pargrafo nico, d); e
b) Requerer Assembleia Geral a instalao do Conselho Fiscal da Companhia.
(v) Qualquer acionista ou grupo de acionistas detentor de, pelo menos, 10%:
(vi) Do capital votante, tem direito a:
a) Requerer Assembleia Geral que instale o Conselho Fiscal;
b) Eleger, em votao separada, um dos membros do Conselho Fiscal; e
c) Requerer a adoo do sistema de votao mltipla na eleio dos membros do Conselho de Ad-
ministrao.
(vii) Das aes sem direito a voto ou voto restrito, tem direito a:
a) Nas companhias abertas, eleger e destituir um membro e seu suplente do Conselho de Adminis-
trao, em votao em separado na Assembleia Geral.
2.3.2.9 Sociedades Limitadas
Embora a grande maioria dos esforos para desenvolvimento do Mercado de Capitais Brasileiros e
para maior proteo aos acionistas minoritrios leve em considerao investimentos feitos em sociedades
por aes, a maioria das sociedades legalmente constitudas e existentes no Brasil adota a forma de
sociedade limitada.
Existe, desta forma, certa falta de instrumentos jurdicos positivados que confiram proteo aos
minoritrios em sociedades limitadas (exceto pela obrigao de sociedades limitadas de grande
porte manterem contabilidade nos termos exigidos pela Lei N 6.404/76 para as companhias). Por
outro lado, quase a totalidade dos aspectos relevantes da sociedade tratada no contrato social,
cuja alterao somente pode ser feita por scios representando ao menos 75% do capital social,
conferindo, indiretamente, proteo ao scio minoritrio detentor de, pelo menos, 25% do capital
social.
Adicionalmente, os scios podem celebrar Acordos de Quotistas, de forma a regular seus direitos na
sociedade, tais como tag along, drag along, direito de preferncia e preo mnimo, administrao, reso-
97
Captulo 2
luo de conitos por arbitragem, entre outros. A falta de disposio legal expressa sobre a possibilidade
de celebrao de Acordo de Quotistas, no entanto, traz preocupaes adicionais exequibilidade de tal
acordo, tema que passamos a abordar.
2.3.3 Enforceability dos Direitos dos Minoritrios
Na perspectiva de um investidor de PE/VC, um problema to grave quanto a falta de proteo aos
acionistas minoritrios a falta de eccia de tais direitos.
2.3.3.1 Acordos de Acionistas
Como mencionado acima, tendo em vista a proteo insipiente dada pela legislao Brasileira
aos acionistas minoritrios, apesar de tal proteo ter apresentado uma melhora com a reforma
da Lei N 6.404/76, os investidores de PE/VC normalmente procuram assegurar seus direitos
de participao na gesto da companhia investida e regular o procedimento para venda de sua
participao (dada a natureza do investimento de PE/VC) por meio da celebrao de Acordos de
Acionistas.
Ainda, antes da reforma da Lei N 6.404/76, estava claramente previsto que os Acordos de
Acionistas arquivados na sede social deveriam ser respeitados pela companhia e os nus e obri-
gaes decorrentes do Acordo de Acionistas seriam oponveis a terceiros se averbados nos livros
de registro e certificados de aes, se emitidos. No entanto, sempre houve discusses sobre a
possibilidade e os efeitos da execuo especfica de Acordos de Acionistas, notadamente no caso
de acordos sobre voto.
Ademais, outras discusses tambm existiam no sentido de que somente caberia execuo especca
caso o acionista vinculado a um Acordo de Acionistas comparecesse Assembleia Geral e proferisse voto
em sentido contrrio ao previsto no Acordo ou em branco. Caso o acionista simplesmente no compa-
recesse Assembleia, no haveria como pleitear execuo especca, posto que a sentena no poderia
ter o efeito de conduzir o acionista Assembleia Geral.
Com o intuito de por m s discusses acima mencionadas e conferir maior certeza de que direitos
contratados em Acordos de Acionistas sejam ecazes e executveis, se necessrio, introduziu-se, na re-
forma da Lei N 6.404/76, importantes alteraes nas disposies legais que tratam dos Acordos de
Acionistas.
98
De fato, com os novos 8 e 9 do art. 118 da mesma lei, determinou-se que o presidente da As-
sembleia Geral ou do rgo colegiado de deliberao da companhia (notadamente o Conselho de
Administrao) no computar o voto proferido com infrao ao Acordo de Acionistas devidamente ar-
quivado na sede social da companhia, e o no-comparecimento do acionista ou membro do Conselho
de Administrao da companhia vinculado a Acordo de Acionistas Assembleia Geral ou s reunies da
administrao da companhia, bem como a absteno de voto por tal acionista ou conselheiro, conferem
ao acionista prejudicado o direito de votar com as aes do acionista omisso ou ausente, ou pelo conse-
lheiro ausente ou omisso.
Ainda persistem, no entanto, discusses sobre a plena validade de algumas disposies comuns de
Acordo de Acionistas, tais como o voto em bloco denido em reunio prvia de acionistas e a vinculao
de administradores da companhia ao Acordo de Acionistas.
2.3.3.2 Arbitragem
Por m, cabe mencionar que outra tentativa de se conferir maior enforceability aos direitos de acio-
nistas minoritrios se deu por meio da incluso da arbitragem como mecanismo de soluo de conitos
entre acionistas.
A Lei N 9.307/96 permitiu o desenvolvimento da arbitragem no Brasil, garantindo a eccia de
clusulas compromissrias inseridas em contratos em geral, incluindo Acordo de Acionistas, e confe-
rindo s sentenas arbitrais os mesmos efeitos que as sentenas judiciais. Alm disso, o Brasil hoje
parte da Conveno de Nova York de 1958, o que possibilita tambm um processo de homologao
de sentena estrangeiras (no Brasil perante o Superior Tribunal de Justia) segundo os padres inter-
nacionais.
Corroborando a poltica legislativa em prol da arbitragem, o art. 109, 3, da Lei N 6.404/76 (acres-
centado pela Lei N 10.303/2001) dispe expressamente que o estatuto social da companhia pode esta-
belecer que divergncias entre acionistas e a companhia e entre os acionistas controladores e minorit-
rios podero ser solucionadas por meio de arbitragem, nos termos que forem especcados no estatuto.
No mesmo sentido, o Regulamento do Novo Mercado da Bovespa estimula que empresas com aes
listadas em bolsa adotem a arbitragem como forma de dirimir conitos entes a sociedade e seus acionis-
tas ou rgos sociais ao listar entre as prticas obrigatrias para que uma companhia seja admitida no
Nvel 2 e no Novo Mercado a insero de clusula compromissria em seu estatuto.
99
Captulo 2
2.3.3.3 Lei de Falncias
Cabe, ainda, mencionar que a Lei N 11.101/05 tem como um dos objetivos contribuir para o de-
senvolvimento da atividade empresarial no Brasil, especialmente ao substituir o antigo procedimento
da concordata pelo da recuperao, visando criar uma alternativa real e vivel para o levantamento
das empresas em condies de pr-insolvncia. Tal proposta por si s j contribui para a segurana do
investidor de PE/VC e, ainda criou uma oportunidade de investimento nova que pode ser atrativa das
organizaes gestores de PE/VC.
De fato, a Lei N 11.101/05 determina que o adquirente de ativos da companhia em recuperao
incluindo liais, unidades operacionais, entre outros, que podem vir a ser segregados em uma subsidi-
ria da companhia em recuperao, no assumir tais bens com nus, ao prever, em seu art. 141, que
no haver sucesso ao arrematante nas obrigaes do devedor, inclusive as de natureza tributria, as
derivadas da legislao do trabalho e as decorrentes de acidente de trabalho.
2.3.3.4 Possibilidade de Desenvolvimentos Jurdicos no Futuro
Com base em exemplos concretos de discusso do exerccio dos direitos de acionistas minoritrios em
companhias Brasileiras, identicamos algumas ideias de alteraes legislativas que podem ser importantes
para fortalecer o conjunto de direitos a acionistas minoritrios:
(i) Admisso de aes ordinrias de classes diferentes em companhias abertas. Esse mecanismo
possibilitaria aos veculos de PE/VC subscrever aes ordinrias de uma classe especial em com-
panhias abertas com direitos especiais, mesmo sem que essa classe de aes detenha a maioria
dos votos;
(ii) Admisso de voto plural. Com esse tipo de voto possvel estruturar arranjos societrios nos quais
um acionista tem mais votos que outro independentemente da participao no capital social;
(iii) Incremento dos poderes da CVM, de forma a possibilitar a interveno e preveno de atos so-
cietrios lesivos aos minoritrios ou violadores de Acordos de Acionistas ou de disposies legais.
Atualmente os poderes da CVM so restritos em termos de interferncia em atos de acionistas; e
(iv) Reconhecimento expresso pelo Cdigo Civil Brasileiro de direitos tipicamente negociados nos investimen-
tos de PE/VC, tais como: tag along e drag along rights, registration rights, e forced sale/liquidation rights.
100
2.3.4 Autorregulao e Melhores Prticas de Gesto de FIP/FIEE no Brasil
Em dezembro de 2010, a ABVCAP e a ANBIMA instituram um Cdigo ABVCAP/ANBIMA de Regulao
e Melhores Prticas para o Mercado de Fundos de Investimento em Participao (FIPs) e Fundos de Investi-
mento em Empresas Emergentes (FIEEs). Esse cdigo passar a vigorar em maro de 2011, com o objetivo
de aprimorar e desenvolver prticas de gesto e de informao supervisionadas por um Conselho de Re-
gulao, constitudo por participantes de ambas as entidades ABVCAP e a ANBIMA signatrias do Cdigo.
O objetivo do Conselho de Regulao estabelecer parmetros pelos quais se devem orientar as ati-
vidades das Organizaes de PE/VC e seus gestores, relacionadas constituio e funcionamento de
Fundos de Investimento em Participao (FIPs), Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEEs),
bem como de Fundos de Investimento em Cotas de FIPs e/ou FIEEs, visando, principalmente: propiciar a
transparncia no desempenho de suas atividades, ao permitir melhor quanticao e acompanhamento
do desenvolvimento do setor; promover a padronizao de suas prticas e processos; promover a sua
credibilidade e adequado funcionamento; manter os mais elevados padres ticos e consagrar a insti-
tucionalizao de prticas equitativas; elevar os padres ducirios e promover as melhores prticas do
mercado; e viabilizar, no que couber, a compatibilizao e integrao gradativa do mercado Brasileiro
de FIPs/FIEEs com o mercado internacional de Private Equity e Venture Capital.
Alm disso, ao Conselho, compete: (i) conhecer e analisar os relatrios que lhe forem encaminhados
pela Comisso de Acompanhamento; (II) instaurar, sempre motivadamente, os processos por descum-
primento das regras previstas para FIPs e FIEEs; (III) conhecer e julgar, em instncia nica, os processos
referidos, impondo as penalidades cabveis; (iv) emitir deliberaes; (v) emitir pareceres de orientao,
inclusive a respeito da periodicidade e dos critrios para avaliao dos ativos do FIP/FIEE; (vi) editar
smulas; (vii) decidir sobre pedidos de dispensa de qualquer procedimento e/ou exigncia previstos na
regulamentao vigente; (viii) requerer, s Instituies Participantes, explicaes informaes e esclare-
cimentos adicionais acerca da observncia das regras e princpios pr-determinados; (ix) instituir meca-
nismos de superviso a serem desempenhados pela rea de Superviso; e (x) xar o valor e a forma de
aplicao de multas por descumprimento de regulamentao.
A adeso a estas regras mandatria a todas as Instituies Participantes (membros efetivos da
Associao Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP) e instituies liadas Associao
Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA). A administrao, gesto de
carteira e distribuio de cotas de FIP/FIEE cam sujeitas a regulamentao imposta pelo Conselho de
Regulamentao.
101
Captulo 2
Para que esta regulamentao ocorra de forma ecaz, foi desenvolvida uma rea de Informao,
composta por funcionrios da ABVCAP, com o objetivo de manter uma base de dados com informaes
referentes aos fundos participantes. Alm disso, essa rea objetiva a conformidade das informaes en-
viadas pelas Instituies Participantes, e, informa rea de Superviso sempre que identica indcios de
descumprimentos s regras previstas pela regulamentao.
Adicionalmente, estabeleceu-se uma forma distinta de classicao dos fundos: ser denominado Tipo
1 o FIP/FIEE que preveja, em seu regulamento, a instalao e o funcionamento de um Comit de Inves-
timentos, do qual participem representantes indicados pelos cotistas do fundo; Ser classicado como
Tipo 2 o FIP/FIEE que preveja, em seu regulamento: (i) a instalao e o funcionamento de um Comit de
Investimento, composto apenas por prossionais integrantes da administrao ou da gesto do fundo, se
esta ltima for realizada de forma independente; e (II) o funcionamento de um Conselho de Superviso.
Por m, estabeleceu-se que ser classicado como Tipo 3 o FIP/FIEE que no preveja, em seu regulamen-
to, a instalao e o funcionamento de um Comit de Investimentos.
Fica assim instituda uma proposta inovadora forma de autorregulamentao dos FIP/FIEE, com o ob-
jetivo de aprimorar e incentivar a atuao dos gestores e dos fundos dentro das melhores prticas neste
mercado promissor de PE/VC do Brasil.
2.3.5 Veculos de Investimento
A atividade das organizaes gestoras de PE/VC consiste no gerenciamento de um ou mais veculos de
investimento. Tais veculos so estruturados de formas diversas. Como visto, mais usuais so limited part-
nership, holdings, fundos regidos pelas instrues da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), ou divises
de empresas no-nanceiras.
Institudo nos EUA pela Uniform Limited Partnership Act (ULPA) de 1916, a Limited Partnership um dos
veculos mais comuns em PE/VC nos EUA. Outros pases como Canad e Chile e alguns parasos scais
como as Ilhas Cayman, Panam e Bermudas tambm incluram em seus sistemas jurdicos a proviso
para este tipo de estrutura. Porm esta no est prevista na legislao Brasileira. Uma das principais
vantagens da limited partnership a sua exibilidade tributria. Os ganhos so tributados apenas no mo-
mento do resgate das cotas e cada investidor paga a alquota qual est sujeito. Na LP, o gestor assume
a gura de general partner e os investidores recebem a denominao de limited partner . Em troca de
seu distanciamento da gesto cotidiana do veculo e, consequentemente, do controle sobre a atividade
de PE/VC, o limited partner no assume nenhuma responsabilidade legal sobre passivos que venham a
102
ultrapassar o montante de capital investido. No entanto, isso no o impede de participar do comit de
administrao (advisory board) da LP. J o GP assume todas as responsabilidades legais advindas do
gerenciamento do veculo de investimentos (limited partnership).
Em uma limited partnership os general partners no podem ser destitudos, a no ser que haja uma vio-
lao dos termos de constituio da sociedade. Este aspecto fundamental para o PE/VC: considerando
o risco inerente aos investimentos de PE/VC e a importncia de seu gerenciamento, a remunerao dos
gestores precisa necessariamente ser varivel e atrelada performance dos investimentos (denominada
taxa de performance). O componente xo da remunerao (denominado taxa de administrao) menor
que a varivel e normalmente destinado cobertura das despesas administrativas. Como os resultados
obtidos com os investimentos em geral se realizam nanceiramente ao nal da existncia do veculo, a
possibilidade de remanejamento do gestor coloca sobre este um risco inaceitvel (trabalhar vrios anos
recebendo uma remunerao muito baixa e ao nal ser destitudo antes de receber sua parcela nos ga-
nhos de capital).
No Brasil, at 1994 as empresas holdings eram os veculos mais apropriados para os investimentos t-
picos de PE/VC. Pela legislao Brasileira, as holdings podem exercer poderes de gesto, seja elegendo
administradores, seja participando de rgos de governana (conselho de administrao, conselho scal
etc.) das empresas controladas. No entanto, quando investem por meio de uma holding, os investidores de
PE/VC tornam-se acionistas e, portanto, sujeitos s leis e regulamentos aplicveis s sociedades annimas.
Assim, inexiste a segregao clssica entre investidor e seu administrador com papel nitidamente ducirio.
Como veculos de PE/VC, as holdings apresentam algumas decincias que no so apresentadas pelas
limited partnerships, dentre as quais: 1) os impostos sobre ganhos de capital realizados com a liquidao
dos investimentos so recolhidos pela prpria holding, signicando que todos os investidores pagam a mes-
ma alquota que a empresa; 2) no tm durao limitada; 3) apresentam diculdades para apropriao
de crditos tributrios; e 4) s pode receber investimentos de investidores estrangeiros qualicados se for
uma empresa de capital aberto, incorrendo em todos os custos de manuteno de uma companhia aberta.
2.3.6. FI-FGTS
O Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FI-FGTS) uma comunho
de recursos, constituda sob a forma de condomnio aberto, destinado ao investimento na cons-
truo, reforma, ampliao ou implantao de projetos em infraestrutura nos setores de rodovias,
portos, hidrovias, ferrovias, energia e saneamento. Alm disso, administrado pela Caixa Econ-
mica Federal, instituio financeira sob a forma de empresa pblica, sob gesto do vice-presidente
103
Captulo 2
de recursos de terceiros. O fundo possui como cotistas, apenas, o Fundo de Garantia do Tempo de
Servio (FGTS) e, quando autorizado pelo Conselho Curador do FGTS, o Fundo de Investimento
em Cotas do FI-FGTS.
O funcionamento do fundo regulamentado, fundamentalmente, pela ICVM 462. Esta regulamen-
tao, , em sua essncia, distinta de ICVM 391. Ambas diferem ao estabelecer que a administrao e
gesto do fundo, que, no caso da instruo 391, compete-se pessoa jurdica autorizada pela CVM. Os
investimentos do fundo FI-FGTS so gerenciados por um comit composto por doze membros, sendo seis
membros representantes da sociedade civil com assento no Conselho Curador do FGTS, e, seis membros
representantes dos rgos e entidades do Governo Federal.
A caracterstica distintiva central na gesto dos investimentos do FI-FGTS (em aes, debntures, bnus
de subscrio ou valores mobilirios conversveis em aes) que nem a ICVM 462 nem o regulamento
do FI-FGTS requerem do gestor desse fundo (CEF) a efetiva participao no processo decisrio das
companhias ou empreendimentos em que investe, no lhe sendo requerido inuir na gesto e estratgias
dessas empresas ou empreendimentos. O requerimento de inuir na gesto e estratgias das empresas
em portflio central natureza dos veculos de PE/VC (FIPs) constitudos sob o regime da ICVM 391.
Por conta desta distino, o FI-FGTS no foi includo na indstria Brasileira de PE/VC, no presente censo.
A integralizao inicial de recursos do fundo corresponde a R$ 5 bilhes. Aps a aplicao integral do
valor inicial, a Caixa Econmica Federal poder propor, ao Agente Operador do FGTS, integralizaes
adicionais de parcelas de R$ 5 bilhes cada, at ser atingido o valor limite de R$ 24,3 bilhes, equiva-
lente a 80% do patrimnio lquido do FGTS. Os fatos acima descritos, implicam, em uma importante
concluso: o FIP-FGTS apresentaro uma participao muito signicativa dos investimentos, geridos pelo
setor governamental em infraestrutura no Brasil, podendo constituir-se em importantes oportunidades
para coinvestimentos com veculos de PE/VC geridos pelo setor privado.
2.3.7. Comparativo de Brasil, Estados Unidos e Europa
At o ano 2000, os Estados Unidos ocupavam uma posio de destaque em relao a Europa no que-
sito quantidade total de negcios, montante investido, organizaes gestoras e retornos de investimentos.
Historicamente, os EUA apresentam-se como um mercado bastante inovador, ao possuir uma economia
ampla e unicada que favorecia consistentemente empreendimentos inovadores de alto impacto. Outros
fatores que favorecem a grande evoluo do setor so: a liquidez e desenvolvimento do Mercado de Ca-
pitais do pas possibilitavam alternativas importantes para sadas de PE/VC.
104
Desde o nal dos anos 90, a Europa comeou a adotar uma cultura mais voltada para a indstria
de PE/VC. Atualmente, no que se refere a nmero de organizaes, retornos, e volume total de neg-
cios, as duas regies so bastante prximas. O amplo crescimento da regio Europeia foi baseado em
dois fatores principais: maior aceitao e utilizao do modelo de PE/VC, particularmente, com vrias
organizaes gestoras iniciando operaes na Europa Continental, e, nanciamentos substanciais de
dvidas para negcios de grande porte (mega deals). preciso levar em conta que investimentos variam
substancialmente dentro da Regio Europeia, com o Reino Unido obtendo uma participao grande e
desproporcional em nmero de negcios concludos e de organizaes gestoras.
Contudo, algumas diferenas interessantes ainda persistem. Embora, atualmente, a Europa realize um
alto nmero de investimentos em VC, o valor total de investimentos Early Stage nos EUA continua signi-
cativamente maior. Alem disso, os Estados Unidos possuem uma base maior e mais ativa de investidores-
-anjos. Os investimentos europeus em VC tendem a ser realizados em empresas menores e em estgios
iniciais, de produo e desenvolvimento. Como resultado da base consistente de investidores anjos, e
portflios com investimentos iniciais mais focados, as atividades americanas de investimento em VC per-
manecem signicativamente mais robustas do que as da Europa. Tambm, o apetite e aceitao do risco
de investimentos iniciais por fundos de penso e investidores institucionais signicativamente maior nos
EUA. Para investimentos em PE, particularmente, as maiores e mais tradicionais transaes ocorridas nos
ltimos cinco anos, a disponibilidade de nanciamento por dvidas ter um grande impacto no total de
atividade dos negcios nas duas regies.
O Brasil, em comparao, apresenta um mercado ativo muito mais recente, com algumas caracte-
rsticas similares tanto dos EUA quanto as da Europa, e tambm algumas particularidades. O pas se
benecia de uma cultura fortemente empreendedora, e, como a Europa, de uma ampla quantidade de
nanciamentos e programas governamentais. A falta quase absoluta de nanciamento por dvidas de
longo prazo pelo setor bancrio, leis trabalhistas mais rgidas, e um ambiente legal mais moroso na rea
scal, previdenciria e trabalhista tornam os negcios mais desaadores.
Todavia, dada a forte performance e as perspectivas de crescimento da economia Brasileira, muito
provvel que a indstria de PE/VC continue apresentando um crescimento acima da mdia mundial
nos prximos anos. Altos ndices de liquidez em fundos de penso, a obteno do grau de investimento,
e o Mercado de Capitais bem regulamentado combinam em um cenrio no qual o crescimento da
indstria certamente ser baseado na convivncia equilibrada de investidores e gestores nacionais e
estrangeiros.
105
Captulo 2
2.3.7.1. Brasil
No Brasil, a entidade reguladora do Mercado de Capitais a Comisso de Valores Mobilirios
(CVM), que, em vista da inexistncia de veculos amplamente adequados aos investimentos de PE/VC
no Brasil at 2003, instituiu em agosto de 2003 que se aproximam das limited partnerships. Assim,
surgiram a Instruo CVM 209 de 1994 (instituindo os Fundos Mtuos de Investimentos em Empre-
sas Emergentes FMIEE) e a Instruo CVM 391 de 2003 (instituindo os Fundos de Investimento em
Participaes FIP). Estes fundos, que funcionam sob a forma de condomnios fechados, so estru-
turas jurdicas especialmente voltadas para investimentos em empresas de capital fechado. Alguns
dos elementos que tornam as holdings decientes como veculos de PE/VC no esto presentes nos
fundos FIP e FMIEE.
Por exemplo: 1) podem receber investimentos de investidores estrangeiros qualicados sem que sejam
de capital aberto; 2) os fundos permitem uma tributao diferenciada aos seus cotistas: todos os ganhos
provenientes dos fundos aparecem na forma de ganhos de capital e os impostos so recolhidos apenas
no momento do resgate das cotas pelos investidores que recolhem impostos proporcionalmente s al-
quotas s quais esto sujeitos. Alm do mais, caso haja reinvestimento, os impostos so automaticamente
postergados; 3) tm durao limitada; 4) so mais geis para a apropriao de crditos tributrios; 5)
apresentam maior facilidade para a cobrana da taxa de administrao e 6) o processo de liquidao
nanceira dos investimentos mais simplicado. Como principal desvantagem, existe a necessidade de
transparncia na gesto, o que muitas vezes indesejvel; como, por exemplo, o fornecimento de infor-
maes consideradas estratgicas pelo gestor.
A gesto do FMIEE exercida por meio de pessoa fsica ou jurdica autorizada pela CVM. A admi-
nistrao e a governana dos fundos so exercidas segundo regulamento prprio do fundo, aprovado
por uma Assembleia geral de cotistas cujas deliberaes sero tomadas por maioria segundo a regra
de um voto por cota. O prazo do FMIEE limitado a dez anos, podendo ser prorrogado por uma nica
vez por mais cinco anos. Diferentemente do que ocorre com as limited partnerships nos EUA, as cotas
das FMIEE, depois de integralizadas, podero ser admitidas negociao no mercado de bolsas ou de
balco com a aprovao da CVM. O nmero de investidores limitado ao mximo de 35. Cada inves-
tidor deve subscrever individualmente valores no inferiores a R$ 400 mil. A poltica de investimentos
dos FMIEE formalmente estabelecida no seu regulamento e deve atender a alguns requisitos mnimos
xados pela CVM tais como: 1) os investimentos devem ser feitos em valores mobilirios (aes, de-
bntures, bnus de subscrio) emitidos por uma companhia estruturada como sociedade annima;
2) as empresas-alvo devem apresentar receita anual inferior a R$ 100 milhes, no integrar grupo
106
econmico que tenha patrimnio lquido consolidado superior a R$ 200 milhes e no apresentar no
seu quadro societrio ou de administrao gestores do prprio fundo com participao superior a 10%
do capital social.
O FIP foi outro importante marco na histria da indstria de PE/VC no Brasil. Em relao aos FMIEE,
os FIP: 1) removem a limitao de tamanho das companhias investidas (existente nos FMIEE), que po-
dem tambm ser abertas ou fechadas; 2) regulamentam a participao dos gestores/administradores
no processo decisrio das companhias investidas; 3) adotam um modelo de governana do fundo
composto de comits de investimento e tcnico e conselhos consultivos; 4) regulamentam processos de-
cisrios de investimento e desinvestimento; 5) obrigam transparncia de informao para os cotistas
e 6) requerem que as regras contbeis de avaliao de investimentos e cotas sejam estabelecidas no
regulamento do fundo. A liberdade contratual entre as partes (gestores/administradores e cotistas) e o
registro automtico dos FIP na CVM conferem inegvel exibilidade ao instrumento para investimentos
em PE/VC no Brasil. As organizaes de PE/VC tambm podem instituir veculos de investimentos sob
a instruo da CVM 409 de 2004. Dentre as diversas modalidades de fundos com designao padro-
nizada pela CVM 409 esto os fundos de aes usados como veculos de PE/VC. Estes fundos devem
manter 67% de sua carteira em ttulos negociados em bolsa de valores ou mercado de balco organi-
zado (especialmente adequados para investimentos do tipo PIPE e mezanino). As decises de investi-
mentos seguem diretrizes de uma poltica emanada de uma Assembleia geral de cotistas, cabendo ao
gestor a execuo dos negcios com ttulos e valores mobilirios em nome do fundo. Pela CVM 409,
os fundos podem se estruturar sob a forma de fundos abertos ou fechados, sendo nesse ltimo caso
dirigidos apenas a investidores qualicados, com requisito adicional de terem suas cotas registradas
na CVM antes da distribuio.
2.3.7.2. Estados Unidos
O mercado nanceiro norte-americano baseado no direito comum (Common Law), e, tanto os tribu-
nais federais como locais possuem ampla credibilidade. As leis federais criaram um quadro geral para o
sistema e mercados nanceiros baseado em atividades nanceiras relevantes. Os pilares so: disciplina
para comrcio de aes, regras de governana corporativa, disciplina para seguros, fundos de penso e
regras gerais para bancos.
impossvel encontrar uma forma especca de investimentos de capital. Contudo, de um ponto de
vista legal, os investidores dessa indstria podem ser: Fundos de Venture Capital, SBICs, Corporate Ven-
tures, fundos de buy outs, bancos e investidores-anjo.
107
Captulo 2
Nos EUA os investimentos em Equity so considerados simplesmente um empreendimento, e, no uma
atividade nanceira. Os limited partnerships demonstram um ciclo xo de suas atividades de investimen-
to, sendo que, ciclos de 10 anos so mais comuns, principalmente, pois a regulamentao americana
fornece iseno scal para as empresas que se enquadrarem nesse perl. A estrutura acionria dos limi-
ted partnerships realizada por meio de duas categorias diferentes de socios: Limited Parters e General
Partners. Em uma limited partnership o gestor o GP, enquanto os fornecedores de capital so LPs. Os
LPs so os investidores do fundo, eles no administram a empresa e sua responsabilidade est limitada
a extenso de seu investimento. Todavia, a participao dos LPs na capitalizao do fundo, normalmen-
te, corresponde a 99% do total. Os GPs so os gestores das limited partnerships, e, so completamente
responsveis por todo o montante da dvida da empresa. Seus investimentos correspondem a aproxima-
damente 1% dos recursos comprometidos nos fundos de PE/VC. O grande sucesso das Limited Partner-
ships baseado em dois fatores: sua simplicidade e o fato de que so caracterizadas por um sistema de
tributao bastante transparente.
impossvel encontrar uma forma especca de investimentos de capital. Contudo, de um ponto de
vista legal, os investidores dessa indstria podem ser: Fundos de Venture Capital, SBICs, Corporate Ven-
tures, bancos e investidores-anjo. Atualmente, os fundos de Venture Capital constituem 60% do mercado
americano de PE, e, todos os outros so enquadrados entre os 40% restantes.
2.3.7.3. Inglaterra
O mercado nanceiro no Reino Unido, assim como o americano, regido pela Common Law, e as leis,
tanto federais como locais, so consideradas com grande credibilidade. Existe uma grande variedade de solu-
es legais para investimentos de capital, e, impossvel encontrar um formato especco de investimentos em
Equity. Investidores de capital no Reino Unido utilizam os seguintes veculos: Fundos de Venture Capital, VCTs,
bancos comerciais, investidores anjos e instituies pblicas direcionadas. VCTs, ou, Venture Capital Trusts,
so grupos de investidores que investem seus prprios recursos. No mercado de PE/VC do Reino Unido, fun-
dos de Venture Capital e VCTs constituem 50% do total, enquanto os outros veculos representam o restante.
2.4. A Tributao dos Investidores dos Fundos e dos Investimentos de Private Equity
e Venture Capital e das Empresas Investidas no Brasil
2.4.1. Brasil
Em um ambiente de competio internacional por investimentos, evidente que aspectos estruturais
como a estabilidade econmica e a disponibilidade de servios bsicos (ex. energia eltrica, logstica,
108
transporte), dentre muitos outros, so fundamentais para a escolha do investidor. No h dvida, contu-
do, que regras favorveis e claras so tambm cruciais para tal escolha. Assim, para que um pas como
um Brasil possa estimular os investimentos, indispensvel a modernizao de sua legislao.
Nesse sentido, citamos como atualizaes mais relevantes as mudanas na Lei das Sociedades
Annimas, com a Lei N 11.638, de 2007, e a Lei N 11.941, de 2009, as quais permitiram que a
legislao contbil Brasileira comeasse a convergir aos padres internacionais determinados pelo
International Financial Reporting Standards (IFRS).
Nosso escopo, no entanto, tratar da legislao tributria. Nesse campo, ressaltamos a recente
Lei N 12.249, de 2010, que trouxe para o Brasil as regras de thin capitalization, as quais visam a
evitar um nvel excessivo de endividamento com empresas vinculadas.
J no que concerne o objeto deste estudo, isto , os investimentos de PE/VC Capital, veculos de
investimento especcos (ex. os FIP) j foram regulados pela CVM e pela legislao tributria Brasi-
leira. H de se destacar, tambm, um regime especial de tributao de no residentes em aplicaes
nanceiras (especialmente em operaes em bolsa), mas, em geral, o investidor de PE/VC est su-
jeito s regras padro de tributao de pessoas fsicas e jurdicas.
A seguir analisaremos 3 momentos distintos do investimento: (i) a capitalizao e a tributao
dela decorrente, (ii) a maturao e a tributao da sociedade investida durante esse perodo, e (iii)
o desinvestimento e a tributao do ganho de capital para investidores residentes e no residentes.
2.4.1.1. Capitalizao
O presente tpico cuida das duas formas tradicionais de capitalizao de sociedades, i.e., o in-
vestimento em dvida (thin capitalization) e partes representativas do capital social, ou seja, aes ou
quotas (gross capitalization).
A escolha de uma das duas formas de investimentos decorre, dentre outros fatores, da relao en-
tre o retorno que se almeja e o risco que se pretende assumir. Assim, o quadro abaixo sintetiza quais
so as opes em funo do risco.
109
Captulo 2
Tabela 2.4. Tipos de investimento vs. Risco assumido
Tipo de Investimento Risco Assumido
Dvida: debntures, emprstimo com opo de compra de participao. Nvel baixo
Equity: aes preferenciais, sem participao na gerncia direta da sociedade. Nvel Mdio
Equity: Investimentos em aes ordinrias com participao na gesto. Nvel Alto
Fonte: Os autores
Aludimos a este aspecto do investimento, mesmo antes de tratar da questo scal, porque parece-nos
fundamental analisar um problema que tem aigido o investidor em PE/VC no Brasil, qual seja, a res-
ponsabilidade de administradores e scios por obrigaes no cumpridas da sociedade (empresa que
recebe investimento do fundo de PE/VC).
O tema, de to vasto e importante, demandaria cuidadoso estudo prprio. Assim, no ousaramos
pretender esgot-lo no texto palavras que se segue. Fazemos isso, neste momento, somente para alertar
o nosso leitor acerca desta questo to essencial.
a) Responsabilidade de Scios
A possibilidade de responsabilizao de administradores e scios por obrigaes no cumpridas pela
sociedade era restrita at a dcada de 90. Hoje, no entanto, crescente o nmero de aes judiciais em
que qualquer um que tenha poderes de deciso apontado como corresponsvel pelos danos causados
pela empresa. E ainda, so cada vez mais reas alcanadas, passando por questes tributrias, traba-
lhistas, de consumo, meio ambiente, etc.
verdade que o Cdigo Tributrio Nacional e a legislao trabalhista j h muito permitem a
responsabilizao pessoal dos scios, ou a chamada desconsiderao da personalidade jurdica, em
certas situaes. Todavia, foi a partir da edio do novo Cdigo Civil em 2003, assim como do Cdigo
do Consumidor e da legislao ambiental, que o nmero de aes e, na esteira, de decises imprecisas
e apressadas, teve um crescimento vertiginoso.
De qualquer maneira, em todos os casos a ratio legis responsabilizar o scio que age de forma inde-
vida dolosamente, e no simplesmente imputar-lhe sem razo aparente dvida que pertence socieda-
de. Felizmente, embora as instncias inferiores ainda cometam abusos na aplicao das leis, o Superior
Tribunal de Justia (ERESP N 260107 / RS) ao julgar a questo relativa a dbitos tributrios da empresa,
110
decidiu que o simples inadimplemento no caracteriza infrao legal. Inexistindo prova de que se tenha
agido com excesso de poderes, ou infrao de contrato social ou estatutos, no h falar-se em responsa-
bilidade tributria.
Da deciso do STJ, inexorvel a concluso de que se faz indispensvel a ocorrncia de infrao por
parte do scio, sem o que no se pode atribuir-lhe responsabilidade por obrigao inadimplida da socie-
dade. Todavia, permanece o alerta de que a lei tem sido aplicada inadvertidamente, o que, sem dvida,
inibe o investidor.
b) Tributao da Remunerao dos Investimentos em Dvida e em Equity
evidente que a remunerao decorrente das citadas formas de investimento ocorre apenas na fase de
maturao do investimento, que ser tratada no prximo tpico. Porm, com ns didticos, entendemos
prudente cuidar das diferenas da tributao agora, quando fazemos uma comparao entre thin e gross
capitalization.
A remunerao de instrumentos de dvida, qual seja, os juros, tem a vantagem de ser passvel de
deduo para ns de apurao dos tributos devidos pela sociedade pagadora. Por ocasio do pa-
gamento, o imposto de renda de 15% deve ser retido fonte, seja o benecirio residente no Brasil ou
no exterior.
Na hiptese de pagamento de juros pessoa vinculada no exterior, no entanto, h um limite de de-
duo equivalente aplicao da taxa Libor adicionada de um spread anual de 3% (proporcionalizados
em funo do prazo a que se referirem os referidos juros). Neste caso, a prpria lei pr-xa, uma taxa de
mercado, no havendo aplicao das regras de preos de transferncia.
Com relao remunerao de investimento em participao (equity), cuidemos, de antemo, de um
instituto tipicamente Brasileiro: os juros sobre capital prprio (JCP). Figura alternativa de remunerao
dos scios em razo de suas participaes no capital social criada pela Lei N 9.249/95, o JCP calcu-
lado mediante a aplicao da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), pr-xada pelo Governo (6% ao ano,
atualmente), sobre o valor do patrimnio lquido da empresa pagadora.
Para ns tributrios, o JCP tem a mesma natureza de juros e, por esta razo so despesas dedutveis
para quem os paga, bem como esto sujeitos a uma tributao denitiva (para pessoas fsicas) na fonte
a 15%. Isto representa uma considervel vantagem em relao distribuio de dividendos, porquanto
111
Captulo 2
estes, embora constituam rendimentos no tributveis, inclusive no sujeitos reteno na fonte, no so
dedutveis no clculo dos tributos devidos sobre a renda da empresa.
Como ser visto adiante, a tributao da renda das empresas composta pelo Imposto de Renda da
Pessoa Jurdica IRPJ (15%) e seu adicional (10%), assim como pela Contribuio Social sobre o Lucro
Lquido CSLL (9%). Ao permitir a deduo do JCP, o valor deixa de compor o lucro da empresa, tribu-
tvel a 34%, passando a sofrer exclusiva tributao na fonte a 15%. Ou seja, grosso modo, uma carga
tributria 19% menor que no caso de dividendos.
Contudo, e aqui reside o problema do JCP, os valores assim pagos esto sujeitos incidncia das Contribui-
es para o Financiamento da Seguridade Social (COFINS) e para o Programa de Integrao Social (PIS). As
contribuies so, em princpio, devidas por ambas as pessoas jurdicas submetidas sistemtica cumulativa
da antiga Lei N 9.718/1998 e no-cumulativa das recentes Leis N 10.637/2002 e 10.833/2003, porquan-
to em um caso e noutro a incidncia recai sobre o total de receitas auferidas pela empresa.
Vale lembrar que, a respeito do segundo caso, dois decretos editados aps a publicao das re-
feridas Leis N 10.637 e 10.833 reduziram a 0% alquota do COFINS e do PIS sobre receitas nan-
ceiras, mas zeram uma exceo expressa ao JCP. J com relao ao primeiro caso, importante
mencionar o Supremo Tribunal Federal julgou inconstitucional a majorao da base de clculo das
contribuies promovida pela Lei N 9.718 e aps a Lei N 11.941 de 2009, tal majorao foi revo-
gada. Assim, a sociedade submetida ao regime antigo cumulativo poder arcar com a COFINS e o
PIS no seu formato original, qual seja, apenas sobre o faturamento, da excludas as receitas nan-
ceiras, dentre elas o JCP.
Desta forma, para as empresas submetidas ao regime antigo (por exemplo, as optantes pelo lucro presu-
mido), no deve haver, em princpio, a tributao pela COFINS e PIS. J no caso do regime atual, isto , o da
no-cumulatividade, 9,65% o percentual a ser levado em conta na escolha da melhor forma de remunera-
o dos scios. Evidentemente, tal preocupao no atinge o investidor residente em outros lugares.
Em que pese a questo da COFINS e do PIS, merece aplauso a criao do JCP pelo legislador Brasileiro;
se bem explorado pode ser instrumento de planejamento tributrio extremamente ecaz para investidores
residentes e especialmente no residentes. No menos elogivel, todavia, o regime de tributao dos
dividendos do Brasil. De acordo com a sistemtica Brasileira, h uma integrao entre empresa e scio,
o lucro um s e, por isso, deve ser tributado uma nica vez.
112
Assim, o lucro do investimento tributado uma nica vez nas mos da empresa, nos moldes j citados
acima, ou seja, a 34%, no havendo reteno na fonte quando da distribuio, tampouco obrigao de
incluso na base de clculo dos tributos sobre a renda da pessoa fsica ou jurdica. Os dividendos tam-
bm no compem a receita tributvel pela COFINS e PIS.
c) Limites da Thin Capitalization
Com a Lei N 12.249/2010, foram estabelecidas regras que limitam a dedutibilidade de juros pagos
a residentes no exterior (i) quando for pessoa vinculada, de acordo com a denio da legislao
de preos de transferncia Brasileira (art. 24), ou (ii) quando o pagamento ou crdito se realizar com
credor residente de pas ou dependncia com tributao favorecida (paraso scal) ou que esteja sobre
regime scal privilegiado (art. 25).
O limite do art. 24 da Lei N 12.249/2010 se refere a dois tipos de relao. Para pessoas fsi-
cas ou jurdicas que tenham participao no capital social, o endividamento com cada credor no
pode exceder a mais do que duas vezes o valor da participao dele no patrimnio lquido (limite
individual). Alm disso, a soma de todos os endividamentos com credores vinculados, com ou sem
participao, no pode exceder duas vezes o valor da soma das participaes deles no patrimnio
lquido do devedor (limite global).
Para pessoas fsicas ou jurdicas vinculadas que no tenham participao no capital social, o endivi-
damento de cada credor no pode exceder mais do que duas vezes o valor do patrimnio lquido do
devedor (limite individual). Caso todos os emprstimos tenham sido contrados com esse tipo de credor,
a soma de todos os dbitos com esse tipo de credor no pode exceder mais do que duas vezes o valor
do patrimnio lquido do devedor (limite global).
Em relao ao limite do art. 25 da Lei N 12.249/2010, ele s se aplica s dvidas com pessoas que
so residentes em pases com tributao favorecida (parasos scais) ou com regimes scais privilegia-
dos. De acordo com tal regra, a soma de todos os dbitos com tais pessoas no pode ser superior a mais
de 30% do patrimnio lquido do devedor residente no Brasil.
Para ambos casos (art. 24 e 25 da Lei N 12.249/2010), os juros pagos que excederem os limites
acima sero considerados despesas no dedutveis, independentemente do fato de os contratos de em-
prstimos respectivos estarem registrados no Banco Central do Brasil. Tal tratamento tambm se aplica
no caso em que a empresa vinculada no exterior avalista, adora, procuradora ou interveniente.
113
Captulo 2
2.4.1.2 Maturao do Investimento
Antes de iniciar, relembramos que a tributao da renda no Brasil composta pela IRPJ, cuja alquota
base de 15%, e um adicional de 10% sobre o montante que exceder R$ 240.000,00 ao ano, alm da
CSLL a 9%. Por praticidade, assumimos que a tributao total de 34%.
Esta mesma alquota deve ser utilizada independentemente do mecanismo de clculo usado, que no
Brasil podem ser: o lucro real, o lucro presumido ou o arbitrado. A seguir, cuidaremos dos dois primeiros
regimes, cando o ltimo fora do nosso escopo devido usa extrema excepcionalidade.
a) Lucro Real
O lucro real regime tradicional de apurao de lucros para ns scais, e visa, como diz o nome, a
aferio do lucro efetivo da sociedade. De acordo com este regime, a sociedade deve calcular o imposto
de renda sobre o lucro lquido do exerccio, ajustado pelas adies e dedues permitidas pela legisla-
o tributria, respeitas, de uma maneira geral, as regras contbeis normalmente aceitas. Salvo exceo
expressa em lei, as mesmas normas devem ser aplicadas CSLL.
Para apurao do lucro a ser tributado, algumas normas merecem destaque: (i) a apurao de receitas
e despesas deve seguir o regime de competncia; (ii) to somente as despesas usuais e necessrias so
passveis de deduo; e (iii) obrigatrio o registro dos lucros auferidos por sociedades controladas ou
aliadas de acordo com o mtodo de equivalncia patrimonial.
Deve-se destacar que a Lei N 11.638/2007, ao ser introduzida, buscou aproximar a regulamentao
contbil Brasileira dos padres internacionais, orientados pela prevalncia da essncia sobre a forma.
Essa nova orientao diverge da tradio contbil Brasileira, orientada especialmente pela interpretao
do patrimnio da empresa como um conjunto de bens e direitos em vez de um conjunto de relaes
econmicas. As demonstraes contbeis, ainda, foram constantemente inuenciadas por normas
tributrias que determinavam diretamente qual a forma de contabilizao de determinado elemento de
interesse para a Contabilidade.
Uma vez que o modelo Brasileiro de tributao da renda faz derivar a apurao do lucro tributvel da
demonstrao contbil do lucro lquido, sabia-se que qualquer alterao da lei contbil que alterasse o
paradigma vigente necessariamente iria impactar a tributao, m que no era pretendido pelo legislador.
Com vistas a resolver essa questo, originalmente a Lei N 11.638/2007 havia includo um 7 no artigo
114
177 da Lei das S/A, prevendo genericamente que os lanamentos feitos para harmonizar as normas cont-
beis do modelo anterior ao atual no teriam efeitos tributrios. Esse dispositivo foi posteriormente revogado
pela Lei N 11.941/2009, a qual introduziu o Regime Tributrio de Transio (RTT) em seus artigos 15 a 24.
O RTT nada mais que um regime tributrio no qual a contabilidade feita de acordo com o novo pa-
radigma deve ser revertida ao antigo (conforme vigente em 31 de dezembro de 2007), para que ento
possa servir de base tributao. necessrio destacar que a opo pelo RTT signica a adoo desses
padres contbeis tanto se representarem recolhimento de tributos a menor como se representarem tri-
butos recolhidos a maior. No possvel adotar a posio intermediria de contabilizar eventos pelas
regras anteriores e atuais conforme a convenincia do contribuinte.
b) Lucro Presumido
O lucro presumido uma sistemtica alternativa de apurao do IRPJ e CSLL segundo a qual a tri-
butao recai sobre uma margem presumida de lucro, obtida a partir da aplicao de percentuais xos
sobre a receita da empresa, de acordo com a atividade exercida para obteno de cada receita, sendo
irrelevantes as despesas incorridas.
Para as receitas decorrentes de atividades comerciais a margem presumida , em regra, de 8% para IRPJ e 12%
para CSLL, enquanto para prestao de servios em geral, 32% para ambos os tributos. Assumindo uma receita
mensal de R$ 1.000.000,00 poderamos simular da seguinte maneira o resultado tributrio da opo:
Tabela 2.5. Venda de bens vs. Servios
Venda de Bens Servios
Receita R$ 1.000.000,00 R$ 1.000.000,00
Percentual (%) 8,00* (%) 32,00
Lucro presumido R$ 80.000,00 R$ 320.000,00
IRPJ e CSLL (34%) R$ 27.200,00 R$ 108.800,00
Alquota Efetiva (%) 2,72 (%) 10,88
Fonte: Os autores
Para as sociedades que apresentem alta lucratividade, fazer a opo pelo regime do lucro presumido
pode representar relevante economia tributria. Importa, ressaltar, todavia, que tais sociedade estaro
obrigados ao recolhimento da COFINS e do PIS em consonncia com a sistemtica no-cumulativa, de
modo que sobre a receita haver uma taxao adicional de 3,65%, sem possibilidade de crdito.
115
Captulo 2
O regime do lucro presumido, entretanto, no acessvel a quaisquer empresas. Alm das limitaes
em razo do setor de atividade, destaque-se a limitao em virtude da origem dos rendimentos, que no
podem ser oriundos de investimentos diretos em sociedades no residentes, e receita bruta anual, que
no pode ser superior a R$ 48 milhes.
No obstante, frise-se aqui mais uma vez o esforo do legislador no sentido de ampliar as vantagens
disposio do investidor. De acordo com a redao original da Lei N 8.541 de 1992, um nmero
muito maior de limitaes vigorava, e dentre estas saltam aos olhos, a vedao s sociedades anni-
mas de capital aberto e s sociedades que tivessem no seu quadro de scios pessoas no residentes
ou que fossem liais, sucursais, representaes ou agncias, no Pas, de pessoas jurdicas com sede no
exterior.
2.4.1.3 Desinvestimento
Nesta fase nal do investimento, interessa saber como os ganhos de capital so tributados no Brasil.
Tal tributao pode variar em funo de trs aspectos, quais sejam: (i) a residncia do investidor (se no
pas ou no exterior); (ii) a qualidade do investidor (se pessoa fsica, jurdica ou fundos); e (iii) o ambiente
em que o investimento alienado (em bolsa ou fora dela). Passamos a analis-la.
c) Tributao de residentes: Pessoa jurdica
A pessoa jurdica residente no sofre reteno na fonte sobre o ganho de capital auferido na alienao
de participao societria. O ganho ser a diferena positiva entre o valor de venda e o do custo equi-
tado, isto , atualizado segundo o mtodo de equivalncia patrimonial (MEP), e dever compor a base
de clculo do IRPJ e da CSLL devidos no encerramento do perodo-base, a 34%.
Na hiptese de alienao de aes em bolsa de valores, pessoa jurdica compete antecipar parte
dos tributos devidos no ajuste (a 34%), apurando os ganhos mensais e recolhendo o imposto de renda a
15% sobre o resultado positivo. Eventuais perdas so compensveis com ganhos apurados em perodos
subsequentes. Alm disso, h uma reteno de 0,005% sobre o ganho de cada operao, de nalidade
extra scal, compensvel com o imposto pago ao nal do ms.
d) Tributao de residentes: Pessoa Fsica
J o ganho de capital na alienao de investimento de PE/VCpor pessoa fsica no compe a base
de clculo do imposto por ela devido no encerramento do exerccio. Ela est sujeita to somente ao re-
colhimento de 15% (tributao denitiva) sobre o ganho da operao em operaes privadas ou sobre
116
os ganhos mensais nas operaes em bolsa. Neste caso, tambm se aplica a reteno de 0,005% supra
referida.
e) Tributao de residentes: Fundos de Investimento em Partipaes (FIP), Fundos de Investimen-
to em Cotas de Fundos (FIC-FIP) e Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEE)
A atuao no mercado de PE/VC via fundos de investimentos fechados como o FIP tem a grande de
vantagem de possibilitar o diferimento da tributao dos ganhos de capital. Isto porque os fundos so
isentos sobre os ganhos obtidos na alienao de aes ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis
ou permutveis em aes.
Assim, a tributao ca limitada reteno na fonte, cuja alquota atual de 15%, no resgate ou
alienao das quotas. Alis, a esse propsito, esclarea-se que o FIP, FIC-FIP e FIEE esto sujeitos a um
tratamento tributrio especco, previsto para os fundos de investimento fechados.
Tais fundos, entretanto, devem ter uma carteira composta por 67% ou mais de aes negociadas em
bolsa, caso contrrio, aplicam-se as regras da tributao regressiva para renda xa sobre os rendimentos
auferidos pelos quotistas (15% a 22,5% na fonte).
f) Tributao de no residentes
No que diz respeito ao investidor no residente, indiferente conhecer a sua natureza. Pessoas fsicas
e jurdicas e entidades de investimento coletivo, por exemplo, fundos de investimento e de penso (exceto
governamentais), fundaes ou trusts, so todos tributados igualmente. Diferenas, no entanto, podem
existir em virtude do ambiente de negociao (em bolsa ou fora).
g) Tributao de no residentes:Investimentos Diretos (fora de bolsa)
At 1975 inexistia tributao do ganho de capital em alienao de investimentos diretos por no resi-
dentes. A partir daquele ano, no entanto, com a edio do Decreto-lei N 1.401, o ganho passou a ser
tributado a 25%. Tal tributao perdurou at a edio da Lei N 9.249/95, quando ento a alquota foi
reduzida para 15%.
Existe, ainda hoje, uma controvrsia sobre a extenso da mudana promovida pela aludida Lei N
9.249/95. Para alguns, tal lei no revogou o Decreto-lei N 1.401, que trata do ganho de capital relativo
a investimentos em moeda estrangeira, mas to somente a Lei N 7.713/88, que alude ao ganho au-
ferido na alienao de bens e direitos. Para ns, no entanto, a revogao se estende ambos, vigorando
117
Captulo 2
em qualquer dos casos a alquota de 15%. Para os residentes de jurisdies considerados parasos scais
aplica-se a alquota de 25%.
h) Tributao de no residentes: Investimentos no Mercado (em bolsa).
Dois regimes de tributao distintos, um Geral e outro Especial aplicam-se aos investimentos de
mercado por no residente. De acordo com o Regime Geral, ao qual esto sujeitos os no residentes
que podemos chamar de desqualicados, inclusive aqueles situados em parasos scais, as regras de
tributao aplicveis so exatamente aquelas que vigoram para o residente pessoa fsica. Desta forma,
para estes h reteno na fonte a 15%.
J o Regime Especial estende-se aos investidores qualicados nos termos da Resoluo N 2.689 do
Conselho Monetrio Nacional (CMN). Para estes, as alquotas do imposto de renda sofrem signicativa
reduo. Vejamos o quadro abaixo:
Tabela 2.6. Detalhamento das operaes
Operao/Evento Alquota
Ganhos lquidos em operaes realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemel-
hados, com exceo das operaes que sintetizem renda xa. FIP/FIC-FIP/FIEE e ttulos pblicos
Isento
Aplicaes em fundos de aes, operaes de swap e operaes realizadas em mercados de liquidao
futura fora da bolsa
10%
Rendimentos de renda xa e demais rendimentos 15%
Fonte: Os autores
Por oportuno, importante mencionar que, de acordo com a lei, so consideradas como assemelha-
das as entidades cujo objeto social seja anlogo s referidas bolsas e que funcionem sob a superviso e
scalizao da CMN. Em resumo, as entidades de mercado de balco organizado.
Assim, curioso notar, que o regime quanto remunerao de acionistas dividendos e juros sobre
capital prprio no difere em funo de as aes serem negociadas em bolsa, porm, a principal distin-
o encontra-se na tributao do ganhos de capital auferidos pelos no residentes na alienao de suas
participaes. Enquanto que, no caso de participaes minoritrias e negociadas em bolsas de valores,
possvel usufruir de iseno de imposto sobre a renda (caso o investidor estrangeiro esteja registrado como
investidor de mercado perante o Banco Central e a CMN), no caso de participaes societrias permanen-
tes, no h regra de iseno sobre o ganho de capital.
118
Nota-se, portanto, uma preferncia de certo modo questionvel por investimentos temporrios (muitas
vezes meramente especulativa), em detrimento de investimentos permanentes ou de longo prazo, como
os de PE/VC. Imaginamos que, dado aos benefcios gerados pelo PE/VC (ex. desenvolvimento tecnolgi-
co, gerao de empregos, dentre muitos outros), na maioria dos casos mais profundos que os de inves-
timento em Mercado de Capitais, nenhuma razo h para tal discriminao.
A criao e o desenvolvimento da maior parte dos sistemas tributrios dos pases vericaram-se em
pocas nas quais o comrcio internacional era limitado e amplamente controlado e os grandes movi-
mentos de capital eram praticamente inexistentes. Nesse cenrio, as polticas tributrias domsticas po-
diam ser formuladas sem envolver signicativas preocupaes em relao aos efeitos nos demais pases,
e as polticas tributrias de outros pases eram de importncia marginal para a tomada de decises pelos
governos.
A internacionalizao da economia, todavia, implicou um aumento exponencial nos benefcios advin-
dos de uma progressiva integrao das economias internacionais. O crescimento das relaes interna-
cionais insere-se na realidade da concorrncia internacional entre os pases, os quais buscam de todas
as maneiras atrair investimentos internacionais.
Uma das mais visveis e significativas consequncias da abertura das economias domsticas
ao exterior traduziu-se na necessidade de os Estados adotarem uma poltica tributria externa
orientada para a internacionalizao das empresas nacionais e para a atrao de investimentos
estrangeiros.
Essa abertura, embora com signicativo atraso, comeou a ser vericada no Brasil a partir do incio da
dcada de 1960, tendo aumentado signicativamente com a redemocratizao do pas e o advento da
Constituio Federal de 1988. Porm, alguns fatores ainda dicultam essa internacionalizao como
as turbulncias polticas, a intrincada burocracia, os problemas de infraestrutura, o alto custo do crdito,
a m distribuio de renda e o baixo nvel de poupana ocupam papel central a regulamentao e a
tributao dos mercados no Brasil.
Com efeito, da necessidade de os pases em desenvolvimento contarem com recursos nanceiros para
possibilitar seu crescimento, destaca-se a exigncia de mercados nanceiros domsticos que desestimu-
lem a fuga de capitais para o exterior e permitam que o setor privado reduza sua dependncia de em-
prstimos como principal fonte de nanciamento. E por a passa a necessidade de constante evoluo da
119
Captulo 2
legislao tributria, e com destaque, aquela voltada para o estmulo ao investimento de longo prazo,
ou seja, o investimento em PE/VC, objeto de nosso estudo.
Vimos ao longo de nossa exposio que h ainda muito o que fazer para a criao de um sistema
tributrio atrativo. Por outro lado, no deixamos de reconhecer que, no obstante a lentido at
certo ponto criticvel, esforos vm sendo empreendido, demonstrando, no mnimo, que o Governo
Brasileiro est comprometido com objetivo de reformar a legislao, facilitando o investimento.
2.4.2. Frana
Apesar de o imposto de renda padro para empresas representar 33%, e, uma sobretaxa de 3,3%
ser, eventualmente, paga por algumas companhias, PMEs e novas empresas possuem alguns benefcios.
Os princpios de iseno scal so aplicados para algumas empresas, e, caso no se aplique, dividendos
e ganhos de capital so submetidos a taxas e sobretaxas. A iseno scal aplica-se caso a participao
seja de ao menos 5% do Equity total. Os incentivos scais mais consistentes apresentam-se nos setores
de pesquisa e desenvolvimento.
2.4.3. Itlia
Para corporaes, o imposto padro representa 31,4% da soma entre duas outras taxas: IRES (27,5%)
e IRAP (3,9%). Todavia, algumas autoridades locais podem aumentar o valor total com um spread. Na
Itlia, isenes scais so aplicadas para empresas, ento dividendos so 95% isentos, excepcionalmente
quando o distribuidor subsidirio de dividendos direta ou indiretamente cidado de um pas que consta
na lista negra italiana (pases com iseno scal). Existem vrios programas de incentivos para empre-
sas na Itlia, mas, existem alguns pr-requisitos em referncia aa tamanho, localizao e tipo de neg-
cio. Apesar da taxa de imposto para empresas ser 33%, uma sobretaxa de 3,3% aplicada a algumas
companhias. PMEs e algumas empresas novas possuem alguns benefcios. Os princpios de iseno scal
so aplicados a empresas, e, se a iseno no ocorrer, dividendos e ganhos de capital so submetidos
aos impostos regulares e sobretaxas. Na Itlia, no existe um programa de taxao sobre renda lquida,
mas, o sistema de imposto progressivo e pode atingir at 47,5%.
2.4.4. Alemanha
Os impostos corporativos alemes esto baseados em taxas de 30 a 33%, incluindo uma sobretaxa
calculada em aproximadamente 5,5%. O sistema de iseno scal leva a uma excluso de 95% dos divi-
dendos e ganhos de capital na taxao de empresas situadas na Alemanha. Muitos programas de auxlio
esto disponveis para empresas alems, e, no caso de perdas, o sistema scal proporciona vantagens.
Captulo 3
O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captao de
Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e
Origem das Organizaes Gestoras
123
Captulo 3
O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Captao de
Recursos (Fundraising), Capital Comprometido e Origem das
Organizaes Gestoras
1
3.1. Introduo
A partir da constituio da organizao gestora, inicia-se o longo ciclo de PE/VC da organizao. Ele
composto de quatro etapas principais, conforme ilustrado pela Figura 3.1.: (i) captao de recursos (fundrai-
sing); (ii) origem e seleo do uxo de oportunidades (deal ow screening); (iii) negociao e estruturao de
investimentos (investment); e (iv) sada (exit) dos investimentos realizados, ou desinvestimentos. A experincia
desse processo gera uma quinta etapa do ciclo que a formao do histrico de desempenho (track record),
resultante do sucesso obtido em cada uma das etapas anteriores, e que capacita a organizao gestora a
reiniciar, no caso de sucesso, todo o ciclo, que dinmico (Gompers e Lerner, 2002).
Figura 3.1. Dinmica da Atividade de PE/VC
Captao de
recursos
Origem e
Selao de
oportunidades
Sada Investimento
Histrico de
desempenho
Fonte: Adaptado pelos autores de Gompers e Lerner (2002)
Existem diversos fatores determinantes para o sucesso de um participante da indstria de PE/VC. Den-
tre eles observa-se que os acordos de investimento nas empresas (negociao contratual) apresentaram
maior relevncia, de acordo com as organizaes gestoras respondentes. Tanto o monitoramento dos
negcios, quanto o modelo de sada so tidos como de igualmente relevantes fatores de sucesso das
1 Autores: Henrique DAmico, Caio Ramalho e Rodrigo Lara
124
organizaes gestoras. Neste cenrio aquecido de 2009 muitas empresas esto vidas pela captao de
recursos de organizaes gestoras, gerando naturalmente um vis para que a estruturao da rede de
originao de negcios (deal ow) tenha menor relevncia relativa.
A questo fundamental da negociao contratual est muitas vezes fundamentada no preo, cuja tendncia
de alta e diferena de expectativas entre comprador e vendedor inviabiliza negcios, mas tambm nas ques-
tes de controle uma vez que tanto na aquisio de participao controladora quanto minoritria, em geral,
a organizao gestora quer determinar regras muito claras de sada, as quais podem vir a ser impostas ao
empresrio, gerando assim grande incmodo e da mesma forma inviabilizando negcios. De qualquer forma
estas so apenas hipteses levantadas atravs de nossas entrevistas qualitativas, pois impossvel estatistica-
mente distinguir diferena signicante entre os 5 fatores apresentados na Tabela 3.1. abaixo.
Tabela 3.1. Principais fatores para o sucesso das atividades de PE/VC
A tabela descreve os principais fatores que o gestor considera mais relevante para o sucesso no ciclo de PE/VC Amostra: 87 Organizaes gestoras
que representam US$21,7 bilhes do capital comprometido (60% do universo) Nota: Negociao Contratual refere-se a Acordos de Investimento
entre Gestores e Empresas Investidas (Acordo de Investimento)
Fatores Pontos atribudos Percentagem
Estratgia e conduo do processo de entrada no negcio (Investimento) 217 16%
Estruturao da rede de originao de negcios (Deal Flow) 240 18%
Monitoramento dos negcios 281 21%
Estratgia e conduo do processo de sada do negcio (Desinvestimento) 281 21%
Negociao contratual 307 23%
Total 1.326 100%
A Tabela 3.2. e o Grco 3.1. abaixo destacam os obstculos aos processo de captao e investimento
provenientes de fatores macroeconmicos. Destaca-se a alta carga tributria que considerada por 90%
das organizaes gestoras respondentes como um obstculo atividade de PE/VC no Brasil. No Brasil o
imposto mdio sobre uma empresa de 34% do resultado antes dos impostos. Os demais obstculos em
ordem decrescente so alta taxa de juros em nanciamentos, restries impostas pelas leis trabalhistas
e informalidade, respectivamente com 85%, 70% e 69% das organizaes gestoras. O ambiente macro-
econmico deixou de ser um obstculo, segundo 58% das organizaes, mas 29% ainda o consideram
um obstculo.
125
Captulo 3
Tabela 3.2. Obstculos ao sucesso provenientes de fatores macroeconmicos
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo macroeconmico para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas for-
necidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do
universo).
Obstculos Concordo Indiferente Discordo Total Geral
Total Macro 62% 18% 20% 100%
Alta carga tributria 90% 6% 5% 100%
Alta taxa de juros em nanciamentos 85% 9% 6% 100%
Restries impostas pelas leis trabal-
histas
70% 20% 10% 100%
Informalidade 69% 15% 15% 100%
Desenvolvimento do Mercado de
Capitais e viabilidade das sadas
58% 18% 24% 100%
Disponibilidade de dvida para aqui-
sio de negcios (alavancagem)
58% 21% 20% 100%
Infraestrutura inadequada 56% 16% 27% 100%
Taxa de cmbio inadequada 41% 41% 19% 100%
Ambiente Macroeconmico 29% 13% 58% 100%
A corrupo um fenmeno que afeta a estabilidade poltica e o desenvolvimento socioeconmico,
sendo esta responsvel por perdas estimadas entre 1,4% a 2,3% do PIB nacional (FIESP 2009). Setores
como infraestrutura, educao e sade poderiam receber esse aporte de capital, pblico ou privado,
e, assim, apresentar uma evoluo considervel. Nos ltimos anos apesar de alguns escndalos
envolvendo dirigentes e representantes do povo, o ambiente poltico Brasileiro bom e proporciona
uma maior previsibilidade da economia do pas, facilitando a entrada de capital externo. H de se
destacar que os fatores sociais, no aparecem como importantes obstculos, apesar de estarem
fortemente ligados aos obstculos polticos e macroeconmicos, conforme pode ser visto nas Tabelas
3.3. e 3.4 a seguir.
126
Tabela 3.3 Obstculos Provenientes de Fatores Sociais
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo social para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por 84
organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).
Total Social 27% 34% 39% 100%
Ambiente Social 30% 25% 45% 100%
Criminalidade 23% 44% 33% 100%
Tabela 3.4 Obstculos Provenientes de Fatores Polticos
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo poltico para a captao de recursos e investimento de PE/VC. Respostas fornecidas por
84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital comprometido (57% do universo).
Total Poltico 52% 23% 24% 100%
Corrupo 66% 19% 15% 100%
Instabilidade das Polticas Pblicas 53% 28% 19% 100%
Ambiente Poltico 38% 23% 39% 100%
A Tabela 3.5.1 analisa os obstculos provenientes do arcabouo jurdico e institucional onde as
barreiras proporcionadas pela (i) burocracia; (ii) qualidade do sistema legal; e (iii) qualidade de
governana corporativa das empresas investidas mostram-se as mais relevantes com 76%, 73% e
57%, respectivamente em concordncia pelas organizaes gestoras respondentes. interessante
notar que em diversos fatores o Brasil tem feito a lio de casa corretamente, pois na percepo dos
gestores, so obstculos menos relevantes tais como (i) o custo de registro e manuteno do veculo
de investimentos, (ii) a qualidade da contabilidade local, (iii) a proteo aos acionistas minoritrios,
os quais esto listados abaixo entre os mais brandos em relao obstculos para a indstria
Brasileira de PE/VC.
127
Captulo 3
Tabela 3.5.1. Obstculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (PE)
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo proveniente do arcabouo jurdico-institucional para a captao de recursos e investimen-
to de PE/VC. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital
comprometido (57% do universo).
Arcabouo Jurdico-Institucional 58% 22% 20% 100%
Burocracia 76% 17% 7% 100%
Qualidade do sistema legal 73% 18% 10% 100%
Qualidade da governana corporativa das empresas 57% 24% 19% 100%
Limitao do enforcement dos contratos 57% 31% 12% 100%
Percepo do valor do negcio pelo empreendedor/empresrio 54% 25% 21% 100%
Procedimentos de falncia e concordata/ Direitos dos credores/ Re-
sponsabilidade dos gestores
52% 30% 18% 100%
Diculdade no recrutamento de prossionais para as empresas investidas 49% 20% 31% 100%
Diculdade no recrutamento de prossionais para o gestor 44% 22% 34% 100%
Qualidade das estatsticas da indstria 43% 33% 24% 100%
Disposio do empreendedor/empresrio a ter scios 43% 26% 31% 100%
Qualidade dos negcios recebidos pelas Organizaes Gestoras 39% 28% 33% 100%
Custo de registro e manuteno dos veculos de investimento 38% 36% 26% 100%
Qualidade do empreendedor 38% 13% 49% 100%
Restries a investidores institucionais 37% 34% 29% 100%
Diculdade dos investidores (LPs) na gesto e monitoramento da
classe de ativos
37% 34% 29% 100%
Regulamentao da constituio e operao de veculos de PE/VC 34% 35% 31% 100%
Qualidade da contabilidade local (adequao aos padres internacionais) 34% 36% 30% 100%
Tratamento scal dos veculos de investimentos de PE/VC 33% 34% 33% 100%
Proteo aos direitos de propriedade intelectual 30% 44% 26% 100%
Proteo aos direitos dos acionistas minoritrios 22% 34% 44% 100%
128
Tabela 3.5.2. Ostculos Provenientes do Arcabouo Jurdico-Institucional (VC)
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo proveniente do arcabouo jurdico-institucional para a captao de recursos e investimen-
to de Venture Capital. Respostas fornecidas por 12 organizaes gestoras que fazem investimentos em Venture Capital. As organizaes gestoras
que fazem PE/VC no foram consideradas.
Arcabouo Jurdico-Institucional 46% 31% 23% 100%
Diculdade no recrutamento de prossionais para as empresas
investidas
67% 17% 17% 100%
Qualidade da governana corporativa das empresas 67% 17% 17% 100%
Limitao do enforcement dos contratos 64% 27% 9% 100%
Burocracia 58% 42% 0% 100%
Custo de registro e manuteno dos veculos de investimento 58% 33% 8% 100%
Diculdade no recrutamento de prossionais para o gestor 58% 25% 17% 100%
Qualidade do sistema legal 58% 25% 17% 100%
Tratamento scal dos veculos de investimentos de PE/VC 50% 33% 17% 100%
Diculdade dos investidores (LPs) na gesto e monitoramento da
classe de ativos
33% 33% 33% 100%
Proteo aos direitos de propriedade intelectual 33% 33% 33% 100%
Proteo aos direitos dos acionistas minoritrios 25% 50% 25% 100%
Regulamentao da constituio e operao de veculos de PE/VC 25% 58% 17% 100%
Restries a investidores institucionais 25% 50% 25% 100%
Qualidade da contabilidade local (adequao aos padres inter-
nacionais)
17% 42% 42% 100%
A tabela 3.5.2 acima analisa os obstculos provenientes do arcabouo jurdico-institucional para or-
ganizaes gestoras que investem exclusivamente em Venture Capital. As barreiras proporcionadas pela
(i) diculdade no recrutamento de prossionais para as empresas investidas; (ii) qualidade da governan-
a corporativa das empresas investidas; e (iii) limitao do enforcement dos contratos mostram-se as mais
relevantes com 67%, 67% e 64%, respectivamente de concordncia pelas organizaes gestoras respon-
dentes. O fator proteo aos direitos de propriedade intelectual teve pequeno aumento se comparado
com a amostra que considera organizaes gestoras que investem em PE/VC, de 30% para 33%. Esse
129
Captulo 3
fato evidencia que as organizaes gestoras investidoras em Venture Capital no tem um elevado grau
de preocupao com esse fator, ou seja, maximizam-se os esforos para fatores prticos da constituio
e desenvolvimento do negcio.
Por m, analisando-se os obstculos ao desenvolvimento classicados como ligados estrutura da
indstria, destacam-se (i) a percepo do valor do negcio pelo empreendedor/empresrio; (ii) a dicul-
dade em recrutar prossionais para as empresas investidas; (iii) a diculdade em recrutar prossionais
para as organizaes gestoras; (iv) a qualidade de estatsticas da indstria; e (v) a disposio do empre-
endedor em ter scios.
Como o ciclo de Private Equity interligado, a diferena de percepo de valor do negcio entre ges-
tora e empresa investida impe um obstculo ao fechamento de negcios, pelo menos dentro do prazo
acordado entre investidor e gestora para constituio, investimento e desinvestimento do veculo. E no
basta o talento negocial dos scios da organizao gestora. preciso haver uma maturidade dos em-
presrios que buscam este capital para seus negcios para entender o quanto cada um est trazendo de
valor ao negcio. Da mesma forma as organizaes gestoras precisaro necessariamente evoluir para
poder contar com gestores que detenham experincia operacional e no apenas nanceira, para poder
de fato avaliar adequadamente os mritos e o valor de cada empresa investida e identicar as alavancas
de criao de valor naquele negcio.
A diculdade no recrutamento de prossionais tanto para a organizao gestora quando para as em-
presas decorrncia do acelerado crescimento econmico por que passa hoje o Brasil, sem que haja
ainda um sistema educacional estruturado e forte o suciente para seguir abastecendo esta demanda.
Esta situao se agrava nas regies mais distantes e menos desenvolvidas no Brasil onde estes prossio-
nais so muitas vezes expatriados dos grandes centros econmicos.
Cabe destacar ainda que a ainda insuciente qualidade das estatsticas da indstria e a alta valoriza-
o atribuda por empreendedores aos seus negcios constituem ainda em 2009, obstculos a serem
removidos. A disposio do empreendedor em ter scios especialmente relevante em investimentos de
Venture Capital. Em entrevistas identicamos que esta disposio no est apenas relacionada perspec-
tiva de ter ou no scio mas de todas as discusses decorrentes da sociedade, em especial, no que tange
qual o tamanho e o valor da atividade de cada scio. Como muitas vezes esta discusso subjetiva, se
no houver um entendimento geral dos scios em relao ao valor de cada um, o que cada um traz ao
negcio e o que cada um vai auferir de retorno. Em geral as participaes acionrias dos scios sero
130
necessariamente diferentes e isso requer um alto grau de maturidade entre eles. Por m, quase 40% dos
entrevistados listaram as qualidades dos empreendedores e a dos negcios oferecidos aos gestores como
obstculos relevantes ao desenvolvimento da indstria.
Tabela 3.6. Obstculos Provenientes da Estrutura da Indstria de PE/VC
Grau de relevncia, em porcentagem, de cada obstculo proveniente da estrutura da indstria de PE/VC para a captao de recursos e inves-
timento. Respostas fornecidas por 84 organizaes gestoras que representam 58% do universo representativas de US$ 20,6 bilhes do capital
comprometido (57% do universo).
Obstculos Concordo Indiferente Discordo Total geral
Total Estrutura da Indstria de PE/VC 43% 25% 32% 100%
Dificuldade no recrutamento de profissionais para as empresas
investidas
49% 20% 31% 100%
Dificuldade no recrutamento de profissionais para o gestor 44% 22% 34% 100%
Dificuldade dos investidores (LPs) na gesto e monitoramento da
classe de ativos
37% 34% 29% 100%
E em termos agregados, os fatores microeconmicos apresentam-se como os maiores inuenciadores
na constituio de obstculos para a indstria. De fato, uma vez que o Brasil conseguiu atingir matu-
ridade macroeconmica com estabilidade raticada por uma classicao como grau de investimento
(investment grade) pelas agncias de risco internacionais, os grandes desaos para o desenvolvimento
das indstrias recaem agora sobre o mbito microeconmico, onde o governo no mais deve apenas
focar em inao e juros mas sim na remoo de obstculos ao crescimento das empresas, formao
de novas empresas, formao de pessoas capacitadas para essas empresas.
131
Captulo 3
O Brasil segue o caminho evolutivo de criao de prosperidade onde no deve apenas depender do
governo para o desenvolvimento econmico, atravs de polticas pblicas ou incentivos, mas sim pas-
sar a um processo colaborativo de desenvolvimento baseado no envolvimento do governo em mltiplas
instncias, de empresas, entidades acadmicas e de pesquisa, e instituies para colaborao. Este o
processo clssico de formao e desenvolvimento de clusters e que atua especicamente no mbito mi-
croeconmico (Porter, 1980). Os Clusters oferecem uma plataforma que possibilita aos participantes da
indstria remover obstculos especcos ao invs de desaos genricos, aos quais todas as empresas em
geral esto expostas. A partir desta reforma microeconmica dos setores a competitividade das empresas
elevada.
3.2. Fundraising
Nesta etapa de fundraising as organizaes gestoras tm como atrair investidores potenciais,
por meio de apresentaes e visitas e publicaes na imprensa especializada. Para tal, emitido
um prospecto com informaes bsicas sobre o veculo como a captao almejada, tese de investi-
mentos, foco setorial, estgio das futuras empresas em portflio e outros. Pelo lado dos investidores
julga-se a viabilidade do potencial investimento pelo histrico de rentabilidade de outros veculos
da mesma organizao e pela experincia prossional dos gestores (track record), e pelo uxo de
negcios (pipeline) j apresentados.
Os investidores comprometem-se formalmente a subscrever as quotas do veculo de investimento,
capital comprometido, e depois so chamados para a disponibilizao de um montante para que o
veculo invista nas empresas em portflio, alm de pagamento peridico de taxa de administrao.
Esta integralizao do capital, posteriormente ao comprometimento estabelecido entre investidores e
gestoras, acontece com base no regulamento do veculo. Constatou-se a existncia de penalidades
que na maioria dos casos analisados consistem na diminuio de participao, raramente ocorren-
do multa ou disponibilizao das cotas para outros investidores. A Tabela 3.7 mostra os dispositivos
usados em tal caso.
Em 2004 a maioria dos veculos no previa qualquer penalidade (59%) e a penalidade mais comum
pela falta de integralizao era o desconto ou diminuio de participao. J em 2009 o nmero de
veculos que no prev penalidade reduziu-se a 27,1%, provavelmente por ms experincias passadas
na captao de recursos. A penalidade mais comum continuou a ser o desconto ou diminuio de parti-
cipao, todavia com um crescimento da multa pecuniria.
132
Tabela 3.7. Penalidade para a Falta de Integralizao de Capital
Diferentes mecanismos de penalizao pela falta de integralizao do capital comprometido no momento estabelecido nos acordos entre as orga-
nizaes gestoras e os investidores. Respostas fornecidas por 118 veculos de investimentos que representam 46% do universo. Valores reportados
em reais foram convertidos em dlares usando a cotao mdia anual do Banco Central.

