INTRODUCCIN

ACCIONES Y OPCIONES
EMPRENDEDOR TECNOLGICO
EMPLEADO DE STARTUPS
y el para el a las

David E. Weekly

TERCERA EDICIN 26 DE ENERO DE 2012

INTRODUCCIN
Hola! Te gustara iniciar una empresa o unirte a un startup de tecnologa? No asististe a una escuela de negocios? Esta bien, yo tampoco! Francamente la mayora de los programas MBA no te ensearn mucho acerca de lo que es realmente hacer una startup. La mayor parte de lo que necesitas saber, lo aprendes sobre la marcha a medida que desarrollas tu primer negocio, lo cual puede ser un poco intimidante cuando estas en un ambiente en el cual han pasado miles como tu y entienden todas las sutilezas y lenguaje, incentivos y leyes asociadas. As, en esta gua, quiero que mi futuro Yo me ayude cuando, en la brillante y todo es posible edad de los 25 aos, decida comenzar mi nuevo negocio de internet.
Exencin de responsabilidades: Aunque esta gua ha sido revisada por tres abogados, Yo no soy un abogado y este documento no constituye asesora legal. Pueden haber grandes errores en el documento. Realmente deberas hablar con un abogado acerca de cualquier decisin que quieras tomar relativa a acciones y opciones especialmente un abogado tributario acerca de cmo tener el mejor tratamiento tributario cuando vendas tu empresa. Espero que este documento te ayude a entender un poco mejor el campo de juego de los negocios. Si necesitas ayuda para encontrar un abogado corporativo competente, te puedo recomendar a Mike Sullivan de Pillsbury Winthrop, quien ha sido mi abogado corporativo a lo largo de la mayor parte de mi carrera.

RESUMEN Estas pensando en crear o unirte a una startup? Solicita un bono de contratacin igual al costo de ejercicio, solicita derecho de ejercicio temprano y pide adems NSO (Opciones de Acciones No Estatutarias o Nonstatutory Stock Options) en vez de ISO (Opciones de Acciones de Incentivo o Incentive Stock Options). Ejerce tan pronto como sea posible e ingresa un formulario de 83(b) Election. Recin contratado? Si es que est a tu alcance el ejercer completamente tus opciones y estas autorizado a hacerlo, solicita convertir tus ISO a NSO, lleva a cabo, ejerce prontamente e ingresa un formulario de 83(b) Election. LAS ACCIONES Las acciones representan la propiedad de una sociedad o empresa. En la mayora de las estructuras corporativas, se requiere de la mayora de votos de los accionistas para la aprobacin de decisiones importantes (como vender la empresa, elegir miembros del directorio, etc.), de modo que si tienes el 51% de las acciones de la empresa o ms, se dice que tienes el control de la sociedad. T eres el controlador o tienes el poder. EL DIRECTORIO Debido a lo imprctico que sera preguntarle a cada accionista por cada decisin importante que tenga que tomar una empresa, sta tiene que tener un directorio, cuya labor consiste en establecer las polticas generales de la empresa y actuar en representacin de todos los accionistas. El directorio, as como cada director individualmente tiene la obligacin legal de actuar en el inters de todos los accionistas incluso cuando el inters de todos los accionistas entra en conflicto con el

propio inters del director. Esta obligacin de denomina responsabilidad fiduciaria o fiduciary duty. La mayora de la gente no se da cuenta de esto pero son los accionistas en su conjunto los dueos de la potestad superior de la organizacin, es decir estn en la cspide de la escala jerrquica. El trabajo del directorio es servir los intereses de los accionistas a travs de sus decisiones y acciones. Los accionistas tienen el derecho de elegir a otro directorio si se dan cuenta de que sus intereses no estn adecuadamente representados. El CEO en cambio, est a cargo de la administracin del negocio a instancias del directorio. El directorio designa al CEO, as como tambin define su compensacin, revisa su gestin y desempeo y tambin tiene la facultad de despedir al CEO y contratar uno nuevo. Si tu eres accionista de un negocio, entonces eres jefe del jefe del CEO (el cual es el directorio). El directorio tiene un Presidente (Chairman) cuya funcin es dirigir las sesiones del directorio, aunque en la prctica en las empresas pequeas de Silicon Valley ese cargo se le da al fundador principal como para indicar que esta persona es quien define la direccin de la empresa as como el estilo o cultura de esta, ms que tener derechos o privilegios especiales. El directorio se compone por lo general de un nmero pequeo de miembros, normalmente un nmero impar, para evitar empates en las votaciones. Es comn que el inversionista que lidera una ronda de financiamiento, pida un cupo en el directorio, de modo que la configuracin tpica de un directorio que ha levantado dos rondas de financiamiento de distintos inversionistas, por ejemplo, tendr tpicamente dos cupos respaldados por las acciones comunes, normalmente el CEO y uno de los fundadores o alguien leal a estos), un cupo de los inversionistas de la Serie A, un cupo de los inversionistas de la Serie B y un director independiente el cual es elegido de comn acuerdo. Cabe destacar que si hay dos inversionistas principales en a Serie A, es posible que exijan el derecho a dos cupos en el directorio, uno cada una. El directorio puede tener un nmero de personas que tienen derecho a un asiento aunque sin derecho a voto. Estos se denominan observadores del directorio. Algunos inversionistas, particularmente aquellos que no estn liderando una ronda de financiamiento, pueden pedir el derecho a tener observadores presentes. Es decir tienen el derecho a designar una persona que acte como observadora, tiene el derecho a ser notificada y opcionalmente tiene el derecho a asistir a las sesiones del directorio. Algunas partes de la sesin del directorio pueden ser abiertas a una audiencia mayor (por ejemplo: entrega de informes por parte de distintas gerencias), el Directorio puede optar por una sesin a puertas cerradas y excluir a quienes no son miembros formales, es decir a todos los que no son ni miembros ni observadores formalmente designados. El ambiente cerrado puede ser de utilidad en aquellas situaciones en que se tienen que discutir con total franqueza los asuntos legales o el desempeo de la empresa, etc. Para que una sesin de directorio sea legalmente vlida, tiene que ser convocada con anterioridad (usualmente 48 horas antes, aunque tambin puede ser 24 horas) y la mayora de los miembros del directorio tienen que estar presentes (lo cual se denomina qurum). Se permite el uso de conferencia telefnica, videoconferencia o skype. Las actas de las reuniones del directorio (o minutas) deben registrar con precisin lo que ha sido decidido, aunque en ciertos casos se registran ms detalles

para evitar los riesgos legales asociados a las posibles controversias, se pueden incluir algunos detalles de las discusiones (se discuti la situacin financiera de la empresa o bien se produjo un intenso debate sobre el estado de la empresa). Si nunca has participado de una reunin de directorio, puedes solicitar a tu CEO autorizacin para estar presente en una de ellas o bien al menos poder presenciar la presentacin con diapositivas al inicio de la reunin. Los miembros del directorio de las startups de Silicon Valley no son casi nunca compensados con dinero en efectivo por su trabajo, debido a que los representantes comunes son a menudo empleados que reciben un salario y los representantes de los inversionistas son pagados por sus propias compaas. En la mayora de los casos a un miembro externo del directorio se le entregan opciones de acciones o stock options por alrededor de un 0,5% de las acciones de la empresa. LAS PARTICIPACIONES La propiedad de una compaa a menudo se denomina participacin (equity). El nmero total de acciones emitidas define la propiedad total de la empresa. Por lo tanto, se requiere que las empresas lleven un registro que indique las acciones que posee cada propietario en cada momento. La planilla de clculo en la que se registra exactamente quien tiene que tipo y cuantas acciones se denomina tabla de capitalizacin (cap table). Dicha informacin es generalmente considerada como extremadamente sensible y confidencial, por lo cual si trabajas en una startup y tienes curiosidad por conocer la estructura de propiedad, al pedir la tabla de capitalizacin para revisarla probablemente te encuentres con una mala cara y con un no, incluso en empresas relativamente transparentes en su actuar y con su informacin. Con previa autorizacin del directorio, la compaa puede emitir nuevas acciones, lo cual es muy parecido a imprimir o emitir dinero: dado que hace que todos los que tienen una participacin en acciones vean reducida su participacin como porcentaje de la empresa. Esta reduccin se denomina dilucin. Supongamos que inicias una empresa con un amigo y cada uno parte con 500 acciones de la empresa. La compaa ahora tiene 1,000 acciones emitidas (1,000 shares outstanding), por lo que tus 500 acciones reflejan que tu posees el 50% de la empresa. Supongamos que trabajas duro en la empresa y luego de un tiempo contratas a tu primer empleado. Ese empleado est corriendo muchsimo menos riesgo que los dos fundadores y por lo tanto corresponde que reciba una menor participacin. Si los dos fundadores le entregan al nuevo empleado 100 acciones, la empresa tendr 1,100 acciones emitidas y tu propia participacin se ver diluida del 50% (500/1,000) a 45% (50/1,100) aun cuando sigas teniendo las mismas 500 acciones. La dilucin no es algo necesariamente malo: en el caso anterior, si crees que por el hecho de tener un nuevo empleado, la empresa vale mucho ms que un 10% adicional, entonces dar al empleado ese 9% (100/1,100) de la propiedad significa que t 45% es una tajada menor, pero de una torta mayor.

