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Matteo Nobile

20121006

Mercati Weekly 20121006 Macro made in USA Dopo le difficolt della scorsa settimana, le cose sembrano mettersi un po' meglio per le asset classes rischiose nella prima settimana di ottobre. A tutti gli effetti, i rialzi sono stati realizzati nella sessione di luned e in quella di venerd, trascinati dai dati macro statunitensi. Luned sono stati pubblicati i dati ISM. Con grande sorpresa di tutti, sopra la linea di demarcazione di 50, quella che segna la contrazione e l'espansione; venerd (con un anticipo gioved) sono invece giunti i dati sulla disoccupazione, dove, nonostante ci sia stato un ulteriore taglio di buste paga nel settore manifatturiero, abbiamo visto la percentuale dei disoccupati scendere a 7.8%. Non si possono vedere, purtroppo, gli stessi sviluppi anche nelle economie europee dove il dato aggregato PMI sale ma di pochissimo, per raggiungere un triste 46.1 e dove la disoccupazione resta saldamente a 11.4%.

Equity World Europe USA Emerging Govi USA 2y USA 10y EU 2y EU 10y Risks iTraxx 5y CrossOver 5y Financial 5y VIX

ultimo settimana 1334.630 1.76% 94.450 2.03% 1392.950 1.39% 1009.160 0.65% ultimo settimana 0.258 0.028 1.743 0.109 0.057 0.036 1.520 0.078 ultimo settimana 126.663 -9.774 530.641 -38.376 178.632 -26.030 14.330 -1.400 ultimo settimana 1.305 1.44% 0.929 -1.12% 78.670 0.91% 1.614 -0.19% 1.212 0.25% ultimo settimana 297.312 -0.48% 275.210 0.29% 159.580 -0.18% 93.990 0.18% 88.242 -2.01%

mese 1.72% 0.54% 1.50% 4.16% mese 0.024 0.147 0.072 0.041 mese -5.012 -3.735 -37.229 -0.050 mese 3.52% -2.76% 0.36% 1.47% 0.62% mese 0.37% 2.39% 4.83% 4.00% -5.11%

Currency EURUSD USDCHF Dal punto di vista politico non vi sono stati sviluppi sulla USDJPY questione spagnola. Da quando Draghi ha messo in GBPUSD campo la possibilit di un intervento da parte della BCE, EURCHF

lo spread tra il decennale spagnolo e quello tedesco passato da 6.38% a 4.17%, senza che la BCE (o l'ESM) Comm dovesse acquistare mezzo bond. Questo effetto per ha rincuorato il governo spagnolo che Commodity si ben guardato dal chiedere aiuti, correndo il rischio di Precious vedersi imporre nuove misure di austerit, soprattutto Industrial dopo le dimostrazioni in piazza di alcune decine di Energy migliaia di persone.

Agri

Le cattive notizie riguardano invece il quadro geo politico con una serie di schermaglie al confine turcosiriano, tra colpi di mortaio, bombardamenti e accuse di aver oltrepassato i rispettivi confini. L'unica asset class ad averci fatto caso stata la lira turca, tornata in tutta fretta ai livelli di met settembre, mentre n i mercati azionari, n il CDS turco (150) hanno mostrato particolare interesse alla situazione. La reazione dei mercati al quadro settimanale stata quasi congruente. Nel mondo azionario e obbligazionario, il movimento stato sincronizzato: bene, molto bene, i mercati azionari con un buon rialzo, male invece le obbligazioni governative core sia negli USA che in Europa, con dei rialzi dei tassi (e quindi discesa dei prezzi). Va sempre ricordato che uno 0.10% di rialzo sul decennale comporta una discesa dei prezzi di circa 0.9% sulle stesse obbligazioni a causa dell'effetto moltiplicativo della duration. Allo stesso modo abbiamo assistito ad una riduzione del rischio credito, sia sui corporate in generale che sugli high yield e i finanziari (anche in questo caso, vale l'effetto moltiplicativo, ma la scadenza degli high yield generalmente molto inferiore a 10 anni). Meno congruenti sono state invece le valute, in particolare il dollaro e con loro le commodities. Un rafforzamento dell'economia USA nei confronti dell'economia Europea dovrebbe portare, intuitivamente, ad un rafforzamento del dollaro nei confronti dell'EUR... invece stato l'EUR a rafforzarsi nei confronti del USD, di quasi 1.5%. Ancora pi anomalo, abbiamo sempre contato sulla correlazione inversa tra dollaro e commodities, quindi ad un indebolimento del dollaro, ci saremmo aspettati un rafforzamento delle commodities, che invece sono state penalizzate dal forte calo del settore agricolo per chiudere al ribasso di mezzo punto. Va detto che anche tolta la componente agricola, il risultato non sarebbe comunque stato comparabile (qui conta il problema delle eccessive scorte di greggio statunitensi).