Penalidade para Falta de Integralizao de Capital
Instrumento
depenalidade
Nmero de
Veculos
% Vlida
Comprometi-
mento (bilhes
US$)
% Vlida
Nmero de
Veculos
% Vlida
2004 2009
Sem penalidade 57 59 2,83 51 32 27,12
Desconto/di-
minuio da
participao
18 19 0,82 15 27 22,88
Desconto no
ganho de capital
* * * * 10 8,47
Incidncia de
juros
5 5 1,22 22 7 5,93
Decidido em as-
sembleia
3 3 0,02 0 1 0,85
Multa 3 3 0,02 0 11 9,32
Coloca suas co-
tas disposio
1 1 0,03 1 3 2,54
Multa e cotas
disposio
1 1 0,03 1 3 2,54
Outro 9 9 0,61 11 23 19,49
Total 97 100 5,58 100 118 100
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC
A Tabela 3.8. a seguir separa o capital comprometido alocado ao Brasil pela Indstria de PE/VC onde
a maioria so organizaes tradicionais de PE/VC, que, em geral, querem adquirir negcios com gera-
o de caixa, em busca de capital para o crescimento e com oportunidades de crescimento orgnico e/ou
inorgnico, e com potencial de sada via Mercado de Capitais ou venda a um estratgico. Identicamos
contudo um crescimento de organizaes gestoras especializadas em ativos com caractersticas bastante
especcas, muitas vezes ligados a projetos greeneld que apresentam alto potencial de valorizao mas
mais elevados riscos de execuo, e ativos cujo retorno esperado de um prazo mais longo, tais como
os de Infraestrutura (muitas vezes ligados a projetos greeneld), Imobilirio (que no deixa de ser um
somatrio de projetos greeneld) e Florestal
2
.
2 Para maiores informaes sobre ativos orestais veja O Investimento em Ativos Florestais no Brasil: Uma Classe de Ativos Alternativos
que pode contribuir para a ampliao da oferta de madeira no pas, Dissertao de Mestrado em Administrao de Empresas pela Escola de
133
Captulo 3
Tabela 3.8. Capital Comprometido Alocado ao Brasil pela Indstria de PE/VC
Capital Comprometido alocado ao Brasil em dezembro de 2009 sendo esse a somatria da modalidade Tradicional, Infraestrutura, Imobilirio e
Florestal. Respostas fornecidas por 144 Organizaes Gestoras e 252 Veculos de Investimentos. Valores reportados em reais foram convertidos em
dlares usando a cotao mdia anual do Banco Central.
US$ Mil Privado Pblico Total %
2009
Tradicional 27.169 935 28.104 78
Corporate Venture 350 - 35 1
Infraestrutura 3.955 - 3.955 11
Imobilirio 2.734 - 2.734 8
Florestal 970 - 970 3
Total 35.178 935 36.113 100
Os veculos de investimentos so estruturados de forma que os interesses dos empreendedores, dos ges-
tores e dos investidores sejam alinhados de modo contratualmente denido entre as partes. Nos EUA, a es-
trutura organizacional que confere esse tipo de benefcio aos investimentos de PE/VC a limited partnership.
A relao entre os investidores (limited partners) e os gestores de recursos (general partners) feita em bases
contratuais que procuram garantir o alinhamento de interesses. O modelo de remunerao e incentivos aos
gestores, no Brasil, estabelecido pelas Instrues CVM 391 e 209 que tm natureza eminentemente con-
tratual e conferem grande liberdade entre as partes e dispe sobre a participao dos gestores no processo
decisrio de companhias investidas abertas ou de capital fechado, sem limite de faturamento (CVM 391).
Estabelece tambm a diferenciao entre classes de cotas; dispe sobre o funcionamento de comits de inves-
timento, comits tcnicos e conselhos consultivos.
O regulamento do veculo de PE/VC, dada sua natureza totalmente contratual, dever dispor, tambm, sobre
questes de conitos de interesses entre investidores e gestores, tais como decises para a realizao de investi-
mentos e desinvestimentos, acesso de investidores a informaes sobre empresas da carteira do veculo, mtodo
para a determinao do valor de cotas, contabilizao dos ativos, bem como o tratamento de despesas relacio-
nadas gesto e operao dos veculos. So igualmente mandatrios o registro automtico dos FIPs e FMIEEs
junto a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), e sua submisso ao scalizadora da prpria CVM.
A Tabela 3.9.1. agrupa os veculos de acordo com a estrutura legal sob a qual esto constitudos. Nota-
-se que em 2004 as limited partnerships tinham peso relevante na indstria: representando ento ape-
nas 29 dos 97 veculos (29,9%), congregavam 61,8% de todo o capital comprometido para o Brasil. Em
Administrao de Empresas da Fundao Getlio Vargas de Iago Whately (Whately, 2007)
134
paralelo, as empresas de participaes (holdings), ainda relativamente numerosas com seus 20 veculos,
concentravam menos de 10% do capital comprometido. E em 2004, seguindo a evoluo regulatria
da indstria, os veculos constitudos sob instrues da CVM eram as estruturas mais frequentes com 44
veculos, reforando que a criao destas instrues foi de fato uma deciso acertada e alinhada com a
evoluo da indstria de PE/VC no Brasil, possibilitando entre outras o aumento do aporte de capital por
parte de investidores institucionais como fundos de penso a estes veculos.
J em 2008, as limited partnerships mantinham 45 veculos e um capital comprometido de US$
9,06 bilhes. Todavia essa estrutura j no era responsvel pela maioria do capital comprometido
da indstria, pois os veculos de investimentos estruturados sob instrues da CVM detinham US$
10,39 bilhes em capital comprometido. Em 2009 tivemos um forte crescimento das limited partner-
ships com o aumento do comprometimento por parte de organizaes que seguem esta estrutura
legal, seguido pelos veculos estruturados sob instrues da CVM que tambm cresceram de um ano
para outro, ainda que apresentando um crescimento inferior aos dos veculos estruturados como
limited partnerships.
Tabela 3.9.1. Estrutura Legal dos Veculos de Investimento
Distribuio dos veculos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares, usando
a cotao mdia anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relao a 2009 as respostas foram fornecidas por 239 veculos (94% do uni-
verso) que possuem US$ 35,1 bilhes de capital comprometido (97% do universo).
Estrutura Legal
N
o
de
Veculos
Comprometimento
(US$ bihles)
N
o
de
Veculos
Comprometimento
(US$ bihles)
N
o
de
Veculos
Comprometimento
(US$ bihles)
2004 2008 2009
Limited Partnership 29 3,45 45 9,06 63 13,41
FMIEE (CVM 209) 21 0,17 26
10,39
34 0,58
FIP (CVM 391) 11 0,62 37 67 5,96
CVM 302 e 409 12 0,5 9 9 0,65
CVM 398 - - 1 1 0,01
Empresa de partici-
pao (holding)
20 0,52 31 0,53 31 0,85
Investimento direto - - 13 4,53 16 5,06
Diviso de empresa
no-nanceira
2 0,31 4 0,27 3 0,35
Outros 2 0,01 15 1,87 15 2,06
Total 97 5,6 181 26,6 239 28,9
135
Captulo 3
Em 2009, A Indstria Brasileira de PE/VC captou US$ 6,1 bilhes em recursos para investimentos fu-
turos (o equivalente a 0,4% do PIB). A Tabela 3.9.2. abaixo demonstra a abertura deste fundraising por
estrutura legal para as organizaes que nos forneceram a informao com esta abertura, totalizando US$
5,5 bilhes em captaes com abertura por estrutura legal (capital levantado por 239 veculos ou 94% do
universo) e apenas uma pequena parte, US$ 631 milhes para os quais no temos a informao de qual
estrutura legal foi utilizada. Grande parte desse montante captado (US$ 1,75 bilho ou 32% do total de
veculos captados em 2009) provm de veculo de investimentos estruturados de acordo com as normas e
regulamentos da CVM. Alm disso, nota-se a relevncia das estruturas de Limited Partnership com US$ 2,6
bilhes (47% do total captado) e dos Investimentos Diretos com US$ 475 milhes (9% do total captado).
Tabela 3.9.2. Fundraising em 2009 por Estrutura Legal
Distribuio dos veculos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares, usando
a cotao mdia anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relao a 2009 as respostas por Amostra: 239 veculos (94% do universo) que
possuem US$ 35,1 bilhes de capital comprometido (97% do universo).
Estrutura Legal R$ (US$) US$ Total
Fundo CVM 906 - 906
Fundo CVM (Infraestrutura) 764 - 764
Fundo CVM (Investimento ao Custo) 80 - 810
Limited Partnership - 1.317 1.317
Limited Partnership (Investimento ao
Custo)
- 736 736
Limited Partnership (Aumento da Aloca-
o para o Brasil)
- 540 540
Outros fundos (Infraestrutura) 245 - 245
Investimento direto Partnership (Au-
mento da Alocao para o Brasil)
- 200 200
Investimento direto (Investimento ao
Custo)
23 252 275
Holding 406 - 406
Total 2.424 3.045 5.469
A Indstria Brasileira de PE/VC em 2009 apresentava portanto 37% do capital comprometido alocado
em veculos estruturados como limited partnerships, conforme o Grco 3.1. denota abaixo. Os veculos
CVM representavam 26% desse capital, com destaque para os FIPs, responsveis por 20% do capital
comprometido alocado ao Brasil.
136
Grfico 3.1. Capital Comprometido por Estrutura Legal
Capital Comprometido por Estrutura Legal em 2009. No caso dos investimentos diretos exclui-se os Hedge Funds e a categoria CVM inclui todos
os veculos estruturados de acordo com o regulamento Brasileiro de PE/VC CVM 391,402 e 209. Amostra: 252 veculos de investimento de 144
organizaes gestoras
Diviso de
empresa no
financeira 1%
Investimento
direto 15%
Empresa de
participaes 4%
CVM* 26,%
Outros 7 %
Limited
Parnership
37%
Em 2004, no primeiro censo, a distribuio do capital comprometido era composta por 65 organizaes
tpicas de PE/VC e seis organizaes gestoras especializadas em PIPE. De acordo com a Tabela 3.10. abaixo
o conjunto de organizaes gestoras era composto por: 45 organizaes independentes que gerenciavam um
capital comprometido de US$ 3,0 bilhes (53,4%), 20 organizaes aliadas a instituies nanceiras com
capital comprometido de US$ 2,1 bilhes (37,9%), 4 organizaes aliadas a grupos industriais (Corporate
Ventures) com capital comprometido de US$ 0,3 bilhes (6%) e 2 organizaes aliadas ao setor pblico com
capital comprometido de US$ 0,2 bilhes (2,7%). Essa ltima categoria era ento composta pela rea de in-
vestimentos e participaes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), BNDESPar.
Entre as organizaes da modalidade PIPE, havia trs organizaes independentes e trs como aliadas a
instituies nanceiras, sendo seu comprometimento em US$ 0,5 bilhes (9%).
Os dados demonstram que a indstria composta majoritariamente por organizaes independentes e
por aliadas a instituies nanceiras. Os dados tambm evidenciam que o papel do governo, como gestor
direto de PE/VC, limitado no que diz respeito ao capital comprometido, pois BNDESPar representa menos
de 3% do total do capital comprometido da indstria em 2009. Todavia, o nmero de empresas que esta-
vam na carteira de investimentos da BNDESPar at dezembro de 2004 representava mais de 10% de todas
as empresas do portflio agregado da indstria, reforando o aspecto de que em relao ao fomento ao
crescimento de pequenas e mdias empresas o papel da BNDESPar cresce de importncia relativa. Ainda
assim conclui-se claramente que a indstria de PE/VC no Brasil madura e no depende deste apoio go-
vernamental para orescer. Nota-se tambm que o setor pblico tem um papel relevante como investidor
em diversos veculos geridos por organizaes gestoras independentes.
137
Captulo 3
Tabela 3.10. Afiliao das Organizaes Gestoras
Distribuio das organizaes gestoras com escritrio no pas segundo a aliao e o montante de capital comprometido em dezembro de 2004,
2008 e 2009. Valores reportados em reais foram convertidos em dlares usando a cotao mdia anual do Banco Central.
Aliao
N
o
de
Organizaes
Comprometimento
(US$ bihles)
N
o
de
Organizaes
Comprometimento
(US$ bihles)
N
o
de
Organizaes
Comprometimento
(US$ bihles)
2004 2008 2009
Organizaes
Independente
45 3,0 107 20,5 116 29,0
De capital fechado 45 3,0 100 109 26,0
De capital aberto - - 7 7 3,0
Instituies
Financeiras
20 2,1 15 5,3 16 5,8
Grupos industriais
(Corporate
Ventures)
4 0,3 3 0,5 2 0,4
Setor Pblico 2 0,2 2 0,4 2 1,0
Total 116 5,6 127 26,7 144 36,1
De acordo com o Grco 3.2., em 2009 as organizaes independentes de capital fechado repre-
sentam 71% do total do capital comprometido alocado ao Brasil. As organizaes ligadas a instituies
nanceiras representam 16%, as independentes de capital aberto 9% e os grupos industriais 1%. O setor
pblico, com a BNDESPar, representa apenas 3% desse capital comprometido.
Grfico 3.2. Afiliao das Organizaes Gestoras (2009)
Capital Comprometido por Aliao das Organizaes gestoras, em 2009. Amostra: 252 veculos de investimentos de 144 organizaes gestoras
De capital
aberto 9%
Setor
Pblico 3%
Ligadas a
instituio
financeira 16%
Grupos
Industriais
(Coporate venture) 1%
De capital
fechado 71%
Eram 19 os veculos em processo de captao em dezembro de 2009 no Brasil, mostrando que a crise nan-
ceira que eclodiu em 2008 ainda afetou o processo de captao de recursos para os mercados emergentes. A
138
tendncia, apesar das contnuas ameaas de recesso para as economias desenvolvidas, que os investimentos
em PE/VC reaqueam nos prximos anos devido ao forte desempenho dos mercados emergentes em relao
aos mercados desenvolvidos. Outro fato a se destacar que a captao de recursos domsticos est crescendo
devido ao contnuo interesse dos institucionais locais e sucesso nas experincias com gestores a partir de 2004.
Ao longo dos anos de 2010 e 2011, no cobertos por este estudo, esta tendncia no somente se manteve
como se acentuou. No incio de 2011, quando da publicao deste trabalho, tomamos conhecimento de pelo
menos trs novos veculos de investimento superiores a US$ 1 bilho prestes a serem anunciados no mercado.
Em setembro de 2009 o Conselho Monetrio Nacional (CMN) alterou a regulamentao dos fundos de pen-
so, principal origem do capital comprometido em PE/VC no Brasil, alterando o limite mximo de 2% para 20%
das carteiras dos fundos de penso para a aquisio de uma srie de ativos (investimentos) incluindo PE/VC. Dos
19 veculos em processo de captao de recursos 14 ou 74% so fundos de investimentos em participaes (FIP).
Em resposta questo sobre inteno de levantar um novo veculo para o Brasil nos prximos trs anos ao nal
de 2009, foram obtidas respostas de 81 organizaes gestoras, sendo que nove declararam foco em Venture Ca-
pital e 72 em Private Equity. Nas tabelas 3.11. e 3.12. pode-se observar que o montante de capital a ser levantado
(objetivo de nal closing) por organizaes gestoras que so orientadas para Venture Capital atingia US$ 732,00
milhes no caso de gestoras de Private Equity o montante a ser levantado atingia US$ 19.370,00 milhes.
Grfico 3.3. Inteno das Organizaes Gestoras em Levantar um Novo Fundo de
Investimento para o Brasil nos Trs Anos Posteriores a 2009

Amostra de 81 (56% do universo) organizaes gestoras, sendo que nove delas so orientadas para Venture Capital e 72 orientadas para Private
Equity.
17%
83%
No
Sim
139
Captulo 3
Tabela 3.11. Montante do Capital (Final Closing) a ser Levantado por Organizao Gestora (PE)
Do total de 72 organizaes gestoras de PE que responderam que pretendem levantar um novo veculo de PE para o Brasil nos prximos trs anos,
apenas 46 especcaram o montante objetivo de nal closing.
Faixa de Capital em US$ MM Organizaes gestoras %
At 50 2 4,35%
De 100 a 200 21 45,65%
De 201 a 500 15 32,61%
De 501 a 1.000 6 13,04%
Acima de 1.000 2 4,35%
Total 46 100%
Estatsticas:
Moda: $283,34
Mn: $30,00
Mx: $2.500,00
Mdia Ponderada: $421,09
Montante de Capital Total a ser levanta-
do (objetivo de nal closing) US$ MM
$19.370,00
Tabela 3.12 Montante do Capital (Final Closing) a ser Levantado por Organizao Gestora (VC)
Do total de nove organizaes gestoras de VC que responderam que pretendem levantar um novo veculo de VC para o Brasil nos prximos trs
anos, apenas sete especicaram o montante objetivo de nal closing.
Faixa de Capital em US$ MM
Organizaes ges-
toras
%
At 50 3 42,86%
De 100 a 200 2 28,57%
Acima de 200 2 28,57%
Total 7 100%
Estatsticas:
Moda: $200,00
Mn: $12,00
Mx: $200,00
Mdia Ponderada: $104,57
Montante de Capital a ser levantado
(objetivo de nal closing) por organizao
gestora (US$ MM)
$732,00
140
3.2.1 Oferta e Procura por Investimentos de PE/VC e o Processo de Captao de Recursos
(Fundraising): seus Fundamentos Microeconmicos Atuais.
Diversos fatores inuenciam diretamente o processo de captao de recursos. Primeiramente, h de se enten-
der como o mercado de PE/VC trabalha, assim como seus instrumentos e mecanismos. A demanda por investi-
mentos de PE/VC representada pela quantidade de empresas que esto procura de investimentos de PE/VC
e que acreditam serem capazes de, em um determinado perodo de tempo, efetuarem a seleo, investimento,
melhoria e monitoramento e sada, e desta forma proporcionarem elevadas taxas de retorno. A oferta desse
mercado representada pela disposio dos gestores de PE/VC (investidores, este caso) em prover recursos para
investimentos nessas empresas. (Gompers e Lerner, 2004). O preo, nesse mercado, estabelecido de acordo
com a taxa de retorno esperada do investimento a ser realizado, assim grandes expectativas de retorno levam a
um maior desejo dos investidores em prover capital para investimento (Clifford Winston,1998)
A curva de demanda para esse mercado afetada, basicamente, pela oscilao do preo, sendo que
uma elevao do preo representa uma queda na quantidade de empresas dispostas a receber tal inves-
timento, devido menor quantidade de projetos que cumpram tal limite inferior de rentabilidade espera-
da. A oferta de capital para investimento em PE/VC, sendo mais evidente o caso de VC, quase plana e
muito elstica, visto que existem outras modalidades de investimentos que podem vir a apresentar melhor
custo benefcio entre retorno e risco (Scholes, 1972). Todavia no h um ativo que substitua perfeitamente
o investimento em PE/VC, motivo pelo qual a oferta pelo mesmo no perfeitamente horizontal. Em rela-
o elasticidade pode-se inferir que uma pequena variao do preo, expectativa de retorno, acarreta
em uma grande variao na quantidade de capital ofertada para tal investimento.
Os impostos so um captulo parte e bastante complexo mas de uma forma geral sendo o retorno
auferido pelo investidor de PE/VC tributvel, o principal substituto para tal modalidade seriam, em tese,
e considerando-se retornos esperados equivalentes, os investimentos no tributveis, principalmente em
pases com uma carga tributria sobre as empresas muito elevada, como o Brasil (Porteba, 1989). No
fcil contudo para outras classes de ativos alternativos auferir os mesmos retornos elevados do Private
Equity. Por vezes estes ativos oferecem, contudo, uma combinao de retorno ajustado ao risco, onde
apesar de retornos potencialmente inferiores aos do PE/VC, quando ajustados ao seu menor risco tor-
nam-se ativos interessantes e passam a competir em mesmas bases pela atrao deste capital.
Os impostos cobrados sobre o ganho de capital so responsveis por deslocamentos da curva de ofer-
ta; assim uma reduo de sua alquota acarretaria aumento da quantidade ofertada, deslocando-se a
curva de oferta para baixo.
141
Captulo 3
Alm disso, a reduo nos impostos sobre ganho de capital (e no Brasil, no s sobre ganhos de ca-
pital dada a enorme porcentagem de impostos indiretos) tambm afetaria a curva de demanda, prin-
cipalmente para os primeiros estgios de VC, pois os indivduos tornar-se-iam motivados para iniciar
atividades empreendedoras e, conseguintemente, melhores projetos estariam disponveis no mercado
(Gompers e Lerner, 2004). Dessa forma, pode-se concluir que a queda dos impostos incidentes sobre os
ganhos de capital benco para a indstria de PE/VC, tanto para os casos nos quais os investidores so
isentos de tributos quanto para investidores sensveis a impostos, pois nos dois casos a demanda seria
maior. Ironicamente, quando da publicao deste trabalho o Brasil estava implantando algumas altera-
es scais com impacto relevante para a indstria de PE/VC. No intuito de restringir o uxo de entrada
de dlares para investimentos no pas, e com isto segurar a valorizao do real, instituiu-se um aumento
do imposto sobre operaes nanceiras (IOF) de 2% para 4% incidente sobre operaes do mercado
nanceiro e tambm do Mercado de Capitais, e com isto, afetando os investimentos de PE/VC e a eco-
nomia real. Rapidamente o governo identicou o problema da medida implantada que, com o objetivo
de atuar em cima de uma questo macroeconmica estaria prejudicando microeconomicamente o setor,
e reviu sua deciso anterior.
Outro fator institucional que tambm inuencia nas estruturas da indstria de PE/VC a porcentagem
disponvel do capital de fundos de penso para estes investimentos PE/VC. Nos EUA, por exemplo, a
partir de 1979 foi regulamentada a permisso para que fundos de penso pudessem diversicar seus
portflios e pudessem prudencialmente investir em PE/VC, atravs de uma resoluo do U.S. Department
of Labor que instituiu o Employment Retirement Income Security Acts (ERISA). Apesar de uma pequena
parcela do capital desses fundos ser destinada a essa modalidade de investimento, essa resoluo deu
incio a um processo que fomentou a captao de recursos, pelo aumento da quantidade ofertada para
investimentos desta natureza.
O Brasil vem passando por um processo evolutivo semelhante, e hoje os fundos de penso (nacio-
nais e internacional) j so responsveis por 22% do capital comprometido em veculos de PE/VC.
Depois da resoluo do Conselho Monetrio Nacional (CMN) em setembro de 2009, a porcentagem
permitida para investimentos nessa classe de ativos alternativos, dentre os quais est o PE/VC, subiu
de 2 para 20% potencializando o processo de procura dos fundos de penso por investimentos nessa
classe de ativos.
O Grco 3.4. abaixo evidencia as oscilaes nas curvas de oferta e demanda no mercado de PE/VC.
Q1 representa o ponto de equilbrio antes da resoluo do ERISA, Q2 representa o ponto de equilbrio
142
aps as mudanas institudas pelo ERISA e Q3 o ponto de equilbrio com a reduo de tributos sobre
ganho de capital. S1 representa a curva de oferta de investimentos de PE/VC antes do ERISA, A o deslo-
camento da curva de oferta devido resoluo do ERISA, S2 a curva de oferta aps o ERISA, C o deslo-
camento devido a reduo dos tributos sobre ganho de capital e S3 a curva de oferta depois da reduo.
D1 e D2 representam a curva de demanda por investimento de PE/VC, sendo B o deslocamento da
demanda ocasionado pela reduo dos impostos sobre ganho de capital (Gompers e Lerner, 2004).
Grfico 3.4. Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC
Price
B
Q1 Q2 Q3 Quantity
S 1
A
D1
S 2
C
S3
D2
Fonte: Gompers e Lerner (2004)
Por m cabe aqui destacar a relao entre o desempenho auferido pelas empresas investidas por
organizaes gestoras de PE/VC e os processos de captao de recursos que se sequenciaram. Tanto o
capital detido nas empresas em um dado ano como no ano anterior tem forte correlao positiva com os
processos de captao (fundraising) realizados posteriormente. Por meio dos road shows as organizaes
gestoras apresentam esses bons resultados auferidos em investimentos passados para barganhar mais
capitais para a estruturao de um novo fundo ou aumento de um veculo em captao. Vale ressaltar
que a reputao outro fator que aparece com efeitos positivos para a captao de novos recursos, pois
notrio que grandes organizaes gestoras de PE/VC e as mais experientes so mais bem-sucedidas
para levantar capital para novos veculos, principalmente quando se trata de grandes volumes de capital
que so necessrios para cobrir os gastos referentes a um grande nmero de empregados e gestores
(Gompers e Lerner, 2004).
143
Captulo 3
Dessa forma, reformas regulatrias e polticas pblicas tem grande inuncia na captao de recursos
para veculos de PE/VC, sobretudo em relao s empresas de Venture Capital (VC). A melhoria das con-
dies de atratividade para a constituio de novas empresas e novos modelos de negcios, incluindo a
adoo de novas tecnologias, torna-se ainda mais necessrio adotar regulamentao e polticas pblicas
que favoream o desenvolvimento da indstria de PE/VC.
3.2.2. O Modelo Norte-Americano e os FIPs
No que tange ao processo de captao de recursos vale ressaltar que os gestores comprometem a
captao de recursos no momento em que constituem um fundo e, ao surgirem oportunidades de in-
vestimentos chamam o capital comprometido para efetivar o investimento (Inocima, 2010). No modelo
americano, os investidores comprometem capital para um veculo em que no tm direito em vender
sua posio, exceto quando o gestor autoriza. Em 2008 34% do capital comprometido alocado ao Brasil
estavam vinculados a Limited Partnerships. Em 2009 esse percentual oscilou para 37%.
Em relao ao modelo de organizao de fundos de PE/VC utilizado amplamente no Brasil, FIP, pode-
-se destacar o ganho de importncia que esses vm obtendo. Em 2004 os fundos regidos pela CVM
representavam 23% dos compromissos de investimento, passando a representar 39% em junho de 2008
e 26% em 2009. Levando-se em conta apenas os FIPs (CVM 391), a sua participao saiu de 11% para
20% dos compromissos de investimento em 2008 e em 2010. Em contraste, no mesmo perodo as limited
partnerships compreendiam que em 2004, 62% dos compromissos de investimento passaram a repre-
sentar apenas 34% em 2008 e 37% em 2009. Essas oscilaes podem ser explicadas pelo fato de fundos
de penso, que j correspondem pela maior parcela do capital comprometido no Brasil, investirem por
meio FIPs e isso representar uma tendncia para esse tipo de veculo obtenha maior importncia (Inoci-
ma, 2010).
3.2.3. Ambiente do Processo de Fundraising
O ambiente de negcios para PE/VC no Brasil vem evoluindo de forma consistente ao longo dos ltimos
anos. De acordo com LAVCA (2008) que busca qualicar o ambiente o ambiente de negcios de PE/VC
na regio por meio da identicao de aspectos positivos e negativos para a concluso de negcios em
cada pas (score card), o Brasil saltou de 59 para 75 pontos no ranking, de um total de 100, em apenas
trs anos (2006 a 2008). Os critrios utilizados so: leis para a formao e operao de um veculo de
PE/VC, tratamento scal de veculos de PE/VC e investimentos, proteo para a minoria dos direitos dos
acionistas, restries de investidores institucionais em fazer investimentos em PE/VC, proteo de diretos
das propriedades intelectuais, regulamentao do processo de falncia, desenvolvimento do mercado
144
de capital e viabilidade de mecanismos de sadas locais, registro de requerimentos no interior dos inves-
timentos, requerimentos de governana corporativa, fora do sistema judicial, percepo de corrupo
e o uso de normas contbeis. Mais importante do que o nmero em si, cabe observar a tendncia da
evoluo do desenvolvimento e consolidao do ambiente de negcios para PE/VC no Brasil no perodo
em questo. Considera-se um PIB mundial de US$ 54,35 trilhes em 2007 e um capital comprometido
total da indstria mundial de Private Equity e Venture Capital de US$ 2 trilhes (3,7% do PIB mundial).
Em 2009 observa-se que a China o pas no qual os investidores norte-americanos acreditam ter
maior expectativa de ganhos econmicos para os prximos trs anos (Grco 3.5.). Vale destacar que,
alm dos E.U.A., completam a lista outros pases emergentes: ndia, Brasil e Rssia. Por meio desses
dados ca evidente que os investidores vo procurar novas empresas para inserir nos seus portflios
nessas geograas. Tambm em 2009, o Brasil passou a ser o segundo colocado na classicao por
atratividade para investimento nos mercados emergentes para os 12 meses seguintes de acordo com as
organizaes gestoras (EMPEA, 2009).
Grfico 3.5. As Cinco Principais Localizaes com maior Expectativa de Ganho Econmico
(Investidores Norte-Americanos)
57%
12%
12%
7%
2%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
EUA
China
Reino Unido
Rssia
ndia
Fonte: Deloitte (2009)
Analisando o grco 3.6. nota-se que, alm do lder EUA que enfrenta uma crise econmica, a China
aparece com considervel signicncia como segunda geograa em que se esperam as maiores per-
das econmicas para os prximos trs anos. Essa dualidade inerente opinio dos investidores norte-
145
Captulo 3
-americanos provm, provavelmente, do fato das diferentes ponderaes entre potencial econmico,
desenvolvimento industrial e poltica-social na China. Destaca-se, positivamente, o Brasil que no est
classicado nesse grco, fato que salienta o bom ambiente do pas para novos processos de fundraising
e investimentos.
Grfico 3.6. As Cinco Principais Localizaes com maior Expectativa de Perda Econmica
(Investidores Norte-Americanos)
57%
12%
12%
7%
2%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
EUA
China
R
e
i
n
o
Unido
Rssia
ndia
Fonte: Deloitte (2009)
Como efeito do bom ambiente de negcios para o Brasil o grco 3.7. evidencia ainda mais essa
tendncia aqui exposta, pois dentre os pases emergentes americanos o Brasil apresentado com qua-
se o dobro de expectativas positivas se comparado ao Mxico, segundo colocado na classicao.
Grfico 3.7. Classificao dos Mercados com Melhores Oportuniddes em PE/VC
Fonte: LAVCA (2009)
146
3.2.4. Evoluo do Capital Comprometido
A indstria Brasileira de PE/VC atingiu US$ 36,1 bilhes de capital comprometido em dezembro de 2009, um
crescimento de 29% em relao a 2008. O universo da pesquisa composto por 180 gestoras de PEVC, dos quais
144 foram consideradas em nossa pesquisa. Quanto aos veculos de investimento, nossa pesquisa reuniu dados de
252 veculos de investimentos, geridos por um total de 1.593 prossionais e staff. Alm disso, o nmero de novos
investimentos 2005-2009 ascendeu a 439, num total de 502 empresas integrantes do portflio total de investimen-
to de PE/VC. No mesmo perodo, houve 37 IPOs de empresas investidas por PE/VC, levantando cerca de R$ 31,3
milhes. No ano de 2009, a indstria PEVC demonstrou um crescimento excepcional, evidenciado pelo total de
capital comprometido alocado para investimentos internos.
Entre o incio de 2005 e o nal de 2009 quase US$ 28 bilhes
3
em capital comprometido foram levantados para o
pas, dos quais US$ 9 bilhes (34% do total) por 52 das 67 organizaes gestoras que iniciaram suas atividades a partir
de 2005, e US$ 12 bilhes por 26 de 60 organizaes gestoras que iniciaram suas atividades no Brasil entre 1981 e
2004. Cabe ressaltar que todas as sete organizaes gestoras que reportaram inicio de suas atividades em 2009 no pas
ainda no contam com um veculo de investimento em atividade e esto, no momento, em processo de captao)
Grfico 3.8. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhes
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
O capital comprometido da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital em 2008 representava 1,8% do
PIB, contra 1% em 2004, porm este nmero ainda praticamente a metade da mdia mundial de 3,7%. Nos Esta-
dos Unidos e na Inglaterra, dois pases com dcadas de tradio em Private Equity e Venture Capital, a proporo do
capital comprometido em relao ao PIB equivale a 3,7% e 4,7% respectivamente (Grco 3.9 e 3.10). Em 2009 o
capital comprometido da Indstria Brasileira de Private Equity e Venture Capital aumentou sua representatividade em
3 A variao entre 2005 e 2009 pode ser considerada por US$ 29 bilhes, visto que a sada de 14 organizaes gestoras do mercado implicou uma perda de US$ 1 bilho
147
Captulo 3
relao ao PIB para 2,33%. Observa-se que a sia Emergente a regio para a qual se destina a maior parcela da
captao de recursos entre os anos de 2003 e 2008. Este dado amplamente explicado pelo o montante de capital
levantado para ndia e China. Com exceo da Comunidade Europeia & Comunidade dos Estados Independentes
(CEE&CEI), todas as regies obtiveram crescimento no valor de captao de recursos ao comparar o ano de 2008
com o ano de 2007, devendo-se notar o crescimento continuado destinado Amrica Latina. importante notar que
essa pesquisa realizada principalmente junto a investidores norte-americanos. importante comparar essas carac-
tersticas com os nmeros de captao de recursos para o Brasil levantados neste 2 Censo da Indstria Brasileira.
Grfico 3.9. Porcentagem do Capital Comprometido em Relao ao PIB (Agosto/2008)
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
4,7%
4,2%
3,7%
2,8%
1,9%
1,8%
Inglaterra Israel EUA frica do Sul Europa Brasil
Fonte: National Empowerment Fund (2008) e Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas
Grfico 3.10. Comparao do Processo de Fundraising (em Milhares de US$)
2008
2007
2006
2005
2004
2003
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0
sia emergente CEE & CEI Amrica Latina frica Oriente Mdio
Fonte: EMPEA (2008)
148
Grfico 3.11. Evoluo do Capital Comprometido Alocado ao Brasil Como Porcentagem do PIB
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
0,63%
0,77%
0,91%
0,93%
0,87%
0,97%
0,82%
1,24%
1,66%
1,70%
2,33%
3.2.5. Evoluo da Captao de Recursos
O desenvolvimento da indstria no Brasil tambm pode ser visto atravs da captao de recursos por
parte das empresas PE/VC, que atingiu US$ 6,1 bilhes em 2009, 6,4% acima de 2008. Cerca de US$10
bilhes de dlares do total levantado at agora (US$25,5) j foram investidos desde 2005.
Grfico 3.12. Captao de Recursos para o Brasil
Captao de recursos para o Brasil entre os anos de 2005 e 2009, com um total de US$ 25,5 bilhes durante o perodo. Para o ano de 2009 a
amostra foi de 144 organizaes gestoras e 252 veculos.
30
25
20
15
10
5
0
2005 2006 2007 2008 2009 Total
Observa-se por meio do Grco 3.13. que o Brasil apresenta uma evoluo importantssima na captao
de recursos dentre os mercados emergentes. Em 2005 a participao do pas na captao de recursos para
mercados emergentes era de 6,9% e atingiu seu pice em 2007 com 15,9%.
149
Captulo 3
Grfico 3.13. Captao de Recursos para Mercados Emergentes (Em US$ Mm)

0 20 40 60 80
2008
2007
2006
2005
2004
Brasil 4,6 (8,9%)
Brasil 7,2 (15,9%)
Brasil 5,3 (12,2%)
Brasil 2,3 (6,9%)
66,5
59,2
33,2
25,8
6,4
Fonte: EMPEA (2008), Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC
Esto aqui identicados 252 veculos de investimento j constitudos e em atividade na Indstria Bra-
sileira de Private Equity e Venture Capital. Eles, sob a gesto de 144 das 180 organizaes gestoras.
Identicou-se tambm o ano de constituio veculos (safra ou vintage). Isto permite traar um paralelo
entre o ambiente macroeconmico dos ltimos anos e a evoluo da indstria. Em 2009 mais 7 organi-
zaes gestoras iniciaram suas atividades no Brasil. Verica-se a captao de novos veculos em momen-
tos como antes de 1993 com os pioneiros no mercado de PE/VC, em 1997 com as privatizaes, entre
1999 e 2001 pela rea de tecnologia da informao e Internet e entre 2005 e 2009 pela disseminao
dos FIPs, aumento da liquidez nanceira mundial, IPOs, estabilidade macroeconmica, Investment Grade
e a reduo da taxa de juros no Brasil. 2009.
Grfico 3.14. Incio das Atividades da Organizao
2008
8%
2009
8%
2007
17%
2006
12%
2005
8%
Antes 2005
50%
150 150
Grfico 3.15. Safra de Veculos Levantados por Data de Criao
50
45
35
30
20
10
0
8,00
7,00
6,00
5,00
3,00
2,00
1,00
95 ou
menos
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2006 2006 2008 2009
Nmero de vendas
Capita comprometido
3.2.6. Os Investidores de PE/VC (Limited Partners)
Os principais investidores em veculos de PE/VC originam-se, principalmente, de fundos de penso,
organizao-me e instituies nanceiras. Observam-se, tambm, importantes investidores como fa-
mily ofces, algumas Corporate Venture, instituies pblicas e multilaterais. Com base no Grco 3.16
nota-se que os fundos de penso so a origem que mais detm capital comprometido alocado ao Brasil
(22%), seguido de Bancos (18%), Trusts and Endowments (10%) e dos familly ofces com (9%).
Grfico 3.16. Composio dos Investidores em Fundos de PE/VC (2009)
Grco comparativo das origens do capital comprometido dos investidores. Amostra 239 veculos.
1%
4%
4%
5%
6%
9%
22%
Fundos de penso
Organizao me (instituies financeiras
e corporate ventures)
Scios da organizao gestora
Familyoffices
Fundos de investimentos
Fundos de fundos
Outros
5%
6%
9%
11%
18%
151
Captulo 3
151
Ao analisarmos somente os comprometimentos de investidores locais observa-se a participao muito
mais expressiva dos fundos de penso (38%) e, principalmente, o aumento da participao de scios da
organizao gestoras (20%) na composio do capital comprometido alocado ao Brasil.
Grfico 3.17. Breakdown dos Investidores Locais (2009)
Grco comparativo das origens do capital comprometido dos investidores locais. Amostra 239 veculos.
Fundos de penso
Organizao me (corporate ventures)
Scio das orgnizaes gestoras
Carteira prpria Bancos ( )
Family office
Governo e instituies privadas
Outros
Empresas privadas
Fundos de investimentos
38%
22%
20%
5%
4%
4%
2%
1%
4%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 356% 40%
As organizaes gestoras de PE/VC administram tanto recursos provenientes de terceiros quanto dos
prprios scios dessas organizaes. Os grcos 3.16. e 3.17. mostram a distribuio da origem do
capital comprometido dos veculos de investimentos que administram. Nota-se que, em 2004, 30 orga-
nizaes (42,3% do nmero total de organizaes) administram recursos de origem exclusiva de terceiros
totalizando US$ 1,65 bilho (29,6% do total de recursos comprometidos na indstria). Outras 13 orga-
nizaes (18,3% no nmero total de organizaes) administravam apenas recursos proprietrios, sendo
essas responsveis por 9,3% de todo o capital comprometido. Por m, 28 organizaes geriam recursos
de terceiros e recursos proprietrios, representam 39,4% do nmero total de organizaes gestoras e
gerenciavam US$ 3,41 bilhes (61,1% do capital comprometido agregado).
Assim como as organizaes gestoras e o capital comprometido esto concentrados em poucas cidades
e sub-regies, um pequeno nmero de organizaes concentra a maior parte do capital: a Tabela 3.13.
mostra que, em 2004, as 15 maiores organizaes gestoras detinham, em termos de capital comprome-
tido, 76,2% da Indstria. As cinco maiores concentram quase metade do comprometimento agregado.
Isso indicativo de uma indstria nascente e ainda fragmentada, onde o porte mdio dos 15 maiores
gestores de US$ 283 milhes, enquanto cada um dos demais 56 gerencia em mdia US$ 26 milhes.
152
Em junho de 2008, destaca-se o fato de as 10 maiores gerenciarem 52,4% do total de capital com-
prometido da Indstria, US$ 13,96 bilhes. Por meio da Tabela 3.13 e do grco 3.18 nota-se que est
ocorrendo um processo de desconcentrao do capital comprometido, pois as 15 maiores organizaes
gestoras passaram a ter 63%, aproximadamente, do capital comprometido alocado ao Brasil. relevante
o fato de as 15 maiores organizaes gestoras apresentarem um capital comprometido mdio de US$
1,5 bilho, contra 0,3 US$ bilho em 2004, e as demais organizaes um capital comprometido mdio
de quase US$ 100 milhes, contra apenas US$ 26 milhes em 2004, indicando o robusto crescimento
das organizaes que continuaram a atuar no pas nos ltimos cinco anos e praticamente a quintuplica-
o da escala econmica prvia dos demais participantes do mercado no perodo de cinco anos desde
o ltimo Censo. Embora ainda a indstria seja fragmentada, evidencia-se muito provvel a hiptese de
que as pequenas organizaes gestoras existentes j estejam operando em escala econmica vivel ou
tendendo a consolidar-se.
Tabela 3.13. Concentrao do Capital Comprometido
Amostra: 140 organizaes gestoras com um capital comprometido de US$ 35,1 bilhes.
Grupo de Organiza-
es por porte
Comprometimento
(US$ bilhes)
Comprometimento
mdio (US$ milhes)
Comprometimento
(US$ bilhes)
Comprometimento
mdio (US$ milhes)
2004 2009
5 maiores 2,56 513 11,3 2.264,8
10 maiores 3,61 361 18,1 1.811,2
15 maiores 4,25 283 22,8 1.519,5
Demais 1,33 26 13,3 106,5
Todas as organizaes 5,58 85 36,1 257,9
Grfico 3.18. Concentrao do Capital Comprometido (Capital Mdio em Relaoao Capital Total)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
5 maiores 10 maiores 15 maiores Demais Todas as
organizaes
92
63
65
50 51
42
5
3
15
7
2004
2009
153
Captulo 3
3.2.7. Origem do Capital Comprometido Alocado ao Brasil e as Organizaes Gestoras
Em 2004 a maioria das organizaes gestoras de PE/VC atuantes no Brasil, tanto em termos numri-
cos quanto em termos de capital comprometido, (Tabela 3.14.) eram de origem nacional. As 53 orga-
nizaes de origem nacional (74,7% do nmero total de organizaes) gerenciavam US$ 3,54 bilhes
(63,4% do total comprometido). Os Estados Unidos apareciam como a segunda origem mais frequente
com 10 organizaes gestoras (14,1% do nmero total) gerenciando US$ 1,76 bilho, 31,6% do capital
comprometido. H de se considerar que Brasil e Estados Unidos, juntos, representavam 95% do capital
comprometido em PE/VC no pas.
Em 2009 as 102 organizaes gestoras cujo pas de origem o Brasil representavam a maioria na
indstria e correspondiam a 72% do nmero total de organizaes contra 53 em 2004, 75% do total.
As organizaes gestoras com origem nos Estados Unidos ainda so o segundo maior contingente (22),
seguido das europeias (6), aquelas com sede em outros lugares (4) e na Amrica Latina (3). importante
notar o substancial aumento da atuao de organizaes gestoras internacionais no Brasil por meio de
seus veculos de investimentos Globais, Regionais (Amrica Latina, Mercosul e Amrica do Sul) e para
Emerging Markets. As organizaes gestoras de origem Brasileira detm 50% do Capital Comprometido,
as de origem norte-americana, 20% de participao e as europeias com 13%. Em 2009 62% do capital
comprometido eram de origem Brasileira, enquanto 25% eram de origem norte-americana, 8% eram de
origem europeia e importante destacar a participao do capital advindo do Oriente Mdio e da sia,
regies frteis em recursos para investimentos.
Tabela 3.14. Origem Das Organizaes Gestoras
Tabela descritiva das origens das organizaes gestoras. Em 2009 a amostra foi de 140 organizaes gestoras
Origem
dos
recursos
Nmero de
Organiza-
es
Porcentagem
Compro-
metimento
(US$ bi-
lhes)
Porcentagem
Nmero de
organiza-
es
Porcentagem
Compro-
metimento
(US$ bi-
lhes)
Porcentagem
2004 2009
Brasil 53 74,7% 3,54 63% 102 72% 21,5 50%
Amrica
Latina
- - - - 3 5% 0,4 1%
Estados
Unidos
10 14,1% 1,76 32% 22 13% 6,6 20%
Europa 4 5,6 0,19 2% 7 2% 3,3 16%3
Outros 71 100% 5,58 100% 140 100% 35,1 100%
154
Grfico 3.19. Origem do Capital das Organizaes Gestoras
Oriente mdio
1%
sia 1%
Outros
3%
Europa
8%
EUA
25%
Brasil
62%
3.2.8. Prazo para a Captao de Recursos
Do lanamento de um veculo at o encerramento da captao passam-se, em mdia, 12 meses. O gr-
co 3.20 apresenta o nmero de veculos em funo do tempo de captao, medido pela diferena entre o
incio e o do processo. Cada ponto da curva indica o nmero de veculos que tiveram tempo de captao
igual ou inferior ao tempo que aparece no eixo. Dos 57 veculos que puderam ser analisados at de dezem-
bro de 2009, 30 veculos apresentam tempo de captao inferior a 15 meses, enquanto em dezembro de
2004, 47 veculos de um total de 57 apresentaram esse mesmo prazo (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2004).
Apenas um pequeno grupo de quatro veculos apresentaram tempo de captao superior a 48 meses.
Grfico 3.20. Prazo Para Captao de Recursos
Nmero de veculos segundo o tempo decorrido entre o incio e o m da fase de captao. Para cada ponto, o eixo vertical denota o nmero de
veculos que tiveram tempo de capitao igual ou inferior ao nmero do eixo horizontal. Inclui 57 veculos que declararam datas de incio e m da
captao e que operam com recursos de terceiros. Foram excludos os veculos criados para assumir portflio de outros veculos (transaes secun-
drias e veculos formados exclusivamente para desinvestimento), bem como os veculos abertos que no tiveram data precisa de encerramento da
captao junto ao primeiro grupo de investidores.
60
55
45
40
35
30
20
15
10
5
0
M
e
s
e
s
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio
155
Captulo 3
3.2.9. Captao de Recursos por foco setorial e modalidade
A rpida recuperao econmica do Brasil da Crise Internacional de 2008/2009 possibilitou que os
recursos captados pelas organizaes gestoras em 2009 atingissem US$ 6,1 bilhes, prximo ao nvel
recorde observado em 2007, de US$ 7,2 bilhes. A Crise de 2008 determinou nesse ano uma reduo
da captao daquele ano da ordem de 36% sobre a captao de 2007, mas j em 2009 o crescimento
sobre o ano anterior atingiu 32,6% cando apenas 15% abaixo do patamar recorde de 2007.
Os volumes de captao constantes do Grco 3.21. abaixo situam-se em torno de 0,5% do Produto
Interno Bruto (PIB) nos anos recordes de 2006 e 2007 e mais prximos de 0,3% do PIB nos demais, com
2009 apresentando um patamar de 0,4% do PIB.
Da captao total em 2009, 24% referem-se ao custo dos investimentos realizados por organizaes
gestoras de negcios de Private Equity que no utilizam fundos como veculos de captao. Neste caso,
conservadoramente consideramos como capital comprometido os recursos efetivamente investidos ao
custo. Outros 12% de captao referem-se a fundos globais, regionais e de mercados emergentes que
declararam aumento de alocao especca do seu fundo para o mercado Brasileiro.
O quinqunio 2005-2009 tambm viu expandir-se o nmero de veculos de investimentos novos (no-
vos fundos) levantados que chegam a atingir o mximo de 47 novos veculos em 2008, reduzindo-se
para 19 em 2009: uma vigorosa expanso da indstria no perodo.
Do total de US$ 6,1 bilhes levantados, 66% ou aproximadamente US$ 4,0 bilhes foram captados
por veculos com foco em atividades tradicionais de PE/VC (indstrias de transformao, comrcio, servi-
os, agricultura e negcios tradicionais), 24% ou US$ 1,5 bilhes por fundos com foco em infraestrutura
e 10% ou US$ 0,64 bilhes por fundos com foco em investimentos orestais.
156
Grfico 3.21. Captao de Recursos (Fundraising) e Proporo do Produto Interno Bruto (2005-2009)
Captao de recursos para o Brasil entre os anos de 2005 e 2009, com um total de US$ 25,5 bilhes durante o perodo. Para o ano de 2009 a
amostra foi de 144 organizaes gestoras e 252 veculos.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2005
2,3
0,3%
2006
5,3
0,5%
2007
7,2
0,5%
2008
4,6
0,3%
2009
6,1
0,4%
Fundraising (US$ billion)
% do PIB em U$
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Amostra:252 Veculos de Investimentos
Dos veculos que se encontravam em captao at dezembro de 2009, apenas 9% no apresentava
foco setorial de acordo com o Grco 3.22. Dentre os que apresentam foco setorial, destaca-se o macro
setor de Energia e Combustveis como sendo o setor com maior responsabilidade para os novos mon-
tantes que vem sendo levantados. Em sequncia, vale destacar o setor de Energia e Combustveis, o de
Farmcia, Medicina e Imobilirio.
Grfico 3.22. Foco Setorial dos Veculos em Captao de Recursos (2009)
Foco setorial dos veculos em captao de recursos, em 2009.
Amostra: 39 veculos com o processo de captao durante o ano de 2009.
No possui foco setorial
Possui foco setorial 91%
9%
Amostra: 57 Veculos de Investimentos
157
Captulo 3
Grfico 3.23. Foco Setorial dos Veculos em Captao em 2009
Foco setorial dos veculos em captao de recursos, em 2009. Amostra: 39 veculos com o processo de captao durante o ano de 2009.
0
10 Private equity Growth
Start-Up
Veenture capitallater stage
Mezanino
Venture capital EarlyStage
Seed
Greenfield
PIPE
Private equitylater stage
Distressed
2 4 6 8 10 12
4
3
2
2
2
1
1
1
A captao de recursos por estgio em 2009 evidencia que os veculos tem foco de investimentos em em-
presas que estejam no estgio de Private Equity Growth (25,6%) e tambm no estgio Start-up (10,2%).
Grfico 3.24. Captao de Recursospor Estgio 2009
Estgio almejado de futuros investimentos dos veculos em captao de recursos, em 2009. Amostra: 39 veculos com o processo de captao
durante o ano de 2009.
10 Private equity Growth
Start-Up
Venture capitallater stage
Mezanino
Venture capital EarlyStage
Seed
Greenfield
PIPE
Private equitylater stage
Distressed
2 4 6 8 10 12
4
3
2
2
2
1
1
1

Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Amostra: 57 Veculos de Investimentos
3.3. O Cluster Emergente de Investidores-Anjos
Embora no sejam considerados membros de organizaes gestoras, os investidores-anjos so um impor-
tante componente da cadeia de valor da indstria de PE/VC, constituindo o elo inicial para os investimentos de
158
VC em empresas no estgio de Seed e Startup. Estes investidores so, em geral, um grupo de indivduos com
larga experincia executiva e que muitas vezes j passaram por processos completos de investimento e desin-
vestimento de um veculo de PE/VC. Por essa razo podem ser uma excelente fonte de experincia, monitoria e
aposte inicial de recursos para projetos nascentes, que ainda se encontram em uma fase do desenvolvimento
em pr-incubao em que pouco capital representa um alto impacto no seu amadurecimento.
Por meio de suas vivncias esses prossionais utilizam-se de suas competncias para detectar negcios
promissores no mercado que, com um acompanhamento adequado, e muitas vezes com uma sequncia
de rodadas de nanciamento, como a entrada posterior de um veculo de PE/VC, podem crescer rapida-
mente, gerando retornos elevados para os investidores. Estes investidores anjos contribuem com capital,
conhecimento e, acima de tudo, relacionamentos para a empresa investida.
A Inglaterra o pas mais maduro da Europa em investimento-anjo. Conta com 34 associaes e mais
de 5.000 investidores. Segundo dados da European Business Angel Network (EBAN), a Europa conta com
297 associaes e mais 16.000 investidores-anjos.
Atualmente, existem quatro associaes de investidores-anjos constitudas no Brasil: Bahia Anjos (BA),
Floripa Angels (SC), Gvea Angels (RJ) a mais antiga, criada em 2002 e So Paulo Anjos (SP), tota-
lizando 62 associados, 19 prossionais de apoio e um capital estimado de US$ 9 milhes em Junho de
2008. Apesar de essas organizaes se apresentarem como tal, cada um dos 62 associados em suas
organizaes decide individualmente se deseja entrar ou no em uma oportunidade de investimento
aps as anlises e apresentaes iniciais em grupo. Desta forma, quanto deciso do investimento,
estes indivduos participam diretamente no capital das empresas selecionadas. No existe uma entidade
investidora que represente toda a associao como caso das organizaes gestoras de PE/VC
Algumas novas iniciativas esto surgindo no pas, no bojo de importantes polticas pblicas para
desenvolvimento de redes de investidores-anjos. A FINEP vm desenvolvendo e implementando formas
de apoio do Governo Federal ao fomento desta indstria no Brasil. O valor tpico dos investimentos
dos investidores-anjos no Brasil varia de US$ 50mil a US$ 500mil por empresa, podendo chegar a
US$ 1 milho. Em Junho de 2008, apenas quatro empresas guravam no portflio das associaes de
investidores-anjos Brasileiras. O valor tpico de investimentos dos investidores-anjo no Brasil varia de US$
50mil a US$ 500mil por empresa, podendo a chegar a US$ 1milho. Por portflio das associaes de
investidores-anjos entende-se o conjunto de empresas que foram investidas por seus membros por meio
das reunies das associaes (Ramalho e Furtado, 2008).
159
Captulo 3
De acordo com Botelho (2005), o investidor-anjo pode desempenhar um importante papel transfor-
mando a cultura de negcios no Brasil ao assumir riscos calculados, ao dividir sua experincia com em-
preendedores que moldaro a trajetria empresarial do sculo XXI e, o mais importante, ao criar valor a
partir do conhecimento. Os dados abaixo sobre o capital comprometido nas associaes de investidores-
-anjos foi obtido por meio de uma estimativa, visto que no h comprometimento formal de capital por
parte dos associados.
Grfico 3.25. Capital Comprometido nas Associaes de Investidores-Anjos (Em US$
Milhes)
Capital comprometido nas associaes de investidores-anjos em 2009. Amostra: 4 associaes de investidores-anjos e 57 Veculos de Investimentos
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Dez/2008 Mar/2008 Jun/2008 Dez/2009
5,5
7,2
9
9,4
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Varga
Captulo 4
O Ciclo de Private Equity e Venture Capital
Investimentos (Investing)
163
Captulo 4
O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Investimentos
(Investing)
1
4.1. Introduo
Os investimentos de PE/VC tm como caracterstica a baixa taxa de converso das propostas de
negcios analisadas pela Organizao Gestora em empresas investidas. As razes para este fato
so diversas, conforme ser analisado posteriormente. Neste criterioso processo de seleo, aps a
apresentao da proposta ao gestor, selecionam-se aquelas que sejam convergentes com as teses
de investimento do veculo e, em seguida, reunies so realizadas com os empreendedores, quando
o memorando de inteno rmado.
4.2. Originao e Seleo de Negcios (Deal Flow)
Depois de nalizada a captao de recursos pelas organizaes gestoras de Private Equity e Ven-
ture Capital, inicia-se o processo de originao e seleo (screening) dos investimentos. A originao
a atividade realizada pelos gestores para identicar novas oportunidades de investimento. Durante
a etapa de seleo, o gestor avalia o mrito das oportunidades de negcio sob aspectos que variam
entre organizaes gestoras de Private Equity ou Venture Capital. A seguir, analisamos a originao
e a seleo de negcios no Brasil que, durante o ano de 2009, se mostraram bastante rigorosos e
indicam envolver grande volume de recursos. Tais oportunidades podem chegar s organizaes
gestoras por diversos meios.
4.2.1. Obteno de Propostas e Caractersticas das Oportunidades de Negcios
As diversas propostas e oportunidades de negcio que originam os investimentos de PE/VC so
classicadas em trs modalidades: Prospeco Proprietria, Indicao de Terceiros e Candidatura
Espontnea.
Quando as possibilidades de investimento so procuradas pela prpria organizao gestora h
uma forte inuncia do gestor tanto na modalidade Private Equity quanto na modalidade Venture
Capital. Os dados so apresentados na Tabela 4.1, que mostra o percentual que cada fonte repre-
1 Autores: Lucas Martins, Fernando Kaufman, Gabriel Felisoni, Alessandra Brochado, Marcelo Person, Marcelo Coura, Caio Ramalho,
Rodrigo Lara e Rafael Martins.
164
senta em relao s propostas obtidas por Prospeco Proprietria entre os anos de 2008 e 2010,
por modalidade.
Tabela 4.1. Fontes da Prospeco Proprietria
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro de 2008
a dezembro de 2009.
Fonte %
PE VC
Contatos dos prprios Gestores/Scios-Gestores 38,94 36,92
Incubadoras/Parques Tecnolgicos 0 5
Competies de Startup/Planos de Negcio (ex: Desao Brasil, Latin Moot Corp, 12P, Prmio
Santander, etc.)
0 6,92
Sees Forum/Venture Forum (FINEP) 0 2,77
Rodadas de Negcios (ex: Endeavor) 0,06 2,31
Concorrentes (Empresas de mesmo setor das empresas de portflio) 1,45 2,69
Clientes/Fornecedores de empresas do portflio 5,58 2,69
Notcias da mdia (jornais, revistas, websites, etc.) 10,97 4,62
Outros 43 33,08
Total 100 100
Pelos dados apresentados, a fonte Contatos dos prprios Gestores/Scios-Gestores representa
respectivamente 38,94% das fontes na modalidade Private Equity e 36,92% das fontes na moda-
lidade Venture Capital. As fontes menos representativas na modalidade Private Equity so: Incu-
badoras/Parques Tecnolgicos, Seed Forum/Venture Forum (FINEP) e Competies de Startups/
Planos de Negcio, todas elas com 0% das fontes utilizadas na Prospeco Proprietria. J em
relao s oportunidades em VC, o oposto se observa: estas mesmas fontes representam 26,4%
do total.
J quando as alternativas de investimento chegam s organizaes gestoras por meio de Indica-
o de Terceiros, tambm se verica grande variedade de fontes que so expostas na Tabela 4.2,
165
Captulo 4
que mostra o percentual de cada fonte de indicao para os gestores entre os anos de 2008 e 2009,
divididas por modalidade.
Tabela 4.2. Fontes de Indicao de Terceiros
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro de 2008 a dezembro de 2009.
Fonte
%
PE VC
Incubadoras/Parques Tecnolgicos 0,3 13,1
Investidores (LPs) dos veculos 1,9 10,0
Outras organizaes de PE/VC 5,1 3,8
Consultores/Auditores/Advisores/Brokers 30,8 5,4
Escritrios de advocacia 4,7 5,8
Bancos 8,4 0,0
Empreendedores/Empresas de portflio 7,2 15,8
Outros 41,6 46,1
Total 100 100
A fonte Bancos representa 8,4% do total de propostas deste meio de apresentao por Private
Equity, cando como segundo que mais gerou fontes de propostas. Porm representou 0% do total
na modalidade Venture Capital, sendo o que forneceu menos propostas indicadas por terceiros. J
na modalidade Private Equity, o mais representativo foi Consultores/Auditores/Advisors/Brokers,
com 30,8%. O menos representativo neste caso foi Incubadoras/Parques Tecnolgicos, com ape-
nas 0,3% das fontes de propostas. Ainda pelos dados observados, Empreendedores/ Empresas de
portflio foi a fonte com maior nmero de propostas na modalidade Venture Capital com 15,8% das
propostas recebidas. Outras fontes de propostas de terceiros representam respectivamente, 41,59%
e 46,15%, de Private Equity e Venture Capital.
Em geral, o mercado de Venture Capital mais intermediado do que o de Private Equity (Berger e
Udell, 1998). Ou seja, espera-se encontrar mais investimentos originados por Indicao de Terceiros
do que por outros meios. As propostas que chegam ao conhecimento das organizaes gestoras de
PE/VC, seja por meio de prospeco proprietria, indicao de terceiros ou candidatura espontnea,
166
so referentes a negcios que abrangem grande parte dos setores da economia. A distribuio des-
ses setores entre os anos de 2008 e 2010 mostrada na Tabela 4.3 e no Grco 4.1.
Tabela 4.3. Propostas Recebidas por Setores da Economia
a dezembro de 2009.
Setor %
Entretenimento/Turismo 0,7
Indstrias Extrativas 0,8
Indstrias Qumicas 1,1
Servios de Transporte e Logstica 1,5
Comunicao 1,6
Servios Financeiros 2,6
Indstrias Metalrgicas, Mecnicas e de Material Eltrico 2,8
Biotecnologia 3,2
Educao 3,3
Servios Diversos 3,5
Construo Civil 3,8
Energia e Combustveis 6,8
Farmacutica, Medicina e Esttica 6,8
Varejo 6,8
Alimentos e Bebidas 7,1
Infraestrutura 8,0
Imobilirio 8,7
Agronegcios 10,8
Informtica e Eletrnica 19,9
Total 100
Deste modo, verica-se que a maioria das propostas de investimento refere-se empresas que
atuam no setor de Informtica e Eletrnica, seguido por Agronegcios e Imobilirio. Estes setores
representam, respectivamente, 19,9%, 10,8% e 8,7% do total de propostas recebidas. Por outro lado,
os setores menos representativos, se considerarmos o total de propostas recebidas, so os de En-
167
Captulo 4
tretenimento/Turismo Indstrias Extrativistas e Indstrias Qumicas, representando, respectivamente,
0,6%, 0,7% e 0,9% do total de oportunidades de negcios.
Alm disso, as propostas que chegam at as organizaes gestoras so bastante distintas quanto
ao estgio de investimento, conforme a Tabela 4.4. e o Grco 4.2.
Tabela 4.4. Propostas Recebidas por Estgio de Investimento
a dezembro de 2009.
Setor %
Distressed 2,9
PIPE 3,5
Mezanino 6,5
Private Equity Later Stage 6,6
Venture Capital Early Stage 6,7
Greenel 8,8
Private Equity ater Stage 10,4
Startup 11,2
Seed 11,6
Private Equity Growth 31,5
Total 100
Os dados obtidos evidenciam que a maioria das propostas recebidas se refere a negcios no es-
tgio Private Equity Growth, representando 31,5% do total. Em seguida, por ordem de importncia
numrica: Seed, com 11,6% e Startup, com 11,2%. Assim, consistentemente com os resultados do
1 Censo, 40% das propostas so tpicas do estgio Venture Capital, quase 1/3 de Private Equity
growth e relativamente poucas, cerca de 7% em Private Equity later stage. Propostas Greeneld
comeam a despontar com aproximadamente 9%.
4.2.2. Anlise dos Investimentos e o Fluxo de Oportunidades de Negcio
Diante do recebimento de propostas de investimento, a organizao gestora julga a empresa-alvo
de acordo com caractersticas como sua adequao estratgica s teses de investimento dos veculos
168
que administra. A negociao preliminar ocorre, portanto, de acordo com a tese de investimento da
gestora. As Tabelas 4.5 e 4.6 indicam os principais aspectos que atraem ou desestimulam o aporte
de capital pela organizao gestora.
Tabela 4.5. Requisitos da Empresa-Alvo que Viabilizam o Investimento
Nota: respostas fornecidas por 61 organizaes gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009.
Caracterstica
Discordncia % Neutro %
Concordncia
Discordncia %
Total Parcial Total Parcial
A organizao gestora tem direito de veto em decises
que considera chave na empresa investidatica
3,3 0,0 3,3 18,3 75,0
A organizao gestora tem assento ou pode indicar mem-
bros do conselho de administrao
1,6 1,6 3,3 18,0 75,4
A organizao gestora pode adquirir controle
45,9 14,8 18,0 14,8 6,6
A empresa-alvo j recebeu capital de investidores-anjo
61,7 11,7 26,7 0,0 0,0
Requisitos essenciais para viabilizar o negcio so o veto em decises-chave e a organizao
gestora manter assento no conselho de administrao, no sendo de fato necessria a absoro de
controle.
Tabela 4.6. Caractersticas e Situaes da Empresa-Alvo Que Inviabilizam o Investimento
Respostas fornecidas por 59 organizaes gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009.
Caracterstica
Discordncia % Neutro %
Concordncia
Discordncia %
Total Parcial Total Parcial
Grande parte dos negcios da empresa-alvo est na in-
formalidade e o negcio no se sustenta ao formalizar-se
1,7 3,4 1,7 8,5 84,7
No se chega a um acordo prvio sobre os termos bsi-
cos do acordo de acionistas
3,4 3,4 5,2 37,9 50
A empresa-alvo familiar 61 23,7 13,6 0,0 1,7
A empresa-alvo est a mais de 100km da organizao gestora 67,8 11,9 6,8 11,9 1,7
169
Captulo 4
Uma caracterstica da empresa-alvo que constantemente analisada de forma criteriosa sua distn-
cia at a organizao gestora. comum que gestores de Venture Capital se perguntem se a oportunidade
de investimento localiza-se prxima o suciente para ser monitorada (LAI, 2006), pois a performance
das empresas investidas pode variar de acordo com a qualidade da ateno a presena fsica de parti-
cipantes da organizao gestora. Entretanto, esse comprometimento pode reduzir-se signicativamente
quando a gestora de venture capital realiza mais de um investimento numa regio relativamente distante,
sugerindo a reduo de custos marginais de monitoramento (Chen, Gompers, Kovner & Lerner, 2009).
No caso de investidores-anjo, essa proximidade ainda mais importante se considerarmos que o mer-
cado, neste tipo de investimento, local (Berger e Udell, 1998).
Por outro lado, a pesquisa revela que, no Brasil, apenas 13,6% dos respondentes concordam (total-
mente ou parcialmente) que o fato de a proposta de investimento estar localizada a mais de 100 km da
organizao gestora constitui um empecilho para o investimento.
4.2.3. Fluxo de oportunidades de negcios - Deal Flow
O deal flow o fluxo de propostas de investimento recebidas pela organizao gestora durante
seu perodo de seleo de investimentos. Tal fluxo pode ocorrer de duas formas distintas: o deal
flow proprietrio e o deal flow competitivo.
O deal flow proprietrio o processo de apresentao de propostas de investimento no qual
existe um vnculo de exclusividade entre a empresa-alvo e a organizao gestora durante o proces-
so de negociao e anlise da oportunidade de investimento. Neste caso, a empresa-alvo negocia
com apenas uma organizao gestora (Metrick, 2007).
J no caso do deal flow competitivo no h exclusividade entre o proponente e a organizao
gestora. O empreendedor pode apresentar sua proposta a diversos gestores, seja diretamente,
seja por meio de intermedirios (escritrios de advocacia, contadores, bancos de investimento, en-
tre outros). Tais intermedirios tm interesse em prestar servios s empresas-alvo do investimen-
to, uma vez que elas podem se tornar seus clientes aps a realizao do aporte de capital pelas
gestoras de PE/VC.
H preferncia por parte da organizao gestora pelo deal ow proprietrio em detrimento do
competitivo. Se a empresa-alvo negocia com apenas uma organizao gestora, no h competio
com outras gestoras por esse investimento e no h um leilo de preos para compra da participa-
170
o na empresa-alvo. Entretanto, espera-se a predominncia de deal ows competitivos nos prxi-
mos anos, medida que a Amrica Latina torna-se atrativa para GPs estrangeiros. Essa percepo
tornou-se evidente a partir do segundo semestre de 2009, quando o apetite global por investimentos
no Brasil aumentou e a indstria local de PE/VC mostrou sinais de rpida recuperao (Deloitte,
2010).
Tanto no deal ow proprietrio quanto no competitivo, existe um rigoroso processo de seleo dos
investimentos por parte das organizaes gestoras. Estima-se que de cada cem propostas que che-
gam s organizaes gestoras, apenas uma resulta em um investimento, de fato (NVCA, 2007). Esse
processo pode ser comparado ltragem de um funil, conforme exposto na Figura 4.1, que ilustra
a quantidade de oportunidades de negcios que passaram em cada etapa do processo de seleo
pelas organizaes gestoras em 2009.
Figura 4.1. Converso de Oportunidades de Negcios em Investimentos
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro a de-
zembro de 2009.
3931 Propostas recebidas (100%)
1681 Propostas analisadas
(43%)
92 submetidas a
(2%) Due Diligence
50 Investimentos
Realizados (1%)
Conforme se v na Figura 4.1, a maior parte das propostas descartada logo de incio. Assim,
1681 (43% do total de propostas recebidas) propostas foram analisadas com mais cuidado, ou
avanaram para o processo de due diligence, e apenas 50 receberam o investimento, ou seja, cerca
de 1% do total, conrmando a hiptese de que, em mdia, uma proposta em cada cem recebidas
aufere investimento. Nessa primeira fase, em geral ocorre a seleo das empresas que mais se ali-
nham s teses de investimento do veculo, sendo que tal seleo descarta vrias oportunidades em
potencial (GVcepe, 2010).
O afunilamento das propostas varia de acordo com meios de apresentao a que elas so sub-
171
Captulo 4
metidas, conforme pode ser vericado na Tabela 4.7, mas, no nal, o nmero de investimentos nos
trs casos de originao foi bastante prximo uns dos outros.
Tabela 4.7. Quantidade de Oportunidades de Negcios Contida no Processo de Seleo de
Propostas Classificadas por Meios de Apresentao
Nota: Nmero de propostas (ex. planos de negcios) recebidas pelos gestores segundo o meio utilizado, nmero de propostas que foram analisadas por completo, nmero
de propostas que passaram por due diligence e nmero de investimentos realizados em 2009 sobre os quais existe informao quanto forma de originao. No inclui
transaes do tipo PIPE nem gestores que no estavam em busca de investimentos (inativos). Transaes que envolveram operao casada de investimento de um gestor em
outra organizao gestora e transferncia das empresas do portflio do primeiro para o ltimo foram desconsideradas. Uma organizao que realizou anlises para que outra
organizao zesse os investimentos tambm foi excluda a m de evitar dupla contagem. Os percentuais referem-se etapa imediatamente anterior. Respostas fornecidas por
88 organizaes gestoras (60% do universo) em dezembro de 2009 referentes aos dados do perodo de janeiro a dezembro de 2009. Do total de propostas recebidas, 36%
foram originadas por Candidatura Espontnea, assim como Indicao de Terceiros, e 29% tem como fonte a Prospeco Proprietria. Em relao ao total de investimentos
reportados pela amostra, 38% foram originados por meio de Prospeco Proprietria, 34% atravs de Candidatura Espontnea e 28% por Indicao de Terceiros. Em relao
taxa de converso de oportunidades de negcio em investimentos, vericamos que 1,7% das propostas apresentadas por Prospeco Proprietria receberam o investimento,
contra 1,2% de Candidatura Espontnea e 1% de Indicao de Terceiros.
Originao Fase
Propostas
recebidas
Propostas
analisadas
Due
Diligence
Investimentos
realizados
Candidatura
Espontnea
1.399
804
(57,5%)
23 (2,9%) 17 (73,9%)
Indicao de
Terceiros
1.410
386
(27,4%)
24 (6,2%) 14 (58,5%)
Prospeco
Proprietria
1.122
491
(43,8%)
45 (9,2%) 19 (42,2%)
Total 3.931
1.681
(42,8%)
92 (5,5%) 50 (54,3%)
Do total de propostas recebidas, 36% foram originadas por Candidatura Espontnea, assim como
Indicao de Terceiros, e 29% tem como fonte a Prospeco Proprietria. Em relao ao total de inves-
timentos reportados pela amostra, 38% foram originados por meio de Prospeco Proprietria, 34%
atravs de Candidatura Espontnea e 28% por Indicao de Terceiros. Em relao taxa de converso
de oportunidades de negcio em investimentos, vericamos que 1,7% das propostas apresentadas por
Prospeco Proprietria receberam o investimento, contra 1,2% de Candidatura Espontnea e 1% de
Indicao de Terceiros.
172
Na ndia, propostas apresentadas por meio de Indicao de Terceiros (ex. bancos de investimento) re-
presentam 51% negociaes consumadas, enquanto Prospeco Proprietria e Candidatura Espontnea
signicam, respectivamente, 25% e 24% desse total (KPMG, 2008). Na tabela acima vericamos que
Indicao de Terceiros responde por 28% enquanto Prospeco Proprietria por 38% e Candidatura
Espontnea por 34%.
No passado, o deal ow proprietrio foi dominante na Amrica Latina, dada a cultura da regio
que valoriza os relacionamentos. Entretanto, conforme a indstria de PE/VC ganha maturidade, di-
ferentes fontes de oportunidade de negcios tornam-se necessrias. Deste modo, entende-se que as
Indicaes de Terceiros devem ganhar notoriedade medida que a indstria se desenvolve (Deloitte,
2010). De fato, essa hiptese parece conrmar a participao das fontes no total de propostas re-
cebidas.
As propostas que no foram descartadas de incio passam ento por uma primeira fase de anli-
se efetiva, considerada uma due diligence preliminar (Metrick, 2006). Nessa fase, existe o primeiro
contato entre os empreendedores e os gestores, como discutido abaixo.
4.2.4. Processo de due diligence preliminar
A due diligence preliminar realizada a partir de um primeiro contato com as empresas-alvo
e, ento, as organizaes gestoras exploram as premissas que levariam concretizao do ne-
gcio (GVCEPE, 2010). Em geral, essas premissas envolvem aspectos externos empresa, tais
como demanda do consumidor, concorrentes, produto e tecnologia, aspectos jurdico-legais,
dentre outros.
Quando o cenrio apresentado pela empresa-alvo no corrobora com as expectativas iniciais
da organizao gestora o investimento inviabilizado, de modo que os motivos para tal so di-
versos, conforme apresentado pela Tabela 4.8. No total, 88 organizaes gestoras responderam
questo.
173
Captulo 4
Tabela 4.8. Principais Motivos que Inviabilizaram o Investimento nas Propostas que
Chegaram a Fase de Due Diligence
Respostas fornecidas por 88 organizaes gestoras (60% do universo).
Motivo %
Falncia do negcio 0,5
Aspectos regulatrios/concorrenciais (ex: CADE) 1,1
Desistncia do vendedor sem causa aparente 3,2
Diculdade da estruturao jurdica da transao 3,2
Mudana no ambiente macroeconmico 6,8
Concluso do investimento por outro potencial comprador 8,3
Mudana de parmetros de valor em funo de ajustes contbeis 9,9
Exerccio do poder de veto por um ou mais membros do comit de Investimentos 11,3
Mudanas de parmetros de valor em funo de alteraes permanentes de mercado (ex: Preo, custo de
itens relevantes, concorrncia, etc.)
16,2
O gestor no dispe deste controle 18,1
Contingncias/passivos surgidos na due diligence no revelados pelos empreendedores 21,4
Total 100
Pode-se ver que o principal motivo reportado pelos gestores foi Contingncias/passivos surgidos na
due diligence no revelados pelo empreendedor com 9,5% das respostas. Em seguida vem O gestor
no dispe deste controle e Mudanas de parmetros de valor em funo de alteraes permanentes
de mercado (ex. Preo, Custo de itens relevantes, concorrncia, etc.), com, respectivamente, 8,1% e
7,2% do total de respostas obtidas.
Os fatores menos relevantes foram Aspectos regulatrios/concorrenciais (ex. CADE) e Diculdade
da estruturao jurdica da transao com, respectivamente, 0,4% e 1,4%. Percebe-se que questes de
natureza legal-contratual no so os principais empecilhos encontrados pelas organizaes gestoras na
hora de investirem o capital.
174
4.2.5. Anlise das oportunidades de negcios e demonstrao de interesse
Aps a due diligence preliminar, os gestores j sabem quais empresas merecem uma anlise mais
profunda. Nessa etapa, os gestores demonstram seu interesse em iniciar negociaes com o time empre-
endedor com o objetivo de se realizar o investimento (GVcepe, 2010).
Neste ponto, temos o incio da segunda fase do processo de due diligence, algo mais complexo de-
senvolvido aps a celebrao de um term-sheet. Procura-se estudar com mais ateno os aspectos mais
internos da empresa-alvo, levando-se em conta fatores de risco como:
1. Modelo de negcios e o tamanho do mercado: o gestor do veculo de investimento precisa saber
se o modelo de negcio o mais apropriado e vericar as estimativas da demanda do mercado
potencial.
2. Demanda do consumidor: diversas questes so relevantes no que tange a esse aspecto, como
vai evoluir essa demanda ao longo dos anos, as caractersticas do consumidor-alvo e como ele
responde a fatores tais como produtos concorrentes.
3. Vantagens competitivas: quais so as vantagens competitivas do novo negcio e se elas so sus-
tentveis no longo prazo.
4. Modelo de distribuio: avaliar como o produto ou servio vai chegar at o consumidor, levando
em conta, especialmente, aspectos operacionais e nanceiros.
5. Desenvolvimento do produto e tecnologia: vericar que o produto pode ser feito, que a tecnologia
a ser utilizada existe ou possvel de ser obtida dentro dos parmetros do investimento. Vericar
quais so os recursos necessrios ao desenvolvimento e produo, entre outros.
6. Gerenciamento de operaes e recursos humanos: avaliar se a equipe de empreendedores e os
executivos da empresa so capazes de administrar o negcio e atrair talento humano para a em-
presa.
7. Aspectos nanceiros: avaliar os aspectos nanceiros ligados ao novo negcio, quais so os custos
diretos e indiretos, quais as perspectivas futuras etc. Anlise de passivos nanceiros de origem tra-
balhista, scal, ambiental etc.
8. Aspectos legais: todos os aspectos regulatrios devem ser explicitados, tanto no que tange a pro-
duo dos bens, propriedade intelectual, relaes trabalhistas, scais, administrao da empresa,
ambientais etc.
9. Riscos: o gestor precisa vericar os riscos j conhecidos, assim como investigar a existncias de
outros fatores de risco at ento desconhecidos, tais como contingncias scais, trabalhistas e am-
bientais, e identicar estratgias de mitigao de tais riscos.
175
Captulo 4
10. Dependncia de suprimentos e acesso a fornecedores alternativos, escassez de matrias-primas
que podem limitar o crescimento da empresa etc.
11. Condio de uso dos equipamentos e instalaes industriais, capacidade instalada, necessida-
de de investimentos para expanso e reinvestimento para manuteno, entre outros aspectos
ligados produo e aos ativos xos da empresa.
Ainda em relao a este aspecto, pode-se encontrar problemas antes omitidos ou desconhecidos
que podem causar o trmino das negociaes, so os denominados deal breakers. Quanto antes
forem encontrados, menores sero os riscos e despesas provenientes de recursos mal direcionados.
Contudo, vale ponderar que estes nem sempre so passveis de evitar e que existem diferentes opini-
es acerca deles. Ou seja, o que pode ser considerado um deal breaker por um potencial investidor
no necessariamente ser por outro. De forma geral, os deal breakers advm, na maioria das vezes,
de trs fatores principais, sendo:
a) O Negcio informalidades nas operaes comerciais ou nos registros contbeis, contingn-
cias trabalhistas, ambientais e tributrias, dvidas de natureza nanceira ou scal, transaes
entre partes coligadas, discrepncias nos valores declarados dos lucros, quantidade dos ati-
vos/ tempo de converso, entre outros;
b) A Cultura dos Administradores diferenas culturais, nas regras de governana corporativa ou
na abertura e qualidade das informaes, divergncias entre acionistas, etc;
c) O Mercado mudanas nas perspectivas de mercado (tendncias macroeconmicas, novas
tecnologias, etc), mudanas nas condies do mercado nanceiro (que podem dicultar ou
impedir o acesso a instrumentos de nanciamento ou restringir a capacidade de captao de
recursos dos compradores), nos aspectos regulatrios, posicionamento competitivo, concor-
rncia local e internacional, atratividade geral, entre outros.
Terminado o processo de due diligence, as partes interessadas voltam a mesa de negociaes de
modo a alinhar os termos e condies entre as partes geralmente relacionados no tratamento de
contingncias (scais, trabalhistas, ambientais, etc.).
4.2.6. Anlise de Risco para investimento do Fundo de PE/VC
As organizaes gestoras de PE/VC nanciam negcios inovadores de alto-risco, porm com alto
potencial de retorno. Tipicamente, os investimentos so feitos em empresas com grande potencial
176
de crescimento que necessitam de capital para desenvolvimento de novas tecnologias, investimen-
tos em pesquisa e desenvolvimento (P&D), expanso, consolidao e aquisio de novos negcios.
Estas empresas normalmente apresentam caractersticas que as tornam investimentos de alto risco,
tipicamente em Venture Capital: baixo nvel de ativos tangveis, perspectiva de vrios anos de uxo de
caixa negativo e a incerteza sobre a capacidade de obter emprstimos bancrios ou outros tipos de
nanciamento.
O elevado retorno e crescimento esperados so necessrios para justicar os custos elevados en-
volvidos na estruturao, negociao e monitoramento do investimento, bem como a baixa liquidez
e risco associados ao investimento em empresas de capital fechado ou de baixa capitalizao em
bolsa de valores. Entre os principais fatores de riscos envolvidos no negcio esto os de: desenvolvi-
mento, manufatura, marketing, gerenciamento nanceiro e o de crescimento (GVcepe, 2010).
Com o objetivo de gerenciar de forma mais eciente o risco de seus investimentos e proteger o va-
lor de sua participao no capital das empresas investidas, as organizaes gestoras de PE/VC exe-
cutam due diligence criteriosa antes de realizar seus investimentos, podendo realizar estes em fases
(rodadas de nanciamento) e mantm monitoramento cuidadoso aps a realizao do investimento.
Como forma de reduzir riscos do empreendimento e os custos de agncia, os investimentos de PE/
VC so muitas vezes realizados em etapas dependentes das metas. Para as organizaes gestoras
essa diviso uma excelente opo de controle sobre o investimento, pois as perspectivas da empre-
sa so reavaliadas periodicamente levando a um panorama que permite a avaliao da situao da
empresa. Com este diagnstico, a organizao gestora pode decidir qual ser a diretriz do investi-
mento e tomar a deciso de investimentos adiciona, estruturao do investimento, o montante a ser
investido ou mesmo o abandono do projeto. Alm disso, essa diviso em estgios reduz potenciais
perdas, pois em cada perodo a organizao gestora reavalia se pretende e quanto pretende con-
tinuar investindo, no negcio em funo do desempenho passado e expectativas futuras (GVcepe,
2010).
Ao assumirem tais riscos, as organizaes gestoras tm alguns critrios para selecionarem seus
investimentos. Na Tabela 4.9, mostrou-se os retornos mnimos, medianos e mximos, exigidos ou
esperados pelas organizaes gestoras, por estgios de desenvolvimento.
177
Captulo 4
Tabela 4.9. Retornos Mnimos e Mximos Esperados por Estgio
Nas respostas por estgio, uma organizao pode ter respondido para mais de um estgio. Respostas fornecidas por 71 organizaes gestoras
(50% do universo) em dezembro de 2009.
Estgio de
Desenvolvimento
Retorno esperado (%)
Respostas por
estgios
Desvio padro
Mnimo Mximo Mediano
Distressed 45,92 114,47 42,5 26 15,00
PIPE 41,52 79,74 42,5 25 15,00
Mezanino 32,78 110,00 35 27 28,36
Private Equity Later Stage 27,94 57,50 30 31 21,07
Venture Capital Early Stage 22,51 40,93 25 54 13,97
Greenel 20,00 28,50 22,5 31 12,99
Private Equity Later Stage 15,62 24,33 19,5 21 9,80
Startup 18,29 40,00 22,5 17 18,86
Seed 16,89 23,19 19,75 18 15,00
Private Equity Growth 23,00 32,50 26,25 16 14,70
A partir da Tabela 4.9 percebe-se, de fato, uma relao entre risco e retorno nos investimentos
de PE/VC. Sabe-se que para que dado investidor aceite o risco ele deve receber um prmio pelo
mesmo. Neste sentido, observa-se que os estgios mais arriscados, como o de Seed e Startup,
necessitam de maiores retornos para que se tornem atrativos sob o olhar dos gestores, em com-
pensao o aporte de capital investido menor nos estgios menos maduros. Percebe-se tambm
que os retornos medianos so muito prximos dos mnimos, sugerindo uma distribuio muito
assimtrica direita.
Em relao aos dados obtidos, nota-se que o maior retorno requerido foi para o estgio de Seed,
com retornos esperados mnimo, mediano e mximo de, respectivamente, 45,9%, 42,5% e 114,5%.
Em seguida, os maiores retornos exigidos so Venture Capital Early Stage com mnimos e mximos
representando, respectivamente 32,8% e 110,0% e Startup, com seus mnimos e mximos repre-
178
sentando, respectivamente 41,5% e 79,7%. Por outro lado, observa-se que os menores retornos re-
queridos foram em relao s empresas de Mezanino (15,6%), PIPE (18,3%) e Greeneld (16,9%).
Quanto a este ltimo, interessante ressaltar que normalmente relacionado a investimentos em
setores imobilirios, orestais e de infraestrutura em novas plantas em reas com pouca ou nenhuma
estrutura fsica e/ou instalaes pr-existentes.
interessante notar que o estgio Private Equity Growth foi o estgio com maior nmero de res-
postas, com 54, entre mnimo e mximo, o que mostra a importncia do estgio. Distressed foi o que
apresentou menos respostas, com apenas 16, incluindo mnimo e mximo.
4.2.7. Atuao do Comit de Investimentos na Fase de Seleo
Finalizada a negociao, as organizaes gestoras de PE/VC submetem os termos e condies do
acordo de investimento apreciao do Comit de Investimentos do Veculo. Este o rgo respon-
svel pela aprovao nal dos investimentos e existe usualmente apenas em organizaes gestoras
de maior porte (Metrick, 2006). Sua atuao se d em geral na fase nal do processo de seleo,
quando as propostas j foram analisadas pelos gestores. Apesar do longo processo percorrido at
esta etapa, os empreendedores devem estar cientes de que o Comit de Investimentos soberano e
tem poder de declinar da oportunidade de investimentos. A tabela 4.10 mostra detalhes a respeito
da atuao dos comits de investimento no Brasil.
Das 41 organizaes gestoras que responderam, 70% delas o comit costuma analisar as propos-
tas em mdia apenas uma vez. Nesse mesmo grupo, os comits jamais analisaram uma mesma pro-
posta mais do que trs vezes. Da mesma tabela, 5% das organizaes costumam analisar em mdia
duas vezes a mesma proposta. Analisaram trs, quatro, ou cinco ou mais vezes, respectivamente,
17,5%, 2,5% e 5% das organizaes gestoras. Na maioria dos casos, 33,3%, foram feitas cinco ou
mais anlises. Apenas 11,1% tiveram no mximo de uma anlise pelo comit de investimentos.
Por m, as organizaes gestoras responderam qual o nmero de vezes mais frequente em que
as propostas so analisadas. Para 43,9% as propostas so analisadas apenas uma vez. 17,1% das
organizaes gestoras responderam duas vezes. Cinco ou mais vezes foi respondido por 14,6% das
organizaes gestoras. Trs e quatro vezes representam, respectivamente, 22% e 2,4% das organi-
zaes gestoras.
179
Captulo 4
Tabela 4.10 Atuao do Comit de Investimentos na Fase de Seleo
Distribuio do nmero de vezes que o comit de investimentos analisou as oportunidades de negcios que receberam o aporte de capital. Con-
sidera apenas organizaes que reportaram valor mdio. No inclui PIPEs. No total, 43 organizaes gestoras (30%) responderam questo em
dezembro de 2009, porm nem todas responderam a todos os itens.
Nmero de anlise Nmero de Organizaes
Mdio Nmero absoluto % do total
1 28 70,0
2 2 5,0
3 7 17,5
4 1 2,5
5 ou mais 2 5,0
Sem informao 1 -
Total 41 100,0
Mximo
1 4 11,1
2 8 22,2
3 10 27,8
4 2 5,6
5 ou mais 12 33,3
Sem informao 5
Total 41 100,0
Mais frequente
1 18 43,9
2 7 17,1
3 9 22,0
4 1 2,4
5 ou mais 6 14,6
Sem informao - -
Total 41 1
180
4.2.8. Mtodos de Avaliao Aplicados pela Empresa
Os mtodos de avaliao do negcio so muito utilizados pelas organizaes gestoras em dois mo-
mentos: primeiro, quando avaliam o valor da participao que pretendem adquirir em determinada
empresa (momento de investimento ou entrada) e, segundo, quando avaliam por quanto a organizao
gestora conseguir vender sua participao (momento de desinvestimento ou sada). Note que este pro-
cesso se repete toda vez que ela reinveste no negcio.
Existem vrios mtodos de avaliao de uma empresa e muito importante ter conscincia de que,
qualquer que seja o mtodo, haver divergncias de percepo de valor entre a parte compradora e a
parte vendedora. Isso ocorrer porque as premissas que a parte compradora utiliza para fazer a avalia-
o no so as mesmas que a parte vendedora considera adequada. Esse fato no invalida os mtodos
de avaliao e as avaliaes feitas por ambas as partes, mas ressalta a necessidade de se ter em mente
as premissas utilizadas e a qual resultado se chegou com elas. Fazendo dessa forma, possvel entender
a lgica da avaliao e caminhar para um consenso sobre o conjunto de premissas e o mtodo de ava-
liao mais adequado situao.
importante diferenciar a avaliao que feita no momento de entrada e no momento de sada de-
pendendo do estgio ou modalidade da oportunidade de negcio. No momento em que a organizao
gestora procura uma oportunidade de investimento em Venture Capital, a avaliao utilizada mais
focada em mtodos menos quantitativos. Isso ocorre porque, nos casos de Venture Capital as empresas
se encontram em estgio inicial do seu ciclo de vida e difcil conseguir estimar com alguma preciso os
valores dos seus uxos de caixa livres para se calcular o valor da empresa. Como consequncia, mtodos
como o Mtodo do Venture Capital e Avaliaes Relativas so mais utilizados.
Os principais mtodos considerados nesse trabalho so: Avaliaes Relativas, Taxa Interna de Retorno,
Valor de Reposio, Fluxo de Caixa Descontado, Valor Presente Ajustado, Preo de Aes das Empresas
Listadas em Bolsa (quando a empresa de capital aberto).
Na Tabela 4.11 temos os principais mtodos usados pelas organizaes gestoras para avaliar quanti-
tativamente seus possveis investimentos. O mtodo de avaliao predominante de avaliao foi o Fluxo
de Caixa Descontado, com 52,1% do total das avaliaes, que um mtodo quantitativo bastante sim-
ples. Em seguida vem Valor de Mercado das aes listadas em bolsa da empresa investida e outros com,
respectivamente, 15,6% e 13,5 % do total. Os mtodos menos utilizados foram Equivalncia Patrimonial
e Valor de Reposio, com respectivamente, 1,0% e 5,2%.
181
Captulo 4
Tabela 4.11. Mtodo de Avaliao
A tabela mostra o nmero de avaliaes feitas antes de o negcio receber investimentos. O mesmo negcio pode ter sido avaliado mais de uma
vez. Respostas fornecidas por 67 organizaes gestoras (47% do universo) em dezembro de 2009.
Mtodo de Valuation
Nmero de
Avaliaes
Total%
Fluxo de Caixa Descontado 50 52,1
Mltiplos 6 6,3
Valor Presente Ajustado 6 6,3
Valor de Reposio 5 5,2
Valor de Mercado 15 15,6
Equivalncia Patrimonial 1 1
Outros 13 13,5
Total 96 100
4.2.9. Principais Problemas Detectados pela Organizao Gestora para Seleo e Aceita-
o de Propostas
Como visto na Tabela 4.7, em mdia, cerca de 1% das propostas recebidas por organizaes gestoras
(por meio de Prospeco Proprietria, Indicao de Terceiros e Candidatura Espontnea) consegue pas-
sar por todas as etapas da seleo e tornar-se um investimento de PE/VC. A seguir, discutem-se alguns
dos critrios que afetam as chances de uma proposta ser aceita.
As organizaes gestoras utilizam diversos critrios para selecionar as empresas investidas. O principal
obstculo desse processo a diculdade em obter informaes sobre o negcio, a proposio de valor
e as caractersticas do empreendedor e de seu time gerencial. Dado o carter privado dos negcios que
realizam, gestores so reservados quanto ao fornecimento de informaes sobre empresas do portflio.
Assim, para tornar vivel o estudo desse aspecto no processo de PE/VC, recorreu-se a questes asser-
tivas. Ou seja, as organizaes gestoras receberam uma lista de proposies e expressaram o grau de
concordncia com cada uma delas. Os resultados desta anlise so apresentados nas Tabelas 4.5 e 4.6,
que esto localizadas no tpico 2.1.
Inicialmente destaca-se que a exigncia da assinatura de um contrato de condencialidade para
que os detalhes do projeto sejam expostos um requisito impeditivo para apenas 30% das organiza-
es gestoras (assertiva no investimentos quando o empresrio exige que assinemos um termo de
condencialidade antes de nos mostrar detalhes do projeto). Por sua vez, as caractersticas mais
importantes para avaliar o mrito do projeto so: 1) inexistncia de informalidade nos negcios
(assertiva As organizaes gestoras no investem quando parte ou a totalidade dos negcios est na
182
informalidade), com 93% de concordncia; 2) tm direito a veto (assertiva As organizaes gestoras
investem quando tm direito de veto em decises que consideram chave na empresa investida), com
93 % de concordncia. 3) tm assento no conselho no conselho de administrao (assertiva As
organizaes gestoras investem quando tm assento ou possa indicar membros do conselho de admi-
nistrao), com 93% de concordncia. Essas duas ltimas mostram a importncia de ter forte partici-
pao nas decises da empresa. 4) chegar a um acordo prvio sobre termos bsicos (assertiva As
organizaes gestoras no investem quando no se chega a um acordo prvio sobre os termos bsicos
do acordo de acionistas.), com 87% de concordncia.
As caractersticas menos importantes so: 1) ter recebido aporte de capital anjo (assertiva para
As organizaes gestoras no investem quando a empresa j recebeu algum capital de angel investors
com zero de concordncia; 2) ser empresa familiar (assertiva As organizaes gestoras no investem
quando se trata de uma empresa familiar), com apenas 1,7 % de concordncia; 3) empresa estar lon-
ge da organizao gestora (assertiva As organizaes gestoras no investem quando a empresa inves-
tida est a mais de 100 km da organizao gestora) com apenas 13% de concordncia; e 4) podem
adquirir o controle (assertiva As organizaes gestoras investem quando podem adquirir controle)
com apenas 21% de concordncia. Isso mostra que as organizaes gestoras no fazem questo de ter
controle da empresa investida e sim ter inuncia nas decises e vetos nela.
4.2.10. Prazo para Fechamento de Novos Negcios
Na tabela 4.12, tem-se o prazo necessrio para que todo o processo de seleo seja concludo
e o primeiro aporte de capital seja realizado. Elas foram divididas em quatro grupos (quartis), de
acordo com o tempo mdio consumido pelo processo. O primeiro quartil rene as organizaes
gestoras mais rpidas na fase de seleo e fechamento de negcios. Nesse quartil, a empresa mais
rpida conduziu o processo de seleo e fechamento de negcio em apenas um ms. A organizao
mais lenta do mesmo quartil consumiu em mdia quatro meses. Ainda nesse quartil, o processo mais
rpido consumiu um ms, enquanto o mais lento demorou oito meses. J no grupo das mais lentas
(quarto quartil), o processo consome em mdia entre dez e doze meses. Nesse grupo, o processo
mais rpido consumiu quatro meses, enquanto o mais demorado consumiu longos trinta e seis me-
ses. conveniente notar que o tempo consumido no necessariamente representa a capacidade dos
gestores de avaliar projetos. Outros fatores, por exemplo: foco dos investimentos (estgio, regio,
setor, etc.) e negociao quanto aquisio de controle, poder de veto e valor do investimento, tam-
bm inuenciam tal prazo.
183
Captulo 4
Tabela 4.12 Prazo para Fechamento de Novos Negcios
Tempos mnimo, mdio e mximo, em meses, para que um projeto passe por todas as fases do processo seletivo e receba o primeiro aporte de capi-
tal. Como critrio de classicao, as organizaes foram ordenadas de acordo com o tempo mdio. Para cada quartil indica-se os tempos mnimo
e o mximo consumidos por um projeto. A amostra representada de 88 gestoras (60% do universo) que forneceram dados em dezembro de 2009.
Prazos Observados em cada Quartil (meses)
Quartil (ordenado por tempo mdio) Mnimo Mdio Mximo
1 (mais geis) 1 1 a 4 8
2 2 4 a 7 10
3 3 7 a 10 12
4 (mais geis) 4 10 a 12 36
4.3. Atividade e Estruturao de Investimentos
A indstria de PE/VC concentra seus investimentos em empresas com possibilidade de altos retornos,
porm com maior risco e menor liquidez, enquadrando-se na categoria de ativos alternativos. Essa mo-
dalidade de investimento possui, normalmente, baixa correlao com os outros ativos (como aes em
bolsa de valores, ativos mobilirios, entre outros), e, quanto menor essa relao, maior a probabili-
dade do risco total de um portflio diversicado diminuir. Dessa maneira, o investidor pode encontrar o
equilbrio timo entre risco e retorno, adicionando participao em fundo de PE/VC na sua carteira. O
resultado ser a melhoria no gerenciamento do total do portflio de ativos do investidor, que poderia
atingir sua mxima ecincia.
Os mercados emergentes esto atraindo a ateno dos investidores de PE/VC. Numa pesquisa feita
pela EMPEA (2009) mostrou que de 156 investidores de PE/VC do mundo todo, 78% j iniciaram ou tem
planos para iniciar at 2013 investimentos em mercados emergentes. A estabilidade macroeconmica,
a abertura da economia e a reforma da constituio foram fatores determinantes para que o Brasil se
tornasse um dos alvos principais nesse investimento.
O Brasil leva vantagem perante aos investidores quando o assunto prmio de risco. Tambm de acor-
do com o EMPEA (2009), Brasil foi o nico pas/regio que indicou um prmio de risco menor em 2009
se comparado com 2008, como evidenciado pela tabela 4.13. O Brasil tambm mostra ser o mercado
mais atrativo para investidores que iro aplicar seu dinheiro pela primeira vez no pas, conforme mostra
a Tabela 4.13.
184
Tabela 4.13. Aumento no Prmio de Risco por Pas/Regio
Pas/Regio 2009 2008 Aumento no prmio de risco
Brasil 6,4% 6,9% -0,5%
China 6,4% 6,3% 0,1%
ndia 6,4% 6,1% 0,3%
frica so Sul 7,0% 6,4% 0,6%
Amrica Latina (exclui Brasil) 7,0% 6,7% 0,3%
Oriente Mdio 7,3% 6,5% 0,8%
frica do Norte 8,0% 6,7% 1,3%
Europa Central e do Oriente (inclui Turquia) 6,4% 5,0% 1,4%
Rssia 8,4% 6,9% 1,5%
frica Sub-saariana (excleui frica do sul) 8,4% 6,7% 1,7%
Outros emergentes da sia 6,7% N/A N/A
Fonte: EMPEA, 2009
Como se pode vericar, as organizaes gestoras se encontram num ambiente cuja atratividade e di-
culdades so atualmente grandes. Para velejar com sucesso em tal ambiente, uma estruturao slida
dos investimentos fundamental para conseguir mitigar os riscos e maximizar o retorno. Algumas prti-
cas so recorrentes nessa tentativa: 1) acordo de acionistas para alinhar interesses com o empreendedor;
2) direito de escolha dos auditores de modo a garantir conabilidade nos dados contbeis; 3) indicao
de executivos-chave, tais como o diretor nanceiro e/ou CEO; adoo de instrumentos nanceiros que
permitam a aquisio de controle ou forcem a liquidez do negcio caso o desempenho da empresa in-
vestida se deteriore ou esteja muito aqum das projees; 5) realizao dos aportes nanceiros de forma
gradual e associada a consecuo de metas de desempenho preestabelecidas, dando ao gestor a opo
de desistir do investimento caso o desempenho do negcio se desvie demasiadamente do previsto, entre
outras aes que visam maior segurana no investimento.
A seguir, faz-se a anlise da estrutura dos investimentos realizados, de modo a obter suas peculiarida-
des e caractersticas essenciais.
4.4. Durao do Investimento
A incerteza proveniente dos investimentos em geral se relaciona diretamente com a disposio do acio-
nista em contribuir com o seu capital, com a opo de aumento de prazos de crditos, e com as decises
185
Captulo 4
dos gestores. Esta uma caracterstica que tambm contribui para a durao desses investimentos. Os
investidores precisam saber como as informaes relacionadas s atividades da empresa podem endere-
ar perguntas como qual o aporte de capital deve ser investido durante todo o perodo de investimentos,
e quando essas decises devem ser empreendidas (Lerner & Gompers, 2004).
O perodo de investimento um grande fator que diferencia o PE/VC de fundos tradicionais de in-
vestimento (Bushrod, 2004). No investimento de PE/VC, existem muitas interconexes entre as decises
feitas durante todo o processo de investimento. Logo a natureza e circunstncia do negcio e da em-
presa que transaciona a operao, por exemplo, tende a interferir no prazo do retorno e por consequ-
ncia no prazo do investimento. Por ser um ativo distinto, a prpria curva de retorno de distingue-se da
curva das outras classes de ativo. A durao depende do tipo de investimento feito, conforme mostra
a Tabela 4.14.
Tabela 4.14. Nmero de Veculos por Prazo de Durao
Prazo de Durao
Censo 2005 Censo 2009
Veculo % Veculo %
<5 0 0,0 8 4,40
5 e 6 9 9,28 18 9,89
7 e 8 24 24,74 49 26,92
9 e 10 33 34,02 58 31,87
12 e 20 7 7,22 8 4,40
>20 0 0,0 1 0,55
Sem prazo 24 24,74 40 21,98
Total 97 182 100,00
No primeiro censo da indstria de PE/VC foi identicado que a maioria dos veculos de investimento
tinha durao de sete a dez anos, havendo uma concentrao superior a 50% dos veculos com esse pra-
zo de durao. Quando se olha a evoluo para o ano de 2009, notria a mesma concentrao dos
veculos com essa mesma durao de sete a dez anos, porm, com maior participao de veculos cuja
durao de sete a oito anos. Alguns veculos possuam um prazo de maturao maior, como aqueles
que investiram em infraestrutura ou concesses pblicas, limitando o prazo entre 16 e 20 anos, propor-
cionalmente, tais veculos tiveram sua participao reduzida. No entanto, quantitativamente, o nmero
se manteve praticamente igual. Outro aspecto importante que se verica aqui no tocante aos veculos
186
que no possuem prazo de durao denido: tais veculos tiveram sua participao relativa reduzida em
2009 se comparado a 2005, mostrando certa tendncia em garantir a liquidao do veculo.
4.4.1 Participao de Investidores do Setor Pblico
O Governo Brasileiro tem apresentado papel fundamental na Indstria de PE/VC a partir de alguns de seus ve-
culos e instrumentos de poltica pblica. Deste modo, pode-se destacar o grande volume de recursos alocados nos
ltimos anos pelo BNDES, a partir de sua subsidiria a BNDESPar e pelo programa de apoio ao capital semente
CRIATEC, pela FINEP, com o Programa Inovar/Inovar Semente, juntamente com os Fruns FINEP, e pelo SEBRAE.
Tabela 4.15. Participao de Investidores do Setor Pblico em Empresas em Portflio (Junho de 2008)
Setor
BNDESPar como gestor
BNDESPar como inves-
tidor
FINEP como investidor
Total de empreendimen-
tos por setor
Unidades % Unidades % Unidades % Unidades %
Informtica e
Eletrnica
13 33 21 33 13 42 109 23
Indstrias
Metalrgicas,
Mecnicas e de
Material Eltrico
9 23 6 9 5 16 61 13
Imobilirio - - 1 2 - - 60 12
Comunicao - - 2 3 1 3 32 7
Energia e Com-
bustveis
- - 10 16 - - 29 6
Agronegcio 1 3 4 6 1 3 21 4
Servios Finan-
ceiros
- - - - - - 20 4
Biotecnologia 6 15 4 6 - 13 20 4
Varejo - 1 2 4 - 19 4
Alimentos e Be-
bidas
5 13 1 2 - - 17 4
Farmacutica,
Medicina e Est-
tica
2 5 3 5 3 10 15 3
Telecom 4 10 2 3 3 10 13 3
Servios de
Transporte
- - 5 8 - - 13 3
Servios de
Logstica
1 2 - - 12 2
Educao - - - - - - 9 2
Outros - - 3 5 1 3 31 6
Total 40 100 64 100 31 100 481 100
Fonte: Ramalho, 2010
187
Captulo 4
Na tabela 4.15, verifica-se que BNDESPar e FINEP investem, direta e indiretamente, em 26% do
portflio total da indstria de PE/VC. Deste modo, considerando que, no Brasil, os LPs tm participao
ativa nos comits de investimento, pode-se entender o investimento governamental em PE/VC
como instrumento de promoo de polticas pblicas. Assim, a presena destes agentes pblicos
em setores altamente inovadores como Informtica e Eletrnica; Biotecnologia e Farmacutica; e
Medicina e Esttica alm de setores estratgicos ou com foco em infraestrutura como Alimentos
e Bebidas; Energia e Combustveis; e Servios de Transporte evidencia a promoo estatal de
reas com alto potencial de desenvolvimento da economia Brasileira, especificamente inovao e
empreendedorismo de alto impacto.
Do mesmo modo, interessante notar que o BNDESPar como gestor de veculos de PE/VC in-
vestiu em mais de 8% das empresas em portflio da indstria. Sendo assim, entende-se que o
financiamento a empresas privadas por meio da modalidade de Private Equity e Venture Capital
um importante instrumento do Governo Federal para o fomento da capitalizao de empresas, ao
passo que sua atuao no se restringe apenas ao investimento, mas tambm gesto de veculos
(rea de Capital Empreendedor da BNDESPar).
No total, o governo Brasileiro investiu em mais de 40 veculos de investimento pertencentes a 28
organizaes gestoras, o que corresponde a 20% do total dos veculos da indstria em junho de
2008 (Ramalho, 2010). Ainda de acordo com Ramalho (2010), o investimento do Governo Brasi-
leiro em PE/VC faz parte de um esforo nacional que se acelerou nos anos 2000, alavancado pela
estabilizao e crescimento econmicos.
A seguir, analisa-se o histrico de investimento em PE/VC dos principais veculos e instrumentos
governamentais.
4.4.2. O BNDES
Os investimentos do BNDES em PE/VC remontam dcada de 1980, como parte da poltica
pblica de fortalecer a capitadas empresas nacionais. A fuso da FIBASE, IBRASA e EMBRAMEC
(subsidirias do BNDES) deu origem a BNDESPar, que foi instituda com o propsito de: capitalizar
empresas privadas, de acordo com planos e polticas do BNDES; apoiar empresas caracterizadas
por eficincia econmica, tecnolgica e de gesto, com perspectivas de retorno compatveis com
o risco do investimento; desenvolver empreendimentos portadores de inovaes tecnolgicas; fo-
mentar o Mercado de Capitais a partir da ampliao de oferta de valores mobilirios e da de-
188
mocratizao da propriedade do capital de empresas; e administrar carteira de investimentos,
prprios e de terceiros.
Em 2008, o BNDES criou o Programa de Fundos prevendo investimentos de R$ 1,5 bilhes em
oito FIPs e dois FMIEE. At o momento, cinco selees de fundos foram realizadas para os seto-
res de agronegcio, bioenergia e governana; ativo florestal; petrleo e gs; biotecnologia e/ou
nanotecnologia; e infraestrutura no segmento de logstica. Desta forma, a empresa pblica busca
propiciar a difuso de boas prticas de governana corporativa e da cultura do capital empreen-
dedor.
4.5. Distribuio dos Investimentos
Em 2009, foi obtida uma amostra de 95 negcios, entre novos investimentos (71) e follow-on
(24). Os investimentos totais realizados no Brasil pela indstria de PE/VC em 2009 foram de US$
3,1 bilhes que representa 0,17% do PIB. Este total abrange os investimentos dos gestores privados
nas diversas modalidades de PE/VC (tradicional, Corporate Ventures, infraestrutura, imobilirio e
florestal), no incluindo investimentos governamentais (BNDESPar).
4.5.1. Distribuio por Estgio
A carteira das organizaes gestoras, como indicado no Grfico 4.3, no est sendo mais com-
posta apenas por empresas mais maduras. De acordo com o Grfico 4.3 apesar de o estgio de
Private Equity apresentar a maior parte dos investimentos representando 41%, o estgio de Venture
Capital (Early Stage e Later Stage) tambm mostra valores expressivos, com 31% do total de ne-
gcios realizados. Isto denota uma concentrao importante nos estgios iniciais e intermedirios
de desenvolvimento empresarial garantindo a consolidao dos elos que permitem o crescimento
sustentado da indstria no longo prazo. Os estgios de Startup e Seed, juntos, representam 15%
e o estgio denominado de Greenfield agrega mais 5% ao total de investimentos, assim como o
Mezanino representa 4%. Por ltimo ficam os estgios de PIPE e Distressed que representam res-
pectivamente 3% e 1% do total de investimentos realizados no ano em questo. ainda interes-
sante notar a coincidncia existente entre investimentos em empresas emergentes, e/ou nascentes,
classificadas como VC e Seed/Startup (46%) e aquelas em estgio mais maduro, consideradas no
estgio PE (41%).
189
Captulo 4
Grfico 4.1. Quantidade de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas por Estgio de Investimento
Considera todos os novos investimentos (71) e follow-ons (24) do perodo, com amostra de 95 negcios (100%) e 45 organizaes gestoras respondentes (30%).
1% 3%
4%
5%
15%
31%
41%
PE
VC (Early e LaterStage)
Seed/Start-up
Greenfield
Mezanino
PIPE
Distressed
Entretanto, ao separar o total dos investimentos em novos negcios e follow on, obteve-se um cenrio
um pouco diferente. Apesar de continuar-se com a mesma ordem de grandeza (Private Equity o estgio
com maior nmero de investimentos e Distressed o menor), as quantidades relativas de cada um dos in-
vestimentos sofreram uma leve alterao. Como possvel vericar no Grco 4.4, os novos investimentos
mostraram-se estar 39% no estgio de Private Equity e 32% em Venture Capital. Estes dois estgios repre-
sentam juntos, mais de dois teros de todos os investimentos observados. Em seguida, estgios de Startup
e Seed representam tiveram um aumento de um ponto percentual e representam 14% do total. Os de Gre-
eneld representam 6% e por ltimo os estgios de PIPE, Mezanino e Distressed apresentam 4%, 3% e 1%
respectivamente. O total de novos negcios analisados totalizou 71 negcios no ano de 2009.
Grfico 4.2. Nmero de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas por Estgio
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 71 negcios (75%) e 33 respondentes (23%).
1% 3%
4%
6%
14%
31%
39%
PE
Seed/Start-up
Greenfield
Mezanino
PIPE
Distressed
190
Considerando agora os investimentos na fase de follow-on obtm-se um cenrio ainda mais diferente
dos outros dois analisados acima. Observando o Grco 4.5 a seguir, percebe-se que h um aumento
de investimento nos estgios de Private Equity na fase de follow-on (46%) se comparado com a fase de
novos negcios (39%). Nesta mesma base de comparao, os investimentos realizados nos estgios de
Venture Capital diminuram de 32% na fase de novos negcios para 25% na fase de follow on.
Isto se deve ao fato de muitas das empresas que se encontravam no estgio inicial de desenvolvimento
(Venture Capital) na primeira alocao de capital (novos negcios), poderem se encontrar em uma fase
mais avanada em suas prximas alocaes (follow-on). Desta forma, era de se esperar um aumento
nos investimentos de Private Equity, ao mesmo tempo em que era de se esperar uma reduo nos inves-
timentos de follow-on em estgio de Venture Capital pelo mesmo motivo.
Os demais estgios tiveram pouca alterao em suas quantidades relativas. Os estgios de Startup e
Seed representam 17% do total. J os estgios de Greeneld, Mezanino e PIPE representam 4% cada um.
Os investimentos em estgio de Distressed no compem nenhuma porcentagem deste total. Os totais
de investimentos em follow on no ano de 2009 foram de 24 negcios.
Grfico 4.3. Nmero de Investimentos Follow-On Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas por Estgio
Considera todos os follow-ons do perodo, com amostra de 24 negcios (25%) e 12 respondentes (8%).
4%
17%
25%
46%
PE
Seed/Start-up
Greenfield
Mezanino
PIPE
Distressed
4%
4%
Entretanto, o cenrio muda drasticamente quando so analisados os estgios de investimento em rela-
o quantidade de capital investido. Do total dos investimentos realizados, o estgio de Private Equity
representou em valor mais de dois teros do capital investido da amostra. Conforme o Grco 4.6, este
estgio representa 72 % do total da amostra de 95 negcios investidos em 2009.
191
Captulo 4
Este resultado j era esperado, pois como pode ser observado na Tabela 4.17, o tquete mdio
de investimento para Private Equity o segundo maior com valor absoluto de U$ 73,4 milhes por
investimento. Alm disso, este estgio o que apresenta maior quantidade de negcios da indstria.
por este motivo que ele representa a grande maioria da quantidade relativa de investimentos em
termos de valor.
Os estgios de Seed e Startup seguem em segundo lugar entre aqueles com maior valor investido.
Este estgio apresentou 7% do valor investido em todos os negcios da amostra. Este resultado segue
a linha de raciocnio da explicao dada anteriormente para o estgio de Private Equity. Apesar de
o ticket mdio para Seed e Startup no ser to grande, a quantidade de investimentos neste estgio
muito representativa (15%). Desta forma a soma de investimentos alocados a esse estgio de in-
vestimento multiplicado pelo valor mdio dos investimentos faz com que o estgio de Seed e Startup
sejam os estgios de segunda maior manifestao na indstria em termos de valor. O estgio de me-
zanino tambm representa 7% do valor investido em relao a todos os outros negcios realizados
em 2009. Em seguida pode-se que o estgio PIPE representa 6%, seguido pelos estgios Greeneld
e Venture Capital representando 3% cada um e Distressed correspondendo a 2% do total dos valores
de investimento.
Grfico 4.4. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas
por Estgio
Considera todos os investimentos e follow-ons do perodo, com amostra de 78 investimentos (82%).
2%
7%
72%
PE
Seed/Start-up
Greenfield
Mezanino
PIPE
Distressed
6%
3%
3%
17%
7%
192
Tabela 4.16. Ticket Mdio por Estgio de Investimento
Considera 77 investimentos com valor e estgio declarados (81%)
Estgios
Tquete Mdio
(US$ Milhes)
N de
Investimentos
Seed/Startup 0,4 12
Venture Capital 4,4 22
Greenel 46,6 6
Mezanino 50,2 4
Distressed 64,4 1
Private Equity 73,4 30
PIPE 91,8 2
Total 39,4 77
Observa-se tambm (tabela 4.17) que os estgios de PIPE so signicativamente os investimentos
mais altos da indstria, com alocao mdia de US$ 91,8 milhes. Em segundo lugar encontra-se o
estgio de Private Equity, com aportes mdios de US$ 73,4 milhes. Na mesma linha de raciocnio
sem os estgios de Distressed, Mezanino, Greeneld, Venture Capital (Early Stage e Later Stage) e por
ltimo Seed/Startup. Anteriormente, foram analisados os estgios do total de negcios (follow on e
novos investimentos) realizados em 2009. Ao analisar os investimentos isoladamente, obtm-se uma
mudana nos resultados.
Como mostra o Grco 4.7, Private Equity continua com a maior porcentagem de capital investi-
do com 67%, seguido por Seed/Startup com 9%, Mezanino com 8%, PIPE com 6% e Greeneld com
4%. Por m, os estgios de Venture Capital e Distressed representam 3% cada.
193
Captulo 4
Grfico 4.5. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas
por Estgio
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 56 negcios (79%).
3%
8%
67%
PE
Mezanino
PIPE
Greenfield
Seed Star-up
Distressed
6%
4%
3%
9%
Considerando os investimentos do tipo follow on, o estgio de Private Equity representa 88% do total
dos negcios. Em seguida, o PIPE representa 6%, Venture Capital 4% e Mezanino 1%. Os estgios de
Startup/Seed e Greeneld obtiveram porcentagens insignicantes para serem ilustradas no grco. Por
meio do Grco 4.8 pode-se notar tambm a mudana ocorrida ao analisar os negcios de follow on.
194
Grfico 4.6. Valor de Investimentos Follow-On Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas por Estgio
Considera todos os follow-ons do perodo, com 22 negcios (92%).
4%
88%
PE
Mezanino
1%
6%
4.5.2. Distribuio Setorial
O segmento de Informtica e Eletrnica destaca-se com 15% do nmero de investimentos no pe-
rodo, assim como Energia e Combustveis (15%), seguidos por Farmacutica/Medicina/Esttica (11%)
e Agronegcios (8%). A representatividade do setor de Informtica e Eletrnica aumentou de forma
marginal nos ltimos anos, considerando que abrangia, no perodo de 2005 a 2008, 14% do total de
negcios realizados.
O setor de Comunicao, que no perodo de 2005 a 2008 representou 9% da quantidade total de
negcios, caiu para 1% em 2009. Do mesmo modo, o setor de Construo Civil/Imobilirio dimi-
nuiu sua participao no nmero de investimentos de 18%, entre 2005 e 2008, para 4% em 2009,
conforme mostra o Grco 4.9.
O setor de Energia e Combustveis, que no perodo de 2005 a 2008 representou 11% do nmero
de investimentos realizados abrangeu, em 2009, 15%.
Grfico 4.7. Quantidade de Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas
por Setor (2009)
Considera todos os novos investimentos (71) e follow-ons (24) do perodo, com amostra de 95 negcios (100%) e 45 organizaes ges-
toras respondentes (30%). O setor de Indstrias Diversas inclui as indstrias: qumicas, mecnicas, eltricas, metalrgicas, embalagens,
txteis.
195
Captulo 4
84%
Informtica e eletrnica
Energia e combustvel
Farmacutica/Medicina/Esttica
Agronegcios
Industrias diversos
Servios diversos
Servios de transporte e logstica
Biotecnologia
Varejo
Servios financeiros
Entretenimento/turismo
Construo civil/Imobilirio
Educao
Indstrias Extrativistas
Alimentos e bebidas
Infra-estrutura
Comunicao
15%
15%
11%
8%
7%
6%
6%
5%
4%
4%
4%
4%
3%
2%
2%
1%
1%
0% 23% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
Alimentos e bebidas
Grfico 4.8. Nmero Total de Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 A 2008)
Considera todos os investimentos e follow-ons do perodo, com amostra de 394 negcios (100%)
18%
14%
11%
9%
8%
5%
3%
2%
1%
1%
0% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%
Industrias diversos
Comunicao
Agronegcios
Varejo
Alimentos e bebidas
Servios financeiros
Educao
Infra-estrutura
Biotecnologia
Extrativistas, Papel e celulose
Servios diversos
1%
1%
3%
3%
3%
3%
15%
2% 20%
Ao considerarmos os novos investimentos realizados, verica-se que o setor de Informtica e Eletrnica
responde pela maioria dos negcios nessa modalidade com 14% do total, seguido por Energia e Com-
196
bustveis e Farmacutica/Medicina/Esttica, com 13% e 11%, respectivamente. Por outro lado, o setor de
Infraestrutura abrange apenas 1% do total, como indica o Grco 4.6.
Grfico 4.9. Quantidade de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas Por Setor (2009)
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 71 negcios (75%) e 33 respondentes (23%). O setor de Indstrias Diversas inclui as indstrias:
qumicas, mecnicas, eltricas, metalrgicas, embalagens, txteis. No houve novos investimentos nos setores de comunicao e indstrias extrativas em 2009.
14%
13%
11%
10%
7%
6%
4%
4%
4%
3%
1%
0% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
7%
7%
6%
3%
1%
Industrias diversos
Servios diversos
Agronegcios
Varejo
Servios financeiros
Educao
Biotecnologia
Alimentos e bebidas
Infraestrutura
Em relao a 2005 a 2008, a representatividade de Informtica e Eletrnica subiu de 13% para 14%
do total dos novos investimentos no perodo. Do mesmo modo, Energia e Combustveis passou a abran-
ger 13% do total, contra 10%. Servios diversos, que em 2005 a 2008 no possua representatividade
dentre os novos investimentos, em 2009 passou a representar 7% do total.
Grfico 4.10. Nmero de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 A 2008)
Considera todos os novos investimentos do perodo, com amostra de 343 negcios (87%).
14%
13%
11%
10%
7%
6%
4%
4%
4%
3%
0% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
7%
7%
6%
Industrias diversos
Comunicao
Agronegcios
Varejo
Alimentos e bebidas
Servios financeiros
Educao
Infraestrutura
Biotecnologia
Indstrias estrativas, papel celulose
Servios diversos
1%
1%
1%
1%
0%
17%
19%
2% 4% 18% 20%
197
Captulo 4
Em relao aos follow-ons realizados, destaca-se o setor de Energia e Combustveis com 21% do total.
O setor de Informtica e Eletrnica, e o de Agronegcios, respondem por 17% e 13%, respectivamente,
do total de follow-ons em 2009. Por outro lado, de acordo com o Grco 4.6, o segmento de Comunica-
o responde por apenas 4% deste tipo de negcio no perodo, contra 6% no perodo de 2005 a 2008.
Grfico 4.11. Nmero de Investimentos Follow-on Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas por Setor (2009)
Considera todos os follow-ons do perodo, com amostra de 24 negcios (25%) e 12 respondentes (8%). No houve novos investimentos nos setores
de alimentos e bebidas, educao, indstrias diversas, infraestrutura, servios nanceiros e varejo em 2009.
Agronegcios
Indstrias estrativas
Biotecnologia
Servios diversos
Comunicao
21%
17%
13%
8%
8%
8%
8%
4%
4%
4%
4%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Grfico 4.12. Nmero de Investimentos Follow-on Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas (2005 a 2008)
Considera todos os follow-nos do perodo, com amostra de 51 negcios (17%)
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Varejo
Agronegcios
Comunicao
Educao
Servios diversos
Infraestrura
Biotecnologia
Alimentos e bebidas
6%
8%
12%
16%
18%
24%
4%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
6% 6%
Embora represente apenas 1% do montante nanceiro dos investimentos no perodo, o setor de Infor-
mtica e Eletrnica respondeu por 15% do nmero total de participaes investidas no mesmo perodo.
198
Isso por que a maior parte desses negcios concentra-se no segmento de Venture Capital cujo tquete
mdio por negcio relativamente baixo (US$ 4,41 milhes).
Grfico 4.13. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009)
Considera todos os investimentos e follow-ons do perodo, com amostra de 78 negcios (82%) e 37 respondentes (26% do universo).
1%
0% 5% 10% 15% 20%
Alimentos e bebidas
Varejo
Inddustrias diversas
Biotecnologia
Educao
Agronegcios
Infraestrura
Servios diversos
Comunicao
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
3%
5%
5%
6%
9%
10%
54%
O setor de Construo Civil/Imobilirio que no perodo de 2005 a 2008 representou 15% dos valores
totais investidos em PE/VC, em 2009 sua participao baixou para 1% do total. Do mesmo modo, Infor-
mtica e Eletrnica que representava 5% dos valores investidos, em 2009 caiu para 1%.
Grfico 4.14. Valor de Investimentos Totais Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008)
Alimentos e bebidas
No identificado
Servios Financeiros
Varejo
Educao
Agronegcios
Farmacurica/medicina/esttica
Comunicao
Infraestrutura
24%
15%
14%
11%
11%
5%
5%
3%
3%
3%
2%
2%
1%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
199
Captulo 4
Ao analisarmos novos investimentos, a maior distino entre os perodos pesquisados encontra-se em Ener-
gia e Combustveis, que representava 5% a passou a abranger 54% dos novos negcios em 2009. O setor de
Varejo perdeu sua representatividade em 2009, passando de 12% para 1% dos novos investimentos.
Grfico 4.15. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2009)
Considera todos o novos investimentos do perodo, com amostra de 56 negcios (79%) e 33 respondentes (23% do universo)
Alimentos e bebidas
No idenficado
Construo civil /imobilirio
Servios financeiros
Varejo
Energia e combustbeis
Educao
Farmacutica/medicina/esttica
Agronegcio
Comunicao
Entretenimento/Turismo
infraestrutura
24%
15%
15%
12%
12%
5%
3%
3%
3%
3%
2%
2%
1%
Grfico 4.16. Valor de Novos Investimentos Realizados por Organizaes Gestoras Privadas
(2005 a 2008)
Alimentos e bebidas
No idenficado
Construo civil /imobilirio
Servios financeiros
Varejo
Energia e combustbeis
Educao
Agronegcio
Comunicao
Entretenimento/Turismo
infraestrutura
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
24%
15%
15%
12%
12%
5%
3%
3%
3%
3%
2%
2%
1%
200
Em relao a follow-ons, o setor de Energia e Combustveis tinha participao irrelevante em 2005 a
2009. J em 2009, sua participao no valor total passou para 55%. Agronegcios tambm perdeu par-
ticipao signicante em relao ao passado, passando de 9% para 2% do total aportado em follow-ons.
Grfico 4.17. Valor de Investimentos Follow-on Realizados por Organizaes Gestoras
Privadas (2009)
Considera todos os follow-ons do perodo, com amostra de 22 negcios (92%) e 10 respondentes (7% do universo)
Energia e combustveis
Indstrias extrativas
Agronegcio
Contruo Civil/Imobilirio
Servios diversos
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
55%
28%
5%
4%
3%
2%
2%
1%
Grfico 4.18. Valor de Follow-ons Realizados por Organizaes Gestoras Privadas (2005 a 2008)
Indstrias extrativas, papel e celulose
Comunicao
Varejo
Alimentos
Agronegcios
Educao
4.6 Caracterstica das Empresas em Portflio
4.6.1. Distribuio por Estgio
O Grco 4.8. representa o percentual das empresas em portflio em 2009, dos veculos de investimento
reportados em nossa pesquisa, segregado por estgio de investimento de PE/VC. possvel notar que a gran-
de maioria das empresas em portflio ainda se mantm no estgio de Private Equity Growth, com 36,5%,
seguido pelo estgio de Venture Capital Early Stage que representa 20,9% do total. A quantidade de empre-
sas em portflio no estgio Seed apresentou uma diminuio quando comparado aos dados de dezembro de
2004, passando de 11,8% para 7,6%, assim como o estgio PIPEs que, tambm, sofreu uma grande queda
no mesmo perodo, passando de 14,2% para 6,2% do total de empresas em portflio. importante notar que
46,6% das empresas investidas esto nos estgios VC (Early e Later Stage) e Startup/Seed.
Grfico 4.19. Distribuio por Estgio das Empresas Investidas (2009)
Distribuio por estgio de 436 empresas em portflio dos veculos de investimento que participaram da pesquisa. O universo das empresas em
portflio foi reportado em 502, mas apenas 436 especcaram o estgio do investimento.
PE - Growth
VC - Early
Start-up
Seed
PE - Later Stage
PIPE
VC-Later stage
Mezanino
Greenfield
Distressed
36,5%
20,9%
13,1%
7,6%
6.2%
5.0%
2,1%
1,6%
0,2%
6,2
10% 20% 30% 40% 0%
4.6.2. Distribuio Geogrca
A tabela 4.17. mostra a distribuio geogrca por Estado das empresas em portflio em dezem-
bro de 2009. possvel perceber, como o esperado, o destaque da regio sudeste em que se situam
80% das empresas em portflio, representando um aumento do nmero de investimentos nessa re-
gio de quase 200%. Destaca-se nessa regio o Estado de So Paulo que possui mais metade dessas
empresas em portflio localizadas em seu territrio. Por isso, a regio sudeste, com 80% das empre-
sas, continua sendo a regio com mais investimentos de Private Equity e Venture Capital.
202
A regio Sul, por sua vez, mostrou queda na quantidade de empresas em portflio se comparado
ao valor obtido pelo Censo da indstria em 2005. A regio atualmente possui 11,2% das empresas
em portflio, contrastando com 27,3% do primeiro Censo. A queda dos investimentos no Rio Grande
do Sul e em Santa Catarina foi o principal motivo desse resultado, pois no estado do Paran aumen-
ta o nmero de investimentos. A regio Centro-Oeste, tambm, obteve uma reduo no nmero de
empresas em seu territrio, mas no to acentuada quanto na regio Sul. J as regies Nordeste e
Norte aumentaram o nmero de investimentos em seu territrio, com destaque aos estados de Per-
nambuco, Cear, Rondnia e Amazonas.
Tabela 4.17. Distribuio Geogrfica das Empresas em Portflio (Dezembro 2009)
Distribuio por estgio de 484 empresas em portflio dos veculos de investimento que participaram da pesquisa. Note que o universo das em-
presas em portflio foi reportado em 502, mas apenas 484 especcaram o estgio do investimento. As empresas que no especcaram o estado,
no foram expostas na tabela, mas se trata de duas em 2004 e 18 em 2009.
Estado
2004 2009
No. de empresas Porcentagem % Vlida (total)
No. de empresas
Porcentagem %
Vlida (total)
Sudeste
SP
127 41,8 274 56,6
RJ
39 12,8 75 15,5
MG
28 9,2 34 7,0
ES
1 0,3 4 0,8
Sub Total
195 64,1 387 80,0
Sul
PR
15 4,9 24 5,0
RS
38 12,5 18 3,7
SC
30 9,9 12 2,5
Sub Total
83 27,3 54 11,2
Nordeste
PE
5 1,6 9 1,9
CE
3 1,0 8 1,7
BA
5 1,6 5 1,0
MA
- - 3 0,6
PI
- - 2 0,4
203
Captulo 4
RN
2 0,7 2 0,4
PB
1 0,3 1 0,2
Sub Total
16 5,3 30 6,2
Centro-Oeste
GO
3 1,0 3 0,6
MS
1 0,3 2 0,4
DF
4 1,3 1 0,2
4.6.3. Distribuio Setorial
As empresas em portflio encontram-se distribudas em uma grande variedade de setores da
economia. As 502 empresas em portflio abarcam 17 setores da economia Brasileiros e como
descritos na tabela a seguir.
semelhana do que ocorre em outros pases, atravs da tabela 4.19 possvel perceber que
Informtica e Eletrnica representam o setor que possui a maior quantidade de empresas em por-
tflio, com 20,5% de participao. Apesar de o nmero de empresas em portflio nesse setor ter
aumentado de 92 para 103 (crescimento de aproximadamente 12%), sua porcentagem em relao
ao total diminuiu em razo do aumento do investimento em empresas dos outros setores, principal-
mente no da construo civil. O setor de Energia tambm apresentou um aumento nas participaes
de investimentos de PE/VC, alcanando 11,2% das companhias em portflio, aumentando mais de
100% do que o apresentado em 2005. Isso se deve principalmente a alta demanda por energia que
vem crescendo no pas.
Outra importante descoberta que o setor de Construo Civil/ Imobilirio tem aumentado a sua
participao. Alimentada pela reduo das taxas de juros e a facilidade de nanciamento concedido
pelo governo, atingiu 13,7% das empresas em portflio em 2009. Nos ltimos cinco anos esse setor
se manteve no top cinco das empresas em portflio. Todas essas armaes podem ser observadas na
tabela abaixo, assim como dados de outros setores em que esto inseridas as empresas Brasileiras,
em portflio em 2009, de organizaes gestoras de PE/VC.
204
Tabela 4.18. Setor de Atividade Econmica das Empresas em Portflio em 2009
Distribuio do nmero de empresas em portflio em dezembro de 2009 segundo o macro setor em que ela esta inserida. Universo de 502 em-
presas investidas com concentrao delas no macro setor de informtica e eletrnica.
Macrosetor N
o
de Empresas em Portflio Porcentagem Vlida %(total)
Informtica e Eletrnica 103 20,5
Construo Civil/Imobilirio 69 13,7
Energia e Combustveis 56 11,2
Indstrias Diversas 55 11,0
Comunicao 33 6,6
Varejo 26 5,2
Agronegcios 25 5,0
Servios de Transporte e Logstica 20 4,0
Alimentos e bebidas 19 3,8
Infraestrutura 19 3,8
Servios Financeiros 16 3,2
Farmacutica/Medicina/Esttica 15 3,0
Biotecnologia 14 2,8
Servios Diversos 10 2,0
Educao 8 1,6
Entretenimento/Turismo 7 1,4
Indstria Extrativas 7 1,4
Total 502 100,0%
Captulo 5
O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Sadas ou
Desinvestimentos (Exiting)
209
Captulo 5
O Ciclo de Private Equity e Venture Capital Sadas ou
Desinvestimentos (Exiting)
1
5.1. Desinvestimentos de PE/VC no Brasil
A sada bem sucedida dos investimentos crtica para assegurar retornos atrativos para os investido-
res, construir um track record e levantar novos veculos. Apesar de a sada ser a ltima fase do ciclo, ela
extremamente importante para assegurar a sade das outras fases do ciclo de PE/VC, que como j vimos
raticando ao longo do Censo, um processo interativo.
Um dos grandes exemplos deste processo o que ocorreu na Europa entre nal dos anos 80 e in-
cio dos anos 90. O desenvolvimento de um mercado secundrio em vrias naes Europeias viabili-
zou sadas e subsequentes levantamentos de novos veculos de investimento neste perodo (Gompers
e Lerner, 2004).
At certa medida, e guardadas as propores, o mercado Brasileiro viveu situao similar entre a
publicao do primeiro censo, em 2005, at a crise nanceira do subprime de 2008, onde uma forte
acelerao do Mercado de Capitais Brasileiro viabilizou sadas via IPO que, at ento, eram predomi-
nantemente via venda a estratgicos, e impulsionou o levantamento de recursos para a indstria de PE/
VC no Brasil, como visto no captulo 3 deste trabalho.
5.1.1. Estgio
A Tabela 5.2 mostra o retrospecto de sadas de negcios realizadas pela indstria classicando-as
por setores das empresas desinvestidas. importante esclarecer ao leitor que o nmero de negcios
diferente do nmero de empresas pois uma empresa com dois investidores de PE/VC (que podem atuar
como coinvestidores de uma mesma empresa) registrada no Censo como dois negcios. Para o pero-
do de 2005 a 2008 obtivemos uma amostra de 180 Sadas (Exits) ou Desinvestimentos (113 totais e 67
parciais
2
) em que 34% representado pelo estgio de Venture Capital e 42% pelo Private Equity.
1 Autores: Alexander Appel, Caio Ramalho, Fernando Kaufman e Rodrigo Lara
2 Nos Desinvestimentos Parciais a organizao gestora, como o prprio nome diz, vende parte de sua participao mas permanece como
acionista, seja para seguir auferindo retornos para o seu investidor (e neste caso as sadas subsequentes devero estar alinhadas com o prazo planejado
para aquele investimento), seja para cumprir com clusulas de lock-up que impedem a organizao de se desfazer integralmente da participao quando
da abertura de capital de uma empresa investida, por exemplo.
210
Para o ano de 2009 foi obtida uma amostra de 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) reporta-
dos por 22 organizaes Gestoras. Metade (54%) da quantidade dos negcios desinvestidos foi de Priva-
te Equity e 34% de Venture Capital.
Adicionalmente, na Tabela 5.1, identicamos dos 180 desinvestimentos (totais e parciais) entre
2005 e 2008, e o valor realizado para 175 deles, que soma US$2,3 bilhes. Dos 41 desinvestimentos
(totais e parciais) no ano de 2009, computamos o valor realizado de 32 sadas totalizando US$ 2,9
bilhes. A proporo de sadas em valores representada por 12% de empresas em estgio de Ven-
ture Capital, 85% em Private Equity, e 1% em Mezanino. Embora o Venture Capital apresente uma
alta quantidade dos desinvestimentos, sua representatividade em valor monetrio menor porque
o seu ticket mdio menor que o Private Equity. Em 2009 o ticket mdio de sada de empresas no
estgio VC foi de US$ 1,4 milhes, comparado com US$ 130 milhes no estgio Private Equity.
Cabe notar que em 2009, comparativamente aos anos anteriores, houve sadas de negcios de PE
de grande porte, tais como Brasil Telecom, BR Malls, DASA, Hypermarcas, Tivit e Zamprogna Comr-
cio e Indstria.
Tabela 5.1 Sadas de Negcios por Estgio em US$ milhes
Valor de sadas (totais mais parciais) realizadas segundo o estgio do negcio desinvestido. A amostra inclui 180 desinvestimentos (113 totais e
67 parciais) de 2005 - 2008 e 41 desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) em 2009 com informao sobre os respectivos mecanismos de sada.
Estgio 2005 2006 2007 2008 2009
Seed 0 1 0 1 0
Start-up 0 0 0 4 0
VC - Early Stage 1 1 9 14 5
VC - Later Stage 0 0 0 0 14
PE - Growth 1 120 207 143 861
PE - Later Stage 23 416 263 463 2004
Mezanino 0 0 1 1 18
PIPE 169 346 97 38 0
211
Captulo 5
Greeneld 0 0 0 0 0
Distressed 0 0 0 0 59
Total 194 884 577 664 2961
Tabela 5.2 Sadas de Negcios por Estgio
Nmero de sadas realizadas anualmente segundo o estgio do negcio desinvestido. Entende-se por sada total a venda da totalidade da partici-
pao detida pelos fundos geridos pela Organizao de PE/VC, bem como uma liquidao total dos ativos da empresa do portflio. Caso a sada
tenha ocorrido atravs de vrias sadas parciais, foi considerada a ltima transao como uma sada total e as anteriores como sadas parciais.
Valores em parnteses representam porcentagem do total. A amostra inclui 180 desinvestimentos (113 totais e 67 parciais) de 2005 - 2008 e 41
desinvestimentos (31 totais e 10 parciais) em 2009 com informao sobre os respectivos estgios das empresas desinvestidas.
Estgio
Ano
2005 2006 2007 2008 2009
# % # % # % # % # %
Sadas Totais de Negcios
Seed 0 0 2 8,0 0 0 2 4,3 0
Start-up 0 0 1 4,0 0 0 4 8,7 1
VC - Early Stage 3 27,3 2 8,0 11 35,5 13 28,3 10
VC - Later Stage 0 0 0 0 0 0 0 0 2
PE - Growth 3 27,3 5 20,0 4 12,9 6 13,0 5
PE - Later Stage 2 18,2 8 32,0 11 35,5 11 23,9 11
Mezanino 0 0 0 0 0 0 0 1
PIPE 3 27,3 7 28 5 16,1 10 21,7 0
Greeneld 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Distressed 0 0 0 0 0 0 0 0 1
Subtotal (Sadas Totais) 11 25 31 46 31
Sadas Parciais de Negcios
# % # % # % # % # %
Seed 0 0 0 0 0 0 1 3,2 0 0
Start-up 0 0 0 0 0 0 3 9,7 0 0
VC - Early Stage 3 37,5 1 9,1 3 17,6 13 41,9 1 10
VC - Later Stage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
PE - Growth 3 37,5 4 36,4 4 23,5 4 12,9 2 20
PE - Later Stage 1 12,5 2 18,2 3 17,6 4 12,9 4 40
212
Mezanino 0 0 2 18,2 2 11,8 2 6,5 1 10
PIPE 1 12,5 2 18,2 3 17,6 3 9,7 1 10
Greeneld 0 0 0 0 2 11,8 1 3,2 0 0
Distressed 0 0 0 0 0 0 0 0 1 10
Subtotal (Sadas Totais) 8 11 17 31 10
Total Geral 19 36 48 77 41
5.1.2. Modalidade de Sada
A Tabela 5.3 lista o retrospecto de sadas de negcios realizadas pela indstria de PE/VC. Note que
o nmero de negcios no o mesmo que o nmero de empresas como explicado anteriormente.
Observa-se que, no perodo de 2005 a 2009, as modalidades de sada mais comuns foram: Buyback,
seguido por Secondary Public Sale, Trade-Sale e IPO. Essa congurao da indstria reete tambm
o perodo de crise nanceira, no qual, a sada por meio de IPOs no seria rentvel. Portanto aumen-
tam as sadas de Buyback e Trade-Sale e caem as sadas por IPO. Nota-se tambm que as liquidaes
(write-offs) representam apenas uma mdia de 10% de todas as sadas. A recompra da empresa pelo
empreendedor quintuplica em 2008 (15). A principal concluso que em 2007 os Trade Sales ultra-
passam os Secondary Sales. Este um nmero muito importante, pois indica um aumento de compra-
dores estratgicos, logo um amadurecimento da indstria Brasileira e um potencial maior de rentabili-
dade para organizaes gestoras de PE/VC. O ano de 2007 marca o auge dos IPOs (19) e representa
a maturidade da indstria Brasileira de PE/VC mostrando a capacidade de organizaes gestoras em
realizar um ciclo completo de investimentos. Observa-se na Tabela 5.3 que em 2009 foi o ano com o
maior valor reportado pela indstria. O valor mais alto est representado pelo Trade Sale, ou seja a
venda a um comprador estratgico.
Grfico 5.1 Desinvestimentos por Modalidade de Sada
Nota: A amostra inclui 151 desinvestimentos (107 totais e 44 parciais) no perodo de 2005 a 2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7 parciais)
em 2009 contendo informao sobre o mecanismo de sada. Nmero de sadas realizadas anualmente segundo o estgio do negcio desinvestido.
Entende-se por sada total a venda da totalidade da participao detida pelos fundos geridos pela Organizao de PE/VC, bem como uma liqui-
dao total dos ativos da empresa do portflio. Caso a sada tenha ocorrido atravs de vrias sadas parciais, foi considerada a ltima transao
como uma sada total e as anteriores como sadas parciais.
213
Captulo 5
70
60
50
40
30
20
10
0
2005 2006 2007 2008 2009
IPO Secondary Trade Buyback Write-off
24
1
4
6
8
42
3
4
6
12
17
48
4
3
12
10
19
61
2
15
27
16
1
37
4
8
11
10
4
5

Tabela 5.3 Sadas de Negcios por Mecanismo de Sada em US$ milhes
Valor de sadas realizadas anualmente segundo mecanismo de sada. A amostra inclui 151 desinvestimentos (107 totais e 44 par-
ciais) de 2005 - 2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7 parciais) em 2009 com informao sobre os respectivos mecanismos de
sada.
Mecanismo de Sada 2005 2006 2007 2008 2009
IPO 380 130 273
Secondary Public Sale 180 484 336 228 772
Trade Sale 2 9 104 338 1.825
Secondary Private Sale 4 3 13
Buyback/Amortizao 13 14 2 97 20
Write-off 1 59
TOTAL 194 888 576 666 2.961
5.1.3. Setor
214
No perodo de 2005 a 2008 foram reportados 181 desinvestimentos e seus respectivos macrose-
tores e em 2009, 22 gestoras reportaram 40 desinvestimentos.
O maior nmero de desinvestimentos foi registrado no Setor de Informtica e Eletrnica, com
52 desinvestimentos, representando 29% do total, um setor que desde o advento da Internet, e
mais, recentemente o crescimento das redes sociais e valorizao de empresas como Facebook, vem
atraindo interesse e recursos. O setor engloba softwares, hardwares, internet e outros microsetores
de base tecnolgica. Em segundo lugar, com 34 desinvestimentos representando 19% do total de de-
sinvestimentos ca o setor de Indstrias Diversas. Este setor representa a base da indstria Brasileira
de reas tradicionais como o setor de Siderurgia, Automotivo, Indstria Qumica, Txtil etc. O setor
de Comunicao, com 9%, tambm apresenta representatividade no total de desinvestimentos da
indstria de PE/VC, sendo o terceiro setor mais signicativo.
215
Captulo 5
Grfico 5.2 Nmero Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 vs. 2009)
Nmero total dos desinvestimentos por setor de 2005 a 2008 e em 2009. Em 2009, a amostra continha 20 organizaes gestoras que reportaram
40 negcios desinvestidos.
Em valores, o Setor de Informtica e Eletrnica j cai para a 3
a
posio em 2009 e para 5
a
posi-
o em 2005-2008, j que os valores so menores para estas empresas pouco intensivas em capital
e que, na maioria das vezes, esto no estgio de Venture Capital. No obstante, como observado
anteriormente, o setor com maior quantidade de desinvestimentos foi o prprio Informtica e Eletr-
nica nos dois perodos e o de Indstrias Diversas em 2005-2008, que inclui indstrias as qumica,
mecnica, eltrica, metalrgico e de embalagens dentre outras. Essa intensidade de negcios em In-
dstrias Diversas indica o fenmeno de o modelo e a cultura de PE/VC estarem presentes nos setores
mais tradicionais do universo empresarial Brasileiro.
216
Grfico 5.3 Valor Total dos Desinvestimentos por Setor (2005 2008 Vs. 2009)
Nota: A amostra inclui em 2005-2008 180 desinvestimentos (113 Totais e 67 Parciais) e 41 desinvestimentos (31 Totais e 10 Parciais) onde o setor
de atividade econmica foi reportado. Indstrias Diversas incluem desinvestimentos de setores qumicos, metalrgicos, eltrico, embalagens e txtil.
5.2. Retornos
Abordamos neste captulo as caractersticas gerais de retornos de PE/VC. Como e por que retornos so
mensurados? Como retornos se comportam em diferentes situaes? Como podemos comparar retornos
do PE/VC com retornos de outras classes de ativo? Quais os benchmarks utilizados na indstria de PE/VC
e de qual maneira pode-se utiliz-los?
5.2.1. Entendendo a J-Curve e os Retornos Compostos
O PE/VC uma classe de ativo muito diferenciada de todas as outras. A diferena mais explcita o
fato que retornos anuais no podem ser usados como guia para calcular performance de PE/VC, quando
para a maioria das pessoas, em outras classes de ativos, retorno anual o mais signicante. A razo pela
qual o retorno anual no uma boa ferramenta para mensurar retornos de PE/VC, mais um indicador
de sua distino em relao a outras classes de ativos.
217
Captulo 5
O investimento num veculo de PE/VC representa um investimento em uma srie de uxos de caixa.
Isto poderia ser comparado com a classe de debntures, porm existe uma enorme diferena ambos. En-
quanto uma debnture apresenta apenas um uxo de caixa negativo, no dia da sua compra, em seguida
somente uxos de caixa positivos (os cupons peridicos e nalmente o valor de face) em um veculo de
investimento de PE/VC, o investidor ter uma srie de uxos de caixa negativos conforme investimentos
so aportados pela organizao gestora, mas tanto o timing como o valor destes aportes desconhecido.
Da mesma maneira observa-se uma srie de uxos de caixa positivos conforme a organizao gestora
distribuir os ganhos realizados do investimento, que tambm so desconhecidos antes de serem concre-
tizados. O clculo do retorno de fato realizado pela organizao gestora poder ser calculado apenas
ex-post, ou seja, aps o desinvestimento total do negcio.
Deveria car claro agora, que o retorno no pode ser calculado ano a ano para o investimento de PE/
VC, j que este dependeria de quantos uxos de caixa positivos a organizao gestora receberia uxo que
varia ano a ano e impossvel de se prever. Por estes motivos utilizamos o clculo de retornos compostos
sobre o tempo (TIR) para um fundo de PE/VC, para analisarmos de fato a sua performance. Mas ao tentar-
mos fazer isso em um estgio inicial do investimento? Respondendo esta pergunta esbarramos na J-curve.
A J-curve, ou hockey stick, desenhada olhando para o retorno acumulado de um veculo de investimento
ano aps ano. Todo veculo de investimento de PE/VC afere retornos negativos no incio de seu ciclo conforme
investimentos sejam efetuados e as taxas de administrao sejam pagas. A medida que as distribuies de caixa
so retornadas ao investidor, a curva se reverte at chegar um ponto de break-even, onde o valor de uxos ne-
gativos e uxos positivos se igualam. A partir da a J-curve cruza a abcissa e a TIR subsequente se torna positiva.
Grfico 5.4 A J-CURVE
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Year
Smoothed returns
Actual returns
R
e
t
u
r
n
s