ACCIONES ORDINARIAS VERSUS ACCIONES PREFERENTES A menos que se especifique otra cosa, las acciones de una empresa son acciones ordinarias o comunes (common stock). Si vas a comprar una accin de Microsoft en la Bolsa, por ejemplo, t pasas a ser un accionista ordinario o comn de Microsoft Corporation. Cuando los inversionistas institucionales adquieren una participacin en una compaa, como en una startup de Silicon Valley, usualmente quieren ciertos derechos especiales para cautelar su inversin. Esos derechos adicionales son negociados (con un nivel de detalle exasperante) por el equipo directivo de la empresa y su directorio al momento de la inversin. Las acciones que otorgan derechos especiales se llaman acciones preferentes o preferenciales, lo que significan exactamente esos derechos puede variar dramticamente de un caso a otro, de una ronda de inversin a otra, dependiendo de lo que se haya negociado. La primera venta relevante de acciones preferentes es usualmente llamada Serie A, en la cual tpicamente se levantan entre $2M a $8M (millones de dlares), aunque hay excepciones mayores y menores permanentemente y no hay una definicin real legal de lo que significa una ronda de financiamiento Serie A. A veces una ronda muy pequea de financiamiento de acciones preferentes se llama ronda semilla, o Seed Round ($1 milln de USD o menos), con el objeto de guardar el nombre Serie A para despus cuando se necesite una real serie A por un monto mayor. De cualquier forma, estos son slo nombres, por lo que le puedes llamar serie Q si quieres. Depender de la negociacin, aunque en un negocio o trato correcto, la mayora de los trminos adhieren a los estndares de la industria por ser lo ms sano y normal. Cualquier abogado de Silicon Valley que valga la pena es capaz de mirar un termsheet y decirte cuales cosas son razonables y cules no. En una segunda ronda de financiamiento, con diferentes trminos y diferentes inversionistas normalmente se llamar Serie B, y as. Si una ronda follo won o de seguimiento se realiza con los mismos inversionistas (o inside round), normalmente se denomina Serie B-2. LIQUIDEZ Si a tu empresa le va bien o muy bien, otra empresa puede querer comprarla. Cuando esto ocurre, el tipo de transaccin ms comn es que la empresa adquiriente ofrece una cierta cantidad de dinero en efectivo por cada accin de la empresa adquirida. Como accionista, tus acciones ilquidas (llamadas as dado que no se pueden convertir con facilidad en dinero u otros tipos de activos como una casa o entradas para el cine), se convierten en dinero en efectivo lquido. Esto se denomina evento de liquidez o "liquidity event" y es con lo que todos tus inversionistas y empleados estn contando. Es la forma por la cual mucha gente de Silicon Valley se ha vuelto muy rica. Sin embargo, esto puede llegar a no valer nada dado que es comn para puestos claves en Silicon Valley en una adquisicin (especialmente del rea de ingeniera y de producto) el darle grandes incentivos monetarios para continuar trabajando para la empresa adquiriente por un perodo llamado esposas doradas de alrededor de 2 aos. Esta es la razn por la cual no te debera sorprender de leer sobre muchos founders abandonando la empresa adquiriente justo dos aos despus de la adquisicin.

La otra forma comn para que un accionista pueda obtener liquidez es si la empresa obtiene autorizacin de la SEC (Security Exchange Commission) o Agencia de Valores para vender las acciones pblicamente. La SEC tiene muchas regulaciones para asegurarse que miembros no sofisticados del pblico en general no sean defraudados por empresas vendiendo participaciones, pero este es un proceso largo y difcil y generalmente no tiene mucho sentido salvo que la empresa haya logrado un nivel de ingresos de al menos $50M al ao y creciendo rpidamente. Cuando la empresa sale a la bolsa tiene una IPO Initial Public Offering, crea una cantidad de acciones ordinarias, las que vende a los bancos de inversin llamados suscriptores o underwriters, los que en cambio venden las acciones al pblico en general y otros inversionistas. Realizado correctamente, este proceso genera una gran cantidad de efectivo que la startup puede utilizar para su crecimiento y los empleados de la compaa pueden vender todas o parte de sus acciones en la bolsa, luego de un perodo de bloqueo o lockup, usualmente de 180 das. Es interesante notar que es muy difcil para un founder, vender la totalidad de sus acciones luego de una IPO, ya que los inversionistas ven esto como una mala seal si el equipo ejecutivo pierde el inters en mantener su participacin en la empresa en el largo plazo. Adems, se requiere que esto sea realizado de forma muy controlada para evitar acusaciones de que se est definiendo el cronograma de la venta basado en informacin a la que se tiene acceso y que no est disponible para el pblico en general. Esto se llama uso de informacin privilegiada o insider trading, la cual es una buena forma de terminar en la crcel. De esta forma aunque Bill Gates sea el hombre ms rico del mundo, una gran parte de su riqueza sigue siendo en acciones de Microsoft. Incluso aunque esas acciones sean tcnicamente lquidas, si Bill tratara de venderlas todas maana, el valor de Microsoft se desplomara en forma instantnea. Aunque una IPO o una adquisicin son las principales formas mediante las cuales los founders y empleados pueden ganar liquidez, hay otras varias formas que te puedan empezar a hacer ms popular. La mayora de los caminos alternativos hacia la liquidez, requieren que a la empresa le vaya muy bien (ms de 10M al ao en ingresos, duplicndose ao a ao, etc.). Lo primero es vender acciones en los mercados privados (tambin llamados mercados secundarios) solo disponibles para inversionistas sofisticados acreditados. Existen varios mercados de ese tipo aunque SecondMarket y SharesPost son los ms populares. Las empresas no tienen la obligacin de salir a la bolsa para vender sus acciones en esos mercados, aunque no estn dispuestos a revelar informacin financiera interna relevante para que los inversionistas estn dispuestos a morder el anzuelo, consecuentemente puede ser muy difcil para los empleados vender las acciones en los mercados secundarios si las empresas no estn dispuestas a colaborar. Muchos inversionistas estn advertidos de los empleados que estn vendiendo acciones en los mercados secundarios, y de esa forma pueden presionar a las startups para evitar que revelen la informacin necesaria. Tampoco vale la pena que las acciones ordinarias que tpicamente poseen los empleados sean usualmente vendidas a un descuento significativo de las acciones preferentes vendidas en operaciones de financiamiento, debido a que las acciones preferentes tienen derechos especiales. Como una advertencia extra, dado que esos mercados secundarios son relativamente nuevos y poco probados, podras tener algn riesgo judicial al usarlos; si le vas a vender acciones a un inversionista quien despus reclama que no recibi la informacin completa o correcta de la empresa relacionada a su riesgo, es perfectamente posible que puedas ser procesado o bien que te hagan devolver el dinero de la venta y te devuelvan las

acciones al mismo precio. Cuantos de los jubilados que estn comprando acciones de Twitter en mercados secundarios realmente comprenden la estrategia del negocio o los resultados probables? Un conglomerado internacional conocido como Digital Sky Technologies (DST) recientemente abrieron una nueva pgina en el historial de las liquidaciones cuando ofrecieron algunos cientos de millones de dlares a los empleados de Facebook a cambio de sus acciones ordinarias. <dst posteriormente ha comprado grandes paquetes de acciones de los empleados de grandes startups en etapas tardas tales como Yelp y Twitter. Probablemente no es muy sabia la decisin de contar con esta estrategia trabajando para entregarles liquidez a los empleados de tu startup. En otras oportunidades, cuando una startup ha estado en el negocio por un tiempo y tiene una clara perspectiva de crecimiento, puede comenzar a haber por parte de los empleados tenedores de acciones, inters por diversificar el riesgo de su portafolio. Aunque no es comn, algunas empresas, segn se ha sabido, han hecho remates internos para ayudar a los empleados a vender la parte desbloqueada de sus acciones u opciones ejercidas. Esto permite a los inversionistas que quieren una mayor participacin en la empresa, comprar acciones ordinarias a los empleados, Este tipo de transacciones tiene algunas ventajas: a menudo puede ser realizado rpidamente debido a que los inversionistas compradores manejaban previamente los antecedentes de la compaa y no necesitan tiempo para actuar con velocidad. Adems evita incorporar nuevos accionistas a la tabla de capitalizacin (de cualquier forma, "ceteris paribus", mas accionistas significa ms carga administrativa). Otra alternativa, aunque un poco menos frecuente, es que a los founders se les pague con un bono en efectivo como parte de la ronda de financiamiento. Esto por lo general, solo ocurre en deals altamente competitivos y algunos inversionistas se oponen casi filosficamente a esta prctica, como Ron Conway (el padrino de Silicon Valley, uno de los ms prestigiosos inversionistas ngeles y gran conector del ecosistema) quien la ha descrito como una especie de soborno a los fundadores. Otra opcin es dar a los founders un paquete de una clase especial de acciones que pueden ser directamente convertidas en acciones preferentes (y luego vendidas a inversionistas, si los inversionistas estn dispuestos a comprarlas), la cual solo si ha sido definida de este modo al momento de la constitucin de la empresa. Ahora cuando una startup tiene un evento de liquidez, esto puede o puede no ser una buena cosa: ello debido a que si la empresa es vendida a algn precio, esto no significa que ese precio har rico a todos. En realidad, las distintas personas reciben su paga en un determinado orden cuando la empresa es vendida, ese orden se denomina seniority o prioridad. Los tenedores de deuda son siempre los primeros en la lnea de pago (si la compaa tiene varias lneas de deuda, cual deuda se paga primero, queda establecido en los trminos y condiciones de cada acuerdo de deuda), seguidos por los tenedores de acciones preferentes y por ltimo, las acciones ordinarias. Se mencion ms arriba los derechos especiales que las acciones preferentes tienen sobre las acciones ordinarias. Dos de los derechos ms importantes son las preferencias de liquidacin o liquidation preferences (lo cual significa que las acciones preferentes recuperan el dinero invertido antes de que el dinero pueda ser pagado a las acciones ordinarias, lo usual es 1x por el dinero, pero tambin puede ser 2X, 3X o mas) y si las acciones preferentes son o no participantes o participating (si las acciones preferentes

