Roca (2010) TeoriayPoliticaMonetaria

Teora y Poltica Monetaria
(documento en desarrollo)

Prof. Richard Roca Garay

rhroca@yahoo.com
http://richardroca.blogspot.com

Universidad Nacional Mayor de San Marcos

Pontificia Universidad Catlica del Per

Lima Per

2011
Richard Roca Teora y Poltica Monetaria
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INDICE

Captulos:

1. Teora Monetaria y Poltica Monetaria 3
2. La Banca: Historia y Funciones 12
3. La Teora Cuantitativa Antigua 27
4 Teora Keynesiana de Demanda de Dinero 32
5. Enfoque de Inventarios de Baumol y Tobin 37
6. El Modelo de Portafolio de Tobin 42
7. La Teora Monetarista Moderna 52
8 Aspectos Intertemporales de la Demanda De Dinero 56
9. Demanda de Dinero en Generaciones Yuxtapuestas 59
10. Shopping Time Model 68
11. Dinero en la Funcin de Utilidad 73
12. Modelo Cash in Advance 77
13. Modelos de Demanda de Dinero Empricas 79
14. Oferta Monetaria, Banco Central y la Poltica Monetaria 80
15. Poltica Monetaria, Produccin y Nivel de Precios
16. Teoras de la Inflacin
17. Inflacin y la Inconsistencia Dinmica de las Politicas
19. Poltica Monetaria en Economa Abierta

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Captulo 1

TEORA MONETARIA Y POLTICA MONETARIA

I. INTRODUCCIN

El dinero es uno de los temas mas controvertidos en la teora econmica. Su definicin,
funciones y efectos de sus cambios han sido la causa de centenares de miles de artculos
acadmicos y de otros tantos debates y discusiones cotidianas.

TEORA MONETARIA: Trata de explicar la influencia de la cantidad de dinero en el
sistema econmico y financiero

POLTICA MONETARIA: se refiere al manejo de los instrumentos con que cuenta el
Banco Central para controlar la oferta monetaria, la tasa de inters. Analiza la
implementacin de la poltica monetaria.

DEFINICIN DEL DINERO: cualquier objeto aceptado generalmente por los vendedores
de bienes y servicios como pago por estos y por los acreedores como pago por deudas

- monedas
- billetes
- depsitos en cuenta corriente
- cheque viajero

ETIMOLOGIA. Origen de varios trminos relacionados al dinero:

Denarius (latin): dinero denario antigua moneda romana
Moneta: Moneda
Moneo (latn): valor
Juno Moneta (latn): Los romanos establecieron un taller de moneda
Pecus (latn): ganado.
Pecunia (latn): dinero.
Pecuo: (ganado).

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LAS FUNCIONES DEL DINERO

Medio de pago y cambio

Es su funcin bsica

La gente la acepta generalizadamente como pago

Evitan la doble coincidencia de deseos

Se pasa a un sistema de "trueque indirecto"

Facilita las transacciones, reduce los costos de transaccin

Permite una mayor especializacin, mejor asignacin de recursos, mayor
produccin, mayor disponibilidad de bienes para el consumo por tanto mayor
bienestar

Unidad de cuenta

En cada pas suele ser la nica medida de valor de los bienes y servicios

Al ser la nica medida de valor simplifica el sistema de los precios relativos

Economa de trueque: n (n-1) /2 precios

Economa monetaria: n-1 precios

Un sistema de precios mas simple permite tener mejor informacin por lo que
reduce los costos de transaccin, mejora la asignacin de recursos permite una
mayor produccin por lo tanto mayor bienestar.

Reserva de valor

El dinero permite conservar la capacidad adquisitiva en el tiempo

Permite consumir cuando se desee por lo que mejora el bienestar

Un medio de pago para ser aceptado generalmente debe ser una reserva de valor

Hay muchas reservas de valor en la economa

El dinero no es necesariamente la mejor reserva de valor

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Cualquier reserva de valor no es un medio de pago

El dinero como reserva de valor tiene ventajas

Es el activo ms lquido: no tiene costos de transaccin

Tiene valor nominal futuro cierto, seguro.

Los otros activos pueden tener rendimientos mayores al del dinero pero tienen un
valor nominal futuro incierto y son menos lquidos.

Patrn de Pagos diferidos

Facilita el establecimiento de contratos con pagos a futuro.

Los contratos de deuda estn denominados en dinero

Los contratos laborales

ENFOQUES DEL DINERO

Dinero como medio de pago

Enfoque de liquidez

HISTORIA DEL DINERO

Al principio etapa de las cavernas: no haba excedente, no haba intercambio

Hombre sedentario: trabajo agrcola, aparece el excedente, trueque,

Especializacin, mayor productividad, mayor excedente, mayor intercambio

El trueque se volvi pesado.

Esta relacionado con el comercio

El dinero tom muchas formas:
conchas coloreadas: en India
dientes de ballena: Fiji
discos de piedra: Isla de Yap
cigarrillos : 2da guerra mundial
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ganado: Homero Iliada, vasija 12 reses, joven doncella 4 reses
arroz en China
sal: Imperio romano, salario

Los orgenes ms remotos de las monedas metlicas se asocian al siglo VII A.C.

Metales: ventajas
conservados a bajo costo, durables, caso helados, pescado.
divisibles en partes mas pequeas. Ganado, esclavos

Espartanos: barras de hierro

Romanos: barras de cobre, oro y plata

Barras de metal sin acuamiento

Monedas acuadas

- Los sellos garantizaban la pureza y peso del metal
En China, en la regin del antiguo reino de Loulan, fueron descubiertas algunas monedas
que al parecer pertenecen al perodo Mesoltico, que habran sido acuadas antes del ao
5000 a. C.
El historiador norteamericano Will Durant asegura que se han hallado monedas en
Mohenjo-Daro que datan del ao 2900 a. C.. Afirma tambin que "Senaquerib Rey de
Asiria (hacia 700 a. C.) acu monedas de medio siclo".
Segn Herodoto: Rey Giges de Lidia (Turquia) fines del siglo VII A.C. (570-546 aC) fue el
primer gobernante en acuar monedas metlicas: Electrum aleacin de oro y plata con un
peso de 4,75 gramos y un valor de un tercio de Esttera

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-Grecia S. VII A.C. Dracma: moneda de plata.

-China S IV A.C. Gian moneda de cobre. Circul por 2000 aos

- As o Pondo primera moneda romana: una libra romana de buen cobre.

Los gobernantes de cada pueblo monopolizaron la funcin de acuacin por los que
cobraban un derecho el braceaje.

Pero comenzaron abusar de ese privilegio: Seoreaje

En los das del Imperio Romano se introdujo un sistema bimetlico:

Denario de plata
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Primera Fila : 157 BC Roman Republic, AD 73 Vespasian, 161 Marcus Aurelius, 194
Septimius Severus;
Segunda fila: 199 Caracalla, 200 Julia Domna, 219 Elagabalus, 236 Maximinus Thrax

Aureo de oro

En siglo I a.C. Nern comenz a disminuir el contenido de oro y plata lo que provoc que
los precios aumentaran en tasas sin precedentes. Detrs de esto estaba el creciente dficit
fiscal lo que influy en la posterior cada del Imperio Romano.

Por largo tiempo las monedas de oro y plata fueron usadas y ocasionalmente otros metales.

A mediados del s. XVI la plata se impuso al oro.

A principios de S. XVII Suecia adopto la acuacin de cobre pues tenia la mina de cobre
ms grande del mundo.

En Amrica se descubrieron mas minas de plata que de oro en Mxico y Per.
Segn algunos historiadores el papel dinero data del siglo IX d.C. en China El papel dinero
apareci los billetes

Los orfebres

En los siglos XV y XVI ya se usaban monedas de oro y plata en las grandes transacciones
pero ni las calles ni las casas eran seguras.

Los orfebres tenan cajas fuertes y guardias para a mantener seguro el oro que posean y
comenzaron a ofrecer el servicio de resguardo al pblico.

La gente llevaba su oro a los orfebres para que los guardara, y obtenan un recibo que
usaban posteriormente para retirar el oro pagando una pequea suma por la custodia.

Con el paso del tiempo los titulares de los depsitos comenzaron a transferir los recibos
con cargo a los bienes depositados en vez de entregar oro directamente a la persona que le
haba vendido algo bastaba con entregarle una carta en la que le peda al orfebre que
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transfiriese el dinero a esa persona. El portador de la carta poda llevarse el oro o dejarlo en
el orfebre.

La carta comenz a actuar como un CHEQUE.

Reservas fraccionarias. Simultneamente los orfebres comenzaron a prestar, al principio en
forma oculta, el oro que el publico les haba dejado en custodia lo que dio origen al sistema
de reservas fraccionarias.

El concepto moderno de Billetes se debe al Banquero sueco Palmstruch quien en 1656,
convenci a los comerciantes que aceptasen los certificados emitidos por el Banco de
Suecia los cuales eran al portador, reembolsable a la vista, no prescriban y eran emitidos
en nmeros redondos.

El Dinero de Curso Legal (Fiat money)

Papel moneda billetes que emite el Estado no convertible de curso legal y forzoso, se acepta
por mandato de la ley. Se comenz a usar durante la revolucin francesa: el directorio.

Los Chinos fueron los primeros en usar los billetes comenzando en el siglo VII a.C. con la
dinasta Tang. Durante la dinasta Ming (1368-1399 d.C.) los emperadores ponan su sello
real y firmas de los tesoreros en papel hecho de corteza de mora. La figura siguiente
muestra un billete chino que circul durante la dinasta Ming.

Koblai, nieto de Genghis Khan introdujo los billetes en china hacia fines del siglo 13.
Posteriormente Kaigatou, el Khan de Persia, imit a su primo Koblai.

En el siglo XV los orfebres emiten recibos que comienzan a ser usados como dinero
Bancario

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1690 Colonia de Baha de Massachussets el gobierno emiti billetes para pagar a los
soldados (guerra con Quebec) dichos billetes eran convertibles, a futuro, a oro y plata. Se
podan usar para pagar impuestos, no perdieron valor, circul por 20 aos

En 1775 se emiti los Continentales en EEUU.

Billete de New York de 1776

En 1789 durante la Revolucin Francesa el Directorio emiti los Assignats despus de la
confiscacin de las propiedades de la Iglesia debido a la bancarrota del Fisco. Inicialmente
fue concebido como bonos con garantizado con las propiedades confiscadas a la Iglesia
pero despus devino en dinero de curso legal cuando su emisin excedi largamente su
respaldo lo cual desato una hiperinflacin.

1792 Dollar. Mint Act. Por A. Hamilton. El gobierno Federal puso en circulacin los
primeros dlares en 1794. El dlar de plata contena 371,25 gramos de plata pura y un dlar
de oro que contena 24,75 gramos de oro puro. El dlar de oro, que era muy pequeo, slo
circul entre 1849 y 1889.

1860 Guerra de Secesin EEUU: Se emite los Greenbacks

EL DINERO EN EL PER

Antes de la independencia circulaba en las colonias de Espaa en Amrica el Real espaol
una moneda de plata.

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An Eight Peruvian Real coin minted in 1835

Aunque tambin circul el Escudo de Oro el cual vala 16 reales.

1822 "Per Libre" creado por San Martn. Sistema doce.

1863 "Sol" creado por Miguel de San Romn. El sol vala 8 reales.

1880 "Inca" emitido durante la guerra con Chile por Pirola.
1880-1881 Circul brevemente la Peseta. 5 pesetas de plata valan un sol
1897 "Libra Peruana de oro" = 1 Libra Esterlina creada por Pirola

Reconstruccin del sistema bancario.

1914 "Cheques Circulares"

1922 Se crea el Banco de Reserva del Per

11-2-1930 Sol de Oro. Decreto Ley 6746 inconvertible. 1 S/. = 0.40 $, reemplaz a la Libra
Peruana de Oro, devaluacin de 18%.

Los billetes tendran un respaldo de oro fino depositados en Londres o en Nueva York.

1930 Misin Kemmerer crea BCRP.

18-05-1932 Pedro Beltran presidente del directorio BCRP

1985 Aparece el "Inti" en reemplazo del "Sol" en los inicios del gobierno de A. Garca.

El primero de Julio de 1991 entro en circulacin el "Nuevo Sol" con el gobierno de A.
Fujimori

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Captulo 2

LA BANCA: HISTORIA Y FUNCIONES

1. HISTORIA DE LA BANCA

Los primeros banqueros fueron los SACERDOTES. Aprovechaban de la creencia de los
fieles y la proteccin, reciban ofrendas, depsitos en custodia, prestamos en especie.

Los Laicos tambin empezaron a hacer banca.

XVIII, XVII A.C. Rey Hammurabi de Babilonia reglament esta actividad. Primera Ley de
bancos.

Al aparecer las monedas metlicas entraron los cambistas. Intercambiaban monedas de
diferentes reinos.

Los Griegos hacan prstamos con cobro de intereses

S. IX A.C. Grecia, Trapeza: importante desarrollo bancario en la cual participaban
Templos, entidades oficiales, privadas: se aceptaban depsitos, otorgaban prstamos,
cambios de monedas, concertaban prstamos entre ciudades-estado helnicas, operaciones
de crdito y transferencia de fondos sin desplazamiento fsico de dinero (cheques, letras de
cambio, tarjetas de transferencia de fondos)

Roma. Tambin se expandi los bancos junto con el imperio. Los Argentari al principio
fueros cambistas. Se logr mximo desarrollo, crearon un instrumento de crdito
denominado "Receptum" que era una promesa de pago. Las invasiones Brbaras
provocaron cada del imperio Romano.

Se produjo una reduccin de la actividad econmica con la consiguiente desaparicin de los
banqueros

Monjes del campo efectuaban negocios con los terratenientes.

Sirios: intervenan en el comercio con Bizancio.

Judos: hacan negocios de cambios y prstamos con altas tasas de inters

Siglo X Recuperacin del esplendor comercial y bancario

Lombardos: Norte de Italia, iban por Europa ofreciendo productos de oriente adquiridos en
Venecia. Se fueron asociando y se convirtieron en banqueros.

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Templarios. S. XII formaban parte de las cruzadas y tenan a su cargo la proteccin a los
peregrinos que viajaban a tierra santa. Reciban donativos y limosnas, financiaban algunas
cruzadas, desarrollaron la tcnica crediticia, operaciones de cambios, giros, transferencia de
fondos.

En Alemania e Italia surgieron empresas bancarias familiares.

Al principio los bancos prestaban sobre la base de su propio capital.

Los depsitos se reciban para custodia y cobraban por la seguridad.
Los banqueros fueron utilizando los depsitos para dar prstamos sin que se enteren los
depositantes. Despus convinieron en que se les pagaran intereses sobre los depsitos: tasa
pasiva. S. XII.

Aparecen muchos instrumentos financieros: Letra de cambio, el cheque.

Siglo XII y XIV los bancos comenzaron a otorgar recibos por los depsitos. Al principio
eran no negociables, despus se dieron cuenta de las ventajas de su negociabilidad para
evitar el traslado fsico de los medios de pago y la hicieron negociable. Apareci la Banca
de Emisin. Primero privada y luego como prerrogativa de los gobiernos. A los
particulares se les dejo funcin de recibir depsitos del pblico separacin que prevalece
hasta nuestros das.

Los problemas de fraudes y falsificacin de monedas fueron paliados por los bancos.

Banco de Venecia 1156

Banco de Barcelona 1386

Saint George of Genoa 1407

Banco de msterdam (1609-1819) compraba monedas extranjeras y emita dinero
respaldados con el encaje que posea. Los pagos de montos elevados deban hacerse con los
billetes de dicho banco. Se convirti uno de los principales bancos de Europa. Su
vinculacin con la Compaa Holandesa de las Indias Orientales determin su disolucin en
1819.

Banco de Hamburgo 1619 que se convirti en el Bancomark. Aceptaba depsitos, no
emita banknotes.

Banco de Estocolmo 1656. Banco privado fundado por Johan Palmstruch. Tena
autorizacin para emitir billetes pero quebr por emitir en exceso al respaldo necesario.

Banque Royale de Paris fundado en 1716 por el escocs John Law. Emita dinero de curso
legal respaldado con sus inversiones en la Compaa del Missisippi que buscaba oro en
Lussiana, EEUU. El pblico no tardo en darse cuenta que los billetes de este banco no
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estaban debidamente respaldados. Dejo a muchos parisinos quebrados. Galbraith menciona
que por aquellos aos se hizo famosa una cancin cuya letra recomendaba a los parisinos
que a los billetes de dicho banco le den el uso ms innoble que puede tener un papel.

Banco Nacional de Suecia (Sveriges Riksbank) fundado en 1668 con el nombre inicial de
Bank of the Estates of the Realm (Banco de los Estados del Reino). En 1866 cambio al
nombre de Sveriges Riksbank. Debido a la mala experiencia del Banco de Estocolmo este
banco inicialmente no emita billetes. En 1701 se le autoriz para emitir notas de crdito y
posteriormente se le autorizo para emitir sus propios billetes junto a otros bancos. En 1897
asumi la posicin de banco central al reservrsele la exclusividad de la emisin de
Billetes. Muchos lo consideran como el ms antiguo de los bancos centrales.

Banco de Inglaterra fue fundado en 1694 por el escocs William Paterson en convenio
con Guillermo de Orange. Este banco emita dinero de curso legal a cambio del prstamo
que concedi a Guillermo quien estaba en guerra con Luis XVI. Hacia 1770 se haba
convertido, casi, en el nico banco emisor de billetes de Londres. La guerra con las
colonias norteamericanas y despus con Napolen provoc presiones de la Corona hacia el
banco para que le imprimiera billetes. Ello provoco inflacin, se suspendi la redencin de
los billetes y depsitos en oro y plata.

En el segundo decenio del siglo XIX entro en crisis y fue salvado por un grupo de
banqueros franceses mediante prstamos en oro de la Banque de France. En 1825 acepto
ser prestamista de ltimo recurso para los bancos comerciales a raiz de conatos de pnico
bancarios. En 1844 Sir Robert Peel emiti la famosa Bank Charter Act mediante el cual
el banco solo poda emitir mas billetes si estos estaban respaldados por oro y plata (en no
ms de una cuarta parte del oro) en su caja fuerte. Por aquellos aos el Banco comenz a
controlar las operaciones de los bancos comerciales convirtindose, para otros, en el primer
Banco Central del mundo: (1850) realiz operaciones de mercado abierto y control de tasa
de redescuento.

Banque de France (1800)

Banco de Prusia se convirti en el Reichbank

En 1782 se funda el North America en Philadephia

1792 se da el Mint Act

1863 Currency Act

1864 National Banking Act sealo quienes podan ser bancos, que tipos de monedas podan
emitir, requerimientos de encaje.

Segua imperando la Banca Libre. Los bancos podan emitir billetes acatando las normas
pero preferan otorgar crditos.

Banco de Japn (1882)
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1906 New Swiss Central Note Bank

1907 Gran Pnico bancario. Se hizo necesario un prestamista de ltimo recurso.

El 23 de noviembre de 1913 se crea el Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos.
Constituido por 12 bancos centrales dirigido por una Junta de reserva federal. Los billetes
emitidos por el Banco Central deban ser respaldados con oro en 40%

1935 Banco de Canad.

El primero de junio de 1998 se funda el Banco Central de Europa para coordinar las
polticas monetaria de varios pases europeos cuya sede esta en Frankfurt que en el ao
2002 puso en circulacin el Euro.

Per:

1863: Banco Providencia: Emisin de billetes, depsitos, descuentos.

1869 Banco del Per
Banco hipotecario
Banco de Lima

El 9 de marzo de 1922 se crea el Banco de Reserva del Per

El 18 de abril de 1931 se crea el Banco Central Reserva del Per por Decreto Ley 7137.

GOLD STANDARD 1821-1914

GOLD EXCHANGE STANDARD 1925-1930

BRETTON WOODS Y EL PATRN DOLAR ORO 1944-1973
El 15 de agosto 1971 Nixon suspende la convertibilidad del dlar al oro y devala en 10%
la moneda norteamericana.
En 1973 la junta de gobernadores del FMI declara la flotacin de monedas.

