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Nella foto, Luca Felli di Anima sgr. In basso, il ministero del Tesoro

Obbligazioni I suggerimenti di Felli (Anima sgr) per chi crede nello scenario positivo

Btp corti e bond bancari

V
incere o morire. Domenica 17 giugno si gioca una battaglia decisiva per le sorti della Grecia. Lunica certezza che il verdetto dei mercati potrebbe essere durissimo. Se dovessero prevalere le forze della sinistra radicale di Syriza, partito contrario al piano di salvataggio Ue-Fmi, inizierebbe un percorso di allontanamento di Atene dalleuro. Rischierebbe di accendersi di nuovo la miccia del rischio sistemico, con un possibile nuovo effetto contagio sui mercati italiano e spagnolo, avverte Luca Felli, responsabile investimenti obbligazionari e valutari di Anima sgr. Se questo scenario negativo dovesse realizzarsi, il rendimento del Bund a dieci anni, che secondo noi, in base ai dati macroeconomici, troverebbe il suo tasso di equilibrio a quota 2,25/2,50%, potrebbe scendere sotto l1%. Anche il Btp tornerebbe sotto pressione. Magari fin sopra il 7%, come a novembre del 2011. Solo che, allora, lItalia si trovava ancora in un sentiero di crescita positiva, anche se lenta. Oggi siamo in recessione e, senza interventi urgenti per la crescita, i mercati potrebbero alzare il tiro e richiedere un premio al rischio pi elevato, sia per lItalia che per la Spagna. Il 7%, insomma, potrebbe non essere il punto di arrivo. Domanda. Qual la probabilit che questo scenario si verifichi? Risposta. Meno del 30%. Anche se la Grecia dovesse uscire dalleuro, lUe non starebbe a guardare. D. Qual lo scenario pi probabile? R. Nel brevissimo termine bisogna rimuovere dai mercati il timore che leuro si disgreghi. Per farlo, necessario che in Grecia si trovi una soluzione alternativa alluscita dalleuro e prenda forma, in tempi rapidi, il progetto dellUnione bancaria europea, con una vigilanza accentrata sulle banche e un sistema comune di garanzia dei depositi.
uN ANNo dI spreAd
7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 2011 GIU AGO OTT DIC FEB 2012 APR GIU

Nel grafico, landamento del differenziale Btp-Bund

D. Passando per il salvataggio delle banche spagnole... R. Quello un test importante. Il sistema finanziario di Madrid vale tre volte il pil iberico. Si tratta di un problema che pu diventare realmente sistemico, ma lEuropa sta mettendo in campo le risorse per porvi rimedio. D. Supponiamo che le cose vadano davvero per il verso giusto. A che livello vede il Btp a fine anno? R. Se il Consiglio europeo di fine giugno prendesse le decisioni di cui si detto, e a luglio laccordo fosse ratificato, lo spread sul Bund a dieci anni potrebbe tornare a quota 250/300 punti base nel giro di pochi mesi. In questottica, conviene riposizionarsi sulla parte breve dei nostri titoli del Tesoro,

divenuta molto interessante da quando la curva dei tassi tornata ad appiattirsi. Se si crede nello scenario positivo, anche i bancari italiani, con scadenza tra due e tre anni, sono da tenere sotto controllo, ma senza fretta. D. Francia, Belgio, Austria: la fascia intermedia che si colloca tra la Germania e la periferia ha reagito relativamente bene allultima fase di allargamento degli spread nel Vecchio Continente. In uno scenario di aggravamento della crisi, continueranno a essere pi stabili di Roma e Madrid? R. Parigi sta beneficiando di un effetto sostituzione rispetto al Bund, i cui rendimenti sono ormai troppo compressi, e credo che possa resistere meglio a nuove pressioni rispetto al Belgio, segnato, come lItalia, da problemi di alto debito e bassa crescita. LAustria ha un peso limitato nei benchmark ed pi immune a forti oscillazioni. In ogni caso, resto convinto che per tutti questi Paesi, Spagna e Italia comprese, il problema sia la liquidit e non la solvibilit. Non credo che lipotesi di una ristrutturazione sul modello greco sia verosimile. PierEmilio Gadda

IL MONDO 22 giugno 2012

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