son participantes, entonces stas participan con las acciones comunes despus de haber sido pagada su preferencia, es decir, las acciones preferentes comparten las ganancias con las acciones ordinarias luego de haberles sido pagada su inversin original). Por ejemplo, un tpico termsheet puede especificar preferencia de 1X: esto significa que luego de que las obligaciones de deuda de la empresa han sido pagadas (suponiendo que aun queda dinero remanente) a los accionistas preferentes les ser pagada su preferencia de liquidacin, en este caso una cantidad igual a la que invirtieron originalmente, luego de eso participan en la distribucin del remanente de acuerdo al porcentaje de las acciones de la empresa, como si hubieran convertido todas sus acciones preferentes en acciones ordinarias (asumiendo una tasa de conversin de 1 a 1). Cuando es no participante las acciones preferentes pueden escoger, recibir el dinero invertido de vuelta o bien, convertir sus acciones preferentes en acciones ordinarias (accionistas preferentes siempre pueden convertir sus acciones a acciones comunes a la tasa 1 a 1). El monto total de la preferencia de liquidacin que requiere ser pagado, se denomina overhang de la empresa, o retencin. Como se puede ver este es un importante trmino para el equipo ejecutivo que se debe negociar bien para asegurar un buen resultado al momento de la venta. Una inversin muy grande a una preferencia de 3X puede significar que aun cuando a la compaa le ha ido bien, no quede nada para los founders y empleados. Por esta razn, la mayora de los deals en Silicon Valley se realizan con 1X de preferencia (excepto la mayor parte de las pequeas operaciones en notas convertibles, como se ve ms adelante). INVERSIONISTAS Inversionistas ngeles. Las redes de inversionistas tratan de ser como las firmas profesionales de venture capital el problema es que el proceso es muy burocrtico para tan poco equity o participacin. Alguien dijo que era ms fcil listarse en el NASDAQ que participar en el tortuoso proceso de una red de inversionistas ngeles que tuve la oportunidad de conocer. La complejidad de las operaciones de financiamiento es estructural y no se debe a comportamiento malicioso o incompetencia. Una red de inversionistas ngeles invierte dinero proveniente de individuos de alto patrimonio, pero menos sofisticados financieramente, quienes traen consigo todas las aprensiones que tienen los VCs, pero que no tienen los recursos dedicados full time para anlisis que pueden tener los VC. Recomiendo encarecidamente a los emprendedores oponerse a la pretensin de un inversionista ngel entrar al directorio, es extremadamente difcil lidiar posteriormente con un miembro del directorio que no sea lo suficientemente competente. Dicho eso, un buen miembro del directorio puede ser de una invaluable ayuda y a la vez un gran activo para la startup: presentando gente clave, ayudando a cerrar negocios, alineando nuevas fuentes de financiamiento o inversionistas, descubriendo potenciales adquirientes, y entregando asesora y gua crucial. Se pueden encontrar algunos asesores y mentores excelentes en algunos casos en las redes de ngeles. Sin embargo, aunque pueda darse todo lo anterior, la recomendacin es mantener a los inversionistas ngeles lejos del directorio. Aceleradoras. Son programas que por lo general proveen de pequeos montos ($10K $100K), fijos en programas de 3 a 6 meses, a cambio de un pequeo porcentaje fijo de la participacin de la empresa. Tienen la ventaja de conectar a los founders con sus pares y

proveerles de un valioso currculum as como mentores de alta calidad. La aceleradora ms prestigiosa en este momento es probablemente Y Combinator, la cual se especializa en invertir en equipos jvenes de fundadores tcnicos. Recientemente el socio principal de DST, Yuri Millner y Ron Conway anunciaron que invertiran $150.000 en cada startup de Y Combinator. Lo cual es significativo debido a que esto se realiza a travs de notas convertibles y han tenido trminos muy favorables como el no tener tope de conversin, sin descuento, preferencia de liquidacin de 1X, sin derecho a cupo en el directorio ni tutela de cualquier otro tipo. (Mantente leyendo y descubrirs el porqu de estos trminos tan favorables). Expandiendo la idea, las aceleradoras de alto perfil con frecuencia generan instancias con VCs directamente luego de la graduacin, usualmente mediante la atraccin de importantes inversionistas VC al Demo Day. Personalmente estoy relacionado activamente con algunas de estas aceleradoras, incluyendo Founders Institute, y la energa y apoyo que se ven son increbles. Ciertamente considero muy recomendable postular a aceleradoras. Representan una excelente oportunidad costo beneficio para tu startup. Venture Capital. Estas firmas estn integradas por profesionales dedicados a tiempo completo, cuyo trabajo consiste en invertir en startups prometedoras y ayudarlas a que rpidamente adquieran altas valorizaciones. Las firmas de VCs levantan fondos de grandes instituciones financieras como fondos de pensiones, fondos universitarios (endowments, que son fundaciones de carcter financiero de las universidades) y otras grandes firmas. Las entidades que invierten en una firma de VC se llaman Limited Partners o LP, debido a que si bien ellos proveen el capital, no deciden realmente que startups obtienen financiamiento del VC. Ese es trabajo del General Partner (GPs o solo Partners), los profesionales a tiempo completo de la empresa. Los GP reciben como pago un fee anual o management fee, que vara entre el 1% y el 2% del total del fondo, ms un monto de alrededor del 20% del monto de las ganancias obtenidas de las inversiones. Este monto se denomina carry. El restante 80% es pagado de vuelta a los LPs. Debido a que el carry es repartido de acuerdo a la jerarqua de la firma VC, lo usual es que el partner que est manejando una cierta inversin, se lleva la mejor tajada, de aqu que es mucho lo que est en juego para un partner que ocupa un puesto en un directorio determinado de una startup que ha recibido financiamiento de la firma VC. Al tratar con firmas de VCs, es muy importante saber si estas tratando con un partner (alguien que realmente toma decisiones) o con un associate (tambin llamado analyst o analista). Mucha gente cree que es muy bueno ser un partner VC, los cuales normalmente pasan por la escuela de negocios (obtienen MBAs) y despus buscan trabajo en firmas de VCs , con la expectativa de hacer carrera y llegar a partner. El trabajo inicial es como associate y usualmente no pasan de ese puesto. Se encargan de hacer las planillas Excel tratando de entender el valor de las empresas del portafolio bajo su supervisin. Si un analista te llama, ten presente que parte de su trabajo es parecer muy interesado y entusiasmado con tu empresa y probablemente haga muchas promesas. Pero si no hay un

