SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Come ricomporre un uovo

di Niels Jensen | 6 settembre 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 35

"Penso che se tra dieci anni ci guardassimo indietro diremmo che questo non l'avremmo fatto, ma invece l'abbiamo fatto perch abbiamo dimenticato le lezioni del passato." Senatore Byron L. Dorgan nel 1999 sull'abrogazione della Glass-Steagall Act.

John Mauldin spesso scherza sul fatto che quando un banchiere entra a far parte di una banca centrale viene preso e portato in una stanza sul retro dove viene ri-programmato per dire e fare solo quello che i banchieri centrali hanno lo scopo di dire e fare. Seguendo la logica di John il team per la regolazione del DNA della Banca d'Inghilterra era ovviamente in ferie quando Andy Haldane (1) stato assunto, questo in relazione al fatto di quanto sia stato audace il discorso della scorsa settimana di Haldane a Jackson Hole. Intendiamoci Jackson Hole ha un po' sviluppato la reputazione di essere il luogo in cui i banchieri centrali possono dire quello che pensano senza prendersi troppi rischi in merito alla loro carriera e in questo senso anche l'annuale raduno della scorsa settimana non ha assolutamente deluso. Quest'anno il premio di chi 'rompe le uova nel paniere' andato ad Haldane per aver suggerito ai regolatori bancari che si dovrebbe strappare il libro che contiene le regole di Basilea III e ricominciare tutto da capo con poche e semplici regole sui prestiti e sui coefficienti patrimoniali (si veda qui per i dettagli). Quando Haldane ha fatto il suo discorso avevo gi scritto la maggior parte di questa lettera cos il suo intervento stato come una manna dal cielo. Non avrei potuto chiedere un migliore appoggio rispetto a quello che stavo riportando in questa lettera. Dopo aver trascorso gran parte dell'estate su una montagna a Maiorca dove non c'era molto altro da fare che leggere e pensare, nel corso delle ultime settimane mi hanno fatto venire un gran quantit di pensieri quelli che io definisco 'problemi che stanno alla radice' rispetto a quelli che invece chiamo solo 'sintomi'. Eccesso di leva finanziaria per le famiglie del Regno Unito o per le banche spagnole un sintomo non un problema che sta alla radice. Se abbiamo intenzione di darci anche solo una singola possibilit di districare l'incredibile caos che noi stessi abbiamo creato, dobbiamo sul serio incominciare ad affrontare i problemi che stanno alla radice. 'Risolvere' i sintomi non significa trovare delle soluzioni. Tutto quello a cui si arriva in quel caso solo quello di raggiungere la proverbiale situazione di spostare in la il problema. Invece un problema che sta alla radice, di solito un errore politico creato dai politici - non a seguito di effettive cattive intenzioni ma perch i nostri leader politici sono spesso fuorviati o disinformati. Quindi facciamo un salto direttamente dentro quelli che io ho identificato come i cinque errori politici che devono essere tutti risolti ma dove per nessuno di questi la soluzione semplice. Affrontare questi errori sar doloroso, ci vorr del tempo e quando meno se lo aspetteranno se verranno fatte certe scelte all'interno del Partito