(
%
)
Fonte: The Epicurean Dealmaker, 2007.
218
Resumindo, retornos de PE/VC no so calculados como retornos anuais em um ano especco, e sim
como retornos acumulados de um certo ano (a data de criao do veculo) at uma data especcada.
Quando se comparam retornos entre diferentes veculos de investimentos, eles se agrupam de acordo
com a data de sua criao, e eles, agregados, demonstram o vintage year return.
5.2.2 Retornos no Mundo: Reviso de Literatura
A discusso na academia sobre retornos na indstria de PE/VC e como ajust-lo ao risco continua
contraditria e sem resultado denido ainda. Publicaes acadmicas que examinam retornos so con-
traditrias, encontrando evidncias de que o PE/VC performa acima de outras classes de ativo enquanto
outros armam que o PE/VC performa abaixo de Mercado de Capitais. Preqin (2010a) publica que o PE/
VC apresentou retornos acima de outras classes de ativo com um retorno de 10,3% ao ano aps o quinto
ano de investimento da empresa em portflio. Moskowitz e Vissing-Jorgensen (2000) encontraram evi-
dncias de que retornos de PE/VC esto alinhados com retornos do mercado pblico. Um cenrio ainda
mais negativo descrito por Phalippou e Gottschalg (2008) que armam que o PE/VC performa abaixo
do mercado de aes por 6% ao ano quando ajustado pelo risco. Resumimos no grco 5.5 abaixo a
divergncia nos resultados encontrados por acadmicos sobre retornos ajustados ao risco desde 1980.
Retornos de PE/VC podem ser expressos como retorno bruto (antes de deduzir taxas de administrao
e taxas de performance) ao nvel das empresas investidas ou como retorno lquido (aps a deduo das
taxas de administrao e taxas de performance) no nvel do veculo de investimento. Retornos podem ser
analisados durante o ciclo de investimento ou aps a sada das organizaes gestoras de PE/VC. Anali-
saremos primeiro os retornos durante o ciclo e depois os retornos aps a sada.
Grfico 5.5 Reviso de literatura concluses gerais
Nota: Concluses gerais sobre a reviso de literatura. A amostra inclui 14 artigos acadmicos publicados sobre retornos
9
8
7
6
5
4
33
2
1
0
N
u
m
b
e
r
8
3 3
Outperformance Equal Underformance
219
Captulo 5
5.2.2.1 Retornos Durante o Ciclo de PE/VC
5.2.2.1.1 Retorno Bruto
Gompers e Lerner calcularam retornos ajustados ao risco de uma nica organizao gestora de
PE/VC, marcando o valor das empresas em portflio ao mercado, eliminando assim o problema
de stale pricing. Eles concluem que marcar ao mercado tem um impacto signicativo sobre o risco
alocado ao investimento, e encontram evidncia de retornos excedentes de 7% a 8% ao ano sobre o
mercado de aes.
Moskowitz e Vissing-Jorgensen (2000) calcularam o retorno mdio e o desvio padro de todos
investimentos privados, incluindo empresas e negcios privados, usando uma amostra do Survey of
Consumer Finances. Eles se surpreenderam ao encontrar que os retornos eram to baixos e pareci-
dos com os retornos do mercado de aes.
Peng (2001) analisou uma amostra de 5,643 rodadas de nanciamento no perodo de 1987 e
1999 fornecida pelo Venture One. Ele constroi um ndice de Venture Capital analisando retornos de
investimentos individuais e comparando-os a retornos da NASDAQ. Para este ndice, Peng encontra
uma mdia geomtrica anual de 55% e um beta de 2.4 concluindo que investimentos de PE/VC so
altamente volteis.
Susan Woodward (2010) da Sand Hill Econometrics tambm construiu um ndice de Venture Capi-
tal como demonstrado no Grco 5.6 computando o retorno bruto ao nvel das empresas investidas
desde 1987. A amostra inclui vinte mil (20.000) empresas investidas e 65.000 eventos de valuation
calculando-se os retornos cumulativos de cada empresa ms a ms e computando estes em ndices
cumulativos de retornos, construindo assim um value-weighted index. Esse ndice representa um valor
estimado e mede a variao ao longo do tempo e sua covarincia com retornos de outras classes de
ativos. O ndex apresentou um retorno anualizado de 16,9% no perodo de 1988 at o m de 2004.
Mais recentemente o retorno computado para o perodo de 2005 a 2009 representa um retorno
anualizado de 8%.
220
Grfico 5.6 ndice Dow Jones de Venture Capital
Fonte: Sand Hill Econometrics,2010.
Ljungqvist e Richardson (2003) foram os primeiros a olhar para retornos de PE/VC baseando-se em
uxos de caixa, usando uma base de dados fornecida por um dos maiores investidores institucionais dos
Estados Unidos no perodo de 1981 a 1993. Eles analisam performance usando a TIR do capital investi-
do, encontrando evidncia de que o PE apresenta retornos anuais excedentes ao S&P 500 de 5% a 8%,
com uma TIR mdia de 19.81%, maior que a TIR de 14.1% da S&P 500 no mesmo perodo. Concluindo,
Ljungqvist e Richardson armam que estes retornos excedentes so obtidos apenas aps o m do ciclo
de vida dos veculos de investimento.
Caselli (2009) analisou 804 investimentos feitos por 87 veculos de Investimentos de 58 Organizaes
Gestoras de PE/VC na Itlia no perodo de 1999 2005 e desinvestidos no antes de 2007 (Caselli, 2009).
As empresas investidas eram em 70% dos casos empresas no alavancadas tinham uma mediana de fatu-
ramento de US$ 126 mm e um EBITDA mediano de US$ 16 mm. Os estgios das empresas em portflio
eram 52% Private Equity Growth, 26% Buyouts, 16% Early Stage e 6% Turnarounds. Resumindo, o banco de
dados de Caselli muito parecido com o banco de dados levantado pelo GVcepe. Caselli indica uma TIR
mdia de 33,17% em seu trabalho e aponta que os maiores retornos so obtidos pelo estgio de Buyouts. O
investimento em PE/VC supera a bolsa (17,95%) naquele perodo amostral de fraco desempenho do mercado
de aes em quase o dobro de rentabilidade e retorna quatro vezes ttulos do governo 2 years goverment
bonds. Caselli conclui que a TIR movida a crescimento de vendas, retorno sobre ativos (ROA) e retorno sobre
patrimnio lquido (ROE). Alm disso, ela inuenciada por put options e tag along rights, bem como contrac-
tual agreements (exit ratchets, lockups). Por m, Caselli argumenta que investimentos que so mantidos por
perodos mais longos, do retornos (TIRs) mais altos aos seus investidores.
221
Captulo 5
5.2.2.1.2 Retorno Lquido
Kaplan e Schoar (2005) calculam retornos usando uma base de dados oferecida pela Thomson Ven-
ture Economics, uma amostra que inclui 746 retornos reportados trimestralmente de veculos de investi-
mento, com retornos realizados no perodo de 1980 a 2001. Os autores mensuram a TIR, o cumulative
total value to paid-in capital (TVPI), e o distributed value to paid-in capital (DPI). Eles assumem um beta
=1 e utilizam o public market equivalent (PME) como comparativo para os retornos de PE/VC com o
S&P 500. Encontrando um PME = 1, Kaplan e Schoar concluem que o investimento em PE/VC retorna o
mesmo que o mercado de aes americano, portanto no apresenta retornos superiores a outras classes
de ativo.
A Cambridge Associates um consultor de investimentos para fundaes e fundos de dotao (en-
dowments) e serve como um gatekeeper para investidores de PE/VC. A Cambridge Associates construiu
um ndex de retorno lquido para o Venture Capital (Cambridge Associates US Venture Capital Index) e
para o Private Equity (Cambridge Associates Private Equity Index). Descreveremos aqui o ndex de VC. A
amostra computa dados no nvel de retornos por veculo de investimento desde 1981 de 1,279 veculos
americanos de Venture Capital representando 75% da captao de recursos nos Estados Unidos. Os da-
dos so obtidos de reports trimestrais dos gestores de PE/VC aos seus investidores. Como pode ser visto
na tabela 5.4 abaixo os retornos do perodo de cinco anos na Amrica Latina e Caribe foram de 19% ao
ano, ou seja, maior que em todas outras reas demonstradas.
Tabela 5.4 Retorno Lquido para Investidores (Cambridge Associates)
Regio 5 anos 10 anos Retorno Absoluto % Retorno
PE - America Latina e
Caribe
19,06% 1,71% 17,35 1015%
PE/VC - Mercados Emer-
gentes
12,83% 6,63% 6,2 94%
Buyout - EUA 10,44% 7,68% 2,76 36%
VC - Europa Ocidental -2,01% -4,13% 2,12 51%
Fonte: Cambridge Associates, 2010.
Segundo IESE e BCG (2010) os retornos em mercados emergentes aumentaram muito na primeira
dcada do sculo 21. Em uma amostra de 176 organizaes gestoras de PE/VC analisadas por dca-
das desde a dcada de 90, os retornos em mercados emergentes aumentaram de 4,4% para 5,3% da
dcada de 80 para a de 90 respectivamente. No perodo de 2000 a 2006, os retornos em mercados
emergentes aumentaram substancialmente em 12 pontos percentuais de 5,3% para 17,3%.
222
A Preqin (2010a) examina retornos de PE usando sua prpria base de dados com dados de 860 fun-
dos de penso, que representam US$ 437 bilhes investidos em organizaes gestoras de PE/VC. Os
retornos so calculados usando entradas e sadas dos uxos de caixa dos investidores para um, trs e
cinco anos para o perodo at junho de 2009 e comparando-os com o mercado de aes, hedge-funds,
e fundos imobilirios. Eles encontram evidncia de que o PE apresenta retornos abaixo de todas classes
de ativo de -22,2% no seu primeiro ano, mas retornos positivos para o perodo de trs e cinco anos, de
2,3% e 10,3% respectivamente, ou seja, que o PE performa acima de todas outras classes de ativo no seu
terceiro ano (com exceo de renda xa) e performa acima de todas as classes de ativo no seu quinto
ano, quando fundos imobilirios apresentaram retornos de 5,5% e renda xa um retorno de 4,9%.
5.2.2.2 Desempenho Ps-Exit (Sada)
De acordo com Neus e Walz (2005), as organizaes gestoras de PE/VC com melhor track record so ca-
pazes de desinvestir, por meio de IPOs, mais rpido e por um valor mais justo do que as demais organiza-
es gestoras. Adicionalmente, Krishnan et al (2009) reportam que as organizaes gestoras de PE/VC mais
novas e menos experientes possuem incentivos a levarem suas empresas de portflio para o IPO cedo demais.
Brav e Gompers (1997) demonstraram que o retorno excedente
3
em bolsa nos EUA, ps-IPO, das
empresas investidas por PE/VC signicativamente melhor que o daquelas no investidas por PE/VC
anteriormente. Em especial, em empresas menores, este resultado mostrou-se ainda mais signicativo,
evidenciando a importncia do PE/VC.
Van Frederikslust and, R. e Van der Geest, R. (2004) encontram a mesma evidncia de para a bolsa
de Amsterdam, enquanto Neus e Walz (2003) vericaram o mesmo efeito para a Alemanha, e Vu, Wor-
thington e Laird (2008) para a Austrlia. Por outro lado, Rindermann (2003) conclui que nem sempre os
retornos excedentes no longo prazo dos IPOs de empresas investidas por PE/VC performam melhor. Sua
anlise do mercado da Frana, Alemanha e Inglaterra demonstra que a performance depende de algu-
mas variveis-chaves, como a caracterstica da organizao gestora.
Para o Brasil, um estudo inicial de Furtado e Ramalho (2010) indica que o portflio dos retornos exce-
dentes em bolsa de valores no Brasil dos IPOs realizados entre 2004 a 2009 so maiores para as empre-
sas investidas por PE/VC, conforme a Tabela 5.5. Este resultado para Brasil tambm foi encontrado por
Tavares e Minardi (2009) e Ferrari e Minardi (2010).
3 Retorno excedente (ou retorno anormal) dado pela diferena entre o retorno realizado e o retorno esperado. Nos artigos mencionados,
normalmente se adota o retorno excedente em relao ao ndice de bolsa, que utilizado como um benchmark representativo do retorno esperado.
223
Captulo 5
Tabela 5.5 Retornos excedentes no Brasil
* Retornos at 12/02/2010
Data do IPO Com PE/VC Sem PE/VC
2004 -3,2% -6,5%
2005 5,9% -6,2%
1S06 -1,3% -13,9%
2S06 -11,2% -15,7%
1S07 -11,4% -19,0%
2S07 -28,0% -14,5%
2008 19,9% 11,1%
2009 36,5% -12,8%
Total -5,1% -14,4%
Fonte: Furtado e Ramalho (2010)
Os retornos excedentes negativos ps-IPOs encontrados por Furtado e Ramalho (2010) e Ferrari e
Minardi (2010) para o Brasil so compatveis com as evidncias internacionais encontradas em traba-
lhos internacionais como Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995), para IPOs de uma forma geral, e
Brav e Gompers (1997) na comparao entre os retornos em bolsa das empresas com e sem investi-
mentos de PE/VC.
5.2.2.3 Retornos no Brasil durante o perodo de 2004 a 2009
Como explicado acima, o clculo de retornos continua sendo um tema sensvel onde existe bastante
contradio de como estim-lo corretamente. No Brasil este desao ainda maior. Menos de 50 or-
ganizaes gestoras de PE/VC tem mais de 10 anos de histrico de investimentos no pas, das quais
aproximadamente 40% completaram o ciclo do investimento ao desinvestimento. Este fato diculta
muito a obteno de dados sobre retornos no Brasil. Dados de retornos lquidos ao nvel de veculos de
investimento (fundo) ainda no esto disponveis no Brasil, exceto nos private placement memoranda e
relatrios internos de gesto aos quais no tivemos acesso. Esperamos que com a introduo do regu-
lamento de informao sobre performance pela CVM em 2010 e em trabalho conjunto com os fundos
de penso, os prprios gestores e a ABVCAP, possamos, em futuro prximo, apresentar dados lquidos
224
de retorno. Enquanto isso, apresentaremos a seguir dados de retorno bruto de negcios (investimentos
individuais).
Com base em uma amostra no aleatria de 25 investimentos individuais (10 trade-sales e 15
IPOs) reportados por 13 Organizaes Gestoras no perodo de 2004 a 2009, calculamos o mltiplo
mediano de investimento (multiple of investment), a taxa mediana interna de retorno (TIR), e o retorno
mediano excedente sobre o CDI, subdividindo a amostra em quartis. O valor do holding period me-
diano de nossa amostra de 4,2 anos e o valor mediano do desinvestimento de US$ 86,8 milhes.
Devemos enfatizar que a amostra extremamente limitada no seu tamanho e cobertura. Muito mais
trabalho ser necessrio para obter informaes realmente representativas da indstria.
Dito isso, analisamos o mltiplo de sada dos desinvestimentos efetuados entre 2004 e 2009. En-
contramos um mltiplo mediano de cinco vezes o investimento inicial na empresa. Como demons-
trado no Grco 5.7 e na Tabela 5.6, o quartil superior apresentou um mltiplo mediano de sada
de 13.42 enquanto o mltiplo mediano do quartil inferior expressivamente menor, abaixo de duas
vezes o investimento inicial nos empreendimentos.
Grfico 5.7 Mltiplo de investimento para investimentos individuais entre 2004 2009
Nota: A amostra inclui 25 sadas de investimentos (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
MOI / COC
Relative Frequency
Cumulative Frequency
Multiple of investment
Multiple
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 Above
225
Captulo 5
Tabela 5.6 Mltiplos medianos de investimento
Nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodode 2004 a 2010. Perodo de 2004 a 2010.
Quartil Intervalo Mediana
Superior 10 > 13,42
3 5 - 9,9 6,6
2 2 - 4,9 3,45
Inferior
1 - 2,9 2
Quando analisado de outra perspectiva, olhando-se as taxas internas de retorno, observa-se uma TIR
mediana de 57% e uma TIR mdia de 85%. Como pode ser observado no Grco 5.8 abaixo e na tabela
5.7, o quartil superior apresenta uma TIR mediana de 162% e uma TIR de 18% para o quartil inferior.
Grfico 5.8 Taxa interna de retorno por investimentos individuais entre 2004 2009
Nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0% 45% 90% 135% 180% 225% 270% 315% 360%
IRR
Relative Frequency
Cumulative Frequency
Tabela 5.7 Valores medianos da taxa interna de retorno
nota: A amostra inclui 25 negcios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no perodo de 2004 a 2009.
Superior 100 > 162%
3
50 - 99,9 66%
2
25 - 49,9 37%
Inferior
0 - 24,9 18%
226
O Grco 5.9 compara os retornos de nossa amostra de PE/VC com os retornos do CDI, a taxa de
juros interbancria, no mesmo perodo. Observa-se que 12% dos casos retornaram apenas o CDI ou
performaram abaixo do CDI. Outros 24% performaram entre 100% e 110% do CDI. Os outros 32%
apresentaram retornos entre 110% e 150% do CDI, e os 32% restantes performaram acima de 150%
do CDI apresentando retornos excepcionais aos seus investidores. Como pode ser observado na Ta-
bela 5.7, dividimos os retornos em quartis. O primeiro quartil apresenta retornos medianos de 100%
o CDI, porm os dois quartis superiores apresentam um retorno excedente ao CDI de 140% e 271%
respectivamente.
Grfico 5.9 Retornos anuais excedentes dos investimentos individuais ao cdi entre 2004 2009
12%
24%
32%
32%
100%
<100% CDI 100% 110%
CDI
100% 150%
CDI
>150% CDI AcumuladoCDI
Tabela 5.8 Retornos medianos excedentes ao cdi
Superior 170 > 271%
3
130 - 169,9 141%
2
105 - 129,9 110%
Inferior
80 - 14,9
100%
Concluindo, quando os gestores perguntados sobre a taxa de retorno requerida (esperada) para os
seus investimentos por estgio obtemos um dado interessante de retornos. Como ilustrado no Grco
5.10 os estgios de Seed e Start-up, por representarem um maior risco, os gestores esperam um retorno
227
Captulo 5
mediano nominal de 42,5%. O Private Equity est entre 20% e 25%. Estas taxas representam retornos
esperados para cada investimento para os gestores, ou seja, um dado de retorno bruto.
Grfico 5.10 Taxa nominal de retorno requerida ao ano sobre investimentos individuais por
estgio de investimento
Nota: A amostra inclui 133 respostas, em que 13 para o estgio Seed, 13 para o estgio Start-up, 14 para o estgio VC - Early Stage, 15 para o
estgio VC - Later Stage, 27 para o estgio PE - Growth, 16 para o estgio PE - Later Stage, 11 para o estgio Mezanino, 9 para o estgio PIPE, 9
para o estgio Greeneld e 8 para o estgio Distressed. No total foram computadas 71 Organizaes Gestoras respondentes.

Fonte
42,5
35
30
26,25
19,75 19,05
25
22,5 22,5
S
e
e
d
/S
t
a
rt
-u
p
V
C
-E
a
rly
S
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g
e
P
IP
E
G
re
e
n
fie
ld
M
e
z
z
a
n
in
e
: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas
Captulo 6
Governana Corporativa e Contratos (Monitoring)
231
Captulo 6
Governana Corporativa e Contratos (Monitoring)
1
6.1. Introduo
A boa relao entre os general partners (GPs) e os limited partners (LPs), aliada a uma poltica de boas
prticas de governana corporativa um dos principais pilares para o sucesso de um fundo de Private
Equity (Freire e Viegas, 2009)
A governana um aspecto essencial e presente em todo o ciclo de PE/VC aps o investimento, tanto
entre a organizao gestora (GP) e o investidor (LP), quanto entre a organizao gestora e as empresas
investidas. Dessa forma, analisaremos nesse captulo os custos de agncias surgidas na relao entre
investidores e as organizaes gestoras e discutiremos os potnciais conitos de interesse entre estas par-
tes, levando em considerao a baixa liquidez dos ativos em que investem, a durao dos compromissos
entre eles e a alta assimetria de informaes neste relacionamento.
Tambm sero discutidos os custos e benefcios de o investidor monitorar o gestor e remunerao das or-
ganizaes gestoras. Analisaremos as prticas quanto realizao de reunies entre investidores do veculo
e empresas investidas, fundamental para balizar as decises de investimento e garantir um efetivo monitora-
mento do portflio. Ainda nesse mbito, analisaremos aspectos empresariais da indstria no que diz respeito
formao de conselhos de administrao, seu poder e sua atuao sobre as empresas investidas, bem como a
possibilidade de implementar incentivos, impor metas ao empreendedor, executivos das empresas investidas.
6.2. Teoria da Agncia
A Teoria da Agncia (Jensen e Meckling, 1976; Fama e Jensen, 1983) dene que empresas devem se
empenhar em alinhar os interesses entre acionistas e gestores, de forma a encontrar um ponto timo de
custos de monitoramento da gesto maximizando o benefcio dos acionistas.
Em geral, nos veculos de investimento de PE/VC a relao entre investidores e organizaes gestoras
denida pelo prprio regulamento do veculo e pelos contratos de compromisso de investimento. Ambos
os documentos denem os direitos e obrigaes das partes no momento da constituio do veculo, cons-
tando informaes sobre decises de investimentos, modalidades de aporte de capital, sadas, direito
de acesso s informaes sobre as empresas investidas aos investidores, mtodos para a avaliao das
cotas, dentre outros (Freire e Viegas, 2009).
1 Autores: Lucas Amorim, Lucas Cancelier, Marcelo Coura, Marcelo Kubli, Caio Ramalho, Estvo Latini, Carlos Motta, Thiago Maia e Rodrigo Lara.
232
O relacionamento do principal e do agente denido por um contrato entre duas partes, sendo
que uma delas (agente) foi contratada para tomar deciso em nome do principal, assumindo assim a
responsabilidade de represent-lo. Dessa forma, nem sempre o ponto de maximizao da utilidade
de uma das partes deveria, em princpio, ser o mesmo para a outra, porm as decises e medidas
que maximizam a utilidade de uma das partes normalmente beneciar mais essa parte do que a outra
(Jensen e Meckling, 1976).
A divergncia de interesse entre essas duas partes denida como Problema de Agncia e as aes
para minimizar este problema geram despesas para as partes que so denominados Custos de Agncia.
No relacionamento entre o investidor e a organizao gestora, despesas de monitoramento (ou custos
de agncia) recaem sobre os investidores, pois necessrio um acompanhamento do investimento de seu
capital. J no relacionamento entre a organizao gestora e a empresa investida, os custos de agncia
recaem sobre as organizaes gestoras. No caso do monitoramento das empresas investidas, este fre-
quentemente acontece por meio dos Conselhos de Administrao que so realizados para informar os
acionistas da situao dos investimentos do veculo em que eles investiram. Essa medida, apesar de ter
custo de extrema importncia para os acionistas, posto que assim conseguem controlar e observar as
aes dos gestores/administradores da empresa investida.
Neste mbito fundamental o estabelecimento de diretrizes e padres mnimos para relatrios de
monitoramento, elaborados periodicamente pelos agentes, disponibilizados aos principais. De forma
geral estes relatrios devem conter informaes sobre os interesses dos principais (destaques nanceiros,
comerciais, organizacionais, resultado de diligncias e negociaes).
Perdas residuais ocorrem quando divergncias de opinies entre principal (LP) e agente (GP) tm como
resultado a diminuio do bem-estar dos investidores em favor aos gestores. Em geral, esses problemas
de agncia esto presentes em todos os tipos de organizaes que esto atuam num mercado que re-
queira a interao de forma cooperativa entre duas ou mais partes.
6.3. A Relao entre Investidores e Organizaes Gestoras
H variveis importantes quanto a governana relacionadas estrutura de cada veculo de investimen-
to. Entre elas destacamos o modo como se d a integralizao do capital o perodo de investimento e de
desinvestimento e a possibilidade de extenso desses perodos, restries dos veculos. Esta discusso
essencial, j que os veculos chegam a durar mais de 10 anos com pouca liquidez no capital investido.
233
Captulo 6
6.3.1. Estrutura dos Veculos de Investimento
Para a montagem e estruturao de um veculo de PE/VC o regulamento deve estar de acordo com
os interesses no s da organizao gestora, mas tambm dos investidores. O regulamento contm
informaes sobre aspectos como teses e perodos de investimento e desinvestimento do veculo e possi-
bilidade de extenso de prazos, regulamento de aporte de capital pelos investidores, remunerao das
organizaes gestoras, caractersticas dos investimentos que buscam, etc.
As estruturas dos veculos de investimento de PE/VC variam de regio para regio e esto sujeitas a re-
gulamentao especca de cada pas como, por exemplo, a CVM, no caso do Brasil, que regulamentam
as estruturas desses veculos e no caso da CVM, os requisitos de registro de informaes.
Uma importante especicidade do investimento em PE/VC pela instruo CVM 391 a relao en-
tre administradores e gestores. Esses atores possuem diferentes responsabilidades, o administrador
deve se responsabilizar pela parte de controle de cotas, organizao de relatrios para investidores
dentre outros trabalhos de aspecto de controladoria; o gestor por sua vez o responsvel pela ges-
to do veculo em si, (novos investimentos, monitoramento e sada dos negcios). O outro ator desta
estrutura que aparece na pesquisa o consultor tcnico, que uma organizao ou pessoa com
expertise em algum setor especco para prestar consultoria organizao gestora (ex. Tecnologia
de informao, biotecnologia, etc).
A tabela 6.1. mostra a classicao das organizaes gestoras, e a indicao da participao de outros ato-
res por cada veculo que respondeu pesquisa. Como resultado, identicamos que a maior parte das organi-
zaes gestoras so os prprios gestores do veculo, sendo que muitos deles so os prprios administradores.
Tabela 6.1. Participantes do ciclo de pe/vc
Distribuio do nmero de organizaes gestoras segundo a especicao dos atores. Consta que a maioria dos gestores a prpria organizao
gestora. A concentrao de administradores que so prpria organizao gestora. Dados extrados de uma amostra de 151 veculos de 71
organizaes gestoras de PE/VC.
Ator No existe Prpria Organizao Gestora Outra Instituio
Administrador 20 75 52
Gestor 7 126 6
Consultor de gesto 62 16 32
Consultor Tcnico 64 11 23
Outro 32 1 6
Total 204 243 128
234
Devemos salientar que pela instruo CVM 391 o administrador o responsvel pelo veculo, que
pode contratar um gestor, ou pode se responsabilizar pela gesto. Na prtica o gestor quem realmente
cria o veculo e algumas vezes, quando no deseja ter a capacidade de administrao, busca um admi-
nistrador para seu veculo de investimentos de PE/VC.
O modelo geral de estrutura de veculo de investimentos, em que h estrutura intermediria entre
investidor e companhia investida, comum instruo CVM e Limited Partnerships, corresponde hoje a
aproximadamente 75% do universo total de veculos no Brasil, sendo que o mais frequente so os FIPs,
que correspondem a 40% dos veculos. As Limited Partnerships tambm so muito presentes, correspon-
dendo a 19,1% dos veculos, o que se deve especialmente cultura estrangeira de investimentos em PE/
VC estrangeira e grande presena de investimentos no Brasil por organizaes gestoras estrangeiras.
Estes dados podem ser observados no Grco 6.1.
Grfico 6.1. Estrutura dos Veculos de PE/VC
Nota: Respostas fornecidas por 254 veculos. Grco apresenta o nmero de veculos de investimento em funo das estruturais legais existentes
no pas. Nota-se uma dominncia de estruturas FIP (CVM 391) e Limited Partnership.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
100%
90%
80%
70%
60%
59%
40%
30%
20%
10%
00%
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Veculos Acumulado
H, no entanto, outra modalidade de estrutura de veculos de PE/VC em que o Investidor realiza a ges-
to de seus prprios recursos e investimentos. Nesse caso, o modelo se transforma bastante, pois como
so a mesma organizao, no h necessidade de cobrana de taxas. Esse segundo modelo reete a re-
alidade de Holdings que investem em PE/VC, Divises de empresas no nanceiras, investimento direto,
alm de Government Sponsors, ou gestores governamentais (ex. BNDESPar)
235
Captulo 6
Figura 6.1. Estruturas de veculos de PE/VC
A gura retrata as possveis estruturas de veculos de PE/VC que so Instruo CVM ou Limited Partnership, holding e investimento direto. No caso
de investimento direto ou holding, situao em que no h intermedirios, no se identica custo de agncia entre organizao gestora e investidor,
alm de no haver taxas de remunerao.
Organizao
Gestora
Holding
Empresa Investida
Holding
Investidores
Organizao Gestora
Veculo
Empresa Investida
CVM/Limited Partnership
Organizao
Gestora
Empresa Investida
Investimento direto
A estrutura dos veculos de investimento varia de acordo com a legislao e de organizaes gestores e inves-
tidores de cada regio, ou seja, as organizaes gestoras estruturam seus veculos da maneira que for mais con-
veniente para elas e para seus investidores, buscando minimizar os efeitos da tributao e os custos de agncia.
Dessa forma, possvel apontar as estruturas de veculos preferidas mundialmente (Caselli, 2010; EVCA, 2010).
A comear pelos Estados Unidos da Amrica e Reino Unido, a estrutura de investimento preferida nes-
ses pases a de Limited Partnership. O motivo apontado por Caselli (2010) diz que isso consequncia
dos ganhos de capital sofrerem tributao reduzida, enquanto as receitas e custos das operaes so
mais sensveis a tributao. A Alemanha outro pas que assumiu preferir essa estrutura, pois a tribu-
tao em sua legislao aplicvel aos lucros das operaes, sendo as despesas operacionais, juros,
impostos comerciais e amortizaes so dedutveis de tributos.
J na Itlia, prefere-se a estrutura Fondo Chiuso (Closed-end fund), pois este tipo de estrutura apresen-
ta um tratamento particular. A tributao aplicvel a esta estrutura de veculo de investimento denida
como 12,5% do resultado do veculo.
O padro francs estrutura a chamada Fonds Commun de Placement Risques, pois ela por si s
no alvo de nenhuma tributao. Mais especicamente, no h incidncia de imposto de renda sobre
esta organizao. Na Espanha, por sua vez, as estruturas preferidas so a classicada como Sociedad de
Capital de Riesgo (SCR) e Fondo de Capital de Riesgo (FCR).
236
Por m, em Luxemburgo a estrutura de veculo de investimento preferida a Socit dInvestissement em Ca-
pital Risque (SICAR) em funo do sistema legal. Sobre o lucro deste tipo de veculo incidem imposto de renda
e tributao municipal. Entretanto, no so alvos de tributao algumas variveis como: ganhos de capital, re-
sultantes da venda de valores imobilirios e rendimento de ativos lquidos temporrios (mximo de 12 meses).
Foram abordados diferentes aspectos para a formao de um fundo ideal local para cada pas de acordo
com a estrutura legal do mesmo, mas conveniente destacar a transparncia scal dos veculos, para evitar
a dupla taxao sobre o capital de investimento, a padronizao das bases regulatrias dos veculos para
minimizar as diferenas tributrias e de relacionamento entre investidores nacionais e internacionais, o no-
-estabelecimento de bases permanentes em pases onde a equipe opera para evitar a tributao sobre o capi-
tal dos investidores, o controle sobre a remunerao dos administradores do veculo para evitar o pagamento
de salrios e taxas de perfomance sobre o valor do capital adicionado de impostos (VAT value added tax) e,
por m, os esforos feitos para aumentar a competitividade do fundo e facilitao da movimentao de capi-
tal. A Tabela 6.2 abaixo indica o posicionamento dos pases frente aos aspectos levantados pela EVCA (2010).
Observando a Tabela 6.2, possvel vericar uma correlao entre Caselli (2010) e o EVCA (2010), compro-
vando as preferncias pelas estruturas em cada pas vinculadas aos aspectos tributrios e de relacionamento.
Tabela 6.2. Estruturas Preferidas Mundialmente
Estruturas de veculos preferidas por pases da Europa e EUA, considerando a presena ou ausncia de caractersticas, principalmente ligadas aspectos scais.
Transparncia scal para investidores domsticos. Preveno de estabelecimento permanente de fundos para investidores internacionais. Incor-
porao de capital de investimento/incetivo aos administradores. Habilidade para minimizar o Vat sobre a remunerao dos administradores?
Habilidades para minimizar o VAT sobre a taxa de performance. Liberdade sobre as restries nos investimentos.
Pases
Transparncia
scal para
investidores
domsticos?
Preveno de
estabelecimento
permanente de
fundos para
investidores
internacionais?
Incorporao
de capital de
investimento /
incentivo aos
administra-
dores?
Habilidade
para mini-
mizar o
VAT sobre a
remunerao
dos adminis-
tradores?
Habilidade para
minimizar o VAT
sobre a taxa de
performance?
Liberdade sobre
as restries nos
investimentos?
Itlia (Fondo Chiuso) No (1) Sim Sim Sim Sim Sim (7)
Frana (FCPR) Sim Sim Sim Sim (3) Sim No
Reino Unido (Limited Parthnership) Sim (4) Sim (5) Sim Sim (6) Sim (7) Sim
Eua (8 Limited Parthnership) Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Espanha (SCF - FCR) No Sim (9) Sim (10) Sim (11) Sim (12) No
Alemanha (Limited Parthnership) Sim (13) Sim (14) Sim No Sim Sim
Luxemburgo (SICAR) Sim (15) Sim Sim Sim Sim Sim

