UNIVERSIDAD PRIVADA SAN JUAN BAUTISTA ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD

CURSO:

CONTABILIDAD GERENCIAL

ALUMNA:

PAREDES DELGADO CYNTIA

PROFESOR:

FRIAS FERNANDEZ FRANCISCO

2012

Teora moderna del portafolio

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La teora moderna del portafolio es una teora de inversin que trata de maximizar el retorno y minimizar el riesgo, mediante la cuidadosa eleccin de los componentes. Originada por Harry Markowitz, autor de un artculo sobre seleccin de cartera publicado en 1952, la teora moderna de la seleccin de cartera (modern portfolio theory) propone que el inversor debe abordar la cartera como un todo, estudiando las caractersticas de riesgo y retorno global, en lugar de escoger valores individuales en virtud del retorno esperado de cada valor en particular. La teora de seleccin de cartera toma en consideracin el retorno esperado a largo plazo y la volatilidad esperada en el corto plazo. La volatilidad se trata como un factor de riesgo, y la cartera se conforma en virtud de la tolerancia al riesgo de cada inversor en particular, tras ecuacionar el mximo nivel de retorno disponible para el nivel de riesgo escogido. Actualmente la teora de las carteras se ha vuelto un tema mucho ms interesante y necesario que nunca. Existen un gran nmero de oportunidades de inversin disponibles y la cuestin de cmo los inversionistas deberan de integrar sus carteras de inversin es una parte central de las finanzas. De hecho, este tema fue el que origin la teora de la cartera desarrollada por Harry Markowitz en 1952. En su modelo, Markowitz, dice que los inversionistas tienen una conducta racional a la hora de seleccionar su cartera de inversin y por lo tanto siempre buscan obtener la mxima rentabilidad sin tener que asumir un alto nivel de riesgo. Nos muestra tambin, como hacer una cartera ptima disminuyendo el riesgo de manera que el rendimiento no se vea afectado. Para poder integrar una cartera de inversin equilibrada lo ms importante es la diversificacin ya que de esta forma se reduce la variacin de los precios. La idea de la cartera es, entonces, diversificar las inversiones en diferentes mercados y plazos para as disminuir las fluctuaciones en la rentabilidad total de la cartera y por lo tanto tambin del riesgo.

La Teora Moderna de Portafolios: Introduccin

El estudio sistemtico de la diversificacin del riesgo surgi hace relativamente poco tiempo. Apenas en la dcada de 1950, Harry M. Markowitz comenz el estudio disciplinado de la forma en la que un inversionista selecciona los instrumentos en los que invierte sus recursos dado un perfil de rendimiento y riesgo. La teora de Markowitz tambin conocida como Teora Moderna de Portafolios o MPT (por las siglas en ingls de modern portfolio theory) representa uno de los pilares de la corriente principal del pensamiento de la economa financiera actual. De acuerdo con esta teora, el rendimiento de un instrumento de inversin es el nivel esperado de utilidad de dicha inversin, esto es, la recompensa por haber invertido en tal instrumento. No obstante, como se explic, en la gran mayora de los casos existe un rango de resultados posibles para el rendimiento, lo que significa que toda inversin tiene un determinado nivel de riesgo. La MPT propone una diversificacin eficiente, esto es, la combinacin de instrumentos de inversin que tengan poca relacin entre s en un portafolio de inversiones, de modo que se reduzca el riesgo al mnimo posible sin alterar el rendimiento esperado; o bien, que se maximice el rendimiento esperado sin incrementar el riesgo. El riesgo de una inversin tiene dos componentes: (1) el riesgo especfico (o diversificable) que es exclusivo de cada instrumento y (2) el riesgo de mercado (o no diversificable) que proviene de las variaciones de mercado en su conjunto y que afecta en mayor o menor medida a todos los activos. Factores tales como la naturaleza del negocio del emisor, su nivel de endeudamiento o la liquidez en el mercado de sus acciones son ejemplos de fuentes del riesgo diversificable. Por otra parte, las fuentes de riesgo no diversificable pueden ser factores de mercado como la inflacin, la situacin econmica general y las tasas de inters. Todos estos factores afectan a todos los activos. Un inversionista est en posibilidades de eliminar el riesgo especfico manteniendo un portafolio bien diversificado, sin tener que sacrificar sus rendimientos esperados. Sin embargo, el inversionista no puede reducir el riesgo de mercado, ya que este afecta a todos los instrumentos dentro del portafolio de una forma u otra y en diferentes grados. Rendimiento Esperado de Portafolios El rendimiento de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos de los instrumentos de inversin que lo integran: Donde: E(kp) = Tasa de rendimiento esperada del portafolio. wi = Porcin del portafolio invertida en el activo i. E(ki) = Rendimiento esperado del isimo activo. n = Nmero de activos en el portafolio. Suponga por ejemplo que un inversionista est interesado en invertir un 50 por ciento de sus recursos en el activo A y el restante 50 por ciento en el activo B. El rendimiento de este portafolio sera de 10 por ciento: Riesgo de Portafolios A diferencia del rendimiento esperado de un portafolio, el riesgo de dicho portafolio (v.g. la desviacin estndar del rendimiento del portafolio o p) por lo general es distinto al promedio ponderado de las desviaciones estndar de los instrumentos individuales que se encuentran dentro del portafolio. Asimismo, la aportacin de cada instrumento particular a la desviacin estndar total del portafolio es diferente a (wi)(i). La razn es que la correlacin entre los rendimientos de los instrumentos debe considerarse para calcular la desviacin estndar del

portafolio. El coeficiente de correlacin (que se denota por la letra griega rho o ) es una medida estadstica de la relacin entre dos series de datos (p.e. los rendimientos de dos acciones), la cual puede tomar valores desde 1.0, para la correlacin perfectamente negativa, hasta +1.0, para la correlacin perfectamente positiva (v.g. 1.0 +1.0) . En teora, sera posible construir un portafolio sin riesgo (v.g. p = 0 por ciento) a partir de instrumentos con un coeficiente de correlacin perfectamente negativo. Si dos acciones tienen un coeficiente de correlacin perfectamente negativo, el riesgo puede ser eliminado completamente, como se aprecia en la Figura 42, en tanto que si la correlacin es perfectamente positiva y el mercado no permite la venta en corto, la diversificacin no ayuda a reducir el riesgo del portafolio, segn se muestra en la Figura 43. Las Figuras 42 y 43 presentan coeficientes de correlacin extremos. Sin embargo, cualquier combinacin de instrumentos que tenga un coeficiente de correlacin menor que +1.0 ayudar a reducir el riesgo, mas no lo eliminar completamente. Este es el caso que prevalece en realidad en los mercados de todo el mundo, es decir, aunque es difcil encontrar correlaciones negativas aunque las hay la mayora de las acciones en los mercados tienen coeficientes bastante menores que perfectamente positivos. Por ejemplo, para las acciones de la Bolsa Mexicana de Valores el coeficiente promedio de correlacin es de +0.32 para cualquier par de acciones . En el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York o NYSE (por las siglas en ingls de New York Stock Exchange) el coeficiente de correlacin promedio de cualquier par de acciones es de alrededor de +0.55, para la Bolsa de Tokio es de +0.42 y para la Bolsa de Francfort es de +0.65. En este contexto, se puede apuntar que los beneficios de la diversificacin aumentan para un inversionista que forma un portafolio incluyendo acciones de dos o ms pases diferentes. Por ejemplo, de acuerdo con otras investigaciones la correlacin promedio entre los rendimientos de las acciones de Canad y Espaa, Alemania y Australia, y Hong Kong y Japn son de +0.19, +0.18 y +0.14, respectivamente. Ms an, se han reportado coeficientes de correlacin negativos entre los mercados del mundo, como es el caso de los rendimientos de Mxico y Dinamarca (0.17), Japn y Francia (0.13) o Italia y Singapur (0.04). Medidas Especficas de Riesgo de Portafolios Otras medidas de riesgo diferentes a la desviacin estndar son el coeficiente de variacin y la semivarianza. Pese a esto, la desviacin estndar de los rendimientos del portafolio es ms frecuentemente utilizada que las otras dos medidas. Sin embargo, es pertinente aclarar que la desviacin estndar de un portafolio no es el promedio ponderado por la proporcin de los recursos invertidos en cada activo de las desviaciones estndar de los activos individuales. Esto es, la desviacin estndar de un portafolio debe considerar la variabilidad de los rendimientos de los activos que integran dicho portafolio, pero de manera muy importante la correlacin de los rendimientos de dichos activos. En las siguientes secciones se establece qu es la correlacin, cmo se llega a ella y cul e su importancia para calcular el riesgo de los portafolios. Covarianza y Correlacin La covarianza es una medida del grado de asociacin entre dos variables como, por ejemplo, los rendimientos de dos acciones. La covarianza de dos acciones X y Y se calculara como: Donde: CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y (y viceversa). (kXi E(kX)) = Desviacin del rendimiento de la accin X con respecto a su valor esperado para cada observacin.