Repubblicano, dovremo presto aggiungere alla lista che gi cos lunga un sesto problema maggiori dettagli in merito a questa cosa alla fine della lettera. Errore Politico # 1: L'abrogazione della Glass-Steagall Act La legge bancaria degli Stati Uniti del 1933 meglio conosciuta come la Glass-Steagall Act, aveva limitato la possibilit per le banche commerciali di essere coinvolte nelle attivit dell'investment banking. L'eliminazione della Glass-Steagall Act nel 1999 (2) ha permesso l'introduzione dei supermercati finanziari e ha provocato una massiccia escalation della leva finanziaria nei bilanci delle banche. Voi potete comprendere che c' qualcosa di sbagliato quando il principale promotore dei supermercati finanziari - altro non che l'ex capo di Citi Sandy Weill che ha apertamente ammesso che stato un errore abrogare la Glass-Steagall Act (si veda qui). Sandy ha solo detto quello che la restante parte di noi gi pensava da almeno un paio d'anni, quindi il suo intervento dovrebbe far si che qualcuno dei soggetti coinvolti nella gestione delle nostre banche si attivi e tra questi includiamo anche i regolatori e i politici. Quindi la colpa di tutti i problemi che abbiamo oggi nel settore bancario non stata la sola abrogazione della legge nel 1999. Le agenzie di rating hanno fatto del loro meglio nel non applicare la legge adottando a loro volta un approccio molto pi indulgente quando dovevano decidere i rating del settore. I Junk sono stati magicamente trasformati in investment grade e cos alla fine tutti erano felici. Le regole di Basilea II che avevano un approccio verso i finanziamenti basato sul livello di rischio improvvisamente hanno permesso alle dormienti banche retail, che fino a quel momento non si erano mai avventurate in un qualcosa di pi esotico che non fossero i prestiti per gli immobili commerciali, di riempire i loro bilanci di Ladas e Trabant che erano state per etichettate con il marchio Audi e BMW. In questo percorso i bilanci delle banche sono cresciuti a dismisura. In Europa dove le banche fino ad allora non erano mai andate al di l di una leva pari a 10-12 volte, improvvisamente si sono trovate con un bilancio con una leva pari ad oltre 40 volte il loro capitale. In verit anche per le banche americane la follia non poi cos andata lontano da questi livelli. Al culmine della bolla, se la memoria non m'inganna, la media della leva nei bilanci delle banche degli Stati Uniti era pari a 20-25 volte abbastanza da causare una forte contrazione quando si scoperto che il re era nudo. In una delle banche dove ho lavorato prima di avviare Absolute Return Partners, il CFO di allora un giorno mi si avvicinato e mi ha raccontato che si vantava del fatto di come avrebbe potuto - e lo ha fatto - 'giocare con il sistema' facendo crescere il bilancio solo partendo dall'inizio di un nuovo mese per poi riportarlo di nuovo indietro a dei livelli pi equilibrati appena si avvicinava la fine del mese. In questo modo la leva dichiarata era raramente non pi di 25-30 volte, ma in pratica era invece quasi sempre pi di 40 volte e a volte anche ben di pi. Inoltre quando mi raccontato la storia non c' stato da parte sua nemmeno un accenno di vergogna. Era invece molto orgoglioso del fatto di aver capito come fare. Il problema di questo approccio che per il modo nel quale lavorano hanno bisogno di liquidit - in realt moltissima - come le stesse banche hanno poi scoperto. Per la vera lezione di questa storia che una maggiore regolamentazione non sempre la giusta risposta. A conti fatti le banche del Canada non sono molto pi disciplinate rispetto alle

banche statunitensi o europee, eppure hanno superato molto meglio la crisi finanziaria rispetto ai loro colleghi del 49 parallelo. A questo punto entra in gioco Haldane. Le regole di cui abbiamo bisogno devono essere semplici. Mantenere il sistema bancario commerciale separato dall'investment banking una semplice regola. Possiamo quindi alla sera andare tutti a letto senza doverci preoccupare del nostro denaro duramente guadagnato se il desk dei derivati dovesse saltare in aria durante la notte, questo perch la banca commerciale che detiene i nostri depositi non avrebbe un desk che investe nei derivati. E se alle banche d'affari che speculano nei mercati qualcosa va storto, non ci sar bisogno di utilizzare il denaro dei contribuenti per una missione di salvataggio in quanto non ci sarebbe alcun rischio sistemico. (E vi faccio notare che il semplice fatto che una banca d'affari fosse costretta ad operare con la consapevolezza che se le cose dovessero andare in tilt non ci sar pi alcun contribuente che la finanzier con un pacchetto di salvataggio, questo dovrebbe essere pi che sufficiente a cambiare il loro atteggiamento nei confronti del rischio.) Forse dovremmo imparare dalle lezioni apprese nella citt olandese di Drachten (3). Un certo numero di anni fa il consiglio comunale prese apparentemente la drastica decisione di eliminare tutti i semafori, la maggior parte della segnaletica stradale, dei separatori di corsia ed altri dispositivi progettati per controllare il flusso del traffico attraverso il centro della citt. Il risultato? I residenti della zona si sono in un primo momento lamentati in quanto si sentivano meno sicuri e infatti questo era esattamente l'obiettivo della scelta fatta. Quando ci si sente meno sicuri si rallenta e si cerca il contatto visivo con le altre persone che guidano e con i pedoni. L'esperimento stato ripetuto anche da altre parti e il risultato sempre stato lo stesso - una drastica riduzione del numero di incidenti da qualsiasi parte stato introdotto l'approccio della 'strada nuda' (come viene chiamata). Ma a questo punto potreste domandarvi che cosa ha a che fare questo con l'assunzione di rischi nei mercati finanziari? Molto direi. Le agenzie di rating ci hanno detto che ogni strumento AA o AAA era sicuro, proprio come il piccolo uomo verde fa quando si presenta all'incrocio per dirmi che il momento giusto per attraversare la strada. Gli esseri umani hanno la tendenza a spegnere il loro cervello quando operano all'interno di un sistema che viene percepito come sicuro. Quindi una (parte) soluzione alla crisi finanziaria potrebbe benissimo essere quella di far sembrare il sistema finanziario meno sicuro. Meno norme e pi semplici otterranno appunto questo risultato. Purtroppo i responsabili politici a parte Haldane - sembrano muoversi nella direzione opposta.