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2. FUNCIONES DEL SISTEMA BANCARIO

El sistema bancario cumple valiosas funciones

2.1. INTRODUCCIN

El sistema financiero el conjunto de instituciones que participan en el proceso de
canalizacin de recursos desde los agentes superavitarios hacia los agentes deficitarios
como bancos, cooperativas de ahorro y crdito, compaas de seguros, sistemas de
pensiones, las bolsas de valores, los bancos de inversin, entre los ms conocidos.

En cualquier periodo de tiempo diversos agentes tienen ingresos que superan a sus gastos lo
cual se denomina como agentes superavitarios, mientras que otros planean hacer gastos que
superan sus ingresos corrientes y son denominados agentes deficitarios. El sistema
financiero permite que los recursos excedentes de los agentes superavitarios que quedaran
ociosos sean cedidos temporalmente a los agentes deficitarios para que estos los puedan
financiar sus planes de inversin en proyectos rentables siempre que estn dispuestos a
pagar una compensacin por el uso de recursos ajenos ya sea en forma de intereses o de
dividendos.

2.2 FUNCIN DEL SISTEMA FINANCIERO

El sistema financiero cumple funciones muy valiosas en cualquier economa. Entre las
principales podemos mencionar las siguientes:

1. Permite transferir recursos fondos desde los agentes superavitarios sin
oportunidades de inversin hacia aquellos que si los tienen y estn dispuestos
apagar una compensacin por el uso de recursos ajenos.
2. Mejora la eficiencia de la asignacin de recursos de la economa pues el nivel de
produccin es mayor.
3. Permite reducir riesgos. Los ahorradores en un banco prestan indirectamente a miles
de prestatarios reduciendo el riesgo de concentracin al prestar directamente a
alguien. Las compaas de Seguros permiten que las personas y empresas puedan
enfrentar de manera menos trgica diversas adversidades como accidentes,
enfermedades, situaciones de desempleo, poder contar con recursos para la etapa de
vejez cuando ya no se pueda trabajar entre algunos ejemplos.
4. Facilita el sistema de pagos con lo cual facilita las diversas transacciones.
5. Facilita la informacin de precios lo que permite asignar ms eficientemente los
recursos.

La canalizacin de recursos del sistema financiero se hace bsicamente mediante dos
modalidades: el financiamiento directo y el financiamiento indirecto como muestra la
figura 2.1.

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En el financiamiento indirecto los agentes superavitarios ahorradores colocan sus ahorros
en los intermediarios financieros (bancos, cajas municipales, fondos mutuos, cooperativas
de ahorro y crdito, fondos de pensiones, seguros de vida) los cuales colocan dichos
recursos mediante prstamos o inversiones en ttulos como acciones, bonos emitidos por los
agentes deficitarios como los gobiernos, empresas nacionales y extranjeras. En el
financiamiento indirecto los agentes deficitarios no tienen obligaciones de deuda con los
agentes superavitarios.

Entre las principales instituciones de los Intermediarios Financieros estn los bancos
comerciales, las cooperativas de crditos, los fondos mutuos, las compaas de seguros, los
fondos de pensiones.

En el financiamiento directo los agentes superavitarios ahorradores colocan sus ahorros
mediante los mercados financieros (Bolsas de valores, Bancos de Inversin) mediante los
cuales los agentes deficitarios colocan ttulos valores como acciones, bonos emitidos por
gobiernos, empresas nacionales y extranjeras. En el financiamiento directo los agentes
deficitarios si tienen obligaciones de deuda, o de intereses con los agentes superavitarios.

Entre las principales instituciones de los Mercados Financieros estn las bolsas de valores y
los bancos de inversin.

2.3 CLASIFICACIN DEL SISTEMA FINANCIERO

Los mercados financieros se pueden clasificar de acuerdo a diferentes criterios.
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Por tipo de obligaciones:
Mercado de Deudas: En los que se negocian papeles de deuda como bonos, papeles de
deuda comercial.
Mercado de ttulos de propiedad: En los que se negocian ttulos de propiedad como las
acciones.

Por Plazo de vencimiento de las obligaciones:
Mercado de dinero: si los papeles tienen plazos de vencimientos menores a un ao
Mercado de capitales: si los papeles tienen plazos de vencimientos mayores a un ao

Por el nmero de veces que se ha vendido el activo:
Mercado Primario: cuando se vende por primera vez.
Mercados Secundarios: cuando se vende por segunda o ms veces

Por tipo de estructura organizacin:
Centralizados: en los que las transacciones son realizadas en locales centralizados
Descentralizados: En los que los agentes transan desde diferentes lugares.

Por plazo de entrega de los activos
Mercados al Contado: los contratos se realizan
Mercados de Derivados: los instrumentos negociados se ejecutan en el plazo de
vencimiento

Instrumentos del Mercado Monetario

Entre los principales Instrumentos del Mercado Monetario en Canada estn: La letras del
Tesoro, del gobiernos provinciales y municipales, Papeles comerciales, aceptaciones
bancarias

(Canada)

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Instrumentos del mercado de Capitales (de plazos de vencimiento mayores a un ao) suele
ser las hipotecas residenciales, las acciones, los bonos corporativos, bonos del gobierno
central. Tambin prstamos de consumo.
20
Instrumentos del Mercado de Capitales en Canada:

21

Internacionalizacin de los mercados financieros

Internacional de Mercado de Bonos
1. bonos extranjeros
2. eurobonos
Ahora ms grande que el mercado de bonos corporativos EE.UU.

Mundial de Mercados de Valores

EE.UU. los mercados de valores ya no son siempre la ms grande: Japn veces ms grande
(ver siguiente diapositiva)

Mundial de Mercados de Valores 2006

Funcin de los intermediarios financieros

Los intermediarios financieros
1. Participar en el proceso de financiacin indirecta,
2. Fuente ms importante de financiacin de los mercados de valores
3. Necesaria debido a los costos de transaccin y la informacin asimtrica

Los costos de transaccin
1. Los intermediarios financieros obtienen beneficios mediante la reduccin de los costos
de transaccin
2. Reducir los costos de transaccin mediante el desarrollo de conocimientos y el
aprovechamiento de economas de escala
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Informacin asimtrica:
Seleccin adversa y riesgo moral

Seleccin adversa
1. Antes de la transaccin se produce
2. Los prestatarios potenciales ms probabilidades de producir resultados adversos son los
ms propensos a recurrir a prstamos y ser seleccionados

Riesgo moral
1. Tras la operacin se produce
2. Peligro de que el prestatario tiene incentivos para participar en indeseables (inmorales)
las actividades por lo que es ms probable que no va a pagar prstamo de vuelta

Los intermediarios financieros reducir la seleccin adversa y riesgo moral, lo que les
permite obtener beneficios

Los intermediarios financieros (Canad)

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Tamao de los intermediarios financieros (Canad)

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Regulacin de los Mercados Financieros

Tres razones principales para el Reglamento

1. Aumentar la informacin a los inversores
A. Disminuye la seleccin adversa y riesgo moral
B. Fuerzas empresas a revelar informacin

2. Asegurar la solidez de los intermediarios financieros
A. Evita el pnico financiero
B. fletamento, los requisitos, las restricciones sobre los activos y las actividades, seguro de
depsitos, y las medidas contrarias a la competencia

3. Mejorar el control monetario
A. Reserva requisitos
B. El seguro de depsitos para evitar pnicos bancarios

Agencias Reguladoras (Canad)
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26

27
Capitulo 3

LA TEORA CUANTITATIVA ANTIGUA

3.1 INTRODUCCION

El nacimiento de este enfoque parece estar relacionado con el desarrollo de la inflacin ms
larga de la historia ocurrida en Europa entre mediados del siglo XV y las primeras dcadas
XVI que afecto especialmente a Espaa y Portugal y se extendi por el resto del viejo
continente. El stock de metales preciosos de Espaa durante el siglo XVI se triplic
mientras que los precios se multiplicaron por seis en 150 aos lo que fue denominado por
Hamilton (1934) como la Revolucin de los Precios en Espaa

En la antigua Universidad de Salamanca los curas Martn de Azpilicueta (1493-1586) y
Toms de Mercado (?-1575), sealaron que la inflacin de Europa del siglo XVI se deba a
la mayor cantidad de monedas metalicas de oro y plata en circulacin.

Bodin y Malestroit en S. XVI tambin debatieron sobre la inflacin en Europa.
Malestroit (1566) afirm que los precios suban por la reduccin del contenido de metales
preciosos en las monedas. Bodin (1568) sealaba que la mayor afluencia de de metales
preciosos desde sus colonias en Amrica era la principal causa del aumento de los precios.
Enfatizando en que el valor del dinero dependa inversamente de su oferta y no de su
contenido y denominacin.

Coprnico tambin afirm que los precios aumentaban por la mayor cantidad de dinero.

Davanzati (1588) formul la teora cuantitativa en el sentido
D. Hume (1752) On Money Mecanismo de ajuste precio flujo de metales
Richard Cantillon (1755) hablo por primera vez de la Velocidad de circulacin del dinero y
Seal que el incremento de esta tiene el mismo efecto que un aumento de la cantidad de
dinero.

En esta teora el nivel de precios depende directa y proporcionalmente de la cantidad de
dinero. La inflacin ocurre cuando la cantidad de dinero aumenta y se detiene cuando se
detiene el crecimiento de la cantidad de dinero. Si el dinero creci a una tasa anual de 10%
los precios tendern a crecer a la misma tasa.

La teora cuantitativa es deficiente por no explicar los mecanismos mediante el cual el
aumento de M ocasiona un aumento del gasto monetario que, frente a una produccin
constante (el nivel mximo permitido por los recursos de la economa), provoca un
incremento de precios.

Wicksell remedi esa deficiencia al sealar que el dinero nuevo fluye a hacia la economa
mediante prstamos bancarios a las empresas para financiar la inversin en exceso de la
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tasa corriente de ahorro. Esto representa entonces un aumento neto en la demanda agregada
de una oferta total inalterada de bienes (puesto que se encuentra en pleno empleo) haciendo
subir los precios de bienes, y al mismo tiempo extrayendo "ahorro forzado" de los
consumidores, cuyos ingresos monetarios se basaban en el nivel de precios anterior, lo que
no reduce de por s la demanda agregada porque, despus de un breve retraso los ingresos
monetarios subirn en proporcin a los precios con lo que se restablecera su capacidad
adquisitiva.

Dos son las variantes ms conocidas de la teora cuantitativa:

3.2 LA ECUACIN DE "TRANSACCIONES" DE IRVING FISCHER

Se desarroll en EE.UU. y tuvo como principal contribuidor al profesor Irving Fisher (1911
y 1920) de la Universidad de Yale quien formul la ecuacin cuantitativa mas conocida la
cual establece una relacin entre la oferta monetaria M, la velocidad del dinero V, el
volumen de transacciones T, y el nivel de precios P:
El profesor Fisher parte de la identidad de que el valor de las compras tiene que ser igual al
valor de las ventas:

Valor de las compras valor de las ventas

j
j j T T
T P MV
,

La cual es una identidad dado que a cada compra le corresponde una venta, el valor de
todas las ventas (el volumen de transacciones por el precio medio) tendr que ser
necesariamente igual al valor de todas las compras.

Si se tiene un solo producto transado la identidad se convierte en:

PT MV

Suponiendo que la velocidad del dinero esta determinada por factores institucionales en el
sector monetario y que, a corto plazo, permanece constante, y si adems se considera que el
sector real determina el volumen de transacciones, entonces el nivel de precios ser
proporcional a la oferta monetaria M.

Hiptesis de la teora cuantitativa de Fisher:

V V = , T T =

Lo que nos da la famosa ecuacin de la teora cuantitativa del enfoque de transacciones:

29
T P V M
T T
=

De donde se obtiene que el nivel de precios es proporcional a la cantidad de dinero:

M
T
V
P
T
T
=

Por lo que mantenindose constantes la velocidad de circulacin y el nivel de transacciones
la inflacin es igual a la tasa de crecimiento del dinero (en minsculas):

m p =

En este enfoque no se tiene una teora de demanda de dinero explicita. Mas bien una teora
de nivel de precios.

3.3 LA ECUACIN CUANTITATIVA DE LA ESCUELA DE CAMBRIDGE.

Marshall (1923) Credit Money and Commerce.
Pigou (1917) "The Value of Money", 1917, QJE,
Robertson, (1922) Money, y, (1926) Banking Policy and the Price Level.
Keynes (1923) A Tract on Monetary Reform.
Cassel (1921) The World's Monetary Policies.

Esta escuela partiendo de bases microeconmicas afirma que las demandas individuales de
dinero pueden agregarse en una demanda macroeconmica de dinero (M
d
) que es
proporcional al nivel de la renta nominal (YP)

Y P k M
d
=

donde k es la famosa k de Cambridge parmetro de conducta que muestra la preferencia
de demanda por dinero, la proporcin del ingreso nominal que se desea mantener en forma
de dinero.

En trminos reales:
Y k
P
M
d
=

Se considero que k podra estar influenciado por la tasa de inters y la tasa de inflacin
aunque dichas influencias serian dbiles.

Y i k
P
M
d
=

) , ( t

30
Este enfoque tiene una teora explicita de demanda de dinero que no tena el enfoque de
transacciones de Fisher.

En contextos normales se supone que k se mantiene constante.

Aadiendo una funcin de oferta monetaria exgena (M
S
) y suponiendo que el mercado
monetario se encuentra en equilibrio:

= M M
S d

se obtiene:
= P Y
k
M
S
1

o tambin:
= P Y V M
Y
S

donde V
Y
es la velocidad renta del dinero (mientras que en la ecuacin de Fischer es
velocidad de transaccin).

Diferenciando y expresando en tasas de crecimiento

y p v m + = +

Suponiendo que la velocidad de dinero es constante (v = 0) tendramos:

y p m + =

que afirma que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (m) es igual a la suma de la
tasa de crecimiento del producto nacional real (y) y la tasa de inflacin (p). Se deduce
claramente que la tasa de inflacin ser igual a la tasa de crecimiento del dinero menos la
tasa de crecimiento del PIB real:

y m p =

Si no cambia el nivel de produccin:

m p =

A largo plazo la velocidad de circulacin del dinero depende de:

Costumbres de ahorro: Ms ahorradores: V es menor
Frecuencia de pagos ms alta: V mayor
Mayor desarrollo financiero: V mayor
Mayor Velocidad de transporte del dinero: V mayor

Las expectativas del nivel de precios futuro ms alto: V mayor
31
REFERENCIAS:

Bodin, Jean (1568) Touchant lenchrissement de toutes choses et le moyen dy remdier.
Cantillon (1755): Velocidad de circulacin del dinero.
Cassel (1921) The World's Monetary Policies.
Davanzati (1588) Lezione delle Monete
Hume, David (1752) On Money
Cantillon, Richard (1755) Essai sur la nature du commerce en gnral.
Fisher, Irving (1911) The purchasing power of money. McMillan
Malestroit, Jean (1566) paradoxes sur le falct de monoyes
Marshall (1923) Credit Money and Commerce.McMillan
Mynt ,
Newcomb, Simon (1886) Principles of Political Economy. Harper.
Knigth,
Pigou (1917) "The Value of Money", 1917, Quarterly Journal of Economics.
Keynes (1924) Tract on Monetary Reform. Harcourt.
Robertson, (1922) Money.
Robertson, (1926) Banking Policy and the Price Level.
Simons,

32
Captulo 4

TEORA KEYNESIANA DE DEMANDA DE DINERO

4.1 MOTIVOS PARA DEMANDAR DINERO

Segn Keynes hay tres motivos para retener dinero:

Transacciones

Precaucin

Especulacin

Motivo de Transacciones

El dinero facilita las compras corrientes o previstas, y permite enfrentar adecuadamente los
desfases entre los ingresos y los gastos. Este caso ya estuvo identificado por los
neoclsicos. Keynes diferencia entre la demanda transaccional de dinero de las familias del
de las empresas.

Motivo de Precaucin
Para hacer frente a los gastos inesperados futuros, como gastos en medicinas o para
aprovechar una buena oportunidad de compras que no se sabe cuando se va a presentar.

Keynes junt ambos motivos en una funcin de liquidez, al estilo marshalliano, donde el
argumento ms importante es el ingreso nominal:

kPY Y M
d
=
+
) (
1

Motivo Especulativo
Es la novedad de Keynes, El dinero aunque no rinde intereses sirve tambin como una
reserva de valor, un activo financiero ms. Los otros activos, como los bonos y las
acciones, rinden intereses o utilidades pero tienen riesgos que pueden ocasionar prdidas de
capital

La evolucin incierta de la tasa de inters explicara demanda de dinero especulativa. La
razn sera la expectativa de un aumento de la tasa de inters, con la consecuente cada del
precio de los ttulos de largo plazo como los bonos perpetuos. En este caso es racional
mantener dinero a la espera de que caiga el precio de los activos financieros.

33
Keynes uso el caso de los bonos perpetuos cuyo precio Pb de equilibrio, dado el cupn del
bono (Q), tendera a ser igual a:

t
t
i
Q
Pb =

Se nota que cambios de la tasa de inters modificara sustancialmente el precio actual de
bono, si se duplica la tasa de inters el precio del bono perpetuo cae a la mitad.

Keynes seal que los individuos tienen sus expectativas sobre lo que debera ser el nivel
de la tasa de inters lo que llamo la tasa normal esperada. Lo que importa para Keynes no
es el nivel de la tasa de inters sino su divergencia con respecto a lo que se considera como
el nivel aceptablemente seguro de inters: i-i*.

Dada la expectativa de tasa de inters normal esperada se tendra un precio esperado para
los bonos:

*
*
i
Q
Pb =

S: i* < i , Pb* > Pb, se espera que suba el precio de los bonos. No hay razn para retener
especulativamente dinero.

Si: i < i*, Pb > Pb*, se espera una cada futura del precio de los ttulos. Los individuos
Trataran de vender ttulos ahora aumentando la demanda de especulativa de dinero: M
2
.

En realidad se pasa de bonos a dinero si la prdida de capital esperada (Pb - Pb*) es mayor
que el cupn del bono (Q):

Q Pb Pb > *) (

O sea, s:
* 1
*
i
i
i
+
<

se pasa de bonos a dinero completamente si i = 0.1 basta que i* > 0.11 para que se deje de
demandar bonos. Esto implica una gran sensibilidad.

Keynes aadi dos hiptesis:

-) Las expectativas de tasa de inters futura son rgidas a corto y largo plazo,
se pasa de M
2
= L
2
( i , i* ) a M
2
= L
2
( i )

Cada agente tiene un nivel de tasa de inters normal esperado a la que se har horizontal la
curva de demanda especulativa de dinero. Para un individuo la curva de demanda de dinero
seria como se muestra en la figura 1.
34

Si se tiene dos individuos cada uno con un nivel de riqueza y de tasa de inters normal
esperada

La demanda agregada especulativa de dinero es la suma horizontal de las dos curvas como
se muestra en la figura 3.

Fig. 1. Curva de demanda de dinero individual especulativa Keynesiana

O
1
M
d
i* / 1+ i*

i
M
d

Fig. 2. Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada para dos
agentes
O
2
O
1
M
d
i*/ 1+ i*

i
M
d
1
i*
2
/1+ i*
2
M
d
2
35

A nivel de una economa en la cual se tiene millones de individuos la curva de demanda
especulativa de dinero se hara prcticamente suave como se muestra en la figura 4.

Fig. 4. Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada
EO M
d
i
M
d
2
Fig. 3. Curva de demanda de dinero especulativa Keynesiana agregada para dos
agentes
O
2
+ O
1
M
d
i
M
d
2
i*
2
/1+ i*
2

i*
1
/1+ i*
1

36
4.2 La Demanda Agregada De Dinero

La suma de la demanda especulativa, M
d
2,
ms la demanda transaccional, M
d
1
, la que no
depende de la tasa de inters, nos da la curva de demanda agregada M
d
como se muestra en
la figura 5.

En total la demanda de dinero M
d
= k P Y + L
2
( i )

La trampa de liquidez
A bajas tasa de inters, como el 2%, la demanda se vuelve muy elstica, la gente acepta
todo el dinero adicional y lo tiene ocioso, la poltica monetaria se vuelve inefectiva:
Trampa de liquidez.

4.3 CRITICAS
Entre las criticas mas fuerte esta el supuesto de la rigidez de expectativas de la tasa de
inters. Adems se supone que se negocia solo bonos de largo plazo. Con ttulos de corto
plazo la demanda especulativa puede desaparecer. Otra debilidad es que la demanda de
dinero precautoria puede mantenerse en ttulos lquidos en vez de dinero que no rinden
inters. Esta teora sera importante solo cuando no hubiera activos seguros y lquidos
aparte del dinero. Segn Sachs (1993) esta teora ya no se aplica porque hay activos seguros
de corto plazo (T-Bill).