(kYi E(kY)) Desviacin del rendimiento de la accin Y con respecto a su valor esperado para cada observacin. Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i. Si las dos acciones, X y Y, tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en la misma direccin bajo un determinado estado de la economa, su covarianza estar muy por encima de cero; si las dos acciones tienen desviaciones estndar grandes y tienden a moverse en direcciones opuestas bajo un determinado estado de la economa, su covarianza ser considerablemente menor que cero; finalmente, el resultado de CovXY tender a ser cero si las dos acciones se mueven de forma aleatoria, independientemente de la magnitud de la desviacin estndar que tenga cada una. En el ejemplo de los activos A y B se puede demostrar que tienen una covarianza de 147: Como la covarianza no es un trmino estandarizado, su interpretacin resulta un tanto difcil. En consecuencia, se ha desarrollado una medida estadstica anloga para calcular el movimiento conjunto de dos variables en trminos estandarizados: el coeficiente de correlacin (), que se explicaba en prrafos anteriores. Este coeficiente se determina como: Donde: XY = Correlacin de los rendimientos de X y Y. CovXY = Covarianza de los rendimientos del activo X con respecto a los del activo Y. X = Desviacin estndar de los rendimientos del activo X. Y = Desviacin estndar de los rendimientos del activo Y. Para el caso de los activos A y B su correlacin es de -1.0, esto es, un coeficiente de correlacin perfectamente negativo : Como el clculo del riesgo del portafolio a partir del promedio ponderado de las desviaciones estndar de los rendimientos de las acciones que lo componen ignora la covarianza de tales rendimientos, esta debe considerarse de forma explcita. Por ejemplo, para el caso de dos activos X y Y, la ecuacin 42 se expresa como sigue: Donde: wX = Proporcin de recursos invertidos en la accin X (1 wX) = Proporcin de recursos invertidos en la accin Y (v.g. 1 wX = wY). Suponiendo, como se hizo anteriormente, que se forma un portafolio invirtiendo el 50 por ciento de los recursos en el activo A y el 50 por ciento en el activo B, dicho portafolio tendra una desviacin estndar de 2.48 por ciento aproximadamente: El Cuadro 42 resume los resultados de los activos individuales A y B,as como del portafolio formado invirtiendo la mitad de los recursos en A y la mitad en B. En el Cuadro 42 se puede observar que un inversionista averso al riesgo claramente preferira invertir en el portafolio AB que en el activo A solamente. El portafolio AB tiene un mayor rendimiento esperado y un menor riesgo que el activo A solo; por lo tanto se dice que el portafolio AB domina al activo A en trminos tanto de riesgo como de rendimiento esperado. No obstante la situacin no es tan clara para el activo B. Si bien es cierto el portafolio AB tiene un menor riesgo que el activo B, ste ltimo ofrece tambin un mayor rendimiento esperado que el portafolio. Por lo tanto, un inversionista agresivo podra preferir el activo B al portafolio AB precisamente por la mayor

esperanza de rendimiento que ofrece el activo B. En este caso ninguna de las dos alternativas de inversin el portafolio AB y el activo B solo domina a la otra. Riesgo de Portafolios: El Caso de n Activos En trminos generales, para portafolios que contienen n instrumentos, las ecuaciones 48 y 4 8a se pueden escribir como: ; ; (49) Donde: wi = Proporcin de recursos invertidos en el isimo activo. wj = Proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo. n = Nmero de activos en el portafolio . Covij = Covarianza entre los rendimientos de los activos i y j. Como se puede observar en la expresin 49, el nmero de varianzas (2) ser igual al nmero de instrumentos dentro del portafolio (v.g. ser igual a n) y el nmero de covarianzas ser n2 n. Si, por ejemplo, el portafolio consistiera de tres acciones, X, Y y Z, habra tres varianzas: 2X, 2Y y 2Z; as como tres covarianzas contadas dos veces cada una: XY, YX, XZ, ZX, YZ y ZY; o sea, 2XY, 2XZ y 2YZ. Sobre esta base se puede afirmar que, a medida que n crece, el riesgo de un portafolio est principalmente determinado por la correlacin entre sus activos, y que el riesgo individual de los instrumentos pierde importancia a medida que aumenta su nmero dentro del portafolio. No obstante, existe un punto de saturacin a partir del cual la adicin de ms instrumentos de inversin al portafolio no reduce el riesgo de manera significativa. As pues, el riesgo de un instrumento de inversin se puede dividir en riesgo diversificable (o riesgo especfico), que es posible eliminar a travs de la combinacin de instrumentos en un portafolio, y en riesgo no diversificable (o riesgo sistemtico de mercado), que afecta a todos los instrumentos de una u otra forma. Portafolios Eficientes Una vez que se tienen medidas estadsticas para calcular el riesgo y el rendimiento de los portafolios, es posible definir criterios para seleccionar aquellos que sean mejores; esto es, seleccionar los portafolios que sean eficientes. Los portafolios eficientes, de acuerdo a la terminologa de la MPT, son aquellos que ofrecen el mayor rendimiento posible para un grado especfico de riesgo o que ofrecen el menor riesgo posible para un rendimiento determinado. La lnea o ms correctamente el arco ABEFG de la Figura 44, conocida por su forma particular como el parasol de Markowitz, muestra el conjunto viable de oportunidades de inversin caracterstico para un mercado. Esta rea representa todos los posibles portafolios o combinaciones de inversiones en trminos de sus desviaciones estndar y sus rendimientos esperados. El parasol de Markowitz es inclusivo; esto es, ningn portafolio o instrumento de inversin individual puede estar fuera de l, porque no es posible alterar el rendimiento esperado de los instrumentos individuales ni la desviacin estndar de los portafolios. La frontera eficiente, representada por la curva BCDE, es el conjunto de portafolios que dominan al resto de las posibles combinaciones. Por ejemplo, el portafolio Q est dominado por el portafolio D debido a que ste ofrece un rendimiento mayor para el mismo grado de riesgo y por el portafolio C ya que ste ofrece un menor riesgo para el mismo nivel de rendimiento. No obstante, ningn otro portafolio que no se encuentre sobre la frontera eficiente domina a los

que s lo estn. De acuerdo con la MPT, una vez que el inversionista se ubica sobre la frontera eficiente, el portafolio que escoja depender de su preferencia respecto a la relacin riesgo rendimiento. Un inversionista muy agresivo desear una inversin que le ofrezca un rendimiento alto, por lo que podra escoger el portafolio E. Otro inversionista ms conservador preferir un riesgo menor aunque sacrifique rendimientos, por lo que podra escoger el portafolio B. Por ltimo, algn inversionista moderadamente conservador (o moderadamente agresivo, segn el punto de vista) podra inclinarse por los portafolios C o D. Determinacin de la Frontera Eficiente La MPT propone de forma especfica un modelo para encontrar la frontera eficiente ejemplificada en la Figura 44. La MPT plantea la maximizacin del rendimiento dado un nivel determinado de riesgo a travs de las expresiones: Alternativamente, la MPT seala que es posible encontrar la frontera eficiente especificando un nivel mnimo de riesgo dado un nivel de rendimiento: Una vez ms, wi es la proporcin de recursos invertidos en el isimo activo, E(ki) es el rendimiento esperado del isimo activo, wj es la proporcin de recursos invertidos en el jotasimo activo, n es el total de activos en el portafolio, Covij es la covarianza entre los rendimientos posibles de los activos i y j, en tanto que K es una constante.

Cuad. Econ. vol.22 no.39 Bogot July/Dec. 2003

APLICACIN DE LA TEORA DEL PORTAFOLIO EN EL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO

Luis ngel Medina* * Economista de la Universidad Nacional de Colombia y Especialista en Estadstica de la misma Universidad. Enviar los comentarios al correo: luis1000@lycos.com. Artculo recibido el 12 de mayo de 2003 y aprobado el 20 de octubre del mismo ao. Resumen Este artculo emplea la teora del portafolio de Harry Markowitz para construir dos portafolios, cada uno compuesto por cinco acciones de la Bolsa de Valores de Colombia. Estos portafolios se elaboran pensando en dos inversionistas con aversin al riesgo pero con distinto nivel de tolerancia al mismo. Palabras clave: cartera, inversiones, acciones, optimizacin.JEL: G100, G110, C610, C600. Abstract This article uses Harry Markowitzs portfolio theory to construct two portfolios, each made up of five shares on the Colombia stockexchange. These portfolios have been drawn up bearing in mind the idea of two investors who whilst having an aversion to risk do have a distinct level of tolerance towards it. Key words: portfolio, investments, shares, optimization. JEL: G100, G110, C610, C600. Rsum Cet article utilise la thorie du portefeuille dHarry Markowitz pour crer deux portefeuilles, chacun des deux compos par cinq actions de la Bourse de Valeurs Colombienne. Ces portefeuilles ont t raliss en pensant deux investisseurs hostiles au risque mais ayant un niveau diffrent de tolrance celui-ci. Mots cls: portefeuille, investissements, actions, optimisation. JEL: G100, G110, C610, C600.

INTRODUCCIN Markowitz [ 1952] desarroll una teora en la cual los inversionistas construyen portafolios basados exclusivamente en el riesgo y en el rendimiento esperado. Aqu el riesgo es entendido como la variabilidad del retorno de la inversin, y los inversionistas en este modelo prefieren lograr rendimientos con la menor variabilidad posible, es decir, que tienen aversin al riesgo. Cuando se invierte un capital en un portafolio se logra conseguir un rendimiento

particular con menor riesgo que el de invertir todo el capital en un solo activo. Este fenmeno es conocido como "diversificacin". Es comn pensar que a mayor nmero de activos, mayor diversificacin del portafolio. Por ejemplo, si se invierte un capital en n activos en iguales cantidades, es posible ver que el riesgo de esta inversin disminuye a medida que n se hace ms grande. Este tipo de diversificacin se conoce como "diversificacin ingenua". El modelo de Markowitz no est basado en esta clase de diversificacin, sino en las correlaciones de los activos de riesgo. La diversificacin basada en la correlacin, y no en el nmero de activos, es llamada "diversificacin eficiente". El artculo inicia con la presentacin de los conceptos de riesgo y rendimiento esperado, tanto para un activo individual como para un portafolio. Luego se expone la funcin de utilidad esperada de un inversionista. La siguiente seccin se trata de cmo se compone un conjunto eficiente de portafolios de activos de riesgo que contenga las mejores combinaciones de riesgo y rendimiento esperado (R-R). Ms adelante se muestra que al incluir un activo cuyo retorno no es aleatorio es posible construir portafolios con mejores combinaciones de R-R. Bajo la existencia de este activo, adems de otras condiciones, es posible mostrar que el portafolio de activos de riesgo es independiente de las preferencias. Esto ltimo se conoce como el "teorema de la separacin". Finalmente, se construyen dos portafolios eficientes con cinco acciones de la bolsa de Valores de Colombia (BVC), uno para un inversionista conservador y otro para un inversionista emprendedor, ambos aversos al riesgo. RENDIMIENTO ESPERADO Y RIESGO Dado que el rendimiento futuro de los activos financieros es incierto, ste es considerado como una variable aleatoria. As, la incertidumbre hace que adems de los rendimientos esperados, los analistas deban tener en cuenta el riesgo de los activos financieros. Por este motivo, la teora moderna de la inversin hace uso de distribuciones de probabilidad para estimar el rendimiento futuro de los activos financieros y el riesgo asociado. La teora del portafolio considera que en las decisiones de inversin slo se tienen en cuenta el retorno esperado y el riesgo. El primer momento de la distribucin del retorno es usado como estimacin del retorno esperado, y la varianza (o la desviacin estndar) del retorno es empleada como medida del riesgo. En el rea financiera, la desviacin estndar es conocida como la volatilidad. Estimacin del rendimiento y riesgo de un activo individual El retorno esperado de un activo de riesgo es calculado con el primer momento de la distribucin de los retornos:

[1 ] [1' ]

Donde f(r) representa la funcin de probabilidad del retorno, la cual puede ser continua o discreta. El segundo momento de esta distribucin, con respecto a la media, constituye el riesgo del activo:

[2 ] [2' ]
Adicional al riesgo y al rendimiento esperado, la teora requiere el clculo de las relaciones entre los rendimientos de estos activos. Para este clculo se puede emplear la covarianza o el coeficiente de correlacin1. La covarianza entre retornos de las parejas de activos A y B se determina como:

[3]
y el coeficiente de correlacin de los retornos de esta pareja como:

[4]

El coeficiente de correlacin es una medida que vara en el intervalo [ -1, 1] . Un valor = -1 indica una perfecta relacin lineal negativa, mientras que un valor de = +1 indica una perfecta relacin lineal positiva entre los retornos de A y B. Estimacin del rendimiento y del riesgo de un portafolio Un portafolio constituido por n activos individuales se puede representar mediante un vector de n elementos: [ w1, w2,...,wn] T tal que . El elemento wi indica la tasa de participacin del activo individual i en el portafolio. La esperanza matemtica del rendimiento de un portafolio resulta ser el promedio de los n rendimientos esperados individuales, ponderados por la participacin de cada activo individual en el portafolio:

[5]

Este tambin se puede expresar como el producto entre el vector transpuesto de w y el vector de rendimientos esperados individuales :

[5']
De otro lado, la varianza del portafolio se determina a partir de:

[6]

donde i y j representan dos activos individuales del portafolio, wi y wj sus participaciones en el portafolio, y ij la covarianza entre sus retornos. En la expresin [ 6] la varianza del portafolio est en funcin de las participaciones de los activos individuales dentro del portafolio, y de las covarianzas (o correlaciones) entre los retornos medios individuales. Se observa que entre ms baja sea la covarianza (o correlacin) entre los retornos de los activos individuales, menor ser la variabilidad (riesgo) del portafolio. As, el poder de diversificacin de un portafolio est en la correlacin. Los portafolios que incluyan activos con la menor correlacin posible (especialmente negativa) presentarn menor volatilidad menor riesgo que aquellos que incluyan activos altamente correlacionados. La varianza del portafolio tambin puede representarse matricialmente como:

[6']
donde representa la matriz de varianzas y covarianzas de los retornos de los activos del portafolio. ESTRUCTURA DE PREFERENCIAS BAJO INCERTIDUMBRE Bajo incertidumbre, la estructura de preferencias difiere del enfoque tradicional, en el cual, a partir de ciertos axiomas se construye una funcin de utilidad que depende de la cantidad de bienes no inciertos. La utilidad que deriva un consumidor o inversionista de un activo incierto puede ser tratada por la funcin de utilidad propuesta por Neumann y Morgenstern [ 1944] . Estos

autores definen el concepto de "utilidad esperada" como la utilidad de un activo incierto o variable aleatoria. Tomemos el caso en que la utilidad de un inversionista se representa por una funcin que est en trminos del rendimiento cierto: u = u(r). Al adquirir un activo incierto cuya funcin de probabilidad del retorno es f(r), la utilidad esperada de este inversionista ser:

[7]

[7']

De este modo, la utilidad esperada queda en trminos de la funcin de utilidad del retorno bajo certeza y de la funcin de probabilidad del retorno. Markowitz propone que la anterior funcin de utilidad esperada sea resumida por los dos primeros momentos de la distribucin de probabilidad del retorno:

[8]

Adicionalmente, Markowitz supone que el inversor es racional y averso al riesgo, es decir, que el inversionista prefiere mayor a menor retorno y, a su vez, menor a mayor riesgo. Asumiendo que es diferenciable, entonces:

Alternativamente, podemos formalizar este argumento con el siguiente axioma: Axioma Media-Volatilidad (M-V): sean dos portafolios factibles, A y B, con combinaciones media-volatilidad: , respectivamente. El portafolio A se prefiere al portafolio B si se cumple que:

Si los principales criterios de inversin son el riesgo y el rendimiento esperado, resulta conveniente representar todos los portafolios en un espacio P generado por la media y la volatilidad: . Ver Grfica 1

En el espacio Media-Volatilidad se grafican las curvas de indiferencia de los inversionistas. Cada una de estas curvas representa un nivel de utilidad esperada razn por la cual son paralelas y entre ms hacia el noroeste se localicen, mayor utilidad esperada representan. Las curvas de indiferencia son de pendiente positiva por el axioma M-V, ya que el riesgo es un mal y el retorno esperado es un bien. Por lo tanto, partiendo de un portafolio inicial, si existe otro con mayor rendimiento esperado, ste debe contener mayor riesgo para que pertenezca al conjunto de indiferencia del portafolio inicial. Adicionalmente, se asume convexidad de las curvas de indiferencia, lo cual implica que el inversor tiene aversin creciente al riesgo con respecto al nivel de riesgo asumido. En sntesis, el modelo de preferencias propuesto por Markowitz implica que los inversionistas slo se fijan en el retorno medio y en el riesgo de la inversin. James Tobin [ 1958] muestra las condiciones bajo las cuales tal argumento es vlido. Si la funcin de utilidad en trminos del retorno es cuadrtica o el retorno se distribuye normalmente, este modelo de preferencias propuesto por Markowitz es adecuado. EL MODELO DE DIVERSIFICACIN DE MARKOWITZ De las ecuaciones [ 5] y [ 6] se desprende que la informacin necesaria para el anlisis de portafolio requiere la siguiente informacin: n medias (o valores esperados), n varianzas (o desviaciones estndar) y n(n-1)/2 covarianzas (o coeficientes de correlacin). Adicionalmente, se requiere conocer la funcin de utilidad esperada del inversionista, la cual est expresada exclusivamente en trminos de los dos primeros momentos del retorno.

Un modelo de diversificacin eficiente considera ptimo el portafolio que maximiza la funcin de utilidad esperada del inversionista dentro de un conjunto factible de portafolios. El conjunto factible de portafolios es el conjunto de vectores w tales que la suma de sus elementos sea igual a uno: . Esta restriccin indica que el inversionista gasta exactamente un capital disponible. Dado que el conjunto factible es extenso, conviene determinar un subconjunto de este conjunto tal que est constituido exclusivamente de portafolios eficientes en el sentido del axioma MV. La representacin grfica de este conjunto se denomina "frontera eficiente de portafolios". En la frontera eficiente, los portafolios cumplen dos requisitos de eficiencia del axioma M-V: 1. Son de mnimo riesgo entre portafolios de igual rendimiento esperado. 2. Son de mximo rendimiento entre portafolios de igual riesgo. La forma de la frontera eficiente de portafolios depende de la correlacin entre los retornos de los activos del portafolio. A continuacin se analizan tres casos para portafolios constituidos por slo dos activos o portafolios cuando: (i) el coeficiente de correlacin entre los retornos de estos activos es +1, (ii) el coeficiente de correlacin es 1; y (iii) el coeficiente de correlacin toma un valor general en el intervalo (-1, 1). Correlacin perfectamente positiva, r = +1 Consideremos una inversin en slo dos acciones, A y B, con combinaciones de media-volatilidad , respectivamente. Por conveniencia, supongamos que: , y que el coeficiente de correlacin de rendimientos A y B es uno: AB= +1. Las combinaciones R-R que se obtienen a partir portafolios formados con estas dos acciones, se representan por la ecuacin:

Grficamente estos portafolios se localizan en el segmento lineal AB de la Grfica 2.

Correlacin perfectamente negativa, = -1 Sea ahora el caso en el cual la correlacin entre los activos A y B es -1. Las combinaciones de R-R que se obtienen a partir de portafolios constituidos con A y B se representan mediante la expresin:

donde wB es la proporcin del portafolio invertida en el portafolio B. En este caso, la forma del conjunto factible se parte en dos (ver Grfica 3), una con pendiente positiva (segmento AC) y otra de pendiente negativa (segmento CB), dependiendo del valor que tome wB. En el caso de correlacin negativa perfecta encontramos diversificacin til, puesto que existen portafolios del conjunto factible con menor riesgo y mayor retorno que el del activo B. Por ejemplo, el portafolio de mnimo riesgo es el de desviacin estndar nula, localizado en el punto C de la Grfica 3. Este portafolio se obtiene cuando wB= A /(B+A). Este caso particular de inversin sin riesgo slo ocurre cuando la correlacin entre los portafolios es perfectamente negativa.

