Curs 5: Structura optim de

capital pentru un plan de

finanare
Conf. dr. Cristian PUN
cpaun@ase.ro
www.finint.ase.ro
Structura optim de capital
Nevoia de finanare a unei companii

Structura optim de capital

Capacitatea de ndatorare a unui proiect

Capacitatea unui proiect de a acoperi
serviciul datoriei


NECESARUL DE FINANTAT PE TS PENTRU O COMPANIE:

Fondul de rulment brut: se mai numete i fond de rulment total
fiind compus din stocuri, creane, clieni, avansuri acordate
furnizorilor, numerar.

Fondul de rulment net: reprezint partea din capitalul permanent
care poate fi utilizat pentru finanarea activelor circulante:
FRN= Capital permanent Active imobilizate

Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului
permanent fa de activele imobilizate:
FRP= FRN Datorii la termen

NECESARUL DE FINANTAT PE TL PENTRU O COMPANIE:

Investitia total n active fixe Profit reinvestit - Amortizarea
mil. Euro
Indicatori Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea totala a investitiei 3535 1480 865 615 575
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227
Necesar de finantare pe TL 1820 1035 442 145 198
Denumirea indicatorilor Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289
Active circulante 6558 1101 1760 1413 2284
Fondul de rulment net -6574 -1975 -2436 -1987 -176
Necesarul de finantat pe TS 34 -687 -367 -731 1819
NECESARUL DE FINANTAT PE TL:

NECESARUL DE FINANTAT PE TS:

Structura optim de capital
Bilan
Currente Curente
Active Pasive

Datorii
Fixe Ac. pref.
Active
Capital
propriu
Structura
Financiar
Bilan
Currente Curente
Active Pasive

Datorii
Fixe Ac. pref.
Active
Capital
propriu
Structura
de capital
De ce este structura de capital important?
1) Gradul de ndatorare: un grad de ndatorare mai mare
nseamn un ctig mai mare pentru acionari dar i un risc
mai mare pentru dobnda care trebuie pltit.


2) Costul capitalului: Fiecare surs de capital are un cost diferit.
Structura de capital afecteaz costul capitalului.


3) Structura Optim de Capital: este cea care minimizeaz costul
capitalului pentru un proiect i maximizeaz valoarea acestuia.
Efectul impozitrii la finanarea prin
credite (tax shield)
Aciuni Credite
EBIT 400,000 400,000
- Chelt. cu dob. 0 (50,000)
EBT 400,000 350,000
- Impozite (34%) (136,000) (119,000)
EAT 264,000 231,000
- dividende (50,000) 0
Ctiguri 214,000 231,000

(Retained earnings)
Ce reprezint Structura Optim
de Capital?
ntr-o lume perfect fr impozite, fr taxe, fr
costuri de tranzacionare, cu piee financiare perfecte
i eficiente, structura de capital a companiei nu
conteaz.
Aceast teorie este cunoscut sub denumirea de
Ipoteza Independenei Structurii de Capital: valoarea
unui proiect ntr-o lume perfect este independent
de structura de capital.
Ipoteza Independenei Str. de Cap.
Costul capitalului
ke
kd
Grad de ndatorare
ke
kc
kd
Costul capitalului nu se schimb.
Gradul de ndatorare nu are efect
asupra costului capitalului i deci
nici asupra valorii firmei.
Ipoteza dependenei
Din moment ce datoria are un cost mai redus
dect aciunile, o finanare prin credite ar
duce la un cost al capitalului mai redus.
Un cost mai redus ar genera o cretere a
valorii firmelor.
Costul capitalului
ke
kd
Grad de ndatorare
ke
kd
Un cost mai sczut al capitalului va
genera o valoare mai mare a firmei
kc
Ipoteza dependenei
Cu ct ponderea creditelor crete n companie,
beneficiile din impozitare diminueaz i ele din costul
capitalului i deci valoarea proiectului sau a
companiei va crete.
Acest lucru ar nsemna c de fapt companiile ar
trebui s se mprumute 100% pentru c o astfel de
strategie ar minimiza semnificativ costul capitalului.
De ce nu se mprumut 100% de pe pia companiile?