partner involucrado, hay un 0% de posibilidades de que algo relevante ocurra. Por lo tanto busca la forma de que se involucre un partner o no pierdas tu tiempo. Otra cosa que debes saber sobre las firmas VCs es que casi todas ellas tienen reuniones formales de partners los das lunes. En esas reuniones es donde se toman las decisiones finales de las inversiones que la firma realiza, normalmente luego de que un CEO de startup realiza un pitch a los partners en pleno. Si te piden que vayas un da lunes a una firma de VCs es una muy buena seal. LEVANTAMIENTO DE CAPITAL Hay dos formas en las que una startup de Silicon Valley puede levantar financiamiento de inversionistas: a travs de notas convertibles (deuda convertible en acciones) o bin a travs una ronda de inversin o venta de acciones (por ej: acciones Preferentes Serie A). En el caso de las notas convertibles, los montos suelen ser menores ($50K - $500K) y provienen de inversionistas angeles; las rondas de financiamiento valorizadas suelen ser un poco mayores (de $500K a $5M+) desde venture capitalists o VCs). Hacia inicios de 2012, algunas operaciones de financiamiento va notas convertibles se han ampliado al rango de hasta $2M+, provocando cierta discusin sobre una posible burbuja en el financiamiento en etapas tempranas. NOTAS CONVERTIBLES En una venta de notas convertibles, la startup recibe un prstamo de un inversionista o de un conjunto de inversionistas. El prstamo tiene una tasa de inters relativamente baja, alrededor de un 6% anual normalmente, el cual no se paga hasta que el prstamo expira (luego de 12 a 18 meses) y usualmente no se encuentra securitizado o respaldado por garantas. (deuda respaldada por activos como servidores, hardware y otros es provista por empresas especializadas tales como Western Technology Investment, entre otras). Lo que resulta interesante es que normalmente el prstamo nunca llega a ser pagado. Esto es porque no es una deuda comn, es un derecho de conversin (en acciones) que posibilita que el inversionista reciba un retorno mucho mayor que el 6%. Los inversionistas en notas convertibles cuentan con que te encargars de desarrollar la empresa con el dinero hasta el punto en que se requiera una ronda de financiamiento de un inversionista institucional serio (como una firma VC) en la forma de una ronda de financiamiento Serie A. Cuando tal financiamiento se produce, la deuda (el capital ms los intereses) se convierte en acciones preferentes de esa ronda, con un descuento especificado, normalmente de un 20 al 25%, significando esto que es exactamente lo mismo que si la empresa hubiera pagado a sus inversionistas de deuda el dinero adeudado para invertirlo en las acciones de la Serie A en los mismos trminos que los otros inversionistas, excepto por el descuento en el precio de la accin de un 20 al 25% previamente establecido. Ahora si a la empresa le va muy, muy bien, la prxima ronda de financiamiento puede ser a un valor muy elevado, en este caso los inversionistas de deuda pueden quedar con una participacin muy baja de la startup, incluso cuando ellos han invertido en la etapa ms temprana y riesgosa de la empresa. Para evitar este riesgo, la mayora de los inversionistas de deuda convertible, exigen un

tope o cap del valor mximo al cual la empresa puede ser valorizada, tpicamente en un valor entre 4 a 8 M USD. En este caso si la ronda de financiamiento valoriza a la startup en un valor mayor que el establecido dentro de este rango, se convierte la deuda en acciones al valor definido por el tope. Esto permite a los inversionistas de etapa temprana, recibir una participacin justa a cambio de la inversin en las primeras fases del desarrollo de la empresa. Aunque los inversionistas en notas convertibles tpicamente esperan que sus notas se conviertan en acciones preferentes en una ronda de Serie A, tambin es posible que la startup sea adquirida (comprada por Google o Facebook) antes de que obtenga la ronda Serie A. Los inversionistas esperan un retorno en esta situacin y hay dos formas en las cuales pueden obtenerlo. Una frmula establece que el inversionista recibe de vuelta el inters de su inversin ms el capital multiplicado por un mltiplo, (usualmente 2X o 3X). Puedes imaginar que un inversionista con una inversin de $100.000 y 3X de preferencia no debiera quedar disconforme si la empresas es vendida luego de un ao dado que recibira $306.000 de retorno en solo 12 meses, es decir un 206% de retorno en solo un ao! Otra frmula, puede ser le dar al inversionista el derecho a convertir la deuda en acciones comunes a una valorizacin particular (frecuentemente a la misma valorizacin tope utilizada para convertir en acciones de la Serie A). Un lector sagaz se dar cuenta que ni la empresa ni el inversionista tienen que encontrar la forma de determinar el valor de la empresa para levantar el financiamiento en una ronda de nota convertible. El inversionista solo tiene que tener la confianza de que la empresa probablemente ser capaz de o bien levantar una ronda de financiamiento de Serie A o bien ser adquirida por otra empresa en un perodo bien definido de tiempo. Una de las partes difciles de la tarea de levantar financiamiento consiste en la determinacin del valor de la empresa, de modo que este mecanismo permite diferir esta dificultad para la etapa siguiente. Algo importante a tener en cuenta por un founder es que en la legislacin americana, los acreedores de deuda tienen prioridad sobre los accionistas, ya sea estos accionistas, inversionistas, fundadores o tenedores de opciones o cualquiera otro. De modo que si la empresa se muestra incapaz de levantar una ronda Serie A o de ser vendida dentro del tiempo definido y no tiene el dinero para pagar la deuda al inversionista de deuda convertible, la justicia entregar la propiedad de la empresa a los acreedores o bien proceder al embargo y liquidacin de los activos para el pago de la deuda al inversionista en primer lugar. Tenedores de deuda convertible tambin querrn asegurarse con cierta regularidad sobre el progreso en el proceso de desarrollo de la startup hacia el levantamiento de capital o la venta, el punto principal es hacer de puente financiero para la startup hacia la transaccin, por lo cual este mecanismo de financiamiento tambin se denomina prstamo puente o bridge loan. Si no se da el puenteo hacia una transaccin se denomina pier, trmino peyorativo que se usa para los inversionistas en notas convertibles que estn preocupados de que la deuda deber ser pagada sin la venta o el evento de liquidez. Adems de sortear el problema de la valorizacin, una de las razones de porque las notas convertibles son mucho ms rpidas de cerrar que una ronda convencional, es porque en esta caso los inversionistas no tienen los derechos especiales, los que constituyen una gran parte de la

complejidad que se negocia en una ronda convencional. Por ejemplo, el derecho a prioridad de rechazo, cupo en el directorio, proteccin antidilucin, etc. esto tambin significa que los gastos legales asociados a una operacin de nota convertible son tambin mucho menores (5 a 10KUSD) versus una inversin en participacin (equity financing) en donde puede llegar a ser de 50KUSD incluso para una ronda tan pequea como 350K. INVERSIN A TRAVS DE PARTICIPACIN En la inversin tradicional a travs de participacin o inversin en participacin, una firma de venture capital (VC) ofrecer invertir dinero a cambio de un porcentaje de la empresa y algunos otros derechos. Esto implica una valorizacin fija de la empresa: denominada premoney valuation o valorizacin preinversin, que corresponde al valor de la empresa sin la inversin y el post money valuation, o valorizacin post inversin, que es el valor de la empresa despus que recibe el dinero. Es til visualizar esta diferencia con un ejemplo para mejor comprensin. Si yo ofreciera $100 por el 10% de tu empresa, eso implicara que la valorizacin pre inversin sera de $900, debido a que despus de que yo te de los $100, quiero tener un 10%. En la jerga se podra decir que esta ronda sera de $100 en una pre de $900. Ahora tienes que pensar que como emprendedor querrs presionar por una valorizacin lo mas alta posible. Se siente bien estar al mando de una empresa de 20 MUSD. No es cierto?. Pero hay una oscura desventaja al tener una empresa con una alta valorizacin: si en una prxima ronda de financiamiento tu empresa no obtiene una valorizacin tan alta y tienes una ronda plana o en baja, todo tipo de feas provisiones que protejan los derechos de los inversionistas entrarn en juego. En muchos casos un nuevo inversionista demandar una recapitalizacin, lo cual es una manera elegante de negociar directamente sobre la tabla de capitalizacin para definir quin es dueo de qu. Nota: si eres un ex empleado o uno de los primeros empleados, no terminaras con gran cosa. Los resultados pueden ser inintuitivamente castigadores: como en un ejemplo reciente, gomez.com fue vendida por varios cientos de millones de dlares, y el founder solo pudo obtener unos pocos miles de dlares. El haba abandonado la empresa antes de que entrara en un proceso de recapitalizacin. Rondas en baja son tambin desmotivantes para los empleados; si sus opciones valen menos despus de una dura ronda de financiamiento de lo que valan cuando fueron contratados, sus opciones ya no valen nada. Se dice que las opciones de los empleados estn bajo el agua cuando cuesta mas ejercerlas que el precio al que se pueden vender. As como no se puede adivinar el futuro, tienes que tener mucha confianza de que para el momento en que necesites el dinero, tu empresa est bien valorizada con respecto a la valorizacin actual. Dado que la valorizacin es una de las partes ms importantes en un acuerdo de financiamiento, una firma de VC llegar generalmente a un acuerdo verbal sobre cuanto dinero estar dispuesta a invertir por una participacin determinada. Luego de esta fase la firma entrega un termsheet, o acuerdo de trminos, documento de 3 a 5 paginas, en el cual se detalla el nmero de acciones a ser adquiridas, si la firma pude un cupo en el directorio, si establece derechos antidilucin, etc. El termsheet normalmente expira en un corto perodo de tiempo (por ej. 48 horas) y esta diseado