Matteo Nobile

20121006

Considerazioni Macro data I mercati continuano a reagire in modo piuttosto semplicistico ai dati macro che vengono presentati. I dati nascondono per qualche insidia. Pescando tra quelli pi recenti, il tasso di disoccupazione USA. Il meccanismo per valutare la disoccupazione tutt'altro che semplice. Ci si potrebbe basare sulle richieste di sussidio, ma essendo queste limitate nel tempo, probabilmente sottovalutano la situazione. Aggiungere le persone che chiedono assistenza pone il problema di determinare chi chiede assistenza in quanto comunque impossibilitato al lavoro (per problemi fisici) e chi invece la chiede perch non pu pi chiedere sussidi di disoccupazione. A corredo del dato di disoccupazione si dovrebbe infatti valutare almeno la participation rate, quindi quante persone si stima stiano effettivamente cercando di partecipare al mondo del lavoro. Se vero che la disoccupazione ufficiale negli USA scesa da 10% a 7.8%, anche vero che la partecipazione passata dal 66.4% al 63.5%. Approssimativamente, si potrebbe quindi dire che la disoccupazione scesa semplicemente perch c' meno gente che partecipa attivamente alla ricerca di un posto di lavoro. In altri termini, difficile pensare che il calo della disoccupazione possa avere un influsso positivo sui consumi e quindi sul resto dell'economia, cos come forse ci si aspettava in passato. Un effetto pi subdolo riguarda, ad esempio, il PIL stesso e la sua crescita. A parit di condizioni, la crescita del PIL o del PIL pro capite comporta un miglioramento della situazione economica, della ricchezza delle famiglie e quindi molto probabilmente dei consumi (o del risparmio) con effetti benefici e virtuosi sul ciclo economico. In questo caso diventa per necessario valutare quale sia la dinamica di distribuzione dello stesso PIL, tenendo ben presente che l'aumento di ricchezza su chi dispone gi di ricchezze importanti, non comporta un aumento dei consumi, almeno non di quelli che portano al ciclo virtuoso dell'economia. Non esistono dai ufficiali e unanimi per calcolare la distribuzione della ricchezza in un paese. Corrado Gini, uno statista italiano, svilupp nel 1912 il Gini Index che cerca comunque di valutare questo effetto. Negli Stati Uniti, tra il 1968 e il 2007, il Gini Index passato da 38 a 47, dove 0 la perfetta distribuzione egualitaria e 100 la massima concentrazione della distribuzione. Indipendentemente dal significato sociale e dalla qualit del dato stesso, possiamo comunque confermare che un aumento del PIL del 1% del 2012 ha un effetto inferiore ad un aumento del PIL di 1% del 1968. Questo effetto distribuzione riguarda anche, ed la cosa che mi lascia pi perplesso, l'idea di Bernanke, alla base dei vari quantitative easing, che l'economia possa reagire in modo importante grazie all'effetto ricchezza generato dall'aumento di valore degli asset finanziari. Se vero che chi ha un deposito titoli si sente pi ricco e tendenzialmente spende di pi quando il valore di questo deposito sale (anche se gli utili non vengono realizzati), non abbiamo nessuna indicazione di quanti, ad oggi, abbiano un deposito titoli in grado di dare questo effetto. Lo stesso vale per la maggior parte delle valutazioni finanziarie relative. Osserviamo i moltiplicatori (price to earning, price to book, price to sales, ) e li confrontiamo al valore che avevano negli ultimi 10-20 anni. Generalmente la reazione sono incredibilmente 'cheap' e da questi una sorta di senso comune nell'indicare che le azioni saranno l'asset class del futuro. La dinamica economica per cambiata rispetto a 20 anni fa: - siamo piuttosto incerti sull'andamento dello stock di debito esistente. Sappiamo che ce n' troppo e che questo dovr essere ridotto, mentre negli ultimi 20 anni non ha fatto che aumentare - siamo molto incerti sulla dinamica dei tassi di interesse. Sappiamo che sono molto bassi e che lo spazio per un'ulteriore discesa piuttosto limitato, mentre negli ultimi 20 anni, dopo la lotta all'inflazione, non hanno fatto altro che scendere - siamo piuttosto incerti sulla dinamica di produzione industriale. Sappiamo che negli ultimi 20 anni una grossa fetta di produzione stata spostata nei paesi emergenti (Asia soprattutto). Siamo molto pi incerti sulla possibilit di continuare a sfruttare paesi con un costo del lavoro sempre inferiore. - siamo piuttosto incerti sull'incremento di produttivit. Se dal 1985 circa abbiamo visto un incremento formidabile della produttivit grazie all'informatizzazione, difficile pensare che iPhone, iPad e 4G/LTE vari si possano considerare strumenti per un netto aumento della capacit produttiva industriale.

Matteo Nobile

20121006

Fondi
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05.10.2012 06.10.2012 04.10.2012 04.10.2012 04.10.2012 04.10.2012

05.10.2012 04.10.2012 04.10.2012 05.10.2012 05.10.2012

Nota: i fondi sono presentati solo a scopo indicativo e non rappresentano una proposta di investimento. Obbligazionari A quanto sembra, buona parte dei fondi obbligazionari strategici si sono affrettati a uscire dalle posizioni core, e l'aumento dei tassi non ha impattato in modo particolare la loro performance. Molto bene il movimento di molti dei fondi, con la massima forza, ovviamente, sugli high yield. Total return Piuttosto contrastato invece il mondo total return, dove il templeton, da sempre sulle posizioni pi aggressive, offre un ottimo risultato settimanale, mentre gli altri fanno una grande fatica. Azionari Misto invece il comparto azionario/commodities. Bene in effetti i 2 fidelity, il primo per il buon posizionamento, il secondo anche per l'effetto dollaro. Maluccio invece gli altri, con un sorprendente Robeco che non approfitta del movimento sui mercati emergenti. Asimmetrici Il Dynamic European recupera la perdita della settimana precedente e si porta in positivo dal rinnovo opzioni. Il future sui dividendi sembra voler continuare la sua corsa al fair value e sale di 1.12% A gioved sera le convertibili salivano di 0.55%