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Errore Politico #2: permettere il mercantilismo

La crisi finanziaria asiatica del 1997 stata risolta attraverso massicce svalutazioni sui mercati dei cambi. Lungo la strada poi qualcuno si dimenticato la cosa e i paesi hanno continuato a poco a poco a svalutare le proprie monete portando di nuovo il tutto ad un livello 'equo', con il conseguente risultato di avere approccio mercantilista che continua a permeare la regione asiatica e che ha portato a mostruosi squilibri nel commercio mondiale. Ho discusso di questo argomento anche in passato l'ultima volta nella Absolute Return Letter di luglio 2012 (si veda qui) - cos voglio risparmiare ai miei lettori ulteriori coloriti dettagli; tuttavia questo argomento troppo importante per lasciarlo perdere. Per oltre un decennio la Cina riuscita a convincere l'Occidente che ci che un bene per la stabilit cinese (vale a dire la creazione di un maggior numero di posti di lavoro in Cina) in qualche modo un bene per il resto del mondo. L'argomento stato usato per giustificare un mercato dei capitali chiuso in combinazione con una valuta ancorata al dollaro USA. E le amebe in Occidente hanno preso alla lettera la cosa e hanno lasciato che i cinesi potessero farla franca, con la conseguente perdita in Occidente di milioni di posti di lavoro. In particolare quando la Cina nel 2001 entr nel WTO la rigorosa condizione era che avrebbero aperto il mercato dei capitali come avevano promesso di fare. Allo stesso tempo era d'accordo sul fatto che avrebbe deciso di eliminare un certo numero di altre politiche commerciali volte a proteggere le proprie industrie. Ma poi alla fine quando i cinesi non hanno mantenuto le loro promesse le amebe occidentali si sono sedute e non hanno fatto nulla. Ho un altra cosa da aggiungere. Woody Brock, il nostro consigliere economico, ha descritto questo cosa molto meglio di quanto io avrei mai potuto fare: "Ai governi occidentali spetta assolutamente un voto pari a D- per quanto riguarda la Teoria della Contrattazione 101, dove invece la Cina si merita un A+." Poi succeder che un giorno l'Occidente nominer un governo e questo indifferentemente in Europa o negli Stati Uniti, che non sar pi disponibile a stare al gioco dei cinesi e a quel punto l'inevitabile risultato sar una guerra commerciale. Nel frattempo i cinesi e non dimentichiamolo anche molti dei paesi ASEAN nel Sud Est Asiatico, continueranno il loro approccio mercantilista a scapito dei posti di lavoro in Occidente. Purtroppo le amebe continueranno a pensare che il problema principale sia l'eccessivo consumo negli Stati Uniti, quando invece in realt l'Occidente che permette a molti paesi di non giocare secondo le vere regole del capitalismo e questa la principale causa degli attuali squilibri. La soluzione sorprendentemente semplice. Non fare delle minacce a vuoto. Nel momento in cui l'Asia si rende conto che le minacce occidentali sono da prendere sul serio, a quel punto il loro comportamento cambierebbe. E quello sar un vero punto di svolta. Errore Politico #3: L'Unione Monetaria Europea La maggior parte delle unioni monetarie falliscono e questo succede perch non vengono poste le basi per il successo di un'unione. Anche in questo caso l'euro non ha fatto eccezione. In breve, le condizioni economiche di tutti i paesi membri devono essere molto simili perch una unione monetaria possa funzionare. Ritornando indietro nel tempo