4.4 Bibliografia
Keynes, J.M. (1930) A Treatise on Money.
Keynes, J.M. (1936) La Teora General del Empleo, el inters y el dinero.
Keynes, J.M. (1940) How to Pay for the War.
Sachs, J. (1993) Macroeconoma de una Economa Global.
M
d
2
Figura 4.5. Curva de demanda de dinero agregada Keynesiana
M
d
i
M
d
1
M
d

37
Captulo 5

DEMANDA DE DINERO: ENFOQUE DE INVENTARIOS DE
BAUMOL Y TOBIN

Baumol, W. (1952) y J. Tobin (1956) desarrollaron este modelo, de manera independiente,
que se concentra en la funcin de dinero como medio de transacciones desde un enfoque
optimizador. Los agentes econmicos pueden tener dos activos dinero o depsitos, mientras
se tiene dinero se reduce los costos de transaccin pero se pierde intereses que se ganaran
teniendo depsitos pero se incurrira en mayores costos de transaccin. La demanda de
dinero aparece como una decisin optima de los agentes que tratan de minimizar los costos
totales de manejar dichos activos.

Se asume que existen dos activos

Dinero:
nico medio de cambio
Activo seguro pero no rinde intereses

Bonos o depsitos:
Activos seguros
Rinden intereses, pero no son medio de pago

La gente usa dinero en vez de otros activos que si pagan intereses por:
La desincronizacin entre los ingresos y los gastos
Los costos de transaccin de los activos financieros coma los bonos o los depsitos

Si todo el ingreso se mantiene en forma de dinero se deja de percibir intereses

Si todo el ingreso se mantiene en forma de depsitos cambindolo por dinero cada vez que
se quiere comprar se incurrirn en elevados costos de transaccin.

Adems, se perdera buenas oportunidades de negocio por falta de medio de pago.

En este modelo no hay activos riesgosos.

Explica como la tasa de inters afecta aun a la demanda de dinero para transacciones.

38
EL MODELO

Se planteo un marco de decisiones ptimas

Se maximiza beneficios, o.

Se minimiza costo.

Veamos el problema como una minimizacin de costos.

El agente representativo recibe un ingreso nominal P
.
Y al inicio de cada periodo en
su cuenta de ahorro.

La cuenta de ahorro paga intereses pero no sirve como medio de pago.

Costo real de transaccin unitario: ct.

Cada retiro tiene un costo de transaccin monetario de: P
.
ct

Sea n el nmero de transacciones.

- Si el agente realiza n retiros por periodo:

n
Y P
M
d
2
=
De donde:

d
M
Y P
n
2
=

Los agentes buscan minimizar el costo total

Costo total = costo de oportunidad del dinero + costo de transacciones financieras

CT = CD + CF

El costo de oportunidad del dinero (CD) son los intereses que se dejan de ganar por no
tenerlos depositados: iM

El costo de transacciones financieros (CF) son los pagos por transporte hasta el banco o
cajero automtico, el tiempo que se deja de trabajar por hacer dicha operacin para
convertir el depsito (o bono) en efectivo: n P ct.

ct P n iM CT + =

39
M
Y ct P
iM CT
2
2

+ =

Derivando con respecto a M e igualando a cero:

2
2
2
0
M
Y ct P
i

=

De donde:

i
ct Y
P
M
d
2
=

Por lo que:

( )
+ +
= i ct Y L
P
M
d
, ,

Figura 1. Grfico. Saldos monetarios reales ptimos de Baumol

M
d
M
d
CT
min
Costos Nominales
CT
CD
CF
40
Demanda de dinero y tasa de inters nominal

Un incremento de la tasa de inters nominal desplaza la curva de CD hacia arriba rotando
en forma antihoraria elevando el costo total a cada nivel de saldo de dinero desplazndose
hacia arriba, tambin, la curva CT. El nuevo nivel de dinero en el que se minimiza el costo
total es M
2
por lo que cae la demanda nominal de dinero, al mismo nivel de precios ello
implica que se reduce la demanda real de dinero

El efecto del incremento de la tasa de inters sobre la demanda real de dinero se puede
obtener derivando parcialmente la funcin de demanda real de dinero respecto a la tasa de
inters:

di
i
ct Y
P
M
d
di
i i
ct Y
P
M
d
di
i i
ct Y
i
ct Y
P
M
d
i
ct Y
P
M
d
d
d
d
2 / 1
3
2 / 1
2 / 1
2 / 1
2 2
1
1
2 2
1
1
2 2 2
1
2
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
=
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
=

Figura 2. Aumento de la tasa de inters y la demanda de dinero ptima de Baumol
M
2
M
1
M
d
CT
min
Costos Nominales
CT
1
CD(i
1
)

CF
CT
min 2
CT
2
CD(i
2
)

41
CONCLUSIONES

La demanda real de dinero depender directamente del nivel del ingreso real Y

La elasticidad ingreso de la demanda real de dinero es 0.5. Economas de escala.

La demanda de dinero depende de la distribucin de la renta. A mayor desigualdad
menor demanda de dinero.

La elasticidad de la demanda real de dinero respecto a la tasa de inters es -0.5.

La demanda de dinero depende tambin de los costos de transacciones la elasticidad
de la demanda real de dinero respecto al costo de transacciones es 0.5

La poltica monetaria puede ser ms efectiva de lo que sealan otras teoras si se
est en una situacin de desempleo.

CRITICAS:

- Se supone que n es continua

- La elasticidad de dinero con respecto a la tasa de inters parece ser menor

- La elasticidad de dinero con respecto al ingreso parece ser mayor

- El costo de transacciones ct no es independiente del monto de cada transaccin.

Si ct aumenta con el monto de cada transaccin:

La elasticidad dinero ingreso deja de ser constante

Tiende a 0.5 para montos pequeos

Tiende a 1 para montos grandes

- La gente puede recurrir al crdito para comprar, no requiere efectivo
necesariamente.

Bibliografa

Baumol, W. (1952) The transactions demand for cash: An inventory theoretic Approach.
Quarterly Journal of Economics. Noviembre.

Tobin, J. (1956) The interest elasticity of transactions demand for cash. RE&S. Agosto.
42
Captulo 6

EL MODELO DE PORTAFOLIO DE TOBIN DE LA
DEMANDA DE DINERO

El trabajo clsico que dio lugar a este enfoque es el que escribiera el Premio Nbel James
Tobin (1958) en el que aplic la teora de portafolio desarrollada por otro Premio Nbel
Harry Markowitz. (1952).

En Keynes, por el motivo especulativo, salvo que la tasa de inters sea igual a su nivel
crtico cada individuo no diversificara, su riqueza lo tiene en forma de dinero o de bonos.

Si la rentabilidad esperada de los bonos es mayor que la rentabilidad esperada de dinero
solo se tendr bonos, por el motivo especulativo.

Tobin desarrollo un modelo de demanda especulativa de dinero que evita la no
diversificacin de la cartera.

Consideremos distintos activos financieros con diferente riesgo y rendimiento.

El agente debe elegir la mejor combinacin de activos dados su riqueza y preferencias.

A los agentes les interesan no solo los rendimientos de cada activo sino tambin el riesgo
de la rentabilidad de cada activo.

Se supone que:

Los agentes son adversos al riesgo y adems adversidad creciente al riesgo

El rendimiento esperado de un activo = Valor esperado de los rendimientos: E(R) .

Grado de riesgo: dispersin de estos rendimientos: o .

Sin inflacin

Dos activos financieros: dinero y bonos

Dinero: (M)

Rendimiento esperado: cero
Riesgo nulo: (seguro)

43
Bonos: (B)

Rendimiento puede ser mayor a cero en promedio
Riesgoso.

Tobin uso el anlisis de media-varianza diseada por Markowitz (1952)

El problema es elegir un portafolio que de la mejor combinacin de riesgo y rendimiento.

) , ( max
-
+
o U

: La Rentabilidad esperada del portafolio
o: el Riesgo de la Cartera

Supongamos el caso de una persona que puede tener dos activos:

Dinero: M

Bonos: B

Supongamos que el dinero no rinde intereses su rentabilidad (Rm):

0 = Rm

La rentabilidad esperada del dinero:

0 ) ( = Rm E

El riesgo del dinero:

2 2
)] ( [ Rm E Rm E
m
= o

0
2
=
m
o

La rentabilidad de tener bonos perpetuos (Rb), depende del rendimiento corriente, (i), y de
la ganancia de capital, (g), (aumento del precio del bono en el mercado):

Pb
Pb
Pb
Q
Rb
A
+ =

g i Rb + =

Donde:
44
Q: cupn del bono por periodo
i: es la tasa de inters corriente o de cupn.
Pb: Precio actual del bono
Pb: precio futuro esperado del bono.

La rentabilidad esperada de tener bonos:

) ( ) ( ) ( g E i E Rb E + =

Como se conoce el valor del cupn (Q) y suponiendo que la media de g es cero

) ( ) ( i E Rb E =

i Rb E = ) (

La varianza de la perdida de capital ser constante:

2 2
)] ( [ g E g E
g
= o

] [
2 2
g E
g
= o

La rentabilidad efectiva del portafolio (R) depender de la fraccin del portafolio que
este en forma de bonos (a) y de la fraccin que este en dinero (1-a):

Rm a aRb R ) 1 ( + =

0 ) 1 ( ) ( a g i a R + + =

) ( g i a R + =

La rentabilidad esperada del portafolio ( ):

) ( ) 1 ( ) ( ) ( Rm E a Rb aE R E + =

0 ) 1 ( ) ( a g i aE + + =

))] ( ( [ g E i a + =

(1) ai =

La cual es la ecuacin de la lnea OD del tercer cuadrante que muestra una relacin
directa entre rentabilidad esperada del portafolio ( ) y la fraccin del portafolio que esta
en forma de bonos (a) dada una tasa de inters (i).
45

La varianza de los retornos del portafolio (o
2
)

2 2
)] ( [ R E R E = o

2 2
] ) ( [ ai g i a E + = o

2 2
] [ag E = o

] [
2 2 2
g E a = o

2 2 2
g
a o o =

De donde la desviacin estndar de la rentabilidad del portafolio (o ) depende de la
fraccin de la cartera mantenida en forma de bonos (a) y de la desviacin estndar de la
prdida de capital (o
g
) en forma directa:

(2)
g
ao o =

la cual se grafica mediante la lnea OB en el cuarto cuadrante.

Combinando las ecuaciones (1) y (2) se tendra:

(3) o
o
g
i
=

La cual se representa en el primer cuadrante mediante la lnea recta OA y muestra las
combinaciones posibles de rentabilidad y riesgo para el individuo.

Eligiendo un valor de "a" en el tercer cuadrante se tendr una determinada combinacin
de riesgo y rentabilidad en el primer cuadrante, por ejemplo el punto H en el tercer
cuadrante implica que el 40% del portafolio estar compuesto de bonos (a = 0.4) o sea,
que el 60% restante de la riqueza ser mantenido en forma de riqueza, el punto H del
primer cuadrante implica una combinacin de riesgo y rentabilidad sealado por el punto
H del primer cuadrante.

Si el agente desea mantener el 60% de su riqueza en forma de bonos (a = 0.6), o sea que el
40% de su riqueza ser mantenido en forma de dinero, en el tercer cuadrante se tiene el
punto F lo que implica que se tendr la combinacin de riesgo y riqueza sealado por el
punto F en el primer cuadrante.

Si toda la riqueza se mantuviera en forma de bonos se tendr el punto A en el tercer
cuadrante (a = 1) lo que implica la combinacin de riesgo y rentabilidad indicado por el
punto A del primer cuadrante.
46

Haciendo lo mismo para diferentes valores de "a" en el tercer cuadrante se construye la
lnea de oportunidades OA del primer cuadrante.

Las preferencias del inversionista

Se supone que el inversionista se siente mejor si tiene una mayor rentabilidad esperada
pero le desagrada que la rentabilidad de la cartera sea ms voltil o que la dispersin de la
rentabilidad sea mayor.

) , ( max
-
+
o U

a
Grfico 1: La lnea de oportunidades de inversin

OD
o 1
a
OA
OB
1
47
Cuya grfica se muestra mediante un mapa de curvas de indiferencia, con pendiente
positiva en el primer cuadrante, porque se considera que la rentabilidad esperada es un
bien mientras que el riesgo es un mal.

Adems, se supondr que la aversin es creciente lo que hace que en las curvas de
indiferencia sean convexas hacia abajo en plano o, , como se muestra en el grfico 2.

El grfico 3 muestra que la mejor combinacin de riesgo y rendimiento de la cartera es la
que seala el punto H pues es la combinacin de riesgo y rendimiento factible que da
el mayor bienestar al agente. Esto indica que, en este caso, al agente le conviene un valor
de "a" de 0.4 lo que indica que la demanda de dinero ptima ser equivalente al 60% de la
riqueza.

Grfico 2: Curvas de indiferencia con aversin creciente al riesgo

U
3

o
U
2

U
1

48

ESTTICA COMPARATIVA

Si aumenta la tasa de inters la rentabilidad de tener bonos es mayor para cada nivel de
riesgo lo que desplaza la curva OD hacia la linea OD como se muestra en el grfico 4 lo
que provoca una rotacin en sentido anti-horario en de la recta OA hacia OA del primer
cuadrante siendo J la nueva combinacin ptima de riesgo y rentabilidad, elevndose la
participacin ptima de los bonos (a) lo que implica que al inversionista le convendr
reducir su tenencia de dinero

a
Grfico 3: Eleccin de cartera ptima

OD
o 1
a
OA
OB
1
U
1
a*
H
o*
*
49

Este resultado supone que el efecto sustitucin supera al efecto riqueza que
contrarrestara al efecto anterior, ello asegura que una elevacin de la tasa de inters
reduce la demanda ptima de dinero en este modelo.

Este modelo explica porque los agentes tienen dinero y activos inciertos al mismo tiempo
(cartera)

CRITICAS

Tobin no llega a explicar porque el dinero se mantiene como reserva de valor.

El dinero es tambin un activo riesgoso: inflacin incierta.

OD
OB
a
Grfico 4: Efectos de una elevacin de la tasa de inters

o 1
a
OA

1
U
1
U
2
OA

a
1
a
2
J

H

OD
50
Existen bonos indexados a corto plazo

Mayor rentabilidad

Menor riesgo

Luego el dinero desaparecera segn el modelo pero la gente no deja de demandar dinero
ni en altas inflaciones.

Pregunta:
a) Describa como impacta un aumento en la tasa de inters de mercado sobre la demanda
de dinero segn el modelo de riesgo de Tobin. Si el Gobierno efectuara una compra de
bonos en el mercado abierto, explique los efectos que se generan sobre la oferta monetaria
y sobre la demanda de dinero.

Respuesta:
Dado el problema de maximizacin que enfrenta un inversor averso al riesgo
(funciones de utilidad cncavas hacia arriba) y suponiendo b <0.

MAX. ( )
2 2 2
. . . ,
R R R R R
b b a EU o o + + = , funcin de utilidad esperada.

s.a.
R
g
R
r
o
o
. = , linea de oportunidades.
La situacin de equilibrio esta planteada por la ecuacin.

2 1
2
. 2
g R
R
r
b a
b
o
o
=
+

donde 1 es la pendiente de la curva de utilidad esperada y 2 la pendiente de la recta de
oportunidades.

Si tenemos en cuenta que
g R
A o o .
2
= y que r A
R
.
2
= , entonces despejando A
2

obtenemos:

( )
2 2 2
2 r b
ar
A
g
+
=
o
, dado que 1
2 1
= + A A , entonces

51
El efecto de un aumento en la tasa de inters de mercado sobre la demanda de
dinero ser opuesto al efecto del mismo aumento en la demanda de bonos.

( )
( )
2 2
2 2
2
2 r b
r a
dr
dA
g
g
+

=
o
o

sta derivada ser positiva, si y slo si,
2
2
r
g
> o , esto implica, que un aumento en la
tasa de inters de mercado aumenta la demanda de consolidados y consecuentemente
disminuye la demanda de dinero lquido.
Esto es, si el riesgo supera a la tasa de inters, es decir, si la pendiente de la lnea de
oportunidades es menor que uno, entonces la demanda de dinero cae ante aumento en
la tasa de inters.

Bibliografa:

Tobin, J. (1958) Liquidity preference as behavior toward risk. R.E.S. Feb. 65-86.
52
Captulo 7

LA TEORA MONETARISTA MODERNA DE DEMANDA
DE DINERO

Los aportes de Milton Friedman

Esta teora se desarroll en la Universidad de Chicago liderado por el Profesor Milton
Friedman quien trat de rescatar la antigua teora cuantitativa del dinero.

Friedman considera que lo ms importante de la teora cuantitativa es la teora de la
demanda de dinero segn la cual esta es estable, o sea, que su comportamiento se puede
explicar adecuadamente con pocas variables. Seal que el dinero no solo es un medio de
pago sino tambin una importante reserva de valor para las familias mientras que para las
empresas seria tambin un factor de produccin un insumo importante. Por ello la demanda
de dinero debe ser el resultado de una decisin de cartera ptima la cual esta afectada por
las rentabilidades de los otros activos que tambin sirven como reserva de valor, como la
rentabilidad de los bonos i, la rentabilidad de las acciones i
A
, la rentabilidad de los bienes
duraderos que sera la inflacin esperada t
e
, de la parte de la riqueza que no este en forma
de capital humano e, por una restriccin presupuestaria que estara representada por la
renta permanente real YP y las preferencias de los demandantes de dinero u .

) , , , , , ( u YP i i L
P
M
e
A
d
+
= e t (1)

Si bien el profesor Friedman coincide con Keynes en que el dinero es tambin un activo,
por lo que la demanda de dinero dependera de la tasa de inters y los rendimientos de los
dems activos alternativos al dinero, tambin seal que dicha relacin seria dbil, o sea
que la sensibilidad de la demanda de dinero respecto a la tasa de inters sera baja.

Friedman se diferencia de Keynes en varios aspectos:

Friedman considera que la demanda de dinero es una funcin estable. Keynes sealaba que
la demanda de dinero era inestable y se desplazaba con los cambios de la confianza del
pblico en la economa.

Friedman considera que la demanda de dinero esta afectado no solo por el rendimiento de
los bonos sino tambin por el rendimiento de otros activos financieros y reales.

Friedman no segmenta la demanda de dinero en componentes de saldo de dinero para las
transacciones, para la precaucin y la especulacin pues consideraba que no era
conveniente especificar demandas segn el tipo de uso del dinero.

53
La versin del profesor Friedman es ms parecida al enfoque de Cambridge pero en la que
la k de Cambridge esta influida por los rendimientos de los otros activos alternativos.

Y u i i k
P
M
e
A
d
) , , , , (

= e t (2)

La oferta monetaria M
S
se considera exgena controlada por el banco central por lo que en
el equilibrio del mercado monetario:

) , , , , , ( u YP i i L
P
M
e
A
+
= e t (3)

de la identidad cuantitativa:

Y P V M (4)

de donde despejando la velocidad de circulacin y con equilibrio en el mercado de dinero:

) , , , , , ( / u YP i i L
Y
P M
Y
V
e
A
+
= =
e t

Se deduce que la velocidad de circulacin del dinero estara afectada por una serie de
variables.

) , , , , , (
,
u Y i i V V
e
A
+ + +
+
+
= e t (5)

Este resultado difiere sustancialmente de la teora cuantitativa antigua segn la cual la
velocidad de circulacin del dinero era prcticamente constante en el corto plazo. En la
teora de Friedman la velocidad de circulacin es variable en el corto plazo aunque sostiene
que es ms estable en el largo plazo.

Esta reformulacin de la teora cuantitativa fue denominada por algunos como la versin
dbil de teora cuantitativa moderna. Dbil por que no es suficiente para demostrar la
proporcionalidad entre el nivel de precios y la cantidad de dinero de la teora clsica ni para
demostrar que el dinero es el principal determinante del ingreso nominal y a corto plazo
tambin del ingreso real.