La Grfica 4 resume los dos casos extremos de correlacin (= 1 y = -1). Los portafolios comprendidos entre A y B corresponden al primer caso extremo ( = 1), y los comprendidos entre A y C, y C y B corresponden al caso de correlacin negativa perfecta (= -1). En la prctica no es comn encontrar activos con rendimientos perfectamente correlacionados; siendo ms frecuente encontrar activos con correlacin en el intervalo (-1, +1).

Correlacin entre -1 y +1, r

t(-1, 1)

En general, para cualquier valor especfico del coeficiente de correlacin entre -1 y +1, los portafolios se localizarn dentro del tringulo ACB de la Grfica 4. Con excepcin de los dos casos extremos de correlacin, la forma del conjunto factible es una hiprbola localizada dentro del tringulo ACB, como muestra la Grfica 5. En la Grfica 5 se ilustra la forma general del conjunto factible cuando el coeficiente de correlacin se encuentra entre -1 y +1. As, para cualquier valor de , el conjunto factible de portafolios comprender toda el rea del tringulo ACB. Cuando el nmero de activos que compone el portafolio es mayor que dos (n > 2), la forma del conjunto factible es el rea comprendida entre A, C, B, A de la Grfica 6, la cual tiene forma de sombrilla.

El portafolio de mximo y mnimo rendimiento es el constituido nicamente con el activo de mayor y menor retorno esperado entre los n activos del portafolio, respectivamente (puntos A y B). El portafolio de mnimo riesgo corresponde al punto de inflexin de la frontera del conjunto factible (punto C). Lo anterior es vlido cuando los portafolios son legtimos (wi > O, para i = 1,2,...,n). El conjunto factible tiene forma de sombrilla, puesto que entre los activos A y 1, por ejemplo, se pueden formar todos los portafolios comprendidos entre la hiprbola que une a A con 1. Igual ocurre entre los activos 1 y 2, 2 y 3, 1 y 3, etc. Tambin se pueden combinar diferentes portafolios para formar otros, como sucede en el caso del portafolio 5 con el activo B. En general, se obtendrn infinitas combinaciones de activos y portafolios, generando como conjunto factible un rea con forma de sombrilla. Los portafolios eficientes correspondern a la frontera izquierda de dicha rea, puesto que representan el mnimo riesgo para cada nivel de rendimiento. Sin embargo, los portafolios ubicados entre los puntos C y B, sin incluir al portafolio C, no hacen parte de la frontera eficiente, puesto que son dominados, de acuerdo con el axioma MV, por los portafolios comprendidos entre C y A. De igual forma, los portafolios ubicados entre A y B son dominados. Como resultado, la frontera eficiente corresponde a la curva entre A y C (curva gruesa de la Grfica 6). En adelante, esta frontera se denomina Frontera Eficiente Markowitz (E-M). Determinacin de la frontera eficiente de Markowitz (E-M) Para determinar matemticamente la frontera eficiente de Markowitz (E-M) se debe resolver el siguiente problema, para diferentes niveles de rendimiento esperado :

[9]

donde el vector 1n representa un vector cuyos n elementos son todos unos. Aqu se busca un portafolio w de mnima varianza (wT w), para un nivel particular de rendimiento requerido del portafolio (primera restriccin), en el conjunto factible de portafolios (vectorialmente, los portafolios tales que: wT1n =1, segunda restriccin). Asumiendo la posibilidad de realizar ventas en corto2, el problema [ 9] puede resolverse por el mtodo de Lagrange:

[10]
Las condiciones de primer orden son:

Estas condiciones constituyen un sistema de n+2 ecuaciones con n+2 incgnitas. Multiplicando por a ambos lados de la primera ecuacin matricial y despejando los trminos independientes en las dos ltimas ecuaciones, el sistema puede representarse matricialmente como:

Despejando matricialmente el anterior sistema:

[11]

La solucin anterior constituye la combinacin ponderacional ptima w (portafolio eficiente) para un nivel particular de rendimiento esperado del portafolio . Este rendimiento constituye la variable exgena del sistema de ecuaciones [ 11] . Entonces, para construir la frontera E-M se debe resolver [ 11] para distintos valores particulares de particular . El sistema tiene solucin nica (a un nivel

) si la matriz aumentada es semidefinida positiva.

La solucin al problema [ 9] arroja algunos portafolios ineficientes de acuerdo con el axioma M-V, puesto que no siempre el portafolio de mnima varianza a cada nivel de rendimiento esperado es el de mximo rendimiento esperado a cada nivel de riesgo (varianza). Para obviar esto, se debe dar valores a por encima del rendimiento del portafolio de mnimo riesgo puesto que este portafolio es el punto de inflexin en la frontera E-M. En la Grfica 6 se aprecia esta particularidad. El punto de inflexin localizado en el punto C corresponde al portafolio de mnimo riesgo global, y separa los portafolios eficientes (arriba de C) de los portafolios ineficientes (debajo de C). Arriba de C, todo portafolio de mnimo riesgo a cada nivel de rendimiento esperado es el de mximo rendimiento a cada nivel de riesgo. Este portafolio de mnimo riesgo global se determina eliminando la restriccin 1 del problema [ 9] . As, el portafolio de mnimo riesgo se determinar resolviendo:

[12]

La funcin de Lagrange queda como:

[13]

Las condiciones de Lagrange son:

Resulta un sistema de n+1 ecuaciones con n+1 incgnitas (n ponderadores y el multiplicador de Lagrange). Multiplicando ambos lados de la primera ecuacin matricial por y despejando 1 en la segunda, el sistema se representa matricialmente como:

Despejando para w0 se obtiene:

[14]

Asumiendo que la matriz aumentada tiene inversa, el vector solucin w0 ser nico (portafolio de mnimo riesgo global). Entonces, el riesgo y el rendimiento del portafolio de mnimo riesgo (w0) estn dados por:

donde w0i denota el i-simo elemento del portafolio de mnimo riesgo global w0. De esta forma, para la construccin de la frontera E-M, al dato exgeno deben darse valores por encima de , para evitar incluir los portafolios ineficientes que estn por debajo del punto de inflexin C de la Grfica 6. Vender en corto o en descubierto Es muy probable que al determinar la frontera E-M y el portafolio ptimo se obtengan algunos ponderadores negativos (wi< < 0). Cuando ocurre esto, el modelo indica que se deben adquirir unidades negativas del activo. La venta en corto o venta en descubierto se considera como la adquisicin de unidades negativas del activo. Una venta en corto consiste en tomar en prstamo una o varias unidades de un activo con el fin de venderlas al precio actual de mercado, y posteriormente adquirirlas a un precio supuestamente ms bajo para devolverlas a su dueo. As, un agente vende en corto cuando cree que el precio futuro del activo va a caer, de tal forma que obtenga una ganancia en la diferencia entre el precio actual y el precio futuro. No obstante, existe el

riesgo de que el precio del activo suba en lugar de caer, y el agente obtenga prdidas. Determinacin de la frontera E-M con restricciones a la venta en corto Cuando no es posible realizar ventas en corto se introduce una nueva restriccin al problema [ 9] : wi > O, para i = 1,2,...,n. Dado que la restriccin es de desigualdad, la solucin no puede determinarse por el mtodo de Lagrange. El problema [ 9] con restriccin a la venta en corto se puede resolver a travs de la programacin cuadrtica; un mtodo de optimizacin para funciones objetivo cuadrticas con restricciones de desigualdad y/o igualdad. El problema queda expresado como:

[15]

La tercera restriccin w > On indica que cada componente del portafolio no debe ser negativo. El problema [ 12] debe ser desarrollado por algn algoritmo que busque iterativamente un vector de ponderadores tal que arroje las soluciones. La maximizacin de la utilidad esperada con un portafolio de slo acciones El problema de encontrar un portafolio ptimo que haga mxima las preferencias puede plantearse como:

[16]

La solucin al problema de maximizacin de la utilidad esperada se ilustra en la Grfica 7. La mxima utilidad esperada se logra en el punto de tangencia de la frontera E-M con la curva de indiferencia del inversor3.

En la solucin del problema [ 16] se debe especificar una funcin de utilidad esperada del inversionista consistente con el axioma M-V. , tal que sea

Maximizacin de una funcin de utilidad esperada Si el retorno accionario tiene distribucin normal, podemos representar las preferencias de forma similar a la de Sharpe [ 1970] :

[17]

Esta expresin indica que la utilidad esperada est en relacin directa con el rendimiento esperado del portafolio, y en relacin inversa con el riesgo del mismo, lo cual es consistente con el axioma de Media-Volatilidad, en el cual el inversor es racional y averso al riesgo. En general, se asume que todos los inversores tienen este comportamiento, pero lo que los diferencia es su tolerancia al riesgo, es decir, la cantidad de riesgo que est dispuesto a aceptar por una unidad porcentual de rendimiento adicional. En la expresin [ 17] denota la tolerancia al riesgo, la cual determina el grado de inclinacin de la recta de indiferencia en el espacio de Media-Varianza. Un mayor valor de indica mayor tolerancia al riesgo y, por lo tanto, menor pendiente. La ecuacin [ 17] es una funcin cuadrtica si se expresa el riesgo en volatilidad (desviacin estndar), lo cual implica curvas de indiferencia convexas en el espacio Media-Volatilidad. Empleando la ecuacin [ 17] , el problema [ 16] queda expresado como:

[18]

El anterior problema de maximizacin de la utilidad es equivalente al problema de minimizar su valor negativo:

[18']

donde p

= wT w , y

= wT

El problema sin restriccin a vender en corto puede resolverse mediante el mtodo de Lagrange:

[19]
Las condiciones de primer orden son:

Este sistema tiene n+1 incgnitas (los n ponderadores wi y ) y n+1 ecuaciones. Multiplicando a ambos lados de la primera ecuacin matricial por /2 y despejando 1 en la segunda, el sistema puede expresarse matricialmente como:

La solucin al sistema anterior resulta de calcular:

[20]

Tobin [ 1958, 80-85] muestra que bajo ciertas condiciones, la decisin de inversin puede dividirse en dos fases: (i) elegir un portafolio ptimo de activos de riesgo (como acciones), y (ii) una

eleccin separada que consiste en asignar fondos en el portafolio de acciones de la fase uno y otra en un activo sin riesgo (o simplemente en dinero en efectivo). Con esta estrategia, la maximizacin de la utilidad esperada se lleva a cabo en la fase dos y no en la fase uno. Esto implica que el portafolio ptimo de acciones no depende de las preferencias, lo cual hace ineficiente el portafolio de la ecuacin [ 20] . Lo anterior es cierto para un inversionista averso al riesgo que pueda invertir su capital sin restricciones a la venta en corto y si en el mercado existe un activo sin riesgo. Esta importante aseveracin se conoce como el Teorema de la Separacin. INCLUSIN DE UN ACTIVO SIN RIESGO: EL TEOREMA DE LA SEPARACIN Se conoce como activo sin riesgo al activo que ofrece un rendimiento nominal pactado de antemano y cuyo emisor se considera lo suficientemente confiable como para garantizar el cumplimiento de las obligaciones del ttulo. En la prctica son muy pocos los emisores que ofrecen esta confianza a los inversores. Son ejemplo de estos ttulos son los bonos del Tesoro Americano o, en Colombia, los ttulos de tesorera (TES). Tcnicamente, un activo sin riesgo es aqul cuya varianza o volatilidad del retorno esperado es cero. Esto es, el retorno de este activo no es variable aleatoria y, por tanto, la covarianza de su retorno con la del retorno de cualquier activo de riesgo x es nula. Cuando se incluye un activo sin riesgo en el portafolio y se construye una nueva frontera eficiente, sta dominar a la frontera eficiente de portafolios constituida exclusivamente con activos de riesgo (acciones), es decir, a la frontera E-M. De este modo, el portafolio ptimo el punto A de la Grfica 7 deja de ser eficiente con la inclusin del activo sin riesgo. Sea un portafolio global todo portafolio constituido por n+1 activos, as: un activo de libre riesgo y un portafolio de n activos de riesgo (acciones). Si denotamos como la proporcin invertida en el portafolio de acciones W, y (1-) como la proporcin invertida en el activo sin riesgo F, podemos expresar el rendimiento esperado y el riesgo del portafolio global como:

[21] [22 ]
donde rF denota el rendimiento del activo sin riesgo F; y 2 w el rendimiento esperado y el riesgo del portafolio W, respectivamente; y y 2 p denotan, en su orden, el retorno medio y la varianza del portafolio global. En la ecuacin [ 22] la varianza del portafolio global slo depende de la varianza del portafolio W, puesto que por definicin, la varianza del activo sin riesgo F es cero y, por tanto, w, F = O. Cuando =1, el portafolio global es el portafolio de acciones W, cuando = 0, el portafolio global es el activo de libre riesgo.

Cuando >1, el portafolio global est apalancado; en este caso, el inversor est tomando prestado una fraccin ( - 1) del presupuesto de la inversin a la tasa rF para invertir ms fondos en el portafolio W. Esto es cierto si el inversor puede endeudarse a la tasa rF , supuesto algo irreal porque generalmente la tasa de rendimiento que un inversor particular paga por un prstamo es mayor a la tasa de rendimiento de libre riesgo rF. Este hecho tambin puede interpretarse como una venta en corto del activo sin riesgo, para invertir mayores fondos en el portafolio de acciones. Cuando < O, se vende en corto el portafolio de acciones W y se invierten ms fondos en el activo sin riesgo. En sntesis, cuando [ 0, 1] no hay ventas en corto, y en otro caso se est vendiendo en corto ya sea el portafolio de acciones ( < 0) o el activo sin riesgo ( > 1). En la Grfica 8 se observa que todas las combinaciones R-R en el espacio Media-Volatilidad de una inversin compuesta por un portafolio de acciones W con un activo sin riesgo F, se representan por dos rectas con vrtice en el punto (O, rF ). Esta relacin es lineal antes que hiperblica porque la covarianza del activo F con el portafolio W es cero. Para observar esto, despejamos en la expresin [ 22] , teniendo en cuenta que las volatilidades, por definicin, no pueden ser negativas: | |=p /w. Reemplazando esta ecuacin en [ 21] se tiene:

[23]

Obtenemos as que las combinaciones R-R a partir de F y W se representan por dos rectas con vrtice en rF en el espacio MediaVolatilidad, una con pendiente positiva: ( 0, y otra con pendiente negativa: (rF - rF) / w, cuando > ) / w cuando < O.

Con qu portafolio de la frontera E-M debe combinarse el activo sin riesgo F? Observemos que la recta que hace tangencia en la Grfica 9 (la del punto T) representa cualquier nivel de retorno la menor volatilidad sobre las dems rectas que interceptan a la frontera E-M. La respuesta entonces es con el portafolio T, puesto que esta recta all domina a todas las dems al presentar menor volatilidad del nivel de retorno requerido. Esta recta eficiente tiene dos caractersticas particulares: (i) hace tangencia con la frontera E-M y, por tanto, (ii) es la recta con mayor pendiente que logra tocar la frontera E-M. En adelante, esta recta eficiente de portafolios se llamar "la frontera eficiente de Tobin" (E-T), la cual est compuesta por portafolios globales, mientras que la frontera EM slo est compuesta por portafolios de activos de riesgo (acciones)4.

En la Grfica 9 es importante observar que la frontera E-T domina de acuerdo con el axioma M-V en todos los puntos, a excepcin del punto de tangencia T. Para cualquier nivel de rendimiento esperado de portafolio , la frontera E-T (la que incluye el activo sin riesgo: recta tangente) presenta menor riesgo desviacin estndar que el que presenta la frontera E-M (que incluye slo acciones: hiprbola), esto es: * < i. Esto se cumple para cualquier rendimiento esperado excepto para el del portafolio tangente T: , en cuyo caso, ambas fronteras presentan el mismo portafolio. En el rea del tringulo de la Grfica 10 se ilustra el conjunto factible, el cual contiene todas las rectas que se pueden formar entre el activo de libre riesgo F y cualquier portafolio de acciones. Determinacin del portafolio de acciones ptimo y de la frontera E-T La caracterstica fundamental del portafolio T de la Grfica 9 el portafolio ptimo de acciones es que pertenece a la recta eficiente, la cual presenta la mayor pendiente que logra tocar la frontera E-M (tangente a E-M). A partir de la ecuacin [ 23] podemos expresar matricialmente la pendiente de la recta de portafolios globales como:

[24]

donde rF representa un vector cuyos n elementos son rF y el ngulo de la pendiente mxima. Entonces, el portafolio de acciones ptimo es el vector w que hace mxima la pendiente (tan ) de la ecuacin [ 24] . El problema a resolver es:

[25]

La condicin necesaria y adems suficiente [ Lintner 1965, 21] para el mximo de es que la primera derivada de la funcin q con respecto al vector w sea igual a cero:

donde wT

es el portafolio ptimo de acciones. Entonces:

[26]

El trmino es un escalar que denotamos como . Entonces [ 26] tambin puede expresarse como:

[26']

El vector wT cumple la propiedad segn la cual la suma de todos sus elementos es igual al mismo escalar , puesto que:

Entonces, la suma de todos los elementos del vector del lado derecho de la ecuacin [ 26] tambin debe ser igual al escalar :

[27]

Reemplazando [ 27] en [ 26] y despejando wT:

[28]

Esta ltima es la ecuacin del portafolio ptimo de acciones. Una vez hallado ste podemos calcular su retorno esperado y su volatilidad T. Reemplazando la ecuacin [ 28] en la [ 23] , la ecuacin de la frontera E-T en el espacio Media-Volatilidad se determina por:

[29]

Ahora la variable exgena es p, es decir, cada punto de la frontera eficiente se determina dando distintos valores particulares de p.

Una vez elegido un nivel particular de riesgo global p, la participacin del portafolio de acciones ptimo wT en ese portafolio global es:

[30]

y la participacin del activo sin riesgo F en este mismo portafolio global ser .

Otra forma de determinar la frontera S-T consiste en dar distintos valores a y encontrar cada punto de esta recta directamente a partir de las ecuaciones [ 21] y [ 22] . Determinacin del portafolio de acciones tangente y de la frontera E-T sin ventas en corto Cuando no es posible realizar ventas en corto los ponderadores de los activos individuales no pueden ser negativos. Esto implica que w > On, as que el problema de calcular el portafolio tangente de acciones queda expresado como:

[31]

Dado que el problema [ 31] presenta restricciones de desigualdad, se aplica el programa cuadrtico para encontrar el conjunto eficiente E-T. El portafolio tangente obtenido al resolver [ 31] no siempre es el portafolio ptimo de acciones puesto que al restringir la venta en corto se viola uno de los supuestos del teorema de la separacin. Este portafolio es til para determinar la frontera E-T a la izquierda del punto tangente (punto T en la Grfica 11), es decir, cuando O < > 1. A la derecha del punto tangente la frontera E-T coincide con la frontera E-M cuando hay restricciones a la venta en corto. Adems, la frontera estar acotada superiormente por el mayor retorno en los n retornos de los activos de riesgo. Maximizacin de la utilidad esperada al incluir el activo sin riesgo: el teorema de la separacin de Tobin El principal problema del inversor es elegir el portafolio que contenga la combinacin R-R que haga mxima su funcin de utilidad esperada. Suponiendo que existe un activo libre de riesgo y que no hay restricciones a la venta en corto, el teorema de la separacin afirma que para llevar a cabo este objetivo el inversor debe maximizar en dos etapas5:

1. Elegir el portafolio de acciones ptimo wT (el cual es independiente de las preferencias). 2. Elegir una combinacin entre el portafolio de acciones ptimo y el activo sin riesgo (o mantener efectivo). En otras palabras, elegir un valor particular que haga mxima las preferencias. La primera etapa es independiente de las preferencias puesto que se escoge el portafolio de acciones tangente a la frontera E-M (portafolio T), de acuerdo con la ecuacin [ 28] . En la segunda etapa el inversor debe combinar ese portafolio de acciones wT con el activo sin riesgo elige un a fin de alcanzar la curva de indiferencia ms alta. Esto implica que la eleccin de wT es una eleccin objetiva, mientras que la eleccin de es subjetiva o particular para cada inversionista.

