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DETERMINACIN DEL PRECIO DEL COBRE: UN MODELO BASADO EN LOS FUNDAMENTOS DEL MERCADO
ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

INTRODUCCIN

l objetivo de este trabajo es analizar la determinacin del precio del cobre en el corto, mediano y largo plazo, a partir de un enfoque analtico basado principalmente en los fundamentos del mercado (evolucin de la produccin, el consumo y los stocks, y sus principales determinantes). Primero analizaremos los factores principales que afectan el precio de equilibrio de largo plazo del cobre y presentaremos un modelo para estimar dicho equilibrio. Brevemente haremos una reflexin, relativa al efecto de una mayor concentracin de la industria (como la que hemos vivido en los ltimos aos) sobre el nivel y estabilidad del precio a plazos mayores. Posteriormente, abordaremos el tema del precio del cobre en el corto y mediano plazo, haciendo especial hincapi en los aspectos distintos a los fundamentals del mercado, como por ejemplo el rol de las expectativas y el impacto de los mercados financieros internacionales, que normalmente no son incluidos en los modelos de prediccin del precio. Se abordar el uso de la informacin provista por los mercados futuros como predictores alternativos del precio y, por ltimo, se analizar el ajuste y balance de corto y mediano plazo del mercado. Como en el mercado de cualquier bien, el precio del cobre se fija por el equilibrio entre oferta y demanda. En el ms corto plazo, este equilibrio no est dado por el equilibrio entre las variables de flujo es decir, por la produccin y el consumo de cobre sino que est dado por el equilibrio de la oferta y demanda por stocks de cobre.

236

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

I. LA DETERMINACIN DEL PRECIO DEL COBRE Grfico N 1: Determinacin del Precio del Cobre en el Corto Plazo.

PRECIO CR QR

PRECIO SRM t SR t-1 OS

DS

E P t

E Pt

PRODUCCION, CONSUMO

SRM

SR

t-1

OS = DS t t

STOCKS

El grfico de los flujos de produccin y consumo, nos muestra que tanto la curva de consumo (CR) como la de produccin (QR) son relativamente inelsticas al precio. Esto implica que normalmente, en cada perodo del tiempo (por ejemplo en cada ao), las curvas no se cruzan y se produce una brecha entre el consumo y la produccin del ao. La posicin de estas curvas depender de factores distintos al precio, como de la actividad industrial y econmica internacional en el caso del consumo y de la capacidad de produccin disponible en el caso de la oferta. De acuerdo a cambios en variables como stas que afectan dicha posicin, pueden darse situaciones de sobreoferta como la que se representa en el Grfico 1, o al revs situaciones de sobreconsumo si la curva del consumo estuviese a la derecha de la de produccin. La brecha en este mercado de flujos, a un determinado nivel del precio, se traslada al mercado de los stocks de cobre, tambin representado en el Grfico 1. Es as como a los stocks de cobre existentes al inicio del perodo (SR t-1), hay que agregar o restar los inventarios que se hayan acumulado o desacumulado en el perodo. Por lo tanto la oferta de stocks en el perodo (OS), ser la suma horizontal de los stocks iniciales y de la brecha entre produccin y consumo a distintos niveles del precio. El punto en que se cruce esta curva (OS) con la demanda por stocks de cobre (DS) determinar el precio de equilibrio de cada perodo. Este equilibrio corresponde al precio que se fija en las bolsas de metales. La posicin de la curva de demanda por stocks depender no solo de los

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requerimientos de la industria procesadora de cobre, sino tambin de factores externos al mercado, como el equilibrio de otros mercados de activos de inversin, de la rentabilidad alternativa de otros activos, en particular financieros, y de las expectativas ms generales econmicofinancieras. Es as como en la determinacin del precio no slo estn presentes factores propios del mercado (fundamentals) como costos, sustitucin de materiales, y otros tantos que luego analizaremos, sino tambin factores externos a ste como los ya sealados. En corto plazo, si bien el nivel del precio refleja en parte las condiciones internas (fundamentals) del mercado, los factores externos, como los financieros, especulativos y de equilibrio de otros mercados alternativos de activos, desempean un papel mucho ms importante. En el ms largo plazo, en cambio, son los factores internos (fundamentals) y las variables de flujo de produccin y consumo, las que dominan para establecer el equilibrio de largo plazo del precio. Es decir, si considerramos que un perodo del tiempo, sobre el que estn dibujadas las curvas de produccin y consumo, ya no correspondiera a un ao sino que a diez aos, las curvas de produccin y consumo seran ms elsticas y tendera a darse un punto de equilibrio entre ambas. Por lo tanto en el largo plazo es en el mercado de flujos donde tiende a fijarse el nivel de equilibrio del precio que iguala produccin y consumo. Esto significa que en el largo plazo el precio est anclado mucho ms claramente en las variables reales ms que en factores especulativos; mientras que en el corto plazo que es lo que generalmente vemos cuando sube y baja el precio intervienen factores exgenos al mercado. Cuadro N1: Tasa de Crecimiento Anual de la Produccin y Consumo Mundiales de Cobre (%)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Produccin Cobre Refinado Consumo Cobre Refinado

-1,2

-1,2

5,3

-0,7

-0,8

6,5

5,4

6,8

3,3

3,0

3,8

3,3

-2,3

-0,9

1,0

1,5

4,2

5,1

4,1

5,0

2,5

5,3

7,4

-3,2

238

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Cuadro N 2: Tasa de Crecimiento Media Anual de la Produccin y el Consumo Mundiales de Cobre Refinado, para Perodos Largos %
1960-2000 1960-1990 1990-2000

Produccin Cobre Refinado Consumo Cobre Refinado

2,8

2,6

3,1

3,0

2,8

3,5

Consistente con lo anterior, los cuadros 1 y 2 muestran cmo la variacin anual de produccin y consumo de cobre refinado, puede fluctuar en magnitudes y direcciones totalmente distintas ao tras ao. En cambio, si se considera la variacin media anual de produccin y consumo sobre perodos ms largos, de dcadas por ejemplo, vemos que s tiende a haber mayor convergencia entre la fluctuacin de ambas variables. Es decir, produccin y consumo tienden a un mayor equilibrio en plazos ms largos. Esto mismo se refleja en el Grfico 2 que representa los balances anuales entre produccin y consumo (sobreconsumo o sobreproduccin), correspondientes al movimiento de stocks aparentes de cada ao. Cuando se hace la suma de todos estos balances a travs de diecisiete aos, se obtiene que la variacin media es cercana a cero. A. LOS DETERMINANTES DE LA CURVA DE COSTO DE LARGO PLAZO La determinacin del precio de largo plazo del cobre estar pues explicada por la curva de costos de largo plazo de la industria (produccin) y por el consumo de cobre (demanda). Analizaremos primero los determinantes de la posicin (desplazamiento) y forma (pendiente) de la curva de costos. La curva de costos de la industria de largo plazo est en primer lugar influida por el progresivo agotamiento de los recursos de mejor calidad y por lo tanto de menores costos de produccin. Este fenmeno tiende a empujar la oferta hacia arriba (izquierda), con un impacto de incremento del

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precio de equilibrio de largo plazo. Sin embargo, las innovaciones tecnolgicas en la produccin de cobre han tenido un poderoso efecto de reduccin de los costos de operacin, compensando (counterbalancing) el primer efecto. Tambin hay otros factores importantes. Por ejemplo, la incorporacin de nuevas reas geogrficas a la exploracin y desarrollo de proyectos y la incorporacin de mayor oferta de cobre reciclado tienden a aumentar la oferta y a empujar los costos hacia abajo. Pero las mayores exigencias en cuanto a normativas ambientales pueden aumentar los costos de operacin. Qu ha pasado en la prctica con el efecto total de estos factores que juegan en direcciones opuestas? Grfico N 2: Variacin Aparente de Stocks de Cobre Refinado (Miles de Toneladas)
800

600

400

200 Promedio = 36 mil ton. 0

-200

-400

2000

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Como se puede observar en el Grfico 3, la curva de costos ha estado dominada en la ltima dcada por los factores que la han desplazado hacia la derecha y hacia abajo y que la han aplanado. Ello implicara una tendencia de disminucin en el precio del cobre y una industria ms competitiva en costos.