54
Demanda de Dinero de Cagan

Uno de los trabajos mas celebres sobre demanda de dinero, bajo el enfoque monetarista
moderno, fue realizado por Phillip Cagan (1956) quien analiz la demanda de dinero en las
hiperinflaciones europeas de primera mitad del siglo XX.

1 +
=
t
e Y
P
M
t
t
t |t o o
(6)

si se considera que el nivel de produccin (Y ) cambia muy poco comparado con la
inflacin esperada (
1 + t
t ):

1 +
=
t
Ae
P
M
t
d
t |t
(7)

Si la oferta de dinero esta dada exgenamente por las autoridades monetarias:

t
S
t
M M = (8)

En el equilibrio del mercado de dinero:

1 +
=
t
Ae
P
M
t
t |t
(9)

Tomando logaritmos neperianos:

1
ln
+
=
t t
a m |t (10)

Donde m = ln(M/P).

Cagan formul la famosa hiptesis de expectativas inflacionarias adaptativas segn la cual
la inflacin esperada para el periodo siguiente (
1 + t
t ) es igual a un promedio ponderado
entre la inflacin efectiva actual (
t
p ) y la inflacin esperada para el periodo presente (
t
t ):

t t t
p t u u t ) 1 (
1
+ =
+
(11)

en (10):
t t t
p a m t u | |u ) 1 ( ln = (12)

Rezagando (10) un periodo y multiplicando por (1-u):

t t
a m t u | u u ) 1 ( ln ) 1 ( ) 1 (
1
=

(13)
55

Restando (13) a (10):
t t t
p a m m |u u u =

ln ) 1 (
1

1
) 1 ( ln

+ =
t t t
m p a m u |u u (14)

Que se puede probar economtricamente. El coeficiente de la cantidad real de dinero
anterior nos dara el valor de la velocidad de ajuste (u) lo que junto con el coeficiente de la
inflacin nos permite deducir el valor del parmetro | que mide la sensibilidad de la
demanda de dinero respecto a la inflacin esperada.

Bibliografa:

Brunner, K. and A.H. Meltzer (1972) "Friedman's Monetary Theory". En Journal of
Political Economy, Vol. 80, p.837-51.

Brunner, K. and A.H. Meltzer (1989) Monetary Economics. Oxford: Blackwell.

Cagan, P. (1956) "Monetary Dynamics of Hyperinflation". En M. Friedman, editor, Studies
in the Quantity Theory of Money. Chicago: University of Chicago Press.

Friedman, M. (1956) "The Quantity Theory of Money: A restatement", en M. Friedman,
editor, Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago: University of Chicago Press.

Friedman, M. (1959) "The Demand for Money: Some theoretical and empirical results",
Journal of Political Economy, Vol. 67 (4), p.327-51.

Friedman, M. (1999) "The Quantity Theory of Money ". En New Palgrave Dictionary of
Money and Finance.

56
Captulo 8

ASPECTOS INTERTEMPORALES DE LA DEMANDA DE
DINERO

I. INTRODUCCIN
En esta parte se muestra las implicancias de las restricciones intertemporales en un marco
de dos periodos. Cada individuo puede guardar parte de su riqueza en el tiempo en forma
de dinero, mediante un bono al prestar o invirtiendo lo que le permite tener mayor
produccin en el futuro.

En cada periodo el ingreso disponible proviene de la produccin los intereses ganados por
haber prestado en el periodo anterior menos los pagos de impuestos:

t t t t t t t
T P iB Y P Yd P + =
1

El ahorro se puede invertir, prestar comprando bonos, o mantener en forma de dinero:

1 1
+ + = =
t t t t t t t t t t t t
B B M M I P C P Yd P S P

Donde Yd, Y, T, I son variables reales
B, M, P: en trminos nominales.

II. CASO DE DOS PERIODOS

En la versin simple que se presenta a continuacin se supone que cada persona vive solo
dos periodos: 1 juventud, 2 vejez o retiro.

Los agentes nacen sin poseer bonos ni dinero, y, mueren sin dejar bonos ni dinero:

2 2 2 0 0
0 I B M B M = = = = =

Pueden tener dinero M, prestar comprando bonos B o invertirlos.

1 1 0 0 1 1 1 1
T P B i Y P Yd P + =

El ahorro del periodo 1:

0 1 0 1 1 1 1 1 1 1
B B M M I P C P Yd P + + =

57
0 1 0 1 1 1 1 1 0 0 1 1 1 1
B B M M I P C P B i T P Y P + + = +

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
B M I P C P T P Y P + + =

(3)
1 1 1 1 1 1 1
) ( B M I C T Y P + =

En el segundo periodo:

1 2 1 2 2 2 2 2 2 2
B B M M I P C P Yd P + + =

1 2 1 2 2 2 2 2 1 1 2 2 2 2
B B M M I P C P B i T P Y P + + = +

En el segundo periodo 0
2 2 2
= = = B M I

1 1 1 2 2 2 2
) 1 ( ) ( B i M C T Y P + + =

(4)
1 1 1 1 1 2 2 2 2
) )( 1 ( ) ( M i B M i C T Y P + + =

(3) en (4):

1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2
) ( ) 1 ( ) ( M i I C T Y P i C T Y P + =

1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2
) ( ) 1 ( ) ( M i I C T Y P i T Y P C P + + =

1
1
2
1
1 1 1 1 1
2
1
1 2 2 2
) ( ) 1 ( ) (
P
M
P
P
i I C T Y
P
P
i T Y C + + =

1
1
2
1 1 1 1 1
2
1 2 2 2
1
1
) (
1
1
) 1 ( ) (
P
M
i I C T Y i T Y C
t t +

+
+ + =

1
2
1 1 1 1 1
2
1 2 2 2
1
1
) (
1
1
) 1 ( ) ( m i I C T Y i T Y C
t t +

+
+ + =

1
2
1
1
1
1 1 1 1 1 2 2 2
1
1
1
) )( 1 ( ) ( m
i
i
i
I C T Y r T Y C
t +
+
+
+ + =

1 1
1
1
1 1 1 1 1 2 2 2
) 1 (
1
) )( 1 ( ) ( m r
i
i
I C T Y r T Y C +
+
+ + =

1
1
1
1 1 1
1
2 2
1
2
1
1
) (
1
) (
1
m
i
i
I T Y
r
T Y
r
C
C
+
+
+
=
+
+
58

La posesin de dinero aparece restando en el lado derecho lo que significara que el tener
dinero reduce las posibilidades de consumo intertemporal lo que parece ilgico pero
debemos considerar que la mantener dinero se deja de ganar intereses por lo que se reduce
los recursos posibles. A mayor tasa de inters mayor es el costo de poseer dinero. Aqu
parece que la demanda optima de dinero sera cero pero la posesin de dinero reduce los
costos de transaccin lo que no se esta considerando en esta identidad.

59
Captulo 9

DEMANDA DE DINERO EN GENERACIONES
YUXTAPUESTAS

I. INTRODUCCIN
El presente trabajo expone la teora de demanda de dinero intertemporal de generaciones
yuxtapuestas en la que en cada periodo coexisten diferentes generaciones que se van
sucediendo en el tiempo y cada individuo tiene una vida limitada. El dinero es el nico
activo duradero que los agentes pueden mantener para poder comprar cuando estn en la
etapa de retiro.

Esta teora, desarrollada por Samuelson (1958), considera la demanda de dinero como un
activo duradero, como una reserva de valor que le permite a las personas guardar poder de
compra durante mucho tiempo en un marco intertemporal en el que coexisten diferentes
generaciones que tiene vidas limitadas y se van sucediendo en el tiempo.

II. EL MODELO

En la versin simple que se presenta a continuacin se supone que cada persona vive solo
dos periodos: 1 juventud, 2 vejez o retiro. En cada periodo coexisten dos generaciones:
jvenes y viejos. Cada joven produce un bien homogneo no almacenable: y
1,t
adems
consume bienes: c
1,t
. Los viejos estn jubilados, solo consumen. c
2,t+1

La produccin total del periodo t:

t t t
y N Y
1 1
=

La restriccin presupuestaria del periodo t:

y N c N c N
t t t t t 1 2 2 1 1
s +

Cada joven tiene 1+n hijos: tasa de crecimiento poblacional: n.

Equilibrio en una Economa de Trueque

Si se reparte toda la produccin de los jvenes entre jvenes y viejos:

t
t
t
t
t
t
c
N
N
y
N
N
c
1
2
1
2
1
2
=

60
Dado que cada joven tiene 1+n hijos,
t t
N n N
2 1
) 1 ( + = :
t t
c n y n c
1 2
) 1 ( ) 1 ( + + =

Si toda la produccin es consumida por los jvenes lo mximo que podra consumir cada
joven seria: y c
t
=
1
. Si toda la produccin se entregara a los ancianos lo mximo que podra
consumir cada anciano seria: y n c
t
) 1 (
2
+ = .

Con una produccin y poblacin creciendo establemente cada individuo de cada periodo
tendra la misma restriccin presupuestaria.

Fig. 1. Restriccin Presupuestaria de la Sociedad en cada periodo t

c
2t

c
1t

y

(1+n)y
RP
61

Cada persona tratar de maximizar el valor presente del bienestar de toda su vida:

) , (
1 2 1 +
=
t t
c c U U

Se supone utilidad marginal decreciente:
11 1
0 U U > > ,
22 2
0 U U > > y que las utilidades
marginales son complementarias
21 12
0 U U < > lo que nos dara curvas de indiferencia
convexas al origen como se muestran en la figura 3.

Fig. 3. Las preferencias intertemporales de cada individuo

U
U
c
2t+1

c
1t

U
Fig. 2. Restriccin presupuestaria intertemporal individual

c
2t+1

c
1t

y

(1+n)y
RP
62
Un individuo tratara de poder consumir a lo largo de toda su vida y tener una canasta
intertemporal como del punto C de la figura 4.

Lo que involucra un intercambio voluntario entre jvenes y viejos. Pero los viejos no tienen
nada que ofrecer a cambio a los jvenes. No servira el crdito. En el siguiente periodo los
viejos estn muertos.

El equilibrio de trueque competitivo es el punto A, de la figura 4, cada joven consume todo
lo que produce en su juventud y nada en la vejez. El equilibrio de trueque competitivo no es
ptimo de Pareto.

Economa monetaria

Supongamos que el gobierno dona a los viejos H unidades monetarias, perfectamente
divisibles y almacenables, que los usan para comprar bienes a los jvenes.

Si cada persona acepta el dinero creyendo que puede cambiarlo por bienes ms adelante,
cada persona en su juventud puede vender parte de su produccin a cambio de dinero:

En el periodo 1:
d
t t t
M c y P = ) (
1
(1)

Lo guarda para la vejez y compra bienes con dicho dinero a los jvenes del siguiente
periodo.

En el periodo 2:
Fig. 4. Las preferencias intertemporales y la RP de cada individuo

C
c
2t+1

c
1t

U
B
A

(1+n)y
y
RP
63
d
t t t
M c P <
+ + 1 2 1

si no deja dinero sin gastar al dinero al final de vida:

d
t
t t
d
t
t
t
t
m
P
M
P
P
c
1 1
1 2
1
1
+ +
+
+
= =
t
(2)

Combinando ambas restricciones obtenemos la restriccin presupuestaria:
) (
1
1
1 2 t
t
t
t
c y
P
P
c =
+
+
(3)

Cada persona tratar de maximizar su utilidad intertemporal lo que se dara, grficamente,
en un punto como C de la figura 5. El producto no consumido es vendido a cambio de
dinero. La diferencia entre el producto el consumo ptimo del primer periodo es la
demanda ptima de dinero m
t
.

Condicin de maximizacin:

1 2 1 2
2 1 1
) , (
) , (
+
=
t
t
P
P
c c U
c c U

.
m
t

Fig. 5. Equilibrio intertemporal y demanda de dinero

c
2t+1

c
2t+1

U
C
B
A
c
1t
y
c
1t

P
t
y/P
t+1
64
1 2 1 2
2 1 1
1
1
) , (
) , (
+
+
=
t
c c U
c c U
t

Considerando t =1:
2 2 1 2
2 1 1
1
1
) , (
) , (
t +
=
c c U
c c U

) , ( ) 1 )( , (
2 1 2 2 2 1 1
c c U c c U = +t

Diferenciando y reordenando la anterior:

2 1 2 22 2 12 1 21 2 11
] ) 1 ( [ ] ) 1 ( [ t t t d U dc U U dc U U = + + + (4)

De las restricciones presupuestarias:

1 1
m y c = ,
d
m c
1
2
2
1
1
t +
= (5)
en (4):
2 1 1
2
22 2 12 1 1 21 2 11
1
1
] ) 1 ( [ ) ( ] ) 1 ( [ t
t
t t d U m d U U m y d U U =
|
|
.
|
\
|
+
+ + +

2 1 2
2
2
1
2
22 2 12 1 1 21 2 11
) 1 ( 1
1
] ) 1 ( [ ) ]( ) 1 ( [ t t
t t
t t d U d
m
dm U U dm dy U U =
|
|
.
|
\
|
+
+
+ + +

| |
1 21 2 11 2 1 2
2
22 2 12
2 1
1
2
22 2 12
1 21 2 11
] ) 1 ( [
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
) 1 (
dy U U d m
U U
d U
dm
U U
dm U U
+
+
+
+
=
|
|
.
|
\
|
+
+
+ +
t t
t
t
t
t
t
t

|
|
.
|
\
|
+
+
+ + +
+
(
+
+
=
2
22 2 12
21 2 11
1 21 2 11 2 1 1
2
2
22 2 12
1
1
) 1 (
) 1 (
] ) 1 ( [
) 1 (
) 1 (
t
t
t
t t
t
t
U U
U U
dy U U d U m
U U
dm

De donde:

65
1
2
22
12 21 2 11
21 2 11
2
2
22
12 21 2 11
1 1
2
2
22 2 12
1
1
) 1 (
) 1 (
1
) 1 (
) 1 (
) 1 (
dy
U
U U U
U U
d
U
U U U
U m
U U
dm
(
(
(
(
+
+ + +
+ +
+
(
(
(
(
+
+ + +
+
+
=
t
t
t
t
t
t
t
t
(6)

Analizando los signos del coeficiente del diferencial de la inflacin esperada se obtiene que
tiene signo indeterminado pues mientras que el numerador tiene signo indeterminado el
denominador tiene signo positivo. Ello refleja el hecho de que el efecto renta esta en contra
del efecto sustitucin lo que normalmente se presenta en el caso del ahorro. Aqu el dinero
es un medio de ahorro. El signo del coeficiente del diferencial del ingreso real es
definidamente positivo:

1 2 1
) (
) (
) (
) , (
dy d dm
d
(
+
+
+
(
+
+
= t

de donde:

) , (
1
,
2
+ +
= y m m
d
i
t

En la figura 6 se muestra el efecto de un aumento del nivel de precios esperado para el
siguiente periodo lo que hace rotar la recta presupuestaria intertemporal, en sentido anti
horario, a RP
2
. El punto 1 muestra el efecto sustitucin del aumento de precio futuro
esperado, de acuerdo al cual la demanda real de dinero se reduce. Adems, se genera un
efecto renta, el desplazamiento paralelo de la RP hacia el origen. Suponiendo que tanto el
consumo presente como el futuro son bienes normales se tendra que reducir ambos por lo
que el punto final puede ser tanto un punto como 2, a la derecha del punto 1, o un punto
como 2 a la izquierda del punto 1. El punto 2 implica una menor demanda real de dinero
respecto al punto 1 (efecto sustitucin mas fuerte que el efecto renta). Pero el punto 2 (si el
efecto renta es mas fuerte que el efecto sustitucin) implica que la demanda real de dinero
hubiera aumentado.

66

Una reduccin del nivel de produccin de los jvenes reduce tanto el consumo presente
como la demanda real de dinero como se observa en la figura 8.

III. CONCLUSIONES

El modelo presentado explica la demanda por dinero como una reserva de valor que
permite a los individuos guardar poder de compra en el tiempo, como un medio de ahorro,
para cuando lleguen a la etapa de retiro en la que no puedan trabajar. El dinero es el nico
Fig. 6. Aumento del nivel de precio esperado y la demanda de dinero

2

1
c
1t

1

c
2t+1

c
2t+1

U
c
1t
y
P
t
y/P
t+1
P
t
y/P
t+1
2

RP
1
RP
2
Fig. 8. Cada del nivel de produccin y la demanda de dinero

c
1t

RP
2

2

1

c
2t+1

c
2t+1

U
c
1t
c
1t
y y
P
t
y/P
t+1
P
t
y/P
t+1
RP
1
67
medio de ahorro lo que pondra en aprietos a esta teora si aparece otros activos duraderos
como los bonos que tendran mayor rentabilidad o si se usa a algunos bienes como la tierra
o los metales.

IV. BIBLIOGRAFIA.

Blanchard, O. y S. Fischer (1989). Lectures on Macroeconomics. Mit Press.

Champ B. y S. Freeman (1994). Modelling Monetary Economies. Wiley & Sons. INC.

Samuelson, P.A. (1958). An exact model of loan consumption on interest whit or without
the social contrivance of money. JPE. December.

68
Captulo 10

SHOPPING TIME MODEL

1. Introduccin.
En estos modelos intertemporales se considera que las personas valoran tanto el consumo
como el descanso. Para comprar los bienes de consumo se requiere de tiempo por lo que a
mayor nivel de compras quedara menos tiempo para el ocio, pero el dinero facilita las
transacciones por lo que dicho tiempo requerido para hacer compras seria menor quedando
ms tiempo para el descanso lo que dara indirectamente mayor utilidad.

2. El Modelo
Consideremos un individuo hipottico en el periodo t que busca maximizar una funcin de
utilidad multiperiodo:

( ) ,.... , , , , ,
2 2 1 1 + + + +
O O O =
t t t t t t t
c c c U U (1)

Suponiendo aditividad y separabilidad en la funcin de utilidad:

... ) , ( ) , ( ) , (
2 2
2
1 1
+ O + O + O =
+ + + + t t t t t t t
c u c u c u U | | (2)

donde

t
c : Consumo del individuo en el periodo t

t
O : Ocio del individuo en el periodo t

| : factor de descuento intertemporal

Se supone:

Insaciabilidad :
O
< > u u
c
0

Utilidad marginal decreciente:
OO
> < u u
cc
0 .

Prefiere el consumo presente al futuro: 1 0 < < | el individuo es impaciente.

Cada periodo el agente recibe un ingreso real, y, e intereses por prestamos anteriores, que lo
puede usar para comprar bienes de consumo, c, prestar comprando bonos, B, que vencen en
un periodo y pagan intereses a la tasa nominal, i, o aumentar la posesin de dinero M.

69
El agente puede poseer:

Dinero: M

Bonos: B

Sea
t
i : tasa de inters del periodo t

Restriccin presupuestaria en el periodo t:

1 1 1 1
+ + = +
t t t t t t t t t t
B B M M c P y P B i

o tambin:
t t t t t t t t
B M M y c P B i + + = +
1 1 1
) ( ) 1 ( (3)
o:
) 1 (
) (
1
1
1
+
+ +
=
t
t t t t t t
t
i
B M M y c P
B (3.1)

En el periodo 1 + t :

) 1 (
) (
1 1 1 1 1
t
t t t t t t
t
i
B M M y c P
B
+
+ +
=
+ + + + +
(4)

Reemplazando en la anterior:

) 1 )( 1 (
) (
) 1 (
) (
1
1 1 1 1 1
1
1
1
t t
t t t t t t
t
t t t t t
t
i i
B M M y c P
i
M M y c P
B
+ +
+ +
+
+
+
=
+ + + + +
(5)

la RP en el periodo 2 + t :
) 1 (
) (
1
2 1 2 2 2 2
1
+
+ + + + + +
+
+
+ +
=
t
t t t t t t
t
i
B M M y c P
B (6)

Reemplazando en la anterior en (6):

) 1 )( 1 )( 1 (
) (
) 1 )( 1 (
) (
) 1 (
) (
1 1
2 1 2 2 2 2
1
1 1 1 1
1
1
1
+
+ + + + + +
+ + + +
+ + +
+ +
+
+
+ +
+
+
+
+
=
t t t
t t t t t t
t t
t t t t t
t
t t t t t
t
i i i
B M M y c P
i i
M M y c P
i
M M y c P
B
(7)

Lo que puede seguir extendindose:

70
....
) 1 )( 1 )( 1 )( 1 (
) (
) 1 )( 1 )( 1 (
) (
) 1 )( 1 (
) (
) 1 (
) (
2 1 1
2 3 3 3 3
1 1
1 2 2 2 2
1
1 1 1 1 1
1
1
1
+
+ + + +
+
+
+ + +
+
+
+
+ +
+ +
+
+
+
=
+ +
+ + + + +
+
+ + + + +
+ + + + +
t t t t
t t t t t
t t t
t t t t t
t t
t t t t t t
t
t t t t t
t
i i i i
M M y c P
i i i
M M y c P
i i
B M M y c P
i
M M y c P
B

Tambin puede expresarse como:

....
) 1 )( 1 )( 1 (
) (
) 1 )( 1 (
) (
) 1 (
) (
) ( ) 1 (
2 1
2 3 3 3 3
1
1 2 2 2 2
1 1 1 1 1
1 1 1
+
+ + +
+
+
+ +
+
+
+
+
+ +
+ + = +
+ +
+ + + + +
+
+ + + + +
+ + + + +

t t t
t t t t t
t t
t t t t t
t
t t t t t t
t t t t t t t
i i i
M M y c P
i i
M M y c P
i
B M M y c P
M M y c P B i

La que describe la restriccin presupuestaria intertemporal (RPI) completa hasta todo el
horizonte de vida.