La Grfica 13 muestra que al incluir el activo sin riesgo se logra alcanzar una curva de indiferencia ms alta que la alcanzada al invertir exclusivamente en acciones. El nivel de utilidad logrado al incluir el activo sin riesgo UEF* es mayor al nivel de utilidad obtenido con un portafolio constituido por slo acciones UE*. La eleccin subjetiva de debe estar en funcin de las preferencias de cada inversionista particular:

[32 ]

Naturalmente, el problema [ 32] est planteado suponiendo que se conoce el portafolio tangente wT, el cual se obtiene a partir de las ecuaciones [ 28] o [ 31] . Si se desconoce el portafolio de acciones ptimo wT es posible hallar directamente el portafolio global ptimo resolviendo el problema:

[32']

donde zF representa la ponderacin del activo sin riesgo en el portafolio global zn+1, y z es el vector que contiene las participaciones de cada una de las n acciones en el portafolio global ptimo (es decir, z = wT). Cuando hay restriccin para vender en corto se adicionan dos restricciones al problema: una para la no negatividad de los ponderadores de cada una de las acciones (zi 0, para i = 1,...,n), y otra para la no negatividad del ponderador del activo sin riesgo zF (esto se obtiene cuando ( ). En este caso, la eleccin del portafolio de acciones no siempre es independiente de las preferencias, es decir, no siempre se cumple la propiedad de la separacin6. En sntesis, la inclusin del activo sin riesgo en el portafolio logra mejorar de acuerdo con el axioma de la media y la varianza el conjunto eficiente de Markowitz y, por tanto, el ptimo del inversionista. El portafolio de acciones es independiente de las preferencias si no se imponen restricciones adicionales en el problema [ 25] , como la de vender en corto. La maximizacin de una funcin de utilidad esperada incluyendo un activo sin riesgo Asumiendo que la funcin de utilidad esperada corresponde a la ecuacin [ 17] , el problema [ 32] queda expresado como:

Esta maximizacin es equivalente a resolver el problema de minimizacin de su valor negativo:

El problema sin restriccin a la venta en corto puede resolverse mediante el mtodo de Lagrange:

Las condiciones de primer orden son:

De la segunda ecuacin se desprende que = rF. Sustituyendo sta en las primeras n ecuaciones del anterior sistema, y despejando z se tiene:

Este sistema tiene n+1 incgnitas (los ponderadores) y n+1 ecuaciones. Finalmente, este sistema puede expresar en trminos matriciales como:

En consecuencia, el portafolio global ptimo [ z, z] T se obtiene resolviendo:

[33]

FRONTERA E-T Y PORTAFOLIO PTIMO CON CINCO ACCIONES COLOMBIANAS Aqu se construye la frontera E-M y la frontera E-T con cinco acciones colombianas, a saber: Cementos Argos, Bavaria, Cementos Paz del Ro, Banco de Bogot y Compaa Nacional de Chocolates. A partir de estas acciones se construye un portafolio ptimo para un inversionista conservador y otro portafolio para un inversionista emprendedor, asumiendo la posibilidad de vender en corto y que no hay costos de comisin. El mismo ejercicio se realiza asumiendo restriccin a la venta en corto. Tomando los precios histricos promedios mensuales ponderados de enero 1999 a diciembre 2002 publicados por la Superintendencia de Valores (www.supervalores.gov.co), estimamos el retorno medio para cada una de las cinco acciones y la matriz de varianzas y covarianzas de los retornos. Para el clculo de rendimientos se emplea el retorno logartmico, el cual es consistente con el sistema de capitalizacin continua:

donde dt representa el dividendo en el mes t, Pt y Pt-1 representan el precio en el mes t y t-1 respectivamente. Los datos obtenidos se resumen en el vector de rendimientos medios diarios y la matriz de varianzas y covarianzas de retornos diarios:

Se emplear como tasa de retorno sin riesgo el 7% continuo anual, equivalente a un rendimiento continuo diario de 0,019%. Portafolio de acciones de mnimo riesgo sin restriccin a vender en corto Al reemplazar el anterior vector de retornos diarios medios y la matriz de varianzas y covarianzas en la ecuacin [ 14] , podemos obtener el portafolio de acciones de mnimo riesgo. Al resolver [ 14] se obtiene el portafolio del Cuadro 1, el cual tiene un retorno esperado diario de 0,054% continuo, con una volatilidad diaria de 1,347%. Esta volatilidad es la mnima posible para cualquier portafolio compuesto exclusivamente por estas cinco acciones. Para construir la frontera E-M debemos resolver el sistema de ecuaciones [ 11] dando valores al retorno requerido del portafolio por encima de 0,054% continuo diario.

Frontera E-M y Frontera E-T sin restricciones a la venta en corto La frontera E-M se construye a partir de la solucin de la ecuacin [ 11] para diferentes niveles de retornos requeridos de portafolio. De igual modo, se construye la frontera E-T a partir de la ecuacin [ 29] . Algunos puntos de la frontera E-M y de la frontera E-T se presentan en los Cuadros 2a y 2b.

Al reemplazar el vector de retornos medios y la matriz de varianzas y covarianzas de las cinco acciones en la ecuacin [ 28] , obtenemos el portafolio ptimo de acciones. El retorno esperado y la volatilidad diaria de este portafolio es de 0,1141% y 2,217% respectivamente. ste es el portafolio tangente a la frontera E-M (Grfica 14) el cual indica la venta en corto de las acciones del Banco de Bogot y de la Compaa Nacional de Chocolates. Ver Cuadro 3.

Maximizacin de la utilidad esperada de un inversionista conservador y otro emprendedor, sin restriccin a vender en corto Ahora suponemos dos inversionistas con aversin al riesgo y preferencias del tipo UE = - (1 / ) 2 p, con = para un inversionista conservador y = 1 para un inversionista emprendedor. Las Grficas 15a y 15b muestran los mapas de indiferencia en el espacio Media-Volatilidad, para estos inversionistas. Aunque ambos inversionistas tienen aversin al riesgo, el inversionista conservador ( = ) es ms precavido que el inversionista emprendedor ( = 1), razn por la cual su mapa de indiferencia es de mayor pendiente.

Resolviendo el sistema de ecuaciones [ 33] se obtienen los siguientes portafolios globales ptimos para cada inversionista:

Se observa que el portafolio global del inversionista conservador tiene una participacin en acciones de slo 49,5% y el restante 51,5% en el activo libre de riesgo. El retorno esperado de este portafolio es de 0,065% continuo diario, con una volatilidad de 1,075% diaria. En contraste, el portafolio del inversionista emprendedor contiene 97% de su composicin en acciones, y slo 3% en el activo sin riesgo. El portafolio del inversionista emprendedor tiene mayor retorno esperado, de 0,11% continuo diario, pero tambin una mayor volatilidad, de 2,15% diaria. Ambos portafolios indican la venta en corto de las acciones Banco de Bogot y Compaa Nacional de Chocolates. La accin con mayor participacin es Cementos Paz del Ro. Las Grficas 16a y 16b presentan los dos ptimos. Como se puede apreciar, el portafolio ptimo conservador tiene una combinacin de riesgo-rendimiento menor a la del portafolio ptimo emprendedor.

Portafolio de acciones de mnimo riesgo con restriccin a vender en corto Ahora se repite el ejercicio anterior pero con restricciones a la venta en corto7 . El portafolio obtenido de acciones de mnimo riesgo con restriccin a vender en corto fue:

Portafolio de acciones tangente Al resolver la ecuacin [ 31] se obtuvo el portafolio de acciones tangente, el cual se presenta en el Cuadro 6.

Este portafolio de acciones no siempre es ptimo puesto que al imponer restricciones a la venta en corto, el Teorema de la Separacin no siempre se cumple. Adelante se muestra que para el inversionista emprendedor el portafolio de acciones s depende de las preferencias y difiere del portafolio tangente del Cuadro 6. Fronteras E-M y E-T con restricciones a la venta en corto Al resolver los problema [ 15] y [ 31] se encontraron las frontera EM y E-T con restriccin a la venta en corto. Algunos puntos de esta frontera se presentan en los Cuadros 7a y 7b. La Grfica 17 muestra la frontera eficiente de Markowitz y la frontera eficiente de Tobin, ambas estn acotadas superior e inferiormente como

resultado de restringir la venta en corto. A la derecha del punto tangente la frontera E-T coincide con la frontera E-M puesto que no es posible el apalancamiento a travs de la venta en corto del activo sin riesgo.

Maximizacin de la utilidad esperada de un inversionista conservador y otro emprendedor, con restriccin a vender en corto Ahora buscamos los portafolios ptimos de los dos inversionistas: el conservador y el emprendedor. Resolviendo el sistema de ecuaciones [ 33] se obtienen los siguientes portafolios globales ptimos para cada inversionista. Ver Cuadros 8a y 8b.