1999

2001

-600

240

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Grfico N 3: Evolucin de la Curva de Costos Directos

200 1985 180 160

1990

1995

Costo de Caja Directo (US$)

140 120 100 80 60 40 20 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8

1999

2001

2005

10

11

12

13

14

15

16

Millones de T.M. Cobr e Fino

B. LOS DETERMINANTES DE LA CURVA DE CONSUMO DE LARGO PLAZO Pero el precio del cobre no depende slo de la posicin y desplazamiento de la curva de costos. Tambin depende del desplazamiento de la curva de consumo (demanda). La conclusin anterior, de que el precio debiera caer porque los costos han ido cayendo, se puede ver atenuada, o incluso compensada totalmente, por el hecho de que la demanda tambin se traslada hacia la derecha a travs del tiempo. Dependiendo de la magnitud de este desplazamiento, el precio resultante puede ser mayor, igual o inferior al inicial, como se observa en el Grfico 4. Cules son los factores determinantes para el crecimiento de la demanda? El primero es el crecimiento de la actividad econmica internacional, en particular la actividad industrial y la construccin. A mayor actividad econmica, ms consumo de cobre. La segunda es la intensidad de uso de cobre en la economa, es decir el cuociente entre un ndice de consumo de cobre y uno de actividad industrial. Este cuociente se ve positivamente influido por la penetracin de nuevos

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mercados por parte del cobre y negativamente influido por la sustitucin del uso de cobre por otros materiales en sus diversas aplicaciones. Por otra parte, influyen en forma negativa sobre el consumo, regulaciones ambientales que restrinjan el uso del cobre; y en forma positiva el reciclaje de cobre, que tambin por consideraciones ambientales puede implicar una preferencia por el uso de este material, frente a otros sustitutos. Grfico N 4: Curva de Costos y Demanda de Largo Plazo
150 140 130
Costo Total (USc/lb)

120 110 100 90 80 70 60 50 7 8 9 10 11 12

Tasa 2,5%

Tasa 3,3% Tasa 3,0%

13

14

15

16

Miles T.M. Cobre Fino

Al igual que en el caso de la curva de costos, estos factores operan en direcciones opuestas sobre la demanda. En la ltima dcada han dominado los factores ms positivos sobre la demanda, y el consumo ha crecido a 3,5% como promedio anual en los noventa, ms que la tasa de crecimiento de las dos dcadas anteriores, como se aprecia en el cuadro 3. Este crecimiento se sustenta en que la evolucin de la intensidad de uso del cobre en los pases desarrollados (Grfico 5), que vena cayendo fuertemente a partir de los aos sesenta, se ha estabilizado, e incluso en el caso de Europa, empieza a mostrar un incremento. En la

242

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

dcada de los sesenta y setenta materiales sustitutos del cobre fueron penetrando muchos de sus mercados y desplazndolo en una serie de aplicaciones. Ejemplos importantes son los plsticos en tubos, el aluminio en la transmisin de energa elctrica y en radiadores, y la fibra ptica en la telefona. A partir de mediados de los aos ochenta esta tendencia empez a revertirse. Cuadro N 3: Crecimiento Anual del Consumo Mundial de Cobre Refinado %
1950-1960 1960-1970 1970-1980 1980-1990 1990-2000 1950-2000 1970-1990 1970-2000 4,7 4,4 2,5 1,4 3,5 3,3 2,0 2,5

Grfico N 5: Intensidad de Uso de Cobre en Pases Desarrollados Seleccionados

2,00 1,80 EEUU 1,60 1,40

1,20 EUROPA 1,00

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

0,80

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Del Grfico N 5: Intensidad de Uso de Cobre en Pases Desarrollados Seleccionados

1985 EE.UU. Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso EUROPA Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso 63,0 40,4 1,56 69,2 44,1 1,57 1986 93,3 54,4 1,72 78,6 57,6 1,36 1987 94,1 64,9 1,45 89,3 73,9 1,21 1988 70,7 70,2 1,01 87,0 81,6 1,07 1989 94,5 87,7 1,08 102,9 96,0 1,07 1985 100,0 100,0 1,00 100,0 100,0 1,00 1990 108,8 112,3 0,97 113,5 116,2 0,98 1995 128,2 128,7 1,00 122,7 121,7 1,01 2000 148,9 161,3 0,92 147,7 140,5 1,05

Por su parte, la intensidad de uso en pases de rpida industrializacin (Grfico 6), que hoy representan alrededor de 25% del consumo mundial, ha crecido a tasas muy elevadas. Estos son pases que estn en un fuerte proceso de industrializacin y de desarrollo de infraestructura, como construccin, electrificacin, telefona y otros, donde las aplicaciones del cobre son importantes. Por ejemplo en Taiwn y Malasia, como se muestra en el grfico, la intensidad de uso prcticamente se duplic entre 1985 y 2000, aunque en los ltimos aos se puede apreciar claramente el impacto de la Crisis Asitica. Grfico N 6: Intensidad de Uso de Cobre en Pases en Desarrollo Seleccionados
2,50

2,00

1,50 TAIWAN 1,00 MALASIA 0,50

0,00

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

244

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Del Grfico N 6: Intensidad de Uso de Cobre en Pases en Desarrollo Seleccionados

1986 TAIWAN Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso MALASIA Indice de Consumo Ind. Prod. Industrial Intensidad de Uso 106,1 115,0 0,92 42,5 109,5 0,39

1988 146,3 132,9 1,10 156,0 135,6 1,15

1990 180,1 136,4 1,32 234,3 168,5 1,39

1992 282,7 145,9 1,94 386,5 206,5 1,87

1994 372,1 157,9 2,36 511,1 267,4 1,91

1996 369,9 169,0 2,19 695,2 343,5 2,02

1998 397,4 188,1 2,11 642,5 346,3 1,86

2000 427,5 219,6 1,95 802,9 488,8 1,64

Esta tendencia se puede sostener y aumentar en el futuro en muchas economas ms pobres pero altamente pobladas, si consideramos el potencial de incremento de consumo de cobre por habitante. El Grfico 7 muestra el consumo per cpita de cobre en distintos pases del mundo. Se puede apreciar que economas como Indonesia, China, India, Brasil, Rusia, consumen muy poco cobre en trminos per cpita, si se les compara con pases desarrollados como Alemania, Estados Unidos, Australia, Francia, Japn, y otros. Esto da una indicacin del potencial del mercado del cobre en el futuro, en la medida en que los pases con menos consumo per cpita se desarrollen. Grfico N 7: Consumo de Cobre Refinado per Cpita, 1998
Finlandia

20
Suecia

Consumo (kg/persona)

15
Alemania Corea del Sur Italia Australia Canad Reino Unido EE.UU. Francia Japn

10

Malasia

Chile

Espaa

5
Mxico Sudfrica TailandiaBrasil Rusia Indonesia India

Austria

China

Argentina

0 0

5.000

10.000

15.000 20.000 PGB (US$/persona)

