Adopcin de decisiones de inversin con el criterio del valor actual neto

Esperamos que ahora ya est convencido de que las decisiones de inversin correctas estn basadas en el criterio del valor actual neto. En este captulo podremos comprender cmo aplicar el criterio a problemas prcticos de inversin. La tarea es triple. La primera cuestin est en decidir qu debera descontarse. La respuesta se conoce, en principio: los flujos de tesorera. Pero las previsiones de flujos de tesorera a utilizar no vienen servidas en bandeja de plata. Habitualmente el directivo financiero ha de elaborarlas sobre la base de datos primarios proporcionados por especialistas en diseo de productos, produccin, comercializacin y dems; tiene que contrastar tal informacin en cuanto a su relevancia, amplitud, consistencia y exactitud, y despus poner todo ello de forma conjunta en una previsin utilizable. La segunda tarea consiste en explicar cmo el criterio del valor actual neto podra usarse cuando hay interacciones entre proyectos. Esto se produce cuando la decisin sobre un proyecto no puede separarse de la decisin sobre otro. Las interacciones entre proyectos pueden ser extremadamente complejas. No trataremos de analizar todos los casos posibles, sino que trabajaremos sobre muchos casos sencillos, as como sobre algunos ejemplos de complejidad media. La tercera tarea consiste en desarrollar procedimientos para afrontar situaciones de racionamiento de capital u otras en las que haya recursos estrictamente limitados. Hay dos aspectos en este problema. Uno es de clculo. Las restricciones de recursos crean a menudo problemas de tal complejidad que una bsqueda por tanteo de la respuesta correcta no puede abarcar el vasto nmero de alternativas. La programacin lineal puede resolver este problema y ayuda al directivo financiero a afrontar varias interacciones de proyectos al mismo tiempo. La otra parte del problema es decidir si realmente existe el racionamiento de capital y si invalida al valor actual neto como criterio para el presupuesto de capital. Qu Actualizar? Hasta este momento el punto principal ha sido el concerniente a la mecnica del descuento y a los diversos mtodos de valoracin de proyectos. Apenas se ha dicho nada sobre el problema de qu debera descontarse. Cuando se afronta este problema, deben tenerse en cuenta tres principios generales: 1. Solamente el flujo de tesorera es relevante. 2. Estime siempre el flujo de tesorera sobre una base incremental. 3. Sea consistente en el tratamiento de la inflacin. A continuacin, discutiremos cada uno de estos principios.

Slo el flujo de tesorera es relevante

El primer punto y el ms importante es que el criterio del valor actual se ha establecido en trminos de flujos de tesorera. El flujo de tesorera es posiblemente el concepto ms sencillo; es justamente la diferencia entre los dlares cobrados y los pagados. Mucha gente, no obstante, confunde flujo de tesorera con beneficios contables. Los contables comienzan con entradas y salidas, pero para obtener el beneficio contable ajustan estos datos de dos formas importantes. Primero, tratan de presentar el beneficio como ganado, aunque la empresa y el cliente acceden a pagar sus deudas. Segundo, clasifican las salidas de caja en dos categoras: gastos corrientes y gastos de

Finanzas II: Claudio Araya Miranda

capital. Deducen los gastos corrientes al calcular los beneficios, pero no deducen los gastos de capital. En su lugar, amortizan los gastos de capital a lo largo de un cierto nmero de aos y deducen de los beneficios la carga anual por amortizacin. Como resultado de estos procedimientos, los beneficios incluyen algunos flujos de tesorera y excluyen otros, y se reducen por las cargas por amortizacin, que no son flujos de tesorera de ningn modo. No es siempre fcil trasladar los datos contables habituales a dlares reales (unidades monetarias con las que se puede comprar cerveza). Si tiene alguna duda sobre qu es un flujo de tesorera, simplemente cuente los dlares que entran y reste los dlares que salen. No suponga sin ms que puede conseguir flujos de tesorera por simple manipulacin de los datos contables. Deberan estimarse los flujos de tesorera siempre despus de impuestos. Algunas empresas no deducen los pagos por impuestos. Tratan de subsanar este error descontando los flujos de tesorera antes de los impuestos a una tasa mayor que el coste de oportunidad del capital. Desgraciadamente, no hay una frmula fiable para practicar tales ajustes sobre la tasa de descuento. Se debera estar seguro de que los flujos de tesorera se computan nicamente cuando se producen y no cuando el trabajo se lleva a cabo o se incurre en una deuda. Por ejemplo, los impuestos deberan descontarse en la fecha de su pago real, no en el momento en que ese compromiso fiscal se anota en los libros de la empresa.