para que el tiempo sea suficiente solo para que sea revisado y aprobado por tu abogado y directorio, pero no el tiempo suficiente como para conseguir otros termsheets de otras firmas y llevar a cabo una negociacin paralela. Esto de denomina un exploding termsheet. Aunque tener varias firmas entregando termsheets al mismo tiempo es la posicin mas ventajosa para tu empresa, los VCs deliberadamente hacen muy difcil que esto pueda producirse y a menudo no invierten en una empresa si el termsheet no es firmado en el plazo establecido. Una vez que se ha firmado el termsheet, si hay una clausula de no compra, no se permite que puedas negociar en forma paralela con otra firma por un perodo (usualmente 30 a 60 das), de modo que se transforma en un real compromiso si estas negociando solo con una firma de VC. Algunos emprendedores mas sofisticados, estructuran sus propios termsheets y presentan sus propios trminos a la firma en vez de esperar a la firma a que presente el suyo. Ver http://techcrunch.com/2009/08/23/the-fundedpublishes-ideal-first-round-term-sheet/ como ejemplo. Un error horrible que comet al inicio de mi carrera como CEO de startup fue que pens que los trminos en un termsheet eran absolutamente difciles y rpidos. Todo esta escrito en un lenguaje intimidante con muchos nmeros especficos y clusulas y es bastante abrumador. Cuando estaba confundido acerca de ciertos trminos y no estaba seguro si eran justos y razonables o no, yo (equivocadamente) asum que no eran negociables, y los acept. Hubiera deseado que alguien me hubiera aconsejado que el termsheet era para ser discutido. No se debe firmar si no se ha discutido negociado y acordado cada punto. En el proceso con frecuencia puedes obtener importantes concesiones en temas que son importantes para ti. Una vez que ya has firmado el termsheet, ser muy difcil deshacer lo que ya has acordado, de modo que las discusin del termsheet es el momento indicado para luchar por las cosas que se quieren para la empresa. (Un aspecto simpatico: Yo disfruto volando helicpteros y buceando con oxigeno, ambas cosas no me habran sido permitidas si hubiera accedido a la clausula sobre la seguro para la persona clave, de modo que le tuve que pedir al VC que retirara ese trmino del acuerdo. Casi siempre es una entidad la que tiene la responsabilidad de negociar los trminos contigo el inversionista principal, o lead investor. Este es casi siempre el individuo o la empresa que esta poniendo la mayor parte del dinero. Otros inversionistas acuerdan seguir los trminos y condiciones que negocia el inversionista principal, es decir, ponen una cierta cantidad de dinero en los trminos que convenga el inversionista principal, cualesquiera que sean stos. Esta forma de operar hace las cosas ms fciles para todos, debido a que si tienes 5 entidades diferentes interesadas en invertir, se necesita finalmente un solo documento de acuerdo y una conversacin. Una vez que decides firmar el termsheet, el dinero est en la cuenta al da siguiente. Cierto? Champaa!! Pues bien. No!!. En realidad hay un largo proceso de 4 a 10 semanas denominado closing process o proceso de cierre, en el cual se finalizan y definen los trminos exactos del acuerdo de inversin y la firma VC tiene derecho a investigar a la startup para asegurarse de que lo que se le ha dicho es verdadero. Este proceso de investigacin se denomina due dilligence: si la firma le da dinero a empresas sin verificar si stas realmente existen, sern procesados (justamente) por los LPs por negligencia. El proceso de cierre involucra un complejo proceso de ires y venires entre los abogados de ambas partes para definir exactamente cules sern finalmente los trminos de la venta. Y muy desafortunadamente, tu empresa se debe hacer cargo de los gastos legales de ambas

partes. En mi primera ronde de inversin, por ejemplo levante 350KUSD y los gastos legales fueron de 50K. Muy doloroso. El resultado del proceso es un conjunto de documentos denominados closing documents o documentos de cierre, que literalmente constituyen un grueso libro de tpicamente 150 pginas de Acuerdos de Derechos del Inversionista, Acuerdos de Compra, Acuerdos de Votacin, Derechos a Primer Rechazo, Acuerdo de Venta Compartida, Acuerdo de Informacin Administrativa y similares. Es raro pero no es imposible que se rompa el acuerdo durante el proceso, lo cual puede llegar a ser brutal, particularmente si la startup ha comenzado a gastar el dinero de la inversin en forma anticipada. Para recordar: el acuerdo no esta completo hasta que est el dinero en el banco. Las diferentes cosas se organizan para que en un da especifico denominado closing day o da de cierre, los documentos sean firmados y las transferencias son realizadas por todos los inversionistas en la ronda. Tambin puede ser crtico saber que de acuerdo al sistema bancario americano, las transferencias electrnicas bancarias deben ser completadas antes de la 1:00PM hora del Pacfico. Si alguien hace una transferencia a la 1:45 PM, esta no aparecer hasta el da siguiente y por lo tanto dependiendo de la estructura legal definida para el cierre esto puede causar serios problemas. Dems est decir que una maana del da de cierre puede ser un da frentico de revisar la pgina web del banco para revisar la cuenta corriente. Tambin djame decirte que hay un gran apuro para ver el saldo de la cuenta corriente pasar de $14.537 a $2,114,537, especialmente si tal como yo creciste pensando que $14,999 es una gran cantidad de dinero. Incluso llegamos a imprimir el saldo de la cuenta diariamente y lo publicamos en la puerta de nuestro controller por varios meses luego del cierre. RECOMENDACIONES Una mxima del proceso de levantamiento de capital es: es mejor levantar financiamiento cuando an no se necesita. Cuando ya estas casi sin dinero o agotado tus reservas, te ves obligado a aceptar los trminos del primer financiamiento que aparezca, ests prcticamente acabado. Los VCs estn entrenados profesionalmente para olfatear la primera seal de temor, la mayora no tendr ningn apetito por invertir en una empresa que est en el lmite de la sobrevivencia. Si realmente llegas a tener una oferta probablemente sea nada mas que un golpe bajo, es decir una quedando en una muy mala situacin. La historia que tienes que contar cuando levantas financiamiento es un delicado equilibrio entre la claridad de como los nuevos fondos sern puestos en produccin en forma efectiva y como la empresa tambin esta en una buena situacin sin el dinero. Pero si tu empresa va viento en popa, o es una maquina de hacer dinero, tendrs a tus pies a los VCs para entregarte el dinero bajo los trminos que tu decidas. (Google recientemente, a inicios de 2012, levant 3 Billones en deuda an cuando tiene 37 Billones en efectivo en su cuenta) Porque? Adivinaste! No los necesita! Entonces los mercados compran sus bonos a 10 aos a tasas de inters que cualquier gobierno deseara. De cualquier forma antes de que entres al mundo del financiamiento consigue un buen mentor que te gue en este terreno, un miembro del directorio y una buena firma de abogado con experiencia en financiamiento que te puedan guiar en la negociacin y firma del termsheet.

OPCIONES Cuando das inicio a una nueva empresa, normalmente no cuentas con una cantidad grande de dinero. Incluso si previamente has cerrado una serie A o serie B, generalmente no cuantas con el dinero suficiente como para pagar a los empleados salarios generosos. Para entregar a los empleados una compensacin competitiva con la que podra lograr en una gran empresa, necesitas lanzar un incentivo al ruedo, la misma razn por la cual te rompes el lomo por poco dinero: tu participacin en la empresa (equity). De este modo tienes que pensar que la empresa debe pagarle al empleado con ambos componentes, un salario en efectivo y adems un paquete de acciones, correcto? Pero hay un problema con esta modalidad: si los empleados reciben un paquete de acciones, ellos debern reconocer el valor libre de mercado de esas acciones (Free Market Value o FMV) como ingresos y pagar impuestos por esos ingresos. Si la empresa que se inicia tiene mucho xito, el empleado puede enfrentas la situacin en que tenga que pagar una gran cantidad de impuestos por la operacin y si las acciones son ilquidas, entonces el empleado queda en una muy mala posicin en la cual tiene que pagar una cantidad grande de dinero y no tiene efectivo ya que las acciones son ilquidas. Ooops!! Lo que una empresa puede hacer, libre de impuestos para el empleado, es dar al empleado una opcin para comprar acciones ordinarias a un precio que el directorio fija cuando aprueba la opcin, luego de la contratacin del empleado. Ese precio se llama precio de ejercicio o "strike price". Debido a que la empresa quiere que el empleado permanezca en su empleo en vez de renunciar despus de una semana, lo que comnmente se hace es que el empleado obtenga la liberacin del derecho de comprar acciones (o vest) en forma gradual a lo largo de un periodo de 4 aos. Adems, muchas empresas invierten en el entrenamiento del empleado en los primeros meses posteriores a la contratacin. Perder un empleado luego de unos pocos meses de contratado puede ser una tremenda prdida para la empresa, debido a los elevados costos de contratacin y de entrenamiento, que el empleado an no retribuye significativamente al xito de la empresa a travs de su trabajo, precisamente por el poco tiempo que lleva. De esta forma las empresas bloquean la posibilidad de que el empleado ejerza sus opciones, al menos hasta despus de 1 ao despus de haber sido contratado. Este perodo se denomina perodo de bloqueo o cliff. Las empresas que establecen un perodo de bloqueo de 1 ao, lo que significa que el empleado no tiene el derecho a ejercer sus opciones sino hasta despus de cumplido su primer aniversario en el trabajo, da en el cual el empleado recibe el derecho de desbloquear un 25% de sus opciones, correspondientes al primer ao de cuatro. El desbloqueo continuar gradualmente desbloquendose cada mes 1/48 de las opciones hasta que se cumpla el cuarto aniversario, cuando se desbloquea el total de las opciones remanentes. Para mantener a los empleados en la empresa con posterioridad al cuarto aniversario, usualmente se le entregan opciones adicionales esta vez sin perodo de bloqueo, pero si con liberacin gradual mensual. De esta forma un empleado estar siempre ganando ms opciones. De acuerdo al performance del empleado pueden entregarse paquetes de opciones adicionales y complementarias si es necesario. Una vez que el empleado para su primer aniversario, ahora l tiene la posibilidad de comprar acciones, pero a menos que efectivamente lo haga, el an no es un accionista en plenitud. No tiene