25.000

30.000

35.000

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245

C. EL MODELO DE PROYECCIN DEL PRECIO DEL COBRE EN EL LARGO PLAZO El modelo se basa en buscar aquel precio que equilibra produccin y consumo en el largo plazo, considerando tres tasas de crecimiento tendencial del consumo de 2,5%, 3,0% y 3,3%. En trminos de la curva de costos, se ha usado la informacin proyectada de Brook-Hunt al ao 2009, ao para el cual la calidad de la informacin an mantiene mejores fundamentos. Se ha considerado adems que el ao 2009 es lo suficientemente alejado en el tiempo como para poder tener completa flexibilidad de ingreso o egreso de operaciones y proyectos de cobre, de modo que puede representar condiciones de largo plazo de ajuste del mercado. Partiendo del valor estimado del consumo para 2001, ste se incrementa en 2,5 y 3,0 y 3,3% al ao, para proyectar el consumo al ao 2009. Luego se estima cunto de ese consumo ser satisfecho por produccin de cobre secundario y por produccin de cobre proveniente de la exrbita socialista. El volumen restante debe ser abastecido por produccin de mina. El costo total de la ltima mina que se requiere para poder satisfacer ese remanente del consumo, corresponder al precio de equilibrio de largo plazo del cobre. Si el precio fuese menor que ese nivel, las ltimas minas de mayores costos totales no podran operar, y por lo tanto no se podra abastecer toda la demanda. Este sobreconsumo empujara a un incremento del precio. Si al revs, el precio fuese mayor, podran operar ms minas que las requeridas para abastecer la demanda, se generara sobreproduccin y esto tendera a reducir el precio. Para estimar el modelo se han hecho algunos supuestos (que se detallan a continuacin) y luego por la va de la iteracin se determina el precio de equilibrio. Primero, para la construccin de proyectos nuevos y expansiones se ha asumido que stos no slo deben cubrir sus costos de caja y sus costos de inversin, sino que adems debe exigrseles una rentabilidad sobre la inversin, de modo que haya un incentivo para desarrollarlos. A las minas que hoy estn operando, la exigencia para seguir produciendo en el largo plazo es algo menor. Estas operaciones deben cubrir sus costos de caja, sus gastos de overhead y la depreciacin, es decir sus costos totales. No se les exige cubrir el costo de oportunidad del gasto en reposicin de equipos y otros activos. Se asume que la depreciacin cubre estos costos de inversin.

246

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

La tasa de rentabilidad al capital propio que usa en el ejercicio es de 10%, 15% y 20%. La tasa de crecimiento del consumo supuesta es de 2,5%, 3,0% y 3,3%. Se ha asumido un financiamiento bancario del 70%, lo cual facilita la entrada de proyectos ya que el financiamiento bancario es ms barato que la rentabilidad exigida al capital propio; y una tasa tributaria de 30%. Estos parmetros han sido elegidos de acuerdo a la informacin y condiciones ms tpicas que enfrenta la industria del cobre. Sobre la base a estos supuestos y a la curva de costos construida con la informacin proyectada por Brook-Hunt para el ao 2009, se estima el precio que permite generar la oferta necesaria para abastecer el consumo proyectado para ese ao. El escenario base que se ha supuesto para esta proyeccin, cuyos resultados se presentan en el cuadro 4, es el que da condiciones ms robustas para el precio de equilibrio al cual se llega. Cuadro N 4: Proyeccin del Precio en el Largo Plazo, Cobre Refinado Mundo Occidental, Caso Base Costo Compuesto (1)
Ao 2009 Tasa anual de crecimiento del consumo Consumo proyectado Produccin de cobre refinado secundario Importaciones netas exBloque del Este Produccin de mina requerida para satisfacer el consumo Precio de equilibrio para las siguientes rentabilidades del capital propio de los proyectos: - Rentabilidad igual a 10% (2) (3) - Rentabilidad igual a 15% (2) (4) - Rentabilidad igual a 20% (2) (5) ton ton ton ton 2,5% 15.319 1.508 150 13.661 3,0% 15.927 1.508 150 14.269 3,3% 16.302 1.508 150 14.644

USc/lb USc/lb USc/lb

86,6 93,6 94,5

89,6 96,5 97,9

93,8 100,1 102,5

(1) Fuente: Copper Mine Cost Study de Brook Hunt Edicin 2000. (2) Parmetros comunes: tasa de impuesto de 30%, financiamiento bancario de 70% y tasa de inters de 8% (3) Rentabilidad total de los proyectos igual a 8,6% despus de impuestos (4) Rentabilidad total de los proyectos igual a 10,1% despus de impuestos (5) Rentabilidad total de los proyectos igual a 11,6% despus de impuestos

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247

A 3,0% de crecimiento del consumo y una rentabilidad del capital propio de 15%, el precio de equilibrio es aproximadamente US$ 0,97 / lb. Con 2,5% de crecimiento del consumo y 10% de rentabilidad, el precio de equilibrio es de US$ 0,87 / lb; y con un crecimiento del consumo de 3,3% y una rentabilidad de 20% al capital propio, el precio de equilibrio es superior a US$ 1 / lb. II. LOS CICLOS DEL PRECIO El modelo anterior fija el precio medio de largo plazo del cobre. Pero en cada momento del tiempo no tiene por que darse ese precio medio. En vez en la industria se observan ciclos de distintas longitudes que fluctan en torno a una media. El Grfico 8 muestra estos ciclos de distintas longitudes. Hay ciclos largos definidos por quiebres estructurales en la industria, que duran varias dcadas, y que estn asociados a factores ligados tanto a la oferta como a la demanda. Por ejemplo, alrededor de 1920, la incorporacin de la tecnologa de flotacin y la posibilidad de concentrar y explotar econmicamente minerales de bajas leyes contenidos en grandes prfidos, llev a una gran expansin en la oferta, y por lo tanto a una cada en el precio medio de largo plazo, que dur varias dcadas. En el perodo posterior a la Segunda Guerra Mundial, con la reconstruccin de Europa y el boom econmico en la dcada de los cincuenta y sesenta, al mismo tiempo que no se produjeron grandes innovaciones tecnolgicas en la produccin de cobre, se dio un incremento en el precio medio de largo plazo. Por ltimo en el perodo posterior a la crisis del petrleo de los aos setenta, se ha vivido el efecto mezclado de las racionalizaciones y las mejoras tecnolgicas en la industria, en particular la tecnologa del SX-EW, al mismo tiempo que la economa de los pases desarrollados comenz a crecer ms lentamente. Ambos factores han contribuido a una reduccin en el precio medio de largo plazo a alrededor de US$ 1,11 /lb. Al observar perodos muy largos del precio, se puede comprobar que ste no tiene una tendencia definida. La regresin del precio del cobre en relacin al tiempo durante todo el siglo XX, arroja un coeficiente beta que no es significativamente distinto de cero. Las tendencias que suelen identificarse son el paso de un ciclo de largo plazo a otro. El modelo presentado sita el precio de largo plazo entre $0,87/lb y US$ 1,03 /lb.