l'introduzione dell'euro nel 2002 (4) era in linea di principio una buona idea ma stata implementa in modo sbagliato. L'opinione pubblica stato indotta a credere che l'esperimento aveva avuto successo, anche se questo stato solo dovuto dal fatto che le condizioni economiche dei primi sei o sette anni dell'ultima decade sono state estremamente favorevoli. Ma nel momento in cui la situazione economica si girata in negativo a una a una tutte le criticit sono emerse. Gettare i soldi nella Grecia simile a dare la morfina ad un malato di cancro. L'euro non diventer mai una moneta stabile fino a quando i problemi che stanno alla radice non saranno stati affrontati. La buona notizia che questo davvero possibile farlo, ma solo che ci vorranno anni per risolvere questi problemi. Quando nei media si segue la crisi della zona euro si viene spesso portati a credere che il problema principale sia proprio quello - uno solo, un problema facile da comprendere. Almeno nove commentatori su dieci sottolineano il problema della mancanza di competitivit nei paesi periferici che causata da una crescita dei costi unitari del lavoro rispetto ai paesi core; tuttavia i costi unitari del lavoro sono solo la met della storia. La verit un po' pi complessa. Non dovrebbe sorprendere nessuno il fatto che i fattori chiave della produzione economica all'interno di un paese includono fattori quali la dimensione e la crescita della forza lavoro e il capitale disponibile per gli investimenti. Ci che meno ovvio che un certo numero di variabili "soft" come la flessibilit del mercato del lavoro, un libero mercato, la qualit del sistema giuridico (i diritti contrattuali e i diritti di propriet sono a questo riguardo particolarmente importanti) e l'invadenza del governo nei business sono tutti aspetti che assumono un ruolo chiave nella definizione della qualit della vita economica di un paese. Tutti insieme questi fattori soft si definiscono struttura di incentivazione. Gi nel 2010 Woody Brock fu invitato come consulente aziendale da Dietmar Meyersiek per fare uno studio sul legame tra le strutture di incentivazione e la qualit della vita economica in molti paesi del mondo (5). Meyersiek misura le strutture di incentivazione di un paese attraverso una serie di variabili e cos ha scoperto che molti di queste variabili hanno avuto un impatto significativo sul reddito e sul patrimonio di un paese (6). Ho incluso un paio di test di Meyersiek nei grafici 1-2 che trovate qui sotto. Grafico 1: Qualit della Struttura Legale correlata con il Reddito

Fonte: SED Profile #102, ottobre 2010, Dietmar Meyersiek, Fraser Institute Grafico 2: Una Minore Regolamentazione significa un reddito pi elevato

Nota: La regolamentazione si riferisce alla normativa del credito, del lavoro e delle imprese. Fonte: SED Profile #102, ottobre 2010, Dietmar Meyersiek, Fraser Institute Meyersiek successivamente andato al di l di una semplice analisi fatta solo su duevariabili e ha scoperto che mettendo in relazione tre variabili tra di loro - i diritti di propriet, l'invadenza del governo e la regolamentazione dei business queste spiegano circa il 77% della variazione del PIL pro capite tra i circa i 140 paesi oggetto dello studio. Questi risultati hanno profonde implicazioni rispetto alla crisi della zona euro in quanto su tutti e tre i fattori l'Europa latina ha fallito rispetto a molti dei paesi del Nord Europa. La conclusione ovvia: perch l'euro possa diventare una moneta sostenibile non solo deve affrontare l'Europa meridionale con i suoi problemi del lavoro in termini di costo unitario, ma deve anche cambiare alcune cose molto pi fondamentali relative alla normale vita quotidiana, come ad esempio la qualit del suo sistema giuridico, la regolamentazione delle imprese, ecc. ecc. Questioni come queste non sono facilmente modificabili e anche