derecho a voto. El es solo un tenedor de opciones. Para comprar las acciones tiene que ejercer el derecho de sus opciones para comprar acciones comunes de la empresa. Si el abandona la empresa por renuncia o despido, los empleados por lo general pierden sus opciones no ejercidas luego de 90 das de haber dejado de trabajar en la empresa. ESTRATEGIAS Y PELIGROS Eres un empleado de startup? Presta atencin! Amigos mas inteligentes que tu, e incluso yo mismo fuimos forzados a la bancarrota debido a que no entendimos correctamente este material. Gran parte de las matemticas de esta seccin, y de manera perversa, pueden estar fuera del entendimiento normal debido a la complejidad del sistema AMT (Alternative Minimum Tax o tributacin mnima alternativa), una decisin sabia sera consultar con un abogado especialista. Supongamos que a una empresa le va extraordinariamente bien, est en la prensa todo el tiempo, ha levantado mucho dinero, muestra un crecimiento rpido de los ingresos, etc. Un empleado de 3 aos se ve tentado de de ejercer sus opciones desbloqueadas. Cuando fue contratado el valor libre de mercado para la accin ordinaria era de $0,03 por accin, definindose el precio de ejercicio en los mismos $0,03 por accin. Debido a que fue contratado como VP, obtuvo un gran paquete de opciones por 100.000 acciones. Ahora como a la empresa le ha ido muy bien, el precio de la accin ordinaria esta a $3 por accin. Increible!! Un aumento de 100X. El empleado cree que est siendo muy listo financieramente por ejercer las opciones ahora, especialmente dado que est pensando cambiarse a un nuevo trabajo muy pronto y no quiere dejar todo ese dinero sobre la mesa. De esta forma el paga $0.03*(3/4*100,000)=$2,250 para ejercer las 75,000 acciones que se han liberado y que estn valorizadas actualmente en $225,000 USD. Se hizo rico!!. Bueno, al menos en el papel. Luego l se cambia de trabajo. En la primavera siguiente hace su declaracin de impuestos y se da cuenta que el IRS (Oficina de Recaudacin de Impuestos en USA) reconocer el hecho que el pag $2,250 por activos valorizados en $225,000 como ganancia afecta a impuestos bajo modalidad Impuesto Mnimo Alternativo o Alternative Minimum Tax (AMT), tributable al 28%, de modo que el deber ($225,000-$2,250)*0,28=$62,370 al IRS. Dinero que no tiene. Al IRS no le importa si el vendi o no las acciones. Si tiene suerte el IRS le aceptar que pague solo unos miles de dlares anuales (si, con intereses) por los prximos 10 aos. Si no tiene suerte, lo espera la bancarrota, embargo de sus bienes, incluso su casa. Mala cosa!! Como se evita esta trampa del oso del AMT cuando se trabaja en una startup? Hay dos buenas respuestas, La primera es que es una idea bastante razonable no hacer nada. Digamos que nuestro empleado se qued en la empresa por 4 aos y la empresa fue comprada por $4 por accin. Todas sus opciones desbloqueadas fueron inmediatamente ejercidas, al precio del ejercicio del cheque de liquidacin, el cual ser ($4-$0,03)*100,000=$397,000. El Gobierno federal considerar esto como ingreso salarial y tendr que tributar como si hubiera recibido un gran bono. Esto lo llevar probablemente al tramo de tributacin del 35%, de modo que deber tanto como $138,950 a la FED en California con un 9,1% de impuesto adicional, es decir $36,127. Por lo tanto se quedar con $221,923 de toda la operacin. No esta tan mal, y fue todo el dinero libre de riesgo. (Si la empresa hubiera salido mal, estara fuera del trabajo pero sin el dinero).

La otra buena respuesta, una que es menos conocida por los primerizos, es realizar un ejercicio anticipado de las opciones e inmediatamente ingresar un formulario 83(b) Election. Este derecho de ejercicio anticipado no es universal y por lo tanto tendrs que negociar para que se incluya dentro de tu paquete de beneficios. Djame explicar la idea. Recuerdas que el empleado est liberando gradualmente la opcin de compra de acciones ordinarias sobre un perodo de 4 aos? Entonces tu puedes asumir razonablemente que eso significa que el empleado no puede ejercer su opcin antes que se haya liberado o desbloqueado, pero eso no es tan as, esa idea es equivocada. Vers, en muchos casos el empleado puede pagar para ejercer tempranamente la totalidad de las acciones en su primer da de trabajo, pero en vez de recibir acciones ordinarias, el recibe acciones restringidas. Las acciones restringidas pueden ser retrocompradas por un accionista al precio que el accionista pag por esas acciones. De modo que si un empleado renuncia o es despedido y tiene en su poder acciones restringidas, la empresa puede retrocomprar la totalidad de esas acciones. Si nuestro empleado ejerce su opcin y compra acciones restringidas luego de su contratacin, el tendr un 100% de acciones restringidas, las que pasarn a ser mgicamente el 75% luego de 1 ao (sin ningn papeleo) las que se convertirn automticamente en acciones ordinarias. Hay un truco aqu entonces, y es uno importante: para evitar la trampa del oso, necesitas ingresar un formulario 83(b) Election. Como se puede ver, normalmente cuando las acciones restringidas se convierten en acciones ordinarias a medida que se desbloquean, tienes que reconocer como ingreso tributable la diferencia de precio entre el precio libre de mercado de las acciones ordinarias en el momento del desbloqueo, y lo que ya has pagado por las acciones restringidas. Si el precio libre de mercado se va a las nubes (por qu a tu empresa le est yendo muy bien) sers desvalijado, al menos que le digas al IRS que quieres reconocer inmediatamente la compra completa, como si todas tus acciones restringidas se hubieran previamente desbloqueado como acciones ordinarias el da que recibiste tus acciones restringidas. Esto significar que le debes al IRS la diferencia entre lo que pagaste por tus acciones restringidas y el precio libre de mercado ese mismo da, solo que los dos son el mismo valor! De modo que la transaccin queda libre de impuestos. Lo importante de recordar es ingresar el formulario 83(b) Election a travs de la empresa en el mismo da y en el IRS cuando haces la declaracin de impuestos al final del ao tributario. Tienes 30 das para ingresar el 83(b) Election despus que compras las acciones, luego de eso, ya no tiene validez este mecanismo. Un consejo ms: realizar un ejercicio anticipado de las opciones de acciones de incentivo (ISO) es mas riesgoso que si se ejercen opciones de acciones no estatutarias (NSO). La razn para eso es que en un 83(b) Election no funciona si tu descualificas una ISO vendiendo las acciones demasiado anticipadamente: las acciones recibidas luego de ejercer un ISO deben ser mantenidas por un ao desde la fecha del ejercicio y dos aos desde la fecha de recepcin del paquete de opciones ISO. Si ejerces en forma anticipada el ISO y luego descualificas el paquete al hacer una venta demasiado anticipada (por ejemplo si la empresa es vendida) tendrs obligaciones tributarias significativas basadas en el valor de de las acciones en la fecha del desbloqueo o liberacin. En resumen: si quieres ejercer en forma anticipada, es mejor hacerlo mediante NSO. Si estn considerando entrar a una empresa y ejercer anticipadamente, puedes pedir NSO por adelantado. Si tu ya estas trabajando en una empresa y vas a realizas un ejercicio anticipado, puedes pedir al directorio que descualifique tus opciones es decir que convierta las ISO en NSO.