Estimacin de flujos de tesorera sobre una base Incremental

El valor de un proyecto depende de todos los flujos de tesorera adicionales que se derivan de la aceptacin del proyecto. Hay algunas cuestiones a examinar cuando se est decidiendo qu flujos de tesorera deberan incluirse. No confunda rendimientos medios e Incremntales. La mayor parte de los directivos, por supuesto, vacilan en invertir dinero fresco como un intento desesperado de resarcirse de prdidas previas. Por ejemplo, son muy reacios a invertir ms dinero en una divisin con prdidas. Pero, ocasionalmente, encontrarn oportunidades rechazadas en las que el VAN incrementa! de una inversin con prdidas es fuertemente positivo. De forma opuesta, no siempre tiene sentido dirigir dinero fresco hacia algo que ha sido bueno. Una divisin con una alta rentabilidad en el pasado puede tener agotadas las oportunidades buenas. Usted no pagara una gran suma por un caballo de 20 aos, sentimientos aparte, sin considerar cuntas carreras ha ganado o cuntos campeones ha engendrado. Pongamos otro ejemplo que ilustre la diferencia entre rendimientos medios e incremntales. Supngase que hay una necesidad urgente de reparar un puente del ferrocarril. Con el puente, el ferrocarril puede continuar funcionando; sin el puente es imposible. En este caso, el resultado del trabajo de reparacin est formado por todos los beneficios derivados del funcionamiento del ferrocarril. El VAN incremen-tal de la inversin puede ser enorme. Por supuesto, estos beneficios deberan ser netos de todos los dems costes y de todas las reparaciones posteriores; de otra forma la compaa puede equivocarse al reconstruir pieza a pieza un ferrocarril no rentable. Incluya todos los efectos derivados. Es importante incluir todos los efectos derivados del resto de los negocios. Por ejemplo, un tramo de ferrocarril puede tener un VAN negativo considerado aisladamente, pero puede ser una valiosa inversin cuando se tiene en cuenta el trfico adicional que proporciona a la lnea principal.

Finanzas II: Claudio Araya Miranda

No olvide las necesidades del fondo de maniobra. El fondo de maniobra (working capital) es la diferencia entre el activo a corto plazo y el pasivo a corto plazo de una empresa. Los principales activos a corto plazo son tesorera, cuentas a cobrar (clientes que todava no han pagado sus compras) y existencias de materias primas y productos acabados. Los principales pasivos a corto plazo son cuentas a pagar (cuentas que usted todava no ha pagado). La mayora de los proyectos llevan consigo una inversin adicional en fondo de maniobra. Esta inversin, por tanto, debera tenerse en cuenta en las previsiones de los flujos de tesorera. De la misma forma, cuando el proyecto llega a su fin, habitualmente se puede recuperar una parte de la inversin. Esto se contempla como una entrada de tesorera. Olvide los costes Irrecuperables. Los costes no recuperables son como leche derramada: son desembolsos pasados c irreversibles. Ya que los costes no recuperables son pasado, no pueden estar afectados por la decisin de aceptar o rechazar el proyecto; en consecuencia, deberan ignorarse. Este hecho a menudo se olvida. Por ejemplo, en 1971 Lockheed solicit un aval federal para conseguir un prstamo bancario destinado a continuar el desarrollo del avin TriStar. Lockheed y sus partidarios argumentaban que sera ridculo abandonar un proyecto en el que se haba gastado ya cerca de mil millones de dlares. Algunos crticos de la Lockheed opinaban que sera igualmente absurdo continuar con un proyecto que no ofreca perspectivas de una rentabilidad satisfactoria para los mil millones de dlares. Ambos grupos caan en la llamada falacia de los costes irrecuperables; los mil millones de dlares eran irrecuperables y, por tanto, irrelevantes. Incluya los costes de oportunidad. El coste de un recurso puede ser relevante en la decisin de inversin aun cuando no produzcan cambios en la tesorera. Por ejemplo, supongamos que una nueva explotacin industrial utiliza un terreno que, en otro caso, se hubiese vendido por 100.000 $. Este recurso no es gratuito: tiene un coste de oportunidad, que es la tesorera .que podra generar para la empresa si el proyecto se rechazara y el recurso se vendiera o se utilizara para algn otro uso alternativo. Este ejemplo ayuda a prevenirnos contra la valoracin de proyectos sobre la base de antes versus despus. La comparacin correcta es con o sin. Un directivo que compara antes versus despus podra no asignar ningn valor al terreno porque la empresa lo posee antes y despus:

Finanzas II: Claudio Araya Miranda

La comparacin correcta, que es con o sin, ser como sigue:

Comparando los dos posibles despus, vemos que la empresa renuncia a 100.000 $ por realizar el proyecto. Este razonamiento sigue siendo vlido si el terreno no fuera vendido, pero tiene un valor de 100.000 $ para la empresa en algn uso alternativo. En ocasiones, el coste de oportunidad puede ser muy difcil de estimar; no obstante, cuando el recurso puede venderse libremente, su coste de oportunidad es simplemente igual al precio de mercado. Por qu? No puede ser de otra forma. Si el valor de un solar para la empresa es menor que el precio de mercado, la empresa lo vender. Por otra parte, el coste de oportunidad de utilizar un terreno en un proyecto no puede exceder del coste de comprar una parcela equivalente para reemplazarlo. Cuidado con la asignacin de gastos generales. Ya hemos puesto de manifiesto que el objetivo de los contables al reunir datos no siempre coincide con el del analista de inversiones. Un ejemplo de esto lo encontramos en la asignacin de los gastos generales. En este concepto se incluyen partidas tales como salarios de los supervisores, alquileres, calefaccin y electricidad. Estos gastos pueden no estar relacionados con ningn proyecto determinado, pero deben pagarse de alguna forma. Por tanto, cuando los contables asignan costes a los proyectos de la empresa, habitualmente se realiza un cargo por gastos generales. Nuestro principio del flujo incremental de tesorera indica que en el anlisis de las inversiones deberamos incluir nicamente los gastos extra que resultaran del proyecto. Un proyecto puede generar gastos generales extra, o tal vez no. Deberamos ser cuidadosos en cuanto a aceptar que la asignacin de gastos generales hecha por los contables representa los verdaderos gastos extra en que se incurrira.

Seamos coherentes en el tratamiento de la inflacin

Los tipos de inters vienen indicados normalmente en trminos nomnales y no reales. En otras palabras, si usted compra una letra del Tesoro, el Gobierno promete pagarle por ejemplo 10.000 dlares. No promete nada acerca del poder adquisitivo de esos 10.000 $. Los inversores tienen esto en cuenta cuando deciden cul es el tipo de inters justo. Por ejemplo, supongamos que la tasa de inters en las letras del Tesoro a un ao de los Estados Unidos es el 8 por ciento y la tasa de inflacin del prximo ao se espera que est en el 6 por ciento. Si compra la letra, recibir al cabo de un ao los dlares correspondientes al principal ms intereses, dlares que valdrn un 6 por ciento menos que los dlares de hoy:

Finanzas II: Claudio Araya Miranda

Inversin en dlares Hoy $ 10.000

Dlares Recibidos en el Periodo 1 $ 10.800

Resultado 8% tasa nominal de rentabilidad

Cul es el poder adquisitivo real que representan los 10.800 $? Midamos las unidades de poder adquisitivo en trminos de dlares de hoy. Convertimos los dlares del perodo 1 en dlares de hoy dividiendo por 1,06 (1 ms la tasa de inflacin esperada). Nmero de dlares de hoy que tienen el mismo poder adquisitivo

Poder Adquisitivo de $10.800 del periodo 1

$10.800/1,06

$10.188,68

Este es el resultado real para el poseedor de la letra: Dlares Real Esperado de Inversin en dlares Hoy lo Recibido en el Periodo 1 $ 10.000 $ 10.188,68

Resultado Tasa de rentabilidad real esperada es 0,0187 aproximadamente 1,9%

As, podramos decir: La letra ofrece una tasa de rentabilidad nominal del 8 por 100 u ofrece un 1,9 por ciento de tasa de rentabilidad real esperada. Fjese que la tasa nominal es cierta, pero la tasa real es nicamente esperada. La tasa real efectiva no puede calcularse hasta que concluya el perodo 1 y sea conocida la tasa de inflacin. Si la tasa de descuento se establece en trminos nominales, entonces para ser coherentes hay que estimar los flujos de tesorera en trminos nominales, teniendo en cuenta la tendencia de los precios de venta, los costes de mano de obra, materiales, etc. Esto exige algo ms que la simple aplicacin de una nica tasa prevista de inflacin a todos los componentes del flujo de tesorera. Los costes de mano de obra por hora de trabajo, por ejemplo, normalmente crecen a una tasa mayor que el ndice de precios al consumo, por causa de los aumentos de productividad y de los incrementos reales de salarios en la economa. El ahorro fiscal por amortizaciones no aumenta con la inflacin; es constante en trminos nominales ya que la legislacin tributaria en los Estados Unidos permite amortizar nicamente el coste original de los activos.

Finanzas II: Claudio Araya Miranda