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Il Rosso e il Nero

Settimanale di strategia

VERSO LINFINITO

13 settembre 2012

Piaccia o no, le banche centrali saranno sempre pi aggressive

Il Sole grande. Potrebbe contenere un milione di Terre. Per quanto grande sia il Sole, la distanza con la stella pi vicina 30 milioni di volte il diametro del Sole stesso. E le stelle sono tante, 10 miliardi per ogni essere umano che abbia mai messo Il Sole e i suoi pianeti. La Terra il quarto granello di polvere da piede sulla terra, sinistra, in basso. ominidi compresi. Anche di buchi neri c abbondanza e variet. Alcuni sono decine di miliardi di volte pi grandi, come massa, del nostro piccolo povero Sole. Possiamo stordirci nel pensare a numeri e grandezze enormi. Eppure, concettualmente, il numero pi grande che si possa concepire un nonnulla di fronte allinfinito. Il finito e linfinito sono incommensurabili e non si incontrano mai. LEsm grande. Ha 80 miliardi di euro di capitale interamente versato e pu contare, in qualsiasi momento, su un totale di 700 miliardi (190 tedeschi)

gi promessigli dagli stati dellEurozona. Sommato allEfsf, d allEuropa una potenza di fuoco complessiva di un trilione e mezzo, di cui meno di met gi stata utilizzata o impegnata. Se pensiamo che il Fondo Monetario, al momento, ha 300-400 miliardi disponibili (con fatica) possiamo apprezzare come merita il fatto che la Corte costituzionale tedesca abbia finalmente dato il suo nulla osta allEsm. Per quanto grandi, Esm e Efsf sono finiti. Il salto nellinfinito (o quasi) che sarebbe stato loro possibile fare se lEsm avesse ottenuto la licenza bancaria stato impedito dalla Germania e non verr mai fatto.
Il Sole (il puntino quasi invisibile indicato dalla freccia in basso a sinistra) paragonato con altre stelle.

LOmt sar invece, almeno ex ante, infinito. La Banca centrale europea potr cio comprare titoli di Italia e Spagna senza limiti. I mercati conoscono perfettamente la differenza tra finito e infinito. Lapprovazione dellEsm ha prodotto un rialzo praticamente impercettibile. Al contrario, le promesse, poi realizzate, di Draghi e della Bce hanno dato vita a un rialzo globale potente. Anche la Fed sta accarezzando lipotesi di andare oltre il limite e di entrare nella terra dellindefinito, che alloccorrenza pu diventare infinito. I due Qe e i due Twist effettuati finora hanno avuto in comune la predeterminazione delle quantit. Un tot al mese e un tot in totale. Prima o poi la Fed abbandoner questo approccio e adotter un Qe permanente e flessibile. Quanto allalternativa Qe3 subito o Qe3 in dicembre, per i mercati cambia molto, ma per leconomia globale cambia poco. Il Qe3 subito va a fare massa con lOmt europeo e prolunga il rialzo delle borse, delleuro, delloro e delle materie prime. Lo svantaggio che i mercati lo hanno gi scontato per tre quarti.