El portafolio global del inversionista conservador tiene una participacin en acciones de 58,89% y el restante 41,11% en el activo libre de riesgo. El retorno esperado de este portafolio es de 0,062% continuo diario, con una volatilidad de 1,032% diaria. De otro lado, el portafolio del inversionista emprendedor est constituido exclusivamente por acciones, con un retorno esperado de 0,094% continuo diario y una volatilidad de 1,824% diaria. El portafolio ptimo de acciones del inversionista emprendedor no coincide con el portafolio tangente del Cuadro 6, es decir, no se cumple el Teorema de la Separacin porque se restringe la venta en corto. CONSIDERACIONES FINALES La teora del portafolio es un buen modelo de diversificacin basado en la correlacin de los rendimientos de los activos, antes que en el nmero de activos. Sin embargo, slo considera los dos primeros momentos de la distribucin de los retornos: la media y la varianza. Esta simplificacin no supone inconvenientes cuando los retornos de los activos presentan distribucin normal, pero infortunadamente en la prctica esto no ocurre. Una caracterstica comn en las distribuciones de retornos es la presencia de leptocurtosis, es decir, que hay una concentracin considerable de datos alrededor de la media, y colas ms pesadas que las de una

distribucin normal. Al considerar nicamente los dos primeros momentos de la distribucin se est omitiendo el comportamiento leptocrtico de la distribucin del retorno. De otro lado, el modelo de Markowitz es esttico, es decir, ofrece un portafolio eficiente en un punto dado del tiempo. Bajo condiciones de alta volatilidad, un portafolio eficiente puede dejar de serlo en cuestin de segundos por el simple cambio en los precios, lo cual hace variar las composiciones del portafolio. Finalmente, es importante resaltar que ste es un modelo de equilibrio particular y no de equilibrio general, es decir, este modelo no ofrece una valoracin de equilibrio de mercado, sino ms bien un mtodo de inversin diversificada. El modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) es la versin de equilibrio de mercado de la teora del portafolio, puesto que se pregunta: (i) cmo se comporta un mercado en el cual todos los agentes son diversificadores del tipo Markowitz, (ii) existe un equilibrio, y (iii) de existir un equilibrio cul es. La principal conclusin de este modelo es que el rendimiento de equilibrio de un activo no depende de su volatilidad si no del riesgo sistemtico o riesgo de mercado, el cual se mide con un indicador denominado beta. NOTAS AL PIE 1 Esta medida refleja solamente la relacin lineal entre dos variables. 2 Trmino que se explica en el siguiente apartado. 3 Esto es cierto para portafolios constituidos exclusivamente con acciones. Cuando se introduce un activo sin riesgo y no hay restriccin a vender en corto, esta tangencia no implica la mxima utilidad esperada. Esto se explica por el Teorema de la Separacin [ Tobin 1958] . 4 En el contexto de un modelo de equilibrio de mercado, esta recta se conoce como la Lnea del Mercado de Capitales [ Sharpe 1964] . No se emplea este nombre porque la teora del portafolio no es un modelo de equilibrio. 5 Aqu se hace una prueba intuitiva de este teorema. Para una prueba formal ver Lintner [ 1965] . 6 Ver demostracin en Sharpe [ 1970, anexo B] . 7 Aqu se emplea el programa MATLAB para la optimizacin.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS 1. Francis, J. y Archer, S. 1971. Portfolio Analysis, Ed. Prentice Hall. [ Links ] 2. Lintner, J. 1965. "The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets", Review of Economic and Statistics, n. 47, 13-37. [ Links ]

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El CAPM, un Modelo de Valoracin de Activos Financieros Marco Antonio Moreno 19 de mayo de 2010 | 19:17

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepcin de este modelo trabajaron en forma simultnea, pero separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966. La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos para el comportamiento de los activos financieros. Todos haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de Harry Markowitz,

publicada en 1952 y reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo. La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas reas, como por ejemplo: industria, construccin, tecnologas, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto Markowitz lo llam cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estara mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso ms adelante al buscar la maximizacin del retorno de cada accin y obtener con ello un portafolio an ms rentable. Sobre el Modelo CAPM hablamos hoy en nuestros Conceptos de Economa. El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos de Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk, 1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, 1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe destacar que Jack Treynor escribi en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets, pero que no alcanz a publicar. Sharpe, sin embargo, reconoce en su obra que tom conocimiento del trabajo de Treynor. Por este importante aporte para el desarrollo de la economa financiera, William Sharpe recibi el Premio Nobel de Economa (en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el ao 1990. El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistematico se refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo. La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la diversificacin y formul la linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por debajo de la linea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo. Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin en cada uno de los activos. Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de este modelo.

Para la construccin del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos: * los inversionistas son personas aversas al riesgo * los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada para conformar sus portafolio * No existen fricciones o fallas en el mercado * Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar fondos * No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual no implica que todos los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y de las desviaciones estndar de los portafolios factibles. Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los aos 60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron irrelevantes. El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el equilibrio, si est agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida como la Linea del Mercado de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de Beta (), as como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo tericamente libre de riesgo. De acuerdo a la grfica: E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado) E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. (rm) Rendimiento del mercado. (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo. Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo del capital.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este Beta se calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado. Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo. Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin, requieren mayores retornos. Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones. El riesgo dentro de un portafolio de CAPM incluye el riesgo sistmico o riesgo no diversificable. Este riesgo se refiere al riesgo al que estn expuestos todos los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrnseco a cada activo individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en perodos normales bajen todos los sectores al unsono). Sin embargo, el riesgo sistmico no puede ser disminuido. En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como vemos, este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora econmica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo sistmico. En circunstancias normales, este modelo permite hacer impecables anlisis para estimar los retornos de la inversin. Pero repito: en circunstancias normales. En otro artculo intentar profundizar en la determinacin del parmetro Beta y en por qu puede convertirse en un epicentro de inestabilidad sistmica.

Presentacin El programa de Teora del Portafolio, centraliza su atencin en el estudio de la toma de decisiones por parte del asesor financiero en cuanto a las probabilidades que se tienen de obtener un rendimiento satisfactorio para el inversionista tomando en cuenta los riesgos que se presentan al realizar una determinada inversin, para esto se analizan las dependencias o instituciones en las que se encuentran los paquetes de valores de inversin. Este curso ofrece al estudiante criterios, herramientas, mecanismos, tcnicas y modelos que lo auxilian en su labor como Contador Financiero, como Auxiliar de Finanzas e incluso como Director de Finanzas o como Contralor. Le abre la puerta al mundo interno de las decisiones financieras estratgicas ligadas al riesgo y la rentabilidad, conocer los Mercados eficientes, identificar las caractersticas del Mercado de Valores as como la Misin, Visin y caractersticas de la Bolsa Mexicana de Valores, aspectos que antes parecan extra?os y distantes con este programa sern familiares y cotidianos. Sin dejar de tener alguna complejidad para su desarrollo y comprensin, podrn ser parte de su bagaje de cultura financiera siempre que no falten, la asiduidad y la participacin contina del estudiante en el marco de un conjunto selecto de casos prcticos que permitirn al estudiante el ambiente propicio para la reflexin y la transferencia de conocimientos. 14. Perfil Formativo Al finalizar el programa de estudios el alumno podr contar con el siguiente perfil formativo: a).- Conocimientos. Conocer y explicar lo que son las medidas de rendimiento de una inversin, los diferentes tipos de riesgo que se corren al tomar decisiones de inversin, cuales son los mercados eficientes de inversin, que es el mercado de valores y cuales son las funciones de la Bolsa Mexicana de Valores. b).- Capacidades. Tendr la capacidad de calcular la desviacin estndar de los ttulos-valor a partir de los rendimientos histricos obtenidos y realizados, calcular la desviacin estndar de una cartera utilizando pronsticos y proyecciones, analizar el significado de los diferentes tipos de riesgo y su medicin as como el valor esperado de un titulo, conocer y comprender los conceptos fundamentales de la teora del portafolio as como de los beneficios de los portafolios de inversin internacionales. c).- Habilidades. Contara con las habilidades de aplicar los principios de contabilidad generalmente aceptados emitidos por el Instituto Mexicano de Contadores Pblicos, realizar una anlisis estadstico del rendimiento de un valor cotizado en la Bolsa Mexicana de valores u