(1) Apesar do fato de o Fondo Chiuso no possuir uma estrutura de transparncia tributvel, os investidores internacionais dos White Countries se beneciam,
237
Captulo 6
pois so reembolsados em 12,5% do rendimento anual, que diz respeito ao tributo aplicado sobre o fundo, sendo essa uma ao que leva ao mesmo resultado da
transparncia tributria.
(2) Sobre provises regulatrias, certas restries sobre investimentos so estabelecidas, mas sob certas condies elas podem ser revogadas.
(3) O gestor pode escolher em no cobrar o VAT, mas nessas situaes ela mesma no pode deduzir o VAT e tem de pagar um imposto sobre os salrios que paga, de
modo que em ltima estncia ele ter que aumentar o montante da taxa de administrao cobrada dos investidores.
(4) Para investidores domsticos, a estrutura de Limited Partnership no Reino Unido possui transparncia tributvel sobre os propsitos de rendimentos e ganhos de capital.
(5) Exceto pelos operadores nanceiros, os investidores de uma estrutura tpica de Limited Partnership no deveria ter uma estrutura no sensvel a tributao no Reino Unido.
(6) A estrutura eciente do VAT pode ser colocada em prtica.
(7) A estrutura da taxa de performance no deveria estar sujeita ao VAT para o interesse da parceira no Reino Unido.
(8) Com o intuito de evitar a estruturao de uma estrutura permanente para investidores estrangeiros e, tambm, evitar que esses mesmos obtenham benefcios
sobre o imposto de renda federal, certos investimentos como os de (i) real state, (ii) emprstimos originados ou (iii) organizaes operantes constitudas
com transparncia tributria deveriam ser evitadas.
(9) O mero fato de investir via SCR/FCR no iria dar origem a uma estrutura permanente na Espanha.
(10) O padro da SCR/FCR sob o regulamento atual no permite facilmente a estruturao de taxas de performance scalmente ecientes para os promotores. No en-
tanto, em algumas circunstncias especcas, estruturas ecientes podem ser implementadas.
(11) Essas remuneraes administrativas so, normalmente, isentas de VAT na Espanha. No entanto, taxas sob consultorias dos gestores no so isentas do VAT, o que
, normalmente um custo para os gestores.
(12) Quando a taxa de performance scalmente eciente pode ser implantada, ela , normalmente, isenta de VAT.
(13) Desde que a estrutura Limited Partnership seja classicada como no comercial.
(14) Quando a estrutura Limited Partnership classicada como no comercial, no deve haver a criao de estruturas permanentes na Alemanha.
(15) A fundo SICAR em Luxemburgo deve ser estruturada empresas havendo transparncia tributria (SCS) ou tributao opaca (SARL, AS e SCSA).
Fonte: EVCA (2010)
O EVCA (2010) retrata a situao de estabelecimento de estruturas permanentes dos fundos em pa-
ses investidos como no vantajosa, pois, normalmente, a instalao de estruturas como essas sensvel
a tributos e, consequentemente, no atrativa para investidores. Portanto, sob a tica de impostos no
vantajoso ter uma estrutura societria especca, contudo, diversos executivos e gestores da indstria
defendem fortemente a atuao de equipes locais e, portanto, sob esta tica empresarial, pode ser van-
tajoso instituir-se uma estrutura societria local para o investimento.
Comparando essa situao realidade Brasileira, vemos que a estrutura que prevalece no Brasil
a do FIP, como j citado anteriormente. Associando essa preferncia aos aspectos tributrios mundiais,
ressaltamos que a preferncia pelo FIP reside na necessidade de fundos de penso Brasileiros em
investirem por meio destes fundos, que possuem regulamentao compatvel.
6.3.2 Caractersticas dos Veculos de Investimento
A durao do ciclo de investimento de PE/VC longo e pode facilmente consumir sete anos antes do
seu principal evento de liquidez. O reexo disso para o investidor um prazo de comprometimento longo
(raramente inferior a oito anos e com possibilidade de prorrogao), uma posio ilquida e muito pouco
controle sobre a gesto dos investimentos. Neste tpico trataremos dos aspectos da governana dos ve-
culos de investimentos tais como durao dos veculos, processo de investimento, prazos para realizao
do investimento e do desinvestimento.
238
6.3.2.1 Integralizao do Capital Comprometido nos Veculos de Investimento
Os investidores procuram alocar seu capital em veculos de investimento que lhes proporcionem uma com-
posio equilibrada de risco retorno. Dessa forma, comum que eles procurem uma organizao gestora
que lhes oferea condies adequadas para isso. Quando selecionada a organizao esses investidores esta-
ro sujeitos a disponibilizarem uma parcela do capital comprometido que fora pr-denida para o respectivo
veculo de investimento conforme for selecionado o aporte pela organizao gestora para realizar investimen-
tos, ou aporte para pagamento de taxas de remunerao de acordo com o regulamento.
Tabela 6.3. Percentual do capital comprometido que deve ser disponibilizado logo na
assinatura do contrato/compromisso de investimento
Nmero de veculos de investimento segundo a exigncia na disponibilizao de um percentual do capital comprometido logo na assinatura do
contrato com os investidores. Maioria dos veculos costuma cobrar 5% do capital comprometido na assinatura do compromisso. A classe No dis-
ponibiliza se refere aos respondentes que no utilizam do mecanismo de disponibilizao de capital na assinatura do contrato, enquanto a classe
Sem informao se refere queles que utilizam de tal mecanismo, mas no especcaram qual porcentagem. Dados obtidos de 113 veculos de
61 organizaes gestoras.
Possibilidades Nmero de Veculos %
No Disponibiliza 63 55,8%
0,5% 1 0,9%
2,5% 1 0,9%
3,0% 2 1,8%
5,0% 24 21,2%
10,0% 4 3,5%
15,0% 1 0,9%
16,0% 1 0,9%
100,0% 5 4,4%
Sem Informao 11 9,7%
Total 113 100,0%
Como observado na Tabela 6.3, a maioria dos veculos de investimento possui um regulamento que
no exige que uma parcela do capital comprometido seja disponibilizado logo na assinatura do contrato
de investimento. J dentre os veculos de investimento que exigem essa parcela de capital na vinculao
costumam, em maioria, cobrar uma porcentagem de 5% do capital comprometido do fundo e, em se-
guida, o restante do capital comprometido do veculo de investimento disponibilidade de acordo com
o regulamento de cada um.
Em nossa pesquisa, no Brasil, corriqueira a integralizao do capital medida que os comits de
239
Captulo 6
investimento aprovem os investimentos, sendo esse mtodo adotado por quase metade de nossa amostra
de 119 veculos de investimento, totalizando, 43,7% dos casos, conforme Tabela 6.4.
Tabela 6.4. Integralizao de parcelas do capital comprometido
Nmero de veculos de investimento segundo o momento em que se d a integralizao das parcelas do Capital Comprometido do veculo. Dados
extrados de amostra de 119 veculos de 61 organizaes gestoras.
Momento de Integralizao Nmero de Veculos %
medida que o comit de investimentos aprova os investi-
mentos
52 43,7%
medida que o investidor decide participar dos investi-
mentos em empresas escolhidas pelos Gestores
13 10,9%
Aportes peridicos de tamanho xo 6 5,0%
Conforme a Organizao Gestora solicita 46 38,7%
Outra 2 1,7%
Total 119 100%
Pode ocorrer que, em casos especcos e extremos, um investidor no possua recursos nanceiros disponveis
para cumprir seu compromisso acordado de integralizao de capital no veculo de investimento ou, at mesmo,
de o investidor resolver retirar-se integralmente do veculo. Nestes casos, os investidores estaro sujeitos a
penalidades. Por exemplo, quando o investidor dispuser de recursos nanceiros para disponibilizar ao veculo
em um determinado perodo, pode acontecer de ele receber multas que podem resultar em um desconto no
ganho de capital a que esse investidor teria direito, na diminuio de sua participao, entre outras. Na realidade
Brasileira, de acordo com nossa pesquisa, poucos so os veculos que no cobram multas nessas situaes.
Tabela 6.5. Existncia de penalidade em caso de no integralizao do capital
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo a existncia de penalidades caso o investidor no possa disponibilizar a sua parcela
do capital para integralizao ou decida retirar-se integralmente do veculo. Dados extrados de amostra de 106 veculos de 60 organizaes
gestoras.
Penalidade Nmero de Veculos (%)
No 29 27,4%
Sim, o investidor sofrer desconto no
ganho de capital ao qual tem direito
6 5,7%
Sim, outra 46 43,4%
Sim, sua participao diminuda
proporcionalmente
25 23,6%
Total 106 100%
conveniente ressaltar que uma organizao gestora pode resolver iniciar uma captao de recursos
240
para um novo veculo de investimento antes mesmo de encenrrarem as operaes do atual veculo. No
entanto, essa possibilidade deve estar previamente estabelecida com os investidores do atual veculo de
investimento, para que no sejam, eventualmente, prejudicados por esta ao. Na Tabela 6.6 possvel
visualizar a distribuio dos veculos de investimento em PE/VC, estraticados por estrutura legal, que
permitem este evento e as condies em que esta nova captao aceita.
Tabela 6.6. Possibilidade de captao de novo veculo antes de fechar atual
Distribuio do nmero de veculos de investimento, estraticado por estrutura legal, segundo a possibilidade de captao de um novo veculo de
investimento antes do fechamento do veculo atual. Maioria das respostas apontam que essa ao permita em algumas ocasies. Dados extrados
de amostra de 116 veculos de 47 organizaes gestoras.
Possibilidade CVM Holding
Investimento
Direto
Limited
Partnership
Outra Total geral
No 7 - - 2 - 9
Sim, a qualquer momento 31 9 1 7 4 52
Sim, porm somente
aps o perodo de in-
vestimento do veculo
14 1 1 6 - 22
Sim, porm somente
aps o veculo j ter
investido determinado
percentual de seu Capi-
tal Comprometido
18 1 - 12 2 33
Total 70 11 2 27 6 116
Como observado na Tabela 6.6, existem casos em que permitida a captao de um novo veculo de
investimento aps o atual veculo j ter investido determinado percentual de seu capital comprometido;
situao que ocorre principalmente em veculos com estrutura de Limited Partnership. Nesses casos, o
percentual do capital comprometido que deve ser, primeiramente, investido para depois iniciar a capta-
o de um novo veculo esta distribudo na Tabela 6.7.
Tabela 6.7. Percentual do capital comprometido aps o veculo ser investido
Distribuio do nmero de veculos de investimento, agregados por estrutura legal, segundo o percentual que deve ser investido do primeiro veculo
para que se possa iniciar a captao de um novo veculo de investimento. Trs respondentes da tabela anterior assinalaram que praticavam esse
percentual mnimo, mas no informaram tal valor. Dados extrados de amostra de 29 veculos de 17 organizaes gestoras.
Percentual CVM Limited Partnership Outra Total geral
50% - 1 - 1
70% 4 3 - 7
75% 2 8 - 10
80% 7 - 2 9
85% 1 - 1 2
Total 14 12 3 29
241
Captulo 6
6.3.2.2 Durao dos Veculos de Investimento
A delimitao do tempo de vida de um veculo de investimento um dos mecanismos de proteo dos
investidores, pois esta os permite predeterminarem um prazo para receber seus retornos. importante
notar que esta varivel se diferencia de acordo com a estrutura dos veculos de investimento conforme
observado na Tabela 6.8. No Brasil, nota-se que a maioria dos veculos de investimento tem durao de
9 a 10 anos, o que conrma a tendncia j observada desde 2006.
Tabela 6.8. Prazo de durao dos veculos de investimento
Distribuio comparativa do prazo de durao total dos veculos de investimento. Concentrao desse perodo ente 9 e 10 anos de vida.
Em alguns casos possvel a extenso desse perodo j pr-definido. Dados extrados de amostra de 176 veculos de 105 organizaes
gestoras.
2004 2009
Prazo de Durao Nmero de Veculos % Nmero de Veculos %
Menos de 5 0,0% 7 4,0%
5 e 6 9 9,3% 16 9,1%
7 e 8 24 24,7% 49 27,8%
9 e 10 33 34,0% 58 33,0%
11 e 20 7 7,2% 11 6,3%
Sem Prazo 24 24,7% 35 19,9%
Total 97 100,0% 176 100,0%
Os veculos preveem a possibilidade de prorrogao de prazos de investimentos e liquidao. Tal prti-
ca saudvel aos veculos, dado o perl de iliquidez tpicos dos ativos investidos e na medida que possi-
bilita a organizao gestora arbitrar entre as distintas safras de inverso e/ou alienao para maximizar
o retorno do veculo, uma vez obtida a anuncia dos investidores em Assembleia.
Observamos que no Brasil a maioria dos veculos de investimento que estendem seus prazos de dura-
o so os que possuem um prazo de durao de 9 a 10 anos, sendo que esse prazo de extenso de
normalmente 2 anos.
242
Tabela 6.9. Prazo de durao dos veculos de investimento
Distribuio comparativa da possibilidade de extenso do prazo de durao total dos veculos de investimento. Amostra menor do que a utilizada
na Tabela 6.8 do prazo de durao devido ao no preenchimento dessa questo, em alguns casos. Dados extrados de amostra 136 veculos de
2004 - Prazo de Extenso
Extenso
Indenida
Total
Prazo de Durao 1 2 3 4 5 6 8 10
3 e 4
Gover-
nana
corporativa
e contratos
(monitoring)
- - - - - - - -
5 e 6 1 3 2 2 - - - - 1 9
7 e 8 1 20 1 - - - - - 2 24
9 e 10 1 18 - 1 6 - - 1 6 33
11 a 21 - 1 - - - 2 - - 4 7
Durao indenida - - - - - - - - 24 24
Total 3 42 3 3 6 2 0 1 37 97
2009 - Prazo de Extenso
Extenso
Indenida
Total
Prazo de Durao 1 2 3 4 5 6 8 10
3 e 4 - 3 2 - - - - - 2 7
5 e 6 3 1 1 3 3 - - - 4 15
7 e 8 8 24 8 2 - - 1 - 4 47
9 e 10 4 28 2 3 2 1 - 1 17 58
11 a 21 2 1 1 1 - - - - 2 7
Durao indenida 1 - - - - - - - 1 2
Total 18 57 14 9 5 1 1 1 30 136
6.3.2.3 Processo de Investimento
O processo de investimento se inicia com o nal da captao de recursos nanceiros para o veculo de
PE/VC. Neste processo, existem diversos fatores que so determinantes para a realizao do investimento
em uma empresa, a comear pelo contrato assinado com os investidores. Existem algumas restries de
investimento que esto ressaltadas nos contratos entre o veculo de investimento e seus investidores. Dentre
estas restries conveniente destacar a zona geogrca dos investimentos a serem realizados, os estgios
das empresas a serem investidas, a modalidade dos investimentos, a composio e possvel alterao da
equipe de gesto, entre outros aspectos. Na Tabela 6.10 a abaixo possvel visualizar as restries que so
denidas em contrato com os investidores na realidade Brasileira segundo nosso levantamento.
243
Captulo 6
Tabela 6.10. Restries definidas em contrato com investidores
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo as restries estabelecidas em contratos entre investidores e gestores. A soma no representa
o tamanho da amostra, pois a questo permitia assinalar mais de uma opo. Dados extrados de amostra de 82 veculos de 46 organizaes gestoras.
Restries denidas em contrato com investidores Nmero de Casos %
Zona geogrca dos investimentos 48 14,2%
Estgio/Modalidade dos Investimentos 45 13,3%
Sada de Scios e Scios-Gestores da equipe da Organizao Gestora 47 13,9%
Investimento em ativos, projetos ou empresas no exterior 40 11,8%
Investimento em outras classes de ativos 30 8,9%
Recursos deste veculo no podem ser investidos em empresas do portflio de
outro veculo desta Organizao Gestora
25 7,4%
Entrada de novos Scios e Scios-Gestores na equipe da Organizao Gestora 20 5,9%
Investimento (como LPs) em outros veculos da prpria Organizao Gestora 17 5,0%
Investimento em ativos negociados em bolsa de valores 16 4,7%
Proteo patrimonial do veculo (Hedge) 17 5,0%
Investimento em empresas utilizando instrumentos de dvida 12 3,6%
Investimento (como LPs) em outros veculos de outra Organizao Gestora 11 3,3%
Investimento em operaes de Leveraged Buyout 10 3,0%
Total 338 100,0%
De forma geral, a organizao gestora a responsvel pela tomada de deciso de investimento.
sua prerrogativa prospectar, analisar e apresentar propostas aos comits. O papel dos investidores nos
comits participativos exercer um direito de veto sobre as propostas que no apresentem alinhamento
com a poltica de investimentos do veculo e/ou com o apetite de risco dos investidores para o veculo
em questo. Este poder de veto fundamental para coibir o desvio do foco original do veculo como,
por exemplo, operaes com empresas listadas, em setores no prioritrios (bebidas, fumo, blica, etc.),
empresa sem carter inovador, entre outros.
Os veculos de investimentos utilizam-se de comits consultivos para o processo de deciso de inves-
timento. Dependendo da congurao do veculo, os investidores podem opinar ou no na escolha das
empresas a serem investidas nvel de delegao. Nos casos em que os investidores participam ativa-
mente no veculo a classicao do tipo veculos com comits participativos e no caso de no participa-
244
o ativa a denominao do tipo blind pool. Nesse ltimo caso, os investidores possuem um baixo nvel
de delegao, tendo apenas direito de veto em algumas ocasies.
Este poder de delegao varia de acordo com o quorum e a qualicao de maioria para o proces-
so decisrio (maioria simples, maioria absoluta, unanimidade, etc.). Tambm existem casos em que os
investidores tm a opo de participar ou no de cada um desses comits consultivos de investimento.
Nesses casos os veculos so denominados como pledge fund.
A maioria dos veculos que investem no Brasil possui hoje um modelo por Comit de Maioria Quali-
cada, o que inclui cerca de 30%, ao contrrio do que ocorria em 2006. O menos signicante entre eles
o sistema de controle total do investidor (1% na pesquisa). Essas informaes podem ser observadas
na Tabela 6.11.
Tabela 6.11 Modelo de aprovao de investimentos
Nmero de veculos de investimento segundo o modelo de aprovao de novos investimentos. Foram inseridas ao item Outros as opes como
oportunidades especcas, conselho de administrao, etc. Dados extrados de amostra de 128 veculos de 62 organizaes gestoras.
Nvel de Delegao
2004 2009
Nmero de Veculos % Nmero de Veculos %
Blind pool 27 28% 19 15%
Controle total do investidor 7 7% 1 1%
Comit (Maioria simples do
capital)
23 24% 32 25%
Comit (Maioria qualicada) 17 18% 38 30%
Comit (Unanimidade) 13 13% 13 10%
Pledge fund 6 6% 8 6%
No se aplica/sem informao 4 4% 1 1%
Outros 0 0% 16 13%
Total 97 1 128 100%
Dependendo do nvel de inuncia de um ou mais investidores, pode acontecer de eles terem o poder
de convocarem uma Assembleia Extraordinria para a resoluo de quaisquer possveis problemas ou
discusses em relao s atividades do veculo de investimento. Geralmente, o investidor atinge deter-
minado nvel de inuncia aps ter integralizado certa quantia do capital comprometido no veculo. No
Brasil, em geral, os investidores se mostram bastantes inuentes neste quesito, principalmente nos vecu-
los de estrutura CVM, como observado na Tabela 6.12.
245
Captulo 6
Tabela 6.12 Possibilidade de um ou mais Investidores (LPS) convocarem uma Assembleia
Extraordinria
Distribuio do nmero de veculos de investimento, estraticado por estrutura legal, segundo a possibilidade de um ou mais investidor poder
convocar uma Assembleia Extraordinria. Dados extrados de amostra de 114 veculos de 63 organizaes gestoras.
O investidor pode
convocar uma
Assembleia Extra-
ordinria
FIP (CVM
391)
Holding
Investimento
Direto
Limited Partnership Outra Total geral %
No 3 1 - 5 1 10 8,8%
No se aplica 5 8 1 14 3 32 27,2%
Sim 61 3 1 5 3 73 64,0%
Total geral 69 12 2 24 7 114 100%
No entanto, para o investidor poder convocar essa Assembleia necessrio que ele tenha investido
certa quantia do capital comprometido ao veculo de investimento que pertence. Esta porcentagem de ca-
pital necessrio para tal varia de acordo com o estatuto do veculo. Na Tabela 6.13 possvel se vericar
a distribuio desta quantia por veculo de investimento nas diferentes estruturas legais.
Tabela 6.13 Porcentagem de capital integralizado necessrio para um ou mais investidores
(lps) convocarem uma Assembleia extraordinria.
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo o porcentual de capital integralizado necessrio para convocar uma Assembleia
Extraordinria. O total de veculos respondentes no igual para o total que disse sim na Tabela acima, pois os respondentes tinham a opo de
responder ou no esse percentual. Dados extrados de amostra de 49 veculos de 39 organizaes gestoras.
Percentual de capital
integralizado
CVM Holding
Limited
Partnership
Outra Total geral
75% 2 - - - 2
70% 1 - - - 1
60% 1 - - - 1
50% 1 1 2 - 4
20% 3 - - - 3
10% 1 - - - 1
5% 33 - - 3 36
0% 1 - - - 1
Total 43 1 2 3 49
Em alguns casos as organizaes gestoras promovem encontros entre seus investidores e suas empresas do
portflio. Estes encontros podem ser necessrios ou no dependendo da estrutura e normas do veculo de inves-
timento e podem funcionar como um importante mecanismo de monitoramento para o investidor. Por outro lado
as organizaes gestoras utilizam desses encontros como forma de mostrar aos investidores os progressos de seus
246
trabalhos. O Grco 6.2 mostra que, na realidade Brasileira, a maioria dos veculos de investimento promove esses
encontros, a no ser nos veculos de Venture Capital cuja frequncia destes encontros menos frequente.
Grfico 6.2. Encontros entre Investidores e Empresas em Portflio
Distribuio comparativa do nmero de veculos de investimentos que promovem encontros entre investidores do fundo e empresas do portflio
segundo a modalidade que atuam. Em geral, houve um aumento no nmero desses encontros de 2004 para 2009. O nmero de respostas obtidas
foi de 26 para Private Equity e 11 para Venture Capital, de um total de 73 respostas.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Total- 2004 Private Equity-
2009
Venture Capital -
2009
Total - 2009
Sim No determinada No
Em algumas situaes, pode acontecer de o investidor decidir coinvestir diretamente em uma das empresas do
portflio. Esta iniciativa pode ser permitida ou no pelo regulamento dos veculos em que eles esto compromissa-
dos, sendo mais aceita em veculos de investimento de Limited Partnership como observado na Tabela 6.14.
Tabela 6.14. Direito do Investidor de Coinvestir Diretamente nas Empresas do Portflio
Essa tabela apresenta a distribuio do direito de coinvestimento de investidores a empresas de cada veculo de PE/VC. Dados extrados de amostra
de 111 veculos de 59 organizaes gestoras.
Direito de coinvestimento CVM Holding
Investimento
Direto
Limited
Partnership
Outra Total geral
Sim, esse um direito plenamente garantido 35 5 2 11 - 44
Sim, mas apenas sob certas condies 24 5 - 9 4 36
No. proibido o coinvestimento por qualquer dos
investidores
17 2 - - - 16
Outra regra 13 - - 6 1 15
Total geral 89 12 2 26 5 111
6.3.2.4 Prazo para Realizao do Investimento
convencional a incluso de clusulas no regulamento do veculo que estabeleam um perodo de
investimento pr-xado. O objetivo disso o de incentivar e acelerar o processo de investimento em prazo
247
Captulo 6
adequado e conveniente para ambas as partes envolvidas no negcio, minimizando os custos de agncia.
Logo, este pode ser considerado outro mecanismo de defesa para o investidor e incentivo para as organiza-
es gestoras. A maioria dos veculos que investem no Brasil no possui um prazo denido para investimento.
Como observado na Tabela 6.15, o prazo de investimento dos veculos pesquisados sofreu uma leve
alta de 2004 para 2009, em razo da necessidade de analisar melhor as alternativas de investimento e
novos negcios que se multiplicaram.
Tabela 6.15. Durao do perodo de investimentos
Distribuio comparativa de veculos de investimento de acordo com seu perodo de investimento. Diminuio dos veculos sem perodo de inves-
timento pr-denido. A classe Sem perodo de investimento se refere queles respondentes que declararam no apresentar prazo denido de
investimento, enquanto a classe Sem informao se refere queles que declararam ter tal prazo, mas no o especicaram. Dados extrados de
amostra de 189 veculos de 94 organizaes gestoras.
Perodo de Investimento
(anos)
2004 2009
Sem perodo de investimento 45 46,4% 62 32,8%
x > 6 - - 3 1,6%
6 2 2,1% 3 1,6%
5 14 14,4% 32 16,9%
4,5 - - 2 1,1%
4 14 14,4% 35 18,5%
3,5 - - 3 1,6%
3,25 - - 1 0,5%
3 18 18,6% 23 12,2%
2,5 - - 2 1,1%
2 4 4,1% 8 4,2%
1 - - 3 1,6%
Sem informao - - 12 6,3%
Total 97 100,0% 189 100%
Existe tambm a possibilidade de extenso do prazo de realizao do investimento. Esta deciso pode
ser tomada pelo investidor ou pela organizao gestora dependendo de suas condies e poderes deci-
srios nos comits do veculo. No Brasil, os investimentos que tm seus prazos prorrogados, normalmen-
te, o estendem em um ano no caso de veculos com 4 ou 5 anos de investimento.
Tabela 6.16. Prazo de investimento e possibilidade de extenso dos investimentos
Distribuio dos veculos de investimento de acordo com a relao entre o prazo de investimento e a sua, possvel, extenso. Dados extrados de
amostra de 124 veculos de 49 organizaes gestoras.
248
Prazo de Investimento
Nmero de Anos de Extenso
Sem informaes Total
1 2 4 5
x > 6 - - - - 3 3
6 - - - - 1 1
5 8 2 - 1 21 32
4,5 - - - - 2 2
4 10 6 2 1 15 34
3,5 - 3 - - - 3
3,25 - - - - 1 1
3 4 6 2 - 11 23
2,5 - - - - 2 2
2 2 1 1 - 4 8
1 - - - - 3 3
Sem informao - - - - 12 12
Total 24 18 5 2 75 124
Assim como existe, na maioria dos casos, um prazo pr-denido para a realizao do investimento,
tambm existe um prazo para a realizao do desinvestimento. Este prazo, tambm, serve como base
para a proteo dos investidores, visto que estabelece uma data limite para a realizao do desinvesti-
mento de seu capital. De acordo com nossa pesquisa, a maioria dos veculos de investimento possui um
prazo de desinvestimento de 4 anos, seguida pela de 5 anos.
Tabela 6.17. Durao do perodo de desinvestimentos
Nmero de veculos de investimento exemplicados pelo seu prazo de desinvestimento. Maioria dos veculos reportados no possui um perodo de
desinvestimento pr-denido. A classe Sem perodo de investimento se refere queles respondentes que declararam no apresentar prazo deni-
do de investimento, enquanto a classe Sem informao se refere queles que declararam ter tal prazo, mas no o especicaram. Dados extrados
249
Captulo 6
de amostra de 133 veculos de 71 organizaes gestoras.
Perodo de Desinvestimento (anos)
2009
Nmero de Veculos %
Sem perodo de desinvestimento 56 42,1%
x > 6 13 9,8%
6 10 7,5%
5,5 1 0,8%
5 17 12,8%
4,5 1 0,8%
4 18 13,5%
3,5 3 2,3%
3 4 3,0%
2 3 2,3%
1 1 0,8%
No denido 6 4,5%
Total 133 100,0%
Neste item, os investidores e organizaes gestoras tambm possuem o direito de estender os prazos
de desinvestimentos em alguns veculos, caso necessrio. Esta extenso de prazos de desinvestimentos
ocorre, na maioria dos casos, em veculos que possuem um prazo de desinvestimento de 5 anos, sendo
que o prazo de extenso mais frequente de 2 anos.
Tabela 6.18. Prazo de durao e possibilidade de extenso dos desinvestimentos
Distribuio dos veculos de investimento de acordo com a relao entre prazo de desinvestimento e a sua, possvel, extenso. Maior possibilidade
de extenso dos prazos nos veculos cujos prazos de desinvestimento abrange 4 a 5 anos. Dados extrados de uma amostra de 130 veculos de 34
organizaes gestoras.
250
Prazo (anos)
Extenso (anos)
Sem infor-
maes
Total
1 2 3 4 5 8
x > 6 2 8 2 - - 1 - 13
6 3 - - 2 1 - 2 8
5,5 - - - - - - 1 1
5 4 9 1 - 1 - 2 17
4,5 - - - - - - 1 1
4 7 6 - 2 - - 3 18
3,5 - 3 - - - - - 3
3 1 1 - 2 - - - 4
2,5 - 1 - - - - - 1
2 1 2 - - - - - 3
1 - - - - - - 1 1
No denido - - - - - - 60 60
Total 18 30 3 6 2 1 70 130
6.3.3. Remunerao
Um veculo de investimentos em PE/VC est sujeito a diversos fatores que inuenciam a remunerao
dos membros de uma organizao gestora. Os trs principais fatores a serem analisados so: (i) o ca-
rter de longo prazo, (ii) a necessidade de servio especializado para a gesto dos ativos a organizao
gestora analisa centenas de propostas e pode ter vrias empresas de diferentes setores em seu portflio,
o que diculta a tomada de decises) e, (iii) os gastos e procedimentos referentes compra de partici-
paes e sua administrao que so custosos (especialmente comparados a negociaes em bolsa de
valores).
A remunerao das organizaes gestoras se fundamenta em duas partes: a taxa de administrao
(management fee) e a taxa de performance (carried interest), sendo que existem fatores que interferem
251
Captulo 6
nestas remuneraes, as bases sobre as quais essas taxas so calculadas, a hurdle-rate, o timing de pa-
gamento das taxas, a utilizao de clusula de clawback e a inao ou um determinado custo referen-
cial de oportunidade (Kameyama, 2001).
O tema de remunerao suscita discusses sobre qual o valor justo para a remunerao das orga-
nizaes gestoras de PE/VC. O modelo de taxas 2/20 talvez no reita mais o valor adequado para a
remunerao, visto que a indstria evoluiu muito nos ltimos anos (Preqin, 2010a). Com o surgimento
da ILPA, os investidores de PE/VC tm se organizado para reivindicar melhores prticas de governana,
dentre elas, o ajustamento das taxas de remunerao das organizaes gestoras. No Brasil, vlido res-
saltar que as estruturas CVM, maioria dentre os veculos Brasileiros, possuem uma regulamentao mais
bem denida, de forma que os investidores sejam beneciados por veculos mais bem estabelecidos.
6.3.3.1 Taxa de Administrao
A taxa de consiste em uma remunerao que pode assumir uma estrutura xa ou varivel, sendo que
quando adotado o modelo varivel, a base do seu clculo podem ser as mais diversas como: Capital
Comprometido (Committed Capital), Capital Disponvel (Contributed Capital), o Capital Investido, Capital
Investido Lquido (Invested Capital), o Patrimnio Lquido ou outros.
Outro ponto importante na estrutura dessa taxa a variao de sua base e, at mesmo, de sua quantia
do perodo de investimento para o perodo de desinvestimento. Isso ocorre em razo da volatilidade que ela
pode apresentar no decorrer da vida do veculo se mantida uma nica base de clculo. Como, por exemplo,
se uma organizao gestora cobrar uma taxa de administrao sobre o capital investido, ela ser menor no
perodo de investimento e maior no perodo de desinvestimento. A importncia dessa variao se deve a, de
acordo com Metrick (2007), necessidade de maiores necessidades de recursos nos primeiros anos de vida do
veculo em razo da maior incidncia de custos e despesas para a organizao gestora nesse perodo.
A exemplo desses custos e despesas incorridos nas organizaes gestoras, podemos apontar as des-
pesas operacionais da prpria organizao gestora (ex: salrios, aluguis, etc.), os custos incorridos na
avaliao e anlise das propostas de investimentos no realizados (ex: Due Diligence), entre outros. A
Tabela 6.19 nos mostra que comum a taxa de administrao cobrir principalmente as despesas e custos
operacionais (20,9%), despesas com publicao de relatrios (11,1%) e com a contratao de terceiros
para prestar servios legais, scais, contbeis e de consultoria para o veculo (9,6%).
Tabela 6.19. Custos e Despesas Pagos pela Taxa de Administrao
252
Somatria das respostas apontadas pelas organizaes gestoras referentes aos custos e despesas cobertas pela taxa de administrao. A soma do
nmero de respostas no corresponde a amostra, pois a questo permitia assinalar mais de uma alternativa. Dados extrados de uma amostra de
110 veculos de 50 organizaes gestoras.
Custos e Despesas
Nmero
de Casos
(%)
Despesas operacionais da prpria Organizao Gestora (ex.: salrios, aluguis, etc. 94 22,1%
Custos de constituio, fuso, incorporao, ciso ou liquidao do veculo 30 7,1%
Custos incorridos na avaliao e anlise de investimentos no realizados (ex.: Due diligence, etc.) 36 8,5%
Contratao de terceiros para prestar servios legais, scais, contbeis e de consultoria especial-
izada para avaliao e anlise de oportunidades de investimentos
39 9,2%
Contratao do Administrador do veculo 43 10,1%
Despesas com auditoria das demonstraes contbeis do prprio veculo 31 7,3%
Emolumentos e Comisses referentes s operaes de investimentos e desinvestimentos do veculo 20 4,7%
Taxas, impostos ou contribuies federais, estaduais, municipais, que recaiam sobre os bens, direi-
tos e obrigaes do veculo
35 8,2%
Despesas com impresso, expedio, e publicao de relatrios, formulrios e peridicos, corre-
spondncias e comunicaes aos investidores
47 11,1%
Consultoria especializada para suporte permanente ao prprio veculo (ex.; consultor de tecnolo-
gia, consultor de biotecnologia, etc.)
26 6,1%
Parcela de prejuzos eventuais no cobertos por aplices de seguro 20 4,7%
Outros. Especique 4 0,9%
Total geral 425 100,0%
Como j citado anteriormente, no Brasil existe um fenmeno peculiar onde o gestor do fundo de
investimento pode ser o administrador do mesmo. Esta estrutura possvel, pois o rgo regulatrio
Brasileiro, CVM, permite assumir esse papel. Na realidade, a CVM exige em suas instrues para FIPs e
253
Captulo 6
FMIEEs que um administrador deve ser responsvel pelo veculo. O que ocorre, no entanto, que o veculo
gerido pelo gestor, considerado a gura mais importante, que acaba muitas vezes tendo de contratar um
administrador para gerir a burocracia de um veculo.
H ainda uma possibilidade permitida pela CVM de que o administrador seja a mesma pessoa
jurdica que o gestor, o que permite a empresas que tm suporte a essas atividades se responsabilizarem
integralmente por seus prprios veculos. E, alm disso, esse carter fornece uma maior segurana ao
gestor dito que na legislao Brasileira o administrador tem o poder de demitir o gestor do veculo.
As guras de consultor de gesto e de consultor tcnico so um pouco menos presentes, sendo que
o primeiro uma organizao gestora que quer gerir o capital, mas que contrata outra organizao
registrada na CVM para administrar o veculo, e o segundo, uma organizao consultora com grande
expertise no setor em que a organizao gestora investe.
A taxa de administrao pode ser recebida por todos os atores, ou apenas por alguns deles. Pode-se
notar na Tabela 6.20 que o Administrador e o Gestor so os que mais recebem a taxa de administrao
diretamente, com 86,9% e 83,1% respectivamente. Isto ocorre porque no Brasil a maioria das organiza-
es gestoras exercem o papel de por gestores e administradores.
Tabela 6.20. Atores remunerados pela taxa de administrao
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo o recebimento da remunerao de taxa de administrao de cada ator. A soma no
corresponde amostra, pois o questionrio permitia mais de uma resposta. Essa tabela feita com uma amostra de 128 veculos de 64 organi-
zaes gestoras.
Atores No recebe (%) Recebe (%) Total geral
Administrador 51 21,2% 50 27,7% 101
Gestor 11 4,1% 97 57,6% 108
Consultor de gesto 61 24,2% 13 7,6% 74
Consultor Tcnico 66 25,7% 7 3,8% 73
Outros 64 24,9% 6 3,3% 70
Total geral 253 100% 173 100% 426
254
A realidade no Brasil mostra que com a grande expanso da indstria de PE/VC as taxas de admi-
nistrao tm mudado historicamente. Considerando os US$ 5,58 bilhes de capital comprometido em
2004, cobrava-se entre 1 e 2% de taxa de administrao sobre 60,2% deste capital, enquanto hoje as
taxas exercidas em mdia so mais frequentemente entre 2% e 3% para os administradores que so os
prprios gestores, enquanto mais baixa para os que so apenas gestores, pois precisam dividir a taxa
com outros atores.
Tabela 6.21. Taxa de administrao
Distribuio intervalar da taxa de administrao paga aos atores dos veculos de investimento no primeiro ano de existncia do mesmo. A taxa foi analisada
de forma distinta para administradores que atuam como gestor, amostra de 15 veculos, e para atores que so apenas gestores, amostra de 35 veculos.
Taxa
(porcentagem)
2004
Nmero de Veculos %
Capital Comprometido
(US$ bilhes)
%
Sem taxa 25 27,8% 0,95 20,6%
0 < x < 0,5 3 3,3% 0,04 0,9%
0,5 <= x < 1 2 2,2% 0,25 5,4%
1 <= x < 1,5 7 7,8% 1,38 29,9%
1,5 <= x < 2 30 33,3% 1,4 30,3%
2 <= x < 3 21 23,3% 0,59 12,8%
x >= 3 2 2,2% 0,01 0,2%
Sem Informao 7 0,0% 0,96 0,0%
Total 97 100,0% 5,58 100,0%
Taxa
(porcentagem)
Administrador o mesmo que o Gestor - 2009
Nmero de Veculos %
Capital Com-
prometido (US$
milhes)
%
Sem informao
do Capital
Comprometido
Sem taxa 0 0,0% 0 0,0% 0
0 < x < 0,5 1 6,7% 14,37 0,7% 0
0,5 <= x < 1 0 0,0% 0 0,0% 0
1 <= x < 1,5 1 6,7% 287,36 14,4% 0
1,5 <= x < 2 5 33,3% 1.212,83 60,9% 2
2 <= x < 3 7 46,7% 470,95 23,6% 1
x >= 3 1 6,7% 6,9 0,3% 1
Sem Informao 0 0,0% 0 0,0% 0
Total 15 100,0% 1.992,41 100,0% 4
255
Captulo 6
Taxa
(porcentagem)
Gestor - 2009
Nmero de
Veculos
%
Capital Compro-
metido
(US$ milhes)
%
Sem informao
do Capital
Comprometido
Sem taxa 0 0,0% 0 0 0
0 < x < 0,5 5 14,3% 1.149,43 32,1% 4
0,5 <= x <
1
3 8,6% 603,45 16,9% 2
1 <= x <
1,5
7 20,0% 614,14 17,2% 3
1,5 <= x <
2
5 14,3% 400,86 11,2% 4
2 <= x < 3 13 37,1% 750,57 21,0% 6
x >= 3 2 5,7% 57,47 1,6% 1
Sem Infor-
mao
0 0,0% 0 0,0% 0
Total 35 100,0% 3.575,92 100,0% 20
A base da taxa de administrao tem um carter essencial para a organizao gestora. Apesar de a
taxa de administrao da maioria dos produtos tradicionais do mercado nanceiro ser cobrada sobre o
valor de mercado do ativo, h razes que impossibilitam essa prtica em investimentos em PE/VC. Em
primeiro lugar, se as taxas fossem cobradas sobre o valor do portflio, nos primeiros anos, a remunera-
o das organizaes gestora seria mais baixa, e crescente com o tempo. J os custos operacionais das
organizaes gestoras so muito altos no incio da operao e decrescentes com o tempo. Neste caso, a
operao das organizaes gestoras seria invivel, pois no haveria caixa. Considerando essa hiptese
de a taxa de administrao ser calculada sobre o valor de mercado do portflio, ocorreria uma perda
na qualidade dos investimentos, j que as organizaes gestoras buscariam investir rapidamente para a
operao se tornar vivel (Metrick, 2007).
Alm disso, a diculdade para calcular o valor das empresas do portflio grande, j que no so
empresas com liquidez. Os preos teriam de ser escolhidos de forma arbitrria, prejudicando tambm o
investimento como um todo.
A base para o clculo da taxa de administrao o capital comprometido
2
. No entanto, importante
destacar que as caractersticas da taxa pode se diferenciar do perodo de investimento para o perodo de
2
256
desinvestimento. Em 2004, o primeiro censo Brasileiro sobre a indstria de PE/VC encontrou que mais de
65% do capital comprometido em PE/VC estava sujeito a taxa de administrao com base no prprio capital
comprometido durante o perodo de investimento, seguido da base do custo dos investimentos
3
, que englobava
17,4% do capital comprometido. Neste ano observa-se que a base de clculo da taxa de administrao nos
perodos de investimentos para os de desinvestimento mudou. Em nossa pesquisa, a maioria dos veculos de
investimento que possui gestores que recebem essa taxa reportou que a sua base de clculo muda do capital
comprometido para o valor de mercado dos investimentos ou para o custo dos investimentos. J no caso dos
administradores que recebem essa taxa, a tendncia de que a base mude do capital comprometido para o
custo dos investimentos, em sua maioria. Nota-se que de 2004 para 2009 a base de clculo mudou do capital
comprometido para outras bases como o valor de mercado dos investimentos e custos dos investimentos.
Tabela 6.22. Base de Clculo da Taxa de Administrao nos Perodos de Investimento e
Desinvestimento
Esta tabela retrata a comparao entre as bases de taxa de administrao cobrada pelas organizaes gestoras em 2009 e 2006. Deve-se notar
que as organizaes gestoras cobram a taxa de administrao sobre uma base durante o perodo de investimentos e muda essa base (e muitas
vezes tambm muda a taxa) durante o desinvestimento. Dados extrados de uma amostra de 90 veculos de 48 organizaes gestoras.
Base de Clculo 2004 2009
Durante Perodo de
Investimento
Aps Perodo de
Investimento
Nmero de
veculos
% Vlida Nmero de veculos % Vlida
Comprometido Comprometido 26 37,7% 12 7,9%
Comprometido Integralizado 2 2,9% 2 1,3%
Comprometido
Valor de mer-
cado dos investi-
mentos
8 11,6% 25 16,6%
Comprometido
Custo dos Inves-
timentos
2 2,9% 26 17,2%
Integralizado Integralizado 9 13,0% 1 0,7%
Custo dos investi-
mentos
Custo dos inves-
timentos
6 8,7% 2 1,3%
Valor de mercado
dos investimentos
Valor de mer-
cado dos investi-
mentos
12 17,4% 22 14,6%
Oramento de
despesas
Oramento de
despesas
2 2,9% 0 0,0%
Outros 2 2,9% 14 9,3%
Sem informao 28 47 31,1%
Total 97 100% 151 100%
3 Custo dos Investimentos (cost basis) denido por Metrick (2007) como o a quantidade de dinheiro em dlar do investimento original.
257
Captulo 6
6.3.3.2 Taxa de Performance
A Taxa de Performance uma porcentagem paga organizao gestora de PE/VC caso os investi-
mentos excedam uma taxa-piso pr-estabelecida (hurdle rate ou preferred rate), em geral o custo de
oportunidade exigido pelo investidor ao comprometer capital em uma classe de ativos com perl de risco
e iliquidez superior ao mercado pblico de aes. Essa taxa o modo considerado correto de aplicar
incentivos organizao gestora, tendo um papel crtico no alinhamento de interesses de organizaes
gestoras e investidores. Historicamente, a taxa de performance a forma de compensao de onde ad-
vm a maior parte da receita das organizaes gestoras (Metrick, 2007).
Para um breve exemplo, um veculo de investimento que tivesse US$ 200 milhes de capital comprometi-
do, e na retirada conseguisse US$ 300 milhes, possuiria US$100 milhes de lucro (sem considerar a taxa
de administrao). No caso da organizao gestora cobrar 20% sobre o lucro de taxa de performance,
receberia $20 milhes. Segundo Gompers e Lerner (1996), 88% dos veculos em PE/VC praticavam esta
taxa de 20%. Apesar disso no h um consenso sobre os fundamentos desse valor para taxas de perfor-
mance. No Brasil, a taxa praticada semelhante ao utilizado nos EUA sendo que a maior parte dos veculos
que cobram taxas de performance de 20%, como veremos mais detalhadamente a seguir. Segundo Caselli
(2010), as taxas de performance variam entre 15% e 40%, utilizando-se de 5% a 10% de hurdle-rate.
Existem diversos fatores que inuenciam a remunerao. A base sobre a qual ela calculada o mais
importante deles, pois ela indica o valor que a organizao gestora dever superar para s ento comear
a ser paga. A maior parte da indstria de PE/VC utiliza a diferena entre capital comprometido e o valor
recebido no desinvestimento. Este valor mais benco ao investidor, j que a taxa ser cobrada sobre
uma base menor, pois a organizao gestora s receber essa taxa depois que conseguir superar toda a
taxa de administrao cobrada.
4
O outro modelo de taxa de performance mais utilizado aquele cuja base
recai sobre o capital investido, modelo mais amigvel s organizaes gestoras, j que recebero taxa de
performance sobre tudo o que render o veculo de investimento (considerando que no h hurdle-rate).
As variveis sobre a taxa de performance explicadas anteriormente somente denem o valor da re-
munerao. Outro aspecto importante, no entanto, diz respeito ao timing dessa remunerao. O modo
mais favorvel ao investidor aquele em que se requer que todo o valor recebido seja devolvido para,
s ento, se fazer o pagamento da taxa de performance (whole basis). Nesse caso, um veculo cuja taxa
4 Em um fundo de US$ 100 milhes com 10 anos de prazo 2% de taxa de administrao e 20% de taxa de performance sobre o capital
comprometido, a organizao gestora receber US$ 20 milhes de taxa de administrao e precisar fazer com que o investimento ultrapasse os
US$ 100 milhes, para s ento comear a receber taxa de performance (considerando que no h hurdle-rate).
258
de performance possua como base o capital comprometido, a organizao gestora dever retornar todo
o capital comprometido para s ento receber a taxa de performance. Os modos mais favorveis s
organizaes gestoras se mostram como sendo aquelas em que a base o capital investido ou o capital
integralizado lquido. Nesses casos, o LP receber a base, que sempre ser menor do que o capital com-
prometido e, portanto, o GP receber sua parcela dos lucros antes.
Tabela 6.23. Timing de pagamento da taxa de performance
Nmero de veculos de investimento de acordo com o timing de pagamento da taxa de performance. A maioria das taxas de performance so
pagas aos investidores aps todo o capital comprometido ou capital investido ser retornado aos investidores. Dados extrados de uma amostra de
63 organizaes gestoras e 115 veculos.
Timing
Nmero de
Veculos
(%)
O Capital Comprometido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de
performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP)
33 28,7%
O Capital Disponvel totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de per-
formance (carried interest) ser pago ao gestor (GP)
6 5,2%
O Capital Investido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de perfor-
mance (carried interest) ser pago ao gestor (GP)
33 28,7%
O Capital Investido Lquido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa de
performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP)
17 14,8%
O NAV ou Patrimnio Lquido totalmente retornado aos investidores (LPs), antes da taxa
de performance (carried interest) ser pago ao gestor (GP)
5 4,3%
Outras 21 18,3%
Total 115 100%
Em muitos casos, GP e LP acordam que haver um retorno preferencial. A chamada hurdle-rate uma
porcentagem da base de capital que ser paga ao LP antes do que o GP comece a receber a taxa de
performance. A hurdle-rate considerada como sendo um custo de capital e particularmente no Brasil,
liga-se a ndices de preos como IGP-M, IPC, ou ainda se liga ao dlar, denindo uma taxa que se en-
contra geralmente entre 6 e 10%.
As taxas-piso (hurdle-rate) no Brasil seguem dois principais modelos. Elas podem ser em reais e ps
xadas, indexadas a algum ndice de preos, ou podem ser pr-xadas em dlar. A maior parte das
taxas-piso no Brasil so hoje as atreladas ao IPCA, mais aproximadamente 8% de custo de oportunidade.
O IGP-M tambm anda bem presente como taxa-piso, enquanto as taxas atreladas ao dlar vm dimi-
nuindo nos ltimos anos.
259
Captulo 6
Tabela 6.24. Taxa-piso (Hurdle Rate)
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo a relao indexador ndice e taxa piso. Aumento do uso do IPCA como indexador para
a hurdle rate. Dados extrados de uma amostra de 105 veculos de 52 organizaes gestoras.
ndice Taxa (%)
2004 2009
Nmero de veculos Nmero de veculos
IGPM
10 ou + 3 6
6 < x < 10 8 6
6 ou - 19 13
IPCA
10 ou + 4 20
6 < x < 10 0 25
6 ou - 0 11
INPC 6 a 12 4 7
US$
10 ou + 3 1
6 < x < 10 8 4
6 ou - 4 1
Outros 6 8
No se aplica/sem informao 38 3
Total 97 105
Com relao distribuio do returno de prioridade, tambm pode ser denida uma Clusula de
Catch-up. Essa clusula pode servir a organizao gestora como uma maneira de receber grande parte
da sua performance aps a hurdle-rate ter sido paga. Dessa forma, quando a meta de investimento
atingida, em alguns casos, toda a sada de proventos pode ser paga diretamente como remunerao s
organizaes gestoras, at que a remunerao alcance uma determinada razo, para ento pagar o que
pertence aos investidores. Em outros casos, somente no nal o ajuste dos resultados ser feito, pagando o
que ainda no tiver sido pago organizao gestora (catch-up) (De Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2006).
A catch-up denida com uma porcentagem. No caso de um veculo de investimentos com 20% de
taxa de performance, 8% de hurdle-rate e 100% catch-up, em que as bases so sobre o capital compro-
metido de US$ 100 milhes, considerando um desinvestimento de US$ 200 milhes, aps retornar
US$ 8 milhes de hurdle-rate ao LP, a organizao gestora receberia os prximos US$ 20 milhes, e s
ento o LP receberia os US$ 72 milhes restantes de lucro.
260
A presena da clusula de catch-up, que implica a devoluo de um mnimo capital antes da cobrana
da taxa de performance, ainda pequena e segue uma tendncia de queda, devido presso pelos in-
vestidores. Em 2009 apenas 8,9% das organizaes gestoras praticam um catch-up de 100%, enquanto
76,2% ainda no se utilizam deste mecanismo.
Tabela 6.25. Catch-up
Distribuio do nmero de veculos de investimento referentes adoo da clusula de catch-up e em qual porcentagem. A maioria da amostra ana-
lisada, cerca de 76,2%, no adota essa clusula em seu regulamento. A classe Possui mas no informou se refere a respondentes que informaram
utilizar a clusula mas no especicaram em qual porcentagem. Dados extrados de uma amostra de 93 veculos de 45 organizaes gestoras.
Catch-Up Nmero de Veculos %
100% 9 8,9
50% 2 2,0
20% 6 5,9
12% 1 1,0
10% 1 1,0
No Possui 69 76,2
Possui mas no informou 5 5,0
Total 93 100,0
Para maior segurana dos investidores (LP), pode ser estabelecida uma clusula de clawback. No
caso, por exemplo, de a taxa de performance ser paga rapidamente e de o desinvestimento no ser
bem-sucedido, por perdas parciais, a organizao gestora deveria retornar a taxa ao LP. Para esse
m a clusula de clawback dene como o GP ir assegurar, ou qual garantia ter de que poder
devolver a taxa de performance no haja lucros que justiquem o recebimento dessa taxa de perfor-
mance.
Tabela 6.26. Clawback
Percentual do nmero de veculos de investimento segundo a clusula de clawback. A maioria amostral apontou no possuir esse tipo de clusula.
Amostra total de 98 veculos, sendo que 69 disseram que possui essa clusula e 20 disseram que no possuem. Dados extrados de uma amostra
de 89 veculos de 46 organizaes gestoras.
Clusulas de Clawback Nmero de Veculos (%)
No 69 77,5%
Sim 20 22,5%
Total 89 100,0%
261
Captulo 6
Com 90,9% das organizaes gestoras recebendo 20% de taxa de performance em 2004, os adminis-
tradores so os que continuam recebendo mais frequentemente os 20% de performance, e os gestores j
possuem taxas inferiores aos tradicionais 20% praticados na indstria.
Tabela 6.27. Taxa de performance
Distribuio do nmero de veculos de investimento segundo a cobrana da taxa de performance, ou no, pelos diferentes atores envolvidos.
Modelo tradicional de cobrana de 20% prevalece para os administradores e gestores. Dados extrados de uma amostra de 114 veculos de 58
Taxa
(porcentagem)
2004 2009
Recebida por
Administrador
Recebida
por Gestor
Recebida por
Consultor de
Gesto
Recebida por
Consultor Tcnico
Nmero de
Veculos
%
Nmero de
Veculos
%
Nmero de
Veculos
%
Nmero de
Veculos
%
Nmero
de Vecu-
los
%
0 < x < 5 0 0,0% 2 5,4% 2 2,9% 1 20,0% 1 33,3%
5 <= x < 10 1 1,5% 1 2,7% 1 1,4% 2 40,0% 2 66,7%
10 <= x < 20 3 4,5% 2 5,4% 10 14,5% 2 40,0% 0 0,0%
20 60 90,9% 31 83,8% 50 76,8% 0 0,0% 0 0,0%
20 < x < 25 1 1,5% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0%
x >= 25 1 1,5% 1 2,7% 3 4,3% 0 0,0% 0 0,0%
Total 66 100,0% 37 100% 69 100% 5 100% 3 100%
Para uma ideia mais acurada sobre como as taxas so utilizadas na maioria dos casos, cruzamos os da-
dos entre taxa de administrao e taxa de performance. Encontramos que apesar da presso expressa pela
ILPA, ainda o modelo mais utilizado para taxas o 2/20 (Sahlman, 1990; Fen, Liang e Prowse, 1995; Me-
trick, 2007; Caselli, 2010), abrangendo a maioria dos casos. Nas Tabelas 6.28 e 6.29, possvel visualizar
a variao da taxa de administrao e da taxa de performance recebida pelos gestores e as recebidas pelos
administradores. Nota-se que em geral, a tendncia se mostra muito parecida para ambos os casos.
262
Tabela 6.28. Taxa de administrao versus taxa de performance (recebidas por
administrador)
A tabela apresenta o quadro da taxa de administrao em cruzamento com a taxa de performance, recebidas pelo administrador do veculo, em
nmeros absolutos de veculos que se enquadram em cada caso. Destaca-se, dentre os respondentes que determinaram valores estabelecidos, o
caso da taxa de administrao variando entre 1,0% e 2,0% e taxa de performance de 20%. Dados extrados de uma amostra de 111 veculos de
Taxa de Performance
0,0 < x <=
10
15 20 30
Sem infor-
mao
Retorno
Varivel
Total geral
Taxa de Administrao
0,0 < x <= 1,0 2 1 31 34
1,0 < x <= 2,0 1 1 15 14 4 35
2,0 < x <= 3,0 7 2 9
3,0 < x <= 4,0 2 1 3 6
Sem informao 1 8 9
Sem taxa 1 16 1 18
Total 4 1 26 1 74 5 111
Tabela 6.29. Taxa de administrao versus taxa de performance (recebidas por gestor)
A tabela apresenta o quadro da taxa de administrao em cruzamento com a taxa de performance, recebidas pelo gestor do veculo, em nmeros
absolutos de veculos que se enquadram em cada caso. Destaca-se, dentre os respondentes que determinaram valores estabelecidos, o caso da
taxa de administrao variando entre 1,0% e 2,0% e taxa de performance de 20%. Dados extrados de uma amostra de 77 veculos de 53 orga-
nizaes gestoras.
Taxa de performance
0,0 < x <= 10,0
10,0 < x <=
15,0
20 30 No disponvel
Cobra taxa vari-
vel
Total
Taxa de administrao
0,0 < x <= 1,0 4 3 1 2 2 12
1,0 < x <= 2,0 1 7 17 1 3 29
2,0 < x <= 3,0 8 1 9
3,0 < x <= 4,0 2 2
No disponvel 2 2 4
No cobra taxa 1 17 18
Cobra taxa varivel 1 2 3
Total 5 10 30 2 24 6 77
263
Captulo 6
A taxa de administrao pode ser recebida como um adiantamento organizao gestora, e poste-
riormente deduzida sobre o valor bruto sobre o qual a taxa de performance incide. Ou, tambm, pode
ser vista como apenas uma despesa, no deduzindo do valor bruto. No se deduzindo a taxa de admi-
nistrao, o valor recebido pela organizao gestora, ceteris paribus, ser maior. Podemos analisar que
na maioria das vezes, como observado na Tabela 6.30, a taxa deduzida.
Tabela 6.30. Deduo da taxa de administrao do montante da performance
Percentual do nmero de veculos de investimento segundo a possibilidade de deduo da taxa de administrao sobre o montante de taxa de
performance. Maioria dos veculos deduz essa a taxa de administrao da performance. Amostra total de 98 respondentes, sendo que 62 dis-
seram deduzir e 36 no. Em 2009 as alternativas da questo foram abordadas de forma diferente da de 2004, portanto, no temos respostas
para as duas primeiras opes para 2009.
Taxa (%)
2004 2009
Deduz-se o valor atualizado 12 18,2% 0 0,0%
Deduz-se o valor nominal 27 40,9% 0 0,0%
Deduz-se 0 0,0% 62 63,3%
No se deduz 27 40,9% 36 36,7%
Total 66 100,0% 98 100,0%
Como observado na Tabela 6.31, o momento de clculo da taxa de performance reete uma pre-
dominncia do modelo Total Return, em 38,4% dos veculos respondentes da pesquisa, em que a taxa
calculada apenas ao encerramento do veculo, transmitindo mais segurana ao investidor que estar
protegido caso os ltimos deals no sejam rentveis como os primeiros. O deal-by-deal basis, por sua
vez, ainda presente em 21,6% dos veculos de investimento em PE/VC no Brasil.
264
Tabela 6.31. Momento de clculo da taxa de performance
Distribuio de veculos de investimentos segundo o momento do clculo da taxa de performance. Os quatro que apontaram Outros no
especicaram o momento desse clculo e por isso no foram especicado na pesquisa. Dados extrados de uma amostra de 125 veculos de 60
Momentos Respostas (%)
Aps o perodo de Desinvestimento 31 24,8%
Aps o perodo de Investimento 7 5,6%
Investimento por Investimento (Deal by Deal) 27 21,6%
No encerramento do veculo (Total Return) 48 38,4%
Outros 4 3,2%
Total geral 125 100,0%
6.3.4. Conito de Interesses
Na relao entre GPs e LPs, assim como entre os GPs e as empresas investidas, a potencial materializa-
o de conitos de interesses deve ser prioritariamente mitigada pela previso regulamentar de diretrizes
e condutas padres para remediar tais situaes, e em ltimo caso prever a utilizao de arbitragem,
conforme descrito na seo subsequente.
As principais questes de conitos de interesses entre organizaes gestoras e investidores derivam da
descongurao da proposta original do veculo de PE/VC, como a dedicao de prossionais-chave,
estrutura de remunerao da organizao gestora, o estabelecimento de veculos potencialmente con-
correntes pela organizao gestora, utilizao de mais de um veculo para a alavancagem de operaes
e transao entre Fundos de uma mesma organizao gestora.
Dependendo do nvel de inuncia dos investidores em determinado veculo de investimento, pode
acontecer de eles possurem o poder de destituir a organizao gestora ou algum membro de sua equi-
pe. Essa armao pode ser comprovada observando a Tabela 6.32, que fora coletada por nossa pes-
quisa em um universo de 121 veculos respondentes.
265
Captulo 6
Tabela 6.32. Poder do Investidor em Destituir o Gestor ou Membros da Equipe do Gestor deste Veculo
Nmero de veculos de investimento, divididos por estrutura legal, segundo o poder do investidor em destituir o gestor ou algum membro de sua
equipe. Dados extrados de uma amostra de 121 veculos de 61 organizaes gestoras.
CVM Holding Investimento Direto Limited Partnership Outra Total geral
Sim, apenas por justa causa 15 2 - 6 33
Sim, em qualquer situao 8 4 - - - 12
Sim, mesmo sem justa causa
desde que por maioria
qualicada
13 1 2 3 - 29
Sim, por outro mecanismo 15 1 - 5 3 24
No 4 5 - 11 3 23
Total geral 50 13 2 25 6 121
6.3.4.1. Soluo de Conitos
Historicamente, o Brasil conhecido por sua burocracia pesada e pela morosidade no sistema judici-
rio. Para evitar esses inconvenientes, algumas organizaes gestoras denem nos contratos ou em acor-
dos de acionistas a utilizao de uma cmara de arbitragem para a soluo de possveis controvrsias.
Os benefcios so claros: a maior agilidade para receber uma resposta judicialmente vlida, alm da alta
qualidade no julgamento, j que as cmaras so mais especializadas.
Identicamos pela anlise dos dados em nossa pesquisa que 92 veculos de investimento, dos 121
respondentes, reportaram que utilizam deste mecanismo para a soluo de conitos de interesse, sendo
que essas cmaras so mais utilizadas nas estruturas CVM.
266
Tabela 6.33. Uso de cmara de arbitragem para resolver conflitos entre a organizao
gestora de pe/vc e investidores
Distribuio do nmero de veculos de investimento, dividido por estrutura legal, em razo do uso de Cmaras de Arbitragem para resoluo de
conitos entre a organizao gestora de PE/VC e investidores. Dados extrados de uma amostra de 121 veculos de investimento.
Cmara de
Arbitragem
2004 2009
(%) CVM Holding Investimento Direto Limited Partnership Outra
Total
geral
(%)
No 77 81,1% 15 8 - 5 1 29 24,0%
Sim 18 18,9% 63 5 2 17 5 92 76,0%
Total 95 100,0% 78 13 2 22 6 121 100,0%
O grande aumento de veculos de investimento que passaram a utilizar este mecanismo de media-
o, principalmente na estrutura legal de CVM que se mostra muito acima das demais. Os veculos
de investimento da CVM so os que mais possuem esse mecanismo, pois as companhias fechadas
em que os veculos FIP investem devem ter em seu estatuto essas cmaras como meio de resoluo
de conitos.
6.4. As Organizaes Gestoras e suas Empresas em Portflio
Na prtica dos investimentos das organizaes empresariais em vista da separao entre controle
e propriedade surgem conitos causados pela assimetria de informao entre o detentor do controle
(executivo) e o detentor da propriedade (acionista). Essa assimetria de informao somada diferena de
objetivos das duas partes gera os custos de agncia, que incluem todos os custos com que os acionistas
arcam para que os interesses dos gestores se alinhem aos deles (Jensen e Meckling, 1976).
H alguns objetivos dos agentes que, tipicamente, divergem dos interesses dos principais. O objetivo
de expanso e criao de um imprio corporativo pode satisfazer o ego do executivo, mas pode ex-
por a empresa e seus acionistas a riscos elevados e indesejados alm de destruir valor. Um exemplo
oposto a averso ao risco dos executivos: tal comportamento conservador pode garantir, por exemplo,
a permanncia do CEO no cargo por muito tempo, mas compromete a criao de valor para o acionista.
267
Captulo 6
Alm disso, a manipulao de resultados nanceiros que objetiva a elevao do bnus para executivos e
aborda opes de aes so fontes clssicas de conito entre agentes e principais.
Os custos de agncia, portanto, advm da tentativa de alinhamento de interesses entre acionistas e
executivos, fazendo com que os exemplos citados acima sejam evitados. Os tpicos custos de agncia
com que os acionistas costumam arcar so: (1) gastos para monitoramento da ao gerencial dos
executivos, tais como auditoria interna e externa; (2) gastos para estruturao da organizao de
forma a limitar o comportamento indesejvel dos executivos como nomeao de conselheiros ex-
ternos para o conselho de administrao; e (3) os custos de oportunidade provindos da reduo da
exibilidade na tomada de deciso devido aos sistemas de monitoramento implantados na gover-
nana da empresa.
Para reduzir os custos de agncia ocorridos nos relacionamentos dos diferentes stakeholders no s
gestores e acionistas implanta-se um conjunto de prticas e condutas que guiaro a gesto da empre-
sa: a Governana Corporativa (IBGC, 2009). Entre as principais reas de foco da Governana Corpora-
tiva esto includas: monitoramento dos executivos pelo Conselho de Administrao; polticas de remu-
nerao; auditoria interna e externa; equilbrio de poder; exigncia de transparncia etc. Na atividade
de PE/VC, a importncia da Governana Corporativa evidente, devido aos altos riscos envolvidos nos
negcios de PE/VC, grande assimetria de informao, e ao impacto que as organizaes gestoras tm
nas operaes das empresas investidas.
Nos ltimos anos, vericou-se um grande movimento no sentido de aumentar a transparncia e a
Governana Corporativa das empresas negociadas em Bolsa de Valores. Em 2001, a BM&FBovespa
criou o ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada (IGC), mtodo de classicao das
empresas listadas em relao s prticas de Governana Corporativa. Esse mtodo classica as em-
presas com bons nveis de Governana Corporativa em trs diferentes nveis: Novo Mercado (ou Nvel
3), Nvel 2 e Nvel 1 (em ordem decrescente de qualidade de Governana) e exigncia de transparn-
cia e oat.
O Novo Mercado faz diversas exigncias s empresas que nele procuram adentrar, como, por exem-
plo, que a rma emita apenas aes ordinrias com direito a voto, que promova resoluo de conitos
por meio de arbitragem, que disponibilize pelo menos 25% de suas aes, em circulao, livre nego-
ciao no mercado (free oat), e muitas coisas mais. (BM&FBOVESPA, 2008).
268
Tabela 6.34. Evoluo da Quantidade de Adeses a Cada Nvel de Governana Corporativa da Bovespa
Nvel de GC Regular Nvel 1 Nvel 2 Novo Mercado total
Ano
2000 494 0 0 0 494
2001 450 18 0 0 468
2002 407 24 3 2 436
2003 374 31 3 2 410
2004 343 33 7 7 390
2005 316 37 10 18 381
2006 300 36 14 44 394
2007 293 40 18 82 433
2008 279 43 18 99 439
Fonte: Black, Carvalho e Gorga (2009).
Desde sua criao, vericou-se uma grande presso dos investidores para que as empresas listadas aderis-
sem ao Novo Mercado, tendo como resultado melhoria signicativa nos padres de Governana das empresas
da Bovespa, fato que pode ser observado pela evoluo do nmero de empresas listadas em cada nvel de
Governana Corporativa, como apresentado na tabela e grco anteriores.
Em estudo realizado em 2005 no Brasil, buscou-se analisar a qualidade da governana corporativa em em-
presas de capital fechado, e destacar quais eram os pontos fracos e fortes neste quesito no contexto nacional.
Black, Carvalho e Gorga (2009), por meio da aplicao de um questionrio, observaram que os pontos fracos
da governana no Brasil eram:
(i) Conselhos de Administrao, que apresentavam, na grande maioria dos casos, cadeiras completamente
ou ento quase completamente preenchidas por membros internos ou representantes da famlia ou grupo con-
trolador, e que geralmente no apresentam membros independentes ocupando posies em cadeiras;
(ii) Abertura transparente de dados nanceiros. Neste quesito, o Brasil encontra-se atrasado, quando comparado
aos padres internacionais, tendo em vista que os padres Brasileiros de contabilidade no faziam, poca dessa
pesquisa, diversas exigncias feitas no exterior (como Demonstrao do Fluxo de Caixa e confeco quaternal
269
Captulo 6
dos demonstrativos nanceiros), bem pelo fato de no haver obrigao de apresentar os demonstrativos em
verso de lngua inglesa muito embora a convergncia dos padres contbeis, adoo do IFRS obrigatria a
partir de 2010, venha no sentido de sanar essas decincias;
(iii) Comits de auditoria: esse instrumento pouco frequente, de modo que o encargo de garantir a qualida-
de das informaes contbeis deixado sob responsabilidade do Conselho Fiscal.
Tambm se constata uma forte tendncia de melhora desse quadro, em vista de iniciativas do IBGC (Institu-
to Brasileiro de Governana Corporativa) como o Novo Mercado da BOVESPA e a convergncia aos padres
contbeis internacionais, conforme citado, mas tambm com o aumento de cross-listings, com fortalecimento de
instituies de fomento Governana Corporativa, e entre outros.
6.4.1. Valor da Governana Corporativa Percebido pelas Organizaes Gestoras
A importncia econmica dessa poltica reconhecidamente aceita pelos atores da indstria de PE/VC,
o que pode ser observado pelo Grco 6.3.
Grfico 6.3. Importncia Atribuda pelas Organizaes Gestoras s Boas Prticas de
Governana Corporativa em Diferentes Estgios do Investimento
Grcos expem a importncia percebida pelas organizaes gestoras de PE/VC na governana corporativa, por meio do entendimento do im-
pacto desta na continuidade e no sucesso do uxo de negcios. Dados expostos em frequncias relativas baseadas em respostas fornecidas por 81
organizaes gestoras de PE/VC.
270
Nota-se que 36 organizaes gestoras de PE/VC (44,4%) consideram a existncia de boas prti-
cas de Governana Corporativa pr-requisitos para a realizao de seus investimentos, j, quanto
implantao desta aps a realizao dos investimentos, so 74 organizaes gestoras (91,36%)
que a consideram necessria. Esse aumento na percepo de importncia notvel, pois, depois
de realizado o investimento, a implantao da Governana Corporativa gera valor organizao
gestora que tem como recursos para a criao de valor, no s o capital financeiro, mas tambm
o capital gerencial e o conhecimento para a quebra de assimetria informacional Assim, seria
desvantajosa, uma perda de recursos, caso ela no a implantasse.
Prova de que o valor da Governana Corporativa , de fato, percebido, que as organizaes
gestoras de PE/VC se dispem a pagar mais por um investimento, caso ele apresente uma boa
Governana Corporativa. Isso est de acordo com alguns estudos empricos feitos nos EUA, que
mostram uma grande valorizao das empresas com alto nvel de Governana (Brown e Caylor,
2006).
A Tabela 6.35 descreve essa disposio, e mostra que, de modo geral, as organizaes gestoras
de PE/VC veem grande valor e importncia na Governana Corporativa, ao ponto de apresenta-
rem a inteno de pagar, em mdia, 13,1% a mais em suas negociaes.
Ainda nessa tabela, percebe-se que o valor e importncia atribudos Governana Corporativa
pelas organizaes gestoras crescem medida que diminui o grau de desenvolvimento das em-
presas em que se especializam; o que altamente condizente com a ideia de que as prticas de
Governana Corporativa so de maior valia em empresas menos estruturadas e formadoras de
mais ativos intangveis.
Assim, temos que as organizaes gestoras de Venture Capital, apenas, tm uma disposio
mdia a pagar 17,3% a mais por uma empresa que j tenha uma boa Governana Corporativa
implantada, enquanto, para isso, as organizaes gestoras de Private Equity tm uma disposio
mdia a pagar 13% a mais. A diferena entre ambas as mdias no , entretanto, estatisticamente
significante.
271
Captulo 6
Tabela 6.35. Disposio a Pagar a Mais por Governana Corporativa
A anlise captou quanto as organizaes gestoras de diferentes estgios esto dispostas a pagar a mais por boas prticas de Governana
Corporativa implantadas nas potenciais empresas para investimento, em uma amostra de 49 organizaes gestoras de PE/VC.
Estgio Mdia Aritmtica (%) Desvio Padro (%) Mnimo (%) Mximo (%)
Total/Geral 13,12 9,17 0,00* 32,00
Venture Capital 17,33 11,35 0,00 32,00
Private Equity 13,00 10,28 0,00 30,00
Venture Capital e Private
Equity
11,00 7,46 0,00 20,00
No Forneceu a
modalidade
13,17 6,18 5,00 20,00
* Foram 8 (16,33%) respondentes que alegaram pagar zero pela Governana Corporativa.
Em todo caso, na anlise das 48% organizaes gestoras que acreditam j ter pago pela Governana
Corporativa em suas negociaes, percebe-se que, em mdia, o prmio pago por elas atinge em mdia
16,8% de valor, devido a condies ora negociais (vide Tabela 6.36.).
Grfico 6.4. Organizaes Gestoras
que Efetivamente Pagaram pela
Governana
Grco apresenta a proporo de organizaes gestoras
que acreditam, declaradamente, ter efetivamente pago
mais pela governana corporativa em negcios j realiza-
dos. Respostas fornecidas por 21 organizaes gestoras de
PE/VC.
Tabela 6.36. Governana
Corporativa Efetivamente Paga
A anlise captou, em uma amostra de 12 organizaes
gestoras de PE/VC quanto as organizaes gestoras acre-
ditam, de fato, ter pago a mais por boas prticas de Go-
vernana Corporativa implantadas nas empresas com que
fecharam negcios.
52%
48%
No
Sim
Mdia
Desvio
Padro
Mediana Mximo Mnimo
16,8% 9,4% 20,0% 30,0% 0,0%
272
Quando se levanta a evoluo dos nveis de Governana Corporativa encontrados das propostas
recebidas e as que passaram pelas sucessivas fases de investimento at aqueles aps o investimento,
observamos que, medida que as oportunidades de negcios vo avanando ao longo do processo de
seleo de investimentos, so crescentes os nveis mdios de Governana Corporativa requeridos pelas
organizaes gestoras de PE/VC, sendo que em uma escala de zero a cinco o nvel mdio de Gover-
nana Corporativa das propostas recebidas era de 1,60, j, naquelas propostas analisadas, o nvel m-
dio era de 2,41, e, por m, o nvel das propostas selecionadas para investimento era 2,67. Em seguida,
percebemos uma grande elevao no nvel mdio de Governana Corporativa requerido das empresas
aps o investimento, que cou no patamar de 4,15. Nota-se tambm que 71,5% das empresas investidas
apresentavam nveis baixos ou mdios de governana antes do investimento e apenas 18% apresenta-
vam nvel alto. A Tabela 6.37, a seguir, expe estas observaes.
Tabela 6.37. Nvel de Governana Corporativa ao Longo do Processo de Seleo de Investimentos
A anlise apresenta o nvel de Governana Corporativa percebida pelas organizaes gestoras de PE/VC, numa amostra de 82 organizaes, nas
potenciais empresas para investimentos ao longo do processo de seleo de investimentos (deal ow) e aps a realizao do investimento.
Nvel de
Governana
atribudo s
propostas
recebidas
Nvel de
governana
corporativa
muito baixo
Nvel de
governana
corporativa
baixo
Nvel de
governana
corporativa
mdio
Nvel de
governana
corporativa
alto
Nvel de
governana
corporativa
muito alto
Mdia Desvio Padro
Considerando to-
das as propostas
recebidas
48,1% 39,0% 9,1% 3,9% 0,0% 1,60 0,86
Considerando
as propostas que
so efetivamente
analisadas dentre
todas as recebidas
11,7% 39,0% 41,6% 9,1% 1,3% 2,41 0,97
Considerando as
empresas investidas
antes do investi-
mento ser realizado
por sua organiza-
o gestora
11,7% 27,3% 44,2% 18,2% 2,6% 2,67 1,04
Considerando as
empresas investidas
depois que pas-
saram a integrar o
portflio da sua or-
ganizao gestora
0,0% 5,2% 11,7% 45,5% 42,9% 4,15 0,94
O fato de as organizaes gestoras serem criadoras de padres de Governana Corporativa nas
empresas investidas comprovado quando se analisa o nvel de governana daquelas empresas
273
Captulo 6
investidas por organizaes gestoras de PE/VC que tiveram seu capital aberto em comparao com
o nvel de governana nas empresas de capital aberto que no sofreram aporte de organizaes de
PE/VC.
As empresas investidas por PE/VC listadas na BOVESPA apresentam informao contbil de quali-
dade superior, melhor estrutura de Governana Corporativa, gerenciamento de resultados contbeis
(earnings management) em nveis menos agressivos, conselhos de administrao menos dependentes
da gesto da empresa investida, etc. (Gioielli, 2008).
6.4.2. Formalizao da Governana
A estrutura societria da empresa determina os direitos e obrigaes dos scios e, consequentemen-
te, a governana corporativa de cada uma. Elementos como Conselho de Administrao, Diretoria
Executiva e Conselho Fiscal, por exemplo, costumam apresentar diferenas quando se comparam as
Sociedades Limitadas com as de Capital Aberto. Por isso, recomendvel analisar a estrutura societ-
ria das empresas investidas, como um primeiro passo da anlise de sua governana.
Entre as 60 empresas respondentes, maior parte Sociedade Annima de Capital Fechado (68,3%),
enquanto as Sociedades Limitadas correspondem a 21,7% e as Sociedades Annimas de Capital Aberto
10%. A preponderncia das Sociedades Annimas, diante das Limitadas, tambm pode ser explicada
por a mudana de Limitada para Sociedade Annima aps o investimento de PE/VC, com mecanismos
de governana corporativa.
Tabela 6.38. Categorias de Estrutura Societria
A tabela apresenta a frequncia absoluta e relativa das estruturas societrias das empresas investidas, de uma amostra de 58 empresas represen-
tadas por 30 organizaes gestoras de PE/VC, separando-as nas classes de Limitadas e Sociedade Annima de Capital Aberto e Capital Fechado.
Estrutura Societria Frequncia Absoluta Frequncia Relativa
Limitada 13 21,7%
Sociedade Annima de Capital
Fechado
41 68,3%
Sociedade Annima de Capital Aberto 6 10,0%
Total 60 100,0%
274
A pulverizao do capital traz diversos interesses que, apesar de convergentes quanto constituio, par-
ticipao e objeto da sociedade, podem ser diferentes ou at mesmo divergentes quanto a outros aspectos.
Notadamente nas sociedades annimas, os interesses individuais dos scios devem ser disciplinados de forma
a se evitar e regular eventuais conitos, e o acordo de acionistas o instrumento utilizado para disciplinar mui-
tos desses interesses (Koury e Lopes Advogados, 2008). Das empresas includas na pesquisa, 45 (ou 76,3% do
total) possuem um Acordo de Acionista, indicando um elevado nvel de formalizao dos interesses dos scios.
Os investimentos realizados nas empresas foram feitos por meio de diferentes instrumentos nanceiros e a
participao proporcional de cada um demonstrada no Grco 6.5. Aes Ordinrias Simples que permi-
tem direto a voto com ou sem restries foram os mais comuns (34 empresas, ou 65,4% do total de respon-
dentes, utilizaram esse mecanismo). J as Aes Preferenciais (30,8% do total de respondentes) conferem ao
detentor prioridade no recebimento de dividendos, de reembolso de capital, e, algumas vezes, oferece direito
a mais dividendos do que as ordinrias. J os Instrumentos de Dvida foram utilizados por 15 empresas, ou
por 28,8% das respondentes.
Grfico 6.5. Distribuio dos Instrumentos Financeiros Utilizados nas Empresas Investidas
Grco aponta os instrumentos nanceiros mais comumente utilizados nos investimentos das organizaes gestoras de PE/VC. Dados em frequn-
cia relativa ao nmero de empresas investidas que tiveram esses instrumentos utilizados em seu negcio sobre o total de empresas respondentes.
Repostas fornecidas por 25 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 52 empresas investidas. Nesta anlise o respondente poderia ter
utilizado mais de um instrumento de investimento para cara empresa investida.
0%
2%
4%
8%
29%
31%
65%
"Golden Share"
Aes ordinrias com direitos de subscrio
(warrants)
Aes ordinrias resgatveis
Outros
Instrumentos de dvida
Aes preferenciais
Aes ordinrias simples
importante ressaltar que as aes preferenciais podem ser, ou no, conversveis em ordinrias. No caso
de investimentos nanciados por Aes Preferenciais, verica-se que as caractersticas mais comuns so a res-
gatabilidade das aes (79%) e a conversibilidade em ordinrias (78%) - ver Grco 6.6. Apenas uma minoria
(32%) dos respondentes anunciou que utiliza as aes preferenciais apenas para recebimento de dividendos.
275
Captulo 6
Grfico 6.6. Caractersticas dos Investimentos Financiados por Aes Preferenciais (em %)
Representao grca caracteriza os investimentos cujo instrumento utilizado foram aes preferenciais, apresentando a recorrncia de diversas
clusulas e modalidades nessa classe. Repostas fornecidas por 13 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 22 empresas investidas.
32%
68%
79% 78%
53%
68%
32%
21% 22%
47%
0%
25%
50%
75%
100%
Somente para
dividendos?
recebimento de
Tm direito
a voto?
So resgatveis?
So conversveis
em ordinrias?
Contm direitos
de subscrio
(warrants)
Sim No
No caso de investimento nanciado por instrumentos de divida, h algumas caractersticas que se destacam
entre as empresas pesquisadas (ver Grco 6.7.). Debntures Conversveis, por exemplo, so utilizadas em
65% dos casos e as debntures com direito de subscrio tambm so bastante comuns (46% dos casos). J
as notas promissrias no so populares entre as empresas pesquisadas: apenas 10% armaram a utilizao.
Grfico 6.7. Caractersticas dos Investimentos Financiados por Instrumento de Dvida (em %)
Representao grca caracteriza os investimentos cujo instrumento utilizado fora dvida, apresentando a recorrncia de diversas clusulas e mo-
dalidades nessa classe. Repostas fornecidas por 12 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 19 empresas investidas.
20%
10%
20%
65%
46%
80%
90%
80%
35%
54%
0%
25%
50%
75%
100%
Financiamento
pelo vendedor
(seller's notes)
Notas
promissrias
Debntures
simples
Debntures
conversveis
Debntures com
direitos de
subscrio (warrants)
Sim No
276
6.4.3. Capital Humano nas Empresas Investidas
Analisar a composio e as caractersticas do capital humano de uma empresa investida esclarece
importantes questes tais como indicao de familiares a cargos, remunerao acima da mdia para
membros da equipe, mistura entre o contexto empresarial e o privado, alm de diversas outras que esto
fortemente relacionadas com problemas de Agncia que limitaro a criao de valor e oneraro a orga-
nizao gestora de PE/VC e, consequentemente, seus investidores.
Nesse contexto, a dinmica organizacional das empresas investidas foi analisada e percebe-se que,
na mdia, em 69% das empresas investidas h troca do CEO, aps a realizao do investimento. E nos
casos em que houve troca de CEO, 46,2% esta troca no estava prevista, em 38,5% j estava acordada
e em 15,4% foi decorrente e no ato do investimento.
Grfico 6.8. Caractersticas Relacionadas ao CEO da Empresa Investida
Os grcos apresentados expem o cenrio do CEO das empresas investidas pelas organizaes gestoras de PE/VC. A primeira anlise evidencia
a proporo de empresas investidas cujos CEOs so trocados aps a realizao do investimento. A segunda anlise, por sua vez, apresenta a
proporo das empresas investidas que, no momento de reposta pesquisa, no tinham o empreendedor ocupando a posio do CEO seja por
que esse nunca assumiu tal posio, por que foi substitudo antes do investimento da organizao gestora, etc.
Respostas fornecidas primeira anlise provm de 24 organizaes gestoras que representavam 46 empresas investidas.
Respostas fornecidas segunda anlise provm de 23 organizaes gestoras que respondiam por 42 empresas investidas.
69%
31%
CEO no foi
trocado aps
o investimento
CEO foi
trocado aps
o investimento
52%
48%
CEO o
prprio
empreendedor
CEO no
o prprio
empreendedor
Os empreendedores apresentam, em mdia, 26% de participao acionria. Mas, ao desmem-
bramos esses dados em empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC percebemos que
os empreendedores de Venture Capital so, em geral, mais diludos do que os empreendedores de
Private Equity. Os empreendedores investidos por organizaes gestoras de Venture Capital tm, em
mdia, participao acionria de 19%, enquanto os investidos por organizaes gestoras de Private
Equity tm, em mdia, participao acionria de 52%. Os dados dessa anlise esto detalhados na
Tabela 6.39.
277
Captulo 6
Tabela 6.39. Participao Acionria do Empreendedor/Empresrio e CEO
A tabela apresenta dados sobre participao acionria de empreendedores (ou herdeiros/familiares) em uma amostra de (*) 21 empresas
investidas representadas por 12 organizaes gestoras de PE/VC e de CEOs em uma amostra de (**) 22 empresas investidas representadas
por 12 organizaes gestoras de PE/VC nas empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC, desmembrando, tambm, esses dados
de acordo com a modalidade de investimento. Este desmembramento se da na parte das organizaes gestoras respondentes. A classe de Ven-
ture Capital pratica exclusivamente Venture Capital, e a de Private Equity pratica exclusivamente Private Equity. As duas classes no equivalem
ao total da amostra, que conta com praticantes de PE/VC, Real Estate, N/Ds, etc. O desmembramento assim foi feito para contraste.
Total Venture Capital Private Equity
Dados apresentados em pontos percentuais (%) Mdia
Desvio
Padro
Mdia
Desvio
Padro
Mdia
Desvio
adro
Participao acionria do empreendedor/em-
presrio (ou familiar/herdeiro do empreendedor/
empresrio) na empresa?*
26,05 30,95 19,00 15,43 52,00 46,07
Participao acionria do CEO na Empresa (in-
cluindo Opes de Aes)?**
14,59 21,76 11,75 15,63 27,00 45,90
Sobre a presena de familiares em empresas investidas, em 55% dos casos h novos prossionais de
gesto, enquanto as outras 45% possuem membros da famlia na estrutura geral (ver Tabela 6.9.). Os
cargos que as empresas mais frequentemente concedem aos familiares so: CEO (67%), Diretor Comer-
cial (29%) e Diretor Administrativo/Financeiro (24%).
Grfico 6.9. Presena dos familiares do empreendedor em diferentes cargos das empresas investidas
A anlise apresenta a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC em que h trabalhadores membros da famlia do empreendedor.
Em seguida, so listados quais desses cargos eram mais frequentemente ocupados por familiares do empreendedor (incluindo o prprio), apresentando um
frequncia relativa dada pelas empresas que apresentavam trabalhadores familiares do empreendedor nos determinados cargos sobre o total de empresas que
apresentavam familiares trabalhando na empresa. Repostas fornecidas por 23 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 47 empresas investidas.
55%
45%
No h
membros
da famlia
trabalhando
na investida
H membros
da famlia
trabalhando
na investida
0%
0%
10%
19%
24%
29%
38%
67% CEO/PresidenteOutro
Diretor Comercial
Diretor Adm/ Financeiro
Diretor Industrial
Diretor de Relaes com os Investidores
Diretor de Controladoria
Diretor de RH
278
Em funo da sua importncia estratgica, os membros da diretoria executiva e CEO deveriam
ter planos de sucesso/substituio para que, em longo prazo, a empresa investida possa repor
adequadamente essas funes sem traumas organizacionais ou perdas de valor para o acionista.
Entretanto, 18% das empresas analisadas possuem plano de sucesso de seus CEOs e demais pro-
ssionais-chave.
Grfico 6.10. Existncia de Planos de Sucesso/Substituio para CEOS e Diretores Executivos
Grco apresenta a proporo de empresas, investidas por organizaes gestoras de PE/VC, que apresentavam plano de sucesso ao CEO e
outros prossionais-chave. Respostas fornecidas por 24 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 49 empresas investidas.
18%
82%
Existncia de
Plano de
Sucesso
Inexistncia
de Plano de
Sucesso
Os cargos de diretoria, devido alta responsabilidade e impacto que lhes so inerentes, so le-
galmente submetidos a sanes, caso ajam de maneira fraudulenta, que podem exceder seu prmio
de desempenho e at mesmo sua remunerao xa. Entretanto, as empresas podem fazer seguros
que limitem a responsabilidade de seus executivos, os seguros D&O (Directors and Ofcer Liability
Insurance).
Dentre as empresas investidas pelas organizaes gestoras de PE/VC, 48% apresentam seguro D&O,
sendo que em 67% das empresas investidas analisadas o CEO e os Membros do Conselho de Adminis-
trao so beneciados, e em 62% a diretoria executiva (ver Grco 6.11 abaixo).
279
Captulo 6
Grfico 6.11. Empresas Investidas que apresentam Directors and Officer Liability Insurance e
Cargos Beneficiados
48%
52%
Oferece
Seguro D&O
No Oferece
Seguro D&O
19%
62%
67%
67%
Outros
Diretoria Executiva
CEO/Presidente
Membros do Conselho de
Administrao
A anlise apresenta a proporo de empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que pos-
suem o seguro D&O. Em seguida, so listados os cargos mais frequentemente favorecidos, apresentan-
do uma frequncia relativa dada pelas empresas que utilizavam seguro D&O nos determinados cargos
sobre o total de respondentes de tal anlise.
81%
19%
C.A.
estabelecido
C.A. no
estabelecido
95%
5%
C.A se rene
informalmente
C.A no se
rene
informalmente
6.4.4. Instrumentos de Implementao da Governana Corporativa
6.4.4.1 Conselho de Administrao
As principais responsabilidades do Conselho de Administrao so: a aprovao e o monitoramento
das decises, envolvendo estratgia; estratgia de negcios; estrutura de capital; exposio e tolerncia
280
a risco; escolha e avaliao da auditoria independente; relacionamento com partes interessadas; poltica
de gesto de pessoas; cdigo de conduta, entre outros (McNamara, 2008).
A participao de representantes da organizao gestora de PE/VC no Conselho de Administrao das
empresas investidas compreende um fator fundamental para o sucesso da implementao da Governana
Corporativa e adio de valor. A misso do Conselho de Administrao proteger e valorizar a organizao,
maximizar o retorno do investimento no longo prazo para todos os acionistas e buscar o equilbrio entre os
interesses das partes, de modo que cada uma receba o benefcio apropriado e proporcional ao vnculo que
possui com a organizao e ao risco a que est exposta. Tendo em vista a grande importncia desse rgo, a
grande maioria das empresas pesquisadas possui um Conselho de Administrao estabelecido e em funcio-
namento (81% do total de 59 empresas investidas representadas por 29 organizaes gestoras).
Grfico 6.12. Conselhos de administrao estabelecidos e conselhos de administrao que
tambm se renem informalmente
Grcos analisam a atividade dos conselhos de administrao. A primeira anlise expe a proporo de empresas investidas por organizaes
gestoras de PE/VC que apresentam conselhos formalmente estabelecidos, enquanto a segunda aponta a proporo de empresas cujos conselhos
de administrao tambm se renem de modo informal.
81%
19%
C.A.
estabelecido
C.A. no
estabelecido
95%
5%
C.A se rene
informalmente
C.A no se
rene
informalmente
Os Conselhos se renem, em mdia, a cada 1,27 meses e em quase todas as reunies 97,7% dos
casos, em uma amostra de 43 empresas investidas representadas por 25 organizaes gestoras h
uma agenda pr-denida para o encontro. Alm das reunies formais do Conselho, os membros desse
grupo se encontram informalmente em 95,1% dos casos a cada 1,09 ms, em mdia.
281
Captulo 6
Tabela 6.40. Reunies Formais do Conselho de Administrao e Discusses Informais
A Tabela apresenta as frequncias absolutas e relativas da periodicidade das reunies formais e das discusses informais promovidas pelos conse-
lhos de administrao das empresas investidas pelas organizaes gestoras de PE/VC. Os dados sobre reunies formais (*) foram colhidos de uma
amostra de 42 empresas investidas, representadas por 24 organizaes gestoras de PE/VC; Enquanto os dados sobre discusses informais (**) o
foram de uma amostra de 38 empresas investidas, representadas por 22 organizaes gestoras de PE/VC.
Frequncia das reunies
formais do Conselho de
Administrao*
(%)
Frequncia das discusses informais
realizadas pelos membros do Conselho de
Administrao**
(%)
Mensal 28 66,7% 25 65,8%
Bimestral 6 14,3% 1 2,6%
Trimestral 5 11,9% 3 7,9%
Semestral 2 4,8% 0 0,0%
Anual 1 2,4% 0 0,0%
Outra 0 0,0% 9 23,7%
Total 42 100% 38 100%
Esperana Reunies a cada 1,27 meses*** Reunies a cada 1,09 meses***
*** Respondentes que se enquadram na categoria Outra no foram includos neste clculo.
Hermalin e Weisbach (1988) investigaram fatores que causam mudana na composio dos Conselhos
de Administrao de empresas abertas americanas. A concluso nal que a composio do Conselho
inuenciada principalmente pela: (i) promoo interna e processos de sucesso do CEO, (ii) mal desempe-
nho da empresa, e (iii) participao da empresa em mercados de produtos diversos. Hermalin e Weisbach
(1988) acreditam que, durante os anos anteriores mudana do CEO, mais membros internos so adicio-
nados ao Conselho, dado que o novo CEO tende a ser escolhido a partir destes novos integrantes embora
os membros internos mais antigos tambm costumam estar na disputa pela promoo. Depois que o CEO
escolhido, os candidatos preteridos esto propensos a demitir-se dos Conselhos e os novos CEOs, talvez
por necessitarem de novas recomendaes, substituem muitos dos membros internos por externos.
Suchard (2008) arma que os Conselhos de empresas apoiadas por PE/VC tm uma maior percentagem
de conselheiros independentes e uma maior percentagem de diretores independentes com experincia na
indstria relevante, consistente com a ideia de que as organizaes gestoras de PE/VC criam Conselhos com
maior independncia e superviso. Ainda de acordo com Suchard (2008), as organizaes gestoras fazem
uso de suas redes sociais para recrutar Diretores especialistas independentes que tm experincia no mesmo
setor que a empresa. Nos EUA, os IPOs nanciados por PE/VC tiveram 36,9% de membros independentes.
Na Austrlia, esse nmero foi de 55,3% (Suchard, 2008). No Brasil, Gioieli (2008) estudou a composio do
282
Conselho de Administrao nas empresas que abriram capital entre 2004 e 2007 e constatou que, entre as
empresas com investimento de PE/VC, 64,42% dos membros do Conselho exercem uma funo de monitora-
mento. Este nmero mais baixo entre as empresas sem investimento de PE/VC (44,09%), o que sinaliza uma
maior independncia dos Conselhos de empresas com investimento de PE/VC.
Entre as empresas pesquisadas, entretanto, a participao de membros independentes no Conselho no
foi to elevada quanto nos estudos empricos citados anteriormente. Nas 40 empresas da amostra, houve
um total de 110 membros internos citados; 57 membros externos e 32 membros independentes (ver Tabela
6.41). Nesse caso, os membros independentes representam 16,08% do total de membros. Uma possvel
explicao para isso o fato que as empresas pesquisadas tinham, predominantemente, capital fechado
e os estudos citados acima foram feitos com empresas de capital aberto. provvel que essas empresas
sofram maior presso pelo estabelecimento de um maior nvel de governana corporativa antes da ofer-
ta, e consequentemente, no momento do IPO j possui uma estrutura mais adequada do mercado, isto ,
com mais membros independentes so mais comuns. Alm disso, no foi feita uma comparao com as
empresas sem investimento de PE/VC nesse estudo (amostra de referncia), o que nos impossibilita de tirar
concluses diferentes a respeito de quem tem maior independncia no Conselho.
Vericou-se no h grande diferena entre as diferentes categorias quanto idade mdia dos conse-
lheiros. Como pode se vericar na Tabela 6.41., os membros internos tm em mdia 46,1 anos, os
externos tm 41,27 anos e os independentes tm 42,11.
Tabela 6.41. Caracterizao dos Membros do Conselho de Administrao
A tabela descreve a formao dos Conselhos de Administrao, em uma amostra de 40 empresas investidas representadas por 24 organizaes
gestoras, desmembrando os membros e Internos, Externos e Independentes, indicando a idade mdia e a frequncia de cada uma dessas classes.
Categoria Acumulado de Membros no C.A. (%) Idade mdia dos membros do C.A.
Interno(s) 110 55,28% 46,11
Externo(s) 57 28,64% 41,27
Independente(s) 32 16,08% 42,11
Total 199 100% 44,08
Para que as responsabilidades do Conselho sejam desempenhadas da melhor forma, importante que ele
rena, entre seus membros, caractersticas e experincias complementares, tais como participao em outros
Conselhos de Administrao, ex-executivo de empresas semelhantes empresa em questo, experincia em
identicao e controle de riscos, gesto de pessoas, conhecimento de nanas e contabilidade, contatos de
283
Captulo 6
interesse da organizao, entre outras. no esforo para reunir todas essas competncias no Conselho de Ad-
ministrao que a organizao gestora de PE/VC demonstre sua importncia, pois, ou ele prprio tem expe-
rincias e conhecimentos requisitados, ou ele conhece prossionais que podem preencher tais necessidades.
Nas empresas pesquisadas verica-se, de fato, essa busca por um Conselho diversicado e experiente, como
ilustrado na Tabela 6.42. importante notar que os membros externos e internos possuem, essencialmente, back-
grounds diferentes. Entre os membros externos, vale destacar os membros da prpria organizao gestora de PE/
VC, que representam 33,3% do total de membros externos. Outros grupos relevantes que compem os externos so
os representantes do coinvestidor (13,7%), membros de algum investidor do veculo de PE/VC (11,8%) e Conselhei-
ros Prossionais (11,8%). J o grupo de membros independentes composto, principalmente, por consultores e/ou
advogados sem vnculo prossional com a empresa (37,1%). Outras categorias considerveis nos Independentes
so: Conselheiro Prossional (25,7%), membros de Fundo de Mezanino (14,3%) e membros da prpria organizao
gestora de PE/VC (14,3%). A falta de vnculo prossional com a empresa que esses consultores e/ou advogados tm
essencial para a tarefa de uma superviso externa e imparcial, to esperada de um conselheiro independente.
Tabela 6.42. Background dos membros Externos e Independentes do Conselho de Administrao
A tabela descreve os Conselhos de Administrao, caracterizando seus membros pelo background prossional, e desmembrando-os entre externos
e independentes. Os dados so apresentados em termos absolutos e relativos quanto a natureza dos conselheiros, e foram obtidos de uma amostra
de 104 empresas investidas, representadas por 30 organizaes gestoras de PE/VC.
Externos Independentes
Conselheiro Prossional 11,8% 25,7%
Consultores e/ou advogados sem vnculo prossional com a empresa 9,8% 37,1%
Ex-diretores ou ex-funcionrios da empresa 7,8% -
Investidor-anjo - -
Representante ou membro de Family Ofce - -
Representante ou membro de Fundo de Mezanino 7,8% 14,3%
Representante ou membro de Debenturistas - -
Representante ou membro de Banco, Financeira ou Factoring - -
Representante ou membro de outra organizao gestora de PE/VC - 2,9%
Representante ou membro da prpria organizao gestora de PE/VC 33,3% 14,3%
Representante ou membro de Coinvestidor 13,7% 2,9%
Representante ou membro de algum investidor do veculo de PE/VC 11,8% -
Outros 3,9% 2,9%
Total 100% 100%
284
Quando se trata de aes de alto impacto na estratgia da empresa, normal que o CEO/ Diretoria
Executiva necessite da aprovao do Conselho de Administrao para implement-las. O Grco 6.13.
ilustra quais aes necessitam mais frequentemente a aprovao do Conselho de Administrao para
serem implementadas. Fuses e Aquisies, por exemplo, predominantemente necessitam dessa apro-
vao em 97% e 94% dos casos, respectivamente. Oramento Anual e Oramento de Investimentos
tambm se destacam nesse critrio com, respectivamente, 92% e 89% de necessidade de aprovao do
Conselho de Administrao. J aes como Plano de 100 dias raramente necessitam dessa aprovao
(28% dos casos) pelo Conselho de Administrao.
Grfico 6.13. Aes Cuja Implementao Necessita do Aval do Conselho de Administrao (em %)
Grco apresenta lista de aes que obrigatoriamente necessitam da aprovao do conselho de administrao para que possam ocorrer em
ordem decrescente de frequncia. Dados em frequncia relativa dada pelo nmero empresas investidas que aplicam tal necessidade em detemi-
nadas aes sobre o total de empresas investidas respondentes de tal anlise. Respostas fornecidas por 24 organizaes gestoras de PE/VC que
respondiam por 36 empresas investidas.
11%
28%
53%
58%
69%
69%
69%
72%
89%
92%
94%
97%
Outras
Plano de 100 dias
Contratao alta gerncia
Contratao de Pessoas-Chaves
Endividamento
Pagamento de Bnus aos Executivos
Estratgico
Pagamento de dividendos
Oramento de Investimentos (Capital Budget)
Oramento Anual
Aquisies
Fuses
O presidente do Conselho de Administrao tem a responsabilidade de assegurar a eccia e o bom
desempenho do rgo e de cada um de seus membros. Cabe a ele estabelecer objetivos e programas
do Conselho, presidir as reunies, organizar e coordenar a agenda, coordenar e supervisionar as ativi-
dades dos demais conselheiros, delegar responsabilidades e prazos, alm de monitorar o processo de
avaliao do rgo segundo os princpios da boa governana corporativa. Deve ainda assegurar-se de
que os conselheiros recebam informaes completas e tempestivas para o exerccio dos seus mandatos.
Existe um claro conito de interesses quando as posies do CEO e Presidente do Conselho so ocu-
padas pela mesma pessoa, j que, neste caso, o diretor presidente torna-se o responsvel pela avaliao
da sua prpria atuao. Portanto, a separao entre estes cargos confere maior objetividade e efetivida-
285
Captulo 6
de ao processo de avaliao da gesto. Entre as empresas com Conselho de Administrao, o CEO e
o presidente do Conselho so a mesma pessoa em 34,6% dos casos fato que indica um bom nvel da
governana. Segundo Baker e Gompers (2003) as companhias nanciadas por PE/VC so menos pro-
pensas a terem a mesma pessoa ocupando os cargos de CEO e presidente do Conselho.
A Tabela 6.43. ilustra a relao que os membros da Diretoria Executiva tm com o Conselho de Admi-
nistrao e a base acionria. Dos membros da Diretoria Executiva presentes no Conselho, os que apa-
recem com mais frequncia so: CEO (62,5%); Diretor Comercial (14,0%); e Diretor Financeiro (11,1%).
Esses executivos tambm so, frequentemente, acionistas da empresa; fato que ocorre com maior inci-
dncia entre os CEOs (76,1%), Diretores Comerciais (22,5%) e Diretores Financeiros (14,3%). Por outro
lado, Diretores de TI, Relaes com Investidores e RH raramente so membros do Conselho, respecti-
vamente. Similarmente, esses Diretores so acionistas da empresa com pouca frequncia (3%). O fato
de o CEO ser, na grande maioria dos casos, tambm acionista da empresa, pode constituir um aspecto
positivo da sua governana corporativa, pois os interesses do executivo e os interesses de seus acionistas
esto, potencialmente, alinhados: o executivo poder ganhar mais a medida que agregar mais valor
empresa e aos acionistas.
Tabela 6.43. Caractersticas das Pessoas-Chave (em %)
A tabela apresentada descreve a situao das diversas guras da Diretoria Executiva segundo sua participao no conselho de administrao e sua
participao acionria. Os dados so relativos e foram retirados de uma amostra de 49 empresas investidas, representadas por 25 organizaes
gestoras de PE/VC.
Cargo Chave
Membro do Conselho de Administra-
o
Membro Acionista
Sim (%) No (%) Sim (%) No (%)
CEO/Presidente 62,5% 37,5% 76,1% 23,9%
Diretor Financeiro (ou Administrativo) 11,1% 88,9% 14,3% 85,7%
Diretor Comercial 14,0% 86,0% 22,5% 77,5%
Diretor Industrial 9,8% 90,2% 10,5% 89,5%
Diretor de RH 2,8% 97,2% 3,0% 97,0%
Diretor de Relaes com os Investidores 2,8% 97,2% 3,0% 97,0%
Diretor de TI 0,0% 100,0% 2,9% 97,1%
Outros 15,4% 84,6% 17,4% 82,6%
286
Os Diretores Executivos podem ser membros no s do Conselho de Administrao, mas tambm de
alguns comits e subcomits permanentes. Na Tabela 6.44 cou evidente que os membros da organiza-
o gestora, membros do Conselho de Administrao, CEO/Presidente e Diretor Financeiro dominam os
diversos comits e subcomits. natural que pessoas com cargos to relevantes queiram estender sua
inuncia na gesto da empresa (e os diferentes comits e subcomits oferecem essa oportunidade), bem
como tambm natural que tais pessoas sejam fundamentais para levar seus conhecimentos estrutura
de apoio s decises das empresas.
Tabela 6.44. Pessoas-chave Mais Presentes nos Comits e Subcomits Listados
A tabela expe a formao dos diversos comits e subcomits, indicando aquelas trs guras que tiveram maior frequncia na composio de
cada um dos (sub)comits destacados. Os dados foram colhidos de uma amostra de 17 empresas investidas, representadas por 12 organizaes
gestoras de PE/VC.
Comits ou
Subcomits
1 2 3
Estratgico
Membros da Organizao
Gestora
CEO/Presidente Membros do Conselho de Administrao
P&D CEO/Presidente
Gestora
Membros do Conselho de Administrao
Risco CEO/Presidente
Gestora
-
Nominao/
Remunerao
Administrao
CEO/Presidente Membros da Organizao Gestora
RH CEO/Presidente
Administrao
Dir. Financeiro
Auditoria Diretor Financeiro
Administrao
Membros da Organizao Gestora
TI Diretor Financeiro CEO/Presidente Membros da Organizao Gestora
Jurdico Consultores Externos CEO/Presidente Membros da Organizao Gestora
Finanas Diretor Financeiro
Administrao
Marketing CEO/Presidente
Administrao
Aquisies/No-
vos Negcios
CEO/Presidente
Administrao
Operao
Industrial
CEO/Presidente Dir. Comercial Membro da Organizao Gestora
287
Captulo 6
Segundo o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (IBGC), toda organizao deve ter suas demonstraes nanceiras auditadas por auditor externo
independente. A funo desse auditor analisar se as demonstraes nanceiras reetem de forma adequada
a realidade da sociedade. Alm disso, ele responsvel pela reviso e avaliao dos controles internos da orga-
nizao, o que resultar em um relatrio de sugestes de melhorias dos controles internos. Cabe ressaltar que
a organizao pode contratar o servio de auditoria para informaes no nanceiras que considerar relevante.
As informaes da pesquisa conrmam a importncia do Auditor Externo para as empresas investidas.
Em 62,2% dos casos, a Auditoria Externa reporta diretamente ao Conselho de Administrao, enquanto a
Auditoria Interna reporta ao Conselho em apenas 15,4% dos casos. Isso ilustra quo importante a auditoria
externa importante para a governana corporativa; e, consequentemente, ela costuma reportar para o r-
go responsvel pela manuteno dos interesses dos acionistas e monitoramento da diretoria de executivos:
o Conselho de Administrao.
Grfico 6.14. Frequncia das Auditorias
Externas que se Reportam ao Comit de
Administrao
Grco mostra a proporo de empresas investidas por or-
ganizaes gestoras de PE/VC cujas auditorias externas se re-
portam diretamente ao conselho de administrao. Respostas
fornecidas por 23 organizaes gestoras de PE/VC que res-
pondiam por 46 empresas investidas.
Grfico 6.15. Frequncia Das Auditorias
Internas que se Reportam ao Comit de
Administrao
Grco mostra a proporo de empresas investidas por or-
ganizaes gestoras de PE/VC cujas auditorias internas se re-
portam diretamente ao conselho de administrao. Respostas
fornecidas por 23 organizaes gestoras de PE/VC que res-
pondiam por 46 empresas investidas.
62%
38%
Reporta
diretamente
ao C.A.
No reporta
diretamente
ao C.A.
15%
85%
Reporta
diretamente
ao C.A.
No reporta
diretamente
ao C.A.
Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas Fonte: Base de Dados GVcepe Fundao Getulio Vargas
A Auditoria Externa reporta mais frequentemente no s ao Conselho de Administrao. Como ca claro
no Tabela 6.45., a Auditoria Interna reporta menos para todas as pessoas-chave, o que mostra a sua relao
menos estreita com o Conselho de Administrao.
288
Tabela 6.45. Frequncia com que a Auditoria Reporta s Diferentes Pessoas-chave
A tabela exposta descreve a frequncia de casos na qual as auditorias externas e interna das empresas investidas estudadas se remetem a deter-
minadas pessoas-chave. Dados obtidos em uma amostra de 46 empresas investidas representadas por 23 organizaes gestoras de PE/VC.
Pessoas-chave
A auditoria reporta diretamente aos seguintes rgos/pessoas
Auditoria Externa Auditoria Interna
Acionistas 52,5% 42,9%
CEO/Presidente 20,0% 42,9%
Diretor Financeiro 10,0% 7,1%
Diretor de Controladoria 7,5% -
Outros 10,0% 7,1%
A remunerao dos membros do Conselho de Administrao varia bastante de acordo com a catego-
ria a que o membro remunerado pertence. Os membros internos, por exemplo, raramente so remune-
rados (78,3%), enquanto o restante os remunera sempre ou parcialmente. J os membros externos so
remunerados mais frequentemente (50,0%) nas empresas.
A remunerao desses membros do Conselho de Administrao normalmente no est atrelada per-
formance; isso ocorre apenas em 33,3% dos casos. A remunerao atrelada ao desempenho no Conse-
lho no vista da mesma forma que na Diretoria Estatutria. Enquanto a Diretoria avaliada por metas
e desempenho, predominantemente, de curto prazo, o Conselho tem sua funo muito mais ligada
superviso, monitoramento e desempenho de longo prazo da empresa.
Tabela 6.46. Remunerao dos membros do conselho de administrao
A tabela traz dados sobre a remunerao do Conselho de Administrao descrevendo em que medida os conselheiros so remunerados ou no
por exercer tal funo e se apresentam remunerao atrelada a desempenho. Dados extrados de uma amostra de 25 empresas investidas, repre-
sentadas por 16 organizaes gestoras de PE/VC.
Membros do Conselho de Administrao remunerados por
exercer a funo
Remunerao dos membros atrelada
ao desempenho da empresa
Todos os membros Nenhum membro
Apenas alguns
membros
Sim No
Interno 17,4% 78,3% 4,3% 33,3% 66,7%
Externo 43,8% 50,0% 6,3% 33,3% 66,7%
Independente 37,5% 62,5% 0,0% 37,5% 62,5%
289
Captulo 6
6.4.4.2 Mecanismos extra-judiciais
Entre as empresas pesquisadas, a grande maioria estabelece mecanismos formais extra-judiciais para
resoluo de controvrsias no Acordo de Acionistas/Contratos (79,5%). Estes mecanismos apresentam
algumas vantagens, principalmente em um pas de Justia lenta e ineciente, como muitas vezes ocorre
no Brasil. Algumas das vantagens so: determinao do tempo necessrio para terminar a controvrsia;
informalidade, exibilidade e celeridade do procedimento; condencialidade; entre outros. Desses me-
canismos, a Arbitragem o mais comum (87%), seguido da Mediao (22%), como pode ser vericado
no Grco 6.16.
Grfico 6.16. Frequncia de utilizao dos mecanismos formais extra-judiciais de resoluo
de controvrsias societrias (em %)
Grco mostra a proporo de empresas investidas que j se utilizaram de mediao ou arbitragem para resolver seus conitos advindos de con-
trovrsias de cunho societrio. Respostas fornecidas por 22 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 39 empresas investidas.
22,2%
86,8%
77,7%
13,1%
0%
25%
50%
75%
100%
Presena de Mediao Presena de Arbitragem
Sim No
6.4.4.3 Avaliao de Desempenho
A Avaliao de Desempenho das pessoas-chave um aspecto essencial na aplicao da meritocracia
e mudanas operacionais na empresa. Ela torna mais transparente quais partes da organizao vm
tendo um bom desempenho e quais partes esto deixando a desejar, tanto focado em critrios nanceiros
quanto em no nanceiros.
Apesar de ter a importncia reconhecida pelas empresas, a Avaliao de Desempenho varia bastante
entre as diferentes pessoas-chave. Tanto o CEO quanto a Diretoria Estaturia so constantemente ava-
liados em 69,7% e 70,6% dos casos, respectivamente. J o Conselho de Administrao avaliado
raramente: em menos de 18% das empresas.
290
Tabela 6.47. Avaliao de Desempenho de Pessoas-chave
A tabela apresenta dados, coletados em uma amostra de 34 empresas investidas representadas por 19 organizaes gestoras de PE/VC, sobre a
situao da avaliao de desempenho da Diretoria Executiva, do CEO e dos Membros do Conselho de Administrao.
feita avaliao?
Pessoas Chave Formal Informal No
Membros do Conselho 3,60% 14,30% 82,10%
CEO 54,50% 15,20% 30,30%
Diretoria Executiva 55,90% 14,70% 29,40%
Para a mesma amostra, a periodicidade da avaliao predominantemente anual (em 80% dos casos
para o Conselho; 70,0% para o CEO e 66,7% para a Diretoria Estaturia). Entretanto, avaliaes semestrais
e trimestrais no so raras.
Tanto a Diretoria Estaturia quanto o CEO tm bases similares de avaliao na maioria dos casos, sendo
que a mais comum o Oramento Anual. Outras bases bastante usadas so o Plano Estratgico e o EBIT/
EBITDA. Esses dados so apresentados no Grco 6.17.
Grfico 6.17. Frequncia Absoluta das Metas Utilizadas como Base para Avaliao de
Desempenho das Pessoas-chaves
Grco expe, comparativamente entre diretoria executiva e CEO, a frequncia absoluta das mtricas utilizadas para a avaliao de desempenho.
As mtricas utilizadas para o conselho de administrao foram retiradas da anlise devido baixa frequncia da existncia de avaliao de metas
para os mesmos. Respostas fornecidas por 19 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 34 empresas investidas.
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Plano de 100 Dias
Market Share
Oramento Anual
Aquisies
Plano Estratgico
Faturamento
Equity Value
Enterprise value
EBIT ou EBITDA
Diretoria Executiva CEO
291
Captulo 6
6.4.4.4 Direito de Preferncia e Poder de Veto
Em apenas 33,3% das empresas pesquisadas a organizao gestora de PE/VC possui algum Direi-
to de Preferncia no retorno do capital investido se comparado ao empreendedor/empresrio. Eles
servem tanto para mitigar certos riscos inerentes operao isto , retorno mnimo em caso de
fuso ou novo nanciamento quanto para exibilizar a categoria acionaria na qual a organizao
gestora se encaixa.
De longe, o Direito de Preferncia mais comum o do Recebimento do Capital Investido mais Retorno
Mnimo nos eventos de liquidez (venda),o qual est presente em 78,5% das empresas com algum Direito
de Preferncia. Tanto o Direito ao Recebimento de Dividendos quanto o Direito a Recebimento do Capital
Investido mais Retorno Mnimo nos eventos de liquidao ou dissoluo da empresa foram citados por
35,7% das empresas.
Grfico 6.18. Frequncia de Direito de Preferncia das Organizaes Gestoras e Direito mais
comuns (em %)
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que apresentam direito de preferncia. Em seguida, so
listados os direitos de preferncia mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que inidicaram utilizar cada um
dos determinados direitos de preferncia sobre o nmero de respondentes de tal anlise em especco.
67%
33%
No apresentam
direito de
preferncia
Apresentam direito
de preferncia
0%
14%
29%
29%
36%
36%
79%
Receber (resgatar) capital investido mais retorno mnimo
nos eventos de novo financiamento
Outro
Converter aes preferenciais em ordinrias
nos eventos de fuso ou incorporao
Recebimento de dividendos
nos eventos de liquidao ou dissoluo da empresa
nos eventos de liquidez (venda)
J o Poder de Veto da organizao gestora quando minoritria mais popular do que o Direito de Pre-
ferncia (62,2%). A alta administrao tem o importante papel de analisar os riscos envolvidos no negcio,
292
estimar a probabilidade de ocorrncia e elaborar planos de contingncia caso o evento realmente ocor-
ra. Logo, preciso analisar os riscos das alternativas existentes antes de tomarem qualquer deciso, pois
estes podem se revelar demasiadamente grandes em relao ao retorno esperado. Por isso, o Poder de
Veto muito importante para a organizao gestora e permite que s os projetos/investimentos com uma
boa relao de risco/retorno de fato se concretizem.
A organizao gestora tem o Poder de Veto em diversas ocasies, mas alguns eventos se destacam.
Em relao s Fuses e Aquisies, por exemplo, a organizao gestora tem o Poder de Veto em, res-
pectivamente, 91,3% e 95,7% dos casos. Outros itens como Grau de endividamento e Oramento de
Investimentos usualmente so sujeitos ao Poder de Veto da organizao gestora.
Grfico 6.19. Poder de veto e Ocorrncias que podem ser vetadas pela Organizao Gestora
quando a mesma possui uma posio minoritria (em %)
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que apresentam poder de veto de minoritrios. Em
seguida, so listadas as ocorrncias mais comuns a que se pode aplicar o poder de veto, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas
investidas que declaram a existncia de poder de veto sobre determinadas ocorrncias sobre o nmero de empresas investidas que declararam
apresentar poder de veto na primeira anlise.
Respostas fornecidas por 20 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 36 empresas investidas.
61%
39%
Existncia de
Poder de Veto
Inexistncia de
Poder de Veto
23%
41%
50%
55%
68%
86%
86%
91%
95%
95%
Outros
Contratao de pessoas-chave
Pagamento de Bnus a Executivos
Dividendos
Planejamento Estratgico
Endividamento
Oramento Anual
Oramento de Investimentos
Fuses
Aquisies
293
Captulo 6
6.4.4.5 Incentivos e Penalizaes
A organizao gestora possui papel preponderante na formulao da poltica de remunerao do
quadro de executivos e tem um impacto multiplicador sobre o valor da empresa (Edmans, Gabaix e
Landier, 2009). Uma das maneiras de alinhar os interesses dos executivos com os das organizaes
gestoras por meio da remunerao varivel, a qual atrelada ao cumprimento de metas de curto
e mdio prazo (remunerao baseada em resultados).
A utilizao de remunerao atrelada performance traz algumas implicaes que, primeira
vista, podem passar despercebidas. Uma implicao que os CEOs com contratos de incentivo mais
atrelados performance so mais susceptveis a serem despedidos do que aqueles com contratos
do tipo de renda xa. Isso porque as empresas (e organizaes gestoras de PE/VC) aprendem su-
cientemente sobre a capacidade de um executivo ao observar o seu desempenho. Dessa maneira,
as empresas tm uma chance maior de despedir os executivos que apresentem desempenho ruim
(Subramanian, Chakraborty e Sheikh, 2002).
Alm desse maior risco de demisso que os executivos enfrentam ao aceitarem esse tipo de con-
trato, h um aspecto sinalizador na remunerao varivel. A disposio do executivo em aceitar um
tipo de remunerao atrelado performance serve como um sinal do seu nvel de habilidade. Isto
ocorre porque um contrato de remunerao varivel vale mais para aqueles que costumam desem-
penhar bem do que para outros. Por isso, todo incentivo intenso serve tambm como um sinal (Gil-
son e Schizer, 2002). Por outro lado, a remunerao atrelada performance traz um maior risco de
falncia para a empresa, j que os executivos tm mais incentivos para gerir a empresa de maneira
agressiva (Sundaram e Yermack, 2005).
Incentivos e/ou penalizaes relacionadas performance do executivo da empresa investida so
relativamente comuns: ocorrem em 32% dos casos como demonstrado no Grco 6.20. Eles so:
stock options como parte de sua remunerao (56,%), earn-out relacionado ao cumprimento/supe-
rao de metas operacionais (44%) e substituio de executivos-chave em caso de no cumprimento
de metas operacionais/nanceiras (19%).
294
Grfico 6.20. Incentivos e/ou penalizaes relacionadas performance do empreendedor/
fundador da empresa (em %)
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que aplicam incentivos/penalizaes ao empreende-
dor, atrelada sua performance. Em seguida, so listados os incentivos/penalizaes mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de
empresas investidas que indicaram os determinados tipos de incentivos/penalizaes sobre o nmero de empresas investidas respondentes dessa
segunda anlise, em especco.
68%
32%
No aplicao de incentivos/penalizaes
atrelada performance
Aplicao de incentivos/penalizaes
atrelada performance
6%
6%
19%
44%
56%
Ajuste no percentual de
participao acionria
no momento de sada
Perda do controle pelo
empreendedor
Substituio de
executivos chaves
Earn-out
Stock options
Os incentivos listados no grco servem, muitas vezes, como forma de compensar a reduo da par-
ticipao dos executivos nas empresas em portflio (principalmente entre empresas abertas). Baker e
Gompers (1999) constatam que investimentos de PE/VC antes do IPO reduziram a participao do CEO
pela metade, passando de uma mdia de 35% para 19%. As organizaes gestoras de PE/VC costumam
compensar esta diferena por meio da concesso de opes de aes, reduzindo as vendas secundrias
e reduzindo a diluio de aes primrias, mas uma lacuna na participao de capital ps-IPO do CEO
continua a existir.
No surpresa que o preo das aes tenha sido um fator to importante para a remunerao dos execu-
tivos pesquisados. Isso est alinhado com uma pesquisa efetuada por Core, Guay e Verrecchia (2000). Para
65% dos CEOs na amostra, a variao de mudanas na remunerao que explicado pelo retorno das aes
de pelo menos 10 vezes maior que a variao no explicada pelos retornos das aes.
Outro estudo sobre remunerao nas empresas investidas de PE/VC foi realizado por Kubli (2010),
pesquisador do GVcepe. Vericou-se a remunerao da Diretoria Executiva de todas as empresas que
295
Captulo 6
zeram IPO aps 2004 na Bovespa. Dessas empresas, 99 divulgaram dados sobre a quantidade de Re-
munerao Fixa, Remunerao Varivel e Baseada em Ao. Essas empresas foram classicadas em 2
grupos: aquelas que tm investimento de PE/VC e as que no tm. Aps a eliminao de 4 empresas por
serem inadequadas para a pesquisa, obteve-se amostra de 95 empresas (35 com investimento de PE/VC
e 60 sem tal investimento).
O resultado mostra uma considervel diferena na remunerao desses 2 grupos. Como pode ser vis-
to na Tabela 6.48, as empresas com investimento de PE/VC so muito mais agressivas na remunerao
atrelada performance, especialmente na baseada em aes. Em 2009, enquanto as outras empresas
pagaram 8% da remunerao executiva baseada em ao, as investidas de PE/VC pagaram quase o do-
bro: 15%. Essa diferena persiste em 2010, ano em que as investidas de PE/VC pretendem pagar 13,1%
da remunerao em instrumentos baseados em aes, enquanto as outras empresas tm a inteno de
usar apenas 5,6% desse tipo de remunerao. H tambm uma considervel diferena na remunerao
xa dos dois grupos, sendo que as investidas de PE/VC utilizam menos esse tipo de remunerao (58%
vs. 66% em 2009; e 50% vs. 65% em 2010).
Tabela 6.48. Distribuio da Remunerao Executiva nas Empresas que abriram Capital na
Bovespa depois de 2004. (em %)
Rem. Fixa Rem. Var. Baseada em Aes
PE/VC 57,8% 27,1% 15,0%
Outros 65,7% 26,3% 8,0%
Diff. (PE/Outros) -11,9% 3,2% 86,8%
Rem. Fixa Rem. Var. Baseada em Aes
PE/VC 50,5% 36,4% 13,1%
Outros 64,7% 29,7% 5,6%
Diff. (PE/Outros) -21,9% 22,6% 132,4%
Fonte: Kubli (2010)
6.4.4.6 Clusulas
As clusulas de proteo antidiluio so bastante comuns entre as empresas pesquisadas (est pre-
sente em 59,5% das rmas, como mostra a Tabela 6.49). Elas mitigam, por exemplo, riscos associados
assimetria de informao entre executivos e investidores de PE/VC. As clusulas mais comuns so citadas
no Grco 6.21., onde se destacam o direito de participao pro-rata nas futuras rodadas de capitaliza-
296
o da empresa (30%) e o direito de adquirir novas aes emitidas pela empresa a um preo de conver-
so igual ao preo das novas aes emitidas full ratchet (15%).
Tabela 6.49. Clusulas de Proteo Antidiluio e de Direitos e Restries na Transferncia de Aes
A tabela expe a frequncia relativa da existncia ou inexistncia de clusulas de proteo antidiluio, (*) em uma amostra de 37 empresas in-
vestidas representadas por 26 organizaes gestoras de PE/VC, e de direitos e restries na transferncia de aes, (**) em uma amostra de 33
empresas investidas, representadas por 24 organizaes gestoras de PE/VC.
Frequncia (em %)
Clusulas Sim No
Proteo antidiluio * 59,50% 40,50%
Direitos e restries na transferncia de aes ** 75,80% 24,20%
Grfico 6.21. Clusulas de Proteo Antidiluio Presentes no Acordo de Acionistas
Grco apresenta a proporo das clusulas de proteo antidiluio presente no acordo de acionistas entre a organizao gestora de PE/VC e
suas investidas, observadas em uma amostra de 20 empresas investidas, representadas por 16 organizaes gestoras de PE/VC.
10%
30%
15%
10%
35%
Direitos de informao sobre a
gesto
Direito de participar pro-rata nas
futuras rodadas de capitalizao da
empresa
Direito de adquirir novas aes
emitidas pela empresa a um preo
de converso igual ao preo das
novas aes emitidas (full-ratchet)
Direito a subscrio a um preo de
converso ajustado ao tamanho
das emisses anteriores e da atual
(waited average antidillution)
Outras
J as clusulas de direitos e restries na transferncia de aes esto presentes em 75,8% das em-
presas pesquisadas. Alguns Entre as clusulas mais comuns, destacam-se: tag along em favor da orga-
nizao gestora (75,7%), drag along (48,6%) e direito de participar na oferta ao preo que tenha sido
oferecido por qualquer outra parte (45,9%). No caso de existncia de lock-up, o prazo mais comum o
de at 1 ano (46% dos casos); e de 1 a 2 anos (31% dos casos).
A clusula de tag along, ou direito de venda conjunta, garante quele por ela beneciada o direito de alie-
nar sua participao em determinada sociedade, caso algum dos outros acionistas desta decida alienar sua
prpria, de modo a garantir primeira parte equidade de condies e transao conjunta da segunda. Esta
medida garante organizao gestora de PE/VC, alm de um mecanismo de sada, tambm a possibilidade
297
Captulo 6
de abortar o investimento junto com os outros acionistas, o que, no caso do empreendedor, pode ser de im-
portncia essencial organizao gestora, caso essa dependa fortemente de sua atuao.
J a drag along garante quela que por ela beneciada o direito da venda conjunta da participao de
outros acionistas, que so obrigados a faz-lo quando o favorecido pelo drag along decide alienar sua partici-
pao. Essa prtica frequentemente faz com que se pague mais pelas aes no negcio, j que o mecanismo
viabiliza/facilita a venda de controle. Entretanto deve-se ressaltar que essa clusula de mais difcil aceitao
pelos empreendedores e outros acionistas, ainda mais quando a organizao gestora minoritria.
6.4.5. Monitoramento
Em estudo realizado com empresas que abriram seu capital na Europa Ocidental, buscou-se relacio-
nar os resultados dos investimentos com as prticas de governana corporativa exercida pelas organiza-
es gestoras de PE/VC. Notou-se dois tipos distintos de prticas: uma de vis nanceiro, que se limitava
busca de um crescimento no orgnico no valor das empresas investidas, e outra de vis operacional/
estratgico, que buscava melhorias na operao, gesto, posicionamento e estratgia da empresa inves-
tida, que se reetiria em um crescimento orgnico do valor das empresas investidas.
A anlise dos investimentos mais bem-sucedidos, ou seja, que apresentaram maiores retornos, ca claro
que estes esto mais associados com o crescimento orgnico, ou seja, com a de vis operacional/estratgico.
Isto se justicava ao perceber que as organizaes gestoras de PE/VC que investiram empresas que propor-
cionaram retornos notveis costumavam, em sua maioria, fazer, durante os 100 primeiros dias, alteraes
na alta gerncia de suas empresas, trocando, inclusive, seus CEOs; costumavam tambm fazer investimentos
muito mais intensos em monitoramento e em contratao de suporte externo (como consultorias) do que ze-
ram as empresas com menores retornos, alm de promover muitas mais intervenes gerenciais.
Por outro lado, fatores como o estmulo da equipe de gesto da empresa investida, por exemplo, com
remunerao agressiva atrelada a caixa, mostraram-se negativamente relacionados com o desempenho
das empresas investidas, em vista de se ter encontrado mais dessas medidas em empresas de baixo re-
torno do que em empresas de alto retorno. (Acharya, Hahn e Kehoe, 2010)
6.4.5.1 Plano de 100 Dias
Aps a realizao dos investimentos, as organizaes gestoras de PE/VC passam por um perodo de con-
tato muito estreito com suas empresas investidas. Este perodo geralmente leva de trs a quatro meses e nele
se arquiteta e realiza o chamado Plano de 100 Dias, um plano de curto prazo que promover as devidas re-
298
estruturaes operacionais e estratgicas e integrar, pela primeira vez, a equipe administrativa e operacional
da empresa investida com a equipe da organizao gestora de PE/VC que se responsabilizar pelo negcio.
Para a realizao embasada do Plano de 100 Dias, muitas organizaes gestoras submetem as reas funcio-
nais da empresa investida a uma detalhada avaliao. Em 84,2% das empresas investidas respondentes o setor
nanceiro/controladoria foi analisado, em 63,2% o setor de vendas/marketing e em 42,1% o setor de Tecnologia
da informao. Nestas anlises, os responsveis mais frequentes foram foras tarefas dedicadas gesto dos 100
primeiros dias com pessoas da empresa investida e da organizao gestora de PE/VC (42%), somente scios ou
gestores da organizao gestora de PE/VC responsveis pelo deal (29%), consultores externos de gesto (14%).
Grfico 6.22. Responsveis pelas Anlises Feitas de Diferentes Setores da Empresa como
Parte do Plano de 100 Dias e reas Estudadas
O primeiro grco apresenta proporo dos responsveis pelas anlises dos diferentes setores das empresas, enquanto o segundo apresenta a
frequncia dos setores analisados, em nmeros relativos ao total de empresas investidas respondentes.
42%
29%
14%
8%
5%
2%
Responsveis
Fora tarefa dedicada gesto dos "100 primeiros dias"
com pessoas da empresa investida e da Organizao
Gestora de PE/VC
Somente scio ou gestor da Organizao Gestora
responsvel pelo deal
Consultores externos de gesto
Outro scio ou gestor da Organizao Gestora diferente
daquele responsvel pelo deal
Auditores externos
Outros
Somente analista(s) da Organizao Gestora de PE/VC
0%
11%
21%
37%
37%
37%
42%
63%
84%
Outra
Pesquisa e desenvolvimento
Logstica
Administrativo
Produo/Operao
Recursos Humanos (RH)
Tecnologia da Informao (TI)
Vendas/Marketing
Financeiro/Controladoria
Setores analisados
Frequentemente esse planejamento inicial passa por uma reviso das metas apresentadas no plano
de negcios antes da realizao do investimento. Um total de 69% das organizaes gestoras realizaram
299
Captulo 6
esta reviso de metas, sendo que em 91% das revises os executivos das empresas investidas participa-
ram das mesmas. Os responsveis mais frequentes por esta reviso foram os scios ou gestores da or-
ganizao gestora de PE/VC responsveis pelo deal, em 54,2% dos casos de reviso de metas, seguido
pelas foras tarefas dedicadas gesto dos 100 primeiros dias com pessoas da empresa investida e
da organizao gestora de PE/VC, em 29,2% das ocorrncias, e outros, totalizando 16,7%.
Apontou-se como principais motivos destas revises a necessidade de propor metas mais desaadoras, apontado
como principal motivo por 42,9% dos respondentes, seguido pela mudana de cenrio competitivo, apontado como
principal motivo por 28,6% dos respondentes, e, por m, a necessidade de envolver todos os nveis hierrquicos,
apontado como tal em 19% dos respondentes. Esse cenrio vem ilustrado no Grco 6.23 abaixo.
Grfico 6.23. Caractersticas da reviso de metas feitas como parte do Plano de 100 dias
O primeiro grco mostra a proporo das empresas investidas em que o administrador participara ou no da reviso de metas, ou se essa no ocorrera.
Percebe-se que a reviso de metas ocorreu em 69% dos casos. O segundo grco mostra as principais causas levantadas pelos respondentes, apresentadas em
frequncia relativa sobre o nmero de empresas investidas respondentes. Por m, o terceiro grco d a proporo dos responsveis por tais revises de metas.
Respostas fornecidas terceira anlise provm de 17 organizaes gestoras que respondiam por 23 empresas investidas.
63%
6%
31%
Ocorrncia de Reviso de Metas
Administrador
participou da
reviso de metas
Administrador no
participou da
reviso de metas
No houve reviso
de metas nos 100
primeiros dias
10%
19%
29%
43%
Outro
Necessidade de
envolver todos os
nveis hierrquicos
Mudana do cenrio
competitivo
Necessidade de
propor metas
mais desafiadoras
Causas Principais
57%
30%
9%
4%
Responsveis
Scio ou gestor da Organizao
Gestora de PE/VC responsvel
pelo deal
Fora tarefa dedicada gesto
dos "100 primeiros dias" com
pessoas da empresa investida e
da Organizao Gestora de PE/VC
Outro
Outro scio ou gestor da
Organizao Gestora de PE/VC
diferente daquele responsvel
pelo deal
300
Um dos tpicos abordados no Plano de 100 Dias a descontinuidade de gesto, em que se remo-
dela todo um setor estratgico da empresa investida de modo a torn-lo mais eciente e integrado s
atividades da empresa. Dentre as empresas investidas, 41% no realizaram descontinuidades de gesto
durante os 100 primeiros dias. J, dentre as outras 59%, as intervenes mais frequentemente realizadas
so no controle gerencial, ocorridas com 63,2% dos respondentes que realizaram descontinuidades de
gesto, na estratgia nanceira, com 57,9% e na estrutura de RH/administrativa, tambm com 57,9%.
Esses dados encontram-se expandidos no Grco 6.24 a seguir.
Grfico 6.24. Caractersticas da Descontinuidade de Gesto feita como parte do Plano de 100 dias
O primeiro grco expe a proporo de ocorrncia ou no das descontinuidades de gesto nas empresas investidas, enquanto o segundo grco
mostra a frequncia das descontinuidades, com dados em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que realizaram desconti-
nuidades de gesto nos determinados setores sobre o total de empresas que declararam j ter passado por descontinuidades de gesto na primeira
anlise. Respostas fornecidas por 18 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 32 empresas investidas.
41%
59%
No houve
descontinuidade
de gesto
Houve
descontinuidade
de gesto
11%
26%
32%
32%
37%
53%
58%
58%
63%
Outro
Resoluo de Contingncias Ambientais
Estratgia de Operaes Industrial/Supply Chain
Reconcepo integral do Modelo de Negcio
Resoluo de Contingncias Fiscais, Trabalhistas e/ou
Previdencirias
Estratgia de Marketing/Comercial
Estratgia Financeira
Estrutura de RH/administrativa
Controle Gerencial
Durante os 100 primeiros dias, ou mesmo durante o perodo de fechamento de negcios, tambm se
trocam executivos chaves da empresa investida, colocando prossionais mais qualicados e experientes
que sabero lidar com a situao de expanso e mudanas por que passar a empresa. Estas trocas
podem tanto colocar o prprio scio-gestor da organizao gestora de PE/VC em cargos estratgicos, ou
mesmo colocar algum que por ele foi indicado.
301
Captulo 6
Observa-se que, em 68% das empresas investidas, houve substituio em cargos estratgicos. Dos
cargos mais frequentemente alterados, destacam-se o cargo de CFO/Controladoria, modicado em
73,7% das empresas investidas que passaram por troca de cargos, o cargo de CEO, em 52,6% e o cargo
de diretor de vendas, em 26,3%. Estes dados vm representados abaixo, no Grco 6.25, e percebe-se
grande paralelismo com os setores estratgicos que passaram por descontinuidades de gesto.
Em retomada anlise do Grco 6.8, percebemos grande aderncia dos nmeros que se referem
troca dos CEOs aps o investimento (31%) com os nmeros de substituio/complementao de CEOs
durante o plano de 100 dias (52,6% de 68% = 35,7%), do Grco 6.25. Essa pequena diferena, dei-
xando parte as dimenses de amostra, pode se explicar, em grande parte, pelo fato de algumas trocas
de CEO poderem ocorrer aps o perodo do plano de 100 dias, o que, por extenso, nos leva a perce-
ber que a maioria das substituies de CEOs ocorre no perodo entre a efetivao do investimento at o
trmino do plano de 100 dias.
Grfico 6.25. Caractersticas da Substituio ou Complementao de Cargos Feitas como
parte do Plano de 100 dias
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram pela substituio/complementao de
cargos durante o plano de 100 dias. Em seguida, so listados os cargos mais comumente substitudos/complementados, em frequncia relativa
dada pelo nmero de empresas investidas que declaram ter realizado substituio/complementao nos determinados cargos sobre o nmero de
empresas investidas que declararam j ter passado por tal processo na primeira anlise. Respostas fornecidas por 16 organizaes gestoras de PE/
VC que respondiam por 28 empresas investidas.
68%
32%
Houve complementao ou
substituio de cargos
No houve complementao ou
substituio de cargos
0%
5%
11%
11%
16%
21%
26%
53%
74%
Diretor de Logstica
Diretor de Tecnologia da
Informao
Diretor de Marketing
Outra diretoria
Diretor de Recursos Humanos
Diretor de Operaes
Industriais/Supply Chain
Diretor de Vendas
CEO
CFO / Controladoria
Outra medida realizada durante os 100 primeiros dias a promoo de novos contatos que a organi-
zao gestora de PE/VC fornece s empresas de seu portflio. Em 79% dos casos, as empresas investidas
302
beneciaram-se de contatos promovidos pelas organizaes gestoras. O contato com outras empresas
do portflio foi promovido em 30,8% dos casos, com potenciais fornecedores em 46,2% deles, com po-
tenciais clientes em 53,9% e com bancos e agentes nanceiros em 65,4% dos casos.
Grfico 6.26. Caractersticas da Promoo de Contratos pela Organizao Gestora de PE/VC
Para a Investida como parte do Plano de 100 dias
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC em que ocorreu promoo de contatos. Em seguida,
so listadas as promoes de contatos mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que apontaram as determi-
nadas promoes de contato sobre o nmero de empresas investidas que declararam ter passado por tal promoo na primeira anlise. Respostas
fornecidas por 16 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 28 empresas investidas.
21%
79%
No houve promoo de contatos
Houve promoo de contatos
23%
31%
46%
54%
65%
Outro
Com outras empresas do portflio
da Organizao gestora de PE/VC
Com potenciais fornecedores
(fora do portflio da Organizao
Gestora de PE/VC)
Com potenciais clientes (fora do
portflio da Organizao Gestora
de PE/VC)
Com bancos ou agentes
financeiros
Durante os 100 primeiros dias, alm da implantao de medidas estratgicas e de reestruturaes,
a empresa tambm deve ser submetida ao monitoramento, para que se possa perceber o quanto essas
medidas esto sendo bem implantadas e controlar o andamento de tal processo. Apenas 3% das em-
presas investidas, entretanto, no foram submetidas ao monitoramento nos 100 primeiros dias. 97% o
foram, e para isso se utilizaram de diversas ferramentas de monitoramento.
Em ordem de frequncia, temos que as reunies peridicas de acompanhamento entre empresa inves-
tida e organizao gestora foram utilizadas em 61,3% das empresas que foram submetidas a monitora-
mento, alocao de scio ou scio gestor da organizao gestora em tempo parcial e com poderes de
deciso/interveno foi utilizada em 38,7% das ocorrncias de monitoramento, j o mesmo apenas com
objetivo de superviso ocorreu em 22,6% dos casos, a alocao de analista da organizao gestora de
PE/VC em tempo parcial e integral, ocorreu em 19,4% e 3,3% dos casos, respectivamente.
303
Captulo 6
Grfico 6.27. Caractersticas do Monitoramento de Implementao feito como parte do Plano
de 100 dias
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por monitoramento durante os 100 primeiros
dias. Em seguida, so listadas as modalidades de monitoramento mais comuns, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas que declararam
realizar as determinadas prticas de monitoramento sobre o nmero de empresas investidas que disseram ser, na primeira anlise, submetidas ao moni-
toramento em tal perodo. Respostas fornecidas por 17 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 32 empresas investidas.
97%
3%
Ocorreu monitoramento nos 100 primeiros dias
No ocorreu monitoramento nos 100 primeiros
dias
3%
19%
23%
26%
39%
61%
Alocao de um analista da organizao gestora em
empresa investida tempo integral
Alocao de um analista da organizao gestora em
tempo parcial empresa investida
Alocao de um scio ou gestor da organizao gestora
em tempo parcial empresa investida somente com
objetivo de superviso
Outra
Alocao de um scio ou gestor da organizao gestora
em tempo parcial empresa investida com poder de
deciso/interveno
Somente reunies peridicas de acompanhamento entre
empresa investida e organizao gestora
6.4.5.2 Monitoramento Contnuo
Passados os 100 primeiros dias, a organizao gestora no abandona as empresas de seu portflio,
mas sim d continuidade ou mesmo intensica a atividade de monitoramento iniciada durante a execu-
o do Plano de 100 Dias. Esta ser a ferramenta cotidiana utilizada para acompanhamento e controle
dos resultados apresentados pela empresa investida e para a gerao de valor na mesma.
Passa, portanto, a ser de grande valia para a organizao gestora de PE/VC, na medida em que por meio
dela que pode captar o desenvolvimento de seu investimento, se est gerando ou no valor, se necessita de
maiores intervenes, se deve ser submetido a novas rodadas de investimento, ou at mesmo abandonado.
Este monitoramento se far por meio da coleta rotineira e sistemtica de informaes dos investimentos, que
sero triadas e avaliadas, utilizando-as na busca contnua de melhora da empresa investida (Mller, 2008).
304
No Grco 6.28, apresenta-se o quanto as organizaes gestoras de PE/VC gastam, em mdia, por
ms, na atividade de monitoramento de cada uma de suas empresas e portflio, desmembrando pela
participao no Conselho de Administrao, nos comits tcnicos do Conselho de Administrao e na
alocao de membros da organizao gestora empresa investida, separando entre a modalidade de
PE/VC.
Percebe-se que o tempo mdio de monitoramento por ms diminui ao passo em que as organizaes
gestoras se especializam nos crescentes graus de maturidade.
Grfico 6.28. Tempo mdio (em horas) que gasto por ms pela Organizao Gestora na
Atividade de Monitoramento de cada uma das Empresas em Portflio
O grco apresenta o tempo mdio (em horas) que investido por ms pelas organizaes gestoras na atividade de monitoramento em cada um de
suas empresas em portflio. Nmeros separados pelas importantes atividades de monitoramento e tambm pelas modalidades das organizaes
gestoras. Respostas fornecidas por 19 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 33 empresas investidas.
7
41
144
193
8
7
42
58
12 12
39
63
6 6
69
80
000
050
100
150
200
250
Participao no
Conselho de
Administrao
Participao em
comits tcnicos do
Conselho de
Administrao
Membros da
Organizao Gestora
alocados empresa
investida
Total
Venture Capital Private Equity
Private Equity e Venture Capital Imobilirio e outros respondentes
305
Captulo 6
Para cada empresa em portflio, as organizaes gestoras que praticam apenas Venture Capital gas-
tam cerca de 7 horas por ms em participaes no Conselho de Administrao, 41 horas por ms na
participao dos comits tcnicos do Conselho de Administrao e 144 horas na alocao de membros
de suas equipes empresa investida. Assim, estas gastam um total mdio de 193 horas por empresa
nessas trs grandes atividades de monitoramento.
J as organizaes gestoras que praticam apenas Private Equity dedicam, para cada empresa em
portflio, aproximadamente 8 horas por ms em participaes no Conselho de Administrao, 7 horas
por ms na participao dos comits tcnicos do Conselho de Administrao e 42 horas na alocao
de membros de suas equipes empresa investida. Assim, estas gastam um total mdio de 58 horas por
empresa nessas trs grandes atividades de monitoramento.
Analisou-se tambm quanto tempo as organizaes gestoras empregam a toda a atividade de moni-
toramento, com exceo do Conselho de Administrao e seus comits tcnicos, separando pelos meios
de contato.
Elas dedicam, conforme expresso na Tabela 6.50, para cada empresa em portflio, em mdia, 8,09
horas por ms em visitas pessoais e reunies, 5,75 horas por ms em contatos telefnicos e teleconfe-
rncias, 3,97 horas por ms em mensagens eletrnicas e 2,28 horas em outros tipos de comunicao,
totalizando, portanto, 20,09 horas por ms no contato com as empresas investidas, alm daquelas con-
sumidas pelo Conselho de Administrao e seus comits tcnicos.
Tabela 6.50. Durao mdia das diferentes modalidades de contato com as empresas
A tabela expe estatsticas sobre quanto tempo, em mdia, a organizaes gestora de PE/VC, em uma amostra de 104 empresas investidas repre-
sentadas por 30 organizaes gestoras, dedicam ao contato com cada uma de suas empresas investidas, em horas/ms, segundo os diferentes
meios de contato, com exceo do tempo dedicado ao Conselho de Administrao e dos Comits Tcnicos permanentes.
Durao mdia do contato com as empresas (horas/ms)
Modalidade de contato Mdia Desvio Padro Mnimo Mximo
Visitas pessoais e reunies 8,1 17,9 0,0 80,0
Contatos telefnicos e teleconferncias 5,8 12,7 0,0 50,0
Mensagens eletrnicas 4,0 9,0 0,0 40,0
Outras 2,3 7,8 0,0 40,0
Total 20,1 25,0 - -
306
Alm disso, constatou-se que 52,8% das empresas no portflio das organizaes gestoras de PE/VC
tm conferncias entre seus CEOs e os CEOs de outras empresas no portflio da mesma organizao
gestora, e que, por extenso, 47,2% no o fazem em uma amostra de 36 empresas investidas repre-
sentadas por 20 organizaes gestoras.
Para a realizao destas atividades de monitoramento, em 100% das empresas em portflio os gestores
das organizaes gestoras de PE/VC tm contato direto com os membros da Diretoria Executiva dados
coletados em amostra de 38 empresas investidas, representadas por 20 organizaes gestoras. Dentre
estas, o contato direto mais frequente com o CEO, ocorrendo em 97,4% das empresas analisadas, com
o diretor administrativo/nanceiro, em 86,8% dos casos e o diretor comercial, em 39,5%.
Grfico 6.29. Frequncia do Contato Direto das Organizaes Gestoras de PE/VC com os
Membros da Diretoria Executiva com Fins de Monitoramento
Grco apresenta a frequncia dos cargos da diretoria executiva que so submetidos a contato direto com as organizaes gestora de PE/VC.
Dados em frequncia relativa determinada sobre as respostas de 38 empresas investidas representadas por 20 organizaes gestoras de PE/VC.
16%
16%
18%
24%
26%
29%
32%
39%
87%
97%
Diretor de Marketing
Diretor de RH
Diretor de TI (CIO)
Outro
Diretor Industrial
Diretor de Novos Negcios/Expanso
Diretor de Controladoria
Diretor Comercial
Diretor Financeiro (Adm)
CEO/Presidente
Entretanto, no monitoramento, as organizaes gestoras de PE/VC frequentemente passam a se en-
volver diretamente nas operaes da empresa investida, a parte das decises tomadas no Conselho de
Administrao. Das empresas negociadas, 87% j passaram por esse processo e nelas, as atividades
operacionais mais afetados foram a denio da estratgia empresarial, em 87,9% das empresas inves-
tidas que sofreram desse envolvimento, o setor nanceiro, de controle gerencial e auditoria, em 78,8%
delas e o setor de recrutamento e remunerao, em 66,7%.
307
Captulo 6
Grfico 6.30. Caractersticas do Envolvimento Operacional nas Atividades Rotineiras da Investida
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram pelo envolvimento das organizaes ges-
toras em suas atividades rotineiras. Em seguida, so listadas as atividades rotineiras mais comuns que foram submetidas em tal envolvimento, em
frequncia relativa dada pelo nmero de empresas investidas que declararam ter o envolvimento operacional da organizao gestora nas determina-
das modalidades de envolvimento sobre o nmero de empresas investidas que disseram, na primeira anlise, ter passado por tal processo. Respostas
fornecidas por 20 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 38 empresas investidas.
87%
13%
Houve
envolvimento
operacional
em atividades
rotineiras
No houve
envolvimento
operacional
em atividades
rotineiras
6%
45%
55%
58%
64%
67%
79%
88%
Outra
Tecnologia da informao
Inovao e P&D
Marketing / Comercial
Planejamento operacional
Recrutamento, Remunerao
Financeiro, controle gerencial e auditoria
Definio da estratgia empresarial
308
O mesmo ocorre em atividades operacionais relacionadas a terceiros (stakeholders). Das empre-
sas acessadas, 89% j passaram por esse processo e nelas, as relaes com stakeholders mais afe-
tadas foram o envolvimento com suporte com consultores/prossionais legais, tributrios, societrios
e trabalhistas, em 87,9% das empresas em que foram relatadas esse tipo de envolvimento, a nego-
ciao com bancos ou agentes nanceiros, em 63,7% e a aquisio de outras empresas, em 63,6%.
Grfico 6.31. Extenso do envolvimento com contatos externos nas atividades da investida
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram pelo envolvimento de suas organizaes
gestoras com contatos externos. Em seguida, so listados contatos externos mais comumente foram submetidos a tal envolvimento, em frequncia
relativa dada pelo nmero de empresas investidas que declaram ter o envolvimento de suas organizaes gestoras nas determinadas modalidades
de contato externo sobre o nmero de empresas investidas que disseram, na primeira anlise, ter passado por tal processo. Respostas fornecidas
por 19 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 37 empresas investidas.
0,6% (2)
1,2% (4)
2,7% (9)
6,2% (21)
17,5% (59)
100% (338)
nmero de investimentos follow-on 5 rodada
nmero de investimentos iniciais
Outro mecanismo importante do monitoramento o das rodadas de investimentos. Esse instrumento
de monitoramento no tem custos to elevados quanto o monitoramento tradicional e funciona a partir
do momento em que a organizao gestora de PE/VC s far os aportes consecutivos caso a empresa
investida desempenhe bem e necessite de mais recursos para sua operao (Gompers, 1995).
Dos investimentos das organizaes gestoras que foram acessados, foram 338 (100%) os iniciais, destes,
59 (17,5%, porcentagem calcula sobre o nmero de investimentos iniciais) foram submetidos a follow-on
(continuao), em primeira rodada; em segunda rodada de follow-on, foram 21 investimentos, correspon-
dendo a 6,2% da quantia de 338 iniciais; em terceira rodada de follow-on, apenas, 9 investimentos, que se-
ro seguidos por 4 e 2, na quarta e quinta rodada, respectivamente. O Grco 6.32 descreve esse cenrio.
309
Captulo 6
Grfico 6.32. Caracterstica das Rodadas de Investimento nas Empresas Investidas
Grco mostra o afunilamento do nmero de rodadas de investimento na medida em que vo adentrando na reincidncia das crescentes rodadas.
Respostas fornecidas por 66 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por investimentos entre 1 de janeiro de 2001 e 31 de dezembro
de 2010, em 338 empresas.
0,6% (2)
1,2% (4)
2,7% (9)
6,2% (21)
17,5% (59)
100% (338)
nmero de investimentos iniciais
Alm dessa abordagem, tambm vlido observar a proporo dos coinvestimentos nos investimentos
realizados na Indstria.
A prtica dos coinvestimentos est relacionada com a minimizao dos riscos das organizaes ges-
toras de PE/VC, na medida em que elas rateiam a responsabilidade em possveis perdas de seus inves-
timentos, bem como h melhores garantias na qualidade da seleo de investimentos, visto que uma
organizao gestora se vale ou se inuencia do trabalho despendido para a anlise da outra organi-
zao gestora e vice-versa, bem como na gesto da empresa investida, em que as duas organizaes
gestoras se beneciaro do rateio na medida em que as duas no contribuiro de maneira idntica,
mas sim diferente, de modo a gerar uma complementao que no ocorreria em um investimento sem
coinvestidores.
Conceitualmente, podemos entender a prtica dos coinvestimentos tanto quanto um instrumento de
diluio e minimizao de risco nanceiro, tanto quanto uma ferramenta de quebra de assimetria infor-
macional e mutualizao dos benefcios do conhecimento com que cada organizao gestora contribui
(Lockett e Wright, 2001). A seguir apresenta-se o grco 6.33, que indica, baseado no formulrio de pes-
quisa aplicado, a proporo dos investimentos que apresentaram coinvestidores no total de investimentos
realizados pela Indstria.
310
Grfico 6.33. Caracterizao da Proporo dos Coinvestimentos no Total de Investimentos
Grco apresenta a proporo de investimentos em que houve ou no coinvestimento por outros veculos de investimento. Respostas fornecidas por 55 organizaes
gestoras de PE/VC que respondiam por investimentos entre 1 de janeiro de 2001 e 31 de dezembro de 2010, em 261 empresas, totalizando 332 investimentos.
Houve
coinvestimento
No houve
coinvestimento
74%
6.5. Reposicionamento Estratgico
Passados os 100 primeiros Dias, podem ocorrer decises de alto impacto, que se destacam do moni-
toramento ordinrio, do envolvimento operacional e das descontinuidades de gesto. So as decises
de reposicionamento estratgico, que envolvem desde reestruturaes (turn-arounds) a empreendimentos
conjuntos (joint-ventures) e aquisies.
Das empresas no portflio das organizaes gestoras de PE/VC, 22% j foram submetidas a reestruturaes
(turn-arounds) e 9% delas j realizaram os empreendimentos conjuntos, mais conhecidos como joint-ventures.
Grfico 6.34. Caracterizao da incidncia de reestruturaes nas empresas investidas e
reas reestruturadas
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por reestruturaes. Em seguida, so
listadas as causas principais de reestruturaes mais comumente apontadas, em frequncia relativa da pelo nmero sobre o nmero de empresas
investidas que declaram ter realizado reestruturaes pelas determinadas causas discriminadas sobre o nmero de empresas investidas que espe-
cicamente responderam segunda anlise.
22%
78%
Ocorreram reestruturaes
No ocorreram reestruturaes
0%
8%
17%
33%
42%
Outro
RH (estrutura inadequada,
falta de capacitao dos
Operao (falta de capacidade
produtiva, baixa qualidade
Marketing/Vendas
(competio, demanda no
Finanas (estrutura financeira
inadequada,...)
311
Captulo 6
Grfico 6.35. Caracterizao da Incidncia e Causas de Joint Ventures nas Empresas Investidas
Grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por joint ventures. Em seguida, so lista-
das as principais causas de realizao joint ventures mais comumente apontadas, em frequncia relativa pelo nmero de empresas investidas que
declaram as determinadas causas sobre o nmero de empresas investidas que especicamente responderam segunda anlise.
9%
91%
Ocorreram Joint Ventures
No ocorreram Joint Ventures
25%
75%
Necessidade de
preparar a
empresa para
desinvestimento
Necessidade de aumentar o
mercado de alcance,
incrementando nmero de
canais, fora de venda,...
Foram indicados como principais motivos das reestruturaes o setor nanceiro, apontado como o princi-
pal motivo em 41,67% das reestruturaes, o setor de marketing e vendas, apontado como principal motivo
33,3% vezes e o setor operacional, apontado como tal 16,7% vezes. Estas reestruturaes foram lideradas
mais frequentemente pela equipe interna da empresa investida, em 30,76% dos casos de reestruturao,
pela equipe da organizao gestora de PE/VC tambm em 30,76%, por um grupo de funcionrios da em-
presa investida e da organizao gestora de PE/VC, em 23,07 dos casos e pela equipe de administrao
interina (nterim management) contratada ou consultoria externa, em 15,38% deles (esta anlise teve por
base respostas de 12 organizaes gestoras de PE/VC que respondiam por 13 empresas investidas).
J os principais motivos das realizaes das join-ventures foram a necessidade de aumentar o mercado
de alcance, incrementando nmero de canais, fora de venda etc., apontado como o principal motivo 3
(75%) vezes, e a necessidade de preparar a empresa para o desinvestimento, apontado como principal
motivo 1 (25%) vezes.
6.6. Conitos
Muito embora organizaes gestoras e empresas investidas se cerquem de diversos instrumentos de
conciliao de interesses e de um aparato legal para a formalizao de suas relaes, esporadicamente
surgem fortes divergncias de interesses e, potencialmente, conitos.
312
Em 83% das organizaes gestoras de PE/VC j ocorreu conitos com suas investidas. Destes, os as-
pectos contratuais que estavam relacionados divergncia, foram, dentro os mais frequentes, as clu-
sulas de contingentes relacionadas aos direitos de representao e de voto, que ocorreu em 53,85% das
organizaes gestoras que j passaram por conitos, e os acordos de no competio, em 38,46% das
mesmas.
Grfico 6.36. Caracterizao da Ocorrncia de Conflitos com as Empresas Investidas
O grco apresenta proporo das empresas investidas por organizaes gestoras de PE/VC que passaram por conitos com suas organizaes
gestoras. Em seguida, so listadas as causas de conitos mais comumente apontadas, em frequncia relativa dada pelo nmero de empresas
investidas que apontaram as determinadas causas de ocorrncia de conitos sobre o nmero de empresas investidas que especicamente respon-
deram segunda anlise.
Respostas fornecidas primeira anlise provm de 82 organizaes gestoras. Respostas fornecidas segunda anlise provm de 13 organizaes
gestoras.
83%
17%
J enfrentou
conflitos
Nunca
enfrentou
conflitos
8%
15%
15%
23%
23%
23%
31%
38%
54%
Clusulas contingentes rel acionadas aos direitos sobre
o fluxo de caixa
Alternativas de sada
Clusulas vinculantes do dire ito de venda (Tag along /
Drag along)
Restrio na transferncia de aes
Incentivos para manter o empreendedor/empresrio
(ex. Opes de Aes)
Incentivos para manter a equipe de gesto da empresa
(ex. Opes de Aes)
Instrumentos financeiros (Ttulos Mobilirios)
Acordos de no-competio
Clusulas contingentes relacionadas aos direitos de
representao e de voto
Nestes casos de conito entre organizao gestora de PE/VC e suas empresas investidas, 73,3% (essa
informao foi retira das respostas de 15 organizaes gestoras de PE/VC) das organizaes gestoras
utilizaram-se de cmaras de arbitragem como instrumento de resoluo e apenas 26,7% acionaram o
313
Captulo 6
judicirio para resolver o conito (essas informaes foram retiras das respostas de 15 organizaes
gestoras de PE/VC). E, em uma situao limite, 50% (de 14 organizaes gestoras respondentes) tiveram
conitos que terminaram ou com as prprias vendendo suas participaes, ou em os empreendedores
saindo do negcio.
Aps e durante estes conitos, a empresa investida pode passar por tempos de instabilidade econ-
mica ou operacional, ou at mesmo se fortalecer. Estas consequncias podem ser ainda mais agravadas
caso ocorra a sada do empreendedor.
Dentre as organizaes gestoras estudadas, que apresentaram conitos com suas empresas in-
vestidas, nenhuma considera que os conitos zeram com que as rentabilidades dos negcios pio-
rassem substancialmente, 64,29% consideram que estes zeram com que as rentabilidades apenas
piorassem, 21,43% consideram que os conitos no alteraram as rentabilidades de suas empresas
investidas, 7,14% consideram que as rentabilidades de suas empresas investidas tenham melhorado
com os conitos e, por m, 7,14% consideram que os conitos zeram com que as rentabilidades
de suas empresas investidas melhorassem substancialmente. Estes dados encontram-se ilustrados no
Grco 6.37.
Grfico 6.37. Caracterizao da Rentabilidade dos Investimentos Aps Conflitos nas
Empresas Investidas
Grco apresenta a distribuio do impacto dos conitos na rentabilidade das empresas investidas das organizaes gestoras de PE/VC. Dados
em frequncia relativa ao nmero de respostas fornecidas por 14 organizaes Gestoras de PE/VC.
0%
64%
21%
7% 7%
,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
Piorou
substancialmente
Piorou No se alterou Melhorou Melhorou
substancialmente
314
Quanto ao impacto de conitos que acabaram na sada do empreendedor, nenhuma das organiza-
es gestoras que passaram por essa situao consideram que os conitos zeram com que as rentabi-
lidades dos negcios piorassem substancialmente, 9,09% consideram que estes zeram com que as ren-
tabilidades apenas piorassem, 36,36% consideram que os conitos no alteraram as rentabilidades de
suas empresas investidas, 36,36% consideram que as rentabilidades de suas empresas investidas tenham
melhorado com os conitos e, por m, 18,18% consideram que os conitos zeram com que as rentabi-
lidades de suas empresas investidas melhorasse substancialmente essas informaes foram retiradas das
respostas de 11 organizaes gestoras de PE/VC).
Captulo 7
O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de
Financiamento de Longo Prazo no Brasil
319
Captulo 7
O Private Equity e Venture Capital no Contexto das Fontes de
Financiamento de Longo Prazo no Brasil
1
7.1. Introduo
A estabilidade e o crescimento econmico Brasileiro foram algo recente e s foram possveis com o
controle inacionrio proporcionado pelo Plano Real a responsabilidade scal institucionalizada, a
mudana do regime cambial, a adoo do regime de metas de inao. A imprevisibilidade da economia
antes de 1994, ano em que o Plano Real foi implantado, desestimulava os bancos privados a realizarem
emprstimos a longo prazo, alm do fato de as taxas de juros de curto prazo serem extremamente
elevadas, decorrentes do aperto monetrio e de pouca disponibilidade scal.
A virtual ausncia de um mercado de crdito de longo prazo, criou um grande gap entre a necessidade de
nanciamento das empresas, em especial as micro, pequenas e mdias, e os recursos disponveis na econo-
mia para realizar esse tipo de operao. Essa limitao da economia Brasileira levou as autoridades governa-
mentais a ampliarem e inovarem nas linhas de nanciamento de longo prazo apenas disponveis em bancos
estatais que sem dvida mitigaram dois problemas: 1) a falta de nanciamento de longo prazo; e 2) as altas
taxas de juros que inviabilizavam a maioria dos projetos. Essa opo de poltica pblica criou uma estrutura a
termo das taxas de juros de longo prazo para determinados tipos de investimentos mais baixas que as taxas
de juros de curto prazo com forte componente de subsdio do Tesouro Nacional.
Este captulo pretende esclarecer os principais conceitos relacionados ao problema de nanciamento de
longo prazo enfrentado pelas empresas, em especial as micro, pequenas e mdias, suas principais causas e
contextualizar os investimentos de PE/VC como alternativa de grande interesse para certos tipos de empresas.
7.2 Private Equity e o Mercado Pblico de Valores
7.2.1 Mercado Pblico de Valores
Apesar das expectativas pessimistas devido crise nanceira internacional, intensicada aps o segundo
semestre de 2008, j em 2009, conseguiu-se vericar uma superao das expectativas pessimistas.
Embora o governo Brasileiro apresentasse aes voltadas para minimizar a restries de crditos e
1 Autores: Rafael Roldo, Diogo Kudo, Caio Ramalho, Rodrigo Lara e Lucas Cancelier.
320
liquidez, ainda assim previam-se grandes diculdades de acesso ao capital por parte das empresas, uma
vez que no era certas a extenso e proporo que a crise ainda poderia tomar.
A segunda metade de 2008, no inesperadamente, apresentou retrao tanto nos nmeros de aes
emitidas quanto nos volumes captados por debntures que so bastante sensveis ao ambiente econmi-
co. Nesse momento, o procedimento adotado pelas empresas foi recorrer s notas promissrias, que so
mais aceitadas pelos investidores devido seu menor prazo de vencimento.
Em 2009 essa situao acabou revertendo-se devido a combinao entre a percepo do mercado
de que os efeitos da crise no Brasil seriam menores que nos pases desenvolvidos e a retomada de exi-
bilizao da poltica monetria. Assim, o que se vericou foi um aumento de volume de dvidas e aes
emitidas em relao ao ano de 2008.
Colocando uma perspectiva para um perodo maior de tempo, vericado um aumento signicativo
em 2005 no volume de debntures em mercado devido ao aquecimento da economia Brasileira e da
liquidez internacional ocorrida no perodo, aumentando a disponibilidade de recursos a longo prazo
para as empresas, como se pode observar no Grco 7.1. O mesmo cenrio favorvel se observa ao
se colocar em foco o volume de aes primrias e secundrias emitidas, principalmente, no ano de
2007, poca em que a conjuntura econmica Brasileira era boa, com boa liquidez, a inao estava
controlada, as taxa de juros em declnio e o crdito em expanso.
Grfico 7.1. Volume Monetrio de Emisso de Debntures
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
R$
e
m
M
M
R$ 0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fonte: ANBIMA (2010)
321
Captulo 7
Grfico 7.2. Volume Monetrio de Emisso de Aes Primrias e Secundrias
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
R$ 160.000
R$ 140.000
R$ 120.000
R$ 100.000
R$ 80.000
R$ 60.000
R$ 40.000
R$ 20.000
R$ 0
e
m