Supongamos que a mayor nivel de consumo se requiere mas tiempo para hacer las compras
por lo que se tiene menos tiempo para el descanso. Por otro lado, a mayor cantidad real de
dinero se puede hacer ms rpido las compras quedando ms tiempo para el descanso. La
funcin del ocio en t:

) , (
+
O = O
t t t
m c (8)

Adems, se supondr efectos marginales decrecientes. A mayor nivel de consumo se reduce
el ocio pero se reduce cada vez menos, y a mayor tenencia real de dinero se incrementa el
tiempo para el descanso pero se incrementa cada vez menos.

mm cc
O > > O 0

(8) en (2):

... )) , ( , ( )) , ( , ( )) , ( , (
2 2 2
2
1 1 1
+ O + O + O =
+ + + + + + t t t t t t t t t t
m c c u m c c u m c c u U | | (9)

la cual se buscar maximizar eligiendo los valores de
t t t
B M c , , tomando en cuenta la RPI.

El lagrangiano :
71
)
`
(
+
+ +
+
+
+
+ +
+ + +
+ O + O + O =
+
+ + + + +
+ + + + +

+ + + + + +
....
) 1 )( 1 (
) (
) 1 (
) (
) ( ) 1 (
... )) , ( , ( )) , ( , ( )) , ( , (
1
1 2 2 2 2
1 1 1 1 1
1 1 1
2 2 2
2
1 1 1
t t
t t t t t
t
t t t t t t
t t t t t t t t
t t t t t t t t t t
i i
M M y c P
i
B M M y c P
M M y c P B i
m c c u m c c u m c c u
| |
(10)

La demanda de dinero se obtendr mediante las condiciones:

t t c c
t
t
P u u
c
t t t
O + = =
c
c
O
0
(11)

t
t
t
t
m
t
t
i P
u
M
t t
+
+ O = =
c
c
O
1
1
0

(12)

De donde:
|
|
.
|
\
|
+
= O
O
t
t t m
i
P u
t t
1
1
1 (12.1)

De (11) en (12.1):
( )
|
|
.
|
\
|
+
O + = O
O O
t
c c m
i
u u u
t t t t t
1
1
1 (13)

Esta es la condicin de optimalidad del individuo la cual involucra a las variables: c
t
, m
t
,
i
t
. De donde, a pesar de lo engorroso, se obtiene la funcin de demanda real de dinero
ptima de un individuo:

( )
t t
d
t
i c L m , = (14)

La anterior expresin no es, en estricto, una funcin de demanda pues las variables que
estn como argumentos de la funcin deben ser exgenos a las decisiones del individuo. En
dicha ecuacin aparece, en el lado derecho, el consumo el cual es una de las variables sobre
las que el individuo tiene que decidir junto a la tenencia de dinero y los nuevos prestamos.
Una expresin alternativa se obtendra sustituyendo el consumo por sus determinantes.

72
Para verlo de manera simple supongamos las siguientes funciones de utilidad y ocio:

o o
t t t t
c c u O = O
1
) , ( , 0 < < 1.

t t t t
m c m c

= O ) , ( , 0 < < 1.

De donde se tendra:

1 1
O
O =
o o
o
t t
c u
t

1
= O

t t m
m c
t

o o
o
t t c
c u
t
O =

) 1 (

t t c
m c
t
1
= O

En (13):
( )
|
|
.
|
\
|
+
O + = O
O O
t
c c m
i
u u u
t t t t t
1
1
1

| |
|
|
.
|
\
|
+
O O = O

t
t t t t t t t t t t
i
m c c c m c c
1
1
1 ) 1 (
1 1 1 1 1 1 o o o o o o
o o o

| |
|
|
.
|
\
|
+
O = O

t
t t t t t t t
i
m c c m c
1
1
1 ) 1 (
1 1 1 1 1
o o o

Reemplazando el ocio:
a
t
a
t t
m c
= O

| |
|
|
.
|
\
|
+
=

t
t t t t t t t t t
i
m c m c c m c m c
1
1
1 ) 1 (
1 1 1
o o o

| |
|
|
.
|
\
|
+
=

t
t t t
i
c c m
1
1
1 ) 1 (
1 1 1
o o o

De donde se obtiene la demanda real de dinero:

|
|
.
|
\
| +

=
t
t
t
d
t
i
i
c m
1
) 1 ( o o
o

Para que la demanda real de dinero dependa directamente del consumo e inversamente de la
tasa de inters se requiere que el denominador sea positivo lo que normalmente se
cumplira.
73
Captulo 11

DINERO EN LA FUNCIN DE UTILIDAD (MIU MODEL)

Este modelo se conoce tambin como el modelo de Sidrauski en honor al economista
argentino Miguel Sidrauski a quien se le ocurri introducir el dinero en la funcin de
utilidad. En este modelo intertemporal se considera que las personas valoran el dinero por
si mismo por lo que aparece directamente en la funcin de utilidad. Se puede suponer que
la facilidad que da el dinero para comprar, evitando que se tenga que ir al cajero automtico
repetidas veces reduciendo costos de transaccin, permitiendo tener mas tiempo libre para
el ocio es lo que lo hace deseable.


|
|
.
|
\
|
=
+
+
+
+
+
+
,.... , , , , ,
2
2
2
1
1
1
t
t
t
t
t
t
t
t
t t
P
M
c
P
M
c
P
M
c U U (1)


=
+ +
=
0
) , (
s
s t s t
s
t
m c u U | (2)

Donde:

t

t
t
t
P
M
m = : saldos reales mantenido en el periodo t

Se supone:

Insaciabilidad del consumo y el dinero:
m c
u u < >0

Utilidad marginal decreciente del consumo y el dinero:
mm cc
u u > <0 .

Prefiere el consumo presente al futuro: 1 0 < < | el individuo es impaciente.

Cada periodo el agente obtiene un ingreso salarial nominal, W, e intereses por prstamos
anteriores, que lo puede usar para comprar bienes de consumo, c, prestar comprando bonos,
74
B, que vencen en un periodo y pagan intereses a la tasa nominal, i, o aumentar la posesin
de dinero M.

El agente puede poseer dinero (M) o bonos (B). Los bonos pagan una tasa de inters (
t
i ) en
el periodo t.

Restriccin presupuestaria en cualquier periodo t:

1 1 1 1
+ + > +
t t t t t t t t t
B B M M c P W B i

t t t t t t t t
B M c P M W B i + + > + + +
1 1 1
) 1 (

En trminos reales la restriccin se puede expresar como:

t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
t
P
B
P
M
c
P
P
P
M
P
W
P
P
P
B
i + + > + + +

1
1
1 1
1
1
1
) 1 (

t t t t
t
t t
t
t
b m c m w b
i
+ + >
|
|
.
|
\
|
+
+ +
|
|
.
|
\
|
+
+

1 1
1
1
1
1
1
t t

o tambin:
t t t t
t
t t t
b m c m w b r + + >
+
+ + +
1 1 1
) 1 (
1
) 1 (
t

1 1 1
) 1 (
1
) 1 (

+
+ + + s
t
t
t t t t t t
m m b b r w c
t

Si se usa todos los recursos el problema se reduce a

Max:
=
+ +
=
0
) , (
s
s t s t
s
t
m c u U |
Sujeto a:
1 1 1
) 1 (
1
) 1 (

+
+ + + =
t
t
t t t t t t
m m b b r w c
t

Reemplazado la restriccin en la funcin de utilidad:

=
+ +
+
+ + + + +
|
|
.
|
\
|
+
+ + + =
0
1 1 1
,
) 1 (
1
) 1 (
s
s t s t
s t
s t s t s t s t s t
s
t
m m m b b r w u U
t
|

O lo que es lo mismo:
75
.... ,
) 1 (
1
) 1 (
,
) 1 (
1
) 1 (
,
) 1 (
1
) 1 (
2 1
2
2 2 1 1 2
2
1
1
1 1 1
1 1 1
+
|
|
.
|
\
|
+
+ + + +
|
|
.
|
\
|
+
+ + + +
|
|
.
|
\
|
+
+ + + =
+ +
+
+ + + + +
+
+
+ + +

t t
t
t t t t t
t t
t
t t t t t
t t
t
t t t t t t
m m m b b r w u
m m m b b r w u
m m m b b r w u U
t
|
t
|
t

Para obtener la funcin de demanda de dinero se requiere que se cumplan las siguientes
condiciones:

0 =
c
c
t
M
U
, 0 =
c
c
t
b
U

De la primera condicin:

) 1 (
0
1
1
+
+
+ + =
+
t t
c
t
m
t
c
P
u
P
u
P
u
t t t
t
|
,

:

) 1 (
1
1
+
+
+ =
+
t
c
m c
t
t t
u
u u
t
|

Lo que quiere decir que la utilidad marginal de consumir en el presente se debe igualar a la
utilidad marginal del dinero que tiene dos componentes: la de guardar dinero ahora que
permite consumir en el futuro que se descuenta con el factor y depende de de la inflacin

De la segunda condicin:

) 1 ( 0
1
t c c
r u u
t t
+ + =
+
|
O tambin:
) 1 (
1
t
c
c
r
u
u
t
t
+ =
+
|

Que es la conocida condicin de equilibrio en la que la TMS de consumo futuro por
consumo presente se iguala a uno mas la tasa de inters real presente.

Combinando ambos resultados:
) 1 (
t c
m
i
i
u
u
t
t
+
=

76
De donde se obtiene una funcin de demanda real de dinero la cual depende inversamente
de la tasa de inters nominal y directamente del consumo.

Ejemplo: Supongamos que la funcin de utilidad intraperiodo es:

0 , ln ln ) , ( > + = | |
t t t t
m c m c u

Lo que reemplazando en la condicin de equilibrio obtenida:

) 1 (
t t
t
i
i
m
c
+
=
|

t
t
t
t
c
i
i
m |
|
|
.
|
\
| +
=
1

Que implica que depende inversamente de la tasa de inters nominal y directamente del
nivel de consumo.

77
Captulo 12

MODELO DE DEMANDA DE DINERO CON LA
RESTRICCION DE PAGO EN EFECTIVO
( CIA MODEL)

En este modelo los pagos se tienen que hacer con dinero, Clower (1967) introdujo el
concepto de Restriccin de pago al contado, Young (1972) presenta una versin mejorada,
Lucas (1980) introdujo el concepto de Restriccin de pago al contado. El modelo se
concentra en el rol del dinero como un medio de pago.


( ) ,.... , ,
2 1 + +
=
t t t t
c c c U U (1)


=
+
=
0
) (
s
s t
s
t
c u U | (2)

Donde:

t

Se supone:

Insaciabilidad del consumo y utilidad marginal decreciente del consumo:

cc c
u u > >0 .

Se prefiere el consumo presente al futuro: 1 0 < < | el individuo es impaciente.

Cada periodo el agente obtiene un ingreso nominal, P
t
y
t
, e intereses por prstamos
anteriores, que lo puede usar para comprar bienes de consumo, c, prestar comprando bonos,
B, que vencen en un periodo y pagan intereses a la tasa nominal, i, o aumentar la posesin
de dinero M.

El agente puede poseer dinero (M) o bonos (B). Los bonos pagan una tasa de inters (
t
i ) en
el periodo t.
78

Restriccin presupuestaria en cualquier periodo t:

1 1 1 1
+ + > +
t t t t t t t t t t
B B M M c P y P B i

O lo que es lo mismo:
t t t t t t t t t
B M c P M y P B i + + > + + +
1 1 1
) 1 (

Por otro lado para comprar se paga con dinero (CIA constraint):

t t t
M c P s

Lo que nos da la siguiente funcin lagrangiana:

( ) | | | | { }
=
+ + + + + + + + + + + + + +
+ + + + + =
0
1 1 1
) 1 ( ) (
j
j t j t j t j t j t j t j t j t j t j t j t j t j t j t
s
c P M M M B i B c y P c u L |

Para obtener la funcin de demanda de dinero se requiere que se cumplan las siguientes
condiciones:

0 =
c
c
t
c
L
:
t t t t c
P P u
t
= 0 ,

0 =
c
c
t
B
L
: ) 1 ( 0
1 t t t
i + + =
+
| ,

0 =
c
c
t
M
L
:
1
0
+
+ + =
t t t
| ,

De donde:
t t
d
t
c P M =

t
t
d
t
c
P
M
=

Lo que implica que se demanda dinero bsicamente para realizar las compras de consumo:

|
.
|
\
|
=
+
t
d
t
c m

79
Captulo 13

FUNCIONES EMPRICAS DE DEMANDA DE
DINERO

Modelo de Ajuste parcial:

(1) 1 0 ), ln (ln ln ln
1 1
< < =

, ,
t
d
t t t
m m m m

1
o : elasticidad renta de demanda real de dinero de largo plazo
2
o : elasticidad inters de demanda real de dinero de largo plazo

Demanda de dinero de lardo Plazo:

(2) 0 , ln ln
2 1 0
> + =
i t t
d
t
i Y m o o o o

(2) en (1):

), ln ln ( ln ln
1 2 1 0
+ =
t t t q t t
m i Y m m o o o ,

), ln ) 1 ( ln ln
1 2 1 0
+ + =
t t t t
m i Y m , ,o ,o ,o

, o
1
: elasticidad renta de demanda real de dinero de corto plazo
, o
2
: elasticidad inters de demanda real de dinero de corto plazo

80
Captulo 14

LA OFERTA MONETARIA, EL BANCO CENTRAL Y
EL SISTEMA BANCARIO

El Banco Central tiene el monopolio de la creacin de dinero y la formulacin de la poltica
monetaria:

Manejo de la oferta monetaria
Manejo de las tasa de inters

El objetivo principal de los Bancos Centrales es el de mantener la estabilidad de precios la
cual es fundamental para el crecimiento econmico a largo plazo

Funciones del Banco Central:
Emisin de dinero
Regula el sistema bancario
Prestamista de ltimo Recurso (Lender of last resort)
Administra las RIN
Cmara de compensacin (Clearing House)
Hace Poltica Monetaria.

14.1 EMISION DE DINERO

El Banco Central realiza la Emisin Primaria mediante las siguientes operaciones:

- Operaciones de Mercado Abierto
- Operaciones Crediticias
- Operaciones Cambiarias

14.1.1 OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO

El Banco Central compra, vende ttulos financieros de alta calidad (bonos del tesoro, o sus
propios valores), normalmente en el mercado secundario, es decir de reventa.

Si el Banco Central compra Bonos paga con soles aumenta la emisin
Si el Banco Central vende Bonos cobra soles reduce la emisin

En Per el BCRP emite CDBCRP (bonos cupn cero) con los cuales retira dinero
temporalmente hasta su fecha de vencimiento cuando crea necesario reducir la cantidad de
dinero
81

Si el BCRP anuncia que va a emitir CDBCRP por 100 millones de N.S. a un ao:

Institucin Monto (millones) Tasa de inters (%)
BCP 50 7
BBVA 30 8
Scotia 40 9
AFP Integra 20 6
AFP Horizonte 35 30 7.5

Los bancos pagan (H se reduce) = 100 mill/(1.075) = 93023,256.

Si el BCRP anuncia que va a emitir CDBCRP por 150 millones de N.S. a un ao:

Institucin Monto (millones) Tasa de inters (%)
BCP 50 7
BBVA 30 8
Scotia 40 15 9
AFP Integra 20 6
AFP Horizonte 35 7.5

Los bancos pagan (H se reduce) = 150 mill/(1.09) = 137614,678.

14.1.2 OPERACIONES CREDITICIAS

El Banco Central presta a las entidades financieras (bancos comerciales)

El Banco Central cobra tasa de inters: tasa de descuento

Los prstamos del Banco Central suelen ser de muy corto plazo, de un da para otro:
(prstamos overnigth) bsicamente para cubrir dficit de encaje. Para ayudar a los bancos
comerciales en situaciones de iliquidez transitoria.

En el Per el primer jueves de cada mes el BCRP anuncia las tasas de inters que se
aplicaran durante el periodo: tasa de referencia, tasa de descuento, tasa pasiva

- tasa de descuento= tasa de referencia + 0.8%

- tasa pasiva (overnight) = tasa de referencia - 0.8%

Si el BCR presta soles a los bancos comerciales aumenta los encajes de los bancos y
permite que estos puedan prestar mas con lo cual se expande el crdito.

82
Si el BCR presta soles a los bancos comerciales para cubrir dficit de encaje de los bancos
por situaciones de iliquidez transitoria.

Operaciones Repo (Repuchase Agreement)
El Banco Central compra bonos a los Bancos comerciales con el compromiso de que los
bancos comerciales recompraran dichos papeles al Banco Central. La diferencia de precios
implican una tasa de inters implcita similar a la tasa de descuento.

14.1.3 OPERACIONES CAMBIARIAS

El Banco Central compra o vende divisas afecta el nivel de la emisin primaria. Si el BCR
compra moneda extranjera pagando con moneda nacional aumenta la emisin primaria,
simultneamente aumenta sus RIN. Si el Banco Central vende divisas a cobrando en
moneda nacional reduce la emisin primaria y simultneamente reduce sus RIN.

El Banco Central puede comprar transitoriamente divisas (operaciones swap) para dar
liquidez a los bancos comerciales.

Operaciones de Esterilizacin:
El BCR retira soles mediante la colocacin de CDBCRP para neutralizar el incremento de
soles debido a sus compras de divisas.

Tambin puede esterilizar aumentado la tasa de encaje.

EL ENCAJE

Estn constituidas por los billetes y monedas que los bancos comerciales tienen en sus
bvedas o depositados en el Banco Central. Sirven para garantizar un mnimo de liquidez a
los bancos comerciales para que atiendan sin problemas los retiros de depsitos que
normalmente hace el pblico.

Los Bancos Centrales suelen pedir tasas de encaje mayores a lo tcnicamente necesario
para poder hacer poltica monetaria sin poner en riesgo la liquidez de los bancos

No afectan al nivel de la emisin primaria pero si a su composicin:

Si e
L
entonces: H = CIR + ENC

Pero si afecta a la oferta monetaria; M
S
.

) 1 (
1
pc e pc ENC CIR
LMN
H
M
+
=
+
= = O

83
Si:
+ + O
| +
| | M
pc e pc
e e
L
) 1 (
1

La elevacin de la tasa de encaje provoca incrementa el margen financiero: sube las tasas
activas y baja las pasivas.

14.2 EL MULTIPLICADOR DE LA OFERTA MONETARIA

El multiplicador de la oferta monetaria:

H
M
S
= O

|
.
|
\
|
+
=
+
= = O
LMN
CIR LMN
DEP
ENC
LMN
CIR
LMN LMN
ENC CIR
LMN
H
LMN /

( )
1
1
1
>
+
= O
pc e pc
,

H M
S
O =

Entonces si no hay cambios en el multiplicador:

H M
S
A O = A

Funcin del multiplicador de la oferta monetaria:
|
.
|
\
|
O = O

e pc,

La oferta monetaria depende de las decisiones tanto del BCR como del pblico y los bancos
comerciales.