nel migliore dei casi richiedono molti anni per essere affrontate. Errore Politico #4: La non comprensione dell'austerit L'austerit stata considerata come la migliore soluzione ai problemi dell'Europa, ma questa comporta dei gravi effetti collaterali. Distrugge la crescita economica con una conseguente diminuzione del gettito fiscale (e come fa questa cosa ad essere considerata una sorpresa?) E quindi comporta un aumento del debito sovrano - esattamente l'opposto di quello che l'obiettivo politico. E ancor peggio porta ad un forte aumento della disoccupazione con potenziali conseguenze catastrofiche - disordini sociali nella migliore delle ipotesi ma forse anche cose peggiori e tutto questo sembra un prezzo straordinariamente alto da pagare per un esperimento economico. La soluzione semplice ma poco capita. Cominciamo con dei semplici calcoli matematici. Prendiamo un paese X che gestisce un budget annuale di spesa pari a 700 miliardi di sterline all'anno di spesa pubblica. I ricavi fiscali invece ammontano a 600 miliardi di sterline cos secondo il normale modo di pensare vi un deficit nelle finanze pubbliche di 100 miliardi di sterline. In questo paese poi arriva un governo che viene portato a credere che il disavanzo deve essere a tutti i costi eliminato, in questo modo si impegna in una riduzione piuttosto severa dei costi. A questo punto il peso del settore pubblico diminuisce, i nuovi investimenti pubblici vengono ridotti, un maggior numero di bambini vengono inseriti in ogni aula, ecc. ecc. Comprendete il percorso. Quello che il ministro delle finanze (che alcuni potrebbero conoscere meglio come il Cancelliere dello Scacchiere) non riusciva a capire in sede di attuazione di questi tagli di spesa stato l'effetto che i tagli avrebbero avuto sulle imposte e sui sussidi di disoccupazione. Le tasse sono crollate. Viceversa le indennit di disoccupazione sono decollate. Improvvisamente quella che sulla carta sembrava una brillante idea poi nella pratica non ha abbastanza funzionato. Il paese a quel punto rimane bloccato nelle sabbie mobili economiche dalle quali poi quasi impossibile venir fuori. Ora supponiamo che i 700 miliardi di sterline che il paese spende siano divisi in 600 miliardi in quella che io chiamer la spesa improduttiva e 100 miliardi di sterline in spesa produttiva. Spesa produttiva significa tutto quello da cui il governo pensa di ottenere in futuro un profitto, ad esempio le autostrade a pagamento, gli aeroporti e altri investimenti che generano reddito, progetti per il miglioramento delle infrastrutture. La spesa improduttiva invece tutto il resto - gli interessi sul debito pubblico, l'amministrazione pubblica, la difesa, le prestazioni sociali, ecc. Questa distinzione fondamentale perch coloro che investono in obbligazioni vedranno un aumento della spesa improduttiva come un problema per le generazioni future e a quel punto ritengono che il costo del denaro debba crescere. D'altra parte invece un aumento della spesa produttiva non verr vista come una spesa una-tantum ma come un sistema di autofinanziamento nel tempo. La soluzione quindi lampante - l'obiettivo deve essere quello di re-distribuire la spesa pubblica dalla spesa improduttiva verso la spesa produttiva. Cos facendo il paese preso come esempio pu continuare a far crescere il deficit mentre rispetta il patto con i suoi investitori obbligazionari (e con le agenzie di rating, se a qualcuno ancora importa di quello che hanno da dire). La cosa pi importante di tutte che in questo modo l'economia continua a crescere e questa una pre-condizione per uscire fuori dalla montagna di debiti nella quale attualmente bloccato.