Ipoteza de dependen
Costuri legate de faliment: costuri care apar atunci
cnd o companie d faliment i sumele mprumutate
trebuie recuperate.

Din aceast cauz finanrile ncep s fie tot mai
greu de gsit cnd numrul creditorilor este mare i
contribuia lor la resursele companiei este
important.

Posibile costuri de restructurare sau de lichidare n
caz de faliment.
De ce un grad de ndatorare de 100% nu e
optimal?
Costuri de agenie: costuri asociate cu protecia investitorilor
obligatari sau a creditorilor.

Creditorii: investesc bani n companie sau ntr-un proiect i se
ateapt ca acetia s fie investii corect.

Acionarii dein proiectul i ei angajeaz manageri sau ageni
care s administreze compania.

Clauzele din contractele de credit: impun ca managerii s fie
monitorizai i aceasta duce la o cretere a costurilor de
agenie care face ca de la un punct ncolo costul mprumutului
s creasc.
De ce un grad de ndatorare de 100% nu e
optimal?
Poziiile anterioare plecau de la premiza
existenei unei piee financiare perfecte i
eficiente.

O poziie moderat aprut n practic se
bazeaz pe examinarea unei structuri de
capital n condiii mai realiste.

3) Poziia moderat
Poziia moderat cu ipoteza falimentului i a costurilor de
agenie
Costul capitalului
Grad de ndatorare
La un grad de ndatorare foare mare
costul aciunilor i al mprumutului
crete afectnd valoarea companiei.
ke
kd
ke
kd
kc
Managementul Structurii de Capital
Analiza EBIT-EPS este utilizat
pentru a determina dac un
proiect ar fi mai bine de finanat
prin equity sau prin credite.
EPS = (EBIT - I)(1 - T) - P
S
I = Chelt. cu dob., P = Divid. prefereniale,
S = Numrul de aciuni obinuite emise.
EBIT-EPS Exemplu
O companie de proiect are 800.000 de aciuni
obinuite emise, nu are datorii la banc i o
rat marginal de impozitare de 40%. Avem
nevoie de suma de 6.000.000 Euro pentru a
finana proiectul propus. Pentru aceasta avem
la dispoziie dou alternative:
Vnzarea a 200.000 de aciuni obinuite cu un pre
de 30 Euro pe aciune;
mprumutarea a 6.000.000 Euro de pe pia prin
emisiune de obligaiuni cu 10% rat de cupon.
Structura optim de capital i analiza EPS
- EBIT
Dac presupunem c EBIT este 2.000.000 Euro:
Aciuni existente 800000 800000
Aciuni noi 200000
Total 1000000 800000
Finanare Aciuni Credit
EBIT 2000000 2000000
Dobnd 0 -600000
EBT 2000000 1400000
Impozit (40%) -800000 -560000
EAT 1200000 840000
EPS 1.2 1.05
Dac presupunem c EBIT este 4.000.000 Euro:
Aciuni existente 800000 800000
Aciuni noi 200000
Total 1000000 800000
Finanare Aciuni Credit
EBIT 4000000 4000000
Dobnd 0 -600000
EBT 4000000 3400000
Impozit (40%) -1600000 -1360000
EAT 2400000 2040000
EPS 2.4 2.55
Concluzii pe marginea exemplului:
Dac EBIT este Euro 2,000,000, finanarea prin
aciuni obinuite este cea mai bun decizie.
Dac EBIT este de 4.000.000 Euro, finanarea
prin credite este mai bun.
Este important de determinat acel punct
(breakeven point) care determin balansul
spre credite sau spre aciuni.
Breakeven EBIT
EPS
EBIT
$1m $2m $3m $4m
Finanare
prin credite
Finanare prin aciuni
0
3
2
1
Breakeven Point:
Pentru a calcula punctul de eficien se
egaleaz cele dou ecuaii:

Stock Financing Debt Financing
(EBIT-I)(1-T) - P = (EBIT-I)(1-T) - P
S S


Breakeven EBIT
EPS
EBIT
$1m $2m $3m $4m
Credit
Aciuni
0
3
2
1
Pentru EBIT mai mare de 3 million,
aciunile sunt mai bune.
Pentru EBIT mai mic de 3
milioane creditul e mai bun.
Capacitatea de ndatorare a unui proiect
Model de estimare a capacitii de ndatorare
Ipoteza 1: Toate creditele sunt obinute n momentul finalizrii
proiectului
Suma pe care o vom mprumuta de la banc se determin dup formula:
x D = PV
Unde: este cash flow coverage ratio
D suma maxim a mprumuturilor
PV valoarea actualizat a fluxurilor de numerar
PV este calculat din proieciile de numerar;
Proieciile de numerar se bazeaz pe o estimare a:
R veniturilor din primul an;
E cheltuielilor din primul an;
Ratele (g
E
i g
R
) cu care vor crete anual veniturile i cheltuielile.
Modelul de determinare a capacitii de ndatorare
Fluxul de trezorerie CF n anul t:
(1-T) x [R(1+g
R
)
t-1
E(1+g
E
)
t-1
-C] + C = (1-T) x [R(1+g
R
)
t-1
E(1+g
E
)
t-1
] +
TC

=
+
+ + +
=
N
1 t
t
-1 t
E
-1 t
R
i] [1
TC ] ) g E(1 ) g [R(1 x T) - (1
PV
Capacitatea de ndatorare a unui proiect

x D = PV
Pornind de la ipoteza iniial:
Putem calcula i valoarea veniturilor R care asigur un anumit D:
Examplu: Capacitatea de ndatorare a unui proiect
Project Cash Inflows () 1 year
- Received from customers 2500000
- Other cash receipts 170000
Cash generated by operations 2670000
- Sale of property 0
- Sale of investments 0
- Other activities 30000
Cash generated by investments 30000
Total cash revenues 2700000
Project Cash Outflows () 1 year
- For Inventory 125000
- For Insurace 10000
- Rent and lease 150000
- For advertising 15000
- For payroll 20000
- Other payments 10000
- Taxes 80000
Cash used by operations 410000
- Capital expenditure 1500000
- Purchases 400000
- Other use 100000
Cash used by investment 2000000
Total cash expenses 2410000
Capacitatea de ndatorare Ipoteza 1
Ipoteze iniiale
Rata anual de cretere a veniturilor - g(r) 5%
Rata anual de cretere a cheltuielilor - g(e) 5%
Impozit - T 40%
Cash flow coverage ratio - 1.5
Rata de actualizare - i 10%
Scadena mprumutului - N 12
Cheltuieli non-cash deductibile - C 0
Capacitatea de ndatorare Ipoteza 1
Formula pentru PV:

(
(

|
.
|

\
|
+
+

=
N
R
R
i
g
g
E R T
PV
1
1
1
1
1 ) )( (
Raspuns:
PV = 1.488.691 Euro
D
*
= 992.461 Euro
Capacitatea de ndatorare a proiectului este 992.461 Euro bazat pe o
valoare actualizat a fluxurilor de numerar de 1.488.691 Euro.
Capacitatea de ndatorare Ipoteza 2
Ipoteza 2: un nivel mai redus al ndatorrii
Cheltuieli (cash expenses) - E 2410000 Euro
Rata anual de cretere a veniturilor - g(r) 5%p.a.
Rata anual de cretere a cheltuielilor - g(e) 5%p.a.
Impozit - T 40%
Cash flow coverage ratio - 1.5
Rata de actualizare - i 10%
Scadena mprumutului - N 12 years
Cheltuieli non-cash deductibile - C 0
Ce venituri ar trebui s nregistreze compania pentru ca s
acopere o datorie bancar de 700.000 Euro?
Capacitatea de ndatorare ipoteza 2
Formula pentru R:
( )
E
i 1
g 1
1 ) T 1 (
g i D
R
N
R
r
+
(
(

|
.
|

\
|
+
+

o
=
Rspuns:
Cash Revenues = 2.614.542 Euro
Capacitatea de ndatorare Ipoteza 3
Ipoteza 3: o rat mai sczut de cretere pentru venituri
Cheltuieli (cash expenses) - E 2410000 Euro
Rata anual de cretere a veniturilor - g(r) 3%p.a.
Rata anual de cretere a cheltuielilor - g(e) 5%p.a.
Impozit - T 40%
Cash flow coverage ratio - 1.5
Rata de actualizare - i 10%
Scadena mprumutului - N 12 years
Cheltuieli non-cash deductibile - C 0
Care ar fi nivelul veniturilor R care s acopere un credit total
de 700.000 Euro?
Capacitatea de ndatorare Ipoteza 3
Formula pentru R cnd avem diferite g este:
Rspuns:
Cash Revenues = 2.869.381 Euro
(
(