M
M
Observando-se o desempenho do Ibovespa, ndice de aes da BM&F Bovespa, possvel identicar
um aumento do ndice e volume (no mostrado) semelhante quilo que foi levantado anteriormente ao
aquecimento da economia Brasileira. Apesar da queda ocorrida no 2
o
semestre de 2008, a recuperao
em 2009 foi rpida e mostra tendncias favorveis.
Grfico 7.3. ndice Bovespa de 2005 a 2009
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
P
o
n
t
o
s
Dias (03/01/2005 a 30/12/2009)
Fonte: BM&Fbovespa (2010b)
7.3 Fontes de Longo Prazo
Examinam-se, a seguir, fontes de longo prazo disponveis no Brasil para as empresas, evidenciando
algumas de suas principais caractersticas e funcionamento. Para uma abrangncia mais completa, so
examinadas tanto o Mercado de Capitais e as fontes privadas quanto as fontes oferecidas pelo setor p-
blico no Brasil.
322
7.3.1. Securitizao de Recebveis
As operaes de captao nanceira utilizando ttulos emitidos pelos prprios tomadores de emprs-
timo vm crescendo bastante nos ltimos anos. Dentre as operaes que envolvem esse tipo de emisso
est a securitizao da carteira de recebveis. Trata-se da venda da carteira de recebveis de curto prazo,
de uma determinada empresa para uma Sociedade de Propsitos Especcos (SPE) que emite ttulos las-
treados nesses valores adquiridos. A maioria das empresas que optam por esse tipo de nanciamento
possui uma carteira pulverizada de valores a receber sendo que nenhum deles representa uma parcela
relevante do total (Assaf Neto, 2010). Nota-se que esse tipo de fonte til para empresas de porte mdio
e grandes, com volume substancial de recebveis e pode nanciar o componente permanente do capital
circulante lquido.
7.3.2. Forfaiting
Esse mercado envolve as negociaes com ttulos de crdito e contratos de exportaes realizadas por
empresas Brasileiras. O ttulo de crdito aceito pelo importador adquirido por uma instituio nanceira
que repassa empresa exportadora o valor da venda realizada com o devido desconto. Essa operao
se assemelha muito ao factoring, mas negocia ttulos de maior maturidade (Assaf Neto, 2010).
7.3.3 Financiamento de Capital de Giro
Esse tipo de nanciamento realizado por bancos comerciais/mltiplos e bancos de investimento com
o objetivo de suprir as necessidades de capital de giro das empresas. O prazo das operaes varia de 6 a
24 meses e as garantias exigidas so normalmente duplicatas de operaes comerciais, avais e hipoteca
de ativos reais.
No caso das Sociedades Annimas (S.A.), um ttulo de ampla utilizao o commercial paper. Esse t-
tulo pode ser considerado uma nota promissria de curto prazo, limitando-se a um prazo de nove meses.
Caso a empresa decida emitir um commercial paper ela no precisa, necessariamente, de um interme-
diador nanceiro bancrio, ou seja, os tomadores de emprstimo podem negociar diretamente com os
investidores (Assaf Neto, 2010).
7.3.4 Mercado de Bonds
No Brasil, os bonds ou debntures atuam de forma similar aos bonds no exterior, representando uma
importante fonte de nanciamento de longo prazo no mercado nanceiro internacional. Podemos con-
sider-los como ttulos de renda xa de longo prazo emitidos diretamente pelos prprios tomadores de
recursos, ou seja, o emitente do ttulo quem efetua a captao junto aos credores intermediados por
323
Captulo 7
instituies nanceiras para colocao em mercado pblico. As debntures normalmente pagam juros
periodicamente e amortizam o principal no nal do perodo.
A emisso por oferta privada de debntures que ocorre quando os compradores j esto denidos,
j a emisso por oferta pblica faz uso de um intermedirio nanceiro que se responsabiliza pela
coordenao da colocao das debntures junto ao mercado. O problema da emisso de debntures
que companhias pequenas e desconhecidas, normalmente, no conseguem atrair investidores para
comprar esses ttulos, alm do alto custo inerente a esse tipo de emisso pblica (Assaf Neto, 2010).
A emisso primria de aes, por outro lado, uma maneira de as empresas captarem recursos por
um perodo indeterminado. O lanamento dessas aes feito por instituies nanceiras credenciadas
do Mercado de Capitais de forma isolada ou mediante um consrcio. O problema da emisso primria
o alto custo em manter a estrutura de governana corporativa exigida pela CVM, excludas dessa alter-
nativa as empresas de pequeno porte e a dependncia de uma janela de oportunidade no mercado.
7.3.5. Arrendamento Mercantil (Leasing)
O arrendamento mercantil uma operao de aluguel de um bem entre um cliente (arrendatrio) e
uma sociedade de arrendamento mercantil (arrendadora). Ele ocorre por meio da celebrao de um
contrato de arrendamento e visa a utilizao de determinado bem pelo arrendatrio contra o pagamento
de um aluguel. As empresas normalmente optam por esse tipo de nanciamento para alocar um volume
maior de recursos gerados internamente ao capital de giro, dada a escassez dos recursos nanceiros
de longo prazo no Brasil. O risco para as sociedades de arrendamento mercantil relativamente baixo
porque os bens permanecem alienados nanceiramente empresa arrendadora e, caso o arrendatrio
no pague, a execuo e retomada do bom pela via judicial relativamente fcil e rpida.
Os tipos de arrendamento mercantil disponveis atualmente so: leasing nanceiro, lease-back e lea-
sing operacional, cada qual com suas peculiaridades e se adquam a diferentes demandas de nancia-
mento das empresas Brasileiras (Assaf Neto, 2010).
7.3.6 Mercado de Capitais
O Mercado de Capitais, em especial no Brasil, assume o importante papel de fornecer nanciamentos
de mdio e longo prazo para as empresas suprirem suas necessidades de capital de giro e de capital xo
e capital de giro permanente. O Mercado de Capitais tambm oferece nanciamento com prazo indeter-
minado, como a emisso e subscrio de aes (Assaf Neto, 2010).
324
7.3.7 Fontes do Setor Pblico
O governo Brasileiro adotar polticas pblicas para incentivar a indstria de PE/VC como for-
ma de impulsionar o empreendedorismo, a inovao e a capitalizao de empresas pequenas e
mdias e a funo das empresas com porte para competir no comrcio internacional. possvel
verificar que apesar das aes do governo Brasileiro se concentrarem mais na fase de captao
dos fundos, elas se mostram capazes de impactar positivamente todo o ciclo. Fica evidente ainda
que o poder pblico se mostra mais preocupado em relao s empresas emergentes, startups,
negcios em estgio inicial, e no crescimento pela sua importncia para toda a cadeia de valor.
Desse modo, nota-se que tais polticas so muito importantes para consolidar uma indstria de
PE/VC Brasileira.
Apesar do significativo crescimento da indstria local de PE/VC, o papel do setor pblico como
gestor de PE/VC diretamente no quantitativamente significativo. A BNDESPar um brao de
uma instituio pblica de PE/VC que atua como organizao gestora de PE/VC numa de suas
unidades organizacionais, possuindo um capital comprometido de US$ 0,935 bilhes, 2,6% do
capital comprometido da indstria.
Por outro lado, a participao do setor pblico Brasileiro como investidor tem se mostrado de ex-
trema importncia para o fomento e desenvolvimento da indstria de PE/VC. A percepo de que
startups inovadoras e de que as MPMEs no encontravam mecanismos adequados para financiar
seu crescimento no sistema tradicional de financiamento levou a Financiadora de Estudos e Proje-
tos (FINEP), em parceria com o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), criar o programa
INOVAR em 2000 e o INOVAR SEMENTE em 2006. Desde ento a FINEP est alocando cada vez
mais recursos nos veculos de investimentos sob o controle do INOVAR e INOVAR SEMENTE. O Ser-
vio Brasileiro de Apoio s Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE) outra agncia governamental
que investiu em PE/VC, fomentando o empreendedorismo e desenvolvendo as MPMEs.
325
Captulo 7
Tabela 7.1 Empresas em Portflio (junho 2008)
Setores
BNDES como
organizao Gestora
BNDES (1) como
Investidor
FINEP (1) (2) como
investidor
Portflio Total
Unid. % Unid. % Unid. % Unid. %
Informtica e
eletrnica
13 33 21 33 13 42 109 23
Indstrias diversas 9 23 6 9 5 16 61 13
Construo civil/
imveis
- - 1 2 - - 60 12
Comunicao/
mdia
- - 2 3 1 3 32 7
Energia - - 10 16 - - 29 6
Agronegcios 1 3 4 6 1 3 21 4
Servios
nanceiros
- - - - - - 20 4
Biotecnologia 6 15 4 6 4 13 20 4
Varejo - - 1 2 - - 19 4
Alimentos e
bebidas
5 13 1 2 - - 17 4
Medicina e
esttica
2 5 3 5 3 10 15 3
Telecomunicaes 4 10 2 3 3 10 13 3
Transporte - - 5 8 - - 13 3
Logstica/
distribuio
- - 1 2 - - 12 2
Educao - - - - - - 9 2
Outros - - 3 5 1 3 31 6
Total 40 100 64 100 31 100 481 100
(1) Inclui 12 empresas (5 Eletrnica e Informtica, 3 Industrias Diversas) por meio de 6 veculos coinvestidos com a FINEP.
(2) Programas INOVAR e INOVAR SEMENTE.
Fonte: Ramalho (2009)
326
Alm do capital comprometido pelas agncias governamentais e pelos bancos estatais, a poltica
pblica de investimento em PE/VC tambm est presente nos fundos de penso estatais, com destaque
para o maior fundo de penso do Brasil, a Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil
(PREVI). Eles representam uma importante fatia do capital comprometido, e desempenham um papel
crucial na indstria Brasileira de PE/VC, principalmente se observarmos o capital comprometido dos
veculos de investimento que utilizam estrutura legal CVM para seus investimentos.
Desse modo, as polticas pblicas de incentivo ao PE/VC geram resultados positivos e suprem parte da
demanda de nanciamento que se tem no pas, sendo, por vezes, a nica alternativa de nanciamento
sustentvel para as startups e as micro, Pequenas e Mdias Empresas (MPMEs), que apresentam modelos
de negcios compatveis com os requisitos de PE/VC incentivando a inovao e o empreendedorismo
com grande potencial de impacto positivo.
7.3.7.1. Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
O BNDES uma empresa pblica ligada ao Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio
Exterior (MDIC) com o objetivo de nanciar projetos que incluem as dimenses regional, social e
ambiental. Atualmente a principal instituio de nanciamento de longo prazo para a realizao de
investimentos na economia Brasileira, sendo que seu apoio tambm se d por meio de nanciamentos
para a aquisio de equipamentos e exportao de bens e servios. As fontes de recursos do BNDES so
o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e o Tesouro Nacional.
Seus mecanismos mais bsicos de crdito de longo prazo so os Produtos. Eles denem as regras
gerais de condies nanceiras e procedimentos operacionais do nanciamento e so complementados
por regras especcas das Linhas de Financiamento de acordo com o benecirio, o setor e o empre-
endimento especco. Independente do Produto ou da Linha de Financiamento so exigidas garantias
reais e todos os projetos esto sujeitos a um mesmo uxo de tramitao de operaes para serem apro-
vados no banco.
O BNDES possui algumas linhas de nanciamento para as MPMEs, alm de atuar como organizao
gestora e investidor de PE/VC. Dado que j tratamos do banco como investidor e organizao gestora,
examinam-se a seguir suas linhas de nanciamento para as MPMEs.
A linha Capital Inovador: essa linha objetiva apoiar empresas inovadoras no desenvolvimento de capacidade
empreendedora, investindo em capitais tangveis e intangveis segundo o modelo de Plano de Investimento em
327
Captulo 7
Inovao (PII). O aporte de capital vai de R$ 1 milho a R$ 200 milhes por grupo econmico. No existe limite
para o nvel de participao do banco e o nanciamento deve ser pago em at 12 anos a uma taxa de juros igual
a TJLP + Remunerao bsica do BNDES (0,0% a.a.) + Taxa de risco de crdito (at 3,57% a.a.). Assim como
podemos observar no Grco 7.4 que mostra a Taxa de Juros a Longo Prazo no perodo de 1995 at 2010. A
linha de Capital Empreendedor uma fonte de nanciamento cujo custo bastante reduzido e acessvel.
Grfico 7.4. Taxa de Juros de Longo Prazo (% ao ano)
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
Fonte: Receita Federal (2010)
Como se pode observar, a taxa de juros de longo prazo foi reduzida de forma expressiva no decorrer
dos 15 anos desde a intimao do Plano Real e se mantm estvel num patamar de 6% a.a, implicando
numa taxa de juros mxima de 9,7% atualmente (Dez 2009).
A linha Inovao Tecnolgica: objetiva fomentar o desenvolvimento de produtos ou processos
que envolvam risco tecnolgico e oportunidades de mercado, desde que apresentem inovao de
natureza tecnolgica. O valor mnimo de financiamento de R$ 1 milho a uma taxa de juros de
4,5% a.a. amortizveis em at 14 anos. Para financiamentos inferiores a R$ 10 milhes, no so
exigidas garantias.
O Carto BNDES para Inovao: um meio de nanciamento de investimentos para micro, pequenas e
mdias empresas fornecido pelo BNDES o Carto BNDES, que se assemelha muito ao funcionamento
de um carto de crdito.
As MPMEs que podem utilizar tal assistncia so as que possuem um faturamento bruto anual de at
R$ 90 milhes, possuem sede no pas, executam trabalho de acordo com as Polticas Operacionais e de
Crdito do BNDES e que estejam em dia com o INSS, FGTS e tributos federais. As compras com o carto
328
s podem ser realizadas no Portal de Operaes do BNDES, todos os itens esto expostos no Catlogo
de Produtos, so mais de 125 mil produtos oferecidos. As unidades de emisso do Carto so: Bradesco,
Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e o Banrisul.
Existem trs condies nanceiras para acesso a essa fonte de crdito: a primeira que limita o crdito
de at R$ 1 milho por carto, por banco emissor, a segunda condio de que os parcelamentos
devem variar entre 3 e 18 meses, e por m se faz necessria uma taxa de juros pr-xada, que
informada na pgina inicial do portal. Como vantagens deste carto a existncia de um crdito
rotativo pr-aprovado, o fato de as prestaes serem xas e iguais, alm de as taxas de juros serem
extremamente atrativas.
7.3.7.2. BNDES Participaes S.A
A BNDESPar uma sociedade por aes, empresa pblica constituda em 1982, controlada integral do
BNDES. Sua ao pautada nas diretrizes estratgicas formuladas em conjunto com o BNDES e direcio-
nada a apoiar o processo de capitalizao e o desenvolvimento de empresas nacionais. Concretiza-se,
principalmente, por meio de participaes societrias de carter minoritrio e transitrio e, ainda, pelo
fortalecimento e modernizao do mercado de valores mobilirios.
Em 13 de janeiro de 1998, a BNDESPar obteve com a (CVM), o registro de companhia aberta, o que
permite instituio negociar ttulos de sua emisso no mercado de balco organizado.
A BNDESPar j realizou trs operaes de emisso de debntures nos anos de 2006, 2007 e 2008 nos
valores de R$ 600 milhes, R$ 1,35 bilho e R$ 1,25 bilho, e, recentemente, 04/11/2010, a empresa divulgou
que far uma nova oferta pblica de debntures simples no conversveis em aes, sem preferncia e com
garantia utuante. A emisso est prevista para R$ 1,5 bilho com a opo de ampli-la em at 35%. As duas
primeiras ofertas foram efetuadas no mbito do seu primeiro programa de distribuio de valores mobilirios,
no valor de R$ 2 bilhes e a de 2008, contemplando o segundo programa, no valor de at R$ 6 bilhes.
Nas Tabelas 7.2, 7.3 e 7.4, pode-se vericar a composio da carteira do BNDESPar assim como
a participao nos diferentes setores no decorrer de 2007 a 2009. Consegue-se, por meio dos
dados, observar o movimento adotado no decorrer desse perodo: uma atuao rme e progressiva
de investimentos no mercado de aes (198 empresas), investimento em fundos, e investimentos em
debntures de emisso de empresas do setor privado, emitidas nas empresas do setor estratgicos da
economia Brasileira conforme mostra a tabela 7.3 e 7.4.
329
Captulo 7
Tabela 7.2. Dados da Composio da Carteira da BNDESPar*
Nota: BNDESPar (2010)* engloba os investimentos em empresas da reas de Capital Empreendedor (ACE) empresas de capital aberto e fechado
e da rea de Mercado de Capitais (ACM) empresas de capital aberto da BNDESPar.
Ano Empresas em carteira
Investimentos em
aes (R$ bilhes)
Fundos em carteira
Valor estimado em
carteira (R$ bilhes)
2007 180 18,86 24 84,80
2008 186 25,17 29 52,74
2009 198 33,82 31 92,89
Fonte: BNDESPar (2010)
Tabela 7.3. Diviso setorial em porcentagem de aes, debntures e fundos da bndespar entre
2007 e 2009
Setor
2007 2008 2009
A
e
s
D
e
b
n
t
u
r
e
s
F
u
n
d
o
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A
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A
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D
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b
n
t
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F
u
n
d
o
s
T
o
t
a
l
Petrleo e gs 35,6 3,7 0,0 34,8 30,8 1,8 0,0 27,7 27,8 3,5 0,0 25,4
Minerao 24,9 0,0 0,0 24,3 21,6 6,3 0,0 19,9 24,3 14,0 0,0 23,1
Energia eltrica 12,6 23,9 0,0 12,8 20,5 13,8 0,0 19,5 18,3 0,0 0,0 16,5
Alimentos 1,4 0,8 0,0 1,5 6,3 27,2 0,0 8,0 6,2 27,6 0,0 7,8
Papel e celulose 3,5 11,6 0,0 3,7 8,2 0,1 0,0 7,4 6,7 2,8 0,0 6,3
Telecomunicao 2,8 0,0 0,0 2,7 3,2 0,4 0,0 2,9 4,2 17,9 0,0 5,2
Siderurgia 7,4 1,1 0,0 7,3 0,3 27,5 0,0 2,6 3,0 0,3 0,0 2,7
Bancos
comerciais
2,8 0,0 0,0 2,8 2,0 4,4 0,0 2,2 2,9 0,0 0,0 2,6
Transporte 2,1 31,8 0,0 2,8 1,4 5,0 0,0 1,7 2,1 3,1 0,0 2,2
Metalurgia No
especcado
1,8 0,0 0,0 1,6 0,3 21,0 0,0 2,0
Fundo Private
Equity - PIQ
No
especcado
0,0 0,0 81,9 1,4 0,0 0,0 88,8 1,4
Qumica e petro-
qumica
No
especcado
0,9 0,0 0,0 0,8 3,4 9,8 0,0 0,7
Outros 6,9 27,1 100,0 7,3 3,0 13,5 18,1 4,2 3,4 9,8 11,2 4,1
330
Tabela 7.4. Diviso Setorial em Valores de Mercado de Aes, Debntures e Fundos da
BNDESPar entre 2007 a 2008
Setor
2007 2008 2009
Aes R$ Debntures Aes R$ Debntures Aes R$ Debntures
Petrleo e gs 30.194.446,87 91.621,14 16.243.979,44 91.963,11 26.114.157,96 209.941,95
Minerao 21.119.194,64 - 11.391.881,69 321.877,87 22.826.404,26 839.767,81
Energia eltrica 10.686.798,61 591.823,03 10.811.739,57 705.065,82 17.190.255,06 -
Alimentos 1.187.422,07 19.809,98 3.322.632,16 1.389.694,95 5.824.020,84 1.655.542,25
Papel e
celulose
2.986.555,17 287.244,65 4.324.695,83 5.109,17 6.293.699,94 167.953,56
Telecomunicao 2.374.844,14 - 1.687.686,18 20.436,69 3.943.304,44 1.073.703,13
Siderurgia 6.276.373,79 27.238,72 158.220,58 1.405.022,47 2.818.074,60 17.995,02
Bancos
comerciais
2.374.844,14 - 1.054.803,86 224.803,59 2.724.138,78 -
Transporte 1.781.133,10 787.446,55 738.362,70 255.458,63 1.972.652,22 185.948,59
Metalurgia
No
especcado
949.323,47 - 281.807,46 1.259.651,72
Fundo
Private
Equity -
PIQ
No
especcado
- - - -
Qumica e
petroqumica
No
especcado
474.661,74 - 3.193.817,88 587.837,47
Outros 5.852.294,48 671.062,94 1.582.205,79 689.738,30 3.193.817,88 587.837,47
A operao do ano de 2010 apresentou uma novidade no mercado local de ttulos de renda xa:
a remunerao de uma das sries paga aos debenturistas ser xada a cada trs meses tendo como
referncia contrato de juros de curto prazo no mercado Brasileiro. A distribuio ser voltada principalmente
para investidores de varejo com o intuito de contribuir para o desenvolvimento do mercado domstico de
capitais. Os recursos captados sero direcionados complementao do oramento de investimentos da
BNDESPar e as suas operaes regulares (Brasil Econmico, 2010).
H duas unidades organizacionais da BNDESPar cuja abordagem pelo porte de empresas e sua presena
ou no no mercado pblico de valores mobilirios. A rea de Capital Empreendedor, cujo foco voltado as
mdias e pequenas empresas nacionais, participando das etapas de fomento, estruturao, investimento,
331
Captulo 7
monitoramento de gesto e desinvestimento; e a rea de Mercado de Capitais que possui atuao
em debntures conversveis, aes e outros instrumentos de renda varivel, atuando principalmente na
gesto de portflio das aes e outros valores mobilirios emitidos por grandes empresas que integram
a carteira da BNDESPar. A Tabela 7.5 elucida ambas as reas tanto em termos monetrios, quanto em
nmero de operaes.
Tabela 7.5. Operaes das reas de Mercado de Capitais e capital empreendedor da
bndespar
reas 2006 2007 2008
Capital Empreendedor
Investimentos Aprovados 9 12 17
Valor de Mercado (em R$ milhes) 143,00 265,00 377,00
Mercado de Capitais