Il forte cambiamento che la spesa improduttiva compra voti (soprattutto attraverso i trasferimenti, come ad esempio le prestazioni sociali) mentre questo non succede con la spesa produttiva. Dal momento che i responsabili della maggior parte delle politiche trovano quasi impossibile non corrompere gli elettori sarebbe necessaria una mentalit completamente diversa tra la leadership politica per guidare il paese, che abbiamo preso come esempio, verso una migliore prosperit di pi lungo termine. Errore Politico #5: Ignorare le passivit pensionistiche Le pensioni e le altre passivit sono state negli ultimi anni in gran parte ignorate dalla nostra leadership politica; tuttavia ignorare il problema servir solo a renderlo ancora pi grande con conseguenze potenzialmente devastanti, come ha scoperto lo struzzo molto tempo fa. Ho scritto anche altre volte sugli impegni pensionistici non finanziati quindi non c' bisogno di soffermarsi troppo a lungo su questo argomento. Tuttavia il problema continua a crescere e non si fa nulla. E' semplicemente una vergogna. Il neoeletto Presidente francese ha anche avuto il coraggio di innalzare l'et pensionabile per alcune categorie di persone. anche vero che solo un piccolo numero di persone ne hanno beneficiato, ma in questo modo ha inviato a tutti un messaggio sbagliato in termini di ci che necessario fare per risolvere la crisi del sistema pensionistico. Tabella 3: Deficit Pensionistico del Regno Unito (DB Plan) a livelli record

Fonte: Morgan Stanley, UK pension protection fund Nel frattempo qui nel Regno Unito le passivit pensionistiche non finanziate per piani con benefici gi definiti hanno raggiunto i 300 miliardi (si veda la tabella 3), mentre i nostri leader politici continuano a rimanere con le mani in mano con la convinzione che sar la prossima generazione di parlamentari che dovr avere a che fare con questo piccolo 'inconveniente'. E nemmeno per un secondo credo che questo problema sia limitato solo al Regno Unito. In misura diversa, ma quasi tutti i paesi che hanno un'industria pensionistica hanno un enorme compito davanti a s in termini di spiegare al loro popolo che il modello pensionistico cos come lo conosciamo in bancarotta. Ancora una volta le soluzioni sono relativamente semplici ma immensamente dolorose e non possono essere raccontate in modo preciso se si vuole raccogliere voti. Aumentare l'et pensionabile fino a 70 anni e forse anche fino a 75 (una nota per il Presidente

Hollande: gli consiglio di rispolverare il dizionario d'inglese - 'aumento' significa 'up', non 'down'). Convertire tutti gli schemi fatti da piani a benefici definiti in schemi basati sul mercato, dove ogni membro che partecipa all'attuale schema pensionistico subisca un deciso taglio in modo che quelli che ora hanno 30 anni non si sveglino tra 20 o 30 anni rendendosi conto che sono stati oggetto di una frode del pi grande schema Ponzi nella storia. Qualcuno ne vuole far parte? Errore Politico #6? Un ritorno al gold standard Il 23 agosto il FT ha pubblicato una storia che ha catturato l'occhio anche del pi distratto lettore "I repubblicani desiderano un ritorno al gold standard" (si vedano qui dettagli). Il Partito Repubblicano negli Stati Uniti sta apparentemente prendendo in seria considerazione se il legame tra il dollaro e l'oro debba essere ripristinato anche se non chiaro quale sia il vero motivo. Forse l'obiettivo solo quello di placare il movimento del Tea Party, che ha da tempo espresso la propria avversione verso l'attuale politica perseguita dalla Federal Reserve Bank in quanto credono che in ultima analisi possa portare (iper) inflazione. Forse c' un altro ordine del giorno. Forse, solo forse, credono veramente che un ritorno al gold standard sia la soluzione alla nostra attuale situazione. Chiunque creda che questo dovrebbe essere fatto dovrebbe leggere Lord of Finance di Liaquat Ahamed. Il libro che valuto come uno dei migliori libri di business che abbia letto in questi ultimi anni, spiega perch il gold standard non ha funzionato e perch stato quello che ha fortemente contribuito alla grande depressione nel 1930. Il gold standard ha amplificato il ciclo economico di allora proprio come lo ha fatto il moderno gold standard anche conosciuto come Unione Monetaria Europea che ha amplificato il ciclo economico degli ultimi anni. Per quelli di voi che non hanno abbastanza tempo disponibile per leggere il capolavoro di Ahamed, vi consiglio di leggere il pezzo dello scorso anno di Barry Eichengreen intitolato A Critique of Pure Gold (si veda qui). Ora se non siete ancora convinti vi chiedo gentilmente di fornire una valida risposta alla seguente domanda sollevata recentemente da Ambrose Evans-Pritchard sul Daily Telegraph: "Il motivo per cui i fan dell'oro pensano che il Gold Standard eviti le bolle speculative e gli eccessi di debito va al di l di me. Il 1920 ha visto i livelli di debito degli Stati Uniti che sono aumentati fino a circa 300pc / 350pc sul PIL. Questo molto simile a quello che si verificato proprio dagli anni Duemila fino al 2008." (7) Re-introdurre il gold standard sarebbe un errore mostruoso alla pari con l'introduzione (prematura) dell'Unione monetaria europea. Questo diventer certamente l'errore politico #6 del mio elenco degli errori politici. (Per la cronaca si prega di notare che le mie opinioni sul gold standard non hanno nulla a che vedere con le mie opinioni sull'oro come oggetto d'investimento. Solo perch ritengo che il gold standard sia fortemente una pessima idea non significa che l'oro sia un cattivo investimento. Noi abbiamo delle posizioni sull'oro in quasi tutti i portafogli dei nostri clienti privati ed probabile che continueremo a mantenerle.) Conclusioni Devo rilevare che la maggior parte degli errori della politica che ho indicato risalgono allo