Il Qe3 mantenuto invece come ipotesi ravvicinata pu, al di l di una iniziale delusione nei prossimi giorni, sostenere i mercati nella fase difficile che si aprir dopo le presidenziali americane. Nel caso si arrivi a uno stallo o, peggio ancora, a un braccio di ferro sul fiscal cliff, avere da parte unarma apprezzata dai mercati potr tornare molto utile. Al di l della tempistica e delle tecnicalit, quello che conta che America ed Europa stanno facendo un salto di qualit nella risposta alla crisi. LEuropa esasperata da due anni di guerra civile soft tra nord e sud e ha raggiunto il punto in cui anche la crescita tedesca a rischio. LAmerica, pur crescendo, esasperata dal fatto che loccupazione, dopo qualche mese di recupero nel 2009, praticamente immobile da due anni e mezzo. I politici europei e americani, impossibilitati ad agire dal timore di perdere consensi, hanno delegato il grosso del lavoro sporco alle banche centrali. Fed e Bce, dal canto loro, sono arrivate alla conclusione che se non si muovono loro non si muove nessuno. Il lavoro che hanno fatto finora stato notevole, ma Luniverso tolemaico, con la Terra al centro. riuscito solo a evitare un peggioramento della situazione. Ora bisogna fare di pi. Abbiamo scritto sopra che il finito e linfinito sono incommensurabili. Gli umani possono concepire linfinito, ma sono destinati a vivere nel finito anche se sono banchieri centrali. La Bce parte con lillimitato, ma si scontrer prima o poi con ladesso basta della Germania. Linquietudine di una parte dellopinione pubblica tedesca verso leuro e la Bce, faticosamente tenuta a bada dalla Merkel, non verr meno. Bernanke, dal canto suo, ha nel Fomc una piccola ma vivace opposizione interna e sa gi che Romney vincitore, fra due anni, non gli rinnover il mandato. Nulla andr liscio come lolio, stiamone pur certi, ma questo non deve fare dimenticare che Bernanke e Draghi stanno tirando fuori gli artigli e intendono combattere con il coltello tra i denti.

Che fare, in questo contesto, con i portafogli? Le borse, i Btp e leuro hanno gi corso molto, il caso di inseguirli? O non piuttosto meglio portare a casa i guadagni? E che fare dei Bund e dei dollari? In generale, guardando ai prossimi anni, c da essere abbastanza ottimisti sugli asset di rischio. Chi dice che siamo al quarantesimo mese di ripresa economica globale e siamo quindi, statisticamente, ormai vicinissimi alla prossima recessione non considera il fatto che, questa volta, siamo andati molto piano. Non c un solo serio segno di surriscaldamento in nessuna parte del mondo. Se non facciamo errori grossolani, la crescita pu durare ancora molti anni. Gli utili delle societ sono solidi e hanno retto benissimo perfino in Europa. I dividendi sono ovunque molto alti. I multipli sono ragionevoli in America e ancora decisamente bassi in Europa. I portafogli sono carichi di obbligazioni corporate, di liquidit, di Bund e sono molto leggeri di azioni. Il rialzo di queste settimane ha generato poco volume ed stato trainato dalle ricoperture. Il denaro vero ancora impaurito o comunque poco convinto. Per questanno siamo gi saliti molto e non detto che ci sia ancora molta strada da fare. Superato il fiscal cliff di fine anno, tuttavia, nel 2013 potr riprendere il processo di graduale espansione dei multipli azionari, non spettacolare, ma nemmeno insignificante. Chi ha comprato i Bund con lidea speculativa di avere alla fine dei marchi rivalutati far bene a convertirli in Btp. Chi ha comprato Bund con lidea di L. Torrentino. Tractatus de Sphaera. 1550. La Terra, il Sole e le mantenere una stelle. parte del portafoglio al riparo dalle turbolenze e non crede molto negli asset di rischio far bene a convertirli lentamente in Treasuries nel caso il dollaro continui a indebolirsi. Chi nei mesi scorsi ha comprato dollari canadesi o australiani li venda. Sono sopravvalutati e le materie prime che li sorreggono, anche in caso di riaccelerazione delleconomia globale, non saliranno molto.
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Chi ha Asia ed emergenti li tenga, ma aspetti ad aumentare le posizioni. Ora il momento dellEuropa. Chi ha dollari tenga sempre presente che 1.25-1.30 sempre stato considerato dal Fondo Monetario (e, di recente, dalla Bce) un cambio dequilibrio di lungo termine. Dollaro e Treasuries lunghi sono tuttora la migliore polizza di assicurazione contro shock di ogni genere. Chi non ha Btp ne compri e li compri lunghi. Vanno bene anche i Bonos e i titoli irlandesi e portoghesi. Chi ama loro lo compri ogni volta che scende. Il bear market delloro inizier il giorno in cui la Fed alzer i tassi. Non prima del 2015.

Alessandro Fugnoli +39 02 777181

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