Nmero de Empresas 182 181 186
Nmero de Fundos de Investimentos 19 24 29
Valor de mercado (em R$ bilhes) 59,00 87,80 59,00
importante ressaltar tambm aqui a contribuio do BNDESPar na rea da subscrio privada de
Debntures Debntures emitidas por companhias de capital fechado. Destarte, o BNDESPar se torna
uma alternativa para essas empresas de capital fechado conseguirem captar capital, dvidas conversveis
de longo prazo, caractersticas dos fundos de PE do tipo mezanino. possvel observar pela Tabela 7.6
a contribuio da BNDESPar no tocante a Debntures privadas no decorrer de 2007 e 2009, onde se
verica uma clara expanso da atuao, tambm nas debntures de cunho privado.
Tabela 7.6. Emisso Debntures Pblicos e Privados pela BNDESPAR (em R$ bilhes)
Tipo de Emisso 2007 2008 2009
Emisso Pblica de Debntures (empresas de capital aberto) 1,32 3,66 4,41
Emisso Privada de Debntures (empresas de capital fecha-
do)
1,15 1,45 1,59
Total Debntures em Carteira 2,48 5,11 6,00
332
7.3.7.3. Caixa Econmica Federal (CEF)
A CEF foi constituda em 1861, e desde ento exerce o papel de principal agente das polticas pblicas do
governo federal com o propsito de incentivar a poupana e de conceder emprstimos sob penhor. Ela uma
empresa 100% pblica, que atende no s os seus clientes bancrios, mas tambm todos os trabalhadores
formais do Brasil, por meio dos seus diversos programas. Seu foco de atuao se pauta nos setores de
habitao, saneamento bsico infraestrutura e prestao de servios. Em 1986 a CEF assumiu o papel de
gestor do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS).
O FGTS foi criado para exibilizar as demisses no pas e substituir a estabilidade no emprego anteriormente
garantida por lei. O objetivo do fundo formar uma reserva para os casos de aposentadoria, morte, invalidez e
desemprego do trabalhador em substituio a estabilidade no emprego. Trata-se de um depsito compulsrio
de 8% do salrio mensal em uma conta individual do trabalhador. A remunerao do FGTS, segundo a Nota
Tcnica nmero 13 (DIESSE, 2006) a TR (Taxa Referencial) + juros (3% a.a.) sem incidncia de tributao e o
fundo administrado pela Caixa Econmica Federal (CEF). O FGTS utilizado para nanciar os programas de
habitao popular, dentre eles destacamos o Minha Casa, Minha Vida, saneamento bsico e infraestrutura
urbana que beneciem a sociedade, principalmente a de menor renda.
O Fundo de Investimento do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FI-FGTS) foi criado por lei em 2007 e
regulamentado pela Instruo CVM N. 462 com o objetivo de criar valor aplicando em construo, reforma,
ampliao ou implantao de empreendimentos de infraestrutura em rodovias, portos, hidrovias, ferrovias
energia e saneamento. Para tal, o FI-FGTS recebe a aplicao de recursos do FGTS quando autorizados pelo
Conselho Curador e administrado, gerido e representado judicial e extrajudicialmente pela CEF.
7.3.7.4. Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) Agncia Brasileira de Inovao
A FINEP uma empresa pblica vinculada ao Ministrio da Cincia e Tecnologia (MCT) que atua em toda
a cadeia da inovao, com foco em aes estratgicas, estruturantes e de impacto para o desenvolvimento
sustentvel do Brasil. Ela procura nanciar todo o sistema de Cincia, Tecnologia & Inovao, tendo grande
poder de induo de atividades de inovao, essenciais para o aumento da competitividade do setor empre-
sarial.
A FINEP atua junto a empresas e instituies que investem na pesquisa e desenvolvimento de novos produ-
tos e processos na busca da inovao e da liderana tecnolgica. Esto aptos a se candidatar ao apoio da
FINEP: universidades; instituies de ensino e pesquisa; institutos e centros de pesquisa tecnolgica; empresas
nascentes de base tecnolgica; incubadoras de empresas de base tecnolgica; parques tecnolgicos; peque-
333
Captulo 7
nas, mdias e grandes empresas e demais organizaes no-governamentais.
A Financiadora de Estudos e Projetos possui algumas linhas de nanciamento voltadas s MPMEs inova-
doras e tambm atua como investidor em veculos de investimento de PE/VC, atuando de maneira similar ao
SBIC (Small Business Investment Company) dos EUA.
O programa Juro Zero voltado para micro e pequenas empresas inovadoras (faturamento anual inferior
a R$ 10,5 milhes), oferecendo nanciamentos de R$ 100 mil a R$ 900 mil corrigidos pelo IPCA (ndice de
Preos ao Consumidor Amplo) para pagamento em 100 parcelas, sem carncia. Para facilitar o processo de
contratao do emprstimo, a FINEP qualicou alguns parceiros estratgicos para auxili-la a operar o pro-
grama. Como no so exigidas garantias reais, esse programa ideal para novas empresas.
Outro programa de nanciamento que a FINEP possui o FINEP Inova Brasil que d suporte Pol-
tica de Desenvolvimento Produtivo (PDP) do governo federal. Uma das principais metas do programa,
que vai operar com taxas xas e subsidiadas entre 4% e 5% ao ano, contribuir para o incremento das
atividades de pesquisa e desenvolvimento (P&D) realizadas no Pas. Projetos de pr-investimento que
no estejam vinculados aos programas prioritrios do governo so contemplados em outra linha, que
tem taxa xa anual de 8%.
Na tabela 7.7, a histrica de 2007 a 2009 de ambos os programas listados, tanto no que tange ao
nmero de projetos realizados quanto ao valor investido. Fica claro no decorrer desse perodo certa
retrao no programa Juro Zero, porm forte expanso no Programa Inova Brasil.
Tabela 7.7 Nmero e valores dos programas da finep ( em R$ milhes)
Programas 2007 2008 2009
INOVA Brasil
Projetos 47 50 69
Valor 557,80 864,10 1.676,95
Juro Zero
Projetos 30 14 5
Valor 17,00 8,00 2,80
Fonte: FINEP (2009)
334
Em todos os nanciamentos, a FINEP vai participar com at 90% do valor total do nanciamento re-
querido pelo projeto. Cada empresa poder pleitear, no mximo, R$ 100 milhes, sendo R$ 1 milho
o valor mnimo de cada nanciamento. Todas as empresas contratadas tero, ainda, prazo de at 100
meses para pagar o emprstimo, sendo 20 de carncia e 80 para amortizao.
No ano de 1999, a FINEP criou o INOVAR em parceria com o Fumin/BID, com o objetivo de apoiar
as empresas inovadoras atravs de um programa estruturado de Venture Capital. Assim, nasce em
2000 o INOVAR I, que se destaca por sua participao na criao da ABVCAP, pelas parcerias com fun-
dos de penso e agentes de fomento visando ao investimento em fundos, e pela realizao de diversos
fruns para aproximar empresas e investidores. Em julho de 2008, inicia-se o INOVAR II, com a meta
de promover aes para consolidar a indstria de PE/VC e contribuir para a estruturao do segmento
de capital semente no Brasil.
Considerando o resultado acumulado 2001-2009, a carteira de investimentos da FINEP possui 22
fundos aprovados (sendo 12 de Venture Capital, quatro de Private Equity e seis fundos semente) dos
quais 13 esto em operao, oito em fase de captao e um j foi encerrado. O volume total de re-
cursos desses fundos (patrimnio) da ordem de R$ 2.966,2 milhes, com uma participao mdia
da FINEP de R$ 281,9 milhes (9,5%). Isso representa um multiplicador de recursos no mercado da
ordem de 9,32, ou seja, para cada R$ 1,00 que a FINEP aporta em veculos de investimento de PE/VC,
R$ 9,32 est sendo investido por outros investidores em inovao. A Tabela 7.8 apresenta o resumo
dos veculos de PE/VC apoiados pela FINEP.
335
Captulo 7
Tabela 7.8. Fundos de Investimentos Apoiados pela FINEP (em R$ milhes)
Fundos FINEP Categoria Status Comprometido Comprometido FINEP
GP Tecnologia Venture Capital Desinvestido 115,00 5,75
RB Investch II Venture Capital Fase de desinvestimento 35,30 5,00
FIPAC FMI EE Venture Capital Fase de investimento 102,02 14,00
RB Nordeste II Venture Capital Fase de investimento 137,80 15,00
SPTec FMIEE Venture Capital Fase desinvestimento 24,00 3,20
Novarum FMIEE Capital Semente Fase de desinvestimento 12,75 3,80
CRP Venture VI Venture Capital Fase de investimento 61,50 10,00
JB VCI Venture Capital Fase de investimento 100,00 10,00
Stratus GC Venture Capital Fase de desinvestimento 24,05 4,80
Stratus GC III Venture Capital Fase de investimento 60,00 12,00
FIR Fundotec II Venture Capital Fase de investimento 77,40 14,00
CapitalTech Venture Capital Fase de investimento 41,40 9,00
HorizonTI Capital Semente Fase de investimento 20,00 8,00
Terra Viva Private Equity Fase de investimento 300,00 20,00
Fundo SC Capital Semente Em Captao 15,00 7,35
Performa Capital Semente Em Captao 15,00 6,00
Brasil Governana Private Equity Fase de investimento 600,00 30,00
RB Investech III Venture Capital Em captao 200,00 20,00
FCSRec Capital Semente Em captao 20,00 8,00
FINTECH I Capital Semente Em captao 15,00 6,00
CRP VII Private Equity Fase de investimento 200,00 30,00
Brasil Agronegcio FIP Private Equity Fase de investimento 800,00 40,00
Total 2.962,22 281,90
Fonte: FINEP (2009)
336
7.4 Private Equity e Venture Capital: Setor Privado
7.4.1. O Dcit de Financiamento (The Financing Gap)
O Brasil vem-se destacando recorrentemente pelo grande nmero de empreendedores, revelam os relatrios
anuais (Machado et al, 2010). Porm, a proporo de empreendedores por oportunidade pessoas que criam um
negcio para atender uma necessidade do mercado ainda baixa em comparao com pases com forte cultura
empreendedora. Essa baixa proporo se deve, em parte, escassez de nanciamento de longo prazo no Brasil,
principalmente para as MPMEs.
Os trs principais motivos que inviabilizam a captao de recursos nanceiros por parte das empresas so: 1)
As altas taxas de juros cobradas pelas instituies nanceiras; 2) A inexistncia de garantias mais para oferecer
aos credores; e 3) O desconhecimento por parte dos empreendedores das alternativas de nanciamento. Assim, a
quantidade de empresas que efetivamente conseguem recursos nanceiros de terceiros bem menor que aquelas
que o buscam, sendo os recursos dos prprios scios ou de pessoas prximas e o caixa gerado pela empresa as
principais fontes de nanciamento do negcio.
Os credores tambm se sentem inseguros e, consequentemente, rejeitam os pedidos de nanciamento das
MPMEs pela carncia de histrico de crdito e pela diculdade dos empreendedores em preencher corretamente
todas as informaes do pedido de emprstimo. Para as empresas de mdio porte, a falta de histrico de crdito
o principal motivo para a rejeio.
Em relao s fontes de recursos para comear um novo negcio, vimos que a maioria das empresas se utiliza
de fontes de capital prprio (recursos prprios, poupana, emprstimos de familiares, indenizao, herana etc.).
Existem poucos empreendedores que comeam um novo negcio fazendo uso de capital de terceiros.
O ltimo aspecto que gera desconana nos credores e diculta a concesso de emprstimos para nanciar as
MPMEs o amadorismo que predomina nesse meio. A maioria dos empreendedores no diferencia as nanas
pessoais das nanas da empresa, utilizando-se da gerao de caixa para nanciar aquisies pessoais, podendo
comprometer as atividades da empresa a longo prazo (Carvalho, Ribeiro, Furtado, 2005).
7.4.2. A Ausncia dos Bancos Privados nos Financiamentos de Longo Prazo no Brasil
No Brasil pouco usual que os bancos privados concedam nanciamento de longo prazo para as empresas; apenas
os bancos e rgos de fomento do governo fazem esse tipo de operao. As empresas Brasileiras, em especial as MPMEs,
sofrem com essa segmentao de crdito e, como descrito no tpico anterior, essa contratao pode ser apontada como
um fator limitador do empreendedorismo Brasileiro.
337
Captulo 7
Grfico 7.5. Prazo mdio de operaes de crdito no Brasil
600
500
400
300
200
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0
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1
0
Prazo mdio (dias) Operaes de crdito para capital de giro
Prazo mdio (dias) consolidado Total Pessoa Jurdica
Fonte: Bacen (2010b)
O Grco 7.5 comprova empiricamente nossas inferncias sobre o prazo das operaes de crdito no
Brasil. Podemos perceber que o prazo mdio curto em relao a outros pases, em torno de 1,5 anos,
apesar do aumento desse prazo nos ltimos dez anos. Alm disso, as operaes de crdito para capital
de giro so a principal operao de crdito para pessoa jurdica, comprovando-se pela alta correlao
entre as curvas dessas operaes de crdito.
Apesar da oferta de crdito de longo prazo no Brasil ainda ser muito baixa em relao demanda,
a tendncia que ela aumente, principalmente com as boas perspectivas de crescimento econmico do
pas nos prximos anos. Essa tendncia pode ser observada claramente no Grco 7.6.
Grfico 7.6. Composio do Crdito por Prazo de Vencimento para Pessoa Jurdica
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
P Jurdicas longo prazo
P Jurdicas mdio prazo
P Jurdicas curto prazo
P Jurdicas curtssimo prazo
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0
Fonte: Bacen (2010c)
338
Nos ltimos anos, em especial aps a crise do subprime e a retomada do crescimento econmico
Brasileiro, o BNDES, principal fonte de nanciamento de longo prazo, se mostrou sobrecarregado e
perto do limite de concesso de emprstimo para as empresas, despertando a ateno do governo
sobre a imperiosa necessidade de o setor privado oferecer linhas de nanciamento de longo prazo
para as empresas. O Grco 7.7 mostra o crescimento exponencial das operaes de crdito do
BNDES nos ltimos cinco anos, o que requereu do Tesouro Nacional aportes historicamente recordes
de capital nos bancos.
Grfico 7.7. Operaes de Crdito do BNDES
j
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0
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0
9
Prazo mdio (dias) Operaes de crdito do sistema financeiro Rcursos direcionados
BNDES Total u.m.c. (milhes)
350.000
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.000
0
Fonte: Bacen (2010a)
A discusso sobre as possveis mudanas que devem ser realizadas para que os bancos privados passem
a nanciar as empresas a longo prazo est na ordem do dia e, provavelmente, algumas mudanas na
construo de polticas macroeconmicas sero implementadas na tentativa de solucionar essa questo
na economia Brasileira.
7.4.3. Captao dos Fundos de Investimentos
A indstria de fundos de investimentos, no que tange captao dos fundos e patrimnio lquido,
apresentou uma grande baixa em 2008, conseguindo sua recuperao em 2009. Ao se observar
a srie evolutiva da captao lquida e do patrimnio lquido dos fundos, ca evidente a crise de
2008 e recuperao no ano de 2009, alm do notvel incremento do patrimnio lquido. Analisando
horizontalmente, houve um crescimento do patrimnio lquido de 90,0% no decorrer de 2005 a
2009, levando a indstria Brasileira subir da 12
a
posio para 6
a
, entre as maiores do mundo (ICI,
2009).
339
Captulo 7
Grfico 7.8. Captao Lquida e Patrimnio Lquido dos Fundos no Mercado Domstico
30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
1
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9
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9
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1
9
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9
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9
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0
1
0
Ao se examinarem os dados por categorias atuantes, notvel a participao dos fundos de previdn-
cia privada (fundos de penso), que alm de signicativa, crescente aps a ligeira queda em 2007. H
aqui uma importante observao no que tange a relao dessa boa capacidade de captao de recursos
a longo prazo pelos fundos de previdncia com a indstria de PE/VC, uma vez que so eles investidores
de grande impacto no volume de capital comprometido. Desse modo, pode-se vericar a formao de
um ciclo benco, medida que os fundos de previdncia possuem maior capacidade de captar recursos
a longo prazo, e, uma vez captado, eles comprometem capital junto indstria de PE/VC.
Tabela 7.9. Captao Lquida e Participao Percentual no Patrimnio Lquido Total por
Categorias dos Fundos de Investimentos
2005 2006 2007 2008 2009
R$
milhes
%PL
R$
milhes
%PL
R$
milhes
%PL
R$
milhes
%PL
R$
milhes
%PL
CP (16.162,65) -27,60 558,03 2,80 1.204,60 5,20 4.302,45 15,60 6.849,47 18,70
DI 14.849,54 13,40 -5.200,56 3,50 (16.900,57) -10,10 (4.996,02) -3 -3.746,38 -2
Renda Fixa 64.993,77 35,10 18.690,69 -6,40 (7.714,07) -2,40 (62.427,46) -17,80 9.354,07 2,80
Multimercado (66.970,00) -38,20 58.257,22 45,70 30.785,41 14,50 (36.471,20) -13 36.750,58 14
Aes (1.116,33) -2,20 9.791,11 15,90 24.964,70 26,10 (10.476,18) -5,80 1.157,26 1,00
Previdncia 8.437,89 23,70 15.310,55 30,20 9.228,71 12,40 13.232,76 14 23.471,86 21
Outros (1.604,38) -22,50 -1.334,01 -25,90 (1.981,90) -55,30 27.039,92 1.707,90 9.410,63 35,60
FIDC 7.039,31 153,30 9.729,00 79,40 10.842,76 56,10 14.286,73 50 10.041,40 23
Total 19.467,15 3,30 68.420,65 9,70 50.429,64 5,60 (55.509,00) -5,10 93.288,89 8,70
Captulo 8
Impacto Econmico da Indstria de PE/VC
343
Captulo 8
Impacto Econmico da Indstria de PE/VC
1
8.1. Introduo
O cenrio atual da economia Brasileira muito promissor. O pas jamais esteve em uma posio
econmica to slida e hoje um dos pases com maior potencial de crescimento e melhores fundamentos
do mundo. Espera-se que em 2025 a nao se encontre entre as cinco maiores economias do mundo
(Preqin, 2010b; Goldman Sachs, 2003).
O questionrio do GVcepe abordou basicamente trs aspectos para que se pudesse compreender
quais foram os impactos de PE/VC na economia Brasileira. So tratados neste captulo, a inovao, o
desempenho socioeconmico e a sustentabilidade, elementos centrais das alavancas de crescimento do
pas.
8.2. Inovao
O tpico pode ser entendido como a explorao de novas ideias com sucesso (Instituto Inovao). O
resultado deste processo pode ser observado sob diversos aspectos, por meio de melhorias signicativas nos
processos, nos produtos e nos ndices das empresas, dentre outros e simultaneamente na criao de novas
oportunidades, ferramentas e modelos de negcios.
A Lei N
o
11.196/2005, conhecida como Lei do Bem e regulamentada pelo Decreto 5.798/2006,
considerada um marco legal da inovao no Brasil, concedendo incentivos scais s pessoas jurdicas
que realizem pesquisa tecnolgica e desenvolvimento de inovao tecnolgica. Seu contedo dene
inovao tecnolgica como: a concepo de novo produto ou processo de fabricao, bem como a
agregao de novas funcionalidades ou caractersticas ao produto ou processo que implique melhorias
incrementais e efetivo ganho de qualidade ou produtividade.
A partir de sua terceira edio, o Manual de Oslo (OECD, 2005) responsvel pelas definies
mundialmente adotadas sobre inovao, utilizado, inclusive, pelo Eurostat (Statistical Office of the
European Communities), rgo responsvel pelo Community Innovation Survey (CIS), principal ins-
trumento estatstico oficial sobre os processos e efeitos da inovao nas empresas Europeias (EU-
ROSTAT, 2009). Trouxe consigo uma importante modificao: expandiu o conceito de inovao,
incluindo o setor de servios e retirando a palavra tecnolgica de sua definio. Ou seja, pos-
1 Autores: William Luk, Gabriel Felisoni, Caio Ramalho e Rodrigo Lara.
%
344
svel estender o conceito de inovao a produtos, a processos, a servios, a marketing e a sistemas
organizacionais.
No entanto, as denies constantes no decreto 5.798 supramencionado esto baseadas no Manual
Frascati, e no no Manual de Oslo. O Manual Frascati faz parte de uma srie de manuais denidos pela
Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) e pelo National Experts on
Science and Technology Indicators (NESTI) ao longo dos ltimos 40 anos. Dentre os manuais, o Frascati
trata de pesquisa e desenvolvimento (P&D), o de Oslo aborda inovao, o de Bogot mede a inovao
em pases em desenvolvimento e o de Camberra mede recursos humanos (Manual de Oslo, 2005; Fras-
cati Manual, 2002).
Dentre as mais importantes instituies de estmulo inovao no mbito global, destaca-se a World
Intellectual Property Organization (WIPO). Trata-se de uma agncia da Organizao das Naes Unidas
(ONU) e sua atuao consiste em desenvolver o sistema de propriedade intelectual no mundo, estimu-
lando a inovao e contribuindo para o desenvolvimento econmico de acordo com o interesse pblico.
No sculo XXI, a propriedade intelectual no mais vista como uma rea autnoma e tornou-se um
importante instrumento para a formulao de polticas pblicas com repercusses socioeconmicas, tec-
nolgicas e culturais (WIPO, 2001).
8.2.1. Conceitos de Inovao
A seguir, so apresentados alguns conceitos bsicos de inovao de acordo com Oslo (2005).
U Inovao: a implementao de um produto (bem ou servio) novo ou signicativamente melho-
rado, ou um processo, ou um novo mtodo de marketing, ou um novo mtodo organizacional nas
prticas de negcios, na organizao do local de trabalho ou nas relaes externas.
U Atividades de inovao: so etapas cientcas, tecnolgicas, organizacionais, nanceiras e co-
merciais que conduzem, ou visam conduzir, implementao de inovaes. Algumas atividades
de inovao so em si inovadoras, outras no so atividades novas mas so necessrias para a
implementao de inovaes. As atividades de inovao tambm inserem a P&D que no est
diretamente relacionada ao desenvolvimento de uma inovao especca.
U Empresa inovadora: Uma empresa inovadora aquela que implementou uma inovao durante
o perodo de anlise.
U Empresa inovadora em produto/processo: a empresa que implementou um produto ou processo
345
Captulo 8
novo ou signicativamente melhorado durante o perodo de anlise.
U Inovao de produto: a introduo de um bem ou servio novo ou signicativamente melhorado
no que concerne a suas caractersticas ou usos previstos. Incluem-se melhoramentos signicativos
em especicaes tcnicas, componentes e materiais, softwares incorporados, facilidade de uso ou
outras caractersticas funcionais.
U Inovao de processo: a implementao de um mtodo de produo ou distribuio novo ou
signicativamente melhorado. Incluem-se mudanas signicativas em tcnicas, equipamentos e/
ou softwares.
U Inovao de marketing: a implementao de um novo mtodo de marketing com mudanas sig-
nicativas na concepo do produto ou em sua embalagem, no posicionamento do produto, em
sua promoo ou na xao de preos.
U Inovao organizacional: a implementao de um novo mtodo organizacional nas prticas de
negcios da empresa, na organizao do seu local de trabalho ou em suas relaes externas.
U Empresa ativamente inovadora: aquela que realizou atividades de inovao durante o perodo
de anlise, incluindo as atividades em processo e abandonadas.
8.2.2 Obstculos Inovao
Atualmente, ser considerada uma empresa com altos ndices de inovao no a diferencia somen-
te dos concorrentes, mas tambm diante da percepo de seus clientes. O resultado do processo
de inovao caracterizado pela gerao de vantagens competitivas, temporrias ou no, fazendo
com que as empresas acabem por se situarem melhor diante da concorrncia. De acordo com o
Sebrae (2008), 52% das empresas consideradas inovadoras aumentaram o volume produzido, 46%
aumentaram suas receitas, 39% contabilizaram aumento da produtividade e 24% tiveram o quadro
de funcionrios expandido.
Entretanto, a inovao no se d de forma natural. Diversos fatores inuenciam na criao deste atribu-
to, dentre elas, o ambiente em que a empresa est situada e os recursos que ela tem a sua disposio. De
acordo com Michael Ryan (De Castro, 2005), diretor do CIEC (Creative and Innovative Economy Center),
o Brasil apresenta pontos positivos para a inovao como os estudos conduzidos pelas universidades, os
recursos humanos de alta qualicao e as publicaes realizadas. Contudo, o ambiente desfavorvel,
que engloba aspectos como burocracia, tributao e a falta de proteo da propriedade intelectual, afeta
negativamente a atividade inovadora Brasileira. Michael ainda arma que este pode ser um dos fatores
que contriburam para que o pas casse atrs de outros emergentes, como China e ndia.
346
Neste ponto, a indstria de PE/VC se apresenta como a maior parte interessada, visto que apesar de
empresas terem maiores potenciais de crescimento, o sucesso no garantido. Surge ento, o papel do
governo, que pode contribuir em vrios aspectos por meio do suporte aos empreendedores com a maior
proteo da propriedade intelectual, incentivos scais, formao de mo-obra-qualicada, dentre outros
(IHS Global Insight/NVCA, 2009).
Nos EUA, os investimentos de PE/VC foram responsveis por alavancar negcios que atualmente represen-
tam as empresas de maior valor no mercado mundial. Google, Apple, Microsoft, Netscape, eBay, Amazon,
entre outras so exemplos concretos desses investimentos (Bygrave e Timmons, 1992; Gompers e Lerner,
2001b). Na verdade, todas essas empresas comearam com um grupo de jovens que tinham uma boa ideia
e precisavam de incentivos (alm, claro, de capital) para alavancarem o negcio. Neste ponto, apresenta-
-se a indstria de PE/VC, que possui papel fundamental. No Brasil, o cenrio j no o mesmo. Segundo o
IBGE, 56% das novas empresas fecham suas portas aps o primeiro ano de funcionamento por problemas
de gesto/administrao. Muitos desses negcios apresentam promissores potenciais de crescimento, porm
no apresentam recursos de natureza nanceira, gerencial ou intelectual para tornar essa expectativa de
crescimento concreta. Apesar de crescente e muito maior, ainda no da cultura empresarial do pas, como
nos EUA, investimentos de investidoras anjos, fundos de capital semente e Venture Capital em ideias de
jovens. Isso representa um paradoxo, pois o Brasileiro se destaca no ranking mundial de empreendedorismo
(GEM, 2009). Destaca-se que jovens entre 18 e 34 anos estavam frente de 6 milhes de empresas criadas
no Brasil em 2008 (61% do total). A educao e particularmente a educao vinculada ao empreendedorismo
so elementos chaves nessa mudana da cultura empresarial.
Investimentos de PE/VC podem beneciar empresas emergentes (Start-up) que normalmente enfrentam
diculdades como acesso ao crdito (por possuir uma baixa quantidade de ativos reais, no podem us-los
como garantia do emprstimo), pouca conana em P&D e recursos humanos (Premus 1985; Gompers,
1994; Gompers e Lerner 2001a; Gompers e Lerner 2001b; Hall 2002; Smith e Smith 2002; Leeds 2003).
Devido a isto, ao operararem com prejuzos por muitos anos e esta a natureza dessas investidas no incio,
muitas delas passam a integrar a estatstica do IBGE citada anteriormente. Dessa forma, diferentemente de
emprstimos bancrios, os investimentos de PE/VC podem dividir os riscos do investimento com o empreen-
dedor por meio de compra de uma parte da empresa. Passa assim o gestor de Venture Capital a ser um par-
ceiro da empresa, comprometido com o seu forte e sustentvel crescimento (Engel, 2002; Gompers, 1994).
Ademais, esse tipo de investimento, alm de oferecer o capital efetivamente, tambm contribui com a gesto e
governana da empresa investida, comprometida com criao de valor e sua realizao monetrio por meio
de sada. As gestoras dos veculos de investimento participam ativamente nas tomadas de deciso, guiando
347
Captulo 8
essas empresas para o caminho rumo ao sucesso. Tal participao se d por meio de diferentes mecanismos:
ferramentas de monitoramento e performance, prossionalizao da gerncia, participao no conselho de
administrao, promovendo networking, seleo de gestores da empresa, etc.
No passado, trazer um scio ou considerar a venda do controle de sua empresa era considerada uma
desonra, um insulto ao fundador. Ao longo dos ltimos anos, com diversas empresas optando por este
caminho e demonstrando na prtica que, pelo contrrio, este caminho poderia oferecer uma alternativa
de crescimento sustentvel e perenidade a um negcio, que de outra forma poderia ser destrudo por
m gesto ou pior, disputas familiares. Diversos empresrios comearam a ver com bons olhos esta par-
ceria com organizaes gestoras de Private Equity que traziam capital, gesto e experincia no manejo
do lado direito do balano. O empresrio Augusto Savio Cavalcanti, fundador da Zatex em 1997, ar-
mou acreditar que seu negcio poderia ter tido um crescimento muito maior se tivesse sido apoiado por
investimentos de PE/VC. bem discriminado na literatura internacional o quanto a indstria de PE/VC
pode acelerar a economia de um pas por meio de incentivos s novas ideias e ao empreendedorismo.
Implementando polticas pblicas, o governo tem papel fundamental em incentivar investimentos dessa
natureza por meio de incentivos scais, como os que existem para os fundos de investimento em partici-
paes (FIP) para investidores estrangeiros, por exemplo.
8.2.3. Atividades Inovadoras
De acordo com estudo realizado no Brasil (IBGE, 2003), a maior parte das empresas em 2003, atribuam
uma importncia alta a aquisio de mquinas e equipamentos, seguida por treinamento e projetos indus-
triais, conforme indicado pelo grco 8.1. A concentrao na preferncia por aquisies de bens de capital
coincide com o perl das empresas de pequeno porte, que tem por meio deles o acesso tecnologia.
348
Grfico 8.1. Importncia das Atividades Inovadoras Realizadas no Brasil
1998-2000 E 2001-2003
Aquisio de mquinas e
equipamentos
Treinamento
projeto industrial e outras
preparaes tcnicas
Atividades internas de P&D
introduo das inovaes
tecnolgicas no mercado
Aquisio de outros
conhecimentos externos
Aquisio externa de P&D
2001-2003
1998-2000
0,0% 20,0% 40,0% 60,0% 80,0% 100,0%
Fonte: IBGE (2003)
8.2.4 Marcas, Patentes e Propriedade Intelectual
A proteo dos direitos sobre a propriedade intelectual uma ao importante para que a produo
de inovaes, desenvolvimento econmico e criao de valor seja possvel. No sculo XXI, marcas e pa-
tentes no so mais vistas separadamente, mas como parte de um todo. Elas esto inseridas dentro de
um contexto muito mais amplo, que agora engloba os ambientes sociais, econmicos e polticos (WIPO,
2001).
Em um antigo estudo (WIPO, 2001), mostrado na tabela 8.1, vemos que o valor gerado pela indstria
de direitos autorais considervel. No grupo composto por Argentina, Brasil, Chile, Paraguai e Uruguai,
observou-se a gerao de US$ 61 bilhes. O Brasil, por sua vez, foi responsvel por mais de 75% deste
valor. Em relao ao Mercosul, nota-se que aproximadamente 5,6% do PIB deste era proveniente destas
atividades.
Tabela 8.1. Valor Adicionado pelas Indstrias de Direitos Autorais no mercosul em 1998
Pas Valor Adicionado (US$ Mil) % Relativa ao Mercosul
Argentina 6.440.000 0,59
Brasil 53.034.026 4,82
Chile 1.243.000 0,11
349
Captulo 8
Paraguai 98.654 0,01
Uruguai 705.000 0,06
Total 61.520.680 5,59
PIB MERCOSUL 1.100.644.816 100,00
Fonte: WIPO (2001)
De acordo com WIPO (2009), observa-se um crescimento contnuo do nmero de processos de patentes
iniciados no mundo. O grco 8.2 reete os dados at 2009, sendo que neste ltimo houve uma pequena
reduo da quantidade de 155.900 para 164.000 no ano anterior. A queda deveu-se principalmente
ao declnio da economia mundial devido crise nanceira de 2008. Importante ressaltar que esta foi
a primeira queda na taxa de crescimento destes processos em 30 anos, e que s caiu porque o mundo
vivenciou uma crise nanceira comparvel Grande Depresso de 1929 (Eichengreen e ORourke,
2009). Nota-se neste quadro a alta correlao dos processos de patentes com o ritmo de atividade
econmica. No ano de 2002, aps o ataque terrorista de 11 de setembro de 2011, tambm tivemos um
grande declnio na taxa de crescimento destes processos.
Grfico 8.2. Quantidade e Variao dos Processos de Patentes Iniciados no Mundo
(Pases que Aderiram ao Patent Cooperation Treaty) 1978 - 2009
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0
50,00%
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
-10,00%
42,90%
9,90%
9%
8,20%
17,70%
29,10%
11%
17,80%
31,20%
33,50%
18,70%
15,60%
11%
14,70%
17,40%
20,50%
18,40%
17,50%
13,80%
22,10%
16,10%
2%
4,40%
6,40%
11,50%
9,40%
6,90%
2,10%
-4,50%
Crescimento anual (%) Tratado cooperao em matria de patentes (nmeros de pedidos)
Fonte: WIPO (2009)
350
Apesar de aes de curto prazo terem pouco efeito na criao de patentes, a crise mundial de 2008/09,
que impactou fortemente o perodo, ter consequncias. A queda da demanda e a depreciao do
valor dos ativos das empresas impactaram negativamente os uxos de caixa das empresas e os seus
resultados. Simultaneamente, o acesso ao crdito foi limitado. Deste modo, investimentos em P&D, assim
como custos de aquisio e manuteno de patentes, tanto em empresas nanceiramente saudveis
como crticas, foram limitados.
Um segundo efeito da crise foi o ajuste dos nveis de investimentos e custos de acordo com as proje-
es nanceiras mundiais. Sendo assim, muitas empresas, modicaram suas estratgias de acordo com
a realidade em que encontravam, dando maior peso ao cenrio.
Alm disso, a crise no impactou igualmente os pases, e podemos aferir a partir do grco 8.3 que
os pases emergentes foram os menos prejudicados.
Grfico 8.3. Variao do PIB por ano entre 2008 a 2011
8
6
4
2
0
-2
-4
V
a
r
i
a
o

d
o

P
I
B

A
n
u
a
l

(
%
)
2008 2009 2010 2011
Economia avanadas
Mdia mundial
Pases emergentes e em desenvolvimento
Fonte: WIPO (2009)
A partir do aumento no nmero de processos de patentes, podemos inferir que tal crescimento
demonstra, de certa forma, a crescente preocupao com a defesa da propriedade intelectual e criao
de ativos intangveis, assim como maior desenvolvimento de ideias asssociadas inovaes tecnolgicas.
Atualmente, a maioria das patentes so relacionadas ao ltimo grupo, mais especicamente, os
segmentos de microestrutura e nanotecnologia, semicondutores e comunicao digital.
No foi possvel ainda a criao de um ndice de comparao entre o crescimento das patentes
de empresas apoiadas por investimentos de PE/VC com o total de empresas no Brasil, porm h
351
Captulo 8
fortes indcios de que as primeiras tenham um ndice mais alto de homologao dessas patentes.
O investimento de PE/VC fornece melhores condies para que as patentes sejam criadas, pois
fornece um grande aporte de capital alm de ajuda legal e de governana para que estas sejam
realizadas. Ademais, as patentes criam diferencial competitivo por meio de barreira entrada e a
possibilidade de crescimento acelerado, se for o empreendimento bem-sucedido. As empresas que
no possuem tal apoio podem enfrentar maiores dificuldades no momento da criao do registro
de patentes por diversos motivos. O principal deles que os empreendedores geralmente no
conhecem a parte legal, alm disso, o preo pode ser muito elevado para sua obteno e tal custo
pode no caber dentro do oramento de uma empresa que esteja comeando suas atividades no
mercado.
O fato de empresas investidas por PE/VC apresentarem maiores ndices de homologao de paten-
tes, conrma o que foi dito anteriormente em relao crise mundial. A falta de recursos torna-se um
grande empecilho na criao e manuteno de patentes (WIPO, 2009).
Diversos estudos internacionais correlacionaram positivamente os investimentos realizados, principal-
mente os de Venture Capital, com o aumento da performance em inovao. Consequentemente, tais
aportes de capital tambm inuenciam no crescimento do nmero de patentes.
Romain e Pottelsberghe (2004) e Kortum e Lerner (2000) estudaram a correlao entre o Venture Capital e a
propenso a inveno de patentes, com dados coletados de 1965 a 1992 de 530 empresas (tanto apoiadas
como no apoiadas por VC) dos EUA. Os resultados corroboraram a hiptese de que a atividade de VC au-
menta signicantemente a propenso a inovao de patentes. Tykvova (2000) estudou empresas da Alemanha,
encontrando resultados ainda mais robustos corroborando os resultados obtidos nos dois estudos anteriores.
Em nossa pesquisa foi perguntado se o grau de proteo dos direitos de propriedade intelectual no Brasil era
considerado um obstculo para a captao de recursos pela indstria de PE/VC . A tabela 8.2 mostra que mais
de 70% dos gestores de PE/VC no pas ou discorda ou se mostra neutra quanto a esse obstculo, indicando uma
satisfao com o nvel de proteo desses limites no universo das empresas com que eles trabalham.
352
Tabela 8.2. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Proteo aos
Direitos de Propriedade Intelectual
Grau de relevncia, em porcentagem, da Proteo aos Direitos de Propriedade Intelectual para a captao de recursos e investimentos. Respostas
obtidas a partir de respostas de 80 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo
Parcialmente
Concordo
Totalmente
Total
Porcentagem
Relativa
7,5% 20,0% 43,8% 23,8% 5,0% 100%
Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas - GVcepe
Comparando a tabela acima com o grco 8.4, que mostra o estgio das empresas investidas pertencentes
amostra, pode-se perceber que 47% das empresas em portflio na indstria de PE/VC pertencem aos est-
gios iniciais do investimento (seed, Start-up ou Venture Capital early-stage) e 38% ao estgio de Private Equity
Growth. Essas empresas so, em sua grande maioria, aquelas que apresentam os maiores nveis de inovao o
que confere alguma segurana sobre a validade da hiptese de adequada proteo legal s patentes no Brasil.
O fator inovao est muito mais presente em empresas que se apresentam em estgios iniciais do
investimento, pois, geralmente trata-se de ideias que promovem diferenciais no mercado. Desta forma,
as protees dos direitos de propriedade intelectual se tornam muito mais relevantes para estas empresas
se comparado com as empresas em estgios mais avanados de investimento (Private Equity Later Stage)
que j esto mais consolidadas no mercado e podem depender menos do fator inovao.
Grfico 8.4. Estgio das Empresas em Portflio
Nota: dados obtidos a partir das informaes fornecidas sobre 137 empresas em portflio em 31/dez/2009, correspondendo a 37% do universo.
*Outros se referem a estgios de Mezannine, PIPE, Distressed e Greeneld
Private Equiry Growth
Venture Capital Early Stage
Venture Capital Later Stage
Outros*
Start-up
Seed
38%
4% 4%
6%
11%
14%
23%
353
Captulo 8
Muitas vezes, investimentos de grandes quantias de capital so feitos para o desenvolvimento de um
novo produto ou uma nova ideia para que ela seja lanada no mercado. Caso as devidas patentes no
estejam asseguradas para este produto, qualquer competidor pode simplesmente copiar este novo pro-
duto sem qualquer tipo de investimento e obviamente obter vantagens competitivas em termos de custos
em relao empresa detentora inicial da ideia.
O argumento dado por Paulo Arruda (Inova Unicamp, 2010), pesquisador do instituto de Biologia,
refora a importncia que as empresas em estgio inicial de investimento do proteo da proprieda-
de intelectual. Segundo Arruda, a Allelyx, um dos maiores negcios na rea de biotecnologia no Brasil,
impulsionada por investimentos de Venture Capital (Votorantim Novos Negcios), investiu grandes quan-
tias neste tipo de proteo. Paulo arma tambm que necessrio estar atento o tempo todo, prestando
ateno nos bancos de patentes. Ele comenta ser rarssimo que os prossionais no Brasil conheam tanto
a rea de proteo legal quanto a rea de atuao do prprio prossional.
O caso exposto por Paulo Arruda (Inova Unicamp, 2010) evidencia que empresas que ainda se encon-
tram em seus estgios iniciais necessitam ter maior acesso proteo da propriedade intelectual e que
os investimentos de Venture Capital (em qualquer um de seus estgios) e a vinculao a parques tecno-
lgicos e a incubadoras de empresas ajudam a solucionar esse tipo de problema.
Mas o resultado da tabela 8.2 no se estende ao Brasil em geral, e sim ao universo visto pelos gesto-
res de PE/VC. Pelo ndice global de inovao, pode-se concluir que a inovao no Brasil se beneciaria
muito se a proteo propriedade intelectual fosse mais ampla e acessvel. Em maro de 2010, o Brasil
caiu da 50 posio para a 68 entre as naes mais inovadoras ao redor do globo. O mesmo ranking
classica a Islndia, Sucia e Hong Kong como as trs primeiras naes mais inovadoras (Global Inno-
vation Index, 2010).
Tabela 8.3. Ranking Global de Inovao Tecnolgica 2009 - 2010
Pas Posio Pas Posio Pas Posio
Islndia 1 Malsia 30 Montenegro 59
Sucia 2 Estnia 31 Tailndia 60
Hong Kong, China 3 Malta 32 Ucrnia 61
Sua 4 Chipre 33 Tunsia 62
Dinamarca 5 Kuwait 34 Cazaquisto 63
Finlndia 6 Portugal 35 Rssia 64
354
Cingapura 7 Qatar 36 Om 65
Holanda 8 Hungria 37 Panam 66
Nova Zelndia 9 Eslovquia 38 Turquia 67
Noruega 10 Itlia 39 Brasil 68
Estados Unidos 11 Litunia 40 Mxico 69
Canad 12 Bahrein 41 Jamaica 70
Japo 13 Costa Rica 42 Vietn 71
Reino Unido 14 Chile 43 Indonsia 72
Canad 15 Letnia 44 Maurcia 73
Japo 16 Crocia 45 Egito 74
Reino Unido 17 Grcia 46 Argentina 75
Luxemburgo 18 Polnia 47 Filipinas 76
Alemanha 19 Brunei 48 Macednia 77
Irlanda 20 Bulgria 49 Mauritnia 78
Repblica da Coreia 21 Barbados 50 Sri Lanka 79
ustria 22 frica do Sul 51 Suriname 80
Frana 23 Romnia 52 Albnia 81
Israel 24 Uruguai 53 Armnia 82
Emirados rabes Unidos 25 Arbia Saudita 54 Qunia 83
Taiwan 26 Trindade e Tobago 55 Gergia 84
Eslovnia 27 ndia 56 Repblica Dominicana 85
Estnia 28 Azerbaijo 57 Botsuana 86
Repblica Tcheca 29 Jordnia 58 Monglia 87
Continua
Continuao
Peru 88 Paquisto 103 Benin 118
Costa do Marm 89 Quirguisto 104 Camares 119
Colmbia 90 Gana 105 Bangladesh 120
El Salvador 91 Senegal 106 Arglia 121
Nambia 92 Mali 107 Burkina Faso 122
Lesoto 93 Uganda 108 Etipia 123
Marrocos 94 Lbia 109 Venezuela 124
Guatemala 95 Gmbia 110 Madagascar 125
Nigria 96 Zmbia 111 Equador 126
Malawi 97 Honduras 112 Paraguai 127
Tanznia 98 Guiana 113 Burundi 128
Timor-Leste 99 Chade 114 Bolvia 129
Moambique 100 Tajiquisto 115 Nepal 130
Srvia 101 Bsnia e Herzegovina 116 Zimbabue 131
Camboja 102 Nicargua 117 Sria 132
Fonte: Global Innovation Index
355
Captulo 8
8.2.5. P&D vs. Receita
Investimentos em P&D so cruciais para o lanamento de novos produtos e servios de modo que as
empresas consigam se adequar demanda existente. A falta de capital disponvel para tais investimen-
tos um tipo de barreira que pode ser superada por meio da atividade de PE/VC, desde que o negcio
apresente as demais caractersticas necessrias visibilidade desse tipo de investimento.
O grco 8.5 refere-se a um estudo sobre a situao da indstria indiana de PE/VC, demonstrando
seu impacto em inovao, que promete mostrar como a falta de recursos compromete a introduo
de novos produtos e servios. Alm disso, 79% dos entrevistados neste estudo disseram que parte dos
recursos provenientes dos investimentos seriam destinados P&D.
Grfico 8.5. Direcionamento dos Recursos Investidos nas Empresas Indianas
Marketing
P&D
Capex 29%
21%
50%
Fonte: Venture Intelligence (2007)
A partir de dados de um estudo realizado nos EUA (NVCA, 2009), observamos um melhor desempe-
nho das empresas investidas por PE/VC em relao mdia, quando nos referimos a receita das empre-
sas, como apresentado no grco 8.6. A diferena torna-se inegvel, o que indica, de certa forma, que
investimentos em P&D podem ter fortes impactos nos resultados nanceiros das empresas. Alm disso, de
acordo com o mesmo estudo, no perodo de 1970 a 2008, em mdia, para cada US$ 1 dlar investido
em Venture Capital, US$ 6,36 em receita foram gerados nas empresas investidas.
356
Grfico 8.6. Comparativo entre o Crescimento das Receitas entre Empresas Apoiadas por
Recursos de Venture Capital e a Mdia Total
6,00%
5,00%
4,00%
2,00%
1,00%
0,00%
Empresas Apoiadas por Venture
Capital
Mdia Total
Fonte: NVCA (2009)
Em setores da economia de alta tecnologia, as empresas investidas por Venture Capital, obtiveram em
alguns casos, mais da metade de toda a receita gerada pelos mesmos. Nela, destacam-se: eletrnicos
(67,00%), semicondutores (55,04%), telecomunicaes (51,05%), biotecnologia (47,15%) e computado-
res e perifricos (44,29%) (NVCA, 2009).
Outro fator destacado no Brasil at o incio da dcada (IBGE, 2003) foi a queda da participao com
gastos em inovao no total da receita. Observa-se uma queda de 1,3 pontos percentuais (3,8% em 2000
para 2,5% em 2003). Dentre as atividades inovadoras, as quedas relativas mais acentuadas ocorreram em
aquisio de outros conhecimentos externos (de 0,20% para 0,08%); aquisio de mquinas e equipamentos
(de 2,00% para 1,22%); projeto industrial (de 0,57% para 0,35%); cando com atividades internas de P&D
a mais suave das quedas (de 0,64% para 0,53%). A partir dessas informaes, apresentadas no grco 8.7,
possvel um maior entendimento nas mudanas vericadas entre os anos analisados. Apesar de haver um
decrscimo geral nos dispndios, em nveis diferenciados, pode-se observar que a maior diminuio est
na compra de mquinas e equipamentos, e a menor diminuio ocorreu em treinamento.
357
Captulo 8
Grfico 8.7. Percentual das Receita Lquida de Vendas Destinadas a Atividades Inovadoras
Brasil 2000/2003
Treinamento
Aquisio Externa de P&D
Aquisio de outros Conhecimentos Externos
Introduo das Inovaes Tecnolgicas no mercado
Projeto Industrial e outras preparaes tcnicas
Atividades Internas de P&D
Total
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0
2003 2000
0,05
0,07
0,11
0,08
0,15
0,24
0,35
0,57
0,53
0,64
1,22
2,45
3,83
0,07
0,2
2

Fonte: IBGE (2003)
A partir das concluses acima e a partir do grco pode-se inferir que o Brasil est rumando com
atraso para o mesmo patamar dos pases desenvolvidos. O pas se encontra em um momento em que
a indstria j est mais consolidada em parque industrial, mquinas e equipamentos de operao e
transporte e portanto, passa a investir mais em pesquisa e desenvolvimento. Essa situao muito pro-
pcia para a expanso da indstria de PE/VC, principalmente Venture Capital, por se tratar de um elo de
cadeia de valor menos interativo em capital fsico e mais intensivo em capital intelectual. No Brasil, ainda
hoje, a rea de pesquisa muito pouco valorizada pelas entidades governamentais e em grande parte
das vezes o agente inovador encontra empecilhos nesta rea. Os investimentos privados teriam grande
papel e apresentam grandes oportunidades de retorno na rea de P&D.
8.2.6. Efeitos da Inovao
De acordo com William F. Miller (Simes, 2009), codiretor do Programa de Regies Inovadoras e Em-
preendedorismo da Universidade de Stanford, novos produtos e servios surgem apenas quando existe
um ambiente propcio para se desenvolverem. Para ele, o surgimento vem por meio de pesquisas cient-
cas, investimentos em capital humano, comunicao e conexes globais.
O grco 8.8 mostra que o surgimento de novos produtos ocorreu em apenas 31,5% das empresas
estudadas durante a pesquisa do IBGE, relativa aos anos de 2001 e 2003. Despertam entre os principais
%
358
efeitos da inovao a melhoria na qualidade de produtos, aumento ou manuteno do market share de
empresas, aumento de capacidade produtiva, reduo dos custos de trabalho, abertura de novos merca-
dos e reduo do impacto ambiental.
Grfico 8.8. Efeitos da Inovao de Acordo com as Empresas Brasileiras 1998-2000 E
2001-2003
Enquadramento em regulaes relativas ao mercado externo
Reduo do consumo de energia
Reduo do consumo de matria-prima
Abertura de novos mercados
Enquadramento em regulaes relativas ao mercado interno
Ampliao da gama de produtos ofertados
Reduo do impacto ambiental e em aspectos ligados ...
Aumento da flexibilidade da produo
Aumento da capacidade produtiva
Ampliao da participao da empresa no mercado
Manuteno da participao da empresa no mercado
Melhoria da qualidade dos produtos
0 10 20 30 40 50 60 70 80 9
6,9
10,4
11,6
23,7
13,2
23
14,5
44,6
27,2
35,3
31,5
48
33,6
53,1
36,6
43,4
43,3
64,8
52,9
69,6
53
71
61
63,5
78,3
2001-2003 1998-2000

Fonte: IBGE (2003)
8.2.7. Exemplos de Metodologia
A m de medir o grau de inovao de um pas ou regio, muitas instituies como a World Intellectual
Property Organization (WIPO) utilizam estatsticas relacionadas s patentes ali emitidas. Apesar de no
se tratar da maneira ideal, a emisso de patentes um indicador convel e amplamente usado para
monitorar atividades inovadoras e o desenvolvimento de novas tecnologias. Tal fato se percebe nas ino-
vaes em processos produtivos ou servios, que no so necessariamente patenteadas. Desse modo,
o clculo de inovao por esse mtodo se torna incompleto para medir essa atividade. De acordo com
Inqurito Comunitrio Inovao (GPEARI, 2006), realizado em Portugal, a inovao pode ser medida
de diversas formas. So elas:
359
Captulo 8
U Informaes sobre o nmero de empresas, o volume de negcios e pessoal a servio.
U Atividades de Inovao: informaes sobre (i) introduo pelas empresas de inovaes de produto
e/ou processo; (ii) tipos de atividades realizadas pelas empresas com o objetivo de introduzir ino-
vaes de produto e/ou processo, (iii) Atividades de inovao abandonadas/interrompidas (sem
introduo de inovao) ou incompletas.
U Mercados e grau da inovao de produto: informaes sobre o grau de novidade (novidade para
o mercado ou apenas para a empresa) das inovaes de produto introduzidas e sobre o peso das
vendas dessas inovaes no volume de negcios das empresas.
U Despesas de inovao e apoio nanceiro pblico: informaes sobre a intensidade da ino-
vao (medio do esforo nanceiro das empresas) e sobre o nanciamento pblico para a
inovao.
U Fontes de informao para a inovao: identificao das fontes de informao que as em-
presas consideram mais importantes para a implementao e realizao de projetos de
Inovao.
U Cooperao para a Inovao: Informaes sobre a participao ativa das empresas em projetos
de inovao em cooperao com outras empresas ou instituies e identicao dos parceiros
considerados mais importantes.
U Efeitos da Inovao: Apresentao dos efeitos das inovaes de produto e/ou processo que as
empresas consideram mais importantes.
U Obstculos Inovao: Principais diculdades / fatores de impedimento de atividades de inovao
nas empresas.
U Propriedade Intelectual: informaes sobre os meios de proteo dos direitos de propriedade inte-
lectual utilizados pelas empresas.
U Inovao Organizacional e Inovao de Marketing: apresentao de dados sobre (i) Introduo
pelas empresas de inovaes organizacionais e seus efeitos; (ii) Introduo pelas empresas de ino-
vaes de marketing e seus efeitos.
8.2.8. O Papel do PE/VC no Modelo de Open Innovation
Existe uma lacuna entre se ter uma ideia e coloc-la como empreendimento sustentvel e de alto cresci-
mento no mercado. nesse estgio que as empresas enfrentam as maiores de suas diculdades e, como
foi dito anteriormente, mais da metade acaba por fechar suas portas antes de se consolidar no mercado.
Uma soluo para esse problema o investimento de PE/VC, que representa um mecanismo mais ecaz
para identicar e viabilizar oportunidades de negcio inovadoras.
360
Figura 8.1. J-Curve e a Necessidade de Recursos
100
80
60
40
20
0
(20)
(40)
(60)
(80)
(100)
%
Cumulative Cash Flow
Drawdowns
Distribuitions
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Year
Fonte: VentureChoice (2010)
Na gura 8.1, a linha abaixo do eixo horizontal representa essa lacuna mencionada anteriormente. Es-
pecicamente, o momento em que geralmente as empresas apresentam um uxo de caixa ainda negativo
devido sua implementao e os altos custos iniciais. Por esse motivo, essa fase pode ser denominada como
nancing gap. Os investimentos de Venture Capital diminuem os riscos de que as empresas (com potencial
de crescimento) fechem as portas antes de se consolidarem. Nesta fase investido capital denominado se-
mente, que tem o papel de fazer com que a empresa apresente recursos para alavancar suas operaes
em direo ao uxo de caixa positivo. Dessa forma, o modelo de Venture Capital bastante atrativo para
essas empresas pelo fato de fornecer capital e gesto sucientes para que elas tenham possibilidade de no
parar suas operaes no perodo de nancing gap por simples falta de recursos (Saito, 2008).
Alm de capital para investir nas empresas, o setor de PE/VC tambm oferece ajuda aos empreende-
dores no que se diz respeito tomada de deciso para que essas companhias caminhem, sempre, rumo
ao sucesso. De acordo com a IHS Global Insight (2009), companhias investidas pela indstria de PE/
VC geraram receitas em torno de 3 trilhes e empregaram mais de 12 milhes de pessoas nos Estados
Unidos somente no ano de 2008.
O principal desao de qualquer empresa que pretende se manter crescendo atingir e manter umas
vantagens competitivas. A habilidade de integrar fontes (humanas, tecnolgicas, de capital, informa-
o, etc) uma importante competncia que a empresa precisa obter para inovar e ganhar vantagens
361
Captulo 8
competitvas sobre seus concorrentes. (Porter 1979; Barney 1986; Prahalad e Hamel 1989; Hamel e
Prahalad 1993; Teece e Pisano 1994; Mahoney 1995; Teece et al 1997; Bartlett e Ghoshal 2002).
Segundo Christensen e Overdof (2000), trs fatores inuenciam a inovao nas empresas: recursos,
valores e processos.
Hardagon e Sutton (2000) propem que as companhias inovadoras empregam pessoas com capaci-
dades complementares e que a inovao facilmente fomentada se incentivos legais, alm das recom-
pensas, forem dadas s pessoas. Por meio do PE/VC possvel alavancar o crescimento de companhias
comparadas no seu incio de vida e isso permite com que elas se tornem mais lucrativas por meio de
inovao (Sahlam, 1990).
De acordo com Gompers (1994), Gompers e Lerner (2002) e Metrick (2007), PE/VC fornece capital
para nanciar inovao, especialmente, projetos de alto risco mas com alto potencial de retorno. Inclusive,
diversas empresas que hoje esto entre as maiores do mundo, foram alavancadas pela indstria de PE/
VC (vide tpico 8.2.2 para algumas das empresas alavancadas). No obstante, alm de impulsionar
empresas no setor de alto risco, alto retorno e de base tecnolgica, o setor de PE/VC tambm j teve
seu papel de alavancar empreendimentos de servios mais tradicionais, como Staples, Starbucks, FEDEX,
Home Depot, entre outras (Gompers, 1994; Gompers e Lerner, 2001b; Gompers e Lerner, 2002; Metrick,
2007), o que mostra que o modelo de PE/VC pode transformar pequenos negcios tradicionais, de
pequeno faturamento, em grandes redes milionrias.
Um dos importantes paradigmas no Brasil, de como a indstria de PE/VC fundamental para a rea
de inovao e pesquisa, representado pelo caso da empresa ALLELYX no Brasil. Este foi o maior negcio
no Brasil envolvendo empresas de biotecnologia desenvolvidas por capital empreendedor. A empresa foi
investida no estgio de Seed pela organizao gestora Votorantim Novos Negcios com um investimento
provavelmente inferior a 40 milhes de reais. Em novembro de 2008 a empresa foi comprada pela mul-
tinacional Monsanto, pelo equivalente de R$ 616 milhes (FAPESP, 2008).
O caso da ALLELYX nos ensina o papel fundamental que, principalmente, o estgio de Venture Capital,
em seus diferentes nveis (Seed, Startup, Early-Stage) representa para o open innovation. A empresa est
no setor de pesquisa biotecnolgica e surgiu com pesquisadores que descobriram um fenmeno comple-
tamente inovador sobre o seqenciamento do genoma da Xyllela fastidiosa a bactria causadora do
amarelinho nos laranjais por meio de pesquisas nanciadas pela FAPESP. Aps o investimento de R$ 40
milhes pelo fundo da Votorantim, criou-se a empresa ALLELYX (que Xyllela escrito ao contrrio), alm de
362
posteriormente, a empresa CanaVialis. Hoje, as empresas desenvolvidas pelo fundo no so mais somente
institutos de pesquisa empresariais mas sim, respectivamente uma empresa de pesquisas em produtos
de melhoramentos para a agricultura e a maior empresa privada de melhoramento da cana-de-acar do
mundo (FAPESP, 2008).
8.3. Desempenho Socioeconmico
Empregar pessoas saudvel no apenas para a economia, mas para a sociedade como um todo.
Os empregados, assim como os empregadores pagam altas quantias em impostos que, pelo menos
em tese, deveriam ser direcionados para o bem da sociedade. Alm disso, os mesmos produzem bens
que geraro valor posteriormente e gastam seus salrios de acordo com suas necessidades, movimen-
tando a economia. Seguindo esta lgica, a criao de empregos de suma importncia para os pa-
ses, principalmente em tempos de altas taxas de desemprego e automao dos processos (Mnnist,
2009).
Inicialmente, podemos citar os Estados Unidos, onde at o ano de 1980 a criao de empregos era
liderada pelas grandes empresas. Contudo, aps esta data, um novo paradigma na economia surgiu:
o aumento de empregos pautado por empresas pequenas, a criao de mais de 13 milhes de postos
de trabalho por ano e maiores ndices de inovao de empresas menores em relao s grandes. Deste
modo, torna-se notvel a presena que a indstria de PE/VC detm sobre a taxa de crescimento dos nveis
de emprego. Os investimentos, principalmente aqueles em empresas novas (Seed e Start-up), possibilitam
seu crescimento e assim, a contratao faz-se necessria. Alm disso, as empresas que foram investidas
por PE/VC nos EUA faturam anualmente US$ 2,9 trilhes e geram mais de 12 milhes de empregos, isto
tudo resultado de investimentos que totalizaram US$ 25 bilhes ao ano (VPB, 2010).
Entretanto, precisamos considerar a existncia do aumento do quadro de funcionrios por meio de
duas formas: (i) a empresa recm-formada ou j consolidada expande suas operaes e por isso contra-
ta mais empregados ou (ii) ocorre a realizao de cortes de funcionrios, aps o aporte de capital, e a
posterior contratao de novos.
Adicionalmente, devemos pontuar que os investimentos em Venture Capital, so feitos em empresas
novas com altos potenciais de crescimento, tornando a contratao realmente necessria. Selecionando
as empresas, os investidores acabam por inuenciar os ndices. Alm disso, vale ressaltar que a segunda
estratgia existe com a nalidade de reestruturar a empresa, mas pode vir a inacionar possveis estats-
ticas sobre os efeitos da atividade de PE/VC. De acordo com Shapiro e Pham (2009) seu comportamento
363
Captulo 8
semelhante a uma J Curve (curva em formato de J), onde ocorrem cortes iniciais e contrataes
subsequentes, mais lentas no comeo que aumentam de velocidade com o passar do tempo.
A Tabela 8.4 procurou enderear a questo da J-Curve, entretanto, a pequena amostra inviabilizou tal
processo de forma adequada. Notamos que, das 141 empresas investidas, estas foram os responsveis
pelo emprego de 91.464 funcionrios em 2009.
Tabela 8.4. Quantidade de Empregados nas Empresas por Ano Reportada pelas
Organizaes Gestoras
Tabela elaborada a partir dos dados fornecidos pelas organizaes gestoras. A grande disparidade entre os valores resultante da falta de infor-
maes. Do total de 502 empresas investidas listadas, 171 responderam a questo, correspondendo a 34% do universo. Nota: * indica falta de
signicado estatstico
Tabela 8.4.
Ano Nmero de Empregados Quantidade de Empresas Respondentes
2009 91464 137
2008 3408* 14*
2007 2042* 9*
2006 904* 5*
2005 8480* 3*
Em casos de operaes de buy-out, observa-se exatamente o fenmeno j mencionado, as empresas
sofreram, em mdia, uma queda de 3% do quadro de funcionrios. Entretanto, nos perodos subsequen-
tes, ocorreu o crescimento mdio de 19,6%. Dentre os respondentes do mesmo estudo, apenas 19%
apresentaram perdas lquidas de empregos CMBOR/EVCA (2008).
Diversos estudos abordam essa perspectiva do impacto das atividades de PE/VC e encontramos, com
raras excees, a queda dos ndices em segmentos especcos. Contudo, devemos ponderar que tais pes-
quisas possuem suas limitaes, apresentadas pelo WEF (2008), tais como: (i) questionrios incompletos
(parcialmente respondidos), (ii) diculdade em manter um grupo de controle e lidar com a mudana do
nmero de empregos nesses casos, (iii) categorizao duvidosa de investimentos em PE/VC, (iv) proble-
mtica segregao do crescimento orgnico de empregos em relao a aquisies, desinvestimentos e
reorganizaes e (v) falta de habilidade em determinar onde os empregos so criados e destrudos.
364
Em outro estudo (BVCA/IE CONSULTING, 2007), aproximadamente 50% dos entrevistados armaram
que o crescimento do nmero de empregados foi maior devido aos investimentos de VC. Isto se deve, prin-
cipalmente, ao fato de a indstria selecionar e investir em empresas com alto potenciai de crescimento.
Finalmente, devemos considerar que os empregos por si s, no garantem o crescimento da econo-
mia. J foram observados casos em que o nmero de empregados manteve-se constante ou diminuiu e,
em contrapartida, houve o aumento da produo da indstria. Sendo assim, surge a gura da produtivi-
dade como outro fator importante, a capacitao e habilidade dos funcionrios (Mnnist, 2009).
Tabela 8.5. Comparativo sobre o Aumento no Nmero de Empregos e Vendas entre as
Empresas Investidas e no Investidas por Venture Capital
Pas/Regio
Aumento na Quanti-
dade de Empregos
Aumento nas Vendas
Com Aporte de VC Sem Aporte de VC Com Aporte de VC Sem Aporte de VC
Europa, 1991-1995 15 2* 35 18*
U.S., 1989-1993 25 -3** 41 2**
Austrlia, 1993-1996 20 2*** 42 6***
Notas: * 500 Mais Lucrativas ** Fortune 500 *** Top 100
Fonte: Coopers e Lybrand, VentureOne and the National Association of Venture Capital (1995); Coopers e Lybrand (1997)
8.3.1. Qualidade vs. Quantidade
A qualicao, sem dvida, deve sobrepor-se a quantidade. A reestruturao do quadro de funcion-
rios, assim como a contratao de novos, realizada sob a perspectiva do potencial dos mesmos.
Em relao a empresas recm-criadas, so conferidos aos que procuram por empregos
oportunidades para todos os segmentos do mercado de trabalho, desde o mais simples at o mais
complexo. Alm disso, de acordo com De Carvalho, Calomiris e Matos (2005), por serem novas
as, empresas investidas e no terem experincia em Recursos Humanos, os gestores de VC que
nelas investem acabam por se envolver na seleo, recrutamento e na remunerao dos principais
funcionrios.
365
Captulo 8
Entretanto, no caso de grandes empresas que se baseiam em atividades como tecnologia da infor-
mao, cincias da vida e tecnologia limpa, estas demandam prossionais altamente capacitados e os
chamados green color jobs, ou seja, aqueles empregos que visam a proteo do meio ambiente e o
desenvolvimento sustentvel (IHS Global Insight/NVCA, 2009).
No tocante ao ambiente Brasileiro, percebe-se ainda, uma certa diculdade (40 a 50% dos gestores
discordam) em relao qualicao e competncia do capital humano. Nota-se, sobretudo, uma
semelhana entre a procura por prossionais, tanto para as Organizaes Gestoras, quanto para as
empresas investidas, como se mostra nas tabelas 8.6 e 8.7 a seguir:
Tabela 8.6. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Dificuldade
no Recrutamento de Profissionais para o Gestor
Grau de relevncia, em porcentagem, da Diculdade no Recrutamento de Prossionais para o Gestor para a captao de recursos e investimentos.
Respostas obtidas a partir de respostas de 78 Organizaes Gestoras de PE/VC (54% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo
Parcialmente
Concordo
Totalmente
Total
Porcentagem
Relativa
11,5% 23,1% 21,8% 37,2% 6,4% 100,0%
Tabela 8.7. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Dificuldade
no Recrutamento de Profissionais para as Empresas Investidas
Grau de relevncia, em porcentagem, da Diculdade no Recrutamento de Prossionais para as Empresas Investidas para a captao de recursos
e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 80 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo
Parcialmente
Concordo
Totalmente
Total
Porcentagem
Relativa
8,8% 22,5% 20,0% 41,3% 7,5% 100,0%
8.3.2. Quantidade Total vs. Estgio e Setor
A partir da tabela 8.8 podemos perceber que h uma diversidade em relao aos investimentos rea-
lizados e os empregados nas empresas investidas. Entretanto, os setores que mais geraram empregos
foram os de servios diversos, educao, infraestrutura e transporte e logstica. J o maior nmero de
empresas investidas advm dos setores de informtica e eletrnica, agronegcio, energia e combustveis.
366
Tabela 8.8. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/dez/2009: Quantidade de
Funcionrios Reportada pelas Organizaes Gestoras por Setor
Tabela elaborada a partir dos dados fornecidos pelas organizaes gestoras. Amostragem de 137 empresas respondentes em 31 de Dezembro de
2009 no universo de 502 empresas em portflio (27,3% do universo)
Setor
Nmero de
empregados
% Relativa
Quantidade de
Empresas
% Relativa
Alimentos 4834 5,29 6 4,38
Varejo 6490 7,10 5 3,65
Servios 15502 16,95 8 5,84
Educao 13991 15,30 8 5,84
Infraestrutura 8892 9,72 6 4,38
Servio de Transporte e Logstica 7764 8,49 1 0,73
Farmacutica, Medicina e Esttica 6512 7,12 6 4,38
Informtica e Eletrnica 5302 5,80 31 22,63
Agronegcios 3953 4,32 11 8,03
Energia e Combustveis 3885 4,25 14 10,22
Construo Civil 3602 3,94 3 2,19
Outro 3090 3,38 8 5,84
Comunicao 2880 3,15 8 5,84
Indstria Qumica 1878 2,05 3 2,19
Servios Financeiros 1043 1,14 5 3,65
Indstria Metalrgica, Mecnica e de Material Eltrico 806 0,88 2 1,46
Entretenimento/Turismo 505 0,55 3 2,19
Imobilirio 452 0,49 3 2,19
Biotecnologia 83 0,09 6 4,38
Indstrias Extrativas 0 0,00 0 0,00
Total 91464 100,00 137 100,00
Tendo como base o estgio das empresas investidas, observamos a partir da tabela 8.9 que em 2009,
o maior nmero de empregos foi criado no estgio de Private Equity - Growth (48,68%), seguidos por
PIPE (16,67%), Private Equity - Later Stage (11,26%) e Venture Capital - Later Stage (10,65%). Nota-se,
contudo, que estes valores so compatveis com os nveis de desenvolvimento das empresas, em que em-
presas novas possuem poucos funcionrios e as consolidadas um maior nmero de funcionrios.
367
Captulo 8
Tabela 8.9. Empresas Investidas por PE/VC em Portflio em 31/dez/2009:
Quantidade de funcionrios reportada pelas organizaes gestoras por estgio da empresa tabela elaborada a partir dos dados fornecidos pelas
empresas. Amostragem de 137 empresas em um universo de 502 empresas em portflio em 31 de dezembro de 2009 (27,3% do universo)
Estgio
Nmero de
Empregados
% Relativa
Quantidade de
Empresas
% Relativa
Seed 32 0,03 6 4,38
Start-up 92 0,10 9 6,57
Venture Capital Later Stage 1.416 1,55 32 23,36
Venture Capital Early Stage 9.745 10,65 18 13,14
Private Equity - Growth 44.521 48,68 52 37,96
Private Equity - Later Stage 10.301 11,26 4 2,92
Mezzanine 8.862 9,69 7 5,11
PIPE 15.245 16,67 5 3,65
Greenel 175 0,19 3 2,19
Distressed 1.075 1,18 1 0,73
Total 91.464 100 137 100
A partir dos dados nas tabelas 8.8 e 8.9, podemos inferir que h um grande impacto da atividade de
PE/VC nos nveis de empregos de cada setor. Alm disso, ca claro o poder de criao de oportunidades
de emprego em novos setores, ou seja, os investimentos acabam por desenvolver no apenas os setores,
mas tambm a oferta de emprego. Nota-se, ademais, que os setores com os maiores nveis de emprego
so, em ordem decrescente, Servios Diversos, Educao e Infraestrutura.
8.3.3. Crescimento Orgnico vs. Aquisies
O crescimento orgnico surge quando as empresas conseguem expandir suas operaes nanciando-
-as com gerao interna de recursos ao invs de crescimento por meio de fuses e aquisies. De acordo
com o WEF (2009), as empresas investidas no crescem devido as reestruturaes que ocorrem e/ou as
aquisies que as mesmas realizam, mas devido ao crescimento orgnico.
Segundo o BVCA e o IE CONSULTING (2007), os crescimentos so, na maioria dos casos, orgnicos. Alm
disso, no setor privado, 21% das empresas investidas por PE/VC utilizam-se basicamente de crescimento orgnico.
368
8.3.4. Empregos Formais vs. Informais
De acordo com o IBGE (2009), o Brasil possua 54,3 milhes de trabalhadores em 2009, sendo que
dentre estes, 59,6% eram formais, 28,2% informais e 12,2% militares ou funcionrios pblicos. A grande
razo para a existncia da informalidade est baseada em dois principais fatores: a alta burocracia e os
altos impostos envolvidos, sendo que aproximadamente 25,1% dos gastos para se contratar um funcio-
nrio acabam parando nos cofres pblicos.
Com base nos resultados desta pesquisa encontramos, nas tabelas 8.10 e 8.11, que 75,6% das orga-
nizaes gestoras consideram a burocracia como um grande entrave para a atividade de PE/VC no Bra-
sil. Aliado a este, temos, como evidenciado anteriormente, que a existncia de uma alta carga tributria
agrava ainda mais o problema, armao condizente com 89,5% da amostra total.
Tabela 8.10. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Burocracia
Grau de relevncia, em porcentagem, da Burocracia para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de 83
Organizaes Gestoras (58% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo
Parcialmente
Concordo To-
talmente
Total
Porcentagem
Relativa
3,6% 3,6% 16,9% 54,2% 21,7% 100,0%
Tabela 8.11. Obstculos No Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Alta Carga
Tributria
Grau de relevncia, em porcentagem, da Alta Carga Tributria para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas
de 83 Organizaes Gestoras de PE/VC (58% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo Par-
cialmente
Concordo Total-
mente
Total
Porcentagem
Relativa
2,4% 2,4% 6,0% 39,8% 49,4% 100,0%
Segundo Sinhorini (2006), do ponto de vista nanceiro, tanto para o empregador quanto para o
funcionrio a informalidade pode ser tentadora, uma vez que se pagam menos impostos. Contudo,
problemas colaterais surgem, tais como a previdncia da aposentadoria, processos trabalhistas, baixa
ecincia, m qualicao, falta de benefcios para o trabalhador, dentre outros.
369
Captulo 8
Por meio da Pesquisa Mensal de Emprego, estudo que abrange as reas geogrcas de Recife,
Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, So Paulo e Porto Alegre desenvolvido pelo IBGE, podemos
observar a evoluo dos trabalhadores com carteira assinada.
Como observado no grco abaixo, apesar das quedas em vrios subperodos, observamos que
os empregos formais apresentam a tendncia de constante crescimento, em que a diferena entre
os ndices inicial e nal foi de 40,77%. Em segundo lugar, temos uma informalidade no mercado
de trabalho menor, porm, esta apresenta fortes indcios de queda, uma vez que inversamente
proporcional formalidade.
Grfico 8.9. Empregos Formais e Informais no Brasil Maro de 2002 a Junho de 2010
145,00%
140,00%
135,00%
130,00%
125,00%
120,00%
115,00%
110,00%
105,00%
100,00%
95,00%
m
a
r
/0
2
d
e
z
/0
2
s
e
t
/0
2
ju
n
/0
2
m
a
r
/0
5
d
e
z
/0
5
s
e
t
/0
6
ju
n
/0
7
m
a
r
/0
8
d
e
z
/0
8
s
e
t
/0
9
ju
n
/1
0
Formais
Informais
Fonte: IBGE (2010)2
Por m, reforamos a importncia de se repensar nas polticas pblicas visto que 69% das orga-
nizaes gestoras de PE/VC atuantes no Brasil consideram a informalidade um empecilho para suas
operaes (tabela 8.12).
2 Os dados do grco 8.9 tm por base (100%) o ndice de Maro de 2002.
370
Tabela 8.12. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Informalidade
Grau de relevncia, em porcentagem, da Informalidade para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de
81 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo
Parcialmente
Concordo
Totalmente
Total
Porcentagem
Relativa
6,2% 9,9% 14,8% 51,9% 17,3% 100,0%
Ao longo do tempo, notou-se que um tipo de vnculo vem-se tornando mais evidente na economia
Brasileira, a terceirizao. A terceirizao pode ser caracterizada como o meio pelo qual as empresas
obtm trabalho por meio da compra do direito pelos prestadores de servios. Em outras palavras, pode
ser considerada como uma atividade que separa o trabalho das duas frentes que a constituem: a relao
econmica e a justrabalhista que lhe corresponde (Schnell, 2005). Ela garante, na maioria das vezes, ganhos
em produtividade, qualidade e competitividade visto que so prestados por empresas especializadas. Alm
disso, o fato de caberem a outras partes servios auxiliares contribui para manter o foco das empresas.
8.3.5. Remunerao
Nos grcos 8.10 e 8.11, so apresentados dados que suportam a hiptese de que assim como o
nmero de empregos, a atividade de PE/VC favorece o aumento dos salrios. Em parte, isso se deve ao
fato da difuso de novas prticas de remunerao, tais como participaes na empresa e ganhos vari-
veis de acordo com a performance dos funcionrios. Alm disso, o uso de stock options tambm feito
para atrair capital humano qualicado para cargos como diretores e gestores nas empresas investidas.
Grfico 8.10. Empresas em Estgio de Expanso durante o Perodo de Ps-investimento
Mudana na Remunerao
3
Diminuiu
Manteve-se constante
Aumentou
Outros
Mdia Germcia
Alta administrao
0% 20% 40% 60%
Fonte: EVCA (2002)
3 Os funcionrios da Mdia Gerncia so aqueles que possuem, principalmente, a incumbncia de monitorar as atividades e operaes das organizaes
enquanto se reportam a Alta Administrao. Como Alta Administrao, so aqueles que prossionais que possuem cargos de CEO, diretoria, vice-presidencia, etc.
371
Captulo 8
Grfico 8.11. Empresas em Estgio de Seed/Start-up durante o Perodo de Ps-investimento
Mudana na Remunerao
4
Diminuiu
Manteve-se constante
Aumentou
Outros
Mdia Germcia
Alta administrao
0% 20% 40% 60%
Fonte: EVCA (2002)
Em um outro estudo, realizado pelo WEF (2009), existe a constatao de que as empresas investidas por
PE/VC apresentam ganhos de produtividade at 2% maiores em relao ao grupo de controle nos dois
primeiros anos ps-investimento. A maior parte desta diferena devido melhor alocao de recursos
e realizao de tarefas promovidas por gestores mais capacitados. Todavia, no apenas as investidas
apresentaram ganhos de produtividade, mas tambm as que faziam parte do grupo de controle, porm,
nestas, havia uma menor correlao entre ganhos de produtividade e aumento da remunerao.
8.3.6. Relaes com os Empregados
As mudanas no controle da empresa normalmente geram preocupaes dos empregados, que podem re-
agir tanto positivamente, acreditando que se trata da possibilidade de encontrar novas oportunidades, quanto
negativamente, pensando que podem perder os empregos, serem pressionados ou realocados para reas
que no lhes interessam. Sendo assim, cabe ao novo CEO assegurar no apenas o crescimento da empresa,
mas tambm a reteno de talentos e a manuteno (ou at mesmo aumento) da produtividade.
Em relao s operaes de PE/VC, CMBOR/EVCA (2008) mediu o impacto das operaes em rela-
o aos empregados analisando a remunerao, planos de aposentadoria, programas de treinamento,
consultas, reconhecimento de Work Councils e participao em sindicatos.
A pesquisa foi realizada com dados de 190 empresas investidas por PE/VC e apontou resultados que
indicam um impacto neutro ou positivo em: (i) tomada de deciso nas relaes com os empregados, (ii)
evoluo da remunerao e dos planos de aposentadoria, (iii) extenso no qual as empresas utilizam
4 Os funcionrios da Mdia Gerncia so aqueles que possuem, principalmente, a incumbncia de monitorar as atividades e operaes das
organizaes enquanto se reportam a Alta Administrao.
Como Alta Administrao, so aqueles que prossionais que possuem cargos de CEO, diretoria, vice-presidncia, etc.
372
prticas administrativas de alto comprometimento e (iv) contnuo reconhecimento de sindicatos, consulta-
tion e procedimentos de informao para empregados.
(i) Tomada de deciso nas relaes com os empregados:
Dados sobre a inuncia dos investidores de PE/VC nas empresas investidas indicaram que estes pas-
sam a maior parte do tempo monitorando a performance nanceira e operacional alm da parte estra-
tgica da empresa, inuenciando diretamente as atividades dos empregados. Alm disso, imediatamente
aps a aquisio, o nmero de funcionrios em mdia diminuiu 3%, mas encontrou-se um crescimento
de 19,6% no perodo subsequente.
No caso da reduo do quadro de funcionrios, os maiores motivos so: aumentar a competitividade
(64,7%), reorganizao dos mtodos de trabalho (58,8%), desinvestimentos (21,6%) e fuses (17,6%). Neste
passo, mais de uma questo poderia ser escolhida, sendo assim, a soma das alternativas ultrapassava
100%. Entretanto, a maioria destas empresas ofereceram ajuda aos que perderam seus empregos por
meio de melhores acertos salariais, aconselhamento e assistncia na realocao.
(ii) Evoluo da remunerao e dos planos de aposentadoria:
Os dados comprovam a existncia do aumento mdio da remunerao, uma vez que mais da metade dos
entrevistados apresentaram aumentos em relao ao perodo pr-investimento. Tal acrscimo foi devido em
grande parte necessidade de atrao/reteno de prossionais e a melhor performance da empresa.
Em relao aos planos de aposentadoria, as empresas que ofereciam tal benefcio aumentaram em
cinco pontos percentuais, de 76% para 81%. Quanto ao tipo, observou-se o declnio daqueles que eram
fechados e tambm daqueles atrelados aos salrios e vice-versa.
(iii) Extenso no qual as empresas utilizam prticas administrativas de alto comprometimento:
Neste ponto, os resultados mostraram que organizaes gestoras de PE/VC tm uma tendncia a
introduzirem tipos de pagamentos que incentivem o alinhamento e o comprometimento dos funcionrios
para com os dos empregadores. Pagamentos atrelados aos resultados e ao lucro apresentaram aumento
de 6% em mdia.
(iv) Contnuo reconhecimento de sindicatos e consultas a empregados:
Apesar da atitude dos administradores frente aos sindicatos e a e a proporo de liados dentro das
373
Captulo 8
empresas no terem apresentado modicaes relevantes, o mesmo estudo indicou uma maior repre-
sentatividade dos sindicatos frente s negociaes, consultas e difuso de informaes. Tal melhora foi
medida com base nas horas de trabalho, salrios, treinamento, frias, oportunidades, dentre outros.
Alm disso, comparando-se os perodos de pr e ps-investimentos, observou-se no s o aumento
signicativo do nmero de comits de consulta, que passou de 50% para 63%, mas tambm a maior
inuncia destes em problemas como planos futuros das empresas, treinamento de empregados, paga-
mentos, exibilidade de horrios, dentre outros.
8.3.7. Importncia e Polticas Pblicas nos EUA
O modelo norte-americano de PE/VC teve como fase embrionria o perodo que sucedeu Crise de
1929, a partir da criao da Reconstruction Finance Corporation (RFC), promovido pelo ento presi-
dente Herbert Hoover. Tal agncia tinha como objetivo amenizar os efeitos da Crise e promover o cresci-
mento da economia por meio de emprstimos nanceiros a diversas instituies.
Logo depois, em 1953, uma nova agncia foi criada, a Smaller War Plants Corporation, com o ob-
jetivo de nanciar e prover recursos a pequenas empresas que, naquele momento, enfrentavam uma
difcil situao frente Segunda Guerra Mundial. Onze anos mais tarde, a Small Business Administra-
tion (SBA) seria criada, instituio que visa ajudar, aconselhar, prover suporte e assistncia alm de
proteger os interesses de pequenas empresas, uma vez que a mesma percebe a importncia destas
no crescimento da economia norte-americana. Trata-se do maior rgo nanciador de empresas
nos EUA que, ao longo de sua existncia, j apoiou, direta ou indiretamente, mais de 20 milhes de
empresas. Em 2010, contava com um portflio de 219 mil emprstimos totalizando US$ 45 bilhes
(VPB, 2010).
No ano de 1958, a SBA licenciou a criao da chamada Small Business Investment Company (SBIC)
que, na viso de alguns, foi a agncia que de fato iniciou a atividade de Venture Capital no mundo. O
programa foi criado para acabar com a lacuna que existia entre a necessidade de capital por parte dos
empreendedores e as tradicionais formas de nanciamento que, de acordo com o governo norte-ameri-
cano, foi duplamente benco, uma vez que fomentou a economia e proveu mais recursos (impostos) do
que gastos (capital). O SBIC foi capaz de, em 2008, gerar mais de 36 mil empregos, por meio do suporte
a 1386 empresas tendo uma mdia de 1 emprego criado a cada US$ 36 mil investidos. Algumas gran-
des corporaes que vemos atualmente zeram parte do programa, tais como Apple Computer, Federal
Express, America Online, dentre outros.
374
Ademais, devemos considerar a estrutura na qual o SBIC se apoiou, considerada boa e adequada por crticos
da indstria de PE/VC. A seguir, citamos alguns componentes essenciais dessa estrutura: a taxa de administrao
cobrada varia entre 2,0% e 2,5%; o capital mnimo para investidores privados de US$ 5 milhes para o SBIC
e para investimentos via aes preferenciais este valor se eleva para US$ 10 milhes; quando os investimentos
do tipo Venture Capital forem maioria, o valor de alavancagem mximo atinge at 400% do capital privado.
Por outro lado, existem algumas restries para os investimentos do SBIC tais como: no investir mais de
20% de seu capital em uma empresa de pequeno porte, no poder investir de forma alguma em empresas
nanceiras e/ou imobilirias e no possuir dvida superior ao valor de US$ 108,8 milhes. Alm destas,
existe a restrio referente proibio de controlar direta ou indiretamente as empresas do fundo. Caso
o patrimnio das empresas seja superior a US$ 18 milhes e o lucro maior que US$ 6 milhes nos dois
ltimos anos, o investimento no pode ser realizado. Ademais, 20% dos investimentos devem ser feitos em
empresas com patrimnio menor que US$ 6 milhes e lucro menor que US$ 2 milhes.
Finalmente, o SBIC obrigado a apresentar relatrios de desempenho e avaliao e os investimentos
so realizados atravs de aes preferenciais ou debntures. Ademais, temos que o custo da dvida tem
por base o retorno preferencial, isto , se o fundo no gerar lucro, a taxa recebida pelo SBA ser prxima
da taxa do investidor privado e verica-se a existncia de um mecanismo de participao nos lucros que
varia conforme o grau de alavancagem e custo dos T-bonds (VPB, 2010).
Finalmente, de acordo com a tabela 8.12, temos que 70,4% das Organizaes Gestoras no aprovam as
restries impostas pelas leis trabalhistas. Sendo assim, necessita-se abordar o tema sob o ponto de vista legal.
Tabela 8.12. Obstculos no Brasil para a Captao de Recursos e Investimentos Restries
Impostas pelas Leis Trabalhistas
Grau de relevncia, em porcentagem, da Informalidade para a captao de recursos e investimentos. Respostas obtidas a partir de respostas de
81 Organizaes Gestoras de PE/VC (56% do universo)
Discordo
Totalmente
Discordo
Parcialmente
Neutro
Concordo
Parcialmente
Concordo
Totalmente
Total
Porcentagem Relativa 3,7% 6,2% 19,8% 45,7% 24,7% 100,0%
8.4. Sustentabilidade
Um tema pertinente que se insere no ambiente empresarial com cada vez mais fora a questo da
sustentabilidade e responsabilidade social. A sociedade est mais ciente de seus deveres, e tambm mais
375
Captulo 8
crtica em relao a esse assunto, e uma empresa que adota as prticas de sustentabilidade e responsa-
bilidade social bem vista pelo mercado. Sabendo disso, importante para as empresas estarem cientes
de que se suas operaes tm diretrizes de sustentabilidade, maior ser o potencial para atrair investi-
mentos e criar valor para a sociedade em geral. Manter boas prticas de respeito ao meio ambiente
imprescindvel, todavia, aderir ao Principles for Responsible Investments (PRI) no condio imprescind-
vel para receber aporte de capital de PE/VC, principalmente, aquelas empresas nascentes ou em busca
de estabilizao do uxo de caixa que ainda no conseguem absorver os custos desse procedimento.
Em evidncia na mdia, a preocupao sobre o futuro do modelo de vida em que o consumo desenfreado
e o uso de fontes de energia no-renovveis parecem colocar em risco a prpria existncia humana
parece ser,at agora, a grande preocupao do sculo XXI. As corporaes no tm se mantido alheias
ao problema e tm despendido esforos com o objetivo de criar processos e sistemas para abordarem o
problema e lucrarem com isso.
Na esteira das discusses globais sobre questes climtico-ambientais, a preocupao com cresci-
mento sustentvel tem levado as corporaes a desenvolverem projetos sociais, editarem relatrios de
sustentabilidade e participarem ativamente de discusses sobre o tema.
O crescimento sustentvel se relaciona com o tema Impacto Econmico a medida que fornece indica-
tivos sobre o modo como determinada empresa se relaciona com a comunidade em que esta est inse-
rida. Pode apresentar, assim, indicador de perenidade, conana e identicao.
8.4.1. PRI (Principles for Responsible Investments)
Ultimamente tem havido uma grande preocupao dos investidores institucionais com as esferas am-
biental, social e de governana corporativa
45
que repercutem no desempenho de longo prazo do portflio
de empresas. De acordo com a BVCA (2010b), os principais inuenciadores desta tendncia repousam-
-se sob a regulao, a demanda por parte dos investidores, as oportunidades no setor cleantech, o pos-
svel aumento do valor adicionado e a poltica gerenciamento dos riscos (a falta dos princpios do ESG
afeta a reputao e conferem riscos as organizaes gestoras de PE/VC).
Para isso, em 2005, o Secretrio-Geral das Naes Unidas, convidou um grupo que continha os
maiores investidores institucionais do mundo, para que, juntos, pudessem desenvolver o PRI. Os princpios
5 4 Do ingls ESG Environmental, Social and Corporate Governance
376
que ele contm reetem os valores que esse grupo de investidores institucionais julgou essenciais, tendo
como base um horizonte de investimento de longo prazo. Esses princpios so voluntrios e de inspirao,
no sendo obrigatrios e so abordados a seguir:
1. Inserir os princpios no processos de anlise, deciso e polticas de investimentos;
2. Inserir os princpios na gesto e nas polticas internas das empresas investidas;
3. Procurar adequar os princpios com as empresas investidas quando controladas;
4. Promover e incentivar a incorporao dos princpios na indstria de investimentos em geral;
5. Cooperao em busca da ecincia e na melhoria nos planos de implementao dos princpios;
6. Comunicao sobre o andamento dos processos de implementao dos princpios.
O grco 8.12 adaptado de PRI (2010), demonstra de forma clara, a grande expanso da abrangncia
de seus princpios, incorporando, no mundo inteiro, 785 signatrios que mantinham o controle de US$
22 trilhes de dlares em Julho de 2010.
Grfico 8.12. Evoluo do Nmero de Signatrios do PRI e dos Ativos sob Gesto
julho/2009 a julho/2010
900
800
700
600
500
400
300
100
0
j
u
l
h
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2
0
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2
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1
0
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1
0
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2
0
1
0
j
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2
0
1
0
j
u
l
h
o
/
2
0
1
0
23
22
21
20
19
28
17
16
Nmero designatrios
Ativos sob gesto (US$ trilhes)
Fonte: PRI (2010)
De acordo com o PRI (2010), em relao aos investimentos de PE/VC, esta atividade foi a que sofreu a
maior inuncia de seus princpios. Entre maio de 2008 (ano de incio das primeiras conversas a respeito do
tema) at os dias atuais, passaram-se de 2 a 81 o nmero de signatrios, que controlam mais de US$ 300
bi em ativos atualmente. Destes 81, encontramos 7 organizaes gestoras Brasileiras, o que corresponde a
8,64% do total. Alm disso, a partir do grco 8.13, inferimos que as organizaes gestoras Brasileiras, no
377
Captulo 8
que tangem aos princpios do PRI, esto muito mais adiantados em relao a outros pases considerados
de primeiro mundo, colocando o Brasil na quarta posio em relao a este ranking.
Grfico 8.13. Organizaes Gestoras de Private Equity Signatrias do PRI
Frana
Reino Unido
Brasil
Sua
Hong Kong
Nova Zelndia
frica do Sul
Austlia
Holanda
Canad
Tailndia
Blgica
Oceania
Espanha
Estnia
Coreia do Sul
ndia
Itlia
Estnia, Letnia e Litunia
Cingapura
Turquia
Emirados rabes Unidos
Frana, Itlia
0
2 4 6 8 10 12 14 16 18
Fonte: PRI (2010)
Tamanho foi o destaque recebido pelos investimentos em PE/VC que os membros do PRI decidiram
criar um guia sobre como incorporar os ideais propostos para os investidores deste tipo de ativo, atentan-
do as peculiaridades que o mesmo apresenta. Neste caso, gura-se a oportunidade de criao de valor
por meio de melhores prticas no que tange ao ambiente, ao social e a governana.
Algumas sugestes de aes que englobam os aspectos mais gerais, passando tambm pelos cenrios de
pr e ps-investimento incluem a participao do investidor em difundir, desenvolver e comunicar os princpios
alm da procura por stakeholders de mesma ideologia. No segundo caso, verica-se a incluso dos princpios
na anlise das empresas, passando tambm pelo processo de due diligence e redao dos contratos. Por l-
timo, temos questes referentes ao monitoramento das atividades e aos esforos aplicados em direcionar as
organizaes gestoras de PE/VC no mesmo sentido do PRI (UNPRI, 2009; 2010a; 2010b).
Em estudo semelhante conduzido pela BVCA (2010a), o mesmo procurou segregar o processo em
378
quatro etapas, sendo: (i) pr-investimento, (ii) imediatamente aps o investimento, (iii) ps-investimento e
(iv) sada. Neste ltimo encontramos o efeito econmico do ESG, onde o futuros acionistas podem atribuir
um valor maior a empresa devido s suas caractersticas.
KPMG (2010) procurou entender as opinies do modelo ESG sobre investimentos. Como resultados, veri-
cou-se que os LPs acreditam que, de fato, os princpios levam a maiores retornos, investimentos mais seguros
e que suas respectivas reputaes continuam ntegras ao investirem em empresas socialmente responsveis.
Para a organizao gestora, o empreendedor ter aderido ou aderir ao PRI um diferencial. Todavia,
se o empreendedor no o zer, no h demrito algum, pois, no se deve buscar os princpios do PRI
se isso for inviabilizar o rendimento do negcio. Ademais, para cada um dos critrios, temos que os LPs
procuram no mbito ambiental fontes ecientes de energia, no social, a sade e a segurana e na go-
vernana a ecincia do conselho de administrao e o gerenciamento dos riscos.
8.4.2. Dimenses e Critrios
O tema tambm tratado pelo Centro de Estudos em Sustentabilidade da FGV-EAESP (GVces), que
busca desenvolver o tema a partir da conscientizao de no somente das pessoas, mas tambm dos
prossionais envolvidos na gesto das corporaes. Suas atividades so baseadas na troca de informa-
es, na educao e na difuso de prticas sustentveis. Alm disso, em parceria com a BM&FBOVESPA,
ocorreu a criao do ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE).
Trata-se de um ndice que tem por objetivo servir de instrumento de anlise das empresas que esto
listadas na bolsa de valores, no caso, na BM&FBOVESPA. Atualmente, existe uma grande tendncia, por
parte dos investidores, de aplicar seus recursos em empresas no apenas lucrativas, mas que apresentem
tambm atividades social e ambientalmente responsveis.
Tais investimentos, os chamados investimentos socialmente responsveis so considerados de longo
prazo. Esta tese parte do pressuposto de que estas empresas tero menos diculdades para lidarem com
problemas tanto nanceiros como ambientais e sociais. Surge ento, neste contexto, a utilidade de se
medir o nvel de comprometimento das empresas em relao a este critrio, dando origem ao ISE.
O ISE, por meio de questionrios que so distribudos s empresas listadas na BM&FBOVESPA, trata
do tema a partir de vrias perspectivas, sendo elas: (i) geral, (ii) natureza do produto, (iii) governana
corporativa, (iv) econmico-nanceira, (v) ambiental e (vi) social. Alm disso, para medir cada uma
379
Captulo 8
delas, so utilizados os critrios: (a) poltica, (b) gesto, (c) desempenho e (d) cumprimento legal. A seguir,
trataremos de cada um deles, abordando pontos mais pertinentes para a anlise.
8.4.2.1. Aspectos Gerais
No que tange dimenso geral, primeiramente encontramos os princpios bsicos que deveriam nor-
tear as operaes das empresas. Neste ponto, evidenciam-se os compromissos fundamentais que as em-
presas tm, tais como viso (o que a empresa espera do futuro, a direo que pretende tomar), misso
(o que a empresa tem como objetivo, as aes que realizam e quem sero os indivduos afetados pela
mesma) e valores (os princpios que nortearo a empresa rumo ao futuro). Todavia, estes compromissos
nem sempre so tomados por livre e espontnea vontade e a presso que a sociedade exerce atualmente
tem uma grande inuncia. Sendo assim, descobrir at que ponto trata-se de movimentos voluntrios
diferenciaria as empresas verdes das pintadas de verde.
Aps identicarmos os compromissos, h de se investigar o alinhamento destes. Deve existir, antes de
tudo, a consistncia dos compromissos, se existem ou no departamento e/ou atividades que comprovem a
presena de prticas sustentveis. Podemos citar, dentre outros, a presena de Comits de Sustentabilidade
e a remunerao varivel em relao ao atingimento de metas das reas ambientais e/ou sociais.
Por m, e estendendo-se um pouco no tema, encontramos questes como a transparncia das in-
formaes sobre as empresas, a qualidade e nvel de detalhamento dos relatrios que apresentam, o
acompanhamento dos indicadores de sustentabilidade, o combate corrupo (sustentabilidade social)
e a vinculao dos executivos s prticas propostas pelas empresas.
Figura 8.2 Evoluo da divulgao de relatrios de sustentabilidade
V
a
l
o
r
Integrao com os processos do negcio
Divulgao de informaes requeridas
Resposta aos acionistas
Relaes pblicas
2005+
2002+
Final dos
anos 90
Incio dos
anos 90
Baixo Qualidade e profundidade das Informaes Alto
Fonte: IBGC (2007)
380
8.4.2.2. Natureza do Produto
Aps a abordagem da empresa, devemos nos posicionar diante dos efeitos que seus bens produzidos
impactam na sociedade. Devemos observar os impactos que os produtos causam aos usurios, possveis
ganhos excessivos sobre o preo de venda destes produtos, o grau de nanciamento das empresas
que produzem tais produtos e a difuso de hbitos saudveis como educao nutricional. Alm dos
impactos pontuais, temos tambm os difusos, tais como produtos que poluem o meio ambiente afetando
a populao como um todo. Neste aspecto, devemos identicar os esforos que as empresas fazem de
modo a torn-los menos agressivos e se ela apoia empreendimentos danosos ao meio ambiente, tais
como a comercializao de combustveis fsseis.
Finalmente, o fato de a empresa tomar cuidados (Princpio da Precauo) tanto diante do processo
produtivo como os efeitos dos produtos, fornecer informaes obrigatrias por lei para os consumidores
e possuir um sistema de monitoramento de aes movidas contra ela devido a danos causados aos con-
sumidores tambm devem ser tomados como critrio de sustentabilidade.
8.4.2.3. Governana Corporativa
importante lembrar que Governana Corporativa se relaciona tambm com sustentabilidade,
especialmente em se tratando de aspectos estratgicos de longo prazo, tendo evoludo ao longo das
ltimas dcadas. Neste aspecto, primeiramente encontramos a questo da propriedade, da proteo
dos direitos dos minoritrios, da transparncia e simetria das informaes e do cumprimento legal dos
estatutos.
A composio, transparncia e funcionamento do Conselho de Administrao, bem como sua
estrutura tambm so importantes, uma vez que transmitem a real ecincia e a qualidade da Go-
vernana Corporativa exercida s empresas. Alm disto, servios de auditoria, tanto externas quanto
internas, critrios de conduta e conito de interesses tambm tm suas respectivas importncias para
o tema.
8.4.2.4. Econmico-Financeira
Nesta dimenso, os indicadores so observados por meio de critrios como planejamento estra-
tgico, incluso de questes socioambientais e ao tratamento dado aos ativos intangveis, como
capital humano, organizacional e reputacional. Alm destas, temos tambm os riscos e oportuni-
dades com as quais as empresas devem lidar, as crises e planos de contingncia, os ativos intan-
gveis e o desempenho.
381
Captulo 8
Neste ltimo quesito, encontramos a realizao da contabilidade por parte das empresas e a prpria
divulgao dos resultados. Por m, temos tambm os aspectos regulatrios da dimenso econmica, se
as empresas em questo sofreram processos judiciais por conta de inconsistncias e/ou fraudes.
8.4.2.5. Ambiental
Considerando todos os problemas que o consumo desenfreado em conjunto com as prticas no sus-
tentveis de operao de algumas empresas ao longo do tempo vem causando ao meio ambiente, este
um tpico que vem se tornando cada vez mais relevante perante os consumidores e consequentemente
os investidores.
Primeiramente avaliando-se a empresa possui uma poltica ambiental devidamente documentada. Esta
poltica deve levar em considerao, indicadores como compromisso, abrangncia e divulgao. Aps esta
poltica ser estipulada, deve-se levar em considerao como ela ser gerida. Desta forma, so considerados
a responsabilidade ambiental da empresa, o planejamento, a forma de monitoramento e gerenciamento, os
sistemas de gesto, a forma que ser feita a comunicao com as partes interessadas e nalmente o nvel de
comprometimento global (preocupao com mudanas climticas e com a biodiversidade).
necessrio avaliar em seguida o desempenho ambiental da empresa, ou seja, qual a referncia
mnima de desempenho ambiental da companhia. Para isto, avaliada a qualidade dos euentes (em
todos os estados fsicos) emitidos pela empresa.
Outro tpico importante saber a situao sobre a emisso de resduos crticos (metais pesados, po-
luentes destruidores da camada de oznio, etc.). necessrio, tambm, saber se a companhia possui
algum tipo de seguro ambiental que garante proteo contra qualquer tipo de acidente decorrido de suas
operaes de trabalho.
O ltimo critrio que o ISE avalia faz referncia ao cumprimento legal. Neste tpico a empresa a ava-
liada segundo alguns indicadores: Primeiramente observado se a empresa possui reas ou reservas am-
bientais. Em segundo lugar avaliada a situao de possveis passivos ambientais existentes e em seguida
a empresa observada segundo seus requisitos ambientais (i.e.: algumas reas requisitam licenas am-
bientais para poderem operar). O indicador nmero 4 responsvel por analisar quais os procedimentos
administrativos da companhia em relao ao meio ambiente (saber se a empresa possui alguma sano
administrativa de natureza ambiental, por exemplo) e por ltimo, so avaliados os procedimentos judiciais
(inquritos, multas, entre outras irregularidades de natureza ambiental que a empresa possa apresentar).
382
Como possvel notar, por meio de critrios to detalhados, o meio ambiente vem se tornando um
assunto bastante relevante para o mercado e tambm para a deciso de compra dos consumidores.
8.4.2.6. Social
Na dimenso social, trata-se de assuntos relacionados ao compromisso que as empresas assumem, ao es-
tabelecer suas atividades, visando, sempre, agregar melhorias ao bem-estar social (dentro e fora da empresa).
Primeiramente a empresa deve estabelecer uma poltica em que deve mostrar o comprometimento
que a companhia estabelecer em relao aos princpios da relao de trabalho, privacidade do uso de
informaes condenciais e participao em polticas pblicas.
necessrio que a poltica adotada seja gerida de alguma maneira. O critrio Gesto avalia como
esto sendo aplicados os indicadores da poltica adotada. Portanto, verica-se a aplicao dos compro-
missos com princpios da relao de trabalho dentro da empresa, assim como a relao com a comuni-
dade, fornecedores e clientes/consumidores.
Isto posto, necessrio vericar o desempenho que esta poltica est apresentando. Para isso, so avaliados
indicadores como diversidade/equidade, gesto de fornecedores e a resoluo de demandas dos clientes.
Por ltimo, as empresas so observadas sob a perspectiva do cumprimento legal de suas operaes.
Desta forma os indicadores tm funo de avaliar (i) o cumprimento legal para com o pblico interno,
(ii) clientes/consumidores, e (iii) para com a sociedade. Com relao ao primeiro indicador, deve ser
notado se a empresa est de acordo com a contratao de portadores de decincia, por exemplo.
Em relao ao segundo, deve ser observado, por exemplo, se a companhia possui monitoramento de
aes judiciais decorrentes da relao com seus consumidores e em relao ao terceiro, deve ser ob-
servado se a empresa possui um sistema de monitoramento de aes judiciais referentes ao trabalho
forado/compulsrio ou mesmo trabalho infantil em qualquer rea da companhia, ou seja, se a em-
presa no atua de acordo com o que a sociedade aceita.
8.4.3. Tipos de Veculos de Investimentos com Perl de Sustentabilidade
No ambiente dos investimentos, diferentes tipos de veculos podem ser levantados, tendo aspectos
singulares em relao aos outros. Em relao ao tema Sustentabilidade, procuramos mapear aqueles
mais relevantes que se encaixavam no perl.
383
Captulo 8
8.4.3.1. Fundos Florestais
Os investimentos destes fundos visam o plantio de orestas que sero, futuramente, vendidas para
consumidores de madeira. As orestas comerciais, como tambm so conhecidas, so direcionadas prin-
cipalmente a empresas que trabalham com setores relacionados a celulose, a siderurgia e a manufatura
de mveis, dentre outros. No caso, verica-se tambm a diversicao das espcies cultivadas, no se
restringindo a apenas ao pinus e ao eucalipto.
O modelo de investimento j existe h aproximadamente, 25 anos nos EUA, enquanto no Brasil se
iniciou-se a partir de 2000. Entretanto, a mesma vem adquirindo espao sob a tica dos investidores
Brasileiros e estrangeiros, devido em grande parte ao fato da necessidade de matria-prima e as boas
condies climticas, geogrcas e geolgicas. Ademais, temos tambm a queda dos retornos dos
investimentos orestais realizados em pases onde a atividade j est consolidada. Por m, citando o
ambiente macroeconmico, temos que a Crise do Subprime em 2008, causou perdas considerveis em
empresas, o que tambm favoreceu as operaes de aquisio de empresas em difcil situao nanceira.
Com a queda da taxa bsica de juros e taxas de retornos satisfatrias, estes se tornaram alternativas de
investimento favorveis para aplicaes de grandes investidores no Brasil. So tambm caracterizados
pelo longo prazo dos investimentos uma vez que se demanda um tempo relativo para a maturidade da
plantao, at que se tornem comercializveis.
A maioria destes procura manter investimentos distantes da Amaznia, pois esta apresenta impor-
tantes riscos polticos. Alm disso, em relao aos investidores internacionais, existe a burocracia como
um importante entrave para a atividade, visto que os investimentos precisam ser realizados, obrigato-
riamente, por alguma instituio estabelecida no Brasil.
Grfico 8.14. Quantidade de Veculos de PE/VC de Orientao Florestal
Nota: Do total de 144 organizaes gestoras, 6 delas armaram possuir veculos de orientao orestal em 31/dez/2009
2004 2005 2006 2007 2008 2009
7
6
5
4
3
2
1
0
Q
u
a
n
t
i
d
a
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e
d
e
v
e
c
u
l
o
s
Fonte: Base de Dados Fundao Getulio Vargas Gvcepe
384
A partir do grco 8.14, podemos inferir que o aumento do nmero de veculos de orientao orestal
reete, de certo modo, as boas perspectivas que o setor oferece. Em relao ao capital comprometido, dos
6 veculos de investimentos mapeados, 1 veculo ainda estava em captao e outro no reportou dados. Em
relao ao restante, eles detinham um capital comprometido em 31/dez/2009 de US$ 970 milhes.
8.4.3.2. Fundos Cleantech
Os fundos cleantech tem como objetivo realizar aportes de capital em empresas cujas respectivas
atividades tm o potencial de amenizar os impactos das atividades do homem em relao ao meio am-
biente. Neste aspecto, temos a ateno voltada, principalmente, ao efeito estufa.
Trata-se de investimentos com altos retornos potenciais, que encontram no Brasil, um ambiente favo-
rvel para se estabelecerem, uma vez que se possui no pas experincia em energias renovveis, uma
agroindstria de alta qualidade com alto grau de inovao tecnolgica. Alm destas, podemos citar os
problemas ambientais com que lidamos diariamente como oportunidades de investimento. A questo da
reciclagem de resduos, por exemplo, est diretamente atrelada ao surgimento de novos marcos regula-
trios o que pode levar ascenso de sua respectiva importncia. Neste sentido, alm da importncia
do meio ambiente, temos atrelado ao mesmo, o valor econmico. Ademais, tal atividade engloba, dentre
outros, os setores relacionados ao meio ambiente, energias renovveis, sustentabilidade e reciclagem
(Spatuzza, 2010a, 2010b, 2010c.)
De acordo com o grco 8.15, notou-se um grande crescimento no nmero de veculos cleantech
que comearam a investir, obtendo um papel de destaque sob os olhares dos investidores.
Grfico 8.15. Nmero de Veculos Cleantech iniciando Investimentos por Vintage Year no Mundo
120
100
80
60
40
20
0
Antes de
2004
2004 2005 2006 2007 2008 2009 Jan-Mar
2010
Fonte: Preqin (2010c)
385
Captulo 8
De acordo com sua prpria nalidade, um veculo cleantech tem como caracterstica principal a inovao
como ferramenta para contornar os problemas enfrentados. Os avanos tecnolgicos, bem como os investi-
mentos em P&D so, neste sentido, fundamentais para o desenvolvimento de tal atividade. Por outro lado, novas
tecnologias tambm propiciam o surgimento de novos tipos de resduo, aumentando o leque de oportunidades.
De acordo com o Cleantech Group (2009), desde 2002, ano de sua fundao, um constante aumento,
tanto em valor como nmero de deals at 2009, perodo onde dados preliminares acusaram um declnio
da atividade. Entretanto, espera-se o aumento entre 5 a 10%, tanto em nmero de negcios como em
montante investido.