otra bolsa internacional, determinando el rango, valor mnimo o mximo, rendimiento promedio, tcnicas para determinar la frontera eficiente y modelo de un solo ndice as como los propsitos y polticas de la cartera en la planeacin y formacin de una cartera de inversin, la diversificacin de portafolios y bonos internacionales y la liquidacin de portafolios internacionales. d).- Aptitudes. el estudiante del CUCEA en esta etapa contar con la disposicin para desempe?arse en tareas que requieren de los conocimientos suficientes para determinar el riesgo y la rentabilidad que puede tener la empresa o inversionista en un programa de inversin, determinar cuales son los mercados eficientes en la actualidad , identificar los mercados de capital de renta fija y de renta variable y conocer las diversas funciones que realiza la Bolsa Mexicana de Valores. e).- Actitudes. el estudiante obtendr un mejoramiento en las siguientes actitudes hacia el rea financiera: Mayor confianza, entusiasmo y optimismo as como seguridad para la toma de decisiones, adquisicin de habilidades, prudencia, aplicar una actitud tica muy profesional, planear y organizar su trabajo hacia resultados, aplicar los conocimientos adquiridos, ejercer y delegar autoridad, negociar, trabajar en equipo y promover el cambio. f).- Valores. Encontrar a travs del estudio de las finanzas al igual que en cualquier ciencia o disciplina cientfica del rea econmico administrativa deseos de servir a la comunidad y al pas con animo de justicia y de amor a la verdad y a la profesin sirviendo a los dems con eficiencia y tica profesional. 15. Objetivo General Al finalizar el curso, el alumno tendr la capacidad de comprender el significado y los fundamentos del riesgo, del rendimiento y de la aversin al riesgo, describir los procedimientos para evaluar el riesgo de un activo individual mediante la desviacin estndar y el coeficiente de variacin, entender las caractersticas de riesgo y rendimiento de una cartera en cuanto a su correlacin y diversificacin, explicar porque es lgico que los mercados de capital sean eficientes, conocer los conceptos fundamentales de la teora del portafolio, aplicar el Modelo de Valuacin de Activos (CAPM), conocer la medicin del riesgo mediante las Betas y comprender la lnea del Mercado de Valores. Unidad I: a).- Conocer y analizar el significado de los diferentes tipos de riesgo y su medicin, as como el valor esperado de un titulo mediante la desviacin estndar y la distribucin de la probabilidad. b).- Conocer el concepto de tasa libre de riesgo y su aplicacin en las primas de riesgo, Diversificacin de inversiones y anlisis de riesgo de cartera. c).- Calcular la desviacin estndar de los ttulos-valor a partir de los rendimientos histricos obtenidos y realizados. d).- Comprender el significado y los fundamentos del riesgo, del rendimiento y de la aversin al riesgo. e).- Describir los procedimientos para evaluar el riesgo de un activo individual mediante la desviacin estndar y el coeficiente de variacin, cartera eficiente y lnea de mercado de capitales. f).- Realizar un anlisis estadstico del rendimiento de un valor cotizado en la bolsa mexicana de valores u otra bolsa internacional. Partiendo de una distribucin de frecuencias determinando, rango , valor mximo, mnimo, rendimiento promedio, desviacin estndar, varianza, as como las graficas pertinentes, utilizando software de hojas de calculo como Excel u algn otro especializado como minitab, spss, statgraphics, mathcad o maple. Unidad II: a).Conocer y Comprender los conceptos fundamentales de la teora del portafolio. b).- Analizar el rendimiento esperado de un portafolio, delineacin de portafolios eficientes, tcnicos para determinar la frontera eficiente y modelo de un solo ndice. Unidad III: a).- Conocer y Comprender los beneficios de los portafolios de inversin internacionales. b).- Conocer las correlaciones entre los mercados de acciones de los Estados Unidos de Norteamrica y los mercados de acciones de otros pases. c).- Comprender y conocer la valuacin de activos de capital a nivel internacional. d).- Comprender y conocer la diversificacin de portafolios y bonos internacionales y la liquidacin de portafolios internacionales.

16. Contenido Temtico Unidad I. Anlisis de Riesgo y Rendimiento Unidad II. Teora del Portafolio Unidad III. Beneficios de los Portafolios de Inversin Internacionales La construccin del www universitario.Las instituciones de educacin tienen la responsabilidad de promover el uso de las nuevas 1. Unidad I Anlisis de Riesgo y Rendimiento 1.1. Conceptos fundamentales. 1.2. Significado y medicin del riesgo 1.3. Relacin entre riesgo y rendimiento 13.1 Tasa de rendimiento libre de riesgo 13.2 Prima de riesgo 13.3 Riesgo del negocio y financiero 13.4 Riesgo sistemtico y no sistemtico 13.5 Riesgo y rendimiento requerido de diversos tipos de valores 1.4. Diversificacin de inversiones y anlisis del riesgo de cartera. 1.5. El riesgo de cartera y el modelo de valuacin de activos. 1.6. Modelo de valuacin de activos de capital 1.7. CAPM multifactorial. 1.8. Modelo de la teora de arbitraje de precios. 2. Unidad II Teora del Portafolio 2.1 Conceptos fundamentales. 2.2 Rendimiento esperado de un portafolio. 2.3 Delineacin de portafolios eficientes. 2.4 La frontera eficiente sin ventas en corto 2.5 La frontera eficiente con ventas en corto 2.6 La frontera eficiente con inversiones y prestamos a la tasa libre de riesgo 2.7 Tcnicas para la determinacin de la frontera eficiente 2.8 El modelo de un solo ndice 3. Unidad III Beneficios de los Portafolios de Inversin Internacionales 3.1 Diversificacin de riesgos: correlacionados entre los mercados de activos nacionales. 3.2 Valuacin de activos de capital a nivel internacional 3.3 Diversificacin de bonos y de portafolios internacionales. 3.4 Liquidaciones de portafolios internacionales de inversin. 17.-Bibliografia Unidad Temtica Tema Autor Editorial Unidad I Nociones de Rendimiento y Riesgo Moyer, Guigan y Kretlow Mxico, Thompson Pgs. 176-225 Modelo de valuacin de activos. Fabozzi, Modigliani y Ferri Mxico, Prentice Hall Pgs.. 270-293 Unidad II Conceptos y rendimiento De un portafolio William H. Delano Mxico, IMEF/ITESM, Pgs.. 69-79 La frontera eficiente William H. Delano Mxico, IMEF/ITESM, Pgs.. 84-121 Unidad III Valuacin de activos de capital Maurice D. Levi Mxico, Mc. Graw Hill. Pgs.. 476-490 Diversificacin de bonos y portafolios internacionales Maurice D. Levi Mxico, Mc. Graw Hill. Pgs.. 491-500 Bibliografa Complementaria 1. Brealey. Richard A, Myers. Stewart C, Principios de Finanzas Corporativas, 2003 S?ptima edicin, Espa?a, Mc.GRAW-HILL/INTERAMERICANA DE ESPA?A, S.A.U. 2. Brigham. Eugene F, Houston. Joel F. Fundamentos de Administracin Financiera, 2001 Primera edicin, Mxico, CECSA. 3. Cruz. J. Sergio, Villarreal. Julio, Rosillo. Jorge, FINANZAS CORPORATIVAS valoracin, poltica de financiamiento y riesgo. Parte 4 Captulo 11. Colombia, THOMSON. 4. ?tica Profesional Comparada, Instituto de Contadores Pblicos, Mxico, I.M.C.P. A.C, ltima edicin. 5. Moyer. R. Charles, Mc Guigan. James R, Kretlow. William J. Administracin financiera contempornea, Traduccin de la 7?. Edicin en ingls, Mxico, Thomson Learning. 6. Ross. Stephen A, Westerfield. Randolph W, Jaffe. Jeffrey F. Finanzas Corporativas, 2005 Sptima edicin, Mxico, McGraw-Hill Interamericana. 7. Ross. Stephen A, Westerfield. Randolph W, Jordan. Bradford D. Fundamentos de finanzas corporativas. 2006 Sptima edicin, Mxico, McGraw-Hill.

18.-Aplicacion profesional: El programa de estudios esta dirigido a los alumnos de la carrera de Licenciado en Administracin Financiera y Sistemas en el Centro Universitario de Ciencias Econmico Administrativas. 19.-Profesores que imparten la materia: 20.-Perfil del profesor: Contador Publico Titulado, Contador Publico y Auditor, Licenciado en Contadura Publica, Maestro en Finanzas.Experiencia Profesional Deseable:Experiencia de 3 a?os o ms en dependencias del Sistema Financiero Mexicano, contador general, haber cursado cursos de capacitacin sobre temas relacionados con las finanzas corporativas.

21.-Proceso de enseanza-aprendizaje: Deductivo, Analitico, Descriptivo, Reflexivo, Individuales, Grupales, Laboratorio, Internet, Estudios de casos, Lectura previa, Discusion de temas, Resolucion de ejercicios, Trabajos de investigacion, Exposicion del maestro, Exposicion de alumnos, Acetatos, Rotafolio, Computacion, Programas de computacion, Software especializados, Diapositivas, Libros de texto 22.- Actividades extracurriculares: Entre las actividades extracurriculares que tienen que ver con esta asignatura se encuentran las siguientes:1.Los ciclos de conferencias financieras 2.Los cursos de actualizacin y mejoramiento del conocimiento en finanzas que se realizan al termino de cada semestre3.La asesora para ingresar al Internet a diversas direcciones del Sistema Financiero Mexicano como es a la Bolsa Mexicana de Valores, NAFIN y otras4. Las tutoras que se

imparten a los alumnos que las solicitan a este departamento va el coordinador de carrera o directamente con el jefe del departamento de finanzas. 23.-Formulacion, aprobacion y validacion:

24.-Evaluacion del aprendizaje: El sistema de evaluacin de los aprendizajes, considerado para evaluar este curso es: 24.1 ?rea de conocimientos: a) Examen departamental: a) 20% b) Exmenes parciales: b) 30% c) Actividades de investigacin c) 10% d) Utilizacin del equipo de computo d) 5% 24.2 ?rea de habilidades y destreza: a) Trabajos y tareas dentro y fuera del aula, participaciones a) 20% 24.3 ?rea de actitud: a) Asistencias y participacin a cursos, seminarios, congresos, conferencias a) 15% 25.- Evaluacion curricular: La evaluacin curricular se verifica en dos niveles: primero a travs de los exmenes departamentales, tal y como se?ala la normatividad vigente universitaria y segundo, a travs de la evaluacin que realiza la Secretaria Acadmica, va el censo aplicado a los alumnos al finalizar el semestre o ciclo escolar donde se les cuestiona sobre el proceso de ense?anza - aprendizaje y se evala el programa de estudios, el acadmico y la calidad del proceso integral de lo educativo. 26.- Mapa curricular: SIIAU, Hoja electrnica del CUCEA 27.-Participantes y fecha en la elaboracion del programa: Zapopan, Jalisco. Julio del 2007., Presidente de la Academia de Administracin Financiera., Secretario de la Academia de Administracin FinancieraProfesores Integrantes de la Academia de que imparten la materia y adems participaron en la actualizacin del programa de Teora del Portafolio:.Nicols Segura Salas.Sergio Porras Zarate