( )
1
1
1
>
+
= O
pc e pc

V L
e e e + = por ejemplo si la tasa de encaje mnima legal esta en 6% y los bancos tiene un
encaje promedio de 8% eso implica que voluntariamente desean tener 2% de exceso de
encaje
Adems, el coeficiente de encaje voluntario est afectado por otras variables. Cuando sube
la tasa de inters de mercado (i) el costo de oportunidad del dinero no prestado se encarece
por lo que los bancos decidiran prestar ms, o sea, tener menos encaje excedente. La tasa
84
de descuento (i
D
) que cobra el Banco Central encarece los prstamos del ente emisor a los
bancos comerciales por lo que estos pedirn menos prstamos y para ello se vern
obligados a tener ms excesos de encaje por lo que este se relaciona directamente con la
tasa de descuento. Adems cuando se incrementa la tasa interbancaria (i
B
) que se cobran en
el mercado interbancario los bancos comerciales tratan de pedir menos prestamos por lo
que deben tener un mayor nivel de encaje voluntario. Cuando aumenta la volatilidad de los
depsitos (o ) el peligro que un banco entre en dficit de encaje aumenta por lo que los
bancos tienden a elevar sus encajes voluntarios. Por otro lado, cuando aumenta la
morosidad en el sistema bancario (q ) los bancos son ms renuentes a dar prstamos
aumentando los encajes voluntarios. Por estas razones podemos plantear una funcin de
coeficiente de encaje efectivo de a siguiente forma:

|
.
|
\
|
+ =
+
+ + +
q o, , , ,
B D V L
i i i e e e

Por lo que el multiplicador de la oferta monetaria se puede plantear como:
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
O = O
+
+ + + +

q o | , , , , , , , ,
B D L
i i i e e f i pc

Funcin del Multiplicador de la Oferta Monetaria:
|
.
|
\
|
O = O

+ +
+
q o | , , , , , , ,
B D L
i i e f i

Por lo que la oferta monetaria nominal tendra la siguiente funcin:
|
.
|
\
|
O =

+ +
+
q o | , , , , , , ,
B D L S
i i e f i H M

Mientras que la Oferta Monetaria en trminos reales:

P
i i e f i H
P
M
B D L
S |
.
|
\
|
O
=

+ +
+
q o | , , , , , , ,

Funcin de la oferta real de dinero:

|
.
|
\
|
=

+ +
+ +
q o | , , , , , , , , ,
B D L
S S
i i e f i P H
P
M
P
M

85

El Equilibrio del Mercado Monetario:

d S
M M =

P
M
P
M
d S
=

) ct , i , Y L(
P
i) , e , cir ( H
L
+ +
+

=
O

( )
+ +

+ +
+
=
|
.
|
\
|
O
ct i Y L
P
i i e f i H
B D L
, ,
, , , , , , , q o |

Ahora la oferta monetaria esta influenciada por la tasa de inters en forma directa. Una
mayor tasa de inters hace que cada sol que los bancos tienen en exceso de encaje tengan
un mayor costo de oportunidad por lo que los bancos reducirn su exceso de encaje y
aumentando el multiplicador y la oferta monetaria sin haber cambiado la emisin primaria
Grficamente;
i
i
2

i
1

i
0

|
.
|
\
|

+ +
+
q o | , , , , , , , ,
B D L
S
i i e f P H
P
M

M/P
M
0
/P
1
M
1
/P
1
M
2
/P
1

Fig. Curva de Oferta de Dinero

86

i
i
2

i
1

i
0

L
S
(H, pc, e
L
)
L
d
(Y, ct )
M/P
M/P
i
i
2

i
1

L
S
(e
L
)
L
d
(Y, ct )
M/P
M
1
/P
1
M
2
/P
1

L
S
( e
L
2
)

2

1
Fig. Equilibrio del mercado de Dinero
Fig. Aumento de la tasa de encaje legal y la tasa de inters de equilibrio del
mercado de Dinero
87

Fig. Aumento de la Emisin primaria y la tasa de inters de equilibrio

i
i
2

i
1

L
S
(H
1
)
L
D
(Y, ct )
M/P
M
1
/P
1
M
2
/P
1

L
S
( H
2
)

1

2
88
Captulo 15

POLITICA MONETARIA, PRODUCCION Y NIVEL
DE PRECIOS

15.1 INTRODUCCION

De acuerdo a lo desarrollado en el captulo anterior el Banco Central y el sistema bancario
influyen en el nivel de actividad y la tasa de inters a corto y largo plazo. Posteriormente se
expone las versiones de la nueva Macroeconomia Clasica que postula que la poltica
monetaria a corto plazo solo tendra efectos en el nivel de actividad si se aplica de manera
sorpresiva.

15.2 MODELO IS-LM BANCARIO A CORTO PLAZO

A Corto plazo suponiendo rigidez de precios se puede resumir el comportamiento de la
economa con el siguiente conjunto de ecuaciones

El equilibrio del mercado de bienes finales:

G I r I Y Y C Y + + =
+ +
) , ( ) ( t (1)

El equilibrio del mercado monetario implica que la demanda real de dinero (L) se iguale a
la oferta real de dinero nacional (HO/P) la cual se supone es influenciada por el Banco
Central. La demanda real de dinero est directamente afectada por el ingreso real e
inversamente influida por la tasa de inters nominal:

) , (
, , , , , , ,
+

+ +
+
=
|
.
|
\
|
O
i Y L
P
i i e f i H
B D L
q o |
(2)

A corto plazo tratamos el nivel de precios como si fuera exgeno. Es como si se tuviera
una curva de oferta agregada de corto plazo (OAC) plana.

Las variables endgenas son Y, i.

89

IS
LM
i
1

i
Figura 15.1 Equilibrio de Corto Plazo
1
DA
Y
1
Y
Y
P

P

1
P
1

Y
1
Y
OAC
90
15.3 MODELO IS-LM BANCARIO A LARGO PLAZO

A Largo Plazo se tendra precios flexibles y el conjunto de ecuaciones seria:

El equilibrio del Mercado de Bienes finales:

G I r I Y Y C Y + + =
+ +
) , ( ) ( t (1)

El equilibrio del Mercado Monetario y Financiero:

) , (
, , , , , , ,
+

+ +
+
=
|
.
|
\
|
O
i Y L
P
i i e f i H
B D L
q o |
(2)

Funcin de Oferta agregada de largo plazo:

) , (
+
I = K F Y
S
(3)

Las variables endgenas son Y, i, P.

Se supone implcitamente que cuando el nivel de produccin es mayor al de pleno empleo
los salarios se incrementan desplazando la curva de OAC hacia arriba.

91

IS
LM
i
1

i
Figura 15.2 Equilibrio de Largo Plazo
1
DA
Y
1
Y
Y
P

P

1
P
1

Y
1
Y
OAL
OAC
92
15.4 LOS NUEVOS CLSICOS, LAS EXPECTATIVAS RACIONALES Y LA
EFECTIVIDAD DE LA POLTICA MONETARIA

Robert Lucas, profesor de economa de la Universidad de Chicago fue galardonado con el
Premio Nobel de Economa en 1995 por aplicar y desarrollar la hiptesis de expectativas
racionales. Lucas transform el anlisis macroeconmico y profundiz la comprensin de
la Poltica Econmica especialmente el de la poltica monetaria sealando que los ciclos
econmicos se deben bsicamente a los cambios sorpresivos de la poltica monetaria.

La hiptesis de Expectativas Racionales fueron creadas por John Muth (1961) quien seal
que los agentes econmicos al tratar de maximizar su bienestar y/o sus beneficios no
desperdiciaran la informacin disponible por lo que sus pronsticos se hacen usando toda
la informacin relevante disponible en el momento que se hace el pronstico.

Muth defini como racionales las expectativas que se forman mediante la utilizacin
eficiente de toda la informacin disponible y que dependen de la estructura completa del
sistema econmico; por ello las expectativas racionales segn Muth serian esencialmente
iguales a las predicciones de la teora econmica importante

Las caractersticas bsicas de la hiptesis de expectativas racionales son:
Uso eficiente de la informacin
No se cometen errores sistemticos
Errores no predecibles
Errores son mnimos

Supongamos que en periodo t no se conoce el nivel de precios que regir en el periodo t+1
pero ahora se tiene que tomar decisiones para lo cual es importante considerar el posible
valor que tomara P en el periodo t+1. La hiptesis de expectativas racionales afirma que el
pronostico que en t hacen sobre el valor que P tomara en t+1 (
e
t t
P
1 +
) equivale a la esperanza
matemtica de P
t+1
condicionada a la informacin disponible en t:

| |
t t
e
t t
n Informacio P E P
1 1 + +
=

o de manera mas compacta:

1 1 + +
=
t
t
e
t t
P E P

1 1 1 + + +
=
t
t
t t
P E P c

La informacin disponible incluye los valores pasados de las variables endgenas y
exgenas y la teora econmica relevante. Con estas caractersticas los errores de
prediccin (
1 1 1 + + +
=
t
t
t t
P E P c ) no seran sistemticos ni predecibles adems de ser mnimos.

VERSIN ALGEBRAICA DE LOS NUEVOS CLSICOS
93

La Nueva Macroeconoma Clsica desarrollada por Thomas Sargent, Niel Wallace, Robert
Barro, entre otros, bajo el liderazgo de Robert Lucas supone una funcin de Produccin
neoclsica, supongamos una Cobb Douglas:

| o
t t t
N K Y A = (4.1)

La demanda de trabajo sale de maximizar los beneficios para lo cual el producto marginal
de trabajo se debe igualar al salario real efectivo ya que las empresas conocen tanto el
salario nominal que pagan a los trabajadores y el nivel de precios ellas los venden:

t
t
t
P
W
PMN = (4.2)

t
t
t t
P
W
N K = A
1 |
o
| (4.3)

La oferta de trabajo depende directamente del salario real esperado (
e
t t
P W / ). Se supone
que los trabajadores conocen el salario nominal del periodo pero no el nivel de precios por
lo que no se conoce el poder de compra de los salarios que ganan, pero, tienen una
expectativa sobre el nivel de precios actual. Adems, la oferta de trabajo depende
inversamente de la preferencia por el descanso ( ):

e
t
t
S
t
P
W
N
1
= (4.4)

despejando W de (4.3) y reemplazndolo en la anterior:

e
t
t
d
t t S
t
P
P N K
N
1
A
=
|
o
|

Considerando que los salarios nominales son totalmente flexibles de tal forma que en cada
periodo se equilibra el mercado laboral (
d
t
S
t
N N = ) se obtiene la funcin del empleo de
equilibrio de corto plazo:

|
o
|

|
|
.
|
\
|
A =
2
1
1
e
t
t
t t
P
P
K N (4.5)

Reemplazndolo en la funcin de produccin (8.1):

94
|
|
o o
|

|
|
.
|
\
|
A A =
2
1
e
t
t
t t
S
t
P
P
K K Y

de donde:
|
|
|
o
| |
|
|
|
|

|
|
.
|
\
|
A =
2
2
2
2
2
2 2
e
t
t
t
S
t
P
P
K Y

|
|
|
|
.
|
\
|
=
2
e
t
t P S
t
P
P
Y Y (4.6)

la que en logaritmos se transforma en:

(1) ( )
e
t t
P S
t
p p b y y + =

La anterior es la famosa funcin de Oferta Agregada de Lucas de corto plazo, la cual nos
muestra que, dado el nivel de produccin potencial y las expectativas del nivel de precios,
hay una relacin directa entre el nivel de precios efectivo y el nivel de produccin ofrecido.
Al incrementarse el nivel de precios, sin que se modifique las expectativas de precios, a las
empresas les conviene contratar ms trabajadores y producir ms. En el corto plazo, un
aumento del nivel de precios, conocido por los empresarios pero no por los trabajadores,
lleva a un aumento del nivel de produccin ofrecido. En dicho caso se eleva la demanda de
trabajo lo que aumenta los salarios nominales pero en menor proporcin de lo que aumenta
el nivel de precios por lo que el salario real efectivo se reduce. Sin embargo, los
trabajadores al observar el aumento del salario nominal creen que sus salarios reales han
mejorado, sufren una mala percepcin monetaria, y aceptan trabajar ms horas con lo que
se tiene un mayor nivel de empleo y un mayor nivel de produccin ofrecido.

Las expectativas del nivel de precios se forman de manera racional considerando toda la
informacin relevante disponible aunque no se tenga toda la informacin.

t
t
e
t
p E p
1
=

por lo que (1) se convierte en:

(2) ( )
t
t
t
P S
t
p E p b y y
1
+ =

La funcin de demanda nominal de dinero en logaritmos:

(3)
t t
d
t
p ay m + =

95
supngase que la poltica monetaria se maneja mediante la siguiente regla:

(4)
t
s
t
u m m + =

Donde m es el componente sistemtico de la oferta monetaria, u
t
es un componente
aleatorio que se supone que se distribuye idntica e independientemente en el tiempo con
media cero y varianza constante: ) , 0 ( iid
2
u t
u o ~ la que representara las sorpresas de la
poltica monetaria.

De la condicin de equilibrio del mercado monetario:
d
t
s
t
m m =

t t t
p ay u m + = +

de donde se obtiene la funcin de demanda agregada:

(5)
a
u p m
y
t t d
t
+
=

En la condicin de equilibrio del mercado de bienes:

(6)
d
t
S
t
y y =

( )
a
u p m
p E p b y
t t
t
t
t
P
+
= +
1

(7) ( )
t t t
t
t
P
u p m p E p ab ay + = +
1

Al tomar esperanza condicionada en t-1:

( )
t
t
t
t t
t
t t
t
t
P
t
u E p E m E p E E p E ab y E a
1 1 1 1 1 1 1
+ = +

( ) 0
1 1 1
+ = +

t
t
t
t
t
t
P
p E m p E p E ab ay

de donde se obtiene que el nivel de precios esperado racionalmente sera:

P
t
t
ay m p E =
1

reemplazando en (7):

96
( ) ( )
t t
P
t
P
u p m ay m p ab ay + = +

t t
P
u m ab p ab y b a + + = + + + ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (

| |
t
P
t
u ay m ab p ab + + = + ) 1 ( ) 1 (
t
P
t
u
ab
ay m p
+
+ =
1
1

en la DA (5):
a
u p m
y
t t d
t
+
=

a
u u
ab
ay m m
y
t t
P
t
+
(
+
+
=
1
1

t
P
t
u
a
ab
y y
+
+ =
1
1
1

t
P
t
u
a
ab
ab
y y
+
+ =
1

t
P
t
u
ab
b
y y
+
+ =
1

donde no aparece la parte sistemtica de la poltica monetaria ( m ), solo la parte sorpresiva
(
t
u ) con lo que se demostrara que el nivel de produccin seria independiente de los cambio
de la poltica monetaria no sorpresiva.

16.5 MODELO DE INEFICACIA DE SARGENT Y WALLACE

Esta seccin muestra la hiptesis de ineficacia de la poltica monetaria anticiclica de los
nuevos clsicos.

Suponiendo una forma reducida de un modelo macroeconomtrico:

(1)
t t t t
m y y | o + + + =
1

97
donde:

P
t t
Y Y y = : desviacin del PIB real respecto a la tendencia. Componente cclico
t
m : tasa de crecimiento de la oferta monetaria
| o , , : parmetros conocidos
) (0, ~
2
o
t

0 ) (
1 - t
=
t
E

Regla Monetaria con retroalimentacin:

(2)
1 1 0
+ =
t t
y g g m

s: : 0
1
< g poltica monetaria anticclica

s: : 0
1
=
t
y PIB
t-1
= Y
P

0
g m
t
=

s: : 0
1
<
t
y PIB
t-1
< Y
P

0
g m
t
>

(2) en (1):

t t t t
y g g y y | | o + + + + =
1 1 0 1

(3)
t t t
y g g y | | o + + + + =
1 1 0
) ( ) (

que es un modelo autoregresivo

Tomando expectativas en equilibrio de largo plazo:

) ( ) ( ) (
1
y E y E y E
t t
= =

en (3):
) ( ) ( ) ( ) ( ) (
1 0 t t
E y E g g y E | | o + + + + =

) ( ) ( ) ( ) (
1 0
y E g g y E
t
| | o + + + =

(4)
) ( 1
) (
1
0
g
g
y E
t
|
| o
+
+
=

si el gobierno conoce | o , , buscara hallar regla monetaria que minimice la varianza de la
trayectoria de
t
y alrededor del valor deseado Y*.
98

Hallando valores de
1 0
, g g tal que * ) ( Y Y E
t
=

Calculando el valor de equilibrio de largo plazo de Var(Y
t
) cuando:

Var(Y
t
)= Var(Y
t-1
)= Var(Y)

De (3):

| | ) ( ) ( ) ( ) (
1 1 0 t t t
V y g V g V y V | | o + + + + =

(5) | |
2 2
1
) ( 0 ) ( o | + + + = y V g y V
t

de donde:

(5.1)
2
1
2
) ( 1
) (
g
y V
t
|
o
+
=

de donde para que V(y) sea mnima si:

| | { }
| |
2
2
1
1
2
1 ) ( 1
) ( 2
0
) (
g
g
dg
y V d
t
|
| | o
+
+
= =

0
1
= + g |

|

=
1
g para que V(y) sea mnima

Parece a favor de Keynesianos.

Recordando que
*
) (
t t
y y E = para que se minimice.

Usando (4):
) ( 1
1
0 *
g
g
y
t
|
| o
+
+
=
reemplazando g
1
:

(
|
|
.
|
\
|
+
+
=
|
|
| o
1
0 *
g
y
t

99
0 1
0 *
+
=
g
y
t
| o

0
*
g y
t
| o + =

de donde se obtiene g
0
ptimo:

|
o
=
*
0
t
y
g

en la regla monetaria (2):

1
*
=
t
t
t
y
y
m
|
|
o
regla monetaria optima

en (1):

t t
t
t t
y
y
y y
|
|
o
| o +
(
+ + =
1
*
1

| |
t t t t t
y y y y o o + + + =
1
*
1

t t t
y y + =
*

segn estos resultados:

Regla de Friedman (g
1
=0) sera SUB-OPTIMA !!!

S-W: afirmaron que es equivocado pues se ha supuesto que g
0
, g
1
no afectan parmetros de
comportamiento | ,

CRITICA DE LUCAS:
Parmetros de la forma reducida ( | , ) dependen de las polticas en ejecucin en el
periodo que se hace la estimacin.

Si cambian las reglas cambia | ,

(1) seria forma reducida de:

(6) | |
t t t
t
t t
y m E m y + + + =

1 2
1
1 0

) (0, ~
2
o
t

2 1 0
, , : parmetros fijos.

100
(7)
t t t
y g g m + + =
1 1 0
) (0, ~
2
o
t

(8)
1 1 0
1

+ =
t t
t
y g g m E

por (8) el publico conoce la regla 1 de retroalimentacin.

(8) en (6):

( ) | |
t t t t t
y y g g m y + + + + =
1 2 1 1 0 1 0

(9) ( ) ( )
t t t t
m y g g y + + + =
1 1 1 1 2 0 1 0

t t t t
m y y | o + + + =
1

donde: , , o son funciones de g
0
y g
1
.

Si se desean minimizar

El pblico actuar como si conociera la anterior:

(7) en (9):

( ) ( )
t t t t
m y g g y + + + =
1 1 1 1 2 0 1 0

( ) ( ) ( )
t t t t t
y g g y g g y + + + + + =
1 1 0 1 1 1 1 2 0 1 0

t t t t
y y
1 1 2 0
+ + + =

no depende de g
0
ni g
1
.
101
Captulo 16

TEORIAS DE LA INFLACIN

16.1 LA INFLACIN

Uno de los temas ms polmicos y antiguos de la teora econmica fue sobre la inflacin Se
esbozaron muchos modelos desde los tericos cuantitativos antiguos hasta los enfoques
ms recientes.

En este captulo se har una revisin breve de las principales teoras que han sido expuestas
para explicar el fenmeno inflacionario. Empezamos con la teora cuantitativa que es el
enfoque ms antiguo, para el cual existe una relacin directa entre cantidad de dinero y
nivel de precios. Seguidamente veremos que segn el enfoque un enfoque de Sntesis
Keynesiano-Neoclasico. Un enfoque monetarista donde la inflacin es bsicamente un
fenmeno monetario, la inflacin sola se produce por excesos de demanda producto de un
inadecuado manejo de las polticas fiscales y monetarias. Dicho enfoque no puede explicar
la coexistencia de inflacin con recesin pues, segn este enfoque, aquella solo se produce
en situaciones de pleno empleo. Posteriormente se muestra la teora de los Nuevos Clsicos
con expectativas racionales.