Nuestro protagonista tiene que pagar impuesto a las ganancias de capital en el evento de liquidez, dado que l est vendiendo sus acciones por una ganancia. Si mantiene las acciones por menos de un ao cuando se liquida la empresa, eso calificara como ganancias de capital de corto plazo, lo cual tributa como ingresos regulares, por lo que obtendra el mismo resultado que con la estrategia de no hacer nada explicada anteriormente. Si mantiene las acciones por ms de un ao, entonces calificara como ganancias de capital de largo plazo (un pequeo 15% en 2012), lo cual lo deja mantener una parte mayor de sus ganancias. Qu pasa con nuestro empleado anterior cuya compaa se vendi por $4/accin? El tendr que echar mano de sus ahorros para pagar $3.000 cuando fue contratado, sin embargo despus de todo lo dicho y hecho, en vez de traer a casa $221,923, el embolsar $303,600! Y lo ms sorprendente de todo, si la empresa es calificada como pequea empresa o Qualified Small Business bajo las reglas del IRS (la mayora de las tech startups califican) entonces el podr reinvertir las ganancias libres de impuestos en otra pequea empresa calificada, si tiene en mente empezar su propio negocio (o invertir como angel), lo podr hacer si lo realiza dentro de los 60 das de la venta. No todas las empresas permiten a sus empleados el ejercicio anticipado de las opciones, dado que pueden producirse algunos asuntos complejos si un gran nmero de empleados decide hacer ejercicio anticipado y transformarse en accionistas. Debera estar claramente establecido en tu paquete de opciones si seta permitido realizar el ejercicio anticipado. Post Enron, algunas regulaciones desmotivan a las empresas a prestarles dinero a los empleados para ayudarlos a ejercer sus opciones, pero una muy buena jugada sera pedir un bono que permita cubrir los costos del ejercicio. Debes tener presente que cuando realizas ejercicio anticipado, no hay vuelta atrs si a la empresa no le va bien. Estas haciendo una apuesta (el precio de ejercicio) la cual es muy arriesgada, que es que a tu empresa le va a ir bien. Nunca deber ejercer opciones con dinero con el cual no te puedes dar el lujo de perder. Como una nota adicional, si te das cuenta que tu empresa esta planeando abrirse a la Bolsa (completando un formulario S-1), probablemente le tome 6 meses hacerlo, adems, la mayor parte de las aperturas involucran el que los empleados tengan impedido ejercer sus opciones dentro de los primeros 6 meses de la IPO, el llamado perodo de bloqueo o lockup period, de modo que tienes que mantener tus opciones por un ao para que sean lquidas luego de ese perodo, de modo que un ejercicio anticipado podra haber sido ideal para ti. Ten presente que si las acciones se estancan luego de la IPO, puedes perder el precio total del ejercicio, de modo que siempre ten en cuenta que es una apuesta. VALORIZACIN Cuando una startup levanta financiamiento, por lo general lo realiza mediante la venta de acciones preferentes y la operacin de financiamiento normalmente concluye con la firma de un documento denominado Preferred Stocks Fair Market Value (valor libre de mercado de las acciones preferentes). Debido a que estas acciones tienen privilegios especiales, con seguridad valen mucho mas que las acciones ordinarias o comunes. Entonces, surge la pregunta, como se valorizan las acciones preferentes? El directorio establece el precio de las acciones ordinarias y tiene los incentivos

para definirlo al valor mas bajo posible. Por qu? El precio de las acciones preferentes ser de este modo tan alto como sea posible de modo de diluir lo menos posible a los accionistas a cambio de la mayor cantidad de efectivo posible, pero el precio de las acciones ordinarias afecta a los futuros empleados: mientras mas baratas sean las acciones ordinarias menor ser el precio de ejercicio para las nuevas opciones de los empleados y mayor ser lo que podrn ganar en un evento de liquidez. Luego del Caso Enron, el gobierno de USA repentinamente decidi que era importante que todas las opciones fueran valorizadas por una entidad independiente, de este modo si el directorio quiere mantenerse libre de problemas judiciales, debe realizar cada 12 meses una valorizacin denominada 409(a) Valuation. Si la empresa es descubierta ofreciendo opciones subvaloradas a sus empleados, tanto la empresa como los empleados pueden ser multados con el 20% de los montos involucrados y una valorizacin deficiente tambin puede complicar rondas de financiamiento o un eventual proceso de due dilligence en caso de adquisicin. Tales valorizaciones cuestan alrededor de $8.000 USD y son realizadas usualmente por contadores de lo peor que te puedas imaginar. El trabajo del contador en este caso es valorizar las acciones ordinarias a un valor alto (por ejemplo a del valor de las preferentes) y tu trabajo ser entonces, chistosamente, explicarles el por qu tu empresa est al borde del precipicio, como para convencerlos de que la valorizacin es de 1/6 del precio de la accin preferente, el cual entonces ser aceptado por el directorio. Este proceso consume tiempo y dinero valioso que una startup no puede darse el lujo de perder, y adems no significa absolutamente nada para el gobierno. (Recomiendo ver la pelcula Brazil, para aquellos que se divierten en explorar regmenes autoritarios con una burocracia desmedida). Entran en juego algunos asuntos complejos si los empleados de una empresa quieren vender sus acciones ordinarias o una parte de ellas a los inversionistas, a) debido a que los inversionistas deben aceptar acciones sin los derechos asociados a las acciones preferentes b) debido a que la venta puede establecer un indeseablemente alto valor libre de mercado para las acciones ordinarias (por lo que no se pueden emitir opciones de bajo precio de ejercicio). En estos casos hay un evidente conflicto de inters dado que los empleados existentes quieren un precio elevado y la empresa quiere un precio reducido por las razones mencionadas. Hay maneras de resolver estos temas a travs del uso de Founder Stock o acciones de los fundadores. O bien, mediante el uso de instrumentos mas sofisticados como el Variable Spread Prepaid Forward Options, algo como Opciones Prepagadas de Margen Variable, cuya explicacin excede el alcance de este libro. RESERVA DE ACCIONES PARA OPCIONES La compaa puede solicitar la aprobacin de los accionistas para definir una reserva de acciones (options pool) para compensar futuros empleados, con el objeto de evitar tener que solicitar a los accionistas nuevas emisiones de acciones cada vez que se realiza una nueva contratacin. (La aprobacin es requerida cada vez que se solicitan nuevas emisiones de acciones, puesto que significan diluciones para los accionistas actuales). Este conjunto de acciones no asignadas o reserva de acciones para opciones es usualmente definido entre un 10% a un 20% del total de acciones emitidas en una ronda de financiamiento. El porcentaje debe aproximarse al 20% si se requiere de contrataciones de nivel senior en el futuro prximo. En algunas oportunidades a la startup se le acaban las acciones del option pool, en cuyo caso tiene que acudir a los accionistas para conseguir la

aprobacin de un nuevo porcentaje. Cuando los empleados abandonan la empresa o renuncian, las acciones que no se han ejercido vuelven al pozo. LA PROPIEDAD Solo el directorio de una empresa puede decidir la creacin o emisin de nuevas acciones, son los accionistas incluye el nmero total de acciones que el directorio est autorizado a emitir. No todas esas acciones autorizadas pueden ser emitidas o asignadas. De las que si lo son, algunas pueden ser mantenidas en espera para los tenedores de opciones o warrants y algunas pueden ser mantenidas totalmente por los accionistas. Ahora, si vamos a ser pesimistas acerca de la propiedad de las acciones de la empresa, asumiremos que todos los tenedores de opciones, las ejercern, todos los warrants sern convertidos, todas las opciones en el option pool, sern asignadas, etc. Esto define las acciones emitidas con dilucin completa y los inversionistas suelen basarse en esta medida de la propiedad sobre la base de la dilucin completa. Es una interpretacin pesimista garantizada de la propiedad ya que incluye acciones aun no convertidas, opciones del pool an no asignadas y acciones restringidas. Adems, solo los accionistas tienen derechos de voto, incluso los tenedores de opciones no pueden votar si no han ejercido sus opciones. Esto significa que el control que puede tener uno como accionista es por lo general, significativamente mayor que lo que el porcentaje de propiedad calculado con dilucin completa pueda indicar. Esto es especialmente vlido si las acciones preferentes tienen derecho a voto como clase para un determinado tipo de decisiones (por ej. Aprobar la venta de la empresa) lo cual posibilita que un inversionista con un 10% de la propiedad pueda bloquear la venta de la empresa. Corolario: Asegrate de que confas en tu inversionista antes de aceptar su dinero. Una vez que estas funcionando con el dinero de otros, tu negocio deja de ser tu negocio, y es casi imposible revertir una inversin si las cosas se vuelven hostiles. Estas mucho mas involucrado con los inversionistas por el resto de la vida de la empresa. LOS ASESORES Puede ser de extraordinaria ayuda contar con mentores y asesores que ya hayan pasado previamente por la experiencia de crear y dirigir una startup. Es natural que tales asesores requieran de una compensacin de algn tipo, dado el efectivo es escaso en una startup por lo cual, es preferible cualquier otro tipo de compensacin. Dado esto, es comn que las empresas emitan y o entreguen opciones de acciones de la misma forma que se les entrega a los empleados. Sin embargo, los asesores o mentores tienden a ser ms tiles que los empleados en algunas etapas dadas del crecimiento de la startup, de modo que las opciones de stos tienen usualmente perodos de vesting ms cortos (a 2 aos, siendo que para empleados lo normal es de 4 aos) y el bloqueo inicial o cliff, tambin ms breve, de 6 meses normalmente, siendo de 1 ao lo normal para empleados. Dado que estas opciones se entregan a no empleados, stos no califican para el tratamiento tributario especial dado a las ISO de empleados, de modo que en la mayora de los casos se les da a los asesores NSO. Aunque a los empleados se les puede dar NSO en determinadas circunstancias, en la mayor parte de los casos se les da ISO y en la mayor parte de los casos a los no empleados (asesores, mentores,