stesso periodo vale a dire alla fine del 1990. Questo non solo dimostra l'effetto complessivo nel tempo, ma con questo si vuole anche dimostrare che gli errori della politica, anche se vengono fatti, non necessariamente emergono immediatamente e in questo caso il danno stato fatto. La conseguenza non voluta di questi, e di altri, errori della politica l'incertezza. L'incertezza ha la pessima abitudine di generare limitazioni nella crescita economica per il semplice motivo che trattiene la voglia di investire, come stato sottolineato dal buon amico Sushil Wadhwani in un recente articolo sul Financial Times. Uno studio suggerisce che la crescita del PIL degli Stati Uniti ha avuto una caduta di oltre il 3% tra il 2006 e il 2011 a causa dell'incertezza (si veda qui l'articolo di Sushil). Posso solo speculare sul corrispondente numero in Europa! Ora la buona notizia. L'ottimismo che sta dentro di me crede sinceramente che ci sia una via d'uscita. Come ho dimostrato sopra vi infatti una soluzione per ognuno degli errori politici commessi in passato. Certo alcuni rispetto ad altri sono pi facilmente affrontabili ma sono tutti risolvibili. Tuttavia il punto pi importante che dovreste raccogliere dalla Absolute Return Letter di questo mese che la crisi della zona euro non pu essere esaminata e n pu essere risolta guardando ad un singolo problema. Ci diversi problemi alla radice di questa crisi. Solo quando i politici cominceranno a comprendere questo saremo in grado una volta per tutte di lasciarci alle spalle i problemi di questi ultimi anni. Niels C. Jensen 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) Andy Haldane un Executive Director responsabile dei temi di stabilit finanziaria presso la BoE. (2) A rigor di termini la Glass-Steagall Act stata gradualmente svuotata nel corso del decennio precedente l'abrogazione della Legge del 1933 rendendo cos la decisione del 1999 pi una formalit che altro. Si deve inoltre osservare che la legge del 1933 regolava solo l'attivit bancaria USA, gli europei hanno seguito l'esempio con simili modalit di deregolamentazione. (3) L'esempio di Drachten ci stato fornito in prestito da Dylan Grice di SocGen con gratitudine. (4) L'euro stato effettivamente introdotto come moneta nel gennaio 1999, ma entrato effettivamente in circolazione nel gennaio 2002. (5) Si veda Strategic Economic Decisions, Profile #102, Ottobre 2010. (6) Nel suo studio Meyersiek era molto consapevole del rischio di confondere la correlazione con la causalit e di conseguenza ha usato una tecnica statistica esplorativa chiamata CHAID che particolarmente appropriata quando si utilizzano un numero molto elevato di variabili. Meyersiek ha nel suo database circa 140 paesi ed arrivato fino a 75 variabili per ogni paese coprendo il periodo che va dal 1970 al 2009. (7) Si veda qui il blog di Ambrose Evans-Pritchard Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di

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