|
.
|

\
|
+
+

(
(

|
.
|

\
|
+
+

+ o
=
N
R
R
N
E
E
i 1
g 1
1
g i
T 1
i 1
g 1
1
g i
E ) T 1 (
D
R
Ipoteza B: Proiectul se mprumut din momentul iniial
Suma pe care o banc este dispus s o mprumute unei companii
de proiect n acest caz se determin plecnd de la faptul c exist o
perioad de graie:





Compania de proiect se mprumut iniial dar va putea plti abia n
momentul M.
Capacitatea de ndatorare se determin din formula

Model privind capacitatea de ndatorare a unui proiect

Faza de construcie Faza de operare
M
Acordarea creditului D
x D x (1+i)
M
= PV
Capacitatea de ndatorare ipoteza B

=
+
+ + +
=
N
1 t
t
-1 t
E
-1 t
R
i] [1
TC ] ) g E(1 ) g [R(1 x T) - (1
PV
x D x (1+i)
M
= PV

Estimarea lui M - Exemplu
Year %Capital
need
Elapsed Time
to completion
Value of
capital
borrowed
% of Loan Life of
Drawdown
Average Life
Calculation
1 10% 5 - 0 0 -
2 15% 4 - 0 0 -
3 25% 3 200000 28.57% 3 0.857142857
4 30% 2 250000 35.71% 2 0.714285714
5 20% 1 250000 35.71% 1 0.357142857
1.929 years
Durata medie a perioadei de graie = 1.929 years = M
.
Capacitatea de ndatorare a unui proiect
Ipoteza 4: proiectul genereaz fluxuri de venituri i
cheltuieli dup 3 ani (perioada de construcie)
Cash Revenues - R 2700000 Euro
Cash Expenses - E 2410000 Euro
Annual growth rate of cash revenues - g(r) 5% p.a.
Annual growth rate of cash expenses - g(e) 5% p.a.
Income tax rate - T 40%
Cash flow coverage ratio -
1 . 5
Discount rate - i 10%
Life of the loan - N 12 years
Non-Cash Expenses Deductible - C 0
Capacitatea unui proiect de
a acoperi serviciul datoriei
Capacitatea unui proiect de a acoperi serviciul
datoriei
Modelul de evaluare se bazeaz pe trei indicatori fundamentali:
Interest coverage ratio:
ICR=EBIT / Interest
Fixed Charge Coverage ratio:
FCCR=(EBIT + 1/3 rentals) / (Interest + 1/3 rentals)
Debt Service Coverage ratio:

Tax Rate 1
payments incipal re Pr
ntals Re Interest
ntals Re EBITDA
DSCR

+ +
+
=
Determinarea structurii
optime de capital prin
regresie
Variabilele utilizate n modelul de regresie

1. Debt Ratio = Debt/ (Market Value of Equity + Debt): If you can get market
value of debt, use it. Else, use book value of debt.

2. Insider Holdings = Shares held by insiders/ Primary number of shares
outstanding. (Available on Yahoo! Finance)

3. Cap Ex/ Total Assets = Capital expenditures in most recent financial
year/ Book Value of Total Assets

4. EBITDA/ Enterprise Value = EBITDA/ (Market Value of Equity + Debt -
Cash)

Variabilele utilizate n modelul de regresie
Variabilele utilizate n modelul de regresie
How do I use this regression?
Assume that you want to estimate the market debt ratio for a firm with the following
characteristics:
Insider holdings = 9% of outstanding stock
Cap Ex/ Total Assets= 5%
Effective Tax Rate = 30%
EBITDA/ Enterprise Value = 8%
Enter all the numbers as absolute values.

Predicted Value
Expected Debt Ratio= 4.88 + .81 (30) -.304 (9) + .841 (8) -2.987 (5) = 18.237 or 18.24%
If your predicted value is less than zero, your predicted debt ratio is zero.