etc.), se les da NSO. Como sugerencia para asesores y mentores, recomiendo darles entre 0,1% hasta 2% de las acciones, dependiendo de la etapa en que sta se encuentre y de que tan crtico o clave va a ser el asesor o mentor en el xito de la startup. LA ACELERACIN Es poco probable que la empresa adquiriente este muy interesada en los asesores de la empresa. Los asesores con ms experiencia saben esto, por lo tanto piden que sus opciones se conviertan totalmente en acciones ante una adquisicin, lo cual se denomina aceleracin de evento nico. Esto significa que si tu empresa es adquirida, todas las opciones entregadas a un asesor sern completamente convertidas en acciones, como si el tiempo se hubiera adelantado a su perodo de maduracin, es decir se aceleraron en su perodo de conversin. Las opciones de los empleados pueden ser sujetas a aceleracin de la misma forma, no es raro que se negocie una clausula con un50% de aceleracin adicional, la cual posibilita la conversin del 50% de las opciones no convertidas de ese empleado ante una adquisicin. Un poco ms frecuente es la aceleracin de evento doble, la cual asegura la conversin total al momento de la adquisicin (primer evento) y el despido dentro de los 12 meses posteriores a la adquisicin (segundo evento). Puede ser riesgoso establecer acuerdos de aceleracin de evento nico con el 100% de los empleados, dado que se le est diciendo al adquiriente que el 100% del equipo se estar preparando para abandonar la empresa en el evento de la adquisicin. Dado que la mayor parte de las adquisiciones estn basadas en la adquisicin del equipo, una estructura de acuerdos de aceleracin que garantice la salida de todos los empleados luego de la adquisicin, esto puede impactar negativamente el valor de la empresa a los ojos del potencial comprador. Por esta razn la mayora de los VCs se resisten a aceptar el 100% de aceleracin de evento nico para los empleados y por lo tanto si previamente has acordado esta modalidad con los empleados, probablemente el VC pedir la modificacin a una modalidad de aceleracin de doble evento. LA DISTRIBUCIN DE LAS OPCIONES Cuantas opciones entregarles a los empleados a contratar? Seamos claros, esto no es sencillo debido a que ests tratando de decidir objetivamente el probable impacto del empleado en el xito de la empresa antes de su primer da en el trabajo. Algunas consideraciones importantes: Los que se suman inicialmente corren un riesgo mayor (por ejemplo, estar sin sueldo) debieran recibir ms opciones que quienes se suman posteriormente. Dividir la proporcin entre cinco en partes iguales, es sembrar futuros problemas. Personas con redes de contactos relevantes, ideas, capacidades, habilidades, experiencia, etc. debiera ver eso reflejado en la cantidad o porcentaje de opciones que recibe. Para llevarlo a ejemplos especficos, supongamos que ests contratando a tu quinto empleado, un ingeniero senior (seniority en este caso debiera estar ms cercano proporcionalmente a las competencias o skills necesarios como valor bruto ms que los aos reales trabajados). La empresa ha levantado $300.000 en una ronda semilla desde inversionistas ngeles y recin se ha lanzado al pblico el producto beta, es decir la empresa an no tiene ingresos. Sheila tiene una red

relativamente importante y alguna experiencia en gestin de empresas. Tu no la quieres contratar directamente para el rol de VP de Ingeniera, pero si crees que ella se puede desarrollar hacia ese rol a futuro. Sheila aun est pagando deudas de la Universidad y necesita ganar a lo menos $85.000 al ao, mientras que tu y otros ingenieros ganan $60.000 (el cual es el salario base de sobrevivencia en Silicon Valley). El ltimo ingeniero contratado, Fred, era recin graduado pero se ha dado bien en la empresa, se le dio a Fred un 3% en opciones, pero eso fue antes del lanzamiento del producto a la crtica del pblico. En este caso mi sugerencia sera darle a Sheila un 2% de opciones con un 1% suplementario en el momento en que se la nombre VP de Ingeniera. INCUBADORAS ltimamente se han lanzado una gran cantidad de espacios y programas para reunir emprendedores, y darles entrenamiento, mentora y tambin pequeas cantidades de dinero. La ms famosa de ellas es Y Combinator, la cual se ha hecho de un nombre en si misma invirtiendo en equipos jvenes de gran calificacin tcnica. Existen muchos otros programas, tales como 500 Startups, Founders Institute, TechStars, y otras. Muchos emprendedores que pasan por estos programas valoran el apoyo manos a la obra que reciben trabajando en sus ideas y proyectos y tambin el entusiasmo de estar rodeado de otra gente apasionada que tambin va tras de sus propios sueos, y el empujn que necesitan para lanzarse de una vez a fundar la empresa. No recomiendo iniciar una empresa part-time, o unirse a una incubadora con la idea de encontrar un cofounder tcnico. Si ests iniciando una startup tecnolgica, una de dos, o subes al barco a alguien que pueda programar o tendrs que aprender por ti mismo. En serio!, revisa Codeyear, Codeacademy, o Udacity, o bien, sumrgete en Learn Python The Hard Way o Rails for Zombies. Hay material de primera disponible online en forma gratuita que te pueden ayudar a aprender lo necesario. No es nada del otro mundo, ni siquiera complejo como las matemticas, es solo lgica. Si ocurre esto, haga esto otro, o si no haga esta otra cosa, etc. Si puedes seguir una discusin y argumentar o crear argumentos convincentes probablemente puedas programar lo suficiente. ULTIMOS COMENTARIOS Para mantenerme ocupado, escrib la primera versin de esta gua en un vuelo de 10 horas de San Francisco a Londres el 21 de mayo de 2011. Solo tuve la semana anterior para decirle a mis empleados en PBWorks y la semana previa a entrar en un financiamiento de deuda convertible. Estaba claro que haba gente muy inteligente que no tena los conocimientos suficientes y no haba nadie que se tomara la molestia y les pudiera explicar. Luego del aterrizaje postee la gua en Scribd. Para cuando me embarque en el vuelo de regreso tres das despus, ya haba alcanzado la pagina principal de Hacker News y recibido ms de 20.000 visitas. Estaba encantado de encontrar que la gente realmente quera saber sobre estas temticas y que estaban teniendo problemas para encontrar una gua que fuera digerible y completa. Mi tweet favorito deca Esta gua es de lectura obligatoria para todo founder y empleado de startup. Pero ms tiles que los halagos fueron las correcciones: el inversionista ngel Chris Yeh not que no estaba cubierto el tema de que los inversionistas de notas convertibles no reciban asiento en el directorio. Jasmine de Field mand correcciones extensivas al tema del AMT (Alternative

Minimum Tax) y otros aspectos tributarios. El 25 de mayo de 2011, publiqu una segunda edicin. La tercera edicin fue publicada el 26 de enero de 2012, e incorpora el feedback extensivo de las mas de 160.000 personas que leyeron la segunda edicin, incluyendo una completa revisin realizada por no menos de tres abogados: Michael Sullivan de Pillsbury Winthrop, George Grellas de Grellas Shah LLP, y William Marshall de Versa Law Group. Tambin recib algunas muy importantes correcciones de redaccin para facilitar su lectura de Max Wendkos, aportes de Larry Gadea, tambin agregaron algunos puntos importantes Mikko Vedru, Max Samis, Julia Grace, Bernt Tubbs, Vineet Buch, Joshua McKenty, Scott hller, Nicolas Dudebout, and Mike Brown. Mis agradecimientos a GigaOM & Hacker News por difundir y validar la Segunda Edicin y por el valioso feedback recibido en los comentarios respectivos. En verdad, solo conoc a Greg gracias a la hebra de discusin del foro de Hacker News en la cual agreg valiosos puntos; luego Greg ofreci varias rondas de revisiones y correcciones para ayudarme con la Tercera Edicin. Tuve la oportunidad de dar una charla sobre este documento en Webprendedor en Chile a fines de 2011, lo cual me ayudo a presentar el material de mejor forma. Por favor, ponte en contacto si necesitas que presente este material para tu grupo. Espero que esta gua haya sido de utilidad para ti. Si tienes comentarios, aportes, elogios, ancdotas, crticas o quieres agregar o remover algo de la gua, por favor hzmelo saber! Email david@weekly.org o twiteame @dweekly, y har mi mejor esfuerzo para incorporar las actualizaciones a la gua. Por favor comprtela con tus amigos y hazme saber cmo estas utilizando el material y como la encuentras?. Te ha servido realmente? Me encantara saber tus comentarios!. La ltima versin est siempre disponible en http://dweek.ly/stock
Para los tipofilos entre los lectores: el cuerpo del documento esta presentado en Baskerville y los ttulos en Capitals y Blair. Se utiliz Zapfino para los nmeros de pgina y en encabezado de la pgina. El documento fue elaborado en Apple Pages 09.