Como se sabe la tasa de inflacin es la tasa a la que crece el nivel de precios por periodo de
tiempo:

1
1
t
t t
t
P
P P
p (1.1)

16.2 LA TEORA CUANTITATIVA ANTIGUA

En esta teora el nivel de precios depende directa y proporcionalmente de la cantidad de
dinero. La inflacin ocurre cuando la cantidad de dinero aumenta y se detiene cuando se
detiene el crecimiento de la cantidad de dinero. Si el dinero creci a una tasa anual de 10%
los precios tendern a crecer a la misma tasa.

La teora cuantitativa es deficiente por no explicar los mecanismos mediante el cual el
aumento de M ocasiona un aumento del gasto monetario que, frente a una produccin
constante (el nivel mximo permitido por los recursos de la economa), provoca un
incremento de precios.

Wicksell remedi esa deficiencia al sealar que el dinero nuevo fluye a hacia la economa
mediante prstamos bancarios a las empresas para financiar la inversin en exceso de la
tasa corriente de ahorro. Esto representa entonces un aumento neto en la demanda agregada
102
de una oferta total inalterada de bienes (puesto que se encuentra en pleno empleo) haciendo
subir los precios de bienes, y al mismo tiempo extrayendo "ahorro forzado" de los
consumidores, cuyos ingresos monetarios se basaban en el nivel de precios anterior, lo que
no reduce de por s la demanda agregada porque, despus de un breve retraso los ingresos
monetarios subirn en proporcin a los precios con lo que se restablecera su capacidad
adquisitiva.

Dos son las formas ms conocidas de la teora cuantitativa:

16.2.1 La Ecuacin de "Transacciones" de Irving Fischer.

Que establece una relacin entre la oferta monetaria M, la velocidad del dinero V, el
volumen de transacciones T, y el nivel de precios P:

t t t t
T P V M (2.1)

La cual es una identidad dado que a cada compra le corresponde una venta, el valor de
todas las ventas (el volumen de transacciones por el precio medio) tendr que ser
necesariamente igual al valor de todas las compras.

Suponiendo que la velocidad del dinero esta determinada por factores institucionales en el
sector monetario y que, a corto plazo, permanece constante, y si adems se considera que el
sector real determina el volumen de transacciones, entonces el nivel de precios ser
proporcional a la oferta monetaria M.

t t
M
T
V
P = (2.2)

De donde se obtiene que la tasa de inflacin (
t
p ) de un periodo ser igual a la tasa de
crecimiento del dinero del mismo periodo (
t
m ):

t t
m p = (2.3)

16.2.2 La Ecuacin Cuantitativa de la Escuela de Cambridge.

Esta escuela partiendo de bases microeconmicas afirma que las demandas individuales de
dinero pueden agregarse en una demanda macroeconmica de dinero (M
d
) que es
proporcional al nivel de la renta nominal (PY)

t t
d
t
Y P k M = (2.4)

Donde k es la proporcin del ingreso nominal que se desea mantener en forma de dinero se
suele suponer constante aunque los tericos cuantitativos antiguos advirtieron que estara
afectada inversamente por la tasa de inters y la tasa de inflacin.
103

Aadiendo una funcin de oferta monetaria exgena (M
s
) y suponiendo que el mercado
monetario se encuentra en equilibrio en cada periodo:

t
S
t
d
t
M M M = = (2.5)

se obtiene:
t t t
Y P k M = (2.6)

donde si k es constante al poner en tasas de crecimiento:

t t t
y p m + = (2.7)

Lo que afirma que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (m) es igual a la suma de la
tasa de crecimiento del producto nacional real (y) ms la tasa de inflacin (p). Se deduce
claramente que la tasa de inflacin ser igual a la tasa de crecimiento del dinero menos la
tasa de crecimiento del PIB real:

t t t
y m p = (2.8)

Si adems el nivel de produccin se mantiene constante la inflacin ser igual a la tasa de
crecimiento del dinero en cada periodo:
m p
t t
= (2.8)

16.3 LA CURVA DE PHILLIPS

Uno de los puntos de referencia de la literatura moderna de inflacin es el famoso artculo
que publicara A. Phillips (1958) "The Relation between Unemployment and Rate of
Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957" en el cual seala la
existencia de una relacin inversa entre la tasa de crecimiento de los salarios monetarios y
el nivel de desempleo.

Phillips encontr que en Inglaterra para el perodo 1861-1957 existi una fuerte correlacin
negativa no lineal entre las variables mencionadas:

64 9 9 0
39 1. -
t t
u . . = w + (3.1)

Donde w es la tasa de crecimiento del salario nominal y u la tasa de desempleo.

Posteriormente otros trabajos reemplazaron la tasa de crecimiento de los salarios nominales
por la tasa de inflacin y el nivel de desempleo por el nivel de actividad. Esta relacin
justificaba la aplicacin de polticas expansionistas. La inflacin era un fenmeno
vinculado al crecimiento econmico.

104
Cabe sealar que fue R. Lipsey (1960) quien dio sustento terico a la relacin emprica que
encontrara A. Phillips (l958). La idea central es que la inflacin salarial se explica por un
exceso de demanda en el mercado de trabajo por lo que el aumento de los salarios
nominales es considerado como un indicador del nivel de exceso de demanda laboral.

) (
1
1
+
S
t
d
t
t
t t
t
N N =f
W
W W
w (3.2)

Por otro lado, fueron Samuelson y Solow (1960) los que afirmaron que la relacin inversa
entre inflacin y desempleo era estable por lo que los gobernantes de turno podan elegir
alguna combinacin de inflacin y tasa de desempleo lo que podria representarse por una
ecuacin como:

t t
bu a p = (3.3)

Una relacin estable entre inflacin y desempleo implicaba un fuerte aliciente al uso de
polticas activas hacia arriba (menor desempleo a cambio de algo de inflacin), pero a la
vez sealaba que era inevitable un mayor desempleo si se quiere reducir la tasa de
incremento de los precios.

Los keynesianos coinciden en sealar que la administracin de los niveles de demanda
agregada, bsicamente a travs de la poltica fiscal, constituyen instrumento principal de la
poltica anti-inflacionaria. Por lo tanto las polticas de incremento del gasto pblico tienen
sentido solo en situaciones de subutilizacin de recursos.

Por buen tiempo la teora Keynesiana de la inflacin estuvo identificada con el modelo de
inflacin de Phillips-Lipsey suponiendo un intercambio estable entre inflacin y el
desempleo como lo expusieron Samuelson y Solow (1960). En la dcada de los sesenta y
setenta se presentaron en forma generalizada fenmenos de inflacin con desempleo lo que
represent un duro golpe al Keynesianismo.

16.4 MONETARISMO MODERNO: FRIEDMAN, CAGAN Y LAS
EXPECTATIVAS ADAPTATIVAS

Esta corriente aparece a fines de la dcada de los cincuenta siendo la Universidad de
Chicago su centro ms importante de desarrollo, y Milton Friedman (1956, 1958) su
representante ms caracterizado.

Los monetaristas asignan un rol preponderante a los factores monetarios. Las polticas
monetarias son determinantes para actuar tanto en situaciones de estancamiento como de
inflacin.

105
Los monetaristas afirman que las recomendaciones derivadas de la curva de Phillips son
equivocadas. Afirman que el posible intercambio entre inflacin es solo transitorio pues a
dicha ecuacin hay que agregar un componente de inflacin esperada (
t
t ) la cual al
modificarse desplaza la curva de Phillips que Samuelson y Solow (1960) crean que era
estable. Adicionalmente aade del concepto de tasa natural de desempleo ( u ) que es una
tasa de desempleo de pleno empleo o de equilibrio del mercado laboral.

) (
t t t
u u b p + =t

De este modo la curva de Phillips no es estable, esta se desplaza a medida que los agentes
ajustan sus expectativas de acuerdo a la inflacin efectiva. Cuando a largo plazo la
inflacin esperada sea igual a la inflacin efectiva ( t = p ) la tasa de desempleo efectiva y
natural se igualan ( u u = ). O sea, el pleno empleo es compatible con cualquier ritmo de
inflacin, de tal modo que la curva de Phillips a largo plazo es vertical, con lo cual no habr
disyuntiva permanente entre desempleo e inflacin.

Tras la curva de Phillips con expectativas aumentadas hay curvas de oferta y demanda
agregada, cada una de ellas en funcin de la inflacin esperada. Mientras ms rpido se
ajusten las expectativas, mayor y ms rpido es el ajuste en los precios y menor el ajuste en
producto. Si el ajuste de las expectativas fuera instantneo no habr modificacin en la
produccin, solo variara la inflacin. Al revs, mientras ms lento sea el ajuste en las
expectativas mayor ser el ajuste en la produccin.

Se debe sealar, que al contrario de Samuelson y Solow (1960) que sostenan que la curva
de Phillips era estable, en el enfoque monetarista los costos de reducir la inflacin son
menores y solo transitorios mientras tarde en ajustarse las expectativas de los agentes.

Harberger (1986) seala que los pases que experimentaron altos niveles de inflacin (80%
anual o ms) y que implementaron exitosos programas de rpida desinflacin mostraron
altas tasas de crecimiento en sus niveles de actividad lo que contradice aquellas posiciones
que afirmaban lo contrario (Tobin 1980, Gordon 1982). Seala adems que lo mismo no se
puede decir cuando se quiere combatir inflaciones de 10% o menos al ao.

"La inflacin es siempre y en todo lugar un fenmeno monetario...y solo puede producirse
por un crecimiento ms rpido en la cantidad de dinero que el volumen de produccin"
(Friedman l968), era la visin ms tradicional. El monetarismo actual (Frenkel, J. y
Johnson 1976; Harberger 1975, 1977, 1986) no postula una relacin estrecha, perodo a
perodo, entre dinero e inflacin pues admite diversos rezagos por lo que proponen
mantener la tasa de crecimiento de la oferta monetaria a una tasa que coincida con la tasa
de crecimiento real de la produccin a largo plazo.

Un modelo monetarista representativo (Cagan 1956, Harberger 1963) es el siguiente:

e Y
P
M
t

t
d
t 1 2 1 0 +
= (4.2)
106

Donde
t 1 +
t es la tasa de inflacin esperada para el siguiente periodo.

Se asume que la oferta monetaria (M
s
) es exgena y est definida estrechamente (M1).

Adems se tiene la condicin de equilibrio del mercado monetario (
d
t
S
t
M M = ) en cada
periodo. Tomando logaritmos:

e Y P M
t t t
ln ) ( ln ln ln
1 2 1 0 +
+ =

Y M P
t t t 1 2 1 0
ln ln ln
+
+ =

tomando primera diferencia:

1 2 0 +
+
t t t t
y = m p (4.3)

Donde la tasa de inflacin del periodo (p
t
) depende positivamente de la tasa de crecimiento
de la oferta monetaria (m
t
) y de la aceleracin de las expectativas inflacionarias (
t
) y
negativamente de la tasa de crecimiento del ingreso real (y
t
).

Asumiendo que las expectativas inflacionarias se forman adaptativamente (Cagan 1956):

) (
1 t t t t
p = t t t
+
(4.4)

Reemplazando (4.4) en (4.3) :

2 0
) (p y = m p
t t t t t
+ (4.5)

Donde 1 0 s s es la velocidad de aprendizaje o velocidad de ajuste de las expectativas
inflacionarias en funcin a los errores de prediccin cometidos previamente (
t t
p t ).
Rezagando (4.4) un periodo:

1 1
1 ) (

+
t t t
) ( p = t

y desarrollando hacia atrs:
1
1
0
1
1 1

+
=
+
)
`
t-n
n
n
j
-j t-
j
t
p ) ( p ) ( =

Tomando limite recordando que 1 0 < < :
=

0
1
1 lim
j
-j t-
j
t
n
p ) ( = (4.6)

107
(4.6) en (4.5):

1
1 1 1
1
0 2
2
2
2
0
2
-j t-
j
j
t
t
t
p ) (

y

m
= p

(4.6)

Lo cual nos dice que la inflacin de un periodo t depende no solo de las tasas de
crecimiento de la oferta monetaria (m
t
) y del ingreso real (y
t
) sino tambin de la inflacin de
perodos anteriores. Ntese que si O =1, tendramos un componente inercial que afectara
positivamente a la tasa de inflacin corriente:

| | p y m
= p
t- t t t 1 2 0
2
1
1

|
|
.
|
\
|
|

La condicin de estabilidad dinmica requerira:

1
1
1
2
2
<
<

Lo que implica a su vez dos condiciones:
1 0
2
1
2
< < ,
La primera implica que la sensibilidad de la demanda real de dinero respecto a la inflacin
esperada no sea grande. La segunda condicin se cumple naturalmente

En el equilibrio de largo plazo (steady state) cuando p = 0:

1 t t t
y = m p (4.6)

16.5 ENFOQUE KEYNESIANO-NEOCLASICO: INFLACIN Y DESEMPLEO

Este enfoque combina la demanda agregada que sale del mercado de bienes y de dinero con
una funcin de oferta agregada dinmica que no es otra cosa que la curva de Phillips con
expectativas que desarrollara Friedman (1968).

Aadiremos una ecuacin que represente al lado de la demanda agregada. Partiendo de la
ecuacin de la IS con inflacin esperada:

) ( ) 1 (
1 +
+ + =
t t t t t
i b Y c A Y t t (5.1)

y la LM:
t t
t
t
hi kY
P
M
= (5.2)
108

Combinando ambas ecuaciones se obtiene la funcin de Demanda Agregada:

| | | | | |
1
) 1 ( 1 ) 1 ( 1 ) 1 ( 1
+
+
+
+
+
+
=
t
t
t
t
d
t
bk c h
hb
P
M
bk c h
b
A
bk c h
h
Y t
t t t

lo que simplificamos cambiando las notaciones:

1 +
+ u + =
t
t
t
t
d
t
b
P
M
A Y t (5.3)
Tomando diferencias:
1
1
1
1 +
A +
|
|
.
|
\
|
u + A =
t
t
t
t
t
t t
d
t
b
P
M
P
M
A Y Y t

1
1
1
1
1
1
) 1 (
) 1 (
+
A +
|
|
.
|
\
|
+
+
u + A =
t
t
t
t t
t t
t t
d
t
b
P
M
P p
M m
A Y Y t

1
1
1
1
1
+
A +
|
|
.
|
\
|
+
u + A =
t
t
t t
t
t
t t
d
t
b
p
p m
P
M
A Y Y t

Simplificando otra vez:

1 1
) (
+
+ + =
t t t t t
d
t
b p m A Y Y t A | A (5.4)

A un determinado incremento del nivel de produccin se tendra una determinada reduccin
de la tasa de desempleo por lo que podemos plantear la siguiente ecuacin:

) (
1 1
=
t t t
d
t
u u Y Y o (5.5)

en (5.4):
( )
1 1
) (
+
+ + =
t t t t t t
b p m A u u t A | A o
o:
( )
1 1 +
+ + + =
t t t t t t
b
m A u u p t A
|
A
|
|
o
(5.7)

Lo que constituye la ecuacin de la demanda agregada en el plano desempleo e inflacin
efectiva del mismo periodo representada por la curva DD de pendiente positiva en la figura
16.5.1

109

A esta ecuacin debemos aadirle una ecuacin que represente el lado de la oferta. Del
mercado de factores. Friedman (1968) seal que ante un exceso de demanda de trabajo,
expresado como un exceso de la tasa natural de desempleo ( u ) sobre la tasa de desempleo
efectiva ( u ), lo que debe subir, ms que el salario nominal, es el salario real (W/P) por lo
que la ecuacin de la curva de Phillips se convierte en:

) (
t
t
t
u u
P
W
=
|
|
.
|
\
|
.
c (5.8)

Donde c >0 es el grado de flexibilidad de los salarios. Dado que los trabajadores no
conocen el nivel de precios tienen formar una expectativa del nivel de precios (
e
t
P ):
) (
t e
t
t
u u
P
W
=
|
|
.
|
\
|
.
c
Desarrollando:
) (

t
e
t t
u u P W = c

Suponiendo que los salarios nominales crecen a la misma tasa que los precios y pasando la
inflacin esperada al lado derecho:
) (

t
e
t t
u u P P + = c

Cambiando la notacin por letras minsculas para las tasas de inflacin efectiva y esperada:

) (
t t t
u u p + = c t (5.9)

Figura 16.5.1 La Curva DD
u
0
=u
1
u
u
p

p
1
=t
1
= m
1
=t
0

1
DD(m
1
,AA=0, At=0)
110
La cual se conoce como la ecuacin de la Curva de Phillips con Expectativas
Aumentadas que muestra una relacin inversa entre inflacin efectiva y la tasa de
desempleo efectiva dada la tasa de inflacin esperada. Suponiendo que inicialmente la
inflacin esperada es igual a cero y que la inflacin efectiva tambin es nula se tendra que
la tasa de desempleo efectiva y natural serian iguales por lo que la curva de Phillips pasara
por el punto 1 en el cual la inflacin es nula y se tiene pleno empleo como se muestra en la
figura (16.5.2).

Aumentos de la inflacin esperada desplazaran la curva de Phillips hacia arriba en la
misma magnitud en que se incrementa las expectativas inflacionarias como se muestra en la
figura 16.5.3.

Figura 16.5.2. La Curva de Phillips con expectativas aumentadas
u
1
u
u
p

CP(t
1
=0)
p
1
=t
1
=0
1
Figura 16.5.3. Aumento de la inflacin esperada y la Curva de Phillips con
expectativas aumentadas
u
1
u
u
p

CP(t
2
) p
1
=t
1

1
CP(t
1
)
2 p
2
=t
2

111

Las expectativas inflacionarias
Friedman supuso que las expectativas se ajustaran siguiendo un proceso adaptativo.

Como ya se explico el incremento de las expectativas sera igual a una fraccin del error de
prediccin cometido anteriormente:

) (
1 1 1
O = A
t t t t t
p t t t t , 1 0 s O < (5.10)

1 1
) 1 (

O + O =
t t t
p t t

si = O 1
1
=
t t
p t (5.11)

en (5.9):

) (
1 t t t
u u p p + =

c (5.12)

Que es una especie de ecuacin de oferta agregada en el plano desempleo inflacin. Dicha
ecuacin tiene dos incgnitas: la tasa de inflacin efectiva corriente y la tasa de desempleo
por lo que por si sola no puede explicar ambas variables. Las ecuaciones de la Curva de
Phillips (5.12) y de la curva DD (5.7) describen la forma estructural del modelo.

En el equilibrio de largo plazo la tasa de inflacin efectiva y esperada serian iguales por lo
que se igualan la tasa de inflacin del periodo con la anterior. Ver figura 16.5.4.

p
1
=t
1
=m
1

Figura 16.5.4. La Curva de Phillips y el equilibrio de largo plazo
u
0
=u
1
u
u
p

CP(t
1
)
1
DD(m
1
,AA=0)
112
En la ecuacin (5.12) la tasa de desempleo sera igual la natural. En la ecuacin (5.7) sin
cambios en la demanda autnoma, A, ni en las expectativas inflacionarias, al ser la tasa de
desempleo del periodo igual al anterior, la tasa de inflacin tendra que ser igual a la tasa de
crecimiento del dinero.

Podemos simplificar aun ms el modelo omitiendo el ltimo trmino de la funcin de
demanda (5.7):
( )
t t t t t
m A u u p + + =

A
|
|
o
1
(5.13)

La que junto a la ecuacin de la curva de Phillips (5.12) nos da la forma estructural
simplificada del modelo que seguidamente usamos.

Para hallar las formas reducidas de las tasas de inflacin efectiva y de desempleo
combinamos las ecuaciones (5.12) y (5.13) y obtenemos:

(
+ A
+
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=
1 1 t t t t t
u A m u p p
|
o
|
c| o
c|
c
c| o
o
c| o
o
(5.14)

(
+ + A
|
|
.
|
\
|
+
=
1 1 t t t t t
u u A m p u
|
o
c
|
c| o
|
(5.15)

En el equilibrio de largo plazo sin modificaciones adicionales de las variables exgenas se
puede deducir de la ecuacin de la curva de Phillips (5.9) que si la tasa de desempleo
efectiva es igual a la tasa de pleno empleo la tasa de inflacin ser igual a tasa de inflacin
esperada:

t t
p t = (5.16)

En la ecuacin de la curva DD si la tasa de desempleo corriente es igual a la anterior la tasa
de inflacin efectiva actual ser igual a la tasa de crecimiento del dinero.