No mesmo ano, analisando-se mais a fundo os negcios, observa-se que grande
parte dos mesmos foram orientados para os setores solar, transportes e ecincia energtica, correspon-
dendo a 59% do total (tabela 8.15).
Tabela 8.14. Investimentos de Venture Capital em Cleantech por Ano na Amrica Do Norte,
Europa, Israel, China e ndia
Nota: * Indica dados preliminares
Ano Deals Valor dos Deals (US$ milhoes)
2002 164 908
2003 301 1.206
2004 333 1.322
2005 381 1.994
2006 409 4.519
2007 488 6.053
2008 567 8.465
2009* 557 5.641
Total 3.200 30.163
Fonte: Cleantech Group (2010)
Tabela 8.15. Maiores setores de Venture Capital em Cleantech em 2009
Setor Tecnolgico Montante Investido % do Total
Solar $1.21 bi 21
Transportes $1.1 bi 20
Ecincia Energtica $1.0 bi 18
Biocombstiveis $0,554 bi 10
Redes Inteligentes $0,414 bi 7
gua $0,117 bi 2
Total 4,385 bi 78
Fonte: Cleantech Group (2009)
Novamente, os dados demonstram a forte tendncia na prosperidade deste tipo de veculo cujos in-
386
vestimentos estruturam-se basicamente para a busca de novas fontes de energia e no uso eciente do
mesmo. Ainda de acordo com a mesma instituio, a mesma mapeou perspectivas para o ano de 2010,
como segue:
(i) Com a recuperao da economia ps-crise, espera-se um recorde na capitao de recursos
(ii) Economias limpas tornaro o foco das atenes
(iii) Carros eltricos daro espao a mobilidade
(iv) A falta de recursos ser levada ao primeiro plano
(v) Discusses acerca do trade-off de commodities acirraro-se
(vi) A ecincia energtica ir se sobrepor a energia solar
(vii) dAumento da importncia das atividades de marketing
(viii) Inuncia de Warren Buffet em trazer megainvestidores para o setor
(ix) Aumento na frequncia de M&As
(x) Aumento das atividades de gerao de energia geotrmica e a partir de resduos, alm da aquicultura.
Em relao ao fund raising em Cleantech, Prequin (2010) mapeou 91 organizaes gestoras de PE/VC
que tinham um valor alvo para captao de US$ 26,7 bilhes em 2010.
8.4.3.3. Fundos Sociais
Surgidos por volta dos anos 80, os veculos de investimento sociais so direcionados aos setores voltados
ao desenvolvimento, tanto econmico como social. Inicialmente, serviam de suporte temporrio para os efei-
tos negativos de polticas pblicas que recaiam sobre os menos abastados, principalmente no tocante aos
empregos. Com o passar do tempo, os Veculos Sociais passaram a adquirir o conceito de serem soluo de
curto prazo efetivas e de baixo custo, o que favoreceu a difuso do modelo (Tendler, 2000).
De acordo com sua viso social, a gerao de empregos, o aumento do grau de escolaridade, o maior
acesso a sade pblica, a proteo do meio ambiente e outros fatores que inuenciam no clculo do IDH so
elencados para tornarem-se potenciais alvos de investimento por parte destes veculos. Sendo assim, em reas
no atendidas de modo satisfatrio pelo Governo, a participao destes veculos torna-se indispensvel.
Em relao a seus recursos, estes podem ser provenientes tanto a partir de rgos pblicos por meio do
repasse de verbas quanto pelo sistema privado por meio de processos como projetos sociais e repasse de
parte dos lucros. Apesar de sua funo social, este tipo de fundo vem recebendo diversos tipos de crticas a
respeito de sua real ecincia acerca dos problemas com as quais lida. Como principais argumentos, temos
o fato de os empregos criados por estes serem, em geral, de baixa qualidade (uma vez que so temporrios),
387
Captulo 8
de baixo nvel intelectual (necessidade de pouco ou absolutamente nenhum tipo de treinamento) e de baixa
remunerao. Somado ao ltimo ponto, temos que apenas 30% do capital disponvel alocado para des-
pesas trabalhistas e, apesar de remunerarem na maioria das vezes com o mnimo legalmente denido, este
nem sempre satisfaz a todas as necessidades bsicas do homem (Tendler, 2000).No tocante ao ambiente
macroeconmico, nota-se a presena de grandes disparidades representadas pelas diferenas de informa-
es e poder. Nas regies atendidas pelos veculos de institutos sociais, geralmente as discrepncias so ain-
da maiores. Neste ponto, temos conitos de interesses entre polticos, empresas contratadas, organizaes
gestoras dos veculos sociais, dentre outros. Neste sentido, percebe-se a falta da presena governamental,
seja como fornecedora de bens e servios ou como mecanismo regulador. No ambiente caracterizado ante-
riormente, temos um clima pouco favorvel para a existncia dos Fundos Sociais, podendo ser causa parcial
das inecincias descritas no pargrafo anterior acerca do modelo.
8.4.3.4. Fundos Targeted
Criados nos anos 80, os veculos de investimento targeted possuem em seu portflio uma compo-
sio de diferentes tipos de outros veculos que controlam diferentes portflios que se ajustam de acor-
do com o perl de cada investidor, no que diz respeito ao perodo de investimento desejado/esperado.
Ademais, quanto as suas operaes, temos que eles tendem a investirem em ativos mais arriscados, mas
que trazem maiores retornos, durante o incio do ciclo e passam a ser mais conservadores quanto mais
prximos do nal do mesmo.
Alm disso, trata-se de um plano utilizado com muita frequncia pelos aposentados, principalmente
nos Estados Unidos, onde em 2006, o ento Presidente Bush assinou o Pension Protection Act o que
de maneira geral, fez com que parte dos trabalhadores passassem, automaticamente, para signatrios
de Target-date Funds. Outro ponto relacionado a atividade governamental reside nos atos sancionados
pelo U.S. Securities and Exchange Commission em 2010 de modo a favorecer a maior transparncia e
difuso de informaes para os investidores.Em relao ao perodo que abrangeu a recesso econmica
resultante da Crise do Subprime, o mesmo destacou a volatilidade e as diferenas entre fundos de igual
target date. No caso, veculos norte-americanos com prazo at 2010 tiveram retornos negativos de, em
mdia, 24% em 2008, com observaes variando entre -9% at -41%.
Para ns de uma anlise mais geral, temos como pontos positivos o baixo investimento inicial e ges-
tores qualicados para administrar os portflios e a baixa necessidade de interveno por parte dos in-
vestidores. Por outro lado, encontramos como pontos negativos a possvel falta de diversicao e taxas
extras em alguns casos.
Captulo 9
Viso Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro
391
Captulo 9
Viso Prospectiva: Desafios e Oportunidades no Futuro
1
9.1. Introduo
Dentro do escopo maior de fornecer documentao rigorosa e realista sobre a indstria Brasileira de PE/
VC, este captulo apresenta uma sntese dos resultados empricos obtidos, assim como suas perspectivas
para o futuro. Este censo revela que a indstria Brasileira de PE/VC caminha para a maturidade de forma
sustentvel. Os resultados encontrados permitem traar um perl detalhado que apresenta perspectivas
otimistas para o futuro.
9.1.2. O Impacto da Crise Financeira na Indstria Global de PE/VC
Nos ltimos anos a expanso dos mercados de capitais, a liquidez internacional e o crdito acessvel
contriburam signicativamente para o sucesso da indstria global de PE/VC. Em 2008, entretanto,
a crise nanceira internacional criou condies desaadoras para esta indstria, pois a averso ao
risco comprometeu a alocao de recursos para toda a classe de ativos alternativos, incluindo o PE/
VC. Em 2009, por outro lado, a atividade de PE/VC mostrou recuperao, especialmente em mer-
cados emergentes.
A crise mencionada acima proporcionou mudanas na conjuntura econmica que certamente surtiro
efeitos na indstria global de PE/VC nos prximos anos e dcadas. Primeiramente, h um maior interesse
por fundos menores, locais e mais especializados. Alm disso, presencia-se a ascendncia do desenvol-
vimento de marcas globais e diversicadas. Fundamentalmente, estas mudanas consolidaro um fato j
anunciado: os mercados emergentes, especialmente o Brasil, tero maior ateno dos gestores globais
do mercado de PE/VC daqui para frente.
9.1.3. Os Mercados Emergentes e sua Crescente Importncia
Os mercados emergentes esto se tornando cada vez mais importantes para a economia mundial,
mais especicamente para a indstria de PE/VC. Sua importncia econmica e geopoltica pode ser
conrmada pelo fato de o grupo de pases denominado BRIC (Brasil, Rssia, ndia e China) deter,
atualmente, 40% do total de reservas internacionais, serem responsveis por aproximadamente 20% do
PIB global e possurem 40% da populao mundial.
No obstante, estes pases emergentes continuaro a atrair muita ateno j que suas economias es-
1 Autores: Lucas Martins, Gabriella Pegoraro, Alexander Appel, Rodrigo Lara e Caio Ramalho
392
to em forte crescimento comparadas quelas desenvolvidas e, de acordo com as previses, continuaro
crescendo em ritmo acelerado nos prximos anos (The Economist, 2010).
Ademais, a tendncia demogrca dessas regies apresenta-se como elemento atrativo para o
ambiente de negcios, com uma classe mdia em elevado crescimento e com ascendente poder aquisitivo.
Atualmente, o consumo das famlias Brasileiras representa aproximadamente 60,9% do PIB. Em outro
pas emergente como a China, este nmero signicativamente menor e ainda est prximo de 40%.
Alm disso, as economias emergentes apresentam menor grau de alavancagem, e assim se recuperaram
mais rapidamente da crise de crdito.
Por m, a indstria de PE/VC nos mercados emergentes ainda relativamente pequena, representa
aproximadamente 2,3% do PIB no Brasil e tambm caracterizada por institucionalizao recente, apre-
sentando um ambiente menos competitivo e, por isso, mais atrativo para grandes players da indstria
global.
Este otimismo em relao s economias emergentes no novo e j foi tambm elevado na dcada de
1990 quando os mercados emergentes eram vistos como uma alternativa para o crescimento mundial.
Hoje, estas economias inuenciam signicativamente o crescimento da economia mundial e tornaram-se
indispensveis no contexto global. Alm disso, os BRICs mostram-se mais receptivos ao capital externo e
seus governos so mais favorveis aos investidores estrangeiros do que no passado.
Deste modo, os principais beneciados por esta tendncia mundial so a China, a ndia e o Brasil,
que se apresentam como os mercados mais atrativos para a indstria de PE/VC global. Em dois anos, a
parcela do capital mundial comprometido em PE pertencente aos mercados emergentes deve aumentar
de entre 6-10% para 11-15%. Investidores esperam que a indstria de PE/VC dos mercados emergentes
ir superar a dos mercados desenvolvidos, baseados na perspectiva de que crescimento, e, no,
alavancagem, impulsionam os retornos (EMPEA e Coller Capital, 2010).
9.1.4. A Ascenso da Indstria Brasileira de PE/VC
Fortes fundamentos macroeconmicos, como, o alto crescimento do PIB (entre 5% e 7% de 2010), taxa
de cmbio utuante com baixa volatilidade, sucesso do mercado de IPOs, taxas de juros em declnio,
reduo do risco pas, e, grandes reservas internacionais (US$ 250bi), constituram a base para o suces-
so da indstria de PE/VC no Brasil durante o perodo 2005 2009. Alm desses fatores, o pas possui
393
Captulo 9
uma economia com baixo ndice de endividamento, emprstimos e dvidas de hipoteca em torno de 2%
do PIB, grande disponibilidade de crdito privado (aproximadamente 43% do PIB), e, um slido sistema
nanceiro (Bacen, 2010a).
Obstculos: 17% dos lares Brasileiros no possuem gua encanada. Isto se relaciona com o fato de
que um nmero signicativo de Brasileiros habita em favelas, em condies precrias de sobrevivncia
(The Economist, 2009). De acordo com Patrice Etlin (2010), altas taxas de tributao (37% do PIB) e falta
de infraestrutura (ex. 41% das estradas so decientes) atrasam o desenvolvimento do pas.
Desaos: Outros fatores que comprometem as perspectivas de investimento no Brasil so as altas
taxas de juros, nvel ainda inadequado de governana corporativa e a falta de conhecimento sobre o
ambiente de negcios por parte de investidores estrangeiros. De fato, um tero dos europeus evidencia
este ltimo como o motivo pelo qual no investem no pas, e, 22% dos americanos partilham da mesma
opinio (The Economist, 2010). Alm disso, o trabalho altamente improdutivo, o que posiciona o
pas em 100 lugar no ranking das naes que apresentam maior custo por container importado (Etlin,
2010). A informalidade representa aproximadamente 40% do PIB. Este fato compromete grande parte
das arrecadaes de impostos e diculta o mapeamento econmico. Em outros pases da regio, como
o Chile, este ndice est bem abaixo: em torno de 5%. Outro desao para o pas so educao e a sade
da populao.
O setor imobilirio possui, ainda, relativamente poucas empresas em portflio. Contudo, h uma
grande perspectiva de expanso, principalmente, com o intuito de prover habitao aos Brasileiros.
Nesse contexto, a indstria de PE/VC pode gerar empregos, e, estudos evidenciam que empresas que
receberam aporte de capital de fundos de PE/VC tendem a criar mais empregos do que companhias que
utilizam outras fontes de nanciamento (Lerner e Leamon, 2007).
9.2. Captao de Recursos (Fundraising)
Apesar da atual crise dos mercados mundiais, as perspectivas para a indstria Brasileira de PE/VC
so bastante positivas. A queda no preo dos ativos e consequente acomodao da percepo de valor
por parte dos empreendedores estimular ainda mais os investimentos das organizaes gestoras que
possuem US$ 17.8 bilhes (dry powder) disponveis para investir nos prximos anos 3 a 5 anos, conr-
mado pelo fato de 98% das organizaes gestoras terem reportado estar ativas em busca de novos in-
vestimentos no Brasil. Adicionalmente, 81,5% das organizaes gestoras esperam levantar novos veculos
para investir no Brasil nos prximos 3 anos.
394
Os investidores desse mercado planejam aumentar sua atual alocao que gira em torno de 6% a
10% do total do capital comprometido em PE/VC, para 11% a 15% nos prximos dois anos (EMPEA e
Coller Capital, 2010). A perspectiva para o Brasil parece bastante promissora. O pas deve vivenciar
um aumento no nmero de investidores nos prximos dois anos, uma vez que 19% dos investidores de
PE/VC em mercados emergentes esperam iniciar suas atividades de investimento no Brasil, enquanto
somente 3% dos atuais planejam reduzir ou cancelar sua participao no pas (EMPEA e Coller, Capital
2010).
Em 2009, a captao de recursos caiu em todo o mundo: de US$ 636 bilhes para US$ 246 bilhes
(Preqin, 2010d). Entretanto, ainda que considerada a tendncia mundial, o fundraising Brasileiro tam-
bm alcanou em 2009, captao de US$ 6,1 bilhes em 2009 frente a US$4,6 bilhes em 2008. Com
a retrao mundial o Brasil foi, nesse ano de 2009, responsvel por 2,5% de todo o fundraising mundial
em 2009, e 80% das captaes em toda a Amrica Latina.
O Brasil responde por aproximadamente 50% do PIB do continente sul-americano, o que o torna a na-
o chave para o desenvolvimento futuro no continente (EMPEA, 2009). Apesar de sua grande represen-
tatividade na Amrica Latina, o pas ainda investe pouco por meio de PE/VC, pois, estes, representaram
apenas 0,2% do PIB em 2009. Com isso, entende-se, neste estudo, que o pas possui grande potencial
para investimentos de PE/VC na atualidade e no futuro.
David Rubenstein, fundador do Grupo Carlyle, listam, em recente conferncia dez razes para investir
no Brasil, considerando a perspectiva de longo prazo, conforme mostra a tabela 9.1.
Tabela 9.1. Fundamentos de Longo Prazo Razes pelas quais o Carlyle investe no Brasil
1. Mercado domstico de tamanho considervel e em crescimento
2. Espao para expanso de crdito para empresas familiares
3. Baixo ndice de dependncia externa, mercado consumidor que representa 60,9% do PIB
4. Mercado e produtos de exportao diversicados
5. Quinze anos de estabilidade econmica e poltica
6. Disciplina scal e indicadores macroeconmicos slidos
7. Reservas estrangeiras altas e estveis
8. Interveno governamental proativa e efetiva, gesto macroeconmica de alta qualidade tcnica.
9. Sistema nanceiro sucientemente capitalizado
10. Recursos naturais abundantes

Fonte: Rubenstein (2010), conferncia proferida no congresso ABVCAP, abril 2010.
395
Captulo 9
Dessa forma, provvel que o Brasil consolide-se como um dos mercados emergentes mais atrativos
para a indstria de PE/VC, principalmente, devido ao seu tamanho, caractersticas de crescimento e fun-
damentos.
9.2.1. Anlise SWOT do PE/VC no Brasil
Para apoiar o desenvolvimento de algumas das tendncias acima citadas acerca da captao de re-
cursos da indstria de PE/VC no Brasil, pode-se realizar uma anlise do tipo SWOT
2
. Esta ferramenta de-
monstra o ambiente interno da indstria Brasileira de PE/VC e (foras e fraquezas) e o ambiente externo
a ela (oportunidades e ameaas), conforme mostra a Figura 9.1 abaixo.
Figura 9.1 Anlise SWOT do pe/vc no Brasil
Aspectos negativos
Suporte governamental s PMEs
Aumento do nmero de empresa listadas na
Bolsa de Valores
Desenvolvimento de ambiente propcio
atividade de VC
Bnous demogrfico
Aspectos positivos
Alta percepo da corrupo
Lento e pesado processo de registro de patentes e
propriedade intelectual
Alta tributao
Corrupo no setor pblico com poucas sanes
contra os envolvidos
Legislao favorvel de
Regulamento convenitente a investidores
institucionais
Forte empreendorismo
PE/VC
PE/VC no Brasil
Fonte: adaptado de The Global Venture Capital and PE/VC Country Attractiveness Index, 2010. Editado pelo GVcepe.
9.2.1.1. Foras: as caractersticas que colocam o Brasil em destaque
Suporte governamental s PMEs: o Brasil conta com diversos rgos de fomento que apoiam Start-
-ups, empresas de tecnologia. Uma empresa vinculada ao MCT, a FINEP, aportou, entre 2003 e 2010, R$
1,7 bilho na rea de cincia e tecnologia, como discutido no captulo dedicado ao Ecossistema.
O SEBRAE, por outro lado, foi uma das primeiras instituies a investir em organizaes gestoras de
PE/VC, sendo que entre 1999 e 2004 aportou capital para a constituio de oito veculos de investimento.
Alm disso, a ABDI, ligada ao MDIC, promove a Poltica de Desenvolvimento Produtivo (PDP). Os investimen-
tos desta poltica, entre maio de 2008 e dezembro de 2010, so estimados em R$ 300 bilhes para o desen-
2 Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats; ou Foras, Fraquezas, Oportunidades e Ameaas, na mesma ordem. Michael Porter.
396
volvimento da inovao na indstria nacional, incluindo a promoo do empreendedorismo, inovao e PE/VC.
Outra agncia governamental de incentivo s PMEs, ao uxo de investimentos e globalizao a
associao Brasileira de Promoo de Exportaes e Investimentos (Apex-Brasil), ligada ao Ministrio
MDIC, que atua, desde 2003, inserindo empresas Brasileiras de todos os portes principalmente as
pequenas e mdias no mercado internacional e atraindo investimentos externos.
Aumento do nmero de empresas listadas na Bolsa de Valores: ao nal de 2005 a Bovespa apresentava
381 empresas listadas no Mercado de Aes. Dois anos depois, passou a registrar aproximadamente 450
empresas negociadas no prego. Em 2010, esse nmero aumentou para quase 500, o que representa
um crescimento de 31% em pouco mais de cinco anos. De fato, este crescimento poderia ter sido mais
signicativo, mas o aumento das incertezas proporcionado pelo agravamento da situao da economia
Europeia frustrou as expectativas em relao aos IPOs de 2010. Todavia, o presidente da BM&FBovespa
prev um crescimento de 50% no nmero de empresas listadas at 2015, sendo que metade destas
estreantes, cerca de 100 companhias, devero ser de PMEs. No mbito da economia em geral, o
percentual de empresas Brasileiras inovadoras cresceu 21% nos ltimos oito anos, o que representa uma
das maiores taxas de inovao j registradas no pas.
Desenvolvimento de ambiente propcio atividade de PE/VC: a criao da Instruo CVM 209
de 1994, que estabeleceu os Fundos Mtuos de Investimentos em Empresas Emergentes (FMIEE) e da
instruo 391 em 2003, que estabeleceu os Fundos de Investimentos em Participaes (FIPs) permitiu
que investidores estrangeiros qualicados de capital fechado e aberto, alm dos fundos de penso
pudessem investir em veculos nacionais de PE/VC; possibilitou que houvesse tributao diferenciada
aos cotistas dos fundos; determinou prazo de durao para os veculos; apresentou maior facilidade
para a cobrana da taxa de administrao; tornou mais geis as apropriaes de crditos tributrios;
e transformou o processo de liquidao nanceira dos investimentos mais simplicado. Outro fator
importante que propicia o desenvolvimento do ambiente favorvel a indstria o crescimento con-
sistente das oportunidades em educao de PE/VC no pas tais como a disciplina de PE/VC e Venture
Capital criada em 1999 no curso de graduao da FGV-EAESP e estendida em anos seguintes para a
ps-graduao.
Bnus demogrco: A populao Brasileira se encontra em um momento especial de sua composi-
o demogrca devido ao incio do envelhecimento de sua populao. Essa fase de transio modica a
pirmide etria do pas de modo a fazer com que a representatividade infantil na composio demogr-
397
Captulo 9
ca nacional relativamente diminua e que a representatividade da populao adulta (economicamente
ativa) se expanda, sem, entretanto, fazer com que a populao idosa se eleve algo que s ocorrer em
um futuro de mdio/longo prazo. Deve-se notar que essa situao promove uma diminuio nos gastos
governamentais com seguridade social e educao e sade. Por consequncia, a constituio da popu-
lao nacional expande nos focos produtivos da sociedade, de modo que o pas conta com um aumento
signicativo de sua mo de obra, criando-se assim uma oportunidade impar de crescimento econmico.
9.2.1.2. Fraquezas: os aspectos em que o pas pode melhorar
Alta percepo da corrupo: no existe modo de medir diretamente a corrupo. No entanto, o Brasil
considerado um pas corrupto se considerarmos as opinies de pessoas direta ou indiretamente ligadas a
negcios internacionais. A organizao no-governamental Transparency International elabora anualmente o
ndice de Percepes da Corrupo em que cada pas recebe uma nota de 0 a 10, formando um ranking.
No caso do Brasil, os recentes escndalos, com sua repercusso internacional justicam a deteriorao no
ndice que, em 2009, colocou o pas na 75 posio entre 180 pases, colocao inferior a de naes com
baixo ndice de Desenvolvimento Humano (IDH), tais como Gana. De fato, a reputao Brasileira apresenta
credibilidade duvidosa no cenrio mundial, apesar de este estigma estar sendo revertido como comprovam as
recentes escolhas do pas como sede da Copa do Mundo em 2014 e das Olimpadas de 2016. O fato que
combater a alta percepo da corrupo Brasileira continua a ser um desao e, em razo disso, a captao
de recursos e atrao de investimentos externos podem car parcialmente comprometidos.
Lento e pesado processo de registro de patentes e propriedade intelectual: no Brasil, o proces-
so de pedidos de registro de marcas, patentes e desenhos industriais ainda signicativamente lento se
comparado com outros pases do mundo. Deste modo, o posicionamento de tecnologias nacionais no
mercado externo comprometido, a insegurana jurdica acentuada e o planejamento das empresas
prejudicado. Entre os fatores que provocam lentido no uxo de processamento de patentes est o dcit
de pessoal, pois a contratao de novos tcnicos e examinadores envolve a abertura de processos de
licitao para concurso e um longo treinamento. No entanto, medidas vm sendo tomadas nos ltimos
anos e o Instituto Nacional da Propriedade Industrial (INPI) promete reduzir signicativamente o tempo
para registros de patentes por meio de um sistema eletrnico de gesto de pedidos de patentes.
Alta tributao: A carga tributria, em 2009, correspondeu a 33,58% do PIB Brasileiro (Rodrigues,
2010). Este fato, consequncia de um Estado grande e oneroso, leva diminuio da possibilidade de
reduo da taxa de juros no pas, e, assim, representa um obstculo ao crescimento econmico e ao
desenvolvimento da indstria de PE/VC no Brasil.
398
9.2.1.3. Oportunidades: o que se pode aproveitar a nosso favor
Legislao favorvel ao PE/VC: a instruo CVM 209 de fato proporcionou a criao de um ambiente
propcio ao desenvolvimento do PE/VC no Brasil. Todavia, a instruo CVM 391 de 2003, por meio da criao
dos Fundos de Investimento em Participaes (FIPs), passou a conferir maior exibilidade para o investimento
em PE/VC no Brasil do que instruo CVM 209 j que, por exemplo: remove a limitao de tamanho das
companhias investidas, que podem, tambm a partir deste artigo, ser abertas ou fechadas; regulamenta a
participao dos gestores no processo decisrio das companhias investidas; obriga a transparncia de infor-
maes para os cotistas; confere liberdade contratual entre os gestores e os cotistas. Recentemente as gestoras
privadas por meio de sua associao instituram um Cdigo de Autorregulao e melhores prticas.
Regulamentao conveniente a investidores institucionais: os principais investidores da indstria
Brasileira de PE/VC so os fundos de penso, representando 22% (Base de dados do Gvcepe) da base
de investidores que tem direito a alocar at 20% de suas reservas nesta categoria de ativo. Desde 1994,
por meio da instruo CVM 209, os fundos de penso tm a possibilidade de investir em empresas de
capital fechado no Brasil. Alm disso, muitos destes investidores institucionais participam do comit de
investimento dos fundos em que alocam seu capital, porm foi o advento da CVM 309 e os bons resul-
tados dos fundos de PE/VC associado a uma declinante taxa real de juros os motivadores dos fundos de
penso a investirem em PE/VC.
Forte empreendedorismo: a atividade empreendedora Brasileira encontra-se em grande expanso
devida, principalmente, aos programas de apoio governamental a Start-ups, empresas de tecnologia e
PMEs em geral. De acordo com GEM (2009), o Brasil consagrou-se o sexto pas mais empreendedor no
ranking dos pases com nvel comparvel de desenvolvimento econmico. A boa colocao se deve, prin-
cipalmente, capacidade de o pas manter a economia dinmica durante a crise nanceira internacional
em razo, sobretudo, do mercado interno, abastecido por micro e pequenas empresas. Alm disso, o
pas atingiu, pela primeira vez, a maior taxa de empreendedorismo por oportunidade. Dessa forma, para
cada 1,6 empreendedores por oportunidade temos um por necessidade.
9.2.1.4. Ameaas: o que pode prejudicar o pas
Corrupo no setor pblico com poucas sanes contra os envolvidos: esquemas de compra de
votos e atividades ilegais de nanciamento de campanha eleitoral, fraudes em concorrncias pblicas,
alm da ineccia na gesto do servio pblico ainda resultam em poucas e brandas sanes, o que
alimenta o sentimento de impunidade e pode afastar investidores externos. Desta forma, os sistemas po-
ltico e jurdico carecem de reformas estruturais, assim como o tributrio e o de segurana pblica.
399
Captulo 9
Entretanto, os executivos pblicos provenientes da administrao indireta apresentam notvel
competncia e gozam cultura gerencial (quando no tipicamente empresarial). Como exemplo, a estatal
Petrobrs, empresa indiretamente administrada pelo setor pblico, detm o 4 lugar entre as empresas
mais respeitadas do mundo. Do mesmo modo, existe a percepo internacional de que o governo
Brasileiro composto por ministros e gestores altamente competentes (Standard & Poors, 2010).
9.2.1.5. Consequncias para o fundraising
A partir da anlise SWOT, percebe-se que a corrupo e a morosidade que ainda permeiam algumas
instituies pblicas, principalmente do judicirio, continuam a comprometer a credibilidade do Brasil
no exterior. O reexo destes fatos para investidores de PE/VC est na crena de que um pas com ndices
preocupantes de corrupo no representa em comparao a outras geograas o ambiente ideal para
uma atividade inerentemente arriscada como o PE/VC.
Todavia, ao comparar os aspectos negativos com os positivos, o resultado animador e conduz a
perspectivas promissoras para a indstria nos prximos anos. Entende-se, por exemplo, que medidas
vm sendo tomadas a m de acelerar e desburocratizar o processo de concesso e registro de patentes e
propriedade intelectual e, alm disso, as autoridades nacionais tm ganhado credibilidade internacional
como gestores do Estado que estimula o investimento externo.
Assim, com o forte apoio governamental s PMEs, a consistente evoluo da legislao, a regulamen-
tao e a tributao da atividade de PE/VC, a atratividade da Bolsa de Valores e o desenvolvimento do
empreendedorismo no Brasil, os investidores desta classe de ativos tendem a visualizar o pas como lder
na consolidao e ampliao da indstria latino-americana de PE/VC. Portanto, diante dos cenrios
pessimistas vericados atualmente nos Estados Unidos da Amrica (EUA) e na Europa, o investidor que
busca regies de rpido crescimento para aplicar seus recursos v, por exemplo, o Brasil como porta de
entrada para a Amrica Latina.
9.3. Negociao e Estruturao de Investimentos (Investing)
9.3.1. Perspectivas do investimento em PE/VC
As organizaes gestoras que tem foco nos resultados econmicos, no aumento da capacidade de
investimento das empresas em portflio, produtividade e escala tendem a sobreviver diante da nova con-
gurao do mercado, tanto internacional e quanto local. Assim, as organizaes de PE/VC fundamenta-
das na qualicao de seus gestores locais, detentoras de um profundo conhecimento sobre os mercados
400
em que investem e, principalmente, focadas no aprimoramento das operaes das empresas investidas,
provavelmente se mostraro mais propensas ao sucesso.

Aps a crise nanceira de 2008, as aquisies de empresas reduziram-se substancialmente. Muitos
empreendedores que estavam analisando receber recursos de PE/VC congelaram a iniciativa, pois te-
riam que ceder agora uma fatia muito maior do seu negcio, e muitas vezes, tambm o controle. Logo,
observa-se um nmero cada vez maior de transaes baseadas em planos de earn-out. Como principais
motivos para a tendncia de popularizao do mecanismo esto: a reduo do desembolso inicial pelo
negcio; a conciliao de expectativas entre o comprador e o vendedor sobre o valor do negcio; e a
motivao da equipe de gesto da empresa investida. Os earn-outs so, muitas vezes, calculados em
relao ao EBITDA das empresas em portflio, incentivando positiva e negativamente sua gesto a partir
da variao porcentual de participao da organizao gestora no negcio, de acordo com o alcance de
metas pr-estabelecidas. O earn-out , portanto, um instrumento de estmulo essencialmente atrelado ao
desempenho da companhia investida e, como benefcio, tende a melhorar a performance operacional no
longo prazo. Assim a tendncia proporcionada, entre outras coisas, pela escassez de crdito, pode sig-
nicar empresas mais produtivas e ecientes. Alm disso, considerando as incertezas do atual momento
econmico, essa estrutura de negcio protege a organizao gestora contra potencialmente pagar caro
por ativos. Em suma, ao se considerar que a adoo do mdulo de earn-out resulta em empresas com
melhorias no sistema de gesto, possvel estabelecer uma relao entre esta prtica e crescimento dos
resultados, aumento do retorno aos investidores, diminuio de recursos empregados na produo e
minimizao dos custos de agncia (MergerMarket, 2009).
9.4. Desinvestimentos e Retornos (Exiting and Returns)
Sadas bem-sucedidas apresentam uma importncia crtica na garantia dos retornos para investidores
e, como consequncia, na captao de novos recursos pelos gestores. As estratgias de sada modelam
todos os aspectos do ciclo de investimentos em PE/VC, desde a habilidade de captao de recursos at
os tipos de investimentos que so realizados. Em mdio prazo, o pleno funcionamento da atividade de
PE/VC ser capaz de ofertar ativos bolsa de valores que certamente fomentaro o Mercado de Capitais
nacional que, por sua vez, apresentar maiores oportunidades de desinvestimento, governana elevada,
e novas modalidades de negcios, promovendo a prpria atividade.
Com a desacelerao econmica, muitas organizaes gestoras de PE/VC atuantes no mercado glo-
bal no tm apresentado o retorno esperado de seus portflios. Sendo assim, as gestoras de fundos na
tentativa de no reportar resultados negativos tm procurado estender o prazo de durao total de seus
401
Captulo 9
veculos, congurando uma tendncia fundamentada na expectativa de recuperao do Mercado de Capi-
tais (McKinsey Global Institute, 2009). Isto posto, desprende-se o entendimento de que muitos investidores,
assolados por retornos aqum das expectativas, deixam de alocar recursos nos veculos medida que seus
resultados de capital proporcionados pela distribuio de resultados dos veculos aps o desinvestimento
so negativamente afetados pelo momento econmico. Assim, quando as organizaes gestoras de PE/
VC retomarem a capacidade de liquidar grandes investimentos, os investidores passaro a contar, outra
vez, com capital para realizar novos investimentos. Deste modo, a atividade de PE/VC entra em processo
de retroalimentao. Portanto, um forte indicador de recuperao na indstria global de PE/VC ser a reto-
mada na realizao de desinvestimentos por parte dos fundos. Com a indstria global forticada, os inves-
timentos em PE/VC tornam-se mais atrativos, tambm, no Brasil, pois, investidores estrangeiros tornam-se
mais otimistas em relao ao setor e destinam mais investimentos para o pas.
Alm disso, a inuncia do governo deve aumentar. Existem, atualmente, propostas de reforma tribu-
tria nos EUA (the American Jobs and Closing Tax Loopholes Act of 2010), Reino Unido e Austrlia.
Relatrios para investidores no setor apresentaro melhora a partir do momento que a indstria de PE/
VC buscar explicar melhor suas aes. Em setembro, a Institutional Association of Limited Partners (ILPA),
network de investidores institucionais de PE/VC, divulgou uma seleo das prticas que gestores devem
considerar aceitar, caso tenham a inteno de realizar negcios com investidores. Em geral, a exigncia
consiste em maior transparncia, termos contratuais mais favorveis, e, uma diviso de resultados mais
generosa para os investidores (The Economist, 2010). Identica-se, tambm, a necessidade de clculos
mais transparentes de taxas, assim como, avaliaes e informaes nanceiras mais detalhadas a respei-
to de companhias em portflio. LPs esto tornando-se mais exigentes e conscientes (Bain & Co., 2010).
As condies demogrcas Brasileiras, como distribuio etria, expanso da renda, educao e aumento
do consumo interno, tornam investimentos em agronegcio e bens de consumo o foco de diversos fundos
de PE/VC, que buscam, principalmente, na ascenso da Classe C oportunidades de investimentos com alto
potencial de crescimento. A importncia crescente do mercado domstico de PE/VC vai dar oportunidade a
muitas empresas se desenvolverem, podendo tornar-se competitivas no mercado internacional.
Os IPOs representam uma das sadas naturais dos investimentos em PE/VC e, em conjunto com trade
sales, o foco principal das estratgias de sada da indstria, pois, apresenta o maior potencial de lucra-
tividade. Alguns fatores inuenciam a deciso de realizar um IPO em empresas com aporte de capital de
PE/VC, como, potencial para impressionar novos investidores e avaliao do valor da empresa. A habili-
402
dade dos prossionais do setor de PE/VC de avaliar o momento ideal para a sada fundamental para o
sucesso do investimento, pois devem buscar a realizao de IPOs quando as aes estiverem valorizadas,
o que proporciona um retorno signicativo.
No Brasil, a alternativa de IPO passa a ser cada dia mais vivel ao considerar o ambiente macroeconmico
positivo, queda dos juros e aumento signicativo de crdito. O grande desao dar liquidez a IPOs de pequenas
e mdias empresas, apesar de existir segmento especialmente destinado a este objetivo na Bolsa de Valores (o
Bovespa Mais). A partir disso, o mercado de aes e, principalmente, de IPOs torna-se mais robusto e apresenta
uma alternativa promissora de liquidez para investimentos de PE/VC. Um reexo disto ca evidente no fato de
que, em 2004, o Mercado de Capitais Brasileiro tomou um forte impulso com a onda de IPOs desencadeada
pelos desinvestimentos de empresas dos portflios de algumas organizaes gestoras de PE/VC. A crise nan-
ceira em 2008 afetou, consideravelmente, a indstria de PE/VC e fez com que os fundos postergassem seus
procedimentos de sada. Contudo, o mercado de aes e IPOs no pas apresentam uma recuperao rpida e
consistente, a ponto do Brasil ter obtido a classicao de vice lder mundial de IPOs em 2009.
Dessa forma, os procedimentos de sada dos veculos de investimento concentram-se, principalmente, na
busca por IPOs, seguidos por trade sales, e, com o mercado Brasileiro bastante promissor nesse sentido, o
pas apresenta um potencial acentuado para a consolidao e crescimento da indstria nos prximos anos.
9.5. Desaos da Indstria Brasileira de PE/VC
Entre os desaos da indstria para os prximos anos podemos antever:
a) Oferta contnua e estruturada de prossionais qualicados;
b) Marco regulatrio relativo responsabilidade dos investidores e a descaracterizao da
personalidade jurdica das empresas investidas; e
c) Consolidao de negcios no incio da cadeia de valor dos investimentos de PE/VC com expanso
de redes de investidores-anjo e veculos de (Seed Capital) e Venture Capital Early Stage.
9.6. Setores Industriais e Diversicao na Economia: reas Estratgicas de Alto Po-
tencial
Em dezembro de 2009, a capitalizao de mercado da BMF e BOVESPA alcanou US$ 1,3 trilhes, o
que representa 73% do Produto Interno Bruto (PIB) Brasileiro. Por outro lado, no mesmo perodo, a Bolsa
de Valores de Nova York (NYSE) obteve uma capitalizao total de US$ 11,8 trilhes, ou 82% do PIB dos
EUA. Observa-se, ainda, a existncia de uma grande quantidade de empresas que tm representativi-
403
Captulo 9
dade na economia Brasileira, mas que, ainda no abriram capital na Bolsa de Valores. De acordo com a
anlise de empresas com alto potencial de crescimento em cinco cidades Brasileiras, 52% delas pretendem
abrir capital no perodo entre um e trs anos, e, outros 42% pretendem realizar IPO no longo prazo. Alm
disso, 33% declararam ter interesse em investimentos de Private Equity (BM&FBovespa, 2010a).
Aps a consolidao da estabilidade e previsibilidade da economia, em 2008, o MDIC criou a PDP que
possui quatro metas-pas: ampliao do investimento xo, ampliao da participao das exportaes
Brasileiras, elevao do gasto privado em P&D e dinamizao do gasto privado em P&D com foco nas
micro e pequenas empresas exportadoras.
A atuao da ABDI como coordenadora da PDP e do ambiente de inovao visa ampliar o acesso aos
instrumentos de desenvolvimento e inovao em 26 setores da indstria nacional, o que envolve a pro-
moo do empreendedorismo, inovao e PE/VC. Dentre os 26 setores includos na PDP, 24 foram alvo
de investimentos de fundos de PE/VC. Assim, esta categoria de investimento est presente em 90% dos
programas de desenvolvimento prioritrios do Governo Brasileiro.
Diante do atual cenrio econmico vivenciado pelo Brasil, o consumo das famlias classicadas como
de classe C e D considerado o principal fator capaz de estimular a economia e garantir o crescimento
da produo de bens e servios nos prximos anos. Nesse sentido, possvel identicar oito setores que se
beneciaro do recente momento econmico e que, para tanto, exigem investimentos como o de PE/VC:
d) Agricultura
e) Alimentos
f) Educao
g) Energia (Gerao e Transmisso)
h) Imobilirio
i) Sade
j) Setores tradicionais
k) Varejo
9.6.1. Agricultura
As organizaes gestoras da indstria de PE/VC ainda mantm seu otimismo relativo ao setor agrcola
Brasileiro. Acredita-se que os consumidores iro concentrar a retrao dos gastos em outros setores de
consumo, e no em necessidades bsicas como produtos oriundos da agricultura.
404
Todavia, existem alguns desaos para o setor, como, a grande alavancagem dos setores de cana e
soja e, por isso, devem sofrer mais presso para consolidar-se no futuro prximo, como consequncia
da diminuio do crdito no mundo. Outro problema evidente o nacionalismo, como por exemplo res-
tries elevadas a aquisio de terras produtivas por fundos estrangeiros. Entretanto, acredita-se que os
principais alvos de uma eventual mudana regulatria seriam empresas ou investidores que buscam a
somente especulao fundiria, e no veculos de investimento em PE/VC.
Evidencia-se tambm a potencialidade para investimentos orestais (timber funds) e espera-se que
uma maior parte dos recursos captados seja direcionada para esse segmento. Principalmente, com o
objetivo de promover a agricultura inteligente e inovaes tecnolgicas no setor.
9.6.2. Alimentos
No Brasil, vericaram-se, nos ltimos anos, a ampliao do poder de compra das classes mais pobres
e o aumento signicativo da fatia da populao que antes no tinha renda alguma e que agora faz parte
do mercado de consumo. Dessa forma, houve ampliao da demanda e renda no mercado interno, e,
fortalecimento do setor alimentcio no pas.
O setor de alimentos lidera o movimento de fuses e aquisies no Brasil. Em 2009, foi responsvel
por 10% do total das 378 fuses ou aquisies realizadas no pas. Mesmo com uma ligeira queda no
volume dessas operaes no incio de 2009, como reexo da crise nanceira, houve uma recuperao
signicativa e, atualmente, os nmeros permanecem prximos ao perodo pr-crise.
A facilidade dessas companhias em obterem recursos representada pela participao ativa de inves-
timentos de PE/VC. Exemplos disso so a compra da rede americana Burger King pelo fundo 3G e as
operaes no Brasil da holding International Meal Company (IMC) pelo fundo Advent international, com o
objetivo de investir fortemente no setor alimentcio. Outras aquisies recentes por esta holding foram as
redes RA e Vienna, e, existem negociaes recentes com outras como Almanara, Rubayat e Amrica.
9.6.3. Educao
A Expanso do crdito estudantil aliada PDP, lanada pelo Governo Federal, e a ascenso da renda
contriburam para que houvesse um aumento signicativo do nmero de vagas oferecidas pela rede pri-
vada de Ensino Superior em resposta ao incremento da demanda, principalmente, de alunos da classe
C. A partir disso, ao analisar o setor de educao no Brasil sob o enfoque estratgico, considerando as-
pectos como competitividade, custos, verica-se sua atratividade. Contudo, com as diculdades oriundas
405
Captulo 9
da crise, como, diminuio de crdito, aumento das dvidas e dos ndices de inadimplncia, empresas
do setor educacional viram na unio e concentrao a alternativa para aprimorar, beneciando-se as
empresas-plataformas educacionais de alguns fundos de PE.
9.6.4. Energia (Gerao e Transmisso)
O setor de energia tem atrado a ateno do mercado devido s perspectivas de novos investimentos,
estimulados pelo crescimento econmico e, tambm, pelos eventos que sero realizados no Brasil nos
prximos anos, como a Copa do Mundo e as Olimpadas. O Brasil continua emergindo como uma po-
tncia econmica importante e tem desenvolvido uma indstria de energia vibrante e avanada, com um
signicativo potencial de crescimento (Will Honeybourne, 2010).
O principal foco da indstria de PE/VC no segmento de energia so Pequenas Centrais Hidreltricas
(PCHs), termeltricas e gerao elica. A rea de energia limpa sofre com o congestionamento, dimi-
nuies bruscas nas atividades bsicas e problemas no mercado nanceiro ps-crise, o que desenca-
deou uma queda dos investimentos de aproximadamente 44% em comparao com o perodo anterior
a crise. Atualmente, o setor de energia apresenta muita importncia para os veculos de investimento,
dado que o segmento classicado em segundo lugar em maior quantidade de empresas em portflio
por setor.
9.6.5. Imobilirio
Apesar do aumento da instabilidade externa ps-crise e da recomendao de que as anlises de in-
vestimento sejam feitas com maior critrio, o momento do setor imobilirio no Brasil apresenta oportuni-
dades interessantes com potencial de explorao pelo setor de PE/VC.
O cenrio Brasileiro promissor. Alguns fatores geraram uma forte demanda por habitao, como o
crdito governamental destinado populao de baixa-renda (ex. Programa Minha Casa, Minha Vida),
segurana legislativa, investimentos do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) na habitao,
queda dos juros e aumento da renda. Estes exemplos contribuem para fundamentar a atratividade e o
potencial do setor imobilirio na regio.
Entre 2005 e 2007, 21 empresas do ramo imobilirio passaram a ter suas aes negociadas na bolsa
de valores. Com a captao de recursos dessas operaes, essas companhias adquiriram terrenos para
compor o seu land bank e, atualmente, necessitam de mais recursos para desenvolver seus projetos,
mesmo considerando a reviso de lanamentos como consequncia da crise nanceira. Ao mesmo tem-
406
po, as empresas deste ramo que no abriram capital buscam alternativas de nanciamento para suas
atividades. Com o recente fechamento do mercado de crdito, a fonte de nanciamento dessas empresas
passa a ser representada pelo setor de PE/VC.
Dessa forma, h uma perspectiva de crescimento, e espao para a ampliao da atuao dos fundos
de PE no setor imobilirio, que hoje possuem 69 empresas em portflio (13,7% do total).
9.6.6. Sade
O baixo volume de investimentos pblicos em sade e a relativa blindagem do setor contra a crise
nanceira evidencia o potencial do segmento para investidores do setor privado. Alm disso, o Brasil
o segundo maior produtor de equipamentos e tecnologia mdica dentre os pases emergentes. Segundo
a Organizao Mundial da Sade (OMS), empresas Brasileiras venderam US$ 2,6 bilhes em 2009.
Pela primeira vez, pases emergentes surgem como atores desse comrcio que apresenta dominncia de
pases desenvolvidos, como, EUA, Sua e Itlia. A grande maioria das empresas do setor tem foco no
mercado Brasileiro, embora 30% deste universo j estejam exportando.
Esses fatores impulsionam o interesse dos fundos de participao em realizar aportes nesse tipo de
empreendimento no Brasil. A indstria mdico-hospitalar e odontolgica desponta com uma das reas
mais atrativas para os investidores de PE/VC. Existe um potencial importante para o setor que, atualmen-
te, representa 3% do total de empresas em portflio de veculos de investimento em PE/VC.
9.6.7. Setores Tradicionais
A indstria de PE/VC no se restringe somente a setores de alta tecnologia. Buscam-se negcios
inovadores, mas no exclusivamente de alta tecnologia. A atuao da indstria de PE/VC torna-se cada
dia mais ampla e atinge frequentemente os setores tradicionais. No Brasil, grande parte das empresas
de setores tradicionais que receberam aporte de capital era intensiva em inovao. Esse fato evidencia
uma tendncia de que esses setores atinjam no somente o mercado interno, mas busquem tambm
participao no mercado internacional.
Essa tendncia de investimento em companhias que apresentem potencial inovador, no se restringe
s a sua atuao de mercado, mas tambm, em processos internos de gesto. Negcios com potencial
de crescimento em que a gesto da qualidade possa trazer um diferencial possuem probabilidades maiores
de tornarem-se rentveis e de alto crescimento. Desta forma, identica-se o potencial do setor para fundos
de PE/VC.
407
Captulo 9
9.6.8. Varejo
Independentemente da crise nanceira, o setor de varejo no Brasil tem apresentado um desempenho
slido. Cresceu 5,9% em 2009, e, enquanto a BM&FBovespa registra queda aproximada de 3,8% em 2010,
papis de empresas do setor de varejo possuem mais de 100% de valorizao. Alm dos fundamentos da
economia muito favorveis a esse setor, algumas empresas surpreenderam com resultados fantsticos no
segundo trimestre de 2010. Um exemplo disso so as Lojas Renner. A receita lquida total da companhia
cresceu 17% no primeiro semestre de 2010, em comparao com o mesmo perodo de 2009, chegando
a R$ 1,2 bilho. No ano, as aes j subiram 48,5%. Outro exemplo so as lojas Hering que, em 2010,
as aes j valorizaram 122%. Assim, o cenrio de crescimento da economia nos prximos anos deixou
para trs a imagem de instabilidade do varejo, que deve atrair cada vez mais capital estrangeiro e
nacional.
Recentemente, houve um grande nmero de aquisies e fuses neste segmento, o setor de consu-
mo tem sido alvo de aproximadamente uma aquisio a cada dia. As organizaes gestoras de PE/VC
lideram esse movimento, sendo responsveis pela signicativa maioria dos negcios na rea. Esse fato
representa uma tendncia de investimentos da indstria de PE/VC no setor de varejo, que atualmente
representa somente 5% do total de empresas em portflio.
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