248

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Grfico N 8: Precio Real del Cobre B.M.L., 1908-2002* (USc/lb, Moneda de 2001)
300

250

200

174
150

183 132 105 111

100

50

0 1 908 1913 1918 1923 1928 1933 1938 1943 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 Precio Promedio 1920-1954 * A ABRIL 2002 Promedio 1908-2002* Promedio 1955-1974 Promedio 1908-1919 Promedio 1975-2002*

Los ciclos de mediano plazo, que son producto de sucesivas condiciones de sobreconsumo o sobreproduccin que caracterizan a este mercado, tanto por la inelasticidad de sus curvas de consumo y produccin, como ya se seal al comienzo, como por la existencia de un mercado de stocks de cobre, tienen longitudes diversas. Como se muestra en el cuadro 5 la historia indica que estos ciclos, desde un valle al siguiente, demoran entre 6 y 14 aos. A travs del tiempo estos ciclos han tendido a acortarse. La industria reacciona hoy ms rpidamente que en el pasado en ajustar su oferta, cortar produccin, racionalizar sus procesos y otros. Adems la entrada de nueva produccin toma actualmente menos tiempo que en el pasado, ya que los perodos de construccin de proyectos son ms breves. Como conclusin, entonces, proyectamos un precio medio a largo plazo de US$ 0,87 /lb a US$ 1,03 / lb, con un nivel medio ms esperado de US$ 0,97/lb, y una la longitud de los ciclos entre 6 y 14 aos, pero con valor ms esperado de 6-10 aos en las condiciones actuales.

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CuadroN5: Longitud de los Ciclos Histricos del Precio del Cobre (Precio en Centavos de Dlar por Libra, Moneda 2001)
Ao 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 Precio 110 121 146 148 143 201 182 118 105 126 130 122 124 125 187 244 279 205 220 251 233 173 Ao 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 Precio 164 241 234 128 140 123 119 153 148 108 90 96 81 84 83 106 148 154 139 122 119 Ao 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Precio 98 117 143 109 109 81 76 83 72

A. EL PRECIO DE EQUILIBRIO EN UN MERCADO MS CONCENTRADO En los ltimos aos la industria del cobre vivi un importante proceso de concentracin de la propiedad que no se haba dado por varias dcadas. El Grfico 9 y el cuadro 6 muestran la evolucin de la concentracin de la industria desde mediados del siglo XX, medido como C5. El ao 1948, la participacin en el total de produccin de los cinco mayores productores era de 60%. Este valor fue cayendo sistemticamente a travs de las dcadas llegando a 39% en el ao 1990. A partir de 1999 esta tendencia se quebr bruscamente con una serie de adquisiciones y fusiones: la adquisicin de Cyprus-Amax por parte de Phelps Dodge, de Asarco por parte de Grupo Mxico, de Rio Algom por parte de Billiton, de North por parte de Rio Tinto, y la fusin de BHP y Billiton, por nombrar slo las principales. Se estima que para el ao 2001 la participacin de los cinco mayores productores (C5) fue de 50%.

250

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Grfico N 9: Participacin de las Cinco Empresas Principales

1948 Resto Emp. 40% C5 60% 1960

Resto Emp. 48%

C5 52%

1969

1981

Resto Emp. 53%

C5 47% Resto Emp. 60%

1990
2001

C5 40%

C5 39% Resto Emp. 61%

Resto Emp. 50%

C5 50%

Cuadro N 6: Composicin de las Cinco Empresas Principales

1948
Miles TM Kennecott Anaconda Phelps Dodge Union Miniere Amax-Roam Total C5 Total Mina 459 323 221 153 120 1.276 2.126 % 22 15 10 7 6 60 100 Kennecott Anaconda Anglo-America Union Miniere Amax-Roam Total C5 Total Mina

1960
Miles TM 510 458 360 296 216 1.840 3.537 % 14 13 10 8 6 52 100

1969
Miles TM Kennecott Anaconda Anglo-America Union Miniere Amax-Roam Total C5 Total Mina 625 534 380 357 329 2.225 4.732 % 13 11 8 8 7 47 100

1981
Miles TM Codelco ZCCM Group Gecamines Kennecott Asarco Total C5 Total Mina 890 548 461 332 329 2.560 6.399 % 14 9 7 5 5 40 100

1990
Miles TM Codelco Phelps Dodge ZCCM Group Gecamines RTZ Group Total C5 Total Mina 1.187 493 428 364 349 2.821 7.208 % 16 7 6 5 5 39 100

2001
Miles TM Codelco P. Dodge-Cyprus Rio Tinto BHP-Billiton G.Mxico-Asarco Total C5 Total Mina 1.699 1.055 970 855 738 5.317 10.853 % 16 10 9 8 7 50 100

Qu se puede esperar del precio de equilibrio del cobre y su evolucin en una industria ms concentrada? En tales condiciones se facilita que las empresas mayores tomen ms medidas de racionalizacin

ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

251

de su produccin, cortando la produccin ms cara y ajustando su ritmo de inversiones al ritmo de expansin de la demanda. Adicionalmente debiera haber un mayor incentivo para invertir en el desarrollo de mercado y en la demanda, ya que los beneficios de esta inversin sern capturados en gran medida (50%) por los 5 productores ms grandes. Es decir, tanto por el lado de la oferta como de la demanda, el problema del free-rider disminuye de importancia. El resultado esperable sera una estrategia ms equilibrada entre produccin y consumo en la industria, lo que debiera llevar a una mayor estabilidad en los precios. Si se observa el precio de los productores norteamericanos entre la dcada de los cincuenta y sesenta, en que la industria tuvo un C5 que fluctu entre 60% y 50%, efectivamente dichos precios eran ms estables. Esto no se consigui por la va de invertir ms en el desarrollo de la demanda ni por cortes la produccin, sino que fijando un precio de productores ms estable que el cotizado en la bolsa de metales. B. EL PRECIO DEL COBRE Y LOS FUNDAMENTOS DEL MERCADO EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO Grfico N 10: Modelo de Precios vs Precio Real Trimestral (USc/lb, Moneda 2001)
250 P t = f ( S t , P t- 1) (- , + ) donde: - P: precio del cobre - S: stocks totales - P t-1 : precio del perodo anterior 150 Real 100

200

Modelo

50

90/2

91/2

92/2

93/2

94/2

95/2

96/2

97/2

98/2

99/2

00/2

83/2

84/2

85/2

86/2

87/2

88/2

89/2

01/2

252

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Como se puede observar en el Grfico 10, es posible establecer una relacin economtrica relativamente estable explicando el precio (variable dependiente) en funcin de los stocks de cobre, medidos en trminos de semanas de consumo, y los precios rezagados (como variables independientes). A este modelo se ha denominado modelo basado en los fundamentos y ha sido la estimacin tpica que se ha usado en la industria del cobre en el pasado. Tambin se puede apreciar que, desde mediados de 1997, momento en que se desencadena la crisis asitica, la estimacin basada en los fundamentos sobrestima sistemticamente el precio trimestral efectivo (Grfico 11). Algo similar ocurre a partir del cuarto trimestre del 2000, cuando se comienza a percibir la desaceleracin de la economa norteamericana. Por ende, estas cadas del precio, se explican slo parcialmente por la evolucin de los fundamentos del mercado. A su vez, cuando el precio muestra una recuperacin parcial a partir mediados de 1999, el modelo subestima el precio real. As, la predicciones del modelo van atrasadas respecto del precio real. Grfico N 11: Modelo de Precios vs Precio Real Trimestral, desde Mediados de 1997(USc/lb, Moneda de 2001)
200 Modelo 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Real

Pt = f ( S t , Pt-1 , Pet+1) ( - , + , + ) donde: - P : precio del cobre - S : stocks tota les - P e: precio esperado
90/2 91/2 92/2 93/2 94/2 95/2 96/2 97/2 98/2 99/2 00/2 83/2 84/2 85/2 86/2 87/2 88/2 89/2 01/2

ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

253

Uno de los objetivos de este trabajo es levantar hiptesis que permitan explicar esta situacin. Sin embargo, resulta til entregar antes algunas cifras que ilustran lo que ha pasado con los fundamentos del mercado a lo largo de los aos 90. C. LA EVOLUCIN DE LOS FUNDAMENTOS EN EL PERODO 1990-2001 En el cuadro 8 se presenta el balance de la produccin, oferta, consumo y stocks de cobre refinado del mundo occidental entre los aos 19902001. Centrando la atencin en la lnea de supervit o dficit de oferta con respecto al consumo de cobre, es posible establecer, a lo largo de los noventa, tres fases de mercado. La primera, entre 1990 y 1993, es una fase de sobreoferta. Aunque en este perodo la oferta no se expande con mucha fuerza (se incrementa a una tasa del orden del 2,1% por ao), el consumo lo hace a una tasa menor y muy baja, de slo 1,8%, bsicamente como consecuencia de la situacin recesiva por la que atravesaban Estados Unidos y otros pases desarrollados en estos aos. La situacin cambia entre 1994 y 1996, a una etapa de sobreconsumo, motivada por la fuerte expansin que experiment la demanda en este perodo. El crecimiento del consumo en estos aos alcanza a 4,5% por ao, contra 3,5% que crece la oferta. Cuadro N 8: Balance Produccin-Consumo y Stocks de Cobre Refinado, Mundo Occidental (Miles de T.M. de Cobre Fino)
1990 Oferta de Cobre Refinado Variacin Anual (%) Consumo de Cobre Refinado Variacin Anual (%) Supervit (+) o Dficit (-) Stocks Totales al Fin del Perodo 8.973 2,1 8.897 0,3 76 716 1991 9.008 0,4 8.939 0,5 69 862 1992 9.383 4,2 9.107 1,9 276 1.084 1993 9.549 1,8 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

9.805 10.247 10.576 11.556 11.830 12.174 12.138 12.380 2,7 4,5 3,2 9,3 2,4 2,9 -0,3 2,0

9.374 10.082 10.283 10.691 11.228 11.394 12.034 12.616 11.752 2,9 7,5 2,0 4,0 5,0 1,5 5,6 4,8 -6,8 175 1.281 -277 931 -36 862 -115 680 328 1.060 436 1.423 140 1.509 -478 1.059 628 1.687

Stocks (Semanas de Consumo)

4,2

5,0

6,2

7,1

4,8

4,4

3,3

4,9

6,5

6,5

4,4

7,5

254

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Finalmente, la fase ms reciente. Desde mediados de 1997 a fines de 1999, se observ una fase de sobreoferta. Durante este perodo, el crecimiento del consumo se desaceler (principalmente como consecuencia de los efectos de la crisis asitica), mientras que la oferta continu expandindose con fuerza, aunque ajustndose a la situacin de bajos precios. Durante ao 2000, con la economa en fase de recuperacin, la demanda creciendo y la oferta ajustndose, se produjo un dficit de cobre significativo. Pero a fines de ese ao se revel violentamente la desaceleracin de Estados Unidos, situacin que se manifest con fuerza el 2001, arrastrando a la economa mundial y provocando una cada de 6,8% del consumo del mundo occidental. Esto produjo una sobreoferta de ms 600 mil toneladas en el mercado en el 2001.

El Cuadro 9 complementa la informacin entregada en la tabla anterior, y se ha elaborado slo para ilustrar cules son los principales eventos o impactos que han afectado a la industria a lo largo del perodo 1990-2001, tanto por el lado de la oferta como por el lado de la demanda. Cuadro N 9: Evolucin de los Fundamentos del Mercado
Efecto OFERTA Produccin primaria mundo occidental Produccin secundaria mundo occidental Subtotal Balance sobreoferta CEI y otros Total DEMANDA Consumo mundo occidental Balance sobreconsumo de China Subtotal (efectivo) Prdida por desviacin respecto de la tendencia Total + 2.855 + 823 + 3.678 - 1.083 + 4.761 + 77,6 + 22,4 + 100,0 - 29,4 + 129,4 + 3.468 - 155 + 3.313 + 812 + 4.125 + 84,1 - 3,8 + 80,3 + 19,7 + 100,0 Variacin 1990-2001 Miles T.M. %

Por el lado de la oferta, el incremento de la produccin primaria proveniente de minas del mundo occidental, incentivada por la recuperacin del mercado en la segunda mitad de los ochenta y comienzos de

ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

255

los noventa, fue del orden de los 3,5 millones de T.M. finas, mientras que la produccin secundaria hizo un aporte negativo, bsicamente por el ajuste que ha experimentado esta variable en el ltimo tiempo, dados los bajos precios del cobre. De este modo, se muestra un subtotal de produccin primaria ms secundaria de 3,3 millones de T.M. A esto se ha sumado el balance de sobreoferta que se ha generado desde la Comunidad de Estados Independientes y otros pases, que alcanza a 812 mil T.M. Este monto que es muy importante, alcanzando al 20% de toda la expansin de la oferta se explica, principalmente, por la dramtica disminucin experimentada por el consumo de dichos pases. Por el lado del consumo, se aprecia que a nivel del mundo occidental se produce un incremento de 2,9 millones de T.M. Adicionalmente, se ha agregado el balance de sobreconsumo de China, como un aporte positivo al mercado, del orden de las 825 mil T.M., para llegar a un subtotal efectivo de 3,7 millones de T.M. A nivel global, estos nmeros entregan la idea de que el mercado del cobre, en el ao 2001, se encontraba claramente en una fase de sobreoferta. A todo lo anterior, se agreg una lnea denominada prdida por desviacin con respecto a la tendencia, que es slo una estimacin de la prdida directa de consumo que se produjo como consecuencia de la crisis asitica y del fenmeno recesivo de la economa mundial en el ao 2001, y que alcanza a 1,1 millones de T.M. Finalmente, en la lnea Total, se presenta una ilustracin sobre qu habra pasado con el total de la demanda sin la prdida antes anotada, generndose un aumento del consumo de 4,8 millones de T.M. Esto solamente para dar la idea de que la historia del mercado en estos aos habra sido muy diferente si no se hubiese producido el efecto de disminucin de demanda. D. LA DESVIACIN DEL PRECIO CON RESPECTO A LOS FUNDAMENTOS Retomando el tema de la discrepancia entre el precio estimado de acuerdo a los fundamentos y el precio efectivo, una primera hiptesis de trabajo que se ha explorado ha sido tratar de ver qu sucede con la estimacin que se presentaba al inicio, incorporando un modelo de formacin de expectativas un poco ms sofisticado. En el modelo anterior, las expectativas de los agentes del mercado responden bsicamente a un modelo de expectativas adaptativas, en que stas se forman mirando hacia atrs, o sea, los errores cometidos en el pasado.

256

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Grfico N 12: Precio Real Trimestral vs Modelo de Precios con Expectativas Dinmicas
200 Modelo 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Real

Pt = f ( S t , Pt-1 , Pet+1) ( - , + , + ) donde: - P : precio del cobre - S : stocks tota les - P e: precio esperado
90/2 91/2 92/2 93/2 94/2 95/2 96/2 97/2 98/2 99/2 00/2 83/2 84/2 85/2 86/2 87/2 88/2 89/2 01/2

En el modelo que se muestra en el Grfico 12, se hace un ejercicio en el que las expectativas se forman a travs de una mirada hacia atrs, pero tambin incorporando lo que esperan los agentes como expectativas de mercado y de precio en el futuro. Como conclusin, se obtiene una mejora en la bondad del ajuste y se corrige el problema de la sobrestimacin sistemtica que veamos a partir de mediados del ao 97. Un segundo factor relevante, que se ilustra en el Grfico 13, es la constatacin de que la cada de precios del cobre desde mediados de 1997 hasta marzo de 1999 y posteriormente el ao 2001 se puede asociar a un fenmeno ms global, que afect a varias o muchas materias primas que no necesariamente pasaron por una situacin de fundamentos de mercado similar a la del cobre. En efecto, la cada, adems del cobre, afect a otros metales o commodities, como el aluminio, el zinc, el nquel, el petrleo, la celulosa, etc., mercados en que se apreci la misma tendencia a la baja de los precios, en algunos casos ms pronunciada que la del cobre.