( )
t t t t
m u u p + + =

) 0 (
1
|
|
o

t t
m p = (5.17)

Aumento de la Tasa de Crecimiento del Dinero

Incrementos de la tasa de crecimiento del dinero inicialmente reduce la tasa de desempleo a
costa de aumentar la tasa de inflacin mientras la inflacin esperada se incremente menos
que la inflacin como se muestra en la Figura 16.5.5 al pasar del punto 1 al punto 2.

113

A largo plazo en la medida que los agentes se den cuenta que sus expectativas de inflacin
subestimaron la verdadera inflacin ajustaran al alza dichas expectativas desplazndose la
curva de Phillips hacia arriba. Mientras cambie la tasa de desempleo la curva DD tambin
se desplazara tendiendo a un punto como en el cual la tasa de inflacin es igual a la
nueva tasa de crecimiento de dinero m
2
y a su vez igual a la inflacin esperada y la tasa de
desempleo vuelve a ser igual a la natural. Ver Figura 16.5.5.

La inflacin a largo plazo tiende a un nivel igual al de la tasa de crecimiento del dinero y la
tasa de desempleo tiende a igualarse a la tasa natural de desempleo. Esta tasa es tambin
conocida como la tasa NAIRU o tasa de desempleo que no acelera la inflacin.

Si el gobierno trata de mantener la tasa de desempleo por debajo del nivel natural tendr
que aumentar sucesivamente la tasa de crecimiento del dinero llevando a la larga a un
aceleramiento de la inflacin pudiendo desembocar en una hiperinflacin. Por ello a este
enfoque se le denomino tambin la teora aceleracionista de la inflacin.

16.6 LA NUEVA MACROECONOMA CLSICA

Este enfoque conocido tambin como el de las "Expectativas Racionales" se comenz a
fortalecer con los trabajos de Robert Lucas (1972, 1973), Thomas Sargent y Wallace
(1973), Robert Barro (1976) entre otros, al desarrollar un trabajo pionero de J. F. Muth
(l961).

Este enfoque tiene dos supuestos fundamentales: el equilibrio automtico de los mercados o
sea que estos tienden permanentemente al equilibrio y que los agentes forman sus
expectativas en forma eficiente o racional.
t
1
= p
1

p
2

m
2
=t
=p

p
3

1
Figura 16.5.5. Aumento de la Tasa de Crecimiento del Dinero
u
2
u
1
u
u
3
u

p

CP(t
2
=p
1
)
2
DD(m
1
)
CP(t
3
= p
2
)

CP(t
=t
-1
)
DD(m
=m
2
)
DD(m
3
=m
2
)
DD(m
2
)
CP(t
1
=p
0
)

3
114

Los nuevos clsicos criticaron duramente el uso de las expectativas adaptativas usadas por
los monetaristas y desarrollada por P. Cagan (1956) pues segn estas el pblico se pueden
equivocar sistemticamente en subestimar la inflacin efectiva. Muth (1961) arguy que
"las expectativas, dado que son predicciones con informacin sobre acontecimientos
futuros, son, esencialmente, iguales que las predicciones de la teora econmica aplicable".
Los agentes aprenden de sus errores del pasado a predecir utilizando eficientemente la
informacin limitada de que dispongan sobre el futuro, no sera racional desperdiciar esa
informacin adicional. Ello no quiere decir que los agentes econmicos no se equivoquen
sino que simplemente no se equivoquen sistemticamente.

Con las expectativas formadas en forma racional desaparecera la brecha entre inflacin
esperada y efectiva que el activismo hacia arriba intenta explotar pues la poltica econmica
sera ineficaz (Fischer 1977 afirma que el primer supuesto de racionalidad en la formacin
de las expectativas no son suficientes para hacer ineficaz las medidas de poltica
econmica).

Por otro lado, si las expectativas inflacionarias no necesariamente andan rezagadas respecto
a la inflacin efectiva, como afirma el enfoque de los nuevos clsicos, entonces se alienta el
activismo hacia abajo, pues se puede reducir la inflacin sin costo recesivo alguno, solo se
requiere que las autoridades se comprometan pblicamente a disminuir la tasa de
crecimiento de la oferta monetaria combatiendo de este modo las expectativas
inflacionarias y que el pblico les crea. Los diversos trabajos de los adherentes de este
enfoque aplicados a los fenmenos hiperinflacionarios se reafirman en este sentido, Sargent
(1982), Bomberger y Makinen (1983).

Wicker (1986), Dornbusch y Fischer (1986), Dornbusch (1988) y Llach (1990) cuestionan
los argumentos anteriores.

Este enfoque tiene muchas crticas respecto a sus supuestos principalmente respecto a la
tendencia a equilibrio permanente en todos los mercados los cuales no se condicen con lo
que sucede, especialmente en los pases subdesarrollados, en los mercados laborales donde
se observan largos y grandes desequilibrios. (Ramos 1989; Samuelson l984).

Veamos un modelo que muestra como de determina la inflacin con expectativas
racionales suponiendo que la tasa de crecimiento del dinero es exgena.

Partiendo del equilibrio del mercado de dinero suponiendo una funcin de demanda de
dinero a la Cagan:

1 2 1 0 +
=
t

t
d
t
e Y
P
M
(6.1)

Se asume que la oferta monetaria (M
s
) es exgena y que el mercado monetario se equilibra
continuamente:

t
d
t
S
t
M M M = = (6.2)
115

Aplicando logaritmos y en primera diferencia de sus logaritmos:

y = m p
t t t t 1 2 0 +
+ (6.3)

donde la tasa de inflacin (p
t
) depende positivamente de la tasa de crecimiento de la oferta
monetaria (m
t
) y de la aceleracin de las expectativas inflacionarias (
t+1
) y negativamente
de la tasa de crecimiento del ingreso real (y
t
).

Asumiendo que no hay crecimiento econmico (y = 0) y que las expectativas inflacionarias
se forman racionalmente:

t t t t t t t
p p = E , p = E =
+ + 1 1
(6.4)
de donde

Reemplazando (6.4) en (6.3):
) p p (E y = m p
t t t t t t
+
+1 2 0

p E
= p
t t t t 1
2
2
2
1 1
1
+
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
(6.5)

Del cual podemos decir que la inflacin actual depende no solo de las tasas de crecimiento
de la oferta monetaria actual (m
t
) sino tambin de la inflacin que se espera para el perodo
siguiente.

Dado que las expectativas son racionales los agentes usan el modelo para formar sus
expectativas, adelantando un periodo la ecuacin (6.5) y tomando esperanzas en t:

p E E
m E
= p E
t t t t t t t 2 1
2
2
1
2
1
1 1
1
+ + + +
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+

Aplicando la propiedad de las expectativas iteradas:

1 1
1
2
2
2
1
2
1 + + +
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
t t t t t t
p E
m E
= p E

el cual reemplazamos en (6.5):

1 1
1
1 1
1
2
2
2
2
1
2 2
2
2
+ +
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
t t t t t t
p E
m E

= p (6.6)

adelantando (6.5) dos periodos y tomando expectativas en t:
116

p E
m E
= p E
t t t t t t 3
2
2
2
2
2
1 1
1
+ + +
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+

la que reemplazamos en (6.6):

p E
m E

m E

= p
t t t t t t t t 3
3
2
2
2
2
2
2
2
1
2 2
2
2
1 1
1
1 1
1
1 1
1
+ + +
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+

Vemos que al ir remplazando sucesivamente las tasa de inflacin futuras esperadas van
apareciendo las tasas de crecimiento de dinero futuras esperadas. Para n periodos en
adelante:

p E
m E
= p
n t t
n
n
j
j t t
j
t 1
1
2
2
0 2
2
2
1 1 1
1
+ +
+
=
+
|
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+

dado que
2
es positivo
2
/(1+
2
) es positivo y menor a uno por lo que si n tiende al
infinito y suponiendo que las expectativas de la inflacin futura no crece explosivamente:

m E
= p
j
j t t
j
t
=
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
0 2
2
2
1 1
1
(6.7)

Si el pblico tuviera la seguridad de que la tasa de crecimiento del dinero ser siempre la
misma (m) la tasa de inflacin actual seria:

= m p
t
(6.8)

16.7 DFICIT FISCAL E INFLACIN

Uno de los elementos mas discutidos en los procesos inflacionarios ha sido el dficit fiscal.
Su financiamiento por parte del Banco Central es considerado como uno de las causas mas
importantes de la inflacin alta y de las hiperinflaciones.

Algunos economistas, especialmente Sargent y Wallace, investigaron el caso en que la
oferta monetaria es endgena y aumenta debido a los prstamos que el Banco Central
concede al Gobierno para financiar el dficit fiscal. Un modelo sencillo (en tiempo
continuo) que nos ilustre este caso es el siguiente:

La demanda de dinero nominal depende positivamente del nivel de precios y negativamente
de la inflacin esperada ()
117
d
e
P
M

= (7.1)

que puesta en tasas de crecimiento en tiempo continuo:

p m
d
= (6.2)

donde es la derivada temporal de la inflacin:

El Dficit Fiscal en trminos reales se financia con emisin de bonos gubernamentales (B)
o prstamos del Banco Central al gobierno central va aumento del crdito interno al
gobierno (
g
C
):
P
C
P
B
T
P
B
r G d
g g g

+ = + =
(6.3)

Si no hay financiamiento externo, si nadie le comprara bonos al gobierno ( 0 =
g
B
):

P
C
d
g
=

Si adems el Banco Central solo emite para prestar al gobierno:

P
M
P
C
d
g

= =
(6.4)

En este caso la oferta monetaria es endgena y su incremento es para financiar el dficit
fiscal nominal el cual es igual al dficit fiscal real (d) multiplicado por el nivel de precios
(P):
d P M
S
=
(6.5)

Puesta en tasas de crecimiento (dividiendo entre M):

d
M
P
m
S
=

d e m
S
= (6.6)

Igualando (6.2) y (6.6):
d e p

= (6.7)

Supongamos ahora que las expectativas son "racionales" o de previsin perfecta:

118
p = (6.8)
Reemplazando (6.8) en (6.7):

d e p p
p
=

En el equilibrio dinmico de este sistema, ( 0 = p
):
P M
d
e d m p
d
p
/
= = = (6.10)

Donde tenemos un modelo no lineal. Este resultado nos dice que a mayor dficit fiscal
(mayor d) se tendr mayor tasa de crecimiento de dinero y a su vez mayor tasa de inflacin
de equilibrio.
119
Captulo 17

LA INFLACION Y LA INCONSISTENCIA DINMICA
DE LA POLITICA MONETARIA

Este modelo fue desarrollado por los premios Nbel de Economa Finn Kydland y Robert
Prescott (1977) y posteriormente refinado por Barro y Gordon (1983) y sostiene que la
poltica monetaria debera manejarse en forma de reglas preestablecidas y simples de tal
forma que garanticen al pblico que las autoridades monetarias no estarn tentados a
incumplirlas. Sealan que si la poltica monetaria tiene objetivos mltiples como tener baja
inflacin y alto nivel de produccin al final se terminara con el mismo nivel de produccin
pero con mayor inflacin. Postulan que seria mejor que el Banco Central tenga un solo
objetivo: estabilidad de precios y se olvide de otros objetivos como el de promover un
mayor nivel de actividad.

El valor presente de la prdida social (Z):

=
+
+ =
0
) ( ) 1 (
i
i t
i
t
L Z o
Donde:
: o es la tasa de descuento social

Funcin de prdida social de un periodo:

2 2 2 2
) ( ) ( , y k y a y k y L + =
(
t t

Donde:
y : producto de pleno empleo
: y k producto potencial
y y k > : por distorsiones de los impuestos.

Curva de Phillips con expectativas:

) (
e
b y y t t + =

En el caso de un periodo:

(1) min
2 2
) ( ) ( y k y a L + = t

120
(2) s.a: ) (
e
b y y t t + =

La figura 1 muestra las curvas de indiferencia correspondientes para la funcin de perdida
de bienestar en el plano producto inflacin. Las ms alejadas del punto de produccin
potencial y k implican menor nivel de bienestar. Mientras que las rectas CP muestran la
Curva de Phillips dada una tasa de inflacin esperada la cual al ser mayor desplaza dicha
curva hacia arriba.

17.2 CASO DISCRECIONAL

El Banco Central maneja la poltica monetaria a su buen criterio tratando de hacer lo mejor
en cada periodo.

Agentes forman sus expectativas
e

El Banco Central elige una tasa de inflacin:

Reemplazando (2) en (1):

| |
2
2
) ( min y k b y a L
e
+ + = t t t
O:
| |
2
2
) ( ) 1 ( min
e
b y k a L t t t + + =
CP(
e
2
)

y k y y
Figura 1. Mapa de curva de indiferencia y curva de Phillips
CP(
e
1
=0)

121
(3) | |b b y k a
L
e
) ( ) 1 ( 2 2 0 t t t
t
+ + = =
c
c

( ) | | ) ( ) 1 (
2 2 e
b y k b b a t t + = +

| |
e
b y k b b a t t + = + ) 1 ( ) (
2

(4) | |
e
b y k
b a
b
t t +
+
= ) 1 (
2
punto T

Si el pblico tiene expectativas racionales ) (
e
t t = :

| | y k
b a
b
b a
a
) 1 (
2 2

+
= |
.
|
\
|
+
t

(5) y k
a
b
D
) 1 ( = t punto D

La inflacin depende de los valores de los parmetros a y b:

) , (
+
b a
D
t

Reemplazando (5) en (2):
R
CP(
e
=
D
)

=
e
=
D

y k y y
Figura 2. Equilibrio bajo reglas y discrecionalidad
CP(
e
=0=
R
)
D
T

R
=0

122

(6) y y
D
=

La prdida social de bienestar (5), (6) en (1):

| |
2
2
) 1 ( y k y y k
a
b
a L
D
+
(
=

2 2 2 2
2
) 1 ( ) 1 ( y k y k
a
b
a L
D
+ |
.
|
\
|
=

2 2 2 2
2
) 1 ( ) 1 ( y k y k
a
b
L
D
+ =

(7)
2 2
2
) 1 ( y k
a
a b
L
D
+
=

17.3 REGLAS FIJAS

El Banco Central anuncia que se compromete a una determinada tasa de inflacin:
R
t

Si el pblico confa en el Banco Central esperar que la inflacin sea igual la anunciada por
el Banco Central:
R e
t t =
Reemplazando en la ecuacin (2) se deduce que:

(8) y y
R
=

Con lo cual en la ecuacin (1)
2 2
) ( ) ( y k y a L + = t de donde se deduce que la inflacin
ptima bajo reglas es:

| |
2 2
min y k y a L
R
+ = t
t

De donde:

(9) 0 =
R
t

La funcin de prdida:

| |
2 2
) 0 ( y k y a L
R
+ =

123
| |
2
) 1 ( 0 y k L
R
+ =

(10)
2 2
) 1 ( y k L
R
=

Se nota que
R D
L L >

Dada
e
t al gobierno no le conviene el punto R de reglas.

Si 0 =
e
t , 0 = t no es equilibrio de Nash.

De (4): | |
e
b y k
b a
b
t t +
+
= ) 1 (
2

(11)
e T
y k
b a
b
t t >
+
= ) 1 (
2

La prdida social: (11) en (1):

(12)
2 2
2
) 1 ( y k
b a
a
L
T
+
=

Definiendo:
a
b
2
u

(13)
R T
L L
u +
=
1
1

(14)
R D
L L ) 1 ( u + =

Es evidente que:

(15)
T R D
L L L > > El Banco Central esta tentado a hacer trampa

La conclusin a la que llega el modelo de Kydland y Prescott es que el gobierno debe
ceirse a una regla fija y evitar la tentacin de actuar discrecionalmente.

Una forma de hacerlo seria que se ponga una regla creble mediante un arreglo
constitucional, que el Banco Central se dedique solo a mantener la estabilidad de precios
sin responsabilizar la instituto emisor por el nivel de actividad o el desempleo, y adems, se
otorgue al Banco Central independencia respecto al gobierno central para que el primero no
ceda a las presiones del ejecutivo.

124
Rogoff (1985) seala que depende de cmo perciba el pblico a los directores del Banco
Central. Por ejemplo si el publico cree que el directorio del Banco Central odia la inflacin
es como si a tuviera un valor demasiado grande, tiende al infinito. En ese caso fijndonos
en la ecuacin (3) la inflacin bajo discrecin tambin tiende a cero.

Fischer (1990) y los Nuevos keynesianos sealan que con shocks de oferta que se puede
representar aadiendo un trmino de perturbacin en la ecuacin de la curva de Phillips (2)
habran casos en los que la poltica discrecional seria mejor que la poltica de reglas.

BIBLIOGRAFA

Barro, R. (1986) Developments in the Theory of of Rules versus Discretion en Economic
Journal, supplement.

Barro, R. (1986) Reputation in a Model de Monetary Policy with Incomplete Information
en Journal of Monetary Economics. Vol 17.

Barro, R. y D. Gordon (1983) Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary
Policy en Journal of Monetary Economics. Vol 12.

Fischer, S. (1990) Rules versus Discretion in Monetary Policy en Friedman, B. y F
Hanhn (eds.) Hanbook of Monetary Economics. Vol 2.

Kydland, F. y R. Prescott (1977): Rules rather than discretion. The inconsistency of optimal
plans. Journal of Political Economy. Vol 85 (3).

Rogoff, K (1985): The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary
Target. Quarterly Journal of Economics. Vol 84 , pp 1169-1190.

125
Captulo 18

POLITICA MONETARIA EN UNA ECONOMIA
ABIERTA

De acuerdo a lo desarrollado en el captulos anteriores el Banco Central y el sistema
bancario influyen en el nivel de actividad y la tasa de inters a corto y largo plazo.

18.1 MODELO IS-LM-BANCARIO DE UNA ECONOMIA ABIERTA A CORTO
PLAZO

A Corto plazo suponiendo rigidez de precios se puede resumir el comportamiento de la
economa con el siguiente conjunto de ecuaciones

El equilibrio del mercado de bienes:

|
|
.
|
\
|
+ + + =
+
+
+ +
Y Y
P
EP
XN G I r I Y Y C Y , , ) , ( ) (
*
*
t (1)
El equilibrio del mercado de dinero nacional:

) , (
, , , , , , ,
+

+ +
+
=
|
.
|
\
|
O
i Y L
P
i i e f i H
B D L
q o |
(2)

El equilibrio del mercado de divisas con movilidad perfecta de capitales:

u + = * i i (3)

A corto plazo tratamos el nivel de precios como si fuera exgena y dependiendo del
rgimen cambiario se tendr que el tipo de cambio nominal o la emisin primaria seria
endgena

Con tipo de cambio fijo las variables endgenas son: Y, i , H.

Con tipo de cambio flexible las variables endgenas son: Y, i , E.

126

IS
LM
i
1

i
Figura 1. Equilibrio de Corto Plazo y movilidad perfecta de capitales.
1
BB
DA
Y
1
Y
Y
P

P

1
P
1

Y
1
Y
OAL
OAC
127
18.2 MODELO IS-LM-BANCARIO DE UNA ECONOMIA ABIERTA A LARGO
PLAZO

El equilibrio del mercado de bienes:

|
|
.
|
\
|
+ + + =
+
+
+ +
Y Y
P
EP
XN G I r I Y Y C Y , , ) , ( ) (
*
*
t (1)
El equilibrio del mercado de dinero nacional:

) , (
, , , , , , ,
+

+ +
+
=
|
.
|
\
|
O
i Y L
P
i i e f i H
B D L
q o |
(2)

El equilibrio del mercado de divisas con movilidad perfecta de capitales:

u + = * i i (3)

Funcin de Oferta agregada de largo plazo:

) , (
+
I = K F Y
S
(4)

Con tipo de cambio fijo las variables endgenas son: Y, i , H, P.

Con tipo de cambio flexible las variables endgenas son: Y, i , E, P.

128

IS
LM
i
1

i
Figura 2. Equilibrio de Corto y largo Plazo con movilidad perfecta de capitales.
1
BB
DA
Y
1
Y
Y
P

P

1
P
1

Y
1
Y
OAL
OAC

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