ISABEL MARSHALL L. Y ENRIQUE SILVA R.

257

Grfico N 13: Indice de Precios de Commodities Seleccionados (Enero de 1997 = 100)

180 Cobre 160 Al uminio Zinc 140 Nquel Petrleo Celulosa 120

100

80

60

Abr-97

Abr-98

Abr-99

Abr-00

Ene-97

Ene-98

Ene-99

Ene-00

Ene-01

Abr-01

De igual modo, desde fines de 1998 e inicios de 1999, en la medida en que el panorama de la economa mundial tendi a normalizarse, los precios mostraron de manera relativamente generalizada una recuperacin, y hacia fines del 2000, cuando se comenz a percibir la situacin de Estados Unidos, todos los precios tendieron a caer. El fenmeno de precios analizado no es sino el reflejo de la creciente integracin de las bolsas de metales, y de los precios que en ellas se determinan, a los mercados financieros internacionales, y del hecho que la participacin de bancos, grupos financieros, fondos de inversin, inversionistas, especuladores, fondos de cobertura, etc., se ha hecho cada vez ms relevante en la industria del cobre. Para ilustrar lo anterior, se ha generado informacin para establecer una vinculacin entre el mercado fsico del cobre y el mercado de papeles o instrumentos financieros (Grfico 14). As, se aprecia que al ao 2000, los stocks fsicos de cobre en la Bolsa de Metales de Londres eran del orden de las 400 mil T.M. y la estimacin de la produccin fsica transada a travs de la bolsa, de 2,4 millones de T.M.

Ene-02

Oct-97

Oct-98

Oct-99

Oct-00

Jul-97

Jul-98

Jul-99

Jul-00

Jul-01

Oct-01

40

258

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Por su parte, las transacciones totales de instrumentos financieros sobre cobre en la Bolsa de Metales de Londres, fueron de 470 millones de T.M., y, finalmente, una estimacin propia de las transacciones totales, incluyendo las operaciones over-the-counter, asciende a 1.900 millones de T.M. Las cifras anteriores muestran claramente que las transacciones financieras superan largamente las transacciones fsicas del mundo occidental, y entregan una idea del enorme impacto que en el ltimo tiempo ha tenido el tema financiero y de los papeles sobre el precio. Grfico N 14: Integracin del Mercado del Cobre a los Mercados Financieros Internacionales
A fines de 2000:
Transacciones totales de instrumentos financieros sobre cobre (Bolsas + OTC) (1.900 millones de ton)

Transacciones totales de instrumentos financieros sobre cobre en la BML (470 millones ton.) Stocks fsico de cobre en la BML (0,4 millones de ton.) Produccin fsica transada a travs de Bolsas (2,4 millones ton.)

Qu sucede si se examina la evolucin de las transacciones a travs del tiempo? En el Cuadro 10 se presenta la evolucin de las transacciones y su relacin con la produccin de la industria desde la dcada del 60 hasta el ao 2000, aprecindose que a lo largo del tiempo, particularmente en la dcada de los 90, el crecimiento de las transacciones totales en la Bolsa de Metales de Londres guarda poca o ninguna relacin con lo que ha pasado con el mercado fsico, con la evolucin de la produccin o el consumo de cobre, lo que queda muy bien ilustrado en los porcentajes que se calculan en la tercera columna. Este enorme incremento de transacciones se debera, entonces, a operaciones especulativas, es decir, operaciones no relacionadas directamente con el mercado fsico del cobre, donde el metal es uno ms de

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259

los activos que forman parte de las enormes carteras de inversin de los agentes financieros. El impacto de las operaciones derivadas de la incertidumbre y las expectativas econmicas generadas a partir de la crisis asitica, la desaceleracin de la economa norteamericana y sus secuelas sobre la economa mundial y el mercado del cobre han jugado, entonces, un rol clave para explicar la evolucin del precio en los ltimos aos. Cuadro N 10: Volumen de Transacciones Totales en la B.M.L. (Millones de Toneladas)
Transacciones Totales Produccin de Refinado Mundo Occidental 4,2 6,1 7,0 8,6 8,6 9,2 9,1 9,0 9,5 10,0 10,7 11,1 11,4 11,6 Transacciones como % de la produccin 19 44 83 1.732 2.136 2.160 4.388 5.359 5.220 5.042 3.964 3.788 3.933 4.048

1960 1970 1980 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

0,8 2,7 5,8 149,8 184,6 198,8 400,3 484,8 493,6 502,7 422,6 419,2 449,0 469,6

La ltima hiptesis explicativa tiene que ver con el comportamiento de la curva de demanda por stocks. En el Grfico 15 se muestran los stocks, medidos en trminos de semanas de consumo, y el precio del cobre, donde se puede apreciar una clara relacin de dependencia entre las dos variables. Los anlisis economtricos confirman una correlacin bastante alta entre ellas. Se observa que, dada una magnitud de stocks, los precios entre los aos 1998 y 2001 se ubican en la parte ms baja de precios compatible con ese nivel de inventarios. Esto refleja dos elementos: por una parte, una tendencia de ms largo plazo, que tiene que ver con una mayor

260

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

eficiencia en el manejo y la gestin de los stocks por parte de los distintos agentes de la industria; y por otra, un elemento de ms corto plazo, relacionado con una menor demanda por stocks originada en las expectativas negativas que los agentes han tenido en este perodo sobre la evolucin del mercado y su comportamiento en relacin a otros activos. Grfico N 15: Precio Real vs Stocks por Trimestres, 1983-2001
Precio (USc/lb, mon eda 2001) 190
1987-1990

170
1995-1997

150 130 110 90 70

1998-2000 2001 1991-1994 1983-1986

50 2 4 6 8 10 12 14 Stocks (Semanas de co nsumo)

III EL MERCADO DEL COBRE EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO A. LOS PRECIOS A FUTURO COMO PREDICTORES DEL PRECIO CONTADO El impresionante crecimiento de los mercados de activos basados en cobre sealado anteriormente y la enorme cantidad de informacin condensada en estos mercados, genera la discusin acerca de la posibilidad de usar los mercados a futuro para evaluar expectativas y precios, y usarlos como predictores del precio contado. Conceptualmente, y bajo ciertos supuestos, se pueden derivar algunas relaciones entre el precio a contado, el precio a futuro y el precio esperado, que se muestran para el caso del cobre en su forma ms simplificada en el Cuadro 11. Aparecen aqu ciertos parmetros, como la tasa de inters, el rendimiento de conveniencia y el premio por riesgo.

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261

Utilizando estas relaciones sera posible modelar y estimar el precio a futuro y las expectativas del mercado; sin embargo, su aplicacin prctica no es tan simple. En la primera relacin aparece el rendimiento por conveniencia, que es una variable no observable; en la segunda aparece un premio por riesgo, que tambin es una variable no observable y que puede ser positiva, nula o negativa. Existen diversas teoras para explicar el signo de esta variable, sin embargo, la evidencia emprica hasta la fecha no es concluyente. Por lo tanto, el mercado a futuro es una fuente de informacin til, pero debe usarse con bastante cautela. Adicionalmente se presentan otros problemas, como los plazos limitados de los contratos a futuro, que en el caso del cobre alcanzan slo hasta 27 meses, y que mientras mayor es el plazo, la profundidad del mercado disminuye. Cuadro N 11: Relaciones entre Precio Contado (S), Precio Futuro (F) y Precio Esperado (E[S])

F = S (1 + r - c) E[S] = F(1 + PR)

Donde: F S E[S] r c PR : Precio futuro : Precio contado : Precio esperado : Tasa de inters libre de riesgo : Rendimiento marginal de conveniencia (neto de costos de almacenamiento) : Premio por riesgo

Finalmente, y con el objetivo de determinar la calidad del precio de los contratos futuros como predictor del precio contado, se estimaron ecuaciones economtricas entre el precio a futuro para los contratos a tres, quince y veintisiete meses y el precio contado correspondiente a la fecha de vencimiento del respectivo futuro. La capacidad de prediccin se deteriora dramticamente al aumentar el plazo de los contratos. En trminos de coeficientes de determinacin o de bondad de ajus-

262

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

te, en el primer caso se encontr una correlacin de 0,71; en el segundo caso de 0,05 y en el tercer caso de 0,02. B. LAS FUSIONES DE EMPRESAS Y EL MERCADO DEL COBRE EN EL CORTO Y MEDIANO PLAZO A partir de 1999 se hizo evidente una transformacin estructural de la industria del cobre, a travs de la fusin de importantes empresas del sector. En esta parte del trabajo, se analizan las fusiones de empresas y su potencial impacto de ms corto plazo sobre el precio. Para ello, se ha aproximado el tema tratando de establecer una diferenciacin entre el comportamiento de las empresas de gran tamao, que tienen una mayor capacidad y flexibilidad para ajustarse y optimizar su valor econmico, y empresas pequeas, con pocos activos. Las empresas pequeas, obviamente, corren el riesgo de desaparicin ante baja del precio; en el caso de las empresas grandes, en cambio, sus racionalizaciones y optimizaciones pueden llevar a un aumento de su valor econmico esa es la hiptesis implcita del anlisis o a una disminucin del mismo por realizacin de prdida, dependiendo de cul es la interpretacin que le da el mercado a esos eventos. Grfico N 16: Caso BHP - Evolucin del Precio de las Acciones
Precio Acci n , US$ 30 28 26 24 22 20
Cier ra res to S X-EW d e Pinto V al ley (- 10 mtpa ) Cier ra P to Va lle y in (-6 8 mtp a) Circ ula n rumo res d e ra cio na liz ac in de B HP C rre d efi niti vo de fu nd . S n ie a Ma nu el. C rr e d e min as R bin so n ie o ( 70 mtpa ) y S n Ma nu el ( 11 0 mtp a) a

Pre ci o Co b re , US$/ to n 2.800

2.600

2.400

2.200

2.000

18 16

C rre p erma ne nte de ie

1.800 min as R bi ns on y San o Ma nu el

S ex tie nd e c ier re de e

1.600

14 12

f un d. S n Man ue l a p or do s sema na s

1.400
An un ci o c ier re S n Ma nu el ( 37 0 a mtp a) 45 das po r man te nc in

10

1.200

Ene-97

Ene-98

Nov-97

Nov-98

Jul-97

Jul-98

Ene-99

Mar-97

Mar-98

Sep-97

Sep-98

Mar-99

Jul-99

Sep-99

May-97

May-98

May-99

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Para efectuar este anlisis, se gener informacin para el perodo 1997-1999 sobre el precio de las acciones de las empresas seleccionadas y se analiz si durante ese perodo los shocks o innovaciones (por ejemplo, los cierre de operaciones, las racionalizaciones productivas, etc.) tuvieron algn impacto significativo sobre su valor econmico. Para ello, se efectu una recopilacin de todos los eventos y decisiones que se hicieron pblicos y que podan tener un efecto sobre dicho valor. Luego, se ajust un modelo economtrico tratando de explicar el precio de las acciones en funcin del precio del cobre y los shocks o innovaciones seleccionados. Sorprendentemente, a pesar de el elevado componente autorregresivo y de la fuerte significacin del precio del cobre, en varios casos se corrobor la hiptesis que se estaba planteando. Este anlisis se realiz para varias empresas y sistemticamente, en la mayora de los casos, los signos fueron correctos y el efecto previsto se comprob. De este modo, la evidencia emprica sugiere que la mayor concentracin como resultado de las fusiones tendra un efecto positivo sobre las posibilidades de ajuste del mercado en el corto y mediano plazo. Grfico N 17: Modelo de Precio de las Acciones de BHP vs Precio Efectivo
US$ / accin
30

25

20

15

10

PA t = f ( PA t-1 , Pt , Shocks o Innovaciones) ( + , +, + /) donde: - PA: precio accin - P: precio del cobre
Ene-97 Ene-98 Sep-97 Sep-98 Ene-99 May-97 May-98 May-99 Nov-97 Nov-98 Mar-97 Mar-98 Mar-99 Sep-99

0
Jul-97 Jul-98 Jul-99

Precio Efectivo

Modelo

264

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

C. LA EVOLUCIN DEL MERCADO EN LOS LTIMOS AOS Tal como se explic anteriormente, durante el perodo 1997-1999 el mercado estuvo marcado por una fase de sobreoferta, ocasionada principalmente por la desaceleracin de la demanda, como consecuencia importante de la denominada Crisis Asitica que se vivi durante ese perodo. Esto se tradujo, como se aprecia en el Grfico 18, en un aumento del nivel de stocks en el mercado y una cada del precio. A partir del mes de junio de 1999, el proceso de aumento de stocks se detuvo. La mantencin de elevados niveles de demanda en Amrica del Norte y la recuperacin del consumo en Corea del Sur y otros pases asiticos, sumados al ajuste de la produccin a los bajos precios, determinaron que el mercado entrara a una fase de mayor equilibrio. Tal como se anticipaba, el bajo nivel de precios de fines de 1998 y comienzos de 1999 gener una importante cantidad de cierres de operaciones de altos costos, reducindose la produccin de mina en 400 mil T.M. durante 1999 y en cerca de 650 mil T.M. si se considera los cierres y reducciones de produccin acumuladas en los aos 1998 y 1999 (Cuadro 12). Grfico N 18: Precio del Cobre y Stocks en Bolsas de Metales (Londres y Nueva York)

USc/ lb 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

MayEne-93 Ene-94

Mil e s T. M. 1300 Pre ci o 1100 900 700 500 300 100

Stocks

May-

May-

May-

May-

May-

May-

May-

Ene-95

Ene-96

Ene-97

Ene-98

Ene-99

Ene-00

Ene-01

May-

Ene-02

50

Sep-

Sep-

Sep-

Sep-

Sep-

Sep-

Sep-

Sep-

Sep-

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Cuadro N 12: Cierres de Operaciones y Reducciones de Produccin 1997-1999 (Menor Produccin, Miles de T.M. de Cobre Recuperable)
Operacin Cierres Producidos Similco Gibraltar Highland Valley Dizon Lepanto Cobar Selwyn Tohono Bagdad/Sierrita Pinto Valley San Manuel Robinson Morenci Chino Cobre (Continental) Cerro Colorado Ojos del Salado Mamut Otros Total Cierres Permanente Temporal Pas Empresa 1997 29 22 1998 253 1999 615 28 90 7 11 9 40 16 25 70 15 40 15 16 25 70 42 29 17 32 28 42 19 10 124 642 30 612

265

Costo neto (c/lb 98) 98,9 97,2 82,3 216,0 223,6 90,8 93,2 86,1 91,8 95,9 84,6 105,0 95,2 96,2 80,8 n.d. 111,2 126,1

Canad Canad Canad Filipinas Filipinas Australia Australia USA USA USA USA USA USA USA USA Espaa Chile Malasia

Princeton Mining Boliden Cominco/Rio Algom/Teck Benguet Lepanto Mining Co. Glencore/ Mount Lyell Australian Resources Cyprus Cyprus BHP BHP BHP Phelps Dodge Phelps Dodge Phelps Dodge Rio Tinto Phelps Dodge Mamut Copper Mining

Permanente Temporal Temporal Permanente Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Temporal Permanente

10 3 0 29 29 0 69 253 26 227

A lo anterior se sum en ese momento un mejoramiento de las expectativas en el mercado y el reingreso de fondos especulativos a travs de operaciones de compras, actuando ante la perspectiva de una mayor recuperacin de la demanda. Todos los factores expuestos explican la recuperacin gradual que se observ para el precio desde mediados de 1999 y que mantuvo hasta septiembre del 2000. Sin embargo, antes de fines de ese ao se comenz a percibir que la economa norteamericana estaba entrando en una coyuntura difcil. Los activos financieros, que en los aos previos haban mostrado desempeos espectaculares, cayeron vertiginosamente. La burbuja especulativa revent. El FED, reconociendo la situacin, inici a principios del 2001 una serie consecutiva de bajas en la tasa de inters de instancia monetaria. Durante el 2001, el PGB de Estados Unidos disminuy a slo 1,2%, y la produccin industrial cay 3,6%. La desace leracin se contagi al resto del mundo, lo que se tradujo en que el consumo de cobre refinado del mundo occidental cay 6,8% y el con-

266

DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

sumo total mundial cay 3,3%. Esto ocasiono una sobreoferta de ms de 600 mil toneladas, con el consecuente aumento de los stocks y una nueva cada del precio, que en algn momento toc los US$59 /lb. Esta difcil coyuntura ocasion una nueva serie de anuncios de cierres y reducciones de produccin, que durante el 2001 totalizaron cerca de 600 mil toneladas. Pero el proceso de cierres fue diferente respecto del de ocasiones anteriores. En efecto, hacia fines del 2001, dos grandes empresas lderes de la minera, BHP y Codelco, en forma independiente y voluntaria, anunciaron reducciones en sus producciones a pesar que mostraban bajos costos de operacin. La racionalidad de estas decisiones fue la maximizacin de valor, preservando sus recursos de mejor calidad para cuando el precio del cobre estuviera mejor. Estas decisiones aliviaron adems la presin sobre el precio, y los mercados recibieron la noticia favorablemente, comenzando un incremento gradual de la cotizacin. As se abri una nueva etapa en la historia de la industria, en donde el foco de las empresas, ms que en la reduccin de costos y expansin de sus operaciones, est en la creacin de valor, lo que asegura adems cierta consistencia frente a la coyuntura del mercado. Cuadro N 13: Cierres de Operaciones y Reducciones de Produccin Anunciados el Ao 2001 (Menor Produccin, Miles de T.M. de Cobre Recuperable)
Operacin Pas Empresa Menor Produccin 16 1 15 7 66 45 45 64 2 14 17 90 80 106 568 Cash Cost Costo Neto a Ctodo 80,0 106,5 105,6 142,0 83,2 72,0 88,8 85,9 91,2 90,6 87,1 88,5 57,5 58,1

Mount Polley Rio Tinto Minera Mission Sipalay Chino Miami Sierrita Bagdad Los Frailes Myra Falls Ruttan Tintaya Escondida Codelco TOTAL

Canad Espaa USA Filipinas USA USA USA USA Espaa Canad Canad Per Chile Chile

Imperial Metals Minera Rio Tinto Asarco Maricalum Phelps Dodge Phelps Dodge Phelps Dodge Phelps Dodge Boliden Boliden Hudson Bay BHP-Billiton BHP-Billiton Codelco

64,7 93,5 85,0 110,6 70,1 57,0 74,9 68,1 74,7 69,9 76,3 67,6 43,8 40,7

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D. PERSPECTIVAS DE MEDIANO PLAZO

267

Como se aprecia en el Cuadro N 14, estimamos que la tendencia del mercado hacia un mayor equilibrio entre oferta y consumo se mantendr y profundizar durante el ao 2002, existiendo una alta probabilidad de que a partir de este ao, y en los perodos siguientes, el mercado entre en una fase de sobreconsumo. Cuadro N 14: Balance Produccin-Consumo y Stocks de Cobre Refinado, Mundo Occidental (Miles de T. M. de cobre fino)
2001 Oferta de Cobre Refinado Variacin Anual (%) Consumo de Cobre Refinado Variacin Anual (%) Supervit (+) o Dficit (-) Stocks Totales al Fin del Perodo 12.380 2,0 11.752 -6,8 628 1.687 2002 12.015 -2,9 12.085 2,8 -70 1.618 2003 12.511 4,1 12.629 4,5 -117 1.500 2004 13.118 4,9 13.134 4,0 -16 1.485 2005 13.409 2,2 13.533 3,0 -124 1.361

Stocks (Semanas de Consumo)

7,5

7,0

6,2

5,9

5,2

De este modo, y ratificando la caracterstica cclica que ha mostrado a lo largo de su historia, el precio podra entrar en una fase de recuperacin, tendiendo gradualmente a lo largo de estos aos a valores cercanos a su nivel de equilibrio de largo plazo. IV. CONCLUSIONES Para la determinacin del precio del cobre en el corto, mediano y largo plazo no existe una nica aproximacin metodolgica. La desarrollada en este trabajo, a partir de los fundamentos del mercado, pensamos que puede ser especialmente vlida y til para el anlisis del mercado en el mediano y largo plazo. En plazos ms cortos, hemos visto que es necesario introducir ajustes y variables adicionales a las contenidas en los fundamentos, para lograr mejores indicadores de explicacin y prediccin. En plazos muy cortos, das, semanas o meses, posiblemente la mejor alternativa sean los modelos basados en series de tiempo.

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DETERMINACIN DEL

PRECIO DEL COBRE

Descartando la perspectiva de muy corto plazo, pensamos que existen una serie de mejoras que contribuiran a perfeccionar el enfoque desarrollado en este trabajo, especialmente en el anlisis de corto y mediano plazo. La primera se refiere a un mejor modelamiento de las expectativas, adoptando, especficamente, una aproximacin ms sofisticada de expectativas racionales. Adicionalmente, la ecuacin de precio podra ser mejorada introduciendo como variables explicativas, por ejemplo, indicadores lderes anticipados de los principales sectores industriales en que se consume cobre o ndices de valores accionarios (ndices de mercado) claves, como proxies del momento y las expectativas sobre la evolucin de la economa mundial y los mercados financieros internacionales, que estn imperando en el mercado. Asimismo, la generacin de informacin sobre variables y transacciones especulativas que no tienen respaldo fsico, que en la actualidad es muy escasa, y su inclusin dentro del modelo, tambin constituira un avance importante. La inversin de tiempo y recursos, para avanzar en todas estas mejoras, y en otras que no se han bosquejado en estas conclusiones, se justifican plenamente, teniendo presente el enorme impacto que el mercado y precio del cobre contina teniendo sobre nuestra economa.

REFERENCIAS

MARSHALL, ISABEL (1993), Presentacin en el Seminario El Precio del Cobre: Problema Estructural o Coyuntural?, Cesco, julio. MARSHALL, ISABEL Y SILVA, ENRIQUE (1998), Fluctuaciones del Precio del Cobre, Informe Macroeconmico para la Empresa N35, Instituto de Economa, Pontificia Universidad Catlica de Chile, septiembre. SILVA, ENRIQUE (1998), La Construccin del Precio del Cobre, Revista Escenario N5, octubre-diciembre. VIAL, JOAQUN (1988), An Econometric Study of the World Copper Market, Nota Tcnica N 112, Cieplan, mayo.